CEMA, Virrey del Pino 3214 Belgrano R 1426 Buenos Aires Te, 783-3291/9311 DEVALUACION: NIVELES YS. TASAS Guillermo A, Calvo Mayo 1980 N° 13DEVALUACION; NIVELES VS. TASAS por Guillermo A. Calvo C.E.M.A. y Columbia University SINTESIS En este trabajo se estudia el efecto de un cambio en la tasa de devaluacién y se lo compara con los que se derivan de una deva- luacién. En e1 contexto de un modelo donde las funciones de con- poftamiento se obtienen de procesos de maximizacién de utilidad, es posible demostrar que hay un amplio nGmero de casos en que mien- tras una devaluacién mejora el balance de pagos, un aumento en la tasa de devaluacién conduce a su empeoramiento,I, Introduccién, Si le pidiésemos a un buen estudiante graduado de una universi- dad de primera linea que nos analizara los efectos de una devalua- ci6én, su respuesta serfa, con toda probabilidad, inmediata, Una po- sible versién seria la siguiente: “Supongamos, para simplificar, que todos lo bienes son comerciahles, que nos referimos a un pais peque- fio (es decir que su gasto o producto no afecta los precios interna- cionales), y que no hay barreras al comercio internacional; bajo esas condiciones el nivel de precios interno (P) sera proporcional a la tasa de cambio (B), es decir al precio de 1a divisa extranjera en términos de la moneda nacional; ahora bien, una devaluacién (i.e., un aumento en E) traer4 aparejado un aumento en el nivel de precios, lo que a su vez reducird los saldos monetarios reales y, en conse- cuencia, el gasto o absorcién, mejorando la balanza comercial. En el caso en que no hay movimiento internacional de capitales, 1a ba- lanza comercial coincide ‘con la halanza de pagos lo que significa que una devaluacién tenderd, al menos por un tiempo, a aumentar el flujo de divisas hacia el Banco Central.. E1 mismo resultado cuali- tativo se obtendria si hubiese movimientos de capitales pues al de- primirse los saldos monetarios reales las tasas de interés tende- rian a subir estimulando un flujo de capitales hacia el pafs”. El estudiante estaria apenas recitando una Teccién que hoy dia ha tomado una forma muy clara y simple gracias a lo que se ha dado en llamar "El Enfoque Monetario del Balance de Pagos" (véase, por ejemplo, Frenkel y Johnson (1976)). Curiosamente, 1a expresién de autosuficiencia de nuestro es-tudiante cambiarfé en forma radical si se le preguntara, en su lu- gar, sobre los efectos de un aumento en la tasa de devaluacién CE gy Ey) Ey) que no afecta el nivel presente de la tasa de cam- bio. La raz6n para el posible desconcierto del estudiante es que este tipo de polftica cambiaria ha sido objeto de una atencién mu- cho menor en la literatura publicada. Hay una manera simple de empezar a entender las posibles impli- caciones de dicha politica. Imaginemos una situacién en la que hay perfecta movilidad de capitales y en donde la tasa de interés in- ternacional (i*) esta dada independientemente de la deuda externa del pais en ciernes. En esas condiciones la tasa de interés inter- na (i) debe ser una funcién creciente de la tasa de interés interna- cional y de la tasa esperada de devaluaci6én; en consecuencia, un au- mento. de esta Gltima tendera a aumentar la tasa de interés doméstica reduciendo la demanda por saldos monetarios reales y, como al prin- cipio la tasa de cambio es la misma (dado que hemos supuesto que sé- lo se ha incrementado su tasa de crecimiento y no su nivel), eso se traduce en una reduccién de la demanda por dinero nominal. Debido a la movilidad perfecta de capitales el stock de dinero nacional es una variable endégena, est4-determinada por su demanda. Lo que su- cede es que al encontrarse con un excedente de moneda nacional, el sector privado acude al Banco Central con esos fondos y los cambia por divisa extranjera con el objeto, por ejemplo, de comprar ms bo- nos internacionales. Como resultado de todo esto, el Banco Central experimenta una reducci6n en su stock de reservas. E1 efecto im- pacto de un aumento en la tasa de devaluaci6én tiene, en consecuen-cia, el signo opuesto del de una deyaluacién, Se puede demostrar, por otra parte, que luego del primer instante Ja balanza de pagos tenderé a mejorarse o empeorarse dependiendo de la elasticidad de la demanda de dinero, Pero no vamos a elaborar sobre este punto dado que nuestro objetivo en esta Introduccién es el de indice que hay razones para sospechar que puede haber una divergencia ra- dical entre una devaluaci6n y un aumento en la tasa de devaluacién. Bl anSlisis de los efectos de la tasa de devaluaci6n