[Table_Industry]

证券研究报告/投资策略报告 2018 年 1 月 13 日

教育行业 2018 年教育行业投资策略

——价值重估中的趋同与分化
[Table_Main]
[Table_Title]
评级：增持（维持） [Table_Finance]
重点公司基本状况
分析师：鞠兴海 简称 股价 EPS PE PEG 评级
执业证书编号：S0740516120001 (元) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
科斯伍德 12.94 0.15 0.33 0.39 0.45 87 39 33 29 1.7 增持
电话：021-20315087
新南洋 24.60 0.64 0.48 0.54 0.60 39 52 46 41 3.4 增持
Email：juxh@r.qlzq.com.cn 文化长城 10.31 0.25 0.35 0.46 0.56 41 30 22 19 0.7 买入

分析师：范欣悦 百洋股份 17.49 0.25 0.65 0.78 0.92 69 27 22 19 1.1 增持

执业证书编号：S0740517080004
Email：fanxy@r.qlzq.com.cn 备注：股价使用 2018 年 1 月 13 日收盘价。
[Table_Profit]
[Table_Report]
相关报告
<<四个省级实施意见/细则都说了些什
么>>2017.12.10
<<教育行业投资策略>>2017.09.07
秀强股份 7.60 0.20 0.31 0.37 0.43 38 25 20 18 1.0 买入
威创股份 11.24 0.20 0.24 0.30 0.35 57 46 37 32 1.5 增持
[Table_Summary]
投资要点
 A 股教育资产证券化经历了两年的繁荣，在新法细则的不确定性、再融资
新规、重组新规共同作用下趋缓。教育行业价值得到重估，A 股估值下行，
港股、美股估值提升，市场间估值差逐渐缩窄。我们认为，2018 年将见到
两个趋势：趋同（同一细分领域的公司估值趋同）与分化（不同细分领域、
龙头非龙头估值分化）
。
 教育行业的中长期投资机会：逻辑一——中国同样在上演非炫耀性消费
的崛起，随着未来我国人均可支配收入的进一步提升，消费者将更大比
例地支付教育、医疗等非炫耀性消费，支撑教育各细分领域的长期发展。
逻辑二——从地域分布看，人口从一线向非一线城市回流或将带动非一
线中心城市高端消费需求的提升，如国际学校；从县域向乡村的回流有
利于基础消费的升级，如幼教、K12 教培。
 民办幼儿园：非营利性普惠园+营利性中高端园两极分化。我们看好以
加盟、托管模式扩张非营利性普惠园，和定位中高端的以直营模式扩张
的营利性民办幼儿园。建议重点关注秀强股份、威创股份。
 K12 民办学校：短期看放量，长期看提价。目前两个非常重要的指标为
学生容量和使用率，学生容量取决于扩张速度，使用率最终取决于品牌，
我们认为依托强品牌，按部就班扩张的集团从长期看具有投资价值。建
议重点关注枫叶教育、博实乐。
 K12 教培：进入壁垒提高，新模式铸就差异化。K12 教培正在经历一
个从乱序走向规范的时代，各省市规则的制定将消灭一批无证无照的个
体户、小作坊式的供给，给予具有一定规模的机构瓜分这部分市场的机
会。我们认为积极拥抱新模式、具有差异化竞争优势的机构或将更具潜
力。建议重点关注科斯伍德、新南洋。
 民办高等教育：特色项目、衍生服务强化盈利能力。相比 K12 民办学
校，民办高校集团获取政府补贴力度较大，占地面积较大，转设营利性
的意愿更低，因此未来单纯学费的提价可能仍受到一定程度的指导，因
此我们认为未来将趋向通过专业共建、特色项目的方式申请提价。建议
重点关注民生教育、新高教集团。
 职教培训：顺应产业升级，降低获客成本。IT 类是目前职教培训中证
券化最为活跃的赛道，招生的规范或将令教学质量优、就业受欢迎的机
构最终脱颖而出。建议重点关注百洋股份、文化长城、开元股份。
 风险提示：未出台新民促法细则的省份在政策层面具有不确定性；多数
A 股教育行业个股商誉较高。

