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  • Dumrauf - Finanzas Corporativas Cap. 3

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    Dumrauf - Finanzas corporativas Cap. 3

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    Andlisis financiero 62 3 Anilisis financievo 3.1 Introduccion En el capitulo anterior, describimos los estacios financieros, donde mostramos basicamente su estructura y las onexiones que existen entre ellos. En este capitulo introcuciremos una cantidad de herramientas que sirven para el andlisis de esos estados, los llamados inaices o ratios financieros. Los indices o ratios financieros son relaciones matematicas que permiten anaiizar diferentes aspectos de desempefio histérico de una compan. El analisis de la situaci6n financiera puede extenderse también al fuluro, ‘cuando se consideran los indices de los estados proyectados, En general, los indices son utiizados para saber si el comportamiento de la empresa est dentro de las pau- tas normales para efectuar comparaciones con la industria 0 con el sector en e! que se encuentra la empresa, © para comprender las poiiticas ce un competidor. Los bancos los utlizan a menudo para examinar la salud financiera de un cliente. También son utilzados como covenants (compromisos) en las operaciones creaiticias, es decir, como Un conjunto de pardmetros que el tamador de un préstamo o el emisor de un bono se com- ptomete a observer ~durante toda la vigencia del préstamo o parte de ella~ en beneficio de sus acreedores. Los ratios pueden ser herramientas Utes para el andisis de los estados financieros, pero también tienen ‘imitaciones y, algunas veces, pueden ser muy importantes. No debemos olvidarnos que los indices se constru- yen a partir de la informacion contable, de forma tal que se ven afectados por las distorsiones que sefiaiamios en el capitulo anterior. La técnica del andlisis proporcional ha sido puesta en tela de juicio en varias oportunida- des por sus usuarios. { Quién no ha escuchado alguna vez, en conversaciones de analistas, opiniones acerca de las limitaciones de los indices? Con todo, més que danos respuestas, la mayorla de las veces los indices nos ayudan, y al mismo tiempo nos obligan, a plantearnos las preguntas pertinentes. En tal sertido, e! analista debe ser como un detective: si puede comprender bien cudles son las limitaciones, los indices le daran un punto de referencia sobre la situa- cin econémico-financiera de la empresa y, fundamentalmente, podré ver qué relaciones deben reconstruirse para obtener informaciGn relevante, Después de leer este capitulo, usted deberia ser capaz de: '* Realizar el andlisis financiero de una comparia a través de los indices tradicionales e interpretarlos. ‘© Reconover los alcances y limitaciones de los indices. © Como analista, plantearse las preguntas pertinentes, © Utlizar procedimientos adicionales para superar las limitaciones. En el capitulo anterior, sefialamos algunas limitaciones de los estados financieros y mencionamos algunos factores que pueden cistorsionar la informacién que se obtiene de elos. ‘Todos los ratios financieros implican generaimente hallar un cociente entre dos categorias. El paso siguiente es interpretar su resultado. Los estados financieros generalmente se analizan en tres niveles: 4. Elandiisis vertical y horizontal, donde establecemos proporciones releventes y tendencias; 2. Labateria de indices que nos muestra aspectos de la situacién de liquiez, rentabilidad, endeucamien- to, actividad y patrimonio de la compania; 3. Serealiza una comparacién de los indices de la compaiia con los indices promedio de la industria. Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut Elandiisis vertical consiste en determinar la participacién relativa de cada rubro sobre una categoria comin que los agrupa. Asi, por ejemplo, cada rubro del activo (disponibilidades, inventarios, etc.) representa un por- centaje del activo total (que es la categoria que agrupa todos los rubros del activo). Con los rubros del lade de- recho del balance, procedemos de manera parecida, expresando el porcentale que representan sobre el total del pasivo mas el patrimonio neto. Procederemos al andiisis vertical con los datos de Telecom, una compania argentina cuyos estados financieros fueron presentados en el capitulo anterior. Latabla 3.1 muestra los balances de Telecom para los afios 2010 y 2011 y su estructura porcentual: “Deudas comerciales Deus fiscales y sociles Ceuta fnanciera > “Deuidas iscales y sociales ‘Otros pasivos Pasivos no carrientes.—_ Peasivo total El andlisis porcentual representa una primera mirada sobre la estructura de los activos y pasivos de la compa- fia, En el caso de Telecom, podemos realizar algunas apreciaciones {y preguntas) inmediatas: + Los activos fijos representan el rubro més importante del activo, seguido por las inversiones transi- ‘ovias y las cuentas a cobrar (sumados representan casi el 90% del activo total. La participacién de las inversiones transitorias ha aumentado y la de los actives fijos ha disminuido. Es normal dicha participaci6n de las inversiones transitorias? 2A qué se debe? Finanzas corporativas - Guiliermo L. Dumrauf Alfaomega ‘8 Andiisis financiero * Las deudas comerciales es el rubro més importante del pasivo total (24,5%) y el patrimonio neto representa més del 50%. ‘+ Précticamente, no hay deudas financieras y los activos son financiados mayoritariamente por el capital propio (62,5% en 2011), Zs normal una participacién tan baja de la deuda financiera? E! andiisis porcentual del balance apenas nos da un primer nivel de andlisis, de hecho, no podemos inferir Conclusiones sobre liquidez, rentabilidad, gerenciamiento de activos y pasivos, elestera. Por ejemplo, la pe- quefia disminucién porcentual de las cuentas a cobrar de un afio a otro podria tratarse de una mejora en las cobranzas, pero para esto necesitamos también ver la evolucién de las ventas. También podria deberse a un cambio en las condiciones de crédito. Lo mismo podria courrir con los inventarios, su disminucin podria ser involuntaria, producto de un aumento en las ventas. Analizado en un periodo més largo, la disminucién de los activos fijos como porcentaje de los activos totales podria ser una sefal de que la compara no esta renovando 1 capital fo y esta mutando a una caracteristica menos capital intensiva, lo que podria disminuir la proporcién de costos fljos como porcentaje de las ventas, haciendo que las ganancias sean menos volatiles. Pasemos ahora al andlisis vertical del estado de resultados, que se muestra en la tabla 3.2. En este caso, cada rubro se expresa como un porcentaje respecto de las ventas, ya que son éstas las que dan origen a la mayoria de los costos, gastos e impuestos, let 18.525 9.009 Gasios fnancieros Ingresosfinancioras —_ “Ors egresos Resultado _Ipuesto@ as ganancias interes minora Utlidad neta Elestado de resultados porcentual nos informa sobre lo ocurrido en términos de cada peso de ventas. El esta- do de resultados es como una pirdmide invertida; los costos representan porcentajes cada vez menores de las ventas a medida que avanzamos al titimo renglén. Como todos los ruibros estén asociados a las ventas, cl and- lisis vertical del estado de resultados, es mas ttl que cuando se utiliza en el balance general, ya que cualquier ‘cambio en las participaciones porcentuales involuera resultados. Una disminuciin porcentual de los costos operativos implica inmediatamente un mayor eat, Io cual se interpreta positivamente. En cambio, un aumento Porcentual de un activo en desmedro de otro, no tiene una interpretaciin inmediata. Por ejemplo, el costo de Ventas se ubica en un nivel cercano al 50% y descencliendo, lo cual permitié una utiidad bruta de nivel similar Recuerde que el costo de ventas se compone de salarios, energia, alquileres, compras, honorarios y otros Aifaomega Finanzas corporativas » Guillermo L. Dumraut 58 ds horizontal costos. No obstante, los incrementos en los gastos comerciales y los gastos