市 场 建 设
中国国债二级市场的发展、问题和政策建议
摘要 ：本文对近些年中国国债二级市场的发展情况从不同的角度进行了梳理，对存在的
赵传新 一些问题展开了分析，在此基础上，提出了相关的政策措施建议。
关键词 ：国债 二级市场 发展
经过十余年的发展，我国国债二级市场运行
机制逐步完善、市场规模不断扩大，已发展成为
重要的融资、投资和交易市场。与此同时，国债
二级市场仍面临着风险管理工具较少、终端需求
有待深入挖掘等方面的问题。国债二级市场走向
成熟，需要管理者、市场参与机构共同努力，推
动制度、工具创新，完善市场环境，丰富市场深度。
我国国债二级市场发展迅速
（一）建立了银行间、交易所和柜台等多层次
的二级市场
1997 年以来，随着我国银行间债券市场逐渐
发展壮大，特别是近 10 年以来，国内国债二级市
场形成了多层次、覆盖机构、个人投资者的市场。
目前，国债二级市场包括了银行间市场、交易所市
场和银行柜台国债市场。其中，银行间市场是场
18 中国债券 2012.4
外市场，交易成员主要通过电话、网络联系，采
用询价方式成交 ；交易所市场是场内市场，国债
交易采用集合竞价、撮合成交的方式 ；此外，作
为银行间市场的延伸，8 家银行还在银行柜台面
向非金融机构和个人客户进行记账式国债的双边
报价交易，形成了柜台国债零售市场。而且部分
国债可同时在交易所和银行间市场流通交易，这
使得我国国债相对于其他资产而言，拥有更为多
样的市场结构，并可通过跨市场套利操作，使资
产价格更加合理。
就交易规模和债券托管量而言，目前银行间
市场是国债交易的主要市场。根据中央国债登记
结 算 有 限 责 任 公 司 和 WIND 资 讯 数 据，2011 年，
银行间市场交易国债规模达 8.64 万亿 ；交易所市
场国债交易规模为 862.6 亿元 ；2011 年末，记账
式国债托管余额 6.45 万亿，其中银行间市场托管
 市 场 建 设

记账式国债余额 6.25 万亿，交易所托管国债余额 4 月，人民银行发文对银行间债券市场双边报价业

1989 亿。 务予以规范，并在同年 8 月批准包括工商银行在
1997 年，根据相关政策安排，商业银行退出 内的 9 家商业银行为双边报价商，构建了初步意
了交易所市场。2009 年 -2010 年，相关部门先后 义上的做市商制度。2007 年，人民银行制定了《全
发布通知，打通了上市银行参与交易所债券市场 国银行间债券市场做市商管理规定》，正式提出了
的 渠 道。2011 年 9 月 23 日， 工 商 银 行 完 成 了 再 做市商概念，并明确了做市商的必要条件和做市
次进入交易所债券市场后的首笔交易所国债交易。 业务规范，债券做市业务进入高速发展期。2008
预计未来交易所市场和银行间市场的沟通联动将 年交易商协会制定了《全国银行间债券市场做市
进一步促进中国债券市场的发展。 商工作指引》，为债券做市业务提供了完整的考评
（二）逐步形成了相对成熟的国债二级市场运 制度。在此基础上，2011 年 6 月，人民银行与财
行机制、业务规范和操作流程 政部联合发布公告，启动关键期限国债做市，对
自 1991 年记账式国债发行以来，经过 20 年 活跃国债交易，稳定二级市场、促进国债收益率
的探索、实践，国债二级市场运行机制逐步完善， 曲线形成，起到了良好的促进作用。
形成了较为科学合理的业务规范和操作流程，极大 以 工 商 银 行 为 例， 在 关 键 期 限 国 债 做 市 业
地促进了国债二级市场的发展。2000 年，人民银 务推出后，工商银行作为做市商严格按照有关规
行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》， 定，积极履行关键期限国债作市报价，并加大国
对二级市场的交易行为进行了明确规定 ；2011 年， 债的交易力度，尤其是关键期限国债做市业务力
人民银行、财政部联合发布了《关于关键期限国 度。同时，在提高市场研判能力的基础上，也完
债做市的公告》。目前，我国主要的国债投资、交 善了内部监控制度，较好防范了做市风险。
易机构依据法律和相关监管
要 求， 结 合 自 身 经 验 和 国 外
先 进 理 念， 实 现 了 前 中 后 台
分 离 的 业 务 架 构， 已 形 成 了
较 完 善 的 债 券 投 资、 交 易 管
理 办 法 ；依 据 巴 塞 尔 协 议 明
确划分了银行账户和交易账
户， 对 不 同 账 户 采 用 了 不 同
的 会 计 计 量 和 管 理 措 施， 有
效规范了债券交易行为。
这 其 中， 做 市 商 制 度，
特别是关键期限国债做市业
务 的 推 出， 对 发 展 国 债 二 级
市场具有重要意义。2001 年