请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

内容目录
价值重估：A 股估值消化与港、美股的估值修复................................................ - 3 -
海外上市迎来热潮 ....................................................................................... - 3 -
估值差逐渐缩窄 ........................................................................................... - 4 -
如何看待 A 股相对于港、美股的估值溢价？ ............................................... - 5 -
未来如何？ .................................................................................................. - 5 -
如何看待教育行业中长期投资机会...................................................................... - 6 -
逻辑一：非炫耀性消费的崛起 ..................................................................... - 6 -
逻辑二：人口代际&地域变化 ...................................................................... - 7 -
民办幼儿园：非营利性普惠园+营利性中高端园两极分化 .................................. - 9 -
K12 民办学校：短期看放量，长期看提价 ........................................................ - 10 -
K12 教培：进入壁垒提高，新模式铸就差异化 ................................................. - 10 -
民办高等教育：特色项目、衍生服务强化盈利能力 .......................................... - 11 -
职教培训：顺应产业升级，降低获客成本......................................................... - 11 -

-2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

价值重估：A 股估值消化与港、美股的估值修复

海外上市迎来热潮

 A 股教育资产证券化经历了两年的繁荣，在新法细则的不确定性、再融
资新规、重组新规共同作用下趋缓。相比 A 股的平淡，一批优质的教育
公司纷纷到港股、美股 IPO，2017 年港股上市 5 家、聆讯 2 家，美股上
市 4 家；2018 年 1 月新增港股聆讯 1 家。

图表 1：2013~17 年 A 股教育资产证券化数量 图表 2：美股、港股教育公司上市数量

A股证券化数量 美股上市数量 港股上市数量

14 10
9
12
8
10 7
5
8 6
5
6 13
12 4
4 8 3
2 4
2 1
1 2 1
1 1 1 1 1
0 0
2013 2014 2015 2016 2017 2006 2008 2010 2014 2016 2017

来源：教育行业各公司公告，中泰证券研究所 来源：教育行业各公司公告，中泰证券研究所

注：按照公告方案的年份进行年份统计

 我们认为，未来优质教育公司独立 IPO 是大势所趋，目前 A 股尚未有成

功先例，因此考虑到时间成本、成功概率、营利性等因素，海外上市是
优选。A 股已有至少 10 家教育公司正在接受上市辅导，未来教培营利性
的理顺将吸引更多的教培类公司通过独立 IPO 登陆 A 股市场。

图表 3：接受上市辅导的教育公司
收入（万元） 归母净利润（万元）
细分领域 上市辅导公司
2016 2017H1 2016 2017H1
卓越教育
K12 教培 佳一教育 7,646 3,920 2,053 945
明师教育
华图教育 192,188 115,726 35,650 26,455
职教培训 中公教育
行动教育 26,130 14,081 6,560 3,311
幼教 亿童文教 52,855 27,977 12,031 5,799
万朋教育

教育信息化 颂大教育 35,222 8,460 5,347 1,397

华腾教育 6,299 3,278 2,711 1,612

来源：各证监局，各公司公告，中泰证券研究所

-3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

估值差逐渐缩窄

 A 股估值下行，港股、美股估值提升，市场间估值差逐渐缩窄。A 股教
育主要是转型标的，业务涉及传统业绩和教育服务，如果采用分部估值，
教育估值已达到 30-50x 的区间。A 股估值下行的主要原因包括：（1）
收购标的利润并表带来估值消化； （2）并购整合低预期；（3）对于转型
标的，市场风格切换。

图表 4： A 股三家教育行业上市公司 PE
威创股份 秀强股份 新南洋

90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

来源：Wind，中泰证券研究所

 港股教育在 2017 年 9 月经历了一波板块性估值修复，达到 20-30x 的区

间；美股教育以好未来、新东方“双巨头”为代表，估值与龙头地位逐
渐匹配。港股、美股估值修复的原因包括：（1）教育公司独立 IPO，标
的更加纯正，多为细分领域龙头； （2）业绩展现成长性；
（3）市场担心
新法出台对港股、美股的民办学校个股产生负面影响，9 月 1 日估值压
制暂时解除。

