contention ix 36. Indice de rentabilidad o ratio beneficio-coste 104 57. Resumen 105 Lecturas complementarias 107 Cuestiones: 107 Preguntas y problemas 109 Capitulo 6. Adopeidn de decisiones de inversion con el criterio del valor actual neto 13 6.1, {Qué actualizar? 3 Salo el flujo de tesoreria es relevante | Estimactin de flujos de tesoreria sobre una base incremental | Seamos coherentes en ef tratamiento de la inflacion. 6.2. Ejemplo: El proyecto SIFA 120 Separacién entre las decisiones de inversién y financiacién | Nota adicional sobre la estimacién de los flujos de tesoreria | Una nota nas sobre la amortizacion { Comentario final sobre impuestos j Comentario final sobre el anélisis de proyectos. 63. Interrelaciones de proyectos 128 Caso 1: Distribucién temporal éptima de las inversiones | Caso 2: Eleceiin entre equipos de larga 0 corta duracién | Caso 3: Decision sobre reemplazamiento de miquinas en funcionaniento | Caso 4: Coste del exceso de eapacidad | Caso 5: Fluctuaciin de los niveles de carga de trabajo. 64, Eleccién del programa de inversiones con recursos limitados 13s Indice de reniabilidad con racionamiemo de capital { Algimos modelos de racionamiento de capital mds elaborados / Utilizacion de las modelos de racionamiento de capital. 65. Resumen 140 Apéndice: Adornos al modelo de racionamiento de capital 141 La transferencia remporal de fondos } Proyectos mutuamente excluyentes / Proyectos contingentes | Restricciones de recursos nno financieres | Otras restrieciones no financieras, Lecturas complementarias 143 Cuestiones| 143 Pregunta y problemas 144 SEGUNDA PARTE. RIESGO Capitulo 7. Introduccién al riesgo, rentabilidad y coste de oportu del capital 153, TA. Sesenta y tres afios de historia del mercado de capitales en una sencilla teccién 153CONTENIDO 12. 73. 14, 18. 16. Medida del riesgo de la cartera Varianza y desviactén tipica | Medida de la variabilidad de la cartera | Cémo se reduce el riesgo mediante ta diversificacion Caleulando el riesgo de la cartera Formula general para calcular el riesgo de la cartera | Limites para ta diversificacién. Como afectan al riesgo de la cartera los titulos individuales El riesgo de mercado es medido por ta heta | Par qué las betas de los titulos determinan el riesgo de la cartera, Diversificacion y actividad de valor Resumen Lecturas complementarias Cuestiones Preguntas y problemas Capitulo 8 Riesgo y rentabilidad at. 82. 83. 84, 85. Harry Markovitz y el nacimiento de la teoria de carteras Combinacion de acciones en carteras | Introduzeamos el préstamo » ef endeudamiento. La relacién entre rentabilidad y riesgo Algunas estimaciones de wentabilidades esperadas | Una prueba del modelo de equilibrio de activos financieros | Qué ocurriria con un titulo que no siguiese la tinea del mercado? Validez. y papel del modelo de equilibrio de activos financieros Contrastacién del modelo de equilibrio de activos financieras | Hipétesis de partida de! modelo de equilibrio de activos financieros. ‘Algunas teorias alternativas Las betas del consumo contra tas betas del mercado { Teoria de ta valoracién por arbitraje | Una comparacién del modelo de equitirio de activos financieros y ta teoria de la valoracién por arbitraje. Resumen Lecturas recomendadas Cuestiones Preguntas y problemas Capitulo 9. Presupuesto de eapital y riesgo 9. 92. Caileulo de las betas Estabilidad de las betas a lo largo del tiempo | El uso det tibro de las betas | Las betas sectoriales y el coste de capital de una division de la empresa. Estructura de capital y el coste de capital de Ia empresa Cémo los cambios en la estructura de capital afectan a la rentabilidad esperada { Como cambios en la estructura del capital afectan a beta | Una palabra de precaucién y algunas observaciones. 156 165 169 175 176 178 178 180 183, 183 190 195 199 205 206 208 209 215 218 25vil CONTENIDO 32, 33. 34, En busca de atajos. Deuda perpetua y anualidades Cémo valorar deuda perpetua creciense | Cémo valorar anualidades. Interés compuesto y valor actual Noia sobre pertodos de eapitalizacion. Resumen Lecturas complementarias Cuestiones: Preguntas y problemas Capitulo 4, Valor actual de acciones y obligaciones 4. 42. 43, 43, Una visién sucinta sobre e6mo se valoran las obligaciones ‘Cémo se valoran las acciones ordinarias Precio actual | ¢Qué determina el precio del préximo aito? Una forma sencilla de estimar la tasa de capitalizacién Utilizacién det modelo FTD para establecer los precios de la celectricidad | Algunas advertencias sobre las formulas con crecimien- 10 constante La relacién entre el precio de la accién y el beneficio por accién Caleuto det valor aetual de las oportunidades de crecimiento para Electronica Novel | Expresién general de la relacion entre dividendos y oportunidades de crecimiento | Qué significan los ratios precio-beneficio? | {Qué significan fos heneficios? Resumen Apéndice: Valoracién de un negocio por el flujo de tesoreria descontado Previsiones sobre el flujo de tesoreria disponible de un negocio j Formato de vatoracién | Estimacién del valor horizonte { Una revisién real més profunda | Conclusién. Lecturas complementarias Cuestiones Preguntas y problemas Capitulo 5. {Por qué el valor actual neto conduce a mejores decisiones de inversion que otros criterios? 5A. 52. 53. 54. 58. Repaso de los fundamentos Los competidores del valor actual neto El plazo de recuperacién El criterio del plazo de recuperacién } El plazo de recuperacién descontado. Rentabilidad contable media Tasa interna de rentabilidad (0 del flujo de tesoreria descontado) Primer defecto: :Prestar 0 endeudarse? | Segundo defecto: Tasas de rentabilidad miitiples | Tercer defecto: Proyectos mutwamenie excluyentes | Cuarto defecto: {Qué ocurre cuando no podemos eludir la estructura temporal de fos tipos de interés? { Veredicto sobre la TIR. 38 a7 49 30 53 34 38 R "4 9 80 80 85 87 88 1 93Contenido Prefacio PRIMERA PARTE. EL VALOR Capitulo 1, Por qué son importantes las finanzas La. 12. 13. 1a. El papel del directivo financiero Emtender el valor | Tiempo e incertidumbre | Objetivos financieros en organizaciones complejas | Comprender el valor de ta informacién. {Quién es el director financiero? ‘Temas incluidos en este libro Resumen Cuestiones Capitulo 2. Valor actual y coste de oportunidad del capital 2a. 22; 23. 24. Introduccién al valor actual Cateulo del valor actual | Valor actual neto | Comentario sobre riesgo y valor actual { Valores actuates y tasas de rentabitidad. Fundamentos del eriterio del valor actual neto Cimo ayuda el mercado de capitales a ajustar las pautas de consumo | Consideracién de las oportunidades de inversion productiva | Hipotesis fundamentales | Mercados de capital imperfectos. Resultado fundamental Nota sobre otros objetivos empresariaes. Resumen LLecturas complementarias Cuestiones Preguntas y problemas Capitulo 3. Cémo calcula valores actuales Bu. Valoracién de actives duraderos Valoracién de flujos de tesorerta en varios periodos / Por qué el factor de déscuento disminuye con el tiempo | Una divagacién sobre las maquinas de hacer dinero / Cémo ayudan a tos pperezosos las tablas del valor actual xxv 26 28 29 29 3 3 vil93. 94, 98. 96. CONTENIDO. Como estimar el coste de capital de «Carolina Power y Un ejemplo La rencabilidad esperada de las acciones ordinarias de «Carolina P & L» | Estimacién del coste de capital de «Carolina P & Ly Determinacién de tasas de descuento cuando no se puede usar el libro de las betas Ecitar factores adicionales en tas tasas de descuento | < Obviamente podemos continuar por este camino y calcular cl valor actual de una corriente de flujos de tesoreria: G & ¢ VAe 4 & 4 G 1, Tn tenet erp t Es lo que habitualmente se conoce como la férmula del flujo de tesoreria descon- tado (o FTD). Una forma abreviada de expresarla es: G va =y_G Lie donde el simbolo ¥ se refiere a la suma de ta serie, Para determinar cl valor actual neta aifadimos el flujo de tesoreria inicial (rormalmente negativo), como en el caso de un periode: Co + VA G+ lees VANCAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 35. “Por qué el factor de descuento disminuye con el tiempo. Una divagacion sobre las maquinas de hacer dinero Si un délar vale menos maiiana que hoy, se puede sospechar que pasado mafiana aun valdré menos. En otros términos, el factor de descuento FD, deberia ser menor que el factor de descuento FD,. ;Pero es esto necesariamente cierto cuando hay un tipo de interés diferente r, para cada periodo? Supongamos que r; es el 20 por ciento y r, es el 7 por ciento. Entonces: Aparentemente el délar a recibir pasado mafana no neceseriamente vale menos que el délar a recibir maftana. Pero algo falla en este ejemplo, Cualquicra que pudiese endeudarse y prestar dinero a estos tipos de interés podria volverse millonario de la noche a la mafiana, Veamos como funcionaria esa «maquina de hacer dinero». Supongamos que la primera persona en descubrir la oportunidad es Herminia Perseverante. La sefiora Perseverante presta primero 1,000 $ durante un afio al 20 por ciento. Este ¢s un rendimiento suficientemente atractivo, pero observa que hay una manera de obtener un beneficio inmediato sobre su inversion y esta preparada para jugar otra vez. Su razonamiento es el siguiente. Fl préximo afo tend 1.200 $ que pueden ser reinver- tidos durante un afo més. Aunque no sabe qué tipos de interés habri en ese ‘momento, sabe que siempre puede depositar el dinero en una cuenta corriente y asegurarse 1.200 $ al final del segundo ailo. Su siguiente paso, por tanto, es ir a su banco y pedir prestado el valor actual de estos 1.200 $, AI 7 por ciento de interés este valor actual es: 1.200 VA = ape = L048 De esta manera, la sefiora Perseverante invierte 1.000 $, obtiene a su vez un préstamo de 1.048 $ y sale ganando 48 $. Si esto no parece suficiente, téngase en cuenta que el jucgo puede repetirse de nuevo inmediatamente, Esta vez con 1.048 S, De hecho, la sefiora Perseverante s6lo tendria que jugar 147 veces para convertirse en millonaria (antes de impuestos)! Naturalmente, esta historia es completamente imaginaria. Una oportunidad tal ‘no duraria en nuestros mercados de capitales. Cualquier banco que le permitiese a usted prestar a un afio al 20 por ciento y endeudarse a dos aiios al 7 por ciento, pronto seria aniquilado por un asalto de pequefios inversores que esperarian conver- * Bs es, L000 x (1,04813)*? = 1.002.00036 PRIMERA PARTE: EL VALOR tirse en millonarios y por otro asalto de millonarios que desearian convertirse en billonarios. Hay, sin embargo, dos lecciones en nuestra historia. La primera es que un dolar de maiana no puede valer menos que un délar de pasado maiiana. Dicho de otro modo, el valor de tun délar recibido al cabo de un aiio (FD,) debe ser mayor que el valor de 1 recibido al cabo de dos aflos (FD,). Ha de haber alguna ganancia? extra por prestar durante 2 periodos en lugar de por I: (I+ r3)? debe ser mayor que 1+ ry. ‘Nuestra segunda leccién es mas general y puede resumirse en el siguiente postu: lado: «No existe tal maquina de hacer dineron?. En tos mercados de capitales que funcionan correctamente, cualquier mAquina potencial de hacer dinero sera elimina da casi instantiineamente por los inversores que intenten aprovecharse de ella. Por tanto, tenga cuidado con los autocalificados expertos que le ofrezcan la oportunidad de participar en una «cosa segura. Mis adelante en el libro invocaremos la ausencia de maquinas de hacer dinero para probar varias propiedades de interés relativas a los precios de los titulos. Esto €s, haremos afirmaciones como «Los precios de los titulos X e Y deben guardar la siguiente relacién —de lo contratio podri mercados de capitales no estarfan en equi 6mo ayudan a los perezosos las tablas de valor actual En principio puede haber un tipo de interés diferente para cada periodo futuro. Esta relacién entre el tipo de interés y el vencimiento del flujo de tesoreria recibe el nombre de estructura temporal de los tipos de interés. Examinaremos la estructura temporal en el Capitulo 23, pero por ahora obviaremos el problema suponiendo que 1a estructura temporal es «plana» —en otras palabras, el tipo de interés es el mismo con independencia del vencimiento del flujo de tesoreria—. Esto significa que pode- ‘mos sustituir la serie de tipos de interés ry, ra, ., Fy eC por un tipo dnico r y que podemos expresar la formula del valor actual como: Cc Cy T+r* dent vA Hasta ahora todos nuestros ejemplos se han podido resolver facilmente a mano, Los problemas reales suelen ser mucho més complicados y requieren la utlizacion de una calculadora que esté especificamente programada para obtener valores ac- tuales, o el uso