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  • CHY - Introdução - Ao - Mercado - de - Opções - John - Hull PDF

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    JOHN HULL LEVY E SALOMAO - ADVOGADOS INTRODUCAO AOS MERCADOS FUTUROS E DE OPCOES 22 EDICAO REVISTA E AMPLIADA AE Ta ous BOo1sa DE Mercaportias & FUTUROS CULTURA EDITORES ASSOCIADOS INTRODUCGAO \ \\\\\ Nos tiltimos anos, os mercados futuros e de opgGes tornaram-se extremamente importantes no mundo das finangas e dos investimentos. Atingimos um esté- gio em que se faz necessério a todos os profissionais de finangas compreender 0 funcionamento desses instrumentos, suas utilizacées e fatores que afetam a for- macio dos precos futuros. Este livro cobre todos esses tépicos. Neste capitulo de abertura, faremos uma breve explanacao dos merca- dos futuros e de opgées. Discutiremos sua histéria e descreveremos em ter- mos gerais como tais instrumentos sao usados por hedgers, especuladores e atbitradores. Nos capitulos posteriores, detalharemos os varios fundamen- tos aqui introduzidos. CONTRATOS FUTUROS Umcontrato futuro é ocompromisso de comprar ouvender determinadoativo numa data especifica no futuro, por um preco previamente estabelecido. As duas maiores bolsas que negociam contratos futuros sao a Chicago Board of Trade-CBOT e a Chicago Mercantile Exchange-CME. Para explicar como um contrato futuro passa a existir, utilizaremos 0 contrato futuro de milho nego- ciado na Chicago Board of Trade. Em margo, um investidor em Nova Iorque telefona a seu corretor com instrugdo para comprar 5.000 bushels de milho para entrega em julho. O 1 corretor imediatamente a transmite a um operador no pregiio da Chicago Board of Trade. Ao mesmo tempo, outro investidor em Kansas pede a seu corretor que venda 5.000 bushels de milho para entrega em julho, o que também ¢ transmitido a um operador no prego da CBOT. Os dois opera- dores se encontram e acertam o preco a ser pago pelo milho em julho, fe- chando 0 negécio. Oinvestidor de Nova lorque assumiu um compromisso de compra: di- zemos que ele est4 comprado (long) em fuluros. O investidor de Kansas assu- miu a venda: dizemos que ele est vendido (short) em futuros. O prego por eles acordado € 0 prego futuro. Suponhamos que esse preco seja de 170 cen- tavos de délar por bushel, que € determinado pela lei de oferta e procura, como em qualquer outro mercado. Se, em certo momento, houver maior ntimero de operadores desejando vender milho para entrega em julho do que compré-lo, seu preco caird, 0 que iré atrair novos compradores ao mer- cado, mantendo 0 equilibrio entre compradores e vendedores. No entanto, se houver maior ntimero de operadores desejando comprar milho para entrega em julho, o preco subir, por motivos andlogos. Tépicos como margens, procedimentos de ajuste diério, praticas de ne- gociacio, corretagens, diferenca entre ofertas de compra e de venda, o papel das c&maras de compensacao das bolsas e outros serdo discutidos nos pré- ximos capitulos. Por enquanto, consideremos o seguinte resultado final das situagdes mencionadas: o investidor em Nova Iorque concordou em comprar 5.000 bushels demilho por 170 centavos cada emjulho eo investidorem Kansas concordou em vender 5.000 bushels de milho por 170 centavos cada em julho. As duas partes firmaram um contrato. A HISTORIA DOS MERCADOS FUTUROS A histéria dos mercados futuros remonta 4 Idade Média. Eles foram original- mente desenvolvidos para atender as necessidades de produtores e comercian- tes. Consideremos a posigao de um produtor no més de abril de certo ano, que fard a colheita em junho. Ele nao tem certeza do preco que ird receber pelo pro- duto pois, em épocas de escassez, podera obter precos relativamente altos, es- pecialmente se nao precisar vendé-lo de imediato. Por outro lado, a mercadoria poderd ser vendida por precos bem menores em épocas de superabundancia. Concluimos, entdo, que tanto o produtor como sua familia esta expostos a muitos riscos. Vejamos agora um comerciante que realmente precise de graos. Ele tam- bém esta exposto ao risco de prego jé que, em perfodos abundantes, este podera ser favoravel ou, em épocas de escassez, exorbitante. Fm face de