图表 5：美股 4 家教育行业上市公司 PE
好未来 新东方 达内科技 正保远程

160
140
120
100
80
60
40
20
0

来源：bloomberg，中泰证券研究所

-4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

图表 6：港股 5 家教育行业上市公司 PE
枫叶教育 成实外教育 睿见教育
宇华教育 民生教育

60
50
40
30
20
10
0

来源：bloomberg，中泰证券研究所

如何看待 A 股相对于港、美股的估值溢价？

 港股、美股的市场风格本身与 A 股有很大差异。A 股教育的证券化是以

2013 年新南洋公告收购昂立教育、2014 年收购完成为开端，证券化初
期的并购整合热潮（2015~16 年）、稀缺性叠加当时的牛市环境及偏好，
市场一度在业绩甚至并购还没兑现的时候就给予这些个股较高的预期及
估值，直到 2017 年开始教育业绩才逐步兑现，市场也逐渐趋于理性，
多重因素共同导致并购整合降速也促使估值逐步趋于合理。新东方于
2006 年、好未来于 2010 年美股上市，收入端一直保持稳定增长，经过
市场多年检验才脱颖而出。
 港股、美股教育个股细分领域与 A 股各有侧重。受限于营利性的要求，
A 股教育多为教培（K12 教培、职业教育）及幼教，港股教育公司主要
是民办学校（K12、高等） ，美股在 2017 年迎来多个教育股集中上市后，
涉及细分领域广泛，包括教培、民办学校、幼教。细分领域不同的市场
空间、成长逻辑决定了对应的估值体系，进而造成了不同市场的估值差
异。
 港股、美股教育公司与 A 股处于不同的成长阶段。港股、美股不乏已成
功运营 10 年以上的教育公司，具有一定体量，业绩已经步入稳定成长
期。A 股并购整合的标的相对早期，一般体量较小，具有高速增长的潜
力，享有一定的估值溢价。

未来如何？

 趋同，同一细分领域的公司估值趋同。可以观察到美股 K12 教培、幼教

（红黄蓝虐童事件曝光前）的估值 A 股化（50-60x），A 股职业教育培
训的估值美股化（20-30x）
，美股 K12 民办学校估值提升（博实乐、海
亮教育）。随着 A 股第一批纯正教育标的独立 IPO，预计这个趋势将更
加明显。
 分化，不同细分领域、龙头非龙头估值分化。此前已经提到从长期看教
育不同细分领域市场空间（潜在用户数量、议价能力）、成长逻辑（学校

-5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

类与教培类）
、盈利能力各有不同（详见 2017 年 9 月报告《教育行业投
资策略——后修法时代，品牌化&标准化》），因此不同细分领域将享有
各自的估值中枢。资本市场助力，预计行业竞争格局逐步清晰、 “马太效
应”凸显，龙头享有高于行业平均的增速与估值。

如何看待教育行业中长期投资机会

逻辑一：非炫耀性消费的崛起

 凡勃伦在《有闲阶级论（The Theory of the Leisure Class） 》提到“炫

耀性消费” ，用以指代社会富裕阶层通过物质消费来显示财力，而服装消
费则是炫耀性消费最直接体现。随着奢侈品越来越大众化，炫耀的作用
被弱化，教育、医疗等非炫耀性消费被重视程度日盛。
 纵 观 1984~2016 年 美 国 消 费 者 支 出 调 查 （ Consumer expenditure
Survey）的数据，这期间教育、医疗支出持续攀升，复合增长率分别达
到 4.8%、4.7%；而服装支出复合增长率仅为 0.8%，1991 年后增长基
本停滞。从横截面数据看，随着消费者税前收入的提高（40000 美元以
上） ，教育支出占比逐渐提升，而不同收入水平的消费者对服装的支出占
比基本相等。

图表 7：1984~2016 年美国消费者对于服装、医疗、娱乐、教育的支
出演变
服装 医疗 娱乐 教育
（美元）
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

来源：Consumer expenditure Survey，中泰证券研究所

-6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

图表 8：2016 年美国不同税前收入的消费者对于教育和服装的支出
占比
2016年教育支出占比 2016年服装支出占比

4.5% 4.2%
4.0% 3.60% 3.40% 3.30%
3.10%3.2% 3.30% 3.20% 3.10% 3.10%
3.5% 3.00% 2.90%2.8%
3.0% 2.3% 2.5%
2.5% 2.2%
2.0% 1.6%
1.3% 1.1% 1.4%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%

来源：Consumer expenditure Survey，中泰证券研究所

 结论：20 世纪 90 年代以来，我国城镇居民消费支出同样呈现出衣着消
费占比下滑以及文教娱乐、医疗保健消费支出的提升。随着未来我国人
均可支配收入的进一步提升，消费者将更大比例地支付教育、医疗等非
炫耀性消费，支撑教育各细分领域的长期发展。

