ANALISIS ECONOMICO DE LOS IMPUESTOS: IMPACTO EN LA RENTABILIDAD DE LAS INVERSIONES MG. ECON. NICKO GOMERO GONZALES Docente de te Facultad RESUMEN Para determinar el grado de soldez dea rentabiidad de un proyecto de inversin, es conveniente some- terlosa evaluacién bajo diferentes escenarios posibles de ocurrencias, stuacin que se podria configurar al cambiar una variable considerada como exégena para el proyecto que, ademas, tiene relevansia en la determinacién de los principales indicadores de rentablidad. Es justamente la tasa impostiva, una de las variables no controlables que es conveniente sometera a evaluacién para ver cuén benefcioso ‘© pemicioso es para una inversin El grado de correlacion entre la rentabildad y elimpuesto a farenta e justamente lo que trata el presente articulo, documento que est diigido especificamente a aquellos que permanentemente toman decisiones bajo distintas probabiidades de ocurrencia. Palabras clave: Tasa de descuento, Valor Actual Econdmico, Inpuesto a la Renta, Van de la deuda. INTRODUCCION Los gobietnos, como se sabe, utilizan los impuestos como principal instrumentos para recaudar fondos puiblicos; Ia variabilidad de estas tasas depende de los objetivos de la po- litica cconémica, especificamente de la fiscal Los impuestos practicados para aumentar la presidn tributaria,apartede sumejoradminis tracién, son los ditectos cindizectos, cuyo im- pacto en el aparato productivo va a depender de su diteccién y magnitud de aplicac En economia, nada es gratuito, siempre existe uncosto deaplicacién de una medida aplicads upenanayec estoes general en todo tipode sociedad, lo que se quiere decir es que, si se aplica una medida monetaria o fiscal para lograr un objetivo de- scado, impactard negativamente en algiin sec- tor productive o social de la economia, laidea en este caso es minimizar o esterilizar dichos impactos colaterales con medidas comple mentarias, comoes desuponer, este fendmeno ciénde medidas tibutarias. Por ejemplo, si se eleva el IGV, los afectados ocurteconla aplic serin los consumidores y las empresas, y si se cleva cl impuesto a la renta para cumentar los ingresos corrientes gubernamentales, el impacto directo recacri sobre las unidades 79empresatiales, quienes, por cierto, tendrén que apelara otros mecanismos de contencién para minimizar el impacto de esta medida. Consespectoal IGV, noes mayor el problema, eltraslado al consumidor via precios es inme- diato, mejor aun siel producto esin astico, ya que productos de esta naturaleza son caracte- tizados como esenciales dentro de la can: familiar del consumidor. Pero el propésito de este articulo no es el IGV; lo que se prerende esdemostrar el impacto que tiene elimpuesto alas utilidades en el quehacer empresarial, es- pecfficamente en las inversiones. Como ya se mencion6, esta variable dentro del andlisis de las inversiones es tomada como una variable exégena, ya que se constituye en el entorno, en este sentido cabe formularse la siguiente pregunta Qué sucede con la rentabilidad de una inversi6n cuando aumenta o disminuye climpuesto a la renta? Justamente, el articulo que se presenta pretende dar respuesta a esta intertogante, siguiendo una metodologia de facil entendimiento y aplicacién. OBJETIVOS + Demostrar el impacto del impuesto a la renta en el VAN de las inversiones. + Determinarelefecto del financiamientoen larentabilidad de las inversiones cuando se manejan diferentas tasas impositivas. + Determinarelimpacto dela tasaimpositiva en la tasa de descuento dela inversiones. 