FI Check Point

ECB에게 남겨진 숙제

Spot Comment
2020.6.5
■ 6월 ECB 통화정책 회의: PEPP 규모 확대 및 기간 연장 결정
ECB는 팬데믹긴급매입프로그램(PEPP) 매입 규모를 7,500억유로에서 1조 3500억유로로 증액하
[채권분석]
고 PEPP 기간을 내년 6월까지 연장. 또한 만기가 도래하는 PEPP 채권에 대해서는 2022년 말까
구혜영
02-3774-1357 지 재투자하기로 결정. 한편 자산매입프로그램(APP)의 월간 매입규모와 연말까지 한시적으로 매입
hyeyoung.koo@miraeasset.com 하는 자산규모는 각각 200억 유로, 1200억 유로로 유지. 기준금리를 유지하기로 결정하였으며, 예
김민형 금금리와 한계대출금리 역시 각각 -0.50%와 0.25%로 유지하기로 결정함
02-3774-1830
minhyung.kim@miraeasset.com 표 1. 유로존 긴급대책 관련 자산매입 변동 내역 (억유로)
프로그램 규모 기한 재투자
3월 ECB 6월 ECB 변경 3월 ECB 6월 ECB 변경 6월 ECB
PEPP
7500 13500 6000 2020년말 2021년 6월 6개월 연장 2022년말
(긴급프로그램, 총액)
APP
200 200 0 - - - -
(월간 매입 규모)
APP
1200 1200 0 2020년말 2020년말 - -
(연말까지 매입 총액)
자료: ECB, 미래에셋대우 리서치센터

■ ECB에게 남겨진 숙제
이번 PEPP 확대 결정으로 남유럽국가의 부채위험은 다소 진정될 것으로 예상. 이에 ECB는 당분
간 현 수준에서 정책을 유지하며 통화정책 영향력을 점검할 전망. 다만, 경기 및 물가경로가 예상
보다 부진할 경우에는 PEPP 규모 및 대상을 확대해야 할 것. 이 과정에서 ECB는 중요한 숙제를
풀어야 할 것으로 보임

이번 통화정책에서 ECB는 올해 하반기에는 경기가 회복되고 2022년 즈음에는 코로나 이전의 물

가경로로 회복 가능 할 것으로 전망하고 있음. 그러나 글로벌 팬데믹 현상이 쉽게 진정되지 않을
경우 경기경로 부진 및 금융시장 불안정성이 야기될 위험이 존재함. ECB도 이번 경기전망과 관련
해 경기 시나리오에 대한 불확실성 및 변동성이 클 것으로 전망하고 있음. 필요시에는 Capital key
를 초월한 국채매입이 필요할 수도 있음. 이에 ECB에서는 추가적인 정책 여력 확보 방안에 대한
논의를 지속할 것으로 보임

한편, 독일은 ECB의 정책결정에 보수적인 입장을 유지할 가능성이 상당히 높아짐. 지난 5월 독일
헌법재판소에서는 ECB의 자산매입이 부적합하다는 판결을 내림. ECB 라가르드 총재는 ‘독일 헌
재 결정이 ECB의 자산매입에 영향을 주지 않는다’고 평가했으나, 독일 중앙은행 입장에서는 ECB
의 완화적 통화정책 확대에 적극적인 역할을 하지 않을 명분이 될 것. 독일 중앙은행의 스탠스는
정책의 규모 및 시기적 적합성을 낮추는 요인으로 작용할 위험이 높음

따라서 향후 ECB의 정책 결정에서는 완화적 정책의 실행 여부와 더불어 위 숙제에 대한 ECB의

해답을 확인할 필요가 있음
FI Check Point
The road not taken

표 2. ECB Conference key Q&A ()

구분 내용
Q: PEPP에 Junk Bond 편입 가능성은 없는가?
-아직 Junk Bond 매입에 대한 논의는 없었음
A: -우리는 팬데믹 현상 속에서 자시실현적 경기순응성을 방어하기 위해 정책을 실행 중
-앞으로 상황에 따라 적합하고 상응하는 정책을 지속적으로 시행할 것

Q: 일부 ECB 위원들은 PEPP 여력에 대해 보수적으로 평가 중. ECB는 PEPP를 확대 여력은 얼마까지인가?

