DESEQUILIBRIOS, POLITICAS DE ESTABILIZACION E HIPERINFLACION EN ARGENTINA José Maria Fanelli Roberto Frenkel* “Investigadores del CEDES. Los autores agradecen la colaboraci6n prestada por Raul Fernandez, Gustavo Cafonero y Javier Finkman, y el apoyo prestado por IDRC y Fundacién Ford, Buenos Aries: CEDES, 1989INTRODUCCION* El objetivo de cste trabajo os sugerir algunas reflexiones sobre el stutus actual de as politicas de estabitiz nen América Latina, basindase en Ja experiencia argentina. Et trabajo esté dividido en tres sceciones y unos breves pirrafos de conclusions. En la primera scccién se discuie el problema de cstabilizacién ¢n cl contexto de desequilibrios estructurales y régimen de alta inflacién. Las secciones segunda y tercera se reficren més detallsdamente a la experiencia argentina reciente. En la sepunda sé describen las tendencias que dieron Jugar a lu reemergeneiu de tox desequilibrios luego del Plan Austral. La tercera esta dedicada al episodio hiperintlacionario. Los datos que sirven de referencia w las secciones primera y segunda se preseatan en cuadros agrupados al final de la seccidn segunda, Los grifices y cuadros correspondientes al anélisis de Ja hiperinflaci6n se inteccalan en el texto de la seceidn lereera. Versi6n tinal de} trabyjo presentido cn el Seniiaitio “lailavas © puliticas ae estabitizacaa om economins cronicamente inflacinaciis", organizado por cf Instituta de Beonoméa da Unicamp, Campinas/SP, Brasil2 L - POLITICAS DE ESTABILIZACION, DESEQUILIBRIOS ESTRUCTURALES Y DINAMICA DE CORTO PLAZO, Tal como se los entiende convencionalmente, Jos programas de estabilizacién estén orientados a la resolucién de desajustes de corto plazo. El arquetipo de tales programas es el desartollado por el FMI cn térarinos de su modelo de Programacién Finaneiera, Segiin la visin oficial del Fondo “A financial Program is a set of coordinated policy measures mainly in the monetary, fiscal and balance of payments fialds incended to achieve certain econowie targets in a relatively short period of time. the task of secting economic targats, choosing policy instruments, and quantifying the appropiate magnitudes of the instrument required to reach che targets 16 described as financial programzing".! En este enfoque, la politica de estabilizacion presupone la existencia de una economia estable, que sufte algin tipo de desequilibrio transitorio. En este marco, la estabilizacidn no supone, para su éxito, la reforma estructural del sistema. Esto no implica que en Ja elaboracién de un programa especifico no se ineluyan politicas de mayor aleance, Es més, usualmente los programas de estabilizacién coyuntural se anuncian como vonwicin necesaria ( que pagar los cosiox del ajuste") para cnearar las reformas cstructurales, Sin combargo, estss Gllimas no sueien preseniarse como condicién pacu la estabilizacién de una situacién. especifiea sino orientadss 3 la cbtencién de otras metas particulares, tales como mejorar la eficiencia en ta asignacida de los recursos c incrementar 1a tasa de erccimiento de la economia a largo plas. Esta "division del trubajo", entre politicas do ajuste para el eorto plaza y politiens | emt casan.3 reforma estructural para objetivos de largo, tiene implicita una légica de ta politica econémica y supuestos sobre el funcionamiento de la econumia que quiza fueron apropiados en el perfodo anterior 4 la crisis de la deuda, pero que seguramente no Jo son en la actuafidad. Ello es ast porque ef eardcter de los desequilibrios y la magnitud de los mismos cambié sustanciaimente luego de la crisis de la deuda, En electo, una primera difercncia con relacién al per‘odo anterior a'los afios '80 es que ta amplitud de dos desexquitibrios observadas en Ja aclualidad en el balance de pagos y en las cuentas Giscales Jos hace inmanejables con los instrumentos tradicionales de cstabilizacién. La seguada diferencia es el cardcter en bucna medida explosive de los estados de desequilibrio actuales. Bsto es, ef réyimen de funcionamients de la economis genera un sendero temporal de comportsmionto de algunas variables mucroevandmicas clave que lleva 4 que fos desequilibrios tiendan a aumpliticarse ¥ no a reducirse con el correr del tiempo. El desequilibrio en el sector externo puede caracterizarse en términos abstractos como uno de stock-flujo. Fx decir, coma un desbalance entre el flujo de ingreso que la economia argentina ‘std en condiciones de generar y el stock de deuda externa existente. Este cardeier de stock-ilujo del desequilibrio externo es el que explica en buena medida la persistencia temporat def mismo y Ja dificultad para administrurlo con Ios habituales instrumentes de politica econdmica. La magnitud de] desbalance entre los intereses devengados par el stock de deuda y el ingreso nacional -que se reflejé en una cafda de este dlimo en alrededor del 7% en retacién al PBI- es producto, en el caso argentino (como en atros paises tatinoamericunos}, de la forma en, que se origind la scumulacién de deuda, Le misma ao se produjo como consecuencia de una acumulacida de flujos (i.e. Inego de persistentes excesos de la absorci6n doméstica sobre ¢! ingreso)4 sino 4 causa de lu fuga de capital que di6 lugar a la crisis Ge 1981." S6lo con posierioridad, 44 acumulacién de los délieit en cuenta earricmte -por li imposibilidad de sbonar la totlidad de los Bn a intereses- explican el sendero temporal del stack de deud atidad, ta crisis de te deuda se produce Inego de uno de los periodas (1976-78) en los cuales Ta situacidn cxtcroa rsulld quizis Ja mas desahogeda de la posguesra Esta caracteristica del endeudumiento revo consecuencias importantes sobre la forma que tomd ef ajuste. En primer fagar, dado que la capocichad de produccisn de la economia en el largo plazo no se increments (porque ta deuda no financié adquisicidn de activas fisieos sino Uinanvieros) Ja capacidad de generar divisas para pagar lox intereses de la deudu s6io pudo inceementurse desplazando otro tips de gusto, De hecho, en ef perode de sjuste ls exportuciones aumentacon su participacién en <1 producto mientras Ia inversion se desplomd. Le Argeatina pasé de invertic alrededor de 21% del products al 13% y de exportar meaus de 10% a hacerio par mis det 14%, en promedio en los “80. El segundo rasgo distintivo del ajuste inducide por el desequilibrio stock-Mujo mencionado es el cardcler financiero de la restriccidn externa: el dé de cuenta coriente periste pese al importante superdvit comercial generado por cl ajusie. Que este nuevo curécter que asume el desequilibrio externo es inherentemente explosive puede ser ilusirado mencionando que mientras entre 1981 y 1988 ef pais acumuld un sypecivit comercial de USS 20.102 mitlones, ef défi cuenta corriente fue de USS 22.197 millones. Asi. micatras en ocho atias se hizo una iranslerenci al exterior equivalente a mds dé un cuarte del producto de un ano, debido 4 la acumulacisa de intereses impagos el endeudas ens extemo subiS en unis magnitucl sins Bi segundo deseaptilibrio basic tiene que ver con tos problemas que eptienta el sector 2 sobre el rol de la fuga de caprtales 21) el inerenento del eneuwlamento ver Fanatif y frenket 1986).5 pdblico. Estos han reducido a un minimo la posibilidad de wtlizar los instrumenios de politica fiscal para el ajuste de corto plazo. Bl actual desbalance en las cuentas piiblicas se origina en parte en fos desequilibrios dei sector externo y en parte en los rasgos que él sector piblico venia mostrando con anterioridad a la deuds. La crisis de! sector externo tuvo el carécter de crisis fiscal debido, pot un lado, a la forma en que se produjo la fuga de capital que dié origen a gran parte de ia deuda y, por otro, debido a las politicas de manejo de Ia deuda externa implemencadas en 1981-83. Ambos factores Hevaron 4 que pricticamente la totalidad de los pasivos con el resto del mundo se encuentren en manos del sector piiblica. Asimismo, debido a que la estatizacin de la deuda externa represents de hecho una transferencia de capital a una parte del sector privado, ef Estado suftié una pérdida patrimonial neta en tal proceso. Estos hechos se reflejaron en un aumento significativo del deficit fiscal, ‘Durante la posguerra éste sc habia movido en una franja de entre 3% y 7% del producto. Entre 1981 y 1985 se ubied en 12,5% del producto reflejando el incremento de los intereses a pagar al exterior en el presupuesto pablico. El aumento de los intereses a pagar al extcrior indujo un déficit fiscal sistematicamente mas alto, justamente porque el sector piblico no estuvo en condiciones de sdaptar ni el gusto ni la presin tributaria pari passu con el aumento del peso de los gastos financieros. Si bien se hicieron esfueraos en tal sentido, cuando sc logeé bajar el déficit ello no perduré. En gran medida la falta de flexibilidad para el logro de un ajuste acorde con la nueva carga de los intereses de la deuda, se debi a ta reducida camidsd de variables fiseales que las autoridades estaban cn condiciones de manejar, y ello fuc asi porque los problemas estructurales que el sector pablico venta suftiendo -agravadius por la inestabilidad del contexto macrocconémico-impon‘an cierta ineccia tanto por el lado de los gastos como de los ingresos? En celucidn al gusto, cube uootar que ya antes de fa crisis de la deuds, el mismo venia creciendo como proporcién del producto, éedido a que, mientras el producto se estancs desc mediudos de los "76, e/ gasto del sector piblico mantuvo inercialmente fa tasa de crecimiento que habia mostrado en el perfodo de posguerra. De