Univerzitet Crne Gore Ekonomski Fakultet Podgorica: Uticaj Vlasničke I Upravljačke Strukture Na Performanse Kompanija

UNIVERZITET CRNE GORE
EKONOMSKI FAKULTET PODGORICA
Boban Bojanić
UTICAJ VLASNIČKE I UPRAVLJAČKE STRUKTURE

NA PERFORMANSE KOMPANIJA
MAGISTARSKI RAD
Podgorica, 2015. god.

Magistarski rad: „Uticaj vlasničke i upravljačke strukture na performanse kompanija“, Boban Bojanić
PODACI I INFORMACIJE O MAGISTRANTU
Ime i prezime: Boban Bojanić

Datum i mjesto roĎenja: 02.02.1991. god., Cetinje
Naziv završenog osnovnog studijskog programa i godina diplomiranja:
Ekonomski fakultet Podgorica, 2013. god.
INFORMACIJE O MAGISTARSKOM RADU
Ekonomski fakultet Podgorica

Postdiplomske magistarske akademske studije Ekonomije
Smjer: Finansije i bankarstvo
Naslov rada: Uticaj vlasničke i upravljačke strukture na performanse kompanija
OCJENA I ODBRANA MAGISTARSKOG RADA
Datum prijave magistarskog rada: 15.12.2014. god.

Datum sjednice Vijeća univerzitetske jedinice na kojoj je prihvaćena tema: 24.03.2015. god.
Komisija za ocjenu teme: Prof. dr Saša Popović

Prof. dr Slobodan Lakić
Prof. dr Milan Lakićević
Mentor: Prof. dr Saša Popović
Komisija za ocjenu rada: Prof. dr Saša Popović
Komisija za odbranu rada: Prof. dr Saša Popović
Datum odbrane: 17.07.2015. god.
Datum promocije: 17.07.2015. god.
PREDGOVOR
Agencijska teorija. proučava sukobe interesa meĎu različitim interesnim grupama unutar
preduzeća. Ona je od ključne važnosti za preduzeće jer je usko povezana sa ostvarivanjem
osnovnog cilja preduzeća. U fokusu ove teorije su kako sukobi izmeĎu menadžmenta i
akcionara, tako i problemi na relaciji akcionari-zajmodavci, kao i preduzeće-finansijska tržišta i
društvena zajednica. Iako bi, u suštini, cilj svakog preduzeća trebalo biti maksimiziranje cijena
akcija, pa samim tim bi i menadžment trebalo da postupa u interesu akcionara i donosi sve odluke
koje su orijentisane ka maksimizaciji dobiti akcionara, u praksi se ne odvija sve tako idealno.
Kako informaciona asimetrija omogućava menadžerima preduzeća da se fokusiraju na

ostvarivanje sopstvenih ciljeva i da pojedinim odlukama nanesu štetu akcionarima i drugim
licima u preduzećima, različite interesne grupe su razvile odbrambene mehanizme. Mehanizmi
korporativnog upravljanja se najčešće dijele na interne i eksterne, gdje su u prvoj grupi najvažniji
odbor direktora i krupni akcionari, a u drugoj tržište korporativne kontrole. S obzirom na to da
djelovanje internih mehanizama trpi sve više i više kritika, neophodno je dodatno istražiti oblast
vlasničke i upravljačke strukture preduzeća.
Dodatni razlog za izučavanje ove problematike je činjenica da prethodno znanje posjeduje

izvjesne nedostatke i praznine, s obzirom na to da meĎu autorima ne postoji koncenzus koji
interni mehanizmi djeluju pozitivno na performanse preduzeća, pa se mogu koristiti za smanjenje
agencijskih troškova. Iz toga razloga, rezultati istraživanja sadržani u ovom rada mogu biti
korisni naučnoj javnosti, akcionarima, kreditorima i drugim interesnim grupama preduzeća, kao i
regulatorima prilikom izrade zakona i preporuka iz ove oblasti.
Na osnovu prethodno navedenog, predmet istraživanja ovog rada je analiza efekata koje različite
strukture odbora direktora i vlasničke strukture u odreĎenom preduzeću mogu imati na
performanse preduzeća, tj. na njegovu uspješnost u ostvarivanju svojih ciljeva. Cilj rada je
istražiti uticaj ovih mehanizama na uspješnost poslovanja preduzeća.
APSTRAKT
Cilj rada je analiza efekata različitih upravljačkih i vlasničkih struktura na performance

kompanija, tj. na uspjeh kompanija u ostvarivanju poslovnih ciljeva. Dodatno, način na koji
kompanije koriste ove strukture takoĎe je tretiran u ovom istraživanju. Fokus je na jedan tip
agencijskih problema - konflikt interesa koja nastaje izmeĎu menadžera i akcionara u okviru
kompanija a koji kompaniji stvaraju dodatne troškove.
Najvažniji mehanizmi koje akcionari koriste u procesu smanjenja agencijskih troškova su

veličina i sastav odbor direktora i vlasnička struktura kompanije. Uticaj ovih varijabli na
profitabilnost testiran je metodom najmanjih kvadrata na uzorku koji obuhvata kompanije, a koje
se javno kotiraju na berzi a koje su konstituenti S&P 100 indeksa u 2013. godini. Na isti način,
testiran je odnos izmeĎu različitih metoda korporativnog upravljanja kao i obim u kojem
kompanije koriste ove metode.
Rezultati ovog istraživanja pokazali suda postoji značajna i pozitivna veza izmeĎu broja
nezavisnih članova odbora direktora i profitabilnosti kompanija. Slično tome, uticaj vlasničkog
udjela menadžera i članova odbora direktora na profitabilnost kompanija je pozitivan i statistički
značajan. S druge strane, rezultati potvrĎuju negativan i značajan odnos izmeĎu veličine odbora
direktora i profitabilnosti kompanija. Isti odnos (negativan i značajan) je utvrĎen izmeĎu
vlasničkog udjela institucionalnih investitora i profitabilnosti kompanija. Konačno, podaci
pokazuju da nema statistički značajnog odnosa izmeĎu podijeljenosti uloga (izvršnog direktora i
predsjednika odbora direktora) i performansi kompanija.
Rezultati takoĎe pokazuju da ako kompanija koristi u značajnijem obimu nezavisnost odbora
direktora kao metod korporativnog upravljanja, onda je vlasnički udio menadžmenta i odbora
direktora smanjen. Dodatno, utvrĎena je negativna i statistički značajna veza izmeĎu mandata
izvršnog dirktora i broja nezavisnih članova odbora. S druge strane, kada su izvršni direktor i
predsjednik odbora ista osoba, onda je udio nezavisnih direktora odbora manji.
Ključne riječi: struktura odbora, vlasnička struktura, profitabilnost, agencijska teorija

ABSTRACT
The aim of the paper is to analyze the effects of different managing and ownership structures on
company’s performance, i.e. company’s success in achieving its business objectives. In addition,
manners in which companies use these structures are also treated in the research. It is important
to focus on agency problems - conflicts of interest that arise between managers and shareholders
within company, producing higher costs for company.
The most significant mechanisms shareholders use in the process of agency costs decrease are
size and structure of board of directors and ownership structure. The impact of these variables on
company’s profitability is tested using the Ordinary Least Squares on the sample of S&P 100
publicly listed companies in 2013. In the same way, interrelationship between different methods
of corporate governance as well as the extent in which companies use these methods is also
tested.
Results of this research showed that there is significant positive relationship between the number
of independent members in board of directors setup and company’s profitability. Similarly, the
impact of manager’s and directors’ ownership concentration on company’s profitability is
positive and significant. However, results confirm negative and significant relationship between
board of directors size and company’s profitability. Same relationship (negative and significant)
between institutional investor’s ownership and company’s profitability is also found. Finally, data
showed that there is no significant relationship between split of roles (among chief executive
officer and chairman of board of directors) and company’s performances.
Results also show that if companies use board of directors independence as corporate governance
method in significant extent, than manager’s and director’s ownership will be lower. In addition,
there is negative and significant relationship between tenure of chief executive officers and the
number of independent directors. On the other hand, when chief executive officer and chairman
of board are the same person, than the proportion of independent directors in the board is lower.
Keywords: board structure, ownership structure, corporate profitability, agency theory

SADRŽAJ
UVOD .............................................................................................................................................. 1
I TEORIJA AGENCIJSKOG KONFLIKTA ................................................................................... 6
1.1 Maksimiziranje cijena akcija kao cilj kompanija ................................................................... 6
1.2 Razdvajanje funkcije vlasništva od funkcije upravljanja ....................................................... 9
1.3 Asimetrične informacije i agencijski konflikt ...................................................................... 12
1.4 Agencijski problem .............................................................................................................. 14
1.4.1 Pojam i tipovi agencijskog problema ............................................................................ 14
1.4.2 Značaj i ekonomske posljedice agencijskog problema ................................................. 18
II UTICAJ KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA NA PERFORMANSE KOMPANIJA ......... 21
2.1 Pojam i značaj korporativnog upravljanja ............................................................................ 21
2.2 Uticaj strukture odbora direktora na performanse kompanija .............................................. 25
2.2.1 Funkcije i zadaci odbora direktora ................................................................................ 25
2.2.2 Uticaj veličine odbora direktora na performanse kompanija ........................................ 29
2.2.3 Uticaj broja nezavisnih članova odbora direktora na performanse kompanija ............. 33
2.2.4 Uticaj podijeljenosti uloga izmeĎu izvršnog direktora i predsjednika odbora direktora
na performanse kompanija ..................................................................................................... 40
2.3 Uticaj vlasničke strukture na performanse kompanija ......................................................... 44
2.3.1 Uticaj vlasničkog udjela odbora direktora i menadžmenta kompanije na njene

performanse ............................................................................................................................ 44
2.3.2 Uticaj vlasničkog udjela institucionalnih investitora na performanse kompanija ......... 48

III CASE STUDY: UTICAJ VLASNIČKE I UPRAVLJAČKE STRUKTURE NA

PERFORMANSE KOMPANIJA U SASTAVU S&P 100 INDEKSA ......................................... 55
3.1 Metodologija istraživanja ..................................................................................................... 55
3.2 Opis uzorka .......................................................................................................................... 58
3.3 Deskriptivna statistika i korelacija ....................................................................................... 61
3.4 Regresiona analiza................................................................................................................ 69
3.5 Analiza rezultata istraživanja ............................................................................................... 74
ZAKLJUČAK ................................................................................................................................ 86
PRILOZI......................................................................................................................................... 91
LITERATURA ............................................................................................................................... 97
UVOD
Uprkos sve većem broju istraživačkih radova i izvještaja koji se bave korporativnim
upravljanjem, mnogi aspekti ove oblasti i dalje su nejasni, naročito oni koji se odnose na
agencijske probleme. Brojni su primjeri korporativnih skandala, koji sežu u daleku prošlost i
propast Medici banke u XV vijeku, u to vrijeme jedne od najuspješnijih svjetskih institucija, koja
je došla u stanje nesolventnosti usljed neupjeha vlasnika banke da kontrolišu menadžere. U
savremenim uslovima poslovanjima sve više je takvih slučajeva. Malo ko nije čuo za kolapse
velikih imperija kao što su Enron i WorldCom, početkom XXI vijeka, za šta su optuženi
menadžeri ovih preduzeća jer su koristili nezakonite računovodstvene metode. Problemi
korporativne kontrole ne smiju se zanemariti niti u bankama, niti u drugim finansijskim
institucijama. Iako naučnici kao uzročnike krize navode mnoge faktore kao što su sekjuritizacija i
krah tržišta nekretnina u Sjedinjenim Amerčkim Državama, jasno je da je značajnu ulogu imalo i
slabo korporativno upravljanje bankama, za šta je najbolji primjer bankrot američke investicione
banke Lehman Brothers. Svi gore pomenuti primjeri, ukazuju na to da, u suštini, ekonomska
javnost malo toga zna o načinu na koji se upravlja preduzećima. Zato, ne treba da čudi pojačana
zainteresovanost za ovu tematiku kako akcionara, kreditora, regulatora i drugih lica koja su
direktno uključena u poslovanje preduzeća, tako i naučne zajednice i ekonomskih istraživača.
Agencijski problemi su od ključne važnosti za preduzeće jer su usko povezani sa ostvarivanjem

osnovnog cilja preduzeća - maksimizacijom cijene akcija. Agencijska teorija proučava
odvojenost funkcije vlasništva od funkcije upravljanja u kompanijama, koja se odnosi na to da
usljed različitih interesa dolazi do skretanja odluka menadžera od najboljih interesa akcionara, što
može dovesti do gubitka blagostanja akcionara, ali i ostalih interesnih grupa u okviru preduzeća.
Ovaj sukob interesa dovodi do povećanih troškova preduzeća, koji se nazivaju agencijski troškovi
i koji utiču na nesposobnost preduzeća da efikasno ostvaruje svoj cilj poslovanja, pa samim time
smanjuje sopstvenu vrijednost.
Predmet agencijske teorije su i mehanizmi koji služe za rješavanje sukoba na relaciji manadžeri -
akcionari i izmeĎu ostalih interesnih grupa. Upravo skup mehanizma koji stoje na raspolaganju
akcionarima preduzeća za sprovoĎenje kontrole nad manadžmentom i insajderima preduzeća, a
1
koji im služe za zaštitu sopstvenih interesa, definiše se kao korporativno upravljanje. Generalno,
mehanizme korporativnog urpavljanja možemo podijeliti na interne i eksterne mehanizme
kontrole. Kod internih sistema korporativnog upravljanja najistaknutiju ulogu imaju odbor
direktora i „krupni“ akcionari. S obzirom na to da njihovo djelovanje trpi sve više i više kritika,
neophodno je dodatno istražiti oblast vlasničke i upravljačke strukture preduzeća. Upravo iz toga
razloga se sve više pažnje posvećuje pitanjima kao što su: Da li je koncentrisano vlasništvo
kompanije? Loliki je vlasnički udio menadžment? Loliko članova broji odbor direktora a koliko
iznosi udio nezavisnih članova? Kako je strukturirana kompenzacija menadžmenta?
Prethodna istraživanja istaknutih autora iz ove oblasti dali su oprečne rezultate, tako da je uticaj
mnogih mehanizama na performanse preduzeća i njihov meĎuodnos nejasan. Yermack je u svom
istraživanju iz 1996. godine, proučavajući industrijske korporacije iz SAD-a, došao do zaključaka
da postoji inverzan odnos izmeĎu veličine odbora direktora i vrijednosti preduzeća. Do
zanimljivih rezultata su došli i Fauzi i Locke (2012), izučavajući preduzeća iz Novog Zelanda na
početku XXI vijeka. Ovi autori su zaključili da veći vlasnički udio menadžmenta preduzeća i
veći broj članova odbora direktora pozitivno utiču na performanse kompanija, što je suprotno
rezultatima koje je dobio Yermack. TakoĎe ovi autori su utvrdili da značajniji udio u vlasništvu
kompanija institucionalnih investitora, stvara veći potencijal za agencijske probleme, što su u
svojem radu dokazali i Stančić, Čupić and Obradović (2014) na primjeru banaka iz tranzicionih
zemalja Jugoistočne Evrope. Pažnju istraživača značajno okupira i udio nezavisnih članova u
strukturi odbora direktora. Tako Przybylowski, Aluchna i Zamojska (2010), u svom radu
zaključuju da postoji pozitivna korelacija izmeĎu povećanja broja nezavisnih članova odbora
direktora i uspjeha preduzeća.
Neki autori kao što su Barnhart and Rosenstein (1998), tvrde da izmeĎu različitih internih
mehanizama korporativnog upravljanja i poslovnog uspjeha preduzeća postoji krivolinijska veza.
Tako, prema ovim autorima, performanse preduzeća se poboljšavaju kako vlasnički udio
menadžmenta raste, pa opadaju kad je udio menadžmenta na srednjem nivou i konačno opet
rastu, kako udio menadžmenta nastavlja sa rastom. Sličnu analizu ovi autori prave i za ulešće
nezavisnih članova odbora direktora. Treba pomenuti i istraživanje Belkhira (2006) koji je
zaključio da banke vrše supstituciju izmeĎu različitih mehanizama korporativnog upravljanja kao
2
što su vlasnički udio menadžmenta, institucionalnih investitora i prisustvo nezavisnih direktora.

To znači da one institucije koje u značajnijem obimu koriste jedan mehanizam za smanjenje
agencijskih troškova, druge mehanizme koristi u manjem obimu. Isti autor tvrdi da i razdvajanje
uloge predsjednika odbora od izvršnog direktora smanjuje agencijske troškove i poboljšava
performanse preduzeća. Na kraju treba spomenuti i istraživanje koje su sproveli Rashid, De
Zoysa, Lodh and Rudkin (2010), prema kojem ovi autori tvrde da vlasnički udio menadžmenta i
broj nezavisnih članova odbora direktora ne mogu dodati potencijalnu ekonomsku vrijednost
preduzeću.
Dakle, prethodno znanje o ovom problemu, posjeduje izvjesne nedostatke i praznine, s obzirom
na to da meĎu autorima ne postoji koncenzus koji interni mehanizmi djeluju pozitivno na
performanse preduzeća, da bi se mogli koristiti za smanjenje agencijskih troškova. U suštini,
neslaganja meĎu autorima se, s jedne strane, ogledaju u tome koji su interni mehanizmi statistički
značajni s aspekta performansi preduzeća i, s druge strane, koji mehanizmi, ukoliko su statistički
značajni, imaju pozitivan, a koji negativan uticaj na uspješnost preduzeća.
Predmet istraživanja ovog rada je efekat koji različite strukture odbora direktora i vlasničke
strukture u odreĎenoj kompaniji mogu imati na performanse preduzeća, tj. na uspješnost
preduzeća u ostvarivanju svojih ciljeva. Cilj rada je utvrditi uticaj ovih mehanizama na uspješnost
preduzeća, kao i način na koji ih analizirana preduzeća koriste. U suštini, u radu se primjenjuje
induktivna metoda - na osnovu analize pojedinačnih preduzeća, dolazi se do opšteg zaključka o
gore pomenutim problemima. Rezultati ovog istraživanja mogu unaprijediti metode
korporativnog upravljanja, i biti od koristi akcionarima, kreditorima i drugim interesnim grupama
koji traže načine da poboljšaju monitoring menadžmenta, kao i regulatorima prilikom izrade
zakona i preporuka iz oblasti korporativnog upravljanja.
Empirijsko istraživanje izvršeno je na uzorku od 100 preduzeća koja ulaze u sastav indeksa
Standard and Poor's 100. Kompanije iz ovog indeksa predstavljaju najstabilnije i najrazvijenije
kompanije sa velikom tržišnom kapitalizacijom na tržištu SAD-a, pri čemu je prilikom formiranja
indeksa uzeta u obzir i ravnoteža izmeĎu različitih sektora, što ovaj indeks čini reprezentativnim
uzorkom. Podaci o ovim kompanijama prikupljeni su iz različitih elektoronskih izvora. Na
3
osnovu različitih statističkih metoda, kao što su deskriptivna statistika, dijagrami, grafici i tabele,
vrši se analiza varijabli, koje se koriste u istraživanju. Za testiranje hipoteza koriste se dva
modela: jedan utvrĎuje vezu izmeĎu performansi kompanija i korporativnog upravljanja, dok
drugi utvrĎuje postojanje veze izmeĎu pojedinih mehanizama za smanjenje agencijskih troškova.
Oba modela ocijenjena su metodom najmanjih kvadrata.
Prva hipoteza u ovom radu istražuje postojanje pozitivnog odnosa izmeĎu pojedinih mehanizama
za smanjenje agencijskih troškova, koji se odnose na strukturu odbora direktora i vlasničku
sturkturu preduzeća sadržanih u S&P 100 indeksu, s jedne strane, i performansi datih preduzeća,
s druge strane. Ovom hipotezom se želi testirati da li odreĎene karakteristike odbora direktora i
odreĎena struktura vlasništva preduzeća s velikom kapitalizacijom (blue chips) na tržištu SAD-a
pozitivno utiču na njihovu uspješnost u ostvarivanju ciljeva, i koliki je intezitet tog uticaja.
Druga hipoteza se odnosi na fenomen supstitucije izmeĎu mehanizama za smanjenje agencijskih

troškova, koji se odnose na strukturu odbora direktora i vlasničku strukturu preduzeća, odnosno
na ispitivanje da li preduzeća koja značajno upotrebljavaju jedan mehanizam, u manjem obimu
koriste druge mehanizme. Ovom hipotezom želi se istražiti da li u SAD-u kompanije s velikom
kapitalizacijom optimalno koriste različite mehanizme smanjenja agencijskih troškova, uzimajući
u obzir koristi i troškove koje ovi mehanizmi iziskuju. Dakle, ispitujemo da li ova preduzeća vrše
izbor izmeĎu različitih načina za rješavanje agencijskih problema u skladu sa svojim potrebama
ali i potrebama okruženja u kojem posluju.
Rad, pored uvoda i zaključka, sadrži tri poglavlja. Prvo poglavlje posvećeno je kompleksnoj
problematici korporativnog upravljanja, čije su osnove sadržane u teoriji agencijskog konflikta.
Ovdje se tretira osnovni cilj poslovanja preduzeća, proces razdvajaja funkcije vlasništva i
funkcije upravljanja, zatim informaciona asimetrija i na kraju agencijski problem, zajedno s
njegovim posljedicama po preduzeća. Drugo poglavlje predstavlja teorijski prikaz metoda
korporativnog upravljanja, pri čemu se u odvojenim glavama analiziraju teorijski rezultati
istraživanja uticaja sturkture odbora direktora, kao i vlasničke strukture na profitabilnost
kompanije. Treće poglavlje se odnosi na empirijsko istraživanje uticaja vlasničke i upravljačke
strukture na poslovanje kompanija velike kapitalizacije, odnosno na kompanije u sastavu
4
američkog S&P 100 indeksa. Objašnjena je metodologija rada, opisan uzorak i izvori podataka,
modeli koje će se testirati, kao i varijable koje se koriste u analizi. Interpretacija rezultata se vrši
kroz analizu deskirptivne statistike i korelacije, s jedne strane, kao i regresionu analizu, s druge
strane. Nakon toga, data je detaljna analiza rezultata empirijskog istraživanja i poreĎenje sa
naučnim rezultatima drugih relevantnih istraživanja.
5
I TEORIJA AGENCIJSKOG KONFLIKTA
1.1 Maksimiziranje cijena akcija kao cilj kompanija
Agencijski problemi i njihov uticaj na preduzeće usko su povezani sa ostvarivanjem osnovnog

cilja preduzeća - maksimiziranjem vrijednosti preduzeća. Iako je preduzeće u svom poslovanju
suočeno sa suprostavljenim zahtjevima raznih interesnih grupa kao što su zajmodavci, zaposleni,
Vlada i drugi, smatra se da je osnovni cilj poslovanja preduzeća maksimziranje dobiti vlasnika
kapitala. Ove interesne grupe imaju na raspolaganju zakonske mehanizme zaštite (npr.
zajmodavcima ugovor služi kao obezbjeĎenje njihovog potraživanja), pa se zato menadžeri
preduzeća upravo fokusiraju na ostvarivanje ciljeva akcionara, a cilj maksimiziranja vrijednosti
preduzeća se svodi na maksimiziranje dobiti akcionara.1 Ovako definisan cilj uzima u obzir i
ostvarene poslovne rezultate preduzeća ali i resurse uložene u stvaranje tih rezultata, pa se smatra
dovoljno obuhvatnim da obezbedi zadovoljenje svih interesnih grupa (Stančić et al., 2012, str.
82).
Kao adekvatno mjerilo dobiti akcionara u ekonomskoj literaturi najčešće se koristi cijena akcija,
pa tako osnovni cilj poslovanja preduzeća možemo dalje svesti na maksimiziranje cijene akcija
preduzeća. Cijena akcija predstavlja mjerilo tržišne vrijednosti preduzeća i uzima u obzir više
aspekata uspješnosti preduzeća: sadašnje i buduće prihode po akciji, raspored i trajanje prihoda,
kao i rizik i politiku dividendi i pokazuje koliko preduzeće uspješno radi u interesu svojih
vlasnika (Šljivić, 2003, str. 105). U suštini, ukoliko nisu zadovoljni rezultatima preduzeća,
vlasnici mogu odlučiti da prodaju svoje akcije, što stvara pritiska na smanjenje cijene akcija i
negativno utiče na reputaciju preduzeća.
Tradicionalni pristup u korporativnim finansijama se zasnivao na računovodstvenoj logici, pa se

smatralo da se osnovi cilj preduzeća može svesti na maksimiziranje profita preduzeća (neto dobit)
ili, s aspekta akcionara na maksimiziranje prinosa po akciji (EPS - earnings per share). Ipak, ovaj
pristup ima značajne nedostatke jer ne uzima u obzir neizvjesnost koja je prisutna na finansijskim
1
Za akcionare se takoĎe često kaže da su i rezidualni povjerioci jer je u slučaju stečaja preduzeća njihovo pravo
poslednje u nizu i naplaćuju se tek kada su ostali potražioci namireni.
6
tržištima. U uslovima neizvjesnosti preduzeće donosi odluke ne samo razmatrajući načine

ostvarivanja profita, već uzima u obzir i rizik pojedinih mogućnosti, pa tako cijena akcija
obuhvata procjenu vrijednost kako sadašnjih, tako i budućih novčanih tokova preduzeća.
Računovodstveni pokazatelji, takoĎe zanemaruju troškove sopstvenog kapitala u obračunskom
postupku, a ne treba zanemariti ni različite računovdstvene postupke (kako legalne, tako i one
van zakonskih okvira) koji mogu neto dobit učiniti nerealnim pokazateljem uspješnosti
poslovanja preduzeća. S druge strane, mjerila performansi koja se zasnivaju na cijeni akcija
obuhvataju cjelokupne novčane tokove preduzeća, kao i ključne finansijske i nefinansijske
faktore koji utiču na maksimiziranje dobiti akcionara. Cijena akcija ima još jednu pogodnost koja
je čini adekvatnim mjerilom uspješnosti preduzeća, a to je laka mjerljivost - svakodnevno se
ažuriraju na finansijskim tržištima, tako da akcionar u svakom trenutku može dobiti povratnu
informaciju o vrijednosti svog udjela.
Ipak, cijena akcija nije idealan pokazatelj uspješnosti poslovanja preduzeća i može pokazati
nedostatke u odreĎenim institucionalnim okvirima. Osnovni preduslov koji mora biti realizovan
da bi mogli uspješno koristiti ovaj pokazatelj kao mjerilo uspješnosti preduzeća je efikasnost
tržišta kapitala. Cijena hartija od vrijednosti, samim tim i akcija, na tržištu se formira na osnovu
informacija o tom preduzeća ili tržištu na kojem ono posluje, a osnovna pretpostavka je da
informacije dospevaju na tržište na slučajan način. U suštini, to znači da nijedan investitor ne
posjeduje insajderske informacije o preduzeću, tj. ne može da predvidi da li će naredna
informacija biti pozitivnog ili negativnog karaktera, bilo da govorimo o finansijskim izvještajima
ili poslovnim planovima posmatranog preduzeća. U tom slučaju, investitori na tržištu ostvaruju
prosječnu stopu prinosa i svako odstupanje od nje, bilo pozitivno ili negativno, slučajnog je
karaktera. Ipak, jasno je da u praksi ova pretpostavka nije u potpunosti realizovana i svako
finansijskom tržište na svijetu je makar jednim dijelom nesavršeno po pitanju skrivenih,
zakašnjelih ili obmanjujućih informacija. Finansijski skandali koji potresaju čak i najrazvijenija
tržišta kapitala, ukazuju da ni ova tržišta nisu u potpunosti efikasna, dok su u mnogim
tranzicionim i zemljama u razvoju tržišta kapitala toliko nerazvijena da je upitno korišćenje
cijena akcija kao adekvatnog pokazatelja uspješnosti preduzeća.
7
Još jedno ograničenje pristupu maksimiziranja cijene akcije kao osnovnog cilja poslovanja
preduzeća ogleda se u mjerenju uspješnosti preduzeća čijim akcijama se javno ne trguje i
privrednim društvima koja nisu organizovana kao akcionarska društva. Kod ovih preduzeća,
promet hartija od vrednosti odvija se spontano, kroz privatnu flotaciju ili na OTC (over the
counter)2 tržištima, a ne na organizovanim tržištima kapitala (Šljivić, 2003, str. 105).
I pored gore navedenih nedostataka, maksimiziranje cijena akcija preduzeća ima očigledne
prednosti u odnosu na alternativne ciljeve poslovanja preduzeća - maksimiziranje tržišnog udjela,
maksimiziranje profita, maksimiziranje veličina preduzeća, maksimiziranje dobrobiti društvene
zajednice (Damodaran, 2007, str. 30). Maksimiziranje profita je kao cilj poslovanja preduzeća
problematično jer se preduzeća previše fokusiraju na kratak rok i sadašnju profitabilnost, dok
povećanje tržišnog udjela ne mora da vodi povećanju profita na dugi rok, ukoliko nije prisutna
kontrola cijena na tržištu. Povećanje veličine preduzeća, takoĎe, nije adekvatan cilj preduzeća, jer
iza njega, u suštini, stoji želja menadžmenta za većim nadoknadama i beneficijama, često na
račun dobiti akcionara i profitabilnosti. Slično tome, maksimiziranje dobrobiti društvene
zajednice kao cilj poslovanja preduzeća može dovesti do poslovnih gubitaka preduzeća i
negativno uticati na njihovu profitabilnost, naročito kada država tim preduzećima ne obezbjeĎuje
subvencije.
U suštini, cijene akcija imaju sve karakteristike pravog cilja poslovanja preduzeća, ukoliko su
realizovane odreĎene pretpostavke. Ovaj pokazatelj je jasan i nedvosmislen jer u svakom
trenutku nema dileme koja je cijena akcija ali i pravovremen i najmjerljiviji od svih ciljeva jer se
cijene akcija stalno ažuriraju na finansijskim tržištima (Damodaran, 2007, str. 14). Cijene akcija
takoĎe omogućavaju da se na sistematičan način donose odluke u okviru preduzeće i pruža jasne
smjernice menadžmentu i zaposlenima za maksimiziranje vrijednosti preduzeća. Ipak, u procesu
maksimiziranja cijene akcija, ključna je uloga menadžmenta preduzeća jer njihove odluke mogu
dovesti do gubitka blagostanja akcionara, ali i ostalih interesnih grupa. Upravo problemi koji
nastaju s ovog aspekta funkcionisanja preduzeća nazivaju se agencijskim problemima, a troškovi
2 OTC (over the counter) je vrsta trgovine harijama od vrijednosti koja se obavlja vanberzanski, putem sistema
umreženih dilera i brokera. Uglavnom, trgovina hartijama od vrijednosti se odvija na ovaj način jer manje kompanije
najčešće nisu u mogućnosti da ispune zahtjeve kako bi se njihove harije od vrijednosti kotirale na berzi. Trgovina
dužničkim insturmentima kao i derivativima se takoĎe odvija na ovim tržištima.
8
koji ih karakterišu - agencijski troškovi. Da bi maksimiziranje cijena akcija bilo adekvatan

pokazatelj performansi preduzeća, menadžeri ne bi trebalo da u prvi plan stavljaju sopstvene
ciljeve i pokušavaju da obmanjuju finansijska tržišta, već bi trebalo da štite interese kreditora
preduzeća, društvene zajednice i ostale interesne grupe. Upravo ova pitanja su predmet
izučavanja teorije agencijskog konflikta.
1.2 Razdvajanje funkcije vlasništva od funkcije upravljanja
Da bi maksimiziranje cijene akcija bilo adekvatan cilj poslovanja preduzeća, krucijalna je uloga
menadžmenta preduzeća, kao tijelo koje je odgovorno za upravljanje preduzećem. Usljed
postojanja različitih motiva i ciljnih funkcija menadžmenta i akcionara, menadžeri u procesu
maksimiziranja vrijednosti preduzeća mogu donijeti odluke koje su na štetu kako akcionara, tako
i drugih interesnih grupa. Dakle, izvor agencijskih problema nalazi se u razdvajanju funkcije
vlasništva od funkcije upravljanja.
Nastanak pomenutih problema može se pratiti i sa istorijskog aspekta, pri čemu je poseban
naglasak na reformu korporativne regulative krajem XIX vijeka. Prije toga, korporacije širom
svijeta bile su zavisne od državnog kapitala i uglavnom su bile u vlasništvu bogatih individualnih
investitora. MeĎutim, kraj XIX i početak XX vijeka karakteriše veća disperzija vlasništva
preduzeća. Preduzeća sve više svoje poslovne poduhvate finansiraju prodajom vrijednosnih
papira anonimnim individualnim investitorima. Ovaj proces je dodatno ubrzan zahvaljujući
industrijskom razvoju, jakim talasom merdžera, ekonomijom obima, antimonopolskim
zakonodavstvom, ali i reformama tržišta kapitala, banaka i drugih finansijskih institucija
(Nikolić, 2012). Na taj način nastala su savremene preduzeća, koja predstavljaju takav
organizacioni oblik privrednih društava u kojem postoji veliki broj vlasnika kapitala, čije
sposobnosti za upravljanje takvim entitetom nisu dovoljne, tako da su prinuĎeni da angažuju
profesionalno kompetentne stručnjake izvan privrednog društva (menadžere), na koja prenose
pravo upravljanja i rukovoĎenja. (ĐorĎević, 2012, str. 52) U suštini, nastaje takva situacija da s
jedne strane imamo akcionare, koji su vlasnici preduzeća, ali koji nemaju mogućnosti kontrole tj.
upravljanja istim dok, s druge strane imamo menadžere koji imaju ovlašćenje za upravljanjem
tim preduzećem, ali nisu njegovi vlasnici (ili je pak njihov vlasnički udio na zanemarljivom nivou
9
u odnosu na ostale vlasnike). Dakle, potencijalni problem u akcionarskim društvima nastaje jer
akcionari zapravo prenose jedno od svoja tri osnovna prava - pravo upravljanja preduzećem3 na
neko treće lice (lice van preduzeća).
Korporativni skandali izazvani lošim odlukama menadžmenta imali su strahovite posljedice za

