UNA VISION GENERAL SOBRE LA TITULIZACION DE. ACTIVos {stusio Grima & iz0 Abcgndes ENEL PERU Jorge Lazo Navarro” En el presente articulo, el autor nos explica detalladamente ef instrumento financiero conocido como titulizacién; de forma clara ¥ dicSctica, Sumergiéndose en el tema, el especialsta 1nos brinda definiciones y varios puntos de vista del concepto de la titulizacién, ast como del objeto, de las estructuras, de las modelidades y de las garantias de la misma Teniendo en consideracién la relevancia de! aspecto préctico que caracteriza al Derecho financiero, nos instruye respecto de la evolucién y aplicacién de este instrumento desde su entrada en vigencia (hace once afios, con la Ley de Mercado de Valores), y sobre las ventajas que genera su utilizacién, Encaioase deo rime opeacin de tes blo le acu Ley del hecace de decom de tulenan se Fee rs SAA con intra Ge riarp Pe Socwisd Hsloodes) Sarre oe et os, Furo de os pines ae 6 be opeecones de tact de bles en Res178 Se van a eumplir once afios de haherse dictado, 3 través de 's Ley del Mercado de Valores (Decreto Legislative 861), el marco normative para esorrollar operaciones de titulizaci6n de activos en nuestro pais, Por esta razén, y por la evolucién, que atin queda en el desartollo y aplicacién de este instrumento en nuestro mercado, es que hemos considerado conveniante repasar los aspactos generales de la misma, haciendo éntesis en las ventajas y desventajas que ofrece nuestra legislacién, y la experiencia préctiea ocurrida en los bitimos afos a través de la distintas emisiones colocadas en ef mercado lacel Durante los dltimos anos, uno de los procesos de mayor auge que se viene dando en la economia ‘mundial es el relative 2 la “desintermediacién financiera”, que se origins como consecuencia de la evolucién ciel mercado de valores camo una altemativa para obtener financiamiento o cepitales de inversién af menor costo posible y en forma directa, reduciendo ol costo que representa la intermediacién bancaria, ANTECEDENTES El desarrolio del marcaco de valores ha dado lugor a una sofisticacién cada ver mayor de los instrumentos que se ofrecen a los invetsionistas, en general, y mas atin, a los denominados inversionistas institucionales, quienes demandan mejores nivelas de rentabilidad y de seguridad para su inversién. Como bien apunta el tratadista argentine Silvio Lisoprawski, "el gran atractivo que sufren las econamlas, reside en la Uiversificacién de los instrumentos de inversin, Con ella se genera progresivamente un cambio en el ro! tradicional de fa banca local, en lo que al monopolio del financiemiento se refiere"™ Simulténeamente al crecimiento del mercado de valores, las necesidades de financiarniento o de ‘obtencién de liquidez sin incrementar sus pasives or parte de los agentes que intervienen en distintas actividades de la econémica se han incrementado o responden a nuevas situaciones ‘como son el crecimiento de las ventas a plazo o el auge del crédito de consumo. Dentio del conterto antes descrito, surgié con @xito en mercados mas desarrolados el proceso de titulizacién de activos, que tiene distintas enominaciones en los paises en los cuales es " UBOPRAWSI, Shia. "Tilcomis, Coming Fda, Secarizecén. Buenos Aset Eionss Depa utlieado. Asien los Estados Uidos, apn y Europ, or lo general, se le conace como "secuitizacine, en Mico como "bursatizacin’; y en Colombia ig le denomina “titulrizacin” El mereado peruano no fue ajeno @ la evolucién del mercado de capitales y, menos aun, a iy aparicién de nuevos instrumentos financieros capaces de satisfacer las necesidades de los distintos agentes econémicos que intervienen en ‘nuestra economia, Por esta razén, se cred un mates ormativo que permitiera el uso de le titulzacisn de actives como una herramienta de financiamiento. A partir de la vigencia del mateo regulatorio sobre ia materia, una serie de empresac de primer nivel en el mercado focal han hecho uso de esta herramienta 2 fin de obtener financiamiento fuera de balance y/o de acelerar Su flujo futuro de ingresos, en la medida