tal situagiio, torna-se evidente anecessidade tanto para o produtor quanto para o comerciante de fazer um acordo em abril (ou mesmo antes) e firmar um preco para a produgao esperada para o més de junho. Em outras palavras, fica clara a negociacao de um tipo de contrato futuro por ambas as partes capaz de eliminar o risco que correm pela variagéo dos precos futuros da mercadoria. Alguém poderia perguntar 0 que aconteceria com a necessidade de graos do comerciante no restante do ano. Ao término da colheita, a mercadoria deve ser armazenada até o préximo periodo. Se 0 comerciante se encarregar de tal armazenagem, ele nao correrd nenhum risco de prego, mas enfrentaré custos. Se o produtor ou terceiros armazenarem a mercadoria, tanto o comerciante quanto 0 armazenador terdo riscos inerentes aos precos futuros da mercadoria. Aqui, novamente, entram os contratos futuros. A Chicago Board of Trade A Chicago Board of Trade-CBOT foi constituida em 1848, com o intuito de unir produtores e comerciantes. Inicialmente, sua principal tarefa consistia em pa- dronizar as quantidades e a qualidade dos graos negociados. Em poucos anos,’ foi desenvolvido o primeiro contrato do tipo futuro, que ficou conhecido como fo-arrive (mercadorias a entregar). Os especuladores ficaram logo interessados por tal contrato e concluiram que sua negociacao era uma op¢ao atrativa para a negociagio do grao em si. A Chicago Board of Trade oferece contratos futuros de diferentes objetos de negociagao, incluindo milho, aveia, soja, farelo de soja, dleo de soja, trigo, prata, titulos do Tesouro americano ¢ Major Market Stock Index (indice de agées). A Chicago Mercantile Exchange A Chicago Produce Exchange foi fundada em 1874 para a comercializacao de manteiga, ovos, aves e oulros produtos agricolas pereciveis. Fm 1898, 0s co- merciantes de manteiga € ovos se retiraram dessa bolsa para formar a Chicago Butter and Egg Board. Em 1919, esta mudou seu nome para Chicago Mercan- tile Exchange-CME, sendo reorganizada para negociar a futuro. Desde entiio, essa bolsa mantém um mercado futuro para muitas mercadorias, incluindo toucinho (1961), boi gordo (1964), suino vivo (1966) e bezerro (1971). Em 1982, introduziu o contrato futuro de indice de agdes S&P 500. O International Monetary Market-IMM foi formado como uma divisao da CME em 1972, para operar a futuro moedas estrangeiras — libra esterlina, délar canadense, iene japonés, franco sufco, marco alemio e délar australia- no. O IMM também negocia contratos futuros de ouro, titulos do Tesouro e eurodélar. Outras Bolsas Atualmente, muitas outras bolsas em todo o mundo negociam contratos futu- ros. Entre elas esto: Chicago Rice and Cotton Exchange-CRCE, New York Futures Exchange-NYFE, London International Financial Futures Exchange- LIFFE, Toronto Futures Exchange-TFE e Singapore International Monetary Exchange-SIMEX. ‘A maioria dos contratos transacionados nas varias bolsas do mundo pode ser categorizada como futuros de mercadorias (em que o objeto de negociagao é a mercadoria) ou como fitturos financeiros (em que o objeto de negociacao é um ativo financeiro, como um titulo ou uma carteira de ages). Novoscontratos s40 propostos a todo o instante e nao hé diivida de que os mereados futuros repre- sentam até hoje uma das grandes inovagées da Area financeira. CONTRATOS DE OPCOES Os contratos de opedes so negociados hd menos tempo que os futuros, mas também sao bastante populares entre os investidores. HA basicamente dois tipos de opgdes: calls (opgdes de compra) e puts (op- bes de venda). Na opetto de compra, o detentor (titular on comprador da op¢ao) tem o direito de comprar um ativo em certa data por determinado prego. Na opgiio de venda, o detentor tem o direito de vender um ativo em certa data por determinado prego. O prego do contrato (valor futuro pelo qual o bem sera negociado) é conhecido como prego de exercicio (strike price ou exercise price) € sua data (o dia em que a posig&o seré exercida) é conhecida como data de ven- cimento (expiration date, exercise date ou maturity). Uma opedo européia pode ser exercida somente na data de vencimento. Uma opeiio americana pode ser exer- cida a qualquer momento, até o