P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s : N e w F o u n d a t i o n s

P o s t - K e y n e s i a n
E c o n o m i c s : N e w
F o u n d a t i o n s

M a r c L a v o i e
P r o f e s s o r o f E c o n o m i c s , U n i v e r s i t y o f O t t a w a , C a n a d a

E d w a r d E l g a r
C h e l t e n h a m , U K 0 N o r t h a m p t o n , M A , U S A
© M a r c L a v o i e 2 0 1 4

A l l rights r e s e r v e d . N o p a r t o f this p u b l i c a t i o n m a y b e r e p r o d u c e d , s t o r e d in a
retrieval s y s t e m o r t r a n s m i t t e d in a n y f o r m o r b y a n y m e a n s , electronic,
m e c h a n i c a l o r p h o t o c o p y i n g , r e c o r d i n g , o r o t h e r w i s e w i t h o u t t h e p r i o r
p e r m i s s i o n o f t h e p u b l i s h e r .

P u b l i s h e d b y
E d w a r d E l g a r P u b l i s h i n g L i m i t e d
T h e L y p i a t t s
15 L a n s d o w n R o a d
C h e l t e n h a m
G l o s G L 5 0 2 J A
U K

E d w a r d E l g a r P u b l i s h i n g , Inc.
W i l l i a m P r a t t H o u s e
9 D e w e y C o u r t
N o r t h a m p t o n
M a s s a c h u s e t t s 0 1 0 6 0
U S A

A c a t a l o g u e r e c o r d for this b o o k
is a v a i l a b l e f r o m t h e B r i t i s h L i b r a r y

L i b r a r y o f C o n g r e s s C o n t r o l N u m b e r : 2 0 1 3 9 5 7 7 5 8

T h i s b o o k is a v a i l a b l e electronically in t h e E l g a r O n l i n e . c o m
E c o n o m i c s S u b j e c t C o l l e c t i o n , E - I S B N 9 7 8 1 7 8 3 4 7 5 8 2 7

M I X
P a p e r f r o m
r u p o n u l b l o w u r o u

g i g F S C ' 0 0 1 3 0 5 6

I S B N 9 7 8 1 8 4 7 2 0 4 8 3 7 ( c a s e d )

T y p e s e t b y S e r v i s F i l m s e t t i n g L t d , S t o c k p o r t , C h e s h i r e
P r i n t e d a n d b o u n d i n G r e a t B r i t a i n b y T.J. I n t e r n a t i o n a l L t d , P a d s t o w
C o n t e n t s

N o t a t i o n u s e d in t h e b o o k vii
P r e f a c e x v

E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s
.

T h e o r y o f c h o i c e 7 2
N

T h e o r y o f t h e f i r m 1 2 3
w

C r e d i t , m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 8 2

E f f e c t i v e d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 7 5
-
M

A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 4 7
Q

O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 5 6
N
W

I n f l a t i o n t h e o r y 5 4 1
D

C o n c l u d i n g r e m a r k s 5 7 4
\

R e f e r e n c e s 5 8 5
N a m e i n d e x 6 4 7
S u b j e c t i n d e x 6 5 6
N o t a t i o n u s e d i n t h e b o o k

C h a p t e r
r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s
n o m i n a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s
n u m b e r o f l o n g - t e r m s e c u r i t i e s
s h o r t - t e r m a s s e t s
a c c o u n t i n g b a l a n c e o f p a y m e n t s
a c c o u n t i n g n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e
d e b t o f f i r m s ( o r o f h o u s e h o l d s , C h a p t e r 6 )

O \
}
b a n k l o a n s

0
b a l a n c e o f p a y m e n t s
p r o p e n s i t y t o c o n s u m e o u t o f w e a l t h

O \ \ I \ I O \
c o n s u m p t i o n
c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e .

u
d e p o s i t s
d i r e c t c o s t s
e s t i m a t e o f a p a r a m e t e r
p r i c e e l a s t i c i t y o f d e m a n d (its a b s o l u t e v a l u e )
n o m i n a l e x c h a n g e r a t e
0 0
f u n d a m e n t a l e x c h a n g e r a t e a s s e s s e d b y f u n d a m e n t a l i s t s
r e a l e x c h a n g e r a t e
0 0

r e a l e x c h a n g e r a t e t a r g e t
e x c h a n g e r a t e e x p e c t e d b y c h a r t i s t s
e x c h a n g e r a t e e x p e c t e d b y f u n d a m e n t a l i s t s
W e b b e f f e c t e l a s t i c i t y ( e f c i e n c y w a g e e f f e c t e l a s t i c i t y )
r a t e o f e m p l o y m e n t
r a t i o o f o v e r h e a d w o r k e r s t o v a r i a b l e w o r k e r s a t full
0 0
9

c a p a c i t y
f o r w a r d e x c h a n g e r a t e (in l o g s )
n a n c i a l t o t a n g i b l e a s s e t r a t i o
f o r w a r d e x c h a n g e r a t e (in level)
full c a p a c i t y o f t h e f i r m
t h e o r e t i c a l full c a p a c i t y
f o r e i g n i n c o m e a c c r u i n g t o d o m e s t i c r e s i d e n t s
\ l

n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e i n its e c o n o m i c s e n s e
r a t e o f c a p i t a l a c c u m u l a t i o n ( g r o w t h r a t e )
? \
0 0

b a l a n c e - o f p a y m e n t s c o n s t r a i n e d g r o w t h r a t e
a c t u a l r a t e o f g r o w t h o f o u t p u t
n a t u r a l r a t e o f g r o w t h
0 0
|

v i i
 viii P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

g r o w t h r a t e s o f s a l e s

a
g r o w t h r a t e o f a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s

m
i n v e s t m e n t f u n c t i o n (in g r o w t h t e r m s )

0 0 0 0
s a v i n g f u n c t i o n (in g r o w t h t e r m s )

m
a
s a v i n g f u n c t i o n o f r e n t i e r s

h
g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e

\ l
m

M
a n n u a l n u m b e r o f h o u r s w o r k e d p e r w o r k e r

h
h i g h - p o w e r e d m o n e y ( b a n k n o t e s , r e s e r v e s )

w
w
i n t e r e s t r a t e

O \ \ : b 0 \
h
i n t e r e s t r a t e o n b o r r o w e d c a p i t a l o r l o a n s

O \
i n t e r e s t r a t e o n b a n k d e p o s i t s

u
d o m e s t i c i n t e r b a n k i n t e r e s t r a t e

w
f o r e i g n i n t e r b a n k i n t e r e s t r a t e

h
r e a l r a t e o f i n t e r e s t

h
d i v i d e n d r a t e o n s t o c k - m a r k e t s h a r e s

h
h
r a t e o f r e t u r n o n s t o c k - m a r k e t s h a r e s

h
t a r g e t i n t e r e s t r a t e o f t h e c e n t r a l b a n k

w
y i e l d o n l o n g - t e r m s e c u r i t i e s

h
h
y e l d s o n s h o r t - t e r m s e c u r i t i e s

h
fair r a t e o f i n t e r e s t

)
i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e

\ l
|
0
r e s i d e n t i a l i n v e s t m e n t

0
i n v e s t m e n t b y f i r m s
i n v e n t o r y s t o c k s o f f i r m s

l
r a t i o o f m a t e r i a l c o s t s t o d i r e c t l a b o u r c o s t s

b
;

\ l

0 0
-
= (1 + j ) W
n u m b e r o f m a c h i n e s p e r w o r k e r
h 3 a w k

c a p i t a l s t o c k
W

O \
H

c a p i t a l b o r r o w e d t h r o u g h l o a n s o r b o n d i s s u e s
I

c a p i t a l o w n e d b y t h e s h a r e h o l d e r s
U

d e b t t o c a p i t a l r a t i o
I
u
0

l a b o u r e m p l o y m e n t
U

will
0 \
I

i n d i r e c t l a b o u r , o v e r h e a d l a b o u r
F h

d i r e c t l a b o u r , v a r i a b l e l a b o u r
I
h h h

full e m p l o y m e n t
U
W
~

d i r e c t l a b o u r a t full c a p a c i t y
§

W
<

s h a r e o f g r o s s p r o f 1 t s
U ]

s h a r e o f g r o s s p r o t s i n v a l u e a d d e d
§ §
E

n u m b e r o f m a c h i n e s
U )
l

d e f l a t e d c a p i t a l
2=§ssss

i m p o r t s
-

\ l

0 0

m a r g i n a l r e v e n u e
W
W

m a r g i n a l c o s t
W

l a b o u r p e r u n i t o f o u t p u t ( = l / y )
a c t i v e p o p u l a t i o n
;

O \
)

N D C n o r m a l d i r e c t c o s t s
U
 N o t a t i o n u s e d in t h e b o o k

N U D C n o r m a l u n i t d i r e c t c o s t
N U C n o r m a l u n i t c o s t

U ]
O F o w n f u n d s o f b a n k s
O R official i n t e r n a t i o n a l r e s e r v e s
p r i c e level

0 0
M
p r i c e o f d o m e s t i c g o o d s

0
p d

0
p r i c e o f f o r e i g n g o o d s

0
0
u
p r i c e o f m a c h i n e s
p r i c e o f i m p o r t s
p r i c e o f e x p o r t s
p r i c e o f s t o c k - m a r k e t s h a r e s

0 \
p r i c e o f l o n g - t e r m s e c u r i t i e s
p r o f i t s

Y\ 1
d i v i d e n d s
n o n - d i s t r i b u t e d p r o f i t s ( r e t a i n e d e a r n i n g s )
o u t p u t level

w i l l
1 9 )

\ I
d e f l a t e d o u t p u t
r e a l a g g r e g a t e d e m a n d
r e a l a g g r e g a t e s u p p l y
n o r m a l o r s t a n d a r d level o f o u t p u t
f u l l - c a p a c i t y level o f o u t p u t
r a t e o f p r o t

0 0
e x p e c t e d r a t e o f p r o f i t
n o r m a l r a t e o f p r o f i t , t a r g e t r a t e o f r e t u r n o n c a p i t a l

0 0
9
s p o t e x c h a n g e r a t e (in l o g s )
r e t a i n e d e a r n i n g s r a t i o
p r o p e n s i t y t o s a v e o f h o u s e h o l d s
p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o f i t s
p r o p e n s i t y t o s a v e o f r e n t i e r s
p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f w a g e s
p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f i n c o m e
\ l

p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f d i s p o s a b l e i n c o m e
s p o t e x c h a n g e r a t e (in level)
s a v i n g o f t h e p r i v a t e s e c t o r
r e t a i n e d e a r n i n g s o f f i r m s
b
-

s a v i n g o f t h e h o u s e h o l d s e c t o r
l
\

s t a n d a r d e r r o r o f e s t i m a t e
t r a d e b a l a n c e r a t i o
t a x e s
\ l

t r a d e b a l a n c e
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
0 0

e x p e c t e d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
s h o r t - p e r i o d K e y n e s i a n o r K a l e c k i a n e q u i l i b r i u m r a t e
o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
f o r e i g n r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
W v \ l

U 1 0 0

n o r m a l o r s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
0 0
|
u
 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

r a t e o f u n e m p l o y m e n t
u n i t c o s t

W
u n i t d i r e c t c o s t ( o r a v e r a g e v a r i a b l e c o s t )

I
W
u
u n i t d i r e c t l a b o u r c o s t

U
W

I
u
\
u n i t m a t e r i a l c o s t

I
\
c a p i t a l t o f u l l - c a p a c i t y o u t p u t r a t i o

0 0
|
U
u
c a p i t a l t o o u t p u t r a t i o

I
\
u
m a t e r i a l i n p u t s t o o u t p u t r a t i o

a
v a l u a t i o n r a t i o ( T o b i n s a v e r a g e q r a t i o )

h
w e a l t h

O \ l | ) ) 0 \
n o m i n a l w a g e r a t e

0 0
l

9
n o m i n a l w a g e o f o v e r h e a d l a b o u r

U
u
m e a n n o m i n a l w a g e r a t e

I
U
n o m i n a l w a g e r a t e o f v a r i a b l e l a b o u r

0 \
I
u n i t s o f c o n s u m e r g o o d s

U
N
p r o p o r t i o n o f i n v e s t m e n t f i n a n c e d b y n e w s h a r e i s s u e s

W
e x p o r t s

w i l l
o u t p u t p e r w o r k e r ( l a b o u r p r o d u c t i v i t y )

0 \
u
l a b o u r p r o d u c t i v i t y o f o v e r h e a d l a b o u r

l
U
h o u r l y l a b o u r p r o d u c t i v i t y

I
l a b o u r p r o d u c t i v i t y o f v a r i a b l e l a b o u r

0 0
I
i n d i v i d u a l i n c o m e

U
i n c o m e ( g r o s s d o m e s t i c p r o d u c t )

\ 1
M
d i s p o s a b l e i n c o m e o f t h e p r i v a t e s e c t o r

I
f u l l - e m p l o y m e n t G D P

U
I
u n i t s o f c h a r a c t e r i s t i c s
U
r a t i o o f a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s t o c a p i t a l s t o c k
N
Q

a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s o f c a p i t a l i s t s
Q

w o r l d i n c o m e
I
\

G r e e k l e t t e r s C h a p t e r
0: ( a l p h a ) o ut p u t e l a s t i c i t y o f l a b o u r
('1 p r o p o r t i o n o f t h e f e a s i b l e r a n g e o f e x t r a n e c e s s a r i e s g o o d s
a ] p a r a m e t e r d e s i g n e d t o c a l c u l a t e t h e n a t u r a l r a t e o f
g r o w t h
i p a
r a m e t e r s o f a m o d i f i e d P h i l l i p s c u r v e
O O

B ( b e t a ) o ut p u t e l a s t i c i t y o f c a p i t a l
Be i m p a c t o f a n i n c r e a s e i n t h e r e a l e x c h a n g e r a t e o n t h e
\ l

d o
m e s t i c r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
Bu i n c o m e e l a s t i c i t y o f i m p o r t d e m a n d i n t h e d o m e s t i c
e c o n o m y
B u f i n c o m e e l a s t i c i t y o f i m p o r t d e m a n d i n t h e f o r e i g n
e c o n o m y
y ( g a m m a ) p a r a m e t e r r e f l e c t i n g t h e a n i m a l s p i r i t s o f f i r m s o r t h e
t r e n d g r o w t h r a t e o f s a l e s
Yr e f f e c t o f t h e i n t e r e s t r a t e o n t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n
 N o t a t i o n u s e d in t h e b o o k xi

Yr e f f e c t o f t h e p r o f i t r a t e o r o f t h e n o r m a l p r o f i t r a t e o n
t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n
Yu e f f e c t o f t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n o n t h e r a t e o f
a c c u m u l a t i o n
Yv e f f e c t o f t h e v a l u a t i o n r a t i o o n t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n
Y1: e f f e c t o f t h e p r o t s h a r e o n t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n
F a d j u s t m e n t c o e f f i c i e n t r e l a t e d t o t h e r e a l e x c h a n g e r a t e
8 ( e p s i l o n ) e r r o r t e r m
8 p r i c e e l a s t i c i t y o f d e m a n d (in a b s o l u t e t e r m s )
8 W e b b e f f e c t o f t h e r e a l w a g e o n l a b o u r p r o d u c t i v i t y
8 w o r l d i n c o m e e l a s t i c i t y o f t h e d e m a n d f o r e x p o r t s
c o m i n g f r o m t h e d o m e s t i c e c o n o m y
C ( z e t a ) c o n s u m p t i o n e m u l a t i o n c o e f f i c i e n t o f w o r k e r s
n (eta) p r i c e e l a s t i c i t y o f t h e d e m a n d f o r e x p o r t s
Tl] e f f e c t o f a c h a n g e i n t h e w a g e s h a r e o n t h e g r o w t h r a t e
o f o u t p u t
112 e f f e c t o f t e c h n i c a l p r o g r e s s o n t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t
6 ( t h e t a ) p e r c e n t a g e m a r k - u p o n d i r e c t c o s t s ( p e r c e n t a g e g r o s s l , 3 , 5 , 8
c o s t i n g m a r g i n )
9 p e r c e n t a g e n e t c o s t i n g m a r g i n

U 1
O \ O \ O \ O \ O O U J \ I U J
t ( i o t a ) r e a c t i o n p a r a m e t e r t i e d t o c h a n g e s i n e x p e c t e d s p o t r a t e
l T
t a r g e t i n v e n t o r i e s t o s a l e s r a t i o
K ( k a p p a ) a v e r a g e m a r k u p o f p r i c e s o v e r u n i t l a b o u r c o s t s
K d p r o p o r t i o n o f b a n k d e p o s i t s i n h o u s e h o l d w e a l t h
K S
p r o p o r t i o n o f s t o c k - m a r k e t s h a r e s i n h o u s e h o l d w e a l t h
7» ( l a m b d a ) g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y
7 » 2? K a l d o r V e r d o o r n e f f e c t o f o u t p u t g r o w t h o n l a b o u r
p r o d u c t i v i t y g r o w t h
1k e f f e c t o f t h e g r o w t h r a t e o f c a p i t a l p e r h e a d o n l a b o u r
p r o d u c t i v i t y g r o w t h
e f f e c t o f t h e p r o t s h a r e o n l a b o u r p r o d u c t i v i t y g r o w t h
e f f e c t o f r e a l w a g e g r o w t h o n l a b o u r p r o d u c t i v i t y g r o w t h
( d y n a m i c W e b b e f f e c t )
i n d i c a t o r s o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e f o r v a r i o u s a s s e t s
H i c k s i a n m e a s u r e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s
r e a c t i o n o f t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t o e x c e s s
d e m a n d
p r o p e n s i t y t o i m p o r t g o o d s f r o m a b r o a d
a d j u s t m e n t p a r a m e t e r t i e d t o t h e e x p e c t e d r a t e o f
u t i l i z a t i o n
2 a d j u s t m e n t p a r a m e t e r t i e d t o t h e n o r m a l r a t e o f
u t i l i z a t i o n
v ( n u ) p a r a m e t e r r e l a t e d t o e x p o r t p r i c e s
E (xi) i m p l i c i t f u n c t i o n i n d i c a t i n g h o w t h e d e b t r a t i o c h a n g e s
a s a f u n c t i o n o f itself a n d t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t
1: ( p i ) n e t s h a r e o f p r o f i t s i n n a t i o n a l i n c o m e ( o r i n v a l u e a d d e d ) 5 8
xii P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

d
n e t s h a r e o f p r o f i t s , f r o m t h e d e m a n d s i d e

O \ O \
I
T E X
n e t s h a r e o f p r o f i t s , f r o m t h e s u p p l y s i d e

U
I
H i n c o m e e l a s t i c i t y o f t h e d e m a n d f o r i m p o r t s

U
p ( r h o ) r a t i o o f t h e f u n d s t h a t c a n b e b o r r o w e d t o t h e r e t a i n e d

N
W
e a r n i n g s
6 ( s i g m a ) r i s k a n d i l l i q u i d i t y p r e m i u m o r d i s c o u n t

U I - b
r a t i o o f t h e w a g e o f o v e r h e a d l a b o u r r e l a t i v e t o t h a t o f
d i r e c t l a b o u r
r e a c t i o n p a r a m e t e r t i e d t o t h e r e t a i n e d e a r n i n g s r a t i o

m
i l l i q u i d i t y a n d r i s k p r e m i u m o n b a n k l o a n s

h
r i s k a n d i l l i q u i d i t y d i s c o u n t s a s s o c i a t e d w i t h d i f f e r e n t
assets
w e i g h t e d s u m o f t h e g r o w t h r a t e s o f t h e r e a l w a g e a n d
t h e p r o f i t r a t e
t a x rate

° O \ O \ O \ \ I \ I U I
tariff r a t e
v ( u p s i l o n ) p a r a m e t e r r e l a t e d t o i m p o r t p r i c e s
¢ (phi) r e a c t i o n o f t h e p r o t s h a r e t o e x c e s s d e m a n d
¢l a d j u s t m e n t p a r a m e t e r t i e d t o t h e e x p e c t e d p r o f i t r a t e
d b n o r m a l p r o f i t r a t e a d j u s t s t o t h e v a l u e s t a k e n b y t h e r e a l -
i z e d p r o f i t r a t e
(1% r e a c t i o n p a r a m e t e r r e l a t e d t o e x p e c t a t i o n s o f c h a r t i s t s

\ l \ l
(1): r e a c t i o n p a r a m e t e r r e l a t e d t o e x p e c t a t i o n s o f
f u n d a m e n t a l i s t s
X. (chi) i m p a c t o f t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n o n p r i c e
i n f l a t i o n
X2 i m p a c t o f t h e r a t e o f i n f l a t i o n o n t h e i n t e r e s t r a t e
X3 n e g a t i v e e f f e c t o f t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n o n t h e
t r e n d r a t e o f g r o w t h
x4 n e g a t i v e e f f e c t o f a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f e m p l o y m e n t
o n t h e t r e n d r a t e o f g r o w t h
x5 n e g a t i v e e f f e c t o f a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f u n e m p l o y -
m e n t o n p r i c e i n f l a t i o n
x6 p o s i t i v e e f f e c t o f t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t o n t h e p r o t
s h a r e
X7 p o s i t i v e e f f e c t o f a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f e m p l o y m e n t
o n t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s
X3 n e g a t i v e e f f e c t o f a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f u n e m p l o y -
m e n t o n t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s
\II ( p s i ) i m p l i c i t f u n c t i o n i n d i c a t i n g h o w t h e g r o w t h r a t e o f
o u t p u t c h a n g e s a s a f u n c t i o n o f itself a n d t h e d e b t r a t i o
\II p r i c e e l a s t i c i t y o f t h e d e m a n d f o r i m p o r t s
O O O \ \ I

1 (i = l, 2 , 3 ) H a r r o d i a n d e s t a b i l i z i n g m e c h a n i s m s
I p a r a m e t e r s p e r t a i n i n g t o p r i c e i n f l a t i o n
0) ( o m e g a ) r e a l - w a g e r a t e ( = w / p )
0), r e a l - w a g e r a t e t a r g e t e d b y f i r m s
O \
 N o t a t i o n u s e d in t h e b o o k xiii

h o u r l y r e a l w a g e

:
m e a n r e a l - w a g e rate

u
m
r e a l w a g e t a r g e t e d b y w o r k e r s

x
o
p a r a m e t e r s p e r t a i n i n g t o w a g e i n f l a t i o n

o
o
P r e f a c e

T h e first v e r s i o n o f t h i s b o o k w a s p u b l i s h e d i n 1 9 9 2 a s F o u n d a t i o n s o f P o s t - K e y n e s i a n
E c o n o m i c A n a l y s i s . T e n y e a r s later, i n 2 0 0 2 , I w a s a s k e d t o w r i t e a n e w e d i t i o n ; i n f a c t
E d w a r d E l g a r a n d A l a n S t u r m e r p r o p o s e d t h a t I s u b m i t a c o m p l e t e r e w r i t e i n s t e a d o f
s i m p l y m a k i n g m i n o r m o d i c a t i o n s . I initially s a i d t h a t I c o u l d n o t s t a r t o n t h i s p r o j e c t
b e f o r e J a n u a r y 2 0 0 4 . N o t h i n g m u c h h a p p e n e d o n t h a t f r o n t , h o w e v e r , a s I w a s b u s i l y c o l -
l a b o r a t i n g w i t h W y n n e G o d l e y i n w r i t i n g s e v e r a l a r t i c l e s a n d o u r M o n e t a r y E c o n o m i c s
b o o k , w h i c h a t t e m p t e d t o f u l l y i n t e g r a t e t h e r e a l a n d n a n c i a l s i d e s o f e c o n o m i c m o d e l s
i n a t r u l y c o n s i s t e n t m a n n e r . T h a t b o o k w a s p u b l i s h e d i n e a r l y 2 0 0 7 , a n d s o i n F e b r u a r y
2 0 0 7 I felt c o n f i d e n t e n o u g h t o s i g n a c o n t r a c t t o d e l i v e r N e w F o u n d a t i o n s b y S e p t e m b e r
2 0 0 9 . B u t i n t h e m e a n t i m e I b e c a m e i n v o l v e d w i t h a n o t h e r t i m e - c o n s u m i n g p r o j e c t w i t h
m y l o n g - t i m e c o l l e a g u e M a r i o S e c c a r e c c i a , a d a p t i n g t h e B a u m o l a n d B l i n d e r f i r s t - y e a r
t e x t b o o k t o t h e C a n a d i a n m a r k e t , w h i c h a t e all o f m y s a b b a t i c a l t i m e . F i n a l l y , T a r a
G o r v i n e at E d w a r d E l g a r r e m i n d e d m e t h a t I h a d m i s s e d t h e d e l i v e r y d a t e , a t w h i c h
p o i n t I s a i d t h a t I w o u l d a i m f o r D e c e m b e r 2 0 1 2 . A s I w a s a l s o i n v o l v e d w i t h a n I N E T
g r a n t l e d b y M a r i o S e c c a r e c c i a , t h i s is w h e n I a c t u a l l y t r u l y s t a r t e d w o r k i n g o n t h e N e w
F o u n d a t i o n s , h a v i n g a c c u m u l a t e d n o t e s o n t h i n g s t o m o d i f y o r t o p i c s t o a d d f o r n e a r l y
t e n y e a r s . I w a s n o t i d l e d u r i n g t h i s w h o l e p e r i o d . B e t w e e n 2 0 0 2 a n d 2 0 1 2 , b e s i d e s t h e
b o o k s m e n t i o n e d a b o v e a n d a t o n e d - d o w n v e r s i o n o f F o u n d a t i o n s c a l l e d I n t r o d u c t i o n
to P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , I c a l c u l a t e d t h a t I p u b l i s h e d f o u r e d i t e d b o o k s , 3 5 b o o k
c h a p t e r s a n d 4 2 j o u r n a l articles.
T o s o m e e x t e n t , t h e p r e s e n t b o o k is t h e r e s u l t o f s e v e r a l o f t h e s e p r e v i o u s l y p u b l i s h e d
p a p e r s . It a l s o a r i s e s f r o m s o m e p r e s e n t a t i o n s t h a t I m a d e a t v a r i o u s c o n f e r e n c e s , s e m i -
n a r s a n d s u m m e r s c h o o l s . S o m e c h a p t e r s h a v e n o t c h a n g e d m u c h , b e c a u s e n o t m u c h n e w
h a s b e e n p r o d u c e d o n t h e t o p i c s o f t h e s e c h a p t e r s o v e r t h e last 2 0 y e a r s . T h i s is p a r t i c u -
l a r l y t h e c a s e o f t h e c h a p t e r s o n p r i c i n g a n d o n e m p l o y m e n t . B u t t h e o t h e r c h a p t e r s h a v e
r e q u i r e d q u i t e a lot o f w o r k , t o k e e p t r a c k o f t h e i m m e n s e a m o u n t o f n e w p u b l i c a t i o n s
c o r r e s p o n d i n g t o t h e m a t e r i a l c o v e r e d i n t h e s e c h a p t e r s . I h a v e a l s o a d d e d a c h a p t e r o n
t h e i n t e r n a t i o n a l e c o n o m y , w h i c h w a s a n o m i s s i o n i n t h e 1 9 9 2 F o u n d a t i o n s b o o k . A n d o f
c o u r s e t h e N e w F o u n d a t i o n s r e e c t s s o m e s l o w c h a n g e s i n m y o w n v i e w s , e i t h e r e n d o g -
e n o u s l y , o r t h r o u g h i n t e r a c t i o n w i t h c o l l e a g u e s f r o m all o v e r t h e w o r l d .
B u t w h a t e v e r t h e c h a n g e s , t h e p u r p o s e o f t h e b o o k r e m a i n s t h e s a m e : it is t a r g e t e d
m a i n l y a t h o n o u r s s t u d e n t s a n d m a s t e r s s t u d e n t s , b u t I a m s u r e t h a t P h D s t u d e n t s c a n
a l s o b e n e f i t f r o m r e a d i n g it. It m a y a s w e l l b e u s e f u l t o y o u n g c o l l e a g u e s w h o , d e s p i t e
b e i n g t r a i n e d i n m a i n s t r e a m e c o n o m i c s , a r e l o o k i n g f o r a n a l t e r n a t i v e v i e w o f t h e w o r l d .
T h e p u r p o s e is t o p r o v i d e c o m p r e h e n s i v e a c c e s s t o p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , a g u i d e
t h r o u g h t h e m a z e o f p u b l i c a t i o n s , s h o w i n g t h a t it d o e s h a v e s o m e c o h e r e n c e . T h e b o o k
is n o t a n i n t r o d u c t i o n t o p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s ; r a t h e r , I t h i n k it is fair t o s a y t h a t it
a s s u m e s t h a t s t u d e n t s h a v e s o m e k n o w l e d g e o f a l t e r n a t i v e t h e o r i e s i n e c o n o m i c s .

X V
x v i P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e o u t l i n e o f t h e n e w v e r s i o n is r o u g h l y s i m i l a r t o t h a t o f t h e o l d o n e . W h e n I w r o t e
I n t r o d u c t i o n to P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s ( 2 0 0 6 ) , first f o r a F r e n c h a u d i e n c e i n 2 0 0 4 , t h e
e d i t o r o f t h e b o o k s e r i e s d i d n o t like t h e o r d e r o f t h e c h a p t e r s t h a t I h a d t h e n p r o p o s e d ,
a n d h e s u g g e s t e d a n o t h e r o r d e r , w h i c h t u r n e d o u t t o b e i d e n t i c a l t o t h a t o f F o u n d a t i o n s ,
s o I s u p p o s e t h a t t h i s o u t l i n e is i n d e e d t h e m o s t a p p r o p r i a t e f o r t h e p u r p o s e a t h a n d .
R e a d e r s w i l l n o t e t h a t I s t a r t o u t w i t h g e n e r a l c o n c e p t s , d e a l i n g t h e n w i t h t h e i n d i v i d u a l
c o n s u m e r a n d t h e i n d i v i d u a l r m , t h e s e c h a p t e r s b e i n g f o l l o w e d b y t h e c h a p t e r o n
m o n e y a n d c r e d i t , w h i c h c o n s t i t u t e s t h e i n t r o d u c t o r y c h a p t e r t o m a c r o e c o n o m i c s
e m p l o y m e n t , g r o w t h a n d i n f l a t i o n . T h e c h a p t e r o n t h e t h e o r y o f i n f l a t i o n h a s b e e n s c a l e d
d o w n , c o m p a r e d t o its 1 9 9 2 v e r s i o n , p e r h a p s r e f l e c t i n g t h e l e s s e r c o n c e r n s a b o u t i n f l a -
t i o n . A n d a l r e a d y s t a t e d , I h a v e a d d e d a full c h a p t e r o n o p e n e c o n o m i e s , a b o u t w h i c h
I felt m o r e c o m f o r t a b l e t o w r i t e , i n p a r t t h a n k s t o m y p a s t c o l l a b o r a t i o n w i t h W y n n e
G o d l e y .
I n t h e p r e f a c e t o t h e 1 9 9 2 b o o k , I t h a n k e d m y s p o u s e C a m i l l e f o r n o t h a v i n g d e l i v e r e d
o u r t h i r d c h i l d b e f o r e I h a d n i s h e d t h e m a n u s c r i p t . T h i s r e m a r k s p e a r e d t h e a t t e n t i o n o f
a f e w r e a d e r s , w h o a s k e d m e w h a t t h e n h a p p e n e d . T h e t h r e e b o y s a r e n o w i n t h e i r t w e n -
ties. T h e y all w e n t t o u n i v e r s i t y a n d t w o o f t h e m a r e still t h e r e , t h e t h i r d h a v i n g s t a r t e d
a b u s i n e s s . I still live w i t h C a m i l l e , w h o m I m e t a t a C h r i s t m a s u n i v e r s i t y p a r t y a b o u t 3 0
y e a r s a g o , w h i c h s e e m s like a g r e a t a c h i e v e m e n t g i v e n w h a t h a p p e n s n o w t o c o u p l e s , a n d
I t h a n k h e r f o r t h a t .
O n a m o r e s c h o l a r l y n o t e , I w i s h t o t h a n k m y c o l l e a g u e M a r i o S e c c a r e c c i a f o r h i s intel-
l e c t u a l s t i m u l a t i o n d u r i n g t h e 3 5 y e a r s t h a t w e s p e n t t o g e t h e r a t t h e U n i v e r s i t y o f O t t a w a
a n d f o r h i s c o m m e n t s o n C h a p t e r 9. I a l s o w i s h t o t h a n k c o l l e a g u e s w h o h a v e s p o t t e d
m i s t a k e s a n d h a v e p r o v i d e d u s e f u l c o m m e n t s : A n t o n i o C a r l o s M a c e d o e S i l v a , f r o m
t h e U n i v e r s i t y o f C a m p i n a s , o n t h e g r o w t h c h a p t e r ( C h a p t e r 6); J o h n M c C o m b i e , f r o m
t h e U n i v e r s i t y o f C a m b r i d g e , o n t h e H a r r o d i a n o p e n - e c o n o m y m o d e l ( C h a p t e r 7); a n d
T o m S t a n l e y , f r o m H e n d r i x C o l l e g e ( A r k a n s a s ) , o n m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s ( C h a p t e r 1).
E c k h a r d H e i n , f r o m t h e B e r l i n S c h o o l o f E c o n o m i c s a n d L a w , p a t i e n t l y w e n t t h r o u g h
m o s t o f t h e m a n u s c r i p t a n d p r o v i d e d s e v e r a l s u g g e s t i o n s .
S t u d e n t s o f m i n e o r s t u d e n t s w h o c a m e t o visit t h e U n i v e r s i t y o f O t t a w a h a v e a l s o
h e l p e d : S i m a G h a s e m i p a i n f u l l y w e n t t h r o u g h t h e w h o l e m a n u s c r i p t t o p i c k u p m i s s i n g
r e f e r e n c e s , a n d s h e b u i l t u p t h e list o f n o t a t i o n s u s e d t h r o u g h o u t t h e c h a p t e r s ; D y l a n
G o w a n s h e l p e d p u t t h e r e f e r e n c e s i n t h e r i g h t f o r m a t a n d p r e p a r e d t h e i n d e x ; L o u i s o n
C a h e n - F o u r o t p r o v i d e d c o m m e n t s o n C h a p t e r s 1, 2 a n d 9; S i m o n J u l i t a d i d t h e s a m e
f o r C h a p t e r s 2 a n d 3; a n d p o s t - d o c B r e t t F i e b i g e r p r o v i d e d e x t e n s i v e c o m m e n t s o n
C h a p t e r 4.
1. E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n
e e o n o m i e s *
1 . 1 T H E N E E D F O R A N A L T E R N A T I V E

1 . 1 . 1 T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s

T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s b e e n a w a k e - u p call f o r e c o n o m i s t s . T h e a l a r m s h o u l d
h a v e r u n g m u c h earlier, w h e n J a p a n a n d t h e n E a s t A s i a w e r e s t r u c k b y a h u g e n a n c i a l
crisis i n t h e 1 9 9 0 5 , b u t f e w e c o n o m i s t s i n t h e W e s t e r n w o r l d p a i d m u c h a t t e n t i o n t o t h e
d i f f i c u l t i e s o f t h e s e f a r - f l u n g c o u n t r i e s . T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s is s o m e t i m e s s a i d t o
h a v e b e g u n i n t h e s u m m e r o f 2 0 0 6 , w h e n r e a l - e s t a t e p r i c e s i n t h e U S A s t o p p e d r i s i n g a n d
s t a r t e d t o fall, b u t f e w o f u s t h o u g h t t h a t t h i s l o c a l p h e n o m e n o n w o u l d i n d u c e a w o r l d
crisis. S u r p r i s i n g l y , a n d d e m o n s t r a t i n g t h e i m p o r t a n c e o f g l o b a l i z a t i o n , t h e first s i g n s
o f n a n c i a l t e n s i o n a r o s e o n t h e E u r o p e a n i n t e r b a n k m a r k e t s a t t h e b e g i n n i n g o f 2 0 0 7 ,
w h e n E u r o p e a n b a n k s s t a r t e d t o e x p r e s s a n x i e t y o v e r t h e v a l u e o f t h e i r f i n a n c i a l i n v e s t -
m e n t s i n t h e U S A . A m i n i - c r i s i s o c c u r r e d d u r i n g t h e s u m m e r o f 2 0 0 7 , a n d d e s p i t e t h e
d i f f i c u l t i e s e n c o u n t e r e d b y i s s u e r s o f a s s e t - b a c k e d c o m m e r c i a l p a p e r , m o s t o f u s b e l i e v e d
t h a t c e n t r a l b a n k s h a d p l a y e d t h e i r r o l e a n d h a d r e l a x e d t h e t e n s i o n s .
T h i s i l l u s i o n p e r s i s t e d u n t i l S e p t e m b e r 2 0 0 8 , w h e n t h e g o v e r n m e n t - s p o n s o r e d a g e n c i e s
F r e d d i e M a c a n d F a n n y M a e h a d t o b e r e s c u e d , w h e n W a l l S t r e e t b a n k s t u m b l e d o n e
a f t e r t h e o t h e r , w h e n t w o l a r g e b a n k s W a s h i n g t o n M u t u a l a n d W a c h o v i a h a d t o b e
a c q u i r e d , a n d w h e n t h e g i a n t i n s u r e r A I G h a d t o b e b a i l e d o u t b y g o v e r n m e n t , a s w a s
t h e n a s t r i n g o f l a r g e E u r o p e a n b a n k s , i n c l u d i n g t h e w h o l e I c e l a n d i c a n d I r i s h b a n k i n g
s y s t e m s . T h e c u l m i n a t i o n o f all t h i s w a s t h a t t h e U S g o v e r n m e n t d e c i d e d t o let g o t h e
W a l l S t r e e t b a n k L e h m a n B r o t h e r s , s e n d i n g a c h i l l i n g m e s s a g e all o v e r t h e b a n k i n g w o r l d .
T h e n , w i t h t h e u s u a l s o u r c e s o f n a n c e c u t off, a s c o r p o r a t e p a p e r m a r k e t s s t a r t e d t o
c o l l a p s e , a n d a s b a n k s b e c a m e r e l u c t a n t t o g r a n t l i n e s o f c r e d i t t o n e w o r r e t u r n i n g c u s -
t o m e r s , t h e real s e c t o r g o t i n t o t r o u b l e , a n d e v e n G e n e r a l M o t o r s n e e d e d t o b e r e s c u e d
b y t h e A m e r i c a n a n d t h e C a n a d i a n g o v e r n m e n t s . T h e e c o n o m i c r e c e s s i o n , c a u s e d b y
t h e i m p r u d e n c e o f b a n k e r s a n d t h e i n c o m p e t e n c e o r f r a u d u l e n t b e h a v i o u r o f t h e r a t i n g
a g e n c i e s , l e d t o l a r g e g o v e r n m e n t d e f i c i t s a s t a x r e v e n u e s fell a n d s o m e c o u n t r i e s t r i e d t o
c o u n t e r a c t t h e s l o w d o w n w i t h s t i m u l u s p r o g r a m m e s , w h i c h a c h i e v e d s o m e s u c c e s s .
B u t t h i s w a s n o t t h e e n d o f s u c h t r o u b l e s . I n l a t e D e c e m b e r 2 0 0 9 , it w a s n o t e d t h a t a
s m a l l c o u n t r y o f t h e e u r o z o n e , G r e e c e , h a d p a r t i c u l a r l y b a d e c o n o m i c i n d i c a t o r s a n d h a d
h i d d e n f r o m o f c i a l statistics s o m e o f its d e b t , t h u s c r e a t i n g w o r r i e s a b o u t its c a p a c i t y t o
r e d e e m it. I n v e s t o r s r e a l i z e d t h a t t h e e u r o z o n e h a d a p e c u l i a r s e t u p , d e s i g n e d f o r a w o r l d
i n w h i c h f i n a n c i a l c r i s e s c o u l d n o t o c c u r , a s t h e E u r o p e a n C e n t r a l B a n k , i n c o n t r a s t t o
m o s t o t h e r c e n t r a l b a n k s , d i d n o t n o r m a l l y p u r c h a s e g o v e r n m e n t b o n d s . T h i s e x a c e r -
b a t e d t h e w o r r i e s o f i n v e s t o r s a b o u t t h e c a p a c i t y o f ( s o m e ) e u r o z o n e c o u n t r i e s t o r e d e e m

I
2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e i r d e b t . W o r r i e s o v e r G r e e c e s p r e a d t o o t h e r c o u n t r i e s I r e l a n d , P o r t u g a l , S p a i n
a n d I t a l y a s t h e E u r o p e a n C e n t r a l B a n k d e c l i n e d t o i n t e r v e n e a n d p u r c h a s e s o v e r e i g n
b o n d s e x c e p t w h e n it w a s t o o late, t h u s c a u s i n g a s o v e r e i g n d e b t crisis. W i t h t h e p o s s i b l e
f e e d b a c k e f f e c t s o f s o v e r e i g n d e f a u l t s o n t h e b a n k s d e t a i n i n g s o v e r e i g n d e b t , a n d w i t h
all E u r o p e a n c o u n t r i e s p u r s u i n g fiscal a u s t e r i t y p o l i c i e s , a t t h e t i m e o f w r i t i n g ( 2 0 1 3 ) it is
h a r d t o s e e w h e r e a n d w h e n all t h i s g l o b a l i z e d t u r m o i l w i l l e n d ; s o m e e c o n o m i s t s f o r e c a s t
a p e r f e c t s t o r m .
R o u g h l y s p e a k i n g , e c o n o m i s t s h a v e h a d t h r e e r e a c t i o n s t o t h e n a n c i a l crisis. T h e
m i d d l e r e a c t i o n h a s b e e n t o s a y t h a t e x i s t i n g m a i n s t r e a m t h e o r y is fine, b u t t h a t it n e e d s
t o b e s l i g h t l y t w e a k e d a n d i m p r o v e d s o a s t o t a k e i n t o a c c o u n t e l e m e n t s t h a t w e r e p r e -
v i o u s l y left a s i d e a n d w h i c h e x p l a i n w h y t h e crisis c o u l d n o t b e p r e d i c t e d . T h e s e c o n d
r e a c t i o n , a s s o c i a t e d w i t h n e o - A u s t r i a n a n d n e w c l a s s i c a l a u t h o r s , o r t h o s e t h a t P a u l
K r u g m a n h a s c a l l e d f r e s h - w a t e r e c o n o m i s t s , is t o a r g u e t h a t t h e crisis w a s c a u s e d b y
m i s g u i d e d r e g u l a t i o n s , b a d g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n s , i l l - a d v i s e d d e c i s i o n s b y c e n t r a l
b a n k s , u n s o u n d g o v e r n m e n t b u d g e t s , a n d b y t h e n a u g h t y C h i n e s e w h o h a d r i g g e d t h e i r
e x c h a n g e rate. F i n a l l y , t h e t h i r d r e a c t i o n is t o c l a i m t h a t r e c e n t i n s t i t u t i o n s , r e g u l a t i o n s
a n d e c o n o m i c p o l i c i e s h a v e b e e n b a s e d o n e r r o n e o u s e c o n o m i c t h e o r i e s , a n d t h a t t h e s e
n e e d t o b e s c r a t c h e d o u t . O f c o u r s e , t h i s last o p i n i o n h a s a l w a y s b e e n t h e b e l i e f o f h e t -
e r o d o x a u t h o r s , a n d p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s i n p a r t i c u l a r , b u t w i t h t h e a d v e n t o f t h e
n a n c i a l crisis, s e v e r a l f o r m e r p a r t i s a n s o f m a i n s t r e a m e c o n o m i c s h a v e c h a n g e d t h e i r
m i n d a n d b e e n q u i t e critical o f s t a n d a r d t h e o r y .

1 . 1 . 2 R e c a n t a t i o n s

P e r h a p s t h e m o s t s u r p r i s i n g s u c h r e c a n t a t i o n is t h a t o f R i c h a r d P o s n e r , a j u d g e a n d a
s e n i o r l e c t u r e r at t h e U n i v e r s i t y o f C h i c a g o S c h o o l o f L a w . P o s n e r w a s a s t e r n d e f e n d e r
o f f r e e m a r k e t s a n d M i l t o n F r i e d m a n s i d e o l o g y . I n h i s b o o k , titled T h e F a i l u r e o f
C a p i t a l i s m , P o s n e r ( 2 0 0 9 a ) a r g u e s t h a t d e r e g u l a t i o n w e n t t o o f a r a n d t h a t n a n c i a l
m a r k e t s n e e d t o b e h e a v i l y r e g u l a t e d , b e c a u s e b a n k i n g h a s a s y s t e m i c s i g n i f i c a n c e t h a t
o t h e r i n d u s t r i e s d o n o t h a v e . I n a f o l l o w - u p article, p r o v o c a t i v e l y titled H o w I b e c a m e a
K e y n e s i a n , P o s n e r ( 2 0 0 9 b ) g o e s f u r t h e r , a r g u i n g t h a t w e h a v e l e a r n e d s i n c e S e p t e m b e r
[ 2 0 0 8 ] t h a t t h e p r e s e n t g e n e r a t i o n o f e c o n o m i s t s h a s n o t f i g u r e d o u t h o w t h e e c o n o m y
w o r k s . P o s n e r b e l i e v e s t h a t K e y n e s s G e n e r a l T h e o r y , d e s p i t e its a p p a r e n t a n t i q u i t y , is
t h e b e s t g u i d e t o t h e crisis, b e c a u s e K e y n e s w a n t e d t o b e realistic a b o u t d e c i s i o n - m a k i n g
r a t h e r t h a n e x p l o r e h o w f a r a n e c o n o m i s t c o u l d g e t b y a s s u m i n g t h a t p e o p l e r e a l l y d o
b a s e t h e i r d e c i s i o n s o n s o m e a p p r o x i m a t i o n t o c o s t b e n e f i t a n a l y s i s . A v e r y s i m i l a r
p o i n t , s h o w i n g d i s a r r a y at t h e o b v i o u s l y c o u n t e r f a c t u a l a s s u m p t i o n s a b o u t h u m a n
b e h a v i o u r e n t e r t a i n e d b y m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s , w a s a l s o m a d e b y A k e r l o f a n d S h i l l e r
( 2 0 0 9 , p . 2 6 8 ) w h e n t h e y w r o t e t h a t in t h e i r a t t e m p t t o c l e a n u p m a c r o e c o n o m i c s a n d
m a k e it m o r e scientific, t h e s t a n d a r d m a c r o e c o n o m i s t s h a v e i m p o s e d a r e s e a r c h s t r u c -
t u r e a n d d i s c i p l i n e b y f o c u s i n g o n h o w t h e e c o n o m y w o u l d b e h a v e if p e o p l e h a d o n l y
e c o n o m i c m o t i v e s a n d t h e y w e r e a l s o f u l l y r a t i o n a l . R o b e r t S k i d e l s k y ( 2 0 0 9 , p. x), t h e
h i s t o r i a n b i o g r a p h e r o f K e y n e s , c l a i m e d t h a t t o u n d e r s t a n d e c o n o m i c s it w a s b e t t e r n o t
t o b e a p r o f e s s i o n a l e c o n o m i s t , t h e a d v a n t a g e b e i n g o f n o t h a v i n g b e e n b r a i n w a s h e d t o
s e e t h e w o r l d a s m o s t e c o n o m i s t s v i e w it: I h a v e a l w a y s r e g a r d e d t h e i r a s s u m p t i o n s a b o u t
h u m a n b e h a v i o u r a s a b s u r d l y n a r r o w .
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 3

F o r m e r w i n n e r s o f t h e B a n k o f S w e d e n p r i z e i n e c o n o m i c s c i e n c e s i n m e m o r y o f
A l f r e d N o b e l ( t o w h i c h w e w i l l s i m p l y r e f e r a s t h e N o b e l P r i z e i n e c o n o m i c s f r o m n o w
o n ) , s u c h a s P a u l K r u g m a n a n d J o s e p h Stiglitz, h a v e b e e n u n r e l e n t i n g critics o f m a i n -
s t r e a m e c o n o m i c s , a s r e f l e c t e d i n t h e w o r k s o f m o s t o f t h e i r p e e r s , c r i t i c i z i n g b o t h t h e i r
a s s u m p t i o n s a n d t h e i r a p p a r e n t l a c k o f k n o w l e d g e o f e l e m e n t a r y K e y n e s i a n e c o n o m i c s ,
a s t h e m o s t f a m o u s n e w c l a s s i c a l a u t h o r s r e v e r t e d t o p r e - K e y n e s i a n a r g u m e n t s t o c o u n t e r
t h e j u s t i f i c a t i o n o f s t i m u l u s p r o g r a m m e s . T h e m o s t a b r a s i v e i n d i c t m e n t o f m a i n s t r e a m
e c o n o m i c s is p r o b a b l y t h a t o f W i l l e m B u i t e r , a n L S E p r o f e s s o r a n d a f o r m e r m e m b e r o f
t h e M o n e t a r y P o l i c y C o m m i t t e e o f t h e B a n k o f E n g l a n d . I n t h e f o l l o w i n g l o n g q u o t e ,
B u i t e r q u e s t i o n s t h e u s e f u l n e s s o f all t h e f a d s i n m a c r o e c o n o m i c s o v e r t h e l a s t 3 0 y e a r s .
I n d e e d , h e w o u l d t h u s like u s t o g o b a c k t o O l d K e y n e s i a n a u t h o r s s u c h a s T o b i n , o r
p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s s u c h a s M i n s k y , o r e l s e t o a u t h o r s w h o h a v e d e m o n s t r a t e d o r i g i -
nality, s u c h a s Shiller, A k e r l o f a n d Stiglitz, w h o s e w o r k s s h o w c o n c e r n s t h a t a r e c l o s e t o
t h o s e f o u n d i n t h e w o r k s o f p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s .

I n d e e d , t h e typical g r a d u a t e m a c r o e c o n o m i c s a n d m o n e t a r y e c o n o m i c s t r a i n i n g r e c e i v e d at
A n g l o - A m e r i c a n universities d u r i n g t h e p a s t 3 0 y e a r s o r s o m a y h a v e set b a c k b y d e c a d e s s e r i o u s
i n v e s t i g a t i o n s o f a g g r e g a t e e c o n o m i c b e h a v i o u r a n d e c o n o m i c p o l i c y - r e l e v a n t u n d e r s t a n d i n g . It
w a s a privately a n d socially c o s t l y w a s t e o f t i m e a n d o t h e r r e s o u r c e s . M o s t m a i n s t r e a m m a c r o -
e c o n o m i c theoretical i n n o v a t i o n s s i n c e t h e 1 9 7 0 s (the N e w C l a s s i c a l r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s r e v o -
l u t i o n a s s o c i a t e d w i t h s u c h n a m e s a s R o b e r t E . L u c a s Jr., E d w a r d P r e s c o t t , T h o m a s S a r g e n t ,
R o b e r t B a r r o etc, a n d t h e N e w K e y n e s i a n t h e o r i z i n g o f M i c h a e l W o o d f o r d a n d m a n y o t h e r s )
h a v e t u r n e d o u t t o b e s e l f - r e f e r e n t i a l , i n w a r d - l o o k i n g d i s t r a c t i o n s a t b e s t . R e s e a r c h t e n d e d t o
b e m o t i v a t e d b y t h e internal logi c, intellectual s u n k capita l a n d esthetic p u z z l e s o f e s t a b l i s h e d
r e s e a r c h p r o g r a m m e s r a t h e r t h a n b y a p o w e r f u l desir e t o u n d e r s t a n d h o w t h e e c o n o m y w o r k s
let a l o n e h o w t h e e c o n o m y w o r k s d u r i n g t i m e s o f stress a n d financial instability . . .
I n b o t h t h e N e w Classical a n d N e w K e y n e s i a n a p p r o a c h e s to m o n e t a r y t h e o r y ( a n d to a g g r e -
g a t i v e m a c r o e c o n o m i c s in genera l), t h e s t r o n g e s t v e r s i o n o f t h e efficient m a r k e t s h y p o t h e s i s
( E M H ) w a s m a i n t a i n e d . T h i s is t h e h y p o t h e s i s t h a t a s s e t p r i c e s a g g r e g a t e a n d fully r e e c t all
r e l e v a n t f u n d a m e n t a l i n f o r m a t i o n , a n d t h u s p r o v i d e t h e p r o p e r signals f o r r e s o u r c e alloca-
t i o n . E v e n d u r i n g t h e s e v e n t i e s , e i g h t i e s , n i n e t i e s a n d b e f o r e 2 0 0 7 , t h e m a n i f e s t f a i l u r e o f t h e
E M H in m a n y k e y asset m a r k e t s w a s o b v i o u s to virtually all t h o s e w h o s e c o g n i t i v e abilities h a d
n o t b e e n w a r p e d b y a m o d e r n A n g l o - A m e r i c a n P h . D . e d u c a t i o n . B u t m o s t o f t h e p r o f e s s i o n
c o n t i n u e d t o s w a l l o w t h e E M H h o o k , l i n e a n d s i n k e r , a l t h o u g h t h e r e w e r e i n f l u e n t i a l a d v o c a t e s
o f r e a s o n t h r o u g h o u t , i n c l u d i n g J a m e s T o b i n , R o b e r t Shiller, G e o r g e A k e r l o f , H y m a n M i n s k y ,
J o s e p h Stiglitz a n d b e h a v i o u r i s t a p p r o a c h e s to finan c e . (Buiter, 2 0 0 9 )

T h e r e is i n d e e d a g r e a t d e a l o f d i s s a t i s f a c t i o n w i t h e c o n o m i c t h e o r y a n d e c o n o m i s t s ,
a t all levels. T h e a d m i n i s t r a t o r s at t h e I M F h a v e s e t u p a n e n q u i r y t o f i n d o u t w h y I M F
a d v i c e h a s l e d t o s u c h d i s a s t r o u s r e s u l t s i n s o m a n y c o u n t r i e s , d i s c o v e r i n g t h a t t h e f a u l t
l a y i n t h e t h e o r i e s d e f e n d e d b y t h e i r e c o n o m i s t s . G o v e r n m e n t a n d c e n t r a l b a n k officials
a r e e v e r m o r e w a r y o f t h e a d v i c e p r o p o s e d b y t h e i r p r o f e s s i o n a l e c o n o m i s t s . M a n a g e r s
o f l a r g e i n v e s t m e n t f u n d s , b u r n e d b y t h e f i n a n c i a l crisis, s e a r c h f o r a l t e r n a t i v e v i e w s o n
t h e e c o n o m y . S t u d e n t s , i n p a r t i c u l a r t h o s e i n F r a n c e w h o l a u n c h e d t h e p o s t - a u t i s t i c e c o -
n o m i c s m o v e m e n t a s a p r o t e s t i n 2 0 0 0 a n d f o l l o w e d u p w i t h t h e P E P S - é c o n o m i e ( 2 0 1 3 )
m o v e m e n t , h a v e l o n g b e e n c o m p l a i n i n g t h a t t h e y a r e b e i n g b r a i n w a s h e d b y t h e i r e c o -
n o m i c s p r o f e s s o r s , w h o p u t f o r w a r d a s i n g l e v i e w w i t h o u t t e l l i n g t h e s t u d e n t s t h a t t h e r e
e x i s t o t h e r t h e o r i e s . S t u d e n t s f u r t h e r c o m p l a i n t h a t all t h e e m p h a s i s is o n t e c h n i q u e s a n d
f o r m a l i z a t i o n , w i t h little l i n k w i t h a c t u a l e c o n o m i c e v e n t s ( F u l l b r o o k , 2 0 0 3 ) . E v e n t h e
4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

Q u e e n o f E n g l a n d c o m p l a i n e d i n N o v e m b e r 2 0 0 8 t h a t n o b o d y h a d a p p a r e n t l y b e e n a b l e
t o f o r e c a s t t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s ( E a r l , 2 0 1 0 ) . It t o o k m o r e t h a n h a l f a y e a r f o r
B r i t i s h o r t h o d o x e c o n o m i s t s t o s e n d a r e p l y t o t h e Q u e e n , a r g u i n g t h a t all t h i s w a s c a u s e d
b y a l a c k o f i m a g i n a t i o n o n t h e i r p a r t .

1 . 1 . 3 T h e N e c e s s i t y o f a P o s t - K e y n e s i a n A l t e r n a t i v e

T h e a r g u m e n t p u t f o r w a r d h e r e is t h a t , w h i l e p r e d i c t i o n i n e c o n o m i c s h a s a l w a y s b e e n
difficult, t h e d a n g e r o f f o l l o w i n g b a d a d v i c e h a s b e e n g r e a t l y i n c r e a s e d b y t h e h e g e m o n y
o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , t h a t is, t h e f a c t t h a t d e p a r t m e n t s o f e c o n o m i c s t h r o u g h o u t
t h e w o r l d h a v e b e e n m o n o p o l i z e d b y t h i s s i n g l e b r o a d v i e w . T h i s is i n c o n t r a s t t o w h a t
o c c u r s i n o t h e r u n i v e r s i t y d e p a r t m e n t s , s u c h a s s o c i o l o g y o r p s y c h o l o g y , w h e r e d i r e c t l y
o p p o s i t e v i e w s a r e g i v e n p r i d e o f p l a c e i n f i r s t - y e a r t e x t b o o k s . D i s s e n t , o r a t l e a s t
d i s s e n t o f a c e r t a i n k i n d , h a s b e e n r e p r e s s e d i n e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s . B u t d i s s e n t is
w h a t is n e e d e d f o r a v i b r a n t a c a d e m i c e n v i r o n m e n t . D i s s e n t , h o w e v e r , m u s t g o b e y o n d
c r i t i c i s m : a p o s i t i v e a l t e r n a t i v e m u s t a l s o b e p u t f o r w a r d . T h i s is t h e m a i n p u r p o s e o f
t h e b o o k .
T h e crisis h a s c l e a r l y d e m o n s t r a t e d , if s u c h a d e m o n s t r a t i o n w e r e n e e d e d a f t e r t h e
f a i l u r e o f t h e W a s h i n g t o n C o n s e n s u s j u s t a f e w y e a r s earlier, t h a t t h e r e is s o m e t h i n g
d r a s t i c a l l y w r o n g w i t h t h e d o m i n a n t t h e o r y t h a t h a s p r o v i d e d s u c h b a d a d v i c e t o t h e
d e c i s i o n - m a k e r s . A s c o u l d b e f o u n d o n t h e w e b s i t e o f t h e r a t h e r c o n s e r v a t i v e F i n a n c i a l
T i m e s i n 2 0 0 9 , t h e c r e d i t c r u n c h h a s d e s t r o y e d f a i t h i n t h e f r e e m a r k e t i d e o l o g y . I n v i e w
o f t h e s e f a i l u r e s , it is o u r s o c i a l d u t y a s e c o n o m i s t s , a d u t y t h a t s h o u l d h a v e a h i g h s o c i a l
r a t e o f r e t u r n , t o d e v e l o p a n a l t e r n a t i v e o u t l o o k o f t h e e c o n o m i c s y s t e m . It is o u r d u t y
t o s u s t a i n a n d d e v e l o p t h e h e t e r o d o x t r a d i t i o n s t h a t q u e s t i o n t h e e f f i c i e n c y a n d s t a b i l i t y
o f u n f e t t e r e d m a r k e t s .
I n t h i s b o o k , I w i s h t o h i g h l i g h t t h e p o s t - K e y n e s i a n t r a d i t i o n i n e c o n o m i c s . W e s h a l l
s e e l a t e r t h a t t h i s s c h o o l o f t h o u g h t c a n b e s u b d i v i d e d i n t o s e v e r a l s t r a n d s . B u t f o r n o w
w e c a n s a y a s a first a p p r o x i m a t i o n t h a t t h i s t r a d i t i o n e x t e n d s a n d g e n e r a l i z e s t h e s e m i n a l
i d e a s t h a t w e r e d e v e l o p e d b y t h e r a d i c a l f o l l o w e r s o f J o h n M a y n a r d K e y n e s ( h e n c e t h e
t e r m p o s t - K e y n e s i a n ) . T h e s e d e v e l o p m e n t s initially o c c u r r e d m a i n l y a t t h e U n i v e r s i t y
o f C a m b r i d g e , w h e r e K e y n e s w a s l o c a t e d . T h e o r i g i n a l i t y o f t h e s e i d e a s b e c a m e p r e t t y
o b v i o u s i n t h e 1 9 5 0 s , a s r e s e a r c h e r s s u c h a s N i c h o l a s K a l d o r a n d J o a n R o b i n s o n c a m e t o
p r o m i n e n c e . O f c o u r s e , t h e r e w e r e a l s o o t h e r f a m o u s h e t e r o d o x e c o n o m i s t s i n C a m b r i d g e ,
m o s t n o t a b l y R i c h a r d K a h n , P i e r r o S r a f f a a n d M a u r i c e D o b b . T h i s g e n e r a t i o n w a s t h e n
f o l l o w e d b y a n o t h e r o n e , t h a t o f L u i g i P a s i n e t t i , G e o f f r e y H a r c o u r t a n d W y n n e G o d l e y ,
w h o c a m e w i t h i d e a s o f t h e i r o w n , a l b e i t c o m p a t i b l e w i t h t h i s r a d i c a l C a m b r i d g e t r a d i -
t i o n . O u t s i d e r s a l s o m a d e c o n t r i b u t i o n s t o t h i s t r a d i t i o n , t h e m o s t n o t a b l e c e r t a i n l y b e i n g
M i c h a l K a l e c k i , t h e P o l i s h e c o n o m i s t . S t a r t i n g w i t h t h e e a r l y 1 9 7 0 s , s e v e r a l A m e r i c a n
e c o n o m i s t s c o n t r i b u t e d i n t h e i r o w n w a y t o t h i s t r a d i t i o n a n d h e l p e d t o i n s t i t u t i o n a l i z e
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . N a t u r a l l y , t h e c o n t r i b u t o r s t o p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s c a n
n o w b e f o u n d t h r o u g h o u t t h e g l o b e a n d i n c e r t a i n c a s e s c a n b e a s s o c i a t e d w i t h o t h e r
s c h o o l s o f t h o u g h t , a s is t h e c a s e f o r J o h n K e n n e t h G a l b r a i t h , w h o is u s u a l l y p e r c e i v e d a s
s o m e k i n d o f r a d i c a l I n s t i t u t i o n a l i s t .
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 5

T a b l e 1 . 1 H e t e r o d o x v e r s u s o r t h o d o x e c o n o m i c s : a l t e r n a t i v e n a m e s

H e t e r o d o x e c o n o m i c s O r t h o d o x e c o n o m i c s
Post-cla ssical p a r a d i g m N e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s
R a d i c a l political e c o n o m y T h e d o m i n a n t p a r a d i g m
N o n - o r t h o d o x e c o n o m i c s o r u n o r t h o d o x e c o n o m i c s M a i n s t r e a m e c o n o m i c s
R e a l - w o r l d e c o n o m i c s M a r g i n a l i s m
N e w p a r a d i g m e c o n o m i c s O l d p a r a d i g m e c o n o m i c s

1.2 H E T E R O D O X E C O N O M I C S

1 . 2 . 1 H e t e r o d o x v e r s u s O r t h o d o x E c o n o m i c s

A t t h i s s t a g e s o m e d e n i t i o n s a r e r e q u i r e d . T a b l e 1.1 s h o w s t h e a l t e r n a t i v e n a m e s t h a t
h a v e b e e n g i v e n t o t h e t w o w i d e t r a d i t i o n s t h a t e x i s t i n e c o n o m i c s . W e c h o s e t o call t h e s e
h e t e r o d o x e c o n o m i c s a n d o r t h o d o x e c o n o m i c s ; a n e c o n o m i s t w h o is n o t p a r t o f t h e h e t -
e r o d o x g r o u p t h e n b y d e f i n i t i o n m u s t b e l o n g t o t h e o r t h o d o x y . W e s h a l l s e e i n t h e n e x t
s e c t i o n t h a t t h e s e t w o t r a d i t i o n s c a n b e d e n e d b y k e y m e t h o d o l o g i c a l c h a r a c t e r i s t i c s
a n d beliefs. O r t h o d o x e c o n o m i c s is o f t e n r e f e r r e d t o a s n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , m a r -
g i n a l i s m , t h e d o m i n a n t p a r a d i g m o r m a i n s t r e a m e c o n o m i c s . O v e r t h e last d e c a d e o r so,
v a r i o u s a u t h o r s s u c h a s D a v i d C o l a n d e r ( 2 0 0 0 ) a n d J o h n D a v i s ( 2 0 0 6 ) h a v e c o n t e n d e d
t h a t all t h e s e t e r m s a r e n o t s y n o n y m s . I n p a r t i c u l a r , t h e s e a u t h o r s h a v e b e e n a r g u i n g t h a t
i m p o r t a n t w o r k s i n t h e o r t h o d o x t r a d i t i o n d o n o t u s e s o m e o f t h e k e y a s s u m p t i o n s t h a t
d e n e n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s a n d t h e u s e o f m a r g i n a l i s t m e t h o d s , m a k i n g r e f e r e n c e s
t o g a m e t h e o r y , e x p e r i m e n t a l e c o n o m i c s , b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s , n e u r o e c o n o m i c s a n d
n o n - l i n e a r c o m p l e x i t y e c o n o m i c s . W h i l e t h i s m a y t r u e , p a r t i c u l a r l y i n t h e field o f m i c r o -
e c o n o m i c s , d e s p i t e o b v i o u s e l e m e n t s o f c o n t i n u i t y w i t h t h e n e o c l a s s i c a l f r a m e w o r k , it is
c l e a r t h a t m a c r o e c o n o m i c s , w i t h its c u r r e n t u s e o f t h e r e p r e s e n t a t i v e a g e n t w i t h r a t i o n a l
e x p e c t a t i o n s ( R A R E , a s J o h n K i n g ( 2 0 1 2 a ) calls it), is still f u l l y w i t h i n t h e n e o c l a s s i c a l
b e r t h . H e n c e , u n t i l c o n t r a r y e v i d e n c e is t r u l y c o n v i n c i n g , I s e e n o t h i n g w r o n g i n a s s i m i -
l a t i n g o r t h o d o x e c o n o m i c s t o t h e n e o c l a s s i c a l p a r a d i g m .
I n t h e 1 9 9 2 v e r s i o n o f t h e b o o k , I m a d e r e f e r e n c e s t o t h e p o s t - c l a s s i c a l p a r a d i g m ,
i n o p p o s i t i o n t o t h e n e o c l a s s i c a l p a r a d i g m , a n d a l s o b e c a u s e s o m e o f t h e c o n c e r n s o f
t h e p o s t - c l a s s i c a l e c o n o m i s t s r e f l e c t e d t h e c o n c e r n s o f c l a s s i c a l e c o n o m i s t s s u c h a s
R i c a r d o a n d M a r x . I n t h e s a m e spirit, H e i n r i c h B o r t i s ( 1 9 9 7 ) h a s s u g g e s t e d t h e n a m e
c l a s s i c a l - K e y n e s i a n p o l i t i c a l e c o n o m y . I a l s o o c c a s i o n a l l y u s e d t h e t e r m u n o r t h o d o x
o r n o n - o r t h o d o x e c o n o m i c s . M a l c o l m S a w y e r ( 1 9 8 9 ) p r o p o s e d t h e t e r m r a d i c a l p o l i t i -
c a l e c o n o m y t o i d e n t i f y a m o r e o r less h o m o g e n e o u s s e t o f d i s s i d e n t s c h o o l s , s o a s t o
d i s t i n g u i s h it f r o m t h e s t a n d - a l o n e political e c o n o m y t h a t h a s a l s o b e e n u s e d b y r i g h t -
w i n g a u t h o r s c o n c e r n e d w i t h p u b l i c c h o i c e a n d t h e g r o w t h o f t h e p u b l i c s e c t o r . E d w a r d
F u l l b r o o k ( 2 0 1 3 ) h a s s u g g e s t e d t h e u s e o f t w o e x p r e s s i o n s , n e w p a r a d i g m e c o n o m i c s
a n d o l d p a r a d i g m e c o n o m i c s , p r o p o s i n g t e n d i s t i n g u i s h i n g c h a r a c t e r i s t i c s . I n h i s e f f o r t s
t o r e g r o u p all t h o s e f r u s t r a t e d w i t h o r t h o d o x e c o n o m y , a n d a s a f o l l o w - u p t o t h e p o s t -
a u t i s t i c e c o n o m i c s m o v e m e n t , F u l l b r o o k h a s c r e a t e d t h e R e a l W o r l d E c o n o m i c s R e v i e w ,
6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e m a i n p u b l i c a t i o n o f t h e W o r l d E c o n o m i c s A s s o c i a t i o n . T h e c o n v e r s e o f o r t h o d o x
e c o n o m i c s c o u l d t h u s a l s o b e c a l l e d r e a l - w o r l d e c o n o m i c s .
I d e c i d e d t o a d o p t t h e d e n o m i n a t i o n h e t e r o d o x e c o n o m i c s . O v e r t h e y e a r s , i n p a r t i c u -
l a r s i n c e t h e late 1 9 9 0 s , b u t e v e n m o r e s o s i n c e t h e m i d - 2 0 0 0 s , t h e t e r m h e t e r o d o x h a s
b e c o m e i n c r e a s i n g l y p o p u l a r t o d e s i g n a t e t h e se t o f e c o n o m i s t s w h o v i e w t h e m s e l v e s a s
b e l o n g i n g t o a c o m m u n i t y o f e c o n o m i s t s d i s t i n c t f r o m t h e d o m i n a n t p a r a d i g m . I n d e e d ,
t h e r e is n o w a h u g e H e t e r o d o x E c o n o m i c s D i r e c t o r y (Jo, 2 0 1 3 ) , w h i c h p r o v i d e s u s e f u l
i n f o r m a t i o n t o all t h o s e y o u n g s c h o l a r s l o o k i n g f o r a n a l t e r n a t i v e e c o n o m i c s . A s a r e s u l t ,
I s h a l l s p e a k o f h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , a s h a s b e e n s u g g e s t e d i n p a r t i c u l a r b y F r e d e r i c
L e e ( 2 0 0 9 ) .
Is it p o s s i b l e t o s u m m a r i z e i n a n u t s h e l l t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n o r t h o d o x e c o n o m i c s
a n d h e t e r o d o x e c o n o m i c s ? W h i l e m u c h m o r e w i l l b e s a i d i n t h e n e x t s e c t i o n , a t t h i s s t a g e
w e c a n f o c u s o n t h e d e f i n i t i o n o f e c o n o m i c s a s a n e x e m p l a r . T h e m o s t a c c e p t e d d e f i n i -
t i o n , w h i c h c a n b e f o u n d i n all o r t h o d o x t e x t b o o k s , is t h a t o f L i o n e l R o b b i n s ( 1 9 3 2 , p. 16),
w h o d e f i n e d e c o n o m i c s a s a s c i e n c e w h i c h s t u d i e s h u m a n b e h a v i o u r a s a r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n e n d s a n d s c a r c e m e a n s w h i c h h a v e a l t e r n a t i v e u s e s , s u m m i n g t h i s u p b y s a y i n g
t h a t e c o n o m i c s is t h e s t u d y o f b e h a v i o u r c o n d i t i o n e d b y s c a r c i t y (p. x x x i ) . W h e n a s k e d ,
s o m e o f m y s t u d e n t s d e f 1 n e d n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s a s t h e s t u d y o f a n u p w a r d - s l o p i n g
s u p p l y c u r v e w i t h a d o w n w a r d - s l o p i n g d e m a n d c u r v e ! L e e ( 2 0 1 3 a , p. 1 0 8 ) b y c o n t r a s t
d e f 1 n e s h e t e r o d o x e c o n o m i c s a s a h i s t o r i c a l s c i e n c e o f t h e s o c i a l p r o v i s i o n i n g p r o c e s s . I
n d t h i s r a t h e r a m b i g u o u s , a n d p e r s o n a l l y I p r e f e r t h e d e n i t i o n o f f e r e d b y J o h n W e e k s
( 2 0 1 2 ) , w h o o b j e c t s t o t h e s t a n d a r d d e f i n i t i o n o f e c o n o m i c s b a s e d o n s c a r c i t y , p r o p o s i n g
i n s t e a d t h a t e c o n o m i c s is t h e s t u d y o f t h e p r o c e s s b y w h i c h s o c i e t y b r i n g s its a v a i l a b l e
r e s o u r c e s i n t o p r o d u c t i o n , a n d t h e d i s t r i b u t i o n o f t h a t p r o d u c t i o n a m o n g its m e m b e r s .

