Thư nhà đầu tư giá trị Arlington:

Năm bài học vô giá về đầu tư

giá trị
12 tháng 6, 2019 bởi Brandon Beylo
Không có nhiều nhà đầu tư gộp vốn ở mức hai con số trong suốt nhiều thập kỷ và
những điều đó đã được nhiều người biết đến (ví dụ, anh chàng đến từ Omaha). Tuy
nhiên, trong một văn phòng nhỏ phía trên một cửa hàng bánh taco, có một người
đàn ông đang điều hành quỹ đầu cơ tên là Arlington Value, người đã chứng minh
được lợi thế về sự đơn giản, tư duy dài hạn và sức mạnh của lãi kép.

Arlington Value không có một nhóm lớn các nhà phân tích. Họ không chạy các
thuật toán học máy nâng cao hoặc khai thác dữ liệu vệ tinh bí truyền và không có
một bằng tốt nghiệp nào trên tường của họ.

Tuy nhiên, Arlington Value đã trở lại 18,36% CAGR trong 11,5 năm và quỹ chính
của nó, AVM Ranger Fund, đã mang lại lợi nhuận 37,9% đáng kinh ngạc kể từ
năm 2008. Người đứng sau những con số này là Allan Mecham.

Tôi đã dành tất cả những ngày cuối tuần trước để viết những lá thư của anh ấy (s /
o cho Tập hợp có trọng tâm cho bài đăng) và có rất nhiều điều để chia sẻ. Tôi đã
tiếp tục và rút gọn những hiểu biết sâu sắc của Mecham về năm bài học lặp lại từ
các bức thư của anh ấy (kéo dài từ 2008 - 2017) đáng để xem lại. Bắt đầu nào!

1. Ít hơn (Không nhiều hơn) Thông tin tốt hơn - Tránh nhiễu

"Tôi không đồng ý với quan điểm rằng nhiều thông tin hơn luôn tốt hơn." - Thư
năm 2008
Điều này nghe có vẻ thú vị khi bạn đang đọc nó từ một “nguồn thông tin” về đầu
tư, nhưng hãy kiên nhẫn với tôi. Mecham là trường cũ. Anh ấy đọc báo in và tránh
các phương tiện truyền thông tin tức tài chính giật gân được tìm thấy trên TV và
internet. Warren Buffett, Walter Schloss và vô số các nhà đầu tư giá trị khác cũng
tuân theo những cách làm tương tự (tức là Buffett không có máy tính trong văn
phòng).

Chúng tôi biết các nhà đầu tư thành công thực hành nghệ thuật “ít hơn là nhiều”,
nhưng chính xác thì tại sao họ lại làm điều đó? Cạnh là gì?

Lợi thế được tìm thấy trong suy nghĩ rõ ràng và một tâm trí gọn gàng. Bộ não của
chúng ta chỉ có rất nhiều khả năng ra quyết định mỗi ngày. Đổ năng lượng đó vào
nhiều cửa hàng - đọc quá nhiều blog, theo dõi quá nhiều nhà đầu tư, theo dõi Mad
Money - làm giảm khả năng đưa ra quyết định của bộ não đối với những câu hỏi
quan trọng. Mecham giải quyết những vấn đề này trong lá thư thường niên năm
2010 của mình, nói rằng (tôi nhấn mạnh),

Sự gia tăng thông tin ổn định cùng với áp lực hiệu suất ngắn hạn có thể đẩy hoạt
động đầu tư dài hạn hợp lý đến bờ vực tuyệt chủng. Khả năng tiếp cận thông tin
dễ dàng và bản chất ăn nhanh của việc tiêu thụ nó cho thấy rằng tính kỷ luật
của một người ngang ngửa với nhu cầu năng lượng và hành động .

Bạn càng tiêu tốn ít thông tin thì bạn càng có nhiều thời gian để suy ngẫm về một
vài điều quan trọng thực sự quan trọng.

2. Bán những doanh nghiệp vĩ đại hầu như luôn là một sai lầm

“Bán hàng rất khó và hồ sơ theo dõi của tôi cho thấy đó thường là một sai lầm.”  -
Thư 2010

Trong một thế giới hoàn hảo, chúng tôi tìm thấy những doanh nghiệp mà chúng tôi
yêu thích với đội ngũ quản lý biết cách phân bổ vốn tốt, và sau đó chúng tôi ngồi
vào chỗ. Thật không may, một phần nhỏ các công ty đại chúng đáp ứng được tiêu
chí đó, và thậm chí sau đó, rất khó để ngồi và nắm giữ. Trong lá thư năm 2010 của
mình, Mecham đã đề cập đến vấn đề bán hàng, nói (tôi nhấn mạnh):

Quan điểm của tôi về việc bán hàng cũng giống như câu ngạn ngữ thể thao cũ,
'phòng thủ tốt nhất là một hành vi phạm tội tốt'; kỷ luật bán tốt nhất là kỷ luật
mua keo kiệt - kết hợp phân tích phù hợp với một mức giá hời.