vencimento. Devemos enfatizar que o titular de uma op¢iio tem o direito de fazer algo; esse direito, porém, nao precisa ser exercido. Esse fato diferencia os contratos futuros dos de opgdes, pois o comprador de um contrato futuro assume um compromisso de comprar um bem por determinado prego numa data futura. Por sua vez, o detentor de uma opedo de compra pode escolher se ira comprar o bem por determinado prego numa data futura. Nao ha custos para realizar um.contrato futuro (com excecao das margens, que sero discutidas no Capitu- lo 2); todavia, um investidor deve pagar um prego antecipado por um contrato de opcées. ‘A maior bolsa de ope6es de agdes 6 a Chicago Board Options Exchange- CBOE. Para exemplificar como um contrato de opgées é iniciado, suponhamos que um investidor dé instruces a seu corretor para comprar um contrato de ope&o de compra da acao da IBM, com prego de exercicio de US§50 e data de vencimento em outubro. O corretor transmilird a instrugdo ao operador no pregiio da CBOE, que, por sua vez, procuraré outro operador que queira ven- der essa opeaio de compra da agao da IBM para vencimento em outubro e com preco de exercicio de US$50. Depois disso, um prego seré acordado e 0 neg6- cio, realizado. Se 0 preco acordado for de US$6, este sera o preco de uma opcao para comprar uma acaio. Nos Estados Unidos, um contrato de opgdes de agdes especifica a compra ou a venda de 100 aces. Portanto, nesse caso, o investidor deve, através de seu corretor, providenciar a remessa de US$600 para a bolsa que, por sua vez, iré repassar tal quantia 4 contraparte da transaco (parte vendedora). O preco da acdo nao precisa ser igual ao prego de exercicio. Nesse exemplo, 0 preco da acao da IBM poderia ser, digamos, de US$52 na época em que o negécio foi fechado. Assim, o investidor obteve,a um custo de US$600, 0 direito de comprar 100 aces da IBM por US$50 cada. A contraparte (vendedora) recebeu US$600 e con- cordou em vender 100 ages por US$50 cada, se o investidor quiser exercer a opsao. HA quatro tipos de participantes nos mercados de opgGes: 1. compradores de opgdes de compra; 2. vendedores de op¢des de compra; 3. compradores de opcées de venda; 4. vendedores de opgdes de venda. Os compradores sao os que possuem posi¢des compradas (long positions); j& os vendedores possuem posides vendidas (short positions). Vender uma opgao 6 conhecido como langar uma opeéio. AHISTORIA DOS MERCADOS DE OPGOES Os primeiros negécios com puts e calls comegaram na Europa e nos Estados Unidos no século XVII. No inicio, o mercado possufa ma fama devido a prati- cas deturpadas, como dar a corretores opgdes sobre determinadas agSes para que estas fossem recomendadas a seus clientes. A Associacio dos Corretores de Opcdes de Compra e Venda No comego do século XX, um grupo de corretoras criou a Associagao dos Cor- retores de OpgGes de Compra e Venda, cujo objetivo era fornecer um mecanis- mo para reunir tanto compradores quanto vendedores. Se alguém quisesse u- ma opco, bastava entrar em contato com uma das corretoras que, por sua vez, tentava encontrar um vendedor ou um lancador para a opgiio entre seus pro- Pprios clientes ou de outras associadas. Se nenhum vendedor pudesse ser en- contrado, a corretora se encarregava de langar a opgao em troca de um prego apropriado. Um mercado formado de tal maneira é chamado de merendo de 5 balefio (over-the-counter market), pois nao existe um local onde os operadores possam encontrar-se para negociar. Omercado da Associagao dos Corretores de Opes de Compra e Venda experimentou dois problemas. Primeiro, nao havia mercadosecundario, ou seja, o comprador de uma opgao nao tinha 0 direito de vendé-la 4 contraparte antes do vencimento. Segundo, nao havia um mecanismo para garantir que o langa- dor da opgao honrasse sua obrigacao. Se no cumprisse sua parte no contrato quando a opcio fosse exercida, o comprador teria de recorrer a dispendiosos instrumentos legais. ‘A Tormagio de Bolsas de Opgées Em abril de 1973, a Chicago Board of Trade criou uma nova bolsa, a Chicago Board Options Exchange, para a negociagao de opgdes de acdes. Desde entio, os mercados de opgées tiveram sua popularidade aumentada entre os inves- tidores. A