pojedina preduzeća u XX vijeku. Ovi skandali, u jeku finansijske krize, nisu zaobišli ni
bankarsko tržište, koje bi trebalo da je najstabilnije, pa je tako usled problema sa solventnošću,
američka investiciona banka Bear Stearns prodata JP Morgan Chase-u a britanska The Royal
Bank of Scotland Group nacionalizovana. Nesolventnost još jedne američke investicione banke -
Lehman Brothers-a, izazvana problemima sa tržištem hipotekarnog duga, dovela je do bankrota
ovog preduzeća septembra 2008. godine.
Iako proces odvajanja funkcije vlasništva od funkcije upravljanja predstavlja izvor agencijskih
konflikata u kompanijama, on ima odreĎene prednosi zahvaljujući kojima je ovaj proces
nezaobilazna karakteristika savremenih preduzeća (naročito velikih). Disperzirani kapital
vlasnika, koji je glavni uzrok odvajanja funkcije vlasništva od funkcije upravljanja, ima
pogodnosti koje se odnose na diversifikaciju rizika i obezbeĎivanje likvidnosti. Diversifikacija se
posmatra s apekta individualnih investitora jer omogućava akcionarima da se osjećaju sigurnijim
tako što će svoj kapital uložiti u više preduzeća iz više različitih privrednih grana, umjesto da sav
svoj kapital koncentrišu na jednom mjestu, čime bi se značajno izložili kako riziku industrijske
grane, tako i rizicima u poslovanju tog specifičnog preduzeća. S druge strane, likvidnost se
odnosi na to da investitori preferiraju ulaganje manjih iznosa u preduzeća jer, u suprotnom, mogu
imati potencijalnih probleme pri prodaji većih udjela na tržištu. Likvidnost je naročito značajna u
onim zemljama koje karakterišu nerazvijena finansijska tržišta, s niskim obimom transakcija, dok
je teško očekivati probleme na razvijenim tržištima kao što je na primjer tržište kapitala u SAD-u.
Dodatno, Nikolić (2012) smatra da je prednost odvajanja vlasništva od upravljanja i
specijalizacija funkcija u kompanijama. Naime, ovim procesom se omogućava efikasnost
kompanija jer su investitori usredsreĎeni na investicionu strategiju, a menadžment posvećen
organizaciji poslovanja.
3
U akcionarskom društvu, tri osnovne grupe prava akcionara čine: pravo na učestvovanje u upravljanju preduzećem,
pravo na dividendu (dio profita) i pravo na dio likvidacione mase.
10
Prenošenjem svog prava upravljanja na menadžment preduzeća akcionari dovode sebe u poziciju
da mogu biti oštećeni nekim odlukama menadžera. Iako bi, u suštini, cilj svakog preduzeća
trebalo biti maksimiziranje cijena svojih akcija, pa bi samim tim i menadžment trebalo da postupa
u interesu akcionara i donosi odluke koje su orjentisane ka maksimizaciji dobiti akcionara, u
praksi se ne odvija sve tako idealno. Dakle, umjesto da menadžeri upravljaju imovinom
preduzeća u skladu s postavljenim ciljem, oni zloupotrebljavaju svoj položaj kako bi realizovali
sopstvene ciljeve, koje stavljaju u prvi plan. Ovakvo ponašanje menadžera se često u teoriji
naziva menadžerijalizam. Kao što je već rečeno, ovaj problem je naročito prisutan u velikim
korporacijama u kojima menadžeri imaju prilično moćnu i stabilnu poziciju. Korporativni
skandali koji su se desili u preduzećima Enron i WorldCom i koji su, u krajnjoj liniji, doveli do
njihovog bankrota, samo su neki od primjera kako neadekvatno ponašanje menadžmenta može
izazvati strahovite troškove i za akcionare, ali i za ostale interesne grupe.
Iako se očekuje od menadžera da štite interese akcionara, oni su često neuspješni u toj misiji jer
su jednostavno njihovi ciljevi i ciljevi akcionara konfliktni. Problem nastaje pri upravljanju
slobodnim neto novčanim tokom (free cash flow), tj. odlučiti da li novčani tok raspodijeliti
vlasnicima kapitala ili ga uložiti u odgovarajuće projekte. S jedne strane, akcionari će se odlučiti
za investiranje slobodnih novčanih tokova u sve projekte koji imaju neto sadašnju vrijednost
pozitivnu ili jednaku nuli. S druge strane, manadžment preduzeća kao ciljnu funkciju ima
maksimiziranje svojih nadoknada, dok se pri donošenju investicionih odluka služi specifičnim
motivima koji nisu karakteristični za akcionare preduzeća.
Prema ĐorĎeviću (2012, str. 53), prilikom donošenja odluke da li slobodan novčani tok uložiti u
akviziciju4, prije nego ga raspodijeliti akcionarima u vidu dividendi, menadžment preduzeća
donosi odluke u skladu sa sljedećim motivima:
 Sindrom stvaranja imperije (empire building syndrome) - menadžeri preferiraju
upravljanje većim preduzećima jer za to imaju i finansijski mjerljive koristi u vidu veće
4
Akvizicija se odnosi na kupovinu jedne kompanije ili njenog većeg dijela od strane druge, kako bi kompanija koja
vrši akviziciju stekla kontrolu nad kompanijom koja se preuzima. Akvizicija je jedna od investicionih mogućnost
koje stoje na raspolaganju preduzeću prilikom donošenja odluke o raspodjeli slobodnog novčanog toka.
11
nadoknade, ali i neke nematerijalne koristi kao što su moć, društveni status i beneficije
poput luksuznog prevoza, smještaja i slično.5
 Motiv lične satisfakcije (self-fulfilment motive) - menadžeri donose odluke koje im
omogućavaju razvijanje svojih neiskorišćenih sposobnosti, talenata i veština.
 Motiv osiguranja zaposlenja (job security motive) - menadžeri se odlučuju za
diverzifikovanje rizika i minimiziranje troškova finansijskog neuspjeha i bankrota jer
njihova sudbina zavisi od uspješnosti preduzeća i istovremeno pokušavaju da spriječe da
preduzeće kojim upravljaju postane meta za preuzimanje.6
Šljivić (2003, str. 106) takoĎe ističe i razlike koje postoje izmeĎu menadžmenta i akcionara sa
aspekta vremenskog horizonta: „menadžment može preferirati kratkoročne projekte sa bržim
povraćajem sredstava, za razliku od vlasnika čiji su interesi vezani za dugoročnije projekte.“
S obzirom na to da su akcionari ali i druge interesne grupe preduzeća upoznate s činjenicom da se

menadžment ponaša oportunistički, pokušavajući da ostvari dodatnu korist za sebe, bilo direktno
- povećanjem svoje zarade i beneficija ili indirektno - smanjenjem kvaliteta svog rada, ova lica
razvijaju različite odbrambene mehanizme. Ipak, kontrola nikada nije savršena zbog nedostatka
ili kašnjenja informacija i upravo informaciona asimetrija pruža mogućnosti menadžmentu da
radi u svom sopstvenom interesu, a ne u interesu akcionara. (Popović et al., 2012, str. 16).
1.3 Asimetrične informacije i agencijski konflikt
Ono što menadžerima omogućava da se oporutunistički ponašaju je posjedovanje informacija

kojim druga lica zainteresovana za poslovanja preduzeća ne raspolažu, ili jednostavno postojanje
5
Kao tipičan primjer konflikta interesa izmeĎu menadžmenta i akcionara, može se uzeti odluka menadžmenta da li
neto dobit preduzeća isplatiti akcionarima u vidu dividendi ili npr. upotrijebiti za kupovinu novog privatnog aviona
preduzeća koji bi bio njima na raspolaganju. Nije teško pretpostaviti koji bi izbor menadžeri napravili. Nikolić
(2012) kao primjer oportunističkog ponašanja menadžmenta navodi direktora jednog od najvećeg automobilskog
giganata u Americi - General Motors-a, koji je u novembru 2008. godine otišao u Vašington, kako bi tražio od
Kongresa pomoć u iznosu od 25 milijardi dolara kao spas od bankrota. Zanimljivo je da je od Detroita do
Vašingtona, u trenutcima kada je preduzeće kojim upravlja na rubu propasti, izvršni direktor GM-a išao privatnim
luksuznim avionom, pri čemu je trošak leta koštao 20 hiljada dolara.
6
Preduzeća kojima se ne upravlja na adekvatan način postaju mete za preuzimanje jer investitori smatraju da su
cijene tog preduzeća potcijenjene. Postojeći menadžment se protivi preuzimanju jer su svjesni činjenice da postoji
realan rizk da će ih novi vlasnici smijeniti zbog njihovog lošeg upravljanja preduzećem.
12
informacione asimetrije. Manadžeri preduzeća su mnogo više upućeni u svakodnevno poslovanje

preduzeća i posjeduju više relevantnih informacija za donošenje poslovnih odluka u odnosu na
vlasnike preduzeća, a osim toga posjeduju i više znanja o voĎenju preduzeća. Vlasnici preduzeća
takoĎe imaju inferiorne informacije kada su u pitanju stvarni troškovi rada menadžmenta, njihovo
zalaganje i rezultati.
Informaciona asimetrija nastaje kada jedna strana u transakciji posjeduje relevantne informacije,
dok druga strane nema te informacije. Na nivou pojedinačnog preduzeća asimetrične informacije
se javljaju u odnosu izmeĎu akcionara i menadžmenta. Nikolić (2012) navodi da moderna
shvatanja vide privredna društva kao središte različitih ugovora, pisanih i nepisanih, izričitih i
prećutnih, koji definišu pravila ponašanja, odnosno prava i obaveze pojedinaca u organizaciji.
Kada se govori konkretno o menadžmentu, usljed informacione asimetrije praktično je nemoguće
unaprijed predvidjeti sve situacije u kojima će se naći članovi menadžmenta, tako da je teško na
precizan način i definisati u ugovoru koje su obaveze menadžmenta i na koji način bi se trebalo
ponašati kako bi maksimizirali dobit akcionara. Ove probleme u preduzećima dodatno
komplikuju složeni i višestruki zadaci koje menadžment obavlja.
S pojmom informacione asimetrije usko su povezane i pojave negativne selekcije i moralnog

hazarda. U suštini, ove dvije pojave su posljedice postojanja asimetričnih informacija prilikom
ugovaranja. Negativna selekcija je prisutna prije sklapanja ugovora (ex ante), kada se jedna strana
(u kontekstu preduzeća - mendžeri) ponaša oportunistički i ne iznosi sve informacije važne za
sklapanje dogovora. U takvim situacijama, akcionari nisu sigurni da li su na adekvatan način
motivisali menadžera i da li je ponuĎena nadoknada na nivou vrijednosti koju je i sam menadžer
prepoznao. S druge strane, moralni hazard se odnosi na period nakon sklapanja ugovora (ex post).
Na nivou pojedinačnog preduzeća, to se odnosi upravo na ponašanje menadžera u skladu sa
sopstvenim ciljevima, koje im omogućava da zarade više od ugovorom predviĎenog jer akcionari
nisu u mogućnosti da sprovode savršen monitoring.
Rješenje problema koje informaciona asimetrija izaziva u kompanijama jedan je od najvećih

izazova korporativnog upravljanja. Na prvi pogled, rješenje bi se moglo tražiti u jednostavnom
vraćanju funkcije upravljanja u ruke vlasnika. MeĎutim, kada bi o svakodnevnim poslovima
13
kompanija odlučivala skupština akcionara, efikasnost preduzeća bi bila značajno ugrožena,

pogotovo u savremenim uslovima poslovanja, kada kompanije moraju brzo da reaguju na impulse
iz okruženja. Osim toga, razdvojenost upravljanja od vlasništva ima mnoge prednosti -
diversifikaciju rizika, obezbjeĎivanje likvidnosti, specijalizaciju funkcija i drugo.
Usljed informacione asimetrije, ugovori izmeĎu vlasnika preduzeća i menadžera nisu garancija
da će interesi akcionara i drugih interesnih grupa biti zaštićeni i da menadžeri neće raditi u
sopstvenom interesu. Iz toga razloga akcionari i ostale grupe zainteresovane za poslovanje
preduzeća razvijaju odbrambene mehanizme i strategije kako bi prevazišli probleme asimetričnih
informacija. Za razliku od teorijskih strategija prevazilaženja asimetričnih informacija 7 koje su na
neki način pasivnije, akcionari preuzimaju proaktivnu ulogu kako bi naveli menadžere da štite
njihove interese. Akcionari razvijaju načine za efikasnije kontrolisanje menadžmenta, pružaju
podsticajne mehanizme menadžmentu za usklaĎivanje interesa, ali i usavršavaju ugovore sa
menadžmentom unošenjem svojevrsnih garancija. Ovi mehanizmi imaju i negativnu stranu -
stvaraju troškove za preduzeće, koji se nazivaju agencijski troškovi i koji otežavaju ostvarivanje
ciljeva poslovanja preduzeća.
1.4 Agencijski problem
1.4.1 Pojam i tipovi agencijskog problema
O problemima koje razdvojenost funkcija vlasništva i upravljanja uzrokuju u preduzeću, govorio

je još Adam Smith u svom epohalnom djelu Bogatstvo naroda, gdje naglašava da je teško
očekivati od direktora preduzeća da upravljaju sa tuĎim novcem sa istom efikasnošću kao kada su
u partnertskom odnosu (Cerović et al.., 2011, str. 420). Njegovu ideju nakon toga su razvili Adolf
Berle i Gerdiner Means u djelu Moderna korporacija i privatno vlasništvo i po mišljenju mnogih
autora postavili temelje savremenom korporativnom upravljanju i formulisali probleme u toj
oblasti, koji su i danas aktuelni. Treba spomenuti i doprinos Eugena Fama-e i Michael Jensen-a u
ovoj oblasti, razvijajući problem principala i agenta i koji po prvi put posmatraju preduzeće kao
7
Strategije tržišnog signaliziranja i „ispipavanja”, koje omogućavaju podreĎenoj strani u ugovornom odnosu da doĎe
do barem dijela relevantnih informacija koje posjeduje druga strana.
14
skup ugovora. Problemi o kojima govore gore spomenuti autori se u savremenoj literaturi
definišu kao agencijski problemi.
Jensen i Meckling (1976, str. 5) navode da agencijski problemi proističu iz agencijskog odnosa,
koji definišu kao ugovor u okviru kojeg jedna ili više osoba (principal(i)) angažuju drugu osobu
(agenta) da obavlja odreĎene usluge u njihovo ime, što uključuje i delegiranje agentu izvjesna
ovlaščenja za donošenje odluka. Ovaj odnos upravo prepoznajemo u preduzećima, gdje su
principali vlasnici preduzeća, a agenti menadžeri tog preduzeća. Dakle, u preduzećima agencijski
odnos nastaje na taj način što menadžeri rade u ime i za račun poslodavca i za taj rad dobijaju
nadoknadu, pri čemu im poslodavci daju ovlašćenja i kontrolišu njihov rad. Ipak, usljed
informacione asimetrije, ta kontrola nije potpuna, pa se može očekivati da menadžeri neće uvijek
raditi u najboljem interesu vlasnika preduzeća i ostalih interesnih grupa, već će pokušati da na
njihovu štetu zadovolje sopstvene ciljeve, što upravo raĎa agencijske probleme.
Na osnovu agencijskih problema na nivou preduzeća, možemo definisati agencijsku teoriju kao
širi pojam. „Agencijska teorija, kao osnova paradigme korporativnog upravljanja, razvijena je
kao formalizirani okvir za proučavanje sukoba interesa u poduzećima meĎu ključnim interesnim
grupama, u svrhu razvijanja mehanizama za rješavanje takvih sukoba“ (Tipurić & Podrug, 2010,
str. 73). Dakle, agencijska teorija objašnjava koji su najbolji načini da se organizuju odnosi u
kojima principal odreĎuje koji posao bi trebalo obaviti, a agent upravo te poslove obavlja.
Preduzeće se može posmatrati kao središte ugovornih odnosa meĎu pojedincima, koje karakteriše
postojanje odvojenih potraživanja prema sredstvima i novčanim tokovima predzeća, koja mogu
biti prodata bez dozvole drugih ugovornih strana (Jensen i Meckling 1976, str. 9). Mnogi autori
vrše podjelu agencijskih problema prema sukobima interesa na sledećim relacijama:
a) akcionari - menadžeri (managerial agency ili managerialism), gdde menadžeri često

stavljaju svoje interese (stvaranje imperije, lična satisfakcija ili sigurnost zaposlenja) u
prvi plan i na taj način nanose štetu akcionarima preduzeća. Dva osnovna odbrambena
mehanizma koja stoje na raspolaganju akcionarima preduzeća za zaštitu svojih interesa su
15
skupština akcionara i odbor direktora.8 Odbor direktora je u suštini tijelo koje se sastoji od
izabranih predstavnika akcionara, koji vrše nadzor nad menadžmentom i odlučuju o
važnim poslovnim poduhvatima preduzeća, dok skupština akcionara, koja se održava
jednom godišnje, omogućava akcionarima da promijene odbor direktora, a samim tim i
postojeći menadžment preduzeća (Damodaran, 2007, str. 16-17). MeĎutim, oba
mehanizma imaju nedostatke. Tako, na skupštini akcionara, mali akcionari teško mogu da
„proguraju“ svoje predloge, dok se veliki akcionari najčešće odlučuju da prodaju svoje
akcije, ukoliko su nezadovoljni načinom na kojim se upravlja preduzećem. S druge strane,
odbor direktora može biti neefikasan jer su njegovi članovi u prijateljskim ili poslovnim
vezama sa menadžemtom i preduzećem (nisu nezavisni) ili zato što nemaju dovoljno
vremena ili pak znanja da se aktivno uključe u upravljanje preduzećem, ili jednostavno
nisu dovoljno motivisani za tako nešto zato što nemaju adekvatan vlasnički udio u
preduzeću. Treba spomenuti i eksterne mehanizme kontrole menadžmenta gdje su
naročito važna neprijateljska preuzimanja od strane spoljnih investitora (tržište
korporativne kontrole), koja su karakteristična po tome što im se postojeći menadžment
protivi, jer su svjesni činjenice da će ih novi vlasnici smijeniti zbog njihovog lošeg
upravljanja preduzećem.
b) akcionari - zajmodavci (agencijski troškovi zaduživanja - debt agency), koji potiče od

toga da zajmodavci pozajmljuju sredstva preduzeću po odreĎenoj stopi na osnovu
sopstvene procjene rizika, dok akcionari potražuju svoj dio od preduzeća nakon što su
zajmodavci namireni. Ovaj sukob interesa dovodi do toga da ulaganje u odreĎene
investicione projekte, isplata dividendi ili dodatno zaduživanje preduzeća u odnosu na
trenutak potpisivanja ugovora sa zajmodavcem, mogu učiniti preduzeće rizičnijim i na taj
način nanijeti štetu zajmodavcima. U slučaju investicionih odluka npr., zajmodavci ne
učestvuju u dobiti ukoliko odreĎeni projekat uspije, ali će zato snositi gubitke ako
projekat ne uspije. U suštini, ono što je dobro za akcionare i što dovodi do rasta cijena
akcija, ne mora uvijek biti i u interesu zajmodavaca (John & Senbet, 1998, str. 377). I
ovdje je značajna uloga menadžmenta, iako se formalno govori o sukobu akcionara i
8
Polazimo od pretpostavke da akcionari ulažu napore da izvrše odreĎene promjene u upravljačkoj strukturi
preduzeća kako bi zaštitili svoj ulog, ukoliko nisu zadovoljni rezultatima postojećeg menadžmenta, prije nego što se
odlučuju da prodaju akcije preduzeća na tržištu i na taj način izraze svoje nezadovoljstvo.
16
zajmodavaca. U suštini, menadžeri su ti koji svojim odlukama mogu nanijeti štetu

zajmodavcima, u cilju realizovanja sopstvenih ciljeva i ambicija, ili pak štiteći interese
akcionara. Kod ovog agencijskog problema, naročito je važna uloga reputacije i
kredibiliteta jer kada preduzeće jednom „prevari“ zajmodavce, ono neće moći ubuduće da
se zadužuje po niskim stopama. Slično, ukoliko se menadžeri upuste u ovakve odluke i
nanesu štetu kreditorima, imaće poteškoća da naĎu naredni posao. Troškovi koji nastaju
usljed ovih agencijskih problema odnose se na to da zajmodavci, s jedne strane, odreĎuju
veću cijenu za sredstva koja pozajmljuju preduzeću, dok, s druge strane, u ugovore o
pozajmljivanju unose odreĎene odredbe koje ograničavaju investicione, finansijske i
odluke o dividendama preduzeća i omogućavaju nadgledanje menadžmenta od strane
zajmodavaca.
c) preduzeće - društvena zajednica (social agency), koji se odnosi na to da menadžeri

preduzeća pri donošenju odluka koje se tiču kako ciljeva preduzeća tako i sopstvenih
ciljeva, zanemaruju šire društvene interese (kao što su npr. zdravstvena zaštita ili
zagaĎenje). Ovdje se u okviru društvene zajednice govori o potrošačima, zaposlenima u
preduzeću, dobavljačima, Vladi, regulatorima i slično. U okviru ove grupe agencijskih
problema koristi se širi pristup analiziranju konflikta interesa, gdje se u obzir uzimaju i
moralne norme, a ne samo ekonomski principi poslovanja. Kao i kod prethodne grupe
agencijskih problema, preduzeće koje ne vodi računa o društvenoj zajednici može imati
problem s reputacijom i kredibilitetom, ali i zakonskim sankcijama, u pojedinim
slučajevima.
d) preduzeće - finansijska tržišta, karakteristični po tome što menadžeri preduzeća

pokušavaju da dovedu u zabludu i obmanu finansijska tržišta. U centru ovog agencijskog
konflikta su informacije, koje predstavljaju osnovu za formiranje tržišnih cijena na
finansijskim tržištima. Problemi nastaju kada menadžeri preduzeća skrivaju ili kasne sa
objavljivanjem informacija, naročito onih koje sadrže loše vijesti, ili pak plasiraju
tržištima obmanjujuće i prevarne informacije (Damodaran, 2007, str. 24).
17
1.4.2 Značaj i ekonomske posljedice agencijskog problema
Agencijski problem i njegove posljedice po kompanije su posebno značajni jer su u direktnoj vezi
sa ostvarivanjem osnovnog cilja kompanija - maksimizacijom cijene akcija. Ovi problemi upravo
ugrožavaju ostvarivanje osnovnog cilja kompanija pa samim time dovode u pitanje efikasnost
kompanija a u pojedinim slučajevima i njihov opstanak.
S obzirom na to da ugovori koji akcionari potpisuju sa menadžerima nisu garancija da će njihovi

interesi biti zaštićeni, dok vraćanje upravljanja u ruke vlasnika nije realna opcija, vlasnici kapitala
u preduzećima pokušavaju da razviju zaštitne mehanizme i strategije kojima će navesti
menadžere da rade u njihovom interesu. Jensen i Meckling (1976, str. 5) navode više načina na
koji akcionari mogu zaštititi svoju poziciju. Jedna od opcija je svakako aktivni monitoring
(nadgledanje) procesa donošenja odluka menadžmenta, pri čemu se misli na usavršavanje
funkcionisanja skupštine akcionara i odbora direktora. Akcionari takoĎe pokušavaju i da usavrše
ugovore koje potpisuju sa menadžerima, na taj način što su spremni da dodatno plate usluge
menadžmenta, ali da zauzvrat u ugovor budu unešene garancije da menadžeri neće preduzeti
aktivnosti da naškode akcionarima ili da će akcionarima biti isplaćena odreĎena kompenzacija
ukoliko do takvih aktivnosti doĎe. Ovi autori takoĎe naglašavaju i korišćenje podsticajnih
mehanizama ili sistema stimulacija od strane akcionara, kako bi naveli menadžment da se ponaša
u skladu s njihovim interesima. Ovi mehanizmi se odnose na kompenzacione planove za
nagraĎivanje performansi menadžera. U savremenim uslovima poslovanja akcionari takoĎe sve
češće i češće vrše direktne intervencije (naročito institucionalni investitori) kako bi zaštitili svoju
poziciju u preduzeću.
Nažalost, sve gore preduzete mjere od strane menadžmenta, bez obzira na to da li su dale
pozitivne rezultate ili ne, stvaraju troškove za preduzeće - koji se nazivaju agencijski troškovi.
Agencijski troškovi, u suštini, predstavljaju sva materijalna i nematerijalna sredstva koja
akcionari ulažu da bi u odreĎenoj mjeri kontrolisali ponašanje menadžera i mogu se shvatiti kao
oportunitetni troškovi zapošljavanja menadžera (Cerović et al., 2011, str. 421). U širem smislu,
agencijske troškove možemo podijeliti na troškove kreiranja i strukturiranja ugovora izmeĎu
akcionara i mendžera; troškovi izvršenja ugovora i na strani akcionara i na strani menadžera i
18
rezidualne gubitke, koji nastaju usljed nesavršenog funkcionisanja ovih ugovora. Ugovore
možemo smatrati efikasnim ukoliko su formulisani tako da minimiziraju ove troškove. U skladu
sa prethodno navedenim načinima rješavanja agencijskih problema, Jensen i Meckling (1976, str.
5-6) vrše detaljnu podjelu agencijskih troškova na sljedeće grupe:
 troškove nadzora - monitoringa (na strani principala, tj. akcionara)9
 troškove garancija (na strani agenata, tj. menadžera)10
 rezidualni gubitak (vid agencijskog troška koji se odnosi na novčani ekvivalent smanjenja
imovine principala kao rezultat divergencije interesa izmeĎu agenta i pricipala).
I dok su prve dvije grupe troškova prisutne u preduzeću zavisno od načina na koji akcionari
pokušavaju da zaštite svoje interese u preduzeću, treća grupa ili rezidualni troškovi su neizbježni.
Usljed prisustva informacione asimetrije u preduzećima, kontrola koju vrši menadžment nad
akcionarima nije savršena, tako da menadžeri u svim firmama preusmeravaju dio koristi
akcionara ka sebi, pri čemu se postavlja pitanje u kojem obimu se obavljaju te aktivnosti. Iz
ovoga se da zaključiti da su agencijski problemi uvijek prisutni u preduzeću, s tim što zavisno od
toga kako vlasnici preduzeća uspješno rješavaju te probleme, zavisi i intezitet uticaja ovih
problema na cijene akcija.
Popović et al. (2012, str. 15), kao i Šljivić (2003, str. 106) u agencijske troškove ubrajaju i
troškove restruktuiranja organizacije, uklanjanje odreĎenih organizacionih jedinica ili dodavanje
novih kako bi se smanjile nepoželjne akcije menadžera kao i oportunentni trošak koji se javlja
kada je vlasniku nametnuto donošenje jako bitnih odluka, što ograničava menadžere u njihovom
delovanju i negativno utiče na efikasnost preduzeća.
Iz svega navedenog, može se zaključiti da su posljedice agencijskih problema od kritične

važnosti za poslovanje preduzeća s obzirom na to da dovode u pitanje ostvarivanje osnovnog cilja
preduzeća (maksimizacije cijene akcija) i negativno utiču na odnose unutar preduzeća.
Korporativno upravljanje, kao što je prethodno definisano, se može na neki način posmatrati kao
9
U troškove monitoring spadaju ne samo troškovi nadgledanja menadžmenta nego i napori koji se preduzimaju da bi
se kontrolisalo ponašanje istih, a koji se odnosi na budžetska ograničenja, kompenzacione politike i slično.
10
U troškove garancija osim ugovorenih garancija za zaštitu akcionara, obuhvatamo i ugovorena ograničenja moći
menadžmenta u oblasti donošenja odluka.
19
rješenje za agencijske probleme jer predstavlja formalni sistem odgovornosti menadžera prema
akcionarima. Zato je teško odvojeno posmatrati korporativno upravljanje i agencijske probleme.
S obzirom na to da se agencijski troškovi, koji nastaju kao posljedica razdvojenosti vlasništva od
upravljanja u preduzeću, ne mogu svesti na nulu, autori sve više proučavaju različite sisteme
korporativnog upravljanja, koji služe kao zaštita interesa akcionara i ostalih interesnih grupa i
koji omogućavaju minimiziranje agencijskih troškova.
20
II UTICAJ KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA NA PERFORMANSE

KOMPANIJA
2.1 Pojam i značaj korporativnog upravljanja
Pojam korporativnog upravljanja je u neraskidivoj vezi sa agencijskim problemima u preduzeću i

definišemo ga kao skup efikasnih sistema koje vlasnici kapitala koriste kako bi uticali na
menadžere da postupaju na način koji omogućava ostvarivanje ciljeva vlasnika. Ovo je u suštini
uži način tumačenja korporativnog upravljanja (shareholder pristup), koji se fokusira na odnose
izmeĎu vlasnika preduzeća - akcionara, i onih koji su unajmljeni od strane akcionara da
upravljaju poslovanjem preduzeća - menadžera. Prema široj definiciji (stakeholder pristup),
korporativno upravljanje predstavlja institucionalni okvir uspostavljanja odnosa izmeĎu
menadžera, vlasnika ali i drugih interesnih grupa na nivou preduzeća. Dakle, ako uzimamo u
obzir sve učesnike u poslovanju preduzeća, korporativno upravljanje možemo definisati kao
sistem upravljanja i kontrole preduzećima koji obuhvata meĎusobna prava i obaveze tih učesnika
(interesnih grupa). Za potrebe ovog rada, važnije je uže tumačenje korporativnog upravljanja, s
obzirom na to da se odnosi na skup mehanizama koji utiču na odlučivanje od strane menadžera u
situacijama kada postoji odvojenost ili konflikt njihovih interesa sa interesima vlasnika, tj,
izučavaju se načini minimiziranja agencijskih problema na nivou preduzeća (ĐorĎević, 2012, str.
52). Korporativno upravljanje stvara ambijent za donošenje odluka koje su neizostavno u pravcu
dugoročnog zdravlja preduzeća.
Pojam korporativnog upravljanja se prvi put javlja kako u profesionalnoj tako i u naučnoj
literaturi početkom osamdesetih godina XX vijeka11, u SAD-u. Smatra se da je prvi dokument
koji govori o korporativnom upravljanju izvještaj pod nazivom Tredvej izvještaj (The Tradeway
Report) iz 1987. godine, koji je posebno bio fokusiran na lažno finansijsko izvještavanje i ulogu
nadzornog odbora. Na samom početku XX vijeka, kreirana su dva veoma važna dokumenta koja
se tiču voĎenja kompanija u SAD-u:
11
Kao što je već rečeno agencijskim problemom su se bavili mnogi autori u daljoj prošlosti, počevši od Adama
Smith-a pa nadalje, meĎutim pojam korporativnog upravljanja, formulisan prema savremenim standardima se po prvi
put pominje krajem XX vijeka
21
 Sarbejns-Oksli zakon (The Sarabanes-Oxley Act) - posebna pažnja se posvećuje

nadgledanju direktora od strane akcionara, naročito s apekta zarada i naknada direktora
 Predlozi Njujorške berze i NASDAQ-a (The NYSE and NASDAQ Proposals12) - osim
kompenzacionih politika, ova pravila naglašavaju ulogu nezavisnih direktora.
Ujedinjeno Kraljevstvo je takoĎe imalo značajnu ulogu u istraživanju problematike

korporativnog upravljanja. Nakon niza korporativnih skandala koji su doveli do propasti mnogih
preduzeća, u periodu od svega osam godina oblikovana su četiri dokumenta iz ove oblasti, koja
su važila kako za preduzeća koje se kotiraju, tako i za one koje se ne kotiraju na berzi, a koja su
se naročito odnosila na interne mehanizme kontrole menadžmenta (ĐorĎević, 2004, str. 191-
195):
 Kadburški izvještaj (Cadbury Report) - 1992. godine
 Grinburški izvještaj (Greenbury Report) - 1995. godine
 Hampelški izvještaj (Hampel Report) - 1998. godine
 Turnbuški izvještaj (Turnbull Report) - 1999. godine.
U suštini, korporativno upravljanje se istorijski razvilo isprva za potrebe zaštite imovine, što je
uslovilo razvoj efikasnog pravnog sistema. Nakon toga, naredne faze razvoja su se odnosile na
procedure kontrole korporativnog odlučivanja u formi pravila i zakona, kao i na raspodjelu
ovlašćenja izmeĎu organa kompanije.
Prethodno spomenuti izvještaji, zakoni i ostala dokumenta mogu se svrstati u kategoriju kodeksa
korporativnog upravljanja. Ove kodekse možemo definisati kao skup pravila kojima se podstiče
menadžment na ostvarenje ciljeva koji su u interesu akcionara i drugih interesnih grupa.
Podrazumijevaju i uspostavljanje dobrih odnosa izmeĎu menadžera preduzeća, njegovog odbora
direktora, akcionara i drugih interesnih grupa, koji omogućavaju održivi razvoj preduzeća uz
ostvarenje ciljeva ključnih interesnih grupa (Predić i Ivanović-Djukić, 2010, str. 4). Primjer
efikasnog kodeksa korporativnog upravljanja je dokument Principi korporativnog upravljanja
12
NYSE - New York Stock Exchange; NASDAQ - National Association of Securities Dealers Automated Quotations-
sistem u SAD koji se bavi prodajom i kupovinom akcija.
22
OECD-a (OECD Principles of Corporate Governance)13 iz 2004. godine. Tako su ključni

principi ovog kodeksa fokusirani na: obezbeĎenje osnove za efikasan okvir korporativnog
upravljanja, prava akcionara i ključne funkcije vlasništva, ravnopravan tretman akcionara, ulogu
zainteresovanih strana u korporativnom upravljanju, objelodanjivanje podataka i transparentnost,
odgovornost odbora direktora.
Generalno, mehanizme korporativnog upravljanja možemo podijeliti na dvije grupe: interne i

eksterne, zavisno od toga da li potiču unutar ili izvan okvira preduzeća. Naredna tabela prikazuje
koji su najznačajniji mehanizmi u okviru obje grupe:
Tabela 1. Podjela mehanizama korporativnog upravljanja
Korporativno upravljanje
Interni mehanizmi Eksterni emhanizmi
tržište korporativne kontrole
odbor direktora
(neprijateljska preuzimanja)
sistemi kompenzacija tržište kapitala
krupni akcionari (blockholders) zakonsko-regulatorno-politički okvir
interna kontrola (revizija) tržište proizvoda
interno tržište menadžera tržište radne snage
Prema ĐorĎević (2004, str. 196-200) upravljanje preduzećima takoĎe možemo podijeliti na tri
modela s aspekta u kojim zemljama se primjenjuju i koji su osnovni mehanizmi kojima akcionari
disciplinuju menadžment u ovim sistemima:
 jednomodni (autsajderski, angloamerički ili liberalni) model - zakonska regulativa
fleskibilnija; osnovni zadatak - maksimiranje dobiti akcionara; preduzećima upravljaju
upravni odbor (sastoji se od izvršnih i neizvršnih direktora) i glavni izvršni direktor
(CEO14); nadzorni odbori nisu obavezni; značajna uloga eksterne revizije; sprečavanje
neprijateljski preuzimanja; razvijenost tržišta kapitala.
13
OECD (Organisation for Economic Co-Operation and Development) - Organizacija za ekonomsku saradnju i
razvoj
14
CEO (Chief Executive Officer) - glavni izvršni direktor
23
 dvomodni (insajderski, kontinentalni, evropski ili koordinirani) model - nefleksibilnost

usljed striktnih zakonskih ograničenja; osnovni zadatak - briga za interesne grupe izvan
preduzeća, preduzećima upravljaju izvršni odbor (izvršni direktori) i nadzorni odbor (po
zakonu obavezan organ drustva koji čine predstavnici akcionara, zaposlenih i banaka);
koncentracija vlasništva; nedostatak tržišta korporativne kontrole; nerazvijenost tržišta
kapitala i veća oslonjenost na banke u finansiranju u odnosu na berze i akcijski kapital,
što dovodi do toga da je akcionarima otežan izlazak iz investicije.
 mješoviti model - široko prihvaćen u zemljama u tranziciji, posjeduje karakteristike oba
prethodno objašnjena modela.
Osim mikro efekata, adekvatno korporativno upravljanje ima pozitivan uticaj i na makro nivou.
Ono predstavlja ključni element rasta akcionarskih društava, jer vlasnici kapitala ne žele da ulažu
svoja ograničena sredstva u rizične kompanije bez institucionalne sigurnosti. Efikasni sistemi
korporativnog upravljanja daju kredibilitet kompanijama i povećavaju povjerenje investitora, što
omogućava kompanijama povoljniju poziciju prilikom eksternog finansiranja - privlače se
investitori koji su spremni da plate akcije po većoj cijeni, a i kompanije se mogu zadužiti po nižoj
kamatnoj stopi. Kreiranjem poslovnog ambijenta saradnje i meĎusobnog povjerenja utiče se na
razvoj tržišta kapitala u odreĎenoj zemlji, što nadalje ima višestruki efekat na privredu te zemlje
kroz razne kanale, što je naročito karakteristično za tranzicione ekonomije. Ovaj efekat je
značajan i na meĎunarodnom nivou - privlače se strani investitori. U svakom slučaju, ono
ekonomsko i finansijsko okruženje koje podstiče efikasno korporativno upravljanje, promoviše i
efikasnu alokaciju resursa, što na kraju dovodi i do privrednog razvoja (John i Senbet, 1998., str.
375).
S obzirom na to da djelovanje internih mehanizama trpi sve više i više kritika, neophodno je
dodatno istražiti oblast vlasničke i upravljačke strukture preduzeća. Upravo iz toga razloga se sve
više pažnje posvećuje pitanjima kao što su: Da li je koncentrisano vlasništvo kompanije? Koliki
je vlasnički udio menadžmenta? Koliko članova broji odbor direktora, a koliko iznosi udio
nezavisnih članova? Kako je strukturirana kompenzacija menadžmenta?
24
2.2 Uticaj strukture odbora direktora na performanse kompanija
Odbor direktora je jedan od najznačajnih internih mehanizama koje stoje na raspolaganju