Mecham nhấn mạnh thái độ coi thường của anh ấy đối với việc bán hàng thông qua
ví dụ về việc bán Autozone vào năm 2010 - việc bán hàng mà anh ấy thừa nhận là
một sai lầm.

Vào thời điểm đó, Autozone (AZO) chiếm 18% danh mục đầu tư của Quỹ (điều gì
đó chúng tôi sẽ đề cập sau). Mecham đã bán với giá trung bình là $ 155,67 / cổ
phiếu. Nếu Mecham nắm giữ cổ phiếu của mình cho đến cuối năm, anh ta sẽ thấy
giá cổ phiếu tăng lên 272,59 USD / cổ phiếu (điều đó tốt cho việc tăng giá
75%). Hindsight là 20/20, vì vậy tôi không muốn làm nổi bật mức tăng giá cổ
phiếu mà là phân tích sau khi giết mổ của Mecham trên AZO:

Chúng tôi đã theo dõi và sở hữu AZO trong nhiều năm và ngưỡng mộ những phẩm
chất nội tại của doanh nghiệp - vị trí dẫn đầu thị trường, các đặc tính lâu bền và
phản chu kỳ, triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ và thành tích quản lý ấn tượng về
phân bổ vốn.

Mecham đã bán một doanh nghiệp với tất cả các đặc điểm này (mặc dù cho
một doanh nghiệp tuyệt vời khác ở BRKB) và rất tiếc khi làm như vậy. Cố lên các
doanh nghiệp tuyệt vời .

3. Không hoạt động là chìa khóa thành công - Học cách không làm gì

Chúng tôi ủng hộ hành động không thường xuyên (và bình luận), kiên nhẫn chờ
đợi những cơ hội đặc biệt. - Thư 2010

Takeaway # 3 là một hệ quả tất yếu đối với người anh em họ ở trên vì bạn không
thể có cái này mà không có cái kia.
Nếu bạn không có khả năng kiên nhẫn, không làm gì cả và chờ đợi cơ hội, bạn sẽ
không bao giờ có thể giữ vững được những công việc kinh doanh vĩ đại. Để đạt
được hiệu quả mạnh mẽ của việc tính lãi kép, không hoạt động không phải là một
kỹ năng ưa thích, mà đó là một kỹ năng cần phải có.

Mặc dù các nhà đầu tư giá trị nói về sự cần thiết của thời gian dài không hoạt động,
nhưng lý do của việc này không phải lúc nào cũng rõ ràng. Mecham (giống như
hầu hết các nhà quản lý giá trị thành công) chỉ mua với mức giá chiết khấu sâu -
thường được thể hiện trong thời gian cực kỳ bi quan. Trong lá thư năm 2014,
Mecham thảo luận về thực hành quan trọng của anh ấy là ngồi trên tay (tôi nhấn
mạnh):

Văn phòng của chúng tôi giống như một thư viện bị bỏ hoang với một vài cô gái
ăn chơi lảng vảng xung quanh. Chúng tôi vẫn chưa bị ảnh hưởng bởi phẩm chất
của các nhóm phân tích và các cuộc họp đầu tư. Chúng tôi là trường cũ. Chúng
ta hầu như chỉ ngồi đọc sách, suy nghĩ và chờ đợi. Một câu nói của Stanley
Druckenmiller mô tả rõ nhất quá trình của chúng ta: 'Tôi thích trở nên thật kiên
nhẫn và khi tôi nhìn thấy điều gì đó, hãy điên cuồng một chút.

Hoạt động thường xuyên không chỉ dẫn đến giảm hiệu suất mà còn dẫn đến chi phí
kinh doanh cao hơn (tức là hoa hồng và thuế). Nhưng tại sao không hoạt động lại
khó đến vậy? = Có hai lý do chính được nghĩ đến: an ninh công việc và phong vũ
biểu đo lường .

