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  • Evaluacion de Proyecto III

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    Evaluacion de proyecto III

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    3.4.2.1. Ventajas y desventajas de la TIR VENTAIAS DESVENTAJAS sun indloador de fl nterpretacén: slo se compara la TIR respecto del COK para daterminat la conveniancia de un proyecto, Indica crectamente la rentablldad del proyecto 0. expresado de otra manera. porcentaje de ganancla quo obiane el Iivorsionista por cada unidad monstara bsignaca al negocia, ‘Sie andi presenta multiples TIR no es recomendable ulizar este indieador ya quo noes posblo datominar cual do las tasas habia quo usiear [No considera cambios on ol moreade fnandiro. [No es posible utilizar pare evar proyectos mutuamante ‘xcuyontes, ionen ‘+ montoe de invocsién notablementa dstitos, ‘© ifeznte dltribucin de beneficios; “tips tas de rentabiiced 3.4.3. Periodo de Recupero de la Inversion (PRI) 1 PRI muestra el nlimero de periodos ~generaimenta afias — on las que se racuparacia la inversién del proyecto, en funcién de los ‘lyjos de caje esperades. ‘Como ya hemos visto, estos fujos de caja esperados se desarrolan a Io largo de la vida util del proyecto a partir de la suma algebraica de los seldios esperados propios de Cada ejercicio (saldos anuales) En todo flujo de saldos acumulados encontraremos entonces un momento o instante en que éstos cambian de signo, es deci, Tomenta en que las ingresos dal proyecto alcanzan a cubrir | total de egresos dal mismo. Es este momento al que denominamos PRI, es decir, el tempo transcurrido desde que se hace efectiva la inversion hasta el momento en que is ingresos dai proyecto permiten recuperar el total de egresos del mismo. El plazo de recuperacién' viene dado entonces por la formula, donde el Ano N es el afo del cambio de signo de los sakios ‘acumulados prr= (280 N)+ (Saldo acumulada al af N-1) x 365 dias ST Tala dl feel ata) ! resultado de esta formula estaré dado por la cantidad de afios + dias necesarios para recuperar la inversién necesaria. Véase Ejemplo N" 4 en el Anexo del Capitulo 3 ‘Aunque el plazo de recuperacién de la inversin es un criterio de eveluacién muy sencilo, presenta dos grandes inconvenientes 2) No considera el valor del dinero en el tempo (véase Ejemplo N* § en el Anexo del Capftul 3) ') No tiene en cuenta lo que sucede después de recupererse la invesién (véase Ejemplo N* 6 en el Anexo dal Capitulo 3) Para solucionar el problema de no considerar el valor del dinero en el tiempo, se deben descontar los flujos de caja con la tasa de dscuanto dal proyecto 0 casto de oportunidad cal capital lo qua se danomina PR! AJUSTADO. ‘Adin con ol citario del PRI ajustado, no so toman en cuonta los fujos de caja postoriores a la recuperacién do la inversién. El Inconverionte de no consideraros es una deficiencia propia de la definicién dol indicador PRI, por lo cual no puede sor corregida. Es por este motvo que el PRI no puede utiizarse como un indicador principal, sino como un indicador complementario el VAN y a [a TIR. Vease Ejempio N° 7en el Anero de Capitulo 3 ‘Se debe indicar también que e! PRI puede considerarse un indicador de iquide2” del proyecto, porque un PRI bajo indica que el proyecto genera fluos de caja que compensan la inversion mas repideamente que otro proyecto can PRI mayor “Daa ees coharencia ais al mano veriny FC ampli As se les i iverstn ttle dabaré alan el FCE igi cnsiteacén da ‘ealenes con a arsin propiny CF 3.5. Relaciones en los indicadores de rentabilidad 3.5.1. Casos de contradiccién entre el VAN y Ia TIR Puadon presentarse contradicciones entre las resultados obtenidas en 6! calcul de! VAN y la TIR, en casos de: 4) Multiples tasas de rentabilidad ) Diterencias de escala ©) Diforonte distribucion do beneficios 2) Multiples tasas de rentabil {dad (véase Ejomplo N" 8 en o! Anaxo dal Capitulo 3) En la mavoria de los proyectos, las inversiones ocurren al inicio de su vida econémica y los fujos positivos se rosentan en poriodos posteriores. En los casos eh qua todos los flujos