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  • Lectura Apalancamiento Operativo y Financiero PDF

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    Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y politica de avidendas Eluso de costos fos en un intent por aurnentar {o apalancar fa rentabilidad Apalancamiento operative El uso de castos fos de ‘peracion por la empresa, Apalancamiento financiero El uso de costos fos de financiamiento por Ia empresa. “De nada sirve dejar fuera de sus céleulos al dragon vivo, si usted vive cerca de él’. JR R TOLKIEN The Hobbit ‘Cuando se usa una palanca de manera adecuada, una fuerza aplicada en un punto se transforma, ‘© magnifica, en otra fuerza o movimiento més grande en algiin otro punto, Esto viene a la mente cuando consideramos una palanca mecdnica, como la que se genera cuando usamos una barreta, Sin embargo, en el contexto de los negocios, el apalancamiento se refiere al uso de costos fijos en un, intento por aumentar (o apalancat) la rentabilidad. En este capitulo exploraremos los principios del apalancamiento operativo y del apalancamiento financiero, El primero se debe a los costos fijos ‘operativos asociados con la produccién de bienes y servicios, mientras que el segundo se debe a la cexistencia de costos fijos de financiamiento, en particular, el interés sobre la deuda. Ambas tipos de apalancamiento afectan el nivel de variabilidad de las utilidades después de impuestos de la empresa spor ende, su riesgo y rendimiento globales. [ Apalancamiento operativo } 420 #1 apalancamiento operativo est presente siempre que una empresa tenga costos fijos de operacion, sin importar el volumen. Por supuesto ala larga, todos los costos son variables. En consecuencia, es necesario que nuestro andisis se realice para el corto plazo. Incurrimos en costos fijos de operacién con a idea de que las ventas producirsn ingresos més que suficientes para cubrir todos los costos de ‘operacion fjos y variables. Uno de los ejemplos més dristicos de un apalancamiento operativo es el de la industria de lineas aéreas, donde una gran proporcidn de los costos operativs totals son fijos. ‘Mis alls de cierto factor de carga para el equilibrio, cada pasajero adicional representa en esencia sganancia operativa directa (utilidades antes de interés e impuestos o UAH) para la linea aézea. Es importante observar que los costos fijos de operacién no varan cuando cambia el volumen, Estos costos incluyen aspectos como depreciacién de edificios y equipo, seguros, parte de las factu- ras de servicios (luz, agua, gas) totales y parte del costo de administracién. Por otx0 lado, los costos ‘operativos variables cambian directamente con el nivel de produccién. Estos costos incluyen materias primas, costos de mano de obra directa, parte de las facturas de servicios totales, comisiones de venta directas y ciertas partes de los gastos administrativos generales. Un efecto potencial interesante de la presencia de costos fijos de operacién (apalancamiento ope- rativo) es que un cambio en el volumen de ventas da como resultado un cambio mas que proporcional cn la ganancia (0 pérdida) operativa. Asi, al igual que se usa una palanea para convertir una fuerza aplicada en un punto en una fuerza mayor en otto punto, la presencia de costos fijos de operacién provoca un cambio porcentual en el volumen de ventas para producir un cambio poreentual mag- nificado en la ganancia (0 pérdida) operativa. (Una advertencia: recuerde, el apalancamiento es una cespada de doble filo; asi como pueden magnificarse las ganancias de una compania, también se pue- den magnifier las pérdidas) ste efecto de magnificar se ilustra en la tabla 16.1. En el cuadro A encontramos tres empresas dife- rentes que tienen cantidades distintas de apalancamiento operativo. La empresa F tiene una cantidad fuerte de costos fijos de operacion (CF) en relacin con sus costos variables (CV) La empresa V tiene ‘una cantidad mayor (en délares) de costos variables de operacion que de costos fijas de operaci6n. For ‘timo la empresa 2F tiene el dable de costos fjos de operacion que la empresa F. Observe que, de las tres empresas, la compania 2F tiene 1. la mayor cantidad absoluta de costos ijos en délares y 2. la ma yor cantidad relatva de costo fijos segtin se miden con las razones (CFlcostostotales) y (CF/ventas). ‘Cada empresa esté sujeta 2 un incremento del 50% anticipado en ventas para el préximo afio, {Qué empresa erce que seré la mAs sensible al cambio en las ventas? En otras palabras, pars un cam- bio porcentual en ventas dado, gqué empress mostraré el mayor cambio porcentual en las ganancias ‘operativas (UAT)? (Muchos clegiin la empres 2F porque tiene ef mayor valor absoluto o la mayor cantidad relativa de costos ios, pero estarin en tn error). 16 sApalancamiento fnancieo y operativa Efecto det apalancamiento operative que muestra que los ‘cambios en ventas dan como resultado ‘cambios mas cue Proporcionales fen las ganancias operatvas (UAI} Analisis de punto de ‘qullbrio Una técnica usada para estudiar la rlacién entre los costos fhos, os ‘costos varies, of volumen de ventas ylas ganancias. También se conace ‘como andlisis costo/ votumen/ganancia 7a, Grafica de punto de equlibrio Representacion Brafca de la relacion lente los ingresos. ‘wales y los costos. totales para varios hiveles de produccién Y ventas; indica las reas de ganancias y de pércidas. Punto de oqullbrlo Volumen de ventas requeride para que los ingresos totales Yylos costos totales sean iguales; puede ‘exoresarse en Undades 0 en dinero de ventas, (Guadro A: Tres empresas antes del cambio en ventas EnnpresaF Es Empresa 2 Ventas $10,000 “11,000 319,500 Costosaperativos ios (CE) 7,000 2,000 14000 Variables (CV) 2,000 7.000 3,000 Gananciaoperativa (UAT) ¥ 000 2500 Razones de apalancamiento operative (CHcostostotalee o7e 022 082 CFivenias 070 ons on ‘Guadro B: Tres empresas después de aumentos del 50% en ventas el siguiente ato prea F Enpreca V Enmprera 2 Ventas 15,000 $16,500 319,250 Costes operativos 'Bjos (CF) 7,000 2.000 Variables (CV) 3.000 19,500 Ganancia operaiva (UAT) ¥ 5.000 F 4.000 si0750 ‘Cambio porcentual en UATT (WAM, ~ UA, ,)/UAIL, 400% 00% 330% Los resultados se presentan en el euadro B de la tabla 16.1, Para eada empresa, ventas y costos va- riables aumentan en un 50 por ciento. Los costosfijos no eambian. Todas las empresas muestran los efectos delapalancamiento operativo (esto es, los cambios en ventas dan como resultado cambios més «que proporcionales en las ganancias operativas). Pero la empresa F es la mas sensible, con un 50% de incremento en ventas que lleva a un incremento del 400% en la ganancia operativa. Como acabamos de ver, seria un error suponer que la empresa con los mayores valores absolutos 0 relativos de costos fijos automiticamente registrard los efectos mas drésticos del apalancamiento operativo. Mas adelante ‘veremos una manera sencilla para determinar qué empresa es la mas sensible ala presencia de apalan- camiento operativo, Pero antes, necesitamos aprender cémo examinar cl apalancamicnto operative mediante el andlsis de punto de equilibrio. © © Anilisis del punto de equilibrio Para ilustrar el anslisis de punto de equilibrio que se aplica al estudio del apalancamiento operativo, considere