Luan Van Thac Si Tac Dong Cua Chi So Gia Tieu Dung Va Lai Suat Den Chi So Gia Chung Khoan Vnindex

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------------
HUỲNH THỊ MỸ TRANG
TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ GIÁ TIÊU

DÙNG VÀ LÃI SUẤT ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ
CHỨNG KHOÁN VNINDEX
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp Hồ Chí Minh - Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------------
HUỲNH THỊ MỸ TRANG
TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ GIÁ TIÊU

DÙNG VÀ LÃI SUẤT ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ
CHỨNG KHOÁN VNINDEX
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS BÙI KIM YẾN
Tp Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn “ Tác động của chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất đến chỉ số giá
chứng khoán VN-Index” được thực hiện từ tháng 09/2012 đến tháng
06/2013.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Số liệu, kết
quả nghiên cứu trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và chưa được sử
dụng để bảo vệ một học vị nào.
Luận văn có sử dụng thông tin từ nhiều nguồn khác nhau, các thông tin đã
được trích dẫn là hoàn toàn chính xác.
TP.Hồ Chí Minh, Ngày tháng 08 năm 2013
Tác giả
Huỳnh Thị Mỹ Trang

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến quý Thầy Cô khoa Ngân hàng và
khoa Sau đại học, trường đại học Kinh Tế thành phố Hồ Chí Minh đã trang bị
cho Tôi những kiến thức quý báu, giúp Tôi tiếp cận tư duy khoa học, phục vụ
cho công tác và cuộc sống.
Xin chân thành cảm ơn PGS.TS Bùi Kim Yến đã tận tình hướng dẫn Tôi
thực hiện luận văn này. Trong quá trình thực hiện luận văn, dưới sự hướng
dẫn của Cô, Tôi đã học hỏi được nhiều kiến thức và phương pháp nghiên cứu
khoa học bổ ích.
Cảm ơn gia đình, bạn bè đã luôn ủng hộ, cổ vũ Tôi, và là động lực lớn giúp
Tôi hoàn thành chương trình thạc sĩ.
Trong quá trình thực hiện, mặc dù tác giả đã cố gắng để hoàn thiện luận
văn, tham khảo nhiều tài liệu, trao đổi và tiếp thu ý kiến từ quý Thầy Cô, bạn
bè, song luận văn không thể tránh khỏi những sai sót. Rất mong nhận được
thông tin phản hồi quý báu từ quý Thầy Cô và bạn đọc.
Xin chân thành cảm ơn.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2013
Tác giả
Huỳnh Thị Mỹ Trang

MỤC LỤC
Trang
PHẦN MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Mục tiêu nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu
Phƣơng pháp nghiên cứu
Kết cấu luận văn
CHƢƠNG I - LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ

MÔ VỚI THỊ TRƢỜNG KHOÁN CHỨNG KHOÁN VÀ TỔNG QUAN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ......................................... 1
1.1 LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VỚI

THỊ TRƢỜNG KHOÁN CHỨNG KHOÁN ................................................ 1
1.1.1 Khái niệm Thị trường chứng khoán ..................................................... 1
1.1.2 Lý luận về mối quan hệ các biến kinh tế vĩ mô với thị trường khoán
chứng khoán ..................................................................................................... 2
1.1.2.1 Cung tiền ...................................................................................... 2
1.1.2.2 Lạm phát....................................................................................... 3
1.1.2.3 Lãi suất. ........................................................................................ 8

1.1.2.4 Tỷ giá.......................................................................................... 10
1.2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ........ 12
1.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia phát triển........................... 12
1.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển. ................. 14
1.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam. ........ 17
CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ GIÁ TIÊU
DÙNG (CPI) VÀ LÃI SUẤT HUY ĐỘNG (INTEREST) ĐẾN CHỈ SỐ
GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX GIAI ĐOẠN TỪ THÁNG 07/2000
ĐẾN THÁNG 12/2012. ................................................................................. 23
2.1 CHUỖI SỐ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ.................................. 23
2.2 TÁC ĐỘNG CHỈ SỐ GIÁ TIÊU DÙNG VÀ LÃI SUẤT TIỀN GỬI
ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX GIAI ĐOẠN 1
(THÁNG 07/2000 ĐẾN THÁNG 08/2005). ........................................... 26
2.2.1 Phân tích trực quan chuỗi số liệu chỉ số gía tiêu dùng (CPI) và
chỉ số VN-Index giai đoạn 1 ................................................................ 26
2.2.2 Phân tích định lượng chuỗi số liệu chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ
số VN-Index giai đoạn 1............................................................................. 27
2.2.3 Phân tích trực quan chuỗi số liệu lãi suất tiền gửi (Interest) và chỉ
số VN-Index giai đoạn 1.. .................................................................... 28
2.2.4 Phân tích định lượng chuỗi số liệu lãi suất tiền gửi (Interest) và chỉ số
VN-Index giai đoạn 1 ................................................................................ 30
2.3 TÁC ĐỘNG CHỈ SỐ GIÁ TIÊU DÙNG VÀ LÃI SUẤT TIỀN
GỬI ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX GIAI ĐOẠN 2
(THÁNG 09/2005 ĐẾN THÁNG 02/2009). ............................................ 31
2.3.1 Phân tích trực quan chuỗi số liệu chỉ số gía tiêu dùng (CPI) và chỉ số
VN-Index giai đoạn 2 ................................................................................. 31
2.3.2 Phân tích định lượng chuỗi số liệu chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số
VN-Index giai đoạn 2. ................................................................................ 33
2.3.3 Phân tích trực quan chuỗi số liệu chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ
số VN-Index giai đoạn 2. ..................................................................... 34
2.3.4 Phân tích định lượng chuỗi số liệu lãi suất huy động (Interest) và chỉ
số VN-Index giai đoạn 2............................................................................. 36
(THÁNG 03/2009 ĐẾN THÁNG 12/2012). ................................................. 38
2.4.1 Phân tích trực quan chuỗi số liệu chỉ số gía tiêu dùng (CPI) và chỉ
số VN-Index giai đoạn 3. ..................................................................... 38
2.4.2 Phân tích định lượng chuỗi số liệu chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số
2.4.3 Phân tích trực quan chuỗi số liệu lãi suất huy động (Interest) và chỉ số
2.4.4 Phân tích định lượng chuỗi số liệu lãi suất tiền gửi (Interest) và chỉ số
VN-Index giai đoạn 3 ................................................................................. 45
2.5 NHỮNG VẤN ĐỀ TỒN TẠI CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM. .................................................................................................. 50
2.5.1 Quy mô và hàng hóa của thị trường. .................................................. 50
2.5.2 Tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư .................................................. 51
2.5.3 Các tổ chức kinh doanh chứng khoán. ............................................... 52
2.5.4 Tình trạng đầu cơ, thao túng giá chứng khoán .................................. 53
2.5.5 Tổ chức-điều hành thị trường. ........................................................... 54
2.6 NGUYÊN NHÂN CỦA NHỮNG TỒN TẠI TRÊN TTCK VIỆT
NAM. ............................................................................................................ 55
Kết luận chương II
CHƢƠNG III: GIẢI PHÁP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU NHẰM

PHÁT TRIỂN ỔN ĐỊNH THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 ĐỊNH HƢỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020. ...................................................................... 59
3.1.1 Quan điểm phát triển. ........................................................................ 59
3.1.2 Mục tiêu phát triển thị trường. ........................................................... 60
3.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH NHẰM TĂNG CƢỜNG HIỆU QUẢ TRONG
ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT VÀ ỔN ĐỊNH LẠM PHÁT .............................. 62
3.2.1 Ổn định và kiểm soát lạm phát........................................................... 62
3.2.2 Gợi ý chính sách điều hành lãi suất .................................................... 64
3.3. GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN ỔN ĐỊNH THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. ................................................................... 66
3.3.1 Giải pháp từ Chính Phủ .................................................................... 66
3.3.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu quả quản lý, giám sát
của Nhà nước. ........................................................................................ 66
3.2.1.2 Chủ động mở cửa hội nhập quốc tế nhưng vẫn đảm bảo an ninh
tài chính quốc gia. .................................................................................. 67
3.2.1.3 Thúc đẩy cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) ..... 68
3.3.2 Giải pháp từ Ủy ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) - Bộ tài
chính. ........................................................................................................ 69
3.3.2.1 Hoàn thiện khung pháp lý ............................................................. 69

3.3.2.2 Quản lý chuyên nghiệp thị trường chứng khoán phi tập trung. ..... 71
3.3.2.3 Tạo được sự liên thông giữa TTCK Việt Nam và Thế Giới. .......... 72
3.3.2.4 Phát triển thị trường trái phiếu. .................................................... 73

3.3.2.5 Phát triển đội ngũ nhân sự quản lý thị trường .............................. 75
3.3.2.6 Tăng cường vai trò của tổ chức kiểm toán, tổ chức định mức tín
nhiệm ....................................................................................................... 76
3.3.3 Giải pháp từ công ty chứng khoán .................................................... 77
3.3.4 Giải pháp từ doanh nghiệp niêm yết ................................................. 78
3.3.5 Định hướng cho Nhà đầu tư. .............................................................. 80
Kết luận chương III
KẾT LUẬN CHUNG

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CTCK Công ty chứng khoán
DN Doanh nghiệp
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
HASTC Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
NĐT Nhà đầu tư
NHNN Ngân hàng Nhà nước
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTW Ngân hàng trung ương
OTC Thị trường phi tập trung
TTCK Thị trường chứng khoán
TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam
WTO Tổ chức thương mại thế giới
TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

(International Monetary Fund)
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1 - Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô được sử dụng trong các nghiên
cứu trên thế giới.
Bảng 1.2 - Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.
Bảng 2.1 - Biến và ký hiệu sử dụng trong mô hình phân tích.

Bảng 2.2 - Kết quả kiểm định ADF cho chuỗi Index và CPI giai đoạn 1.
Bảng 2.3 - Bảng kết quả kiểm định ADF cho chuỗi Interest giai đoạn 1.
Bảng 2.4 - Kết quả kiểm định ADF chuỗi dữ liệu Index và CPI giai đoạn 2.
Bảng 2.5 - Kết quả kiểm định ADF cho chuỗi dữ liệu Interest giai đoạn 2.
Bảng 2.6 - Kết quả kiểm định ADF hai chuỗi Index và CPI giai đoạn 3.
Bảng 2.7 - Bảng xác định độ trễ giai đoạn 3.
Bảng 2.8 - Kết quả kiểm định Granger chuỗi CPI và Index giai đoạn 3
Bảng 2.9 - Kết quả kiểm định ADF chuỗi dữ liệu Interest giai đoạn 3.
Bảng 2.10 - Kết quả mô hình VECM ba biến Index, CPI và Interest.
Bảng 2.11 - Kết quả phân rã Cholesky.
Bảng 2.12 - Bảng tổng kết các phân tích định lượng trong chương II.
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1 - Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số VN-Index giai đoạn 1
Biểu đồ 2.2 - Lãi suất huy động (Interest) và chỉ số VN- Index giai đoạn 1.
Biểu đồ 2.3 - Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số VN-Index giai đoạn 2.
Biểu đồ 2.4 - Lãi suất tiền gửi (Interest) và chỉ số VN-Index giai đoạn 2.
Biểu đồ 2.6 - Lãi suất huy động (Interest) và chỉ số VN-Index giai đoạn 3.
PHẦN MỞ ĐẦU
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI:
Thị trường chứng khoán là kết quả đỉnh điểm của thị trường hàng hóa,
có sức hấp dẫn rất lớn đối với các nhà đầu tư và sự quan tâm của cơ quan
chức năng. Chỉ số giá chứng khoán, chỉ tiêu phản ánh sự phát triển của thị
trường, và cũng được xem là thước đo phản ánh mọi biến động của một quốc
gia từ kinh tế đến chính trị, nói cách khác nó là phong vũ biểu của một quốc
gia. Nói như vậy, cũng có nghĩa các yếu tố vĩ mô thay đổi sẽ làm ảnh hưởng
đến chỉ số giá chứng khoán? Có rất nhiều nghiên cứu trong nước và nước
ngoài về vấn đề này. Dựa trên cơ sở của những nghiên cứu trước, luận văn
tìm hiểu mối quan hệ giữa hai chỉ tiêu đại diện cho công cụ vĩ mô là lãi suất
huy động tiền gửi và chỉ số giá tiêu dùng CPI tác động như thế nào đến chỉ số
giá chứng khoán sàn Thành phố Hồ Chí Minh (VN-Index). Điểm mới của
luận văn là phân tích sâu đặc điểm ở từng giai đoạn để thấy rõ các mối
quan hệ này trong quá trình phát triển của thị trƣờng. Kết luận về mối
quan hệ này là cơ sở để luận văn đề xuất một số giải pháp liên quan đến
chính sách tiền tệ, và những gợi ý chính sách giúp thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam phát triển ổn định trong thời gian tới. Ngoài ra, kết quả
nghiên cứu sẽ góp một phần nhỏ trong bức tranh chung về nghiên cứu
thực nghiệm cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Luận văn là bài
nghiên cứu thực tế về lĩnh vực tác giả rất quan tâm, giúp tác giả có thêm
những trải nghiệm mới về nghiên cứu khoa học trước khi hoàn thành chương
trình thạc sĩ. Đây cũng chính là lí do tác giả chọn thực hiện đề tài này.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:
Mục đích của luận văn là phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ
mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam, thông qua phân tích chuỗi
dữ liệu thời gian. Hai nhân tố đại diện môi trường vĩ mô là: Lãi suất huy động
tiền gửi và chỉ số giá tiêu dùng - CPI , chỉ số VN-Index được sử dụng làm đại
diện cho chỉ số giá chứng khoán của TTCK Việt Nam. Kiểm tra mối quan hệ
và chiều hướng tác động của từng biến đến sự thay đổi VN-Index qua ba giai
đoạn. Kết quả nghiên cứu là cơ sở để tác giả đề xuất các giải pháp nhằm mục
tiêu: Ổn định thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU:
Tác giả tập trung nghiên cứu ba nhóm đối tượng để xem xét mối
quan hệ của các yếu tố môi trường vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng
khoán của TTCK Việt Nam. Thứ nhất là, chỉ số giá tiêu dùng - CPI,
được công bố công khai bởi Tổng cục thống kê trên website:
http://www.gso.gov.vn và có nguồn chính thức từ IMF - Đây là một trong
những nhân tố then chốt, phản ánh biến động nền kinh tế, đồng thời có số
liệu chính tức từ cơ quan chức năng. Thứ hai là, lãi suất huy động tiền
gửi của ngân hàng, vì khi đầu tư vào thị trường chứng khoán, thì lãi suất
huy động là một kênh đầu tư an toàn khác mà nhà đầu tư có thể đánh đổi.
Thứ ba là, chỉ số giá chứng khoán VN-Index của Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM, đây là thị trường tập trung có quy mô và trình độ phát
triển nhất tại Việt Nam.
PHẠM VI NGHIÊN CỨU:
Căn cứ từ các kết quả nghiên cứu trước đây, tác giả tập trung phân
tích hai yếu tố: Chỉ số giá tiêu dùng - CPI và lãi suất huy động của ngân
hàng tác động đến chỉ số giá VN-Index của Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM giai đoạn từ tháng 07/2000 đến tháng 12/2012. Phạm vi không
gian là giới hạn tại sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, phạm vi thời
gian là 12 năm, từ khi thị trường bắt đầu hoạt động.
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
Phần mềm sử dụng phân tích: Excel 2010 và Eview 6.0.
Phƣơng pháp phân tích định lƣợng:
Kiểm định tính dừng dữ liệu bằng kiểm định Unit Root Test.
Phân tích mối quan hệ nhân quả bằng phân tích đồng kết hợp của Engle &
Granger, 1987.
Kiểm định đồng liên kết – Johansen.
Chạy mô hình hồi quy Vec-to và kiểm tra sự phù hợp của mô hình bằng
kiểm định tính dừng của chuỗi phần dư thu được từ mô hình.
Nguồn số liệu: Chỉ số đóng cửa VN-Index được lấy từ website

http://www.hsx.vn thuộc Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và lãi suất huy động tiền gửi được lấy từ website
của Tồng cục thống kê: http://www.gso.gov.vn và Quỹ tiền tệ quốc tế- IMF:
http://www.imf.org .
Cách chọn biến: Thời gian thu thập số liệu từ tháng 07/2000 đến tháng
07/2012. Vì chỉ số CPI được công bố định kỳ hằng tháng nên tác giả luận văn
chọn số liệu theo tháng của các chỉ tiêu. Chỉ số VN-Index sẽ được lấy giá
đóng cửa của ngày giao dịch cuối cùng trong tháng làm chỉ số cho tháng đó.
Lãi suất huy động theo nguồn IMF cũng sẽ lấy lãi suất tính theo năm, được
công bố hằng tháng. Căn cứ vào cách chọn mẫu trên, ta sẽ có 145 bộ quan sát
dùng cho phân tích.
KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN:
Luận văn đƣợc chia thành 3 chƣơng:
CHƢƠNG I - LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ

VỚI THỊ TRƯỜNG KHOÁN CHỨNG KHOÁN VÀ TỔNG QUAN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY.
CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ GIÁ TIÊU DÙNG
(CPI) VÀ LÃI SUẤT HUY ĐỘNG (INTEREST) ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ
CHỨNG KHOÁN VN-INDEX GIAI ĐOẠN TỪ THÁNG 07/2000 ĐẾN
THÁNG 12/2012.
CHƢƠNG III: GIẢI PHÁP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU NHẰM PHÁT
TRIỂN ỔN ĐỊNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
1
CHƢƠNG I – LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ

MÔ VỚI THỊ TRƢỜNG KHOÁN CHỨNG KHOÁN VÀ TỔNG QUAN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY.
1.1 LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VỚI

THỊ TRƢỜNG KHOÁN CHỨNG KHOÁN.
1.1.1 Khái niệm Thị trƣờng chứng khoán.
“Thị trường chứng khoán (Securities market) là thuật ngữ dùng để chỉ cơ
chế của hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán dài hạn như các loại trái
phiếu, cổ phiếu và các công cụ tài chính khác như chứng chỉ quỹ đầu tư, công
cụ phái sinh- hợp đồng tương lai, quyền chọn, bảo chứng phiếu chứng
quyền”. Theo định nghĩa đơn giản khác: Thị trường chứng khoán là một thị
trường mà ở nơi đó người ta mua bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán
nhằm mục đích kiếm lời.
Thị trường chứng khoán (TTCK) là thị trường vốn dài hạn, thực hiện cơ
chế chuyển vốn trực tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành, qua đó thực hiện
chức năng của thị trường tài chính là cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn
cho nền kinh tế.
TTCK tập trung các nguồn vốn cho đầu tư và phát triển kinh tế, do đó có
tác động rất lớn đến môi trường đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Mặt khác, TTCK là một thị trường cao cấp, tập trung nhiều đối tượng tham
gia với các mục đích, sự hiểu biết và lợi ích khác nhau, các giao dịch các sản
phẩm tài chính được thực hiện với giá trị rất lớn. Đặc tính đó khiến TTCK
cũng là môi trường dễ xảy ra các hoạt động kiếm lời không chính đáng thông
2
qua các hoạt động gian lận, không công bằng, gây tổn thất cho các nhà đầu tư
(NĐT), tổn thất cho thị trường và cho toàn bộ nền kinh tế.
1.1.2 Lý luận về mối quan hệ các biến kinh tế vĩ mô với thị trƣờng khoán
chứng khoán.
1.1.2.1 Cung tiền.
Cung tiền là khái niệm dùng để chỉ lượng tiền tệ cung cấp cho nền kinh tế
nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản... của các cá nhân (hộ
gia đình) và doanh nghiệp (không kể các tổ chức tín dụng). Có một số định
nghĩa liên quan đến cung tiền:
 Tiền cơ sở (Money base – MB): Tổng lượng tiền mặt do ngân hàng
trung ương (NHTW) phát hành bao gồm tiền đang được lưu thông và tiền dự
trữ (MB = C+R).
 Cung tiền: Tổng lượng tiền trong lưu thông và tiền gửi (M = C + D),
còn được gọi là cung tiền danh nghĩa. Cung tiền do ngân hàng trung ương
kiểm soát. Ngân hàng trung ương kiểm soát cơ sở tiền (MB), và qua đó kiểm
soát cung tiền M (Money supply).
Khi cần điều tiết vĩ mô, ngân hàng trung ương (NHTW) có thể điều chỉnh
cung tiền bằng ba cách chính : i) In thêm tiền, ii)Thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt
buộc của các ngân hàng thương mại, iii) Mua bán giấy tờ có giá qua nghiệp
vụ trường mở.Bên cạnh đó, một đặc trưng riêng biệt của ngành là các ngân
hàng và tổ chức trung gian tài chính cũng có khả năng “tạo ra tiền”, thông qua
hoạt động vay và cho vay. Việc tạo ra tiền này được diễn ra theo cấp số nhân.
Nhờ đó tiền có tính thanh khoản cao hơn, và phục vụ nhu cầu lưu trữ, sử dụng
vốn trong nền kinh tế.
3
Với vai trò là một công cụ hiệu quả để điều tiết vĩ mô, cung tiền và thị
trường chứng khoán có mối quan hệ rất gần, khi cả hai cùng phản ánh tình
trạng nền kinh tế đang trãi qua. Khi kinh tế chạm đáy suy thoái, cần một động
lực để phục hồi, NHTW thường nới rộng cung tiền và chắc chắn lãi suất sẽ hạ
với một độ trễ nhất định. Lãi suất giảm làm chi phí đầu tư rẻ hơn, doanh
nghiệp sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay để thực hiện dự án kinh doanh,
mang lại những lợi nhuận kì vọng cho các nhà đầu tư vào công ty đó, những
kỳ vọng này giúp giá cổ phiếu công ty tăng. Nếu các mã cổ phiếu trên sàn đều
nhạy, thì sự tăng lên của cung tiền đều phản ánh một kì vọng về sự tăng giá cổ
phiếu, và TTCK sẽ tăng điểm. Ngược lại, khi kinh tế tăng trưởng nóng cần hạ
nhiệt, NHTW thường thắt chặt cung tiền, dự báo cho một thời kì khó khăn
trong tiếp cận vốn vay ngân hàng, cùng với triển vọng không khả quan về nền
kinh tế thì TTCK sẽ phán ánh ngay thông qua giá cổ phiếu có sự điều chỉnh đi
xuống.Tuy nhiên, khi phát ra tín hiệu cung tiền giảm thì thị trường chứng
khoán sẽ phản ứng nhanh hơn so với xu thế cung tiền tăng.Nói cách khác, khi
cung tiền tăng thì thị trường chứng khoán tăng với tốc độ chậm hơn so với tốc
độ giảm của thị trường khi có thông tin cung tiền thắt chặt.Vì các nhà đầu tư
luôn tránh xa các rủi ro và thận trọng với lợi nhuận.
1.1.2.2 Lạm phát.

Lạm phát là việc giá cả các hàng hóa tăng lên so với mức giá thời điểm
trước. Mức giá ở đây chính là giá cả chung của các hàng hóa và dịch vụ,
không riêng một loại hàng hóa cá biệt. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự
mất giá trị thị trường hay giảm sức mua của đồng tiền. Khi so sánh với các
nền kinh tế khác thì lạm phát là sự phá giá đồng tiền nội tệ so với các loại tiền
tệ khác.
4
Lạm phát được đo lường bằng cách theo dõi sự thay đổi giá cả của một
lượng lớn các hàng hóa và dịch vụ trong một nền kinh tế, thông thường dựa
trên dữ liệu được thu thập bởi các tổ chức Nhà nước, các liên đoàn lao động
và các tạp chí kinh doanh… Ở nước ta, chỉ số giá tiêu dùng (consumer price
index- CPI) là cơ sở để tính lạm phát. Chỉ số giá tiêu dùng CPI là chỉ số đo
giá cả của một số lượng lớn các loại hàng hóa và dịch vụ, bao gồm thực
phẩm, lương thực, chi trả cho các dịch vụ y tế... được mua bởi "người tiêu
dùng thông thường”.Tỷ lệ lạm phát là tỷ lệ phần trăm mức tăng của chỉ số
này.Vì mối quan hệ gần gũi giữa của chỉ số giá tiêu dùng và lạm phát nên nó
thường được đại diện cho lạm phát trong phần lớn các nghiên cứu, và trong
luận văn này tác giả cũng chọn hướng phân tích như trên. Để đo lường chỉ số
giá tiêu dùng (CPI), ở nước ta hiện nay lấy 496 loại hàng hóa thuộc 10 nhóm
hàng hóa-dịch vụ tiêu biểu vào một “rổ” và so sánh sự thay đổi giá cả của
“rổ” hàng hóa này so với thời kỳ gốc năm 2005 bằng tỷ lệ phần trăm.1
Mối quan hệ lạm phát và thị trƣờng chứng khoán.
Một số lý thuyết kinh tế đã giải thích cho ảnh hưởng của lạm phát đến thị
trường chứng khoán. Nhằm đơn giản để dễ tiếp cận, giới hạn trong luận văn
chỉ phân tích ảnh hưởng của môi trường lạm phát tăng (không xét lạm phát
giảm) đến giao dịch trên thị trường chứng khoán. Theo ý nghĩa này, có 3 cơ
chế khiến cho lạm phát có thể ảnh hưởng mạnh đến cung cầu và hành vi giao
dịch chứng khoán trên thị trường.
Thứ nhất, lạm phát ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường chứng khoán
thông qua tác động đến tình hình sản xuất hàng hoá, dịch vụ của các doanh
nghiệp nói chung và các doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Lạm phát là biểu
hiện của sự tăng lên và kéo dài của mức giá cả chung trong nền kinh tế. Do
1
Chi tiết xin xem phụ lục 1.1
5
vậy, lạm phát tăng thường đồng nghĩa với việc chi phí đầu vào cho hoạt động
sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tăng lên. Khi chi phí sản xuất tăng
cao, giá thành các sản phẩm, dịch vụ của doanh nghiệp sẽ phải tăng theo để
đảm bảo sản xuất – kinh doanh hoặc có lợi nhuận. Tuy nhiên, sản lượng tiêu
thụ của doanh nghiệp sẽ giảm do giá bán cao, đặc biệt trong ngắn hạn và khi
người tiêu dùng tìm tới các sản phẩm thay thế. Điều này khiến cho lợi nhuận
mục tiêu của doanh nghiệp khó được đảm bảo và thậm chí sụt giảm, dẫn tới
lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai bị định giá thấp. Kết quả
là giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường bị ảnh hưởng theo
hướng suy giảm với các mức độ khác nhau. Nếu lạm phát càng tăng mạnh thì
hệ quả này diễn ra càng nhanh và giá cổ phiếu càng bị ảnh hưởng mạnh.
Thứ hai, lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và giá
trị của các khoản đầu tư trên thị trường chứng khoán. Lạm phát tăng là một
trong những biểu hiện bất ổn của nền kinh tế. Do vậy, lạm phát tăng cao có
thể dẫn tới nguy cơ khủng hoảng niềm tin vào nền kinh tế, nhất là khi Chính
phủ tỏ ra bất lực trong việc kiềm chế lạm phát. Trong tình huống này, tâm lý
nhà đầu tư bị tác động rất mạnh và TTCK sẽ không còn là một điểm thu hút
nguồn vốn bởi nó cũng chính là một “phong vũ biểu” của nền kinh tế. Nếu
điều này xảy ra, sẽ xuất hiện “tâm lý bầy đàn” trong việc bán tháo cổ phiếu do
khủng hoảng niềm tin. Hậu quả là cung cổ phiếu lớn gấp nhiều lần so với cầu
và thị trường giảm điểm, và kém thanh khoản nghiêm trọng. Thêm vào đó, lúc
này thị trường chứng khoán càng trở nên kém hấp dẫn hơn so với các hình
thức đầu tư khác như gửi tiết kiệm do lãi suất đã được tăng để đảm bảo lãi
suất thực dương trên hệ thống ngân hàng, hoặc so với đầu tư vào vàng do lúc
này vàng với vai trò là “nơi trú ẩn” an toàn trong môi trường bất ổn kinh tế.
Những điều này càng tạo đà cho thị trường chứng khoán đi xuống.
6
Thứ ba, lạm phát tăng cao sẽ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán
thông qua con đường thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm kiềm chế lạm
phát. Có thể xem xét ảnh hưởng này trước hết với trái phiếu theo mô hình
định giá trái phiếu như sau:
C1 C2 C3 Cn + Pn
P0 = + + +…+
(1+YTM) (1+YTM)2 (1+YTM)3 (1+YTM)n
Trong đó:
P0 : Giá trái phiếu đầu kỳ
Pn: Giá bán trái phiếu cuối kỳ n
Cn: Lãi suất coupon thời kỳ n
YTM: Lợi suất khi đáo hạn của trái phiếu
Khi cơ quan quản lý triển khai chính sách tiền tệ thắt chặt trong môi
trường lạm phát, mức lãi suất chung trên thị trường có xu hướng tăng. Điều
này dẫn tới yêu cầu và thực tế lợi suất khi đáo hạn (YTM) của trái phiếu tăng
theo. Do quan hệ nghịch biến giữa giá và lợi suất trái phiếu, giá trái phiếu trên
thị trường sẽ giảm xuống và để tránh rủi ro này, nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu
có xu hướng bán ra trái phiếu hoặc cơ cấu lại danh mục đầu tư. Hệ quả là thị
trường trái phiếu diễn ra tình trạng bán tháo trái phiếu và gây ảnh hưởng tiêu
cực tới thị trường đấu thầu và huy động vốn trái phiếu.
Đối với thị trường cổ phiếu, ảnh hưởng tiêu cực của lạm phát có thể
được giải thích thông qua mô hình định giá cổ phiếu Gordon như sau:
Div0 x (1+g) Div1

P0 = =
(kE - g) (kE - g)
7
Trong đó:
P0: Giá cổ phiếu thời kỳ đầu
Div (0,1): Cổ tức (thời kỳ đầu và cuối kỳ)
kE: Lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu
g: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hàng năm của doanh nghiệp
Do việc thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt để kiềm chế lạm phát,
tương tự như trên, lãi suất trên thị trường có xu hướng tăng. Từ kết quả trên
đây đối với thị trường trái phiếu (YTM tăng), và lãi suất danh nghĩa khi gửi
tiền trên hệ thống ngân hàng đã tăng, nhà đầu tư sẽ yêu cầu lợi suất kE phải
tăng theo, do vậy chênh lệch lợi suất đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng của doanh
nghiệp (kE – g) tăng lên, đồng nghĩa với giá cổ phiếu (P0) giảm xuống. Với dự
báo giá cổ phiếu giảm, thị trường cổ phiếu sẽ chuyển sang giai đoạn suy thoái
do các hoạt động bán trước cổ phiếu để phòng ngừa rủi ro giảm giá. Mặt khác,
khi lạm phát, lãi suất thường tăng, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chắc
chắn sẽ bị ảnh hưởng xấu do chi phí tăng làm lợi nhuận kỳ vọng sụt giảm. Hệ
quả của điều này cũng làm (kE – g) tăng lên và dẫn tới xu hướng tương tự là
giá cổ phiếu giảm xuống.
Như vậy, trong môi trường lạm phát tăng cao, giao dịch trên thị trường
chứng khoán nhìn chung bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực một cách ngẫu
nhiên thông qua cơ chế tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt. Kinh nghiệm
từ TTCK các nước phát triển cũng cho thấy lạm phát và cổ phiếu có tương
quan nghịch. Cùng với quan điểm này (Nelson,1976), (Jaffe &
Manươngdelker, 1976), (Fama & Schwert,1977), (Chen et al,1986) cũng đã
nhấm mạnh mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Trên
đây là những cơ sở lý thuyết và kinh nghiệm thực tế khẳng định mối tương
quan nghịch biến giữa lạm phát và chỉ số giá chứng khoán, dựa trên nền tảng
này, tác giả kiểm định mối quan hệ tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
8
1.1.2.3 Lãi suất.

