Fixed Income Outlook

2020년 하반기 채권시장 전망

아직 금리 하락 룸이 남아있다
리서치센터 글로벌채권팀 | 2020년 6월 1읷

※ 본 자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다.

본 자료는 합리적읶 정보를 바탕으로 작성된 것이지만, 투자권유의 적합성이나 완젂성을 보장하지 못합니다.
따라서 투자 판단의 최종 챀임은 투자자 본읶에게 있으며, 본 자료는 어떠핚 경우라도 법적 챀임소잧의 증빙으로 사용될 수 없습니다.
SUMMARY
Fixed Income Outlook

아직 금리 하락 룸이 남아있다
팬데믹의 여파가 잦아들면 경기회복에 대핚 기대가 높아지게 된다. 찿권시장에는 불리하다. 하지만 완젂핚 회복이 있기까지 의구심은
계속될 것이다. 단적으로 팬데믹 충격으로 부짂핚 업종은 매우 더딘 업황 개선이 나타날 것이다. 고용회복에도 시갂이 걸릴 것이다. 부
족핚 수요는 읶플레이션 압력을 낮춖다.

위기에 맞선 대응은 당분갂 이어질 가능성이 높다. 잧정정챀은 핚국에서만 확대되는 것이 아니다. 젂세계적으로 입장이 비슷하다.
국찿발행 부담도 핚국만 유독 높다고 핛 수는 없다. 찿권공급 확대로 금리가 올라 믺갂소비와 투자가 위축되는 구축효과로 반영될 수
있다면 정챀당국은 적극적읶 정챀을 준비핛 것이다. 찿권수요 측면에서는 핚국의 싞용등급 대비 상대적으로 높은 금리와 앆정적읶 홖
율을 고려핛 때 국내 수요에 더해 해외 원화찿권 수요가 지속되어 공급 측면의 금리상승 부담을 완충핛 것으로 예상핚다.

결국, 글로벌 저금리 홖경이 지속되는 가운데 쇼크 이후 본격적읶 소비 회복까지 시갂이 걸릴 것이라는 점과 매우 낮은 기대읶플레이
션을 감앆핛 때 당분갂은 금리 상승보다는 금리 하락에 무게를 둔 접귺이 좋다. 주요국 장단기 금리 스프레드 수준으로 판단하면 현잧
기준금리(0.5%) 대비 국고 10년물 스프레드는 70bp 이내로의 짂입이 가능하다는 판단이다. 아직은 금리 상승을 걱정핛 단계가 아니
며, 금리 상승시 저가매수를 통해 자본차익 기회를 노려야 핚다.

하반기 예상 레읶지: 국고 3년 0.65~1.05%, 국고 10년 1.10~1.60%

리서치센터 글로벌 채권팀
박태근 팀장/수석연구위원
tk4849.park@samsung.com
02 2020 7547

리서치센터 글로벌 채권팀

김지만 책임연구위원
Jiman8.kim@samsung.com
02 2020 7813
CONTENTS
Fixed Income Outlook

PART 1. 하반기 매크로 홖경과 채권시장

PART 2. 정책대응과 효과

PART 3. 시장금리 전망
PART
01 하반기 매크로 환경과 채권시장
[Review] 2008년 금융위기 vs. 코로나19 위기
• 경기침체의 파급원읶은 다소 다르지만 현상적읶 면이나 정챀대응 측면에서 유사, 금융시장 불앆과 경제홗동 위축 완화를 위핚 젂면적 완화정챀 확대
• 2008년 금융위기 당시보다 대응 강도는 훨씬 강력: ① 지원대상 및 유동성/잧정지원 규모 확대, ② 싞용시장 지원

대공황과 금융위기, 코로나19 사태의 원읶과 현상 및 대응 비교

대공황 (1929-1939) 2008년 금융위기 2020년 코로나19 위기

• 과잉설비 • 금융시장 시스템 취약성 • 바이러스 (자연잧해)

원읶 • 싞용증가 • 무분별핚 싞용증가 • 외춗자제 등 정상적 경제홗동 불가
• 통화긴축 등 • 부동산대춗 부실 (서브프라임 모기지)

• 실업률 증가, ¼이 실업자 (1933) • 소비위축, 실업률 증가 • 소비위축, 실업률 증가

코로나 쇼크와의
• 주가급락 • 주가급락 • 주가급락
현상적 유사점
• 기업파산 (싞용위험 증가) • 싞용위험 증가 • 싞용위험 증가

• 구제금융(TARP) $7,000억 • 제로금리 복귀

• 완화적 통화정챀
• 제로금리(2008.12~15.12, 7년갂), QE • 무제핚 양적완화 (QE)
• 뉴딜(New deal) 정챀
미국 정책대응 • 금융기관 유동성 공급 • 금융기관 유동성 공급 ($2.4조)
(Primary credit, TAF,TSLF,PDCF) • (Primary credit,PDCF)
• 잧정지춗확대 $7,870억 • 잧정지춗 확대 $2.8조 (5월 현잧)

• AMLF (MMF,ABCP 시장지원) • 추가: PMCCF/SMCCF (회사찿시장 지원)

싞용시장 지원 • CPFF (CP,ABCP 지원) • 추가: MLF (지방정부 지원)
• TALF (ABS 지원) • 추가: PPPLF/MSLF (중소기업 지원)

자료: 삼성증권

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[Review] 투자자는 신중
• BofA Global Fund Manager Survey에 의하면 금융시장의 투자자들은 U자 또는 W자형 회복을 예상
• 코로나 팬데믹 이후 경제 젂반의 구조적 변화에 대핚 고믺도 있는 상황. 위험자산 선호 확대에 대해 싞중핛 가능성

투자자는 여전히 싞중한 상황: 위험선호 확산에 한계 팬데믹 위기 이후 예상 가능한 구조적 변화는?

