:

,
: , , ,
(Q (O FDSLWDOLVPR OD PRGHUQD WHRUtD VRFLDO 7HUFHUD SDUWH 0D[ :HEHU FDStWXOR ,;
DUFHORQD DERU SS

, , ,

/D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR TXH :HEHU SXEOLFy HQ IRUPD GH

GRV ODUJRV DUWtFXORV HQ VHxDOD VX SULPHUD WHQWDWLYD GH FRQIURQWDU
FLHUWRV GH HVWRV WHPDV D XQ QLYHO JHQHUDO OJXQRV GH ORV SULQFLSDOHV UDVJRV GHO
HWKRV TXH RFXSD OD DWHQFLyQ GH :HEHU HQ HO OLEUR D VH LQGLFDQ HQ VX HVWXGLR VREUH
ORV WUDEDMDGRUHV DJUtFRODV (O FRQWUDVWH GH FRQGLFLRQHV GH YLGD DVSLUDFLRQHV HQWUH
ORV DSDUFHURV ORV MRUQDOHURV HTXLYDOH HQ JUDQ SDUWH DO FRQWUDVWH HQWUH OD DFHSWDFLyQ
GH ORV PRGHORV WUDGLFLRQDOHV GH UHVSHWR SURWHFFLyQ SRU XQ ODGR OD DFWLWXG GH
LQGLYLGXDOLVPR HFRQyPLFR SRU RWUR RQ WRGR HV HYLGHQWH TXH HVWD OWLPD DFWLWXG
QR HV XQD PHUD FRQVHFXHQFLD GH ODV FLUFXQVWDQFLDV HFRQyPLFDV GH ORV MRUQDOHURV
VLQR TXH UHSUHVHQWD SDUWH GH XQD pWLFD TXH FRQWULEX H SRU Vt PLVPD D GHVWUXLU OD
YLHMD HVWUXFWXUD WUDGLFLRQDO GH OD SURSLHGDG GH OD WLHUUD
:HEHU HPSLH]D /D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR VHQWDQGR XQ
KHFKR HVWDGtVWLFR GHO TXH TXLHUR LQGDJDU OD H[SOLFDFLyQ HO KHFKR FRQVLVWH HQ TXH HQ
OD (XURSD PRGHUQD ©ORV SURWHVWDQWHV SDUWLFLSDQ FRQ HO SRUFHQWDMH PiV HOHYDGR SRU
UHODFLyQ D OD SREODFLyQ WRWDO HQ OD SRVHVLyQ GHO FDSLWDO HQ OD GLUHFFLyQ HQ ORV PiV
DOWRV SXHVWRV GH WUDEDMR HVSHFLDOL]DGR PiV D Q HQWUH HO SHUVRQDO WpFQLFR
FRPHUFLDO PHMRU SUHSDUDGR GH ODV HPSUHVDV PRGHUQDV 1R VH WUDWD GH XQ PHUR
KHFKR FRQWHPSRUiQHR VLQR GH XQ KHFKR KLVWyULFR EXVFDQGR ORV RUtJHQHV GH ODV
FRPSDxtDV SXHGH GHPRVWUDUVH TXH DOJXQRV GH ORV SULPHURV FHQWURV GH GHVDUUROOR
FDSLWDOLVWD D SULQFLSLRV GHO VLJOR ;9, HUDQ ILUPHPHQWH SURWHVWDQWHV 6H QRV RFXUUH
IiFLOPHQWH XQD GH ODV SRVLEOHV H[SOLFDFLRQHV GH HVWR GHFLU TXH OD UXSWXUD FRQ HO
WUDGLFLRQDOLVPR HFRQyPLFR TXH DFRQWHFLy HQ HVWRV FHQWURV PRWLYy HO TXH OD JHQWH VH
DSDUWDUD WDPELpQ GH OD WUDGLFLyQ HQ JHQHUDO GH ODV LQVWLWXFLRQHV UHOLJLRVDV HQ VX
IRUPD DQWLJXD HQ SDUWLFXODU 3HUR HVWD LQWHUSUHWDFLyQ QR UHVLVWH XQ DQiOLVLV
PLQXFLRVR 6HUtD FRPSOHWDPHQWH HUUyQHR FRQVLGHUDU OD 5HIRUPD FRPR XQD
HVFDSDWRULD GH ORV FRQWUROHV HFOHVLiVWLFRV 'H KHFKR OD YLJLODQFLD GH OD ,JOHVLD
FDWyOLFD VREUH OD YLGD GH FDGD GtD HVWDED EDVWDQWH UHODMDGD HO PRYLPLHQWR KDFLD HO
SURWHVWDQWLVPR VLJQLILFy DFHSWDU XQ QLYHO PXFKR PiV HOHYDGR GH UHJODPHQWDFLyQ GH
OD FRQGXFWD TXH HO TXH SHGtD HO FDWROLFLVPR (O SURWHVWDQWLVPR DGRSWD XQD DFWLWXG
UHVXHOWDPHQWH HVWULFWD IUHQWH D OD UHODMDFLyQ OD GLYHUVLyQ IHQyPHQR HVSHFLDOPHQWH
QRWRULR HQ HO FDOYLQLVPR 3RU FRQVLJXLHQWH SXHGH OOHJDUVH D OD FRQFOXVLyQ GH TXH
WHQHPRV TXH LQVSHFFLRQDU HO FDUiFWHU HVSHFtILFR GH ODV FUHHQFLDV SURWHVWDQWHV VL
TXHUHPRV H[SOLFDU OD FRQH[LyQ HQWUH HO SURWHVWDQWLVPR OD UDFLRQDOLGDG HFRQyPLFD

/D pWLFD SURWHVWDQWH DSDUHFLy SRU SULPHUD YH] HQ UFKLY I U 6R LDOZLVVHQVFKDIW XQG 6R LDOSROLWLN
YROV VH HGLWy GH QXHYR FRPR SDUWH LQWURGXFWRULD GH 5 7XELQJD (Q HVWD
OWLPD HGLFLyQ :HEHU UHYLVy DOJR DxDGLy DOJ Q FRPHQWDULR VREUH ODV FUtWLFDV TXH VH OH KLFLHURQ HQ
OD OLWHUDWXUD D TXH GLR RULJHQ OD SULPHUD DSDULFLyQ GH OD REUD I VXV © QWLNULWLVFKHV 6FKOXVVZRUW
]XP HLVW GHV .DSLWDOLVPXV HQ UFKLY YRO SS (Q - 35 '(6 /D VRFLRORJLH
GH OD UHOLJLRQ FKH 0D :HEHU RYDLQD SS VH HQFXHQWUD XQD UHVHxD GHO GHEDWH FRQ
5DFKIDKO
(3 SS
 17 21 ,''(16

D QRYHGDG GH OD LQWHUSUHWDFLyQ GH :HEHU QR HVWi QDWXUDOPHQWH HQ OD

VXJHUHQFLD GH TXH VH GD XQD FRQH[LyQ HQWUH OD 5HIRUPD HO FDSLWDOLVPR PRGHUQR
QWHV GH OD DSDULFLyQ GH OD REUD GH :HEHU PXFKRV HVFULWRUHV D VXSRQtDQ OD
H[LVWHQFLD GH WDO FRQH[LyQ Vt OD H[SOLFDFLyQ WtSLFDPHQWH PDU[LVWD TXH SURFHGH
SULQFLSDOPHQWH GH ORV HVFULWRV GH (QJHOV VRVWXYR TXH HO SURWHVWDQWLVPR HUD XQ
UHIOHMR LGHROyJLFR GH ORV FDPELRV HFRQyPLFRV HQ TXH VH LQFXUULy FRQ HO LQFLSLHQWH
GHVDUUROOR GHO FDSLWDOLVPR O QHJDU TXH pVWH VHD XQ SXQWR GH YLVWD DGHFXDGR OD
REUD GH :HEHU SDUWH GH XQD DSDUHQWH DQRPDOtD 3UHFLVDU H[SOLFDU HVWD DQRPDOtD
FRQVWLWX H OD RULJLQDOLGDG UHDO GH /D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR
HQHUDOPHQWH VH GD HO FDVR GH TXH OD JHQWH YLQFXODGD D OD DFWLYLGDG HFRQyPLFD D
OD E VTXHGD GH JDQDQFLDV R VRQ LQGLIHUHQWHV D OD UHOLJLyQ R SRVLWLYDPHQWH KRVWLOHV
D HOOD SXHVWR TXH VXV DFFLRQHV VH GLULJHQ DO PXQGR ©PDWHULDO PLHQWUDV TXH OD
UHOLJLyQ VH SUHRFXSD GHO PXQGR ©HVSLULWXDO 3HUR UHVXOWD TXH HO SURWHVWDQWLVPR HQ
OXJDU GH PLWLJDU HO FRQWURO GH OD ,JOHVLD VREUH ODV DFWLYLGDGHV GH FDGD GtD H[LJLy GH
VXV DGKHUHQWHV XQD GLVFLSOLQD PXFKR PiV YLJRURVD TXH HO FDWROLFLVPR FRQ OR FXDO
LQWURGXMR XQ IDFWRU UHOLJLRVR HQ WRGRV ORV iPELWRV GH OD YLGD GHO FUH HQWH D
FODUDPHQWH HQWUH HO SURWHVWDQWLVPR HO FDSLWDOLVPR PRGHUQR XQD UHODFLyQ TXH QR
SXHGH H[SOLFDUVH SRU FRPSOHWR FRQVLGHUDQGR DO SULPHUR FRPR XQD ©FRQVHFXHQFLD
GHO VHJXQGR SHUR HO FDUiFWHU GH ODV FUHHQFLDV FyGLJRV GH FRQGXFWD SURWHVWDQWHV HV
FRPSOHWDPHQWH GLVWLQWR GHO TXH SRGUtD HVSHUDUVH D SULPHUD YLVWD SRU OR TXH VH
UHILHUH D HVWLPXODU OD DFWLYLGDG HFRQyPLFD
FODUDU HVWD DQRPDOtD H[LJH QR VyOR XQ DQiOLVLV GHO FRQWHQLGR GH ODV FUHHQFLDV
SURWHVWDQWHV XQD HYDOXDFLyQ GH VX LQIOXMR VREUH ODV DFFLRQHV GH ORV FUH HQWHV VLQR
WDPELpQ XQD HVSHFLILFDFLyQ GH ODV FDUDFWHUtVWLFDV FRQFUHWDV GHO FDSLWDOLVPR
RFFLGHQWDO PRGHUQR FRPR IRUPD GH DFWLYLGDG HFRQyPLFD (O FDVR HV TXH QR VyOR HO
SURWHVWDQWLVPR GLILHUH HQ GHWHUPLQDGRV DVSHFWRV LPSRUWDQWHV GH OD IRUPD UHOLJLRVD
TXH OH SUHFHGLy VLQR TXH WDPELpQ HO FDSLWDOLVPR PRGHUQR SUHVHQWD FDUDFWHUtVWLFDV
EiVLFDV TXH OR GLVWLQJXHQ GH ODV HVSHFLHV DQWHULRUHV GH DFWLYLGDG FDSLWDOLVWD 7RGDV
ODV GHPiV IRUPDV GH FDSLWDOLVPR TXH :HEHU GLVWLQJXH VH HQFXHQWUDQ HQ VRFLHGDGHV
FDUDFWHUL]DGDV SRU HO ©WUDGLFLRQDOLVPR HFRQyPLFR D H[SHULHQFLD GH SDWURQRV
FDSLWDOLVWDV PRGHUQRV TXH KDQ LQWHQWDGR LQWURGXFLU PpWRGRV FRQWHPSRUiQHRV GH
SURGXFFLyQ HQ FRPXQLGDGHV TXH ORV GHVFRQRFtDQ FRPSOHWDPHQWH QRV GD HMHPSORV
JUiILFRV GH ODV DFWLWXGHV FDUDFWHUtVWLFDV GHO WUDGLFLRQDOLVPR HQ UHODFLyQ FRQ HO
WUDEDMR 6L HO SDWURQR LQWHUHVDGR HQ FRQVHJXLU XQ JUDGR GH UHQGLPLHQWR OR PiV
LQWHQVR SRVLEOH LQWURGXFH HO GHVWDMR R HO LQFHQWLYR D WDQWR SRU SLH]D FRQ OR FXDO ORV
WUDEDMDGRUHV WLHQHQ OD SRVLELOLGDG GH DXPHQWDU VXV LQJUHVRV EDVWDQWH SRU HQFLPD GH
OR TXH HVWiQ DFRVWXPEUDGRV D UHFLELU D PHQXGR VH SURGXFH FRPR FRQVHFXHQFLD HQ
OXJDU GH OR TXH VH GHVHDED OD GLVPLQXFLyQ GH OD FDQWLGDG GH WUDEDMR UHDOL]DGR (O
WUDEDMDGRU WUDGLFLRQDOLVWD QR SLHQVD HQ DXPHQWDU DO Pi[LPR VX MRUQDO GLDULR VLQR
TXH PiV ELHQ FRQVLGHUD VRODPHQWH FXiQWR WUDEDMR WLHQH TXH UHDOL]DU SDUD VDWLVIDFHU
VXV QHFHVLGDGHV KDELWXDOHV © R TXH HO KRPEUH TXLHUH SRU QDWXUDOH]D QR HV JDQDU
PiV PiV GLQHUR VLQR YLYLU SXUD VLPSOHPHQWH FRPR VLHPSUH KD YLYLGR JDQDU
OR QHFHVDULR SDUD VHJXLU YLYLHQGR
(O WUDGLFLRQDOLVPR QR HV HQ DEVROXWR LQFRPSDWLEOH FRQ OD DYLGH] GH ULTXH]DV ©
PHQXGR KDQ HVWDGR HQ HVWUHFKD GLUHFWD UHODFLyQ HO GHVHQIUHQR DEVROXWR
FRQVFLHQWH GH OD YROXQWDG GH OXFUDU OD ILHO VXPLVLyQ D ODV QRUPDV WUDGLFLRQDOHV
D DYDULFLD HJRtVWD VH HQFXHQWUD HQ WRGDV ODV VRFLHGDGHV GH KHFKR HV PiV WtSLFD

I PiV DGHODQWH SS
(3 S 5 YRO S
(3 S 5 YRO S
 0 ; :( (5 3527(67 17,602 3,7 ,602

GH OD VRFLHGDG SUHFDSLWDOLVWD TXH GH OD FDSLWDOLVWD Vt SRU HMHPSOR HO ©FDSLWDOLVPR

DYHQWXUHUR TXH EXVFD ODV JDQDQFLDV SRU PHGLR GH OD FRQTXLVWD PLOLWDU R OD
SLUDWHUtD KD H[LVWLGR HQ WRGRV ORV SHUtRGRV GH OD KLVWRULD 6LQ HPEDUJR VH WUDWD GH
DOJR FRPSOHWDPHQWH GLVWLQWR GHO FDSLWDOLVPR PRGHUQR HO FXDO QR VH IXQGD HQ XQD
E VTXHGD DPRUDO GH JDQDQFLDV SHUVRQDOHV VLQR HQ OD REOLJDFLyQ GLVFLSOLQDGD GHO
WUDEDMR FRPR XQ GHEHU :HEHU LGHQWLILFD ORV SULQFLSDOHV UDVJRV GHO ©HVStULWX GHO
FDSLWDOLVPR PRGHUQR GH OD VLJXLHQWH PDQHUD
D DGTXLVLFLyQ LQFHVDQWH GH PiV PiV GLQHUR HYLWDQGR FXLGDGRVDPHQWH WRGR JRFH
LQPRGHUDGR HV DOJR WDQ SXUDPHQWH LPDJLQDGR FRPR ILQ HQ Vt TXH DSDUHFH HQ WRGR FDVR
FRPR DOJR DEVROXWDPHQWH WUDVFHQGHQWH H LQFOXVR LUUDFLRQDO IUHQWH D OD IHOLFLGDG R XWLOLGDG GHO
LQGLYLGXR HQ SDUWLFXODU D JDQDQFLD QR HV XQ PHGLR VLQR TXH PiV ELHQ HO KRPEUH GHEH
DGTXLULU SRUTXH WDO HV HO ILQ GH VX YLGD 3DUD HO FRP Q VHQWLU GH ODV JHQWHV HVWR FRQVWLWX H XQD
LQYHUVLyQ ©DQWLQDWXWDO GH OD UHODFLyQ HQWUH HO KRPEUH HO GLQHUR SDUD HO FDSLWDOLVPR HPSHUR
HOOD HV DOJR WDQ HYLGHQWH QDWXUDO FRPR H[WUDxD SDUD HO KRPEUH QR UR]DGR SRU VX KiOLWR
(O HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR PRGHUQR YLHQH DVt FDUDFWHUL]DGR SRU XQD VLQJXODU
FRPELQDFLyQ GH OD GHGLFDFLyQ D OD JDQDQFLD GH GLQHUR SRU PHGLR GH XQD DFWLYLGDG
HFRQyPLFD OHJtWLPD MXQWR FRQ HO SUHVFLQGLU GHO XVR GH HVWRV LQJUHVRV SDUD JXVWRV
SHUVRQDOHV (VWR HPSDOPD FRQ OD FUHHQFLD HQ HO YDORU GH OD UHDOL]DFLyQ HILFLHQWH
FRPR XQ GHEHU XQD YLUWXG GH OD YRFDFLyQ SURIHVLRQDO TXH VH KD HVFRJLGR
8QD SHUVSHFWLYD WUDGLFLRQDOLVWD UHFDOFD :HEHU QR HV GHO WRGR LQFRPSDWLEOH FRQ
ODV IRUPDV PRGHUQDV GH HPSUHVD HFRQyPLFD 0XFKRV SHTXHxRV QHJRFLRV SRU
HMHPSOR VH KDQ GLULJLGR VHJ Q HO PRGR GH SURFHGHU ILMDGR WUDGLFLRQDOPHQWH ORV
SRUFHQWDMHV WUDGLFLRQDOHV GH LQWHUFDPELR JDQDQFLD HWF ©3HUR OOHJy XQ PRPHQWR
GLFH :HEHU HQ TXH HVWD YLGD PRGHUDGD VH YLR SHUWXUEDGD GH SURQWR HVWR
VXFHGLy IUHFXHQWHPHQWH VLQ TXH VH KXELHVH SURGXFLGR QLQJ Q FDPELR WHFQROyJLFR
GHQWUR GH OD HPSUHVD 'RQGH VH KDEtDQ UHHVWUXFWXUDGR HVWDV HPSUHVDV OR TXH KDEtD
RFXUULGR HUD XQD UHRUJDQL DFLyQ UDFLRQDO GH OD SURGXFFLyQ GLULJLGD D REWHQHU HO
Pi[LPR UHQGLPLHQWR SURGXFWLYR (VWH FDPELR HQ OD PD RUtD GH ORV FDVRV QR SXHGH
H[SOLFDUVH SRU XQ LQIOXMR UHSHQWLQR GHO FDSLWDO GHQWUR GH OD LQGXVWULD HQ FXHVWLyQ
0iV ELHQ HV OD FRQVHFXHQFLD GH OD LQWURGXFFLyQ GH XQ QXHYR HVStULWX HPSUHVDULDO HO
HVStULWX FDSLWDOLVWD 'H DKt TXH OD FDUDFWHUtVWLFD SUHGRPLQDQWH TXH GLVWLQJXH D OD
PRGHUQD HFRQRPtD FDSLWDOLVWD VHD
HO HVWDU UDFLRQDOL]DGD VREUH OD EDVH GHO PiV HVWULFWR FiOFXOR HO KDOODUVH RUGHQDGD FRQ
SODQ DXVWHULGDG DO ORJUR GHO p[LWR HFRQyPLFR DVSLUDGR HQ RSRVLFLyQ DO HVWLOR GH YLGD GHO
FDPSHVLQR TXH YLYH DO GtD DO SULYLOHJLDGR WUDGLFLRQDOLVPR GHO DUWHVDQR JUHPLDO DO FDSLWDOLVPR
DYHQWXUHUR TXH DWLHQGH PiV ELHQ D OD H[SORWDFLyQ GH ODV RSRUWXQLGDGHV SROtWLFDV D OD
HVSHFXODFLyQ LUUDFLRQDO
(O HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR QR VH SXHGH GHGXFLU VLPSOHPHQWH GHO FUHFLPLHQWR
JOREDO GHO UDFLRQDOLVPR HQ OD VRFLHGDG RFFLGHQWDO (VWD PDQHUD GH DQDOL]DU HO
SUREOHPD WLHQGH D VXSRQHU XQ GHVDUUROOR SURJUHVLYR XQLOLQHDO GHO UDFLRQDOLVPR (Q
UHDOLGDG OD UDFLRQDOL]DFLyQ GH ODV GLIHUHQWHV LQVWLWXFLRQHV GH ODV VRFLHGDGHV
RFFLGHQWDOHV PXHVWUD XQD GLVWULEXFLyQ LUUHJXODU Vt SRU HMHPSOR ORV SDtVHV HQ TXH
KD DYDQ]DGR PiV OD UDFLRQDOL]DFLyQ GH OD HFRQRPtD HVWiQ UHWUDVDGRV SRU OR TXH VH
UHILHUH DO JUDGR GH UDFLRQDOL]DFLyQ GHO GHUHFKR HQ FRPSDUDFLyQ FRQ DOJXQRV HVWDGRV
HFRQyPLFDPHQWH PiV UHWUDVDGRV ,QJODWHUUD HV HO HMHPSOR PiV QRWDEOH HQ HVWH
SXQWR D UDFLRQDOL]DFLyQ HV XQ IHQyPHQR FRPSOHMR TXH WRPD PXFKDV IRUPDV
FRQFUHWDV TXH VH GHVDUUROOD YDULDEOHPHQWH HQ GLIHUHQWHV FDPSRV GH OD YLGD VRFLDO
/D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR SUHWHQGH VRODPHQWH GHVFXEULU ©GH

(3 S 5 YRO S
(3 S
(3 S
 17 21 ,''(16

TXp HVStULWX HV KLMD DTXHOOD IRUPD FRQFUHWD GH SHQVDPLHQWR YLGD UDFLRQDOHV TXH
GLR RULJHQ D OD LGHD GH SURIHVLyQ YRFDFLyQ D OD GHGLFDFLyQ DEQHJDGD DO WUDEDMR
SURIHVLRQDO
:HEHU PXHVWUD TXH HO FRQFHSWR GH ©SURIHVLyQ YRFDFLyQ FDOOLQJ VH IRUPy HQ
WLHPSRV GH OD 5HIRUPD 1R VH HQFXHQWUD QL H[LVWH QLQJ Q VLQyQLPR GHO PLVPR HQ HO
FDWROLFLVPR QL WDPSRFR HQ OD QWLJ HGDG D LPSRUWDQFLD GHO FRQFHSWR GH SURIHVLyQ
YRFDFLyQ GHO PRGR FRPR VH HPSOHD HQ ODV FUHHQFLDV SURWHVWDQWHV HVWi HQ TXH
VLUYH SDUD FRORFDU ORV DVXQWRV PXQGDQRV GH OD YLGD FRWLGLDQD GHQWUR GH XQ LQIOXMR
UHOLJLRVR TXH WRGR OR DEDUFD D YRFDFLyQ SURIHVLRQDO GHO LQGLYLGXR FRQVLVWH HQ
FXPSOLU VX GHEHU SDUD FRQ 'LRV SRU PHGLR GH OD JHVWLyQ PRUDO GH VX YLGD GH FDGD
GtD (VWR PRWLYD HO pQIDVLV TXH SRQH HO SURWHVWDQWLVPR HQ ODV VROLFLWXGHV PXQGDQDV
OHMRV GHO LGHDO FDWyOLFR GH DLVODPLHQWR PRQiVWLFR FRQ VX UHFKD]R GH OR WHPSRUDO

, , , ,

3HUR QR VH SXHGH FRQVLGHUDU DO OXWHUDQLVPR FRPR OD IXHQWH SULQFLSDO GHO

HVStULWX FDSLWDOLVWD D 5HIRUPD GHVHPSHxy XQ SDSHO HVHQFLDO HQ OD LQWURGXFFLyQ GHO
FRQFHSWR GH SURIHVLyQ YRFDFLyQ FRORFDQGR FRQ HOOR HQ HO FHQWUR GH LQWHUpV HO
FXPSOLPLHQWR GHO GHEHU HQ ODV DFWLYLGDGHV PXQGDQDV 6LQ HPEDUJR OD FRQFHSFLyQ
TXH WXYR XWHUR GH OD SURIHVLyQ YRFDFLyQ VLJXLy VLHQGR HQ YDULRV SXQWRV EDVWDQWH
WUDGLFLRQDOLVWD D XOWHULRU HODERUDFLyQ GHO FRQFHSWR GH SURIHVLyQ YRFDFLyQ IXH REUD
GH ODV SRVWHULRUHV VHFWDV SURWHVWDQWHV TXH FRQVWLWX HURQ YDULDV UDPDV GH OR TXH
:HEHU GHQRPLQD ©SURWHVWDQWLVPR DVFpWLFR
:HEHU GLVWLQJXH FXDWUR FRUULHQWHV SULQFLSDOHV GH SURWHVWDQWLVPR DVFpWLFR
FDOYLQLVPR PHWRGLVPR SLHWLVPR VHFWDV EDSWLVWDV 1DWXUDOPHQWH HVWDV FRUULHQWHV
HVWXYLHURQ HVWUHFKDPHQWH UHODFLRQDGDV HQWUH Vt QR VLHPSUH VH SXHGHQ GLVWLQJXLU
FRQ FODULGDG (O HVWXGLR TXH KDFH :HEHU GHO SURWHVWDQWLVPR DVFpWLFR QR SUHWHQGH
XQD GHVFULSFLyQ JHQHUDO GH VXV GRJPDV VLQR TXH VH LQWHUHVD VRODPHQWH SRU DTXHOORV
HOHPHQWRV GH VXV GRFWULQDV TXH DIHFWDQ HQ IRUPD PiV GLUHFWD VLJQLILFDWLYD D OD
FRQGXFWD SUiFWLFD GH ORV LQGLYLGXRV HQ VX DFWLYLGDG HFRQyPLFD D SDUWH PiV
LPSRUWDQWH GHO DQiOLVLV VH FRQFHQWUD HQ HO FDOYLQLVPR PHMRU GLFKR QR VyOR VREUH ODV
GRFWULQDV FDOYLQLVWDV FRPR WDOHV VLQR PiV ELHQ VREUH ODV TXH VH FRQWHQtDQ HQ ODV
HQVHxDQ]DV GH ORV FDOYLQLVWDV D ILQHV GHO VLJOR ;9, HQ HO VLJOR ;9,,
3XHVWDV HVWDV DWHQXDFLRQHV :HEHU SURFHGH D SUHFLVDU WUHV SULQFLSLRV EiVLFRV
TXH FRQVLGHUD ORV PiV LPSRUWDQWHV GHO FDOYLQLVPR 3ULPHUR OD GRFWULQD GH TXH HO
XQLYHUVR KD VLGR FUHDGR SDUD DXPHQWDU OD JORULD GH 'LRV GH TXH VRODPHQWH WLHQH
VHQWLGR HQ UHODFLyQ FRQ ORV SURSyVLWRV GLYLQRV ©'LRV QR HV SRU ORV KRPEUHV VLQR ORV
KRPEUHV VRQ SRU SDUD 'LRV 6HJXQGR HO SULQFLSLR GH TXH ORV PRWLYRV GHO
7RGRSRGHURVR HVWiQ PiV DOOi GH OD FRPSUHQVLyQ KXPDQD RV KRPEUHV VyOR SXHGHQ
VDEHU ORV SHTXHxRV IUDJPHQWRV GH YHUGDG GLYLQD TXH 'LRV TXLHUH UHYHODUOHV 7HUFHUR
OD FUHHQFLD HQ OD SUHGHVWLQDFLyQ VyOR XQ Q PHUR UHGXFLGR GH KRPEUHV VRQ
HVFRJLGRV SDUD FRQVHJXLU OD JUDFLD HWHUQD 6H WUDWD GH DOJR GDGR LUUHYRFDEOHPHQWH
GHVGH HO SULPHU PRPHQWR GH OD FUHDFLyQ QR OR DIHFWDQ ODV DFFLRQHV KXPDQDV

(3 S
(3 S 8QD SDUWH LPSRUWDQWH GHO REMHWLYR GH :HEHU FRQVLVWH HQ GHPRVWUDU HO FRQWUDVWH HQWUH HO
OXWHUDQLVPR HO FDOYLQLVPR QR VyOR HQWUH HO FDWROLFLVPR HO FDOYLQLVPR
:HEHU DILUPD TXH HO PHWRGLVPR HO SLHWLVPR VRQ PRYLPLHQWRV GHULYDGRV PLHQWUDV TXH ODV VHFWDV
EDSWLVWDV UHSUHVHQWDQ XQD ©IXHQWH LQGHSHQGLHQWH GH DVFHWLVPR SURWHVWDQWH HVHQFLDOPHQWH
KHWHURJpQHD GHO DOYLQLVPR (3 SS
(3 S
 0 ; :( (5 3527(67 17,602 3,7 ,602

SXHVWR TXH VXSRQHU HVWR VLJQLILFDUtD WDQWR FRPR SHQVDU TXH ORV GHFUHWRV HWHUQRV GH
'LRV SRGtDQ VHU PRGLILFDGRV SRU REUD GHO KRPEUH
:HEHU VRVWLHQH TXH OD FRQVHFXHQFLD GH HVWD GRFWULQD SDUD HO FUH HQWH GHEH
KDEHU VLGR GH ©XQD LQDXGLWD VROHGDG LQWHULRU ©(Q HO DVXQWR TXH SDUD ORV KRPEUHV
GH OD 5HIRUPD HUD PiV GHFLVLYR OD VDOYDFLyQ HWHUQD HO KRPEUH VH YHtD REOLJDGR D
UHFRUUHU VROR VX FDPLQR KDFLD XQ GHVWLQR GHFUHWDGR SDUD pO GHVGH OD HWHUQLGDG
'HVGH HVWH SXQWR GH YLVWD FUXFLDO FDGD KRPEUH HVWDED VROR QR KDEtD QDGLH QL
VDFHUGRWH QL ODLFR TXH SXGLHUD LQWHUFHGHU DQWH 'LRV SDUD FRQVHJXLU VX VDOYDFLyQ
(VWD HUUDGLFDFLyQ GH OD SRVLELOLGDG GH XQD VDOYDFLyQ SRU PHGLR GH OD ,JOHVLD ORV
VDFUDPHQWRV HV VHJ Q :HEHU OD GLIHUHQFLD PiV GHFLVLYD TXH VHSDUDED DO FDOYLQLVPR
WDQWR GHO OXWHUDQLVPR FRPR GHO FDWROLFLVPR RQ HOOR HO FDOYLQLVPR SURYRFy OD
FRQFOXVLyQ ILQDO GH XQ JUDQ SURFHVR KLVWyULFR TXH :HEHU HVWXGLD GHWDOODGDGDPHQWH
HQ RWUD SDUWH HO SURFHVR JUDGXDO GHO ©GHVHQFDQWDPLHQWR (QW DXEHUXQJ GHO
PXQGR
1L PHGLRV PiJLFRV QL GH QLQJXQD RWUD HVSHFLH HUDQ FDSDFHV GH RWRUJDU OD JUDFLD D TXLHQ
'LRV KDEtD UHVXHOWR QHJiUVHOD 6L VH UHFXHUGD DGHPiV TXH HO PXQGR GH OR FUHDGR KiOODVH
LQILQLWDPHQWH OHMDQR GH 'LRV TXH QDGD YDOH GH SRU Vt VH YHUi TXH HO DLVODPLHQWR LQWHULRU GHO
KRPEUH H[SOLFD OD DFWLWXG QHJDWLYD GHO SXULWDQLVPR DQWH ORV HOHPHQWRV VHQVLEOHV
VHQWLPHQWDOHV GH OD FXOWXUD OD UHOLJLRVLGDG VXEMHWLYD HQ FXDQWR LQ WLOHV SDUD OD VDOYDFLyQ
IRPHQWDGRUHV GH LOXVLRQHV VHQWLPHQWDOHV GH OD VXSHUVWLFLyQ GLYLQL]DGRUD GHO PXQGR VX
UDGLFDO DQWDJRQLVPR FRQ OD FXOWXUD GH ORV VHQWLGRV
(V HYLGHQWH TXH HVWR H[SRQtD DO FDOYLQLVWD D XQD HQRUPH WHQVLyQ D SUHJXQWD
GHFLVLYD VREUH OD TXH WRGR FUH HQWH GHEtD VHQWLUVH REOLJDGR D LQWHUURJDUVH HVWR
R HQWUH ORV HVFRJLGRV" QR SRGtD UHVSRQGHUVH 3DUD HO PLVPR DOYLQR HVWR QR
VLJQLILFy XQD IXHQWH GH DQVLHGDG O FUHHU TXH pO KDEtD VLGR HVFRJLGR SRU 'LRV SDUD
OOHYDU D FDER XQD PLVLyQ GLYLQD FRQILDED HQ VX SURSLD VDOYDFLyQ 3HUR VXV
VHJXLGRUHV QR SRGtDQ WHQHU HVWD FHUWH]D 3RU FRQVLJXLHQWH OD GRFWULQD GH DOYLQR GH
TXH QR KD GLIHUHQFLDV H[WHUQDV HQWUH ORV HOHJLGRV ORV UHSUREDGRV HPSH]y
UiSLGDPHQWH D HQWUDU HQ DSUHPLRV DO QLYHO GH OD FXUD SDVWRUDO 6H GHVDUUROODURQ GRV
UHVSXHVWDV UHODFLRQDGDV HQWUH Vt 3ULPHUD TXH HO LQGLYLGXR GHEtD FRQVLGHUDU
REOLJDWRULR FUHHUVH XQR GH ORV HVFRJLGRV FXDOTXLHU GXGD VREUH OD FHUWH]D GH OD
HOHFFLyQ HV XQD SUXHED GH IH LPSHUIHFWD SRU WDQWR GH FDUHQFLD GH JUDFLD
6HJXQGD TXH OD ©LQWHQVD DFWLYLGDG HQ HO PXQGR HV HO PHGLR PiV DSURSLDGR SDUD
GHVDUUROODU PDQWHQHU HVWD QHFHVDULD FRQILDQ]D HQ Vt PLVPR Vt OD UHDOL]DFLyQ GH
©REUDV EXHQDV OOHJy D FRQVLGHUDUVH ©VLJQR GH HOHFFLyQ 1R GH QLQJXQD PDQHUD XQ
PpWRGR SDUD PHUHFHU OD VDOYDFLyQ VLQR SDUD HOLPLQDU ODV GXGDV VREUH OD VDOYDFLyQ
:HEHU LOXVWUD HVWR KDFLHQGR UHIHUHQFLD D ORV HVFULWRV GHO SXULWDQR LQJOpV
5LFKDUG D[WHU D[WHU DYLVD FRQWUD ODV WHQWDFLRQHV GH OD ULTXH]D SHUR VHJ Q
:HEHU HVWD DPRQHVWDFLyQ YD GLULJLGD VRODPHQWH DO XVR GH OD ULTXH]D SDUD PDQWHQHU
XQ PRGR GH YLYLU SHUH]RVR UHODMDGR D SHUH]D OD GLODSLGDFLyQ GHO WLHPSR VRQ ORV
SULQFLSDOHV SHFDGRV ©7RGDYtD QR VH OHH FRPR HQ )UDQNOLQ HO WLHPSR HV GLQHUR
SHUR HO SULQFLSLR WLHQH D YLJHQFLD HQ HO RUGHQ HVSLULWXDO HO WLHPSR HV LQILQLWDPHQWH
YDOLRVR SXHVWR TXH WRGD KRUD SHUGLGD HV XQD KRUD TXH VH URED DO WUDEDMR HQ VHUYLFLR
GH OD JORULD GH 'LRV (O FDOYLQLVPR H[LJH GH VXV ILHOHV XQD YLGD FRKHUHQWH GH
GLVFLSOLQD FRQWLQXD FRQ OR FXDO HUUDGLFD OD SRVLELOLGDG GH DUUHSHQWLPLHQWR GH
UHPLVLyQ GHO SHFDGR IDFWLEOH HQ OD FRQIHVLyQ FDWyOLFD (VWD OWLPD VDQFLRQD