de tablas de valor actual. He aqui un ejemplo algo complejo que ilustra cémo se utilizan estas tablas, La rentabilidad extra por prestar dinero durante dos aftos en lugar de uno, a menudo se denomina tuna tas de rentabilidad a place. Nuestca rgla indica que esta tasa debe ser positiva » El termino técnico para miquina de hacer dinero es arbitra; no hay oportunidad de abitraje en los mereadios de capitales que funcionan perfectamenteCAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 37 Recibe malas noticias sobre su edilicio de oficinas (el negocio deserito al comien- z0 del Capitulo 2): el contratista dice que Ia construecion durari dos afios en lugar de uno y exige que se le pague segiin el siguiente calendario: 1, Un pago al contado de 100.000 $ ahora, (Tenga en cuenta que el terreno, valorado en 50.000 S, también debe entregarse ahora) 2. Un pago aplazado de 100,000 § al cabo de un afto. 3. Un pago final de 100,000 $ cuando el edificio esté listo para su ocupacién al final del segundo aft. Su agente de la propiedad inmobiliaria mantiene que, a pesar de la demora, el edificio valdra 400.000 $ cuando esté terminado. Todo esto genera un nuevo conjunto de previsiones de flujos de tesoreria: PERIODO r=0 rat Terreno 50.000 Construccion = 100.000 = 100.000 — 100.000 Ingreso $400,000 Total Cy = -190000 C, = - 100000, = +300.000 Si el tipo de interés fuese el 7 por ciento, el VAN seria: VAN = ) + 7-904 ot Ter ise = — 150.000 — 100.000, 300.000 Lor * G07" El Cuadro 3-1 muestra como realizar los cdlculos y como determinat el VAN. Los factores de descuento pueden encontrarse en el Cuadro 1 del Apéndice al final del libro. Mie las dos primeras cifras de la columna encabezada por el 7 por ciento. La primera es 0,935 y Ia segunda es 0,873. De este modo usted no tiene que calcular 1/1,07 0 1((1,07)? —puede extraer las cifras del cuadro del valor actual—. (Obsérvese que las otras entradas en la columna del 7 por ciento revelan los factores de descuento hasta treinta afos y las otras columnas abarcan un rango de factores de descuento desde el | hasta el 30 por ciento.) ‘Afortunadamente, las noticias sobre su negocio de oficinas no son todas malas. El contratista esté dispuesto a aceptar un pago aplazado; esto significa que el valor actual de los honorarios del contratista es menor que antes, Esto compensa parcial- ‘mente el retraso en el pago, Como muestra el Cuadro 3-1, el valor actual neto es 18.400 $ que no supone una reduccin sustancial frente a los 23.800 $ calculados en el Capitulo 2. Dado que el valor actual neto es positive, usted deberia seguir adelante.3B PRIMERA PARTE: EL VALOR € 28.6 31_—§_ ASaaYm Se Vator aca del PACTOR FLUJO DE VALOR proyecto. PERIODO “DE DESCUENTO —_TESORERIA ACTUAL ° 10 — 150000 = 150.000 1 opss = 100.000 ~ soo 2 = 0873 +-300.000 1 261.900 Total = VAN = 1800S 3.2. EN BUSCA DE ATAJOS. DEUDA PERPETUA Y ANUALIDADES Algunas veces hay atajos que hacen muy sencillo el ciileulo del valor actual de un activo que genera rendimientos en diferentes periodos, Veamos algunos ejemplos. Entre los titulos que han sido emitides por el gobierno britanico esta la llamada deuda perpetua. Se trata de obliguciones que el gobierno no esti obligado a reembol- sar, pero que ofrecen anualmente una renta fija a perpetuidad. La tasa de rentabili- dad de una deuda perpetua es igual al pago anual prometido dividido entre el valor actual Flujo de tesoreria Re = & tesorecta Stomm9 = Valor actual * Puede comprobar esto anotande la sigulente formula cy, ¢ , ¢ Tart aa tae Ahora hagamos Ci ay MAI + 1) = Eatonces tenemos vA lend g ig o Moltiplicande ambos lados ports, tenemos Var = ale bat too) e Restando (2) de (1) nos da VA) =a w(-r) Te Por taato, sstituyendo « y 5, Mulkiplcando ambos lados por (1 + r) y reaprupando, obtenemes c vaCAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 39 Obviamente podemos invertir el procedimiento y calcular el valor actual de una deuda perpetua dado el tipo de descuento r y el pago C. Por ejemplo, supongamos que una persona respetable desea crear una'citedra de finanzas en una escuela de administracion de empresas, Si el tipo de interés es del 10 por ciento y si el propésito es donar 100.000 § al aiio, indefinidamente, la cantidad que debiera hoy depositar seria: Como valorar deuda perpetua creciente Supongamos ahora que nuestro benefactor recordase repentinamente que no se ha hecho asignacion alguna pata cubrir incrementos salariales, los cuales se situarin probablemente en torno al 4 por ciento al afo. Por tanto, en lugar de proporcionar 100.000 $ al aiio indefinidamente, el benefactor deberia donar 100.000 $ en el aiio 1, 1,04 x 100.000 § en el aiio 2,¢ ir aumentando de este modo, Si llamamos g a la tas de crecimiento de los salarios, podemos expresar el valor actual de esta corriente de flujos de tesoreria como sigue: Ch Gi, G y +r +P 7 le Gales T+rt ase VA = Afortunadamente, existe una formula sencilla para la suma de estas progresiones geométricas®. Si suponemos que r es mayor que g, nuestro engorroso caleulo se simplifica Valor actual de la deuda perpetua creciente = g Por tanto, si nuestro benefactor desea proporcionar a perpetuidad una suma anual que se mantenga inalterada por Ia tasa de crecimiento salarial, la cantidad que debiera reservarse hoy es 100.000 aio — oat = 665667 s * Necesitamos calcula la sua de los ffinitostfrminos de una progresion geométrica VA = o(1 + $7 oh dondea = Cyl + r)yx = (1 + gl + Bola nota 4 pie de pagina se mostr6 que tal suma es a(l ~ x). Sustiuyenda a xen esta formula tenemos que40 PRIMERA PARTE: EL VALOR si Como valorar anualidades ‘Una anualidad es un activo que produce cada aio una suma fija durante un nimero determinado de afios. La hipoteca de una vivienda con pagos anuales constantes 0 la financiacién de compras a plazos son ejemplos tipicos de anualidades. La Figura 3-1 ilustra un sencillo truco para evaluar anualidades. La primera fila representa un tirulo de deuda perpetua que produce un flujo de tesoreria C en cada aio, comenzando en el aflo 1. Su valor actual seria: van € La segunda fila representa una segunda perpetuidad que produce un flujo de tesoreria C en cada aiio comenzando en el allo 1 + 1, Esta tendrd un valor actual de Cjr en cl aito 1 y, por tanto, tiene hoy un valor actual de: a VAST EH Ambos titulos de deuda perpetua proporcionan un flujo de tesoreria desde el afio 4+ 1 en adelante. La nica diferencia entre ambas es que la primera también proporciona un flujo de tesoreria en cada uno de los aiios desde | hasta t. En otras palabras, la diferencia entre las dos es una anualidad de C durante 1 afios. El valor actual de esta anualidad es, por tanto, la diferencia entre los valores de las dos. 1 v fe la anualidad = c|4 ~— 1 sal cft- ata Figura 3-1 Aatico Ao de pogo Valor actual Una anualidad con _ aa 2a pagos en cada aio de Lares igual a | Deuda perpetwa c ia diferencia entre | Primer pogo (A as>| eS dos ttulos de |_F° 9) dleuda perpetua Deuda perpetua (5) t {primer pago ome} (5) aio + 1) Cort. Anualidad desde elgg aio hasta el anorCAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 41. La expresion entre corchetes es el factor de anualidad, que es el valor actual al tipo de descuento r de una anualidad de 1 $ pagado al final de cada uno de los periodos®. Supongamos, por ejemplo, que nuestro benefactor comicnza a vacilar y que ignora cuanto costaria dotar una citedra proporcionando 100,000 § al afio durante solo veinte afios. La respuesta, calculada a partir de nuestra formula, seria VA v00000f |- 100.000 x 8,514 = 851.4008 1 0,10 ~ 0,10¢1, 70" Alternativamente podemos encontrar {a respuesta yendo simplemente al cuadro de anualidades del Apéndice al final del libro (Cuadro 3 del Apéndice). Este cuadro nos da el valor actual de un délar a recibir en cada uno de los ¢ periodos. En nuestro ejemplo / = 20 y el tipo de interés r = 0,10 y, por tanto, nos fijamos en el nimero Vigésimo a contar desde el comienzo de la columna del 10 por ciento. Este es 8.514, Multipticamos 8,514 por 100.000 § y obtenemos nuestra respuesta, 851.400 S. Usted deberia estar siempre atento a la posibilidad de utilizar estas formulas con el fin de hacerse 1a vida mis facil. Por ejemplo, a veces necesitamos calcular cuanto dinero se podria acumular al cabo de ¢ periodos con una serie de pazos anuales que devengan un interés anual fijo. En este caso es mas ficil calcular el valor actual y ‘multiplicarlo después por (1 + r para calcular el valor final”. Asi, supongamos que * Nucvamente povlemos calelar esto a partir de los princpios bisicos, Newsitamos calcularla sua 6 los términos de una progresin geométrcs finita VAn alts tte bey 0 donde a = CA + y 141 +. Moltiplicando ambos miembros por x, tenemos Var = die htt gay ° Restando (2) de (1) nos da VAG — a) = alt = 34) Por tanto, sustuyende a y x “O-c)- mo + 0 to + w= ho 200 + w= nO no + 1 re 3 om + @ > we ay me > bat a a 10 Bt ns = aes we + 20 m4 » 20 = om + mw on 4 or on & So + mm = won 4 1067 1.739 1 190 Lito 120%) 4 asa Lampe mo 200} 8) rn64tTGoN + .7aeattoan = IRo90s2T622 a0 21) +n 2200 AAT MMoTORIO + aazzasronl = 49256507891CAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 43 Délares t Crecimiento a interés compuesto (lo ¥ Crecimiento a inverts simple (10%) 100 ee ee ei | CRE Compuesto cpento al 3855 ea i OTT tt, Figura 3-2 anos Interés compuesto versus interés simple. Las dos lineas ascendentes superiores muestran el erecimiento de 100 $ invertidos a interés compuesto. Cuanto mayor sea la cantidad mayor sera la ventaja del interés compuesto. La linea inferior muestra que 38,55 $ deben ser invertidos ahora para obtener 100 $ después de diez periodos. Inversamente, al valor actual de 100 $ a recibir dentro de diez afios es 38,55 5, de interés simple y acelerada en el caso de interés compuesto. Sin embargo, ésta es tuna ilusién éptica. Sabemos que con interés compuesto nuestra riqueza crece a una tasa constante del 10 por ciento, La Figura 3-3 brinda, de hecho, una representacién ms ilustrativa, Aqui los mimeros estan representados a una escala semilogaritmica y las tasas constantes de crecimiento compuesto se representan por lineas recta: Los problemas financieros comportan generalmente el uso del interés compuesto ‘mas que interés simple y, por tanto, los expertos financieros siempre suponen que se esti hablando de interés compuesto a menos que se especifique lo contrario. El descuento es un proceso de interés compuesto. Intuitivamente, algunas personas creen que resulta de utilidad sustituir ka pregunta: «{Cual es el valor actual de 100 § a recibir dentro de diez aos, si el coste de oportunidad es el 10 por ciento?» por la pregunta «{Cuanto tendria que invertir ahora para recibir 100 $ dentro de diez aitos, ‘dada una tasa de interés del 10 por ciento?>. La respuesta a la primera pregunta es 100 VA = Tig 38,55 S y la respuesta a la segunda pregunta es Inversin x (1,10)!