Tesis Edelvillar

TESIS de MAGÍSTER
IInstituto
N S T I de
T Economía
U T O D E E C O N O M Í A
DOCUMENTO
DE TRABAJO

"
% (
"1

"
www.economia.puc.cl
GRADO1
MAGISTER EN ECONOMIA
Del Villar Pimentel, Eduardo
Julio 2009
1
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE
INSTITUTO DE ECONOMIA
MAGISTER EN ECONOMIA
Reglas de Política Cambiaria: El Caso de la República Dominicana
Eduardo Del Villar Pimentel
Comisión
Juan E. Coeymans
Felipe Lagos
Julio, 2009
2
Reglas de Política Cambiaria: El Caso de la República Dominicana
Eduardo Del Villar Pimentel
Resumen
El presente trabajo busca identificar la regla de política cambiaria de la República

Dominicana. Para esto, en una primera etapa se identifica el régimen cambiario de facto
dominicano a través de la metodología empleada por Hausmann, Panizza y Stein (2001) y
Calvo y Reinhart (2002). De estas, se encuentra que en 8 de los 13 años analizados hay
indicios para concluir que en la República Dominicana no hay una flotación limpia. En una
segunda etapa, se utiliza una función de reacción del banco central que tiene como variable
dependiente las intervenciones en el mercado cambiario. Esta función fue identificada por
separado para el período pre-crisis cambiaria (1996-2002) y post-crisis cambiaria (2005-
2008). Los resultados sugieren que en ambos períodos existe una regla de política
cambiaria simple y enfocada a mantener un tipo de cambio real competitivo. Además, en el
período post-crisis cambiaria se estima una ecuación adicional introduciendo los objetivos
de cumplimiento de las metas preestablecidas por el acuerdo Stand-by con el FMI. Los
resultados de esta especificación nos permiten concluir que los requisitos de inflación y
reservas internacionales netas establecidos en el acuerdo Stand-By no han afectado el
objetivo real de la política cambiaria.
Abstract
This essay attempts to identify a policy rule for the Exchange Rate in the Dominican
Republic for the period 1996 – 2008. Firstly, the de facto exchange rate regime is detected
using the approach found in Hausmann, Panizza & Stein (2001) and Calvo & Reinhart
(2002). The data shows that in 8 out of the 13 years examined, the exchange rate does not
float; rather, it follows some type of fixation. Secondly, an exchange rate policy reaction
function (EPRF) is specified, covering the period prior to the 2003 exchange rate crisis and
its aftermath. Moreover, the specification of the EPRF following the crisis incorporates a
second hand of objectives, namely, the terms of the IMF Stand-by Agreement. In this case
the estimation suggests that the targets for the level of inflation and international reserves
have not changed the main objective of the exchange rate policy, which is, maintaining a
competitive real exchange rate.
3
Índice de Contenidos
I. Introducción
II. Evolución del mercado cambiario 1996 – 2008

2.1 Pre-Crisis
2.2 Crisis Cambiaria
2.3 Post-Crisis
III. Identificación del régimen cambiario de facto.

3.1 Indicadores basados en Hausmann y Panizza (2001)
3.2 Indicador basado en Calvo y Reinhart (2002)
3.3 Identificación de régimen cambiario de facto para la República Dominicana
IV. Consideraciones generales respecto a las intervenciones cambiarias.

4.1 Marco teórico general
4.2 Función de Reacción
4.3 Intervenciones y objetivos en el mercado cambiario dominicano
V. Enfoque metodológico
5.1 Especificación empleada de las funciones de reacción del Banco Central y
signos esperados
5.2 Los datos
VI. Resultados
VII. Conclusión
VIII. Referencias Bibliográficas
IX. Anexos
4
Índice de Gráficos
Gráfico 1: Volatilidad del Tipo de Cambio Nominal

Gráfico 2: Evolución del TCN por etapas
Gráfico 3: Volatilidad del TCN en período Pre-Crisis (1996-2002)
Gráfico 4: Reservas Internacionales Netas en millones de US$ (1996-2002)
Gráfico 5: Tipo de Cambio Nominal (1996-2002)
Gráfico 6: Volatilidad del TCN durante la Crisis Cambiaria (2003-2005)
Gráfico 7: Reservas Internacionales Netas en millones de US$ (2003-2005)
Gráfico 8: Volatilidad del TCN en periodo Post-Crisis (2006-2008)
Gráfico 9: Evolución del Tipo de Cambio Real y su Variación en el período
Post-Crisis (1996-2002)
Gráfico 10: Evolución del Tipo de Cambio Real y su Variación en el período
Post-Crisis (2006-2008)
Gráfico 11: Inflación efectiva, Inflación Meta y Desequilibrio de Inflación
Gráfico 12: Reservas Internacionales Netas efectivas, Meta Mensualizada y
Desequilibrio de Reservas
Índice de Cuadros
Cuadro 1: Identificación del Régimen Cambiario de Facto

Cuadro 2: Identificación del Régimen Cambiario de Facto a partir de la comparación
con USA y Australia
Cuadro 3: Estimaciones de Pass-Through para República Dominicana
Cuadro 4: Algunos resultados de la función de reacción del Banco Central
Cuadro 5: Resumen de los resultados de las estimaciones de las funciones de
reacción del Banco Central de la República Dominicana
5
I. Introducción
En un régimen de tipo de cambio fijo, las autoridades tienen menor discreción respecto a la
política monetaria y el manejo cambiario; las intervenciones quedan orientadas a proteger
el valor de la moneda. Por otro lado, en países donde el régimen cambiario flexible, existe
mayor discrecionalidad por parte de las autoridades sobre los instrumentos, montos y
fechas de intervención. En este sentido, Duttagupta et al. (2004) explican que es necesario
que los países establezcan políticas que orienten sus objetivos y mecanismos de
intervención, siendo preferidas las discrecionales y de alcance limitado.
En países que tienen importantes ingresos ligados a sectores que dependen directamente del
comportamiento de la moneda extranjera (en el caso de la República Dominicana son los
ingresos por Turismo y Remesas), las autoridades pueden tener incentivos para controlar el
mercado cambiario para proteger el nivel de competitividad fijando objetivos sobre el nivel
del tipo de cambio real. Estas estrategias de intervención no siempre son reveladas, lo que
da paso a la pregunta de cómo las autoridades toman la decisión de intervenir. Es por ello,
que esta investigación analizar el caso del mercado cambiario de República Dominicana,
específicamente, las intervenciones de las autoridades monetarias en el período
correspondiente a 1996-2008. En esta investigación, se identifica la regla o criterio que
siguen las autoridades monetarias en la República Dominicana para modificar la dinámica
del tipo de cambio.
En términos generales, la investigación está divida en dos etapas. En la primera etapa se

utilizan dos tipos de indicadores para determina el régimen cambiario de facto con el
objetivo de identificar si efectivamente hay intervención en la República Dominicana. Los
primeros indicadores están basados en el trabajo de Hausmann, Panizza y Stein (2001), en
el que comparan de forma separada la variación de la moneda junto al cambio en las
reservas y el de las tasas de interés. El segundo indicador es el empleado por Calvo y
Reinhart (2002), en donde analizan de forma conjunta las tres variables.
6
En la segunda etapa, se identifica la regla de intervención cambiaria empleando una función
de reacción del banco central que tiene como variable dependiente las intervenciones en el
mercado cambiario. Ahora bien, la crisis cambiaria que afectó al país en el año 2003 induce
a pensar que es poco probable que, durante la misma, se siguiera una regla de política
cambiaria. Es por esto, que para la evaluación empírica de esta investigación se divide el
análisis en: Pre-crisis (1996-2002) y Post-crisis (2005-2008).
La investigación está dividida en las siguientes secciones. En la sección 2 se presenta la

evolución del mercado cambiario dominicano. En la sección 3, se presentan las
metodologías y los resultados de los dos tipos de indicadores que usamos para evaluar el
régimen cambiario de facto en la República Dominicana. En la sección 4, se presentan las
consideraciones generales respecto a las intervenciones cambiarias, desarrollándose de
forma breve los objetivos generales de las intervenciones y los instrumentos utilizados por
las autoridades. Además, se hace una reseña sobre los objetivos de las intervenciones en el
mercado cambiario dominicano. En la sección 5, se presenta la metodología que utilizada
para analizar las intervenciones y se hacen algunas consideraciones generales de los datos y
la fuente de los mismos. En la sección 6, se presenta los resultados de las estimaciones de
las de funciones de reacción del Banco Central. Por último, en la sección 7 se concluye.
7
II. Evolución del mercado cambiario 1996 – 2008
Un análisis preliminar de la Gráfico 1

Volatilidad del Tipo de Cambio Nominal
trayectoria del tipo de cambio 40%
nominal (TCN) durante el período

30%
1996-2008 indica una variación

20%
media de la moneda de 0.61%, con
10%
una volatilidad media de 4.9%.
0%
Para el período 2003-2004, se
-10%
identifica un momento de
-20%
volatilidad extrema de 11.8%,
1996-M01
M07
1997-M01
M07
1998-M01
M07
1999-M01
M07
2000-M01
M07
2001-M01
M07
2002-M01
M07
2003-M01
M07
2004-M01
M07
2005-M01
M07
2006-M01
M07
2007-M01
M07
2008-M01
M07
asociado a la crisis cambiaria y
financiera que afectó al país, Fuente: Elaboración propia
precedido y sucedido por una fase de volatilidad moderada de 1.9% y 2.1%

respectivamente. A partir de este comportamiento, resulta útil analizar en tres etapas la
evolución del mercado cambiario dominicano, tomando como referencia la crisis
cambiaria: Pre-Crisis (1996:1-2002:12), Crisis Cambiaria (2003:01-2005:12) y Post-Crisis
(2006:01-2008:12).
Gráfico 2
Evolución del TCN por etapas
60.00
50.00
40.00
30.00 TCn
20.00
10.00
0.00
1996M1
M7
1997M1
M7
1998M1
M7
1999M1
M7
2000M1
M7
2001M1
M7
2002M1
M7
2003M1
M7
2004M1
M7
2005M1
M7
2006M1
M7
2007M1
M7
2008M1
M7
Fuente: Elaboración propia
8
Es importante señalar que también existen factores estacionales que provocan que la
moneda se deprecie, tales como: el incremento de la demanda de divisas para repatriar
utilidades, pagos de regalías y de servicios técnicos en el exterior por parte de empresas de
inversión extranjera en los primeros meses del año, y la reposición de los inventarios
agotados del sector comercial e industrial a fin de año.
2.1 Pre-Crisis
Durante el periodo pre-crisis (1996:01-2002:12) el TCN promedio fue de 15.9 RD$/US$,

con una volatilidad de 1.9%, menos de la mitad de la volatilidad calculada en la muestra
completa (4.9%). La serie de TCN muestra una tendencia alcista, con una variación media
mensual de 0.5%.
Gráfico 3
Volatilidad del TCN en período Pre-Crisis (1996-2002)
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
1996-M01
M04
M07
M10
1997-M01
M04
M07
M10
1998-M01
M04
M07
M10
1999-M01
M04
M07
M10
2000-M01
M04
M07
M10
2001-M01
M04
M07
M10
2002-M01
M04
M07
M10
A pesar de la relativa estabilidad del mercado cambiario durante este subperíodo, se destaca
que en diciembre de 1996 el TCN aumentó en 4.6%, generando expectativas de mayores
niveles de depreciación y aumentando la volatilidad del mercado cambiario. En este
sentido, las autoridades monetarias implementaron en enero del 1997 un conjunto de
medidas transitorias que tenían como objetivo asegurar a los agentes su compromiso de
mantener la estabilidad del mercado cambiario, entre ellas la fijación del tipo de cambio en
función del comportamiento del mercado financiero. Al final del primer semestre de 1997
9
se registró una variación negativa del tipo de cambio de 0.3%, retomando además el nivel
de volatilidad media del mercado.
El Banco Central aplicó una política monetaria contractiva en el primer semestre de 1998,
aumentando las tasas de interés y disminuyendo las reservas internacionales con el fin de
estabilizar el mercado cambiario. En el segundo semestre de 1998, la República
Dominicana sufrió uno de los peores desastres naturales en su historia, el huracán Georges,
por lo que las autoridades flexibilizaron la política monetaria, pues la entrada de divisas del
exterior en calidad de reaseguros y la disminución de los precios del petróleo
incrementaron las reservas internacionales. Durante los últimos meses del 1998 y los dos
primeros meses de 1999 se generaron presiones en el mercado cambiario como
consecuencia del aumento considerable de las importaciones de medicina, alimentos y
materiales de construcción tras el paso del huracán.
A partir de marzo de 1999 la tendencia alcista del TCN fue revertida por medidas
restrictivas de carácter monetario e intervenciones en el mercado cambiario a través de
compra de divisas por parte del Banco Central, así como también por un mayor flujo de
divisas provenientes del exterior. De esta manera, al finalizar el año, las reservas
internacionales netas presentaron un aumento acumulado de 43.5%.
El primer semestre del 2000 se caracterizó por intervenciones en el mercado cambiario,