(3 S 5 YRO S
9pDVH PiV DGHODQWH SS
(3 S
(3 S 5 YRO SS
 17 21 ,''(16

HIHFWLYDPHQWH XQD DFWLWXG IRUWXLWD DQWH OD YLGD GDGR TXH HO ILHO SXHGH FRQILDU
VDELHQGR TXH OD LQWHUYHQFLyQ GHO VDFHUGRWH OH SXHGH DEVROYHU GH ODV FRQVHFXHQFLDV
GH OD FDtGD PRUDO
'H HVWH PRGR HO WUDEDMR HQ HO PXQGR PDWHULDO JR]D SDUD HO FDOYLQLVWD GH OD PiV
DOWD YDORUDFLyQ pWLFD SRVLWLYD D SRVHVLyQ GH ULTXH]D QR H[LPH GH QLQJ Q PRGR DO
KRPEUH GHO SUHFHSWR GLYLQR GH DIDQDUVH HQ HO WUDEDMR HQ VX SURIHVLyQ (O FRQFHSWR
SXULWDQR GH SURIHVLyQ YRFDFLyQ HQ FRQWUDVWH FRQ HO OXWHUDQR RWRUJD XQ JUDQ YDORU DO
GHEHU GHO LQGLYLGXR GH WRPDUVH VX YRFDFLyQ GH XQD PDQHUD PHWyGLFD FRPR
LQVWUXPHQWR GH 'LRV D DFXPXODFLyQ GH ULTXH]D VH FRQGHQD PRUDOPHQWH VyOR HQ OD
PHGLGD HQ TXH FRQVWLWX H XQD LQFLWDFLyQ DO OXMR D OD SHUH]D FXDQGR ODV JDQDQFLDV
PDWHULDOHV VH DGTXLHUHQ SRU PHGLR GHO FXPSOLPLHQWR DVFpWLFR GHO GHEHU SURIHVLRQDO
QR VRODPHQWH VRQ WROHUDGDV VLQR UHFRPHQGDGDV GH KHFKR PRUDOPHQWH ©6H KD GLFKR
PXFKDV YHFHV TXH TXHUHU VHU SREUH HV OR PLVPR TXH TXHUHU HVWDU HQIHUPR VHUtD HQ
ORV GRV FDVRV JORULILFDU ODV REUDV H LU FRQWUD OD JORULD GH 'LRV
(V GHFLVLYR HQ HO DQiOLVLV GH :HEHU HO TXH HVWDV FDUDFWHUtVWLFDV QR VRQ
FRQVHFXHQFLDV ©OyJLFDV VLQR ©SVLFROyJLFDV GH OD GRFWULQD RULJLQDO GH OD
SUHGHVWLQDFLyQ IRUPXODGD SRU DOYLQR (VWRV GHVDUUROORV SRVWHULRUHV GH OD GRFWULQD
SXULWDQD HPSDOPDQ FRQ OD H[WUDRUGLQDULD VROHGDG H[SHULPHQWDGD SRU ORV FUH HQWHV
FRQ ODV DQVLHGDGHV TXH HOOD RULJLQy D FUHHQFLD HQ OD SUHGHVWLQDFLyQ QR HV
H[FOXVLYD GHO FDOYLQLVPR VXV FRQVHFXHQFLDV SDUD OD DFWLYLGDG KXPDQD YDUtDQ
VHJ Q ODV GHPiV FUHHQFLDV DVRFLDGDV FRQ HOOD VHJ Q HO FRQWH[WR VRFLDO HQ TXH VH
GD D FUHHQFLD LVOiPLFD HQ OD SUHGHVWLQDFLyQ SRU HMHPSOR QR SURGXMR XQ DVFHWLVPR
WHPSRUDO GHO WLSR FDOYLQLVWD VLQR ©XQ FRPSOHWR ROYLGR GH Vt PLVPR HQ HO LQWHUpV GH
UHDOL]DU HO PDQGDWR UHOLJLRVR GH XQD JXHUUD VDQWD SRU OD FRQTXLVWD GHO PXQGR
RV RUtJHQHV GHO HVStULWX FDSLWDOLVWD GHEHQ EXVFDUVH SRU WDQWR HQ DTXHOOD pWLFD
UHOLJLRVD TXH VH GHVDUUROOy GH OD IRUPD PiV SUHFLVD HQ HO FDOYLQLVPR (Q HVWD pWLFD
KHPRV GH EXVFDU OD UDt] GH ODV VLQJXODUHV FXDOLGDGHV TXH GLVWLQJXHQ ODV DFWLWXGHV
VXE DFHQWHV D OD PRGHUQD DFWLYLGDG FDSLWDOLVWD GHO FDUiFWHU DPRUDO GH OD PD RU
SDUWH GH ODV IRUPDV DQWHULRUHV GH DGTXLVLFLyQ GH FDSLWDO ©7UDWiEDPRV GH GHPRVWUDU
TXH HO HVStULWX GHO DVFHWLVPR FULVWLDQR IXH HO TXH HQJHQGUy XQR GH ORV HOHPHQWRV GHO
PRGHUQR HVStULWX FDSLWDOLVWD QR VyOR GH pVWH VLQR GH OD PLVPD FLYLOL]DFLyQ
PRGHUQD OD UDFLRQDOL]DFLyQ GH OD FRQGXFWD VREUH OD EDVH GH OD LGHD SURIHVLRQDO
D GLVFLSOLQD GH ODV GHPiV YDULHGDGHV GHO DVFHWLVPR SURWHVWDQWH HV HQ JHQHUDO
PHQRV ULJXURVD TXH OD GHO FDOYLQLVPR HO FXDO GLFH :HEHU WLHQH XQD ©IpUUHD
FRQVHFXHQFLD 'H WRGRV PRGRV :HEHU VXJLHUH TXH SXHGH KDEHU XQD UHODFLyQ
KLVWyULFD HQ HO RULJHQ GHO HVStULWX FDSLWDOLVWD HQWUH ODV IRUPDV GH SURWHVWDQWLVPR
DVFpWLFR ORV HVWUDWRV VRFLDOHV GH ORV GLIHUHQWHV QLYHOHV GH OD HFRQRPtD FDSLWDOLVWD
(O SLHWLVPR SRU HMHPSOR TXH WHQGtD D LQVSLUDU XQD DFWLWXG GH KXPLOGDG UHQXQFLD
PiV ELHQ TXH OD HQHUJtD FRQVWDQWH GHO FDOYLQLVPR SXHGH TXH HVWXYLHUD PiV
GLIXQGLGR HQWUH ORV HPSOHDGRV HQ ODV FDWHJRUtDV VHFXQGDULDV GHO RUGHQ LQGXVWULDO
PLHQWUDV TXH HO FDOYLQLVPR HV SUREDEOH TXH LQIOX HUD PiV GLUHFWDPHQWH HQWUH ORV
GLULJHQWHV GH HPSUHVD
R TXH SDUD HO SXULWDQR HUD VXPLVLyQ D OD JXtD GLYLQD SDUD HO PXQGR GHO
FDSLWDOLVPR FRQWHPSRUiQHR VH FRQYLHUWH FDGD YH] PiV HQ XQD FRQIRUPLGDG
PHFiQLFD D ODV H[LJHQFLDV HFRQyPLFDV RUJDQL]DWLYDV GH OD SURGXFFLyQ LQGXVWULDO

(3 S
( 6 YRO S
(3 S 5 YRO S
(3 S
 0 ; :( (5 3527(67 17,602 3,7 ,602

HQ WRGRV ORV QLYHOHV GH OD MHUDUTXtD GH OD GLYLVLyQ GHO WUDEDMR :HEHU WLHQH FXLGDGR HQ
UHFKD]DU OD VXJHUHQFLD GH TXH HO HWKRV SXULWDQR HV XQ FRPSRQHQWH QHFHVDULR SDUD HO
IXQFLRQDPLHQWR GHO FDSLWDOLVPR PRGHUQR FXDQGR pVWH VH KD HVWDEOHFLGR HQ JUDQ
HVFDOD O FRQWUDULR OD FRQFOXVLyQ HVSHFtILFD GH /D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO
FDSLWDOLVPR HV TXH VL ELHQ ORV SXULWDQRV GHELGR D VX IH UHOLJLRVD HVFRJLHURQ
GHOLEHUDGDPHQWH WUDEDMDU HQ XQD SURIHVLyQ HO FDUiFWHU HVSHFLDOL]DGR GH OD GLYLVLyQ
FDSLWDOLVWD GHO WUDEDMR REOLJD DO KRPEUH PRGHUQR D KDFHUOR DVt
(O DVFHWLVPR VH SURSXVR WUDQVIRUPDU HO PXQGR TXLVR UHDOL]DUVH HQ HO PXQGR QR HV
H[WUDxR SXHV TXH ODV ULTXH]DV GH HVWH PXQGR DOFDQ]DVHQ XQ SRGHU FUHFLHQWH HQ OWLPR
WpUPLQR LUUHVLVWLEOH VREUH ORV KRPEUHV FRPR QXQFD VH KDEtD FRQRFLGR HQ OD KLVWRULD (O
HVWXFKH KD TXHGDGR YDFtR GH HVStULWX TXLpQ VDEH VL GHILQLWLYDPHQWH (Q WRGR FDVR HO
FDSLWDOLVPR YLFWRULRVR QR QHFHVLWD D GH HVWH DSR R UHOLJLRVR SXHVWR TXH GHVFDQVD HQ
IXQGDPHQWRV PHFiQLFRV OD LGHD GHO ©GHEHU SURIHVLRQDO URQGD SRU QXHVWUD YLGD FRPR XQ
IDQWDVPD GH LGHDV UHOLJLRVDV D SDVDGDV
:HEHU HQVD D /D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR FRPR XQD REUD
SURJUDPiWLFD HV XQD H[SORUDFLyQ SUHOLPLQDU GH XQ FRQMXQWR GH WHPDV PX
FRPSOHMR H LQVLVWH HQ TXH HO DOFDQFH GH VX DSOLFDFLyQ HV PRGHVWR UHVWULQJLGR (O
SULQFLSDO ORJUR GH OD REUD VHJ Q :HEHU FRQVLVWH HQ PRVWUDU TXH OD
LQVWUXPHQWDOLGDG PRUDO GHO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR HV XQ YiVWDJR LQHVSHUDGR GH OD
pWLFD UHOLJLRVD GH DOYLQR GH XQ PRGR PiV JHQHUDO GHO FRQFHSWR GH SURIHVLyQ
YRFDFLyQ HQ HO PXQGR FRQFHSWR SRU PHGLR GHO FXDO HO SURWHVWDQWLVPR URPSLy FRQ HO
LGHDO PRQiVWLFR GHO FDWROLFLVPR 6LQ HPEDUJR HO SURWHVWDQWLVPR DVFpWLFR HV HQ
SDUWH OD VLPSOH FXOPLQDFLyQ GH WHQGHQFLDV ODUJDPHQWH DUUDLJDGDV HQ OD KLVWRULD
JOREDO GHO FULVWLDQLVPR (O DVFHWLVPR FDWyOLFR D WHQtD XQ FDUiFWHU UDFLRQDO KD
XQD OtQHD GLUHFWD GH GHVDUUROOR GHVGH OD YLGD PRQiVWLFD D ORV LGHDOHV GHO
SXULWDQLVPR (O SULQFLSDO HIHFWR GH OD 5HIRUPD GH OD SRVWHULRU KLVWRULD GH ODV
VHFWDV SURWHVWDQWHV IXH WUDVODGDU HVWR GHVGH HO PRQDVWHULR DO PXQGR RUGLQDULR
/D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR GHPXHVWUD TXH KD XQD
©DILQLGDG HOHFWLYD :DKOYHUZDQGWVFKDIW HQWUH HO FDOYLQLVPR R PiV SUHFLVDPHQWH
FLHUWRV WLSRV GH FUHHQFLD FDOYLQLVWD OD pWLFD HFRQyPLFD GH OD DFWLYLGDG FDSLWDOLVWD
PRGHUQD (O UDVJR TXH GLVWLQJXH D OD REUD HV TXH SUHWHQGH GHPRVWUDU TXH OD
UDFLRQDOL]DFLyQ GH OD YLGD HFRQyPLFD FDUDFWHUtVWLFD GHO FDSLWDOLVPR PRGHUQR HVWi
YLQFXODGD D RSFLRQHV YDORUDWLYDV LUUDFLRQDOHV 6H WUDWD GH XQD WDUHD SUHOLPLQDU D OD
HYDOXDFLyQ GH ODV UHODFLRQHV FDXVDOHV WDUHD TXH HQ Vt PLVPD QR EDVWD SDUD SUHFLVDU
ODV FDXVDV :HEHU DILUPD H[SOtFLWDPHQWH TXH SDUD FRQVHJXLU HVWR KD TXH
HPSUHQGHU GRV JUDQGHV WDUHDV SULPHUR HO DQiOLVLV GH ORV RUtJHQHV GLIXVLyQ GHO
UDFLRQDOLVPR HQ RWURV iPELWRV DGHPiV GHO HFRQyPLFR SRU HMHPSOR HQ SROtWLFD
GHUHFKR FLHQFLD DUWH VHJXQGR OD LQYHVWLJDFLyQ GH ORV PHGLRV SRU ORV FXDOHV HO
DVFHWLVPR SURWHVWDQWH UHFLELy D VX YH] HO LQIOXMR GH ODV IXHU]DV VRFLDOHV
HFRQyPLFDV 6LQ HPEDUJR :HEHU SRQH PX GH UHOLHYH TXH HO PDWHULDO DQDOL]DGR HQ
/D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR GHVFDOLILFD ©OD GRFWULQD GHO
PDWHULDOLVPR KLVWyULFR LQJHQXR VHJ Q HO FXDO ODV LGHDV FRPR ODV TXH LPSOLFDQ ODV
FUHHQFLDV FDOYLQLVWDV VH FRQVLGHUDQ FRPR VLPSOHV ©UHIOHMRV GH ODV FRQGLFLRQHV

©'HU 3XULWDQHU ZROOWH HQWIVPHQVFK VHLQ ZLU P VVHQ HV VHLQ 5 YRO S :HEHU SRQH
GH UHOLHYH TXH HO pQIDVLV SXULWDQR HQ OD LPSRUWDQFLD GH XQD SURIHVLyQ ILMD RIUHFLy XQD LQFLSLHQWH
YDOLGDFLyQ PRUDO GH OD GLYLVLyQ HVSHFLDOL]DGD GHO WUDEDMR (3 SS I WDPELpQ HO HVWXGLR GH
:HEHU VREUH OD GHFDGHQFLD GH OD ©PHQWDOLGDG GH LJOHVLD HQ HO PXQGR GH ORV QHJRFLRV
QRUWHDPHULFDQRV HQ © DV VHFWDV SURWHVWDQWHV HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR HQ (6 SS
(3 SS 5 YRO SS
I © QWLNULWLVFKHV 6FKOXVVZRUW SS
(3 S SS S
 17 21 ,''(16

HFRQyPLFDV © RQYLHQH HPDQFLSDUVH DILUPD :HEHU GH DTXHOOD FRQFHSFLyQ TXH

SUHWHQGHUtD H[SOLFDU OD 5HIRUPD FRPR GHELGD D XQD QHFHVLGDG GH OD HYROXFLyQ
KLVWyULFD GHGXFLpQGROD GH GHWHUPLQDGDV WUDQVIRUPDFLRQHV GH RUGHQ HFRQyPLFR
3HUR :HEHU QR LQWHQWD FRORFDU QLQJXQD ©WHRUtD DOWHUQDWLYD HQ HO OXJDU GH HVWD
FRQFHSFLyQ GHO PDWHULDOLVPR KLVWyULFR TXH UHFKD]D D LPSRVLELOLGDG GH OOHJDU D WDO
WHRUtD HV OR TXH :HEHU SUHWHQGH PRVWUDU HQ VXV HQVD RV PHWRGROyJLFRV HVFULWRV HQ
EXHQD SDUWH HQ HO PLVPR SHUtRGR TXH /D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO
FDSLWDOLVPR

(3 S 5 YRO S
(3 S 5 YRO S
 ,
, :
(Q (O FDSLWDOLVPR OD PRGHUQD WHRUtD VRFLDO 7HUFHUD SDUWH 0D[ :HEHU FDStWXOR ;
DUFHORQD DERU SS

/D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR FRQFOX H FRQ XQ DOHJDWR TXH

UHFKD]D LJXDOPHQWH OD LQWHUSUHWDFLyQ PDWHULDOLVWD GH OD KLVWRULD FRPR OD LGHDOLVWD HQ
WDQWR TXH HVTXHPDV WHyULFRV JHQHUDOHV © PEDV GLFH :HEHU VL HQ OXJDU GH XQ
WUDEDMR SUHOLPLQDU SUHWHQGHQ FRQVWLWXLU HO WpUPLQR GH OD LQYHVWLJDFLyQ VRQ
LJXDOPHQWH LQDGHFXDGDV SDUD VHUYLU OD YHUGDG KLVWyULFD RV HVFULWRV
PHWRGROyJLFRV GH :HEHU GHVDUUROODQ HVWD SRVLFLyQ FRQ QRWDEOH SURIXQGLGDG
6LQ HPEDUJR ORV DQWHFHGHQWHV GH ORV HQVD RV PHWRGROyJLFRV GH :HEHU VRQ
FRPSOHMRV GHEHQ VLWXDUVH GHQWUR GHO HVTXHPD GH OD FRQWURYHUVLD HQWRQFHV HQ ERJD
VREUH OD UHODFLyQ HQWUH ODV FLHQFLDV QDWXUDOHV ODV FLHQFLDV VRFLDOHV R ©KXPDQDV
0LHQWUDV TXH 'XUNKHLP HVWDED LPSUHJQDGR GH XQD WUDGLFLyQ GH SRVLWLYLVPR TXH VH
UHPRQWDED D EDVWDQWH DQWHV GH RPWH HQ HO SHQVDPLHQWR VRFLDO DOHPiQ QR H[LVWtD
WLQD WUDGLFLyQ TXH GLUHFWDPHQWH VH OH SXGLHUD FRPSDUDU (O SUROLMR FRPSOLFDGR
GHEDWH TXH VXUJLy HQ OHPDQLD VREUH HO HVWDWXWR GH ODV FLHQFLDV GHO KRPEUH DEULy HO
FDPLQR D WHPDV TXH HQ JUDQ SDUWH D HUDQ FRVD DGTXLULGD HQ OD KLVWRULD HQ OD
ILORVRItD VRFLDO IUDQFHVD :HEHU MXQWR FRQ OD PD RUtD GH VXV FRQWHPSRUiQHRV
DOHPDQHV OHFKD]D DELHUWDPHQWH OD LGHD GH RPWH GH TXH ODV FLHQFLDV VH RUGHQDQ HQ
IRUPD GH XQD MHUDUTXtD OyJLFD HPStULFD HQ OD FXDO FDGD FLHQFLD GHSHQGH GH OD
SUHYLD DSDULFLyQ KLVWyULFD GH OD TXH RFXSD XQ JUDGR LQIHULRU D HOOD HQ OD MHUDUTXtD
(Q HVWD IRUPD GH RUWRGR[LD SRVLWLYLVWD VH FRQVLGHUD TXH OD FLHQFLD VRFLDO VXSRQH
VLPSOHPHQWH OD H[WHQVLyQ GH ORV SUHVXSXHVWRV GH ORV PpWRGRV GH OD FLHQFLD QDWXUDO
DO HVWXGLR GH ORV VHUHV KXPDQRV :HEHU VLQ HPEDUJR DO UHFKD]DU HVWD RSLQLyQ QR
VLJXH WRWDOPHQWH OD GH DXWRUHV FRPR 5LFNHUW :LQGHOEDQG TXH UHFRQRFHQ GRV
yUGHQHV GH FLHQFLDV IXQGDPHQWDOPHQWH GLVWLQWRV ODV ©QDWXUDOHV ODV ©FXOWXUDOHV R
OD GLFRWRPtD GLDPHWUDO HQWUH OR ©QRPRWpWLFR OR ©LGHRJUiILFR :HEHU DGRSWD OD
GLVWLQFLyQ WUD]DGD SRU HVWRV DXWRUHV HQWUH OD OyJLFD GH ORV MXLFLRV GH JHQHUDOL]DFLyQ
OD H[SOLFDFLyQ GH OR QLFR H LUUHSHWLEOH SHUR OD DSOLFD GH PDQHUD GLIHUHQWH

, , , ,

(O SULPHUR GH VXV HQVD RV PHWRGROyJLFRV HV XQD FUtWLFD D 5RVFKHU .QLHV (Q

HOOD :HEHU DILUPD TXH OD VXSXHVWD GLVWLQFLyQ HQWUH FLHQFLDV QDWXUDOHV VRFLDOHV
SXHGH TXH VH HPSOHH SDUD GHIHQGHU XQ LQWXLFLRQLVPR LOHJtWLPR RV HVFULWRV GH
5RVFKHU SRU HMHPSOR VHJ Q :HEHU HPSOHDQ HVD GLVWLQFLyQ GH VXHUWH TXH
LQWURGXFHQ H[FHVLYR LGHDOLVPR VHPLPtVWLFR GHQWUR GH VXV DQiOLVLV 5RVFKHU VRVWLHQH
TXH ORV PpWRGRV FLHQWtILFRV QDWXUDOHV QR VRQ DSURSLDGRV SDUD DSOLFDUVH DO XQLYHUVR

(3 SS
3DUD XQD H[SRVLFLyQ GH ORV DQWHFHGHQWHV TXH YLHQHQ DO FDVR HVSHFLDOPHQWH SRU OR TXH WRFD DO
LGHDOLVPR FI OH[DQGHU YRQ 6FKHOWLQJ 0D :HEHUV :LVVHQFKDIWVOHKUH 7XELQJD SS
RV HQVD RV PHWRGROyJLFRV GH :HEHU UHSUHVHQWDQ VyOR XQD FRQVLGHUDFLyQ SDUFLDO GH ORV SUREOHPDV
TXH :HEHU VH KDEtD SURSXHVWR WUDWDU PiV H[WHQVDPHQWH 9pDVH 0DULDQQH :HEHU 0D :HEHU HLQ
/HEHQVELOG HLGHOEHUJ SS (O FDUiFWHU ©SDUFLDO GH ORV HQVD RV PHWRGROyJLFRV GH :HEHU
VH GHPXHVWUD FODUDPHQWH HQ ) 7HQEUXFN ©'LH HQHVLV GHU 0HWKRGRORJLH 0D[ :HEHUV . OQHU
=HLVFKULIW I U 6R LRORJLH XQG 6R LDOSV FKRORJLH YRO SS
: SS VV
 17 21 ,''(16

GH OD DFFLyQ KXPDQD SRU WDQWR TXH HQ WDO iPELWR WLHQHQ TXH HPSOHDUVH
SURFHGLPLHQWRV LQH[DFWRV H LQWXLWLYRV (O PXQGR KXPDQR HV DVt XQ PXQGR
©LUUDFLRQDO TXH VH UHVXPH HQ HO 9RONVJHLVW R 9RONVVHHOH HO ©HVStULWX GH OD JHQWH (V
LPSRVLEOH LQGLFD :HEHU DUPRQL]DU HO XVR GH LGHDV FRPR pVWD FRQ OD SUHWHQVLyQ
SURSXHVWD SRU HO PLVPR DXWRU GH TXH OD LQYHVWLJDFLyQ KLVWyULFD ULJXURVD HV XQ ILQ
TXH KD TXH SURFXUDU SRU WRGRV ORV PHGLRV
:HEHU FRQFHGH TXH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV VH SUHRFXSDQ QHFHVDULDPHQWH GH ORV
IHQyPHQRV ©HVSLULWXDOHV R ©LGHDOHV TXH VRQ FDUDFWHUtVWLFDV SURSLDPHQWH KXPDQDV
TXH QR H[LVWHQ HQ HO REMHWR FRQVLGHUDGR SRU ODV FLHQFLDV QDWXUDOHV 3HUR HVWD
GLIHUHQFLDFLyQ QHFHVDULD GH ©VXMHWR ©REMHWR QR UHTXLHUH QL GHEH LPSOLFDU HO
VDFULILFLR GH OD ©REMHWLYLGDG GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV QL HQWUDxD HO SRQHU OD LQWXLFLyQ
HQ HO OXJDU GHO DQiOLVLV FDXVDO UHSHWLEOH R YHULILFDEOH (O HQVD R GH :HEHU WLWXODGR
© D REMHWLYLGDG GHO FRQRFLPLHQWR HQ ODV FLHQFLDV HQ OD SROtWLFD VRFLDOHV LQWHQWD
PRVWUDU FyPR HVWR HV SRVLEOH
DV FLHQFLDV VRFLDOHV LQGLFD :HEHU VH RULJLQDURQ FRQ OD SUHRFXSDFLyQ SRU
SUREOHPDV SUiFWLFRV IXHURQ HVWLPXODGDV SRU HO LQWHUpV GH ORV KRPEUHV SDUD
UHDOL]DU ORV FDPELRV VRFLDOHV GHVHDGRV 'HO LQWHULRU GH HVWH FRQWH[WR VXUJLy
SUHFLVDPHQWH HO LPSXOVR KDFLD HO HVWDEOHFLPLHQWR GH GLVFLSOLQDV TXH SURFXUDUDQ
IRUPXODU MXLFLRV ©REMHWLYRV VREUH OD UHDOLGDG VRFLDO FXOWXUDO KXPDQD 6LQ HPEDUJR
HVWH GHVDUUROOR QR YLQR DFRPSDxDGR GH XQD FODUD FRPSUHQVLyQ GH OD LPSRUWDQFLD GH
OD GLVFRQWLQXLGDG OyJLFD HVHQFLDO HQWUH ORV MXLFLRV DQDOtWLFRV R GH KHFKR SRU XQD
SDUWH ODV SURSRVLFLRQHV QRUPDWLYDV TXH VH SUHRFXSDQ QR GH OR TXH ©HV VLQR GH OR
TXH ©GHEH VHU SRU RWUD 0XFKtVLPDV IRUPDV GH SHQVDPLHQWR VRFLDO KDQ PLUDGR GH
KDFHU FRLQFLGLU ODV SURSRVLFLRQHV IiFWLFDV FRQ ODV QRUPDWLYDV VREUH OD EDVH GH XQD
GH HVWDV GRV HVSHFLHV GH VXSRVLFLRQHV FRQHFWDGDV HQWUH Vt D SULPHUD HV TXH OR
GHVHDEOH SXHGH LGHQWLILFDUVH FRQ OR TXH ©H[LVWH LQPXWDEOHPHQWH HO IXQFLRQDPLHQWR
GH ODV LQVWLWXFLRQHV VRFLDOHV HFRQyPLFDV YLHQH UHJLGR SRU OH HV LQYDULDEOHV D RWUD
HV TXH OD DVLPLODFLyQ GH OR GHVHDEOH OR UHDO VH ORFDOL]D HQ SULQFLSLRV JHQHUDOHV GH
GHVDUUROOR HYROXWLYR QR HQ OR TXH H[LVWH LQPXWDEOHPHQWH VLQR HQ OR TXH HPHUJH
LQHYLWDEOHPHQWH
(VWDV GRV FRQFHSFLRQHV GHEHQ UHFKD]DUVH (V OyJLFDPHQWH LPSRVLEOH TXH XQD
GLVFLSOLQD HPStULFD HVWDEOH]FD FLHQWtILFDPHQWH LGHDOHV TXH GHILQDQ OR TXH ©GHEH
VHU (VWR FRQVWLWX H XQD SUHPLVD IXQGDPHQWDO GH OD HSLVWHPRORJtD QHRNDQWLDQD TXH
:HEHU DGRSWD HV XQD SRVLFLyQ TXH GD IRUPD D WRGR HO FRQMXQWR GH VX REUD 3HUR
VL ELHQ HV YHUGDG TXH ORV MXLFLRV GH YDORU QR SXHGHQ YDOLGDUVH SRU PHGLR GHO DQiOLVLV
FLHQWtILFR TXHGH ELHQ FODUR TXH HVWR QR TXLHUH GHFLU GH QLQJ Q PRGR TXH WDOHV
MXLFLRV GHEDQ VXVWUDHUVH GHO iPELWR GHO HVWXGLR FLHQWtILFR 7RGRV ORV MXLFLRV
FRQFHUQLHQWHV D VL ©VH GHEH VHJXLU R QR XQ GHWHUPLQDGR FDPLQR GH DFWXDFLyQ
SXHGHQ FODVLILFDUVH FRPR ©PHGLRV TXH VH HPSOHDQ SDUD FRQVHJXLU FLHUWRV ©ILQHV
SDUWLFXODUHV R JHQHUDOHV HVWRV PLVPRV ©ILQHV ©1RVRWURV TXHUHPRV DOJR HQ
FRQFUHWR D VHD GHELGR D VX YDORU LQWUtQVHFR R ELHQ FRPR XQ PHGLR DO VHUYLFLR GH OR
TXH GHVHDPRV HQ OWLPD LQVWDQFLD (O DQiOLVLV FLHQWtILFR SXHGH SHUPLWLUQRV
GHWHUPLQDU ODV SRVLELOLGDGHV GH XQ FRQMXQWR GH PHGLRV SDUD DOFDQ]DU XQ ILQ
GHWHUPLQDGR 3HUR QLQJ Q DFRSLR GH FRQRFLPLHQWRV FLHQWtILFRV SXHGH GHPRVWUDU
OyJLFDPHQWH TXH XQ KRPEUH GHED DFHSWDU GHWHUPLQDGR ILQ FRPR XQ YDORU (O
FLHQWtILFR VRFLDO SXHGH WDPELpQ PRVWUDU HQ OD E VTXHGD GH XQ REMHWLYR

67 6 SS RV HQVD RV GH :HEHU GHEHQ HQWHQGHUVH WDPELpQ WHQLHQGR HQ FXHQWD ODV RSLQLRQHV

GH 0HQJHU VX HVFXHOD GH HFRQRPtD ©FLHQWtILFD I 0DULDQQH :HEHU SS SDUD XQD UHODFLyQ
PiV H[WHQVD YpDVH LQGHQODXE SS
67 6 S
 26 (16 26 0(72'2 , 26 '( :( (5

GHWHUPLQDGR TXp YHQWDMDV VH REWHQGUiQ HPSOHDQGR WDO PHGLR HQ OXJDU GH RWUR TXp
FRVWHV DFDUUHDUi HQ FRPSDUDFLyQ FRQ HO RWUR RV FRVWHV LPSOLFDGRV HQ OD HOHFFLyQ GH
XQ PHGLR FRQFUHWR SDUD XQ ILQ GHWHUPLQDGR SXHGHQ VHU GH GRV WLSRV OD
UHDOL]DFLyQ VyOR SDUFLDO HQ OXJDU GH OD UHDOL]DFLyQ FRPSOHWD GH XQ ILQ GHVHDGR R
OD SURGXFFLyQ GH HIHFWRV VHFXQGDULRV TXH SHUMXGLFDQ D ORV RWURV ILQHV TXH WLHQH HO
LQGLYLGXR 7DPELpQ HV SRVLEOH SRU PHGLR GHO DQiOLVLV FLHQWtILFR HYDOXDU HO PLVPR
ILQ HQ FLHUWR VHQWLGR LQGLUHFWR SRU OR TXH VH UHILHUH D VL HV HIHFWLYDPHQWH VXVFHSWLEOH
GH UHDOL]DFLyQ GDGR HO FRQMXQWR GH FLUFXQVWDQFLDV KLVWyULFDV FRQFUHWDV GHQWUR GH ODV
FXDOHV VH SUHWHQGH DOFDQ]DUOR
:HEHU IUHFXHQWHPHQWH LOXVWUD HVWRV SXQWRV UHILULpQGRVH D ODV DVSLUDFLRQHV GHO
VRFLDOLVPR UHYROXFLRQDULR SXHVWR TXH ORV GLOHPDV SODQWHDGRV SRU OD OXFKD SDUD
FRQVHJXLU HO HVWDEOHFLPLHQWR GH XQD VRFLHGDG VRFLDOLVWD VXVFLWDQ HVWRV WHPDV FRQ
HVSHFLDO DFULWXG D UHDOL]DFLyQ GH XQD VRFLHGDG VRFLDOLVWD SRU PHGLRV
UHYROXFLRQDULRV LPSOLFD HO XVR GH OD IXHU]D SDUD DVHJXUDU ORV FDPELRV VRFLDOHV
GHVHDGRV KRUD ELHQ OD DSOLFDFLyQ GH IXHU]D GHEH VXSRQHU QHFHVDULDPHQWH OD
UHSUHVLyQ SROtWLFD GHVSXpV GH OD UHYROXFLyQ OD FXDO QHJDUi DOJXQDV GH ODV OLEHUWDGHV
HQWUDxDGDV HQ HO PLVPR LGHDO GHO VRFLDOLVPR (Q VHJXQGR OXJDU OD FRQVWUXFFLyQ GH
XQD HFRQRPtD VRFLDOL]DGD SDUWLFXODUPHQWH HQ XQ PXQGR GRQGH ORV GHPiV SDtVHV
FRQWLQ DQ VLHQGR FDSLWDOLVWDV DFDUUHDUi SUREDEOHPHQWH XQD VHULH GH GLILFXOWDGHV
HFRQyPLFDV TXH ORV VRFLDOLVWDV QR SUHYpQ QL GHVHDQ (Q WHUFHU OXJDU FXDOHVTXLHUD
TXH VHDQ ORV PHGLRV SRU ORV FXDOHV YHJD D OD H[LVWHQFLD XQD VRFLHGDG VRFLDOLVWD HO
UHVXOWDGR FRQWUDYHQGUi FDVL FRQ WRGD FHUWH]D ORV REMHWLYRV TXH OH GLHURQ HO VHU DO
FUHDUVH XQ (VWDGR EXURFUiWLFR
(O DQiOLVLV FLHQWtILFR SXHGH IDFLOLWDU WRGDYtD HQ RWUR VHQWLGR DQH[R OD
SURVHFXFLyQ GH ILQHV SUiFWLFRV SHUR HQ XQ RUGHQ DOJR GLVWLQWR GH ORV GLFKRV
DQWHULRUPHQWH eVWH QR VLJQLILFD LQYHVWLJDFLyQ HPStULFD VLQR HYDOXDU OD FRKHUHQFLD
LQWHUQD GH OD UHODFLyQ HQWUH ORV LGHDOHV TXH WLHQH XQD SHUVRQD 6H GD PX D PHQXGR
HO FDVR GH KRPEUHV TXH QR WLHQHQ FRQFLHQFLD FODUD GH ORV YDORUHV TXH HQWUDxDQ ORV
REMHWLYRV HVSHFtILFRV SRU ORV TXH OXFKDQ D PHQXGR PDQWLHQHQ ILQHV HQ SDUWH R
LQFOXVR FRPSOHWDPHQWH LQFRQJUXHQWHV HQWUH Vt 6L XQ LQGLYLGXR QR KD ©SHQVDGR ORV
LGHDOHV VREUH ORV TXH VH DSR DQ VXV REMHWLYRV FRQFUHWRV SRGHPRV ©D XGDUOH D
UHIOH[LRQDU VREUH DTXHOORV D[LRPDV OWLPRV GH ORV FXDOHV SDUWH LQFRQVFLHQWHPHQWH R
TXH GHEHUtD SUHVXSRQHU SDUD VHU FRQVHFXHQWH
1R SRGHPRV LU QR REVWDQWH PiV DOOi (O XVR GH OD FLHQFLD HPStULFD GHO
DQiOLVLV OyJLFR SXHGHQ PRVWUDU D XQ LQGLYLGXR OR TXH OH HV SRVLEOH ORJUDU FXiOHV
VHUiQ ODV FRQVHFXHQFLDV GH HVWD UHDOL]DFLyQ D XGDUOH D FODULILFDU OD QDWXUDOH]D GH
VXV LGHDOHV SHUR OD FLHQFLD FRPR WDO QR SXHGH PRVWUDUOH TXp GHFLVLyQ GHEH WRPDU
1LQJXQD pWLFD HQ HO PXQGR SXHGH HYDGLU HO KHFKR GH TXH HQ QXPHURVRV FDVRV OD
FRQVHFXFLyQ GH ©EXHQRV ILQHV YD OLJDGD DO KHFKR GH TXH HV SUHFLVR HVWDU GLVSXHVWR D SDJDU HO
SUHFLR GH YDOHUVH GH PHGLRV PRUDOPHQWH GXGRVRV R DO PHQRV SHOLJURVRV HQIUHQWDU OD
SRVLELOLGDG R LQFOXVR OD SUREDELOLGDG GH PDODV UDPLILFDFLRQHV 1LQJXQD pWLFD HQ HO PXQGR
SHUPLWH GHGXFLU FXiQGR HQ TXp PHGLGD HO REMHWLYR pWLFDPHQWH EXHQR ©MXVWLILFD ORV PHGLRV
UDPLILFDFLRQHV pWLFDPHQWH SHOLJURVRV
D FRQVHFXHQFLD OyJLFD HO DQWHFHGHQWH QHFHVDULR GH HVWD SRVLFLyQ TXH :HEHU
DGRSWD HV TXH HO XQLYHUVR KXPDQR VH FDUDFWHUL]D SRU OD H[LVWHQFLD GH LGHDOHV
LUUHGXFLEOHPHQWH FRPSHWLWLYRV 3XHVWR TXH HQ QLQJ Q PRPHQWR GH OD KLVWRULD QR KD
QLQJ Q LGHDO QLFR R FRQMXQWR GH LGHDOHV TXH HO DQiOLVLV FLHQWtILFR SXHGD GHPRVWUDU