° = 100 100 Inversion = 7 7gy 38,55 844 PRIMERA PARTE: EL VALOR Figura 3 Dolares, escala log EI mismo fargumento que en Crecimiento a Ja Figura 3-2, 400 interés compuesto excepto que la (10%) eseala vertical es . logaritmica. Una Crecimiento a tasa compuesta de interés simple crecimiento 200 (10%) cconstante significa ‘una linea rocta ascendente. Esta grifiea muestra con lacidad que el crecimiento de Jos fondos invertidos al interés simple en realidad dosciende a medida aque pasa el tiempo. Tiempo futuro, t2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 ais Las lineas inferiores de las Figuras 3-2 y 3-3 muestran la trayectoria de creci- miento de una inversion inicial de 38,55 § hasta su valor final de 100 8. Se puede concebir el descuento como un volver hacia atrds a lo largo de la linea inferior, desde cl valor futuro hasta el valor actual. *Nota sobre periodos de capitalizacion Hasta ahora hemos venido suponiendo implicitamente que cada flujo de tesoreria se producia al final del afio. En ocasiones éste es el caso. Por ejemplo, en Francia y Alemania la mayoria de las empresas calculan los intereses de sus obligaciones sobre tuna base anual, Sin embargo, en los Estados Unidos y en Gran Bretafia ka mayor de ellas lo hacen sobre una base semestral. En estos paises, el inversor puede obtener tun interés adicional de seis meses sobre cl primer pago, de manera que una inversion de 100 S, en una obligacién que rinde un interés del 10 por ciento anual capitalizado semestralmente tendria un valor de 105 8 al cabo de los seis primeros meses y al final del afio su valor ascenderia a 1,05? x 100 = 110,25 8, En otras palabras, un 10 por ciento capitalizado semestralmente es equivalente a un 10,25 por ciento capitali- zado anualmente, Con cariicter mas general, una inversion de 1 § a un tipo anual r ccapitalizable ne veces al afio asciende al final del afio a [1 + (rjan)]” délares y el tipo de interés compuesto anual equivalente es [1 + (rim)]" — 1 La preferencia del inversor por los pagos mas frecuentes no escapaba a la atencién de las entidades financieras. Su tipo de interés sobre los depésitos estabaCAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 45 siendo establecido tradicionalmente como un tipo capitalizable anualmente, El go- bierno solia estipular el tipo de interés anual maximo que se podia pagar, pero no mencionaba el periodo de capitalizacion. Cuando los limites de interés comenzaron a atenazar, las entidades financieras cambiaron progresivamente a capitalizaciones semestrales y luego. mensuales. De este modo el tipo de interés compuesto anual equivalente se increments en primer lugar a [1 + (/2)]? — 1 y después a [1 + + (AQ)? = 1. Finalmente una empresa fijé, un tipo de interés con capitalizacién continua, de manera que se suponia que los pagos se distribuian uniforme y continuamente a lo largo del afio. En los términos de nuestra fSrmula, esto equivaie 2 considerar que m tiende a infinito®. Ello podria parecer que exige muchos calculos para las entidades financieras. Afortunadamente, sin embargo, alguien recordé el algebra del bachille- rato y seftal6 que cuando m tiende a infinite (1 + (rjm)J" tiende a (2,718Y. La cifra 2,118 —o niimero ¢, como se Ie llama— es simplemente la base de los logaritmos naturales. Una suma de 1 § invertida a un tipo de interés con capitalizaci6n continua r erecera, por tanto, hasta e= (2,718Y' al final del primer aio. Al cabo de ¢ afos ascendera a e = (2,718)', El Cuadro 4 del Apéndice final del libro es un cuadro de valores de e". Veamos emo se utiliza Ejemplo 1: Supongamos que usted invierte | $ a un tipo de interés con eapitalizacion continua del 10 por ciento (r = 0,10) durante um aiio (¢ = 1). EI valor al final del ato es simplemente e®"®, que como usted puede ver en la segunda fila del Cuadro 4 del Apéndice es 1,105 8. En otras palabras, invertir « un aio al 10 por ciento de interés con capitalizacin continua es exactamente lo mismo que invertir a un afo al 10,5 por ciento de interés compuesto anual Ejemplo capitalizacién continua (r = 0,11) durante un aio (t = 1). El valor al final del afio es ahora e®'", que como usted puede ver en la segunda fila del Cuadro 4 del Apéndice 5 1,116 S, En otros términos, invertir a un afio al II por ciento de interés capitaliza- ble continuamente es exactamente lo mismo que invertir a un afio al 11,6 por ciento ‘con capitalizaciéon anual. Supongamos ahora que usted invierte I $a un tipo del 1 por ciento con Bjemplo 3: Finalmente, supongamos que usted invierte 1 $ @ un tipo del 11 por ciento con capitalizacién continua (7 = 0,11) durante dos aiios (¢ = 2). El valor final de la inversibn es e” = 0?%, Puede usted ver en Ia tercera fila del Cuadro 4 del Apéndice que e? es 1,246 §. Cuando halblamos de pagos cantinuas, estamos dando a entender que el dinate fue en forma de cortienis continua como el gua de un erif, Esto nunca es posible del todo. Por ejemplo, en lugar de pagar 10.000 § cada ai, nuestro benefactor podria pagar 100 § ead 8 J horas 0 1S cada 5" minutos 0 T centavo cada 3 ", segundes, pero no Is sora posible estar pazando continent. Los drestivos Financleros suman que fos pagos son continues en Iugar de cada ho, davis o semanales, dic & que 1) simplifca los edlcules, y 2) permite reabizar una buena aproximaciéa al VAN de los pagos frecuentes,PRIMERA PARTE: EL VALOR La capitalizacion continua tiene especial interés para el presupuesto de capital, donde con frecuencia suele ser més razonable suponer que un flujo de tesoreria se distribuye uniformemente a lo largo del afio que aceptar que éste se genera al final del afio, Es muy seneillo adaptar nuestras formulas anteriores pata recoger este supuesto, Por ejemplo, supongamos que usted desea calcular el valor actual de una deuda perpetua de C dolares al aflo, Ya sabemos que si el pago se efectia al final del afio, dividimos el pago por el tipo 7 de interés compuesto anual: va =£ Si el mismo pago total se realiza en forma de corriente continua a lo largo del aio, utilizamos idéntica formula pero sustituyendo r por el tipo de interés con capitalizacion continua. Para cualesquiera otros pagos continuos, siempre podemos utilizar nucstea for- ‘mula para valorar anualidades, Por ejemplo, supongamos que nuestro filintropo se lo ha pensado mas seriamente y ha decidido fundar un asilo para burros, que costard 100,000 § al aio, comenzando inmediatamente y distribuyéndose continua mente durante veinte afios. Anteriormente hemos utilizado 2! tipo de interés com- puesto del 10 por ciento anual; ahora debemos utilizar el tipo de interés con capitalizaciOn anual r = 9,53 por ciento (e%"° = 1,10). Para cubrir un desembolso tal nuestro filtropo necesita reservar la siguiente suma? = 100.000 x 8932 = 893.200 $ 1 1 1 0953 ~ 00953 ~ am) ? Para comprender esta formula puede ser il recordar que una anuatidad 5 simplemente lx sifereneia entre unm perpetuidad reibida hoy y una perpetuidad reibids dentro dev afon. Una cortiente contimaa de C dares anoales a perpetidad vale Cir, donde r ese tipo de interés con eapitalieacion continua, Nuestra anualidad vale entonces © recibido dentro de ¢ aos va = £ ~ valor actual d Dado quer el tipo de imerés con eapitalizacion continua, Cr recbido en el aio ¢ vale boy (Ch) >» (1/29. Nuestra frmuta de In anuaicad es por tanto Puvde aparecer come:CAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 47. Alternativamente, podriamos haber simplificado estos calculos utilizando el Cua- dro 5 del Apéndice. Este muestra que, si el interés compuesto anual es el 10 por ciento, entonees | $ anual distribuido uniformemente durante veinte aiios vale 8.932. Si usted recuerda nuestra explicacién anterior de las anualidades, se dara cuenta de que el valor actual de los 100.000 $ pagados al final de cada uno de los veinte ios era 851.406 S, Por tanto, al filintropo Ie cuesta 41.800 § —o el $ por ciento— mas atender a una corriente de pagos continua. En finanzas, a menudo s6lo necesitamos una estimacion aproximada del valor actual, Un error del 5 por ciento en el cileulo de un valor actual puede ser perfeciamente aceptable. En tales casos stele dar lo mismo suponer que los Mujos de fesoreria se generan al final del aio o en forma de corriente continua. En otras ccasiones la precisidn es importante y es necesario preocuparse por la frecuencia exacta de los flujos de tesoreria. 3.4. RESUMEN Lo dificil en cualquier ejercicio de valor actual es plantear correctamente el proble~ ma. Una vez que usted ha hecho esto, debe ser capaz de realizar los calculos, pero éstos no son dificiles. Ahora que ya ha asimilado este capitulo, lo tinico que usted necesita es un poco de prictica. La formula bisica del valor actual de un activo que produce rentas durante varios periodos ¢s Ia siguiente generalizacién obvia de la férmula para un solo periods: Gy Gi VAaTen t Oe ae Siempre se puede calcular cualquier valor actual utilizando esta formula, pero, cuando los tipos de interés son los mismos para cada vencimiento, es posible efectuar ciertas simplificaciones que reduzcan el tedio de los calculos. Hemos exami- nado tres casos. Primero, hemos visto el caso de un activo que genera una renta de C dolares al aho a perpetuidad. Su valor actual es simplemente a VA=5 ‘Segundo, estaba el caso de un activo cuyas rentas aumentan a una tasa constante 8 perpetuidad. Su valor actual es vi Aa43 PRIMERA PARTE: EL VALOR Tercero, hemos visto el caso de una anualidad que rinde C délares al aio durante 1 ajios, Para determinar su valor actual calculamos Ja diferencia entre los valores de dos titulos de deuda perpetua: #| Nuestro paso siguiente ha sido demostrar que el descuento es un proceso a interés compuesto. Es la cantidad que habriamos de invertir ahora al tipo de interés compuesto r para generar los flujos de tesoreria C,, C2, ete. Cuando alguien se ‘ofrece a prestarnos un délar a un tipo anual r, siempre deberiamos comprobar con ‘qué frecuencia se devengan los intereses, Si el periodo de capitalizacion es anual, tendremos que devolver (I + rf délares; en el otro extremo, si la capitalizacién es continua, tendremos que devolver 2,718" (0, como se express habitualmente, ¢) dolares, Con mucha frecuencia en el presupuesto de capital estamos dispuestos a suponer que los flujos de tesoreria se producen al final de cada aio, y, por tanto, los descontamos a un tipo de interés compuesto anual. En ocasiones, sin embargo, puede ser mis acertado suponer que se distribuyen regularmente a lo largo del afio; en tal caso debemos hacer uso de la capitalizacion continua. Las tablas de valor actual nos ayudaran a realizar muchos de estos cilculos. En estas paginas hemos introducido el uso de tablas que muestr veel gt Valor actual de 1 $ recibido al término del aio z. Valor final de 1 $ al cabo de ¢ afios. Valor actual de 1 § recibido al término de cada afio durante 1 aos Valor final de 1 $ invertido a un tipo de interés con capitalizacion continua. Valor actual de 1 § recibido continuamente durante # afios cuando el tipo de interés compuesto anual es r pape Por iltimo, hemos introducido en este capitulo dos importantes ideas con las {que nos encontraremos de nuevo en varias ocasiones. La primera es que puede usted sumar valores actuales: si su formula para los valores actuales de A + B no es igual que su formula para el valor actual de A mas el valor actual de B, ha cometido algin error. La segunda idea es que no existen maquinas de hacer dinero: si piensa que ha encontrado una, vuelva atras y compruebe sus cileulos. LECTURAS COMPLEMENTARIAS El material de este capitulo deberia cubrir todo lo que usted necesita saber sobre las matemti- cas del descuento: pero si desea profundizar més, hay un gran nimero de libros sobre ol tema, Examine, por ejemplo R. Cissell, H. Cissell y D.C. Flaspohler: The Mathematies of Finance, 6° ed., Houghton Mifflin Company, Boston, 1982CUESTIONES en es 10, 2, 1B. 14 CAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 49 ‘A un tipo de interés del 12 por ciento, el factor de descuento a seis aflos es 0,507, {Cuiinto valdrén 0,507 $ en seis aflos si se invierten al 12 por ciento? Sil valor actual de 139 $ es 125 S, geull es l factor de deseuento? Siel factor de descuento a ocho aios es 0,285, zeual es al valor actual de $96 § a recibir dentro de ocho aiios? Sil coste de capital es el 9 por ato 9? Un proyecto genera los siguientes fujos de tesoreria: jento, jeuil es el valor actual de 374 $ a pagar en el ASO FLUJO. 1 an 2 137 som Si el coste de capital es el 15 por ciento, evil es el valor actual del proyecto? Si usted invierte 100 § a un tipo de interés del 15 por ciento, jcuanto tendré al cabo de ‘ocho aiios? Una inversion de 222 $ producira 312,18 $ en dos aflos. Cuil es el tipo anual de interés? Una inversion de 1.548 § produce 138 $ a perpetuidad. Si el tipo de interés es el 9 por ciento, {Cuil es el valor actual neto? Aislar su casa euesta 2.590 S. Fl préximo afo el ahorro en combustible sera de 220 8, Si cl tipo de interés es el 12 por ciento, qué tasa porcentwal de crecimiento en los precios del combustible se necesita para justificar el aislamiento? Suponga que los precios det combustible erecerin indefinidamente a la tasa g. Una accién ordinaria le proporcionari unas dividendos de 4$ dentro de un aio, Después, ce espera que éstos aumenten un 4 por ciento cada afio, de forma indefinida Siendo la tasa de deseuento el 14 por ciento. {Cuil es el valor actual de Ia corriente de dividendos a eabrar? Si usted invierte $02 § al final de cada uno de los proximos nueve afios a un tipo de interés del 13 por ciento, jeudnto tend usted al final? Haroldo Avellano tiene teinta afios y sv salario el proximo aio sera de 20000 S. Haroldo prevé que su salario crecerd a una tasa constante del 5 por ciento anual hasta su jubilactOn a la edad de sesenta aiios. 4) Sil tipo de descuento es el 8 por ciento, jeual es el valor actual de estos pagos salariales futuros? 5) SiHaroldo ahorra un 5 por ciento de su salario cada aii e invierte estos ahorros a tun tipo de interés del & por ciento jeunto habré ahorrado 2 los sesenta afios? ©) Si Haroldo piensa gastar estos ahorros en cantidades constantes a lo largo de los, veinte afios siguientes, ,euanto podra gastar cada aio? Una falbrica cuesta 400,000 $. Usted calcula que produciri unos ingresos después de costes de explotacién de 100.000 § en el primer afio, 200.000 $ en el segundo aio, y 300,000 en el tercero. El coste de oportunidad del capital es el 12 por ciento. Confeccione tuna hoja de trabajo como Ia mostrada en el Cuadro 3-1 y utilce las tablas para caleular el valor actual neto. No utili las tablas para estas preguntas. El tipo de interés es el 10 por ciento. 