tal forma, la relacién gustofproducto pas de alrededor de 25% a principios de los "70 2 mas del 38% al comenzar ta década presente. Los sucesivos programas de ajuste, no obstante, jograron disminuir de manecs significauva la proporeién mencionada. En 1987-88 la misma se ubioG on alrededor de 31%. Sin embargo, la forma en que ello se hizo tuvo consecuencias distuptivas sobre el funcionamiento de ta economia en la medica que el tipo de gasto que se redujo estuva determinada no por cansideraciones de eficientcia sino simplemente por ta capacidad de las wutoridades de hacerlo sin incucrir en incuaplimiento de comptomisos legales o conilicws laborales diliciles de manejar. Los determinantes fundamentales de la ovoiucién del gasto son los pagos de alarios y de seguridia social, los interoses de la deuda, el desequilibrio de las empresas pablicas y el gasto en inversién. El peso del ajuste eayé sobre los salarios pagados y Ja inversién, Los salarios reales det sector piblico cayeron significativamente aunque no en forms ordenada. La reduceién de ta inversién implicd una fuerte caida en la proporcie invertida del producto: Ja relacién inversion publica/PBI se retrajo de cerca de 12% en Ia segunda mited de los °70, # alyo menos del 7% en 1988. La reduccién del yasto no fue, sin embargo, suficiente, debido a que Jos ingresos tributarios y 00 (ributurios lleguron a io sumo al 28% del producto? (en ios aos de mayur secaudacion Fara we deren pefon sna acrat lode, co le ou tbe escere expoRtctun i Le curr hu con EL yuste ¥ ta tritutacion ver careiofi (1989) Pragrana de Aaietene!a Téeniea. (1900. 4 Incluyende Les sngreses por seguridad social7 observada), y se ubiearon en alrededor del 25%, (en promedio, durante el periodo de ajuste}. En realidad, uns de las euestiones que no pudieron ser resueltas por las politicas implementadas fuc justamente lu de incrementar la presién rinutuzia en Forma acorde al aumento del gasio inducido por el aumento de los intereses externos. Vurias fueron tas ruzonea para que ello ocurriera, pero las més significativas parecen haber sido tanto las deficiencias de fa estructura y la administracién de los impuesios como la propia inestabilidad econdmica. En relacién con la estructura impositiva, el muyor problema para cl logo de ua aumento permanente de la presién tributaria rudied en Ia erosién de la base tributaria de Jos impucstos més importantes. Los impuestos directos practicamente no apoctaron al esfuerzo de ajuste debide lanio a ja legislaci6n del impuesto a las ganancias como a la desnacionalizacién de ja iqueza a causa de la fuga de capitales. De tal forma, ia carga tributaria mayor recayd sobre los impuestos indirectos (basicamente IVA, combustibles ¢ impuestos ul comercio exterior). Pero también en este caso existicron serias limitaciones para lograr un incremento permanente, ain dejando de lado consideraciones de equidad. En electo, en el caso del IVA, Ia legistacién previa sobre promociéa industrial regional y sectorial, basada en exenciones y liberaciones de éste y otros impuestos de selevancia crosiond fuertemente la base (ributaria> Los impuestos al comercio exterior, por su parte, especialmente jas retenciones a las cxportacioncs, mostraron un vomportamicnto ertatico en funcién, fudamentalmente, de ia evolucién de los términos de intercumbio. Puede decirse, al respecto, que. una de tas razones bvisicas de fas fluctuaciones en Ta presidn tribulacia fue In inestahitidad de tos precios externos. El impuesto a los combustibles, por dltimo, fue ampliamente utitizado como instrwmento para aumentar Ia recaudaciSn, pero su utilizaciSa coadyuvd a la inestubilidad 5 vor CEPA.macroeconémica par sus efectos inflacionarios. Como se menciondé, ta inestadilidad macroecondmice en si misma se convirtié cn un factor auténomo en Ja gencracién de restricciones al incremenio de la presi6n tributaria, En este sentido, el efeews Olivera-Tanzi y et sumento de la evasion liscal fueron los factores principales, El primero, actué cn forma mazcada durante Lodo el proceso de ajuste debido a que Ia inflacién se ubicd ca un piso permanentemente mas allo luego de las maxidevaluaciones de 1981. La evasién fiscal, por su parte, se amplis pari passu con la dolarizacién de la economia y la crisis administeativa de! sector piblico. ‘La accién conjunta de la erosién de la base tributuria, la evusidn fiscal y el efecto Olivera- Tanzi, representan una pérdida de recaudacién para el sector pébliew que ts estimaciones més conservadoras ubiean en ua monto superior al 10% del producto. Ls decir, en un nivel similar al del défivit fiscal promedio duramte el periodo Ue ajuste. Al igual que en el caso det desequilibriv del sector extecno, los iechos arriba comentados han determinado una cvolucién inherentemente explosiva en la situacién del secior publica, En particular, ello yg reileja en una evoluci6n reciente de fa relucién deuda ptiblica/PBI. En la medida en que el producto siga estuncado, y uma parte del déticit fiscal sea financiado con la colocacion (forzosa o na) de deuda pddlica cn el exterior, esie incremento de la relacién deuda/producto seguir siendo un rasgo delinitorio de Ja estructura econdmiva. Las caracteristicas de los desequilibrios del sector externo y dei sector piiblica que hemes sefislado hacen que éstos sean peicticamente intratables con los instramentes de las polilicas de estabilizacion. En este senude es que dichos desequitibrios pueden ealificarse extructurales. ‘También hemos calificads bésicos dichos desequilibrios mencionando que constituyen It fuente de geacracién de senderos inestables vbyervados en otras varinbles clave de ly economia,9 En particular, en fa evolucién de la inflaciéa, que exbibe un sesgo sistemitico a la hiperinflacién. Dicho de otra forma: desde este punto de vista, Ja dinémica de coro plazo de la economia se “mmonta" sobre esa inestabilidad en la evolucin det sector externo y ag cucntas del sector pablico. BI énfasis en los desequitibrios bésicos como fuente de inestabilidad na debe hacemos perder de vista que la dindmica de corto plazo tiene Leyes propias de funcionamiento. Estas juegen un rol especifica en la inesiabilidad del sistema ¢ imponen también restricciones a lus politicas de estabilizacién. En otros trabajos hemos analizado Ja dinamica de corto plazo de los mercados de trabajo, de dienes y financieros caracterizdndolos von lus noviones de réginien de alla inflacién y (ragilidad finangiera®. Aquf qucremos incluir sélo una breve descripcién para completar el cuadro de restriceiones_ FL régimen de alta inflacién es una estructura de contratas (expl{citas e implicitos) y un modo de formacién de expectativas muy adaptados a fa alta inflacién. Los contratos nominales no indexados han pricticamente desapareci¢o o tienen una extensién de dias (como los depdsitos bancarios, por cjemplo). Hay una generalizacién de la indexacion en los mereadas de trabajo y ‘otros servicios. El periodo de reajuste de jos contratos indexados se ha reducido al minima impuesto por Ja disponibilidad de informacién, Las olertas de precio se sostienen por perfodos muy cortos y también estan sincronizados con esta frecuencia los precios decidides por ¢l sector publico, E} modo de formacidn dc cxpectativas esté coordinado con ta contiguracidn de los contratos nominaics. En auscncia de shocks 0 noticias relevantes las expectativas de inflacién se basan en la iiltima informacién disponible, cn cl caso argentino, la ultima tasa mensual. Cualquice impacto que afecie fa tasa mensual de inflacidn se reficja en tes expectativas eon ta tototidad de su efecto. © Frenkel (1989) y Fanelli (19892.0 Bl régimen de alta influ cs una configuracida “institucional” altamenie coardie:. bu que resulta de Ja plena aduptacién a un contexte ue gran incertidumbre © inestubilided. Pero ta exisiencia de esta configureci6n resulla, a su vez, en clertas caracteristicas de la dinamica de corto plazo de la counomis, La tasa de inflacién "permance que resulta de igual shock es mayor bajo esas condiciones que en un economia menos adaptada, Los mocanistaos de propagaciéa mucsiran una elevada elasticidad de respuesta a los impulses inllacionacios. Aigo semojante se verifies en relacida a tas velocidades de ajuste a perturbaciones monctarias 0 "noticias", La volatilidad de la tasa de inflacidn,, emendida como la sensibilidad que esia mucstra & shocks reales, monotarios o a fu puja distributiva, es mayor bajo el réginien de alta inllsci6n que en otras condiciones. Por estas razones, la existencia del cégimen dé alta intlacién potencia los efecios inflacionurios de la inestabilidad de tos mercados financieros y cambiurios derivida de los dos desequilibrios bésices. El regimen de alta inflacidn wmbién opera como resteicei6n a los insirumentes que pueden ser utilizados en la politica de corto plazo. Si bien Sus instituciones del régimen son contingentes a [a inflacion, Ip son a través de um proceso eonilicrivo y prolongado de erecienle coordinsciéa entre agentes y mezeados. Una vex establocids tiende a persistir. La experiencia argentina mostes que no basta experimentae tasas bajas de inavicin por cierto lapso para modifiear sensihtomente instituciones y comportamienios. De esta manera, aunque un shack desindexatorio puede redueir broscomente Ia tsa de inllveién inercial, el régimen Uende a permonecer imtueto y con él, ta inetectividad de otros instramentos untiinfiscionarios (como La politica manetaria restrictive, por ejemplo). Acumis, los efectos ingreso y riqucea resuluiuies de aocistacones y