图表 9：我国城镇居民消费支出结构
食品烟酒 衣着 居住 家庭设备及用品
交通通信 文教娱乐 医疗保健 其他

100% 5.2 3.4 3.1

90% 2.0 6.4 6.7
8.8
80% 3.2 13.4 13.7
8.5
70% 4.8 8.5
7.5 16.4
60% 13.4
11.3 7.4
50% 9.4
10.0
40% 9.0
30% 54.2
20% 39.4 34.4
10%
0%
1990 2000 2016

来源：国家统计局，中泰证券研究所

逻辑二：人口代际&地域变化

 从代际变化看，全面二孩政策的出台适时地弥补了一孩生育的不足。
1986-1990 年是我国第三次婴儿潮，理论上从 2010 年起应逐渐进入回
声婴儿潮，出生率和出生人数有小幅的提高，但并不显著。实际上
2013~15 年一孩的出生数在不断下滑，分别为 1056/972/886 万人，我
国育龄妇女数量不断减少（可以通过结婚登记数量减少佐证）可能是导
致这一现象主要原因。2015 年全面二孩政策的放开，叠加本应出现的回
升婴儿潮，令 2016 年的出生率达到近 15 年的峰值 12.95‰，其中二孩

-7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

占比超过 45%。
 这个趋势可以持续多久呢？全面二孩带来的存量生育意愿很可能在政策
放开头两年集中爆发，育龄妇女数量减少带来新增生育意愿持续下滑。
虽然从今年开始停止公布出生率数据，但我们可以从活产数看出端倪。
国家卫计委副主任王培安透露，2017 年 1-8 月全国住院分娩婴儿活产数
为 1162 万，同比增速仅 2.4%，二孩占比达到 52%。若按照前八个月的
数进行平均计算，全年活产数约 1743 万，低于 2016 年水平（1846 万）。
在一孩生育意愿下降的背景下，全面二孩政策效果能否令出生率维持高
位从目前看尚未可知。

图表 10：1980~2016 年我国出生率
出生率
（‰）
25

20

15
12.95
10

来源：国家统计局，中泰证券研究所

图表 11：1980~2016 年我国结婚登记数量
结婚登记数量
（万对）
1600
1400
1143
1200
1000
800
600
400
200
0
1982
1984
1980

1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016

来源：Wind，中泰证券研究所

 从地域分布看，呈现一线向非一线、县域向农村的人口回流。从各等级
城市的人口增速看，一线城市中北、上显著下滑，广、深近两年维持高
位，二三四线的人口增速大多有不同程度的提升，初步展现出一线城市
的人口聚集效应减弱，向非一线城市回流。从农民工务工情况看，本地
农民工增速显著快于外出农民工。

-8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

图表 12：一二三四线代表城市人口增速 图表 13：外出农民工与本地农民工数量增速
北京 上海 深圳 外出农民工 本地农民工
长沙 西安 呼和浩特
7.00%
贵阳 湖州 宿迁
6.00%
6.00%
5.00%
5.00%
4.00%
4.00%
3.00%
3.00%
2.00%
2.00%
1.00% 1.00%

0.00% 0.00%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-1.00% -1.00%

来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

注：北京、上海、深圳作为一线城市代表，长沙、西安作为二线城市代表，

呼和浩特、贵阳作为三线城市代表，湖州、宿迁作为四线城市代表。

 结论：教育行业的发展与人口结构息息相关，出生率的提高必然刺激教
育需求的提升，然而全面二孩政策是否令出生率维持在 2016 年的峰值
尚未可知，暂不能判断对教育行业各细分领域的影响。从地域分布看，
人口从一线向非一线城市回流或将带动非一线中心城市高端消费需求
的提升，教育行业如国际学校；从县域向乡村的回流有利于基础消费的
升级，教育行业如幼教、K12 教培。