una emapresa que produce cases para niio para montar en bicileta que se vendlen en $50 por unidad. La compafia tiene costos fijos de operacién anuales de $100,000 y costos variables de ‘operacién de $25 por unidad sin importar el volumen vendido. Deseamos analizar a relacién entre Ios costos operativos totales y Ios ingresos totales, Una manera de hacerlo es con la grifica del punto de equilibrio de la figura 16.1, la cual muestra la relacidn entre los ingresos totals, los costos de ‘operacién totales y las ganancias para varios niveles de produccién y ventas, Como en este momento s6lo nos interesan los costos operativos, definimos ganancias aqui como las ganancias operativas an- tes de impuestos. Esta definicién excluye a propésito el interés sobre la deuda y los dividendos de las acciones preferenciales. Estos costos no son parte de los costos de operacién totales de la empresa y zo son relevantes para el analisis del apalancamiento operativo, Sin embargo, se tomarin en cuenta al analizar el apalancamiento financiero en la siguiente seccién, Punto de equilibrio (cantidad). La interseccién de la linea de costos totales con la Iinea de in- sgresos totales determina el punto de equilibrio. El punto de equilibrio es el volumen de ventas que se requiere para que los ingresos totales y los costos de operacién totales sean iguales o para que la ganancia operativa sea igual a cero. En la figura 16.1 este punto de equilibrio es 4,000 unidades de produccién (0 $200,000 en ventas). Mateméticamente, encontramos este punto (en unidades) ob- servando que la ganancia operativa (UAID es igual alos ingeesos totales menos los costos operativos fis y variables: 4a Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y politica de avidendas Grafica de punto de equilbro con el punto de equilbrio expresaco en Unidades y ventas en 6lares Contribuelén ‘marginal por uniiad Cantidad de dinero clsponible de cada Unidad de vertas para cubrr los costos ‘os operativos y proporcionar ganan as operativas. 42a Ingesostotales Gananeia Costas totales Costas variables INGRESOS Y cosTos Costes fe Percisa 7,000 2,000 3,000 5000 6,000 7,000 ‘CANTIDAD PRODUCIDA Y VENDIDA (a) UAII= P(Q)~ ViO) ~ CF= Q(P - V) - CF (16.11 donde UAH = utilidades antes de interés e impuestos (ganancia operativa) (P— V) =contribucién marginal por unidad Q= cantidad (de unidades) producida o vendida En el punto de equilibrio (Qy,), UAH es cero, Por Io tanto, Q,(P-V) - CF (16.2) Reordenando los términos de la ecuaci6n (16.2), el punto de equilbrio es On. = CRIP Vi) (1631 Asi, el punto (cantidad) de equilibrio es igual a los costos fijos divididos entre la contribucién mar ginal por unidad (P - V). En el ejemplo, (Ore = $100,000/($50 ~ $25) = 4,000 unidades Para los inerementos adicionales del volumen por arriba del punto de equilibrio, hay inerementos cen las ganancias, lo cual se representa con el dren més oscura en la figura 16.1. Asimismo, cuando el volumen se ubica por debajo del punto de equilibrio, las pérdidas aumentan; esto se representa por cl érea més clara Punto de equilibrio ventas]. Con frecuencia es itil calcular el punto de equilibrio en términos de dotares de ventas en vez de unidades. Algunas veces, como en el caso de una empresa que vende Grado de apalancamlento operative (GAO) Cambio porcentual en la ganancia operativa ‘de una empresa (UAl) ‘que se obtiene con un ‘cambio de 1% en a Produccion (ventas) 16 sApalancamiento fnancieo y operativa productos multiples, es una necesidad. Seria imposible, por ejemplo, obtener un punto de equilibrio (que tenga sentido en unidades totales para una empresa como General Electric, en cambio, un punto de equilibrio en ingresos por ventas puede imaginarse con facildad. Al determinar un punto de equi- librio general para una empresa de varios productos, suponemos que las ventas de cada producto son ‘una proporcién constante de las ventas totales de la empresa, Al reconocer que en el punto de equilibrio (ventas) la empresa justo puede cubrir sus costos ope- rativos fijos y variables, recurrimos « la siguiente formula: Vpe= CF + CVpe (16.4) donde Vo, = ingresos en el punto de equilibrio de ventas CF = costos fijas (CVpp = costos variables totales en el punto de equilibrio Por desgracia, hora tenemos una sola ecuacién con dos incégnitas: Vig y CV Esta ecuacién no se puede resolver. Por suerte existe un truco que nos permite converti la ecuacién (16.4) en una eeua- cin con una sola incégnita. Primero debemos reseribir la ecuacién (16.4) como sigue: Vee = CF + (CViel Vie Vee (16.5) Como se supone que la relaci6n entre los costos variables totales y las ventas es constante en el anlisis de punto de equilibri lineal, poderos sustituir (CVpe/Vyq) con la razén de los costos variables totales, alas ventas (CV/V) para cualguier nivel de ventas. Por ejemplo, podemos usar los costos variables totales y las cifras de ventas del estado de ingresos mas reciente de la empresa para obtener una ra- 26n (CV/V) adecuada. En resumen, después de sustitur la razén (CVp/Vqe) con la razon “genética” (CVIV) en la ecuacion (16.5), obtenemos Ve Vpe {1 - (CWI Vi (16.6) Para nuestzo ejemplo de la empresa que fabrica los cascas para montar en bicicleta, la azén total de costos variables a ventas ¢5 0.50 sin importar el volumen de ventas. Por lo tanto, usando Ia ecuacién (16.6) para obtener el punto de equilibrio (ventas) tenemos Vee = $100,000/11 ~ 0.50) = $200,000 Para $50 por unidad, este punto de equilibrio (ventas) de $200,000 es congruente con el punto de cequilibrio (cantidad) de 4,000 unidades determinado antes [es decir, (4,000)($50) = $200,000} eID e Ex posible modificar con failidad la ecuacién (16.3) del punto de equlibrio (cantidad) y 1a ecuacion, (16.6) de punto de equlibrio (ventas) para caleular el volumen de ventas (en unidades 0 dinero) que se roquiere para generar un ingreso operativo (UAII)“meta’ Simplemente sume su meta o el ingreso ‘operativo minimo deseado alos costos fijos (CF) en cada ecuacin, Las respuestas obtenidas serén sus ‘metas de volumen y ventas —en unidades y délares,respectivamente— necesatias para generar ingreso operative meta, CF + (CYVIVje © © Grado de apalancamiento operativo [GAO] “Antes dijimas que un efecto potencial del apalancamiento operativo es que el resultado de un cambio en el volumen de ventas es un cambio ms que proporcional en la ganancia (0 pérdida) operativa. Una ‘media cuantitativa de esta sensibilidad de la ganancia operativa de una empresa a un cambio en sus ‘ventas se llama grado de apalancamiento operativo (GAO). El grado de apalancamiento operativo dde una empresa para un nivel particular de produccién (0 ventas) es simplemente el cambio porcen- tual en la ganancia operativa sobte el cambio porcentual en la produccién (0 ventas) que ocasiona el cambio en las ganancias. Asi, a Parte 6 Costo de capital, estructura de capital ypoltica de avidendas 44 Cambio porcentual en la ganancia operativa (UAII) ‘Cambio porcentual en la produccién (0 las ventas) Grado de apalancamiento ‘operativo (GAO) con Q unidades de produccién (o ventas) (16.7) 1a sensibilidad de la empresa a un cambio en las ventas segiin lo mide el GAO seré diferente en cada nivel de produccién (0 ventas). Por lo tant, siempre es necesario indica el nivel de produccién (0 ventas) en el que se mide el GAO; esto es, decimos GAO para Q unidades. ape ‘Cuando use la ecuacion (16.7) para describir el GAO al nivel de ventas actual de la empresa, recuerde {que esté manejando cambios porcentuales futuros en la UAIL las ventas, y no cambios porcentuales ‘pasados. Al usar los cambios porcentuales del timo periodo en la ecuacién obtenemos lo que era e1GAO y no lo que es actualmente Con frecuencia es dificil trabajar directamente con la ecuacién (16.7) para despejar GAO a un nivel dado de ventas porque un cambio porcentual anticipado en la VAH (el numerador de la ecuacién) no se puede observar en datos historieos. Asi, aunque la ecuacién (16.7) es crucial para definiry compren- der el GAO, unas cuantas formulas sencilla aternativas derivadas de ella son mas Utiles para calewlar ‘en realidad los valores de GAO: av) a CAO. ucain™ BTC” Ol (16.8) GAO sayasovens = Fae eg = AE (169) s-cv-cF UAT 1a ecuacién (16.8) es en especial adecuada para caleular el grado de apalancamiento operativo para ‘un solo producto 0 para una empresa de un solo producto.' Sélo requiere informacién sobre dos ciftas, Qry Qre, amas establecidas en términos de unidades, Por otto lado, la ecuacién (16.9) es ttl para encontrar el grado de apalancamiento operativo para empresas de varios productos. También requiere sélo dos datos, UAITy CF, ambos establecidos en términos de unidades monetaras. ‘Suponga que deseamos determinar el grado de apalancamiento operativo a 5,000 unidades de produccién y ventas para nuestra empresa hipotética, Usando la ecuacién (16.), tenemos GAD nant = ara 6,000 unidades de produccién y ventas, tenemos 6,000 5000 — 4000) CAO a0 ante Bon E=D e Observe que cuando se increments la produccién de 5,000 a 6,000 unidades, el grado de apalan- ‘camiento operativa disminuyé de 5 a 3. Ad, cuanto més alee el nivel de produccién del punto de ‘equilibrio, menor seré el grado de apalancamiento, Lo que determina la sensbilidad de ls ganancias ‘perativas de una empresa a un cambio en la producciéa o las ventas e# qué tan cerca opera de st punto de equilibrio, y no su cantidad absoluta o relativa de costos fijos de operacién. 1 problema para astoctaluscén al inal de ete apt le pide que abtenga matemsticament a ecuain (164) spars 16 sApalancamiento fnanciera y operativa Gu 3 SSeS SSS SS ‘CANTIDAD PRODUEIDA GANANCIA OPERATIVA ‘GRADO DE APALANCAMINTO Ganancia operativa grado de apalancamiento ‘operative para ‘varios nveles de produccién (ventas) para la empresa del exemple 'YVENDIDA (Q) (wan OPERATIVO (GAO) ° $100,000 0.00 1,000 75000 23 2,000 50,000 1.00 3,000 25000 300 Q,= 4,000 ° Infnito ‘5.000 25,000 5.00 50,000 3.00 75,000 233 100,000 2.00 Gam Qué significa en realidad “GAO, op wits = 5"? Siu queun cambio de ens yor pr de posiin de 500 ides vedi ‘ocasiona un cambio del 5% en la UAI. De hecho, cualquier cambio porcentual en ventas desde la posicién de 5,000 unidades ocasiona un cambio en la UAI cinco veces més grande. Por ‘ejemplo, una disminucién del 3% en las ventas dard una disminucién del 15% en la UAIL,y un incremento del 4% en las ventas daré como resultado 20% de aumento en la UAIL © © ELGAO y el punto de equilibrio La tabla 16.2 muestra la ganancia operativa y el grado de apalancamiento operativo para varios niveles de produecién (ventas). Vemos que cuanto ms nos alejamos del punto de equilibrio de la empresa, ‘mayor es el valor absoluto de la ganancia o pérdida operativa y menor es la sensibilidad relativa de a ganancia operativa a los cambios en la produccién (ventas) segtin lo mide el GAO. La relacién lineal entre las ganancias operativas y la produccién (ventas) se puso de manifiesto antes con la gréfica del punto de equilibrio en la figura 16.1. En la figura 16.2 graficamos la relacién no lineal distntva entre €1 GAO y la produccidn (ventas) Dadas las funcionesestablesylinales de costo e ingresos del ejemplo, vemos que el GAO se acerca 4 infinito positive (o negative) conforme las ventas se acercan al punto de equilibrio desde arriba (0 desde abajo). F1 GAO se acerea a 1 cuando las ventas crecen més alla del punto de equilibrio. Esto implica que el efecto de magnificacién sobre las ganancias operativas que ocasiona la presencia de los costos fio disminuye a una simple relaciOn 1 | cuando las ventas contintian ereciendo y sobrepasan l punto de equilibria. La figura 16.2 indica que incluso empresas con costo fijos grandes tendrén ‘un GAO bajo si operan por arriba de su punto de equilibri. Asimismo, una empress con costo fijos muy pequetios tendré un GAO enorme si opera cerce de su punto de equilibrio.* a figura 162 e+ una hipsbola rectangular con anos Q-= Qu y GAO = 1 Todas Is emmprests que tienen bles endvin gras de apariencia sila (pero a gaica de cad empese se centard asia ‘desu punto de equiv respective). Graficr el GAO conta la vents en délaces y no en unidadesvenddae prods wn resukado parcido. Er interesante ver gue podemos generar una grfcaeandaivada gue stva para todas la empress i grafeamoe GA contr Q/Qy 0 conta V/Vy ex deo GAO conta Ia prosimidnd rela al punto de eqoria. (Lae autores agradecen a profeco James Gahlon por compari ese conocimieno al igal que otras obvervacones tle acerea del spslneamient). [aterpretacién aga seria qu a prosimidadrelativa de un empresas su punto de equlbrio determina GAO. Ms an, tadas ls exaprests que operan sl asta dancin satin de ous puntos de equlbrio (por efemnplo, 1.3 vet Qy © Vid tendrin el mismo G40. 2s Parte 6 Coste de capital, estructura de capital y politica de avidendas Gratiea del GAO contra la cantiag producida y vendida, que muestra que la cercania al punto de eaulibrio signiiea mayor sensibilidad de las ganancias operativas a los ceamblos en la cantidad producida y vendida RATIVO (GAO) = ‘CANTIDAD PRODUCIDA ¥ VENDIDA (@ RII a sere rt et conocinients del GAO de na empresa par erent a x=. gerente conoceria con anticipacion qué efecto tendria un cambio potencial en las ventas sobre Rlesgo del negocio La incertidumbee Inherente en las operaciones fisicas ce la empresa. Su testo se muestra fn [a variabilidac del ingreso operativo de la empresa (UAI) 46 Ih ganancia operativa, En ocasiones, en respuesta a ese conocimiento anticipado, Ia empresa podria decidir hacer algunos cambios en su politica de ventas y/o en su estructura de costos, Como regla general, las empresas no quieren operar en condiciones de un alto grado de apa- Iancamiento aperativo porque, en esa situacién, una leve caida en las ventas podria redundar cn una pérdida operativa, © @ ELGAO y el riesgo del negocio Esimportante reconocer que el grado de apalancamiento operativo es sélo un componente del riesgo del negocio global de la empresa. Los otzos factores importantes que dan lugar al riesgo del negocio son la variabilidad o incertidumbre de las ventas y los costos de produccién Bl grado de apalanca- riento operativo magnifica el efecto de estos otros factores sobre la variabilidad de las ganancias ‘perativas. Sin embargo, el grado de apalancamiento operativo en sino es la fuente de varabilida. Un GAO alto no tiene significado si la empresa mantiene ventas constantes y estructura de costos constante. De igual manera, seria un error tratar el grado de apalancamiento operative de la empresa ‘como sinénimo de su riesgo de