éEL FIN JUSTIFICA LOS MEDIOS? LAS OPAS HOSTILES Y SU REGULACION Narsuis Torres ‘Abogado, Universidad Noclonat Mayor de Son Marcos. Master in Laws (LLM), University of Chicago. £111 de Junio de 2001 se anuncié la primera Oferta Publica de Adquisicién (OPA) hostil en el Per, Como suele ocurtir en este tipo de conftontaciones por el control corporativo de una empresa, coda una de los partes enfrentadas traté de presentar su posiclén como ia mas conveniente a los intereses de los accionistas de la empresa objetivo, para lo cual no sélo recurrieron a los mediios de comunicacién sino también buscaran Ia intervencién de CONASEV debido a supuestas infracciones a principios que regulan el mercado de valores como transparencia, revelacién de informacion y trato equitativo, asi como disposicicnes del Regiamenzo de Oferta Publica de Adauisicién y de Compra de Voiores, Enive fos cargos que se formularon, la empresa objetivo sostuvo que ia empresa oferente no habia revelado en el prospecto informative toda Ia informacién relevante respecto de la OPA (Gouerdos previos, estructura de financiamiento, esirategia de adquisicién) y de sus planes futuros!. Por su parte, la empresa oferente sofialé que la administracién de fa emoresa objetivo 89 rehus6 a proporcionarle informacién que le hublese permitido informar adecuadamente a los aeccionistas de la empresa objetivo de Ia cenveniencia de aceptar su oferta y que ésta realzé diferentes acciones para impedir 6! normal desarrollo de fa misma. Pero no sélo las empresas enfrentadas se reclamaron entre si, Una vez finalizada Io OPA, accionistas que la habian aceptado reclamaron ante CONASEV el que Io empresa oferente, al no haber tenido éxito en adquirr el control de la empresa, ofteciese con posterioridad a la OPA pagar a los accionistas que no ja habian aceptado un precio mayor por sus acciones, para asi obtener el control de la empresa, sin que ello fuese odecuadamente revelado al momento de realizar ia OPA? ‘Como era de esperarse, todo lo anterior generé Ia atencién de Ia prensa y de los Participantes del mercado de valores y planteé la discusion de si la regulocién existente “eontemplaba” (6ase eta la adecuada para) este tipo de situaciones, y si las empresas enfrentades podian emplear cuciquier medio a su clcance pare alcanzar sus propésites: odquitit la empresa objetivo 0 evitar que ello ocurra, En el presente articulo sostengo que si bien existen aspectos de la regulacién aplicable que deberian ser reformulacos (y los seficio) para hacer que las OPAs en general, y las OPAs hos- 1 “Gripe Gato presto teu po lagen. la OPA het zac py Cia Mingo Mlb SAA per iesoscones comunes el. Maza Atosache ‘SAA on dolorea te odors coverktosy do osreoies on gore Avhopublcode en EIComeca de Cpesa Ge DATE 2. “Acconidaras Aocoohe detaysodan por Mibo ractanonola CONASEV" fit publead en iCemwten 586 agosto AIP. AIS 221 * ADVOCATUS 5Narcuis Torres tiles en particular, permitan |a asignacién effciente de los recursos privados, el tema relevante es que la regulaci6n de las OPAs no debe ser disenadia para favorecer 0 entorpecer los cambios de control cai porativo, Debe sé" neuita. Eso no significa que fa reguiacién permita que las partes Pusdan hacer todo le que deseen, Sin embargo, fa reguiacién no debe (porque no puede) Ponerse en todos los supuestos. Lo que debe hacer es repensar los principios de fransparencia, Fevelacion de informacién y trato equitativo adecusndoles a las caracteristicas del mercado de valores local y aplicarlos caso por caso. 1, PRESUPUESTOS Para efectos de la argumentacién que desarrollo en el presente articulo, a continuacién sefialo los presupuestos que la determinan. Primero, considero que toda regulacién, para ser efectiva, debe tener presente las caracteristicas del mercado 0 Ia actividad que pretende regular. ¥, ,cudles son las caracteristicas relevantes del mercacio de valores peruano para efectos de cuciquier regulacion sobre OP As? Primero, que se trata de un mercado pequefio, de poca capitalizacién. Segundo, que se trata de un mercado concentiado, es decir no existe un mercado (y, lo que és més importante, una cultura) de