negallvos ocuTten on los prmofos aos del Proyecto y los fyos positives ocurren, conseculivamonte, hasta ol fin del proyecto, so tiene slo un cambio de signo on fa ecuacién correspondiente al eaiculo de la TIR, ¥ por Io tanto se obtene unicamente una TIR Este tipo de proyectos Se denomnan normales © convencionales De igual manera, existen proyectos no convencionales los cuales, debido el comportamiento de sus fulos de caia, presenian fujos netos postivas y nagalvos de manera alternada, Como consecuerica de sta alternancia de flujos se roducen cambios adicionales de signos en la ecuacion para doterminar ia TIR. Estos cambios da signo puodan Scasionar que se encuentren varias tasas de descuento que igualan el VAN del proyecto @ cero; siendo imposible detormingr cual de las tasas de descuento os la verdadera tasa de rendimionto de! proyecto. Por Jo tanto, en los proyectos no convencionales la TIR no se puede ser empleada como un indicador de rentabilidad valido b) rencias de escala (véase Ejemplo N° 9 en el Anexo de! Capitulo 3) Este problema surge cuando los proyectos evaluados, que se desea comparar, presentan montos de inversion muy distinios. No se pueden comparar rentabilidades si se trabaja con bases de montos de inversion muy aistintos. ya quo la Cconclusién seria incorecta. Si bien puede obtenerse una alta rentabilidad en un proyecto de baja inversion, la gananca puede ser menor que con un proyacto de alta inversién aun con mas baja rentabilidad. Ante situaciones como ésta se debe utlizar el VAN para la toma de decisiones ©) Diferente distribucion de beneficios (vase Ejemplo N° 10 en ol Anoxo del Capitulo 3) En este caso encontramos proyectos en los que el retira de beneficios se realiza en forma diferente a lo largo de la vida Util de los mismos. De este modo, bajo esla clasificacién, encontraremos por ejemplo proyectos en los que précticamente en forma inmediata y luego de la inversién inicial. es posible comenzar a retirar beneficios, mientras que fen otros casos de inversién, los beneficios pueden ser retirados quiza, recién al finalizar el proyecto, Bajo esta clasificacién, no solo es valido contemplar el hecho de maximizar los beneficios 0 poder retirar éstos en forma anticipada, sino que también debemos tener en cuenta el entorno situacional en el que se realza la inversion, puesto que en aigunos casos y por cuestiones relacionadas por ejemplo al riesgo, sera conveniente uno u otro de estos aspectos mencionados. 3.5.2. El uso del VAN 0 la TIR como criterios de evaluacion Como se mencioné anteriormente, para tomar una decisién edecuada es necesario analizer una inversién con fa ayuda de dos 0 mds indicadores. Usualmente se utizan aquellos previamente desarrollados. el VAN y la TIR. Sin embargo, éstos tienen cierlas Caractoristicas que deben ser tomadas on consideracién para ol anaiis's -evitando el simple formulismo ~ do lo contraria se puede llegar a una contradiccion entra ambos indicadores. + El criterio del VAN @s mas coherente con os planteamientos del objetivo financiero de la empresa, se seleccionan las inversiones que crean mas valor 0 nacan mas rico al inversionista, ‘+ El crite de la TIR tiene como ventaja sobre el VAN, que mediante ésia se obliene la rentsbilidad del proyecto (medida directa), en cambio el VAN me dice en cugnto se incrementaré el valor 0 rqueza del inversionista al descontar los fujos de caja 8 una lesa de referencia, que previemente habrd de estmerse y cuyo cdlculo en la practica podria no ser sencillo. Sin embargo, la TIR no considera la reinversién de los Nujos que son retirados del proyecto. or lo antes expuesto, se considera al VAN como mejor indicador y éste debe ser utiizado en caso de presentarse discrepancias fentre ambos. Anexo Le fnalida del anexo os graiear con ejemplos ls Conceptos del capo. Los calcul y sus vespectivas formulas no Tormardn pane dl examen He asignatrs, ‘asa de descuento ‘A continuacién so analzaran las variablos que afectan la deteminacién de cada uno do los costos correspondientes. que componen esttucturalmente la Tasa de Descuento de un proyecto, de tal manera que se pueda