COMO Y POR QUE HACER UNA OPERACION | DE TITULIZACION DE ACTIVOS? Jorge Lazo” Abogado Universidad de Lima Lautilizaci6n de activos es un mecanismo alterna- tivo definanciamiento que consiste en transformar actives iliquidos o de lenta rotacién en valores _ mobiliarios que son ubicados en el mercado de eet ere ree eee adelantar ganancias fduras. Como resultado dela experiencia exitosa de Ta fitulizacién de activos en atros patses, el legistador consideré oportuno regu- lar los aspectos generales aplicables a los procesos de titulizaciénde activos enelnuevo texto dea Ley de Mercado de Valores, dictandose ademas el Re- glamento de los Procesos de Titulizacién de Acti- vos (Resolticién CONASEV 001-97-EF).El autor del presentearticulo pretende precisarlascaracteriticas bésicas de Ia operacién de titulizaci6n de activos, asf como identificar las ventajas que ofrece como alternativa tanto de fixanciamiento como deinver- sién dentro del mercado de capitales. TOP aS gea est nonce slzaders). Fétima de Romafia** Durante los altimos afios uno de los procesos de mayor auge que se viene dando en [a economia ‘mundial es el relativo ata "desintermediacion finan. ciera”, que se origina como consecuencia de la evoiu- cién del mercado de valores, como una altemnativa para obtener financiamiento 0 capitales de inversiGin almenor costo posible y en forma directa, reduciendo el costo que representa la intermediacién bancaria El desarrollo del mercato de valores ha dado lugar a una sofisticacin cada vez mayor delosinstrumentos que se oftecen a Jos inversionistas en general y mas aiina los denominadosinversionistesinstitucionales, quienes demandan mejoresniveles de rentabilidad y de seguridad para su inversin. Como bien apunta el tratadista argentino Silvio Lisoprawski, "el gran atrac- tivo que sufren las economias, reside en Ia diversi- ficacién de los instrumentos de inversiGn. Con ello se genera progresivamente un cambio en el rol tradicional de fabancalocal, enlo queal monopolio del financiamiento se refiere.”" Simultineamente al crecimiento del mercado de va- lores, ls necesidades de financiamiento o de oblen- idm de liquidez sin incrementar los pasivos de los agentes que intervienen en las distinins actividades de la economia se han incrementado 0 responcien a nuevas situaciones, como son el cracimionto de las ventas a plazo o el auge del crédito de consumo : raiman éeLuna-Victoria Abogadoay fueelencargadodela primers bao la actual Ley del Mercala de Valores (idelcorise ele staltzacion de Ferrey 08 S.A. A esr interoencn THEMIS 37. 7Dentro del contexto antes descrito, surgié con éxito en mercados mas desarrollados el proceso de titulizacion de activos, que tiene distinies denomi- raciones on los patses en los cuales es utilizado; asi en los Estados Unidos, Japén y Buropa porlo gene- ral se le conoce como “securitizacién”, en México como “bursatilizacién», y en Colombia se le deno- mina “titularizacién”. Enlos Estados UnidosdeNorteamérica,elsistema encontz6 su principal soporte en los Namados mercados secundarios de titulos hipotecarios y, posteriormente, se ampli6 ala transformacién di- recta deactivos liquidos delas empresasen titulos de poco riesgo, sobre la base de titulos de crédito homoggneos, de montos predecibles y de corta duracién, Asimismo, resulté de indudable apoyo al sistema dle titulizacién la constitucién de los denominados "Governmertt National Morigage Association”, que per mitieron reducir el riesgo de la operacién por el respal-do de los créditos y la garantia que en si significaban. Hacia finales de 1996, el mercado de tttulos respal- dados por activos (asset backed securities) supone casi €170 por ciento de las emisiones de renta fija prive- da, representandoun valoraproximado de 1.3billo- nes de délares. En Espafia, el antecedente os la Ley 19 de 1992, que regula lo concemiente a los llamacos “Fondos de Titularizacién Hipotecaria”, que permiten estruc- turar en una misma operacién de titulizacién, emi- sionesde valores de caracteristicasdlstintasencuan- to al reparto de la rentabilidad y el riesgo, sobre la base derntings deriesgosemitidos por una sociedad calificaciora de riesgos. Con relacién a paises como Francia e Inglaterra, su principal