accionarlado difundido. Tercero, que los actores relevantes son (cada vez més) los inversionistas institucionales y no los individuales, Ello significa que muchas veces los "accionistas minoritarios” son inversionistas institucionalles o soffsticados y no personas naturales que por su poco conocimiento e informacién requieran una mayor "proteccién” de! regulador, Cuarto, a diferencia de mercados més desarrollados, existen muchas empresas que si blen estén lstacas y, en teoria son “ablertas’, en realidad la propiedad y la gestion de las mismas fo tienen 0 ejercen grupos o personas vinculadas, Quinto, y relacionado con lo ante- flor, las praicticas de buen gobierno corperativo (de acuerdo a estandores internacionales) son inexistente o en implementacion . Por otro lado, si bien se pueds deducir del deber de lealtad y dligencia que toda gerencia debe ener resecto de sus accionistas que se espera que ellos realicen su mayor esfuerzo para obtener el mayor beneficio posible para sus accionistas, no se puede dejar de tener presente el eventual conflicto de interés que tiene ia gerencia de toda empresa objetivo cuando presenta una oferta host, por el riesgo que estos tendrian de perder sus cargos en caso la oferta sea exitoscr. Por fanto, es razonable suponer que dicha gerencia tratard de evitar el éxito de la oferia, ‘aunque ello suponga dejar pasar una oferta que puede ser beneficlosa para fos acclonistas de la empresa objetivo’, Este problema puede ser solucionacio mediante incentives adecuados en los contratos que celebre ia compariia objetivo con la gerenciat. De esta manera, habié empresas que sean més prociives a adquisiciones que otras, y este serG un criterlo que fendrén los inversionistas para decidirse a invertir en una empresa u otra, Y, adicionalmente, los profesionales para decidir aceptar cargos gerenciales en dicha empresa o no, 2 Yiew ot rooc: Jrean Mahos!& Macking Wl, “Thao of te Ft: Mcegaa Genavex Agency Cet ne Owner Stuctus” en ead Pose 8 Keoatt Scot fecnartesof Coporoion Law ang acute Regain i wn Co 19 (E 4 Yao clrespacta; st Ana! & Summ, awtacen Basch of Int Hole akoove” es Romano, Robana,Fourdotins ot Capea Low Os Io ery os (93 p72 5 Voor ch epect:Csiotsoek Henk 8 ich Daie.“Ihe Proper oe cto Tage! ManogemartinRespocing 1. Tear Ofer: Romane. Speci pa 220, 222 * ADVOCATUS §DOCTRINA Tetoero, mientras no haya fraude de por medio, se le debe permit a fos accionistas de la ‘empresa objetivo acordar © que estos permiton a su gerencia realizar cualquier medida defensiva 0 estrategia de negociacion que les permita obtener el mayor precie posible por sts doclones, Del misrno modo, mientras no haya fraude de por medio, se le debe permitir ala empresa oferente estruciurar su oferta de la manera que estime conveniente para hacerla dhactiva a los accionistas de la empresa objetivo. I LOS TEMAS A REPLANTEAR @) Obligacién de formular una OPA: Creo que es importante empezar por cusstionarnos algo que se da por supussto: que es necesaria que exista una regulacién sobre OPAs, es decir si 8s conveniente exigir y regular la realizacién de uno oferta publica cuando se adquieren acciones listadas en bolsa. La discusién sobre Ia conveniencia © no de hacerlo ha sido ampli, parlicularmente en el medio académico norteamericano, debido a Ic capitalizacién y desarolla de su mercado de valores, al ntimero de adquisiciones realzadas y al impacto econémico y social de las mismas¢, $i aceptames que entre todos las justificaciones pera realizar una OPA la mas eceptada es aquelia de permitir a los accionistas minoritarios beneficiarse de la prima de conttol debico a la asimetric de informacién y dispersién er: la que ellos se encuentran razén por Io cual no tendiian la suficlente capacidad de informactén © negociacién que los eccionistas mayoritarios o la empresa oferente, no seria razonable exigir la realizacién de una OPA cuando no existan tales supuestos. Por tanto, sélo deberia ser obligatorio realizar una OPA cuando existan accionistas minoritarios en ia empresa objetivo. Ahora bien, za quien se debe considerar accionista minoritario? Al respecto. se puede tomar como