akcionarima za zaštitu sopstvenih interesa od oportunističkog ponašanja menadžera. I ne samo to.
Mnogi autori smatraju da je upravo odbor direktora centralni element korporativnog upravljanja u
tržišnim ekonomijama. Zato ne treba da čudi što većina istraživanja iz ove oblasti pokušava da da
odgovore na pitanja kao što su: Koliko efikasno odbor direktora izvršava svoju ulogu nadgledanja
menadžmenta? Da li odbor doprinosi maksimizaciji dobiti akcionara? Kakva je struktura odbora?
Koliko je uspješna interakcija odbora direktora i menadžmenta?
2.2.1 Funkcije i zadaci odbora direktora
Djelovanje odbora, kao osnovnog internog mehanizma korporativnog upravljanja, zasniva se na

funkcijama predstavljanja interesa akcionara i kontrole izvšnih direktora, tj. menadžera. Često se
kaže da odbor direktora predstavlja sponu izmeĎu lica koja ozbjeĎuju kapital preduzeću
(akcionara) i lica koja su zadužena da stvaraju vrijednost istom preduzeću (menadžera)
(Przybylowski et al., 2010., str. 79). S pravnog aspekta, ugovor koji potpisuju članovi odbora
direktora sa preduzećem ih obavezuje da postupaju u skladu s najboljim interesima akcionara,
formulišu i realizuju njihove interesne ciljeve, sve to radeći uz kontrolu i praćenje aktivnosti
menadžmenta. U krajnjoj liniji, odbor direktora je odgovoran za korporativni uspjeh ili neuspjeh,
što se može vidjeti iz osnovnih zadataka odbora (Przybylowski et al., 2010., str. 80):
 preispitivanje strateških, finansijskih i investicionih odluka preduzeća;
 praćenje top menadžmenta, odgovornost za njihovo ponašanje ali i pružanje savjeta istim;
 selekcija, evaluacija, nagraĎivanje, odreĎivanje kompenzacije, ali i potencijalna smjena
izvršnog direktora;
 pružanje najviših moralnih i profesionlanih standarda ostatku organizacije;
 preispitivanje adekvatnosti sistema preduzeća sa važećim zakonima / odredbama.
Hilman (2003, str. 383) smatra da osnovne aktivnosti odbora direktora možemo podijeliti na dvije
grupe. S jedne strane, govori o već spomenutim aktivnostima praćenja i nadgledanja menadžera u
ime akcionara. Efektivan monitoring indirektno poboljšava performanse kompanija jer smanjuje
25
agencijske troškove (koji nastaju na relaciji akcionari-menadžment). MeĎutim, ovaj autor smatra
da postoji i direktan kanal kojim odbor utiče na uspješnost kompanija. Ovdje se misli na
obezbjeĎivanje sredstava od strane odbora, kao što su savjeti, legitimitet, kredibilitet i slično.
Jednom riječju govorimo o kapitalu odbora koji obuhvata kako humani kapital (iskustvo,
stručnost i reputaciju) tako i relacioni kapital (mreža veza sa drugim preduzećima i ostalim
spoljnim institucijama).
Dakle, odbor direktora svojim aktivnostima utiče kako direktno, tako i indirektno na performanse
kompanija. Diskretni zadaci kao što su smjenjivanje postojećeg menadžera preduzeća ili odbrana
od neprijateljskog preuzimanja smanjuju tenzije izmeĎu akcionara i menadžera i time pozitivno
utiču na performanse jer smanjuju troškove koji nastaju kao posljedica konflikta izmeĎu ove
dvije grupe lica. S druge strane, aktivnosti odbora mogu i direktno uticati na performanse
kompanija, omogućavajući pristup preduzećima raznim resursima i znanjima. U ovu drugu grupu
aktivnosti koje stvaraju benefite za preduzeća, prema Hilmanu (2003, str. 386-388) mogu se
nabrojati:
 pružanje savjeta i konsultacija - odbor je najčešće sačinjen od pravnika, finansijskih
predstavnika, top menadžera drugih preduzeća, specijalista iz oblasti marketinga i odnosa
sa javnošću, bivših Vladinih zvaničnika i drugih direktora koji sa sobom donose
neprocjenjivo znanje, stručnost i vještine. Jednako je važna i uloga insajdera (članova
odbora direktora koji dolaze iz samog preduzeća) jer i oni imaju izuzetna znanja i
iskustvo koji se odnose na svakodnevne procese u preduzeću. Zahvaljujući ekspertizi
članova odbora direktora, oni učestvuju u formulisanju strategije preduzeća ali i
donošenju drugih važnih odluka za preduzeće.
 obezbjeĎivanje reputacije i legitimiteta - na ovaj način odbor utiče na sliku preduzeća u
društvu. Istraživanja su pokazala da prestižniji odbori direktora omogućavaju
preduzećima da ostvare veću cijenu prilikom javnog upisa akcija. TakoĎe, ovakvi odbori
pružaju kredibilitet preduzećima u očima investitora i drugih interesnih grupa i služe kao
potvrda vrijednosti organizacije.
 obezbjeĎivanje kanala komunikacije i razmjenu informacija sa eksternim organizacijama -
na ovaj način odbor direktora snadbijeva preduzeće pravovremenim i vrijednim
informacijama, poboljšava komunikaciju sa okruženjem i smanjuje troškove koji nastaju
26
usljed neizvjesnosti koja vlada na tržištu. Praksa je pokazala da investitori naročito

pozitivno reaguju na direktore koji imaju ustanovljene veze sa predstavnicima Vlade. Za
ovu funkciju je takoĎe značajno i da su direktori (članovi odbora) posmatranog preduzeća,
istovremeno i u odborima drugih preduzeća. Ovim aktivnostima odbora, preduzećima je
obezbjeĎen pristup strateškim informacijama i prilikama sa tržišta, pa se samim time utiče
i na oblikovanje strategije preduzeća.
 učestvovanje u sticanju resursa od strane ključnih elemenata izvan preduzeća - ovdje se
prije svega misli na finansijski kapital (sredstva) ali i povlastice od strane političkih tijela,
regulatora i drugih interesnih grupa. Veze koje posjeduju članovi odbora direktora
(relacioni kapital) omogućavaju preduzećima da steknu kritične resurse po povoljnijim
uslovima. Iz toga razloga, preduzeća često u sastavu odbora imaju finansijske
predstavnike koji im omogućavaju da dobiju finansijska sredstva u formi povoljnijih
aranžmana. Preduzeća takoĎe često pozivaju važne klijente i dobavljače da pristupe
odboru, kako bi ostvarili veću posvećenost i angažovanost ovih interesnih grupa. Slična
motivacija stoji i iza dodavanja predstavnika Vlade i regulatora odboru direktora.
Kad se govori o odboru direktora zanimljivo je posmatrati i evoluciju ovog mehanizma

korporativnog upravljanja s aspekta promjene uloge, strukture i sastava odbora. Do 60-tih godina
XX vijeka odbor direktora je imao značajniju ulogu u kontrolisanju, nadgledanju, nagraĎivanju
ali i sankcionisanju menadžmenta preduzeća. Ipak, u savremenim uslovima poslovanja, uloga
odbora počinje da blijedi i dolazi do promjene uloga - upravo menadžeri preuzimaju kontrolu nad
odborom direktora. Ovo se dešava iz razloga što odbor sačinjavaju sve manje nezavisni direktori,
a sve više oni koji imaju prijateljske ili druge odnose sa menadžerima preduzeća; izvršni direktori
preduzeća postaju istovremeno i predsjednici odbora, čime se smanjuje nezavisnost odbora;
odbori su sve češće sačinjeni od velikog broja direktora, pa gube reagibilnost i slično. Iz toga
razloga menadžeri postaju „samostalni“ u svom poslu, dominiraju procesom donošenja odluka,
što stvara pogodno tlo za zloupotrebe i oportunističko ponašanje. Upravo su pojačani agencijski
problemi doveli do propasti mnogih preduzeća širom svijeta, pri čemu se može primijetiti da se
ovi slučajevi sve češće dogaĎaju u drugoj polovini XX vijeka pa nadalje. Dakle, neophodno je
naći načine da se vrati moć u ruke odbora direktora ili možda, pak, potražiti alternativne
27
mehanizme korporativnog upravljanja koji će pružiti akcionarima i drugim interesnim grupama

adekvatnu zaštitu.
Naredna slika najbolje ilustruje osnovne promjene koje su se dogodile u sistemima korporativnog
upravljanja u drugoj polovini XX vijeka.
Slika 1. Promjene sistema korporativnog upravljanja u XX vijeku
Izvor: Przybylowski et al., 2010., str. 81
U dvomodnom ili insajderskom modelu upravljanja preduzećima, koji je karakterističan za

kontinentalnu Evropu, Jugoistočnu Aziju i Japan, agencijski problemi ilustrovani na prethodnoj
slici su riješeni oslanjanjem na interne mehanizme - postojanjem dva sloja odbora direktora i
pojačanom ulogom krupnih akcionara, kao što je objašnjeno u prethodnom poglavlju. S druge
strane, u jednomodnom (autsajderskom) modelu došlo je do evolucije u ulogama, strukturi i
sastavu odbora direktora. Odbor direktora sada obavlja i sekundarne zadatke kao što su:
obezbjeĎivanje kvaliteta informacija preduzeća, obezbjeĎivanje dokumentacije i slično. Struktura
odbora se usložila, pa sada postoje komiteti odbora specijalizovani za odreĎena pitanja (revizija,
kompenzacija, rizici). Što se tiče sastava odbora, osim obrazovanja, kvalifikacija i iskustva
direktora, pažnja se sada sve više posvećuje njihovoj nezavisnosti i moralnim standardima.
28
Iz svega navedenog, jasno je zbog čega je prisutna tolika zainteresovanost kako istraživača tako i
akcionara i ostalih interesnih grupa za ulogu odbora direktora u rješavanju agencijskih problema
u preduzećima. Od raznih karakteristika odbora direktora koje su rezultat savremenih uslova
poslovanja, u ovom radu, naglasak je stavljen na veličinu odbora, udio nezavisnih članova, kao i
na funkciju predsjednika odbora direktora.
2.2.2 Uticaj veličine odbora direktora na performanse kompanija
Kada se analizira struktura odbora direktora i njegove karakteristike, polazna tačka u analizi je
veličina odbora i njen uticaj na performanse kompanija. Podatke o veličini odbora direktora
najlakše prikupiti, javno su dostupne i nije potrebno vršiti dodatne proračune da bi se došlo do
relevantnih informacija. S druge strane, analiza ovog mehanizma smanjenja agencijskih problema
nije laka jer postoje i dobre i loše strane promjena veličine odbora, pri čemu ne postoji
univerzalno rješenje, već preduzeća shodno svojim potrebama prilagoĎavaju veličinu odbora
direktora.
Na prvi pogled može se očekivati da je s aspekta agencijskih problema poželjnije da odbor

direktora ima veći broj članova, što je povezano sa osnovnim funkcijama odbora - monitoringom
menadžmenta i pružanjem savjeta i konsultacija za efikasno poslovanje preduzeća. Očekuje se da
veći odbori direktora imaju više znanja i vještina, kao i veći pristup resursima, zahvaljujući
vezama svojih članova s ličnostima van preduzeća. Ovo važi kako za nezavisne direktore
(direktori koji nisu zaposleni u tom preduzeću i koji nemaju poslovne ili porodične veze s istim)
tako i zavisne direktore ili insajdere (dolaze iz same organizacije). Nezavisni članovi odbora
doprinose svojim iskustvom i ekspertizom, dok je prisustvo insajdera poželjno jer oni bolje
poznaju interne procese koji se odvijaju u preduzeću i okruženje u kojem ono posluje. TakoĎe se
može očekivati i da veći broj članova odbora direktora omogućava efikasniji proces nadgledanja i
kontrole mandžmenta, s obzirom na to da je veći broj ljudi uključen u proces revizije aktivnosti
menadžmenta. Do ovih rezultata su u svom istraživanju došli Fauzi i Locke (2012), koji su
izučavali ulogu strukture odbora i vlasništva na performanse preduzeća na uzorku od 79
preduzeća sa Novog Zelanda, kotiranih na bezi u periodu od 2007. do 2011. godine. Oni su
29
zaključi da povećanje broja članova odbora direktora pozitivno utiče na performanse kompanija
iz njihovog uzorka.
Ipak, može se reći da je većina istraživačkih radova na ovu temu dala rezultate suprotne Fauzi-ju
i Locke-u. Tako su npr. Pathan, Skully i Wickramanayake u svom radu iz 2007. godine analizirali
uticaj veličine odbora direktora i broja nezavisnih direktora u odboru na performanse lokalnih
komercijalnih banaka na Tajlandu. Vršeći analizu na uzorku sačinjenom od 13 komercijalnih
banaka na tržištu Tajlanda u periodu od 1999. do 2003. godine, ovi autori su došli do statistički
značajnih zaključaka da veličina odbora direktora utiče negativno, dok broj nezavisnih direktora
koji sjede u njemu utiče pozitivno na performanse banaka. Ovi autori su došli do zaključka da
porast broja članova iznad odreĎene granice, dovodi do toga da troškovi dodatnih članova
prevazilaze koristi od njih. U uslovima velikog broja članova odbora, proces donošenja odluka je
usporen, dok je komunikacija i koordinacija meĎu članovima odbora otežana. Neki od članova
mogu biti suočeni sa odreĎenim problemima pri iznošenju svojih predloga i ideja, s obzirom na
ograničeno vrijeme na sastancima, što je naročito značajno kada se donose odluke strateške
važnosti. U ovakvim uslovima, članovi odbora nisu skloni preuzimanju rizika. TakoĎe se često
javlja i problem da direktori nisu motivisani da prikupljaju informacije i predlažu odreĎena
rješenja, s obzirom na to da snose sve troškove monitoringa a dobijaju samo dio beneficija,
shodno svom akcionarskom udjelu (problem slobodnog jahača - free-rider problem). Iz tog
razloga, odlučuju se da jednostavno slijede predloge nekog drugog od mnogobrojnih direktora
(Bojanić, 2015, str. 78). Ovaj problem možemo posmatrati i s aspekta monitoringa menadžmenta
u uslovima velikog odbora, s obzirom na to da je teško očekivati da će se pojedinac iz odbora
odlučiti da pomno prati aktivnosti menadžera i predložiti sankcije protiv njega, već je realnije da
će se ponašati kao i ostali članovi odbora direktora.
Jedan od prvih i najznačajnijih radova koji se tiču veličine odbora direktora, napisan od strane
Yermack-a (1996), daje slične rezultate kao Fauzi i Locke. Koristeći uzorak od 452 velike
industrijske korproracije iz SAD-a, u periodu od 1984. do 1991. godine, Yermack je zaključio da
postoji inverzan odnos izneĎu veličine odbora i vrijednosti preduzeća. Podsticaji koje pruža
odbor izvršnom direktoru kroz kompenzaciju i prijetnje otkazom funkcionišu manje uspješno sa
povećanjem veličine odbora direktora. Ovaj autor smatra da veliki odbori direktora rjeĎe
30
preispituju uspješnost menadžmenta i njihove performanse, pa je menadžmentu lakše da

kontroliše odbor koji se sastoji od većeg broja članova. Jedan od izvora moći menadžera u
ovakvim situacijama je tendencija fragmentacije odbora, tj. stvaranja frakcija i koalicija kada
odbor ima previše članova jer su odbori previše raznoliki s aspekta strukture, što otvara prostor
konfliktima izmeĎu članova. Tada, izvršni direktor može steći prednost tako što će koristiti
strategiju stvaranja kaolicije sa pojedinim članovima i selektivnog pružanja informacija, ali i
tradicionalnu metodu „zavadi pa vladaj“. Smatra se da je veća vjerovatnoća da manji odbor
direktora otpusti izvršnog direktora u periodu nezadovoljavajućih performansi preduzeća.
TakoĎe, istraživanje ovog autora pokazuje da je kompenzacija izvršnog direktora više osjetljiva
na rezultate poslovanja preduzeća u uslovima manjeg odbora direktora. Zanimljivo je spomenuti
da je ovaj autor došao i do rezultata da prinos na akcije preduzeća iz njegovog uzorka pokazuje
da investitori reaguju pozitivno na nagovještaj smanjenja veličine odbora, a negativno na vijesti o
njegovom povećanju. Na kraju, Yermack je takoĎe zaključio da preduzeća koja imaju manji
odbor direktora imaju tendenciju da nadmaše performanse kompanija sa veći odborom, zato što
je velikim odborima direktora proces donošenja odluka usporen usljed otežane komunikacije
izmeĎu članova odbora, o čemu je već bilo riječi.
Iako su argumenti protiv povećanja veličine odbora iznad odreĎene granice čvrsti, ipak treba reći
da nije moguće formulisati univerzalno rješenje za sva preduzeća. Prilikom donošenja odluke o
veličini odbora direktora, skupština akciona vrši optimizaciju izmeĎu prednosti i nedostataka koje
veći broj članova odbora nosi sa sobom i konačnu odluku donosi u skladu s karaktreristikama
preduzeća i tržišnim uslovima. Kao potvrda ove hipoteze mogu se navesti istraživanja autora
Adams-a i Mehran-a koji su izučavali principe korporativnog upravljanja u bankarskim holding
kompanijama15. Istraživanje ovih autora iz 2003. godine16 pokazuje da bankarske holding
kompanije imaju u prosjeku oko šest članova odbora više nego proizvodna preduzeća (18,2
naprema 12,1 članova). Ovakvi rezultati bi mogli ukazati na to da su odbori direktora neefikasni
usled prevelikog broja članova. Ipak, isti autori u svom radu iz 2008. godine (gdje su dobili iste
15
Bankarska holding kompanija (bank holding company - BHC) je kompanija koja kontroliše jednu ili više banaka
koje su legalno odvojene i individualno kapitalizovane, ali se sama ne mora nužno baviti bankarstvom.
16 Adams i Mehran su vršili poreĎenje izmeĎu bankarskih holding kompanija i kompanija iz proizvodnog sektora s
apekta korporativnog upravljanja u periodu od 1986. do 1999. godine. Uzorak se sastojao od 35 bankarskih holding
kompanija čijim akcijama se javno trguje i koje su u posmatranom intervalu spadale u 200 najvećih kompanija iz
ovog sektora u SAD-u, dok su podaci o proizvodnim kompanijama preuzeti iz drugih istraživačkih radova.
31
rezultate), daju dvostruko objašnjenje za ovu pojavu. S jedne strane, odbor banaka može biti veći
jer su akvizicje, merdžeri i neprijateljska peuzimanja na ovom tržištu rijedak slučaj, ali ako se
ipak dese, članovi odbora preuzete kompanije najčešće ulaze i u sastav odbora nove
konsolidovane kompanije i ne napuštaju svoje pozicije dok im ne istakne mandat. S druge strane,
kompleksna hijerarhijska struktura bankarskih holding kompanija zahtijeva veći broj članova
odbora kako bi bila moguća adekvatna komunikacija i kordinacija izmeĎu majke banke i njenih
podružnica. TakoĎe, treba imati u vidu da kompleksnost bankarskog posla povećava
informacionu asimetriju i na taj način otežava monitoring menadžmenta od stane zainteresovanih
lica. Uloga odbora je takoĎe pojačana, s obzirom na to da bankarsko tržište karakteriše odsustvo
eksternih mehanizama kontrole menadžmenta kao što su neprijateljska preuzimanja. Dakle, jasno
je da iako odbor direktora u bankama u prosjeku ima više članova, to ne znači da je korporativno
upravljanje u ovim organizacijama neefikasno, već je prilagoĎeno tržišnim uslovima.
Iako se prednosti i nedostaci koje sa sobom nosi veliki odbor direktora ne mogu opovrgnuti,
gornji primjer upravo pokazuje da je teško odrediti kolika je veličina odbora poželjna za sva
preduzeća. Na odluku o veličini odbora uticaj imaju mnogi fakotori, pri čemu se može reći da su
najvažniji oni koji dolaze iz okvira same organizacije, ali ne treba zanemariti ni eksterne faktore,
kao što su tržišni uslovi. Generalno, postoje četiri grupe faktora o kojima, prilikom definisanja
veličine odbora direktora, treba voditi računa:
 struktura (sastav) odbora direktora - zavisno od toga koliki je udio nezavisnih direktora u
ukupnom broju članova odbora, i zavisno od toga ko obavlja funkciju predsjednika
odbroa, veličina odbora može varirati. Porast veličine odbora može uslijediti kada
skupština akcionara dodaje nezavisne direktore u odbor, ne samo da bi doprinijeli svojim
znanjem i vještinama, već da bi vršili i efikasniji monitoring menadžmenta, ne uzmajući u
obzir probleme u komunikaciji i koordinaciji koji nastaju u uslovima velikog odbora. U
slučaju nedostatka insajdera, skupština akcionara takoĎe može odlučiti da poveća veličinu
odbora, kako bi stekla opširnije informacije o procesima koji se dogaĎaju unutar
preduzeća. Jedno od važnih pitanja je dualnost, tj. da li izvršni direktor preduzeća
istovremeno obavlja i funkciju predsjednika odbora direktora. U takvim situacijama
izvršni direktor ima veću moć upravljanja odborom, pa se preporučuje da se formira
32
odbor sa manjim broj članova i većim udjelom nezavisnih direktora, kako bi se

suprostavio samovolji menadžmenta.
 ostvarene performanse preduzeća - performanse preduzeća iz prethodnog perioda,
naročito ukoliko su negativne, mogu biti korelisane s veličinom odbora. Empirijska
istraživanja su pokazala da je u periodima lošeg poslovanja preduzeća, odbor direktora
suočen sa zamjenama članova odbora, ali često dolazi i do porasta broja članova jer se
akcionari nadaju da bi novi članovi svojim znanjem i ekspertizom mogli doprinijeti
izvlačenju preduzeća iz teške situacije.
 stadijum ekonomskog rasta preduzeća - na veličinu odbora mogu uticati kako starost
preduzeća, tako i njena veličina. Privatne firme, koje se ne kotiraju na bezi najčešće su
suočene s manjim stepenom agencijskih problema, pa i odbor direktora nema toliko bitnu
ulogu. S druge strane, veličina odbora može rasti kako preduzeća prelazi iz jedne faze
razvoja u drugu, naročito u periodima kada preduzeće počinje s poslovanjem na
odreĎenom tržištu, ali i u periodima kada povećava svoje tržišno učešće. U prvom slučaju,
dodaju se članovi odbora, kako bi uspjeli da svojim vezama obezbijede dodatne resurse
preduzeću, što bi ga učinilo konkurentnijim. Često se u odboru mogu naći predstavnici
banaka, koje to navode kao jedan od uslova odobravanja većih kredita preduzećima. U
uslovima porasta tržišnog učešća, dodatni članovi odbora doprinose svojim znanjem i
vještinama jer poslovanje preduzeća postaje sve kompleksnije.
 djelatnost preduzeća - generalno, preduzeća koja obavljaju složeniju djelatnost (kao što su
npr. banke) trebaju više ekspertize i eksternih resursa od svojih direktora.
Na osnovu prethodnih istraživačkih radova autora, može se zaključiti da manji odbor direktora
ima više prednosti nego nedostataka, ali da se konačan broj članova odreĎuje na osnovu
konkretnih potreba preduzeća i njegovog okruženja.
2.2.3 Uticaj broja nezavisnih članova odbora direktora na performanse kompanija
Jedno od pitanja kojem je posvećena velika pažnja u naučno-istraživačkim radovima na temu

strukture odbora direktora je i broj nezavisnih članova direktora u odboru, ili ,bolje rečeno, udio
nezavisnih članova u ukupnom broju članova odbora direktora. Aktivnosti koje preduzimaju
33
nezavisni članovi odbora direktora u okviru svojih osnovnih funkcija monitoringa menadžmenta i
pružanja savjeta i konsultacija, sve više preokupira pažnju istraživača. Praksa je pokazala da
preduzeća najčešće pokušavaju da riješe agencijske probleme, koristeći mehanizam porasta broja
nezavisnih direktora. Osim prednosti i nedostataka koje ova grupa direktora nosi sa sobom,
prilikom analize efekata ovog mehanizma, neophodno je uzeti u obzir potrebe konkretnog
preduzeća, ali i proces pronalaženja nezavisnih direktora.
Prema osnovnoj definiciji Njujorške berze, nezavisnim direktorom (neizvršnim) smatra se onaj
koji nema materijalne odnose sa datim preduzećem, što znači da nije ni partner, ni akcionar, a ni
zaposleni ovog ili preduzeća koje ima vlasničke odnose s posmatranim preduzećem. U osnovnim
pravilima korporativnog upravljanja postavljenim od strane ove berze, uslovi nezavisnosti se
dataljno formulišu, pa se nezavisnim članom smatra onaj koji nije trenutno, ili u poslednje tri
godine:
 bio zaposlen od strane posmatranog preduzeća ili je član njegove uže porodice bio izvršni
direktor tog preduzeća;
 primio više od 100.000 dolara godišnje direktne kompenzacije od strane posmatranog
preduzeća (isto važi i za članove uže porodice kandidata za direktora);
 bio povezan ili zaposlen od strane internog ili eksternog revizora posmatranog preduzeća
(isto važi i za članove uže porodice kandidata za direktora);
 bio zaposlen u preduzeću ili je član njegove uže porodice bio izvršni direktor preduzeća, u
kojom je neki od izvršnih direktora posmatranog preduzeća član kompenzacionog
komiteta;
 bio zaposlen u preduzeću ili je član njegove uže porodice bio izvršni direktor preduzeća
koje vrši uplate ili prima uplate od posmatranog preduzeća za imovinu ili usluge u iznosu,
koji u jednoj fiskalnoj godini prevazilazi nivo od jednog miliona dolara ili 2%
konsolidovanih bruto prihoda tog drugog preduzeća.
Široko prihvaćena teza da bi odbor direktora trebalo da sadrži većinski nezavisne direktore potiče
od mišljenja da ovi direktori sprovode superiorni monitoring menadžmenta i da su više
motivisani da štite interese akcionare. S jedne strane, nezavisni direktori se ponašaju na ovaj
način jer ako postupe suprotno, rizikuju da pokvare svoju tržišnu reputaciju, ali i da akcionari
34
podnesu tužbu protiv njih. S druge strane, ova grupa direktora ima značajnu ulogu u
strategijskom planiranju i preuzimanju rizika. TakoĎe, njihova uloga je formulisana na taj način
da snose odgovornost za praćenje finansijskih performansi preduzeća. Zbog toga nezavisni
članovi odbora direktora imaju ovlašćenja da preispituju probleme informacione asimetrije, ali i
moć da predlože promjene u kompenzacionim šemama menadžmenta i daju preporuke za
otpuštanje izvršnog direktora u uslovim slabih performansi preduzeća. Dakle, nezavisni direktori
su u odličnoj poziciji da balansiraju uticaj izvršnog direktora na preduzeće, ali i da kontrolišu
ostale direktore. Prisustvo ovih pojedinaca u odboru je takoĎe poželjno jer često imaju visoki
stepen finansijskog znanja, što je naročito važno za velike organizacije kao što je banka i ostale
finansijske institucije. Prema Przybylowski-ju et al. (2010, str. 83), osnovni cilj nezavisnih
članova odbora je da obezbijede objektivnost i odgovornost u poslovanju odbora direktora, kao i
etičke standarde za organizaciju. Upravo su u svom radu iz 2010., Przybylowski, Aluchna and
Zamojska na uzorku od 10 najvećih preduzeća iz Centralne i Jugoistočne Evrope iz 2007 godine,
došli do zaključka da postoji pozitivna korelacija izmeĎu prisustva nezavisnih članova odbora i
prinosa na akcijski kapital (ROE) preduzeća, koji se koristi kao mjerilo performansi preduzeća.
Do sličnih rezultata došli su i Pathan, Skully i Wickramanayake (2007) - broj nezavisnih

direktora koji sjede u odboru direktora pozitivno utiče na performanse banaka. Prema ovim
autorima, članovi odbora direktora koji dolaze izvan preduzeća štite interese akcionara, tako što
štite njihove interese prilikom neprijateljskih preuzimanja, ali i povećavaju prinos na akcije
posmatranog preduzeća. Preduzeća s većinom nezavisnih članova odbora direktora rijetko su
kada mete neprijateljskih preuzimanja, ali kada se preuzimanja zaista dogode, finansijski uslovi
transakcije koji su pregovarani od strane odbora direktora sa preduzećem sticaocem mnogo su
povoljniji za akcionare preduzeća koje biva preuzeto. TakoĎe, smatra se da postoji pozitivna
reakcija cijene akcije preduzeća nakon obavještenja o priključenju novog nezavisnog člana
odbora direktora. Investitori često tumače ovakve odluke preduzeća kao signal da je preduzeće
spremno da se pozabavi problemima efikasnosti poslovanja. Empirijska istraživanja pokazala su
da su cijene naročito osjetljive na informacije o priključivanju odboru onih nezavisnih direktora
koji su zaposleni u finansijskim institucijama jer to može značiti da su preduzeća iz kojih dolaze
ti direktori zainteresovana za poslovanje sa posmatranim preduzećem, tj. spremna su da mu
odobre dodatna finansijska sredstva.
35
Hilman et al. (2008., str. 3) ističu važnost dužine mandata nezavisnih direktora za obavljanje
njihovih osnovnih funkcija. Kako raste mandat direktora u jednom preduzeću, to sve više i više
raste i njegovo znanje o tom specifičnom preduzeću, što unapreĎuje njegove aktivnosti
monitoringa, ali i mogućnost obezbjeĎivanja sredstava preduzeću. MeĎutim, ovi autori
napominju da s aspekta agencijske teorije nije dobro ni da je odreĎeni nezavisni direktor predugo
član odbora direktora. Predugi mandat može umanjiti efikasnost neizvršnih direktora u obavljanju
osnovnih zadataka jer postaju pasivni - razvijaju prijateljske odnose s izvršnim direktorima i sve
manje daju nove predloge, već se prilagoĎavaju predlozima drugih direktora.
Ulogu nezavisnih članova odbora direktora možemo posmatrati i s aspekta rizika akcionara
preduzeća. Tako su Christy, Matolscy, Wright i Wyatt u svom istraživanju dokazali da je
procjena akcionara o izloženosti ekonomskom i agencijskom riziku, mjerena volatilnošću prinosa
na akcije, manja u slučaju preduzeća sa odborom sačinjenim većinom od nezavisnih direktora s
relevantnim iskustvom i kvalifikacijama. Istraživanje je vršeno za period od 2001. do 2007., pri
čemu se uzorak sastoji od 800 preduzeća kotiranih na Australijskoj berzi, u koje spada i top 500
preduzeća ove zemlje.
Iako je opšte prihvaćeno mišljenje da uvećanje broja nezavisnih članova odbora direktora
poboljšava performanse kompanija, postoji odreĎena granica nakon koje će doći do pogoršanja
rezultata poslovanja. Dakle, može se reći da postoji krivolinijska veza izmeĎu ove dvije varijable.
Iako je pozitivan doprinos nezavisnih članova odbora direktora jasan, ipak njihovo prisustvo
iziskuje troškove kao što su nadoknade i bonusi, troškovi putovanja, opcije na akcije i slično.
Ovu hipotezu su u svom istraživanju iz 2009. godine, dokazali Agoraki, Delis i Staikouras,
proučavajući efekte veličine odbora i njegove strukture na performanse 57 velikih komercijalnih
banaka koje posluju u 12 zemalja članica Evropske Unije u periodu od 2002. do 2006. godine.
Preduzeća iz njihovog uzorka su već imala veliki udio nezavisnih direktora, pa uključivanje
dodatnih nezavisnih članova u sastav odbora ne bi imalo većeg uticaja na performanse ovih
preduzeća.
Nedostatke koje sa sobom nose nezavisni članovi odbora direktora možemo posmatrati s aspekta
oportunitetnih troškova koje ovi članovi nameću preduzeću. Naime, kategorija suprotna
36
nezavisnim direktorima su zavisni direktori ili insajderi (tj. članovi odbora koji dolaze iz okvira
same organizacije). Prisustvo insajdera ima pozitivne efekte na performanse preduzeća, pa bi
preveliki broj nezavinsih članova u odboru, ne uzimajući u obzir potrebe za pojedincima koji
dolaze iz preduzeća, imao negativan efekat na uspješnost poslovanja preduzeća. Jasno je da je
osnovni nedostatak insajdera činjenica da su oni zaposleni u preduzeću (ili su u nekom drugom
odnosu s preduzećem), pa je upitna njihova nezavisnost, tj. vrlo je vjerovatno da su na odreĎeni
način povezani s menadžmentom. Dakle, teško je očekivati da su insajderi spremni da
sankcionišu ponašanje menadžera, naročito kada se uzme u obzir da insajderi uglavnom
posjeduju beznačajan vlasnički udio u preduzećima. TakoĎe, nezavisni direktori u prosjeku imaju
više znanja i iskustva u formulisanju strategijskih odluka preduzeća u odnosu na insajdere. I
pored ovih nedostataka prisustvo insajdera u odboru direktora je od neprocjenjive važnosti, s
obzirom na to da oni bolje poznaju preduzeće i okruženje u kojem ono posluje. Rashid et al.
(2010., str. 81) u svom radu ističu da insajderi „žive“ s preduzećem kojim upravljaju, pa zato
bolje razumiju procese koji se odvijaju u preduzeću i bolje su informisani, što im daje prednost u
donošenju odluka u odnosu na nezavisne direktore. U suštini, insajderi posjeduju interno znanje
koje se odnosi na svakodnevno poslovanje preduzeća, što je njihova strateška prednost. Još jedna
pogodnost koja odnosi se na prisustvo insajdera u odboru direktora se odnosi na proces odabira
budućeg glavnog izvršnog direktora. Obično su najbolji kandidati za novog izvršnog direktora
ostali direktori iz preduzeća. Ukoliko su ti direktori istovremeno i članovi odbora, drugi članovi
imaju priliku da izvrše evaluaciju tih direktora s aspekta njihovog potencijala za budućeg glavnog
izvršnog direktora.
Kada se zanemare nedostaci koje imaju nezavisni direktori i kada je odbor strukturiran tako da
ima veći broj ovih direktora, ali uz prisustvo insajdera, sljedeća poteškoća sa kojom je suočena
skupština akcionara je proces odabira članova direktora. Glavni problem u ovom koraku je naći
stvarno nezavisne direktore. Proces imenovanja nezavisnih članova odbora bi trebalo biti
transparentan i ispraćen od ostalih direktora i ostalih zainteresovanih strana. Sve ovo se radi iz
straha da direktor ne poznaje glavnog izvršnog direktora ili ima neke personalne veze s njim, što
bi u potpunosti poremetilo proces monitoringa menadžmenta. U tim slučajevima nezavisni
direktori gube motivaciju, izbjegavaju da smijene neefikasne menadžere ili da utiču na njihovu
kompenzaciju. Problemi koji nastaju u procesu odreĎivanja nezavisnih članova odbora mogu se
37
nadoknaditi tako što će se kandidatima ponuditi adekvatniji podsticaji za efikasno obavljanje

svojih obaveza, pri čemu se naglašava vlasnički udio u preduzeću. TakoĎe, praksa je pokazala da
nezavisni direktori bolje obavljaju svoj posao ako su članovi odreĎenih komiteta odbora direktora
kao što su komitet za reviziju, komitet za kompenzaciju ili komitet za imenovanje članova
odbora. Treba voditi računa i o tome da uspješnost nezavisnih direktora u monitoringu top
menadžmenta, zavisi od toga koliko se direktori nalaze na toj poziciji. Duži staž praćen uz veće
starosno doba nezavisnih direktora, dovodi do toga da oni manje energično sprovode nadgledanje
i kontrolu menadžmenta.
Udio nezavisnih direktora u ukupnom broju članova odbora uslovljen je i veličinom preduzeća i
njegovim stepenom ekonomskog razvoja. Veća preduzeća uglavnom imaju više nezavisnih
članova odbora direktora, s obzirom na to da su oni uspješniji u upravljanju kompleksnim
finansijskim strukturama, koje su uglavnom praćene diversifikovanim poslovnim aktivnostima na
različitim geografskim područjima. Stabilna preduzeća, koja nemaju previše opcija za rast, i koja
pokušavaju da održe svoju profitabilnost, koriste veze svojih nezavisnih direktora bi stekle
odreĎene prednosti, s aspekta primjene nepovoljnih regulativa, cijena i stopa (Christy et al.,
2013., str. 166). S druge strane, mala preduzeća i start-up preduzeća više se oslanjaju na
insajdere, s obzirom na to da odbori direktora više pažnje posvećuju svakodnevnim procesima u
preduzeću. TakoĎe, postoji tendencija da preduzeća koja su u vlasništvu pojedinaca i porodice
imaju u svom odboru veći udio insajderskih direktora, a manji udio nezavisnih. Ovo se
objašnjava time što su preduzetnici ili porodični vlasnici blisko uključeni u aktivnosti preduzeća,
pa zato nemaju korisiti od dodatnog monitoringa od strane eksternih direktora. Ovi vlasnici
pokušavaju da kontrolišu preduzeća kako bi se ponašala u skladu s njihovim ciljevima i
ideologijama17, pa zato u odbor direktora najčešće biraju insajdere, koji su obično članovi
porodica ili dugotrajno zaposleni. Na taj način odbor je u potpunosti pod njihovom kontrolom
(Sur et al., 2013, str. 379).
Do zanimljivih rezultata, kada je u pitanju broj nezavisnih članova odbora došao je i Belkhir u
svom istraživanju (Belkhir, 2004., str. 13). Ovaj autor je izučavao odnos izmeĎu pet različitih
17
Preduzeća koja su u vlasništvu pojedinaca ili porodice najčešće su organizovana tako da su njihova strategija,
struktura, korporativno upravljanje definisani ideologijom i ličnošću lidera ili porodice. Ovakva preduzeća se
najčešće upuštaju u rizičnije projekte, sa dugoročnim isplatama.
38
karakterisitka vlasničke strukture i strukture odbora direktora, na uzorku od 260 bankarskih i