民办幼儿园：非营利性普惠园+营利性中高端园两极分化
 提升普惠性幼儿园覆盖率是政策导向。2017 年 4 月教育部等四部委发
布《关于实施第三期学前教育行动计划的意见》，提到“到 2020 年普惠
性幼儿园覆盖率达到 80%左右”。普惠性幼儿园覆盖率是指公办幼儿园
和普惠性民办幼儿园在园幼儿数占在园幼儿总数的比例，有参考数据的
省份该覆盖率一般在 50~60%左右，距离 80%的最低三年目标还有较大
的差距，因此民办幼儿园中普惠园比重提升是大势所趋。
 普惠性民办幼儿园补贴力度加大，预计未来行业呈现两极分化局面。
2018 年 1 月北京印发《市级财政支持学前教育事业发展补助资金管理使
用实施细则（暂行）》，给予非营利性的普惠性民办幼儿园生均定额、租
金、扩学位补贴，因此举办营利性中低端幼儿园的整体盈利能力将弱于
考虑补贴的非营利性普惠性民办幼儿园，预计市场化机制将驱动行业向
普惠性民办幼儿园（非营利性）和中高端民办幼儿园（营利性）两极分
化的局面发展。
 投资建议：普惠性民办幼儿园若想接受补贴必须登记为非营利性，那么
以直营模式切入的意愿将被削弱，通过加盟、托管甚至信息化跑马圈地
或将成为较为稳健的扩张方式。拟登记为营利性的民办幼儿园只有达到
中高端的收费水平才能平衡租金上涨对盈利能力产生的压力。因此我们
看好以加盟、托管模式扩张非营利性普惠园，和定位中高端的以直营模
式扩张的营利性民办幼儿园。
 个股：建议重点关注秀强股份、威创股份。

-9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

K12 民办学校：短期看放量，长期看提价
 K12 民办学校需要关注两个非常重要的指标：一个是学生容量，这与集
团新建（扩建）与收购的进度直接相关，决定了未来成长的速度与空间，
与政府、地产商合作的轻资产模式令快速扩张成为可能；另外一个是使
用率，这与学位投放速度（一次性大量投放学位会暂时拉低使用率）、学
校品牌（具有强品牌的新校使用率提升更快） ，使用率的提高不但意味着
在校人数的增加，还带来规模效应的体现、盈利能力的强化。
 学费水平之所以暂时没有被认为是重要指标，是因为新民促法细则未出
台前学费的定价受到一定程度的限制，因此提价对于整体集团业绩的增
速贡献很小。部分省级政府出台新民促法细则，对于非营利性民办学校
的定价有差异，有的是实行政府定价，有的是逐步实现市场调节，总体
而言仍然或多或少有一定政府指导的意味存在；营利性民办学校实行市
场调节价毋庸置疑，但一般分类登记具有 3-5 年的过渡期，转设营利性
所需流程复杂，预计近 1-2 年大幅提价的可能性不大。
 投资建议：既然目前两个非常重要的指标为学生容量和使用率，学生容
量取决于扩张速度，使用率最终取决于品牌，我们认为依托强品牌，按
部就班扩张的集团从长期看具有投资价值。民办学校品牌强在师资、课
程、硬件等因素，更在于生源质量，这也是个正循环的过程：生源质量
好带来升学（无论是普通 K12 民办学校的高考成绩，还是国际学校的留
学申请）结果好，学校品牌将更强，未来更加吸引优质的生源加入。因
此我们认为，新校迅速打响品牌第一枪的做法，不仅可以通过授权使用
公办学校品牌的形式，还可以在前期抢夺优质生源上投放更多资源。
 个股：建议重点关注枫叶教育、博实乐。

K12 教培：进入壁垒提高，新模式铸就差异化
 门槛提高，行业逐渐规范。上海、北京先后出台关于民办培训机构的相
关政策。其中，上海的“一标准两办法”对师资（专职教师数不得少于
教师总数的 1/4，单个教学场所的专职教师不得少于 3 人；从事义务教
育阶段语文、数学等与升学或考试相关的学科及其延伸类培训的授课教
师，应当具有相应的教师资格证）、场地（居民住宅不得作为民办培训机
构的注册及办学场所；办学场所总建筑面积不少于 200 平方米，其依法
设立的教学点实际使用的办学场所面积不少于 150 平方米，同一培训时
段内生均教学用房建筑面积不少于 3 平方米）、消防安全（取得相应的消
防安全证明材料；向学员所提供的宿舍，应当符合相关消防要求）进行
了细化要求。
 新高考改革带来新挑战。为了适应《国务院关于深化考试招生制度改革
的实施意见》 ，各省陆续出台新高考改革的方案，2017 年上海和浙江为
试点。新高考改革的重点是不分文理，实行 3+6 选 3（浙江省为 7 选 3）
的模式，势必会造成学生会倾向选择难度较低的科目，根据统计，浙江
省 29.13 万高考考生中只有 8 万人选考物理。各省市逐步开始新高考试
点（2018 年为北京、天津、山东、海南） ，特别是全国性的 K12 教培机
构或将面临资源调整等层面的挑战。