referencia lo clspuesto en al Articulo 249 Numeral 3 de la Ley General de Sociedades y establecer que 86 considera accionista minoritario a aquel cuya tenencia accionaria individual sea igual o menor al 5% del capital de Ia empresa objetivo. Complementariamente, se debe favorecer la creacién de mecanismos de sindicacién de ‘acciones. que permitan que los accionistas minoritarios puedan solucionar el problema de csimeiria de informacién y dispersién para efectos de una negociacién eficiente, sin que se tenga que imponer los costos de implementar y supervisor un sistema de OPA 0 el de llevarlas acabo. ‘) El proceso: comparar antes que desplazar: La actual regulacién plantea que en toda OPA la oferta inicial es desplazada por una oferta competidora, y si se formulan otras, estas se desplazan enire si, si cumplen con ciertos requisitos, Es decir, en una OPA no existe (legaimente) mas de una oferta valida y vigente. 2Y esto porque? {No serla més eficiente que se permitiera 1a coexistencia de ofertas y que los accionistas de la empresa objetivo decidieran cual aceptar de acuerdo a lo aue ellos consideren importante? La regulacién actual establece como criterio de que una oferta @3 "mejor" o “superior” el que oftezca mayor precio por accién © comprenda una mayor cantidad de acciones. Pero puede darse el caso que Ia esiructura de financiamiento de una oferta, 0 los planes de negocio a ser implementados (para aquellos que deseen entregar sélo parte de sus acclones y permanecer después de la OPA como accionistas de la (vow arepact: Eeezock rerk Peel Dore. The enone uctre of Compas tow Hawor Uva Pos. po. 162211 228 ® ADVOCATUS 5Nargis Torees empresa objetivo para beneficiarse de ellos) determinen que una oferta sea més atractiva ‘a pesar de no ofrecer el mayor precio por accién. Por ello, considero que la regulacion debe reconocer que existen clertos factores distintos al precio 0 cantidad que pueden ser relevantes para el accionista de la empresa objetivo. Si ello es asi, gporque no permitilie comparar y elegir la oferta que considere mas adecuada? La duracién del proceso: EI plazo de duracién de una OPA haya su justificacién en la Necesidad que Ia informacién sobre la misma llegue a los accionistas interesados y sea adecuadamente procesada por los mismos. Asimismo, en el hecho que el tiempo de vigencia permite que se pusdan presentar ofertas competidoras. Si consideramos que nuestro mercado de valores es pequefio y no se encuentra disperso, que los medios de comunicacién y tecnolégices permiten cada dia Ia difusién y el acceso a Ia informacién relevante de manera més rpida, que es importante reducir los costos de transaccién y la incerlidumbre que genera en el mercado un proceso demasiado extenso de oferta, y el : hecho que las ofertas competicoras pueden ser estructuradios en menor tiempo y a menor costo pues mucha de Ia investigaci6n y elaboracién de la informacién requerida ya ha sido ¢fectuada por quien presenté a oferta inicial, considero que el plazo de duracién de una Q OPA puede ser reducido de los 25 dias de rueda de bolsa actuales a uno que oscile entre 18 y 20 dias de rueda de bolsa ©) ‘@) Regulacién conexa: Ademés de las normas especificas que regulan las OPAs, se debe tener Presente los efectos que tienen respecto de ellas otras normas que regulan la conducta de 19s partes en ef mercado de valores. £n efecto, tal es el caso por ejemplo de las clsposiciones de la Ley del Mercado de Valores y del Reglamento de Hechos de importancia que establecen ia obligatorledad de informar adquisiciones significativas de acclones, o el in- remento de las mismos, lo que permite que el mercado pueda estar atento al posible interés © necesidad de una empresa de realizar na OPA, asi como aquellas que reguian la conducta de las partes como son las relatives al uso de informacién privlegiada o las Contenidas en el Regiamento de Sanciones, ) Regulacién por Lineamientos: Es usual que cada vez que se presenta un caso contravertido, se considere que la causa del problema, asi como su solucion, es la regulaci6n, Creo que hay que ser muy cuidadosos en regular motivados por las