1. TASA REAL QUE ENFRENTA UN PROYECTO DE INVERSION POR UNA OPERACION DE Fl- NANCIAMIENTO Cuando una inversién recurre al mercado monetario o de capitales para su respectivo financiamiento, es obvio que la Institucién Financicra de Intermediacién (IPI) tiene que 80 cargarle una tasade interés, que bien puede ser en moneda nacional como extranjera, tasas que representan el costo del financiamiento. Bien se podria pensar que, por la operacién de financiamiento, el costo financiero que soporta el proyecto es el costo del crédito que le cobra la IFT, lo cual por cierto es un ertor. Veamos por qué? Cuando una empresa finan- cia sus inversiones con recursos de terceros, su posicién tributaria mejora en funcién a cuanto sea el monto de la deuda y el costo del financiamiento, situacién que se fundamenta porellado dela base imponible, cuyo compor- tamiento esté corrclacionado indirectamente con la deuda que ha de asumir el negocio por viabilizar una inversiéa. Aguila regla: “Si te endeudas mis, baja la base imponible y pagas, menosimpuestos,ysiladeudaesrelativamente baja, su geado de impacto sera menor, por lo que se perder ventaja teibucaria’” Adem: error que un negocio financie sus actividades es conveniente precisar, que seria un de inversién con capital, ya que dada esta sic tuacidn, si bien el riesgo por operacién seria menor, se tendrfa que asumir un mayor costo tributario lo cual serfa contraproducente para lagestiondelnegocio, porello,ante situaciones de tasas_elevadas de impuesto a la renta, es preciso recutrira fuentes externas para captar liquidez generandose con ello una especie de escudo fiscal que impactaria positivamenteen la rentabilidad de la inversidn; en este tiltimo caso, se podria comprometer elpatrimoniodel negocio ,perode hecho, no deja deserla mejor opcidn para financiar una inversién. Aquise puede ensayar un modelo matemitico sencillo: donde TAMEX representa la tasa ac- tiva en moneda extranjera y Tx es el impuesto alarenta. La tasa real que soporta el proyecto es igual a: Ir= TAMEX (1-Tx) uirexanayeeEnesta formula, claramente se puede apreciar que,amedida queaumentala Tx, dado cl costo del crédito, €] costo real del financiamiento (Ix) disminuye, el cual vendria a representa la-verdadera tasa que soportaria Ia inversion; ademé esta tasa es considerada para deter- minar la tasa y el factor de actualizacion , tal como se sefiala a continuaci6n: ‘Tasa de descuento del proyecto de inversién seria como sigue (CPK) (CPK = Dauda [TAMEX(1-T3)]+ Capital (COK) t It Donde: I= Inversion total COK = Costo de Oportunidad del Capital CPK = Costo Ponderado del Capital (tasade actualizacién) Aldarle operatividad ala férmula presentada, se puede apreciar que la tasa de descuento est relacionada inversamente con la tasa que afecta a las utilidades, por lo que, consideran: do sélo la tasa de descuento del proyecto su rentabilidad mejorar con la subida de la tasa impositiva, Pero hay que tener en cuenta que el impacto del impuesto 2 la renta sdlo es el efecto parcial, pata saber realmente qué sucede totalmente conla rentabilidad del proyecto hay que someter a anilisis el resultado del flujo de caja del proyecto, cuyo resultado podria ser distinto alo obtenidosisdlo setomaen cuenta el factor de actualizacién (FA). Para efectos de descontar el resultado del flujo de caja del proyecte, el factor de actualizacién toma la siguiente forma: FA =1/(1 + CPR)! Latasadedescuento queeneste casoeselcos to ponderado del capital (CPK) también conoce como el rendimiento minimo exigido al proyecto de inversidn. La regla nos dice “si latasade rendimiento superaaesta tasa,el pro- yecto se viabiliza; caso contratio, el proyecto se desecha como alternativade inversi6n” ala rentabilidad del proyecto también seleconoce como la Tasa Interna de Retorno (TIR). 