Informe pericial para la valorizacion del aporte de capital a ENERSIS S.A. por parte de Endesa, S.A, directa y/o indirectamente consistente en participaciones en acciones en otras compaiias latinoamericanas DECLARACION JURADA EDUARDO WALKER HITSCHFELD, ingeniero comercial, cédula nacional de identidad N° 7.081.424-2, domiciiado en Av. Vicuria Mackenna N°4860, Santiago, declaro bajo juramento, para los efectos que correspondan en Derecho, lo que sigue, en relacién con Informe Pericial de fecha 23 de julio de 2012, que me fuera encargado por a sociedad Enersis S.A., para la valorizacion de un eventual aporte de capital a Enersis S.A, PRIMERO: Declaro ser independiente de Enersis S.A., de Endesa, S.A. (Endesa Espatia), de los grupos empresariales a que pertenecen dichas sociedades, de sus auditores externas y de sus Consultores ¢ intermediarios que participan en la operacién en que incide el informe pericial sefialado SEGUNDO: Declaro no guardar, respecto de las personas sefialadas en el nimero anterior, ninguna de las relaciones descritas en el art. 100 de la Ley 18.045, de Mercado de Valores, Santiago de Chile, 23 de julio de 2012 duardo Walker H _ 3 CNIN? 7.081.424-2 x Firmé ante mi don EDUARDO ROBERTO WALKER HITSCHFELD, Cédula de Identidad ntimero 7.081.424-2. En Santiago, a 23 de Julio de 2012.~ JOH. =A los sefiores accionistas de ENERSIS S.A. I. INTRODUCCION El presente informe ha sido contratado por ENERSIS S.A, sociedad del giro de las inversiones, RUT N° 94.271.000-3, debidamente representada para estos efectos por don Alfredo Ergas Segal, ambos domiciliados en Avda. Santa Rosa N°76, piso 17, comuna de Santiago Centro, Santiago. ENERSIS S.A. ("Enersis”) ha encargado al suscrito, en calidad de PERITO, realizar un peritaje y valoracién de un grupo de sociedades domiciliadas en diversos paises en Latinoamérica, dentro de las cuales se encuentran las siguientes: Ampla Energia e Servicos S.A., Ampla Investimentos & Servigos S.A., Empresa Eléctrica Cabo Blanco S.A.C. (ELECSA), Endesa Cemsa S.A., Codensa S.A. ESP, Inversiones Distrilima S.A.C., Empresa Distribuidora Sur S.A. (EDESUR), Emgesa S.A ESP, Endesa Brasil S.A., Generalima SAC S.A., Inversora Dock Sud S.A, Compafia Eléctrica San Isidro S.A y Yacylec $.4. Algunas de estas sociedades son a su vez propietarias de participaciones sociales en otras sociedades, lo que es considerado en la valoracién de las mismas. Endesa, S.A,, ("Endesa Espafia") posee directa y/o indirectamente participaciones en las sociedades anteriores. El presente informe pericial contiene una estimacién del valor de la aportacién a Enersis, S.A. consistente en las acciones y participaciones sociales descritas en el ‘Anexo | del mismo (“las Participaciones” Sin perjuicio de lo anterior, durante el proceso de estimacién pericial se ha puesto de manifiesto or el propietario de las Participaciones que, a los efectos de una mejor implementacién de la ampliacién de capital a que se refiere este Informe, dichas Participaciones pudieran — eventualmente — ser aportadas constituyendo el nico activo y pasivo de una sociedad de nueva creacién ("Sociedad Vehiculo”) en cuyo caso en la ampliacién de capital a que se refiere este informe pericial, los bienes aportados serian las acciones de dicha Sociedad Vehiculo. En tal supuesto, y asumiendo que dicha Sociedad Vehiculo no tendré pasivos ni contingencias significativas que alteren dicha estimacién, la valoracién de la totalidad de las Participaciones, segin se consigna en el mismo, en ese caso sera equivalente al valor de la Sociedad Vehiculo que, eventualmente, seria aportada en la ampliaci6n de capital, siendo por tanto irrelevante, a los efectos del presente informe pericial que le aportacién no dineraria sea, bien de las Participaciones, bien de las acciones de la Sociedad Vehiculo, toda ver que la estimacién de ambos bienes de acuerdo con los términos de este informe pericial en ese caso serd coincidente, Este peritaje es elaborado para ser entregado al directorio de Enersis, a fin de que éste pueda ser presentado ante una Junta Extraordinaria de Accionistas de Enersis, la que podra aprobar el correspondiente aumento de capital, debiendo ser emitido este informe de conformidad con las exigencias del articulo 15 de la Ley 18.046, Ley de Sociedades Anénimas, y del Articulo 22 del Reglamento de la Ley de Sociedades Anénimas. Por lo tanto, este informe técnico o perigemitido personalmente por el perito que suscribe el mismo, quien se constituye responsable de las, apreciaciones contenidas en dicho informe. I. INFORMACION DISPONIBLE Para la valorizacién de las participaciones objeto del aporte de capital se tuvo acceso a la informacién detallada en el Cuadro 1. En términos resumidos, se dispuso, entre otra informacién, de lo siguiente: * Estados financieros auditados al 31 de diciembre de 2011 y estados financieros a marzo de 2012, que eran los titimos disponibles a la fecha de este informe. ‘+ Detalles de los activos y pasivos con partes relacionadas * Estructura de propiedad de las compaiias + Proyecciones de variables fundamentales realizadas por ENERSIS y por las empresas objeto de valorizacién. Estas variables incluyen precios y cantidades vendidas, costos fijos. Y variables, precios de insumos, gastos de administracién, inversion de capital para Feposicion, mantencién y crecimiento, tasas de impuestos y depreciacidn, entre otras. + “Encuadre macroeconémico” que sustenta las proyecciones, que es el mismo para todas las empresas peritadas, + Restimenes de los contratos de mayor importancia vigentes de las distintas compafias con terceros. ‘+ Regulacién sectorial vigente en Argentina, Brasil, Chile y Peru para generacién, transmisién ¥ distribucién de electricidad, que se estudié para los casos pertinentes. Ill. METODOLOGIA GENERAL La metodologia general utilizada consiste en una valorizacién por suma de partes, considerando cada unidad de negocios como una de las partes que se valoriza por separado. Las sociedades que a su vez tienen inversiones en otras sociedades también se valorizan por la suma de los valores estimados de sus participaciones societarias. Para la valorizacién de las inversiones productivas en cada caso se determina el valor econémico de los activos, como el valor de los flujos de caja descontados, al que se le resta el valor econémico de la deuda neta de caja: de aqui se obtiene el valor del patrimonio econémico de cada compaiia, luego