<5. ee Carteiras igualmente ponderadas e “efeito momentum”: uma combinacdo interessante para investidores nao sofisticados? Fabio Civiletti! fabio.civiletgegmail com | @0000.0003-2484-3400 Carlos Heitor Campani? carlos heitord@coppead.ulj.br| © 0000-0003-1896-7837 Raphael Roquete? raphaelerfacc.ufbr| ©0000-0001-5554-0379 RESUMO Este artigo propoe estratégias de investimento focadas em investidores sem sofisticagdo ¢ estruturadas com base em persisténcia de retornos, especialmente em curto ¢ médio prazos (“efeito momento”). Sessenta ¢ quatro carteirasigualmente ponderadas foram formadas, por meio da variagio de cinco diferentes parimetros: tamanho, frequencia de revisio, indicador para selegio dos ativos, critério para escolha e perfodo de formagio. Os desempenhos das carteiras propostas foram avaliados no periodo de janeiro de 2009 a dezembro de 2018 e comparados ao desempenho do BOVAI1 (fundo de indice que tem como objetivo replicar 0 Ibovespa, principal indice do mercado acionério brasileito). Os custos transacionais foram considerados. Os resultados corroboram a hipétese de efeito momento. As carteiras vencedoras se mostraram também boas alternativas em termos de estratégia de investimento, visto que apresentaram retorno mediano & Indice de Sharpe supetiores aos do benchmark, além de alfas positives. Testes ionais apontaram que os custos transacionais podem impactar de forma significativa os desempenhos dos portfélios. Aanalise apresentada neste artigo ¢ relevante para investidores nao sofisticados, ao introduzir uma ‘Roniesns Eensa estratégia de investimento competitiva, porém de ficil implementagio. Universi Feel do Ri de ac, Rinde no, R.Br PALAVRAS-CHAVE rete 2000 Efeito momento, Carteiras igualmente ponderadas, Investidores nao Kr-us2020 sofisticados, Agées rable Online ens 182, DO hdr O15728K be 2001782 a ‘ss Aer nS FROUTED UDI TEE THRMS OF TEE CREATIVE COMMONS ATTRERUTION 4.0 INTERNATIONAL LICENSE1. INTRODUGAO De acordo com uma pesquisa publicada pela B3 (operadora da bolsa paulista) inticulada “Ecossistema do Investidor Brasileiro”, a bolsa brasileira atingiu a marca histérica de um milhio de investidotes ativos em abril de 2019. Em comparagio com o mesmo periodo do ano anterior, cerca de 400 mil novas contas foram abertas, representando um crescimento de aproximadamente 65% da base. Dentre os motivos que justificam o erescente niimero de investidores, destaca-se o bom desempenho recente da renda variével (0 Ibovespa, principal indicador das ages negociadas, valorizow 15,0% © 26,9% em 2018 e 2017, respectivamente) ¢ o fato de a taxa de juros basica (SELIC) encontrar- se em patamares minimos histéricos ha mais de 12 meses, o que representa uma motivagio para investidores assumizem mais riscos em busca de retornos supetiores. Merecem destaque também as fortes campanhas de educasio financeira promovidas pela B3 e pelas principais corretoras do pats Apés esse marco simbélico, a expectativa é que o niimero de investidores do tipo pessoa fisiea siga crescendo nos proximos anos, tendo em vista as perspectivas positivas quanto a retomada da economia brasileira ¢ considerando que o volume de investidores & ainda insignificance diante do total da populago. A quantidade recém atingida representa menos de 0,5% da populagio brasileira, enquanto nos Estados Unidos mais de 50% das familias investem em ages direta ou indiretamente, segundo dados divulgados pelo Fed. em 2016. “Também de acordo com a pesquisa supramencionada, 40% dos investidores ativos no Brasil posstiem patrim@nio investido em bolsa de até RS 10 mil, enquanto o patriménio investido de trés quartos dos investidores nao ulteapassa R$ 100 mil. Tais dados indicam que uma parcela representativa da base pode ser considerada nio sofisticada, por nio possuir recursos técnicos e/ou financeiros para getirativamente seus portfolios de forma eficaz (Swensen, 2009). Para tais investidores, a gestio da propria carteira tende a ser uma tarefa desafiadora, principalmente em fungio da dificuldade no acesso a informacées relevantes e devido & indisponibilidade de tempo para anilise de dados. Este trabalho analisa estratégias de gestio ativa de facil compreensio ¢ implementagio, aplicaveis mesmo por investidores nio sofisticados. Tais estratégias consistem na formagio de carteiras igualmente ponderadas com os ativos que apresentaram melhor desempenho nos periodos anteriores, sendo a performance medida pelo retorno acumulado e/ou alfas de Jensen das agies. Apesar de carteiras igualmente ponderadas formadas por ativos “vencedores” j4 terem sido objeto de estudo de pesquisas anteriores, a selegio de ativos baseada em alfas passados ¢ de certa forma inovadora, visto que nao hi hist6rico quanto 3 avaliagio da eficicia dessa metodologia no mercado acionétio brasileiro, Os resultados atingidos pelos portfélios propostos sio comparados 08 resultados atingidos durante o mesmo periodo pelo principal ETF brasileiro, BOVAI1, que visa replicar a performance do Ibovespa. Tal fundo de indice foi escolhido para represencar a alternativa de gestio passiva, comumente escolhida por investidotes nio sofisticados, em fungio das restrigées previamente mencionadas. Sendo assim, 0 estudo contribui para a discussio acerca da existéncia de efeito momento no mercado aciondrio brasileiro (visto que nfo houve consenso entre os autores que estudaram tal ‘ema no passado), a0 mesmo tempo em que apresenta uma estratégia de gestio ativa historicamente competitiva, implementavel por investidores nao sofisticados. 