4a) {Cul es el valor actual de un active que produce 1 $ anual a perpetuidad? 5) El valor de un activo cuyo valor aumenta al 10 por ciento anual se dobla en50 PRIMERA PARTE: EL VALOR ‘aproximadamente siete afios. {Cuil es el valor actual aproximado de un activo que produce I $ al aflo a perpetuidad a partir del aao 8? ©) {Cuil es el valor actual aproximade de un activo que produce 1 § al afl durante ‘cad uno de los siete proximos aos? Un terreno produce una renta que erece un 5 por ciente anual, $i el ujo del primer ao es de 10.000 $ zeuil es el valor del terreno? 15, Usilice los euadros del final del libro para cada uno de los efileulos siguientes: 4) El coste de wn nuevo automévil es 10,000 $, Si el tipo de interés es el 5 por ciento, {cuanto tendria que reservar usted hey para lograr esta suma en cinco aiios? 1b) Usted tiene que pagar 12.000 $ anuales en gastos de ensefianza al final de cada uno de los scis proximos altos. Si el tipo de interés es el 8 por ciento, jeudnto ha de reservar hoy para atender estos gastos? 6) Usted ha invertido 60.476 $ al 8 por ciento. Después de pagar los referidos gastos de ensefianza, jeuanto le quedaria al final de los seis aos? a) Usted ha pedido un préstamo de 1.000 $ y en contraprestucidn se ha comprometido. 1a devolver 1.762 Sen cinco aos. {Cuil es el tipo de interés con capitalizacion anual sobre el préstamo? ;Cual es el tipo de interés compuesto continuo? PREGUNTAS Y PROBLEMAS 1. Usilice los factores de desewento que figuran en la Tabla 1 del Apéndice al final del libro para ealcular el valor actual de 100 $ recibidos: 4) Dentro de 10 afios (a un tipo de descuento del 1 por eiento} 1b) Dentro de 10 afios (a un tipo de descuento del 13 por elentoy, 6) Dentro de 15 afios (a un tipo de descuento del 25 por cient). 4) En cada umo de los tres préximos ais fa un tipo de descuento del 12 por ciento). 2 Utilice los faciores de descuento de una anualidad que aparecen en la ‘Tabla 3 del Apéndice para calcular el valor actual de 100 $ en eada uno de los 4a) 20 proximos aitos (a un tipo de descuento del 23 por ciento) 4) 5 préximos afos (a un tipo de descuento del 3 por ciento), ©) Aiies 3 al 12 (a un tipo de descuento del 9 por ciento) 3. a) Sil factor de descuento a 1 allo es 0,88, jeual es el tipo de interés a | aito? ) Sil tipo de interés a 2 aiios es el 10,5 por ciento, ;eual es el factor de descuento a ©) Dados estos fuctores de descuento a I y 2 aflos caleular el factor le desevento de tuna unualidad a 2 afos, d), Sic valor actual de 10 $ al aio durante 3 afos en 24,49 8, joules factor de deseuento de una anualidad a 3 aos? €} A partir de sus respuestas a ¢) y d), caleule el factor de descuento a 3 altos. 4. Una fiibrica cuesta 800.000 $. Usted calcula que produciri unos ingresos despues de costes de explotacion de 170.000 § al aiio durante diez afos. Siel eoste de oportunidad del capital es el 14 por ciento, jeual es el valor actual neto de la fabriea? ;Cuanto valdra la fabrica dentro de cinco aos?!” 5. Lineas Reyes del Mar est considerando la compra de un carguero por & millones de dolares. Las rentas previstas son de 5 millones al afl y los costes de explotacion son de 4 millones. Sera preciso ademis realizar una importante reparacion, euyo eoste sera de 2 millones de dolares, al final de los aos quinto y décimo, Se espera que dentro de "© Cuando vea su pregunta sealads con un disco, le seri de wilidad el conjunto de programas de intormatica PCF Toolkit (véase el Prefacio,10, 1 12 1a CAPITULO 3: COMO CALCULAR VALORES ACTUALES 51 {quince aiios el barco sea el vendido para chatarra por 1,5 millones de délares. Si el tipo de descuento es el 8 por ciento, gcual es e] VAN del barco? Como ganador de un concurso de cereales para desayuno, usted puede elegit uno de fos siguientes premios: a) 100.000 $ ahora. 'b) 180,000 $ al cabo de cinco aiios. 6) 11.400 § al aito a perpetuidad. 4) 19.000 § durante cada uno de los diez proximos altos. @) 6.500 $ al proximo alo y aumentar después un 5 por ciemto anual durante toda la vida. Si el tipo de interés ¢s e1 12 por ciento cual es el premio mis valioso? Recuerte la historia de la sefiora Perseverante de la Secvion 3.1 1a). Siel tipo de interés a un aio fuese el 25 por ciento goudntas veces deberia jugar la seflora Perseverante para convertirse en millonaria. (Sugerencia’ Puede caleularlo ficilmente utilando una caleuladora y un poco de tanteo) 1b) Que implicaciba tiene Ja historia de ls sefiora Perseverante sobre la relacion entre el factor de descuento a un allo, FD, y el factor de descuento a dos afos, FD,” Sigfrido Basset tiene 65 aiios y una esperanza de vida de doce atios. Desea invertir 20,000 $ en una anualidad que le proporeione unos ingresos regulares al final de cada filo hasta su muerte, Siel tipo de interés es el 8 por ciento, gqué renta puede espera recibir el sefior Basset cada aflo? Santiago y Elena Nabo estan ahorrando para comprar un barco dentro de cinco afios. Si cl bareo cuesta 20000 $ y pueden abtencr el 10 por ciento anual por sus ahorros, jeudnto deben ahorrar al final de cada uno de los cinco proximos aiios? ‘Autos Canguro esti offeciendo una financiacién gratuita para los coches nuevos de 10,000 S. Usted paga 1.000 $ al contado y después 300 $ mensuales durante los proxi: mos treinta meses. En In puerta de al hide, Motores Tortuga no oftece financiacién pratuita, pero le concederd un descuento de 1.000 $ sobre el precio de catalogo. Si el tipo de interés es el 10 por ciento al afio, gqué empresa esta ofreciendo las mejores ‘condiciones? Vuelva a calcular el valor actual neto del negocio del edifcio de oficinas de Ia Sec- ién 3.1 a los tipos de interés del 5, 10 y 1S por ciento. Dibuje los puntos sobre un grafico eon el VAN sobre el ee vertical y los tipos de descuento sobre el eje horizontal. A qué tipo de descuento (aproximadamente) el VAN del proyecto sera cero? Comprucbe su respuesta a) {Cuinto valdrd una inversion de 100 $ dentro de 10 aiios si se invierte al 15 por Ciento de interés simple anual? 1) {Cuil serd su valor si se invierte al 15 por ciento de interés compuesto anual? ‘) (Cuanto tiempo tardard esta inversién on doblar su valor al 15 por ciento de interés compuesto? Usted posee un oleoducto que le revertiri 2 millones el proximo afio, Los costes de explotacién del oleoducto son despresinbles, y se espera que éste funcione durante ‘mucho tiempo, Desafartunadamente, los barcos transportan cada vex menor cantidad de petsSleo; por tanto se espera que los flujos de tesoreria caigan un 4 por ciento cada afto, La tasa de descuento es el 10 por ciento. 4a) {Cuil es el valor actual de los flujos de tesoreria del oleoducto si se supone que &stos durarin indefinidamente? by {Cual es el valor actual de los flujos de tesorerfa si el oleodueto desaparees al cabo ‘de veinte aiios? [Sugereneia para el apartedo b}: parta de la respuesta del apartado a), después, empe- zando en el aio 2, réstele el valor actual de wna deuda perpetua decreciente. Obsérvese52 PRIMERA PARTE: EL VALOR wt. "18. "16. 719. que el flujo de tesoreria pronosticado para el ato 21 seri: muy inferior al Nujo de tesoreria del primer aio.) Si el tipo de interés es del 7 por ciento, jcuil es el valor de las (res inversiones siavientes?: 4) Una inversion que le offece, # perpetuidad, 100 $ anuales al final de cada aio. 5) Una inversion similar con los pagos af comienzo de ead ait. €} Una inyersién similar eon los pagos repartides uniformemente a lo largo de cada Vuelva a la Seccién 3.2 Si el tipo de interés es cl 8 por ciento en lugar det 10 por ciento, {ewinto tendré que reservar nuestro benefactor para donar cada una de las siguientes cantidades? 4) 100,000 § al final de cada afto a perpetuidad. 4) Un titulo de deuda perpetua que rinde 100,000 $ al final del primer aito y ereve il 4 por ciento anual 0) 100,000 § al final de cada afto durante veinte afios 4) 100000 § al afo distribuidos uniformemente durante veinte alos. Por una inversién de 1000 $ hoy, Ja Compaiia Financiera Tiburén offece pagarle 1,600 § al cabo de acho afios. ;Cual es el tipo de interés anual? {Cual es el tipe de interés con capitalizacién continua? {Cuinto tendra al cabo de veinte afos si invierte 100 $ hoy al 15 por eiento capitaliza- ddo aiualmente? {Cudnto tendra st invierte al 15 por ciento capitalizado continuamente? ‘Acaba usted de leer el siguiente llamativo anuncio: «Dénos 100 $ anuales durante diez aiios y después le daremos 100 § anuales a perpetuidadn. Si éste es un negocio lito, {cull es el tipo de interés? {Qué prefritia usted? @) Una inversién que produce un interés del 12 por ciento devengado anualmente. ) Una inversion que produce el 11,7 por ciento devengado semestralmente, 6). Una inversion que produce el 11,5 por ciento con devengo continuo. Caleule el valor de cada inversién después del primer afio, del quinto y del vigésimo,CAPITULO 4 valor actual de acciones y obligaciones Deberiamos advertirle que ser un experto financiero tiene sus riesgos profesionales. Uno es que usted puede ser acorralado en las fiestas por personas que estén impacientes por explicar su sistema de obtener beneficios sustanciales invirtiendo en acciones y obligaciones. Por suerte, estos pelmazos entran temporalmente en hiber- nacién siempre que los meteados caen. Tal vez exageremos el peligro de la profesin. La cuestion es que no existen ‘maneras sencillas de asegurar un resultado superior para una inversién, Mas adelan- te en este libro mostraremos cudn imprevisibles son los cambios en los precios de los titulos y como tales cambios no son sino una consecuencia natural de los mercados compeiitives de capitales. Por tanto, cuando decimos que nuestro propésito en este capitulo es utilizar el concepto de valor actual para valorar acciones ordinatias y obligaciones, no le estamos prometiendo una llave para invertir con éxito; simple- mente creemos que la idea puede ayudarle a comprender por qué algunas inversio- nes son valoradas mucho mas que otras. ‘Comenzamos el capitulo con una breve revision de cbmo se evaltian las obliga ciones. Es breve porque en cl Capitulo 23 volveremos a examinar algunos refina- mientos de la evaluacién de las obligaciones. Después de nucstro ropaso a las obligaciones, prestaremos atencidn a la valoracién de las acciones ordinarias. Expli- caremos la diferencia real entre acciones de crecimiento y acciones de renta y cl significado de los beneficios por accién y los miltiples ratios precio-beneficio, Final- ‘mente, en el Apéndice de este capitulo discutiremos algunos problemas espccificos {que direotivos ¢ inversores encuentran cuando calculan los valores actuales totales de un negocio. Una palabra final de prudencia. Todo el mundo sabe que las aeciones son arriesgadas y que algunas son mis arriesgadas que otras. Los inversores, por tanto, no comprometerin fondos en aeciones a menos que las tasas de rentabilidad espera- das guarden proporcion con el riesgo. Las formulas del valor actual que hemos discutido hasta ahora pueden tomar en consideracién los efectos del riesgo sobre el valor, pero no nos dicen exactamente como hacerlo, Reconozeamos, por tanto, que el riesgo entra en la siguiente discusion de manera vaga ¢ intuitiva. En el Capitulo 7 se inicia un tratamiento mis profundo del riesgo,54 PRIMERA PARTE: EL VALOR 4.1. UNA VISION SUCINTA SOBRE COMO SE VALORAN LAS OBLIGACIONES Cuando usted posee una obligacién, recibe una determinada serie de ingresos. Hasta cl vencimiento de la obligacién, usted obtiene una serie de intereses anuales y, al vencimiento, también recupera el valor nominal de la obligacién ! Supongamos que a finales de 1989 usted adquiere una obligacion del Tesoro de los Estados Unidos que vence en 1994 al 12 */, por ciento. La obligacién tiene un cupén del 12 /g por ciento y su valor nominal es de 1.000 S, Esto significa que cada aiio hasta 1994 usted recibe unos intereses de 0,12625 x 1,000 = 126,25 S$. La obligacién vence en agosto de 1994: en este aiio, el Tesoro le pagari los iltimos intereses de 126,25 8, mas 1.000 $ de valor nominal. Los flujos de tesoreria proce- dentes de la obligacién son, por tanto, los siguientes: FLUJOS DE TESORERIA (DOLARES) 190 1991 1992 1993 1994 12625 12625 1262512625 1.12625 {Cuil es ef valor de mercado en 1989 de esta corriente de flujos de tesoreria? Para determinar el mismo, nevesitamos conocer la rentabilidad proporcionada por titulos similares. A mediados de 1989, los bonos a medio plazo del