štedno-kreditnih holding kompanija iz SAD-a, pri čemu je referentna godina 2002. Rezultati
njegovog istraživanja ukazuju na to da udio nezavisnih direktora u odboru direktora opada s
porastom vlasničkog udjela menadžmenta i članova odbora, ali i s padom veličine odbora. To je
posljedica pojave da banke s većim vlasničkim udjelom menadžemnta i odbora direktora
efikasnije rješavaju probleme koji nastaju na relaciji menadžeri-akcionari, pa zato nemaju potrebe
za dodatnim monitoringom od strane nezavisnih direktora. Banke ne žele da se izlažu dodatnim
troškovima ukoliko nema realne potrebe za tim, s obzirom na to da, kao što je već rečeno,
dodavanje nezavisnih članova odbora direktora sa sobom nosi troškove nadoknada i bonusa,
troškove putovanja, akcijskih opcija i slično. Kao alternativno objašnjenje ovaj autor navodi
pojavu da povećanje vlasničkog udjela menadžmenta pojačava njegov uticaj na proces
imenovanja novih članova odbora, a u interesu je menadžmenta da što manje nezavisnih direktora
vrši njihovu kontrolu. Isto tako, izvršni direktori žele da imaju svoje predstavnike u odboru
direktora kada imaju značajn procenat akcija preduzeća, što ostavlja manje mjesta za nezavisne
direktore (Bhagat, 1999., str. 22). S druge strane, kada je u pitanju veličina odbora direktora,
prisutna je pozitivna veza izemeĎu ovog indikatora i broja nezavisnih članova odbora. Kako se
manji odbori direktora smatraju boljim supervizorima menadžera, to je manja potreba za većim
udjelom neizvršnih direktora. MeĎutim, kada se veličina odbora direktora poveća, banke će
pokušati da kompenziraju manje nadgledanje menadžmenta od strane većih odbora, dodavanjem
nezavisnih članova. Ovaj autor je na kraju zaključio da ne postoji značajna statistička veza
izmeĎu broja nezavisnih direktora, s jedne strane, i vlasničkog udjela institucionalnih investitora i
podijeljenosti uloga izmeĎu izvršnog direktora i predsjednika odbora, s druge strane.
U suštini, Belhir-ovo istraživanje je važno zbog njegovih opštih zaključaka o mehanizmima za

smanjenje agencijskih problema. On je u svom istraživanju potvrdio hipotezu supstitucije, tj.
banke koje u većem obimu koriste jedan mehanizam korporativnog upravljanja, koriste druge
mehanizme u manjem obimu. U suštini, ovaj autor smatra da banke optimalno koriste različite
mehanizme smanjenja agencijskih troškova, uzimajući u obzir koristi i troškove, koje ovi
mehanizmi iziskuju.
39
Kao svojevrsnu dopunu Belkhir-ovog istraživanja, može se navesti rad Sur-a et al. iz 2013.
godine, koji su koristili uzorak od 1.487 preduzeća iz SAD-a koja se kotiraju na berzi, u periodu
od 2006. do 2007. godine. Kao i Belkhir, ovi autori su zaključili da postoji negativna veza
izmeĎu vlasničkog udjela menadžmenta i odbora i broja nezavisnih članova odbora. Dodatno, ovi
autori su utvrdili da postoji i pozitivna veza izmeĎu dualnosti18 i broja nezavisnih članova. Dakle,
u situaciji kada upravljačku strukturu kompanije karakteriše dualnost, akcionari preduzeća će
pokušati da dodaju nezavisne direktore u odbor, kako bi spriječili oportunitetno ponašanje
menadžmenta, koje potencijalno može nastati upravo zbog dualnosti. Ovi autori su takoĎe
zaključili da se sa dužinom mandata CEO-a, smanjuje udio nezavisnih direktora u odboru. Ovo se
može objasniti činjenicom da moć izvršnog direktora raste što je duže na toj poziciji, pa on
počinje da utiče na sve odluke koje donosi odbor, što na kraju dovodi do toga da i neizvršni
direktori gube svoju nezavisnost. Ovi autori nisu našli zadovoljavajuće rezultate za svoju
hipotezu da sa porastom institucionalnog vlasništva raste i broj nezavisnih direktora, tj. nisu našli
statistički značajnu vezu za ove dvije varijable.
Na kraju treba reći da bez obzira na jasne prednosti koje sa sobom nose nezavisni članovi odbora,
nije lako odrediti koji je to udio ovih članova u odboru adekvatan za potrebe odreĎenog
preduzeća u datom trenutku jer na odluku utiče više faktora, pri čemu treba istaći ulogu direktora
koji dolaze iz same organizacije - insajdera.
2.2.4 Uticaj podijeljenosti uloga izmeĎu izvršnog direktora i predsjednika odbora direktora na
performanse kompanija
Od svih pomenutih mehanizama u ovom radu, koje kompanije koriste za smanjenje agencijskih
problema, odvojenosti pozicije izvršnog direktora i predsjednika odbora direktora u radovima
drugih istraživača posvećeno je možda i najmanje pažnje. MeĎutim, to ne znači da je ovo manje
važan metod korporativnog upravljanja. Naime, u okviru Dodd-Frank zakona o reformi Volstrita
i zaštiti potrošača19, jedan dio je upravo posvećen ovom dijelu korporativnog upravljanja. Prema
18
Dualnost je situacija u kojoj su izvršni director i predsjednik odbora direktora neke kompanije ista osoba.
19
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (skraćeno Dodd-Frank) je donešen 2010. godine,
kao reakcija ne prethodnu finansijsku krizu i odnosio se na promjene finansijske regulative na tržištu SAD-a.
40
ovom zakonu, Komisija za hartije od vrijednosti SAD-a20 zahtjeva od emitenata da u svom

godišnjem izvještaju akcionarima objavi razloge zbog čega su se odluči da ista ili različita osoba
obavlja funkciju CEO-a i predsjednika odbora direktora, što pokazuje koliko se pažnje posvećuje
ovom pitanju na američkom tržištu.
Situacija u kojoj su izvršni direktor kompanije i predsjednik odbora direktora različite osobe
često se u agencijskoj teoriji naziva podijeljenost uloga (split of roles), i smatra se da ovaj
mehanizam uglavnom utiče pozitivno na performanse kompanije (smanjenje agencijskih
troškova). Ipak u pojedinim situacijama je poželjnije da ove dvije funkcije obavlja jedna osoba,
što se naziva dualnost uloga (duality of roles).
Glavni nedostaci situacije u kojoj su CEO i predsjednik odbora direktora jedna osoba odnose se
na veliku moć koju u tom slučaju posjeduje izvršni direktor. U ovom slučaju moć koja proističe
iz upravljanja preduzećem koncentrisana je u rukama jedne osobe, dok se smanjuje efektivnost
odbora i zadataka koje on obavlja, što stvara preduslove za oportunitetno ponašanje
menadžmenta i nastanak agencijskih troškova. Informaciona asimetrija se dodatno pojačava jer
izvršni direktor kontroliše koje će informacije učini dostupnim članovima odbora, pa je, osim
problema na relaciji menadžment-akcionari, pojačan i sukob izmeĎu menadžera i članova odbora
direktora. Kada preduzeća karakteriše dualnost, tada je prisutan svojevrstan paradoks - glavni
izvršni direktor preduzeća je odgovoran za nadzor i reviziju menadžmenta preduzeća, tj. samog
sebe i svog tima (Drakos, 2010, str. 389). TakoĎe, odbor direktora je pod kontrolom menadžera,
koji ga na taj način sprečava da efikasno obavlja svoje osnovne uloge - zapošljavanje,
nagraĎivnaje i eventualno otpuštanje izvršnih direktora, kao i ratifikaciju i praćenje važnih
odluka. (Belkhir, 2004, str. 6). Kao što je već rečeno, CEO posjeduje veću moć da utiče na
odluke odbora direktora, što mu omogućava da prima veće bonuse i beneficije, da se upušta u
realizaciju akvizicija, merdžera i večih ugovora, što su upravo sindromi oportunističkog
ponašanja menadžmenta, gdje su interesi akcionara žrtvovani. U suštini, u ovakvim situacijama
ugrožena je nepristrasnost odbora direktora, što znači da više ne donose odluke nezavisno, čime
je uloga menadžera ojačana. Kada doĎe do podijeljenosti uloga CEO-a i predsjednika odbora
20
U.S. Securities and Exchange Commission (skraćeno SEC)
41
direktora, disciplinska uloga odbora se povećava, a CEO se više fokusira na kulturu, operacije i
strategiju preduzeća.
Pojava dualnosti uloga u preduzećima dodatno komplikuje i proces sukcesije, tj. promjene
glavnog izvršnog direktora preduzeća, koji je već sam po sebi prilično frustrirajući za vlasnike
preduzeća. Često se dešava da izvršni direktor koji je istovremeno bio i predsjednik odbora,
prilikom povlačenja sa funkcije CEO-a, odluči da zadrži svoju poziciju predsjednika odbora
direktora. Iako je formalno prisutna podijeljenost uloga, ovdje se stvaraju uslovi za nastanak još
jedne vrste agencijskih troškova, koji stavljaju novog direktora u tešku poziciju. Naime, vrlo
vjerovatno je da će u ovoj situaciji ostali članovi odbora podržavati predsjednika odbora, u koga
imaju povjerenje i sa kojim imaju zajedničku prošlost. Ovaj konflikt interesa otežava novom
izvršnom direktoru da sprovede bilo kakve promjene i reforme, već moć i uticaj ostaju u rukama
bivšeg izvršnog direktora.
Ipak, prema agencijskoj teoriji, smatra se da dualnost ima i odreĎene prednosti, pored svih
navedenih nedostataka. Najčešće se ističu četiri pozitivna elementa koja sa sobom nosi situacija u
kojoj su izvršni direktor preduzeća i predsjednik odbora direktora ista osoba:
 podstiče se efikasnije liderstvo i jasnije i konzistentnije upravljanje preduzećem, s
obzirom na to da se očekivanja menadžmenta i odbora preklapaju. U slučaju dualnosti
uloga, upravljanje preduzećem ima jedinstveno središte koje omogućava jasnu orjentaciju
kada su u pitanju ciljevi preduzeća, što je naročito važno s aspekta formulacije i
implementacije poslovne strategije. Jednostavno rečeno, ovakve organizacije će imati
uspješno rukovoĎenje i komandovanje;
 eliminiše se potencijalno rivalstvo i konflikt izmeĎu CEO-a i predsjednika odbora, što je
naročito pogodno u kriznim situacijama. S obzirom na to da su moć i autoritet u rukama
jednog čovjeka, ne postoji dilema ko je odgovoran za najvažnija pitanja preduzeća;
 sprječava se konfuzija koja nastaje kao rezultat postojanja dva javna govornika preduzeća
(kako interno - u okviru preduzeća, tako i eksterno - van preduzeća) - CEO-a i
predsjednika odbora;
 pruža mogućnosti za bolje razumijevanje i sticanje znanja o radnom okruženju preduzeća,
što podstiče inovacije.
42
Ovo tumačenje podijeljenosti uloga uzima više u obzir strukturu odbora direktora i menadžment
timova s aspekta teorije liderstva, zanemarujući pritom motivaciju menadžmenta, kao osnovni
element agencijske teorije.
Kao što je već rečeno u uvodu, u poreĎenju s drugim načinima smanjenja agencijskih troškova,
podijeljenost uloga izvršnog direktora i predsjednika odbora je manje istraživana u radovima
drugih autora. Oni koji su analizirali ovaj mehanizam, kao što su Belkhir (2004) i Drakos (2010),
imali su poteškoća da dobiju statistički značajnu direktnu vezu izmeĎu dualnosti uloga i
performansi preduzeća. Ipak, Belkhir je u svom istraživanju iz 2004. godine utvrdio vezu izmeĎu
ovog mehanizma i drugih mehanizama korporativnog upravljanja. Tako, prema ovom autoru
postoji negativna korelacija izmeĎu vlasničkog udjela menadžmenta i odbora direktora i
podijeljenosti uloga izmeĎu izvršnog direktora i predsjednika odbora direktora. Dakle, u slučaju
povećanog vlasničkog udjela pomenutih grupa, smanjuje se vjerovatnoća da bi CEO mogao biti i
predsjednik odbora. Kako članovi odbora imaju veći vlasnički udio u preduzeću, oni su
zainteresovani za efikasno upravljanje preduzećem, pa zahtijevaju podijeljenost uloga. TakoĎe,
ovaj autor je zaključio da izvršni direktori s dužim mandatom imaju veću šansu da budu i
predsjednici odbora.
S druge strane, Lasfer je u svom istraživanju iz 2006. zaključio da u njegovom uzorku postoji
pozitivna korelacija izmeĎu dualnosti uloga i vlasničkog udjela menadžmenta. Kako vlasnički
udio menadžmenta raste, tako je vjerovatnije da će upravljačku strukturu kompanije karakterisati
dualnost uloga. Ovo je u skladu s efektom supstitucije, tj. preduzeća vrše izbor izmeĎu različitih
načina za rješavanje agencijskih problema u skladu sa svojim potrebama. U suštini, ovaj autor
smatra da je dovoljna motivacija za menadžment njegov vlasnički udio, pa zato nije potrebno
primjenjivati druge mehanizme.
Pojedini autori predlažu i situacioni pristup kada je ovaj mehanizam u pitanju. Tako se često
može naići na pretpostavku da manje firme mogu imati više koristi kada jedna osoba kontroliše
obje pozicije, dok je za veće kompanije povoljnije da glavni izvršni direktor nije istovremeno i
predsjednik odbora (Drakos, 2010, str. 389).
43
2.3 Uticaj vlasničke strukture na performanse kompanija
2.3.1 Uticaj vlasničkog udjela odbora direktora i menadžmenta kompanije na njene performanse
Vlasničkom udjelu odbora direktora i menadžmenta preduzeća sve više se posvećuje pažnje kao
mehanizmu korporativnog upravljanja, čiji je osnovni cilj da uskladi interese menadžmenta,
odbora direktora, akcionara i ostalih zainteresovanih lica za poslovanje preduzeća. Smatra se da
ovaj mehanizam inidrektno dovodi do poboljšanja performansi preduzeća, na taj način što
smanjuje agencijske troškove koji postoje kao rezultat konflikta interesa izmeĎu menadžera, s
jedne strane i akcionara i ostalih interesnih grupa, s druge strane. Ovaj interni mehanizam
korporativnog upravljanja ima dvostruki pozitivni efekat:
 povećanje vlasničkog udjela menadžmenta utiče na smanjenje agencijskih problema, na
taj način što smanjuje potrebe za detaljnim monitoringom menadžmenta i upotrebom
drugih mehanizama korporativnog upravljanja, s obzirom na to da se očekuje da će
menadžment umanjiti svoje oportunističko djelovanje jer, usljed povećanog vlasničkog
udjela, sada značajno učestvuje u raspodjeli potencijalnog dobitka, ali i gubitka u
poslovanju preduzeća;
 povećanje vlasničkog udjela članova odbora direktora takoĎe utiče na smanjenje
agencijskih problema u preduzeću jer su, usljed većeg udjela u akcijskom kapitalu
preduzeća, direktori podstaknuti da temeljnije obavljaju poslove monitoringa CEO-a, ali i
da iskoriste svoje veze kako bi obezbijedili dodatne resurse za potrebe preduzeća.
Organizacija preduzeća u kojoj odbor direktora i menadžment nemaju značajan vlasnički udio
nije poželjna s aspekta agencijske teorije. U takvim situacijama menadžeri su motivisani da se
ponašaju oportuno, realizujući neke sopstvene ciljeve, koji su u suprotnosti sa interesima
akcionara, dok su članovi odbora direktora nedovoljno motivisani da vrše efikasan monitoring
menadžmenta. Kako ni jedna ni druga grupa ne učestvuje direktno u aprecijaciji ili deprecijaciji
cijene akcija posmatranog preduzeća, tako je i njihov podsticaj za efikasno obavljanje svog posla
umanjen. U prvom poglavlju rada već je rečeno da su osnovni motivi menadžmenta stvaranje
imperije, lična satisfakcija i sigurnost zaposlenje, pri čemu je prisutna koncentracija na
kratkoročne projekte, što je upravo izvor agencijskih troškova u preduzeću. Dakle, pri niskim
44
udjelima odbora direktora i menadžmenta u vlasničkoj strukturi preduzeća, sredstva preduzeća su

rasporeĎena tako da donose beneficije menadžmentu, prije nego akcionarima. Kako se vlasnički
udio menadžmenta i direktora povećava, ove grupe sve više snose udio u agencijskim toškovima
preduzeća, koji nastaju usljed konflikta interesa izmeĎu menadžmenta i akcionara. Usljed toga,
nestaju podsticaji za oportunističko ponašanje menadžmenta, dok odbor direktora dobija aktivniju
ulogu koja osim energičnijeg monitoringa obuhvata pružanje savjeta i preporuka preduzeću,
poboljšavanje imidža preduzeća u javnosti, poboljšanje komunikacionih kanala preduzeća i
slično. Ovaj mehanizam pozitivno utiče i na očekivanja investitora, s obzirom na to da oni mogu
imati više povjerenja u menadžment i odbor direktora. U suštini, povećanje ovog indikatora
indirektno poboljšava performanse preduzeća jer odluke koje donosi menadžment i monitoring
koji sprovodi odbor direktora utiču na njihovo privatno bogatstvo. Do ovih rezultata su u svom
istraživanju došli Fauzi i Locke (2012), pomatrajući tržište Novog Zelanda. Do zaključka da
performanse preduzeća rastu kako se povećava vlasnički udio odbora direktora i menadžmenta
došao je i Yermack (1996). Ovdje treba pomenuti da do povećanja vlasničkog udjela pomenutih
grupa, najčešće dolazi putem kompenzacije. Dakle, kompenzacija (finansijska nagrada) koju
primaju menadžment i direktori iz odbora se, s jedne strane, sastoji od plate, a, s druge strane, od
akcija preduzeća (ili opcija na akcije).
Iako nema dileme da povećanje vlasničkog udjela daje pozitivne podsticaje odboru direktora i
menadžmentu za obavljanje osnovnih zadataka, istraživanja nisu pokazala tako jasne rezultate
kada je u pitanju ovaj interni mehanizam korporativnog upravljanja. U svom istraživanju iz 2008.
godine, Juras i Hinson su na uzroku od 370 bankarskih holding kompanija u periodu od 1999. do
2003., došli do rezultata da za odreĎena mjerila performansi banaka vlasnički udio menadžmenta
ima pozitivan uticaj dok za neka ima čak negativan uticaj. Negativnu korelaciju izmeĎu ove dvije
varijable našao je i Belkhir u svom istraživanju iz 2004. godine. U suštini, ovaj mehanizam bi u
teoriji trebalo da uskladi interese menadžmenta i akcionara, ali je u praksi njegova uspješnost
dovedena pod znak pitanja.
Negativna korelacija izmeĎu veličine odbora direktora i performansi preduzeća, potvrĎena u

radovima Juras-a i Hinson-a, kao i Belkhir-a, dijelom se može objasniti činjenicom da preduzeća
analizirana u ova dva rada već imaju značajan vlasnički udio ovih interesnih grupa (u oba rada,
45
prosječna vrijednost ovog pokazatelja je preko 10%). U takvim situacijama diskretno povećanje
vlasničkog udjela nema značajan efekat na performanse preduzeća jer su i odbor direktora i
menadžment već motivisani da umanje svoje oportunističko ponašanje, s obzirom na to da
potencijalni agencijski troškovi već u značajnom procentu padaju na njihov teret. Zanimljivo je i
tumačenje Bhagat-a (1999., str. 21), koji smatra da je vlasnički udio menadžmenta i odbora
direktora pozitivno korelisan s performansama preduzeća, ali samo do umjerenih nivoa
vlasničkog udjela (u najvećem broju slučajeva do 5%). Kada ovaj indikator preĎe granicu od 5%,
dalje povećanje vlasničkog udjela više djeluje na menadžment i odbor direktora kao nagrada za
performanse iz prošlosti, nego kao podsticaj za buduće poslovanje.
Mnogi naučno-istraživački radovi iz oblasti agencijskih troškova posvetili su pažnju efektu

supstitucije koji postoji izmeĎu pojedinih mehanizama korporativnog upravljanja. Tako je
interesantno izučavati odnos koji postoji izmeĎu vlasničkog udjela odbora direktora i
menadžmenta, s jedne strane, i ostalih mehanizama smanjenja moralnog hazarda menadžmenta, s
druge strane. Mnogi autori vjeruju da povećanje korišćenja mehanizma vlasničkog udjela ove
dvije grupe dovodi do redukcije u korišćenju drugih mehanizama monitoringa. Do takvih
rezultata je došao i Belkhir u svom već spomenutom radu iz 2004. Ovaj autor je zaključio da
postoji tendencija da banke s većim učešćem menadžera i direktora u akcionarskom kapitalu,
imaju manje udjele nezavisnih direktora u odboru, o čemu je već bilo riječi u prethodnim
poglavljima. Belkhir je takoĎe zaključio da u slučaju banaka s većim vlasničkim udjelom članova
odbora i menadžmenta, postoji manja vjerovatnoća da će glavni izvršni direktor biti istovremeno
i predsjednik odbora. S obzirom na to da su poznate negativne posljedice pojave da izvršni
direktor i predsjednik odbora budu ista osoba, ovo je znak da je u bankama sa značajnim
vlasničkim udjelom odbora i menadžmenta prisutno dobro korporativno upravljanje.
U svom istraživanju iz 2006. godine, Lasfer je izučavao meĎuodnos koji postoji izmeĎu
vlasničkog udjela menadžmenta i strukture odbora direktora. Na uzorku od 1.583 preduzeća koja
se kotiraju na Londonskoj berzi u periodu od juna 1996. godine do juna 1997., ovaj autor je
došao do zaključka da kako vlasnički udio menadžmenta u preduzećima raste (od 0,4% do 47%),
tako se smanjuje broj preduzeća koja se pridržavaju preporuka korporativnog upravljanja iz
46
Kadburškog izvještaja21 (sa 81% na 37%). TakoĎe, smanjuje se udio neizvršnih direktora u
odboru (sa 48% na 37%), kao i procenat preduzeća kod kojih je razdvojena uloga glavnog
izvršnog direktora i predsjednika odbora (sa 93% na 79%). Lasfer takoše zaključuje da su ove
promjene mehanizama za smanjenje agencijskih troškova naročito izražene kod najvećih
preduzeća u uzorku. Glavni rezultat ove studije je da ovakav odnos izmeĎu varijabli ukazuje na
efekat supstitucije. MeĎutim, postoji još jedno alternativno objašnjenje koje se odnosi na to da su
funkcije odbora direktora oblikovane vlasničkim udjelom menadžmenta. U suštni, kada je
vlasnički udio menadžmenta na značajnom nivou, odbor direktora će u manjoj mjeri obavljati
funkciju monitoringa. Lasfer smatra da će takvi odbori direktora biti veliki, dominiraće zavisni
direktori (insajderi) a predsjednik odbora i glavni izvršni direktor će biti ista osoba.
Supstitucioni odnos izmeĎu mehanizama korporativnog upravljanja pomenutih u prethodnom

paragrafu, takoĎe znači da će se preduzeća odlučiti da manadžmentu ponude manje akcija, s
obzirom na to da i ovaj mehanizam stvara troškove preduzeću. Dakle, ne treba da čudi situacija
kada preduzeće ima veći broj nezavisnih članova, dok je istovremeno njihov udio u vlasničkom
kapitalu preduzeća zanemarljiv, što ukazuje na efikasan monitoring i optimalne ugovorne
aranžmane (Himmelberg et al., 1999., str. 357).
Treba pomenuti i istraživanje Barnhart-a i Rosenstein-a iz 1998. koje su sproveli na uzorku

sačinjenom od preduzeća konstituenata S&P 500 indeksa, pri čemu je referentna godina 1990.
Ovi autori su došli do rezultata koji potvrĎuju hipotezu o krivolinijskoj vezi izmeĎu izmeĎu
performasni preduzeća, s jedne strane, i vlasničkog udjela menadžmenta, s druge strane. U
suštini, to znači da se performanse preduzeća poboljšavaju kako vlasništvo menadžmenta isprva
raste, zatim padaju na srednji nivo vlasničkog udjela, i konačno rastu, kako vlasništvo
menadžmenta raste.
Koliki je nivo vlasničkog udjela menadžmenta i odbora direktora potreban da bi ove dvije
interesne grupe bile motivisane za smanjenje agencijskih troškova, zavisi od samih karakteristika
posmatranog preduzeća. Tako se velike firme odlučuju za veći nivo vlasničkog udjela
21
Ovdje se misli na preporuke da je za preduzeća preporučljivo, s aspekta korporativnog urpavljanja, da imaju tri ili
više neizvršnih direktora u odboru i da su razdvojene uloge glavnog izvršnog direktora i predsjednika odbora.
47
menadžmenta u odnosu na druge mehanizme korporativnog upravljanja jer su troškovi

monitoringa i agencijski troškovi u ovim preduzećima veći. TakoĎe se smatra da preduzeća koja
više ulažu u fiksni kapital22 imaju niži vlasnički udio menadžmenta, jer su te investicije vidljivije
i lakše za praćenje. Istraživanja takoĎe pokazuju da preduzeća čije akcije imaju veću volatilnost,
u manjem obimu koriste vlasnički udio menadžmenta i odbora direktora za suzbijanje agencijskih
problema. Uzrok toga je averzija prema riziku menadžmenta jer u slučaju značajnijeg vlasničkog
udjela u jednom preduzeću, menadžeri imaju manje mogućnosti za diverzifikaciju portfolija, što
znači da snose rizik promjene cijene akcija tog preduzeća (Himmelberg, 1999., str. 364-365).
Ne mogu se osporiti prednosti koje vlasnički udio menadžmenta i odbora direktora imaju u
usklaĎivnaju interesa izmeĎu ovih interesnih grupa i akcionara, ali preduzeća se ne odlučuju
uvijek da koriste ovaj mehanizam u značajnom obimu. Zavisno od karakteristika preduzeća,
mogu se koristiti drugi mehanizmi korporativnog upravljanja kao što su broj nezavisnih direktora
i vlasnički udio institucionalnih investitora. To upravo potvrĎuje postojanje efekta supstitucije
izmeĎu pojedinih mehanizama korporativnog upravljanja.
2.3.2 Uticaj vlasničkog udjela institucionalnih investitora na performanse kompanija
Osim vlasničkog udjela menadžmenta i odbora direktora, kao drugi aspekat vlasničke strukture
preduzeća, uzima se u obzir vlasnički udio institucionalnih investitora i njihov uticaj na
performanse preduzeća, posmatrano s aspekta agencijskih problema. Tumačenje efekata ovog
mehanizma korporativnog upravljanja nije lako, s obzirom na to da je pod uticajem karakteristika
preduzeća i okruženja u kojem posluje, kao i vrste (klase) investitora koji imaju značajan
vlasnički udio.
Mnogi autori su u svojim radovima iz oblasti agencijskih problema posvetili značajnu pažnju
investitorima sa izuzetno velikim učešćem ili vrijednošću akcijskog kapitala preduzeća, tj.
krupnim akcionarima (blockholders). S obzirom na to da su potrebna značajna novčana sredstva
da bi se ostvario veliki vlasnički udio u odreĎenim preduzećima, naročito u velikim
22
Fiskni kapital obuhvata fizička sredstva koja se ne koriste za stvarnu proizvodnju dobra ili usluge ali imaju
višekratnu upotrebnu vrijednost, kao što su fabrike, zgrade, zemljište, oprema i slično.
48
korporacijama, teško je očekivati da to mogu ostvariti pojedinci (fizička lica), a da nisu

insajderi23 preduzeća. Iz tog razloga, gotovo bez izuzetaka, investitori sa značajnim vlasničkim
udjelom preduzeća u suštini su institucionalni investitori, pa se zato i u ovom radu pojam krupnih
akcionara preduzeća svodi na institucionalne investitore. U institucionalne investitore u suštini
spadaju organizacije koje investiraju značajna novčana sredstva, kao što su investicione
kompanije, zajednički investicioni fondovi, osiguravajuće kompanije, penzioni fondovi,
investicione banke i slično.
U skladu s agencijskom teorijom očekuje se da će veza izmeĎu povećanja vlasničkog udjela

institucionalnih investitora i performansi kompanija biti pozitivna. Naime koncentracija
vlasništva kompanija, kroz povećanje vlasničkog udjela institucionalnih investitora, dovodi do
smanjenja agencijskih troškova u toj kompaniji jer ova grupa investitora predstavlja prijetnju za
menadžment. Institucionalni investitori su zainteresovani da pažljivo prate ponašanje
menadžmenta i da ih spriječe u aktivnostima moralnog hazarda upravo zbog troškova koje snose
ukoliko doĎe do lošeg upravljanja kompanijama jer imaju značajan vlasnički udio. Upravo ih
prethodno pomenuta motivacija izdvaja u odnosu na akcionare s malim vlasničkim udjelom.
Manjinski akcionari imaju slabe podsticaje ali i mogućnosti da se uključe u monitoring
menadžmenta, s obzirom na to da snose sve troškove monitoringa, a dobijaju samo dio beneficija,
shodno svom akcionarskom udjelu (već spomenuti problem slobodnog jahača). Konflikt interesa
izmeĎu institucionalnih investitora i menadžmenta potiče iz činjenice da su institucionalni
investitori zainteresovani za smanjenje rizika, koji nastaje kada se menadžment upušta u različite
poslovne poduhvate i aktivnosti. Zato institucionalni investitori često nameću formalna pravila,
strukture, procedure, hijerahije i pokušavaju da što više utiču na strategiju kompanije kako bi
smanjili prostor za oportunizam menadžera. Ova grupa investitora se iz tih razloga zalaže za
priključivanje odboru nezavisnih direktora kako bi vršili monitoring, evaluaciju i eventualno
nagraĎivanje menadžmenta (Sur et al., 2013, str. 378).
23
Inasajderi (insiders) preduzeća su menadžeri, službenici u preduzeću (uključujući i članove odbora direktora i
izvršne direktore), ostali zaposleni, osnivači preduzeća i pojedinci koji posjeduju više od 5% izdatih akcija preduzeća
(Damodaran, 2007, str. 236). Insajdersko trgovanje takoĎe obuhvata i ilegalno trgovanje, koje se odnosi na kupovinu
ili prodaju hartija od vrijednosti odreĎenog preduzeća, kršenjem odnosa povjerenja, koristeći ili distribuirajući
neobjavljene (tajne) informacije o preduzeću.
49
Krupni institucionalni investitori takoĎe pokušavaju da kontrolišu menadžment pod prijetnjom

