中债收益率曲线及估值

质量检验报告
(2011.01.01—2011.12.31)

中央国债登记结算有限责任公司
债券信息部 质量组
2012 年 5 月

联系人：
赵春术 88170618
金 琳 88170619
 为提高中债收益率曲线和估值的编制质量和透明度，我们对 2011

年度的中债收益率曲线和估值的数据进行了一次长周期大样本检验。

本报告对这次检验结果的重点内容进行披露。

1 检验对象及样本区间
1.1 检验对象

本次检验的对象包括记账式国债、政策性金融债、央行票据、中

期票据、短期融资券和企业债等主要品种的中债收益率曲线和估值编

制情况。

1.2 样本区间

本次检验的时间范围是从 2011/1/1 到 2011/12/31，共计 12 个

月，250 个工作日。

2 检验方法
为了评价收益率曲线和估值的质量，一般要考察曲线和估值能否

稳定、客观地反映市场真实水平。从这个角度出发，本次检验从三个

方面进行，一是收益率曲线波动性检验，二是曲线同一级市场发行利

率的相关性检验，三是中债估值与二级市场价格的偏差检验。

2.1 收益率曲线波动性检验

检验收益率曲线的波动性，即对曲线标准期限收益率日波动量进

行统计分析。日波动量采用收益率时间序列一阶差分的绝对值，定义

为：
-1-
 其中, 为收益率曲线上某个标准期限第 日的收益率日波动量，

为第 日收益率， 为第 日收益率。

2.2 同一级市场发行利率偏离度检验

通过计算发行利率与相应到期收益率曲线同期限收益率的绝对

偏差值，以检验中债收益率曲线同一级市场发行利率的偏离度。

发行利率与曲线利率的绝对偏差值，即偏离度定义为：

其中， 为债券发行利率与曲线利率的绝对偏差值， 为债券的

发行利率， 为相应的曲线利率。

2.3 估值偏差检验

如果样本日某债券存在市场价格（包括银行间市场的成交价、双

边报价及交易所成交价）
，那么市场价格与中债估值之间就会出现一

个偏差值。通过分析当日有市场价格的债券的偏差值，可以有助于判

断收益率曲线的水平是否合适。

设第 日的估值偏差集合为

其中， 为债券 在时间 日的估值偏差， 为债券 在时间

日的估值净价， 为市场价格。

为了分析当日估值偏差集合的特征，本报告采用统计学上常用的
-2-
盒形图概念。通过绘制盒形图，可以直接观测到当日的所有估值偏差

值的分布特征。盒形图分析的基本方法是，对样本集内的数据按从小

到大的升序排列，取四个关键数值：最小值、下分位数、上分位数和

最大值。（例如选取 1/4 分位数和 3/4 分位数，这两个分位数之间集

中了升序排列后处在中间位置占样本集合中 50％比例的数据。
）

由于银行间债券市场常出现有特殊交易目的的交易价格，这些价

格会直接影响当日估值偏差集合的最小值和最大值，使最小值和最大

值的统计意义变弱，但是在样本数量较大的情况下，有特殊交易目的

的交易价格对上下分位数的影响较小，所以，上下分位数之间数据的

统计特征比较有说服力，我们定义这两个分位数之间的区域为盒形图

的核心区域。

3 检验结果
3.1 收益率曲线波动性检验

1.部分收益率曲线波动性检验结果

为了检验收益率曲线波动性，本报告抽取 8 条到期收益率曲线进

行分析，包括银行间固定利率国债收益率曲线、央行票据收益率曲线、

银行间固定利率政策性金融债收益率曲线、固定利率铁道部收益率曲

线、银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA)、银行间固定利率企业

债收益率曲线(AAA(2))、银行间中短期票据收益率曲线(超 AAA)和银

行间中短期票据收益率曲线(AAA)。通过计算标准期限收益率时间序

列一阶差分的绝对值，分别统计日波动量的平均值、标准差、最大值

和最小值 4 个重要统计量。

-3-
 从各标准期限日波动量统计结果看（见附表 1-41），平均值基本

处于 1-10BP 以内, 其中短端期限的平均值明显大于长端；标准差基

本上处于 1-11BP 以内，其中短端期限的标准差明显大于长端；最大

值基本处于 10-35BP 以内，其中短端期限的最大值大于长端；最小值

处于窄幅区间 0-0.01BP 以内，其中央行票据收益率曲线 2 年期日波

动量最小值为 0.01BP。

2.曲线波动与双边报价收益率波动一致性分析

曲线波动与市场收益率波动的一致性是质量关注的重点，我们以

银行间固定利率国债收益率曲线 2 年期、5 年期、7 年期和 10 年期四

个标准期限为例，检验收益率曲线波动是否同双边报价收益率波动一

致，即检验曲线波动的合理性，见图 1。从检验结果看，2 年期、5

年期、7 年期和 10 年期收益率曲线波动与双边报价收益率波动基本

相当，相关系数分别约为 0.7039、0.8953、0.8936 和 0.9331。

图 1：银行间固定利率国债收益率曲线部分标准期限日波动量与

双边报价收益率两日波动走势对比

2 年期 5 年期

1
本报告统计的标准期限包括 3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y 和 30Y。若收益率曲线不含相
应标准期限，则统计结果以“-”表示。
-4-
 7 年期 10 年期