desaovleraciones de la Inflaci6n tienden a potenciatse, generande vatlanides Oruseas ¢ inesperadas cn la cleanaaele olivia,nu Por esta via, la volatilidad de la inflacida se refleja en volatilidad det nivel de scividad. La fragilidad, financiers esta determinada por dos carecteristicas centrales: ta desmonetizacion de Ja economia (contracara del proceso de dolarizacién) y el problema de la transferencia duméstica. Si bien Ja Argentina siempre adolecid de un grado apr dsble de fragilidad cn su estructura, financicra, ésta se agravé sensiblemente durante el perfoda dc ajuste posterior a 1981. Ya hemos deserito el proceso de estatizacién de la deuda externa y su impacto sobre el gasto puiblico, de modo que, a nivel doméstico, la restriecién externa aparece bujo la forma de un desequilibsio fiscal. Ahora bien, mientres el pago de jos interescs de la dcuda externa estd a cargo del gobierno, el superdvit comercial que genera las divisas necesarias para tales pagos (en susencia de financiamiento externo) pertenece al sevtor privade. Por Io tanto, el Estado debe "compear” tt superdvit al sector privado. Para conseguir los fondos, e! gobierno debe reducit ef gasto o bien aumentar fa presién tribularia, Ya hemos pasado revista de las dificultades para cl logro de estos objerivos. Si ninguna de esas medidas se aplica, el défici tiseal erece y debe sex financiado, emitiendo dinera o bien colocande deuda piblica doméstica, en eb primer casm se pierde el control de la oferta monetoria, en o} segundo se presiona excesivamente sobre ta asa de interés doméstiea, 19 cual tiende a deprimir atin mds la inversién. Ademas, ninguna de tales alternalivas es sostenible por mucho tiempo ya que implican tases de crecimiento de los actives finaneieras no compatibles con e] nivel de monetizacién de la economia. De hecho, cuando Ia oferta de activos domésticos presiona excesivamente, el mencionado proceso de dolarizacién de las relaciones financievas tiende a avelerarse significativamente. En cl perfado de ajuste 1981-88 la imposibilidad de financiar el déficit o reducitlo hiae queoa Ja brocha fiscal se cerrara en buena medidé mediante: mecanismos "heterodaxos” que coadyuvaroa 4 up incremento de la Tragilidad del sistema [inanciero tales como transferencias de riqueza via tasas de interés negativis & impuesto inflacionario, Un mecanismo ce Linanciamiento forzoso que no habia tenido relevancia en la posguerra, y si lo uvo en el aluste, fue et atraso en ios pagos at extcrior, que en algunos ailos licgs a representar mas de 5 puntas det PBL Como consccuencia de estas formas de financiamiento forzoso, la leadencia al avticamiento del tamario del sistema finuncicro presente ya en toda Ja posguerrs se agravd. Asi, mientras la relacién M2/PBI en Jos "70 cra ya menor a Ja de los “60 (18,6% contra 20,62), en lo que va de fa década tal relscién se ubicd en 15%. La contrucara de este proceso fue la desnacionalizacion del ahorro, la dolerizacién de lis transiceiones dee actives lisicos (en especial en el meread inmobiliaria), ¢1 avortamiento de los piazos de los contratos financieros y Ia sparicién de mereados informales 0 paralelos de crédito. Este fenémeno, a su vez, contribuys a generar mayor inestabilidad mactoeconémiva en la medida en que la creacion monetaria devino en parte endégena al sector privado. De esta manera la autoridad monetaris perdid en buena medida el control de Ja oferta de actives financieros del sisiema y con ella ta posthilidad de eu utilizacién en los programas de estabilizacién que se implomentaron. Bn resumen, cl régimen de alta inflaciGn y la frayilidad financiera exacerban Is inestabilictad derivada de los dos desequilibrios bisivos y aceleran las velocidades de ajuste de ta inilacién y el nivel de uctividad a los impulsos provenientes de esos desequilibrios (reduciendo, por ejemplo, e] tiempo disponible para la adopeién de medidas compensutorias). Pero tambiga exacerban el impacto inflacionario y sobre el nivel de actividad de vicas hovks reales que aleclan precios relitives y de: Ja puja disiributiva. La visi6n orlodoxa de {6 estailizacion tionde a ignorar esos problemas situéndolos en una3 Jerarqufa subordioada a Jos fundamentals. Més ain, en cl extremo, concibe la existensia de un nico desequilibrio, el fiseai, determinente también del desequilibrio externo. El tégimen de alts infaciGn y la fragitidad financiera, cuando se los explicita como problema (y no es asi en gran parte de Jos casos), son considerados contingentes at desequilibrio fiscal Sin embargo, el régimen de alta inilacién y lo fragilidad finunciera deben cofocatse en la politica de estabilizacién en el mismo plano de imporiancia que los desequilibrios basicos y sin confiar en Ia automdtica contingencia de los mismos a las condiciones fiscales. Hemos enfatizado las dificultades para obtener un “cierre™ duradero del desequilibrio fiscal y Su estrecha relacién con el desequilibrie exteraa, También hemos puesto ef acento en que ninguno de los dos desequilibrios debe considerarse exclusivemente determinado por el otro. Pero {a insistencia en los dos desequilibrios (que procura Hamar la atencién sobre la necesidad de an tratamiento specifica de cada uno de ellos en J politica de estabilizacién) y ta calificacién de estructurales (que llama la atencidn sobre la dificultad para obtener "ciertes" duraderos de los mismos) no debe hacernos perder de vista que ha sido posible ejecutar, en este contexte, poiiticas de estabilizacién que alcanzaron, por algin tiempo, ciertos equilibrios del sector externo y del seetor piiblieo, Tat fue el caso del Plan Austral, en el cual los equilibrios obtenidos se mostraron a posterior! transitorios, En In explicacida de ese proceso cabe consignar fa emergencia de factores incontrolables (ic. [a cuidu de los precios internacionales de los granos); el hecho que el acuerdo exierno logrado era en s{ mismo transitorio y se limitaba a irasladar el problema hacia el futuro cercano; Jas debilidades politicss frente a Jas divensas presiones sectoriales y, también, errores de manejo de la politica. Cuando se listan las circeostancias conerctas que conluyen a la pérdida de la consistencia14 inicial de ese programa de estabilizavién resalta, vista en perspectiva, la tragilidad de los equitibrios obtenidos, y es en este punto donde aparece ramente ta relevancia del régimen de alia inflacién y de la fragilidad financiers, caracterizando el comportumiento y ta dinSariea de corto pluzo de ta economia. Estas caractertsticas atraviesan intactas el shock estubilizadar y explican, més tarde, la rapidez y la violencia de la respuesta de la economia a la pérdida de ios equilibrios iniviales det programa, Es més, sesulta dificil establever en la experie comealada rélaciones cuusales definidas, separando faclores de inestabilidad y mecanismos de propagacién. Por ejemplo, parte del dsficit fiscal que se va generando durante 1986 xe produce por el "atraso" de Iss Caritas publiess, cosultante del permancnte ejercicio de "politica antiinflacionsria’ en un contexto de aumento del precio refativo de los alimentos, "resistencia salarial" y puja distribuliva. Generalizando esic mpl, puede imaginarse un escenario cn el cual, dados cl régimen de atta inllacién y la fragitidad linaneiera, la reemergencia de las desequilibriis externo y pablieo resultse de shocks reales o de ta puja distributiva, En este, sentido, la idew de tragitided puede estenderse para cal in no silo el Gardcier de Jos equilibrios que pueden alcanzarse cn las cuentas externas y las Linanass péblicas, sino, mis gencralmente, la estabilidad que puede Jogear, en este contexte, una deserminada politica de estabilizaciSn, Tal fragilidad de Jos resuhados posibles deviene ¢ la naturaleza de los desequilibrios basicos, conjugada con una especifica dindmica de eniic pare de la ecanoméa,AL DBL PLAN AUSTRAL A LA HIPERINELACION En esta seccién exponemos sucintamente la sucesién de avontecimientos y polilicas que prologaron el episodio hiperinilacionario de 1989. Como en Ia sevci6n precedente ya sefalamos los rasgos principales del ajuste « ta crisis de ta deuda, nuestro punto de partida es junio de 1985. Dada ta ineficacia de las politicas aplicadas hasta exe momento, a mediados de 1985 el gobierno constitucional decidié llevar adelante un esfucrzo de estabilizaci6n mucho més radical ¢ innavador que los que hasta ¢se momento se habian intentado, Tal programa es el que luego se conocerfa con el nombre de Plao Austral.” El objetive bésico del programa era el de desactivar la amenaza de hiperinilicién que pendia sobre Is economia como resultado del fuerte incremento de los indices de inflaciéa que se produjo con posterioridad a las correceiones del tipo de cambio y tas tarifas piblicas realizadas durante el proceso de ajuste 1981-85. Por otra parte, tal objetivo se bused tratando de evitar el incurrir en las debilidades de los planes de ajuste acordados con el FMI. Sin embargo, atin cuando fa factura del plan se alej6 bastame de la visién ortodoxa de este organismo, el programa conté con su apoyo crediticio. Bésicamente, el programa consistia en un shock de politica que combinaba medidas de control monetario y fiscal con otras “heterodoxas" destinadas 4 climinar cl componente inercial de la inflaci6n. Estas Gltimas medidas consisti in, por una parte, en el congelamienlo de precios y salatios para etiminar ef componente inercial de la inflacién y, por otra, en el cambio del signo 7 score este programa ver Faneli y Frenkel (1987); Weymann (1986); Canavese y Di Tella (1988).16 