se valoriza la participacién en cada sociedad que Endesa Espafia, directa y/o indirectamente, aportaria en Enersis. El valor en principio es la suma de las partes, restando las correspondientes participaciones en las deudas netas (o sumando participaciones en otros activos) de las empresas holding. En el caso de estas ultimas, el valor presente de sus gastos se valoriza por separado.Se ha verificado que la utilizacién de empresas holding como medio para invertir en las empresas filiales y coligadas no tiene consecuencias adversas y significativas que afecten la valorizacién por artes, por sobre los efectos ya considerado, En pocos casos se podria usar la valorizacién de mercado directamente, ya sea porque ésta es inexistente 0 porque los montos transados son muy bajos. Pero cuando es posible, se realizan las, comparaciones pertinentes. las dificultades principales en la valoracién via flujos descontados, naturalmente, son la determinacién de los flujos operacionales futuros esperados y las tasas de descuento. Para lo primero, la principal fuente son las propias compaitias, aunque el informe pericial considera revisiones y, en algunos casos, modificaciones a los supuestos utilizados por las empresas. A. Flujos de caja ‘Como se ha dicho, la valorizacién se basa de manera importante en las proyecciones realizadas por Enersis para sus empresas relacionadas y por parte de las propias empresas. Sin embargo, en la medida de lo posible, se contrastaron los supuestos y proyecciones con otras fuentes de informacién y andlisis. En cualquier caso, los resultados del presente estudio estan sujetos a las, mismas dificultades que pudieren enfrentar las proyecciones, pero la informacién directa proveniente de las propias empresas valorizadas en este estudio es una fuente de informacién superior a la que normalmente dispone el mercado. Se consideran los flujos de caja netos de actives, generados por la operacién normal de la ‘empresa, menos impuestos, gastos de capital (CAPEX), tanto de mantencién como de inversién, y ‘menos (mas) los aumentos (disminuciones) en el capital de trabajo requerido en la operacién, Todos los flujos proyectados por las empresas se encuentran en moneda local de cada pais. Sin ‘embargo, todas las proyecciones se basan en un conjunto comin de supuestos macroecondmicos y financieros. Por lo tanto, para transformar los flujos a Délares de Estados unidos (“Délares”), que es la moneda funcional utilizada en la valorizacién, se utilizan los mismos supuestos de tipos de cambio considerados por las empresas para proyectar sus flujos. Esto se hace para trabajar bajo En todo caso, también se verifican los resultados en moneda local y ‘upuestos coherentes entre se ha estudiado el efecto de los supuestos. B. _ Tasas de descuento El Cuadro 2 presenta las tasas de costo de capital utilizadas en las valorizaciones, Para determinar las tasas de descuento, se considera una metodologia alineada con el estado de las artes en este aspecto, La tasa de descuento utilizada es el costo de capital promedio ponderado de cada sector en cada pa's medido en Délares nominales, Se obtiene el promedio ponderado del costo de la deuda y del patrimonio. La formula utilizada no supone ventajas tributarias de usar deuda, por considerar este perito que no corresponde hacer|en este contexto. Sin embargo, dado que la férmula cominmente utilizada si supone dichas ventajas, se verificé que el orden de magnitud resultante para las tasas de descuento obtenidas fuera coherente con las précticas comunes de mercado. Como método de chequeo adicional, una vez obtenidas las valorizaciones a partir de los flujos de caja en Délares, se estimé la TIR de los activos valorizados en moneda local, y se verificaron los premios por riesgo implicitos con respecto a bones estatales locales en moneda local. Si permaneciera un sesgo en las tasas de descuento utilizadas en este estudio, por no suponer una ventaja tributaria para la deuda, éste seria al alza © Tasa de interés de la deuda Para las de interés de la deuda asociada a cada sector y pais, se busc6 en Bloomberg transacciones recientes de bonos denominados en Délares de empresas comparables. Dada la falta de liquidez a plazos mayores, se buscé transacciones de bonos en torno a los 10 affos de plazo. ‘© Costo de capital del patrimonio Para el costo de capital del patrimonio, primero se obtuvo para cada pais un listado de empresas, comparables, pertenecientes a la misma industria con transacciones bursdtiles. Para cada pals y sector se obtuvo Ia estimacién del “Beta” del patrimonio con respecto al S&P S00 segin Bloomberg, utilizando retornos en Délares. Para obtener un Beta representativo de cada pais- industria, primero se des-apalancaron los Betas, se obtuvo la mediana, y se re-apalancaron utilizando la estructura de financiamiento promedio de la industria en el pais. El costo del patrimonio es una tasa libre de riesgo, mas el riesgo pais, mas Beta veces el premio por riesgo de mercado. © Tasa libre de riesgo de referencia Como tasa libre de riesgo se toma una tasa de interés a 20 afios proveniente de una curva estimada por el Departamento del Tesoro de de Estados Unidos.’ Se utiliza una tasa de interés de bonos a 20 afios porque su Duracién (de Macaulay) es mas coherente con el horizonte de inversion de los negocios evaluados (principalmente eléctricos y de largo plazo). La tasa utilizada 5 un promedio de los primeros dias habiles de julio y lega a 2,25%. © Riesgo pais Debido a la baja liquidez de algunas emisiones, se tomé el promedio de dos meses de (stripped) spreads por riesgo pals segiin EMBH. © Premio por riesgo de mercado Para estimar el premio por riesgo de mercado suele usarse coma fuente a Ibbotson y Asociados, quienes estiman un promedio historico para Estados Unidos a partir del afio 1926. Una revision de la literatura permite concluir que, en general, los premios histéricos y, en particular los de, rates/Pages/TextView.aspx?datIbbotson para Estados Unidos, tienden a estar sesgados al alza, Por lo tanto, la fuente para estimar dicho premio en este caso es un estudio de Dimson, Marsh y Staunton (DMS),? que utiliza un mayor niimero de paises, un horizonte de tiempo mayor y, ademas, realiza ajustes de algunas fuentes de rentabilidad histérica que no se esperaria se repitieran a futuro. Incorporar los ultimos afios a su muestra no afecta significativamente los resultados, ya que ésta empieza en 