2. REVISAO DE LITERATURA 2.1, EFEITO MOMENTO De acordo com a hipétese dos mercados eficientes (HME) formulada por Fama (1970), 0 prego de uma agio rellete integralmente as informagées publicamente disponiveis acerca de tal BBR 17 507508 ativo, Nas décadas que sucederam a publicacéo, diversos autores questionaram essa hipdtese, 20 apresentar certas anomalias de mercado, Uma dessas anomalias & conhecida como “efeito momento” € consiste na persisténcia de retornos positives das ages, em especial em curto e médio prazo. Jegadeesh e Titman (1993, 2001) foram pioneiros na identificagio desse fendmeno, a0 verificarem que portfilios comprados em ages “Vencedoras” vendidos em agées “perdedoras” apresentaram resultados anormais positives no mercado estadunidense, tanto entre 1965 ¢ 1989 quanto entre 1990 ¢ 1997. Replicando a metodologia proposta por Jegadeesh e Titman (1993) no mercado europeu, Rouwenhorst (1998) verificou o efeito momento em 12 paises distintos, por meio da avaliagio do comportamento de 2.190 acées entre 1978 € 1995. Schiereck, De Bonde e Weber (1999) também identificaram tal fendmeno no mercado acionSrio alemio, a0 analisarem a evolugio de precos de 357 empresas entre 1961 ¢ 1991. Mengoli (2004) corroborou a lucratividade da estratégia na Europa, ao estudar o comportamento da bolsa de agées italiana entre 1950 e 1995. No Brasil, o tema foi objeto de pesquisa de Mussa, Trovio, Fam e Santos (2008), que replicaram. © racional de Jegadeesh e Titman (1993) para o perfodo compreendido entre 1995 e 2006. Os autores analisaram 0s retornos mensais de fechamento de todas as agdes listadas na Bolsa de alores do Estado de Sao Paulo e identificaram possibilidade de ganhos anormais estatisticamente significativos em 3 das 16 estratégias propostas. Aplicando metodologias similares, pesquisas realizadas por Pires (2013), Silva Neto, Silva, Raboni e Oliveira (2014) e Leoni (2015) também cevidenciaram a luctatividade de estratégias baseadas em efeito momento na bolsa de agses brasileira 2.2, CARTEIRAS IGUALMENTE PONDERADAS Ao elaborar um portfolio de ages, uma das principais decisies que cabe ao investidor € 0 peso a ser atribuido a cada um dos ativos. Conforme Benartzi e Thaler (2001), uma alternativa simples ~e habitualmente empregada por investidores nao sofisticados ~ 6 ponderagio igualitéria dos ati Markowitz (1952) defende que um investidor deve sempre buscar portfolios que se encontrem na fronteira eficiente, porque eles apresentam uma relagio otimizada de risco ¢ retorne. Tal conccito vai de encontro 3 utilizagio de cartciras igualmente ponderadas, entrtanto, diversos autores tém questionado sua aplicabilidade. DeMiguel, Garlappi e Uppal (2009), por exemplo, restaram 14 modelos de otimizagio e chegaram { conclusio de que nenhum deles era consistentemente superior 4 metodologia 1/N, em fungio de os ganhos oriundos da diversificagso étima serem climinados pelos erros nas estimativas dos parimetros. Duchin e Levy (2009) concluiram que carteiras ingénuas tendem a apresentar desempenho superior is otimizadas para os casos de poucos ativos, enquanto as carteiras otimizadas sio superiores para os casos de maior ntimero de ativos. Kritzman, Page e Turkingron (2010) defendem que pata a otimizagio agregar valor ao portfolio € necessiria a utilizagio de séries hist6ricas longas para estimativa dos retornos esperados dos ativos (0 que pode ser uma fragilidade no Brasil). Frente a essas restrigées e & simplicidade da ponderagio igualitéria, vérios autores se propuseram a estudar o desempenho de tais portfélios no mercado acionario nacional, em especial com foco no investidor nao sofisticado. No inicio da década, Thomé Neto, Leal e Almeida (2011) desenvolveram um indice de carteiras de minima variancia global para as brasileiras ages mais liquidas ¢ dentificaram que os resultados da estratégia sie supcriozes a0 Ibovespa ¢ compariveis 20s de cartciras 1/N. Posteriormente, Santiago ¢ Leal (2015) avaliaram carteiras ingénuas compostas por 6a 16 ag6es, revisadas quadrimestralmente e formadas pelos atives com maior Indice de Sharpe (IS) no periodo anterior. Os autores verificaram que tais portfolios apresentaram desempenho igual ou 1superior a Fundos de Investimento em Ages no periodo avaliado (1998 a 2011), apesar de maior desvio-padrio. Campani e Leal (2016) conduziram um estudo sugerindo dois indices que foram posteriormente suportados pelo jornal brasileiro Valor Econémico. Os aurores coneluiram que carteiras igualmente ponderadas formadas por até 20 ativos apresentam desempenho superior 20 da maioria dos FIAs nacionais e comparivel ao da carteira de minima variancia com pesos restritos. Na sequéncia, Battaglia ¢ Leal (2017) focaram no critério de selegio dos ativos e avaliaram carteiras 1/N constituidas aleatoriamente. Os autores atestaram que os investidores esto mais propensos a alcancar maiores retornos com a aplicagio dessa estratégia do que por meio de Fundos de Investimento em Agées. Em um estudo mais recente, Carneiro ¢ Leal (2017) analisaram 0 desempenho de carteiras de ponderacio igualiciria formadas por 5 a 30 agées, selecionadas de acordo com diversos critérios (valor, momento, liquidez ¢ 1S) ¢ revisadas quadrimestralmente. Os autores concluiram que os retornos acumulados de portfélios 1/N frequentemente superam, tanto o indice quanto fundos de acées, especialmente quando o montante investido é superior a USS 25.000, mitigando o impacto dos custos transacionais. No perfodo avaliado (2003 a 2012), a carteira composta pelos 30 ativos de maior retorno no quadrimestre anterior apresentou retorno didrio médio de 0,11% (em comparacio com 0,09% do Ibovespa) e desvio-padrio de 1,61% (em comparacio com 1,85% do indice), ambos significativos 20 nivel de 5%. 