Lãi suất là một trong những công cụ có hiệu quả tốt nhất trên thị trường
tiền tệ. Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro hệ thống khi đầu tư vào
TTCK. Thị trường chứng khoán chịu tác động nhiều biến số, tuy nhiên yếu tố
quan trọng vẫn là dòng tiền. Khi lãi suất giảm, cho thấy thanh khoản của hệ
thống các tổ chức tín dụng tốt, do đó ngân hàng có cơ sở để đẩy mạnh cho
vay với lãi suất thấp. Lãi suất thấp sẽ kích thích các kênh đầu tư như chứng
khoán, bất động sản…vì lợi nhuận của những thị trường này hấp dẫn hơn so
với việc gửi tiền vào ngân hàng.Bên cạnh đó, lãi suất giảm cũng như tạo điều
kiện cho các doanh nghiệp sản xuất tạo ra kết quả kinh doanh tốt hơn vì chi
phí vốn rẻ hơn. Do đó, thị trường chứng khoán sẽ được hưởng lợi khi lãi suất
hạ, biểu hiện sớm nhất ở đây chính là lãi suất huy động. Đây cũng là nhân tố
mà luận văn chọn để phân tích định lượng trong chương II.
Ta thấy rõ mối tương quan giữa lãi suất và TTCK, qua việc nhà đầu tư
kỳ vọng sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán sau khi lãi suất liên tục
giảm,chủ yếu theo cơ chế như sau:
 Thứ nhất, lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi
suất giảm, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp giảm theo. Khi đó, doanh
nghiệp sẽ gia tăng các khoản đầu tư tăng trưởng với chi phí sử dụng vốn
bình quân thấp,và lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ tăng lên, dòng tiền trong
tương lai cũng tăng lên. Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng và hệ quả là giá
cổ phiếu của doanh nghiệp tăng lên. Xét về tổng thể, giảm lãi suất giúp kinh
tế tăng trưởng tốt hơn, qua đó TTCK với tư cách là “hàn thử biểu” của nền
kinh tế sẽ tăng tương ứng với kỳ vọng từ việc giảm lãi suất này.
 Thứ hai, lãi suất giảm, giúp kênh đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn
hơn trong mối tương quan giữa lợi nhuận - rủi ro. Lãi suất giảm, sẽ không
9
khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng,thay vào đó, họ thường vay
thêm vốn với chi phí thấp hơn trước và tìm kiếm những cơ hội khác có suất
sinh lợi cao hơn. Đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp thì đây là thời điểm tốt
để tham gia TTCK, bởi chi phí đầu tư rẻ, và tín hiệu khả quan của nền kinh
tế. Do đó, thị giá của cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do “cầu kéo”.
 Thứ ba, lãi suất thấp, làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái
phiếu trở nên kém hấp dẫn. Nhà đầu tư có thể chuyển từ kênh đầu tư trái
phiếu sang đầu tư cổ phiếu. Dòng tiền chảy vào TTCK tăng lên sẽ giúp giá
cổ phiếu tăng lên.
 Thứ tƣ, tương tự phân tích trong mô hình định giá cổ phiếu Gordon
vừa trình bày trong phần lạm phát, khi lãi suất giảm, các nhà đầu tư sẵn lòng
chấp nhận một mức lợi suất đầu tư vào cổ phiếu thấp hơn (k E), do vậy chênh
lệch lợi suất đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp (k E – g) giảm
xuống, đồng nghĩa với giá cổ phiếu (P0) tăng lên. Với dự báo giá cổ phiếu
tăng, thị trường cổ phiếu sẽ có sự tăng trưởng. Nhận định trên cũng tương tự
cho thị trường trái phiếu và xét về tổng thể TTCK sẽ tăng trưởng trước thông
tin lãi suất giảm, và ngược lại. Đây cũng là xu hướng được dự báo trong các
trường hợp trên.
Tóm lại, trên nền tảng lý thuyết phân tích, có thể tin tưởng rằng khi có
tín hiệu lãi suất giảm từ hệ thống ngân hàng sẽ có tác động tích cực lên thị
trường chứng khoán và ngược lại. Nói cách khác, mối tương quan giữa lãi
suất với thị trường chứng khoán là tương quan nghịch. Trong chương II, tác
giả sẽ kiểm định lại mối quan hệ này trên thị trường Việt Nam.
10
1.1.2.4 Tỷ giá.
Tỷ giá hối đoái là yếu tố rất quan trọng trong đầu tư quốc tế, ảnh hưởng
không nhỏ tới hiệu quả đầu tư. Tác động của tỷ giá đến thị trường chứng
khoán sẽ được phân tích cụ thể trong hai trường hợp sau:
Trƣờng hợp 1: Tỷ giá và vốn đầu tƣ gián tiếp (FII).
Đồng nội tệ giảm giá (tỷ giá tăng) sẽ tác động hai chiều đến thị trường
chứng khoán, phụ thuộc tính chất của những lần thay đổi tỷ giá này. Nếu
những lần điều chỉnh đó mang tính chủ động và trong tầm kiểm soát của
Ngân hàng Nhà Nước (NHNN), thì tỷ giá tăng sẽ thu hút dòng vốn đầu tư
nước ngoài cả trực tiếp lẫn gián tiếp, bởi cùng một lượng ngoại tệ có thể đổi
lấy nhiều nội tệ (VNĐ) để đầu tư. Vì vậy, sau mỗi lần điều chỉnh giảm giá
VNĐ, sẽ có tác động tích cực đến việc thu hút dòng vốn đầu tư quốc tế cả trực
tiếp lẫn gián tiếp, đây là cơ sở để TTCK tăng điểm. Tuy nhiên, nếu việc điều
chỉnh tỷ giá mang tính bị động, tức cơ quan chức năng mất kiểm soát khi giá
đồng nội tệ liên tục giảm thì các nhà đầu tư nước ngoài sẽ lo ngại nhiều hơn
về những bất ổn kinh tế vĩ mô, nhất là đối với các khoản đầu tư trung và dài
hạn. Bởi ở vị trí của một nhà đầu tư, cần phải tính đến cả thời điểm rút vốn để
hoàn tất từng chu kỳ đầu tư. Khi đó, nếu VNĐ bị giảm giá thì họ là những
người chịu thiệt hại.Lúc này, qua kênh đầu tư gián tiếp khi nội tệ giảm giá (tỷ
giá tăng) là có cơ sở để cho rằng thị trường chứng khoán sẽ giảm điểm.
Như vậy, qua kênh đầu tư gián tiếp, tác động của tỷ giá đến thị trường
chứng khoán còn tùy thuộc vào đặc trưng cụ thể.Với một tín hiệu, đồng nội tệ
mất giá, sẽ có những dự đoán về xu hướng thị trường khác nhau.
Trƣờng hợp 2: Tác động của tỷ giá đến hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp niêm yết trên TTCK.
11
Tỷ giá tăng (đồng nội tệ giảm giá) sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến các doanh
nghiệp có các khoản nợ nước ngoài khi phải thực hiện trích lập dự phòng rủi
ro tỷ giá, ảnh hưởng không nhỏ đến lợi nhuận làm ra.Bên cạnh đó, những
doanh nghiệp có khoản vay ngoại tệ, các doanh nghiệp nhập khẩu cũng chịu
tác động từ việc thay đổi tỷ giá khi chi phí đầu vào gia tăng. Tỷ giá tăng, lợi
nhuận của những doanh nghiệp này không khả quan, làm giá cổ phiếu trên
TTCK giảm xuống trở thành xu hướng chung. Ngược lại, các doanh nghiệp
xuất khẩu có nguồn thu ngoại tệ trực tiếp và có kết hợp sử dụng nguồn
nguyên liệu trong nước sẽ được hưởng lợi từ việc tỷ giá tăng. Điều này được
thể hiện trên hai phương diện: Giúp tăng tính cạnh tranh cho hàng hóa xuất
khẩu, mở rộng thị phần và phần vượt trội thêm mà doanh nghiệp được hưởng
khi các khoản thu ngoại tệ được chuyển sang nội tệ.
Như vậy, việc tỷ giá tăng sẽ thuận lợi cho những doanh nghiệp xuất
khẩu, và gây bất lợi cho những doanh nghiệp nhập khẩu. Các doanh nghiệp
xuất khẩu sẽ được hưởng lợi nhưng mức độ ảnh hưởng tới từng doanh nghiệp
lại khác nhau tùy vào cơ cấu doanh thu. Những doanh nghiệp nhập khẩu nhìn
chung sẽ chịu thiệt nhưng cũng tùy vào đặc điểm từng doanh nghiệp. Những
doanh nghiệp nhập khẩu để phục vụ tái xuất hoặc những doanh nghiệp có khả
năng điều chỉnh giá sản phẩm đầu ra để bù cho phần trội thêm của chi phí đầu
vào sẽ có thể giảm thiểu những tác động tiêu cực của tỷ giá tăng. Do đó, diễn
biến giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này cũng tùy thuộc vào các đặc
điểm riêng. Điều này làm ảnh hưởng của tỷ giá đến thị trường chứng khoán
không xác định rõ chiều hướng cụ thể, khi xem xét từ trường hợp này.
Tương tự, trong lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh
mục đầu tư cần được xem xét khi tỷ giá thay đổi, qua đó có thể thấy tác động
của tỷ giá đến TTCK theo hai chiều hướng khác nhau. Chẳng hạn, một sự
12
giảm giá của đồng VNĐ (tỷ giá tăng) sẽ dẫn đến việc danh mục đầu tư của
nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa (chứng khoán trong nước) sang các
chứng khoán nước ngoài, do sự giảm giá đồng tiền làm giảm thu thập của các
nhà đầu tư nước ngoài, khi những dòng tiền này được chuyển sang dòng tiền
chính quốc. Sự rút lui của nhà đầu tư nước ngoài có thể làm tạo ra sự sụt giảm
trong giá chứng khoán. Ngược lại, đối với nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá
của VNĐ làm cho giá chứng khoán ở nước ngoài trở nên mắc hơn, tạo một
hiệu ứng thay thế sang các chứng khoán trong nước, do đó, làm tăng giá
chứng khoán.
Tóm lại, từ những phân tích trên, cùng đi đến kết luận tác động của tỷ giá
đến thị trường chứng khoán còn phụ thuộc vào từng đặc điểm cụ thể và chiều
hướng tác động khó dự đoán trước, vì nó mang đặc trưng cho từng doanh
nghiệp, tính chất từng giai đoạn cụ thể. Giới hạn trong luận văn, tác giả chỉ
dừng lại ở mức độ phân tích trên cơ sở lý thuyết của mối quan hệ này.
1.2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY.
Trên cở sở lý thuyết về mối quan hệ của biến số kinh tế vĩ mô đến thị

trường chứng khoán, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện những
công trình riêng, nhằm kiểm chứng các mối quan hệ này cho từng thị trường
cụ thể: từ TTCK ở các nước phát triển, đến TTCK các nước đang phát triển.
Sau đây là một số những nghiên cứu có liên quan mật thiết đến vấn đề này.
1.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia phát triển.
Tại thị trƣờng Mỹ: Trong nghiên cứu thực nghiệm tựa đề“The impact
of inflation, GDP, unemployment anh money supply on stock prices” (Lena
Shiblee, 2009), tác giả thực hiện hồi quy đa biến để đo lường mức ảnh hưởng
các yếu tố vĩ mô là chỉ số CPI, GDP, chỉ số thất nghiệp và cung tiền(M1) đến
13
giá của mười mã chứng khoán trên thị trường chứng khóan New York từ
1994– 2008 (Mười mã chứng khoán gồm: EMR, ASEI, PH, PNR, BARENS,
ROP, CRDN, INVLOB, PLAB, CCF). Bộ dữ liệu lấy theo tháng, có 173 quan
sát. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến cung tiền M1 tương quan dương mạnh
với hầu hết các công ty. Biến CPI có chiều hướng tác động không rõ ràng, hệ
số hồi quy mang dấu âm và dương ứng với giá từng mã chứng khoán khác
nhau. Chỉ số thất nghiệp và CPI (đại diện cho lạm phát) tác động yếu đối với
hầu hết các mã chứng khoán quan sát.
Trong nghiên cứu: “Long-run relationship between economic growth
and stock returns: An empirical investigation on Canada and the United
States” (Sawhney Bansi, Anoruo Ammanuel and Feridun Mete.,2006)
nhóm tác giả sử dụng số liệu theo quý của bốn biến gồm: GDP thực, lãi suất
trái phiếu ngắn hạn, lãi suất trái phiếu dài hạn (10 năm), chỉ số giá chứng
khoán thị trường Canada và Mỹ, trong thời gian 01/1970 – 04/2003 để nghiên
cứu mối quan hệ giữa sự phát triển kinh tế với giá chứng khoán cho thị trường
Mỹ và Canada. Bằng các kỹ thuật định lượng dành cho chuỗi thời gian, kết
quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ trong dài hạn giữa sự phát triển kinh
tế và gía chứng khoán ở hai thị trường này. Kết qủa còn cho thấy có mối quan
hệ một chiều từ tăng trưởng kinh tế đến giá chứng khoán ở thị trường Mỹ
(không có chiều ngược lại). Trong khi đó, mối quan hệ này là hai chiều tại thị
trường Canada.
Tại Nhật Bản - Mukherjee and Naka (1995) sử dụng mô hình VECM
để nghiên cứu mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường Nhật
Bản với các biến vĩ mô như tỷ giá, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công
nghiệp, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn, lãi vay trung bình trên thị trường
vay tiền tệ Tokyo. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ giữa các biến
kinh tế vĩ mô với suất sinh lợi: Tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp là tương
14
quan dương, tỷ lệ lạm phát tương quan âm với suất sinh lợi của thị trường.
Tuy nhiên mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và lãi suất không rõ ràng, mối
tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của chỉ số TSE (Tokyo Stock Exchange ) với
lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn có tương quan nghịch biến, mối tương
quan giữa TSE và lãi suất cho vay trung bình là đồng biến. Đồng thời tác giả
cũng tìm thấy mối quan hệ giữa dài hạn giữa các biến vĩ mô với tỷ suất sinh
lợi của thị trường Tokyo.
1.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển.
Tại Indonesia - Trong bài nghiên cứu “The causality between interest
rate, exchange rate and stock price in emerging markets: The case of the
Jakarta stock exchange”được thực hiện bởi Professor J.P Gupta, Professor
Alain Chevalier, Fran Sayekt (2000), nhằm kiểm tra mối quan hệ của lãi suất,
tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá thị trường chứng khoán Jakarta. Dữ liệu quan sát
theo tháng,từ năm 1993-1997 và chia thành ba giai đoạn. Kết quả chỉ hai
trong số ba giai đoạn nhỏ khảo sát là có mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá, lãi
suất đến chỉ số giá chứng khoán. Lãi suất có khuynh hướng gắn chặt với chỉ
số giá thị trường Jakarta hơn tỷ giá. Tuy nhiên, nhóm tác giả không khẳng
định được mối quan hệ các yếu tố trên trong dài hạn.
Tại Malaysia – Mohammad at el. (2009) đã nghiên cứu mối quan hệ

trong ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số chứng khoán của TTCK Malaysia
(được đo lường bởi Kuala Lumpur Composite Index-KLCI) và các nhân tố
kinh tế vĩ mô như: Tỷ lệ lạm phát, cung tiền và tỷ giá hối đoái danh nghĩa,
trong hai giai đoạn: giai đoạn trước khủng hoảng từ năm 1987-1995 và giai
đoạn sau khủng hoảng 1999-2007, với chuỗi dữ liệu theo tháng. Bằng kiểm
định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết và mô hình hiệu chỉnh sai số
(ECM) cho kết quả: Tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các nhân tố kinh tế vĩ
15
mô và giá của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy ở hai giai đoạn,
nhân tố lạm phát có mối tương quan thuận với giá của cổ phiếu, trong khi
cung tiền lại có mối tương quan nghịch.Riêng đối với tỷ giá hối đoái, đối với
giai đoạn trước khủng hoảng: một sự mất gía trong đồng nội tệ (tỷ giá tăng) sẽ
làm giá cổ phiếu tăng. Trong khi đó, giai đoạn sau khủng hoảng lại có kết quả
ngược lại: khi tỷ giá hối đoái tăng sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Trong thực tế tỷ
giá có tương quan đồng biến hay nghịch biến lên giá cổ phiếu là phụ thuộc
vào đặc tính của nền kinh tế.
Tại Singpore - Mookerjee & Yu (1997) nhóm tác giả đã sử dụng kiểm
định đồng liên kết, nhân quả Granger và phương trình dự báo để tìm kiếm sự
liên hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán Singapore và bốn biến kinh tế vĩ
mô gồm: cung tiền cơ sở (M1), cung tiền mở rộng (M2), tỷ giá hối đoái danh
nghĩa và dự trữ ngoại hối (dữ liệu theo tháng từ 10/1984 – 04/1993). Kết quả
cho thấy có tồn tại mối quan hệ trong dài hạn giữa biến M1, M2 và dự trữ
ngoại hối với giá cổ phiếu, trừ tỷ giá hối đoái.Bài nghiên cứu cũng cho thấy
có mối quan hệ trong ngắn hạn giữa thị trường chứng khoán Sigapore và bốn
biến kinh tếvĩ mô.
Tại Hàn Quốc - Goswami & Jung (1997) nhóm tác giả đã nghiên cứu
mối quan hệ động trong ngắn hạn và cân bằng dài hạn giữa chín biến kinh tế
vĩ mô với chỉ số KOSPI (Korea Composite Stock Price Index) bằng dữ liệu
tháng từ 01/1980 đến 6/1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Các chỉ số như
sản xuất công nghiệp, tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngắn hạn có quan hệ đồng biến
với giá chứng khoán tại thị trường Hàn Quốc. Trong khi đó, lãi suất dài hạn
và giá dầu thì có quan hệ nghịch biến với diễn biến giá chứng khoán.
Bên cạnh đó, Kwon and Shin (1999) tìm kiếm có hay không ảnh hưởng
các yếu tố vĩ mô đến suất sinh lợi thị trường chứng khoán Hàn Quốc với hai
16
đại diện là chỉ số KOSPI và chỉ số SMLS. Kiểm định đông liên kết, và nhân
quả Granger cho chuỗi số liệu 01/1980 đến 12/1992. Kết quả kiểm định đồng
liên kết và mô hình VECM cho rằng không có mối liên hệ đồng liên kết giữa
hai chỉ số KOSPI và SMLS với từng nhân tố vĩ mô, nhưng giá chứng khoán
lại đồng liên kết với bốn biến vĩ mô bao gồm: Chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ
giá, cán cân thương mại và cung tiền M1, đồng thời cho thấy có mối quan hệ
trong dài hạn giữa các biến vĩ mô này với chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên
chỉ số giá chứng khoán bị ảnh hưởng bởi các nhân tố vĩ mô và các biến trễ
của thay đổi giá chứng khoán sau khi có sự thay đổi các biến vĩ mô, thậm chí
biến động giá chứng khoán và chỉ số sản xuất công nghiệp cùng ảnh hưởng
lên các biến khác.
Kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm về sự ảnh hƣởng của nhân
tố vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán tại các nƣớc trên thế giới.
Như vậy, qua việc tham khảo các nghiên cứu trước về sự ảnh hưởng của
nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán, cho thấy tất cả các bài nghiên cứu
đều kết luận chung rằng có sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến TTCK và
có rất nhiều nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến TTCK trong ngắn hạn và dài hạn
(Phụ lục 1.2).Tuy nhiên, ở mỗi bài nghiên cứu có kết luận khác nhau về mức
độ ảnh hưởng, thời gian ảnh hưởng hay chiều hướng ảnh hưởng của các biến
vĩ mô đến TTCK. Điển hình trong nghiên cứu của Sawhney Bansi, Anoruo
Ammanuel and Feridun Mete (2006) cho thấy có mối quan hệ một chiều từ
phát triển kinh tế đến TTCK tại Mỹ (không có chiều ngược lại), trong khi ở
Canada đây là mối qua hệ hai chiều. Hay bài nghiên cứu cho TTCK Malaysia
của Mohammad et al (2009) kết luận tỷ giá hối đoái có mối tương quan
thuận chiều với giá cổ phiếu TTCK giai đoạn trước khủng hoảng (1987-
1995). Tuy nhiên, mối quan hệ này là nghịch chiều ở giai đoạn sau khủng
17
hoảng (1999-2007)… Từ đây, một câu hỏi được đặt ra: Vậy các mối quan hệ
này được thể hiện như thế nào tại TTCK Việt Nam? Phần tiếp theo, luận văn
giới thiệu các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam để trả lời câu hỏi này.
1.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Dựa trên nền tảng lý thuyết về mối quan hệ của yếu tô vĩ mô với thị
trường chứng khoán và những bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ
này tại các nước đang phát triển có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam, có
rất nhiều tác giả tiến hành kiểm chứng lại mối quan hệ này cho thị trường
chứng khoán Việt Nam (TTCKVN). Sau đây là một vài bài nghiên cứu tiêu
biểu:
Trong bài nghiên cứu Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng
Thảo (2013), hai tác giả sử dụng chuỗi dữ liệu tháng từ 7/2000 đến 9/2011
(135 quan sát), áp dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định
nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger để xác định xem sáu biến vĩ mô được
xem xét có mối tương quan với TTCK tại Việt Nam hay không. Sau khi kiểm
định tính dừng của các biến, bài nghiên cứu dùng mô hình ước lượng hồi quy
bội đề phản ánh mối tương quan. Kết quả cho thấy: Cung tiền, chỉ số giá tiêu
dùng (đại diện cho lạm phát), sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động
kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với TTCK,
còn hai biến lãi suất và tỷ giá hối đoái (VND/USD) thể hiện mối tương quan
ngược chiều với TTCK.Qua nghiên cứu này, tác giả cho rằng lạm phát tương
quan dương với TTCK, tương đồng với kết quả tìm thấy ở thị trường
Malaysia (Mohamed & cộng sự, 2009), nhưng ngược lại với lý thuyết kinh
điển. Đồng thời biến CPI có ý nghĩa thống kê thấp trong mô hình, không phản
ánh chính xác tác động thật sự của nhân tố lạm phát đến TTCK. Biến lãi suất
có mức tác động lớn đến TTCK thông qua hệ số hồi quy bằng (-) 35,205 ở
18
mức ý nghĩa 1%, trong khi biến cung tiền tác động yếu hơn với hệ số
0,000226 mặc dù ý nghĩa hệ số thống kê cũng ở mức 1%.
Theo Nguyễn Hữu Tuấn (2012) tác giả đã thực hiện hồi quy, để đo
lường mức độ tác động của năm biến vĩ mô gồm: Cung tiền, lãi suất, tỷ giá,
chỉ số giá tiêu dùng và sản lượng công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán
VN-Index giai đoạn 2005-2011. Tác giả dùng kiểm định đồng liên kết để
kiểm định mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến trong mô hình. Kết quả
nghiên cứu cho thấy: Có mối tương quan thuận giữa chỉ số giá chứng khoán
VN-Index với cung tiền (M2) và sản lượng công nghiệp; Các biến lãi suất, tỷ
giá, chỉ số giá tiêu dùng có mối tương quan nghịch với chỉ số VN-Index,
trong đó chỉ số giá tiêu dùng tác động mạnh nhất trong các biến. Tuy nhiên,
dưới góc độ thống kê và phương trình hồi quy thu được, nghiên cứu chỉ chấp
nhận mối tương quan giữa VN-Index với biến chỉ số giá tiêu dùng và biến
cung tiền (M2) với mức ý nghĩa α=10%, các biến còn lại không có ý nghĩa
thống kê. Mặc dù hệ số tương quan không có ý nghĩa thống kê nhưng xét về
dấu và kết hợp phân tích mô tả ban đầu thì kết quả mô hình định lượng phù
hợp với thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005-2011.
Lê Nguyễn Tƣờng Uyên (2012) trong luận văn thạc sĩ tựa đề “ Đánh
giá tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt
Nam”, tác giả đã sử dụng các kỹ thuật: Kiểm định nhân quả Granger, kiểm
định đồng liên kết Johansen-Juselius, sử dụng mô hình VAR để xem xét mối
quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn của năm biến vĩ mô tác động đến chỉ số giá
chứng khoán Việt Nam (VN-Index) trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006
đến tháng 07/2012. Năm biến vĩ mô cụ thể là: Tỷ giá, chỉ số giá tiêu dùng, sản
lượng công nghiệp, cung tiền, lãi suất. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân
tố vĩ mô hầu như không ảnh hưởng đến giá chứng khoán kể cả biến chỉ số giá
19
tiêu dùng, ngoại trừ biến trễ 3 tháng của lãi suất có tác động âm đến giá chứng
khoán.
Theo Nguyễn Thị Vân (2012) trong luận văn thạc sĩ “Tác động của lạm
phát đến phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam”, tác giả sử dụng mô
hình hồi quy bội để đo lường mức độ ảnh hưởng của ba biến lãi suất, tỷ giá,
chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đến chỉ số giá VN-Index theo dữ liệu tháng từ
tháng 07/2000 đến tháng 05/2012. Kết quả cho thấy có hai nhân tố tác động
đến chỉ số TTCK VN-Index (có ý nghĩa thống kê ở mức 5%) là chỉ số giá tiêu
dùng (tương quan dương) và lãi suất (tương quan âm). Lý giải về dấu của chỉ
số giá tiêu dùng(CPI), tác giả cho rằng mối tương quan cùng chiều giữa chỉ số
giá tiêu dùng và chỉ số VN-Index chỉ đúng trong trường hợp lạm phát tăng ở
mức độ kiểm soát được và không có thông tin bất thường xảy ra.
Tô Nguyễn Trƣờng An (2010) trong luận văn thạc sĩ của mình đã

