08 es Caloular ¢ rendiniento asociado a. 1SI0N en SCH teats ocx epi6 - Valuacion de acciones y obligaciones 6.1 Introduccion En el capitulo anterior, introdujmos el concepto del valor tiempo del dinero y revisamos las principales herra- mientas del calculo financiero que tienen aplicacién en las Finanzas corporativas. Vimos que un peso del futuro valia menos en el presente, cuando era descontado por una tasa de interés. Esto también era valido cuen- do trabajabamios con una corriente de varios pagos, que también tenian un valor equivalente en el presente, ‘Anora ha legado el momento de mostrar con mayor detalle cémo se aplican las técnicas vistas en el capftulo anterior a |a fiacion de precios de activos. Este capitulo esté destinado a mostrar las técnicas de valuacién de los principales titulos que emiten las empresas: las obligaciones y las acciones. Veremos que el precio de un activo debe reflejar e! valor presente de su fiujo de fondos futuro, cuando estos son descontades por una tasa de rendimiento que refieje el riesgo para inversiones de riesgo similar. Después de leer este capitulo, usted sera capaz de: * Valuar una obligaci6n. * Calcular el rendimiento asociado a la inversion en obligaciones. + Valuar una accién por el método de los dividendos. * Calcular el rendimiento asociado @ fa inversion en acciones. 6.2 Valor de los activos en un mercado eficiente: la parabola re' ‘Supongames, pata simpliicar, que usted esta pensando en adquitir un activo que genera una renta fija de $ 10 ‘a perpetuidad y quiere saber cus seria el precio justo que deberia pagar por él teniendo en cuenta que las inversiones de riesgo similar rinden 20%. Puesto que, si usted compra ese activo, querrd ganar como minimo dicho rendimiento, el precio justo para pager seria: Renta o retoro 10 Precio = —___Rlentia 0 retorno at. rendimiento de oportunidad ~ 0,20 = 50 ZEs posible imaginar un precio diferente de $ 50 en un mercado de capitales eficiente? Por ejemplo, usted es- ‘aria dispuesto a pagar $ 60? En ese caso, el rendimiento (k) que usted obtendria sera menor a 20%: 1 Renta o eto _ 10 _ 9 166 _ 16.66% Precio 60 El 16,68% es un rendimiento que no le compensa el riesgo que usted asume invirtiendo en esa clase de acti- vo, pues puede ganar 20% invirtiendo en otros actives de riesgo similar. Por lo tanto, $ 60 no es un precio que pueda mantenerse por mucho tiempo en un mercado de capitales eficiente. En todo caso, ese precio no durarfa mucho, pues quien tuviera en sus manos ese activo realizaria un arbitraje provechoso vendiéndolo, y comprando el activo de riesgo similar, que en un mercado de capitales eficiente deberia valer $ 60. A la larga, el precio del activo volveria a $ 50 y el rendimiento se ubicaria en 20%. Aifaomega Finanzas corporativas » Guillermo L. Dumraut6.8 Valuacién y rendimiento de la inversién en obligaciones. 163 6.3 Valuacién y rendimiento de Ia inversién en obligaciones _ Cuando las empresas precisan importantes cantidades de cinero para la financiacién de proyectos de inversion que requieren grandes desembolsos, acudir a un solo prestamista o grupo de prestamistas puede hacer que la, reunién de una gran suma_se haga dificil; es por elo que recurren al mercado de capitales y cividen las opera. cones de crédito que desean realizar en porciones alicuotas, que son tornadas por los ahorristas o inverso- res. Estas porciones de crédito se representan en titulos negociables, que reciben la designacién de bonos u obligaciones. Resulta interesante mencionar algunas caracteristices distintivas que los bonos u obligaciones. ttenen con respecto a los préstamos tradicionales: + Comdinmente, tienen plazos largos de vencimiento, + Las condiciones del préstamo las impone el deudor: se obliga a pagar periddicamente un interés a cierta tasa enunciada en el titulo y a rescatario en la fecha designada. + Existe una pluralidad de acreedores que el deudor no individualiza, pues los titulos se negacian perié- dicamente en los mercados de capitales. + Cada obigacion tiene un valor nominal o facial y puede ser emitida a la par, bajo la par o sobre la par, segtin el precio que se obtenga en la colocacién (mas adelante en este capitulo se analiza esta terminologia). Su valor de colocacién se llama precio de emisién ‘+ Existe una tasa de interés nominal pactada en las condiciones del préstamo y una tasa de rendimiento implicita que resulta del precio del titulo, Los bonos u obligaciones, como hemos dicho, permiten al deudor fiar una serie de condiciones en cuanto al ago de los intereses, la devolucién del capital, las fechas en que éstos toman lugar y otras condiciones que deben figurar en el prospecto de emisién.’ Este suele tener una gran cantidad de detalles con clausulas con respecto al pago de intereses y capital, garantias y restricciones que muchas veces fijan limites al endeuda- mento 0 al pago de dividendos, elcétera. A continuaciGn, precisaremos los principales conceptos que son necesatios pera la valuacién de la obligacién Conceptos fundamentales en la valuaci6n de bonos Cuando se compra un bono se adquiere el derecho a cobrar una corriente de intereses y capital a lo largo de un periodo de tiempo. Los bonos pueden tener, en general, algunas de las siguientes caracteristicas, por mencionar slo algunas: + Tasa de interés fa o flotante. ‘+ No pagar intereses (cupén cero). + Amortizacién periédica 0 en un solo pago al vencimiento. + Con pariodo de gracia para el pago de los intereses y/o el capital. ‘© Opciones. © Tener ono garantia, A continuaci6n, describireos las categorias principales, que luego necesitaremos para disefiar su flujo de etectvo. "Al prospecto de emision 39 lo denomina bond indenture. Finanzas corporativas - Guitiermo L. umrauf Alfaomega164 de acclones y obligaciones Pagos de interés Los pagos de interés generalmente se realizan a intervalos periddicos de tiempo (en forma semestral, trimestral, mensual, etc.) y suelen abonarse segun dos modalidades: a. Tasa fila: se abona una tasa fia, caiculada sobre el valor nominal del bono (o cuando el bono comienza a devolver capital, sobre el valor residua), b. asa fiotante: se especifica una tasa de referencia (por ejemplo, la tasa Lacr® es muy utiizada para este propésito) y en cada periodo se clevengan los intereses conforme con el valor que tiene dicha tasa al comienzo del periodo. En el primer caso, el inversor obtiene un flujo de caja previsible y se beneficia o perjudica segun las tasas de interés bajen o suban, lo contrario de lo que ocurre con el emisor, que en ol primer caso seguramente quarré emir nueva deuda a una tasa mas baja y en el segundo se felicitaré por economizar intereses. En cuanto ala tasa flotante, los flujos de efectivo aparecen “indexados" a tasas més realistas (puesto que la tasa de referencia suele ajustarse reflejando lo que ocurre en el mercado}, Pagos de capital o principal Los pagos de capital representan la amortizacion de la deuda principal y suelen realizarse bésicamente segin dos modalidades: a. Por medio de un pago Unico al vencimiento de la obligacién: a este tipo de bono se lo llama bullet? b. Por medio de pagos periddicos que pueden coincidl 0 no con el pago de los intereses. Valor residual En e! caso de las obligaciones con pagos periédicos de capital, ios intereses se calculan sobre el saldo rena rente, que es llamado valor residual. El valor residual es igual entonces al valor nominal menos el total amort- zado hasta ese momento: \VRiy = valor nominal - total amortizado al periodo t Por supuesto, los intereses se calculan sobre el valor residual, que se reduce con cada pago de capital Valor técnico Si al valor residual le sumamos los intereses devengados del cupén que esté corriendo hasta ese momerto {interés del cupdn corrido) se obtiene el valor técnico del bono: \Viq = VR + interés del cupén corrido (t 2 Laon es la sigla que significa London Inforbanking Offered Rate y que representa la tasa interbancaria en el mercado de Londres. ° Este tipo de bone, con un solo page de capital al vencimiento, tisne un fiujo de efectivo exactamente igual alo que se conoce fen c4culo financiero como sistema americano de amortzacien, Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L, Dura68,Valuaci6n y rendimiento de ta inversién en obligaciones 165 Paridad La paridad se expresa como una relacién porcentual entre el precio de mercado del bono (V] y su valor téo- fico. Es una forma de mostrar qué porcentaje representa el precio de! bono sobre el valor que “deberia tener” desde el punto de vista técnico: Paridad = —— VTi, Valuacién de un bono con pago del principal al venci nto: Desde el punto de vista del inversor, cuando se compra un bono se adquiere el derecho a cobrar una corriente de efective compuesta por intereses y capital a lo largo de un periodo, Una vez disefiado el flujo de efectivo del bono, procedemos a determinar su precio. Aqui uno podria pre- guntarse: para qué valuar un bono, acaso éste no tiene un precio de mercado, que surge de la oferta y la demande? Cuando hablamos de valuar un bono, nos referimos a calcular un valor intrinseco, es decir, el valor que el bono deberfa tener cuando descontamos su flujo de fondos con una tasa de interés que represente el rendimiento que podemos obtener con un activo de riesgo similar. En tal sentido, el pricing de un bono es un céleulo para determiner un valor normativo. Este valor esta