3. DADOS E METODOLOGIA 3.1. UNIVERSO DA PESQUISA O cstudo analisou a viabilidade das estratégias propostas por meio da anilise do comportamento do mercado acionitio brasileiro a0 longo dos iiltimos dez anos (de janeiro de 2009 a dezembro de 2018). O horizonte de tempo se inicia com a retomada da economia mundial apés a crise do subprime (desencadcada a partir de julho de 2007) ¢ compreende eventos atipicos que impactaram de forma significativa a bolsa brasileira (tanto positiva quanto negativamente), por exemple, 0 processo de impeachment presidencial ocorrido em 2016 e grandes investigacées por parte da Policia Federal referentes a casos de corrupgio em altas esferas politicas. As agdes aptas a constituirem os portfélios foram aquelas que faziam parte do Indice Brasil 100 (IBrX 100) nas datas de revisio das carteiras. Tal indice é revisado quadrimestralmente e composta pelos 100 ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de ages brasileiro. Esse critério funciona como um filtro de liquidez (parimetro importante para o investidor de pequen porte), em resting de forma cemasiada ax possveis opg6es para formagto das carters, Aivos de companhias em recuperagio judicial ou extrajudicial, “penny stack” e BDRs nfo estia incluidos no TB:X 100. A composigio histérica da carteira disria do indice foi obtida por meio da plataforma UP2DATA ON DEMAND, a loja online de dados de negociagio da B3. ‘Ao longo do periodo avaliado, 177 empresas distintas (214 cédigos de negociacio, ou “tickers”) participaram do IBrX 100 por ao menos um quadrimestre. A diferenga entre o ntimero de companhias e a quantidade de cédigos de negociagio é explicada pelas mudangas de tickers ocortidas ao longo dos anos ¢ pela possibilidade de as ages preferenciais ¢ ordinitias de uma mesma companhia serem sclecionadas para compor o indice (0 mesmo tempo, inclusive). Os presos didrios de fechamento de cada um desses ativos foram levantados por meio da base de dados Economatica *, sendo considerados os valores ajustados (inclusive por proventos), de forma que as cotagées refletissem somente valorizagées ¢ desvalorizagies genuinas. Para as datas em que dada acio nio foi negociada, considerou-se que nio houve variagio de pregos, isto é, 0 dltimo pteso disponivel foi replicado. BBR 17 509‘CRITERIOS PARA FORMAGAO DAS CARTEIRAS Para formago das carteiras, variaram-se cinco pardmetros: tamanho (niimero de ages), frequéncia de revisio, indicador utilizado para selecio dos ativos, critério de selegio e periodo de formagio. Com base nas possiveis opgées arbitradas para cada um desses parimettos (descritas a seguir), 64 carteiras distintas foram avaliadas. Quatro possiveis opgdes de tamanho foram analisadas: 5, 10, 15 ¢ 20 ages por portfilio. A pesquisa limitou-se a avaliar carteiras com poucos ativos com dois principais objetivos: reduzir © impacto dos custos transacionais na rentabilidade Iiquida final e gerar portfélios facilmente gerencidveis, mesmo por investidores nio sofisticados. Nao se teve a pretensio de gerar carteiras plenamente diversificadas, entretanto, segundo Brito (1989), a maior parte dos ganhos oriundos da diversificacao pode ser obtida com pequenas carteiras compostas por cerca de 8 ages (sendo 0s efeitos positivos da diversificagao despreziveis para portfolios com mais de 15 ativos), enquanco Oliveira ¢ de Paula (2008) afirmam que 12 ativos resultam no grau étimo de diversificagao para investidores uswirios de home brokers. O estudo avaliou duas possiveis frequéncias de revisio: 20 ano ou ao quadrimestre. Tais opgées foram definidas majoritariamente para verificar se uma gestio mais ativa seria capaz de trazer resultados superiores a ponto de compensar os maiores custos transacionais,justificando, portanto, ‘© maior dispéndio de tempo por parte do investidor. Nos casos de revisio anual, as carteiras foram revisadas sempre no primeiro dia util do ano, enquanto nos casos de revisio quadrimestral a revisio ocorreu nos primeiros dias titeis de janeiro, maio e setembro. Para selegio dos ativos, foram consideradas duas possibilidades: retorno logaritmico acumulado ow alfa (Jensen, 1968), ambos passados. © retorno logaritmico didtio dos ativos foi calculado de acordo com a Equagio 1, sendo R,, 0 retorno logaritmico do ative i na data f, P., 0 preco ajustado de fechamento do ativo /na data re, naturalmente, P.,0 prego ajustado de fechamento do ativo i no dia anterior. R, = In(P,) - InP, ) @M A selegio com base em alfas passados foi inspirada no trabalho de Mendonga Jiinior, Campani ¢ Leal (2017), focado em Fundos de Investimento em Ages. Os alfas das ages foram obtidos por meio de regress6es lineares, por meio do método dos minimos quadrados. O intercepto da regressio linear descrita na Equacio 2 & a estimativa do alfa para o ativo i (a), sendo R, 0 retorno didtio do ativo analisado, R,, « taxa livre de riscos, e Ro retorno diirio do mercado, Para representar a taxa livre de riscas, foi selecionada a taxa SELIC aver didria, enquanto para representar 