American Stock Exchange-AMEX e a Philadelphia Stock Exchange- PHLX comegaram a negociar opgdes em 1975. A Pacific Stock Exchange-PSE fez o mesmo em 1976. No comeco da década de 80, 0 volume de operagées ha- via crescido tao rapidamente que o ntimero de agées objeto dos contratos de opsGes negociados por dia excedia o volume didrio de agdes no mercado fisico da New York Stock Exchange. Nos anos 80, desenvolveram-se mercados de opcGes de taxa de cAm- bio, de indices de agdes e de contratos futuros. A Philadelphia Stock Exchan- ge 6a bolsa mais importante na negociagao de opgdes de moeda estrangei- ra. A Chicago Board Options Exchange negocia opcdes dos indices de acdes S&P 100 e S&P 500, enquanto a American Stock Exchange negocia opgdes do Major Market Stock Index e a New York Stock Exchange, opgées do indi- ce NYSE. Atualmente, a maioria das bolsas que oferece contratos futuros também negocia opcées sobre eles. A Chicago Board of Trade oferece op- g6es sobre futuro de milho, a Chicago Mercantile Exchange, opgdes sobre futuro de boi gordo, o International Monetary Market, opcées sobre futuro de moeda estrangeira, e assim por diante. Tanto os mercados futuros como os de op¢des tém tido um éxito notavel. Um dos motivos do sucesso dos mercados futuros e de opgdes 6 que eles a- traem varios tipos de participantes, dentre os quais destacamos trés: hedgers, especuladores e arbitradores. A seguir, discutiremos as atividades de cada um. HEDGERS Como mencionamos, os mercados futuros foram criados originalmente para atender as necessidades dos hedgers, pois os produtores queriam manter um prego para sua producdo e os comerciantes queriam garantir um prego para obter tal produto. Os contratos futuros, entdo, permitiram que ambas as partes atingissem seus objetivos. Um Exemplo de Hedging com Futuros Os futuros de mercadorias, assim como os futuros financeiros, sio amplamen- te utilizados por produtores e usuarios de mercadorias para operagées de hed- ge. Suponhamos que o més seja julho e que a empresa A, com sede nos Estados Unidos, tenha de pagar £1 milhao em setembro por algumas mercadorias que comprou de um fornecedor britanico. A taxa de cambio atual ¢ de 1,6920 e o prego futuro dos contratos de libra esterlina do IMM é de 1,6850. Isso significa, sem considerar corretagens e outros custos operacionais, que a taxa de cambio para entrega imediata ¢ de US$1,6920 = £1 e que a taxa de cambio para entrega em setembro é de US$1,6850 = £1. A empresa A poderia proteger seu risco de taxa de cfimbio tomando uma posicio comprada em contratos futuros com vencimento em setembro no valor de £1 milhao, (CadacontratonegociadonoIMM especificaaentrega de £62.500, oqueleva a compra de 16 contratos no total.) Nao levando em conta as correta- gens e outros custos de transagao, os contratos fixam o prego a ser pago ao ex- portador britanico em US$1.685.000. Consideremos agora outra empresa americana, ou empresa B, que ex- porta mercadorias para o Reino Unido e, em julho, sabe que recebera £3 mi- Ihdes em setembro. Ela pode proteger seu risco de taxa de cmbio tomando uma posicao vendida nos contratos futuros com vencimento em setembro. (Nesse caso, 48 contratos seriam necessarios, de mado que a posigio vendi- da total seja de 48 x £62.500, ou £3 milhGes.) A empresa teria fixado os déla- res americanos a converter em libras em US$5.055.000 (3 x US$1.685.000). ‘A Tabela 1. sintetiza as estratégias de hedge tanto da empresa A quanto da empresa B. Se A e B preferirem nao se proteger contra riscos, elas poderdo ter melhores retornos do que com o hedge, mas também poderao ter resulta- do pior. Consideremos a empresa A. Se a taxa de cambio for 1,6600 em setem- bro e ela nfo tiver realizado o hedge, a quantia de £1 milhao que tiver de pagar custard em realidade US$1.660.000, menos, portanto, do que os US$1.685.000. Por outro lado, se a taxa de cambio for de 1,7100, a quantia de £1 milhao custara US$1.710.000 — e a empresa desejard ter feito o hedge! Caso nao faga 0 hedge, a posicao da empresa B é oposta, pois, sea taxa de cambio em setembro for menor que 1,6850, ela desejara ter feito o hedge; se for maior que 1,6850, ficard satisfeita por nao té-lo feito. Isso