从单日波动最大的几个工作日来看，以 5 年期国债收益率曲线为

例，前五个最大的日波动量相关要素和当日双边报价收益率波动量见

柱形图 2，二者一致性非常高，其中 2011 年 12 月 1 日 5 年期收益率

曲线波动为全年最大值 17.90BP，当日双边报价收益率波动约 18BP。

图 2：5 年期国债收益率前 5 大日波动量与双边报价

收益率日波动量对比

3.曲线波动与市场消息面之间的相关性

中债收益率曲线在一定程度上综合反映了市场价格（包括双边报

价和成交价）与市场消息面。以国债收益率曲线为例，2011 年，2 年

期收益率曲线共计有 5 个时点日波动量超出 10BP，均与相邻日期利

-5-
好或利空消息发布有关，见图 3。

图 3：2 年期国债收益率曲线日波动量与市场消息面之间的关联

3.2 收益率曲线与一级市场发行利率的偏差

3.2.1 2011 年一级市场发行概况

1.主要债券品种发行期数统计

图 4:2010-2011 年主要债券品种发行期数统计结果

注：统计范围仅限于在中央结算公司登记托管的公开发行的债券；企业债包括中央企业债和
地方企业债；中短期票据包括中期票据和短期融资券。
-6-
 2011 年，共计发行记账式国债 30 期、政策性银行债 96 期、央

行票据 100 期、企业债 192 期和中短期票据 802 期，与 2010 年同比，

记账式国债减少 30 期，政策性银行债增加 34 期，央行票据减少 14

期，企业债增加 12 期，中短期票据增加 137 期，统计结果见图 4。

2.一级市场发行利率走势回顾

图 5：2010-2011 年一级市场发行利率走势

注：红色虚线表示 2010-2011 年 10 年期 AAA 级企业债发行利率的平均值 4.69%；蓝色虚线

表示 2010-2011 年 10 年期记账式国债发行利率的平均值 3.59%。

2010 年，10 年期记账式国债发行利率在前 3 季度走出一波下行

行情,在第 4 季度资金面逐渐收紧的背景下，10 年期记账式国债发行

利率一度上升到 3.7677%的水平，债市进入严冬。2011 年上半年 10

年期记账式国债发行利率持续走高，6 月 15 日攀升到近两年的最高

点 3.9851%；下半年两期 10 年期记账式国债发行利率开始走低，其

中，11 月 16 日，2011 年最后一期 10 年期记账式国债发行利率较 6

月高点下行约 41BP 至 3.5747%的水平，见图 5。

信用类债券的一级市场发行利率走势与记账式国债发行利率的

波动基本一致，同样经历了一个完整的波峰和波谷，其中于 2010 年

-7-
9 月 2 日，AAA 级 10 年期企业债发行利率降到周期低点 3.88%，之后

发行利率一路上行，在 2011 年 6 月 27 日达到近两年的峰值 5.75%后

开始向发行利率平均值 4.69%回归，见图 5。

3.2.2 记账式国债一级市场发行利率与曲线利率的偏差

2011 年，记账式国债共计发行 30 期，较 2010 年同比较少 30 期，

从发行利率与发行前一个工作日曲线利率的偏差2统计结果看，偏差

在 5BP 以内的债券有 14 期，占比 46.67%；偏差在 5-10BP 以内的债

券有 8 期，占比 26.67%；偏差在 10-20BP 以内的债券有 7 期，占比

23.33%；偏差在 20BP 以上的债券有 1 期3，占比 3.33%。

从发行利率与发行当日曲线利率的对比情况来看，偏差在 5BP 以

内的债券占比 76.67%，偏差在 5-10BP 以内的债券占比 16.67%，没有

偏差在 10-20BP 以内的债券，但偏差超过 20BP 的债券占比 6.67%。

对比 2010 年记账式国债的发行情况，在发行期数上有明显缩小，

达到 50%，但收益率曲线与一级市场发行利率在一致性上仍保持相对

稳定，见图 6。

图 6：记账式国债发行利率与曲线收益率偏差柱形图

2
偏差即为 2.2 节定义的绝对偏差。
3
2011 年 7 月 8 日发行的 11 贴现国债 03，参考发行利率为 3.66%，发行日上一工作日曲线利率为 3.30%。
-8-
3.2.3 政策性金融债一级市场发行利率与曲线利率的偏差

2011 年，固定利率政策性金融债共计发行 71 期，较 2010 年同

比增加 27 期。从发行利率与发行前一个工作日曲线利率的偏差统计

结果看，偏差在 5BP 以内的债券有 39 期，占比 54.93%；偏差在 5-10BP

以内的债券有 17 期，占比 23.94%；偏差在 10-20BP 以内的债券有 11

期，占比 15.49%；偏差大于 20BP 的债券有 4 期，占比 5.63%。

从发行利率与发行当日曲线利率对比情况看，偏差在 5BP 以内的

债券有 57 期，占比 80.28%；偏差在 5-10BP 以内的债券有 10 期，占

比 14.08%；偏差在 10-20BP 有 1 期，占比 1.41%；偏差大于 20BP 的

债券有 3 期，占比 4.23%。

图 7：政策性金融债发行利率与曲线收益率偏差柱形图

与 2010 年同期数据对比，政策性金融债的发行利率与曲线利率

的偏差程度保持相对稳定，见图 7。

3.2.4 央行票据一级市场发行利率与曲线利率的偏差

2011 年，央行票据共计发行 100 期，较 2010 年同比较少 14 期。

从发行利率与发行前一工作日的曲线利率偏差统计结果看，偏差在

5BP 以内的债券有 37 期，占比 37.00%；偏差在 5-10BP 以内的债券有

10 期，占比 10.00%；
偏差在 10-20BP 以内的债券有 14 期，
占比 14.00%；
-9-
偏差在 20BP 以上的债券有 39 期，占比达到 39.00%。