1 . 2 . 2 H e t e r o d o x S c h o o l s o f T h o u g h t

W h o a r e t h e s e h e t e r o d o x e c o n o m i s t s ? F r e d e r i c L e e ( 2 0 0 9 , p. 7), i n h i s H i s t o r y o f
H e t e r o d o x E c o n o m i c s , lists t h e f o l l o w i n g : P o s t K e y n e s i a n - S r a f f i a n , M a r x i a n - r a d i c a l ,
i n s t i t u t i o n a l i s t - e v o l u t i o n a r y , s o c i a l , f e m i n i s t , A u s t r i a n a n d e c o l o g i c a l e c o n o m i c s .
T a b l e 1 . 2 g i v e s a s i m i l a r list o f t h e v a r i o u s s c h o o l s o f t h o u g h t t h a t I h a v e a s s o c i a t e d w i t h
h e t e r o d o x e c o n o m i c s i n t h e p a s t . P o s t - K e y n e s i a n s a r e listed r s t , n o t b e c a u s e o f t h e i r
n u m e r i c a l i m p o r t a n c e , b u t r a t h e r b e c a u s e t h e y a r e t h e s u b j e c t o f t h i s b o o k , a l t h o u g h
it s h o u l d b e p o i n t e d o u t t h a t R a d i c a l s / M a r x i a n s a r e p r o b a b l y m o s t n u m e r o u s a m o n g
h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , w i t h t h e I n s t i t u t i o n a l i s t s n e x t . A s w e s h a l l s e e later, t h e s e v a r i o u s
s c h o o l s o f t h o u g h t h a v e m e t h o d o l o g i c a l f e a t u r e s i n c o m m o n , a l t h o u g h t h i s m a y n o t
a l w a y s b e o b v i o u s b e c a u s e t h e m e m b e r s o f e a c h s c h o o l u s u a l l y s p e c i a l i z e i n d i f f e r e n t
e l d s o r b e c a u s e t h e y p r o v i d e d i f f e r e n t s o r t s o f c r i t i q u e s a g a i n s t o r t h o d o x e c o n o m i c s , s o
t h a t t h e c o n t a c t s b e t w e e n t h e v a r i o u s s c h o o l s c a n b e r a t h e r s p a r s e .
T h e n a n c i a l crisis h a s g i v e n a b o o s t t o all a l t e r n a t i v e s c h o o l s o f t h o u g h t , i n p a r t i c u l a r
h e t e r o d o x K e y n e s i a n e c o n o m i c s . S t u d e n t s i n s o m e e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s d e v o i d o f
h e t e r o d o x c o u r s e s h a v e c r e a t e d t h e i r o w n s e t s o f l e c t u r e s . J o u r n a l i s t s , w h o u p t o v e r y
r e c e n t l y , w e r e still i n a w e o f M i l t o n F r i e d m a n , n o w t u r n t o K e y n e s t o p r o v i d e s o m e
e x p l a n a t i o n s o f w h a t is h a p p e n i n g . T h e b o o k s o f J o h n K e n n e t h G a l b r a i t h , a p o s t -
K e y n e s i a n I n s t i t u t i o n a l i s t , a r e b a c k i n f a s h i o n , n o t a b l y h i s 1 9 5 5 b o o k T h e G r e a t C r a s h
1 9 2 9 . F u r t h e r m o r e , t h e n a n c i a l crisis h a s b r o u g h t t o t h e f o r e t h e v i e w s o f a w e l l - k n o w n
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 7

T a b l e 1 . 2 H e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t in e c o n o m i c s

S c h o o l o f t h o u g h t A s s o c i a t i o n s

P o s t - K e y n e s i a n s P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s S t u d y G r o u p ( P K S G )
A s s o c i a t i o n d e s E t u d e s K e y n é s i e n n e s ( A D E K )
A s s o c i a c a o K e y n e s i a n a B r a s i l e i r o ( A K B )
R a d i c a l s , M a r x i s t s , M a r x i a n s U n i o n f o r R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m y ( U R P E )
A s s o c i a t i o n f o r H e t e r o d o x E c o n o m i c s ( A H E )
I n t e r n a t i o n a l Initiative for P r o m o t i n g Political E c o n o m y
(IIPPE)
I n s t i t u t i o n a l i s t s ( o l d ) A s s o c i a t i o n f o r E v o l u t i o n a r y E c o n o m i c s ( A F E E )
A s s o c i a t i o n f o r I n s t i t u t i o n a l T h o u g h t ( A F I T )
E v o l u t i o n a r y political e c o n o m y E u r o p e a n A s s o c i a t i o n f o r E v o l u t i o n a r y Political E c o n o m y
( E A E P E )
F e m i n i s t e c o n o m i c s I n t e r n a t i o n a l A s s o c i a t i o n f o r F e m i n i s t E c o n o m i c s
( I A F F E )
S o c i a l a n d h u m a n i s t i c e c o n o m i c s A s s o c i a t i o n f o r S o c i a l E c o n o m i c s ( A S E )
Political a n d E t h i c a l K n o w l e d g e o n E c o n o m i c Activities
( P E K E A )
( S o c i a l ) E c o l o g i c a l e c o n o m i c s I n t e r n a t i o n a l S o c i e t y f o r E c o l o g i c a l E c o n o m i c s ( I S E E )
( g r e e n e c o n o m i c s )
D e v e l o p m e n t Structuralists I n t e r n a t i o n a l C e l s o F u r t a d o C e n t e r f o r D e v e l o p m e n t
Policies
S c h u m p e t e r i a n e c o n o m i c s , I n t e r n a t i o n a l J o s e p h A . S c h u m p e t e r S o c i e t y
i n n o v a t i o n e c o n o m i c s ,
e v o l u t i o n a r y e c o n o m i c s
F r e n c h R e g u l a t i o n S c h o o l A s s o c i a t i o n R e c h e r c h e et R é g u l a t i o n
S o c i a l s t r u c t u r e o f a c c u m u l a t i o n
s c h o o l
T h e e c o n o m i c s o f c o n v e n t i o n s
M o n e t a r y circuit s c h o o l
B e h a v i o u r a l e c o n o m i c s ( o l d ) S o c i e t y for t h e A d v a n c e m e n t o f B e h a v i o r a l E c o n o m i c s
( S A B E )
P o l a n y i e c o n o m i c s K a r l P o l a n y i Institute o f Political E c o n o m y
G e s e l l i a n e c o n o m i c s
G h a n d i a n e c o n o m i c s G h a n d i F o u n d a t i o n
G e o r g i a n e c o n o m i c s H e n r y G e o r g e I n s t i t u t e
N e o - A u s t r i a n e c o n o m i c s ( 2) S o c i e t y for t h e D e v e l o p m e n t o f A u s t r i a n E c o n o m i c s ( S D A E ) ,
L u d w i g v o n M i s e s Institute
A g e n t - b a s e d m o d e l l i n g
S y s t e m d y n a m i c s S y s t e m D y n a m i c s S o c i e t y

p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t H y m a n P. M i n s k y t o s u c h a s e x t e n t t h a t j o u r n a l i s t s a t t h e
W a l l S t r e e t J o u r n a l a n d o t h e r n e w s p a p e r s w e r e m a k i n g r e f e r e n c e s t o a M i n s k y m o m e n t .
M i n s k y c o n f e r e n c e s , o r g a n i z e d b y t h e L e v y E c o n o m i c s I n s t i t u t e , n o w a t t r a c t t h e p r e s i -
d e n t s o f s o m e o f t h e F e d e r a l R e s e r v e b a n k s i n t h e U S A . A l l t h i s a c t i o n a r o u n d M i n s k y
h a s l e d t o n e w e d i t i o n s o f t h r e e o f h i s b o o k s , w h i c h f o r a w h i l e c o u l d b e f o u n d e v e n i n
a i r p o r t b o o k s t o r e s .
 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

B u t t h e r e v i v a l o f a l t e r n a t i v e e c o n o m i c t h i n k i n g d o e s n o t s t o p t h e r e . It e x t e n d s t o all
b r a n d s o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s ( s e e T a b l e 1.2), i n p a r t i c u l a r M a r x i s m a n d t h e F r e n c h
R e g u l a t i o n S c h o o l , w h o s e c r e d i b i l i t y h a s a l s o b e e n g i v e n a b o o s t . I n d e e d , i n t h e i r e x p l a -
n a t i o n s o f t h e crisis, t h e r e a r e s u b s t a n t i a l s i m i l a r i t i e s b e t w e e n t h e w r i t i n g s o f s e v e r a l p o s t -
K e y n e s i a n s , n o t a b l y t h o s e c o n c e r n e d w i t h t h e s t u d y o f a m o n e t a r y p r o d u c t i o n e c o n o m y ,
a n d t h o s e o f m e m b e r s o f t h e F r e n c h R e g u l a t i o n S c h o o l ( f o r i n s t a n c e R o b e r t B o y e r ,
J a c q u e s M a z i e r , D o m i n i q u e P l i h o n , F r é d é r i c L o r d o n ) , t h e F r e n c h C o n v e n t i o n S c h o o l
( n o t a b l y A n d r é O r l é a n a n d h i s r e m a r k a b l y p r e s c i e n t 1 9 9 9 b o o k ) , a n d s o m e K e y n e s i a n
M a r x i a n s w h o s h a r e c l o s e ties w i t h t h e p o s t - K e y n e s i a n s c h o o l ( s u c h a s J a m e s C r o t t y
a n d G e r a l d E p s t e i n i n t h e U S A o r G é r a r d D u m é n i l a n d D o m i n i q u e L é v y i n F r a n c e ) . A
m a j o r r e a s o n w h y t h e s e a u t h o r s o f v a r i o u s b a c k g r o u n d s a n d t r a d i t i o n s h a v e a c o m m o n
u n d e r s t a n d i n g o f t h e e v e n t s o f t h e last d e c a d e is t h a t t h e y h o l d a c o m m o n v i e w o f w h a t
e c o n o m i c s is all a b o u t .
R e a d e r s m a y h a v e n o t e d t h a t I n s t i t u t i o n a l i s t s a n d b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s a r e l i s t e d i n
T a b l e 1 . 2 w i t h t h e a d d i t i o n a l o l d q u a l i f i e r . T h i s is b e c a u s e , a s w e s h a l l see, s o m e o f b e h a v -
i o u r a l e c o n o m i c s r e m a i n s w i t h i n t h e n e o c l a s s i c a l t r a d i t i o n , w h i l e n e w I n s t i t u t i o n a l i s m is
a v a r i a n t o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s . A s a result, o l d I n s t i t u t i o n a l i s m a n d o l d b e h a v i o u r a l
e c o n o m i c s c o u l d e q u a l l y b e c a l l e d o r i g i n a l I n s t i t u t i o n a l i s m a n d o r i g i n a l b e h a v i o u r a l
e c o n o m i c s . T h e l a b o u r e c o n o m i s t s o f t h e o l d I n s t i t u t i o n a l i s t t r a d i t i o n h e l p e d t o c r e a t e
a n e w field i n d u s t r i a l r e l a t i o n s w h i c h is still i m p e r v i o u s t o n e o c l a s s i c a l i n f l u e n c e
( K a u f m a n , 2 0 1 0 a ) . N e o - A u s t r i a n s c a r r y a q u e s t i o n m a r k , b e c a u s e , a s w e s h a l l s e e i n t h e
n e x t s e c t i o n , a l t h o u g h t h e y c o n s i d e r t h e m s e l v e s a s h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , t h e y d o n o t
e n d o r s e t h e k e y f e a t u r e s c o m m o n t o t h e o t h e r h e t e r o d o x s c h o o l s . T h e a p p e a r a n c e o f
a g e n t - b a s e d m o d e l l i n g , o f w h i c h t h e r e a r e s e v e r a l b r a n d s , i n t h i s list m a y s u r p r i s e s o m e
r e a d e r s . B u t a f t e r d i s c u s s i o n w i t h s o m e o f t h e s e p r a c t i t i o n e r s , I h a v e c o m e t o t h e c o n c l u -
s i o n t h a t s e v e r a l a g e n t - b a s e d m o d e l l e r s s h a r e m a n y o f t h e c r i t i c i s m s t h a t p o s t - K e y n e s i a n s
w o u l d a d d r e s s t o n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s , a n d t h a t t h e k e y f e a t u r e s o f t h e i r m o d e l s a r e
g e n u i n e l y o f a h e t e r o d o x n a t u r e . A s t o s y s t e m d y n a m i c s , M i c h a e l R a d z i c k i ( 2 0 0 8 , p. 1 5 7 )
h a s p e r s u a s i v e l y a r g u e d t h a t s y s t e m d y n a m i c i s t s v i e w t h e w o r l d t h r o u g h t h e s a m e l e n s
a s I n s t i t u t i o n a l i s t s a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , a n d t h e r e a r e c e r t a i n l y t i g h t l i n k s
b e t w e e n t h e f e e d b a c k l o o p s a n d t h e s t o c k f l o w a n a l y s i s p r o m o t e d b y s y s t e m d y n a m i c i s t s
a n d t h e s t o c k f l o w c o h e r e n t a n a l y s i s a d v o c a t e d b y s o m e p o s t - K e y n e s i a n s . I n a r e c e n t
a rticle, b a s e d o n n e a r l y 2 0 criteria, E a r l a n d P e n g ( 2 0 1 2 ) a t t e m p t t o a s s e s s t o w h a t e x t e n t
e i g h t o f t h e s e s c h o o l s , p l u s n e w I n s t i t u t i o n a l i s m a n d n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s , a r e
m o r e h e t e r o d o x t h a n o r t h o d o x .

1 . 2 . 3 D i s s e n t e r s a n d H e t e r o d o x E c o n o m i s t s

O n e p r o b l e m i n d i s t i n g u i s h i n g h e t e r o d o x a n d o r t h o d o x e c o n o m i c s is t h a t s o m e o r t h o d o x
e c o n o m i s t s , i n p a r t i c u l a r N e w K e y n e s i a n e c o n o m i s t s s u c h a s K r u g m a n a n d Stiglitz, a r e
v e r y critical o f t h e i r o r t h o d o x c o l l e a g u e s . S o m e o f t h e i r c r i t i q u e s a r e n o t d i s s i m i l a r t o
t h o s e p u t f o r w a r d b y h e t e r o d o x a u t h o r s . F u r t h e r m o r e , s o m e t i m e s t h e e c o n o m i c p o l i c i e s
t h a t t h e y r e c o m m e n d a r e v e r y s i m i l a r t o t h o s e t h a t p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s a d v o c a t e ,
a l b e i t w i t h less visibility. T h u s o n e n e e d s t o m a k e a f u r t h e r d i s t i n c t i o n , i n s p i r e d b y t h e
p r o p o s a l s o f R o g e r B a c k h o u s e ( 2 0 0 4 ) , w h o s e a r t i c l e is d e v o t e d t o u n d e r s t a n d i n g t h e
n u a n c e s b e t w e e n d i s a g r e e m e n t , c o n t r o v e r s i e s a n d d i s s e n t i n e c o n o m i c s .
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 9

H e t e r o d o x y O r t h o d o x y

D i s s e n t e r s M a i n s t r e a m

F i g u r e 1 . 1 O r t h o d o x y , d i s s e n t a n d h e t e r o d o x y

B e s i d e s h e t e r o d o x y a n d o r t h o d o x y , e c o n o m i s t s c a n b e d i v i d e d i n t o t w o b r o a d g r o u p s :
t h e m a i n s t r e a m a n d t h e d i s s e n t e r s . T h e m a i n s t r e a m e s s e n t i a l l y c o r r e s p o n d s t o t h e
t e x t b o o k v i e w . Its e x i s t e n c e a s a c o h e r e n t i n t e l l e c t u a l w h o l e is g e n e r a l l y m o s t s t r o n g l y
e x p r e s s e d i n t e x t b o o k s a t t h e u p p e r u n d e r g r a d u a t e a n d a t t h e g r a d u a t e levels ( C o l a n d e r
e t al., 2 0 0 7 0 8 , p. 3 0 6 ) . T h e d i s s e n t e r s , a s a r g u e d b y B a c k h o u s e ( 2 0 0 4 ) , a r e t h e m s e l v e s
s u b d i v i d e d i n t o t w o a d d i t i o n a l g r o u p s : t h e o r t h o d o x d i s s e n t e r s a n d t h e h e t e r o d o x d i s -
s e n t e r s . T h o s e t h r e e g r o u p s a r e r e p r e s e n t e d i n F i g u r e 1.1, w i t h t h e h e t e r o d o x d i s s e n t e r s
o n t h e left, t h e m a i n s t r e a m o n t h e r i g h t , a n d t h e o r t h o d o x d i s s e n t e r s i n b e t w e e n t h e o t h e r
t w o g r o u p s . S c h o o l s o f t h o u g h t s u c h a s t h e p o s t - K e y n e s i a n s , t h e M a r x i a n s , t h e R a d i c a l s
a n d t h e o l d I n s t i t u t i o n a l i s t s a r e c l e a r l y h e t e r o d o x d i s s e n t e r s . O r t h o d o x d i s s e n t e r s i n c l u d e
a u t h o r s s u c h a s t h e I n s t i t u t i o n a l i s t O l i v e r W i l l i a m s o n .
I n h i s p a p e r o n t h e n a t u r e o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s a n d n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , D a v i s
( 2 0 0 6 , p. 2 7 ) d o e s n o t u s e t h e t e r m i n o l o g y p r o p o s e d b y B a c k h o u s e , b u t I t h i n k t h a t t h i s
is w h a t h e h a s i n m i n d w h e n h e s a y s t h a t h e t e r o d o x e c o n o m i c s p o s t - 1 9 8 0 is a c o m p l e x
s t r u c t u r e , b e i n g c o m p o s e d o f t w o b r o a d l y d i f f e r e n t k i n d s o f h e t e r o d o x w o r k . . . : t h e t r a -
d i t i o n a l left h e t e r o d o x y a n d t h e n e w h e t e r o d o x y r e s u l t i n g f r o m o t h e r s c i e n c e i m p o r t s .
H i s t r a d i t i o n a l h e t e r o d o x y is B a c k h o u s e s h e t e r o d o x d i s s e n t , w h i l e h i s n e w h e t e r o -
d o x y (later c a l l e d m a i n s t r e a m h e t e r o d o x y i n D a v i s ( 2 0 0 8 , p. 3 5 9 ) ) is o r t h o d o x d i s s e n t .
S i m i l a r l y , t h o s e t h a t C o l a n d e r et al. ( 2 0 0 7 0 8 , p. 3 0 9 ) call o u t s i d e t h e m a i n s t r e a m h e t e r o -
d o x e c o n o m i s t s a r e B a c k h o u s e s h e t e r o d o x d i s s e n t e r s , w h i l e t h e i r i n s i d e t h e m a i n s t r e a m
h e t e r o d o x e c o n o m i s t s a r e B a c k h o u s e s o r t h o d o x d i s s e n t e r s . L a w s o n ( 2 0 0 9 b , p p . 9 3 1 14),
w i t h o u t , h o w e v e r , u s i n g t h e t e r m s o r t h o d o x d i s s e n t a n d h e t e r o d o x d i s s e n t , b u t o b v i o u s l y
b e i n g i n a g r e e m e n t w i t h s u c h a n o m e n c l a t u r e , e x p l a i n s a t l e n g t h w h y D a v i s s n e w h e t e r o -
d o x y is n o t p a r t o f t h e h e t e r o d o x p r o g r a m m e , a n d w h y h e t e r o d o x d i s s e n t e r s a r e i n s t e a d
c o m m i t t e d t o t h e m e t h o d o l o g i c a l p r o j e c t p u r s u e d b y m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s .
F r e d e r i c L e e ( 2 0 0 9 , p. 4 ) a l s o u t i l i z e s a s l i g h t l y d i f f e r e n t n o m e n c l a t u r e , a m o r e p r o v o c a -
tive o n e a s it is a k i n t o r e l i g i o n , a n a n a l o g y t h a t , n e v e r t h e l e s s , m a y b e q u i t e a d e q u a t e f o r
e c o n o m i c s , c a l l i n g h e r e t i c s t h o s e t h a t B a c k h o u s e w o u l d n a m e o r t h o d o x d i s s e n t e r s , w h i l e
t h e h e t e r o d o x d i s s e n t e r s a r e n a m e d b l a s p h e m e r s . H e r e L e e u s e s t h e t e r m h e r e t i c s i n a
1 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s e n s e d i f f e r e n t f r o m t h a t o f K e y n e s i n t h e G e n e r a l T h e o r y . I n t h e c o n t e x t o f e c o n o m i c s ,
h e r e t i c s b e l i e v e i n t h e m a i n s t r e a m a n d its m e t h o d o l o g y , b u t t h e y a d v o c a t e m o d i f i c a t i o n s
t o t h e d o c t r i n e . T h u s t h e y a r e n o t r e a l l y a t h r e a t a n d a r e t o l e r a t e d , t h e m o r e s o if t h e y
c o m e f r o m t h e u p p e r r a n k s o f t h e h i e r a r c h y . B y c o n t r a s t , t h e b l a s p h e m e r s a r e n o n -
b e l i e v e r s . T h e y r e j e c t t h e c o r e o f t h e m a i n s t r e a m , d e n y its r e l e v a n c e a n d t r u t h , a n d d o n o t
r e a l l y w i s h t o i m p r o v e its d o c t r i n e . T h e y h a v e t h e i r o w n a g e n d a , u n r e l a t e d t o t h a t o f t h e
m a i n s t r e a m . T h e y a r e a p o s t a t e s , w h o h a v e a p o s t a t i z e d f r o m t h e m a i n s t r e a m , g i v i n g it u p
entirely. T h e y a r e t h e h e t e r o d o x d i s s e n t e r s .
T h u s h e t e r o d o x e c o n o m i s t s a r e d i s s e n t e r s i n e c o n o m i c s . B u t t h e c o n c e p t o f d i s s e n t is
m u c h b r o a d e r t h a n t h a t o f h e t e r o d o x y . H e t e r o d o x d i s s e n t e r s a r e u n l i k e l y t o b e c o m e p a r t
o f t h e m a i n s t r e a m , a n d t h e i r p o s i t i o n i n t h e p e c k i n g o r d e r is l i k e l y t o r e m a i n p r e c a r i o u s .
B y c o n t r a s t , o r t h o d o x d i s s e n t e r s m a y t u r n i n t o h e t e r o d o x d i s s e n t e r s o r m a y b e c o m e
p a r t o f t h e m a i n s t r e a m , e i t h e r f r o m t h e i r o w n v o l i t i o n o r b e c a u s e t h e b u l k o f t h e p r o f e s -
s i o n m o v e d t o w a r d s t h e i r p r o p o s i t i o n s . B a c k h o u s e o f f e r s s o m e e x a m p l e s o f o r t h o d o x
d i s s e n t e r s , s u c h a s t h e F r e n c h D i s e q u i l i b r i u m S c h o o l i n t h e l a t e 1 9 7 0 s , w i t h M a l i n v a u d
a n d B é n a s s y . M i l t o n F r i e d m a n w a s c e r t a i n l y a d i s s e n t e r i n t h e 1 9 5 0 s , b u t t h e n h i s v i e w s
b e c a m e m a i n s t r e a m i n t h e late 1 9 6 0 s . S i m i l a r l y , t h e n e w c o n s e n s u s m o d e l , n o w b e s t
k n o w n a s t h e d y n a m i c s t o c h a s t i c g e n e r a l e q u i l i b r i u m m o d e l ( t h e D S G E m o d e l ) , b a s e d
a s it w a s o n a c e n t r a l b a n k r e a c t i o n f u n c t i o n i n v o l v i n g t h e r a t e o f i n t e r e s t r a t h e r t h a n
t h e m o n e y s u p p l y s t o c k , w a s c e r t a i n l y c o n s i d e r e d a s o r t h o d o x d i s s e n t a t its b e g i n n i n g ,
b u t it is n o w t h e b r e a d a n d b u t t e r o f c e n t r a l b a n k r e s e a r c h e r s . K e y n e s h i m s e l f , w i t h t h e
p u b l i c a t i o n o f t h e G e n e r a l T h e o r y i n 1 9 3 6 , w a s m o s t p r o b a b l y p e r c e i v e d a s a n o r t h o d o x
d i s s e n t e r . A s H e r b e r t S i m o n ( 1 9 9 7 , p. 1 4 ) s a y s , w i t h o u t t h e a c c e p t a n c e o f t h e m a r g i n a l i s t
m e t h o d s o f t h o u g h t , T h e G e n e r a l T h e o r y w o u l d n o t h a v e h a d t h e e n o r m o u s a n d r e l a t i v e
q u i c k i m p a c t t h a t it h a d o n t h e t h i n k i n g o f m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s . T h i s , b y t h e w a y ,
r a i s e s a p r o b l e m m e n t i o n e d b y W l a d i m i r A n d r e f f ( 1 9 9 6 ) a n d b y E a r l a n d P e n g ( 2 0 1 2 ,
p . 4 6 6 ) : w h a t if s o m e h e t e r o d o x d i s s e n t i n g s t a n c e s w e r e t o b e c o m e t h e m o s t a c c e p t e d
p a r a d i g m ? C o u l d w e still call t h e m h e t e r o d o x v i e w s ? T h i s is a s o m e w h a t r h e t o r i c a l q u e s -
t i o n , b e c a u s e , a s p o i n t e d o u t earlier, it is a r a t h e r u n l i k e l y p o s s i b i l i t y n o w .
O t h e r e x a m p l e s o f o r t h o d o x d i s s e n t m a y i n c l u d e t h e w o r k o f a u t h o r s a s d i v e r s e
a s R o b e r t Shiller, R i c h a r d T h a l e r , C o l i n C a m e r e r , H a r v e y L e i b e n s t e i n , D a n R o d r i c k ,
H e r b e r t S i m o n , R o n a l d C o a s e , W a s s i l y L e o n t i e f , A m a r t y a S e n , G e o r g e A k e r l o f , P a u l
K r u g m a n , J o s e p h Stiglitz, O l i v e r W i l l i a m s o n o r W i l l i a m V i c k r e y , t h e last n i n e e c o n o -
m i s t s h a v i n g w o n t h e N o b e l P r i z e i n e c o n o m i c s . S o m e h a v e e x p l i c i t l y s t a t e d t h a t t h e y
c e r t a i n l y d i d n o t w a n t t o r o c k t h e m a i n s t r e a m b o a t . F o r i n s t a n c e T h a l e r , t h e b e h a v i o u r a l
e c o n o m i s t , is c i t e d a s s a y i n g t h a t h e d i d n o t w a n t to l a y w a s t e t o t h e e n t i r e m a t h e m a t i c a l ,
h a r d s c i e n c e a p p a r a t u s t h a t e c o n o m i s t s h a d b u i l t a f t e r W o r l d W a r 11 ( F o x , 2 0 0 9 , p. 1 8 7 ) .
O t h e r s , like S i m o n a n d V i c k r e y , h a v e t u r n e d t o w a r d s h e t e r o d o x e c o n o m i c s .

1 . 3 P R E S U P P O S I T I O N S O F T H E H E T E R O D O X A N D
O R T H O D O X P A R A D I G M S

S o f a r I h a v e c l a i m e d t h a t t h e r e e x i s t t w o c o m m u n i t i e s o f e c o n o m i s t s , h e t e r o d o x a n d
o r t h o d o x . T h e p h i l o s o p h e r s o f s c i e n c e w o u l d call t h e s e r e s e a r c h p r o g r a m m e s ( I m r e
L a k a t o s ) r e s e a r c h t r a d i t i o n s ( L a u d a n ) o r p a r a d i g m s ( K u h n ) . B o t h r e s e a r c h p r o -
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 1 l

g r a m m e s e x t e n d t h r o u g h all e l d s a n d d o m a i n s o f e c o n o m i c s ; w i t h i n e a c h field, e a c h
e n c o m p a s s e s s e v e r a l t h e o r i e s o r s c h o o l s o f t h o u g h t ; e a c h t h e o r y e n t e r t a i n s s e v e r a l
m o d e l s . O u r t a s k i n t h i s s e c t i o n is t o i d e n t i f y t h e e s s e n t i a l s o f e a c h o f t h e t w o b r o a d
r e s e a r c h p r o g r a m m e s , w h a t L e i j o n h u f v u d h a s c a l l e d t h e p r e s u p p o s i t i o n s o f a r e s e a r c h
t r a d i t i o n , t h a t is, t h e s e t o f c o m m o n l y h e l d m e t a p h y s i c a l b e l i e f s , w h i c h c a n n o t b e p u t
i n a f o r m a l f o r m , a n d w h i c h a r e a n t e r i o r t o t h e c o n s t i t u t i o n o f t h e a s s u m p t i o n s t h a t
r u l e s p e c i f i c m o d e l s . T h e s e a r e t h e e s s e n t i a l s o f t h e r e s e a r c h p r o g r a m m e o r t h e i r m e t a -
a x i o m s . T h e y a r e g r a n d g e n e r a l i t i e s s o m e w h a t i n t h e n a t u r e o f c o s m o l o g i c a l b e l i e f s
( L e i j o n h u f v u d , 1 9 7 6 , p . 7 2 ) . T o n y L a w s o n ( 2 0 0 6 ) e x p r e s s e s t h i s b y s a y i n g t h a t o r t h o d o x
a n d h e t e r o d o x e c o n o m i s t s d o n o t s h a r e t h e s a m e o n t o l o g y : t h e y d i s a g r e e o n t h e i r p r e -
c o n c e p t i o n s o f t h e n a t u r e a n d s t r u c t u r e o f reality.
A l t h o u g h M a r x i a n s , I n s t i t u t i o n a l i s t s , S t r u c t u r a l i s t s , E v o l u t i o n a r i s t s , S o c i o - e c o n o m i s t s ,
t h e F r e n c h C i r c u i t a n d R e g u l a t i o n s c h o o l s , S r a f f 1 a n s a n d p o s t - K e y n e s i a n s m a y h a v e s u b -
s t a n t i a l l y d i f f e r e n t o p i n i o n s o n v a r i o u s t o p i c s , s u c h a s t h e t h e o r y o f v a l u e o r t h e r e l e v a n c e
o f l o n g - p e r i o d a n a l y s i s , I b e l i e v e t h e y h o l d t h e s a m e m e t a p h y s i c a l beliefs, p r i o r t o t h e ele-
m e n t s c o n s t i t u t i n g t h e h a r d c o r e o f t h e i r r e s p e c t i v e t h e o r i e s . S i m i l a r l y , L a w s o n ( 2 0 0 9 b ,
p. 1 2 3 ) a r g u e s t h a t t h e s e v a r i o u s h e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t h o l d a c o m m o n i m p l i c i t
c o n c e p t i o n o f s o c i a l p h e n o m e n a , a n d t h a t t o a l a r g e e x t e n t t h e y c a n b e m o s t l y i d e n t i f i e d
t h r o u g h t h e k i n d o f q u e s t i o n s t h a t t h e y a s k , s o t h a t w e c a n v i e w t h e s e p a r a t e t r a d i t i o n s
a s d i v i s i o n s o f l a b o u r . T h e s e h e t e r o d o x e c o n o m i s t s a r e t h u s l i n k e d b y s o m e t h i n g m o r e
t h a n t h e i r d i s l i k e o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s . If t h e y d i s l i k e o r t h o d o x e c o n o m i c t h e o r y it
is p r e c i s e l y b e c a u s e o r t h o d o x e c o n o m i c s e x u d e s p r e s u p p o s i t i o n s t h a t a r e c o n t r a r y t o t h e
m e t a p h y s i c a l b e l i e f s h e l d b y t h e s e e c o n o m i s t s . T h i s is w h y t h e y h a v e b e c o m e h e t e r o d o x
e c o n o m i s t s .
S h o w i n g t h a t h e t e r o d o x e c o n o m i s t s h o l d p r e s u p p o s i t i o n s t h a t a r e d i f f e r e n t f r o m t h o s e
e n t e r t a i n e d i n t h e m a i n s t r e a m w i l l h e l p t o a n s w e r t h e m a i n o b j e c t i o n t o t h e c o n c e p t i o n o f
a n a l t e r n a t i v e t o n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s . M a i n s t r e a m e c o n o m i s t s r a r e l y u n d e r s t a n d w h y
a n y e c o n o m i s t w o u l d w a n t t o w o r k o u t s i d e t h e f r a m e w o r k o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s . It is
o f t e n b e l i e v e d t h a t n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f f e r s t h e o n l y v i a b l e a p p r o a c h t o e c o n o m i c p r o b -
l e m s . T h o s e w h o a r e n o t w i t h i n t h e o r t h o d o x y a r e s a i d t o b e o n t h e f r i n g e s o f s c i e n c e .
W h a t is a r g u e d h e r e is t h a t t h e r e a r e t w o r e s e a r c h t r a d i t i o n s i n e c o n o m i c s , e a c h w i t h its
o w n p r e s u p p o s i t i o n s , a n d t h a t o n e c a n n o t b e c a l l e d m o r e s c i e n t i f i c t h a n t h e o t h e r , e v e n
t h o u g h t h e o r t h o d o x r e s e a r c h p r o g r a m m e is m u c h m o r e i n a w e o f f o r m a l i z a t i o n .
S e v e r a l e c o n o m i s t s h a v e a t t e m p t e d t o i d e n t i f y w h a t m a k e s h e t e r o d o x e c o n o m i c s
d i s t i n c t f r o m o r t h o d o x o r n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s . T h i s is n o t a n e a s y t a s k , a s A n d r e w
M e a r m a n ( 2 0 1 2 a ) r e m i n d s us. O v e r t h e last 2 0 y e a r s o r s o , I h a v e a r g u e d t h a t h e t e r o d o x y
a n d o r t h o d o x y c a n b e d i s t i n g u i s h e d t h r o u g h f o u r p a i r s o f p r e s u p p o s i t i o n s , t o w h i c h I
h a v e r e c e n t l y a d d e d a f t h o n e ; all t h e s e c a n b e f o u n d i n T a b l e 1.3. T h e s e f i v e p a i r s r e s u l t
f r o m m y u n d e r s t a n d i n g o f t h e t w o r e s e a r c h p r o g r a m m e s a s w e l l a s f r o m m y r e a d i n g o f
f e l l o w e c o n o m i s t s i n t e r e s t e d i n m e t h o d o l o g y , s o m e o f w h i c h , like M a l c o l m S a w y e r ( 1 9 8 9 ,
p p . 1 8 2 1 ) a n d M a u r o B a r a n z i n i a n d R o b e r t o S c a z z i e r i ( 1 9 8 6 , p p . 3 0 4 7 ) , h a v e s u g g e s t e d
t h e s a m e e s s e n t i a l s . M o r e r e c e n t l y , M a r k S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 3 ) h a s e n d o r s e d t h e s e s a m e p r e -
s u p p o s i t i o n s . I a m n o t c l a i m i n g t h a t T a b l e 1 . 3 r e p r e s e n t s t h e a b s o l u t e t r u t h , o r t h a t t h e
p a i r s c o u l d n o t b e r e a r r a n g e d , o r n e w p a i r s p u t f o r w a r d . I a m o n l y a l l e g i n g t h a t it is a
c o n v e n i e n t w a y t o d e s c r i b e t w o b r o a d v i s i o n s o f e c o n o m i c s . I n d e e d , i n t r y i n g , a p o s t e r i
ori, t o v e r i f y if t h e s e p r e s u p p o s i t i o n s a l s o a p p l i e d t o f e m i n i s t a n d e c o l o g i c a l e c o n o m i c s ,
1 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 1 . 3 P r e s u p p o s i t i o n s o f t h e h e t e r o d o x a n d o r t h o d o x r e s e a r c h p r o g r a m m e s

P r e s u p p o s i t i o n H e t e r o d o x s c h o o l s O r t h o d o x s c h o o l s
E p i s t e m o l o g y / O n t o l o g y R e a l i s m I n s t r u m e n t a l i s m
R a t i o n a l i t y E n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t H y p e r m o d e l - c o n s i s t e n t rationality,
rationality, satisficing a g e n t o p t i m i z i n g a g e n t
M e t h o d H o l i s m , o r g a n i c i s m I n d i v i d u a l i s m , a t o m i c i s m
E c o n o m i c c o r e P r o d u c t i o n , g r o w t h , a b u n d a n c e E x c h a n g e , a l l o c a t i o n , s c a r c i t y
Political c o r e R e g u l a t e d m a r k e t s U n f e t t e r e d m a r k e t s

t w o f i e l d s a b o u t w h i c h I k n e w little, I d i s c o v e r e d t h a t t h e s e v e p r e s u p p o s i t i o n s d i d a
g o o d j o b o f d e s c r i b i n g t h e s e t w o t r a d i t i o n s ( L a v o i e , 2 0 0 3 a ; 2 0 0 9 a ) .

1 . 3 . 1 I n s t r u m e n t a l i s m v e r s u s R e a l i s m

M o s t o u t s i d e r s w o u l d a g r e e t h a t e c o n o m i c s s h o u l d b e a b o u t e c o n o m i c r e a l i t y a n d
s h o u l d b e d e m o n s t r a b l y r e l e v a n t t o it ( W e r n e r , 2 0 0 5 , p. 1 7). S o m e e c o n o m i c m e t h o d -
o l o g i s t s , m o s t n o t a b l y L a w s o n (
1 9 9 4 ) , a r g u e t h a t t h e o n l y c r u c i a l p r e s u p p o s i t i o n is t h a t
o f r e a l i s m . H e a r g u e s t h a t all t h e o t h e r p r e s u p p o s i t i o n s f o l l o w f r o m it. T h i s m a y b e so,
a l t h o u g h L a w s o n h i m s e l f s e e m s t o p a y q u i t e a b i t o f a t t e n t i o n t o a n o t h e r p r e s u p p o s i t i o n ,
a t o m i c i s m , b u t I t h i n k it is w o r t h s p e l l i n g o u t all t h e o t h e r s .

R e a l i s m a n d r e a l i s t i c n e s s
L a w s o n , n o t a b l y t h r o u g h h i s C a m b r i d g e R e a l i s t W o r k s h o p , h a s h a d a r e m a r k a b l e
i m p a c t o n e c o n o m i c m e t h o d o l o g i s t s i n p r o m o t i n g t h e d i s c u s s i o n o f o n t o l o g y , t h a t is,
t h e e x a m i n a t i o n o f t h e n a t u r e a n d e x i s t e n c e o f t h e p h e n o m e n a u n d e r c o n s i d e r a t i o n ,
a n d a n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s h a v e g i v e n e x p l i c i t s u p p o r t t o h i s p h i l o -
s o p h i c a l v i e w s o f t r a n s c e n d e n t a l r e a l i s m a n d critical r e a l i s m (e.g. A r e s t i s , 1 9 9 6 ; D u n n ,
2 0 0 8 ; F o n t a n a , 2 0 0 9 ) . A s P a t r i c k B a e r t ( 1 9 9 6 , p. 5 1 3 ) h a s i r o n i c a l l y w r i t t e n , a s p e c t r e is
h a u n t i n g t h e p h i l o s o p h y o f t h e s o c i a l s c i e n c e s . It is c a l l e d c r i t i c a l r e a l i s m , a n d , n e e d -
less t o s a y , it is s p r e a d i n g s t e a d i l y t h r o u g h o u t t h e a c a d e m i c c o m m u n i t y . I n d e e d , s e v e r a l
b o o k s i n e c o n o m i c s h a v e b e e n d e v o t e d t o s t u d i e s i n critical r e a l i s m a n d a full b o o k h a s
b e e n d e v o t e d t o a d e b a t e b e t w e e n L a w s o n a n d h i s critics o n t h e t o p i c o f o n t o l o g y a n d
e c o n o m i c s . I n t h i s b o o k , F u l l b r o o k ( 2 0 0 9 , p. 1) c l a i m s t h a t L a w s o n s m a j o r p o i n t is t h a t
s u c c e s s i n s c i e n c e d e p e n d s o n f i n d i n g a n d u s i n g m e t h o d s , i n c l u d i n g m o d e s o f r e a s o n i n g ,
a p p r o p r i a t e t o t h e n a t u r e o f t h e p h e n o m e n a . L a w s o n b e l i e v e s t h a t , a l t h o u g h s o m e styl-
i z e d f a c t s c a n b e i d e n t i f i e d , a c o n s t a n t c o n j u n c t i o n o f e v e n t s r a r e l y o c c u r s w h e n a n a l y s -
i n g e c o n o m i c a n d s o c i a l p h e n o m e n a . A s a resul t , t h e r e s e a r c h e r m u s t g o b e y o n d s u r f a c e
p h e n o m e n a a n d f i n d t h e t r u e s t r u c t u r e s a n d c a u s a l m e c h a n i s m s t h a t e x p l a i n t h e o b s e r v e d
p h e n o m e n a , b y g o i n g t o t h e e s s e n t i a l r a t h e r t h a n t h e m o s t g e n e r a l . T h i s , a c c o r d i n g t o
L a w s o n , is n o t w h a t o r t h o d o x e c o n o m i s t s d o .
If t h i s s o u n d s o v e r l y p h i l o s o p h i c a l a n d v a g u e a f t e r all, it s e e m s t o m e t h a t e v e r y o n e
tries t o g o b e n e a t h s u r f a c e p h e n o m e n a o n e m a y p r e f e r i n s t e a d t o r e f e r t o t h e m o r e
d o w n - t o - e a r t h c o n c e p t o f r e a l i s t i c n e s s , w i t h w h i c h I a m m o r e a t e a s e . A c c o r d i n g t o
M u s k a l i M a k i ( 1 9 8 9 , p. 1 7 9 ) , w h e n t a l k i n g a b o u t t h e a s s u m p t i o n s o f a t h e o r y , w e s h o u l d
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 1 3

n o t t a l k a b o u t r e a l i s m o f a s s u m p t i o n s a n d t h e o r i e s , b u t r a t h e r a b o u t t h e i r r e a l i s t i c n e s s
. u n r e a l i s t i c n e s s m e a n s b e i n g n o t a b o u t r e a l i t y o r o b s e r v a b l e s , b e i n g a b o u t i n e s -
sentials, b e i n g false, d i s c o n f 1 r m e d i n tests, i d e a l i z i n g , e x a g g e r a t i n g , o v e r s i m p l i f i e d ,
i m p l a u s i b l e , p r a c t i c a l l y i r r e l e v a n t . B o t h r e a l i s t i c n e s s a n d u n r e a l i s t i c n e s s a r e p r o p e r t i e s o f
r e p r e s e n t a t i o n s . L a w s o n ( 2 0 0 9 c , p. 1 7 1 ) h i m s e l f a g r e e s w i t h t h i s d i s t i n c t i o n , s a y i n g t h a t
r e a l i s t i c n e s s a p p l i e s t o t h e p r o p e r t i e s o f a c t u a l t h e o r i e s , a n d s u g g e s t i n g t h a t o n e s h o u l d
n o t s a y t h a t m a i n s t r e a m t h e o r i e s l a c k r e a l i s m , b u t r a t h e r t h a t t h e y l a c k r e a l i s t i c n e s s .
T h e r e a r e c e r t a i n l y s t r o n g i n d i c a t i o n s t h a t h e t e r o d o x a u t h o r s a t t a c h g r e a t i m p o r t a n c e
t o d i s c u s s i n g a n d m o d e l l i n g t h e e c o n o m y o n t h e b a s i s o f realistic a s s u m p t i o n s . C a l d w e l l
( 1 9 8 9 , p . 5 5 ) a s s e s s e s t h a t t h e m o s t d a m n i n g c r i t i c i s m o f p o s t - K e y n e s i a n s a g a i n s t n e o -
c l a s s i c a l e c o n o m i c s is t h a t it l a c k s r e a l i s m , o r r a t h e r t h a t it l a c k s realisticness , a r g u i n g
f u r t h e r t h a t p o s t - K e y n e s i a n s v a l u e e x p l a n a t i o n r a t h e r t h a n p r e d i c t i o n , a c h a r a c t e r i z a t i o n
t h a t c a n c e r t a i n l y a l s o b e a p p l i e d t o I n s t i t u t i o n a l i s t s , w h o e m p h a s i z e t h e s t o r y t e l l i n g
m e t h o d . S i m i l a r l y , M o r r i s A l t m a n ( 2 0 0 6 , p. xvi), a n a u t h o r c l o s e r t o t h e r a d i c a l b r a n c h
o f b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s , c l a i m s t h a t w h a t is critical t o b e h a v i o r a l e c o n o m i c s is t h e
a p p r e c i a t i o n o f t h e s i g n i c a n c e f o r e c o n o m i c a n a l y s i s o f t h e r e a l i s m o f o n e s m o d e l l i n g
a s s u m p t i o n s i n t e r m s o f t h e i r b e h a v i o r a l a n d i n s t i t u t i o n a l d i m e n s i o n s . T h u s , a s L e e
( 1 9 9 4 ) s a y s , t h e o r i e s s h o u l d b e e m p i r i c a l l y g r o u n d e d . A n d i n d e e d , a s S m i t h i n ( 2 0 0 9 ,
p . 5 6 ) c o n c u r s , t h e e m p h a s i s o n t h e r e a l i s m o f a s s u m p t i o n s i n m a c r o e c o n o m i c m o d e l s
s e e m s t o b e a n a l o g o u s t o L e e s . . . c o n c e p t o f g r o u n d e d t h e o r y .

I n s t r u m e n t a l i s m a t w o r k
B y c o n t r a s t , t a k e t h e n e o c l a s s i c a l p r e s u p p o s i t i o n o f i n s t r u m e n t a l i s m , d e f e n d e d b y M i l t o n
F r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) i n h i s f a m o u s e s s a y o n m e t h o d o l o g y . I n s t r u m e n t a l i s m is t h e b e l i e f
t h a t t h e t r u t h o f a t h e o r e t i c a l s t a t e m e n t is i r r e l e v a n t . A n a s s u m p t i o n is s o u n d w h e n it
a l l o w s p r e c i s e p r e d i c t i o n s , i n p a r t i c u l a r w h e n it c a n h e l p t o f i n d a n d c a l c u l a t e t h e v a l u e
o f a n e q u i l i b r i u m p o s i t i o n . W h e t h e r t h e a s s u m p t i o n is realistic o r n o t is i r r e l e v a n t , a n d
F r i e d m a n ( 1 9 5 3 , p. 1 4 ) e v e n w e n t s o f a r a s t o a r g u e t h a t a s s u m p t i o n s b a s e d o n w i l d l y
i n a c c u r a t e d e s c r i p t i v e r e p r e s e n t a t i o n s o f reality w e r e m o r e u s e f u l ; u l t i m a t e l y , w h e t h e r
t h e p r e d i c t i o n is a c c u r a t e o r n o t is a l s o i r r e l e v a n t (cf. T a l e b , 2 0 0 7 , p . 2 8 0 ) . T h e s t a n c e
t a k e n b y F r i e d m a n , w h i c h N a t h a n B e r g a n d G e r d G i g e r e n z e r ( 2 0 1 0 ) call F r i e d m a n s a s if
d o c t r i n e , g a v e n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s t h e f r e e d o m t o s t a r t f r o m w i l d l y u n r e a l i s t i c f o u n -
d a t i o n s . R o b e r t L u c a s ( 1 9 8 1 , p . 2 7 0 ) , t h e f o u n d e r o f n e w c l a s s i c a l e c o n o m i c s , c o n t i n u e d
t h i s t r a d i t i o n , c l a i m i n g t h a t i n s i s t e n c e o n t h e r e a l i s m o f a n e c o n o m i c m o d e l s u b v e r t s
its p o t e n t i a l u s e f u l n e s s i n t h i n k i n g a b o u t reality , a d d i n g t h a t g o o d m o d e l s h a d t o n e c e s -
s a r i l y b e artificial, a b s t r a c t , p a t e n t l y u n r e a l .
B y c o n t r a s t , f o r ( m o s t ) h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , a t h e o r y c a n n o t b e c o r r e c t u n l e s s it
s t a r t s f r o m realist o r realistic h y p o t h e s e s , a l t h o u g h it is r e c o g n i z e d t h a t a s s u m p t i o n s a r e
a l w a y s a b s t r a c t i o n s a n d s i m p l i f i c a t i o n s , a n d h e n c e m e a n s t o a v o i d c l u t t e r i n g a m o d e l
w i t h i n s i g n i f i c a n t details. H o w e v e r , o n e s h o u l d n o t s t a r t f r o m a s s u m p t i o n s t h a t a r e
d e s c r i p t i v e l y false. T h e s t r u c t u r e o f a m o d e l c a n n o t b e b u i l t o n f o u n d a t i o n s d e s c r i b i n g a n
i m a g i n a r y o r i d e a l i z e d e c o n o m y . W h a t is n e e d e d is a n a b s t r a c t i o n , n o t a f i c t i o n . M a n y
h e t e r o d o x e c o n o m i s t s w o u l d a g r e e w i t h N i c h o l a s G e o r g e s c u - R o e g e n s ( 1 9 7 1 , p . 3 1 9 )
s t a t e m e n t t h a t w h e n a b s t r a c t i o n l o s e s t o u c h w i t h reality, s c i e n c e b e c o m e s d o g m a t i s m .
T h e h e t e r o d o x d e s i r e f o r realistic a s s u m p t i o n s c a n b e r e l a t e d t o t h e f a c t t h a t h e t e r o d o x
e c o n o m i s t s a t t a c h g r e a t i m p o r t a n c e t o t h e s t o r y t e l l i n g m e t h o d . A n e x p l a n a t i o n h a s t o b e
l 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p r o v i d e d , u s u a l l y a s s o c i a t e d w i t h s o m e c a u s a l m e c h a n i s m , t h a t g o e s b e y o n d s u c h s i m p l e
c l a i m s a s t h a t s u p p l y o r d e m a n d h a s s h i f t e d ; t h e r e f o r e t h i s o r t h a t h a s h a p p e n e d . T h u s
o n e h a s t o g o b e y o n d s u r f a c e p h e n o m e n a , a n d e x a m i n e t h e m e c h a n i s m s o r t h e s t r u c t u r e s
t h a t c a u s e w h a t is h a p p e n i n g . W h a t is r e q u i r e d is a n e x p l a n a t i o n o f t h e c a u s a l p r o c e s s e s
a t w o r k . O b v i o u s l y , if a s t o r y h a s t o b e t o l d a n d e x p l a n a t i o n s p r o v i d e d , o n e n e e d s t o p a y
m o r e a t t e n t i o n a n d s c r u t i n i z e t h e s t a r t i n g a s s u m p t i o n s , w h i c h n e e d t o b e a p p r o p r i a t e l y
d e s c r i p t i v e .
H e t e r o d o x e c o n o m i s t s a r e n o t i n t e r e s t e d i n t h e c o u n t e r f a c t u a l e c o n o m i e s t h a t h a v e
b e e n t h e p l a y g r o u n d o f r e s e a r c h e r s i n g e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r y s u c h a s A r r o w , D e b r e u
o r F r a n k H a h n , a n d t h a t a r e n o w t h e s u b j e c t o f s t a t e - o f - t h e - a r t o r t h o d o x m o d e l s . F o r
i n s t a n c e , w h e n B l i s s ( 1 9 7 5 , p. 3 0 1 ) p r e s e n t s t h e i n t e r t e m p o r a l g e n e r a l e q u i l i b r i u m m o d e l ,
w h i c h is t h e t w i n o f t h e n o w p o p u l a r D S G E m o d e l , h e c l a i m s t h a t o f c o u r s e , t h a t m o d e l
d o e s n o t s e r v e t o r e p r e s e n t r e a l i t y a n d t h a t is n o t its p u r p o s e . H a h n h a s m a d e m a n y
s i m i l a r c l a i m s r e g a r d i n g t h e i r r e l e v a n c e o f h i s w o r k f o r p u b l i c p o l i c y . U n f o r t u n a t e l y
c u r r e n t n e o c l a s s i c a l r e s e a r c h e r s d o n o t a p p e a r t o g e t this, a s t h e y m a i n t a i n t h a t v a r i a t i o n s
o n t h e R a m s e y m o d e l , first d e s i g n e d t o d e s c r i b e a p l a n n e d e c o n o m y , o u g h t t o b e g o o d
e n o u g h t o s t u d y c a p i t a l i s m .
T a k e a s a n o t h e r e x a m p l e o f n e o c l a s s i c a l i n s t r u m e n t a l i s m t h e s o - c a l l e d G a u s s i a n
c o p u l a f u n c t i o n t h a t w a s u s e d b y f i n a n c i a l e n g i n e e r s t o m o d e l d e f a u l t c o r r e l a t i o n i n
t h e t r a n s f o r m a t i o n o f a s s e t - b a c k e d s e c u r i t i e s ( A B S ) a n d t h e p r i c i n g o f c o l l a t e r i z e d
d e b t o b l i g a t i o n s ( C D O ) , w h i c h w e r e m a d e u p o f t r a n c h e s o f A B S , a n d i n t h e p r i c i n g o f
C D O - s q u a r e d , w h i c h w e r e m a d e u p o f t r a n c h e s o f C D 0 ( S a l m o n , 2 0 0 9 ) . A s w e k n o w ,
t h e s e n a n c i a l d e r i v a t i v e s a r i s i n g f r o m s e c u r i t i z e d l o a n s w e r e a t t h e c o r e o f t h e f i n a n c i a l
crisis. I n s t e a d o f r e l y i n g o n t h e r e c o r d s o f b o r r o w e r s t o a s s e m b l e h i s t o r i c a l d a t a a b o u t
a c t u a l d e f a u l t s t o a s s e s s c o r r e l a t i o n a n d risk, f i n a n c e e c o n o m i s t s l o o k e d i n s t e a d a t t h e
e v o l u t i o n o f t h e p r i c e s o f c r e d i t d e f a u l t s w a p s ( C D S ) t h e a s s e t - b a c k e d s e c u r i t i e s i n d e x
( A B X ) a s s u m i n g t h a t C D S m a r k e t s c a n p r i c e d e f a u l t r i s k c o r r e c t l y . A n o t h e r i n s t a n c e is
t h e v a l u e - a t - r i s k m o d e l s t h a t w e r e b a s e d o n h i g h - f r e q u e n c y a n d v e r y p r e c i s e c a l i b r a t e d
e s t i m a t e s ; b u t t h e y r e l i e d o n s a m p l e s t h a t d i d n o t i n c l u d e c a t a s t r o p h i c e v e n t s a n d t h a t
w e r e b a s e d o n a p a r t i c u l a r l y l o w v o l a t i l i t y o f t h e s t o c k m a r k e t , a s p o i n t e d o u t b y B o y e r e t
al. ( 2 0 0 5 , p. 1 4 5 ) . I n t h o s e t w o i n s t a n c e s w e h a v e i n s t r u m e n t a l i s m i n a c t i o n . W h a t c o u n t s
m o s t is t o g e t a n u m b e r . W h e t h e r t h a t n u m b e r is r e l i a b l e is n o t s o i m p o r t a n t . T h e f a c t t h a t
p r e v i o u s f i n a n c i a l c r i s e s i n t h e p a s t , s u c h a s t h e T e q u i l a crisis, h a v e s h o w n t h a t m a r k e t s
d o n o t n e c e s s a r i l y c o r r e c t l y p r i c e r i s k is p u t a s i d e ; t h e f a c t t h a t C D S m a r k e t s h a d o n l y
b e e n i n e x i s t e n c e f o r a s h o r t t i m e , t h a t is, o n l y s i n c e h o u s i n g p r i c e s h a d b e e n o n t h e rise,
d i d n o t s e e m t o m a t t e r e i t h e r ; t h e f a c t t h a t t h e c o n v e n i e n t n o r m a l d i s t r i b u t i o n h a s l o n g
b e e n s h o w n b y p h y s i c i s t B e n o i t M a n d e l b r o t n o t t o d e s c r i b e n a n c i a l d a t a , b y u n d e r -
r e p r e s e n t i n g e x t r e m e e v e n t s , a l s o s e e m e d o f little i m p o r t a n c e ; a n d finally, t h e f a c t t h a t t h e
( r e c e n t ) p a s t is n o g u a r a n t e e o f a n u n c e r t a i n f u t u r e w a s a l s o i g n o r e d .
I n s t r u m e n t a l i s m , i n c o n t r a d i s t i n c t i o n t o r e a l i s m , i m p l i e s , a s P a u l D a v i d s o n ( 1 9 8 4 ,
p . 5 7 2 ) w o u l d p u t it, t h a t it is b e t t e r t o b e p r e c i s e l y w r o n g r a t h e r t h a n r o u g h l y r i g h t .
B y c o n t r a s t , p o s t - K e y n e s i a n s b e l i e v e it is b e t t e r t o d e v e l o p a m o d e l w h i c h e m p h a s i z e s
t h e s p e c i a l c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e e c o n o m i c w o r l d i n w h i c h w e live t h a n t o c o n t i n u a l l y
r e f i n e a n d p o l i s h a b e a u t i f u l l y p r e c i s e , b u t i r r e l e v a n t m o d e l (ibid., p . 5 7 4 ) . N a s s i m T a l e b
( 2 0 0 7 , p p . 2 8 4 5 ) s a y s n e a r l y t h e s a m e t h i n g , a r g u i n g t h a t h e t e r o d o x e c o n o m i s t s w a n t
t o b e b r o a d l y r i g h t r a t h e r t h a n p r e c i s e l y w r o n g , s e e k i n g to b e a p p r o x i m a t e l y r i g h t
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 1 5

a c r o s s a b r o a d s e t o f e v e n t u a l i t i e s i n s t e a d o f b e i n g p e r f e c t l y r i g h t i n a n a r r o w m o d e l ,
u n d e r p r e c i s e a s s u m p t i o n s . S t o r y t e l l i n g p u t s less e m p h a s i s o n f o r m a l i s t i c m e t h o d s . F o r
i n s t a n c e , L a w s o n ( 2 0 0 9 a ) h a s a r g u e d , r i g h t f u l l y s o it s e e m s , t h a t o n e c o u l d c e r t a i n l y p u t
f o r w a r d a n a d e q u a t e e x p l a n a t i o n o f t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s w h i l e o m i t t i n g f o r m a l
e c o n o m i c s a l t o g e t h e r .
S o m e m a y o b j e c t t h a t t h e r e is a g o o d d e a l o f r e a l i s t i c n e s s i n m a n y m a i n s t r e a m m o d e l s ,
i n p a r t i c u l a r i n t h e m o d e l s p u t f o r t h b y N e w K e y n e s i a n a u t h o r s . T h i s c a n c e r t a i n l y b e
g r a n t e d . R e a l i s t i c n e s s is i n t e g r a t e d i n t o t h e a u x i l i a r y h y p o t h e s e s a s y m m e t r i c i n f o r m a -
t i o n , c r e d i t r a t i o n i n g , l i q u i d i t y - c o n s t r a i n e d h o u s e h o l d s , s t i c k y p r i c e s . S o m e r e a l i s m is
a l s o n o w b e i n g a d d e d t o t h e s t a t e - o f - t h e - a r t D S G E m o d e l s , b y i n t r o d u c i n g f r i c t i o n s i n
t h e f i n a n c i a l s y s t e m a n d b y a s s u m i n g t h e e x i s t e n c e o f b a n k s (l). T h e m a i n a s s u m p t i o n s ,
h o w e v e r , b a s e d o n a n a l l - k n o w i n g a g e n t a t t e m p t i n g t o m a x i m i z e s o m e utility f u n c t i o n f o r
e t e r n i t y , d e f y c o m m o n s e n s e , a s a r g u e d b e l o w . O r t h o d o x e c o n o m i s t s , e v e n m a n y d i s s i d e n t
o r t h o d o x a u t h o r s , d r e s s u p t h e i r u n r e a l i s t i c f o u n d a t i o n s w i t h realistic a u x i l i a r y h y p o t h -
eses. T h e q u e s t i o n , t h e n , is w h e t h e r it is p o s s i b l e t o a r r i v e a t a m o d e l t h a t d e s c r i b e s t h e
r e a l w o r l d a d e q u a t e l y b y a d d i n g a u x i l i a r y realistic c h a r a c t e r i s t i c s .
N i c h o l a s K a l d o r ( 1 9 6 6 , p. 3 1 0 ) , f o r o n e , t h o u g h t it w a s n o t p o s s i b l e : i n a n a t t e m p t t o
r e l i e v e t h e p r o g r a m m e o f its u n r e a l i s t i c f o u n d a t i o n s , t h e w h o l e e d i f i c e w o u l d c r u m b l e . A s
h e p u t it, r e m o v i n g t h e s c a f f o l d i n g is s u f f i c i e n t t o c a u s e t h e w h o l e s t r u c t u r e t o c o l l a p s e
l i k e a p a c k o f c a r d s . I n d e e d , K a l d o r t h o u g h t t h a t t h i s d e f e c t o f n e o c l a s s i c a l t h e o r y w a s
s o i m p o r t a n t t h a t h e r e p e a t e d t h e s a m e a r g u m e n t s i x y e a r s later.

T h e p r o c e s s o f r e m o v i n g t h e scaffolding , a s t h e s a y i n g g o e s in o t h e r w o r d s o f r e l a x i n g t h e
u n r e a l b a s i c a s s u m p t i o n s h a s n o t y e t started. I n d e e d t h e s c a f f o l d i n g g e t s t h i c k e r a n d m o r e
i m p e n e t r a b l e w i t h e v e r y s u c c e s s i v e r e f o r m u l a t i o n o f t h e t h e o r y , w i t h a g r o w i n g u n c e r t a i n t y a s
t o w h e t h e r t h e r e is a s o l i d b u i l d i n g u n d e r n e a t h . ( K a l d o r , 1 9 7 2 , p. 1 2 3 9 )

T h i s c a n c e r t a i n l y b e o b s e r v e d o f n e o c l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c s , w h i c h s t r i v e s o n e v e r
m o r e e x t r a o r d i n a r y a n d u n r e a l i s t i c f o u n d a t i o n s . T h e s a m e c a n a l s o b e s a i d a b o u t n e w
b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s : w h i l e t h e y i n t e n d t o r e l a x t h e m o s t u n r e a l i s t i c f e a t u r e s o f t h e
n e o c l a s s i c a l m o d e l o f t h e r a t i o n a l m a n , s u c h a s t h e b e l i e f t h a t a g e n t s h a v e a c c e s s t o all
i n f o r m a t i o n a t n o c o s t , t h e y a r e b e i n g f o r c e d t o s u p e r p o s e o t h e r , e v e n m o r e u n r e a l i s t i c
a s s u m p t i o n s , a s t h e i r u t i l i t y - m a x i m i z i n g a g e n t s n o w n e e d e x t r a o r d i n a r y c o m p u t a t i o n a l
abilities t o h a n d l e t h e i r n e w i n f o r m a t i o n - c o s t l y e n v i r o n m e n t .

1 . 3 . 2 M o d e l - c o n s i s t e n t R a t i o n a l i t y v e r s u s E n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t R a t i o n a l i t y

C l o s e l y r e l a t e d t o r e a l i s m
i n o u r e c o n o m i c m o d e l s .
r a t i o n a l i t y a d m i s s i b l e t o
w h i c h w e c a n a l s o call u n
k n o w all c o n t i n g e n c i e s , f
t h e y a r e f u r t h e r a s s u m e d
m i s t s h a v e b e e n a r g u i n g
o f t h e e c o n o m y , m o d e l l e
e c o n o m y o u t t h e r e a n d t
a s s u m p t i o n o f n e w c o n s
a n d i n s t r u m e n t a l i s m is t h e k i n d o f r a t i o n a l i t y t h a t is a s s u m e d
F o l l o w i n g t h e r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s r e v o l u t i o n , t h e o n l y t y p e o f
m a i n s t r e a m m a c r o e c o n o m i s t s is m o d e l - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y ,
b o u n d e d r a t i o n a l i t y . N o t o n l y a r e e c o n o m i c a g e n t s a s s u m e d t o
r o m n o w t o e t e r n i t y ; s i n c e t h e r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s r e v o l u t i o n
t o k n o w h o w t h e w o r l d o p e r a t e s . D e s p i t e t h e f a c t t h a t e c o n o -
w i t h e a c h o t h e r f o r c e n t u r i e s a b o u t t h e p r o p e r r e p r e s e n t a t i o n
r s m u s t a s s u m e t h a t t h e r e is a s i n g l e a c c e p t e d m o d e l o f t h e
h a t e v e r y o n e a g r e e s a b o u t h o w it f u n c t i o n s . T h i s is t h e R A R E
e n s u s m a c r o e c o n o m i c s , a s n o t e d earlier. A s P h i l i p M i r o w s k i
1 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

( 2 0 1 1 , p. 5 0 3 ) p u t s it, o r t h o d o x m a c r o e c o n o m i s t s c a m e t o c o n f l a t e b e i n g r a t i o n a l w i t h
t h i n k i n g like a n o r t h o d o x e c o n o m i s t . W h a t t h i s i m p l i e d w a s t h a t a g e n t s k n e w t h e o n e
a n d o n l y t r u e m o d e l o f t h e e c o n o m y ( w h i c h c o n v e n i e n t l y w a s s t i p u l a t e d a s i d e n t i c a l
w i t h n e o c l a s s i c a l m i c r o e c o n o m i c s ) .
It is t r u e t h a t b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s h a v e t r i e d t o m o d i f y t h i s b y i n t r o d u c i n g h e t e r o -
g e n e o u s a g e n t s i n t o t h e r e a l m o f e x p e c t a t i o n s , t r a d e r s a n d c h a r t i s t s w h o r e l y o n t r e n d s ,
a l o n g s i d e p r e s u m e d t r u l y r a t i o n a l i n v e s t o r s w h o still l o o k a t t h e f u n d a m e n t a l s , b u t t h e y
h a v e m a d e little h e a d w a y i n t h e m o r e r e p u t a b l e j o u r n a l s . M o s t o f t h e b e h a v i o u r a l e c o n o -
m i s t s w h o h a v e p u b l i s h e d i n r e p u t a b l e j o u r n a l s a g r e e w i t h t h e a s - i f F r i e d m a n i a n d o c t r i n e
a n d a r g u e t h a t t h e g o a l o f t h e i r m o d e l s is n o t t o p r o v i d e a v e r i d i c a l d e s c r i p t i o n o f t h e
a c t u a l d e c i s i o n p r o c e s s e s b e i n g u s e d b y e c o n o m i c a g e n t s , b u t t o p r e d i c t t h e o u t c o m e
( B e r g a n d G i g e r e n z e r , 2 0 1 0 , p. 1 5 9 ) . Still, i n m y v i e w , t h e m o r e r a d i c a l s e g m e n t o f b e h a v -
i o u r a l e c o n o m i c s t h e g r o u p still d e v o t e d t o a d e s c r i p t i o n o f a c t u a l d e c i s i o n - m a k i n g
r a t h e r t h a n t o t h e s t u d y o f b i a s e s r e l a t i v e t o n e o c l a s s i c a l r a t i o n a l i t y m u s t b e c l a s s i f i e d
u n d e r t h e u m b r e l l a o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s . T h i s o t h e r g r o u p d e a l s w i t h w h a t I call
e n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y .
E c o n o m i c a g e n t s , o n t h i s v i e w , live i n a n e n v i r o n m e n t e i t h e r d e v o i d o f r e l e v a n t i n f o r -
m a t i o n o r c h a r a c t e r i z e d b y a n o v e r l o a d o f u n r e l i a b l e i n f o r m a t i o n , a n d h e n c e m u s t f o l l o w
s o m e s i m p l e r u l e s t o m a k e d e c i s i o n s w i t h o u t w a s t i n g t o o m u c h t i m e a n d r e s o u r c e s .
A g e n t s a t t e m p t t o a c h i e v e n o r m s a n d w i l l m o d i f y t h e i r s h o r t - r u n b e h a v i o u r w h e n t h e s e
n o r m s a r e n o t s a t i s f i e d , t h u s r e a c t i n g t o w h a t t h e y p e r c e i v e a s d i s e q u i l i b r i a . I n t h e l o n g
r u n , n o r m s w i l l b e m o d i f i e d if t h e y a r e c o n t i n u o u s l y u n d e r - o r o v e r - a c h i e v e d , o r if
c h a n g e s i n s o c i e t y at l a r g e h a v e a n i m p a c t o n w h a t is c o n s i d e r e d n o r m a l i n t h e e c o n o m i c
e l d . A g o o d e x a m p l e o f t h i s is t h e g r a d u a l a c c e p t a n c e o f t h e c l a i m t h a t a n o r m a l r e t u r n
o n e q u i t y , t h e f a m o u s R O E n o r m i m p o s e d b y f i n a n c i a l i n v e s t o r s t o m a n a g e r s , o u g h t
t o b e n o less t h a n 1 5 p e r c e n t , a l t h o u g h t h i s n o r m is i n c o m p a t i b l e w i t h a v e r a g e m a c r o -
e c o n o m i c c o n d i t i o n s i n W e s t e r n e c o n o m i e s , a s h a s b e e n d e m o n s t r a t e d b y P l i h o n ( 2 0 0 2 ) .
M o r e a b o u t r e a s o n a b l e r a t i o n a l i t y w i l l b e s a i d i n C h a p t e r 2.