0 mercado selecionou-se o Ibovespa. O coeficiente angular é 0 beta do ativo em questo, enquanto o term ,,¢ 0 erro, sendo seu valor esperado nulo. (R,-R,) = BIRR.) *4.6,, (2) Metade das carteiras foi gerada considerando um periodo de formagio (isto é, 0 horizonte de tempo designado para avaliagio do desempenho passado das ages) de quatro meses, enquanto a outra metade foi gerada considerando um periodo de formagio de um ano, Formaram-se tanto carteiras “vencedoras” (compostas pelos atives que apresentaram melhor desempenho no periodo de formacio, com base no indicador definido pata aquela carteira) quanto “perdedoras” (compostas pelas ages que apresentaram pior performance no periodo de formagio). Todos os portfalios foram igualmente ponderados, desconsiderando-se, para fins de simplificagio, © lote minimo. O investimento inicial para todos os casos foi de R$ 10.000, ¢ nao sc limitou a participacio de ages preferenciais e ordinérias de uma mesma empresa em um mesmo portfélio simultaneamente.3.3. CUSTOS TRANSACIONAIS E IMPOSTOS ‘A cada transagio, foi computado um custo variavel de 0,031615% sobre o valor de compra e/ou venda da acao, dos quais 0,0275% referentes 2 taxa de liquidagao € 0,004115% referentes 2 emolumentos, ambos cobrados pela BB. Foi considerado também um custo fixo de R$ 5 por ativo a cada compra e/ou venda, relativo 2 taxa de corretagem. Esse valor ¢ intermedisrio dentre os praticados pelas maiores corretoras do pais. Existem corretoras brasileiras praticando taxas de corretagem nulas atualmente, entreranto definiu-se 0 valor de R$ 5 para o caso base de forma conservadora, tendo em vista que tal medida pode ser transitéria, com foco em at wvestidores no custo prazo, A cada revisio, considerou-se a venda de todas as ages que compunham a carteira e compra dos novos ativos selecionados. Sendo assim, de forma conservadora, se um ativo foi selecionado para o portfélio por dois periodos consccutivos, consideraram-sc os custos transacionais para a sua venda e recompra. Para as operagées que geraram Iucro (considerando a diferenga entre o valor total de compra e o valor de venda ja descontado dos custos transacionais), houve a incidéncia de 15% de imposto de renda, a mio ser nos casos em que o valor total de venda no més da respectiva operacio foi inferior a RS 20.000. Para fins de simplificacao, considerou-se o pagamento do imposto imediatamente apés a operacio, ainda que no Brasil tal tributo possa ser pago até o diltimo dia itl do més posterior A venda. 3.4, NOMENCLATURA DAS CARTEIRAS As carteiras geradas foram nomeadas seguindo o seguinte padrio: F - P,C-N_I, sendo Fa frequéncia de revisio, Po periodo de formagio, Co critério de selegao, N’o mimero de ativos, ¢ Fo indicador considetado. Para fins ilustrativos: 0 portfélio “Q-12W-20_a” foi revisado no primeiro dia ttil de cada quadrimestre e sempre composto pelos 20 ativos que apresentaram os maiores alfas nos doze meses anteriores as datas de revisio, 3.5. INDICADORES DE DESEMPENHO Para avaliacao do desempenho dos portfolios propostos, foram adotados dois indicadores: alfa de Jensen e Indice de Sharpe. (Os alfas das carteiras foram calculados de acordo com a Equagio 2. Como proxy do retorno de mercado, foi considerado o fiundo de indice BOVA.1, criado em 2008 ¢ atualmente com alta liquidez. Apesar da preferéncia dos autores pelo indice IBrX 100 para representar o mercado, © principal fundo que replica esse indice (BRAX11) foi criado apenas em 2011, isto é, apés 0 inicio do periodo escolhido para esta pesquisa. O Indice de Sharpe ex-post de cada carteita foi calculado de acordo com a Equagio 3 (Sharpe, 1966), sendo R,,. 0 retorno diirio liquide do portfilio, R,,a taxa livre de risco representada pela taxa SELIC over dist, e s,0 desvio-padrio das diferencas disrias do numerador no horizonte de tempo selecionado (janeiro de 2009 a dezembro de 2018). 15, = SED @) BBR 17 Sll17 512 4, RESULTADOS 4,1, CARTEIRAS VENCEDORAS VS, PERDEDORAS (EFEITO MOMENTO) Na Tabela | sio apresentadas as estatisticas descrtivas referentes is 32 carteiras formadas com base em retornos passados, enquanto na Tabela 2 sto apresentadas as estatisticas descrtivas referentes as 32 carteiras formadas com base em alfas passados. Em ambas, os portfilios sio dispostos em pares, sendo a primeira carteira formada por ativos vencedores, ea segunda, por ages perdedoras. No periodo avaliado (janeiro de 2009 a dezembro de 2018), cada carteira getou 2.470 retornos diirios liquidos. Nas’Tabelas 1c 2, para comparagio dos desempenhos dos portflios, so apresentados a mediana, 0 desvio-padrio e os extremos (maximo e minimo) desses valores, bem como o retorno liquido de cada carteira no periodo, de forma a permitir comparagdes entre os desempenhos ‘A mediana de cada portfélio formado por ages vencedoras (W) foi comparada com a do portfélio anslogo formado por agoes perdedoras (L). O teste de Shapiro-Wilks rejeitou a hipotese de normalidade ao nivel de 196 para todas as 64 carteiras geradas e, dessa forma, foi escolhido 0 teste de Mann-Whitney-Wileoxon unicaudal (nao paramétrico) para avaliagio da significineia estatistica dessas diferengas. “Todas as carteiras vencedoras formadas com base em retornos passados apresentaram retornos liquidos medianos superiores aos das respectivas carteiras perdedoras. Em sete dos casos, adiferenga foi significativa ao nivel de 10%, sendo tal significancia concentrada nas carteiras