1900. Su estimacién de premio por riesgo con respecto a instrumentos de largo plazo va entre 3,6% y 4,1% (en base aritmética). Estos premios son coherentes con rentabilidades reales promedio de largo plazo de entre 5,5% y 6%, en promedio, 5,75%. Dada la coyuntura actual con tasas de interés historicamente bajas y tasas reales en general nnegativas para Estados Unidos, una pregunta pertinente es si resulta mas apropiado suponer un premio por riesgo similar al histérico 0 si es més razonable suponer que a futuro se mantendrian las rentabilidades esperadas en términos reales. Nos inclinamos por la segunda alternativa, hipétesis que se verificara con otra metodologia, a continuacién. Segun el Consensus Forecast, el Pronéstico de inflacién de largo plazo de Estados Unidos es 2%, lo que implica una rentabilidad real del Treasury Bond de referencia es 0,25% real. Por lo tanto, el premio por riesgo con respecto al Treasury Bond de 20 afios seria 5,5%. Para verificar si este resultado es razonable, se utiliza la metodologia de Damodaran para el “Implied Equity Premium’.” Utilizando las proyecciones més recientes, se obtiene un premio por riesgo de alrededor de 6% para el S&P500, tomando nuevamente como referencia una tasa de interés a 20 aitos. La diferencia entre ambas metodologias es que la segunda “mira hacia adelante” y la de DMS se bbasa en promedios historicos ajustados. Ponderando ambas estimaciones por igual, se obtiene un premio con respecto a la tasa de 20 afios de 5,75%. © Otros premios En el caso de fa empresa de servicios brasilefia Pratil, que brinda servicios relacionados con la industria de distribucién eléctrica, se observa que practicamente no tiene activos fijos. Ademés, tiene poca historia. Para descontar los flujos de caja proyectados por la empresa se consideré para este caso un premio por riesgo adicional, denominado “por tamafio” en el cuadro resumen. Se estudié ademas la pertinencia de considerar por separado un premio por iliquidez. Se podria pensar que la alternativa a que Endesa Espafia venda el paquete accionario a Enersis es que lo venda en el mercado, lo que eventualmente implicaria un descuento por tratarse en general de Participaciones minoritarias en empresas que en muchos casos son cerradas. Contra a este argumento hay que sopesar los siguientes. * elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton (2006), THE WORLDWIDE EQUITY PREMIUM: A SMALE} PUZZLE, London Business School. * aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and implications ~ The 20 Edition Updated: March 2012, Stern School of BusinessPrimero, en el caso de requerir liquidez, Endesa Espafia no necesita vender este paquete accionario a terceros con un descuento, porque posee otras inversiones en sociedades abiertas (Por ejemplo, en Enersis) que podria liquidar con mayor facilidad. Segundo, en ciertos casos (Emgesa, Codensa, Piura, Dock Sud y Cemsa), la participacién adicional permite consolidar el control por parte de Enersis, sin requerir votos de terceros. En otros (Coelce, Edelnor), se trata de empresas abiertas que transan en bolsa. Por tltimo, en las ocasiones en que no se dan ninguna de las dos situaciones anteriores (Endesa Brasil, Edesur), la participacién adicional permite nombrar al menos un director adicional, lo que fortalece el gobierno corporativo y los planes estratégicos establecidos por Enersis, Por lo tanto, no se consideré pertinente incorporar un premio adicional por este concepto a las tasas de descuento. monio Valor econémico del pati El valor econémico del patrimonio se obtiene como el valor presente de los flujos de caja libres de activos, descritos en el punto a) anterior, descontados segtin las tasas de descuento descritas en el punto b), menos el valor de la deuda neta de caja, mas/menos otros activos o pasivos. Para este calculo se toman como referencia los balances auditados de fines de diciembre de 2011. D. — Actualizacién del valor econémico del patrimonio Para actualizar el valor econémico del patrimonio al 30 de junio de 2012, se realizan los siguientes ajustes: * Se actualizan los valores en délares por la tasa de descuento del patrimonio de cada sociedad, devengando un semestre de ganancias. * Se restan los pagos de dividends realizados desde el cierre de los balances de 2011. ‘+ Se pidié un informe a Enersis y a Endesa Espafia sobre hechos que pudieran haber afectado materialmente los valores de las empresas después del cierre de 2011, como por ejemplo, contingencias legales o tributarias. En base a dicho informe se concluye que no hay hechos posteriores que afecten significativamente la valorizacién. IV. VALORIZACIONES A DICIEMBRE DE 2011 La mayor parte de las empresas valorizadas estin relacionadas al sector eléctrico, ya sea en Generacién, Distribucién o Transmisién eléctrica. Por lo mismo, para valorizarlas es fundamental considerar el marco regulatorio. El Cuadro 3 resume dicho marco para cada pais. En términos generales, para distribucién la regulacién de tarifas utiliza el enfoque la rentabilidad normal para una empresa eficiente o bien, establecer una rentabilidad regulatoria sobre Ig inversiones efectivamente realizadas. En el caso de transmisién la regulacién es similar.generacién, en general las tarifas pagadas dependen del costo marginal de producir energia a corto, mediano y largo plazo. En todos los paises, a excepcién de Brasil, hay pago por potencia. El Cuadro 4 muestra un resumen de las caracteristicas especificas de las sociedades a ser valorizadas. En su parte a) muestra una descripcién general y en su parte b), informacién contable. Es importante destacar que se consideraron los ultimos balances auditados como referencia, que son al 31 de diciembre de 2011. A. DESCRIPCION RESUMIDA DE LAS SOCIEDADES 1. Argentina a Edesur Edesur es la segunda mayor compaiiia de distribucién en Argentina en términos de compras de energia después de Edenor, compafiia no relacionada. Edesur opera en una érea de concesién de 3.309 kilmetros cuadrados, distribuye electricidad en la parte central-sur del area metropolitana del gran Buenos Aires. Entrega servicio al principal distrito de negocio de Buenos Aires y varias reas residenciales de la parte sur de Buenos Aires. Al 31 de diciembre de 2011, Edesur distribuyé energia a 2,4 millones de clientes. Residenciales, comerciales, industriales y otros clientes, principalmente publicos y municipales representaron 42%, 26%, 8% y 