en que la ttulizacién es un instrumanto eficiente para ef tomador de fondos y de riesgo reducido (esto en funcién a las caractersticas del activo subyacer y al nivel de atomizacién y diversficacin), M. DEFINICION Uno ce nuestros primeros objetivas es llegar a establecer una definicion que, en términos datos ¥ generales, defina los alcances de la operacién de titulzacién de activos, y que incluya tanto une erspectiva legal cuanto financiers, a i la palabra titulizacién deriva del vocablo inglés “secutitizacién” que, en un concepte ampli, puede ser entendido como aquel mecanismo 0 {écnice por la cual se estructura un préstamo 0 un endeudamiento mediante la emision de valores mobiliarios destinados a ser colocades a tercee, ye sea mediante oferta pica o priveda, También puede asociarse la denominacién de securitizacién al vocablo en inglés “security” que, fen un sentido ampli, puede ser traducido como el mecanismo para representar, através de un titulo financiero, un activo subyacente, el que no facilmente canjeable, como podria ser el caso de tna cartera de créditos hipoteceras. En este sentido, la ttulizacién pola asemejarse spaecoaeos ala definicién clésica de emisién de obligaciones, la cual, parafraseando a Manual Antonio Dominguez Garca, consiste en titulas valores, de soporte documental 0 magnético, emitidos enwe serie, que representan, con cardeter principal © jundamental, una deuda pecuniaria o promesa abstracta de pago por parte de le sociedad cmisers, integrada en une operacién econémica toitaria de financiacién externa de la cual se constituyen en parte alicuota y, con cardcter ccesotio, le posicion de miembyo dela asociacion 0 sindicato de obligacionistos? ror su parte, pare Manuel Broseta Pont, las bligaciones son crédites “..) que se incorporan por mandato (de la ley) a documentos o titles valores que, siendo titulos de rescate, sven para legimar al acreedor frente a la sociedad para uccie frente a ela de sus derechos y, ademas, fara faclitar su agiltransmision a terceros"> Sin embargo, en términos més especificos, la ttuizacién de activos tiene una connotacién que supera la definicién de obligaciones, puesto que como se podié apreciar en las siguientes lineas, fiche operacidn tiene alcances mayores en cuanto 4 los activos que pueden ser tiutizados, asi como por los valores que se pueden emitir como consecueatcia de dicho proceso, Continuando con nuestra intencién de acercamos 2 una definicién més exacta de la titulizecion de activos, conviene citar al argentino Silvio Lsoprawski, quien define a dicha cperacion como “un rediseho (mediante el armado de paqueles) 4! flujo de coja que generan individuaimente los activos reunidos con el propésito sefialado’ Continua diciendo Lisoprawski, "(cjonsiste en mancomunar 0 reunir un conjunto de activos, ‘eagrupéndolos para que sivven de respaido a le tmision de titulos-valores © participaciones que s0n colocedas entre inversores"* Por su parte, desde un punto de vista jurdico, el spatial Alberto Javier Tapia define a la ttulizacién de activos como “el proceso en virtud del cual un Sujeto (acreedor originario) que ostenta una Posicién juridica acreedora (actual © potencial) Tespecto de otro u otros sujetos (deudores) que ‘eben hacer frente al pago de su deuds en uno o varios momentos futuros, cede (cedente) aquel ‘derecho de crédito de manera onerosa mediante luna compraventa 2 otro sujeto, con personaliiad jurdica 0 sin ella, pero dotaclo, en todo «aso, de autonomia pattimonial (cesionario), quien integra aque! crédito en su patrimonio y emite valores negociabies con la garantia de! derecho 6 derechos de crédito cedidos, valores que ser’n adquirides por inversores, preferentemente institucionales"s Por su parte, para Ernesto Eduardo Martorell, la titlizacién consiste en “mancomunar 6 reunit un conjunto de activos, reagrupéndolos, para que sirvan de respaldo a la emisién de titulos valores © participaciones que son colocadas entre inversores". Continua, "(els una fuente alternativa de financiacién que permite la movilizacién de