representado por el valor presente de la corriente de cupones de interés (C) y amortizacion del principal o capital (P), que en el caso de un bono del tipo bullet seria igual a la siguiente expresi6n: © c c+P (kay * nae eas donde kd representa el rendimiento exigido por el comprador del bono, Ejemplo: el 1 de diciembre de 2001 Santa Emilia S. A. emitid una obligacién por 100 millones con un cupén dp 10% anual y vencimiento del capital al final del quinto afio. En ese momento, jos inversores de deuda recia- maban un rendimiento de 11% para inversiones de riesgo similar. Utilzanco el modelo de valuacién del bono, el precio seria: 10. GP 10 10 410 (te 7 Te 96,3. Como el bono paga cinco cupones fjos de interés y el capital al final, también podemos utilizar la formula de la renta temporaria inmediata, vista en el capitulo anterior, para valuar la corriente de intereses y luego sumar el valor actual del principal: (hw 4 100 (1,118 x 0,11 4998 D=10x De la ecuacién anterior, observamos que la corriente de cupones que nos promete el bono, descontada con 11%, tiene un valor presente de $ 98,3, que representa el precio que deberia tener el bono en un mercado efi- Cente, Pero si el precio del bono se determina por la accicn de la oferta y la demanda, zpara qué precisamos de un modelo para valuarlo? Sucede que 11% representa la tasa implicita o de arbitraje que iguala la corriente Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut Altaomega7 6 - Valuacion de acciones y obligaciones de pagos futuros del bono con su precio actual de mercado; en tal sentido, 11% es el rendimiento implicito on el precio de $ 96,3. ;Significa esto que los inversores no usan un modelo para determinar el precio del bond? Por supuesto que silo usan y, de hecho, el precio de! bono esta reflejando un conjunto de decisiones de inva. sores racionales en un mercado eficiente, Si 11% fuera un rendimiento demasiado alto para inversiones con ‘asa clase de riesgo, inmediatamente operaria el arbitraje empujando el precio hacia arriba, lo cual deprimira su rendimiento. {Por qué la tasa de rendimiento esperada difiere de la tasa de! cupén? Cuando se emiten las obligaciones, generalmente las tasas de interés de los cupones se fan en los riveles de las tasas exigidas por el mercado. Santa Emilia S. A. intent6 colocar su obligacién con una tasa de interés un poco més baja (10%), pero el mercado le respondié con un descuento comprando su obligacién bajo le par (el precio de suscripoién represents 96,3% del valor nominal) y de esa manera los inversores obtuvieron 11%, Revisatemos ahora la terminologia utilzada para comparer el precio del bono con respecto a su valor residual Cotizacién a la par, bajo la par y sobre la par Cuando e! bono cotiza con un precio que es igual a su valor residual, se dice que cotiza a la par y el rend miento (que se conoce como la 1H o Tasa Interna de Retorno) es exactamente igual a la tasa de contreto del cupén Jim. Como el cupén es una renta fia, cuando el precio del bono se enouentra por debajo del valor residual, el rendimiento se ubica por encima de la tasa del cupén y se dice que cotiza bajo la par. Lo inverso ‘ocurre cuando él bono cotiza por encima del valor residual. Cabe acotar que en los bonos de tipo bullet con Un solo pago al final, el valor residual siempre es igual al valor nominal foe TR> iley 18S bn Ejemplo: partamos de un bono emitido a perpetuided con un cupén de 10%. La tabla 6.1 muestra los precios del bono cuando las tasas de interés de mercado alcanzan valores de 9%, 10% y 11%. ‘Cuando las tasas de interés que pagan los activos de riesgo similar son de 10%, et precio del bono es igual ‘su valor nominal, pues comprando un bono que paga un cupén de $ 10 fijos, obtenemos 10%. Ahora bien, 3 de pronto suben las tasas de interés en los bancos, no tendria mucho sentido pagar $ 100 por un bono pare obtener 10% de rendimiento, cuando podemos obtener 11% en actives de riesgo similar. Es por es0 que la oferta de bonos aumenta, su precio disminuye y es en ese momento cuando el bono vuelve a competi en rendimiento con los otros activos, pues los $ 10 fijos del cupén ahora representan 11% de rendimiento cuer- do el bono cotiza a $ 90. El proceso inverso ocurre cuando las tasas de interés disminuyen a 9%, entonces el rendimiento de los bonos se hace atractivo, aumenta su demanda y, por lo tanto, su precio. Altaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut63Valuacién y rendimiento de la inversi6n en obligaciones Medidas de rendimientos de la inversién en bonos Los bonos ofrecen dos tipos de ganancias en “metélico’: los intereses (coupon yield) y las ganancias de ca- pital (Capital gain yield). Estas uitimas dependen de que el bono pueda venderse por un precio més alto que ‘él pagado en el momento de su adquisicién. Por supuesto, los precios de los bonos también pueden bajar, ‘ofgizando una pérdida de capital Como el interés generalmente es una suma fia, representa para el inversor una especie de “prima de segu- 10" que lo cubre hasta esa suma por Una posible baja en el precio. Por ejemplo, el inversor en obligaciones de Sania Emilia S. A. estaria cubierto de una baja de precio hasta la suma de $ 10, que es el importe del cupén. Exsten también otras medidas de rendimiento relative, que son ampliamente utllizadas por los inversores y por los operadores del mercado, y que desoribimos a continuacion. Concepto de rendimiento al vencimiento (yield to maturity) Una de las medidas mas populares del rendimiento de una inversiGn en bonos es la famosa Tasa Interna de Retomo (ne), que en el caso de los bonos es conocida como una medida del rendimiento al vencimiento vied to maturity), Esta representa la tasa que ganaria el inversor si mantuviera el bono hasta el vencimiento reinirtiendo los cupones a la misma tasa de 11%, mientras el bono no entre en default (cesacién de pagos).* Note que estd definicicn no tiene en cuenta las oportunidades de reinversin con las que contara el inversor lo largo de la vida del bono. Dijimos que el rendimiento de 11% de las obligaciones de Santa Emilia S. A. representaban una tasa implicita, ya que ésta es la tasa que iguala el precio del bono con su fiujo de efectivo futuro, como se muestra a continuacion: 10 40 10 110. + ko ge * (+kap * +k * + Loa Como vimos antes, 11% es la tasa de interés que iguala el valor presente de la corriente de efectivo que pro- porciona el bono con su precio hoy. En realidad, kd es la tix, cuyo cdlculo serd descrito en detalle en el capitulo 10. Las calculadoras financieras, y también los programas de computadora, ya traen incorporada una funcién para calculer la tasa interna de retorno o rendimiento al vencimiento. Aqu{ daremos una vision intuitiva acerca de o6mo obtenerla. Usted podria utilizar una tasa de interés que aproxime el valor presente de la cortiente al precio del bono en el mercado, por ejemplo 10%. Con esa tasa, el precio del bono seria $ 100; como el bono cotiza a un precio menor, luego utiizaria una tasa mas alta (15%) y el precio obtenido seria $ 83,2. Si unimos con una linea los valores obtenidos para cada tasa y, finalmente, buscamos el valor de la tasa en la aboisa que corresponde a un precio de $ 96,3, habremos obtenido un valor aproximado de la Tir del bono, como se muastra en la figura 6.1. Un procedimiento més detallado, conocido como la interpolacién lineal reiterada serd desorto en el capitulo reservado a las técnicas de presupuesto de capital ‘Keynes, en su celebérrima obra Teorla general de la ocupacién, et interés y el dnevo (1936), decia que el cupon de interés era como una especie de prima de seguro que compensa el riesgo de pérdida del capital, en Una centidad igual ala ciferencia entre bbs cuadrados de la tasa vieja y la nueva (p.198-202). 5 Para mantener el rendimiento los cupones deber’an reinvertirse en otro bono igual, que deberia ser adquiride necesariamente ‘una paridad que permita mantener la na, Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumvaut Aitaomega168 - - ; 6 - Valuacién de acciones y obligaciones Figura 6.1. Aproximacién de la 7” de un bono Rendimiento corriente Citra medida de rentabilidad es el rendimiento corriente © current yield, que relaciona el cupén de interés del periodo corriente con el precio de mercado del bono: Cupon de interés _ 10. _ Piece delbare. ~ 9eg ~ 0-1086 = 10.38% Note que a! rendimiento corriente solamente considera las ganencias por intereses, pues relaciona el cupén de f- terés periédico con e' precio del bono en un momento dado; en cambio la 1 usa todos los cupones del bono para «2 célculo de rentabiidad, inctuyendo también las ganancias de capital y a reinversiGn de los cupones a la misina Tr. Esto hace que la mr sea mayor que el rendimiento corriente, cuando el titulo cotice bajo la par, y menor en el caso inverso, Obviemente, cuando el precio del bono cambia, también la variacion seré mayor en le 18 que en el current yield. ‘Sobre la par tn = rengimiento corriente 1m > rendimiento corriente 1ta.