Tesoro de los Estados Unidos ofrecian una rentabilidad en torno al 7,6 por ciento, A esta rentabi- Jidad renunciaron los inversores cuando compraron las obligaciones del Tesoro al 12 5/4 por cicnto. Por tanto, para evaluar los bonos al 12 */, por ciento necesitamos descontar la corriente futura de flujos de tesoreria al 7,6 por ciento, s ¢ VAs Daeg 20625, _1OGOS TARAS, 12625, 1212625) a a ee ae = 12625 , 12625 | 12625 12625 1.12625 1.076 * (L076 * (L076 * (1.076% * (OTE 1.2027 Normalmente, los precios dc las obligaciones se expresan como un porcentaje de! valor nominal. Asi, podemos decir que nuestra obligacion del Tesoro al 12 °/, por ciento vale 1.202,77 § 0 el 120.28 por ciento. * Alvalor nominal dela obligacin se le enomina principal. Por tanto evanda Ia obigacién vence, el gobierno le paga el principal mis los intereses,CAPITULO 4: VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 55. Podiamos haber hecho nuestra pregunta de otro modo, preguntando: Si el precio de la obligacién es 1.202,77 S, ,qué rentabilidad esperan los inversores? En este caso necesitamos determinar al valor de r que resuelve la siguiente ecuacion: 126,25 5 5 12625 | 12625 126,25 | 1.126,25 LPT? Ter (4 P +n) a+r El tipo ra menudo recibe al nombre de rentabilidad al vencimiento o tasa interna de rentabilidad, En nuestro caso r es el 7,6 por ciento. Si usted descuenta los fujos de tesoreria al 7,6 por ciento llegard al precio de In obligacion de 1.202,77 $. Como veremos en el Capitulo 5, el inico procedimiento general para calcular res el de prueba y error. Pero las calculadoras electrénicas, especialmente programadas, pue- den ser utilizadas para calcular r © se puede utilizar un libro de tablas de obligacio- nes que muestre Ids valores de r para distintos niveles de cupén y diferentes vencimientes. ‘Al caleular el valor de las obligaciones del Tesoro al 12 */, por ciento hemos hecho dos aproximaciones. Primero, hemos supuesto que el pago de los intereses tiene lugar anualmente. En la prdctica, la mayoria de las obligaciones del Tesoro de Jos Estados Unidos realizan los pagos de cupén semestralmente, Por tanto, en lugar de recibir 12625 $ cada aio, un inversor que poseyera obligaciones al 12 */, por ciento recibiria 63,13 $ cada medio aio. Segundo, hemos tratado la rentabilidad del 7,6 por ciento como un tipo compuesto anualments. Los rendimientos de las obliga- clones normalmente se expresan como tipos compuestos semestralmente. Usted puede haber notado que la formula que hemos utilizado para caleular el valor actual de las obligaciones del Tesoro al 12 #/¢ por eiento es algo diferente de la formula general del valor actual que hemos desarrollado en la Seccién 3.1. En este tltimo caso, contemplamos la posibilidad de que r,, la tasa de sentabilidad olrecida por el mercado de capitales a las inversiones a un aio, pudiera ser diferente a ra Ia tasa de rentabilidad ofrecida a las inversiones a dos afios. Mas tarde, en el Capitu- Jo 3, hemos precisado el problema suponiendo que r, es igual a r;. En este capitulo otra vez suponemes que los inversores utilizan el mismo tipo para descontar flujos de tesoreria que se producen en diferentes aiios. Esto no tiene importancia on la medida en que los tipos a corto plazo sean aproximadamente iguales a los tipos a largo pluzo. Pero, con frecuencia, cuando valoramos obligaciones debemos descon- tar cada flujo de tesoreria @ un tipo diferente. Volveremos sobre este tema en el Capitulo 23. 4.2. COMO SE VALORAN LAS ACCIONES ORDINARIAS Precio actual La remuneracién a los propietarios de acciones ordinarias se produce de dos formas: 1) dividendos, y 2) ganancias o pérdidas de capital. Normalmente los inversozes esperan conseguir un poco de todo. Supongamos que el precio actual de una accién cs Py, que el precio esperado al cabo de un afio es Py, y que el dividendo esperadoPRIMERA PARTE: EL VALOR por accion es DIV,. La tasa de rentabilidad que los inversores esperan obtener de esta accién a lo largo del proximo afio se define como el dividendo esperado por accién DIV, mas la revalorizacién del precio de la accién P, — Py, dividido todo ello entre el precio al comienzo del afio, Po Rentabilidad esperada = r DW: + Fi = Po Esta rentabilidad que es la esperada por los inversores es usualmente denomina- da tasa de capitalizacion del mereado. Veamos ahora como funciona nuestra formula. Supongamos que las acciones de Electrénica Novel se venden a 100 $ el titulo (Pp= 100), Los inversores esperan un dividendo de 5 § en el primer aiio (DIV, = 5), Esperan también que las acciones se yendan a 110 $ de aqui a un afio (P, = 140), Entonces la rentabilidad esperada por los accionistas es del 15 por ciento: s+ 110 100 , 100 0,15 0 15 por ciento mente, sia usted le dan las previsiones del dividendo y del precio y la lad esperada ofrecida por otras acciones de riesgo similar puede realizar ‘una prevision del precio actual: Precio = Py = BVA + Ps Ter Para Electrénica Novel DIV, = 5 y P; = 110. Sir, la rentabilidad esperada de titulos de la misma «clase de riesgo» que Novel, es el 15 por ciento, entonces el precio actual seri 100 S: 54110 no a 7 Os {Cémo sabemos que 100 $ es el precio real? Porque ningiin otro precio podria perdurar en mercados de capitales competitivos. ;Qué ocurriria si Pa fuese superior 2 100 8? En tal caso, las acciones de Novel oftecerian una tasa esperada de rentabili- dad que seria inferior a la de otros titulos de riesgo equivalente. Los inversores traspasarian, por tanto, su capital a otros titulos, ocasionando en el proceso una reduccién en el precio de las acciones de Novel. Si Pp fuese inferior a 100, el proceso seria inverso, Las acciones de Novel ofrecerian una rentabilidad mayor que los titulos comparables. En este caso, los inversores correrian a comprar, obligando al precio a subir a 100 S. La conclusion general es que en cada momento fodos Jos titulas de riesgo similar ‘estarin valorados de modo que ofrezcan ta misma rentabilidad esperada, Esta es una condicidn para el equilibrio en los mercados de capitales competitivos. Y es también de sentido comin.CAPITULO 4: VALOR ACTUAL DE ACCIONES ¥ OBLIGACIONES 57 éQué determina el precio del préximo ajo? Hemos conseguide explicar el precio actual de las acciones P, en términos del dividendo DIV, y del precio esperado del proximo afio, Py. No resulta facil prever directamente los precios futuros de las acciones. Pero piense en qué es lo que determina el precio del préximo afio. Si nuestra formula del precio se cumple ahora, podria cumplirse también entonces: DIV: + Py pe ter Es decir, dentro de un afio los inversores estarin estudiando los dividendos del aifio 2 y el precio al final del segundo aiio. De este modo, podemos prever P,, previendo DIV, y P;, y podemos expresar Po en términos de DIV,, DIV, y Px: 1 1 Po= 7 OM + PD = TU (ow, DIV; + P:\ _ DIV; Ter J > ite DIV; + P cet Considere Electronica Novel. Una explicacién plausible de por qué esperan los inversores que el precio de sus acciones aumente al final del primer aiio es que esperan mayores dividendos y todavia mayores ganancias de capital en el segundo. Por ejemplo, supongamos que esperan hoy unos dividendos de 5,50 $ en el afio 2 y un precio posterior de 121 S. Esto implicaria un precio al final del primer abo de 5,50 + 121 P, Tis = HOS El precio actual puede entonces calcularse, bien a partir de nuestra formula sie DIV, +P; _ 500+ 110 _ Po l+r 1415 = ins o bien a partir de Ja formula ampliada DIV, , DIV: + Ps _ 5,00 | 5,50 + 121 Porter Gam Wis * asp = 1S Hemos conseguido relacionar el precio actual con los dividendos previstos para dos afios (DIV, y DIV3) y con el precio previsto al final del segundo aito (P;), Probablemente no se sorprendera al ver que podemos continuar sustituyendo P; por (DIV, + P31 + 7) y relacionar el precio actual con los dividendos previstos para tres aiios (DIV, DIV, y DIV,) y con el precio previsto al final del rercer5B PRIMERA PARTE: EL VALOR Cundro 4-1 Aplicacién de la formula de valoracion de Electronica Novel 10 (P,). De hecho, podemos seguir avanzando en el futuro tanto como queramos sustituyendo los términos en P, como lo hemos hecho hasta ahora. Lamemos H al iltimo periodo. Esto nos permite obtener una formula general del precio de la accién DIV, | DIV: DIV, + Pu a rr & DIV, Pa Laan tie i Po VALORES FUTUROS, ESPERADOS VALORES ACTUALES HORIZONTE DIVIDENDOS- PRECIO. —~DIVIDENDOS__ PRECIO. ‘TEMPORAL (H)—(DIV,) a) ACUMULADOS FUTURO TOTAL o 400 100,00 100 ' 500 00 aus 9505 100 2 550 m1 851 919 100 3 05 B10 1248 8752 100 4 666 Hea 1629 sar 100 0 499 29.37 3599 ost 100 0 3058 ors 5849 aut 100 50 5359 11739,09 e917 ross 100 100 2691s 137406123 RES ur 100 TLL dividends aumentan 10 por ceo compeest aa, 2 Laesn de captalizacin eet 15 por cent. La expresion. 3° representa la suma de los dividendos descontados desde el afio 1 hasta el afio H. El Cuadro 4-1 continua con el ejemplo de Electrdnica Novel para varios hori- zontes temporales, suponiendo que se espera que los dividendos aumenten a un tipo de interés compuesto constante del 10 por ciento, El precio esperado P, aumenta a misma tasa cada afio, Cada una de las lineas del cuadro representa una aplicacion de nuestra fSrmula general para un valor diferente de H, La Figura 4-1 proporciona una representacién grifica del cuadro. Cada columna muestra el valor actual de los dividendos acumulados al final del horizonte temporal y cl valor actual del precio en este horizonte. A medida que el horizonte se aleja, la corriente de dividendos explica una parte creciente del valor actual, pero el valor actual total de los dividendos mas el precio final siempre es igual a 100 S. iHasta donde podriamos llegar? En principio el horizonte temporal podria estar infinitamente alejado. Las acciones no envejecen, A no ser que la bancarrota o la absorcién de la empresa lo impidan, son inmortales. Cuando H se va aproximandoFigura 41 A medida que su horizonte se aleja, cl valor actual del precio futuro (irea sombreada) disminuye pero el valor actual de la corriente de dividendos (érea no sombreada) aumenta. El valor actual (precio futuro y dividendo) CAPITULO 4: VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 59 or Oy) @ lea |_| ti | : ai | 3 4 lee lee | || - | Bo oo 3 4 10 200 S010 Horizonte temporal al infinito, el valor actual del precio final deberia aproximarse a cero, como ocurre en la diltima columna de la Figura 4-1, Podemos, por tanto, olvidarnos totalmente del precio final y expresar el precio actual como una corriente de dividendos perpetua. Habitualmente esto se escribe & DIY, cra donde el signo co se utiliza para indicar infinito, Esta formula del flujo de tesoreria descontado (FTD) para el valor actual de una acci6n es idéntica a la del valor actual Ge cualquier otro activo. Sencillamente descontamos los flujos de tesoreria, en este caso la cortiente de dividendos, utilizando la tasa de rentabilidad que se puede ‘obtener en el mercado de capitales sobre titulos de riesgo similar. Algunos conside- ran a la formula det FTD inadecuada debido a que parece ignorar las ganancias de capital. Pero sabemos que la formula se obewo partiendo del supuesto de que el precio en cualquier periodo viene determinado por los dividendos esperados y' por Jas ganancias de capital sobre el siguiente periodo. Recordando nuesira regia sobre la aditividad de los valores actuales, podemos sentimos tentados a concluir que el valor total de las acciones ordinarias de una empresa debe ser igual a Ia corriente descontada de todos los dividendos futuros pazados por la empresa. Pero debemos tener aqui un poco de cuidado, Sélo ddebemos incluir los dividendos que se pagarin sobre las acciones existentes. La empresa puede, en alguna fecha futura, decidir emitir més acciones y éstas tendran derecho a participar en la posterior corriente de dividendos. El vaior total de las acciones actuales de una empresa es, por tanto, igual al valor descontado de la parte de la corriente total de dividendos que se pagar a las acciones hoy en circulacion. Esto parece obvio, pero resulta sorprendente con cuanta frecuencia Ia gente lo olvida.4.3. PRIMERA PARTE: EL VALOR UNA FORMA SENCILLA DE ESTIMAR LA TASA DE CAPITALIZACION En el Capitulo 3 descubrimos algunas versiones simplificadas de la formula basica del valor actual. Veamos si éstas ofrecen alguna idea adicional sobre los valores de lus acciones. Supongamos, por ejemplo, que prevemos una tendencia de crecimiento constante de los dividendos de una empresa. Esto no impide una desviacion aiio a afio de la tendencia: significa tinicamente que los dividendos esperados creceran a un ritmo constante. Tal inversion deberia constituir otro