activos de los balancas* Como se puede apreciar, existe mas de una forma de defnira la ttulzacién de actives, por ello, Martin Esteban Paolantonio, citando a otros autores, sofia ue “Ta seeurtizacién 0 tituizacién ha sido objeto cdo miiltiples definiciones, cuya trascripcién puede Ser ttl desde una perspective descrptva"”. AS! se hha entendido por seeuritizacion o tiulzacin: 4) La transformacién de deuda ifjquida en titulos valores, 5) El agrupamiento de crécitos y su conversion a ttulos valores, fos que se suscriben y son colacados entre los inversores, estando [os erédites incorporados a los titulos ‘garantizados por los activos subyacentes y su flujo de fondos asociado, ©) Elproceso mediante a cual os flujos financieros otiginados por una agrupacién predeterminada de operaciones crediticias, que son cedidas bbasicamente por entidadles financieras, se destnan, una vez transformados, a la emisién de valores negociables atendidos con dichos fjos. @) El procedimiento de conversién de elementos, del activa en instrumentos financieros aptos para permitir su 4gil negociacién ea los mercados de capitals, pay hGE GAIA, Manuel Anicrio, “a enisén de obigncones por socmeades animes". Medi Eton Aebnod, 1994 1 MOSETA PONT, Rarue. “anu de Derecho Meter” ormavs. Sv Op. dt 0 9 etki, Madi Estonia Teno. 1986. 9.204 >A, Abt aie. “SacagacesyFondos denver y Fonds de Tvlzsode", Ma ellos! YKINSON. 1998 HARON. Ernesto tendo, “convetos Bancanos™ Buenos Ait: Eitonsl Depa. 195.0, $65 TACLAWTOND, Marin Eseton “Operactres Fnonceasimraconale™ iene: Als: Er fubreahCuno. 1298. 9.316 THEMIS Jorge Lazo Navarro180 proceso de conversion de cuentas por cobrar ¥ otros activos que no son fécilmente negociables en titulos valores que pueden ser colocads y negociatos en ef mercado de capitales, 4) proceso mediante el cual una o varias entidades financieras 0 no venden a otra entidad 0 vehiculo (special purpose vehicle) uno © més préstamos o derechos de crédi- to, de similares caracteristicas, que dicho vehiculo agrupa (cuando son varios) y, con su respaldo, emite valores de tal modo que exista cierta relacién entre los flujos de caja que generen las activos adquirdos y los pagos en concepto de principal e intereses que se derivan de los valores emitidos. 9) El proceso de obtencién de recursos finan- eros mediante la emision de valores nego- ciables, respaldados o atendldas, a travis de futures flujos de tesoreria procedentes de activos generadores de renta Sobre la base de los criterios expuestos, nos ermitimos presenter una definicién que recoja, ‘en esencia los dos elementos que, 2 nuestro cterio, constituyen las caractersticas bésicas de la titulizacién: (i) la aceleracion de flujos originados por activos, y (i) la incorporacién del derecho a recibir los flujos en un valor negociable que le permita af propietario del activo obtener fondos con cargos a los recursas generados por aguél En este sentido, definimos a la titulizacién de actives como el proceso que permite convertr los flujos de fondos originados por activos iliquidos 0 de lenta rotacién, previamente estructurados © empaquetados, en valares mobilarios nego- ciables, para su colocacién a terceros inver- Sonistas mediante oferta pdbiica o privada con la garantia que ofrecen los activos subyacentes y su flujo de fondos asociado, IL. ESTRUCTURA BASICA DE UNA TITULI- ZACION DE ACTIVOS Fl proceso de titulizacién de actives se inicia, en términos abstractos, cuando una empresa denominada entidad originadore transfiere todo 0 parte de sus activas illquids y/o flujos futuros de ingresos @ un tercero, a efecto de teemplazarlos por activos de mejor rotacién, con la finalidad de obtener un mayor nivel de liquide como consecuencia de un mejor fluio de fondos © simplemente un financiamiento fuera de balance. ia De esta forma, la empresa que twanstiere dichas activos obtiene recursos de disponibiliveg inmeciata que pocré utilizar en el desarrollo de Broyectos de inversién, como parte de su capita de trabejo, © para mejorar su imagen fanciers y su capacidad de pago, Dentro del