1 . 3 . 3 A t o m i c i s m v e r s u s H o l i s m

T h e t h i r d p a i r o f p r e s u p p o s i t i o n s c o n c e r n s m e t h o d o l o g y : m e t h o d o l o g i c a l i n d i v i d u a l i s m
o r a t o m i c i s m v e r s u s h o l i s m o r o r g a n i c i s m . F o r L a w s o n , t h e c o n c e p t i o n o f a n e c o n o m y
b a s e d o n i s o l a t e d a t o m s is a n e s s e n t i a l f e a t u r e o f t h e l a c k o f r e a l i s m o f o r t h o d o x t h e o r i e s .
A t o m i c i s m , a s p r a c t i s e d b y n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s , h a s a l o n g h i s t o r y . V o l t a i r e , i n h i s
f a m o u s n o v e l , C a n d i d e , w a s a l r e a d y m a k i n g f u n t h r o u g h h i s P a n g l o s s c h a r a c t e r o f t h o s e
w h o , like L e i b n i z , t h o u g h t t h a t n o n - i n t e r a c t i n g m o n a d s e n s u r e t h a t w e live i n t h e b e s t
o f all p o s s i b l e w o r l d s . T h e r e is c e r t a i n l y a g r e a t d e a l o f s i m i l a r i t y w i t h t h e n e o c l a s s i c a l
c l a i m t h a t all a n a l y s i s m u s t s t a r t a t t h e level o f t h e i s o l a t e d o p t i m i z i n g i n d i v i d u a l a n d
t h a t c o m p e t i t i o n b e t w e e n f r e e a t o m i s t i c f i r m s w i l l g e n e r a t e a P a r e t o o p t i m u m . S i m i l a r l y ,
u n c e r t a i n t y i n n e o c l a s s i c a l a n a l y s i s is o f t e n r e p r e s e n t e d i n t e r m s o f s u b a t o m i c p a r t i c l e s
b e i n g s u b j e c t e d t o a r a n d o m B r o w n i a n m o t i o n . W i t h i n t h e f r a m e w o r k o f t h e s u b p r i m e
crisis, a t o m i s m is e x e m p l i e d b y t h e l o n g - h e l d b e l i e f t h a t r i s k a n a l y s i s c o u l d f o c u s e x c l u -
s i v e l y o n i n d i v i d u a l r m s a n d b a n k s , w i t h o u t t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e m a c r o e c o n o m i c
c o n d i t i o n s a n d i m p l i c a t i o n s , t h a t is, b y i g n o r i n g s y s t e m i c r i s k . A n o t h e r e x a m p l e w o u l d
i n v o l v e c o n s u m e r b e h a v i o u r : n e o c l a s s i c a l a u t h o r s a s s u m e t h a t c o n s u m p t i o n e x p e n -
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 1 7

d i t u r e s a r e h a r d l y i n u e n c e d b y m a r k e t i n g a n d p u b l i c i t y , a n d t h a t c o n s u m e r s a r e n o t
i n t e r d e p e n d e n t .
B y c o n t r a s t , h e t e r o d o x a u t h o r s h a v e t a k e n a m o r e h o l i s t i c a p p r o a c h . I n r e l a t i o n t o
c o n s u m e r s , t h e y h a v e e m p h a s i z e d t h e p r e d i s p o s i t i o n t o r e p l i c a t e t h e b e h a v i o u r o f o t h e r s
o r t o c a t c h u p w i t h o t h e r s , t h e s e a r c h f o r s t a t u s a n d p o s i t i o n a l g o o d s , a n d t h e r o l e o f
i n n o v a t i o n s i n c o n s u m e r c r e d i t . M a n y p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s s e e t h i s i n t e r d e p e n d e n c e
a s a d r i v i n g f o r c e i n t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s , a s l o w - i n c o m e a n d m e d i a n - i n c o m e
h o u s e h o l d s , w h o s e p u r c h a s i n g p o w e r h a s r e m a i n e d flat o v e r t h e y e a r s , h a v e a t t e m p t e d
t o k e e p u p w i t h t h e c o n s u m e r a n d r e a l - e s t a t e b e h a v i o u r o f u p p e r c l a s s e s , w h o s e r e a l
i n c o m e s h a v e q u i c k l y r i s e n d u r i n g t h e s a m e t i m e p e r i o d ( B r o w n , 2 0 0 8 ; B a r b a a n d
P i v e t t i , 2 0 0 9 ; Z e z z a , 2 0 0 8 ) . E v e n m o r e r e l e v a n t t o t h e crisis, p e r h a p s , is t h e o b s e r v a t i o n
t h a t h e r d o r g r o u p b e h a v i o r is t h e e s s e n c e o f n a n c i a l m a r k e t s ( W o j n i l o w e r , 1 9 8 3 ,
p. 179).
I n ( n e a r l y ) all h e t e r o d o x m o d e l s t h e r e a r e s o c i a l c l a s s e s , w o r k e r s , c a p i t a l i s t s , e n t r e p r e -
n e u r s , b a n k e r s a n d rentiers. T h e c o n s i d e r a t i o n o f t h e s e c l a s s e s , f o r i n c o m e d i s t r i b u t i o n
p u r p o s e s o r f o r t h e t h e o r y o f e f f e c t i v e d e m a n d , a r i s e s f r o m t h e p r e s u p p o s i t i o n t h a t t h e
d e n i t i o n o f i n d i v i d u a l p r e f e r e n c e s is n o t s u f c i e n t t o a l l o w u s t o u n d e r s t a n d s o c i e t y . T h e
c o n s i d e r a t i o n o f i n d i v i d u a l s a s s o c i a l b e i n g s r a t h e r t h a n a t o m i s t i c o n e s a l l o w s n o t o n l y
f o r t h e e x p l i c i t i n t r o d u c t i o n o f d o m i n a n t a n d p o w e r f u l i n s t i t u t i o n s . B u t w h e r e a s m a i n -
s t r e a m e c o n o m i s t s v i e w i n s t i t u t i o n s a s i m p e r f e c t i o n s t h a t p r e v e n t p e r f e c t c o m p e t i t i o n ,
h e t e r o d o x a u t h o r s s e e t h e m a s p r o v i d i n g s o m e s t a b i l i t y ( H o d g s o n , 1 9 8 9 , p. l 16). S t a b i l i t y ,
i n a w o r l d o f u n c e r t a i n t y , d e v e l o p s a l o n g t h e l i n e s o f o r g a n i c i n t e r d e p e n d e n c e , t h a n k s t o
s o c i a l c o n v e n t i o n s .
O n e m a y w o n d e r h o w a g e n t - b a s e d m o d e l l i n g fits w i t h i n t h i s a t o m i s t i c / h o l i s t i c
d i c h o t o m y . O n t h e o n e h a n d , a g e n t - b a s e d m o d e l l i n g o b v i o u s l y s t a r t s w i t h a m u l t i t u d e
o f a t o m i s t i c a g e n t s , h o u s e h o l d s o r f i r m s . O n t h e o t h e r h a n d , m o d e l l e r s m u s t d e s i g n
r u l e s t h a t t h e i r a g e n t s h a v e t o f o l l o w a s t h e y i n t e r a c t w i t h e a c h o t h e r . T h e s e r u l e s c o n -
s t i t u t e a s o c i a l s t r u c t u r e t h a t is w a y m o r e c o m p l e x t h a n t h e s t a n d a r d e x c e s s d e m a n d
r u l e s t h a t a r e a s s o c i a t e d w i t h o r t h o d o x e c o n o m i c s , n o t t o s p e a k o f t h e i n a n i t y o f t h e
s i n g l e r e p r e s e n t a t i v e a g e n t t h a t p o p u l a t e s D S G E m o d e l s . I n a d d i t i o n , a k e y c h a r a c t e r -
istic o f a g e n t - b a s e d m o d e l l i n g is t h e e m e r g e n c e o f m a c r o e c o n o m i c p r o p e r t i e s , w h i c h
c a n n o t b e d e r i v e d f r o m t h e i n d i v i d u a l b e h a v i o u r . F r o m t h a t p e r s p e c t i v e , it s e e m s c l e a r
t h a t a g e n t - b a s e d m o d e l l i n g , o r a t l e a s t s o m e v e r s i o n s o f it, b e l o n g s t o t h e h e t e r o d o x
t r a d i t i o n .
E m e r g i n g p r o p e r t i e s c a n b e c o n s i d e r e d a s m a c r o e c o n o m i c p a r a d o x e s , o r f a l l a c i e s o f
c o m p o s i t i o n , t h a t c o n t r a d i c t t h e p u r e a g g r e g a t i o n o f a r e p r e s e n t a t i v e a g e n t . H e t e r o d o x
a u t h o r s p a y c o n s i d e r a b l e a t t e n t i o n t o t h e s e , a n d t h e y a r e r e m i n i s c e n t o f M a r x s c o n t r a -
d i c t i o n s o f c a p i t a l i s m . W h a t s e e m s r e a s o n a b l e f o r a s i n g l e i n d i v i d u a l o r n a t i o n l e a d s t o
u n i n t e n d e d c o n s e q u e n c e s o r e v e n t o i r r a t i o n a l c o l l e c t i v e b e h a v i o u r w h e n all i n d i v i d u a l s
a c t i n a s i m i l a r w a y . B y w a y o f e x a m p l e , w e m a y t h i n k o f t h e f o l l o w i n g e i g h t p a r a d o x e s
n o t e d i n t h e p a s t b y p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s , a n d s u m m e d u p i n T a b l e 1.4: t h e p a r a d o x
o f thrift; t h e p a r a d o x o f c o s t s ; t h e p a r a d o x o f p u b l i c d e f 1 c i t s ; t h e p a r a d o x o f d e b t ; t h e
p a r a d o x o f t r a n q u i l l i t y ; t h e p a r a d o x o f l i q u i d i t y ; t h e p a r a d o x o f risk; a n d t h e p a r a d o x
o f p r o f i t - l e d g r o w t h . S o m e o f t h e s e p a r a d o x e s , m o s t c e r t a i n l y t h e p a r a d o x o f thrift, a r e
w e l l k n o w n , a n d n e e d little d i s c u s s i o n . A n d all t h e s e p a r a d o x e s a r e c e r t a i n l y r e l e v a n t t o
t h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis, e i t h e r a s a c a u s e o r a s a w a y o u t o f t h e crisis.
l 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 1 . 4 H o l i s m . s o m e p o s t - K e y n e s i a n m a c r o - p a r a d o x e s

P a r a d o x o f thrift ( K e y n e s , 1 9 3 6 ) H i g h e r s a v i n g rates l e a d t o r e d u c e d o u t p u t
P a r a d o x o f c o s t s ( K a l e c k i , 1 9 6 9 ; H i g h e r real w a g e s l e a d to h i g h e r p r o t rates
R o w t h o r n , 1 9 8 1 )
P a r a d o x o f p u b l i c d e c i t s ( K a l e c k i , 1 9 7 1 ) G o v e r n m e n t d e c i t s raise p r i v a t e profits
P a r a d o x o f d e b t (Fisher, 1 9 3 3 ; Steindl, E f f o r t s t o d e - l e v e r a g e m i g h t l e a d to h i g h e r l e v e r a g e
1 9 5 2 ) r a t i o s
P a r a d o x o f tr an qu illity ( M i n s k y , 1 9 7 5 ) S t a b i l i t y is d e s t a b i l i z i n g
P a r a d o x o f li qu id ity ( D o w , 1 9 8 7 ; N e w w a y s to c r e a t e liquidity e n d u p t r a n s f o r m i n g
N e s v e t a i l o v a , 2 0 0 7 ) liquid as s e t s i n t o illiquid o n e s
P a r a d o x o f ri sk ( W o j n i l o w e r , 1 9 8 0 ) T h e availability o f i n d i v i d u a l risk c o v e r l e a d s to
m o r e risk overall
P a r a d o x o f p r o t - l e d d e m a n d (Blecker, G e n e r a l i z e d w a g e restrictions l e a d t o a s l o w d o w n
1 9 8 9 ) in g r o w t h e v e n w h e n all e c o n o m i e s s e e m t o b e
p r o t - l e d

T h r e e f o r m a l i z e d m a c r o e c o n o m i c p a r a d o x e s
K e y n e s s p a r a d o x o f thrift s a y s t h a t a n i n c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e w i l l l e a d t o
r e d u c e d o u t p u t . I n its g r o w t h v e r s i o n , it s a y s t h a t it w i l l l e a d t o a d e c r e a s e i n t h e a c t u a l
g r o w t h r a t e o f o u t p u t . W i t h h o u s e h o l d s b e i n g o v e r - i n d e b t e d , t h e p a r a d o x o f t h r i f t a c t s
a g a i n s t t h e r e c o v e r y , a s h o u s e h o l d s d e s p e r a t e l y t r y t o r e s t o r e t h e i r p a s t l e v e l s o f w e a l t h b y
s a v i n g a l a r g e r p r o p o r t i o n o f t h e i r r e v e n u e s . A q u i c k c h e c k c o n r m s t h a t t h e n o t i o n o f
t h e p a r a d o x o f th rift h a s n o w d i s a p p e a r e d f r o m m o s t p r i n c i p l e s o f e c o n o m i c s t e x t b o o k s .
T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s i l l u s t r a t e d t h e l a c k o f a w a r e n e s s o f t h i s p a r a d o x , a s s e v e r a l
n e w c l a s s i c a l e c o n o m i s t s s e e m e d t o e n d o r s e H a y e k s V i e w t h a t p u r c h a s i n g a d d i t i o n a l c o n -
s u m p t i o n g o o d s w o u l d i n c r e a s e u n e m p l o y m e n t ( R o b i n s o n , 1 9 7 3 , p . 9 4 ) . L u c k i l y , s o m e
d e c i s i o n - m a k e r s u n d e r s t o o d t h e p a r a d o x o f thrift: M a r k C a r n e y ( 2 0 0 8 , p. 2), f o r m e r
G o v e r n o r o f t h e B a n k o f C a n a d a a n d n o w G o v e r n o r o f t h e B a n k o f E n g l a n d , r e f e r r e d
t o it i n a s p e e c h m a d e d u r i n g t h e f i n a n c i a l crisis, w h e n h e p o i n t e d o u t t h a t it w o u l d b e
i n d i v i d u a l l y r a t i o n a l f o r p e o p l e t o w a n t t o s a v e m o r e i n u n c e r t a i n t i m e s , a l t h o u g h if all
i n d i v i d u a l s d o s o , t h e n it b e c o m e s c o l l e c t i v e l y i r r a t i o n a l .
T h e p a r a d o x o f c o s t s , i n its static v e r s i o n , s a y s t h a t a d e c r e a s e i n r e a l w a g e s w i l l n o t
r a i s e t h e p r o t s o f f i r m s a n d w i l l i n s t e a d l e a d t o a fall i n t h e r a t e o f e m p l o y m e n t . T h i s
w a s e x p l a i n e d b y K a l e c k i ( 1 9 6 9 , p. 2 6 ) i n a P o l i s h p a p e r first w r i t t e n i n 1 9 3 9 , w h e r e h e
c o n c l u d e d t h a t o n e o f t h e m a i n f e a t u r e s o f t h e c a p i t a l i s t s y s t e m is t h e f a c t t h a t w h a t is
t o t h e a d v a n t a g e o f a s i n g l e e n t r e p r e n e u r d o e s n o t n e c e s s a r i l y b e n e f i t all e n t r e p r e n e u r s a s
a class . Its d y n a m i c v e r s i o n h a s b e e n p r o p o s e d b y R o b e r t R o w t h o r n ( 1 9 8 1 ) . It s a y s t h a t
r i s i n g real w a g e s ( r e l a t i v e t o p r o d u c t i v i t y ) c a n g e n e r a t e h i g h e r p r o t rates. T h i s flies i n
t h e f a c e o f a m i c r o e c o n o m i c a n a l y s i s t h a t w o u l d d e m o n s t r a t e t h a t l o w e r p r o f i t m a r g i n s
g e n e r a t e l o w e r p r o f i t rates. B u t if h i g h e r r e a l w a g e s g e n e r a t e h i g h e r a g g r e g a t e c o n s u m p -
t i o n , h i g h e r sales, h i g h e r r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a n d h e n c e h i g h e r i n v e s t m e n t
e x p e n d i t u r e s , p r o t r a t e s w i l l b e d r i v e n u p . T h i s o f c o u r s e is n o t h i n g e l s e t h a n a v a r i a n t
o f M a r x s p r o b l e m o f t h e r e a l i z a t i o n o f p r o f i t , u n d e r l i n e d f o r i n s t a n c e b y A m i t B h a d u r i
( 1 9 8 6 ) . I n t h e m i d s t o f a crisis, it is i m p o r t a n t t o resist calls t o r e d u c e l a b o u r c o s t s i n a n
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 1 9

e f f o r t t o i m p r o v e t h e p r o t a b i l i t y o f i n d i v i d u a l f i r m s . W h i l e t h i s w i l l b e p r o t a b l e t o t h e
r m s t h a t a c h i e v e t h e g r e a t e s t r e a l w a g e r e d u c t i o n s , t h e o v e r a l l e f f e c t w i l l b e d e t r i m e n t a l
t o t h e o v e r a l l e c o n o m y , a n d m o s t c e r t a i n l y t o t h e o v e r a l l w o r l d e c o n o m y , a s w e s h a l l
d i s c u s s f u r t h e r i n l a t e r c h a p t e r s .
T h e p a r a d o x o f p u b l i c d e f i c i t s c a n b e d i r e c t l y a t t r i b u t e d t o K a l e c k i ( 1 9 7 1 ) . H e s h o w e d
t h a t h i g h e r g o v e r n m e n t d e c i t s p l a y a r o l e s i m i l a r t o t h a t o f h i g h e r n e t e x p o r t s o n c o r -
p o r a t e p r o f i t s . H i g h e r p u b l i c d e f i c i t s l e a d t o h i g h e r c o r p o r a t e p r o f i t s , j u s t l i k e h i g h e r
p u b l i c d e f i c i t s l e a d t o h i g h e r G D P a n d e m p l o y m e n t f o l l o w i n g t h e t e a c h i n g o f K e y n e s .
W h i l e m a i n s t r e a m a u t h o r s u s e d t o a r g u e a b o u t t h e c r o w d i n g - o u t e f f e c t s o f g o v e r n m e n t
a c t i vity, b a s e d o n R i c a r d o - e q u i v a l e n c e e f f e c t s o r r i s i n g r e a l i n t e r e s t rates, s e v e r a l g o v e r n -
m e n t s h a v e e n g a g e d i n e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c i e s i n 2 0 0 9 s o a s t o s u s t a i n a g g r e g a t e
d e m a n d a n d c o r p o r a t e p r o f i t s d e s p i t e t h e f i n a n c i a l crisis. W h e n t h i n g s g o r e a l l y w r o n g ,
n e o c l a s s i c a l t h e o r i e s a r e t h r o w n o u t o f t h e w i n d o w , b e i n g r e p l a c e d b y m o r e p r a g m a t i c
a n d realistic t h e o r i e s . It m u s t b e a d m i t t e d , h o w e v e r , t h a t p r a g m a t i s m d i d n o t o c c u r f o r
l o n g , a s g o v e r n m e n t s q u i c k l y c a l l e d f o r s c a l c o n s o l i d a t i o n p r o g r a m m e s , e s p e c i a l l y i n
E u r o p e .

F o u r p a r a d o x e s t i e d t o t h e n a n c i a l s y s t e m
T h e n t h e r e is t h e p a r a d o x o f d e b t . T h i s p a r a d o x is a l s o b a s e d o n t h e c o n c e p t o f e f f e c -
t i v e d e m a n d , a n d it w a s p u t f o r w a r d b y J o s e p h S t e i n d l ( 1 9 5 2 , c h . 9), w h o w a s a f o l l o w e r
o f K a l e c k i . F r o m a strictly m i c r o e c o n o m i c p o i n t o f v i e w , o n e w o u l d b e l e d t o b e l i e v e
t h a t it is a l w a y s p o s s i b l e f o r e c o n o m i c a g e n t s t o r e d u c e t h e i r d e b t o r l e v e r a g e r a t i o s b y
s i m p l y d e c i d i n g t o d o so. W h i l e t h i s m a y b e t r u e f o r h o u s e h o l d s , it m a y b e q u i t e d i f f i c u l t
f o r f i r m s a n d f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s t a k e n a s a g r o u p . T o r e d u c e t h e w e i g h t o f i n d e b t e d -
n e s s , f i r m s m a y d e c i d e t o c u t t h e i r i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s a n d h e n c e t h e a m o u n t s t h e y
b o r r o w . H o w e v e r , if all c o m p a n i e s a r e p u r s u i n g t h i s s c h e m e , c u t t i n g b a c k o n b o r r o w i n g
a n d i n v e s t m e n t m a y n o t p u t m a t t e r s r i g h t , f o r t h e s l o w d o w n i n c a p i t a l a c c u m u l a t i o n
r e d u c e s t h e o v e r a l l p r o t a b i l i t y o f b u s i n e s s e s a n d h e n c e t h e a c c u m u l a t i o n o f r e t a i n e d
e a r n i n g s . I n t h e e n d , t h e a c t u a l l e v e r a g e r a t i o m a y rise, m o v i n g i n a d i r e c t i o n t h a t is t h e
o p p o s i t e o f w h a t is i n t e n d e d b y t h e e n t r e p r e n e u r s . T h i s is w h a t S t e i n d l ( 1 9 5 2 , p. 1 1 9 ) a n d
J a n T o p o r o w s k i ( 2 0 0 5 , p. 1 2 6 ) call e n f o r c e d i n d e b t e d n e s s . T h e p a r a d o x o f d e b t m a y
a l s o a p p l y t o g o v e r n m e n t s : a s t h e y r e d u c e g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s a n d p u r s u e o t h e r
a u s t e r i t y m e a s u r e s t o r e d u c e p u b l i c d e b t , t h e g o v e r n m e n t d e b t t o G D P r a t i o m a y rise
i n s t e a d .
S o m e t h i n g q u i t e s i m i l a r m a y h a p p e n t o b a n k s a n d o t h e r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a s t h e y
t r y t o r e d u c e t h e i r l e v e r a g e ratios. T h i s is l i n k e d t o I r v i n g F i s h e r s d e b t - d e f l a t i o n effect.
A s b a n k s sell s o m e o f t h e i r a s s e t s , i n a n e f f o r t t o r e d u c e l e v e r a g e o r r e c o v e r l i q u i d i t y ,
s u c h f o r c e d s a l e s b r i n g d o w n t h e p r i c e o f t h e s e a s s e t s , w h i c h a r e n o w s o l d a t a loss, t h u s
r e d u c i n g t h e b a n k s o w n f u n d s , s o t h a t t h e l e v e r a g e r a t i o is r i s i n g i n s t e a d o f falling.
O t h e r e f f o r t s t o r e d u c e t h e a m o u n t o f l o a n s m a y p u t b o r r o w e r s i n f i n a n c i a l d i s t r e s s , a s is
o b s e r v e d i n t i m e s o f c r e d i t c r u n c h , s o t h a t a g a i n i n d i v i d u a l a t t e m p t s t o r e d u c e t h e l e v e r -
a g e r a t i o ( o r t o i n c r e a s e t h e c a p i t a l t o a s s e t r a t i o ) m a y i n d e e d l e a d t o t h e o p p o s i t e m a c r o -
e c o n o m i c effect. T h i s c a n b e a s s o c i a t e d w i t h w h a t w e c o u l d call t h e p a r a d o x o f b a n k i n g
r e f u s a l . W h e n t h e e c o n o m y is s l o w i n g d o w n o r is e n t e r i n g a r e c e s s i o n , it m a y b e r a t i o n a l
f o r e a c h i n d i v i d u a l b a n k t o t a k e p r o t e c t i o n m e a s u r e s a g a i n s t l o a n l o s s e s b y r a t i o n i n g
c r e d i t a n d r e f u s i n g t o g r a n t n e w l o a n s . B u t , a s is r e c o g n i z e d b y t h e G o v e r n o r o f t h e B a n k
2 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

o f E n g l a n d , if all b a n k s d o t h e s a m e , their a c t i o n s w i l l e x a c e r b a t e t h e d o w n t u r n a n d
i n c r e a s e t h e i r e v e n t u a l l o s s e s ( C a r n e y , 2 0 0 8 , p. 2).
A l s o c l o s e l y t i e d t o t h e f i n a n c i a l s y s t e m is t h e p a r a d o x o f t r a n q u i l l i t y . T h i s is a n e x p r e s -
s i o n t h a t I c o i n e d n e a r l y 3 0 y e a r s a g o ( L a v o i e , 1 9 8 6 a , p. 7), w h e n s t u d y i n g t h e w o r k s o f
M i n s k y . A c c o r d i n g t o M i n s k y , a s t a b l e g r o w i n g e c o n o m y is a c o n t r a d i c t i o n i n t e r m s . A
f a s t - g r o w i n g f r e e - m a r k e t e c o n o m y w i l l n e c e s s a r i l y t r a n s f o r m itself i n t o a s p e c u l a t i v e
b o o m i n g e c o n o m y . I n a w o r l d o f u n c e r t a i n t y , w i t h o u t full i n f o r m a t i o n a b o u t t h e f u n -
d a m e n t a l s , a s t r i n g o f s u c c e s s f u l y e a r s d i m i n i s h e s p e r c e i v e d r i s k a n d u n c e r t a i n t y . P e o p l e
t e n d t o f o r g e t t h e d i f f i c u l t i e s e n c o u n t e r e d i n t h e p a s t : t u r n i n g p o i n t s , f a l l i n g a s s e t p r i c e s ,
c r e d i t c r u n c h e s a n d r e c e s s i o n s . A s t i m e g o e s o n , m e m o r i e s f a d e a n d e c o n o m i c a g e n t s
d a r e t o t a k e o n h i g h e r l e v e l s o f risk. O r else, a s t i m e g o e s o n , t h e r i s k level a s c o m p u t e d
b y e n g i n e e r i n g m o d e l s o f n a n c e , s u c h a s t h e v e r y p o p u l a r v a l u e a t r i s k m o d e l , a p p e a r s
t o g e t s m a l l e r b e c a u s e t h e last r e c e s s i o n is j u s t o n e r e m o t e o b s e r v a t i o n a m o n g a s e r i e s
o f m o r e r e c e n t s u c c e s s f u l y e a r s . T h e l o n g e r a n e c o n o m y is i n a t r a n q u i l s t a t e o f g r o w t h ,
t h e less likely it is t o r e m a i n i n s u c h a state. A s M i n s k y h i m s e l f s a y s , e a c h s t a t e n u r t u r e s
f o r c e s t h a t l e a d t o its o w n d e s t r u c t i o n ( M i n s k y , 1 9 7 5 , p. 1 2 8 ) . I n t h r e e w o r d s , t h e p a r a d o x
o f t r a n q u i l l i t y s a y s t h a t stability is d e s t a b i l i z i n g ( M i n s k y , 1 9 8 2 , p. 2 6 ) . A p p l i e d t o a m o n -
e t a r y e c o n o m y , t h i s i m p l i e s t h a t a s t r i n g o f s u c c e s s f u l f i n a n c i a l o p e r a t i o n s w i l l i n d u c e
b a n k s t o i n d u l g e i n e v e r r i s k i e r f i n a n c i a l s t r u c t u r e s .
W h a t M i n s k y w a s c l a i m i n g 3 0 y e a r s a g o s e e m s q u i t e p r e s c i e n t t o d a y : O v e r a p e r i o d i n
w h i c h t h e e c o n o m y d o e s w e l l , v i e w s a b o u t a c c e p t a b l e d e b t s t r u c t u r e c h a n g e . I n t h e d e a l -
m a k i n g t h a t g o e s o n b e t w e e n b a n k s , i n v e s t m e n t b a n k e r s , a n d b u s i n e s s m e n , t h e a c c e p t -
a b l e a m o u n t o f d e b t t o u s e i n n a n c i n g v a r i o u s t y p e s o f a c t i v i t y a n d p o s i t i o n s i n c r e a s e s
( M i n s k y , 1 9 7 7 , p . 2 4 ) . T h e c u s h i o n f o r s a f e t y t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a d d i t i o n a l
r e v e n u e s e x p e c t e d f r o m s o m e n e w a c t i v i t y a n d t h e f i n a n c i a l c o m m i t m e n t s r e q u i r e d b y
t h i s a c t i v i t y g e t s r e d u c e d t h r o u g h t i m e . F o r M i n s k y , i n s t a b i l i t y a n d t h e r i s i n g f r a g i l i t y
o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m a r e i n h e r e n t f e a t u r e s o f a n u n r e g u l a t e d c a p i t a l i s t e c o n o m y . P a r t
o f t h i s d e s t a b i l i z i n g s t a b i l i t y is t i e d t o n a n c i a l i n n o v a t i o n s , w h i c h w i l l b e i n t r o d u c e d o r
e x p a n d e d w h e n t h i n g s g o w e l l (ibid.). T h i s v i e w o f t h e n a n c i a l s y s t e m is r e m i n i s c e n t o f
t h a t o f J o h n K e n n e t h G a l b r a i t h , w h o , i n h i s v a r i o u s b o o k s , m o s t n o t a b l y A S h o r t H i s t o r y
o f F i n a n c i a l E u p h o r i a ( 1 9 9 0 ) , h a s a r g u e d t h a t s p e c u l a t i v e e u p h o r i a i n m a r k e t c a p i t a l i s m
w a s a n i n e v i t a b l e o u t c o m e , a s s p e c u l a t o r s a n d b a n k e r s r i d e t h e w a v e b y u s i n g l e v e r a g e ,
a n d b e l i e v e t h e y b e c o m e r i c h b e c a u s e t h e y a r e s m a r t .
T h e p a r a d o x o f t r a n q u i l l i t y is c e r t a i n l y a t t h e h e a r t o f t h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis. B u t
n o less i m p o r t a n t f o r t h e s u b p r i m e crisis is t h e p a r a d o x o f l i q u i d i t y . I n m o d e r n f i n a n c e
t h e o r i e s o f t h e n e o c l a s s i c a l t y p e , m o s t a s s u r e d l y t h e e f f i c i e n t - m a r k e t h y p o t h e s i s , l i q u i d i t y
is o f little c o n c e r n . It is a s s u m e d t h a t w e l l - i n f o r m e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s a l w a y s m a n a g e
t o a r r i v e at a t r a n s a c t i o n p r i c e r e f l e c t i n g t h e c o r r e c t f u n d a m e n t a l v a l u e o f a n a s s e t . W h a t
is a t i s s u e is o n l y t h e e x p e c t e d r e t u r n a n d t h e e s t i m a t e d r i s k o f t h e a s s e t . B y c o n t r a s t ,
l i q u i d i t y is a c r u c i a l e l e m e n t o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s ( D a v i d s o n , 2 0 0 9 ) . I n v e s t o r s
s h o u l d a l w a y s b e c o n c e r n e d a b o u t t h e i m p o s s i b i l i t y o f c a s h i n g i n t h e i r a s s e t s . T h e r e m u s t
b e s o m e m a r k e t - m a k e r w h o g u a r a n t e e s t o p u r c h a s e a s s e t s if t h e m a r k e t s u d d e n l y g o e s
o n e w a y . T h e s e m a r k e t - m a k e r s a r e d e a l e r s , w i t h a c c e s s t o l i n e s o f c r e d i t i s s u e d b y b a n k s ,
o r t h e b a n k s t h e m s e l v e s , w i t h a c c e s s t o c e n t r a l b a n k l i q u i d i t y .
T h e p a r a d o x o f l i q u i d i t y c a n b e s e e n f r o m t w o a n g l e s . F i r s t t h e r e is t h e o b v i o u s fact,
a l s o l i n k e d t o F i s h e r s d e b t - d e f l a t i o n p r o p o s i t i o n , t h a t t h e a t t e m p t o f e c o n o m i c a g e n t s
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 2 1

t o b e c o m e m o r e l i q u i d t r a n s f o r m s p r e v i o u s l y l i q u i d a s s e t s i n t o n o t - s o - l i q u i d a s s e t s .
T h e f r e n z y t o g e t r i d o f a s s e t s d r i v e s d o w n t h e p r i c e o f t h e s e a s s e t s a n d m a y t r a n s f o r m
t h e m a r k e t s f o r t h e s e a s s e t s i n t o o n e - w a y m a r k e t s , w i t h n o p u r c h a s e r , l e a d i n g t o a t o t a l
f r e e z e , a s o c c u r r e d i n s o m e m a r k e t s d u r i n g t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s . A s S h e i l a D o w
( 1 9 8 7 , p. 8 5 ) s a y s , a t t e m p t s t o i n c r e a s e t h e s t o c k o f l i q u i d a s s e t s o n l y s u c c e e d i n r e d u c -
i n g it; t h i s is a p a r a d o x o f l i q u i d i t y o n a p a r w i t h K e y n e s p a r a d o x o f s a v i n g . B u t t h e r e
is a s e c o n d p a r a d o x o f l i q u i d i t y , t i e d t o i n n o v a t i o n s i n t h e f i n a n c i a l s y s t e m t h a t w e j u s t
m e n t i o n e d . F i n a n c i a l i n n o v a t i o n s s e e m t o i n c r e a s e l i q u i d i t y w h e n t h e y a r e r e a l l y d i m i n -
i s h i n g it. T h i s s e c o n d p a r a d o x w a s a l r e a d y p o i n t e d o u t b y M i n s k y , b u t it h a s r e c e n t l y
b e e n u n d e r l i n e d i n a b o o k . A n a s t a s i a N e s v e t a i l o v a ( 2 0 0 7 , p . 7 8 ) c l a i m s t h a t to M i n s k y
a n d h i s f o l l o w e r s , t h e r e f o r e , e v e r y i n s t i t u t i o n a l i n n o v a t i o n t h a t l e a d s t o b o t h n e w w a y s
t o f i n a n c e b u s i n e s s a n d n e w s u b s t i t u t e s f o r c a s h a s s e t s , d e c r e a s e s t h e v o l u m e o f l i q u i d i t y
a v a i l a b l e t o r e d e e m t h e d e b t s i n c u r r e d . T h u s , s h e c o n t i n u e s , in t h e p r o c e s s o f f i n a n c i a l
e x p a n s i o n t h e f i n a n c i a l s y s t e m , c o n t r a r y t o a p p e a r a n c e s , b e c o m e s p r o g r e s s i v e l y illiquid .
T h e f i n a n c i a l s y s t e m g e t s e v e r m o r e l a y e r e d , w i t h e v e r y b o d y t h i n k i n g t h a t t h e y c a n
e a s i l y a c c e s s m e a n s o f p a y m e n t , b u t w i t h v i r t u a l l y n o b o d y h o l d i n g s a f e a s s e t s w i t h o u t
c a p i t a l - l o s s risk.
T h e p a r a d o x o f l i q u i d i t y c a n b e e x t e n d e d t o a p a r a d o x o f risk. F i n a n c i a l i n n o v a t i o n s
d e s i g n e d t o r e d u c e r i s k a t t h e m i c r o e c o n o m i c level, b y s p r e a d i n g it o v e r a l a r g e r n u m b e r
o f f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a s is t h e c a s e w i t h s e c u r i t i z a t i o n , c o l l a t e r i z e d d e b t o b l i g a t i o n s ,
c r e d i t d e f a u l t s w a p s , e q u i t y d e f a u l t s w a p s , i n t e r e s t r a t e s w a p s , a n d t h e w h o l e g a m u t o f
n a n c i a l f u t u r e s a n d n a n c i a l d e r i v a t i v e s e n d u p c r e a t i n g a l a r g e r a m o u n t o f m a c r o -
e c o n o m i c o r s y s t e m i c risk. F o r i n s t a n c e , it is n o w w i d e l y b e l i e v e d t h a t t h e e x t e n s i v e u s e
o f m a t h e m a t i c a l m o d e l s t o q u a n t i f y risk, y i e l d i n g t h e i l l u s i o n o f p r e c i s e a n d o b j e c t i v e
a s s e s s m e n t s , e n c o u r a g e d b a n k s a n d o t h e r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s t o p u r s u e m o r e r i s k y
s t r a t e g i e s a n d t o u s e m o r e l e v e r a g e . F a m o u s U S r e g u l a t o r s s u c h a s A l a n G r e e n s p a n t h e
f o r m e r F e d e r a l R e s e r v e C h a i r m a n a n d T i m G e i t h n e r t h e f o r m e r P r e s i d e n t o f t h e N e w
Y o r k F e d a n d f o r m e r U S S e c r e t a r y o f T r e a s u r y b o t h c l a i m e d a s l a t e a s 2 0 0 6 t h a t c r e d i t
d e r i v a t i v e s w e r e a s t a b i l i z i n g f a c t o r i n t h e f i n a n c i a l s y s t e m , a s t h e y r e d u c e d t h e c o n c e n -
t r a t i o n o f i n d i v i d u a l e x p o s u r e t o risk, s p r e a d i n g c r e d i t r i s k t o t h o s e b e s t a b l e t o h a n d l e
it. E v e n l e f t - w i n g e c o n o m i s t s s u c h a s M i c h e l A g l i e t t a ( 1 9 9 6 ) a r g u e d t h a t s e c u r i t i z a t i o n
w o u l d h a v e b e n e c i a l e f f e c t s o n t h e e c o n o m y . E a c h m i c r o e c o n o m i c a g e n t b e l i e v e s t h a t h e
o r s h e is n o w c o v e r e d a g a i n s t risk; b u t t h e r i s k is still t h e r e , i n t h e f o r m o f c o u n t e r p a r t y
risk. I n d e e d , e v e n if t h e c o u n t e r p a r t y s e e m s t o b e safe, t h e c o u n t e r p a r t y s c o u n t e r p a r t y
m a y n o t b e , a n d its f a i l u r e m a y w e l l spill o v e r . T h e i l l u s i o n o f l i q u i d i t y i n d u c e s a g e n t s t o
t a k e e v e n m o r e r i s k y d e c i s i o n s . T h u s r i s k - r e d u c i n g m i c r o e c o n o m i c f i n a n c i a l i n n o v a t i o n s
e n d u p p r o d u c i n g a m o r e r i s k y m a c r o e c o n o m i c e n v i r o n m e n t . D e r i v a t i v e s w e r e l i k e n e d t o
t h e c o n t i n g e n t m a r k e t s o f t h e g e n e r a l e q u i l i b r i u m m o d e l d la A r r o w D e b r e u . B u t w e d o
n o t live i n s u c h a w o r l d . It is c o m p l e t e l y i m a g i n a r y . W e live i n a w o r l d o f f u n d a m e n t a l
u n c e r t a i n t y d la K e y n e s a n d K n i g h t .
D e r i v a t i v e f i n a n c i a l p r o d u c t s d o n o t s t a b i l i z e t h e e c o n o m y . W h i l e t h e y a r e a t o o l o f
r i s k m a n a g e m e n t , d e r i v a t i v e m a r k e t s a c t u a l l y i n c r e a s e t h e c r e d i t risks , s i n c e at t h e r s t
w h i f f o f crisis o r instability, t h e first t h i n g t o e v a p o r a t e is t h e l i q u i d i t y t h a t t h e s e t o o l s a r e
s u p p o s e d t o p r o v i d e ( M c K e n z i e , 2 0 1 1 , p. 2 1 2 ) . T h u s , u l t i m a t e l y , a s s u m m e d u p l o n g a g o
b y a n o t h e r M i n s k y f o l l o w e r , A l b e r t M . W o j n i l o w e r ( 1 9 8 0 , p. 3 0 9 ) , t h e s u p p o s e d i m m u -
n i t y t o f i n a n c i a l r i s k a l w a y s t u r n s o u t t o b e i l l u s o r y , a n d t h e r i s k s a n d c o s t s o f s h a t t e r i n g
2 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e i l l u s i o n m a y b e c o n s i d e r a b l e . W o j n i l o w e r w a s p a r t i c u l a r l y p e r c e p t i v e a b o u t this,
s i n c e , a s f a r b a c k a s 1 9 8 4 , h e p r e d i c t e d t h e b a i l o u t o f A I G f r o m its C D S sales:

T h e r e c e n t e n t r y o f m a j o r i n s u r a n c e c o m p a n i e s i n t o t h e b u s i n e s s o f i n s u r i n g b a n k s a n d b o n d
i n v e s t o r s a g a i n s t l o a n d e f a u l t s r e p r e s e n t s a n o t h e r ef f o r t t o s t r e t c h t h e s a f e t y n e t . N o w , it c a n b e
p r e s u m e d , t h e a u t h o r i t i e s wil l h a v e to i n t e r v e n e t o interdict a c a s c a d i n g o f d e f a u l t s o n l y if t o
s a v e t h e i n s u r a n c e industry . ( W o j n i l o w e r , 1 9 8 5 , p . 3 5 6 )

A n o p e n - e c o n o m y p a r a d o x
T h e n a l f a l l a c y o f c o m p o s i t i o n s h o w n i n T a b l e 1 . 4 is t h e p a r a d o x o f p r o f 1 t - l e d d e m a n d ,
w h i c h h a s s o m e r e l a t i o n s h i p w i t h t h e p a r a d o x o f c o s t s . W h i l e a c o u n t r y t a k e n i n i s o l a t i o n
m a y s u c c e e d i n r a i s i n g its n e t e x p o r t s a n d its e c o n o m i c a c t i v i t y b y i m p o s i n g r e d u c t i o n s i n
n o m i n a l a n d r e a l w a g e s , t h u s g a i n i n g a c o m p e t i t i v e a d v a n t a g e , t h i s s c h e m e w i l l b e u n s u c -
c e s s f u l if all o t h e r c o u n t r i e s d o t h e s a m e . A s w i l l b e d i s c u s s e d i n C h a p t e r s 6 a n d 7, w h e n
o n l y d o m e s t i c d e m a n d is t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n , t h u s o m i t t i n g d e m a n d a r i s i n g f r o m
a b r o a d , all c o u n t r i e s b e n e f i t f r o m a n i n c r e a s e i n r e a l w a g e s ( o r i n t h e w a g e s h a r e ) , m a i n l y
b e c a u s e o f t h e i r p o s i t i v e i m p a c t o n c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s . B e c a u s e P l a n e t E a r t h
is a c l o s e d e c o n o m y , t h e e x p o r t s o f o n e c o u n t r y a r e n e c e s s a r i l y t h e i m p o r t s o f a n o t h e r
c o u n t r y , a n d h e n c e g l o b a l l y n e t e x p o r t s a r e nil. E v e n t h o u g h all c o u n t r i e s m a y i n d i v i d u -
ally b e n e t f r o m a c h a n g e i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n t o w a r d s p r o f i t s , if o t h e r c o u n t r i e s d o
n o t f o l l o w suit, s u c h a c h a n g e w i l l h a v e d e t r i m e n t a l e f f e c t s o n t h e e c o n o m i c a c t i v i t y o f t h e
w o r l d e c o n o m y if all c o u n t r i e s p u r s u e w a g e r e s t r i c t i o n s .

1 . 3 . 4 S c a r c i t y v e r s u s A b u n d a n c e

I h a v e a l r e a d y a l e r t e d t h e r e a d e r t o t h e f a c t t h a t t h e o r t h o d o x d e f i n i t i o n o f e c o n o m i c s
f o c u s e s o n t h e n o t i o n o f s c a r c i t y , a d e f i n i t i o n t h a t h e t e r o d o x a u t h o r s reject. S c a r c i t y is
t h e f u l c r u m o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s . A s P a r g u e z ( 2 0 1 2 1 3 , p. 5 5 ) p o i n t s o u t , s c a r c i t y
i n n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s p l a y s a r o l e a k i n t o t h a t o f a u s t e r i t y i n r e l i g i o n , w h e r e a u s t e r -
ity is t h e s u p r e m e v i r t u e o f r e n o u n c i n g p l e a s u r e s o f w o r l d l y life t o a t t a i n t h e j o y o f
t h e afterlife . H a y e k ( 1 9 4 1 , p p . 3 7 3 7 ) , w h e n r e j e c t i n g K e y n e s s e c o n o m i c s , is p r e c i s e l y
i n v o k i n g t h e c r u c i a l i m p o r t a n c e o f s c a r c i t y . T o p r o c l a i m t h e e x i s t e n c e o f a n e c o n o m y o f
p l e n t y o r a n e c o n o m i c s o f a b u n d a n c e , a s d i d K e y n e s , w a s t o n e g a t e t h e f o u n d a t i o n s o f
o r t h o d o x y . A s i m i l a r p o i n t is m a d e b y G a l b r a i t h ( 1 9 5 8 ) i n h i s b o o k T h e A f f l u e n t S o c i e t y .
I n t h e n e o c l a s s i c a l m o d e l , t h e m a i n f e a t u r e o f a c a p i t a l i s t m a r k e t e c o n o m y is t h e p r o p e r
a l l o c a t i o n o f r e s o u r c e s , r e a l a n d f i n a n c i a l . P r i c e s , a s e m p h a s i z e d b y H a y e k , a r e s u p p o s e d
t o p r o v i d e all t h e i n f o r m a t i o n r e q u i r e d t o m a k e t h e m a r k e t s y s t e m f u n c t i o n efficiently,
b e c a u s e p r i c e s a r e t h e m e a s u r e o f s c a r c i t y , s o t h a t t h e k n o w l e d g e o f p r i c e s a l l o w s a g e n t s
t o r e s p o n d t o c h a n g e s i n s c a r c e r e s o u r c e s .
B u t is t h i s r e a l l y t h e c a s e ? C e r t a i n l y , w i t h r e s p e c t t o r e c e n t e v e n t s , w e c a n a s s u m e t h a t
p r i c e s d i d m i s a l l o c a t e f i n a n c i a l r e s o u r c e s , a s s e c u r i t i z a t i o n p r o v i d e d m i s l e a d i n g p r i c e s
a n d t o o m a n y f i n a n c i a l r e s o u r c e s w e r e p u t i n t o r e a l e s t a t e . T h i s h a d j u s t b e e n p r e c e d e d
b y t h e s t o c k - m a r k e t c r a s h o f 2 0 0 1 , w h e n s t o c k m a r k e t s w o r l d w i d e t o o k a b e a t i n g , w h i l e
t h e N A S D A Q i n p a r t i c u l a r p l u n g e d a n d n e v e r f u l l y r e c o v e r e d . A n d t h e n t h e r e a l - e s t a t e
b u b b l e w a s i m m e d i a t e l y f o l l o w e d b y t h e s u p e r - h i g h p r i c e s i n c o m m o d i t i e s , f o o d p r o d u c t s
a n d oil, w i t h t h e s e p r i c e s f a l l i n g s h a r p l y j u s t a f e w m o n t h s later, t h u s g i v i n g a s t r o n g
i n d i c a t i o n t h a t t h e s e p r i c e s h a d r i s e n o n l y a s a r e s u l t o f u n w a r r a n t e d s p e c u l a t i v e a c t i v -
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 2 3

ity r a t h e r t h a n a s a c o n s e q u e n c e o f c h a n g e s i n f u n d a m e n t a l s . I n d e e d , it h a s b e e n a r g u e d
t h a t h i g h c o m m o d i t i e s p r i c e s h a v e a r i s e n f r o m t h e e f f o r t s o f f i n a n c i a l m a n a g e r s t o n d
n e w c o n d u i t s t h a t w o u l d b e u n c o r r e l a t e d w i t h t h e r e t u r n s o n b o n d s a n d e q u i t i e s . T h u s
h i g h oil, c o m m o d i t i e s a n d f o o d p r i c e s r e s u l t f r o m i n f l o w s o f f u n d s i n t h e f u t u r e s m a r k e t s
o f t h e s e p r o d u c t s , a s f u n d m a n a g e r s f o l l o w a s t r a t e g y o f p o r t f o l i o d i v e r s i f i c a t i o n t h a t
l e a d s t h e m t o s p e c u l a t e o n f u t u r e s i n d i c e s ( W r a y , 2 0 0 8 ; D a v i d s o n , 2 0 0 8 ) . A g a i n , o n e
m a y t h i n k t h a t t h e s e m a r k e t s f o r d e r i v a t i v e s h a v e n o i n f l u e n c e o n t h e r e a l w o r l d ; b u t t h e y
d o , b e c a u s e , b e i n g m o r e l i q u i d , t h e y i n d u c e e c o n o m i c a g e n t s t o b a s e t h e i r d e c i s i o n s o n
t h e s e f u t u r e s m a r k e t s , w i t h t h e r e s u l t t h a t s p o t p r i c e s d e p e n d o n f u t u r e s p r i c e s , i n s t e a d o f
f u t u r e s p r i c e s b e i n g ( o n l y ) d e p e n d e n t o n e x p e c t e d s p o t p r i c e s .
V a r i o u s c o n d i t i o n s w i l l b e set i n o r t h o d o x m o d e l s t o p r e s e r v e s c a r c i t y o u t s i d e t h e
s t a n d a r d c o n d i t i o n s o f e x c h a n g e e c o n o m i e s w h e r e e n d o w m e n t s a r e f i x e d : t h e s t o c k o f
m o n e y w i l l b e a s s u m e d t o b e e x o g e n o u s ; full e m p l o y m e n t a n d full c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
w i l l b e a s s u m e d a t all t i m e s . T h e c r u c i a l a s s u m p t i o n i n m o s t o f m o d e r n o r t h o d o x m a c r o -
e c o n o m i c s , a n a s s u m p t i o n t h a t d r i v e s all t h e s t a n d a r d r e s u l t s a n d p o l i c i e s , is t h e e x i s t e n c e
o f a u n i q u e n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t ( o r o f a s i n g l e n o n - a c c e l e r a t i n g i n f l a t i o n r a t e
o f u n e m p l o y m e n t , t h e N A I R U ) . W h a t e v e r realistic f e a t u r e is i n t r o d u c e d i n t h e m o d e l ,
t h e a s s u m e d u n i q u e n e s s o f t h e n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t w i l l r e m o v e a n y r o o m f o r
a l t e r n a t i v e p o l i c i e s . T h e s a m e c a n b e s a i d a b o u t t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t : it f o r b i d s a n y
i m a g i n a t i o n i n c e n t r a l b a n k p o l i c y .
S c a r c i t y j u s t i f i e s s u p p l y a n d d e m a n d a n a l y s i s . It g o v e r n s t h e b e h a v i o u r o f t h e e c o n o m y .
It e x p l a i n s w h y n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s a t t a c h s u c h i m p o r t a n c e t o t h e a l l o c a t i o n o f
r e s o u r c e s o r w h y s o m a n y o f t h e m d e f i n e t h e t e c h n i q u e s o f c o n s t r a i n e d o p t i m i z a t i o n a s
t h e e p i t o m e o f o r t h o d o x e c o n o m i c s a n d a c o n d i t i o n f o r s c i e n t i c e n d e a v o u r . W h e n all
r e s o u r c e s a r e s c a r c e , t h e y a r e f u l l y e m p l o y e d , a n d t h e r e f o r e all q u e s t i o n s r e v o l v e a r o u n d
t h e p r o p e r u s e o f e x i s t i n g r e s o u r c e s , r a t h e r t h a n a r o u n d t h e c r e a t i o n o f n e w c o m m o d i t i e s .
S c a r c i t y is p a r t i c u l a r l y o b v i o u s i n p u r e e x c h a n g e m o d e l s . T h e s u p p l e m e n t a r y h y p o t h -
e s e s t h a t c a n b e f o u n d i n t h e v a r i o u s s o p h i s t i c a t e d n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n m o d e l s are,
h o w e v e r , b e i n g i n t r o d u c e d p r e c i s e l y t o s a f e g u a r d all t h e m a i n c o n d i t i o n s a n d r e s u l t s o f
t h e p u r e e x c h a n g e m o d e l ( R o g e r s , 1 9 8 3 ; P a s i n e t t i , 2 0 0 7 , p. 2 0 ) . P r o d u c t i o n i n n e o c l a s s i c a l
e c o n o m i c s is a f o r m o f i n d i r e c t e x c h a n g e , b e t w e e n i n d i v i d u a l c o n s u m e r a g e n t s w h o o w n
r e s o u r c e s t h a t t r a n s i t t o t h e s a m e i n d i v i d u a l a g e n t s , t h e n c h r i s t e n e d p r o d u c e r s . T h e s e
p r o d u c e r s a r e n o t h i n g b u t a r b i t r a g i s t e s a t t e m p t i n g t o b e n e f i t f r o m e x i s t i n g scarcities.
I n t h e h e t e r o d o x r e s e a r c h p r o g r a m m e , i n p a r t i c u l a r i n t h e p o s t - K e y n e s i a n t r a d i t i o n ,
t h e n o t i o n o f s c a r c i t y is p u t a s i d e , w h i l e t h a t o f r e p r o d u c i b i l i t y is p u t t o t h e f o r e f r o n t
( R o n c a g l i a , 1 9 7 8 , p. 5; P a s i n e t t i , 1 9 8 1 , p. 2 4 ) . W i t h t h e i r e m p h a s i s o n p r o d u c t i o n , h e t e r o -
d o x e c o n o m i s t s e m b a r k o n t h e t r a d i t i o n o f t h e c l a s s i c a l e c o n o m i s t s , w i t h t h e i r c o n c e r n
f o r t h e c a u s e s o f p r o g r e s s a n d a c c u m u l a t i o n . I n h i s r e v i e w o f t h e C a m b r i d g e c r i t i q u e ,
R y m e s ( 1 9 7 1 , p. 2 ) m a k e s c l e a r t h a t t h e S r a f f i a n c o n c e r n f o r r e p r o d u c i b i l i t y is i n t h e
l i n e a g e o f t h e e c o n o m i c t h o u g h t o f R o b i n s o n , K a l d o r a n d e v e n H a r r o d . A s p o i n t e d o u t
b y P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 , p. 7), c l a s s i c a l a u t h o r s , i n p a r t i c u l a r R i c a r d o , f o c u s e d o n t h e p e r m a -
n e n t f e a t u r e o f r e p r o d u c i b i l i t y , c o n s i d e r i n g t h a t p r o d u c e d g o o d s c o u l d b e m u l t i p l i e d
w i t h o u t limits, a n d t h u s j u d g i n g t h a t , b e s i d e s l a n d , s c a r c i t y c o n d i t i o n s c o u l d o n l y b e
o f a t e m p o r a r y n a t u r e . T h u s , f o r p o s t - K e y n e s i a n s , p r i c e s a r e n o t a n i n d e x o f s c a r c i t y
i n g e n e r a l ; r a t h e r , p r i c e s r e f l e c t t h e u n i t c o s t s o f p r o d u c i n g t h e s e r e p r o d u c i b l e g o o d s o r
serv1ces.
 2 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

I n p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s w h e r e o u t p u t is n o t d i s a g g r e g a t e d , t h e e m p h a s i s o n p r o d u c -
t i o n a p p e a r s t h r o u g h t h e a s s u m p t i o n t h a t i n g e n e r a l n e i t h e r c a p i t a l g o o d s n o r l a b o u r is
f u l l y e m p l o y e d . I n t h i s s e n s e , r e s o u r c e s a r e n o t s c a r c e . T h e m a j o r p r o b l e m is n o t h o w t o
a l l o c a t e t h e m , b u t h o w t o i n c r e a s e p r o d u c t i o n o r t h e r a t e o f g r o w t h . It is g e n e r a l l y p o s -
s i b l e t o i n c r e a s e t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a n d t h e r e a r e r e s e r v e s o f l a b o u r . T h e
p r i n c i p l e o f s c a r c i t y is r e p l a c e d b y t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d . T h e t r u e c o n s t r a i n t
is n o t s u p p l y , b u t e f f e c t i v e d e m a n d . A s K a l d o r ( 1 9 8 3 b , p. 6 ) s a y s , for p r o d u c t i o n t o b e
d e m a n d - d e t e r m i n e d , e x c e s s c a p a c i t y m u s t e x i s t a s w e l l a s u n e m p l o y e d l a b o u r . A r e s t i s
( 1 9 9 6 , p. l 1 2 ) c o n c u r s : E f f e c t i v e d e m a n d i n p o s t - K e y n e s i a n a n a l y s i s i m p l i e s t h a t it is
s c a r c i t y o f d e m a n d r a t h e r t h a n s c a r c i t y o f r e s o u r c e s t h a t is t o b e c o n f r o n t e d i n m o d e r n
e c o n o m i c s , s o t h a t o u t p u t is o r d i n a r i l y l i m i t e d b y e f f e c t i v e d e m a n d , a l t h o u g h it is r e c o g -
n i s e d t h a t s u p p l y c o n s t r a i n t s a r e p r e s e n t i n m o d e r n c a p i t a l i s t e c o n o m i e s .
I w o u l d b e p r e p a r e d t o a r g u e t h a t , if o r t h o d o x e c o n o m i c s is t h e r e s e a r c h p r o g r a m m e
o f a w o r l d o f s c a r c i t y , h e t e r o d o x e c o n o m i c s is t h e r e s e a r c h p r o g r a m m e o f a w o r l d o f
a b u n d a n c e ( s o m e t i m e s i n t h e m i d s t o f p o v e r t y ) . J o h n W e e k s ( 2 0 1 2 ) h a s p u t t h i n g s i n a
m o r e s t r i k i n g f a s h i o n : T h e e c o n o m i c s o f s c a r c i t y is p e r n i c i o u s f o o l i s h n e s s . B y c o n t r a s t
t h e e c o n o m i c s o f i d l e r e s o u r c e s a d d r e s s e s reality. It is t h e s a m e a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n
a l c h e m y a n d c h e m i s t r y , a s t r o l o g y a n d a s t r o n o m y , e v o l u t i o n a n d c r e a t i o n i s m .

1 . 3 . 5 U n f e t t e r e d M a r k e t s v e r s u s R e g u l a t e d M a r k e t s

T h i s l e a d s u s t o t h e fifth a n d last o f o u r k e y p r e s u p p o s i t i o n s , t h a t o f t h e r o l e o f m a r k e t s
r e l a t i v e t o t h e r o l e o f t h e state. M a i n s t r e a m e c o n o m i s t s e x h i b i t g r e a t c o n f i d e n c e i n t h e
a b i l i t y o f u n i n h i b i t e d m a r k e t s t o d e l i v e r s t a b i l i t y a n d full e m p l o y m e n t , a n d t o d e l i v e r
s o l u t i o n s t o a n y e c o n o m i c o r s o c i a l p r o b l e m . T h e m o s t e x t r e m e v e r s i o n s o f n e o c l a s s i c a l
t h e o r y c l a i m t h a t i n s t a b i l i t y a n d u n e m p l o y m e n t c a n p r e v a i l o n l y w h e n g o v e r n m e n t i n t e r -
f e r e s i n t h e o p e r a t i o n o f m a r k e t s , t h u s h a m p e r i n g t h e p r i c e m e c h a n i s m f r o m a c h i e v i n g
e q u i l i b r i u m . I n t h i s v e r s i o n o f o r t h o d o x e c o n o m i c s , t h e m a r k e t k n o w s all a n d is t h e o n l y
p r o v i d e r o f t r u t h . A l l t h i s is w e l l e x p r e s s e d i n t h e f o l l o w i n g q u o t e :

[ T h e k e y beliefs o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s ] a r e t h a t t h e p u r s u i t o f i n d i v i d u a l self-interest will

l e a d to a b e t t e r society, t h a t g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n b e y o n d t h e n a r r o w m a i n t e n a n c e o f l a w
a n d o r d e r s h o u l d b e m i n i m i z e d if n o t e l i m i n a t e d a n d t h a t t h e p o w e r s o f u n f e t t e r e d m a r k e t s
s h o u l d b e u n l e a s h e d in virtually e v e r y p a r t o f society, at h o m e a n d a b r o a d . F o r this p u r p o s e ,
structural r e f o r m s a r e r e c o m m e n d e d to d e r e g u l a t e , liberalize, privatize a n d o p e n u p a s m a n y
i n d u s t r i e s a n d a s p e c t s o f t h e e c o n o m y a s possible, a s t h e beneficial f o r c e s o f t h e invisible h a n d ,
if o n l y a l l o w e d to o p e r a t e freely, w o u l d i m p r o v e p e o p l e s lives, c r e a t e w e a l t h , p r o d u c e p r o s p e r i t y
a n d l e a d to m a x i m u m h a p p i n e s s . ( W e r n e r , 2 0 0 5 , p. 3)

B y c o n t r a s t , h e t e r o d o x e c o n o m i s t s a r e v e r y d i s t r u s t f u l o f u n f e t t e r e d m a r k e t s . W h i l e
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s a n d t h e i r h e t e r o d o x c o l l e a g u e s w i l l r e c o g n i z e t h e d y n a m i s m
i m p a r t e d b y e n t r e p r e n e u r s h i p i n a c a p i t a l i s t s y s t e m , w h i c h a l o n g w i t h J o s e p h S c h u m p e t e r
t h e y b e l i e v e t o b e its m a i n q u a l i t y i n o p p o s i t i o n t o s t a t i c a l l o c a t i o n e f f i c i e n c y , t h e y
q u e s t i o n t h e w i s d o m o f b l i n d l y r e l y i n g o n m a r k e t s . T h e y s u s p e c t t h e i r u n f a i r n e s s , t h e i r
i n a b i l i t y t o s e l f - r e g u l a t e , t h e i r t e n d e n c y f o r d e s t a b i l i z i n g p a t h s a n d t h e i r s q u a n d e r i n g o f
r e s o u r c e s . I n d e e d , s o m e h e t e r o d o x e c o n o m i s t s t h e M a r x i a n s w o u l d p r e f e r t o e l i m i n a t e
c a p i t a l i s m a l t o g e t h e r .
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 2 5

F u r t h e r m o r e , h e t e r o d o x e c o n o m i s t s b e l i e v e t h a t u n b r i d l e d p r i c e s h i g h l y f l e x i b l e p r i c e s
g e n e r a t e i n s t a b i l i t y r a t h e r t h a n stability. B y c o n t r a s t , s t i c k y p r i c e s w i t h s o m e i n e r t i a a r e
m o r e l i k e l y t o g e n e r a t e stability. T h u s t h e y b e l i e v e t h a t s t a t e r e g u l a t i o n is n e e d e d , b o t h a t
t h e m i c r o a n d m a c r o levels, a s t h e c o s t s o f s u c h g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n b e c o m e d w a r f e d
c o m p a r e d t o t h e c o s t s o f u n r e g u l a t e d c a p i t a l i s m . I n t h e e y e s o f h e t e r o d o x e c o n o m i s t s ,
it is n o c o i n c i d e n c e t h a t t h e n u m b e r o f f i n a n c i a l c r i s e s t h r o u g h o u t t h e w o r l d i n g e n e r a l
a n d t h e U S A i n p a r t i c u l a r h a s o c c u r r e d a t s u c h a r i s i n g r a t e e v e r s i n c e d e r e g u l a t i o n h a s
s p r e a d o v e r all e c o n o m i e s i n t h e e a r l y 1 9 8 0 s . F i n a n c i a l e n g i n e e r s q u a n t s m a d e a m e s s
o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m , a s b e c a m e o b v i o u s i n 2 0 0 7 . F i n a n c i a l d e r e g u l a t i o n w a s b a s e d o n
t h e c l a i m b y o r t h o d o x e c o n o m i s t s t h a t t h e r e g u l a t o r s o u g h t t o l e a v e f i n a n c e t o r e g u l a t e
itself b e c a u s e m a r k e t s k n o w t h e p r i c e o f r i s k a n d a l l o c a t e it efficiently, a n d t h a t m a r k e t
d i s c i p l i n e , a l o n g w i t h t h e s u r v e i l l a n c e o f s h a r e h o l d e r s , w o u l d k e e p a lid o n e x c e s s i v e r i s k -
t a k i n g . T h i s i n t e l l e c t u a l e d i f i c e h a s c o l l a p s e d , j u s t a s t h e i n t e l l e c t u a l e d i f 1 c e b a s e d o n a
s e l f - a d j u s t i n g s y s t e m h a d c o l l a p s e d i n t h e 1 9 3 0 s , b u t t h e m a j o r i t y o f e c o n o m i s t s still h o l d
o n t o t h e s e i d e a s .
T h e fifth p r e s u p p o s i t i o n h a d b e e n i d e n t i f i e d v e r y c l e a r l y b y K e y n e s h i m s e l f 7 5 y e a r s
earlier. H e r e is w h a t h e w a s s a y i n g t h e n :

I h a v e s a i d t h a t w e fall into t w o m a i n g r o u p s . W h a t is it t h a t m a k e s t h e c l e a v a g e w h i c h t h u s
d i v i d e s u s ? O n t h e o n e side a r e t h o s e w h o believe t h a t t h e e x i s t i n g e c o n o m i c s y s t e m is, in t h e
l o n g r u n , a self-ad justing s y s t e m , t h o u g h w i t h c r e a k s a n d g r o a n s a n d j erks, a n d i n t e r r u p t e d b y
t i m e lags, o u t s i d e i n t e r f e r e n c e a n d m i s t a k e s . . . O n t h e o t h e r side o f t h e g u l f a r e t h o s e w h o reject
t h at i d e a t h a t t h e existing e c o n o m i c s y s t e m is, i n a n y s i g n i f i c a n t s e n s e , self-adju sting. ( K e y n e s ,
1 9 7 3 , xiii, p p . 4 8 6 7 )

T h e p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r M i n s k y h a s a l s o b e e n p r e t t y c l e a r a b o u t t h i s d i v i d e
b e t w e e n e c o n o m i s t s , f o c u s i n g o n t h e n a n c i a l side:

I n a w o r l d w i t h c a p i t a l i s t f i n a n c e it is s i m p l y n o t t r u e t h a t t h e p u r s u i t b y e a c h u n i t o f its o w n
s e l f - i n t e r e s t w i l l l e a d a n e c o n o m y t o e q u i l i b r i u m . T h e s e l f - i n t e r e s t o f b a n k e r s , l e v e r e d i n v e s t o r s ,
a n d i n v e s t m e n t p r o d u c e r s c a n l e a d t h e e c o n o m y to i n a t i o n a r y e x p a n s i o n s a n d u n e m p l o y m e n t -
c r e a t i n g c o n t r a c t i o n s . S u p p l y a n d d e m a n d a n a l y s i s in w h i c h m a r k e t p r o c e s s e s l e a d t o a n
e q u i l i b r i u m d o e s n o t e x p l a i n t h e b e h a
v i o r o f a ca pitalist e c o n o m y , f o r capitalist e c o n o m i c
p r o c e s s e s m e a n t h a t t h e e c o n o m y h a s e n do g e n o u s d e s t a b i l i z i n g forces. F i n a n c i a l fragil ity, w h i c h
is a p r e r e q u i s i t e fo r financ ial instabil ity , is, f u n d a m e n t a l l y , a result o f internal m a r k e t p r o c e s s e s .
( M i n s k y , 1 9 8 6 , p . 2 8 0 )

S o m e r e a d e r s m a y w o n d e r w h e t h e r it is
is s t a b l e o r n o t . B u t t h i n k o f it t h i s w a y :
t h e s t a r t t h a t f i n a n c i a l m a r k e t s c a n n e v e r
t h a t t h e r e c a n n e v e r b e a n y d e f a u l t s ? W i l
r e g u l a t e t h e b a n k i n g o r t h e f i n a n c i a l s y s
o f E a s t e r n E u r o p e a n c o u n t r i e s t o w a r d s
s e e m t o u n d e r s t a n d t h a t c a p i t a l i s m h a s t
( M a r a n g o s , 2 0 0 4 ) .
T h e d i v i d e h e r e e v o k e d b y K e y n e s a n d
w a s 2 5 o r 7 5 y e a r s a g o . A n d t h e f o r c e s p r e
t h e n , w h e n h e s a i d t h a t t h e s e l f a d j u s t e d
r e a l l y i m p o r t a n t t o k n o w w h e t h e r t h e e c o n o m y
h o w u s e f u l c a n b e a t h e o r y t h a t a s s u m e s f r o m
b e w r o n g , t h a t t h e y s t a b i l i z e t h e e c o n o m y , a n d
l s u c h a t h e o r y b e u s e f u l i n d e s i g n i n g r u l e s t o
t e m ? A n o t h e r e x a m p l e c o u l d b e t h e t r a n s i t i o n
c a p i t a l i s m , a s a d v i s e r s a n d p o l i t i c i a n s d i d n o t
o b e t a m e d a n d n e c e s s i t a t e s s t r o n g i n s t i t u t i o n s
M i n s k y is m u c h m o r e i m p o r t a n t n o w t h a n it
s e n t a r e t h e s a m e a s t h o s e d e s c r i b e d b y K e y n e s
s c h o o l d e p e n d s o n its h a v i n g b e h i n d it a l m o s t
 2 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e w h o l e b o d y o f o r g a n i s e d e c o n o m i c t h i n k i n g a n d d o c t r i n e ( 1 9 7 3 , xiii, p . 4 8 8 ) . T h i s
o r g a n i z e d b o d y t o d a y is m a d e u p o f all t h e m a j o r U S u n i v e r s i t i e s , a l o n g w i t h f o r e i g n
e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s t h a t a t t e m p t t o i m i t a t e t h o s e r e n o w n e d U S e c o n o m i c s d e p a r t -
m e n t s , p l u s t h e m y r i a d o f w e l l - e n d o w e d t h i n k - t a n k s d e v o t e d t o m a r k e t f u n d a m e n t a l i s m .
O n t h e s i d e o f t h e s e l f - a d j u s t e d s c h o o l w e f i n d t h e o r t h o d o x e c o n o m i s t s , w h o a r e a v a s t
m a j o r i t y , c o n t r o l l i n g n e a r l y all e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s ; o n t h e s i d e o f t h e s c e p t i c s a r e t h e
h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , w h o a r e a m a j o r i t y i n o n l y a h a n d f u l o f d e p a r t m e n t s , a n d w h o
a r e o t h e r w i s e s p r e a d o u t i n v a r i o u s e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s , s o c i a l s c i e n c e s f a c u l t i e s a n d
b u s i n e s s s c h o o l s .