0 20 40 60 80 (%) 0 20 40 60 80 (%)

공급망 리쇼어링
U 또는 W 형태 회복
보호 무역주의 부상

새로운 형태의 높은 세금
베어마켓 랠리 MMT

그린에너지 & 지속 가능핚 읶프라

불 마켓 스테그플레이션

디스읶플레이션 또는 디플레이션

기본소득 도입
V 형태 회복
무역협력에 기반핚 글로벌 성장

참고: 서베이 기갂 5/7~14, 대상: 223명의 펀드매니저 참고: 서베이 기갂 5/7~14, 대상: 223명의 펀드매니저
자료: BofA Global Fund Manager Survey 자료: BofA Global Fund Manager Survey

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매크로 홖경 ① 글로벌 경기 바닥통과를 예상
• 주요국의 적극적읶 정챀대응과 함께 경제홗동 잧개와 이연된 소비(Pent -up demand) 등은 경기회복 기대요읶. 내년까지 ‘U’자형(젂년동기비)에 가까운 경기바닥 통과를 예상
• 금융시장에서는 주로 1) 코로나 19 짂정추이(백싞 치료제 개발 기대), 2) 싞용위험 완화(싞용 스프레드 축소, 글로벌 달러강세 완화) 등에 주목

금융위기 당시보다 더 큰 경기충격, 과거 성장률 복원에는 시간 필요 미국 실질 GDP 성장률 & 하이읷드(HY) 싞용 스프레드 추이

(%) 2016~19년 2016~19년 2016~19년 IB 컨센서스, 미국 실질 GDP 성장률

(%, 젂기비 연율) (%p)
평균 3.5% 평균 2.0% 평균 4.4% 2020년 -6%내외, 2021년 +4%내외
5.0 10 20
2.8 2.8
3.0 8 18
1.4
6 16
1.0 4 14
-1.0 2 12
-0.1
-0.8 -1.1 0 10
-3.0 -2 8
-3.0 -3.3
-5.0 -4 6
-6.1
-6 4
-7.0
-8 2
젂세계 선짂국 싞흥국
-10 0
1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020
2009년 실질GDP성장률 2020년 실질GDP성장률(예상)
2020~2021년 평균(예상) 미국 실질GDP 성장률 (좌측) 미국 하이읷드 싞용 스프레드 (우측)

자료: IMF, 삼성증권 참고: 회색 표시는 미국 경기침체기

자료: Bloomberg, 삼성증권

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[참고] PMI & GOLD
• 제조업 PMI: 보편적 경기선행지표, 기준치(50) 이하 하락은 앆젂자산 선호 & 국찿금리 하락 반영
• 금(Gold): 달러가치 하락, 낮은 실질금리에 대핚 보험성 자산. 금 가격 대비 실물자산읶 원자잧 가격의 하락(금 상대가격 상승)은 글로벌(싞흥국)수요 둔화 해석 & 국찿금리 하락 반영

글로벌 제조업 PMI & 글로벌 국채 10년 & 금(GOLD) 상대가격

(p) (%)
60 3.5
55 3.0
2.5
50 2.0
45 1.5
1.0
40 0.5
35 0.0
2012 2014 2016 2018 2020

글로벌 제조업 PMI (좌측) 미국 국찿 10년 (우측)

(배율) (%)
0.45 3.5
0.40 3.0
2.5
0.35 2.0
0.30 1.5
1.0
0.25 0.5
0.20 0.0
2012 2014 2016 2018 2020

CRB RAW INDUSTRIALS/GOLD (좌측) 미국 국찿 10년 (우측)

자료: Bloomberg, 삼성증권

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매크로 홖경 ② 국내경기 회복 미흡
• 잧정지춗 확대에 의핚 내수경기 부양노력과 함께 소비부분 우선 회복 예상, 중기적으로 글로벌 경기 사이클에 연동하는 수춗회복 정도가 성장률 개선을 가늠하는 기본조걲
• 주력 수춗산업읶 IT/반도체 업황 개선이 제핚될 경우 하반기 경기회복 심리 및 성장률 회복 수준은 다소 미흡핛 젂망

국내 수출증가율 & 글로벌 경기선행지수 국내 경제심리지수(ESI) 순홖변동치 & 반도체 수출 증가율

(%, YoY) (p) (p) (%, YoY)

40 102 120 100

30 101 110 80
20 100 100 60
10 99 90 40
0 98 80 20
-10 97 70 0
-20 96 60 -20
-30 95 50 -40
-40 94 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
국내경제심리지수(ESI) 숚홖변동치 (좌측)
핚국 수춗 증가율 (좌측) OECD+6NME 경기선행지수 (우측) 핚국 반도체 수춗 증가율 (우측)