de administracién determinaron que el resultado operative se mantuviera en el 21,8%, un nivel muy bueno, que no es observable en muchas empresas. Normalmente, los gastos operativos representan largamente los mayores costos de la compafia. Los resuttados financieros, como vimos en el capitulo anterior, estén compuestos por intereses, diferencias de cambio y otras, Io cual introduce volatilidad debido a la fluctuacion de estas variables. Al representar un porcentale menor de los resultados en este caso, determina menor volalidad en el resultado final. Aperecen también los intereses minoritarios que representan una porci6n menor de los resultados, Los intereses rrinori- tarios son aquella parte de los resultados y de los activos netos de una dependiente que no corresponden, bien sea directa o inditectamente a través de otras depencientes, a la participacién de la dominante del grupo. Se expresan en el balance y en el estado de resultados las participaciones no controladas. Finalmente, la uticad rela se mantuvo en un porcentaje similar al del afto anterior. 3.3 Analisis horizontal E! anéiisis horizontal permite establecer tendencias para los distintos rubros del balance y del estado de resul tados, estableciendo comparaciones contra un afio determinado. Para que la comparacién resulte procedente, es necesario establecer un “afio base" contra el cual efectuar ja comparacién de las ciras de los distintos rubros contra los mismos rubros del afio base. Al observar la tendencia, podremos establecer si las ventas han aumentado o cisminuido realmente con relacién al afio base, lo mismo con los costos, los inventarios, el activo flo, etcstera, ‘Cuando comparames con un afto debemos tener en cuenta la inflacién. Si las ventas aumentaron de un afo a otro, Ese debe a un aumento real en la cantidad de unicades vendidas 0 a precios més altos? Para determinar el aumento 0 la disminucién real, es necesaria una comparaci6n en moneda homogénea y, Por !o tanto, debemos reexpresar las cifras de ventas en la moneda del aio elegido como base para la comparacion. Lainflacién mayorista, medida por el iwoeo" para el afio 2011 alcanzé el 14% y supongamos que queremos realizar una comparacién de ese aho con otro elegido como “base”. El afio base para efectuar la comparacion ‘surge por convencién: se decide que, por algin motivo espectfice (por ejemplo, porque fue un buen afio para la compat, o porque ese afio hubo algtin evento macroeconémico importante, etc.) se efectuard la compara- ‘i6n contra un afio determinado. Asumiremos, a los efectos del ejemplo, que el aio base es el afio 2010. Sino hiciéramos la comparacién, dirfamos que las ventas de Telecom aumentaron 26,2% (18.525 millones del aio 2011 contra 14.679 del afio 2010}. Como queremos saber cual fue el aumento real de las ventas, procedemos a Gellacionar las ventas del afio 2011 para reexpresarlas en moneda del afio 2010: Vara 2041 a 2010 1852 -s350 Luego comparamos las ventas de 2011 expresadas en moneda del afio 2010, con las ventas le 2010: Ventas 2011 en pesos del 2010 Ventas 2010 Las estadisticas de inflacion de! nec han sido motivo de cuestionarriento desde enero de 2007, tanto por consuitoras privadas ‘como por ies propios institutos de estadisticas provinciales, que siempre han medido una inflacn minarsta mayor que a oficial Elma también ha reciamado por una mayor transparencia en las ciras oiciales, Finanzas corporativas - Guillermo L. Durarauf Aitaomega 56 “8 Andlisis financiero Observe que, en este caso, estamos comparando mas bien “cantidades” antes que “pesos", ya que las cifras ahora estan expresadas en la moneda de un mismo afio. El resultado de 1,107 significa que las ventas crecieron el 10,7% en térmings reales; si el resultado hubiera sido 0,95, hubiera significado una disminucién del 5%, siempre contra el ano base. Qué tan cierto es este crecimiento real del 10,7%? Normalmente, para expresar las ventas en un afio base se utiliza la inflacion mayorista pues es la que mide la evolucion de