2. CASOS PRACTICOS; APLICACION DEL MODELO. Caso practico 1 Se presenta un caso simulado de dos situa- ciones para un mismo negocio: El primer Estado de Ganancias y Pérdidas no presenta costo financiero, lo cual hace suponer que ha financiado susactivos no corrientes con Capi- tal, En el segundo caso, se presenta el mismo documento financiero pero con generacién de pasivos, lo cualimplica que su programa dein- vversién han sido financiado con pasivos, yasea decorto olargoplazo, en el presenteanilisises inrelevante plantearsituaciones referentes alos vencimientosdeloscompromisos firancieros, debido que el propésito es demostrar sélo el impacto de la tasa impositiva en el costo real de la deuda. A continuacién, presentamos cifras simuladas: ‘Tasa impositiva del 30% | Estado de ganancias y pérdidas Sh Con concepto | sendaion | theron iss is [eras 70000 | “70900 {Gos devenaa | —sao | —s060 Itlidad bruta 60000 | 62000 oso hance 00 | 5000, Uiigates | Goo90 | e500 impuesio @0%) | 78000 | 180 Uded despues doimpveste, | az000 | 38500 + El escenatio con financiamiento supone que la empresa ha contraido una deuda de US$ 50-000 a ina tasa de interés del 10% al ato, 1 Formula obtenida del texto Finangas yproeterde Nicko Gomero Gonzales, Edit, San Marcos, 2005, Lima, *UUPURAMATKC 84Ir= i(1-Ts) = 0.10(1-0.30) = 0,07 cl cuales igual al 7Y% Ahorro tributario: 3,500/50,00% Deuda M% Elresultado nos dice que sibien es cierto que el costo dela deuda es del 10%, latasa teal por esta operacién de financiamiento es del 7%, esto debido a la mejor posicién que tiene el negocio en términos tributarios. Mis claro, sise divide el ahorro tributario debido al fi nanciamiento (42,000-38,500) entre el monto total de la deuda (USS 50,000) el resultado es 7%, que es exactamente igual al costo real de ladeuda. Ahora supongamos que la tasa impositiva no sea el 30%, sino €l 20%, bajo la misma estruc- tura del financiamiento, :Cual seri el costo real dela deuda? ‘Tasa impositiva del 20% Eaiado de ganandias y parddas Sin Con Concopte | tnanciamiento | fnanciamiento Us uss" Ventas 700.000 | yoo 006 Coste de venias | -40.000 | 40.000 Utiigasbruta | 60000 | 60.000 Coste franciero o 5000 iced aie | cooq9 | as an0 impuesto GOH) | 18000 | 6500 Uilidad despues de impuestos 42000 | 38500 Ir=i(1-Tx) Ir=0.10 (1-0.20) Ir = 0,08 el cual es igual al 8% Aborto tributario: 4,000/50,000 = 8% Deuda Con este resultado sale una primera conelu- sidn, el cual es la siguiente: 82 “Cuinto més elevado eselimpuestoa la renta, yel negocio financia sus activos no corrientes condeuda, el costo que realmente enfrenta por la deuda contraida disminuye, el cual origina, desde este punto de vista, que mejore su po- sicién econdmica”. 3. QUE SUCEDE CON LA RENTABILIDAD DE UNA INVERSION ANTE UN AUMENTO DEL IM- PUESTO ALARENTA? Si sélo se tomara en cuenta el impacto de la tasa de descuento o factor de actualizacién para determinar la rentabilidad de un proyee- to, sin temor a equivocarnos dirfamos que de aumentar la tasa impositiva, los indicadores que miden este resultado tendrfan un mejor comportamiento, tal como es el VAN de la inversidn, pero este aniliss seria parcial, por Jo que nos llevaria a una conclusién equivo- cada, Para tomar decisiones de inversiones, el anilisis tiene que ser integral, es decir, se tiene que evaluar todos los impactos provenientes del entorno, algunos impactos pueden ser positivos, otros negativos, el modelo de simu- lacién nos tiene que llevar a considerar todos los resultados posibles. Acefectos dedemostrarloafirmado, se presenta 1 lujo de caja de un proyecto, cuyo horizonte de evaluacién es de 5 periodos. Las partidas és relevantes de este documento financiero sontelingreso,losegresos operativosyelmon- todelainversion, que siempre se contabilizaen elperiodo cero. Los parimetzos téenicos por Ja operacién de financiamiento son: Caso practico 2 + Financiamiento bancario: 6(¥%dela inversion, + Costo del crédito: 10%. + Petiodo de reembolso: 5 aflos + Modalidad de pago: cuotas fijas srrexanainCon estos indicadores se estructura el erono- gramade pago de ladeuda, donde se apreciara el costo del financiamiento, Determinando el cronograma de pago La formula para determinar la cuota fija es la siguiente: R=P (Lei (tit Dewte |iaraes | Amorcacon]| cuou [888d] donde P es el monto del préstamo, e i = Porado) Mosse (IMIS TSE | USS" | gee ° i v8 "| TAMEX, R es el monto de la cuota, que 1 | eso | too |r| ere | wore | es fija para todos los perfodos. En