pasiones, o peor atin por los intereses en juego, de los casos especificos. Por ello considero qué se debe evitar prornulgar © modiicar regulaciones sobre OPAS en respuesta a casos especificos, como se planted como consecuencia de la OPA a la que me he referido. Es preferible que CONASEV, porser el organismo especializado, establezca mediante lineamientos administrativos (guidelines) ctiterios interpretativos cuando ello sea necesario. Es més efectivo un sistema de desarrollo normative por la via jursprudencia?, 9) Compras “fuera” de OPA: Actucimente Ia regulacién prohibe las compras fuera de OPA por Parte de lo empresa oferente, Y allo se trata de |ustificar sobre Ia base del principio de equidad y iransparencia, en el sentido de evitar que pague mas que el precio de OPA. Es deci, se busca evitar que oarte de Ia “prima” que esta dispuesta a pagar sea dada fuera de OPA, 7 Sob porte Satna Sra. "CPA od: Neco lator naemtnts enter el Cemetlo.6 do xo ce 201.9 224 * ADVOCATUS 5DOCTRINA | snembaigo, ,que ocure en ocoso que un accionista de la empresa objetivo, por cerentes | mativos, como puede ser necesidad de liquidez 0 su deseo de no querer osum el riesgo que la OPA no se materialice, o no desee suffr un prorrateo en coso que ello ccuria, desee vender sus acciones y recibir la contraprestacién anes del plazo de iquicacién de la OPA ‘ounque esta sea menor? 2Por qué no permiir que la empresa oferente pueda adaitr dichas Geclones en 1ueda: de bolsa? Silo que se busca es eviar que pague Un precio mayor “fuera” de OPA, 89 podtia establecer que en caso ello ocuiese, autométicamente su oferta en la ‘OPA se ajustaria a fal monto. Si Ia abjecién es el prorrateo, no hey que olvidar que algunos preferten esperor Ia liquidaclén de Ia OFA y asumir un eventual riesgo del prorrateo o reco tin precio menor, 0 a perder ia oportunidad de beneficiarse de eventuales mejores condiciones de una oferla competidors. De esta manera, se reducirfan les compras ndirectas y se conseguitia mas transparencia, pormiiandose que ka empresa oferente no este en desvenigja frente a terceros y puetio Compati con cuciquiera que desee xbitrar con las acciones en juego, 6s decir con aquellos que los compxen para luego buscar mejores condiciones. lo también serd un incentive pare Pe ofertos inicioles (quienes incurren en costos iniciales cl monitorear el mercado e identfcar potenciales empreses objetivo) en benefcio de ferceros que se suelen aprovechar de ello (ree ricing). ) Ofertas diferenciadas, pagos diferenciados: Considero que mientas Ic dlferenciecion sc esha soe Io base de criterios objetivos y no subjelives (por ejemplo, hasta conseguit tal porcentoje, fol precio por accién, clcanzado ese porcentgfe, tal otto precio: o de tol fecho hesia tal fecha tanto por accién, luego atro precio) y ello se anuncie en forma clara en elprospecto y en a publicidad que se reciice, deberia permitise las ofertas ciferenciacios. $i ge hoce de esta manera, no cabric argumentar Ia existencia de una practice dsorminatoria, Sin embargo, debido a la especial naturaleza de este tipo de ofertas, pare Suffor fraudes se debe establecer un esténdar de revelacién més elevado que el de una oferta Unica. fy Recomendaciones: Le lucha por adauirr el contro leva que las partes enfrentodos hagan uso de recomandaciones de terceres para respaider sus posiclones. sea en forme tirasto corno un banco de inversién que voloriza y recomienda ta acepiacién de 1a OPA. Sen forma indirecta a través de los medios de comunicacién © analistos. En cuciauler Gas0, @8 importante que todos aquellos que de una manera u otra emifan une Tocoiendacién y opinién revelen cuaiguier ipo de vinculacién. compensacién por la pinién o por negocios realzados con cnteriridad, en el momento © compromisos futuros, cemolaulat ofto Hecho © acuerdo que pueda deferminar un eventual conficto de interés § efectos que los destinatarlos de lo oferta las evalien adecuadamente, No se deben orchibir las recomendaciones, peto si se debben hacer las revelaciones necesarias 1) Revelacién de informacién: Lo idea de establecer la obligacién de revelar cierto informacién covet caso de una OPA haya su juslificaci6n en el interés en reduci ia asimetria de informocion que puede existir entre los accionistas de Ia empresa objetivo y la empreso oferente, Pero equé es lo que se esté obligado a decir? Por ejemplo, Ia gerencia ce [o ernmreie Spjetvo debe entregar c la empresa oferente Ia relacién de sus aocionistos efectos aie sta pueda comunicarse con ellos para exponerles las razones por los cuales conecdera Ns seoforta ciebe sor aceptoda? Sostengo que si salvo que dlcha gerencia exeresamente hava sido instruida de no hacerlo por acuerdo de Ia sociedad. 