aumentos en el pago de la factura petrolera y obligaciones asociadas al pago de la deuda
externa, que generaron una disminución en las reservas internacionales netas de 64.5%. No
obstante, a partir del segundo semestre del 2000, el Banco Central inició un proceso de
acumulación de reservas que permitió finalizar el año con un incremento de 43.2%, con
respecto a junio del mismo año. Asimismo, para finales del 2001 las RIN registraron un
crecimiento de 77.8%, como consecuencia de la primera emisión de bonos soberanos de la
República Dominicana por un monto de 500 millones de dólares.
10
Gráfico 4
Reservas Internacionales Netas en millones de US$ (1996-2002)
1,200
1,000
800
600
400
200
0
1996-M01
M07
1997-M01
M07
1998-M01
M07
1999-M01
M07
2000-M01
M07
2001-M01
M07
2002-M01
M07
El TCN mostró estabilidad durante los años 2000 y 2001, con un crecimiento mensual
promedio de 0.32% y 0.24%, respectivamente. Sin embargo, en el 2002 se inicia un
proceso de depreciación explosivo (4.8% y 16.4% acumulado en el primer y segundo
semestre, respectivamente) que culminó en una crisis cambiaria en el 2003. Durante este
año, las reservas internacionales netas disminuyeron en 94%, debido principalmente a las
intervenciones que realizaba el Banco Central para contrarrestar la tendencia al alza del tipo
de cambio.
Gráfico 5
Tipo de Cambio Nominal (1996-2002)
22.00
21.00
20.00
19.00
18.00
17.00
16.00
15.00
14.00
13.00
1996-M01
M07
1997-M01
M07
1998-M01
M07
1999-M01
M07
2000-M01
M07
2001-M01
M07
2002-M01
M07
11
2.2 Crisis Cambiaria
La sub-muestra 2003:01-2004:12 comprende el período de la crisis cambiaria. El TCN

promedio se sitúo en 36.6 RD$/US$; un incremento de 83.4% con relación al promedio
registrado en el período pre-crisis. Adicionalmente, la volatilidad fue de 11.8%, resultando
entonces 6.2 veces mayor que en la etapa anterior y más del doble de lo que muestra la
serie completa. La depreciación media de la moneda alcanzó 1.6%
Gráfico 6
Volatilidad del TCN durante la Crisis Cambiaria (2003-2005)
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2003-M01
M02
M03
M04
M05
M06
2003-M07
M08
M09
M10
M11
M12
2004-M01
M02
M03
M04
M05
M06
2004-M07
M08
M09
M10
M11
M12
Los primeros trimestres del 2003 registraron aumentos del TCN de 15.6% y 31.2%,
respectivamente, debido a la disminución de la inversión extranjera directa, la fuga de
capitales, inestabilidad macroeconómica y el salvamento de tres instituciones financieras.
Esto, sumado al aumento de la demanda de dólares por la sustitución de moneda de los
agentes económicos que redujeron sus pasivos en el exterior y dolarizaron sus ahorros
internos, generó una fuerte devaluación, a pesar de la coordinación de políticas monetarias
y fiscales por parte de las autoridades y de la reducción del medio circulante mediante el
aumento de la colocación de certificados del Banco Central. En agosto y septiembre, los
resultados de las medidas tomadas por el gobierno y la negociación y firma de un acuerdo
stand-by con el FMI provocaron una mejora en la tasa de cambio, disminuyendo en 5.2% y
1.3% respectivamente.
12
Por otro lado, las reservas Gráfico 7
internacionales netas disminuyeron Reservas Internacionales Netas
en millones de US$ (2003-2008)
en 252 millones de dólares durante 700
el 2003, equivalente a 111.3% con 600
500
respecto a diciembre del 2002,
400
debido a las intervenciones
300
realizadas en el mercado, las
200
erogaciones para cumplir con los 100
pagos de la deuda externa y factura 0
2003-M01
M02
M03
M04
M05
M06
2003-M07
M08
M09
M10
M11
M12
2004-M01
M02
M03
M04
M05
M06
2004-M07
M08
M09
M10
M11
M12
petrolera, y los pagos de divisas que
realizó el Banco Central en el
proceso de absorción del Banco
Baninter. Es importante resaltar que en el mes de octubre la Junta Monetaria liberó a los
generadores de divisas que tenían obligación de canje en el Banco Central; también
traspasó al mercado privado las importaciones del petróleo crudo y sus derivados y el
servicio de la deuda externa. De esta forma, se buscaba flexibilizar el mercado cambiario,
limitando la participación del Banco Central a comprar divisas para cumplir con sus
obligaciones externas y fortalecer sus reservas internacionales.
Durante el primer trimestre del año 2004, la tasa de cambio experimentó fuerte variaciones.
En enero se provocó una fuerte tendencia alcista por la incertidumbre en torno a la
continuidad del acuerdo con el FMI, alcanzando una variación mensual de 32.7%, su nivel
más alto en la historia. Luego de la reanudación del acuerdo con el FMI, los desembolsos
del Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo, cambios en la política
monetaria y mejoras en la posición fiscal, la tendencia se revirtió y la tasa de cambio
promedio en diciembre experimentó una baja de 18% con relación al mismo valor en
diciembre del 2003. Por otro lado, también aumentaron las reservas internacionales netas,
principalmente por desembolsos de préstamos externos.
13
2.3 Post-Crisis
La submuestra 2005:1-2008:12 comprende el período post-crisis, con un TCN promedio de
33 RD$/US$ y volatilidad de 2.1%. La serie de TCN muestra una tendencia creciente, con
una depreciación media mensual de 0.03%.
Gráfico 8
Volatilidad del TCN en el período Post-Crisis (2006-2008)
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
2005-M01
M04
2005-M07
M10
2006-M01
M04
2006-M07
M10
2007-M01
M04
2007-M07
M10
2008-M01
M04
2008-M07
M10
Durante los años 2005 al 2008 el tipo de cambio ha mantenido una relativa estabilidad si lo
comparamos con el período 2003-2004. En el primer trimestre del año 2005, el tipo de
cambio continúo su tendencia a la baja, llegando en marzo a su nivel más bajo desde que
empezó la crisis cambiaria. Por el contrario, en los siguientes 9 meses del año el tipo de
cambio experimentó un crecimiento continuo cerrando el año en 34.9, lo que representa una
variación de 11.4% con respecto a diciembre del 2004. Por otro lado, las reservas
internacionales netas aumentaron en 917 millones de dólares, equivalente a un 92.6%.
Según los informes de la economía del Banco Central, este aumento de las reservas se
debió a: un mayor flujo de capitales extranjeros, la política monetaria y fiscal consistentes
con las metas establecidas en el acuerdo Stand-By con el FMI y a las compras de divisas
realizadas por el Banco Central, lo que a su vez, evitó que la moneda se apreciara a unos
valores no deseados por las autoridades.
14
En el año 2006, el tipo de cambio se mantuvo estable entre 32.41 RD$/US$ y 34.88
RD$/US$, llegando en diciembre a tener una variación negativa de 3.15% si se compara
con diciembre del 2005. Por igual, las reservas internacionales netas se fortalecieron
continuamente terminando en diciembre en 1,787 millones de dólares. Este
comportamiento del mercado cambiario y las reservas se ha atribuido a las mejores
expectativas que generaron en los agentes económicos las políticas monetaria y fiscal
seguida por las autoridades, que les permitieron cumplir las metas impuestas por el acuerdo
Stand-By del FMI y, a su vez, comprar divisas con la finalidad de fortalecer sus reservas
internacionales.
De forma similar, en el año 2007, a pesar del aumento de la demanda de dólares en el

mercado cambiario para cubrir el incremento de la factura petrolera, el tipo de cambio
presentó poca volatilidad, cerrando el año con una variación de 1.6% con respecto a
diciembre del 2006, mientras las reservas internacionales netas aumentaron en 29.2% para
llegar a 2,394 millones de dólares. En el año 2008, el tipo de cambio presentó una variación
de 3.2% con respecto a diciembre del 2007, siendo más significativa la variación en el
segundo semestre, aumentando en un 3%. Asimismo, las reservas internacionales
mantuvieron una tendencia a la baja, disminuyendo en el año en 10.8%.
15
III. Identificación del régimen cambiario de facto.
Para identificar si efectivamente hay intervención en el mercado cambiario de la República

Dominicana, el primer paso de la investigación debe ser determinar el régimen cambiario
de facto. En este sentido, Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002)1 encuentran que el régimen
de facto en el período de 1990-2000 estaba entre flotación y un régimen cambiario
reptante2.
En este trabajo, se presentan dos tipos de indicadores para evaluar las intervenciones de las
autoridades en el libre movimiento del tipo de cambio. Los del primer tipo están basados en
Hausmann, Panizza y Stein (2001), quienes analizan en forma separada las intervenciones
por medio de cambios en las reservas internacionales y cambios en las tasas de interés
comparando la volatilidad de la tasa de cambio con las volatilidades de las reservas
internacionales y de las tasas de interés, respectivamente. El segundo indicador es el
empleado por Calvo y Reinhart (2002) para analizar de forma conjunta ambos efectos.
3.1 Indicadores basados en Hausmann, Panizza y Stein (2001)
Los autores utilizan dos indicadores para inferir el régimen cambiario de facto, según si las
autoridades realizan las intervenciones mediante cambios en las reservas internacionales o
en las tasas de interés.
Siguiendo a los autores, para inferir el régimen cambiario de facto de la República

Dominicana se utiliza un primer indicador que contrasta la volatilidad del tipo de cambio
con la volatilidad de las reservas internacionales.
σe donde Rn = RIN (Indicador 1)

Ind . =
σ Rn M2
1
Mediante el uso de técnica de clusters, en esta investigación los autores construyeron una clasificación del régimen
cambiario de facto utilizando datos sobre los tipos de cambio y las reservas internacionales de todos los países
miembros del FMI que presentaron informes en el período 1974-2000.
2
Régimen cambiario reptante en 1990, 1992, 1999 y 2000; flotación en 1991, 1994, 1995, 1996, 1997, 1998.
16
Donde σ e es la volatilidad del tipo de cambio, calculada como su desviación estándar y
σ Rn es la volatilidad de las reservas, calculada como la desviación estándar del stock de

reservas normalizado por el promedio del valor en dólares del agregado monetario M2.
Si el tipo de cambio es fijo o reptante con una tasa de crecimiento constante, el indicador
tomará un valor de cero; mientras que con un régimen de tipo de cambio de flotación pura
el valor del indicador tiende a infinito. Además, una alta volatilidad de las reservas junto a
una baja volatilidad del tipo de cambio hará que el valor del indicador sea bajo, lo que
puede interpretarse como una intervención fuerte en el mercado cambiario por parte de las
autoridades. Por el contrario, una alta volatilidad del tipo de cambio contrastada con una
baja volatilidad de las reservas, hará que el indicador tome un valor alto, que puede
interpretarse como pocas o moderadas intervenciones en el mercado cambiario.
El segundo indicador empleado es el que los autores proponen utilizar si el Banco Central
utiliza la tasa de interés como instrumento para influenciar ajustes en el mercado cambiario.
Este se calcula como el ratio de las volatilidades del tipo de cambio y de la tasa de interés:
σe (Indicador 2)
Ind . =
σ int
Donde σ e y σ int son las volatilidades del tipo de cambio y de la tasa de interés,
respectivamente; calculadas como sus respectivas desviaciones estándar.
Si el régimen de tipo de cambio es fijo o si es reptante con tasa de variación constante, el

indicador tomará valor cero. Análogamente, una alta volatilidad de las tasas de interés
indicaría que estas tasas están siendo usadas por las autoridades para estabilizar el tipo de
cambio, en cuyo caso el valor del indicador tenderá a ser bajo.
17
3.2 Indicador basado en Calvo y Reinhart (2002)
Los autores desarrollan un indicador para medir el grado de flexibilidad del tipo de cambio
relativo a los diferentes instrumentos de política que están disponibles para las autoridades.
Este indicador analiza de forma conjunta los cambios de la tasa de interés y de las reservas:
σ e2 (Indicador 3)
Ind . =
σ 2
RIN + σ int
2
Donde σ e2 , σ RIN
2
y σ int
2
son las varianzas del tipo de cambio, reservas internacionales netas
y tasa de interés, respectivamente.
Este indicador puede ser interpretado de la misma forma que los anteriores, tomando el
valor de 0 cuando régimen de tipo de cambio fijo o reptante con tasa de variación
constante, y valores elevados en presencia de mayor flotación.
3.3 Identificación de régimen cambiario de facto para la República Dominicana
La forma clásica de evaluar estos indicadores para determinar el régimen cambiario de

facto es a través de la desviación de su media histórica o a través de la comparación con
una referencia.
Desviación de la media histórica

A continuación se presenta la regla para decidir si el régimen es de facto flexible o si
corresponde a una flotación manejada, en cuyo caso le llamamos intermedio:
Si: Ind . > μ Ind .2 ± α × σ Ind .2

¿Régimen cambiario flexible?
No: En cualquier otro caso.
donde μ es la media del Indicador, y σ es su desviación estándar.
18
En el Cuadro 1 se presentan los resultados de los tres indicadores, calculados con valores α
de 1 y 2, para analizarlo desde más restringido a menos restringido:
Cuadro 1
Identificación del Régimen Cambiario de Facto
Indicador 1 Indicador 2 Indicador 3
Año
1 Desv 2 Desv 1 Desv 2 Desv 1 Desv 2 Desv
1996 Flot. Inter. Inter. Inter. Inter. Inter.
1997 Flot. Inter. Inter. Inter. Inter. Inter.
1998 Inter. Inter. Flot. Flot. Inter. Inter.
1999 Inter. Inter. Inter. Inter. Inter. Inter.
2003 Flot. Inter. Flot. Flot. Flot. Flot.
2004 Flot. Inter. Inter. Inter. Flot. Flot.
Como se puede apreciar bajo estos criterios, en 8 de los 13 años del período de análisis se
identifica un régimen cambiario intermedio. Con los indicadores de Hausmann, Panizza y
Stein (2001), se encuentra un régimen flexible en los años 1996, 1997, 2003 y 2004 según
el indicador 1, con el criterio α = 1 ; y para los años 1998 y 2003, según el indicador 2 y
con ambas desviaciones. De acuerdo al indicador 3, el régimen cambiario es flexible en el
2003 y 2004. Aunque el indicador sugerido por Calvo y Reinhart (2002) no permite
correlacionarlos, estos resultados son coherentes con los encontrados por Levy-Yeyati y
Sturzenegger (2002).
Para el año 2003 los tres indicadores sugieren que existe un régimen cambiario flexible,
mientras que para el 2004 sólo los indicadores 1 y 3 permiten concluir que el régimen
cambiario es también flexible. Esto se debe a que en este período el mercado cambiario de
la República Dominicana experimentó una crisis cambiaria con una alta volatilidad del tipo
de cambio.
Comparación con una referencia