CHINABOND 2012.April 19
 市 场 建 设

（三）推出了覆盖不同 行、 交 易 市 场 的 不 断 发 展、
期限、付息方式的品种，国 壮大。
债发行规模和国债市场影响 （四）培育了多元化的
力不断提高 投资、交易主体
截至目前，财政部推出 随着国债二级市场
了覆盖 1、3、5、7、10、20、 的 快 速 发 展， 已 经 形 成 以
30、50 年 期 限 的 国 债， 付 机 构 客 户 为 主， 零 售 客 户
息方式主要包括年付息和半 积 极 参 与 的 投 资、 交 易 市
年付息，满足了市场流动性 场。 国 债 二 级 市 场 的 机 构
管理、投资配置的需求。从 客户包括银行、券商、基金、
国债发行量和存量规模来看， 信 托、 保 险、 资 产 管 理 公
二级市场活跃的记账式国 司、 投 资 公 司、 财 务 公 司、
债，1997 年发行规模为 530 企业年金等多类型的机构，
亿， 在 2007 年 发 行 量 猛 增 这些机构既包括以银行投
至 2.18 万 亿 后， 最 近 3 年 资 账 户、 基 金、 年 金 为 代
维持在万亿规模以上 ；记账 表 的 投 资 型 机 构， 也 包 括
式 国 债 托 管 余 额 在 2001 年 以 银 行 交 易 账 户、 券 商 为
突破万亿后，保持稳定增长， 代 表 的 交 易 型 机 构。 根 据
2011 年达到 6.45 万亿。 全国银行间同业拆借中心
2010 年 末， 我 国 债 券 统计，截至 2012 年 2 月中
市 场 余 额 达 到 20.51 万 亿， 旬，全国共有 4029 家交易
GDP 占 比 52%， 根 据 国 际 成 员。 同 时， 国 债 二 级 市
清算银行数据显示，这一债 场的零售客户包括小型非
券存量余额在世界排名第 5 金 融 机 构 和 个 人 客 户， 多
位 ；其 中 国 债 余 额 规 模 为 数零售客户属于以持有到
6.75 万亿，排在美国、日本、 期为目的投资型客户。
德国、法国、英国、巴西等 （五）有力促进了人民
主要经济体之后，GDP 占比 币利率市场化机制的形成
16.8%，远低于上述经济体， 当 前， 我 国 人 民 币
处在合理的安全边际。近年 利率市场是法定存贷款利
来， 中 国 经 济 保 持 着 稳 定、 率和市场化利率并存的二
强劲的增长，这一趋势有望 元 化 结 构， 而 国 债 市 场 基
延续下去，这将支持国债发 本 是 完 全 市 场 化 的。 首 先，

