‫اعادة تنسيق لشرائح‬

‫الدكتور‬
‫"مقرر دراسات الجدوى"‬
‫د‪ /‬عبدالرحمن دمحم دمحم سعيد‬
‫❀‪Afra7‬‬ ‫الفصل الثاني‪1441‬هـ‬

‫"خير الناس أنفعهم للناس"‬

‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء الاول‬ ‫"دراسة الجدوى"‬
‫تعريف دراسة الجدوى‬
‫‪ ‬هي عبارة عن دراسات علميّة شاملة لكافة جوانب المشروع أو المشروعات المقترحة‪ ،‬والتي قد تكون إ ّما بشكل دراسات أوليّة‬
‫صل إلى اختيار بديل أوفرصة استثمارية من بين عدة بدائل أوفرص استثمارية مقترحة‬‫تفصيلية‪ ،‬والتي من خاللها يمكن التو ّ‬

‫‪ ‬تعرف دراسة الجدوى على أنها مجموعة الدراسات العلمية ( اختبارات – تقديرات ) و التى يتم إعدادها بدقة‪ ،‬لتقرير مدى‬
‫صالحية االستثمار في مشروع معين وتفضيله عن أوجه أخرى لالستثمار‬

‫مفاهيم اساسية حول طبيعة الاستثمار‬

‫تحظى عملية االستثمار من بين العديد من الفعاليات االقتصادية بأهمية كبيرة كون االستثمار يمثل العنصر الحيوي والفعال لتحقيق عملية‬
‫التنمية االقتصادية واالجتماعية‬

‫‪ ‬اي زيادة في االستثمار تودي الى زيادة مضاعفة في الدخل ما يسمي بمضاعف االستثمار و كذلك زيادة الدخل تودي الى زيادة‬
‫االستثمار ما يسمى بمعجل االستثمار‬

‫العوامل المحددة للاستثمار‬

‫‪ )1‬العائد‬
‫‪ )2‬التكلفة وفي حال االقتراض فان سعر الفائدة يمثل تكلفة االقراض‬
‫‪ )3‬التوقعات لتقليل المخاطر بالمستقبل‬

‫أهمية دراسات الجدوى االقتصادية‬ ‫االسس و المبادي العلمية يف اتخاذ القرار االستثماري‬

‫تحديد االفضلية النسبية للفرص االستثمارية‬ ‫‪.1‬‬ ‫يقوم االستثمار على اسس علمية تتمثل في تحديد الهدف‬ ‫‪.1‬‬
‫تحقيق التخصيص االمثل للموارد‬ ‫‪.2‬‬ ‫وجمع المعلومات وتقييم العائد واختيار افضل الفرص‬
‫تساعد فى الكشف عن التعارض الذى يمكن ان ينشا بين‬ ‫‪.3‬‬ ‫مبدا تعدد الخيارات‬ ‫‪.2‬‬
‫فائدة المشرروع على المستوى الخاص و المستوى‬ ‫مبدا الخبرة و التاهيل‬ ‫‪.3‬‬
‫الوطنى‬ ‫مبدا المالءمة – تفضيل االستثمار حسب العائد ودرجة‬ ‫‪.4‬‬
‫تساعد المستثمر التخاذ القرار المناسب بشان االستثمار‬ ‫‪.4‬‬ ‫المخاطرة ودرجة االمان‬
‫فى مشروع معين‬ ‫مبدا تنوع المخاطر‬ ‫‪.5‬‬
‫وسيلة عملية القناع مراكز التويل لتقديم التمويل المناسب‬ ‫‪.5‬‬
‫وسيلة علمية لتقيم المشرع المقترح بموضوعية‬ ‫‪.6‬‬
‫تساعد المستثمر على المفاضلة بين فرص االستثمار‬ ‫‪.7‬‬
‫تساعد فى تعديل خطط االنتاج اذا حدثت متغيرات طارئة‬ ‫‪.8‬‬
‫اثناء التنفيذ‬

‫مراحل دراسة الجدوى‬

‫‪ -4‬دراسة الجدوى االقتصادية والمالية‪.‬‬ ‫‪ -1‬دراسة الجدوى القانونية ‪.‬‬
‫‪ -5‬معايير تقييم المشروع ‪.‬‬ ‫‪ -2‬دراسة الجدوى التسويقية‬
‫‪ -3‬دراسة الجدوى الفنية و الهندسية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء الثاني‬ ‫دراسة الجدوى القانونية‬
‫"موقف الدولة من ر‬
‫المشوع"‬
‫التسهيالت التى تقدمها الدولة‬
‫القيود التي تفرضها الدوله‬ ‫اعفاءات من الضرائب‬ ‫‪‬‬
‫تفرض قيود قيود على اماكن بناء المشروع‬ ‫‪‬‬ ‫اعفاءات من الجمارك‬ ‫‪‬‬
‫تحديد مواصفات البناءومواصفات المواد االولية‬ ‫‪‬‬ ‫اعانات االنتاج واعانات على المبيعات في الخارج‬ ‫‪‬‬
‫وضع قيود على ساعات العمل و قوانين العمل‬ ‫‪‬‬ ‫بهدف فتح اسواق جديدة وزيادة حصيلة البلد من‬
‫شروط التامين الصحي‬ ‫‪‬‬ ‫النقد االجنبي و تنشيط الصادرات‬
‫تحديد اسعار المنتج‬ ‫‪‬‬ ‫فروض رسوم على الواردات لحماية الصناعة‬ ‫‪‬‬
‫المحلية‬
‫منح عينية تتمثل في منح االاضي‬ ‫‪‬‬
‫شبكة مواصالت‬ ‫‪‬‬
‫تدريب للعمال الجدد‬ ‫‪‬‬
‫مزاكز للبحوث واعانة التنمية للصناعات‬ ‫‪‬‬
‫دعم المشروع الجديد – مثل شراء جز من انتاجه‬ ‫‪‬‬
‫اللقاء الثالث‬ ‫الجدوى التسويقية‬
‫أهم مرحلة في دراسة جدوى أى مشروع هي تتعلق بالسوق الحالية و المتوقعة ينجم عنها قدر من البيانات والمعلومات التسويقية‬
‫تسمح بالتنبؤ بحجم المبيعات‬
‫خطوات اعداد وتنفيذ دراسة السوق‬ ‫اهمية دراسة السوق‪:‬‬
‫‪ - 1‬وضع توصيف كامل للسلعة – الحجم‪ -‬الشكل‪ -‬الجودة –‬ ‫‪ )1‬االساس فى القرار لالستمرار فى المشروع او التخلي عنه‬
‫التغليف‬ ‫‪ )2‬توجيه المشروع النتاج االشكال و المواصفات حسب رغبة‬
‫‪2‬تحديد طبيعة السوق( داخلية او خارجية) مع توصيف‬ ‫المستهلك‬
‫المجتمع الذى توجه اليه السلعة من حيث العدد والجنس‬ ‫‪ )3‬تحديد حجم الطاقة المشروع‬
‫والعادات و الدخل‬ ‫‪ )4‬هى االساس العداد الدراسة الفنية‬
‫‪ - 3‬تحديد القدرة االستيعابية للسوق الحالية و المتوقعة هذا‬ ‫‪ )5‬تحديد حجم الكمية المنتظر بيعها وسعر البيع المتوقع‬
‫يتطلب‬
‫‪ ‬تحديد حجم السوق الحالى و المتوقع‬
‫‪ ‬حصة المشروع الجديد فى السوق الحالى و المتوقعة‬
‫عموما دراسة السوق تطلب الخطوات االتية‬

‫رابعا مرحلة‬ ‫ثالثا مرحلة‬ ‫ثانيا مرحلة جمع البيانات التسويقية البيانات نوعان اساسية وثانوية‬ ‫اوال تحديد المالمح‬
‫تقديرالطلب‬ ‫معالجة و تحليل‬ ‫‪ -‬البيانات الثانوية هى البيانات الجاهزة‬ ‫العامة للسوق‬
‫على السلعة‬ ‫البيانات ‪-‬تصنيف‬ ‫‪ -‬البيانات االساسية يقوم بها الباحث بنفسه عن طريق‬ ‫الحالية و المتوقع‬
‫وتبويب و جدولة موضوع‬ ‫‪ ‬االستقصاء عبارة عن مجموعة من االسئلة الستقصاء اراء‬ ‫وهذا يتطلب‬
‫البيانات الحاسوب الدراسة‬ ‫المستهلكين‬
‫تقدير حجم‬ ‫‪ ‬المالحظة مراقبة متغيرات السوق هذا يتطلب تحديد االتى‬ ‫‪ -1‬درجة المنافسة‬
‫الطلب يساعد‬ ‫• مجتمع الدراسة‬ ‫هل توجد منافسة ام‬
‫فى تقدير‬ ‫• اعداداستمارة االقصاء‬ ‫احتكار‬
‫احتياجات‬ ‫• تحديد اسلوب الدراسة عن طريق الحصر الشامل او اخذ العينات‬ ‫‪ -2‬تحديد محددات‬
‫المشروع من‬ ‫االسلوب االكثرر انتشارا هو اسلوب العينات‬ ‫الطلب‬
‫االالت و‬ ‫العينات نوعان‬
‫المادة الخامة‬ ‫‪ -1‬العينة العشوائية او االحتمالية وتنقسم هذه الى نوعان‬
‫وغيرها‬
‫ب العينة الطبقية – تستخدم عندما‬ ‫أ العينة العشوائية البسيطة‬
‫تكون مفردات المجتمع غير متجانسة‬ ‫تستخدم هذه الطريقة عندما‬
‫تكزن مفردات المجتمع متجانسة‬
‫‪ -2‬العينة االحتمالية تتسم هذه بالتحيز يتم اختيار مفردات المجتمع‬
‫اعتمادا على الراي الشخصي‬
‫‪2‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫النماذج الاقتصادية لتحليل الطلب المتوقع‬