negocios. Sin embargo, debido ala variabilidad subyacente de las ven- tas ylos costos de produccién, el grado de apalancamiento operative magnificaré le varisbilidad de las ganancias operativasy, por ende, el riesgo del negocio de la compat, El grado de apalancamiento ‘operativo debe verse entonces como una medida del “riesgo potencial” que se vuelve “activa” solo en la presencia de la variabilidad de las ventas y los costos de producci6n. 16 Apalancamiento financiera y operativa ‘Ahora gue comprende joel GAO, sme puede decade informa ne ‘cuadro A de la tabla 16.1 qué empresa (F,V 0 2F) sera mas sensible al incremento anticipado del 509% en las ventas para el siguiente afio? Sencillo: calcule l GAO —usando [VAM + CF)/UAI|— para cada empresa y luego ela la que tiene el mayor GAO, $1900 + $7000 EmpresaF: GAQvwsedennn = srg $2,000 + $2,000 Empresa V: GAO; mn = See S2O00 $2500 + $14,000 ‘$2500 Empresa 2F: GAQys,9 deers En resumen, la empresa F (con GAO de 8) es la més sensible a la presencia de apalanca- ‘miento operativo. Por eso, un 50% de incremento en ventas el siguiente afio ocasiona 400% (8 x 50%) de ineremento en las ganancias operativas. Qiimitacknence OAC) (punto de indterencia UAILUPA) Nivel de UAIL que producen el mismo nivel de UPA. para dos (o mas) estucturas de capital aternatwas. Fl apalancamiento financicro incluye el uso de financiamiento de costo fij. Bs interesante ver que el apalancamiento financiero se adquiere por eleccién, pero el apalancamiento operativo algunas veces no. La cantidad de apalancamiento operativo (Ia cantidad fija de costos de operacién) empleado por tuna empresa algunas veces esté determinada por los requerimientos fisicos de las operaciones de la empresa, Por ejemplo, una fundidora de acero, en virtud de su fuerte inversién en planta y equipo, tendré un alto componente de costo fijo de operacion sujeto a depreciacion, Por otto lado, el apalan- camiento financieto siempre es opcional. Ninguna empresa tiene un requisito de deuda a largo plazo © de financiamiento con acciones preferenciales. En ver de ello, las emapresas pueden financiar las ‘operaciones y los gastos de capital con fuentes internas y la emisin de acciones ordinarias. De cual- aquier manera, es rara la empresa que no tiene apalancamiento financieto, Por qué, entonces, vemos tal dependencia en cl apalancamiento financiero? E] apalancamiento financiero se usa con la esperanza de aumentar el rendimiento para el accio- nista ordinario. Se dice que un apalancamiento favorable o positive ocurre cuando la empresa usa fondos obtenidos a un costo fijo (fondos obtenidos emitiendo deuda con una tasa de interés fja 0 acciones preferenciales con una tasa de dividendos constante) para ganar més que el costo de finan- ciamiento fijo pagado. Cualesquiera ganancias restantes después de cumplir con los costos fijos de financiamiento pertenecen a los accionistas ordinarios. Un apalancemiento desfavorable o negativo ocurre cuando la empresa no gana tanto como los costos fijos de financiamiento, Lo favorable del apalancamiento financiero, o del “comercio sobre el capital accionario’, como en ocasiones se le lama, se juga en términos de su efecto sobre las utilidades por acci6n para los accionistas ordinarios. De hecho, el apalancamiento financiero es el segundo paso en un proceso de magnificaciéa de dos pasos. En el primer paso, el apalancamiento operativo magnifica el efecto de los cambios en ventas sobre los cambios en la ganancia operativa, En el segundo paso, el gerente financiero tiene la opcida de usar apalancamiento financiero para magnificar aun mas el efecto de cualquier cambio resultante en la ¢ganancia operativa sobre los cambios en la ganancia por accién. En la siguiente seceién estaremos in- teresados en determinar la relaci6n entre utilidades por accién (UPA) y la ganancia operativa (UAH) ‘bajo diferentes alternativas financiers y los puntos de indiferencia entre estas alternativas. an Parte 6 Coste de capital, estructura de capital y politica de avidendas Analisis de! las alternatvas de financ'amiento sobre las utidades por accién. El punto de ecuilbro es el nivel do UAII para el que el valor de UPA es el mismo para dos (0 mas) alemativas @ © Analisis del punto de equilibrio UAII-UPA 0 de indiferencia CAlculo de utilidades por accién. Para ilustrar un anilisis del punto de equilibrio UANI-UPA de apalancamiento financiero, suponga que Cherokee Tire Company, con un financiamiento a largo plazo de $10 millones que consisten por completo en capital accionario, desea reunir otros $5 mi llones para expansién mediante uno de tres planes de financiamiento posible La compafia puede lograr financiamiento adieional con una nueva emisién de: 1. sélo acciones ordinarias, 2. slo deuda a1 12% de interés, o 3. s6lo acciones preferenciales con un dividendo del 1! por eiento, Las utilidades anuales antes de interés ¢ impuestos aetualmente son de $1.5 millones, pero con la expansién se es- pera que aumenten a $2.7 millones. La tasa fiscal es del 40% y tiene en circulacién 200,000 acciones ‘ordinarias que se pueden vender a $50 por accién bajo la primera opcién de financiamiento, lo que se traduce en 100,000 aeciones ordinarias adicionales. Para determinar los puntos de equilibrio UATI-UPA, o de indiferencia, entre las diferentes alter nativas de financiamiento, comenzamos por caleular las utiidades por accién, UPA, para algin nivel hipotético de UAT! usando Ia siguiente formula: (UAII~ Nia t)- PD NA ura (16.10) donde 1= interés anual pagado PD = pago de dividendos preferenciales anuales asa de impuestos corporativa NA= miimero de acciones ordinarias en circulacion Suponga que deseamos saber cudl seria la utilidad por accién con los tres planes alternativos de financiamiento adicional sila UAH fuera de $2.7 millones, Los céleulos se presentan en la tabla 16:3. ‘Observe que el interés gobre la deuda se deduce antes de impuestos, mientras que los dividendos de acciones preferenciales se deducen después de impuestos, Como resultado, las utilidades disponibles para los accionistas ordinarios (UDAO) son més altas con la alternativa de deuda que con la de ac- cones preferenciales, a pesar del hecho de que la tasa de interés sobre la deuda es mas alta que la tasa de dividendos para las acciones preferenciales. Grafica UAII-UPA, Dada Ia informacién de la tabla 16.3, podemos construir una grifica de punto de equilirio UAH-UPA similar a la del apalancamiento operativo. En el eje horizontal graficamos las utilidades antes de interés ¢ impuestos y en el eje vertical las utilidades por accién, Para cada al- ternativa de financiamiento, debemos dibujar una linea recta que refle el valor de UPA para todos los niveles posibles de UAH, Como dos puntos determinan una linea recta, necesitamos dos puntos de datos para cada alternativa financiera, El primero es la UPA calculada para un nivel hipotético de AI, Para el nivel esperado de $2.7 millones de UAIL vemos en la tabla 16.3 que las utilidades por accién son $5.40, $6.30 y $5.35 para las alternativas de acciones ordinarias, dewda y acciones prefe- Gm ACCIONES ACCIONES Clevo de utlidades por accién para las tues altemativas de financiamiento acicional 48 DEUDA __ PREFERENCIALES Uilidades antes de interés impuesios (VAM) $2,700.000 $2,700,000 $2,700,000 Interés = 00,000 - Usihidades antes de impuestos (UD, ¥2,100,000 S000 Impuertos sobre la esta (UAT?) 40.000 1,080;000, Uiidaces después de impuestos (UDD 7.260.000 51,620,000 Dividendos de acconespreferenciales (DAP) 50,000 Uiilidades disponibles para acionistas ‘ordinatios (UDAO) $1,820.00 $1,260,000 $1,070,000 \Namero de accionesordiarias en eilacién (NA) 300,000 200,000 200,000 des por accién (UPA) $5.40 $6.30 $535 16 Apalancamiento financiera y operativa renciales, Simplemente graficamos estos niveles de utiidades por accién que corresponden al nivel de AI de $2.7 millones. Técnicamente, no importa qué nivel hipotético de UAL se elija para ealeular Ja UPA. En papel para graficar con precisidn, un valor de UAIT es tan bueno como otro. Sin embargo, parece tener sentido elegir el nivel de UAII més probable o esperado, en ver de algtin nivel con escasa probabilidad de ocurre. El segundo dato —seleccionado principalmente porque es un céleulo sencillo— corresponde a un valor de UPA de cero, Esto es s6lo Ia UAIL necesaria para cubrir todos los costos jos financieros para un plan dado de financiamiento, y se grafica en el eje horizontal. Podemos usar la ecuacién (16.10) para determinar Ia interseccién en el eje horizontal para cada alternativa, Igualamos a cero el nume- rador de la ecuacién y despejamos UAIL Para la alternativa de acciones ordinarias tenemos 0=(UAII~ 11 1)- PD (16.11) = (VAI! 0)(1 ~ 0.40) 0 = (UAII\(0.60) UAlI= 0(0.60) = 0 Observe que no hay costos fins de financiamiento (ya sea anterior o nuevo). Por lo tanto, UPA es igual a cero para UAIT igual a cero.” Para la alternativa de deuda tenemos 0=(UANI-IN'1~ 1) PD = (UAII ~ $600,000)(1 - 0.40) - 0 = (UAIN(0.60) ~ $360,000 all = $360,000)(0.60) = $600,000 ‘Asi, el cargo de interés después de impuestos dividido entre 1 menos Ia tasa de impuestos nos da la UAL necesaria para cubrir estos pagos de interés. En resumen, debemos tener $600,000 para cubrir los cargos de interés, de manera que $600,000 se convierte en la intersecci6n con el eje horizontal. Por ‘timo, para Ia alternativa de acciones preferenciales tenemos 0=(UAN- 11-9 - PD (alt — 0){1 - 0.40) ~ $850,000 (uait(0.60) ~ $550,000 all = $550,000/(0.60) = $916,667 Dividimos el total de dividendos preferenciales anuales entre 1 menos la tasa de impuestos para ob- tener la UAIT necesaria para cubrir estos dividendos. Necesitamos $916,667 en la UAIT para cubs $550,000 en dividendos de acciones preferenciales, suponiendo que la tasa de impuestos es del 40 por ciento, De nuevo, los dividendos preferenciales se deducen después de impuestos, de manera que se necesitan més utiidades antes de impuestos para cubrilos que para pagar el interés. Dadas las inter- secciones en el eje horizontal y las utilidades por accidn para alg nivel hipotético de UAH (como la UUAIL“esperada’),dibujamos una recta a tavés de cada conjunto de puntos. La grifica del punto de equilibrio, o de indiferenca, para Cherokee se muestra en Ia figura 16.3 Vemnos en la figura 16.3 que el punto de indiferencia de las utilidades por accién entre ls alternati- vas de financiamiento con deuda yacciones ordinarias es $1.8 millones en UAL‘ Sila UALL est abajo de ese punto, la alternativa de acciones oxdinaria dass wtilidades por accion mis alta Arriba de ese punto la alternativa de deuda genera mayores utilidades por accién. El punto de indiferencia entre Jas alternativas de acciones preferencialesy acciones ordinarias es $2.75 mullones en UAIL Arriba de se punto, la alternativa de acciones preferenciales genera utilidades por accion ms favorables. Abajo de ese punto, ls acciones ordinasias evan a mayores utiidades por accién. Observe que no hay un ‘algo dela inanciamientos den empresa anteriores an expaneién tier cota or, la ntreccién en ele horizontal arad financiandeaa con acione rdinaias pe si cere. Ober tn valor de cee pra la UA alo pore Fy PD vn, cmos cro en la ectacén (16.11) ‘En realidad, $.8 milones en UAIL se conoce con ms precsién como “punto de equilbrio" mis que de “inierenci” H ge ne financier tal wer no nt vrdader indiferenca ence los ds planes alternator de inaciamento en een de UAT Runge ambor ples progen el misma nivel de UPA con $14 milones en UA, no la hacenincursendo en mismo nivel atdiaemos en seguida Sin embargo, "punto de indferencia es parte ela terminalia rea) Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y politica de avidendas Grifiea de punto e equilbro o de Indiferencia UAILUPA para tres alterativas {e fnanciamento asicional 420 Deuca_Acciones preferenciales eciones ordinariag 2 LAI (millones de $) punto de indiferencia entre las alternativas de deuda y acciones preferenciales. La alternativa de deuda ) Deuda ‘Acciones ordinarias OCURRENCIA, Punto de Inciterenca Segura 1a UTILIDADES POR ACCION ($) Prog Riesgose LAI (miles de) Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y politica de avidendas Grado de apalancamiento financlero (GAF) Cambio porcentual fe las ullidades por accidn (UPA) de una empresa que resulta ie un cambio de 1% en la gananca perativa (UA Insolvenela Incapacidad para pagar las obligaciones contforme se vencen. Riesgo financiero La varabllidad agregaca cn las utildades por ‘accién (UPA) —mas el riesgo de la posible Insolvencia— $e induce por el uso de apalancamiento nnaneiero. 422 métodos usados para determinar Ia cantidad apropiada de deuda que ha de tener una empresa Ningln método de anilisis es satisfactorio por si mismo, pero cuando se aplican vatios métodos simultaneos, es posible generalizar. @ © Grado de apalancamiento financiero (GAF) ‘Una medida cuanttativa de la sensibilided de las utlidades por accién de una empresa al cambio en. su ganancia operativa se llama grado de apalancamiento financiero (GAR), El grado de apalanca- ‘miento financiero para un nivel dado de ganancias operativas es simplemente el eambio porcentual cen las utilidades por accién sabre el cambio porcentual en la ganancia operativa que ocasiona el cambio en las utilidades por accién. Ast, Cambio porcentual en las _utilidades por accién (UPA) ‘Cambio porcentual en la ganancia operativa (UAII) Mientras que la ecuacién (16.13) es itil para defini el GAF, una sencilla formula alternativa deri- vada de la ecuacién (16.13) es mas ttl para calcular el GAF vail TAI =~ (POR 01 La ecuacién (16.14) establece que el GAF en un nivel especifico de ganancia operativa se calcula dividiendo la ganancia operativa entre la diferencia en délares que existe entre la ganancia operativa yyla cantidad antes de impuestos de ganancia operativa necesaria para cub ls costo fijos de finan- ciamiento totales. (Recuerde que es mayor la cantidad de ganancias antes de impuestos que cubre los dividendos preferenciales que la que cubre el interés: de ahi que tengamos que diviir los dividendos preferenciales entre 1 menos la tasa de impuestos en la formula). Para la empresa del ejemplo, usando la alternativa de financiamiento con deuda para $2.7 millones de VAIL, tenemos Grado de apalancamiento financiero (GAF) para UAll de Xdélares (16.13 CAF ns ext (16.14) CAF usa s23 one = Para la alternativa de financiamiento con acciones preferenciales, el grado de apalancamiento finan- Aseria nas” BETS eae 1" $2,700,000 - [$550.00070.60) Es interesante que aun cuando el costo