nghiên cứu “Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến TTCK Việt Nam” với
phương pháp tiếp cận khác, tác giả đã phân tích nhân tố khám phá EFA dựa
trên kết quả khảo sát phản ứng của các nhà đầu tư trên sàn chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh với sự thay đổi thông tin về chính sách tiền tệ liên quan đến
lãi suất, lạm phát, tỷ lệ dự trữ bắt buộc, cung tiền, GDP và tỷ giá tác động như
thế nào đến TTCK. Kết qủa nghiên cứu cho thấy sự đồng ý của nhà đầu tư
qua khảo sát năm nhóm nhân tố, với thang đo 5 mức độ, là trên mức trung
bình (>3). Như vậy nhà đầu tư ghi nhận có sự ảnh hưởng của chính sách tiền
tệ lên TTCK.Trong các nhóm nhân tố, nhóm nhân tố lãi suất là nhóm ảnh
hưởng mạnh nhất, nhóm nhân tố tỷ giá USD/VND là nhóm có tác động ít
nhất.
Trong công trình nghiên cứu mang tên:“Thực trạng và giải pháp bất
cân xứng thông tin trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, dự thi giải
20
thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên“ Nhà kinh tế trẻ- năm 2010”, nhóm
tác giả chọn số liệu theo quý từ quý 2 năm 2000 đến hết năm 2009, sử dụng
mô hình hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa các biến sản lượng
công nghiệp, tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2 và chỉ số giá chứng
khoán VN-Index (giá đóng cửa). Kết quả thực nghiệm cho thấy có mối quan
hệ trong dài hạn giữa biến VN-Index và lạm phát, với mức ý nghĩa 5%, chỉ số
lạm phát thực sự có ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán, nhưng ngược lại,
chỉ số giá chứng khoán không ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát. Bên cạnh đó,
VN-Index cũng có mối quan hệ đồng liên kết với lãi suất cho vay. Tuy nhiên,
khi kiểm định hệ số hồi quy, với mức ý nghĩa 10%, cho kết luận, lãi suất cho
vay không ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán VN-Index, nhưng chỉ số giá
chứng khoán có ảnh hưởng đến lãi suất với mức ý nghĩa 1%.
Tương tự các nghiên cứu được thực hiện trên thế giới, trong những
nghiên cứu tại thị trường Việt Nam cũng có những kết luận khác nhau về mối
quan hệ các biến vĩ mô với TTCK (Phụ lục 1.3). Cụ thể, trong mô hình phân
tích nhân tố khám phá Tô Nguyễn Trƣờng An (2010) kết luận lãi suất là
nhóm nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất đến tâm lý của các nhà đầu tư trên sàn
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, hay theo Lê Nguyễn Tƣờng Uyên
(2012) và Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo (2013)
cũng cho rằng lãi suất tác động mạnh đến chỉ số VN-Index; Trong khi đó bài
nghiên cứu của Nguyễn Hữu Tuấn (2012) cho rằng chỉ số giá tiêu dùng là
yếu tố tác động mạnh nhất đến TTCK Việt Nam, và các yếu tố khác không
ảnh hưởng đến thị trường.Theo Nguyễn Thị Vân (2012) thì cả chỉ số giá tiêu
dùng (CPI) và lãi suất đều có ảnh hưởng đến chỉ số thị trường chứng khoán.
Đến đây, có một nhận xét chung rằng: Thị trường chứng khoán Việt Nam,
dường như bị ảnh hưởng mạnh nhất bởi hai yếu tố: Lãi suất và chỉ số giá tiêu
dùng (đại diện cho lạm phát). Dựa vào kết luận này, tác giả luận văn phát
21
triển theo hướng khác, phân tích mối quan hệ hai biến này với chỉ số giá VN-
Index qua từng giai đoạn phát triển của thị trường, để thấy rõ hơn mối quan hệ
này, cũng như kiểm tra lại một lần nữa, các quan điểm trái chiều vừa trình bày
ở trên: TTCK chịu ảnh hưởng mạnh bởi nhân tố lãi suất hay chỉ số giá tiêu
dùng? Hay cả hai?.
Kết luận chương I
Chương I tác giả đã trình bày cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa TTCK
và các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô, cũng như tóm lược các nghiên cứu thực
nghiệm về mối quan hệ nàytại một số nước trên thế giới, kết luận là có sự ảnh
hưởng của các yếu tố vĩ mô đến TTCK, tuy nhiên, với các yếu tố vĩ mô khác
nhau và ở các thị trường khác nhau, sự biểu hiện các mối quan hệ này là khác
nhau. Riêng tại thị trường Việt Nam, TTCK dường như không chịu ảnh hưởng
nhiều bởi các yếu tố vĩ mô, mà hầu hết các nghiên cứu đều đưa đến kết luận
có mối quan hệ giữa TTCK với một trong hai yếu tô là: Lãi suất và chỉ số giá
tiêu dùng. Cùng với việc tham khảo các bài nghiên cứu về vấn đề này, đặc
biệt là bài nghiên cứu “The causality between interest rate, exchange rate
and stock price in emerging markets: The case of the Jakarta stock
exchange”được thực hiện bởi Professor J.P Gupta, Professor Alain
Chevalier, Fran Sayekt ( 2000),đã hỗ trợ tác giả trong việc nghiên cứu ảnh
hưởng của hai biến: Lãi suất và chỉ số giá tiêu dùng tác độngđến TTCK Việt
Nam. Đó cũng là cơ sở nền tảng cho tác giả tiếp tục tìm kiếm mối tương quan
thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam, qua chuỗi số liệu tháng, sẽ trình
bày trong chương II.
22
Trong phần nghiên cứu thực nghiệm của luận văn, tác giả kỳ vọng, hai
biến: Lãi suất huy động tiền gửi và chỉ số giá tiêu dùng sẽ thể hiện ảnh hưởng
đến TTCKVN thông qua chỉ số VN-Index như cơ sở lý thuyết đã trình bày.
Việc chia nhỏ khoảng thời gian nghiên cứu, chọn dữ liệu theo tháng cũng như
sử dụng thời gian nghiên cứu từ lúc thị trường hình thành đến tháng 12/2012
là nét mới của luận văn so với các nghiên cứu trước thực hiện cho thị trường
chứng khoán Việt Nam, qua đó tác giả sẽ phân tích cơ chế tác động trong mối
quan hệ này và làm rõ hơn tính chất TTCKVN ở từng giai đoạn.
23
CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ GIÁ TIÊU DÙNG
(CPI) VÀ LÃI SUẤT HUY ĐỘNG (INTEREST) ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ
CHỨNG KHOÁN VN-INDEX GIAI ĐOẠN TỪ THÁNG 07/2000 ĐẾN
THÁNG 12/2012.
Trong chương II, luận văn sẽ giới thiệu diễn biến thực tế về mối quan hệ này
tại thị trường chứng khoán Việt Nam, thời gian từ tháng 7/2000 đến tháng
12/2012, được chia thành ba giai đoạn nhỏ, dựa vào tính chất thị trường và
chính sách vĩ mô của từng thời kỳ. Giai đoạn 1: Từ tháng 07/2000 đến tháng
08/ 2005; Giai đoạn 2: Từ tháng 09/2005 đến tháng 02/2009; Giai đoạn 3: Từ
tháng 03/2009 đến tháng 12/2012. Bên cạnh đó, luận văn cũng thực hiện kiểm
định định lượng nhằm kiểm tra lại một cách khách quan những nhận định trên
cơ sở lý thuyết và thực tiễn đã nêu.
2.1 CHUỖI SỐ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ.
Chuỗi dữ liệu sử dụng là chuỗi dữ liệu theo tháng, thời gian từ tháng
07/2000 đến tháng 12/2012. Chỉ số VN-Index được lấy từ website:
http://www.hsx.vn, thuộc Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Lấy chỉ số giao dịch của ngày cuối cùng của tháng làm chỉ số cho tháng đó.
Chỉ số gía tiêu dùng (CPI) và lãi suất tiền gửi hằng tháng được lấy từ nguồn
Quỹ tiền tệ quốc tế - IMF (International Monetary Fund) trên website:
http://www.imf.org. Chuỗi số liệu thu thập2 được chia thành ba giai đoạn nhỏ,
ứng với tính chất của thị trường.
Giai đoạn 1 - Tháng 07/2000 đến tháng 08/2005: Thị trường được thành
lập đến mốc chuẩn bị cho sự phát triển nóng. Khái niệm thị trường chứng
khoán mang tính sơ khai.
2
Bảng số liệu xin xem phụ lục 2.1.
24
Giai đoạn 2 - Tháng 09/2005 đến tháng 02/2009: Thị trường phát triển
nóng, lập đỉnh kỷ lục và sau đó là sự sụp đỗ của thị trường, tạo đáy vào tháng
02/2009.
Giai đoạn 3 - Tháng 03/3009 đến tháng 12/2012: Thị trường phục hồi, có
mối tương quan giữa thị trường với các yếu tố vĩ mô và đặc biệt là nhà đầu tư
có kinh nghiệm hơn.
Biến Ký hiệu Nguồn

Chỉ số VN-Index Index http://www.hsx.vn
Chỉ số giá tiêu dùng CPI IMF
Lãi suất tiền gửi Interest IMF
Bảng 2.1 – Biến và ký hiệu sử dụng trong mô hình phân tích.
Ý tƣởng mô hình:
Lý thuyết phân tích trong chương I cho thấy, tác động của yếu tố vĩ mô
ảnh hưởng trực tiếp diễn biến của thị trường chứng khoán. Nhằm mục đích
đưa ra một mô hình đo lường sự tác động của chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và lãi
suất tiền gửi (Interest) đến diễn biến của chỉ số chứng khoán VN-Index, luận
văn xây dựng mô hình định lượng dựa theo những phân tích của mô hình hồi
quy Vec-to (VAR) với biến nội sinh là chỉ số giá VN-Index, biến ngoại sinh
là hai nhân tố đại diện cho chính sách vĩ mô: Lãi suất huy động tiền gửi
(%/năm) và chỉ số giá tiêu dùng (CPI). Chuỗi số liệu sẽ được chia thành ba
giai đoạn và được phân tích từng cặp một: Chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số giá
chứng khoán, lãi suất tiền gửi và chỉ số giá chứng khoán, để thấy rõ mối quan
hệ từng yếu tố đến chỉ số giá VN-Index. Sau khi xây dựng được mô hình, sử
dụng các kiểm định để lựa chọn mô hình có kết quả tối ưu.
Phƣơng pháp xử lý.Trình tự phân tích theo 4 bước:

25
Bƣớc 1 - Kiểm định tính dừng:Chuỗi số liệu thu được là số liệu chuỗi
thời gian, để đảm bảo tính ổn định và đúng đắn của mô hình phân tích cần
đảm bảo chuỗi dữ liệu là dừng. Nếu không như vậy thì phương thức kiểm
định giả thuyết thông thường dựa trên t, F, các kiểm định khi bình phương
(X2) và tương tự có thể trở nên không đáng tin cậy.3 Do vậy, trước tiên, luận
văn kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu bằng kiểm định nghiệm đơn vị -
Augmented Dickkey - Fuller (ADF). Đối với chuỗi gốc không dừng, sẽ được
lấy sai phân cho đến khi chuỗi dừng trước khi đưa vào mô hình. Độ trễ trong
kiểm định ADF được lựa chọn dựa vào kết quả phân tích độ trễ tối ưu trong
mô hình VAR.4
Bƣớc 2 - Kiểm định quan hệ nhân quả Engle-Granger: Sau khi có

chuỗi số liệu đã dừng, tìm hiểu mối quan hệ nhân quả của từng biến, chỉ số
giá tiêu dùng (CPI) và lãi suất tiền gửi (Interrest) đối với chỉ số giá chứng
khoán (Index) bằng kiểm định Engle-Granger 1987. 5
Bƣớc 3 - Kiểm định đồng liên kết - Johansen: Kiểm định này nhằm
hạn chế hiện tượng hồi quy giả mạo, đồng thời, kiểm tra xem có tồn tại hay
không mối quan hệ dài hạn giữa từng biến chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và biến
lãi suất tiền gửi (Interest) đối với chỉ số giá chứng khoán (Index), nhằm chọn
mô hình phân tích phù hợp.
Bƣớc 4- Chạy mô hình và kiểm tra sự phù hợp của mô hình:Nếu hai
chuỗi có mối quan hệ dài hạn, tức có ít nhất một mối quan hệ đồng liên kết,
thì mô hình Vec-to hiệu chỉnh sai số - VECM được sử dụng phân tích mối
quan hệ trong ngắn hạn của hai biến trong mô hình. Nếu hai chuỗi không có
3
Theo Damondar N.Gujarati - Kinh tế lượng cơ sở 3rd ed- Chương 21- Chuỗi thời gian trong kinh
tế lượng- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fullbright- Biên dịch: Xuân Thành, Hiệu đính: Cao Hào
Thi.
4
Tham khảo lý thuyết về kiểm định tính dừng ADF xin xem phụ lục 2.2.
5
Tham khảo lý thuyết về kiểm định quan hệ nhân quả Engle-Granger (1987), xin xem phụ lục 2.3.
26
mối quan hệ đồng liên kết thì mô hình Vec-to tự hồi quy – VAR sẽ được sử
dụng để phân tích. 6 Cuối cùng, kiểm tra tính đúng đắn của mô hình đã xây
dựng, bằng kiểm định nghiệm đơn vị đối với phần dư thu được từ mô hình.
Nếu phần dư thu được là chuỗi dừng thì mô hình là phù hợp và được sử dụng
để phân tích.7
2.2 TÁC ĐỘNG CHỈ SỐ GIÁ TIÊU DÙNG VÀ LÃI SUẤT TIỀN
GỬI ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX GIAI ĐOẠN 1
(THÁNG 07/2000 ĐẾN THÁNG 08/2005).
chỉ số VN-Index giai đoạn 1.
CPI INDEX
104 600
100 500
96
400
92
300
88
200
84
100
80
76 0
2001 2002 2003 2004 2005 2001 2002 2003 2004 2005
Tác giả lấy mốc tính chỉ số CPI năm 2005 là 100 làm cơ sở tính cho
chuỗi số liệu này. Căn cứ vào biểu đồ 2.1 trên, từ tháng 07/2000 đến tháng 12
năm 2002, chỉ số CPI theo xu hướng tăng lên chậm, không nhiều biến động,
từ 79,42 lên 83,96. Nhưng chuỗi VN-Index có sự đột phá mạnh trong năm
2001, đạt đỉnh cao nhất vào cuối tháng 6 năm 2001, rồi giảm nhanh về mốc
ban đầu trong năm 2002.
6
Tham khảo lý thuyết về kiểm định đồng liên kết, xin xem phụ lục 2.4.
7
Tham khảo lý thuyết về mô hình phân tích VAR và VECM, xin xem phụ lục 2.5.
27
Đầu năm 2003 đến tháng 08/2005: Chỉ số giá tiêu dùng tăng với
khuynh hướng đi lên rõ ràng. So với mức 86,5 của tháng 12 năm 2003, đến
tháng 12 năm 2004 CPI đã lên 94,82, tăng gần 10%. Chỉ số CPI năm 2004 có
sự tăng đột biến so với năm 2003 và các năm trước. Trong khoảng thời gian
này, chỉ số VN-Index lại đi ngang, ngoại trừ có sự tăng điểm nhẹ vào đầu năm
2004 và được duy trì cho đến hết giai đoạn này.
Qua đó, dường như không thấy có mối tương quan nào giữa hai chỉ số
này. Khi chỉ số giá tiêu dùng không có biến động, thì VN-Index tăng giảm đột
biến, khi chỉ số CPI tăng lên rõ ràng, thì VN-Index lại có xu hướng đi ngang.
Điều này không như lý thuyết đã nêu trong chương I, để có được những nhận
định khách quan, phần tiếp theo luận văn sẽ dùng các kiểm định định lượng
để làm rõ mối quan hệ nếu có giữa hai chuỗi số liệu trong giai đoạn trên.
2.2.2 Phân tích định lƣợng chuỗi số liệu chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ
số VN-Index giai đoạn 1.
Theo trình tự phân tích đã trình bày ở trên, luận văn tiến hành các kiểm
định cho hai chuỗi số liệu chỉ số giá chứng khoán Index và chỉ số giá tiêu
dùng CPI. Bảng 2.2 tóm tắt thống kê Augmented Dicky-Fuller Unit Root
Test (ADF) cho hai chuỗi dữ liệu giai đoạn này. Kết quả cho thấy, cả hai
chuỗi Index và CPI gốc đều không dừng, sau khi lấy sai phân bậc nhất thì hai
chuỗi đều dừng ở mức ý nghĩa 1%.8
Biến Độ trễ t-statistic p-value
Index 2 -0.069128 0.6556

D(Index) 1 -6.569461 0.0000
8
Kết quả kiểm định xin xem phụ lục 2.6.
28
CPI 0 -1.055949 0.9278

D(CPI) 0 -6.268487 0.0000
Bảng 2.2 - Kết quả kiểm định ADF cho chuỗi Index và CPI giai đoạn 1.
Ta có sai phân bậc 1 của biến Index và CPI là hai chuỗi dừng, kiểm định
Granger được thực hiện cho hai chuỗi này nhằm tìm mối quan hệ nhân quả,
kết quả không tồn tại mối quan hệ nhân quả nào giữa hai biến D(Index) và
D(CPI), dù đã thử ở 10 độ trễ khác nhau. 9
Tiếp theo, hai chuỗi dữ liệu gốc, trước khi xử lý để có chuỗi dừng sẽ
được đưa vào mô hình kiểm định đồng liên kết – Johansen để xem xét mối
liên hệ trong dài hạn nếu có giữa chúng. Kết quả là không có bất kỳ mối quan
hệ đồng liên kết nào giữa hai biến này ở mức ý nghĩa 5%.10
Từ những kết quả trên, luận văn không thực hiện mô hình hồi quy cho
hai chuỗi này, mà đưa ra kết luận: Thị trường giai đoạn này không chịu tác
động bởi chỉ số CPI. Không tìm thấy mối quan hệ nhân quả, cũng như mối
quan hệ trong dài hạn giữa chúng qua kỹ thuật phân tích định lượng cũng như
phân tích trực quan.
9
10
29
2.2.3 Phân tích trực quan chuỗi số liệu lãi suất tiền gửi (Interest) và
INDEX
INTEREST
600
7.5
7.0 500
6.5
400
6.0
300
5.5
5.0 200
4.5
100
4.0
0
3.5
2001 2002 2003 2004 2005
2001 2002 2003 2004 2005
Biểu đồ 2.2 - Lãi suất huy động (Interest) và chỉ số VN- Index giai đoạn 1.
Tháng 07/2000 đến nữa đầu năm 2003: Lãi suất huy động tiền gửi giai
đoạn này có xu hướng tăng lên rõ nét, tăng từ 3,5%/năm lên 7,14%/năm vào
nữa đầu năm 2003. Trong khi đó, VN-Index tăng trưởng nhanh vào đầu năm
2001 và ngay sau đó giảm về điểm ban đầu cho hết năm 2003. Ta thấy,
khoảng thời gian này, khi lãi suất có xu thế tăng lên, thì chỉ số giá chứng
khoán tăng rồi lại giảm, không đồng nhất với lý thuyết khi lãi suất tăng thì
TTCK sẽ giảm điểm.
Nữa cuối năm 2003 đến tháng 08/2005: Lãi suất có nhiều biến động
tăng giảm, nữa cuối năm 2003 lãi suất giảm nhanh xuống còn 6%/năm, duy trì
đến nữa đầu năm 2004 và tăng lên 7,5%/năm cho đầu năm 2005. Trong thời
gian này, chỉ số VN-Index lại đi ngang. Một lần nữa, bằng phân tích trực
quan,luận văn không thấy mối tương quan giữa hai yếu tố này. Bởi khi lãi
suất tăng giảm thất thường thì VN-Index vẫn xác định đúng hướng đi ngang.
Vậy có hay không mối quan hệ giữa hai biến số này như lý thuyết đã nêu?
Phần tiếp theo, luận văn sẽ sử dụng công cụ định lượng để khẳng định điều
này.
30
2.2.4 Phân tích định lƣợng chuỗi số liệu lãi suất tiền gửi (Interest) và chỉ
Trước tiên, kiểm định tính dừng cho chuỗi lãi suất tiền gửi Interest, kết
quả ở bảng 2.3 cho thấy chuỗi Interest gốc chưa dừng, sau khi lấy sai phân
bậc 1, chuỗi D(Interest) dừng ở mức ý nghĩa 1%.11 Chuỗi dừng này được sử
dụng để kiểm tra mối quan hệ nhân quả với chuỗi D(Index).

Interest 0 -2.153625 0.5061
D(Interest) 0 -7.191847 0.0000
Bảng 2.3 - Bảng kết quả kiểm định ADF cho chuỗi Interest giai đoạn 1.
Kiểm định nhân quả Granger của hai chuỗi D(Interest) và D(Index) giai
đoạn này cũng không khẳng định mối quan hệ nhân quả nào giữa chúng. 12
Kiểm định Johansen cho thấy, không có mối quan hệ đồng liên kết giữa hai
biến Interest và Index.13 Vì vậy, tác giả không xây dựng mô hình hồi quy
trong phần này. Tương tự mối quan hệ với chuỗi CPI, chỉ số giá chứng khoán
giai đoạn này không có mối liên hệ với thị trường tiền tệ qua biến lãi suất huy
động tiền gửi. Kết luận, mặc dù không đúng như mối quan hệ mà các lý
thuyết đã chỉ ra, cũng như kỳ vọng ban đầu, nhưng phù hợp với tính chất thị
trường giai đoạn này vì các lý do: Bỏ qua chi phí cơ hội của việc gửi tiền vào
ngân hàng, hoạt động đầu tư còn mang tính chủ quan; Thiếu sự gắn kết với thị
trường tài chính, diễn biến chỉ số giá chứng khoán mang tính độc lập; Biên độ
giao động của lãi suất trong thời gian này không quá lớn, nên khó thấy tác
động của nó đến TTCK.
11
12
Kết quả kiểm định xin xem phục lục 2.6.
13
31
Nhận xét giai đoạn I: Trong 5 năm đầu đi vào hoạt động, khái niệm
thị trường chứng khoán còn khá mới mẻ. Những nét đặc trưng của thị trường:
Cơ sở vật chất còn thiếu, kiến thức của phần lớn nhà đầu tư về thị trường
chưa đầy đủ, đội ngũ nhân sự, chuyên gia trong ngành còn hiếm hoi, hàng hóa
trên thị trường thì ít ỏi, chất lượng hàng hóa chưa cao… Thiếu tính chuyên
nghiệp và quy mô, TTCKVN giai đoạn này, phần lớn là các giao dịch của
NĐT trong nước. Tâm lý khi tham gia thị trường của NĐT lúc này là muốn
trải nghiệm ở một kênh đầu tư mới, không quan tâm nhiều vào yếu tố xung
quanh.Điều này dẫn đến tính chất chủ quan, cảm tính trong diễn biến chỉ số
giá VN-Index, điển hình là sự phát triển nóng của thị trường trong năm 2001,
rồi nhanh chóng hạ nhiệt sau đó. Đây cũng là lý do chính làm cho luận văn
không tìm thấy bất kì mối quan hệ nào giữa thị trường với các yếu tố thuộc
môi trường vĩ mô như lý thuyết trình bày trong chương I. Kết luận là phù hợp
với thực tế tại TTCK nước ta thời gian này, bởi các quy tắc thị trường chưa
hoàn thiện.
(THÁNG 09/2005 ĐẾN THÁNG 02/2009).
32
CPI INDEX
160 1,200
150
1,000
140
800
130
600
120
400
110
100 200
06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07 09M01 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07 09M01
Tháng 09/2005 đến cuối năm 2007: Chỉ số giá tiêu dùng tăng chậm,
không có nhiều biến động. Chỉ số giá tiêu dùng năm 2006 tăng 6,6%, thấp
hơn mức tăng 8,4% của năm 2005 và cũng là năm thứ ba liên tiếp CPI có xu
hướng giảm. Trong năm 2006, dịch cúm gia cầm và lở mồm long móng đã
được khống chế, giá xăng dầu có mức tăng thấp so với năm 2005 do được
điều chỉnh giảm giá hai lần. Hai nhóm này chiếm tỷ trọng trên 34% trong rổ
hàng hoá CPI và là yếu tố ảnh hưởng chủ yếu đến CPI năm 2006. Năm 2007,
chỉ số giá tiêu dùng tăng 8,3%, thấp hơn mức tăng trưởng GDP dự kiến là
8,5%. Tương quan trong thời gian này, TTCK có tốc độ tăng trưởng nhanh
chưa từng thấy, và đạt đỉnh vào tháng 02/2007.
Cuối năm 2007 và đến tháng 02/2009: Chỉ số CPI tăng tốc, chính phủ
đã thắt chặt các chính sách tiền tệ để kiềm chế lạm phát. Sự tăng trưởng nóng
trong năm 2007, đặc biệt vào những tháng cuối năm đã đưa đến những dấu
hiệu bất ổn về kinh tế vĩ mô. Chỉ số tiêu dùng bắt đầu gia tăng với mức trung
bình 2,44%/tháng trong 02 tháng cuối năm 2007. Tiếp nối xu thế này, năm
2008, chỉ số CPI tiếp tục gia tăng với tốc độ bình quân 2,06%/tháng và đạt
đỉnh vào tháng 02/2009 ở mức 151,47, tăng 22,5% so với đầu năm 2007. Tính
33
cả năm 2008 , tỷ lệ lạm phát là 19,95% (so với tháng 12/2007). 14 VN-Index
thời gian này đang suy giảm nghiêm trọng.
Trong giai đoạn này, khi CPI tăng chậm thì VN-Index có sự tăng điểm
đột biến, đến khi CPI tăng mạnh thì VN-Index lại sụp giảm trầm trọng. Điều
này dường như phù hợp với lý thuyết đã nêu, đây là mối quan hệ nghịch biến:
Khi CPI tăng thì chỉ số VN-Index có khuynh hướng giảm, và ngược lại. Kết
luận này có thật sự đúng, hay chỉ là sự trùng hợp ngẫu nhiên? Trong phần tiếp
theo, bằng kiểm định định lượng chuỗi số liệu thực tế của hai chỉ số trong thời
gian này để khẳng định lại nhận định trên.
Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu giai đoạn này ta có, cả hai chuỗi
gốc đều không dừng, sau khi lấy sai phân bậc một thì chuỗi Index dừng ở
mức ý nghĩa 1%, chuỗi CPI dừng ở mức ý nghĩa 10%.15 Bảng 2.6 thống kê
các thông số thu được từ kiểm định ADF.

Index 0 -0.859205 0.9511
D(Index) 0 -4.620156 0.0034
CPI 3 -2.552612 0.3028
D(CPI) 5 -3.524198 0.0522
Bảng 2.4 - Kết quả kiểm định ADF chuỗi dữ liệu Index và CPI giai đoạn 2.
Sau khi có chuỗi dữ liệu dừng, tác giả kiểm tra mối quan hệ nhân quả
giữa hai chuỗi này bằng kiểm định Engle-Granger.Kết quả, không tìm thấy
14
Theo tính toán của người viết dựa vào bảng số liệu.
15
34
mối quan hệ nhân quả nào có ý nghĩa thống kê giữa hai biến này, dù đã thử ở
các độ trễ khác nhau.16 Kiểm định đồng liên kết Johansen cũng không thấy
mối quan hệ dài hạn nào giữa hai chuỗi này.17 Vì vậy trong giai đoạn này,
luận văn không xây dựng mô hình hồi quy cho hai biến trên.Bằng phương
pháp định lượng vừa thực hiện cho thấy, diễn biến chỉ số giá chứng khoán
VN-Index và chỉ số giá tiêu dùng CPI giai đoạn này không có bất kỳ mối
tương quan nào.Hay nói cách khác, nhận định trước đó, về quan hệ nghịch
biến giữa hai biến này không được giải thích bằng mô hình. Sự trùng hợp
giữa lý thuyết và thực tiễn cũng dễ dàng thấy được, bằng chứng là sự thay đổi
của CPI không lớn, trong khi chỉ số VN-Index lại biến động quá lớn. Với kết
quả thực nghiệm trên, luận văn đi đến khẳng định sự tăng trưởng nóng và sụp
đỗ của thị trường chứng khoán giai đoạn này không chịu ảnh hưởng thông tin
về chỉ số giá tiêu dùng CPI.
2.3.3 Phân tích trực quan chuỗi số liệu lãi suất huy động (Interest) và
INDEX
INTEREST
1,200
18
16 1,000
14
800
12
600
10
400
8
6 200
06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07 09M01 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07 09M01
Biểu đồ 2.4 - Lãi suất tiền gửi (Interest) và chỉ số VN-Index giai đoạn 2.
16
17
35
Tháng 09/2005 đến năm 2007: Lạm phát quay trở lại và có nguy cơ tiếp
tục tăng. NHNN điều chỉnh mục tiêu chính sách tiền tệ sang thắt chặt thận
trọng để ổn định giá trị đồng tiền, kiểm soát lạm phát. Lãi suất huy động tiền
gửi nhìn chung được duy trì ổn định ở mức tương đối thấp, trung bình
7,557%/năm. Tương ứng với thời gian này, TTCK trải qua sự tăng trưởng
thần kỳ của chỉ số VN-Index trong hai năm 2006 - 2007, và vào chu kỳ điều
chỉnh suốt năm 2007. Nhìn nhận trực quan, dường như không thấy có sự ảnh
hưởng nào của lãi suất, cụ thể là lãi suất huy động tiền gửi lên diễn biến thị
trường giai đoạn này.Bởi lãi suất có khuynh hướng đi ngang, ổn định, trong
khi VN-Index có nhiều biến động.
Năm 2008 đến đầu năm 2009: Lãi suất tiền gửi tăng đột biến rồi giảm
mạnh về mức ban đầu là tiêu điểm của hệ thống NHTM trong giai đoạn này.
Do sức ép từ lạm phát, lãi suất các NHTM tăng mạnh trong cuối quý II năm
2008, dao động từ 16 - 18% đối với huy động tiền gửi và 20-21% đối với các
khoản vay. Nữa đầu năm 2008 lãi suất tiền gửi được nâng lên mức cao kỷ lục,
một phần nhằm kìm chế lạm phát, ổn định vĩ mô, một phần ảnh hưởng là do
TTCK đã phát triển quá nóng, nguy cơ sụp đỗ rất gần, tăng lãi suất, để giảm
bớt lượng tiền đổ vào chứng khoán, giảm nhiệt cho thị trường. Giữa năm
2008, tín hiệu khả quan về kiềm chế lạm phát, NHNN đã từng bước nới lỏng
chính sách tiền tệ, lãi suất giảm nhanh cho đến hết năm 2009. Thời gian này,
lãi suất có sự thay đổi lớn, tăng giảm nhanh chóng trong thời gian ngắn, trong
khi đó VN-Index mất điểm kỷ lục. Nữa đầu năm 2008, lãi suất tăng, Vn-Index
giảm điểm, nữa cuối năm 2008 đến đầu năm 2009, lãi suất giảm mạnh, nhưng
thị trường cũng theo đà giảm điểm. Điều này không thể hiện mối quan hệ giữa
chúng như lý thuyết đã trình bày.
36
Sau khi chia nhỏ giai đoạn 2 thành hai thời đoạn nhỏ, tác giả vẫn không
tìm thấy sự tương quan trong diễn biến lãi suất tiền gửi và chỉ số giá chứng
khoán. Nhận định trên không phù hợp với nền tảng lý thuyết. Để kiểm tra lại
tính đúng đắn của nhận định này, tác giả thực hiện phân tích định lượng với
số liệu thu thập được của hai chỉ số trong thời gian này.
2.3.4 Phân tích định lƣợng chuỗi số liệu lãi suất huy động (Interest) và