‫‪ ‬نموذج متوسط استهالك الفرد قسمة االستهالك الفعلي على عدد السكان‬
‫‪ ‬المرونات‬
‫أ‪ -‬مرونة الطلب السعرية =التغير النسبي في حجم الطلب مقسوما على التغير النسبي في السعر‬

‫اللقاء الرابع‬ ‫دراسة الجدوى الفنية‬

‫‪ ‬هي تلك الدراسة المتعلقة بتحديد مدى قابلية المشروع موضع الدراسة للتنفيذ من عدمه ‪ ،‬مأخوذا في االعتبار النتائج االيجابية‬
‫للدراسة البيئية والتسويقية التي أعدت للمشروع من قبل‬
‫االثار السالبة لضعف دراسة الجدوى الفنية مكونات دراسة الجدوى الفنية‬ ‫اهمية دراسة الجدوى الفنية‬
‫‪ .1‬تقدير راس المال – ارض – مبانى ‪ .1‬ظهور اختناق بين خطوط االنتاج – عدم ‪ .1‬اختيار حجم المشروع ‪-‬دراسة الطاقة‬
‫االنتاجية‬ ‫التناسق بين مراحل االنتاج ( وجود خط‬ ‫– معدات ‪ -‬وقود‬
‫‪ .2‬اختيار موقع المشروع‬ ‫معطل واخر بطاقة زائدة )‬ ‫‪ .2‬تحديد المواقع البديلة للمشروع –‬
‫‪ .2‬اختيار اساليب فنية غير مالئمة – طرق ‪ .3‬اختيار االساليب االنتاجية المالئمة‬ ‫المكان االنسب‬
‫انتاج غير مناسبة‬ ‫‪ .3‬حجم المشروع – الطاقة االنتاجية‬
‫‪ .3‬ارتفاع تكاليف الحصول على التكنولوجيا‬ ‫‪ .4‬تحديد مصادر الحصول على‬
‫االحتياجات‬
‫‪ .5‬تحدد الحصول على حق التصنيع‬
‫ر‬
‫للمشوع‪:‬‬ ‫اوال دراسة الطاقة االنتاجية واختيار الحجم المالئم‬

‫العوامل الموثرة فى اختيار حجم المشروع‬

‫‪ .1‬حجم الموارد االقتصادية المتاحة‬

‫‪ .2‬حجم السوق الفعلى والمتوقع‬
‫ر‬
‫المشوع‬ ‫الطرق المستخدمة ف تحديد حجم‬

‫‪ - 1‬اسلوب تحليل التعادل‬

‫‪ ‬تعريف نقطة التعادل ‪:‬نقطة التعادل تساعد فى تحديد اقل مستوى من االنتاج دون الوقوع فى خسائر‬
‫‪ o‬نقطة التعادل = اإليراد الكلي = التكاليف الكلية‬
‫‪ o‬االيراد الكلي = حجم المبيعات مضروبا في السعر‬
‫‪ o‬التكاليف الكلية = التكلفة الثابتة ‪ +‬التكلفة المتغيرة‬
‫‪.‬‬ ‫التلكاليف الثابته‬ ‫ا‪ -‬حجم التعادل =‬
‫(االيراد المتوسط)سعر بيع الوحدة – التكاليف المتوسطة المتغير(تكلفة الوحدة المتغيرة )‬
‫التكاليف المتوسطة المتغيرة = التكاليف المتغيرة الكلية مقسوما على عدد الوحدات المنتجة‬

‫‪ ‬التكاليف المتغيرة‪ :‬هي التكاليف التي تتغير في مجموعها مع التغير في حجم اإلنتاج‪.‬‬
‫‪ ‬التكاليف الثابتة‪ :‬هي التكاليف التي تظل ثابتة في مجموعها رغم التغير في حجم اإلنتاج‬

‫‪111 X‬‬ ‫حجم التعادل‬ ‫ب ‪ -‬حجم التعادل كنسبة من الطاقة االنتاجية =‬

‫الطاقة الكلية‬

‫التكاليف الثابتة‬
‫تكلفة الوحدة المتغيرة‬ ‫ج ‪ -‬قيمة التعادل النقدي =‬
‫‪-1‬‬
‫‪3‬‬
‫سعر بيع الوحدة‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫قيمة التعادل النقدي‬
‫×‪111‬‬ ‫د‪ -‬قيمة التعادل النقدي كنسبة من الطاقة االنتاجية=‬
‫الطاقة االنتاجية الكلية × سعر بيع‬
‫الوحدة‬

‫نموذج عمىل‪//‬‬

‫ت وفرت لدينا البيانات التالية عن مشروع تدرس جدواه االقتصادية ولسنة تشغيل عادية ( السنة الرابعة مثال)‪:‬‬
‫‪ ‬تكلفة الوحدة المتغيرة = ‪ 15‬جنية‬ ‫‪ ‬سعر بيع الوحدة = ‪ 25‬جنية‬

‫‪ ‬طاقة المشروع الكلية = ‪ 21111‬وحدة‬ ‫‪ ‬التكاليف الثابتة = ‪ 111111‬جنية‬

‫المطلوب‬

‫‪ - 3 ‬قيمة التعادل النقدي‬ ‫‪ - 1 ‬حجم التعادل‬

‫‪ -4 ‬قيمة التعادل النقدي كنسبة من الطاقة االنتاجية‬ ‫‪ -2 ‬حجم التعادل كنسبة من الطاقة االنتاجية‬

‫الحل‪//‬‬

‫= ‪ 10.000= 100.000‬وحدة‬ ‫التكاليف الثابته‬ ‫‪ .1‬حجم التعادل =‬

‫‪25-15‬‬ ‫سعر بيع الوحدة – التكاليف المتوسطة المتغير‬

‫× ‪%50=100 × 10.000 = 100‬‬ ‫‪ .2‬ب ‪ -‬حجم التعادل كنسبة من الطاقة االنتاجية = حجم التعادل‬
‫‪20.000‬‬ ‫الطاقة الكلية‬
‫هذا يعنى ان نقطة التعادل للمشروع كنسبة من الطاقة االنتاجية تتحقق عندما يشتغل المشروع ب ‪ %51‬من طاقته االنتاجية و‬ ‫‪‬‬
‫ال يحقق المشروع ربح و ال خسارة‬
‫‪100.000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫=‪250.000‬‬ ‫‪15‬‬ ‫تكلفة الوحدة المتغيرة‬ ‫‪ -3‬ج ‪ -‬قيمة التعادل النقدي =‬
‫‪-1‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪25‬‬ ‫سعر بيع الوحدة‬

‫قيمة التعادل النقدي‬

‫‪ -4‬قيمة التعادل النقدي كنسبة من الطاقة االنتاجية=‬
‫×‪100‬‬
‫الطاقة االنتاجية الكلية × سعر بيع الوحدة‬
‫‪ ‬هذا يعنى ان المشروع يحقق تعادله عندما يشتغل‬ ‫‪250.000‬‬
‫المشروع ب ‪ %51‬من طاقته االنتاجية و ال يحقق‬ ‫×‪%50 = 100‬‬
‫‪25 × 20.000‬‬
‫المشروع ربح و ال خسارة‬
‫‪4‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫العوامل المؤثرة ف اختيار حجم او طاقة ر‬
‫المشوع‬ ‫ي‬
‫• ا‪ -‬حجم الموارد االقتصادية المتاحة‬
‫• ب‪ -‬حجم السوق الفعلي و المتوقع‬
‫‪ o‬اذا كان توجد منافسة كاملة السوق ال يشكل عامل مؤثرا في اختيار حجم المشروع‬
‫‪ o‬اذا حجم السوق محدود فان حجم الطاقة الصغيرة هي المفضلة‬
‫• ج‪ -‬قيود فنية على حجم الطاقة ‪:‬قيود فنية توثر على حجم الطاقة مثل تحديد حد معين لالنتاج ال يمكن تجاوزه‬