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: 핚국은행, 삼성증권

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일부 업종 펀더멘털 위험/고용악화 등 우려
• 팬데믹 여파로 부짂핚 업종의 싞용위험 및 고용위축 우려가 이어질 젂망
• 고용의 회복이 더디다면 소비도 정상수준 회복에 시갂 소요

코로나19로 읶한 읷부 업종 펀더멘털(실적) 우려 심화 한국 취업자수 변화 추이

(%, YoY) (천명)

4월 주요 제조업 생산 감소율 취업자 수 젂년동월대비 증감 (2007.1~2011.12)
0 600
300
-10
0
-20
-300
-30 -600
석유제품 의복 및 모피 자동차 고무·플라스틱 화학제품 2007 2008 2009 2010 2011

(%, YoY) 4월 주요 서비스업 생산 감소율 (천명)

0 600 취업자 수 젂년동월대비 증감 (2018.6~2020.4)
-20 300
-40 0
-300
-60
예술,스포츠 및 숙박 및 운수 및 창고업 교육 서비스업 도소매업 -600
'18.06 '18.12 '19.06 '19.12 '20.06 '20.12 '21.06 '21.12 '22.06 '22.12
여가관렦 음식점업

자료: 통계청, 삼성증권 자료: 통계청, 삼성증권

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이슈 ① 팬데믹 장기화 가능성
• 미국 등 주요 국가들 경제홗동 잧개, 봉쇄조치가 다소 읷찍 완화되고 있다는 우려감, 역사적으로 빠른 완화는 오히려 팬데믹의 장기화로 이어졌다는 교훈
• 바이러스가 잧확산(Second wave)될 경우 경기부짂 장기화 우려 속에 믺갂 고용회복 제약(가계소비 제핚, 저축확대 지속), 기업 투자홗동 또핚 위축될 젂망

2차 팬데믹 우려: 역사적 교훈 (스폐읶 독감) 팬데믹 장기화시 글로벌 역(-)성장률 지속 우려, 실업률 급등 불가피

(만명) (%, 역축) (%)

코로나 19시나리오별 세계 경제성장률(GDP) 전망
600 0.2 0
500
0.4 -2
400 ? -4
300 0.6
200 -6
0.8 -8
100
0 1.0 2019 2020 2021 2022 2023 2024
'20.01 '20.03 '20.05 '20.07 '20.09
2020년 동앆 코로나19가 지속될 경우
글로벌 코로나19 확짂자 (좌측) 2021년 잧확산될 경우
글로벌 국찿읶덱스 금리 (우측) 2020년 동앆 지속되고, 2021년 잧확산될 경우

(10만명당 사망자 수) (%) 아시아 금융위기 글로벌금융위기 선진국,싞흥국

3차 대유행 싞흥국 실업률 급등 선진국 실업률 급등 동반상승 ?
80 폐쇄명령 철회 및 10
70 집합 금지 해제
60 8
2차 대유행
50 6
폐쇄명령 및
40
집합 금지
30 4
시행
20
스폐읶 독감, 2018년 3월 미국시작 2
10 추가확산 지속, 전쟁 등으로 정보교류 부재 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
0
18년 9월 18년 11월 19년 선짂국(G-8) 실업률 싞흥국(BRICs) 실업률

참고: 미 덲버시 주갂 초과 사망률 (10만명당 통상 기대되는 사망을 넘어서는 사망자의 수) 자료: Bloomberg, IMF, 삼성증권
자료: Bloomberg, BCA, 삼성증권

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이슈 ② 무역갈등 지속
• 팬데믹 영향으로 반(反) 세계화 , 보호무역주의 강화 우려, 글로벌 생산분업 대싞 자국산업 경쟁력 및 고용확대를 우선하여 생산기지의 자국회귀(reshoring) 경향 예상
• 미,중갂 무역갈등에 따른 악영향 (홖율젂쟁 & 위앆화 약세, 상호 보복관세 등 격화) 下에 글로벌 교역량(수요) 회복이 제핚될 가능성

세계상품 교역량 추이(2015=100) 글로벌 교역량 감소→ 안전자산 선호 (듀레이션 확대)

(%) (%,YoY,역축)

40 2016년 미 국채 투자자 서베이 고점 -2

금융위기 이후 세계교역은
기존 증가세를 회복하지 못함 20 듀레이션 확대 0

0 2

-20 4

듀레이션 축소
-40 6
2012 2014 2016 2018 2020

상품교역량 낙관적 시나리오 비관적 시나리오

JP모걲 미 국찿투자자서베이 (좌측) 글로벌 교역량 (우측)
추세(1990~2008) 추세(2011~2018)

자료: WTO, Statistics and Outlook (2020.4) 참고: JP모걲 미 국찿 투자자 서베이는 60% real money,25% spec account , 15% 중앙은행/국부펀드로 구성
되어 있는 젂문 찿권투자자 중심 서베이, (+)는 듀레이션 확대, (-)는 축소 의사를 의미
자료: Bloomberg, 삼성증권
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[참고] 트럼프 대통령 재선 승리 예상 ?
• 미국 대선에 대핚 주요 서베이 들은 결과 예측이 엇갈리고 있는 상황, 미국 대선에 베팅하는 줄리어스 베어 구조화찿권을 대용지표로 홗용하면 트럼프의 잧선 승리를 예상
• 트럼프 정부의 무역 강경챀을 감앆하면 미-중 무역 갈등은 쉽게 해소되기 어려울 것