< rendimionto corriente Rendimiento total esperado Existen dos tioos de rendimiento asociados a la inversién en bones: las ganancias de interés y las ganancias (0 pérdidas) de capital. Este rendimiento total podemos expresario en “metalico”, o sea en valores absolutos, como la Suma de los intereses del cupén mas la ganancia posible de capital, o en términos relatives (porcenta- je). Suponga que los inversores en los bonos de Santa Emilia S. A. siguen manteniendo la tasa de rencimiento exigida en 11% luego de un afto. Ahora, para determinar el precio de las obligaciones de Santa Emilia S. A. al 1 de diciembre de 2002 tenemos un cupén menos, y volvemos a aplicar la formula basica: Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. DunrautValuacién y rendimiento de la inversién en obligaciones 169 96,99 = 10. 40. 10,110 19) cae * Ge * TF Para determinar la ganancia de capital del afio obtenida durante el afio 2001, relacionamos el precio al 1 de diciembre de 2002 con el precio al 1 de diciembre de 2001: Ganancia de capital = Precio nuevo — Precio anterior 96,69 — 98:3 _ 9 9969 6 0.62% Precio anterior 96,5 Elretorno total esperado es simplemente la suma del rendimiento corriente y la ganancia o pérdida de capital: Rendimiento total = 10,38% + 0,62% = 11% Observe que el rendimiento total muestra un rendimiento corriente que se encuentra por debajo del rendimien- to equerido (10,38 % vs. 119) y una ganancia de capital de 0,62%. En el caso de un bono con premio, el rendimiento corriente excederia al rendimiento exigido, pero habria na pérdida de capital. Suponga que Santa Emilia S. A. hubiera colocado sus obligaciones cuando las tasas de interés exigidas eran de 8%, manteniendo el cupén de 10%. En ese caso, el precio de las obligaciones de Santa Emilia S. A. al 1 de enero de 2001 seria: (108-1, _100 (1,08)5 x 0,08 (1,08) D=10x = 107,98 Sila tasa de interés hubiera permanecido en 8 %, al cabo de un afo (1 de enero de 2002), las obligaciones valdrian: (108-1, 100 = 106,62 (1,08) x 0,08 (1,084 D=10x Mientras el rendimiento corriente ascenderia a 9,26% (10/107,98), la pérdida de capital seria de ~1,27% (106,62-107,98/106,62) y el rendimiento total sumaria 8%, siendo nuevamente la suma del current yield y las garancias de capital. Consideraciones impositivas {Qué hubiera sido mejor: comprar la obligacién de Santa Emilia S. A. “al descuento” (bajo la pat) con un cupén ‘de 10% 0 comprar otra obligacién con un cupén mas realista de 11%? Para un inversor gravaclo con impuestos personales, podria ser preferibie el bono de Santa Emilia S. A. que se vende bajo la par, pues pagaria impuestos sobre intereses de $ 10, pero los impuestos sobre las ganancias de capital no precisa pagarlos de inmediato; de hecho, podria quedarse con el bono hasta su vencimiento y recién en ese momento pagar el impuesto. Los impuestos que se Pagan més lejos en el tempo tiene un valor presente menor. En cambio, el que invirtié en el bono con premio (sobre la par) tendria que pagar impuestos sobre intere- | __sesde $ 11, aunque el premio podria ser utiizado para compensar los pagos de impuestos por los intereses. Los inversores reconocen esta situacién, por lo cual el rendimiento relevante que computan en sus célculos es | __ siempre el que se obtiene después de haber detraido los impuestos. En un mercado de capitales eficiente, los precios de ambos bonos se adecuarian para oftecer idénticos rendimientos después de impuestos, Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut Alfaomega ee me _*#Fy obligaciones Evolucién del precio Los precios de los bonos se mueven hacia su valor par a medida que se acerca su amortizacion final. De esta forma, el precio del bono con premio disminuye, mientras que el precio del bono con descuento aumenta, Las primas 0 los descuentos tienden a cero cuando el bono se aproxima al vencimiento.* En el ejemplo que se reproduce a continuacién, se muestra una evolucién posible para el precio de! bono de Santa Emilia S. A hasta su vencimiento, segin hubiera sido comprado con desouento 0 con prima. En la tabla 6.2, se muestra la evoluci6n de los precios para cada afio, En la parte superior de la figura 6.2, se muestra e6mo el bono con prima reduce su precio, y en la parte inferior se muestra cémo aumenta el precio del bono con descuento a medida que faltan menos aftos para el vencimiento, si se mantiene el rendimiento exigido por el inversor en 8% y 11%, respectivamente. En ambos ‘casos, los bonos alcanzan su valor par al vencimiento, ya que al faltar menos tiempo para el vencimiento, e impacto del descuento compuesto es menor en el valor presente de los flujos futuros. Ciaramente, cuanto mayor sea el tiempo que falta, mayor seré el impacto de los cambios en el precio sobre el rendimiento. ‘jos para ot voncpnento Figura 6.2, Evolucién del precio hasta el vencimiento para un bono comprado con descuento con prima ® Los gobiernos de paises suclamericanos, como Argantina, han emitido bonos que cotizaron inicialmente muy por debalo oe si valor par. A medida que se acereaba su emortizacion final el precio aumentaba, ya que dlsminuia e! riesgo de impago. Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dusnrauf1. xCudles son los dos tipos de rendimiento que podemos obtener con un bono? 2. gPor qué cuando se acerca el vencimiento el precio del bono converge a su valor par? Detalles en la construccién del flujo de fondos del bono Laconstrucci6n del flujo de efectivo del bono es el paso anterior a su valuacién o pricing. Recuerde lo que diji- ‘mos en la seccién anterior: el precio de un activo debe reflejar el valor presente de su flujo de efectivo futuro. Enel prospecto de emisién, deben especificarse las caracteristicas de duracién de cada uno de los periodos ‘de amortizacién y renta. Este tema merece especial atencién, puesto que los mercados exhiben discrepancias ‘cuando se trata de determinar ol ntimero de dias que rige para cada afio, y para cada periodo ae intereses. Porlo tanto, debe disearse cuidadosamente el flujo de efectivo teniendo en cuenta las convenciones adop- tadas, puesto que de otra forma seguiré un precio diferente para el bono. No es la intencién desoribir todas las posibles veriantes acerca de cémo deben contarse los dias de cada perfodo, el afio utiizado, etcétera. Solamente, describimos a continuacién alguna de las convenciones més utlizadas para contar la duracién de los periodos: @. Actual/365. Esta convenciGn se adopta cuando el bono se definid sobre la base de un afto de 365 dias, contando para los perfodos el nlimero exacto de dlas entre fechas calendarias consecutivas. Por ejemplo, semestres entre el 15 de marzo y el 15 de diciembre, a lo largo de la vida det bono. Ejemplo: el 15 de diciembre de 2000, la compatiia Apalancamiento Financiero emitié una obligacién a cinco afios con un cupén que paga una tasa de 10% anual con intereses semestrales al 15 de junio y al 18 de diciembre. En ese caso, el primer cupén de intereses semestrales al 15 de junio de 2001 seria: me 0.10 Interés = 100 x SP x 183 = 6,019 b, Actual/Actual. En este caso los dias del perfodo entre pagos de cupones se cuentan exactamente y lo mismo ocurre con los dias del afio, Quiere decir que en el caso de un afto bisiesto, se contaran 366 dias. ‘Actual/360. Es una convencién andloga a la anterior, sdlo que el afio se define sobre una base de 360 clas. d, 30/60. Se cuentan los meses como si todos tuvieran 30 dias y el afio se define sobre una base de 360. Bonos comprados en periodos intermedios de renta En la préctica, los bonos se compran 0 venden en momentos intermedios de algiin periodo de su vida. Por semplo, pensemos que vamos a valuar el bono en el punto que indica el siguiente eje de tiempo: 0 g 1 2 3 n fl ee c c +P vauacion “7 Finanzas comporativas - Guillermo L. Ournrauf Aifaomega6 - Valuacién de acciones y obligaciones Necesitamas conocer el numero total de dias que tiene el primer periodo. Este dato se encuentra, en general, en el prospecto de emisién. También necesttamos conocer la cantidad de dias entre el momento de vaiuaciény el momento (1) que llamaremos “p” y establecer cuantos clas tiene el periodo de renta que llamaremos p: cantidad de dias entre el momento de valuacién y el momento en que se paga el proximo cupén, d: numero de dias del periodo de renta. En la préctica, para el disef'o del lujo de fondos se respeta la convencién para el conteo de los dias de! period y del affo que figura en prospecto de emisién del bono. Por ejemplo, sila tasa de interés del cupén es una tasa anual de! 10% y se sigue una convencién 30/360, en el numerador es calculado el flujo de caja de interests, Siestos se pagan en forma semestral, el flujo de caja seré: = vp 360/180 010 ONO as cr 00S donde j (m) es la tasa de contrato del cupén. De manera que cuando se sigue una convencidn 30/360, como todos los meses se cuentan como si tuvieran 30 dias, el semestre entoneas tiene 180 dias; y como el afio se cuenta como si tuviera 360 dias, el calculo del interés semestral es equivalente a dividir la tasa del cupén por 2{dos) y luego multiplicar por el Valor Residual (vr) que en el caso de un bono bullet es igual al valor nominal ya que el capital se paga al vencimiento. De mode que para el célculo de los intereses debe respetarse le convencién establecida en el prospecto. Sin embargo, para la valuacin del bono, los dias entre periods deben contarse exactamente, de modo que si queremos establecer el valor presente, debemos conter con exactitud los dias entre el momento de la compra del bono y el pago del cupén. Suponiendo que existan 36 dias entre esos dos momentos, y el valor presente del primer flujo de caja seria igual a: boy _ v Valor presente OF = Z (1+ TIR) 985 Entonces, para el descuento normalmente es utiizada una Ta anual que es