‫ثانيا اختيار االساليب االنتاجية المالئمة وهذا يشمل‬

‫متى توفر القوى العاملة لتشغيل االلة‬
‫مستوى جودة المنتج فى نطاق استخدام كل بديل‬
‫سهولة االستخدام و متى توفر قطع الغيار‬
‫مدى توفر الطاقة و نوعها‬
‫درجة االمان في التشغيل‬
‫•‬ ‫• المفاضلة بين المستويات المختلفة‬
‫•‬ ‫للتكنولوجيا(اختيار التكنولوجيا التى تتناسب مع‬
‫•‬ ‫توفر االيدى العاملة المهرة و توفر مستلزمات‬
‫•‬ ‫االنتاج المحلية)‬
‫•‬ ‫• الطاقة االنتاجية لكل بديل‬
‫• تكاليف التركيب و التشغيل‬
‫• العمر االنتاجي للبديل الذى تم اختياره‬
‫االنتاج المالئم يجري‬
‫ي‬ ‫عىل ضؤ اختيار االسلوب‬

‫‪ -1‬تحديد تفصيلي للسلع المراد انتاجها‬

‫‪ -2‬تحديد التجهيزات و المستلزمات تمطلوبة لكل مرحلة وهذا يتطلب نوع االالت و العدد ووسائل النقل و نوع المواد‬
‫الخامة‬
‫‪-3‬تقدير احتياجات المشروع من القوى العاملة‬
‫‪ -4‬تجهيز االحتياجات المطلوبة للوظائف‬
‫‪ -5‬تحديدالمساحة المطلوبة للمشروع‬

‫ر‬
‫المشوع‬ ‫ثالثا دراسة و اختيار موقع‬

‫‪ – 1‬الخصائص الفنية و الطبيعية للمنطقة – خاصة المشاريع الزراعية – التربة – المناخ‬

‫‪ - 2‬كلفة الحصول على االرض‬
‫‪ – 3‬قوانين االستثمار السائدة‬
‫‪ – 4‬مدى توفر الوقود القوى المحركة و المياة – يقلل التكاليف‬
‫‪ – 5‬مدى قرب الموقع من مستلزمات االنتاج و اسواق التصريف يقلل التكاليف بعض المستلزمات قد تكون كبيرة او‬
‫سريعة التلف يفضل اخ تيار الموقع قرب اسواق التصريف يسهل النقل و يقلل التكاليف ويسمح تقديم خدمة افضل‬
‫‪– 6‬القرب من الطرق الرئيسية و مكان النقل‬

‫‪5‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء الخامس‬ ‫الجدوى الاقتصادية‬
‫‪ ‬هى عبارة عن تقدير التكاليف الموقعة للمشروع‬
‫التكاليف نوعان‬

‫اوال‪ //‬التكاليف االستثمارية تشمل‬

‫ثانيا‪ //‬تكاليف التشغيل‬ ‫‪/ 1‬االستثمار ‪ / 2‬راس المال العامل ‪ /3‬التكاليف‬
‫لفترة التشغيل االولى االستثمارية الالحقة‬ ‫المبدئى‬
‫‪ - 1‬االستثمار المبدئ هو عبارة عن االنفاق االستثمارى الالزم القامة المشروع و تجهيزه يتكون من‬

‫ب – تكاليف االنشاء (االستثمارات الثابتة الملموسة )‬ ‫ا – تكاليف التاسيس ( االستثمارات الثابتة غير الملموسة)‬

‫تكاليف االراضى و تجهيزاتها‬ ‫•‬ ‫• عبارة عن كل االنفاق االستثمارى الخاص بانشاء‬

‫تكاليف المبانى و االنشاءات – مبانى –‬ ‫•‬ ‫المشروع ما عدا االنفاق على االصول الثابتة‬
‫خزانات – طرق داخل المشروع‬ ‫وهى تشمل‬
‫تكاليف االالت و المعدات – شراء االت –‬ ‫•‬ ‫• ‪ -‬تكاليف الدراسات السابقة النشاء المشروع‬
‫كمبيوتر‬ ‫• ‪ -‬تكايف التسجيل و الحصول على‬
‫تكاليف االثاث و المفروشات‬ ‫•‬ ‫البيانات( التراخيص)‬
‫تكاليف قطع الغيار‬ ‫•‬ ‫• ‪ -‬المصروفات االدارية حتى بدء التشغيل –‬
‫االجارات و اجور العاملين و البريد و الهاتف‬
‫• ‪ -‬نفقات تنظيم المشروع الجديد‪ -‬نظم داخلية كنظام‬
‫التخزين والبيع و المحاسبة و السكرتارية و‬
‫السجالت و االرشيف‬
‫• ‪ -‬تكاليف المكاتب االستشارية – بيوت الخبرة‬
‫• ‪-‬نفقات التمويل فى فترة االنشاء – فوائد القرض و‬
‫شراء المعدات‬
‫• تكاليف شراء حقوق التصنيع (كالعالمة التجارية )‬
‫• تكاليف الدعاية و االعالن‬
‫• تكاليف السفر و التنقل و االستيراد‬
‫لفتة التشغيل االوىل هو عبارة عن االصول قصيرة االجل ويتكون من‬ ‫‪ – 2‬راس المال العامل ر‬

‫‪ -‬مجموعة االصول النقدية ( نفقات ادارية وانتاجية و تسويقية‬ ‫‪ -‬قيمة المخزون –( المادة الخامة – قطع الغيار )‬

‫‪ –3‬التكاليف االستثمارية الالحقة تشمل‬

‫تكاليف المعدات و التجهيزات التى يحتاج لها المشروع الحقا ‪ +‬تكاليف التوسيع المحتملة‬

‫ثانيا – تكاليف التشغيل تشمل‬

‫المستلزمات السلعية (المادة الخامة –القود و الزيوت –قطع الغيار‪ -‬التعبية و التغليف – المياة و االنارة )‬ ‫•‬

‫اجور القوى العاملة‬ ‫•‬

‫المستلزمات الخدمية(الصيانة–خدمات االبحاث–الدعايةواالعالن–النقل والمواصالت–استئجاراالالت– الهاتف)‬ ‫•‬

‫‪ ‬التكاليف نوعان ثابتة و متغيرة – الفرق بينهما ‪ -‬الطاقة المرتبطة بتشغيل االالت تكاليف متغيرة اما الطاقة للتبريد‬
‫و التدفئة تعتبر ثابتة‬
‫‪6‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫رئيس ( التكاليف التشغيلية )‬
‫ي‬ ‫جدول‬

‫مالحظات‬ ‫القيمة‬ ‫البند‬ ‫م‬

‫جدول (‪)2/1‬‬ ‫××‬ ‫مواد خام‬ ‫‪1‬‬

‫جدول (‪)2/2‬‬ ‫××‬ ‫عمالة‬ ‫‪2‬‬

‫جدول (‪)2/3‬‬ ‫××‬ ‫وقود وقوى محركة‬ ‫‪3‬‬

‫جدول (‪)2/4‬‬ ‫××‬ ‫صيانة وقطع غيار‬ ‫‪4‬‬

‫جدول (‪)2/5‬‬ ‫××‬ ‫مصاريف أخرى‬ ‫‪5‬‬

‫جدول (‪)2/6‬‬ ‫××‬ ‫إهالكات‬ ‫‪6‬‬

‫××‬ ‫اإلجمالي‬

‫تقدير بنود التكاليف االستثمارية‬

‫• تحليل التكاليف االستثمارية‪:‬‬

‫غالبا ما تتطلب دراسات الجدوى تحليل التكاليف االستثمارية وفقا ً لمعايير معينة مثل حساب األهمية النسبية حيث يتم‬
‫تحليل نسبة كل بند إلى إجمالي التكاليف‬

‫‪.‬‬ ‫تكلفة البند‬ ‫• حساب األهمية النسبية =‬

‫اجمالى التكاليف االستثمارية‬

‫حالة تطبيقية فيما يلي بيان ببنود التكاليف االستثمارية المقدرة بالعملة المحلية (اللاير) ألحد المشروعات‪:‬‬

‫المطلوب‪ /‬تحليل التكاليف االستثمارية‬ ‫القيمة باآلالف‬ ‫البند‬ ‫م‬

‫حسب االهمية النسبية لكل بند‪/‬‬
‫‪222‬‬ ‫اض‬
‫أر ي‬ ‫‪1‬‬
‫األهمية‬ ‫القيمة‬ ‫البند‬ ‫م‬
‫النسبية‬ ‫باآلالف‬ ‫‪152‬‬ ‫مبائ وتجهتات‬ ‫‪2‬‬
‫ي‬
‫‪%02‬‬ ‫‪022‬‬ ‫أراض‬ ‫‪1‬‬
‫‪322‬‬ ‫آالت ومعدات‬ ‫‪3‬‬
‫‪%17.82‬‬ ‫‪122‬‬ ‫مبان وتجهيات‬ ‫‪0‬‬
‫‪152‬‬ ‫تكاليف استثمارية أخرى‬ ‫‪4‬‬
‫‪%38.2‬‬ ‫‪322‬‬ ‫آالت ومعدات‬ ‫‪3‬‬

‫تكاليف استثمارية أخرى‬ ‫‪022‬‬ ‫اإلجماىل‬

‫ي‬
‫‪%17.82‬‬ ‫‪122‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪%122‬‬ ‫‪722‬‬ ‫اإلجماىل‬