aplicacién radica en los lamacios “merca- dos secundatios de erédites hipotecatios”. Ante el éxito de In aplicacién det sistema de titulizactOn de activos en los mezcados financieros norleamericanoy europeo, el mercado latincameri- cano comenzé a introducirse en el tema, siendo objeto de regulacién en paises como México, Co- lombia, Venezuela y Chile. De los paises mencionados, resulta conveniente precisar que Colombia ha regulado el sistema sobze Ja base del contrato de fideleomiso (0 fiducia) y la constitucién de patrimonios auténomos que res- paldan la emisién de los titulos y se encuentran fuera del alcance de Ia llamada “prenda general”, que respalda las obligaciones contrafdas en virtud de! desarrollo de las actividades propias de la em- presa, debiéndose destacar que la modalidad apli- cada es la de Pass Through. Finalmente, en el caso chileno la titulizacién de activos ha sido desarrollada mediante las lamadas sociedades de quiebra remota. Como resultado de In experiencia exitosa de la titulizecién de activos en otros paises, con ocasion del cambio de la Ley del Mercado de Valores el legislador consider6 oportuno regular los aspectos generales aplicablesa los procesosdetitulizacién de actives en el nuevo texto de la Ley del Mercado de Valores -Decreto Legislative 861- y se dicts adicionalmente el Reglamento de-los Procesos de Titulizacion de Activos (aprobado mediante Reso~ lucién Conasev 001-97-EF). Desdeesta perspective, y dadoquela titulizacion de activos puede convertirse en un instrumento atrac- tivo para los distintos agentes que intervienen en nuestra economia local, consideramos oportuno precisar, a través del presente articulo, las caracte~ Histices basicas de la operacién, e identificar las -ventajas que ofrece como alternativa tanto de finan- ciamientocomode inversién dentro del mercado de capitales, I, ASPECTOS GENERALES Desde una perspectiva financiera, algunos defi- nen ala titulizacién deactivos como la unificacién y empaquetamiento de préstamos para su trans- formacion en valores mobiliatios, Otros, por su parte, sefialan que la titulizacién de activos es el mecanismo que tiene por objeto acelerar el ciclo del flujo de distintos negocios, utilizando como base diversos activos agrupados, y creando con ellos estructuras convenientemente aisladas para ‘queaseguren un gradosuficientede garantias alas fuentes de financiamiento, que se aleanzarén me~ diante la colocacién de titulos valores o participa- cones en el fiujo de fondos producidos por esos activos subyacentes. Desde una perspectiva juridica, en la doctrina espa- ola se define a la titulizacién de actives como “el proceso en virtud del cual un sujeto (acreedor originario) que ostentauna posicién jurfdicaacree- dora (actual o potencial) respecto de otro u otros sujetos (deudores) que deben hacer frente al pago de su deuda en uno o varios momentos futuros, cede (cedente) aquel derecho de crédito demanera onerosa mediante una compraventa a otro sujeto, con personalidad juridica o sin ella, pero dotado, cen todo caso, de autonomfa patrimonial (cesiona- rio), quien integra aquel erédito en su patrimonio y emite valores negociables con la garantia del dere- choo derechos de crédito cedidos, valores que serinadquiridos por inversores, preferentemente institucionales.” En términos generales, podemos decir que Ja fitulizacién de activas es el proceso que permite convertirlos flujos de fondos originados por activos ilfquidos o de Ienta rotacién, previamente estructurados oempaquetados, en valores mobilia~ ios negociables, para su colocacién a terceras inversionistas mediante oferta publica 0 privada con la garantia que ofrecen los activos subyacentes y su flujo de fondos asociado. IL, ESTRUCTURA BASICA Bl proceso de titulizacién de activos se inicia, en términos abstractos, cuando una empresa denomi- nada entidad originadora transfiere todo oparte de sus actives iliquidos aun tercero, aefectos de reem- plazarlos por activos de mejor rotaciGn, com la fina~ lidad de obtener un mayor nivel de liquidez como ‘consecuencia de un mejor flujo de fondos. De esta forma la empresa que transfiere dichos ‘activos obtione recursos de disponibilidad inme- diata que podré utilizar en el