ajustada via exponente, para reflejar la cantidad exacta de dias que existen entre la fecha de compra y pago del flujo de caja. Para los préximos flujos de caja, Io Unico que debemos hacer es ajustar el numerador del exponente sumando los dias que restan para su cobro, como veremos en el siguiente ejemplo. Ejemplo: usted ha comprado la obligacién de la compatia Estancias del Pilar con fecha 11 de marzo del 2001 pagando $ 95 y quiere determinar su rencimiento. Se trata de un bono de tipo bullet con vencimianto el 15 de diciembre de 2002, que paga un cupén del 10% anual é intereses en forma semestral. En la tabla 6.3, se ‘muestran jos cupones atin no veneidos y los dias hasta el vencimiento contados desde la fecha de adquisiciéne 15/12/02 644 105 Aifaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut3 Valuacién y rendimiento de la inversi6n en obligaciones 173 ‘Todos los cupones son de $5, ya que al tener todos los meses 30 dias resulte, un semestre de 180 dias. Porlo tanto el cupén semestral es de 0, 10/360 x 180 = 5. Para ello, expresamos ¢l flujo de efectivo del bono ajustando el exponente: 5 5 5 10s 88> Ta TRREES * TTR eRe 7 TAME * Gy TRS Por iteracién, resulta una na anual de 15,41%. én El programa Excel cuenta con una funcién para calcular la nh cuando los {hos de eactho no son pertdoe. __ | Eneste caso, el Excel reperiodiza los flujos en perfodos de tiempo comtn y luego calcula la ia. Finalmente, la nn | obienida siempre es elevada a 365 y expresada en el afo. Fecha Diss para cleubio Figo decal TemardT “35 temo 18001 Recursos auxiliares 6.1. La funcién 1h no periédica en la planilla de calculo Ejemplo de aplicacién real: costo efectivo de una obligacién negociable _ Endiciembre de 1993, la empresa Lacteos S. A. emitié obligaciones por valor de USS 30 millones. Como puede observarse, fueron vencidas bajo la par, ya que el mercado efectud un descuento de $ 830.000. Acontinuacién, se observa el flujo de efectivo de la colocacién en la tabla 6.4. Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumnraut Alfaomega031294 01/06/95 03/0195 1/0896 03/1208 180 185 181 18 OG ANTES se |= 3 Meet ews ee = a Seo St Fecha de payo OVE OF1294 10695 Oa295 —_O3UEN —_OA2N6 “Bane A 15.0001,5% _Bano9 88.000 1.5% = 9 8 Baron 03500 1,375% i r - Banoo 0 1.500 1,25% 2 ~ Barco E1500 1.25% 1875 _ 30.000 1.5098 -31.5832 1501S 15677-15018 1.567 12.85% La tasa de contrato de la operacién fue de 10% anual y la obligaci6n fue definida para un afio de 965 dias y co tando los dias exactos para el perodo de renta de intereses (convencién actual/365). El descuento practicade or el mercado llevé el costo de la obligacién a 11,63%. Hasta este punto, el costo del emisor coincide con les rendimientos del inversor. Pero los costos de flotaciin que se detallan dentro de los egresos llevaron finalmente el costo efectivo de la colocacién a 12,85%. En total, los costos de transaccién sumaban casi 3% del valor nomine, Elector puede comprobar los céloulos muy fécilmente utiizando la funcién ni no periédica de la aplicacion Exce, Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut£3 Valuacion y rendimiento de la inversién en obligack 175 Laestructura temporal de la tasa de interés Enlas secciones anteriores, examinamos las medidas de rentabilidad de los bonos u obligaciones. Si se quiere entender por qué las obligaciones diferentes se venden a distintos precios, tenemos que profuncizar mas para entender la relacién entre la 7A del bono y su vida media. Esta relacién, conocida en la jerga financiera como leesiructura temporal de la tesa de interés, a menudo llamada curva de renaimientos,’ nos dice que general- rnenle, los bonos con plazos de vencimientos mayores pagan rendimientos mas altos. La forma mas comin ‘ue adopta la curva de rendimientos es la ascendente, aunque a veces puede adoptar otras formas como ka horizontal (fat), invertida 0 con jiba. De modo que puede observarse que la tasa de interés del segundo Aho puede ser diferente de la del primero, de la del cuarto, quinto, etoétera. La teoria que explica como son Jas tasas de interés para los diferentes plazos se llama Teorla de fa estructura temporal de ia tasa de interés, La estuctura temporal ha sido muy estudiada por los académicos y busca evaluar el precio puro del tiempo; es decir, cul es el rendimiento que el mercado exige para un pago que se har en un afio determinado. Los ana- Ista financieros y los administracores de portafolio suelen seguir muy de cerca su comportamiento en busca de oportunidades de arbitraje y ha sido motivo de estudio para muchos economistas financieros, debido @ sus multiples aplicaciones. Volveremos sobre este punto en otros capitulos. Un procedimiento seguido por los practicantes para la obtencién de la curva de rendimientos consiste en utilizar una regresion logaritmica pera establecer Ja relacién entre los rendimientos de los bonos soberanos y el plazo en aflos o la Duration Mocificada," como aparece en la figura 6.3: Figura 6.3. Estructura temporal de la tasa de interés ‘Weheremos sobre este procedimiento con mas detalle en el capitulo 20, donde veremos cémo usar las curvas de rencimiento en moneda locel y en ddlares para estimar el tipo de cambio esperado por el mercado. 7 baa algunos autores la curva de rendimientos y la estructura ternporal son sindnimes. Otros autores aistinguen entre la estruc: ‘a ya cuva representativa de esa estructura, a la que aman yield curve. De aqui en adelante, utizaremos indistintamente amtes términos. * a dation representa una medida de la vida ponderada del bono, que tiene en cuenta el paso de los tjas de efectivo del bona Yyelmomento en que se producen, Valveremas luego sobre el concento en otros capitulos, Finanzas corporativas ~ Guillermo L. Bumraut Alfaomega“6 Valuacibn de acciones y obigaciones La estructura temporal construida a partir de las tasas contado y el método bootstrapping Puesto que la estructura temporal se investiga principalmente a partir de los bonos soberanos del tipo “cupén cero" (que es un bono que no paga intereses y se vende con descuento), comenzaremos desoribiendo qué se entiende por una tasa corriente 0 contado con un ejemplo de un bono cupén cero. Suponga que usted podria invertir hoy en un bono cupén cero que al comprario bajo la par, rinde 10% al afio. Compra hoy el bono al descuento, pagando $ 90,9 y al afio el rescate se produce por el valor nominal: 100, +h) La som La tasa implicita en la obligacién que llamaremos iy, representa la tasa corriente o contado para el primer aio y es de 10%, También puede comprar un bono cupén cero con vencimiento a dos afios por $ 81,96, lo cual significa que su tasa corriente para dos afios es de 22% (y 10,45% es la tasa contado de! segundo afio que es la tasa anual equivalente a la tasa de dos afios de 22%), que es nuevamente la tasa que iguala el precio con el valor nominal que se recibe al vencimiento: 90,9 = 100, a+id Ll, 22% Sies posible invert en una obiigacién a un afio ganando 10%, y en una obligacion a dos afios ganando 22%, ja tasa implicita o futura en el segundo ao (Ira) debe ser aquella que permite ganar en dos afios invirtiendo primero enla obligaoién de un afio y luego renovar la operacién por otro afio, para ganar finalmente 22% en dos afios: 81,96 = De otro mods, sila tasa del segundo aio ip fuera mayor o menor a 10,9%, habria posibilidad de arbitraje. Sila tasa para el segundo aio fuera, por ejemplo, mayor a 10,9%, los inversores preferirian comprar la obligacién de un afio para luego colocar su dinero por otro afi. Como en un mercado de capitales eficiente en realidad los inversores tienen las dos, los precios de las obligaciones no deberian permitirarbitrajes y la tasa del segun- do aio deberia ser 10,9%. Metodologia del bootstrapping La estructura temporal de Ia tasa de interés se construye con tasas corrientes o de contado. Lamentablemente, no existen bonos cupén cero para todos los plazos, pero podemos cespejar las tasas contado utlizando una técnica conocida como "bootstrapping", que consiste en usar bonos con cupén ‘ademés de los bonos cupén cero. A continuacién, extendemos el ejemploo para el caso de que no exista un bono cupén cero para el tercer aio, pero si tenemos un bono del tipo bullet con cupones cuyo vencimiento opera en el tercer ato. Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut63 Valuacién y rendimiento de la inversién en obligaciones WT Podemos despejar la tasa corriente del tercer afio, igualando el precio del bono bullet con su corriente de cupo nes descontados por las tasas corrientes para los primeros dos afios, de tal manera que slo debemos resolver tainc6gnita para la tasa implicita 0 corriente o contado de! tercer afio: iO (tose? * + Ke Despejando, iy = 14,76% Hemos procurado brindar un sencillo ejemplo para entender el concepto de la curva de rendimientos. La obtencién de la curva teérica cupén cero requiere de un procedimiento un tanto mas intrincado, pero el concepto mas importante, es que los bonos deberian ser valorados no con la mr, sino que cada fiujo de caja ceberla ser descontado con la tasa contado correspondiente a cada afo, caso contrario, habria posibilidad de abiteje. Para un tratamiento més profundo de la obtencién de la curva tedrica cupén cero, puede consultar Dumrauf (2013). Riesgos asociados a la inversion en bonos Apesar de que las obligaciones 0 bonos son titulos que prometen un rendimiento a los inversores, existen Gertas riesgos asociados a la inversion en bonos. El riesgo més conocido es el riesgo tasa de interés, que describimos con cierto detalle a continuacién. Fiesgo de la tasa de interés Elriesgo tasa de interés es el riesgo mas conocido cuando se invierte en bonos: cuando las tasas de interés aumentan, el precio de los bonos disminuye. Esta relacién fue descripta en la seccién donde mostrébamos la reacisn entre el precio del titulo y su valor par. Esto era facil de entender: si usted tiene un bono que le rinde 10% y de pronto las tasas de los bancos comienzan a aumentr, y llegan a 11%, seguramente, usted y el resto de os inversores preferirén ganar 11% y venderan los bonos, con lo cual éstos bajaran de precio. Por supues- to, en un mercado de capitales eficiente, el precio de equilibrio se situarla en un nivel en que el bono le ofrezca 11% de rendimiento, entonces las inversiones en bonos volverian a competir con los rendimientos que pagan los bancos por sus depésitos. Elefecto que tiene la tasa de interés no es igual en todos los bonos. Por ejemplo, un bono cupén cero, que no paga cupones de interés y se vende al descuento es el que més sufrira un incremento de la tasa de interés. Por otro lacio, hay inversores en bonos que los mantienen hasta el vencimiento: en este caso, el riesgo tasa de interés no es importante, siempre y cuando el bono tienda a su valor par, como desoribimos antes. Siem- pre que el emisor no entre en cesacién de pagos, el inversor podria esperar al vencimiento y recuperar el valor nominal Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumrauf Altaomega178 : ~_ 6 - Valuacién de acciones y obligaciones Riesgo de reinversin Los bonos producen un flujo de efectivo que es reinvertido por sus inversores, en particular los inversores insti: tucionales, como los fondos de pensién y las compatilas de seguros, que buscan acumular un capital con fines especficos. Cuando las tasas de interés disminuyen, los inversores ganan una tasa menor sobre los fijos rein- vertidos, reduciendo el valor del capital futuro. Esta situacién es la que se conoce como riesgo de reinversion. Elniesgo de reinversién depende del tipo de bono. Para los bonos de tipo bufet, el riesgo de reinversién se res- tringe a la reinversién de los cupones de interés. Para los bones con un reemboiso periédico del capital, el riesgo @s mayor, puesto que deben reinvertir no solo los cupones de intereses sino también parte del capital. Los bonos del tipo cupén cero representan él caso limite, puss no tienen riesgo de reinversion al no tener oupones intermedios. Bonos con opciones Algunos bonos se emiten con opciones implicitas (imbedded options). Las més comunes, y que describimes continuacién plantean opciones de rescate anticipado, venta anticipada y convertibles por aociones. Estas ‘opciones tienen efectos directos sobre el precio y la rentabllidad del bono, toda vez que afecta ce una manera directa alguno de los riesgos descritos en la seccién anterior. a. Riesgo de rescate anticipado. Este riesgo esta relacionado con el riesgo de reinversién y corres- onde a aquellos bonos que contienen una clausula que permite al emisor rescatar e! bono antes de su vencimiento a un precio preestablecide. Suponga por un momento que las obligaciones de Santa Emilia S.A fueron emitides con una cléusula que les permite rescatarlas anticipadamente a partir de! inicio del segundo afio. Como tienen un cupén de 10%, las obligaciones no serén rescatadas mientras las tasas de interés permanezcan en 11%. Silas tasas de interés bajaran en el corto o mediano plazo al 8%, el emi- ‘sor seguramente rescataria la obligacion, puesto que encontraria conveniente emitir una nueva abligacién ala tasa mds baja, y utiizaria ese dinero para rescatar la vieja. Naturalmente, los inversores anticipan este escenario, y sabiendo que si el rescate se produce, tendrén que reinvertir el dinero a una tasa de interés més baja, cobran este riesgo de reinversion en el precio. Esto significa que en el precio de $ 96,3 estarian anticipando el efecto del rescate y la TA calculada para un fiujo de cos afios resulta ser del 12,19%: 10 400 88 = Tay Ss Kae Ly 12.19% En sintesis, la cléusula de rescate enticipaco incrementa el riesgo de reinversion del jo de efectivo del bono, ya que el inversor, en el caso de producirse el rescate, tendrfa que reinvertir todo el capital de la obligacién, Si e! bono puede ser rescatado anticinadamente por e! emisor, deberia calcularse, ademas de la 7, lan que se obtendria si el rescate se produjera en la fecha estabiecida, A esa tasa se la conoce como “Yield-to-Cal” y es particularmente importante establecerla cuando las tasas de interés estén cayendo, pues aumenta el incentivo para emir un bono nuevo con tasas de interés més bajas y rescatar el bono viejo, Esto es especiaimente probable si el cupén de interés del bono es mayor que las tasas de interés que predorinan en el mercado. Si el bono tiene més de una fecha de rescate, entonces puede cotizarse olra na, que es la peor que se obtendiria considerando las dos fechas alternativas de rescate, y se deno- mina “Yield-to-Worst”, Del lado del emisor, en el andiisis del rescate, ademas de la tasa de interés, suelen entrar en consideracion otras variables como los ahorros impositivos y los gastos de emisién. b. Opcién de venta anticipada (put feature). Otorga al tenecior del bono el derecho a vendérselo al emisor al valor par en fechas que se establecen en el prospecto de emision. En algunos casos, el emi- sor debe cumplir con el compromiso con dinero en efectivo y en otros casos se prevé /a utilizacién de alguna combinacién de efectivo, acciones u otro activo financiero. Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut173 6.3 Valuacién y rendimiento de ¢. Opcién de conversién por acciones. Otorga al tenedor del bono el derecho a convertirios por ac- iones de la compafila emisora, a un precio determinado por el prospecto de emisién, La mayoria de las obligaciones convertibles es rescatable anticipadamente con una prima, es decir, se fila un precio de rescate. Generalmente, hay una “agenda” de precios fijos de rescate (strike redemption), que decli- naalo largo de la vida de la obligacién. Esta call provision le permite al emisor forzar una conversion de la deuda en acciones cuando el valor de conversién excede el valor de rescate, pues los tenedores de estas obligaciones preferiran convertirlas por acciones antes que recibir menos dinero en un eventual rescate. El valor de un bono convertible por acciones es igual a su valor como obligacién, més el valor de una opcién de compra sobre las acoiones de la firma. Riesgo de inflacién Elriesgo de inflacién lo sufren todos los bonos, cada vez que ésia aparece. No obstante, si una obligacién es emitida por una firma situada en un pais con inflaci6n aguda, el efecto es mayor. La obligacion sera menos apreciada por los inversores, que exigirén rendimientes mayores, lo cual significa menores precios para este too de obligaciones. Claro que el efecto de la inflacion es menor en los bones que son emitidos en una mone- da “dura’ como el délar. También es posible emitir obligaciones con cléusules de indexaci6n que reconozcan elelecto de la inflacién. Por ejemplo, es posible encontrar varios casos de bonos gubernamentales de algunos paises sudamericanos que contienen cldusuias de indexacion, con el objetivo de preservar el poder adquisi- tivo de la moneda, Riesgo de devaluacién Los bonos emitidos por empresas 0 gobiernas de paises que han devaluados sus monedas también tienen riesgo de devaluaci6n. Esto también es reconocido por los inversores, que demandan rendimientos mas altos pera invertir en este tipo de obligaciones. Riesgo de default Elriesgo de cesacién de pagos o default, existe cuando hay posibllidades de que la entidad emisora no pague los cupones de interés o capital al vencimiento. Este tipo de riesgo es calificado por las agencias de crédito, que someten a las empresas emisoras a rigurosos analisis financieros para luego asignarle una calficacion cre- dicia, que denota la calidad del bono. Profundizaremos este tema en un proximo capitulo. Riesgo de liquidez Este riesgo abarca @ aquellos titulos que no tienen un gran mercado y que pueden resultar difciles de ven- der cuando se es necesario. En particular, éste es un riesgo que tienen muchas obligaciones de empresas sudamericanas, donde el mercado de capitales no ha alcanzado un desarrollo suficlente, En algunos casos, slmercado para estas obligaciones suele ser extremaciamente iiquido. eee ee scene ARR VCR is ese SRE 1. 2Por qué el rendimiento del inversor de una obligacién puede diferir de! costo del emisor? 