24% respectivamente del total de ventas de energia de Edesur. b) — Yacylec El sistema de transmisién de Yacilec esta integrado por: + Tres lineas de transmisién en 500 kV, de 4 Km de longitud cada una, desde la Central Hidroeléctrica Yacyretd hasta la Estacién Transformadora "Rincén de Santa Maria” = Estacién Transformadora y Playa de 500 kV "Rincén de Santa Maria”, en la provincia de Corrientes * Linea de Transmisién en 500 kV, de 269 Km de longitud, desde la Estacién Transformadora Rinc6n de Santa Maria" hasta la Estacion Transformadora "Resistencia” Ampliacién de la Estacién Transformadora "Resistencia", en la provincia del Chaco * Sistema de comunicaciones Q Cemsa La actividad principal de Endesa CEMSA es la compra y venta mayorista de energia eléctrica producida por terceros y a consumir por terceros, incluyendo la importacién y exportacién de energia eléctrica y la comercializacion de regalias, asi como la prestacién y/o realizacién de servicios relacionados, todo ello actuando por cuenta propia y/o por mandato y/o, por cuenta y orden de terceros y/o asociada a terceros; transacciones de compraventa o compra y venta de gas, natural, y/o de su transporte, incluyendo la importacién y exportacién de gas natural y Igcomerci izacién de regalias y gas natural, actuando por so por cuenta y orden de terceros y/o asociada a terceros; y transacciones de compraventa o compra y venta de fuel cil Endesa CEMSA ha suscrito acuerdos con centrales eléctricas de Argentina como respaldo de sus contratos de abastecimiento. Las Centrales de Generacién que respaldan los contratos de suministro de energia eléctrica de Endesa CEMSA son: Central Costanera S.A., Central Térmica Dock Sud 5.A., Centrales Térmicas del Noroeste Argentino e Hidroeléctrica El Chocén S.A. d) Dock Sud En el negocio de generacién, Endesa Espafia tiene una participacién de control del 69,99 % en la Central Dock Sud, una instalacién que posee dos grupos con una potencia conjunta de 870MW. Central Dock Sud cuenta con 4 turbinas de gas y una turbina de vapor. El conjunto formado por dos de las turbinas de gas y la turbina de vapor conforman un ciclo combinado. Las inversiones en el proyecto Central Dock Sud fueron concretadas principalmente hasta el afio 2001, en el que se puso en marcha el ciclo combinado apuntando a abastecer las necesidades de energia eléctrica del sistema interconectado argentino y destinar la eventual capacidad ociosa a la exportacién a los paises vecinos. 2 Brasil ) — Ampla Es la segunda mayor compatiia de distribucién de electricidad en el Estado de Rio de Janeiro en términos de cantidad de clientes y ventas anuales de energia. Ampla esta comprometido Principalmente en la distribucién de electricidad de 66 municipalidades del Estado de Rio de Janeiro y sirve a 2,6 millones de clientes en un drea de concesién de 32.615 kilémetros cuadrados, con una poblacién estimada de 8 millones. Al cierre de diciembre 2011, clientes residenciales, comerciales, industriales y otros representaron 38%, 18%, 12% y 32% respectivamente del total de ventas de Ampla de 10.223 GWh, b) — Coelce Es el Unico distribuidor de electricidad en el Estado de Ceard, en el noreste de Brasil. Al cierre de diciembre de 2011, sirvié sobre 3,2 millones de clientes dentro de un area de concesién de 148.825 kilometros cuadrados. Durante 2011, Coelce tuvo ventas anuales de 8.970 GWh. Al cierre de 2011 clientes residenciales, comerciales, industriales y otros representaron 34%, 19%, 14% y 33% respectivamente del total de ventas de energia de Coelce. ©) Endesa Brasit En 2005, Endesa Brasil fue formada como una compaitia para administrar todos los activos de generacién, transmision y distribucién que Endesa Latinoamérica, una subsidiaria de Endesa Espatia, mantenia junto con Enersis, Endesa Chile y Chilectra en Brasil,d) Fortaleza Ubicada en el municipio de Caucaia, 50 kilémetros de la capital del estado de Cearé, Fortaleza es central de ciclo combinado de 322 MW, que utiliza para su funcionamiento gas natural, con una capacidad para generar un tercio de Ia energia requerida en Ceard, con una poblacin de 8,2 millones, ©) Cachoeira Ubicada en el estado de Goias, 240 kilometros al sur de Goiania, Cachoeira es una planta hidro que usa el caudal del rio Paranaiba, con 10 unidades de generacién totalizando 665 MW de capacidad instalada. Cachoeira inicio operaciones en el afio 1997. D Gien La Compatifa de Interconexién Energética S.A. (CIEN) es una empresa de transmisién de energia de Brasil. Su complejo esta formado por dos estaciones de conversién de frecuencia Garabi | y Garabi Ul, que convierten en ambos sentidos las frecuencias de Brasil (60 Hertz) y Argentina (50 Hertz), y las lineas de trasmisién. En el lado argentino, son administradas por dos subsidiarias: la Compania de Transmisién del Mercosur S.A. (CTM) y la Transportadora de Energla S.A. (TESA), en ambas Cien mantiene control de 99,99% del capital. El sistema de interconexién consiste de dos lineas de transmisién, con extensién total de 1.000 kilémetros, y la Estacion Conversora de Garabi, 3. Chile a) San tsidro Es una compafia cuya propiedad era inicisimente 100% de Endesa Chile fue incorporada en Chile en 1996 para construir y operar una central de ciclo combinado de 379 MW en Quillota, en la region de Valparaiso. La central inicié operaciones comerciales en 1998. Una linea de transmision de 220 kv de 9 kilémetros fue construida para conectar esta central termo con el SIC. Este sistema de transmisién es administrado por Transmisora Eléctrica de Quillota Ltda (Transquilota) en la cual San Isidro tiene un 50% de interés. La fusién por absorcién de Pangue en San Isidro hizo que un porcentaje de su propiedad quedara indirectamente en manos de Endesa Espafa. 