20 中国债券 2012.4
 市 场 建 设

目前国债发行普遍采用招标发行方式，其竞争性 具管理利率风险，有效锁定收益，规避损失。
投标竞价方式已使国债在发行时实现了市场化定 对做市商而言，缺少风险对冲工具，因市场
价。其次，在活跃的国债二级市场上，由于投资、 变化而引起的风险扩大更为明显。因为履行做市
交易主体依据其对利率走势的判断做出买入、卖 义务，特别是关键期限国债做市业务，在市场预
出决策，同时在运行中不断吸收经济、货币政策 期利率向上时，做市商被动增仓 ；而在市场预期
等影响因素，从而形成了市场化的利率曲线。由 利率向下时，做市商被动减仓 ；使得利率市场牛
于国债收益率不包含信用风险，国债二级市场形 市时，做市商收益被动减少 ；在利率市场熊市时，
成的收益率曲线对投资者进行投融资决策提供了 做市商亏损被动放大。由于国债安全性和流动性
有价值的参考。此外，由于具有较好资质的企业 较好，绝大多数机构均持有国债，因此履行关键
可进入债券市场融资，而居民也可通过购买柜台 期限国债作市业务，做市商面临的收益风险更为
国债、理财产品进入债券市场，接受市场化的利率， 突出。
因此可以说，至少在一定程度上，国债二级市场 因此，发展我国债券市场，需要推出与国债
的发展，有力推动了人民币利率市场化进程的深 走势相关性更高的基础利率衍生品，用于管理利
入开展。 率风险。
（二）当前我国国债投资者类型较少，终端需
当前发展我国国债二级市场仍需解决的问题 求有待进一步挖掘
我国国债二级市场发展迅速，成效显著，但 首先是市场对债券类资产的投资理财需求仍
总体来说，我国国债市场仍处在不断发展中，有 然不足。例如，根据 Wind 资讯数据，截至 2011
着进一步提高和改善的空间，这也是市场走向成 年末，债券型开放基金平均规模较小，最大规模
熟的必经阶段。从参与机构角度来看，目前市场 的为 33.87 亿元，最小的不足 1000 万，这与股票
在两方面需要加以着力发展。 型开放基金和 ETF 基金的规模无法相比。终端市
（一）目前我国债券市场风险对冲工具和机制 场对于运用债券，特别是通过投资国债市场，实
尚显不足 现管理个人财富的认识不够，并造成终端需求不足。
目前我国债券市场基本上是以现货交易为主， 其次，根据柜台记账式国债业务发展的实践，
债券远期交易和利率互换等品种成交量相对较少。 成熟、具有一定债券投资规模的投资者较少，客
目前人民币利率互换交易集中在 20 余家中、外 户的类型也不够丰富。一方面，目前柜台记账式
资银行之间，客盘交易较少，市场深度不足，机 国债单笔交易量相对较小，反映出参与者的参与
构对市场判断趋同，在需要使用利率互换对冲债 意愿或投资能力不足。2011 年工商银行柜台记账
券风险时，难以找到合适的交易对手和合理价格。 式国债年度累计交易量市场占比超过 50%，但整
相比发达市场上丰富的利率交易及其风险对冲工 体交易量较小，相比活跃的银行间市场差距明显。
具来说存在明显差距。对众多机构投资者，特别 另一方面，除了个别客户有相对频繁的交易，多
是商业银行，最看重的并不是衍生产品等风险对 数属于买入并持有到期的投资型客户，客户类型
冲工具所可能带来的收益，而是利用风险对冲工 的单一也使得市场活跃度不足。