monetario segiin una tabla de conversién (de desegio) de ia vieja a la nueva moneda cuyo abjetive cra of de cvitar el efecto Fisher que podia inducit fu desindexacién abrupta de te economia, El efecto impacto del plan fue muy positive. La tsa de iaflacién promedio en los nueve meses de congelamiento de los precios, medida por et indice al consumidor, tue de 3% mientras n Jos nueve meses anteriores habia sido de 25%. Asimismo, curento 1986 la inflecién fue la mits baja en 12 ads; el producto crecié un 5,4% y el déCicit fiscal pasé de! 12,6% det producto de 1984 u 61% y 4.7% en 1985 y 1986, respectivamenté, Por otca parte, J demunda de dinero crecié significativamente: M1 aumenus un 118% en términos reales entre el segunda trimesire de 1985, cuando se implements cl plan, y el dltima trimesire de 1988, Mientras wnto, M2 sc incremeaté on un 71% ea igual lapso, De esia forma, et programa estuva en condiciones de cvitar la posibilidad de. hiperinflacién sin inducir fuertes costos en términos de empleo, salarios y nivel de actividad. No obstante ello, a medida que transcurrfa ef tiempo algunos de los logros iniciales se fueron perdiendo. Come ya fue mencionado, ello se debié, en parte, a las inconsistencias y dificulkades en fas politicas monetarias, fiscgl y de ingresos y, en parle, a que durante 1986-87, I Argentins suftié un fuerwe shock externa negative, que devin de la accién canjunta de una caida de los precios imemacionales, por un lado, y de una fuerte reduccién en las volimenes exportados, por otro. Ast, mientras al comienzo del pian, en 1985, las exportaciones eran de USS 396 millones, en 1986- 87 el pais sélo exporté en promedio USS 6.600 millones. Par otra lado, debido a que el plan induje un fucrte aumento en cf nivel de actividad, las importaciones tendieron a aumentut, Como consevuencia, of superévit comercial, que era de USS 4.351 millones en el primer afi mencionadea se redujo a USS 1.555 millones en 1986 y a sélo USS 257 miflones en 19878 Las inconsistencias de las politicas monetaria, fiscal y de ingreso obedecieron bisicamente a dos razones. En primer lugar, las auforidades no estuvieron en condiciones de manejar Jas demandas de los diferentes sectores. Estas tendieron a reforcarse como consccuencia de la percepcidn de que la situaeién finaneiera del sector pablico habia mejaraéo. En segundo lugar, ello cocurrié (paraddjicamente) en ¢l momento en que las cuentas publicas comenzaban a deteriorarse por el lade de los ingresos, en buena medida como consecuencia de que los derechos de exportacién fueron drésticamente reducides para paliar los efectos de la caida de los precios internacionales sobre Ia rentabilidad del sector exportador.? Estos hechos condujeron a un incremento del déficit fiscal y ello, a su vez, impidié mantener una politica monctaria en linea con las necesidades del plan estabilizsdor. Asimismo, dada la estructura del sistema linanciero argentino, muchas de las demandas sectoriales tomaron la forma de una presién no sobre la Tesorerts sino directamente sobre el Banco Central para la obtencién de redescuentos.!0 Ello también conteibuyd a endogeneizar la oferta monetaria, y por lo tanto, a ta pérdida de control sobre la misma por pare de las autoridades monetarias. En suma, las inconsistencias en el plano fiscal y monetario fueron el teflejo de que el impacto positive de las medidas de corto placo -gue lograson por primera vez desde 1981 un control del déficit y la oferta monetaria en la coyuntura- no fueron complementadas posteriormeate con medidas orientadas al logro de un equilibrio fiscal sostenible a largo plizo. En relaciéa con Sn 1906, ef inareso nacional ge deterioré an 2,68 y en 1987 en un 2,8 adicronal par et etecte términes ol tnrereambie. 9 et sector piblice pereis ingresos por alrededor ce 1,5% del provlucta en relacian # 1985 debiclo @ este causa. Otro 1,5% dei peacuets fue La pérdica de ingresos publicos por el "atraso™ de Las torstas y precios del sector piblico, 1 core fue especiataente el cao de Lot banccs previncistes y el Bane Hipetecarto,18 esto, cube acotar que una de las ensedianzas que puede deducirse para lu politica de estabilizacién, es que, en el mareo politica de una democravia, es. nesesario contat con un consenso minima de la sociedad sobre las caracterfsticas del ajuste. En buena medida Jas reformas estructurales -sobre lode en el plano fiseal- no sé implementaron, entre olras razones, por la férrea oposicidn de los sectores perjudicados, que se expres a través de la oposicién del Congreso a varios de los proyectos de ceforma enviados al mismo, A partie de 1987 se produjo una wendencia 4 la revessidn Ue fos logeos obtenides con él plan de estabilizavién de junio de 1983, En efecto, en primer lugar, como ya bemos mencionado, los déticit fiscal y de cuenta corriente tendieson a incremenuasse mientras se producian desequilibries en el plano monetario. En segundo lugar, la inBscida tendié a accleceese en forma signiticaliva en relacién con fos guarismos observados entre fines de 1985 y 1986, En 1987 la iaflaciéa observada se ubies en ef 131% y durante 1988 volvi6 a acelerarse, registrdndose en el tercer trimestre la cifra més alta desde el Plan Austral. En tercer lugar, a consecuencia de la aceleraciGn de lis inflacidn, ¢] coclicionte de monetizacién dg la economia empezd 4 disminuir, revirtiéndose asi Ja tendencia al iacremento en la demanda de actives domésticos por parte de Jos particulazes que s¢ habia observado lucgo del Plan Austral. En relacién al maximo observado en cl segundo trimesire de 1987, el valor de Mi en términos reales mostré, en el tercec trimestre del aio, un valor significativameme menor. Et proceso de desmonetizacién tomundo como indicador M2 fue, no cbstante, menos abrupto. En efecto, mientcas Mt registraba ee el tercer trimestre de 1988 valores reales similares a los del segundo trimestre del 85’, M2 era superior en un 100%. Cabe mencionar, por dhimo, que las repercusiones sobre el nivel de actividad de esia negativa evolucién de fa situavién macroeconémica global fucron significaiivas. Bn 2987, el producto registré un incremeato de slo et 1.6% mientras19 que el ressitado para 1988 seria negative cn un 2¥ Asimismo, la positiva evolucién de ka demanda de inversién luego del programa de 1985, que se teadujo en un aumento de la patticipacin de Ja misma en la demanda efectiva global, se revictié ene! periodo que estamos comentando, También la demanta de consumo recibié un impacto negative dehida a qr he aceleracién inflacionaria recorts el poder adquisitivo de las sataries. EI sensible delerioro del contexto macroesonémico que lis cifras antes mencionadas ‘expresan, pone de manifiesto lu fragilidad de lu economia en términos de su resisteneitt a los shocks ‘exlernos negativos. Mas alli de las inconsistencias en el manejo de las variables miaerocvondmicas en que se incurri6, 10 ciesto es que 1a negativa evolucién de la economia en el plano monetsrio, fiscal y real estuyo fuertemente corrclacionada con cl dclerioro en los verminos de intercambio y Jos voldimenes exportados en 1986-87. En verdad, dicha correlacin no fue atin mis marcada debido a que las reservas acumuladas luego del Austcal y el apoyo eredilicio del Fondo permitieron a kis autoridades reteasar el impacto del detertioro externo sobre I economfs doméstica, Durante 1987, Ia economia pudo set aisiada en cierta medida del shock extemno. Pero ello ya no era posible en 1988, Por una parte, las ceservas se agotacon, por otra, el FMI reticé el apayo crediticio debido, justamente, a ta evolucién de los resultados fiscales y monetarios. En relacién con testo cabe enfatizar que la aceleracion inflacionaria de 1987.88 tuvo su origea, justamente, en el becho de que las autoridades debicron manejar cl shock negative en el comercio cxterno y el deshalance fiscal sin contur con instrumentos que le permaiticran extender en el tiempo el ajuste de tales desequilibrios. Como ea tal vontexto, una de las pocas allerativas disponibles para cerrar las brechas Jiscal y externa era la devaluaciéa real y el incremento de las tarifas piblicas cn términos reales, fa utilizacién de estos instrumentos desde fines de 1987, que inducen un sensible cambio en tos precios relatives, se encargaron de generar una fuerteaceleraci6n inllacionaria a través de los mecamismos del régimen de alta inflacisn, De cualquier forma, eabe acouar que durante 1988 las negativas condiciones vigentes en el sector externa tendieron a modificurse debido a fa mejora en los precios internacionales de los productos agricolas y al wumento de la oferta doméstica de tal tipo de bienes. De esa manesa, el superdvit comercial en 1988 reset muy superior al del afio anierior (USS 3.550 millones), En. cierto sentido, Ia situaciéa a mediadas de 1988 resultaba paradojal. El contexto macroecondmico se estaba deieriocando seriamente en el momento cn que cl sector externo se movia en direccién inversa, ‘Mis alld de Jos problemas fiscules y monetarios spuntados, unw cuestion que es necesario tomar en cuenta es que la credibilidad politica del gobierno se buble deteriorade significativamente, En el frente doméstico, venfs de perder una cleccin y era ereencia generalizads que lo mismo podia ocurrir al afi siguicate, en los comicias presidenciates. Bn el frente externa, ve habia pestis el apoyo del FMI y de la banea ucreedcra (aunque no del Banco Mundial) debido, enire otras razones, a it moratoria de hecho en que enir6 ¢! pais en sbrit de 1988 por ct deteriore en las reserves. En este contexto, las auloridades