FNE, —-FNEz = FNE,_— FINE, -FNEs + VS. Figura 5.1. Diagrama de flujo de efectivo. FNE, | FNE, , FNE, , FNE, , FNEs+VS VPN =-P+ t+ + + + 5.4) (1+i)' (1+i* (1+i) (14i)' (14) eo vn ° TAR 0 costo de capital Figura 5.2. Grafica de VPN vs. i.216 FARTE CINCO. fvolacin econdmica 5.1.2. Tasa interna de rendimiento (TIR) Definicién. Ventajas y desventajas Esl tasa de descuento por la cual el VPN es igual 0 cero. Es la tasa que iguala la suma de los fluios descontados o Para explicar las definiciones observe la ecuacién 5.4 y la figura 5.2. En la seccién anterior se mencion6 que si se hace crecer la TMAR aplicada en el célculo del VPN (ecuacién 5.4), este diltimo llegaria a adoptar un valor de cero. También se mencio- 1n6 que si el VPN es positivo, esto significa que se obtienen ganancias a lo largo de Jos cinco aftos de estudio por un monto igual a la TMAR aplicada més el valor del VPN. Es claro que si el VPN = 0 s6lo se estaré ganando la tasa de descuento aplica- da, osea la TMAR, y un proyecto deberia aceptarse con este criterio, ya que se est ganando lo minimo fijado como rendimiento. De acuerdo con la segunda definicin se puede reescribir la ecuacién 5.4.como sigue: FE, , FNE, , FNE, , FNE , FNEs+VS > (asi (a Oe sa? Por supuesto, no se trata s6lo de escribir en otra forma una ecuacién. Suponga que con una TMAR previamente fijada, por ejemplo, de 90%, se calcula el VPN y 6 te arroja un valor positivo: 10 millones. Con este dato se acepta el proyecto, pero ahora interesa conocer cual es el valor real del rendimiento del dinero en esa inver- sién. Para saber lo anterior, se usa la ecuacién 5.5 y se deja como incognita la i. Se determina por medio de tanteos (prueba y error), hasta que lai iguale la suma de los ‘flujos descontados, a a incersin inicial P; es decir, se hace variar la i de la ecuaci6n 5.5 hasta que satisfaga la igualdad de ésta. Tal denominacidn permitira conocer el ren- dimiento real de esa inversién. Se le llama tasa interna de rendimiento porque supone que el dinero que se ganaafio con aio se reinvierte en su totalidad. Es decir, se trata de la tasa de rendi- miento generada en su totalidad en el interior de la empresa por medio de la reinversién. Siexiste una tasa interna de rendimiento se puede preguntar si también existe una externa. La respuesta es que si, ¥ esto se debe al supuesto, que es falso, de que todas las ganancias se reinvierten. Esto no es posible, pues hay un factor limitante fisico del tamafio de la empresa. La reinversién total imptica un crecimiento tanto5.1, Mitodoe de evouocin que tomon en evena el olor del nero @kowts del moo 217 de la produccién como de la planta, lo cual es imposible. Precisamente, cuando una ‘empresa ha alcanzado la saturacién fisica de su espacio disponible, 0 cuando sus ‘equiipos trabajan a toda su capacidad, la empresa ya no puede invertir internamen- te y empieza a hacerlo en alternativas externas como la adquisicién de valores 0 acciones de otras empresas, la creacién de otras empresas o sucursales, la adquisi- cidn de bienes rafces, o cualquier otro tipo de inversién externa, Al grado o nivel de crecimiento de esa inversidn externa se le llama tasa externa de rendimiento, pero no es relevante para la evaluacién de proyectos, sobre todo porque es imposible predecir donde se invertirén las ganancias futuras de la empresa en alternativas externas a ella Con el criterio de aceptacién que emplea el método de la TIR: si ésta es mayor que la TMAR, acepte la inversi6n; es decir, si el rendimiento de la empresa es ma- yor que el minimo fijado como aceptable, la inversin es econdmicamente rentable. El método de la TIR tiene una desventaja metodolégica. Cuando los FNE son diferentes cada afto, el inico método de célculo es el uso de la ecuacidn 5.5, la cual sun polinomio de grado 5. La obtencién de las raices de este polinomio (solucién de la ecuacién para obtener #) est regida por la ley de los signos de Descartes, la cual dice que “el niimero de raices reales positivas (valores de ien el caso de la TIR) no debe exceder el nsimero de cambios de signo en la serie de coeficientes P(FNE;), FNE,, FNE,,... FNE,”. Esto implica necesariamente que el ntimero de cambios de signo es, por fuerza, un limite superior para el ntimero de valores de