‫ي‬

‫‪.‬‬ ‫اهم بند هو اآلالت و المعدات‬

‫‪7‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء السادس‬ ‫مصادر التمويل ‪Financing Resources‬‬

‫تمويل االستثمار‬
‫• ﻴﺤﺘاج الﻤﺸروع إلى ﺘﻤوﻴل لﺸراﺀ الﻤعدات واآلالت وﺘﺠهﻴز ﻤﻜان العﻤل وﺸراﺀ الﻤواد الﺨام وﺘغطﻴة الﻤﺼروفات‬
‫الﺘﺸغﻴلﻴة األﺨرى‬

‫• ﻴﺘﻤﻴز العﺼر الﺤالي ﺒﺘوافر العدﻴد ﻤن مصادر الﺘﻤوﻴل ‪ ،‬الﺘقلﻴدﻴة والﻤﺴﺘﺤدﺜة واألرﺒـاح الﻤﺤجوزة بدﺀﹰا‬
‫ﺒالﻤﺼادر الذاﺘﻴة ﻜرأس الﻤال واﻨﺘهاًﺀ ﺒالﻤﺼادر الﺨارﺠﻴة ﻜاالقﺘراض الﺒﻨﻜي ‪ ،‬وإﺼدار الﺴﻨدات‬

‫انواع التمويل‬

‫ثانيا مصادر الﺘﻤوﻴل طوﻴل األﺠل‬ ‫ﺃﻭﹰﻻ ‪ :‬الﺘﻤوﻴل قﺼﻴر األﺠل‬

‫‪gnoh aniF mroTotroh‬‬ ‫‪gnic aniF mroTotroh‬‬
‫االعتماد عليه في تمويـل عمليـات التوسﻊ والتحسينات التي تنوﻱ‬ ‫يقﺼد بالتمويل ﻗﺼير األجل تلﻙ األموال التي‬
‫الشركة القياﻡ بﻬا مثل شر اﺀ اﻵالت والمعدات واألﺼول ﻁويلة األجل‬ ‫تحﺼل عليﻬا الشركة مﻥ الﻐير وتلتﺯﻡ‬
‫المﺨتلﻔة مﺼادرﻩ‬ ‫بسدادها في مدة ال تتجاوﺯ واحدا عاما يمكﻥ‬
‫حﺼر هﺫﻩ المﺼادر في مجموعتين‬
‫‪-2‬االسهم الممتازة ‪-3‬االرباح المحتجزة‬ ‫‪ - 1‬األﺴهم العادﻴة‬ ‫• ‪ -‬االﺌﺘﻤان الﺘﺠاري‬
‫‪4‬القروض طويلة األجل ‪ -5‬السندات‬ ‫• ‪ -‬االﺌﺘﻤان الﻤﺼرفي‬
‫‪ . 1‬ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ ‪Trade Credit‬‬

‫• ﻴﺤﺘل االﺌﺘﻤان الﺘﺠاري الﻤرﺘﺒة األولى ﻤن ﺤﻴث األهﻤﻴة في الﻤزﻴج الﺘﻤـوﻴلي قﺼـﻴر األﺠـل‬
‫• ﺘزداد أهﻤﻴة في الﺸرﻜات الﺼغﻴرة والﺤدﻴﺜة لﺼـعوﺒة ﺤﺼولها على قروض‬
‫• ﻴﻨﺸأ عن ﺴﻴاﺴة الﺸـراﺀ اآلﺠـل والسداد الحقا‬

‫تكلفة ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ‬

‫• تعتمد على العوامل االتية‬

‫• ﺸروط الﺘﺴدﻴد للﻤوردﻴن (الفﺘرة الزﻤﻨﻴة الﻤﻤﻨوﺤة للﺘﺴدﻴد)‪،‬‬
‫• ﻴعﺘﺒر االﺌﺘﻤان في ﺤﻜم الﺘﻤوﻴل الﻤﺠاﻨي عندما ال يرتبط ارتفاع االسعار اآلجلة عن االسعار العاجلة‬
‫• ويصبح مكلف اذا ارتبط باالسعار االجلة‬
‫‪ . 2‬تكلفة ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ ‪Short- Term Bank Loans‬‬

‫• هوالقروض أو الﺘﺴهﻴالت الﻤﺼرفﻴة الﺘي ﺘﺤﺼل علﻴهـا الﺸـرﻜة ﻤـن الﻤﺼارف والﻤؤﺴﺴات الﻤالﻴة‪،‬‬
‫• ﻴﺤﺘل الﻤرﺘﺒة الﺜاﻨﻴة ﺒﻴن ﻤﺼادر الﺘﻤوﻴـل‬
‫• ﻴﺘﻤﻴز ﺒالﻤروﻨـة‬

‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ‬

‫تعتمد على العوامل االتية‬ ‫•‬

‫‪ -‬الشروط التى تفرضها البنوك مثل الرهونات و الضمانات الشخصية و طريقة السداد‬ ‫•‬
‫‪ -‬الوﻀع االقﺘﺼادي الﺴـاﺌد‬ ‫•‬
‫‪ -‬ﻤعـدالت الفاﺌـدة الﺴاﺌدة في الﺴوق ‪...‬الﺦ ‪.‬‬ ‫•‬

‫‪8‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫ثانيا مصادر الﺘﻤوﻴل طوﻴل األﺠل يتكون الﺘﻤوﻴل طوﻴل األﺠل من‬

‫‪ - 1‬ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‬
‫• ﺘﻤﺜل األﺴهم العادﻴة رأس الﻤال األﺴاﺴي للﺸرﻜة الﻤﺴاهﻤة‪،‬‬
‫• الﻤﺼـدر الرﺌﻴﺴـي لﺘﻤوﻴل الﺸرﻜة وﺘﻜوﻴن رأﺴﻤالها‬
‫• المساهمين يعتيرون مالكون وله حق التصويت و التداول و حق المشاركة في االرباح و الخسائر‬

‫ﻴﻤﻜن الﺘﻤﻴﻴز ﺒﻴن عدة قﻴم للﺴهم العادي‬

‫‪ ‬القيمة السوقية =تحدد بواسطة القوى الطلب و العرض في اسواق المال‬
‫‪ ‬القيمة االسمية = القيمة التى تكون مدونة على صك السهم ‪ -‬القيمة الدفترية = قيمة حقوق الملكية ÷ عدد االسهم العادية‬
‫‪ ‬القيمة المصدرة = القيمة على اساسها يتم اصدار السهم‬
‫‪ ‬قد تكون القيمة المصدرة اكبر من القيمة االسمية حين يتم اصدار االسهم بعالوة اصدار و قد تكون اقل حين يتم االصدار بخصم‬
‫العالوة‬
‫مميزات االسهم العادية‬

‫‪ - ‬االعتماد عليها كمصدر تمويلي يزيد نسبة حقوق الملكية‬

‫‪ - ‬ال تسترد قيمتها اال عند التصفية‬

‫‪ - 2‬ﺍﻷﺴﻬﻡ الممتازة‬
‫• ﻴﻤﺜل الﺴهم الﻤﻤﺘاز ﻤﺴﺘﻨد ﺤﺼة في ﻤلﻜﻴة‬
‫• تكلفة السهم الممتاز عبارة عن العائد المحقق من االستثمارات‬
‫• يتميز ﺤاﻤلـه بكل حقوق االسهم العادية وال يصوتون في الجمعية العمومية واالولوية في االرباح وفي التصفية‬
‫‪ - 3‬األرباح المحتجزة‬

‫• هي جزء من أرباح األسهم يتم خصمه واضافته إلى رأس المال‬

‫سياسة تبرير احتجاز االرباح‬
‫‪ - ‬تعزيز قوة الموسسة لتمويل الفرص الجديدة‬
‫‪ - ‬تفضل عند ما يكون العائد من الفرص االستثمارية الجديدة اعلى من عائد حملة االسهم العادية‬
‫‪- ‬تكون عنصر تمويل ارخص اذا تم خصمها من الضريبة‬
‫‪ - 4‬القروض طويلة االجل ‪:‬‬

‫• مديونية على الشركة تحصل عليها لتلبية متطلبتها التوسعية‬

‫• تحصل عليها من الجهات االقراضية كالبنوك ‪.‬‬
‫‪ -5‬السندات‬

‫• تشكل التزام على الموسسة ولها تاريﺦ استحقاق‬

‫• االقتراض كمصدر تمويل ارخص نسبيا واقل مخاطر‬

‫تقدير متوسط تكلفة االموال‬

‫• قد تتعدد مصادر تكوين راس المال (جزء مملوك بالكامل واخر مقترض) البد من حساب متوسط تكلفة االموال‬
‫المرجحة‬
‫• التكلفة المتوسطة لالموال المرجحة باالوزان‬
‫• عبارة عن مجموع تكلفة االموال المرجحة لكل مصدر من مصادر التمويل‬
‫• تكلفة االموال المرجحة للمصدر الواحد = تكلفة اموال المصدر مضروبا في الوزن النسبي للمصدر‬
‫‪.‬‬ ‫قيمة اموال المصدر‬ ‫• الوزن النسبي للمصدر =‬
‫قيمة اموال جميع المصادر‬
‫‪9‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫مثال احسب متوسط تكلفة االموال المرجحة‬