R esti LSS incluido los intereses y las amortizaciones 4 | ammo | aies [tous ere | var] oC a eu, [weer [nas [vst [ere [0 Flujo de caja econémico con tasa de impuesto del 30%: USS 0 d 2 3 4 5 Tagiéso "100,000 | 120,000 | 740,000. | “60,000 | 780,000 Costos 60,000 | -80,000 | -100,000 | "20,000 | -140,000- Depreciacion (20%) -5,600 | -5,600 | -5,600 | -5,600 | -5,600. Costo financiero =4g00 | 4012 | —-3,145 | -2.193 |_-1.145 Unidad antes de 29600 | 30,388| 31,255 | 32,207| 33,255 impuestos B80 | 9.116 | 9.3765 | 9.6621 | 9.9765 Uiiidad después de i 20,720] 21.272| 21,879| 22,545| 23,279 inversion 80,000. Depreciacién 5,600 | 5,600 | 5600 [5600 | 5,600. Flujo econémico, -B0,000_| 26,320 | 26,872 | 27.479 | 28,145 | 28,87, + Activos fijos angibles: 35% de lainversida total Midiendo la rentabilidad del proyecto: Para evaluar la rentabilidad del proyecto, se tiene que determinar a priori la tasa de des- cuento, la cual por aplicacién de la férmula correspondiente, se obtiene: VANE = (1.+0,102) VANE VANE = USS 25,164 Este resultado nos indica que el proyecto evaluado es mis rentable que la mejor opcién alternativa de similar riesgo en US$ 25 164, UuPTRAT 80,000 + 26,320 + 26872 + 27,479 + CPK = 0,60 [0,10(1-0,30)] + 0,40 (0,15) CPK = 0,042 + 0,06 10,2% (tasa de de des- cuento) Alaplicaresta tasa al resultado del flujo de caja se obtiene un VANE de: 28,145 + 28,879 (1+ 0,102 (1+0,102)* (1+0,102)* £80,000) + 23,884 + 23,962 + 20,507 + 19,094 + 17,717 por lo tanto, se convierte en la mejor opcién deinversién. El grafico explica tal resultado: 83VANE [raeicen) Ahora, qué pasaria con esta rentabilidad sila tasa impositiva fuera del 20%, y por cierto no cambiara en nada las otras variables, Para res- ponder aesta pregunta, setienequeestructurar un nuevo flujo de caja pero tomandoen cuenta Ja nueva tasa impositiva, que es del 20%. Flujo de caja (20% de impuesto):US$ ° [4 2 4 [ingreso ‘100,000-[¥20,000-| “140,000 | 760,000} “780,000 Costos 60,000 | -80,000 | -100,000 | -120,000 | -140,000 Depreciacion (20%) _ 5,600 | -5,600 |__-5,600 | -5,600 Costo financiero 4,800 | -4,012 3,145 -2,193 1,145 Uta anes de 29600 30386] 31.255 2207] _sazss impuesto | Impuestos (20%) 5920 | 6078 | 6.251 | SAAT | OST ieee Gee 23,680 | 24,310] 25,004| 25,766 | 26,604 80,000 Depreciacion 5600 | 5600| 5,600] 5,600. | 6,600, Flujo econémico | 80,000 | 29.280 | 29,910 | 30.604 | 31.366 | 32.204 Bajo este nuevo escenario (tasa de impuesto del 20%), la tasa de descuento del proyecto sera igual a: CPK = 0,60 (0,10(1-0,20) + 0,40 (0,15) = 0,048 + 0,06 = 10,8 Comparativamente, subié con respeto a la tasa de descuento obtenida considerando una VANE 29,280 + 29,910 (80,000) + tasa compositiva del 30%. Siel flujo inicial se evaluara considerando esta tasa de descuento, la rentabilidad del proyecto caeria, Pero, para tomar una decision final, como ya se dijo, se tiene que tomar en cuenta los dos impactos: por el lado dela tasa de descuento y de los flujos, es por ello que el VAN asume el siguiente resultado: + 30,604 + 31,366 + 32,204 (1+ 0,108) (10,108) (1+ 0,108) (1+0,108)" (1+0,108)° VANE VANE= US$ 33,301 Que, comparado con la primera rentabilidad, subié en un 32,33%; también se podria decir, 84 (80,000) + 26,426 + 24317 + 22,503 + 20,772 + 19,283 la caida del impuesto ala renta en un 33,33% conduce a una mejora en Ia inversién en un 32,33%. TPURAMAgONsae] Trneicre] rneicre] 4. CUAL ES EL IMPACTO EN LA RENTABILIDAD AJUSTADA DEL PROYECTO? Lo que se pretende en este caso es visualizar el impacto de la deuda sobre la el VAN del proyecto, Para este fin, como explica Sapag Cuadro comparativo de rentabilidades i impositi Indicadores a Tasa de descuento | 10.2% | 10,8% 25,164 | 33,301 0.31 0,42 * Rentabildad del proyecto “VANE /Ioversiéa = RI cn su texto de Prepatacién y Evaluacién de Proyectos* para empresas, se tiene que deter- minarel VAN dela deuca, Queacontinuacién sera hallada considerando un 30% y 20% de tasa