too El efecto Fisher | y el premio al riesgo en México | ws. searniz mots aracow FISHER EN UNA ECONOMIA ABIERT esun modelo donde! enlatasad uno respecto alos cam tal forma quela tasa deinterés real. utilizar para llevar cabo la evaluacién de pro- sin o para la sustitucién entre ha encontrado que el yectos de inv cementos en la inflacién. Por consecuenci 10 correspondealatasa librede riesgo, puesto Para comprobarla presencia del efecto Fisher, primero se debe examinarla proposicién que relaciona de forma directalastasasde interés nominalescon lainflacién, Esto significa que en el largo plazo las variaciones en los precios no influ- yen en la tasa de interés real. Es sabido que las tasas de inte- és reaccionan de forma directaa lainflacién esperada, pero ‘en el caso de una economia pequefia y abierta el mecanis- ‘mo monetarioatiende la relacién del tipo de cambio con las tasas de interés. El efecto Fisher alcanza el valor de unidad ‘cuando se presenta una relacién directa entre la inflacién yas tasas de interés. Evidentemente, esto significa que los agentes econémicos no estén dispuestosa admitir pérdidas de poder de compra en los mercados financieros por causas rnominales; en todo caso, las tasas de interés reales se deter- minan por los fundamentos de la economia En las grifcas ly 2s presentan las variables en estudio (las asas de interés nominal y la inflaci6n anualizada) tan- to para Estados Unidos como para México. En las mismas se puede comprobar una relacin estrecha entre las tasas de interés nominales y la variacién de los precios. Sin embar- go, de la simple inspeccidn de estas variables es imposible inferie una tendencia o que las series sean por completo no estacionarias, es decir, que haya una relacién de largo plazo entre las mismas. Por tanto, en la cercerasecci6n serd nece- sario realizar pruebas de ratzunitaria para verificar el orden deintegeacién. Elefecto Fisherestablece que la casade interés real exante no se modificaen respuestaaloscambiosen la inflacién. En elmercado mexicano, los certificados dea tesoreria (Cetes) son considerados por los participantes en los mercados de dinero como activos libres de riesgo, es decir, son las inver- siones menos riesgosas, su rendimiento es fijo, no les afecta Joqueocurra en el mercado. Tienen, en pocas palabras, una beta (ciesgo sistémico) de cero, En cambio, las inversiones| mds iesgosas exigen un mayor rendimiento mayor que Ce- cs). Ladiferencia entreel rendimiento del mercado ylatasa de interés libre de riesgo se denomina “prima por riesgo del mercado”. Entonces, los Cetes tienen una prima de riesgo ‘equivalente cero, porque no hay diferencia entre el rendi- imiento esperado y la tasa de interés libre de riesgo.! Los activos financieros deben pagara los tenedores un premioal riesgodebidoa queenfrentan un mayor riesgo. De acuerdo con la teoria de mercados de capital y la hipdcesis ddemercados eficientes (HME), el nivel de riesgo serelaciona cone nivel de rendimiento, por lo que se espera que losin- versionistas tomen el nivel de riesgo que se compensard por lnivel de rendimiento esperado, es decir, unalto riesgo es- 1. A.BresleyyS Myers Pincnesof Corporate nance, McGraw il, capo Wn, 1982, y 5 Ross, R. Westerfield Jae, Coporate Finance, 6 ed MeGraw il, cap X, 2002 so «LtCIO RSNER LIMO AL ESCO EN ECO ESTADOS UNIDOS: TASA DE INTERES NOMINAL EINFLACION [ANUALIZADA, 1990-2004 (PORCENTAIES) Toca de interes 2 tage nanan Ooo 1990 1952 198419961998 200020024 MEXICO: TASA DE INTERES NOMINAL EINFLACION ANUALIZADA, 1890-2004 (PORCENTAIES) fs Tae de ines seminal of Re seinain aga 3992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 tard asociado con un alto rendimiento. En los modelos de quilibrio, esto equivalea: E(R,)—E(R,) >0, Lainvestigacién financiera cuenta conn niimeroimpor- tance de trabajos en esta direccién. Desde los modelos tra- dicionales de seleccién de cartera,*el Capital Asset Pricing Model (CAPM), la teorfa del arbitraje (APT), “el Intertempo- 2K. Metkot, “Portfolio Selection, ufot Finance, nim 7.1952, 9p 71, y Pato Selection: Eicent Dersibcavon of vestmer,e ley and Sons, Nueva York, 1959. 