‫التكلفة المتوسطة المرجحة‬ ‫الوزن‬ ‫تكلفة‬ ‫قيمة راس‬

‫النسبي‬ ‫االموال‪2‬‬ ‫المال‪1‬‬

‫‪%14‬‬ ‫‪811‬‬ ‫قرض‬

‫‪%13‬‬ ‫‪311‬‬ ‫اسهم عادية‬

‫‪%11‬‬ ‫‪211‬‬ ‫اسهم ممتازة‬

‫‪%11‬‬ ‫‪311‬‬ ‫ارباح محتجزة‬

‫‪1611‬‬ ‫االجمالي‬ ‫الحل‪//‬‬

‫التكلفة المتوسطة‬ ‫الوزن النسبي‪3‬‬ ‫تكلفة االموال‪2‬‬ ‫قيمة راس المال‪1‬‬

‫المرجحة ‪4‬‬
‫‪X23‬‬

‫‪%7‬‬ ‫‪1600/800 = 50‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪800‬‬ ‫قرض‬

‫‪%2.4‬‬ ‫‪%18.75‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫‪300‬‬ ‫اسهم عادية‬

‫‪%1.28‬‬ ‫‪%12.8‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪200‬‬ ‫اسهم ممتازة‬

‫‪%1.87‬‬ ‫‪%18.75‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪300‬‬ ‫ارباح محتجزة‬

‫‪%13‬‬ ‫‪%100‬‬ ‫‪1600‬‬ ‫االجمالي‬

‫• تكلفة االموال المرجحة لالرباح المحتجزة‬ ‫متوسط تكلفة االموال للمشروع ‪%13‬‬
‫‪%1.15 = %10.75 × %4.5‬‬ ‫• تكلفة االموال المرجحة للقروض‬
‫• متوسط تكلفة االموال المرجحة‬ ‫‪%7 = %52 × %14‬‬
‫‪%11 .0 =1.25% + %1.15 + %2.4 + % 7‬‬ ‫• تكلفة االموال المرجحة لالسهم العادية‬
‫خليط من راس المال قدره ‪ 1611‬الف يكلف ‪%11 . 8‬‬ ‫‪%2.4 = %10.75 × %13‬‬
‫ومعدل العائد للمشروع يجب اال يقل عن هذة التكلفة‬ ‫• تكلفة االموال المرجحة لالسهم الممتازة‬
‫‪%.25.1 = %12.5 × %12‬‬

‫‪10‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء السابع‬ ‫معايير تقييم المشاريع‬

‫‪ ‬يقصد بها دراسة وتحليل المشروعات بهدف قبول تحديد المشروع االفضل‬
‫مبادى و مفاهيم اساسية‬

‫• معايير التقييم الجزئية ‪ :‬تتعلق بانتاجية عنصر واحد للتقييم مثال انتاجية العامل او عنصر راس المال‬
‫• معايير التقييم الشاملة ‪ : :‬تتعلق بانتاجية كل عناصر االنتاج مثل معيار معدل العائد الداخلى وفترة االسترداد و‬
‫صافي القيمة الحالية‬
‫• المشاريع المستقلة و الغير مستقلة المشاريع المستقلة ال تتأثر ارباحها بإقامة مشاريع اخرى على عكس الغير‬
‫مستقلة التى تتاثر باقامة مشاريع اخرى‬
‫للمشوع ‪cash flow‬‬ ‫ر‬ ‫التدفقات النقدية‬

‫• هى االيرادات و النفقات‬
‫• االيراد تدفق نقدي داخلي‬
‫• االنفاق تدفق نقدى خارجي ‪ :‬االنفاق يتمثل في‬
‫‪-1‬االنفاق االستثماري مثل االستثمار المبدئي او راس المال العامل و االستثمار الالحق )‬
‫‪ -2‬االنفاق التشغيلي هو التدفقات النقدية السنوية الجارية‬
‫صافى التدفقات النقدية السنوية الجارية ‪:‬‬
‫وهى عبارة التدفقات النقدية السنوية الجارية الداخلة ‪ -‬التدفقات النقدية السنوية الجارية الخارجية‬
‫‪ ‬اهالك االصول الثابتة ال تحسب تدفق نقدي‬
‫‪ ‬شراء االصول يحسب تدفق نقدي ولكن اهتالك االصول الثابتة ال يعتبر تدفق‬
‫‪ ‬اذا حسبنا االهالك تدفق نقدي هذا يعني تكاليف االصول الثابتة تم حسابها مرتين تدفق نقدي مرة عند شراء االصل‬
‫ومرة عند تسجيل اعباء االهالك‬
‫‪ ‬تسديد االعباء المالية للقرض و الفائدة عليه ال تعتبر تدفق نقدي الن هذه االعباء تمثل جزء او كل التكاليف‬
‫االستثمارية‬
‫‪ ‬والتكاليف االستثمارية تعتبر تدفق نقدي فال نحسب االعباء منعا لالزدواجية‬
‫القيمة الزمنية للنقود‬

‫• تختلف القيمة الزمنية للنقود باختالف الزمن‬

‫• قيمة المبلغ ‪ p‬الذي نحصل عليه بعد سنتين وبسعر فائدة ‪i‬‬
‫𝐭‬
‫𝟏(𝐏 = ‪S‬‬ ‫)𝐫‬ ‫•‬

‫=‪P‬‬ ‫‪S‬‬ ‫• احتساب القيمة الحالية للتدفقات النقدية‬

‫‪( 1+r)t‬‬

‫الزمن = ‪t‬‬ ‫= ‪* r‬‬ ‫* سعر الفائدة‬ ‫* المبلغ المستقبلي ‪S‬‬ ‫=‪P‬‬ ‫القيمة الحالية‬

‫𝐭‬
‫𝟏(𝐏 = ‪S‬‬ ‫)𝐫‬ ‫• القيمة المستقبلية لمبلغ جار هو‬

‫• القيم الحالية لمبلغ بعد خمسة سنوات‬

‫= ‪P‬‬ ‫‪S‬‬
‫𝟏(‬ ‫)‬
‫‪11‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫مثال‪//1‬‬
‫ما هى القيمة لمبلغ ‪111‬دوالر نحصل عليها بعد سنتين اذا كان معدل الخصم ‪1016‬‬
‫𝐭‬
‫𝟏(𝐏 = ‪S‬‬ ‫)𝐫‬ ‫‪=100 (1+0.06) 2 = 112.3‬‬
‫مثال‪//2‬‬
‫ما هى القيمة الحالية لمبلغ ‪111‬دوالر نحصل عليها بعد خمسة سنوات اذا كان معدل الخصم ‪1016‬‬
‫= ‪P‬‬ ‫‪S‬‬ ‫‪P‬‬ ‫=‬ ‫‪100‬‬
‫𝟏(‬ ‫)‬ ‫‪=74.7‬‬
‫)‪(1+0.06‬‬
‫يمكن استخدام الجدول رقم (‪ )1‬للحصول على نفس االجابة‬
‫القيم الحالية لتدفقات نقدية غت متساوية‬

‫• اذا كان لدينا تدفقات نقدية غير متساوية فان القيمة الحالية لمبلغ يتحقق سنويا لمدة ‪ c‬من السنوات يحسب‬
‫كاالتي‬

‫• مجموع القيم الحالية لمبلغ نحصل عليه سنويا لمدة ثالثة سنوات‬

‫مثال‬

‫اوجد مجموع القيمة الحالية لتدفقات نقدية كاالتى‬

‫نهاية السنة الثالثة ‪ 311‬اذا كان سعر الخصم ‪1018‬‬ ‫• نهاية السنة االولى ‪ 111‬نهاية السنة الثانية ‪21‬‬
‫الحل‪//‬‬

‫‪51202 = ‬‬
‫او باستخدام الجدول‬
‫‪P= 100(0.926) +200(0.857) + 300(0.794)= 502.2‬‬

‫القيم الحالية لتدفقات نقدية متساوية‬ ‫جدول التدفقات النقدية الغت متساوية‬

‫مثال اوجد القيمة الحالية لمبلغ ‪111‬يتحقق سنويا لمدة خمسة سنوات‬
‫باستخدام معدل خصم ‪1011‬‬
‫باستخدام الجدول‬
‫= ‪37.01 = 307.1 111‬‬
‫او استخدام القانون‬

‫‪12‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫واجب‬
‫بافتراض معدل خصم ‪ 1011‬احسب ا لقيم الحالية للتدفقات النقدية‬
‫اوال‬
‫السنة الثالثة ‪5111‬‬ ‫السنة الثانية ‪3111‬‬ ‫السنة االولى ‪1111‬‬

‫الحل‪//‬‬

‫ثانيا‬
‫في نهاية كل سنة ‪3111‬و لمدة ‪ 7‬سنوات‬
‫الحل‪//‬‬

‫‪13‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء الثامن‬ ‫معايير معيار القيمة الحالية الصافية للمشروع ‪NPV‬‬