los precios de los productos en la puerta de la fabrica y desde un punto de vista técnico, es correcto. La inflacién ficial mayorista fue del 14% en 2011, pero las consultoras privadas y los institutos provinciales de estadisticas en Argentina, midieron para ese afio una infiackon minorista de aproximadamente 25%. Si ésta hubiera sido utiizada como deflactor, el crecimiento real hubiera sido de solo 0,96%. Nunca puede hacerse una lectura directa de un indice, siempre debemos hacernos las preguntas pertinentes. Para poder opinar sobre este nimero, debemos tener en cuenta lo siguiente: ‘* El crecimiento dol pai durante 2011 fue del 7,396. ‘+ Telecom tiene congeladas sus tarifas para la red de telefonia fija y éstas no aumentan desde el afio 1999. Las tarifas de telefonia mévil y banda ancha estan reguiadas y han tenido algunos aumentos, ero menores que la inflaci6n. El crecimiento real de las ventas, medido con la inflacién mayorista, fue mayor al crecimiento del rai, pero ‘cabe proguntarse cémo han evolucionado las unidades de negocio de Telecom. Al respecto, en los estados financieros, puade encontrarse en e! apartado A.1 informacién operacional y financiera relevante, la siguierte declaracion: "Cabe mencionar que los dos segmentos reportados -Telefonia Fija y Telefonia Movil- experimen- taron crecimientos en sus ingresos, destacdndose e! segmento mévil, cuyas ventas netas se in- crementaron un 31% respecto del 2010 y representan ef 71% de los ingresos consolidados. Por su parte, los ingresos por servicios de Internet en la Telefonia Fija alcanzaron tos $ 1.752 millones (428% respecto al 2010), con un total de lineas de acceso a internet de 1,6 millones (+12% res- pecio al 2070)". Si se observa la variacién en clientes de las unidades de negooto, podemnos apreciar que la telefonia fia ya cast no crece? y que el crecimiento de méviles ya no sea tan vigoroso como en los primeros afios de su aparicién. Este fenémeno es propio de todos los negocios; superada una etapa de crecimiento vigoroso, la aparicién de la competencia y los productos sustitutos lentifica el crecimiento, para finaimente convertirse en un negocio “maduro”, Nicieo Paraguay) 1.868 2 Esto explica poraue los nuevos propictarios no se preacunan porque la vivienda tenga Una inea de teiétono fe, ya que se han habituado al uso del cellar. Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumrauf 2.3 Andlisis horizontal 37 En sintesis, el bajo crecimiento de los negocios totales se debié al congelamiento de las tarifas de telefonia fia ya su crecimiento practicamente nulo, que solo fue parcialmente compensado por el crecimiento de las otras Unidades de negocio, Nuestra intencién no es entrar en una polémica, pero la inflacién minorista que miden los institutos pro- vinclales de estadisticas y las consultoras privadas, fue aproximadamente del 25% anual en 2011; la inflacion oficial ha sido de alrededor de! 10% y hace afos ha sido cuestionada, por lo cual parece dificil que la inflacién mayorista fuera de solo 14%. Si las cifras de los estados financieros fueran defiactadas por la inflacion mino- rista, no se observan grandes variaciones en moneda constante con respecto al aio anterior. Finalmente, la uilidad neta crece un 6% ayudada fundamentalmente por el crecimiento en los ingresos financieros (36%) que fueron producto de una mayor adquisicion de titulos negociables. “Costa de ventas Utilidad bruta |mpuesto a las ganancias Interés minoritario “Piatt id ea Cuando practicamos el andiisis horizontal del balance general, es inmediato observar que el activo total no tuvo crecimiento alguno. A primera vista, surge que el rubro que experiments el mayor incremento en moneda constante fue el de las inversiones transitorias (71%), aunque él activo total se mantuvo casi igual (99%), de forma tal que el incremento en las inversiones fue compensado por disminuciones en otros rubros. Ya que las ventas se mantuvieron casi sin variaciones medidas en moneda Constante, es imaginable que hubo una mejora en la rotaci6n de inventarios y de cuentas a cobrar, que deberemos confirmar con el andlisis de indices. El pasivo total y el pattimonio neto se mantuvieron précticamente iguales. Cuando anaiice el activo vale la pena Cconcentrarse en las cuentas a cobrar y los inventarios, ya que éstos son los activos que permanentemente estén en transformacién, Ambos han disminuido; si las ventas no han disminuido, seguramente se debe @ una mejora en la rotacién que confimaremos con los indices respectivos. Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumiraut Alfzomega 58 3~ Analisis financiero Inwentarios “ois acts ‘cos cones Avo fos Intangibles _ Aativs no corrientes | 0008 pasives _ Pasivos corientes “Deus fiscales y sociales Ovos paslvos » _Pasios no oor Pas to Patrimonio neto 1. 2Por qué los costos y gastos so exoresan como un porcentaje de las ventas en el andlisis vertical? 2. {Para qué sirve el andlisis horizontal? ‘Los usuarios de los indices son, en general, los analistas bancarios y el senior management de la compari. Desde el punto de vista del andlisis creditcio, el objetivo del analista es determinar si ja empresa sera capaz de ‘cumplir el servicio de la deuda, dadias las perspectivas de la industria, la posicién competiiva, los resultados, su flujo de caja y los requerimientos del servicio de la deuda. La gerencia los utiliza como medida del desem- etic econémice y financiero. Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumrauf 3.4 indices 8 A continuacién, realzaremos un exarnen de la salud econémico-financiera de la compaiia con fos ratios finan- cieros. La metodologja sera la siguiente: realizaremos primero una descripcion del indice, es decir, qué se pretende ‘conocer a través de él y luego, haremos une interpretacion del resullado. En general, podemios decir que todos los indicadiores de lquicez relacionan activos con pasivos, los indices de rentabillad vinculan un resultaco con un capital, los indices de actividad establecen generaimerte algn tipo de rotacion en relacion a las ventas y los indices de mercado, en general, combinan un valor de mercado con alguna categoria de resultados o del balance general Indices de liquidez Los indices de liquidez normalmente se los entiende como una medida de la (capacidad de la compania para hacer frente a sus deudas de corto plazo] El mas conocido y utlizado por los analistas de crédito es el indice dela liquidez corriente: ‘Activocomente Liquidez coniente = Actvocorient mis 7 Pasivo corrente =0,99 En nuestro ejemplo, el indice de liquidez corriente parece decimos que hay $0,99 realizables en el corto plazo por cada peso de deuda de corto plazo, lo que en principio representarta una liquidez ajustada. Esta medida puede a veces ser engafosa; antes de concluir que la liquidez es ejustada debemos observar bien la “foto” y preguntarnos: Qué tan liquidos son sus activos? 2Qué tan rapide cobra sus cuentas a cobrar? {Qué pasivos tiene la compariia? Con qué periodicidad debe pagarlos? {Qué liquidez cortiente se observa en la competencia? apge Cuando se analiza el activo corriente de Telecom, se observa que casi el 90% esta compuesto por inversiones transitorias que tienen gran liquidez y por cuentas a cobrar que las telefénicas suslen cobrar en plazos de 45/50 dias, de manera que desde ese punto de vista sus actives de corto plazo son liquidos. Aunque si se produleran inmovilzaciones en cuentas a cobrar ¢ inventarios la liquidez corriente podria deterlorarse seve- ramente, los inventarios de Telecom son muy bajos. Del otro lado del balance, el grado de exigibilidad de las eudas juega un rol importante, Debemos percatarnos de que el indice refiere a un momento de la empresa, los activos y pasivos a corto plazo cambian répidamente; por lo tanto, esta medida de liquidez puede perder vigencia velozmente. Del lado del pasivo, el rubro més importante son las deudas comerciales, que representa esi el 70%, pero aqui Telecom tiene otra ventaja: como veremos, paga a sus proveedores bastante