revisadas quadrimestralmente, Destaca-se também 0 fato de todas as carteiras vencedoras geradas terem apresentado desvios-padrio inferiores aos das respectivas carteiras perdedoris no periodo avaliado, No caso dos portfolios formados com base em alfas passados, o panorama foi similar. Novamente, todas as carteiras vencedoras apresentaram retornes liquids medianos supetiores aos das respectivas carteiras perdedoras, sendo em cinco dos casos a difetenca significativa a0 nivel de 10%. Tal significdncia foi mais uma vez concentrada nas carteiras revisadas quadrimestealmente. Assim como no caso de formagio com base em retornos passados, todas as carteiras vencedoras apresentaram desvios-padrio infetiores aos das respectivas carteiras perdedoras Em resume, todos os 32 portfélios compostos por ativos vencedores superaram aqucles compostos por ativos perdedores, mantidas os demais parimetros (Frequéncia de revisio, periodo de formagio, tamanho, critério ¢ indicador de selegio).. Merecem destaque as oito carteiras vencedoras formadas com base no desempenho passado de doze meses ¢ revisadas a cada quadrimestre, visto que todas apresentaram medianas estatisticamente superiores is das respectivas carteiras perdedoras ao nivel de 10%. Existe uma justficativa plausivel para tal resultado: a revisio quadrimestral écapaz de capturara persisténcia dos retornos no curto prazo, enquanto um maior periodo de formagio aumenta a probabilidade de se selecionarem ativos efetivamente superiores aos demais (¢ nao aqueles que atingiram resultados positivos no passado recente em fungio de fatores pontuais). 4.2, CARTEIRAS VENCEDORAS VS, GESTAO PASSIVA (ESTRATEGIA DE INVESTIMENTO) Os resultados previamente apresentados levam & proxima anilise, que foca em identificar se os portfilios vencedores além de superiores aos respectivos perdedores se configurari alcernativasinteressantes para o investidor nfo sofisticado, Na Tabela 3, sio comparados o desempenho das carteiras vencedoras e a performance do fundo de indice BOVA11 no mesmo periodo, Todos os portfolios vencedores apresentaram retornos liquidos medianos superiores ao do ETF BOVALI no periodo avaliado, sendo trés dessas diferengas significativas a0 nivel de 10%, Das carteiras formadas, 75% apresentaram ainda desvios-padrio inferiores a0 do fundo de indice, mostrando-se alternativas interessantes mesmo para os investidores mais avessos a riscos. também comoTabela 1 CCarccirasformadis com base em rerarns pasados Careira Mediana _Desvio-padrio Maximo Retommo liquido QWs 1552" 24.56 9.03, 13.47 QL 51 “12.62 42.06 20.99 770 Qawior 19.73" 20.92 614 12.54 QuzLi0 5.42 3411 1492 4.16 Quawse 24.10% 19.98 577 1224 QULise 109 30.56 174 376 Qawe2 ——16.15" 19.50 5.92 11.60 QU2L-20¢ 0.63 28.55, 10.13 475 Qaws4 33.05 2758 856 1359 Qa + 3.01 G06 2057 8.96 QAW10e 27.00 23.12 747 14.04 Q4L 10 1445 33.48 14.46 4.01 QW 28.99" 21.79 678 12.84 Q4L-15 9.39 30.00 178 5.16 Q4W-20_r 23.00" 2097 650 1201 41-206 4.07 2759 981 281 ADWS_1 24.90" 27.30 9.00 14.13 ALLS 6 9.86 36.02 16.28 0.46 AN2W0e 19.83 23.40 7.09 1331 AN2L-10_¢ 12.73, 31.03, 1492 530) ANWAS4 25.10 20.95 651 1.74 AWDLAS_¢ 10.57 28.65 not 575 A12W204 W757 20.08 6.13 11.44 121-201 10.49 2661 10.15 851 AAW 24.70 2651 957 178 AALS 1159 37.83 2257 25.08 AAW08 19.70 21.82 5.81 11.44 AALAOe 16.65 3138 14.46 14.46 AAW 25.07 20.15 6.28 7.30 12.96 AALAS 6 10.00 28.76 11.78 -10.80 12.67 AAW.20_¢ 24.45 19.70 482 AL 13.98 AAL20_¢ 13.14 26.79 9.81 -10.29 9.65 ‘Nota, Careita se refere a cada um dos portfolios gerados com base na metodologia proposta, nomeados de acordo com a nomenclatura descrta na se¢0 3. Mediana ¢ referente & mediana das retornos ditios iquidos da carteira. Desvio-padrio se refere ao desvio-padeio dos recornos distis liquidos do portfalio. Maximo e Ménimo sto referentes aos retornos diitiosliquidos maximo e minimo apresentados pela careira 20 longo do periosio avaliado. Retorno LLiquido se refere a0 retomno entregue pelo portflio ao longo do periodo, ja descontados os custos transacionais. “Todos os dados sto apresentados em percentuais. A Mediana, 0 Desvio-padrio eo Retorno Kiquido foram anualizados visando ficilitarainterpretacio do leitor. Foi avaliado seas medianas das carteras vencedoras eram significativamente superiores 8s das carteras vencedoras por meio do teste de Mann-Whitney-Wilcoxon unicaudal. * e ** indicam significinciaestaistica 20s niveis de 10% e 5%, respectivamente. Nenhuma das diferencas foi significaiva ao nivel de 1%, BBR 17 513514 Tabela 2 CCartiras formadas com base em als pasiados Caneira Medina —__Desvio-padrio Maximo Minimo Retorno liquido QWs 27.29" 25.82 8.08 “13.78 21.05 QL5.0 3 40.76 18.85 “12.40 212, Qw0e 18.80" 22.24 614 “12.89 14.89 QuL10a 78 32.32 13.75 9.95 “127 QWAS_a 20.96" 21.21 6.15 “12:52 1478 QuLisa 455 29.36 174 “10.42 533 Quw20_a 16.94" 20.86 6.03 “1235 15.20 Q2L-20.4 “275 27.54 9.98 “1158 6.89 Qaw5o 27.43 28.29 9.94 “1234 1832 Qs a 8.70 2.18 2.57 “1238 15.10 QW 2435 23.63 7.04 “12.01 15.64 Q4L104 737 32.20 13.95 974 5.45 QaW5_a 28.32 2.07 650 “13.14 15.83 Q4LAS@ 9.32 28.78 11.73 9.82 5.14 Q4W.20_« 17.60" 21.36 ou 1149 1413 Q4L20.4 77 2691 9.50 838 331 A1W5_a 32.06 28.71 8.35 15.63 1434 A154 10.37 36.34 1885 “12.40 5.16 A100 1888 23.63 624 “1234 14.24 AN2L-10_@ 1547 2978 13.75 9.95 718 AAQWAS_a 19.01 221 655 11.62 13.06 ADLAS a 12.76 2778 174 8.88 5.44 A2W20_a 17.25 21.45 5.81 1123 178 A12L-20_« 9.80 25.61 9.98 837 