2. xOomo afecta la opcién de rescate anticipado al precio y, por lo tanto, al rendimiento de un bono? SLSR nls de euibev Finanzas corporativas Guillermo L. Oumrauf Aifeomega~ 6 - Valuacion de acciones y obligaciones 6.4 Valuaci6n y rendimiento de Ia i acciones En general, los modelos de valuacién de acciones se basan también en el desouento del flujo de efectivo, en este caso, el Equity Cash Flow. Para hacerlo, se necesita la tasa de interés que representa el costo de oportunidad del accionista. En esta secoi6n trataremos los principales modelos de valuacidn de acciones por descusnto de dividendos, mientras que la determinacién del costo de oportunidad del accionista ~que en los modelos que describimos a continuacién asumiremos como dato- sera tratada exhaustivamente en el préximo capitulo. Valuacion de acciones sobre la base de los dividendos esperados sin crecimiento Podemos calcular el valor intrinseco de las acciones a partir del flujo de dividendos descontado por el rendimien to exigido 0 costo de oportunidad del accionista (ke) para inversiones de riesgo simifar. Este procedmiento (ve explicado en el capitulo anterior, asi que ahora entraremos un poco més en detale sobre las hipdtesis que sus- tentan la valuaci6n de acciones cuando utilizamos el método de valuacion por dividendos. Primero, supongartos ‘que la compara no retiene utlidades, por lo tanto, no reinvierte en s{ misma y reparte todas las utlidades com dividendos. Sila compafia no reinvierte, entonces no crece y, por lo tanto, no variaran las exigencias de capt de trabajo. Sila cifta do la depreciacién se iguala a la necesaria para la renovacion de bienes de uso, entonces laclfra de dividendos se igualaré a la utlidad neta después de impuestos y representara una perpetuidad igual los dividencios dal primer ano. A continuacién, se muestra el flujo de dividendos descontado, que es idéntica a que vimos en el capitulo anterior cuando mostrébamos cémo se valuaba una perpetuidad: 2 3 4 D, De Ds Dy Dy =r (1+ke) aa OB rk? = IP (+ kos Da (1 + key El valor de la perpetuidad puede calcularse simplemente dividiendo el flujo de efectivo del activo (en este caso, los dividendos del primer afto) por la tasa de interés (en este caso, el costo de oportunidad del accionista} Dy ke Pp Ejemplo: Calypso S. A. no crece y distribuye un dividendo anual @ perpetuidad de $ 10, siendo el costo de ‘oportunidad de los accionistas de 20% anual: Aifaomega Finanzas corporativas Guillermo L, DunwatlLas ganancias de capital no son importantes en la perpetuidad Cuando los inversores compran acciones de una compafia esperan obtener dos tipos de ganancias: los di- ‘idendos y las ganancias de capital (si es que el precio del prdximo afio es mayor al del ato corriente). Por 280, para calcula el precio de hoy, descontamos el dividend el precio de las acciones dentro de un afo: Dicilen 5 gel Peds i {1 + ke) (1,20) El precio del afio siguiente sera igual al diviclendo y al precio al final del segundo afio, descontados por un afio. p= Bethe {1 + ke) Fodemos expresar nuevamente el precio de hoy reemplazando en la férmula anterior el valor de P.: Dy, Dat Pe (tke) 1+ kee Po= Finalmente, la corriente total de dividendos y precios luciria de la siguiente forma, donde t representa un pe- riodo muy lejano: ROMO rine ® ensure Myers. Mee py oe ONG tke) (tke? + ke G+ key (1 + key Observe en la tabla 6.6 cémo, a medida que se avanza en el tiempo, el valor actual de la conriente de dividen- ‘dbs acumulados aumenta su participacién en el precio total, a la par que el valor actual del precio futuro tiende: cero, La raz6n es sencilla: el valor de las acciones de una empresa estd dado fundamentalmente por e! valor actual de sus dividendos, pues si consideramos que las acciones se venderan dentro de muchos aitos, el pre- io que se obtenga en aquel momento tiene hoy un valor muy prdximo a cero. 50 : 49,99 O01 50 Finanzas corporativas ~ Guillermo L. Dumraut Aitaomega —La composicién relativa del valor de las acciones puede verse en la figura 6.4. A medida que avanzamos en él tiempo, el valor actual disminuye su participacién relatwva, Para un periodo de 50 afios, el valor actual se compone casi totalmente por el valor actual de los dividendos acumiulados. Figura 6.4. Composicién del valor de una accion Rendi AA igual que en las obligaciones, las acciones ofrecen dos tipos de rendimientos: los dividendos y las ganan- clas de capital. En términos relatives, puede calcularse el alvidend yield, que es el equivalente del current yield de los bons, y también la ganancia de capital. ientos de la inversién en acciones El rendimiento por dividendos o dividend yield El dividend yield {ov} surge de relacionar el dividendo actual con el precio de la accion: by= vO ightOxes = 59 7:20 Note que en el caso de la perpetuidad, para acciones que no crecen, el dividend yiekd es exactamente igual a rendimiento esperacio 0 exigicio por los accionistas, Ke. Ganancias de capital Las ganancias de capital (a) surgen, al igual que en las obligaciones, de relacionar el precio del préximo afto con el precio actual de las acciones. Suponga que las aociones de Calypso S. A. han subido a $ 55 al cabo de un afo. = 5280 _o 19 Alfeomega Finanzas corporativas ~ Guillermo L. Oumraut64 Valuacidn y rendimiento de la inversién en acciones Rendimiento total de la inversion en acciones Surge de la suma de la ganancia por dividendos més la ganancia (pérdida) de capital. Asi, los inversores en ‘axciones de Calypso S. A, habran ganado 30% en al afio: DY +G = 0,20 + 0,10 =0,30 Valuacién de acciones con crecimiento constante Supongamos ahora que se trata de calcular el valor de las acciones de Telefonia Celular S. A., una firma que tine un alto potencial de crecimiento, pues se mueve en un sector donde las posibilidades de expansién le oblgan a reinvertir una proporcién de sus utilidades, de forma tal que distriouye sdlo una parte como dividen- chs. Elresto es invertido dentro de la misma empresa para comprar actives de trabajo y seguir creciendo en \enlas y resultados. Supongamos que la compaiia como un todo crece a una tasa g.° Es razonable que si kes ventas, y todos los costos, los gastos y los activos orecen a esa tasa, los dividencos también lo hagan. aed Costa Impuestos Uitlidad neta Dividends (60%) ‘Como puede verse en la tabla 6.7, cuando la compafila crece como un todo a 5%, los dividendos crecen a la misma ‘es2.Porlo tanto, podems plantear en un ee de tiempo la corriente de dividendos, tal como lo hicimos en el capitulo 5. 0 1 2 3 4 Dy Dit +9) Dit +a? Dit +939 D a (1+ ke) D,(1 +9) (1+ ke Dy(1 + 9? (kee Dy(t +998 (1+ key Elprecio de las acciones, aplicando la férmula de Gordon que vimos en el capitulo anterior, sera: En genera, se simboiza la tasa de crecimiento como g (del inglés growth, crecimiento) Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumrauf Alfaomega6 - Valuacién de accionas y obligaciones Dy 10 ke-g 020-005 6,66 Observe que si la compariia no creciera, g = 0, el pracio de las acciones de Telefonia Celular S. A. seria igual a $52 La diferencia (66,66 — 50) se atriouye al valor de las oportunidades de crecimiento que el mercado esta dispues- to a pagar. Podemos despelar de la ecuacién el rendimiento esperaco por los accionistas cuando hay crecimieni: Dy 10 ke= "p+ 9~ “e.68 + 0,05 = 0,20 Existen algunos cuestionamientos que se realizan al modelo de Gordon. A continuacién, los mencionamos y realizamos un comentario sobre cada uno de ellos: 1. La férmula no puede uliizarse a menos que ke > g. 2. Los dividendos no crecen a una tasa estable. 3. Hay empresas que pagan dividendos muy irregularmente. La primera critica no representa un problema para el modelo de los dividendos con crecimiento, pues ke sie: pre es, a la larga, mayor que g. Si es posible que existan compafiies que crezcan muy fuerte los primeros afios y se estabilicen Iuego en una tasa de crecimiento mas baja, cercana a la del crecimiento del Fs, que siempre crece a tasas de un digito. En él largo plazo, ninguna compahiia puede crecer mas rapicamente que la eoono- mia en que opera. Esto significa que, en términos reales, la tasa de crecimiento de largo plazo debe situarse en tomo a3 0 4%; en cambio, el costo de capital Ke siempre es mayor a 3 0 4%. En la préxima seccién, se reformula el modelo para mostrar un crecimiento por fases. De esta forma, la primera critica no representa un obstéculo para el uso de la f6rmula de los divicendos con crecimiento constante. La segunda ortica plantea un fenémeno cierto: los dividendos no crecen a tasas estables; algunos afios se reducen, otros crecen oan més fuerza y en algunos aftos tal vez no haya dividendos. Pero la tasa g precisamente plantea una media geométrica; esto es, la tasa a la que se supone crecerén en promedio los dividendos. Por ejemplo, poctiamos decir que los dividendos crecerén a 3% anual, aunque, sin embargo, su patrOn se parezca al de la tabla 6.8 La tesa de crecimiento histérico de los dividendos, calculada como un promedio geométrico, es 4,66%. ‘Tomando como valor presente Co=0,80 , valor futuro Cn=0,97 y n=4, resolviendo para i, resulta 0,80 (1+)*= 0,96. Luego, despejando resulta i = 4,68%. De forma tal que la tasa de crecimiento representa el promedio compuesto al qué s¢ supone crecerdn los dividendos, aunque puedan existir variaciones anuales. Aifzomega Finanzas corporativas - Guillermo L. DumatA Valuacién y rendimiento de la inversién en accfones Con respecto ala tercera crtica, es cierto que algunas empresas no tienen poiticas de dividends bien definidas, urasituacién observada en varias compariias stuadas en paises suciamericanos. Ciertamente, el modelo de Gordon 106s el aclecuado para valuar acciones en estos casos, aunque puedan existir algunos casos de compariias ma- ras que tengan, adem, una poltica de dividencios establecida, en cuyo caso el modelo podria ser conducente. Estimacion de la tasa de crecimiento Para estimar la tasa de crecimiento de dividends, la forma més sencilla consiste en mulltiplicar e! Roe por la tesa de retencion: g = ROE x tasa de retencién |maginemos una compariia que tiene un ROE = 10% y retiene 50% de las utlidades. El razonamiento es que en- tonces la mitad de las utilidadies vuelve a ganar 10% y, por lo tanto, la compariia crecerd como un todo a 5%: 9 = 0,10 x 0,60 = 0,05, Laotra forma de observar la tasa hist6rica de crecimiento es caloular un promedio geométrico o a través de una esiimacion lineal o exponencial. La tasa de crecimiento promedio geoméitica, con los datos de la tabla 6.7, es: 4 _ (098\8 58 9=(Se0) 1 = 0/0468 tra posiblidad es establecer una estimacion lineal o logaritmica, sequin la forma en que evolucionaron los drvidendios. Si asumimos que a forma en que evolucionaron los dividendos de la tabla 6,7 es exponencial, podemos utiizer una funcién muy sencilla de la aplicaci6n Excel para obtener la pendiente de la curva, llamacia estima- cién logaritmica, tal como aparece en el cuadro de recursos auxiliares 6.2. Recursos auxiliares 6.2. La estimacién logaritmica en la planilla de calculo Finanzas corporativas - Guitlermo L, Dumraut AitaomegaEEE EEE EEE 6 - Valuacién de acciones y abligaciones Esta funcién devuelve una matriz de valores que describe los datos en forma de curva exponencial, calculada ‘mediante un andlisis de regresion. La variable x de la funci6n nos da la pendiente, que arroja una tasa de cree: mignto de alrededor de 4,8%, un poco mayor a la obtenida por el método de la tasa promedio geomeétrica. La figura 6.5 muestra la linea que proporciona el "mejor ajuste a los datos, asumiendo que la funcién es exponencia! EIEN SUM ain sc a Se I Da Figura 6.5. Estimacién logaritmica de la tasa de crecimiento de los dividendos Valuacién de acciones con fases de crecimiento variable Cuando se descuibre un buen negocio, lo més seguro es que el crecimiento sea muy alto al principio (caso telefonia celular); luego ese crecimiento espectacular suele dar paso a un crecimiento mas moderado, més alineado con el crecimiento global de la economia (pai). De esta forma, es posible valuar las acciones de una compaiia planteando mas de un estadio de crecimiento: una fase con un crecimiento elevado y una fase. ‘subsiguiente donde el crecimiento es menor. Para la primera fase ya no tenemos una Perpetuidad, sino que a empresa crece @ una tasa g durante t periodos. Siendo D, el dividendo del primer afio y sumando los valores actuales de los dividendos hasta el periodo t, tenemos: Dy Ota , B+ |, DG tg (1+ ke} (1+ ke? (1 + kel (1 + ket Debido a que la expresi6n de la suma de términos resulta ser una progresién geométrica, de raz6n (T+ gl(t+ ke), aplicamos la formula de la suma de términos yreemplazando tenemos el valor de la primera fase de crecimiento. Syaieoy Dy oa (are) (+key | +e) (ke) ‘Sacando coun denominador y simpiiicanclo téminos, también podemos obtener una expresién més recucida: Aifaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumrautluacién y rendimiento de fa inversion en acci * (ae) fa NTE ke +g 187 Dx Fralmente, sumamos al valor de la primera fase de crecimiento el valor de la continuidad, que surge de caloular éelyalor de la perpetuidad que se desarrolla a partir del periodo t + 1, (cuyo primer dividendo es Dy) con otra tasa de crecimiento g', y luego actualizarla por ke durante t periodos para obtener finalmente el precio de la accién: 1-(13f ae ke-g eee (ke = 9) x (1 + key P=Dx Ejemplo: suponga que Telefonia Celular S. A. crece a 5% durante un periodo de diez afos, al cabo de los cueles la competencia, la aparicion de productos sustitutos y un mercado satisfecho hace que la tasa de creci- mento se ubique en 2%. Suponiendo un dividendo de $ 10 para el primer afo, el dividendo del afio t= 10 seria 10 (1,05)° =15,51. El dividendo del afio siguiente, correspondiente al periodo t + 1, seria 16,51 x (1,02) = 18,82 Elorecimiento de los dividendos se muestra en la figura 6.6: 15,82 + ppcoay xe poe 7118 + 418 = 63.81 Valuacion de las acciones por desouento del Equity Cash Flow Elmodelo de descuento de los dividendos utiliza una definicién estricta del Equity Cash Flow, pues se basa en ‘que el Unico flujo de efectivo que recibe éste son los dividendos. Pero el Equity Cash Flow es, como lo defini- mos en el capitulo 4, un concepto més ampli. Es el flujo de efectivo residual después de pagar los intereses y les amortizaciones de capital y lo definiamos de la siguiente forma: er + Depreciacion y amortizacién = Cambios en ¢ capital de trabajo Finanzas corporativas - Guillermo L, Dursraut Alfaomega~ 6 - Valuaci6n de acciones y obligaciones + Cambios en los actives fijos (care) ~ impuestos ~ Intereses por deudias + Cambios en la deuda +. Cambios en oftas actives y pasivos Equity Cash Flow El Equity Cash Flow es una medida de aquello que la compafiia puede pagar como dividendos. Uno de ks. principales cuestionamientos al modelo de los dividendos era que muchas veces las empresas no pagan dii- dendos por varios afios lo hacen muy irregularmente. Existe una cantidad de factores que hacen que el fio de dividendos pueda ser distinto al Equity Cash Flow, por ejemplo: a. Poltica de mantener dividendos estable. b. Requerimientos de inversion, ©. Impuestos personales, dd. Sefalizacion, Por ejemplo, las compaiiias que deseen mantener una politica de dividendos estable recurririan al endevca- miento 0 a la emisién de nuevas acciones en los periodos en que el flujo de fondos residual no alcance para pagar dividends. Los requerimientos de inversi6n podrian hacer que tampoco alcance el dinero para pagar ut dividend estable. Por otra parte, los impuestos personales podrian hacer que los accionistas prefieran ganan clas de capital a dividendos, si éstos estén gravados con tasas més altas. Por vitimo, e! pago de un cividen- do puede deberse a un gesto de “sefializacién’, cuando la compania quiere mandar un mensaje al mercaco, haciéndole creer que espera un futuro promisorio, aunque tal vez los ntimeros actuales no muestren tal cosa El descuento del Equity Cash Flow puede ser visto como una alternativa al modelo de los dividendos Como los dividendos son a veces menores o mayores al flujo de efectivo del accionista, las estimaciones de! valor de las acciones suele ser diferente, El Equity Cash Flow es mucho més explicito que el modelo de los dividendos, ya que definimos cada tem integrando los resultados con los flujos derivados de la inversion y el financiamiento, donde el flujo de efectivo aparece determinado en un modelo explicito, como el que mostramos en el capitulo de la planificacién finan- ciera de largo plazo, donde integrabamos los estados financieros. Cuando los dividendos son iguales al Equity Cash Flow Para que los dividendos sean iguales al flujo de efectivo del accionista, la compaiia deberia repartir como dividendos a los accionistas todo el flujo de efectivo disponible después de los requerimientos de inversién, intereses y amortizaciones de deudas. Ei segundo caso en que las dividendos se igualerfan con el Equity Cash Flow es aquel en que la empresa réin- Vierte este ultima en proyectos can vw = 0 sin crear ningun valor (por ejemplo, podria invertirlos en adquisiciones que no crean valor 0 en titulos del mercado financiero, que correctamente valuados en un mercado eficiente no tendrian posibilidad de tener un vav positive). En estos casos, la reinversién del fiujo de efectivo no aumenta el fio de efectivo para el accionista en el futuro y por eso decimos que los dividendos se igualaran al Equity Cash Flow. Cuando los dividendos son distintos al Equity Cash Flow ‘Cuando la compafia reinvierte el flujo de efective debido a las necesidades de crecimiento, ios dividendos en gene- ral son menores al fujo de efectivo disponible para el accionista, precisamente porque no se distribuye todo el fkio de efectivo como diviciendes sino que se reinvierle una parte dentro de la firma. Ahora bien, tamibién puede oourir que reinvierta el excedente en titulos de corto lazo, con valor actual neto cero, o que realice adquisiciones can ws Alfaormega Finanzas comorativas - Guillermo L, Dumra!44 Valuacién y rendimiento de la inversién en acciones _ 189 egalivo onulo. Estas reinversiones hacen crecer a la empresa en tamario, pero no siempre en valor. La consecuencia puede ser una reducci6n en el Coeficiente de endeudamiento, lo cual también puede onginar una pérdida en el valor. Cuando se reparten dividendos por encima de! Equity Cash Flow la firma debe emitir nuevas acciones o deu- apa finenciar el mayor pago de dividendos. Esto puede ser realizado con una politica de sefialamiento, pero debe tenerse en cuenta que el capital externo genera costos de emisién. Otro punto es que puede aumentar el coefciente de endeudamiento y pagar dividendos en exceso puede crear un problema de racionamiento de capi- 1a] sidespués la compania encuentra dificultades para conseguir el financiemiento necesario para una expansion. Valuacion de acciones preferidas De nuevo, el valor de las acciones preferidas es el valor presente ds la corriente de dividends preferidos. Sila accion tiene un dividendo preferido de $ 10 pagadero al final de cada afio, el valor de la accion preferida es la perpetuidad que representa el dividendo preterido descontado por kp que, supondremos, es de 10%: Dp, Ope, Des, (kp) KDR (+ KO Esto puede simpiticarse con la siguiente formula: — Pp 10. P= ip 0,10 00 Valuacién de acciones a partir del price earning Uno de los indicadores utiizacos con mas frecuencia como una medida rapida acerca de cémo el mercado valo- rales acolones es el ratio precio-beneficio, més ampliamente conocido como price earning (er), que ya vimos en el capituo 3. El pen es un miltiplo del beneficio de la empresa que, desde el punto de vista matematico, indica laréacion existente entre el valor de mercado de Una accién (P) y el spa (Beneficio Por Accidn}.