Có một luồng khí hợp pháp xung quanh việc nhìn thấy ai đó (hoặc một nhóm
người) điên cuồng làm việc. Nếu bạn đang trả tiền cho ai đó để làm một công việc,
tâm trí của bạn sẽ có nhiều khả năng thoải mái hơn khi nhìn thấy người đó làm
việc. Điều này đóng góp vào lý do đầu tiên tại sao rất khó để duy trì hoạt động: an
ninh công việc. Hầu hết các nhà quản lý tiền đều là người lập chỉ mục tủ quần
áo Nói cách khác, họ ôm sát chỉ số nhất có thể để giữ cho tài sản của khách hàng
chảy vào. Và nếu bạn đặt mình vào vị trí của người quản lý tiền trung bình - thì
điều này rất hợp lý . Sẽ dễ dàng hơn nhiều để trò chuyện với khách hàng nếu tài
sản của họ di chuyển phù hợp với chỉ số (tăng hoặc giảm). Khó nói hơn nhiều khi
thị trường đang đi lên và danh mục đầu tư của bạn bị đình trệ (hoặc Chúa cấm đi
xuống) trong cùng một khung thời gian.

Cùng với nền tảng bảo đảm công việc này, hầu hết các nhà quản lý - cho dù thông
qua sự thất bại của chính họ hay từ khách hàng của họ - tự đo lường bản thân trong
khoảng thời gian quá ngắn. Ví dụ: nếu khách hàng mong đợi bạn làm tốt hơn hàng
quý hoặc hàng tháng, người quản lý sẽ căn cứ vào quyết định đầu tư của mình như
thế nào? Các phép đo hàng quý hoặc hàng tháng dẫn đến giao dịch quá mức, bán
quá sớm và tham gia vào các vị thế rủi ro hơn để theo đuổi lợi nhuận ngày càng
cao trong một khung thời gian ngắn. Bài học thứ ba này được phỏng đoán tốt nhất
với câu trích dẫn sau đây của Phil Carret:

Doanh thu thường chỉ ra sự thất bại trong phán đoán. Rất khó để tìm ra thời điểm
bán bất cứ thứ gì.

4. Tập trung vào dài hạn - Chơi để giữ lại

Tất cả các ý tưởng và chính sách của chúng tôi đều được cấu trúc với một mục
tiêu: xây dựng một nền văn hóa khuyến khích việc đưa ra quyết định hợp lý để cuối
cùng dẫn đến lợi nhuận chắc chắn được điều chỉnh theo rủi ro. - Thư 2012

Nếu có một điều được nhắc đến nhiều nhất trong các bức thư của Mecham, thì đó
là Số 4. Chơi để lưu giữ.

Mecham thường xuyên nhấn mạnh tầm quan trọng của tư duy giống chủ sở hữu và
tác động của nó đối với thành công đầu tư dài hạn. Tư duy kiểu chủ sở hữu không
chỉ thay đổi khung thời gian với tư cách là nhà đầu tư, mà còn buộc bạn phải thay
đổi những gì bạn quan tâm khi nhìn vào doanh nghiệp. Tập trung vào đầu tư dài
hạn (tức là nắm giữ các doanh nghiệp trong nhiều thập kỷ không phải giây thập
phân) dẫn đến sự suy giảm tự nhiên về mức độ quan trọng mà bạn đặt vào kết quả
hàng quý (“nhịp” thu nhập), những khó khăn trong ngắn hạn và tạm thời nén thu
nhập và biên lợi nhuận . Khi bạn nghĩ lâu dài, tất cả những điều đó không thực sự
quan trọng . Hơn thế nữa, nếu bạn tiếp tục suy nghĩ như vậy, bạn sẽ bắt đầu đặt
câu hỏi tại sao những người khác thậm chí còn yêu cầu hướng dẫn hàng quý.

Mecham làm rõ điều này khi anh ấy thảo luận về suy nghĩ dài hạn trong lá thư năm
2014 của mình, viết (tôi nhấn mạnh):

Trước hết, chúng tôi áp dụng tâm lý của một chủ doanh nghiệp mua để giữ. Đối
với chúng tôi, điều này có nghĩa là suy nghĩ về việc duy trì quyền lực, các mối đe
dọa cạnh tranh, kinh tế và  so sánh giá cả với giá trị … Chúng tôi không nghĩ
rằng “nhịp đập” hàng quý là phù hợp với giá trị nội tại.

Nói cách khác, việc thay đổi khung thời gian mà bạn nghĩ về các khoản đầu tư
khiến bạn dành phần lớn thời gian để suy nghĩ về các mục ở trên thay vì các chỉ số
hàng quý mà mọi người đều tập trung vào. Mecham đưa điểm này về nhà sau một
vài trang, tuyên bố:

Tôi tin rằng sự khác biệt lớn nhất (và lợi thế chính của chúng tôi) giữa Arlington
và quỹ trung bình là khả năng của chúng tôi trong việc triển khai khuôn khổ phân
tích các doanh nghiệp như chủ sở hữu dài hạn.