2. Sharpe, "Capital Asset Pies A Theory of Market Equibrom under Conditions of Risk Journal af Finance, vol, 19,1968, pp. 425-842, y Lines, “The Valuation ek AsetsandtheSelectonal Askwesments InStock ortfolosand Capital urgests, Review conomicsand Stat tes, vo 47,1965, pp. 13-137 4.5. Foss, "The Atitroge Theory of Capital Asset Ping Journal of Feo ‘amie Theory vl 13, 1976, pp 341-360, yF Blacky)Teynor, "How to Use SecuntyAnaistmprove Partai Selection’, JurnalofSusness, 46, num. 1.1973, p. 66:86.ree Siti Se ral Capital Asser Pricing Model (CAPM), estudios recientes descccién cruzada,trabajossobreanomalias,investigacionesde los rendimientos reversibles de largo plazo y sobre retornos decorto plazo, de correlacién en el corto plazo,*hastalostra- bajos de dosy tes factores,respectivamente. ‘Ahora bien, cuando los inversionistas incursionan en los mercados internacionales, la tenencia de depositos dela tesorerfa del pais correspondiente los confronta especttica- mentecon el riesgo de tipo de cambio," generado por fuctua- ciones en las divisas,y esto sucede cuando se tienen activos y pasivos en moneda extranjera, Esen estesentido en el que las tasas de interés en México incorporan un premio al ries- go, puesto que estin al descubierto las posiciones de los in- versionistas fordncos. ‘Siseampliael efecto Fishera las rasas reales y nominales «s posible integrar el tipo de cambio en un modelo de eco- nom{a abierta, donde se cumple la identidad entre tasas de interés tiposde cambio adelantados (forward) y presentes (spot). Enlosenfoquesmonetario de abalanza de pagos y de ccartera,”el tipo de cambio se vincula con las tasas de interés y.con la inflacién, por medio de las condiciones de paridad decompray paridad descubierta de latasa de interés R,-Ri=f)"=s, i) La ecuacién anterior presenta el equilibrio de mercado ceficiente" porquecl tipo de cambio adclantado f reflejacan- to la informacién disponible como las expectativas de los inversionistas. La tasa de interés interna R, menos la tasa de interés externa R, por la condicidn de paridad descubier- ta, ¢s igual al diferencial de la cotizacién esperada y actual del peso. La ecuacién 1 deja de lado el hecho de que los partici- pantesen el mercado cambiario pueden recibir un premioal 5. A. Merton, “AnineremporalCaptal Asset icing Model”, Fanometrica, ‘ol 45, ne. 5, 1973, pp, 867-887 6 Fama y Kenneth "The Cross-section of Expected Stock Returns", JoumatotFnance, vi 4, 1982, pp. 427-465 17. fama Macbeth, “isk Return andEqulbrom: Epil Test”, Journal ‘oF Polincal Economy, 1973, 9p, 607-636 8 {te tipo de esgo puede set absluto orelativo. El primero, que rere senta lapéridaenel mercado en trminosde una moneda determinad alvaluaractvosopasves, se dige ala voltliad de os rendientos totale Fleagunda nc tambibn retool ita pera respect. punto de eferenciaymi elriesgoen trminosdela desicin delpunto| fereterencia ? Jrton,Vlueat ik: The New Benchmark orCootoling Deriaies ist, Irin Prossonal ublshing, Estados ides, 1997 Paral enfoque monetto, ease Manvel Luna Teel def balanea de pags, Cor, 1982) yprael de carter: Bransony Henderson, “The Spe ‘cation andnfluenceof Aste Markets enR,JoesyP Keren Comps, Handbook of temational Economics, ol. 2, Amsterdam, 1982 10, €.Fam, “Elfiient Capital Markets: & Review of Theoty and {mpi ‘Wier Jouratof finance, nim, 25, 970, pp, 383-417 Las tasas de interés reaccionan de forma directa a la inflacién esperada, pero en el caso de una economia pequena y abierta el mecanismo monetario atiende la relacidn del tipo de cambio con las tasas de interés. El efecto Fisher alcanza el valor de unidad cuando se presenta una relacién directa entre la inflacidn y las tasas de interés riesgo, pt, que depende rancode las preferencias no neutrales respectoal riesgo delosinversionistascomo dela volatilidad del tipo de cambio, Ast, al incorpar esce gilrimo elemento, junto con el proceso de formacién de expectativas, se obtie- rela siguiente ecuacién. RR! 2 Estaccuacién con previsin perfecta sefiala quelasexpec- tivas deberén correspondercon la trayectoria de largo plazo del tipo de cambio. Esto significa que, sin restricciones al flujo decapitales, el rendimienco de losactivos nacionales y extranjeros debera ser igual. ete 31 =P Deesta manera, la ecuacién 3 muestra queen caso de ha- ber un diferencial en los tipos de cambio, éste sers igual al premio al riesgo. Ademds, con la informacién disponible, losagentes econémicos no cometerin errores previsibles, lo cual implica que se conoce la estructura bisica del modelo wtnace op«que subyace en la toma de decisiones delos participantes en el mercado: por tanto, los errores, en caso de que ocurran, serin aleatorios, adems de independientes en el tiempo, y tendrin una distribucién normal con media cero y varian- za constante, caracteristicas que con acuerdo al ands de series de tiempo corresponden a un proceso de ruido blan- «co, Lasexpectativas de corto plazo y la posibilidad de bene- ficiarse de