fijo establecide implicado en el financiamiento con acciones preferenciales es menor que el de la alternativa de deuda ($350,000 contra $60,000), el GAF es mayor con Ia opcién de acciones preferenciales que con Ia opcién de deuda. Esto se debe a que el interés es deducible de impuestos y los dividendos preferenciales no. Con frecuencia se argumenta que el financiamiento con acciones preferenciales tiene menos riesgo que el financiamiento con deuda para Ii empresa emisora, Con respecto al riesgo de insolvencia, tal vez esto es cierto, Pero el GAF nas dice que Ia variabilidad relativa de la UPA sera mayor con el arreglo de financiamiento con acciones preferenciales, i todo lo demas permanece igual. Este analisis conduce de manera natural al tema del riesgo financiero y su relaci6n con el grado de apalancamiento financieto. © © ELGAF y el riesgo financiero Riesgo financiero, En genera, el riesgo financiero abarca tanto el riesgo de Ia insolvencia posible ‘como la variabilidad agregada en las utilidades por accién que se induce por el uso del apalanca- zmiento financiero, Cuando una empresa aumenta su proporcién de financiamiento de costos fijos en su estructura de capital, los lujos de slida de efectivo fijos aumentan, Como resultado, la probabili- dad de insolvencia aumenta. Para ilustrar este aspecto de riesgo financiero, suponga que dos empresas differen en cuanto a su apalancamiento financiero, pero son idénticas en todos los demas aspectos. 16 Agalancamiento fnanciera y operativa { Tabla 16.4] 16.4 EMPRESA A "EMPRESA. Ejemplo det efecto ‘el apalancamiento tinanelero que muestra que este apalancamiento atecta tanto el nivel ‘coma la vatabiliced ‘ae las utlidades por accion Rlesgo total de la empresa Variablidad fon las utlidades por accién (UPA) Es fa suma del riesgo de negocios mas el finanelero. (100% CAPTAL ACCIONARIOY ‘Guadro A: Prondstico de informacion de estado de pérdida ygunancias ilidadesesperads ante de interés impuestos[E(UAIN $80,000 0.000 Tater (0 30,000, ilidadesesperadas antes de impuestos [E(UAD] R000 350.000 Impuests esperados(E(UAD xt] 32,000 20,000, Uiiiadescoperadas disponibles para acconistas ‘xdinaios(E(UDAO)] 48.000 $30,000 1Nimero de aciones ordinaias en cirulacion (NA) 4000 2.000 Vilidadesespradas pr aecin (E(UPA}] si200 15.00 ‘Cuadro B: Componentes de riesgo Dewviacion estandar de utlidads por acién (0.n)* $600 si20 Coeficiente de vaviacin de tlidades antes de interés impuests [ual #(UAID] 030 030 CAF woven tn (E(t tiaty —1- Pow — 9) 1.00 160 Coeficiente de variacin de utlidades por acibn {Giy/B(UPAY} 0 Guu! EVAL] x [CAF sean) 030 080 ‘Para cualguir variable aleatoriaX, onus = (66): por lo tant, oeyy = (Jfnmero de acciones ordinavias en cizeulcion) (1 1(6,4q) Bremplo para 30% de deuda (1/2,000)(1 ~040)($40,000) Cada una tiene utilidades anuales esperadas antes de interés eimpuestos de $80,000. La empresa Ano tiene deuda. La empresa B tiene $200,000 al 15% en bonos perpetuos en circulacin. Ast os cargos financierosfijos anuales totales para la empresa B son $30,000, mientras que la empresa A no tiene ‘argos financietos fjos. Silas utlidades en efectivo para ambas empresas son 75% més bajas que las, esperadas, a saber, $20,000, la empresa B no podra cubrir sus cargos financieros con éstas. Vemos entonces que la probsbilidad de insolvencia aumenta con los cargos financieros en los que incurre Ja empresa, El segundo aspecto de riesgo financiero implica la dispersion relativa de las utilidades por acci6n, Para ilustrar esto, suponga que la UAT esperads en el futuro para las empresas Ay B son variables aleatorias cuyos valores esperados de las distribuciones de probabilidad son $80,000 yas desviaciones, esténdar son $40,000, Como antes, la empresa A no tiene deuda, sino mas bien 4,000 acciones ordi- narias con valor nominal de $10 en circulacién, La empresa B tiene $200,000 en bonos al 15% ¥ 2,000 acciones ordinarias con valor nominal de $10 en circulacién, El cuadro A en Ia tabla 16.4 indica que la utildad esperada disponible para los accionistas ordi- narios de la empresa A es $48,000, mientras que para la empresa B esta cifta es igual a s6lo $30,000. Al dividir la utilidad esperada disponible para los accionistas ordinarios entre el ntimero de acciones ordinarias en circulacién, vemos que la empresa B tiene utilidades por accion esperadas mas altas que Ja empresa A: es decir, $15 y $12, respectivamente. La desviacion estandar de las utilidades por accién esté determinada como $6 para la empresa A y $12 para la empresa B, El riesgo total de una empresa es igual al riesgo de negocios mas el riesgo financiero. EI cocficiente de variacién de as utilidades por accién, que es simplemente la desviac6n estindar divi- dida entze el valor esperado, nos da una medida de la dispersion relativa de las utilidades por acca. Usamos este estadistico como medida del riesgo total de la empresa. En el cuadeo B de la tabla 16.4 vemos que para la empresa A (la situacin del 10096 de capital accionasio), el ceficiente de variacién de as utilidades por accn es 0.50, Observe que est cifra es exactamente igual al coeficiente de varia- cin de as utilidades antes de interés e impuestos de la empresa. Esto nos dice que aun en auscncia de apalancamiento financiero, los accionistas de la empresa eatin de todas manerasexputstos al rcago: el riesgo de negocios. Una buena medida cuantitativa del riesgo de negocios de la empresa es entonces el coefirente de varacion de la UAL. Para la empresa B (la stuacion del 0% de deuda), el coeficiente «a Parte 6 Coste de capital, estructura de capital y politica de avidendas 434 de variacién de las utilidades por aecién es 0.80. Como la empresa B es exactamente igual ala empresa, A, excepto por el uso de apalancamiento financiero, podemos usar la diferencia entre los coeficientes de variacién de las uilidades por accién para las empresas A y Bi es decir, 0.80 — 0.50 = 0.30, como medida de la variabilidad agregada en las utlidades por accién para la empresa B que se induce por el uso del apalancamiento; en resumen, esta diferencia es una medida del riesgo financiero. De manera ‘equivalente, esta medida de riesgo financiero es igual a la diferencia entre el coeficiente de variacién, de las utilidades por accién para la empresa B y su coeficiente de variacion de las tilidades antes de interés e impuestos =D @ En resumen, entonces ‘© Riesgo roral de la empresa = riesgo de negocios + riesgo financiro, (© Hl coeficiente de variacin de las utiidades por acci6n, CVn ¢s una medida relativa del riesgo total dela empresa: CV = Gems! ELUPA) ‘© Fl coeficiente de variacién de las utilidades antes de interés impuestos, CViyy ¢5 una medida relativa del riesgo de negocios: CViur= Orng/E(UAI), ‘© Por lo tanto, fa diferencia entee el coeficiente de variacin de las utlidades por accién (CV) ¥ cl cocficiente de vatiacin de las utildades antes de interés e impuestos (CVqq) es una medida relativa del riesgo funcional (CVeng — CV aa En la tabla 1644 vimos que el riesgo total de Ia empresa en nuestro ejemplo, segtin lo mide el coefi- ciente de variacién de las utilidades por accién, es més alto con el financiamiento del 50% de bonas {que con 1 100% de capital accionario, Sin embargo, el nivel esperado de utilidades por accién tam- bién es