mas lento (unos 140 dias) de lo que tarda en cobrar las cuentas de sus clientes, También debemos distinguir aquellos los rubros del activo que indican una liquide potencial, como es la caja y las inversiones transitorias pero no una liquidez real como, por ejemplo, créditos fscales que muchas veces tardan en cobrarse. Tenga en cuenta también que el indice de liquidez corriente se modifica cuando la ‘compara se endeuda a corto plazo para comprar un activo de corto plazo. Por ejemplo, una compafia que tiene activos corrientes por $ 100 y pasivos corrientes por $ 80 tiene una liquidez corriente de 1,25; si se en- deudara en $ 20 para comprar actives de corto piazo, la relacion de liquidez corriente disminuitia a 1,2, sin que se haya modificado en realidad la iquidez absoluta. Por qué ocurre esto? La razén es que!cuando ia liquidez corriente es mayor que 1, un inoremento de la deuda produce un crecimiento proporcional mayor en el pasivo corriente si se lo compara con el crecimiento que tiene el activo cortiente. Lo contrario ocurre si el indice de liquidez corriente es menor a 1) Finanzas corporativas - Guillermo L, Oumraut Altaomega aaa “8 Analisis financiero Una medida mas severa de la liquidez de la empresa la constituye la liquidez seca 0 “prueba écida” que resta a los activos corrientes los inventarios, ya que este es el rubro donde en teoria podrian tenerse las ma- yores inmovilzaciones: Activo comiente-Inventarios: Pasivo coniente La liquidez seca no es muy diferente de la liquidez corriente en el caso de Telecom porque los inventarios son muy bajos. Por supuesto, las industrias que operan con una gran proporcién de inventarios en su activo co- mmiente verian afectada su liquidez en el caso de una inmovilzacién. Usted también puede disear ratios a medica adapténdolos a la naturaleza de su negocio. En este caso, usted deberia construir un indicador que le diga en qué medida su tesorerfa més los activos facimente reaizables cubren us pasivos exigibles de corto plazo. Asumamos que los activos liquidables de inmediato lo constituyen las inversio- ‘nes transitorias y los salcos en caja y bancos, mientras que las obligaciones exigibles son las deudas bancarias de corto plazo, un tercio de la deuda comercial (ya que esta se paga en promedio a mas de 120 dias) y la mitad de las deudas sociales y fiscales. En ese caso, una medida mas acotada de la iquidez de corto plazo seria: caja + inversions transitorias Liguidez corto plazo = 022+ versiones transtoras_ lauier como Deco = eras exgbies a corto plazo 102+2.716 a) 194 3.635 x0,33 + 1.598x0,50 La liquidez de corto plazo pareciera estar asegurada, teniendo en cuenta que la compatia posee actives de Corto plazo répidamente liquidables, como las inversiones transitorias. {Deber‘amos preocuparnos si este inci- ce fuera menor a uno? En tiltima instancia depende de la capacidad de la firma para obtener més crédito; si la compariia puede recurrir al crédito bancario, la liquidez podria seguir garantizada en el corto plazo.* Una medida més detallada de la iquidez futura y su posible evoluoi6n es el presupuesto del flujo de efectivo que trataremos en el pr6ximo capitulo. De esa forma, usted puede examinar la capacidad de pago que tendra en el fu- turo, Otra medida utiizada es la del capital de trabajo, que explicarios en e! capitulo anterior. El capital de trabajo de Telecom es negativo, fundamentaimente porque sus deudas comerciales se pagan mas lentamente que sus cuen- tas a cobra. Ya diimos que esto es bueno para Telecom, porque de esta manera financia otros activos que no son {de trabajo. Altman (2000) utllza en su modelo Z et ratio capital de trabajo/activo total como medida de la liquidez.* indices de endeudamiento ‘Cuando un banco esté por conceder un orédito a un posible cliente, una de las cosas que primero se pregunta 65 qué grado de enceudamiento ya tiene la empresa.