从发行利率与发行当日曲线利率的对比情况看，偏差在 5BP 以内

的债券占比 33.00%，偏差在 5-10BP 的债券占比 14.00%，偏差在

10-20BP 的债券占比 14.00%，偏差在 20BP 以上的债券占比 39.00%。

图 8：央行票据发行利率与曲线收益率偏差柱形图

对比 2010 年同期数据可以发现，偏差在 20BP 以上的情况有较明

显的上升，同时偏差在 5BP 以内的情况有所下降，收益率曲线与一级

市场发行利率的一致性有所降低，见图 8。央行票据一级市场发行利

率与当日曲线利率走势关系见图 9。

图 9：央行票据一级市场发行利率与当日曲线利率走势关系
91 天期 1 年期

注：3 年期央行票据发行期数相对较少，未进行统计。

-10-
3.2.5 企业债一级市场发行利率与曲线利率的偏差

以 AAA 级4固定利率企业债（除铁道部债）为例，2011 年共计发

行 18 期，较 2010 年同比减少 2 期。从发行利率与发行前一个工作日

曲线利率的偏差统计结果看，偏差在 5BP 以内债券有 4 期，占比

22.22%；偏差在 5-10BP 以内的债券有 2 期，占比 11.11%；偏差在

10-20BP 以内的债券有 7 期，占比 38.89%；偏差在 20BP 以上的债券

有 5 期，占比 27.78%。

从发行利率与发行当日曲线利率的对比情况来看，偏差在 5BP 以

内的债券占比 22.22%，偏差在 5-10BP 的债券占比 11.11%，偏差在

10-20BP 的债券占比 38.89%，偏差在 20BP 以上的债券占比 27.78%。

图 10：AAA 级企业债发行利率与曲线收益率偏差柱形图

对比 2010 年同期数据，偏差在 10-20BP 以内的债券占比有显著

增加，其余偏差分段占比各有不同程度降低，见图 10。

3.2.6 中期票据和短期融资券一级市场发行利率与曲线利率
的偏差

2011 年，AAA 级固定利率中期票据和短期融资券5（除铁道部债）

共计发行 212 期6，较 2010 年同比增加 31 期。从发行利率与发行前

4
在本文中使用的评级信息均为外部的信用评级。
5
债券发行时，若中短期票据收益率曲线未构建相应标准期限，则此券不在此样本券统计范围内。
6
统计范围仅限于在中央结算公司登记托管的中短期票据。
-11-
一工作日曲线利率偏差统计结果看，偏差在 5BP 以内债券有 106 期，

占比 50.00%；偏差在 5-10BP 以内的债券有 85 期，占比 40.09%；偏

差在 10-20BP 以内的债券有 16 期，占比 7.55%；偏差在 20BP 以上的

债券有 5 期，占比 2.36%。

从发行利率与发行当日曲线利率的对比情况来看，偏差在 5BP 以

内的债券占比 51.42%，偏差在 5-10BP 的债券占比 33.02%，偏差在

10-20BP 的情况占比 12.26%，偏差在 20BP 以上的情况占比 3.30%。

图 11：AAA 级中短期票据发行利率与曲线收益率偏差柱形图

对比 2010 年同期的数据可以发现，偏差在 5BP 以内和 5-10BP 两

个分段的债券占比略微增加，同时偏差在 10BP 以上的债券占比略微

降低，收益率曲线与一级市场发行利率的一致性有所增强，见图 11。

3.3 中债估值与二级市场价格的偏差情况

合理有效的双边报价是收益率曲线编制的重要信息来源，特点是

噪音小，参考性强，与中债估值的偏差检验相对容易，检验结果相对

可靠。正常的现券交易价格对中债估值定价同样具有重要的参考价

值，根据业务原则，在实际编制过程中也要求将正常的成交价格作为

重要的编制依据。

为使检验结果更具客观性和可重复性，本节主要从两个方面检验
-12-
中债估值水平，一是对比双边报价进行估值质量检验；二是对比成交

价格进行估值质量检验。

3.3.1 双边报价情况分析

1.报价债券规模

2011 年，报价债券数量较 2010 年有明显的降低，从 2010 年年

初的 352 只减少到 2011 年底的 203 只，降幅达到 42.33%。2010 年，

报价债券数量占可流通债券的比重呈现一个较明显的下降走势，2011

年下半年该比重低位企稳，年底降到 6.65%左右的水平，较 2010 年

年初的 22.08%，降幅达到 15.43%，走势情况见图 12。

图 12：2010-2011 年每日双边报价债券的数量及其占

可流通债券的比重走势

2.双边报价价格和价差走势

2011 年的债券市场一波三折，1-2 月份，在债市资金面偏紧的情

况下，双边报价中间价7呈下行态势；3-5 月份，在多重因素叠加下，

7
所有报价债券中间价的简单算术平均值。
-13-
双边报价中间价略有回升；6-9 月份，在 CPI 增速高企等利空因素频

出的背景下，资金价格重拾涨势，双边报价中间价大幅回落；10 月

份到年底，双边报价中间价在 9 月下旬触底反弹后一路高歌，债市开

始回暖，见图 13。

图 13：双边报价中间价及价差走势

双边报价价差在上半年呈现震荡下行态势，最低点达到 0.06 元

左右的水平；从 6 月中旬开始，双边报价价差保持宽区间 0.09-0.27

元宽幅震荡，见图 13。

3.3.2 中债估值与双边报价的偏差

1.整体情况

2011 年，从所有报价债券的中债估值与双边报价中间价的偏差

统计结果看，在统计的约 57000 个样本点中，90%样本券的偏离价格

基本控制在正负 0.4 元以内，50%样本券的偏离价格控制在正负 0.2

元以内，见图 14。

-14-
 图 14：中债估值与双边报价中间价偏差程度

注：偏差值=中债估值净价-双边报价中间价；图中不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间
50%、60%、70%、80%、90%核心区域，分别代表当天 50%、60%、70%、80%、90%的样本券。