desarrollo de proyec- tos de inversion, como parte desu capital de trabajo, ‘para mejorar su imagen financiera y su capacidad de pago. Dentro del esquema de la operacién, el texcero que adquiere los activos, denominadoentidad emisora, procede a la emisién de los valores mobiliarios respaldados con al flujo de los fondos derivados de los derechos incorporadtos en dichos actives, pata colocarlos a terceros inversionistes. ‘Adicionalmente, puede intervenir una sociedad encargada de la administracién y/o cobranza del flujo generado porlas cuentas por cobrar, aquien se denomina sociedad administrador. II. MODALIDADES DE TITULIZACION DE ACTIVOS En la préctica, Ja titulizacion de activos se realiza ‘ajo una serie de modalidades, entre las que desta~ can: (i) el denominado Pass Through, (i) los Asset Back Bonds, y (ii) el mecanismo de Pay Through. Resulta necesario precisar que, como consecuencia delrépidodesarrollodelastécnicas financierasyy las necesidades y requerimientos propios de los agen- [4 TABLA HERMIDA, alerts Javee-Sociedadesy Fondos de inversfn y Fonds de Titulzacin, Pato | phe 222 es que intervienen en el proceso de titulizacién, cada una de ellas tiene a su vez. variaciones que cocasionan operaciones de titulizacién con catacte- risticas particulares. A cfectos de tener una mejor comprensién del pro- ceso de titulizacién de activos, pasamos a exponer las principales caracterfsticas de cada una de las modalidades antes indicadas. Modalidad de Pass Through La modalidad de Pass Through implica la transferen- cia efectiva de los activos materia de titulizacién (debido a que los bienes salen del balance de la enticed originadora) en favor de la entidad emisora, a que a su vez los incorpora en un patrimonio aulénomo, contra el cual ésta emite los titulos que serin adquiridos posteriormente por los inversionistas. Toda vez que se tequiere la constitucién de un patrimonio auténomo, el vehiculo de transferencia bajo esta modalidad seré el contrato de fideicomiso, entendido como aquel contrato por el cual una persona natural o jurfdica (denominada fideicomitente) transfiere o afecia ciertos bienes de su propiedad en favor de un tercero (denominado fiduciario) con ta finalidad especifica de cumplir con un encargo determinado (en el caso de fa titulizacién, el encargoserélaemisién delos valores mobiliarios para su colocacién a terceros). Reculta importante sefialar que, con Ja creacién del patrimonio auténomo, se logran dos objetivos im- portantes: a, Asignar un mimero determinado de activos (identificadios) al pago del principal e intereses de los valores emitidos. b. Que los bienes transferidos no se incerporen al patrimonio de la empresa adquirente, sino que adquieran una personeria juridica propia cuya titularidad es ejercida por el adquirente. De esta forma, los bienes sélo respondern por las obligaciones exitidas con el respaldo de éstas, y no por las derivadas de las actividades propias de Ja empresa 0 sociedad que las adquiere. Enconsecuencia, los itulosnegociados gozande un mayor respaldo para los inversionistas. ykinson, Muti. 1998, THEMIS 37 99Modalidad de emisién de Asset Back Bonds Esta modalidad tiene como caracteristca principal laemisién debonoso cualquier otro titulo dedeuda or parte de la propia entidad originadora con el respaido de determinados bienes que integran su activo. ‘Los fondos de los activos que respaldan la emisién delos titulos dedeuda,noson dedicados especifica- mente al pago de los intereses y la amortizacién del principal de los mismos, sino que provienen de los ingresos generalesde la propia entidad originadora, raz6n por la cual se requiere bajo esta modalidad gerantias adicionales a los propios aetivos. Bajo esta modalicad los activos no se transfieren ni se transforman, sino que son utilizados para respal- dar una emisién de pasivos, de forma tal que no salen del balance de la originadora, como ocurre bajo la modalidad de Pass Through. Modalidad de Pay Through Mediante la modalidad de Pay Through, sise produ- ce una transferencia de los actives de la entidad originadora, pero Ios titulos emitidos respaldadas por el flujo de fondos materia de la operacién, figuran como deuda en el balance de la entidad ‘Sriginadora ‘Uno de losmecanismos que se utilizan como conse- cuencia de la modalided de Pry Throwgh son las lamadas sociedades de propésitos especiales. Estas sociedades se constituyen como sociedades anéni- ‘mas cuyo tinico objeto social resulta ser la compra de activos con la finalidad de realizar una emisin de titulos respaldados con los mismos, a efectos de colocarlos mediante oferta puiblica o privada a ter- eros inversionistas. La propia entidad originadora podria constituir una sociedad anénima, como tinico accionista, en favor de la cual realizard la transferencia de los activos, Deesta formala lamadiaentidad originadora_ reempliiza susactivés de lentarotacion poracciones Belnsosiednd de iad de propésitos especiales. Porsu parte, el balance dela sociedad de propésitos especiales no tendré més actives que los que le fueron transferidos por la entidad originadora y como pasivos las cuentas por pagar en favor de los ferceros inversionistas que adquieran los titulos emiticos como parte del proceso de titulizacién. IV. ACTIVOS QUE PUEDEN SER OBJETO DE TITULIZACION En la actualidad, los principales activos objeto de titularizacién son Jas carteras de crédito o de cuen- THEMIS 37 100 tas por cobrar, flujos predecibles de caja de las _Smpresas, proyectos de desarrolloin bit nes de exportacién y créditos hipotecari ‘Como se puede observar de su definicién general, la titulizacion de activos constituye una alternativa im- portanteparael manejo financiero delos agentes eco- rn6micos,¢ incorpora en elmercado un nuevo instru- mento deinversién atractivo tantopara inversionistas institucionales como para inversionistas en general. Resulta importante anotar que, desde un punto de vista financiero, la titulizacién de activos se debe realizarsobrelabasedeactivosquecumplanconlos siguientes requisitos basicos: a. Deberan ser capaces de generar un flujo de fon dos matemdtica y estadisticamente pred ‘que permita tener un esquema o programa de pagos de los valores emitidos; Enestesentido, se requiere decierta regularidad de los flujos derivados de los activos materia de titulizacién, Por tal motivo, normalmente esca- pan a un proceso de titulizaci6n las cuentas por ‘cobrar que tienen un carfcter eventual y que no forman partede las operacionesinvolucrdasen €l giro propio de la empresa, b. Que los eréditos derivados de los activos cuen- ten con la mayor documentacién posible, de forma tal que el tercero que los adquiera pueda cobrarlos sin ninguna limitacién, Asimismo, dicha informacién le permitiré a la entidad emisoracalcular en formaexacta elinte- és fijo que vaa redituar el titulo emitido sobre el respaldio de tos activos titulizados. c. Asimismo, seré importante que los derechos © ctéditos que formen parte de los activos transfe- Fidos sean homogéneos, con un indice de ‘Siniesiralidad apropiedo, y con retomos supe- ‘lores a los active V. TITULOS QUE PUEDEN SER EMITIDOS COMO RESULTADO DE UNA TITULIZACION Con relacién a los titulos que pueden ser emitidos en virtud de un proceso de titulizacion, se debe indicar que en la préctica internacional se emiten por lo general titulos con contenido erediticio, de Pparticipacién o titulos mixtos. La raz6n de esta variante de titulos radica en la posibilidad de los activos que pueden ser objeto del proceso de titulizacién,Es asi como titulos con contenido crediticio que constituyen instrumentos de inversién de renta fija, son apropiados para la titulizacién de activos tales como carteras de crédito; en cambio la titulizacién de proyectos inmobiliarios, por la impredecibilidad de las utilidades que confieren tales operaciones, requiere un titulo que exprese ‘una alfcuota sobre fos resultados de la misma y no tuna renta fija Con relacién a los titulos mixtos, los mismos tienen por finalidad reducir el riesgo de inversin sobre la base de activos de dificil predecibilidad. VI. GARANTIAS QUE RESPALDAN LA EMISION DE LOS TITULOS OBJETO DE TITULIZACION Toda vez que la titulizacion de activos involucra una emisin de valores mobiliarios que serén colocados por oferta publica en el mercado de valores - cual requi una clasifi “falizacién contemplar ios riesgos estructurales que puedan impedir que el flujo de los fondos legue hasta los