anunciaron un auevo plan de estabilizicién cn agosto de 1988 (bautizado por el periodismo como Pian Primavera). vo era el de Las medidas basicas del mismo erin fas siguientes. En ei plano fiseal el obj reciucir en forma significative el défieit pablico, La proyeceién de lay autoridades ex que las medidas de recorte en tos gastos (suspensién de uportes de tla Tesoreria » algunas grandes obras, plan de setiro voluntario de emplesdes pablicos) y de aumento en fos ingresus (que bisieamente provendrian de las ganancias de capital cealizadas por el Banco Central por la diferencia entre el délar comercial y e! financiera) estarian en eondiciones de reducit las necesidades de finunciamiento en 15% del producto. Las medidas de politica cambiaria consistfan esencialmente en ela establecimiento de un régimen de tipo de cambio diferencial segin cf cual las exportaciones de origen agricola se liquidaban por el détur comercial y las industriales por un tipo de cambio intermedio entre el comercial y el finanviero, La razdn det desdoblamiente del mercado obedecia a ragones [iscales y, de hecho, Lenfa efectos similares a los de un restablecimiento de los derechos de exporiacign que habfan sido reducidos luego del mencionado shack negativo de 1986-87. No obstante ello, las autoridades compromelieron un cronograma para la unificacién de ambas tipos de cambio en el futuro, El gobicrno anuncié como mcta de politica que la diferencia entre el valor de] délar comercial (controlado) y el finunciers (cuyo valor seris deverminado por ia oferia y ta demand) s¢ esperabs que no superase el 25%. Los operadores del mercado de cambios tomaron tal objetivo como un compromiso dei gobierno, en el sentido que el Banco Central intervendsia en ei mercado 8 Gin de mantener ta brecha cambiaria en ese aivel, De tal forma, quedé establecida una regia combiaria que en términos esquemiilicos podsia expresarse de ia siguiente manera: el Bango Censral compraba a valor del tipo de cambio comerciai et total de tas exportaciones agricolas y el 50% de Jas industriales,.mientras que por el mercado libre pasarian cl restante 50% de las exportaciones industriales, las importaciones y los intereses de la deuda de particulares. Dado que ello generaria en principio un exceso de demanda flyjo en el mercado libre (ya que Ja mitad del valor de las exportaciones industriates no cubririan cl importe de inrportaciones més intereses)!!, tai exceso de demanda seria mangjado por el Banco Central a través de vents diarias de divisas de tal forma Ge mantener la brecha prevista, En reincidn a las precios relatives y la politica de ingreso cube uencionar, en primer lugar, que tanto ] tipo de cumbio como tis tarifas fuzron eorregides en sentido aseendenie antes de! AL ver wocnines «198992 anuncio del plan. En segundo lugar, debido que a fines de 1987 el Congreso habia votado una ley que restablecié Jas negociaciones libres de sularios, no se estableciccon medidas relacionadas con los mismos. Sin embargo, sf fueron acordadas con entidudes empresarias representativas, a partir de una negociacin, pautas para ls correcién de los precios (bisicamente industeiales) y por ende, se esperaba que los acuerdos saluriales fuecan negociados en (inca con las pautas de cocrecciéa de precios. La capacidad de las auloridades para mantener el esquema cambiario antes explicitado aparecié como ei test més importante en la percepeidn de los agemtes ecanémicos (y también en la de las autoridades) respecto del éxito o no de la politica implementada. Es por ello que ¢s relativamente sencillo decir cudado “termina’ el Plan Primavera: lo hace el 6 de febrero det preseate afin cuando el Banca Central, dehido a la I a de reservas, se retina dei mercado, abandonando, por ende, su actividad reguladora. A purtir de ese momento, en un contexto de extrema incertidumbre econsmica y politica, comienza un aumento vertiginoso de los indives inflacionarios que termintta por duc lugar a un proceso hiperinilacionatio. Entre agosto de 1988 y febrero de 1989, no obstante, el plan estuvo en plese vigeneia. Vale la pena pasar una rdpida revista de lo ocurrida durante esos meses, debido a que son varias tas conclusiones relevantes que pueden exlraerse en relavion a la dindmica de funcioramiento de jas politicas de estabilizaciéa en el contexto actual. En primer lugar, cabe acotar que el electo antiiaacionario del plan fue significative. La inflaciGn mensual pasé de mas det 25% al memento de implementurse et plan 2 68% en diciembre, Dado que el funcionaméento det esquema camb jo planteada més arriba, juato con tasas de inzerés muy altas en términos reales, indyje un release significative del tipo de cambio, y dade también que ls taritas dei svetor pdblico se aqusaron por debaje de Iv inflacidn observada, no esB sorprendente el resultado en términos de inflaciéa baya sido cl mencionado, Por otra parte, también resulta significative que en el contexto de negociueiones libres Ucspués de la desindexacign parcial obtemida por et shock Jos salarios tendiecan a indexarse con ta inflacion. pasada, Debido a ello, la desaceleraci6n inflacionaria aumenté el poder adquisitivo de los asafariados. Todos estos resultados son previsibles dentro de un régimen de alla inflacién, En el plano monetario, se produjo un ineremento tanto en la demanda de MI (por la caida Ge la inflacién) como de depésitos a interés, Esto ditima porque los agentes tendieron a sustituir activos externos por depésitos a interés en un contexts en que la devaluacién esperada del tipo de cambio estaba may por debajo de Ia tasa de interés nominal. Asimismo, dado que to tasa de interés era altamente positiva en términos reales, seguramente la demanda de depdsites a interés también se alimenté von la sustituciéa en contra de bienes. De cualquier forma, ain cuando {a demanda por activos domésticos estaba subiendo, la autoridad monctaria comenzé a tener problemas para controlar Ja oferta bisicamente por tres razones: porque el superdvit comercial estaba aumentando, porque el control sobre el déficit previsto por el, plan no se estuba dando y porque la demande por titulos piblicos se habla debijitado. Ello liewS a que fa colocacién forzosa de deuta en el sistema financier (encajes temuneradas) aumentara sisteméticamente, ya que era la tinica forma de control de evolucién de + los agtegados monetarios. En fo relative al control de (as cuentas fisvales, los mayores problemas para el cumplimiento de las metas det pian provinieron del Lido de los ingresos, como consccuencia de que se prodyjo una fveste disminucién de lz recauduci6n wiburaria, En parte debida a la recesin y cn parte a que dentro del sector privado comenzaba a generalizarse la expectativa de que el gobierno a elegirse ef afo siguiente pondrit en vigencia un “blanqueo” impositive, Asmismo, no tue aprobada una2 parte de los proyectos enviados al Congreso con el objeto de aumentar la presién iributaria, A los efectos de evitar un fuerte aumento del déficit, que presionarfa sobre In estabitidud det régimen cambiario via sus efectos monetarics, se recurrié al esquema tradicional de reduccién del gasto del petiodo de ajuste de ios "80: se redujo fuertemente la invecsiéu del gobierno. Hasta mediidos de enero de este aio, ef esquema cambiaric funcioné como estaba previsto. Inchso, basta ese momento, el Bane Central habia vendide en el mereado fibre menos reservas que las esperadas. Sin embargo, la situacién se deteriors rapidamente, En primer lugar, ol atraso en a evolucién del tipo de cambio en relacién a lox precios internos hucta més riesgoso mantener activos domésticos en cartera; en segurdo lugar, et Banco Mandiat relird su apoyo anuaciande que no desembolsaria un préstamo por USS 350 millones, debido at no cumplimicato de las metas establecidas; en tescer lugar, ¢ medida quc se accrcaba el acto clevcionario Ia incertidumbee sobre ‘econdmica, En ia dhima semana de el resuliado deven‘a incestidumbre acerca de la futura poli eneto y la primera de febrero comenas una cortida conica et Austral y el Banco Central tuva que vender alrededor de USS 450 por semana, Para proteger un nivel minimo de reservas, como se dijo, of 6 de febrero se abandond ef esquena canibiario del Flan Primavera. A lo largo del trabajo bicimos hincepié en ef carécter effmery de jas soluciones que se diecon en cada caso a los desequilibrios del sector extesao y dei sector publico, y en cl rol que Juega Ia respertura de. esos desequilibrios en 14 pérdida de ‘os logros obtenides por la politica de estabilizaciGn de corto plaza. Pers bubo algo que sf Jograron las politicas de corto plazo hasta fines de 1988: evitar Ja hipcrinflacién. ¢Cuél es la diferencia que hizo que esie ao fuera el caso en 19897 Resulta bastante evideate que los clementos novedosos de la situacida eran cl grado de incertidumbre politica en que vivié Argentina desde finus de 1988 y el estado de profanda debitidud del gobierno, En ete contexto, la capacidad det estado para administrar los descyuilibrios se ve25 extruordinariamente redecida, Los grupos de interés sectorial ejercen su presién, no tan slo para bloguear proyectos de reforma que lesionan en forma permanente sus intereses, sino para imponerse en la politica de corto plazo, despojando a las autoridades de sus insicumenios de estabilizacién. Aunque los signos de debilidad del gobietno ya se manifiestan en 1987, y se aventéian fuego de la derrota electoral dé scticmbre de ese afio, se perciben nitidamente en la facture del Plan Primavera, que resulta asf un ejemplo de lo que queremos