利率类债券8估值与双边报价中间价的偏差分布基本正常，无明

显偏低或偏高现象，90%样本券的偏差基本控制在正负 0.4 元以内，

50%样本券的偏差基本控制在正负 0.15 元之间，见图 15。

图 15：利率类债券估值与双边报价中间价偏差程度

注：偏差值=中债估值净价-双边报价最优买价；图中不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间
50%、60%、70%、80%、90%核心区域，分别代表当天 50%、60%、70%、80%、90%的样本券。

信用类债券9估值与双边报价中间价偏低，90%样本券的偏差基本

8
本报告中利率品种包括记账式国债、政策性金融债和央行票据。
9
本报告中信用品种包括中期票据、短期融资券、中央企业债和地方企业债。
-15-
控制在-0.8 元和 0.2 元之间，50%样本券的偏差基本控制在-0.2 元和

0.02 元之间，见图 16。

图 16：信用类债券估值与双边报价中间价偏差程度

注：偏差值=中债估值净价-双边报价最优买价；图中不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间
50%、60%、70%、80%、90%核心区域，分别代表当天 50%、60%、70%、80%、90%的样本券。

2.信用类债券估值偏差情况专项分析

如上所述，信用类债券估值较双边报价中间价偏低。为了检验估

值的合理性，本节做专项分析。

1）单一机构报价的债券，报价收益率粘性较大

信用类债券中，如 09 大唐 MTN1 只有 1 家机构在报价，其收益率

变化的粘性较大，部分时间段报价收益率基本保持不变10，收益率波

动量为 0BP，而在同一时间段，10 附息国债 1911报价收益率却缓和下

行约 18.5BP，见图 17。

10
2011-2-21 至 2011-3-18，报价中间价收益率保持在 4.5%的水平。
11
2011-2-21 至 2011-3-18，10 附息国债 19 有 6-9 家机构在报价。
-16-
 图 17：报价商数量对双边报价收益率走势的影响

2）信用类债券中，非竞争性报价债券较多

信用类债券中，具有竞争性报价的债券占比相对利率类债券较

低，在有双边报价的债券中，约 80%的债券只有 1 家机构的报价，部

分时点这一比例可达到约 90%，基本不存在 6 家以上的机构对同一只

信用类债券报价，统计详情见图 18。

图 18：信用类债券报价情况统计

利率类具有报价的债券中，40%至 60%12的债券会有 1 家机构报价，

12
6 月—9 月，只有 1 家机构报价的券占比逐渐上升至 60%的水平，这与债市偏弱有一定的关联。
-17-
同时存在 2 家机构、3-5 家机构或 6-9 家机构同时报价的债券，分别

占有 20%、20%和 10%左右的比例，甚至从 3 月份开始，存在 10 家以

上的机构同时对一只利率类债券报价，统计结果见图 19。

图 19：利率类债券报价情况统计

3）信用类债券估值偏向正常成交和双边报价买价

图 20：信用类债券估值与双边报价买价偏差程度

注：偏差值=中债估值净价-双边报价最优买价；图中不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间
50%、60%、70%、80%、90%核心区域，分别代表当天 50%、60%、70%、80%、90%的样本券。

信用类具有报价的债券中，80%-90%的债券只有 1 家机构的报价，

报价收益率的粘性相对较大，整体上报价质量不高，所以在编制曲线
-18-
的过程中，信用类债券更多的参考了二级市场正常的成交价格13，其

中信用类债券的估值与成交价格的偏差程度见图 23，具体分析见后

文。

3.3.3 中债估值与成交价的偏差情况

现券交易中包括正常交易和有特殊交易目的的交易，如果不加以

区别，对检验结果会造成一定的干扰，因此为提高中债估值的检验质

量，需将成交价格遴选为两部分，第一部分是正常现券成交价格（本

报告中简称为 A 类成交价格）；第二部分是判断为有特殊交易目的的

成交价格（本报告中简称为 B 类成交价格）
。

1.中债估值与 A 类成交价格的偏差检验

图 21：中债估值与所有 A 类成交价格的偏差程度

注：偏差值=中债估值净价-成交价净价；图中不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间 50%、
60%、70%、80%、90%核心区域，分别代表当天 50%、60%、70%、80%、90%的样本券。

中债估值与所有 A 类成交价格的偏差统计结果见图 21，约 90%

样本券的估值偏差控制在正负 0.4 元以内，50%样本券的估值偏差基

本控制在正负 0.2 元以内，中债估值较 A 类成交价格的偏差分布基本

13
正常的现券成交价格，不包括含有特殊交易目的的交易价格。
-19-
正常，无明显偏低或偏高现象。

图 22：利率类债券估值与 A 类成交价格的偏差程度

注：偏差值=中债估值净价-成交价净价；图中不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间 50%、
60%、70%、80%、90%核心区域，分别代表当天 50%、60%、70%、80%、90%的样本券。

利率类债券约 90%样本券的估值偏差控制在正负 0.3 元以内，50%

样本券的估值偏差基本控制在正负 0.1 元以内，估值偏差程度见图

22。

图 23：信用类债券估值与 A 类成交价格的偏差程度

注：偏差值=中债估值净价-成交价净价；图中不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间 50%、
60%、70%、80%、90%核心区域，分别代表当天 50%、60%、70%、80%、90%的样本券。
-20-
 信用类债券约 90%样本券的估值偏差控制在正负 0.4 元以内，50%

样本券的估值偏差基本控制在正负 0.2 元以内，估值偏差程度见图

23。

2.中债估值与 B 类成交价格的偏差检验

B 类交易价格对市场利率不敏感，长期保持不动，往往会偏离市

场主流价格走势。对此类交易价格的分析剔除，可以提高事后估值偏

差检验的质量，避免受 B 类交易价格的干扰。

图 24：B 类成交价格与中债估值和双边报价关系

注：本图上半部分表示估值较 B 类成交价格偏差程度，偏差值=估值净价-成交价净价，图中
不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间 50%、60%、70%、80%、90%核心区域，分别代表当天
50%、60%、70%、80%、90%的样本券；本图下半部分表示 B 类成交价格与双边报价走势关系。

