6/1/2017 Stock 

based compensation treatment in the DCF is almost always wrong | Wall Street Prep ­ Wall Street Prep

Wall treet Prep | www.walltreetprep.com

tock aed compenation treatment in the DCF i almot
alwa wrong
The WP log  >  Quick Leon

A recent eekingAlpha log pot quetioned Amazon management’ de nition of free cah  ow

(FCF) and criticized it application in DCF valuation.  The author’ thei i that Amazon tock i
overvalued ecaue the de nition of FCF that management ue – and that preumal i ued 
tock analt to arrive at a valuation for Amazon via a DCF anali – ignore igni cant cot to
Amazon peci call related to tock aed compenation (C), capital leae and working
capital. Of thee three potential ditortion in the DCF, the C i the leat undertood when we
run analt training program.

tock aed compenation in the DCF

In the eekingAlpha pot, the author aerted that C repreent a true cot to exiting equit owner ut i uuall not full re ected in the DCF.  Thi i
correct. Invetment anker and tock analt routinel add ack the non-cah C expene to net income when forecating FCF o no cot i ever
recognized in the DCF for future option and retricted tock grant.  Thi i quite prolematic for companie that have igni cant C, ecaue a compan
that iue C i diluting it exiting owner. NYU Profeor Awath Damodaran argue that to  x thi prolem, analt hould not add ack C expene to
net income when calculating FCF, and intead hould treat it a if it were a cah expene:

“The tock-aed compenation ma not repreent cah ut it i o onl ecaue the compan ha ued a arter tem to evade the cah ៯�ow
e埤�ect. Put di埤�erentl, if the compan had iued the option and retricted tock (that it wa planning to give emploee) to the market and then
ued the cah proceed to pa emploee, we would have treated it a a cah expene… We have to hold equit compenation to a di埤�erent
tandard than we do non-cah expene like depreciation, and e le cavalier aout adding them ack.  Full
article: http://awathdamodaran.logpot.com/2014/02/tock-aed-emploee-compenation-value.html

https://www.wallstreetprep.com/blog/stock­based­compensation­treatment­dcf­almost­always­wrong/ 1/8
6/1/2017 Stock based compensation treatment in the DCF is almost always wrong | Wall Street Prep ­ Wall Street Prep

While thi olution addree the valuation impact of C to e iued in the future. What aout retricted tock and option iued in the pat that have et to
vet? Analt generall do a it etter with thi, including alread-iued option and retricted tock in the hare count ued to calculate fair value per hare
in the DCF. However it hould e noted that mot analt ignore unveted retricted tock and option a well a out-of-the-mone option, leading to an
overvaluation of fair value per hare. Profeor Damodaran advocate for di erent approach here a well:

“If a compan ha ued option in the pat to compenate emploee and thee option are till live, the repreent another claim on equit (eide
that of the common tockholder) and the value of thi claim ha to e netted out of the value of equit to arrive at the value of common tock. The
latter hould then e divided  the actual numer of hare outtanding to get to the value per hare. (Retricted tock hould have no deadweight
cot and can jut e included in the outtanding hare toda).”

Putting it all together, let’ compare how analt currentl treat C and Damodaran’ uggeted 힣�xe:

WHN CALCULATING FCF UD IN DCF

What analt uuall do: Add ack C

Damodaran approach: Don’t add ack C

ottom line: The prolem with what analt currentl do i that the are tematicall overvaluing uinee  ignoring thi expene.
Damodaran’ olution i to treat C expene a if it were a cah expene, arguing that unlike depreciation and other non cah expene, C
expene repreent a clear economic cot to the equit owner.

WHN CALCULATING QUITY VALU PR HAR…

What analt uuall do: Add the impact of alread-iued dilutive ecuritie to common hare. 
Option: In-the-$ veted option are included (uing the treaur tock method). All other option are ignored. 
Retricted tock: Veted retricted tock i alread included in common hare. Unveted retricted tock i ometime ignored  anali;
ometime included.