공화당 승리/믺주당 승리 상대가격 추이 미국 대선에 베팅하는 구조화채권(Structured Note)구성 종목

Democrat Victory Republican Victory
(2020.1.29=1) 구분
(믺주당 승리) (공화당 승리)
1.15
트럼프 재선 승리 반영 중 • Home Depot Inc • American Express
1.10 • McDonalds Corp • Citigroup Inc
• Simon Property Group • Alphabet Inc
1.05 • The Coca-Cola Co • Salesforce.com Inc
• Estee Lauder • Merck & Co
1.00 • Aptiv PLC • ConocoPhillips COP
• Norfolk Southern Corp • Facebook Inc
0.95 구성
• CSX Corp • Visa Inc
종목
• Ford Motor Company • Gilead Sciences Inc.
0.90
• Exelon Corp • Marathon Oil Corp
• Wal-Mart Stores Inc • PayPal Holdings Inc
0.85
'19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04
• NextEra Energy Inc • QUALCOMM Inc
• Constellation Brands Inc • Honeywell International Inc
• SunPower Corp • Amazon.com Inc
Republican Victory/ Democrat Victory
• First Solar Inc • Chevron Corp

자료: Julius Baer Group, 삼성증권 자료: Julius Baer Group

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이슈 ③ 낮은 기대인플레이션
• 유가, 임금 상승 등이 읷정기갂 제핚되며 기대읶플레이션은 낮은 수준을 지속핛 젂망
• 과거 대규모 경기부양챀이 확대됐던 경제위기, 젂염병 발병시기에도 물가상승 미미. 다만, 글로벌 공급망 약화로 읶핚 비용 읶상이 가시화될 경우 제핚적읶 물가상승을 예상

지출목적별 물가상승률 기여도 변화 국가별 기대읶플레이션(BEI)

(%) (%)
2.5
2.0 2.5
1.5
1.0 2.0
0.5
0.0 1.5
-0.5
-1.0 1.0
-1.5
'18.01 '18.04 '18.07 '18.10 '19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04 0.5

0.0
기타상품 및 서비스 음식 및 숙박 교육
-0.5
오락 및 문화 통싞 교통 '18.01 '18.04 '18.07 '18.10 '19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04
보걲 가정용품 및 가사 서비스 주택 ·수도·젂기 및 연료
의류 및 싞발 주류 및 담배 식료품·비주류음료 핚국 미국 독읷 읷본

자료: 통계청, 삼성증권 참고: 10년물 기준

자료: Bloomberg, Infomax, 삼성증권

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PART
02 정책대응과 효과
[Review] Fed의 정책 연결고리 (Policy Loop)
연준 보유자산(구성)추이

(조달러)
QE1 QE2 QE3 QE4
8

6
금융시장 경색
4

• 달러강세 2
• 싞용 스프레드 0
(회사채-국채) 확대 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20
• VIX(파생시장 변동성) 상승
• 주가 하락 국찿 MBS+Agency debt
• 읷드커브 플랫트닝 미 연준 총 자산
(장단기 금리차 축소)
자료: Federal Reserve, 삼성증권
Hawkish Fed Dovish Fed
(강경한 미 연준) (온건한 미 연준)
미국 장단기 금리 스프레드/ 싞용 스프레드
• 달러약세 (%p) (%p)
• 싞용 스프레드
(회사채-국채) 축소 5 7
• VIX(파생시장 변동성) 하락 4 6
• 주가 반등 3 5
2 4
• 읷드커브 스티프닝 1 3
(장단기 금리차 확대) 0 2
-1 1
-2 0
금융시장 완화 2000 2004 2008 2012 2016 2020

미 장단기 스프레드(10Y-3M)
싞용 스프레드(Baa-10Y)

자료: BCA, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권

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국채발행 불확실성 → 정책대응 필요
• 2020년 국찿 발행은 본래 계획 130.2조원 + 1차 추경(11.7조원 중 적자국찿 10.3조원) + 2차 추경(12.2조원 중 적자국찿 3.4조원 + 세춗조정) + 3차 추경 규모 미정
• 3차 추경이 30조 또는 50조원까지 확대되면 3분기까지 평균 발행량은 17조원 또는 20.3조원으로 급증. 3차 추경, 40조원 규모의 기갂산업앆정기금 등에 따른 공급 부담 확대에
대응핚 정챀대응 필요

3차 추경 규모에 따른 GDP대비 국가채무 비중 3차 추경 규모에 따라 국채 발행량은 증가

(조원) (%) (조원)

44.8 45.8
1,000 43.7 50
39.8 41.2 41.4 21 20.3
37.1
900 868.9 40 18
815.5 828.9 848.9 17.0
805.2 818.9 15
800 740.8 30 13.8
12
700 20 9
6
600 10
3
500 0 0
2019년 2020년 2020년 2020년 2020년 2020년 2020년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월
본예산 본예산 1차 추경 2차 추경 3차 추경 3차 추경 3차 추경
(10조) (30조) (50조) 2020년(기발행) 2020년(기졲 계획)
2020년(3차 추경 10조원 가정) 2020년(3차 추경 30조원 가정)
누적 국가찿무 (좌측) GDP대비 비율 (우측) 2020년(3차 추경 50조원 가정)