Interest 9 3.447744 1.0000
D(Interest) 4 -0.926997 0.9399
D2(Interest) 8 -7.402506 0.0000
Bảng 2.5 - Kết quả kiểm định ADF cho chuỗi dữ liệu Interest giai đoạn 2.
Bảng 2.5 tóm lược kết quả trong kiểm định tính dừng của chuỗi
Interest. Kết quả chuỗi Interest dừng sau khi lấy sai phân bậc 2, với mức ý
nghĩa 1%. Vậy trong phần này tác giả sẽ sử dụng hai chuỗi dữ liệu dừng là
D2(Interest) và D(Index). Kiểm định nhân quả Engle-Granger cho hai chuỗi
này. Kết quả, không có mối quan hệ nhân qủa có ý nghĩa thống kê, dù đã thử
ở các độ trễ khác nhau.18 Kiểm định đồng liên kết cũng chỉ ra rằng, không có
mối quan hệ dài hạn có ý nghĩa giữa hai chuỗi này.19 Vậy, tương tự như chuỗi
CPI, chuỗi lãi suất tiền gửi Interest vừa không có mối quan hệ nhân quả vừa
không có mối quan hệ đồng liên kết với chuỗi Index, nên mô hình hồi quy
không được xây dựng trong giai đoạn này.
Nhận xét giai đoạn II: Sau khi phân tích bằng diễn biến thực tế và
phương pháp định lượng, luận văn đi đến kết luận: Trong giai đoạn 2, chỉ số
18
19
37
giá chứng khoán VN-Index không có mối quan hệ với lãi suất tiền gửi và chỉ
số giá tiêu dùng CPI. Kết luận này tuy không tương đồng với lý thuyết nhưng
phù hợp với đặc trưng thị trường Việt Nam giai đoạn này.TTCK trải qua
nhiều thăng trầm khó lặp lại trong lịch sử, VN-Index đã tạo đỉnh, và sụp giảm
trong khoảng thời gian rất ngắn, mà không có mối quan hệ nào với các yếu tố
vĩ mô. Vì các lý do như sau:
 Hiện tượng bóng bóng chứng khoán: Theo nhận định của một số
chuyên gia, sự tăng trưởng nóng giai đọan này cơ bản là do cơn sốt chứng
khoán đã được thổi lên, khi mà bất kì ai mua chứng khoán vẫn có thể kiếm lời
dễ dàng,cả người có kiến thức và hiểu biết đều theo phong trào đám đông,
qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bong bóng” đã xảy ra,
dẫn đến sự “xì hơi” sụp đỗ cũng là điều tất yếu, bất chấp các thông tin vĩ mô
có hỗ trợ tốt hay không.
 Nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài không ổn định: Sau sự kiện Việt Nam
trở thành thành viên thứ 150 của WTO và đã tổ chức thành công hội nghị
APEC năm 2006, nước ta nổi lên như một điểm đầu tư sáng giá trong khu
vực. Bằng những nhận định của các tổ chức thế giới (Euromoney...) về tiềm
năng thị trường Việt Nam, nguồn vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp đã ồ ạt đỗ
vào thị trường trong cuối năm 2006, đầu năm 2007. Chính điều này, góp
phần cho TTCK tăng trưởng rất mạnh. Năm 2008, ảnh hưởng khủng hoảng
kinh tế thế giới, các quỹ này đồng loạt rút vốn trong năm 2008,đã tạo xu thế
đi xuống thẳng đứng cho thị trường.
 Quan hệ bất cân xứng giữa cung cầu hàng hóa trên thị trường: Số
lượng doanh nghiệp niêm yết tăng vọt. Lượng cung tăng mạnh trong khi lực
cầu ngày càng suy giảm. Tương quan cung cầu hàng hóa trong thời gian này
bị mất cân bằng khiến thị trường ngày càng tuột dốc cả về giá lẫn khối lượng
giao dịch và giá trị giao dịch.
38
Với những nguyên nhân bên trong và bên ngoài, chỉ số VN-Index giai
đoạn này đã chuyển biến mang tính tự phát, không chịu sự chi phối của các
biến vĩ mô.
(THÁNG 03/2009 ĐẾN THÁNG 12/2012).
CPI INDEX
230 600
220 550
210
500
200
450
190
400
180
350
170
300
160
150 250
2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012
Nhìn vào biểu đồ trên, ta thấy xu hướng chỉ số CPI trong giai đoạn này
xu hướng đi lên rất rõ ràng.
Năm 2009 - Đầu tháng 03/2009 đến cuối năm 2009: Trong năm 2009,
chỉ số giá CPI không có nhiều biến động, với mức tăng chung của cả năm ở
mốc 6,88% so với cùng kỳ năm 2008, mục tiêu kiềm chế lạm phát ở mức 7%
mà Chính phủ đề ra đã đạt được.Tháng 12 chỉ số CPI dừng ở mức 157,96, so
với tháng 3 khi CPI đạt 151,24, rõ ràng mức tăng là không đáng kể. Đây cũng
là một thành công trong nỗ lực giảm lạm phát trong năm 2008, bắt đầu cho sự
phục hồi của nền kinh tế. Trong năm này,TTCK chứng kiến sức đi lên mạnh
mẽ của VN-Index, chinh phục các đỉnh 512,46 điểm ngày 09/06/2009,tiếp đến
39
là 547,69 điểm ngày 01/09/2009 và 624,10 vào ngày 22/10/2009. 20 Dường

như các thông tin ổn định vĩ mô đã ảnh hưởng tích cực đến xu hướng thị
trường.
Năm 2010: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của cả nước là 11,75% (so tháng
12-2009), vượt xa chỉ tiêu lạm phát Quốc hội giao cho Chính phủ lúc đầu năm
(không quá 7%). Thị trường đầu cơ bất động sản chưa có dấu hiệu khởi sắc,
các tài sản tài chính như vàng và USD tăng giảm thất thường. Trong khi, có
những xáo trộn trong nền kinh tế, các biến số vĩ mô không được khả quan, thì
chỉ số VN-Index năm 2010 không có nhiều biến động, tuy nhiên tính thanh
khoản của thị trường bị ảnh hưởng nặng, do lực cầu thị trường giảm trong
thời gian cuối năm.
Năm 2011: Được ghi nhận với xu thế giảm điểm là chủ đạo trên TTCK.
Từ đầu năm gieo rắc lên thị trường là hàng loạt các thông tin không tốt của
kinh tế vĩ mô. Chỉ số lạm phát liên tục tăng và có lúc đạt đỉnh trên 18%. Cung
tiền tăng vọt do chính sách tiền tệ nới lỏng trong những năm trước đó khiến
lạm phát tăng kéo theo lãi suất tăng khiến các doanh nghiệp khó tiếp cận với
các nguồn vốn. Thêm vào đó, hoạt động kinh doanh bị đình trệ, nhiều doanh
nghiệp chỉ dám hoạt động cầm chừng, với hi vọng qua được giai đoạn khó
khăn. Chính điều này một lần nữa đã đẩy giá các cổ phiếu lao dốc. Nhà đầu tư
không còn hứng thú tham gia thị trường. Ta lại thấy sự đồng hành của chỉ số
CPI với VN-Index, thông tin liên quan đã được thể hiện phần nào trong diễn
biến thực tế của chỉ số giá chứng khoán.
Năm 2012: Nữa đầu năm 2012 mức tăng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) theo
tháng tương đối ổn định. Tuy nhiên, ở giai đoạn nửa sau của năm, biên độ dao
20
Nguồn http:www.hsx.com
40
động của CPI lớn, có những biến động bất thường, mức tăng giá thấp dần vào
cuối năm, tính từ tháng 9 với mức tăng lần lượt là 2,2%; 0,85%; 0,47% và
0,27%. Chỉ số giá tiêu dùng tháng 07/2012 vẫn giữ nguyên mức tháng 06 và
giảm 0,5% so với tháng 05. Đây cũng là lần giảm đầu tiên sau 38 tháng
chỉ số này luôn ở mức dương kể từ tháng 03/2009 (giảm 0,15%), tăng 5,35%
so với cùng kỳ năm 2011 và tăng nhẹ 2,22% so với 12 tháng năm 2011. 21
Nhiều cụm từ đã được gắn trực tiếp hoặc liên quan với CPI như giảm phát,
nguy cơ suy thoái kinh tế. Cùng với sự ổn định của CPI, chỉ số VN-Index
phục hồi trong 4 tháng đầu năm 2012, sau một thời gian dài mất điểm và tiếp
theo đó là sự điều chỉnh như một khoảng “nghỉ” cho lần tăng trưởng tiếp theo,
đúng như kỳ vọng của các NĐT.
Qua phân tích này, tác giả nhận thấy sự đồng hành của hai chỉ số CPI và
VN-Index: Năm 2009 khi CPI được duy trì dưới mức kế hoạch, thị trường
chứng kiến sự tăng trưởng ngoạn mục của VN-Index; Hai năm tiếp theo, khi
thông tin chỉ số giá nằm ngoài kiểm soát, VN-Index đi xuống, giao dịch trên
thị trường ảm đạm; Sang những tháng đầu năm 2012, lạm phát được kiềm chế
thì cũng là lúc thị trường dần phục hồi. Những diễn biến của hai chỉ số này
đúng như cơ sở lý thuyết trong chương I, song nó cũng có thể là sự song hành
ngẫu nhiên tương tự trong giai đoạn 2 đã gặp, khi phân tích trực quan. Để có
được nhận định đúng đắn, tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định bằng các
phương pháp định lượng cho hai chuỗi số liệu này trong phần sau.
21
Tính toán của tác giả.
41
Tương tự như các phần phân tích trước, luận văn kiểm tra tính dừng
của chuỗi dữ liệu trước khi đưa vào mô hình. Kiểm định Unit Root Test cho
chuỗi chỉ số giá chứng khoán Index và chỉ số giá tiêu dùng CPI, kết quả, cả
hai chuỗi dừng sau khi lấy sai phân bậc 1, với mức ý nghĩa lần lượt là 1% và
10%. Vậy ta có hai chuỗi dừng D(Index) và D(CPI) được dùng cho các phân
tích tiếp theo. 22

Index 0 0.201798 0.7403
D(Index) 0 -5.350896 0.0000
CPI 1 2.161856 0.9917
D(CPI) 0 -1.894288 0.0562
Bảng 2.6 - Kết quả kiểm định ADF hai chuỗi Index và CPI giai đoạn 3.
Bảng 2.7 - Bảng xác định độ trễ giai đoạn 3.

Tiếp theo, xác định độ trễ tối ưu cho các biến trong mô hình giai đoạn
này, kết quả được khuyến nghị nên chọn độ trễ ở giá trị 1, 2 và 8. Tuy nhiên,
khi thực hiện các bước kiểm định mô hình cho thấy chọn độ trễ bằng 8 cho ra
22
Kết qủa kiểm định xin xem phụ lục 2.8.
42
mô hình tốt nhất: Hệ số trong mô hình VECM có ý nghĩa cao hơn; Kiểm định
Granger cho kết quả tốt hơn; Kiểm định Johansen xác định 02 mối quan hệ
đồng liên kết và hệ số phương trình đồng liên kết của hai biến lãi suất và CPI
23
ước lượng từ kiểm định là dấu âm, phù hợp với lý thuyết kỳ vọng. Do vậy,
tác giả chọn độ trễ bằng 8 để phân tích.
Kiểm định Granger cho hai chuỗi đã dừng D(CPI) và D(Index), kết quả cho
thấy có mối quan hệ một chiều từ CPI đến Index. Điều này phù hợp với kỳ
vọng có mối quan hệ giữa chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số giá chứng khoán.
Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)  Chỉ số giá chứng khoán (Index)
Bảng 2.8 - Kết quả kiểm định Granger chuỗi CPI và Index giai đoạn 3.
Kiểm định Johansen (ở độ trễ bằng 1) cho thấy có một mối quan hệ
đồng liên kết giữa hai chuỗi dữ liệu gốc Index, CPI ở mức ý nghĩa 5%.24
Ngoài ra, như đã nói trên, kiểm định Johansen ở độ trễ bằng 8, cho thấy có 02
mối đồng liên kết giữa ba biến: Index, CPI, Interest. Phát hiện này là phù hợp
với kỳ vọng và lý thuyết. Đến đây, tác giả có căn cứ để xây dựng mô hình
Vec-to hiệu chỉnh sai số VECM cho hai biến Index và CPI. Tuy nhiên, do
chuỗi số liệu trong giai đoạn này khá ít, nên tác giả không thực hiện ngay việc
này, mà tiếp tục phân tích biến lãi suất. Để từ đó, nếu kết quả phân tích cho
23
24
43
phép, sẽ thực hiện chạy mô hình với hai biến này, để thấy tác động tổng hợp
của chúng đến chỉ số giá VN-Index.
Vậy trong phần này, ta tìm thấy mối quan hệ nhân quả một chiều từ
CPI đến VN-Index, cũng như khẳng định giữa hai chuỗi này có mối quan hệ
trong dài hạn. Kết quả kiểm định cho rằng mô hình tối ưu để phân tích ba biến
đang xem xét khi chọn độ trễ bằng 8.
2.4.3 Phân tích trực quan chuỗi số liệu lãi suất huy động (Interest) và
INTEREST INDEX
600
15
14 550
13 500
12
450
11
400
10
350
9
300
8
7 250
2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012
Biểu đồ 2.6 - Lãi suất huy động (Interest) và chỉ số VN-Index giai đoạn 3.
Năm 2009: Ngân hàng Nhà nước cũng đã công bố, tín dụng tăng trưởng
37,73% so với cuối năm 2008. Liên quan đến việc kìm chỉ số giá tiêu dùng,
lãi suất cơ bản được điều chỉnh giảm xuống còn 7% và duy trì đến gần cuối
năm. Lãi suất tiền gửi có xu hướng tăng nhẹ, tuy nhiên vào những tháng cuối
năm, từ tháng 08 đến tháng 12/2009 lãi suất đã được đẩy từ 8,13% lên
10,23%/năm. Ngược lại, VN-Index sau khi đạt đỉnh cao ở mức 624,1 điểm
vào ngày 22/10/2009, lập tức đảo chiều đi xuống. Đáy xác lập thấp nhất vào
ngày 17/12/2009 ở mức 434,87 điểm. Ta thấy có mối quan hệ ngược chiều
khá rõ trong diễn biến hai chỉ số thời gian này.
44
Năm 2010: Lãi suất tiền gửi trong năm được duy trì ở mức trung bình
11%/năm, tuy nhiên có sự tăng đột biến vào ba tháng cuối năm khi lãi suất
tăng từ 11%/năm lên 13,878%/năm. Tăng trưởng tín dụng năm 2011 đạt 12%,
trong khi tổng phương tiện thanh toán chỉ tăng 10%, vẫn thấp hơn nhiều so
với mức cho phép theo Nghị quyết số 83/NQ-CP, tương ứng là 20% và 15-
16% cho cả năm. Chỉ số VN-Index giai đoạn này nhìn chung là đi xu hướng
ngang. Cuối năm có lập đỉnh vào tháng 12 ở mức 484.660 điểm.
Năm 2011: Lạm phát gia tăng cùng với chính sách thắt chặt tiền tệ và tài
khóa của Chính Phủ vào tháng 3, kéo lãi suất huy động tiền gửi lên mức cao
chưa từng thấy và duy trì suốt năm ở mức 14%/năm, thể hiện quyết tâm trong
việc kìm chế lạm phát, đã khiến hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp gặp
nhiều khó khăn. Bên cạnh đó, các ngân hàng chạy đua lãi suất trước sức ép
tạo thanh khoản, càng làm dòng tiền vốn đã ít chảy vào TTCK, nay lại càng
hiếm hoi. Lãi suất huy động thực tế trong năm có khi lên đến 19%/năm. Với
mức lãi suất cao ngất ngưỡng này, dòng tiền đổ vào ngân hàng là điều đương
nhiên khiến TTCK càng trở nên bi đát hơn. Phù hợp với lý thuyết mối quan
hệ giữa lãi suất huy động và chỉ số giá chứng khoán, tương ứng trong thời
gian này, chỉ số VN-Index giảm điểm kéo dài khi lãi suất được duy trì ở mức
cao.
Năm 2012: Chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá được định hướng
tiếp tục thắt chặt. Trong đó, tổng phương tiện thanh toán dự kiến sẽ tăng
khoảng 14-16%, tín dụng tăng trưởng khoảng 15-17% nhằm mục tiêu kiểm
soát lạm phát. Lãi suất huy động tiền gửi giảm rõ rệt từ đầu năm đến tháng
12/2012 xuống còn 9%/năm. Từ những dấu hiệu tích cực, chính sách nhất
quán, lãi suất giảm mạnh. VN-Index có đợt phục hồi rõ ở nữa đầu năm 2012.
Một lần nữa, mối quan hệ nghịch chiều giữa lãi suất huy động và chỉ số
VNIndex được thể hiện.
45
Tóm lại, diễn biến thực tế của chỉ số giá VN-Index và lãi suất huy động
tiền gửi giai đoạn 3 có mối tương quan nghịch chiều được thể hiện khá rõ.
Điều này phù hợp với kỳ vọng và lý thuyết chương I đã nêu. Phần tiếp theo,
tác giả sẽ phân tích mối quan hệ này bằng kỹ thuật định lượng, để có nhìn
nhận khách quan nhất.
2.4.4 Phân tích định lƣợng chuỗi số liệu lãi suất tiền gửi (Interest) và chỉ
Kiểm tra tính dừng của chuỗi lãi suất tiền gửi Interest ta thấy chuỗi này
dừng, ở mức ý nghĩa 1%, sau khi lấy sai phân bậc nhất.25 Bảng 2.10 tóm tắt
thống kê thu được từ kết quả kiểm định ADF cho chuỗi Interest giai đoạn này.
Vậy ta có hai chuỗi dừng để phân tích là D(Index) và D(Interest).

Interest 1 -0.078541 0.6510
D(Interest) 0 3.976432 0.0002
Bảng 2.9 - Kết quả kiểm định ADF chuỗi dữ liệu Interest giai đoạn 3.
Thực hiện kiểm định Granger để xem mối quan hệ nhân quả giữa hai
chuỗi dừng: D(Index) và D(Interest). Kết quả không có cơ sở để khẳng định
mối quan hệ nhân quả giữa hai biến này.26 Tuy nhiên, theo Dimitrios
Asteriou và Stephen G.Hall, 2006,2007 trong Applied Econometrics cho
rằng, trong một số trường hợp do hạn chế của chuỗi số liệu mà mối quan hệ
nhân qủa không được tìm thấy thì có thể căn cứ vào ý nghĩa hệ số hồi quy của
biến đó trong mô hình VAR hoặc căn cứ vào hệ số điều chỉnh cân bằng ECT
để kết luận mối nhân quả giữa biến đó với biến phụ thuộc. Trong trường hợp
25
Kết qủa kiểm định xin xem phụ lục 2.8 mục 2.
26
46
này, tác giả căn cứ vào các hệ số trong mô hình (nếu có) để có kết luận chính
xác về mối quan hệ này.
Kiểm định Johansen giữa hai chuỗi chỉ số giá chứng khoán Index và
chuỗi lãi suất tiền gửi Interest cho thấy, có một mối quan hệ đồng liên kết
giữa chúng.27 Đồng thời, kiểm định Johansen cho ba biến, ta đã kết luận có 02
mối quan hệ đồng liên kết từ ba biến này ở độ trễ bằng 8.28 Từ đây, tác giả có
căn cứ để sử dụng mô hình Vec-to hiệu chỉnh sai số cho hai biến này. Như đã
nói phần trước, tác giả sẽ kết hợp chạy mô hình VECM cho cả ba biến ở độ
trễ bằng 8, trong đó, biến phụ thuộc cần quan tâm là chuỗi Index.
Kết quả cho phương trình đồng kết hợp có được sau khi thực hiện hồi
quy VECM thể hiện mối quan hệ dài hạn giữa ba chuỗi Index, CPI và Interest
được viết:
Index = 804.716 – 10.448*CPI*** – 1.217*Interest***
Biến phụ thuộc: D(Index)

Mẫu: 03:2009 – 12:2012
, , 
có ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 10%
Biến Hệ số Sai số
D(INDEX(-1)) 2.265925 0.54826
D(INDEX(-2)) 1.730600* 0.43995
D(INDEX(-3)) 1.303279* 0.34304
D(INDEX(-4)) 0.692189 0.25809
D(INDEX(-5)) 0.378642* 0.20355
D(INDEX(-6)) 0.671330*** 0.16780
27
28
47
D(INTEREST(-1)) 12.22505* 6.90836

D(INTEREST(-2)) 18.35216** 8.31392
D(INTEREST(-4)) 20.85978*** 7.37721
D(INTEREST(-5)) 15.79797** 7.08248
D(INTEREST(-6)) 20.75752** 9.71396
D(INTEREST(-8)) 26.34933*** 9.99187
D(CPI(-2)) 8.864113 4.66026
D(CPI(-3)) -6.459392 3.61964
D(CPI(-4)) 20.23511 5.945922
C -16.11400* 9.07088
R-squared: 0.864315 F-statistic: 2.802812 Akaike_AIC: 8.744791
Adj.R-squared: 0.555941 Prob(F-statistic): 0,02841 Schwarz_SC: 9.876787
Bảng 2.10 - Kết quả mô hình VECM ba biến Index, CPI và Interest.29
Để kiểm tra tính đúng đắn của mô hình, tác giả kiểm định nghiệm đơn vị
đối với phần dư thu được từ mô hình. Kết qủa cho thấy cả ba chuỗi phần dư
đều dừng ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy mô hình xây dựng là phù hợp.30
Thực hiện phân rã Cholesky cho hai biến, để thấy rõ hơn cơ chế tác động
của các chuỗi đến chỉ số giá chứng khoán. Kết quả thu được như sau:
29
30
48
Bảng 2.11 - Kết quả phân rã Cholesky.
Nhận xét mô hình:
(1) Trong phương trình cân bằng dài hạn, hai biến Interest và CPI mang dấu
âm, thể hiện mối quan hệ nghịch chiều trong dài hạn giữa hai biến với chỉ
số giá chứng khoán. Điều này đúng với cơ sở lý thuyết và kỳ vọng ban
đầu. Đây cũng là mối quan hệ được tìm thấy trong nghiên cứu của
Nguyễn Hữu Tuấn (2012), và tương đồng kết quả với Nguyễn Thị Vân
(2012); Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) khi
xét mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán.
(2) Mô hình hồi qui VECM thực hiện cho ba biến Index, Interest và CPI ở 8
độ trễ, cho ta R2 hiệu chỉnh: 55,59%, điều này có nghĩa 55,59% sự thay
đổi trong chỉ số giá chứng khoán giai đoạn ba, được giải thích bởi các
biến trễ của chỉ số giá chứng khoán, lãi suất tiền gửi và chỉ số giá tiêu
dùng ở 8 độ trễ. Trong đó, các biến trễ của CPI và lãi suất tác động đến
chỉ số giá VN-Index mạnh hơn so với các biến trễ của chính nó, bởi hệ số
hồi quy của các biến trễ Interest và CPI lớn hơn nhiều lần; Trong ngắn
hạn, biến lãi suất ảnh hưởng mạnh đến VN-Index (thể hiện bởi hệ số trong
phương trình trong cân bằng ngắn hạn), trong khi chỉ số giá tiêu dùng tác
động mạnh trong dài hạn (thể hiện bởi hệ số trong phương trình đồng liên
kết). Điều này là phù hợp với thực tế.
49
(3) Hệ số của biến lãi suất có ý nghĩa thống kê trong mô hình đồng kết hợp,
đồng thời, hệ số điều chỉnh CointEq1 = -2.811317*** mang dấu âm, và có
ý nghĩa thống kê ở mức 1% , theo Dimitrios Asteriou và Stephen G.Hall
(2006-2007) tác giả kết luận có mối quan hệ nhân quả giữa hai biến lãi
suất và chỉ số giá chứng khoán giai đoạn này.
(4) Hệ số điều chỉnh khá lớn, thể hiện sự điều chỉnh về trạng thái cân bằng
nhanh, nếu một cú sốc nào đó, thì sự mất cân đối sẽ không duy trì lâu.
(5) Kết quả phân rã phương sai Cholesky cũng cho thấy tác động của CPI và
lãi suất mạnh hơn so với tác động của chính VN-Index, thể hiện ở biên độ
giao động rộng hơn. Điều này tương đồng với kết quả mô hình VECM.
Bảng 2.12 - Bảng tổng kết các phân tích định lượng trong chương II.
Giai đoạn Cặp biến Quan hệ Chiều hƣớng tác

nhân quả động
Giai đoạn I CPI và Index Không -
Interest và Index Không -
Giai đoạn II CPI và Index Không -
Interest và Index Không -
Giai đoạn III CPI và Index Có CPI  Index
Interest và Index Có Interest  Index
Nhận xét giai đoạn III: Đây là giai đoạn duy nhất, mối quan hệ giữa chỉ số
giá chứng khoán và hai biến đại diện vĩ mô được tìm thấy bằng phân tích trực
quan và kiểm định định lượng. Mối quan hệ này phù hợp với cơ sở lý thuyết
ban đầu. Cũng trong giai đoạn này quy mô thị trường đã dần hoàn thiện, tính
chuyên nghiệp trong đầu tư được nâng cao; Chính sách điều tiết của cơ quan
quản lý đủ mạnh để phát huy tác dụng đến thị trường; Nhà đầu tư ngày càng
50
có kinh nghiệm và kiến thức... Điều này thể hiện TTCKVN đã dần dần trưởng
thành, tính hiệu quả của thị trường được thể hiện. Đây cũng là những lí do
khiến chỉ số giá chứng khoán VN-Index thể hiện sự gắn kết của mình với môi
trường xung quanh, như mối quan hệ vừa được tìm thấy.
Qua ba giai đoạn trên, bằng phân tích trực quan và định lượng, tác giả tìm
thấy mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số
VN-Index với hai biến đại diện vĩ mô là lãi suất và chỉ số giá tiêu dùng được
thể hiện khác nhau qua các giai đoạn: Hai giai đoạn đầu, mối quan hệ không
được tìm thấy bằng kỹ thuật định lượng. Riêng giai đoạn ba, mối quan hệ này
phù hợp về mặt lý thuyết, thực tế lẫn định lượng. Mô hình cho thấy ảnh hưởng
lớn của hai biến lãi suất và chỉ số giá tiêu dùng đến chỉ số giá chứng khoán,
đúng với lý thuyết và kỳ vọng. Lý do dẫn đến điều này xuất phát từ những tồn
tại vốn có của thị trường cũng như thực trạng nền kinh tế qua từng thời kỳ.
Tiếp theo, những hạn chế này sẽ được phân tích rõ hơn, để từ đó, tác giả làm
căn cứ đề xuất các giải pháp, hướng đến mục tiêu: Phát triển thị trường
chứng khoán Việt Nam ổn định.
2.5 NHỮNG VẤN ĐỀ TỒN TẠI CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM.
2.5.1 Quy mô và hàng hóa của thị trƣờng.
Quy mô thị trường có bước tăng trưởng mạnh mẽ và vững chắc, đóng vai
trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, tính tới cuối năm 2012
giá trị vốn hóa thị trường xấp xỉ 720.000 tỷ đồng (tương đương khoảng 35 tỷ
USD). Tuy nhiên, so với thị trường trong khu vực giá trị vốn hóa của thị
trường Việt Nam còn rất nhỏ: TTCK Hàn Quốc tổng giá trị vốn hóa của thị
trường đạt khoảng 1000 tỷ USD, TTCK Hồng Kông giá trị vốn hóa của thị
trường khoảng 2300 tỷ USD, TTCK Singapore giá trị vốn hóa đạt khoảng 335
51
tỷ USD, TTCK Malaysia giá trị vốn hóa đạt khoảng 600 tỷ... Quy mô nhỏ, số
lượng NĐT ít ỏi sẽ kéo theo nhiều vấn đề như: Tính thanh khoản kém, hạn
chế trong sản phẩm thị trường, thiếu đầu tư cho cơ sở vật chất, công nghệ
thông tin… làm hạn chế sự phát triển của TTCK.
Hiện này số lượng chứng khoán trên sàn nhiều nhưng chất lượng còn
thấp, sản phẩm thị trường chưa đa dạng, chưa đáp ứng yêu cầu của các nhà
đầu tư. Đối với trái phiếu, số lượng mã trái phiếu niêm yết là lớn nhưng khối
lượng mỗi mã lại nhỏ, đây là rào cản cho việc tăng cường tính thanh khoản
của thị trường.
Đa phần công ty niêm yết, đăng ký giao dịch là những công ty vừa và
nhỏ: Tính đến cuối năm 2012, trong số 704 công ty niêm yết/đăng kí giao
dịch ở cả hai sàn chỉ có 354 công ty (chiếm 50%) có vốn điều lệ trên 100 tỷ
đồng, hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết chưa cao, đặc biệt là quản
trị công ty và tính công khai minh bạch trong hoạt động công bố thông tin.
Bên cạnh đó, tình trạng công ty niêm yết làm ăn thua lỗ, đã ảnh hưởng đến sự
hấp dẫn của cổ phiếu niêm yết và niềm tin của nhà đầu tư. Điển hình là 9
tháng đầu 2012, thống kê của UBCK, toàn thị trường có tới 143 doanh nghiệp
bị lỗ, 438 doanh nghiệp có lợi nhuận sụt giảm.31
Sản phẩm thị trường còn nghèo nàn, các sản phẩm phái sinh và công cụ
đầu tư phòng ngừa rủi ro chưa được triển khai, trong khi nhu cầu của NĐT là
khá lớn. Hiện tại vẫn chưa cho phép thực hiện nghiệp vụ bán khống như thị
trường các nước phát triển. Các nghiệp vụ này nếu triển khai tốt sẽ duy trì tính
thanh khoản ngay cả khi thị trường giảm điểm.
2.5.2 Tính chuyên nghiệp của nhà đầu tƣ.
Tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư chưa vững chắc do thiếu vắng các
nhà đầu tư có tổ chức làm nền tảng. Số lượng NĐT tham gia thị trường nhiều,
31
Theo http://www.tapchitaichinh.vn
52
song chủ yếu vẫn là các nhà đầu tư cá nhân, các nhà đầu tư tổ chức chỉ chiếm
4% số lượng tài khoản giao dịch và tập trung vào các tổ chức tín dụng, công
ty bảo hiểm, quỹ đầu tư. Các loại hình công ty đầu tư chứng khoán, quỹ mở,
quỹ hưu trí tự nguyện…chưa được phát triển mạnh.
Bên cạnh đó điểm hạn chế lớn nhất của NĐT cá nhân là đầu tư theo đám
đông, thực hiện mua bán theo quyết định của các tổ chức lớn, mà không quan
tâm đến chỉ số kỹ thuật hay kết quả kinh doanh của công ty niêm yết đó. Hiện
tượng này tạo ra kiểu tranh mua, tranh bán ồ ạt, tạo sóng cho các mã chứng
khoán. Dẫn đến thị trường phát triển không bền vững.
Các tổ chức tín dụng tham gia vào chứng khoán với các hình thức khác
nhau như: Đầu tư vào trái phiếu, góp vốn thành lập công ty chứng khoán,
công ty quản lý quỹ và ủy thác đầu tư. Sự liên kết giữa tổ chức tín dụng và
TTCK là cần thiết, tuy nhiên cũng tồn tại nhiều rủi ro tiềm ẩn. Mặc khác, do
lạm phát và lãi suất ngân hàng cao, đầu tư chứng khoán trở nên không cạnh
tranh, đã làm hạn chế khả năng thu hút vốn trên thị trường rất nhiều.
2.5.3 Các tổ chức kinh doanh chứng khoán.