inversionistas 0 suscriptores de los titulo. Porestarazén, en formacomplementariaala garan- ‘fa que ofrecen los activos objeto de titulizacién, existen una serie de mecanismos orientados a otor- gar garantias adicionales a la operacién, tales como: - Blllamado realce 0 “enkacement”, por el cual la entidad emisora 0 un tercero otorgan garantias adicionales alos activos titulizados, tanto reales (prenda o hipoteca), como por documentos de crédito tales como una carta de crédito, letras de cambio 0 pagarés. - El llamado “overcollateralization” 0 "sobrecola- teralizacién”, quees el mecanismo por el cual se establece un margen entre el valor de los actives objeto de titulizacion y el valor de los titulos emitidos en razén de la misma. Este margen deberdser proporcionalal indicedesiniestralidad 0 del riesgo derivado de la acreencia originada en los activos titulizados. = Elexceso de flujo de caja o sprend account, que es elmecanismo porel cual se establece unmargen diferencial o excedente entre ol rendimiento ge- nerado por los activos titulizados y la tasa de interés que se le ofrezca al inversionista. - Bmisién subordinada: mediante In emision de valores subordinados al pago de los valores principales se logra trasladar de alguna forma Jos tiesgos de incobrabilidad de las cuentas por cobras, y se cubre un eventual déficit con el spread originado por la diferencia de tasas de las cuentas por cobrar y el que redituardn los valo- res emitidos con él respaldo del patrimonio fideicometido. VII. VENTAJAS QUE OFRECE LA. ‘TITULIZACION DE ACTIVOS Como se puede apreciar de lo expuesto hasta este ‘momento, latitulizacién de activossehaconvertide en un mecanismo financiero utilizado con éxito en una serie de paises tanto de Europa como de Amé- rica, hecho que obedece a los beneficios que en términos generales ofrece este mecanismo. Entre las principales ventajas que ofrece la titulizacion de actives, tonemos las siguientes: 1. Permita a las empresas que cuentan con actives iliquidos, mejorar sus indices financieros y la cotizacién desu titulos representativos del capi- tal social. 2. Laposibilidad de obtener un indice previsiblede interés por los créditos colocados a terceros, equiparéndose con los que cobran las entidades del sistema financiero nacional en las operacio- nes de crédito, 3. Permite equiparar las tasas de interés, en espe- cial en lo relativo al financiamionto bancario, toda vez. que los bancos colocan capital a una {asa fijay obtienen financiamiento a una tasa de interés flotante, 4, Seobtiene un mayornivel de liquidez, que deri- varé en una mayor capacidad de inversion y crecimiento de las empresas. 5. Elmenorcosto querepresenta para las empresas obtener recursos financieros. 6. Unuso més eficiente del capital. 7. Un crecimiento adecuado de sus carteras. 8. Unmejorretomo para los inversionistas en rela- cin al riesgo de su inversién 9. Posibilita el “spread” o ganancia por diferencial entre Ia tasa de crédito. Dentro de este esquema de beneficios, los bancos y financieras adquieten un instrumento que les per- mite lograr mejoresniveles de liquidez, de forma tal ‘THEMIS 37 101que pueden ampliar el desarrollo de sus operacio- nesbasicas asicomo modificarla ecuacién del patri- monio técnico a activos ponderados por sunivel de riesgo. Asimismo, los bancos y financieras adquieren una participacién activa en el desarrollo del producto financiero, puesto que esién en la posibilided de actuar como entidades emisoras sobre la base del fideicomiso bancario regulado en nuestra legisla- cién. Otro sector que puede obtener beneficios de la titulizacion de activos eselsector exportador, quese encontrarfa en la posibilidad de titulizar sus créd tos por exportaciones, que generalmente son instrumentados mediante la emisién de los lame- dos conmmercial papers, ofteciendo alos exportadores la posibilidad de acceder a un financiamiento a un costoinferior alriesgo pais loque tiene unaespecial relevancia para las empresas latinoamericanas; en general, por el historial regional en materia de con- trol de cambios. Laposibilidad de titulizar flujos predecibles de caja, respaldados en relaciones contractuales de largo plazo, le otorga una alternativa de financiamiento y