demonstra um aspecto importante do hedging com contratos futu- 10S: 0 prego a ser pago ou recebido pela mercadoria est assegurado, Contu- do, ndo ha certeza de que o resultado com ele seré melhor do que sem ele. 7 TABELA 1,1 0 USO DE FUTUROS EM OPERACOES DE HEDGE Da mesa de operacdes —julho Empresa A - deverd pagar £1 milhao em setembro pela importagao da Gra-Bretanha, Empresa B - recebera £3 milhdes em setembro pela exportacio para a Gra-Bretanha, Cotagées: taxa de cambio atual 1,6920 prego futuro para setembro 1,6850 Tamanho do contrato futuro: £62.500 A estratégia de hedge da empresa A Tosigao comprada em 16 contratos futuros, a qual fixa uma taxa de cémbio de 1,6850 pelo £1 milhao que pagard. A estratégia de hedge da empresa B Posieao vendicla em 48 contratos futuros, a qual fixa uma taxa de cdmbio de 1,6850 pelos £3 milhGes que receberd, Um Exemplo de Hedge com Opgdes As opcies também podem ser usadas em operacées de hedge. Consideremos que um investidor possua 500 ages da IBM no més de agosto e que o preco de cada acao seja de US$52. Ele teme que o preco da aco caia vertiginosamente nos proximos dois meses e deseja proteger-se contra isso. le poderd comprat opgdes de venda, com vencimento em outubro, para vender 500 aces pelo pre- 0 de exercicio de US$50. Como na CBOE 0 lote da opgao de venda é de 100 agoes, o investidor compra 5 contratos. Se o prego da opeao estiver cotado em US#4, cada contrato de opgao custard 100 x US$4 = US$400 e o custo total da estratégia de hedge sera de5 x US$400 = US$2.000. Tal estratégia, sintetizada na Tabela 1.2, custa US$2.000, porém garante que as aces sejam vendidas pelo menos por US$50 cada, durante a vida da TABELA 12 O USO DE OPGOES EM OPERAGOES DE HEDGE Da mesa de operagies — agosto Um investidox possui 500 agdes da IBM e deseja proteger-secontra uma passivel queda de Prego nos préximos dois meses. Cotagées: prego atual da agio da IBM us952 valor da opgao de venda para outubro com prego de exercicio de US$50 Uss4 A estralégia do investidor ‘Compra 5 contratos de opgio de venda a um custo total de5 x 100 x US$4 = US§2,000. Oresitliado O investidor tem o direito de vender as ages, no minimo, por 500 x US§50 = US$25,000, opgio. Se 0 prego de mercado da agao da IBM ficar abaixo de US$50, as op Ges poderao ser exercidas, de modo que a quantia de US$25.000 seja obtic ta por toda a posicao. Quando o custo das opgées for considerado, a quantia obtida seré de US$23.000, Se, por acaso, o prego de mercado Permanecer a cimna de US$50, as opgGes nfio serdo exercidas ¢ terao um vencimento sem Lu- cro. Contudo, nesse caso, o valor da posicao sera sempre superior a US$25.000 (ou acima de US$23.000, quando o custo das opgies ¢ levado em conta). Uma Comparagio Se compararmos as Tabelas 1.1 1.2, verificaremos que existe uma profunda diferenga entre 0 uso de futuros ¢ 0 uso de opgées para edging. Os contratos futuros so designados para neutralizar o risco, fixando o preco que o hedger 4 pagar ou receber pelo objeto de negociacdo; 08 contratos de opebes, além dle fornecerem uma seguranga para que os investidores se protejam contra oscila- ces adversas de precos no futuro, permitem que eles tirem proveito de oscila- gdes favoraveis de pregos. Como observamos, as opcoes, diferentemente dos futuros, envolvem o pagamento de um encargo antecipado. ESPECULADORES Vejamos agora como os mercados futuros e de opsoes podem ser usados pelos especuladores. Enquanto os hedgers nao desejam ficar expostos a movimen- tos adversos no preco de um ativo, os especuladores querem abrir posicdes, apostando na alta ou na queda de precos. Um Exemplo de Especulacao com Futuros Consideremos um especulacor americano que, em fevereiro, acredita que a libra esterlina iré valorizar-se relativamente ao délar americano nos dois me- ses seguintes, estando preparado para assumir 0 risco de sua expectativa até £250,000. Fle pode simplesmente comprar as £250.00, com o propésito de vendé-las no futuro com margem de lucro. A libra esterlina seria, entao, mantida numa conta que rendesse juros. Outra possibilidade seria comprar 4 contratos futuros de libra esterlina do IMM com vencimento em abril. (Cada contrato futuro especifica