ejemplo de la renta perpetua reciente que nosotros ayudamos a evaluar a nuestro voluble filantropo en ef iltimo capitulo. Para calcular este valor actual debemos dividir el pago anual entre la diferencia entre Ia tasa de descuento y Ia tasa de crecimiento: p, = DM ra Recuérdese, sin embargo, que podemos utilizar esta formula s6lo cuando g, la tasa anticipada de crecimiento, es menor que r, el tipo de descuento. Cuando g se aproxima ar, el precio de la accidn tiende a infinite, Obviamente, r debe ser mayor que g si el crecimiento es realmente perpetuo. ‘Nuestra formula de renta perpetua creciente expresa Po en términos del dividen- do esperado del préximo aito DIV, Ia tendencia prevista de crecimiento g, y Ia tasa esperada de rentabitidad de otros titulos de riesgo similar r. Alternativamente, se puede utilizar esta formult para obtener una estimacion de r a partir de DIV,, Py y La tasa de capitalizacién del mercado es igual a Ia rentabilidad por dividendos (DIV, /P,) mas la tasa esperada de crecimiento de los dividendos (g). Estas dos formulas son mucho mas faciles de manejar que el principio general «el precio es igual al valor actual de los dividends futuros esperados»?. Por ejemplo, imaginese que est analizando la Sears, Roebuck and Company a principios de 1989 cuando sus acciones se estiin vendiendo en torno a los 42 § la unidad. Se espera que los pagos por dividendos en 1989 sean de 2,00$ por accion. Ahora podemos calcular la primera mitad de nuestra formula: DIV, _ 2,00 Rentabilidad por dividendos = + = “> 0.048 Lo dificil es estimar g. Una linea de razonamiento es la que parte del ratio de distribuci6n de dividendos de Sears, y los benelicios por aecién (BPA). Este se ha sas formulas fueron desarrlladas por primera vez en 1938 por Williams y fusron redescubiertas ‘por Gordon y Shapiro. Vese J.B. Willams: The Theory of nesument Value, Harvard Unversity Press, ‘Cambridge, Mass, 1938: y M. 1. Gordon y E. Shapieo: «Capital Equipment Analysis: The Requited Rate of Profits, Management Science, 3 102-110 (acre, 1956)CAPITULO 4; VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 61 tuado generalmente en torno al 45 por ciento. En otras palabras, cada aiio Sears reinvierte en la empresa en torno al 55 por ciento de los beneficios por acci6r Tasade _) _Tasade DIV, retencidn reparto BPA, — 045 = 0,55 Ademis, el ratio de Sears beneficio por accién a valor contable del capital propio por accién es alrededor del 12 por ciento, Esta cs la rentabilidad del capital propio, o ROE. Rentabilidad —_ Rog BPA; del eapital propi Valor contable del capital propio por accion 0,12 Scars ha sido siempre una empresa muy estable y puede no ser demasiado irracional suponer que esta caracteristica continuard manteniéndose. Suponga que predecimos que Sears ganara el 12 por ciento sobre el capital propio en libros y reinvertira el $5 por ciento de éste. Entonces cl valor contable del capital propio se incrementara en 0,55 x 0,12 = 0.066. Dado que suponemos que la rentabilidad del capital propio y la tusa de reparto son constantes, los beneficios y los dividendos por acci6n también aumentardn en un 6,6 por ciento: ‘Tasa de crecimiento Tasa de «Rl del dividendo ‘OF 0,55 x 0,12 retencién, Ahora usted tiene su estimacién de la tasa de capitalizacion del mercado (es decir, Ia tasa de rentabilidad que utilizan los inversores para descontar los dividen- dos futuros de Sears): piv, 24g. = 0,048 + 0,086 = 0,114 0 casi 11.5 % Utilizacion del modelo FTD para establecer los precios de la electricidad ‘Aunque nuestra estimacién de la tasa de capitalizacion del mercado para las accio- nes de Sears parece suficientemente razonable, existen peligros abvios en analizar las acciones de cualquier empresa ‘nicamente con una simple regla prictica como la formula de FTD con crecimiento constante. Primero, la hipotesis implicita de un crecimiento futuro regular es en el mejor de los casos una aproximacion. Segundo, aun cuando ésta sea una aproximacion aceptable, se arrastran incvitablemente crrores en la estimacion de g. Recuérdese, sin embargo, que r no es propiedad exclusiva de Sears: en los mercados competitivos los inversores deben capitalizar los62 PRIMERA PARTE: El. VALOR dividendos de rodos los titulos de la clase de riesgo de Sears a una tasa exactamente igual. Esto significa que seria mejor tomar una gran muestra de titulos de riesgo equivalente, estimar r para cada uno de ellos y utilizar la media de nuestras estima- ciones. He aqui un ejemplo prictico, Una tarea de la U.S. Federal Energy Regulatory Commission, FERC (Comision Federal para la Regulacién de la Energia) es establecer los precios para la venta de energia eléctrica entre estados. Se trata casi siempre de transacciones al por mayor. Es decir, una empresa oléctrica con capacidad para generar excedentes vender ‘energia a una empresa de un estado vecino. El comprador tal vez tenga una escasez de capacidad 0 tal vez no sea capaz de producir electricidad tan barata como el vendedor. Se supone que el precio de venta cubre todos los costes de produccién y transporte de Ia clectricidad, incluyendo imtereses e impuestos, y proporciona al vendedor un beneficio razonable. {Qué es «razonable»? Es al bencficio que propor- ciona al vendedor una tasa justa de rentabilidad sobre la inversién de capital en equipamiento de la central generadora, lineas de transmision, ete. ;Qué es una tasa ‘«justay de rentabilidad? Normalmente es interpretada como r, la tasa de capitaliza- cién del mercado para las acciones ordinarias de la empresa vendedora. Esto es, la tasa esperada de rentabilidad sobre las inversiones realizadas por las empresas eléctrieas deberia ser la misma (asa oftecida por los titulos que tengan un riesgo equivalente a las acciones ordinarias de estas empresas®. De este modo, el problema del FERC a la hora de determinar los beneficios justos se reduce a la estimacién de r sobre las acciones ordinarias de las empresas eléctricas. Asi lo hace para cada caso, cada empresa se presenta ante el FERC con el fin de justificar sus precios para las ventas interestatales. El analisis caso por caso se basa principalmente en las formulas de FTD. EI FERC calcula también trimestralmente una estimacion «general» o un «punto de referencia» de r para la industria de empresas eléetricas. En eneto de 1990 por ejemplo el punto de referencia era: DIV: | pe = 00771 + 0,0433 = 0,1204 aproximadamente al 12.%* » Esta es It interpretacin de una sentoncia dol Tribunal Supreme estadounidense de 1944 «.. a ‘entabilidad para el propictario del capital de una senteneia (de wn negocio intervenido) debetia set Proporcional ala de ls inversiones en otras empresas con riesgossimilaren Feral Posse Commision Hope Natural Gas Company, 302 US, 591 ata 60 * Decimos que alrededor de un 12 por ciento porque no tiene sentido pretender estimar la rentable dad esperad eon cuatro decimate, in embargo, las empresas elétsiensy los legisladoresdiscuten sobre 30s cuatro decimales. Si una empresa tiene una inversion de capital propio de 1.000 millones de dares 21.404 por ciento se convierte en 0004 » (.000.000000) = 400.000 $ cada uo, EL FERC publicd la esimacin det 1204 por ciento de ren el «Notice of Benchmark Rate of Return ‘on Common Equity for Public Utilities, 16 de enero de 1990. La esimaciin se basana en los dividerson lrecidos y en sus tasas de crecimiento previstas para wna mucstra de 98 acciones ordinarias de un empresa céeteicaCAPITULO 4: VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 63. Algunas advertencias sobre las formulas con crecimiento constante Estas sencillas formulas del FTD con crecimiento constante son reglas pricticas extremadamente ttiles, pero no son mas que esto. La confianza ingenua en las formulas ha llevado a muchos analistas financieros a conclusiones absurdas. Primero, recuérdese la dificultad de estimar r analizando una anica accion. Intente trabajar con una muestra grande de titulos de riesgo equivalente, Incluso esto puede no ser suliciente, pero al menos brinda al analista la oportunidad de pelear, dado que los inevitables errores que surgen en la estimacion de ra partir de tun tnico titulo tienden a cquilibrarse a través de una muestra amplia Segundo, resista la tentacion de aplicar la formula a empresas que tienen altas, tasas actuales de crecimiento, Tal crecimiento raramente podrit sostenerse indefini- damente, pero la formula del FTD de crecimiento constante supone que si podria hacerlo, Esta hipStesis erronea conduce a una sobreestimacion de 7. ‘Considere la empresa Tecnicrecimiento, S. A., una empresa que tiene un DIV, = 0,50 $ y Po = 50 S. Esta empresa ha reinvertido el 80 por ciento de los beneficios y ha tenido una rentabilidad sobre el eapital propio (ROE) del 25 por ciento. Esto significa que en ef pasado ‘Tasa de crecimiento = tasa de retencibn x ROE = 080 x 025 = 020 del dividendo | ~ #4 be La tentacién es suponer que la tasa de crecimiento futuro a largo plazo (g) es también igual a 0,20. Esto implicaria Pero esto es absurdo. Ninguna empresa puede continuar creciendo indefinida- mente a un 20 por ciento al afo, excepto, posiblemente, bajo unas condiciones inflacionistas extremas. A la larga, la rentabilidad cuera y la empresa responderit invirtiendo menos, En Ia vida real la rentabilidad sobre la inversion disminuira gradualmente a lo largo del tiempo, pero, por simplificar, supongamas que cae repentinamente al 16 por ciento al tercer ao y que la empresa responde reinvirtiendo dnicamente el 50 por ciento de los beneficios. Entonces g cac a 0,50(0,16) = 0,08. El Cuadro 4-2 muestra qué es lo que esta ocurriendo. Tecnicrecimiento comienza en el afio uno con un activo de 10,00 S, Gana 2,50 §, distribuye 50 centavos en concepto de dividendos, y reinvierte 2 S. Asi que comienza al afio 2 con 10 + 2 12'S. Después de un afio mas con la misma rentabilidad del capital propio y la misma tasa de reparto, entra en el aito 3 con un capital de 1440 S. Sin embargo, la ROE cae 2 0,16 y la empresa gana timicamente 2,30 S, Los dividendos ascienden a 1,15 $ debido a que la tasa de reparto aumenta, pero la empresa solo tiene 1,15 § para reinvertir. Por esta razén el posterior crecimiento en benelicios y dividendos cae al 8 por ciento.6a PRIMERA PARTE: EL VALOR Cuadro 4.2 Benelicis y dividendos provistos para Teenicrecimiento, Obsérvense los cambios del allo 3: Ia ROE y los beneficios eaen, pero la tasa de reparto aumenta, dando lugar a un gran salto de los dividendos. Sin embargo, el posterior crecimiento de los beneficios y de los dividendos cae al 8 por ciento anual. Obsérvese que el aumento en el capital es igual a los beneficios no distribuides en concepto de dividendos. Axo. 1 2 3 4 Capital en libros 1000 12.00 1440 15,55 Beneficios por accién, BPA 250 300-230-249 Rentabilidad sobre el capital propio, ROE 025025016 O16 Tasa de reparto o ratio de distribucion 020 020 «0,500.50 Dividendos por accion, DIV 050 060) Is 128 Tasa de crecimento de los dividendos = 020092008 Ahora podemos utilizar nuestra formula general del FTD para determinar la tasa de capitalizacién DIV, | DIV, DIVs + Py Ter tae? te Los inversores en cl aiio 3 consideraran que Tecnicrecimiento ofrece un ereci- miento en los dividendos del 8 por ciento. Aplicaremos la formula de crecimiento constante: DIV. 008 DIV, , DIV, | DIV; | 1 DIV. ee ee ee eC 050 | 0,60 115 114 “Tart dam t+ * er — 008 ‘Tenemos que utilizar el procedimiento de prueba y error para hallar el valor de r aque iguale Py a 50 8. Se obtiene que la r implicita en estas mas realistas previsiones es aproximadamente de 0,099, bastante diferente de nuestra estimacién con «ereci- miento constante» de 0,21. Una ditima advertencia, No utilice la sencilla formula de crecimiento constante para comprobar si el mercado estima correctamente el valor de las acciones. Si su estimacién es diferente de la del mercado, probablemente sea debido a que usted ha realizado previsiones incorrectas de los dividendos. Recuerde lo que hemos dicho al comienzo de este capitulo sobre las maneras sencillas de hacer dinero en el mereado de acciones. No existe ninguna.CAPITULO 4: VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 65 4.4, LA RELACION ENTRE EL PRECIO DE LA ACCION Y EL BENEFICIO POR ACCION Con frecuencia los inversores utilizan los términos acciones de crecimiento y acciones de ronta, Patece que compran acciones de crecimiento principalmente por las expec- tativas de ganancias de capital y que estin interesados en el crecimiento futuro de los beneficios mas que en los dividendos del proximo aio. En cl otro extremo, compran acciones de renta principalmente por los dividendos, Veamos si esta distin cidn tiene