adquiere singular importantia en vista de las recientes politicas cambiarias en los paises del Cono Sur, las cuales se han basade en gran medida en cambios en aquella m4s que en las devaluaciones tradicionales. En el trabajo que se presenta a continuacién se estudian estas politicas cambiarias (devaluacién y cambio en la tasa de devaluacién) en un modelo de pleno empleo en que los individuos son racionales y tienen perfecta visién del futuro, Estas hipétesis no se han elegi- do necesariamente por su realismo sino mds bien para analizar efec- tos que no tengan nada que ver con errores de percepcién. Por otra parte, dado que como 1a discusién anterior nos ha mos- trado, es relativamente trivial el estudio del caso de movilidad perfecta, vamos a concentrarnos aqui en el caso extremo opuesto, es decir, el caso en que el sector privado no pide prestado ni presta al exterior (inmovilidad completa de capitales a nivel internacio- nal). Une filtima caracteristica de este ensayo es que modelamos la econonfa con familias estilo Sidrauski con horizonte infinito. Bs- to lo hacemos para poder derivar las demandas de wn proceso ée maxi-mizacién de utilidad, reduciendo de esta manera los riesgos de que nuestros resultados estén viciados por la naturaleza ad-hoc de 1as demandas usuales, II. Modelo y Resultados ste es un mundo de familias con horizonte infinito. Cada fa- milia tiene una funcién de utilidad que toma la siguiente forma: (1) sutcysme ae, é>0, 0 donde 0 indica e1 tiempo presente, t indica la fecha, y ¢ y m re- presentan, respectivamente, consumo y saldos monetarios reales; (2) m= M/P, donde My P son las tenencias nominales de dinero y e1 nivel de pre- cios, respectivamente. Suponemos que la economia es pequefia y abierta; por lo tanto podemos simplificar atin més el andlisis suponiendo que los precios internacionales y que las tasas de cambio entre diferentes monedas extranjeras son constantes en el tiempo; de esa:manera podemos i- dentificar P con la tasa de cambio (es decir, el precio relativo) de la moneda nacional en términos de alguna otra moneda. Cada familia recibe y unidades de producto por unidad de tiempo y el finico activo disponible es dinero doméstico (esto significa que no hay movimiento internacional de capitales)', De esta manera su- poniendo que cl némero de familias es igual a 1 (una normalizacién que se hace s6lo para economizar notacién); la restriccién de pre-supuesto para ta familia resulta ser’; Gm my - cy > mM + eye donde g representa transferencias del gobierno y (4) + = P/P = tasa de inflacién = tasa de devaluacién. a ba ecuaci6én (3) dice que la acumulacién de activos reales es- t& dado por los ahorros (y + g - ¢) menos la depreciacién de los saldes monetarios reales mm. Vamos a suponer que g se elige de tal manera que compence los costos de depreciacién de tener dinero, y que toma la forma de transferencias monetarias. En otras palabras, indicando pot um pe- quefio "sombrero" las soluciones de equilibrio de mercado, se supo- ne: (5) Se = em, (w es una variable control en nuestro sistema, completamente inde- pendiente de las otras variables endégenas, en consecuencia: mee Ty) Por otra parte, a lo largo del sendero de equilibrio, 1, Alternativamente podriamos haber supuesto la existencia de un ac- tivo como la tierra. Si la funcién de producci6n tiene como argu- mentos a la tierra y el trabajo y este tiltimo tiene una oferta com- pletamente ineldstica, los resultados serfan exactamente los mismos que los obtenidos en este ensayo si suponemos, ademfs, que cada fa- wilia tiene la misma cantidad de trabajo y de tierra, véase Calvo (1979a). 2. Como es usual un punto sobre una variable indica 1a derivada de esta variable con respecto al tiempo(6) Balanza de pagos en el momento t = y « Cee En consecuencia, si M* denota la oferta nominal de dinero, te- nemos: . * fn é (we ys Be SPE SM. Es decir, la oferta flujo de dinero se determina por 1a acumulacién de reservas (y - c,}P, mds (lo que se suele Ilamar usualmente) cré- dito doméstico BPE Por (3), (5) y (7) obtenemos: (8) My =~ eye De manera de cerrar el sistema es necesario derivar condicio- nes que caractericen el lado de 1a demanda, Con el objeto de sim- plificar la discusién vamos a suponer: (i) ule,m) es una funcién creciente de ambos argumentos, estrictamente céncava y doble y continuamente dife- (9) renciable para todo c > 0, m> 0, (44) Lim wy (cym) = Lim uy (cpm) = ©. 