5. Sự tập trung (Không phải sự đa dạng hóa) là điều quan trọng để đạt được
hiệu quả

Kết quả là một danh mục đầu tư tập trung có xu hướng biến động mạnh hơn các
chỉ số - một tình huống không được người dân cũng như Phố Wall chấp nhận tốt. -
Thư 2010

Bài học thứ năm và cuối cùng (được cho là) quan trọng nhất đối với các nhà đầu tư
đang tìm cách vượt trội hơn thị trường trong dài hạn.

Sự tập trung của các tài sản cũng giống như sự đồng thuận ngược lại trong cộng
đồng đầu tư. Như tôi đã đề cập trước đây, hầu hết các nhà quản lý tiền đều ôm chỉ
số, đầu tư vào 30, 40 hoặc 100 cổ phiếu. Đây là công thức tính điểm trung bình,
điều mà Allan đã nhận ra từ rất sớm khi Quỹ của mình tồn tại.
Mecham có danh mục đầu tư tập trung vào khoảng 12 - 15 doanh nghiệp.  Anh ấy
không ngại phân bổ một phần lớn vốn Quỹ của mình cho một vài tên tuổi được
chọn. Ví dụ: chúng ta đã thấy trước đó Mecham đã phân bổ 18% số tiền của mình
cho Autozone. Thậm chí 18% còn kém so với khoản đầu tư lớn nhất của Mechem
trong suốt quá trình gửi thư. Năm 2011, Mecham đã đưa Berkshire Hathaway nắm
giữ 50% vị trí trong Quỹ của mình. Đó là vị trí năm 0%. Trên thực tế, Mecham đã
tiến xa đến mức ký quỹ để mua thêm cổ phiếu của Berkshire Hathaway (chi phí ký
quỹ 1,5%) - tận dụng vị thế Quỹ lớn nhất của anh ấy. Hầu hết các nhà quản lý
doanh nghiệp sẽ theo dõi sự nghiệp tự sát sau một động thái như vậy. Nhưng,
giống như Mecham minh họa, nó có ý nghĩa logic (tôi nhấn mạnh):

Quản lý quỹ thông thường coi thường giáo điều đối với các vị trí tập trung cao
độ. Không cần phải nói, chúng tôi có một quan điểm khác. Đối với chúng tôi, với
tư cách là chủ sở hữu BRK, sự khinh thường đối với sự tập trung là vô lý vì BRK
cung cấp sự đa dạng phong phú, với sự tiếp xúc với các doanh nghiệp, lĩnh vực và
phân bổ tài sản khác nhau.

Logic này phù hợp với câu châm ngôn cũ của Buffett về sự đa dạng hóa đầy
đủ, trong đó ông mô tả việc sở hữu một vài doanh nghiệp địa phương trong thị trấn
của bạn là sự đa dạng hóa phù hợp. Nếu bạn sở hữu một vài hoạt động tốt nhất
trong thị trấn, điều đó có được coi là đa dạng hóa đúng cách không? Tất
nhiên. Bằng cách nào đó khi mạo hiểm vào thị trường tài chính, triết lý tương tự lại
bay ra ngoài cửa sổ. Một danh mục đầu tư gồm 10 - 15 công ty được nghiên cứu kỹ
lưỡng được mua với giá hời không phải là một chiến lược đầu tư rủi ro khi họ
đến. Mecham nhấn mạnh điều này với LP của anh ấy khi anh ấy viết (nhấn mạnh
của tôi):

Trong khi danh mục đầu tư tập trung của chúng tôi đôi khi bị chỉ trích bởi xu
hướng tài chính chính, chúng tôi cho rằng các đánh giá thiếu thực chất. Chúng tôi
là một quỹ không thích rủi ro đang tìm kiếm các khoản đầu tư kiểu layup rủi ro
thấp trong khi các quỹ khác giống như một hành vi phạm tội chạy và súng thường
xuyên thực hiện một loạt các phát súng tỷ lệ phần trăm thấp.

Nếu bạn muốn đánh bại thị trường trong dài hạn, bạn cần đặt cược tập trung vào
các công ty mà bạn tin rằng sẽ kiếm được lợi nhuận trên vốn của họ cao hơn so với
thị trường chung. Kết hợp các cược tập trung này với một khoảng thời gian dài hạn
và quyết tâm kiên định không làm gì cả và bạn gần như đang trên đường nhân bản
Allan Mecham.

Đây là liên kết đến tất cả các Thư của Giá trị Arlington thông qua Kết hợp Tập
trung.