在债市不同阶段，B 类成交价格往往会有不同表现，在市场转暖

上升阶段，B 类成交价格通常会偏向甚至低于双边报价买价；在市场

下降阶段，B 类成交价格则通常会游走于报价卖盘，甚至高于卖价。

2011 年，中债估值与 B 类成交价格的偏差情况大致可分为四个阶段：

1-2 月份，市场价格下跌阶段，由于估值随市场主流价格下跌，而 B

类成交价格维持不动，因此估值较 B 类成交价格偏低的情况呈增加的

趋势；3-5 月份，债市有所好转，估值较 B 类成交价格偏高的情况回

-21-
升；6-9 月份，债市走熊，估值较 B 类成交价格偏低的情况重拾年初

高比例；从 10 月份到年底，债市一路向好，估值较 B 类成交价格偏

高的债券占比增加，见图 24。

综上所述，中债估值与双边报价中间价和正常成交价的偏差情况

基本正常。

-22-
附图表
附表 1：收益率曲线日波动量平均值统计表（BP）
曲线名称 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y
银行间固定利率国债收益率曲线 3.71 3.29 2.8 2.09 1.97 2.28 1.9 1.92 1.16 0.98
央行票据收益率曲线 3.6 2.92 2.34 2.36 2.04 - - - - -
银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 3.85 3.23 2.66 1.98 1.97 2.14 1.98 1.94 1.25 1.13
固定利率铁道部收益率曲线 4.04 3.46 3.09 2.05 2.17 2.25 1.76 1.69 1.46 1.33
银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA) - 3.24 3.18 2.12 2.21 2.33 1.72 1.54 1.24 1.14
银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA(2)) - 3.25 3.13 2.14 2.16 2.24 1.73 1.59 1.27 1.16
银行间中短期票据收益率曲线(超 AAA) 4.04 3.33 2.97 2.08 2.12 2.15 1.66 1.59 - -
银行间中短期票据收益率曲线(AAA) 4.04 3.32 3.37 2.19 2.28 2.48 1.75 1.59 - -

附表 2：收益率曲线日波动量标准差统计表（BP）
曲线名称 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y
银行间固定利率国债收益率曲线 4.36 3.91 3.69 2.68 2.37 2.44 1.93 2 1.19 1.02
央行票据收益率曲线 4.07 3.31 2.92 2.89 2.82 - - - - -
银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 4.03 3.42 3.06 2.46 2.79 2.44 2.01 2.12 1.45 1.31
固定利率铁道部收益率曲线 4.31 3.88 4.18 3.07 3.01 2.85 2.2 2.27 1.67 1.55
银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA) - 3.58 3.97 3.05 3.05 3.01 2.34 2.27 1.54 1.37
银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA(2)) - 3.55 3.93 3.04 3.03 2.91 2.3 2.25 1.54 1.36
银行间中短期票据收益率曲线(超 AAA) 4.11 3.66 3.97 2.65 2.73 2.79 2.25 2.16 - -
银行间中短期票据收益率曲线(AAA) 4.13 3.5 4.06 3.06 3.1 3.08 2.39 2.53 - -

-I-
附表 3：收益率曲线日波动量最大值统计表（BP）
曲线名称 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y
银行间固定利率国债收益率曲线 27.34 22.91 21.25 17.09 15 17.9 10.5 11.08 8.62 7.25
央行票据收益率曲线 23.97 19.72 20.81 16.76 19 - - - - -
银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 20.09 24.38 18.13 16.37 20.55 17.4 12.69 15.42 10 10
固定利率铁道部收益率曲线 29 26 29.92 22.97 25 22.89 23.57 23.57 11.78 11.78
银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA) - 26 30.5 23.47 25 23.26 23.57 23.57 11.79 11.79
银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA(2)) - 26 29 22.97 25 22.89 23.57 23.57 11.78 11.78
银行间中短期票据收益率曲线(超 AAA) 29 26 34.62 20.92 20.94 22.26 21.57 21.57 - -
银行间中短期票据收益率曲线(AAA) 29 24.53 30.5 23.24 26.81 24.52 23.58 23.57 - -

附表 4：收益率曲线日波动量最小值统计表（BP）
曲线名称 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y
银行间固定利率国债收益率曲线 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
央行票据收益率曲线 0 0 0 0.01 0 - - - - -
银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
固定利率铁道部收益率曲线 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA) - 0 0 0 0 0 0 0 0 0
银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA(2)) - 0 0 0 0 0 0 0 0 0
银行间中短期票据收益率曲线(超 AAA) 0 0 0 0 0 0 0 0 - -
银行间中短期票据收益率曲线(AAA) 0 0 0 0 0 0 0 0 - -

-II-
专题一：企业债质量检验周报

企业债估值一直是市场关注的重点，特别是经历了波谷洗礼的

2011 年债券市场，同时企业债也是内部质量监控工作的重点之一。

随机抽取一周（2012.3.12 至 3.16）的观察期，对企业债质量检验结

果中的重点内容进行披露。

一、企业债一周现券交易量走势
观察期内，企业债日交易量大小基本保持在区间 300-340 亿元之

间，平均日交易量达到约 320 亿元，具体走势情况见图 1。

图 1：企业债现券交易量一周走势

二、统计估值与市场价格偏差较大的债券
估值与市场价格（包括双边报价和结算价）偏差超过 3%的债券

统计结果见表 1。

从一周偏差检验结果看，估值与市场价格偏差超过 3%的情况均

是有特殊交易目的结算价格造成的。

-1-
 表 1：估值偏差超 3%的债券统计情况
工作日 债券简称 估价净价 结算净价 偏差幅度(%)