i. Por un lado, sino hay cambios de signo, no es posible encontrar una i, y esto indicarfa que exis- ten ganancias sin haber inversién. Cuando hay un solo cambio de signo, hay s6lo una raiz de i, lo que equivale, segiin la figura 5.1, a que hay una inversién (signo negativo) y cinco coeficientes (FNE) con signo positivo (ganancias); en esta forma se encuentra un solo valor de la TIR. Pero cuando existen dos cambios de signo en los coeficientes, se pueden encontrar dos raices de i. Esto equivale a que existe una inversién inicial (primer cambio de signo) y en cualquiera de los afios de operacién de la empresa existe una pérdida, lo cual provocaria que su FNE apareciera como negativo y provocara un segundo cambio de signo en el polinomio, y esto, a su vez, ocasionaria la obtencién de dos TIR, lo cual no tiene significado econémico. En a operacién préctica de una empresa se da el caso de que exista una pérdi- da en determinado periodo. En esta situacién se recomienda no usar la TIR como método de evaluacién y, en cambio usar el VPN que no presenta esta desventaja. Adicién del valor de salvamento (VS) Se habré observado que en los FNE del afio cinco en las ecuaciones 5.4 y5.5 aparece sumado un factor llamado VS o valor de salvamento 0 rescate, cuyo concepto apa- rece en la seccién 45. Alo largo de todo el estudio se ha considerado un periodo de planeacién de cinco aftos. Al término de éste se hace un corte artificial del tiempo con fines de evaluacién, Desde este punto de vista, ya no se consideran mas ingresos; la planta deja de operar y vende todos sus activos. Esta consideracién teérica es util, pues al suponer que se venden todos los activos, esto produce un flujo de efectivo extra en eliltimo ato, lo que hace aumentarla TIR o el VPN y hace mas atractivo el proyecto.21B ARTE CINCO Evalvciin econdmice Por otro lado, no hacer esta suposiciOn implicarfa cortar la vida del proyecto y dejar Ja planta abandonada con todos sus activos. En la préctica, la mayoria de las plantas o fabricas en estudio durarén en fun- cionamiento no cinco ni 10 afios, sino tal vez 20 0 més, pero para efectos de evalua- ci6n, el tiempo debe cortarse en algin momento. En la secci6n 45 y en la tabla correspondiente a las depreciaciones y amortiza- ciones, aparece calculado el VS de todos los activos. Simplificando se supone en esa tabla que el VS considerado sera el valor en libros o fiscal que tengan los activos al término del quinto aio de operacién. Uso de flujos constantes y flujos inflados para el céleulo de la TIR. Reinterpretacién de la TIR Un punto que se debate en la evaluacién de proyectos es la forma de trabajar con el estado de resultados para obtener los FNE y calcular con ellos la TIR, Existen dos formas basicas de hacerlo: considerar los FNE del primer afio como constantes a lo largo del horizonte de planeaci6n, y considerar los efectos inflacionarios sobre los ENE de cada afto. Es evidente que un célculo de TIR con FNE constantes, y con FNE inflados, haré variaren gran medida el valor de la TIR. Entonces, £cudl es el procedimiento correcto? Hay que considerar que es poco probable, al menos en México, que padece altas tasas de inflacion y devaluacién monetaria, que un costo de operacién perma- nnezca constante durante un afto y que a partir del segundo ano aumenten. Supo- ner lo contrario, seria inadecuado. Considere los datos reales del caso practico presentado en la seccién 4.12. Ba- sicamente se hard referencia a la TMAR = 15% de premio al riesgo y a la inflacion. (f) considerada que es de 20% anual constante durante los cinco afios de periodo de analisis, datos tomados de la secci6n 4.12.17. La primera consideracin importante para la evaluacidn es que la inversin due se toma en cuenta para calcular la TIR es s6lo la inversién en activos fijos. La inversién en capital de trabajo no se toma en cuenta, debido a la propia naturaleza liquida de estos activos. Los datos para el célculo de la TIR son los siguientes: + InversiGn inicial (véase tabla 4.23) es P = $ 5 935 miles + Los FNE del primer aio (vase tabla 4.32) son A = $ 1 967 miles. Se considera tuna anualidad ya que permanecen constantes durante los cinco afios del pe- riodo de andlisis + TMAR sin inflaci6n es del 15%. + Valor de salvamento (véase tabla 4.24) es VS = $ 3 129 miles. + Periodo de andlisis considerado, n = 5 afios. Calculo de la TIR con flujos constantes sin inflacién Se analiza en primera instancia el célculo de la TIR sin inflacién, con produccién constante. Bajo esta consideracién, no varian a lo largo de los cinco aftos los FNE,5.1. todos de eoluacin que toman en cuenta ol olor dl nro © Wowts del amoo 219 ya que se supone que cada arto se venderian 1 050 toneladas y como no se conside- 1a inflacién, entonces los ingresos y costos permanecerian constantes a lo largo de los afios. La TIR se define como la i que hace que la suma de los flujos descontados sea ‘gual a la inversion inicial. La jen este caso actéa como una tasa de descuento y, por tanto, los flujos de efectivo a los cuales se aplica vienen a ser flujo descontados _Afa+ir-1],_vs esta ecuacién también puede expresarse como: FINE, , FNE, , FNE, , FNE, , FNE+VS en asa sp Os OD donde: FNE, = FNE, = FNE; = FNE,= FNEs = A Aplicando los datos de la ecuacién 5.7 se tiene: 5935 = 196; (sif=1], 3129 iaeie | U+ie La i que satisface la ecuacién es i = 27.6734469%, que equivale a la TIR de proyecto sin considerar inflacién y con produccién constante, Célculo de la TIR con produccién constante y considerando inflacion ‘Ahora se procedera a calcularla TIR considerandoa la inflacién de 20% anual cons- tante. Se mantiene la consideracién de que no varia la produccién anual de 1 050 toneladas en cada uno de los cinco aftos. Los datos de los FNE se tomaron de la tabla 4.33, pero a diferencia de esa tabla y para fines de demostracién, ahora no se redondean las cifras, aunque estén expresadas en miles. En términos reales, las cifras de un estudio de factibilidad se determinan en el periodo cero, es decir, antes de realizar la inversion. En caso de que ésta se realice, las cifras de ingresos y costos ya se verian afectados por la inflacién al final del primer afo. Si se define a la inflacién como: El aumento ponderado y agregado de precios en la canasta bisica de una economia entonces todas las cifras del estado de resultados se verian afectadas por la infla- cién, incluyendo los cargos de depreciacién, que al menos en México, la ley hhacendaria permite actualizar cada afto tomando en cuenta la inflacién que hubo cen el periodo fiscal que se declara. Por tanto, para calcular las cifras de los FNE con inflacién, basta tomar la cantidad determinada en el periodo cero que es de 1.967 miles y afectarla cada ato por la inflaciGn que se fij6 en 20% anual constan- te cada af:220 PARTE CINCO. fvolvcibn econémico Tabla 5.1. FNE 1967 23604 2832.48 3.398.976 40787712 4.694.52544 Esta tabla se construyé multiplicando por 1.2 la cantidad del aio anterior, es decir, se multiplica por (1 + 0.2). Otro célculo que se debe modificar es el valor de salvamento (VS), ya que este también sufriré los efectos de la inflacién y su deter- minacién es: VS = 3 129(1.2)° = $7 785.9533 Finalmente, en la seccién 4.9 la TMAR fue definida como: TMAR, = i +f + if donde ies el premio al riesgo sin inflacin, y fla inflacién anual. De acuerdo con los datos de la seccién 4.12.17 se tiene: TMAR = 0.15 +0.2+0.15 x02 = 0.38 Con estos datos se calcula la TIR del proyecto, considerando inflacién y pro- duccién constante, como sigue: 5935 = 29008 | ASSES SEO, AOE la i que satisface la ecuacién anterior es 53.20813628% {Qué conclusiones se pueden obtener de estos célculos? ‘Véase las diferencias obtenidas, primero sin inflaci6n; mientras la TMAR es de 15%, el proyecto arroj6 un valor de 27.6734469%, es decir, se obtuvo una ganancia por arriba de la TMAR de 12.6734469 puntos porcentuales. Considerando inflaci6n, se podria esperar que la TMAR con inflacién, que es de 38%, se vea superada por Jos mismos 12.6734469 puntos, pero la diferencia es: 53.20813628 — 38 = 15,20813628. Aparentemente la diferencia es un poco mayor, sin embargo, al observar que 15,20813628 = 1.673469 x 1.2.se verd que existe una clara explicacién para la apa- rente diferencia observada. De hecho, la TIR con inflacién puede calcularse como: TMAR, = (TIR, .o— TMAR,.