Los valores encontrados para los indicadores en el caso de la República Dominicana
pueden ser comparados con los de otros países que se considera tienen un régimen
19
cambiario flexible. En este trabajo, se utiliza como marco de comparación los indicadores
para Estados Unidos y Australia3. Los resultados de la comparación con Estados Unidos y
Australia para identificar el régimen cambiario de facto de la República Dominicana se
presentan en el Cuadro 2.
Cuadro 2
Identificación del Régimen Cambiario de Facto a partir de la
comparación con USA y Australia
Indicador 1 Indicador 2
Año Benchmark Benchmark
AUS - 100% USA - 100% AUS - 50% USA - 50% AUS - 100% USA - 100% AUS - 50% USA - 50%
1996 Inter. Inter. Flot. Inter. Inter. Inter. Inter. Inter.
1998 Inter. Inter. Inter. Inter. Inter. Flot. Flot. Flot.
1999 Inter. Inter. Inter. Inter. Inter. Inter. Inter. Inter.
2003 Inter. Inter. Flot. Inter. Flot. Flot. Flot. Flot.
Como podemos apreciar en el cuadro, si comparamos con el equivalente al 100% de los

valores de Estados Unidos y Australia, bajo el indicador 1 encontramos que no hay régimen
cambiario flexible, y bajo el indicador 2 encontramos que para el año 1998 y 2003 existe un
régimen flexible. Haciendo la restricción más suave, y comparando con el equivalente al
50% del valor de los países que flotan su moneda, podemos agregar al 1996, 1997 y 2004
como años con régimen cambiario flexible, teniendo de esta forma los mismos resultados
encontrados a partir de la media histórica.
En síntesis, la evidencia encontrada sugiere que, independientemente de los indicadores

utilizados, e independientemente de si se usa la media histórica o la comparación con otros
países que flotan su moneda, en este caso Estados Unidos y Australia, se puede concluir
que en la República Dominicana las autoridades intervienen en el mercado cambiario, por
lo que podemos inducir que su régimen cambiario es de flotación manejada.
3
Países utilizados por Calvo y Reinhart (2002) para hacer comparaciones.
20
IV. Consideraciones generales respecto a las intervenciones cambiarias.
4.1 Marco teórico general
Las motivaciones del Banco Central para intervenir en el mercado cambiario pueden estar
orientadas en lograr objetivos macroeconómicos, como controlar la inflación, mantener la
competitividad o preservar la estabilidad financiera de la economía. Otra justificación para
las intervenciones cambiarias referida en la literatura es la de “tasa de cambio incorrecta”4.
En un régimen de flotación y en presencia de mercados cambiarios ineficientes, las
intervenciones buscan corregir la tasa de cambio incorrecta generada por el mercado, para
llevarla a un nivel que refleje los fundamentos de la economía. En esta categoría podemos
mencionar las intervenciones orientadas a corregir los efectos desestabilizadores de las
especulaciones, para los cuales la teoría aconseja intervenir vendiendo moneda extranjera
cuando está apreciada y comprarla de vuelta cuando se esté depreciando a una tasa más
baja.
Otra situación en la que la tasa de cambio no refleja los fundamentos de la economía es

cuando los agentes están sujetos a estados de la naturaleza próximos en el tiempo como son
las elecciones presidenciales. En este sentido, Willet (2004) señala que los procesos
electorales pueden también generar presiones especulativas vía las expectativas incluso
cuando no hay cambios inmediatos en la política económica. Asimismo, Willet (2007)
sostiene que los incentivos para crisis cambiaras por ataques especulativos están
relacionados a las expectativas de variaciones en las tasas de cambio.
El tipo de cambio puede estar fuera de su nivel de equilibrio cuando en el mercado existen
asimetrías de información entre los agentes y las autoridades. En este caso, es importante
que las intervenciones oficiales envíen una clara señal al mercado de que los objetivos
macroeconómicos se cumplirán y que serán apoyados por las intervenciones.
4
Sarno y Taylor (2002)
21
Por otro lado, no es evidente que las intervenciones sean siempre una política óptima. En
este sentido, Sarno y Taylor (2002), resaltan dos razones por la cuales intervenir en el
mercado cambiario puede no ser una estrategia de política óptima. La primera de éstas es en
el caso en que las autoridades no son capaces de determinar el tipo de cambio que refleja
efectivamente los fundamentos de la economía. La segunda se relaciona a la dificultad de
identificar cuando una alteración del mercado cambiario es temporal o permanente; si es
necesario responder mediante una intervención o no; y, de ser necesario, cuál es el tipo de
intervención adecuada. Según los autores, en la mayoría de los casos, la necesidad de
intervenir y el tipo de intervención sólo se pueden saber con seguridad ex-post.
Las intervenciones en el mercado cambiario pueden ser “no esterilizadas”, cuando la

compra o venta de moneda extranjera afecta la base monetaria, o intervenciones
“esterilizadas”, cuando el efecto en la base monetaria de la compra o venta de moneda
extranjera es reversado por la compra o venta de bonos domésticos. Es clara la eficacia para
alterar la tasa de cambio de las intervenciones “no esterilizadas” por el cambio provocado
en el stock de la base monetaria. El mecanismo de transmisión de éstas es el siguiente:
cambios en RIN, inducen cambios en agregados monetarios, cambios en la tasa de interés
que provocan que se rompa la paridad de tasas de interés, y por ende existan cambios en los
flujos de capitales, lo que genera variaciones en el nivel del tipo de cambio.
Por otro lado, Sarno y Taylor (2001) señalan que, a nivel teórico, las intervenciones
“esterilizadas” pueden afectar el mercado cambiario a través de dos canales: el del balance
del portafolio y de señales al mercado. De acuerdo al primero de estos canales, alterando la
proporción de bonos domésticos y extranjeros habría un movimiento nulo o pequeño de la
tasa de interés siempre que la base monetaria se mantenga constante; entonces los agentes
modifican la composición de sus portafolios, por lo que para ajustar el valor y retorno
esperado de los bonos extranjeros la tasa de cambio spot debe de cambiar. Sin embargo,
cuando existe sustitución perfecta entre los bonos en diferentes monedas, este tipo de
intervenciones no tienen efecto significativo sobre la tasa de cambio a través del canal de
portafolio, debido a que los agentes no se preocuparían de la proporción que tengan estos
activos, sino la cantidad total de los mismos.
22
Por el contrario, según los autores, vía el canal de señales del mercado, las intervenciones
esterilizadas pueden ser efectivas incluso si los activos domésticos y extranjeros son
sustitutos perfectos. De acuerdo a este canal, las intervenciones entregan al mercado
información relevante en el sentido que la nueva información permite a los agentes ajustar
sus expectativas sobre la tasa de cambio. Es importante resaltar que dado el alto costo de
las intervenciones oficiales esterilizadas no exitosas, se puede esperar que estas contengan
información sobre la política futura o el equilibrio de largo plazo del tipo de cambio.
La evidencia empírica en torno a la efectividad de las intervenciones esterilizadas es

variada. Así, para Domínguez (1990) las intervenciones sólo pueden ser efectivas si son
combinadas con cambios contemporáneos en la oferta monetaria. Sarno y Taylor (2001)
señalan que las primeras investigaciones avalaban la efectividad de este tipo de
intervenciones, a través del canal de portafolio, a lo sumo en el muy corto plazo y, que los
efectos sobre el tipo de cambio son muy pequeños en tamaño. Por otro lado, Domínguez y
Frankel (1993) encuentran evidencia estadística que sustenta la efectividad de las
intervenciones esterilizadas a través de los dos canales antes mencionados.
Otro aspecto interesante de analizar es el rol del secreto en las intervenciones. Aunque en
menor cantidad que en el pasado, se piensa que la mayor parte de las autoridades prefieren
hacer las intervenciones en secreto, al menos parcialmente. Neely (2000) investiga el
mecanismo de las intervenciones en base a encuestas a bancos centrales; sus resultados
muestran que el 76% de los encuestados han utilizado las intervenciones en secretos, y el
57% siempre las utiliza. Sin embargo, en la literatura no hay consenso sobre si el secreto en
las intervenciones maximiza o minimiza el impacto de las mismas. Como posibles
justificaciones, Dominguez y Frankel (1993) presentan las siguientes razones: (1) las
autoridades tienen poca credibilidad para enviar señales claras al mercado; (2) cuando las
intervenciones van en contra de los fundamentos las prefieren ocultar; y (3) las autoridades
simplemente quieren hacer un rebalanceo de su portafolio por monedas.
Otra justificación para la intervención en el mercado cambiario es cuando existe un grado

alto de pass-through de tipo de cambio nominal a precios, por lo que las autoridades evitan
fuerte variaciones positivas de la tasa de cambio para mantener la estabilidad de precios.
23
Este es el caso de la República Dominicana, donde el grado de pass-through ha sido
estimado en 86% por Hernández (2006) y en 82% por Williams & Adedeji (2004), por lo
que no es sorpresa que las autoridades hayan optado por utilizar el tipo de cambio como
ancla nominal para lograr la estabilidad de precios. A continuación un breve resumen de
las estimaciones de pass-through realizadas para la República Dominicana:
Cuadro 3
Estimaciones de Pass-Through para República Dominicana
Autor(es) Pass-Through Frecuencia Periodo de Estudio
Corto Plazo Largo Plazo
Gonzalez y Lora (1999) 56 (1 Periodo) -- Annual 1971-1999
Diaz (1999) 52 (1 Periodo) -- Trimestral 1990:1 - 1998:4
24 (1 Periodo)
Vazquez (2003) 49 Trimestral 1985:4 - 2001:3
82 (1 Periodo)
W illiams y Adedeji (2004) 37 (1 Periodo) 82 Trimestral 1991:1 - 2002:4
Vazquez (2003) 21 (2 Periodos) -- Mensual 1982:01 - 2004:12
Medina (2006) 26 (1 Periodo) -- Trimestral 1992:1 - 2006:2
10 (Contemporaneo) 1985:1 - 1988:2
Hernandez (2006) 86 Trimestral
22 (1 Periodo) 1990:3 - 2004:4
Gratereaux y Ruiz (2007) 35-47 (1 Periodo) 68-91 Trimestral 1991:1 - 2005:4
Fuente: Fuentes y Mendoza (2007)
4.2 Función de Reacción
Para analizar la política cambiaria seguida por los Bancos Centrales, se emplea una función
de reacción del mismo que tiene como variable dependiente las intervenciones en el
mercado cambiario. Las variables explicativas utilizadas varían entre los diferentes estudios
empíricos5, pero es común encontrar la variación de la tasa de cambio y su desviación de un
valor objetivo. Otras variables que pueden ser introducidas son las ligadas a la realidad
económica del país y del período que se desea analizar.
La función de reacción se puede generalizar como sigue:
INTt = α 0 + α 1 ( st − stT ) + α 2 Δ st + β X t + μ t (ec.1)
5 Sarno y Taylor (2002); Almekinders y Eijffinger (1992); Takagi (1991); Gartner (1987); Kearney and MacDonald (1986);
Blundell-Wignall y Masson (1985); Neumann (1984).
24
donde INTt representa las intervenciones (definidas como compras menos ventas de
moneda extranjera en el mercado cambiario local), St es el logaritmo natural del tipo de
cambio, STt es el logaritmo natural del tipo de cambio objetivo, ΔSt la variación porcentual
del tipo de cambio y Xt es un vector de factores económicos que pueden incidir en las
intervenciones. Entre los factores económicos más comunes incluidos en el vector Xt, se
encuentran la intervención rezagada, la inflación y variables dicotómicas, tanto para reflejar
factores externos a la economía doméstica, como internos6. En el cuadro 4 se resumen
algunos resultados de la función de reacción encontrados para diferentes países.
Cuadro 4
Algunos resultados de la función de reacción del Banco Central
Variación del TC con
Variación del Intervencion
País Período Constante respecto a un objetivo de R2 Fuente
TC rezagada
TCppp
Dinamarca 1973.04 - 1975.07 n/a -0.359 -0.463 n/a 0.80 Artus (1977)
Dinamarca 1974.02 - 1979.12 0.037 0.773 n/a n/a 0.24 Konig / Graab (1982)
Dinamarca 1973.03 - 1979.12 4.12 -115.4 n/a n/a 0.25 Neumann (1984)
Dinamarca 1974.03 - 1977.08 -0.122 -0.074 -0.005 n/a 0.52 Dornbusch (1980)
Reino Unido 1972.03 - 1977.10 -112.8 -163.1 n/a -0.62 0.53 Argy (1982)
Japón 1973.03 - 1976.10 1.395 -8.4 n/a -0.224 0.51 Quirk (1977)
Japón 1973.03 - 1979.04 -0.97 -0.004 n/a n/a 0.44 Dornbusch (1980)
Japón 1973.03 - 1979.12 -11.2 -210.5 n/a -0.16 0.24 Argy (1982)
Canada 1970.07 - 1977.12 1.46 145.3 n/a n/a 0.83 Longworth (1980)
Fuente: Gartner (1987)
En la ecuación 1, el signo esperado para α1 es negativo, lo que implica que si el valor de la

tasa de cambio está por encima (debajo) del valor objetivo, las autoridades intervendrían en
el mercado vendiendo (comprando) dólares para presionar a que baje (aumente) al nivel de
equilibrio deseado. En este caso es importante que el valor objetivo del tipo de cambio sea
claramente justificado, especialmente cuando la información no se hace pública. Con
frecuencia, el nivel objetivo se establece como la tasa de cambio necesaria para que se
cumpla la PPP y, en este caso, la significancia del coeficiente α1 sugeriría que las
autoridades siguen una política cambiaria enfocada en evitar variaciones en la tasa de
cambio real.
6 Sarno y Taylor (2002); Almekinders y Eijffinger (1992); Gartner (1987); Takagi (1989); Neumann (1984).
25
En cuanto al coeficiente α 2 , el signo puede tomar valores negativos o positivos teniendo
diferente interpretación. Un signo negativo indica que el banco central vende moneda
extranjera cuando la moneda se ha depreciado, por lo que sigue una política en contra de
“leaning against the wind”. A diferencia, un signo positivo, revela que el banco central
compra monedas domésticas cuando la moneda local está disminuyendo su valor,
sugiriendo que las autoridades persiguen una política a favor de “leaning against the wind”.
4.3 Intervenciones y objetivos en el mercado cambiario dominicano
En la República Dominicana, no se publican oficialmente estadísticas sobre las

intervenciones del banco central en el mercado cambiario. Ahora bien, a través de un
análisis detallado de los documentos oficiales del banco central y observando el
comportamiento del tipo de cambio real, se puede inferir los objetivos que persiguen las
autoridades en materia de política cambiaria.
Pre-crisis cambiaria: 1996 – Junio 2002
En algunos de los informes Gráfico9