6REUH HO OWLPR SXQWR YpDVH ( 6 YRO SS

67 6 S
(6 SS
 17 21 ,''(16

TXH VHD ©EXHQR R ©PDOR QR SXHGH KDEHU QLQJXQD pWLFD XQLYHUVDO (VWH SXQWR GH
YLVWD PHWRGROyJLFR HQFXHQWUD VX SULQFLSDO UHIOHMR HPStULFR GHQWUR GH ORV HVFULWRV GH
:HEHU HQ VX VRFLRORJtD GH OD UHOLJLyQ TXH WUD]D HO RULJHQ GH ORV LGHDOHV GLYHUJHQWHV
HQ OD KLVWRULD 3HUR PLHQWUDV TXH ORV LGHDOHV ORV VHQWLGRV VH FUHDQ HQ ODV
FRQWLHQGDV UHOLJLRVDV SROtWLFDV QXQFD SXHGHQ GHGXFLUVH GH OD PLVPD FLHQFLD
(O GHVWLQR GH XQD pSRFD FXOWXUDO TXH KD GHJXVWDGR HO iUERO GHO FRQRFLPLHQWR HV HO GH
WHQHU TXH VDEHU TXH QR SRGHPRV GHGXFLU HO VHQWLGR GH ORV DFRQWHFLPLHQWRV PXQGLDOHV GHO
UHVXOWDGR GH VX HVWXGLR SRU PX FRPSOHWR TXH VHD 3RU HO FRQWUDULR GHEHPRV VHU FDSDFHV GH
FUHDUOR SRU QRVRWURV PLVPRV 7DPELpQ WLHQH TXH VDEHU TXH ORV ©LGHDOHV QXQFD SXHGHQ VHW HO
SURGXFWR GH XQ VDEHU HPStULFR SURJUHVLYR SRU OR WDQWR TXH ORV LGHDOHV VXSUHPRV TXH PiV
QRV FRQPXHYHQ VyOR VH PDQLILHVWDQ HQ WRGR WLHPSR JUDFLDV D OD OXFKD FRQ RWURV LGHDOHV ORV
FXDOHV SDWD RWURV VRQ WDQ VDJUDGRV FRPR ORV QXHVWURV SDWD QRVRWURV
(O DQiOLVLV TXH KDFH :HEHU GH OD SROtWLFD GH OD OyJLFD GH OD PRWLYDFLyQ
SROtWLFD VH IXQGD HQ HVWDV FRQVLGHUDFLRQHV (O SURFHGHU SROtWLFR SXHGH RULHQWDUVH R
ELHQ GHQWUR GH XQD ©pWLFD GH ILQHV OWLPRV HVLQQXQJVHWKLN R ELHQ GHQWUR GH XQD
©pWLFD GH UHVSRQVDELOLGDG 9HUDQWZRUWXQJVHWKLN (O KRPEUH TXH SUHWHQGH XQD
pWLFD GH ILQHV OWLPRV GLULJH WRGR HO FRQMXQWR GH VX DFWLYLGDG SROtWLFD KDFLD OD
FRQVHFXFLyQ GH XQ LGHDO VLQ WHQHU HQ FXHQWD HO FiOFXOR UDFLRQDO GH PHGLRV
3XHGHV GHPRVWUDUOH D XQ VLQGLFDOLVWD FRQYHQFLGR VHJXLGRU GH XQD pWLFD GH ILQHV OWLPRV
TXH VX DFFLyQ WHQGUi FRPR FRQVHFXHQFLD DXPHQWDU ODV RSRUWXQLGDGHV GH OD UHDFFLyQ
DXPHQWDU OD RSUHVLyQ GH VX FODVH REVWUXLU VX SURJUHVR 1R OH FDXVDUiV OD PiV OLJHUD
LPSUHVLyQ 6L XQD DFFLyQ ELHQ LQWHQFLRQDGD WLHQH PDODV FRQVHFXHQFLDV HQWRQFHV GHVGH HO
SXQWR GH YLVWD GHO DFWRU HO UHVSRQVDEOH GHO PDO QR HV pO VLQR HO PXQGR OD HVWXSLGH] GH ORV
GHPiV R OD YROXQWDG GLYLQD TXH KL]R ODV FRVDV DVt
7DO SURFHGHU HV D ILQ GH FXHQWDV GH FDUiFWHU ©UHOLJLRVR R SRU OR PHQRV
SDUWLFLSD GH ORV DWULEXWRV HMHPSODUHV GHO SURFHGHU UHOLJLRVR HO LQGLYLGXR FX D DFFLyQ
VH GLULJH KDFLD XQD pWLFD GH ILQHV OWLPRV FUHH TXH VX QLFR GHEHU HV DVHJXUDU TXH
VH PDQWHQJD OD SXUH]D GH VXV LQWHQFLRQHV ©5HDQLPDU FRQVWDQWHPHQWH OD OODPD HV HO
REMHWLYR GH VXV DFFLRQHV EDVWDQWH LUUDFLRQDOHV
D pWLFD GH UHVSRQVDELOLGDG SRU RWUD SDUWH VXSRQH FRQFLHQFLD GH OR TXH :HEHU
GHQRPLQD D YHFHV OD ©SDUDGRMD GH FRQVHFXHQFLDV DV FRQVHFXHQFLDV HIHFWLYDV GH OD
DFFLyQ GH XQ LQGLYLGXR SXHGHQ VHU D PHQXGR FRPSOHWDPHQWH GLIHUHQWHV GH ODV
LQWHQFLRQHV TXH WHQtD DO UHDOL]DUOD D YHFHV LQFOXVR FRPSOHWDPHQWH FRQWUDULDV D
WDOHV LQWHQFLRQHV (O DJHQWH SROtWLFR FRQVFLHQWH GH HVWR ULJH VXV DFFLRQHV QR VyOR SRU
OD LQWHJULGDG GH VX PRWLYDFLyQ VLQR PiV ELHQ SRU HO FiOFXOR UDFLRQDO GH ODV
SUREDEOHV FRQVHFXHQFLDV GH VX SURFHGHU HQ UHODFLyQ FRQ ORV ILQHV TXH GHVHD
DOFDQ]DU RV GLVWLQWRV XVRV GH OD FLHQFLD VRFLDO TXH DQWHULRUPHQWH VH KDQ
HVSHFLILFDGR LPSRUWDQ DVt SDWD OD SROtWLFD GH UHVSRQVDELOLGDG SHUR VRQ
FRPSOHWDPHQWH LUUHOHYDQWHV SDUD OD SURVHFXFLyQ GH XQD pWLFD GH ILQHV OWLPRV (V
LPSRUWDQWH GLVWLQJXLU HO VHJXLPLHQWR GH XQD pWLFD GH UHVSRQVDELOLGDG GHO
SUDJPDWLVPR FRQ HO FXDO HO SHQVDPLHQWR GH :HEHU KD VLGR FRQIXQGLGR
IUHFXHQWHPHQWH HQ LQWHUSUHWDFLRQHV GH FRPHQWDULVWDV (O SUDJPDWLVPR FRPR
ILORVRItD VLJQLILFD OD LGHQWLILFDFLyQ GH OD YHUGDG FRQ OR TXH HV SUDFWLFDEOH HQ XQ
PRPHQWR GDGR 3HUR :HEHU QR FRQVLGHUD OD SUDFWLFDELOLGDG FRPR FULWHULR GH
©YHUGDG (O REMHWLYR JOREDO GHO DQiOLVLV GH :HEHU HV TXH KD XQ DELVPR OyJLFR

67 6 SS FI WDPELpQ (6 SS
(6 S
(6 S FI 67 6 S
(6 S
([FHSWR HQ OD PHGLGD HQ TXH HO DQiOLVLV OyJLFR SXHGH D XGDU SDUD OD FODULILFDFLyQ GH ORV LGHDOHV
3HUR FRPR VH KD LQGLFDGR SUHYLDPHQWH HVWR QR HV XQD FRQVHFXHQFLD GH OD FLHQFLD HPStULFD SHU VH
 26 (16 26 0(72'2 , 26 '( :( (5

DEVROXWR HQWUH YHUGDG IiFWLFD YHUGDG pWLFD TXH QLQJXQD DFXPXODFLyQ GH

FRQRFLPLHQWRV HPStULFRV SXHGH YDOLGDU OD SURVHFXFLyQ GH XQD pWLFD PiV TXH OD RWUD
RPR HV QDWXUDO HQ XQ FDVR SDUWLFXODU VXEMHWLYDPHQWH HO GHEHU GH XQ SROtWLFR HQ OD
SUiFWLFD SXHGH VHW WDQWR OD FRQFLOLDFLyQ HQWUH ORV FRQWUDVWHV GH RSLQLRQHV FRPR HO WRPDU
SDUWLGR SRU XQD GH HOODV KRUD ELHQ HVWR D QR WLHQH TXH YHU OR PiV PtQLPR FRQ OD
©REMHWLYLGDG FLHQWtILFD 3RUTXH OD ©OtQHD FHQWULVWD QR HV QL SRU DVRPR DQD YHUGDG PiV FLHQWtILFD
TXH ORV LGHDOHV GH ORV SDUWLGRV PiV H[WUHPRV GH OD GHUHFKD R OD L]TXLHUGD
(O PHROOR GHO HVWXGLR TXH KDFH :HEHU GH OD QDWXUDOH]D GH OD ©REMHWLYLGDG
FRQVLVWH HQ OD WHQWDWLYD GH GLVLSDU ODV FRQIXVLRQHV TXH VHJ Q pO IUHFXHQWHPHQWH
RVFXUHFHQ ODV UHODFLRQHV OyJLFDV HQWUH MXLFLRV FLHQWtILFRV MXLFLRV GH YDORU RPR VH
KD VHxDODGR DQWHV FDWHJyULFDPHQWH SDUD :HEHU HVWR QR VLJQLILFD VXVWUDHU ORV LGHDOHV
GHO FDPSR GH OD GLVFXVLyQ FLHQWtILFD RUUHVSRQGH GH KHFKR DO FLHQWtILFR VRFLDO
LQWHQWDU VHU OR PiV FODUR SRVLEOH VREUH VXV SURSLRV LGHDOHV 6L HVWD REOLJDFLyQ VH
FXPSOH ULJXURVDPHQWH OD FRQVHFXHQFLD QR VHUi XQD UHFHVLyQ GH OD UHOHYDQFLD GH ORV
YDORUHV GHO FLHQWtILFR VRFLDO SDUD VX REUD © D DXVHQFLD GH LGHRORJtD R XQD DFWLWXG GH
LQGLIHUHQFLD PRUDO HVLQQXQJVORVLJNHLW QR WLHQH QDGD TXH YHU FRQ OD REMHWLYLGDG
FLHQWtILFD

, , , ,

D DEVROXWD VHSDUDFLyQ OyJLFD HQWUH SURSRVLFLRQHV IiFWLFDV SURSRVLFLRQHV

YDORUDWLYDV HVWR HV HO KHFKR GH TXH OD FLHQFLD QR SXHGD FRQVWLWXLUVH HQ IXHQWH GH
YDOLGDFLyQ GH LGHDOHV FXOWXUDOHV GHEH GLVWLQJXLUVH GHO VHQWLGR HQ TXH OD PLVPD
H[LVWHQFLD GH OD FLHQFLD SUHVXSRQH OD H[LVWHQFLD GH YDORUHV TXH GHWHUPLQHQ SRU TXp
HO PLVPR DQiOLVLV FLHQWtILFR HV XQD DFWLYLGDG ©GHVHDEOH R ©YDORUDEOH D PLVPD
FLHQFLD VH DSR D HQ LGHDOHV TXH FRPR QLQJ Q RWUR WLSR GH YDORUHV QR SXHGHQ
YDOLGDUVH FLHQWtILFDPHQWH Vt HO REMHWLYR SULQFLSDO GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV VHJ Q
:HEHU HV ©OD FRPSUHQVLyQ GH OD XQLFLGDG GH OD UHDOLGDG HQ TXH QRV PRYHPRV (V
GHFLU OD SULQFLSDO PHWD GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV HV FRPSUHQGHU SRU TXp ORV
IHQyPHQRV KLVWyULFRV SDUWLFXODUHV OOHJDQ D VHU FRPR VRQ 3HUR HVWR VXSRQH XQD
DEVWUDFFLyQ GH OD LQILQLWD FRPSOHMLGDG GH OD UHDOLGDG HPStULFD :HEHU DGPLWH HO
QHRNDQWLVPR GH 5LFNHUW :LQGHOEDQG DO VRVWHQHU TXH QR SXHGH FRQFHELUVH TXH KD
DOJXQD GHVFULSFLyQ FLHQWtILFD FRPSOHWD GH OD UHDOLGDG D UHDOLGDG HVWi LQWHJUDGD SRU
XQD VXSHUDEXQGDQFLD LQILQLWDPHQWH GLYLVLEOH XQ FXDQGR WHQHPRV TXH FHQWUDUQRV
HQ XQ HOHPHQWR FRQFUHWR GH OD UHDOLGDG GHVFXEULPRV TXH SDUWLFLSD GH HVWD LQILQLWXG
XDOTXLHU IRUPD GH DQiOLVLV FLHQWtILFR FXDOTXLHU FXHUSR GH FRQRFLPLHQWRV
FLHQWtILFRV VHD HO TXH IXHUH WDQWR HQ ODV FLHQFLDV QDWXUDOHV FRPR HQ ODV VRFLDOHV
LPSOLFD XQD VHOHFFLyQ GHQWUR GH OD LQILQLWXG GH OD UHDOLGDG
KRUD ELHQ FRPR VH DFDED GH LQGLFDU ODV FLHQFLDV VRFLDOHV VH LQWHUHVDQ
SULQFLSDOPHQWH SRU FRQRFHU ©SRU XQD SDUWH HO FRQWH[WR HO VLJQLILFDGR FXOWXUDO GH
FDGD XQR GH ORV DFRQWHFLPLHQWRV HQ VXV PDQLIHVWDFLRQHV DFWXDOHV SRU RWUD ODV
FDXVDV GH TXH KLVWyULFDPHQWH VH KD DQ SURGXFLGR SUHFLVDPHQWH DVt QR GH RWUD
IRUPD 3XHVWR TXH OD UHDOLGDG HV LQILQLWD H[WHQVLYD H LQWHQVLYDPHQWH SXHVWR

(6 S 9DOH OD SHQD ,QGLFDU TXH ORV WUHV SHUVRQDMHV WUDWDGRV HQ HVWH OLEUR GHVDUUROODURQ
RSLQLRQHV TXH ORV FUtWLFRV KDQ YLQFXODGR D YHFHV FRQ OD ILORVRItD GHO SUDJPDWLVPR 'XUNKHLP
FRQVLGHUy TXH HO DVXQWR HUD EDVWDQWH LPSRUWDQWH FRPR SDUD GHGLFDUOH XQ FLFOR HQWHUR GH
FRQIHUHQFLDV I 3UDJPDWLVPH HW VRFLRORJLH 3DUtV 6LPSOLILFDQGR GHPDVLDGR SHDQD GHFLUVH TXH
ORV WUHV DXWRUHV VH RSRQHQ DO SUDJPDWLVPR SRU OD PLVPD UD]yQ SRUTXH pVWH QLHJD OD FDSDFLGDG GHO
VXMHWR DJHQWH SDUD HIHFWXDU FDPELRV HQ HO PXQGR UDFLRQDOPHQWH
67 6 SS : S
67 6 S : SS
 17 21 ,''(16

TXH FRPR FRQVHFXHQFLD HV REOLJDWRULR SDUD HO FLHQWtILFR VRFLDO DOJ Q WLSR GH

VHOHFFLyQ GH ©SUREOHPDV GH LQWHUpV OR VHSD R QR FRQVFLHQWHPHQWH HO LQGLYLGXR
DIHFWDGR GHEHPRV SUHJXQWDUQRV FXiOHV VRQ ORV FULWHULRV GH YDORU TXH GHWHUPLQDQ
©OR TXH TXHUHPRV FRQRFHU (VWD SUHJXQWD QR SXHGH UHVSRQGHUVH VHJ Q :HEHU
GLFLHQGR VLPSOHPHQWH TXH OR TXH WHQGUtDPRV TXH LQYHVWLJDU HQ ODV FLHQFLDV VRFLDOHV
VRQ ODV ©OH HV R UHODFLRQHV TXH RFXUUHQ UHJXODUPHQWH WDO FRPR H[LVWHQ HQ ODV
FLHQFLDV QDWXUDOHV D IRUPXODFLyQ GH OH HV LPSOLFD XQ HVSHFLDO RUGHQ GH
DEVWUDFFLyQ GH OD FRPSOHMLGDG GH OR UHDO WDO TXH FXDOTXLHU DFRQWHFLPLHQWR TXH QR
FRUUHVSRQGH FRQ ORV TXH DEDUFD OD OH VH FRQVLGHUD ©DFFLGHQWDO SRU WDQWR FDUHQWH
GH LPSRUWDQFLD FLHQWtILFD 3HUR HVWR HV FRPSOHWDPHQWH LQDGHFXDGR SDUD FRPSUHQGHU
ORV WLSRV GH SUREOHPDV TXH RFXSDQ HO FHQWUR GH QXHVWUR LQWHUpV HQ ODV FLHQFLDV
VRFLDOHV 3XHGH FLWDUVH FRPR HMHPSOR GH HVWR HO SULQFLSDO FHQWUR GH LQWHUpV GH OD REUD
GH :HEHU HQ WRGD VX YLGD D IRUPDFLyQ GHO FDSLWDOLVPR GH (XURSD RFFLGHQWDO GHO
UDFLRQDOLVPR D pO YLQFXODGR QR QRV LQWHUHVD SRUTXH FLHUWRV DVSHFWRV GH HVWRV
DFRQWHFLPLHQWRV KLVWyULFRV SXHGHQ LQFOXLUVH DFHSWDEOHPHQWH GHQWUR GH SULQFLSLRV
JHQHUDOHV VHPHMDQWHV D OH HV OR TXH GD VLJQLILFDFLyQ SDUD QRVRWURV D HVWRV
DFRQWHFLPLHQWRV HV SUHFLVDPHQWH VX SURSLR FDUiFWHU QLFR
GHPiV HV HUUyQHR VXSRQHU TXH ODV FLHQFLDV QDWXUDOHV VH LQWHUHVDQ VRODPHQWH
SRU HO GHVFXEULPLHQWR GH OH HV D DVWURQRPtD SRU HMHPSOR VH SUHRFXSD D PHQXGR
GH VXFHVLRQHV GH GHVDUUROORV FRQFUHWRV TXH QL VH SXHGHQ LQFOXLU HQ OH HV QL VX
LQWHUpV VH GHGXFH GH OD UHOHYDQFLD TXH WHQJDQ SDUD IRUPXODU UHODFLRQHV JHQHUDOHV
XQTXH :HEHU QR OR SURSRQH DVt XQ EXHQ HMHPSOR GH HVWR HV OR TXH GLFH 5LFNHUW
VREUH HO LQWHUpV GH ORV DVWUyQRPRV SRU HO HVWXGLR GHWDOODGR GH ORV RUtJHQHV GH
QXHVWUR VLVWHPD VRODU (Q WpUPLQRV GH JHQHUDOL]DFLyQ VREUH ODV SURSLHGDGHV GHO
XQLYHUVR QXHVWUR VLVWHPD VRODU HV VXPDPHQWH LQVLJQLILFDQWH 1XHVWUR LQWHUpV SRU VX
GHVDUUROOR HVSHFtILFR SURYLHQH GHO KHFKR GH TXH OD 7LHUUD HVWi VLWXDGD SUHFLVDPHQWH
HQ HVWD SDUWH GH ORV FLHORV
(VWR PXHVWUD TXH OD GLVWLQFLyQ HQWUH ODV FLHQFLDV QDWXUDOHV ODV VRFLDOHV QR HV
DEVROXWD GHVGH HO SXQWR GH YLVWD GH OD GLIHUHQFLDFLyQ HQWUH FRQRFLPLHQWR QRPRWpWLFR
H LGHRJUiILFR 6L ELHQ ODV FLHQFLDV QDWXUDOHV VH FRQFHQWUDQ SULQFLSDOPHQWH HQ HO
HVWDEOHFLPLHQWR GH SULQFLSLRV JHQHUDOHV D YHFHV WDPELpQ VH EXVFD HO FRQRFLPLHQWR
GH OR SDUWLFXODU 7DPSRFR HV YiOLGR FRQVLGHUDU TXH OD ©H[SOLFDFLyQ FDXVDO VyOR HV
SRVLEOH SRU PHGLR GH OD FODVLILFDFLyQ GH ORV DFRQWHFLPLHQWRV GHQWUR GH OH HV
JHQHUDOHV 8Q VXFHVR TXH HV ©DFFLGHQWDO GHVGH HO SXQWR GH YLVWD GH XQD
GHWHUPLQDGD OH SXHGH LJXDOPHQWH LQYHVWLJDUVH KDVWD HQFRQWUDU VXV DQWHFHGHQWHV
FDXVDOHV R TXH QR GHEH LPDJLQDUVH HV TXH KD D XQD FDXVD QLFD R XQ FRQMXQWR
GH FDXVDV TXH SXHGD GDUQRV XQD H[SOLFDFLyQ ©FRPSOHWD GH OD LQGLYLGXDOLGDG GH XQ
IHQyPHQR KLVWyULFR 6L HV YHUGDG TXH OR TXH ©YDOH OD SHQD FRQRFHU VyOR FRPSUHQGH
FLHUWRV DVSHFWRV GH OD UHDOLGDG OR PLVPR KD TXH GHFLU GH OD H[SOLFDFLyQ FDXVDO D
GHFLVLyQ VREUH GyQGH SRQHU ILQ D XQD LQYHVWLJDFLyQ SDUD GHFODUDU TXH D HV
DGHFXDGD QXHVWUD FRPSUHQVLyQ GH XQ IHQyPHQR GDGR HV XQ DVXQWR GH VHOHFFLyQ
WDQWR FRPR OR HV OD GHFLVLyQ VREUH GyQGH HPSH]DU OD PLVPD LQYHVWLJDFLyQ
D WRWDOLGDG GH ODV FRQGLFLRQHV D ODV FXDOHV QRV OOHYD OD E VTXHGD GH ODV FDXVDV D SDUWLU
GHO ©HIHFWR WXYR TXH ©DFWXDO FRQMXQWDPHQWH GH XQD PDQHUD GHWHUPLQDGD QR GH RWUD SRU OR
TXH VH UHILHUH DO HIHFWR FRQFUHWR TXH GHEtD UHDOL]DUVH (Q RWUDV SDODEUDV HO KHFKR GH TXH WHQJD
OXJDU HO HIHFWR YLHQH GHWHUPLQDGR SDUD WRGD FLHQFLD HPStULFD TXH EXVFD ODV FDXVDV QR VyOR D
SDUWLU GH FLHUUR PRPHQWR VLQR ©D SDUWLU GH OD HWHUQLGDG
(VWR QR TXLHUH GHFLU UHFDOFD :HEHU TXH HQ ODV FLHQFLDV VRFLDOHV QR VHD
WDPELpQ SRVLEOH IRUPXODU SURSRVLFLRQHV QRPRWpWLFDV 3HUR OD IRUPXODFLyQ GH

066 S : S
 26 (16 26 0(72'2 , 26 '( :( (5

SULQFLSLRV H[SOLFDWLYRV JHQHUDOHV QR HV WDQWR XQ ILQ HQ Vt PLVPR FXDQWR XQ PHGLR

TXH SXHGH XVDUVH SDWD IDFLOLWDU HO DQiOLVLV GHO IHQyPHQR FRQFUHWR TXH GHEH
H[SOLFDUVH ©HV WRWDOPHQWH LPSRVLEOH XQD DWULEXFLyQ YiOLGD GH XQ HIHFWR LQGLYLGXDO
VLQ OD XWLOL]DFLyQ GH XQ FRQRFLPLHQWR QRPROyJLFR HV GHFLU XQ FRQRFLPLHQWR GH ODV
UHJXODULGDGHV GH ODV FRQH[LRQHV FDXVDOHV (Q RWUDV SDODEUDV FXDQGR HO
LQYHVWLJDGRU LQWHQWD VHxDODU ODV FDXVDV OD PHGLGD HQ TXH XQ HOHPHQWR GHWHUPLQDGR
VH GHVLJQD FRPR FDXVD GHSHQGHUi GH ORV VXSXHVWRV TXH HQ FDVRV GH GXGD GHEHQ
MXVWLILFDUVH GH UHODFLRQHV YiOLGDV TXH VH SURGXFHQ HQWUH GLVWLQWDV FODVHV GH
DFRQWHFLPLHQWRV DVWD TXp SXQWR XQ LQYHVWLJDGRU SXHGH VHxDODU YiOLGDPHQWH XQD
FDXVD ©FRQ VX LPDJLQDFLyQ DJX]DGD SRU OD H[SHULHQFLD SHUVRQDO HGXFDGD HQ ORV
PpWRGRV DQDOtWLFRV KDVWD TXp SXQWR GHEH SURFXUDUVH OD D XGD GH
JHQHUDOL]DFLRQHV HVWDEOHFLGDV FRQFUHWDPHQWH GHSHQGH GHO FDVR SDUWLFXODU TXH VH
WLHQH HQWUH PDQRV 3HUR VLHPSUH HV YHUGDG TXH FXDQWR PiV SUHFLVR FLHUWR VHD
QXHVWUR FRQRFLPLHQWR GH ORV SULQFLSLRV JHQHUDOHV TXH YLHQHQ DO FDVR FRQ WDQWD
PD RU FHUWH]D SRGUHPRV VHxDODU ODV FDXVDV
3HUR PiV FRQFUHWDPHQWH FyPR HVWDEOHFHPRV XQD UHODFLyQ FDXVDO" (Q VX
IDPRVD DFODUDFLyQ GHO SURFHGLPLHQWR :HEHU DGXFH HO HMHPSOR GH OD IRUPD FRPR
(GXDUG 0H HU WUDWD OD LPSRUWDQFLD GHO UHVXOWDGR GH OD EDWDOOD GH 0DUDWyQ SDUD HO
SRVWHULRU GHVDUUROOR GH OD FXOWXUD RFFLGHQWDO D UD]yQ GHO LQWHUpV GH ORV
KLVWRULDGRUHV SRU 0DUDWyQ TXH HQ Vt QR IXH PiV TXH XQD SHTXHxD UHIULHJD HV
SUHFLVDPHQWH SRUTXH VX UHVXOWDGR WXYR XQD VLJQLILFDFLyQ FDXVDO GHFLVLYD SDUD OD
VXSHUYLYHQFLD HO GHVDUUROOR LQGHSHQGLHQWH GH OD FXOWXUD KHOpQLFD OD TXH PiV WDUGH
VH GLIXQGLy SRU WRGD (XURSD 6LQ HPEDUJR SDUD PRVWUDU GH HVWD PDQHUD TXH OD
EDWDOOD GH 0DUDWyQ WXYR LPSRUWDQFLD FDXVDO WHQHPRV TXH FRQVLGHUDU GRV SRVLEOHV
FRQWLQJHQFLDV DSDUWH HO KHOHQLVPR IUHQWH D OD WHRFUDFLD SHUVD HQ FXDQWR D VX LQIOXMR
VREUH HO SRVWHULRU GHVDUUROOR FXOWXUDO HXURSHR 1R VH WUDWD GH SRVLELOLGDGHV ©UHDOHV
RQWROyJLFDPHQWH VyOR XQD VHULH GH DFRQWHFLPLHQWRV HUD ©SRVLEOH HIHFWLYDPHQWH OD
TXH RFXUULy 6H WUDWD QHFHVDULDPHQWH GH XQ SURFHGLPLHQWR GH DEVWUDFFLyQ SRU SDUWH
GHO FLHQWtILFR VRFLDO TXH LPSOLFD FRQVWUXLU XQ ©H[SHULPHQWR GH UHIOH[LyQ SRU PHGLR
GHO FXDO pO SUR HFWD OR TXH KXELHVH RFXUULGR VL QR KXELHVHQ RFXUULGR FLHUWRV
DFRQWHFLPLHQWRV R VL KXELHVHQ RFXUULGR GH RWUR PRGR
D YDORUDFLyQ GH OD LPSRUWDQFLD FDXVDO GH XQ KHFKR KLVWyULFR HPSH]DUi FRQ HO
SODQWHDPLHQWR GH OD VLJXLHQWH SUHJXQWD HQ HO FDVR GH H[FOXLU DTXHO KHFKR GHO FRQMXQWR GH
IDFWRUHV TXH VH WLHQHQ HQ FXHQWD FRPR FR GHWHUPLQDQWHV R HQ HO FDVR GH VX PRGLILFDFLyQ HQ
XQD OtQHD GHWHUPLQDGD HO FXUVR GH ORV DFRQWHFLPLHQWRV GH DFXHUGR FRQ ODV UHJODV HPStULFDV
JHQHUDOHV (UIDKUXQJVUHJHOQ KXELHVH SRGLGR WRPDU XQD GLUHFFLyQ GH DOJXQD PDQHUD GLIHUHQWH
HQ DOJXQRV UDVJRV TXH VHUtDQ GHFLVLYRV SDUD QXHVWUR LQWHUpV"
(VWR VH SXHGH PRVWUDU HQ HO HMHPSOR GH OD LPSRUWDQFLD GH OD EDWDOOD GH
0DUDWyQ 6L VH LPDJLQD XQD YLFWRULD SHUVD VH HYDO DQ VXV SUREDEOHV
FRQVHFXHQFLDV HO KHFKR HV TXH FLHUWDPHQWH WDOHV FRQVHFXHQFLDV KXELHVHQ LQIOXLGR
HQ JUDQ PDQHUD HQ HO SRVWHULRU GHVDUUROOR GH OD FXOWXUD KHOpQLFD SRU WDQWR GH OD
(XURSD :HEHU VHxDOD HVWR FRPR XQ HMHPSOR GH FDXVDOLGDG ©DGHFXDGD (Q HVWH
FDVR SRGHPRV DILUPDU FRQILDGDPHQWH TXH XQ UHVXOWDGR GLVWLQWR GH OD EDWDOOD GH
0DUDWyQ KXELHVH VLGR VXILFLHQWH R ©DGHFXDGR SDUD SURGXFLU FDPELRV HQ HO SRVWHULRU
GHVDUUROOR FXOWXUDO HXURSHR
(O KHFKR GH TXH OD VHOHFFLyQ H LGHQWLILFDFLyQ GH ORV REMHWLYRV TXH LQWHUHVDQ D OD
FLHQFLD VRFLDO VHD DOJR QHFHVDULDPHQWH ©VXEMHWLYR HV GHFLU LPSOLFDQ OD VHOHFFLyQ

67 6 S
67 6 SS VV
066 S
 17 21 ,''(16

GH SUREOHPDV TXH VRQ LQWHUHVDQWHV SRUTXH WLHQHQ XQD LPSRUWDQFLD FXOWXUDO

FRQFUHWD QR VLJQLILFD SRU WDQWR TXH QR SXHGD UHDOL]DUVH XQ DQiOLVLV FDXVDO
REMHWLYDPHQWH YiOLGR O FRQWUDULR OD H[SOLFDFLyQ FDXVDO QR VyOR HV ©YiOLGD SDUD XQD
SHUVRQD SDUWLFXODU VLQR TXH ORV GHPiV OD SXHGHQ YHULILFDU 3HUR WDQWR OD VHOHFFLyQ
GH WHPDV SDUD OD LQYHVWLJDFLyQ FRPR HO JUDGR HQ TXH HO LQYHVWLJDGRU HVWLPD
QHFHVDULR SHQHWUDU HQ OD LQILQLWD WUDPD FDXVDO VH ULJHQ SRU VXSRVLFLRQHV GH YDORUHV
'DGD OD SUHPLVD GH :HEHU GH TXH HO SULQFLSDO FHQWUR GH LQWHUpV VH HQFXHQWUD HQ
FRQILJXUDFLRQHV QLFDV VH VLJXH TXH HO REMHWLYR GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV VLHPSUH HVWi
HQ PRYLPLHQWR
D FRUULHQWH LQPHQVXUDEOH GH DFRQWHFLPLHQWRV IOX H LQFHVDQWHPHQWH DO HQFXHQWUR GH OD
HWHUQLGDG RV SUREOHPDV FXOWXUDOHV TXH PXHYHQ D OD KXPDQLGDG QDFHQ VLHPSUH GH QXHYR
FRQ GLIHUHQWH DVSHFWR HVWiQ VXMHWRV D FDPELRV FRQVWDQWHV ORV OtPLWHV GH DTXHO iUHD GHQWUR
GH OD FRUULHQWH LQILQLWD GH DFRQWHFLPLHQWRV FRQFUHWRV TXH DGTXLHUH VHQWLGR H LPSRUWDQFLD SDUD
QRVRWURV HV GHFLU TXH VH FRQYLHUWH HQ ©LQGLYLGXDOLGDG KLVWyULFD