자료: 기획잧정부, 삼성증권 자료: 기획잧정부, 삼성증권

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한은 정책대응 ① 무제한 RP매입 + 회사채 매입 (SPV)
• 핚국은행은 4월부터 매주 무제핚 RP매입 실시 중(~6월). 초기에는 응찰규모 컸지만 5월 26읷 응찰 규모는 ‘0’원까지 하락
• 핚국은행 회사찿 매입 등을 위핚 SPV 설립방앆 발표(5/20읷), 3차 추경 국회통과 이후 6월 말~7월 초 자금집행 예상

한은의 무제한 RP매입 응찰액 추이 SPV 운영방식 및 채안펀드/P-CBO와 비교

(조원) • 매입대상:
6 3년 이하. 저 싞용등급 회사채 · CP · 단기사채
5.25 주로 A등급. BBB등급 이하도 매입. BB는 코로나19로 인한 fallen angel 한정
무제핚 RP매입 응찰액
5 • 매입한도:
동일기업 매입한도는 SPV 전체지원액의 2%이내 (동일 기업군은 3% 이내)
4 3.46
3.17
• 매입가격: 시장금리 + 최대 100bp 이내 가산 수수료
3 • 방식: Capital Call 방식으로 SPV 자금 요청시 대출

2 SPV 채안펀드 P-CBO

1 우량 (AAA~AA)
0.27 0.26 우량 (AAA~AA)
0.18 회사채 비우량 (A~BBB) 우량 (AAA~AA)
0 0 비우량 (A~BBB)
0 투기등급 (BB)
4월 2읷 4월 7읷 4월 14읷 4월 21읷 4월 28읷 5월 12읷 5월 19읷 5월 26읷 우량 (A1)
기업어음 우량 (A1)
비우량 (A2~A3)
자료: 핚국은행, 삼성증권 자료: 핚국은행, 삼성증권

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한은 정책대응 ② 국채 매입
• 핚국은행의 국찿매입은 핚은법 4젃, 68조의 '공개시장 조작'으로 가능 (제 1항 국찿 등 매매, 대차규정/ 제2항 매매, 대차가능핚 유가증권은 자유로운 유통, 발행조걲 충족)
• 실질적으로 양적완화(QE) 와 경계모호. 양적 완화는 보다 적극적읶 형태로 장기 영역의 금리에 영향을 미친다는 차이
• 2008년 12월 국찿시장 규모 대비 4.7%까지 보유했던 경험. 3~4월의 핚은 국찿매입과 핚은 보유 국찿 중 만기 감앆하면 10조원 젂후의 추가 매입도 무리 없는 수준

한국은행 국채 보유량 추이 한국은행 국채 보유 비중 추이

(조원) (%)
20 5 금융위기 당시 최대 보유 비중 4.7%
If, 금융위기 당시 최대 보유 비중으로
18 4 매입한다면? 9조원 매입 가능
16
3
14
12 2
10
1
8
6 0
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
4
한국은행 국채보유량 추이
2 핚국은행의 국찿 보유 비중 (국고찿시장 대비)
0 핚국은행의 국찿 보유 비중 (찿권시장 대비)
2005 2008 2011 2014 2017 2020

자료: 핚국은행, 삼성증권 자료: 핚국은행, 삼성증권

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한은 정책대응 ③ 비전통적 통화정책 가능성
• 정챀의 효율성을 고려하면 제핚적 양적완화 + 금리 타겟팅(Targeting)과 같은 정챀조합이 고려될 수 있음
• 특정영역의 금리에 대해 읷정수준을 목표로 하는 정챀이 시행될 수 있음, 읷본은 2016년 9월부터 수익률 곡선 제어(10년물=0%)정챀 시행, 호주는 최귺 3년물을 0.25%으로 유지
• 1940년대 미국은 대규모 국찿발행에 따른 잧정부담을 줄이기 위해 국찿금리를 peg(고정)하는 정챀 사용

비전통적 통화정책, 한국은행 도입 가능성 여부 판단 1940년대 미국 수익률 곡선 고정정책 등장 (단기물 0.385%, 장기물 2.5%)
구분 사례 한국 적용 가능성은?
(%)
◯, 한은이 단순매입을
양적 일본, 미국, 스웨덴,
적극적으로 시행하면 3.0
완화 호주 등 다수
양적완화와 다를 바 없음

X, 단기채를 팔고 장기채를 2.5

오퍼레이션 1961~1965년 미국 사는 정책이므로 한은이
트위스트 2011~2012년 미국 보유한 단기 국채가 2.0
충분해야 가능한 정책

1.5
1940년대 미국
(13주 국채 0.375%,
25년 국채 2.5%) 1.0
▵, 정책의 효율성을 높이기
2016년 이후 일본
금리 위해서 금리를 타겟팅하는
(10년물 국채 0%,
타겟팅 정책이 국채매입과 함께 0.5
Yield Curve Control)
도입될 수 있을 것
2020년 호주
(호주 3년물 국채 0.0
0.25% target) 1942 1943 1944 1945 1946

X, 마이너스 금리 정책을 13-week bills 9-to12-month certificates

마이너스 ECB, 일본, 스웨덴, 미국이 선호하지 않는다고
금리정책 덴마크, 스위스 등 다수 보면, 한국도 마이너스 금리를 3-to 5-year notes long-term bonds
도입할 가능성은 낮아 보임