Evolución del Tipo de Cambio Real y su Variación
trimestrales de la economía
8%
dominicana, el banco central 170.00 TCR
6%
Var TCR
revela la venta de divisas para 150.00 4%
2%
130.00
intervenir en el mercado 0%
110.00 -2%
cambiario con la finalidad de
-4%
90.00
controlar el comportamiento del -6%
70.00
7 -8%
tipo de cambio . En un 50.00 -10%
1996M1
M7
1997M1
M7
1998M1
M7
1999M1
M7
2000M1
M7
2001M1
M7
2002M1
M7
documento del banco central

referente al año 1999, se explica Fuente: elaboración propia.
que la política cambiaria vigente en el modelo económico dominicano estaba enfocada a
mantener un tipo de cambio real competitivo para el mercado internacional de bienes y
7
Informes que especifican el valor acumulado de las intervenciones: informe del segundo y tercer trimestre del 1998 (125 y 163
millones respectivamente) e informe del cuarto trimestre del 2000 (92.5 millones).
26
servicios8. Este objetivo es consistente con la evolución del tipo de cambio real, donde se
observa que este comportamiento parece cubrir todo el período de análisis antes de la crisis
financiera del 2003, período en donde el mercado cambiario comienza a tener una mayor
volatilidad.
Post-crisis cambiaria: 2005– 2008
Para este período no se Gráfico 10

Evolución del Tipo de Cambio Real y su Variación
encontraron documentos oficiales
10%
que revelen el objetivo de la 170.00 TCR
8%
Var TCR
6%
política cambiaria. Sin embargo,
150.00
4%
130.00
al observar el comportamiento del 2%
110.00 0%
tipo de cambio real (gráfico 10) 90.00 -2%
surge la hipótesis de que las 70.00

-4%
-6%
autoridades siguen interviniendo 50.00 -8%

2005M1
M4
M7
M10
2006M1
M4
M7
M10
2007M1
M4
M7
M10
2008M1
M4
M7
M10
en el mercado cambiario con el
mismo objetivo que en el período Fuente: Elaboración propia.
pre-crisis: mantener el tipo de cambio real en un nivel competitivo para el mercado

internacional de bienes y servicios.
Adicionalmente, durante este período el gobierno dominicano mantiene un acuerdo Stand-

By con el FMI en el que se fijan metas de niveles de reservas internacionales netas y de
inflación. Dado el alto grado de traspaso del tipo de cambio a inflación, se podría pensar
que estas dos metas pueden influir en la política cambiaria de las autoridades dominicanas.
Por esto, resulta importante validar si el efecto del cumplimiento de estas metas influye en
el objetivo del banco central de mantener un tipo de cambio real competitivo.
En consecuencia, una hipótesis adicional e interesante de validar sobre este período es que
los requisitos de inflación y reservas internacionales netas establecidos en el acuerdo Stand-
by no han afectado el objetivo del tipo de cambio real del banco central.
8
Definido en el informe de “Estabilidad, Crecimiento y Desarrollo Reflexiones en torno al Caso Dominicano” (2000) del Banco Central
de la República Dominicana.
27
V. Enfoque metodológico
5.1 Especificación empleada de las funciones de reacción del Banco Central y signos
esperados
En esta sección se presenta la metodología utilizada para estimar las funciones de reacción
del Banco Central y validar las tres hipótesis de la investigación.
Período 1996 al 2002
La primera hipótesis a evaluar es que, durante el periodo 1996-2002, las intervenciones en

el mercado cambiario de la República Dominicana estaban orientadas a mantener el tipo de
cambio real constante en niveles que favorecen la competencia. Además, las autoridades
hacían intervenciones para disminuir la estacionalidad. Para esto, se especifica la función
de reacción de la siguiente manera:
INTt = α 0 + α 1 ( st −1 − stT−1 ) + α 2 DAt + α 3 DBt + α 4 DCt + μ t (ec.1)
Donde:
INTt Indicador de Intervención (compra menos venta)
St-1 Logaritmo de la tasa de cambio nominal.
STt-1 Logaritmo de la tasa de cambio nominal objetivo.
(St-1 - STt-1) Desequilibrio de la tasa de cambio.
DA Variable dicotómica que toma valor de 1 en los meses de enero y
febrero.
DB Variable dicotómica que toma valor de 1 en los meses de
noviembre y diciembre.
DC Variable dicotómica que toma valor de 1 entre octubre 2001 y
diciembre 2002.
28
La variable (St-1 - STt-1) mide el desequilibrio de la tasa de cambio nominal, que es la
diferencia entre la tasa de cambio nominal efectiva y la tasa de cambio objetivo9. El signo
esperado para el coeficiente α1 es negativo, de forma tal que si el tipo de cambio nominal
se encuentra por encima de su nivel objetivo, las autoridades intervienen en el mercado
cambiario vendiendo divisas. De manera similar, si está por debajo de su nivel objetivo,
intervienen comprando divisas.
Los coeficientes α 2 y α 3 recogen el efecto de las intervenciones para eliminar los factores
estacionales en la tasa de cambio de la República Dominicana. Como se explicó en la

sección anterior, en los primeros meses del año la tasa de cambio tiene presiones al alza,
mientras que en los últimos meses las presiones son a la baja; entonces, se espera un signo
negativo para el coeficiente α 2 y positivo para α 3 .
Por otro lado, a finales septiembre del 2001 el gobierno dominicano recibió el equivalente a
US$500 millones por concepto de la primera emisión de bonos soberanos. En este sentido,
las reservas internacionales presentaron un cambio de 88% en el mes de septiembre con
respecto al mes anterior. Este aumento de reservas le permitió al banco central disponer de
una mayor capacidad para intervenir en el mercado cambiario vendiendo divisas. A través
de un test de cambio estructural10 logramos identificar la necesidad de recoger este efecto
con una variable dicotómica. El signo esperado del coeficiente de esta variable dicotómica
( α 4 ) es negativo.
Período 2005 al 2008
La segunda hipótesis a evaluar es que, para el periodo post-crisis (2005-2008), las

intervenciones de las autoridades continúan persiguiendo los objetivos de mantener el TCR
constante a favor de la competencia. Para esto, se especifica la función de reacción de la
siguiente manera:
9
La tasa de cambio objetivo es aquella que garantiza que el cumplimiento de la paridad de poder de compra.
En el anexo 9.1 se describe la metodología empleada para el cálculo del tipo de cambio nominal objetivo.
10
En el anexo 9.5 se encuentra el resultado del test de cambio estructural.
29
INTt = β 0 + β1 ( st −1 − stT−1 ) + β 2 d12 t + μ t (ec.2)

d12 Variable dicotómica que toma valor de 1 en el mes de diciembre.
El signo esperado para el coeficiente β1 es negativo, de forma tal que si el tipo de cambio
nominal se encuentra por encima de su nivel objetivo, las autoridades intervienen en el
mercado cambiario vendiendo divisas. De manera similar, si está por debajo de su nivel
objetivo, intervienen comprando divisas. El signo esperado para el coeficiente β 2 es
positivo dado que, como se explica en la sección anterior, en los últimos meses del año la
tasa de cambio tiene presiones a la baja y la variable d12 recoge el efecto de las
intervenciones para eliminar este factor estacional.
La tercera hipótesis a evaluar es que los requisitos de inflación y reservas internacionales

netas establecidos en el acuerdo Stand-by no han afectado el objetivo del tipo de cambio
real del banco central. Para validar esta hipótesis, es necesario considerar en la
especificación de la ecuación los factores asociados a los objetivos acordados con el FMI y
los que también afectan la política cambiaria de la República Dominicana. En este sentido,
se incluyen como variables explicativas de las intervenciones los desequilibrios de la tasa
de cambio, de inflación y de las reservas internacionales netas. Así, la especificación de la
función de reacción es como sigue:
30
INTt = β 0 + β1 ( st −1 − stT−1 ) + α1DESEQ _ INF + γ 1DESEQ _ RIN + φd12t + μt (ec.3)
INTt Indicador de Intervención (orientadas como compra menos venta)

DESEQ_INF Desequilibrio de inflación.
DESEQ_RIN Desequilibrio de reservas internacionales netas.
d12 Variable dicotómica que toma valor de 1 en los meses de
diciembre.
En el caso del desequilibrio de inflación, se espera que ante un aumento de este

desequilibrio las autoridades intervengan en el mercado vendiendo dólares con la finalidad
de influir en la disminución de la tasa de cambio y, dado el alto pass-through, reducir la
inflación. Por otro lado, ante un aumento del desequilibrio de RIN (reservas menores que la
meta establecida) se espera que las autoridades compren en el mercado cambiario a fin de
cerrar esta brecha.
Ahora bien, un aspecto que es necesario considerar es que la reacción de las autoridades
ante los desequilibrios puede variar, dependiendo de si están cumpliendo o no la meta. Por
ejemplo, pensemos en dos casos diferentes de desequilibrios de inflación. En el primero, el
desequilibrio pasa de 3% a 4%, mientras que en el segundo pasa de -4% a -3%. En ambos
casos el desequilibrio está aumentando en 1%, pero mientras en el primero nos alejamos
más de cumplir la meta de inflación, en el segundo caso la seguimos cumpliendo, por lo
tanto, las autoridades siguen teniendo holgura para orientar sus esfuerzos a la corrección de
los otros dos desequilibrios. Para introducir este comportamiento, incluimos a la
especificación variables dicotómicas que toman valor de 1 cuando se está cumpliendo la
meta, ya sea de inflación, de reservas internacionales netas o las dos en su conjunto. A nivel
teórico, la especificación que incluye todos los efectos de estas variables es la siguiente:
31
INTt = β 0 + β1 * ( st −1 − stT−1 )
+(α 1 + α 2 d _ inf t −1 + α 3 d _ rint −1 + α 4 d _ metat −1 ) * DESEQ _ INF (ec.4)
+(γ 1 + γ 2 d _ inf t −1 + γ 3 d _ rint −1 + γ 4 d _ metat −1 ) * DESEQ _ RIN + φd12 t + μ t

DESEQ_INF Desequilibrio de inflación.
DESEQ_RIN Desequilibrio de reservas internacionales netas.
d_inf Variable dicotómica multiplicativa que toma valor de 1 si se
cumple la meta de inflación.
d_rin Variable dicotómica multiplicativa que toma valor de 1 si se
cumple la meta de RIN.
d_meta Variable dicotómica multiplicativa que toma valor de 1 si se
cumple la meta de inflación y de RIN.
d12 Variable dicotómica que toma valor de 1 en el mes de diciembre.
Si bien teóricamente deben utilizarse todas las variables de la especificación 4 para explicar
las intervenciones, al desear estimar todos los efectos juntos se ensucia el resultado porque
hay variables que no son relevantes y con alta multicolinealidad11.
La variable dicotómica d_inf fue eliminada de la ecuación 4, porque su efecto sobre los
desequilibrios de inflación y de reservas está siendo recogido por la variable dicotómica
d_meta. Esto porque las variables d_inf y d_meta presenta una correlación de 88%. De esta
forma, las variables correspondiente al desequilibrio de inflación DES _ INFt −1 * d _ inf t −1 y
DES _ INFt −1 * d _ metat −1 tienen una correlación de 99.9%; y las variables correspondientes al
desequilibrio de reservas DES _ RIN t −1 * d _ inf t −1 y DES _ RIN t −1 * d _ metat −1 tienen una
correlación de 94%.12
11
Ver anexo 9.2 con la estimación de la ecuación 4.
12
Ver anexo 9.3 para una matriz de las correlaciones entre estas variables.
32
Análogamente, los variables en niveles de los desequilibrios de inflación y reservas fueron
eliminadas de la ecuación 4. La variable DES _ INFt −1 tiene una correlación de 89.6% y
90.8% con las variables DES _ INFt −1 * d _ rint −1 y DES _ INFt −1 * d _ metat −1 respectivamente. La
variable DES _ RIN t −1 tiene una correlación de 94.2% con la variable