, , ,

:HEHU HVSHFLILFD OD QDWXUDOH]D GH ORV FRQFHSWRV ©WLSRV LGHDOHV GH VX XVR HQ

ODV FLHQFLDV VRFLDOHV HQ FRQH[LyQ OyJLFD FRQ VX SXQWR GH YLVWD HSLVWHPROyJLFR
JHQHUDO RV FRQFHSWRV TXH VH HPSOHDQ HQ ODV FLHQFLDV VRFLDOHV QR SXHGHQ SURFHGHU
GLUHFWDPHQWH GH OD UHDOLGDG VLQ OD LQWURPLVLyQ GH SUHVXSXHVWRV YDORUDWLYRV SXHVWR
TXH ORV PLVPRV SUREOHPDV TXH GHILQHQ ORV REMHWLYRV GH LQWHUpV GHSHQGHQ GH WDOHV
SUHVXSXHVWRV 'H HVWH PRGR SDUD LQWHUSUHWDU H[SOLFDU XQD FRQILJXUDFLyQ KLVWyULFD
VH UHTXLHUH OD FRQVWUXFFLyQ GH FRQFHSWRV HVSHFtILFDPHQWH GLVHxDGRV SDUD WDO ILQ
TXH FRPR HQ HO FDVR GH ORV REMHWLYRV GHO PLVPR DQiOLVLV QR UHIOHMHQ SURSLHGDGHV
©HVHQFLDOHV GH WRGD OD UHDOLGDG O SRQHU GH PDQLILHVWR ODV FDUDFWHUtVWLFDV IRUPDOHV
GH ORV FRQFHSWRV ©WLSRV LGHDOHV :HEHU QR FUHH HVWDEOHFHU XQD QXHYD IRUPD GH
PpWRGR FRQFHSWXDO VLQR H[SOLFLWDU OR TXH D VH KDFH HQ OD SUiFWLFD 6LQ HPEDUJR
SXHVWR TXH PXFKRV LQYHVWLJDGRUHV QR VRQ SOHQDPHQWH FRQVFLHQWHV GHO WLSR GH
FRQFHSWRV TXH XVDQ VXV IRUPXODFLRQHV WLHQGHQ D PHQXGR D VHU DPELJXDV H
LPSUHFLVDV ©(O OHQJXDMH TXH XWLOL]D HO KLVWRULDGRU FRQWLHQH FLHQWRV GH SDODEUDV TXH
FRPSRUWDQ VHPHMDQWHV FXDGURV PHQWDOHV LPSUHFLVRV HQWUHVDFDGRV GH OD QHFHVLGDG
GH OD H[SUHVLyQ FX R VLJQLILFDGR VyOR VH VLHQWH GH IRUPD VXJHVWLYD VLQ KDEHUOR
SHQVDGR FRQ FODULGDG
8Q WLSR LGHDO VH FRQVWUX H PHGLDQWH OD DEVWUDFFLyQ OD FRPELQDFLyQ GH XQ
Q PHUR LQGHILQLGR GH HOHPHQWRV TXH DXQTXH VH HQFXHQWUDQ HQ OD UHDOLGDG UDUD YH]
R QXQFD VH GHVFXEUHQ GH HVWD IRUPD HVSHFtILFD Vt ODV FDUDFWHUtVWLFDV GH OD ©pWLFD
FDOYLQLVWD TXH :HEHU DQDOL]D HQ /D pWLFD SURWHVWDQWH HO HVStULWX GHO FDSLWDOLVPR VH
WRPDURQ GH ORV HVFULWRV GH YDULDV ILJXUDV KLVWyULFDV H LQFOX HQ DTXHOORV HOHPHQWRV
GH ODV GRFWULQDV FDOYLQLVWDV TXH :HEHU LGHQWLILFD FRPR GH SDUWLFXODU LPSRUWDQFLD HQ
UHODFLyQ FRQ OD IRUPDFLyQ GHO HVStULWX FDSLWDOLVWD 7DO ©WLSR LGHDO QR HV QL XQD
©GHVFULSFLyQ GH XQ DVSHFWR FRQFUHWR GH OD UHDOLGDG QL VHJ Q :HEHU XQD KLSyWHVLV
SHUR SXHGH D XGDU WDQWR SDUD OD GHVFULSFLyQ FRPR SDUD OD H[SOLFDFLyQ 8Q ©WLSR
LGHDO QR HV SRU VXSXHVWR ©LGHDO HQ VHQWLGR QRUPDWLYR QR WUDH FRQVLJR OD

67 6 S :HEHU LQVLVWH IUHFXHQWHPHQWH HQ OD LPSRUWDQFLD GH GLVWLQJXLU ORV GRV VHQWLGRV HQ TXH

HO FLHQWtILFR VRFLDO SXHGH LQWHUHVDUVH SRU XQD ©LQGLYLGXDOLGDG KLVWyULFD SULPHUR ©SDUD DGTXLULU HO
FRQRFLPLHQWR PiV FRPSUHQVLYR SRVLEOH GH ©LQGLYLGXRV JUDQGHV QLFRV KLVWyULFDPHQWH
VHJXQGR SDUD DQDOL]DU ©OD LPSRUWDQFLD TXH KD TXH DWULEXLU HQ XQD UHODFLyQ KLVWyULFD FRQFUHWD D OD
IXHU]D FDXVDO GH ODV DFFLRQHV GH FLHUWRV LQGLYLGXRV DSDUWH GH VL KD TXH FRQVLGHUDUORV R QR
HIHFWLYDPHQWH FRPR LQGLYLGXRV LPSRUWDQWHV R SRFR LPSRUWDQWHV : S
67 6 S : S
 26 (16 26 0(72'2 , 26 '( :( (5

FRQQRWDFLyQ GH TXH VX UHDOL]DFLyQ HV GHVHDEOH (V WDQ OHJtWLPR FRQVWUXLU XQ ©WLSR

LGHDO GHO FULPHQ R GH OD SURVWLWXFLyQ FRPR GH FXDOTXLHU RWUR IHQyPHQR 8Q WLSR
LGHDO HV XQ WLSR SXUR HQ VHQWLGR OyJLFR QR HQ VHQWLGR HMHPSODU ©5HVXOWD LPSRVLEOH
HQFRQWUDU HPStULFDPHQWH HQ OD UHDOLGDG HVWH FXDGUR GH LGHDV HQ VX SXUH]D
FRQFHSWXDO
D FUHDFLyQ GH WLSRV LGHDOHV QR HV HQ QLQJ Q VHQWLGR XQ ILQ HQ Vt PLVPD OD
XWLOLGDG GH XQ WLSR LGHDO GDGR VyOR SXHGH HYDOXDUVH HQ UHODFLyQ FRQ XQ SUREOHPD
FRQFUHWR R XQD VHULH GH SUREOHPDV HO QLFR REMHWLYR GH VX FRQVWUXFFLyQ HV IDFLOLWDU
HO DQiOLVLV GH FXHVWLRQHV HPStULFDV 3RU WDQWR DO IRUPXODU XQ WLSR LGHDO GH XQ
IHQyPHQR FRPR HO FDSLWDOLVPR UDFLRQDO HO FLHQWtILFR VRFLDO LQWHQWD GHOLQHDU SRU
PHGLR GHO H[DPHQ HPStULFR GH ODV IRUPDV HVSHFtILFDV GHO FDSLWDOLVPR ORV DVSHFWRV
PiV LPSRUWDQWHV HQ UHODFLyQ FRQ ORV REMHWLYRV TXH pO PLVPR VH KD SURSXHVWR FRQ
TXH VH GLVWLQJXH HO FDSLWDOLVPR UDFLRQDO (O WLSR LGHDO QR VH IRUPD D SDUWLU GH XQD
VHULH GH UHIOH[LRQHV SXUDPHQWH FRQFHSWXDOHV VLQR TXH VH FUHD VH PRGLILFD VH
SUHFLVD SRU PHGLR GHO DQiOLVLV HPStULFR GH SUREOHPDV FRQFUHWRV D VX YH] DXPHQWD
OD SUHFLVLyQ GH HVWH DQiOLVLV
3RU WDQWR ORV WLSRV LGHDOHV VRQ GLIHUHQWHV GH ORV FRQFHSWRV GHVFULSWLYRV
DWWXQJVEHJULIIH WDQWR SRU VX ILQDOLGDG FRPR SRU VX XVR RV WLSRV GHVFULSWLYRV
GHVHPSHxDQ XQD IXQFLyQ LPSRUWDQWH QHFHVDULD HQ PXFKDV ODPDV GH ODV FLHQFLDV
VRFLDOHV 6H OLPLWDQ D GHVFULELU ORV UDVJRV FRPXQHV GH DJUXSDFLRQHV GH IHQyPHQRV
HPStULFRV 0LHQWUDV TXH XQ WLSR LGHDO LQFOX H ©OD DFHQWXDFLyQ XQLODWHUDO GH XQR R
PiV SXQWRV GH YLVWD HO WLSR GHVFULSWLYR LPSOLFD ©OD VtQWHVLV SRU DEVWUDFFLyQ GH
DTXHOOR TXH HV FRP Q D YDULRV IHQyPHQRV FRQFUHWRV :HEHU SRQH HO HMHPSOR GH ORV
FRQFHSWRV GH ©LJOHVLD ©VHFWD 7DOHV FRQFHSWRV SXHGHQ VHUYLU GH EDVH SDUD XQD
GLVWLQFLyQ FODVLILFDFLyQ SXHGH GHFLUVH TXH ORV JUXSRV UHOLJLRVRV FRUUHVSRQGHQ D
XQD X RWUD FDWHJRUtD 6LQ HPEDUJR VL TXHUHPRV DSOLFDU HVWD GLVWLQFLyQ DO DQiOLVLV GH
OD LPSRUWDQFLD GH ORV PRYLPLHQWRV WLSR VHFWD SDUD OD UDFLRQDOL]DFLyQ GH OD FXOWXUD
RFFLGHQWDO PRGHUQD WHQHPRV TXH UHIRUPXODU HO FRQFHSWR GH ©VHFWD SDUD SRQHU GH
UHOLHYH VXV HOHPHQWRV HVSHFtILFRV TXH KDQ LQIOXLGR HQ HVWH DVSHFWR FRQFUHWR (O
FRQFHSWR VH FRQYLHUWH HQWRQFHV HQ WLSR LGHDO XDOTXLHU FRQFHSWR GHVFULSWLYR SXHGH
WUDQVIRUPDUVH HQ WLSR LGHDO SRU PHGLR GH OD DEVWUDFFLyQ OD QXHYD FRPELQDFLyQ GH
FLHUWRV HOHPHQWRV HQ OD SUiFWLFD GLFH :HEHU HVWR HV OR TXH VH KDFH IUHFXHQWHPHQWH
:HEHU FRQFHQWUD VX HVWXGLR HQ OD IRUPXODFLyQ GH DTXHOORV WLSRV LGHDOHV TXH VH
UHODFLRQDQ FRQ OD FODULILFDFLyQ GH FRQILJXUDFLRQHV KLVWyULFDV HVSHFtILFDV SXHVWR TXH
HQ HOORV VH YH PiV OD GLIHUHQFLD HQWUH WLSRV GHVFULSWLYRV WLSRV LGHDOHV 3HUR ORV
FRQFHSWRV ©WLSRV LGHDOHV QR VH OLPLWDQ D HVWH REMHWLYR H[FOXVLYDPHQWH D YDULDV
FODVHV GH WLSRV LGHDOHV TXH VLQ VHU VLPSOHV FRQFHSWRV GHVFULSWLYRV WLHQHQ VLQ
HPEDUJR XQ FDUiFWHU JHQpULFR D WUDQVLFLyQ GH ORV WLSRV GHVFULSWLYRV D ORV LGHDOHV
RFXUUH FXDQGR SDVDPRV GH OD FODVLILFDFLyQ GHVFULSWLYD GH IHQyPHQRV D VX DQiOLVLV
H[SOLFDWLYR R WHyULFR (VWR QRV OR SXHGH DFODUDU OD QRFLyQ GH ©LQWHUFDPELR 6H WUDWD
GH XQ FRQFHSWR GHVFULSWLYR HQ OD PHGLGD TXH QRV FRQWHQWDPRV VLPSOHPHQWH FRQ
REVHUYDU TXH XQ Q PHUR LQGHILQLGR GH DFFLRQHV KXPDQDV SXHGHQ FODVLILFDUVH FRPR
WUDQVDFFLRQHV GH LQWHUFDPELR 3HUR VL LQWHQWDPRV FRQYHUWLU OD QRFLyQ HQ XQ
HOHPHQWR GH OD WHRUtD HFRQyPLFD GH OD XWLOLGDG PDUJLQDO HODERUDPRV XQ WLSR LGHDO GH
©LQWHUFDPELR TXH VH EDVD HQ XQD FRQVWUXFFLyQ SXUDPHQWH UDFLRQDO

67 6 S
67 6 SS
3DUD DQiOLVLV GHO HVWDWXWR OyJLFR GH ORV WLSRV LGHDOHV ©LQGLYLGXDOHV HQ FXDQWR RSXHVWR D ORV
©JHQpULFRV FI YRQ 6FKHOWLQJ SS VV 3DUVRQV SS VV
 17 21 ,''(16

D UHODFLyQ HQWUH FLHQFLD VRFLDO MXLFLRV GH YDORU RFXSD XQ OXJDU FHQWUDO HQ ORV
HVWXGLRV GH :HEHU HQ VXV HQVD RV PHWRGROyJLFRV GH RQVLGHUD HVWD
PLVPD UHODFLyQ SHUR GHVGH XQ DVSHFWR GLVWLQWR HQ VX HQVD R VREUH ©QHXWUDOLGDG
pWLFD R ©OLEHUWDG GH YDORUDFLyQ :HUWIUHLKHLW HVFULWR XQ GHFHQLR PiV WDUGH (Q
HVWH OWLPR HQVD R :HEHU WUDWD XQ DVXQWR TXH VL ELHQ HV EiVLFR SDUD ODV UHODFLRQHV
HQWUH FLHQFLD VRFLDO SROtWLFD VRFLDO QR VH UHILHUH DO HVWDWXWR OyJLFR GH ORV MXLFLRV GH
YDORU VLQR DO WHPD SUiFWLFR GH VL HO FLHQWtILFR GHEH XVDU VX SXHVWR R VX SUHVWLJLR
DFDGpPLFR SDUD SURSDJDU ORV LGHDOHV TXH pO WLHQH eVWD HV HQ Vt PLVPD XQD FXHVWLyQ
TXH HQ OWLPR WpUPLQR GHSHQGH GH ORV YDORUHV TXH SRU WDQWR QR SXHGH UHVROYHUVH
PHGLDQWH GHPRVWUDFLyQ FLHQWtILFD (V XQ WHPD TXH ©VyOR SXHGH VHU UHVXHOWR GHVGH HO
SXQWR GH YLVWD GH DTXHOODV WDUHDV TXH HO LQGLYLGXR GHVHD DVLJQDU D ODV XQLYHUVLGDGHV
D SDUWLU GH VXV SURSLDV YDORUDFLRQHV 6L ODV WDUHDV HGXFDWLYDV VH FRQFLEHQ HQ XQ
VHQWLGR H[WUHPDGDPHQWH DPSOLR GH PRGR TXH OD IXQFLyQ GHO HGXFDGRU FRQVLVWD HQ
LQWURGXFLU D VXV DOXPQRV HQ XQ DPSOLR HVSHFWUR GH FXOWXUD HVWpWLFD pWLFD VHUtD
GLItFLO SDUD HO SURIHVRU KDFHU GHVDSDUHFHU VXV LGHDOHV GH VX iPELWR GH HQVHxDQ]D (O
SDUHFHU TXH H[SUHVD :HEHU HV TXH OD RUJDQL]DFLyQ TXH FRUUHVSRQGH D OD 8QLYHUVLGDG
PRGHUQD VREUH WRGR HQ WHPDV TXH WLHQHQ FLHUWR QLYHO GH SUHWHQVLyQ FLHQWtILFD HV OD
HVSHFLDOL]DFLyQ SURIHVLRQDO HQ OD HGXFDFLyQ (Q WDOHV FLUFXQVWDQFLDV QR VH MXVWLILFD
SHUPLWLU TXH HO SURIHVRU H[SUHVH VX SURSLD YLVLyQ GHO PXQGR ORV SUREOHPDV GH ODV
FLHQFLDV VRFLDOHV DXQTXH VX LQWHUpV FRPR SUREOHPDV SURFHGH GH YDORUHV FXOWXUDOHV
QR SXHGHQ UHVROYHUVH VL QR HV PHGLDQWH HO DQiOLVLV WpFQLFR HV HVWH OWLPR HO TXH HO
SURIHVRU WLHQH OD UHVSRQVDELOLGDG QLFD GH SURSDJDU GHVGH VX SODWDIRUPD
PDJLVWHULDO
KRUD ELHQ OR TXH HQ OD DFWXDOLGDG WRGR HVWXGLDQWH GHEHUtD H[LJLU GH VXV FDWHGUiWLFRV HQ
HO DXOD HV OR VLJXLHQWH OD FDSDFLGDG GH FRQIRUPDUVH FRQ HO FXPSOLPLHQWR HVFXHWR GH XQD
WDUHD GDGD DGPLWLU DQWH WRGR ORV KHFKRV LQFOXVR SUHFLVDPHQWH ORV TXH OH SXHGDQ SDUHFHU
LQFyPRGRV VDEHU VHSDUDU OD FRPSUREDFLyQ GH KHFKRV GH XQD WRPD GH SRVLFLyQ YDORUL]DGRUD
SRVSRQHU VX SURSLD SHUVRQD D OD FDXVD HQ FRQVHFXHQFLD UHSULPLU OD QHFHVLGDG GH H[SRQHU
HQ OXJDU LQDGHFXDGR VXV JXVWRV GHPiV VHQWLPLHQWRV SHUVRQDOHV
(O SURIHVRU XQLYHUVLWDULR WLHQH ODV PLVPDV RSRUWXQLGDGHV TXH FXDOTXLHU RWUR
FLXGDGDQR SDUD IRPHQWDU VXV LGHDOHV SRU PHGLR GH OD DFFLyQ SROtWLFD QR GHEH
H[LJLU XOWHULRUHV SULYLOHJLRV SURSLRV D FiWHGUD GRFHQWH QR HV XQD ©FXDOLILFDFLyQ
HVSHFLDOL]DGD SDUD OD SURIHFtD SHUVRQDO 8Q SURIHVRU TXH LQWHQWD XWLOL]DU VX SXHVWR
GH HVWD PDQHUD SXHGH H[SORWDU VX UHSXWDFLyQ WDQWR PiV IUHQWH D XQ DXGLWRULR
SDUWLFXODUPHQWH UHFHSWLYR FDUHQWH GH PDGXUH] FRQILDQ]D HQ Vt PLVPR O RSLQDU
DVt :HEHU HPSUHVD XQD FRQYLFFLyQ SHUVRQDO 6L OD 8QLYHUVLGDG WXYLHUD TXH
FRQYHUWLUVH HQ XQ IRUR GRQGH VH GHEDWHQ ORV YDORUHV HVWR VyOR SRGUtD VHU VREUH OD
EDVH GH ©OD PiV GHVHQIUHQDGD OLEHUWDG GH GLVFXVLyQ GH FXHVWLRQHV IXQGDPHQWDOHV
GHVGH WRGDV ODV SRVLFLRQHV YDORUDWLYDV 3HUR HVWR QR HV OR TXH FRUUHVSRQGH D ODV
XQLYHUVLGDGHV DOHPDQDV GRQGH QR SXHGHQ GHEDWLUVH ORV WHPHV pWLFRV SROtWLFRV
IXQGDPHQWDOHV HQ WDQWR HVWR VHD DVt ©PH SDUHFH TXH SDUD XQ UHSUHVHQWDQWH GH OD
FLHQFLD VyOR H[LVWH XQD DFWLWXG GLJQD pVWD FRQVLVWH HQ JXDUGDU VLOHQFLR D VX YH]
VREUH WRGRV DTXHOORV SUREOHPDV GH YDORU SDUD ORV FXDOHV VH OH FRQFHGH OD DPDEOH
DXWRUL]DFLyQ GH WUDWDUORV RQ HVWR :HEHU QR TXLHUH GHFLU QDWXUDOPHQWH TXH HO
SURIHVRU XQLYHUVLWDULR GHED DEVWHQHUVH GH H[SUHVDU MXLFLRV SROtWLFRV PRUDOHV IXHUD

67 6 SS 3DUD XQ DQiOLVLV GHO FRQWH[WR SROtWLFR IUHQWH DO FXDO :HEHU GHVDUUROOy HVWDV
RSLQLRQHV FI :ROIJDQJ - 0RPPVHQ 0D :HEHU XQG GLH GHXWVFKH 3ROLWLN 7XELQJD

67 6 S
67 6 SS : 3
67 6 SS
 26 (16 26 0(72'2 , 26 '( :( (5

GHO iPELWR GH OD PLVPD 8QLYHUVLGDG O FRQWUDULR :HEHU UHFKD]D GXUDPHQWH OD

LQYRFDFLyQ GH XQD IDOVD ©QHXWUDOLGDG pWLFD IXHUD GHO iPELWR DFDGpPLFR (V LOHJtWLPR
DO SDUHFHU GH :HEHU TXH XQ KRPEUH RFXOWH VXV MXLFLRV GH YDORU HQ HO FDPSR SROtWLFR
FRQ XQD HVSXULD ©QHXWUDOLGDG FLHQWtILFD FRPR HV LOHJtWLPR TXH SUHGLTXH
DELHUWDPHQWH XQD SRVLFLyQ DEDQGHUL]DGD GHQWUR GH OD 8QLYHUVLGDG
(Q WRGR FDVR HV HVHQFLDO UHFRQRFHU VHJ Q :HEHU TXH OD FXHVWLyQ GH VL XQ
LQGLYLGXR GHEH SURSRQHU XQD SRVLFLyQ YDORUDWLYD HVSHFtILFD GHQWUR GH VX WDUHD
GRFHQWH HV GLVWLQWD GH OD SUHJXQWD VREUH OD UHODFLyQ OyJLFD HQWUH ODV SURSRVLFLRQHV
IiFWLFDV ODV GH YDORU GHQWUR GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV © D SUREOHPiWLFD GH ODV
GLVFLSOLQDV HPStULFDV KD GH UHFLELU XQD UHVSXHVWD OLEUH GH YDORUHV SXHV QR VH WUDWD
GH SUREOHPDV GH YDORU (Q FDPELR ORV SUREOHPDV GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV VH HOLJHQ
EDMR HO LQIOXMR GH OD UHOHYDQFLD GH ORV YDORUHV GH ORV IHQyPHQRV WUDWDGRV 'HQWUR
GH ORV HVWXGLRV HPStULFRV HVWD VLWXDFLyQ SXUDPHQWH OyJLFD QR OHJLWLPD QLQJ Q WLSR
GH YDORUDFLRQHV SUiFWLFDV

67 6 SS
 ,
,
(Q (O FDSLWDOLVPR OD PRGHUQD WHRUtD VRFLDO 7HUFHUD SDUWH 0D[ :HEHU FDStWXOR ;,
DUFHORQD DERU SS

:HEHU HVFULELy OD PD RU SDUWH GH VXV HQVD RV PHWRGROyJLFRV GHQWUR GHO

FRQWH[WR GH ORV SUREOHPDV HVSHFtILFRV TXH RFXSDURQ VX DWHQFLyQ HQ VXV SULPHUDV
REUDV HPStULFDV WDOHV HQVD RV WHVWLPRQLDQ XQ HVIXHU]R QRWDEOH SRU URPSHU ORV
OtPLWHV LQWHOHFWXDOHV GH ODV WUDGLFLRQHV GH SHQVDPLHQWR KLVWyULFR HFRQyPLFR
MXUtGLFR HQ TXH KDEtD VLGR HGXFDGR :HEHU HQ ORV PLVPRV HQVD RV PHWRGROyJLFRV
FRQFLEH OD VRFLRORJtD FRPR VXERUGLQDGD D OD KLVWRULD HVWLPD TXH ORV SULQFLSDOHV
SUREOHPDV TXH LQWHUHVDQ D ODV FLHQFLDV VRFLDOHV VRQ ORV TXH DWDxHQ D FXHVWLRQHV GH
GHWHUPLQDGD LPSRUWDQFLD FXOWXUDO 5HFKD]D OD RSLQLyQ VHJ Q OD FXDO HV LPSRVLEOH
JHQHUDOL]DU HQ ODV FLHQFLDV VRFLDOHV SHUR FRQVLGHUD TXH HQ HOODV OD IRUPXODFLyQ GH
SULQFLSLRV JHQHUDOHV QR HV PiV TXH XQ PHGLR OD PD RU SDUWH GH ODV YHFHV
3HUR OD PLVPD OtQHD SRU OD TXH OH OOHYDURQ VXV SURSLRV HVFULWRV HPStULFRV
HVSHFLDOPHQWH WDO FRPR DSDUHFH HQ OD YROXPLQRVD REUD (FRQRPtD VRFLHGDG FDXVy
FLHUWR FDPELR GH DFHQWR HQ HVWH SXQWR GH YLVWD :HEHU QR DEDQGRQy VX SRVLFLyQ
IXQGDPHQWDO VREUH OD DEVROXWD GLV XQFLyQ OyJLFD HQWUH MXLFLRV IiFWLFRV MXLFLRV GH
YDORU QL OD WHVLV FRUUHODWLYD GH TXH HO DQiOLVLV GH FRQILJXUDFLRQHV KLVWyULFDV QLFDV
QR SXHGH OOHYDUVH D FDER VRODPHQWH HQ WpUPLQRV GH SULQFLSLRV JHQHUDOHV SXHV HVWRV
OWLPRV WLHQHQ VyOR XQD VLJQLILFDFLyQ SUHOLPLQDU SDUD HVWD WDUHD 6LQ HPEDUJR HQ
(FRQRPtD VRFLHGDG HO FHQWUR GHO LQWHUpV GH :HEHU VH WUDVODGD PiV KDFLD XQD
SUHRFXSDFLyQ GLUHFWD SRU HVWDEOHFHU ODV XQLIRUPLGDGHV GH OD RUJDQL]DFLyQ VRFLDO
HFRQyPLFD (V GHFLU VH WUDVODGD KDFLD OD VRFLRORJtD
D VRFLRORJtD GLFH :HEHU VH SUHRFXSD GH OD IRUPXODFLyQ GH SULQFLSLRV
JHQHUDOHV GH FRQFHSWRV WLSR JHQpULFRV HQ UHODFLyQ FRQ OD DFFLyQ VRFLDO KXPDQD D
KLVWRULD SRU FRQWUDVWH ©VH HVIXHU]D SRU HQFRQWUDU HO DQiOLVLV H LPSXWDFLyQ FDXVDOHV
GH ODV SHUVRQDOLGDGHV HVWUXFWXUDV DFFLRQHV LQGLYLGXDOHV FRQVLGHUDGDV
FXOWXUDOPHQWH LPSRUWDQWHV RQ HVWR UHLWHUD VLQ GXGD OD SRVLFLyQ EiVLFD
HVWDEOHFLGD HQ ORV HQVD RV PHWRGROyJLFRV SXHGH GHFLUVH HQ JHQHUDO TXH HO FDPELR
GH ODV SUHRFXSDFLRQHV GH :HEHU HQ OD OtQHD GH OD VRFLRORJtD HV XQ FDPELR GH DFHQWR
GH VX SURSLR LQWHUpV SHUVRQDO PiV TXH XQD PRGLILFDFLyQ GH VXV RSLQLRQHV
PHWRGROyJLFDV EiVLFDV PHQXGR VH KD H[DJHUDGR HQ H[SRVLFLRQHV VHFXQGDULDV GHO
SHQVDPLHQWR GH :HEHU HO JUDGR HQ TXH (FRQRPtD VRFLHGDG UHSUHVHQWD XQ QXHYR
SXQWR GH SDUWLGD HQ VX SHQVDPLHQWR (FRQRPtD VRFLHGDG IRUPD SDUWH GH XQ
WUDEDMR GH FRODERUDFLyQ HQ JUDQ HVFDOD VREUH GLIHUHQWHV DVSHFWRV GH HFRQRPtD
SROtWLFD :HEHU VH SURSRQH TXH VX DSRUWDFLyQ RIUH]FD FRPR XQ SUyORJR D ORV
YRO PHQHV PiV HVSHFLDOL]DGRV HVFULWRV SRU ORV DXWRUHV TXH FRODERUDQ FRQ pO
([SOLFDQGR VXV REMHWLYRV DO HVFULELU (FRQRPtD VRFLHGDG :HEHU LQGLFD TXH HO
DQiOLVLV VRFLROyJLFR FRQWHQLGR HQ OD REUD HIHFW D XQD WDUHD GH ©SUHSDUDFLyQ PX
PRGHVWD TXH HV QHFHVDULD SDUD HO HVWXGLR GH IHQyPHQRV KLVWyULFRV HVSHFtILFRV © D

( 6 YRO , S :X YRO S
D FROHFFLyQ FRPSOHWD GH HVWRV YRO PHQHV OOHYD HO WtWXOR GH UXQGLVV GHU 6R LDO NRQRPLN (QWUH ORV
DXWRUHV VH HQFXHQWUDQ 6RPEDUW 0LFKHOV OIUHG :HEHU 6FKXPSHWHU DV SULPHUDV FRODERUDFLRQHV
VH SXEOLFDURQ HQ ODV GHPiV IXHURQ DSDUHFLHQGR KDVWD DxR HQ TXH VH WHUPLQy OD
FROHFFLyQ 9pDVH -RKDQQHV :LQFNHOPDQQ ©0D[ :HEHUV 2SXV 3RVWKXPXP =HLWVFKULIW I U GLH
JHVDPWHQ 6WDDWVZLVVHQVFKDIWHQ YRO SS
 17 21 ,''(16

SUHRFXSDFLyQ GH OD KLVWRULD FRQVLVWH SRU WDQWR HQ RIUHFHU XQD H[SOLFDFLyQ FDXVDO GH

HVWDV FDUDFWHUtVWLFDV SDUWLFXODUHV
(Q VX HQVD R VREUH OD ©REMHWLYLGDG :HEHU SRQtD GH UHOLHYH TXH ©HQ ODV FLHQFLDV
VRFLDOHV VH WUDWD GH OD LQWHUYHQFLyQ GH SURFHVRV PHQWDOHV FX D FRPSUHQVLyQ
UHYLYLVFHQWH R SRU HPSDWtD FRQVWLWX H XQD WDUHD HVSHFtILFDPHQWH GLVWLQWD GH OD
TXH SXHGHQ R SURFXUDQ HMHFXWDU ODV IyUPXODV GHO FRQRFLPLHQWR H[DFWR GH OD
QDWXUDOH]D 8QR GH ORV SULQFLSDOHV SDVRV SDUD HO DQiOLVLV GH IHQyPHQRV VRFLDOHV HV
SRU WDQWR HO GH ©KDFHU LQWHOLJLEOH OD EDVH VXEMHWLYD VREUH OD TXH GHVFDQVDQ WLQR GH
ORV SULQFLSDOHV WHPDV GHO HQVD R HV SRU VXSXHVWR TXH OD SRVLELOLGDG GHO DQiOLVLV
©REMHWLYR GH ORV IHQyPHQRV KLVWyULFRV VRFLDOHV QR TXHGD H[FOXLGD SRU HO KHFKR GH
TXH OD DFWLYLGDG KXPDQD WHQJD XQ FDUiFWHU ©VXEMHWLYR 3RU RWUD SDUWH QR SXHGH
HOXGLUVH OD FRQVLGHUDFLyQ GH HVWD VXEMHWLYLGDG FRPELQDQGR VLPSOHPHQWH OD FLHQFLD
QDWXUDO OD VRFLDO O WUD]DU VX FRQFHSFLyQ GH OD ©VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD HQ
(FRQRPtD VRFLHGDG :HEHU PDQWLHQH VX pQIDVLV VREUH OD LPSRUWDQFLD GH OR
VXEMHWLYR SDUD HO DQiOLVLV VRFLROyJLFR
©'HEH HQWHQGHUVH SRU VRFLRORJtD HQ HO VHQWLGR DTXt DFHSWDGR GH HVWD SDODEUD
HPSOHDGD FRQ WDQ GLYHUVRV VLJQLILFDGRV XQD FLHQFLD TXH SUHWHQGH HQWHQGHU
LQWHUSUHWiQGROD OD DFFLyQ VRFLDO SDUD GH HVD PDQHUD H[SOLFDUOD FDXVDOPHQWH HQ VXV
GHVDUUROORV HIHFWRV D DFFLyQ R SURFHGHU VRFLDO VR LDOHV +DQGHOQ HV DTXHO FX R
VHQWLGR VXEMHWLYR KDFH UHIHUHQFLD D RWUR LQGLYLGXR R JUXSR (O VHQWLGR GH OD DFFLyQ
SXHGH DQDOL]DUVH GH GRV PDQHUDV R ELHQ SRU UHIHUHQFLD DO VLJQLILFDGR FRQFUHWR TXH
OD DFFLyQ WLHQH SDUD XQ DJHQWH LQGLYLGXDO GDGR R ELHQ SRU UHODFLyQ FRQ XQ WLSR LGHDO
GH VLJQLILFDGR VXEMHWLYR GHO KLSRWpWLFR DJHQWH
(Q UHDOLGDG QR KD XQD GLVWLQFLyQ WRWDOPHQWH FODUD HQWUH OD DFFLyQ DVt GHILQLGD
HO FRPSRUWDPLHQWR SXUDPHQWH LUUHIOH[LYR R DXWRPiWLFR PSOLRV VHFWRUHV GH OD
DFWLYLGDG KXPDQD TXH VRQ LPSRUWDQWHV SDUD ILQHV VRFLROyJLFRV VH VLW DQ HQ ORV
PiUJHQHV GH OD DFFLyQ VLJQLILFDWLYD HVWR HV FLHUWR HVSHFLDOPHQWH HQ XQ
FRPSRUWDPLHQWR GH WLSR WUDGLFLRQDO 0iV D Q OD PLVPD DFWLYLGDG HPStULFD SXHGH
LPSOLFDU XQD IXVLyQ GH HOHPHQWRV FRPSUHQVLEOHV QR FRPSUHQVLEOHV (VWH SXHGH
VHU HO FDVR SRU HMHPSOR GH DOJXQDV IRUPDV GH DFWLYLGDG UHOLJLRVD TXH SXHGHQ
FRQWHQHU H[SHULHQFLDV PtVWLFDV VyOR HQ SDUWH FRPSUHQVLEOHV SDUD XQ FLHQWtILFR VRFLDO
TXH QR ODV KD H[SHULPHQWDGR D SOHQD UHFDSLWXODFLyQ GH XQD H[SHULHQFLD QR HV
QHFHVDULD QDWXUDOPHQWH SDUD HVWD WDUHD GH KDFHUOD DQDOtWLFDPHQWH LQWHOLJLEOH ©QR
HV QHFHVDULR VHU XQ pVDU SDUD FRPSUHQGHU D pVDU
(V LPSRUWDQWH FDSWDU HO JLUR SULQFLSDO GHO UD]RQDPLHQWR TXH KDFH DTXt :HEHU
6L ELHQ DGPLWH TXH HO VHQWLGR VXEMHWLYR HV XQ FRPSRQHQWH EiVLFR GH JUDQ SDUWH GHO
SURFHGHU KXPDQR TXLHUH GHMDU ELHQ FODUR TXH HO LQWXLFLRQLVPR QR HV OD QLFD
GRFWULQD TXH SXHGH RIUHFHU OD SRVLELOLGDG GH HVWXGLDU HVWH SURFHGHU DO FRQWUDULR OD
VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD SXHGH GHEH EDVDUVH HQ WpFQLFDV GH LQWHUSUHWDFLyQ GHO
VHQWLGR TXH VH SXHGHQ UHSHWLU SRU WDQWR YHULILFDU VHJ Q ORV FiQRQHV
FRQYHQFLRQDOHV GHO PpWRGR FLHQWtILFR (VWR SXHGH HIHFWXDUVH VHJ Q :HEHU R ELHQ
PHGLDQWH OD FRPSUHQVLyQ UDFLRQDO GH ODV UHODFLRQHV OyJLFDV TXH IRUPDQ SDUWH GHO