«) + TMAR,+ (f)(TIR, 9 TMAR, ..) ‘TMAR, = 12.6734469 + 38 + 0.2(12.6734469) = 53,.20813628% ‘Todos estos célculos se presentarén en la evaluacién econémica del caso préc- tico, pero como en el ejemplo se manejan cifras redondeadas, éstas no coincidirén ‘con la exactitud de esta demostracisn.5.1, Métodor de evluacién que oman en eerie! vlor del dinero a hows del tempo 221 Las condiciones para evaluar, con y sin inflacién, son: 1. Para evaluar no se toma en cuenta el capital de trabajo. 2. Debe considerarse revaluaciGn de activos al hacer los cargos de depreciacion y amortizaci6n. 3, Enambos métodos debe mantenerse constante el nivel de produccién del pri- mer ato, 4, Si-se esté considerando el método de FNE constantes, no se debe incluir el financiamiento. Recuerde que si hay financiamiento, los FNE se alteran con el paso del tiempo. 5. ELVS también debe sufrir el efecto de la inflacion. Calculo de la TIR con financiamiento ‘Como se ha sefialado, los FNE cambian de una situacién sin financiamiento a otra con financiamiento. Al hacer la determinaci6n de la TIR habiendo pedido un prés- tamo, habré que hacer ciertas consideraciones. La primera de ellas, cuando se calcula la TIR y hay financiamiento, es que s6lo es posible utilizar el estado de resultados con flujos y costos inflados, ya que éstos se encuentran definitivamente influidos por los intereses pagados (costos financie- 10s), pues la tasa del préstamo depende casi directamente de la tasa inflacionaria vigente en el momento del préstamo, por lo que seria un error usar FNE constante (inflacién cero) y aplicar a éstos pago a principal y costos financieros, alterados con Ja inflacion. Lasegunda consideracién importante es que para calcular la TIR, la inversin considerada no es la misma. Ahora es necesario restar a la inversién total la canti- dad que ha sido obtenida en préstamo. En el caso practico que se sigue, la inversién original es de $5 935 000 y se solicita un préstamo por $1 500 000; la diferencia de ambas cantidades, $4 435 000, es la inversién neta de los accionistas en activo fijo y diferido, y es la cantidad que se considera para el cAlculo del VPN y la TIR con financiamiento. Las cifras se toman del estado de resultados de la tabla 4.34 y ahi se ‘muestra la forma en que se paga, alo largo de cinco aos, la cantidad de $1 500 000 del préstamo, En la misma tabla 4.34 se observa que los FNE son menores que los ENE sin préstamo, pero a cambio de esta disminuci6n en las ganancias anuales, la inversién también disminuye. tra consideracién importante es que ahora la nueva TIR deberd compararse contra una TMAR mixta. Ahora los $5 935 000 de la inversién total se forman de dos capitales, uno de los promotores y otro de la institucién financiera, cada parte con una ganancia distinta, por lo que debe calcularse un promedio ponderado de am- bos capitales para obtener la llamada TMAR mixta, de la siguiente forma: TMAR mixta = (% de aportacién de promotores)(tasa de ganancia solicitada) + (% de apor- tacién del banco)(tasa de ganancia solicitada) 4495 TMAR $33 (038)+ ER 034)= 0.36989222 PARTE CINCO. Bole La TMAR mixta no sélo servird como punto de comparacién contra la TIR sino que también es dtl para calcular el VPN con financiamiento. Con todos estos datos, se calcula la TIR con financiamiento, tomando los FNE de la tabla 4.34: 2918 3555 | 4311+7786 La ique satisface la ecuacién es TIR = 61.43%. De este resultado se pueden destacar varias cosas. Primero, la TIR con finan- ciamiento (61.43%) es superior a la TIR sin financiamiento (53.2%), lo cual indica ‘una mayor rentabilidad en caso de solicitar financiamiento; no hay que olvidar que ‘en ambas determinaciones se considera la inflacién. Obtener el préstamo significa contar con dinero més barato que el generado por la propia empresa, ya que mien- tras ésta puede generar una ganancia de 38% que corresponde a la TMAR con in- flacién, el préstamo tiene un costo de 4 puntos porcentuales menos (34%). Ademas, elefecto de los impuestos, permitiendo la deduccién de los intereses pagados, hace que se eleve atin més la rentabilidad, ‘Ala TIR obtenida con financiamiento se lama TIR financiera, que en este caso es de 61.43%, a diferencia de la TIR sin financiamiento llamada TIR privada o TIR empresarial. Siempre es necesario calcular los dos tipos de TIR. En general, la TIR financiera siempre seré mayor que la TIR privada, debido al efecto de la deduc- cin de impuestos.