remarcar, La picza del pian correspondicate al sector extemo era la més precaria deste 1985, dada la moratoria con los baneos y ef estado de las relaciones con el Fondo y el gobierno nortesmericano. La tragilidad e inconsistencias del plan se debieron en buena medida a las componentes de concesiéa reatizadas a grapos de presién, a cambio de apoyo politico para lanzar cf programa, El régimen cambiario resulté de descartar la imposicion de retenciones manteniends el control de cambios (alternativa que se habia utilizado en el Plan Austral) porque el gobierno la considerd politicamente inviable. El sector rural no apoyé el programa, pero redujo su oposicin a las retenciones implicitas em el dable mercado de cambios, a cambio de un eronograma para la unificacién cambiaria, Los empresatios industrials solo apoyaron e} plan luego de conseguir reduecianes en ef IVA (en el contexto de un programa que tenfe como principal abjetiva incrementar la recaudaciin). El Congreso no void o recorté significativamente les leyes que implicaban costos para las provincias. El plan no contenfa ningvia elemento coordinador de la politica de ingrosos cn cl lado salarial porque, como ya sciialamos, este elemento habia sido cedido ala presiga sindical meses atcis. Sin embargo, los sindicaas sostuvieran su cxénien repudio a ta politica econdmica del gobierno pese 2 que, en este caso al menos, Ja politica antinNacion: ostensiblemente favorable a su capatidad de negocincién.26 La debilidad del gobierno se conjugé con cierta urgencin de los seciores de interés empresario por obtener concesiones y dejar establecidas conquistas frente a ta incertidumbre politica, Este escenario de exacerbacidn de la puja distribuliva fue el susivato sobre ei que se monte ta hiperinflaciKVOLUCION DEI, PRODUCTO Y LA INFLACION cuaDRO 1 Tasas anuales ée variacién fen 4) aio INFLACION PBL AGROP, INDUST. 1971 34.7 3.78 1.57 6.1 1972 58.4 2.08 1.92 4.02 1973 60.3 3.74 19.71 3.97 1974 24.2 5.4L 2.73 5.87 1975 182.8 0.59 2.758 2.55 1976 ra “0.01 4.53 -3.03 1977 176.0 6.38 2.46 78h 1978 115.5 3,22 2.82 10.52 1979 199.5 7.02 2.82 10.19 1980 100.8 1.53 +551 379 1981 104.5 6.71 1.93 15,98 1982 164.8 4,98 6.92 “474 1983 243.8 2.93 1.89 16.81 1984 626.7 2.46 3.57 4,03 1985 672.2 34.38 2.5? -16,51 1986 90.1 5.38 22.79 12,88 1987 131.3 2.00 3.40 -0.97 1988 342.9 -2.86 0.20 +680 FUENTE: BCRA « INDECCUADRO 2 Hvolucién de los principales rubros de la balanza de pago (Millones de dilares corrientes) Saldo Servicios Saldo Comercial Financieres Cuenta Corriente 1970 A -222.5 fer. “12 -295.9 1972 36.4 +3336 1973 1036.5 3390. 1974 295.8 7333.3 1975 985.2 425.6 1976 83.1 2492.5 1977 1409.3 -878.5 1978 2555.8 -680,8 1979 1109.9 +920.6 1980 2519.2 -1531.4 1981 +287,0 +3699.7 1982 2286.8 oATB.S 1983 3320.0 -5407.9 + 198% 3523.0 -5712,0 1985 4351.0 +5305.0 1986 1535.0 4616.0 1987 237.0 4485.0 1986 3590.0 5181.0 FUENTE: BORA29 ‘CUADRO 3 Deuda Externa (Millones de délares) Deuda Externa Perfedo - Toval Publica Privada 1973 7.875 4.021 3.854 1976 8.279 5,189 3.090 977 9.678 6.044 3.634 2978 12.496 8,357 4.139 1979 19.034 9.960 9.074 1980 27.162 14.439 12.703 1981, 35.671 20.024 13.647 1982 43.634 28.616 15.018 1983 45.069 31.709 13.360 1984 46,903 36,139 10.764 1985 49,326 39.868 B.4a4 1986 51.422 44.000 7.400 1987 54.700 nd nd 1988 57.000 nd na UENTE: BRA,Déficir del sector prblico no Financiere. BUENTE: CUADRO 4 (porcentajes del PST) Afio Déficie Tes 8.2 76-80 nS 81-85 12.5 86 4 87 74 SECRETARTA D2 NAGTENDA. 72 sywuotaey otsmnedouBy 26 B28} JeKeM B9}DHT 12 G09 LaLa ap sodta 907 “Dut 19 YOR sepeu2EI sep YEISe apd suyiues $87 “2aQM1 19 SoAMp eo YDsoRseqe!a F5LNaNE orl ast wo at 0 wo seo aso wo "0 wo ust 900 ao es wo 2b aero 60 zo8 Bo wa sso zo “ss at oF 900 ao raz ol y6o soo eso sero om ah OF 560 wo ava se ork woo soo wo veo ut wl 960 sso so leo oie 5249009 oT ELed yeas jquee 9p ey aussamsy Chasen 9918) faney2 soaygeyan sajsaid 80) & BY 9D UB}aN TORS § oxencUADRO 6 Evolucién de la oferta monetaria (Indice base 1984=100) Teimestre 1985 r IL ur Ww 1986 IL TIT Ww 1987 IL Ur Vv 1988 u IT Ww 1989 92.82 74.87 117.80 152,70 LI93L 181.04 166.7? 163.33 170,75 170.43 147.22 122,71 18.64 93.00 78.60 96.20 109.00 57.00 Ss wa. 350, 143 138 261 242 22H 190 197. 174, 157. 193, heer 223.7 122.5 3233 TL ALGUNAS OBSERVACIONES SOBRE LA HIPERINFLACION No tendris lugar aqui un anilisis detatlado det episodio hiperinflacionario que se vivié entre abril y julio de 1989, porque nos apartarfa excesivamente de la linea de discusién que hemos venido desarrollando. Pero si resulta relevante presentar algunas observaciones que compleinentan esa discusiéa. El episodic hiperinflacionario tuvo como detonante ia formacién de una burbuja en ol mercado de cambio fibre y una cortida en el mercade comtrolado. La corsida’ acabé con tas posibilidades de estabitizar los tipas de cambios comerciales. En poco tiempo la burbuja artasted los precios, ponieado en marcha un proceso biperintlacionario cuyo comienzo puede ubicarse en abril, Tal es la descripeién més sintética que puede haverse del episodio. Una primera cuesti6n relevante es la explicacién de la fuerza inicial de la burbuja y Ia intcnsidad de ta corrida que aparecen como detonuntes del proceso. Para tratar el tema es aecesario reterirse nuevamente al Plan Primavera, Pese a que desde su puesta en marcha existiG una gran incertidumbre respecto de la sobrevivencia hasta las elecciones del esquema cambiario, eatre agosto y diciembre se produjo una significativa liquidacion de divisas, Estos movimientos especulativos no son explicables sin tomar en cuenta el juego de expectativas entre los agentes. Aunque cada agente “supiera’ que el precio del délar iba 4 experimentar un sale antes de las eleceiones, el momento preciso era desconocido. specular, en este contexto, queria decir conjelurar ef momento en que ef gohicrne deberfa devaluar, para "salic" de actives domésticos un instante antes. Asi, cada agente debia conjeturar sobre a actitud del Banco Central, Pero, dado34 el nivel de reservas y lu restricein de liquidex det Banco Central sus posibilidudes dependfan casi exclusivamente de las tendencias del mervado. Subiendo esto, cada agente debia conjeturar también Ja condueta de los otros agentes, Este tipo de situaviones ticne equilibrios inestables de profeefas autocumplidas, En el caso, la expfosividad estaba garantizuda por la reciente incestidumbie politica asociada a los resultados que arrojaban las ercuestas preelectorales. Hasta enero de 1989 ef Banco Central consigu’6 abortar dos principios de comida, Hatia finales de enero tuvo lugar una nueva corriente de compras cuya magnitud y porsistencia fue diagnosticada como scfal de la inminencia de una corridu generalizada, El 6 de febrero tas auloridades repusieron el control de cambios cn el mezeado comercial y anunciaron la otacién de un mercado financievo!?, Pocos habian adivinado el momento. Estos que no consiguicron adelantarse deberian decidir de allf cn adelante en funcidin de sus expectativas sobre el propio mercado libre. BL nuevo esquema cambiario no era nevedoso, Signifienba retornar # un régimen similar al previo al Plan Primavera. {Porqué exploté en esia acesién? Resumamos brevemente el jucgo de expectativas propio del mezcado de cambios dable. En ‘este contexto, las conjeturas de Jos agentes financicros sobre el curso futuro det precio del délar libre tienen una’ componente de expectatives de expectativas, peru también entra en consideracidn Ja capacidad del Banco Central de sustener el precio del dtu comercial y evitar la aceleracién inflacionaria, Asi, la magnitud y evolucién de fas reservas, como también otras "noticias" retativas al mercado comercial de cambio, ticnen influencia en el comportamiento det mercado libre. A su vez, la brecha cambiurla y la tendencia del mercado libre son datos tomados en consider: por Jos operadores det mercado comercial, exportadores ¢ imponadores, que disponen de medios (algunos ilegales) para decidic ef moato y oportunidad de sus liquiducionys y udquisiciones, Por estas mecunismos, la brecha y las tendencias del mercado libre afectan el resultady de bas "2 EL tipo de emoio regulado sora aperseionts canerciaies de impertacién se (and “especial”. ver eb esquena de regimeres csabiarios en el Cuadro 9,35 operaciones comerciales del Banco Central. Hasia febrero de 1989, luego de cada ajuste discreto del tipo de cambio comercial (desde el Plan Austral, en contextos de lanzamiento de shocks estabilizadores} las autoridades (uvieron condiciones para sostener determinadas reglas en el mercado comercial de cambios. Dicha capacidad de sostener algin sendero estable de! tipo de cambio comercial es la que se pierde después del 6 de febresa, La corrida contra ¢l Banco Central de fos operadores del mercado comercial se agregé el conccimiento que ya se tenia de su tragilidad, como factor de la burbuja en el mercado fibre. ‘A su vez, Ja burbuja operaba como incentivo de ta corrida. ‘Hubo también colusién de sectores exportadores para presionar por la unificucién cambiaria {esto es, la otacién de un tipo de cambio Gaica), El clima era propicio pues los tres candidatos principales a la presidencia abogubun por ese régimen cambiario cn la campaiia electoral. Las expectativas se combinaron con Ia colusiGn para producir una tépida caida de las reservas del Banoo Central y realizar el cumplimiento de Ia profecta. Parece claro que la explosién del doble mercado de cambios en esta oportunidad encuentra su principal explicacisn en las condiciones de incertidumbre y