1 . 3 . 6 I d e o l o g y

A n o t h e r w a y t o e x p r e s s t h e fifth s e t o f p r e s u p p o s i t i o n s is t o t a l k o f i d e o l o g y . B e r n a r d
G u e r r i e n ( 2 0 0 9 ) , a F r e n c h m a t h e m a t i c a l e c o n o m i s t , a g r e e s w i t h L a w s o n a n d o t h e r m e t h -
o d o l o g i s t s t h a t o r t h o d o x t h e o r i e s l a c k r e a l i s t i c n e s s . I n f a c t , h e g o e s s o m e w h a t f u r t h e r
t h a n L a w s o n , c l a i m i n g t h a t t h e m a i n s t r e a m b e n c h m a r k m o d e l , t h e n e o - W a l r a s i a n
p e r f e c t c o m p e t i t i o n m o d e l , is n o t o n l y u n r e a l i s t i c ; it is c o m p l e t e l y i r r e l e v a n t b e c a u s e ,
a s p o i n t e d o u t earlier, it relies o n m e c h a n i s m s a k i n t o a p l a n n e d c e n t r a l i z e d e c o n o m y
a n d n o t o n t h e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s o f a m a r k e t e c o n o m y . G u e r r i e n w o n d e r s h o w
s u c h u n w a r r a n t e d c o n f l a t i o n s c a n b e m a d e . H i s a n s w e r is t h a t o r t h o d o x e c o n o m i s t s
a r e d r i v e n b y i d e o l o g y . B e c a u s e t h e y h a v e c o n s e r v a t i v e l e a n i n g s , t h e y w i s h t o s h o w t h a t
m a r k e t e c o n o m i e s , d e v o i d o f f r i c t i o n s a n d i m p e r f e c t i o n s , y i e l d e f f i c i e n t o u t c o m e s , e v e n
if t h i s r e q u i r e s a b s u r d a s s u m p t i o n s . T h i s t h e s i s is a l s o e s p o u s e d b y M a r g l i n ( 1 9 8 4 a ,
p. 4 8 1 ) , a n d n o d o u b t b y a l a r g e n u m b e r o f M a r x i a n e c o n o m i s t s , w h o b e l i e v e t h a t i d e o l -
o g y is t h e c r u c i a l e l e m e n t s e p a r a t i n g m o s t o r t h o d o x e c o n o m i s t s f r o m m o s t h e t e r o d o x
e c o n o m i s t s .
N e o c l a s s i c a l t h e o r y is f l e x i b l e e n o u g h , t h r o u g h t h e i n t r o d u c t i o n o f a u x i l i a r y h y p o t h e -
s e s ( e x t e r n a l i t i e s , i m p e r f e c t i o n s , i n c r e a s i n g r e t u r n s , a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) , t o g e n e r a t e
a l a r g e r a n g e o f r e s u l t s s o a s t o a r r i v e at j u s t a b o u t a n y s o r t o f e c o n o m i c p o l i c y r e c o m -
m e n d a t i o n . N e w K e y n e s i a n e c o n o m i c s is a g o o d i l l u s t r a t i o n o f t h i s p h e n o m e n o n , a n d
s o m e o r t h o d o x d i s s e n t e r s , like Stiglitz, h a v e c l e a r l y e x p r e s s e d t h a t t h i s w a s t h e i r a c a d e m i c
s t r a t e g y . T h i s p e r h a p s e x p l a i n s w h y m a n y g r a d u a t e s t u d e n t s w i t h l e f t - w i n g i n c l i n a t i o n s
d o n o t o b j e c t t o b e i n g d r i l l e d t h r o u g h n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s . T h u s t h e r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n o n e s i d e o l o g y a n d o n e s e c o n o m i c t r a d i t i o n m a y n o t b e o v e r l y tight.
F r o m a h i s t o r i c a l p e r s p e c t i v e , t h e r e is n o d o u b t t h a t n e o c l a s s i c a l t h e o r y a n d h e n c e
t o d a y s o r t h o d o x t h e o r i e s h a v e a l i n k w i t h i d e o l o g y . I n t h e m i d s t o f t h e v a r i o u s r e v o l u -
t i o n a r y w a v e s t h a t w e r e h i t t i n g E u r o p e i n t h e s e c o n d h a l f o f t h e n i n e t e e n t h c e n t u r y , t h e
s i m u l t a n e o u s a p p e a r a n c e o f m a r g i n a l i s t w o r k s , b r e a k i n g a w a y f r o m s e v e r a l o f t h e c l a s -
s ical c o n c e r n s a n d c o n c e p t s , p r o v i d e d a b r e a t h o f f r e s h a i r f o r t h e t h r e a t e n e d p o l i t i c a l
a n d e c o n o m i c e s t a b l i s h m e n t . F u r t h e r m o r e , m a r g i n a l i s m , a s it w a s t h e n c a l l e d , o f f e r e d a n
a l t e r n a t i v e t o M a r x s e x t e n s i o n o f t h e c l a s s i c a l s c h o o l ( D e V r o e y , 1 9 7 5 ; P a s i n e t t i , 1 9 8 1 ,
p p . 1 l l 4 ) . B e c a u s e M a r x s p r e m i s e s w e r e s i m i l a r t o t h o s e o f t h e c l a s s i c a l s o n s o m a n y
p o i n t s , it w a s d i f f i c u l t t o r e j e c t h i s a n a l y s i s a n d h i s c o n c l u s i o n s a l t o g e t h e r . G e t t i n g r i d
o f t h e c l a s s i c a l t h e o r y o f v a l u e a n d o f t h e c l a s s i c a l e x p l a n a t i o n o f t h e o r i g i n o f p r o t
b y e m b a r k i n g o n t h e p a t h o f m a r g i n a l i s m w a s t h e a n s w e r o f t h e E u r o p e a n b o u r g e o i s i e .
W i t h t h e a d v e n t o f M a r x it b e c a m e i m p e r a t i v e f o r t h e e s t a b l i s h m e n t , l o n g a n n o y e d w i t h
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 2 7

s o m e o f t h e c o n c l u s i o n s d r a w n f r o m c l a s s i c a l e c o n o m i c s , t o n d a less c l a s s - c o n s c i o u s
a n d m o r e a p o l o g e t i c a l t e r n a t i v e .
T h e e c o n o m i s t s a l s o e m b a r k e d o n t h e b a n d w a g o n , s o t h a t b y t h e 1 9 0 0 s m a r g i n a l i s m
h a d s w e p t o v e r e c o n o m i c s . T h e r e w a s a c o n v e r g e n c e i n t h o s e d a y s , p e r h a p s still n o w ,
b e t w e e n t h e p r e s u p p o s i t i o n s a n d a g e n d a o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s a n d t h e i n t e r e s t s o f
t h e p o l i t i c a l a n d i n d u s t r i a l e s t a b l i s h m e n t , j u s t a s t o d a y t h e r e is a n o b v i o u s c o n v e r g e n c e
b e t w e e n e c o n o m i s t s a n d t h e n a n c i a l e s t a b l i s h m e n t . A s G e o r g e S o r o s ( 2 0 1 0 , p . 8 6 ) ,
t h e f o r m e r s p e c u l a t o r , s a y s , b y f a r t h e m o s t p o w e r f u l f o r c e w o r k i n g i n f a v o r o f m a r k e t
f u n d a m e n t a l i s m is t h a t is s e r v e s t h e s e l f - i n t e r e s t s o f o w n e r s a n d m a n a g e r s o f c a p i t a l .
I n d e e d , t h e d e b a t e s a r o u n d t h e e c o n o m i c p o l i c i e s t h a t s h o u l d b e o r s h o u l d h a v e b e e n
p u r s u e d d u r i n g a n d b e f o r e t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s , e s p e c i a l l y t h e d e b a t e s t h a t h a v e
r a g e d a r o u n d t h e c o n s e q u e n c e s o f b u d g e t deficits, t h e c o m p o s i t i o n o f t a x c u t s o r t a x
i n c r e a s e s , a n d t h e n e e d f o r n a n c i a l r e g u l a t i o n , h a v e c l e a r l y s h o w n t h a t i d e o l o g y is a k e y
d e t e r m i n a n t o f t h e t h e o r e t i c a l p o s i t i o n s b e i n g a d v a n c e d . E c o n o m i s t s p r o d u c e t h e s o r t s
o f k n o w l e d g e t h a t [their] p a t r o n s d e s i r e ( M i r o w s k i , 2 0 1 1 , p. 5 0 8 ) .
P e r h a p s t h e r e is a n e v e n s i m p l e r e x p l a n a t i o n . A s t h e m o v i e I n s i d e J o b h i g h l i g h t e d ,
e c o n o m i s t s , o r at l e a s t s o m e o f t h e m , a r e d r i v e n b y m o n e y . T h e p o p u l a r i t y a n d t h e a d o p -
t i o n o f e c o n o m i c t h e o r i e s m a y d e p e n d m o r e o n t h e i r p o t e n t i a l m o n e t a r y r e w a r d s t h a n
o n t h e s e a r c h f o r t r u t h . N o less a n a u t h o r t h a n P a u l S a m u e l s o n ( 2 0 0 7 , p p . i x x ) h a s s u g -
g e s t e d t h a t s o m e t h e o r i e s t a k e o v e r o t h e r s o n t h e b a s i s o f t h e s t r e n g t h o f p o l i t i c a l w i n d s
a n d m o n e t a r y r e w a r d s , w r i t i n g t h a t w h a t e s t a b l i s h m e n t e c o n o m i s t s b r e w u p is a s o f t e n
w h a t t h e P r i n c e a n d t h e P u b l i c a r e a l r e a d y w a n t i n g t o i m b i b e . S a m u e l s o n t h u s r e v e r s e d
t h e c a u s a l i t y i n v o k e d b y K e y n e s ( 1 9 7 3 , vii, p. 3 8 3 ) , w h e n , i n a n o f t - r e h e a r s e d q u o t e , h e
a r g u e d t h a t : P r a c t i c a l m e n , w h o b e l i e v e t h e m s e l v e s t o b e q u i t e e x e m p t f r o m a n y i n t e l l e c -
t u a l i n f l u e n c e s , a r e u s u a l l y t h e s l a v e s o f s o m e d e f u n c t e c o n o m i s t . M a d m e n i n a u t h o r i t y ,
w h o h e a r v o i c e s i n t h e air, a r e d i s t i l l i n g t h e i r f r e n z y f r o m s o m e a c a d e m i c s c r i b b l e r o f a
f e w y e a r s b a c k . S a m u e l s o n b e l i e v e s i n s t e a d t h a t m a d m e n i n a u t h o r i t y c a n s e l f - g e n e r a t e
t h e i r o w n f r e n z i e s w i t h o u t n e e d i n g h e l p f r o m e i t h e r d e f u n c t o r a v a n t - g a r d e e c o n o m i s t s .
T h i s is c o n r m e d b y P a u l K r u g m a n ( 2 0 1 3 ) , w h o a s s e r t s t h a t t h e a u s t e r i t y a g e n d a l o o k s
a l o t like a s i m p l e e x p r e s s i o n o f u p p e r - c l a s s p r e f e r e n c e s , w r a p p e d i n a f a c a d e o f a c a d e m i c
r i g o r . W h a t t h e t o p 1 p e r c e n t w a n t s b e c o m e s w h a t e c o n o m i c s c i e n c e s a y s w e m u s t d o . O r
p e r h a p s t h i s is a n i n s t a n c e o f t w o - w a y c a u s a l i t y .

1 . 3 . 7 A S i x t h P r e s u p p o s i t i o n ?

C o u l d t h e r e b e a s i x t h p r e s u p p o s i t i o n ? L a w s o n , b a s e d o n h i s v i e w o f critical r e a l i s m ,
b e l i e v e s t h a t o r t h o d o x e c o n o m i c s is b a n k r u p t p r e c i s e l y b e c a u s e it is u s i n g m e t h o d s
o f f o r m a l i s m t h a t a r e n o t a d e q u a t e t o s t u d y e c o n o m i c a n d s o c i a l p h e n o m e n a . F o r
L a w s o n ( 2 0 0 9 d , p. 3 4 0 ) , t h e r e l i a n c e o n f o r m a l i s t i c m o d e l s f o r c e s t h e m a i n s t r e a m o n
t h e p a t h o f i r r e l e v a n c e . E a r l i e r , h e s a y s t h a t t h e i n s i s t e n c e t h a t m a t h e m a t i c a l m e t h o d s
s h o u l d b e e v e r y w h e r e u s e d is n o t o n l y m a i n s t r e a m d o c t r i n e ; it is t h e c a u s e o f t h e d i s c i -
p l i n e s c o n t i n u i n g ills (ibid., p. 1 0 9 ) . L a w s o n c l a i m s t h a t t h e u n i t y a n d t h e s t a b i l i t y o f
t h e o r t h o d o x s c h o o l is b a s e d o n t h i s s i n g l e e d i c t t h e r e q u i r e m e n t t o p u t a r g u m e n t s
i n a m a t h e m a t i c a l d e d u c t i v i s t f o r m . T h u s , if w e w e r e t o f o l l o w L a w s o n o n this, w e
c o u l d a r g u e t h a t t h e r e q u i r e m e n t f o r f o r m a l i s m c o n s t i t u t e s a s i x t h p r e s u p p o s i t i o n o f
o r t h o d o x e c o n o m i c s , w h i l e t h e f e a t u r e t h a t c h a r a c t e r i s e s h e t e r o d o x y q u a h e t e r o d o x y
2 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

is o p p o s i t i o n t o t h e m a i n s t r e a m i n s i s t e n c e t h a t o n l y f o r m a l i s m b e u s e d (ibid., p. 1 0 6 ) .
A c c o r d i n g t o L a w s o n , h e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t , i n o p p o s i t i o n t o o r t h o d o x d i s -
s i d e n t s , w o u l d h a v e a r i s e n a s a r e s p o n s e t o t h e f a i l u r e o f t h e f o r m a l i s t i c m e t h o d s i n
o r t h o d o x e c o n o m i c s .
It is c e r t a i n l y t e m p t i n g t o f o l l o w L a w s o n o n t h i s f o r m a l i z a t i o n t r a c k . I n d e e d , it c o u l d
b e a r g u e d t h a t n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s h a s g r a d u a l l y e v i n c e d n o n - n e o c l a s s i c a l s c h o o l s
o f t h o u g h t f r o m e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s b e c a u s e m o s t h e t e r o d o x e c o n o m i s t s p a i d little
a t t e n t i o n t o f o r m a l i z a t i o n . W e k n o w t h a t t h e p r o f e s s i o n h a s b e c o m e e v e r m o r e t e c h n i c a l
a n d m a t h e m a t i z e d , p r e o c c u p i e d w i t h e v e r m o r e a b s t r a c t a n d u n r e a l i s t i c a s s u m p t i o n s ,
o f t e n d e v i s e d t o k e e p t h e m a t h e m a t i c s t r a c t a b l e r a t h e r t h a n b e p e r t i n e n t t o t h e s u b j e c t
a t h a n d . S k i d e l s k y ( 2 0 0 9 , p. x ) c o n c u r s , s a y i n g t h a t h e h a s c o m e t o s e e e c o n o m i c s a s a
f u n d a m e n t a l l y r e g r e s s i v e d i s c i p l i n e , its r e g r e s s i v e n a t u r e d i s g u i s e d b y i n c r e a s i n g l y s o p h i s -
t i c a t e d m a t h e m a t i c s a n d statistics . E x c e s s i v e f o r m a l i z a t i o n , a s r e c o g n i z e d i n t h e s p e e c h e s
o f m a n y f o r m e r r e c i p i e n t s o f t h e N o b e l P r i z e i n e c o n o m i c s , is a s c o u r g e i n t h e field o f
e c o n o m i c s . A s L e i j o n h u f v u d ( 1 9 7 3 , p. 3 2 9 ) r e c a l l e d l o n g a g o , t h e p r i e s t l y c a s t e o f m a t h -
e m a t i c a l e c o n o m i s t s o c c u p i e s t h e h i g h e s t c a s t e - r a n k i n g . T h e i r skills a r e l o o k e d a t i n a w e
b y t h e i r c o l l e a g u e s . I n d e e d , a s r e c a l l e d b y B e e d a n d B e e d ( 1 9 9 6 ) , 2 0 p e r c e n t o f s u r v e y e d
e c o n o m i s t s c l a i m e d t o b e f a m i l i a r w i t h a f i c t i t i o u s J o u r n a l o f E c o n o m i c a n d S t a t i s t i c a l
T h e o r y , a n d p l a c e d it n e a r l y i n t h e t o p q u a r t e r o f all l i s t e d j o u r n a l s , n o d o u b t b e c a u s e o f
its m a t h e m a t i c a l - s o u n d i n g n a m e . M a t h e m a t i c s u s e d t o a d d s o m e r i g o u r t o v e r b a l a r g u -
m e n t s ; n o w it p l a y s a p a r a d i g m - p r e s e r v i n g role. F o r m a l i z a t i o n f o r c e s t h e f o c u s o f a t t e n -
t i o n a w a y f r o m t h e l a r g e r i s s u e s a n d t o w a r d s m i n u t e details. S u c h is t h e i r i m p o r t a n c e
t h a t t h e g r a d u a t e s t u d e n t s o f t h e d e p a r t m e n t s r u n b y t h e i n v i s i b l e c o l l e g e n o w c o n s i d e r
t h a t b e i n g g o o d a t p r o b l e m - s o l v i n g a n d e x c e l l e n c e i n m a t h e m a t i c s a r e m o r e i m p o r t a n t
f o r a s u c c e s s f u l a c a d e m i c c a r e e r t h a n a k n o w l e d g e o f t h e e c o n o m y a n d o f t h e o v e r a l l
e c o n o m i c s l i t e r a t u r e ( K l a m e r a n d C o l a n d e r , 1 9 9 0 , p. 18). N o d o u b t t h e s i t u a t i o n h a s n o t
i m p r o v e d s i n c e t h i s s u r v e y w a s d o n e a b o u t 2 5 y e a r s a g o .
H o w f a r d o h e t e r o d o x a u t h o r s g o , o r h o w f a r s h o u l d t h e y g o , i n t h e i r d i s t r u s t o f
m a t h e m a t i c a l m e t h o d s ? S h e i l a D o w ( 2 0 0 0 , p. 1 6 4 ) w r i t e s t h a t t h e g u i d i n g p r i n c i p l e o f
o r t h o d o x e c o n o m i c s is m a t h e m a t i c a l f o r m a l i s m . S h e s e e m s t o g o t o o f a r w h e n s h e a d d s
t h a t h e t e r o d o x p a r a d i g m s s h a r e a r e j e c t i o n o f m a t h e m a t i c a l f o r m a l i s m . I n d e e d , L a w s o n
( 2 0 0 9 e , p. 1 9 0 ) h i m s e l f d e n i e s t h a t h e is o p p o s e d t o m a t h e m a t i c a l f o r m a l i s m p e r se . W h a t
h e is o p p o s e d t o is t h e a b u s e o f m a t h e m a t i c a l f o r m a l i s m . T h u s t h e a b o v e s t a t e m e n t s
a r e n o t a d e n i t e i n d i c t m e n t o f f o r m a l i z a t i o n i n e c o n o m i c s u n d e r all c i r c u m s t a n c e s .
F o r m a l i s m s h o u l d n o t b e a n e n d i n itself F o r m a l m o d e l s m a y i l l u m i n a t e c o m p r e h e n s i o n .
T h e y p r o v i d e s o m e d i s c i p l i n e . T h u s s e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n s e n d o r s e t h e c a u t i o u s u s e o f
f o r m a l m e t h o d s i n e c o n o m i c s ( F o n t a n a , 2 0 0 9 , p. 3 9 ) o r a r g u e t h a t f o r m a l i s m is fine, b u t
it m u s t k n o w its p l a c e ( C h i c k , 1 9 9 8 , p. 1 8 6 8 ) . I n d e e d , K e y n e s ( 1 9 7 3 , xiv, p . 2 9 6 ) h i m s e l f
t h o u g h t t h a t e c o n o m i c s is a s c i e n c e o f t h i n k i n g i n t e r m s o f m o d e l s j o i n e d t o t h e a r t o f
c h o o s i n g m o d e l s t h a t a r e r e l e v a n t t o t h e c o n t e m p o r a r y w o r l d .
A l l t h e h e t e r o d o x s c h o o l s o f e c o n o m i c s c a r r y m a t h e m a t i c a l l y t r a i n e d e c o n o m i s t s .
S o m e h e t e r o d o x e c o n o m i s t s h a v e l e d t h e w a y i n s o m e r e s e a r c h a r e a s , s u c h a s n o n -
l i n e a r a n d c o m p l e x i t y d y n a m i c s . S e v e r a l h e t e r o d o x a u t h o r s e n j o y f o r m a l i z a t i o n , a n d
s o m e o f t h e m h a v e r e g r o u p e d u n d e r t h e i n f o r m a l t e r m o f a n a l y t i c a l p o l i t i c a l e c o n o m y
( S e t t e r f 1 e l d , 2 0 0 3 ) . T h e b i g d i f f e r e n c e , a s A m i t a v a D u t t ( 2 0 0 3 , p. 5 8 ) p o i n t s o u t , is t h a t t h e
o n l y m a t h e m a t i c a l m o d e l l i n g t h a t is a c c e p t a b l e t o b o t h t h e m a i n s t r e a m a n d t h e o r t h o d o x
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 2 9

d i s s e n t e r s u l t i m a t e l y relies o n t h e u s e o f t h e o p t i m i z i n g a g e n t i n s t e a d o f e m p i r i c a l l y -
b a s e d b e h a v i o r a l r e l a t i o n s . It is t h e i n s i s t e n c e o n m o d e l l i n g a n d o n t h i s s t r a i t j a c k e t o f
i n d i v i d u a l o p t i m i z a t i o n t h a t h e t e r o d o x a u t h o r s reject. I n h i s l a t e s t w o r k , d e s p i t e h i s
o b v i o u s a n n o y a n c e w i t h h e t e r o d o x a u t h o r s w h o m a k e s i g n i c a n t u s e o f f o r m a l i z a t i o n ,
L a w s o n ( 2 0 1 3 , p. 8 ) s e e m s t o b e m o s t o p p o s e d t o m o d e l l i n g b a s e d o n i s o l a t e d o r a t o m i s t i c
o p t i m i z i n g i n d i v i d u a l s , w h i c h s e e m s c o n s i s t e n t w i t h D u t t s a b o v e c o m m e n t .
A n o t h e r d e f i n i n g d i c h o t o m y b e t w e e n o r t h o d o x a n d h e t e r o d o x e c o n o m i c s , a c a n d i d a t e
f o r a s e v e n t h p r e s u p p o s i t i o n , h a s b e e n p u t f o r t h b y L a w s o n ( 1 9 9 7 ) a n d D o w ( 2 0 0 0 ) .
H e t e r o d o x y e n t a i l s a b e l i e f i n o p e n s y s t e m s , w h i l e o r t h o d o x e c o n o m i c s d e a l s w i t h c l o s e d
s y s t e m s . I h a v e n e v e r b e e n a b l e t o c o n v i n c e m y s e l f o f t h e u s e f u l n e s s o f s u c h a d i c h o t o m y ,
e v e n t h o u g h s o m e f a m o u s w r i t e r s s e e m t o a p p r o v e o f it. T h e d i s t i n c t i o n h a s b e e n u s e d b y
S t e p h e n P r a t t e n ( 1 9 9 6 ) t o a r g u e t h a t S r a f f i a n e c o n o m i c s w a s b a s e d o n a l a w - l i k e c l o s e d
s y s t e m , a n d t h e r e f o r e o u t o f h e t e r o d o x y , d e s p i t e t h e w e l l - k n o w n f a c t t h a t t h e p r o f i t r a t e
i n t h e S r a f f i a n s y s t e m is left u p i n t h e air, w i t h n o d e f i n i t e d e t e r m i n a n t . I n d e e d , M e a r m a n
( 2 0 0 6 , p. 6 9 ) a r g u e s t h a t t h e r e is a c o n s i d e r a b l e a m o u n t o f r e a l i s m i n S r a f f i a n e c o n o m i c s .
T h e c l o s e d / o p e n s y s t e m d i c h o t o m y h a s a l s o b e e n u s e d b y D o w n w a r d ( 2 0 0 0 ) t o a r g u e
t h a t t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g is n o t a t r u l y h e t e r o d o x t h e o r y , b e c a u s e it y i e l d s a d e t e r m i n a t e
p r i c i n g f o r m u l a , d e s p i t e its k i n s h i p w i t h K a l e c k i s o r G a r d i n e r M e a n s s o p e n p r i c i n g
p r o p o s a l s . S u c h p r o n o u n c e m e n t s s e e m s o o b v i o u s l y m i s l e a d i n g t h a t t h e i r o p e n / c l o s e d
b a s i s c a n n o t p r o v i d e m u c h u s e f u l i n f o r m a t i o n , a p o i n t a l s o m a d e e a r l i e r b y J o h n S m i t h i n
( 2 0 0 4 , p p . 6 7 7 0 ) a n d b y M e a r m a n ( 2 0 0 6 ) .

1 . 3 . 8 S o m e A d d i t i o n a l R e e c t i o n s o n P r e s u p p o s i t i o n s

I n t h e p r e v i o u s s e c t i o n , I a s k e d w h e t h e r n e o - A u s t r i a n e c o n o m i s t s o u g h t t o b e c o u n t e d a s
o r t h o d o x o r h e t e r o d o x e c o n o m i s t s . O n t h e m a t t e r o f f o r m a l i z a t i o n j u s t d i s c u s s e d , n e o -
A u s t r i a n e c o n o m i s t s c l e a r l y s i d e w i t h h e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t , s i n c e n e o - A u s t r i a n s
a r e r a t h e r s c e p t i c a l a b o u t f o r m a l i z a t i o n i n e c o n o m i c s . U n d o u b t e d l y a l a r g e n u m b e r
o f n e o - A u s t r i a n e c o n o m i s t s c o n s i d e r t h e m s e l v e s a s h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , a s t h e y feel
o s t r a c i z e d b y t h e i r m a i n s t r e a m c o l l e a g u e s b e c a u s e o f t h e i r l a c k o f a c c e s s t o t o p a c a d e m i c
j o u r n a l s . I n d e e d s o m e j o u r n a l s , s u c h a s t h e R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , a r e e x p l i c i t i n
i n c l u d i n g n e o - A u s t r i a n s w i t h i n t h e h e t e r o d o x t r a d i t i o n ; t h i s j o u r n a l h a s t h e f o l l o w i n g
b l u r b o n its i n s i d e c o v e r : T h e R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y w e l c o m e s c o n s t r u c t i v e a n d
critical c o n t r i b u t i o n s i n all a r e a s o f p o l i t i c a l e c o n o m y , i n c l u d i n g t h e P o s t - K e y n e s i a n ,
S r a f f 1 a n , M a r x i a n , A u s t r i a n a n d I n s t i t u t i o n a l i s t t r a d i t i o n s . V a r i o u s n e o - A u s t r i a n e c o n o -
m i s t s h a v e u n d e r l i n e d t h e s i m i l a r i t i e s b e t w e e n K e y n e s i a n u n c e r t a i n t y a n d K n i g h t i a n
u n c e r t a i n t y , F r a n k K n i g h t b e i n g a s s o c i a t e d w i t h t h e n e o - A u s t r i a n t r a d i t i o n . L a w s o n
( 1 9 9 4 , p p . 5 3 3 4 ) h i m s e l f p u t s t h e n e o - A u s t r i a n s i n t h e h e t e r o d o x c a m p .
N o t w i t h s t a n d i n g all o f this, it r e m a i n s t h a t if t h e l i s t e d f i v e p r e s u p p o s i t i o n s a l l o w u s
t o d i s t i n g u i s h o r t h o d o x f r o m h e t e r o d o x e c o n o m i c s , n e o - A u s t r i a n s d o n o t f a r e w e l l o n a t
l e a s t t h r e e o f t h e s e s u p p o s i t i o n s , b e i n g m u c h c l o s e r t o t h e a t o m i s t i c , s c a r c i t y a n d self-
a d j u s t i n g p r e s u p p o s i t i o n s . F u r t h e r m o r e , a f a m o u s o r i g i n a t o r o f n e o - A u s t r i a n e c o n o m -
ics, L u d w i g v o n M i s e s ( 1 9 7 6 , p. 2 2 8 ) h a s b e e n v e r y c l e a r a b o u t this:

w e u s u a l l y s p e a k o f t h e A u s t r i a n , t h e A n g l o - A m e r i c a n S c h o o l s a n d t h e S c h o o l o f L a u s a n n e [the
W a l r a s i a n s ] . . . T h e s e t h r e e s c h o o l s o f t h o u g h t differ o n l y in their m o d e o f e x p r e s s i n g t h e s a m e
3 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

f u n d a m e n t a l i d e a a n d . . . t h e y a r e d i v i d e d m o r e b y their t e r m i n o l o g y a n d b y peculiarities o f
p r e s e n t a t i o n t h a n b y s u b s t a n c e in their t e a c h i n g .

T h i s is a l s o D a v i d s o n s ( 1 9 8 9 , p . 4 6 9 ) a s s e s s m e n t ; h e s a y s t h a t t h e A u s t r i a n s h a v e n e i t h e r
l o g i c a l l y d i f f e r e n t i a t e d t h e m s e l v e s f r o m t h e n e o c l a s s i c a l a p p r o a c h , n o r r a i s e d m a j o r p r o b -
l e m s i n it . T h u s , all i n all, I w o u l d s a y t h a t it is b e s t t o c o n s i d e r n e o - A u s t r i a n e c o n o m i s t s
a s o r t h o d o x d i s s e n t e r s . T h e s a m e c o u l d b e s a i d a b o u t a n a l y t i c a l M a r x i s m ( W r e n n , 2 0 0 7 ,
p. 102).
T h e s i t u a t i o n is q u i t e d i f f e r e n t f o r m o s t o f t h e o t h e r s c h o o l s o f t h o u g h t m e n t i o n e d i n
T a b l e 1.2. T h i s c a n b e a s c e r t a i n e d b y l o o k i n g a t t h e d e s c r i p t i o n s p r o v i d e d b y s o m e j o u r -
n a l s o f s o m e o f t h e a s s o c i a t i o n s . W e h a v e a l r e a d y d i s c u s s e d t h e s t a t e m e n t o f t h e R e v i e w
o f P o l i t i c a l E c o n o m y . H o w a b o u t t h e C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s ? Its c o v e r s a y s
t h a t T h e C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , f o u n d e d i n t h e t r a d i t i o n s o f M a r x , K e y n e s ,
K a l e c k i , J o a n R o b i n s o n a n d K a l d o r , w e l c o m e s c o n t r i b u t i o n s f r o m h e t e r o d o x e c o n o m -
ics a s w e l l a s o t h e r s o c i a l s c i e n c e s d i s c i p l i n e s . A s f o r t h e R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l
E c o n o m i c s , its s h o r t a n n o u n c e m e n t s a y s t h a t t h e R e v i e w p r e s e n t s a r t i c l e s o n r a d i c a l
p o l i t i c a l e c o n o m y a n d a p p l i e d e c o n o m y f r o m a w i d e v a r i e t y o f t h e o r e t i c a l t r a d i t i o n s
i n c l u d i n g M a r x i a n , i n s t i t u t i o n a l i s t , p o s t - K e y n e s i a n a n d f e m i n i s t . T u r n i n g n o w t o a c a -
d e m i c a s s o c i a t i o n s , p e r h a p s t h e b e s t e x a m p l e o f a n e n c o m p a s s i n g h e t e r o d o x t r a d i t i o n
is t h a t o f t h e E u r o p e a n A s s o c i a t i o n f o r E v o l u t i o n a r y P o l i t i c a l E c o n o m y . O n its w e b s i t e ,
w h e n p r e s e n t i n g its t h e o r e t i c a l p e r s p e c t i v e s , t h e A s s o c i a t i o n s a y s : T h e A s s o c i a t i o n
a c c e p t s t h e r e l e v a n c e o f w r i t e r s a s d i v e r s e a s J o h n C o m m o n s , N i c h o l a s K a l d o r , M i c h a l
K a l e c k i , W i l l i a m K a p p , J o h n M a y n a r d K e y n e s , A l f r e d M a r s h a l l , K a r l M a r x , G u n n a r
M y r d a l , E d i t h P e n r o s e , F r a n c o i s P e r r o u x , K a r l P o l a n y i , J o s e p h S c h u m p e t e r , H e r b e r t
S i m o n , A d a m S m i t h , T h o r s t e i n V e b l e n a n d M a x W e b e r t o i n s t i t u t i o n a l i s t a n d e v o l u t i o n -
a r y t h o u g h t .
A l l o f t h i s g o e s t o s h o w t h a t t h e r e a r e t i g h t l i n k s b e t w e e n t h e first t h r e e h e t e r o -
d o x s c h o o l s o f t h o u g h t i d e n t i f i e d i n T a b l e 1.2: t h e M a r x i a n s , p o s t - K e y n e s i a n s a n d
I n s t i t u t i o n a l i s t s . I n d e e d , it is s o m e t i m e s s a i d t h a t I n s t i t u t i o n a l i s m p r o v i d e s t h e m i c r o -
e c o n o m i c s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s w h i l e p o s t - K e y n e s i a n i s m p r o v i d e s t h e m a c r o -
e c o n o m i c s o f t h e I n s t i t u t i o n a l i s t S c h o o l . F r o m n o w o n , w e f o c u s o n t h e p o s t - K e y n e s i a n
S c h o o l .

1 . 4 E S S E N T I A L C H A R A C T E R I S T I C S O F P O S T - K E Y N E S I A N
E C O N O M I C S

1 . 4 . 1 A V e r y S h o r t H i s t o r y o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s

B e f o r e w e m o v e o n e x a m i n e w h a t a r e t h e e s s e n t i a l c h a r a c t e r i s t i c s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o -
n o m i c s , t h a t is, t h e i r o w n s p e c i f i c p r e s u p p o s i t i o n s r e l a t i v e t o o t h e r h e t e r o d o x t r a d i t i o n s ,
w e p r o v i d e a v e r y s h o r t h i s t o r y o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s s o a s t o g i v e s o m e b a c k -
g r o u n d i n f o r m a t i o n t o r e a d e r s ; a f t e r w a r d s , b e c a u s e p o s t - K e y n e s i a n s a r e n o t a h o m o g e -
n e o u s g r o u p , w e p r e s e n t t h e v a r i o u s s t r a n d s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , h o p i n g t h a t
t h i s w i l l h e l p r e a d e r s t o f i n d t h e i r w a y i n t h e lit e r a t u r e .
I n h i s b o o k o n t h e H i s t o r y o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , K i n g ( 2 0 0 2 ) b e l i e v e s t h a t
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 3 1

T a b l e 1 . 5 T h e e v o l u t i o n o f t h e m a i n t h e m e s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T i m e l i n e M a i n t h e m e
1 9 3 0 5 U n e m p l o y m e n t
1 9 5 0 5 N e o - K e y n e s i a n ( C a m b r i d g e ) m o d e l s o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n
1 9 6 0 5 C a p i t a l c o n t r o v e r s i e s
1 9 7 0 5 T h e o r y o f t h e r m , pricing, e m p l o y m e n t t h e o r y , d e n i t i o n o f a p a r a d i g m
1 9 8 0 5 K a l e c k i a n m o d e l s o f g r o w t h , e n d o g e n o u s m o n e y , t h e n a n c i a l fragility h y p o t h e s i s
L a t e 19805, A t t e m p t s at (a g r a n d ) s y n t h e s i s a n d t e x t b o o k s
e a r l y 1 9 9 0 5
1 9 9 0 5 M e t h o d o l o g y , critical realism, h i s t o r y o f e c o n o m i c t h o u g h t
2 0 0 0 5 E c o n o m i c p o l i c y , g l o b a l i z a t i o n , n a n c i a l i z a t i o n , e m p i r i c a l a n d e c o n o m e t r i c w o r k ,
t h e links b e t w e e n m o n e t a r y a n d s c a l policies, n e w a t t e m p t s at s y n t h e s i s
2 0 1 0 5 S t o c k o w r e a l - n a n c i a l c o h e r e n c e , p a t h - d e p e n d e n c e , n a n c i a l instability,
e c o l o g i c a l e c o n o m i c s

p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s s t a r t e d i n t h e 1 9 3 0 5 , w h e n K e y n e s w a s t e s t i n g h i s n e w i d e a s
a b o u t d e p r e s s i o n e c o n o m i c s w i t h m e m b e r s o f t h e C a m b r i d g e C i r c u s , n o t a b l y J o a n
R o b i n s o n a n d R i c h a r d K a h n . A t t h e s a m e t i m e , K a l e c k i w a s c r e a t i n g h i s o w n v e r s i o n
o f e f f e c t i v e d e m a n d , K a l d o r ( 1 9 3 4 a ) w a s a l r e a d y d i s c u s s i n g m u l t i p l e e q u i l i b r i a a n d
p a t h - d e p e n d e n c e , t w o c r u c i a l h e t e r o d o x c o n c e p t s , a n d R o b i n s o n ( 1 9 3 7 ) h a d w r i t t e n a
t o n e d - d o w n v e r s i o n o f K e y n e s s G e n e r a l T h e o r y . It c o u l d a l s o b e t e m p t i n g t o s a y t h a t
p o s t - K e y n e s i a n i s m s t a r t e d i n 1 9 5 6 , w h e n K a l d o r a n d R o b i n s o n p u t f o r t h w h a t w a s t h e n
c a l l e d t h e C a m b r i d g e , A n g l o - I t a l i a n o r n e o - K e y n e s i a n t h e o r y o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n a s
a n a l t e r n a t i v e t o t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y b a s e d o n m a r g i n a l p r o d u c t i v i t y . F o r s e v e r a l y e a r s ,
t h i s i n c o m e d i s t r i b u t i o n t h e o r y , b a s e d o n e f f e c t i v e d e m a n d , w a s t h e b e s t - k n o w n c o n t r i b u -
t i o n o f t h e s e e a r l i e r p o s t - K e y n e s i a n s . O r it c o u l d b e s a i d t h a t p o s t - K e y n e s i a n i s m s t a r t e d
i n t h e 1 9 6 0 5 , d u r i n g t h e c o n t r o v e r s i e s o n c a p i t a l t h e o r y b e t w e e n t h e t w o C a m b r i d g e s (in
t h e U K a n d i n M a s s a c h u s e t t s ) , w h e n C a m b r i d g e a u t h o r s t r u l y s t a r t e d t o r e a l i z e t h a t
t h e y w e r e p u t t i n g f o r t h a v i e w o f e c o n o m i c t h e o r y d i s t i n c t f r o m t h a t o f t h e i r n e o c l a s s i -
c a l c o l l e a g u e s , e v e n h o p i n g t h a t t h e i r c r i t i q u e s w o u l d d e s t r o y n e o c l a s s i c a l t h e o r y ( M a t a ,
2 0 0 4 ) . T h e s e k e y m o m e n t s i n t h e h i s t o r y o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s a r e p r e s e n t e d i n
T a b l e 1.5, a l o n g w i t h t h e m a i n t h e m e s t h a t w e r e s t u d i e d b y p o s t - K e y n e s i a n s t h e r e a f t e r .
A s o m e w h a t d i f f e r e n t p o i n t o f v i e w is o f f e r e d b y L e e i n h i s H i s t o r y o f H e t e r o d o x
E c o n o m i c s . L e e ( 2 0 0 9 , p . 1 1 ) a r g u e s t h a t t h e h i s t o r y o f P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s d o e s
n o t b e g i n i n 1 9 3 6 w i t h K e y n e s a n d t h e p u b l i c a t i o n o f t h e G e n e r a l T h e o r y , b u t i n t h e 1 9 7 0 5
w i t h t h e f o r m a t i o n o f a c o m m u n i t y o f s e l f - i d e n t i f i e d P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i s t s i n t h e
U n i t e d S t a t e s w h o i n p a r t d r e w u p o n h i s i d e a s . L e e s h o w s t h a t t h e r e w e r e s u b s t a n t i a l
a n d s u c c e s s f u l e f f o r t s at c r e a t i n g a c o m m u n i t y o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s t h r o u g h o u t
t h e 1 9 7 0 5 , n o t a b l y b y t h e A m e r i c a n s A l f r e d E i c h n e r , E d w a r d N e l l a n d P a u l D a v i d s o n .
S o c i a l n e t w o r k i n g o c c u r r e d i n p a r t i c u l a r w h e n A m e r i c a n s c h o l a r s v i s i t e d C a m b r i d g e
a n d w h e n J o a n R o b i n s o n v i s i t e d t h e U S A i n t h e e a r l y 1 9 7 0 5 . I n s t i t u t i o n a l i z a t i o n o f
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s t h u s s t a r t e d i n t h e 1 9 7 0 5 , i n p a r t i c u l a r w i t h t h e c r e a t i o n o f
t h e i r t w o m a i n j o u r n a l s , t h e C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d t h e J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s .
3 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A n o t h e r m a j o r e v e n t at t h e t i m e o n e t h a t h a d a p r o f o u n d i n f l u e n c e o n m y o w n
t h i n k i n g w a s t h e p u b l i c a t i o n o f t h e p a p e r b y E i c h n e r a n d K r e g e l i n t h e J o u r n a l o f
E c o n o m i c L i t e r a t u r e . T h e r e , t h e y a r g u e d ( p e r h a p s w i t h t o o m u c h e n t h u s i a s m ) t h a t a n e w
p a r a d i g m , t h a t o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y , w a s i n t h e m a k i n g , p o i n t i n g o u t t h a t p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i c s w a s m u c h m o r e t h a n a n e g a t i v e c r i t i q u e o f t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y
o f c a p i t a l , a n d t h a t it w a s p r o v i d i n g a s t r o n g p o s i t i v e a n d o r i g i n a l c o n t r i b u t i o n t o t h e s t u d y
o f e c o n o m i c s . T h e y c o n t e n d e d , i n r e f e r e n c e t o o u r first h e t e r o d o x p r e s u p p o s i t i o n , t h a t t h e
p u r p o s e o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y is t o e x p l a i n t h e r e a l w o r l d a s o b s e r v e d e m p i r i c a l l y
a n d n o t to d e m o n s t r a t e t h e s o c i a l o p t i m a l i t y if t h e r e a l w o r l d w e r e t o r e s e m b l e t h e m o d e l
( E i c h n e r a n d K r e g e l , 1 9 7 5 , p. 1 3 0 9 ) . T h i s p a p e r c a m e o u t j u s t a s I w a s d i s c o v e r i n g , a s a n
u n d e r g r a d u a t e , t h e e x i s t e n c e o f t h i s a l t e r n a t i v e t h e o r y , a n d it h a d a s t r o n g i m p a c t o n m y
v i e w s a s I m o v e d o n w i t h g r a d u a t e s t u d i e s a n d m y e a r l y a c a d e m i c c a r e e r . A n i n t e r e s t i n g
f e a t u r e o f t h e E i c h n e r a n d K r e g e l a r t i c l e is t h a t t h e y p r o v i d e d a l t e r n a t i v e s o n m e t h o d o l -
o g y a n d m a c r o e c o n o m i c s , b u t a l s o i n t h e e l d o f m i c r o e c o n o m i c s . S t u d i e s o f t h e f i r m a n d
o f p r i c i n g p r o c e d u r e s , a s w e l l a s m o d e l s o f e m p l o y m e n t , w e r e a k e y f e a t u r e o f t h e 1 9 7 0 s .
T h e 1 9 8 0 s s a w t h e a p p e a r a n c e o f t h e s t a l w a r t o f p o s t - K e y n e s i a n m o d e l l i n g , t h e
K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , w h i c h r e p l a c e d t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l
o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , a s w e s h a l l s e e i n C h a p t e r 6. M o n e t a r y e c o n o m i c s , w i t h t h e
h y p o t h e s i s o f e n d o g e n o u s m o n e y , a s w e l l a s f i n a n c i a l e c o n o m i c s , w i t h t h e d e v e l o p m e n t
o f t h e f i n a n c i a l f r a g i l i t y h y p o t h e s i s , w e r e a l s o i n t h e f o r e f r o n t i n t h e 1 9 8 0 s . S t a r t i n g a t t h e
e n d o f t h e 1 9 8 0 s , f o r a b o u t a d e c a d e s e v e r a l a u t h o r s a t t e m p t e d t o p r o v i d e a t e x t b o o k v i e w
o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s ( R e y n o l d s , 1 9 8 7 ; E i c h n e r , 1 9 8 7 ; A r e s t i s , 1 9 9 2 ; C a r v a l h o ,
1 9 9 2 ; L a v o i e , 1 9 9 2 b ; P a l l e y , 1 9 9 6 a ; N e l l , 1 9 9 8 ) . T h e s e e f f o r t s a t c r e a t i n g a g r a n d t h e o r e t i -
c a l s y n t h e s i s l e d G i u s e p p e F o n t a n a a n d Bill G e r r a r d ( 2 0 0 6 ) t o r e f e r t o t h i s p e r i o d a s t h e
R o m a n t i c A g e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s i n t h e i r s h o r t h i s t o r y o f p o s t - K e y n e s i a n
e c o n o m i c s .
T h i s t h e n g a v e rise, a g a i n a c c o r d i n g t o F o n t a n a a n d G e r r a r d , t o t h e A g e o f
U n c e r t a i n t y , a s t h e a t t e n t i o n o f p o s t - K e y n e s i a n s t u r n e d t o w a r d m e t h o d o l o g i c a l i s s u e s ,
s p e a r h e a d e d b y L a w s o n s f r a y i n t o o n t o l o g y a n d critical r e a l i s m , a s a l r e a d y d i s c u s s e d ,
a s w e l l a s a r e - e x a m i n a t i o n o f K e y n e s s w r i t i n g a n d a n a n a l y s i s o f h i s m e t h o d o l o g i c a l
v i e w s . T h i s w a s a c c o m p a n i e d b y a r e n e w e d i n t e r e s t i n t h e h i s t o r y o f e c o n o m i c t h o u g h t ,
a s if s e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n s a n d o t h e r h e t e r o d o x e c o n o m i c s f e a r e d t o e n g a g e i n p o l i c y
d e b a t e s a n d s o u g h t r e f u g e f r o m t h e a t t a c k s o f t h e i r m a i n s t r e a m c o l l e a g u e s . I n d e e d , t h i s
l e d F o n t a n a a n d G e r r a r d ( 2 0 0 6 , p . 6 9 ) t o c o m m e n t t h a t P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i s t s
a r e s e e n t o b e m o r e c o n c e r n e d w i t h c r i t i q u e , m e t h o d o l o g y a n d t h e h i s t o r y o f e c o n o m i c
t h o u g h t r a t h e r t h a n t h e d e v e l o p m e n t o f e c o n o m i c t h e o r y p e r se . I n d e e d , a n e v e n h a r s h e r
e x t e r n a l a p p r a i s a l w a s m e n t i o n e d b y S t e p h e n D u n n ( 2 0 0 0 , p . 3 4 3 ) : P o s t K e y n e s i a n i s m
is c o m m o n l y r e f e r r e d t o a s a d i s i n t e g r a t i n g r e s e a r c h p r o g r a m , m o r e o b s e s s e d w i t h t h e
e x e g e s i s o f t h e i d e a s o f l o n g d e a d e c o n o m i s t s t h a n it is c o n c e r n e d w i t h e x p l a i n i n g n e w ,
n o v e l e m p i r i c a l f a c t s o r c o n t r i b u t i n g t o t h e d e v e l o p m e n t o f n e w p o l i c y .
B u t , a s c a n b e c l e a r l y a s c e r t a i n e d w h e n p a r t i c i p a t i n g t o v a r i o u s p o s t - K e y n e s i a n c o n -
f e r e n c e s t h r o u g h o u t t h e w o r l d o v e r t h e last 1 5 y e a r s o r s o , t h i s h a s g i v e n w a y i n t h e 2 0 0 0 s
t o a c o n c e r n f o r p o l i c y r e l e v a n c e , at b o t h t h e d o m e s t i c a n d g l o b a l level, a c c o m p a n i e d b y a
r e v i v e d i n t e r e s t i n e m p i r i c a l s t u d i e s a n d i n a p p l i e d e c o n o m e t r i c s , n o d o u b t h e l p e d b y t h e
a p p e a r a n c e o f n o v e l a g n o s t i c t i m e - s e r i e s m e t h o d s , d e s p i t e t h e m e t h o d o l o g i c a l c o n c e r n s
o f p o s t - K e y n e s i a n s a b o u t e c o n o m e t r i c s . M u c h h a s b e e n w r i t t e n o n m o n e t a r y a n d fiscal
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 3 3

p o l i c i e s , t h e l i n k s b e t w e e n m o n e t a r y a n d s c a l o p e r a t i o n s t h r o u g h w h a t h a s b e e n c a l l e d
m o d e r n m o n e t a r y t h e o r y o n t h e W e b , a n d o n g l o b a l i z a t i o n a n d f i n a n c i a l i z a t i o n . T h e r e
h a s b e e n a c l e a r shif t f r o m a b s t r a c t m e t h o d o l o g i c a l c o n c e r n s t o w a r d s m o r e c o n c r e t e o n e s .
I n o t h e r w o r d s , p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s t o d a y is n o t t h e s a m e a s it w a s 2 0 y e a r s a g o ,
a n d it is n o t a l w a y s c l e a r t h a t s o m e o f its critics a r e f u l l y a w a r e o f t h i s e v o l u t i o n .
O v e r r e c e n t y e a r s , t i e d i n p a r t i c u l a r t o t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s , t h e r e h a s b e e n
r e n e w e d i n t e r e s t i n t h e f i n a n c i a l f r a g i l i t y h y p o t h e s i s , i n a n a t t e m p t t o i n t e g r a t e i n a m e a n -
i n g f u l m a n n e r t h e a n a l y s i s o f t h e r e a l a n d t h e f i n a n c i a l s e c t o r s , p a r t i c u l a r l y t h r o u g h w h a t
h a s b e e n c a l l e d t h e s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m e t h o d , w h i c h w i l l b e d i s c u s s e d i n C h a p t e r
4. P o s t - K e y n e s i a n s h a v e a l s o s t a r t e d t o a d d r e s s t h e c r u c i a l e n v i r o n m e n t a l i s s u e , l i n k i n g
u p t i m i d l y w i t h e c o l o g i c a l c o n c e r n s . T h i s , i n a r e d u c e d f o r m c o m p a r e d t o t h e s t o r y t o l d
i n L a v o i e ( 2 0 1 1 a ) , is m y t a k e o n t h e t h e m e s t h a t h a v e m a r k e d t h e e v o l u t i o n o f p o s t -
K e y n e s i a n t h e o r y , f u l l y r e c o g n i z i n g t h a t t h i s is a b i r d s - e y e - v i e w n o m e n c l a t u r e , o n e b a s e d
o n r e a d i n g s , r e c o l l e c t i o n a n d p a r t i c i p a t i o n a t c o n f e r e n c e s . A r a t h e r s i m i l a r p i c t u r e is
o f f e r e d b y F o n t a n a ( 2 0 0 9 , c h . 2).

1 . 4 . 2 T h e P r e s u p p o s i t i o n s o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s

A d i f f i c u l t q u e s t i o n , w h i c h k e e p s h a u n t i n g p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , is: w h a t a r e t h e
c o n t o u r s o f p o s t - K e y n e s i a n i s m ? A r e c u r r e n t q u e s t i o n is w h e t h e r t h e S r a f f i a n S c h o o l
s h o u l d o r s h o u l d n o t b e i n c l u d e d w i t h i n p o s t - K e y n e s i a n i s m . W e w i l l c o m e b a c k t o t h i s
q u e s t i o n i n t h e n e x t s u b s e c t i o n . B u t t h e r e a r e o t h e r c o n t o u r q u e s t i o n s , w h i c h a r e j u s t
a s m e s m e r i z i n g . S h o u l d w e s a y t h a t t h e F r e n c h R e g u l a t i o n S c h o o l is p a r t o f t h e p o s t -
K e y n e s i a n S c h o o l , s i n c e R e g u l a t i o n a u t h o r s u s e s o m a n y b e h a v i o u r a l e q u a t i o n s t a k e n
f r o m C a m b r i d g e K e y n e s i a n s , o r s h o u l d w e s a y i n s t e a d t h a t p o s t - K e y n e s i a n i s m is p a r t o f
t h e R e g u l a t i o n S c h o o l , s i n c e t h e latter t a k e s a w i d e r h i s t o r i c a l a n d i n s t i t u t i o n a l a p p r o a c h
t o a n a l y s i n g e c o n o m i c s y s t e m s ? F u r t h e r m o r e , w h a t a r e t h e l i n k s b e t w e e n R a d i c a l
M a r x i a n s a n d p o s t - K e y n e s i a n s ? L e e ( 2 0 0 9 ) s h o w s i n d e e d t h a t t h e r e w e r e w a r m w o r k i n g
r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n t h e t w o s c h o o l s f r o m t h e v e r y b e g i n n i n g . Is it t h a t t h e R a d i c a l s
f o c u s o n c y c l e s w h i l e p o s t - K e y n e s i a n s o f t h e C a m b r i d g e v a r i e t y h a v e f o c u s e d o n t r e n d
g r o w t h ? T h e r e a r e n o e a s y a n s w e r s .
T h e r e h a v e b e e n m a n y p r o p o s a l s i d e n t i f y i n g t h e k e y c h a r a c t e r i s t i c s o f p o s t - K e y n e s i a n
e c o n o m i c s s i n c e t h e first a t t e m p t b y E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 ) . A s u r v e y o f t h e s e
a t t e m p t s y i e l d s T a b l e 1.6.
T h e p r e s u p p o s i t i o n s o f p o s t - K e y n e s i a n a n a l y s i s c a n b e d i v i d e d i n t o f o u r g r o u p i n g s .
T h e first f i v e c h a r a c t e r i s t i c s o f T a b l e 1 . 6 ( r e a l i s m , o r g a n i c i s m , r e a s o n a b l e r a t i o n a l i t y ,
p r o d u c t i o n , d i s e q u i l i b r i a a n d i n s t a b i l i t y ) c o r r e s p o n d t o w h a t I h a v e c a l l e d t h e p r e s u p p o -
s i t i o n s o f t h e h e t e r o d o x r e s e a r c h p r o g r a m m e . T h i s is n o t s u r p r i s i n g s i n c e p o s t - K e y n e s i a n
e c o n o m i c s is p a r t o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s , a n d h e n c e , a s s u c h , s h o u l d s h a r e its p r e s u p -
p o s i t i o n s . F o r i n s t a n c e , d e a l i n g w i t h r e a l i s m , i n a s t a t e m e n t t h a t a p p l i e s j u s t a s w e l l , a n d
m o s t likely m u c h m o r e , t o d a y a s it d i d 4 0 y e a r s a g o , M i n s k y ( 1 9 7 5 , p. 4 ) c o m p l a i n e d t h a t
a c a d e m i c e c o n o m i c s h a s r e c a p t u r e d m u c h o f t h e sterility a n d i r r e l e v a n c e w i t h r e s p e c t
t o t h e o p e r a t i o n o f t h e r e a l - w o r l d e c o n o m y w h i c h c h a r a c t e r i z e d t h e d i s c i p l i n e b e f o r e t h e
a p p e a r a n c e o f T h e G e n e r a l T h e o r y . T h e o n l y c h a r a c t e r i s t i c i n n e e d o f s o m e e x p l a n a t i o n
i s t h e fifth o n e , w h i c h i n T a b l e 1 . 3 w a s d e s c r i b e d a s r e g u l a t e d m a r k e t s a n d w h i c h h e r e
i s p r e s e n t e d a s d i s e q u i l i b r i a a n d instability . P o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s o f t e n c o n s i d e r t h a t
3 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 1 . 6 P r e s u p p o s i t i o n s a n d k e y c h a r a c t e r i s t i c s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

C o n c e p t A u t h o r s e n d o r s i n g t h e c o n c e p t
R e a l i s m A r e s t i s ( 1 9 9 0 , 1 9 9 2 , 1 9 9 6 ) , A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) , C h i c k ( 1 9 9 5 ) ,
D o s t a l e r ( 1 9 8 8 ) , D o w ( 1 9 9 1 ) , E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 ) , F o n t a n a
( 2 0 0 9 ) , H o l t ( 2 0 0 7 ) , J e s p e r s e n ( 2 0 0 9 ) , N o r m a n ( 2 0 0 8 ) , P a s i n e t t i ( 2 0 0 7 ) ,
S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 3 )
O r g a n i c i s m A r e s t i s ( 1 9 9 2 ) , A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) , C h i c k ( 1 9 9 5 ) , D o w ( 1 9 9 1 ) ,
J e s p e r s e n ( 2 0 0 9 ) , P a s i n e t t i ( 2 0 0 7 ) , S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 3 )
R e a s o n a b l e A r e s t i s ( 1 9 9 2 , 1 9 9 6 ) , B r o w n ( 1 9 8 1 )
rationality
P r o d u c t i o n A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) , D o w ( 1 9 9 1 ) , H e n r y a n d S e c c a r e c c i a ( 1 9 8 2 ) ,
S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 3 )
D i s e q u i l i b r i a , A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) , B r o w n ( 1 9 8 1 ) , F o n t a n a a n d G e r r a r d ( 2 0 0 6 ) ,
i n s t a b i l i t y G a l b r a i t h ( 1 9 7 8 ) , L a v o i e ( 2 0 0 6 b ) , N o r m a n ( 2 0 0 8 ) , P a l l e y ( 1 9 9 6 a )
P r i n c i p l e o f effective A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) , A r e s t i s e t al. ( 1 9 9 9 ) , D u n n ( 2 0 0 8 ) , F o n t a n a
d e m a n d a n d G e r r a r d ( 2 0 0 6 ) , G a l b r a i t h ( 1 9 7 8 ) , J e s p e r s e n ( 2 0 0 9 ) , L a v o i e ( 2 0 0 6 b ) ,
N o r m a n ( 2 0 0 8 ) , P a l l e y ( 1 9 9 6 a ) , S a w y e r ( 2 0 1 0 )
I n v e s t m e n t c a u s e s D o s t a l e r ( 1 9 8 8 ) , H e n r y ( 1 9 9 3 ) , H e n r y a n d S e c c a r e c c i a ( 1 9 8 2 ) , P a l l e y
s a v i n g ( 1 9 9 6 a ) , P a s i n e t t i ( 2 0 0 7 ) , S a w y e r ( 2 0 1 0 )
I n s t i t u t i o n s m a k e a A r e s t i s ( 1 9 9 0 ) , A r e s t i s e t al. ( 1 9 9 9 ) , D a n b y ( 2 0 0 9 ) , D o w ( 1 9 9 1 ) , F o n t a n a
d i f f e r e n c e a n d G e r r a r d ( 2 0 0 6 ) , H o l t ( 2 0 0 7 ) , J e s p e r s e n ( 2 0 0 9 )
M o n e t i z e d e c o n o m y A r e s t i s e t al. ( 1 9 9 9 ) , C a r v a l h o ( 1 9 9 2 ) , D a v i d s o n ( 1 9 8 2 ) , D o s t a l e r ( 1 9 8 8 ) ,
D o w ( 1 9 9 1 ) , E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 ) , F o n t a n a ( 2 0 0 9 ) , J e s p e r s e n
( 2 0 0 9 ) , L a v o i e ( 2 0 0 6 b ) , S a w y e r ( 2 0 1 0 )
H i s t o r i c a l a n d A r e s t i s ( 1 9 9 0 , 1 9 9 2 ) , A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) , C h i c k ( 1 9 9 5 ) , D a n b y
i r r e v e r s i b l e t i m e ( 2 0 0 9 ) , D a v i d s o n ( 1 9 8 2 ) , F o n t a n a ( 2 0 0 9 ) , H e n r y ( 1 9 9 3 ) , H e n r y a n d
S e c c a r e c c i a ( 1 9 8 2 ) , H o l t ( 2 0 0 7 ) , L a v o i e ( 2 0 0 6 b ) , N o r m a n ( 2 0 0 8 ) ,
R o b i n s o n ( 1 9 7 8 ) , P a s i n e t t i ( 2 0 0 7 )
F u n d a m e n t a l A r e s t i s ( 1 9 9 0 , 1 9 9 2 , 1 9 9 6 ) , A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) , D a n b y ( 2 0 0 9 ) ,
u n c e r t a i n t y D a v i d s o n ( 1 9 8 2 ) , D u n n ( 2 0 0 8 ) , F o n t a n a ( 2 0 0 9 ) , H o l t ( 2 0 0 7 ) , J e s p e r s e n
( 2 0 0 9 ) , L a v o i e ( 2 0 0 6 b ) , N o r m a n ( 2 0 0 8 ) , P a s i n e t t i ( 2 0 0 7 )
N o n - e r g o d i c i t y D o w ( 2 0 0 5 ) , D u n n ( 2 0 0 8 ) , P a s i n e t t i ( 2 0 0 7 )
S p e c i f i c E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 ) , L a v o i e ( 2 0 0 6 b ) , N o r m a n ( 2 0 0 8 ) , S a w y e r
m i c r o e c o n o m i c s (2010)
P o w e r r e l a t i o n s D a v i d s o n ( 1 9 8 2 ) , D o s t a l e r ( 1 9 8 8 ) , N o r m a n ( 2 0 0 8 )
I n c o m e d i s t r i b u t i o n E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 ) , N o r m a n ( 2 0 0 8 ) , S a w y e r ( 2 0 1 1)
O p e n s y s t e m s B r o w n ( 1 9 8 1 ) , D o w ( 1 9 9 1 , 2 0 0 5 ) , D u n n ( 2 0 0 8 ) , J e s p e r s e n ( 2 0 0 9 )
P l u r a l i s m D o w ( 1 9 9 1 , 2 0 0 5 ) , L a v o i e ( 2 0 0 6 b )

t h e r e a r e e n d o g e n o u s d e s t a b i l i z i n g f o r c e s a t w o r k a n d t h a t p r i c e m e c h a n i s m s c a n n o t i n
g e n e r a l c o u n t e r a c t t h e s e . A s a result, m u l t i p l e e q u i l i b r i a m a y arise, i n c l u d i n g o f c o u r s e
n a n c i a l c r i s e s a n d s i t u a t i o n s o f u n e m p l o y m e n t , s o t h a t g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n a n d
t h e r e g u l a t i o n o f m a r k e t f o r c e s a r e r e q u i r e d .
A b o u t g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n , a f e w m o r e w o r d s m a y b e r e q u i r e d . I h a v e a l r e a d y
p o i n t e d o u t t h a t p o s t - K e y n e s i a n s i n g e n e r a l d o n o t w i s h t o e l i m i n a t e c a p i t a l i s m ; t h e y
w i s h t o t a m e it, r e c o g n i z i n g t h a t it h a s i m p o r t a n t d y n a m i c p r o p e r t i e s . W h i l e n o d o u b t
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 3 5

p o s t - K e y n e s i a n s d o n o t h o l d h o m o g e n e o u s p o l i t i c a l v i e w s , m y a s s e s s m e n t is t h a t t h e
r a n g e o f t h e s e v i e w s h a s t i g h t e n e d o v e r t h e last t w o d e c a d e s . M o s t p o s t - K e y n e s i a n s s e e
s o m e s o r t o f a l i e n a t i o n i n b o t h l i b e r a l i s m a n d s o c i a l i s m , a n d t h u s l o o k f o r w a r d t o a
h u m a n i s t i c p o l i t i c a l s y s t e m , w h i c h w o u l d c o n s t i t u t e s o m e m i d d l e w a y b e t w e e n l i b e r a l -
i s m a n d s o c i a l i s m ( B o r t i s , 1 9 9 7 , p. 3 3 ) , a s u s e d t o b e f o u n d i n S c a n d i n a v i a n c o u n t r i e s ,
w h i c h , i r o n i c a l l y , c a r r y e x t r e m e l y f e w p o s t - K e y n e s i a n s i n t h e i r r a n k s .
T h e n e x t s e t o f p r e s u p p o s i t i o n s is m o r e s p e c i c t o p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s : it is
m a d e u p o f t h r e e i n t e r - r e l a t e d f e a t u r e s : t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d ; t h e c a u s a l i t y
r u n n i n g f r o m i n v e s t m e n t t o s a v i n g ; a n d t h e c l a i m t h a t i n s t i t u t i o n s a r e i m p o r t a n t a n d
m a k e a d i f f e r e n c e . T h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d s a y s t h a t a g g r e g a t e d e m a n d is t h e
m a i n f o r c e t h a t d e t e r m i n e s o u t p u t a n d e m p l o y m e n t . B u t w h i l e m o s t e c o n o m i s t s w o u l d
a g r e e o r c o n c e d e t h a t t h e e c o n o m y is d e m a n d - l e d i n t h e s h o r t r u n , f e w w o u l d a g r e e w i t h
t h e c l a i m t h a t t h e e c o n o m y is d e m a n d - l e d e v e n i n t h e l o n g r u n , a n d t h u s t h e a s s e r t i o n
t h a t t h e e c o n o m y is d e m a n d - l e d b o t h i n t h e s h o r t a n d t h e l o n g r u n is m o s t l i k e l y a s p e c i f i c
f e a t u r e o f p o s t - K e y n e s i a n i s m . M o r e c o n c r e t e l y , t h i s m e a n s t h a t p o s t - K e y n e s i a n s b e l i e v e
t h a t t h e a c t u a l p a t h t a k e n b y t h e e c o n o m y h a s a n i m p a c t o n t h e s u p p l y - s i d e d e t e r m i n a n t s
o f l o n g - r u n g r o w t h .
T h e s t a t e m e n t t h a t i n v e s t m e n t d e t e r m i n e s s a v i n g is i n t i m a t e l y l i n k e d t o t h e p r i n c i p l e o f
e f f e c t i v e d e m a n d , a n d t h u s it is n o s u r p r i s e t o s e e s o m e a u t h o r s u n d e r l i n i n g t h i s c a u s a l i t y
a s a k e y f e a t u r e o f p o s t - K e y n e s i a n i s m . I n d e e d , a s p o i n t e d o u t e a r l y o n b y N i n a S h a p i r o
( 1 9 7 7 ) , t h e a u t o n o m y o f i n v e s t m e n t f r o m t h e i n t e r t e m p o r a l d e c i s i o n s o f h o u s e h o l d s is
m o s t likely t h e r e v o l u t i o n a r y f e a t u r e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . T h i s is e v e n c l e a r e r
n o w t h a n it w a s t h e n , w i t h t h e f o c u s o f s t a t e - o f - t h e - a r t o r t h o d o x m a c r o e c o n o m i c s o n t h e
r e p r e s e n t a t i v e a g e n t a n d h e r m a x i m i z a t i o n o f i n t e r t e m p o r a l utility. A l s o c o n n e c t e d t o all
t h i s is t h e b e l i e f t h a t i n s t i t u t i o n s m a k e a d i f f e r e n c e , m e a n i n g w i t h i n t h e n a r r o w e r c o n t e x t
o f t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d t h a t fiscal a n d m o n e t a r y p o l i c i e s h a v e a n i m p a c t o n
r e a l q u a n t i t i e s , i n b o t h t h e s h o r t a n d t h e l o n g r u n .
T h e t h i r d set o f p r e s u p p o s i t i o n s m i g h t a l s o b e s p e c i f i c t o p o s t - K e y n e s i a n i s m . It b r i n g s
t o g e t h e r a m o n e t i z e d e c o n o m y , t h e i m p o r t a n c e o f h i s t o r i c a l a n d i r r e v e r s i b l e t i m e , f u n -
d a m e n t a l u n c e r t a i n t y a n d t h e c o n c e p t o f n o n - e r g o d i c i t y . O n c e a g a i n it is t r i c k y t o d i s e n -
t a n g l e t h e s e d i f f e r e n t n o t i o n s . T h e i d e a o f a m o n e t i z e d e c o n o m y c o u l d a l s o b e a s s o c i a t e d
w i t h t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d s i n c e it is d i f c u l t t o i m a g i n e a n i n d e p e n d e n t
i n v e s t m e n t f u n c t i o n w i t h o u t a m o n e t i z e d e c o n o m y . I n o r t h o d o x s t a t e - o f - t h e - a r t m a c r o
m o d e l s , s u c h a s t h e D S G E a p p r o a c h , t h e r e is n o n e e d f o r n o m i n a l m a g n i t u d e s , n o r f o r
m o n e y . S o m e c o m m o d i t y a c t s a s a n u m é r a i r e o r u n i t o f a c c o u n t . A s i n n e o - W a l r a s i a n
m o d e l s , e v e r y t h i n g is k n o w n u n t i l t h e e n d o f t i m e , w i t h s o m e p r o b a b i l i s t i c d e g r e e ; i n
o t h e r w o r d s t h e r e is r i s k a n d n o f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . T i m e i n s u c h m o d e l s is a n
a r t i c i a l c o n s t r u c t , s i n c e all d e c i s i o n s a r e t a k e n o n d a y z e r o . T h e i n t r o d u c t i o n o f n o m i n a l
m a g n i t u d e s a n d m o n e y a d d s f r i c t i o n a n d r e d u c e s w e l f a r e a r e s u l t t h a t c o n t r a d i c t s
i n t u i t i o n a n d s h o w s h o w c o u n t e r f a c t u a l t h e s e m o d e l s r e a l l y a r e ( R o g e r s , 1 9 8 9 ; 2 0 1 1 ) . I n
p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y is a s s u m e d f r o m t h e s t a r t b y c o n s i d e r -
i n g t h a t c o n t r a c t s , d e b t s a n d a s s e t s a r e d e n o m i n a t e d i n m o n e y t e r m s , a n d b y r e j e c t i n g t h e
p o s s i b i l i t y o f p r o c e e d i n g t o t h e m a x i m i z a t i o n o f i n t e r t e m p o r a l utility. I n d e e d , a n y m o d e l
t h a t r e j e c t s t h e s e s t a t e - o f - t h e - a r t c o n s t r u c t s i n t e g r a t e s i n s o m e m a n n e r t h e c o n c e p t o f
f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , w h e r e , a s E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 , p. 1 3 0 9 ) s a y , o n l y t h e p a s t
i s k n o w n , t h e f u t u r e is u n c e r t a i n .
3 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