sentido, Imaginemos primero el caso de una empresa que no experimenta ningiin ereci micnto. No reinvierte beneficio alguno y simplemente produce una corriente cons- tante de dividendos. Sus acciones deberian parecerse bastante a las obligaciones perpetuas descritas en el dltimo capitulo. Recuérdes¢ que la rentabilidad sobre una renta perpetua es igual al flujo de tesoreria anual dividido por el valor actual. De este modo, la rentabilidad esperada sobre nuestra accion deberia ser igual al divi- dendo anual dividido por el precio de la accién (es decir, la rentabilidad por dividendos). Dado que todo el beneficio se reparte como dividendo, la rentabilidad esperada es igual también al beneficio por aecién dividido por ol previo de la ac {@s decir, e! ratio beneficio-precio), Por ejemplo, siel dividendo es de 10 § por accion y el precio de la accién es 100 S, tenemos Rentabilidad esperada = rentabilidad por dividendos = ratio beneficio-precio _ pm BPA, Pe “Py 1000 = 0 0,10 Bl precio es igual a 1000 O10 > 100 $ La rentabilidad esperada para las empresas en crecimiento puede ser también igual al ratio beneficio-precio. La clave esti en si los beneficios son reinvertidos para proporcionar una rentabilidad mayor 0 menor que lt tasa de capitalizacion del ‘mercado. Por cjemplo supongamos que nuestra aburrida empresa se entera repent namente de la oportunidad de invertir 10 S por aecién el proximo aio. Esto implic ria un dividendo nulo en ¢ = 1. Sin embargo, la empresa espera que en cada uno de los siguientes afios el proyecto permitiré. ganar 1S por accién, por lo que el dividendo podria inerementarse a 11 $ por accion. Supongamos que esta oportunidad de invertir tiene aproximadamente el mismo riesgo que los negocios existentes. Podemos descontar sus flujos de tesoreria al 10 por ciento y determinar su valor actual neto en el afio 1: ‘ 7 1 Valor actual neto por accién en el aio 1 = —10 + Gry = 066 PRIMERA PARTE: EL VALOR De este modo, la oportunidad de inversi6n no supondré contribucién alguna al valor de la empresa; dicho de otro modo, su rentabilidad esperada es igual al coste de oportunidad del eapital. 2Qué cfecto cjercora sobre el precio de las acciones de la empresa la decision de emprender cl proyecto? Claramente ninguno. La reduecién de valor causada por el dividendo nulo en el aio 1 es compensada exactamente por el aumento de valor cocasionado por los dividendos extras del ultimo aio. Por tanto, nuevamente la tasa de capitalizacién del mercado es igual al ratio benelicio precio: BPA, 10 Po 100, $.t0 E] Cuadro 4-3 repite nuestro ejemplo para diferentes supuestos sobre el flujo de tesoreria generado por el nuevo proyecto. Obsérvese que el ratio beneficio-precio, medido en términos de BPA, bencficios esperados al proximo afio, es igual a la ta de capitalizacién del mercado (r) sélo cuando el VAN del proyecto es igual a cero. Esto es exiremadamente importante —los directivos toman frecuentemente malas decisiones financicras debido a que confunden los ratios beneficio-precio con la tasais de capitalizacién del mercado. En general, podemos conceptuar el precio de la accién como el valor capitaliza- do de los beneficios medios bajo una politica de no crecimiento, mis VAOC, el valor actual de las oportunidades de crecimiento: BPA yao Po Cuadro 4-3 Efecto sobre el precio de las acciones de una inversin adicional de 10 § en el afto ta diferentes tasas de rentabilidad. Obséryese que el ratio beneficio-precio sobreestima r cuando el proyecto tiene un VAN negativo y lo subestima cuando el proyecto tiene un VAN positive, mapacto DEL PROYECTO FLUIO DE SOBRE EL. TASS DE | TESORERIA VANDEL PRECIODELA PRECIO DELA ypq RENTADILIDAD INCREMENTAL, PROYECTO ACCION EN EL ACCION EX “ DEL PROYECTO ENELARO "AROO” ELANOMP, Py a 005 ~ 500s — 4555 95458 0105 010 0.10 os os 100005 Gio G10 ous +5005 + 455s O1S5S 0096 O.L0 020 +1008 + 9.098 0909S 0082 010 025 +1508 41368 § 364s 0688 O10 i i «Coste dsl proyecto 1000 5 (BPA,) VAN = = 10 + Cir, dander = a0 EI VAN bi sido caleuado enc do I Para deteminar el ppcto sabre Pg, descontar durante us abo «= O10CAPITULO 4; VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 67. El ratio beneficio-precio es igual, por tanto, a Se sobreestimard r si VAOC es positivo y se subestimara si VAOC es negativo. (El iltimo caso es menos probable, ya que las empresas raramente se ven obligadas a adoptar proyectos con valores actuales netos negativos,) *calculo del valor actual de las oportunidades de crecimiento Para Electronica Novel Aunque en nuestro ditimo ejemplo se esperaba que tanto los dividendos como los benefcios erecieran, este crecimiento no constituye una contribucion neta al precio. dela accibn. La accién ha sido en este sentido una waccién de rentay. Tenga cuidado ¥ no iguale el resultado de In empresa con el crecimiento de los bencficios por Accidn. Una compara que reinvierte parte de sus ganancias a una tasa de capitaliza- cién mis baja que la del mercado, quiza logre mas beneficios, pero seguro que veri reducido el valor de sus acciones. Volvamos ahora a la ya conocida accién de erecimiento de Electronica Novel Quiza recuerde que la tasa de capitalizacién del mercado de Novel, r, es el 15 por cionto, Se espera que la empresa pague un dividendo de 5 S on cl primer afo, y que a partir de aqui el dividendo aumente un 10 por ciento anual indefinidamente. Pode- mos, por tanto, uilizar la formula simplifieada de erecimionto eonstante para caleu- lar el precio de Novel Dive 5 ___ wos Po= Fg ~ 013 — 010 Supongames que Novel tiene unos beneficios por accion de 8,33 $. Su ratio de distribucién de dividendos es entonces DIV, Ratio de distribucion de dividendos = gpa” = En otras palabras, la empresa esta reinvirtiendo 1 — 0,6, 0 el 40 por ciento det beneficio. Supongamos también que el ratio de beneficios sobre capital propio de Novel es ROE = 0,25. Esto explica la tasa de crecimiento del 10 por ciento, Tasa de erecimi to = g = tasa de retencin x ROB = 04 x 0.25 = 0,10 El valor ca politica de no , lizado de los beneficios por accién de Novel cuando ésta sigue una cimiento, deberia ser BPA, _ 833 r OL 55,56 SPRIMERA PARTE: EL VALOR Pero sabemos que el valor de las acciones de Novel es de 100 $. La diferencia de 4444S debiera ser la cantidad que estin pagando los inversores por las oportunida des de crecimiento. Veamos si podemos explicar esta cifra Novel reinvierte cada aio el 40 por ciento de sus beneficios en nuevos activos. En cl primer afio Novel invierte 3,33 $ con una rentabilidad constante sobre el capital propio del 25 por ciento. De este modo, el flujo de tesoreria generado por esta inversion es 0,25 x 3,33 = 0,83 $ al aflo comenzando en 1 = 2. EI valor actual neto de la inversién cuando 1 = I es 083 VAN: = ~333 + ayy = 22258 Todo es igual en el afio 2 excepto que Novel invertira 3,67 S, al 10 por ciento, mas que en cl afio I (recuérdese que g = 0,10). Por tanto, en ¢ = 2 se realiza una inversion con un valor actual neto de 083 x 1,10 VAN, = —333 x 110 + = 2405) Os De este modo, la retribucién @ los propictarios de las acciones de Electronica Novel puede representarse como la suma de: 1) una corriente de bencficios uniforme, que podria ser pagada en concepto de dividendos si la empresa no creciese, y 2) un conjunto de cupones, uno por cada aijo futuro, que representen la oportunidad de realizar inversiones que tengan VAN positivos. Sabemos que el primer componente del valor de In accién es BEN a 55,56 $ Valor aetual de Ia correnteuniforme de beneficios = SPA® 2 El primer cupon vale 2,22 Sen 1 = 1, el segundo vale 2,22 x 1,10 = 244 $ en 1 = 2, ef tercero vale 24'S x 1,10 = 269 § en 1 = 3. Estos son los valores monetarios previstos de los cupones. Sabemos cémo valorar una corricnte de valo- Fes monctarios futuros que crecen al 10 por ciento anual: utilice la formula simplifi cada del FTD, sustituyendo los dividendos previstos por los valores previstos de los cupones:CAPITULO 4: VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 69 Ahora se explica todo: Shr asl Goa pound ects mn =F voc sss68 4 Mats 100 § {Por qué tiene Electrénica Novel una accién de crecimiento? No porque esté creciendo a un 10 por ciento cada affo, sino porque el valor actual neto de sus inversiones futuras explica una parte importante (un 44 por ciento) del precio de las acciones. LLos precios de las acciones reflejan lo que esperan los inversores de sus operacio- nes futuras asi como los resultados de sus inoersiones. Las acciones de erecimmiento se venden a altos ratios precio-benelicio porque los inversores estin dispuestos a pagar en el momento actual por expectativas de elevadas rentabilidades de inversiones que todavia no se han realizado? Expresion general de la relacion entre dividendos Y Oportunidades de crecimiento Zeus adquirid la costumbre de aparecer con insblitos disfraces de inocente doncella La formula del PTD para evaluar acciones es algo parecido: ésta sigue aflorando de diferentes formas. He aqui otra versiin atil de la formula, El dinero no retenido y reinvertido en la empresa es habitualmente denominado flujo de tesoreria disponible: Flujo de tesoreria disponible = ingresos — costes — inversion . Pero el dinero que no se reinvierte en la empresa se distribuye como dividendo. Asi, los dividendos por aecién son lo mismo que el flujo de tesoreria disponible por accion, y la formula general del FTD puede expresarse en términos de ingresos, costes e inversién por accion: § (Flujo de tesoreria disponible por accion), ¥s a+ F * Michael Eisner, presidente dela Walt Disney Produetions, fo sefal6 asi: «En el colegio uno tenia que aprobar los eximienes para acabar el aio. Ahora nosotros estamos pasando de curso sin haber hecho los eximenes» Fue a finales de 1985 cuando cada acciin de Disney se vendia a csi vente veces sus toeneficios. Véase Kathleon K. Wiegacr: «The Tinker Bell Principle», Forbes, 2 de diciembre de 1985, pagina 102,70 PRIMERA PARTE: EL VALOR Obsérvese que no es correcto decir que el valor de una accién es igual a la corriente descontada de sus beneficios futuros por accién. Ello equivaldria a tener en ‘cuenta las recompensas por la inversién (en la forma de ingresos incrementales) pero no el sacrificio (en la forma de inversin). La formulacion correcta establece que el valor de la acci6n es igual a la corriente descontada del flujo de tesoreria disponible por aecién, En resumen, podemos pensar en el valor de la accion como reflejo de: 1) el valor actual de la corriente de dividendos futuros esperados, 0 2) el valor actual del flujo de tesoreria disponible, o 3) el valor actual de Ios beneficios futuros medios bajo una politica de no crecimiento mas el valor actual de las oportunidades de crecimiento, ‘Algunas empresas tienen oportunidades de crecimiento tan amplias que prefieren no pagar dividendos durante largos periodos de tiempo. Hasta cl momento de cseribirse este capitulo la Digital Equipment Corporation (DEC) nunca habia pagae do dividendos, debido a que todo dinero pagado a los inversores hubiera significado © bien un crecimiento menor, o bien tener que captar capital por cualquier otro medio. Evidentemente, los inversores estuvieron satisfechos con la decision de los directivos de reinvertir los beneficios. {De qué otro modo se hubieran podido explicar los 15 mil millones de délares de valor de mereado de Ia DEC en 19892 Los inversores estin dispuestos a renunciar a dividendos actuales a cambio de mayores beneficios y por la expectativa de mayores dividendos en algin momento futuro, De este modo, la accion ordinaria de DEC no constituye realmente un contra ejemplo a la afirmacién de que et precio de la accién es igual al valor actual de los dividendos futuros esperados. Los dividendos de DEC pueden continuar do nulos durante muchos afios, pero probablemente seran positivos tarde 0 temprano. Eventualmente, el crecimiento debe frenarse, liberando fondos que pue- den ser pagados a los accionistas. Es esta perspectiva la que hace que las acciones de DEC sean valoradas hoy®. La historia de IBM, cuyo crecimiento ha sido el mis espectacular tras la Segun- da Guerra Mundial, ilustra la inevitable desaceleracién de un crecimiento ri TBM ha distribuido dividendos desde los afos treinta, pero la mayoria de los accionistas de [BM compraron las acciones por las expectativas de crecimiento, no de dividendos. A lo largo de los afios cincuenta y sesenta Ia rentabilidad por dividendos (dividendo por accién como porcentaje del precio de la accion) fue muy baja —por lo general entre el 1 y el 2 por ciento—. Las ventas, los beneficios y los dividendos crecicron a tasas anuales compuestas en torno al 20 por ciento. Este tipo de erecimiento