6) Pangue Se ubica en la Region del Biobio, a 100 km al oriente de Los Angeles. Su capacidad instalada de 467 MW es hidréulica de embalse y utiliza las aguas del rio Biobio. Enersis posee el 57% de la Propiedad. En 2011, la generacién neta de energia de Pangue fue de 1.713 GWh y las ventas de energia alcanzaron los 1.798 GWh. Durante el primer semestre de 2012, Pangue fue fusionada con San Isidro.Colombia @) — Codensa Es una compafia de distribucién eléctrica en Colombia que sirve un area de concesién de 18.217 kilémetros cuadrados en Bogota y 96 otras municipalidades en el departamento de Cundinamarca, Tolima y Boyacd, sirviendo aproximadamente a 2,6 millones de clientes. b) — Emgesa Emgesa tiene una capacidad de generacién instalada de 2.914 MW de los cuales 85% corresponde a centrales hidroeléctricas y el resto a centrales termoeléctricas. En septiembre de 2007 Central Hidroeléctrica Betania ESP y Emgesa S.A. ESP, absorbieron Betania, en la cual adoptaron el nombre de Emgesa S.A. ESP. ©) Empresa de Energia de Cundinamarca $.A (EEC) Es una empresa dedicada comercializacién y distribucién de energia en el departamento de Cundinamarca. Tiene una base de 247 mil clientes Clientes y realizé ventas por 622 GWh durante el afio 2011 5. Pe a) Edelnor Es una compaiiia de distribucion peruana, opera en una area de concesién de 2.440 kilémetros cuadrados. Tiene una exclusiva concesién para distribuir electricidad en la parte norte del drea metropolitana de Lima, abarcando departamentos como Huaral, Huaura, Barranca y Oyén, y una provincia adyacente en Callao. Al cierre de 2011 distribuia electricidad a aproximadamente 1,1 millones de clientes. b) Piura La Empresa Eléctrica de Piura (Eepsa), que cuenta con 133 MW, es una empresa dedicada a la generacion de energia eléctrica y cuenta con dos plantas térmicas, Malacas y Malacas 2, ubicadas en la provincia de Talara-Piura, que operan con el gas natural de la zona. Piura esta trabajando en la construccién de una central térmica de ciclo abierto de 200 MW llamada Reserva Fria. Se espera que esté disponible para generar a partir de marzo de 2013 B. _ Metodologias especificas utilizadas para valorizar las sociedades El Cuadro § muestra un resumen de las metodologias utilizadas para valorizar cada sociedad. En la ‘mayor parte de los casos se trata del valor presente de los lujos de caja libres futuros, basados en las proyecciones de Enersis, mas un valor terminal, que con algunas excepciones se determina como el valor de una perpetuidad. En la mayor parte de los casos se supone que dicha perpetuidad no crece en términos reales.Resultados El Cuadro 6 resume los resultados de las valorizaciones para cada compafia, La parte a) de dicho cuadro muestra los resultados numéricos, y la b), razones financieras 0 miltiplos, que pueden ‘compararse con las referencias presentadas posteriormente. 1. Empresas productivas A excepcién de Yacylec (Argentina) y Transquillota (parte de San Isidro, Chile}, cuyos patrimonios fueron valorizados a valor libro, y de las empresas holding, cuya valorizacién se explica mas abajo, todas las sociedades han sido valorizadas mediante el método de valor presente de los flujos futuros, con valor residual o valor extendido de las concesiones (véase Cuadro 5) Para las empresas argentinas, la empresa de mayor valor de activos y patrimonio es Edesur. Dock Sud aparece con valor econémico del patrimonio negativo. La forma de tomar esto en cuenta para el valor de las aportaciones se discute mas adelante. En el caso de Brasil, las mayores empresas en términos de activos y patrimonio son las distribuidoras Ampla y Coelce. E! valor total de activos y patrimonio econémico de las empresas, brasilefias suma 8000 y 6764 millones de délares respectivamente. El valor de los activos y patrimonio econémico de las empresas chilenas suma alrededor de 1900 millones de délares. En el caso de Colombia, las empresas son las de mayor tamajio, en términos del valor econémico estimado de sus activos, que asciende 2 13000 millones de Délares. El valor sumado de los Patrimonios es 11800 millones. Por ultimo, en el caso de las empresas peruanas, el valor de los activos y patrimonio ascienden respectivamente a 1800 y 1400 millones de délares, aproximadamente. 2. Empresas “holding” las sociedades holding Endesa Brasil, Ampla Investimentos, Investluz y Generalima fueron valorizadas utilizando el valor presente de los flujos futuros no provenientes de sus inversiones, las, que se valorizan por separado. Vale decir, slo se tomaron los gastos futuros asociados a la actividad de holding. A dicho valor se le resta la deuda neta de caja. Dada la metodologia seguida, que excluye el valor de sus inversiones, no deberia extrafiar que el valor econdmico de los patrimonios de las empresas holding sea pequefio o negativo en el Cuadro 6. En el caso de las otras empresas holding (Inversiones Distrilima, Inversiones Dock Sud, DECSA, Eléctrica Cabo Blanco}, se analizé sus activos pasivos, niveles de gastos y la eventual existencia contingencias. Para todos los casos se concluyé que el valor econémico del patrimonio de ésta: fe 2 SVAN 7 es materialmente diferente de cero, para los efectos de esta valorizacién. SantiagoD. Verifica nes y comparaciones las valorizaciones presentadas en el punto anterior se realizan en délares utilizando tasas de descuento en la misma moneda. Una pregunta pertinente se refiere a la importancia de los supuestos sobre la trayectoria futura de fos tipos de cambio. Para verificar este punto en particular, se reestimé la tasa de costo de capital implicita en moneda local. Se calcula una TIR en moneda local considerando como inversién inicial el valor de los actives de cada sociedad los flujos de caja futuros medidos también en moneda local nominal. Finalmente se compara el orden de magnitud de dicha TIR en moneda nominal local con la tasa de interés de papeles estatales de referencia. Esta verificacién indica un premio con respecto a bonos en moneda local que se resume en el Cuadro 7. Los resultados indican que existen premios razonables por sobre la tasa de interés de referencia local, la que ya incluye un premio por riesgo pais y un posible premio por riesgo cambiario. Los Premios mostrados adicionales a los anteriores. Esto es coherente con Betas de activos con especto al mercado local para el sector eléctrico de entre 0.6 y 0.8, con un premio por riesgo del ‘mercado accionario local por sobre la tasa de interés local de alrededor de 4%, por ejemplo. Es importante notar ademas que los érdenes de magnitud son coherentes entre paises, a excepcién de Argentina, donde la industria y el pais pasan por momentos de inestabilidad. Por lo tanto, los resultados no se ven afectados de manera importante por los supuestos sobre la evolucién futura de los tipos de cambio. También se verifican los érdenes de magnitud de las valorizaciones obtenidas a partir de estudios Piblicamente disponibles, en algunos casos, con referencia a precios de mercado, en otros, y también en contrastes con el valor de mercado de otras empresas en sectores similares, Principalmente mediante el