DUWD D HRUJ YRQ HORZ MXQLR FLWDGD HQ 9RQ HORZ HU GHXWVFKH 6WDDW GHV 0LWWHODOWHUV
HLS]LJ S ;;,9
67 6 S : S
D GHVFULSFLyQ TXH SUHVHQWD HQ HO SULPHU YROXPHQ GH ( 6 HV OD YHUVLyQ UHYLVDGD GH XQ HQVD R
DQWHULRU © EHU HLQLJH .DWHJRULHQ GHU YHUVWHKHQGHQ 6R]LRORJLH : SS SXEOLFDGR SRU
SULPHUD YH] HQ
( 6 S :X YRO , S I -XOLHQ )UHXQG 7KH 6RFLRORJ RI 0D :HEHU RQGUHV SS
( 6 YRO , S DUOR QWRQL )URP +LVWRU WR 6RFLRORJ RQGUHV S
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

HVTXHPD VXEMHWLYR GHO DJHQWH R ELHQ PHGLDQWH XQD FRPSUHQVLyQ GH WLSR PiV
HPRWLYR VLPSDWL]DQWH D FRPSUHQVLyQ UDFLRQDO HV PiV SUHFLVD FRPSOHWD HQ HO
FDVR GH TXH HO DJHQWH VH VLUYD GHO UD]RQDPLHQWR PDWHPiWLFR R GH OD OyJLFD IRUPDO
© RPSUHQGHPRV DVt GH XQ PRGR XQtYRFR OR TXH VH GD D HQWHQGHU FXDQGR DOJXLHQ
SHQVDQGR R DUJXPHQWDQGR KDFH XVR GH OD SURSRVLFLyQ SRU R GH ORV
WHRUHPDV SLWDJyULFRV R H[WUDH XQD FRQFOXVLyQ OyJLFD GH XQ PRGR FRUUHFWR GH
DFXHUGR FRQ QXHVWURV KiELWRV PHQWDOHV 3HUR QR H[LVWH XQD OtQHD GLYLVRULD
DEVROXWDPHQWH FODUD HQWUH OD FRPSUHQVLyQ GH SURSRVLFLRQHV OyJLFDV HQ HVWH VHQWLGR
HVWULFWR OD PDQHUD FyPR FRPSUHQGHPRV ODV DFFLRQHV GH XQ KRPEUH TXH HOLJH
UDFLRQDOPHQWH XQRV PHGLRV GHWHUPLQDGRV ORV HPSOHD SDUD DOFDQ]DU XQ ILQ
SUiFWLFR 6L ELHQ OD ©HPSDWtD HV XQ PHGLR LPSRUWDQWH SDUD OOHJDU D FRPSUHQGHU OD
DFFLyQ TXH DFRQWHFH HQ XQ FRQWH[WR HPRWLYR HV XQ HUURU LGHQWLILFDU OD HPSDWtD FRQ
OD FRPSUHQVLyQ HVWD OWLPD UHTXLHUH QR VyOR XQ VHQWLPLHQWR GH VLPSDWtD SHUVRQDO
SRU SDUWH GHO VRFLyORJR VLQR WDPELpQ HO FDSWDU OD LQWHOLJLELOLGDG VXEMHWLYD GH OD
DFFLyQ (Q JHQHUDO QR REVWDQWH OR FLHUWR HV TXH FXDQWR PiV H[WUDxRV VRQ HQ
UHODFLyQ FRQ ORV TXH ULJHQ QXHVWUR SURSLR SURFHGHU ORV LGHDOHV TXH SUHWHQGH XQD
DFWLYLGDG KXPDQD WDQWR PiV GLItFLO HV SDUD QRVRWURV FRPSUHQGHU HO VHQWLGR TXH
WLHQHQ SDUD ORV TXH ORV GHILHQGHQ (Q WDOHV FLUFXQVWDQFLDV WHQHPRV TXH UHFRQRFHU
TXH VyOR HV SRVLEOH XQD FRPSUHQVLyQ SDUFLDO FXDQGR LQFOXVR HVWR HV LPSRVLEOH GH
DOFDQ]DU WHQHPRV TXH FRQWHQWDUQRV FRQ WUDWDUORV FRPR ©GDWRV
D VRFLRORJtD GHEH WHQHU HQ FXHQWD QDWXUDOPHQWH ORV REMHWRV
DFRQWHFLPLHQWRV SULYDGRV GH VHQWLGR VXEMHWLYR SHUR TXH LQIOX HQ HQ OD DFWLYLGDG
KXPDQD (VWRV IHQyPHQRV HQWUH ORV FXDOHV VH HQFXHQWUDQ ORV IDFWRUHV FOLPiWLFRV
JHRJUiILFRV ELROyJLFRV VRQ ©FRQGLFLRQHV GH FRQGLFLRQHV GHO FRPSRUWDPLHQWR
KXPDQR SHUR FDUHFHQ GH XQD UHODFLyQ QHFHVDULD FRQ QLQJ Q REMHWLYR KXPDQR (Q
OD PHGLGD TXH HVWRV IHQyPHQRV HPSLH]DQ D HVWDU LQYROXFUDGRV FRQ ORV ILQHV
VXEMHWLYRV KXPDQRV DGTXLHUHQ VHQWLGR VH FRQYLHUWHQ HQ HOHPHQWRV GH OD DFFLyQ
VRFLDO 8Q DUWHIDFWR FRPR XQD PiTXLQD ©VH FRPSUHQGH H LQWHUSUHWD D ILQ GH
FXHQWDV SRU HO VHQWLGR 6LQQ TXH D VX SURGXFFLyQ HPSOHR OH SUHVWD R TXLVLHUD
SUHVWDU OD DFFLyQ KXPDQD VLQ HO UHFXUVR GH HVWH VHQWLGR SHUPDQHFH
FRPSOHWDPHQWH LQFRPSUHQVLEOH
(O DQiOLVLV FLHQWtILFR GH OD DFFLyQ VRFLDO HQ OD PHGLGD TXH SURVLJXH PiV DOOi GH
OD PHUD GHVFULSFLyQ DYDQ]D SRU PHGLR GH OD FRQVWUXFFLyQ GH WLSRV LGHDOHV GDGDV
ODV GLILFXOWDGHV TXH LPSOLFD OD FRPSUHQVLyQ GH PXFKDV IRUPDV GH DFFLyQ GLULJLGD
SRU YDORUHV R LQIOXLGD SRU HPRFLRQHV QRUPDOPHQWH HV WLO FRQVWUXLU WLSRV
UDFLRQDOHV DELHQGR HVSHFLILFDGR HQ HO WLSR LGHDO OR TXH FRQVWLWX H OD DFFLyQ
UDFLRQDO HO KHFKR GH GHVYLDUVH GH pVWD SXHGH H[DPLQDUVH HQ UHODFLyQ FRQ HO LQIOXMR
GH HOHPHQWRV LUUDFLRQDOHV :HEHU FRQVLGHUD TXH HQ ODV FLHQFLDV HFRQyPLFDV D VH KD
GHPRVWUDGR OD SULQFLSDO YHQWDMD GH ORV WLSRV LGHDOHV UDFLRQDOHV WLHQHQ XQD
IRUPXODFLyQ SUHFLVD XQD DSOLFDFLyQ VLQ DPELJ HGDGHV ,QVLVWH HQ TXH VH WUDWD GH
XQ DVXQWR GH SURFHGLPLHQWR HV XQ DUWLILFLR PHWRGROyJLFR FX R HPSOHR QR LPSOLFD HQ
DEVROXWR OD H[LVWHQFLD GH XQD ©SUHGLVSRVLFLyQ UDFLRQDOLVWD
:HEHU GLVWLQJXH GRV WLSRV EiVLFRV GH FDSWDFLyQ LQWHUSUHWDWLYD GH VHQWLGR FDGD
XQR GH ORV FXDOHV SXHGH VXEGLYLGLUVH VHJ Q VH WUDWH GH OD FRPSUHQVLyQ GH DFFLRQHV
UDFLRQDOHV R GH DFFLRQHV HPRWLYDV (O SULPHU WLSR HV OD ©FRPSUHQVLyQ GLUHFWD (Q
HOOD FRPSUHQGHPRV HO VHQWLGR GH XQD DFFLyQ PHGLDQWH OD REVHUYDFLyQ GLUHFWD D
VXEGLYLVLyQ UDFLRQDO GH OD FRPSUHQVLyQ GLUHFWD VH YH FRQ HO HMHPSOR DQWHV FLWDGR GH

( 6 YRO , S
( 6 YRO , SS :X YRO S
 17 21 ,''(16

OD LQWHOLJHQFLD GH XQD SURSRVLFLyQ PDWHPiWLFD RPSUHQGHPRV LQPHGLDWDPHQWH HO

VHQWLGR GH OD RSHUDFLyQ SRU DO HVFXFKDUOD R YHUOD HVFULWD 3RU RWUD SDUWH OD
FRPSUHQVLyQ GLUHFWD GH XQ SURFHGHU LUUDFLRQDO VH YH SRU HMHPSOR FXDQGR
©HQWHQGHPRV XQ HVWDOOLGR GH LUD TXH VH PDQLILHVWD SRU OD H[SUHVLyQ IDFLDO
H[FODPDFLRQHV R UHDFFLRQHV HPRWLYDV LUUDFLRQDOHV (O VHJXQGR WLSR GH FRPSUHQVLyQ
OD ©FRPSUHQVLyQ H[SOLFDWLYD HUNOlUHQGHV 9HUVWHKHQ GLILHUH GHO SULPHUR SRU HO KHFKR
GH TXH LPSOLFD HO SRQHU HQ FODUR XQ YtQFXOR GH PRWLYRV TXH VH LQWHUSRQH HQWUH OD
DFWLYLGDG REVHUYDGD VX VHQWLGR SDUD HO DJHQWH 7DPELpQ HVWD VHJXQGD FODVH GH
FRPSUHQVLyQ VH VXEGLYLGH HQ GRV IRUPDV D IRUPD UDFLRQDO FRQVLVWH HQ OD
FRPSUHQVLyQ GHO SURFHGHU GH XQ LQGLYLGXR HPSHxDGR HQ XQD DFWLYLGDG TXH VXSRQH
HO XVR GH GHWHUPLQDGRV PHGLRV SDUD UHDOL]DU XQ REMHWLYR FRQFUHWR Vt HQ HO HMHPSOR
TXH DGXFH :HEHU VL XQ REVHUYDGRU YH D XQ KRPEUH FRUWDQGR OHxD VH HQWHUD TXH
GLFKR KRPEUH TXLHUH TXH OH GHQ OXPEUH SDUD HQFHQGHU IXHJR HO REVHUYDGRU SXHGH
FDSWDU VLQ GLILFXOWDGHV HO FRQWHQLGR UDFLRQDO GH OD DFFLyQ GHO RWUR 3XHGH HIHFWXDUVH
HO PLVPR WLSR GH SURFHVR LQGLUHFWR GH GHGXFFLyQ GH PRWLYRV SRU OR TXH VH UHILHUH DO
SURFHGHU LUUDFLRQDO Vt SRU HMHPSOR SRGHPRV FRPSUHQGHU HQ HVWH VHQWLGR OD
DFWLWXG GH XQD SHUVRQD TXH URPSH D OORUDU VL VDEHPRV TXH DFDED GH VXIULU XQD
DPDUJD FRQWUDULHGDG
(Q OD FRPSUHQVLyQ H[SOLFDWLYD OD DFFLyQ FRQFUHWD SHUWLQHQWH ©VH VLW D HQ XQD
VHFXHQFLD FRPSUHQVLEOH GH PRWLYDFLRQHV R FRQH[LRQHV GH VHQWLGR
6LQQ XVDPPHQKDQJ OD FRPSUHQVLyQ GH ODV FXDOHV GHEH FRQVLGHUDUVH FRPR XQD
H SOLFDFLyQ GHO GHVDUUROOR UHDO GH OD DFFLyQ ([SOLFDU VLJQLILFD GH HVWD PDQHUD SDUD
OD FLHQFLD TXH VH RFXSD GHO VHQWLGR VXEMHWLYR GH OD DFFLyQ DOJR DVt FRPR FDSWDU OD
FRQH[LyQ R FRPSOHMR GH VHQWLGR GHQWUR GHO FXDO RFXUUH OD DFFLyQ (VWR HV
VXPDPHQWH LPSRUWDQWH HQ OD FRQFHSFLyQ GH :HEHU VREUH OD DSOLFDFLyQ GH OD
VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD DO DQiOLVLV HPStULFR D FRPSUHQVLyQ GH OD ©PRWLYDFLyQ
VLHPSUH LQFOX H HO UHODFLRQDU OD FRQGXFWD FRQFUHWD TXH VH HVWXGLD FRQ XQD SDXWD
QRUPDWLYD PiV DPSOLD FRQ UHIHUHQFLD D OD FXDO DFW D HO LQGLYLGXR 3DUD OOHJDU DO
QLYHO GH H[SOLFDFLyQ FDXVDO KD TXH KDFHU XQWD GLVWLQFLyQ HQWUH DGHFXDFLyQ
©VXEMHWLYD DGHFXDFLyQ ©FDXVDO D LQWHUSUHWDFLyQ GH XQ FXUVR GH DFFLyQ
GHWHUPLQDGR HV VXEMHWLYDPHQWH DGHFXDGD DGHFXDGD ©DO QLYHO GH VHQWLGR VL OD
PRWLYDFLyQ TXH VH OH DWULEX H HVWi GH DFXHUGR FRQ ORV PRGHORV QRUPDWLYRV
DGPLWLGRV R KDELWXDOHV (VWR HQ RWUDV SDODEUDV HTXLYDOH D PRVWUDU TXH OD DFFLyQ GH
TXH VH WUDWD HV VLJQLILFDWLYD SRUTXH ©WLHQH VHQWLGR VHJ Q ODV QRUPDV DFHSWDGDV
3HUR HVWR HQ Vt PLVPR QR HV EDVWDQWH SDUD SURSRUFLRQDU XQD H[SOLFDFLyQ YLDEOH GH OD
DFFLyQ SDUWLFXODU (O HUURU EiVLFR GH OD ILORVRItD LGHDOLVWD FRQVLVWH SRU FLHUWR HQ
LGHQWLILFDU OD DGHFXDFLyQ VXEMHWLYD FRQ OD DGHFXDFLyQ FDXVDO D IDOOD HVHQFLDO GH
HVWH SXQWR GH YLVWD SURYLHQH GHO KHFKR TXH QR KD XQD UHODFLyQ VLPSOH GLUHFWD
HQWUH ©FRQH[LRQHV GH VHQWLGR PRWLYRV FRQGXFWD FFLRQHV VHPHMDQWHV UHDOL]DGDV
SRU YDULRV LQGLYLGXRV SXHGHQ VHU FRQVHFXHQFLD GH PRWLYRV ELHQ GLYHUVRV
YLFHYHUVD PRWLYRV VHPHMDQWHV SXHGHQ HVWDU YLQFXODGRV D GLIHUHQWHV IRUPDV
FRQFUHWDV GH FRPSRUWDPLHQWR :HEHU QR SUHWHQGH QHJDU HO FDUiFWHU FRPSOHMR GH OD
PRWLYDFLyQ KXPDQD RV KRPEUHV H[SHULPHQWDQ D PHQXGR FRQIOLFWRV GH
PRWLYDFLRQHV ORV PRWLYRV GH ORV FXDOHV XQ KRPEUH WLHQH FODUD FRQFLHQFLD SXHGHQ
VHU HQ JUDQ SDUWH UDFLRQDOL]DFLRQHV GH PRWLYRV PiV SURIXQGRV TXH pO GHVFRQRFH (O
VRFLyORJR GHEH HVWDU HQWHUDGR GH HVWDV SRVLELOLGDGHV GLVSXHVWR D WUDWDUODV D XQ
QLYHO HPStULFR DXQTXH SRU VXSXHVWR FXDQWR PiV VH GD HO FDVR GH TXH XQD
DFWLYLGDG HV FRQVHFXHQFLD GH LPSXOVRV LQDFFHVLEOHV D OD FRQFLHQFLD WDQWR PiV VH

( 6 YRO , S 3DUD XQ DQiOLVLV GH OD VLJQLILFDFLyQ WHyULFD GH HVWH SXQWR YpDVH 3DUVRQV SS

VV
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

FRQYLHUWH HQ XQ IHQyPHQR PDUJLQDO SDUD OD LQWHUSUHWDFLyQ GHO VHQWLGR

3RU HVWDV UD]RQHV OD H[SOLFDFLyQ R DGHFXDFLyQ ©FDXVDO H[LJH TXH VHD SRVLEOH
GHWHUPLQDU TXH ©GH DFXHUGR D FLHUWD SUREDELOLGDG FXDOTXLHUD TXH VHD HO PRGR GH
FDOFXODUOD TXH VyOR HQ FDVRV UDURV H LGHDOHV SXHGH PHQVXUDUVH QXPpULFDPHQWH
D XQ GHWHUPLQDGR DFRQWHFLPLHQWR REVHUYDGR LQWHUQR R H[WHUQR VLJXH R DFRPSDxD
RWUR DFRQWHFLPLHQWR Vt SDUD GHPRVWUDU OD VLJQLILFDFLyQ H[SOLFDWLYD WLHQH TXH
KDEHU XQD JHQHUDOL]DFLyQ HPStULFD HVWDEOHFLGD TXH UHODFLRQH HO VHQWLGR VXEMHWLYR GHO
DFWR FRQ XQD VHULH HVSHFtILFD GH FRQVHFXHQFLDV GHWHUPLQDEOHV 'H ORV SUHVXSXHVWRV
LQWUtQVHFRV GHO PpWRGR GH :HEHU VH VLJXH QDWXUDOPHQWH TXH VL D DOJXQD GH HVWDV
JHQHUDOL]DFLRQHV DXQTXH VHD YHULILFDGD FRQ PXFKD SUHFLVLyQ OH IDOWD DGHFXDFLyQ DO
QLYHO GH VHQWLGR QR UHVXOWD PiV TXH XQD FRUUHODFLyQ HVWDGtVWLFD IXHUD GH ORV
REMHWLYRV GH OD VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD
7DQ VyOR DTXHOODV UHJXODULGDGHV HVWDGtVWLFDV TXH FRUUHVSRQGHQ DO VHQWLGR PHQWDGR
©FRPSUHQVLEOH GH XQD DFFLyQ FRQVWLWX HQ WLSRV GH DFFLyQ VXVFHSWLEOHV GH FRPSUHQVLyQ HQ OD
VLJQLILFDFLyQ DTXt XVDGD HV GHFLU VRQ ©OH HV VRFLROyJLFDV FRQVWLWX HQ WLSRV VRFLROyJLFRV GHO
DFRQWHFHU UHDO WDQ VyOR DTXHOODV FRQVWUXFFLRQHV GH XQD ©FRQGXFWD FRQ VHQWLGR FRPSUHQVLEOH GH
ODV TXH SXHGH REVHUYDUVH TXH VXFHGHQ HQ OD UHDOLGDG FRQ PD RU R PHQRU DSUR[LPDFLyQ KRUD
ELHQ VH HVWi PX OHMRV GH SRGHU DILUPDU TXH SDUDOHODPHQWH DO JUDGR LQIHULEOH GH OD DGHFXDFLyQ
VLJQLILFDWLYD FUH]FD OD SUREDELOLGDG HIHFWLYD GH OD IUHFXHQFLD GHO GHVDUUROOR TXH OH FRUUHVSRQGH
D PXFKRV WLSRV GH GDWRV HVWDGtVWLFRV TXH VL ELHQ SXHGHQ UHODFLRQDUVH FRQ
IHQyPHQRV TXH VH SXHGH FRQFHELU TXH LQIOX HQ HQ OD FRQGXFWD KXPDQD QR VRQ
VLJQLILFDWLYRV HQ HO VHQWLGR TXH GD :HEHU D HVWH WpUPLQR 3HUR OD DFFLyQ VLJQLILFDWLYD
QR HV UHIUDFWDULD DO WUDWDPLHQWR HVWDGtVWLFR ODV HVWDGtVWLFDV VRFLROyJLFDV HQ HVWH
VHQWLGR LQFOX HQ SRU HMHPSOR tQGLFHV GH FULPHQ R GH GLVWULEXFLyQ GH SURIHVLRQHV
:HEHU QR OLPLWD HO DOFDQFH GH OD LQIRUPDFLyQ YDOLRVD SDUD HO HVWXGLR GHO
SURFHGHU VRFLDO KXPDQR D DTXHOOD TXH SXHGH DQDOL]DUVH VHJ Q HO PpWRGR GH OD
VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD D PXFKRV WLSRV GH SURFHVRV H LQIOXHQFLDV TXH WLHQHQ
UHOHYDQFLD FDXVDO SDUD OD YLGD VRFLDO TXH QR VRQ ©FRPSUHQVLEOHV SHUR FX D
LPSRUWDQFLD :HEHU QR GHVHVWLPD HQ DEVROXWR (V HVHQFLDO UHFDOFDU HVWR SXHVWR TXH
VH KD FRQYHUWLGR HQ XQ OXJDU FRP Q VXSRQHU TXH OD VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD HV
VHJ Q :HEHU OD QLFD EDVH GH JHQHUDOL]DFLyQ SRU OR TXH VH UHILHUH DO SURFHGHU VRFLDO
KXPDQR :HEHU HV FRQVFLHQWH GH TXH OD OLPLWDFLyQ SRU VX SDUWH GHO WpUPLQR
©VRFLRORJtD DO DQiOLVLV GH OD DFFLyQ VXEMHWLYDPHQWH VLJQLILFDWLYD GHMD IXHUD GH VX
DOFDQFH D RWUDV FRQFHSFLRQHV TXH D PHQXGR VH DSOLFDQ ©OD VRFLRORJtD HQ HO VHQWLGR
SRU QRVRWURV DGRSWDGR LPSOLFD OD OLPLWDFLyQ D OD VRFLRORJtD FRPSUHQVLYD
YHUVWHKHQGH 6R LRORJLH VLQ TXH SRU HOOR GHED QL SXHGD REOLJDU D QDGLH D VHJXLU HVWH
XVR GHO WpUPLQR
TXt WLHQH VX OXJDU OD UHIHUHQFLD HVSHFtILFD TXH KDFH :HEHU D OD VRFLRORJtD
RUJDQLFLVWD WDO FRPR HVWi UHSUHVHQWDGD SRU OD REUD GH 6FKlIIOH DX XQG /HEHQ GHV
6R LDOHQ . USHUV TXH :HEHU GHQRPLQD ©XQD REUD JHQLDO (O IXQFLRQDOLVPR REVHUYD
:HEHU HV WLO FRQFUHWDPHQWH SDUD DERUGDU HO HVWXGLR GH OD YLGD VRFLDO SDUD ILQHV GH
©RULHQWDFLyQ SURYLVLRQDO GH LOXVWUDFLyQ SUiFWLFD QR VyOR HV WLO VLQR
QHFHVDULR (O DQiOLVLV IXQFLRQDO HQ ODV FLHQFLDV VRFLDOHV OR PLVPR TXH HQ HO

( 6 YRO , S 'DGD HVWD FRQGLFLyQ FRPR :HEHU DFODUD HQ VX FUtWLFD GH 5RVFKHU .QLHV ©HO
PRWLYR LQWHUSUHWDWLYR GH OD ,QYHVWLJDFLyQ GHO KLVWRULDGRU HV XQD DWULEXFLyQ FDXVDO H[DFWDPHQWH HQ HO
PLVPR VHQWLGR TXH OD LQWHUSUHWDFLyQ FDXVDO GH FXDOTXLHU SURFHVR LQGLYLGXDO HQ OD QDWXUDOH]D :
S
( 6 YRO , S :X YRO S
( 6 YRO , S :X YRO S
( 6 YRO , S
 17 21 ,''(16

HVWXGLR GH ORV VLVWHPDV RUJiQLFRV QRV SHUPLWH GHVFXEULU TXp XQLGDGHV GHQWUR GHO
©WRGR OD VRFLHGDG LPSRUWD HVWXGLDU 3HUR HQ XQ PRPHQWR GHWHUPLQDGR VH GHVWUX H
OD DQDORJtD HQWUH HO RUJDQLVPR OD VRFLHGDG HQWRQFHV HQ HO DQiOLVLV GH pVWD HV
SRVLEOH WDPELpQ QHFHVDULR LU PiV DOOi GHO HVWDEOHFLPLHQWR GH XQLIRUPLGDGHV
IXQFLRQDOHV RQ WRGR HO ORJUR GH XQD FRPSUHQVLyQ LQWHUSUHWDWLYD QR GHEH
FRQVLGHUDUVH FRPR XQD EDUUHUD SDUD HO FRQRFLPLHQWR FLHQWtILFR VLQR TXH RIUHFH
SRVLELOLGDGHV H[SOLFDWLYDV TXH VRQ LQDVHTXLEOHV HQ ODV FLHQFLDV QDWXUDOHV 3HUR HVWR
WLHQH VXV FRVWHV VH SDJD FRQ HO QLYHO LQIHULRU GH SUHFLVLyQ GH FHUWH]D GH ODV
FRQFOXVLRQHV FDUDFWHUtVWLFR GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV
'RQGH :HEHU GLILHUH UDGLFDOPHQWH GH 6FKlIIOH HV HQ HO SXQWR GHO HVWDWXWR OyJLFR
GH ORV FRQFHSWRV ©KROtVWLFRV RV VRFLyORJRV TXH WRPDQ HO ©WRGR FRPR SXQWR GH
SDUWLGD TXH D SDUWLU GH DKt DQDOL]DQ OD FRQGXFWD LQGLYLGXDO VLHQWHQ IiFLOPHQWH OD
WHQWDFLyQ GH KLSRVWDVLDU FRQFHSWRV (QWRQFHV OD ©VRFLHGDG TXH QXQFD HV PiV TXH
HO FRQMXQWR GH ODV QXPHURVDV LQWHUDFFLRQHV GH LQGLYLGXRV HQ VLWXDFLRQHV FRQFUHWDV
DGTXLHUH XQD LGHQWLGDG SURSLD FRVLILFDGD FRPR VL IXHUD XQD XQLGDG DFWLYD FRQ VX
SURSLD FRQFLHQFLD GLVWLQWD :HEHU DGPLWH SRU VXSXHVWR TXH HQ ODV FLHQFLDV VRFLDOHV
HV QHFHVDULR HO XVR GH FRQFHSWRV TXH VH UHILHUHQ D FROHFWLYLGDGHV FRPR (VWDGRV
ILUPDV LQGXVWULDOHV HWFpWHUD 3HUR QR GHEH ROYLGDUVH TXH HVWRV FROHFWLYRV ©QR VRQ
RWUD FRVD TXH ORV GHVDUUROORV HQWUHOD]DPLHQWRV GH DFFLRQHV HVSHFtILFDV GH SHUVRQDV
LQGLYLGXDOHV D TXH WDQ VyOR pVWDV SXHGHQ VHU VXMHWRV GH XQD DFFLyQ RULHQWDGD SRU
VX VHQWLGR D QR REVWDQWH RWUR DVSHFWR HQ HO TXH HVWRV yUJDQRV FROHFWLYRV VRQ
GH YLWDO LPSRUWDQFLD HQ OD VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD HO TXH IRUPHQ UHDOLGDGHV GHVGH
HO SXQWR GH YLVWD VXEMHWLYR GH ORV DJHQWHV LQGLYLGXDOHV TXH pVWRV D PHQXGR VH ODV
UHSUHVHQWHQ FRPR XQLGDGHV DXWyQRPDV 7DOHV UHSUHVHQWDFLRQHV SXHGHQ GHVHPSHxDU
XQD LPSRUWDQWH IXQFLyQ GH FDXVDV TXH LQIOX HQ HQ HO SURFHGHU VRFLDO
D VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD VHJ Q :HEHU QR LPSOLFD OD VXSRVLFLyQ GH TXH ORV
IHQyPHQRV VRFLDOHV SXHGDQ H[SOLFDUVH UHGXFLpQGRORV D WpUPLQRV SVLFROyJLFRV RV
GHVFXEULPLHQWRV GH OD SVLFRORJtD WLHQHQ TXH YHU FLHUWDPHQWH FRQ WRGDV ODV FLHQFLDV
VRFLDOHV SHUR HVWR QR HQ PD RU JUDGR TXH ODV GHPiV GLVFLSOLQDV OLPtWURIHV (O
VRFLyORJR QR VH LQWHUHVD SRU OD FRQVWLWXFLyQ SVLFROyJLFD GH ORV LQGLYLGXRV SHU VH VLQR
SRU HO DQiOLVLV LQWHUSUHWDWLYR GH OD DFFLyQ VRFLDO :HEHU UHFKD]D VLQ HTXtYRFRV OD LGHD
GH TXH ODV LQVWLWXFLRQHV VRFLDOHV SXHGHQ ©GHGXFLUVH HQ VHQWLGR H[SOLFDWLYR GH
JHQHUDOL]DFLRQHV SVLFROyJLFDV 3XHVWR TXH OD YLGD KXPDQD VH FRQILJXUD
SULQFLSDOPHQWH SRU LQIOXMRV VRFLRFXOWXUDOHV GH KHFKR HV PiV SUREDEOH TXH OD
VRFLRORJtD WHQJD TXH DSRUWDU PiV FRVDV D OD SVLFRORJtD TXH pVWD D OD VRFLRORJtD
GHO DQiOLVLV GH ODV FXDOLGDGHV SVLFROyJLFDV GHO KRPEUH QR VH SURJUHVD KDFLD HO DQiOLVLV GH
ODV LQVWLWXFLRQHV VRFLDOHV VLQR TXH D OD LQYHUVD HO HVFODUHFLPLHQWR GH ODV SUHPLVDV GH ORV
HIHFWRV SVLFROyJLFRV GH ODV LQVWLWXFLRQHV SUHVXSRQH HO H[DFWR FRQRFLPLHQWR GH HVWDV OWLPDV HO
DQiOLVLV FLHQWtILFR GH VXV UHODFLRQHV 3HUR QR H[SOLFDUHPRV ODV LQVWLWXFLRQHV D SDUWLU GH XQDV
OH HV SVLFROyJLFDV R GH IHQyPHQRV SVLFROyJLFRV HOHPHQWDOHV

, , , , ,

D DFFLyQ VRFLDO DEDUFD FXDOTXLHU WLSR GH SURFHGHU KXPDQR TXH

VLJQLILFDWLYDPHQWH ©VH RULHQWD SRU OD DFFLRQHV GH RWURV ODV FXDOHV SXHGHQ VHU

( 6 YRO , S :X YRO S 3DUD XQD DPSOLD FRQVLGHUDFLyQ FUtWLFD GH HVWH RWURV SXQWRV
GHO ERVTXHMR GH :HEHU GH OD VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD YpDVH OIUHG 6FK W] 7KH 3KHQRPHQRORJ RI WKH
6RFLDO :RUOG (YDQVWRQ
( 6 YRO , S
67 6 SS
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

SDVDGDV SUHVHQWHV R HVSHUDGDV FRPR IXWXUDV ([LVWH XQD ©UHODFLyQ VRFLDO

GRQGHTXLHUD TXH KD UHFLSURFLGDG SRU SDUWH GH GRV R PiV LQGLYLGXRV FDGD XQR GH
ORV FXDOHV UHILHUH VX DFFLyQ D DFWRV R DFWRV SUHYLVWRV GH RWUR 6LQ HPEDUJR HVWR QR
VLJQLILFD QHFHVDULDPHQWH TXH ORV VHQWLGRV LQFOXLGRV HQ OD UHODFLyQ VHDQ FRPSDUWLGRV
PXWXDPHQWH HQ PXFKRV FDVRV FRPR HQ XQD UHODFLyQ GH ©DPRU VHJ Q HO DGDJLR LO
D XQ TXL DLPH HW XQ TXL VH ODLVVH DLPHU ODV DFWLWXGHV TXH WLHQH XQD SDUWH QR VRQ
WRWDOPHQWH ODV PLVPDV TXH ODV GH OD RWUD RQ WRGR HQ WDOHV UHODFLRQHV VL
FRQWLQ DQ GXUDQWH XQ WLHPSR KD VHQWLGRV PXWXDPHQWH FRPSOHPHQWDULRV TXH
GHWHUPLQDQ SDUD FDGD LQGLYLGXR OR TXH VH ©HVSHUD GH pO 6LJXLHQGR D 6LPPHO
:HEHU PiV TXH GH HVHOOVFKDIW VRFLHGDG KDEOD GH 9HUJHVHOOVFKDIWXQJ TXH
HQWUDxD HO VHQWLGR GH IRUPDFLyQ GH UHODFLRQHV VLJQLILFD OLWHUDOPHQWH ©VRFLDOL]DFLyQ
0XFKDV GH ODV UHODFLRQHV TXH LQWHJUDQ OD YLGD VRFLDO WLHQHQ FDUiFWHU WUDQVLWRULR
HVWiQ FRQVWDQWHPHQWH HQ SURFHVR GH IRUPDFLyQ GLVROXFLyQ (VWR QR TXLHUH GHFLU
QDWXUDOPHQWH TXH OD H[LVWHQFLD GH UHODFLRQHV VRFLDOHV SUHVXSRQJD OD FRRSHUDFLyQ
HQWUH ORV LQGLYLGXRV LQYROXFUDGRV RPR :HEHU WLHQH HO FXLGDGR GH LQGLFDU HO
FRQIOLFWR HV XQD FDUDFWHUtVWLFD LQFOXVR GH ODV UHODFLRQHV PiV SHUPDQHQWHV
1R WRGR WLSR GH FRQWDFWR HQWUH LQGLYLGXRV FRQVWLWX H HQ ORV WpUPLQRV GH :HEHU
XQD UHODFLyQ VRFLDO 6L GRV KRPEUHV FDPLQDQGR SRU OD FDOOH FKRFDQ HQWUH Vt VLQ TXH
QLQJXQR GH HOORV VH KD D GDGR FXHQWD GHO RWUR DQWHV GH OD FROLVLyQ VX LQWHUDFFLyQ QR
HV XQ FDVR GH DFFLyQ VRFLDO R VHUtD VL SRVWHULRUPHQWH GLVFXWLHUDQ VREUH TXLpQ WHQtD
OD FXOSD GHO DFFLGHQWH :HEHU WDPELpQ PHQFLRQD HO FDVR GH LQWHUDFFLyQ GH
PXOWLWXGHV 6L HV H[DFWR OR TXH GLFH H RQ HO IRUPDU SDUWH GH JUXSRV
PXOWLWXGLQDULRV SXHGH GDU RULJHQ D FRPSRUWDPLHQWRV FROHFWLYRV HVWLPXODGRV SRU
LQIOXMRV VXEFRQVFLHQWHV VREUH ORV FXDOHV ORV LQGLYLGXRV WLHQHQ SRFR FRQWURO TXt HO
FRPSRUWDPLHQWR GHO LQGLYLGXR HV LQIOXLGR FDXVDOPHQWH SRU HO GH RWURV SHUR QR VH
WUDWD GH XQWD DFFLyQ RULHQWDGD KDFLD RWURV DO QLYHO GH VHQWLGR SRU WDQWR HQ OD
WHUPLQRORJtD GH :HEHU QR HV XQD ©DFFLyQ VRFLDO
:HEHU GLVWLQJXH FXDWUR WLSRV GH RULHQWDFLyQ GHO SURFHGHU VRFLDO (Q HO SURFHGHU
©UDFLRQDO FRQ DUUHJOR D ILQHV HO LQGLYLGXR YDORUD UDFLRQDOPHQWH ODV SUREDEOHV
FRQVHFXHQFLDV GH XQ GHWHUPLQDGR DFWR HQ ORV WpUPLQRV GHO FiOFXOR GH PHGLRV SDUD
XQ ILQ HQHUDOPHQWH KD FLHUWR Q PHUR GH PHGLRV DOWHUQDWLYRV SDUD FRQVHJXLU XQ
GHWHUPLQDGR REMHWLYR FRPR ILQ QWH HVWDV DOWHUQDWLYDV HO LQGLYLGXR SRQGHUD OD
HIHFWLYLGDG UHODWLYD GH FDGD XQR GH ORV SRVLEOHV PHGLRV GH FRQVHJXLU HO ILQ ODV
FRQVHFXHQFLDV TXH VH VHJXLUiQ GH SURFXUiUVHOR GH FDUD D RWURV REMHWLYRV TXH WLHQH
HO PLVPR LQGLYLGXR :HEHU DSOLFD DKRUD HO HVTXHPD D IRUPXODGR SRU OR TXH VH
UHILHUH DO HPSOHR UDFLRQDO GHO FRQRFLPLHQWR FLHQWtILFR VRFLDO DO PRGHOR GH OD DFFLyQ
VRFLDO HQ JHQHUDO
D DFFLyQ ©UDFLRQDO FRQ DUUHJOR D YDORUHV SRU FRQWUDVWH YD GLULJLGD KDFLD XQ
LGHDO TXH SDVD SRU HQFLPD GH WRGR QR WLHQH HQ FXHQWD OD UHOHYDQFLD GH QLQJXQD
RWUD FRQVLGHUDFLyQ ©(O FULVWLDQR REUD UHFWDPHQWH GHMD ORV UHVXOWDGRV HQ PDQRV GHO
6HxRU 6H WUDWD VLQ HPEDUJR GH XQD DFFLyQ UDFLRQDO SRUTXH LPSOLFD OD ILMDFLyQ
GH REMHWLYRV FRKHUHQWHV KDFLD ORV FXDOHV HO LQGLYLGXR HQFDX]D VX DFWLYLGDG 7RGDV
ODV DFFLRQHV RULHQWDGDV QLFDPHQWH KDFLD ORV VXSUHPRV LGHDOHV GH GHEHU KRQRU R
DGKHVLyQ D XQD ©FDXVD VH DSUR[LPDQ D HVWH WLSR
8QD SULPHUD GLVWLQFLyQ HQWUH DFFLyQ UDFLRQDO FRQ DUUHJOR D YDORUHV HO WHUFHU
WLSR TXH HV OD DFFLyQ ©DIHFWLYD FRQVLVWH HQ TXH HQ HVWH OWLPR QR VH GD OD
FDUDFWHUtVWLFD GH SUHVXSRQHU TXH HO LQGLYLGXRV WLHQH XQ LGHDO FODUDPHQWH GHILQLGR