5.75 AAW 1193 28.34 994 8.67 8.15, AALS 0 10.44 37.69 257 “15.35 18,75 AAW-10_0 22.43 23.35 6.13 6.44 10.15 A4L10@ 16.02 30.18 13.95 “12.96 1275 AAW. 24.84 2149 5.39 7.069 13.92 AALS 15.60 27.75 1173 Anas 11.50 AAW.20_0 2037 20.63 5.27 .03 14.16 AAL-20_0 15.41 26.33 9.50 10.17 7.86 ‘Nota. Careira se refere a cada um dos portfolios gerados com base na metodologia proposta, nomeados de acordo com a nomenclatura descrta na se¢io 3. Mediana ¢ referente 3 mediana dos retomos dtios liquids da carteira. Desvio-padrio se refere ao desvio-padeao dos retornos distios liquidos do portfélio. Maximo e Minimo sio referentes aos retornos diiriosliquidos maximo e minimo apresentados pela careira ao longo do period avaliado. Retono Liquido se refere a0 retorno entregue pelo portflio ao longo do periodo. jé descontados os custos transacionais. “Todos os dados io apresentados em percentuais. A Mediana, 0 Desvio-padeio eo Rerorno iquido foram anualizados visando faciltarainterpretao do leitor. Foi avaliado seas medianas das carteiras vencedoras eram signifiativamente superiores as das carteras vencedoras por meio do teste de Mann-Whitney-Wilcoxon unicaudal. * ¢ ** indicam significinciaestaistica aos niveis de 10% e 59%, respectivamente. Nenhuma das diferencas foi sigificativa ao nivel de 1%.Para fins ilustrativos, nas Figuras 1 a3 apresenta-se como o patriménio de investidores que porventura tivessem optado por seguir cada uma das c1és estratégias que performaram significativamente acima do fundo de indice teria evoluido a0 longo do periodo. 000000 3300000 ma00000 1000000 00000 des) des desde] ed dee deed dev 5 tend Figura 1. Evolugio patrimonial: Q-4W-10_r vs. BOVALL Fone: simulasio elaborada pelos autores. enw —sovan s000000 7000000 0900.90 5000000 000.90 000.00 2000000 1000000 ect et dere ee deed deed deeded ed deel Figura 2. Evolugio parimonials Q-12W-5_11 vs. BOVAI. Fone: Simulasio elaborada pelos autores. ows: —sovant des0t dexter det]? der 3 dared derd? en Figura 3. Evolucio pacrimonial: Q-4W-15_a vs, BOVAI Fonte: sinwulagio elaborada pelos autores BBR 17 515516 Tabela 3 Cartinas compostas por avis vencedores vs. indo de indice de Thovespa Retomo indice de Caria —-Mediana_—Desvio-padtio YOO Shore Alfa Bera Qrws5 1552 24.56 BA? 0.2408 574 0.5680 Qu2w10r 19.73 20.92 12.54 0.2036 4.00 0.5869 QWwI5s 24.10 19.98 12.24 0.1902 351 0.6068 Q2W20 16.15 19.50 11.60 0.1606 281 0.6183 QUWS © 3875 2753 1359 0.2466 659 0.6989 Qawiloe 27.00" 23.12 1404 0.2623 585 0.6615 QuWAs 28.99 2179 1284 0.2162 44106759 Quw20s — 23.00 2097 Ro 0.1813 347 0.6822 ANDW51 2490 27.30 43 0.2638 707 0.6403 ATWO 19.83 23.40 1381 0.2348 524 0.6596 ALWISs 25.10 20.95 74 0.1694 324 04214 AnQW208 1757 2008, 11.44 0.1549 279 0.6183 AMWS6 2470 2651 117% 0.1847 463 0.6454 AAW 19.70 2182 144 0.1588 3.16 0.6080 AAWIS¢ 25.07 20.15, 1296 0.2217 420 06159 AaW208 2445 19:70 1398 0.2682 503 0.6434 Quwsa 7.290 25.82 21.05 0491s Ba 0.46495 QW — 18.80 24 14.89 0.2973 642 0.6670 QIW5a 20.96 2121 1478 0.2968 608 0.6817 QIW20.6 1694 20.86 1520 03157 638 0.6927 Qaw5a 2713 28.29 18,32 0.3915 121 0.7665 Qawioe 2435 23063 1564 0.3208 74207315 Qawasa 2837 207 1583 0369 722 07156 Qaw20e 17.60 21.36 143 0.2696 549 0.7236 ADW5.a 32.06 271 434 o2ri4 7.62 0.7695 ANQWA0G 18.88 2363 14.24 0.2693 614 0.7005 ALWASa 1901 pal 13.06 0.2250 4.67 0.7064 AN2W20.0 1725 2145 178 ora 334 0.7086 AAW5a 1193 2834 8.5 0.0737 16507756 AAW10.a 2243 2335 10.15 0.31 226 0.7096 AAWISa 2484 21.49 1392 0.2604 533 0.6985 AAW20.0 2037 2063 14.16 02728 536 0.6964 BOvAN 829 2494 10.24 0.0237 0.00 1.0000 Nota. Todos os dads em percentuais, & excecio de indice de Sharpe e Beta Todos os parimetros exceto Beta foram anualizados, de forma a facilitar a interpretagio do leitor. Foi avaliado se a mediana de cada um dos portflios cra significativamente superior 4 mediana do fundo de indice (BOVA11) por meio do teste unicaudal de Mann ‘Whitney-Wilcoxon. Avaliou-se também se os alfa das cartiras cram significativamente postivos por meio do teste t cde Student. *e** indicam significancia estatistica ao nivel de 10% e 5%, respectivamente. Nenhuma das diferengas foi significativa 20 nivel de 1%.Sob esse viés de risco e retorno, os portfélios estudados dominaram amplamente 0 ETF. No caso menos favoravel, o [Indice de Sharpe da carteira foi o dobro do apresentado pelo fundo de indice, enquanto no caso de maior disparidade, o Indice de Sharpe do portfolio superou em cerca de 20 vezes o do BOVALL. Ressalta-se o fato de nenhum dos valores ser negativo, eliminando, inclusive, a necessidade de se ajustar o Indice de Sharpe para eliminar um eventual viés, conforme proposto por Israelsen (2005). Em linha com essa anilise, o olhar por meio do modelo de apregamento de ativos unifacorial (CAPM) também indica ampla vantagem das carteiras propostas. Todos os portfolios apresentaram, beta inferior a 1, indicando risco sistémico inferior 20 do mercado. Sendo assim, em fungao da superioridade de retornos previamente exposta, as 32 carteiras vencedoras geraram alfa no periodo. O tinico ponto de atengio ¢ 0 fato de apenas um dos valores ter sido significativamente diferente de zero, aspirando a certa cautela na interpretagio dos dados. 