esquema de la operacién, ef tercero ue adquiere los activos, denominado entidad emisore, procede a [a emisién de los valores ‘mobiliarios respaldadios sobre el flujo de los fondios derivados de fos derechos incorporadios en dichos activas, para colocarlos a terceros inversionistas. La sociedad emisora debers constituir 0 representar en si misma un pa- trimonio de propésito exclusive (de esta forma respalda Gnicamente las obligaciones contraidas como consecuencia de los valores mrobiliarios), Con la constitucién del patrimonio de ropésito exclusive se logra aislar el riesgo, concentréndolo nicamente en la capecidad de generacién de flujos por parte de los activos transferidos, Los valores pueden ser colocados mediante oferta Publica 0 privada, siendo necesara, en el primera de los casos senaiados, la presencia de un agente colocador (puede decirse que el agente calacador 5 quien tiene la funcién de mediar por cuente Pra Ss en cami, tlaain de Rjos ios 8 sve he dado ge aa sulin denso de es ones de staan elas peracena de ilaain oan aa entegors de usncin dees passes sto | Ge fos tances ‘ures (0) suleacen sab Rejor de wgeracen, toe eetwnee Laon inca de cenas ger cobs ln res de le vores emis kan enti, po maa de alpine erm ago cll engimaer o tect po dvigo de pego de cada ono de los deo cede, i vriacn y iesiadon de sg son aerie scons frances ba ls eatle oe expat 3 ‘tern mayores aaa: ante mise an descr usa que simina reno oe concn,econdmica, su aceptacién y la situacién de le pelanza de pagos. Para obtener una calficacién internacional superior al riesga soberana, la iranszccion debe estructurarse de modo tal que fos pagos en divisas a efectuar en virtud de los futures lows 0 receivables: 13) No ingresen al pals cuyo rating soberano se pretende superar, y b) Sean realizedos directamente por le deudor a un tercero situado off shoroY En ls actualidad, los principales activos objeto de titularizacién son, entre otros, las carteras de crédito 0 de cuentas por cobra, flujos predecibles ce caja de las empresas, proyectos de desarrollo inmobiliario, bienes de exportacion, créditos hipotecarios, flujos de tarjetas de crédito, fujos de exportacionas, enire otros, Como se puede observar de su definicién gener la tuizaci6n de activos constituye una alternative importante para el manejo financiero de los agentes econémicas, ¢ incorpora en el mercado Up nuevo insteumento de inversion atractvo tanto para inversionistas institucionales cuanto pare ingersionistas en general Resulta importante anotar que, desde un punto de vista financiero, la titulizaci6n ce activos se lobe realizar sobre la base de activos que cumplen com los siguientes requisitas bésicos: a} Deberdn ser capaces de generar un flujo de fondos, matemética y estadisticamente predecible, que permits tener un esquema programa de pagos de los valores emitidas. En este sentido, se requiere de ciera regularidad de los flujos derivados de los, activos materia de titulizaci6n. Portal mativo, normalmente escapan 2 un proceso de titulizacién las cuentas por cobrar que tienen un cardcter eventual y que no forman parte de las operaciones involucradas en el giro propio de fa empresa, Es importante sefalar que, para la califcacién el instzumento © valor mobiliario que se emia, se evaluaré el porcentaje de morosided ¥ recuperabilidad derivado del activo titulizado, por ejemplo el atraso © morosiiad Maan iTONID, Manin Esteban. Op pe 4S ») a) en el pago de préstamos hipotecarios © en el pago de servicios si estamos frente @ una titulizacién de flujos futuros. Algunos analistas financieros consideran que es de suma importancs para que el riesgo del ttulo se minimice, que exsta una diversficacion da deudotes cedidos y que existe, ademas, una diversificacion demogréfica, economica y seagréfica de los mismos. Un ejempla claro de lo antes expuesto se aprecia en la estructuracién de operaciones de tituizacién que llevan a cabo las bancos respecto a su cartera de créditos hipotecarios En estos casos, se busca, por lo general, diversficar la edad de sus clientes, el