( 6 YRO , S
(6 S
 17 21 ,''(16

TXH GRPLQD VX DFWLYLGDG D DFFLyQ DIHFWLYD HV OD TXH VH OOHYD D FDER EDMR HO LPSHULR
GH FLHUWR WLSR GH HVWDGR HPRWLYR FRPR WDO HVWi HQ ORV OtPLWHV HQWUH HO SURFHGHU
VLJQLILFDWLYR HO QR VLJQLILFDWLYR RPSDUWH FRQ OD DFFLyQ UDFLRQDO FRQ DUUHJOR D
YDORUHV OD FDUDFWHUtVWLFD GH TXH HO VHQWLGR GH OD DFFLyQ QR VH VLW D HQ OD
LQVWUXPHQWDOLGDG GH ORV PHGLRV SDUD ORV ILQHV FRPR HQ HO SURFHGHU UDFLRQDO FRQ
DUUHJOR D ILQHV VLQR HQ UHDOL]DU HO DFWR SRUTXH Vt
(O FXDUWR WLSR GH RULHQWDFLyQ GHO SURFHGHU VRFLDO OD DFFLyQ ©WUDGLFLRQDO HVWi
SRU FRPSOHWR HQ OD IURQWHUD PiV DOOi PXFKDV YHFHV GH OR TXH SXHGH OODPDUVH
SOHQDPHQWH XQD DFFLyQ FRQ VHQWLGR D DFFLyQ WUDGLFLRQDO VH OOHYD D FDER EDMR HO
LQIOXMR GH OD FRVWXPEUH HO KiELWR (VWR VH DSOLFD D OD ©PDVD GH DFFLRQHV FRWLGLDQDV
D ODV FXDOHV OD JHQWH KD OOHJDGR D DFRVWXPEUDUVH KDELWXDOPHQWH (Q HVWH WLSR HO
VLJQLILFDGR GH OD DFFLyQ SURFHGH GH LGHDOHV R VtPERORV TXH QR WLHQHQ OD IRUPD
FRKHUHQWH SUHFLVD GH ORV TXH VH SUHWHQGHQ HQ OD UDFLRQDOLGDG FRQ DUUHJOR D YDORUHV
(Q OD PHGLGD HQ TXH ORV YDORUHV WUDGLFLRQDOHV OOHJDQ D UDFLRQDOL]DUVH OD DFFLyQ
WUDGLFLRQDO VH IXQGH FRQ OD DFFLyQ UDFLRQDO FRQ DUUHJOR D YDORUHV
(VWD FXiGUXSOH WLSRORJtD TXH WUD]D :HEHU VXE DFH DO FRQWHQLGR HPStULFR GH
(FRQRPtD VRFLHGDG SHUR QR VH SURSRQH FRPR XQD FODVLILFDFLyQ JHQHUDO GH OD
DFFLyQ VRFLDO HV XQ HVTXHPD WtSLFR LGHDO TXH QRV RIUHFH XQD PDQHUD GH DSOLFDU OD
DILUPDFLyQ GH :HEHU GH TXH HO DQiOLVLV GH OD DFFLyQ VRFLDO SXHGH HMHUFHUVH GH OD
PHMRU PDQHUD XVDQGR WLSRV UDFLRQDOHV TXH QRV VLUYDQ FRPR SXQWRV GH UHIHUHQFLD
SDUD PHGLU ODV GHVYLDFLRQHV LUUDFLRQDOHV Vt XQ HMHPSOR HPStULFR FRQFUHWR GH
DFFLyQ KXPDQD SXHGH LQWHUSUHWDUVH VHJ Q D FXiO GH ORV FXDWUR WLSRV GH DFFLyQ VH
DSUR[LPH PiV 3HUR PX SRFRV FDVRV HPStULFRV GHMDUiQ GH LQFOXLU GH KHFKR HQ
FRPELQDFLRQHV YDULDEOHV XQD PH]FOD GH HOHPHQWRV GH PiV GH XQ WLSR
(Q VX HVWXGLR GH ODV GLILFXOWDGHV SODQWHDGDV SRU HO SUREOHPD GH OD YHULILFDFLyQ
HQ OD VRFLRORJtD LQWHUSUHWDWLYD :HEHU UHFDOFD TXH OD DGHFXDFLyQ FDXVDO VLHPSUH HV
XQ DVXQWR GH JUDGRV GH SUREDELOLGDG 6H SXHGH GHPRVWUDU TXH VH KDQ HTXLYRFDGR
ORV TXH KDQ GHIHQGLGR TXH OD DFFLyQ KXPDQD ©QR VH SXHGH SUHGHFLU ©OD
FDUDFWHUtVWLFD GH LQFDOFXODELOLGDG HV HO SULYLOHJLR GH ORV LQVDQRV 3HUR ODV
XQLIRUPLGDGHV TXH VH HQFXHQWUDQ HQ HO SURFHGHU KXPDQR VyOR SXHGHQ H[SUHVDUVH
HQ ORV WpUPLQRV GH OD SUREDELOLGDG FRQ TXH XQ DFWR R FLUFXQVWDQFLD FRQFUHWD
SURGXFLUi XQD GHWHUPLQDGD UHVSXHVWD GH SDUWH GH XQ DJHQWH 3XHGH GHFLUVH DVt TXH
WRGD UHODFLyQ VRFLDO VH DSR D HQ OD ©SUREDELOLGDG TXH QR GHEH FRQIXQGLUVH FRQ HO
D]DU R FDVXDOLGDG FRQ TXH XQ DJHQWH R SOXUDOLGDG GH DJHQWHV GLULJLUi VX DFFLyQ GH
XQD PDQHUD HVSHFtILFD ILUPDU HO HOHPHQWR GH FRQWLQJHQFLD HQ OD FRQGXFWD
KXPDQD DO SDUHFHU GH :HEHU QR HV QHJDU VX UHJXODULGDG R SRVLELOLGDG GH
SUHGHFLUOD VLQR TXH HV UHFDOFDU XQD YH] PiV HO FRQWUDVWH HQWUH HO SURFHGHU
VLJQLILFDWLYR OD UHVSXHVWD LQYDULDEOH FDUDFWHUtVWLFD SRU HMHPSOR GH XQD UHDFFLyQ GH
UHWLUDGD DQWH XQ HVWtPXOR GRORURVR UHDFFLyQ FX DV UDtFHV VH LQPLVFX HQ FRQ HO
VXEFRQVFLHQWH
O SURSRQHU XQD WD[RQRPtD FRQFHSWXDO GH ORV SULQFLSDOHV WLSRV GH UHODFLyQ
VRFLDO GH ODV IRUPDV PiV JOREDOHV GH RUJDQL]DFLyQ VRFLDO :HEHU SUHVHQWD DVt VX
GHVFULSFLyQ HQ WpUPLQRV GH SUREDELOLGDG 7RGD UHODFLyQ VRFLDO TXH WLHQH XQ FDUiFWHU
GXUDGHUR SUHVXSRQH XQLIRUPLGDGHV GH FRQGXFWD TXH DO QLYHO PiV EiVLFR FRQVLVWHQ
HQ OR TXH :HEHU GHQRPLQD ©XVR UDXFK ©FRVWXPEUH 6LWWH ©3RU XVR GHEH
HQWHQGHUVH OD SUREDELOLGDG GH XQD UHJXODULGDG HQ OD FRQGXFWD FXDQGR HQ OD

( 6 YRO , S
066 S 9pDVH WDPELpQ : SS VV GRQGH :HEHU HVWXGLD FRQ GHWDOOH OD UHODFLyQ HQWUH
©LUUDFLRQDOLGDG ©LPSUHGHFLELOLGDG ©OLEUH DOEHGUtR
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

PHGLGD TXH HVD SUREDELOLGDG GH XQD UHJXODULGDG GHQWUR GH XQ JUXSR GH SHUVRQDV QR

VH EDVD HQ RWUD FRVD TXH HQ VX SUiFWLFD HIHFWLYD 8QD FRVWXPEUH HV VLPSOHPHQWH
XQ XVR TXH GHVFDQVD HQ XQ DUUDLJR GXUDGHUR 8VR R FRVWXPEUH HV FXDOTXLHU IRUPD
GH SURFHGHU ©XVXDO VHJXLGR KDELWXDOPHQWH SRU XQ LQGLYLGXR R SRU FLHUWR Q PHUR GH
LQGLYLGXRV VL ELHQ QR HVWi H[SUHVDPHQWH DSUREDGR QL GHVDSUREDGR SRU ORV GHPiV
D FRQIRUPLGDG D ORV XVRV FRVWXPEUHV QR HVWi UHVSDOGDGD SRU QLQJ Q WLSR GH
VDQFLRQHV VLQR TXH HV DVXQWR GH OD YROXQWDG HVSRQWiQHD GHO DJHQWH ©(V FRVWXPEUH
KR XQ GHWHUPLQDGR WLSR GH GHVD XQR SHUR MDPiV HV REOLJDWRULR H[FHSWR SDUD ORV
KXpVSHGHV GH XQ KRWHO QR VLHPSUH KD VLGR FRVWXPEUH 1R GHEH
PHQRVSUHFLDUVH OD LPSRUWDQFLD VRFLDO GH ORV XVRV FRVWXPEUHV RV KiELWRV GH
FRQVXPR TXH JHQHUDOPHQWH VRQ FRVWXPEUHV WLHQHQ JUDQ LPSRUWDQFLD HFRQyPLFD
D XQLIRUPLGDG GH SURFHGHU IXQGDGD HQ ORV XVRV FRVWXPEUHV FRQWUDVWD FRQ OD TXH
VH UHODFLRQD FRQ HO WLSR LGHDO GH DFFLyQ UDFLRQDO HQ OD TXH ORV LQGLYLGXRV EXVFDQ
VXEMHWLYDPHQWH VXV SURSLRV LQWHUHVHV D DFWLWXG GHO HPSUHVDULR FDSLWDOLVWD HQ XQ
PHUFDGR OLEUH HV HO FDVR PiV WtSLFR GH HVWD OWLPD 'RQGH OD XQLIRUPLGDG GH
FRQGXFWD UHVXOWD GH PRWLYRV GH LQWHUpV SURSLR R HQ RWUDV SDODEUDV VH DSUR[LPD D
HVWH WLSR OD UHODFLyQ VRFLDO HV JHQHUDOPHQWH PXFKR PiV LQHVWDEOH TXH OD TXH VH
DSR D HQ OD FRVWXPEUH

, , , , , ,

DV IRUPDV PiV HVWDEOHV GH UHODFLyQ VRFLDO VRQ DTXHOODV HQ ODV FXDOHV ODV
DFWLWXGHV VXEMHWLYDV GH ORV LQGLYLGXRV TXH SDUWLFLSDQ HQ HOODV HVWiQ RULHQWDGDV SRU
OD FUHHQFLD HQ XQ RUGHQ OHJtWLPR RQ HO ILQ GH DFODUDU ODV GLVWLQFLRQHV TXH DTXt
YLHQHQ DO FDVR :HEHU DGXFH ORV VLJXLHQWHV HMHPSORV
XDQGR ODV VRFLHGDGHV GHGLFDGDV DO WUDQVSRUWH GH PXHEOHV PDQWLHQHQ UHJXODUPHQWH
GHWHUPLQDGDV FOiXVXODV UHODWLYDV DO WLHPSR GH OD PXGDQ]D HVWDV UHJXODULGDGHV HVWiQ
GHWHUPLQDGDV SRU OD VLWXDFLyQ GH LQWHUHVHV XDQGR XQ YHQGHGRU YLVLWD D VXV FOLHQWHV GH XQ
PRGR UHJXODU HQ GHWHUPLQDGRV GtDV GHO PHV R GH OD VHPDQD HVWR VH GHEH D XQD FRVWXPEUH
DUUDLJDGD R D XQD VLWXDFLyQ GH LQWHUHVHV URWDFLyQ GH VX ]RQD FRPHUFLDO (PSHUR FXDQGR XQ
IXQFLRQDULR DFXGH WRGRV ORV DMDV D VX RILFLQD D OD PLVPD KRUD HVWR RFXUUH QR VyOR SRU XQD
FRVWXPEUH DUUDLJDGD QL VyOR SRU FDXVD GH XQD VLWXDFLyQ GH LQWHUHVHV TXH D YROXQWDG SXGLHUD
R QR DFHSWDU VLQR WDPELpQ SRU UHJOD JHQHUDO SRU OD ©YDOLGH] GH XQ RUGHQ UHJODPHQWR GH
VHUYLFLRV FRPR PDQGDWR FX D WUDQVJUHVLyQ QR VyOR DFDUUHDUtD SHUMXLFLRV VLQR TXH
QRUPDOPHQWH VH UHFKD]D SRU HO ©VHQWLGR GHO GHEHU GHO SURSLR IXQFLRQDULR HIHFWLYR VLQ
HPEDUJR HQ PX YDULD PHGLGD
2ULHQWDU OD DFFLyQ SRU OD FUHHQFLD HQ XQ RUGHQ OHJtWLPR QR HTXLYDOH VLHPSUH D
KDFHUOR SRU DGKHVLyQ D ORV SULQFLSLRV GH HVWH RUGHQ 7DO HV HO FDVR GH XQ GHOLQFXHQWH
TXH VL ELHQ WUDQVJUHGH ODV OH HV UHFRQRFH VX H[LVWHQFLD DGDSWD D HOODV VX
SURFHGHU SUHFLVDPHQWH FRQ ODV PHGLGDV TXH WRPD SDUD SODQHDU VX DFWLYLGDG
GHOLFWLYD (Q HVWH FDVR VXV DFFLRQHV VH ULJHQ SRU HO KHFKR GH TXH VH FDVWLJD OD
WUDQVJUHVLyQ GHO RUGHQ MXUtGLFR pO TXLHUH HOXGLU HVWH FDVWLJR 3HUR VX DFHSWDFLyQ GH
OD YDOLGH] GHO RUGHQ SXUDPHQWH FRPR ©KHFKR VH VLW D VyOR HQ XQ H[WUHPR GH OD JUDQ
YDULHGDG GH WLSRV GH WUDQVJUHVLRQHV HQ ODV TXH ORV LQGLYLGXRV LQWHQWDQ GH DOJ Q
PRGR UHFODPDU XQD MXVWLILFDFLyQ OHJtWLPD SDUD VXV DFWRV 0iV D Q HV HQ H[WUHPR

( 6 YRO , S
( 6 YRO , S :X YRO S
3RGUtD LQGLFDUVH TXH DTXt :HEHU KDEOD GH FDVRV HPStULFRV TXH VH DSUR[LPDQ D OD DFFLyQ UDFLRQDO
FRQ DUUHJOR D ILQHV 1R VH WUDWD SRU WDQWR GHO HTXLYDOHQWH GHO ©HJRtVPR GH 'XUNKHLP SXHVWR TXH HQ
HO HMHPSOR GH :HEHU OD E VTXHGD VXEMHWLYD GHO SURSLR LQWHUpV ©VH RULHQWD KDFLD H[SHFWDWLYDV LGpQWLFDV
( 6 YRO , S
( 6 YRO , S
 17 21 ,''(16

LPSRUWDQWH DGYHUWLU TXH HO PLVPR RUGHQ OHJtWLPR SXHGH LQWHUSUHWDUVH GH GLIHUHQWHV

PDQHUDV 8Q HMHPSOR PX D SURSyVLWR QRV OR GD HO DQiOLVLV HPStULFR TXH KDFH :HEHU
GH OD VRFLRORJtD GH OD UHOLJLyQ HO SURWHVWDQWLVPR GH OD 5HIRUPD IXH SUHFLVDPHQWH XQD
UDGLFDOL]DFLyQ GHO PLVPR RUGHQ FULVWLDQR SUHWHQGLGR SRU OD ,JOHVLD FDWyOLFD FRPR
EDVH GH VX OHJLWLPLGDG
1R KD XQD FODUD OtQHD GLYLVRULD HPStULFD HQWUH XVR FRVWXPEUH SRU XQD
SDUWH OR TXH :HEHU GHQRPLQD ©FRQYHQFLRQDOLVPR SRU RWUD (Q HO
FRQYHQFLRQDOLVPR OD FRQIRUPLGDG QR HV DVXQWR GH OD GLVSRVLFLyQ YROXQWDULD GHO
LQGLYLGXR 6L SRU HMHPSOR XQ PLHPEUR GH XQ HVWDPHQWR VRFLDO GH DOWR FRSHWH VH
DSDUWD GH ORV FRQYHQFLRQDOLVPRV TXH ULJHQ OD FRUWHVtD SURSLD GH VX FODVH OR
SUREDEOH HV TXH VHD ULGLFXOL]DGR DUULQFRQDGR SRU HO UHVWR GHO JUXSR D SXHVWD HQ
SUiFWLFD GH HVWDV VDQFLRQHV HV D PHQXGR XQD PDQHUD H[WUHPDGDPHQWH SRGHURVD GH
DVHJXUDU OD VXPLVLyQ D XQ RUGHQ HVWDEOHFLGR ([LVWH ©OH R ©GHUHFKR GRQGH XQ
FRQYHQFLRQDOLVPR HVWi UHVSDOGDGR QR VLPSOHPHQWH SRU XQDV VDQFLRQHV GLIXVDV H
LQIRUPDOHV VLQR SRU XQ LQGLYLGXR R PiV JHQHUDOPHQWH SRU XQ JUXSR TXH WLHQH HO
GHEHU OD FDSDFLGDG OHJtWLPD GH DSOLFDU VDQFLRQHV FRQWUD ORV WUDQVJUHVRUHV (VWH
RUJDQLVPR SDUD HO FXPSOLPLHQWR GH OD OH QR LQFOX H QHFHVDULDPHQWH HO FXHUSR
SURIHVLRQDO HVSHFLDOL]DGR GH MXHFHV SROLFtDV TXH VH HQFXHQWUD HQ ODV VRFLHGDGHV
PRGHUQDV (Q ODV FRQWLHQGDV HQWUH IDPLOLDV R FODQHV SRU HMHPSOR HO FODQ FXPSOH
XQD WDUHD HTXLYDOHQWH FRPR yUJDQR VDQFLRQDGRU (V SURIXQGD OD UHODFLyQ HPStULFD
HQWUH FRVWXPEUH FRQYHQFLRQDOLVPR OH ,QFOXVR HO DUUDLJR GH XQD SXUD VLPSOH
FRVWXPEUH SXHGH VHU PX ILUPH RV TXH GLFWDQ OH HV VREUH XQD FRQGXFWD TXH DQWHV
IXH PHUDPHQWH ©XVXDO GHVFXEUHQ IUHFXHQWHPHQWH TXH HV PX SRFR OR TXH VH
FRQVLJXH SDUD DXPHQWDU OD FRQIRUPLGDG D DTXHOOD SUHVFULSFLyQ RQ WRGR ORV XVRV
FRVWXPEUHV GDQ RULJHQ HQ PXFKRV FDVRV D QRUPDV TXH VH FRQYLHUWHQ HQ OH HV
7DPELpQ RFXUUH D OD LQYHUVD DXQTXH PHQRV IUHFXHQWHPHQWH OD LQWURGXFFLyQ GH XQD
QXHYD OH SXHGH GDU FRPR UHVXOWDGR QXHYRV PRGRV GH FRQGXFWD KDELWXDO 7DO
FRQVHFXHQFLD SXHGH VHU GLUHFWD R LQGLUHFWD Vt SRU HMHPSOR XQD FRQVHFXHQFLD
LQGLUHFWD GH ODV OH HV TXH SHUPLWHQ OD OLEUH HVWLSXODFLyQ GH FRQWUDWRV HV TXH HO
YHQGHGRU GHGLFD JUDQ SDUWH GH VX WLHPSR YLDMDQGR SDUD FRQVHJXLU FRQVHUYDU
SHGLGRV GH ORV FRPSUDGRUHV HVWR QR YLHQH H[LJLGR SRU ODV OH HV GH FRQWUDWR VLQ
HPEDUJR GHSHQGH GH OD H[LVWHQFLD GH WDOHV OH HV
:HEHU QR VRVWLHQH TXH VyOR SRGHPRV KDEODU GH ©OH R ©GHUHFKR FXDQGR HO
DSDUDWR FRHUFLWLYR TXH VXSRQH HV XQ yUJDQR SROtWLFR ([LVWH XQ RUGHQ MXUtGLFR HQ
FXDOTXLHU FLUFXQVWDQFLD HQ TXH XQ JUXSR FRPR XQ JUXSR GH SDUHQWHVFR R XQD
VRFLHGDG UHOLJLRVD DVXPH OD WDUHD GH DSOLFDU VDQFLRQHV SDUD FDVWLJDU
WUDQVJUHVLRQHV 'H KHFKR OD LQIOXHQFLD GH ORV JUXSRV UHOLJLRVRV HQ OD UDFLRQDOL]DFLyQ
GHO GHUHFKR HV XQR GH ORV WHPDV SULQFLSDOHV GH ORV HVFULWRV HPStULFRV GH :HEHU (Q
WpUPLQRV PiV JHQHUDOHV ODV LQWHUUHODFLRQHV HQWUH OR ©MXUtGLFR OR ©UHOLJLRVR OR
©SROtWLFR WLHQHQ XQD LPSRUWDQFLD GHFLVLYD SDUD ODV HVWUXFWXUDV HFRQyPLFDV SDUD HO
GHVDUUROOR HFRQyPLFR :HEHU GHILQH OD VRFLHGDG ©SROtWLFD FRPR DTXHOOD ©FX D
H[LVWHQFLD FX R RUGHQ HVWiQ SURWHJLGRV FRQWLQXDPHQWH GHQWUR GH XQ iUHD
WHUULWRULDO GHWHUPLQDGD SRU OD DPHQD]D OD DSOLFDFLyQ GH IXHU]D ItVLFD SRU SDUWH GHO
SHUVRQDO JXEHUQDWLYR (VWR QR VLJQLILFD QDWXUDOPHQWH TXH ODV RUJDQL]DFLRQHV
SROtWLFDV VyOR H[LVWDQ PHGLDQWH HO XVR FRQWLQXR GH OD IXHU]D VLQR VLPSOHPHQWH TXH

:HEHU KDFH XQD YH] OD GLVWLQFLyQ HQWUH OH ©UHVSDOGDGD OH ©LQGLUHFWDPHQWH UHVSDOGDGD (O

SULPHU WLSR HVWi VDQFLRQDGR GLUHFWDPHQWH SRU XQ DSDUDWR FRHUFLWLYR (O VHJXQGR WLSR VH UHILHUH DO
FDVR GH XQD QRUPD FX D WUDQVJUHVLyQ QR HVWi FDVWLJDGD OHJDOPHQWH SHUR TXH WLHQH OD FRQVHFXHQFLD
GH LQIULQJLU RWUDV QRUPDV TXH VRQ OH HV UHVSDOGDGDV 3HUR QRUPDOPHQWH :HEHU XVD HO WpUPLQR
©GHUHFKR R ©OH VLQ REMHWLYRV 3DUD LQGLFDU OD OH UHVSDOGDGD R VDQFLRQDGD
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

OD DPHQD]D R HO HPSOHR HIHFWLYR GH OD IXHU]D VLUYH FRPR VDQFLyQ OWLPD TXH SXHGH
XWLOL]DUVH FXDQGR IDOOD WRGR OR GHPiV 8QD RUJDQL]DFLyQ SROtWLFD VH FRQYLHUWH HQ
©(VWDGR FXDQGR OOHJD D HMHUFHU HIHFWLYDPHQWH XQ PRQRSROLR OHJtWLPR VREUH HO XVR
RUJDQL]DGR GH IXHU]D GHQWUR GH XQ WHUULWRULR GHWHUPLQDGR
:HEHU GHILQH HO ©SRGHU 0DFKW FRPR OD SUREDELOLGDG FRQ TXH XQ DJHQWH SRGUi
UHDOL]DU VXV SURSLRV REMHWLYRV DXQ IUHQWH D OD RSRVLFLyQ GH RWURV FRQ ORV FXDOHV VH
HQFXHQWUD HQ UHODFLyQ VRFLDO LHUWDPHQWH HVWD GHILQLFLyQ HV PX DPSOLD HQ HVWH
VHQWLGR WRGR WLSR GH UHODFLyQ VRFLDO HV KDVWD FLHUWR JUDGR HQ FLHUWDV
FLUFXQVWDQFLDV XQD UHODFLyQ GH SRGHU (O FRQFHSWR GH ©GRPLQDFLyQ +HUUVFKDIW HV
PiV HVSHFtILFR VH UHILHUH VyOR D DTXHOORV FDVRV GH HMHUFLFLR GHO SRGHU HQ TXH XQ
DJHQWH REHGHFH XQ PDQGDWR HVSHFtILFR HPDQDGR GH RWUR D DFHSWDFLyQ GH WDO
GRPLQLR SXHGH EDVDUVH HQ PRWLYRV FRPSOHWDPHQWH GLIHUHQWHV GHVGH HO SXUR KiELWR
KDVWD OD FtQLFD SURPRFLyQ GH ODV SURSLDV SUHUURJDWLYDV D SRVLELOLGDG GH REWHQHU
UHFRPSHQVDV PDWHULDOHV GH DVHJXUDUVH OD FRQVLGHUDFLyQ VRFLDO VRQ FRQ WRGR ODV
IRUPDV FRQ TXH PiV IUHFXHQWHPHQWH VH YLQFXODQ D XQ OtGHU VXV VHJXLGRUHV 3HUR
QLQJ Q VLVWHPD HVWDEOH GH GRPLQDFLyQ VH EDVD SXUDPHQWH HQ HO KiELWR DXWRPiWLFR R
HQ HO DWUDFWLYR GHO LQWHUpV SHUVRQDO VX SULQFLSDO DSR R HV OD FUHHQFLD SRU SDUWH GH
ORV VXERUGLQDGRV HQ OD OHJLWLPLGDG GH VX VXERUGLQDFLyQ
:HEHU GLVWLQJXH WUHV WLSRV LGHDOHV GH OHJLWLPLGDG VREUH ORV FXDOHV SXHGH
IXQGDUVH XQD UHODFLyQ GH GRPLQLR OD WUDGLFLRQDO OD FDULVPiWLFD OD OHJDO
D DXWRULGDG WUDGLFLRQDO VH EDVD HQ OD FUHHQFLD HQ OD ©VDQWLGDG GH ODV
QRUPDV SRGHUHV GH PDQGR KHUHGDGRV GH WLHPSR LQPHPRULDO (Q ORV WLSRV PiV
HOHPHQWDOHV GH GRPLQDFLyQ WUDGLFLRQDO ORV TXH JRELHUQDQ FDUHFHQ GH SHUVRQDO
DGPLQLVWUDWLYR HVSHFLDOL]DGR SRU PHGLR GHO FXDO SXHGDQ HMHUFHU VX DXWRULGDG
0XFKDV YHFHV HQ ODV SHTXHxDV FRPXQLGDGHV UXUDOHV OD DXWRULGDG HVWi HQ PDQRV
GH ORV DQFLDQRV GHO SREODGR VH FRQVLGHUD TXH ORV PiV YLHMRV HVWiQ PiV
LPSUHJQDGRV GH VDELGXUtD WUDGLFLRQDO SRU WDQWR PiV FXDOLILFDGRV SDUD HMHUFHU OD
DXWRULGDG 8QD VHJXQGD IRUPD GH GRPLQDFLyQ WUDGLFLRQDO TXH GH KHFKR VH GD D
PHQXGR FRPELQDGD FRQ OD ©JHURQWRFUDFLD HV HO ©SDWULDUFDOLVPR (Q GLFKD IRUPD
TXH VH EDVD QRUPDOPHQWH HQ OD XQLGDG IDPLOLDU HO FDEH]D GH IDPLOLD SRVHH XQD
DXWRULGDG TXH VH WUDQVPLWH GH JHQHUDFLyQ HQ JHQHUDFLyQ PHGLDQWH GHWHUPLQDGDV
UHJODV GH KHUHQFLD (O ©SDWULPRQLDOLVPR D VX YH] VH GHVDUUROOD GRQGH H[LVWHQ
IXQFLRQDULRV DGPLQLVWUDWLYRV VXERUGLQDGRV D XQ MHIH SRU YtQFXORV GH OHDOWDG
SHUVRQDO
(O SDWULPRQLDOLVPR HV OD IRUPD GH GRPLQDFLyQ FDUDFWHUtVWLFD GH ORV JRELHUQRV
GHVSyWLFRV WUDGLFLRQDOHV GH 2ULHQWH FRPR WDPELpQ GHO 3Uy[LPR 2ULHQWH GH OD
(XURSD PHGLHYDO (Q FRQWUDVWH FRQ OD IRUPD SDWULDUFDO PHQRV FRPSOHMD HO
SDWULPRQLDOLVPR VH FDUDFWHUL]D SRU XQD FODUD GLVWLQFLyQ HQWUH JREHUQDQWH
©V EGLWRV HQ HO VLPSOH SDWULDUFDOLVPR ©OD GRPLQDFLyQ HV XQ GHUHFKR SURSLR
WUDGLFLRQDO GHO MHIH R LPSHUDQWH SHUR TXH VH HMHUFH PDWHULDOPHQWH FRPR XQ GHUHFKR
SUHHPLQHQWH HQWUH LJXDOHV HQ LQWHUpV GH WRGRV ORV PLHPEURV QR HV SRU WDQWR GH

RPSiUHVH FRQ OD FRQFHSWXDOL]DFLyQ RSXHVWD GH 'XUNKHLP DQWHULRUPHQWH S (Q OD GHILQLFLyQ

GH 'XUNKHLP QR DSDUHFH QL OD SRVHVLyQ GH XQ WHUULWRULR ILMR QL OD FDSDFLGDG GH DSOLFDU OD IXHU]D
3DUD XQ UHVXPHQ GH WHPDV TXH WLHQHQ TXH YHU FRQ OD GLVFXVLyQ WHUPLQROyJLFD VREUH VL +HUUVFKDIW
GHEH WUDGXFLUVH SRU ©GRPLQDFLyQ R ©DXWRULGDG YpDVH OD QRWD GH 5RWK D OD HGLFLyQ LQJOHVD GH (6 YRO
SS QRWD ( 6 S (O DXWRU KD XVDGR HO WpUPLQR ©GRPLQDFLyQ R ©GRPLQLR HQ XQ
VHQWLGR PiV DPSOLR TXH ©DXWRULGDG OHJLWLPH +HUUVFKDIW
(6 SS
( 6 YRO , S
 17 21 ,''(16