a compra de £62.500.) a A Tabela 1.3 sintetiza as alternativas, supondo que a taxa de cimbio atu- al seja de 1,6470 e que o preco futuro para abril seja de 1,6410. Por exemplo, se a taxa de cambio for de 1,700, a alternativa dos contratos futuros daré mar- gem a um lucro de (1,7000 — 1,6410) x 250.000 = US$14.750, ao passo que a alternativa do mercado a vista dara margem a um lucro de (1,7000-- 1,6470) x 9 TABELA 13 A ESPECULAGAO COM FUTUROS Da mesa de operacties - fevereiro ‘Um investidor acredita que a libra esterlina ira valorizar-se diante do délar americanoem, dois meses e gostaria de tomar uma posigiio especulativa. Cotagées: taxa de cambio atual 1,6470 prego futuro para abril 1/6410 Estratégins alternations 1, Comprar £250,000 por US§411.750, deposité-las numa conta que renda juros por dois meses e esperar que sejam vendidas com lucro ao final do periodo. 2. Tomar uma posi¢so comprada em 4 contratos futuros com vencimento em abril. Tal operagio faz com que o investidor compre £250,000 por US$410.250 em abril. Se a taxa de cambio em abril estiver acima de 1,6410, o investidor obteré luero. Possfoeis resultados 1. A taxa de cambio em dois meses ¢ de 1,7000. 0 investidor ganha US$13.250 com a pri- meira estratégia e US$14.750 com a segunda, 2, A taxa de cimbio em dois meses ¢ de 1,6000. O investidor perde US$11.750 com a pri- meira estratégia e US$10.250 com a segunda 250.000 = US$13.250. Se a taxa de cambio cair a 1,6000, os contratos futuros sofrerao uma perda de (1,6410-1,6000) x 250.000 = US$10.250; se a escolha for pelo mercado a vista, haverd uma perda de (1,6470 - 1,6000) x 250.000 = US§11.750. As alternativas parecem dar margem a pequenas diferencas entre lucros e perdas. Entretanto, esses ntimeros nao levam em conta 0s juros. Seré explicado no Capitulo 3 que, quando sao considerados os juros ganhos em libras e 0s juros pagos em délares, as alternativas so iguais. Entdo, quala diferenga entre elas? A primeira, que consiste em comprar as libras, requer um investimento inicial de US$411.750; inversamente, a segunda requer apenas uma pequena margem — talvez US$25.000 —, a ser depositada pelo especulador. Com efeito, o mercado futuro permite ao especulador obter uma alavancagem, pois, com um gasto inicial relativamente pequeno, sera ca- paz de assumir uma grande posigio especulativa. Um Exemplo de Especulagao com Opgées Exemplificaremos agora como um especulador poderia usar opgdes, supondo que, em setembro, ele queira uma posicio comprada em agdes da Exxon, Em outras palavras, cle deseja tomar uma posicao com a qual obtenha lucro, caso 0 prego da aciio suba. O prego atual daacao é de US$78 e um contrato de apedo de compra, com vencimento em dezembro e prego de exereicio de US$80, esta sen- do vendido por US$3. A Tabela 1.4 mostra as alternativas abertas ao especulador no caso de ele querer investir US$7.800. A primeira envolve a compra exata de 100 agées; a segunda, a compra de 2.600 opgdes da Exxon (26 contratos de opgoes). Seaexpectativa doespeculador estiver corretae o prego dasagies da Exxon subir a US$90 em dezembro, a primeira alternativa, que consiste em compra- las, gerard um hicro de 100 x (US$90— US§78) = US$1.200, / ; ‘Contudo, a segunda alternativa seré muito mais lucrativa, pois uma op¢o decompra da Exxon, com progo deexercicio de US$80, gerard umlucro deUS$10, j4 que ela permite que algo que vale US$90 seja comprado por US$80. Assim, 0 ‘valor total de compra das opcdes é de 2.600 x US$10 = US$26.000. Subtraindo o custo original das opgées, 0 lucro liquido ser de US$26.000 - US$7.800 = US$18.200. TABELA 1.4 A ESPECULAGAO COM OPCOES mesa de operagoes ~ seternbro Pan cepeclaclor com USS7.800 para investiracha que o prego da Exxon aumentaré em tés meses, CotagGes: preco atual da aco US$78 valor da opgao de compra para dezembro com preco de exercicio de US$80 US$3 Estratégias alternations 1, Comprar 100 agdes da Exxon. . 