*° El per general merte se interpreta como la cantidad de veces que la ganancia por accién cabe en su propio precio. ee BPA €lres también es igual al precio de todas las acciones, dividido por la utilidad neta de la empresa: Valor de mercado de las acciones Pet Utilicad neta Ejemplo: la utiidad neta de Omega S. A. ha sido en el Litimo ano de $ 3.000.000 y la cantidad de acciones en creulacion es de 10.000 (el beneficio por accién del titimo afio ha sido de $ 300). La accién cotiza a $ 2.400, Por lo tanto, su Pen sera: PER = 2.400/300 = 8 Esto significa que los inversores estén dispuestos a pagar el equivalente de 8 veces por cada peso de ganan- a de Omega. "Pn ings se denomina Earning Per Share (ers: el beneficio por accién, Finanzas corporativas - Guillermo L. Durnrauf Aifaomega a190 6 - Valuacién de acciones y obligaciones Como interpretar un Pe alto 0 bajo? Recordemos por un momento la férmula de los dividendos de Gordon para determinar el precio de la accion: Siendo ops los dividendos por accién y spa los beneficios por accién, podemos expresar el Fen como: PER =. +, DEAS Raven BPA" (ke Q)BPA | keg Ahora podemos apreciar que un Pen alto (bajo) puede indicar que: a. Los inversores esperan un alto (bajo) crecimiento de los dividends. b. Laaccién tiene un riesgo muy bajo y, porlo tanto, a tasa de rentabilidad exigida a las aociones (ke) es més bela ©. Se espera que la empresa observe una alta tasa de reparto (oPw/e°a) Observe que Ios factores a) yc) interactiian, puesto que una tasa de reparto alta significa menor crecimiento, {Cémo se utiliza el pea para estimar el valor de las acciones de una empresa? Simplemente, multiplicando el beneficio por accién por el ren de una empresa comparable o por el Pen del sector donde se encuentra la empresa bajo andlisis: P = BPAX PER seco En la practica, para obtener una medida répida del valor de las acciones de una empresa se multtiplica el bene- ficio de esta vitima por el pen de empresas comparables. Si bien el Pen es un indicador que contiene una car tidad de limitaciones, es muy utiizado por los inversores y analistas financieros, pues ademas de proporcionar répidamente una medica de comparacién, existen otras razones tales como’ a. Proporciona una medida normalizada para comparar precios de las acciones al indicar cuanto eslé pagando el mercado por cada peso de beneficio de una accidn determinada. b. Las estimaciones para calcularlo suelen ser mas sencillas que el modelo de Gordon, ademés de sar ‘més til en el caso de las acciones que no suelen pagar dividendos. ‘A veces se interpreta como una medida de la calidad y el aprecio que tienen los inversores por los beneficos de la firma. Si bien existen buenas razones para que se use el price earning, también hay razones para que se haga un uso impropio de éste, segtin puede apreciarse en la tabla 6.9. Desventajas ‘Simple de calcular y ampliamente disponible para empresas -_Suponer que eliminan la necesidad de hacer hip6tesis sobre ce capital abiert. Facilitates comparaciones entre acciones. __ riesgo, crecimiento y dividendes. Relaciona el precio que se paga por los beneficis actuate. SSuponer que rela mejor os humovesy percepciones del mead. Sustituto de otras caracteristicas de la firma, incluyendo Puede ser influido por las convenciones contables, a riesgo, rendimiento y crecimiento, partir del calculo del beneficio. Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut64 Valuacién y rendimiento de la inversién en acciones " 191 Factores que afectan al ren: Roe, crecimiento y rentabilidad exigida Enlre los factores que afectan al rex, estan, + Larentabilidad contable sobre las acciones (508). + El.crecimiento (esto titime relacionado con la politica de distribucién de dividendos).. + Larentabilidad exigida a las acciones. + Las tasas de interés, Lamojor forma de ver el efecto de estos factores sobre el ren es a través de un ejemplo. Es importante acla- rerque los ejemplos que se desarrollan a continuacién suponen que el valor de mercado de la accién refleja exactamente el descuento del flujo de fondos del accionista con ke. Si se cumple este supuesto, las relaciones que estableceremos entre noe, ke y el crecimiento serdn esenoialmente validas, La tabla 6.10 muestra seis empresas diferentes que se financian exclusivamente con acciones. En todos los casos, la ren- teblidad exigida a las acciones (ke) es de 10%. El valor de la inversién, medido por el patrimonio neto, es de $ 100,000,000. Ordenadas de izquierda a derecha por rentabilidad creciente, la empresa A es la que menor rendimiento tiene: el noc es de 10%, luego la empresa B tiene un rendimiento de 12%, y asi sucesivamente hasta la empresa E, que ostenta el rendimiento més alto, con un noe de 18%. La empresa F es la Unica cuya rentabildad se encuentra por debajo del costo de capital, ya que tiene un Roc de 8%. En todos los casos, les ulidades se distriouyen como dividends, de forma tal que la tasa de reparto (payout ratio) es de 100%. Calcularemos ahora el pes en dos situaciones: a) sin retencion de beneficios y b) con retencién de beneficios. Tisab etencion rt pm Tesa de crecimiento fio x tasa de retenciGn) Oe 80, ‘dr de mercado de las aociones Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumrauf Alfaomega192 6 - Valuacién de acciones y obligaciones Obtenemos el valor cle mercado de las acciones descontando los dividendos con la rentabilidad exigida a las acciones y, luego, calculamos el ren, dividiendo el valor de mercado de las acciones por la utiidad neta. El resultado es que el pea se mantiene constante en todos los casos cuando las empresas no retienen be- neficios y es igual a 10. Esto nos sugiere la primera conclusion importante: si la empresa no crece, el Pe” Se mantiane constante. No sélo es necesaria una buena rentabilidad por encima del costo de los recursos, sino ‘que también es necesario el crecimiento para incrementar el price earning. Si la empresa no crece, el Pen se mantiene constante. Para que aumente el pen es necesario crecer y que noe > ke. Si esto Ultimo se cumple, tanto mayor sera el aumento en el ren como mayer sea el crecimiento. Los ejemplos nos permiten concluir que 1. Elctecimiento esperado de la empresa (g) es el crecimiento de los beneficies y los dividendos. No basta tener un roe elevado para tener un en alto si no hay crecimiento y tampoco basta crecer si la empresa 1no invierte en proyectos con rentabilidad superior al costo de los recursos. La proporcién de beneticios que se reparte como dividendos ~y, por lo tanto, la tasa de retencién- esta retacionada con el crecimiento. 2. Sila empresa reparte todos los beneficios como dividendos y no crece, el per se mantiene constante, ‘aun cuando el ADE $= Ubique por encima del costo de capital exigido por el accionista. 3. Cuando la empresa retiene beneficios (y crece) el pen aumenta constantemente a medida que el ROE es més ato y disminuye s6lo en el caso de la empresa F (6,3), cuya rentabilidad es inferior al costo de los recursos. Esto nos permite concluir que si la empresa crece, un aumento de la rentabilidad siempre hace aumentar el Fen y tanto mayor serd Su aumento cuanto mayor es el crecimiento. Pero ocurre ala inversa cuando la rentabilidad es inferior al costo de los recursos y, en este caso, la empresa F destruye valor al invertir los recursos a una tasa de rendimiento por debajo del costo de capital. 4, Cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones, menor es el Pex, 6.5 Determinantes del costo de oportunidad del Hasta el momento, hemos utilzado varias formulas para determinar precios de activos e introduciamos una tasa de interés que representaba el costo de oportunidad del inversor. La tasa de interés representa el precio ‘que se paga por “alquilar” dinero durante un petfodo de tiempo; los individuos que ahorran dinero lo prestan, a cambio de un interés, a aquellos individuos cuyo consumo es superior a su ingreso. La idea es intercambiar el consumo de hoy por un mayor consumo en el futuro. Del otro lado, los prestatarios concuerdan en aumentar su poder de compra hoy a cambio de pagar un precio en su consumo futuro, Ademés del interés “puro” que representa el valor tiempo del dinero, hay cuatro factores que determinan el costo de oportunidad del dinero: la inflacién, el riesgo, los impuestos y la volatilidad, que describimos a continuacién. Riesgo ‘A mayor riesgo en una inversion, el inversor siempre esperard una compensacién en forma de mayor rendimiento. A pesar de que trataremos este tena en profundidad en el préximo capitulo, conviene diferenciar ciertas clases de riesgo. Riesgo de default. Se refiere al riesgo de impago por parte del acreedor. En general, los bonos del gobierno de Estados Unicios son considerados libres de riesgo. El riesgo de default es un factor crtico para la determi: nacién de las tasas de interés en las obligaciones y estén relacionadas con la capacidad de pago del deudor para servir los intereses y el capital Alfaomega Finanzas corporativas - Guillermo L. Dumraut