identificar los aspectos crtcos al momento de eveluar la financiacién del mismo. Coste de la deuda Las fuentes de finenciamiento de terceros se caractetizan por proveer recursos “trescos" y el dinero puede provenir de bancos ‘comerciales (nacionsles e inlemacionsles), companias de leasing, crédiios de provoedores y emisian de bonos (corporalivos, subordinados, etc), entve ottos Estas fuentes otorgan distntas condiciones de crédito, difecontas tasas de interés, plazas, peviodos de gracia u otros, Resulta necesario al momento de calcuar el costo de la deuda, tener presente fodas las condiciones de crédito conjuntamente, ‘debico a que muchas vaces no se evalian mas que las principales (plazos y tasa de interés). Por dar un ejemplo, cuando se recurre a créditas dractos del proveedor se padria caer on una stuacion desventajosa SI solo Se considera ol recargo sObro los pracies quo estos agentes efectiian como garantia dol préstamo: ya qu podrian exist ottas exigencias no cbservablos 0 Cuantficables a simple vista" que afocton el costo real do la deuda on el largo plazo Este financiamiento por parte de terceros implica un présiamo por una cantidad principal espectica, el compromiso de hacer ppagos periédicos de intereses y el reembolso del principal conforme a un plan convenido El costo de la douda so simboliza como kd y representa sl costo antes de impuestos, Dado que al endeudarse, los inlereses del préstamo se deducen de las ulldades y permiten un menor pago de impuestos, es posible inclu directamenie en la tasa este efecto tnbutaro, Entonces, costo de la deuda después de impuestos €s a(t) donde: ‘asa impositiva (impuesto ala renta) Kd=costo de la deuds antes de impuestos El.costo financero de la deuda corresponde al de los recursos financieros nuevos, no a aquellos que se encuentran en praceso de amartizacién. El objetivo del caiculo es ubizario en la daterminacion del presupuesto de capital por allo se uliza el costo de la ‘douda que la empresa tondria si dabiara ranovar sus créctos an condiciones de mercado con lo cual, en cualquier evaluacion so toma la tasa vigento y no la tasa que so manejaba en periodos pasacos, aunque ya sa hubioran cbtenide crédios bajo dichas ‘condiciones. Los costos financieros que una empresa haya tenide en la obtencion de fondos en el pasado implcan costes hundides y or lo tanto son ielevantes para el calculo del costo de capital, Para el caso de una empresa con péiidas, y que portal motivo no pags impuestos, el costo de la deuda en el af presente (con pédidas) es enteramente Kd sin correceabn impositva (1). Costo det capital propio, accionario 0 patrimonial ‘Se considera capital patrimonial, en la evaluacion de un proyecto, a aquella parte de la inversion que se financia con recursos ‘que son propiedad de 10s acciontsias Los recursos propos, en uns empresa constituida, pueden provenir de los fondos genetados por la operacion a través de la retencion de las utiidades (por el no pago de dividendas) u onginarse de nuevos aportes de los Socios, En términos generales, puede afirmarse que el inversionista asignara sus recursos disponibles al proyecto si la rentablidad lesperada compensa los resultados que podria obtener si destinara esos recursos @ otfa allernaiva de inversion de igual riesgo. For tanto, el costo del cena propio (ke) lisne un componente expiicto que se refiere a otras posibles aplicaciones de los fondos: el inversionisia, De este modo, e! costo de! capital es un concepto de costo de oportunidad que abarca tanto las tasas de rendimiento esperadas en olras invarsiones como la oportunidad del consumo presente. Resumiendo, puede definrse el costo del capital propio como la entabildad de Ia mejor oportunidad de inversin de riesgo similar que Se abandonara or destinar esos recursds a proyecto que se estudia. Como usvaimee el IversionslaTendra varias allemativas de inversin simulténeas (depésitos con ceo nesgo en bonos del gobierno, depdstos en el mercado fnancierD con Giorta grado do "esgo, letras, papeles comerciales, ete) se optaré coviamonto por tomar como costo do oportunigas de la invorsin la