2. Comprar 2.600 op¢des de compra da Exon com vencimento em dezembro (out 26 con- tratos) com preco de exerefcio de USS80, O custo de ambas as alternativas é de US$7.800. Posséveis resultados aay Oprecodaagiosobe para US$40em dezemibro. O investidor obtém um hucro deUS$1 200 com a primeira estratégia e de US$18.200 com a segunda, ; 2. Oprecoda aco cai para USS70 em dezembro. O investidor perde US$800 com a primei- ra estratégia e US$7.800 com a segunda. Aestratégia das opcéesé, portanto, no minimo 15 vezes mais lucrativa que ade comprar a aco. / Naturalmente, as opgies também dio margens a perdas substancialmen- te maiores. Imaginemos que o preco da acdo caia a US$70 até dezembro. A pri- meira alternativa, que consiste em comprar a aco, geraria uma perda de 100 x (US$78 — US$70) = US$800. Pelo fato de as opgdes de compra vencerem sem ser exercidas, a segunda levaria a uma perda de US$7.800, que foi o valor original pago por elas. Tais resultados estao resumidos na Tabela 1.5. Nela, fica claro que as opgdes, como os futuros, proporcionam uma forma de alavancagem da posigiio. O uso de opgdes amplia os resultados financeiros: os bons tornam-se excelentes, mas os maus fi- cam piores! lu TABELA 1.5 UMA COMPARA\ ALTERNATIVAS Cor io CENTRE LUCROS (E PERDAS) DE DUAS ESTRATE WU $$7.800 PARA ESPECULAR Com AS ACOES DA EXXON Prego da agio em dexembro Us970 Us$90 (US$800) (US$? US$1.200 897.800) US$18.200 Estratégia do investidor Compra acdes Compra opcdes de compra Uma Comparagao ceito de arbitrag Consideremos uma aca Exchange como na London See ne de UBS172 em Nova Torque ed seja il compas Tn 7500 Por libra. Um arbitrador Poderia si herr) Neon am Nova Jorquee vendé-las em Londres nn won mae Spe SSL 75 x£100~ US$172) = USS300, Scum pequenoinvesider.(Talestatinaesey ne Le Brande instituigéo financeira tevia b do de aces quantono mercado de tunidade de arbitragem muito aty Possivel. ° As oportunidades de i du le arbitragem, ial como . va muito tempo. Isso porque, quando os nbittones eemas P40 podem nao contan- Z inariam o lucro £812 esti na Tabela 1.6.) Noentanto, uma " , ees Custos para Operar tanto no merca- ‘as €, certamente, consi, i \ » consideraria a n a opor- 'va, tentando tirar dela o maior proveito TABELA 16 A ARBITRAGEM Dir mesa de operactes ‘Uma agio é negociada na New York Stock Exchange e na London Stock Exchange. Cotagées New York Stock Exchange US$172 por ago London Stock Exchange £100 por agio valor da libra esterlina Us$1,7500 Aestratégia de arbitragem do operndor 1. Comprar 100 agdes em Nova Jorque. 2. Vender as agées em Londres. 3. Converter os rendimentos da venda de libras para délares. O resulindo 100 x (USS1,75 x £100 - US$172) = US§300 mesmo modo, quando eles venderem a agéio em Londres, seu preco em libras cairé. Os dois precos, entdo, iréo rapidamente tornar-se equivalentes a taxa de cambio corrente. Em realidade, a existéncia de arbitradores vidos por lucro tor- na pouco provavel que ocorra uma grande disparidade entre os precos da agao em libras e délares. Generalizando a partir desse exemplo, podemos dizer que a simples existénciadearbitradores significa que na pratica, haveré pequenasopor- tunidades de arbitragem com os precos cotados na maioria dos mercados finan- ceiros. Neste livro, a maior parte das discussdes a respeito dos pregos futuros ¢ dosvalores dos contratos de opcdes estar baseada na suposi¢do de que nao exis- tem oportunidades de arbitragem. DERIVATIVOS Os contratos futuros e de opgdes sao exemplos do que chamamos de derivati- vos ou produtos derivatives, que podem ser definidos como titulos cujos valo- res dependem dos valores de outras variaveis mais basicas. Uma op¢ao da agao da IBM, por exemplo, é um derivativo, porque seu valor depende do preso da ago da IBM; um contrato futuro de trigo também é um derivativo, pois seu valor depende do prego do trigo; e assim por diante. Nos tiltimos anos, os bancos de investimento tém sido muito criativos no desenvolvimento de novos produtos derivativos, com o intuito de satisfazer as necessidades de seus clientes. Normalmente, tais titulos nao s4o negociados em bolsa, mas vendidos no mercado de balco por instituigdes financeiras a seus clientes ou incorporados & emissio de acdes ou titulos para tornd-los mais atrativos aos investidores. Alguns desses titulos derivativos sao semelhantes 40s contratos futuros e de opgdes negaciados em bolsa; outros sfo bem mais complexos, A possibilidade de desenvolver titulos derivativos novos