otkaza, s obzirom na to da imaju značajnu glasačku moć. TakoĎe, krupni akcionari mogu
preduzeti mjere lobiranja kod drugih akcionara (stvaranje saveza) u pravcu smjene postojećeg
menadžmenta. Ova klasa investitora ima na raspolaganju i mogućnost da postavi svog
predstavnika u odboru direktora, kako bi osigurala da se menadžment ponaša u skladu sa
interesima akcionara. Institucionalni investitori najčešće svojim djelovanjem na skupštini
akcionara pokušavaju da promijene poslovnu strategiju preduzeća, kako bi pozitivno uticali na
njegove performanse. U krajnjoj liniji, institucionalni investitori sa značajnim novčanim
sredstvima mogu pokušati da izvrše i neprijateljsko preuzimanje kako bi smijenili postojeći
menadžment, pa tako nameću dodatni pritisak menadžmentu. Upravo su Boujelbène i Nabila u
svom istraživanju iz 2011. godine, na uzorku od 10 komercijalnih banaka iz Tunisa za vremenski
period od 1995. do 2007. godine, došli do zaključka da koncentracija vlasništva smanjuje rizik
banaka. Do sličnih rezultata na uzorku od skoro 10.000 preduzeća sa tržišta SAD-a za period od
1996. do 2006. su došli i Knyazeva et al.
I pored gore navedenih kanala i načina na koji institucionalni investitori mogu smanjiti moralni
hazard menadžera, mnogi naučno-istraživački rezultati iz ove oblasti dali su suprotne rezultate
onima iz prethodnog paragrafa, tj. uočena je negativna veza izmeĎu povećanja vlasničkog udjela
institucionalnih investitora i performansi preduzeća. Naime, Gilson i Gordon (2013, str. 865)
smatraju da institucionalni investitori često imaju takve poslovne modele koji ograničavaju kako
njihove podsticaje, tako i njihove mogućnosti da nadgledaju poslovne odluke koje donose
kompanije koje su u sastavu njihovog portfolija. Iz tog razloga, ovi investitori se često odlučuju
da prodaju akcije kompanija kojima se loše upravlja i koje ostvaruju ispodprosječne performanse,
umjesto da ulažu napore da takve kompanije izvedu na pravi put. Dakle, odreĎene grupe
institucionalnih investitora preferiraju izlazak iz kompanija kada nisu zadovoljni u odnosu na
korišćenje mehanizama korporativnog upravljanja. Dakle, jedno od bitnih pitanja koje se nameće
kada su u pitanju institucionalni investitori je to da li oni vrše aktivnu superviziju ili su pasivni -
reaktivni. Kao primjer pasivnog ponašanja insititucionalnih investitora, Gislon navodi statistiku
iz 2004. i 2005. godine, koja pokazuje da su zajednički investicioni fondovi u prosjeku glasali u
50
80% slučajeva u korist predloga akcionara da se ograniči korišćenje „otrovnih pilula“24, a u 90%
sučajeva u korist predloga da se izvrši deklasifikacija odbora direktora25.
Gilson i Gordon (2013, str. 889-896) navode neke od uzroka zbog čega institucionalni investitori
imaju ograničene podsticaje i mogućnosti da djeluju kao aktivni investitori:
 institucionalni investitori imaju toliko velike i razvijene portfolije da čak i veoma
uspješna intervencija u odreĎenom preduzeću ima neznatan efekat na prinos portfolija, s
obzirom na to da akcije koje institucionalni investitori imaju u konkretnom preduzeću
predstavljaju mali dio ukupnog portfolija;
 mjerila uspješnosti mnogih institucionalnih investitora formirana su na taj način da nisu u
vezi sa akcionarskim aktivizmom, tj. performanse ovih investitora se mjere na makro
nivou (uzimajući u obzir sve hartije od vrijednosti iz portfolija), a ne na niovu
pojedinačnih investicionih aktivnosti;
 interni mehanizmi praćenja performansi portfolija institucionalnih investitora služe za
donošenje njihovih odluka o kupovini, prodaji ili držanju odreĎenih akcija, pa u slučaju da
su npr. budući novčani tokovi od odreĎene investicije smanjeni, institucionalni investitori
se odlučuju da prodaju te akcije prije nego da pokušaju da utiču na poslovnu strategiju tog
preduzeća;
 od institucionalnih investitora se očekuje da su vješti u upravljanju portfolijom akcija, ali
ne i da posjeduju znanje u razvijanju profitabilnih alternativa poslovnoj strategiji
preduzeća ili kreiranju boljih struktura korporativnog upravljanja, što znači da bi imali
značajne troškove (kako novčane, tako i gubitke u vremenu) ukoliko bi se odlučili za
proaktivno ponašanje jer bi morali da steknu odreĎenu ekspertizu o uslovima poslovanja
konkretnog preduzeća.
Da postoji negativna korelacija izmeĎu vlasničkog udjela institucionalnih investitora i

performansi preduzeća zaključili su u svojim radovima Fauzi i Locke (2012), kao i Przybylowski,
24
„Otrovne pilule” (poison pills) su, uz „zelenu poštu” (green mail) i „zlatni padobran“ (golden parachute), jedan od
mehanizma koje menadžment ima na raspolaganju kako bi se odbranio od neprijateljskog preuzimanja kompanija, a
koje je na štetu akcionara.
25
Klasifikacija odbora direktora odnosi se na takvu struktura odbora direktora gdje se samo jedna klasa direktora
ponovo bira na funkciju na skupštini akcionara, svake godine. To znači da su u strukturi odbora direktora prisutni i
oni pojedinci koji imaju višegodišnji mandat.
51
Aluchna i Zamojska (2010). Fauzi i Locke upravo daju i zanimljivo alternativno tumačenje ovog
fenomena - izvor agencijskih problema u slučaju značajnog vlasničkog udjela institucionalnih
investitora potiče od pojave da krupni akcionari izvlače sopstvenu korist na račun manjinskih
akcionara, miješajući se u svaku odluku koju donosi odbor direktora. Usljed raznih kanala kojima
krupni akcionari vrše monitoring nad menadžmentom, menadžment često postaje više odgovoran
toj klasi akcionara, koji u takvim situacijama stiču značajnu kontrolu nad novčanim tokovima
preduzeća.
Kada se govori o zloupotrebi položaja manjinskih akcionara od strane krupnih akcionara, treba
spomenuti istraživanje Stančića, Čupića i Obradovića (2014) koji su analizirali uticaj vlasničke
strukture i strukture odbora na profitabilnost 74 komercijalne banke iz četiri tranzicione
ekonomije Jugoistočne Evrope u periodu od 2005. do 2010. godine. Ovi autori su zaključili da
koncentracija vlasništva ima negativan uticaj na performanse firme, a razlog za to, slično kao i
Fauzi i Locke, nalaze u nedovoljnoj zaštiti manjinskih akcionara u tranzicionim ekonomijama, pa
krupni akcionari koriste resurse za sopstvenu dobit, na štetu manjinskih akcionara. Za tranzicione
ekonomije je karakteristično da je formalni institucionalni okvir nerazvijen, tj. zakoni i regulativa
su neefikasni, pa se za rješavanje agencijskih problema koriste neformalni mehanizmi kao što je
koncentracija vlasništva. Iako se može reći da je ovaj mehanizam efikasan u kontroli
menadžmenta, problemi nastaju jer su ugrožena prava manjinskih akcionara, što je vidljivo na
narednoj slici.
Slika 2. PoreĎenje principal-agent i principal-principal konflikta
Izvor: Babić i Nikolić, 2011., str. 78
52
U suštini, koncentracija vlasništva kroz povećanje vlasničkog udjela institucionalnih investitora

dovodi do smanjenja konflikta izmeĎu principala i agenata, ali dovodi do nastanka konflikata
izmeĎu dvije grupe principala - većinskih (kontrolnih) i manjinskih vlasnika, što je i prikazano na
prethodnoj slici. U gornjem dijelu ilustracije vidljiv je tradicionalni konflikt izmeĎu akcionara
(principala) i profesionalnih menadžera (agenata). U donjem delu slike, isprekidana strelica
prikazuje odnos izmeĎu krupnih akcionara (institucionalnih investitora) i povezanih menadžera
(affiliated managers - članovi porodice ili saradnici koji direktno odgovaraju institucionalnim
investitorima). MeĎutim, ovaj konflikt nije u prvom planu, već konflikt koji se javlja na relaciji
krupni akcionari (principali) - disperzirani manjinski akcionari (principali).
Institucionalni investitori izvlače sopstvenu korist na štetu manjinskih akcionara time što
kontrolišu odluke donešene od strane odbora direktora, tako što imenuju svoje predstavnike
(povezane menadžere) kao članove ove institucije. Ti članovi odbora će predstavljati strategijske
interese institucionalnih investitora prije nego interese ostalih akcionara i pokušavaće da smanje
distribuciju informacija kako akcionarima tako i investitorima izvan preduzeća. Sve ovo ukazuje
na to da su ovakvi odbori direktora skupi, kako s aspekta povećanog broja članova, tako i veće
kompenzacije tih članova. Načini na koji krupni akcionari vrše eksproprijaciju prava manjinskih
akcionara su najčešće: transfer sredstava preduzeća u privatno vlasništvo institucionalnih
investitora po cijeni manjoj od tržišne; trošenja sredstava preduzeća na imovinu koja ne stvara
vrijednost a koja će služiti za privatnu potrošnju direktora imenovanih od strane institucionalnih
investitora; kreiranje planova diversifikacije koji će dovesti do stabilnih novčanih tokova
preduzeća kako bi koristili portofoliju institucionalnih investitora i slično (Su, Xu i Phan, 2008.,
str. 18).
Zanimljivo tumačenje ovog mehanizma korporativnog upravljanja imaju i Attig et al. (2013), koji
heterogenost institucionalnih investitora posmatraju s aspekta horizonta poslovanja ovih
investitora. Tako ovi autori smatraju da je porast vlasničkog udjela dugoročnih institucionalnih
investitora pozitivan za performanse preduzeća, za razliku od porasta vlasništva kratkoročnih
investitora koji su zainteresovani da trguju akcijama tog preduzeća na kratak rok, pokušavajući
da iskoriste svoju informacionu prednost.
53
Istraživanje uticaja vlasničkog udjela institucionalnih investitora na performanse kompanija

dovodi do nove dileme: Da li institucionalni investitori doprinose rješavanju agencijskog
problema ili ga pogoršavaju? Mnogi autori smatraju da postoji nelinearan odnos izmeĎu ove dvije
varijable, pa tako povećanje vlasničkog udjela institucionalnih investitora do odreĎene granice
pozitivno utiče na vrijednost kompanije, dok dodatno povećanje iznad te granice dovodi do pada
vrijednosti kompanije.
54
III CASE STUDY: UTICAJ VLASNIČKE I UPRAVLJAČKE STRUKTURE

NA PERFORMANSE KOMPANIJA U SASTAVU S&P 100 INDEKSA
3.1 Metodologija istraživanja
Rezultati istraživanja drugih autora, prikazani u prethodnom poglavlju, ukazuju na to da su

mnogi aspekti korporativnog upravljanja i dalje nejasni, pri čemu se naročito misli na mehanizme
koje preduzeća koriste da bi smanjili agencijske troškove koji nastaju izmeĎu različitih interesnih
grupa. Dakle, i dalje je otvoreno pitanje kako pojedini metodi smanjenja agencijskih problema
utiču na performanse preduzeća, tj. da li uopšte utiču, i ako utiču, da li je efekat pozitivan ili
negativan. S druge strane, nameće se i pitanje u kojoj mjeri preduzeća koriste odreĎene interne ili
eksterne mehanizme korporativnog upravljanja i kakav je odnos izmeĎu njih - da li upotreba
jednog mehanizma smanjuje upotrebu drugih ili je prisutna komplementarnost. Teorijska
saznanja takoĎe ukazuju da karakteristike preduzeća i njegovog okruženja utiču na odabir
mehanizama za smanjenje agencijskih troškova, tj. preduzeća donose odluke iz ove oblasti na
osnovu analize troškova i koristi, pa je to još jedno od pitanja koje ovaj rad obuhvata.
U radu se koristi induktivna metoda, tj. na osnovu analize pojedinačnih preduzeća, dolazi se do
opšteg zaključka o tome kakav uticaj mehanizmi za smanjenje agencijskih troškova mogu imati
na preformanse preduzeća na širim tržištima. Dodatno se upotrebljavaju i metoda analize i
komparativna metoda.
U radu se koriste i različite statističke metode, kao što su deskriptivna statistika, dijagrami, grafici
i tabele, kojima se vrši analiza varijabli sadržanih u ovom istraživanju. Statistički podaci
olakšavaju analizu s obzirom na to da ukazuju koliko u prosjeku preduzeća koriste odreĎene
mehanizme korporativnog upravljanja, koliki su rasponi vrijednosti koje mogu uzeti posmatrane
varijable, kao i kolike su varijacije upotrebe ovih mehanizama izmeĎu odreĎenih preduzeća. U
suštini, stiče se predstava kako odreĎeni mehanizmi utiču na performanse, ali i kakav je njihov
meĎuodnos.
55
Na osnovu uzorka od 100 preduzeća koja ulaze u sastav indeksa Standard and Poor's 100 (u
daljem tekstu S&P 100), a to su preduzeća s velikom tržišnom kapitalizacijom26 na američkom
tržištu, izvršeno je testiranje dvije hipoteze:
 Hipoteza 1: Postoji pozitivan odnos izmeĎu pojedinih mehanizama za smanjenje agencijskih

troškova, koji se odnose na strukturu odbora direktora i vlasničku sturkturu preduzeća
sadržanih u S&P 100 indeksu, s jedne strane, i performansi datih preduzeća, s druge strane.
Testiranje je sprovedeno primjenom metode najmanjih kvadrata (u daljem tekstu MNK) za
ocjenjivanje sljedećeg modela:
TQ = C + BDS + IBD + BDMO + SR + ITO + D_E + _1YR + TS
gdje je:
 TQ - Tobin-ovo Q
 BDS - veličina odbora direktora
 IBD - udio nezavisnih članova u odboru
 BDMO - vlasnički udio menadžmenta i članova odbora
 SR - podijeljenost uloga (predsjednik odbora/CEO)
 ITO - vlasnički udio institucionalnih investitora
 D_E - ukupan dug prema akcijskom kapitalu
 _1YR - jednogodišnji prinos na akcije
 TS - ukupan prihod
Ovom hipotezom se želi testirati da li postoji statistički značajan uticaj veličine odbora
direktora preduzeća, udjela nezavisnih direktora u odboru, vlasničkog udjela menadžmenta,
članova odbora i institucionalnih investitora i podijeljenosti uloga izmeĎu izvršnog direktora i
predsjednika odbora na performanse preduzeća, i ako postoji kakav je znak i intezitet tog
uticaja.
26
Za ovu vrstu preduzeća se često koristi termin - blue chips
56
 Hipoteza 2: Preduzeća sadržana u S&P 100 indeksu vrše supstituciju izmeĎu mehanizama za
smanjenje agencijskih troškova, koji se odnose na strukturu odbora direktora i vlasničku
sturkturu preduzeća, odnosno preduzeća koja značajno upotrebljavaju jedan mehanizam,
koriste u manjem obimu druge mehanizme. U ovom slučaju MNK je primijenjen za ocjenu
parametara sljedećeg modela:
IBD = C + BDMO + CEOT + SR + DIVP + D_A + TQ + _12MRAV + log(TA)
gdje je:
 BDMO - vlasnički udio menadžmenta i članova odbora
 CEOT - dužina mandata izvršnog direktora
 SR - podijeljenost uloga (predsjednik odbora/CEO)
 DIVP - koeficijent isplate dividendi
 D_A - ukupan dug prema aktivi
 TQ - Tobin-ovo Q
 _12MRAV - prosječni 12-mjesečni prinos na akcije
 LOG(TA) - logaritmska vrijednost aktive
Ovom hipotezom želi se istražiti da li kompanije s velikom kapitalizacijom optimalno koriste

različite mehanizme smanjenja agencijskih troškova, uzimajući u obzir koristi i troškove koje
ovi mehanizmi iziskuju. Modelom se testira meĎuzavisnost izmeĎu broja nezavisnih članova
direktora u odboru, s jedne strane, i vlasničkog udjela menadžmenta i odbora direktora,
mandata izvršnog direktora i podijeljenosti uloga, s druge strane. TakoĎe, provjerava se i
uticaj isplate dividendi, veličine duga, performansi preduzeća, prinosa na akcije preduzeća,
kao i veličine preduzeća na broj nezavisnih članova odbora.
Kao što je već rečeno, za ocjenu nepoznatih parametara u oba modela koristi se ekonometrijski
metod - metod najmanjih kvadrata. Cilj ovog metoda je da se minimiziraju razlike izmeĎu
stvarnih vrijednosti proizvoljnog skupa podataka i ocijenjenih vrijednosti istih podataka, koje su
u stvari aproksimacije linearnog modela. Ove razlike se nazivaju reziduali (ocijenjene vrijednosti
greške modela) i moraju imati odreĎene osobine, kako bi se model smatrao adekvatnim. Ocjene
57
parametara modela će biti nepristrasne ukoliko reziduali nisu autokorelisani (greške različitih
opservacija su meĎusobno nezavisne, nisu serijski korelisane) i ukoliko su homoskedastične27
(slučajne greške imaju konstantnu varijansu, koja ne zavisi od regresora). Uz dodatni uslov
normalnog rasporeda slučajnih grešaka, MNK daje rezultate maksimalne vjerodostojnosti. Što se
tiče regresora (nezavisnih varijabli), postavlja se uslov da oni nisu meĎusobno perfektno ili
značajno korelisani, tj. da nije prisutna multikolinearnost, koja može onemogućiti računanje
ocjena regresionih koeficijenata ili dati neprecizne vrijednosti istih. Za tumačenje rezultata
regresije i efikasnosti ocjena, značajan je i koeficijent determinacije (R2) koji pokazuje koliko je
varijacija zavisne varijable objašnjeno varijacijama nezavisnih varijabli, odnosno ocijenjenim
modelom. Za ocjenu linearnih regresionih modela u ovom radu korišćen je ekonometrijski i
statistički softverski alat pod nazivom Eviews, verzija 7.
Za testiranje statističke značajnosti modela koristi se link test, kao mogućnost softverskog alata
Stata, verzija 9. Ovim testom se nastoji utvrditi da li su modeli pravilno specificirani (ne mogu se
naći dodatni regresori koji su statistički značajni a nisu uzeti u obzir u modelima) ili je prisutna
greška specifikacije. U postupku testiranja koriste se dvije varijable: _hat i _hatsq. Varijabla _hat
predstavlja ocijenjene vrijednosti zavisne varijable (u prvom modelu je to TQ a u drugom IBD) i
trebalo bi da je statistički značajna. U prvom koraku link testa testiramo nultu hipotezu kada _hat
nije statistički značajna. Kada je model pravilno specificiran, prethodna hipoteza se odbacuje. S
druge strane, varijabla _hatsq predstavlja sumu kvadriranih reziduala, tj. razlika izmeĎu stvarne i
ocijenjene vrijednosti zavisne varijable. Ova varijabla, ne bi trebala biti statistički značajna, jer bi
to značilo da postoje nezavisne varijable koje su statistički značajne a koje nisu uvrštene u
modele. U drugom koraku link testa, pravilna specifikacija modela je potvrĎena ukoliko se ne
može odbaciti nulta hipoteza kada _hatsq nije statistički značajna (Popović et al., 2015, str. 236).
3.2 Opis uzorka
Empirijski dio ovog rada sproveden je na uzorku od 100 kompanije koje su konstituenti S&P 100
indeksa. Ovaj indeks publikuje američka kompanija - Standard and Poor's i predstavlja podskup
27
U linearnim regresionim modelima ocjene parametara su pristrasne kada je prisutna heteroskedastičnost - varijanse
slučajnih grešaka nisu konstantne, već su zavisne od regresora.
58
indeksa S&P 500. Svi konstituenti ovog indeksa su kompanije kojima se javno trguje u SAD-u.
Ovaj uzorak je izabran iz razloga što ga sačinjavaju najstabilnije kompanije sa velikom tržišnom
kapitalizacijom.28 TakoĎe, prilikom formiranja uzorka, u obzir je uzeta i sektorska
reprezentativnost. Akcijama kompanija koje čine indeks S&P 100 se takoĎe trguje u značajnom
obimu, sa aktivnim i „dubokim“ tržištima, što olakšava vrednovanje performansi ovih kompanija
s aspekta cijene akcija.
Podaci na kojima su testirane hipoteze ovog rada su uporedni (cross-sectional), dok je referentna
godina 201329. Izvor podataka za individualne kompanije su različiti vebsajtovi specijalizovani za
finansijsko izvještavanje. Podaci koji se tiču strukture odbora direktora, broja sastanaka,
upravljačke strukture, kompenzacije izvršnih direktora kao i vlasničkog udjela menadžmenta i
odbora preuzeti su iz godišnjih izvještaja koje kompanije dostavljaju svojim akcionarima
neposredno pred godišnju skupštinu akcionara (annual proxy statement, oznaka: DEF 14A), a
koji se podnose Komisiji za hartije od vrijednosti SAD-a. Ukupna aktiva, ukupni prihod i
struktura kapitala kompanija pruzeti su iz formulara sa oznakom 10-K, koje kompanije na
godišnjem novou takoĎe podnose Komisiji za hartije od vrijednosti SAD-a. Tržišni podaci su
preuzeti sa sajtova yahoo-finance.com i ychart.coms, dok su pokazatelji uspješnosti performansi
kompanija preuzeti sa sajtova advfn.com i gurufocus.com.
Istraživanje je započeto sa 11 razliličitih varijabli koje se odnose na interne mehanizme

korporativnog upravljanja i 15 kontrolnih varijabli. U Prilogu 1 dat je prikaz svih varijabli koje su
korišćene u početnim regresionim modelima. U prvom modelu, prilikom izučavanja efekta
nezavisnih varijabli (mehanizama korporativnog urpavljanja) na zavisne varijable (performanse
preduzeća), takoĎe se koriste i kontrolne varijable (kao što su ukupna prihod, godišnji prinos i
koeficijent duga), koji omogućavaju da se lakše porede performanse preduzeća s aspekta
vlasničke i upravljačke strukture. Slično je i sa drugim modelom gdje je zavisna varijabla broj
nezavisnih članova u odboru direktora. S aspekta statistike, ove varijable omogućavaju da se
dobiju modeli s visočijim koeficijent determinacije.
28
U uzorak su obuhvaćene kompanije sa tržišnom kapitalizacijom većom od 4,6 milijardi dolara.
29
U trenutku kad je raĎeno istraživanje, konačni podaci za 2014. godinu nisu još uvijek bili dostupni.
59
Tabela 2. Pregled varijabli korišćenih u istraživanju
model I: zavisnost profitabilnosti, mjerene Tobin-ovim Q model II: zavisnost udjela nezavisnih članova odbora
(TQ), od pet glavnih varijabli: (IBD), od druga tri mehanizma:
BDS veličina odbora direktora BDMO vl. udio men. i članova odbora
IBD udio nezavisnih članova u odboru CEOT mandat izvršnog direktora
BDMO vlasnički udio menadžmenta i članova odbora SR podijeljenost uloga
SR podijeljenost uloga (predsjednik odbora/CEO) pri čemu je uključeno i pet kontrolnih varijabli:
ITO vlasnički udio institucionalnih investitora DIVP koeficijent isplate dividendi
pri čemu su uključene i tri kontrolne varijable: D_A ukupan dug prema aktivi
D_E ukupan dug prema akcijskom kapitalu TQ Tobin-ovo Q
_1YR jednogodišnji prinos na akcije _12MRAV pr. 12-mjesečni prinos na akcije
TS ukupan prihod LOG(TA) logaritmska vrijednost aktive
Nakon nekoliko pokušaja da se dobiju željeni modeli, isključene su varijable koje nisu statistički
značajne jer ukoliko bi ostale uključene, ove varijable bi narušile željene karakteristike modela,
tako da modeli ne bi bili statistički značajni. Konačno, nakon nekoliko iteracija, dobijeno je da se
u prvom modelu koristi pet varijabli korporativnog upravljanja i tri kontrolne varijable, dok se u
drugom modelu koriste tri varijable korporativnog upravljanja i pet kontrolnih varijabli, što je
prikazano i u Tabeli 2. Prikaz vrijednosti svih varijabli korišćenih u prvobitnim modelima za sve
kompanije iz uzorka može se naći u Prilogu 2.
S obzirom na to da je većina varijabli korišćenih u konačnom istraživanju ranije opisana,

potrebno je da se da dodatno objašnjenje za Tobin-ovo q (TQ). Kao što je već rečeno, ova
varijabla se koristi kao ocjena profitabilnosti preduzeća. Tobin-ovo q se računa kao količnik
izmeĎu tržišne vrijednost preduzeća podijeljene sa vrijednošću zamjene ukupnih sredstava
preduzeća (ili jednostavno knjigovodstvenom vrijednošću ukupne aktive). Vrijednost ovog
pokazatelja se tumači na sljedeći način: mala vrijednost q (izmeĎu 0 i 1) znači da je cijena
prodaje sredstava preduzeća veća od vrijednosti njegovih akcija, pa se može reći da su akcije tog
preduzeća podcijenjene. Suprotno tome, visoko q (veće od 1) znači da je cijena akcija veća od
cijene prodaje sredstava tog preduzeća, što ukazuje na to da su akcije precijenjene. Kako
60
vrijednost Tobin-ovog q najvećim dijelom zavisi od cijene akcija, ovaj inidkator se može
uspješno koristiti kao pokazatelj uspješnosti jer kako je rečeno u prvim poglavljima ovog rada,
osnovni cilj preduzeća svodi se na maksimiziranje cijene akcija preduzeća.
Što se tiče ostalih podataka koji su korišćeni u ovom radu, treba naglasiti da je varijabla SR
(podijeljenost uloga izmeĎu izvršnog direktora i predsjednika odbora direktora) vještačka
(dummy) varijabla ili binarna varijabla. To u suštini znači da je ova varijabla po svojoj prirodi
kvalitativna, a ne kvanitativna, i uzima vrijednost 0 u slučaju kada su izvršni direktor i
predsjednik odbora direktora različite osobe, a vrijednost jedan uzima kada su u pitanju iste osobe
(ukazuje na prisustvo dualnosti poslova). U obja modrls koje služe za testiranje postavljenih
hipotezi, ova kvalitativna varijabla ima uticaj na vrijednost zavisne varijable i povećava procenat
varijacija te varijable objašnjenih varijacijama nezavisnih varijabli.
3.3 Deskriptivna statistika i korelacija
Tabela 3 prikazuje deskriptivnu statistiku za varijable korištene u oba modela, prilikom

istraživanja odnosa izmeĎu vlasničke strukture, upravljačke strukture i performansi preduzeća,
koja ulaze u sastav indeksa S&P 100.
Tabela 3. Deskriptivna statistika varijabli
Aritmetička Standardna
Varijable Medijana Maksimum Minimum Zakrivljenost Spljoštenost
sredina devijacija
BDS 12.39 12 20 8 2.18764 0.76287 4.14965
IBD (%) 0.86142 0.90455 0.94444 0.57143 0.07768 -1.29719 4.06465
BDMO (%) 0.04050 0.00640 0.63000 0.00050 0.11003 4.17299 20.68626
SR 0.69 1 1 0 0.46482 -0.82163 1.67508
ITO (%) 0.75421 0.76140 0.97740 0.29640 0.12225 -0.88864 4.59342
CEOT 7.72 6 44 1 7.23918 2.73607 12.26470
TQ 1.62970 1.26500 9.08000 0.00000 1.44486 2.11805 9.78653
_1YR (%) 0.33481 0.31970 1.05300 -0.26830 0.23070 0.54748 3.78546
_12MRAV (%) 0.02074 0.02033 0.05997 -0.00613 0.01390 0.41635 3.25925
61
Aritmetička Standardna
Varijable Medijana Maksimum Minimum Zakrivljenost Spljoštenost
sredina devijacija
D_E (%) 0.81330 0.55000 4.35000 -3.56000 0.98292 0.64594 8.73756
D_A (%) 0.19480 0.18000 0.71000 0.00000 0.12757 1.18262 5.42864
DIVP 1.18310 0.33000 84.00000 0.00000 8.36867 9.83741 97.85432
TS 59848.6 35720 476290 5170 71549.69 3.737289 20.32171
TA 199490.3 65340 2415690 11520 410232.2 3.781539 17.67661
Kompanije iz indeksa S&P 100, tj. kompanije sa velikom tržišnom kapitalizacijom su dominatno
u vlasništvu institucioanlnih investitora, dok je vlasnički udio menadžmenta i odbora direktora
praktično zanemarljiv. Tabela 3 pokazuje da u prosjeku, 75,42% akcija ovih 100 kompanije
nalaze se u vlasnišvu institucionalnih investitora, dok svega 4,05% akcija u svojim rukama drže
izvršni direktori i članovi odbora direktora. Izuzetak su kompanije kao što su Facebook, Google i
Wall-Mart, gdje direktori ili članovi odbora posjeduju preko 50% akcija jer su upravo ta lica i
osnivači pomenutih kompanija (podaci iz Priloga 2). Vlasničku strukturu, prikazanu kroz ove
dvije varijable, opisuju i naredna dva grafika.
Grafik 1. Vlasnička struktura kompanija iz uzorka
Sa prethodnih grafika, može se zaključiti da je varijablilnost vlasničkog udjela institucionalnih

investitora veća u odnosu na udio menadžmenta i članova odbora (standardna devijacija iznosi
12,23% naprema 11%), pri čemu u većini kompanija iz ovog uzorka, institucije posjeduju izmeĎu
70% i 90% akcijskog paketa. S druge strane, u preko 80 kompanija iz uzorka, vlasnički udio
62
menadžmenta i odbora direktora je ispod 2%. Može se izvući zaključak da kompanije

konstituenti indeksa S&P 100 rješavaju agencijske probleme povećavajući vlasnički udio
institucionalnih investitora i oslanjajući se na njihov monitoring, pri čemu je vlasnički udio
menadžmenta i članova odbora na većem nivou samo u slučaju kada su ta lica istovremeno i
osnivači kompanija. Dakle, oportuno ponašanje menadžera koje nastaje u ovakvim uslovima, ove
kompanije pokušavaju da nadomjeste povećanim udjelom institucionalnih investitora. Od ove
grupe investitora se očekuje da sprovode efikasniji monitoring, s obzirom na to da troškovi koje
snose ukoliko doĎe do lošeg upravljanja kompanijama mogu biti visoki. MeĎutim, ovakva
koncentracija vlasništva stvara uslove za nastanak konflikta izmeĎu dvije grupe principala -
većinskih (institucionalnih) i manjinskih vlasnika, pri čemu institucionalni investitori izvlače
korist za sebe na račun manjinskih akcionara.
Što se tiče upravljačke strukture kompanija iz uzorka, na osnovu deskriptivne statistike varijabli,
može se zaključiti da kompanije s velikom tržišnom kapitalizacijom na tržištu SAD-a, u
značajnom obimu koriste udio nezavisnih članova u odboru direktora kao mehanizam smanjenja
agencijskih problema. Tabela 3 pokazuje da su u prosjeku 86,14% članova odbora nezavisni, tj.
neizvršni direktori, pri čemu je minimalna vrijednost ove varijable 57,14%, a maksimalna
94,44%. Standardna devijacija udjela nezavisnih članova odbora je takoĎe relativno visoka
(7,77%), što znači da je varijabilnost ovog pokazatelja meĎu kompanijama iz uzorka takoĎe na
visokom nivou, što je ilustrovano i narednim grafikom.
Grafik 2. Udio nezavisnih članova u odboru direktora kompanija iz uzorka
63
Prethodni grafik pokazuje udio nezavisnih članova u odboru direktora u kompanijama iz uzorka,
rasporeĎenim po abecednom redu. Grafički prikaz potvrĎuje pretpostavku o varijabilnosti
podataka - u velikom broju slučajeva, udio nezavisnih direktora u odboru varira u velikom
intervalu od 70% do 95%. Ipak, ovi statistički podaci ukazuju na to da se kompanije ovog profila,
značajno oslanjaju na nezavisne članove odbora direktora u nadgledanju i kontroli menadžmenta,
kako bi obezbijedili objektivnost i odgovornost u radu odbora. Deskriptivna statistika takoĎe
potvrduje tvrdnju iz teorijskog dijela ovog rada - stabilna preduzeća, koja nemaju previše opcija
za rast, i koja pokušavaju da održe svoju profitabilnost, koriste veze svojih nezavisnih direktora
(koji su uspješni u upravljanju kompleksnim finansijskim strukturama) kako bi stekle odreĎene
prednosti, s aspekta primjene nepovoljnih regulativa, cijena i stopa. TakoĎe, može se primijetiti i
supstitucija izmeĎu udjela nezavisnih članova odbora i vlasničkog udjela menadžmenta i članova
odbora - smanjeni vlasnički udio ove dvije grupe, stvara potencijal za oportunitetno ponašanje
mendžementa, pa se zato stvara potreba za dodatnim monitoringom od strane nezavisnih
direktora.
Kada se govori o veličini odbora direktora preduzeća koja su konstituenti S&P 100 indeksa,
statistički podaci ukazuju na to da se odbori ovih preduzeća u prosjeku sastoje od 12,39 članova,
pri čemu ovaj pokazatelj uzima vrijednosti u rasponu od 8 do 20, za sva preduzeća iz uzorka.
Grafik koji opisuje distribuciju podataka o veličini odbora u preduzećima iz uzorka je dat u
nastavku.
Grafik 3. Veličina odbora direktora u kompanijama iz uzorka
64
Grafik 3 pokazuje da najveći broj preduzeća (njih 25) ima 12 članova odbora, dok nakon ovih
preduzeće, u uzorku dominiranju ona sa 13 i 11 članova - ima ih 19 i 17, respektivno. U suštini,
71% preduzeća iz uzorka ima izmeĎu 11 i 14 članova dobora direktora, što ukazuje na značajnu
koncentraciju podataka (što potvrĎuje i standardna devijacija na nivou od 2,188). Dakle, može se
zaključiti, da preduzeća koja ulaze u sastav S&P 100 indeksa, posjeduju prilično veliki broj
članova odbora direktora. Iako je ovaj zaključak u suštini negativan s aspekta korporativnog
upravljanja, potvrĎuju se pretpostavke iz teorijskog dijela rada da veličina odbora raste kako
preduzeća prelazi iz jedna faze razvoja u drugu. U situaciji kada preduzeće počinje sa
poslovanjem na novom tržištu, odboru se dodaju novi članovi, kako bi uspjeli da svojim vezama
obezbijede dodatne resurse preduzeću, što bi ga učinilo konkurentnijim. Tako se često u odboru
velikih kompanija mogu naći predstavnici banaka, koje često to navode kao jedan od uslova
odobravanja većih kredita preduzećima. U uslovima porasta tržišnog učešća, dodatni članovi
odbora doprinose svojim znanjem i vještinama jer poslovanje preduzeća postaje sve
kompleksnije. Sve ove karakteristike, pomenute u istom paragrafu, karakterišu i kompanije iz
uzorka, s obzirom na to da su u pitanju preduzeća s velikom tržišnom kapitalizacijom.
Još jedan od mehanizama za smanjenje agencijskih problema u kompanijama je i podijeljenost

uloga izmeĎu izvršnog direktora i predsjednika odbora direktora. Statistička analiza kompanija
pokazala je da je dualnost ovih uloga rasprostranjenija u odnosu na podijeljenost uloga u okviru
posmatranog uzorka (Grafik 4.).
Grafik 4. Podijeljenost uloga glavnog izvršnog direktora i predsjednika odbora direktora u

kompanijama iz uzorka
65
Prethodni grafik pokazuje da je u čak 69 kompanija iz uzorka prisutna situacija u kojoj su