Các tổ chức kinh doanh chứng khoán nhiều nhưng quy mô vốn và tiềm
lực tài chính thấp, không đảm bảo hiệu quả hoạt động và tiềm ẩn nhiều rủi ro.
Đặc biệt, có một số công ty chứng khoán (CTCK) còn hạn chế về năng lực
nghiệp vụ, kiểm soát nội bộ, quản trị rủi ro, dẫn đến tình trạng thua lỗ, không
hiệu quả (đặc biệt là bộ phận tự doanh). Theo thống kê của UBCK, tính đến
cuối năm 2012, toàn thị trường có 105 CTCK, trong đó trên 50% bị lỗ năm
2012 và trên 70% CTCK có lỗ lũy kế, 11 CTCK đã bị đặt vào diện kiểm soát
đặc biệt, 4 CTCK rút nghiệp vụ môi giới, 1 CTCK rút nghiệp vụ bảo lãnh
phát hành, 2 CTCK rút nghiệp vụ tự doanh, 3 CTCK bị đình chỉ hoạt động và
53
4 CTCK bị thu hồi Giấy chứng nhận đăng ký hoạt động lưu ký chứng
khoán.32
Các công ty quản lý quỹ hoạt động không đồng đều, ngoại trừ các công
ty quản lý quỹ thuộc các tổ chức tín dụng và công ty bảo hiểm, các công ty
quản lý quỹ còn lại rất khó khăn trong việc huy động vốn, chủ yếu chỉ quản lý
danh mục đầu tư trong ngắn hạn, năng lực hoạt động của các công ty còn hạn
chế, cơ cấu tài sản chủ yếu là cổ phiếu niêm yết và tiền mặt. Theo thống kê
đến cuối năm 2012, thị trường có 32 công ty quản lý quỹ chưa huy động được
vốn thành lập quỹ, có 4 công ty không đạt yêu cầu về an toàn tài chính và
thua lỗ trên 50% vốn điều lệ, ngoài ra có 23/47 công ty quản lý quỹ bị thua lỗ.
2.5.4 Tình trạng đầu cơ, thao túng giá chứng khoán.
Tính trạng thao túng giá chứng khoán hiện đang là vấn đề nguy hiểm
nhất đối với sự phát triển TTCK. Với diễn biến TTCKVN hiện nay, các nhà
phân tích chứng khoán, dù có kiến thức yên thâm đến đâu, cũng khó phân tích
dự báo chính xác diễn biến của thị trường. Đó là vì vấn nạn đầu cơ, thao túng
giá của một nhóm lợi ích trên thị trường đã khiến TTCK vận động có nhiều
dấu hiệu bất thường. Nhiều cổ phiếu dự báo lên giá theo đúng bản chất thì giá
lại giảm, trong khi đó không ít cổ phiếu của các công ty làm ăn kém hiệu quả
lại tăng giá một cách khó hiểu. Hệ quả của tình trạng này là gây mất niềm tin
cho các NĐT chân chính, trong khi TTCK tồn tại bằng niềm tin; bên cạnh đó,
những hành vi này sẽ tiếp tay cho các thế lực tiến hành lũng đọan thị trường,
đe doạn trực tiếp đến sự phát triển minh bạch của TTCK.
Ngay cả các thành viên quan trọng của TTCK là các CTCK cũng có tình
trạng tiếp tay cho các thế lực làm giá các mã chứng khoán, thậm chí ngay
chính cổ phiếu của mình, tạo cung-cầu ảo trên thị trường, khiến giá cổ phiếu
32
Theo http://www.tapchitaichinh.vn
54
dao động mạnh,sự thua thiệt thuộc về các NĐT cá nhân nhỏ lẻ. Bên cạnh đó,
việc sử dụng tiền NĐT sai mục đích, không xử lý bán cổ phiếu khi giá trị cổ
phiếu giảm gây thiệt hại cho công ty, mua bán sai luật… đã gây mất niềm tin
của NĐT.
2.5.5 Tổ chức-điều hành thị trƣờng.

Thị trường giao dịch chứng khoán phát triển không ổn định, có thời kỳ
phát triển nóng như năm 2007 với giá trị giao dịch bình quân đạt trên 1986 tỷ
đồng/phiên. Tuy nhiên, có thời kỳ (điển hình là năm 2011) giá trị giao dịch
giảm thấp, có thời điểm chỉ đạt 600 tỷ đồng/phiên, chỉ số giá chứng khoán
cuối năm 2011 giảm 27% so với năm 2010.
Việc duy trì hoạt động của hai sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) đã
góp phần phát triển TTCK trong thời gian qua. Song, điều này đã làm cho thị
trường bị chia cắt. Hiện nay, trên hai SGDCK có ba thị trường cổ phiếu (hai
thị trường niêm yết tại hai SGDCK- HOSE & HNX và một thị trường cổ
phiếu chưa niêm yết tại SGDCK Hà Nội - UpCom), bên cạnh đó còn có hình
thức chuyển quyền sở hữu cho các chứng khoán của các công ty đại chúng
chưa niêm yết (hoặc chưa đăng lý giao dịch). Tình trạng này đã dẫn đến tình
trạng không thống nhất trong việc quản lý thị trường, đặc biệt là công tác
quản trị công ty, công bố thông tin của các doanh nghiệp, làm tăng chi phí xã
hội, chi phí đầu tư của các tổ chức kinh doanh chứng khoán cũng như của các
NĐT.
Thị trường trái phiếu chuyên biệt đã được thành lập và hoạt động tại
SGDCK Hà Nội, song chủ yếu là trái phiếu Chính phủ. Số lượng trái phiếu
Chính phủ niêm yết trên thị trường khá lớn (160 nghìn tỷ đồng), nhưng do có
quá nhiều loại trái phiếu (hiện nay có 135 loại trái phiếu với các kỳ hạn khác
nhau). Mặc khác, sự liên kết với thị trường tiền tệ còn lỏng lẻo, chưa hình
55
thành hệ thống các nhà tạo lập thị trường, cùng với yếu tố vĩ mô chưa thuận
lợi (lạm phát, lãi suất cao) nên chưa tạo tính thanh khoản cho thị trường này.
Số lượng trái phiếu doanh nghiệp ít, chủ yếu là trái phiếu của Ngân hàng phát
triển Việt Nam và Ngân hàng chính sách xã hội, Tổng công ty đường cao tốc
phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, còn lại các doanh nghiệp kinh
doanh khác rất khó khăn trong việc huy động vốn qua kênh trái phiếu vì lãi
suất thị trường còn cao.
Công tác quản lý, giám sát thị trường còn nhiều bất cập: Công tác ban
hành pháp luật các chính sách điều hành thị trường chưa linh hoạt, còn bị
động và chậm so với yêu cầu thực tiễn của TTCK. Chưa kiểm tra sâu sát, kịp
thời việc công bố thông tin, việc làm giá cổ phiếu, cũng như chế tài nghiêm
khắc để thị trường hoạt động minh bạch và phát triển bền vững.
2.6 NGUYÊN NHÂN CỦA NHỮNG TỒN TẠI TRÊN TTCK VIỆT
NAM.
Những tồn tại và hạn chế trên xuất phát từ các nguyên nhân khách quan và
chủ quan sau:
Thứ nhất, thể chế đối với hoạt động TTCK đã có sự hoàn thiện một
bước, đặc biệt là bổ sung sửa đổi Luật chứng khoán năm 2010, tuy nhiên,
những cải cách về thể chế vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu phát triển của thị
trường, đặc biệt là trong giai đoạn có nhiều biến động và hội nhập quốc tế
hiện nay.
 Về quy mô và hàng hóa thị trường, vì mục tiêu trong giai đoạn đầu mới
hình thành TTCK là thu hút các doanh nghiệp niêm yết, tạo hàng hóa cho thị
trường, nên có sự dễ giải trong tiêu chuẩn và điều kiện niêm yết chứng khoán,
cũng như yêu cầu về quản trị công ty. Mặt bằng lãi suất cao, nên sản xuất -
kinh doanh của doanh nghiệp gặp khó khăn và hoạt động thị trường không ổn
56
định, dẫn đến sự kém hiệu quả của TTCK trong những năm vừa qua. Đồng
thời, do tính chất nhạy cảm của một số loại hình đầu tư mới (các sản phẩm
phái sinh…) nên cơ quan chức năng có sự thận trọng trong việc mở rộng.
 Về tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư, chưa có chính sách phù hợp để
mở rộng nhà đầu tư có tổ chức như các công ty đầu tư chứng khoán, quỹ mở,
quỹ hưu trí. Yếu tố tâm lý là yếu tố tồn tại chung với TTCK, đặc biệt ở thị
trường mới phát triển như Việt Nam thì yếu tố này chi phối mạnh đến NĐT,
dẫn đến hiện tượng đầu tư theo đám đông. Nguyên căn của vấn đề này là do
nhận thức, kiến thức của NĐT còn thấp.
 Về các tổ chức kinh doanh chứng khoán, do TTCK phát triển nóng
trong năm 2007-2008 nên nhiều tổ chức, cá nhân đã đỗ vốn thành lập CTCK
dẫn đến sự gia tăng số lượng, nhưng chất lượng của thể chế này chưa được
đảm bảo. Nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng thua lỗ trong hoạt động của
các tổ chức này là: Trình độ đội ngũ nhân sự chưa đạt yêu cầu, hoạt động
quản trị, kiểm soát nội bộ chưa chặt chẽ, vấn đề lạm dụng chức vụ trục lợi cá
nhân của một nhóm những người lãnh đạo. Thiếu biện pháp hỗ trợ, từ cơ quan
chức năng để công ty quản lý quỹ phát triển mạnh.
 Về tình trạng đầu cơ, thao túng giá chứng khoán, xuất phát từ lợi ích
nhóm nhỏ các NĐT có thế lực trên thị trường, mà nguyên nhân sâu xa là các
biện pháp chế tài chưa đủ mạnh để răng đe, mức xử phạt còn thấp, khung
pháp lý chưa đầy đủ phòng ngừa hoạt động này.
 Về tổ chức - điều hành thị trường, để tạo điều kiện cho TTCK phát
triển, việc duy trì 2 SGDCK là cần thiết, song cách thức tổ chức thị trường
này đã dẫn đến thiếu hiệu quả, gây lãng phí chi phí và nguồn nhân lực. Xu
hướng quốc tế hiện nay là hợp nhất, sáp nhập các SGDCK để hình thành thị
trường có quy mô lớn, đa dạng sản phẩm, công cụ đầu tư, nhằm nâng cao tính
chuyên nghiệp và khả năng thanh khoản cho thị trường. Hoạt động giám sát
57
thị trường cũng như xây dựng hành làng pháp lý cần nâng cao chuyên môn,
quyết đoán của người cán bộ quản lý thị trường, tính nghiêm khắc trong chế
tài, xử phạt và chuẩn mực trong từng hoạt động.
Thứ hai, môi trường kinh tế vĩ mô chưa thật sự thuận lợi để hỗ trợ cho
thị trường chứng khoán, lạm phát và lãi suất cao đã ảnh hưởng đến khả năng
thanh khoản chung của nền kinh tế cũng như TTCK. Điển hình trong năm
2009, do ảnh hưởng của khủng hoảng, suy thoái kinh tế, môi trường vĩ mô
của Việt Nam gặp nhiều biến động làm cho TTCK giảm rất mạnh. Tác động
này còn ảnh hưởng lâu dài cho những năm sau.
Thứ ba, hoạt động của các CTCK, công ty niêm yết không ổn định (lãi
lỗ tùy theo tình hình thị trường), do công tác quản trị các công ty còn yếu,
thiếu đội ngũ nhân sự có trình độ chuyên môn cao. Ngoài ra, tính công khai,
minh bạch của các CTCK, công ty niêm yết chưa cao, đã ảnh hưởng đến niềm
tin vào thị trường của công chúng đầu tư.
Thứ tƣ, công tác quản lý giám sát của cơ quan quản lý Nhà nước (Bộ
Tài chính, UBCK Nhà nước) đã được tăng cường, tổ chức bộ máy đã dần
hoàn thiện, chất lượng nguồn nhân lực đã được nâng cao. Tuy nhiên, do tính
phức tạp và nhạy cảm của thị trường nên công tác giám sát còn nhiều khó
khăn. Việc thanh tra, giám sát còn nhiều bất cập, khi cơ quan thanh tra không
độc lập, vì UBCK vừa quản lý, vừa là người cấp phép, vừa là người kiểm tra,
nên các vụ gian lận được phát hiện mang tính chất lẻ lẻ, còn nhiều vần đề
chưa sáng tỏ, thời gian xử lý kéo dài, biện pháp chế tài chưa đủ mạnh để thực
thi.
58
Kết luận chương II:

Chương II luận văn đã thực hiện phân tích diễn biến thực tế chỉ số VN-
Index, cũng như ảnh hưởng của hai yếu tố đại diện môi trường vĩ mô là: Lãi
suất huy động tiền gửi và chỉ số giá tiêu dùng (CPI). Trong ba giai đoạn được
xem xét, thì giai đoạn đầu, không thấy mối quan hệ giữa hai biến này đến chỉ
số VN-Index.Trong giai đoạn hai, dường như có sự tương tác đến VN-Index
khi phân tích xu hướng thực tế, nhưng khi thực hiện định lượng thì không có ý
nghĩa thống kê. Mối tương quan nhìn thấy được chỉ là sự trùng hợp ngẫu
nhiên. Đến giai đoạn ba, sau một thời gian dài thử thách với thị trường,
những NĐT còn lại trên sàn lúc này là những người đã có nhiều kinh nghiệm
và chiến lược đầu tư rõ rang. Đối với NĐT lúc này, thông tin liên quan đến
doanh nghiệp, tình hình kinh tế chung, chính sách vĩ mô… ảnh hưởng nhiều
đến quyết định đầu tư của họ. Thị trường quay về trạng thái đúng với bản
chất của nó, là phong vũ biểu phản ánh nền kinh tế, cũng riêng trong giai
đoạn này, từ lý thuyết đến thực tế và bằng mô hình định lượng đều đi đến
chung một kết luận: Lãi suất tiền gửi Interest và chỉ số gía tiêu dùng CPI tác
động đến diễn biến TTCK thông qua chỉ số VN-Index. Qua kết quả nghiên
cứu, tác giả đã nêu rõ những vấn đề còn tồn tại cũng như những nguyên nhân
khiến TTCK có mối tương quan với các biến vĩ mô như vừa đựơc tìm thấy.
Đây sẽ là cơ sở để tác giải đề xuất những kiến nghị nhằm hướng đến mục tiêu
phát triển ổn định TTCKVN trong chương III.
59
CHƢƠNG III: GIẢI PHÁP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU NHẰM

PHÁT TRIỂN ỔN ĐỊNH THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 ĐỊNH HƢỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020.
Hiện nay, việc phát triển bình ổn thị trường chứng khoán được cụ thể hóa
trong chủ trương chung của Đảng và Nhà Nước về tái cấu trúc nền kinh tế,
nhằm phát huy hiệu quả sử dụng vốn, thúc đẩy phát triển kinh tế thị trường
định hướng xã hội chủ nghĩa. Nội dung này đã được Thủ tướng Chính phủ
phê duyệt tại quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 01/03/2013 với những điểm cơ
bản sau:
3.1.1 Quan điểm phát triển.
- Xây dựng và phát triển TTCK phù hợp với điều kiện phát triển kinh tế-
xã hội của đất nước, hình thành một hệ thống TTCK đồng bộ, thống nhất
trong tổng thể thị trường tài chính của đất nước.
- Phát triển mở rộng TTCK có tổ chức, thu hẹp thị trường tự do, đồng thời
coi trọng vấn đề chất lượng và an toàn của thị trường, từng bước tiếp cận với
các thông lệ, chuẩn mực quốc tế.
- Phát triển TTCK theo hướng gắn liền với cải cách, sắp xếp khu vực
doanh nghiệp Nhà nước, các thành phần kinh tế cả về năng lực tài chính và
quản trị doanh nghiệp.
- Nhà nước thực hiện quản lý bằng công cụ pháp luật, có các chính sách
hỗ trợ tạo điều kiện để TTCK phát triển ổn định, vững chắc, phát huy vai trò
của các tổ chức tự quản, hiệp hội nhằm đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp và
khuyến khích các chủ thể tham gia TTCK.
60
3.1.2 Mục tiêu phát triển thị trƣờng.
Mục tiêu tổng quát:
- Phát triển TTCK ổn định vững chắc, cấu trúc hoàn chỉnh với nhiều cấp
độ, đồng bộ về các yếu tố cung cầu, tăng quy mô và chất lượng hoạt động, đa
dạng sản phẩm, nghiệp vụ đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả và trở thành
kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế.
- Đàm bảo tính công khai, minh bạch, các tiêu chuẩn và thông lệ quản trị
công ty, tăng cường năng lực quản lý, giám sát, cưỡng chế thực thi bảo vệ lợi
ích của NĐT và lòng tin của thị trường.
- Chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, từng bước tiếp cận với
các chuẩn mực chung và thông lệ quốc tế.
Mục tiêu cụ thể:
- Tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán:
+ Phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu vào năm 2020
đạt khoảng 70% GDP; đưa thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy động
và phân bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế.
+ Đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, phát triển hệ thống nhà đầu tư tổ
chức, khuyến khích đầu tư nước ngoài dài hạn, đào tạo nhà đầu tư cá nhân.
- Tăng tính hiệu quả của thị trường chứng khoán.
+ Tái cấu trúc mô hình tổ chức thị trường chứng khoán theo hướng cả
nước chỉ có 01 Sở giao dịch chứng khoán và từng bước cổ phần hóa Sở Giao
dịch chứng khoán để bảo đảm sự thống nhất trong hoạt động, thuận tiện trong
việc nâng cao năng lực quản trị và thu hút vốn từ các thành viên thị trường.
61
+ Hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, đa dạng hóa phương thức giao dịch và
sản phẩm nghiệp vụ của Sở Giao dịch chứng khoán, Trung tâm Lưu ký chứng
khoán, từng bước kết nối với các Sở Giao dịch chứng khoán, Trung tâm Lưu
ký chứng khoán trong khu vực Asean.
- Nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường và các tổ
chức phụ trợ trên cơ sở sắp xếp lại các công ty chứng khoán, từng bước tăng
quy mô, tiềm lực tài chính của công ty chứng khoán, đa dạng hóa các hoạt
động nghiệp vụ theo thông lệ và chuẩn mực quốc tế; mở cửa thị trường cho
các trung gian tài chính nước ngoài phù hợp với lộ trình cam kết và mức độ
cạnh tranh đối với các tổ chức trong nước.
- Tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra và cưỡng chế thực thi
của cơ quan quản lý nhà nước trên cơ sở cho phép Ủy ban Chứng khoán Nhà
nước có đủ quyền lực để thực thi tốt các chức năng quản lý, giám sát, thanh
tra và cưỡng chế thực thi.
- Tham gia chương trình liên kết thị trường khu vực ASEAN và thế giới
theo lộ trình phát triển và đáp ứng yêu cầu về an ninh tài chính, nâng cao khả
năng cạnh tranh, khả năng hạn chế rủi ro, từng bước thu hẹp về khoảng cách
phát triển giữa thị trường chứng khoán Việt Nam so với các thị trường khác
trong khu vực và trên thế giới. Tham gia hợp tác quốc tế đa phương giữa Ủy
ban Chứng khoán các nước trong khuôn khổ Biên bản ghi nhớ đa phương của
Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO).
Xuất phát từ định hướng phát triển TTCK của Chính phủ và những vần
đề tồn tại của TTCK đã nêu trong chương II, phần tiếp theo tác giả đề xuất
một số giải pháp nhằm bình ổn thị trường trong giai đoạn tới. Trên quan điểm:
VN-Index có quan hệ nhân quả với các biến vĩ mô, nên việc điều hành chính
62
sách vĩ mô hợp lý cùng các biện pháp hỗ trợ trực tiếp đến thị trường sẽ giúp
TTCK phát triển lành mạnh.
3.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH NHẰM TĂNG CƢỜNG HIỆU QUẢ TRONG
ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT VÀ ỔN ĐỊNH LẠM PHÁT.
Giai đoạn III, cho thấy chỉ số VN-Index chịu ảnh hưởng của hai nhân tố
lãi suất và chỉ số giá tiêu dùng (đại diện cho lạm phát), cùng với định hướng
phát triển TTCK đến năm 2020, trong phần này, tác giả đề xuất các vấn đề
liên quan đến chính sách lãi suất và lạm phát nhằm tạo môi trường để TTCK
phát triển lành mạnh.
3.2.1 Ổn định và kiểm soát lạm phát.
Ổn định lạm phát đòi hỏi một hệ thống các biện pháp can thiệp, tuy
nhiên trong giới hạn đề tài, tác giả trình bày một vài gợi ý chính sách cơ bản
như sau:
Phát huy vai trò điều hành giá cả của cơ quan chức năng. Lạm phát thể
hiện sức mua hàng hóa trong nền kinh tế, với vai trò là người có thể điều phối
các mặt hàng chủ lực như giá xăng dầu, giá điện, giá các mặt hàng chiếm tỷ
trọng cao trong nền kinh tế… Việc điều hành gía cả ở tầm vĩ mô, sẽ ảnh
hưởng trực tiếp đến tỷ lệ lạm phát. Bên cạnh đó, cần thực hiện nhất quán cơ
chế giá thị trường, có lộ trình thích hợp để xóa bao cấp qua giá đối với các
mặt hàng này.
Tăng cường hỗ trợ sản xuất các mặt hàng thiết yếu cho sinh hoạt của
người dân như lương thực, thực phẩm, nhu yếu phẩm khác, tạo ra nhiều hàng
hóa tiêu dùng. Đồng thời, thường xuyên phân tích, dự báo giá cả, đặc biệt
trong lĩnh vực xuất nhập khẩu, chủ động ứng phó trước những thay đổi, duy
trì được lợi thế cạnh tranh trong sản xuất. Khi có nguồn cung dồi dào, giá cả
các mặt hàng sẽ ổn định, giúp cho lạm phát được kiểm soát tốt.
63
Dung hoà tăng trưởng và lạm phát: Để ổn định lạm phát chính sách cần
thực hiện là thắt chặt tiền tệ, kiềm chế tăng trưởng tín dụng, qua đó điều tiết
giảm lượng cung tiền, là nguyên nhân chính dẫn đến lạm phát. Đồng thời, giải
pháp này sẽ hạn chế tăng trưởng kinh tế, do mức lãi suất tăng cao. Do vậy, khi
phát hiện nguy cơ lạm phát, NHNN nên đưa các chính sách kinh tế kịp thời để
cân đối giữa hai mục tiêu trên.
Thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu: Căn cứ trên vai trò chính sách
lạm phát mục tiêu và điều kiện thực tế nước ta, NHNN cần xây dựng lộ trình
cải thiện các điều kiện để chuyển sang khuôn khổ chính sách tiền tệ theo lạm
phát mục tiêu khi thời cơ đã chín muồi:
 Thứ nhất, xây dựng mô hình dự báo phù hợp, thiết lập bộ dữ liệu về
các biến số kinh tế vĩ mô và số liệu về lành mạnh của hệ thống tài chính để
làm cơ sở hoạch định chính sách, dự đoán tình hình kinh tế vĩ mô.Việc này
cần sự phối hợp giữa 3 cơ quan chủ chốt: NHNN, Bộ Tài chính và Tổng
cục Thống kê.
 Thứ hai, phát triển thị trường tài chính, đảm bảo chính sách tiền tệ sử
dụng hiệu quả các công cụ thị trường tài chính, không bị chi phối bởi các
biến động của thị trường tài chính, giảm thiểu tác động của sự thay đổi
chính sách.
 Thứ ba, tăng cường tính độc lập của NHTW: Tăng cường quyền hạn
quản lý nhà nước về tiền tệ cho NHTW để có đủ sức mạnh và khả năng
điều tiết các kênh truyền dẫn tiền tệ, đặc biệt là kênh bơm, hút tiền; Chủ
động sử dụng công cụ chính sách tiền tệ, mà không bị chi phối khi ngân
sách thiếu hụt.
 Thứ tư, xây dựng cơ cấu kinh tế phù hợp. Xây dựng lộ trình tự do hóa
giá cả, nền kinh tế không quá nhạy với diễn biến giá cả và tỷ giá (mức độ
64
đô la hóa, vàng hóa nền kinh tế phải được hạn chế), để tránh gây khó khăn
cho vận dụng các công cụ chính sách tiền tệ.
 Thứ năm, cam kết với mục tiêu đã xác định. Khi mục tiêu lạm phát đã
được quyết định thì phải kiên định và nhất quán với mục tiêu đó, bởi vì các
mục tiêu có quan hệ chặt chẽ với nhau, sự thay đổi việc thực hiện một mục
tiêu sẽ tác động, thậm chí phá vỡ việc thực hiện nhiều mục tiêu khác. Tất
nhiên, kiên định, nhất quán không có nghĩa là cố định, mà phải linh hoạt,
đồng bộ, theo tín hiệu của thị trường.
Thường xuyên thanh tra kiểm soát thị trường, ngăn chặn các hành vi
gian lận thương mại, đầu cơ găm hàng, thao túng giá cả. Thực tế, nước ta trải
qua nhiều đợt giá cả các mặt hàng thiết yếu bị làm giá, tăng đột biến, làm ảnh
hưởng xấu đến đời sống người dân cũng như niềm tin vào giá trị tiền đồng.
Đẩy mạnh công tác thông tin tuyên truyền về chủ trương biện pháp bình
ổn giá, kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô đảm bảo an ninh xã hội, tạo
ra sự đồng thuận trong xã hội, giảm thiểu các yếu tố tâm lý, kỳ vọng tăng giá
trên thị trường.
3.2.2 Gợi ý chính sách điều hành lãi suất.
Bên cạnh những kết quả đạt được trong năm 2012 và nữa đầu năm 2013,
ngành Ngân hàng cần tiếp tục thực hiện các giải pháp tại Nghị quyết 01/NQ-
CP, Nghị quyết 02/NQ-CP của Chính phủ, trong đó, tập trung triển khai có
hiệu quả các nhiệm vụ trọng tâm sau:
Bám sát diễn biến kinh tế vĩ mô, chủ động điều hành các công cụ chính
sách tiền tệ nhằm ổn định thị trường tiền tệ, đảm bảo thanh khoản, sẵn sàng
nguồn vốn để mở rộng tín dụng ra nền kinh tế. Đồng thời điều chỉnh linh hoạt
các kênh cung ứng tiền để kiểm soát tiền tệ theo mục tiêu kiểm soát lạm phát,
ổn định vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
65
Kiểm soát mức lãi suất huy động, cho vay: Điều hành các mức lãi suất
phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, điều kiện của thị trường tiền tệ, đặc biệt
là diễn biến lạm phát; Các tổ chức tín dụng tăng cường tiết kiệm chi phí để
tiếp tục giảm lãi suất cho vay, kể cả các khoản cho vay cũ, vì hiện nay, dư địa
hạ lãi suất huy động không nhiều nhưng chênh lệch lãi suất cho vay và huy
động còn khá lớn.
Khẩn trương thực hiện các thủ tục cần thiết để sớm đưa Công ty quản lý
tài sản (VAMC) đi vào hoạt động nhằm thúc đẩy nhanh việc xử lý nợ xấu,
khơi thông dòng vốn tín dụng trong nền kinh tể.
Ngân hàng Nhà nước cần kiểm soát tốt hoạt động của các NHTM, khi
các ngân hàng cần vốn phải tăng cung tiền thích hợp, tránh việc tạo ra các
cuộc đua lãi suất, khiến lãi suất tăng mất kiểm soát.
Nâng cao năng lực hoạt động các ngân hàng: So với nhu cầu nền kinh tế
thì số lượng ngân hàng của Việt Nam chưa nhiều, nhưng vấn đề là vốn hoạt
động quá nhỏ. Nên phải yêu cầu các ngân hàng tăng vốn hoặc sáp nhập để
tăng năng lực. Việc lập các ngân hàng ở VN cần phải siết chặt hơn, nhằm hạn
chế rủi ro cho nền kinh tế.
Chính sách phát triển tín dụng hợp lý: Việc thắt chặt tín dụng ngân hàng
đối với chứng khoán bằng việc không đưa chứng khoán vào nhóm khuyến
khích, tại Chỉ thị 01/CT-NHHH ngày 13/02/2012, có phần cực đoan khi
TTCK cũng là một kênh huy động vốn cho sản xuất kinh doanh lại không
được xếp vào nhóm sản xuất kinh doanh để được ưu tiên cấp tín dụng. Việc
lướt sóng bằng công cụ đòn bẩy (margin) dẫn đến tình trạng làm giá chứng
khoán, lũng đoạn thị trường, nguyên căn là do khâu quản lý, giám sát trong
hoạt động tín dụng, cũng như hoạt động đầu tư trên thị trường. Không nên vì
lỗ hỏng trong quản lý mà hạn chế hoạt động đầu tư của NĐT. Do vậy, cần có
điều chỉnh trong hoạt động tín dụng, nhằm khơi thông nguồn vốn vào TTCK.
66
3.3. GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN ỔN ĐỊNH THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.
Bên cạnh những đề xuất về chính sách lãi suất và lạm phát, tác giả đề
xuất các giải pháp giải quyết những tồn tại hiện nay trên TTCK Việt Nam.
Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấp cao thuộc thị trường tài chính, để
điều chỉnh thị trường theo mục tiêu chung, cần có sự phối hợp đồng bộ giữa
các chủ thể, trong một khoảng thời gian đủ dài, để các chính sách phát huy
hiệu quả. Vì vậy, tác giả sẽ đề xuất các giải pháp đối với từng chủ thể, nhằm
hướng đến mục tiêu: Phát triển ổn định thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
3.3.1 Giải pháp từ Chính Phủ.
3.3.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu quả giám sát của Nhà
nước.
 Xây dựng hệ thống khuôn khổ pháp lý thống nhất, đồng bộ đáp ứng
được yêu cầu quản lý. Bổ sung các chế tài xử lý nghiêm khắc về dân sự,
hình sự để phòng ngừa và xử lý các hành vi vi phạm trong hoạt động trên thị
trường chứng khoán liên quan đến đầu cơ có tổ chức, độc quyền, giao dịch
nội gián…
 Hoàn chỉnh các chính sách về thuế, phí, lệ phí đối với hoạt động chứng
khoán, khuyến khích đầu tư dài hạn, hạn chế đầu tư ngắn hạn; điều tiết lợi
nhuận thu được do kinh doanh chứng khoán, đồng thời thông qua thuế, phí,
lệ phí góp phần giám sát hoạt động của thị trường chứng khoán và từng đối
tượng, thành viên tham gia thị trường (bao gồm cả các nhà đầu tư trong và
ngoài nước).
 Áp dụng các tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế, đẩy
mạnh việc thanh tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật của các thành viên
67
tham gia thị trường; kiểm tra, giám sát hàng hoá trên thị trường, đảm bảo
tính công khai, minh bạch; tăng cường năng lực cưỡng chế thực thi của cơ
quan giám sát thị trường.
 Nâng cao năng lực quản lý, giám sát của Nhà nước đối với thị trường
vốn; nâng cao vai trò của Ủy ban giám sát tài chính Quốc gia33, giúp Thủ
tướng Chính phủ điều phối chính sách và công cụ cảnh báo, điều hành, giám
sát hoạt động tài chính tiền tệ ở tầm vĩ mô.
 Xây dựng một danh mục hay “sổ đen” lưu trữ hệ thống các trường hợp
vi phạm để tất cả mọi người đều có thể tiếp cận và tra cứu dễ dàng, qua đó
răn đe các trường hợp vi phạm.
3.3.1.2 Chủ động hội nhập quốc tế nhưng vẫn đảm bảo an ninh tài chính
quốc gia.
 Mở cửa thị trường vốn: Thực hiện mở cửa từng bước thị trường vốn
cho nhà đầu tư nước ngoài theo lộ trình hội nhập đã cam kết. Mở rộng hoạt
động hợp tác quốc tế trên các mặt tư vấn chính sách, tư vấn pháp luật và phát
triển thị trường theo hướng chuyên nghiệp.
 Kiểm soát nguồn vốn quốc tế: Thực hiện tốt việc giám sát các giao dịch
vốn, áp dụng các biện pháp kiểm soát luồng vốn vào và ra chặt chẽ, theo kinh
nghiệm của các nước. Trong những trường hợp cần thiết để giảm áp lực đối
với tỷ giá, ngăn ngừa nguy cơ biến dạng và khủng hoảng trên thị trường, cần
có những giải pháp xử lý thích hợp. Các giải pháp này được thể hiện trong
văn bản quy phạm pháp luật và công bố cho NĐT được biết và chỉ áp dụng
khi có những nguy cơ ảnh hưởng đến an ninh của hệ thống tài chính.
 Thực hiện đường lối cải cách, đổi mới nền kinh tế, theo đuổi chính sách
kinh tế mở. Đẩy mạnh quan hệ hợp tác kinh tế song phương, đa phương, tham
33
Ủy ban được thành lập ngày 3 tháng 3 năm 2008 theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ.
68
gia các tổ chức kinh tế trong khu vực và thế giới, chính sách khuyến khích thu
hút đầu tư vốn nước ngoài cần được tiếp tục thực hiện.
3.3.1.3 Thúc đẩy cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước (DNNN).
Năm 2013, sẽ chứng kiến quá trình cổ phần hóa sôi động, vì nhiều DN
đã chuẩn bị trước trong năm 2012 như: Tổng công ty Hàng không Việt Nam
(Vietnam Airlines), tập đoàn Dệt may Việt Nam (Vinatex), tổng công ty
Viglacera… Quá trình cổ phần hoá các DN này sẽ tạo cho TTCK nguồn hàng
dồi dào.Vì vậy, hiện nay rất cần sự hỗ trợ về pháp lý để quá trình cổ phần hóa
được diễn ra thuận lợi. Mặc dù Nghị định 59/2011/NĐ-CP về chuyển doanh
nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần có nhiều điều chỉnh tích
cực cho quá trình cổ phần hóa về giá bán cổ phần cho NĐT chiến lược, giá
đất, xử lý nợ, bán ưu đãi... Tuy nhiên vẫn còn một số điểm cần thông thoáng
hơn:
 Tăng tỷ lệ bán cổ phần hóa ra bên ngoài nhằm tạo tiếng nói của cổ
đông thiểu số và cơ hội cho các nhà đầu tư chiến lược thực sự tham gia vào
các DNNN sau cổ phần hóa.
 Thay đổi cách thức tiến hành cổ phần hóa theo hướng hạn chế sử dụng
phương pháp đấu giá mà thiên về dùng sổ bảo lãnh phát hành bởi các ngân
hàng đầu tư, đặc biệt đối với các thương vụ lớn.
 Nên quy định tất cả DNNN phải thực hiện chế độ công bố thông tin về
tình hình tài chính và tình hình hoạt động như một công ty niêm yết. Tiến độ
công bố thông tin có thể chậm hơn so với công ty niêm yết nhưng việc công
khai, minh bạch, thường xuyên, đầy đủ trong việc công bố thông tin là bắt
buộc phải có và phải tuân thủ nghiêm ngặt. Đây là bước đệm, để DN không
bỡ ngỡ khi lên sàn và NĐT có thể làm quen với DN trước khi đầu tư tiền vào
đó.
Tiến trình cổ phần hóa, thu hút đối tác chiến lược có thể phải kéo dài nhiều
69
năm. Vì vậy, Chính phủ, các Bộ và các cơ quan tham mưu phải nghiên cứu,
soạn thảo hệ thống văn bản hướng dẫn để hoạt động cổ phần hóa DNNN được
suôn sẻ và nhanh chóng, gỡ bỏ những nút thắt mà các văn bản hiện hành đang
có.
3.3.2 Giải pháp từ Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc (UBCKNN) - Bộ tài
chính.
3.3.2.1 Hoàn thiện khung pháp lý.