12
DES _ RIN t −1 * d _ rint −1 .
De esta forma, la especificación de la función de reacción es la siguiente:
INTt = β 0 + β1 * ( st −1 − stT−1 )
+(α 3 d _ rint −1 + α 4 d _ metat −1 ) * DESEQ _ INF (ec.5)
+(γ 3 d _ rint −1 + γ 4 d _ metat −1 ) * DESEQ _ RIN + φd12t + μt
Por los mismos argumentos de la ecuación 4, los signos esperados para β1 y φ son negativo
y positivo respectivamente. El signo esperado para α 3 es negativo: si las autoridades están
cumpliendo la meta de reservas, se espera intervenciones a través de venta de divisas para
disminuir el desequilibrio de inflación.
El signo esperado del coeficiente α 4 es positivo, revelando que cuando se cumplen ambas
metas (de inflación y de reservas), las autoridades están dispuestas a sacrificar la brecha de
ventajas que tiene sobre la inflación objetivo con la finalidad de disminuir el desequilibrio
cambiario. Análogamente, el signo esperado para γ 4 es negativo, revelando que cuando se
cumplen ambas metas (de inflación y de reservas), las autoridades están dispuestas a
sacrificar la brecha de ventajas que tienen sobre el nivel de reserva objetivo con la finalidad
de disminuir el desequilibrio cambiario.
Para comprobar la tercera hipótesis, se compara el coeficiente β1 de la ecuación 2 y la

ecuación 5. De esta forma, si los coeficientes son estadísticamente iguales, entonces el
33
acuerdo Stand-By con el FMI no ha creado una distorsión sobre la política cambiaria
enfocada a mantener el tipo de cambio real competitivo.
5.2 Los datos
En este trabajo se utilizan datos de frecuencia mensual para el periodo 1996 – 2008,
tomados de bases estadísticas publicadas por el Banco Central de la República Dominicana
(BCRD) y la base de datos de Estadísticas Financieras Internacional del Fondo Monetario
Internacional (IFS-IMF). La crisis cambiaria que afectó al país en el año 2003 induce a
pensar que es poco probable que, durante la misma, se siguiera una regla de política
cambiaria. Es por esto que, para la evaluación empírica de esta investigación, se divide el
periodo de análisis en Pre-crisis (1996-2002) y Post-crisis (2005-2008).
En los trabajos empíricos sobre intervenciones oficiales es común encontrar que los datos
reales sobre las intervenciones no estén disponibles; la República Dominicana no es la
excepción, pues las autoridades no proveen informaciones explícitas sobre sus
intervenciones en el mercado cambiario dominicano. Por lo tanto, es necesario construir
una variable proxy para las intervenciones del BCRD (definidas como compra menos venta
de divisas), que es la variable independiente del modelo propuesto.
En este sentido, se utiliza como proxy el cambio de las reservas internacionales netas
divido por el Producto Interno Bruto en dólares y desestacionalizado13. La serie del
Producto Interno Bruto de la República Dominicana no se publica mensualmente, por lo
que la serie mensual se construyó empleando el Método de Denton (1971), utilizando como
referencia la serie mensual de los Ingresos Tributarios. Posteriormente, se calculó el PIB en
dólares a partir de la tasa de cambio oficial.
También fue necesario construir la variable tasa de cambio objetivo, que es la tasa a la cual
se cumple la paridad del poder de compra (PPP). Para la construcción, se utiliza un índice
13
El cambio en las Reservas Internacionales Netas fue aislado del efecto de las dos emisiones de Bonos
Soberanos que sucedieron durante el periodo de estudio. Para esto, se restaron los montos desembolsados
del nivel de las Reservas Internacionales en los periodos requeridos.
34
de precios de la República Dominicana y de Estados Unidos14. De esta forma, conseguimos
un TCR que se encuentra en los valores que al parecer persiguen las autoridades.
Durante el período 2005-2008, la República Dominicana se encuentra bajo un acuerdo de

Stand-By con el FMI, en el cual se han fijado metas anuales de inflación límite y reservas
internacionales netas mínimas. Para introducir esta información en la variable inflación,
primero se convirtieron los valores objetivos en sus equivalentes al IPC dominicano en
logaritmos; luego, asumiendo una distribución constante, se llevaron estos valores de
anuales a mensuales; finalmente, comparando en cada momento del tiempo los valores
reales del Log IPC con el valor que debiera tomar para cumplir la meta acordada con el
FMI, se genera la variable desequilibrio de inflación (DESEQ_INF). Es decir, esta variable
refleja en cuánto el nivel de inflación se desvía de meta estipulada en el acuerdo Stand-By
con el FMI. Así, valores positivos de la variable desequilibrio de inflación implican que el
nivel de inflación es superior al establecido como meta; mientras que valores negativos
reflejan que el nivel de inflación está cumpliendo con la meta.
Gráfico 11
Inflación Real, Inflación Meta y Desequilibrio de Inflación
7.30 8.00
7.25 Log IPC

6.00
Log IPC - Meta FMI
7.20 Desequilibrio Inflación
4.00
7.15 2.00
7.10 0.00
7.05 -2.00
7.00 -4.00
6.95 -6.00
6.90 -8.00
2005M01
M04
M07
M10
2006M01
M04
M07
M10
2007M01
M04
M07
M10
2008M01
M04
M07
M10
2005M01
M04
M07
M10
2006M01
M04
M07
M10
2007M01
M04
M07
M10
2008M01
M04
M07
M10
14
La metodología y variables utilizadas se encuentran en el anexo 9.1 Es importante resaltar que Estados
Unidos es el principal socio comercial de la República Dominicana, país con el que mantiene las mayores
importaciones y exportaciones nacionales (en el año 2003, 35.2% y 32.4% de las importaciones y
exportaciones respectivamente). Para el cálculo del TCR no fue posible utilizar una canasta ponderada, ya
que para el período de análisis no hay una serie con la información de las relaciones comerciales por país.
35
De forma análoga, para las Reservas Internacionales Netas, el nivel mínimo requerido para
el cumplimiento del acuerdo con el FMI15 se llevaron a frecuencia mensual asumiendo una
distribución constante y partiendo del valor meta de diciembre del año anterior. Luego, a
partir de la diferencia en cada momento del tiempo entre las Reservas Internacionales Netas
y las necesarias para cumplir la meta, se creó la variable de desequilibrio de reservas
internacionales netas (DESEQ_RIN). Específicamente, esta variable indica en cuántos
millones de dólares las Reservas Internacionales Netas están por encima o por debajo del
nivel fijado como meta en el referido acuerdo.
Gráfico 12
RIN-FMI Efectivas, Metas y Desequilibrio de RIN
2,000
1,800 RIN FMI

Meta Mensualizada 450.00
1,600
1,400 250.00
Millones de dólares
1,200
1,000 50.00
800
-150.00
600
400
-350.00
200
0 -550.00
2005M01
M04
M07
M10
2006M01
M04
M07
M10
2007M01
M04
M07
M10
2008M01
M04
M07
M10
2005M01
M04
M07
M10
2006M01
M04
M07
M10
2007M01
M04
M07
M10
2008M01
M04
M07
M10
Fuente: Elaboración
Al mismo tiempo, se crearon tres variables dicotómicas para reflejar cuando el gobierno
dominicano está cumpliendo o no la metas de inflación o reservas internacionales netas
establecidas en el acuerdo Stand-By con el FMI. Estas son: d_inf y d_rin, que toman valor
uno si se cumplen las metas de inflación y de reservas, respectivamente; d_metas que toma
valor uno si se cumplen ambas metas simultáneamente. También se incluyen dicotómicas
estacionales para referirnos a determinados momentos en específicos.
15
Para fines del seguimiento del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, los depósitos en divisas de bancos nacionales en el
Banco Central (incluyendo aquellos relacionados con el encaje legal) son deducidos de las reservas netas, pues se considerarán como
parte de los pasivos de reservas.
36
VI. Resultados
Esta sección esta dividida en cuatro sub-secciones. En las tres primeras, se muestran los
resultados que surgen de estimar las regresiones de los modelos especificados
anteriormente para validar las tres hipótesis. En la última sub-sección, se comparan los
resultados pertenecientes a los períodos pre-crisis y post-crisis
6.1 Validación de la hipótesis 1: correspondiente al período pre-crisis (1996-2002)
H0-1: Durante el periodo 1996-2002, las intervenciones en el mercado cambiario de la

República Dominicana estaban orientadas a mantener el tipo de cambio real
constante en niveles que favorecen la competencia.
A continuación se presentan los resultados de la implementación de la especificación de la

ecuación 1:
Dependent Variable: INT
Method: Least Squares
Sample (adjusted): 1996M02 2002M12
Included observations: 83 after adjustments
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.004551 0.005237 -0.868934 0.3875

DES_TC(-1) -0.139177 0.073049 -1.905246 0.0604
D_A -0.027810 0.006720 -4.138268 0.0001
D_B 0.024201 0.009770 2.477170 0.0154
D_C -0.035727 0.007403 -4.825703 0.0000
R-squared 0.396101 Mean dependent var -0.000937

Adjusted R-squared 0.365132 S.D. dependent var 0.028799
S.E. of regression 0.022946 Akaike info criterion -4.652962
Sum squared resid 0.041070 Schwarz criterion -4.507249
Log likelihood 198.0979 F-statistic 12.79017
Durbin-Watson stat 1.987868 Prob(F-statistic) 0.000000
El coeficiente asociado al desequilibrio de la tasa de cambio (DES_TC) resulta significativo

al 10% de significancia, mientras que la variable dicotómica que captura la estacionalidad
en los dos primeros meses del año y la correspondiente a capturar la mayor capacidad de
37
intervención del banco central son significativas al 1%. Por otro lado, la variable
dicotómica que captura la estacionalidad en los dos últimos meses del año resulta
significativa al 5% de significancia. Las variables seleccionadas logran explicar el 39.6%
de la varianza total de las intervenciones cambiarias16.
Los signos de los coeficientes son los esperados: los correspondientes al desequilibrio del
tipo de cambio y de las variable dicotómicas de intervención estacional de los primeros dos
meses del año y de aumento de la capacidad de intervención tienen signos negativos,
mientras que la variable dicotómica estacional para los dos últimos meses del año tiene
signo positivo.
Este resultado revela que efectivamente la política cambiaria de la Republica Dominicana

durante el período 1996–2002 se enfocó en mantener el tipo de cambio objetivo que
permite cumplir la paridad de poder de compra; o lo que equivale a decir, que la política
cambiaria estaba orientada a mantener el tipo de cambio real en un nivel deseado.
Conjuntamente, la significancia y signos de las variables dicotómicas estacionales revelan
que las autoridades complementan este objetivo a través de intervenciones para lograr
ajustes adicionales en los meses del año en el que el tipo de cambio presenta estacionalidad.
6.2 Validación de la hipótesis 2: correspondiente al período post-crisis (2005-2008)
H0-2: Durante el periodo 2005-2008, las intervenciones en el mercado cambiario de la

República Dominicana estaban orientadas a mantener el tipo de cambio real
constante en niveles que favorecen la competencia.
A continuación presentamos los resultados de la implementación de la especificación de la

ecuación 2 con el objetivo de validar la hipótesis 2:
16
Ver anexo 9.4 con los test econométricos para la ecuación 1.
38
Sample: 2005M01 2008M12
Included observations: 48
C -0.004286 0.005169 -0.829058 0.4114

DES_TC(-1) -0.196286 0.059848 -3.279749 0.0020
D12 0.041380 0.012837 3.223601 0.0024
R-squared 0.297557 Mean dependent var 0.011353

Los coeficientes asociados al desequilibrio de la tasa de cambio (DES_TC) y a la variable

dicotómica correspondiente a diciembre resultan significativos al 1%. Los signos de los
coeficientes son los esperados: el correspondiente al desequilibrio del tipo de cambio es
negativo, mientras que el correspondiente a la variable dicotómica es positivo. Las
variables seleccionadas logran explicar el 30% de la varianza total de las intervenciones
cambiarias17.
Con estos resultados no puede rechazarse la hipótesis 2, concluyendo de esta forma que
durante el período 2005-2008 las autoridades se enfocaron en mantener el tipo de cambio
objetivo que permite cumplir la paridad de poder de compra. Por igual, la significancia y
signo de la variable dicotómica estacional revela que las autoridades complementan este
objetivo a través de intervenciones para eliminar la estacionalidad de la tasa de cambio.
6.3 Validación de la hipótesis 3: correspondiente al período post-crisis (2005-2008)
H0-3: Los requisitos de inflación y reservas internacionales netas establecidos en el

acuerdo Stand-by no han afectado el objetivo del tipo de cambio real.
17
39
El primer paso necesario es estimar la ecuación 3, que consiste en incluir a la especificación
anterior los desequilibrios de reservas e inflación. A continuación se presentan los
resultados de la implementación de esta especificación:

C -0.007001 0.005989 -1.168886 0.2490

DES_TC(-1) -0.170298 0.064876 -2.624955 0.0120
DES_INF(-1) 0.000182 0.001419 0.128466 0.8984
DES_RIN(-1) 1.56E-05 1.42E-05 1.097936 0.2785
D12 0.044944 0.013202 3.404370 0.0015


dicotómica correspondiente a diciembre resultan significativos al 1%, mientras que los
coeficientes asociados al desequilibrio de inflación y al desequilibrio de reservas
internacionales netas no son significativos al 10%. Los signos de los coeficientes
significativos son los esperados: el correspondiente al desequilibrio del tipo de cambio es
negativo, mientras que el correspondiente a la variable dicotómica es positivo. Las
variables seleccionadas logran explicar el 30% de la varianza total de las intervenciones
cambiarias18.
La no significancia de los desequilibrios de inflación y de reservas internacionales netas en

la ecuación puede originarse por errores en la especificación de la misma. Como se explica
en la sección 5.2, a la ecuación anterior es necesario introducirle variables dicotómicas para
incluir los efectos del cumplimiento de las metas pautadas con el FMI sobre los
desequilibrios de la meta de inflación y reservas. Al introducir estos efectos se tendría que
18
40
estimar la especificación de la ecuación 4. Pero recordemos que en la sección anterior se
explica que esta ecuación tiene problemas de especificación19. De esta forma, la
especificación que incluye los efectos que tenemos que estimar es la ecuación 5, cuyos
resultados se presentan a continuación:

Date: 08/04/09 Time: 00:41
C -0.009684 0.006825 -1.418806 0.1637

DES_TC(-1) -0.169944 0.059440 -2.859066 0.0067
DES_INF(-1)*D_RIN(-1) -0.023087 0.012462 -1.852648 0.0713
DES_INF(-1)*D_META(-1) 0.022525 0.012642 1.781659 0.0824
DES_RIN(-1)*D_RIN(-1) 6.67E-05 2.73E-05 2.442104 0.0191
DES_RIN(-1)*D_META(-1) -5.32E-05 3.00E-05 -1.774692 0.0836
D12 0.047841 0.012545 3.813428 0.0005


dicotómica correspondiente a diciembre resultan significativos al 1%. Los coeficientes de
las variables utilizadas para capturar el efecto del cumplimiento de las metas pautadas con
el FMI son significativas al 10%, excepto el coeficiente del desequilibrio de reservas
cuando se esta cumpliendo la meta de reserva, DES_RIN(-1)*D_RIN(-1), que es
significativo al 5%. Las variables seleccionadas logran explicar el 40% de la varianza total
de las intervenciones cambiarias.
Los signos de los coeficientes son los esperados: el correspondiente al desequilibrio del tipo
de cambio es negativo, mientras que el correspondiente a la variable dicotómica es positivo.
Por igual, los signos esperados de los coeficientes de las variables utilizadas para capturar
el efecto del cumplimiento de las metas son los esperados de acuerdo a la sección anterior.
19
Aun conciente de los problemas de la especificación de la ecuación 4, los resultados de esta estimación se
encuentran en el anexo 9.2.
41
En esta última regresión, se observa que al introducir las variables asociadas al
cumplimiento de las metas con el FMI, los coeficientes asociados al desequilibrio de la tasa
de cambio y a la variable dicotómica estacionaria siguen siendo significativos y con valores
estadísticamente muy cercanos a los de la estimación en que no se incluyen estos efectos.
De esta forma, se puede concluir que los requisitos de inflación y reservas internacionales
netas establecidos en el acuerdo Stand-by no han afectado el objetivo del tipo de cambio
real ni de estacionalidad del banco central.
6.4 Comparación de los resultados pre-crisis y post-crisis
Las estimaciones de las funciones de reacción del banco central en ambos períodos
producen resultados similares y coherentes con lo esperado. En ambos casos, se comprueba
la hipótesis de que las autoridades intervienen con el objetivo de mantener un tipo de
cambio real constante en niveles competitivo para el mercado internacional de bienes y
servicios, y por factores estacionales.
Cuadro12
Resumen de los resultados de las funciones de reacción
Desequilibrio Dicotómica principio Dicotómica final
Período R2 R2 Ajust.
cambiario rezagado de año de año
1996 - 2002 -0.1391 -0.0278 0.0242 0.40 0.37
2005 - 2008 (A) -0.1962 n/a 0.0414 0.29 0.27
2005 - 2008 (B) -0.1699 n/a 0.0478 0.40 0.31
(A) Estimación ec.2. No incluye variables relacionadas con el cumplimiento de las metas del acuerdo con el FMI.
(B) Estimación ec.5. Si incluye variables relacionadas con el cumplimiento de las metas del acuerdo con el FMI.
En el cuadro 12, se puede apreciar en términos numéricos que en el período post-crisis

(2005-2008) la respuesta de las intervenciones ante el desequilibrio cambiario ha
aumentado. Mientras que en el período pre-crisis esta respuesta era de -0.13, luego de la
crisis cambiaria aumentó entre 41% y 22% al compararlas con las estimaciones que no
incluyen los efectos de la meta del FMI y la que si los incluye respectivamente. Por otro
lado, al comparar los resultados a través del R2 ajustado, podemos observar que el ajuste a
la muestra es mayor en el período pre-crisis cambiaria.
42
VII. Conclusión
A lo largo de este trabajo, se ha analizado la política cambiaria en la República Dominicana

en el período 1996-2008, haciendo énfasis en las intervenciones oficiales en el mercado
cambiario. En términos generales, la investigación está divida en dos etapas. En la primera
etapa se identificó si efectivamente hay intervención en la República Dominicana a través
de la determinación del régimen cambiario de facto. En la segunda etapa, se identificó la
regla empleada por las autoridades para hacer las intervenciones oficiales en el mercado
cambiario.
De forma específica, en la primera etapa para identificar el régimen cambiario de facto de

la República Dominicana, presentamos dos tipos de indicadores. Los primeros, están
basados en el trabajo de Hausmann, Panizza y Stein (2001), en el que comparan de forma
separada la variaciones de la moneda junto al cambio en las Reservas y el de las tasas de
interés. El segundo indicador es el empleado por Calvo y Reinhart (2002), en donde
analizan de forma conjunta las tres variables. Los resultados encontrados es que en 8 de los
13 años analizados hay indicios para concluir que en la Republica Dominicana no hay una
flotación limpia. Este miedo a flotar de las autoridades como sugieren los autores puede
estar motivado por el alto impacto inflacionario de las fluctuaciones cambiarias. En efecto,
los estudios del grado de traspaso del tipo de cambio a la inflación (pass-through) en la
República Dominicana lo sitúan entre 21% y 56% para el corto plazo y entre 49% y 91%
para el largo plazo.
Luego de identificado que existen intervenciones en el mercado cambiario, se procede a

identificar la regla de intervención empleada por las autoridades del banco central. Para
esto, se emplea una función de reacción del mismo que tiene como variable dependiente las
intervenciones en el mercado cambiario. Con este objetivo, se utilizan datos de frecuencia
mensual para el periodo 1996 – 2008. Ahora bien, la crisis cambiaria que afectó al país en
el año 2003 induce a pensar que es poco probable que, durante la misma, se siguiera una
regla de política cambiaria. Es por esto, que para la evaluación empírica de esta
investigación se dividió el análisis en: Pre-crisis (1996-2002) y Post-crisis (2005-2008).
43
Tanto para el período pre-cisis como post-crisis, a través de la estimación de las funciones
de reacción del banco central, comprobamos la hipótesis de que la política cambiaria
vigente en el modelo económico dominicano está enfocada a mantener un tipo de cambio
real competitivo para el mercado internacional de bienes y servicios.
La estimación empleada para el período pre-crisis incluye el desequilibrio de la tasa de

cambio nominal con respecto a un nivel objetivo que cumple la PPP y dos variables
dicotómicas estacionales. Estas variables dicotómicas nos revelan que las autoridades
complementan la política cambiaria con intervenciones para hacer ajustes adicionales en
donde el tipo de cambio presenta estacionalidad.
En el período post-crisis empleamos dos especificaciones. La primera estimación es similar

a la empleada en el período pre-crisis, incluyendo el desequilibrio de la tasa de cambio
nominal y una variable dicotómica estacional, y obteniendo resultados similares para ambas
variables.
La segunda estimación empleada para el período post-crisis incluye variables para recoger
el hecho de que en este período la República Dominicana está bajo la firma de un acuerdo
Stand-By con el FMI. Estas variables son los desequilibrios entre los valores reales y los
acordados en el acuerdo en relación a los niveles de inflación y de reservas internacionales
netas. En esta última regresión, al introducir las variables asociadas al cumplimiento de las
metas con el FMI, los coeficientes asociados al desequilibrio de la tasa de cambio y a la
variable dicotómica estacionaria siguen siendo significativos y con valores estadísticamente
muy cercanos a los de la estimación en que no se incluyen estos efectos. De esta forma,
podemos concluir que los requisitos de inflación y reservas internacionales netas
establecidos en el acuerdo Stand-by no han afectado el objetivo del tipo de cambio real del
banco central.
44
Ahora bien, aunque en el período pre-crisis y post-crisis la política cambiaria está enfocada
a mantener un tipo de cambio real, en el período post-crisis la respuesta de las autoridades
para lograr este objetivo ha sido más fuerte entre un 22% y un 41%, dependiendo si la
comparamos con la estimación que incluye los efectos de la meta del FMI o la que no los
incluye respectivamente.
El presente trabajo es innovador en cuanto a la pregunta que intenta responder y más aun al
resultado: en la República Dominicana existe una regla de política cambiaria, simple,
enfocada a objetivos de competitividad.
45
VIII. Referencias Bibliográficas
• Almekinders, Geert J., and Sylvester C. W. Eijffinger, “Daily Bundesbank and

Federal Reserve Intervention and the Conditional Variance Tale in DM/$-Returns,”
International Finance Discussion Papers, No. 438, Washington, D.C., Board of
Governors of the Federal Reserve System, December 1992.
• Blundell-Wignall, A., and P. R. Masson, “Exchange Rate Dynamics and

Intervention Rules,” International Monetary Fund Staff Papers, 32 (March 1985),
pp. 132-159.
• Caputo, Nuñez y Valdés (2007) “Análisis del tipo de cambio en la práctica”

Documento de Trabajo No. 434, Banco Central de Chile, Noviembre.
• De Gregorio, J y A. Tokman (2005): “El miedo a flotar y la política cambiaria en

Chile”, Economía Chilena, vol 8, no 3, pp 29–54, Santiago.
• Eijffinger, Sylvester C. W., and Noud P. D. Gruijters, “On the Short Term
Objectives of Daily Intervention by the Deutsche Bundesbank and the Federal
Reserve System in the U.S. Dollar/Deutsche Mark Exchange Market,” Kredit und
Kapital, 24 (March 1991), pp. 50-72.
• Evan Tanner, (1999). “Exchange Market Pressure, Monetary Policy, and Interest
Rates: Recent Evidence from the Dominican Republic”. IMF Staff Country Report
No.99/117.
• Gaiotti, Evgenio, Paola Giucca, and Stefano Micossi, “Cooperation in Managing the
Dollar (1985-1987): Interventions in Foreign Exchange Markets and Interest Rates,”
Discussion Paper 119, Rome, Banca D’Italia, June 1989
• Gartner, Manfred, “Intervention Policy Under Floating Exchange Rates: An

Analysis of the Swiss Case,” Economica, 54 (November 1987), pp. 439-453.
• Girton, L., and Don Roper (1977), "A Monetary Model of Exchange Market
Pressure Applied to the Postwar Canadian Experience," American Economic
Review, 67(4):537-48.
46
• González, R. y D. Lora (2000). “Un modelo estructural para explicar la inflación en
la República Dominicana”, Revista Oeconomia, publicación interna del Banco
Central de la República Dominicana, mimeo, vol. 3, n° 37.
• Gratereaux, C. y K. Ruiz (2007). “Efectividad y mecanismos de transmisión de la

política monetaria en la economía dominicana: una aproximación empírica
integral”, próxima publicación en Nueva Literatura Económica Dominicana,
Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2006, Banco Central de la República
Dominicana, mimeo.
• Guillermo A. Calvo y Carmen M. Reinhart, 2002. "Fear Of Floating," The

Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 117(2), pages 379-408, May.
• Guillermo Tolosa y Rupa Duttagupta, 2006. "Fiscal Discipline and Exchange Rate
Regimes: Evidence from the Caribbean," IMF Working Papers 06/119, International
Monetary Fund.
• Hausmann R., Panizza U., Stein E. (2001). "Why Do Countries Float The Way
They Float?" Journal of Development Economics 66: 387-414.
• Kearney, Colm, and Ronald MacDonald, “Intervention and sterilisation under

floating exchange rates: The UK 1973-1983,” European Economic Review, 30
(April 1986), pp. 345-364.
• Larraín, F. y F. Parro (2003), “¿Importa la Opción de Régimen Cambiario?