P o s t - K e y n e s i a n s t a k e t h e n o t i o n o f t i m e v e r y s e r i o u s l y , m a k i n g t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n
h i s t o r i c a l t i m e a n d l o g i c a l t i m e ( R o b i n s o n , 1 9 8 0 ) . H i s t o r i c a l t i m e , o r c h r o n o l o g i c a l t i m e ,
is i r r e v e r s i b l e , i n c o n t r a s t t o l o g i c a l t i m e . P o s t - K e y n e s i a n s a r e v e r y m u c h i n f l u e n c e d b y
K a l e c k i s ( 1 9 7 1 , p. 1 6 5 ) s t a t e m e n t t o t h e e f f e c t t h a t t h e l o n g - r u n t r e n d is b u t a s l o w l y
c h a n g i n g c o m p o n e n t o f a c h a i n o f s h o r t - p e r i o d s i t u a t i o n s ; it h a s n o i n d e p e n d e n t entity .
F o r R o b i n s o n , e v e r y t h i n g o c c u r s i n t h e s h o r t p e r i o d . I n t h e i r d e b a t e s w i t h t h e i r critics,
p o s t - K e y n e s i a n s h a v e u n d e r l i n e d t h e n e e d t o c o n s i d e r a n d d e s c r i b e t h e t r a n s i t i o n f r o m
o n e p o s i t i o n t o a n o t h e r , r e c o g n i z i n g t h a t t h e c o n d i t i o n s u n d e r w h i c h t h i s t r a n s i t i o n
o c c u r s m a y a f f e c t t h e f i n a l p o s i t i o n o f e q u i l i b r i u m . A s H a l e v i a n d K r i e s l e r ( 1 9 9 1 , p . 8 6 )
c l a i m , l o n g - p e r i o d a n a l y s i s i n l o g i c a l t i m e is r e l e v a n t o n l y w h e n s o m e c o h e r e n t d y n a m i c
a d j u s t m e n t p r o c e s s is s p e c i f i e d w h i c h c a n d e s c r i b e t h e t r a v e r s e f r o m o n e e q u i l i b r i u m
p o s i t i o n t o a n o t h e r , w i t h o u t t h e t r a v e r s e itself i n f l u e n c i n g t h e f i n a l e q u i l i b r i u m p o s i t i o n ,
t h a t is, w i t h o u t t h e e q u i l i b r i u m b e i n g p a t h d e t e r m i n e d . T h u s p o s t - K e y n e s i a n s c o n -
s i d e r p a t h - d e p e n d e n c e a n d h y s t e r e s i s p h e n o m e n a a s t y p i c a l o f t h e i r v i s i o n o f e c o n o m i c
p h e n o m e n a s e t i n h i s t o r i c a l t i m e . A s R o b i n s o n ( 1 9 5 6 , p . 5 8 ) p u t it, in m o s t e c o n o m i c
r e a c t i o n s t h e p a t h t h e m a r k e t f o l l o w s , w h i l e it is a d a p t i n g itself t o a c h a n g e , h a s a l o n g -
p e r s i s t i n g e f f e c t u p o n t h e p o s i t i o n t h a t it r e a c h e s . It m a y b e t h a t n o t all h i s t o r y m a t t e r s ,
b u t c e r t a i n l y s o m e d o e s .
T h e i m p o r t a n c e o f t i m e is a l s o r e l a t e d t o t h e n o t i o n o f n o n - e r g o d i c i t y p u t f o r t h b y
D a v i d s o n ( 1 9 8 2 8 3 ) , m e a n i n g t h a t t h e t i m e a n d s p a c e a v e r a g e s m a y n o t c o i n c i d e , i m p l y -
i n g t h a t w e c a n n o t r e l y o n c u r r e n t o r p a s t a v e r a g e s t o d i s c o v e r w h a t o u g h t t o h a p p e n i n
t h e f u t u r e . T h i s c o n c e p t h a s c e r t a i n l y a t t r a c t e d s o m e a t t e n t i o n w i t h t h e s u b p r i m e f i n a n -
cial crisis, a s it is a s s o c i a t e d w i t h b l a c k s w a n s a n d f a t tails, a s w e l l a s l a r g e s w i t c h e s i n
e x p e c t a t i o n s a n d c o n f i d e n c e , l e a v i n g little r o o m f o r t h e e m p i r i c a l w o r t h i n e s s o f r a t i o n a l
e x p e c t a t i o n s a n d t h e e f f i c i e n t - m a r k e t h y p o t h e s i s .
W e e n d t h i s s u b s e c t i o n w i t h a d i s c u s s i o n o f t h e e l e m e n t s c o n s t i t u t i n g t h e f o u r t h s e t
o f k e y c h a r a c t e r i s t i c s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . T h e s e a r e a s p e c i c m i c r o e c o n o m i c
t h e o r y , p o w e r r e l a t i o n s , i n c o m e d i s t r i b u t i o n , o p e n s y s t e m m o d e l l i n g a n d p l u r a l i s m .
O b v i o u s l y , j u d g i n g b y t h e n u m b e r o f s u p p o r t i n g a u t h o r s , t h e s e e l e m e n t s d o n o t c a r r y
a s m u c h a g r e e m e n t a s t h e p r e s u p p o s i t i o n s list e d earlier. W e s h a l l s a y m o r e a b o u t t h i s
s p e c i f i c m i c r o e c o n o m i c s i n C h a p t e r s 2 a n d 3, i n p a r t i c u l a r w h e n d i s c u s s i n g t h e t h e o r y o f
t h e f i r m . T h e i m p o r t a n c e o f p o w e r , f o r r m s , a n d i n e x p l a i n i n g e c o n o m i c a c t i v i t y a n d
i s s u e s r e l a t e d t o i n c o m e d i s t r i b u t i o n is c e r t a i n l y n o t a f e a t u r e u n i q u e t o p o s t - K e y n e s i a n
e c o n o m i c s . It f i g u r e s p r o m i n e n t l y i n b o t h I n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s a n d M a r x i a n e c o n o m -
ics. Still, f u n c t i o n a l i n c o m e d i s t r i b u t i o n w a s at t h e h e a r t o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s
f r o m t h e v e r y b e g i n n i n g i n t h e 1 9 5 0 s , a n d p o s t - K e y n e s i a n s v e r y e a r l y o n a t t r i b u t e d t h e
a d v e n t o f t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s t o c h a n g e s i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n t h e i n c r e a s e i n
t h e p r o t s h a r e a n d t h e u n e q u a l d i s t r i b u t i o n o f t h e w a g e s h a r e . P o s t - K e y n e s i a n s h a v e
i n d e e d f o r m a l i z e d p r e v i o u s c o n c e r n s o f u n d e r - c o n s u m p t i o n i s t s r e g a r d i n g t h e e f f e c t o f
u n e q u a l i n c o m e d i s t r i b u t i o n o n a g g r e g a t e d e m a n d .
I h a v e a l r e a d y e x p r e s s e d m y u n e a s i n e s s r e g a r d i n g t h e r e l e v a n c e o f t h e o p e n s y s t e m
m o d e l l i n g c o n d i t i o n . A s t o p r e o c c u p a t i o n f o r p l u r a l i s m , w h a t e v e r its m e r i t , it d o e s n o t
a p p e a r a s h i g h l y s p e c i c t o p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . It m a y h a v e b e e n t h e c a s e i n t h e
p a s t t h a t p l u r a l i s m t h e B a b y l o n i a n a p p r o a c h , a s D o w ( 2 0 0 5 ) calls it c o u l d b e s p e c i -
c a l l y a s s o c i a t e d t o t h e p o s t - K e y n e s i a n s c h o o l b e c a u s e it w a s o n e o f t h e f e w s c h o o l s o f
t h o u g h t t h a t w a s o f f e r i n g a b r o a d t e n t a p p r o a c h , a c c e p t i n g a v a r i e t y o f m e t h o d s a n d
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 3 7

t h e o r i e s a s b e i n g sci entific, b u t t h i s c e r t a i n l y is n o l o n g e r t h e c a s e , a s t h e i d e a o f p l u r a l i s m
h a s b e e n p i c k e d u p b y m e t h o d o l o g i s t s o f all h o r i z o n s .
T o s u m m a r i z e s o far, p o s t - K e y n e s i a n s e m b r a c e all f i v e p r e s u p p o s i t i o n s a s s o c i a t e d w i t h
h e t e r o d o x e c o n o m i c s . I n a d d i t i o n , p o s t - K e y n e s i a n i s m c a n b e d i s t i n g u i s h e d f r o m o t h e r
h e t e r o d o x s c h o o l s b y its f o c u s o n t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d , i n b o t h t h e s h o r t a n d
t h e l o n g r u n , t h e s t u d y o f a m o n e t i z e d p r o d u c t i o n e c o n o m y , a n e n v i r o n m e n t o f f u n d a -
m e n t a l u n c e r t a i n t y , a n d t h e i n s i s t e n c e t h a t t i m e is h i s t o r i c a l a n d i r r e v e r s i b l e .

T h e p l a c e o f e c o n o m e t r i c s
O n e i s s u e h a s b e e n left a s i d e , t h a t o f t h e p l a c e o f e c o n o m e t r i c s i n p o s t - K e y n e s i a n e c o -
n o m i c s . W e d i s c u s s e d m o d e l l i n g w h e n d e a l i n g w i t h t h e i s s u e o f m a t h e m a t i c a l f o r m a l i s m
a n d t h e p r e s u p p o s i t i o n s o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s , b u t w h a t a b o u t e c o n o m e t r i c s ? H e r e
a g a i n it is c o n v e n i e n t t o r e f e r t o L a w s o n s p o s i t i o n . L a w s o n a r g u e s t h a t t h e n a t u r e o f
t h e p h e n o m e n a t o b e s t u d i e d i n e c o n o m i c s is r a r e l y a p p r o p r i a t e f o r t h e u s e o f s t a n d -
a r d e c o n o m e t r i c m e t h o d s . T h e r e a r e n o t e n o u g h e v e n t r e g u l a r i t i e s i n t h e r e a l w o r l d f o r
t h e s e t e c h n i q u e s t o b e u s e f u l . T h e u s e o f e c o n o m e t r i c s is n o t j u s t i f i e d e x c e p t i n v e r y
s p e c i f i c c o n d i t i o n s . O n e b r a n c h o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s t e n d s t o a g r e e w i t h t h i s
a s s e s s m e n t t h e F u n d a m e n t a l i s t s t r a n d , a s w e call it i n t h e n e x t s u b s e c t i o n a n d K e y n e s
( 1 9 7 3 , xiv, p. 3 2 0 ) h i m s e l f w a s r a t h e r p e s s i m i s t i c a b o u t t h e u s e o f e c o n o m e t r i c s i n m a c r o -
e c o n o m i c s , g o i n g s o f a r a s t o t a l k o f statistical a l c h e m y . H o w e v e r , I t h i n k it is fair t o s a y
t h a t , i n g e n e r a l , p o s t - K e y n e s i a n s h a v e e m b r a c e d e c o n o m e t r i c m e t h o d s , e s p e c i a l l y s i n c e
2 0 0 0 , a l t h o u g h , f r o m t h e v e r y b e g i n n i n g , t h e r e h a v e a l w a y s b e e n p o s t - K e y n e s i a n s w h o
d e f e n d t h e u s e o f e c o n o m e t r i c s v i g o r o u s l y ( N o r m a n , 2 0 0 8 , p. 2), t h e b e s t a n d e a r l i e s t
e x a m p l e , p e r h a p s , b e i n g K a l e c k i .
A s h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , a n d h e n c e a s n a t u r a l l y d o u b t f u l o f t h e t r u t h o f a n y s t a t e -
m e n t , p o s t - K e y n e s i a n s a r e k e e n l y a w a r e t h a t a l i m i t e d n u m b e r o f e c o n o m e t r i c r e s u l t s is
r o b u s t a n d c a n b e r e p l i c a t e d , e i t h e r b e c a u s e t h e s t a b i l i t y o f t h e c a l c u l a t e d p a r a m e t e r s is
i n q u e s t i o n o r b e c a u s e o f e x c e s s i v e d a t a - m i n i n g . T h e y a r e a l s o f u l l y a w a r e o f t h e d i f f i c u l -
ties i n v o l v e d i n u s i n g p a s t e c o n o m e t r i c r e s u l t s t o p r o v i d e g o o d p r e d i c t i o n s . W h i l e P o s t
K e y n e s i a n s s h o u l d b e s k e p t i c a l a b o u t p r e d i c t i o n , t h i s d o e s n o t m e a n t h a t t h e y s h o u l d
a b a n d o n all e m p i r i c a l w o r k ( H o l t , 2 0 0 7 , p. 1 0 1 ) . A s r e c a l l e d b y Bill M i t c h e l l ( 2 0 0 7 ) ,
p o l i c y - m a k e r s r e q u i r e h a r d n u m b e r s f o r p o l i c y - m a k i n g , a n d t h e s e c a n b e p r o v i d e d e i t h e r
b y b a c k - o f - t h e - e n v e l o p e c a l c u l a t i o n s o r b y e c o n o m e t r i c s . I n a d d i t i o n , e c o n o m e t r i c
r e s u l t s c a n o f f e r a f o c u s f o r t h i n k i n g a b o u t a p r o b l e m a n d f o r d i s c u s s i o n . E c o n o m e t r i c
a n a l y s i s , a s a s u b s e t o f e m p i r i c a l a n a l y s i s , g i v e s f u r t h e r a m m u n i t i o n i n t h e h e t e r o d o x
q u e s t f o r e x p l a n a t i o n a n d c a u s a l m e c h a n i s m s t h e t w o a r e c e r t a i n l y n o t i n c o m p a t i b l e .
A n o t h e r i m p o r t a n t a n d p r a g m a t i c a r g u m e n t is t h a t e c o n o m e t r i c s is a p o w e r f u l w e a p o n
i n t h e b a t t l e o f i d e a s . E c o n o m i c s is all a b o u t r h e t o r i c , a s D e i r d r e M c C l o s k e y ( 1 9 8 3 ) h a s
l o n g a r g u e d , a n d e c o n o m e t r i c s is a p o t e n t r h e t o r i c a l t o o l . H e t e r o d o x e c o n o m i s t s h a v e t o
p l a y t h i s g a m e , s h o w t h e i r t e c h n i c a l d e x t e r i t y , e v e n if e m p i r i c a l e v i d e n c e r a r e l y l e a d s t o
c h a n g e s i n t h e d o m i n a n t v i e w ( M e a r m a n , 2 0 1 2 b ) .
F i n a l l y , a s a r g u e d b y D o w n w a r d a n d M e a r m a n ( 2 0 0 2 ) a n d b y Bill G e r r a r d ( 2 0 0 2 ) ,
t h e r e a r e e c o n o m e t r i c m e t h o d s t h a t a r e m o r e c o n g e n i a l t o t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w . T h e
c l a i m h a s b e e n m a d e t h a t t h e D a v i d H e n d r y / L S E m e t h o d , s t a r t i n g f r o m t h e statistical
p r o p e r t i e s o f t h e t i m e s e r i e s r a t h e r t h a n i m p o s i n g a s t r u c t u r e t o s t a r t w i t h , c h a r a c t e r i z e d
b y a n i n t e r a c t i o n b e t w e e n t h e d a t a a n d t h e o r y , is c o m p a t i b l e w i t h a h e t e r o d o x p e r c e p t i o n
 3 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e I. 7 T h e v a r i o u s s t r a n d s o f p o s t - K e y n e s i a n i s m

H a m o u d a a n d H a r c o u r t ( 1 9 8 8 ) A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) A r e s t i s ( 1 9 9 6 ) L a v o i e ( 2 0 1 l a )

A m e r i c a n P K M a r s h a l l i a n s M a r s h a l l i a n s F u n d a m e n t a l i s t s
K a l e c k i a n s K a l e c k i a n s R o b i n s o n i a n s K a l e c k i a n s
S r a f f i a n s S r a f f i a n s ( S r a f f i a n s ) S r a f f i a n s
I n s t i t u t i o n a l i s t s I n s t i t u t i o n a l i s t s I n s t i t u t i o n a l i s t s
K a l d o r i a n s

o f r e a l i s m . T h i s is i n p a r t i c u l a r t h e v i e w o f K a t a r i n a J u s e l i u s ( 2 0 1 1 ) , w h o a r g u e s t h a t
g e n e r a l - t o - s p e c i f i c c o i n t e g r a t e d v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ( C V A R ) r e e c t s p o s t - K e y n e s i a n
c o n c e r n s a b o u t t h e n o n - s t a t i o n a r i t y o f d a t a a n d t h e i m p o r t a n c e o f s h o r t - r u n d y n a m i c s .
S i m i l a r l y , G i l b e r t o L i b a n i o ( 2 0 0 6 ) c o n t e n d s t h a t t h e statistical n d i n g t h a t m o s t t i m e
s e r i e s i n m a c r o e c o n o m i c s h a v e u n i t r o o t s a n d a r e n o n - s t a t i o n a r y r e i n f o r c e s t h e p o s t -
K e y n e s i a n b e l i e f t h a t a n e q u i l i b r i u m p o s i t i o n c a n n o t b e i n d e p e n d e n t o f t h e p a t h t a k e n t o
g e t t h e r e , a n d t h u s t h a t h i s t o r i c a l t i m e m a t t e r s . It f o l l o w s t h a t t h e e c o n o m e t r i c t e c h n i q u e s
t h a t t a k e t h e s e statistical p r o p e r t i e s i n t o c o n s i d e r a t i o n o u g h t t o b e m o r e a d e q u a t e f r o m
t h e s t a n d p o i n t o f p o s t - K e y n e s i a n m e t h o d o l o g y .

1 . 4 . 3 S t r a n d s o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s

A l l p o s t - K e y n e s i a n s w e r e n o t c r e a t e d alike. A s o f n o w , it is c o n v e n i e n t t o i d e n t i f y f l v e
s t r a n d s w i t h i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s : t h e F u n d a m e n t a l i s t s , t h e S r a f f i a n s , t h e
K a l e c k i a n s , t h e I n s t i t u t i o n a l i s t s a n d t h e K a l d o r i a n s , a s d e s c r i b e d i n t h e last c o l u m n o f
T a b l e 1.7.
H o w e v e r , t h e b e s t - k n o w n d e s c r i p t i o n o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s is t h a t o f
H a m o u d a a n d H a r c o u r t ( 1 9 8 8 ) , a l s o f o u n d i n T a b l e 1.7, w h o i d e n t i f y o n l y t h r e e
s t r a n d s : t h e A m e r i c a n p o s t - K e y n e s i a n s a n d t h e S r a f f i a n s a t t h e t w o e x t r e m e s , a n d t h e
K a l e c k i a n s s o m e w h e r e i n t h e m i d d l e . T h e A m e r i c a n p o s t - K e y n e s i a n s h a v e e l s e w h e r e
b e e n c a l l e d t h e M a r s h a l l i a n p o s t - K e y n e s i a n s ( A r e s t i s a n d S a w y e r , 1 9 9 3 ; A r e s t i s , 1 9 9 6 ) ,
t h e F u n d a m e n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s ( L a v o i e , 2 0 0 6 b ) o r K e y n e s s S c h o o l ( D a v i d s o n ,
1 9 8 2 ) . T h e m a i n c o n c e r n s o f t h e s e a u t h o r s a r e t h e d e s c r i p t i o n s o f a m o n e t i z e d p r o -
d u c t i o n e c o n o m y , t h e f r a g i l i t y a n d i n s t a b i l i t y o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m , q u e s t i o n s t i e d
t o l i q u i d i t y p r e f e r e n c e a n d f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . A s a r e s u l t , t h e y h a v e a l s o b e e n
r e f e r r e d t o a s F i n a n c i a l K e y n e s i a n s o r M o n e t a r y K e y n e s i a n s ( F o n t a n a , 2 0 0 9 ) , w h i c h is
p r o b a b l y a k i n d e r d e n o m i n a t i o n . T h e F u n d a m e n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s a r e t h o s e t h a t
m o s t o b j e c t t o f o r m a l i z a t i o n o r t o t h e u s e o f e c o n o m e t r i c s . A n i m p o r t a n t c o n c e r n o f
s e v e r a l o f t h e s e a u t h o r s is t o a m p l i f y t h e t r u e a n d f u n d a m e n t a l m e a n i n g o f K e y n e s s
w r i t i n g s , a n d a s a r e s u l t t h e i r m i c r o e c o n o m i c s ( w i t h t h e a s s u m p t i o n o f d e c r e a s i n g
r e t u r n s a n d p u r e ( b u t n o t p e r f e c t ) c o m p e t i t i o n ) is o f t e n t i e d t o t h a t o f A l f r e d M a r s h a l l ,
o f w h o m K e y n e s w a s a s t u d e n t , w h i c h e x p l a i n s w h y t h e y a r e a l s o c a l l e d M a r s h a l l i a n
p o s t - K e y n e s i a n s .
T h i s b r a n c h is a l s o n a m e d A m e r i c a n b e c a u s e its initial p r o p o n e n t s S y d n e y
W e i n t r a u b , P a u l D a v i d s o n , H y m a n M i n s k y , V i c t o r i a C h i c k , B a s i l M o o r e all c a m e f r o m
t h e U S A , a l t h o u g h m a n y s u p p o r t e r s o f t h i s b r a n c h c a n n o w b e f o u n d all o v e r t h e w o r l d .
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 3 9

M o s t w o r k o n p o s t - K e y n e s i a n m e t h o d o l o g y is a l s o a s s o c i a t e d w i t h t h i s b r a n c h , s i n c e a
s u b s t a n t i a l a m o u n t o f t h i s w o r k h a s b e e n d e v o t e d t o K e y n e s s w r i t i n g s o n m e t h o d o l -
o g y a n d p r o b a b i l i t y t h e o r y . T h e I t a l o - F r e n c h m o n e t a r y c i r c u i t t h e o r y , a s s o c i a t e d w i t h
a u t h o r s s u c h a s A u g u s t o G r a z i a n i a n d A l a i n P a r g u e z , is c l o s e s t t o t h i s s t r a n d , a l t h o u g h it
a l s o h a s s o m e s t r o n g K a l e c k i a n c o m p o n e n t s , s o m u c h s o t h a t A r e s t i s ( 1 9 9 6 ) i n c l u d e s t h e
m o n e t a r y c i r c u i t s c h o o l i n t h e K a l e c k i a n s t r a n d , w h i c h w e n o w d i s c u s s .
T h e K a l e c k i a n s a r e m a d e u p o f a u t h o r s s u c h a s M i c h a l K a l e c k i , J o a n R o b i n s o n ,
J o s e p h S t e i n d l a n d T o m A s i m a k o p u l o s , a l o n g w i t h m o d e r n a u t h o r s s u c h a s A m i t
B h a d u r i a n d M a l c o l m S a w y e r , t o w h o m w e c o u l d a d d y o u n g e r a u t h o r s s u c h a s A m i t a v a
D u t t , E c k h a r d H e i n , E n g e l b e r t S t o c k h a m m e r , R o b e r t B l e c k e r a n d S t e v e F a z z a r i , t h e
latter t w o h a v i n g b e e n s t u d e n t s o f D o n a l d H a r r i s . A l l t h e s e a u t h o r s h a v e b e e n m a i n l y
c o n c e r n e d w i t h o u t p u t a n d e m p l o y m e n t , like t h e A m e r i c a n p o s t - K e y n e s i a n s , b u t a l s o
b u s i n e s s c y c l e s , g r o w t h t h e o r y a n d p r i c i n g i s s u e s , i n p a r t i c u l a r t h e l i n k b e t w e e n m a r k - u p s
a n d g r o w t h , a n d h e n c e i n c o m e d i s t r i b u t i o n . T h e p o t e n t i a l c o n f l i c t s r e g a r d i n g i n c o m e
d i s t r i b u t i o n a r e a n i m p o r t a n t o b j e c t o f a n a l y s i s . A n o t h e r m a j o r c o n c e r n is t h a t o f
t h e r e a l i z a t i o n o f p r o f i t , u s i n g h e r e M a r x i a n t e r m s . A r e s t i s ( 1 9 9 6 ) calls t h i s g r o u p t h e
R o b i n s o n i a n s , a d d i n g t o t h e m t h e m o n e t a r y c i r c u i t s c h o o l , a s p o i n t e d o u t earlier, t h u s
s u p p l e m e n t i n g t h e K a l e c k i a n s t r a n d w i t h a m o r e o b v i o u s m o n e t a r y e l e m e n t , w h i c h c a n
a l s o b e f o u n d i n t h e w o r k o f J a n T o p o r o w s k i ( 2 0 0 0 ) . I h a v e a l s o a d d e d L a n c e T a y l o r t o
t h e K a l e c k i a n s , a l t h o u g h h e is c l o s e l y a s s o c i a t e d w i t h t h e D e v e l o p m e n t S t r u c t u r a l i s t s o f
T a b l e 1.2, b e c a u s e m a n y o f h i s m o d e l s a r e i n d e e d K a l e c k i a n .

T h e p l a c e o f S r a f a n s
T h e t h i r d s t r a n d d e s c r i b e d b y H a m o u d a a n d H a r c o u r t ( 1 9 8 8 ) is t h a t o f t h e S r a f f i a n s
t h e f o l l o w e r s o f P i e r o S r a f f a . T h e y u s e d t o b e c a l l e d n e o - R i c a r d i a n s , s o m e w h a t i r o n i c a l l y ,
b e c a u s e o f S r a f f a s r e s o l v e t o s o l v e t h e p u z z l e s left b y R i c a r d o ( a n d i n d i r e c t l y b y M a r x ) ,
s u c h a s a n i n v a r i a b l e a n c h o r o f v a l u e , s o t h a t D u t t a n d A m a d e o ( 1 9 9 0 ) n a m e t h e m n e o -
R i c a r d i a n K e y n e s i a n s . M a n y o f t h e b e t t e r - k n o w n S r a f f 1 a n s a r e I t a l i a n s P i e r a n g e l o
G a r e g n a n i , L u i g i P a s i n e t t i , A l e s s a n d r o R o n c a g l i a , N e r i S a l v a d o r i b u t o t h e r s a r e n o t ,
s u c h a s I a n S t e e d m a n , J o h n E a t w e l l , B e r t r a m S c h e f o l d a n d H e i n z K u r z . S r a f f i a n s w e r e
v e r y m u c h c o n c e r n e d w i t h t h e d e t e r m i n a t i o n o f r e l a t i v e p r i c e s , t h e c h o i c e s o f t e c h n i q u e s ,
j o i n t p r o d u c t i o n a n d t h e i n t e r d e p e n d e n c e i n h e r e n t t o t h e e x i s t e n c e o f a m u l t i s e c t o r a l
p r o d u c t i o n s y s t e m , a s i n i n p u t o u t p u t a n a l y s i s . T h e s e i s s u e s , a c c o r d i n g t o G a r e g n a n i
( 1 9 9 0 b , p. 1 2 3 ) , c o n s t i t u t e d t h e c o r e o f S r a f f i a n t h e o r y , b e c a u s e h e t h o u g h t t h a t d e f i n i t e
a n s w e r s c o u l d b e o f f e r e d . Q u e s t i o n s r e l a t e d t o o u t p u t a n d e m p l o y m e n t , c a p a c i t y a n d
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , o r t o m o n e y a n d i n t e r e s t r a t e s w e r e o u t o f t h e c o r e , a l t h o u g h t h i s d i d
n o t m e a n t h a t t h e y w e r e u n i m p o r t a n t o r n o t w o r t h y o f s t u d y . I n d e e d , m o d e r n S r a f f 1 a n s
a r e n o w m o s t l y d e a l i n g w i t h t h e s e o u t - o f - c o r e issue s .
S e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n m e t h o d o l o g i s t s , f o r i n s t a n c e S t e p h e n D u n n ( 2 0 0 0 , p. 3 5 0 ;
2 0 0 8 , p . 4 5 ) , a r g u e t h a t S r a f f 1 a n s o u g h t t o b e d r o p p e d f r o m t h e p o s t - K e y n e s i a n S c h o o l ,
o n t h e g r o u n d s t h a t S r a f f 1 a n e c o n o m i c s d o e s n o t t t h e s t r i c t u r e s o f critical r e a l i s m , a n d
t h u s t h e i n c l u s i o n o f t h i s s t r a n d i n t o p o s t - K e y n e s i a n i s m c r e a t e s m e t h o d o l o g i c a l c o n f u -
s i o n . S e n d i n g o f f t h e S r a f f i a n s , i n t h e i r v i e w , w o u l d h e l p t o b r i n g m o r e c o h e r e n c e t o p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i c s . E v e n J o h n K i n g ( 2 0 1 2 b , p. 3 1 4 ) b e l i e v e s t h a t a l m o s t n o o n e t o d a y
r e g a r d s P o s t K e y n e s i a n S r a f f i a n e c o n o m i c s a s a s i n g l e c o h e r e n t s c h o o l o f t h o u g h t . I
a m a m o n g t h e f e w w h o still s e e s o m e c o h e r e n c e , a s d o a n u m b e r o f r e s e a r c h e r s s u c h a s
4 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

H a r c o u r t ( 2 0 0 1 a , p. 2 7 5 ) , A n d r e w T r i g g ( 2 0 0 8 ) a n d G a r y M o n g i o v i ( 2 0 1 2 ) , a n d a s I h a v e
t r i e d t o e x p l a i n i n d e t a i l ( L a v o i e , 1 9 9 2 a ; 2 0 1 l b ) .
F i r s t , a s w e s a w i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n , S r a f f 1 a n s a r e i n t i m a t e l y l i n k e d w i t h p o s t -
K e y n e s i a n a n a l y s i s b y t r a d i t i o n a n d b y h i s t o r y . S e c o n d , S r a f f i a n s a r e i n c l o s e a g r e e m e n t
w i t h o t h e r p o s t - K e y n e s i a n s o n c r u c i a l i s s u e s s u c h a s t h e c a u s a l i t y b e t w e e n i n v e s t m e n t
a n d s a v i n g , t h e r o l e o f e f f e c t i v e d e m a n d i n b o t h t h e s h o r t a n d t h e l o n g r u n , t h e e n d o -
g e n e i t y o f t h e m o n e y s u p p l y a n d t h e p o s s i b i l i t y f o r t h e c e n t r a l b a n k t o s e t s h o r t - r u n
i n t e r e s t r a t e s a t l e v e l s o f t h e i r c h o i c e ( D u t t a n d A m a d e o , 1 9 9 0 ) . T h i r d , S r a f f i a n v i e w s a r e
n o t h o m o g e n e o u s a n d h a v e e v o l v e d t h r o u g h t i m e , s o t h a t t h e d i s t i n c t i o n s b e t w e e n t h e
S r a f f 1 a n s a n d t h e o t h e r s t r a n d s m a y n o l o n g e r b e s o o b v i o u s . M o d e r n S r a f f i a n s d o n o t
a s s u m e t h a t t h e e c o n o m y is a l w a y s r u n n i n g at n o r m a l o r full c a p a c i t y . M a n y o f t h e m d o
n o t e v e n a s s u m e t h a t t h e e c o n o m y is r u n n i n g a t n o r m a l c a p a c i t y i n t h e l o n g r u n . F o u r t h ,
t h e S r a f f i a n s p r o v i d e e q u a t i o n s t h a t e x p l a i n p r o d u c t i o n a n d d i s t r i b u t i o n i n a n i n t e r d e -
p e n d e n t s e t t i n g , w i t h i n a m u l t i s e c t o r a l f r a m e w o r k , s o m e t h i n g t h a t is g e n e r a l l y l a c k i n g i n
t h e o t h e r s t r a n d s . S r a f f 1 a n p r i c e t h e o r y c a n b e s e e n a s a n i d e a l i z e d a d m i n i s t e r e d p r i c i n g
t h e o r y , a s p e c i f i c k i n d o f b e n c h m a r k p r i c i n g ( N e l l , 1 9 9 8 ) , w h i c h a b s t r a c t s f r o m i m p e r f e c t
i n f o r m a t i o n , p a s t d i s e q u i l i b r i a , n o n - u n i f o r m p r o f i t r a t e s o r t a r g e t r a t e s o f r e t u r n , d e b t
s t r u c t u r e s a n d s o o n . T h o s e w h o a r e i n t e r e s t e d i n t h e s t u d y o f r e l a t i v e p r i c e s c a n a d d
t h e s e c o m p l i c a t i o n s at will. F i f t h , S r a f f i a n s h a v e m a d e c o n t r i b u t i o n s t o m o n e t a r y a n a l y -
sis. T h e S r a f f 1 a n s w e r e t h e first t o c l a i m t h a t r e l a t i v e p r i c e s a n d r e a l w a g e s a r e a f f e c t e d
b y t h e t r e n d leve l o f t h e r a t e o f i n t e r e s t , t h r o u g h its p r o p o r t i o n a l i m p a c t o n t h e n o r m a l
p r o f i t rate, t h a t is, t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n e m b e d d e d i n t h e p r i c i n g m a r k - u p .
T h e r e is a l s o s o m e w i d e a g r e e m e n t a b o u t p o l i c y i s s u e s a n d t h e n e e d f o r g o v e r n -
m e n t i n t e r v e n t i o n . F o n t a n a a n d G e r r a r d ( 2 0 0 6 , p. 5 1 ) p r e s e n t w h a t t h e y call t h e t h r e e
i n t e r c o n n e c t e d c h a r a c t e r i s t i c K e y n e s i a n p r o p o s i t i o n s : t h e r e c a n b e i n v o l u n t a r y u n e m -
p l o y m e n t ; o u t p u t a n d e m p l o y m e n t v a r i a t i o n s p l a y t h e k e y r o l e i n m a c r o a d j u s t m e n t s ;
e c o n o m i c p o l i c y is e f f e c t i v e a n d w i l l s t a b i l i z e t h e e c o n o m y . C e r t a i n l y , S r a f f i a n s a g r e e w i t h
all t h r e e o f t h e s e k e y K e y n e s i a n p r o p o s i t i o n s , i n p a r t b e c a u s e , l i k e o t h e r p o s t - K e y n e s i a n s ,
t h e y s e e t h e p r o b l e m o f o u t p u t d e t e r m i n a t i o n a s b e i n g s e p a r a t e f r o m p r i c e d e t e r m i n a t i o n
( B h a d u r i , 2 0 1 1 a , p . 9 5 ) . S r a f f i a n s w o u l d a l s o feel a t e a s e w i t h t h e t h r e e c o m p o n e n t s o f
K e y n e s i a n i s m a s d e f i n e d b y P a l l e y et al. ( 2 0 1 2 , p. 3): (1) h o l d i n g t h a t o u t p u t a n d e m p l o y -
m e n t a r e n o r m a l l y c o n s t r a i n e d b y a g g r e g a t e d e m a n d ; ( 2 ) h o l d i n g t h a t t h e p r o b l e m a t i c
o f a g g r e g a t e d e m a n d s h o r t a g e e x i s t s i n d e p e n d e n t l y o f p r i c e , n o m i n a l w a g e , a n d n o m i n a l
i n t e r e s t r a t e rigidities; a n d (3) r e j e c t i n g t h e c l a i m t h a t t h e r e a l w a g e is e q u a l t o t h e m a r -
g i n a l d i s u t i l i t y o f l a b o r .
F o r all t h e s e r e a s o n s t h e S r a f f i a n s a r e still p r e s e n t i n m y t a x o n o m y ( t h e last c o l u m n
o f T a b l e 1.7) a n d i n t h a t o f A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) . T h e y s e e m t o b e a b s e n t f r o m t h e
t h r e e - w a y t a x o n o m y p r e s e n t e d b y A r e s t i s ( 1 9 9 6 ) , b u t w h e n h e c o m e s t o t h e d i s c u s s i o n o f
p r i c i n g , A r e s t i s r e i n t r o d u c e s L e o n t i e f , S r a f f a a n d P a s i n e t t i , t h a t is, t h e S r a f f i a n s .

T w o a d d i t i o n a l s t r a n d s
A s c a n b e s e e n f r o m T a b l e 1.7, o t h e r t a x o n o m i e s a d d a f o u r t h s t r a n d , t h a t o f t h e
I n s t i t u t i o n a l i s t s . A r e s t i s ( 1 9 9 6 ) a n d A r e s t i s a n d S a w y e r ( 1 9 9 3 ) g i v e f e w e x a m p l e s o f
w h a t a u t h o r s t h e y h a v e i n m i n d w h e n t h e y i d e n t i f y t h e I n s t i t u t i o n a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s .
T h e y m e n t i o n o n l y T h o r s t e i n V e b l e n , a n d cite H o d g s o n s ( 1 9 8 8 ) b o o k , t h u s p r o b a b l y
b e l i e v i n g a t t h e t i m e t h a t t h e I n s t i t u t i o n a l i s t t r a d i t i o n c o u l d r e i n f o r c e t h e m i c r o e c o n o m i c
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 4 1

a n a l y s i s o f p o s t - K e y n e s i a n s . S i n c e J o h n K e n n e t h G a l b r a i t h w a s t h e p a t r o n o f t h e J o u r n a l
o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , I b e l i e v e t h a t it w o u l d b e fair t o p r e s e n t h i m a s a m a i n
r e p r e s e n t a t i v e o f t h e I n s t i t u t i o n a l i s t s t r a n d o f p o s t - K e y n e s i a n i s m , a l o n g w i t h h i s s o n
J a m e s G a l b r a i t h ( 2 0 0 8 ) . W i t h i n t h i s s t r a n d o n e c o u l d i n c l u d e s o m e w o r k s o f t h e F r e n c h
C o n v e n t i o n S c h o o l , w h i c h d e a l s w i t h h a b i t s a n d r o u t i n e s . S o m e a u t h o r s a s s o c i a t e M i n s k y
w i t h a n I n s t i t u t i o n a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s c h o o l ( O H a r a , 2 0 0 7 a ; 2 0 0 0 7 b ; W h a l e n , 2 0 1 3 ) .
W i t h i n t h e I n s t i t u t i o n a l i s t p o s t - K e y n e s i a n b r a n c h , o n e c o u l d a l s o i n c l u d e s o m e o f
t h e m o r e h e t e r o d o x w o r k i n b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s o r p s y c h o l o g i c a l e c o n o m i c s , s o m e
o f w h i c h h a s b e e n p u r s u e d o r e n d o r s e d b y p o s t - K e y n e s i a n s ( E a r l , 1 9 8 6 ; H a r v e y , 1 9 9 8 ;
F o n t a n a a n d G e r r a r d , 2 0 0 4 ) . T h e r e is a l s o a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f w o r k , l i n k e d t o
i n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o n , w h i c h e x a m i n e s t h e e v o l u t i o n o f c o r p o r a t i o n s i n l i g h t o f t h e
f 1 n a n c i a l i z a t i o n p r o c e s s a n d t h e d e v e l o p m e n t o f n e w i n f o r m a t i o n a n d c o m m u n i c a t i o n
t e c h n o l o g i e s . T h i s w o r k is a t t h e j u n c t u r e o f t h e M a r x i a n , I n s t i t u t i o n a l i s t a n d R e g u l a t i o n
s c h o o l t r a d i t i o n s , a n d p o s t - K e y n e s i a n s c e r t a i n l y b e l o n g t o t h i s a p p r a i s a l . F u r t h e r m o r e ,
t h e w h o l e a d m i n i s t e r e d p r i c i n g l i t e r a t u r e a s s o c i a t e d w i t h M e a n s , A n d r e w s a n d B r u n n e r ,
K a p l a n a n d L a n z i l l o t t i h a s b e e n a d o p t e d b y p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s s u c h a s E i c h n e r
( 1 9 7 6 ) a n d L e e ( 1 9 9 8 ) . F i n a l l y , t h e w h o l e m o v e m e n t o f t h e n e o - c h a r t a l i s t s c h o o l , a s
f o u n d i n W r a y ( 1 9 9 8 ) , c a n b e c o n s i d e r e d a s p a r t o f t h e I n s t i t u t i o n a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s ,
s i n c e t h e n e o - c h a r t a l i s t s b a s e t h e i r p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s o n a d e t a i l e d a n a l y s i s o f
m o n e t a r y i n s t i t u t i o n s a n d i m p l e m e n t a t i o n p r o c e d u r e s ( F u l l w i l e r , 2 0 0 3 ) .
H a m o u d a a n d H a r c o u r t ( 1 9 8 8 ) w o n d e r w h e r e , w i t h i n t h e i r t h r e e - w a y c l a s s i f i c a t i o n ,
t h e y s h o u l d p u t a u t h o r s s u c h a s K a l d o r , G o d l e y a n d G o o d w i n . O n e w a y o u t , s u g g e s t e d
i n T a b l e 1.7, is t o a d d a fifth s t r a n d , t h a t o f t h e K a l d o r i a n p o s t - K e y n e s i a n s . T h i s s t r a n d
is m o s t l y c o n c e r n e d w i t h t h e c o n s t r a i n t s a r i s i n g f r o m o p e n e c o n o m y c o n s i d e r a t i o n s , s u c h
a s t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s c o n s t r a i n t s o r t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y t h a t l i n k s p r i v a t e
f i n a n c i a l s a v i n g , p u b l i c d e f i c i t a n d t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e . I n t h e 1 9 7 0 s , t h i s s t r a n d
b e c a m e k n o w n a s t h e N e w C a m b r i d g e S c h o o l . I n a d d i t i o n , o n e c a n c e r t a i n l y d r a w a fili-
a t i o n f r o m K a l d o r , H a r r o d a n d G o d l e y t o w a r d s t h e w o r k p u r s u e d b y J o h n M c C o m b i e
a n d A n t h o n y T h i r l w a l l ( 1 9 9 4 ) o n t h e s e o p e n e c o n o m y i s s u e s , a n d t h e i r e m p i r i c a l w o r k
i n r e t u r n h a s i n s p i r e d q u i t e a l a r g e f o l l o w i n g . F u r t h e r m o r e , K a l d o r s t e c h n i c a l p r o g r e s s
f u n c t i o n a n d h i s e m p i r i c a l w o r k o n m a n u f a c t u r i n g g r o w t h a n d e n d o g e n o u s g r o w t h h a s
g e n e r a t e d a s t r e a m o f r e s e a r c h d e v o t e d t o p r o d u c t i v i t y r e g i m e s , w h i c h i n v o l v e d a g a i n
M c C o m b i e a n d T h i r l w a l l , a u t h o r s s u c h a s R o N a a s t e p a d a n d S e r v a a s S t o r m , a n d a l s o t h e
F r e n c h r e g u l a t i o n i s t s R o b e r t B o y e r a n d P a s c a l Petit. I n d e e d , a s s h o w n b y B o y e r ( 2 0 1 1 ) ,
t h e F r e n c h r e g u l a t i o n i s t s c o v e r b o t h t h e K a l d o r i a n a n d t h e I n s t i t u t i o n a l i s t s t r a n d s o f
p o s t - K e y n e s i a n i s m . O n e c a n a l s o c l a i m t h a t t h e w o r k b e i n g p u r s u e d o n m u l t i p l e e q u i -
libria, instability, p a t h - d e p e n d e n c e a n d h y s t e r e s i s , i n i t i a t e d b y K a l d o r i n t h e 1 9 3 0 s a n d
1 9 4 0 s a n d c o n t i n u e d i n t h e 1 9 7 0 s b y J o h n C o r n w a l l ( 1 9 7 2 ) a n d t h e n i n t h e 1 9 9 0 s b y h i s
s t u d e n t M a r k S e t t e r f i e l d , is i n t h i s K a l d o r i a n t r a d i t i o n , a s is w o r k o n c u m u l a t i v e c a u s a -
t i o n . I w o u l d a l s o i n c l u d e R i c h a r d G o o d w i n w i t h i n t h i s b r o a d K a l d o r i a n s t r a n d , a l o n g
w i t h h i s s t u d e n t V e l a V e l u p i l l a i . B o t h K a l d o r a n d G o o d w i n c o n s t r u c t e d g r o w t h m o d e l s
w h e r e t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n is a s s u m e d t o b e e q u a l t o its n o r m a l rate, a t r a d i t i o n
p u r s u e d b y m o d e r n p o s t - K e y n e s i a n s s u c h a s P e t e r S k o t t a n d T o m P a l l e y . I n d e e d , t h e r e is
a t r u l y h u g e l i t e r a t u r e o n v a r i a t i o n s a r o u n d t h e K a l d o r i a n g r o w t h m o d e l ( B a r a n z i n i a n d
M i r a n t e , 2 0 1 3 ) .
It s h o u l d b e m a d e c l e a r t h a t t h e i d e n t i f i c a t i o n o f t h e s e v a r i o u s s t r a n d s is o n l y i n d i c a -
4 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

tive. M a n y e c l e c t i c a n d p r o d u c t i v e e c o n o m i s t s g o a c r o s s all o r a t l e a s t t w o o f t h e c a t e g o -
ries d i s c u s s e d a b o v e , a n d s o c o u l d n o t fit n e a t l y i n t o o n e o f t h e s t r a n d s . T h i s is t h e c a s e
o f k e y s e n i o r a u t h o r s s u c h a s P h i l i p A r e s t i s , G e o f f H a r c o u r t , J o h n K i n g , B a r k l e y R o s s e r
J r a n d E d w a r d N e l l , o r m o r e j u n i o r o n e s like S t e v e K e e n , M a t h e w F o r s t a t e r , M a t h i a s
V e r n e n g o a n d L o u i s - P h i l i p p e R o c h o n . S e v e r a l y o u n g p o s t - K e y n e s i a n s feel a t e a s e w i t h i n
all s t r a n d s , t a k i n g t h e b e s t e l e m e n t s f r o m e a c h . S o m e a l s o l o o k f o r c r o s s - f e r t i l i z a t i o n w i t h
o t h e r h e t e r o d o x t r a d i t i o n s . H o w e v e r , T a b l e 1 . 8 a t t e m p t s t o r e c a p i t u l a t e t h e m a j o r t h e m e s
t a c k l e d b y e a c h s t r a n d , a s w e l l a s t h e a u t h o r s w h o h a v e i n s p i r e d t h e c u r r e n t a u t h o r s
w o r k i n g w i t h i n t h e s t r a n d , e s t a b l i s h i n g a k i n d o f w h o s w h o o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m -
ics, a l t h o u g h i n e v i t a b l y o m i t t i n g s o m e i m p o r t a n t c o n t r i b u t o r s .

1 . 4 . 4 C o n t r o v e r s i e s o v e r t h e D e f i n i t i o n o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s

N a r r o w - t e n t v e r s u s b r o a d - t e n t a p p r o a c h
O n e t o p i c t h a t h a s n o t y e t b e e n d i s c u s s e d is w h a t s p e l l i n g s h o u l d b e a d o p t e d , w i t h o r
w i t h o u t t h e h y p h e n : p o s t - K e y n e s i a n o r P o s t K e y n e s i a n , a s i n t h e J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s . A s r e c a l l e d b y K i n g ( 2 0 0 2 , p. 9), t h e s p e l l i n g a d v o c a t e d h e r e , w i t h
a h y p h e n , w a s u s e d b y K a l d o r a n d R o b i n s o n a s e a r l y a s 1 9 5 6 a n d 1 9 5 9 . A s m e n t i o n e d
earlier, t h e t e r m p o s t - K e y n e s i a n t o d e s i g n a t e C a m b r i d g e K e y n e s i a n s w a s t h e n i n c o m -
p e t i t i o n w i t h t h e t e r m n e o - K e y n e s i a n , w h i c h w a s u s e d b y D a v i d s o n ( 1 9 7 2 ) a m o n g m a n y
o t h e r s . R o b i n s o n , h o w e v e r , t h o u g h t t h a t t h e la t t e r e x p r e s s i o n b e s t a p p l i e d t o n e o c l a s -
sical K e y n e s i a n s ( S a m u e l s o n , S o l o w , H i c k s , T o b i n ) , s o t h a t b y t h e late 1 9 6 0 s a n d e a r l y
1 9 7 0 s , a s n o t e d b y L e e ( 2 0 0 9 , p p . 8 l 2 ) , b o t h R o b i n s o n a n d E i c h n e r w e r e p r o m o t i n g
t h e u s e o f p o s t - K e y n e s i a n t o d e f i n e C a m b r i d g e K e y n e s i a n i s m , a n e x p r e s s i o n t h a t w a s
p i c k e d u p b y K r e g e l ( 1 9 7 3 ) a n d E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 ) , a s w e l l a s m o s t U K w r i t e r s .
P o s t K e y n e s i a n w i t h o u t t h e h y p h e n w a s p r o p o s e d b y D a v i d s o n a n d W e i n t r a u b ( 1 9 7 8 )
w h e n f o u n d i n g t h e i r j o u r n a l . T h e i r m o t i v e w a s t o c o m e u p w i t h s o m e t h i n g t h a t w o u l d b e
b r o a d e r a n d m o r e c o n s e n s u a l t h a n C a m b r i d g e K e y n e s i a n i s m , w h i c h a t t h e t i m e w a s a s s o -
c i a t e d w i t h a l e f t - w i n g v i e w o f t h e w o r l d , c l o s e s t t o t h e S r a f f i a n a n d K a l e c k i a n s t r a n d s
o f t h e r e s e a r c h p r o g r a m m e , w h i c h , r i g h t l y o r w r o n g l y , w e r e a l s o a c c u s e d o f n o t p a y i n g
e n o u g h a t t e n t i o n t o m o n e t a r y e c o n o m i c s . A s a r e s u l t t h e s p e l l i n g w i t h o u t t h e h y p h e n w a s
a d o p t e d b y a l a r g e n u m b e r o f e c o n o m i s t s .
S t r a n g e l y e n o u g h , t h e t a b l e s h a v e r e c e n t l y b e e n t u r n e d . T h e l o n g - t i m e e d i t o r o f t h e
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , P a u l D a v i d s o n ( 2 0 0 3 0 4 ) h a s r e c e n t l y e x p r e s s e d
s o m e f r u s t r a t i o n o v e r h i s u n s u c c e s s f u l e f f o r t s t o c o n v i n c e h i s m a i n s t r e a m c o l l e a g u e s o f
t h e w o r t h o f w h a t h e c a l l s P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s , b l a m i n g t h i s f a i l u r e o n t h e f a c t
t h a t P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s is p e r c e i v e d a s b e i n g i n c o h e r e n t b e c a u s e it i n c o r p o r a t e s
t o o m a n y d i f f e r e n t v i e w s . D a v i d s o n n o w w i s h e s t o r e d e f i n e P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s ,
i n t h e h o p e o f s t o p p i n g t h e m a r g i n a l i z a t i o n o f h i s i d e a s , b y r e s t r i c t i n g its m e a n i n g t o
F u n d a m e n t a l i s t K e y n e s i a n i s m ( o n l y t h e first s t r a n d o f T a b l e 1.7), e l i m i n a t i n g a u t h o r s
s u c h a s E i c h n e r , M i n s k y , t h e S r a f f i a n s a n d all K a l e c k i a n s i n t h e p r o c e s s . B y d o i n g
s o , D a v i d s o n (ibid., p . 2 6 2 ) w i s h e s t o a v o i d w h a t h e c a l l s a B a b y l o n i a n i n c o h e r e n t
b a b b l e , o r a T o w e r o f B a b e l . T h e t r u e P o s t K e y n e s i a n s c h o o l t h a t D a v i d s o n (ibid.,
p. 2 5 8 ) r e f e r s t o is w h a t h e u s e d t o call K e y n e s s s c h o o l : F u n d a m e n t a l K e y n e s i a n i s m
w h a t I w o u l d call P o s t K e y n e s i a n i s m is b a s e d o n t h r o w i n g o v e r t h e s a m e c l a s s i c a l
a x i o m s t h a t K e y n e s d i s c a r d e d i n t h e g e n e r a l t h e o r y (ibid., p. 2 6 3 ) . I r o n i c a l l y , D u t t a n d
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 4 3

T a b l e 1 . 8 P o s t - K e y n e s i a n s t r a n d s w i t h m a i n t h e m e s a n d a u t h o r s

S t r a n d M a j o r t h e m e s I n s p i r a t i o n C u r r e n t a u t h o r s
F u n d a m e n t a l i s t F u n d a m e n t a l J . M . K e y n e s F e r n a n d o C a r v a l h o
K e y n e s i a n s u n c e r t a i n t y H y m a n M i n s k y V i c t o r i a C h i c k
M o n e t i z e d p r o d u c t i o n o l d e r J o a n R o b i n s o n P a u l D a v i d s o n
e c o n o m y G . L . S . S h a c k l e D a v i d D e q u e c h
F i n a n c i a l instability S i d n e y W e i n t r a u b S h e i l a D o w
M e t h o d o l o g y G i u s e p p e F o n t a n a
M a r k H a y e s
J a n K r e g e l
E d w i n L e H e r o n
Basil M o o r e
K a l e c k i a n s I n c o m e a n d d i s t r i b u t i o n T o m A s i m a k o p u l o s A m i t B h a d u r i
m o d e l s D o n a l d H a r r i s R o b e r t B l e c k e r
T h e traverse M i c h a l K a l e c k i A m i t a v a D u t t
E f f ective d e m a n d y o u n g e r J o a n R o b i n s o n E c k h a r d H e i n
C l a s s conflict J o s e p h S t e i n d l S t e v e F a z z a r i
P r i c i n g P e t e r K r i e s l e r
M a l c o l m S a w y e r
E n g e l b e r t S t o c k h a m m e r
L a n c e T a y l o r
J a n T o p o r o w s k i
S r a f f i a n s R e l a t i v e p r i c e s K r i s h n a B h a r a d w a j R o b e r t o C i c c o n e
T e c h n i c a l c h o i c e P i e r a n g e l o G a r e g n a n i H e i n z K u r z
M u l t i s e c t o r a l p r o d u c t i o n L u i g i Pasinetti G a r y M o n g i o v i
s y s t e m s P i e r r o S r a f f a C a r l o P a n i c o
C a p i t a l t h e o r y F a b i o P e t r i
J o i n t p r o d u c t i o n M a s s i m o P i v e t t i
L o n g - r u n p o s i t i o n s A l e s s a n d r o R o n c a g l i a
N e r i S a l v a d o r i
B e r t r a m S c h e f o l d
F r a n k l i n S e r r a n o
I a n S t e e d m a n
I n s t i t u t i o n a l i s t s P r i c i n g P h i l i p A n d r e w s S t e p h e n D u n n
T h e o r y o f t h e f i r m D u d l e y D i l l a r d P e t e r E a r l
M o n e t a r y institutions A l f r e d E i c h n e r S c o t t F u l l w i l e r
B e h a v i o u r a l e c o n o m i c s J o h n K e n n e t h G a l b r a i t h J a m e s G a l b r a i t h
L a b o u r e c o n o m i c s N . G e o r g e s c u - R o e g e n J o h n H a r v e y
A b b a L e r n e r F r e d e r i c L e e
G a r d i n e r M e a n s A n d r é O r l é a n
T h o r s t e i n V e b l e n C h a r l e s W h a l e n
R a n d a l l W r a y
K a l d o r i a n s E c o n o m i c g r o w t h J o h n C o r n w a l l R o b e r t B o y e r
P r o d u c t i v i t y r e g i m e s W y n n e G o d l e y J o h n M c C o m b i e
O p e n e c o n o m y R i c h a r d G o o d w i n K e n C o u t t s
c o n s t r a i n t s R o y H a r r o d R o N a a s t e p a d
R e a l f i n a n c i a l n e x u s N i c h o l a s K a l d o r N e v i l l e N o r m a n
T o m P a l l e y
P a s c a l P e t i t
M a r k S e t t e r f i e l d
P e t e r S k o t t
S e r v a a s S t o r m
A n t h o n y T h i r l w a l l
4 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A m a d e o ( 1 9 9 0 ) h a d p e r c e i v e d t h i s c h a n g e o f m i n d m o r e t h a n 2 0 y e a r s a g o , s i n c e t h e y
a s s i m i l a t e d F u n d a m e n t a l i s t K e y n e s i a n i s m t o t h e P o s t K e y n e s i a n s p e l l i n g . T h u s w e
h a v e g o n e full circle. T h e r e l e v a n t t a x o n o m y t o d a y s e e m s t o b e t h a t P o s t K e y n e s i a n
is a n a r r o w - t e n t d e s i g n a t i o n , w h i l e p o s t - K e y n e s i a n c o v e r s a b r o a d e r t e n t . A n d t h i s
e x p l a i n s t h e u s e o f t h e p o s t - K e y n e s i a n s p e l l i n g i n t h i s b o o k , a s p e l l i n g a l s o a d o p t e d
b y H a r c o u r t ( 2 0 1 2 ) .
P e r s o n a l l y , w h e n a n a l y s i n g t h e c o n t o u r s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n s c h o o l , I t e n d t o f a v o u r
a b r o a d - t e n t a p p r o a c h . I a m a l u m p e r m o r e t h a n a splitter , t o u s e t h e e x p r e s s i o n s
p r o p o s e d b y M e a r m a n ( 2 0 0 9 ) , or, i n t h e w o r d s o f K i n g ( 2 0 0 2 , p . 2 1 4 ) , a s y n t h e s i z e r .
T o s o m e e x t e n t , it is i n t h e n a t u r e o f h e t e r o d o x e c o n o m i s t s t o b e critical r a t h e r t h a n
c o n s t r u c t i v e ; t h i s is w h y t h e y h a v e d e c i d e d t o r e j e c t m a i n s t r e a m e c o n o m i c s . T h i s m a y
e x p l a i n w h y a n u m b e r o f h e t e r o d o x a u t h o r s a r e b u s i l y c r i t i c i z i n g e a c h o t h e r o r t h e
m a i n s t r e a m , o r e v e n d e a d a u t h o r s . P a s i n e t t i ( 2 0 0 7 , p p . 3 8 9 ) b e l i e v e s t h a t t h e f a i l u r e o f
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s t o h a v e h a d a l a r g e i m p a c t o n e c o n o m i c s c a n b e e x p l a i n e d
i n p a r t b y t h i s p e r s o n a l f e a t u r e o f t h e f o u n d i n g m e m b e r s o f C a m b r i d g e K e y n e s i a n i s m .
P a s i n e t t i o b s e r v e s t h a t t o o m a n y p o s t - K e y n e s i a n s h a v e b e e n a r g u i n g w i t h e a c h o t h e r ,
d i s p u t i n g o v e r w h o h a d w h i c h p a r t i c u l a r i d e a f1rst . C a m b r i d g e e c o n o m i s t s i n p a r t i c u l a r
d i d n o t s p e n d m u c h t i m e t r y i n g t o b u i l d b r i d g e s b e t w e e n t h e m s e l v e s . E a c h o n e o f t h e m
w a s t o o j e a l o u s o f h i s o r h e r i n t e l l e c t u a l i n d e p e n d e n c e . H e a l s o n o t e s t h a t t o o m a n y o f
t h e m s h o w e d a d o c t r i n a i r e a t t i t u d e , d e c l i n i n g t o e n t e r i n t o f r u i t f u l d i s c u s s i o n s w i t h t h o s e
h o l d i n g s l i g h t l y d i f f e r e n t v i e w s . W h a t is n o t a t all h e l p f u l is t h a t e c o n o m i s t s f o l l o w i n g
t h e s e d i f f e r e n t s t r a n d s o r a p p r o a c h e s h a v e s o o f t e n a t t a c k e d o n e a n o t h e r , s t r e s s i n g m a n y
t i m e s , e v e n t o t h e e x t r e m e , t h e i r d i f f e r e n c e s a n d o v e r l o o k i n g o r r a t h e r r e f u s i n g t o i n v e s t i -
g a t e w h a t t h e y h a v e i n c o m m o n ( P a s i n e t t i , 2 0 0 7 , p . 4 6 ) .
T h i s , h o w e v e r , s h o u l d n o t d e t e r u s f r o m t r y i n g t o l i n k t o g e t h e r c o n t r i b u t i o n s t h a t d i f f e r
b u t w h i c h w e r e m a d e i n t h e s a m e spirit. It is o u r t a s k t o g e n e r a l i z e t h e m a n d n d e x t e n -
s i o n s . O n e o f t h e o b j e c t i v e s o f t h i s b o o k is t o s h o w t h a t a s y n t h e s i s o f t h e v a r i o u s s t r e a m s
o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is p o s s i b l e . It is a c k n o w l e d g e d t h a t s o m e o f t h e c o n t r i b u -
t i o n s c a n n o t b e e a s i l y i n t e g r a t e d , o r t h a t s o m e o f t h e a u t h o r s m a y m a k e s t r a n g e b e d f e l -
l o w s , a l t h o u g h m y p o s i t i o n d i f f e r s f r o m t h a t o f H a m o u d a a n d H a r c o u r t ( 1 9 8 8 ) , w h o
b e l i e v e t h a t a s e a r c h f o r a c o h e r e n t v i s i o n is a futile e n d e a v o u r , t h u s a d o p t i n g a h o r s e s f o r
c o u r s e s a t t i t u d e . R a t h e r t h a n f o l l o w i n g t h e i d i o s y n c r a s i e s o f o n e o r t h e o t h e r , t h i s b o o k
p r e s e n t s t h e v i e w s o f a s o r t o f r e p r e s e n t a t i v e p o s t - K e y n e s i a n , t a k i n g w h a t I b e l i e v e t o b e
t h e s t r o n g e s t c o n t r i b u t i o n s o f e a c h s t r a n d .
M y p o s i t i o n is c l o s e r t o t h a t o f E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 ) , w h o c a l l e d f o r t h e a d o p -
t i o n o f a n e w p a r a d i g m u n i f y i n g t h e m a i n S r a f f i a n a n d p o s t - K e y n e s i a n c o n c e p t s .
R o b i n s o n , e v e n a f t e r s h e h a d d e n i e d t h e i m p o r t a n c e o f t h e c a p i t a l c o n t r o v e r s i e s , a l s o
a r g u e d t h a t t h e t a s k o f p o s t - K e y n e s i a n s w a s t o r e c o n c i l e K e y n e s a n d S r a f f a , c l a i m i n g
t h a t p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y h a d a g e n e r a l f r a m e w o r k o f l o n g - a n d s h o r t - p e r i o d a n a l y s i s
t h a t e n a b l e d it to b r i n g t h e i n s i g h t s o f M a r x , K e y n e s , a n d K a l e c k i i n t o c o h e r e n t f o r m
( R o b i n s o n , 1 9 7 8 , p p . 1 4 , 18). M y v i e w s a r e a l i g n e d w i t h t h o s e o f A r e s t i s ( 1 9 9 6 , p p . 1 2 9
3 0 ) , w h o c o n c l u d e d h i s s u r v e y o n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s b y a r g u i n g t h a t it d r a w s o n
a b o d y o f m e t h o d a n d t h e o r y w h i c h r e p r e s e n t s a c o n s i s t e n t w a y o f a n a l y s i n g e c o n o m i c
p h e n o m e n a , a d d i n g t h a t p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s h a s n o w r e a c h e d t h e s t a g e o f c o n -
s t i t u t i n g a p o s i t i v e a p p r o a c h c h a r a c t e r i s e d b y i n t e r n a l c o h e r e n c e . S u c h a c l a i m m a y ,
h o w e v e r , r e q u i r e r e l i n q u i s h i n g t h e m o s t e x t r e m e v i e w s t h a t c a n n o t b e e n t e r t a i n e d w i t h i n
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 4 5

t h e s y n t h e s i s , h o w e v e r f u n d a m e n t a l t h e s e v i e w s s e e m t o b e f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f t h e i r
p r o p o n e n t s .
L e t m e i l l u s t r a t e all this. I n h i s a r t i c l e o n t h e d e f i n i t i o n o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s ,
D a v i d s o n ( 2 0 0 3 0 4 , p p . 2 5 4 5 ) d o e s n o t u n d e r s t a n d w h y c o l l e a g u e s l i k e M i n s k y d e c l i n e
t o m a k e u s e o f t h e a g g r e g a t e d e m a n d a g g r e g a t e s u p p l y a p p a r a t u s f o u n d i n K e y n e s s
G e n e r a l T h e o r y , d e v e l o p e d b y W e i n t r a u b a n d l a t e r r e t r i e v e d b y D a v i d s o n h i m s e l f T h e
r e a s o n , I s u b m i t , is t h a t m o s t p o s t - K e y n e s i a n s felt u n c o m f o r t a b l e w i t h t h i s a p p a r a t u s .
K e y n e s s t r e a t m e n t o f p r i c e t h e o r y is d e e m e d b y m a n y t o b e t o o c l o s e l y a s s o c i a t e d w i t h
n e o c l a s s i c a l v i e w s t o b e k e p t w i t h i n a s y n t h e s i s . I n d e e d , t h e e n d l e s s d e b a t e s a b o u t t h e
a p p r o p r i a t e r e p r e s e n t a t i o n o f K e y n e s s a g g r e g a t e s u p p l y f u n c t i o n , o r w h a t h a s b e c o m e
t h e Z f u n c t i o n , a s w e l l a s t h e r e c u r s i v e a n d i n c o n c l u s i v e d e b a t e s a b o u t K e y n e s s c l a s s i c a l
p o s t u l a t e s r e g a r d i n g t h e d e t e r m i n a t i o n o f e m p l o y m e n t , d e m o n s t r a t e t h a t t h e a d o p t i o n
o f n e o c l a s s i c a l c o r e a s s u m p t i o n s w i t h i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s l e a d s o n l y t o sterile
c o n t r o v e r s i e s , e v e n if t h e s e a s s u m p t i o n s a r e t u r n e d o n t h e i r h e a d . I n d e e d , t h e c o n f u s i o n
a b o u t K e y n e s s a g g r e g a t e s u p p l y f u n c t i o n h a s b e e n s o g r e a t o v e r t h e y e a r s t h a t t h e e d i t o r s
o f t h e C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s h a v e felt it n e c e s s a r y t o i s s u e a s t a t e m e n t t o t h e
e f f e c t t h a t t h e y w i s h e d to d i s c o u r a g e f u r t h e r s u b m i s s i o n s o f c o m m e n t s o n t h e Z f u n c -
t i o n ( E d i t o r s , 2 0 1 1 , p. 6 3 5 ) .