Damodaran approach: Option: Calculate the value of option and reduce equit value  thi amount. Do not add option to common hare.
Retricted tock: Veted retricted tock i alread included in common hare. Include all unveted retricted tock in the hare count (can appl
ome dicount for forfeiture, etc.).

https://www.wallstreetprep.com/blog/stock­based­compensation­treatment­dcf­almost­always­wrong/ 2/8
6/1/2017 Stock based compensation treatment in the DCF is almost always wrong | Wall Street Prep ­ Wall Street Prep

ottom line: We don’t have a ig a prolem with the “wall treet” approach here. A long a unveted retricted tock i included, Wall treet’
approach i (uuall) going to e  ne.  There are de nitel prolem with completel ignoring unveted option a well a out of the $ option, ut
the pale in comparion to ignoring future C entirel.

How ig of a prolem i thi, reall?

When valuing companie without igni cant C doing it the “wrong” wa i immaterial. ut when C i igni cant, the overvaluing can e igni cant.  A

imple example will illutrate: Imagine ou are analzing a compan with the following fact:

Current hare price i $40

1 million hare of common tock (include 0.1m veted retricted hare)

0.1m full veted in-the-$ option with an exercie price of $4 per hare

An additional 0.05m unveted option with the ame $4 exercie price

All the option together have an intrinic value of $7m

0.06m in unveted retricted tock

Annual FCF of $5m in perpetuit (no growth), and ignore an C expene

Annual forecat C expene of $1m, in perpetuit no growth

WACC i 10%

Compan carrie$5m in det, $1m in cah

xcluding C (The tpical analt approach):

nterprie value = $5m/10% = $50m.

quit value = $50m-$5m+$1m=$46m.

Including C (Damodaran’ approach):

nterprie value = ($5m-$1m)/10% = $40m.

quit value = $40m-$5m+$1m=$36m.

https://www.wallstreetprep.com/blog/stock­based­compensation­treatment­dcf­almost­always­wrong/ 3/8
6/1/2017 Stock based compensation treatment in the DCF is almost always wrong | Wall Street Prep ­ Wall Street Prep

In thi example, ignoring C lead to a greater that 20% overvaluation. Now let’ turn to the iue of pre-exiting C…

The tpical analt approach:

Diluted hare outtanding uing the treaur tock method = 1m+0.6m (0.1m – $0.4m/$40 per hare) = 1.09m.

Note: We are including unveted retricted hare ecaue it i logical to aume eventual dilution from them arring forfeiture. Mot analt
exclude unveted option, o we will too.

quit value per hare = $46m / 1.09m = $42.20

Including C (Damodaran’ approach):

quit value after removing value of option = $36m – $3m = $33m

Diluted hare = 1m + 0.6m = 1.06m (ignore option in the denominator ecaue ou’re counting their value in the numerator) 

quit value per hare = $33m / 1.06m = $31.13

The di힃�erence in approache here i not o igni힣�cant a mot of the di힃�erence i attriutale to the C add ack iue. Here Damodaran i
impl re힣�ecting the option value in the numerator while analt re힣�ect it in the denominator.  

The ottom line

The wa that analt currentl treat tock aed compenation expene in DCF model ignore an cot aociated with iuing tock option.  That mean
that a tpical DCF for Amazon, whoe tock aed compenation package enale it to attract top engineer will re ect all the ene t from having great
emploee ut will not re ect the cot that come in the form of inevitale and igni cant future dilution to current hareholder. Thi ovioul lead to
overvaluation of companie that iue a lot of C.  Damodaran’ olution hould e implemented in thee cae.

Written  Matan Feldman

mfeldman@walltreetprep.com

Matan Feldman i Wall treet Prep’ Founder and Managing Partner. Hi reponiilitie include uine development, development of coure, and overeeing
training program. Matan ha overeen training program for client including Morgan tanle, Credit uie, Ramond Jame, tifel Nicolau, FR Capital Market,
agent Advior, Giuliani Capital Advior, JP Morgan, Cereru, Wharton uine chool, London uine chool, Kellogg, ooth, tern (NYU), and Cornell. Prior to
founding Wall treet Prep, Matan erved in everal capacitie on Wall treet —  rt a an Analt in Chae Manhattan ank' Merger & Acquiition Group in New
York, and uequentl a an Aociate within JP Morgan' quit Reearch Group, covering Food & Drug Retail quitie.
https://www.wallstreetprep.com/blog/stock­based­compensation­treatment­dcf­almost­always­wrong/ 4/8