uso de miitiplos, razones financieras y operativas. Para estos iltimos efectos, se presentan algunos multiplos y referencias de valoracién pertinentes en el Cuadro 8. En general se observa que los multiplos de las empresas valorizadas (cuadro 6.b) se encuentran dentro de los rangos para las empresas comparables. ‘* Argentina En términos relativos y absolutos los maltiplos para las empresas argentinas son bajos. Edesur tiene como referente cercano a Edenor. El Unica indicador comparable es el valor de la empresa por cliente. Para Edesur resulta significativamente menor, también con respecto al promedio de Latinoamérica. Los multiplos sobre EBITDA son menos de la mitad. comercializacién. En todo caso, su muiltiplo de largo plazo es similar que para las otras empredé argentinas.Dock Sud es comparable a Pampa Energia. Los multiplos con respecto a las utilidades operacionales antes de intereses, depreciacién e impuestos (EBITDA) son menores que los de la empresa comparable, al igual que el valor de la empresa por MW instalado. Una transaccién ‘comparable aunque con reparos, es la compra de E! Chocén. EI miiltiplo de EBITDA es 2, lo que esta en linea la valoracién encontrada, a pesar de que esta ultima empresa es hidraulica. © Brasil Fortaleza es una central térmica. No tendria referentes directamente comparables en Brasil. Los miltiplos tienden a ser menores a los de las empresas generadoras brasilefias, seguramente debido al fin del contrato con COELCE, luego del cual se supone sélo un pago por capacidad. Los mailtiplos de Cachoeira (central hidrica) y el valor por MW instalado estan en linea con los de empresas comparables. Ampla y Coelce son distribuidoras cuyos multiplos estan alineados con las empresas de referencia, El valor de las empresas por cliente también es similar al de las referencias. Los multiplos de Cien también son comparables a los de otras empresas de transmisién en Brasil. Los de Pratil mayores a los de otras empresas de servicios, pero en muchos casos se trata de servicios diferentes a los que vende Pratl © Chile Los muiltiplos de Pangue y San Isidro son coherentes con otras empresas comparables. San ‘es comparable con AES Gener y con E-CL, con muiltiplos menores considerando las proyecciones para 2013. Pangue tiene miltiplos similares a Colbuin, aunque el valor por MW instalado es mayor, lo que es explicable por la ubicacion estratégica de esta central 0 © Colombia Emgesa es comparable a Isagen, por tener caracteristicas similares. Todos los miltiplos para Emgesa son similares 0 algo inferiores a los de Isagen. Las distribuidoras Codensa y Cundinamarca se comparan con el promedio o las mediadas de las empresas en LATAM. Cundinamarca tiene miltiplos similares al promedio y Codensa, mayores, Comparada con Luz del Sur (del Peri) y con los resultados encontrados en este estudio para Edelnor (Pert), los multiplos son similares, pero el valor por cliente es mayor. Esto se explicaria por la mayor eficiencia de esta empresa © PertConsiderando el EBITDA 2013, los miltiplos implicitos para Edelnor son 13% superiores a los de su empresa comparable Luz del Sur. Sin embargo, el valor de la empresa por cliente es 70% del valor para Luz del Sur. Lo anterior no da indicios de valores desalineados. Para Piura (empresa generadora térmica), las empresas mas comparables son Enersur y Edegel, aunque éstas tienen generacién hidrica de 50% y 60%, respectivamente. Los multiplos de Piura son un 70% de estas referencias y el valor por MW instalado es un 56% del promedio de las referencias. E. _ Otras posibles fuentes de valor no cuantificadas en este estudio recimiento 1. Proyectos y oportunidades de ‘Se ha entregado al Perito informacion acerca de proyectos de inversion que estima serdn llevados a cabo con alta probabilidad. Ademés, indica, de no llevarse a cabo éstos se Hlevarian a cabo otros, con caracteristicas similares. Los proyectos mas probables en este sentido son, a juicio de las compaiiias: © Jamanxim (Endesa Brasil) El objetivo de Endesa Brasil es crecer en el mercado brasilefio a través del desarrollo de grandes proyectos hidroeléctricos, adjudicandose 2.000 MW entre 2012 y 2016. Jamanxim es uno de los, proyectos, que tendria una potencia de 881 MW. El proyecto requiere de una inversion de unos 1400 millones de Délares. Estado del proyecto: estudio de factibilidad en desarrollo. Estudio de impacto ambiental no iniciado. * Guaicaramo (Emgesa) Central hidroeléctica el Colombia de 467 MW. La inversién requerida es 1160 millones de Délares. Tiene su estudio de factibilidad concluido y se encuentra en proceso el estudio de impacto ambiental © Marafién 1 (Generalima} Central hidroeléctrica en Perti de 407 MW. La inversién estimada es de 815 millones de Délares. El proyecto estd en estado de prefactibilidad. + Yacila (Generalima) Yacila seria una central eélica de 84 MW, en la provincia de Piura, Peri, con una inversi6r estimada en 11 millones de Délares. El proyecto se encuentra en estado de factil ao Q [2 sx woraan =) E i TORRE AE Santiago de impacto ambiental se encuentra en proceso. © ResumenEn total, se estima un valor presente neto para estos proyectos que resultaria ser una fraccién significativa del valor total de los activos considerados. Puesto que atin no existen derechos de propiedad especificos que pudieran ser asignados a estos activos, los que, por ejemplo, pudieran ser vendidos a terceros, resulta dificil asignarles valor basados en una probabilidad de éxito, dado el estado de avance en que se encuentran. Por lo tanto, utlizando un criterio conservador, no han sido incluidos en la presente valorizacion 2. Ahorros tributaries La valorizacién realizada no considera el posible aprovechamiento tributario de las pérdidas de las empresas holding. Este eventual aprovechamiento de pérdidas no ha sido detallado en los planes de las empresas por lo que no es considerado. En todo caso, una cota superior a dichos ahorros es el valor presente de los gastos de las empresas holding multiplicado por la tasa de impuestos del pais. Ponderando los posibles ahorros tributarios por las participaciones que serian aportadas a Enersis, se llega a un monto no significativo como proporcién del valor total de las aportaciones. F. Valor econémico de Ia aportaci6n al 31 de diciembre de 2011 El valor econémico de la aportacién corresponde a la suma de los valores econémicos de los patrimonios de las sociedades ponderados por la