impositiva Con un 30% de impuesto a la renta: USS 0 1 2 3 4 5 (eee -4,800| -4,012| -3,145| 2,193] -1,145 Impuestos (30%) 1440] 1204| 94a 658] 344 Intereses netos ~3,360| -2,808| -2,202| -1,635| -0,802 Financiamiento | 48,000 “Amortizacion “7,876 | -8,664| -9,530| -10,483 | -11,531 Flujo de la deuda [48,000| -11,236 | -11,472| -11,732| -12,018 | -12,833 En el cuadro se aprecia un hecho interesante: sise divide los intereses netos de la deuda con cl costo del financiamiento exactamente dara €170% que es igual ( 1-tx) = 0,70 *.10 = 0,07 queesel costo real del crédito parael proyecto. Asimismo, el monto de los impuestos es con- siderado como un ingreso, ya que es tratado VAND = (48,000) -_ 11,236. - (140,10) 11,472 (140,10)? como un ahorro tributario del negocio. Situa- cin que se fundamenta por el aumento de la base imponible y la generacién, por ende, del escudo fiscal. Eneste caso, elcostodel crédito actuari como tasa de descuento. El resultado del VAN de la deuda es igual a: 11,732 - 12,018 -_ 12,333 (1+0,10)? (140,10 (140,10) VAND = (48,000) - 10,214 - 9481 - 8,814 - 8,209 - 7,660 VAND = US$ 3,662 evan 2 Sapag, Nassie 2001), Enaluain de pret de versa en la empresa, Prentice Hill, Argentina 85Con un 20% de impuesto: USS 0 1 2 3 4 5 Intereses: -4800| -4,012| 3,145] 2.193) -1,145) Impuestos_ 960] 802) 629| 430/229) Intereses netos -3e40| -3210| -25%6| -1754| 916. Financiamiento__| 48,000 ‘Amortzacion “7.876 | -8,664| -9,530 | -10,483 | -11,531 Fiujo de ta deuda | 48,000] -11,716| -11,874| -12,046| -12,297 | -12,447 Como en el caso anterior, los intereses netos sobreel costo del crédito es exactamente igual VANj = (48,000) = 11,716 - 11,874 - 12,046 - 12,237. ~ (10,10) (10,10)? 1+0,10)° al 80% que multiplicado por la tasa de interés esigual a 8% (140,10) 140,10) VANj = (48,000) - 10,650 - 9, 813 - 9,050 - 8,359 -7,731 VAND = US$ 2,397 Para obtener Valor Actual Neto Ajustado y asi evaluarelefectoapalancamientoen larentabilidad delainversién aplicamos la siguiente formula VANj = VANE + VAND VAND = Van de la deuda VANj = Van ajustado VANE. fan del proyecto Aqui los resultados: Tndicadores de rentabilidad | 70% | 30% ‘VANE 33,301 | 25,168 ‘VAND (VAN de ladeuda)uss | 2597 | 3662 VAN}! 35,688 | 28,826 86 De igual modo se procede para una tasa del 30%, En ambos casos, la deuda conlleva que larentabilidad dela inversin aumente. Queda demostrado, entonces, que Ia magnitud de cambio en la rentabilidad va a depender de {a tasa impositiva. A mayor tasa impositiva el efecto apalancamiento en la rentabilidad del proyecto seré mayor CONCLUSIONES 1. La tasaimpositiva, como variable exdgena de lasinversionesinfluye en la rentabilidad de las mismas. Para visualizarelimpacto,la evaluaciGn tiene que ser integral, porellado dela tasa de descuento y los resultados del flujo de caja. 2. Al aumentar la tasa impositiva, si bien la tasa de descuento del proyecto disminuye originando que mejore surentabilidad, pero porel lado delos flujos, a rentabilidad dela inversi6n cae, siendo esta dltima mas signi ficativa que la primera; por ello,el resultado, neto por el aumento del impuesto es que el VAN disminuye. viroxanayoc3, Alaumentarla tasaimpositivael efecto apa- lancamiento de la deuda en la rentabilidad de la inversién es m: yor, situacidn que se explica por la mejor posicisn tributaria. 4, Al aumentar el impuesto a las utilidades es recomendable manejar una estructura de financiamiento donde se tenga mayor patticipacién de la deuda, con lo cual se conseguirfa un mayor VAN ajustado, mejor dicho, mejoratia la posicién econdmica de Jainversién. reac REFERENCIAS Baca Urbina, G. (1993). Evaluaciin de proyectos. México, Edit. MeGraw-Hill,2' edie. Nassir Sapag, Chain (2001). Eraluacién de proyectos de inversién en la empresa. Prentice Hall. ‘Argentina, Gomero Gonzales, Nicko (2004). Finangas y proyectos. Edit. San Marcos, Lima, Pascale, Ricardo (2004). Decisions fanciers. Ediciones Machi, Buenos Aires 87