Evidencia Para Países en Desarrollo”. Cuadernos de Economía, en este número.
• Levy-Yeyati, Eduardo y Sturzenegger, Federico, 2005. "Classifying exchange rate

regimes: Deeds vs. words," European Economic Review, Elsevier, vol. 49(6), pages
1603-1635, August.
• Neumann, Manfred J. M., “Intervention in the Mark/Dollar Market: The Authorities

Reaction Function,” Journal of International Money and Finance, 3 (August 1984),
pp. 223-239.
47
• Pentecost, E., Van Hooydonk, Ch, y Van Poeck, A, (2001): Measuring and
estimating exchange market pressure in the EU. En: Journal of International Money
and Finance, pp 401-418.
• Rogoff, K., (1996). “The purchasing power puzzle”. Journal of Economic Literature
34 (2), 647–668.
• Roper, D., y Turnovsky, S, J, (1980). “Optimal exchange market intervention in a

simple stochastic macro model”. Canadian Journal of Economics, 13, 296–309.
• Rupa Duttagupta y Cem Karacadag y Gilda Fernandez, 2004. "From Fixed to Float:
Operational Aspects of Moving Towards Exchange Rate Flexibility," IMF Working
Papers 04/126, International Monetary Fund.
• Sarno, Lucio y Taylor, Mark P. (2001). "Official Intervention in the Foreign

Exchange Market: Is It Effective and, If So, How Does It Work?," Journal of
Economic Literature, American Economic Association, vol. 39(3), pages 839-868,
September.
• Schwartz, Anna J. (2000). ”The Rise and Fall of Foreign Exchange Market
Intervention”, NBER Working Paper No.7751, junio.
• Stanley Fischer, (2001). "Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?,"
Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 15(2),
pages 3-24, Spring.
• Takagi, Shinji, “Foreign Exchange Market Intervention and Domestic Monetary

Control in Japan, 1973-89,” Japan and the World Economy, 3 (June 1991), pp. 147-
180.
• Tapia, Matías y Tokman, Andrea, 2003. "Efectos de las Intervenciones en el

Mercado Cambiario: El Caso de Chile," Working Papers Central Bank of Chile 206,
Central Bank of Chile.
• Vásquez, H. (2004). “Mecanismos de transmisión monetaria en la Republica

Dominicana”, Nueva Literatura Económica Dominicana, Premios de la Biblioteca
Juan Pablo Duarte 2003, Banco Central de la República Dominicana.
48
• Vásquez, H. (2006). “Dinámica de corto y largo plazo del tipo de cambio y los
precios”, Revista Oeconomia, publicación interna del Banco Central de la República
Dominicana, vol. 3, n° 43, mimeo.
• Veloz, Apolinar; y Prazmowski, Peter (1999). “Política de reservas del Banco

Central y la estabilidad del mercado cambiario dominicano”. Revista Ciencia y
Sociedad; volumen XXIV, número 1. Santo Domingo.
• Weymark, Diana N, (1995). “Estimating exchange market pressure and the degree
of exchange market intervention for Canada”. Journal of International Economics
39, 273–295.
• Weymark, Diana N, (1998). “A General approach to Measuring Exchange Market

Pressure”. Oxford Economic Papers, 50, pp. 106-21.
49
IX. Anexos
9.1 Calculo de la tasa de cambio nominal de objetivo
La tasa de cambio nominal de objetivo que utiliza en esta investigación es la que mantiene
constante el tipo de cambio real definido a continuación:
P*
TCR = TCN (1)
P
donde: TCR es el tipo de cambio real, TCN es el tipo de cambio nominal RD$/US$, P* es
el índice de precios al por mayor de Estados Unidos20 y P es el índice de precio al
consumidor de República Dominicana.
A continuación, se muestra la metodología empleada a partir del tipo de cambio real (1)
para obtener el tipo de cambio nominal objetivo. A partir de esta metodología obtenemos
un TC nominal en niveles que mantiene constante el TCR.
Sacando logaritmo natural de (1) y diferenciando con respecto al tiempo se tiene:

Ln TCR = Ln TCN + Ln P * − Ln P (2)
∂ Ln TCR ∂ Ln TCN ∂ Ln P * ∂ Ln P
= + − (3)
∂t ∂t ∂t ∂t
Manteniendo el tipo de cambio real constante se obtiene:

∂ Ln TCN ∂ Ln P * ∂ Ln P
0= + − (4)
∂t ∂t ∂t
0 = ( Ln TCN t − Ln TCN 0 ) + ( Ln Pt * − Ln P0* ) − ( Ln Pt − Ln P0 ) (5)
20
Según el Bureau of Labor Statististics (BLS) de los Estados Unidos, a partir de 1978 el índice de precio al
por mayor (IPM) de dicho país (wholesale price index - WPI) fue renombrado como índice de precio del
productor (producer price index – PPI). Este cambio de nombre, no implicó un cambio de metodología en la
forma de calcularlo. En esta investigación, empleamos el PPI de los commodity data.
50
Cambiando la notación se tiene:
Pˆt* = ( Ln Pt * − Ln P0* ) (6)
Pˆt = ( Ln Pt − Ln P0 ) (7)
Sustituyendo (6) y (7) en (5) y despejando se tiene:

0 = ( Ln TCN t − Ln TCN 0 ) + Pˆt * − Pˆt (8)
Ln TCN t = Ln TCN 0 − Pˆt * + Pˆt (9)
TCN t = exp( Ln TCN 0 − Pˆt* + Pˆt ) (10)
51
9.2 Resultados de la estimación de la ecuación 4.
INTt = β 0 + β1 * ( st −1 − stT−1 )
+(α 1 + α 2 d _ inf t −1 + α 3 d _ rint −1 + α 4 d _ metat −1 ) * DESEQ _ INF (ec.4)
+(γ 1 + γ 2 d _ inf t −1 + γ 3 d _ rint −1 + γ 4 d _ metat −1 ) * DESEQ _ RIN + φd12 t + μ t

C -0.015229 0.015939 -0.955428 0.3457

DES_TC(-1) -0.193831 0.077112 -2.513630 0.0166
DES_INF(-1) 0.000661 0.008896 0.074266 0.9412
DES_INF(-1)*D_INF(-1) -0.171974 0.265912 -0.646733 0.5219
DES_INF(-1)*D_RIN(-1) -0.023956 0.015256 -1.570268 0.1251
DES_INF(-1)*D_META(-1) 0.195012 0.263933 0.738868 0.4648
DES_RIN(-1) -1.17E-05 9.16E-05 -0.127368 0.8994
DES_RIN(-1)*D_INF(-1) 0.000241 0.000311 0.774366 0.4438
DES_RIN(-1)*D_RIN(-1) 8.87E-05 9.78E-05 0.906804 0.3705
DES_RIN(-1)*D_META(-1) -0.000293 0.000310 -0.945815 0.3505
D12 0.056053 0.016584 3.379936 0.0018

52
9.3 Matrices de correlación entre variables de la ecuación 4 que fueron eliminadas en
la ecuación 5 y las variables que no fueron eliminadas.
Matriz de correlación de las variables del

desequilibrio de inflación
Variables incluidas de la especificación
DES_INF(-1)*d_rin(-1) DES_INF(-1)*d_meta(-1)
Variables excluidas DES_INF(-1) 89.6% 90.8%

de la especificación DES_INF(-1)*d_inf(-1) 99.1% 99.9%
Matriz de correlación de las variables del

desequilibrio de reservas internacionales netas
Variables incluidas en la especificación

DES_RIN(-1)*d_rin(-1) DES_RIN(-1)*d_meta(-1)
Variables excluidas DES_RIN(-1) 94.2% 55.8%

en la especificación DES_RIN(-1)*d_inf(-1) 61.0% 94.0%
53
9.4 Test econométricos para la ecuación 1.
14
Series: Residuals
12 Sample 1996M02 2002M12
Observations 83
10
Mean 1.71e-18
8 Median 0.001528
Maximum 0.075614
Minimum -0.047583
6
Std. Dev. 0.022380
Skewness 0.208583
4
Kurtosis 3.752562
2 Jarque-Bera 2.560473
Probability 0.277972
0
-0.050 -0.025 -0.000 0.025 0.050 0.075
.12
.08
.04
.00
-.04
.08
-.08
.04
.00
-.04
-.08
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Residual Actual Fitted
54
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
F-statistic 0.020511 Probability 0.886493

Obs*R-squared 0.022103 Probability 0.881812
Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Date: 08/06/09 Time: 11:37
Presample missing value lagged residuals set to zero.
C -4.35E-05 0.006019 -0.007231 0.9942

DES_TC(-1) -0.001142 0.082783 -0.013795 0.9890
D_A 0.000120 0.007225 0.016552 0.9868
D_B -0.000290 0.007200 -0.040216 0.9680
D_C -6.68E-05 0.007946 -0.008402 0.9933
RESID(-1) -0.017435 0.121740 -0.143217 0.8865
R-squared 0.000266 Mean dependent var 1.71E-18

Adjusted R-squared -0.064651 S.D. dependent var 0.022380
55

Test Equation:
Date: 08/06/09 Time: 11:37
C -0.000208 0.006038 -0.034512 0.9726

DES_TC(-1) 1.43E-05 0.083013 0.000172 0.9999
D_A 0.000365 0.007250 0.050307 0.9600
D_B 0.000853 0.007369 0.115758 0.9081
D_C 0.000105 0.007970 0.013144 0.9895
RESID(-1) -0.010828 0.122356 -0.088493 0.9297
RESID(-2) 0.090683 0.117163 0.773989 0.4413

56

Test Equation:
Date: 08/06/09 Time: 11:38
C -0.000152 0.006080 -0.024980 0.9801

DES_TC(-1) -0.001566 0.083769 -0.018696 0.9851
D_A -0.000336 0.007816 -0.042957 0.9659
D_B 0.000532 0.007525 0.070707 0.9438
D_C 5.49E-05 0.008022 0.006846 0.9946
RESID(-1) -0.007940 0.123660 -0.064209 0.9490
RESID(-2) 0.089154 0.118051 0.755216 0.4525
RESID(-3) -0.031202 0.124925 -0.249764 0.8035

57

Test Equation:
Date: 08/06/09 Time: 11:38
C -7.70E-05 0.006134 -0.012553 0.9900

DES_TC(-1) -0.000991 0.084374 -0.011746 0.9907
D_A -0.000559 0.007962 -0.070239 0.9442
D_B 0.000480 0.007579 0.063368 0.9496
D_C 0.000155 0.008093 0.019195 0.9847
RESID(-1) -0.007641 0.124475 -0.061384 0.9512
RESID(-2) 0.090791 0.119160 0.761932 0.4485
RESID(-3) -0.032728 0.126017 -0.259708 0.7958
RESID(-4) -0.021914 0.120365 -0.182065 0.8560

58
White Heteroskedasticity Test:

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Date: 08/06/09 Time: 11:38
Sample: 1996M02 2002M12
C 2.14E-06 0.000187 0.011428 0.9909

DES_TC(-1) -0.011519 0.006114 -1.884135 0.0633
DES_TC(-1)^2 -0.074170 0.044197 -1.678186 0.0974
D_A 0.000140 0.000173 0.811712 0.4195
D_B 0.000836 0.000414 2.021811 0.0467
D_C -0.000102 0.000271 -0.376448 0.7076

Sum squared resid 4.70E-05 Schwarz criterion -11.22659
Para arreglar el problema de heterocedasticidad, empleamos el método de White incluido

en el programa econométrico Eviews 5.0.
59

Test Equation:
Date: 08/06/09 Time: 11:38
Sample: 1996M02 2002M12
C 0.000318 0.000156 2.037705 0.0453

DES_TC(-1) -0.000209 0.007602 -0.027429 0.9782
DES_TC(-1)^2 0.002584 0.064401 0.040125 0.9681
DES_TC(-1)*(D_A) 0.003884 0.005820 0.667297 0.5067
DES_TC(-1)*(D_B) -0.017436 0.008360 -2.085737 0.0405
DES_TC(-1)*D_C 0.010368 0.009209 1.125790 0.2640
D_A 0.000414 0.000426 0.972242 0.3342
(D_A)*D_C 0.000410 0.000575 0.713322 0.4780
D_B -0.000102 0.000359 -0.283562 0.7776
(D_B)*D_C -0.001573 0.000904 -1.740297 0.0861
D_C 0.001091 0.000944 1.155910 0.2515

Para arreglar el problema de heterocedasticidad, empleamos el método de White incluido

en el programa econométrico Eviews 5.0.
60
CUSUM y CUSUM cuadrado
30 1.2
20 1.0
0.8
10
0.6
0
0.4
-10
0.2
-20
0.0
-30 -0.2
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
CUSUM 5% Significance CUSUM of Squares 5% Significance
Los test de estabilidad, CUSUM y CUSUM cuadrado, reflejan la estabilidad relativa del
modelo y no sugieren la existencia de cambio estructural en el período analizado, a
excepción de final del año 1998. Esto se debe a que en la muestra tenemos valores atípicos
como consecuencia del paso del huracán George en septiembre del 1998. Durante los
últimos meses del 1998 y los dos primeros meses de 1999 se generaron presiones en el
mercado cambiario como consecuencia del aumento considerable de las importaciones de
medicina, alimentos y materiales de construcción tras el paso del huracán.
.03 1.5
.02 1.0
0.5
.01
0.0
.00
-0.5
-.01
-1.0
-.02 -1.5
-.03 -2.0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Recursive C(1) Estimates ± 2 S.E. Recursive C(2) Estimates ± 2 S.E.
61
9.5 Test de cambio estructural para la ecuación 1 (antes de incluir la variable
dicotómica D_C)
A finales septiembre del 2001 el gobierno dominicano recibió el equivalente a US$500

millones por concepto de la primera emisión de bonos soberanos. En este sentido, las
reservas internacionales presentaron un cambio de 88% en el mes de septiembre con
respecto al mes anterior. Este aumento de reservas le permitió al banco central disponer de
una mayor capacidad para intervenir en el mercado cambiario vendiendo divisas. A través
del siguiente test de cambio estructural logramos identificar la necesidad de recoger este
efecto con una variable dicotómica:
Chow Breakpoint Test: 2001M10

Log likelihood ratio 11.35838 Probability 0.009938
62
9.6 Test econométricos para la ecuación 2
9
Series: Residuals
8 Sample 2005M01 2008M12
7 Observations 48
6 Mean 1.99e-18
Median 0.001540
5
Maximum 0.043300
4 Minimum -0.047361
Std. Dev. 0.020938
3 Skewness 0.000425
Kurtosis 2.636988
2
0
-0.04 -0.02 -0.00 0.02 0.04
.08
.04
.00
.06
.04 -.04
.02
-.08
.00
-.02
-.04
-.06
2005 2006 2007 2008
63

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:46
C 6.88E-05 0.005229 0.013156 0.9896

DES_TC(-1) 0.001670 0.060784 0.027472 0.9782
D12 0.000502 0.013101 0.038280 0.9696
RESID(-1) 0.041851 0.153767 0.272174 0.7868