‫ر‬
‫للمشوع ‪NPV‬‬ ‫احتساب القيمة الحالية الصافية‬

‫‪ ‬يحسب هذا المعيار القيمة الزمنية للتدفقات النقدية الصافية‬

‫‪ ‬وهو عبارة عن طرح القيمة الحالية للتدفقات النقدية االستثمارية من مجموع القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية السنوية‬
‫الجارية كاالتى‬
‫معيار القيمة الحالية الصافية=‬

‫‪ V N‬القيمة الحالية الصافية للمشروع‪.‬‬

‫•‪ : c‬عدد سنوات التشغيل‪.‬‬
‫•‪: tc‬التدفقات النقدية السنوية الداخلة‪.‬‬
‫•‪: tc‬التدفقات النقدية السنوية الخارجة من المشروع‪.‬‬
‫•‪ : i‬سعر الخصم‪.‬‬
‫•‪ tc‬التدفقات النقدية االستثمارية ( االستثمار المبدئى وراس المال العامل)‬
‫∑ هذه المعادلة توضح مجموع القيم الحالية الصافية للتدفقات النقدية السنوية الجارية‬ ‫•‬
‫(‬ ‫)‬
‫بدءا من السنة صفر الى السنة ‪n‬‬
‫∑ هذه المعادلة توضح مجموع القيم الحالية للتدفقات النقدية االستثمارية بداء من السنة‬ ‫•‬
‫(‬ ‫)‬
‫صفر الى السنة ‪n‬‬
‫مت يعتت ر‬
‫المشع مربحا ؟‬ ‫ر‬

‫‪ ‬ان سعر الخصم الذى نستخدمه لحساب القيمة الحالية الصافية للمشروع هو نفس سعر الفائدة السائد فى السوق‬
‫‪ ‬عندما تكون القيمة الحالية الصافية تساوى صفر ) ‪ )V N =0‬ال يحقق ربح و ال خسارة‬
‫تطبيق معيار القيمة الحالية يتطلب رشطان‬

‫‪ .1‬ثبات سعر الفائدة او سعر الخصم‬

‫‪ .2‬عدم وجود سقف لالقتراض‬
‫اذا كا ن للمشروع قيمة ما عند انتهاء عمره نسميها القيمة التصفوية نطرحها من القيم الحالية للتدفقات النقدية االستثمارية او نضيفها‬
‫للتدفقات السنوية الجارية وتصبح المعادلة كاالتى‬

‫المفاضلة بي المشاري ع‬

‫‪ ‬ان المقارنة بين المشاريع او البدائل المختلفة يمكن ان يتم باالستناد الى‬
‫‪ .2‬مؤشر القيمة الحالية او مؤشر الربحية‬ ‫‪ .1‬القيمة الحالية الصافية للمشروع‬
‫مؤش القيمة الحالية ‪ :‬عبارة عن نسبة القيم الحالية للتدفقات النقدية الصافية الجارية السنوية الى مجموع القيم‬‫ر‬
‫الحالية للتدفقات النقدية االستثمارية‬
‫مؤشر القيمة الحالية ‪ =V N‬القيم الحالية للتدفقات النقدية الصافية الجارية السنوية‬
‫مجموع القيم الحالية للتدفقات النقدية االستثمارية‬ ‫‪1‬‬

‫•اذا كان مؤشر القيم الحالية اكبر من الواحد يكون المشروع مربحا ‪V N ˃1‬‬
‫•اذا كان مؤشر القيم الحالية اقل من الواحد يكون المشروع خاسرا ‪V N ˂ 1‬‬
‫• عندما تكون القيم الحالية للتدفقات النقدية الجارية = القيم الحالية للتدفقات النقدية االستثمارية فان المشروع اليحقق‬
‫‪14‬‬
‫ربح وال خسارة‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫مالحظة‬

‫‪ ‬ان مؤشر القيمة الحالية يفضل على معيار القيمة الحالية الصافية للمشروع بالرقم ان معيار القيمة الحالية‬
‫الصافية للمشروع يتصف بالدقة باعتباره احد المشاريع الدولية التى تستخدم فى تقييم المشاريع اال ان عيبه‬
‫فهو يركز على العوائد المحققة فقط دون النظر لحجم راس المال المستثمر‪.‬‬
‫مثال‪//1‬‬

‫• اذا كان لدينا مشروعين ‪ A‬و‪ B‬و توفرت لدينا البيانات التالية‬

‫المطلوب‪/‬‬

‫افرص ان العمر االنتاجى متساوى للبديلين وال‬

‫توجد قيمة تصفوية اى البديلين افضل وفق‬
‫‪ - 1‬معيار القيمة الحالية الصافية للمشروع‬
‫‪ - 2‬مؤشر القيمة الحالية‬

‫الحل‪//‬‬

‫ثانيا ‪ -‬مؤشر القيمة الحالية (الربحية )‬ ‫اوال وفق معيار القيمة الحالية للمشروع‬
‫= ‪101‬‬ ‫• البديل االول =‪175111‬‬
‫‪151111‬‬ ‫• البديل االول ‪V N =25111 =151111-175111‬‬
‫• البديل الثاني ‪V N = 12111 =51111-62111‬‬
‫= ‪1024‬‬ ‫• البديل الثانى =‪62111‬‬ ‫المشروع االول ‪ A‬هو االفضل‬
‫‪51111‬‬
‫البديل الثانى هو االفضل وفقا لمؤشر القيمة الحالية‬

‫‪ ‬نالحظ ان البديل االول هو االفضل وفقا لمعيار القيمة الحالية الصافية للمشروع ولكن هذا غير دقيق النه يركز‬
‫على العوائد المحققة دون النظر لحجم راس المال المسثمر وهذ ما يوضحه مؤشر القيمة الحالية وهو االفضل و‬
‫االدق‬

‫‪15‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫مثال‪//2‬اذا توفرت لديك البيانات التالية عن مشروع ما‬

‫• اذا كان العمر االنتاجى ‪ 4‬سنوات وكان سعر الخصم ‪%8‬وكانت التدفقات السنوية الجارية كاالتى‬

‫المطلوب احسب القيمة الحالية الصافية للمشروع‬

‫القيم الحالية القيم الحالية‬ ‫معامل‬ ‫التدفقات‬ ‫التدفقات النقدية التدفقات‬ ‫السنوات التدفقات‬
‫التدفقات‬ ‫الخصم التدفقات‬ ‫النقدية‬ ‫السنوية الجارية النقدية‬ ‫النقدية‬ ‫‪1‬‬
‫النقدية‬ ‫النقدية‬ ‫عند‬ ‫السنوية‬ ‫السنوية‬ ‫االستثماريه الخارجة‪3‬‬
‫االستثمارية‪ 7‬السنوية‬ ‫سعر‬ ‫الجارية‬ ‫الجاريه‬ ‫‪2‬‬
‫الجارية ‪8‬‬ ‫الخصم‪6‬‬ ‫الصافية ‪5‬‬ ‫الداخلة‪4‬‬
‫‪2×6‬‬
‫‪5×6‬‬ ‫‪%8‬‬ ‫‪3-4‬‬
‫نضرب الخطوه‪6‬‬
‫نضرب الخطوه‪6‬‬
‫في الخطوة‪2‬‬ ‫*معطى*‬ ‫نطرح الخطوه‪4‬‬ ‫*معطى*‬ ‫*معطى*‬
‫في الخطوة‪5‬‬ ‫من الخطوة‪3‬‬

‫السنة‬
‫‪-‬‬ ‫‪18111‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪18111‬‬
‫صفر‬

‫‪4631‬‬ ‫‪10.26‬‬ ‫‪5111‬‬ ‫‪15111‬‬ ‫‪11111‬‬ ‫‪-‬‬ ‫االولى‬

‫‪5...‬‬ ‫‪10857‬‬ ‫‪7111‬‬ ‫‪14111‬‬ ‫‪7111‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الثانية‬

‫‪1‬‬ ‫‪107.4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪14111‬‬ ‫‪14111‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الثالثة‬

‫‪+18111‬‬ ‫الرابعة‬
‫‪8821‬‬ ‫‪10735‬‬ ‫‪12111‬‬ ‫‪11111‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪4111‬‬

‫‪1.44.‬‬ ‫‪18111‬‬ ‫المجموع‬

‫•القيمة الحالية الصافية = ‪144.= 18111 -1.44.‬‬

‫•القيمة الحالية الصافية موجبة و المشروع مقبول ‪.‬‬
‫•اذا كان لدينا اكثرمن مشروع افضل مشروع هو يحقق اعلى قيمة حالية صافية‬
‫‪16‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء التاسع‬ ‫معيار معدل العائد الداخلي‬