CHINABOND 2012.April 21
 市 场 建 设

推动国债二级市场进一步发展的政策措施 出现卖空风险，而且可以推动市场借券、融券业
建议 务的开展。
在国债市场进入深入发展阶段，继续完善对 （三）加强对投资者的教育、培训和服务
冲机制，加强投资者教育，有序推动国债二级市 根据国际市场的经验，随着国家经济增长和
场走向国际化，将有助于降低市场风险，增加市 富裕人群的扩大，具有较好流动性和稳定收益的
场深度，促进市场的进一步发展。 固定收益类产品，特别是国债，将获得较高的资
（一）逐步推出创新利率交易工具，完善风险 产配置比例。随着中国经济在一段时间内有望继
对冲机制 续保持稳定快速增长，国债在安全性、流动性方
可 在 充 分 调 研 基 础 上， 稳 步 推 进 可 匹 配 国 面的优势，必将是未来个人、机构投资者的重要
债市场风险的基础性衍生产品，择机逐步推出利 配置资产，有着可以深入挖掘的终端需求。管理
率期权和国债期货。目前，中国金融期货交易所 层及市场参与机构可以加大投资者教育工作力度，
已正式启动国债期货仿真交易。由于国债期货与 对国债的财富增值、流动性管理等方面的作用加
国债的走势相关性较高，参与机构类型更加多样， 以宣传，引导个人、机构投资者认识国债在管理
来自不同机构的需求也更加多样化。因此，国债 流动性和资产增值方面的作用，从而增加国债配
期货的推出将有助于整体债券市场的发展。利率 置比例。
期权产品可将利率风险锁定在一定区域，在国际 以工商银行为例，目前已经开展了专业投资
市场交易较为活跃。人民银行以及众多金融机构 机构客户、零售客户的培训、教育、宣传、推广工作。
已开展了人民币利率期权产品的研究，以工商银 例 如，2011 年， 工 商 银 行 将 债 券 自 营 交 易 和 代
行为例，在 2010 年工商银行已完成了相关产品的 理交易分设，一方面满足了监管要求 ；另一方面，
系统开发和内部测试。建议在完善制度建设基础 也是专门服务于机构投资者的重要举措，通过设
上，尽快开放国债期货、利率期权等基础衍生产 立专门的代理交易机构，不但可以服务于投资配
品交易，将有助于市场参与机构有效管理利率风 置型客户，还可以满足交易型客户。
险，平抑市场大幅波动。 （四）继续推动国债二级市场交易走向国际化
（二）完善做市商相关制度安排 目前财政部已经在香港发行了国债，取得了
为了进一步推进国债二级市场发展，建议继 良好的效果。2010 年人民银行发布通知，允许境
续完善有关做市业务制度安排。一方面，可考虑 外央行、港澳人民币清算行以及跨境贸易人民币
对做市商建立专门的国债发行、赎回制度，以缓 结算境外参加银行进入境内银行间市场，从而丰
解做市商因做市业务而造成的仓位被动、剧烈变 富了国内市场的投资主体类型，中国国债市场已
化，从而促进国债二级市场交易持续开展，并可 经逐步走向国际化。在政策允许情况下，创造条
避免国债价格的剧烈变动。另一方面，可考虑面 件加快中国国债离岸市场尤其是二级市场的发展，
向做市商推出融券制度，探索建立由市场债券托 推动国债市场国际化走向深入，对降低国债融资
管机构承担中央借券方的中央债券借贷制度，这 成本，缓解通胀压力，增加国内对人民币资产的
样不但可以在市场剧烈波动情况下，避免做市商 定价权有重要意义。

22 中国债券 2012.4
 市 场 建 设

一是推进国 程中，作为流动
债二级市场的国 性最好的国债市
际 化 建 设， 有 利 场，离岸市场的
于推动国债在境 建 设 也 将 增 强、
外 发 行， 促 进 相 巩固国内对人民
互 支 持 的 一、 二 币资产的定价权。
级市场的良性发 过 去 10 余
展。 在 国 内 经 济 年的国债二级市
稳 定、 快 速 增 长 场的发展，令业
的 情 况 下， 从 趋 界对未来充满期
势 上 看， 在 岸 市 待，中国国债二
场融资成本将高 级市场在制度设
于 离 岸 市 场， 因 计、终端需求挖
此， 适 当 扩 大 国 掘、工具创新等
债在离岸市场发 方面有着广阔的
行 规 模， 有 望 帮 发展空间。这一
助降低国债发行 过程中，需要管
成 本。 而 活 跃 的 理机构和市场参
离岸二级市场的 与机构不断发现
存 在， 可 以 增 加 问题、提出措施
投资者的参与愿 并加以实践。而
望。 国债二级市场的
二是离岸二 发展并最终臻
级市场的建立，为境外人民币提供了投资渠道，也 于完善，将更有利于帮助国家提高预算管理水平，
在一定程度上缓解了人民币流入境内的冲动，从 帮助市场参与机构实现经营目标，帮助终端投资
而有助于减轻境内通胀压力。 者完善资产配置。可以预计，未来的中国国债二
三是长期来看，在人民币逐步走向国际化过 级市场有着广阔的发展空间。

作者系中国工商银行金融市场部副总经理
责任编辑 ：景乃格

CHINABOND 2012.April 23