2012-3-12 09 江阴城投债 97.362 100.3846 3.10

2012-3-12 10 铁道 01 93.2822 99.8606 7.05

2012-3-13 11 渝城投债 101.4991 97.318 -4.12

2012-3-13 10 扬中城投债 89.7772 98.1146 9.29

2012-3-14 11 宝丰能源债 97.7764 94.5 -3.35

2012-3-15 10 天脊债 95.9482 100.3044 4.54

2012-3-15 10 邵阳城投债 92.4283 100.4812 8.71

2012-3-16 10 宁河西债 95.0022 99.6702 4.91

2012-3-16 09 岳城建债 95.4193 100.7584 5.60

2012-3-16 10 蚌埠城投债 90.6945 96.1316 5.99

2012-3-16 10 铁道 01 93.2367 99.8608 7.10

2012-3-16 10 扬中城投债 89.7573 99.7621 11.15

注：偏差幅度（%）=(结算净价-估价净价)/估价净价

三、企业债估值偏差盒形图分析
在观察期内，以收益率曲线为统计单位，分别绘制曲线样本券估

值与双边报价中间价和加权平均结算价的偏差盒形图序列14，以便直

观观察估值偏差分布情况。

1.AAA 级企业债估值偏差情况

观察期内，AAA 级企业债券均无双边报价，估值与加权平均结算

价的偏差情况如图 2 所示。

从统计结果看，AAA 级企业债中 50%样本券的估值与加权平均结

算价的偏差控制在正负 0.8 元以内，偏差分布基本正常，其中上下影

线即偏差最大值和最小值均为有特殊交易目的的交易造成。

14
本专题中，企业债市场价格中未剔除有特殊交易目的的成交价格。
-2-
图 2：AAA 级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

2.AAA（2）级企业债估值偏差情况

AAA（2）级企业债与双边报价中间价的偏差情况见图 3，另外，

估值与加权平均结算价的偏差情况见图 4。

图 3：AAA(2)级企业债估值与双边报价中间价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-双边报价中间价

图 4：AAA(2)级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

-3-
注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

从统计结果看，AAA（2）级企业债中 50%样本券的估值与双边报

价中间价的偏差控制在正负 0.1 元以内，偏差基本稳定；另外，估值

较加权平均结算价略有偏高，50%样本券的估值偏差控制在正负 0.5

元以内。

3.AA+级企业债估值偏差情况

AA+级企业债估值与双边报价中间价的偏差情况见图 5；估值与

加权平均结算价的偏差情况见图 6。

图 5：AA+级企业债估值与双边报价中间价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-双边报价中间价

图 6：AA+级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

从统计结果看，AA+级企业债双边报价稀少，观察期内只有一只

债券有双边报价，该只债券的估值与双边报价中间价的偏差基本控制
-4-
正负 0.2 元内；另外，50%样本券的估值与加权平均结算价偏差控制

在正负 0.5 元以内。

4.AA+（2）级企业债估值偏差情况

观察期内，AA+（2）级企业债只有一只债券有双边报价，估值与

该券的双边报价中间价的偏差情况见图 7；估值与加权平均结算价的

偏差情况见图 8。

图 7:AA+(2)级企业债估值与双边报价中间价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-双边报价中间价