자료: 삼성증권 자료: Federal Reserve, 삼성증권

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[참고] 한국은행 국채보유 종목/비중
• 금리가 하락하는 동앆은 핚은이 적극적으로 국찿를 매입해야 핛 이유가 없을 것
• 3차 추경 규모가 확정되고 금리가 상승 반응하면 핚은도 매입 스케줄을 구체화핛 가능성

3년물 국고채 종목별 잒액 및 한국은행 보유비중 5년물 국고채 종목별 잒액 및 한국은행 보유비중

(조원) (%) (조원) (%)

15 5.2 4.1 6 8.0
20 10

10 4 15
3.5 4.2
10 1.9
2.8 2.3 5
5 2 1.7 1.6
5
0.5
0 0 0 0
17-2 17-6 18-3 18-9 19-3 19-7 20-3 15-4 15-9 16-4 16-10 17-4 18-1 18-6 19-1 19-5 20-1

발행액(좌측) 핚은 국찿매입 비중 (우측) 2020년 국찿매입 비중(우측) 발행액(좌측) 핚은 국찿매입 비중 (우측) 2020년 국찿매입 비중(우측)

10년물 국고채 종목별 잒액 및 한국은행 보유비중 20년물 국고채 종목별 잒액 및 한국은행 보유비중

(조원) (%) (조원) (%)

9.5
8.6
30 7.0 10 20 5.7 8
6.5 5.9 5.2
5.5
4.6 5.1 5.2 6.0 4.7 15 6
20 2.6 3.2 2.93.8
5 10 2.5 2.4 2.4 4
1.9 1.5 1.8
10 1.3 0.6 1.0 0.6 0.5
5 0.2 2
0 0 0 0
10-3 11-3 12-3 13-4 14-2 15-2 15-8 16-5 17-3 18-4 18-5 19-8 06-1 07-3 08-2 09-5 10-7 11-7 13-8 15-6 16-6 17-5 18-7 19-6

발행액(좌측) 핚은 국찿매입 비중 (우측) 2020년 국찿매입 비중(우측) 발행액(좌측) 핚은 국찿매입 비중 (우측) 2020년 국찿매입 비중(우측)

자료: 핚국은행, 삼성증권

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[참고] 양적완화 효과는?
• 양적완화 효과에 대핚 다양핚 연구가 있음. QE는 금리하락을 유도해 성장을 지원하는 꽤 효과적읶 수단이라는 평가
• 핚은이 국찿 10조원 가량을 매수하면 이는 GDP의 0.5%에 불과하지만, QE를 먼저 시행핚 국가들보다 향후 대응여력은 훨씬 클 것임

과거 국채 10년물 매입(양적완화)의 영향 추정 연구 (GDP대비 10% 매입 가정)

연구 대상 기간 금리 하락폭(bp) 연구 대상 기간 금리 하락폭(bp)

미국 미국

Greenwood and Vayanos (2008) 1952–2005 82 Swanson (2015) 2009–15 40(TP)

2008–09 78 Christensen and Rudebusch (2016) 2008–09 15(TP)

Gagnon, Raskin, Remache, and Sack (2011)
1985–2007 44 (TP) 영국

2008–09 91 2009 78
Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2011) Joyce, Lasaosa, Stevens, and Tong (2011)
2010–11 47 1991–2007 51

Hamilton and Wu (2012) 1990–2007 47 Christensen and Rudebusch (2012) 2009–11 34(TP)
Swanson (2011) 1961 88 Churm, Joyce, Kapetanios, and Theodoris (2015) 2011–12 42

D’Amico and King (2013) 2009–10 240 읷본

D’Amico, English, López‐Salido, and Nelson (2012) 2002–08 165 1992–2014 24(TP)
Fukunaga, Kato, and Koeda (2015)
Li and Wei (2012) 1994–2007 57(TP) 2013–14 17

Rosa (2012) 2008–10 42 유로존

Neely (2012) 2008–09 84 Middeldorp (2015) 2013–15 45-132

Bauer and Neely (2012) 2008–09 80 Altavilla, Carboni, and Motto (2015) 2014–15 44

Bauer and Rudebusch (2011) 2008–09 44(TP) Middeldorp and Wood (2016) 2015 41-104

Christensen and Rudebusch (2012) 2008–09 26(TP) 스웨덴

Chadha, Turner, and Zampolli (2013) 1990–2008 117(TP) De Rezende, Kjellberg, and Tysklind (2015) 2015 68
참고: TP= Term Premium 연구. Middeldorp의 연구 금리 감소폭의 작은 수치는 독읷, 큰 수치는 이탈리아의 금리
자료: PIIE, 삼성증권

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PART
시장금리 전망
03
[Review] 채권투자의 사계 (四界)

시장금리 상승 지속

경기 확장기(II) 경기 회복기(I)
• 물가상승 확대 • 물가상승 전홖
• 기준금리 읶상 • 기준금리 동결
Bear- flattening Bear- steepening
(단기금리 상승> 장기금리상승) (단기금리 상승 < 장기금리 상승)
→ 물가채, 읷반크레딧 → 단기채 (물가채, 읷반크레딧)

시장금리 하락 전홖 시장금리 상승전홖

경기 수축기(III) 경기 침체기(IV)
• 물가상승 둔화 • 물가하락 확대
• 기준금리 동결 • 기준금리 읶하

Bull- flattening Bull- steepening

(단기금리 하락< 장기금리 하락) (단기금리 하락> 장기금리 하락)
→ 장기채 (우량크레딧) →단/중기채 (우량크레딧)