-PEPP의 탄생 배경을 살펴보면, 결국은 팬데믹 현상 속에서 완화적 통화정책의 전달경로를 통해 단기적으로 금융시장의
A: 변동성을 완화하는데 초점을 둔 것
-PEPP 정책 여력은 시기별, 금융시장별, 지역별 상황에 따라 유연하게 변경될 수 있음

PEPP 프로그램의 재투자를 2022년까지 유지할 것으로 결정. 만약 상황이 긍정적으로 흐른다면 2023년부터는 Roll-
off?
Q:
또한 PSPP 재투자는 다음번 금리인상까지 지속될 것이라고 언급.이는 PEPP가 기준금리 인상 전에도 중단될 수 있다는
의미인가?
-ECB는 PEPP의 정책 효용이 비용보다 크다고 판단. PEPP는 금융시장 불확실성 및 경기요인에 발생할 수 있는 테일
리스크를 낮추는데 기여할 것으로 기대
A:
-PEPP 규모를 확대하고 기간을 연장하는 결정을 내리는데는 1) 2022년에는 연간 1.3% 수준의 물가 개선이 기대되고,
2) 회복 국면에서 채권에 대한 재투자가 금융안정성 확보에 도움이 될 것으로 기대하기 때문

Q: 현재 기준금리가 하향 편향을 나타내는 듯함. 추가 금리인하 가능성 및 금리인하의 전제조건은?

-올해 3분기쯤에는 경기가 리바운드 될 것으로 기대. 다양한 데이터들이 이를 뒷받침하고 있으나 불확실성 또한 높음.
물가 측면에서는 서서히 코로나바이러스 이전 수준에 다가가고 있다고 판단
A: -ECB는 PEPP를 포함하여 완화적 정책패키지를 운영 중이며 상당기간 저금리를 지속할 것. 또한 6월부터 TLRTO를
통해 시중에 추가 유동성이 공급될 것
-추가 금리인하와 관련해서는, 현재 상황에서는 PEPP가 최선이라고 판단

Q: 디플레이션에 대한 판단 및 대응?
-코로나 이전보다는 물가 하방압력이 높아진 상황. 그러나 2022년에는 연간 1.3%대 물가 상승 회복 기대. ECB의
A:
물가목표(2%) 대비 낮은 수준이나 코로나 이전 수준의 물가 경로로의 회복을 위해 정책 패키지를 효율적으로 사용할 것

Q: 독일 헌재판결에 따른 영향 유무
-ECB는 유럽연합법 및 유럽연합 사법의 영향을 받음
A:
-독일에서 결정된 PSPP관련 판결은 독일 정부와 중앙은행에 적용된 것이며, ECB에 반영되지 않음
자료: ECB, 미래에셋대우 리서치센터

그림 1. ECB 프로그램별 자산매입 현황

(조유로) PEPP 회사채 매입 공공섹터 매입 자산유동화증권

SMP 커버드본드 매입3 커버드본드 매입2 커버드본드 매입1
4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
자료: ECB, 미래에셋대우 리서치센터

2 Mirae Asset Daewoo Research

FI Check Point
The road not taken

그림 2. 주요 중앙은행의 대차대조표 총액 약 18조달러 수준 그림 3. GDP 대비 중앙은행 자산규모 비교

(조달러) BoJ BoE ECB Fed (% of GDP) FRB Balance Sheet as a % of GDP(L)
20 50 ECB Balance Sheet as a % of GDP(L)
18 45
16
40
14
35
12
10 30
8
25
6
20
4
2 15
0 10
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

Compliance Notice
- 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
- 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.

본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목
선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

Mirae Asset Daewoo Research 3