debilidad del gobierno ya comentadas, exacerbadas a medida que se aproximaban las eleceiones. Es presumible que la desestabilizacién hubiera tenido lugar en ests conjuncién de circunstancias (entre las que resalta Ia fragilidad del Banco Central a causa de ia previa evolucién del sector externo) aunque la historia de Ii politica cambiaria hubiera sido diferente. Sin embargo, cl hecho en concreto tiene también un clemento de explicacién en que en esta oportunidad los swmportamientos desestabilizantes de los diferentes agentes fueron coordinados (es decir, puesto vi, Funcionamiento por una tnica sefial) por lu muditicucién del régimen cambiario. Mis alla de las interpretaciones sobre la burbuja en el mercado de cambio, pace futzine © tne € ZAWWe € Zee © TUN © ZEB y EF BN MET UV IO Od A Odl THC OLNAWERONI AC STTVNVIGS SYSV.L oO ro so wo £0 SPSD]7 ye ctimy Zuayr © TUAy F FZ L SVYNVWUS OWLVNO AC SHTAOW SVICEW SUA UVICW A Ddl THC OLNHNNY 3d SHIVNVWES SVSV.L TOOMVaD vo SyS7i38 de discusién que la aceleracién inllacionaria tiene su origen en ella, En lo que sigue describimos in semana el episodio hiperinflacionsrio willizando una pesiodi Los Grificos 1 y 2 mucsican la burbuja del délar desde la segunda semana de febrero basta principios de abril y el comicazo de la deeleracién inflacionaria 4 prineipios de marzo. Affin de marzo se produce In renuncia de i conduccién evondmica y a principio de abril, tun nuevo ministerio pone en préctica una reforma cambis . En las siguientes semanas el precio del délar se desacelera (no asf la inilacién, que continia acelerdndose) pero desde Ia lercera semana de abril el previo del délar y Ja inflacién aceleran conjuntemente hasta principios de junio, EI precio del ddiar se dosacelera desde principios de junio, tres semanas después de las elecciones presidenciales. Dos elementos, de dificil pondecacisn relativa, parecen haber provocado el Lin de Ja burbujs. El primero corresponde a las expectativs y hi reducciGn de la incertidumbre, A fin de mayo el presidente clevto nominé un futuro ministro de economia y exhibié un perfil de gabinete que merecfa la “confiunza" del sector empresurio. Ademés, el anuacio del 23 de junio de Ja proxima renuncia del Presidente Alfonsin hecfa esperur un inminente programa de estabilizacién, Bi segundo elemento de freno proving de Tas restricciones a los retiros en fective de las cuentas bancarias (cuentas corrientes y depésitos a interés) vigente durante junio, que trab6 tas transacciones en ef mercado paralelo de cambio. Ea el modeic hiperinfiacionaric que opers entre abr y principios de junio, lus expectativas inflacionarias y Ja burbuja del délar sc realimemtaban catre si. En los segistos biperinlfacionarios a partir de micsteas de frecuencia semanat obtuvinos una serie de La evolucidn del °C. La {nfermactén principal proviene de una cnevesta gemaral qué realiza La Secretar‘a de Cormrcio Interior. Fue contrasteda con tras fuentes privadss } coaperibi Lizade con la serie mnauat eet (WGEC. Eh Gratice 1 expure bas {esas senanaley de aumento del Indice de precios y det precio dei dolar libre. Las medias miviles die cuatro sennas de 2535 3 tasas 64 prosontan an el Urdfice 2. EL date carrespordiente a le sonane res xt, = 44 Ex 00 de junio ya se encontraban seguramente presentes decisiones de posicionamiento de procio frente al préximo programa de estabilizaciin, La inflacién de jutio, que los geéficas dlustran claramente como adscribible a un modelo diferente, cotresponde al shock de tipo de cambio y tarifas pablicas del nuevo programa de estabifizacién y a la reavcién de overshooting de Jos precios privadas, particularmente los industriales, frente al mismo. En resumen, asi como el Lipo de vambio detons y liders el proceso hiperinflacionario, fue el primero en estabilizarse cuando se modificaron las expectativas, ‘Merecen ser brevemente mencionados algunos rasgos dei comportamiento de precios y salarios. Puede mostrarse que los patrones normales de dinémica de precios y salurios del régimen de alta inflacidn se quiebran entre marzo y abril, dando lugar a un régimen dilerente, Es por esta raz6n que, con independencia de tu magnitud de ta tasa de inflacidn de esos meses, la inauguracién del régimen hiperinflacionario pucde ubicarsc cn abril, Veremos més adclamte que también en abril, ‘en Ja tercera semana y coincidicndo con la ya mencinnada reacelevacién de la burhuja cambiaria, se observa un cambio anélogo en el comportamiente del mereado Linanciero. BI patrén de formaciéa de precios “salsa” en marzo y de ese momento en adelante se observa un proceso de creciente “dolarizacidn” de su dindmica. Esto es, las tasas observadas de intlacién tienden aproximarse erecientemenie a lis (asas del precio del détar libre, Ex interesante sefialar que esto se verifiva con mayor intensidd en Jos bienes industriales (no comerciables) que en los alimentos comereiables. Ene! mes de abril las sularios privados dejan de determinarse en Cuncién de ta Lisa del mes pasado det IPC y comlenzan a Ujarse segtin conjeturas sobre inflacidn det mes corrienle. Adin asf, el promedio de aumentos resulta significativamente inferior a tas tasas de inflacion durante todoCUADRO 7 TASAS Di AUENTO MENSUALES fen 4) T.CAMBIO T.CAMBIG T.caMBIO IPC SALARIOS TARTFAS PARA IMPO —-EXPGagr PRIVADOS PUBLICAS 1MDUSTRIALES EN-88 19.29 10.47 10.47 12.87 5.22 6.64 FEB 5.97 11.36 11.36 5.85 13.96 10.12 MAR 9.53 13,58 13.58 12.82 19,86 14.69 ABR 9.45 16.24 16.24 14.59 23,49 20,46 MAY 12.48 1.73 L273 15.72 19.22 26.07 19.32 JUN 31.4 19.82 19.82 17.96 146.58 19.49 17.92 JUL 18.87 19.39 19.38 25.66 21.42 22.59 21.65 AGO 15.91 46.87 24.31 27.63 23.03 36.06 26.40 SEP 1.48 1.33 o.o0 8169 15.78 2,95 13.22 ocr 4,32 4.32 1.63 8.99 14.25 429 8.31 Noy 3.00 3.06 BP AL 9.21, 6.20 3.21 pic 2.43 2.47 3.58 6.84 11.54 475 6.28 ENE. 89 6.64 6.34 4.09 8.92 o8 7.05 6.11 FEB 46.54 7.70 11.65 9.59 7.49 9.59 9.08 MAR 64.62 5.46 33.21 17.00 10.08 9.91 18.03 ABR 53.45 200.72 75.05 33.57 29.08 20.48 46.96 MAY. 113.34 122.42 172.87 98.47 46.86 48.49 96.59 Jun 206.82 72.59 50.37 114.50 95.07 65.52 112,22 JUL 58,60 169.44 170.33 396.60 175.60 341,37 187.48 FUENTE: Elaboracién sobre datos del BNDKO41 CUADRO 8 PRECLOS RELATIVOS (Indices Sep-89=1, 000) CAMBIO SALARTO FAS TARIFAS —-ERECIOS. T.CAMBIO T.CaMBlo T, PARA IMPO) | EXPOagr = REAL PUBLICAS INDUSTRIALS EN-88 “ 1,383 1.178 1.178 1.124 1.152 0.832 0.992 FEE 1,327 1.188 1.188 1,077 1.178 0.898 9.989 MAR 1.267 1.176 L176 1.059 1.0970, 897 0.989 ABR 1.183 1.366 1.166 1,035 1.046 0.945 1.016 MAY 1.150 1,186 1,186 1.065 1.035 1.030 1,046 JUN 1.281 1,208 1,205 1,035 1,066 1.043 1.045 JUL zegle ais? 1.14? 1.001 0,954 1018 1.012 AGO 110 1.117 Ly 0.965 0.908 1.085 0.986 SEP 1,000 1.090 1.000 1.008 1.000 1.000 1.000 ocr 0.957 0,934 0,934 1.048 1.062 0.957 0.994 Nov 0.933 0,917 0.917 1,983 1.148 0.961 0.989 pic 0,894 = 0.889 6,889 1.131 1,278 0.942 0.983 ENE-89 0.875 0.849 0,849 1,140 1,202 0.928 0.958 FER 1.170 0.82% 9.865 1.18 1.204 0.926 0.954 MAR 1.647 0.742 0.985 1.052 1.106 6.870 0.989 ABR 1.895 0.976 1,293 1.017 0.913 6.785 1.086 MAY 2,265 2.295 1.975 0.837 0.660 6.653 1,150 sun 3.234 2,000 1.984 = 9.761 0.452 808 1.143 0.733 2.108 SUL 1.732 1.817 1,262 0.707 0.297 FUENIE: Blaboracich sobre dates del INDE y del Cronista Comercial. Deflactor: Indice de Frecios al Coisumidor. * Poder adquizitive de los salarics1) Plan Primavera 2) 712189 4) 18m 5) Saray 6) TRS 7 315189 8) 309 Cuadro 9 Esquema de cegimencs cambiasios durante ta hiperinfscion EXEO_AGR EXPO IND comercial! 50% comercial 30% fibre comercial? 5% especial 50% comercial comercial? 50% comerciyl 50% especial 804% comercial 30% eomerciat 20% libre 50% especial 20% libre 0% tire 50% ite 50% oficial 50% oficial mereado libre con retenciones méviles Liveratizaciém de! mercado cambiario con rewwaviones del 20% 30% retenviones 20% retenciones fibre especial especial especial 50% tibre, 50% offesal tire libse Gnjco tipo de cambio wnico A 650 (y rige ol mismo esquema de retenciones que ea 8). "et comercial, cm enc percdo, era et 54% det tne, 2 Y¥ re anuccia un croouprara husla fis de dlowembre que comenza a egur ex Maro et un mux 0% comm, 89% esp y S% bee 3 pero ue anure gue pari Ge Marto, comentart rp nm AO cows y 2096 Lee (tage aplica una devalioeron de airededor del 15%), ‘ Pero xe saunera que, 4 parr de Mars, 1yirl un mix 30 com, $0% esp y 20% fibre,él proceso. Las tasas de aumento mensual de los principales precios pucden verse en ef Cuadso 7, En el Cuadro 8, se exhibe la evolucién de tos mismos en relecién al IPC. El cuadro destaca las principales caructeristicas de los precios relutivos durante el proceso hiperinflacionario: el liderazgo del tipo de cambio libre y su arrastte sobre los tipos comerciales (hasta la unificacién de mayo); el derrumbe del poder adquisitive de Jos salaries; el aumento del precio relative de los bienes industriales. Durante el periodo biperinflacionurio no hubo uns politica econdmica en sentido estricto, Basicamente porque Jos mismos clementas que determinaron las inconsistencias de! Plan Primavera -presién de diferenies grupos y debilidad politica det gobierno- seguian en accién con mayor intensidad. Sin embargo, vale Ik pena examinar sucintamente algunos aspectos de lus politieas cambiaria y monetaria del perfodo, porque jlustran con claridad varias de las caracteristicas explosivas presentes en ef actual régimen de funcionamicnto de lu cconomia argentina. En la politica cambiaria, las medidas estuvieron orientadas bésicamente a dos objetivos. Por un lado, a estabjlizar, sino