K e y n e s v e r s u s K a l e c k i
A n u m b e r o f o b s e r v e r s h a v e c o m p l a i n e d t h a t h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , i n c l u d i n g p o s t -
K e y n e s i a n s , t e n d t o a v o i d q u e s t i o n i n g f o u n d i n g c o n t r i b u t o r s , a c t i n g a s s e l f - a p p o i n t e d
G u a r d i a n s o f t h e T e m p l e , w h o a r e d e f e n d i n g t h e t r u e f a i t h a n d t h e h o l y s c r i p t u r e s
o f t h e i r f a v o u r i t e a u t h o r s . I f K e y n e s d i d n o t a b a n d o n , b u t o n l y m o d i f i e d , t h e q u a n -
tity t h e o r y i n h i s G e n e r a l T h e o r y , t h u s b e i n g o v e r l y m o n e t a r i s t f o r c o n t e m p o r a r y
p o s t - K e y n e s i a n s , a s n o t e d b o t h b y K a l d o r ( 1 9 8 2 , p. 2 1 ) a n d t h e r e c a n t e d H i c k s ( 1 9 8 2 ,
p . 2 6 4 ) , t h i s d o e s n o t m e a n t h a t w e m u s t t r y t o r e s c u e h i m b y m a k i n g f a n c y d i s t i n c -
t i o n s b e t w e e n a c o n s t a n t a n d a g i v e n s u p p l y o f m o n e y . I f K e y n e s g a v e h i s s e a l o f
a p p r o v a l t o t h e r e s e r v e p o s i t i o n d o c t r i n e a n d t o t h e m o n e y m u l t i p l i e r c o n c e p t i n t h e
T r e a t i s e o n M o n e y , a s r e c a l l e d b y U l r i c h B i n d s e i l ( 2 0 0 4 b ) , t h i s d o e s n o t m e a n t h a t w e
m u s t f o l l o w h i m b l i n d l y a n d i g n o r e all t h e e v i d e n c e p r o v i d e d b y t h e n e w o p e r a t i n g
p r o c e d u r e s t h a t d e m o n s t r a t e t h a t t h e p u r p o s e o f c o m p u l s o r y r e s e r v e s is n o t t o r e s t r a i n
m o n e y c r e a t i o n .
I f K e y n e s a s s u m e d d e c r e a s i n g r e t u r n s w h e n d i s c u s s i n g e m p l o y m e n t i n t h e G e n e r a l
T h e o r y , t h i s d o e s n o t m e a n t h a t w e h a v e t o f o l l o w h i m d e s p i t e all e m p i r i c a l e v i d e n c e t o
t h e c o n t r a r y . A s r e c a l l e d b y S i m o n ( 1 9 9 7 , p. 14), a l a r g e p a r t o f t h e b o o k is a n e x e r c i s e
i n n e o c l a s s i c a l a n a l y s i s . K e y n e s m a y h a v e h a d g o o d s t r a t e g i c r e a s o n s f o r p r e s e n t i n g h i s
a n a l y s i s t h e w a y h e d i d . T h e s e r e a s o n s a r e n o l o n g e r v a l i d . K e y n e s s c h o i c e s p r o b a b l y
w e r e a d e q u a t e t o c a r r y o u t a m o r e c o n v i n c i n g c r i t i c i s m o f t h e n e o c l a s s i c a l d o m i n a n t
p a r a d i g m . H o w e v e r , i n m y o p i n i o n , t h e y c a n n o t b e r e g a r d e d a s a c c e p t a b l e w h e n t h e
e m p h a s i s o f t h e a n a l y s i s is s h i f t e d t o w a r d t h e e x p l a n a t i o n o f h o w a c t u a l e c o n o m i e s w o r k
( S a r d o n i , 2 0 0 2 , p p . 1 0 1 1 ) . I n a n y c a s e , t h i s s t r a t e g y t u r n e d o u t t o b e a f a i l u r e b e c a u s e ,
a s p o i n t e d o u t b y t h e F r e n c h t r a n s l a t o r o f K e y n e s , t h e a d o r n m e n t o f M a r s h a l l i a n m i c r o -
f o u n d a t i o n s w i t h d i m i n i s h i n g r e t u r n s i n t h e G e n e r a l T h e o r y m a d e it p o s s i b l e t o i n v o k e
t h e a u t h o r i t y o f t h e latter i n f a v o r o f o p i n i o n s d i r e c t l y c o n t r a r y t o its e s s e n t i a l t e a c h i n g s
( d e L a r g e n t a y e , 1 9 7 9 , p . 9 ) .
4 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e p u r p o s e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is to u n d e r s t a n d r e a l i t y a s a c e n t r a l p o i n t
o f its r e s e a r c h a n d t h e o r y d e v e l o p m e n t ( J e s p e r s e n , 2 0 0 9 , p. 15) . W e m u s t t h u s s t a r t t h e
a n a l y s i s w i t h a s s u m p t i o n s t h a t a r e g r o u n d e d i n e m p i r i c a l l y o b s e r v e d f a c t s , t h a t is, u s e
a s s u m p t i o n s t h a t a r e realistic. T h i s is n o t t h e c a s e o f t h e n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c -
t i o n a n d t h e a s s u m p t i o n o f d e c r e a s i n g r e t u r n s , w h i c h K e y n e s a c c e p t e d ( c e r t a i n l y u n t i l
1 9 3 9 , w h e n D u n l o p a n d K a l e c k i p r e s e n t e d t h e i r o b j e c t i o n s t o K e y n e s ) . A s p o i n t e d o u t
b y J o h a n n D e p r e z ( 1 9 9 6 , p. 1 4 1 ) ,

[ T h e ] D a v i d s o n i a n a p p r o a c h to t h e l a b o u r m a r k e t is o n e t r u e t o K e y n e s s m e t h o d o f b u i l d i n g
w i t h M a r s h a l l i a n t o o l s a n d o f g i v i n g t h e class icals a s m u c h a s p o s s i b l e a n d still e n d u p w i t h
u n e m p l o y m e n t c o n c l u s i o n s . A s s u c h , it is n o t n o r is m e a n t t o b e a fully positive, d e s c r i p t i v e
a p p r o a c h to w h a t a c t u a l l y h a p p e n s in t h e l a b o u r m a r k e t .

T o u n d e r s t a n d t h e w o r k i n g o f a c t u a l e c o n o m i e s , t h e s e m a i n s t r e a m a s s u m p t i o n s a b o u t
t h e r m a n d p r o d u c t i o n m u s t b e g i v e n u p , a s w e s h a l l d i s c u s s i n C h a p t e r 3. K a l d o r
( 1 9 8 3 a , p. 1 0 ) i s s u e d a h a r s h w a r n i n g w h e n h e w r o t e t h a t s o l o n g a s o n e s t i c k s t o n e o c l a s -
sical m i c r o - e c o n o m i c s , K e y n e s i a n m a c r o - e c o n o m i c s a m o u n t s t o v e r y little .
It is f o r t h e s e r e a s o n s t h a t a l a r g e n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n s b e l i e v e t h a t t h e e c o n o m -
ics o f K a l e c k i p r o v i d e a p r e f e r a b l e f o u n d a t i o n f o r a n a l t e r n a t i v e t o o r t h o d o x t h e o r y , a t
l e a s t w h e n d e a l i n g w i t h p r o b l e m s t i e d t o t h e c o n c e p t o f e f f e c t i v e d e m a n d . It is c l e a r l y t h e
o p i n i o n o f H a r c o u r t ( 1 9 8 7 , p p . xi xii), w h o b e l i e v e s t h a t K a l e c k i s a n a l y s i s o f t h e p o l i t i -
c a l e c o n o m y o f c a p i t a l i s m is t h e m o s t p r o f o u n d o f t h e t w e n t i e t h c e n t u r y , a s r e l e v a n t t o d a y
a s w h e n h e o r i g i n a l l y d e v e l o p e d it . It is a l s o t h e v i e w o f B h a d u r i ( 1 9 8 6 , p i x ) , a c c o r d i n g
t o w h o m t h e r a d i c a l c o n t e n t o f K e y n e s i a n i s m m u s t b e l e a r n e d f r o m K a l e c k i . S i m i l a r l y ,
t h e h i s t o r i a n o f e c o n o m i c t h o u g h t , G i l l e s D o s t a l e r ( 1 9 8 8 , p. 1 3 4 ) , m a i n t a i n s t h a t K a l e c k i
c a n b e c o n s i d e r e d t o b e t h e r e a l f o u n d e r o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y . E v e n t h o s e w h o
c o n t r i b u t e d t o t h e d e v e l o p m e n t o f t h e K e y n e s i a n r e v o l u t i o n h a v e p a s s e d s i m i l a r j u d g e -
m e n t s . K a l d o r ( 1 9 8 3 a , p. 1 5 ) h a s n o t e d t h a t K a l e c k i s o r i g i n a l m o d e l o f u n e m p l o y m e n t
e q u i l i b r i u m w h i c h t a k e s m o n o p o l i s t i c c o m p e t i t i o n a s its s t a r t i n g p o i n t , is c l e a r l y s u p e -
r i o r t o K e y n e s s . It c a n b e s a i d t h a t , o v e r t i m e , b o t h K a l d o r a n d R o b i n s o n t u r n e d a w a y
f r o m K e y n e s a n d t e n d e d t o w a r d s K a l e c k i . R o b i n s o n h a s a r g u e d t h a t , b e c a u s e K a l e c k i
w a s f r e e f r o m t h e r e m n a n t s o f o l d - f a s h i o n e d t h e o r y w h i c h K e y n e s h a d f a i l e d t o t h r o w
off , h e w a s b e t t e r a b l e to w e a v e t h e a n a l y s i s o f i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n a n d o f e f f e c t i v e
d e m a n d t o g e t h e r a n d it w a s t h i s t h a t o p e n e d u p t h e w a y f o r w h a t g o e s u n d e r t h e n a m e
o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y ( 1 9 7 7 , p p . 1 4 1 5 ) . R o b i n s o n ( 1 9 7 3 , p . 9 7 ) f u r t h e r a r g u e d t h a t
K a l e c k i s v e r s i o n o f t h e G e n e r a l T h e o r y w a s m o r e c o h e r e n t a n d w a s i n s o m e w a y s m o r e
t r u l y a g e n e r a l t h e o r y , b e c a u s e it i n c o r p o r a t e d t h e i n f l u e n c e o f i n v e s t m e n t o n p r o f i t s .
T h e e c o n o m i c s o f K a l e c k i a r e n o t , a s K e y n e s ( 1 9 7 3 , xii, p . 8 3 1 ) o n c e t h o u g h t , e s o t e r i c
a b r a c a d a b r a .
T h e p o i n t I a m t r y i n g t o m a k e h e r e is t h a t p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is m u c h m o r e
t h a n a m o d e r n i z e d v e r s i o n o f t h e e c o n o m i c s o f a s i n g l e c o n t r i b u t o r K e y n e s . I n s o m e
s e n s e , p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is a m i s n o m e r , b e c a u s e it e n c o m p a s s e s s e v e r a l f o u n d i n g
c o n t r i b u t o r s b e s i d e s K e y n e s . I n d e e d , t h i s is w h y p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s c a n b e s a i d t o
b e m a d e u p o f v e d i s t i n c t s t r a n d s . A l l s t r a n d s h a v e s o m e t h i n g i m p o r t a n t t o c o n t r i b u t e
t o t h e d e v e l o p m e n t o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . S o m e s t r a n d s t u r n o u t t o p r o v i d e a
s t r o n g e r b a c k g r o u n d f o r t h e s t u d y o f s o m e fields. F o r i n s t a n c e , a l t h o u g h S a w y e r ( 2 0 0 1 a )
h a s s h o w n t h a t q u i t e a lot c o u l d b e s a i d a b o u t t h e m o n e t a r y t h e o r i e s o f K a l e c k i , t h e
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 4 7

G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s d e m o n s t r a t e d t h e p a r t i c u l a r r e l e v a n c e o f F u n d a m e n t a l i s t
K e y n e s i a n i s m , n o t a b l y w i t h its e m p h a s i s o n t h e f r a g i l i t y a n d i n s t a b i l i t y o f f i n a n c i a l
m a r k e t s d la M i n s k y , a s w e l l a s t h e n e e d f o r l i q u i d a s s e t s a n d t h e c r u c i a l r o l e p l a y e d b y
l i q u i d i t y p r e f e r e n c e , a t h e m e d e v e l o p e d b y K e y n e s , D a v i d s o n a n d s e v e r a l o t h e r a u t h o r s i n
t h i s t r a d i t i o n . V a r i o u s h i s t o r i c a l e v e n t s h i g h l i g h t t h e s t r e n g t h o f d i f f e r e n t s t r a n d s .

1.5 S O M E L I M I T S O F O R T H O D O X E C O N O M I C S

O v e r t h e p a s t 4 0 y e a r s , o r t h o d o x e c o n o m i c t h e o r i e s h a v e f a c e d t h r e e m a j o r s e t b a c k s .
W e h a v e a l r e a d y d i s c u s s e d t h e first o f t h e s e i n S e c t i o n 1.1 t h e i n c a p a c i t y o f s t a t e - o f -
t h e - a r t n e o c l a s s i c a l m o d e l s t o p r e d i c t t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s a n d t h e i n c a p a c i t y o f
t h e i r a u t h o r s t o p r o v i d e u s e f u l a d v i c e t o p o l i c y - m a k e r s d u r i n g t h e crisis. I n a d d i t i o n , t h e
crisis h a s d e m o n s t r a t e d t h a t m a r k e t s d o n o t b e h a v e i n t h e w a y d e s c r i b e d b y t h e f a n c i e s t
o r t h o d o x t h e o r i e s . E n o u g h h a s a l r e a d y b e e n s a i d a b o u t this. T h e o t h e r t w o s e t b a c k s h a v e
o c c u r r e d at t h e t h e o r y level. T h e r s t o f t h e s e t w o t h e o r e t i c a l s e t b a c k s h a s t o d o w i t h
t h e s t a b i l i t y o f g e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r y a n d is k n o w n a s t h e S o n n e n s c h e i n M a n t e l
D e b r e u t h e o r e m . W e s h a l l a l s o call it t h e i m p o s s i b i l i t y t h e o r e m . T h e s e c o n d t h e o r e t i c a l
s e t b a c k i n v o l v e d S r a f f i a n e c o n o m i s t s : it h a s m a i n l y t o d o w i t h p r o d u c t i o n t h e o r y i n
a g g r e g a t e m o d e l s a n d is k n o w n u n d e r t h e n a m e o f t h e C a m b r i d g e c o n t r o v e r s i e s i n t h e
t h e o r y o f c a p i t a l . T h e d e n o u e m e n t o f t h e C a m b r i d g e c a p i t a l c o n t r o v e r s i e s h a s i n v o l v e d
e m p i r i c a l w o r k , a n d s o i n t h i s s e c t i o n w e w i l l a l s o d i s c u s s s o m e i s s u e s a b o u t e c o n o m e t -
rics, n o t a b l y t h e f o l l o w i n g q u e s t i o n : if o r t h o d o x t h e o r i e s r e l y s o m u c h o n u n r e a l i s t i c
a s s u m p t i o n s , w h y is it t h a t s o m a n y e m p i r i c a l s t u d i e s s e e m t o p r o v i d e s u p p o r t i v e e v i d e n c e
f o r t h e s e t h e o r i e s ? W e s h a l l s e e t h a t s t u d e n t s o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s h a v e n o r e a s o n t o
b e i n t i m i d a t e d b y t h o s e . W e s t a r t w i t h t h e C a m b r i d g e c a p i t a l c o n t r o v e r s i e s .

1 . 5 . 1 T h e C a m b r i d g e C a p i t a l C o n t r o v e r s i e s

T h e C a m b r i d g e c a p i t a l c o n t r o v e r s i e s p i t t e d a g r o u p o f C a m b r i d g e K e y n e s i a n s
( R o b i n s o n , S r a f f a a n d t h e S r a f f i a n s ) , i n E n g l a n d , a g a i n s t a g r o u p o f e c o n o m i s t s f r o m
t h e M a s s a c h u s e t t s I n s t i t u t e o f T e c h n o l o g y ( M I T ) , i n C a m b r i d g e , n e a r B o s t o n , i n t h e
U S A . W h e r e a s t h e m a i n s t r e a m u s u a l l y v i e w s t h e c a p i t a l c o n t r o v e r s i e s a s s o m e a g g r e g a -
t i o n p r o b l e m , t h i s is n o t t h e p o i n t o f v i e w o f t h e C a m b r i d g e K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , w h o
s e e t h e m a s a m o r e f u n d a m e n t a l p r o b l e m . J o a n R o b i n s o n ( 1 9 7 5 , p. vi), f o r i n s t a n c e , h a s
c l e a r l y i n d i c a t e d t h a t t h e real d i s p u t e is n o t a b o u t t h e m e a s u r e m e n t o f c a p i t a l b u t a b o u t
t h e m e a n i n g o f capital . N i c h o l a s K a l d o r ( 1 9 5 7 , p . 5 9 5 ) , w h o o n l y b r i e f l y e n g a g e d i n t h e
c o n t r o v e r s i e s , n e v e r t h e l e s s h a d a s i m i l a r v i e w w h e n a r g u i n g t h a t t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n
t h e m o v e m e n t a l o n g a p r o d u c t i o n f u n c t i o n a n d t h e s h i f t i n t h e p r o d u c t i o n f u n c t i o n is
e n t i r e l y a r b i t r a r y .
T h e c o n t r o v e r s i e s a r o s e a s a c o m b i n a t i o n o f c i r c u m s t a n c e s . T h e c o u p d e n v o i , f r o m
t h e n e o c l a s s i c a l side, w a s p r o v i d e d b y P a u l S a m u e l s o n s ( 1 9 6 2 ) a t t e m p t t o d e m o n s t r a t e
t h a t R o b e r t S o l o w s g r o w t h m o d e l a n d e m p i r i c a l m a n i p u l a t i o n s o f t h e n e o c l a s s i c a l
p r o d u c t i o n f u n c t i o n w e r e p e r f e c t l y l e g i t i m a t e . S a m u e l s o n w a s a l s o t r y i n g t o r e s p o n d t o
J o a n R o b i n s o n , f o l l o w i n g h e r 1 9 6 1 visit t o M I T . O n e c a n s u s p e c t t h a t t h i s r a r e o p p o r -
t u n i t y o f e x c h a n g e b e t w e e n rival r e s e a r c h p r o g r a m m e s w a s p r o v i d e d b y t h e f a c t t h a t
4 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

b o t h R o b i n s o n a n d S a m u e l s o n w e r e d e a l i n g w i t h l i n e a r p r o d u c t i o n m o d e l s , s o t h a t
m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s c o u l d g r a s p t o s o m e e x t e n t w h a t t h e h e t e r o d o x e c o n o m i s t s w e r e
u p to. R o b i n s o n h a d i n m i n d t h e S r a f f i a n m o d e l t h a t w a s t h e n i n t h e m a k i n g ( S r a f f a ,
1 9 6 0 ) , w h i l e M I T e c o n o m i s t s w e r e w o r k i n g o n l i n e a r p r o g r a m m i n g a n d a c t i v i t y a n a l y s i s
( D o r f m a n et al., 1 9 5 8 ) . S a m u e l s o n ( 1 9 6 2 , p p . 2 0 1 2 ) c l a i m e d t h a t t h e m a c r o e c o n o m i c s o f
a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n s w a s t h e s t y l i z e d v e r s i o n o f a c e r t a i n q u a s i - r e a l i s t i c M I T
m o d e l o f d i v e r s e h e t e r o g e n e o u s c a p i t a l g o o d s p r o c e s s e s .
T h e c o n t r o v e r s i e s m a d e u s e o f static m o d e l s b a s e d o n p r o t m a x i m i z a t i o n ( w h i c h l e d
t h e o l d e r R o b i n s o n ( 1 9 7 5 ) t o a r g u e t h a t i n t h e e n d t h e c o n t r o v e r s i e s w e r e i r r e l e v a n t ) , w i t h
x e d t e c h n i c a l c o e f f i c i e n t s , b u t w i t h s e v e r a l t e c h n i q u e s , o r e v e n a n i n n i t y o f t e c h n i q u e s .
It w a s f i n a l l y r e s o l v e d , a m o n g o t h e r t h i n g s , t h a t t h e m a i n p r o p e r t i e s o f a g g r e g a t e p r o d u c -
t i o n f u n c t i o n s c o u l d n o t b e d e r i v e d f r o m a m u l t i s e c t o r m o d e l w i t h h e t e r o g e n e o u s c a p i t a l ,
n o r f o r t h a t m a t t e r e v e n f r o m a t w o - s e c t o r m o d e l w i t h o n e m a c h i n e , b u t s e v e r a l a v a i l a b l e
t e c h n i q u e s . T h i s p u t i n j e o p a r d y t h e n e o c l a s s i c a l c o n c e p t s o f r e l a t i v e p r i c e s a s a m e a s u r e
o f s c a r c i t y , s u b s t i t u t i o n effects, m a r g i n a l i s m , t h e n o t i o n o f t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t ,
a n d c a p i t a l a s a p r i m a r y f a c t o r o f p r o d u c t i o n .
T h e c o n t r o v e r s i e s p r o v i d e d e x a m p l e s w h e r e s t a n d a r d r e s u l t s o f n e o c l a s s i c a l t h e o r y , a s
p r e s e n t e d i n u n d e r g r a d u a t e t e x t b o o k s o r w h e n g i v i n g p o l i c y a d v i c e , w e r e n o l o n g e r t r u e
( C o h e n a n d H a r c o u r t , 2 0 0 3 ) . F o r i n s t a n c e , w i t h a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n s , it is
u s u a l l y a r g u e d t h a t , e c o n o m y - w i d e , t h e r a t e o f p r o t is e q u a l t o t h e m a r g i n a l p r o d u c t i v i t y
o f c a p i t a l , a n d t h a t t h e r e e x i s t s a n i n v e r s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e c a p i t a l / l a b o u r r a t i o
a n d t h e r a t i o o f t h e p r o f i t r a t e t o t h e r e a l w a g e rate. C o u n t e r - e x a m p l e s w e r e s h o w n t o
e x i s t a n d a r e w e l l i l l u s t r a t e d i n M o s s ( 1 9 8 0 ) , a n d m o r e r e c e n t l y i n L a z z a r i n i ( 2 0 1 1 ) a n d
H a r c o u r t ( 2 0 1 2 , c h . 4). H e r e w e m e n t i o n t h r e e o f t h e m :

R e s w i t c h i n g : a t e c h n i q u e w h i c h w a s o p t i m a l a t h i g h p r o f i t r a t e s ( o r l o w r e a l w a g e s ) ,
a n d t h e n a b a n d o n e d , b e c o m e s o p t i m a l a g a i n a t l o w p r o t r a t e s ( o r h i g h r e a l w a g e s ) ;
t h i s h o w e v e r h a s b e e n s h o w n t o b e u n l i k e l y i n p r a c t i c e ( H a n a n d S c h e f o l d , 2 0 0 6 ) ;
C a p i t a l r e v e r s a l , a l s o c a l l e d r e v e r s e d c a p i t a l d e e p e n i n g o r n e g a t i v e r e a l W i c k s e l l
effects: a l o w e r p r o f i t r a t e is a s s o c i a t e d w i t h a t e c h n i q u e t h a t is less m e c h a n i z e d ( a
l o w e r c a p i t a l / l a b o u r ratio), e v e n w i t h o u t r e s w i t c h i n g ; this, t h r o u g h s i m u l a t i o n s , h a s
b e e n s h o w n t o b e q u i t e likely ( Z a m b e l l i , 2 0 0 4 ) ;
D i s c o n t i n u i t y o r r e j e c t i o n o f t h e d i s c r e t e p o s t u l a t e : a n i n f i n i t e l y s m a l l c h a n g e i n t h e
p r o f i t r a t e c a n g e n e r a t e a n e n o r m o u s c h a n g e i n t h e c a p i t a l / l a b o u r ratio.

F i g u r e 1 . 2 i l l u s t r a t e s t h e i m p l i c a t i o n s o f t h e s e r e s u l t s f o r t h e t h e o r y o f l a b o u r d e m a n d .
N e o c l a s s i c a l a u t h o r s t h o u g h t t h a t a n i n f i n i t e n u m b e r o f f i x e d - c o e f c i e n t t e c h n i q u e s
w o u l d y i e l d a l a b o u r d e m a n d c u r v e t h a t h a s t h e s t a n d a r d d o w n w a r d - s l o p i n g s h a p e
s h o w n i n F i g u r e 1.2(a). H o w e v e r , P i e r a n g e l o G a r e g n a n i , w h o w a s a s t u d e n t o f S r a f f a ,
h a s s h o w n t h a t it is q u i t e p o s s i b l e t o b u i l d e x a m p l e s o f a c o n t i n u u m o f t e c h n i q u e s t h a t
d o n o t g e n e r a t e t h e d o w n w a r d - s l o p i n g c u r v e s t h a t a r e n e e d e d b y n e o c l a s s i c a l t h e o r i s t s
t o a s s e r t t h e i r f a i t h i n t h e s t a b i l i t y o f t h e m a r k e t m e c h a n i s m s . G a r e g n a n i ( 1 9 7 0 ) p r o v i d e s
a n u m e r i c a l e x a m p l e t h a t g i v e s rise t o t h e l a b o u r d e m a n d c u r v e s h o w n i n F i g u r e 1 . 2 ( b ) ,
a n d G a r e g n a n i ( 1 9 9 0 a ) s u g g e s t s t h e p o s s i b l e e x i s t e n c e o f a l a b o u r d e m a n d c u r v e t h a t
w o u l d h a v e t h e s h a p e s h o w n i n F i g u r e 1.2(c). B e c a u s e t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r i e s o f v a l u e
a n d o u t p u t are, n e a r l y b y d e n i t i o n , o n e a n d t h e s a m e t h i n g , it s h o u l d b e c l e a r t h a t t h e s e
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 4 9

D L L D
w / p L w / p
\

(a) U K (b) U K

w / p
L D

( c ) L / K

F i g u r e [ . 2 L a b o u r d e m a n d c u r v e : ( a ) a s s u m e d n e o c l a s s i c a l r e l a t i o n ; ( b ) s i m u l a t e d
r e l a t i o n , G a r e g n a n i ( 1 9 7 0 ) ; ( c ) s i m u l a t e d r e l a t i o n , G a r e g n a n i ( I 9 9 0 a )

r e s u l t s h a v e d e s t r u c t i v e c o n s e q u e n c e s n o t o n l y f o r n e o c l a s s i c a l p r i c e t h e o r y b u t a l s o
f o r n e o c l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c t h e o r y , w h i c h relies o n s u b s t i t u t i o n a n d r e l a t i v e p r i c e
effects.
W h a t h a s b e e n t h e r e s p o n s e o f n e o c l a s s i c a l a u t h o r s t o t h e C a m b r i d g e S r a f f i a n a r g u -
m e n t s ? T h i s r e s p o n s e c a n b e s u m m a r i z e d u n d e r six h e a d i n g s :

1. n e o c l a s s i c
G i f f e n g o
e d i f i c e ;
2. t h e y l o o k
f u n c t i o n s
c a n b e r e s
t h e y c l a i m
t h e y i g n o r
P P
a l a u t h o r s m i n i m i z e t h e c a p i t a l p a r a d o x e s , m a k i n g a n a n a l o g y w i t h
o d s i n m i c r o e c o n o m i c s , w h i c h d o n o t q u e s t i o n t h e e n t i r e n e o c l a s s i c a l
f o r t h e m a t h e m a t i c a l c o n d i t i o n s t h a t w o u l d b e r e q u i r e d t o k e e p p r o d u c t i o n
w e l l b e h a v e d , o r t h e y c l a i m t h a t t h i s is a s i m p l e a g g r e g a t i o n p r o b l e m t h a t
o l v e d ;
t h a t t h e y h a v e t h e fait h ;
e t h e s e p o s s i b l e c a p i t a l p a r a d o x e s a l t o g e t h e r ;

t h e y c l a i m t h a t W a l r a s i a n g e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r y is i m p e r v i o u s t o t h e c r i t i q u e ;
P

t h e y r e l y o n e m p i r i c i s m (it w o r k s , t h e r e f o r e it exists).
P

T o d a y , t h e la st t h r e e r e s p o n s e s a r e t h e m o s t c o m m o n o n e s ; it is n o l o n g e r f a s h i o n -
a b l e t o s a y t h a t p l a c i n g r e l i a n c e u p o n n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c t h e o r y is a m a t t e r o f
f a i t h ( F e r g u s o n , 1 9 6 9 , p. xvii). I g n o r a n c e is t h e f a d : a g g r e g a t e p r o d u c t i o n m o d e l s w i t h
t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l p r o p e r t i e s still a b o u n d , d e s p i t e t h e r e s u l t s o f t h e C a m b r i d g e
5 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

c a p i t a l c o n t r o v e r s i e s , w i t h n o a p o l o g y . W e d i s c u s s t h e last t w o r e s p o n s e s i n t h e n e x t t w o
s u b s e c t i o n s .

1 . 5 . 2 T h e S t a b i l i t y N i g h t m a r e o f N e o c l a s s i c a l T h e o r y

T h e c o n s e q u e n c e s o f t h e C a m b r i d g e c o n t r o v e r s i e s d e s c r i b e d a b o v e h a v e a l s o s o m e t i m e s
b e e n p e r c e i v e d a s a s t a b i l i t y p r o b l e m t h a t w o u l d m a r t h e r e s u l t s o f a n a g g r e g a t e p r o -
d u c t i o n e c o n o m y . T h e S r a f f l a n s t h e m s e l v e s v o l u n t e e r e d t h i s i n t e r p r e t a t i o n w i t h s o m e
o f t h e i r s t a t e m e n t s . F o r i n s t a n c e , G a r e g n a n i ( 1 9 8 3 , p . 7 3 ) a r g u e s t h a t t h e C a m b r i d g e
c o n t r o v e r s i e s d e n y p l a u s i b i l i t y t o t h e t r a d i t i o n a l a r g u m e n t a b o u t a l o n g p e r i o d t e n d e n c y
t o w a r d s t h e full e m p l o y m e n t o f l a b o u r . C o l i n R o g e r s ( 1 9 8 9 , p. 3 3 ) s p e a k s o f t h e p r o b -
l e m a t i c stability o f t h e l o n g - p e r i o d e q u i l i b r i u m s o l u t i o n . N e v e r t h e l e s s , t h e S r a f f l a n s
h a v e g e n e r a l l y p r e f e r r e d t o e m p h a s i z e t h e f a c t t h a t if t h e o v e r a l l e m p l o y m e n t c u r v e f o r
l a b o u r l o o k s t h e w a y it d o e s i n F i g u r e 1 . 2 ( b ) o r 1.2(c), t h e n o n e c a n n o t r e a l l y t a l k o f a
d e m a n d f o r l a b o u r a s s u c h . A c l a i m is t h e n m a d e t h a t d e m a n d a n d s u p p l y c o n d i t i o n s ,
b a s e d o n t h e flexibility o f p r i c e s , c a n e x p l a i n n e i t h e r t h e p r e v a i l i n g w a g e r a t e n o r t h e
level o f e m p l o y m e n t ( M o n g i o v i , 1 9 9 1 , p. 2 8 ) . S o m e o t h e r e x p l a n a t i o n , n o t b a s e d o n t h e s e
p r i c e f u n c t i o n s , m u s t t h e n b e t h e p e r t i n e n t o n e , b a s e d o n n o r m s , c o n v e n t i o n s o r n o t i o n s
o f f a i r n e s s . A n o t h e r w a y t o p r e s e n t t h i s is t o s a y t h a t , s i n c e t h e S r a f f l a n s h a v e s h o w n t h a t
t h e r e c a n b e u n s t a b l e e q u i l i b r i a , l o o k i n g at it f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f s t a n d a r d s u p p l y
a n d d e m a n d a n a l y s i s , a n d s i n c e w e o b s e r v e n o s u c h b l a t a n t i n s t a b i l i t y i n t h e r e a l w o r l d ,
t h e m e c h a n i s m s a t w o r k m u s t b e s o m e t h i n g e l s e t h a n t h e s t a n d a r d s u p p l y a n d d e m a n d
p r i c e t h e o r y .
A f u r t h e r d e b a t e h a s e r u p t e d c o n c e r n i n g w h e t h e r o r n o t t h e C a m b r i d g e c a p i t a l c r i t i q u e
a p p l i e s n o t o n l y t o t h e a g g r e g a t e v e r s i o n b u t a l s o t o t h e i n t e r t e m p o r a l v e r s i o n o f t h e n e o -
c l a s s i c a l v e r s i o n , t h a t is, t h e W a l r a s i a n g e n e r a l e q u i l i b r i u m m o d e l , w h i c h is still c o n s i d -
e r e d a s t h e n e c p l u s u l t r a o f n e o c l a s s i c a l t h e o r y . A s w e s a w a b o v e , a m a j o r d e f e n c e a g a i n s t
t h e C a m b r i d g e c r i t i q u e w a s t o s u g g e s t t h a t t h e g e n e r a l e q u i l i b r i u m m o d e l w a s i m p e r v i o u s
t o it. G a r e g n a n i ( 2 0 1 1 ) f o r o n e h a s a r g u e d t h a t t h e m o s t s o p h i s t i c a t e d v e r s i o n s o f n e o -
c l a s s i c a l t h e o r y a r e a l s o s u b j e c t e d t o t h e C a m b r i d g e c r i t i q u e , b e c a u s e u l t i m a t e l y a g e n t s
n e e d t o d e a l w i t h a n a g g r e g a t e v a l u e o f c a p i t a l t o t a k e t h e i r d e c i s i o n s . S c h e f o l d ( 2 0 1 1 ,
p . 8 7 ) is m o r e p r u d e n t a b o u t t h e c l a i m t h a t r e s w i t c h i n g a n d c a p i t a l r e v e r s a l a r e c a u s e s
o f i n s t a b i l i t y i n t h e i n t e r t e m p o r a l g e n e r a l e q u i l i b r i u m m o d e l , s a y i n g t h a t it is i n s t e a d a
h y p o t h e s i s , s u p p o r t e d b y p r e l i m i n a r y results .
B u t w h a t e v e r is t h e c a s e , r e s u l t s m o s t d a m a g i n g t o t h e n e o - W a l r a s i a n g e n e r a l e q u i -
l i b r i u m m o d e l , d e r i v e d w i t h i n t h e m o d e l , h a v e b e e n a r r i v e d a t i n d e p e n d e n t l y b y t h r e e
r e s e a r c h e r s , p u t t i n g i n j e o p a r d y t h e s t a b i l i t y o f t h e m o d e l . T h e d a m a g i n g r e s u l t p r o v e n
b y S o n n e n s c h e i n a n d o t h e r s is t h e f o l l o w i n g (cf. K i r m a n , 1 9 8 9 ; G u e r r i e n , 1 9 8 9 ; R i z v i ,
2 0 0 6 ) . S t a r t i n g f r o m t h e u s u a l m a x i m i z i n g b e h a v i o u r o f i n d i v i d u a l s , r e s u l t i n g f r o m t h e
a s s u m p t i o n s r e q u i r e d f o r t h e d e m o n s t r a t i o n o f t h e e x i s t e n c e o f a g e n e r a l e q u i l i b r i u m o f
t h e A r r o w D e b r e u t y p e , it is s h o w n t h a t t h e e x c e s s d e m a n d f u n c t i o n s s a t i s f y i n g W a l r a s s
l a w i n a n e x c h a n g e e c o n o m y c a n t a k e a l m o s t a n y f o r m . T h i s is d a m a g i n g t o n e o c l a s s i c a l
t h e o r y b e c a u s e o n e w o u l d h a v e h o p e d t h a t t h e e x c e s s d e m a n d f u n c t i o n s w o u l d a l w a y s
b e d o w n w a r d - s l o p i n g . T h i s w o u l d e n s u r e t h a t , w h e n t h e p r i c e o f a g o o d is t o o l o w , a n d
c o n s e q u e n t l y t h e e x c e s s d e m a n d p o s i t i v e , t h e t d t o n n e m e n t p r o c e s s l e a d s t o a d e c r e a s e
i n t h e e x c e s s d e m a n d a s a r e s u l t o f t h e c o m m i s s a i r e - p r i s e u r c a l l i n g h i g h e r p r i c e s . T h i s is
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 5 1

P r i c e o f g o o d 3.

p
(a) E x c e s s d e m a n d o f g o o d

P r i c e o f g o o d A

\ M A W

P k
(b) E x c e s s d e m a n d o f g o o d

F i g u r e [ . 3 E x c e s s d e m a n d c u r v e s in g e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r y : ( a ) d e s i r e d n e o c l a s s i c a l
r e l a t i o n ; ( b ) p o s s i b l e r e l a t i o n a r i s i n g f r o m t h e i m p o s s i b i l i t y t h e o r e m

i l l u s t r a t e d b y F i g u r e 1.3( a). W h a t t h e s o - c a l l e d S o n n e n s c h e i n M a n t e l D e b r e u t h e o r e m ,
o r i m p o s s i b i l i t y t h e o r e m , d e m o n s t r a t e s is t h a t n o t h i n g i n t h e s t a n d a r d h y p o t h e s e s o f
i n d i v i d u a l c h o i c e b e h a v i o u r p r e c l u d e s t h e e x c e s s d e m a n d f u n c t i o n s f r o m l o o k i n g like
F i g u r e 1 . 3 ( b ) . A s c a n b e s e e n , t h e r e a r e s e v e r a l e q u i l i b r i a , a n d i n c r e a s i n g t h e p r i c e w h e n
5 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a t p o i n t A w o u l d initially i n c r e a s e e x c e s s d e m a n d t o p o i n t B . S m a l l c h a n g e s i n t h e v a l u e
o f t h e d a t a m a y l e a d t o l a r g e c h a n g e s i n p r i c e s , p r e c i s e l y w h a t t h e C a m b r i d g e c o n t r o v e r -
sies h a d u n d e r s c o r e d i n t h e c o n t e x t o f l o n g - p e r i o d p o s i t i o n s o f a g g r e g a t e p r o d u c t i o n
e c o n o m i e s . T h e o n l y c o n s t r a i n t s o n t h e s h a p e o f t h e f u n c t i o n a r e t h a t f o r s o m e h i g h p r i c e
e x c e s s d e m a n d s h o u l d b e n e g a t i v e , a n d a s p r i c e a p p r o a c h e s z e r o t h e c u r v e s h o u l d t e n d
t o w a r d s i n n i t y .
N e o - W a l r a s i a n s m a y t h u s b e a b l e t o p r o v e t h e e x i s t e n c e o f a n e q u i l i b r i u m , b u t t h e y
a r e u n a b l e t o p r o v e its u n i q u e n e s s a n d its s t a b i l i t y e v e n i n t h e s i m p l e c a s e o f a n e x c h a n g e
e c o n o m y w i t h o u t p r o d u c t i o n . T h e s a m e p r o b l e m p l a g u e s t h e i n t e r t e m p o r a l m o d e l d l a
A r r o w D e b r e u a n d t h e t e m p o r a r y e q u i l i b r i u m m o d e l s , w h e r e e x p e c t a t i o n s o f f u t u r e
p r i c e s a d d a f u r t h e r a r b i t r a r y d i m e n s i o n . T h u s all c o m p a r a t i v e r e s u l t s b e c o m e u s e l e s s .
T h i s a l s o i m p l i e s t h a t t h e i n v i s i b l e h a n d , e v e n if p r i c e s a r e p e r f e c t l y flexible, m a y b e o f n o
h e l p i n a t t a i n i n g a n e q u i l i b r i u m , n o t t o s p e a k o f t h e o p t i m u m o n e . T h i s m a y e x p l a i n , a s
p o i n t e d o u t b y A b u R i z v i ( 2 0 0 6 , p . 2 3 0 ) , t h a t o r t h o d o x e c o n o m i s t s h a v e v i r t u a l l y a b a n -
d o n e d all r e s e a r c h i n g e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r y , m o v i n g t o w a r d s g a m e t h e o r y a n d e x p e r -
i m e n t a l e c o n o m i c s , s i n c e t h e A r r o w D e b r e u r e s e a r c h p r o g r a m m e h a s r e a c h e d a d e a d
e n d . A s W a l s h ( 2 0 1 1 , p . 4 6 3 ) p u t s it, t h e c a n o n i c a l A r r o w D e b r e u m o d e l is a m a n s i o n
d e s e r t e d b y its o w n e r s , t h e p a r t y is o v e r , a n d t h e r i g o u r h a s b e c o m e r i g o r m o r t i s . N e o -
W a l r a s i a n e c o n o m i c s is n o l o n g e r e v e n t a u g h t i n g r a d u a t e p r o g r a m m e s . F u r t h e r m o r e ,
a n d p e r h a p s m o r e d a m a g i n g , t h e o n l y w a y o u t o f t h e s e n e g a t i v e r e s u l t s o n s t a b i l i t y s e e m s
t o b e t o r e l i n q u i s h at l e a s t o n e o f t h e f o u r p r e s u p p o s i t i o n s o n w h i c h t h e w h o l e r e s e a r c h
p r o g r a m m e is built, t h a t o f m e t h o d o l o g i c a l i n d i v i d u a l i s m .
It h a s b e e n n o t e d t h a t o n e w a y t o g e t o u t o f t h i s i m p a s s e is t o a s s u m e t h a t all a g e n t s
h a v e i d e n t i c a l p r e f e r e n c e s a n d e q u a l i n c o m e . O n e is b a c k t o t h e s i n g l e r e p r e s e n t a t i v e
a g e n t , s o m u c h i n v o g u e i n D S G E m o d e l l i n g . T h i s i m p l i e s , f u r t h e r m o r e , t h a t t h e r e a l m s
o f m i c r o e c o n o m i c s b e left a l o n e a n d t h a t t h e m e t h o d o l o g y o f b u i l d i n g t h e f o u n d a t i o n s
o f e c o n o m i c s f r o m i n d e p e n d e n t i n d i v i d u a l s b e a b a n d o n e d . T h e c o n s e q u e n c e s h a v e b e e n
w e l l s u m m a r i z e d b y a p a r t i c i p a n t t o t h e s e n e g a t i v e t h e o r e m s :

T h e i n d e p e n d e n c e o f indivi dual s b e h a v i o u r p l a y s a n ess ential ro le in t h e c o n s t r u c t i o n o f e c o n o -

m i e s g e n e r a t i n g a r b i t r a r y e x c e s s d e m a n d f u n c t i o n s . A s s o o n a s it is r e m o v e d t h e class o f f u n c -
t i o n s t h a t c a n b e g e n e r a t e d is l i m i t e d . . . If w e a r e t o p r o g r e s s f u r t h e r w e m a y w e l l b e f o r c e d t o
t h e o r i s e in t e r m s o f g r o u p s w h o h a v e col lec tively c o h e r e n t b e h a v i o u r . T h e i d e a t h a t w e s h o u l d
s t a r t a t t h e l e v e l o f t h e i s o l a t e d i n d i v i d u a l is o n e w h i c h w e m a y w e l l h a v e t o a b a n d o n . ( K i r m a n ,
1 9 8 9 , p. 1 3 8 )

T h e c o n s e q u e n c e s o f t h e C a m b r i d g e c o n t r o v e r s i e s w e r e a s e t b a c k f o r t h e n e o c l a s s i c a l
r e s e a r c h p r o g r a m m e , b u t it w a s s a i d t h a t t h e y a p p l i e d o n l y t o t h e a g g r e g a t e v e r s i o n s o f
n e o c l a s s i c a l t h e o r y . T h e y d e a l t w i t h p r o d u c t i o n e c o n o m i e s i n s t e a d y states. T h e i m p o s -
sibility t h e o r e m s d e m o n s t r a t e d b y S o n n e n s c h e i n a n d o t h e r s t u r n e d o u t t o b e a m a j o r
s e t b a c k f o r t h e n e o c l a s s i c a l p r o g r a m m e . T h e s t a b i l i t y o f t h e n e o c l a s s i c a l m o d e l , w h a t -
e v e r its d e g r e e o f s o p h i s t i c a t i o n , t h e h i g h b r o w v e r s i o n o r t h e v u l g a r o n e , t h u s c a n n o t b e
d e m o n s t r a t e d . T h i s i m p l i e s t h a t c o m p a r a t i v e a n a l y s i s c a n n o t b e p e r f o r m e d w i t h i n t h e
s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l f r a m e w o r k o f s u p p l y a n d d e m a n d r e s p o n d i n g t o m a r k e t f o r c e s , a t
w h a t e v e r level o f a g g r e g a t i o n . F u r t h e r m o r e , t h e s t a n d a r d a s s u m p t i o n s m a d e i n m a c r o -
e c o n o m i c s o r i n p a r t i a l e q u i l i b r i u m m i c r o e c o n o m i c s h a v e n o j u s t i f i c a t i o n w h a t s o e v e r .
B a r r i n g i m p e r f e c t i o n s o f all sorts, t h e flexibility o f p r i c e s w i l l n o t g u a r a n t e e t h e a t t a i n -
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 5 3

m e n t o f t h e o p t i m a l W a l r a s i a n e q u i l i b r i u m . T h e p r o b l e m is n o t o n e o f i m p e r f e c t i o n s ; it
is o n e o f s t r u c t u r e .
T o g e t a r o u n d t h e i m p o s s i b i l i t y t h e o r e m , a n d a v o i d t h e n e a r e m p t i n e s s o f g e n e r a l e q u i -
l i b r i u m t h e o r y , o r t h o d o x e c o n o m i s t s h a v e a d o p t e d t h e u n i q u e r e p r e s e n t a t i v e a g e n t . W h a t
h a v e t h e y d o n e t o g e t a r o u n d t h e C a m b r i d g e c r i t i q u e a f f e c t i n g n e o c l a s s i c a l a g g r e g a t e
m o d e l s ? T h e y h a v e a d o p t e d a p r a g m a t i c a p p r o a c h , c l a i m i n g t h a t t h e u s e o f t h e n e o c l a s -
sical p r o d u c t i o n m o d e l i s j u s t i f i e d b e c a u s e it w o r k s .

1 . 5 . 3 N e o c l a s s i c a l P r o d u c t i o n L a w s a s A r t e f a c t s

E m p i r i c i s m is t h e l ast l i n e o f d e f e n c e o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , b u t w e w i l l s h o w t h a t
it is a v e r y w e a k o n e . A s s o o n a s M I T r e c o g n i z e d its d e f e a t o v e r t h e C a m b r i d g e c a p i t a l
c o n t r o v e r s i e s i n t h e 1 9 6 6 s y m p o s i u m o f t h e Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s , n e o c l a s s i c a l
a u t h o r s q u i c k l y m o v e d o n t o t h e e m p i r i c a l f r o n t . S e v e r a l o r t h o d o x e c o n o m i s t s h a v e t a k e n
t h e v i e w t h a t t h e v a l i d i t y o f n e o c l a s s i c a l t h e o r y is a n e m p i r i c a l q u e s t i o n , n o t a l o g i c a l o n e .
O n e p r e s u m e s t h a t t h e s t a n c e i m p l i c i t l y t a k e n is t h a t n e o - W a l r a s i a n t h e o r y d o e s n o t h a v e
m u c h t o o f f e r w h e n it c o m e s t o m o r e p r a c t i c a l i s s u e s a n d t h a t o n e t h e n h a s t o r e l y o n t h e
m o r e p e d e s t r i a n v e r s i o n s o f n e o c l a s s i c a l t h e o r y t o b e a b l e t o m a k e a n y p r a c t i c a l r e c o m -
m e n d a t i o n s . W h a t t h e s e a u t h o r s t h e n a r g u e is t h a t t h e C a m b r i d g e c r i t i q u e is r i g h t i n a
f o r m a l s e n s e , b u t t h e y d e n y t h a t it h a s a n y r e a l - w o r l d c o n s e q u e n c e . T h e e m p i r i c a l p r o o f
u s u a l l y a d v a n c e d t o s u p p o r t t h i s p o s i t i o n is g i v e n b y t h e n u m e r o u s s u c c e s s f u l r e g r e s s i o n s
t h a t h a v e b e e n p e r f o r m e d w i t h v a r i o u s n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s , w i t h t h e r e g r e s -
s i o n s y i e l d i n g t h e e x p e c t e d c o e f f 1 c i e n t s . S o m e o r t h o d o x e c o n o m i s t s w e r e initially r a t h e r
c ritical. F r a n k H a h n , a n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t f r o m C a m b r i d g e , U K , w a s , a t l e a s t ini-
t ially, q u i t e critical o f t h e e m p i r i c i s t d e f e n c e , c l a i m i n g t h a t t h e s i m p l i c i t y o f t h e a g g r e g a t e
n e o c l a s s i c a l t h e o r y is o b t a i n e d a t t h e c o s t o f l o g i c a l c o h e r e n c e a n d t h a t t h e v i e w t h a t
n o n e t h e l e s s it m a y w o r k i n p r a c t i c e s o u n d s a little b o g u s a n d i n a n y c a s e t h e o n u s o f
p r o o f is o n t h o s e w h o m a i n t a i n this ( H a h n , 1 9 7 2 , p. 8). N o n e t h e l e s s , i n t h e e n d , t h e
e m p i r i c i s t v i e w h a s p r e v a i l e d .
M o d e r n o r t h o d o x a u t h o r s j u s t i f y t h e i r u s e o f a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n s o n
t h e b a s i s o f p a s t s u c c e s s f u l r e g r e s s i o n s o f n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s . A s N o b e l
P r i z e r e c i p i e n t P r e s c o t t ( 1 9 9 8 , p . 5 3 2 ) p o i n t s o u t , t h e n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n
i s t h e c o r n e r s t o n e o f t h e [ n e o c l a s s i c a l ] t h e o r y a n d is u s e d i n v i r t u a l l y all a p p l i e d a g g r e -
g a t e a n a l y s e s . W i t h o u t it, v e r y little o r n o a p p l i e d a g g r e g a t e e c o n o m i c a n a l y s i s c a n b e
p u r s u e d b y o r t h o d o x e c o n o m i s t s . A n d v e r y little p o l i c y a d v i c e c o u l d b e o f f e r e d , b e c a u s e ,
f o r i n s t a n c e , a s a g a i n p o i n t e d o u t b y P r e s c o t t (ibid.), t h e a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n
i s u s e d i n p u b l i c f i n a n c e e x e r c i s e s t o e v a l u a t e t h e c o n s e q u e n c e o f a l t e r n a t i v e t a x p o l i c i e s .
T h i s is w h y it is s o i m p o r t a n t f o r m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s , e v e n w e l l - k n o w n o n e s s u c h
a s H a m e r m e s h ( 1 9 8 6 , p p . 4 5 4 , 4 6 7 ) , t o c l a i m t h a t t h e e s t i m a t e d elasticities t h a t s e e m t o
c o n r m t h e c e n t r a l p r e d i c t i o n o f t h e t h e o r y o f l a b o r d e m a n d a r e n o t e n t i r e l y a n a r t e f a c t
p r o d u c e d b y a g g r e g a t i n g d a t a . . . T h e C o b b D o u g l a s f u n c t i o n is n o t a v e r y s e v e r e d e p a r -
t u r e f r o m r e a l i t y i n d e s c r i b i n g p r o d u c t i o n r e l a t i o n s .
B u t is t h i s t h e c a s e b e c a u s e t h e w o r l d b e h a v e s a s if it w e r e a n e o c l a s s i c a l C o b b D o u g l a s
f u n c t i o n , o r is it f o r s o m e o t h e r , m o r e c r e d i b l e , r e a s o n ?
O n e c a n d r a w u p a l o n g list o f a u t h o r s w h o h a v e a r g u e d , i n o n e w a y o r a n o t h e r ,
a n d w i t h m o r e o r less clarity, t h a t n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s ( s u c h a s t h e C o b b
5 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

D o u g l a s f u n c t i o n , t h e c o n s t a n t e l a s t i c i t y o f s u b s t i t u t i o n ( C E S ) f u n c t i o n , o r t h e t r a n s l o g
p r o d u c t i o n f u n c t i o n ) o f t e n p r o v i d e g o o d e m p i r i c a l r e s u l t s b e c a u s e t h e y s i m p l y r e p r o -
d u c e t h e u n d e r l y i n g i d e n t i t i e s o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s . T h e a r g u m e n t a p p l i e s b o t h t o
c r o s s - i n d u s t r y e s t i m a t e s a n d t o t i m e series. T h e list g o e s b a c k t o P h e l p s - B r o w n ( 1 9 5 7 ) .
It i n c o r p o r a t e s p r e v i o u s w i n n e r s o f N o b e l P r i z e s i n e c o n o m i c s , P a u l S a m u e l s o n ( 1 9 7 9 )
a n d H e r b e r t S i m o n ( 1 9 7 9 a ) , w i t h t h e latter t h i n k i n g t h a t t h e i s s u e w a s i m p o r t a n t e n o u g h
t o b e m e n t i o n e d i n h i s N o b e l P r i z e l e c t u r e . A s o n e w o u l d s u s p e c t , s o m e h e t e r o d o x
e c o n o m i s t s h a v e d r i v e n t h e p o i n t o n n u m e r o u s o c c a s i o n s : A n w a r S h a i k h ( 1 9 7 4 ; 1 9 8 0 a ;
2 0 0 5 ) , J o h n M c C o m b i e ( 1 9 8 7 ; 1 9 9 8 ; 2 0 0 0 2 0 0 1 ; 2 0 0 1 ) , M c C o m b i e a n d D i x o n ( 1 9 9 1 ) .
F e l i p e a n d M c C o m b i e ( 2 0 0 1 ; 2 0 0 5 ; 2 0 0 6 ; 2 0 0 9 ; 2 0 1 1 1 2 ) h a v e w r i t t e n t o g e t h e r n u m e r -
o u s p a p e r s o n t h i s t o p i c , w h i c h a r e r e c a p i t u l a t e d i n t h e i r b o o k ( 2 0 1 3 ) . I h a v e m y s e l f d e a l t
b r i e f l y w i t h t h e s u b j e c t i n t w o o f m y b o o k s ( L a v o i e , 1 9 8 7 ; 1 9 9 2 b ) a n d m o r e e x t e n s i v e l y i n
t w o a r t i c l e s ( L a v o i e , 2 0 0 0 a ; 2 0 0 8 ) .
O r t h o d o x a u t h o r s o f t e n m a r v e l a t t h e a p p a r e n t k e y r e s u l t t h a t t h e i r e s t i m a t e s o f t h e
o u t p u t e l a s t i c i t i e s o f c a p i t a l a n d l a b o u r t u r n o u t t o b e n e a r l y e q u a l t o t h e s h a r e s o f
p r o f i t a n d w a g e s i n n a t i o n a l i n c o m e . S i n c e n e o c l a s s i c a l t h e o r y p r e d i c t s t h a t t h i s w i l l b e
s o i n a c o m p e t i t i v e e c o n o m y w i t h d i m i n i s h i n g r e t u r n s a n d c o n s t a n t r e t u r n s t o scale,
w h e r e f i r m s a r e p u r s u i n g p r o f 1 t m a x i m i z a t i o n a n d t h u s p a y t h e i r p r o d u c t i o n f a c t o r s a t
t h e v a l u e o f t h e i r m a r g i n a l p r o d u c t , n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s u s u a l l y c o n c l u d e t h a t , e v e n
t h o u g h t h e y k n o w t h a t t h e r e a l w o r l d is m a d e u p o f o l i g o p o l i e s a n d l a b o u r u n i o n s , a s
w e l l a s m a n y o t h e r i m p e r f e c t i o n s , i n t h e e n d it b e h a v e s a s if it w e r e s u b j e c t e d t o c o m -
p e t i t i v e f o r c e s . T h i s a s s e r t i o n is r a t h e r h a r d t o s w a l l o w , b u t all k i n d s o f r e a s o n s w i l l b e
a d v a n c e d t o j u s t i f y s u c h a r e s u l t , s u c h a s t h e t h e o r y o f c o n t e s t a b l e m a r k e t s , w h e r e b y t h e
t h r e a t o f e n t r y b y n e w c o m e r s w i l l b e s u f f i c i e n t t o e n s u r e t h a t i n c u m b e n t m e m b e r s o f
a n i n d u s t r y b e h a v e i n a c o m p e t i t i v e w a y . T h e ( a p p a r e n t ) a m a z i n g l y s u c c e s s f u l e s t i m a t e s
o f n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s t h u s r e i n f o r c e t h e b e l i e f o f m a n y n e o c l a s s i c a l
e c o n o m i s t s t h a t t h e i d e a l i z e d s u p p l y a n d d e m a n d a n a l y s i s is g o o d e n o u g h t o d e s c r i b e
t h e r e a l w o r l d , s i n c e e c o n o m i c a g e n t s u l t i m a t e l y b e h a v e a s if p u r e c o m p e t i t i o n p r e v a i l e d .
S i m i l a r l y , i n t h e r e a l m o f l a b o u r e c o n o m i c s , w h e n t h e p r o f i t - m a x i m i z i n g f i r s t - o r d e r
c o n d i t i o n s o f a w e l l - b e h a v e d n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n ( w i t h d i m i n i s h i n g m a r -
g i n a l p r o d u c t o f l a b o u r , p e r f e c t c o m p e t i t i o n , f a c t o r p r i c i n g a t t h e v a l u e o f t h e m a r g i n a l
p r o d u c t etc.) a r e fulfilled, t h e l a b o u r d e m a n d e q u a t i o n o f L a y a r d e t al. ( 1 9 9 1 ) , w h i c h
t h e y call t h e p r i c e - s e t t i n g e q u a t i o n , y i e l d s p a r a m e t e r v a l u e s t h a t a r e e x a c t l y r e p r o d u c e d
i n e m p i r i c a l s t u d i e s . R e s e a r c h e r s t h e n m a r v e l a t h o w w e l l n e o c l a s s i c a l t h e o r y d e s c r i b e s
e m p i r i c a l reality.
T h e reality, h o w e v e r , is t h a t t h e v e r y s a m e l a b o u r p a r a m e t e r s c a n b e o b t a i n e d t h r o u g h
t h e i d e n t i t y o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s ( L a v o i e , 2 0 0 0 a ) . S i m i l a r l y , S h a i k h ( 1 9 7 4 ) h a s s h o w n
t h a t e s t i m a t e s o f t h e p r o d u c t i o n f u n c t i o n b a s e d o n d e f l a t e d v a l u e s s i m p l y r e p r o d u c e t h e
i d e n t i t i e s o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s a n d t h a t t h e p s e u d o e s t i m a t e s o f t h e o u t p u t e l a s t i c i t y
o f c a p i t a l ( l a b o u r ) a r e r e a l l y a p p r o x i m a t i o n s o f t h e p r o f i t ( w a g e ) s h a r e . T h e l a t t e r c l a i m
c a n b e s e e n i n t h e f o l l o w i n g w a y , b y r e w r i t i n g t h e C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n
a n d t h e n a t i o n a l a c c o u n t s i n l o g s o r i n g r o w t h t e r m s . S t a r t w i t h t h e C o b b D o u g l a s f u n c -
t i o n w i t h t e c h n i c a l p r o g r e s s , w h e r e q is r e a l o u t p u t , L t h e n u m b e r o f w o r k e r s a n d M t h e
s t o c k o f m a c h i n e s :

q, = A o e w L i M l (1.1)
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 5 5

A s is s t a n d a r d , on a n d B a r e p r e s u m e d t o b e t h e o u t p u t elasticities o f l a b o u r a n d o f
c a p i t a l r e s p e c t i v e l y . A s s u m e c o n s t a n t r e t u r n s t o s c a l e , s o t h a t : 0c + [3 = 1. N o w c o n s i d e r
o u t p u t p e r h e a d a n d c a p i t a l p e r h e a d , y = q / L a n d k = M / L . T a k i n g l o g s , t h e C o b b
D o u g l a s f u n c t i o n y i e l d s

l o g y = u t + l o g k ( 1 . 2 )

O r , i n g r o w t h t e r m s , t a k i n g t h e l o g d i f f e r e n c e , A l o g , w e h a v e

y = u +512 (1.3)
w h e r e t h e c a r e t m a r k o v e r a v a r i a b l e s i g n a l s t h e g r o w t h r a t e o f t h e v a r i a b l e .
W e m a y n o w c o m p a r e t h e t w o e q u a t i o n s ( 1 . 2 ) a n d ( 1 . 3 ) w i t h t h o s e o b t a i n e d f r o m t h e
n a t i o n a l a c c o u n t s . S t a r t w i t h t h e n a t i o n a l a c c o u n t i d e n t i t y , g i v e n b y e q u a t i o n (1.4):

M = M + r p M (1.4)

w h e r e q, L a n d M a r e d e n e d a s b e f o r e , a n d w h e r e p a n d w s t a n d f o r p r i c e s a n d t h e
n o m i n a l w a g e rate, w h i l e r is t h e p r o f i t rate. T h u s p q is n o m i n a l G D P , w L is t h e w a g e bill
a n d r p M a r e n o m i n a l p r o f i t s . N o w d i v i d e e q u a t i o n ( 1 . 4 ) t h r o u g h b y t h e p r i c e s a n d t h e
n u m b e r o f w o r k e r s . O n e g e t s o u t p u t p e r w o r k e r :

q / L = w / p + r ( M / L ) ( 1 . 5 )

o r

y = 0) + r k (1.6)

w h e r e y r e p r e s e n t s o u t p u t p e r h e a d , o r l a b o u r p r o d u c t i v i t y , 0) is t h e r e a l w a g e r a t e w / p ,
a n d k is t h e n u m b e r o f m a c h i n e s p e r w o r k e r . T a k i n g t h e d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 1 . 6 ) w i t h
r e s p e c t t o t i m e y i e l d s

d y / d t = d w / d t + k . d r / d t + r . d k / d t

T h i s c a n b e r e w r i t t e n a s

dy/dt = w(dw/dt)/w + kr(dr/dt)/r + rk(dk/dt)/k

W e n o w d i v i d e t h i s w h o l e e x p r e s s i o n b y y. R e c a l l i n g t h a t ( d y / d t ) / y is t h e r a t e o f g r o w t h
o f o u t p u t p e r h e a d , w e g e t

y =
<° > 0") 0 " )
y
0) +
y
r +
y
k

D e n o t i n g t h e p r o f i t s h a r e i n n a t i o n a l i n c o m e b y t h e G r e e k l e t t e r 1: = r k / y , t h e l o g a r i t h m i c
d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 1 . 6 ) t u r n s o u t t o b e
5 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

y = 1: + 1 : 1 3 (1.7)

w h e r e

1: = (1 10(3) + n f ( 1 . 7 A )

O r else, b y i n t e g r a t i n g , w e h a v e i n l o g s

l o g y = 1 t + 1 t l o g k ( 1 . 8 )

E q u a t i o n s ( 1 . 7 ) a n d (1.8), d e r i v e d f r o m t h e n a t i o n a l i d e n t i t i e s , a r e h i g h l y s i m i l a r t o
e q u a t i o n s ( 1 . 3 ) a n d (1.2), w h i c h c a m e f r o m t h e C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n .
T h u s it is n o t s u r p r i s i n g t h a t t h e s e e q u a t i o n s w i l l p e r f o r m w e l l , a s l o n g a s t e c h n i c a l
p r o g r e s s u i n e q u a t i o n s ( 1 . 2 ) o r ( 1 . 3 ) is a d e q u a t e l y r e p r e s e n t e d . I n d e e d , A n w a r S h a i k h
( 1 9 7 4 ; 1 9 8 0 a ) h a s s h o w n t h a t e v e n a p r o d u c t i o n r e l a t i o n t h a t w o u l d t r a c e t h e w o r d
H U M B U G , w i t h c a p i t a l p e r h e a d o n t h e h o r i z o n t a l a x i s a n d o u t p u t p e r h e a d o n t h e
v e r t i c a l a x i s , c a n b e s u c c e s s f u l l y r e p r e s e n t e d b y a C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n ,
u s i n g t h e m e t h o d a d v o c a t e d b y S o l o w ( 1 9 5 7 ) . T h u s , a s s h o u l d n o w b e c l e a r f o l l o w -
i n g t h e e x e r c i s e s o f F i s h e r ( 1 9 7 1 ) , a n y t e c h n o l o g i c a l r e l a t i o n w i l l y i e l d t h e a p p e a r a n c e
o f a C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n a s l o n g a s its i n c o m e s h a r e s a r e r e l a t i v e l y
c o n s t a n t .
Still, t h e r e a r e c a s e s w h e r e C o b b D o u g l a s f u n c t i o n s w i l l y i e l d n o n s e n s e , a n d h e n c e a r e
n o t v e r i e d , a s p o i n t e d o u t b y v a r i o u s a u t h o r s s u c h a s L u c a s , R o m e r a n d S o l o w , w h o
t r y t o j u s t i f y s u c h e m p i r i c a l tests. S u c h a s i t u a t i o n d o e s n o t n o r m a l l y o c c u r w h e n t h e r e
is n o t e c h n i c a l p r o g r e s s . T h e p r o b l e m is t h a t t e c h n i c a l p r o g r e s s is s o m e t i m e s r e p r e s e n t e d
b y a l i n e a r t r e n d , w h e r e a s i n r e a l i t y t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y is h i g h l y
v a r i a b l e , a s s h o w n b y S h a i k h ( 2 0 0 5 ) . T e c h n i c a l p r o g r e s s c a n n o t b e r e p r e s e n t e d b y s o m e
l i n e a r f u n c t i o n ; o n e m u s t i n t r o d u c e a n o n - l i n e a r t r e n d , g i v e n b y a F o u r n i e r s e r i e s o r s o m e
t r i g o n o m e t r i c f u n c t i o n , b e c a u s e t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s is f l u c t u a t i n g i n a w i l d w a y .
I n t h e a r t i c l e t h a t s t a r t e d t h e g r o w t h - a c c o u n t i n g c r a z e , S o l o w ( 1 9 5 7 ) m a n a g e d t o
o v e r c o m e t h i s p r o b l e m b y c o n s t r u c t i n g a v a r i a b l e m e a s u r i n g t e c h n i c a l p r o g r e s s . S o l o w s
f a v o u r i t e e q u a t i o n is t h e l o g v e r s i o n o f t h e C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n , g i v e n b y
e q u a t i o n ( 1 . 2 ) a b o v e , w h i c h w e r e p e a t h e r e f o r c o n v e n i e n c e : l o g y = u t + [3 l o g k . T h e n ,
f o r e a c h p e r i o d , h e i n t r o d u c e s a v a l u e f o r t h e t e c h n i c a l p r o g r e s s g r o w t h r a t e , 1.1, w h i c h h e
d e f 1 n e s i n a w a y t h a t is a n a l o g o u s t o e q u a t i o n ( 1 . 7 A ) , t h u s d e r i v i n g t h e m e a s u r e o f h i s
u p a r a m e t e r s t r a i g h t f r o m t h e n a t i o n a l a c c o u n t s ( m o r e p r e c i s e l y , h e d e r i v e d it f r o m t h e
q u a n t i t y d u a l o f e q u a t i o n ( 1 . 7 A ) ) . I n o t h e r w o r d s , S o l o w t e s t e d t h e n a t i o n a l a c c o u n t s
i d e n t i t y , w h i l e c l a i m i n g t o h a v e c o r r o b o r a t e d t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f i n c o m e d i s t r i b u -
t i o n a n d n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s , a s w e l l a s c l a i m i n g t o h a v e f o u n d a s i m p l e
w a y t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n s h i f t s o f a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n s a n d m o v e m e n t s
a l o n g t h e p r o d u c t i o n f u n c t i o n . N o w o n d e r h e g o t a g o o d fit!
I n d e e d , n o w a d a y s , n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s w h o still test t h e C o b b D o u g l a s p r o d u c -
t i o n f u n c t i o n a d j u s t t h e d a t a b y m a k i n g c o r r e c t i o n s t o t h e c a p i t a l s t o c k , d e f l a t i n g t h e
c a p i t a l i n d e x b y t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , w h i c h is t i g h t l y c o r -
r e l a t e d t o t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s , t h u s o b t a i n i n g a g o o d fit w i t h t h e i r r e g r e s s i o n s .
O t h e r w i s e r e g r e s s i o n r e s u l t s o f t h e C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n w i t h t e c h n i c a l
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 5 7

p r o g r e s s w o u l d b e c a t a s t r o p h i c . If t e c h n i c a l p r o g r e s s is m i s r e p r e s e n t e d ( f o r i n s t a n c e
t h r o u g h a l i n e a r f u n c t i o n i n t i m e , r a t h e r t h a n b y a n o n - l i n e a r o n e ) , t h e o u t p u t e l a s t i c i t y
e s t i m a t e s w i l l n o t e q u a l t h e p r o f i t a n d w a g e s h a r e s , a n d t h e elasticities m a y e v e n t u r n o u t
t o b e n e g a t i v e . T h i s e x p l a i n s w h y C o b b D o u g l a s f u n c t i o n s s o m e t i m e s s e e m t o m i s r e p r e -
s e
n t p r o d u c t i o n r e l a t i o n s , g i v i n g t h e i l l u s i o n t h a t n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s c a n
b e f alsif1ed b y e m p i r i c a l r e s e a r c h .
A l l i n all, t h e S h a i k h a n d S o l o w e p i s o d e h a s d e m o n s t r a t e d t h a t K a l d o r s a s s e s s m e n t
o f t h e n e o c l a s s i c a l e m p i r i c a l w o r k , a s f o u n d b e l o w , w a s q u i t e o n t h e m a r k . O r t h o d o x
a u t h o r s o f t e n d e c o r a t e t h e i r t h e o r i e s b y c a l i b r a t i n g t h e m ; t h e y d o n o t a c t u a l l y a t t e m p t
t o v e rify, let a l o n e falsify, t h e m .