mojrrentabidad osporada docpués desu austo por soo El lego os ol grado de incortidumbre que los accionistas tenon sobre ol retorno de las inversiones que realizan, es daci, es la dosviacisn que existo entre la rentabilidad esperada y la abtenida. Como se esta trabajando con rentabiidades futures, es imposible observar el valor del costo del capital, entonces la evaluacién se ‘endré que basar en estimaciones del mismo, Estas estimaciones se realzarén utlizando algunos métodos que posteriormente seran expicados. En la medida en que los Supuestas sobre los cuales se basan estos mélodos sean acertados y que los inputs sean adecuados, ol resultado obtenida sora mojo, sionco el costo de capital calculado mas fable Métocios para estimar el capital propio «) Modelo de Gordon Shapiro para determinar el capital propio En ocasiones, a un inversionista pude interesarie mantoner su inversin on acciones duranta largos poriodos de tiempo. Esto puede daborse a motives fscalos o a una estratogla pasiva de inversign, Para estos casos, al Ke pads calcularse como la tasa interna de rentablidad de una inversién por la cual ~en el momento inicial - se paga el precio de la accidn (P) y en los afios posterior ~ se recibe unos flujos postivos igueles a los dividendos esperados (D). En este caso, el inversor no necesita hacer tna estimacién del precio de venta de Is accidn, pero si de la devolucén de los dividendos fuluros. Entonces el Ke se estimaria & part de fa siguiente ecuacion Di, pe bs, T+k,* Gk * G+k? ‘Se puede simplticar el célculo suponiendo una perpetuidad en la que los dividendos son constantes, el costo del capital se Calculare de la siguiente manera Es nacesaro indicar que muchas veces los dividends no son constantes, presontando variaciones a lo larga del tiempo. Una forma altemabva de calcular et coste del captal propio es considerande que los dividendos crecen a una tasa conslante g, en este 380, el caleulo del costo del capital seria donde = dividendos pagados en el proximo periodo = procio de la accion hoy {9 lasa esperada de crecimiento del dividendo La estimacion de g puede reslizarse siguiendo distntos enfoques, recordando que el objetivo es estimar el crecimiento de los ‘dwvidendos largo plazo. Para ello se puede «@) realizar una estmacién subjetiva, en funcién del conocimiento de la empresa y del sector en el que ésta se desenvuelve, ) estima el crecimiento de ls alvidendos a pat del crecimiento histrco, esto supone que el crecimiento Nistor es lun buen indicador del futuro. En este caso se plantoa ol problema de considera’ cuales periodos de tempo utlizar para calcula el crecimiento histérico; ‘) realizar una estimaciéa provisional del crecimiento de las dividends. Intarasa el cracimianto a largo plaz0, por lo ‘gue una estmacion del desarrollo del dividendo pare los préxios 2 6 3 arios puede hacer que se incurta en importantes erores, y 4) utiizar 61 motodo de estmacicn del crecimiento de los dividendos basado en la rontabilidad do los recursos propios (ROE) donde: UN = uiitdad nota. ) Prima por riesgo subjetiva Este método considera que la rentabiidad exigida por el inversionista se basa en una tasa de rendimiento segura tomada como feferencia, a la que so le suma una prima adicional pore! riesgo dol proyecto que se desea realizar Entonces, el costo del capital propio se puede calcular mediante ol uso do la tasa libre de riesgo rf mas una prima por riesgo rp. Es decir Ke=itemp La tasa que 8 ulliza como libre de riesgo @s generaimente la tasa de los documentos de inversion colocados en el mercado de Capitals por 10s gobiemos, La prima por riesgo corresponde a la exigencia que hace el inversionista por tener que asumir un riesgo al optar por una inversién distnla @ aquelia que repotta una rentablidad segura ©) Modelo de vaioracién de activos de capital (CAPM) para determinar el costo patvimonial Elmodelo de valoracién de actives de capital (CAPM) so sustenta sabre la base de algunos supuestos + los inversores eligen las inversiones segin su rendimiento. Es decir, a igual riesgo fs inversores compran el activo de mayor rendimeento esperado, por