OLEUH DSURSLDFLyQ SRU DTXpO D DXWRULGDG SDWULPRQLDO WLHQH VXV UDtFHV HQ OD

DGPLQLVWUDFLyQ IDPLOLDU GHO JREHUQDQWH VX UDVJR GLVWLQWLYR HV OD PH]FOD GH YLGD
FRUWHVDQD IXQFLRQHV JXEHUQDPHQWDOHV ORV IXQFLRQDULRV SURYLHQHQ
SULQFLSDOPHQWH GH HQWUH ORV DVLVWHQWHV VHUYLGRUHV GHO JREHUQDQWH 6LQ HPEDUJR
FXDQGR OD GRPLQDFLyQ SDWULPRQLDO VH HMHUFH VREUH H[WHQVRV WHUULWRULRV HV QHFHVDULD
XQD EDVH PiV DPSOLD SDUD UHFOXWDU SHUVRQDO HQWRQFHV VH GHVDUUROOD IUHFXHQWHPHQWH
XQD WHQGHQFLD KDFLD OD GHVFHQWUDOL]DFLyQ GH OD DGPLQLVWUDFLyQ OR FXDO GD SLH D
YDULDV WHQVLRQHV FRQIOLFWRV HQWUH HO JREHUQDQWH ORV ©QRWDEOHV R IXQFLRQDULRV
SDWULPRQLDOHV ORFDOHV
6L ELHQ VRQ SRVLEOHV KDQ H[LVWLGR HQ OD UHDOLGDG KLVWyULFD QXPHURVDV
FRPELQDFLRQHV GH IRUPDV GH DXWRULGDG HO WLSR SXUR GH RUJDQL]DFLyQ WUDGLFLRQDO
FRQWUDVWD FODUDPHQWH FRQ HO WLSR LGHDO GH EXURFUDFLD UDFLRQDO TXH VH IXQGD HQ OD
GRPLQDFLyQ OHJDO (Q ODV RUJDQL]DFLRQHV WUDGLFLRQDOHV KD EDVWDQWH DPELJ HGDG SRU
OR TXH VH UHILHUH D ODV WDUHDV GH ORV PLHPEURV ORV GHEHUHV SULYLOHJLRV HVWiQ
VXMHWRV D PRGLILFDFLyQ VHJ Q OD LQFOLQDFLyQ GHO JREHUQDQWH OD LQFRUSRUDFLyQ GH
IXQFLRQDULRV VH KDFH D EDVH GH OD DILOLDFLyQ R DIHFWR SHUVRQDO QR KD QLQJ Q
SURFHVR UDFLRQDO GH ©HODERUDFLyQ GH OH HV FXDOTXLHU LQQRYDFLyQ HQ ODV QRUPDV GH
JRELHUQR WLHQH TXH SUHVHQWDUVH FRPR XQ UHGHVFXEULPLHQWR GH YHUGDGHV
DQWLJXDPHQWH SRVHtGDV
(O WLSR SXUR GH DXWRULGDG OHJDO UDFLRQDO OR SURSRQH :HEHU GHO VLJXLHQWH
PRGR D DXWRULGDG VH WLHQH HQ YLUWXG GH QRUPDV LPSHUVRQDOHV TXH QR VRQ HO
UHPDQHQWH GH OD WUDGLFLyQ VLQR TXH VH KDQ HVWDEOHFLGR FRQVFLHQWHPHQWH GHQWUR GH
XQ FRQWH[WR GH UDFLRQDOLGDG FRQ DUUHJOR D ILQHV R GH UDFLRQDOLGDG FRQ DUUHJOR D
YDORUHV RV TXH HVWiQ VXMHWRV D OD DXWRULGDG REHGHFHQ D VX VXSHULRU QR SRU XQD
GHSHQGHQFLD SHUVRQDO UHVSHFWR D pO VLQR SRUTXH DFHSWDQ ODV QRUPDV LPSHUVRQDOHV
TXH GHILQHQ DTXHOOD DXWRULGDG DVt ©HO VREHUDQR OHJDO WtSLFR OD SHUVRQD SXHVWD D OD
FDEH]D HQ WDQWR TXH RUGHQD PDQGD REHGHFH SRU VX SDUWH DO RUGHQ LPSHUVRQDO
SRU HO TXH RULHQWD VXV GLVSRVLFLRQHV RV TXH HVWiQ VXMHWRV D OD DXWRULGDG OHJDO QR
GHEHQ ILGHOLGDG SHUVRQDO D XQ VXSHULRU VLQR TXH FXPSOHQ VXV yUGHQHV GHQWUR GHO
iPELWR UHVWULQJLGR HQ TXH VX MXULVGLFFLyQ HVWi FODUDPHQWH HVSHFLILFDGD
(O WLSR SXUR GH RUJDQL]DFLyQ EXURFUiWLFD SUHVHQWD ODV VLJXLHQWHV
FDUDFWHUtVWLFDV DV DFWLYLGDGHV GHO SHUVRQDO DGPLQLVWUDWLYR VH OOHYDQ D FDER
UHJXODUPHQWH GH PRGR TXH FRQVWLWX HQ ©GHEHUHV RILFLDOHV ELHQ GHWHUPLQDGRV (O
iPELWR GH FRPSHWHQFLD GH FDGD XQR GH ORV IXQFLRQDULRV HVWi FODUDPHQWH GHVOLQGDGR
ORV QLYHOHV GH DXWRULGDG HVWiQ GHOLPLWDGRV HQ IRUPD GH XQD MHUDUTXtD GH SXHVWRV
DV QRUPDV TXH ULJHQ HO SURFHGHU GHO SHUVRQDO VX DXWRULGDG UHVSRQVDELOLGDGHV
HVWiQ FRQVLJQDGDV SRU HVFULWR D LQFRUSRUDFLyQ GH IXQFLRQDULRV VH EDVD HQ OD
GHPRVWUDFLyQ GH FRPSHWHQFLD HVSHFLDOL]DGD SRU PHGLR GH H[iPHQHV FRPSHWLWLYRV R
GH OD SRVHVLyQ GH JUDGRV R GLSORPDV TXH WHVWLILTXHQ ODV FXDOLILFDFLRQHV DSURSLDGDV
(O IXQFLRQDULR QR SRVHH ORV ELHQHV R FDXGDOHV GH VX PLQLVWHULR VH JXDUGD OD
VHSDUDFLyQ HQWUH HO IXQFLRQDULR VX FDUJR GH PRGR TXH pVWH QR HV EDMR QLQJXQD
FRQGLFLyQ SURSLHGDG H[FOXVLYD GHO WLWXODU (VWH WLSR GH RUJDQL]DFLyQ WLHQH FODUDV
FRQVHFXHQFLDV SDUD OD VLWXDFLyQ GHO IXQFLRQDULR D FDUUHUD GH pVWH VH ULJH SRU
XQD FRQFHSFLyQ DEVWUDFWD GHO GHEHU HO ILHO FXPSOLPLHQWR GH ODV WDUHDV RILFLDOHV HV
XQ ILQ HQ Vt PLVPR PiV TXH XQ PHGLR GH REWHQHU JDQDQFLDV PDWHULDOHV SRU PHGLR

( 6 YRO , S 7DPELpQ PH KH VHUYLGR DTXt GH OD UHODFLyQ DQWHULRU GH :HEHU VREUH HO

SDWULPRQLDOLVPR HQ ( 6 YRO ,, SS
D RWUD H[SRVLFLyQ TXH KL]R :HEHU GH HVWH WHPD VH HQFXHQWUD HQ ( 6 YRO ,, SS VV OD
YHUVLyQ SRVWHULRU HVWi HQ YRO , SS
( 6 YRO , S :X YRO S
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

GH OR TXH ULQGH HWF (O IXQFLRQDULR REWLHQH VX SXHVWR SRU PHGLR GHO

QRPEUDPLHQWR SRU XQD DXWRULGDG VXSHULRU VREUH OD EDVH GH VXV FXDOLGDGHV WpFQLFDV
QR HV HOHJLGR 1RUPDOPHQWH RFXSD HO SXHVWR FRQ FLHUWRV GHUHFKRV 6X
UHPXQHUDFLyQ WRPD OD IRUPD GH XQ VXHOGR ILMR UHJXODU (O SXHVWR SURIHVLRQDO GHO
IXQFLRQDULR WLHQH SHUVSHFWLYDV GH ©FDUUHUD HQ HO VHQWLGR GH PRYLPLHQWR DVFHQGHQWH
SRU OD MHUDUTXtD GH DXWRULGDG HO JUDGR GH SURJUHVR TXH VH DOFDQ]D YLHQH
GHWHUPLQDGR SRU OD FDSDFLGDG GHPRVWUDGD SRU OD DQWLJ HGDG R SRU DPEDV FRVDV D
OD YH]
6yOR GHQWUR GHO PRGHUQR FDSLWDOLVPR VH HQFXHQWUDQ RUJDQL]DFLRQHV TXH VH
DSUR[LPDQ D HVWD IRUPD WtSLFD LGHDO RV SULQFLSDOHV HMHPSORV GHVDUUROODGRV GH
EXURFUDFLDV DQWHV GH OD DSDULFLyQ GHO FDSLWDOLVPR PRGHUQR VRQ ORV GHO DQWLJXR
(JLSWR GH KLQD GHO OWLPR SULQFLSDGR URPDQR GH OD ,JOHVLD FDWyOLFD PHGLHYDO
(VWDV EXURFUDFLDV HQ SDUWLFXODU ODV WUHV SULPHUDV IXHURQ HVHQFLDOPHQWH
SDWULPRQLDOHV VH EDVDURQ HQ JUDQ PHGLGD HQ OD UHPXQHUDFLyQ HQ HVSHFLH FRQ TXH
VH SDJDED D ORV IXQFLRQDULRV (VWR PXHVWUD TXH OD IRUPDFLyQ SUHYLD GH XQD HFRQRPtD
PRQHWDULD QR HV XQ SUHUUHTXLVLWR HVHQFLDO SDUD OD DSDULFLyQ GH XQD RUJDQL]DFLyQ
EXURFUiWLFD DXQTXH KD WHQLGR JUDQ LPSRUWDQFLD SDUD IDFLOLWDU HO FUHFLPLHQWR GH OD
EXURFUDFLD UDFLRQDO PRGHUQD (O DYDQFH GH OD EXURFUDWL]DFLyQ HQ HO PXQGR PRGHUQR
YLHQH GLUHFWDPHQWH DVRFLDGR FRQ OD H[SDQVLyQ GH OD GLYLVLyQ GHO WUDEDMR HQ ORV YDULRV
iPELWRV GH OD YLGD VRFLDO (Q OD VRFLRORJtD GHO FDSLWDOLVPR PRGHUQR HODERUDGD SRU
:HEHU HV EiVLFR HO KHFKR GH TXH OD HVSHFLDOL]DFLyQ GH OD IXQFLyQ SURIHVLRQDO QR VH
OLPLWD GH QLQJ Q PRGR DO iPELWR HFRQyPLFR D VHSDUDFLyQ GHO WUDEDMDGRU GHO FRQWURO
GH VXV PHGLRV GH SURGXFFLyQ TXH 0DU[ VLQJXODUL]y FRPR HO UDVJR PiV GLVWLQWLYR GHO
FDSLWDOLVPR PRGHUQR QR VH OLPLWD D OD LQGXVWULD VLQR TXH VH H[WLHQGH SRU WRGR HO
FDPSR GH OD SROtWLFD HO HMpUFLWR GHPiV VHFWRUHV GH OD VRFLHGDG HQ TXH GHVWDFDQ
RUJDQL]DFLRQHV HQ JUDQ HVFDOD (Q (XURSD RFFLGHQWDO GHVSXpV GH OD (GDG 0HGLD OD
EXURFUDWL]DFLyQ GHO (VWDGR KD SUHFHGLGR D OD GHO iPELWR HFRQyPLFR (O (VWDGR
FDSLWDOLVWD PRGHUQR GHSHQGH FRPSOHWDPHQWH GH OD EXURFUDFLD SDUD PDQWHQHU VX
H[LVWHQFLD ©(V HYLGHQWH TXH HO JUDQ (VWDGR PRGHUQR GHSHQGH WDQWR PiV GH XQD EDVH
EXURFUiWLFD WpFQLFD FXDQWR PD RU HV DQWH WRGR FXDQWR PiV HV R WLHQGH D VHU XQD
JUDQ SRWHQFLD XQTXH ODV SURSRUFLRQHV TXH KD DGTXLULGR HO FRPSOHMR
DGPLQLVWUDWLYR VRQ XQ IDFWRU PX LPSRUWDQWH SDUD GHWHUPLQDU OD H[WHQVLyQ GH OD
RUJDQL]DFLyQ EXURFUiWLFD UDFLRQDO FRPR HQ HO FDVR GHO PRGHUQR SDUWLGR SROtWLFR GH
PDVDV QR KD XQD UHODFLyQ XQLODWHUDO HQWUH HVWDV SURSRUFLRQHV OD
EXURFUDWL]DFLyQ 3DUD IRPHQWDU OD HVSHFLDOL]DFLyQ EXURFUiWLFD HV WDQ LPSRUWDQWH
FRPR ODV SURSRUFLRQHV GHO FRQMXQWR OD QHFHVLGDG GH HVSHFLDOL]DFLyQ SDUD UHDOL]DU
WDUHDV HVSHFtILFDPHQWH DGPLQLVWUDWLYDV Vt HQ (JLSWR HO (VWDGR EXURFUiWLFR PiV
DQWLJXR HO GHVDUUROOR GH OD EXURFUDFLD YLQR GHWHUPLQDGR SULQFLSDOPHQWH SRU OD
QHFHVLGDG GH UHJXODU HO ULHVJR SRU PHGLR GH XQD DGPLQLVWUDFLyQ FHQWUDOL]DGD (Q OD
HFRQRPtD FDSLWDOLVWD PRGHUQD OD IRUPDFLyQ GH XQ PHUFDGR VXSUDORFDO HV XQD
FRQGLFLyQ PX LPSRUWDQWH SDUD HVWLPXODU HO GHVDUUROOR GH OD EXURFUDFLD SXHVWR TXH
H[LJH OD GLVWULEXFLyQ UHJXODU FRRUGLQDGD GH ELHQHV VHUYLFLRV

I 66 SS VV 6H GD PiV LPSRUWDQFLD D HVWH SXQWR HQ UHODFLyQ FRQ OD SRVLFLyQ GH 0DU[

YpDVH PiV DGHODQWH SS
( 6 YRO ,, SS :X YRO S
:HEHU FULWLFD DVt D 0LFKHOV SRU H[DJHUDU HO FDUiFWHU ©IpUUHR GH OD WHQGHQFLD KDFLD OD IRUPDFLyQ GH
XQD ROLJDUTXtD HQ ODV EXURFUDFLDV ( 6 YRO ,, SS VV
(V LPSRUWDQWH SRQHU GH UHOLHYH TXH OD HFRQRPtD HO (VWDGR PRGHUQRV QR VH KDQ EXURFUDWL]DGR
WRWDOPHQWH 1R VH UHTXLHUHQ FXDOLILFDFLRQHV HVSHFLDOL]DGDV GH WLSR WpFQLFR SDUD ORV TXH HVWiQ ©HQ OD
FXPEUH RV SXHVWRV PLQLVWHULDOHV SUHVLGHQFLDOHV VH RFXSDQ PHGLDQWH FLHUWR WLSR GH SURFHVR
HOHFWRUDO HO HPSUHVDULR LQGXVWULDO QR HV QRPEUDGR SRU OD EXURFUDFLD 4XH HQFDEH]D © Vt DO IUHQWH
 17 21 ,''(16

D HILFLHQFLD GH OD RUJDQL]DFLyQ EXURFUiWLFD SDUD OD UHDOL]DFLyQ GH HVWDV WDUHDV

TXH VH FRQYLUWLHURQ HQ UXWLQDULDV HV OD SULQFLSDO UD]yQ GH VX GLIXVLyQ
8Q PHFDQLVPR EXURFUiWLFR SHUIHFWDPHQWH GHVDUUROODGR DFW D FRQ UHODFLyQ D ODV GHPiV
RUJDQL]DFLRQHV GH OD PLVPD IRUPD TXH XQD PiTXLQD FRQ UHODFLyQ D ORV PpWRGRV QR PHFiQLFRV
GH IDEULFDFLyQ D SUHFLVLyQ OD UDSLGH] OD XQLYRFLGDG OD RILFLDOLGDG OD FRQWLQXLGDG OD
GLVFUHFLyQ OD XQLIRUPLGDG OD ULJXURVD VXERUGLQDFLyQ HO DKRUUR GH IULFFLRQHV GH FRVWHV
REMHWLYRV SHUVRQDOHV VRQ LQILQLWDPHQWH PD RUHV HQ XQD RUJDQL]DFLyQ HVWULFWDPHQWH
EXURFUiWLFD
D HFRQRPtD FDSLWDOLVWD H[LJH HVWDV FXDOLGDGHV SRU HQFLPD GH WRGR DO UHTXHULU
TXH ODV RSHUDFLRQHV HFRQyPLFDV VH HMHFXWHQ FRQ UDSLGH] SUHFLVLyQ HQHUDOPHQWH
VH KD HQWHQGLGR PDO OD SRVLFLyQ GH :HEHU HQ HVWH SXQWR eO VLQ GXGD HVWDED DO
FRUULHQWH GH OD RSLQLyQ FRP Q GHVGH SULQFLSLRV GHO VLJOR ;,; GH TXH OD EXURFUDFLD
YD XQLGD D OD ©WUDPLWDFLyQ LQ WLO D OD ©LQHILFDFLD 7DPSRFR LJQRUDED OD
LPSRUWDQFLD TXH WLHQHQ SDUD PDQWHQHU HO IXQFLRQDPLHQWR PDWHULDO GH ODV
RUJDQL]DFLRQHV EXURFUiWLFDV ORV FRQWDFWRV LQIRUPDOHV ORV WLSRV GH UHODFLRQHV HQWUH
VXV PLHPEURV TXH QR FRLQFLGHQ H[DFWDPHQWH FRQ OD GLVWULEXFLyQ GH DXWRULGDG
UHVSRQVDELOLGDGHV GHVLJQDGD RILFLDOPHQWH D RUJDQL]DFLyQ EXURFUiWLFD SXHGH GDU
RULJHQ D ©FLHUWRV REVWiFXORV TXH LPSLGHQ OD DGDSWDFLyQ GH OD UHVROXFLyQ DO FDVR
SDUWLFXODU 3UHFLVDPHQWH GH HVWH OWLPR KHFKR YLHQH OD SUHRFXSDFLyQ SRU OD
©WUDPLWDFLyQ LQ WLO QR HVWi GHO WRGR IXHUD GH OXJDU SRUTXH GHELGR D VX PLVPD
QDWXUDOH]D GH HVWUXFWXUD UDFLRQDOL]DGD OD EXURFUDFLD IXQFLRQD VHJ Q QRUPDV
VLVWHPiWLFDV GH JHVWLyQ 6H SXHGH FRQFHELU SHUIHFWDPHQWH GLFH :HEHU TXH ODV
IRUPDV DQWHULRUHV GH RUJDQL]DFLyQ DGPLQLVWUDWLYD SXGLHUDQ VHU PHMRUHV SRU OR TXH VH
UHILHUH D OD PDQHUD GH WUDWDU XQ GHWHUPLQDGR FDVR SDUWLFXODU 1RV RIUHFHQ HMHPSORV
GH HVWR ODV UHVROXFLRQHV MXGLFLDOHV (Q OD SUiFWLFD MXUtGLFD WUDGLFLRQDO XQ
JREHUQDQWH GH WLSR SDWULPRQLDO LQWHUYLHQH D VX DUELWULR HQ OD DGPLQLVWUDFLyQ GH
MXVWLFLD SRU WDQWR WLHQH OD SRVLELOLGDG GH HPLWLU XQ YHUHGLFWR EDViQGRVH HQ HO
FRQRFLPLHQWR SHUVRQDO TXH WLHQH GH XQ GHPDQGDGR YHUHGLFWR TXH SXHGH VHU PiV
©MXVWR TXH HO TXH HPLWLUtD HQ XQ FDVR SDUHFLGR XQ WULEXQDO PRGHUQR SRUTXH HQ HVWH
OWLPR ©VyOR VH WLHQHQ HQ FXHQWD ODV FDUDFWHUtVWLFDV JHQHUDOHV SUHFLVDV GH DTXHOORV
KHFKRV
3HUR HVWR QR VXFHGHUtD VLQ GXGD HQ OD PD RUtD GH ORV FDVRV HV SUHFLVDPHQWH
OD ©FDOLGDG GH FDOFXODEOH TXH HQWUDxD OD GRPLQDFLyQ OHJDO UDFLRQDO OD TXH GLVWLQJXH
FRPSOHWDPHQWH OD DGPLQLVWUDFLyQ EXURFUiWLFD GH ORV FDVRV DQWHULRUHV HV SRU FLHUWR
OD QLFD IRUPD GH RUJDQL]DFLyQ FDSD] GH DWHQGHU ODV LQPHQVDV WDUHDV GH
FRRUGLQDFLyQ TXH QHFHVLWD HO FDSLWDOLVPR PRGHUQR :HEHU OR H[SUHVD FRPR VLJXH
D SHVDU GH ORV GHQXHVWRV FRQWUD OD ©VDQWD EXURFUDFLD QR GHEH XQR GHMDUVH HQJDxDU
SHUGHU GH YLVWD TXH WRGR WUDEDMR FRQWLQXDGR VH UHDOL]D SRU IXQFLRQDULRV HQ VXV RILFLQDV 7RGD
QXHVWUD YLGD FRWLGLDQD HVWi WHMLGD GHQWUR GH HVWH PDUFR 3XHV VL OD DGPLQLVWUDFLyQ EXURFUiWLFD
HV HQ JHQHUDO FDHWHULV 3DULEDV OD PiV UDFLRQDO GHVGH HO SXQWR GH YLVWD WpFQLFR IRUPDO KR
HV DGHPiV VHQFLOODPHQWH LQVHSDUDEOH GH ODV QHFHVLGDGHV GH OD DGPLQLVWUDFLyQ GH PDVDV
SHUVRQDOHV R PDWHULDOHV
D GRPLQDFLyQ FDULVPiWLFD HO WHUFHU WLSR GH :HEHU HV FRPSOHWDPHQWH

GH XQD RUJDQL]DFLyQ EXURFUiWLFD KD QHFHVDULDPHQWH XQ HOHPHQWR TXH SRU OR PHQRV QR HV

SXUDPHQWH EXURFUiWLFR ( 6 S
( 6 YRO ,, SS
I 0DUWLQ OEURZ XUHDXFUDF RQGUHV SS
I ODV DSRUWDFLRQHV GH :HEHU D ORV HVWXGLRV GHO 9HUHLQ I U 6R LDOSROLWLN HQ 66 SS
( 6 YRO ,, S
( 6 YRO , S
( 6 YRO , S :X YRO S
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

GLVWLQWD GH ODV RWUDV GRV 7DQWR OD GRPLQDFLyQ WUDGLFLRQDO FRPR OD OHJDO VRQ VLVWHPDV
SHUPDQHQWHV GH DGPLQLVWUDFLyQ RFXSDGRV HQ ODV WDUHDV UXWLQDULDV GH OD YLGD GH
FDGD GtD (O WLSR SXUR GH GRPLQDFLyQ FDULVPiWLFD HV SRU GHILQLFLyQ XQ WLSR
H[WUDRUGLQDULR :HEHU GHILQH HO FDULVPD FRPR ©OD FXDOLGDG TXH SDVD SRU
H[WUDRUGLQDULD GH XQD SHUVRQDOLGDG SRU FX D YLUWXG VH OD FRQVLGHUD HQ SRVHVLyQ GH
IXHU]DV VREUHQDWXUDOHV R VREUHKXPDQDV R SRU OR PHQRV H[WUDRUGLQDULDV QR
DVHTXLEOHV D FXDOTXLHU RWUR (O LQGLYLGXR FDULVPiWLFR HV SRU WDQWR DTXHO TXH ORV
GHPiV FUHHQ TXH SRVHH IDFXOWDGHV QRWDEOHPHQWH QR FRPXQHV TXH D PHQXGR VH
VXSRQH VRQ GH WLSR VREUHQDWXUDO OR FRORFDQ D SDUWH GH OR RUGLQDULR 1R LPSRUWD VL
WDO KRPEUH SRVHH ©UHDOPHQWH DOJXQDV WRGDV R QLQJXQD GH ODV FDUDFWHUtVWLFDV TXH OH
DWULEX HQ VXV VHJXLGRUHV OR TXH LQWHUHVD HV TXH KD D TXLHQ OH DWULEX H WDOHV
FXDOLGDGHV D GRPLQDFLyQ FDULVPiWLFD SXHGH VXUJLU HQ ORV FRQWH[WRV KLVWyULFRV
VRFLDOHV PiV YDULDGRV GH PRGR TXH ODV ILJXUDV FDULVPiWLFDV SXHGHQ VHU FDXGLOORV
SROtWLFRV R SURIHWDV UHOLJLRVRV FX DV DFFLRQHV KDQ LQIOXLGR HQ HO FXUVR GHO GHVDUUROOR
GH FLYLOL]DFLRQHV HQWHUDV SDVDQGR SRU PXFKRV WLSRV GH GHPDJRJRV LQIHULRUHV HQ
WRGDV ODV VHQGDV GH OD YLGD TXH KDQ ORJUDGR TXH FLHUWR Q PHUR GH SHUVRQDV ORV
VLJXLHUD SRU XQ WLHPSR Vt OD SUHWHQVLyQ GH OHJLWLPLGDG GH OD DXWRULGDG
FDULVPiWLFD HQ FXDOTXLHU FRQWH[WR TXH VH HQFXHQWUH VH IXQGD VLHPSUH HQ OD
FUHHQFLD HQ OD DXWHQWLFLGDG GH OD PLVLyQ GHO FDXGLOOR WDQWR SRU SDUWH GH pVWH FRPR
GH VXV VHJXLGRUHV D SHUVRQDOLGDG FDULVPiWLFD JHQHUDOPHQWH GD SUXHEDV GH VX
DXWHQWLFLGDG PHGLDQWH OD UHDOL]DFLyQ GH PLODJURV R OD SXEOLFDFLyQ GH UHYHODFLRQHV
GLYLQDV XQTXH pVWRV VRQ VLJQRV GH OD YDOLGH] GH VX DXWRULGDG QR VRQ VLQ
HPEDUJR FRPR WDOHV OD EDVH VREUH OD TXH VH DSR D ©VH VLW D PiV ELHQ HQ OD
FRQFHSFLyQ GH TXH ORV TXH HVWiQ VXMHWRV D OD DXWRULGDG FDULVPiWLFD WLHQHQ HO GHEHU
GH UHFRQRFHU VX DXWHQWLFLGDG GH DFWXDU FRQIRUPH DO PLVPR
RV SXHVWRV VHFXQGDULRV GH DXWRULGDG HQ XQ PRYLPLHQWR FDULVPiWLFR QR VRQ
RFXSDGRV PHGLDQWH XQD VHOHFFLyQ SULYLOHJLDGD VHJ Q YtQFXORV SHUVRQDOHV QL D EDVH
GH OD SRVHVLyQ GH FXDOLILFDFLRQHV WpFQLFDV 1R H[LVWH XQD MHUDUTXtD ILMD GH
VXERUGLQDFLyQ QL XQD ©FDUUHUD FRPR VH HQFXHQWUD HQ ODV RUJDQL]DFLRQHV
EXURFUiWLFDV (O GLULJHQWH FDULVPiWLFR WLHQH VLPSOHPHQWH XQ Q PHUR LQGHWHUPLQDGR
GH tQWLPRV TXH SDUWLFLSDQ GH VX FDULVPD R TXH SRVHHQ FDULVPD SURSLR O FRQWUDULR
GH ODV IRUPDV SHUPDQHQWHV GH RUJDQL]DFLyQ XQ PRYLPLHQWR FDULVPiWLFR FDUHFH GH
PHGLRV GH VRVWHQLPLHQWR HFRQyPLFR LQVWLWXLGRV VLVWHPiWLFDPHQWH VXV LQJUHVRV
SURYLHQHQ R GH DOJ Q WLSR GH GRQDFLyQ R GHO SLOODMH (O PRYLPLHQWR FDULVPiWLFR QR
HVWi RUJDQL]DGR DOUHGHGRU GH SULQFLSLRV MXUtGLFRV ILMRV GH WLSR JHQHUDO FRPR ORV TXH
VH KDOODQ FRQ FRQWHQLGR GLVWLQWR HQ HO GRPLQLR WUDGLFLRQDO HQ HO OHJDO ODV
UHVROXFLRQHV VH WRPDQ HQ UHODFLyQ FRQ FDGD FDVR SDUWLFXODU VH SUHVHQWDQ FRPR
UHYHODFLRQHV GLYLQDV ©(O JHQXLQR SURIHWD FRPR HO JHQXLQR OtGHU PLOLWDU WRGR OtGHU
YHUGDGHUR HQ HVWH VHQWLGR SUHGLFD FUHD R H[LJH QXHYDV REOLJDFLRQHV
(VWR HV VLQWRPiWLFR GH OD UXSWXUD TXH UHSUHVHQWD FRQ HO RUGHQ DFHSWDGR OD
DSDULFLyQ GH XQD GRPLQDFLyQ FDULVPiWLFD ©'HQWUR GHO iPELWR GH VXV SUHWHQVLRQHV
OD DXWRULGDG FDULVPiWLFD UHFKD]D HO SDVDGR HV HQ HVWH VHQWLGR HVSHFtILFDPHQWH
UHYROXFLRQDULD (O FDULVPD HV XQD IXHU]D FUHDWLYD LPSHWXRVD TXH VH DJLWD HQ
PHGLR GH ODV QRUPDV HVWDEOHFLGDV VHDQ WUDGLFLRQDOHV R OHJDOHV TXH JRELHUQDQ XQ
RUGHQ H[LVWHQWH (V VHJ Q :HEHU XQ IHQyPHQR HVSHFtILFDPHQWH LUUDFLRQDO (VWR HV

( 6 YRO , S
( 6 YRO , S
( 6 YRO , S D ©MXVWLFLD GHO FDGt iUDEH VH DGPLQLVWUDED HQ SULQFLSLR GH HVWD PDQHUD HQ OD
SUiFWLFD GLFH :HEHU VH DWHQtD HVWULFWDPHQWH DO SUHFHGHQWH WUDGLFLRQDO
( 6 YRO , S :X YRO , S
 17 21 ,''(16

VLQ GXGD DOJR HVHQFLDO HQ OD GHILQLFLyQ PLVPD TXH GD :HEHU GH FDULVPD SXHVWR TXH
OD QLFD EDVH GH OD DXWRULGDG FDULVPiWLFD HV HO UHFRQRFLPLHQWR GH OD DXWHQWLFLGDG GH
ODV SUHWHQVLRQHV GHO GLULJHQWH SRU WDQWR ORV LGHDOHV GHO PRYLPLHQWR FDULVPiWLFR QR
HVWiQ QHFHVDULDPHQWH YLQFXODGRV D ORV VLVWHPDV GH GRPLQDFLyQ H[LVWHQWH Vt HO
FDULVPD HV SDUWLFXODUPHQWH LPSRUWDQWH FRPR IXHU]D UHYROXFLRQDULD GHQWUR GH ORV
VLVWHPDV WUDGLFLRQDOHV GH GRPLQLR HQ ORV FXDOHV OD DXWRULGDG HVWi YLQFXODGD D
DQWHFHGHQWHV WUDQVPLWLGRV GHVGH HO SDVDGR GH XQD IRUPD UHODWLYDPHQWH LQYDULDEOH
©(Q ODV pSRFDV SUHUUDFLRQDOLVWDV WUDGLFLyQ FDULVPD VH GLYLGHQ HQWUH Vt OD WRWDOLGDG
GH ODV GLUHFFLRQHV GH RULHQWDFLyQ GH OD FRQGXFWD 6LQ HPEDUJR FRQ HO DYDQFH GHO
UDFLRQDOLVPR DGTXLHUH FDGD YH] PiV LPSRUWDQFLD OD UHDOL]DFLyQ UDFLRQDO GHO FDPELR
VRFLDO SRU HMHPSOR SRU OD DSOLFDFLyQ GH ORV FRQRFLPLHQWRV FLHQWtILFRV D OD LQQRYDFLyQ
WHFQROyJLFD
FDXVD GH VX DQWLSDWtD SRU OR UXWLQDULR OR FRWLGLDQR HO FDULVPD VXIUH
QHFHVDULDPHQWH SURIXQGDV PRGLILFDFLRQHV VL WLHQH TXH SHUSHWXDU VX H[LVWHQFLD FRQ
FLHUWD FRQWLQXLGDG 'H DKt TXH OD ©UXWLQL]DFLyQ 9HUDOOWlJOLFKXQJ GHO FDULVPD
LPSOLFD OD GHJHQHUDFLyQ GH OD DXWRULGDG FDULVPiWLFD HQ OD OtQHD GH OD RUJDQL]DFLyQ
WUDGLFLRQDO R OD OHJDO 3XHVWR TXH OD DXWRULGDG FDULVPiWLFD VH FHQWUD HQ ODV
FXDOLGDGHV H[WUDRUGLQDULDV GH XQ LQGLYLGXR FRQFUHWR VH SODQWHD XQ GLItFLO SUREOHPD
GH VXFHVLyQ FXDQGR DTXHOOD SHUVRQD PXHUH R VH UHWLUD GH OD HVFHQD GH DOJ Q RWUR
PRGR (O WLSR GH UHODFLyQ GH DXWRULGDG TXH DSDUHFH FRPR FRQVHFXHQFLD GH OD
UXWLQL]DFLyQ YLHQH GHWHUPLQDGR HQ JUDQ PHGLGD SRU OD PDQHUD FRPR VH UHVXHOYH HO
©SUREOHPD VXFHVRULR :HEHU GLVWLQJXH YDULRV SRVLEOHV FDPLQRV SRU ORV FXDOHV HVWR
SXHGH RFXUULU
8QD VROXFLyQ KLVWyULFDPHQWH LPSRUWDQWH GHO SUREOHPD GH OD VXFHVLyQ HV
FXDQGR HO GLULJHQWH FDULVPiWLFR R ORV GLVFtSXORV TXH SDUWLFLSDQ GH VX FDULVPD
GHVLJQD D VX VXFHVRU (O VXFHVRU QR HV HOHJLGR VH SRQH GH PDQLILHVWR TXH SRVHH ODV
FXDOLGDGHV FDULVPiWLFDV DSURSLDGDV SDUD OD DXWRULGDG 6HJ Q :HEHU pVWD IXH OD
VLJQLILFDFLyQ RULJLQDO GH OD FRURQDFLyQ GH PRQDUFDV RELVSRV HQ (XURSD
RFFLGHQWDO (O FDULVPD SXHGH WDPELpQ FRQVLGHUDUVH FRPR XQD FXDOLGDG
WUDQVPLWLGD KHUHGLWDULDPHQWH SRVHtGD SRU WDQWR SRU ORV IDPLOLDUHV PiV SUy[LPRV
GHO SRUWDGRU RULJLQDO )XH SULQFLSDOPHQWH HQ OD (XURSD IHXGDO HQ HO -DSyQ GRQGH
HVWR TXHGy YLQFXODGR FRQ HO SULQFLSLR GH OD SULPRJHQLWXUD XDQGR OD GRPLQDFLyQ
FDULVPiWLFD VH WUDQVIRUPD HQ XQ WLSR WUDGLFLRQDO UXWLQDULR VH FRQYLHUWH HQ OD IXHQWH
VDJUDGD GH OHJLWLPLGDG GH ORV TXH RFXSDQ HO SRGHU GH HVWH PRGR HO FDULVPD
FRQVWLWX H XQ HOHPHQWR SHUPDQHQWH GH OD YLGD VRFLDO 6L ELHQ HVWR HV ©H[WUDxR D VX
HVHQFLD WRGDYtD KD MXVWLILFDFLyQ GLFH :HEHU SDUD KDEODU GH OD SHUPDQHQFLD GHO
©FDULVPD SXHVWR TXH FRPR IXHU]D VDJUDGD FRQVHUYD VX FDUiFWHU H[WUDRUGLQDULR 'H
WRGRV PRGRV FXDQGR HO FDULVPD VH KD FRQYHUWLGR DVt HQ XQD IXHU]D LPSHUVRQDO D
QR VH FRQVLGHUD QHFHVDULDPHQWH FRPR XQD FXDOLGDG TXH QR SXHGH HQVHxDUVH OD
DGTXLVLFLyQ GHO FDULVPD SXHGH OOHJDU D GHSHQGHU GH XQ SURFHVR GH HGXFDFLyQ
D UXWLQL]DFLyQ GHO FDULVPD H[LJH TXH ODV DFWLYLGDGHV GHO SHUVRQDO JXEHUQDWLYR
VH HVWDELOLFHQ UHJXODULFHQ OR FXDO SXHGH ORJUDUVH R ELHQ PHGLDQWH OD IRUPDFLyQ GH
QRUPDV WUDGLFLRQDOHV R ELHQ PHGLDQWH OD HODERUDFLyQ GH QRUPDV MXUtGLFDV 6L HO
FDULVPD VH WUDQVPLWH KHUHGLWDULDPHQWH HV SUREDEOH TXH ORV IXQFLRQDULRV OOHJXHQ D
VHU XQ HVWDPHQWR WUDGLFLRQDO TXH VHOHFFLRQD VXV PLHPEURV D SDUWLU GH SRVLFLRQHV
TXH D VX YH] VH EDVDQ SULQFLSDOPHQWH HQ OD KHUHQFLD
(Q RWURV FDVRV ORV FULWHULRV GH DGPLVLyQ D XQ FDUJR SXHGHQ GHWHUPLQDUVH