predsjednik odbora i izvršni direktor jedna osoba, dok u svega 31 kompanija različite osobe
obavljaju ove dvije funkcije. Ovakav odnos ukazuje na to da kompanije iz S&P 100 indeksa ne
upotrebljavaju u značajnijem obimu ovaj mehanizam za smanjenje agencijskih troškova, već ga
koriste kao metod za efikasnije liderstvo i jasnije i konzistentnije upravljanje preduzećem. U
ovakvim situacijama, moć i autoritet su u rukama jednog čovjeka, pa ne postoji dilema ko je
odgovoran za najvažnija pitanja preduzeća. Distribucija podijeljenosti uloga izmeĎu predsjednika
odbora i izvršnih direktora u kompanijama iz uzorka se dijelom može objasniti i niskim
vlasničkim udjelom članova odbora direktora u ovim kompanijama. Kako članovi odbora nemaju
veći vlasnički udio u preduzeću, tako ni njihov glas nema „težinu“ na skupštini akcionara, a
poznato je da su oni zainteresovani za razdvajanje pomenutih uloga, kako bi se agencijski
troškovi u preduzeću sveli na minimum.
TakoĎe, treba pomenuti varijablu koja je u vezi sa mehanizmima korporativnog upravljanja a to

je mandat (dužina zaposlenja) izvršnog direktora u preduzeću. Tabela 3 pokazuje da je prosječno
trajanje mandata izvršnih direktora u preduzećima iz uzorka 7,72 godine, gdje je maksimalna
vrijednost 44 (najčešće su to direktori koji su bili osnivači preduzeća) a minimalna 1 (neki od
izvršnih direktora su zaposleni u prethodnoj godini). Dodatna analiza je takoĎe pokazala da je za
većinu preduzeća (njih 75), dužina zaposlenja glavnih izvršnih direktora ispod 10 godina.
Vrijednosti ovog pokazatelja ukazuju na to da za ovako (relativno) kratko vrijeme izvršni
direktori još uvijek nisu stekli sve insajderske informacije o specifičnostima svojih preduzeća,
niti kontrolišu sve interne procese koji se odvijaju u preduzeću, pa je zato prisutan visok udio
nezavisnih članova u odboru, kako bi se umanjili potencijalni agencijski konflikti s drugim
interesnim grupama. TakoĎe, relativno kratak mandat onemogućava izvršnom direktoru da
razvije toliku moć da utiče na sve odluke koje donosi odbor, tako da je i dalje očuvana
nezavisnost odbora direktora. Oba tumačenja su podržana statističkim prikazom varijable udjela
broja nezavisnih članova u odboru, koja je prikazana na Grafiku 2.
Glavni statistički pokazatelji za kontrolne varijable korištene u radu ukazuju na to da se radi o

uspješnim kompanijama, za čijim akcijama postoji velika tražnja na tržištu - aritmetička sredina
Tobin-ovog q za ovih 100 kompanija je iznad jedan (1,6297), dok je isti pokazatelj za godišnji
66
prinos na akcije na nivou od 33,48%, a prosječni prinos na akcije za 12 mjeseci 2013. godine
iznosi 2,07% za sve kompanije iz uzorka. TakoĎe, rečeno je da su u istraživanju uzete u obzir
kompanije sa značajnom tržišnom kapitalizacijom, pa zato ne treba da čudi da u uzorku nema
kompanije sa aktivom manjom od 11,52 milijarde dolara, dok je najmanja ukupna prodaja 5,17
milijardi dolara meĎu kompanija konstituentima indeksa S&P 100. Treba dodati da ove
kompanije karakteriše prosječni udio duga u aktivi od 19,48%, i koeficijent plaćanja dividendi na
nivou od 1,183 prosječno za sve kompanije iz uzorka, pri čemu ovaj pokazatelj karakteriše
značajnija varijabilnost (standardna devijacija iznosi 8,3687).
Tabela 4, prikazuje koeficijente korelacije za sve varijable koje su korišćene u konačnim

modelima za testiranje hipoteza. Koeficijenti korelacije pokazuju u kojoj mjeri i smjeru su
promjene vrijednosti jedne varijable povezane s promjenama vrijednosti druge varijable i ukazuju
na to kakva se veza može očekivati izmeĎu pojedinih varijabli u modelima.
Tabela 4. Koeficijenti korelacije izmeĎu varijabli korišćenih u modelima
Koeficijent
BDS IBD BDMO SR ITO CEOT TQ _1YR _12MRAV D_E D_A DIVP TS TA
korelacije
BDS 1.000 0.063 -0.100 -0.108 -0.273 -0.033 -0.356 -0.141 -0.235 0.202 0.087 -0.015 0.260 0.368
IBD 0.063 1.000 -0.491 0.390 0.170 -0.378 -0.059 -0.111 -0.157 -0.003 -0.117 0.076 -0.060 0.096
BDMO -0.100 -0.491 1.000 -0.145 -0.490 0.185 0.386 0.195 0.224 -0.106 -0.130 -0.013 0.200 -0.078
SR -0.108 0.390 -0.145 1.000 0.157 0.232 -0.042 0.060 -0.047 0.194 0.095 0.071 -0.135 -0.030
ITO -0.273 0.170 -0.490 0.157 1.000 0.066 -0.184 0.091 0.059 -0.076 -0.055 0.003 -0.450 -0.027
CEOT -0.033 -0.378 0.185 0.232 0.066 1.000 0.063 0.079 0.056 0.023 0.049 0.290 -0.014 -0.040
TQ -0.356 -0.059 0.386 -0.042 -0.184 0.063 1.000 0.285 0.307 -0.265 -0.111 0.229 -0.215 -0.369
_1YR -0.141 -0.111 0.195 0.060 0.091 0.079 0.285 1.000 0.830 0.007 -0.209 0.081 -0.152 0.051
_12MRAV -0.235 -0.157 0.224 -0.047 0.059 0.056 0.307 0.830 1.000 -0.023 -0.265 0.050 -0.052 0.054
D_E 0.202 -0.003 -0.106 0.194 -0.076 0.023 -0.265 0.007 -0.023 1.000 0.459 -0.048 0.002 0.208
D_A 0.087 -0.117 -0.130 0.095 -0.055 0.049 -0.111 -0.209 -0.265 0.459 1.000 -0.053 -0.110 -0.165
DIVP -0.015 0.076 -0.013 0.071 0.003 0.290 0.229 0.081 0.050 -0.048 -0.053 1.000 -0.066 -0.052
TS 0.260 -0.060 0.200 -0.135 -0.450 -0.014 -0.215 -0.152 -0.052 0.002 -0.110 -0.066 1.000 0.192
TA 0.368 0.096 -0.078 -0.030 -0.027 -0.040 -0.369 0.051 0.054 0.208 -0.165 -0.052 0.192 1.000
67
Iz tabele 4 vidljivo je da koeficijenti korelacije koji izmeĎu Tobin-ovog q i mehanizama

korporativnog upravljanja imaju očekivane vrijednosti za vlasnički udio menadžmenta i članova
odbora direktora i veličine odbora direktora. Kako je za kompanije iz uzorka prosječni vlasnički
udio ove dvije grupe na niskom nivou, dodatno povećanje tog udjela dovelo bi do povećanja
performansi kompanija, dok bi uključivanje dodatnih članova u odbor direktora, koji je već
prilično veliki, imalo negativne efekte po uspješnost kompanija iz uzorka. Koeficijenti korelacije
na nivou od 0,386 i -0,356 za ove dvije varijable, respektivno, potvrĎuju prethodne tvrdnje. S
druge strane, koeficijenti korelacije izmeĎu udjela nezavisnih članova u odboru i vlasničkog
udjela institucionalnih investitora, s jedne strane, i performansi kompanija, s druge strane, su
negativni. Ovo ukazuje na to da je možda dostignuta gornja granica kada je u pitanju broj
nezavisnih članova u odboru kompanija u uzorku (u prosjeku je 86,14% članova odbora
nezavisno) što ukazuje na to da bi kompanije trebalo da razmisle o dodavanju zavisnih direktora
(insajdera) odboru, zbog prednosti koje ova klasa direktora ima u upravljaju kompanijama.
Vrijednost koeficijenta (-0,042) za uslove dualnosti i performanse kompanije je u skladu sa
očekivanjima, tj. situacija u koji su izvšni direktor i predsjednik odbora ista osoba dovodi do pada
vrijednosti varijable Tobin-ovog q. S druge strane, negativan predznak koeficijenta korelacije
izmeĎu vlasničkog udjela institucionalnih investitora i performansi kompanija, ukazuje na
potencijalan problem eksproprijacije prava manjih akcionara na račun velikih (institucionalnih)
investitora. Koeficijenti korelacije za ove dvije varijable su niski i ne ukazuju na postojanje čvrste
veze sa performansama kompanija.
Što se tiče drugog modela, koeficijent korelacije (-0,491) izmeĎu vlasničkog udjela menadžera i
članova odbora i udjela nezavisnih članova u odboru, potvrĎuje hipotezu supstitucije - povećanje
vrijednosti jedne varijable dovodi do pada druge, što znači da kompanije biraju koji će od ova
dva mehanizma dominantno koristiti za smanjenje agencijskih troškova. S druge strane,
povećanje vlasničkog udjela institucionalnih investitora dovodi do rasta udjela nezavisnih
direktora u odboru, s obzirom na to da je ova klasa investitora zainteresovana za efikasan
monitoring zbog potencijalnih troškova koje mogu snositi, pri čemu je jačina veze niska
(koeficijent iznosi 0,17). Efekat supstitucije potvrĎuje i koeficijent korelacije izmeĎu udjela
nezavisnih članova u odboru i podijeljenosti uloga izmeĎu izvršnog direktora i predsjednika
odbora - prelazak na situaciju u kojoj jedna osoba pokriva obje pozicije dovodi do porasta broja
68
neizvršnih direktora u odboru, da bi se smanjila mogućnost oportunitetnog ponašanja

menadžmenta. Na kraju, negativna vrijednost koeficijenta korelacije (-0,378) izmeĎu udjela
nezavisnih direktora u odboru i mandata izvršnog direktora potvrĎuje teorijska očekivanja da što
je duže izvršni direktor zaposlen u jednoj kompaniji to njegova moć raste kao i uticaj na
nezavisno odlučivanje odbora.
3.4 Regresiona analiza
Metodom najmanjih kvadrata, ocijenjeni su regresioni koeficijenti u modelima na osnovu kojih

su testirane dvije hipoteze, pri čemu u uzorak ulazi 100 preduzeća koja su konstituenti indeksa
S&P 100. U prvom modelu testira se zavisnost performansi preduzeća (Tobin-ovo q, TQ) od
različitih mehanizama korporativnog upravljanja (veličine odbora direktora - BDS, udjela
nezavisnih članova u odboru - IBD, vlasničkog udjela menadžmenta i odbora direktora - BDMO,
podijeljenosti uloga izvršnog direktora i predsjednika odbora - SR i vlasničkog udjela
institucionalnih investitora - ITO), pri čemu su kao kontrolne varijable korišćene: koeficijent
ukupnog duga prema kapitalu preduzeća (D_E), jednogodišnji prinos na akcije (_1YR) i ukupna
prodaja preduzeća (TS).
Prije nego što se počnu razmatrati rezultati ovog modela, važno je napomenuti da je osim metoda
najmanjih kvadrata, prilikom ocjene koeficijenata regresije, korišćen i White-ov test
heteroskedastičnosti. Naime, prilikom izvorne regresije, dobijeni su rezultati kod kojih je prisutna
heteroskedastičnost slučajnih grešaka (reziduala). Kao što je rečeno u prethodnim poglavljima,
prisustvo heteroskedastičnosti naruševa klasičnu pretpostavku o konstantnoj varijansi slučajne
greške u modelu, pa u tim slučajevima varijanse zavise od nezavisnih varijabli (regresora). Kao
glavna posljedica ove pojave navodi se pristrasnost ocjena standardnih grešaka koeficijenata, što
dovodi do toga da se češće prihvataju kao statistički značajni i koeficijenti koji to nisu. Da bi se
riješio ovaj problem, prilikom ocjenjivanja koeficijenata korelacije korišćen je White-ov test
heteroskedastičnost, koji daje konzistentne standardne greške i kovarijanse koeficijenata
korelacije u uslovima heteroskedastičnosti, čime su otklonjene mogućnosti za pristrasnost ocjena
standardnih grešaka. Rezultati regresije dati su u sledećoj tabeli.
69
Tabela 5. Rezultati regresije, model I
Metod najmanjih kvadrata

(White heteroskedastičnost - konzistentne standardne greške i kovarijansa)
Zavisna varijabla : TQ
Koeficijent Standardna
Varijable Vjerovatnoća (p)
(parametar) greška
C 3.971831 (1.847247) 0.0342 **

BDS -0.189345 (0.050049) 0.0003 ***
IBD 3.429517 (1.685569) 0.0448 **
BDMO 3.783642 (2.207461) 0.0899 *
SR -0.220135 (0.273424) 0.4229
ITO -3.673429 (1.218038) 0.0033 ***
D_E -0.274374 (0.130755) 0.0386 **
_1YR 1.229059 (0.700375) 0.0826 *
TS -6.18E-06 (1.77E-06) 0.0008 ***
Uzorak: 100
Koeficijent determinacije (R2) 0.433641

PrilagoĎeni koeficijent determinacije 0.383851
F-statistika 8.709443
Vjerovatnoća (F-statistike) 0.000000
Nivo značajnosti: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Kada se analiziraju podaci iz Tabele 5, treba naglasiti da je koeficijent determinacije 43,36%, što
znači da je 43,36% varijacija performansi preduzeća objašnjeno varijablama iz modela, što je
prilično visoko za ovu vrstu istraživanja (slične rezultate za R2 i prilagoĎeno R2 dobili su i ostali
autori, čija istraživanja su analizirana u ovom radu). F-statistika i njena pripadajuća vjerovatnoća
vode do odbijanja hipoteze da su svi regresioni koeficijenti jednaki nuli, što u suštini znači da je
model statistički značajan. Što se tiče parametara individualno, svi su statistički značajni, osim
varijable SR, pri čemu su varijable BDMO i _1YR statističke značajne na nivou značajnosti od
10%; konstanta, IBD i D_E na nivou od 5% a BDS, ITO i TS na nivou značajnosti od 1%. O
tumačenju ovih koeficijenata će biti više riječi u narednom poglavlju.
Statistička značajnost modela je takoĎe testirana putem link testa, čiji rezultati su prikazani u
Tabeli 6. Uokvireni vrijednosti ukazuju na to da se odbacuje nulta hipoteza da _hat nije statistički
70
značajna, dok se ne može odbaciti nulta hipoteza da _hatsq nije statistički značajna. Ovo znači da
je model pravilno specificiran, tj. ne mogu se naći dodatni regresori koji su statistički značajni a
nisu uzeti u obzir u modelima.
Tabela 6. Link test, model I
TQ Koeficijent Standardna greška T P>t [95% interval koeficijenta]

_hat 0.6699747 0.2637862 2.54 0.013 0.14643 1.19352
_hatsq 0.0648472 0.0466611 1.39 0.168 -0.02776 0.15746
_cons 0.3074682 0.3095281 0.99 0.323 -0.30686 0.92180
Što se tiče reziduala, Durbin-Watson statistika (1,704612) i sprovedeno Breusch-Godfrey

testiranje serijske korelacije pokazuju da u modelu nije prisutna autokorelacija, dok Breusch-
Pagan-Godfrey test pokazuje da je u modelu prisutna heteroskedastičnost, kao što je već rečeno i
koja je riješena korišćenjem White-ovog testa. Jedini nedostaci ovog modela s aspekta slučajnih
greški odnose se na njihovu distribuciju. Naredni grafik prikazuje histogram slučajnih greški kao
i najvažnije statističke podatke o greškama.
Grafik 5. Histogram slučajnih greški, model I
Reziduali
Aritmetička sredina -9.55E-17

Medijana -0.10779
Maksimum 3.372380
Minimum -2.36175
Standardna
devijacija 1.087353
Skewness 0.811684
Kurtosis 3.757763
Jarque-Bera 13.37303
Vjerovatnoća 0.001248
Jarque-Bera statistika i pripadajuća vjerovatnoća ukazuju na to da se odbacuje nulta hipoteza, tj.

slučajne greške nemaju normalan raspored, što znači da nije ispoštovan dodatni uslov uz koji
MNK daje rezultate maksimalne vjerodostojnosti.
71
Tabela 7. Faktori inflacije varijanse, model I
Varijable VIF
BDS 1.653357
IBD 2.180225
BDMO 1.905050
SR 1.420162
ITO 1.877186
D_E 1.585282
_1YR 1.649520
TS 1.857626
Što se tiče regresora (nezavisnih varijabli), oni nisu meĎusobno perfektno ili značajno korelisani,
tj. nije prisutna multikolinearnost, što potvrĎuje i prethodna tabela. U Tabeli 7 prikazane su
vrijednosti faktora inflacije varijanse (variance inflation factors - VIF), koji predstavljaju metod
za mjerenje nivoa kolinearnosti meĎu regresorima u modelu. Ovi indikatori ukazuju na to koliko
je varijansa svakog regresionog koeficijenta povećana usljed kolinearnosti. Kako su sve
vrijednosti u Tabeli 7 manje od 5, potvrĎuje se da meĎu regresorima nije prisutna
multikolinearnost.30
Druga hipoteza ovog rada, testirana je modelom u kojem se ocjenjuje meĎuzavisnost udjela
nezavisnih direktora u odboru direktora (IBD) i odreĎenih mehanizama za smanjenje agencijskih
troškova (vlasničkog udjela menadžmenta i članova odbora - BDMO, dužine mandata izvršnog
direktora - CEOT, podijeljenosti uloga izvršnog direktora i predsjednika odbora - SR) pri čemu
su kao kontrolne varijable korišćene: koeficijent isplate dividendi (DIVP), koeficijent ukupnog
duga prema aktivi (D_A), Tobin-ovo q (TQ), standardna devijacija prinosa na akcije za dvanaest
mjeseci (_12MRAV) kao i logaritmovana vrijednost ukupne aktive preduzeća (log(TA)).
Rezultati regresije su dati u sljedećoj tabeli:
30
Vrijednosti faktora inflacije varijanse jednaki 1 ukazuju na odsustvo multikolinearnosti meĎu regresorima,
vrijednosti izmeĎu 1 i 5 ukazuju na blagu korelisanost, dok vrijednosti veće od 5 ukazuju na visoku korelisanost.
Generalno, ne postoji koncenzuz meĎu istaživačima oko prihvatljive vrijednosti VIF-a, pa je tako po nekim autorima
granična vrijednost 4 ili pak 8.
72
Tabela 8. Rezultati regresije, model II
Metod najmanjih kvadrata
Zavisna varijabla: IBD
Koeficijent Standardna Vjerovatnoća

Varijable
(parametar) greška (p)
C 0.758176 0.078306 0.0000 ***

BDMO -0.296718 0.056149 0.0000 ***
CEOT -0.004615 0.000806 0.0000 ***
SR 0.073981 0.011826 0.0000 ***
DIVP 0.001245 0.000682 0.0710 *
D_A -0.104980 0.044215 0.0197 **
TQ 0.012586 0.005584 0.0266 **
_12MRAV -0.748432 0.412360 0.0728 *
LOG(TA) 0.010076 0.006157 0.1052
Uzorak: 100
Koeficijent determinacije (R2) 0.587536

PrilagoĎeni koeficijent determinacije 0.551275
F-statistika 16.20316
Vjerovatnoća (F-statistike) 0.000000
Nivo značajnosti: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Kao i u prethodnom modelu, koeficijent determinacije na nivou od 58,75% i prilagoĎeni

koeficijent determinacije od 55,13% prilično su visoki u odnosu na radove drugih istraživača iz
oblasti agencijskih problema. Vrijednost F-statistike i pripadajuća vjerovatnoća takoĎe ukazuju
na to da se odbija hipoteza da su svi regresioni koeficijenti jednaki nuli, što u dovodi do
zaključka da je model statistički značajan. Kada govorimo o pojedinačnim koeficijentima
regresije, osim log(TA), svi koeficijenti su statistički značajni pri čemu su uz rizik greške od
10%, statistički značajni DIVP i _12MRAV, uz 5% D_A i TQ, a uz 1% su statistički značajne
sve varijable iz oblasti korporativnog upravljanja (BDMO, CEOT i SR) kao i konstanta. Da je
model statistički značajan pokazuje i link test i pripadajuće vjerovatnoće, slično kao i u
prethodnom modelu (Tabela 9).
73
Tabela 9. Link test, model II
IBD Koeficijent Standardna greška T P>t [95% interval koeficijenta]

_hat 2.5120610 1.4306870 1.76 0.082 -0.32746 5.35158
_hatsq -0.9227469 0.8715708 -1.06 0.292 -2.65257 0.80708
_cons -0.6144571 0.5849329 -1.05 0.296 -1.77539 0.54647
Kada je riječ o osobinama reziduala iz drugog modela treba spomenuti da vrijednost Durbin-
Watson statistile (2,159457) kao i sprovedena testiranja (Breusch-Godfrey testiranje serijske
korelacije i Breusch-Pagan-Godfrey test heteroskedastičnosti) ukazuju na to da u modelu nema ni
autokorelacije, ni heteroskedastičnosti.
Grafik 6. Histogram slučajnih greški, model II
Reziduali
Aritmetička sredina 1.62E-16

Medijana 0.010027
Maksimum 0.089545
Minimum -0.13078
Standardna devijacija 0.049892
Skewness -0.68661
Kurtosis 3.150685
Jarque-Bera 7.951753
Vjerovatnoća 0.018763
Distribucija grešaka takoĎe ima normalan raspored (Jarque-Bera statistika i pripadajuća

vjerovatnoća), što znači da je zadovoljen i dodatni uslov da ocijenjeni rezultati imaju maksimalnu
vjerodostojnost (Grafik 6). Što se tiče multikolinearnosti, vrijednost faktora inflacije varijanse
(VIF) za sve koeficijente je ispod granične vrijednosti 5, što ukazuje na to da nezavisne varijable
nisu meĎusobno perfektno ili značajno korelisane.
3.5 Analiza rezultata istraživanja
Metodom najmanjih kvadrata, koristeći White-ov test heteroskedastičnosti, ocijenjen je model

koji mjeri uticaj različitih internih mehanizama korporativnog upravljanja na performanse
74
kompanija, čiji rezultati su prikazani u prethodnom poglavlju (Tabela 5). Rezultati regresije
pokazali su da uz rizik greške od 1%, varijabla veličina odbora direktora (BDS) djeluje
negativno na performanse kompanija, pri čemu ocijenjeni koeficijent, koji stoji uz ovu varijablu,
iznosi -0,1893. Ovo u suštini znači da ukoliko se odboru direktora doda jedan član, performanse
kompanija (mjerene Tobin-ovim q) iz uzorka će se smanjiti za 0,1893. Znak ovog parametra je u
skladu sa istraživanjima autora Pathan-a, Skully-ja i Wickramanayake-a iz 2007. godine. Kao i u
radu ovih istraživača, negativan uticaj veličine odbora na performanse kompanija može se
objasniti činjenicom da je u uslovima velikog broja članova odbora, proces donošenja odluka
usporen, dok je komunikacija i koordinacija meĎu članovima odbora otežana. TakoĎe, usljed
ograničenog vremena na sastancima, neki članovi mogu biti spriječeni da iznose svoje predloge i
ideje. U ovakvim uslovima, javlja se i problem „slobodnog jahača“, gdje monitoring
menadžmenta dobija osobine javnog dobra. To u suštini znači da članovi odbora nisu skloni
preuzimanju rizika i nisu motivisani da prikupljaju informacije i predlažu odreĎena rješenja, već
jednostavno slijede predloge nekog drugog od mnogobrojnih direktora. Veliki odbor direktora
sve više vodi konformizmu, gdje se direktori kao pojedinci ponašaju u skladu s normama i
očekivanja odbora kao društvene grupe, pa sve manje sprovode monitoring aktivnosti
individualno i predlažu eventualne sankcije protiv menadžmenta.
Rezultati koji se tiču veličine odbora u skladu su i sa rezultatima istraživanja Yermack-a (1996).
Ovaj autor smatra da podsticaji koje odbor direktora pruža izvršnom direktoru kroz kompenzaciju
i prijetnje otkazom funkcionišu manje uspješno se povećanjem veličine odbora. Kao i prethodni
autori, Yermack smatra da veliki odbori direktora rjeĎe preispituju uspješnost menadžmenta i
njihove performance, pa je tako menadžmentu lakše da kontroliše odbor koji se sastoji od većeg
broja članova. S druge strane, rezultati ovog rada su u suprotnosti s istraživanjem Fauzi-ja i
Locke-a (2012), koji su utvrdili da se s povećanjem veličine odbora direktora, performanse
kompanija poboljšavaju, s obzirom na to da novi članovi doprinose svojim iskustvom i
ekspertizom.
Neki autori, takoĎe, smatraju da kako preduzeća rastu i prelaze iz jedne faze ekonomskog razvoja
u drugu, povećava se broj članova odbora, kako bi se obezbijedili dodatni resursi. Kako
preduzeća iz ovog uzorka čine preduzeća sa značajnim tržišnim učešćem, koja se nalaze u zreloj
75
fazi razvoja, ne treba da čudi negativna korelacija izmeĎu veličine odbora i performansi
kompanija. Svi prethodno pomenuti argumenti o negativnoj vezi, dodatno su pojačani činjenicom
da je prosječna veličina odbora ovih kompanija već na nivou od 12,39, što je prilično visoko, pa
bi dodavanje novih članova imalo veće troškove nego koristi.
Statistički značajna varijabla (uz nivo značajnosti od 5%) je i varijabla - udio nezavisnih
članova u odboru direktora (IBD). Kao što je očekivano, u skladu sa ekonomskom teorijom,
regresioni koeficijent ove varijable je pozitivan, što u suštini znači da ako se nezavisnost odbora
direktora poveća za 1%, Tobin-ovo q za preduzeća iz uzorka će se povećati značajno, za 3,4295.
Ovi rezultati su u skladu s istraživanjem autorskog trija - Przybylowski, Aluchna and Zamojska
(2010). Može se zaključiti da nezavisni članovi odbora direktora djeluju pozitivno na
performanse preduzeća jer sprovode aktivan monitoring menadžmenta i više su motivisani da
štite interese akcionare. Ovo se, s jedne strane, objašnjava činjenicom da se nezavisni članovi
odbora ne ponašaju oportunistički jer vode računa o svojoj tržišnoj reputaciji, s obzirom na to da
snose odgovornost praćenja finansijskih performansi preduzeća. S druge strane, ova klasa
direktora ima značajna ovlašćenja za preispitivanje problema informacione asimetrije, ali i moć
da predlože promjene u kompenzacionim šemama menadžmenta i daju preporuke za otpuštanje
izvršnog direktora u uslovim slabih performansi preduzeća.
Pozitivnu korelaciju izmeĎu broja nezavisnih članova odbora i uspješnosti preduzeća, dobijenu u
ovom radu, dokazali su i u svom istraživanju Pathan, Skully i Wickramanayake (2007).
Empirijska istraživanja su pokazala da su preduzeća s većinski nezavisnim članovima odbora
rijetko kada mete neprijateljskih preuzimanja, ali ako se transakcije tog tipa ipak odigraju, ovako
strukturirani odbori direktora uspijevaju da za akcionare svog preduzeća ugovore povoljne
finansijske uslove.
Rezultati ovog rada se poklapaju i sa rezultatom istraživanja Christy-ja, Matolcsy-ja, Wright-a i

Wyatt-a (2013), koji su zaključili da je procjena akcionara o izloženosti ekonomskom i
agencijskom riziku, mjerena volatilnošću prinosa na akcije, manja u slučaju preduzeća sa
odborom sačinjenim većinom od nezavisnih direktora s relevantnim iskustvom i kvalifikacijama.
Ipak, pozitivna korelacija izmeĎu ove dvije varijable, utvrĎena u ovom radu, nije u skladu sa
76
rezultatima Agoraki-ja, Delis-a i Staikouras-a (2009), koji smatraju da u slučaju previsokog

udjela nezavisnih direktora, dodavanje novih direktora iz ove kategorije dovodi do troškova kao
što su nadoknade i bonusi, troškovi putovanja, akcijske opcije, koji prevazilaze koristi od njih.
Prema ovim autorima, u prethodno spomenutim uslovima odboru bi trebalo dodati zavisne
direktore (insajdere).
Pozitivna korelacija izmeĎu udjela nezavisnih članova u odboru direktora i performansi

preduzeća iz uzorka, dobijena u ovom radu, u skladu je s situacinonim pristupom. Velika
preduzeća (kao što su preduzeća iz uzorka S&P 100), uglavnom imaju više nezavisnih članova
odbora direktora, s obzirom na to da su oni uspješniji u upravljanju kompleksnim finansijskim
strukturama, sa diversifikovanim poslovnim aktivnostima kao i obezbjeĎivanju odreĎene
prednosti poslovne politike za preduzeća.
Slično kao i udio nezavisnih članova u odbrou direktora, u ovom radu je uočeno da i vlasnički
udio menadžmenta i članova odbora direktora (BDMO) ima značajan pozitivan uticaj na
uspješnost poslovanja preduzeća. Regresiona analiza je pokazala da sa porastom vlasničkog
udjela ove dvije grupe, dolazi do porasta performansi kompanija iz uzorka za, mjerenih Tobinov-
im q, za 3,7836, pri nivou značajnosti 10%. Ovako visoko pozitivna vrijednost parametra se
objašnjava sa dva aspekta. S jedna strane, povećanje vlasničkog udjela menadžmenta utiče na
smanjenje agencijskih problema, jer menadžment umanjuje svoje oportunističko djelovanje. Ovo
je posljedica činjenice da usled povećanog vlasničkog udjela, menadžment sada značajno
učestvuje u raspodjeli potencijalnog dobitka, ali i gubitka u poslovanju preduzeća. S druge strane,
povećanje vlasničkog udjela članova odbora direktora podstiče ovu interesnu grupu da temeljnije
obavlja poslove monitoringa CEO-a, kao i da iskoriste svoje veze kako bi obezbijedili dodatne
resurse za potrebe preduzeća, s obzirom na to da imaju veći udio u akcijski kapital preduzeća.
Rezultati ovog rada koji se odnose na vlasničku strukturu preduzeća u skladu su sa istraživačkim
radovima autora Fauzi-ja i Locke-a (2012), kao i Yermack-a (1996). Dakle, u slučaju niskog
vlasničkog udjela, menadžeri su motivisani da se ponašaju oportunistički, realizujući neke sopstvene
ciljeve, koji su u suprotnosti sa interesima akcionara, dok su članovi odbora nedovoljno motivisani da
vrše efikasan monitoring menadžmenta. Jednostavno rečeno, kako ni jedna ni druga grupa ne
77
učestvuje direktno u aprecijaciji ili deprecijaciji cijene akcija posmatranog preduzeća, tako su i njihov
podsticaji za efikasno obavljanje svog posla umanjeni. Pri niskom vlasničkom učešću članova odbora
direktora i menadžmenta u vlasničkoj strukturi, sredstva preduzeća su rasporeĎena tako da donose
beneficije menadžmentu, prije nego akcionarima. Kako se njihov vlasnički udio povećava, tako se
negativna selekcija smanjuje jer odluke koje donosi menadžment i monitoring koji sprovodi odbor
direktora utiču na privatno bogatstvo obje grupe.
Prosječna vrijednost ovog pokazatelja za preduzeća iz uzorka je na prilično niskom nivou

(4,05%), što je takoĎe jedno od objašnjenja zašto vlasnički udio odbora i menadžmenta značajno
utiče na performanse preduzeća jer je dovoljno diskretno povećanje ovog udjela da se smanje
agencijski troškovi u preduzećima iz uzorka. Ova vrijednost je u skladu i sa istraživanjem
Bhagat-a (1999), koji smatra da je vlasnički udio menadžmenta i odbora direktora pozitivno
korelisan s performansama preduzeća, ali samo do umjerenih nivoa vlasničkog udjela, pri čemu
je u najvećem broju slučajeva granična vrijednost 5%.
Dok je vrijednost parametara regresije pokazala da postoji pozitivna veza izmeĎu vlasničkog
udjela menadžmenta i članova odbora direktora i performansi kompanija uzorka, dobijeni su
suprotni rezultati za vlasnički udio institucionalnih investitora (ITO). Rezultati regresije
pokazuje da vlasnički udio institucionalnih investitora značajno negativno djeluje na performanse
preduzeća, pri čemu porast udijela ovih investitora za 1% dovodi do pada Tobin-ovog q za
3,6734, uz rizik greške od 1%.
Rezultati ovog rada se poklapaju sa zaključcima do koji su došli Gilson i Gordon u svom
istraživanju iz 2003. godine, prema kojem institucionalni investitori često imaju takve poslovne
modele koji ograničavaju kako njihove podsticaje, tako i njihove mogućnosti da nadgledaju
poslovne odluke koje donose kompanije iz njihovog portfolija. Ovdje se misli na to da
institucionalni investitori imaju velike i razvijene portfolije, da čak i veoma uspješna intervencija
u odreĎenom preduzeću ima neznatan efekat na prinos portfolija. TakoĎe, ovi investitori imaju
interne mehanizme praćenja performansi portfolija, pri čemu se uspješnost ovih investitora mjeri
na makro nivou, uzimajući u obzir sve hartije od vriejdnosti iz portfolija. Na kraju krajeva, od
institucionalnih investitora se očekuje da su vješti u upravljanju portfolijom akcija, ali ne i da
78
posjeduju znanje u razvijanju profitabilnih alternativa poslovnoj strategiji preduzeća ili kreiranju
boljih struktura korporativnog upravljanja.
Osim Gilson-a i Gordon-a, rezultati ovog istraživanja poklapaju se i sa radovima Fauzi-ja i

Locke-a (2012), kao i Przybylowski, Aluchna i Zamojska (2010), koji su takoĎe isticali negativnu
korelaciju izmeĎu vlasničkog udjela institucionalnih investitora i performansi preduzeća. Za ovaj
rad je takoĎe značajno i istraživanje Stančića, Čupića i Obradovića (2014), koji su zaključili da
koncentracija vlasništva ima negativan uticaj na performanse preduzeća, a razlog za to nalaze u
nedovoljnoj zaštiti manjinskih akcionara, pa krupni akcionari koriste resurse za sopstvenu dobit,
na štetu manjinskih akcionara. Krupni akcionari vrše eksproprijaciju prava manjinskih akcionara
tako što vrše transfer sredstava preduzeća u svoje privatno vlasništvo po cijeni manjoj od tržišne,
troše finansijska sredstava preduzeća na imovinu koja ne stvara vrijednost, a koja će služiti za
privatnu potrošnju direktora imenovanih od strane institucionalnih investitora itd.
Ako se uzme u obzir da je i prosječna vrijednost ovog pokazatelja za kompanije iz uzorka