I n e c o n o m i c s , o b s e r v a t i o n s w h i c h c o n t r a d i c t t h e b a s i s h y p o t h e s e s o f p r e v a i l i n g t h e o r y a r e g e n -
erally i g n o r e d . . . A n d w h e r e e m p i r i c a l m a t e r i a l is b r o u g h t i n t o c o n j u n c t i o n w i t h a theoretical
m o d e l , a s i n e c o n o m e t r i c s , t h e r o l e o f e m p i r i c a l e s t i m a t i o n is t o illustrate , o r t o d e c o r a t e t h e
t h e o r y , n o t to p r o v i d e s u p p o r t to t h e b a s i c h y p o t h e s i s (as f o r e x a m p l e , in t h e c a s e o f n u m e r o u s
s t u d i e s p u r p o r t i n g to e s t i m a t e t h e coefficients o f p r o d u c t i o n f u n c t i o n s ) . ( K a l d o r , 1 9 7 2 , p. 1 2 3 9 )

1 . 5 . 4 R e d u c t i o a d A b s u r d u m P r o o f s a g a i n s t N e o c l a s s i c a l E m p i r i c i s m

S t u d e n t s a r e r a r e l y c o n v i n c e d b y t h e d e m o n s t r a t i o n f o u n d i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n .
T h e y n e e d a p r o o f t h a t is m o r e s t u n n i n g . H e r e w e p r e s e n t t h r e e s u c c e s s i v e r e d u c t i o a d
a b s u r d u m p r o o f s , all r e l a t e d t o t h e u s e o f n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n r e l a t i o n s .

S h a i k h s p r o o f
W e s t a r t w i t h a p r o o f o f f e r e d b y S h a i k h ( 2 0 0 5 ) . H e c o n s t r u c t s a f i c t i t i o u s e c o n o m y ,
w h e r e t h e v a l u e t a k e n b y v a r i a b l e s t h r o u g h t i m e is g e n e r a t e d b y d a t a o b t a i n e d f r o m a
G o o d w i n - c y c l e m o d e l , w i t h L e o n t i e f i n p u t o u t p u t t e c h n o l o g y ( f i x e d t e c h n i c a l c o e f -
f i c i ents), H a r r o d - n e u t r a l t e c h n i c a l p r o g r e s s a n d m a r k - u p p r i c i n g . H e n c e n o n e o f t h e
u s u a l n e o c l a s s i c a l c o n s t r u c t s e x i s t s ( d i m i n i s h i n g r e t u r n s , m a r g i n a l p r o d u c t i v i t y , m a r -
g i n a l c o s t p r i c i n g ) . Still, o n c e t e c h n i c a l p r o g r e s s is i n t r o d u c e d i n a n a d e q u a t e w a y , a n y
d a t a c a n a p p e a r t o b e f i t t i n g l y r e p r e s e n t e d b y a C o b b D o u g l a s f u n c t i o n . T h i s is t h e
c a s e o f t h e U S d a t a a l s o c o m p i l e d b y S h a i k h , w h i c h y i e l d a n e a r l y p e r f e c t a d j u s t e d R 2
a n d a n e s t i m a t e d o u t p u t e l a s t i c i t y o f c a p i t a l t h a t n e a r l y p e r f e c t l y e q u a t e s t h e a c t u a l
p r o f i t s h a r e , a s n e o c l a s s i c a l t h e o r y w o u l d h a v e it; b u t m o r e s u r p r i s i n g l y , it is a l s o t h e
c a s e o f t h e G o o d w i n d a t a , w h i c h , b y c o n s t r u c t i o n , v i o l a t e all t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l
a s s u m p t i o n s .
O n e w a y t o u n d e r s t a n d w h a t is g o i n g o n is t o l o o k a t F i g u r e 1.4, w h i c h r e p r e s e n t s
a L e o n t i e f p r o d u c t i o n f u n c t i o n w i t h x e d c o e f f 1 c i e n t s , w i t h a d o m i n a n t t e c h n o l o g y a t
e a c h p o i n t o f t i m e . W i t h t e c h n i c a l p r o g r e s s a r i s i n g a t a c o n s t a n t c a p i t a l t o o u t p u t r a t i o
( g i v e n b y v0), t h a t is, t e c h n i c a l p r o g r e s s is o f t h e H a r r o d - n e u t r a l s o r t , t h e r e a l w a g e p r o f 1 t
f r o n t i e r ( h e r e a s s u m e d t o b e l i n e a r f o r s i m p l i c i t y ) r o t a t e s t o t h e n o r t h - e a s t , a s s h o w n o n
t h e l e f t - h a n d s i d e o f t h e g u r e . O n t h e r i g h t - h a n d s i d e o f t h e f i g u r e , o n e c a n o b s e r v e t h e
t r u e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n o u t p u t p e r h e a d a n d c a p i t a l p e r h e a d : it is a s i m p l e s t r a i g h t line,
y = (1/vo)k. N e o c l a s s i c a l a n a l y s i s , h o w e v e r , w i l l a s s u m e t h a t t h e r e e x i s t s a s t a n d a r d p r o -
d u c t i o n f u n c t i o n , w i t h d i m i n i s h i n g r e t u r n s a n d t h e s t a n d a r d c u r v a t u r e , s o t h a t it n e e d s
t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n a s h i f t o f t h e p r o d u c t i o n f u n c t i o n a n d a m o v e a l o n g t h e p r o d u c -
t i o n f u n c t i o n , f r o m k 0 t o k2. E v e n w h e n t e c h n o l o g y is o f t h e L e o n t i e f t y p e , a s d e p i c t e d
5 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

R e a l w a g e
w / p y
, T r u e r e l a t i o n s h i p ( L e o n t i e i )
y,=(1/vo)k,

l
_ _ _ _ _ _ _ I P s e u d o
, : n e o c l a s s i c a l
I : p r o d u c t i o n
I .
w w w w w w l : f u n c t i o n
I

I '
I l l
I ' '
I l 1
I : i
I l '
I l l
I I I k
k0 k1 k2
R a t e o f p r o t C a p i t a l l a b o u r ratio

S o u r c e : S h a i k h ( 1 9 9 0 , p. 1 9 3 ) .

F i g u r e [ . 4 T r u e L e o n t i e f t e c h n o l o g y a n d t t e d n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s

i n F i g u r e 1.4, n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s r u n n i n g s t a n d a r d r e g r e s s i o n s o n d e a t e d v a r i a b l e s
w i l l m a n a g e t o p r o v e t h e e x i s t e n c e o f a w e l l - b e h a v e d p s e u d o - n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n
f u n c t i o n .

M c C o m b i e s p r o o f
W e n o w m o v e t o t h e s e c o n d r e d u c t i o a d a b s u r d u m p r o o f , t h i s o n e o f f e r e d b y M c C o m b i e ,
w h o h a s d e v o t e d q u i t e a bit o f a t t e n t i o n t o t h e s e i s s u e s . M c C o m b i e ( 2 0 0 1 ) t a k e s t w o
r m s i e a c h p r o d u c i n g i n line w i t h a C o b b D o u g l a s f u n c t i o n :

q = A O L t h (1.9)
w i t h CI = 0 . 2 5 .
T h e o t h e r v a r i a b l e s a r e d e f i n e d a s i n p r e v i o u s e q u a t i o n s . T h u s O t i s still t h e o u t p u t e l a s -
ticity o f l a b o u r a n d is e q u a l t o 0 . 2 5 f o r b o t h f i r m s . S i m i l a r l y , f o r b o t h f i r m s , t h e o u t p u t
e l a s t i c i t y o f c a p i t a l , B , is e q u a l t o 0 . 7 5 s i n c e t h e s u m o f t h e t w o elasticities is a s s u m e d t o
b e u n i t y ( t h e r e a r e c o n s t a n t r e t u r n s t o scale). I n p u t s a n d o u t p u t s o f t h e t w o r m s a r e
p e r f e c t l y i d e n t i c a l . H e n c e t h e r e is n o a g g r e g a t i o n p r o b l e m o f t h e s o r t n o t e d b y F r a n k l i n
F i s h e r ( 1 9 7 1 ) , w h i c h l e d h i m t o c o n c l u d e t h a t if t h e C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n p r o d u c e s
g o o d fits , it is b e c a u s e t h e s h a r e o f w a g e s is r o u g h l y c o n s t a n t , a n d n o t t h e o t h e r w a y
a r o u n d .
M c C o m b i e ( 2 0 0 1 ) c o n s t r u c t s a h y p o t h e t i c a l e c o n o m y , w h e r e L a n d M g r o w t h r o u g h
t i m e , w i t h n o t e c h n i c a l p r o g r e s s , b u t w i t h s o m e r a n d o m f l u c t u a t i o n s . R u n n i n g a n e c o n o -
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 5 9

m e t r i c r e g r e s s i o n d i r e c t l y o n t h i s c o n s t r u c t e d p h y s i c a l d a t a s e t ( t h e q, L a n d M v a r i a b l e s )
y i e l d s a n 01 c o e f f i c i e n t c l o s e t o 0 . 2 5 , a s e x p e c t e d . R u n n i n g a r e g r e s s i o n o v e r t h e e q u a t i o n
i n l o g v a l u e s , M c C o m b i e o b t a i n s t h e f o l l o w i n g r e l a t i o n s h i p ( w i t h t h e a b s o l u t e t-statistics
i n p a r e n t h e s e s ) :

l o g q = 0 . 0 2 + 0 . 2 7 7 l o g L + 0 . 7 2 2 l o g M
(22.5) (55.5)

I n t h i s c a s e , t h e e s t i m a t e is b a s e d o n p h y s i c a l d a t a , a n d t h e r e is n o p r o b l e m : t h e r e g r e s -
s i o n e s t i m a t e s o f t h e o u t p u t elasticities c o r r e s p o n d n e a r l y e x a c t l y t o t h o s e t h a t e x i s t b y
c o n s t r u c t i o n . W i t h s u c h a result, a n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t w o u l d c o n c l u d e t h a t n e o c l a s -
sical t h e o r y h a s b e e n v i n d i c a t e d . T h i n g s t u r n o u t t o b e e n t i r e l y d i f f e r e n t , h o w e v e r , w h e n
m o n e t a r y v a l u e s a r e u s e d .
M c C o m b i e ( 2 0 0 1 ) r e c o n s t r u c t s t h e s a m e h y p o t h e t i c a l e c o n o m y , w i t h t h e s a m e t w o
f i r m s , e a c h a g a i n w i t h i d e n t i c a l o u t p u t elasticities, b u t t h i s t i m e h e tries t o e s t i m a t e a n
a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n u s i n g d e f l a t e d m o n e t a r y v a l u e s ( a l s o c a l l e d c o n s t a n t - p r i c e
v a l u e s ) , a s m u s t a l w a y s b e d o n e i n m a c r o e c o n o m i c s a n d m o s t o f t e n i n a p p l i e d m i c r o e c o -
n o m i c s a t t h e i n d u s t r y level. T o d o so, h e a s s u m e s t h a t f i r m s s e t p r i c e s o n t h e b a s i s o f t h e
s i m p l e s t o f t h e c o s t - p l u s p r i c i n g p r o c e d u r e s a m a r k - u p e q u a t i o n . P r i c e s t h e n d e p e n d o n
a p e r c e n t a g e c o s t i n g m a r g i n 6 a p p l i e d t o u n i t l a b o u r c o s t s ( w L / q ) , a b o u t w h i c h w e w i l l
s a y m o r e i n C h a p t e r 3:

p = (1 + 0 ) w ( L / q ) (1.10)

M c C o m b i e a s s u m e s t h a t f i r m s i m p o s e a m a r k - u p e q u a l t o 1 . 3 3 ( t h e p e r c e n t a g e c o s t i n g
m a r g i n 0 = 0 . 3 3 ) . T h i s i m p l i e s t h a t t h e w a g e s h a r e is 7 5 p e r c e n t a n d t h a t t h e p r o f i t s h a r e
is 2 5 p e r c e n t o f n a t i o n a l i n c o m e . W i t h t h i s n e w r e g r e s s i o n , b a s e d o n d e f l a t e d m o n e t a r y
v a l u e s , w h i c h w e d e n o t e w i t h t h e s u b s c r i p t d t o m a k e t h i s clear, t h e r e g r e s s i o n y i e l d s a n
e s t i m a t e o f t h e (x c o e f f i c i e n t t h e a p p a r e n t o u t p u t e l a s t i c i t y o f l a b o u r t h a t t u r n s o u t t o
b e 0 . 7 5 , a s s h o w n i n t h e r e g r e s s i o n e q u a t i o n t h a t f o l l o w s :

l o g q d = + 1 . 8 + 0 . 7 5 2 l o g L + 0 . 2 4 8 l o g M d
( 1 1 9 8 ) ( 4 0 3 )

T h u s w e s t a r t e d w i t h p r o d u c t i o n f u n c t i o n s a n d p h y s i c a l d a t a a c c o r d i n g t o w h i c h w e
k n o w t h a t , b y c o n s t r u c t i o n , t h e l a b o u r o u t p u t e l a s t i c i t y (x is 0 . 2 5 . Y e t t h e e s t i m a t e d
a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n (in d e f l a t e d m o n e t a r y t e r m s ) tells u s t h a t t h i s e l a s t i c i t y is
0 . 7 5 w h i c h is t h e w a g e s h a r e i n i n c o m e . I n o t h e r w o r d s , e s t i m a t e s o f a g g r e g a t e p r o d u c -
t i o n f u n c t i o n s a t b o t h t h e i n d u s t r y a n d m a c r o levels, s i n c e t h e y a r e n e c e s s a r i l y b a s e d
o n d e f l a t e d v a l u e s a n d n o t o n d i r e c t p h y s i c a l d a t a m e a s u r e f a c t o r s h a r e s . T h e y d o n o t
m e a s u r e t h e o u t p u t elasticities o f f a c t o r s o f p r o d u c t i o n , i n c o n t r a s t t o w h a t n e o c l a s s i c a l
a u t h o r s w o u l d like u s t o b e l i e v e . D i s a g g r e g a t i o n w i l l n o t s o l v e t h e p r o b l e m i n t h e l e a s t a s
l o n g a s d e f l a t e d v a r i a b l e s a r e u s e d .
T h e s e e m p i r i c a l e s t i m a t e s o f a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n s a r e c o m p l e t e l y u s e l e s s
t o p r o v i d e a n y i n f o r m a t i o n a b o u t t h e k i n d o f t e c h n o l o g y i n u s e , o r a b o u t t h e v a l u e s o f
o u t p u t elasticities a n d elasticities o f s u b s t i t u t i o n . M c C o m b i e ( 2 0 0 1 ) p r o v i d e s a d d i t i o n a l
6 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p r o o f o f this. H e s t a r t s w i t h t h e b a s e y e a r d a t a o f t h e t w o f i r m s m e n t i o n e d a b o v e , b u t
a s s u m i n g n o w , b y c o n s t r u c t i o n , t h a t t h e i n p u t s a n d o u t p u t s o f t h e s e r m s g r o w i n a c o m -
p l e t e l y r a n d o m w a y . N o t s u r p r i s i n g l y , w h e n a r e g r e s s i o n is r u n o n t h e p h y s i c a l v a r i a b l e s
o f e a c h r m , c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s a r e n e a r z e r o a n d e s t i m a t e s o f o u t p u t elast icities a r e
statistically i n s i g n i f i c a n t , a s t h e y s h o u l d b e , s i n c e t h e r e is n o r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n p u t s
a n d o u t p u t , b y c o n s t r u c t i o n .
B y c o n t r a s t , w h e n t h e s a m e p h y s i c a l d a t a se t is c o m b i n e d w i t h m o n e t a r y v a l u e d a t a
o b t a i n e d b y a s s u m i n g t h e s a m e m a r k - u p i n e a c h f i r m , w i t h a g a i n a 7 5 p e r c e n t l a b o u r
s h a r e a n d a s s u m i n g a c o n s t a n t p r o f i t rate, t h e r e g r e s s i o n o n t h e a g g r e g a t e d d e f l a t e d
v a l u e s y i e l d s v e r y p r o m i s i n g results. T h e c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t is n e a r l y u n i t y , a n d t h e
r e g r e s s i o n c o e f c i e n t s y i e l d statisticall y s i g n i c a n t v a l u e s t h a t r e f l e c t o n c e m o r e t h e
l a b o u r a n d p r o f i t s h a r e s :

l o g q d = c o n s t a n t + 0 . 7 5 1 l o g L + 0 . 2 4 8 l o g M d
( 5 1 4 ) ( 3 5 4 )

T h u s , a s M c C o m b i e ( 2 0 0 1 , p. 5 9 8 ) c o n c l u d e s ,

n o m a t t e r w h a t f o r m t h e u n d e r l y i n g m i c r o o r e n g i n e e r i n g p r o d u c t i o n f u n c t i o n s take, s o l o n g a s
t h e a v e r a g e m a r k - u p is r o u g h l y c o n s t a n t o v e r t i m e (so t h a t f a c t o r s h a r e s a r e c o n s t a n t ) , a rea-
s o n a b l e fit to t h e C o b b D o u g l a s r e l a t i o n s h i p wi ll a l w a y s b e f o u n d . H o w e v e r , this s a y s n o t h i n g
a b o u t t h e u n d e r l y i n g t e c h n o l o g y o f t h e e c o n o m y .

S o e v e n if t e c h n o l o g y is f r o m M a r s , a n d M a r t i a n s m a n a g e t o p r o d u c e o u t p u t i n d e -
p e n d e n t l y o f i n p u t s , p r o v i d e d M a r t i a n f i r m s f o l l o w s o m e f o r m o f c o s t - p l u s p r i c i n g , t h e
r e g r e s s i o n s o v e r d e f l a t e d d a t a w i l l tell u s t h a t M a r t i a n s u s e C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n
t e c h n o l o g y , w i t h d i m i n i s h i n g r e t u r n s , c o n s t a n t r e t u r n s t o scale, a n d f a c t o r p r i c i n g f o l l o w -
i n g p r i n c i p l e s o f m a r g i n a l i s m .
W h y is t h i s s o ? It t u r n s o u t , a s w e s a w i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n , t h a t r e g r e s s i o n s o v e r
t h e d e f l a t e d v a r i a b l e s o f p r o d u c t i o n f u n c t i o n s , w h e n t h e y a r e c o r r e c t l y e s t i m a t e d , r e p r o -
d u c e o n l y t h e r e l a t i o n s h i p s o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s . I f t h e w a g e s h a r e is a p p r o x i m a t e l y
c o n s t a n t , a n d if t h e r e is n o t e c h n i c a l p r o g r e s s or, if t e c h n i c a l p r o g r e s s is a d e q u a t e l y
e s t i m a t e d , o n e w i l l a l w a y s d i s c o v e r t h a t a C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n p r o v i d e s
a g o o d fit. I f t h e w a g e s h a r e is n o t c o n s t a n t , f o r i n s t a n c e w h e n t h e w a g e s h a r e t r e n d s
u p w a r d s a l o n g w i t h t h e c a p i t a l t o l a b o u r ratio, t h e C E S f u n c t i o n w i l l y i e l d b e t t e r fits. B u t
t h e C E S p r o d u c t i o n f u n c t i o n , a l o n g w i t h t h e t r a n s l o g p r o d u c t i o n f u n c t i o n , a r e s u b j e c t
t o t h e v e r y s a m e c r i t i c i s m s t h a t a p p l y t o t h e C o b b D o u g l a s f u n c t i o n ( M c C o m b i e a n d
D i x o n , 1 9 9 1 ; F e l i p e a n d M c C o m b i e , 2 0 0 1 ) .

A n y a d i k e - D a n e s a n d G o d l e y s p r o o f
W e n o w t u r n t o a t h i r d a n d f i n a l r e d u c t i o a d a b s u r d u m p r o o f , p r o v i d e d b y M i c h a e l
A n y a d i k e - D a n e s a n d W y n n e G o d l e y ( 1 9 8 9 ) . T h e s e p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s q u e s t i o n
t h e r e l e v a n c e o f t h e k i n d o f r e g r e s s i o n a n a l y s i s t h a t h a s b e e n p u r s u e d b y t h e e c o n o m i s t s
w h o a r e c o n v i n c e d t h a t o v e r l y h i g h real w a g e s a r e t h e m a i n c a u s e o f t h e h i g h E u r o p e a n
u n e m p l o y m e n t r a t e s ( L a y a r d , N i c k e l ] a n d J a c k m a n i n p a r t i c u l a r , r e f e r r e d t o a s L N J f r o m
n o w o n ) . G o d l e y a n d h i s a s s o c i a t e i n t e n d t o d e m o n s t r a t e t h a t e v e n w h e n , b y c o n s t r u c -
t i o n , t h e r e is n o n o r e l a t i o n s h i p w h a t s o e v e r i n a h y p o t h e t i c a l e c o n o m y b e t w e e n e m p l o y -
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 6 1

m e n t a n d real w a g e s , s t a n d a r d e c o n o m e t r i c a n a l y s i s ( b a s e d o n O L S ( o r d i n a r y l e a s t
s q u a r e s ) e s t i m a t e s ) w i l l g i v e t h e i m p r e s s i o n t h a t it v e r i f i e s a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n
e m p l o y m e n t a n d r e a l w a g e s .
B e f o r e w e m o v e o n t o t h e i r e c o n o m e t r i c results, w e s t a r t b y s h o w i n g h o w e a s y it is t o
r e t r i e v e t h e l a b o u r - d e m a n d p r i c e - s e t t i n g ( P S ) e q u a t i o n o f t h e L N J m o d e l . T h e P S e q u a -
t i o n o f L N J , o b t a i n e d t h r o u g h a n a p p r o p r i a t e p r o t - m a x i m i z i n g b e h a v i o u r o f r m s a n d
o t h e r s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l c o n d i t i o n s , is

( l o g w l o g p ) = U + ( l o g q l o g N ) ( 1 . 1 1 )

w h e r e U i s t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t a n d N i s a c t i v e p o p u l a t i o n ( i n c o n t r a s t t o L , w h i c h
is e m p l o y e d l a b o u r ) , w h i l e t h e o t h e r v a r i a b l e s a r e d e f i n e d a s t h e y w e r e b e f o r e . E q u a t i o n
( 1 . 1 1 ) is u s u a l l y i n t e r p r e t e d , i n p a r t i c u l a r i n O E C D o ffices, a s s a y i n g t h a t a h i g h e r r a t e o f
u n e m p l o y m e n t is b e i n g c a u s e d b y h i g h e r r e a l w a g e s .
W e s i m p l y w i s h t o s h o w t h a t , b y s t a r t i n g f r o m t h e s a m e m a r k - u p p r i c i n g e q u a t i o n t h a t
M c C o m b i e u s e d i n h i s o w n p r o o f , w e w i l l b e a b l e t o a r r i v e a t L N J s P S e q u a t i o n . T a k i n g
t h e l o g o f t h e m a r k - u p e q u a t i o n g i v e n b y e q u a t i o n ( 1 . 1 0 ) , w e o b t a i n

l o g p = l o g 6 + l o g w - l o g q + l o g L ( 1 . 1 2 )

or, r e a r r a n g i n g i n t e r m s o f l a b o u r e m p l o y m e n t , a n d d r o p p i n g t h e c o n s t a n t , w e g e t

l o g L = - ( l o g w - l o g p ) + l o g q ( 1 . 1 3 )

E q u a t i o n ( 1 . 1 3 ) r e m i n d s u s t h a t , f o r a g i v e n o u t p u t level, w e a u t o m a t i c a l l y g e t a
n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e m p l o y m e n t a n d r e a l w a g e s w h e n p r i c e s a r e s e t t h r o u g h
a c o s t - p l u s p r o c e d u r e . B u t t h i s n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p o n l y r e f l e c t s t h e fact , t h a t , w i t h a
g i v e n c o s t i n g m a r g i n , t h e real w a g e w i l l b e l o w e r if l a b o u r p r o d u c t i v i t y ( m e a s u r e d b y l o g
q - l o g L ) is l o w e r e d . It h a s n o t h i n g t o d o w i t h a d e m a n d f o r l a b o u r f u n c t i o n . It is s i m p l y
a n a r i t h m e t i c r e l a t i o n t h a t a r i s e s f r o m t h e c o s t - p l u s p r i c i n g f o r m u l a . R e w r i t i n g e q u a t i o n
( 1 . 1 2 ) y e t o n c e m o r e , a n d d r o p p i n g t h e c o n s t a n t , w e s e e t h a t

( l o g w - l o g p ) = l o g q - l o g L ( 1 . 1 4 )

L N J a r r i v e a t t h e i r o w n P S e q u a t i o n b y d r a w i n g o n a n a p p r o x i m a t i o n o f t h e d e f i n i t i o n
o f t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t U . T h e y u s e e q u a t i o n ( 1 . 1 5 ) :

U = l o g N - l o g L ( 1 . 1 5 )

C o m b i n i n g e q u a
o b t a i n L N J s P S
u p p r i c i n g e q u a t i
t i o n t h a t a t t r i b u t
e c o n o m i s t s a t t r i
s i o n s . F e l i p e a n d
d e m a n d f u n c t i o n
t i o n s ( 1 . 1 4 ) a n d
e q u a t i o n e q u a t
o n , w i t h n o m a r g
e s h i g h u n e m p l o y
b u t e t o t h e p r o f i
M c C o m b i e ( 2 0 0
s b a s e d o n v a l u e
( 1 . 1 5 ) , t h u s b y
i o n ( 1 . 1 1 ) . T h u s ,
i n a l i s m c o n t e n t w
m e n t t o e x c e s s i v e
t - m a x i m i z i n g b e h
9 , p. 1 6 5 ) c o n f i r m
d a t a r e p r o d u c e t
c o m b i n i n g t w o q u a s i - i d e n t i t i e s , w e
h a v i n g s t a r t e d f r o m t h e s i m p l e m a r k -
h a t e v e r , w e c a n r e c o v e r t h e P S e q u a -
r e a l w a g e s a r e s u l t t h a t n e o c l a s s i c a l
a v i o u r o f f i r m s m a k i n g h i r i n g d e c i -
t h a t , i n g e n e r a l , e s t i m a t e s o f l a b o u r
h e i d e n t i t i e s o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s
6 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a n d h e n c e will a l w a y s y i e l d a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t a n d
t h e r e a l w a g e .
A n y a d i k e - D a n e s a n d G o d l e y ( 1 9 8 9 ) g o o n e s t e p f u r t h e r . H e r e is t h e i r r e d u c t i o a d
a b s u r d u m p r o o f . T h e y s t a r t b y a s s u m i n g , b y c o n s t r u c t i o n , t h a t n o m i n a l w a g e s , o u t p u t
a n d e m p l o y m e n t all g r o w i n d e p e n d e n t l y o f e a c h o t h e r , w i t h p r i c e s s e t o n t h e b a s i s o f a
m a r k - u p o n c u r r e n t a n d l a g g e d l a b o u r u n i t c o s t s ( 7 5 p e r c e n t o f s a l e s a r e a s s u m e d t o b e
b a s e d o n c u r r e n t o u t p u t a n d 2 5 p e r c e n t o f s a l e s a r i s e f r o m h e l d i n v e n t o r i e s , p r o d u c e d
i n t h e p r e v i o u s p e r i o d , a n d h e n c e , i n t h e p r i c i n g e q u a t i o n b e l o w , q: = 0 . 7 5 ) . W a g e rates,
o u t p u t a n d e m p l o y m e n t a r e e a c h a s s u m e d t o g r o w a t s o m e s p e c i f i c t r e n d r a t e ( 7 p e r c e n t ,
5 p e r c e n t a n d 1 p e r c e n t r e s p e c t i v e l y ) , w i t h r a n d o m f l u c t u a t i o n s a r o u n d it. W e h a v e :

l o g w = ( 1 . 0 7 +
r a n d o m ) +
l o g w _ l
l o g q = ( 1 . 0 5 + r a n d o m ) + l o g q_l
l o g L = ( 1 . 0 1 + r a n d o m ) + l o g L _ l
l o g p = l o g 0 + q:(lo g w - l o g q + l o g L ) + (l - <p)(log w _ I - l o g q_1 + l o g L _ , )

A n y a d i k e - D a n e s a n d G o d l e y t h e n r u n a r e g r e s s i o n o n t h e d a t a g e n e r a t e d b y t h i s h y p o -
t h e t i c a l e c o n o m y . T h e y g e t t h e f o l l o w i n g result:

l o g L = 1 . 3 - 0 . 9 4 ( l o g w - l o g p ) - 0 . 1 2 l o g L _ 1 + 0 . 7 3 l o g q + 0 . 0 1 t
(7.4) (1.0) (1.0) (4.2)

A c c o r d i n g t o t h e r e g r e s s i o n e q u a t i o n , e m p l o y m e n t s e e m s t o e n t e r t a i n a statistically
s i g n i f i c a n t n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p w i t h r e a l w a g e s ( n e a r l y e q u a l t o u n i t y , a s e x p e c t e d f r o m
e q u a t i o n 1 . 1 4 ) , a s w e l l a s a p o s i t i v e t i m e t r e n d , a s L N J a n d t h e i r o r t h o d o x c o l l e a g u e s
w o u l d like it t o be. I n a d d i t i o n , n o t e t h a t e m p l o y m e n t d o e s n o t s e e m t o d e p e n d o n a c t u a l
o u t p u t q, i n c o n t r a s t t o w h a t p o s t - K e y n e s i a n s w o u l d a r g u e , a n d t h a t it d o e s n o t d e p e n d
o n p a s t e m p l o y m e n t L _ , , s i n c e t h e s e t w o v a r i a b l e s d o n o t h a v e statistically s i g n i c a n t
c o e f c i e n t s i n t h e r e g r e s s i o n .
B u t w e k n o w t h a t , b y c o n s t r u c t i o n , e m p l o y m e n t L is c o m p l e t e l y i n d e p e n d e n t o f real
w a g e s , a n d t h a t t h e c u r r e n t level o f e m p l o y m e n t d e p e n d s o n l y o n p a s t e m p l o y m e n t . T h i s
is w h a t t h e r e g r e s s i o n s h o u l d r e f l e c t . A s A n y a d i k e - D a n e s a n d G o d l e y ( 1 9 8 9 , p. 1 7 8 ) p u t it,
real w a g e t e r m s t u r n o u t t o b e large, n e g a t i v e a n d s t r o n g l y s i g n i f 1 c a n t a l t h o u g h w e k n o w , a s
C r e a t o r , t h a t real w a g e s h a v e n o d i r e c t c a u s a l r o l e w h a t e v e r i n t h e d e t e r m i n a t i o n o f e m p l o y -
m e n t . T h u s e m p i r i c a l s t u d i e s c a n m a n a g e t o g i v e s u p p o r t t o t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f
l a b o u r d e m a n d e v e n i n t h o s e c a s e s w h e r e w e k n o w t h a t , b y c o n s t r u c t i o n , n e o c l a s s i c a l t h e o r y
is c o m p l e t e l y i r r e l e v a n t ( t h a t is, w h e n r e a l w a g e s a n d e m p l o y m e n t a r e i n d e p e n d e n t o f e a c h
o t h e r , w h i l e p r i c e s a r e set o n a c o s t - p l u s b a s i s a n d n o t o n m a r g i n a l - p r i c i n g p r i n c i p l e s ) .

M a i n s t r e a m i n s t r u m e n t a l i s m : n o t e v e n w r o n g
S p u r i o u s c o r r e l a t i o n , a s i l l u s t r a t e d h e r e , is a n i m p o r t a n t p r o b l e m i n e c o n o m i c s . It h a s
b e e n s h o w n r e p e a t e d l y t h a t s e r i e s o f r a n d o m w a l k s t h a t a r e a b s o l u t e l y i n d e p e n d e n t o f
e a c h o t h e r m a y e x h i b i t h i g h c o r r e l a t i o n c o e f c i e n t s . G r a n g e r a n d N e w b o l d ( 1 9 7 4 ) , f o r
i n s t a n c e , h a v e s h o w n t h a t , o n a v e r a g e , a n R 2 o f 0 . 5 9 c o u l d b e o b t a i n e d w h e n r e g r e s s i n g
s u c h a r a n d o m w a l k o v e r v e v a r i a b l e s a l s o e x h i b i t i n g a r a n d o m w a l k . V a r i a b l e s t h a t
h a v e n o t h i n g t o d o w i t h e a c h o t h e r m a y a p p e a r t o h a v e s o m e e c o n o m i c r e l a t i o n s h i p .
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 6 3

I n d e e d , H e n d r y ( 1 9 8 0 ) h u m o r o u s l y s h o w e d t h a t h e c o u l d p r o v i d e e m p i r i c a l s u p p o r t f o r a
n e w t h e o r y o f i n f l a t i o n b y r e l a t i n g t h e p r i c e i n d e x P i n t h e U K t o a n e x o g e n o u s v a r i a b l e
C c u m u l a t i v e r a i n f a l l i n t h e U K ! L u c k i l y e n o u g h , t i m e - s e r i e s e c o n o m e t r i c s h a s t a k e n
g r e a t s t r i d e s o v e r t h e last 3 0 y e a r s , i d e n t i f y i n g l e g i t i m a t e ( l o n g - r u n ) r e l a t i o n s h i p s t h r o u g h
c o i n t e g r a t i o n t e c h n i q u e s .
T h i s b e i n g s a i d , t h e s t u d i e s o f S h a i k h , M c C o m b i e , F e l i p e a n d o t h e r s s h o w t h a t t h e
e c o n o m e t r i c e s t i m a t e s o f n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s b a s e d o n d e f l a t e d m o n e t a r y
v a l u e s , o r c o n s t a n t - p r i c e v a l u e t e r m s , a s is t h e c a s e a t t h e m a c r o a n d i n d u s t r y l e v e l s
w h e n d i r e c t p h y s i c a l d a t a a r e n o t u s e d , y i e l d p u r e a r t e f a c t s , t h a t is, p u r e l y i m a g i n a r y
results. T h i s a f f e c t s all n e o c l a s s i c a l a p p l i e d a g g r e g a t e w o r k t h a t relies i n s o m e w a y o n
w e l l - b e h a v e d p r o d u c t i o n f u n c t i o n s a n d p r o f i t - m a x i m i z i n g c o n d i t i o n s : N A I R U m e a s u r e s ,
l a b o u r d e m a n d f u n c t i o n s a n d w a g e elasticities; i n v e s t m e n t t h e o r y ; m e a s u r e s o f m u l t i f a c -
t o r p r o d u c t i v i t y o r t o t a l f a c t o r p r o d u c t i v i t y g r o w t h ; e s t i m a t e s o f e n d o g e n o u s g r o w t h ;
t h e o r i e s o f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t ; t h e o r i e s o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n ; m e a s u r e s o f o u t p u t
elasticities w i t h r e s p e c t t o l a b o u r a n d c a p i t a l ; e s t i m a t e s o f c o s t f u n c t i o n s ; m e a s u r e s o f
p o t e n t i a l o u t p u t ; t h e o r i e s o f r e a l b u s i n e s s c y c l e s ; e s t i m a t e s o f t h e i m p a c t o f c h a n g e s i n
t h e m i n i m u m w a g e , s o c i a l p r o g r a m m e s , o r t a x rates. E v e n w h e n s e t t i n g a s i d e p r o b l e m s o f
a g g r e g a t i o n , t h e s e e s t i m a t e s a r e e i t h e r c o m p l e t e l y o f f t a r g e t (if t h e w o r l d is m a d e u p o f
n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s ) o r i m a g i n a r y (if e c o n o m i e s a r e r u n o n f i x e d t e c h n i c a l
c o e f c i e n t s , a s m o s t p o s t - K e y n e s i a n s b e l i e v e ) . A s F e l i p e a n d M c C o m b i e s ( 2 0 1 3 ) b o o k
title s a y s , n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n t h e o r y is n o t e v e n w r o n g : it is s o u s e l e s s t h a t y o u
c a n n o t e v e n p r o v e it w r o n g !
A s p o i n t e d o u t earlier, o r t h o d o x e c o n o m i c s relies o n i n s t r u m e n t a l i s m , w h i c h c l a i m s t h a t
a s s u m p t i o n s n e e d n o t b e realistic, a s l o n g a s t h e y h e l p i n m a k i n g p r e d i c t i o n s . It c o m b i n e s
t h e a b i l i t y t o s t a r t f r o m i d e a l i z e d i m a g i n a r y m o d e l s a n d t h e n e e d t o r e s o r t t o e m p i r i c i s m .
I n t h e c a s e o f w e l l - b e h a v e d p r o d u c t i o n f u n c t i o n s a n d t h e i r i m p l i e d l a b o u r d e m a n d f u n c -
t i o n s , o r t h o d o x e c o n o m i s t s a r e p u s h i n g i n s t r u m e n t a l i s m t o t h e hilt. W h a t c o u n t s is t h e i r
a b i l i t y t o m a k e p r e d i c t i o n s , b a s e d o n e s t i m a t e s o f elasticities, e v e n if t h e s e p r e d i c t i o n s a r e
m e a n i n g l e s s b e c a u s e t h e e s t i m a t e s d o n o t m e a s u r e o u t p u t elasticities, m e a s u r i n g i n s t e a d
f a c t o r s h a r e s ! N e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s a r e c l a i m i n g t o m e a s u r e s o m e t h i n g , b u t a r e r e a l l y
m e a s u r i n g s o m e t h i n g e n t i r e l y d i f f e r e n t . T h e i r t h e o r i e s , s u c h a s t h e n e c e s s a r y n e g a t i v e r e l a -
t i o n s h i p b e t w e e n re al w a g e s a n d e m p l o y m e n t , s e e m t o b e s u p p o r t e d b y t h e d a t a , w h e r e a s
t h e n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p a r i s e s s t r a i g h t f r o m t h e i d e n t i t i e s o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s , w i t h
n o b e h a v i o u r a l i m p l i c a t i o n f o r t h e e f f e c t o f h i g h e r r e a l w a g e s o n e m p l o y m e n t .
I h a v e d i s c u s s e d t h e s e i s s u e s w i t h a f e w o f m y n e o c l a s s i c a l c o l l e a g u e s . T h e m o s t
g e n u i n e a n s w e r s h a v e b e e n t h a t w i t h o u t t h e s e e l a s t i c i t y e s t i m a t e s t h e y c o u l d n o l o n g e r s a y
a n y t h i n g . B u t t h e y w o u l d r a t h e r c o n t i n u e m a k i n g p o l i c y p r o p o s a l s b a s e d o n f a l s e i n f o r -
m a t i o n t h a n m a k e n o p r o p o s i t i o n s at all. I n o t h e r w o r d s , t h e y w o u l d r a t h e r b e p r e c i s e l y
w r o n g t h a n a p p r o x i m a t e l y r i g h t . A s F e l i p e a n d M c C o m b i e ( 2 0 1 1 1 2 , p. 2 9 0 ) , c o n c l u d e ,

g i v e n t h e i m p o r t a n c e o f thi s c r i t i q u e , it is s u r p r i s i n g t h a t it h a s b e e n a l m o s t t o t a l l y i g n o r e d ,
m i s i n t e r p r e t e d , o r e v e n g r e e t e d w i t h o u t r i g h t hostility w i t h i n t h e m a i n s t r e a m p r o f e s s i o n . B u t
p e r h a p s o n r e e c t i o n it is n o t all t h a t surpris ing. F e w p e o p l e a r e w i l l i n g t o c o n c e d e t h a t m u c h
o f their a c a d e m i c w o r k m a y b e literally m e a n i n g l e s s .

M o r e t h a n 5 0 y e a r s a f t e r t h e p u b l i c a t i o n o f S r a f f a s ( 1 9 6 0 ) b o o k , it s e e m s t h a t t h i s
e m p i r i c a l c r i t i q u e o f n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s , b a s e d o n r e d u c t i o a d a b s u r d u m
6 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p r o o f s , is t h e m o s t d a m a g i n g o n e . T h e t h e o r e t i c a l c r i t i q u e , b a s e d o n S r a f f i a n t h e o r y ,
h a s b e e n b l u n t e d b y t h e e m p i r i c a l d i s c o v e r y , t h r o u g h t h e m a n i p u l a t i o n o f a c t u a l i n p u t
o u t p u t tables, t h a t w a g e p r o f i t c u r v e s a r e n e a r l y linear, t h a t f e w o f t h e m a p p e a r o n t h e
e n v e l o p e o f e f f i c i e n t t e c h n i q u e s , a n d t h a t b o t h c a p i t a l - r e v e r s i n g a n d e s p e c i a l l y r e s w i t c h -
i n g a r e u n l i k e l y p h e n o m e n a ( S c h e f o l d , 2 0 1 3 ) . It c o u l d b e a r g u e d , h o w e v e r , t h a t t h i s cri-
t i q u e is itself b l u n t e d b y t h e f a c t t h a t i n p u t o u t p u t t e c h n i c a l c o e f f i c i e n t s a r e n o t o b t a i n e d
f r o m d i r e c t o b s e r v a t i o n o f e n g i n e e r i n g p h y s i c a l d a t a . T h e y a r e d e r i v e d i n s t e a d f r o m t h e
c o m p u t a t i o n o f d e f l a t e d v a l u e s , a n d a r e t h u s p o t e n t i a l l y s u b j e c t e d t o t h e m e a s u r e m e n t
p r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n s ( F e l i p e a n d M c C o m b i e , 2 0 1 3 ,
p.42).

1 . 5 . 5 F u r t h e r L i m i t s o f O r t h o d o x E c o n o m i c s

S u s p i c i o n o f p u b l i c a t i o n b i a s
T h e m u l t i t u d e o f r e s e a r c h s t u d i e s t h a t s u p p o s e d l y d e m o n s t r a t e t h e v a l i d i t y o f n e o c l a s s i -
c a l t h e o r y i n v a r i o u s e l d s o f e c o n o m i c s is o n e o f t h e m o s t p u z z l i n g f e a t u r e s e n c o u n t e r e d
b y s t u d e n t s d i s s a t i s f i e d w i t h t h e m a i n s t r e a m a p p r o a c h . W h e r e a s t h e y c o n f u s e d l y p e r c e i v e
t h a t s e v e r a l o f t h e h y p o t h e s e s t h a t u n d e r l i e t h e t e s t e d n e o c l a s s i c a l m o d e l s l a c k s u b s t a n c e
o r r e a l i s m , s t u d e n t s a r e b e i n g s w a m p e d w i t h s u c c e s s f u l t e s t s o f t h e s e m o d e l s . It s e e m s
t h a t t h e r e a l w o r l d b e h a v e s a c c o r d i n g t o t h e s e a b s u r d h y p o t h e s e s .
T h e p r e c e d i n g s u b s e c t i o n h a s c l e a r l y s h o w n t h a t h e t e r o d o x e c o n o m i s t s a n d t h e i r
s t u d e n t s n e e d n o t f e a r t h e m o u n t a i n s o f e m p i r i c a l e v i d e n c e t h a t s e e m s t o g i v e s u p p o r t
t o n e o c l a s s i c a l t h e o r y . M o s t , p e r h a p s all, o f t h i s e v i d e n c e is a n a r t e f a c t . T h e t o n s o f
r e g r e s s i o n s c o n d u c t e d o n j u s t - i d e n t i f i e d n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s c a n p r o v i d e
e s t i m a t e s o n l y o f t h e m o d e l s p a r a m e t e r s , b u t t h e y c a n i n n o w a y p r o v i d e s u p p o r t f o r t h e
t h e o r y . N e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n t h e o r y , a n d its o f f s h o o t s , c a n n o t b e f a l s i f i e d b y e c o n o -
m e t r i c r e s e a r c h , a n d h e n c e , if w e a r e t o b e l i e v e t h e p h i l o s o p h e r o f s c i e n c e , K a r l P o p p e r ,
t h e y a r e n o t t r u l y scientific. E v e n w o r s e t h a n t h a t , t h e e x p e r i m e n t s r e c a l l e d h e r e h a v e
s h o w n t h a t e s t i m a t e s b a s e d o n c o n s t a n t - p r i c e v a l u e s d o n o t m e a s u r e w h a t n e o c l a s s i c a l
e c o n o m i s t s c l a i m t o b e m e a s u r i n g . P o l i c y a d v i c e b a s e d o n t h e s e e s t i m a t e s is b o g u s .
A s e c o n d c a u s e o f t h i s p r o l i f e r a t i o n o f f o r t u n a t e e m p i r i c a l s t u d i e s is t h e m a n n e r i n
w h i c h e m p i r i c a l r e s e a r c h is b e i n g c o n d u c t e d . T h i s a p p l i e s t o o r t h o d o x r e s e a r c h e r s a s w e l l
a s t o r e s e a r c h e r s o f o t h e r p e r s u a s i o n s . T h e t y p i c a l e c o n o m i s t d r a w s u p a t h e o r y , o u t l i n e s
a s i m p l i f i e d f u n c t i o n a l f o r m t h a t c o u l d b e e m p i r i c a l l y t e s t e d , a n d a d d s a f e w s e c o n d a r y
v a r i a b l e s t h a t c o u l d b e o f s i g n i c a n c e . W i t h t h e h e l p o f t h e c o m p u t e r a n d s o m e a r b i t r a r y
a l g o r i t h m s , t h e a n a l y s t t h e n s e a r c h e s f o r t h e b e s t e q u a t i o n . S e v e r a l r o u n d s m i g h t b e
n e e d e d t o f i n d r e g r e s s i o n s t h a t o f f e r a n y fit, a n d o n t h e w a y s e v e r a l v a r i a b l e s a n d s e v e r a l
s p e c i f i c a t i o n s w i l l h a v e b e e n t e s t e d a n d d i s c a r d e d , b r i n g i n g a s w e l l a r e v i s i o n o f t h e
t h e o r y . F u r t h e r m o r e , t h e d a t a m i g h t b e d i v i d e d i n t o s u b p e r i o d s , p a r t o f t h e d a t a m i g h t
b e d i s c a r d e d , t h e d a t a m i g h t b e w e i g h t e d i n a u s e f u l m a n n e r , d u m m y v a r i a b l e s m i g h t b e
i n t r o d u c e d , a n d s o o n . I n t h e e n d t h e t h e o r y c l a i m e d t o b e t e s t e d m a y h a v e o n l y a r e m o t e
r e l a t i o n s h i p w i t h t h e o n e o r i g i n a l l y p o s i t e d . T h i s is t h e s o - c a l l e d i n t e r a c t i o n b e t w e e n d a t a
a n d t h e o r y . S o m e p r e f e r t o s p e a k o f d a t a m i n i n g , d a t a f i s h i n g o r d a t a m a s s a g i n g .
T h e f a m o u s s t u d y o f R e i n h a r t a n d R o g o f f ( 2 0 1 0 ) p r o v i d e s a s t r i k i n g e x a m p l e o f d a t a
m a s s a g i n g . T h e s e t w o n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s h a v e f a m o u s l y c a l c u l a t e d t h a t c o u n t r i e s
t h a t r u n p u b l i c d e b t t o G D P r a t i o s o v e r 9 0 p e r c e n t g r o w m u c h m o r e s l o w l y t h a n c o u n -
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 6 5

tries w i t h l o w e r ratios. T h i s s t u d y t h u s p r o v i d e d a c o n v e n i e n t l e g i t i m a c y t o t h e calls

f o r s c a l a u s t e r i t y a n d c o n s o l i d a t i o n i n t h e a f t e r m a t h o f t h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis.
N o t w i t h s t a n d i n g t h e i s s u e o f r e v e r s e d c a u s a l i t y s l o w o r n e g a t i v e g r o w t h m a y g e n e r a t e
h i g h d e b t r a t i o s r a t h e r t h a n t h e c o n v e r s e H e r n d o n e t al. ( 2 0 1 4 ) s h o w t h a t if c o d i n g m i s -
t a k e s , o m i t t e d e n t r i e s a n d a m o r e c o n v e n t i o n a l w e i g h t i n g m e t h o d a r e t a k e n i n t o a c c o u n t ,
t h e g r o w t h r a t e s o f c o u n t r i e s w i t h h i g h p u b l i c d e b t t o G D P r a t i o s rise f r o m - O . l p e r c e n t
t o + 2 . 2 p e r c e n t .
H e r e I w i s h t o s h o w t h a t t h i s is a g e n e r a l i z e d p r o b l e m i n e c o n o m i c s , w h i c h q u e s t i o n s
s e v e r a l e m p i r i c a l r e s u l t s t h a t s e e m t o p r o v i d e s u p p o r t f o r o r t h o d o x t h e o r y . I n t h e 1 9 9 2
v e r s i o n o f t h i s b o o k , I a s k e d : w h y d o n e o c l a s s i c a l t h e o r i e s a l w a y s s e e m t o b e s u p p o r t e d
b y s o m e e m p i r i c a l e v i d e n c e ? W h y d o e m p i r i c a l f a c t s i n o r t h o d o x e c o n o m i c j o u r n a l s o f t e n
a p p e a r t o v e r i f y o r t h o d o x t h e o r y ? H e r e is t h e a n s w e r t h a t I t h e n p r o v i d e d :

T h e first t h i n g t o n o t i c e is t h a t j o u r n a l s u s u a l l y d o n o t p u b l i s h i n c o n c l u s i v e results, e x c e p t w h e n
t h e y p r o v i d e a s c a p e g o a t w h i c h c a n t h e n b e u s e d to h i g h l i g h t t h e rival p e t t h e o r y o f their editors.
A s a c o n s e q u e n c e , a u t h o r s d o n o t b o t h e r s u b m i t t i n g res ults w h i c h a r e i n c o n c l u s i v e . O n l y a
b i a s e d s a m p l e o f t h e e m p i r i c a l w o r k t h a t is g o i n g o n is t h u s p u b l i s h e d . M o s t o f t h e u n s u c c e s s -
ful a t t e m p t s at verification g o u n n o t i c e d , a n d a lot o f t h e u n s u c c e s s f u l a t t e m p t s at r e p l i c a t i n g
p u b l i s h e d e m p i r i c a l m o d e l s d o n o t e n d u p in t h e l e a r n e d j o u r n a l s . ( L a v o i e , 1 9 9 2 b , p. 2 1 )

S i n c e t h i s w a s w r i t t e n , a c o n s i d e r a b l e a m o u n t o f w o r k h a s b e e n d e v o t e d t o t h i s i s s u e ,
t h a t is, t h e p r o b l e m o f p u b l i c a t i o n b i a s , s o m e t i m e s c a l l e d r e p o r t i n g b i a s , i d e o l o g i c a l b i a s
o r t h e f i l e - d r a w e r p r o b l e m . I n p s y c h o l o g y , t h i s is c a l l e d c o n f i r m a t i o n bias. T h i s is a w e l l -
k n o w n p r o b l e m i n m e d i c i n e , w h e r e t h e r e s u l t s o f s t u d i e s o f t h e e f f e c t i v e n e s s o f m e d i c a l
d r u g s m a y m e a n s u b s t a n t i a l a d d i t i o n a l p r o f i t s f o r t h e p h a r m a c e u t i c a l c o m p a n i e s . A
f u r t h e r , b u t r e l a t e d , p r o b l e m is t h a t d i f f e r e n t i n v e s t i g a t o r s c o m e u p w i t h q u i t e d i f f e r -
e n t f 1 n d i n g s w h e n t r y i n g t o a s s e s s t h e s a m e p h e n o m e n o n . A s t a n d a r d r e m e d y t o t h i s
m u l t i p l i c i t y o f r e s u l t s is t o d o a l i t e r a t u r e r e v i e w o f t h e s e e m p i r i c a l s t u d i e s , p o s s i b l y b y
e l i m i n a t i n g s t u d i e s t h a t a r e p e r c e i v e d t o b e b a d l y d o n e o r b y t a k i n g a c o u n t , o f s a y t h e
n u m b e r o f s t u d i e s t h a t n d t h a t t h e d e m a n d f o r w a t e r h a s a h i g h p r i c e e l a s t i c i t y (in a b s o -
l u t e t e r m s ) c o m p a r e d t o t h o s e t h a t f i n d t h a t its p r i c e e l a s t i c i t y is l o w . B u t t h e s e m e t h o d s
a r e r a t h e r r u d i m e n t a r y b e c a u s e , if e c o n o m i c t h e o r y s a y s t h a t t h e p r i c e e l a s t i c i t y o u g h t t o
b e h i g h , t h e n it is l i k e l y t h a t m a n y i n v e s t i g a t o r s w i l l f i n d j u s t t h a t . T h e p r o b l e m a l s o a r i s e s
i n t h e n a t u r a l s c i e n c e s : i n t h e i r e x p e r i m e n t s r e s e a r c h e r s t e n d t o n d t h e s a m e v a l u e s f o r
s o m e s c i e n t i f i c c o n s t a n t , u n t i l a b r e a k t h r o u g h i n t e c h n o l o g y a l l o w s s o m e o n e t o d e c i s i v e l y
a f f i r m t h a t a n e w v a l u e h a s b e e n f o u n d , a t w h i c h p o i n t o t h e r r e s e a r c h e r s a l s o t e n d t o n d
t h e s a m e n e w v a l u e , a s w a s t h e c a s e w i t h t h e s p e e d o f light.

M e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s t o t h e r e s c u e
F o r a n u m b e r o f y e a r s n o w , T o m S t a n l e y h a s b e e n a r g u i n g t h a t e c o n o m i s t s s h o u l d
p r o c e e d t o m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , a s h a s b e e n e x t e n s i v e l y d e v e l o p e d i n p s y c h o l o g y ,
e d u c a t i o n a l r e s e a r c h a n d m e d i c i n e . M e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s ( M R A ) is s i m p l y a r e g r e s -
s i o n o n r e g r e s s i o n r e s u l t s a n d t h e i r c h a r a c t e r i s t i c s . It h a s b e e n l a r g e l y d e v e l o p e d b y
e c o n o m i s t s . E m p i r i c a l m o d e l s r e p o r t e d i n e c o n o m i c j o u r n a l s a r e s e l e c t e d f r o m a l a r g e
s e t o f e s t i m a t e d m o d e l s . J o u r n a l s , t h r o u g h t h e i r e d i t o r i a l p o l i c i e s , e n g a g e i n s o m e s e l e c -
t i o n , w h i c h i n t u r n s t i m u l a t e s e x t e n s i v e m o d e l s e a r c h i n g a n d p r e s c r e e n i n g ( S t a n l e y a n d
Jarrell, 1 9 8 9 , p. 1 6 1 ) .
 6 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e r e a r e t w o p r o b l e m s w i t h t h e r e p o r t i n g o f e m p i r i c a l results. T h e first p r o b l e m is
t h a t r e s e a r c h e r s , r e v i e w e r s , a n d e d i t o r s a r e p r e d i s p o s e d t o t r e a t s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t
r e s u l t s m o r e f a v o r a b l y ; h e n c e t h e y a r e m o r e l i k e l y t o b e p u b l i s h e d . S t u d i e s t h a t f i n d r e l a -
t i vely s m a l l a n d i n s i g n i f i c a n t e f f e c t s t e n d t o r e m a i n i n t h e l e d r a w e r . S u c h p u b l i c a -
t i o n o r s e l e c t i o n b i a s e s m a k e e m p i r i c a l e f f e c t s s e e m l a r g e r t h a n t h e y a r e ( S t a n l e y , 2 0 0 5 a ,
p. 3 1 0 ) . T h e r e is a s e c o n d p r o b l e m , h o w e v e r , w h i c h is o f p a r t i c u l a r c o n c e r n f o r h e t e r o d o x
e c o n o m i s t s : r e v i e w e r s a n d e d i t o r s m a y b e p r e d i s p o s e d t o a c c e p t p a p e r s c o n s i s t e n t w i t h
t h e c o n v e n t i o n a l v i e w . R e s e a r c h e r s m a y u s e t h e p r e s e n c e o f a c o n v e n t i o n a l l y e x p e c t e d
r e s u l t a s a m o d e l s e l e c t i o n test (ibid.). I n o t h e r w o r d s , i n v e s t i g a t o r s w i l l m a s s a g e t h e d a t a
a n d s e a r c h f o r n e w s p e c i f i c a t i o n s u n t i l t h e y g e t statistically s i g n i f i c a n t r e s u l t s t h a t fit c o n -
v e n t i o n a l w i s d o m o r t h e i r o w n v i e w s .
W h a t c a n b e d o n e t o g a u g e t h e t r u e v a l u e o f t h e p a r a m e t e r b e i n g i n v e s t i g a t e d a n d t o
a s s e s s w h e t h e r o r n o t t h e r e is s e l e c t i o n b i a s ? A t t h e h e a r t o f t h e i d e n t i f i c a t i o n o f p u b l i c a -
t i o n b i a s is t h e n o t i o n t h a t i n v e s t i g a t o r s r e l y i n g o n s m a l l e r s a m p l e s , w i t h f e w e r d e g r e e s o f
f r e e d o m , w i l l u s u a l l y f a c e l a r g e r s t a n d a r d e r r o r s . H e n c e t h e e s t i m a t e s o f t h e p a r a m e t e r
a r e likely t o b e less p r e c i s e , a n d h e n c e t o b e all o v e r t h e m a p . F u r t h e r m o r e , t o o b t a i n
s tatistically s i g n i c a n t e f f e c t s ( s a y t r a t i o s a b o v e 1.6), t h e y w i l l n e e d t o f i n d l a r g e e f f e c t s
( recall t h a t t h e t-statistic is t h e s i z e o f t h e c o e f f i c i e n t d i v i d e d b y t h e s t a n d a r d e r r o r ) a n d
t h i s m a y r e q u i r e q u i t e a l o t o f tries w i t h d i f f e r e n t s p e c i f i c a t i o n s . B y c o n t r a s t , w i t h l a r g e
s a m p l e s , t h e e s t i m a t e s a r e likely t o b e m o r e p r e c i s e . A l s o t h e s t a n d a r d e r r o r s w i l l b e
s m a l l e r , a n d h e n c e a statistically s i g n i c a n t r e s u l t c a n b e a c h i e v e d d e s p i t e s m a l l e r v a l u e s
o f t h e e s t i m a t e d p a r a m e t e r .
A l l t h i s c a n b e i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f a g r a p h , c a l l e d a f u n n e l p l o t . F i g u r e 1 . 5 illus-
t r a t e s t w o s u c h f u n n e l p l o t s , w i t h t h e s i z e o f t h e e s t i m a t e d p a r a m e t e r o n t h e h o r i z o n t a l
a xis, a n d w i t h a m e a s u r e o f t h e p r e c i s i o n o f t h e e s t i m a t e e, m e a s u r e d b y t h e i n v e r s e o f
t h e s t a n d a r d e r r o r S E . T h e d o u b l e t s (e, S E ) f o r m a p y r a m i d - l o o k i n g set, w i t h e s t i m a t e s
b e i n g m o r e s p r e a d o u t w h e n t h e d e g r e e o f p r e c i s i o n is w e a k ( w h e n t h e s t a n d a r d e r r o r
i s h i g h ) . F i g u r e l . 5 ( a ) s h o w s t h e c a s e d e v o i d o f p u b l i c a t i o n b i a s : t h e v a r i o u s e s t i m a t e s
( s h o w n o n t h e h o r i z o n t a l a x i s ) a r e d i s t r i b u t e d s y m m e t r i c a l l y o n b o t h s i d e s o f t h e p r e -
s u m e d t r u e v a l u e o f t h e p a r a m e t e r . B y c o n t r a s t , F i g u r e l . 5 ( b ) s h o w s p u b l i c a t i o n b i a s : t h e
e s t i m a t e s a r e d i s t r i b u t e d i n a n a s y m m e t r i c w a y ; h e r e m o s t s t u d i e s p r o v i d e e s t i m a t e s t h a t
a r e m u c h l a r g e r t h a n t h e p r e s u m e d t r u e v a l u e ( o f c o u r s e , w e c o u l d a l s o h a v e a s y m m e t r y ,
w i t h a l a r g e n u m b e r o f s t u d i e s f 1 n d i n g o v e r l y l a r g e n e g a t i v e v a l u e s ) . A n e x a m p l e o f s u c h
a s y m m e t r y is r e s e a r c h o n t h e e f f e c t o f a n i n c r e a s e i n t h e m i n i m u m w a g e r a t e o n e m p l o y -
m e n t . If w e e x p r e s s t h e s e v a r i a b l e s i n logs, t h e n t h e p a r a m e t e r t h a t w e a r e l o o k i n g f o r is
t h e p e r c e n t a g e i n c r e a s e i n e m p l o y m e n t f o l l o w i n g a l p e r c e n t i n c r e a s e i n t h e m i n i m u m
w a g e rate. D a v i d C a r d a n d A l a n K r u e g e r ( 1 9 9 5 ) , t w o ( u n t i l t h e n ) r e s p e c t e d e c o n o m i s t s ,
p r o v o k e d a n e c o n o m i c e a r t h q u a k e w h e n t h e y c o n t e n d e d t h a t r a i s i n g t h e m i n i m u m w a g e
h a s a l m o s t n o n e g a t i v e e f f e c t o n e m p l o y m e n t , a n d t h a t p r e v i o u s r e s e a r c h w a s e x h i b i t i n g
p u b l i c a t i o n bias.
W h i l e f u n n e l g r a p h s a r e h i g h l y u s e f u l , t h e y a r e o n l y a v i s u a l a i d . F u r t h e r m o r e , it c o u l d
b e t h a t d i f f e r e n t e s t i m a t e s a r e b e i n g f o u n d b e c a u s e t h e i n v e s t i g a t o r s h a v e i n c l u d e d d i f f e r -
e n t v a r i a b l e s , h a v e u s e d d i f f e r e n t t e c h n i q u e s o r h a v e w o r k e d o n d i f f e r e n t c o u n t r i e s o r t i m e
p e r i o d s . T h e s e m e t a - e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s c o u l d t h u s b e i n c l u d e d i n t h e m e t a - r e g r e s s i o n
a n a l y s i s a n d h e l p e x p l a i n t h e v a r i a t i o n s i n p a r a m e t e r e s t i m a t e s . H e r e , h o w e v e r , w e w i s h t o
f o c u s o n l y o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s t a n d a r d e r r o r S E a n d t h e p a r a m e t e r e s t i m a t e e.
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 6 7

1 / S E _
P r e c i s i o n x

X ( a ) S y m m e t r i c
x x
x x x
x x x x
x x x X
x x x x x x x x x .
> e
[31 = t r u e v a l u e E s t i m a t e
1 / S E
P r e c i s i o n x
X
X .

( b ) A s y m m e t r i c
x
x
x x
x x x x
x x x x x x x
x x x x .
> e
B 1 = t r u e v a l u e E s t i m a t e

F i g u r e 1 . 5 F u n n e l g r a p h s : ( a ) s y m m e t r i c , w i t h n o s e l e c t i v i t y b i a s ; ( b ) a s y m m e t r i c , w i t h
s e l e c t i v i t y b i a s

I f w e i n v e r t t h e f u n n e l g r a p h , n o w p u t t i n g t h e p a r a m e t e r e s t i m a t e o n t h e h o r i z o n t a l a x i s
a n d t h e s t a n d a r d e r r o r o n t h e v e r t i c a l axis, w e o b t a i n F i g u r e 1.6, w h i c h is t h e c o u n t e r p a r t
o f F i g u r e 1 . 5 ( b ) .
F i g u r e 1 . 6 is t h e e x a c t i l l u s t r a t i o n o f t h e s i m p l e m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , w h i c h is g i v e n
b y e q u a t i o n ( 1 . 1 6 ) , w i t h 8i a r a n d o m t e r m :

c = + § + a i U J Q

W h a t d o t h e t w o c o e f c i e n t s B, a n d B 0 o f t h i s m e t a - r e g r e s s i o n r e p r e s e n t ? I f t h e
s t a n d a r d e r r o r S E is z e r o , t h e n t h e e s t i m a t e e w i l l b e e q u a l t o [3,. T h u s B , r e p r e s e n t s t h e
e s t i m a t e d t r u e v a l u e o f t h e p a r a m e t e r . W e c a n t h e n p r o c e e d t o s t a n d a r d t e s t s a n d c h e c k
w h e t h e r t h e n u l l h y p o t h e s i s H 0 : [3, = O c a n b e r e j e c t e d o r n o t . I f it c a n n o t b e r e j e c t e d , t h e n
it m e a n s t h a t t h e r e is n o ef f ect. I n t h e c a s e o f r e s e a r c h o n t h e e f f e c t o f t h e m i n i m u m w a g e ,
t h i s is i n d e e d w h a t D o u c o u l i a g o s a n d S t a n l e y ( 2 0 0 9 ) f i n d : u s i n g b o t h C a r d a n d K r u e g e r s
 6 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A
x
x
x

R e g r e s s i o n
l i n e
91': 81 + 8 0 3 5 + 82/
B l x
t r u e v a l u e x x

> 3 1 5
F i g u r e [ . 6 I l l u s t r a t i o n o f t h e s i m p l e m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , in t h e c a s e o f s e l e c t i v i t y b i a s

d a t a a n d a m u c h l a r g e r n u m b e r o f p r e v i o u s e m p i r i c a l s t u d i e s , m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s
s h o w s t h a t i n c r e a s e s i n t h e m i n i m u m w a g e h a v e n o e f f e c t o n e m p l o y m e n t . T h u s , in s p i t e
o f 6 7 8 r e p o r t e d statistically s i g n i f i c a n t e s t i m a t e s o f m i n i m u m w a g e s a d v e r s e e m p l o y -
m e n t effect ( S t a n l e y et al., 2 0 1 0 , p. 7 5 ) , n o s u c h e f f e c t exists.
T h i s i n i t s e l f is i n t e r e s t i n g . B u t n o w w e c a n f o c u s o n t h e m e a n i n g o f t h e [30 p a r a m e t e r .
T h i s p a r a m e t e r m e a s u r e s t h e e x t e n t o f p u b l i c a t i o n b i a s . I f t h e r e is n o p u b l i c a t i o n s e l e c -
t i o n , t h e e f f e c t s m e a s u r e d i n t h e v a r i o u s e m p i r i c a l s t u d i e s s h o u l d v a r y r a n d o m l y a r o u n d
t h e t r u e v a l u e [5,, w h a t e v e r t h e s i z e o f t h e s a m p l e a n d t h e s t a n d a r d e r r o r o f t h e e s t i m a t e d
p a r a m e t e r . T h u s w e c a n o n c e m o r e p r o c e e d t o a s t a n d a r d test a n d c h e c k w h e t h e r t h e
n u l l h y p o t h e s i s H 0 : B 0 = 0 c a n b e r e j e c t e d . I f it c a n , t h e n t h e r e is n o p u b l i c a t i o n b i a s
i n t h i s field o f r e s e a r c h , or, p o s s i b l y , t h e v a r i o u s f o r c e s w h i c h c o u l d l e a d t o p u b l i c a t i o n
b i a s c a n c e l e a c h o t h e r o u t . I f B 0 ¢ 0, it m e a n s t h a t t h e less p r e c i s e s t u d i e s t e n d t o b e
m o r e s k e w e d , a n d h e n c e t h e r e is e v i d e n c e o f p u b l i c a t i o n b i a s . A g a i n , D o u c o u l i a g o s a n d
S t a n l e y ( 2 0 0 9 ) s h o w t h a t t h i s is t h e c a s e w i t h r e s e a r c h o n t h e e f f e c t o f t h e m i n i m u m w a g e
o n e m p l o y m e n t .
I n reality, b e c a u s e t h e r e g r e s s i o n e q u a t i o n g i v e n b y ( 1 . 1 6 ) s u f f e r s f r o m h e t e r o s c e d a s t i c -
i ty ( t h e r e is m o r e d i s p e r s i o n f r o m t h e r e g r e s s i o n l i n e f o r s o m e o f t h e o b s e r v a t i o n s ) , a s is
o b v i o u s f r o m F i g u r e 1.6, m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s is u s u a l l y c o n d u c t e d b y u s i n g e q u a t i o n
( 1 . 1 7 ) b e l o w , w h i c h is o b t a i n e d b y d i v i d i n g e q u a t i o n ( 1 . 1 6 ) b y t h e i n d i v i d u a l s t a n d a r d
e r r o r s S E i , w h e r e ti i s t h e c o n v e n t i o n a l t - v a l u e o f t h e e f f e c t e,. T h i s p r o v i d e s a p r o p e r
c o r r e c t i o n t o h e t e r o s c e d a s t i c i t y , w i t h t h e i n t e r c e p t a n d t h e s l o p e n o w b e i n g r e v e r s e d , b u t
w i t h t h e p a r a m e t e r s [3] a n d [30 k e e p i n g t h e i r p r e v i o u s m e a n i n g .