e inte- 18 essantes parece realmente ilimitada, Daremos agora alguns exemplos de § tulos derivativos que nao sao negociados em bolsa. Caps de Taxa de Juro Um cap de taxa de juro é exemplo de derivativo negociado em balcao e vend; do por instituigdes financeiras para que tomadores de recursos a taxas fluty antes se protejam contra uma alta na taxa de juro a partir de certo patamay conhecido como taxa cap. Se a taxa de juro do empréstimo ultrapassar a tax; cap, 0 vendedor desta paga a diferenga entre as juros sobre 0 empréstimo e juroscontratadosno derivative. Suponhamos queo empréstimo seja de US$I( milhoes, que a taxa cap seja de 12% ao ano, para trés meses, e que a taxa pés fixada do empréstimo fique em 14% ao ano, O vendedor do cap pagaria US$50.000 (= um quarto dos 2% dos US$10 milh6es) para fazer frentes abs j lo periodo de trés meses. Os caps fornecen a08 clientes que solicitam empréstimo uma garantia de que sua taxa nio sionalmente, eles sao estruturados para ga. rantir que a taxa média paga durante 0 empréstimo (endo a taxa numa da. (a especifica) nao ultrapasse aquele patamar, Os caps serfo discutidos mais adiante, no Capitulo 17. A Emissao de Titulos da Standard Oil Podemos citar como exemplo de derivativo associado a emissao de um valor mobiliario os titulos sem cupons de juros (zero-coupon bonds) da Standard Oi! de 1986, alguns: dos quaiscom vencimentoem 1990, Além do valor deUS$1.00) de resgate, a empresa prometeu pagar uma quantia baseada no prego do pe {t6leo na data de vencimento. Tal quantia adicional exa igual ao produto de 170 pelo que excedesse, se fosse 0 caso, o preco de US$25 por barril no venci- mento, Contudo, a maxima quantia adicional paga foi limitada a US$2.550 (correspondente a um preco de US$40 por barril). Os titulos proporcionavam Outros Exemplos Como mencionamos, nao ha limites para as possiveis inovagéesna area de titu- los derivativos. Até agora, as varidveis as quais os titulos derivatives se refe- rem tém sido precos de ages, indices de agdes, taxas dejuro, taxas de cambio Precos de commodities. Todavia, outras varidveis podem ser ou, em algumas ; ocasiées, foram utilizadas. Por exemplo, falam que operadores que Praticam iemitem tt i de de quanta neve caira em certa esta- jui emitem titulos cujo retorno depende a rte ode esqui. Dizem também que bancos criaram instrumentos ae depésito em Sue juro pago depende da performance do time de futebol local. suUMARIO Neste capitulo, fizemos uma primeira andlise dos mereados futuros e de op 2 is igaga ‘ou vender um ative é to futuro consiste na obrigagado de comprar: r Soar epoca inad HA dois tipos de opg6es: calls e é reco. ois tips IPS certa época futura por determinado p1 p cals pts Uma call da ao detentor o direito de comprar um ativo em Geterminas fa : js eiona ao detentor o ‘ito de ve ta por certo preco; uma put propo! vende on ativo em determinada data por certo prego. Os futuros © as opcoes S40 atualmente negociados sobre uma gama consideravel de; ativos, desuito Os mercados futuros e de opgSes representam inovagdes de gran le ex . Os trés tipos principais de participantes desses mercados podem seri en ce - dos como: hedgers, especuladores e arbitradores. Os hedgers sao aquel fs ase Loti i de um ativo e que usam os merca frentam 0 risco associado ao prego det ; faturose opcSes para reduzi-lo ou elimina-lo. Os especuladores dese poe tarnasoscilagdes futuras de pregode um ativo. Oscontratos futurose copies podem proporcionar-Ihes alavancagens extras, isto ¢, podem aumentar nt iaga i rbitradores es- das numa negociagao especulativa. Os arbi os ganhos quanto as pert ‘ 5 arbitradores es: a i itar da discrepancia entre os preg o tao no negécio para se aproveil 08 Pregos em mercados futuro de um ativo nao esté em diferentes. Se pereeberem que o prego futuro ¢ i com 0 seu preco a vista, eles tomardao posigdes que se compensem nos dois vcados para travar um lucro. . | ; ™ As opeaes e os futuros sao exemplos de derivativos cujos precos depen dem dos valores de outras varidveis basicas as quais se referem. Opreso “e uma opcao de acdo depende do valor da agao objeto; ja o prego. futuro cum

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