‫الداخىل‬
‫ي‬ ‫ماهو معدل العائد‬
‫• عبارة عن سعر الخصم الذي يجعل القيمة الحالية الصافية للمشروع مساوية للصفر ‪ NPV = 0‬تستخدمه‬
‫موسسات التمويل الدولية مثل البنك الدولي‬
‫• وهو يعبرعن الحد األدنى من العائد على رأس المال الذي يجعل القيمة الحالية الصافية للتدفقات النقدية‬
‫السنوية مساوية لتكلفة المشروع االستثمارية‬
‫• وهو الحد األدنى من العائد على رأس المال الذي تقبل به المنشأة من أجل القيام باالستثمار‪.‬‬
‫• وهو اعلى قيمة لسعر الفائدة يدفعه المستثمر فى حالة االقتراض دون الوقوع فى خسارة‬
‫المشوع مربحا‬‫مت يكون ر‬ ‫ر‬
‫• اذا كان معدل العائد الداخلى اعلى من سعر الفائدة فى السوق يكون مربح‬
‫• اذا كان معدل العائد الداخلى اقـــل من سعر الفائدة فى السوق يكون خسارة‬
‫• اذا كان معدل الفائدة الداخلى = سعر الفائدة فى السوق يعتبر المشروع ال خسارة و ال ربح‬
‫الداخىل ‪:‬‬
‫ي‬ ‫كيفية حساب معدل العائد‬
‫ان احتساب معدل العائد الداخلى يتطلب ان تتساوي القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية السنوية مع القيم الحالية‬
‫للتدفقات االستثمارية ومن اجل الوصول لذلك البد من اعتماد اسلوب التجربة و الخطا وذلك باستخدام اكثر من معدل‬
‫خصم‬
‫حساب معدل العائد الداخلي نقوم بتجربة اكثر من معدل خصم او معدلين خصم ادنى و اكبر باستخدام الصيغة التالية‬
‫)𝑫 ‪(𝒓𝟐 − 𝒓𝟏 )(𝑵𝑷𝑽𝟏 −‬‬
‫𝟏𝒓 = 𝑹‬
‫𝟏𝑽𝑷𝑵 ‪𝐍𝐏𝐕𝟐 −‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫سعر الخصم المنخفض‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪r1 ‬‬
‫سعر الخصم المرتفع‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪r2 ‬‬
‫القيمة الحالية للتدفقات النقدية الصافية عند سعر الخصم المنخفض‪.‬‬ ‫‪= NPV 1 ‬‬
‫القيمة الحالية للتدفقات النقدية الصافية عند سعر الخصم المرتفع‪.‬‬ ‫‪= NPV 2 ‬‬
‫القيمة الحالية للتدفقات االستثمارية‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪D ‬‬
‫معدل العائد الداخلي‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪R ‬‬
‫مثال لتدفقات نقدية متساوية‬
‫• اذا كان لدينا مشروع مقترح و كانت القيم الحالية للتدفقات النقدية االستثمارية ‪55000‬لاير وكانت التدفقات‬
‫النقدية السنوية الجارية الصافية هى ‪ 20000‬لاير تتحقق سنويا لمدة اربعة سنوات‬
‫المطلوب احسب معدل العائد الداخىل‬
‫• جرب معدل خصم ‪ %16‬و ‪%18‬‬
‫معامل الخصم‬ ‫سعر الخصم‬
‫‪2.798‬‬ ‫‪%16‬‬
‫‪2.69‬‬ ‫‪%18‬‬

‫• اوال نجرب معدل خصم ‪ %16‬القيمة الحالية للتدفقات النقدية ‪ 2111‬لاير تتحقق سنويا باستخدام الجدول‬
‫‪20000* 2.798 = 55960‬لاير = ‪NPV1‬‬ ‫•‬

‫• ثانيا نجرب معدل خصم ‪ %18‬القيمة الحالية ‪ 21111‬لاير تتحقق سنويا باستخدام الجدول‬
‫‪20000* 2.69 = 53800‬لاير = ‪NPV2‬‬ ‫•‬
‫‪17‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫• الخطوة التالية‬
‫‪ -1‬الفرق بين المعدلين ‪r2-r1‬‬

‫‪r2 – r1 =0.18 - 0.16 = 0.02‬‬

‫‪ -2‬الفرق بين ‪NPV2 - NPV1‬‬

‫‪NPV2 - NPV1 =55960- 53800 =2160‬‬

‫‪ -3‬الفرق بين ‪NPV1 – D‬‬

‫‪55960 – 55000 = 960‬‬

‫‪ -4‬معدل العائد الداخلى‬

‫‪0.16 + 0.02 × 960 = 0.1688 = 16.88‬‬

‫‪2160‬‬

‫‪18‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء العاشر‬ ‫معايير معيار فترة الاسترداد‪Payback period‬‬

‫ر‬ ‫ر‬
‫المقصود بفتة االستداد المدة الزمنية الالزمة السترجاع قيمة االستثمار المبدئية (التكلفة الرأسمالية) للمشروع‪.‬‬

‫عادة يح دد اقصى حد لالسترداد وتسمى فترة القطع او فترة االسترداد القصوى‬ ‫‪‬‬
‫واذا كان فترة االسترداد اكبر من فترة القطع يعتبر المشروع مرفوض‬ ‫‪‬‬
‫وفي حالة المفاضلة بين المشاريع االفضلية للمشروع ذو فترة االسترداد االقل‬ ‫‪‬‬
‫يتميزالمعيار بسهوله حسابه وخاصة في حالة اتخاذ عدد كبير من القرارات االستثمارية صغيرة الحجم‬ ‫‪‬‬
‫ر‬
‫االستداد‬ ‫طرق احتساب معيار ر‬
‫فتة‬

‫‪ -1‬طريقة المجموع التراكمى للتدفقات النقدية السنوية‪.‬‬

‫• فى هذا الطريقة تكون فترة السداد مساوية لعدد السنوات التى تتساوى فيها المجموع التراكمى للتدفقات‬
‫النقدية السنوية الجارية الصافية مع التدفقات النقدية االستثمارية‬

‫مثال‪//‬اذا قدرت التكاليف االستثمارية لمشروع ما ب ‪ 500000‬لاير وقدره عمره االنتاجى ب ‪ 5‬سنوات‬

‫المجموع التراكمى للتدفقات النقدية‬ ‫التدفقات النقدية السنوية‬ ‫التدفقات االستثمارية‬ ‫السنة‬
‫السنوية الجارية الصافية‬ ‫الجارية الصافية‬

‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪70000‬‬ ‫‪70000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪170000‬‬ ‫‪100000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪330000‬‬ ‫‪160000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪500000‬‬ ‫‪170000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪680000‬‬ ‫‪180000‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪680000‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫المجموع‬
‫وفقا لهذا الطريقة يحتاج المشروع الى ‪ 4‬سنوات‬

‫‪ -2‬الطريقة الثانية‬

‫• تعتمد هذه الطريقة على حساب الوسط الحسابى للتدفقات السنوية الجارية الصافية‬
‫قيمة االستثمار المبدئي‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫• فترة االسترداد =‬
‫متوسط (العائد السنوي) صافي التدفقات النقدية السنوية‬
‫• متوسط صافي التدفقات النقدية = مجموع التدفقات النقدية السنوية الصافية مقسوما على عدد سنوات عمر‬
‫المشروع‬
‫• الوسط الحسابى للتدفقات السنوية الجارية الصافية = مجموع التدفقات النقدية الصافية السنوية الجارية‬
‫الصافية مقسوما على العمر االنتاجى للمشروع‬
‫‪500000‬‬
‫‪3.674‬‬ ‫=‬ ‫فترة االسترداد = ـــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫•‬
‫‪680000‬‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪5‬‬
‫• فترة االسترداد ‪3‬سنوات و ‪ 8‬اشهر وهى ادق من االولى‬
‫‪19‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫مثال‪//‬القتناء آلة جديدة للمصنع‪ ،‬تحصلت المؤسسة على ‪ 3‬عروض مختلفة وكانت العروض تحمل المعلومات‬
‫المدونة في الجدول التالي‪:‬‬

‫ر‬
‫االستداد لكل بديل ؟ وما هو البديل األفضل إذا كانت الضيبة عىل الدخل ‪% 15‬؟‬ ‫ما ه ر‬
‫فتة‬ ‫ي‬
‫• طريقة االهالك هي طريقة القسط الثابت‬
‫الحل‪//‬‬
‫حساب فترة االسترداد‬
‫‪7.000 – 1.500‬‬ ‫التكاليف االستثمارية – القيمة التصفوية‬
‫االهالك = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ االول = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ‪1.100‬‬
‫‪5‬‬ ‫العمر االنتاجي‬
‫‪0 – 3.000‬‬ ‫‪1000 –5000‬‬
‫البديل الثاني = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ‪ 1000‬الثالث = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ‪1000‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫و منه فالبديل األفضل هو العرض (‪ )3‬وذلك ألن فترة استرداده أقل من فترة االسترداد لدى العرضين (‪ )1‬و (‪.)2‬‬
‫ر‬
‫االستداد‬ ‫معيار ر‬
‫فتة‬
‫عيوبه‬ ‫مميزاته‬
‫• يتجاهل المعيار التدفقات النقدية للمشروع بعد فترة‬ ‫• يتميز بالبساطة وسهولة الحساب‪.‬‬
‫ً‬ ‫ً‬
‫االسترداد وبالتالي ال يعتبر مؤشرا جيدا للربحية‪.‬‬ ‫• هذا المعيار مؤشر لمستوى المخاطرة حيث يقيس‬
‫• ال يأخذ المعيار في اعتباره القيمة الزمنية للنقود من‬ ‫ً‬ ‫السرعة التي يسترد فيها المستثمر رأسماله‪ .‬وعموما‬
‫خالل خصم التدفقات النقدية السنوية للوصول‬ ‫كلما زاد األفق الزمني االستثماري للمشروع كلما‬
‫إلى القيمة الحالية للتدفقات‪.‬‬ ‫ازدادت مخاطر االستثمار‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء الحادي عشر‬ ‫تقييم المشاريع فى ظل الخطر وعدم التاكد‬