las operaciones cambiarias se relacionan con el premio al riesgo. ELMODELO TEORICO DE LA PRIMA DERIESGO hhorabien, el riesgo representa pordefinicién cierto grado \de incertidumbre del retorno de los resultados netos esperados debido alas variaciones en el mercado imperfec~ to, donde los inversionistas racionales se enfrentan a una diversidad de riesgos financieros. Este riesgo se mide por la desviacin estindar de los flujos no esperados o sigma (6), denominada volatilidad. Una elevada volatilidad en el tipo decambio ocasiona numerosos resgos inancierosy,en particular, un alto riesgo cambiar. Jorion distingue cuatro tipos diferentes de riesgo finan- ciero que puede enfrentar un inversionista: el de tasa de in- terés, el cambiario, el accionario y el de productos fisicos."" Escomiin vincular el riesgo de tipo de cambio, tasas de in- terésy precios deactivosa la categoria de riesgo de mercado. Recientemente se ha dado especial atenciénal riesgo decré- dito. Todos estos riesgos generan un premio al riesgo: sin embargo, el tipo de riesgo que interesa en este trabajo es cl cambiario, que, como se efialé, puede obedecer alas varia- cionesen los tipos de cambio sobre las inversiones, o bien, a la sustitucién entre activos internacionales y extranjeros. Enuna revisin te6rica dea evolucién dela prima de ries- 0 de tipo de cambio, Meese explica que todas las prucbas ‘mpiricasson hipétesisconjuntasen un modelo deequilibrio de tiesgo-rendimiento y formacién de expectativas."* Eneste trabajo se asume a hipétesis de mercadoseficien- tes, donde los inversionistas conocen toda la informacién disponible para formar susexpectativas racionalesacerca del futuro del tipo de cambio spot. Dado que los inversionistas son adversos al riesgo, la desviacién sistematica del tipo de 11, Pion, ot 12.1 Hull Options, Futures, and Other Derivatives, Prentice Hal Estados Unidos, 2002 1. Rs Meese, “Empirical Assessment of Foreing Curency Rsk Premiums en's. Stone (comp), nancial Rsk: Theory, Edence ard implications, Kluwer Academic Boston, 1988 ‘cambio spoty el tipo de cambio esperado forward representa el premioal riesgode tipo de cambio necesario paracompen- sar el riesgo de mantener posiciones en otras monedas. Entonces, el premio por el riesgo dela tasa de intercam- bio se puede expresar como se describe en la ecuacién (3) 0 de modo especifico como: PeeFe,l--Ec(St+ 1) donde: Fesla asa forward del periodo tque se entregarden el periodo r+ 1,en pesos por moneda extranjera S, ,, la tasa spor del periodo £ + 1, en pesos por moneda extranjera. F la expectativa condicional en el tiempo ¢de la infor- En laexpresién matematica de a prima de riesgoes claro que el modelo tebrico permite tanto valores positivos como valores negativos del premio por el riesgo Lateorfa inanciera sugiere que el riesgo de un activosur- ge de su contribucién en la varianza de la cartera de activos queseestin comprando, masque de u propia variacién. Por tanto, si una moneda covarla positivamente con la cartera deactivos, entoncesel compradorde esa moneda recibe una prima positiva al riesgo (un premio), y viceversa (recibe un descuento), En cada transaccién, compradoresy vendedores pagan o reciben un premio o descuento poreel riesgo. Por sltimo, es importante mencionar que se puede estu- diarel premioal riesgo de tipo decambio mediante los mode- los te6ricos con fundamentos macroecondmicos y fos modelos tedricos con origenes en la ceorfa financiera. En general, los primeros incorporan mercados Fundamentales més que tipos de cambio y rendimiento de activos. En este modelo, los activos nacionales y extranjeros no se consideran como sustitucos perfectos y la prima de riesgo tiene que pagarse para inducitlainversién den pais.“ Los segundosasumen «que habrfa prima de riesgo mientras el rendimiento en una moneda covarie con el resto dela cartera, Estos modelos tratan las tasas de rendimiento y los pre- cios como variables exégenasyy dependen de la demanda de activos basadaeen el comportamiento de maximizaciéndela utilidad. La solucién general de equilibrio para rendimien- tosy precios tiene que considerar un proceso estocéstico que debe especificarse en el modelo, Ejemplos de rales modelos 1 LF Franko A TestoftheExstenceofthe Rk Premiyminthe Foreign Market versus the Hypothesisof erect Substiutabilty Boardof Govern of he Federal Reserve mernational Finance Discussion Paper, nim. 149, 1979, YM. Dooley y sad, “A Prtoi-balance Rational Expectations Mode! {fhe Doar Mark Exchange Rat’, urna of International Economics, rm, 12,1982, 9p. 257276,