75,42%, što je prilično visoko, može se primijeniti ista logika kao u radu Stančića et al.: dodatno
povećanje vlasničkog udjela institucionalnih investitora ne bi imalo pozitivan efekat na
performanse preduzeća, s obzirom na to da je udio ove grupe već na visokom nivou, pa bi nastala
realna opasnost da će biti dodatno ugroženi interesi manjinskih akcionara.
Jedina varijabla koja nije statistički značajna iz prvog modela je podijeljenost uloga izvršnog
direktora i predsjednika odbora (SR). Znak ovog parametra je u skladu sa ekonomskom
teorijom, pa bi tako prelazak preduzeća na takvu organizaciju u kojoj su CEO i predsjednik
odbora direktora ista osoba dovelo do smanjenja perfomansi preduzeća za 0,2201. Ovo se
objašnjava činjenicom da je moć koja proističe iz upravljanja preduzećem koncentrisana u
rukama jedne osobe, dok se smanjuje efektivnost odbora i zadataka koje obavlja, što stvara
preduslove za oportunitetno ponašanje menadžmenta i nastanak agencijskih troškova. CEO u
suštini posjeduje veću moć da utiče na odluke odbora direktora, što mu omogućava da prima veće
bonuse i beneficije, da se upušta u realizaciju akvizicija, merdžera i večih ugovora, gdje su
interesi akcionara žrtvovani. Ipak, t-statistika ove varijable je pokazala da podijeljenost uloga
izvršnog direktora i predsjednika odbora nije statistički značajna varijabla u ovom istraživanju.
79
Osim varijable iz prethodnog paragrafa, postoji dodatni set varijabli iz oblasti korporativnog
upravljanja koje nisu statistički značajne za performanse kompanija iz uzorka, a nisu uključene u
modele jer narušavaju željene karakteristike modela, pa modeli ne bi bili statistički značajni. U te
varijable spadaju: broj sastanaka odbora direktora tokom 2013. godine, vlasnički udio i broj
insajdera preduzeća, koncentracija vlasništva (mjerena vlasničkim udjelom 10 najvećih
investitiora), dužina mandata i ukupna kompenzacija glavnog izvršnog direktora u 2013. (Prilog
1).
Što se tiče kontrolnih varijabli, varijable koeficijent duga prema akcijskom kapitalu preduzeća
(D_E) i uz jednogodišnji prinos na akcije u toku 2013. godine (_1YR) imaju regresione
koeficijente u skladu s očekivanjima. Dakle, ukoliko udio duga prema akcijskom kapitalu poraste
za 1, Tobin-ovo q će se smanjiti za -0,2744, uz rizik greške od 5%. Suprotno tome, ukoliko
jednogodišnji prinos na akcije preduzeća poraste za 1%, Tobin-ovo q će se povećati za 1,2291,
pri čemu je rizik greške 10%. Ipak, rezultati za ukupnu prodaju (TS) dobijeni su suprotno
očekivanim, koja ima negativan predznak, uz nivo značajnosti od 1%. To znači da sa povećanjem
prodaje za 1 milijardu dolara, Tobin-ovo q opada za 0,00000618. Može se zaključiti da iako je sa
statističkog aspekta ova varijabla itekako važna da bi se dobio ispravno specifikovan model, sa
ekonomskog aspekta ona gubi važnost s obzirom na ovako malu vrijednost koeficijenta.
Metodom najmanjih kvadrata ocijenjen je i drugi model, koji testira meĎuzavisnost različitih
internih mehanizama korporativnog upravljanja, tj. zavisnost udjela nezavisnih članova u
odboru direktora od drugih metoda za smanjenje agencijskih problema, uz korišćenje kontrolnih
varijabli. Rezultati regresije za ovaj model dati su u tabeli 8.
Najvažniji regresioni koeficijent iz ovog modela odnosi se na statističku vezu izmeĎu

nezavisnosti odbora direktora (IBD) i vlasničkog udjela menadžmenta i odbora direktora
(BDMO). Podaci iz Tabele 8 pokazuju da postoji značajan negativan odnos izmeĎu ove dvije
varijable, pri čemu je vrijednost parametra koji stoji uz vlasnički udio menadžmenta i odbora
direktora: -0,2967. Drugim riječima, ukoliko se u preduzećima iz uzorka poveća vlasnički udio
ove dvije grupe za 1%, doći će do smanjenja udjela nezavisnih članova u odboru direktora za
29,67%, pri čemu je rizik greške 1%. Ovaj rezultat je naročito značajan jer su prethodno
80
pomenute varijable možda najrasprostranjeniji mehanizmi kojim akcionari pokušavaju ograničiti

oportunističko ponašanje menadžmenta. Ocijenjeni koeficijenti regresije ukazuju na to da
kompanije iz S&P 100 indeksa ipak ne koriste ova dva mehanizma istovremeno, već vrše
supstituciju, tj. odlučuju se na korišćenje jednog mehanizma u većem (a drugog u manjem)
obimu zavisno od svojih potreba, a na osnovu analize troškova i koristi.
Do istih zaključaka, došao je i Belkhir u svom istraživanju iz 2004. godine. Ovaj autor je, takoĎe,
zaključio da udio nezavisnih direktora u bordu opada s porastom vlasničkog udjela menadžmenta
i članova odbora direktora. To je posljedica pojave da preduzeća sa većim vlasničkim udjelom
ove dvije grupe imaju manje agencijskih problema koji nastaju na relaciji menadžeri-akcionari,
pa zato nemaju potrebe za dodatnim monitoringom od strane nezavisnih direktora. Preduzeća se
ne odlučuju da povećaju broj nezavisnih članova direktora u uslovima značajnijeg udjela
menadžmenta i odbora jer su u ovakvim uslovima koristi od povećanja nezavisnosti odbora
manje od troškova koji nastaju tim procesom.
S druge strane, kao alternativno objašnjenje za negativni uticaj vlasničkog udjela menadžmenta i
odbora direktora na broj nezavisnih članova odbora, navodi se velika moć menadžmenta. Tako,
povećanje vlasničkog udjela menadžmenta pojačava njegov uticaj na proces imenovanja novih
članova odbora, a u interesu je menadžmenta da što manje nezavisnih direktora vrši njihovu
kontrolu.
Rezultati ovog istraživanja, poklapaju se i sa zaključcima istraživanja Sur-a, Lvina-e i Magnan-a

(2013) koji su dokazali postojanje negativne veze izmeĎu vlasničkog udjela menadžmenta i
odbora i broja nezavisnih članova odbora, što potvrĎuje hipotezu o efektu supstitucije koji postoji
izmeĎu različitih internih mehanizama korporativnog upravljanja. Slične rezultate koji se odnose
na korelaciju izmeĎu ove dvije varijable dobio je i Lasfer u svom istraživanju iz 2006. godine.
Ovaj autor je, izmeĎu ostalog, zaključio da kako vlasnički udio menadžmenta u preduzećima iz
njegovog uzorka raste (od 0,4% do 47%), tako se smanjuje udio neizvršnih direktora u odboru (sa
48% na 37%).
81
Osim vlasničkog udjela menadžmenta i odbora direktora, Tabela 8 pokazuje da je, uz rizik od
greške 1%, statistički značajna i varijabla podijeljenosti uloga izmeĎu izvršnog direktora i
predsjednika odbora direktora (SR). Znak ovog parametra je pozitivan i iznosi 0,0740, što opet
ide u prilog efektu supstitucije. Kako je podijeljenost uloga vještačka varijabla, ovaj koeficijent
tumačimo tako što porast ove varijable sa 0 na 1 (nastanak situaciju u kojoj jedna osoba obavlja i
funkciju izvršnog direktora i predsjednika odbora), dovodi do porasta udjela nezavisnih članova u
odboru direktora za 7,40%. U suštini, nezavisnost odbora (mjerena brojem nezavisnih članova) je
manja za 7,40% u situaciji kada su CEO i predsjednik odbora različite osobe.
Pozitivna veza izmeĎu udjela nezavisnih odbora direktora i dualnosti utvrĎena u ovom radu
poklapa se sa istraživačkim radom Sur-a et al. iz 2013. godine. Smatra se da u situaciji kada
upravljačku strukturu kompanije karakteriše dualnost, akcionari preduzeća će pokušati da dodaju
nezavisne direktore u odbor, kako bi spriječili oportunitetno ponašanje menadžmenta, koje
potencijalno može nastati upravo zbog toga što je jedna osoba i CEO i predsjednik odbora. Izvor
moralnog hazarda u ovakvoj upravljačkoj strukturi preduzeća nalazi se u velikoj moći izvršnog
direktora kompanije da utiče na odluke odbora direktora, što mu omogućava da prima veće
bonuse i beneficije, da se upušta u realizaciju akvizicija, merdžera, što su upravo sindromi
oportunističkog ponašanja menadžmenta. Odbor direktora je pod kontrolom menadžera, koji ga
na taj način sprečava da efikasno obavlja svoje osnovne uloge - zapošljavanje, nagraĎivnaje i
eventualno otpuštanje izvršnih direktora, kao i ratifikaciju i praćenje važnih odluka.
Ipak, rezultati dobijeni na uzorku 100 iz S&P 100 indeksa, donekle su kontradiktorni s
rezultatima Lasfera iz 2006. godine. Ovaj autor smatra da kada je vlasnički udio menadžmenta na
značajnom nivou, u odboru direktora dominiraće zavisni direktori, a predsjednik odbora i glavni
izvršni direktor će biti jedna osoba, što ukazuje na negativnu vezu izmeĎu dualnosti i broja
nezavisnih članova odbora, suprotno rezultatima ovog rada.
Iz drugog modela može se uočiti još jedna statistički značajna varijabla korporativnog
upravljanja. Riječ je o trajanju mandata izvršnog direktora u posmatranom preduzeću (CEOT).
Parametar koji stoji uz ovu varijablu iznosi -0,0046, tako da porast mandata izvršnog direktora za
jednu godinu dovodi do smanjenja udjela nezavisnih članova u odboru za 0,46%. Iako je
82
vrijednost parametra sa ekonomskog aspekta praktično zanemarljiva u odnosu na prethodne dvije

varijable, statistički je značajna uz rizik greške od 1%.
Kao i za prethodne dvije varijable i kod trajanja mandata CEO-a postoje poklapanja u rezultatima
iz ovog rada i rada Sur-a et al. iz 2013. godine. Negativna korelacija izmeĎu mandata CEO-a i
udjela nezavisnih članova u odboru direktora se može objasniti činjenicom da moć izvršnog
direktora raste što je on duže na toj poziciji, pa on počinje da utiče na sve odluke koje donosi
odbor, što na kraju dovodi do toga da i neizvršni direktori gube svoju nezavisnost.
U procesu odreĎivanja pravilno specifikovanog modela, putem više ocijenjenih regresionih

modela, utvrĎeno je da preostale dvije varijable korporativnog upravljanja iz prvog modela:
veličina odbora direktora (BDS) i vlasnički udio institucionalnih investitora (ITO) nisu statistički
značajne za udio nezavisnih članova u odboru direktora. S aspekta ekonomske teorije za
očekivati je da kada se veličina odbora poveća, raste i broj nezavisnih članova odbora jer
preduzeća pokušavaju da kompenzira manje nadgledanje menadžmenta od strane većih odbora. S
druge strane, povećanjem vlasničkog udjela institucionalnih investitora treba očekivati da doĎe
do pada udjela nezavisnih članova u odboru jer su krupni akcionari ti koji će sprovoditi aktivan
monitoring menadžmenta u ovakvim uslovima. Očekivani efekat supstitucije izmeĎu ove dvije
varijable i broja nezavisnih članova odbora direktora na posmatranom uzorku nije statistički
dokazan, s rizikom greške manjim od 10%, pa stoga varijable BDS i ITO nisu uključene u drugi
model jer narušavaju tražene karakteristike modela, što vodi odbacivanju hipoteze o statističkoj
značajnosti cjelokupnog modela. Slična je situacija i sa ostalim varijablama koje su korištene u
izvornoj regresiji, a koje nisu statistički značajne za broj nezavisnih članova odbora direktora.
Što se tiče ocijenjenih parametara za kontrolne varijable, rezultati su generalno u skladu sa

očekivanjima. Tako je vrijednost parametra koeficijenta isplate dividendi 0,0012 uz rizik greške
od 10%. Ovo znači da sa porastom koeficijenta isplate dividendi od 1, dolazi do porasta udjela
nezavisnih članova u odboru za 0,12%. Tumačenje ovog koeficijenta može se objasniti
oportunističkim ponašanjem menadžmenta koji će prilikom donošenja odluka o slobodnim
novčanim tokovima biti rukovoĎen sopstvenim interesima (kao što su sindrom stvaranja imperije,
motiv lične satisfakcije, motiv osiguranja zaposlenja), a ne interesima akcionara (kao što je
83
izmeĎu ostalog isplata dividendi). Zato se odboru dodaju nezavisni članovi, da bi se izbalansirala
moć CEO-a i zaštitili akcionari preduzeća. Zato ne treba da čudi da je porast isplate dividendi
praćen porastom broja nezavisnih članova odbora u preduzećima iz uzorka.
S druge strane, efekat supstitucije izmeĎu koeficijenta ukupnog duga prema aktivi (D_A) i udjela
nezavisnih članova u odboru direktora ispoljava se kroz negativan koeficijent korelacije.
Povećanje duga (do odreĎene granice) utiče na smanjenje agencijskih troškova jer disciplinuje
menadžment preduzeća. Naime, izvršni direktori preduzeća koja imaju značajne slobodne
novčane tokove i mali dug, imaju tako veliku zaštitu od grešaka pa nemaju podsticaj da budu
efikasni prilikom odabira i upravljanja projektima. Povećanjem zaduživanja rastu obaveze
plaćanja kamate i glavnice, što povećava rizik neizmirenja obaveza, pa izvršni direktori tih
preduzeća moraju biti oprezni prilikom donošenja investicionih odluka (Damodaran, 2007, str.
540). Kako je prosječna vrijednost koeficijenta duga prema aktivi za preduzeća iz uzorka
19,48%, i dalje ima prostora da se ograniči oportunističko ponašanje menadžmenta tih preduzeća
dodatnim zaduživanjem. U ovim uslovima nije neophodno povećavati broj nezavisnih članova
odbora direktora jer je menadžment već motivisan na adekvatan način, pa bi ovaj mehanizam
donio više troškova nego koristi. S druge strane, u situacijama kada su preduzeća već visoko
zadužena predlaže se povećanje broja nezavisnih članova odbora jer bi dodatno zaduživanje
izazvalo značajne troškove koji nastaju na relaciji akcionari-zajmodavci. Prethodne pretpostavke
su potvrĎene vrijednošću regresionog koeficijenta duga prema aktivi u iznosu od -0,1050, uz rizik
greške od 5%.
Tabela 8 pokazuje da je vrijednost parametra za varijablu Tobin-ovo q (TQ) 0,0126 uz rizik

greške od 5%, dok za varijablu prosječni prinos na akcije za dvanaeest mjeseci (_12MRAV)
vrijednost parametra iznosi -0,7484, uz nivo značajnosti od 10%. Rezultati za ove varijable nisu u
skladu s očekivanjima. Za Tobin-ovo q se očekivao negativni koeficijent s obzirom na to da broj
nezavisnih članova odbora raste kada su performanse preduzeća lošije. S druge strane, očekuje se
pozitivna korelacija izmeĎu prinosa na akcije i broja nezavisnih članova odbora, s obzirom na to
da su istraživanja pokazala da postoji pozitivna reakcija cijene akcije preduzeća nakon
obavještenja o priključenju novog nezavisnog direktora odboru. Varijabla ukupna aktiva
(log(TA)) nije statistički značajna, ali je bila od velike važnosti za pravilnu specifikaciju modela.
84
Prethodno interpretirani koeficijenti korporativnog upravljanja iz drugog modela pokazuju da

kompanije s velikom kapitalizacijom optimalno koriste različite mehanizme smanjenja
agencijskih troškova, tj. vrše supstituciju istih, uzimajući u obzir koristi i troškove, koje ovi
mehanizmi iziskuju. Dakle, može se zaključiti da preduzeća vrše izbor izmeĎu različitih načina za
rješavanje agencijskih problema u skladu sa svojim potrebama ali i potrebama okruženja u kojem
posluju.
85
ZAKLJUČAK
Predmet ovoga rada su sve aktuelniji agencijski problemi koji nastaju u preduzeću, pri čemu je u
centru pažnje sukob interesa koji nastaje izmeĎu menadžmenta i akcionara preduzeća. U suštini,
agencijska teorija proučava problem razdvajanja vlasništva od upravljanja u kompanijama, koji
se odnosi na to da usled različitih interesa dolazi do skretanja odluka menadžera od najboljih
interesa akcionara, što može dovesti do gubitka blagostanja akcionara, ali i ostalih interesnih
grupa vezanih za preduzeće preduzeća. Odnosi izmeĎu različitih interesnih grupa u preduzećima
naročito su značajni jer utiču na profitabilnst kompanija i ostvarivanje njihovog osnovnog cilja -
maksimizaciju cijene akcija. Iako je nakon poslednje finansijske krize ovo pitanje dobilo na
značaju, agencijski troškovi su opterećivali poslovanje preduzeća i u prošlosti. Kolapsi velikih
imperija kao što su Enron i WorldCom s početka XXI vijeka upravo se vezuju za ovu tematiku.
Kako bi zaštitili sopstvene interese, akcionari su razvili različite mehanizme za sprovoĎenje
kontrole nad manadžmentom i insajderima preduzeća, koji se definišu kao korporativno
upravljanje.
Najčešća podjela mehanizama korporativnog upravljanja je na interne i eksterne. U ovom radu

fokus je na internim mehanizmima u koje se ubrajaju: odbor direktora, sistemi kompenzacija
menadžmenta i direktora, krupni akcionari, interna kontrola, interno tržište menadžera i slično.
Kako je po mnogim autorima odbor direktora centralni element korporativnog upravljanja u
tržišnim ekonomijama, sve više pažnje se posvećuje veličini i strukturi odbora. Drugi važan
element internih mehanizama korporativnog upravljanja je vlasnička struktura, naročito vlasnički
udio menadžmenta i članova odbora, kao i vlasnički udio institucionalnih investitora. Predmet
istraživanja ovog rada su upravo različite vlasničke i upravljačke strukture kompanija, kao i
njihov uticaj na performanse kompanija.
Uprkos sve većem broju istraživačkih radova i izvještaja koji se bave korporativnim
upravljanjem, mnogi aspekti ove oblasti su i dalje nejasni, tj. prethodno stečeno znanje posjeduje
izvjesne nedostatke i praznine. Mnogi primjeri propasti kompanija širom svijeta ukazuju na to
kako u suštini ekonomska javnost malo toga zna o načinu na koji se upravlja kompanijama. Zato,
ne treba da čudi pojačana zainteresovanost za ovu tematiku kako akcionara, kreditora, regulatora
86
i drugih lica koja su direktno uključena u poslovanje kompanija, tako i naučne zajednice i
ekonomskih istraživača.
Rezultati istraživanja ovog rada mogu biti korisni akcionarima, zajmodavcima i ostalim
interesnim grupama kompanija koje traže načine da smanje oportuno ponašanje menadžmenta.
TakoĎe, empirijski dio ovog rada može koristiti i regulatorima prilikom izrade zakona i
preporuka iz oblasti korporativnog upravljanja. Na kraju, izučavanjem vlasničke i upravljačke
strukture kompanija i njihovog uticaja na profitabilnost kompanija, unapreĎuje se teorijska
osnova korporativnog upravljanja.
U radu su testirane dvije hipoteze. Prva se odnosi na to da postoji pozitivan odnos izmeĎu
pojedinih mehanizama za smanjenje agencijskih troškova, koji se odnose na strukturu odbora
direktora i vlasničku sturkturu preduzeća sadržanih u S&P 100 indeksu, s jedne strane i
performansi datih preduzeća, s druge strane. Rezultati istraživanja za kompanije iz uzorka su
pokazali da možemo prihvatiti ovu hipotezu za varijable udio nezavisnih članova odbora
direktora, kao i vlasnički udio menadžmenta i članova odbora direktora uz rizik greške od 5% i
10%, respektivno. S druge strane, uz rizik greške od 1%, možemo odbaciti prvu hipotezu da
povećanje veličine odbora direktora i vlasničkog udjela institucionalnih investitora može
pozitivno uticati na profitabilnost kompanija. Nije utvrĎena statistički značajna veza izmeĎu
podijeljenosti uloga predsjednika odbora direktora i izvršnog direktora kompanija, s jedne strane i
performansi kompanija, s druge strane.
Drugom hipotezom se tvrdi da preduzeća sadržana u S&P 100 indeksu vrše supstituciju izmeĎu
mehanizama za smanjenje agencijskih troškova, koji se odnose na strukturu odbora direktora i
vlasničku sturkturu preduzeća, odnosno preduzeća koja značajno upotrebljavaju jedan
mehanizam, koriste u manjem obimu druge mehanizme. U suštini, želi se dokazati da preduzeća
vrše izbor izmeĎu različitih načina za rješavanje agencijskih problema u skladu sa svojim
potrebama ali i potrebama okruženja u kojem posluju. Rezultati istraživanja ovog rada pokazuju
da se može prihvatiti druga hipoteza za varijable udio nezavisnih članova odbora direktora i
vlasnički udio menadžmenta i članova odbora direktora uz rizik greške od 1%, što znači da sa
porastom upotrebe jednog od ova dva mehanizma koporativnog upravljanja, smanjuje se
87
upotreba drugog u kompanijama iz uzorka. Druga hipoteza je, uz rizik greške od 1%, potvrĎena i
za odnos izmeĎu varijabli podijeljenosti uloga i udjela nezavisnih članova odbora direktora, što
znači da sa prelaskom na situaciju u kojoj jedna osoba obavlja i funkciju izvršnog direktora i
predsjednika odbora direktora, kompanije iz uzorka povećavaju broj nezavisnih članova u
odboru. Na kraju, druga hipoteza nije prihvaćena za odnos izmeĎu udjela nezavisnih članova u
odobru direktora i trajanja mandata izvršnog direktora u kompanijama iz uzorka, uz nivo
značajnosti od 1%.
Empirijsko istraživanje u ovom radu sprovedeno je na uzorku od 100 preduzeća koja ulaze u
sastav indeksa Standard and Poor's 100, testirajući dva modela metodom najmanjih kvadrata, pri
čemu je referentna godina 2013. U radu se koristi induktivna metoda, tj. na osnovu analize
pojedinačnih preduzeća, dolazi se do opšteg zaključka o tome kakav uticaj mehanizmi za
smanjenje agencijskih troškova mogu imati na preformanse preduzeća na širim tržištima.
Dodatno se korišćene i metoda analize, komparativna metoda, kao i različite statističke metode
(deskriptivna statistika, razni testovi, dijagrami, grafici i tabele).
Prvim modelom testira se zavisnost performansi preduzeća od različitih mehanizama

korporativnog upravljanja, pri čemu su uključene i kontrolne varijable. Ocjenom regresionih
koeficijenata može se zaključiti da postoji pozitivna i značajna veza izmeĎu broja nezavisnih
članova odbora i profitabilnosti kompanija. Slično tome, uticaj vlasničkog udjela menadžera i
članova odbora na profitabilnost kompanija je pozitivan i statistički značajan. S druge strane,
rezultati potvrĎuju negativan i značajan odnos izmeĎu veličine odbora i profitabilnosti
kompanija. Isti odnos (negativan i značajan) utvrĎen je izmeĎu vlasničkog udjela institucionalnih
investitora i profitabilnosti kompanija. Konačno, podaci pokazuju da nema statistički značajnog
odnosa izmeĎu podijeljenosti uloga (izvršnog direktora i predsjednika odbora) i performansi
kompanija.
Drugim modelom ocjenjuje se meĎuzavisnost udjela nezavisnih direktora u odboru direktora i

odreĎenih mehanizama za smanjenje agencijskih troškova, uz korišćenje kontrolnih varijabli.
Podaci pokazuju da postoji efekat supstitucije izmeĎu nezavisnosti odbora direktora i vlasničkog
udjela menadžmenta i odbora direktora, što znači da ako se jedan od ovih metoda koristi u
88
značajnijem obimu, onda je upotreba drugog metoda smanjena. Ovo u suštini znači da kompanije
s velikom kapitalizacijom optimalno koriste različite mehanizme smanjenja agencijskih troškova,
uzimajući u obzir koristi i troškove, koje ovi mehanizmi iziskuju. Dodatno, utvrĎena je negativna
i statistički značajna veza izmeĎu mandata izvršnog direktora i broja nezavisnih članova odbora.
S druge strane, kada su izvršni direktor i predsjednik odbora ista osoba, onda je udio nezavisnih
direktora odbora manji.
Dobijeni rezultati oba modela podržana su teorijskim saznanjima i slični su rezultatima

istraživačkih radova drugih autora. Negativnu korelaciju izmeĎu veličine odbora direktora i
profitabilnosti preduzeća u svom istraživanju dokazao je Yermack (1996), na uzorku od 452
velike industrijske korporacije iz SAD-a, u periodu od 1984. do 1991. godine. Slične rezultate
kao i u ovom radu dobili su Przybylowski, Aluchna i Zamojska (2010), s aspekta broja
nezavisnih članova odbora direkotora. Ovi autori su na uzorku od 10 najvećih preduzeća iz
Centralne i Jugoistočne Evrope iz 2007. godine, dokazali da povećanje udjela nezavisnih članova
u odboru direktora, dovodi do poboljšanja performansi preduzeća. Treba spomenuti i rad Fauzi-ja
i Locke-a iz 2012. godine, koji su izučavali strukturu vlasništva 79 preduzeća sa Novog Zelanda,
kotiranih na bezi u periodu od 2007. do 2011. godine. Ovi autori su zaključili da porast
vlasničkog udjela menadžmenta i članova odbora utiče pozitivno, dok porast vlasničlog udjela
institucionalnih investitora utiče negativno na performanse posmatranih preduzeća. Kada je u
pitanju druga hipoteza, efekat supstitucije izmeĎu nezavisnosti odbora direktora i vlasničkog
udjela menadžmenta i odbora direktora u preduzećima, dokazan je i u istraživanju Belkhir-a
(2004). Ovaj autor je na uzorku od 260 bankarskih i štedno-kreditnih holding kompanija iz SAD-
a iz 2002 godine dokazao da udio nezavisnih direktora u odboru direktora opada s porastom
vlasničkog udjela menadžmenta i članova odbora i obrnuto. Sur, Lvina i Magnan (2013) su
analizirajući 1.487 preduzeća iz SAD-a u periodu od 2006. do 2007. godine, takoĎe dokazali da
dualnost utiče pozitivno, dok dužina mandata CEO-a utiče negativno na broj nezavisnih članova
odbora direktora.
Buduća istraživanja na ovu temu trebala bi da se usredsrede na uvoĎenje dodatnih varijabli koje
se tiču korporativnog upravljanja, naročito onih koje se odnose na odbor direktora. Neki autori
sve više pažnje posvećuju procesu imenovanja direktora u odbor, kao i procesu odreĎivanja
89
kompenzacione strukture članova odbora i izvršnog direktora. TakoĎe, treba i naglasiti značaj
nezavisnih članova odbora direktora za buduće studije. Dodatna analiza i dekompozicija ovog
indikatora trebalo bi da ide u pravcu nivoa kvalifikacija i ekspertize nezavisnih članova, njihovog
članstva u odborima drugih kompanija (zauzetost nezavisnih direktora) kao i njihove stvarne
nezavisnosti od izvršnog direktora. U budućim istraživanjima na temu internih mehanizama
korporativnog upravljanja, ne treba zanemariti ni različite komitete odbora direktora, kao što su
kompenzacioni komitet i komitet za reviziju. Na kraju, treba dodati da postoji par studija o broju
direktora ženskog pola koji sjede u odborima, što je u poslednje vrijeme postao značajan metod
korporativnog upravljanja.
TakoĎe, bilo bi od koristi testirati modele iz ovog istraživanja na uzorku koji bi obuhvatao manje
kompanije ili kompanije sa drugih tržišta. Ovo bi bilo korisno s obzirom na to da mnogi autori
smatraju da mehanizmi korporativnog upravljanja nisu upotrebljavani na isti način, niti su
jednako uspješni za različite tipove kompanija. Ne postoji jednistveno i univerzalno rješenje za
sve kompanije, već treba uzeti u obzir specifičnosti odreĎene kompanije, kao i karakteristike
okruženja u kojem posluje.
90
PRILOZI
Prilog 1. Varijable korišćene u prvobitnim regresionim modelima
varijable korporativnog upravljanja kontrolne varijable
BDS veličina odbora direktora TQ Tobin-ovo Q
udio nezavisnih članova u odboru

IBD ROE prinos na kapital
direktora
BDNM broj sastanaka odbora direktora ROA prinos na aktivu
podijeljenost uloga (predsjednik

SR _1YR jednogodišnji prinos na akcije
odbora / izvršni direktor)
vlasniči udio menadžmenta i članova prosječni prinos na akcije za dvanaeest

BDMO _12MRAV
odbora direktora mjeseci
vlasnički udio institucionalnih standardna devijacija prinosa na akcije

ITO _12MRSD
investitora za dvanaeest mjeseci
INO vlasnički udio insajdera EPS zarada po akciji
INN broj insajdera TA ukupna aktiva (milijarde $)
koncentracija vlasništva (vlasnički

OC10 TS ukupna prodaja (milijarde $)
udion 10 najvećih akcionara)
vlasnički udio institucionalnih

CEOT mandat izvršnog direktora D_E
investitora
kompenzacija izvršnog direktora

CEOC D_A ukupan dug prema aktivi
(milioni $)
DIVP koeficijent isplate dividendi
AG starost preduzeća
troškovi istraživanja i razvoja

R_D
(milijarde $)
prodaja, opšti i administrativni troškovi

SG_A
(milijarde $)
91
Prilog 2. Vrijednosti varijabli korišćenih u prvobitnim regresionim modelima za sve kompanije iz modela pojedinačno
_12MRAV
_12MRSD
TA (B $)
TS (B $)
BDMO
BDNM
CEOC
CEOT
SG_A
OC10
_1YR
(M $)
DIVP
ROA
(B $)
(B $)
ROE
BDS
D_A
R_D
Naziv firme
D_E
INO
INN
EPS
IBD
ITO
AG
TQ
SR
(S&P 100)
Apple Inc. 8 87.50% 7 0 0.06% 64.01% 0.15% 35 21.42% 3 4.25 2.47 30.64% 19.34% -26.83% 2.06% 6.87% 5.68 207.00 170.91 0.14 0.08 0.29 33 4.48 10.83
AbbVie Inc. 9 88.89% 11 1 0.13% 71.19% 0.11% 18 28.72% 4 18.18 2.77 199.32% 14.69% 60.77% 3.42% 7.29% 2.56 29.20 18.79 3.28 0.49 0.63 1 2.86 5.35
Abbott Laboratories 11 90.91% 7 1 0.67% 72.40% 0.24% 67 22.06% 15 20.87 1.38 9.93% 4.68% 24.30% 1.23% 5.18% 1.62 42.95 21.85 0.26 0.08 0.35 31 1.45 6.94
Accenture plc 12 91.67% 5 1 0.27% 82.42% 0.58% 44 35.70% 3 14.79 3.81 72.08% 19.57% 20.81% 1.35% 5.24% 4.93 16.87 30.39 0.01 0.00 0.33 12 0.72 5.05
American Electric Power

14 85.71% 8 0 0.18% 67.60% 0.10% 29 26.67% 3 10.61 0.46 9.45% 2.67% 14.18% 0.63% 5.19% 3.04 56.41 15.36 1.19 0.30 0.64 44 0.00 3.80
Co.
American International
14 92.86% 13 0 0.05% 86.75% 1.10% 82 27.82% 5 14.83 0.14 9.15% 1.67% 45.20% 2.55% 3.27% 6.13 541.33 68.68 0.42 0.08 0.03 29 0.00 8.44
Group Inc.
Allstate Corp. 12 91.67% 8 1 1.29% 86.82% 0.84% 48 36.59% 7 18.67 0.20 10.84% 1.82% 38.58% 1.91% 3.85% 4.81 123.52 34.51 0.29 0.05 0.21 21 0.00 4.39
Amgen Inc. 13 92.31% 6 1 0.29% 83.90% 0.29% 50 40.06% 3 13.65 1.29 24.69% 8.44% 34.80% 2.82% 4.73% 6.64 66.13 18.68 1.45 0.45 0.28 29 4.08 5.18
Amazon.com 9 88.89% 4 1 18.37% 68.79% 18.96% 30 50.50% 8 1.68 3.53 3.05% 0.75% 58.96% 3.63% 6.70% 0.59 40.16 74.45 0.33 0.13 0.00 17 0.00 19.53
Apache Corp. 13 92.31% 10 1 0.86% 91.15% 0.51% 54 33.90% 12 11.23 0.56 6.90% 3.65% 10.53% 0.41% 6.15% 5.50 61.63 16.05 0.29 0.16 0.14 35 0.00 1.33
Anadarko Petroleum
11 90.91% 8 1 0.54% 91.02% 0.36% 43 31.92% 2 16.92 0.90 3.77% 1.48% 7.40% 0.03% 5.31% 1.58 55.78 14.58 0.62 0.23 0.34 27 0.00 2.22
Corporation
American Express Inc. 13 76.92% 10 1 1.06% 89.78% 0.45% 49 43.44% 13 21.84 0.60 27.92% 3.50% 59.84% 3.73% 4.51% 4.88 153.38 32.97 3.10 0.36 0.14 42 0.00 22.98
Boeing Co. 11 90.91% 8 1 0.55% 76.30% 0.47% 48 39.20% 9 23.26 1.02 44.21% 5.05% 84.72% 5.53% 4.65% 5.96 92.66 86.62 0.65 0.09 0.33 52 3.07 3.96
Bank of America Corp 20 90.00% 16 0 0.18% 62.99% 0.12% 74 22.02% 4 13.14 0.07 4.87% 0.53% 34.51% 3.20% 6.69% 0.90 2,102.27 88.94 1.27 0.12 0.04 28 0.00 68.13
Baxter International Inc 13 92.31% 9 1 0.95% 85.86% 0.46% 47 25.82% 10 16.16 1.57 26.13% 8.70% 7.28% 0.47% 4.02% 3.66 25.87 15.26 1.08 0.31 0.53 32 1.25 3.68
Bank of New York 12 91.67% 12 1 1.08% 88.03% 0.68% 42 39.94% 3 9.45 0.11 5.71% 0.58% 38.66% 2.28% 5.33% 1.74 374.37 14.98 0.55 0.06 0.33 41 0.00 10.89
Bristol-Myers Squibb 13 69.23% 7 0 0.65% 71.71% 0.30% 51 31.64% 4 20.85 2.14 17.81% 6.88% 69.96% 3.63% 7.47% 1.54 38.59 16.39 0.55 0.21 0.92 42 3.73 4.94
Berkshire Hathaway 13 69.23% 6 1 7.16% 82.26% 8.58% 13 47.70% 44 0.49 0.00 9.51% 4.27% 32.17% 1.66% 3.03% 8.30 484.93 182.15 0.33 0.15 0.00 18 0.00 11.92
Citigroup Inc 15 86.67% 19 0 0.21% 72.51% 2.00% 80 21.37% 2 17.56 0.08 6.95% 0.73% 31.48% 1.98% 6.09% 4.35 1,880.38 76.37 1.37 0.12 0.02 37 0.00 49.19
Caterpillar Inc 12 91.67% 7 1 1.24% 70.24% 0.59% 69 32.92% 4 15 0.77 19.76% 4.36% 3.42% -0.52% 3.68% 5.75 84.90 55.66 1.81 0.32 0.30 52 2.05 5.55
Colgate-Palmolive Co. 10 90.00% 8 1 1.19% 76.04% 1.39% 60 29.15% 7 15.99 4.46 99.73% 16.44% 27.61% 1.73% 4.01% 2.38 13.88 17.42 2.45 0.34 0.56 37 0.27 6.22
92
_12MRAV
_12MRSD
TA (B $)
TS (B $)
BDMO
BDNM
CEOC
CEOT
SG_A
OC10
_1YR
(M $)
DIVP
ROA
(B $)
(B $)
ROE
BDS
D_A
R_D
Naziv firme
D_E
INO
INN
EPS
IBD
ITO
AG
TQ
SR
(S&P 100)
Comcast Corporation 11 72.73% 7 1 33.88% 73.17% 33.88% 26 54.86% 12 31.37 0.83 13.63% 4.21% 41.54% 2.79% 4.59% 2.56 158.81 64.66 0.94 0.28 0.31 25 0.00 23.55
Capital One Financial