lo tanto son “inversores efcientes”. Considerando que todos los inversionistas Cuentan on la misma informacin, la “catera eficiene” seré 8 portafolio escogido por el mercado, + los inversores tionen aversion al riesgo. Es decir, a iqual rendimionto los inversores compran ol activo de menor riesgo; + los inversores reducem la parte no sistemitica del riesgo diversificando sus inversiones tanto come les sea posible, es dect, on “dversiicadores eficientes" existe una tasa libre de riesgo a la cual el nversor puede colocar sus fonds el mercado es eficiente y se encuentra en equllbrio. La informacién no tiene costo y Hlega a todos lo inversores al mismo tiempo: Los costos de tansaccién son itelevantes, los inversoves tinon axpectativas similares. Es deci, que so asume quo los inversores procesan y analizan la informacion de la misma forma. los inversores tienen la misma opinién acerca dela isrbucion de las rentabilidades, es decir, todos estén de acuerdo en las caractersticas ~ media vananza ~ de la dstibucin esiadisica que ganera las renlabidades esperedas, los inversores no so equivocan de forma sistemtica en sus croancias a prion luna vez que se han satisocho las premisas dsl modelo, se puede comprender por qué el CAPM expresa que el rendimiento cesperado de cualquier inversion debe ser ual af fsa libre de nesgo mas un premio por el esgo asumido. keane Bam-i Donde: ke = costo de oportunidad del capital propio. 32 libre de siesgo. Im = tasa de rentabiidad esperade del activo en el mercado, (om f)= premio por ol iesgo asumio. B= factor de medida del riesgo sistematic. Exste cierto riesgo que puede ser eliminado por el inversionst al diverscar sus inversiones. Este es el riesgo dversticable © llamado también riesgo no sistomdtico. Sin embargo existe oo riesgo que ol inversoarsia no puede reduc wavs do 1a diversiicecion, que es el denominado riesgo de mercado o riesgo sistemiatico. De esta forma, e! riesgo total asociado con las inversiones puede cvidrse en dos tigos: el no sistemstico y el sistemstico. El lesgo no sistematico esta rlacionado con una empresa o proyecto especiica y puede ser eliminado mediante decisones de diversifcacién de a cartera de inversiones. Como ejemplos de riesgo no sistematico se pueden considerar: el descubrimiento de ln nuevo producto, una hueiga on la empresa, aumento d los costos de las mateias pramas, ele El rleago slatemético es aquél que no puede eliminarse mediante decisiones de dlversiicacién y esté relacionado con las fluctuaciones que afectan ala economia en su conjunt o al mercado de valores en general. Como ejemplos de riesgo sistemtico se pueden considerar. cambios genevales en las tasas de interés, incrementos undaris en el precio del perélea, cambios en et fesgo pals tondancia a baja de los precios internacionales de los commodtis ic- No obstante qua eventos como los antes 'mencionados impactaran a todas las empreses,no todas serén afectadas por qual. Como conclusiin da los dos tipos de riesgo presentados, se pueda doce que el Unie esgo que lo dobe importar a un inversionsta es el riesgo sistemstico de una inversion, pues no cuenta con insttumentos pera slminero, este riesgo es el que se incorpara al calcul del costo dl captal a través do la beta (8) El modelo CAPM presents algunas lmlaciones conceptuales, las cuales residen principalmente en que + 30 basa anol supuasta de que todos ls inversores tenan la misma epinén acerca de la distibucién do las rentabildades, + presupone la existencia de un activo libre de riesgo, cosa que no se observa en la realidad en téminos puros; ‘+ supone que os nversores no se equivocan de forma sistematica en sus creencias a prin ‘+ asume que el mercado de captales so encuentra en equilro “+ considera una inica fuente de riesgo; + fata la evidancia emplrica que respalde la hipbtesis del eoeficonte beta: y + el célulo de beta se enfrents a lmitaciones que pueden storsionar los resuttados, ‘Como consecuencia de las lmitaciones concapluales del CAPM. asi como los resultados empiricas obtenidos, han levado a los investigadores a desarrollar modelos atemativos acerca del