- 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 投资策略报告

 新模式创造新机会。传统班课、一对一以外，我们观察到双师模式对于
师资标准化程度的提升，进而有效地促进网点向三四线下沉（以新东方
为代表）以及优势城市的供给提升（以好未来为代表）；全封闭模式或许
对中等生的教学效果更加显著，而中等生在高考人数中占比超过 50%；
通过 To B 教研体系输出实现更轻、更快的扩张。
 投资建议：K12 教培正在经历一个从乱序走向规范的时代。行业目前的
竞争格局十分明确：全国性巨头和区域性“地头蛇”并立，但集中度仍
然极低。各省市规则的制定将消灭一批无证无照的个体户、小作坊式的
供给，给予具有一定规模的机构瓜分这部分市场的机会。从直观的层面，
我们暂时很难判断某个区域性机构是否可以成功成长为一个全国性机
构，某个全国性机构是否可以在与巨头 PK 时立于不败之地，但是我们
认为积极拥抱新模式、具有差异化竞争优势的机构或将更具潜力。
 个股：建议重点关注科斯伍德、新南洋。

民办高等教育：特色项目、衍生服务强化盈利能力
 与 K12 民办学校的投资逻辑类似，但民办高等教育的扩张除了扩建以外，
主要依靠收购。首先，从学生容量看，民办高校一般占地面积比较大，
拥有部分未开发的空间，具有扩建的能力；从全国范围来看，民办高校
增量有限，因此主要依靠收购进行行业整合。其次，使用率的分子部分
——在校人数，本科学额投放的权利仍然在教育部门手中，招生一般能
够招满；专科将具有更大的自主权（《国务院关于鼓励社会力量兴办教育
促进民办教育健康发展的若干意见》中提到，社会声誉好、教学质量高、
就业有保障的民办高等职业学校，可在核定的办学规模内自主确定招生
范围和年度招生计划），但是招生具有不确定性，与专业设置的热门程度、
就业状况相关。
 依托高校，衍生空间大。民办高校自身具有申请硕士学位授予权的潜力；
还可以通过合作的形式，开发校企共建项目、国际项目（如“3+2”、
“2+2”）
、
特色项目（如 ACCA 项目）等课单价较高的学历项目及游学等非学历项
目。除了教育服务业务外，还可以收回餐饮、娱乐、零售等增值服务的
经营权。
 投资建议：相比 K12 民办学校，民办高校集团获取政府补贴力度较大，
占地面积较大（若转设营利性，将缴纳大量的土地出让金），转设营利
性的意愿更低，因此未来单纯学费的提价可能仍受到一定程度的指导，
因此我们认为未来将趋向通过专业共建、特色项目的方式申请提价。
 个股：建议重点关注民生教育、新高教集团。

职教培训：顺应产业升级，降低获客成本
 获客成本之战。从获客成本看，一般 SEM>分类网站营销>校园渠道>口
碑传播，目前职教培训的渠道仍以 SEM 为主，因此各机构努力的方向
之一就是提高校口碑传播和校园渠道的比重，这也就解释了为什么多数
机构与高校从简单的合作（宣讲、实训）逐步上升到更为深入、紧密的
连接（课程引入、专业共建）。
 IT 类职教培训的重生。“招转培”的获客模式或许是 IT 职教培训领域公

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 投资策略报告

开的秘密，又因为 IT 类职教培训的课单价相对较高（多在 1 万元以上），

因此学生一般通过贷款“先学后付” 。校园网贷的收紧令整个招生链条面
临挑战，2017 年或许是 IT 类职教培训得以涅槃重生的一年，行业秩序
的间接理顺或将令行业向品牌和规模集中。
 投资建议：职教培训存在的根本原因在于就业技能的供需错配，高端服
务业和高端制造业是产业升级的趋势所在，财经、IT、医疗服务这些赛
道将是人才逐渐集中的产业，基于这些产业所需相关技能衍生出的职教
培训同样从中长期看仍具有成长空间。对于培训类细分领域，销售费用
/获客成本很大程度上决定了盈利能力，之于职教培训更是如此，这是因
为职教培训的续班率基本为零。IT 类是目前职教培训中证券化最为活跃
的赛道，招生的规范或将令教学质量优、就业受欢迎的机构最终脱颖而
出。
 个股：建议重点关注百洋股份、文化长城、开元股份。

风险提示
 未出台新民促法细则的省份在政策层面具有不确定性。
 多数 A 股教育行业个股商誉较高，若产生商誉减值将对当年业绩产生不
利影响。

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 投资策略报告

投资评级说明：
评级 说明
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
股票评级
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外） 。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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