mente de down payment o cuotainicia! (se considera que 2 mayor cuota inicial © saldo pendiente capital existe menor propensién a incumplimiento en el pago), la ubicacién de las viviendas, entre otros aspectos, Que los créditos derivados de los activos cuenten con la mayor documentacién posible de forma tal que el tercero que los adquiere pueda cobrarlos sin ninguna limitacién, Asimismo, dicha informacién le permitiré a la ‘entidad emisora cslcular en forma exacta al interés fjo que ve a redituar el titulo emitido sobre el respaldo de los actives tituizados. Asimismo, se-é importante que los derechos © crécitos que formen parte de los activos transferidos sean homogéneas, con un indice de siniestralidad apropiado, y con retomos supetiores a los actives titulizados. Por lo general, no se ven estructuras de titulizacién con activos subyacentes disimiles por la dificultad que ello genera en el calce y, consecuentemente, en el manejo de la vida promedic y el rendimiento de los instrumentos que se emitan con cespaldo del Patrimonio de propdsito exclusive. ‘Gakee o concordancia temporal. Es importante lempaquetar 0 confotmar un patrimonio a ser titulizado con activos que generen recursos suficientes para atender el pago del principal e intereses, en caso se hubiese emitido un titulo de deuda, o el rendimisnto o utiidad fen un tiempo esperado. THEMIS 54 Jorge Lazo Navarro 85En conclusion, somos de la opinién que tas operaciones de titulizacién de activos se pueden realizar sobre la base de cualquier activo existente o susceptible de exstr en un tiempo determinado, y siempre que cuando menos cumplan con las caracteristicas antes sefaladas. Para continuar con nuestro andlisis sobre la titulizacién de activos, conviene centiar nuestra atencién ea este punto, en fos activos que pudieran ser materia u objeto de una operacién de este tipo VI. 2QUE CLASE DE TITULOS SE PUEDEN EMITIR? Considerando las multiples definiciones de titulizacin de activos propueste, no cabe dude de que uno de los elementos importantes a estudiar es el de la emisién de los ttulos que se eniten como parte diche operacin. Por lo general, como consecuencia de una operacién de titulizacién de activos se emiten valores mobiliarios que pueden ser de contenido crediticio (entiéndase también en términos financieros como instrumentas de renta fj, de contenido patrimonial (entiéndase de renta variable 0 de riesgo) 0 de contenido mixto (entiéndase una especie de debentures) ‘A nuestro entender, ¢s importante partir por la definicién de valor mobillario, y como tal, por cevisar la definicion de titulo valor. El espafol José Antonio Cachén Blanco, citando 2 Gartigues, define al titulo valor como “un documento al que se incorpora un derecho, de forma tal que documenta y derocho se identifican y se hacen conjuntamente necesarios para su ejetcicio y su transmisién”® Por su parte, Alberto Betkavite vincula al ttulo valor con el concepto aleman "wert-papier" que litecalmente traducido significa “papel valo:", es decir, identticSndolo con “documento papel”. Queda claro entonces que la naturaleze del titulo valor alcanza cos aspectos: (i) su connotacién como instumento que representa una serie de derechos, y (Ii) su naturaleza cartulsr 0 de incorporacién en un documento del derecho a evigir los beneticias en el contenido, Sin embargo, la actividad econdmica y ot «tecimiento de los mercacios de valores obligaron a la creacién de un nuevo titulo que trascienda iy cartularidad, de forma ial que pueda generar un mecanismo de transferencias mas agil tanto poy volumen de operaciones cuanto por globalizacon dde mercados, En este contexto, el espaol José Antonia Cachén Blanco sefiala que “la posibilidad de representacion de determinados valores 3 través de anotaciones en cuenta inuiliza el concepto de titulo valor y como ha sido literalmente deserito, de forma que ahora tiulos valores y anotsciones en cuenta son dos categorias diferenciadas, pet surge la necesidad de defini una categoria mis general que ambas y que en snglobe 6 Zz Oo N 4 w ao 2 oO BS