图 8：AA+(2)级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

从统计结果看，仅有一只债券报价的 AA+（2）级企业债券的估

值较该券的双边报价中间价偏高，偏差值在 0.04-0.13 元之间，且呈

现一个收敛的趋势；另外，从 AA+（2）级企业债券的估值与加权平

-5-
均结算价的偏差情况来看，50%样本券的估值偏差控制在正负 1 元以

内，偏差分布基本稳定。

5.AA 级企业债估值偏差情况

观察期内，AA 级企业债券无双边报价价格信息，估值与加权平

均结算价的偏差情况见图 9。

图 9：AA 级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

从统计结果看，观察期内的 AA 级企业债估值较加权平均结算价

偏高，50%样本券的估值偏差控制在 1 元以内，偏差最大值为有特殊

交易目的的交易造成。

6.AA（2）级企业债估值偏差情况

观察期内，AA（2）级企业债券估值情况无双边报价价格信息参

考，估值与加权平均结算价的偏差情况见图 10。

从统计结果看，50%的 AA（2）级企业债估值与加权平均结算价

的偏差控制在正负 0.5 元以内，偏差分布基本正常，偏差最大值和最

小值为有特殊交易目的的交易造成，参考价值不大。

-6-
图 10：AA(2)级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

7.AA-级企业债估值偏差情况

观察期内，AA-级企业债券无双边报价，估值与加权平均结算价

的偏差情况见图 11。

图 11：AA-级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

从统计结果看，50%AA-级企业债券的估值与加权平均结算价的偏

差基本控制在正负 1 元以内，估值有偏高趋势。

8.AA-（2）级企业债估值偏差情况

观察期内，AA-（2）级企业债券无双边报价，估值与加权平均结

算价的偏差情况见图 12。

从统计结果看，50%AA-（2）级企业债券估值与加权平均结算价

-7-
的偏差基本控制在正负 0.7 元以内，估值偏差分布基本正常。

图 12：AA-(2)企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

9.A+级企业债估值偏差情况

观察期内，A+级企业债券无双边报价，估值与加权平均结算价的

偏差情况见图 13。

图 13：A+级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

从统计结果看，50%A+级企业债券估值与加权平均结算价的偏差

基本控制在正负 0.4 元以内，结算价格信息相对较少。

10.A 级企业债估值偏差情况

观察期内，A 级企业债券无双边报价，同时结算价格信息也相对

稀少，估值与加权平均结算价的偏差情况见图 14。

-8-
图 14：A 级企业债估值与加权平均结算价偏差盒形图（单位：元）

注：中间深色区域表示 50%样本券的估值偏差分布，偏差=估值-加权平均结算价

从统计结果看，3 月 15 日 11 豫中小债的加权平均结算价较估值

高约 1.3 元，经查该笔结算价是有特殊交易目的的债券造成的。

-9-
专题二：交易所公司债估值偏差分析

从 2011 年 8 月 29 日开始，每日日终向中债信息产品用户发布公

司债的中债估值，现将公司债的一些特点和估值偏差情况进行披露。

一、公司债日成交量走势
2011 年 1 月份，公司债日成交有所缩量，接近 1 亿元；2-6 月份

日成交量有所增加，同时进入平台整理期；7-9 月份日成交量整体上

有下行态势，大部分时点日成交量处于平均水平之下；10 月份到年

底，成交开始放量增加，11 月初日成交量突破 8 亿元，之后总成交

量有所减小，但仍处于高位区间震荡。全年平均日成交量达到约 2.48

亿元，具体走势情况见图 1。

图 1:2011 年公司债日成交量走势图

注：1.成交量按面值计算；2.虚线为 2011 年每日公司债成交量平均值。

二、公司债成交连续性分析
2011 年，交易所债市可流通的公司债券共计 165 只，自债券上

市日始，34 只债券基本每工作日都会产生交易，债券数量占比约 21%；

-10-
平均每 2 个工作日15发生一次交易的债券有 40 只，占比约 24%；平均

3 个工作日发生一次交易的债券有 22 只，占比约 13%；40 个工作日

以上才有一笔成交发生的债券有 3 只，占比约 2%；19 只债券无交易

发生，占比约 12%，具体统计结果见图 2。

图 2：公司债成交连续性统计

注：横坐标表示债券先后两次成交平均间隔时间（单位：天）
；无交易发生债券未在图 2 中
表示。

从交易次数来看，部分公司债交易频繁，同时也存在 30-40 个工

作日才发生一笔交易，甚至无交易发生的公司债券。从交易量看，相

对于企业债，公司债的成交量明显偏低，以 2011 年 12 月 30 日交易

量为例，公司债平均每只成交量约为 0.0668 亿元，而平均每只企业

债的结算量约为 2 亿元。总之，公司债流动性相对较弱。

三、公司债估值偏差分析
1.公司债估值偏差统计

15
交易间隔时间（包括前一次交易时间，不包括后一次交易时间）大于等于 1.5 个工作日并小于 2.5 个工
作日时，按 2 天统计，依此类推。
-11-
 从 2011 年 11 月 18 日16到 2011 年年底，公司债估值与收盘价格

的偏差统计结果见图 3，其中每天 90%样本券的估值偏差控制在正负

6 元以内，50%样本券的估值偏差控制在正负 2 元以内，偏差分布基

本正常，无明显的偏低或偏高趋势。经分析，这是因为公司债成交量

偏低，受异常交易影响，成交价格波动较大。

图 3：公司债估值与收盘价格偏差程度

注：偏差值=中债估值净价-收盘价格；图中不同颜色区域由深到浅代表盒形图中间 50%、60%、
70%、80%、90%核心区域，分别代表当天 50%、60%、70%、80%、90%的样本券。

2.公司债估值偏差与成交连续性关系

从统计结果看，流动性较好的公司债，平均估值偏差17小属于大

概率事件，而成交连续性较差市场价格少的债券则更有几率出现大的

估值偏差，见图 4。

16
2011 年 11 月 18 日全面发布公司债中债估值。
17
公司债估值偏差=中债估值净价-交易所收盘价
-12-
 图 4：债券平均估值偏差与成交连续性关系

注：1.纵坐标表示平均估值偏差价格；2.横坐标表示债券两次成交平均间隔时间（单位：天）
。

-13-
专题三：2011 年国开行 SHIBOR 债价格超跌原因分析

一、研究背景
自 2011 年 2 月份以来，国开行金融债 SHIBOR（以下简称 SHIBOR

债）受到市场的热烈追捧，交投活跃，一级市场发行供不应求，机构

纷纷积极持有，价格一路飙升至 101 元。但到了 6 月份，情况开始急

转直下，SHIBOR 债像只烫手的山芋无人敢接，收益率飙升，双边报

价数量剧减，价格最低时砸到了 97 元，部分机构感受到了空前的压

力也同时提出了质疑，究竟是什么导致了 SHIBOR 债价值的缩水？是

不 是 少 数的 几 个双 边 报 价操 纵 了中 债 估 值？ 以 下是 对 影 响今 年

SHIBOR 债价格因素的探讨。

图 1：2011 年 SHIBOR 债收益率曲线走势图（蓝色线）

数据来源：中债信息网

-14-
 图 2：SHIBOR 债样本券 11 国开 17 估值净价走势图

数据来源：中债信息网、数据下载通道

二、影响 SHIBOR 债价格的因素

1.IRS(SHIBOR-3M)利率

SHIBOR 债是以 SHIBOR 利率为基准的浮动利率债券，SHIBOR 利率

显然是对债券价格影响最大的内生因素，SHIBOR 利率越高，SHIBOR

债的内含价值越大。我们可以从 IRS(SHIBOR-3M)利率中看到不同时

期市场对未来 SHIBOR 利率的不同预期。下图选取了 SHIBOR 债在经历

价格上涨、下跌区间段的 3 个时间点上，中债商业银行次级债曲线、

固定利率政策性金融债曲线和 IRS(SHIBOR-3M)利率曲线对比图。从

图 3 中可以看到，2011 年 4 月 29 日，除了短端 IRS(SHIBOR-3M)利率

有所拉升外，长端曲线是一条平滑的曲线，并且收益率水平的相对位

置是商业银行次级债> IRS(SHIBOR-3M)>固息金融债，IRS(SHIBOR-3M)