4,3. IMPACTO DOS CUSTOS TRANSACIONAIS ‘Complementando as anilises anteriores, foi conduzido um teste adicional, eferente ao impacto dos custos transacionais na rentabilidade liquida final 20 investidor. O intuito dessa avaliagio foi entender se taxas de corretagem mais clevadas reduziriam a rentabilidade liquida final a ponto de inviabilizar © modelo proposte. Para este estudo, consideraram-se trés possiveis taxas de corretagem: RS 0, RS 5 (cenétio base) € RS 15. Tais valores estio em linha com as condigées praticadas pelas principais corretoras do pais. Na Tabela 4, ¢ apresentado o valor pattimonial das carteiras vencedoras ao fim do periodo (dezembro de 2018), em cada um dos cenérios supracitados. ‘Conforme esperado, os custos transacionais impactam de forma mais significativa as carteiras revisadas com maior frequéncia, bem como aquelas com mais ativos. A variagio do patriménio final obtido pelo portfilio de gestio passiva (BOVAL1) € praticamente irriséria, uma vez que nnio houve aportes ~ nem retiradas ~ intermediirios ao longo do perfodo. No cendrio de taxas de corretagem mais agressivas (RS 15), 11 portédlios deixaram de apresentar retomo acumulado superior a0 benchmark apés os dez anos. Das carteiras revisadas a0 quadrimestre, metade perdem a competitividade, assim como acontece com cerca de metade dos portfolios com niimero clevado de ativos (15 ou 20). Presumivelmente, essas mesmas carteiras foram as que mais se beneficiaram no cenario de taxas de corretagem nulas, tendo, nos melhores casos, 0 acréscimo no patriménio final atingido cerca de 40%. Aprofundando a anilise, na Tabela 5 mais uma vez sio apresentadas as estatisticas descritivas refcrentes as cartciras vencedoras, cntrctanto agora considerando ccnério étimo cm termos de ccustos operacionais (taxa de corretagem nula). Nese cenirio, a disparidade entre os desempenhos dos portflios propostos ¢ o desempenho do £TFaumenta, além de a significincia estatistica dos resultados melhorar consideravelmente, ratificando a importincia de se minimizarem os custos transacionais. BBR 17 517Tabela 4 BBR Impacto dos eusos eransacionais mo retornoliquida das carteiras vencedoras Vv Canine RS0.00 RS 5.00 R$ 15.00 Patriménio final Variagéo—Patriménio final Patriménio final Variacio 518 QRW54 36,802.21 6.62 34,917.17 29,029.91 “15.90 QW.108 37.334.51 1728 31,834.67 20,142.17 36.73 QRwss 38,117.81 22.96 31,001.22, 13,028.62 37.97 QRWw208 40,803.94 39.22 29,309.78 1,474.37 94.97 QaW5_e 36,730.74 5.35 34,865.69 28,909.92 17.08 Qaw10r 40,291.34 121 36,230.01 26,803.15, 26.02 QWs 40,283.62 2 32,662.44 18,779. 42.50 Qaw-20¢ 40,775.06 34.12 30,402.00 8,210.33 “72.99 ALDW5 6 38,010.97 4.06, 36,528.41 33,563.30 “8.12 ALDW0_r 36,798.09, sl 34,036.41 28,513.06 “16.23 ADWISe 33.11.30 12.26 29,673.84 22,398.94 2452 ALW20_6 33.437.16 15.60 28,924.18 19,898.22 “3121 AAWS 31,407.25, 5.48 29,7651 26,515.03 10.95 AAWAOE 31,525.10 9.04 28,911.65 23,657.88. 18.17 AAWAS 6 36,707.83, 122 33,004.13, 26,483.22, 19.76 AAW20-6 41.37.99 14.73 36,065.90 26,667.21 26.06 QWs 69,850.11 738 65,052.01 55,446.47 “1477 Q2WAt0e 45,090.73, 15.67 38,982.44 25,739.85 33.97 QRWwse 47.295.14 22.44 38,627.93 18,544.83 51.99 Q12W.20_« 54,741.73, 36.77 40,024.90 1,778.14 7057 QWs 55,852.18 737 52,019.17 45,262.73 12.99 Q4w106 46,779.97 1257 41,557.57 29,560.58 28.87 Q4W15_ 50,900.48. 20.56 4221931 24,152.46 42.79 420-0 49,380.64 35.14 36,540.21 12427.85 65.99 AIDW5 a 39,201.99 5.38 37,202.14 33,202.44 “10.75 ARW10a 39,887.67 816 36,878.39 30,859.84 16.32 ADWI5 37,369.75, 221 33,304.81 25,174.92 24.41 AL2W20.0 34,610.32 16.19 29,787.06 20,140.53 32.38 AAW 22,798.46 5.82 21,545.25, 19,038.81 “11.63 AAW10_o 28,182.79 9.27 25,791.50 20,979.53 18.66 AAWIS_o 40,027.76 1156 35,878.67 29,286.81 18.37 ASWe20_0 41,963.91 1457 36,628.09 27,309.38 25.44 BOVALL 20,599.70, 0.05 20,590.05, 20,570.76 0.09 Nota. Patrimenio final se refere ao valor patrimonial da carteita ao fim do periodo (em teas), considerando a taxa dle corretagem sinalizada na respectva coluna. Variagio éo aeréscimo ou dectéscimo percentual do valor patrimonial final da cartera em Funcio da alteragio da taxa de corretagem. isto é, em comparacio com o valor patrimonial final dda mesma carteiza no cenaio base (RS 5.00),Tabela 5 Desempenbo das carcinas vencedantsconsiderando-setaxas de correnagem malas Remo indice de Canin -Mediana Desierto OT" Shape Al, Bea QUw5 17.15 24.58 14.22 0.2674 OM 0.5095 Qrew10s 2107 20.90 1439 0.2815 5.09 0.5896 QRWISs 26.64 19.93 14.68, 0.2959 5.70 0.6097 12208 18.79 19.38 15.43 0.3346 631 0.6225 QWs 3459 2754 1419 0.2659 7.16 0.6995 QaWoe 28.1" 23.14 15.28 0.3092 7.00 0.6632 QaWise 29.97 21.76 15.28 034s 6.66 0.6786 Qaw208 23.52" 20.93 153.42 0.3243 6.60 0.6866 ANW-51 25.42 27.29 1459 0.2787 7.50 0.6405 ANW10r 2033 23.37 14.22 0.2688 6.07 0.6600 ANWAS4 25.94 20.89 13.06 0.2258 445 0.221 A12W-20.1 18.35 19.99 13.1 0.2287 430 0.6192 AAWS 1 2470 26.49 1239 0.2052 5.19 0.6452 AAWO8 19.79 277 12.43, 0.1992 4.06 0.6082 AAWIS 25.66 20.08 1419 0.2758 531 0.6166 AsW208 24.89 19.60 15.59 0.3401 6.49" 0.6444 Qws5.a 27.93" 25.82 21.93 05200 -13.93"" 0.6505 Qiwiod — 19.42 22.24 16.61 0.3641 8.01 0.6702 QRWIsa 224 2149 17.18 0.3944 8.28" 0.6845 Qw20a 19.59 20.75 18.94 0.4702 9.80 0.6964 Q4W5a 26.22 28.29 19.18 04172 12.02" 0.7674 Qawod 24.82 23.66 17.05 oa7is 8.73" 0.7336 QaWISa 2846 22.05 18.06 0.4215 928" 0.7182 Qaw200 19.42 21.29 17.70 ola 875 0.7274 AWS a 3221 28.70 14.96 0.2900 819 0.7695 A1W0a 19.46 23.60 15.16 0.3033 698 0.7009 ARWASa 19.60 22.05 14.40 0.2783 5.89 0.7070 A12W200 18.07 2136 13.50 0.2436 491 0.7093 AsWSa 1193 28.30 877 0.0938 2.23 0.7753 AAWH0a 22.43 23.30 1115 0.517 3.7 0.7096 AAWHIS@ 25.59 21.42 15.20 03127 649 0.6991 AAW20.