participacién societaria en las empresas que seria transferida e Enersis, directa y/o indirectamente. Es importante notar que el valor de algunas aportaciones aparece negativo. En el caso de empresas tipo “holding” (Ampla Investimentos e Investiuz), esto ocurre porque se estan valorizando los activos de las empresas sin consolidar; vale decir, este valor no considera el valor de sus inversiones. Sin embargo, en el caso de Docksud el valor del patrimonio estimado efectivamente es negativo. Si bien se trata de sociedades con responsabilidad limitada y teoricamente el patrimonio no podria tomar un valor negativo, en este caso hay un problema reputacional asociado al grupo econémico que controla las empresas. Por lo tanto, es dable pensar que no existe realmente responsabilidad limitada en este caso, pues el grupo debers pagar estas deudas. Los resultados se presentan en el Cuadro 9. El valor total de las aportaciones a diciembre se estima en 4742 millones de délares. G. _ Ajuste del valor de las aportaciones ajustadas al 30 de junio de 2012 Considerando las empresas que han sido valorizadas seguin el método de valor presente de sus fiujos futuros descontados, para actualizar el valor del aporte de capital a mediados de 2012, se realiza lo siguiente: primero, se toma como base el patrimonio econémico de fines de 2012. Luego se devenga una ganancia por un semestre debido a la mayor cercania de los flujos de caja futuros por cada sociedad. 16Los resultados se presentan en el Cuadro 10. Ponderando por las participaciones correspondientes, El aumento de valor por devengamiento es de 205 millones de délares y la reduccién de valor por dividendos, 85 millones de délares, lo que implica un aumento neto de valor de aproximadamente 120 millones de délares. Esto da un valor econémico total a las aportaciones de 4.862 (cuatro mil ochocientos sesenta y dos) millones de Délares. A juicio del perito que suscribe el presente estudio, el valor antes referido corresponde al valor de mercado de las participaciones que, eventualmente, Endesa Espafia aportaria directa y/o indirectamente a Enersis.8T saquany sesianig ‘uone1edo lewis 8} e opeuoizejas je!2H0d auusojU [9 A seeded sequue ap Luotsry e| ap o¥3/q0 o> 391g 10d opeztjeas Up!Deso|en ap auLso4U} eBa:IUD {35 andlueg A ous ues ap 0se9 J9 U3 “TTOZ ap augny20 ap Bz eyD2y HOD amd ap ,oeseyeny ap opnen, efanua as soquawinsanuy ejduiy A e1810U3 eidwyy 3p ose3 9 ug “se1aueuy ssuomnansut ap seuuojul soueA, (e12uas941 owoo oj9s sopewo;) 2012h ap serouasajas uod sausiojul 3 so2yiand uprrezUo|eA ap sawoly| ET ‘syed epeo {ap sajenuaa soaueg so} ap sauuoyul 3 ueBiowat “Biaquooig :sayuang ‘oidoud o2)sipersa sisjeue un ap A ausojul a3s9 ap euMy}s959 ap e495 21 @ saquadin opea.au ap spsaiul ap sesei ap snsed e eidoid uonevoger3 | oquanasep ap sesex_ zt “W'S 51810U3 404 soysinoud sequaparawuy \y'S 515189 10d soysynoud soyuapanaquy ~—eifiaue ap epueiiSp ig ‘vopeul Spuaiu ap ese ‘o1quseo ap oda ap $9U0}298koNd uoD oojWoUoDac!DeW aupeN>uy TT veude> op souoronguisip 0 sopuapinp owl sar ‘1934 se\€sssoyorsod saisly oF YS 5151809 10d soisiaoud seqvapaoauy 7107 8p oz/ew e Seiyedwoo se] ap so!anuEUY sopes] 6 5 515133 10d sovsiaoud sayuapanaiuy 102 @p 813009 je se]yeduion se} ap sopeypne sovenueuy sopeiss 6 "YS S1S19U3 100 So\synoud sequaparauy yedwon se] ap TrOZ seuOWIN "W'S s1818U3 10d soystnous saquapaoawuy eaupWeOURET esapug odio [ap evauipul a €32811p up}redtoned ap 1Y'S 5181903 10d soysynoud sawuapaawy liSeva es8pu3 odins9 jap enaupur a eDauip Uppedonved ap W'S 5151803 10d s0}s11010 sajuapaDaiuy 2149 esepua odnu fap eaupuld exaNP UoHedNed Bp YS 515193 40d soysiaoud sawvapazawuy 1151243 odni9 [9p e>aupul 8 e;auIp upped Sopendape splu ueqesapisuon as anb soisondné Jelaljas 218d oyiad [9 404 sopeasnfe “y's s1s18U3 10d soysiaaud saquapanaiuy 1Z02-ZT0z Se}yeduiod se} ap eun eped ap sopewadoud efe> ap soina _¢ "y's 81043 J0d soisinoid soavaparaquy Seyeduio> se) uenuanous 88 apuop sasied so] ap oun eped ap ouojejnBas o2sew lap ug!odu9saq _—_z ‘y's 818193 sod soysinoud sewuapara uy Upjoes0|en ap oxisuijiad jap SeqyeduioD Se] ap eun epes uejjousesap as anb ua sope>aus So] ap upiodusseq saquapanaiuy uo}eWOpUy ap seauand HT O4peNDer wae SEL aon ae Raw RS] woo ee meses ges meester we wees soy onoutany woe Sez) ae es roe eat See ea 08 meee ale ee noe em peso opeuont ides oo “oo 08 sae sao 00 sao cr se ‘oe sao sae son sam wet set we sa et wet see wae nee was snes es ees vasa veces San 390 20 50 oo S90 20 30 wo ro 20 90 wsce wee wee ez evens ee ave wsce Mee see eae aes tes es a wee ee 03 0s oo oy es xs ws vse wer xs ufone Bop epeuse a0) Patlpnep oop 9 sormenen w9oereie _umsnalnen uptime vena _wpiwseND uN _vepeIMND _soIES _HHANELL —_UEENAIR _uREEUED a a a TRS seper leudeo ap oxsoo ap sesey :z ospenyies ae ie xe woes MATOS mane mance ns neo: eet wou oor sou Spiafop ay Sees yer eee Soyo “aaa soy oe Soyo coer on 20009 s22009 01.0: uoz uppomeiny cena powonee? ‘pps SOY 8160 OATS CBOERHT TORBAY TIAL OUAW ORIYA NOS | any vous m _ ao atossconiuny | __ Svttormuar womans monn | wae sayoeT 0 | SOSH SEATS | pyoans eung ap ooerd|misoarsopnw ap and] ot/-Lso¥osTaisagns | MOPRNRORDS | a ia a —_ ‘pow ais03 76d _ eaqwoie3 waa oT Te waa syed epeo ua ug: Je19U98 seansyiax2e1e9 :¢ open sissaug :aquangbd [vosusuen dean oze __wopeieuea] exoynbouesn epee ‘de> MNLF 86LT wor2es04a9 —andueg am epejersut de> MIN GLE 09r't uoreseuag - _oupysi ues SupoH onan Feivor sw were ase Uppransig 2809 _ ____ Bere owounona uy sequoyo soy eng ezvor upon evi upsiusuen de> moore psusvent a 108 eperesu des se9 —_[aae'e ~__uppeiaueo| i) epee deo muy zee | ete upper) avs] opines nea Sup pera eon03 eperersu de> mw ous __[eze's ugpeeuas ns 9000) - Sup nS 9800 os Au open Pwo suey eunuabiy Uoyswsuen de> 19 005, upyswsued soyoey sewoyp son 6ae2 eat onan = 1 ee soyenue “jute | sxojomeon | me og a epiuinsas je1ouad up}oduiosag (e sepezpojen sas e jedwioo Se] ap seanstu9}2e1e9 “bp QUANDwz sissaug :equang ; conen enue one) Suipjon Su F — Supion eues9u09 fed epejeysut “de> NN TET oz0'e ugpesaua5 ome es us's venga 908 ——— ‘BUIpIOH, esoag | v9 _voronguasig eoveweurpuny eiquiojo sett eopnqusa 9909 [eperersui deo mw veee —_[err’st wo}oes@uaD sees‘E107 ap ssquia_Ip ap TE Je eqeduo» eped exed sof peas3 :equang E E sosajsueuy sasopenipul (qrd opezewiou ‘ove us opeseg ~ (ssn ue} sejee1 Souliat ve %600=6 = Pepimedied B owaRw98!0 ep o18pON opezieuuou ‘oue us opeseg ~ (ssn souogoesuen, eisai