‫معيار تحليل الحساسية‬

‫‪ ‬في الواقع ان قرار االﺴﺘﺜﻤار ﻴﺘعلق ﺒالﻤﺴﺘقﺒل الﻤﻤلؤ ﺒاالﺤداث والﻤﺘغﻴرات الغﻴر ﻤﺘوقعة‪ ،‬والﺘـي ﺒطﺒﻴعة‬
‫الﺤال ﺴﺘؤﺜر على دقة الﺘﻨﺒؤ ﺒﻤﺼارﻴف وعواﺌد الﻤﺸروع االﺴﺘﺜﻤاري‪ ،‬أي ﻴفﺘرض ان ﻴﺘم االﺨذ ﺒﻨظر‬
‫االعﺘﺒار عاﻤل الﻤﺨاطرة والالﺘاﻜد‬

‫‪ ‬عدالتاكد هو عدم تقدير التدفقات النقدية بشكل جيد‬

‫‪ ‬الخطر هو زيادة عدم التاكد التي تودي الى اتخاذ قرار خطا بقبول المشروع‬
‫هنالك عدة اساليب تستخدم لتقييم المشاري ع ف ظل الخطر وعدم التاكد‬

‫اسلوب تحليل الحساسية من اكثر االساليب استخدانا في ظروف المخاطرة وعدم التاكد ويقصد بتحليل الحساسية مدى‬
‫استجابة المشروع للتغيرات التي تحدث مثل حجم االستثمار او سعر الخصم او السعر ومن بين الطرق الممستخدمة‬
‫هي طريقة تحديد قيمة المتغيرات التي توثر في التعادل‬
‫ر‬ ‫اذا كان لدينا ر‬
‫كاالئ‬ ‫مشوع‬

‫العائد الصافى السنوى المتوقع =‪3111‬‬ ‫• التكاليف االستثمارية = ‪8511‬‬

‫سعر الخصم ‪%12‬‬ ‫• العمر االنتاجى = ‪ 5‬سنوات‬
‫المطلوب تحديد الحساسية ازاء التغيرات‬

‫‪ .2‬العائد الصافي‬ ‫‪ .1‬االنفاق االستثماري‬

‫الحل‪//‬‬

‫القيمة الحالية للعائد الصافى = ‪11815 =30615 × 3111‬‬ ‫•‬

‫القيمة الحالية الصافية للمشروع ‪2315 =8511 -11815 =NPV‬‬ ‫•‬

‫ا‪ -‬لو حدثت هنالك زيادة فى التكاليف او االنفاق االسثماري ‪.‬‬

‫ماهو الحد التى يجب ان تزيد به التكاليف االستثمارية دون ان تصبح صافى القيمة الحالية سالبة اى تصبح صفرا‬
‫( تحقق التعادل) ال ربح ال خسارة‬

‫اى ان التكاليف االستثمارية يجب ان تزيد من ‪ 8511‬الى ‪ 11815‬بزيادة قدرها ‪ 2315‬بنسبة ‪ %2702‬دون ان‬
‫تتحول القيمة الحالية الى صفر‬

‫‪ -2‬اذا انخفض العائد السنوى مع ثبات العوامل االخرى‬

‫• ماهو الحد األدنى التي يجب أن ينخفض به العائد السنوى الصافى (‪ )3111‬دون ان تصبح صافى القيمة‬
‫الحالية سالبة الحد االدنى للعائد السنوي هو س × ‪8511 =30615‬‬

‫= ‪235708‬‬ ‫‪8511‬‬ ‫• س =‬

‫‪30615‬‬

‫‪21‬‬ ‫‪ % 21‬دون ان تصبح ‪ NPV‬سالبة‬ ‫ينخفض العائد السنوي من ‪3111‬الى ‪ 235708‬بنسبة‬ ‫•‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫اللقاء الثاني عشر‬ ‫الربحية القومية اوالاجتماعية‬

‫معايت قياس الربحية القومية أواالجتماعية‬

‫ً‬
‫‪ ‬اوال‪ :‬مدى مساهمة المشروع في توفير فرص العمل‬

‫يهتم هذا المعيار بمعرفة عدد العمال المحليين الذين سوف يتم تشغيلهم ونسبتهم إلى إجمالي العمالة في المشروع‪،‬‬
‫كما يهتم ايضا ً بمعرفة متوسط أجر العامل المحلي مقارنةً بمتوسط أجور العامل االجنبي‪.‬‬

‫‪ ‬يتطلب تطبيق هذا المعيار توافر البيانات التالية‪:‬‬

‫نسبة العمالة األجنبية إلى إجمالي العاملين في المشروع‪.‬‬ ‫•‬ ‫• العدد اإلجمالي للعاملين في المشروع‪.‬‬
‫إجمالي قيمة األجور المدفوعة للعاملين في المشروع‪.‬‬ ‫•‬ ‫• عدد العمال المحليين في المشروع‪.‬‬
‫متوسط نصيب العامل المحلي من األجور الكلية في السنة‪.‬‬ ‫•‬ ‫• عدد العمال األجانب في المشروع‪.‬‬
‫متوسط نصيب العامل األجنبي من األجور الكلية في السنة‪.‬‬ ‫•‬ ‫• نسبة العمالة المحلية إلى إجمالي‬
‫العاملين في المشروع‪.‬‬
‫كلما ارتفعت نسبة العمالة المحلية الى اجمالى العمالة الكلية للمشروع وكلما ارتفعت متوسط نصيب العامل المحلى من‬
‫االجور الكلية كلما ارتفعت الربحية القومية‬

‫مثال‪//‬اظهرت دراسة جدوى لمشروع المعطيات االتية‬

‫‪ ‬مجموع العاملين فى المشروع = ‪ 611‬عامل‬

‫‪ ‬عدد العمال االجانب = ‪211‬‬
‫‪ ‬اجمالى االجور فى السنة = ‪3111111‬لاير‬
‫المطلوب ما هو نصيب العمالة المحلية السنوى من االجور المدفوعة سنويا‬

‫الحل‪//‬‬

‫‪ ‬نصيب العامل السنوى من االجور= ‪5111 =611/3111111‬لاير‬

‫‪ ‬نصيب العمالة المحليين من االجور = ‪ 2111111 = 411*5111‬لاير‬
‫‪ ‬نصيب العمالة المحلية السنوى من االجوراالجمالية = ‪%6606 =3111111/2111111‬‬
‫‪ ‬ثانيا مدى مساهمة المشروع فى تحقيق قيمة مضافة‬
‫وهذا يعنى بالقيمة المضافة التى يولدها المشروع وتحسب القيمة المضافة بطرقتين‬

‫‪ – 2‬طريقة االنتاج و المستلزماتوفق هذه الطريقة‬ ‫‪ – 1‬طريقة عوائد عنارص االنتاج‬

‫القيمة المضافة =‬ ‫مساهمة المشروع فى توليد الدخل الوطنى=‪GDP‬‬
‫قيمة االنتاج بسعر السوق – (قيمة مستلزمات االنتاج‬
‫‪ +‬االهالك ) ‪ +‬الضرائب غير المباشرة ‪ -‬االعانات ‪+‬‬ ‫القيمة المضافة للمشروع فى سنة معينة ‪ /‬القيمة‬
‫المضافة المتولدة على مستوى االقتصاد الوطنى ‪ GDP‬الصادرات – الواردات‬

‫‪22‬‬
‫‪ACC_IU‬‬
 ‫مثال‪//‬‬

‫‪ ‬قيمة االنتاج بسعر السوق = ‪11111111‬‬

‫‪ ‬قيمة مستلزمات االنتاج = ‪755111‬‬
‫‪ ‬االهالك = ‪25111‬‬
‫‪ ‬الصادرات = ‪15111‬‬
‫‪ ‬الواردات = ‪28111‬‬
‫‪ ‬الناتج المحلى االجمالى = ‪611111111‬‬
‫الحل‪/‬‬

‫• القيمة المضافة = ‪.217111 = 28111 -15111+25111- 755111 -11111111‬‬

‫• مساهمة المشروع فى الناتج المحلى االجمالى = ‪%105 =111 * 6111111/.217111‬‬

‫ـــــــــــــــــــــــــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬

‫‪23‬‬
‫‪ACC_IU‬‬