64

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:46
C 0.000592 0.005293 0.111930 0.9114

DES_TC(-1) 0.011523 0.062289 0.184998 0.8541
D12 0.001272 0.013192 0.096453 0.9236
RESID(-1) 0.042578 0.154419 0.275733 0.7841
RESID(-2) 0.124835 0.157210 0.794068 0.4315

65

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:47
C 0.001360 0.005375 0.253044 0.8015

DES_TC(-1) 0.027754 0.065034 0.426768 0.6717
D12 0.003198 0.013399 0.238708 0.8125
RESID(-1) 0.035755 0.154976 0.230711 0.8187
RESID(-2) 0.135753 0.158059 0.858877 0.3953
RESID(-3) 0.148984 0.166993 0.892160 0.3774

66

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:47
C 0.002360 0.005525 0.427197 0.6715

DES_TC(-1) 0.046854 0.069161 0.677471 0.5019
D12 0.004375 0.013521 0.323566 0.7479
RESID(-1) 0.025151 0.156055 0.161166 0.8728
RESID(-2) 0.133391 0.158656 0.840754 0.4054
RESID(-3) 0.167405 0.169043 0.990312 0.3278
RESID(-4) 0.141978 0.170009 0.835117 0.4085

67

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:47
Sample: 2005M01 2008M12
C 0.000502 0.000176 2.845468 0.0067

DES_TC(-1) 0.001034 0.004613 0.224210 0.8236
DES_TC(-1)^2 0.000843 0.024827 0.033952 0.9731
D12 -0.000156 0.000343 -0.455274 0.6512

º
68

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:47
Sample: 2005M01 2008M12
C 0.000484 0.000181 2.678448 0.0104

DES_TC(-1) 0.000526 0.004751 0.110753 0.9123
DES_TC(-1)^2 -0.001472 0.025419 -0.057920 0.9541
DES_TC(-1)*D12 0.007151 0.013618 0.525117 0.6022
D12 0.000163 0.000699 0.233056 0.8168

69
20 1.6
1.2
10
0.8
0
0.4
-10
0.0
-20 -0.4
2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008
.20 1.0
.15
0.5
.10
.05
0.0
.00
-.05 -0.5
-.10
-.15 -1.0
2006 2007 2008 2006 2007 2008
70
9.7 Test econométricos para la ecuación 5.
.08
.04
.00
.06
-.04
.04
.02 -.08
.00
-.02
-.04
-.06
2005 2006 2007 2008
7
Series: Residuals
6 Sample 2005M02 2008M12
Observations 47
5
Mean -1.70e-18
4 Median 0.001492
Maximum 0.043756
Minimum -0.041953
3
Std. Dev. 0.018704
Skewness -0.006473
2
Kurtosis 2.745927
0
-0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04
71

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:50
C -0.000461 0.006834 -0.067531 0.9465

DES_TC(-1) -0.000322 0.059388 -0.005429 0.9957
DES_INF(-1)*D_RIN(-1) -0.002093 0.012614 -0.165900 0.8691
DES_INF(-1)*D_META(-1) 0.001901 0.012764 0.148897 0.8824
DES_RIN(-1)*D_RIN(-1) 6.82E-06 2.81E-05 0.242883 0.8094
DES_RIN(-1)*D_META(-1) -6.90E-06 3.07E-05 -0.224810 0.8233
D12 -0.001327 0.012600 -0.105319 0.9167
RESID(-1) -0.171540 0.165749 -1.034936 0.3071
R-squared 0.026730 Mean dependent var -1.70E-18

72

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:51
C -0.000995 0.006947 -0.143219 0.8869

DES_TC(-1) -0.004008 0.060194 -0.066579 0.9473
DES_INF(-1)*D_RIN(-1) -0.002923 0.012793 -0.228487 0.8205
DES_INF(-1)*D_META(-1) 0.002632 0.012927 0.203628 0.8397
DES_RIN(-1)*D_RIN(-1) 9.96E-06 2.88E-05 0.345918 0.7313
DES_RIN(-1)*D_META(-1) -9.64E-06 3.13E-05 -0.308124 0.7597
D12 -0.001793 0.012728 -0.140874 0.8887
RESID(-1) -0.195269 0.171725 -1.137101 0.2626
RESID(-2) -0.101395 0.168729 -0.600933 0.5515

73

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:51
C -0.000992 0.007114 -0.139475 0.8898

DES_TC(-1) -0.003971 0.062394 -0.063645 0.9496
DES_INF(-1)*D_RIN(-1) -0.002919 0.013065 -0.223380 0.8245
DES_INF(-1)*D_META(-1) 0.002628 0.013178 0.199447 0.8430
DES_RIN(-1)*D_RIN(-1) 9.94E-06 3.00E-05 0.331691 0.7420
DES_RIN(-1)*D_META(-1) -9.62E-06 3.26E-05 -0.295154 0.7695
D12 -0.001786 0.013119 -0.136163 0.8924
RESID(-1) -0.195157 0.178550 -1.093012 0.2815
RESID(-2) -0.101243 0.179435 -0.564232 0.5760
RESID(-3) 0.000514 0.184022 0.002793 0.9978

74

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:51
C -0.000328 0.007543 -0.043520 0.9655

DES_TC(-1) 0.004912 0.069931 0.070238 0.9444
DES_INF(-1)*D_RIN(-1) -0.001927 0.013646 -0.141244 0.8885
DES_INF(-1)*D_META(-1) 0.001586 0.013800 0.114910 0.9092
DES_RIN(-1)*D_RIN(-1) 5.69E-06 3.36E-05 0.169521 0.8663
DES_RIN(-1)*D_META(-1) -5.76E-06 3.55E-05 -0.162293 0.8720
D12 -0.001021 0.013532 -0.075474 0.9403
RESID(-1) -0.185235 0.183869 -1.007429 0.3205
RESID(-2) -0.083879 0.190907 -0.439371 0.6630
RESID(-3) 0.027456 0.207338 0.132421 0.8954
RESID(-4) 0.063072 0.212879 0.296281 0.7687

75

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:50
Sample: 2005M02 2008M12
C 0.000649 0.000211 3.078482 0.0047

DES_TC(-1) 0.007380 0.007443 0.991503 0.3302
DES_TC(-1)^2 0.019392 0.033472 0.579351 0.5672
DES_TC(-1)*(DES_INF(-1)*D_RIN(-1)) -0.011909 0.027030 -0.440597 0.6630
DES_TC(-1)*(DES_INF(-1)*D_META(-1)) 0.014099 0.027238 0.517635 0.6089
DES_TC(-1)*(DES_RIN(-1)*D_RIN(-1)) 1.43E-05 5.04E-05 0.283431 0.7790
DES_TC(-1)*(DES_RIN(-1)*D_META(-1)) 1.44E-05 6.28E-05 0.230001 0.8198
DES_TC(-1)*D12 0.001084 0.008067 0.134379 0.8941
DES_INF(-1)*D_RIN(-1) 0.002562 0.003112 0.823340 0.4175
(DES_INF(-1)*D_RIN(-1))^2 -0.001526 0.001031 -1.479914 0.1505
(DES_INF(-1)*D_RIN(-1))*(DES_INF(-
1)*D_META(-1)) 0.001544 0.001032 1.495825 0.1463
(DES_INF(-1)*D_RIN(-1))*(DES_RIN(-
1)*D_RIN(-1)) -4.23E-06 5.19E-06 -0.815549 0.4219
(DES_INF(-1)*D_RIN(-1))*(DES_RIN(-
1)*D_META(-1)) 4.42E-06 5.35E-06 0.824961 0.4166
(DES_INF(-1)*D_RIN(-1))*D12 -0.001086 0.000890 -1.220744 0.2327
DES_INF(-1)*D_META(-1) -0.002407 0.003160 -0.761765 0.4528
(DES_INF(-1)*D_META(-1))*D12 0.001095 0.000901 1.214636 0.2350
DES_RIN(-1)*D_RIN(-1) 1.74E-07 7.56E-06 0.022979 0.9818
(DES_RIN(-1)*D_RIN(-1))^2 2.99E-10 1.48E-08 0.020148 0.9841
(DES_RIN(-1)*D_RIN(-1))*(DES_RIN(-
1)*D_META(-1)) -1.12E-08 1.81E-08 -0.622210 0.5390
DES_RIN(-1)*D_META(-1) 5.86E-06 9.16E-06 0.639398 0.5280

76

Test Equation:
Date: 08/04/09 Time: 15:50
Sample: 2005M02 2008M12
C 0.000611 0.000166 3.690091 0.0008

DES_TC(-1) 0.003917 0.004677 0.837540 0.4080
DES_TC(-1)^2 0.001008 0.025627 0.039338 0.9688
DES_INF(-1)*D_RIN(-1) 0.000894 0.001035 0.864219 0.3934
(DES_INF(-1)*D_RIN(-1))^2 -0.000863 0.000704 -1.225397 0.2286
DES_INF(-1)*D_META(-1) -0.000831 0.001052 -0.790051 0.4348
(DES_INF(-1)*D_META(-1))^2 0.000884 0.000705 1.253419 0.2184
DES_RIN(-1)*D_RIN(-1) 1.81E-06 3.37E-06 0.536327 0.5951
(DES_RIN(-1)*D_RIN(-1))^2 -5.86E-09 6.98E-09 -0.838718 0.4073
DES_RIN(-1)*D_META(-1) 2.89E-06 4.25E-06 0.679954 0.5010
(DES_RIN(-1)*D_META(-1))^2 -7.15E-09 9.67E-09 -0.739810 0.4643
D12 -0.000381 0.000305 -1.251331 0.2191

77
20 1.6
1.2
10
0.8
0
0.4
-10
0.0
-20 -0.4
2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008
.10 0.4
.05
0.0
.00
-0.4
-.05
-.10 -0.8
-.15
-1.2
-.20
-.25 -1.6
06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07 06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07
78

Tesis Edelvillar

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Tesis Edelvillar

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

TESIS de MAGÍSTER

Del Villar Pimentel, Eduardo

Reglas de Política Cambiaria: El Caso de la República Dominicana

Eduardo Del Villar Pimentel

Eduardo Del Villar Pimentel

El presente trabajo busca identificar la regla de política cambiaria de la República

II. Evolución del mercado cambiario 1996 – 2008

III. Identificación del régimen cambiario de facto.

IV. Consideraciones generales respecto a las intervenciones cambiarias.

VIII. Referencias Bibliográficas

Gráfico 1: Volatilidad del Tipo de Cambio Nominal

Cuadro 1: Identificación del Régimen Cambiario de Facto

En términos generales, la investigación está divida en dos etapas. En la primera etapa se

La investigación está dividida en las siguientes secciones. En la sección 2 se presenta la

Un análisis preliminar de la Gráfico 1

nominal (TCN) durante el período

1996-2008 indica una variación

precedido y sucedido por una fase de volatilidad moderada de 1.9% y 2.1%

Fuente: Elaboración propia

Durante el periodo pre-crisis (1996:01-2002:12) el TCN promedio fue de 15.9 RD$/US$,

Fuente: Elaboración propia

El primer semestre del 2000 se caracterizó por intervenciones en el mercado cambiario,

Fuente: Elaboración propia

La sub-muestra 2003:01-2004:12 comprende el período de la crisis cambiaria. El TCN

Fuente: Elaboración propia

el 2003, equivalente a 111.3% con 600

erogaciones para cumplir con los 100

pagos de la deuda externa y factura 0

De forma similar, en el año 2007, a pesar del aumento de la demanda de dólares en el

Para identificar si efectivamente hay intervención en el mercado cambiario de la República

3.1 Indicadores basados en Hausmann, Panizza y Stein (2001)

Siguiendo a los autores, para inferir el régimen cambiario de facto de la República

σe donde Rn = RIN (Indicador 1)

σ Rn es la volatilidad de las reservas, calculada como la desviación estándar del stock de

Si el régimen de tipo de cambio es fijo o si es reptante con tasa de variación constante, el

3.3 Identificación de régimen cambiario de facto para la República Dominicana

La forma clásica de evaluar estos indicadores para determinar el régimen cambiario de

Desviación de la media histórica

Si: Ind . > μ Ind .2 ± α × σ Ind .2

donde μ es la media del Indicador, y σ es su desviación estándar.

Comparación con una referencia

Como podemos apreciar en el cuadro, si comparamos con el equivalente al 100% de los

En síntesis, la evidencia encontrada sugiere que, independientemente de los indicadores

4.1 Marco teórico general

Otra situación en la que la tasa de cambio no refleja los fundamentos de la economía es

Las intervenciones en el mercado cambiario pueden ser “no esterilizadas”, cuando la

La evidencia empírica en torno a la efectividad de las intervenciones esterilizadas es

Otra justificación para la intervención en el mercado cambiario es cuando existe un grado

Fuente: Fuentes y Mendoza (2007)

4.2 Función de Reacción

La función de reacción se puede generalizar como sigue:

INTt = α 0 + α 1 ( st − stT ) + α 2 Δ st + β X t + μ t (ec.1)

Fuente: Gartner (1987)

En la ecuación 1, el signo esperado para α1 es negativo, lo que implica que si el valor de la

4.3 Intervenciones y objetivos en el mercado cambiario dominicano

En la República Dominicana, no se publican oficialmente estadísticas sobre las

Pre-crisis cambiaria: 1996 – Junio 2002

En algunos de los informes Gráfico9

revela la venta de divisas para 150.00 4%

documento del banco central

Post-crisis cambiaria: 2005– 2008

Para este período no se Gráfico 10

surge la hipótesis de que las 70.00