més alto, Fuimos testigos, una vez mis, del tipo de compensacién entre rendimiento y riesgo aque caracteriza a la mayoria de las decisiones de apalancamiento financier Riesgo de magnificacién del GAF. Nuestra medida relativa del riesgo total de la empresa el coeli- ciente de variacion de utilidades por acc, se puede calcula directamente dividiendo la desviacion cstindar de la usiidades por accién ent las utilidades por accién esperadas. Sin embargo, dadas las suposiciones del ejemplo, se puede demostrar que esta medida también es igual al coefiiente de variacin de las uilidades antes de interés eimpuestos muliplicado por el grado de apalancamiento financiero al nivel esperado de UAH La empresa A del ejemplo no tiene apalancamiento financiero y 1 GAF resultante es igual a1; en resumen, existe magoificacin del riesgo de negocios medido por el CV aye Para la expresa A, entonces, el CVipy €8 igual al CV y por ell, su riesgo total es igual asa riesgo de negocios. Por otro lado, el CVn de la empresa B es igual 2 st CV (au medida de riesgo dde negocios) por 1.6 (su GAF ala UAIT esperada). As, para las empresas que usan apalancamiento financicro, sa GAF actuaré para magnificar el efecto del riesgo de negocios sobre la varisbilidad de las utiidades por accién. De esta manera, aunque el GAF no es sinénimo de riesgo financiero, st ragnitud determina la cantidad relativa de riesgo adicional indueido por el uso de apalancamiento financiero. Como resultado las empresas con alto riesgo de negocios con frecuencia usardn una mez- cla de financiamiento que incluye un GAF limitado y viceversa ‘Demostacén 16 Apalancamiento financiera y operativa Cimnimncan) cls (¢ combinado) El uso de los costos fos tanto operativos como financieros por Ia ‘empresa, Grado de mneamiento total (GAT) Cambio porcentual en las Utlidades por accién (UPA) de una empresa ‘que resulta de un ‘cambio de 1% en fa produccién (ventas) Esto también es Igual al grado de ‘apalancamiento ‘operativo (GAO) ce la empresa, mutilicado por el grado de ‘apalancamiento financlero (GAF) a un nivel especifico de produccién (ventas) Cuando el apalancamiento financiero se combina con el apalancamiento operativo, el resultado se conoce como apalancamiento total (0 combinado). EI efecto de combinar el apalancamiento fi- nancieto y operativo es una magnificacién de dos pasos de un cambio en las ventas en un cambio relativo mayor en las ganancias por accién, Una medida cuantitativa de esta sensibilidad total de las utilidades por accién de una empresa a un cambio en las ventas se llama grado de apalancamiento total (GAt). @ @ Grado de apalancamiento total (GAT) El grado de apalancamiento total de una empresa para un nivel especifico de produccién (ventas) es igual al cambio porcentual en las utilidades por accién sobre el cambio porcentual en la produccién, (ventas) que ocasiona el cambio en las utilidades por accién. Ast, Cambio porcentual en las tilidades por accién (UPA) Cambio porcentual en Ta produccién (ventas) Grado de apalancamiento total (GAT) a Qunidades (0 $ délares) = de produccidn (ventas) (16.15) Con fines de céleulo, podemos usar el hecho de que el grado de apalancamiento total es s6lo el pro- ducto del grado de apalancamiento operativo y el grado de apalancamiento financiero: GCATowisaeses se (16.18) ‘Ademés, al multiplicar los GAO, ecuaciones (16.8) y (16.9), por el GAF, ecuacion (16.14), obtenemos ap —vi OPV oF 5AQ a wutnn os itann % GAF yaa CAT amine (16.17) a UAll + CE TAI ~ 1=1PDIT~ a CAT saan nsec (16.18) Esta ecuncionesalternativas nod dicen que para uns empresa dads cuanto mis altos sean los costos financicros antes de impuesos, mayor srk el grado de apalancamiento total con respecto al que se tendra sin apalaneamientofinancero Suponga que nuestra empresa fabricante de catcos para monlar en bicilela que iustré el apalan- camiento operativo tiene una deuda de $200,000 can 89 de interés Recuerde que el preci de venta 8 $50 por unidad, ls costes variables de operaci6n son $25 por unidad los costes fijos operativos on $100,000. Suponga que la tasa de impuestos es del 40% y que deseamos determinar el grado de apalancamiento total para 8,000 unidades de produccién y ventas. Entoncss, al user Ia ceuacién (6.17), tenemos £8,0001$50 ~ $25) DOSED = $26) $1 ‘Asi, un inctemento del 10% en el ndmero de unidades producias y vendidas da como resultado 2.389% de aumento en ls utlidades por acién ‘Al establecer l grado de apalancamiento total para el ejemplo en términos del producto de sa srado de apalancamiento operat por su grado de apalancamiento inanciero, btenemos GCA, s20 wstser X CAF vanicsniea = GAT pee asses 8,000($50 ~ $25) $100,000 ‘o00%s50 - $25) - $100,006 * $100,000 - $16,000 2.00 x 119 =2.38 En ausencia de apalancamiento financiero, el grado de apalancamiento total de la empresa seria {gual a su grado de apalancamiento operativo con valor de 2 (recuerde, el GAF para una empresa sin apalancamiento financiero es igual a1). Vemos, sin embargo, que el apalancamiento financiero de la 438 Parte 6 Coste de capital, estructura de capital y politica de avidendas ‘empresa magnifica su GAO por un factor de 1.19 para producir un grado de apalancamiento total igual a2.38. © © ELGATy el riesgo total para la empresa Los apalancamientos operativo y financiero se pueden combinar de varias maneras diferentes para obtener un grado de apalancamiento total y un nivel de riesgo total deseable para la empresa, Un riesgo de negocios alto puede compensarse con un riesgo financiero bajo y viceversa. El nivel global adecuado de riesgo de la empresa implica una compensacién entte el riesgo total de la empresa y el rendimiento esperado, Esta compensacion debe hacerse sin olvidar el objetivo de maximizar el valor del accionista, El andlsis, hasta ahora, ha tratado de mostrar cémo se pueden usar ciertas herramien- tas para obtener informacién acerca de los dos tipos de apalancamiento —operativo y financiero— y su efecto combinado, CEerroum ce ceien ke ack ere Capacidad de cendeudamiento Cantidad maxima de ud (y otros cargos finaneieros fjos) ave puede cubrir una empresa de manera acecuada Razones de ccobertura Razones {que relacionan los, cargos financieros de una emaresa con 3 capacidad para cubis, Razén de cobert de interés Utila antes de interés @ Impuestos dviidas enlre los cargos de interes, Indica la capacidad de una empresa para cubrir los cargos de interés. También se llama Indice de coberture de intereses, Carga del servicio fa douda Efectivo ‘que suele ser un afi, para solventar los gastos ce interés y tes pages al principal. ‘Tambien se lama simplemente servicio 10 fa deuda, 496 Al tatar de determinar el apalancamiento financiero adecuado para una empresa, también analiza- ‘mos la capacidad de su flujo de efectivo para cubrir los cargos financieros fijos. Cuanto mayor sea la ceantidad en d6lares de los valores que emite la empresa y menor su plazo de vencimiento, mayores sern los cargos financieros de la empresa. Estos cargos incluyen pagos al principal y el interés sobre Ja deuda, pagos de arrendamiento de capital y dividendos de acciones preferenciales. Antes de tomar ‘cargos financieros fijos adicionales, la empresa debe estudiar sus flujos de efectivo futuros esperados, ya que los cargos financieros fijos