(El indice de endeucamiento suele calcularse como la proporcién que representa el pasivo total en relacién al patrimonio neto o al actlvo total? ® Elacceso a los mercadios creciticios a través de “garantas res" o ineas de crédita disponibles resuita ser de mucha importan ca en escenarios econémicas desfaverables. “Edward Allman as una autoridad mundial en materia de preiocion de la quiera corporatva, ® El pasivo puede incluir también ol valor de los contratos de leasing en vitud de que éstos comprometen gla ernprese a una serie de pagos fos, generalmente informado en as notas del balance, Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumrauf 34 Indices financieros 6 Endeudamiento sobre parronio nto = Festi Eneoucarionto sobre actvo total = Fsbo tee oo = 0.48 ‘Ambos indicadores nos dicen qué porcentaje representa la deuda sobre el patrimonio de los accionistas 0 sobre el activo total, respectivamente. E! indice de endeucamiento, por si solo, es un indicador muy relativo. Como en los demés indices no hay una medida estandarizada, pero no pocemos decir que un endeudamiento mayor a 1(uno) es peligroso 0 viceversa. El endeudamiento de Telecom es bajo y, como notaremos, ha vanido disminuyendo con una deuda financiera practicamente insignificante (0,9% del total de financiamiento). Como veremos en el préximo capitulo, la compania ha seguido una politica de reduccién de su deuda financiera. ‘Observe que ambas medidas del endeudaniento pueden derivarse una de otra, Por ejemplo, si el activo total se financia en un 46% con deuda, el patrimonio neto necesariamente representa al 54% restante. Por lo tanto, la relacién pasivo total /patrimonio neto (-v/rn) puede deriverse a partir de la relaci6n pasivo total /actvo totl (v/s) Pr/aT PT/PN= PT /AT No hay una meclida esténdar del indice de endeudamiento que funcione bien para todas las compafias. Las compenias que logran mantener rendimientos muy estables podrian tener un alto endeudamiento sin que esa situacion resultara peligrosa. Por ejemplo, una automotriz argentina exhibia un alto indice de endeuciamiento en la década del noventa, pero ese period coincidié con una gran demanda de automéviles que exoedia las posbil dades de produccién. La compafiia, con ventas aseguradas, se endeud6 fuertemiente con bancos y proveedores para poder financiar el crecimiento y la produccién. E! indice de endeudamiento trep6 a casi diez veces el patri- monio neto. Cuando la demanda isminuyé, pagé las deudas y el indice de endeudamiento bajé hasta situarse en 0,8. En principio, las empresas que tienen resultacos operativos muy variables, deberian observar ratios de endeudamiento mas bajos, aunque la investigacién empirica ha sido contradictoria en este punto.® Para poder utilizar este indice, se sugiere en todo caso un examen de cual ha sido su nivel en un perfodo més largo e indagar en las causas de su evolucién. Por ejemplo, podria oourrir que una compania se encuentra ‘moda con un nivel de 2 y otra podria sentirse presionada. La empresa “con deuda” y la empresa “endeudada” Mirado como un nimero aislado, la rélacion de endeudamiento no sirve de casi nada; sin embargo, es muy importante distingurr entre una empresa “con deuda” de una empresa “endeudada’. Nosotros decimos que una empresa “con deuda’ es aquella que tiene un buen negocio, un buen proyecto y no teme endeudarse para finan- cierfo pues confia en que la operacién generara el repago. La empresa “endeudada’ es aquella cuya operacion 4 En.l capitulo 14, 90 trata la evidencia empirica sobre la estructura. de capital. Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumwaut Alfaomega 2 3 - Andlisis financiero no pasa por el mejor momento y ha recurrido a la deuda para cubrir descaloes. Es posible que esta empresa se comporte como un saltador de obstaculos y finalmente termine saliendo de ese terreno resbaladizo, pero ello requerira siemnpre de una mejora en el desemperio operativo; el financiamiento, por si mismo nunca arregla los problemas financieros, y menos los problemas operativos. La empresa “con deuda” se comporta como un ejército que acttia a la ofensiva; la empresa endeudada, por el contrario, actua a la defensiva y aspira a resistr sin proponerse ningtin objetivo exterior. Los tratadistas militares han preconizado la supericridad de la ofensiva sobre la defensiva, estimando que es la Unica que puede conducir a un resultado decisivo, Es importante por tanto, observar si la deuda, principalmente la financiera, apoya un buen negocio o se recurrié a ésta para cubrir Un ahogo financiero, que puede agravarse en el futuro si la operacién no permite servir la deuda, Oto limite de este indice es que generalmente seo calcula a partir de valores contables. Hacerlo contra valores cde mercado es mas representativo, pues de esa forma se compara la deuda con el precio que los inversores estan dispuestos a pagar por los activos 0 las acciones. La relacién de endeudamiento Optima serd tratada en detalle en el capitulo 14. El endeudamiento de Telecom, silo midiéramos sobre el valor de mercado de las acciones, conocido como “capitaizacién bursati” (el valor de mercado de todas las acciones) y en inglés como “market cap", seria: Pasivo Total Endeudamiento s / valor de mercado = —— Paso Total __ UES? Capitalizacion bursatil 6.865 8.865 _ 0,41 ieraa 04" (Cuando se habla de estructura de capital, la nica deuda considerada dentro del pasivo es la onerosa, es decir, la deuda financiera. En ese caso, la relaci6n de endeudamiento se la conoce como “Deuda financiera/Equity” o “oe”, entendiendo por el equity la capitalizacion bursati, aunque a veces también se denomina equity al patrimonio neto: __ _ Deuda financiera Capitalzacién bursati 134 Tera 08 Indices de cobertura Silo que se busca es saber cudl es la capacidad de una compaiia para senvir la deuda financiera, los indices de cober- tura nos dan una medida mas ajustad que calcular la proporcién de la deuda sobre e! activo total o el patrimonio neto. El indice de cobertura mas conocido es el de cobertura de intereses, que relaciona el resultado operativo ‘con los intereses que genera la deuda, y nos indica la cantidad de veces que la empresa gana 0 cubre los intereses de la deuda (en inglés a veces se lo llama ne, Time interest Eaming): EBT _ 4.040 _ erg CCobertura de interoses. = Sm intereses 25 El resultado de este indicador relaciona el resultado que generan los activos con los intereses que generan las deudas, Telecom cubre de sobra los intereses de la deuda y esto esta directamente relacionado a la baja cantidad de deuda financiera que utilza para financiarse. Las caliicadoras de crédito de los bonos que emiten las empresas acostumbran a asignarle particular importancia a este indicador, suele establecerse una relacion entre la cobertura, la calificacién del bono y la tasa de interés que paga el deudor. Las agencias calificadoras de crédito cuentan con procedimientos “iniciales” de calificaci6n, por los ouales se analizan una cantidad de Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumrauf za 3.4 Indices financieros 63 categorias para determinar la solvencia de una firma que pretende emitir una obligacién. En general, caloulan una medida “normalizada” del ratio de cobertura,’ donde también es analizada ia tendencia y la “reversion a la media". Esta relacion serd descripta con cierto detalle en el capitulo 14. Una “regia de pulger” utilzada en el mercado americano es que esta relacién no debe caer debajo de 2 (dos). COttra medida de la cobertura de os intereses es ol carpw/intereses (resultado antes de los intereses y los impuestos més depreciacién y amortizacién sobre intereses). Este indicador siempre da un resultado mayor ue el anterior pues afiade al numerador las amortizaciones y depreciaciones de la empresa,” ya que éstas no implican erogaciones reales de dinero: EBITDA imeeses 619 = SS = 2047 25 Aveces se abusa de esiroa. Debe tenerse en cuenta que la depreciacién de las empresas constituye el ahorro {que éstas realizan para reponer, cuando sea necesaro, los activos fijos, y mantener con ello la capacidad pro-

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