no se puede mantener indefinidamente. A modiados de los setenta IBM carccia de oportunidades de inversién suficientemente atractivas para justficar un crecimiento continuado a este ritmo, Los negocios ain existentes continuaban siendo saludables y rentables. Como consecuencia, la empresa acumul6 © Ee soptiombro de 1999, The Wail Steet Fownal,insinus que la tsi de ercimiento de DEC estaba boajando; también declard que el presidente de DEC ercia quo la emprose doberia empezar a pagar dividendos. «Esto cambiaria una estretegia existente desde hace mucho tiempo sobre la retencién de Tiquidez para financier un erecimiento rapido (postura mis accrde para una empresa eon un enérico ‘comienzo gue pasa el maduro gigante en el que se ha convertide Digital)» (The WallStreet Jounal 13 de septiembre de 1988, pig. 1)CAPITULO 4: VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 71 liquide a un ritmo trepidante. Tenia 6.100 millones en tesoreria y activos financieros a finales de 1976 y 54 miles de millones de délares a finales de 1977. No fue sorprendente, por tanto, que IBM comenzase a pagar dividendos mas y mas genero- sos: en 1978 pag6 2.88 $ por accién sobre un beneficio por accion de 5,32 S, una rentabilidad por dividendos del $4 por ciento, Ademis, IBM gast6 alrededor de 1.4 miles de millones de délares en 1977 y 1978 en la compra de sus propias acciones. Esto cs, IBM distribuyé dinero entre los accionistas comprindoles sus acciones. Como se explica en el Capitulo 16, esto es equivalente, esencialmente, a distribuir dividendos. IBM siguid con esta politica de alta distribucion, en los avios ochenta, Desde 1986 hasta 1989 distribuy6 un 56 por ciento de sus ganancias y volvié a comprar 47 millones de acciones por 5,66 miles de millones de dolare eQué significan los ratios precio-beneficio? E] ratio precio-beneficio, forma parte del yocabulario habitual de los inversores en el mercado de acciones. La gente suele referirse de manera despreocupada a las accio- nes de DEC como «de venta a un allo PER». Usted puede encontrar el PER junto a las cotizaciones de las acciones que recogen los periddicos. (Sin embargo, los perid- dicos se refieren al ratio precio actual entre beneficios mis recientes. A los inversores les interesa mas la relacién entre el precio y los beneficios futuros.) Desafortunada- algunos analistas financicros se sienten confusos acerca de cual de los ratios benclicio es realmente significative y a menudo utilizan fos ratios de modo extraio. aDeberia celebrar el directive financiero que las acciones de la empresa se : vendieran a un alto PER? La respuesta normalmente es alirmativa, Un PER alto muestra que los inversores piensan que In empresa tiene buenas oportunidades de crecimiento {alto VAOC), que sus beneficios son relativamente seguros y mantiene una baja tasa de capitalizacion (baja r), 0 ambos. Sin cmbargo, las empresas pueden tener altos ratios precio-beneficio, no debido a que el precio sea alto, sino a que los beneficios sean bajos. Una empresa que en un periodo determinado tenga un beneficio nulo (BPA = 0) tendré un infinito PER siempre que sus acciones manten- gan cualquier valor. as de utilidad el PER en la evalvacién de acciones? A veces. Suponga que participa en el capital de una empresa familiar cuyas acciones no se neyocian activamente. ;Cuanto valen estas acciones? Es posible una estimacion aceptable si usted es capaz de encontrar una empresa cuyas acciones se negocien, que tenga la misma rentabilidad, riesgo y oportunidades de crecimiento que su empresa. Mull plique los beneficios por accion de nuestra empresa por el PER de esta otra empresa. {Un alto PER indica una baja tasa de capitalizacién del mercado? No. No existe una relacién fehaciente entre el ratio precio-beneficio de una accién y la tasa de capitalizacién r. El ratio BPA a P, es una medida de r solo si VAOC = 0, y solamente si BPA es el benelicio futuro medio que podria generar la empresa bajo una politica de no crecimiento.72 PRIMERA PARTE: EL VALOR 2Qué significan los beneficios? 45. Otra razén por la que el PER cs dificil de interpretar est en la dificultad de interpretar y comparar benelicios por accién, el denominador del ratio precio- beneficio. {Qué significan los beneficios por accién? Significan diferentes cosas para diferentes empresas. Para algunas significan mas que para otras, El problema es que los beneficios que presentan las empresas son beneficios en libros, 0 contables, cifras, y como tales rellejan una serie de elecciones mas 0 menos arbitrarias entre los métodos contables, Casi todos los beneficios presentados por las empresas han sido alterados sustancialmente mediante la adopcién de procedimien- to contables. Por ejemplo, un cambio en el sistema de amortizacion utilizado a efectos de la determinacién contable del beneficio afectaria directamente al BPA, Aun asi, esto no tendria efecto sobre el flujo de tesoreria, ya que la amortizacién no constituye un desembolso de efectivo. (El método de amortizacion utilizado a efectos impositivos afecta sin duda al flujo de tesoreria,) Otras materias contables que afectan a los beneficios declarados son la valoracién de las existencias, los procedi mientos mediante los que se consolidan las cuentas de las empresas que se fusionan, la eleccién entre contabilizar como gasto o inversion las actividades de investigacion y desarrollo, y la manera en que se presentan las obligaciones impositivas de la empresa. La lista podria continuar mis y més. Discutiremos los sesgos en las medidas de los resultados y rentabilidad contables en el Capitulo 12, después de que hayamos utilizado los conceptos del valor actual para construir medidas del verdadero resultado ecanomico. Por el momento, sélo ueremos recordarle que los beneficios contables son animales escurridizos, En este capitulo hemos utilizado los conocimientos que hemos ido adquiriendo acerca de los valores actwales para analizar el precio de mercado de las obligaciones ¥y acciones ordinarias. En cada caso el valor del titulo es similar al de cualquier otro activo: es igual a Ia corriente de pagos descontada a la tasa de rentabilidad que los inversores esperan obtener de otros titulos comparables. Los desembolsos frente a ung obligacién comprenden los pagos regulares de tereses junto con el reembolso final del valor nominal de la obligacién. El tipo de interés que hace que el valor descontado de estos flujos de tesoreria sea igual al precio de mercado de la abligacion es conocido como rentabilidad al vencimiento 0 tasa interna de rentabilidad. Las acciones ordinarias no tienen vencimiento fijo; sus flujos de tesoreria consis- ten en una corriente indefinida de dividendos. Por tanto, el valor actual de una accién ordinaria es 6 DIV, VA = 4 ¥9) Sin embargo, no hemos obrenido nuestra formula del FTD sustituyendo simple- mente DIV, por C,. No hemos supuesto que los inversores compren acciones ordina-CAPITULO 4; VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES 73. rias tinicamente por los dividendos. De hecho, hemos partido de la hipotesis de que los inversores contemplan horizontes relativamente cortos y que invierten tanto por los dividendos como por las ganancias de capital. Nuestra formula fundamental de valoracién es, por tanto, Py = DI HPs Ter Esta es una condicién de equilibrio del mercado: si ésta no se cumplicse, la accién estaria sobrevalorada o infravalorada, y los inversores se apresurarian a venderlo 0 a comprarlo, La avalancha de vendedores o compradores obligaria al precio a ajustarse hasta que se cumplicra la formula fundamental de valoracion. Esta formula se verificari en cada uno de los periodos futuros al igual que en el presente, Esto nos permite expresar el precio previsto para cl préximo aio en términos de la corriente subsiguiente de dividendos DIV,, DIV), ete. También se ha utilizado la formula para una renta perpetua creciente que cobtuvimos en el Capitulo 3. Si se espera que los dividendos erezean indefinidamente una tasa compuesta constante de g, entonces DIY, Po rg Se ha mostrado como con frecuencia es itil dar la vuelta a esta formula y utilizarla para estimar la tasa de capitalizacién r, dados P y las estimaciones de DIV, yg. Finalmente, se ha transformado la formula general del FTD en una interrelacion de los beneficios y las oportunidades de crecimiento: p, = PPAL 4 vaoc El ratio BPA,/r es ef valor capitalizado de los beneficios por accién que genera- ria la empresa bajo una politica de no crecimiento, VAOC es el valor actual neto de las inversiones que realizard la empresa en aras del crecimiento. Una accidn de crecimiento es una accién cuyo VAOC es relativamente mayor que el valor capital zado del BPA. En la mayoria de los casos las acciones de crecimiento son acciones ‘de empresas en ripida expansion, pero ésta por si sola no genera un alto VAOC. Lo ‘que importa es ln rentabilidad de las nuevas inversiones. Una cosa que queda por estudiar es eémo se valora un negocio en su Lotalidad (6lo miramos el valor por accié de una participacién ordinaria). Un principio ficil pero nada claro es aplicar nuestras fOrmulas del valor actual, & tuna empresa 0 cadena de negocios, Eche un vistazo al apéndice de este capitulo y puede ser que encuentre interesante esta parte tan confusa. En los capitulos anteriores deberia haber adquirido —confiamos en ello— un conocimiento de los principios basicos de la valoracién de activos y destreza en Ja mecanica del descuento. Ahora ya sabe algo acerca de cémo se valoran las acciones ordinarias y cémo se estiman las tasas de capitalizacién del mercado. En74 PRIMERA PARTE: EL VALOR €l Capitulo 5 comenzaremos a aplicar este acopio de conocimientos a un analisis ‘mis especifico de las decisiones de presupuesto de capital. VALORACION DE UN NEGOCIO POR EL FLUJO DE TESORERIA DESCONTADO Rutinariamente los inversores compran y venden acciones ordinarias, Las empresas frecuentemente compran y venden negocios enteros (por ejemplo, cuando General Motors adquirié Hughes Aircraft por 5.000 millones de délares en 1985, 0 cuando Union Carbide vendid su division de pilas a Ralston Purina por 1,4 miles de millones de dolares en 1986. {Sirven las fOrmulas de flujo de tesoreria actualizado que hemos presentado en este capitulo para los negocios totales asi como para las acciones ordinarias? Segu- ro: no importa si usted prevé los dividendos por accion 0 el flujo de tesoreria disponible de un negocio. El valor hoy siempre se jguala al flujo futuro de tesoreria descontado al coste de oportunidad del capital. Por supuesto las cosas no suclen ser tan ficiles en la préctica como parecen en la teoria. Acabamos con este apéndice para mostrarle algunos desafios practicos con los que se encuentran los directives al valorar los negocios, Este apéndice trata de introducirle al mecanismo seguido en Ia valoracién de negocios. También mostra~ mos ebmo una habil aplicacién de algunos coneeptos biisicos financieros hace que el flujo de tesoreria descontado sea menos mecinico y mis de confianza, Previsiones sobre el flujo de tesoreria disponible de un negocio Sc rumorea que las Establishment Industries estén interesadas en comprar su nego- cio de fabricacién de cadenas. Su empresa esté dispuesta a vender si asi puede obtener el valor total de su crecimiento vertiginoso del negocio. El problema esta en adivinar cual es el verdadero valor actual. El Cuadro 4-4 nos muestra valores previstos del flujo de tesoreria disponible. Este cuadro es similar al 4-2, en el que los dividendos y ganancias previstos por accion para el Tecnicrecimiento, se basaban en suposiciones sobre Tecnicrecimiento, activos por accién, la rentabilidad del capital y el crecimiento del negocio. Para negocios de fabricacin de cadenas hemos hecho algunos supuestos sobre activos, rentabilidad (en este caso, tomando los beneficios después de impuestos de las operaciones relativas a los activos) y crecipicnto, Este empieza rapido a un 20 por ciento al afio, pero luego decae a una tasa del 6 por ciento a largo plazo. La tasa de crecimiento determina Ia inversion neta adicional que se necesita para aumentar el nimero de activos, y la tasa de rentabilidad determina los beneficios que arroja el negocio”. 7 I Cuneo 4-4 nos muestra ls inversién neta, que es Ia inversion total menos Is depreciacion, Suponemos que los fondos necesarios para susti rs erntenes se evbren eon la depreviacion y {Qe La inversion neta ve dedien a crecer ‘Podsiamos haber uiilzado inversionss mayores en e) Cuadeo 4-4, pero esto requeriia volver a Adeprecar los benefiios para obtener un flo de esoreria operative, La linea de la parte inferior cl fujo td tesoreria disponible, seria la misma