11 81.82% 12 1 1.98% 92.74% 0.83% 38 40.66% 10 18.29 0.14 10.11% 1.36% 34.18% 2.94% 5.74% 6.96 297.05 22.38 0.95 0.13 0.14 19 0.00 11.65
Corp.
ConocoPhillips 10 90.00% 7 1 0.27% 70.53% 0.22% 43 23.51% 2 23.44 0.81 18.30% 7.79% 27.08% 1.96% 3.42% 7.38 118.06 58.25 0.42 0.18 0.37 32 0.26 0.85
Costco 14 71.43% 5 0 1.01% 80.47% 0.61% 25 31.89% 2 5.39 1.68 17.58% 7.10% 22.83% 1.33% 3.73% 4.63 30.28 105.16 0.46 0.17 0.25 27 0.00 10.10
Cisco Systems 14 85.71% 7 1 0.40% 77.15% 0.17% 37 23.22% 9 21.05 1.17 18.08% 10.35% 70.79% 0.98% 6.14% 1.86 101.19 48.61 0.27 0.13 0.33 24 5.94 11.80
CVS Caremark 10 90.91% 12 0 0.44% 87.98% 0.39% 47 29.88% 3 31.33 1.25 12.15% 6.67% 50.38% 2.91% 5.26% 3.74 71.53 126.76 0.35 0.18 0.24 29 0.00 15.77
Chevron 12 91.67% 6 1 0.29% 70.99% 0.05% 46 28.29% 4 24.02 0.94 15.00% 8.80% 19.31% 0.94% 2.84% 11.09 253.75 228.85 0.14 0.08 0.35 44 0.75 4.51
DuPont 12 91.67% 11 1 0.38% 67.24% 0.33% 35 25.67% 5 14.15 1.21 36.68% 9.57% 49.14% 2.86% 4.72% 5.18 51.50 36.14 0.77 0.21 0.34 52 2.15 3.55
The Walt Disney

10 90.00% 6 1 0.32% 66.32% 10.17% 31 31.21% 9 33.32 1.75 14.41% 7.86% 25.89% 3.14% 4.58% 3.38 81.24 45.04 0.31 0.16 0.22 57 0.00 0.07
Company
Dow Chemical 11 81.82% 6 1 1.02% 72.63% 0.47% 50 30.06% 10 20.45 0.85 20.04% 6.88% 42.24% 3.04% 5.46% 3.68 24.98 57.08 0.67 0.24 0.35 42 1.75 3.02
Devon Energy 8 75.00% 7 0 1.35% 80.10% 0.69% 37 24.84% 4 6.96 0.67 -0.10% -0.05% 20.68% 0.81% 5.14% -0.06 42.88 10.40 0.59 0.19 0.00 22 0.00 2.75
eBay Inc. 12 83.33% 5 0 9.08% 85.37% 9.58% 40 32.08% 5 13.83 1.59 12.83% 7.27% 7.58% -0.18% 5.37% 2.18 41.49 16.05 0.17 0.10 0.00 15 1.77 5.55
EMC Corporation 12 90.91% 6 1 0.45% 85.21% 0.87% 40 24.13% 13 12.65 1.17 12.94% 6.89% 0.21% 0.38% 6.02% 1.33 45.85 23.22 0.32 0.12 0.23 25 2.76 7.34
Emerson Electric Co. 14 85.71% 11 1 0.77% 74.22% 0.81% 31 24.23% 14 16.16 1.89 19.20% 8.26% 38.17% 1.93% 4.74% 2.76 24.71 24.67 0.53 0.16 0.59 34 0.58 5.47
Exelon 17 88.24% 7 0 0.91% 81.73% 0.16% 62 39.19% 2 17.19 0.37 7.72% 2.17% -3.51% -0.61% 6.72% 2.00 79.92 24.89 0.88 0.23 0.73 42 0.00 1.10
Ford Motor 17 82.35% 9 0 1.28% 57.69% 0.60% 67 25.68% 8 23.2 0.32 33.81% 3.66% 22.32% 1.83% 6.62% 1.76 202.03 146.92 4.35 0.38 0.23 58 6.40 13.18
Facebook 9 77.78% 7 1 63.00% 51.58% 78.64% 29 81.08% 10 0.65 9.08 11.02% 9.09% 105.30% 6.00% 17.05% 0.60 17.90 7.87 0.03 0.01 0.00 2 1.42 1.78
Freeport-McMoran 15 73.33% 12 0 3.27% 74.85% 1.21% 29 27.39% 11 55.26 0.56 13.82% 5.37% 18.66% 1.42% 7.34% 2.64 63.47 20.92 0.99 0.32 0.47 18 0.21 0.66
FedEx 12 91.67% 7 1 7.49% 80.89% 5.95% 35 46.47% 16 12.59 1.27 9.72% 4.92% 8.75% 2.90% 5.77% 4.91 33.57 44.29 0.17 0.08 0.11 36 0.00 22.24
Twenty-First Century
14 57.14% 8 1 14.14% 63.06% 14.14% 29 35.97% 35 28.91 1.51 34.05% 13.19% 49.09% 3.25% 2.52% 3.03 50.94 27.68 0.97 0.32 0.06 18 0.00 4.01
Fox, Inc
General Dynamics 11 81.82% 10 1 6.18% 92.19% 1.26% 61 50.90% 1 19.03 1.14 18.21% 6.76% 40.98% 3.26% 3.38% 6.67 35.45 31.22 0.27 0.11 0.25 37 0.31 2.08
General Electric Co. 18 94.44% 14 1 0.40% 59.58% 0.11% 65 23.63% 13 19.2 0.41 10.30% 1.95% 37.86% 2.12% 4.32% 1.27 656.56 146.05 2.29 0.37 0.62 52 4.75 16.11
93
_12MRAV
_12MRSD
TA (B $)
TS (B $)
BDMO
BDNM
CEOC
CEOT
SG_A
OC10
_1YR
(M $)
DIVP
ROA
(B $)
(B $)
ROE
BDS
D_A
R_D
Naziv firme
D_E
INO
INN
EPS
IBD
ITO
AG
TQ
SR
(S&P 100)
Gilead Sciences 10 90.00% 4 1 1.61% 94.85% 0.56% 30 38.84% 18 15.45 5.54 29.75% 14.06% 104.50% 5.76% 7.39% 1.81 22.50 11.20 0.58 0.18 0.00 22 2.12 1.70
General Motors 15 86.67% 10 0 0.13% 69.19% 18.15% 44 41.30% 4 9.07 0.33 13.56% 3.39% 41.76% 3.30% 5.04% 2.38 166.34 155.43 0.85 0.13 0.00 3 7.20 12.38
Google Inc. 10 70.00% 8 0 62.70% 35.44% 62.70% 24 70.37% 3 0 3.52 16.25% 12.62% 58.43% 3.41% 5.50% 19.08 110.92 59.83 0.06 0.02 0.00 9 7.95 12.05
Goldman Sachs 13 76.92% 15 1 3.40% 74.68% 3.94% 38 29.91% 8 19.93 0.08 10.43% 0.87% 40.79% 1.75% 5.51% 15.46 911.51 34.21 2.62 0.18 0.13 15 0.00 14.11
Halliburton 12 91.67% 9 1 0.41% 82.65% 0.45% 51 25.10% 14 20.87 1.87 14.48% 7.50% 47.99% 1.93% 4.59% 2.36 29.22 29.40 0.58 0.27 0.22 42 0.59 0.33
Home Depot 11 90.91% 6 1 0.41% 77.51% 2.29% 54 31.24% 7 11.05 2.71 35.55% 13.20% 17.23% 1.93% 3.24% 3.76 40.52 78.81 1.18 0.36 0.42 32 0.00 16.60
Honeywell 12 91.67% 7 1 1.77% 83.56% 0.25% 36 36.31% 12 25.97 1.61 25.78% 8.99% 47.03% 2.60% 3.53% 4.92 45.44 39.06 0.51 0.15 0.34 44 1.80 5.19
Hewlett Packard Co 12 75.00% 9 0 1.90% 82.43% 0.21% 71 33.09% 3 17.64 0.60 20.57% 4.77% 80.99% 5.28% 12.35% 2.62 105.68 112.3 0.83 0.16 0.21 57 3.14 13.27
International Business
13 84.62% 9 1 0.22% 60.49% 0.18% 57 27.13% 2 13.97 1.48 79.15% 13.43% -0.18% -0.50% 4.40% 14.94 126.22 99.75 1.74 0.26 0.25 98 6.23 23.50
Machines
Intel Corporation 10 80.00% 11 0 0.20% 67.98% 0.41% 40 21.09% 1 9.55 1.47 17.58% 10.89% 30.90% 2.14% 4.76% 1.89 92.36 52.71 0.23 0.14 0.48 43 10.61 8.09
Johnson & Johnson Inc 13 92.31% 8 1 0.27% 68.86% 0.08% 41 23.84% 2 16.91 2.16 19.92% 10.89% 35.76% 2.10% 4.57% 4.81 132.68 71.31 0.25 0.10 0.54 70 8.18 21.83
JP Morgan Chase & Co 11 90.91% 13 1 0.81% 78.76% 0.51% 70 27.26% 9 11.79 0.09 8.63% 0.75% 36.74% 2.18% 5.90% 4.35 2,415.69 96.61 1.67 0.12 0.33 30 0.00 69.83
The Coca-Cola Company 17 88.24% 5 1 1.41% 64.95% 0.61% 51 30.40% 6 18.18 2.00 26.03% 9.74% 17.23% 1.03% 3.59% 1.90 90.06 46.85 1.12 0.21 0.59 95 0.00 69.83
Eli Lilly and Company 16 93.75% 8 1 0.28% 65.10% 12.17% 53 39.51% 6 11.22 1.90 28.92% 13.45% 7.29% -0.09% 4.04% 4.32 35.25 23.11 0.30 0.12 0.45 42 5.53 7.13
Lockheed-Martin 12 83.33% 9 0 0.79% 86.25% 0.21% 43 48.13% 1 25.16 1.44 120.27% 7.97% 68.11% 4.85% 3.53% 9.13 36.19 45.36 1.25 0.17 0.52 37 0.70 0.63
Lowe's 11 90.91% 6 1 0.45% 78.79% 0.36% 52 33.63% 9 18.71 1.47 17.78% 6.99% 23.14% 2.36% 4.41% 2.14 32.73 53.42 0.89 0.31 0.33 29 0.00 12.87
Mastercard Inc 12 91.67% 5 0 0.20% 75.42% 10.31% 38 35.48% 4 12.36 6.27 43.27% 23.34% 70.68% 4.14% 3.95% 2.56 14.24 8.35 0.00 0.00 0.11 8 0.00 3.49
McDonald's Corp 13 92.31% 6 0 0.29% 65.81% 0.12% 45 22.92% 2 9.5 2.74 35.69% 15.51% 13.59% 0.39% 2.48% 5.55 36.63 28.11 0.88 0.39 0.56 49 0.00 2.39
Mondelez International 11 90.91% 10 1 3.24% 78.76% 0.44% 88 25.76% 8 13.99 0.88 12.11% 5.29% 41.09% 2.21% 5.42% 2.19 72.56 35.30 0.53 0.20 0.25 13 0.47 8.68
Medtronic Inc. 11 90.91% 6 1 0.51% 87.77% 0.57% 57 33.45% 3 8.98 1.76 19.38% 10.24% 28.03% 2.01% 4.78% 3.37 34.84 16.59 0.57 0.28 0.31 32 1.56 5.70
Metlife Inc. 13 92.31% 8 1 0.24% 95.64% 0.22% 54 42.45% 3 14.61 0.07 5.35% 0.39% 67.49% 3.33% 5.61% 2.91 885.30 68.20 0.36 0.03 0.35 14 0.00 69.83
3M Company 12 91.67% 7 1 0.51% 75.04% 0.22% 61 29.48% 2 16.37 2.78 26.56% 13.82% 54.45% 2.93% 3.63% 6.72 33.55 30.87 0.34 0.13 0.38 68 1.72 6.38
94
_12MRAV
_12MRSD
TA (B $)
TS (B $)
BDMO
BDNM
CEOC
CEOT
SG_A
OC10
_1YR
(M $)
DIVP
ROA
(B $)
(B $)
ROE
BDS
D_A
R_D
Naziv firme
D_E
INO
INN
EPS
IBD
ITO
AG
TQ
SR
(S&P 100)
Altria Group 12 91.67% 8 1 0.21% 61.13% 0.44% 54 26.70% 2 20.14 2.37 124.47% 12.92% 28.54% 1.48% 3.68% 2.26 34.86 17.66 3.52 0.40 0.81 44 0.15 2.32
Monsanto 12 91.67% 6 1 0.63% 90.29% 0.40% 38 30.79% 11 12.57 3.09 20.35% 12.14% 12.30% 1.32% 3.79% 4.60 20.66 14.86 0.17 0.10 0.30 13 1.53 2.55
Merck & Co. 12 91.67% 7 1 0.20% 77.03% 0.07% 63 30.43% 3 13.38 1.60 8.57% 4.16% 26.83% 1.52% 4.21% 1.47 105.65 44.03 0.50 0.19 1.18 44 7.50 11.91
Morgan Stanley 16 81.25% 13 1 0.37% 78.57% 23.82% 72 69.15% 4 14.41 0.08 4.58% 0.36% 65.34% 2.86% 6.95% 1.36 832.70 32.42 2.74 0.21 0.15 21 0.00 18.68
Microsoft 9 77.78% 10 0 8.54% 73.54% 7.95% 57 30.94% 14 1.26 2.37 30.09% 16.58% 19.02% 2.97% 6.05% 2.58 142.43 77.85 0.20 0.09 0.35 28 10.41 20.43
Nike 12 75.00% 5 0 15.73% 67.62% 15.73% 50 39.84% 8 15.43 3.84 23.04% 14.98% 15.74% 3.36% 5.21% 2.70 17.58 25.31 0.12 0.07 0.30 33 0.00 7.78
National Oilwell Varco 9 77.78% 5 1 0.45% 97.74% 0.30% 34 32.62% 13 12.29 1.01 10.96% 7.02% 17.94% 0.76% 5.12% 5.44 34.81 22.87 0.14 0.09 0.17 17 0.00 2.07
Norfolk Southern Corp 15 93.33% 7 1 0.80% 70.18% 0.93% 31 23.03% 9 9.64 0.97 18.15% 6.08% 54.16% 2.65% 4.75% 6.04 32.48 11.25 0.84 0.27 0.34 32 0.00 69.83
Oracle Corporation 12 66.67% 7 0 26.37% 63.43% 25.14% 32 45.89% 37 78.44 2.32 24.74% 13.64% 28.85% 0.71% 5.10% 2.26 81.81 37.18 0.41 0.23 0.05 28 4.85 8.40
Occidental Petroleum
11 90.91% 16 0 1.43% 84.65% 1.72% 41 24.35% 3 6.89 1.14 14.20% 8.83% 27.75% 0.88% 5.39% 7.32 69.44 25.74 0.16 0.10 0.35 32 0.00 1.80
Corp.
Pepsico Inc. 13 92.31% 7 1 0.38% 74.24% 0.31% 50 25.36% 8 14.28 1.72 28.94% 8.86% 23.87% 1.28% 3.16% 4.32 77.48 66.42 1.21 0.31 0.52 42 0.67 25.36
Pfizer Inc 14 92.86% 6 1 0.08% 73.74% 0.23% 54 21.88% 3 18.95 1.09 27.93% 12.30% 26.21% 1.20% 4.20% 3.19 172.10 51.58 0.48 0.18 0.30 42 6.68 14.35
Procter & Gamble Co 12 91.67% 12 1 0.49% 66.04% 0.21% 71 24.56% 4 15.93 1.56 17.20% 8.33% 31.88% 0.82% 3.42% 3.86 139.26 82.58 0.46 0.14 0.59 44 2.02 26.95
Phillip Morris -
13 76.92% 6 0 0.30% 71.07% 0.43% 42 28.75% 1 10.91 3.64 0.00% 22.62% 8.50% 0.21% 4.01% 5.26 38.17 31.22 0.63 0.68 6 0.00 6.89
International 3.56
Qualcomm Inc. 14 85.71% 8 1 0.41% 82.14% 0.08% 45 23.74% 9 20.45 2.98 19.69% 15.48% 8.10% 1.11% 3.96% 3.91 45.52 24.87 0.03 0.00 0.31 22 4.97 2.52
Raytheon Co 9 81.82% 8 1 0.58% 80.17% 0.76% 46 30.28% 9 17.15 1.19 20.94% 7.58% 62.51% 4.77% 3.64% 6.16 25.97 23.71 0.43 0.18 0.36 32 0.47 1.77
Starbucks Corporation 12 91.67% 9 1 3.35% 76.24% 2.74% 46 31.79% 29 17.24 4.92 0.17% 0.08% 53.68% 2.89% 4.30% 0.01 11.52 14.89 0.29 0.11 84.00 22 0.00 5.68
Schlumberger 11 90.91% 6 0 0.35% 81.36% 1.38% 61 25.16% 3 22.84 2.06 18.14% 10.47% 32.06% 1.35% 5.56% 5.05 67.10 46.46 0.33 0.16 0.25 32 1.17 0.42
Southern Company 13 92.31% 9 1 0.68% 50.83% 0.04% 34 24.15% 4 8.44 0.61 8.82% 2.68% 0.48% -0.35% 3.52% 1.87 64.55 17.09 1.18 0.33 1.08 32 0.00 0.94
Simon Property Group,

10 70.00% 6 1 8.94% 93.65% 8.59% 32 52.41% 19 15.7 1.60 22.44% 4.00% -0.92% -0.06% 5.33% 4.24 33.33 5.17 4.03 0.71 1.10 20 0.00 0.42
Inc.
AT&T Inc 14 92.86% 9 1 0.11% 54.34% 0.11% 56 22.16% 7 23.25 0.65 19.91% 6.63% 9.72% 0.42% 3.89% 3.39 277.79 128.75 0.82 0.25 0.53 29 1.49 28.41
Target Corp. 12 91.67% 5 1 0.43% 84.38% 0.35% 48 48.95% 6 12.95 0.82 12.02% 4.25% -4.00% 0.67% 4.61% 3.07 44.55 72.60 0.85 0.28 0.52 31 0.00 15.38
95
_12MRAV
_12MRSD
TA (B $)
TS (B $)
BDMO
BDNM
CEOC
CEOT
SG_A
OC10
_1YR
(M $)
DIVP
ROA
(B $)
(B $)
ROE
BDS
D_A
R_D
Naziv firme
D_E
INO
INN
EPS
IBD
ITO
AG
TQ
SR
(S&P 100)
Time Warner Inc. 12 91.67% 9 1 0.63% 87.48% 2.28% 37 34.90% 6 32.5 0.92 12.37% 5.42% 48.62% 2.86% 4.67% 3.92 67.99 29.80 0.67 0.30 0.29 22 0.00 6.47
Texas Instruments 11 90.91% 9 1 1.17% 88.07% 0.51% 40 45.43% 10 13.71 2.71 19.86% 11.10% 46.29% 2.51% 4.46% 1.91 18.94 12.21 0.48 0.22 0.56 42 1.52 1.86
UnitedHealth Group Inc. 11 81.82% 10 0 1.84% 94.12% 0.95% 39 39.41% 8 12.07 0.96 17.76% 6.91% 41.04% 2.78% 5.03% 5.50 81.88 122.50 0.52 0.18 0.19 24 0.00 19.36
Union Pacific Corp. 13 84.62% 6 0 0.89% 83.29% 0.26% 37 30.16% 2 17.81 1.84 21.35% 9.06% 36.28% 2.23% 3.19% 4.71 49.73 21.96 0.45 0.18 0.31 34 0.00 6.89
United Parcel Service Inc 13 84.62% 5 1 0.79% 56.84% 0.31% 38 21.10% 6 10.34 2.62 78.58% 11.65% 46.52% 2.51% 3.05% 4.61 36.21 54.13 1.68 0.30 0.54 14 0.00 32.83
US Bancorp 14 92.86% 8 1 0.91% 78.95% 0.17% 48 29.54% 8 10.79 0.22 14.57% 1.63% 29.59% 1.81% 2.74% 3.00 364.02 19.34 1.16 0.06 0.30 26 0.06 0.44
United Technologies
12 91.67% 7 1 1.28% 84.18% 0.27% 54 37.48% 6 18.2 1.20 19.80% 6.36% 41.86% 2.41% 5.11% 6.25 90.59 62.63 0.64 0.22 0.35 44 2.53 6.72
Corp
Visa Inc. 11 81.82% 11 0 0.26% 75.37% 0.13% 33 25.84% 2 24.2 3.72 18.28% 13.11% 43.47% 2.99% 4.27% 7.59 35.96 11.78 0.00 0.00 0.17 6 0.00 2.21
Verizon Communications
13 92.31% 19 1 0.11% 68.10% 0.03% 46 25.21% 3 15.83 0.75 31.94% 4.61% 18.62% 1.41% 6.04% 4.00 274.09 120.55 2.41 0.33 0.52 30 0.00 27.09
Inc
Walgreens 13 76.92% 10 0 8.02% 69.35% 8.02% 63 29.87% 5 13.65 2.02 13.00% 7.11% 40.22% 3.42% 7.84% 2.56 35.48 72.22 0.26 0.13 0.45 28 0.00 17.54
Wells Fargo 16 93.75% 9 1 0.44% 84.13% 0.08% 47 33.29% 7 19.32 0.19 13.35% 1.48% 36.71% 2.40% 3.30% 3.89 1,527.02 83.78 1.22 0.10 0.30 42 0.00 47.34
Wal-Mart 18 72.22% 6 0 50.57% 29.64% 50.88% 56 62.83% 5 5.64 1.22 21.00% 7.86% 9.38% 1.28% 3.75% 4.88 204.75 476.29 0.74 0.22 0.39 41 0.00 91.35
Exxon Mobil Corp 13 92.31% 11 1 0.18% 52.80% 0.50% 62 19.82% 8 28.14 1.26 19.17% 9.57% 20.12% 1.16% 3.82% 7.37 346.81 438.26 0.13 0.02 0.33 44 1.04 12.88
96
LITERATURA
1. Adams R. B., Mehran H. (2008) Corporate performance, board structure, and their
determinants in the banking industry, Izvještaj zaposlenih, Federalne Rezerve Njujorka, br.
330/2008
2. Agoraki M. E., Delis M. D., Staikouras P. (2009) The effect of board size and composition on
bank efficiency, Munich Personal RePEc Archive, br. rada 18548
3. Attig N., Cleary S., El Ghoul S., Guedhami O. (2013) Institutional Investment Horizons and
the Cost of Equity Capital, Financial Management, vol. 42, br. 2
4. Babić V., Nikolić J. (2011) Uticaj strukture vlasništva na performanse korporacija: poreĎenje
trţišnih i tranzicionih ekonomija, Novi metodi menadžmenta imarketinga u podizanju
konkurentnosti srpske privrede, Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu i Ekonomski
fakultet Univerziteta u Novom Sadu
5. Barnhart W. S., Rosenstein S. (1998) Board Conposition, Managerial Ownership, and Firm
Performance: An Empirical Analysis, The Financial Review, vol. 33, br. 4
6. Belkhir M. (2004) Board Structure, Ownership Structure, and Firm Performance: Evidence
from Banking, Applied Financial Economics, vol. 19, br. 19
7. Bhagat S., Black B. (1999) The Uncertain Relationship Between Board Composition and
Firm Performance, Business Lawyer, br. 54
8. Bojanić B. (2015) Nema „univerzalnih rješenja“, Bankar, god. 8, br. 29
9. Boujelbène Y., Nabila Z. (2011) Impact of Internal Mechanisms of Governance on the

Tunisian Banks’ Risk-Taking, The IUP Journal of Corporate Governance, vol. 10, br. 1
97
10. Cerović Lj., Zaninović V., Dukić N. (2011) Utjecaj vlasničke i kapitalne strukture na kretanje
agencijskih troškova: Studija slučaja vlasnički nisko koncentriranih poduzeća Republike
Hrvatske, Ekonomska misao i praksa, godina 20 (2011), br. 2, Dubrovnik
11. Christy J., Matolcsy Z. P., Wright A. i Wyatt A. (2013) Do Board Characteristics Influence
the Shareholders’ Assessment of Risk for Small and Large Firms?, A Journal of Accounting,
Finance and Business Studies (ABACUS), vol. 49, br. 2
12. Damodaran, A. (2007): Korporativne finansije, teorija i praksa, drugo izdanje, Podgorica:
MODUS - centar za statistička istraživanja i prognoze
13. Drakos A. A., Bekiris F. V. (2010) Endogeneity and the Relationship Between Board
Structure and Firm Performance:A Simultaneous Equation Analysis for the Athens Stock
Exchange, Managerial And Decision Economics, br 31.
14. ĐorĎević M. (2004) Korporativno upravljanje: geneza, modeli i problemi, Privredna

izgradnja, godina 47 (2004), br 3-4, Novi Sad
15. ĐorĎević, S. (2012) Značaj i uloga mehanizama korporativnog upravljanja u podizanju nivoa
efikasnosti menadžmenta, Škola biznisa, br. 1/2012, Novi Sad
16. Fauzi F., Locke S. (2012) Board Structure, Ownership Structure and Firm Performance: A
Study of New Zealand Listed-Firms, Asian Academy of Management Journal of Accounting
and Finance, vol. 8, br. 2
17. Gilson J. R., Jeffrey G. N. (2013) The Agency Costs of Agency Capitalism: Activist Investors
and the Revaluation of Governance Rights, Columbia Law Review, vol. 113, br. 863
18. Hillman A., Shropshire C., Certo S. T., Dalton D., Dalton C. (2008) What I Like About You:
Director Characteristics and Shareholder Approval, Academy of Management Annual Meeting
Proceedings, 2008. god.
98
19. Hillman J. A., Dalziel T. (2003) Boards of Directors and Firm Performance: Intergrating
Agency and Resource Dependence Perspectives, Academy of Management Review, vol. 28,
br. 3
20. Himmelberg P. C., Hubbard G., Palia D. (1999) Understanding the determinants of
managerial ownership and the link between ownership and performance, Journal of Financial
Economics, br. 53
21. Jensen C. M., Meckling H. W. (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, vol. 3, br. 4
22. John K., Senbet L.W. (1998) Corporate governance and board effectiveness, Journal of
Banking & Finance, br. 22
23. Juras E. P., Hinson L. Y. (2008) Examining the Effect of Board Characteristics on Agency
Costs and Selected Performance Measures in Banks, Academy of Banking Studies Journal,
vol. 7, br. 2
24. Knyazeva A., Knyazeva D., Masulis R. W. (2013) The Supply of Corporate Directors and
Board Independence, The Review of Financial Studies, vol. 26, br. 6
25. Lasfer M. A. (2006) The Interrelationship Between Managerial Ownership and Board
Structure, Journal of Business Finance & Accounting, br. 33 (7) & (8)
26. Corporate Governance Rules, New York Stock Exchange (2003), Njujork
27. Nikolić, N. (2012) Odvajanje svojine od kontrole i uloga upravnog odbora u američkim
otvorenim korporacijama, dostupno na: http://www.reorganizacija.com/index.php/rec-
strucnjaka/strucni-clanci/16-odvajanje-svojine-od-kontrole (pristupljeno 4. marta 2015.)
99
28. Pathan S., Skully M., Wickramanayake J. (2007) Board Size, Independence and Performance:
An Analysis of Thai Banks, Asia-Pacific Financial Markets, vol. 14, br. 3
29. Popović M., Kuzmanović M., Gušavac A. B. (2012) Agencijska dilema: Informaciona
asimetrija u problemu „poslodavac-unajmljenik”, Management - Časopis za teoriju i praksu
menadžmenta, br 62/2012, Beograd
30. Popović S., Mugoša A., Bojanić B. (2015) How Board and Ownership Structure of S&P100
Companies Influence Their Performance, New Economic Policy Reforms (zbornik radova sa
konferencije), Beograd, 9.-10. decembar, 2014, Beogradska Bankarska Akademija, Beograd,
Srbija
31. Predić B., Ivanović-Djukić M. (2010) Metode za riješavanje agencijskog problema,

Ekonomske teme, godina 47 (2010), br 1, Niš
32. Przybylowski M., Aluchna M., Zamojska A. (2010) Role of independent supervisory board
members in Central and Eastern European countries, International Journal of Disclosure and
Governance br 8. (2011), objavljen online
33. Rashid A., De Zoysa A., Lodh S. and Rudkin K. (2010) Board Composition and Firm
Performance: Evidence from Bangladesh, Australasian Accounting Business and Finance
Journal (AABFJ), vol. 4, br. 1
34. Stančić P., Čupić M., Obradović V. (2014) Influence of board and ownership structure on
bank profitability: evidence from South East Europe, Economic Research-Ekonomska
Istraživanja, vol. 27, br. 1
35. Stančić P., Čupić M., Stančić V. (2012) Izbor sistema merila performansi u preduzeću
orijentisanom na stvaranje vrednosti za akcionare, Ekonomske teme, godina 50 (2012), br 1,
Niš
100
36. Su Y., Xu D., Phan P. H. (2008) Principal-Principal Conflict in the Governance of the
Chinese Public Corporation, Management and Organization Review, vol. 4, br. 1
37. Sur S., Lvina E., Magnan M. (2013) Why do Boards Differ? Because Owners Do: Assessing
Ownership Impact on Board Composition, Corporate Governance: An International Review,
vol. 21, br. 4
38. Šljivić S. (2003) Maksimizacija bogatstva vlasnika kao cilj preduzeća, zbornik radova
Menadžment u industriji, ICIM, Kruševac
39. Tipurić D., Podrug N. (2010) Teorijska konceptualizacija i empirijska validacija teorije
uslužnosti, Zbornik Ekonomskog fakulteta u Zagrebu, godina 8, br. 1., Zagreb
40. Yermack D. (1996) Higher market valuation of companies with a small board of directors,
Journal of Financial Economics, br. 40
101

Univerzitet Crne Gore Ekonomski Fakultet Podgorica: Uticaj Vlasničke I Upravljačke Strukture Na Performanse Kompanija

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Univerzitet Crne Gore Ekonomski Fakultet Podgorica: Uticaj Vlasničke I Upravljačke Strukture Na Performanse Kompanija

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

UNIVERZITET CRNE GORE

EKONOMSKI FAKULTET PODGORICA

UTICAJ VLASNIČKE I UPRAVLJAČKE STRUKTURE

Podgorica, 2015. god.

PODACI I INFORMACIJE O MAGISTRANTU

Ime i prezime: Boban Bojanić

INFORMACIJE O MAGISTARSKOM RADU

Ekonomski fakultet Podgorica

OCJENA I ODBRANA MAGISTARSKOG RADA

Datum prijave magistarskog rada: 15.12.2014. god.

Komisija za ocjenu teme: Prof. dr Saša Popović

Kako informaciona asimetrija omogućava menadžerima preduzeća da se fokusiraju na

Dodatni razlog za izučavanje ove problematike je činjenica da prethodno znanje posjeduje

Cilj rada je analiza efekata različitih upravljačkih i vlasničkih struktura na performance

Najvažniji mehanizmi koje akcionari koriste u procesu smanjenja agencijskih troškova su

Ključne riječi: struktura odbora, vlasnička struktura, profitabilnost, agencijska teorija

Keywords: board structure, ownership structure, corporate profitability, agency theory

I TEORIJA AGENCIJSKOG KONFLIKTA ................................................................................... 6

1.1 Maksimiziranje cijena akcija kao cilj kompanija ................................................................... 6

1.2 Razdvajanje funkcije vlasništva od funkcije upravljanja ....................................................... 9

1.3 Asimetrične informacije i agencijski konflikt ...................................................................... 12

1.4 Agencijski problem .............................................................................................................. 14

1.4.1 Pojam i tipovi agencijskog problema ............................................................................ 14

1.4.2 Značaj i ekonomske posljedice agencijskog problema ................................................. 18

II UTICAJ KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA NA PERFORMANSE KOMPANIJA ......... 21

2.1 Pojam i značaj korporativnog upravljanja ............................................................................ 21

2.2 Uticaj strukture odbora direktora na performanse kompanija .............................................. 25

2.2.1 Funkcije i zadaci odbora direktora ................................................................................ 25

2.2.2 Uticaj veličine odbora direktora na performanse kompanija ........................................ 29

2.3 Uticaj vlasničke strukture na performanse kompanija ......................................................... 44

2.3.1 Uticaj vlasničkog udjela odbora direktora i menadžmenta kompanije na njene

2.3.2 Uticaj vlasničkog udjela institucionalnih investitora na performanse kompanija ......... 48

III CASE STUDY: UTICAJ VLASNIČKE I UPRAVLJAČKE STRUKTURE NA

3.1 Metodologija istraživanja ..................................................................................................... 55

3.2 Opis uzorka .......................................................................................................................... 58

3.3 Deskriptivna statistika i korelacija ....................................................................................... 61

3.4 Regresiona analiza................................................................................................................ 69

3.5 Analiza rezultata istraživanja ............................................................................................... 74

Agencijski problemi su od ključne važnosti za preduzeće jer su usko povezani sa ostvarivanjem

što su vlasnički udio menadžmenta, institucionalnih investitora i prisustvo nezavisnih direktora.

Druga hipoteza se odnosi na fenomen supstitucije izmeĎu mehanizama za smanjenje agencijskih

I TEORIJA AGENCIJSKOG KONFLIKTA

1.1 Maksimiziranje cijena akcija kao cilj kompanija

Agencijski problemi i njihov uticaj na preduzeće usko su povezani sa ostvarivanjem osnovnog

Tradicionalni pristup u korporativnim finansijama se zasnivao na računovodstvenoj logici, pa se

tržištima. U uslovima neizvjesnosti preduzeće donosi odluke ne samo razmatrajući načine

koji ih karakterišu - agencijski troškovi. Da bi maksimiziranje cijena akcija bilo adekvatan

1.2 Razdvajanje funkcije vlasništva od funkcije upravljanja

Korporativni skandali izazvani lošim odlukama menadžmenta imali su strahovite posljedice za

S obzirom na to da su akcionari ali i druge interesne grupe preduzeća upoznate s činjenicom da se

1.3 Asimetrične informacije i agencijski konflikt

Ono što menadžerima omogućava da se oporutunistički ponašaju je posjedovanje informacija

informacione asimetrije. Manadžeri preduzeća su mnogo više upućeni u svakodnevno poslovanje

S pojmom informacione asimetrije usko su povezane i pojave negativne selekcije i moralnog

Rješenje problema koje informaciona asimetrija izaziva u kompanijama jedan je od najvećih

kompanija odlučivala skupština akcionara, efikasnost preduzeća bi bila značajno ugrožena,

1.4 Agencijski problem

1.4.1 Pojam i tipovi agencijskog problema

O problemima koje razdvojenost funkcija vlasništva i upravljanja uzrokuju u preduzeću, govorio

a) akcionari - menadžeri (managerial agency ili managerialism), gdde menadžeri često

b) akcionari - zajmodavci (agencijski troškovi zaduživanja - debt agency), koji potiče od

zajmodavaca. U suštini, menadžeri su ti koji svojim odlukama mogu nanijeti štetu

c) preduzeće - društvena zajednica (social agency), koji se odnosi na to da menadžeri