利率高于固息金融债的收益率凸显了 SHIBOR 债的价值。但到了 6 月

29 日，虽然收益率水平的相对位置没有变化，但是 IRS(SHIBOR-3M)

利率曲线长端已经向下倾斜，显示出市场对未来 SHIBOR 利率并不看

-15-
好，SHIBOR 债价值开始下降。在 9 月 29 日这一天，IRS(SHIBOR-3M)

利率已经低于固息金融债的收益率。以 IRS(SHIBOR-3M)利率 5Y 期为

例，从 4 月底的 4.86%到 6 月底的 4.64%到 9 月底的 3.95%，

IRS(SHIBOR-3M)利率降低了约 1%，相应的 SHIBOR 债市场价值也会随

之减少。

图 3：2011-4-29 商业银行次级债曲线、政策性金融债曲线 VS 利率掉

期曲线

数据来源：Bloomberg

图 4：2011-6-29 商业银行次级债曲线、政策性金融债曲线 VS 利率掉

期曲线

数据来源：Bloomberg

-16-
图 5：2011-9-29 商业银行次级债曲线、政策性金融债曲线 VS 利率掉

期曲线

数据来源：Bloomberg

2.一级市场发行

以今年 1-5 月 SHIBOR 债价格上涨为一个区间段，6-9 月价格下

跌为一个区间段，在这两个区间段中分别统计国开行发行的 SHIBOR

金融债和固息金融债的发行数量和发行规模。从图 6 中可以看到，

SHIBOR 债在价格上涨阶段的发行数量和发行规模均大幅超过价格下

跌阶段的数量和规模，但固息金融债两个区间段变化不大。由此可以

分析出，由于年初 SHIBOR 债二级市场上需求旺盛，市场消化能力强，

拉动了一级市场的发行；当二级市场出现疲软，一级市场发行也相应

萎缩。

图 6:国开行 SHIBOR 金融债和固息金融债发行对比

-17-
数据来源：中债信息网

3.二级市场买卖

由于年初 SHIBOR 债受到市场和机构的热捧，价格持续走高，反

映到收益率曲线上可以看到曲线小幅平稳的持续走低，一级市场上

SHIBOR 债的发行也高于以往任何一个时期。以今年 3 月发行的 11 国

开 27 为例，发行量 200 亿，货币市场基金纷纷重仓持有。但大型商

业银行恰恰相反，更倾向于持有固定利率的债券，即使年初收益率不

如 SHIBOR 浮动债，期限也较长，但可以通过二级市场买卖换取流动

性。到了今年 6 月份，IRS(SHIBOR-3M)利率长端开始下降，SHIBOR

债内含价值对应下降，货币市场基金要向商业银行换取流动性，但银

行并不偏好于 SHIBOR 债，基金只能任凭 SHIBOR 债价值缩水，价格不

断压低。至今年 9 月，多数 SHIBOR 债估值在 98 元附近，双边报价减

少了一半仅余 5 只。可以认为，不是双边报价影响了估值水平，而是

IRS(SHIBOR-3M)利率走低和市场投资偏好致使 SHIBOR 债价格走低。

三、中债估值分析
1.中债估值与双边报价中间价偏差分析

选取政策性金融债 SHIBOR 收益率曲线上 09 年、10 年、11 年发

行的共 17 只样本券，对其估值和双边报价中间价做每日平均后，用

中债估值对比双边报价中间价的偏差值作图（中债估值净价-双边报

价中间价）。按照估值反映价格原则，从历史水平上看，中债估值与

双边报价中间价拟合度好，估值偏差在正负 0.2 元以内。今年 1-9 月

份，SHIBOR 债双边报价跌幅较大，我们采取谨慎的估值原则，在观

察研究期内采取估值偏于双边卖盘的方法，并不存在低估现象。进入
-18-
6 月份以后，估值明显偏于双边卖盘，高于双边报价中间价 0.4 元左

右。

图 7:2011 年 SHIBOR 债中债估值-双边报价中间价的偏差值柱状图

数据来源：Bloomberg 中债信息网

2.SHIBOR 债与固息金融债的内在一致性

选取 IRS(SHIBOR-3M)利率与 SHIBOR 债点差收益率之和做曲线，

对比同期固定利率政策性金融债的收益率曲线，发现二者尤其在长端

收益率含有很高的一致性。如图 8，在短端，由于 IRS(SHIBOR-3M)

利率数据直接取自 SHIBOR 利率，而 SHIBOR 利率受资金面影响短期波

动较大，所以在 1Y 以下期限与固息金融债曲线有较大差异。在长端，

两条曲线收益率一致性较高，并不像 6 月底和 9 月底的 IRS(SHIBOR-3M)

利率曲线存在倒挂现象。市场普遍认为，国开行 SHIBOR 浮动债与固

定债虽不存在信用点差，但存在流动性点差，今年 6 月以后浮动债流

动性较固定债弱，所以从图 8 图 9 中可以看到，长端 IRS+SHIBOR 点

差曲线高于固息金融债曲线。到了 9 月底，两条曲线更为接近，并且

IRS+SHIBOR 点差曲线已经低于固息金融债曲线，同样表明估值已经

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偏于双边报价卖盘,并不存在被双边报价操纵使价格低估的现象。

图 8:2011-4-29 IRS 利率+SHIBOR 债点差收益率曲线 VS 固息金

融债曲线

数据来源：Bloomberg 中债信息网

图 9:2011-6-29 IRS 利率+SHIBOR 债点差收益率曲线 VS 固息金

融债曲线

数据来源：Bloomberg 中债信息网

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 图 10:2011-9-29 IRS 利率+SHIBOR 债点差收益率曲线 VS 固息金

融债曲线

数据来源：Bloomberg 中债信息网

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