equilbrio en el mercado de capitles y la consiguente valoracin de actives tnancieras Po su simpicidad, el CAPM es generaimente aceptado por muchos evalusdores de proyectos y se considera actusimente que es 1 mejor mélado para determina ol costa dal capital prop. ‘A pesar de su amplia aceptaciin entre os inversionistas procedentes de paises con alo desarolioecondmico, en los paises manos desarrllados su aplicablidad os bastante ascutida, porguc + su economia no cumple con os supuesto del modelo + 9 compicada una ampla dvorsfcacion do las inversiones que eimine oiesgo na sstmatco:y + existen muchos datos aus el mercado burs no esta en pesbitdades de binder Ante ost stuecon, os rocomondable utizar otros métodos menos sistematcos para doterminar el costo del captal propia Costo ponderado del capital Si ion £0 ha dafnido un costo para cada una de las fuentes de fanciamianta (propio 0 por endeudamionte), para la evaluacién ‘dal proyecto ineresa determina’ un costo promedio pondetado de astas Una vez que se ha defnida el costo de la deuds ka, la rentablidad exigide al capital propio ke debe calcularse una tasa de descuento ponderada (ko) 0 WACC!, que incorpore los dos factores en la proporcionsidad avecuads, Como su nombre la indica, el costo pondorado del capital es un promedtio do los costosrelatvos de cada una de las fuentes de fondos que la empresa utiliza, los cuales se ponderan de acuerdo con la proporcion de éstes recursos dentio de la estucture ‘douda-captal etnida, Do acuerdo con est, cl Kose cakcula do la sgulonto manera donde Kak, Pak, 0 = valor do a douda ae 5x C= valor del patrimonio? Para evaluar la inversiGn total, ol FCE? so actualiza a la tasa de descuento Ko (WACC). ‘Una vez defnida la tesa de descuento para una empress, todos los proyectos de las mismas caracterisicas de riesgo se fevaluaran usando esta tasa, salvo que las caracterfsticas props del proyecto a eveluar sean muy distintas. Al realizar ol andlisis hhay que tener en cuenta que al evaluar un proyecto de inversién individual, el costo del capital de la empresa podria no ‘representa el costo de oportunidad del nuevo proyecto, ya que éste podria fener un mayor 0 menor teSyO. Sel iesgo del proyecto 6s distnto, el proyecto deter analzarse en forma indepencionta, definiendo fa tasa de casto de captal fen funciin de fa rentabildad esperada por mvertr separadamente en ese proyecto, Mienires mayor sea el nesgo del proyecto, mas alla ser4 la entablidad que le exaitén los inversionisas, Cuando al intores y ta amorizacion del prastamo se daducen del FCE, queda el excedanta para el inversionista (FCF), que se ‘ctualiza a a tasa de descuento pertnente pare ol inversionista (ke), evaluandose Gnicamente el rendimiento del capital propio, \despuds de cumpicdas las obligaciones contrafdas con 6! endaudamiento, Ejemplo N°1 - Valor actual neto Se tienen 200 UM, que podiian ser inverides a una asa de rentabilidad periédica del 10% de inlerés para cada Periodo. Esta tass es le que, el inversox generaimente obliene po las inversiones que realiza! A partir de los datos, so presenta la posibiidad do realizar la siguiente inversion: peniono] © Jt ]@ [>] 4] = Fie cum | 200 [60 [20 [70 [60] 190 4Convione invortir tas 200 UM al 10% on proyectos altornativos © hacerlo en la inversiin propuesta, cuye flujo do fonaos se denne ene! cuadro anterior? Para responder la pregunta anterior se sigue ol siguiente razonamiont: Para obtener los 60 an el periodo 1, considerando la tasa del 10% quo usualmento se gana es necesario invert 601.1 = 54.54. Un razonamionto similar se puede ulizar para los siguiontes fujos, os cect, calcular la canldad quo So necesita invert al 10% para obtener los fujos futuros corresponcientes. Asi se tiene penooo [e[*]?]>]*]5 ro um zoo] eo] so] ro] eo) 100 inversion necosana |_| 5455] 4132 259] anon | 209 ‘Se puede observar que para oblener los flujos que proporciona la inversion sugerida seria necesario invertr 251,53 UM. @ una teniabiidad del 10%. Pero segun la propuesia inicial slo es necesano Inveriy 200 UM, pO" To quo

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