¢ 2069 2054 15.76 0.3407 681" 0.6974 BOVAIL 8.29 24.34 10.24 0.0239 0.00 1.0000 "Nota. Todos os dados em percentuais, 4 excogio de Indice ce Sharpe e Beta. Todos os parimetosexceto Bera foram anualizados, de forma a facilitar a integpretagio do leitor. Foi avaliado se a mediana de cada um dos portfios cra significtivamente supetior 3 mediana do fundo de indice (BOVA1!) por meio do teste unicaudal de Mann ‘Whitney-Wilcoxon, Avaliou-se também se os alfas das carteiras cram significativamente postivos por meio do teste t de Student. *e** indicam significincia estatistica a0 nivel de 109% e 5%, respectivamente. Nenhuma das diferengas foi signifcativa ao nivel de 1%. BBR 17 519520 5. CONCLUSAO Este estudo analisou a persisténcia de revornos no mercado brasileiro de ages por meio de estratégias estruturadas em torne do “efeito memente”, com foco especial no investidor nio sofisticado, Esta pesqui momento no mercado acionétio brasileiro, Ressalta-se que todos os portfolios compostos por ages “vencedoras” apresentaram retornos medianos superiores aos daqueles compostos por ages “perdedoras” (mantidas as demais varidveis constantes), independentemente do critério de trouxe novas evidéncias que apontam para a existéncia de efeito selecao (retornos ou alfas passados). Inclusive, a avaliacao do desempenho de portfélios ingénuos formados de acordo com alfas passados no mercado brasileiro pode ser considerada, por si s6, uma contribuigao relevante do trabalho. E importante mencionar que no caso base de custos transacionais a significancia estatistica dessa superioridade foi concentrada em um perfil especifico de carteira (revisadas ao quadrimestre © com periodo de formagio de 12 meses). Sendo assim, é prudente que se interprete o desempenho atingido pelos demais portfélios com cautela. ‘Trazendo a luz para o investidor sem sofisticagio, 0 principal resultado verificado foi 0 fato de todos os portfilios “vencedores” terem se mostrado superiores nao somente aos respectivos “perdedores”, mas também a uma das mais representativas estratégias de gestéo passiva disponiveis no mercado (0 investimento no ETF que busca replicar 0 Ibovespa, principal indice de ages do mercado brasileiro), mesmo ao se considerarem todos os custos transacionais. O retorno mediano de todas as carteiras foi superior a0 do benchmark, tendo a maioria delas apresentado também volatilidade inferior, Para investidores sofisticados, uma estratégia long-short com carteiras vencedoras ¢ carteiras perdedoras parece ser igualmente interessante. Uma consideracio, entretanto, hé de ser feita. Apesar de todas as carteiras vencedoras terem apresentado retornos medianos superiores 20 do fundo de indice, a diferenca sé foi significativa a0 nivel de 10% em 3 dos 32 casos. Esse ponto aliado ao fato de que a metodologia foi aplicada em um dinico periodo, nao gera nenhuma garantia de que a disparidade em questao se repetiu — clou se repetiri — em outras épocas. Para mitigar tal divida, uma sugestéo para futuros trabalhos €a aplicagio do mesmo racional em outros horizontes de tempo visando.gerar mais dados que evidenciem a competitividade das estratégias em tela. Ainda com foco no investidor nio sofisticado, nao se pode deixar de ressaltar os resultados do reste de robustez. Tais dados mostram que é de suma importincia que esse perfil de investidor esteja alerta aos custos transacionais e focado em reduzi-los ao maximo, visto que taxas de corretagem clevadas tendem a destruir todo o valor gerado pela cartcira em longo prazo, em especial nos casos de portfélios com muitos ativos ¢/ou revisados frequentemente. Dessa forma, tendo em vista os resultados em questio ¢ 0 recente movimento de reducio de raxas de correragem no Brasil, mais uma sugestio para trabalhos futuros é revisio da competitividade de esteatégias de gestio ativa que se mostraram inviabilizadas por custos transacionais elevados no passado, Finalmente, concluimos que ha indicios representativos de efeito momento no mercado acionstio brasileiro, oportunizando ao investidor no sofisticado esteuturar sua estratégia de investimento com base em tal fendmeno. Portfélios igualmente ponderados formados por ativos vencedores se mostram uma alternativa de ficil implementagio e gestio mesmo para investidores nio sofisticados, além de apresentarem indicios de uma relagio tisco-retorno altamente competitiva, contanto que nio se percam de vista os custos transacionais.REFERENCIAS Battaglia, T. K., Leal, R. P.C, (2017). Equally Weighted Portfolios of Randomly Selected Stocks and the Individual Investor. Latin American Business Review, 18(1), 69-90, Benartzi, S., Thaler R. H. (2001). Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Saving Plans. American Economic Review, 91(1), 79-98. Brito, N. R. O. (1989). O efeito da diversificagio de risco no mercado acionério brasileiro. In N. R. O. Brito (Org,), Gestao de investimentos (pp. 81-104). Sao Paulo: Atlas Carneiro, A., Leal, R. P.C. (2017). Naive portfolios, Brazilian stock funds, and individual investors. Academia Revista Latinoamericana de Administracién, 303), 383-401. 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Contribuisies dos Autores: Autor CHC, Anilise formal (Lideranga), [nvestigagto (Lideranga) e Metodologia (Lideranga); Autor FC, Andlise formal (Suporte) e Mecodologia (Guporte}; Auror RR, Andlise formal Suporte).