Hệ thống pháp luật chặt chẽ sẽ tạo niềm tin cho nhà đầu tư trong và
ngoài nước, bởi những quyền lợi của họ sẽ được bảo vệ chính đáng. Do vậy,
để tạo niềm tin cho thị trường cần triển khai các biện pháp sau:
 Cụ thể hóa các văn bản pháp luật hướng dẫn thi hành luật chứng khoán
và các văn bản pháp luật có liên quan: Cải cách hệ thống pháp luật về thuế, hệ
thống luật doanh nghiệp, luật phá sản… theo hướng minh bạch hơn, nghiêm
khắc hơn để ràng buộc trách nhiệm của các doanh nghiệp, các cá nhân trong
hoạt động kinh doanh của mình. Nhất quán trong chính sách và việc ban hành
các văn bản, tránh xảy ra tình trạng chồng chéo, thay đổi liên tục các quy định
mà thị trường cũng chưa kịp thực thi.
 Hoàn chỉnh thuế thu nhập trên TTCK: Luật thuế thu nhập cá nhân hiện
hành cho phép NĐT được chọn một trong hai mức thuế suất là 0,1% trên giá
trị chuyển nhượng hoặc 20% trên lợi nhuận. Với quy định như trên không ít
NĐT chọn hình thức đóng 0,1% trên giá chuyển nhượng cho đơn giản, dẫn
đến ngay cả những lần gía chuyển nhượng thấp hơn giá mua vào nhưng vẫn
phải đóng thuế. Vì vậy, vấn đề trọng tâm là sớm giải quyết tình trạng bất cập
của Luật thuế thu nhập cá nhân khiến NĐT thua lỗ vẫn phải nộp thuế. Do đó,
luận văn đề xuất chính sách thuế cho cá nhân có thể áp dụng là 20%/ lợi
nhuận, tính theo năm được bù trừ lỗ trong vòng 2 hoặc 3 năm đầu, tương tự
như thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành.
70
 Bổ sung quy định về thuế đối với quỹ mở: Năm 2012, hàng loạt sản
phẩm đầu tư mới được ra đời, trong đó có quỹ mở, quỹ hưu trí, quỹ ETF
(Exchange Traded Fund) - một hình thức quỹ đầu tư chỉ số… Tuy nhiên, hiện
chưa có quy định cụ thể về thuế điều chỉnh các hoạt động liên quan đến các
loại hình quỹ mới này. Theo kinh nghiệm các nước, để quỹ mở trở thành một
công cụ đầu tư phổ biến, tác giả đề xuất chính sách thuế đối với mô hình quỹ
mở như sau:
o Chứng chỉ quỹ là một loại chứng khoán, do vậy việc mua/bán
chứng chỉ quỹ nên áp dụng chính sách thuế đối với chuyển nhượng chứng
khoán. Cụ thể, đánh thuế thu nhập vào giao dịch mua/bán chứng chỉ quỹ,
tuỳ thuộc vào địa vị pháp lý của người chuyển nhượng.Tuy nhiên, thuế thu
nhập cho quỹ đầu tư cần được ưu đãi, hoặc chí ít cũng phải tương đương
như khi tham gia đầu tư trực tiếp. Tức cũng áp dụng mức thuế 20%/lợi
nhuận chuyển nhượng chứng chỉ quỹ và được bù trừ lỗ đối với cá nhân.
o Về lâu dài, nên điều chỉnh cách đánh thuế đối với quỹ mở như một
tổ chức kinh doanh, dù nó không có tư cách pháp nhân. Tức sẽ đưa quỹ mở
vào đối tượng điều chỉnh của Luật Thuế thu nhập DN. Theo hướng này,
cách đánh thuế đối với quỹ mở sẽ đơn giản hơn nhiều so với hiện tại. Thuế
sẽ được đánh trên lợi nhuận có được sau khi lấy doanh thu trừ đi chi phí.
Cơ sở để thực hiện cách này là việc ghi nhận doanh thu, chi phí hoạt động
của quỹ mở hoàn toàn khả thi, minh bạch theo quy định tại Thông tư
198/2012/TT-BTC về Chế độ kế toán áp dụng đối với quỹ mở.
 Tăng cường giám sát hoạt động công bố thông tin đối với các đối tượng
có nghĩa vụ công bố thông tin trên TTCK: Công ty chứng khoán, công ty
niêm yết… Điển hình là Thông tƣ 226 về chỉ tiêu an toàn tài chính và biện
pháp xử lý đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán được Bộ Tài chính
ban hành ngày 01/04/2011. Từ đây, hàng loạt công ty chứng khoán không đáp
71
ứng tiêu chuẩn đã bị công khai danh sách và kiểm soát chặt chẽ bởi cơ quan
chức năng vào tháng 04/2012 nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, đồng
thời, tạo sức ép minh bạch lên các công ty chứng khoán. Đây là việc làm rất
đáng ghi nhận, cần được phát huy. Tuy nhiên, thông tin gần đây khi đến mùa
báo cáo tài chính năm 2012, nhiều trường hợp, số liệu lợi nhuận đã kiểm toán
năm 2011 công bố cho NĐT trước đó đã bị doanh nghiệp điều chỉnh lại mà
không có bất kỳ thông tin liên quan nào được đăng tải trên HOSE, HNX. Điển
hình là trường hợp hai mã cổ phiếu PXS và CTX. Trước bất cập trên, để nhà
đầu tư không bị sốc và khủng hoảng niềm tin, Cơ quan chức năng cần siết
chặt quản lý đối với các chủ thể tham gia trên thị trường bằng việc công khai
thông tin đối tượng vi phạm, xử phạt nghiêm khắc mang tính răng đe… giúp
thị trường minh bạch hơn và tăng trưởng bền vững hơn.
3.3.2.2 Quản lý chuyên nghiệp thị trường chứng khoán phi tập trung.
Thị trường phi tập trung là một thành phần hữu cơ, không thể tách rời
với thị trường chứng khoán.Bên cạnh việc đưa vào vận hành thị trường giao
dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM) vào tháng
06/2009 đã góp phần để HNX mở rộng thị trường OTC có quản lý. Tuy
nhiên, lượng cổ phiếu giao dịch trên thị trường tự do vẫn còn rất lớn, vì thị
trường UPCoM vẫn chưa thay thế được thị trường OTC.Với mục tiêu mở
rộng thị trường có quản lý và thu hẹp thị trường chứng khoán tự do mà
UBCK theo đuổi trong nhiều năm qua, tác giả đề xuất nên thành lập một thị
trường song song với thị trường UPCoM: Cụ thể, tại thị trường này không có
quy định tối thiểu về vốn, tất cả chứng khoán của công ty đại chúng chưa
niêm yết sẽ được lưu ký, và giao dịch tại sàn của các công ty chứng khoán.
Công ty đại chúng chỉ phải gửi báo cáo về HNX để tổng hợp và chuyển sang
trung tâm lưu ký để thanh toán bù trừ. Công ty chứng khoán được phép tổ
72
chức sàn giao dịch tự do cho những cổ phiếu mà công ty chứng khoán đó bảo
trợ. Đồng thời, công ty chứng khoán phải có trách nhiệm quản lý các nhà môi
giới tự do giao dịch tại đây để tránh rủi ro cho những NĐT có nhu cầu thực về
mua bán chứng khoán. Nếu đưa vào vận hành, thì đây sẽ là sân chơi rộng lớn
cho NĐT và DN, giúp tăng tính thanh khoản của chứng khoán hiện có trên thị
trường này và DN dễ dàng huy động vốn cũng như trao đổi các chứng khoán
do chính mình phát hành.Có thể hình dung đây là thị trường thứ 4 bên cạnh
hai thị trường niêm yết HOSE, HNX và thị trường UPCoM. Việc ra đời thị
trường này sẽ đảm bảo tất cả các cổ phiếu trên TTCK đều có thể giao dịch
nhanh chóng, an toàn và có quản lý từ cơ quan chức năng.
3.3.2.3 Tạo được sự liên thông giữa TTCK Việt Nam và Thế Giới.
Sự liên thông giữa TTCK Việt Nam với Thế giới có ý nghĩa hết sức to
lớn, nó giúp cho vị thế TTCK Việt Nam được nâng lên trên TTCK toàn
cầu.Khi đã có sự liên thông thì vấn đề thu hút vốn đầu tư nước ngoài trở nên
thuận lợi và nhanh chóng hơn. Nó cũng giúp cho doanh nghiệp Việt Nam
muốn niêm yết ở nước ngoài và ngược lại các doanh nghiệp nước ngoài muốn
niêm yết trên TTCK Việt Nam có nhiều thuận lợi. Để có được sự liên thông
với TTCK Thế giới thì chúng ta cần phải xây dựng và củng cố các điều kiện
sau:
 Xây dựng được hành lang pháp lý phù hợp với thông lệ quốc tế về việc
doanh nghiệp Việt Nam đăng ký niêm yết ở TTCK nước ngoài và các doanh
nghiệp nước ngoài đăng ký niêm yết tại TTCK Việt Nam. Rà soát lại những
thiếu sót trong pháp luật và có điều chỉnh phù hợp với DN. Điển hình như:
Quy định tại Điều 6 của Nghị định 14 đã có những điểm tiến bộ khi mở rộng
khả năng niêm yết chứng khoán ra nước ngoài cho cả công ty TNHH một
thành viên và công ty TNHH hai thành viên trở lên, trong khi theo quy định
73
của Luật Doanh nghiệp 2005 và Luật Chứng khoán 2006, loại hình công ty
TNHH còn không đủ điều kiện để niêm yết trong nước.Quy định này đã làm
phát sinh một số tồn tại pháp lý trong thực tế. Hoặc quy định về tỷ lệ vốn góp
của NĐT nước ngoài trong công ty đại chúng niêm yết là 49% (hay 30% đối
với các ngân hàng thương mại cổ phần) điều này sẽ làm giảm sự hấp dẫn của
các nhà đầu tư lớn ở nước ngoài đối với chứng khoán của doanh nghiệp Việt
Nam được niêm yết… Do vậy, cần được xem xét kỹ vấn đề pháp lý để có hỗ
trợ những DN có nhu cầu huy động vốn trên TTCK ở nước ngoài.
 Đề xuất xây dựng hệ thống kế toán theo chuẩn quốc tế phù hợp với quy
chuẩn để đáp ứng các điều kiện niêm yết tại các TTCK trên thế giới. Trên
thực tế, các công ty có vốn đầu tư nước ngoài tại Việt Nam thường được cơ
quan chức năng cho phép thiết lập hai chế độ kế toán tồn tại song song theo
chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) và chuẩn quốc tế mà họ muốn đăng ký.
Để hỗ trợ cho các doanh nghiệp Việt Nam dự định niêm yết tại thị trường
nước ngoài, UNCK nên đề xuất thiết lập một chế độ báo cáo tài chính kế toán
song song tương tự cho những DN này.
 Chính phủ, UBCKNN cần phải tạo cơ chế thuận lợi để hỗ trợ cho các
doanh nghiệp trong nước đăng ký niêm yết ra nước ngoài và doanh nghiệp
nước ngoài niêm yết trên TTCK Việt Nam: Phát huy vai trò của các tổ chức
tài chính bảo lãnh bao tiêu (underwriter), hỗ trợ tư vấn, đơn giản hóa thủ tục
hành chính, rút ngắn quy trình niêm yết…Bên cạnh đó, nâng cao quy mô
niêm yết cho TTCKVN đủ lớn với nhiều hàng hóa có chất lượng, để thu hút
một số quỹ đầu tư lớn trên Thế Giới cũng như các DN nước ngoài thực hiện
huy động vốn tại Việt Nam.
3.3.2.4 Phát triển thị trường trái phiếu.

Trong cấu trúc thị trường tài chính, thị trường trái phiếu là kênh dẫn vốn
74
trung và dài hạn bổ trợ cho thị trường cổ phiếu và tín dụng ngân hàng. Nhằm
từng bước phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam, Bộ Tài chính đã tập
trung hóa hoạt động phát hành (đấu thầu trái phiếu Chính phủ) và giao dịch
trái phiếu Chính phủ về một đầu mối tại HNX. Tuy nhiên, trong giai đoạn
hiện nay cần hoạch định và có những giải pháp để thị trường trái phiếu phát
huy vai trò của mình. Cụ thể tác giả đưa ra đề xuất:
 Thứ nhất, phát triển hệ thống các nhà đầu tư tổ chức cho thị trường trái
phiếu. Bên cạnh, ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, các nhà đầu tư
trong tương lai trên thị trường trái phiếu sẽ bao gồm các quỹ thị trường tiền tệ
(money market fund), quỹ đầu tư trái phiếu, và đặc biệt là các quỹ hưu trí.
 Thứ hai, xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường (primary
dealers) cho thị trường trái phiếu Chính phủ nhằm tăng cường tính thanh
khoản. Tại đa số các quốc gia, nhà tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu
Chính phủ chủ yếu là các ngân hàng thương mại do năng lực tài chính tốt và
nhu cầu quản lý thanh khoản thường xuyên. Các nhà tạo lập thị trường sẽ là
các “chất xúc tác” tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu
Chính phủ. Trên cơ sở thị trường trái phiếu Chính phủ có thanh khoản mới
thúc đẩy thị trường trái phiếu công ty phát triển.
 Thứ ba, thành lập tổ chức định mức tín nhiệm trong nước. Xếp hạng
tín nhiệm là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư, các công ty phát hành
đánh giá được mức rủi ro cho trái phiếu, giải quyết được vấn đề thông tin bất
cân xứng trên thị trường.
 Thứ tƣ, đa đạng hóa các công cụ đầu tư trên thị trường trái phiếu. Hiện
tại, các công cụ giao dịch trên thị trường vẫn là các công cụ rất cơ bản: các
loại trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu
công ty. Trong khi đó, các nhà đầu tư có tổ chức, các doanh nghiệp đang sử
75
dụng vốn vay ngân hàng tại Việt Nam đang có nhu cầu phòng vệ rủi ro lãi
suất bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng tương lai, hợp
đồng quyền chọn có công cụ gốc là trái phiếu và các sản phẩm cơ cấu.Bên
cạnh đó, chỉ khi đa dạng hóa được các sản phẩm đầu tư mới có thể thu hút
được các nhà đầu tư chuyên nghiệp tham gia vào thị trường. Chính vì vậy, thị
trường công cụ phái sinh cho trái phiếu rất cần được chú trọng phát triển trong
tương lai.
3.3.2.5 Phát triển đội ngũ nhân sự quản lý thị trường.