eae vo) eereas coun azz 6p souy eisey epimadied B owawiges9 ep O1@pON = aLzoz 9p seuy eisey ep soduinwy — on is sevopaniold co gaa, 1 PawSIseueD png yooq tuesues 9s anb seiqerediuoo seseidwe ep sojdniniy — souopeereducoas | Feweg ween seseiduie ep s ouqusoren — on voudeon - on Uuojsiuisues, —99)A08,, somso6au ep uelduis — opezyeuou ‘ove uo opeseg — ery set ue) sojeos sou 9p souy verioos8 = souorzofoiduea gos UMMM snewpa epinadied on. owuewoe!o ep o1enoW — [emestesnsnnny soning eminspuBL-Wh_utrany ony ego ‘ugisezu0[eA e] ua sopeziinin soliayia A soasandns so} ap uawinsay :¢ ONAWNDst uesues 9s enb saiqeiediioo (o1pauosd (209) opeo1ow ep soIe1g — seuojsoesuen ep soja — Uesuea 98 anb sejqeredwoa seseidwe op sojdninyy — ‘seuoporsuey, 9p sojduinyy — tuesues 0s onb seige ‘seseidwe op seid — seuojooesuen, 9p soldi = uuesuen 9s enb saiqereduioo uuesuen 9s enb sojge ‘seseidue op soi Uesuen 68 ‘anb seiqeseduico seseidiwe ‘9p sojdiynuy eoyde on — uesuen os nb sejgereduioo seseidwe pu eoyde oN ~ on on on on on on. on pepiniadied e owelwizes ep ofepON = “renpises sojen ul = ode on = eoyde oN — (ssn Us) seyees sounwiay w9%0°0=5 — Pepiniedied us) sejear sou U9 %60'0 = pepiniedied e cuouide1 ep oF = on on on alLzoz 9p souy ersey ‘seuojeoehoid uoo dad — 31z0z 2p seuy eisey sevopoatosd ues gay — ou oxnoe trgianjonep uoo upsseoue0 ouuues ‘Sezoz o1une eIsey souotoefold uco Gog upioeyul opeisnias 404 ‘(zr02) sereuorape soye oz Uupjs@0u09 upjaexousy — (uorss0u09 ep opousd 194 uy) 32202 9p souy exsey ‘souoje0eKaid woo GOs — pepiseden 10d oBed ‘e202 301309 oo oyenu0D jp Ouse) epseq - L902 9p souy eisey seuopoehold ueo Gog iz0z ep sauy eisey ssouojsoehoid uso — ‘31z0z 9p souy eisey ‘souorsoahoid wos ads — opnasig uopnqiasig vojsiwisues (Pounopieoupiy) up9e!0Ue5 (eons) upseieueD ‘sonyesodios sojouuog (epesbax Suipiou-ang, 291009 ey6s0u3 eidury vat epeinog ‘esj90u9e9 ined tuseig esopug9 esuen 6s fenb sejqeiedusoo seseiduse ‘plu SeuopoesueA, aM woudeon - ON ‘9p sojdaynus woyde oN ~ = uolswsue1, eoqinbsuesy, opezieuuiou ove us opeseg — Lzoz ep seuy eisey —_(eoutopjeo.p14) a 5 seuoj2eKeid uoogay - —ugieeiousy 9nBUe opezteuou oye us opeseg — seuorsoesuen op soydaiow Us) sojees sounig eae eg wea ane ae oe uasgo=6 - —'——seuo,s09Koid ued qo4~ 019) uojseiouey — UPISI UES ue sa pepiniedied aes e ojuenwoaia seseiduia op s vuesuen os ue) sejee soutuiet ‘Boupisiy Uaioe ob seer du ~oon8 eq uo sopeun Sees on remedied —«~—«UOINY SBI YSBIAesODU] — BUEN sBUIPION ‘ied 31200 ap sou ese ep soph eo4de ON 3 seuojooafoid ucogg4 ypowioud (09) opeasew ep soineig — seuopoesuen ‘8p soydninyy ~ (ssn tu) sejees souliey uwe%so=68 —a souopoesuen 2p soidain — tuesues 9s enb sejqereduioo seseidwe ep soidiinyy — souoroesuen, ep sorduiewy = Uuesues 9s enb sejqeseduioo ‘seseidwe ep sordnyy — seuojsonsuey, ‘9p sodniow = Uuesues 0s anb seiqesedisos seseidwe ep soldnin — seuojporsues, ep soda — Uugsues| 68 anb sojqeredwoo sesaidwe op soidainyy — opezyeuuiou oye ue opeseg — (ssn on ue 00 =6 — ue ue opeseg — (ssn ue) sejees souusiet ue %0°0=8 — epiniediod e oque}uioe10 ep o1enOW opezyeuuou oye ue opeseg ~ (ssn us) sejees sounie) us %010= 8 — pepimadiod B oqwawide19 ON ‘ep o1epoW — opeziewiou v9) sojeos souWiet 8 %00=68 — pepimediod epeiapisuos auiadig — BoeWIDs:9 ‘a1z0z ep seuy eisey seuowoarold ues Gay — 31.202 ep seuy eisey souopoefolduco G34 — 31z0z op seuy eisey souotsoeAaid woo dos — 31202 op sauy ereey seuowsoefoid ues doy — 31.Z02 9p seuy eisey seuowaefoid uco Gog — Uupronquisig opnqmsig (eons "eomogre0upiy) ugpeIeUED eamg, 40ujp3 esuep09 ‘eo1eweurpung, es06w3, g FI8 vesuen os onb seyqesedusco seserdule 431202 6p souy soy rpoueng tues @p1u souoreoesuen on MedIEMDSS! ON sayopaekanduoo gay = SuBIoans Rl 2p sordynu eayde ON — ‘eues0u9©ez eptsoen esa ofan eanesodo eo ap ev eap sostupuunu sopeynsay (e ‘sauo}ez}iojea se] ap sopeynsay :9 ospenyo¢ [ssnano .N/ nau] ASNi dv> / aL. Ti Ts. ar oF or Tent (mn 7ooossn)] vaimaina | sete str Lanwa.wa | vaues /nan| wanes / xa. souozes o sojd in (4Te 91149 Biaquooia, 5] pueg| ese [prs sea nl [eve [pars [ez — aoujapa| e580 od jars noe Sieweuipun5| 4 e1qwiojo3| sea pnsspoa 5 = ‘nS HOG eISETOAGT sor [xost lorte ~ eunuadiy| Kost paar ore — ansapy ‘CIN euas=;93 [7220] epauo ° a 518 sda eat ware Pepanos| 18d Jeo0} epauow ua ojwasd A eyDydu| HLL :Z oupendze ZLoz-inp-zi egies a a wa ee ar 575 Nee weweh ati bes00y) we ke WR We WOT van nee Nel ke Mee avo ‘ugg eBaiary| wu aire eu eee BU oT to xs (LN) see xe OL wt nse wre REEL WI Ke Se ae bes wu wu zo) go we se aby elues wo ao a ee ‘0 pe] Her toe) Shon xv es sya eberory| Gry Ges senso est eee owe aD 03 wu wu S901 erie ovo Lote ony ra 90 LS BHL EL HL wzo ooay SY swor_xs0__sgiz_ ssw _wai sais oer wo wipe, we aro) est ese wor T= omen vay Mee swe swe eH wn oro wu Wu SgRew6 BT So ons ee s woo 03 uy ee wusy vey BiZEL FULL OE bog, ows oes ees eg tat {Sepesuen sesaudwug (e se|qesediiod sesasduis ap sejsuasajas A sojdiinW :8 ONGYNDa eedve or at Lt et 60 ot or vt ot co vo oT vo zz ve ty os ve zt st or 0 co 6 96 xo xeTr 196 x94 ad weer xe “re 194 tL *69 6 nz x80 xe xz 8% vs coy xe me eT 97 xy ‘yt aL 0s oy »62 oS ewwoun ewwous ewweu jewwoy. ouphy rewsau, rewsays. ewsoys/o1phy ~ euwo4ys - Heer ‘opty — eunuadiy 7px = 2e1g feuseus/oupa nso Jewuoy- ese uwso4/oupAy ~ nea ama iad ovphys- eee (apay odnip) eStoU3 pueBuey ui aseys eanr /eqnp conquewadowsay, vores samog uayes yogona|3 eanngyowsa) soana8iau3 sowawnsanuy puea20ueL XW eueaneiy 53n, 19009 539 EEN ny jap exparg eauns2}20%01H yew lwonoyp 13 2199/20301H, sopueonser e104 2p zing 31n ean eupag ap awog pester apay (e8p3 suouowra, 13%p3 o2jap09 refopa | cave pave Ga) [pave par ee pecerze ale te pesote seer |More eau edury| pear'ee peav'ee Tera esapuy Lol — VLOaUIONI VIOaHIa— SaNOIOVdIOLLuVa Se}9911pul a sey2auIp sauo!peEdionUed (qoLIaWeOUTIe] BsapUR ap seyDeLIP sauoIDediIRIEY UOPvIO][BA Op O.QVUILIOg Uo}pesoen ap onauyiad A pepaidoud ap sejreW :iI OXINY“WS SISuaNabb sro JO43U0> ap einj2nJ3S9 :unsapysp eLeI@ID05 euNJoMUySa :esWIaD eure}91005 eungonuyse :38)42e,ov BUe}a1905 euNjoNIySa :pNs 420gwer 7 om wise "0 - [“soniow 1 = |¢oo EB el- = =. - | nee A ae 8 7 7 soqUaUWysanu] eydury /eSi9Ug eidusy BURJaID0s BIN}DNIASA :ISeIg SEpUZay yenqUOD ap eanzonUysa :oupIs] UESvesodur + wo wr wre =a] on 1a a = Sc J0.13U09 ap BunjoNysa :esuapo} J0.3U09 ap einjonuysa :esa8wzsos'9e 4 0008 eugene, > oxo soo = Keown oven} rae Jos3U0> ap eunz>ruysa :euNig Jo43UOD ap einyonas@ s40UapZ