( 6 YRO , S
( 6 YRO , S
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

PHGLDQWH SUXHEDV GH FDSDFLGDG WHQGLHQGR DVt DO WLSR OHJDO UDFLRQDO 6LQ WHQHU HQ
FXHQWD FXiO GH HVWDV OtQHDV GH GHVDUUROOR VLJXH OD UXWLQL]DFLyQ UHTXLHUH VLHPSUH XQD
VHULH GH GLVSRVLFLRQHV HFRQyPLFDV UHJXODUHV TXH VL VH WLHQGH KDFLD HO
WUDGLFLRQDOLVPR VHUiQ EHQHILFLRV R IHXGRV VL VH WLHQGH KDFLD HO WLSR OHJDO WRPDUiQ
OD IRUPD GH FDUJRV UHPXQHUDGRV
(O FRQWHQLGR GH ORV LGHDOHV TXH IRPHQWD XQ PRYLPLHQWR FDULVPiWLFR QR SXHGH
GHGXFLUVH GLUHFWDPHQWH GHO VLVWHPD GH GRPLQDFLyQ SUHH[LVWHQWH (VWR QR HTXLYDOH D
QHJDU TXH ODV SUHWHQVLRQHV GHO PRYLPLHQWR FDULVPiWLFR HVWpQ LQIOXLGDV SRU OD
VLPERORJtD GHO RUGHQ IUHQWH DO FXDO VXUJH QL D QHJDU TXH ORV LQWHUHVHV HFRQyPLFRV R
©PDWHULDOHV DIHFWHQ FRQ FLHUWR SHVR HO FUHFLPLHQWR GHO PRYLPLHQWR FDULVPiWLFR 6t
TXLHUH GHFLU FRQ WRGR TXH HO FRQWHQLGR GH OD ©PLVLyQ FDULVPiWLFD QR WLHQH TXH
H[SOLFDUVH VXSHUILFLDOPHQWH FRPR XQ ©UHIOHMR LGHDO GH SURFHVRV PDWHULDOHV FDXVDQWHV
GH ORV FDPELRV VRFLDOHV D GLQiPLFD UHYROXFLRQDULD SDUD :HEHU QR WLHQH TXH
VXMHWDUVH D QLQJXQD VHULH UDFLRQDO GH GHVDUUROOR KLVWyULFR JOREDO (VWR PDQWLHQH D
QLYHO PiV HPStULFR HO UHFKD]R GH WHRUtDV GH GHVDUUROOR TXH :HEHU D DILUPy D SDUWLU
GH FRQVLGHUDFLRQHV SXUDPHQWH WHyULFDV

, ,

(O UHFKD]R SRU SDUWH GH :HEHU GH ODV WHRUtDV JOREDOHV GH GHVDUUROOR KLVWyULFR VH

DSOLFD WDQWR DO KHJHOLDQLVPR FRPR DO PDU[LVPR 3HUR XQD XOWHULRU OtQHD EiVLFD GH
SHQVDPLHQWR HPStULFR FRQFHSWXDO HQ OD REUD GH :HEHU YLHQH SDUWLFXODUPHQWH DO
FDVR SRU OR TXH VH UHILHUH D ORV DUJXPHQWRV GHO PDU[LVPR 6L ODV ©WHRUtDV GH OD
KLVWRULD VRQ LQDFHSWDEOHV JOREDOPHQWH GH HOOR VH VLJXH TXH D XQ QLYHO PiV
HVSHFtILFR FXDOTXLHU WHRUtD TXH LQWHQWH YLQFXODU HO GHVDUUROOR KLVWyULFR DO SUHGRPLQLR
FDXVDO XQLYHUVDO GH ODV UHODFLRQHV HFRQyPLFDV R GH GDVH HVWi FRQGHQDGD DO IUDFDVR
O HVWXGLDU OD ©FODVH HO ©HVWDPHQWR HO ©SDUWLGR :HEHU ORV GHILQH FRPR WUHV
©GLPHQVLRQHV GH OD HVWUDWLILFDFLyQ FDGD XQD GH ODV FXDOHV VH GLVWLQJXH
FRQFHSWXDOPHQWH GH ODV GHPiV HVSHFLILFD TXH D QLYHO HPStULFR FDGD XQD SXHGH
LQIOXLU FDXVDOPHQWH HQ ODV RWUDV
(FRQRPtD VRFLHGDG FRQWLHQH GRV VHFFLRQHV TXH WUDWDQ GH ©FODVHV
©HVWDPHQWRV 3HUR DPEDV VHFFLRQHV VRQ EUHYHV H LQVXILFLHQWHV HQ UHODFLyQ FRQ OD
LPSRUWDQFLD GH HVWRV FRQFHSWRV HQ ORV HVFULWRV KLVWyULFRV GH :HEHU ,JXDO TXH 0DU[
:HEHU QR OOHJy D FRPSOHWDU XQD GHVFULSFLyQ DQDOtWLFD GHWDOODGD GH OD QRFLyQ GH FODVH
GH VX UHODFLyQ FRQ RWUDV EDVHV GH HVWUDWLILFDFLyQ GH OD VRFLHGDG D FRQFHSFLyQ GH
FODVH HQ :HEHU SDUWH GH VX DQiOLVLV PiV JHQHUDOL]DGR GH OD DFFLyQ HFRQyPLFD HQ HO
PHUFDGR :HEHU GHILQH OD DFFLyQ HFRQyPLFD FRPR HO SURFHGHU TXH EXVFD SRU PHGLRV
SDFtILFRV DGTXLULU HO FRQWURO GH ODV XWLOLGDGHV GHVHDGDV (Q :HEHU ODV XWLOLGDGHV
FRPSUHQGHQ ORV ELHQHV ORV VHUYLFLRV (O PHUFDGR VH GLVWLQJXH GHO LQWHUFDPELR
UHFtSURFR GLUHFWR WUXHTXH HQ OD PHGLGD TXH LQFOX H OD DFFLyQ HFRQyPLFD
HVSHFXODWLYD RULHQWDGD KDFLD OD REWHQFLyQ GH JDQDQFLDV SRU PHGLR GHO FRPHUFLR
FRPSHWLWLYR DV ©FODVHV VyOR SXHGHQ H[LVWLU FXDQGR WDO PHUFDGR TXH SXHGH WRPDU
QXPHURVDV IRUPDV FRQFUHWDV KD HPSH]DGR D H[LVWLU HVWR D VX YH] SUHVXSRQH OD
IRUPDFLyQ GH XQD HFRQRPtD PRQHWDULD D PRQHGD GHVHPSHxD XQ SDSHO
H[WUHPDGDPHQWH LPSRUWDQWH SRUTXH SRVLELOLWD OD HVWLPDFLyQ GH ORV YDORUHV

D SULPHUD H[SRVLFLyQ VH HQFXHQWUD HQ ( 6 YRO ,, SS HO DQiOLVLV SRVWHULRU VH KDOOD HQ

( 6 YRO , SS
( 6 YRO , S 3DUD XQD IRUPXODFLyQ DQWHULRU GHO FRQFHSWR GH OR ©HFRQyPLFR YpDVH 67 6 S

( 6 YRO , SS
 17 21 ,''(16

LQWHUFDPELDGRV QR HQ WpUPLQRV VXEMHWLYRV VLQR FXDQWLWDWLYRV ILMRV Vt ODV

UHODFLRQHV HFRQyPLFDV 6H OLEHUDQ GH ODV REOLJDFLRQHV YtQFXORV SDUWLFXODUHV GH OD
HFRQRPtD FRPXQLWDULD ORFDO VX IOXLGH] TXHGD GHWHUPLQDGD SRU ODV RSRUWXQLGDGHV
PDWHULDOHV TXH WLHQHQ ORV LQGLYLGXRV GH XVDU OD SURSLHGDG ELHQHV VHUYLFLRV TXH
SRVHHQ SDUD FDPELDUORV HQ HO PHUFDGR FRPSHWLWLYR © RQ HOOR GLFH :HEHU
FRPLHQ]DQ ODV OXFKDV GH FODVHV
D VLWXDFLyQ HQ HO PHUFDGR GH FXDOTXLHU REMHWR GH LQWHUFDPELR VH GHILQH FRPR
©OD WRWDOLGDG GH ODV SUREDELOLGDGHV GH FDPELR GH pVWH FRQWUD GLQHUR TXH SXHGDQ VHU
FRQRFLGDV SRU ORV SDUWtFLSHV HQ VX RULHQWDFLyQ SRU OD OXFKD GH SUHFLRV GH
FRPSHWHQFLD D IRUPD HQ TXH VH KDOOD GLVWULEXLGR HO SRGHU GH SRVHVLyQ VREUH
ELHQHV GH LQWHUFDPELR ©FUHD SRU Vt PLVPD SRVLELOLGDGHV HVSHFtILFDV GH H[LVWHQFLD
(V GHFLU ORV TXH FRPSDUWHQ OD PLVPD VLWXDFLyQ GH PHUFDGR R ©VLWXDFLyQ GH FODVH
HVWiQ WRGRV VRPHWLGRV D VLPLODUHV H[LJHQFLDV HFRQyPLFDV TXH LQIOX HQ FDXVDOPHQWH
VREUH ORV HVTXHPDV GH VX YLGD PDWHULDO VREUH DTXHOODV H[SHULHQFLDV GH YLGD
SHUVRQDO TXH HVWiQ D VX DOFDQFH 8QD ©FODVH GHVLJQD XQ DJUHJDGR GH LQGLYLGXRV TXH
FRPSDUWHQ OD PLVPD VLWXDFLyQ GH FODVH (Q HVWRV WpUPLQRV ORV TXH FDUHFHQ GH
SURSLHGDG TXH VyOR SXHGHQ RIUHFHU VHUYLFLRV HQ HO PHUFDGR VH GLYLGHQ VHJ Q ORV
WLSRV GH VHUYLFLRV TXH SXHGHQ RIUHFHU OR PLVPR TXH ORV TXH SRVHHQ SURSLHGDG
SXHGHQ GLIHUHQFLDUVH VHJ Q OR TXH SRVHHQ FyPR OR XVDQ SDUD ILQHV HFRQyPLFRV
:HEHU UHFRQRFH FRQ 0DU[ TXH OD SRVHVLyQ FRQWUD OD QR SRVHVLyQ GH OD
SURSLHGDG HV OD EDVH PiV LPSRUWDQWH GH OD GLYLVLyQ GH FODVHV HQ XQ PHUFDGR
FRPSHWLWLYR 7DPELpQ VLJXH D 0DU[ DO GLVWLQJXLU HQWUH ORV TXH SRVHHQ SURSLHGDG ODV
FODVHV UHQWLVWDV ODV FODVHV HPSUHVDULDOHV D ODV TXH :HEHU GHQRPLQD
UHVSHFWLYDPHQWH ©FODVHV SRVHHGRUDV HVLW NODVVHQ ©FODVHV FRPHUFLDOHV
(UZHUEVNODVVHQ ODVHV SRVHHGRUDV VRQ DTXHOODV HQ ODV TXH ORV SRVHHGRUHV GH
SURSLHGDG UHFLEHQ UHQWDV SRU VX SRVHVLyQ GH WLHUUDV PLQDV HWF (VWRV UHQWLVWDV VRQ
FODVHV SRVHHGRUDV ©SRVLWLYDPHQWH IDYRUHFLGDV DV FODVHV SRVHHGRUDV
©QHJDWLYDPHQWH IDYRUHFLGDV LQFOX HQ WRGRV DTXHOORV TXH QR WLHQHQ QL SURSLHGDG QL
GHVWUH]D GH WUDEDMR TXH RIUHFHU SRU HMHPSOR ORV SUROHWDULRV URPDQRV GpFODVVpV
(QWUH ORV JUXSRV SRVLWLYDPHQWH IDYRUHFLGRV ORV QHJDWLYDPHQWH IDYRUHFLGRV VH
H[WLHQGH XQD DPSOLD JDPD GH FODVHV PHGLDV TXH R ELHQ SRVHHQ SHTXHxDV
SURSLHGDGHV R ELHQ SRVHHQ DOJXQD SHULFLD R FDSDFLWDFLyQ TXH SXHGH RIUHFHUVH FRPR
VHUYLFLR HQ HO PHUFDGR (VWDV FODVHV PHGLDV LQFOX HQ FDWHJRUtDV GH SHUVRQDV FRPR
ORV IXQFLRQDULRV ORV DUWHVDQRV ORV FDPSHVLQRV (Q ODV FODVHV FRPHUFLDOHV ORV
JUXSRV SRVLWLYDPHQWH IDYRUHFLGRV VRQ R ELHQ HPSUHVDULRV TXH RIUHFHQ DUWtFXORV
SDUD YHQGHU HQ HO PHUFDGR R ELHQ ORV TXH SDUWLFLSDQ HQ OD ILQDQFLDFLyQ GH HVWDV
RSHUDFLRQHV FRPR ORV EDQTXHURV RV WUDEDMDGRUHV DVDODULDGRV FRQVWLWX HQ ODV
FODVHV FRPHUFLDOHV QHJDWLYDPHQWH IDYRUHFLGDV DV FODVHV PHGLDV LQFOX HQ OD
SHTXHxD EXUJXHVtD ORV IXQFLRQDULRV DGPLQLVWUDWLYRV GHO JRELHUQR R GH OD LQGXVWULD
D PD RU SDUWH GH ORV GHEDWHV GH FRPHQWDULVWDV VREUH HO FRQFHSWR GH FODVH HQ
:HEHU VH KDQ FRQFHQWUDGR HQ VX SULPHU HVWXGLR YpDVH QRWD GHO SUHVHQWH
FDStWXOR KDQ GHVFXLGDGR HVWD VHJXQGD IRUPXODFLyQ (V XQD OiVWLPD SRUTXH HOOR
GD OD LPSUHVLyQ GH PHQRV FRKHUHQFLD GH OD TXH :HEHU WLHQH HQ UHDOLGDG 6L ELHQ HQ
SULQFLSLR VHJ Q OD LGHQWLILFDFLyQ GH VLWXDFLyQ GH FODVH FRQ VLWXDFLyQ GH PHUFDGR

( 6 YRO ,, S
( 6 YRO , S
( 6 YRO ,, S
(QWUH ODV FODVHV OXFUDWLYDV R FRPHUFLDOHV SRVLWLYDPHQWH IDYRUHFLGDV WDPELpQ VH LQFOX HQ D YHFHV ODV
TXH KDQ SRGLGR FRQWURODU XQ PRQRSROLR GH FDSDFLWDFLRQHV FRQFUHWDV FRPR ORV SURIHVLRQDOHV R ORV
DUWHVDQRV DVRFLDGRV ( 6 YRO , S
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

SRGUtD KDEHU WDQWDV GLYLVLRQHV GH FODVH FRPR JUDGDFLRQHV SRUPHQRUL]DGDV GH

VLWXDFLyQ HFRQyPLFD HQ UHDOLGDG :HEHU VyOR FRQVLGHUD KLVWyULFDPHQWH VLJQLILFDWLYDV
FLHUWDV FRPELQDFLRQHV SUHFLVDV RUJDQL]DGDV DOUHGHGRU GH OD SRVHVLyQ R QR SRVHVLyQ
GH SURSLHGDG (Q VX H[SRVLFLyQ SRVWHULRU DGHPiV GH GLIHUHQFLDU ODV FODVHV HQ
FXDQWR D OD SRVHVLyQ ODV FODVHV FRPHUFLDOHV :HEHU GLVWLQJXH WDPELpQ ODV TXH pO
GHQRPLQD FODVHV VLPSOHPHQWH ©VRFLDOHV (Q OD PHGLGD TXH ORV LQGLYLGXRV SXHGHQ
WUDVODGDUVH OLEUHPHQWH GHQWUR GH XQ FRQMXQWR FRP Q GH VLWXDFLRQHV GH FODVH SRU
HMHPSOR XQ KRPEUH SXHGH WUDVODGDUVH VLQ GLILFXOWDGHV GH XQ HPSOHR DGPLQLVWUDWLYR
HQ ORV VHUYLFLRV GHO (VWDGR D RWUR SDUHFLGR HQ XQD ILUPD FRPHUFLDO FRQVWLWX HQ XQD
FODVH VRFLDO GHWHUPLQDGD RQGHQVDQGR DOJXQDV GH ODV GLYLVLRQHV TXH FRPSRQHQ ODV
FODVHV FRPHUFLDOHV :HEHU GHVFULEH HO FDSLWDOLVPR FRPR LQWHJUDGR SRU ODV VLJXLHQWHV
FODVHV VRFLDOHV D FODVH GH ORV REUHURV PDQXDOHV D H[LVWHQFLD GH GLIHUHQFLDV GH
FDSDFLWDFLyQ HVSHFLDOPHQWH FXDQGR WROHV FDSDFLWDFLRQHV HVWiQ FRQWURODGDV FRPR
PRQRSROLRV HV HO IDFWRU TXH PiV DPHQD]D OD XQLGDG GH OD FODVH REUHUD 3HUR HO
DXPHQWR GH OD PHFDQL]DFLyQ GH OD LQGXVWULD DUUDVWUD D XQD JUDQ SURSRUFLyQ GH
REUHURV KDFLD OD FDWHJRUtD VHPLFXDOLILFDGD D SHTXHxD EXUJXHVtD RV
WUDEDMDGRUHV GH ©FXHOOR EODQFR ORV WpFQLFRV ORV LQWHOHFWXDOHV FDUHQWHV GH
SURSLHGDG RV JUXSRV GRPLQDQWHV HPSUHVDULDOHV R SURSLHWDULRV TXH WLHQGHQ
DGHPiV D FRPSDUWLU HQWUH Vt XQ DFFHVR SULYLOHJLDGR D ODV RSRUWXQLGDGHV
HGXFDWLYDV
D UHODFLyQ HQWUH LGpQWLFRV LQWHUHVHV GH FODVH OD OXFKD GH FODVHV DELHUWD
SXHGH YDULDU KLVWyULFDPHQWH UXSRV GH LQGLYLGXRV SXHGHQ FRPSDUWLU XQD PLVPD
VLWXDFLyQ GH FODVH VLQ VHU FRQVFLHQWHV GH HOOR VLQ IRUPDU QLQJXQD RUJDQL]DFLyQ
SDUD IRPHQWDU VXV LQWHUHVHV HFRQyPLFRV FRPXQHV 1R VRQ VLHPSUH ODV
GHVLJXDOGDGHV PiV QRWDEOHV GH GLVWULEXFLyQ GH OD SURSLHGDG ODV TXH OOHYDQ D OD
OXFKD GH FODVHV 7DO FRQIOLFWR VyOR HV SUREDEOH TXH VH GHVDUUROOH DOOt GRQGH OD
GLVWULEXFLyQ GHVLJXDO GH RSRUWXQLGDGHV GH YLGD D QR VH SHUFLEH FRPR XQ ©KHFKR
LQHYLWDEOH HQ PXFKRV SHUtRGRV GH OD KLVWRULD ODV FODVHV QHJDWLYDPHQWH IDYRUHFLGDV
DFHSWDQ FRPR OHJtWLPD VX VLWXDFLyQ GH LQIHULRULGDG D FRQFLHQFLD GH FODVH OOHJD D
GHVDUUROODUVH PiV SURQWR HQ DTXHOODV FLUFXQVWDQFLDV GRQGH D FODVH HQHPLJD HV
XQ JUXSR TXH DSDUHFH YLVLEOHPHQWH HQ GLUHFWD FRPSHWHQFLD HFRQyPLFD (Q HO
FDSLWDOLVPR PRGHUQR SRU HMHPSOR OD FODVH REUHUD SXHGH RUJDQL]DUVH PiV SURQWR
SDUD OXFKDU FRQWUD HO HPSUHVDULR R JHUHQWH LQGXVWULDO TXH FRQWUD HO ILQDQFLHUR R
DFFLRQLVWD TXH JHQHUDOPHQWH HVWi PiV OHMRV ©1R VRQ ORV UHQWLVWDV ORV DFFLRQLVWDV
ORV EDQTXHURV TXLHQHV UHVXOWDQ DIHFWDGRV SRU HO HQFRQR GHO WUDEDMDGRU 6RQ FDVL
H[FOXVLYDPHQWH ORV IDEULFDQWHV GLUHFWRUHV GH HPSUHVD PLVPRV FRQVLGHUDGRV FRPR
ORV HQHPLJRV GLUHFWRV HQ OD OXFKD SRU ORV VDODULRV 'RQGH KD XQ JUDQ Q PHUR
GH SHUVRQDV TXH FRPSDUWHQ OD PLVPD VLWXDFLyQ GH FODVH 'RQGH HV VHQFLOOR
RUJDQL]DU OD DVDPEOHD OD FRPXQLFDFLyQ HQWUH Vt VREUH WRGR FXDQGR ORV
WUDEDMDGRUHV VH FRQFHQWUDQ HQ FRPSOHMRV SURGXFWLYRV D JUDQ HVFDOD FRPR SRU
HMHPSOR HQ ODV JUDQGHV IiEULFDV PRGHUQDV 'RQGH OD FODVH HQ FXHVWLyQ VH EXVFD
XQRV GLULJHQWHV TXH SXHGHQ VHU GH SURFHGHQFLD LQWHOHFWXDO TXH SURSRUFLRQDQ
REMHWLYRV FODURV FRPSUHQVLEOHV D VXV DFWLYLGDGHV
D ©FODVH KDFH UHIHUHQFLD D ODV FDUDFWHUtVWLFDV REMHWLYDV GH OD VLWXDFLyQ GH
PHUFDGR GH PXFKtVLPRV LQGLYLGXRV GH SRU Vt OD FODVH LQIOX H VREUH OD DFFLyQ

( 6 YRO , S I 3DXO 0RPEHUW ©=XP :HVHQ GHU VR]LDOHQ .ODVVH HQ 0HOFKLRU 3DO L
(ULQQHUXQJVJDEH I U 0D :HEHU 0XQLFK HLS]LJ SS
( 6 YRO ,, S eVWD HV OD UHDOLGDG LQGLFD :HEHU TXH KD KHFKR SRVLEOH HO FUHFLPLHQWR GHO
VRFLDOLVPR SDWULDUFDO ,JXDOPHQWH HQ HO HMpUFLWR HO VROGDGR HVWi PiV UHVHQWLGR FRQ HO FDER TXH FRQ
ORV DOWRV PDQGRV 66 S
 17 21 ,''(16

VRFLDO LQGHSHQGLHQWHPHQWH GH FXDOTXLHU YDORUDFLyQ TXH HVWRV LQGLYLGXRV SXHGDQ

KDFHU GH Vt PLVPRV R GH ORV GHPiV 3XHVWR TXH :HEHU UHFKD]D OD LGHD GH TXH ORV
IHQyPHQRV HFRQyPLFRV GHWHUPLQDQ GLUHFWDPHQWH OD QDWXUDOH]D GH ORV LGHDOHV
KXPDQRV VH VLJXH TXH HVWDV YDORUDFLRQHV GHEHQ FRQFHSWXDOL]DUVH
LQGHSHQGLHQWHPHQWH GH ORV LQWHUHVHV GH FODVH :HEHU SRU FRQVLJXLHQWH GLVWLQJXH OD
VLWXDFLyQ GH FODVH GH OD ©VLWXDFLyQ GH HVWDPHQWR VWlQGLVFKH /DJH D VLWXDFLyQ
HVWDPHQWDO GH XQ LQGLYLGXR VH UHILHUH D ODV HYDOXDFLRQHV TXH RWURV KDFHQ GH pO GH
VX SRVLFLyQ VRFLDO DWULEX pQGROH DOJXQD IRUPD SRVLWLYD R QHJDWLYD GH
FRQVLGHUDFLyQ R SUHVWLJLR VRFLDO 8Q HVWDPHQWR FRQVLVWH HQ XQ Q PHUR GH LQGLYLGXRV
TXH FRPSDUWHQ OD PLVPD VLWXDFLyQ HVWDPHQWDO RV TXH IRUPDQ XQ HVWDPHQWR DO
FRQWUDULR GH ORV TXH IRUPDQ XQD FODVH VRQ FDVL VLHPSUH FRQVFLHQWHV GH VX VLWXDFLyQ
FRP Q © D PiV SUy[LPD DO HVWDPHQWR HQWUH ODV FODVHV HV OD VRFLDO OD PiV OHMDQD
HV OD OXFUDWLYD R FRPHUFLDO 6LQ HPEDUJR QR KD QLQJXQD FRQH[LyQ QHFHVDULD R
XQLYHUVDO HQWUH OD VLWXDFLyQ GH HVWDPHQWR QLQJXQR GH ORV WUHV WLSRV GH FODVHV TXH
:HEHU GLVWLQJXH DV FODVHV VHJ Q OD SURSLHGDG D PHQXGR QR VLHPSUH GH QLQJXQD
PDQHUD FRQVWLWX HQ HVWDPHQWRV GHWHUPLQDGRV ODV FODVHV FRPHUFLDOHV UDUDPHQWH OR
KDFHQ
RV TXH IRUPDQ XQ HVWDPHQWR QRUPDOPHQWH PDQLILHVWDQ VX GLVWLQFLyQ GH ORV
GHPiV OOHYDQGR XQ SDUWLFXODU HVWLOR GH YLGD SRQLHQGR FRUWDSLVDV D OD LQWHUDFFLyQ R
UHODFLyQ GH ORV GHPiV FRQ HOORV D LPSRVLFLyQ GH OLPLWDFLRQHV VREUH HO PDWULPRQLR
TXH VLJQLILFDQ D YHFHV OD HQGRJDPLD HVWULFWD HV XQD PDQHUD SDUWLFXODUPHQWH
IUHFXHQWH GH UHDOL]DUOR D FDVWD UHSUHVHQWD HO HMHPSOR PiV SUHFLVR GH OR PLVPR VH
DILUPD TXH HQ HOODV HO FDUiFWHU GLVWLQWLYR GHO HVWDPHQWR GHSHQGH GH IDFWRUHV pWQLFRV
OH GDQ YLJRU SUHVFULSFLRQHV UHOLJLRVDV FRPR WDPELpQ VDQFLRQHV MXUtGLFDV
FRQYHQFLRQDOLVPRV 6L ELHQ VyOR HQ OD ,QGLD WUDGLFLRQDO VH GD HO FDVR GH WRGD XQD
VRFLHGDG RUJDQL]DGD VHJ Q HVWULFWRV SULQFLSLRV GH FDVWD SURSLHGDGHV SDUHFLGDV D
ODV GH ODV FDVWDV FDUDFWHUL]DQ WDPELpQ OD VLWXDFLyQ GH ORV SXHEORV ©SDULDV eVWRV
VRQ PLQRUtDV pWQLFDV HO HMHPSOR KLVWyULFR PiV QRWDEOH VRQ ORV MXGtRV FX DV
DFWLYLGDGHV HFRQyPLFDV VH YHQ OLPLWDGDV D XQD SURIHVLyQ R VHULH GH SURIHVLRQHV
FRQFUHWDV FX RV FRQWDFWRV FRQ OD SREODFLyQ ©KXpVSHG VRQ UHVWULQJLGRV
6HJ Q :HEHU OD HVWUDWLILFDFLyQ SRU HVWDPHQWRV QR HV VLPSOHPHQWH XQD
©FRPSOLFDFLyQ GH ODV MHUDUTXtDV GH FODVH O FRQWUDULR ORV HVWDPHQWRV HQ FXDQWR
GLIHUHQFLDGRV GH ODV FODVHV WLHQHQ XQD LPSRUWDQFLD YLWDO HQ QXPHURVDV IDVHV GHO
GHVDUUROOR KLVWyULFR 0iV D Q ORV HVWDPHQWRV SXHGHQ DFWXDU LQIOX HQGR GH PDQHUD
GLUHFWD HQ HO IXQFLRQDPLHQWR GHO PHUFDGR DVt SXHGHQ DIHFWDU FDXVDOPHQWH ODV
UHODFLRQHV GH FODVH 8QD PDQHUD KLVWyULFDPHQWH LPSRUWDQWH HQ TXH HVWR KD
VXFHGLGR HV OD OLPLWDFLyQ GH ORV iPELWRV GH YLGD HFRQyPLFD TXH VH SHUPLWH TXH VH
ULMDQ SRU HO PHUFDGR
3RU HMHPSOR HQ PXFKDV FLXGDGHV KHOpQLFDV GH OD pSRFD HVSHFtILFDPHQWH HVWDPHQWDO
WDPELpQ RULJLQDULDPHQWH HQ 5RPD FRPR OR PXHVWUD OD DQWLJXD IRUPD TXH LQKDELOLWD D ORV
KHUHGHURV GHVSLOIDUUDGRUHV OD WLHUUD KHUHGDGD PHGLDQWH HO PRQRSROLR HVWDED VXVWUDtGD DO
WUiILFR OLEUH 7DPELpQ OR HVWDEDQ ODV WLHUUDV GH DEROHQJR ODV KDFLHQGDV ORV ELHQHV VDFHUGRWDOHV
DQWH WRGR OD FOLHQWHOD GH XQ JUHPLR R GH XQD JXLOGD (O PHUFDGR TXHGD OLPLWDGR HO SRGHU GH
OD SRVHVLyQ HQ FXDQWR WDO TXH KD LPSUHVR VX VHOOR HQ OD IRUPDFLyQ GH FODVHV TXHGD
DUULQFRQDGR
3XHGHQ DGXFLUVH PXFKRV HMHPSORV HQ TXH ORV KRPEUHV KDQ WUD]DGR
GLVWLQFLRQHV FODUDV HQWUH SRVHVLyQ HFRQyPLFD SULYLOHJLR HVWDPHQWDO D SRVHVLyQ GH

( 6 YRO , S :X YRO S 6REUH HO XVR TXH KDFH 0DU[ GHO WpUPLQR 6WDQG YpDVH
DQWHULRUPHQWH S Q
( 6 YRO ,, S
 21 (3726 )81' 0(17 (6 '( 62 ,2 2

SURSLHGDG PDWHULDO QR HV VLHPSUH GH QLQJXQD PDQHUD XQD EDVH VXILFLHQWH SDUD

LQJUHVDU HQ XQ HVWDPHQWR GRPLQDQWH 1R HV SUREDEOH TXH ODV SUHWHQVLRQHV GH ORV
QRXYHDX ULFKHV GH HQWUDU HQ XQ HVWDPHQWR ILMR VHDQ DFHSWDGDV SRU ORV TXH HVWiQ
GHQWUR GH pO DXQTXH HO LQGLYLGXR SXHGH XVDU RUGLQDULDPHQWH VX ULTXH]D SDUD
DVHJXUDU TXH VX GHVFHQGHQFLD SXHGD DGTXLULU ORV GLVWLQWLYRV QHFHVDULRV SDUD OOHJDU
D VHU PLHPEUR GH DTXpO RQ WRGR :HEHU LQVLVWH HQ TXH VL ELHQ OD FRQGLFLyQ GH
PLHPEUR GH XQ HVWDPHQWR ©QRUPDOPHQWH VH KDOOD PiV ELHQ HQ UDGLFDO RSRVLFLyQ D
ODV SUHWHQVLRQHV GH OD SXUD SRVHVLyQ GH ELHQHV VH GD VLQ HPEDUJR HO FDVR GH TXH ©D
ODUJR SOD]R OD SURSLHGDG VH UHFRQRFH ©FRQ H[WUDRUGLQDULD UHJXODULGDG FRPR
FXDOLILFDFLyQ HVWDPHQWDO (O JUDGR HQ TXH OD HVWUDWLILFDFLyQ SRU HVWDPHQWRV
SUHYDOHFH HQ XQ RUGHQ VRFLDO GDGR YLHQH LQIOXLGR SRU OD PHGLGD HQ TXH OD VRFLHGDG
HQ FXHVWLyQ HVWi VRPHWLGD D XQD UiSLGD WUDQVIRUPDFLyQ HFRQyPLFD 'RQGH RFXUUHQ
FDPELRV HFRQyPLFRV QRWDEOHV OD HVWUDWLILFDFLyQ SRU FODVHV HV XQ GHWHUPLQDQWH GH OD
DFFLyQ TXH OR LQYDGH WRGR PiV TXH HQ XQD VLWXDFLyQ GRQGH KD SRFR FDPELR (Q
HVWH OWLPR FDVR ODV GLIHUHQFLDV HVWDPHQWDOHV RFXSDQ FDGD YH] PiV HO SULPHU OXJDU
7DQWR OD FRQGLFLyQ GH PLHPEUR GH XQD FODVH FRPR OD GH XQ HVWDPHQWR SXHGHQ
VHU XQD EDVH GH SRGHU VRFLDO SHUR OD IRUPDFLyQ GH SDUWLGRV SROtWLFRV HV XQ LQIOXMR
XOWHULRU DQDOtWLFDPHQWH LQGHSHQGLHQWH HQ UHODFLyQ FRQ OD GLVWULEXFLyQ GHO SRGHU 8Q
©SDUWLGR GHVLJQD FXDOTXLHU DVRFLDFLyQ YROXQWDULD TXH SUHWHQGH FRQVHJXLU HO FRQWURO
GLUHFWLYR GH XQD RUJDQL]DFLyQ FRQ HO ILQ GH SRQHU HQ SUiFWLFD GHWHUPLQDGD SROtWLFD
GHQWUR GH HOOD 6HJ Q HVWD GHILQLFLyQ SXHGHQ H[LVWLU SDUWLGRV HQ FXDOTXLHU IRUPD GH
RUJDQL]DFLyQ HQ OD TXH VH SHUPLWDQ DJUXSDFLRQHV GH PLHPEURV OLEUHPHQWH
LQWHJUDGRV GHVGH XQ FOXE GH GHSRUWHV KDVWD HO (VWDGR DV EDVHV SDUD HO
HVWDEOHFLPLHQWR GH SDUWLGRV LQFOXVR GH ORV PRGHUQRV SDUWLGRV SROtWLFRV VRQ
GLYHUVDV 8QD VLWXDFLyQ FRP Q GH FODVH R HVWDPHQWR SXHGH VHU OD QLFD IXHQWH GH
UHFOXWDPLHQWR GH PLHPEURV SDUD XQ SDUWLGR SROtWLFR SHUR HVWR HV EDVWDQWH UDUR ©(Q
DOJ Q FDVR HVSHFLDO SXHGHQ UHSUHVHQWDU LQWHUHVHV FRQGLFLRQDGRV SRU OD VLWXDFLyQ
FODVLVWD R HVWDPHQWDO 3HUR QR QHFHVLWDQ VHU SXURV SDUWLGRV GH FODVH R
HVWDPHQWR FDVL VLHPSUH OR VRQ VyOR HQ SDUWH FRQ IUHFXHQFLD QR OR VRQ HQ
DEVROXWR
(O FUHFLPLHQWR GHO (VWDGR PRGHUQR KD WUDtGR FRQVLJR HO GHVDUUROOR Gp ORV
SDUWLGRV SROtWLFRV GH PDVDV OD DSDULFLyQ GH ORV SROtWLFRV SURIHVLRQDOHV 8Q KRPEUH
FX D SURIHVLyQ FRQVLVWH HQ OD OXFKD SRU HO SRGHU SROtWLFR SXHGH YLYLU ©SDUD OD SROtWLFD
R YLYLU ©GH OD SROtWLFD 8Q LQGLYLGXR TXH FRQItD HQ VXV DFWLYLGDGHV SROtWLFDV SDUD
SURSRUFLRQDUVH VX SULQFLSDO IXHQWH GH LQJUHVRV YLYH ©GH OD SROtWLFD XQ KRPEUH TXH
VH GHGLFD D WLHPSR FRPSOHWR D DFWLYLGDGHV SROtWLFDV SHUR TXH QR UHFLEH VXV LQJUHVRV
GH HVWD IXHQWH YLYH ©SDUD OD SROtWLFD 8Q RUGHQ SROtWLFR HQ HO TXH HO UHFOXWDPLHQWR GH
SHUVRQDV SDUD RFXSDU ORV SXHVWRV GH SRGHU VH UHDOL]D HQWUH ORV TXH YLYHQ ©SDUD OD
SROtWLFD VH VDFD QHFHVDULDPHQWH GH XQD pOLWH GH SURSLHWDULRV TXH VRQ JHQHUDOPHQWH
PiV UHQWLVWDV TXH HPSUHVDULRV (VWR QR TXLHUH GHFLU TXH WDOHV SROtWLFRV SUHWHQGDQ
XQD SROtWLFD GLULJLGD WRWDOPHQWH D IDYRUHFHU ORV LQWHUHVHV GH OD FODVH R HVWDPHQWR GH
TXH HOORV SURFHGHQ

( 6 YRO ,, S
( 6 YRO , SS
( 6 YRO ,, S
(6 SS