deben cubrirse con efectivo. La incapacidad para cubrir estos cargos, con la excepcién de los dividendos de acciones preferenciales, puede dar como resultado la insolvencia, financiera. Cuanto mayores y més estables sean los flujos de efective futuras esperados de la empresa, mayor serd la capacidad de endeudamiento de una compasia @ @ Razones de cobertura Entre las formas que nos permiten conocer la capacidad de endeudamiento de una empresa esti el anilisis de razones de cobertura, Estas razones, como recordard del capitulo 6, estin disefadas para relacionar los cargos financieros de una empresa con su eapacidad para cubritlos, Para calcular estas razones, se suclen usar las utilidades antes de interés e impuestos como una medida aproximada de la disponibilidad de electivo para cubrir los cargos Gijos de financiamiento, Quizé la razén de cobertura de més amplio uso es la razén de cobertura de interés o indice de cobertura de intereses, Esta raz6n, es simplemente la utilidad antes de interés impuestos en un periodo dado entre los cargos de interés de ese periodo: Utilidades antes de interés Razén de cobertura de interés ‘e impuestos (UA) (o indice de cobertura de intereses|"—astosde mews CTS Suponga, por ejemplo, que las utlidades anules més recientes antes de interés ¢ impuestos para ‘una compara fueron de $6 millones y los pagos de interés anual sobre todas las obligaciones de deuda fueron $1.5 millones. Entonces, la UAI “cubre” los cargos de interés cuatro veces. Esto nos dice que Ja VAI puede bajar hasta un 75% y la empresa todavia podria cubrir sus pagos de interés con las utildades ‘Una razén de cobertura de interés de 1 indica que las utilidades apenas son suficientes para satis- facer la carga de intereses Las generalizaciones acerca de lo que es una razén de cobertura adecuada no son apropisdas a menos que se haga referencia al tipo de negocio en el que la firma opera. En un negocio muy estable, una razén de cobertura relativamente baja tal vez sea adecuada, mientras que ‘quiza no sea buene en un negocio sumamente cictico. ‘Observe que la razén de cobertura de interés no nos da informacion sobre Ia capacidad de la ‘empresa para cumplir los pagos al principal de sus deudas, La incapacidad para cumplir estos pagos constituye la misma flla legal que no cumplir un pago de interés. Por lo tanto, es itil calcular a razén de cobertura para toda la carga del servicio de la deuda, Esta razén es UA posible en Felacién con fa ‘carga del servicio do fa deuda para las ‘compafias Ay B 16 Apalancamiento financiera y operativa g i 5 | campaies 2 carga el serio ! compa. Se la deuda H Compania & 2020 60 140180220, UAI miles ce $ Cobertura del servicio _Utlidades antes de interés o impuestos (VAI de la douda Gasto de Intereses = P8908 del principal (1620) = Tasa de impuestos ‘Aqué los pagos del principal se ajustan hacia arriba para efectos fiscales, La raz6n es que la UAIT re- presenta wilidades antes de impuestes. Como los pagos del principal no son deducibles de impuestos, eben pagarse de las utiidades después de impuestos. Por Io tanto, debemos ajustar los pagos del prin- cipal de manera que sean congruentes con la UAM. Silos pagos del principal en el ejemplo anterior feran $1 millén por afo y a tasa de impuestos fuera del 40%, la razén de cobertura del servicio de In deuda seria Cobertura del servicio ___ $6 millones dela deuda St millon 40 Una razén de cobertura de 1.89 significa que la UAIT puede caer s6lo 479% antes de que la cobertura de la utiidades sea insuficiente para pagar la deuda.* Fs obvio que cuanto més cerca de I esté la ra- x26n de cobertura, peor ser la situacién, si todo lo demés permanece igual Sin embargo, aun cuando esta raz6n de cobertura sea menor que 1, una compatia puede todavia cumplir con sus obligaciones si logra renegociar parte de su deuda cuando se venza el principal, o si vende sus activos. Parte del anilisis global del riesgo financiero asociado con el apalancamiento financiero debe centrarse en la capacidad de la empresa para cumplir con los cargos fijas totales. Fl arrendamiento de capital no es deuda en si, pero su efecto sobre los flujos de efectivo es exactamente el mismo que cl pago de interés y principal sobre una obligacién de deuda, (Véase en el capitulo 21 un anélisis de arrendamiento financiero). Los pagos de arrendamiento financiero anval, por lo tanto, deben stumarse al numerador y el denominador de la ecuacién (16.20) para reflejar de manera adecuada la carga de flujo de efectivo total asociada con el financiamiento. Al igual que con la razén de cobertura de interés, las generalizaciones de una “regla empirics” acerca de lo que constituye una buena o mala razén de pago de deuda a menudo son inapropiadas. as caracteristcas de una razén buena o mala varian de acuerdo con el riesgo del negocio de la em- presa. Este hecho se ilustra en la figura 16.5, la cual muestra las distribuciones de probabilidad de la AM para dos compaiias hipotéticas. El valor esperado de ls UAII es el mismo para ambas compa Aas, lo mismo que la carga del servicio de la deuda, como lo describe el denominador de la ecuacién (16.20), Por lo tanto, las razones de cobertura del servicio dela deuda también son las mismas, asa ‘ber, $100,000/860,000 = 1.67. Sin embargo, la compania A tiene un riesgo de negocios mucho mayor, como lo indica la mayor variabilidad de su UAIL, La probabilidad de que le UAT caiga por debajo $15 millones + ar Parte 6 Coste de capital, estructura de capital y politica de avidendas a8 dela carga de servicio de la deuda se deseribe por las éreas sombreadas en la figura. Vemos que esta probabilidad es mucho mayor para la compasia A que para la B. Aunque una razén de cobertura del servicio de deuda de 1.67 puede ser apropiada para la compania B, tal vez no lo sea para la compaia, A. Dicho de manera sencilla, es mis fail para una compasia con flujos de efectivo estables cumplit con més cargos fijos En dltima instancia, deseamos hacer generalizaciones acerca de la cantidad apropiada de deuda (y arrendamiento) que una empresa debe tener en su mezcla financiera. Es claro que la capacidad de una compania para pagar su deuda, ala larga est ligada a sus ingresos. Por lo tanto, las razones de cobertura son una herramienta de andlisis importante. Sin embargo, son s6lo una herramienta me- dante la cual una persona puede llegar a conclusiones para determinar una mezcla financiera que funcione para la empresa. Las razones de cobertura, como todas las razones, estén sujetas a ciertas limitaciones yen consecuencia, no es aconsejable empleerlas como el nico medio para determinar el financiamiento. El hecho de que la UAIL esté por debajo de la carga de servicio de la deuda no significa la ruina inmediata para la compafifa, Con frecuencia se dispone de fuentes alternativas de fondos, ineluyendo la renovacién del préstamo, y estas fuentes deben considerarse © © Probabilidad de insolvencia 1a pregunta vital para la empresa no es tanto si una ranén de cobertura bajaré de 1, sino jcudles son las posibilidades de insolvencia? Los cargos fijasfinancieros agregan peligro de insolvencia, Por lo tanto la respuesta depende de si todas as fuentes de pago —utlidades, efetivo, nuevo arreglo finan-

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