40 mo E1 supuesto (9i) nos permitird derivar condiciones suficientes para la optimalidad cuando sé1o condiciones necesarias son satisfechas. Por otra parte, el supuesto (9ii), nos permite eliminar soluciones (soluciones”Se gupone que cadd familia-tratd.de-maximizat! su-ititidad {1) eligiendo c(,) y m(.} sujeto a la restriccién de presupuesto (3) para todo t y dado el valor inicial de los saldos monetarios reales, mMgi se supone que la familia conoce los senderos de P y g pero los toma como exégenos e independientes de sus decisiones individuales, Esto equivale a suponer que las familias hacen Pronésticos Perfec- tos y que los Mercados son adem@s Perfectamente Competitivos, Vamos a caracterizar el lado de la demanda utilizando las he- Tramientas de Pontryagin (véase Arrow y Kurz (1970)). El Hemilto- niano (descontado) es (de aqui en adelante los subindices corres- pondientes al tiempo van a ser eliminados para simplificar la no- tacién). (10) H = ufc,m) + Aly - ¢ + mi), donde 4 es la variable co-estado asociada con m, Dados nuestros supuestos anteriores una condicién necesaria y suficiente para que H est€ maximizada con respecto a c es: (11) u.(c,m) = 4. Ademds, la variable co-estado satisface: (12) 4 = -uy(eym) + ate + 6, En consecuencia, diferenciando (11) con respecto al tiempo e igualando e1 resultado a (12) podemos derivar 1a siguiente condi- ci6n necesaria para optimalidad€13) G2 Gh tomy A ut + + uyath ce donde los argumentos de las funciones se han eliminado para simpli~ ficar la notacién, Para senderos arBitrarios de x y g, (13) nos dejaria atin muy lejos de una completa caracterizacién del sendero de equilibrio. Sin embargo, en este trabajo vamos a concentrarnos en casos donde m es una constante a partir de t = 0, y donde g se genera de acuer- de con (5), supuesto que, como se mostr6 anteriormente, implica (8). En consecuencia, los senderos que son consistentes con maximizacién de utilidad y equilibrio general dehen satisfacer simultaneamente (8) y (3), es decir: (14a) c= a ly - ¢]}, {-u, + ujIn + 8) - uy co OME nc (4b) mays c Considérese ahora un sendero [c(s), m(.)] que satisface (14), la condici6n inicial sobre m y que converge a.un estado ‘estacione~ rio con valores positives para cc ym, Por (3) y (5),.alo largo de ese sendero la restricci6n de presupuesto de la familia va a coin- cidir con (14b), lo que significa que el sendero de m es consisten- te con la restricci6n que enfrenta la familia. Por otra parte, da~- do que (14a) se satisface simult&neamente, esto implica cue el sen- dero cumple también con una condicién necesaria de optimalidad. Pero en vista de (9) y el supuesto de convergencia es posible tam- bién argumentar -apelando al Teorema de Suficiencia de ControlesOptimos, yéase Arrow y Kurz (1970}- que tal sendero es en realidad 6ptimo desde el punto de vista de ta familia, Una implicaci6én importante de 1as ohservaciones anteriores es que un sendero que converge a un estado estacionario con variahles positivas es consistente con maximizaci6n de utilidad hajo el su- puesto de pronésticos perfectos y también con equilibrio en todos los mercados y en todo momento del tiempo, En este trabajo vamos a definir un sendero de Pron6sticos Perfectos (P.P.) como aquél en el que se satisfacen las condiciones anteriores, y vamos a consi- derar a estos senderos como los tnicos candidatos para reflejar el comportamiento de esta economfa en el tiempo*, Por (i) 1a existencia de un estado estacionarjo ‘de (14) te- quiere: (18) m+ S > 0, Vamos a suponer que existe un estado estacionario; su unicidad se sigue de (91). De manera de caracterizar las trayectorias en un entorno del estado estacionario vamos a examinar la expansién lineal de (14) en el estado estacionario, Por (14) en el estado estacionario tene- mos: 3. Un an@lisis mas completo también consideratfa ia posibilidad de que alguno de los senderos que no son convergentes satisfaga las condiciones de equilibrio y de optimalidad individual como en Brock (1974).10. } : ot Be ac | Bein on, (16) | = | 2 1 gel , 0 | | J J La expresién, (17) -Ugq + Gt ugy, juega un papel central en nuestro andlisis, Si fuese negativa (re- cordar (15) y que u., <0), ninguna trayectoria convergeria al esta- do estacionario; por lo tanto, dado que my no se puede suponer igual al valor que toma en el estado estacionario, estamos en condiciones de desechar el caso del que estamos hablando pues de otra manera no existiria ningtin sendero P.P, excepto que la economia resulte estar en el estado estacionario. En consecuencia, nos quedan sélo los casos en que (17) es 0 po- sitiva 0 cero. E1 caso limite en que (17) es cero crea problemas técnicos porque la aproximacién