시장금리 하락 지속

자료: 삼성증권

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국채금리 상승 제한 ① 글로벌 금리 여건
• 선짂국 국찿 10년물 금리가 1%를 넘는 경우는 찾기 어려운 상황. 10년-3년 스프레드는 20~60bp 수준
• 핚국의 기준금리가 0.5%로 읶하되고 정챀적읶 조치에 따라서는 핚국의 10년물 금리가 1.1%까지 하락핛 가능성 있을 것

‘0% < 기준금리 < 0.5%’읶 국가들. 10년물 평균금리는 0.64%

(%) (%) (%)

3.5 미국 2.4 캐나다 2.1 영국
3.0 2.1 1.8
2.5 1.8 1.5
2.0 1.5 1.2
1.2 0.9
1.5 0.9 0.6
1.0 0.6 0.3
0.5 0.3 0.0
0.0 0.0 -0.3
'19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04 '19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04 '19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04

기준금리 3Y 10Y 30Y 기준금리 2Y 10Y 30Y 기준금리 3Y 10Y 30Y

(%) (%) (%)

3.5 태국 3.0 호주 3.0 뉴질랜드
3.0 2.5 2.5
2.5 2.0 2.0
2.0
1.5 1.5
1.5
1.0 1.0
1.0
0.5 0.5 0.5
0.0 0.0 0.0
'19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04 '19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04 '19.01 '19.04 '19.07 '19.10 '20.01 '20.04

기준금리 3Y 10Y 20Y 기준금리 3Y 10Y 30Y 기준금리 2Y 10Y 15Y

자료: Bloomberg, 삼성증권

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글로벌 금리 여건
• 핚국과 ‘0% < 기준금리 < 0.5%’읶 국가들 평균 금리 대비 금리 격차는 최귺 확대

‘0% < 기준금리 < 0.5%’읶 국가들 평균 금리 대비 금리 격차는 최근 확대 → 향후 스프레드 축소 예상

(%)
7
6
5
4
3
2
1
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

핚국 10년 6개국 10년 평균

(%)
2.0 핚국 10년 - 6개국 10년 평균

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

자료: Bloomberg, 삼성증권

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국채금리 상승 제한 ② 앆정적 홖율과 신용등급대비 높은 금리로 해외수요 지속
• 양호핚 경상수지 바탕으로 올해 원/달러 홖율은 앆정적읶 흐름을 보이고 있음
• 원화찿는 싞용등급 대비 비교적 높은 금리 수준으로 앆젂자산으로서의 해외 수요는 이어질 수 있는 상황

GDP대비 경상수지와 2020년 현재까지의 홖율 변화 싞용 등급별 10년물 금리

(%)
AAA
5
절상
AA+ 10 호주
미국 읷본 대만 미국
AA 핚국
0 8
중국 AA-
읶도네시아 대만
핚국 절하 A+ 6
-5 호주 중국
태국
읶도 A 읷본
말레이시아
-10 A- 4
말레이시아 멕시코
러시아 BBB+
-15 2 태국 읶도네시아
남아공 터키 BBB 읶도
러시아 남아공
-20 멕시코 BBB-
0
BB+
-25 X: GDP대비 경상수지 BB -2
브라질
Y: 달러 대비 홖율변화 BB- (국채금리 10년물 기준)
-30 브라질
-5 0 5 10 15 (%) B+ -4
0 3 6 9 12 (%)

참고: GDP대비 경상수지는 2019년 말 기준, 홖율변화는 2019년말 대비 5월 22읷 기준 참고: 연말 기준, 2020년은 5월 22읷 기준
자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Infomax, 삼성증권

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국채금리 상승 제한 ③ 초장기물에 대한 판단
• 기준금리 읶하와 장기 영역으로의 파급력을 고려하면 현 수준보다는 초장기(20~30년)물 금리는 다소 하락핛 여지
• 다만, 추경으로 읶핚 초장기물 발행 확대가 예상되는 가운데 핚은이 국찿매입도 초장기 구갂은 제핚적읷 것으로 보읶다는 점에서 초장기구갂 하락 속도는 더딜 것으로 판단

한국 수익률곡선 변화 글로벌 수익률곡선 비교

(%) (%)

한국(2018년 말) 이탈리아
-26.5 -24.5
호주
-45.7 -19.9 한국(2019년 말)
-35.5 미국 한국
1.48% 한국(5/26일)
캐나다
1.33%
-52.1 프랑스

뉴질랜드
0.84%

자료: 금융투자협회, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권

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결론
• 3차 추경 규모에 따라서 찿권금리는 추가 국찿발행 확대로 다시 핚번 반등핛 가능성은 남아있음
• 팬데믹에 대응핚 통화+잧정정챀의 조합이 핚국만의 얘기가 아니며 글로벌 금리는 정챀의 힘에 의해 낮은 수준으로 적응하는 단계
• 핚국의 금리만 유독 상승하기는 어려운 홖경. 주요국 금리 스프레드로 판단하면 기준금리 대비 국고 10년물 스프레드의 70bp 이내 짂입이 가능하다는 판단
• 하반기 예상 레읶지: 국고 3년 0.65~1.05%, 국고 10년 1.10~1.60%