225 * ADVOCATUS 5Narchis Torees De acuerdo a la Teoria de fa Firma, las OPAs permiten reducir los costos de monitoreo y con- trol de [a gesti6n de Ia adiministracion de Ia compaiia, Pero realizer una OPA implica un costo. &l casto ce Jaci6n para determinar la conveniencia de su realizaci6n. El costo de estructurar Ia oferta y llevarla a cabo. Por ello, quien invierte y desarrola informactén lo hard en la medida que se Ie reconozca un derecho (property right) sobre la misma, De lo contrario, no fendiré ningén incentive para incutrr en los costos de producir dicha informacién®, Lo que plantea el tema de lostercems | (ofertas competidoras) que se beneficien del trabajo realizado por el oferente inicial, Por 880 es rezonable que la reguiacién busque de alguna manera compensar al oferente inicio or ejemplo permitiéndole realizar la titima oferta que se realice en una OPA. }) éMedidas defensivas: vale todo?: Respecto de las medidas defensivas’, mientras estes Précticas hayan sido aprobacias por los accionistas de la empresa objetivo. la gerencia de Una empresa puede realizarlas (p.e supermayoria para ciertas decisiones, reglas de volorizacién razonables, piidoras envenenadas), siempre que ellas no inftinjan los principios y normas expresas que regulan el mercado de valores, 4) Infracciones y Sanciones: Se debe sancionar severamente toda practica que configure fraude, Asimismo, el proporcionar informacién falsa u omisiones relevantes para la decision de desinversién de un inversionista razonable. Ill, 2EL FIN JUSTIFICA LOS MEDIOS? Peor que no dar una regulacién es dar una que no se formule sobre supuestos razonabies. Por ello, s@ debe empezar por reconocer que en toda confrontacién por el control corporativo, como es el caso de unc OPA host as partes van @ actuar movidos por sus intereses personales (© empresariales y no para defender principios o normas legales. Ante ello, toda regulacion debe tener presente cuales son esos intereses y utilzar el interés privado en beneficio del interés pUblico mediante una regulacién que privilegie los incentives antes que las sanciones. Es fa mejor manera de asegurarnos que aquellos principios que se haycin elegido como orientadores, (pe. transparencia, revelacién de informaci6n, etc) sean realmente aplicados. Es por ello que es importante tener presente que en una OPA no sélo existen los intereses de los accionistas de la empresa objetivo, sino también los de los cecionistas de la empresa oferente, de las gerencias de ambos, de sus proveedores, de sus trabajadores, de sus acreedores, de sus inversionisias 0 ienedores de valores. Por ello, la regulacién de las OPAs no debe ser disefiada para favorecer 0 entorpecer los camblos de control corporativo, o hacerse a favor de alguno de ellos. Debe ser neutra respecto de los intereses de las partes en particular y disefiada para facilitar el intercambio de informacién y la asignacién de recursos de una manera razonable y eficiente. Por titimo, ser concientes de los intereses tampoco significa permitir que dichos intereses. los fines de las partes, sean los que justifiquen los medios que usen. La razén del derecho es justamente que sean los rnediios los que justfiquen el fin. Incluso en una OPA host. 1 Yoo ot espacte Fit Cast “Copta! Mao! hon, Tho Mast? fr Cvperols Cont onthe Regulation of Com Tena O68" en: Reha Ramat dares Sook Op CH= pais. 9 sebxelos ences lagoos der eco efensios pueda enoniayo on; Shen Rent & Bock Bono. Lew and nance cf Corpse Ac- {aston ana EdlUrvrtyConsboo Sat Tha Faction Pos. 1806-0. 226 * ADVOCATUS 5