lineal no es suficientemente podero- sa para informarmos sobre ¢l comportamiento del sistema no lineal; dado que, por otra parte, no hay ninguna raz6n en particular para estar interesado en ese caso limite vamos simplemente a desecharlo como posibilidad. Es interesante indicar aue cuando (17) es positivo esto implica que el consumo es un bien normal en términos de la funcién de utili~ dad instantaénea en el estado estacionario. Esto es asi, porque re- cordando (14) en el estado estacionario 5 + 7 = uy /aes de esta mane-11. ra, si (17) es positivo tenemos: as) ata mel ¢ a, La Figura 1 corresponde al diagrana de fases de (14) cuando (17) es positivo. Ei sistema exhibe una estabilidad que podrtamos llamar “de fi- lo de navaja"; la 1fnea grucsa que lleva al estado estacionario (c,, m,) eS el tinico conjunto de pares (c,m) consistente con nues- tra definicién de P.P.4, Ast, por ejemplo, si el valor inicial de m = m) (véase Figura 1), e1 consumo seré igual ac} y va a haber un superaévit de 1a balanza comercial igual a (y-c}); de alli en adelan- te todas las variables van a converger a sus valores de largo plazo. Ahora estamos preparados para responder las preguntas que han motivado este trabajo. En primer lugar, en vista de que una deva- luacién no anticipada es equivalente a una cafda inicial en el va- lor de m, se concluye trivialmente de lo anterior que tal politica va siempre a mejorar el balance de pagos. En segundo lugar, un incremento en 1a tasa de devaluacién, es decir, un incremento en 7, va a provocar una traslacién hacia arri- ba de la curva ¢ = 0 (véase Figura Za) porque (17) es positivo y, por (9i) y (14a), cg) x = . 0. Sobre el Estado Estacionario gx0 después de Ar c=0 antes de Av m=0 antes y des- pués do Ar14, En consecuencia, el nuevo. estado estacionario se caracteriza por tener el mismo nivel de consumo y un nivel inferior de saldos monetarios reales, esto Gltimo reflejando el hecho de que un incre- mento en la tasa de inflacién induce un aumento en el costo de opor- tunidad de tener dinero. Por otra parte, de manera de ser capaces de estudiar la tran- sicién debemos poder comparar los dos senderos de equilibrio, es decir el sendero antes y el sendero después del cambio en la tasa de devaluacién. Por (14) y (19}, si los dos senderos de equilibrio se cruzan en algGn punto, el sendero que corresponde a la tasa de devaluacién mis alta es en ese punto necesariamente m&s horizontal que el otro. En consecuencia, recordando la Figura 2a, estes dos senderos se cruzan a lo sumo una vez y e1 punto en comin debe estar localizado arriba de y (ver Figura 2b donde las lineas s6lida y cortada corresponden a los senderos P.P. antes y después de At > 0, respectivamente) . En consecuencia, si la situacién inicial se caracteriza por un superdvit en la balanza de pagos o si es que hay déficit, este filtimo no es "demasiado" grande (significando con ello que es mas pequefio que el déficit asociado con el punto A en la Figura 2b), entonces un incremento en la tasa de devaluaci6n (el cual, por su- puesto, no afecta mg) va a deteriorar el balance de pagos. Sin em- bargo, si el déficit es suficientemente grande de manera que mg es- t4 a la derecha de la proyeccién de A sobre el eje horizontal, el caso opuesto va a resultar: una tasa de devaluacién mds alta va en realidad a mejorar el balance de pagos. Sin embargo, en todos losFigura 2b. Efecto de An>0. Sobre el Sendero P.P. 15.16. casos los déficits acumulados van a ser mayores cuanto mayor sea 13 esto es asf porque, como se muestra en‘la Figura’ 2a, un mayor 7 est& asociado con un valor menor de m en el estado estacionario, y debe ser claro a esta altura que 1a diferencia de los m's de es- tade estacionario dee ser igual a los d€ficits acumulades a lo largo de todo el tiempo.17. REFBRENCTAS Arrow, K.J. y M, Kurz (1970), Public Investment, the Rate of Return, and Optimal Policy, (Baltimore: The Johns Hopkins Press). Brock, W.A. (1974), "Money and Growth: The Case of Long-Run Perfect Foresight," International Economic Review, 750-777. Calvo, G.A. (1979a), "On Models of Money and Perfect Foresight," International Economic Review, 83-103. (1979b), "A Essay on the Managed Float--The Small Country Case," The Economics Workshops, Columbia University, Discussion Paper # 24, Frenkel J.A. y H.G. Johnson (1976), "The Monetary Approach to the Balance of Payments" (Toronto: University of Toronto Press). Sidrauski, M. (1967), "Rational Choice and Patterns of Growth in a Monetary Economy," American Economic Review Supplement, 534- 544,