de liquidez a las distintas empresas de servicios, como las empresas de telecomunicaciones, las de transporte aéreo, entre otras; asf como a las empre- sas orientacias al suministro de bienes sobre la base del derecho de pago que se origina en los contratos que respaldan la operacién, VII ASPECTOS RELATIVOS A LA TITULIZACION DE ACTIVOS EN LA LEY DEL MERCADO DE VALORES Deacuerdoala Ley, podrén serobjetode titulizacién todos aquellos recursos liquides, toda clase de bie- nes y derechos y la esperanza incierta a la que hace referencia el articulo 1409 del Cédigo Civil. De esta forma podran ser objeto de titulizacién, entre otros, carteras de crédito 0 de cuentas por cobrar, flujos predeciblescle caja, proyectos dedesarrolloinmobi- liario, bienes de exportacion, y créditos hipoteca~ rios, Noobstantelo indicado, serénnecesatio esperar elreglamento correspondiente a efectos de estable- car claramente las caracteristicas particulares que deberén tener los activos objeto de titulizacién, Por otra parte, los mecanismos que nuestra legisla~ cién permite para desarrollar operaciones de > Gevaloes mobitrios qu nlien dun proves de bttizason de atives pola ens deen le rena cobain deamitemosshsdes Litulizacién son el de (i) pass trough; y, (ii) elde pay thvough, en este ttimo caso bajo la modalidad de constitucién de sociedades de propésitos especiales, 1. Mecanismo de Pass Through Esta operacién, denominada por la Ley del Merca- do de Valores como fideicomiso en titulizacion, involucra una operacién de fideicomiso en la cual losactivosse transfieren en favorde un fiduciarioa efectos de que se integren aun patrimonio auténo- ‘mo, que tinicamente podré ser utilizado con la finalidad espectfica de servir de respaldo de una cemisin de valores mobiliarios’ para ser colocados ‘en elmercado local o internacional por oferta pribli- cao privada, La transferencia de los activos deberd realizarse mediante endoso (en el caso de los titulos valores) 0 mediante cesién de derechos. Asimismo, resulta conveniente sefalar que podrn lactuar como fiduciarios en esta operacién las em presas debidamente autorizadas a operar como ta~ les por la Comision Nacional Supervisora de Em- presas y Valores (CONASBV), a les que nuestra legislaci6n denomina empresas titulizadoras. Laempresastitulizacoras deberfin constituirsecomo sociedades anénimas y obtener tanto una autoriza~ ‘eign de organizacién como una autorizacién de funcionamiento que deberén ser expedidas por la ‘Comisién Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). En el caso que la empresa titulizadora sea una subsidiaria de un banco multi ple o empresa financiera, corresponde a la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) emitir Ia autorizaci6n de organizaciGn. 2. Mecanismo de Pay Through- Estemecanismo sera desarrollado mediantelacons- titucién delas denominadas sociedades de propési- tos especiales. De acuerdo a la Ley del Mercado de Valores, las sociedades de propésitos especiales son aquellas sociedades andnimas cuyo tinico objeto social seré la adquisicién de determinados activos que seri utilizados como respaldode unaemisiénde valores mobiliarios para ser colocados en el mer- cado local 0 internacional, por oferta piiblica o privada. able. edeuneSe debe indicar que en el caso de que el total de las acciones de dicha sociedad sean de titularidad del originador, el vehfculo es denominado de propie- dad totalmentesubsidiaria (Wholly owned subsidiary) y cada organo colegiado deberd estar integrado ‘cuando menos por una persona independiente a la sociedad originadora, Asimismo, la sociedad de propésitos especiales no podrd solicitar su declaracién de insolvencia sin contar con el voto aprobatorio de la persona inde- pendiente no vinculada del érgano colegiado que corresponda En el caso de que los valores mobiliarios que resul- tan de un proceso de titulizacién fueran objeto de oferta publica en el mercado local, la nueva Ley del Mercado de Valores sefiala que obligatoriamente deberdn ser sometidas a un proceso de clasificacion de riesgo. ESTUDIO MARIO CASTILLO FREYRE ABOGADOS Mario Castillo Freyre Marfa Isabel Vasquez Villacorta Avenida Arequipa 2327 Lince - Lima Teléfono - Facsimil 422-6152 ‘THEMIS 37 103