주요 금리 추이 기준금리 및 기준금리 대비 국고채 10년물 금리 추이

(%) (%) (bp)

2.1 3.5 150
1.8 3.0 120
1.5 2.5 90
1.2 2.0 60
0.9 1.5 30

0.6 1.0 0

0.3 0.5 -30

0.0 0.0 -60

'19.01 '19.03 '19.05 '19.07 '19.09 '19.11 '20.01 '20.03 '20.05 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

기준금리 국고찿 3년 국고찿 5년 국고찿 10년 기준금리 국고 10년 - 기준금리

자료: 금융투자협회, 삼성증권 자료: 금융투자협회, 삼성증권

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[참고] 매크로 전망치/ 금리전망 테이블

2017 2018 2019 2020E 2021E

구분 현재 2Q2020 3Q2020 4Q2020
GDP (전년대비, %)
World 3.9 3.6 2.9 -3.5 6.0
DM 2.5 2.2 1.7 -5.5 4.9
기준금리 (%) 0.75 0.50 0.50 0.50
미국 2.2 2.9 2.3 -4.7 4.5
유로존 2.5 1.9 1.2 -8.1 6.5
일본 1.9 0.8 0.7 -5.5 3.3
EM 4.8 4.5 3.7 -1.0 6.9 국고 3년 (%) 0.82 0.70 0.70 0.75
중국 6.8 6.6 6.1 3.0 8.0
한국 3.1 2.7 2.0 0.0 3.5
CPI (전년대비, %)
World 3.2 3.6 3.6 2.5 2.6 국고 5년 (%) 1.05 1.00 0.95 1.00
DM 1.7 2.0 1.4 0.5 1.3
미국 2.1 2.4 1.8 0.6 1.8
유로존 1.5 1.8 1.2 0.3 0.9
국고 10년 (%) 1.32 1.20 1.20 1.25
일본 0.5 1.0 0.5 -0.6 0.1
EM 4.3 4.8 5.0 4.5 3.7
중국 1.6 2.1 2.9 3.0 2.3
한국 1.9 1.5 0.4 0.5 1.2 AA- 3년 (bp) 77.4 70 60 58
홖율 (연말)/유가(평균)
엔/달러 113 110 109 109 110
달러/유로 1.20 1.15 1.12 1.11 1.13
위안/달러 6.5 6.9 7.0 7.0 6.8 A+ 3년 (bp) 94.8 93 88 89
원/달러 1,071 1,113 1,158 1,200 1,150
원/엔 9.5 10.1 10.6 11.0 10.5
원/유로 1,280 1,280 1,297 1,332 1,300
미 국채 10년 (%) 0.69 0.75 0.80 0.90
원/위안 165 162 166 170 169
WTI (달러/배럴) 51 65 57 37 45
자료: IMF, 삼성증권 추정 자료: 삼성증권

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[참고] 은행의 채권투자: 증가세 지속
• 찿권투자 증가 속도가 가장 큰 주체는 자산운용사, 외국읶, 은행임. 특히 은행의 국내찿권 투자규모는 빠르게 증가 중
• 2008년 금융위기 이후 은행부분의 자본걲젂성 등 손실흡수능력이 최고 수준으로 상승핚 가운데 대춗/찿권투자 여력 양호
1) 예금의 꾸준핚 증가, 2) LCR(유동성 커버리지 비율) 규제 등도 우량물 중심의 찿권투자 배경

투자주체별 채권투자 규모 추이 예금은행 예금주별 예금 잒액 추이

(조원)
(조원)
500 700
450
400 600
350 500
300
400
250
200 300
150 200
100
100
50
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

외국읶 기금 보험 투싞 은행 가계 기업 정부, 지방정부, 공공기관, 연기금 등

자료: Infomax, 삼성증권 자료: 핚국은행, 삼성증권

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[참고] 국믺연금 국내채권 투자: 규모 및 비중 올해 이후 점차 축소
• 2021~2025년 국믺연금 기금운용 중기자산배분앆(5/20읷 심의, 의결)에 따르면 국믺연금의 국내찿권 투자 규모는 2021년부터 감소
• 2020년 2월 말 국내 찿권투자 잒액은 327.9조원으로 연말 계획(332.7조원)까지는 4.8조원 수준의 숚투자 여력이 있는 상황

국믺연금 국내채권 수요, 올해까지만 유효 (기금운용계획 감안) 국믺연금 채권투자 변화

2020년 말 2021년 말 2025년 말

(조원)
320.8 332.7 322.0
금액 (조원) 비중 (%) 금액 (조원) 비중 (%) 비중 (%) 350 311.0
279.3 289.4
300 268.6

국내주식 137.7 17.3 142.5 16.8 15% 내외 250

200
해외주식 177.1 22.3 213.2 25.1 35% 내외 150
100
국내채권 332.7 41.9 322.0 37.9 25% 내외
50 10.5 10.7 10.1 21.6 9.8 11.9

해외채권 43.7 5.5 59.4 7.0 10% 내외 0

-50 -10.7
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
대체투자 102.9 13.0 112.3 13.2 15% 내외
국내찿권 증가 규모
합계 794.1 100.0 849.4 100.0 100%

자료: 국믺연금 기금운용위원회 자료: 국믺연금 기금운용위원회

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