el precio, al menos la tasa de variaci6n del d6lar en el mercado paralelo > por otra, a aislar el resto de Jos precios de Je economfu de la evolucién del tipo de cambio. En la evoluciin de estos intentos pueden definirse tres periodos. El primero va del 6 de febrero hasta Ja liberacién total del mereado de cambios, el segundo comienza en mayo y coincide con ta vigencia de este whtimo régimen, y ef ltimo abarca desde In vuelta ul control de cambios hasta la implementacién del programa de estabilizacién del nuevo gobierno, El Cuadto 9 expone la evolucida del régimen cambiurio segin Ins reglas sigentes para las exportuciones de origen agrario industriales y las importaciones, ‘Durante el primer periodo, el tipo de cambio comercial fue devaluado mediante ela odup 8 pindp odxep + ad og ee Cie © OENIY © TAY © ZEBve © OZUVAY © Te © ZBNa {sounpredot 2) OdI A OMWVD Hd SOdLL SOT Hd SHOIGNI TOOMVEDS(ORIVONVEUELNI TIVO) SAWELLNI AC SHIVNVNES S¥SVE A IGM UVIOT THA OLNDANY 3d SATVNVWES SVSVL VooVvaS46. ge tmer f L SAAT AVTIOG TA OLNAWNV HC VSVL V1 Sd SVNVWES OULVND AC TAOW VIGHA A SPUELLNI Ad SATVNVWGS SVSVL Toouvaa vo SsYsvLa mecanismo de pasar al mezeado libre fa liquidacién de proporciones erecientes de lus exportaciones que proviamente sc liquidaban al délar comercial, Se buscaba con ello una estabilizacién del tipo de cambio por la via de aumentar la oferia en el mercado libre. Sin embargo, ello no se logré. En mayo, ef 100% de fas importaciones y las exportaciones se pasaron x ese mercado y, contrariamente a lo previste, durante ese periodo se registraron las mayores subus en el precio de la divisa, Por iiltimo, en junio se volvié a una regla de crawling peg y control de cambios. La evolucién de los precios del délur en Jos mereados comerciales se presenta en el Gritica 3, junto al precio del d6lar bre y el IPC. La experiencia con el mercado tinico y flotante de cambio mosiré una vez mas lo peligroso que resulia suponer que los mercados son estables siempre, En el proceso que llev6 « Ta liberacién total del mercado cambiario Jas auioridades parecen haber tomado ias medidas con el modelo de overshooting in mente, mientras ¢l mercado se movia cn un sendezo explosivo, bésicamente porque debido a la incertidumbre cconémica y politica, el diferensial de riesgo entre activos domésticos y externas mostraba un comportamiento fuertemente inestable, ‘Una sintesis del comportamiento dei mercado financiero puede verse en los Gréficos 4 y 5, Bn e] primoro se prescntan fas tasas de interés semanuics comespondientes ai mercado de gall interbancario, superpuestas con las tusas semanales de uumento del délar libre. En cl segunda, fs tasas semanales de interés se superponen con Ja serie de medias méviles de cuatro semanas de lasas de aumento del dojar libre. Los grifiens ilustran con nitidez ef cambio de régimen que se produjo en abril Hasta ke segunda semuna de abril las (esas de interés eran cada semana sistemética y signiticativamente interiores a la tendencia que habia experimentado el ddlar hasta ese momento (medida por las medias méviles). Esto indica que hasta la sogunda semens de sbril predominaban en el mercadoaR financiero expectativas de estabilizacién del comportamiento futuro del délar libre. En cambio, desde la segunda semana de abril Jas tasas de interés jgualaa y superan' la teadencia pasada del precio del délor tibre, seflulando la generalizacion de las expectativas de aceleracién del proceso. Los grificos ilustran claramente también ls reversion de las cxpectativas en la segunda semana de junio. Con la excepci6n del probable efecto de medidas draconianas, como fueron lus restricciones 4 la extraccién de dinero de los bandos, la experiencia hipesinflacionaria puso de manitiesto las limitaciones de la politica monetaria, por si solu, para controlar la infacin, Por ejemplo, las autoridades trataron de estabilizar el délar no séto mediante ¢l aumento de la oferta en cl mercado More, sino también mediante la colocaciéa en el mercado de sustitutos domésticos del délar (vgr. letras dolarizadas), pero el efecto de tal medida, en términos de eliminar Jos excesos de demanda en el mercado de divisas, fue muy pobre. Ella pone de manifiesto la poca capacidad de hacer politica monetaria en un contexto en cl que cualguier deuda del gobierno es percibida como altamente riesgosa.!5 Buena parte de las timitaciones de la politica monetaria devienen de! hecho de que tratar Ge controlar Ia oferta cuando la intlacién es alta tiende a producir antes ta quiebra de los tomadores de crédito que a inducit efectos snliinflacionarios, Durante 1x hiperintlaciéa las autoridades se vieron repetidamente ante un dilema: si se hacia una politica monetaria pasiva se convalidaba Ja hipcrinflacisa, si clla era demasiado dura, los tomadores de crédito, al no poder refinanciarse, hubieran tenide que devolver anticipadamente los créditos. Esto es, si se indueia en 14 gneve La segunda semana de abril y la privera de juvio, el coeficiente de regresion de tas raeae do interés respecte de La tendoncia pusada del dolar es 1-4. "5 En realidad, todo el aistora firanctero es percibido alzanente riesgaso en este contexta. Par ejemis, parte de Le pérdida ce reserves resultabe de lu ne Fenovac ibn de Gepost tor an délares exietentus en el sistema,cuapRo 10 IMPUESIO INFLACIONARIO (en 6) INCREM.REAL M1/PBI IMP.INF./M1 IMP. INF. /PBI ML BNE -88 488 FRB 45,41, 4.08 1.72 MAR -28.79 3.76 adh ABR +28,20 3.49 19.67 MAY 215.41 3.35 16.97 JUN 3.72 3.40 17.10 JUL -55,80 2,87 23,93 AGO “17,16 2.7L 24,37 SEP 34.80 3.04, 7.30 ocr 11.70 3.15 8.08 Nov 15.58 3.30 4.36 pie 117.42 4.41 4.40 ENE-89 -38.65, 4.05 8.02 FEB -29.75 3.76 a) 3.91 3.73 15.36 17.33 2.99 38.96 9.06 3.08, 46.67 65.96 2.45, 69.82 PUENTE; Elaboracién sobre datos del BCRA y del INDEC. Los precios estsh wedidos con el fudice combinado wayoristas-consunidor50 fuerte aumento en los encajes, los bancos se quedarian sin capacidad prestable y ello podria inducir quiebras generalizadas y contribuir al colupso de ta oferta de bienes. Un dltimo punto se sefiere a la evoluciéa de la demanda de dineso y al impuesto inftacionario. Pese a que Ia cantidad real de My sé redujo, el impuesto inflacionario sobre My fue erecicnte a lo largo de] episodio hiperinflacionario. Esto puede verse en el Cuadro 10, que muestra que el impuesto inflacionario Hegé a represeatar, en junio, més de 20% de} PBI.st IV. CONCLUSIONES La discusién de los éxitos y fracasos de la estabilizacién en Argentina pucde sugerir une reflexién sobre la siwacién de América Latina, La observavidn mAs general que puede hacerse respecto de Argentina es que lus politicas mplementadas luego de la crisis de 1980-81 na estuvieron en condiciones de dar una solucién ‘estable a los desequilibrios bésicos que hemos sefialado en la seveién primera del trabajo. Et hecho de que algo semejante haya courtido en ta mayoria de los paises endeudados de Ia regién abona la hipétesis de que el desbalance. estructural inducido por el desmesuzado aumento del ‘endeudamiento externo reclama para su solucién medidas mis profundas que las que normalmente estan presentes en los programas de estabilizacién. Por otra parte, y por las mismas razones, parece dificil que Ja crisis pueda ser supcrada sin ef aporte de tos paiscs acreedores, Las caracteristicas antes comentadas en Jo atinente a la inefectividad de las politicas de estabilizaci6n tcadicionales y la poca disposicién de los paises acreedores a aportar los fondes para apoyat una solucién duradera, ha dejado a los palses endeudados de Amériea Latina en una situacién paraddjica. Por un lado, ¢s necesario hacer politica econémica para evitar las consecuencias mas negativas de los actuales desequilibcias (como la hiperinflacién 0 una crisis de pagos generalizada en el sector externa), Por otro, los paquetes de extabilizacién son estrusturados ¢ imptementados sin la convicci6n de que serin capaces de brindar una solucién més o menos estable a los desbalances macroccondmicos. Asf, de hecho, los putes latinoamericanos se encuentran hoy en una enerueijada en la cual fas politicas de ajuste son una forma de esperar que los paises desarrollados se persuadan de fa2 ‘necesidad de financiar una solucién permanente. E1 problema, no obstunte, es que, Iu prolongacién e Jos desequilibrios esté induciendo en algunas naciones procesos hiperin‘lacionarios, y en ta mayor parte de los patses cambios que representan una involuci6n en los niveles de desarrollo alcancados por fa regién hacia fines de ta década pasada, Cabe enfatizar, no obstante, que el hecho de que una sofuci6n permanente de las tesiricciones actuales no pueda alcanzarse sin ta voluntad de colaboracién de los paises acreedores, no implica que tal colaboracién sea unn condicién suticiente para lograr una cstabilizacién permanente de la economia, Como hemos dicho, muchos de los desequilibrios estructurales existentes fueron aptavados por la crisis y, debido a ello, ain si se produjera una sensible disminucién en el peso de la restriccién externa, Ia tarea de reordenamienvo de la economia doméstiva que quedurla por hucer serfa enorme y dificil, En realidad, en el caso de la Argentina, dar una solucién viable y consensualmente aceptada a los problemas reales, liscaies, monctatios y de la distribucién del ingreso, parece a-prior! casi tan dificil como la de lograt la colaboracién de los paises acreedores.BIBLIOGRAFIA CANAVESE, Alfredo J. y DI TELLA, Guido, "éBstabilizar la inflaci6n o evitar la hipetinflacién?. 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