TTCK Việt Nam là một thị trường còn khá trẻ. Đội ngũ quản lý chưa có
nhiều kinh nghiệm trong việc quản lý và điều hành. Nhiệm vụ trước mắt là
đầu tư để nâng cao năng lực quản lý nhà nước đối với đội ngũ cán bộ quản lý
vì đây là những con người vận hành thị trường, nên phải là những người có
tài, có đức, có kiến thức và tầm nhìn chiến lược để giúp cho thị trường phát
triển bền vững. Hiện nay, đội ngũ quản lý thị trường giỏi, có kinh nghiệm
không nhiều, cộng với sự lôi kéo từ các công ty chứng khoán làm cho đội ngũ
quản lý ngày càng thưa thớt. Vì vậy cần có chính sách, chế độ nhằm nâng cao
năng lực và trình độ quản lý cũng như tuyển chọn các nhân tài, thông qua các
hình thức như tổ chức lớp huấn luyện nghiệp vụ, tổ chức các cuộc sát hạch
công chức cho cán bộ nghiệp vụ để gạn lọc những người giỏi, loại bỏ những
người yếu kém. Sử dụng các chính sách về tiền lương, các phúc lợi xã hội
thỏa đáng nhằm gìn giữ và chiêu mộ những người tài.Cử cán bộ đi học trong
nước hoặc nước ngoài với nội dung đào tạo như: Kinh nghiệm giám sát của
UBCKNN, vận hành trung tâm giao dịch chứng khoán, việc quản lý kinh
doanh cho các công ty môi giới, quỹ đầu tư, trung tâm đăng ký, thanh toán bù
trừ, lưu ký … thực hành kỹ năng thao tác tại sàn giao dịch và ở công ty môi
giới. Cần chú ý đến tầng lớp cán bộ trẻ, năng động có khả năng tiếp thu nhanh
76
những tri thức hiện đại về công nghệ và những nghiệp vụ chuyên môn phức
tạp của TTCK.
3.3.2.6 Tăng cường vai trò của tổ chức kiểm toán, tổ chức định mức tín
nhiệm.
Theo Vụ trưởng Vụ Phát triển thị trường- Uỷ ban Chứng khoán Nhà
nước (UBCKNN) Nguyễn Sơn, một trong những giải pháp để tiếp tục tái cấu
trúc thị trường chứng khoán (TTCK) trong năm 2013 của UBCKNN chính là
việc nâng cao chất lượng kế toán, kiểm toán của các công ty niêm yết, công ty
đại chúng. Hàng loạt các vụ việc liên quan tới các công ty niêm yết đã xảy ra
như CAN, BBC, REE... khiến các NĐT trở nên ngần ngại hơn. Vì vậy, kiểm
toán độc lập là điều không thể trì hoãn. Luật Kiểm toán độc lập ra đời năm
2011, tuy nhiên, việc quản lý giám sát hoạt động kiểm toán hiện nay vẫn chưa
được thực hiện một cách tập trung thống nhất nên chưa tận dụng tốt nhất các
nguồn lực và chưa đạt hiệu quả cao như mong muốn. UBCKNN cần có quy
định thực hiện kiểm toán độc lập bắt buộc, trong đó có sự tham gia của kiểm
toán nước ngoài đối với các công ty đang niêm yết và có ý định niêm yết.
Trong tương lai, khi quy mô vốn niêm yết đã nâng lên 120 tỷ, việc quy định ít
nhất hai tổ chức kiểm toán độc lập tiến hành kiểm toán doanh nghiệp cũng
cần được tính đến nhằm tăng cường chất lượng và độ minh bạch của các con
số tài chính và kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Có như vậy, tính độc
lập và chất lượng kiểm toán mới được đảm bảo, một phần tạo sự tin tưởng đối
với nhà đầu tư, phần quan trọng hơn sẽ buộc chính các công ty phải có các
chính sách hoạt động và quản lý vốn sản xuất kinh doanh có hiệu quả, tạo nền
tảng phát triển lâu dài cho doanh nghiệp mình.
Bên cạnh quy định thực hiện kiểm toán độc lập bắt buộc, để giúp nhà
đầu tư chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc phân tích chứng khoán trên thị
77
trường hoặc không có điều kiện trực tiếp thực hiện đánh giá, so sánh tính sinh
lời và độ rủi ro của các cổ phiếu, trái phiếu khác nhau, cần hình thành và phát
triển tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam. Đặc biệt, khi thị trường trái
phiếu Việt Nam chưa phát triển mạnh như hiện nay. Tổ chức định mức tín
nhiệm sẽ cung cấp cơ sở dự báo và lựa chọn danh mục đầu tư. Tuy tổ chức
định mức tín nhiệm là loại hình tổ chức tài chính đã hoạt động nhiều năm tại
nhiều quốc gia trên thế giới và khu vực, song đây là một vấn đề khá mới mẻ
tại Việt Nam. Để đảm bảo tính độc lập và chuyên nghiệp, Bộ Tài chính, Ngân
hàng Nhà nước, UBCKNN cần có những hỗ trợ tích cực khuyến khích các cá
nhân, tổ chức tài chính chuyên nghiệp thành lập tổ chức định mức tín nhiệm
tại Việt Nam. Trước mắt, cần có những quy định, cơ chế cụ thể cho phép hình
thành tổ chức định mức tín nhiệm34. Bên cạnh đó là các hỗ trợ cụ thể về
nguồn vốn ban đầu, đào tạo cán bộ, chuyển giao công nghệ, tìm kiếm đối
tác... Do chưa có kinh nghiệm và kỹ năng định mức tín nhiệm, Việt Nam cần
tận dụng sự hợp tác với các tổ chức định mức tín dụng chuyên nghiệp trên thế
giới.
3.3.3 Giải pháp từ công ty chứng khoán.
Công ty chứng khoán là một chủ thể không thể thiếu để duy trì sự hoạt
động của TTCK. Với vai trò là trung gian giữa người mua và người bán, cũng
như là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch của thị trường, việc tự nâng cấp cơ
sở vật chất, nâng cao chất lượng đội ngũ nhân sự để phục vụ khách hàng là
việc làm tất yếu như các loại hình DN khác. Bên cạnh đó, với tình hình khó
khăn hiện nay, vấn đề quyết định sự tồn tại của công ty chứng khoán là tính
34
Bộ Tài chính đã ban hành Quyết định số 957/QĐ-BTC ngày 19/4/2012 về việc thành lập Ban
soạn thảo và Tổ biên tập dự thảo Nghị định về thành lập và hoạt động của công ty định mức tín
nhiệm.
78
hiệu quả trong hoạt động. Do đó, từng công ty phải chấn chỉnh lại hoạt động
của mình, và áp dụng chiến lược phát triển kinh doanh cho phù hợp, sau đây
là một vài gợi ý:
 Công ty chứng khoán cần nghiêm chỉnh chấp hành các quy định luật
định, minh bạch, công khai trong hoạt động, lấy lợi ích của NĐT làm tiêu chí
hàng đầu, cùng với các biện pháp cắt giảm chi phí, tinh lọc nhân sự…nếu
thực hiện nghiêm túc sẽ phát huy hiệu quả trong thời gian tới, tạo tiền đề vững
chắc cho sự phát triển ổn định của thị trường.
 Xây dựng đội ngũ nhân viên có kiến thức, kinh nghiệm và tinh thần
trách nhiệm, có đạo đức nghề nghiệp và tạo lòng tin với nhà đầu tư, ứng dụng
kịp thời các tiến bộ công nghệ thông tin. Thường xuyên nâng cao trình độ
chuyên môn nhân viên bằng các khóa học nghiệp vụ, tổ chức các lớp sát hạch
đánh giá xếp loại nhân viên.
 Đầu tư và triển khai một hệ thống công nghệ thông tin đảo bảm điều
kiện tốt nhất cho các giao dịch chứng khoán, cần đầu tư một cách đồng bộ
giữa hạ tầng thông tin và hệ thống bảo mật một cách đầy đủ.
 Phát triển nghiệp vụ tư vấn đầu tư, tư vấn sáp nhập. Đây là nghiệp vụ
yêu cầu trình độ chuyên môn cao, hứa hẹn nhiều triển vọng trong tương lai.
Loại hình này không chỉ làm tăng thêm các dịch vụ cuả công ty chứng khoán
mà còn tăng thêm một kênh cung cấp thông tin cho khách hàng rất hiệu quả
và mang lại lợi nhuận cao cho công ty.
3.3.4 Giải pháp từ doanh nghiệp niêm yết.
Là thành phần tham gia cung ứng hàng hóa cho thị trường, cũng là chủ
thể có được nhiều lợi ích từ thị trường mang: DN sẽ huy động vốn dài hạn dễ
dàng, tăng tính minh bạch trong hoạt động, tăng tính thanh khoản của cổ
phiếu, tạo dựng thương hiệu cho DN...Bên cạnh những thuận lợi mang lại cho
79
DN, thị trường cũng yêu cầu DN phải có trách nhiệm với cổ đông. NĐT đã
đầu tư tiền bạc, niềm tin vào DN, DN phải mang lại gì để xứng đáng với cổ
đông, giữ được niềm tin với NĐT, với thị trường. Chính những hành động
này là điều cốt lõi sẽ giúp TTCK phát triển ổn định. Vì thế, đứng ở giác độ là
vai trò của DN đối với sự bình ổn của thị trường, tác giả đề xuất một số các
giải pháp sau:
 Thực hiện tốt việc công bố thông tin: Đây là vấn đề hiện đang được
quan tâm nhất trên thị trường. Gần đây, không ít lãnh đạo các DN niêm yết vì
lợi ích của mình mà không thực hiện đúng quy định, buộc cơ quan quản lý
phải can thiệp, làm ảnh hưởng đến hình ảnh đã tạo dựng. Vì vậy, DN cần
nhận thức đúng việc cung cấp thông tin cho thị trường. Cần đảm bảo cung cấp
đầy đủ các thông tin định kỳ, tức thời và theo yêu cầu. Tổ chức bộ phận
chuyên trách công bố thông tin. Cán bộ công nhân viên trong bộ phận này
phải có một trình độ chuyên môn cao, có đạo đức nghề nghiệp tốt để đảm bảo
cung cấp đầy đủ thông tin tức thời, định kỳ, theo yêu cầu đúng quy định, tránh
tình trạng công bố thông tin sai sót, thiếu chính xác. Để nâng cao tính minh
bạch của thông tin công bố cần quan tâm thích đáng đến công tác kiểm soát
nội bộ.Xây dựng hội đồng kiểm toán nội bộ độc lập và đầy đủ quyền hạn.
 Xây dựng tốt mối quan hệ với các cổ đông: Các công ty niêm yết cần
xây dựng mối quan hệ với các nhà đầu tư (gọi tắt là IR). Phải có sự tham gia
của các thành viên độc lập trong hội đồng quản trị của những doanh nghiệp,
thành viên hội đồng quản trị độc lập sẽ giúp doanh nghiệp tạo ra cơ chế hài
hoà lợi ích, hạn chế tối đa phát sinh mâu thuẫn về quyền lợi giữa các nhóm cổ
đông nắm giữ nhiều vốn và ít vốn. Khi đó, quyền lợi của các cổ đông nhỏ sẽ
được đảm bảo.
 Xác định chiến lược kinh doanh đúng đắn, đúng chuyên môn: Năm
2012 vừa qua, rất nhiều DN niêm yết phải lâm vào tình trạng nguy cấp vì đi
80
sai hướng, đầu tư giàn trải vào các lĩnh vực không đúng sở trường, điển hình
là đầu tư tài chính, bất động sản. Với các hình thức đầu tư này mang lại lợi
nhuận rất lớn và trong khoảng thời gian ngắn nên nhiều DN đi vay ngân hàng
với lãi suất cao để đầu tư trong khi vốn cho hoạt động sản suất kinh doanh
ngành nghề kinh doanh cốt lõi đang thiếu trầm trọng... hậu quả là tình hình
kinh doanh đã xấu, nay thêm nợ ngân hàng, vì kết quả đầu tư không mong
đợi, DN phải tốn thời gian, công sức và nguồn vốn để quay lại thời điểm ban
đầu, ảnh hưởng tới niềm tin NĐT. Bên cạnh đó DN đã tạo ra những khoản nợ
xấu cho hệ thống ngân hàng, mà đến nay vẫn chưa có cách giải quyết thỏa
đáng, dẫn đến nhiều hệ lụy, và làm “xấu” môi trường vĩ mô. Do đó, tập trung
vào đúng thế mạnh kinh doanh, sẽ giúp DN phát triển bền vững, với việc tạo
ra các chỉ số tài chính “khỏe mạnh” một cách minh bạch, DN sẽ góp phần rất
lớn vào sự phát triển của TTCK.
3.3.5 Định hƣớng cho Nhà đầu tƣ.
Nhà đầu tư là chủ thể chính tham gia trên thị trường, hành động của
NĐT quyết định đến tính chất của thị trường. Do đó, việc định hướng hoạt
động đầu tư là việc làm thiết thực, nhằm nâng tính chuyên nghiệp và hiệu quả
cho thị trường. Tác giả đề xuất một số định hướng, có thể mang đến thành
công bền vững cho cả NĐT và thị trường.
 Thứ nhất, chiến lược đầu tư hợp lý. Các quyết định đầu tư được đưa ra
cần sát với thực tế khả năng phát triển của doanh nghiệp và định hướng đầu tư
cũng cần thay đổi dần từ hình thức ngắn hạn sang trung và dài hạn. Mỗi nhà
đầu tư phải cố gắng tự trang bị cho mình đầy đủ kiến thức và kinh nghiệm về
chứng khoán và thị trường chứng khoán. Khi chưa có nhiều kinh nghiệm thì
81
chỉ nên dùng một phần nhỏ trong nguồn vốn tự có của mình để đầu tư vừa là
học hỏi kinh nghiệm.
 Thứ hai, chọn những công ty chứng khoán lớn có uy tín, có tiềm lực
tài chính, công nghệ hiện đại để mở tài khoản. Nhằm tránh được những rủi ro
không đáng có như : Rủi ro về thanh khoản, rủi ro về hệ thống… Thời gian
gần đây cơ quan chức năng cũng đã xử phạt hành chính đối với một số công
ty chứng khoán, vì hành vi gian lận trong việc quản lý tài khoản, làm ảnh
hưởng đến lợi ích của khách hàng. Do đó, việc chọn nơi để mở tài khoản đầu
tư cũng rất quan trọng.
 Thứ ba, chọn lựa mã chứng khoán đầu tư đúng đắn. Về cơ bản, nên lựa
chọn công ty có ban lãnh đạo phải là những người có trình độ có tâm huyết
với công ty. Công ty thực hiện nghiêm túc việc công bố thông tin cho thị
trường và đương nhiên tình hình kinh doanh phải tốt, thuộc nhóm ngành nghề
tiềm năng. Không nên đầu tư theo tin đồn và chạy theo đám đông.
 Thứ tƣ, cân nhắc sử dụng đòn bẩy tài chính để đầu tư. Việc sử
dụng đòn bẩy có thể mang lại lợi nhuận cao nhưng cũng rất rủi ro. Đặc biệt
khi thị trường đi xuống, hiện tượng “cháy” tài khoản không phải ít, NĐT buộc
phải tất toán trạng thái ngoài mong muốn và thường trong những trường hợp
này thua lỗ rất lớn. Việc nâng tỷ lệ đòn bẩy lên 50-50 hiện nay, là con dao hai
lưỡi, NĐT cần tính toán kỹ lưỡng.
 Thứ năm, thu nhập và xử lý tốt các thông tin có liên quan. Bên cạnh
việc các tổ chức niêm yết phải thực hiện công bố thông tin theo quy định, đòi
hỏi các NĐT có những kỹ năng cần thiết để thu thập thông tin nhanh chóng,
chính xác và xử lý kịp thời hỗ trợ cho quyết định của mình. Nhà đầu tư phải
nâng cao khả năng quan sát và tìm kiếm thông tin, thành thạo trong việc chọn
lọc các thông tin hữu ích ảnh hưởng thật sự đến quyết định của mình; Nâng
82
cao khả năng xử lý các nguồn thông tin có được: NĐT phải chủ động tham
gia các khoá học về chứng khoán, kế toán, tài chính doanh nghiệp, cũng như
các kiến thức bổ trợ liên quan đến đầu tư chứng khoán…
Kết luận chương III:
Căn cứ vào kết quả nghiên cứu, phân tích thực trạng TTCK Việt Nam và
định hướng mục tiêu phát triển TTCK đến năm 2020 của Chính Phủ, tác giả
đã đề xuất các nhóm giải pháp nhằm giải quyết những vần đề tồn tại trên
TTCK, từ đó hướng đến đạt được mục tiêu: Phát triển ổn định TTCKVN. Bên
cạnh các biện pháp hành chính được cơ quan chức năng ban hành đối với
lĩnh vực chứng khoán, để thị trường hoạt động ổn định rất cần sự hợp tác từ
các thành phần tham gia trên thị trường, đó là: Nhà đầu tư, công ty chứng
khoán, doanh nghiệp niêm yết… Những giải pháp được trình bày khá cụ thể
và tách bạch cho từng chủ thể tham gia thị trường. Trong quá trình triển khai,
cần phải phối hợp thực hiện đồng bộ và có sự cam kết duy trì thực hiện của
các thành phần có liên quan, nếu cần thiết có thể điều chỉnh các giải pháp
cho phù hợp với tình hình thực tế. Bên cạnh đó, hai yếu tố rất quan trọng là:
Sự đồng bộ, cam kết thực hiện và xử lý nghiêm các sai phạm cần được quán
triệt chặt, có như vậy các giải pháp đưa ra mới phát huy hiệu quả. Từ đó,
giúp TTCKVN phát triển ổn định hơn để đảm đương tốt vai trò dẫn vốn cho
nền kinh tế.
KẾT LUẬN CHUNG
Thị trường chứng khoán là thị trường hàng hóa cấp cao, được sự quan
tâm rất nhiều từ cơ quan chức năng. TTCK phát triển bền vững sẽ là kênh huy
động nguồn vốn khổng lồ cho nền kinh tế, đồng thời đây là môi trường kinh
doanh hấp dẫn giới đầu tư trong và ngoài nước bởi khả năng sinh lời rất
nhanh, song mức độ rủi ro do thị trường mang đến cũng không hề nhỏ, điển
hình như cuộc khủng hoảng tài chính Thái Lan (1997). Do đó, việc điều tiết
TTCK đi theo định hướng phát triển của quốc gia mình là mục tiêu của hầu
hết các quốc gia. Thực tế, có rất nhiều bài nghiên cứu khoa học trên thế giới
đã được thực hiện để tìm hiểu mối quan hệ của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ
số TTCK, trên cơ sở đó để đề xuất các giải pháp điều tiết TTCK theo mục tiêu
riêng. Xuất phát từ những nhìn nhận trên, luận văn đã thực hiện nghiên cứu
bằng phương pháp định lượng: Sử dụng phần mềm Eview 6.0 để phân tích tác
động của hai biến vĩ mô là: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và lãi suất huy động
(Interest) đến chuỗi chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Kết quả luận văn
khẳng định, trong ba giai đoạn nghiên cứu, chỉ có giai đoạn 3 có tồn tại mối
quan hệ một chiều giữa hai biến vĩ mô này đến diễn biến chỉ số VN-Index,
trong điều kiện thị trường không bị chi phối bởi các yếu tố cảm tính. Đồng
thời, tác giả đã phân tích những tồn tại cũng như nguyên nhân dẫn đến những
bất cập trên TTCKVN hiện nay. Từ đó, tác giả đã đưa ra đề xuất một số giải
pháp nhằm phát triển ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam trong chương
III. Với kết quả đạt được của luận văn, tác giả hi vọng đây sẽ là căn cứ khoa
học và những gợi ý chính sách có giá trị, nhằm phát triển ổn định TTCKVN
trong thời gian tới. Đồng thời, trên nền tảng này, có thể thực hiện các nghiên
cứu tiếp theo về TTCK.
Tuy tác giả đã nỗ lực và đầu tư thời gian rất nhiều, nhưng do năng lực
nghiên cứu còn hạn chế, nên nội dung được trình bày trong luận văn không
thể tránh những thiếu sót. Rất mong nhận được sự góp ý, phản hồi từ quý
Thầy cô và bạn đọc. Mọi ý kiến đóng góp xin vui lòng liên hệ:
Thông tin cá nhân
Tác giả: Huỳnh Thị Mỹ Trang
Điện thoại: 0932 659 938
Email: mytrangdl@gmail.com
Trân trọng,
Đánh giá hạn chế của luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
Luận văn mang tính chất cơ bản là xác định có tồn tại hay không mối
quan hệ giữa hai nhân tố vĩ mô: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và lãi suất huy
động (Interest), đến thị trường chứng khoán Việt Nam (VN-Index). Trên cơ
sở, kết quả nghiên cứu của một số đề tài cho TTCKVN, cùng với khung lý
thuyết cho thấy có mối quan hệ nhân quả giữa hai yếu tố này với TTCK, đồng
thời, nguồn số liệu phục vụ cho nghiên cứu là khách quan, chính xác nhất.
Tác giả chỉ chọn hai biến đại diện trên để phân tích. Dù các nghiên cứu trước
cho thấy hai biến này có mối tương quan nhiều nhất đến TTCKVN, nhưng chỉ
hai yếu tố trên chưa thể đại diện hết cho môi trường vĩ mô, cũng như rất cần
thiết khi thực hiện kiểm định tương tự đối với các biến vĩ mô khác. Do đó,
hướng nghiên cứu tiếp, có thể đưa thêm các biến vĩ mô khác để phân tích
tương quan giữa chúng với chỉ số VN-Index; Hoặc thực hiện phân tích tương
tự cho Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội; Phân tích hồi quy đa biến để đánh
giá tác động các biến vĩ mô đến chỉ số giá HNX-Index, để thấy tác động tổng
hợp các yếu tố này đến sàn Hà Nội như thế nào. Từ đó, có những so sánh và
đối sách thích hợp để TTCKVN phát triển đồng nhất.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
 Danh mục tài liệu tiếng Việt.
Bùi Kim Yến, 2007. Giáo trình Thị trường chứng khoán. Đại học Kinh tế
TP.HCM. Hồ Chí Minh. NXB Lao động xã hội.
Chuyên mục tài chính của VnExpress, 2013. Chứng khoán 2013 sẽ đi vào
ổn định. [online] Đường dẫn: <http://taichinh.vnexpress.net/tin-tuc/goc-
chuyen-gia/2013/01/chung-khoan-2013-se-di-vao-on-dinh-26530/>. [Ngày
truy cập: 09 tháng 01 năm 2013].
Đại học kinh tế TP.HCM, 2010. “Thực trạng và giải pháp bất cân xứng
thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Công trinh nghiên cứu dự
thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên “ Nhà kinh tế trẻ năm 2010”.
Đại học kinh tế TP.HCM, 2011. “Kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ
giá hối đoái, ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến lạm phát và cán cân thương
mại”. Công trình nghiên cứu dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh
viên “Nhà kinh tế trẻ 2011”.
Damodar N.Gurajati,2003. Kinh tế lượng cơ sở. 3rd ed. Dịch từ tiếng anh.
Người dịch Xuân Thành và Cao Hào Thi, 2011. Hồ Chí Minh: Chương trình
giảng dạy kinh tế Fullbright (Chương 21 và 22).
Đinh Vũ Trang Ngân, 2011. Tiền và chính sách tiền tệ. Đại học Kinh tế
TP.HCM. Chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright. Hồ Chí Minh.
Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008. Phân tích dữ liệu nghiên
cứu với SPSS (tập 1, tập 2). Đại học kinh tế TP.HCM. Hồ Chí Minh: NXB
Hồng Đức.
Hội liên hiệp sinh viên giao thủy, 2009 . Thị trường chứng khoán Việt Nam
lịch sử và phát triển. [online] Đường dẫn:
<http://s1.zetaboards.com/sinhviengiaothuy/topic/1847172/1/>.[ Truy cập

ngày: 20 tháng 12 năm 2012].
Lê Nguyễn Tường Uyên, 2012. Đánh giá tác động của các biến kinh tế vĩ
mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn thạc sĩ. Đại học Kinh Tế
TP.HCM.
Lê Văn Hinh, 2011. Thị trường chứng khoán Việt Nam: Một số đóng góp
và tác động. Đại học Kinh tế quốc dân Hà Nội. Tạp chí ngân hàng số
16/2011.
Ngân hàng nhà nước Việt Nam, 2007. Diễn biến thị trường chứng khoán
năm 2006 và tác động của việc hội nhập WTO đến thị trường. [online]
Đường dẫn:
<http://www.sbv.gov.vn/wps/portal/!ut/p/c4/04_SB8K8xLLM9MSSzPy8xBz
9CP0os3gDFxNLczdTEwMLQ1dLA09_X--
AYNcAQwNzA_2CbEdFAFjmS9E!/?WCM_PORTLET=PC_7_0D497F540
O8A70IOVKL3FS1GE5_WCM&WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/
connect/sbv_vn/sbv_vn/vn.sbv.research/vn.sbv.research.research/MfuPySn-
EKPekHeVLffFiZM2010-03-05-05-17-15 > [Ngày truy cập: 15 tháng 01 năm
2013].
Nguyễn Hữu Tuấn, 2012. Chỉ số chứng khoán chịu tác động mạnh bởi yếu
tố vĩ mô nào? [online] Đường dẫn:
<http://www.bsc.com.vn/News/2012/2/27/222582.aspx > . [Ngày truy cập: 22
tháng 02 năm 2013].
Nguyễn Ngọc Thiệp, 2010. Một số phương pháp khai phá dữ liệu quan hệ
trong tài chính và chứng khoán. Khóa luận tốt nghiệp hệ đại học chính quy.
Đại học quốc gia Hà Nội, Trường đại học Công nghệ. Hà Nội.
Nguyễn Thị Vân, 2012. Tác động của lạm phát đến phát triển thị trường
chứng khoán Việt Nam. Luận văn thạc sĩ. Đại học Kinh Tế TP.HCM.
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo, 2013. Phân tích tác
động của nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí phát
triển & hội nhập, Số 8 (18) - Tháng 01- 02/2013 [online], Đường dẫn: <
http://www.uef.edu.vn/resources/newsletter_uef/thang01_2013/6_phan_tich_t
ac_dong.pdf >. [Ngày truy cập: 22 tháng 03 năm 2013].
Tô Nguyễn Trường An, 2010. Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến TTCK
Việt Nam. Luận văn thạc sĩ. Đại học Kinh Tế TP.HCM.
Trần Ngọc Minh, 2006. Giáo trình Kinh tế lượng. Học viện công nghê bưu
chính viễn thông. Hà Nội.
 Danh mục tài liệu tiếng Anh
Daniel Stavarek, 2005. Stock Prices and Exchange Rates in the EU and the
United States: Evidence on Their Mutual Interactions. Czech Journal of
Economics and Finance (Finance a uver), Vol. 55, No. 3-4, pp. 141-161. [pdf]
Available at < http://ssrn.com/abstract=671681 > [Accessed 12 January,
2013].
Fabiola Ravazzolo and Kate Phylaktis, 2000. Stock Prices and Exchange
Rate Dynamics. European Financial Management Journal. Athens. [pdf]
Available at < http://ssrn.com/abstract=251296 > [Accessed 11 December,
2012].
Gagan Deep Sharma at el, 2011. Impact of Macroeconomic Variables on

Economic Performance: An Empirical Study of India and Sri Lanka. [pdf]
Available at: < http://ssrn.com/abstract=1836542 > [Accessed 28 October,
2012].
Golaka C. Nath and G. P Samanta, 2003. Relationship between Exchange

Rate and Stock Prices in India - An Empirical Analysis. [pdf] Available at: <
http://ssrn.com/abstract=475823 > [Accessed 06 December, 2012].
Humpe, A. & Macmillan, P.D.,2005. Can macroeconomic variables

explain long term stock market movements? A comparison of the US and
Japan. CRIEFF Dicussion Papers 0511, Centre for Research into Industry,
Enterprise, Finance and the Firm.
Jyoti P. Gupta at el, 2000. The Causality Between Interest Rate, Exchange
Rate and Stock Price in Emerging Markets: The Case of the Jakarta Stock
Exchange. European Financial Management Journal. Athens [pdf] Available
at:<http://ssrn.com/abstract=251253or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.251253>
[Accessed 05 October, 2012].
Lena Saeed Shiblee, 2009. The Impact of Inflation, GDP, Unemployment,

and Money Supply On Stock Prices. Syria [pdf] Available at <
http://ssrn.com/abstract=1529254 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1529254>
[Accessed 29 October, 2012].
Mohamed et al.,2009. Effects of macroeconomic variables on stock prices

in Malaysia: an approach of error correction model.
Mookerjee, R. and Yu, Q.,1997. Macroeconomic variables and stock prices

in a small open economy: The case of Singapore. Pacific-Basin Finance
Journal, 5: 377-388.
Mukherjee, T.K. and Naka, A.,1995. Dynamic relations between

macroeconomic variables and the Janpanese stock market: An application of
a vector error correction model. The Journal of Financial Research, 18, 2,
223 – 237.
Nagaratnam J Sreedharan, 2004. A Vecto Error Correction Model (VECM)

of Stockmaket Return. University of Tasmania. [pdf] Available at:
<http://www.utas.edu.au/__data/assets/pdf_file/0016/205243/06-
04_Sreedharan.pdf> [Accessed 18 January, 2013].
Paritosh Kumar, 2008. Is Indian Stock Market Related with Exchange Rate
and Inflation? An Empirical Test Using Time Series. [pdf] Available at: <
http://ssrn.com/abstract=1284579 > [Accessed 27 October, 2012].
Sawhney Bansi, Anoruo Ammanuel and Feridun Mete.,2006. Long-run

relationship between economic growth and stock returns: An empirical
investigation on Canada and the United States. Available at <
http://ssrn.com/abstract=939098 > [Accessed 08 May, 2013].
William J.Egan, 2008, A Better Test for Autocorrelation in Financial Time

Series. [pdf] Available at: < http://ssrn.com/abstract=1088859 > [Accessed 11
December, 2012].
 Danh mục các website tham khảo.
http://vi.wikipedia.org
http://www.gso.gov.vn
http://www.hsx.vn
http://www.imf.org.
http://www.tapchitaichinh.vn
PHỤ LỤC 1.1 - CÁCH TÍNH CHỈ SỐ GIÁ TIÊU DÙNG (CPI)
Để tính CPI, cần có hai yếu tố: Giá bán lẻ hàng hóa, dịch vụ tiêu dùng và
quyền số là cơ cấu chi tiêu cho các hàng hóa, dịch vụ trong tổng chi tiêu dùng
của hộ gia đình. Hiện nay, Nước ta chọn 496 mặt hàng đại diện cho các hàng
hóa dịch vụ trong xã hội. Giá bán lẻ được điều tra ở các chợ theo phiên (mỗi
phiên xác định 2 - 3 lần). Chợ được chọn đại diện theo địa bàn ở các địa
phương thuộc tất cả các tỉnh/thành phố trên cả nước. Quyền số để tính chỉ số
giá tiêu dùng được tính toán và tổng hợp từ cuộc khảo sát mức sống hộ gia
đình do Tổng cục Thống kê tiến hành năm 2004, 2005 và được cập nhật lại
tháng 05/2006. "Rổ" hàng hóa, dịch vụ đại diện để tính chỉ số giá tiêu dùng
được chia thành 10 nhóm với quyền số như sau:
Tên hàng hóa dịch vụ Tỷ lệ

I. Hàng ăn và dịch vụ ăn uống 42,85%
II. Đồ uống và thuốc lá 4,56%
III. May mặc, mũ nón, giày dép 7,21%
IV. Nhà ở và vật liệu xây dựng 9,99%
V. Thiết bị và đồ dùng gia đình 8,62%
VI. Dược phẩm y tế (thuốc và dịch vụ y tế) 5,42%
VII. Phương tiện đi lại, bưu điện 9,04%
VIII. Giáo dục 5,41%
IX. Văn hóa, thể thao, giải trí (cả du lịch) 3,59%
X. Hàng hóa dịch vụ khác 3,31%
Nguồn: Tổng cục thống kê

PHỤ LỤC 1.2 - TÓM TẮT CÁC BIẾN VĨ MÔ ĐƢỢC SỬ DỤNG
TRONG CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI.
Biến vĩ mô Các nghiên cứu trên thế giới

Lãi suất Sawhney Bansi, Anoruo Ammanuel and Feridun
Mete (2006); Mukherjee and Naka (1995);
Professor J.P Gupta, Alain Chevalier, Fran Sayekt
(2000); Goswami & Jung (1997).
Chỉ số giá tiêu Lena Shiblee (2009); Mukherjee and Naka (1995);
dùng(CPI) Goswami & Jung (1997); Mohammad et al (2009);
Andreas Humpe and Peter Macmillan (2005).
GDP Lena Shiblee (2009); Sawhney Bansi, Anoruo
Ammanuel and Feridun Mete (2006).
Tỷ giá Mukherjee and Naka (1995); Professor J.P Gupta,
Alain Chevalier, Fran Sayekt ( 2000); Mookerjee
& Yu(1997); Kwon and Shin (1999);Mohammad
et al (2009).
Sản lượng công nghiệp Mukherjee and Naka (1995); Goswami & Jung
(1997); Kwon and Shin (1999).
Cung tiền Lena Shiblee (2009); Mukherjee and Naka (1995);
Mookerjee& Yu (1997); Kwon and Shin (1999);
Mohammad et al (2009).
Tỷ lệ thất nghiệp Lena Shiblee (2009).
Dự trữ ngoại hối Mookerjee & Yu (1997).
Giá dầu Goswami & Jung (1997).
Cán cân thương mại Kwon and Shin (1999).
PHỤ LỤC 1.3- TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM.
Tên nghiên cứu Mối quan hệ giữa TTCK với các biến vĩ mô
Phan Thị Bích Nguyệt Tương quan dương: Cung tiền, sản lượng công
và Phạm Dương nghiệp, giá dầu, chỉ số giá tiêu dùng.
Phương Thảo (2013) Tương quan âm: Lãi suất, tỷ giá.
 Tác giả nhấn mạnh tác động của lãi suất.
Nguyễn Hữu Tuấn Tương quan dương: Cung tiền, sản lượng công
(2012) nghiệp.
Tương quan âm: Lãi suất, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá
 Tác giả nhấn mạnh tác động của biến chỉ số giá
tiêu dùng (CPI) đến chỉ số VN-Index.
Lê Nguyễn Tường Năm biến vĩ mô (Tỷ giá, chỉ số giá tiêu dùng, sản
Uyên (2012) lượng công nghiệp, cung tiền, lãi suất) hầu như
không ảnh hưởng đến giá chứng khoán.
 Biến trễ 3 tháng của lãi suất có tác động âm đến
giá chứng khoán.
Nguyễn Thị Vân Tương quan dương: Chỉ số giá tiêu dùng.
(2012) Tương quan âm: Lãi suất.
Tô Nguyễn Trường Có sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên TTCK.
An (2010)  Nhóm nhân tố lãi suất ảnh hưởng mạnh nhất.
“Thực trạng và giải Chỉ số lạm phát thực sự có ảnh hưởng đến chỉ số giá
pháp bất cân xứng chứng khoán.
thông tin trên thị VN-Index có mối quan hệ đồng liên kết với lãi suất
trường chứng khoán cho vay.
Việt Nam” (2010).
PHỤ LỤC 2.2 - LÝ THUYẾT VỀ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CHUỖI
DỮ LIỆU THỜI GIAN.
A. Tính dừng của chuỗi thời gian.
Dữ liệu của bất kỳ chuỗi thời gian nào đều có thể được coi là được tạo ra
nhờ một quá trình ngẫu nhiên và một tập hợp dữ liệu cụ thể, có thể được coi
là một kết quả (cá biệt), tức là một mẫu, của quá trình ngẫu nhiên đó. Sự
khác biệt giữa quá trình ngẫu nhiên và kết quả của nó giống như sự khác biệt
giữa tổng thể và mẫu trong dữ liệu đối chiếu. Cũng như việc sử dụng các dữ
liệu mẫu để suy ra các ước lượng về một tập hợp, thì trong lĩnh vực chuỗi thời
gian, chúng ta dùng kết quả để suy ra các ước lượng về quá trình ngẫu nhiên
đó. Một dạng của quá trình ngẫu nhiên được các nhà phân tích về chuỗi thời
gian đặc biệt quan tâm và xem xét kỹ lưỡng là cái được gọi là Quá trình
ngẫu nhiên dừng.
Một quá trình ngẫu nhiên được coi là dừng nếu như trung bình và phương
sai của nó không đổi theo thời gian và giá trị của đồng phương sai giữa hai
thời đoạn chỉ phụ thuộc vào khoảng cách và độ trễ về thời gian giữa hai thời
đoạn này chứ không phụ thuộc vào thời điểm thực tế mà đồng phương sai
được tính.* 1
Yt là một chuỗi thời gian ngẫu nhiên thì Yt có các tính chất sau:
Trung bình: E (Yt) =µ
Phương sai: Var (Yt) = E (Yt - µ)2 = σ 2
*
Trong các tài liệu về chuỗi thời gian, một quá trình ngẫu nhiên như vậy được coi là một quá trình
ngẫu nhiên dừng yếu. Đối với trong hầu hết các tình huống thực tiễn quan trọng, dạng dừng này sẽ
đáp ứng.
Đồng phương sai: ᵞ k = E [(Yt - µ) Yt+k - µ)]
Ở đây, ᵞk - Đồng phương sai (hoặc sự đồng phương sai) tại độ trễ k, là
phương sai giữa các giá trị Yt và Yt+k, tức là giữa hai giá trị của Y ở các thời
đoạn cách quãng k.
Giả sử chúng ta dịch chuyển chuỗi Y ban đầu từ Yt đến Yt+m. Và nếu Yt là
dừng, thì trung bình, phương sai và các tự đồng phương sai của Yt+m phải
đúng bằng trung bình, phương sai và các tự đồng phương sai của Yt. Tóm lại,
nếu một chuỗi thời gian là dừng, thì trung bình, phương sai và tự đồng
phương sai (tại các độ trễ khác nhau) sẽ giữ nguyên không đổi dù cho chúng
được xác định vào thời điểm nào đi nữa. Nếu một chuỗi thời gian không phải
là dừng như theo cách hiểu vừa xác định ở trên, thì nó được gọi là chuỗi thời
gian không dừng.
B. Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng.
Một cách kiểm định tính dừng phổ biến rất phổ biến gần đây là kiểm định
nghiệm đơn vị, xét mô hình sau:
Yt = Yt-1 + ut (1)
Ở đây Ut là số hạng chỉ sai số ngẫu nhiên xuất phát từ các giả định cổ điển
rằng nó có giá trị trung bình bằng 0, phương sai σ2 là hằng số và không tự
tương quan. Số hạng sai số này còn được biết tới dưới cái tên sai số nhiễu
ngẫu nhiên (white noise error term) theo thuật ngữ khoa học ứng dụng
(engineering). Phương trình (1) là một hồi qui bậc một, mà ở đó chúng ta hồi
qui giá trị của Y tại thời điểm t dựa trên giá trị của nó tại thời điểm (t-1). Và
nếu hệ số của Yt-1 trong thực tế bằng 1, thì chúng ta có nghiệm đơn vị, tức là
tình huống không dừng. Do vậy nếu chúng ta thực hiện hồi qui :
Yt = β Yt-1 + ut (2)
và tìm ra rằng β = 1, thì chúng ta có thể nói rằng biến ngẫu nhiên Yt có
nghiệm đơn vị. Trong kinh tế lượng (về chuỗi thời gian), một chuỗi thời gian
có nghiệm đơn vị được gọi là bƣớc ngẫu nhiên (chuỗi thời gian). Và một
bước ngẫu nhiên là một ví dụ của chuỗi thời gian không dừng.
Phương trình (2) thường được trình bày ở một dạng khác nhau sau:
ΔYt = (β - 1) Yt-1 + ut
= £Yt-1 + ut (3)
Ở đây £ = (β - 1) và Δ là hàm sai phân bậc 1. Ta có hai phương trình (2) và
(3) là như nhau. Tuy nhiên, lúc này giả thuyết không là £= 0.
Nếu £ thực sự bằng 0, ta có thể viết (3) như sau:

ΔYt = (Yt - Yt-1) = ut (4)
Điều mà phương trình (4) nói lên là các sai phân bậc 1 của một chuỗi thời
gian dạng bước ngẫu nhiên (=ut) là một chuỗi thời gian dừng do có giả định
rằng ut là thuần túy ngẫu nhiên.
Vậy, nếu như một chuỗi thời gian được lấy sai phân một lần và chuỗi sai
phân đó là dừng, thì ta có thể nói rằng chuỗi ban đầu (dạng bước ngẫu nhiên)
là một chuỗi kết hợp bậc1 được ký hiệu là I(1). Tương tự như vậy, nếu như
chuỗi ban đầu phải được lấy sai phân hai lần (tức là lấy sai phân bậc 1 của sai
phân bậc 1) để trở thành dừng, thì chuỗi ban đầu đó được gọi là chuỗi kết
hợp bậc 2, hoặc I(2). Tóm lại, nếu một chuỗi thời gian phải được lấy sai phân
d lần, thì nó sẽ là chuỗi kết hợp bậc d, hoặc I(d). Do vậy, bất kỳ lúc nào nếu ta
có một chuỗi thời gian kết hợp bậc 1 hoặc lớn hơn, thì có nghĩa là ta có một
chuỗi thời gian không dừng. Theo qui ước, nếu d = 0 thì quá trình I(0) hệ quả
sẽ thể hiện một chuỗi thời gian dừng. Chúng ta sẽ sử dụng các thuật ngữ quá
trình dừng và quá trình I(0) và[I(0) process] như các từ đồng nghĩa.
Để biết được liệu chuỗi thời gian Yt có phải là chuỗi không dừng hay
không, hãy thực hiện hồi qui (2) và kiểm tra xem β có bằng 1 về mặt thống kê
không, hoặc tương đương như vậy, hay ước lượng (3) và kiểm tra xem liệu có
phải £=0 hay không trên cơ sở trị thống kê t. Nhưng giá trị t có được bằng
cách này lại không tuân theo phân bổ student’s ngay cả đối với các mẫu lớn.
Theo giả thuyết không rằng β = 1, trị thống kê t được tính theo qui ước
được biết tới như là trị thống kê ԏ (tau) [ԏ (tau statistic)], mà các giá trị tới
hạn của nó đã được sắp thành bảng bởi Dickey và Fuller trên cơ sở mô phỏng
Monte Carlo. Kiểm định Tau còn được biết tới như là kiểm định Dickey-
Fuller (DF), vì sự kính trọng đối với những người đã phát minh ra nó. Nếu
giả thuyết không rằng: β = 1 bị bác bỏ (tức là, chuỗi thời gian là dừng), thì ta
có thể sử dụng kiểm định t thông thường (student’s).
Ở dạng đơn giản nhất của nó, chúng ta ước lượng hồi qui như (2), sau đó
chia hệ số β đã được ước lượng cho sai số chuẩn của nó để tính trị thống kê ԏ
Dickey-Fuller và đối chiếu với các bảng Dickey-Fuller để xem giả thuyết 0: β
= 1 có bị bác bỏ hay không. Tuy nhiên, các bảng này chưa phải là đã hoàn
toàn đầy đủ, chúng đã được mở rộng một cách đáng kể bởi Mackinnon thông
qua các mô phỏng Monte Carlo. Trong số các chương trình phần mềm thống
kê, ET, MICRO TSP và SHAZAM cho ra các giá trị tới hạn Dickey-Fuller
và mackinnon của trị thống kê DF.
Quy tắc ra quyết định:
Giả thuyết H0: β = 1 (Yt là chuỗi không dừng)
H1: β < 1 (Yt là chuỗi dừng)
Trị thống kê ԏ (tức là / ԏ /) > Giá trị tới hạn tuyệt đối T hoặc DF hoặc
Mackinnon DF  Bác bỏ giả thuyết H0 Chuỗi thời gian là dừng.
Trị thống kê ԏ (tức là / ԏ /) < Giá trị tới hạn tuyệt đối T hoặc DF hoặc
Mackinnon DF  Chuỗi thời gian là không dừng.
Vì những lý do về mặt lý thuyết và thực tiễn, kiểm định Dickey-Fuller
được áp dụng đối với các hồi qui được thực hiện ở các dạng sau:
ΔYt = £ Yt-1 + ut (3)
ΔYt = β 1 + £Yt-1 + ut (5)
ΔYt = β 1 + β 2t +£Yt-1 + ut (6)
Ở đây, t là biến xu hướng hoặc biến thời gian. Trong mỗi trường hợp giả
thuyết không sẽ là £ = 0, tức là có nghiệm đơn vị. Sự khác biệt giữa (3) và hai
hồi qui khác là ở chỗ có sự bao gồm cả hằng số (giao điểm với trục tọa độ) và
số hạng xu hướng.
Nếu số hạng sai số ut là tự tương quan, ta sẽ biến đổi (6) thành:
(7)
mà ở đó, ví dụ ΔYt-1 = (Yt -1 - Yt-2), ΔYt-2 = (Yt -2 - Yt-3), tức là ta sử dụng các số
hạng sai phân của độ trễ. Số lượng các số hạng sai phân của độ trễ cần có
thường được xác định bằng thực nghiệm - Khái niệm về việc cần phải có bao
nhiêu số hạng để số hạng sai số trong (7) là độc lập với chuỗi. Giả thuyết
không vẫn là £ = 0 hoặc β = 1, có nghĩa là Y có nghiệm đơn vị (y là không
dừng). Khi kiểm định DF được áp dụng cho các mô hình như (7), nó được gọi
là kiểm định gia tăng Dickey-Fuller [Augmented Dickey-Fuller (ADF)
test]. Bằng cách đưa thêm vào phương trình (6) các biến trễ của sai phân biến
phụ thuộc ΔYt, thống kê ADF có thể là ngăn hiện tượng tương quan chuỗi
giữa các ut do thiếu biến so với kiểm định DF. Trị thống kê của kiểm định
ADF có cùng một phân bổ tiệm cận giống như của trị thống kê DF, do vậy có
thể sử dụng cùng các giá trị tới hạn giống nhau.
PHỤ LỤC 2.3 - LÝ THUYÊT VỀ KIỂM ĐỊNH QUAN HỆ NHÂN
QỦA ENGLE- GRANGER (1987)
Để kiểm định liệu có tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai chuỗi
thời gian Y và X trên Eviews, ta xây dựng hai phương trình sau:
Yt = α0 + α1Yt-1 + … + αlYt-l + β1Xt-1 + … + βlXt-l + εt (1)
X = α + α X + … + αX + β Y + … + βY + ε (2)
t 0 1 t-1 l t-l 1 t-1 l t-l t
Để xem các biến trễ của X có giải thích cho Y (X tác động nhân quả
Granger lên Y) và các biến trễ của Y có giải thích cho X (Y tác động nhân
quả Granger lên X) hay không ta kiểm định giả thiết sau đây cho mỗi phương
trình:
H : β = β = … = β = 0 ( X không có quan hệ nhân quả Granger lên Y)

0 1 2 l
Để kiểm định giả thiết đồng thời này, ta sử dụng thống kê F của kiểm định
Wald2 và cách quyết định như sau: Nếu giá trị thống kê F tính toán lớn hơn
giá trị thống kê F phê phán ở một mức ý nghĩa xác định ta bác bỏ giả thiết H
0
và ngược lại. Có bốn khả năng như sau:
 Nhân quả Granger một chiều từ X sang Y nếu các biến trễ của X có tác
động lên Y, nhưng các biến trễ của Y không có tác động lên X.
 Nhân quả Granger một chiều từ Y sang X nếu các biến trễ của Y có tác
động lên X, nhưng các biến trễ của X không có tác động lên Y.
 Nhân quả Granger hai chiều giữa X và Y nếu các biến trễ của X có tác
động lên Y và các biến trễ của Y có tác động lên X.
 Không có quan hệ nhân quả Granger giữa X và Y nếu các biến trễ của
X không có tác động lên Y và các biến trễ của Y không tác động lên X.
2
Kiểm định tập hợp ràng buộc tuyến tính
PHỤ LỤC 2.4 - LÝ THUYẾT VỀ KIỂM ĐỊNH ĐỒNG LIÊN KẾT
A. Kiểm định đồng liên kết

Các hồi qui liên quan tới các dữ liệu của chuỗi thời gian có chứa khả năng
thu được giá trị R2 rất cao, mặc dù không hề có mối liên hệ có ý nghĩa nào
giữa chúng, đây là biểu hiện của hiện tượng hồi quy giả mạo. Vấn đề này
xuất hiện vì nếu như cả hai chuỗi thời gian được xét đến đều thể hiện các xu
hƣớng mạnh (xu hướng lên hoặc xuống liên tục), thì R2 có giá trị cao là do sự
hiện diện của xu hướng loại này, chứ không phải do mối quan hệ thực của hai
chuỗi thời gian đó. Do đó, điều quan trọng là tìm ra được mối quan hệ giữa
các biến số kinh tế là thực hay giả.
Giả sử ta hồi quy hai chuỗi dữ liệu là X và Y theo phương trình:
Yt = α + βXt (*)
Giá trị R2 thu được rất cao, nhưng chỉ có điều không như ý là trị thống kê
Durbin-Watson d thấp. Như Granger và Newbold 3 đã đề xuất, R2 > d là một
tiền đề tốt để ngờ vực rằng hồi qui đã được ước lượng là hậu quả của một hồi
qui không xác thực.
Ta có thể đã thực hiện hồi qui một chuỗi thời gian không dừng đối với một
chuỗi thời gian không dừng khác. Trong trường hợp như vậy, các phương
thức kiểm định chuẩn t và F không có giá trị. Nhưng nếu hai chuỗi dữ liệu đó
là đồng kết hợp, thì các kết quả hồi qui có thể sẽ không phải là không xác
thực, và các kiểm định thông thường t và F sẽ là đúng.
Minh họa trong phương trình:

Ut = α + βXt - Yt (**)
3
C.W.J. Granger và P. Newbild, “Các hồi qui không xác thực trong kinh tế lượng”, Tạp chí Kinh
tế lượng, Quyển 2, 1974, trang 111-120
Với X, Y là hai chuỗi thời gian không dừng, ta tìm ra rằng Ut là I(0) hoặc là
chuỗi dừng, thì kết luận rằng X và Y là đồng kết hợp. Nói cách khác,chúng
sẽ có cùng một bước sóng nếu chúng được kết hợp với nhau ở cùng một bậc.
Như vậy, nếu chuỗi Y là I(1) và một chuỗi khác X cũng là I(1), thì chúng có
thể là đồng kết hợp. Và nếu Y là I(d) và X cũng là I(d) mà d có cùng giá trị,
thì hai chuỗi này có thể là đồng kết hợp. Nếu đúng là như thế, thì hồi qui đối
với các mức của hai biến đó, sẽ là có ý nghĩa (tức là không phải là không xác
thực); và chúng ta sẽ không mất bất kỳ thông tin dài hạn quí giá nào, cái mà
có thể bị mất đi nếu thay vào đó ta sử dụng các sai phân bậc 1 của chúng.
Tóm lại, khi hồi qui các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến “kết
quả hồi qui giả mạo” . Tuy nhiên, Engle và Granger 4(1987) cho rằng nếu kết
hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng có thể là một chuỗi dừng
và các chuỗi thời gian không dừng đó được cho là đồng liên kết. Kết hợp
tuyến tính dừng được gọi là phƣơng trình đồng liên kết và có thể được giải
thích như mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến. Nói cách khác, nếu
phần dư trong mô hình hồi qui giữa các chuỗi thời gian không dừng là một
chuỗi dừng, thì kết quả hồi qui là thực và thể hiên mối quan hệ cân bằng dài
hạn giữa các biến trong mô hình.
Vấn đề đặt ra là làm sao kiểm tra được các chuỗi dữ liệu đang xét có tồn tại
mối quan hệ đồng liên kết hay không. Có nhiều phương pháp đồng liên kết :
kiểm định Engle-Granger, kiểm định CRDW… và kiểm định dựa trên
phƣơng pháp Var của Johansen. Luận văn này áp dụng theo phương pháp
Var của Johansen, như Granger đã ghi nhận “Một kiểm định về sự đồng kết
hợp có thể được coi như một tiền kiểm định để loại bỏ các tình huống “hồi qui
không xác thực”.
ô
Đoạt giải Nobel kinh tế năm 2003
B. Kiểm định đồng liên kết dựa trên phƣơng pháp VAR của Johasen.
Mục đích của kiểm định đồng liên kết là xác định xem một nhóm các chuỗi
không dừng có đồng liên kết hay không. Nói cách khác, là kiểm tra xem trong
dài hạn có chuỗi dữ liệu thời gian có quan hệ với nhau hay không? Và từ đó
lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho các chuỗi.
Trong luận văn, sử dụng kiểm định đồng liên kết trên cơ sở phương pháp
luận VAR của Johasen (1991, 1995a). Kiểm định này chỉ có hiệu lực khi ta
đang xét các chuỗi thời gian không dừng.
Giả thiết: H0: (i) “None”, nghĩa là không có đồng liên kết
H1 : (ii) “At most 1”, nghĩa là có một mối quan hệ đồng liên kết.
Tùy vào số biến trong mô hình (ví dụ k biến) mà ta có k-1 số phương trình
đồng liên kết. Khi đó, ta có thêm số giả thiết về số phương trình đồng liên kết.
Để quyết định bác bỏ hay chấp nhận giả thiết H0, ta so sánh giá trị “Trace
Statistic” với giá trị phê phán (critical value) ở mức ý nghĩa xác định (trong
bài chọn là 5%).
 Nếu Trace Statistic < Critical Value, ta chấp nhận giả thiết H0
 Nếu Trace Statistic > Critical Value, ta bác bỏ giả thiết H0
Khi ta kết kết luận các chuỗi dữ liệu có mối quan hệ đồng liên kết, thì mô
hình hiệu chỉnh sai số (VECM) là mô hình phù hợp cho phân tích. Trong
trường hợp không tồn tại mối quan hệ trong dài hạn nào thì mô hình Vecto tự
hồi quy (VAR) là tối ưu.
PHỤ LỤC 2.5 - LÝ THUYẾT VỀ MÔ HÌNH PHÂN TÍCH VAR VÀ
VECM
A. Mô hình Vecto tự hồi quy VAR.

Mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ là một chiều,
biến độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà trong nhiều
trường hợp nó còn ảnh hưởng ngược lại. Do đó, ta phải xét ảnh hưởng qua lại
giữa các biến này cùng một lúc. Chính vì thế mô hình kinh tế lượng mà ta
phải xét đến không phải là một phương trình mà là một mô hình nhiều
phương trình.
Tuy nhiên, để ước lượng các mô hình này cần phải đảm bảo rằng các
phương trình trong hệ được định dạng, một số biến được coi là biến nội sinh
(biến mà giá trị được xác định bởi mô hình, là biến ngẫu nhiên) và một số
biến khác được coi là biến ngoại sinh hay đã xác định trước (ngoại sinh cộng
với nội sinh trễ). Việc định dạng này thường được thực hiện bằng giả thiết
rằng một số biến được xác định trước chỉ có mặt trong một số phương trình.
Quyết định này thường mang tính chủ quan và đã bị Chrishtopher Sims chỉ
trích. Theo Sims, nếu tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa một số biến thì các
biến này phải được xét có vai trò như nhau, tức là tất cả các biến xét đến đều
là biến nội sinh. Dựa trên tinh thần đó mà Sims dã xây dựng mô hình vecto tự
hồi quy Var.
Khái niệm:
Mô hình Var về cấu trúc gồm nhiều phương trình (mô hình hệ phương
trình) gồm các biến trễ của các biến số. Var là mô hình động của một số biến
thời gian. Ta xét hai chuỗi thời gian Y1 và Y2. Mô hình Var tổng quát đối với
Y1 và Y2 có dạng sau đây:
p p
Y1t = α + 1∑ βi Y1t – i + 1∑ £i Y2t – i + U1t
p p
Y2t = µ + 1∑ €i Y1t – i + 1∑ σi Y2t – i + U2t
Trong mô hình trên, mỗi phương trình đều chứa p trễ của mỗi biến. Với hai
biến mô hình có 22p hệ số góc và 2 hệ số chặn. Vậy trong trường hợp tổng
quát, nếu mô hình có k biến thì sẽ có k2p hệ số góc và k hệ số chặn, khi k
càng lớn thì hệ số phải ước lượng càng tăng.
Phương pháp ước lượng mô hình Var:
- Xét tính dừng của các biến trong mô hình. Nếu chưa dừng thì sử dụng
kỹ thuật lấy sai phân để đưa về các chuỗi dừng.
- Lựa chọn khoảng trễ phù hợp.
- Xem xét mức độ phù hợp của mô hình chạy ra (bằng việc kiểm định
tính dừng của phần dư. Nếu phần dư của mô hình dừng thì mô hình
nhận được phù hợp với chuỗi thời gian và ngược lại.
- So sánh các mô hình phù hợp và lựa chọn mô hình phù hợp nhất.
B. Mô hình Vecto hiệu chỉnh sai số VECM.
Nhắc lại khái niệm hồi quy giả mạo, khi hồi quy chuỗi thời gian không
dừng, có thể kết quả hồi quy giả mạo do các chuỗi này có cùng xu thế, đều
này thường xảy ra trong kinh tế. Ước lượng của các hệ số hồi quy không
chỉ ảnh hưởng của biến độc lập đến biến phụ thuộc mà còn bao hàm xu
thế. Khi đó thì các tiêu chuẩn t và F là không sử dụng được. Để khắc phục
hiện tượng này, người ta đưa thêm biến xu thế vào mô hình. Việc đưa
thêm biến xu thế vào mô hình chỉ chấp nhận được nếu biến này là phi ngẫu
nhiên.
Tuy nhiên, khi hồi quy các giá trị sau khi đã lấy sai phân có thể sẽ bỏ sót
những thông tin dài hạn trong mối quan hệ giữa các biến. Chính vì thế, khi
hồi quy những mô hình đã lấy sai phân phải có thêm phần dư e. Ví dụ, đối
với mô hình hai biến Y1, Y2 ta có:
ΔY1 = β1 + β2 ΔY2t + β3Et-1 + ε

t
Số hạng β3Et-1 chính là phần mất cân bằng. Mô hình ước lượng sự phụ
thuộc của mức thay đổi của Y1 vào mức thay đổi của Y2 và mức mất cân
bằng ở thời kỳ trước. Mô hình trên được gọi là mô hình hiệu chỉnh sai số
ECM. Mô hình ECM là một dạng của mô hình Var tổng quát, được sử
dụng trong trường hợp chuỗi dữ liệu không dừng và chứa đựng mối quan
hệ đồng kết hợp.
PHỤ LỤC 2.6 - KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH GIAI ĐOẠN 1
1. Kiểm định tính dừng.
- Kiểm tra tình dừng của chuỗi chỉ số giá chứng khoán Index gốc bằng
kiểm định ADF cho thấy chuỗi chưa dừng, sau khi lấy sai phân bậc 1 thì
chuỗi dừng ở
mức ý nghĩa
1%.
- Chuỗi chỉ số giá tiêu dùng CPI gốc là chuỗi không dừng.
- Chuỗi CPI dừng sau khi được lấy sai phân bậc 1.
- Chuỗi Interest gốc chưa dừng , qua kiểm định nghiệm đơn vị.
- Chuỗi Interest dừng ở mức ý nghĩa 1%, sau khi được lấy sai phân bậc
1.
2. Kiểm định nhân quả Granger.

- Hai chuỗi chỉ số giá chứng khoán D(Index) và chỉ số giá tiêu dùng
D(CPI) không có mối quan hệ nhân quả qua kiểm định Granger.
- Kiểm định Granger cho thấy chuỗi dữ liệu lãi suất tiền gửi D(Interest)
và chuỗi chỉ số giá chứng khoán D(Index) không có mối quan hệ nhân
quả với nhau.
3. Kiểm định đồng liên kết.
- Hai chuỗi CPI và Index không tồn tại mối quan hệ đồng liên kết nào
giữa chúng qua kiểm định Johansen.
- Hai chuỗi dữ liệu lãi suất tiền gửi Interest và chỉ số giá chứng khoán
Index không có mối quan hệ đồng liên kết ở mức ý nghĩa 5%.
PHỤ LỤC 2.7 - KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH GIAI ĐOẠN 2
1. Kiểm định tính dừng.

- Kiểm định nghiệm đơn vị cho chuỗi chỉ số giá chứng khoán Index cho
thấy chuỗi gốc Index chưa dừng, chuỗi dừng sau khi lấy sai phân bậc
1.
- Chuỗi chỉ số giá tiêu dùng CPI chưa dừng, sau khi lấy phân bậc nhất
thì chuỗi dừng.
- Chuỗi lãi suất tiền gửi Interest không dừng. Lấy sai phân bậc nhất,
chuỗi cũng chưa dừng.
- Chuỗi lãi suất tiền gửi Interest dừng sau khi lấy sai phân bậc 2.
2. Kiểm định nhân quả Granger:

- Kiểm định nhân quả chuỗi chỉ số giá chứng khoán D(Index) và chỉ chỉ
số giá tiêu dùng D(CPI): Kết quả không thấy có mối quan hệ nhân quả
nào giữa chuỗi chỉ số giá chứng khoán và chuỗi chỉ số giá tiêu dùng
CPI, mặc dù đã thử ở các độ trễ khác nhau.
- Kiểm định nhân quả chuỗi lãi suất tiền gửi D2(Interest) và chuỗi chỉ số
giá chứng khoán D(Index): Kết quả kiểm định, không thấy có quan hệ
nhân quả nào giữa hai biến này, dù đã thử lại ở các độ trễ khác nhau.

- Kiểm định đồng liên kết cho hai chuỗi chỉ số giá chứng khoán Index và
chuỗi chỉ số giá tiêu dùng CPI: Kết quả không thấy mối quan hệ đồng
liên kết nào giữa hai chuỗi này.
chuỗi lãi suất tiền gửi Interest: Kết quả kiểm định không thấy có mối
quan hệ đồng liên kết nào giữa hai chuỗi này ở mức ý nghĩa 5%.
Kết quả kiểm định Johansen ở 8 độ trễ cho thấy có 02 mối quan hệ đồng
liên kết, và hệ số phương trình đồng liên kết hai biến lãi suất và CPI ước
lượng từ kiểm định này là dấu âm, phù hợp với lý thuyết kỳ vọng, do vậy,
có thể chọn chạy mô hình ở 8 độ trễ.
2. Kiểm định nghiệm đơn vị.

- Chuỗi gốc chỉ số giá chứng khoán Index chưa dừng. Chuỗi dừng sau
khi lấy sai phân bậc 1.
- Chuỗi gốc chỉ số giá tiêu dùng CPI chưa dừng. Sai phân bậc nhất
chuỗi CPI dừng, ở mức ý nghĩa 10%.
Chuỗi gốc Interest chưa dừng, sau khi lấy sai phân bậc nhất thì chuỗi
dừng.
3. Kiểm định nhân quả Granger hai chuỗi D(Index) và D(Interest).
Kiểm định nhân quả hai chuỗi dừng D(Index) và D(Interest) ở ba độ trễ được
gợi ý 1,2,8. Kết quả không có mối quan hệ nhân quả nào giữa hai chuỗi này.

chỉ số giá tiêu dùng CPI cho thấy có một mối quan hệ đồng liên kết
giữa hai chuỗi này.
- Kiểm định đồng liên kết cho chuỗi chỉ số giá chứng khoán Index và lãi
suất tiền gửi Interest: Kết quả khẳng định, có một mối quan hệ đồng
liên kết giữa hai chuỗi này ở mức ý nghĩa 5%.
5. Mô hình Vec-to tự hồi quy (VECM) ba biến Index, CPI và Interest.
Vector Error Correction Estimates

Date: 06/29/13 Time: 14:10
Sample (adjusted): 2009M12 2012M12
Included observations: 37 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
Cointegrating Eq: CointEq1
INDEX(-1) 1.000000
INTEREST(-1) 10.44777
(0.86305)
[ 12.1057]
CPI(-1) 1.217376
(0.10154)
[ 11.9896]
C -804.7157
Error Correction: D(INDEX) D(INTEREST) D(CPI)
CointEq1 -2.811317 0.000635 0.050033

(0.59707) (0.01704) (0.04836)
[-4.70850] [ 0.03729] [ 1.03454]
D(INDEX(-1)) 2.265925 -0.011682 -0.051797

(0.54826) (0.01565) (0.04441)
[ 4.13295] [-0.74669] [-1.16639]
D(INDEX(-2)) 1.730600 -0.011468 -0.046358

(0.43995) (0.01255) (0.03564)
[ 3.93366] [-0.91346] [-1.30090]
D(INDEX(-3)) 1.303279 -0.007550 -0.040226

(0.34304) (0.00979) (0.02779)
[ 3.79918] [-0.77129] [-1.44768]
D(INDEX(-4)) 0.692189 -0.007310 -0.012181

(0.25809) (0.00736) (0.02091)
[ 2.68196] [-0.99257] [-0.58269]
D(INDEX(-5)) 0.378642 -0.008214 -0.013357

(0.20355) (0.00581) (0.01649)
[ 1.86024] [-1.41413] [-0.81014]
D(INDEX(-6)) 0.671330 -0.010828 -0.019674

(0.16780) (0.00479) (0.01359)
[ 4.00067] [-2.26128] [-1.44750]
D(INDEX(-7)) -0.051903 -0.003367 0.003527

(0.11815) (0.00337) (0.00957)
[-0.43931] [-0.99881] [ 0.36856]
D(INDEX(-8)) -0.147300 0.004484 -0.006818

(0.11630) (0.00332) (0.00942)
[-1.26651] [ 1.35117] [-0.72371]
D(INTEREST(-1)) 12.22505 0.241212 -0.011617

(6.90836) (0.19714) (0.55957)
[ 1.76960] [ 1.22358] [-0.02076]
D(INTEREST(-2)) 18.35216 -0.062267 -0.388860

(8.31392) (0.23725) (0.67342)
[ 2.20740] [-0.26246] [-0.57744]
D(INTEREST(-3)) 5.992999 0.071248 -0.064937

(7.67945) (0.21914) (0.62203)
[ 0.78039] [ 0.32512] [-0.10440]
D(INTEREST(-4)) 20.85978 -0.149887 -0.095754

(7.37721) (0.21052) (0.59755)
[ 2.82760] [-0.71200] [-0.16025]
D(INTEREST(-5)) 15.79797 0.189267 -0.407681

(7.08248) (0.20210) (0.57367)
[ 2.23057] [ 0.93648] [-0.71065]
D(INTEREST(-6)) 20.75752 0.013438 -0.780146

(9.71396) (0.27720) (0.78682)
[ 2.13688] [ 0.04848] [-0.99151]
D(INTEREST(-7)) -3.467826 0.222191 0.995811

(9.82494) (0.28036) (0.79581)
[-0.35296] [ 0.79251] [ 1.25131]
D(INTEREST(-8)) 26.34933 0.144228 -1.107082

(9.99187) (0.28513) (0.80933)
[ 2.63708] [ 0.50584] [-1.36789]
D(CPI(-1)) 0.438701 0.111532 0.867235

(4.11682) (0.11748) (0.33346)
[ 0.10656] [ 0.94939] [ 2.60072]
D(CPI(-2)) 8.864113 -0.066531 -0.438892

(4.66026) (0.13298) (0.37748)
[ 1.90206] [-0.50029] [-1.16270]
D(CPI(-3)) -6.459392 0.113320 0.173792

(3.61964) (0.10329) (0.29319)
[-1.78454] [ 1.09710] [ 0.59277]
D(CPI(-4)) 20.23511 -0.433230 -0.429652

(5.47085) (0.15612) (0.44313)
[ 3.69871] [-2.77506] [-0.96958]
D(CPI(-5)) -6.009241 0.137603 0.395821

(5.05914) (0.14437) (0.40979)
[-1.18780] [ 0.95315] [ 0.96592]
D(CPI(-6)) 5.945922 0.122149 -0.808232

(4.89521) (0.13969) (0.39651)
[ 1.21464] [ 0.87443] [-2.03837]
D(CPI(-7)) 0.791254 0.100492 0.727272

(5.18416) (0.14793) (0.41991)
[ 0.15263] [ 0.67930] [ 1.73196]
D(CPI(-8)) -2.350007 -0.261730 -0.476336

(4.46263) (0.12735) (0.36147)
[-0.52660] [-2.05528] [-1.31778]
C -16.11400 0.014559 1.130388

(9.07088) (0.25885) (0.73473)
[-1.77645] [ 0.05625] [ 1.53850]
R-squared 0.864315 0.776854 0.757042

Adj. R-squared 0.555941 0.269704 0.204863
Sum sq. resids 3335.661 2.716225 21.88484
S.E. equation 17.41384 0.496920 1.410507
F-statistic 2.802812 1.531803 1.371009
Log likelihood -135.7786 -4.184741 -42.78594
Akaike AIC 8.744791 1.631608 3.718159
Schwarz SC 9.876787 2.763604 4.850155
Mean dependent -2.442973 -0.025946 1.839730
S.D. dependent 26.13210 0.581483 1.581811
Determinant resid covariance (dof adj.) 30.04561

Determinant resid covariance 0.789503
Log likelihood -153.1297
Akaike information criterion 12.65566
Schwarz criterion 16.18226
6. Kiểm định phần dƣ.
Kiểm định nghiệm đơn vị phần dư từ mô hình VECM của ba biến Index,
CPI, Interest cho thấy các phần dư đều là chuỗi dừng, ở mức ý nghĩa 1%.
Nên mô hình là phù hợp với chuỗi số liệu.

Luan Van Thac Si Tac Dong Cua Chi So Gia Tieu Dung Va Lai Suat Den Chi So Gia Chung Khoan Vnindex

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Luan Van Thac Si Tac Dong Cua Chi So Gia Tieu Dung Va Lai Suat Den Chi So Gia Chung Khoan Vnindex

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

HUỲNH THỊ MỸ TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ GIÁ TIÊU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2013

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

HUỲNH THỊ MỸ TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ GIÁ TIÊU

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS BÙI KIM YẾN

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2013

TP.Hồ Chí Minh, Ngày tháng 08 năm 2013

Huỳnh Thị Mỹ Trang

Xin chân thành cảm ơn.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2013

Huỳnh Thị Mỹ Trang

Mục tiêu nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu

Phƣơng pháp nghiên cứu

Kết cấu luận văn

CHƢƠNG I - LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ

1.1 LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VỚI

1.1.1 Khái niệm Thị trường chứng khoán ..................................................... 1

1.1.2.1 Cung tiền ...................................................................................... 2

1.1.2.2 Lạm phát....................................................................................... 3

1.1.2.3 Lãi suất. ........................................................................................ 8

2.1 CHUỖI SỐ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ.................................. 23

CHƢƠNG III: GIẢI PHÁP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU NHẰM

3.1 ĐỊNH HƢỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

3.1.1 Quan điểm phát triển. ........................................................................ 59

3.1.2 Mục tiêu phát triển thị trường. ........................................................... 60

3.2.1 Ổn định và kiểm soát lạm phát........................................................... 62

3.2.2 Gợi ý chính sách điều hành lãi suất .................................................... 64

3.3. GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN ỔN ĐỊNH THỊ TRƢỜNG

3.3.1 Giải pháp từ Chính Phủ .................................................................... 66

3.3.2.1 Hoàn thiện khung pháp lý ............................................................. 69

3.3.2.4 Phát triển thị trường trái phiếu. .................................................... 73

3.3.3 Giải pháp từ công ty chứng khoán .................................................... 77

3.3.4 Giải pháp từ doanh nghiệp niêm yết ................................................. 78

3.3.5 Định hướng cho Nhà đầu tư. .............................................................. 80

Kết luận chương III

KẾT LUẬN CHUNG

CTCK Công ty chứng khoán

DNNN Doanh nghiệp nhà nước

HASTC Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

NĐT Nhà đầu tư

NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NHTW Ngân hàng trung ương

OTC Thị trường phi tập trung

TTCK Thị trường chứng khoán

TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam

WTO Tổ chức thương mại thế giới

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

Bảng 2.1 - Biến và ký hiệu sử dụng trong mô hình phân tích.

Bảng 2.7 - Bảng xác định độ trễ giai đoạn 3.

Bảng 2.11 - Kết quả phân rã Cholesky.