( e r / S E 1 ) = t i = l 3 l ( 1 / S E 1 ) + B o + 321 ( 1 - 1 7 )
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 6 9

E v i d e n c e o f p u b l i c a t i o n b i a s
T h e h i g h e r t h e a b s o l u t e v a l u e o f [30 i n e q u a t i o n ( 1 . 1 7 ) , t h e g r e a t e r t h e p u b l i c a t i o n b i a s .
D o u c o u l i a g o s a n d S t a n l e y ( 2 0 1 3 ) l o o k at 8 7 a r e a s o f e c o n o m i c r e s e a r c h . T h e y c o n c l u d e
t h a t a p p r o x i m a t e l y 6 0 p e r c e n t o f t h e s e s u f f e r f r o m s e v e r e o r s u b s t a n t i a l p u b l i c a t i o n bias.
I n m i c r o e c o n o m i c s , t h e p r i c e elasticities o f d e m a n d f o r r e s i d e n t i a l w a t e r , t o b a c c o , b e e r ,
spirits a n d a l c o h o l all s u f f e r f r o m s u b s t a n t i a l o r s e v e r e s e l e c t i v i t y p r o b l e m s . T h e y a l s o
s h o w t h a t t h e s e elasticities a r e v e r y m u c h o v e r e s t i m a t e d , all o f t h e m b e i n g m u c h b e l o w
u n i t y , s o t h a t t h e s t r e n g t h o f s u b s t i t u t i o n effects, w h i c h is a t t h e h e a r t o f o r t h o d o x e c o -
n o m i c s , is m u c h w e a k e r t h a n u s u a l l y d e s c r i b e d .
I n m a c r o e c o n o m i c s , b e s i d e s t h e i s s u e o f t h e m i n i m u m w a g e , t h e f o l l o w i n g e l d s s u f f e r
f r o m s e v e r e p u b l i c a t i o n b i a s : t h e i n f l a t i o n a n d t h e o u t p u t c o e f c i e n t s i n t h e T a y l o r r u l e
e q u a t i o n o f m o n e t a r y p o l i c y ; t h e w a g e c u r v e ( t h e ( n e g a t i v e ) r e l a t i o n s h i p b e t w e e n u n e m -
p l o y m e n t r a t e s a n d w a g e s ) ; b u s i n e s s c y c l e c o r r e l a t i o n s ; a n d t h e ( n e g a t i v e ) r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n u n i o n i z a t i o n a n d p r o d u c t i v i t y g r o w t h . T h e s t u d i e s o f t h e e f f e c t o f c e n t r a l b a n k
i n d e p e n d e n c e a n d i n f l a t i o n , a s w e l l a s t h e field o f t h e l i n k b e t w e e n e c o n o m i c r e f o r m a n d
e c o n o m i c g r o w t h , s u f f e r f r o m s u b s t a n t i a l p u b l i c a t i o n b i a s , a s d o e s t h e a s s e s s m e n t o f t h e
t h e o r y o f e f c i e n c y w a g e s . K r a s s o i - P e a c h a n d S t a n l e y ( 2 0 0 9 ) f i n d t h a t t h e e s t i m a t e d
effect, t h e w a g e e l a s t i c i t y o f p r o d u c t i o n , c o r r e c t e d b y t h e m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , t u r n s
o u t t o b e h a l f t h e l i t e r a t u r e a v e r a g e m e a s u r e ( 0 . 3 0 i n s t e a d o f 0 . 6 1 ) , w h i c h n o w m a k e s
t h e s e e s t i m a t e s i n c o m p a t i b l e w i t h t h e a s s u m p t i o n o f p r o t m a x i m i z a t i o n , w h i c h r e q u i r e s
t h a t t h i s e l a s t i c i t y b e e q u a l t o t h e l a b o u r s h a r e (in a n a l o g y w i t h w h a t w e h a v e a l r e a d y
d i s c u s s e d r e g a r d i n g n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n s ) .
M e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s m a y a l s o b e u s e f u l e v e n if t h e r e is n o a p p a r e n t p u b l i c a t i o n
b i a s . F o r i n s t a n c e , i n t h e r e s e a r c h f i e l d o f t h e R i c a r d i a n e q u i v a l e n c e t h e o r e m , t h a t is, t h e
c l a i m t h a t l a r g e r d e f i c i t s w i l l g e n e r a t e l o w e r h o u s e h o l d c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s , p u b -
l i c a t i o n b i a s is m o d e s t . Still, m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s p e r m i t s t o falsify t h i s m a i n s t r e a m
b e l i e f ( S t a n l e y , 1 9 9 8 ) , w h i c h p l a y e d a n i m p o r t a n t r o l e i n t h e d e b a t e o v e r t h e e f f e c t i v e n e s s
o f s t i m u l u s e x p e n d i t u r e p r o g r a m m e s d u r i n g t h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis.
S i m i l a r l y , w i t h r e g a r d t o t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t , m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s s h o w s
c o n c l u s i v e l y t h a t t h e b e s t s t u d i e s ( t h o s e t h a t h a v e t h e l o w e s t s t a n d a r d e r r o r s ) n d
c o e f c i e n t s o f p e r s i s t e n c e c l o s e s t t o u n i t y . T h i s m e a n s t h a t , i n a s i m p l e a u t o r e g r e s s i v e
e q u a t i o n , a s i l l u s t r a t e d b y e q u a t i o n ( 1 . 1 8 ) , w h e r e U is t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t , t h e
c o e f c i e n t B, is u n i t y o r n e a r l y so:

U I = B 0 + B I U l - l + 3 3 ( 1 - 1 8 )

T h i s i m p l i e s t h a t t h e r e is u n e m p l o y m e n t h y s t e r e s i s a n d t h u s t h a t t h e r e is n o n a t u r a l
r a t e o f u n e m p l o y m e n t t o w a r d s w h i c h t h e a c t u a l r a t e w o u l d b e c o n v e r g i n g . T h i s , p l u s
a n o t h e r m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s ( S t a n l e y , 2 0 0 5 b ) , w h i c h r e j e c t s t h e m a i n a s s u m p t i o n o f
t h e N A I R U h y p o t h e s i s ( t h a t e x p e c t e d i n f l a t i o n l e a d s t o a o n e - o n - o n e i n c r e a s e i n t h e r a t e
o f i n f l a t i o n ) , l e a d s S t a n l e y ( 2 0 0 4 , p. 6 0 5 ) t o c o n c l u d e t h a t t h e h y p o t h e s i s o f a n a t u r a l r a t e
o f u n e m p l o y m e n t h a s b e e n e m p i r i c a l l y a n d d e n i t e l y r e f u t e d .
D o u c o u l i a g o s a n d S t a n l e y ( 2 0 1 3 , p . 3 1 8 ) o b s e r v e t h a t i n v e s t i g a t o r s o f t e n f o l l o w a
s t o p p i n g rule . J u s t like o t h e r i n d i v i d u a l s , t h e y s a t i s c e : t h e y c e a s e t o g o t h r o u g h
v a r i o u s s p e c i c a t i o n s w h e n t h e y r e a c h w h a t t h e y b e l i e v e t o b e t h e t r u t h , o r a s u f -
c i e n t l y c l o s e a p p r o x i m a t i o n t o it . T h e t r u t h , o r a d m i s s i b l e r e s u l t s , h o w e v e r , w i l l d e p e n d
7 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

o n w h a t e c o n o m i c t h e o r y c l a i m s . I n t h e f i e l d s w h e r e t h e o r y is c o n t e s t e d o r w h e r e t h e r e
a r e p l u r a l i s t i c v i e w s , t h e r a n g e o f a d m i s s i b l e r e s u l t s w i l l b e m u c h l a r g e r , a n d t h e r e w i l l b e
less s e l e c t i v i t y bias. A n d i n d e e d , t h i s is w h a t D o u c o u l i a g o s a n d S t a n l e y ( 2 0 1 3 ) d i s c o v e r .
T h i s f u r t h e r j u s t i e s t h e i m p o r t a n c e a n d u s e f u l n e s s o f p l u r a l i s m i n e c o n o m i c t h e o r y .
P l u r a l i s m g e n e r a t e s b e t t e r e c o n o m i c s . T h e y f u r t h e r n d t h a t s t u d i e s i n v o l v i n g m a c r o -
e c o n o m i c s a n d c a l c u l a t i o n s o f d e m a n d elasticities a r e p a r t i c u l a r l y s u b j e c t t o p u b l i c a t i o n
bias. S i n c e v a r i o u s s u r v e y s s h o w t h a t t h e r e is less c o n s e n s u s i n m a c r o e c o n o m i c s ( F u l l e r
a n d G e i d e - S t e v e n s o n , 2 0 0 3 ) , t h i s r e s u l t m u s t b e a t t r i b u t e d t o t h e g r e a t e r r o l e p l a y e d b y
i d e o l o g y i n m a c r o e c o n o m i c s , a g a i n a s w a s d e m o n s t r a t e d d u r i n g t h e G l o b a l F i n a n c i a l
Crisis.
A n o t h e r i n t r i g u i n g r e s u l t is t h a t t h e b e s t - r a n k e d j o u r n a l s a r e t h e w o r s t o f f e n d e r s w h e n
it c o m e s t o p u b l i c a t i o n bias. C o s t a - F o n t e t al. ( 2 0 1 3 ) f i n d t h r o u g h a m e t a - r e g r e s s i o n t h a t
j o u r n a l s w i t h t h e h i g h e s t i m p a c t f a c t o r s ( t h e j o u r n a l s w h o s e a r t i c l e s a r e m o s t o f t e n c i t e d )
p u b l i s h t h e s t u d i e s t h a t m o s t o v e r e s t i m a t e t h e elasticities o f h e a l t h c a r e a n d t h e u s e o f
p r e s c r i p t i o n d r u g s . W h i l e s u c h a r e s u l t w o u l d n e e d t o b e c o n f i r m e d w i t h o t h e r m e t a -
a n a l y s e s o f t h e s o r t , t h e r e is l o g i c t o it. T h e t o p a c a d e m i c j o u r n a l s a t t r a c t m o r e s u b m i s -
s i o n s , a n d t h u s r e f u s e a g r e a t e r p r o p o r t i o n o f t h e m . T h u s e d i t o r s a n d t h e i r r e v i e w e r s c a n
d e m a n d m o r e s p e c t a c u l a r e m p i r i c a l e s t i m a t e s . T h o s e w h o s u b m i t t o t h e s e j o u r n a l s a l s o
k n o w it, a n d t h e y w i l l a c t a c c o r d i n g l y . T h u s t h e p r o b l e m s o f d a t a - m i n i n g , s p e c i f 1 c a t i o n
s e a r c h a n d r e p o r t i n g b i a s a r e likely t o b e m o r e s e v e r e f o r h i g h - i m p a c t j o u r n a l s . T h e m o s t
h i g h l y r e g a r d e d j o u r n a l s m a y t u r n o u t t o b e t h e w o r s t o n e s !

1 . 5 . 6 S u m m i n g U p

M o s t p o s t - K e y n e s i a n s d e m o n s t r a t e s c e p t i c i s m w h e n it c o m e s t o e m p i r i c a l a n d e c o n o -
m e t r i c r e s e a r c h . Still, o n e c a n n o t b u t b e i m p r e s s e d b y t h e h u g e q u a n t i t y o f e m p i r i c a l
w o r k t h a t s e e m s t o p r o v i d e s u p p o r t f o r o r t h o d o x t h e o r y . T h i s s e c t i o n h a s s h o w n t h a t
t h i s c y n i c i s m w i t h r e g a r d t o o r t h o d o x e c o n o m e t r i c r e s e a r c h is l a r g e l y j u s t i f 1 e d , a s m a n y
o f t h e s t u d i e s t h a t a p p e a r t o v e r i f y o r c o n f i r m o r t h o d o x t h e o r y a r e j u s t a r t e f a c t s . W h a t
is a n a r t e f a c t ? T h e m o s t c o m m o n d e n i t i o n , r e l e v a n t t o s c i e n c e , s a y s t h a t a n artefact ,
o r artifact , is a s p u r i o u s f i n d i n g c a u s e d b y f a u l t y p r o c e d u r e s . M e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s
h a s c e r t a i n l y d e m o n s t r a t e d t h a t m a n y o f t h e e m p i r i c a l p r o o f s o f o r t h o d o x t h e o r y w e r e
p h o n e y a n d a r i s i n g f r o m d e f e c t i v e p r o c e d u r e s . T h e w o r d a r t e f a c t is a l s o u s e d i n t h e
f a n t a s y a n d s o r c e r y literature. T h e r e , a n a r t e f a c t is a m a g i c a l t o o l w i t h g r e a t p o w e r , like
a m a g i c w a n d . T h i s d e f i n i t i o n s e e m s t o b e p a r t i c u l a r l y r e l e v a n t t o n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n
f u n c t i o n s s i n c e all t h e p r e d i c t i o n s t h a t c a n b e d r a w n f r o m a m o d e l o f p e r f e c t c o m p e t i t i o n
c a n n o t b e r e f u t e d , e v e n w h e n w e k n o w t h a t t h e r e q u i r e d c o n d i t i o n s d o n o t h o l d .
H e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s c a n t h u s d e v e l o p t h e i r o w n r e s e a r c h p r o -
g r a m m e a n d t h e i r t h e o r i e s w i t h o u t m e n t a l r e s e r v a t i o n s . T h e i r t h e o r i e s a r e j u s t a s s c i e n -
t i c a s t h o s e o f t h e o r t h o d o x y . I n d e e d , h e t e r o d o x t h e o r i e s c o u l d e v e n b e s a i d t o b e m o r e
s c i e n t i c s i n c e t h e y a r e f o u n d e d o n realistic h y p o t h e s e s .
 E s s e n t i a l s o f h e t e r o d o x a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 7 1

1 . 6 A N A N T I D O T E T O T I N A

T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s p u t i n t h e l i m e l i g h t t h e h u g e d e b a t e t h a t g o e s o n i n
e c o n o m i c s o v e r w h e t h e r a u s t e r i t y p o l i c i e s a n d l o w - w a g e p o l i c i e s a r e n e e d e d t o a c h i e v e
s u s t a i n a b l e p r o s p e r i t y . O n t h e o n e h a n d a r e t h o s e w h o c l a i m t h a t t h e r e is n o a l t e r n a t i v e
( T I N A ) ; t h i s is t h e d o m i n a n t v i e w , w h i c h l o s t g r o u n d f o r a f e w m o n t h s w h e n a c a t a s -
t r o p h e s e e m e d i m m i n e n t i n t h e m i d s t o f t h e crisis. O n t h e o t h e r h a n d a r e t h o s e w h o s a y
t h a t t h e r e is a n a l t e r n a t i v e ; t h e s e d i s s e n t e r s a r e a m i x e d b a g o f o r t h o d o x a n d h e t e r o d o x
d i s s e n t e r s .
O r t h o d o x d i s s e n t e r s , s u c h a s J o s e p h Stiglitz, r e j e c t m a n y o f t h e f r e e - m a r k e t p o l i c i e s
t h a t w e r e a d o p t e d i n t h e 1 9 8 0 s a n d 1 9 9 0 s o r t h e a u s t e r i t y p o l i c i e s t h a t w e r e a d v o c a t e d
d u r i n g o r a f t e r t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s , r e a d i l y a d m i t t i n g t h a t s u c h p o l i c i e s r e s t o n
a n o v e r s i m p l i f i e d n e o c l a s s i c a l t h e o r y . Stiglitz h a s a d m i t t e d t h a t h i s m i s s i o n all a l o n g
w a s t o u n d e r m i n e f r e e m a r k e t f u n d a m e n t a l i s m f r o m w i t h i n ( M i r o w s k i , 2 0 1 1 , p . 4 9 7 ) .
O r t h o d o x d i s s e n t e r s a r g u e t h a t n e o c l a s s i c a l m o d e l s w i t h m o r e r e l i a b l e a n d f a n c y a s s u m p -
t i o n s c o n v i n c i n g l y d e m o n s t r a t e t h e l i m i t a t i o n s a n d e r r o r s o f s u c h p o l i c i e s . T h e s e critics
s t a r t f r o m t h e m a i n s t r e a m m o d e l a n d its t e n u o u s t h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n s , o n w h i c h t h e y
s u p e r i m p o s e m o r e realistic s e c o n d a r y a s s u m p t i o n s . Y e t t h i s a p p r o a c h o n l y y i e l d s m o d e l s
t h a t a r e i n c r e a s i n g l y d i f c u l t t o g r a s p . A l t h o u g h s u c h a n a p p r o a c h g e t s t h e h e a r i n g o f
e c o n o m i s t s h e a d i n g l a r g e i n s t i t u t i o n s , I d o n o t t h i n k t h a t o f f e r i n g a t o r t u o u s c r i t i q u e o f
t h e d o m i n a n t v i e w is t h e b e s t s t r a t e g y o v e r t i m e .
T h e p u r p o s e o f t h e b o o k is t o o f f e r a c l e a r - c u t a l t e r n a t i v e . P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s
is a n a n t i d o t e t o T I N A . It is m u c h m o r e t h a n a c r i t i q u e o f m a i n s t r e a m e c o n o m i c s . It
p r o v i d e s realistic f o u n d a t i o n s f o r p r o p o s a l s o f f e a s i b l e a l t e r n a t i v e p o l i c i e s .

N O T E

B e s i d e s r e l y i n g o n a n d e x t e n d i n g t h e 1 9 9 2 F o u n d a t i o n s , full s e n t e n c e s h a v e b e e n t a k e n f r o m t h e f o l l o w i n g
p u b l i c a t i o n s : H i s t o r y a n d m e t h o d s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , in E . H e i n a n d E . S t o c k h a m m e r (eds),
A M o d e r n G u i d e t o K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n ,
M A , U S A : E d w a r d Elgar, 2 0 1 1 , pp. 1 3 3 ; N e o c l a s s i c a l e m p i r i c a l e v i d e n c e o n e m p l o y m e n t a n d p r o d u c t i o n
l a w s a s artefact , E c o n o m i a I n f o r m a , 3 5 1 , M a r c h A p r i l 2 0 0 8 , p p . 9 3 6 ; T h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis: m e t h -
o d o l o g i c a l reflections f r o m a h e t e r o d o x perspective , S t u d i e s in Political E c o n o m y , 88, Fall 2 0 1 1 , p p . 3 5 5 7 .
 2. T h e o r y o f c h o i c e *
T h e o b j e c t i v e o f t h i s c h a p t e r is t o p r e s e n t h o w e c o n o m i c a g e n t s t a k e t h e i r d e c i s i o n s
i n a p o s t - K e y n e s i a n w o r l d . S i n c e m o s t o f t h e s e d e c i s i o n s a r e s e t w i t h i n a w o r l d o f
u n c e r t a i n t y , a c o n c e p t t h a t p o s t - K e y n e s i a n s h a v e b e e n k e e n t o u n d e r l i n e , t h e n o t i o n o f
u n c e r t a i n t y w i l l b e d e n e d w i t h c a r e . F u r t h e r m o r e , a l t h o u g h p o s t - K e y n e s i a n s h a v e a n
o r g a n i c v i e w o f t h e w o r l d , w e s h a l l p a y a g r e a t d e a l o f a t t e n t i o n t o t h e r a t i o n a l i t y u n d e r -
l y i n g t h e a c t i o n s o f e c o n o m i c a g e n t s . F i n a l l y w e s h a l l d e a l w i t h t h e m u c h - n e g l e c t e d i s s u e
o f c o n s u m e r c h o i c e , a b o u t w h i c h w e s h a l l d i s c o v e r t h a t , s o m e w h a t s u r p r i s i n g l y , p o s t -
K e y n e s i a n s h o l d a c o m m o n v i e w .

2.1 F U N D A M E N T A L U N C E R T A I N T Y

B e f o r e e m b a r k i n g o n t h e s t u d y o f h o w a g e n t s t a k e d e c i s i o n s , it is n e c e s s a r y , a s a p r e l i m i -
n a r y s t e p , t o d e s c r i b e t h e e n v i r o n m e n t i n w h i c h t h e s e d e c i s i o n s a r e u s u a l l y t a k e n . I n a
s e n s e , w h a t w e a r e d o i n g is o n t o l o g y , a s d e n e d i n C h a p t e r 1. W e w i l l d i s c o v e r t h a t w h a t
c a n b e c a l l e d r a t i o n a l b e h a v i o u r c a n b e a s s e s s e d o n l y a s a f u n c t i o n o f t h e e n v i r o n m e n t i n
w h i c h t h e d e c i s i o n is b e i n g t a k e n .
A s p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 1, m a n y a u t h o r s c o n s i d e r f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y a l s o
c a l l e d t r u e u n c e r t a i n t y , r a d i c a l u n c e r t a i n t y o r i r r e d u c i b l e u n c e r t a i n t y t o b e a k e y c h a r -
a c t e r i s t i c o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . It is o n e o f t h e f e w c h a r a c t e r i s t i c s t h a t d r a w s a
n e a r - c o n s e n s u s a m o n g p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s . T h e n o t i o n o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y
i s p a r t i c u l a r l y a s s o c i a t e d w i t h t h e F u n d a m e n t a l i s t b r a n c h o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m -
i cs, n o t a b l y M i n s k y ( 1 9 7 5 , c h s 3 a n d 6) a n d D a v i d s o n ( 1 9 7 2 , c h . 2), w h o h a v e s t r e s s e d
t h e r o l e p l a y e d b y f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , e s p e c i a l l y i n c o n j u n c t i o n w i t h m o n e y a n d
m o n e t a r y e c o n o m i e s . T h e r e is a d e b a t e w i t h i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s a b o u t w h e t h e r
u n c e r t a i n t y is t h e r e s u l t o f t h e u s e o f m o n e y o r w h e t h e r t h e u s e o f m o n e y a r i s e s a s a c o n -
s e q u e n c e o f u n c e r t a i n t y , b u t t h i s w i l l n o t b e d i s c u s s e d h e r e . R a t h e r , t h e a i m o f t h i s s e c t i o n
i s t o d i s t i n g u i s h c l e a r l y b e t w e e n s i t u a t i o n s o f risk, w h i c h a r e t h o s e u s u a l l y d e s c r i b e d b y
m a i n s t r e a m a u t h o r s , a n d s i t u a t i o n s o f u n c e r t a i n t y , w h i c h a r e t h o s e f a c e d b y a g e n t s i n a
p o s t - K e y n e s i a n w o r l d . M y i n t e n t i o n is t o c l e a r t h e c o n f u s i o n t h a t t h e t e r m u n c e r t a i n t y
h a s g e n e r a t e d .

2 . 1 . 1 U n c e r t a i n t y v e r s u s R i s k

T h e r e l e v a n c e o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , d e s p i t e t h e p o s t - K e y n e s i a n e x h o r t a t i o n s t o
i n c l u d e it i n e c o n o m i c a n a l y s i s , h a s n o t b e e n t a k e n v e r y s e r i o u s l y b y m o s t m a i n s t r e a m
e c o n o m i s t s . I n fac t, m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s a r e o f t e n a n n o y e d a t b e i n g t o l d t h a t t h e y d o
n o t d e a l w i t h u n c e r t a i n t y . T h e y p o i n t t o t h e m a i n s t r e a m j o u r n a l s , t h e p a g e s o f w h i c h a r e

7 2
 T h e o r y o f c h o i c e 7 3

l l e d w i t h p a p e r s titled T h e e c o n o m i c s o f u n c e r t a i n t y o f t h i s o r o f that , w h i c h d e a l w i t h
a s y m m e t r i c o r i n c o m p l e t e i n f o r m a t i o n , s t o c h a s t i c e l e m e n t s o f s o m e s o r t , p r o b a b i l i t y
d e n s i t i e s a n d s o o n . F o r m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s , w h a t is n o t c e r t a i n is u n c e r t a i n . T h e r e
is t h u s a s e m a n t i c c o n f u s i o n a r i s i n g f r o m t h e f a c t t h a t t h e w o r d u n c e r t a i n t y is b e i n g
u s e d b o t h b y p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s a n d m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s , b u t w i t h d i f f e r e n t
m e a n i n g s . W h a t s h o u l d r e a l l y b e s a i d is t h a t t h e s e m a i n s t r e a m p a p e r s a r e s e t i n a n e n v i -
r o n m e n t o f risk, o r o n e o f c e r t a i n t y e q u i v a l e n c e . A n n o y e d m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s t h u s
d o n o t r e c o g n i z e t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n r i s k a n d u n c e r t a i n t y .
B e s i d e s t h e n e o - A u s t r i a n s ( L a c h m a n n , 1 9 7 7 ) , o r e c o n o m i s t s w h o h a v e c l o s e l i n k s w i t h
t h e m ( S h a c k l e , 1 9 7 1 ; 1 9 7 2 ; L o a s b y , 1 9 7 6 ) , t h e r e a r e a l s o s o m e o r t h o d o x e c o n o m i s t s
w h o h a v e a c k n o w l e d g e d t h e i m p o r t a n c e o f t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n r i s k a n d f u n d a m e n -
tal u n c e r t a i n t y . F o r i n s t a n c e , R o y W e i n t r a u b ( 1 9 7 5 , p . 5 3 0 ) , p e r h a p s i n f l u e n c e d o n t h a t
m a t t e r b y h i s f a t h e r S i d n e y W e i n t r a u b , w h i l e t a k i n g n o t e t h a t g e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r y
h a d n o t d e a l t w i t h f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , h a s w r i t t e n t h a t K e y n e s s t r e a t m e n t o f
u n c e r t a i n t y is a n i n n o v a t i o n o f s u b l i m e i m p o r t a n c e i g n o r e d f o r a l m o s t t h i r t y y e a r s b y
m o s t e c o n o m i s t s a n d still i g n o r e d b y m a n y . H e a d d s t h a t t h e r e is n o w a y u n c e r t a i n t y
p r o b l e m s c a n b e r e d u c e d t o p r o b l e m s i n v o l v i n g risk (ibid., p . 5 3 2 ) . T h u s e v e n t h o s e w h o
m a k e little u s e o f t h e d i s t i n c t i o n r e c o g n i z e its s i g n i f i c a n c e a n d its i m p o r t a n c e . W e s h a l l
d e a l l a t e r w i t h t h e q u e s t i o n o f w h y e n l i g h t e n e d n e o c l a s s i c a l w r i t e r s still l e a v e a s i d e s i t u a -
t i o n s o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y .
L e t u s n o w s e e h o w u n c e r t a i n t y s h o u l d b e d e f i n e d w i t h i n a t h r e e - w a y t a x o n o m y
( L a v o i e , 1 9 8 5 a ) .

1. T h e r e is c e r t a i n t y w h e n e a c h c h o i c e i n v a r i a b l y l e a d s t o a s p e c i f i c o u t c o m e , t h e v a l u e
o f w h i c h is k n o w n .
2. T h e r e is risk, o r c e r t a i n t y e q u i v a l e n c e , w h e n e a c h c h o i c e l e a d s t o a s e t o f p o s s i b l e
s p e c i f i c o u t c o m e s , t h e v a l u e o f w h i c h is k n o w n , e a c h o u t c o m e b e i n g a s s o c i a t e d w i t h
a s p e c i c p r o b a b i l i t y .
3. T h e r e is u n c e r t a i n t y w h e n t h e v a l u e o f a n o u t c o m e is u n k n o w n , w h e n t h e p r o b a b i l i t y
o f a n o u t c o m e is u n k n o w n , w h e n t h e o u t c o m e s t h a t c a n p o s s i b l y r e s u l t f r o m a c h o i c e
a r e u n k n o w n , o r w h e n t h e s p e c t r u m o f p o s s i b l e c h o i c e s is u n k n o w n .

T h e r e a r e t h u s t h r e e t y p e s o f u n c e r t a i n t y . T h e r s t , u n c e r t a i n t y o f v a l u e , w h e n o n e
i g n o r e s t h e v a l u e s ( p r e s u m a b l y t h e m o n e t a r y o n e s ) a t t a c h e d t o t h e d i f f e r e n t o u t c o m e s ,
c a n b e e a s i l y b r o u g h t b a c k t o a s i t u a t i o n o f r i s k b y m a k i n g u s e o f s e n s i t i v i t y a n a l y s i s .
T h e s e c o n d t y p e o f u n c e r t a i n t y , u n c e r t a i n t y o f p r o b a b i l i t y , is m o s t o f t e n d i s c u s s e d i n
t h e e c o n o m i c literature. T h e q u e s t i o n r e v o l v e s a r o u n d h o w o n e c a n g e t p r o p e r e s t i m a t e s
o f t h e s e p r o b a b i l i t i e s . T h i s is n o t c o n s i d e r e d t o b e a t r u e p r o b l e m b y t h e m a i n s t r e a m .
E s t i m a t e s o f p r o b a b i l i t i e s c a n a l w a y s b e m a d e , f r o m a l o g i c a l o r s u b j e c t i v e p o i n t o f v i e w .
A l t e r n a t i v e l y , p r o b a b i l i t i e s c a n b e a s s i g n e d t o p o s s i b l e p r o b a b i l i t y d e n s i t y f u n c t i o n s .
D e q u e c h ( 1 9 9 9 ) r e f e r s t o t h i s u n c e r t a i n t y o f p r o b a b i l i t y a s a m b i g u i t y , m a k i n g u s e o f t h e
t e r m s u g g e s t e d b y b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s . H o w e v e r , a s p o i n t e d o u t b y D e q u e c h (ibid.,
p . 4 1 5 ) , a v e r y i m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i c o f a m b i g u i t y p r o b l e m s is t h a t , e v e n t h o u g h t h e
d e c i s i o n m a k e r d o e s n o t k n o w w i t h full reliability t h e p r o b a b i l i t y t h a t e a c h s t a t e o f t h e
w o r l d w i l l o b t a i n , h e o r s h e k n o w s all t h e p o s s i b l e s t a t e s o f t h e w o r l d . T h e t y p i c a l e x a m p l e
o f s u c h a n a m b i g u i t y p r o b l e m is w h e n a n i n d i v i d u a l is t o l d t h a t t h e r e a r e r e d a n d b l a c k
7 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

b a l l s i n a n u r n , f i v e a l t o g e t h e r , w i t h o u t b e i n g t o l d h o w m a n y o f e a c h . O b v i o u s l y , p o s s i b l e
e v e n t s a r e p r e d e t e r m i n e d , b u t t h e p r o b a b i l i t y o f d r a w i n g a r e d b a l l is u n k n o w n , a l t h o u g h
it w o u l d b e s i m p l e t o c o m p u t e p r o b a b i l i t i e s if t h e i n f o r m a t i o n w e r e p r o v i d e d .
T h e r e is n a l l y w h a t o n e c o u l d call f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , w h e r e t h e i n d i v i d u a l is
i g n o r a n t o f t h e a v a i l a b l e c o u r s e s o f a c t i o n o r o f t h e e x t e n t o f f u t u r e s t a t e s o f t h e w o r l d .
T h i s f o r m o f u n c e r t a i n t y l e a d s t o u n k n o w n p r o b a b i l i t i e s , o r t o w h a t K e y n e s a n d o t h e r s
call n o n - m e a s u r a b l e p r o b a b i l i t i e s . T h i s is t h e t y p e o f u n c e r t a i n t y t h a t is t h e l e a s t l i k e l y t o
b e s u b j e c t e d t o s t a n d a r d a n a l y s i s . T h i s is w h a t p o s t - K e y n e s i a n s m e a n w h e n t h e y s p e a k o f
f u n d a m e n t a l o r t r u e u n c e r t a i n t y , o r o f K n i g h t i a n o r K e y n e s i a n u n c e r t a i n t y .
It is n o t d i f f i c u l t t o t h i n k o f s i t u a t i o n s w h e r e t h e e s s e n c e o f t h e p r o b l e m is t o
n d t h e o p t i o n s t h a t a r e a v a i l a b l e , a n d w h e r e all f u t u r e p r o s p e c t s c a n n o t b e listed.
T e c h n o l o g i c a l a d v a n c e m e n t is a g o o d e x a m p l e o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , a s e m p h a -
s i z e d b y S c h u m p e t e r i a n s , i n v o l v i n g a s it d o e s t h e i m p o s s i b i l i t y o f k n o w i n g w h a t t h e
n o v e l t y w i l l b e , w h e n it w i l l a p p e a r , a n d h o w l a r g e its i m p a c t o n s o c i e t y w i l l b e . K e y n e s
a n d K n i g h t u n d e r l i n e f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y b e c a u s e t h e y b e l i e v e t h a t it is a c r u c i a l
e l e m e n t o f o u r e c o n o m i c e n v i r o n m e n t . W h e n a g e n t s t a k e d e c i s i o n s , t h e y a c t a c c o r d i n g t o
t h i s u n c e r t a i n k n o w l e d g e , r a t h e r t h a n a s i f r i s k y s i t u a t i o n s p r e v a i l e d . T h u s b o t h K e y n e s
a n d K n i g h t w e r e c o n v i n c e d t h a t a r a d i c a l d i s t i n c t i o n b e t w e e n s i t u a t i o n s o f r i s k a n d s i t u -
a t i o n s o f u n c e r t a i n t y h a d t o b e m a d e , a n d t h a t e c o n o m i c a n a l y s i s h a d t o t a k e t h i s d i s t i n c -
t i o n i n t o c o n s i d e r a t i o n . M i n s k y ( 1 9 9 5 , p. 2 0 3 ) a l s o b e l i e v e d so, a r g u i n g t h a t u n i t s live i n
a w o r l d o f i n t r a c t a b l e u n c e r t a i n t y : n o t o n l y is t h e i r f o r e s i g h t i m p e r f e c t , b u t s e n s a t e a g e n t s
k n o w t h a t t h e i r f o r e s i g h t is i m p e r f e c t .
T h e v a r i o u s n o t i o n s o f u n c e r t a i n t y a r e w e l l r e p r e s e n t e d i n t h e f o l l o w i n g q u o t e f r o m
D o n a l d R u m s f e l d ( 2 0 0 3 ) , t h e f o r m e r U S d e f e n c e s e c r e t a r y :

R e p o r t s t h a t s a y t h a t s o m e t h i n g h a s n t h a p p e n e d a r e a l w a y s interesting to m e , b e c a u s e a s w e
k n o w , t h e r e a r e k n o w n k n o w n s ; t h e r e a r e t h i n g s w e k n o w w e k n o w . W e a l s o k n o w t h a t t h e r e a r e
k n o w n u n k n o w n s ; t h a t is t o s a y w e k n o w t h e r e a r e s o m e t h i n g s t h a t w e d o n o t k n o w . B u t t h e r e
a r e also u n k n o w n u n k n o w n s t h e o n e s w e d o n t k n o w w e d o n t k n o w .

T h e k n o w n u n k n o w n s c o u l d b e u n k n o w n v a l u e s o f a n a c t i o n o r t h e i r u n k n o w n p r o b -
abil ities. T h i s is c l o s e s t t o t h e c o n c e p t o f a m b i g u i t y . T h e u n k n o w n u n k n o w n s w o u l d c o r -
r e s p o n d t o t h e u n k n o w n o u t c o m e s o f a g i v e n a c t i o n , o r t h e p o s s i b l e s t a t e s o f t h e w o r l d
a b o u t w h i c h w e h a v e n o k n o w l e d g e . W e d o n o t e v e n k n o w t h a t t h e y a r e p o s s i b l e o r t h a t
t h e y exist. C l e a r l y , t h e n , w i t h u n k n o w n u n k n o w n s , w e a r e w i t h i n t h e r e a l m o f f u n d a m e n -
tal u n c e r t a i n t y . W h y is t h i s s o ?

2 . 1 . 2 T h e R e a l m o f F u n d a m e n t a l U n c e r t a i n t y

O n t o l o g i c a l v e r s u s e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y
B r o a d l y s p e a k i n g , w e c a n s a y t h a t t h e r e a r e t w o k i n d s o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y : t h e r e
is o n t o l o g i c a l u n c e r t a i n t y a n d e p i s t e m i c o r e p i s t e m o l o g i c a l u n c e r t a i n t y . T h i s c o r -
r e s p o n d s r o u g h l y t o w h a t R o d O D o n n e l l ( 2 0 1 3 ) calls t h e e r g o d i c / n o n - e r g o d i c a p p r o a c h
a n d t h e h u m a n abilities c h a r a c t e r i s t i c s a p p r o a c h . F u n d a m e n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s
e m p h a s i z e o n t o l o g i c a l u n c e r t a i n t y . T h i s is t h e c a s e n o t a b l y o f D a v i d s o n ( 1 9 9 6 ) , D u n n
( 2 0 0 1 ) , a n d F o n t a n a a n d G e r r a r d ( 2 0 0 4 ) . F o r t h e s e a u t h o r s , t r u e f u n d a m e n t a l u n c e r -
t a i n t y is l i n k e d t o t h e f a c t t h a t t h e f u t u r e c a n n o t b e k n o w n a n d t h a t r e a l i t y is t r a n s m u t -
 T h e o r y o f c h o i c e 7 5

a b l e , b e c a u s e o f t h e c r e a t i v i t y o f a g e n t s , b e c a u s e o f t h e i n n o v a t i o n s o f e n t r e p r e n e u r s , o r
b e c a u s e a n y d e c i s i o n t a k e n b y a n a g e n t is l i k e l y t o t r a n s f o r m t h e f u t u r e . S i n c e t h e f u t u r e
r e m a i n s t o b e c r e a t e d , o n e c a n n o t k n o w w h a t it w i l l l o o k like w h e n a d e c i s i o n is b e i n g
t a k e n ; i n d e e d t h e c h o s e n a c t i o n m a y l e a d t o c h a n g e s t h a t w e r e n o t f o r e s e e n b y t h o s e c r e -
a t i n g t h e c h a n g e . T h i s v i e w o f o n t o l o g i c a l u n c e r t a i n t y is c l o s e l y r e l a t e d t o t h e v i e w s o f
S h a c k l e ( 1 9 7 2 ) , w h o e m p h a s i z e d t h e e x i s t e n c e o f c r u c i a l d e c i s i o n s , t h a t is, d e c i s i o n s t h a t
d e s t r o y t h e p r e s e n t a n d m o d i f y t h e f u t u r e . D a v i d s o n ( 1 9 9 6 , p. 4 8 5 ) s p e a k s o f a t r a n s m u t -
a b l e o r c r e a t i v e reality s u c h t h a t s o m e a s p e c t s o f t h e e c o n o m i c f u t u r e w i l l b e c r e a t e d b y
h u m a n a c t i o n t o d a y a n d / o r i n t h e f u t u r e . T h i s v i e w is a l s o a s s o c i a t e d w i t h t h e i m p o r -
t a n c e o f p r o v i d i n g t h e p o s s i b i l i t y o f h u m a n a g e n c y a n d w i t h t h e o p e n s y s t e m s t h a t w e r e
m e n t i o n e d i n C h a p t e r 1. T h e f u t u r e c a n b e m o d i f i e d b y h u m a n d e c i s i o n s . I n d i v i d u a l
f r e e d o m o f c h o i c e is o n l y c o m p a t i b l e w i t h a n o n - e r g o d i c , p a t h - d e p e n d e n t w o r l d s u b j e c t
t o t h e c o n t i n u o u s p o s s i b i l i t y o f u n p r e d i c t a b l e s t r u c t u r a l c h a n g e ( F o n t a n a a n d G e r r a r d ,
2 0 0 4 , p. 623).
T h e a b o v e q u o t e b r i n g s u s t o t h e c o n c e p t o f n o n - e r g o d i c i t y . W e h a v e a l r e a d y e n c o u n -
t e r e d t h i s c o n c e p t w h e n d i s c u s s i n g t h e k e y c h a r a c t e r i s t i c s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s .
T h e o n t o l o g i c a l v i e w o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y w a s f u r t h e r d e v e l o p e d i n D a v i d s o n s
w r i t i n g s u n d e r t h e c o n c e p t o f n o n - e r g o d i c i t y . A c c o r d i n g t o D a v i d s o n ( 1 9 8 2 8 3 ; 1 9 9 6 ) ,
t h e w o r l d is e s s e n t i a l l y n o n - e r g o d i c , a t e r m b o r r o w e d f r o m statistics a n d p h y s i c s . A n o n -
e r g o d i c e n v i r o n m e n t is a n e n v i r o n m e n t o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . R o u g h l y s p e a k i n g ,
e r g o d i c i t y i m p l i e s t h a t t h e t i m e - s e r i e s a n d c r o s s - s e c t i o n ( s p a c e ) a v e r a g e s o f a v a r i a b l e c o n -
v e r g e t o e a c h o t h e r , w h a t e v e r s a m p l e is b e i n g a s s e s s e d . If a s t o c h a s t i c p r o c e s s is e r g o d i c ,
t h e n , f o r a n i n n i t e r e a l i z a t i o n , t h e s p a c e a n d t i m e a v e r a g e s w i l l c o i n c i d e ( D a v i d s o n ,
1 9 9 3 a , p. 3 1 0 ) . T h e r e s e a r c h e r c a n t h e n c o n f i d e n t l y a p p l y t h e e m p i r i c a l l a w s d i s c o v e r e d
f r o m t h e p a s t t o t h e f u t u r e , a n d t h e f u t u r e is m e r e l y t h e statistical s h a d o w o f t h e p a s t
( D a v i d s o n , 2 0 0 9 , p. 3 8 ) . O r , a s B a s i l M o o r e ( 2 0 0 6 , p. l 1 4 ) p u t s it, p a s t d a t a c a n b e t r e a t e d
a s a s a m p l e d r a w n f r o m t h e f u t u r e . D a v i d s o n a s s e r t s t h a t , w h i l e s o m e e c o n o m i c p r o c -
e s s e s a r e e r g o d i c i n t h e s h o r t r u n , o r m a y a p p e a r t o b e so, i n g e n e r a l e c o n o m i c p r o c e s s e s
a r e n o n - e r g o d i c . T h i s h e l p s t o e x p l a i n t h e r e l u c t a n c e o f F u n d a m e n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s
t o u s e e c o n o m e t r i c s . D a v i d s o n ( 1 9 8 2 8 3 , p. 1 8 9 ) b e l i e v e s t h a t K e y n e s s a n a l y s i s o f a n
u n c e r t a i n f u t u r e is b e s t u n d e r s t o o d a s b e i n g b a s e d o n n o n - e r g o d i c s t o c h a s t i c p r o c e s s e s .
T h e r e is, h o w e v e r , a n o t h e r v i e w o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , b a s e d o n e p i s t e m i c c o n -
s i d e r a t i o n s . T h i s e p i s t e m i c i n t e r p r e t a t i o n c a n itself b e d i v i d e d i n t o t w o d i s t i n c t s o r t s o f
f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , w h i c h h a v e b e e n c a l l e d s u b s t a n t i v e a n d p r o c e d u r a l u n c e r t a i n t y ,
i n a n a n a l o g y w i t h t h e t e r m s p r o p o s e d b y H e r b e r t S i m o n ( 1 9 7 6 ) w h e n d i s c u s s i n g r a t i o n -
ality. S u b s t a n t i v e u n c e r t a i n t y is c a u s e d b y a l a c k o f i n f o r m a t i o n ; p r o c e d u r a l u n c e r t a i n t y
is c a u s e d b y a n o v e r l o a d o f i n f o r m a t i o n . T h i s d i s t i n c t i o n w a s first p r o p o s e d b y D o s i a n d
E g i d i ( 1 9 9 1 , p . 4 9 ) , w h o s a y t h a t s u b s t a n t i v e u n c e r t a i n t y a r i s e s f r o m t h e l a c k o f all t h e
i n f o r m a t i o n w h i c h w o u l d b e n e c e s s a r y t o m a k e d e c i s i o n s w i t h c e r t a i n o u t c o m e s , w h i l e
d e f 1 n i n g p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y a s b e i n g t h e c o n s e q u e n c e o f t h e i n a b i l i t y o f t h e a g e n t s t o
r e c o g n i s e a n d i n t e r p r e t t h e r e l e v a n t i n f o r m a t i o n , e v e n w h e n a v a i l a b l e . W i t h s u b s t a n t i v e
u n c e r t a i n t y t h e r e is a n i n f o r m a t i o n g a p ; w i t h p r o c e d u r a l u n c e r t a i n t y t h e r e is a c o m p e -
t e n c e g a p , u s i n g t h e e x p r e s s i o n c o i n e d b y R o n a l d H e i n e r ( 1 9 8 3 , p . 5 6 2 ) , t h a t is, a g a p
b e t w e e n a n a g e n t s c o m p e t e n c e a n d t h e d i f f i c u l t y o f t h e d e c i s i o n p r o b l e m t o b e s o l v e d .
It is s o m e t i m e s a r g u e d t h a t e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y d o e s n o t g o f a r e n o u g h if it is n o t
a c c o m p a n i e d b y o n t o l o g i c a l u n c e r t a i n t y w i t h a t r a n s m u t a b l e f u t u r e . I n d e e d , t h i s is t h e
7 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a r g u m e n t t h a t D a v i d s o n ( 1 9 8 9 ; 1 9 9 3 b ) tells a g a i n s t t h e n e o - A u s t r i a n e c o n o m i s t s w h o s e e
s i m i l a r i t i e s b e t w e e n t h e i r v i e w s o n u n c e r t a i n t y a n d t h o s e o f p o s t - K e y n e s i a n s . D a v i d s o n s
c l a i m is t h a t , e v e n t u a l l y , i n t h e l o n g r u n , w i t h a n i m m u t a b l e reality, e c o n o m i c a c t o r s w i l l
e i t h e r o b t a i n e n o u g h i n f o r m a t i o n o r w i l l a c q u i r e t h e c a p a b i l i t y t o p r o c e s s t h e e x i s t i n g
i n f o r m a t i o n , a n d w i l l t h u s r e m o v e e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y . B u t t h i s is a s t r a n g e a r g u m e n t .
A s a r g u e d i n C h a p t e r 1, t h e l o n g r u n is j u s t a s u c c e s s i o n o f s h o r t r u n s . I n e v e r y p e r i o d ,
n e w c r u c i a l d e c i s i o n s n e e d t o b e m a d e , w i t h t h e d a t a a n d t h e c i r c u m s t a n c e s h a v i n g
c h a n g e d . I n t h e r e a l w o r l d , m a n y i m p o r t a n t d e c i s i o n s a r e s i n g u l a r e v e n t s t h a t c a n n o t b e
r e p e a t e d , e v e n if t h e w o r l d w e r e e r g o d i c . I n a d d i t i o n , f o r e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y t o d i s a p -
p e a r , o n e w o u l d n e e d t o a s s u m e t h a t a g e n t s p o s s e s s f a n t a s t i c c a p a c i t i e s , p r e c i s e l y t h o s e
c a p a c i t i e s t h a t a r e u s u a l l y a s s u m e d i n m a i n s t r e a m e c o n o m i c s , b u t d e n i e d b y h e t e r o d o x
e c o n o m i s t s . T h e p e r s i s t e n c e o f e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y , c o m p a t i b l e w i t h f u n d a m e n t a l
u n c e r t a i n t y , t h u s o n l y r e q u i r e s t h a t h u m a n s b e c r e d i t e d w i t h less t h a n o m n i p o t e n t
p o w e r s o f j u d g m e n t ( O D o n n e l l , 1 9 9 1 , p. 8 5 ) .
G i v e n t h i s u n d e r s t a n d i n g o f t h e h u m a n m i n d a n d o f t h e c o m p l e x i t y o f t h e w o r l d ,
m y v i e w is t h a t e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y i s j u s t a s c o n d u c i v e t o f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y a s
is o n t o l o g i c a l u n c e r t a i n t y . I n d e e d , s o m e a u t h o r s g o s o f a r a s t o a r g u e t h a t o n t o l o g i c a l
u n c e r t a i n t y c a n n o t exist; t h e r e is o n l y e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y . T h e a r g u m e n t is t h a t if a n
e v e n t r e a l l y is i m p o s s i b l e , t h e n it c a n n o t b e c o m e p o s s i b l e u n d e r a n y c o n d i t i o n s ( W i l s o n ,
2 0 1 0 , p . 5 2 ) . If w e d o n o t k n o w a b o u t s o m e p o s s i b l e e v e n t , t h e n it m u s t b e d u e t o s o m e
l a c k o f k n o w l e d g e . O D o n n e l l ( 2 0 1 3 , p. 1 3 4 ) p u t s it s o m e w h a t d i f f e r e n t l y , a r g u i n g t h a t
w e d o n o t h a v e t h e c a p a b i l i t y o f k n o w i n g if t h e w o r l d is e r g o d i c o r n o t . T h o s e w h o r e l y
o n l y o n o n t o l o g i c a l u n c e r t a i n t y d e c l a r e t h a t w e k n o w t h a t w e c a n n o t k n o w t h e f u t u r e ,
b e c a u s e w e k n o w t h e n o n e r g o d i c n a t u r e o f r e a l i t y m a k e s s u c h k n o w l e d g e i m p o s s i b l e .
B y c o n t r a s t , t h o s e w h o f a v o u r e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y d e c l a r e t h a t w e k n o w t h a t w e d o
n o t k n o w t h e f u t u r e , a n d w e k n o w t h a t w e h a v e n o m e a n s o f a c q u i r i n g s u c h k n o w l e d g e .
T h e y w o u l d a r g u e t h a t w e d o n o t h a v e t h e c a p a b i l i t y t o a s s e s s w h e t h e r t h e w o r l d is
e r g o d i c o r n o t .

C h a o s d y n a m i c s a n d b l a c k s w a n s
A n o t h e r s u b j e c t o f c o n t r o v e r s y is w h e t h e r m o d e l s o f c h a o t i c d y n a m i c s , a r i s i n g f r o m n o n -
linearities, a l s o c a l l e d c o m p l e x s y s t e m s t h e o r y , c a n b e i n c l u d e d w i t h i n t h e r e a l m o f f u n d a -
m e n t a l u n c e r t a i n t y . M o o r e ( 2 0 0 6 , p. x x v ) s u r e l y b e l i e v e s t h a t it c a n , b e c a u s e h e c o n t e n d s
t h a t a r g u i n g t h a t e c o n o m i e s a r e c o m p l e x s y s t e m s ( r a t h e r t h a n b a s e d o n n o n - e r g o d i c
d i s t r i b u t i o n s ) w i l l p r o v i d e a m o r e p e r s u a s i v e f o u n d a t i o n f o r t h e n e c e s s a r y p a r a d i g m
shift, a n d w i l l f i n a l l y e n a b l e P o s t K e y n e s i a n s t o m o u n t a m o r e c o n v i n c i n g c a s e t o t h e p r o -
f e s s i o n . B y c o n t r a s t , D a v i d s o n ( 1 9 9 6 , p . 4 9 2 ) o b j e c t s t o t h e a s s o c i a t i o n o f c h a o s t h e o r y
w i t h f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . H e p o i n t s o u t , r i g h t l y , t h a t m o d e l s o f c h a o t i c d y n a m i c s
a r e d e t e r m i n i s t i c . O n c e y o u k n o w t h e e q u a t i o n s a n d t h e initial c o n d i t i o n s , y o u c a n n d
p r e c i s e l y t h e p a t h t h a t w i l l b e t a k e n . S o , i n t h i s s e n s e , t h e r e is n o o n t o l o g i c a l u n c e r t a i n t y ,
a n d t h e o n l y p r o b l e m is o n e o f e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y , t i e d t o t h e d i f c u l t y o f a s s e s s i n g
t h e e q u a t i o n s a n d t h e s t a r t i n g p o i n t o f a c o m p l e x w o r l d .
B a r k l e y R o s s e r J r ( 1 9 9 9 ) , h o w e v e r , d i s a g r e e s . T h e m a i n f e a t u r e o f c h a o t i c s y s t e m s is
t h e i r s e n s i t i v e d e p e n d e n c e o n initial c o n d i t i o n s . A s is w e l l k n o w n , a s m a l l c h a n g e i n t h e
initial c o n d i t i o n s , o r i n t h e c o n d i t i o n s p r e v a i l i n g d u r i n g a t r a n s i t i o n a l p h a s e , is likely t o
t a k e t w o n e a r l y i d e n t i c a l s y s t e m s f a r a p a r t . D e s p i t e b e i n g d e t e r m i n i s t i c , c h a o t i c s y s t e m s
 T h e o r y o f c h o i c e 7 7

e x h i b i t u n p r e d i c t a b i l i t y , w h i c h c a n e a s i l y b e c o n f u s e d w i t h r a n d o m n e s s , first t h r o u g h t h e i r
o w n m o t i o n t h r o u g h t i m e , w i t h b i f u r c a t i o n s , d i s c o n t i n u i t i e s , d i s s i p a t i v e s t r u c t u r e s a n d
fractals, a n d s e c o n d t h r o u g h e x t e r n a l s h o c k s t h a t c a n c o m p l e t e l y m o d i f y t h e i r t r a j e c t o r y .
R o s s e r J r (ibid., p. 2 9 9 ) t h u s c o n c l u d e s t h a t o n e m a y h a v e f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y w i t h o u t
n o n - e r g o d i c i t y s i n c e s o m e c l a s s e s o f m o d e l s o f c h a o t i c d y n a m i c s g e n e r a t e e r g o d i c c h a o t i c
o u t c o m e s . T h e f a c t t h a t s m a l l c h a n g e s t o initial o r e x i s t i n g c o n d i t i o n s m a y p r o v o k e l a r g e
c h a n g e s , u n r e l a t e d t o t h e o r i g i n a l t r a j e c t o r i e s , s h o w s t h a t c h a o t i c d y n a m i c s m a y e v e n b e
e f f e c t i v e l y o n t o l o g i c a l r a t h e r t h a n m e r e l y e p i s t e m o l o g i c a l . F r o m o u r p e r s p e c t i v e , t h e
d e b a t e is r a t h e r m o o t , s i n c e w e h a v e a l r e a d y a c c e p t e d t h a t f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y c a n
b e a s s o c i a t e d w i t h o n t o l o g i c a l o r e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y . I n a d d i t i o n , c h a o t i c s y s t e m s a r e
u s u a l l y n o n - e r g o d i c , s o t h e y w o u l d s e e m t o f u l l D a v i d s o n s m a i n c r i t e r i o n !
A s i m i l a r d e b a t e h a s e r u p t e d c o n c e r n i n g t h e b l a c k s w a n s m a d e s o p o p u l a r b y t h e b o o k
b y T a l e b ( 2 0 0 7 ) . T a l e b a r g u e s t h a t t h e m a i n s t r e a m i n e c o n o m i c s a n d f i n a n c e a s s u m e s
n o r m a l ( G a u s s i a n ) p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n s , w h e r e a s t h e w o r l d is c h a r a c t e r i z e d b y p o w e r
d i s t r i b u t i o n s , w h e r e t h e tails o f t h e d i s t r i b u t i o n s a r e m u c h fatter. T h u s e x t r a o r d i n a r y
e v e n t s b l a c k s w a n s t h a t w i l l h a v e a p e r m a n e n t s t r u c t u r a l i m p a c t o n o u r e c o n o m i e s
a n d o u r lives, a r e m u c h m o r e likely t o h a p p e n t h a n w h a t is p r e d i c t e d b y G a u s s i a n
d i s t r i b u t i o n s . T a l e b relies o n t h e w o r k o f B e n o i t M a n d e l b r o t , a l r e a d y m e n t i o n e d i n
C h a p t e r 1, w h o h a s c l a i m e d t h a t p r i c e s i n c o m p e t i t i v e m a r k e t s m o v e i n a d i s c o n t i n u o u s
w a y , a n d w h o h a s i n t r o d u c e d t h e n o t i o n o f f r a c t a l g e o m e t r y , a n d t h u s u l t i m a t e l y relies
o n c h a o s d y n a m i c s . N o t s u r p r i s i n g l y , A n d r e a T e r z i ( 2 0 1 0 ) a n d D a v i d s o n ( 2 0 1 0 ) a g a i n
c l a i m t h a t T a l e b s b l a c k s w a n s a r e a n e w v a r i a n t o f e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y , b e i n g a l r e a d y
p r o g r a m m e d f r o m p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n s . T h e y a r e n o t c o m p a t i b l e w i t h o n t o l o g i c a l
u n c e r t a i n t y , a n d h e n c e d o n o t b e l o n g t o t r u e f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . M y s e n t i m e n t
a b o u t b l a c k s w a n s is t h e s a m e a s t h a t a b o u t c h a o t i c d y n a m i c s : e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y c a n
a l s o b e f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . I n d e e d T a l e b ( 2 0 0 7 , p. 2 7 2 ) i n s i s t s t h a t e x t r e m e e v e n t s
c a n n o t all b e f o r e s e e n : a g r a y s w a n c o n c e r n s m o d e l a b l e e x t r e m e e v e n t s , a b l a c k s w a n is
a b o u t u n k n o w n u n k n o w n s , j u s t a s R u m f e l d w o u l d p u t it! I n a n y c a s e , w h e n d i s c u s s i n g
e c o n o m i c v a r i a b l e s a n d t h e i r r e l a t i o n s , T a l e b (ibid., p p . 2 3 9 4 0 ) d e s c r i b e s a n o n - e r g o d i c
w o r l d w i t h o u t u s i n g t h e t e r m w h e n h e s a y s t h a t t h e c o r r e l a t i o n m e a s u r e w i l l b e l i k e l y t o
e x h i b i t s e v e r e i n s t a b i l i t y ; it w i l l d e p e n d o n t h e p e r i o d f o r w h i c h it w a s c o m p u t e d , a d d i n g
t h a t e v e r y s a m p l e w i l l y i e l d a d i f f e r e n t s t a n d a r d d e v i a t i o n .
T o c o n c l u d e o n this, T a b l e 2.] a t t e m p t s t o s u m m a r i z e t h e d i s c u s s i o n s o f a r b y o u t l i n -
i n g t h e d i f f e r e n t d e g r e e s o f u n c e r t a i n t y . A s a c o n c l u s i o n , w e m a y a l s o r e f e r t o R o b e r t
S k i d e l s k y ( 2 0 0 9 , p. 8 8 ) : Is K e y n e s t a l k i n g a b o u t e p i s t e m o l o g i c a l u n c e r t a i n t y o r o n t o l o g i -
c a l u n c e r t a i n t y ? It is n o t clear. S o , if e v e n t h e m a i n b i o g r a p h e r o f K e y n e s is u n c e r t a i n

T a b l e 2 . ] D i f f e r e n t d e g r e e s o f c e r t a i n t y

C e r t a i n t y
R i s k
A m b i g u i t y
F u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y E p i s t e m i c P r o c e d u r a l
S u b s t a n t i v e
O n t o l o g i c a l C o m p l e x i t y
U n k n o w n u n k n o w n s
7 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a b o u t h i s v i e w s o n u n c e r t a i n t y , w e a r e e n t i t l e d t o r e c o g n i z e t h a t f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y
c a n b e o f b o t h a n e p i s t e m o l o g i c a l a n d o n t o l o g i c a l n a t u r e , a n d a c c e p t b o t h a p p r o a c h e s a s
r e p r e s e n t a t i v e o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y .

2 . 1 . 3 T h e W e i g h t o f a n A r g u m e n t o r t h e C r e d i b i l i t y o f I n f o r m a t i o n

O v e r t h e y e a r s , s e v e r a l a u t h o r s h a v e a t t e m p t e d t o u n d e r l i n e t h e d i f f e r e n c e s b e t w e e n
K e y n e s s a n d K n i g h t s a c c o u n t s o f u n c e r t a i n t y . H e r e I s h a l l c o n c e n t r a t e i n s t e a d o n t h e
c o m m o n a l i t i e s i n t h e a n a l y s e s o f t h e s e t w o a u t h o r s . M y v i e w is t h a t f u n d a m e n t a l l y K e y n e s
a n d K n i g h t a r e i n a g r e e m e n t . B o t h r e c o g n i z e t h a t , f o r s o m e e x p e r i e n c e s o r d e c i s i o n s , t h e
o r t h o d o x c a l c u l u s o f r i s k is t h e a p p r o p r i a t e o n e , i n p a r t i c u l a r i n s i t u a t i o n s o f s c i e n t i f i c
e x p e r i m e n t a t i o n s . O D o n n e l l ( 1 9 9 1 ) calls t h i s t h e d e t e r m i n a t e d o m a i n . S t a n d a r d d e v i a -
t i o n s c a n b e c o m p u t e d a n d f o r p o i n t e s t i m a t e s w e c a n e v e n o b t a i n a c o n f i d e n c e i n t e r v a l ,
b a s e d u p o n t h e s et p r o b a b i l i t y o f e r r o r . T h i s c a n b e l i n k e d t o w h a t K n i g h t ( 1 9 4 0 , p. 2 2 6 )
calls t h e p r o b a b i l i t y o f e r r o r , a n d w h i c h K e y n e s ( 1 9 7 3 , viii, p . 8 2 ) n a m e s t h e p r o b a b l e
e r r o r . B o t h a g r e e t h a t i n r e p e t i t i v e s i t u a t i o n s t h e s e p r o b a b l e e r r o r s a r e u s e f u l .
O n t h e o t h e r h a n d , b o t h K e y n e s a n d K n i g h t w o u l d a r g u e t h a t , g e n e r a l l y , d e c i s i o n s
h a v e t o b e t a k e n u n d e r c o n d i t i o n s w h e r e s t a n d a r d e r r o r s a n d p r o b a b i l i t i e s a r e m e a n i n g -
less, e v e n t h o u g h t h e y m i g h t b e e s t i m a t e d a n d c o m p u t e d . T h i s is O D o n n e l l s i n d e t e r m i -
n a t e d o m a i n . T h i s is c e r t a i n l y t h e c a s e o f m o s t l o n g - t e r m b u s i n e s s d e c i s i o n s . T o c l a r i f y
t h i s m a t t e r , i n h i s 1 9 2 1 T r e a t i s e o n P r o b a b i l i t y K e y n e s d e f i n e s a n e w c o n c e p t , w h i c h h e
calls t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t . A s s h o w n b y R u n d e ( 1 9 9 0 ) , K e y n e s s e e m s t o o s c i l l a t e
b e t w e e n t w o d e f i n i t i o n s o f t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t . I n a g r e e m e n t w i t h R u n d e , w e
a d o p t t h e o n e t h a t s a y s t h a t t h e w e i g h t r e p r e s e n t s t h e r e l a t i v e a m o u n t o f i n f o r m a t i o n
a v a i l a b l e w h e n a d e c i s i o n m u s t b e t a k e n . It r e p r e s e n t s o u r r e l e v a n t k n o w l e d g e r e l a t i v e
t o o u r r e l e v a n t i g n o r a n c e ( K e y n e s , 1 9 7 3 , viii, p . 7 7 ) , o r t h e d e g r e e o f c o m p l e t e n e s s o f
o u r k n o w l e d g e (ibid., p. 3 4 5 ) . A n u m b e r o f a u t h o r s h a v e e n d o r s e d a c o n c e p t e q u i v a l e n t
t o t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t . G e o r g e s c u - R o e g e n ( 1 9 6 6 , p . 2 6 6 ) calls it t h e c r e d i b i l i t y
a t t a c h e d t o a s e t o f p r o b a b i l i s t i c e x p e c t a t i o n s . O t h e r s h a v e m a d e r e f e r e n c e t o a m e a s u r e
o f qualitat , a c c e p t a b i l i t y o r e p i s t e m i c reliability ( A n a n d , 1 9 9 1 , p . 2 0 0 ) , o r t o cre-
d e n c e ( G e r r a r d , 1 9 9 5 ) . O n e c o u l d d e f 1 n e w e i g h t a s t h e f a i t h t h a t a n a g e n t h a s i n h i s o r
h e r o w n a r g u m e n t .
I n s o m e c a s e s , t h e s t a n d a r d e r r o r o f s t a t i s t i c i a n s a n d t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t m a y b e
c l o s e l y r e l a t e d . W h e r e t h e l a w o f l a r g e n u m b e r s a p p l i e s , a n i n c r e a s e i n r e l a t i v e k n o w l e d g e
t e n d s t o r e d u c e t h e s t a n d a r d e r r o r , w i t h o u t m o d i f y i n g t h e p r o b a b i l i t i e s o f t h e v a r i o u s
o u t c o m e s . T h i s is w h y i n t h e s e c a s e s o n e c a n a s s o c i a t e t h e i n v e r s e o f t h e s t a n d a r d e r r o r
w i t h t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t , a s w e a s s u m e d w h e n d i s c u s s i n g m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s
i n C h a p t e r 1. T h e c r e d i b i l i t y o f t h e p r o b a b i l i t y s t a t e m e n t i n c r e a s e s w i t h t h e s i z e o f t h e
s a m p l e . T h e r e is a p r a c t i c a l c o n n e c t i o n b e t w e e n t h e t w o . It m a y b e , h o w e v e r , t h a t a d d i -
t i o n a l e v i d e n c e l e a d s t o a n i n c r e a s e i n s t a n d a r d d e v i a t i o n , a s K e y n e s ( 1 9 7 3 , viii, p . 8 2 )
s h o w s . I n g e n e r a l , t h e e v o l u t i o n o f t h e w e i g h t a n d t h a t o f t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o r
s t a n d a r d e r r o r m i g h t t h u s d i v e r g e . K e y n e s b e l i e v e s t h a t t h e f o r m e r r a t h e r t h a n t h e l a t t e r
is t h e n o f s i g n i f i c a n c e . W h e n p r o b a b i l i t i e s a r e p u r e l y s u b j e c t i v e , t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n
is w i t h o u t m e a n i n g , s i n c e it r e f l e c t s o n l y w h e t h e r o r n o t t h e a g e n t h a s g i v e n h i g h p r o b -
abilities t o t h e o u t c o m e s w h o s e v a l u e s a r e a r o u n d t h e m o s t l i k e l y v a l u e . A n a r g u m e n t o f
h i g h w e i g h t is n o t o n e i n w h i c h t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n is s m a l l .
 T h e o r y o f c h o i c e 7 9

T h e m o r e r e l e v a n t f a c t o r is t h e q u a l i t y o f i n f o r m a t i o n o r t h e r e l a t i v e q u a n t i t y o f
i n f o r m a t i o n t h a t h a s l e d t o t h e e s t i m a t e s o f o u t c o m e s a n d p r o b a b i l i t i e s . I n t r u l y u n c e r -
t a i n s i t u a t i o n s , f u r t h e r i n f o r m a t i o n m i g h t r e d u c e t h e d e g r e e o f c o n f i d e n c e w i t h o u t n e c -
e s s a r i l y c h a n g i n g t h e a s s e s s e d p r o b a b i l i t i e s , i n t h e c a s e o f p o l i t i c a l crises, f o r i n s t a n c e
( M i n s k y , 1 9 7 5 , p. 6 5 ) . T h e r e is n e w i n f o r m a t i o n , b u t t h i s i n f o r m a t i o n h a s d e s t r o y e d p a r t
o f t h e p a s t a c c u m u l a t e d k n o w l e d g e , o r it h a s u n c o v e r e d n e w a s p e c t s o f u n s u s p e c t e d
i g n o r a n c e . T h e s t o c k o f r e l e v a n t i n f o r m a t i o n r e l a t i v e t o i g n o r a n c e h a s t h e n d e c r e a s e d .
E v i d e n t i a l w e i g h t m a y d e c r e a s e w i t h t h e a c q u i s i t i o n o f n e w e v i d e n c e a n d c a n t h u s b e
d e f i n e d a s t h e b a l a n c e o f t h e a b s o l u t e a m o u n t s o f r e l e v a n t k n o w l e d g e a n d r e l e v a n t
i g n o r a n c e , o n w h i c h a p r o b a b i l i t y is b a s e d ( R u n d e , 1 9 9 0 , p . 2 9 0 ) . E v i d e n t i a l w e i g h t
w o u l d b e a r a t i o , w i t h r e l e v a n t i n f o r m a t i o n i n t h e n u m e r a t o r , a n d r e l e v a n t i g n o r a n c e i n
t h e d e n o m i n a t o r .
H o w c a n w e r e l a t e t h e d e f i n i t i o n o f e v i d e n t i a l w e i g h t t o o u r p r e v i o u s d i s c u s s i o n o f
e p i s t e m i c u n c e r t a i n t y ? R e c a l l t h a t w e d e n e d s u b s t a n t i v e u n c e r t a i n t y b y t h e l a c k o f
i n f o r m a t i o n a n d p r o c e d u r a l u n c e r t a i n t y b y t h e i n a b i l i t y t o h a n d l e t h e i n f o r m a t i o n ,
m a k i n g r e f e r e n c e t o a n i n f o r m a t i o n g a p a n d a c o m p e t e n c e g a p . T h e d e f i n i t i o n o f f e r e d
a b o v e b y R u n d e s e e m s t o b e t t e r c h a r a c t e r i z e t h e i n f o r m a t i o n g a p , t h e g a p b e i n g a
m e a s u r e o f r e l e v a n t i g n o r a n c e . It is p o s s i b l e , h o w e v e r , t o c o m b i n e t h e t w o g a p s w i t h i n
a s i n g l e d e f i n i t i o n o f t h e c o n c e p t o f w e i g h t . W e t h u s p r o p o s e t h e f o l l o w i n g d e n i t i o n :

W e i g h t o f e v i d e n c e = ( Q u a n t i t y o f a v a i l a b l e r e l e v a n t i n f o r m a t i o n t h a t c a n b e h a n d l e d ) /
( Q u a n t i t y o f i n f o r m a t i o n t h a t o n e w o u l d like t o h a v e a n d b e a b l e t o p r o c e s s )

T h i s d e f i n i t i o n i n c o r p o r a t e s b o t h t h e i n f o r m a t i o n g a p a n d t h e c o m p e t e n c e g a p . I n t h e
n u m e r a t o r , w e h a v e t h e s i z e o f t h e r e l e v a n t i n f o r m a t i o n t h a t c a n b e a c c e s s e d a n d a c t u a l l y
p r o c e s s e d ; t h i s is t h e a m o u n t o f k n o w l e d g e t h a t c a n b e a c q u i r e d b y t h e e c o n o m i c a c t o r .
I n t h e d e n o m i n a t o r , w e h a v e t h e a m o u n t o f i n f o r m a t i o n t h a t t h e a g e n t w o u l d l i k e t o
a c c e s s a n d b e a b l e t o p r o c e s s . T h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e t w o is a m e a s u r e o f i g n o r a n c e ,
d u e b o t h t o a l a c k o f i n f o r m a t i o n a n d t o t h e c o m p l e x i t y o f t h e p r o b l e m t o b e s o l v e d .
H o w m u c h f a i t h w e h a v e i n o u r a r g u m e n t t h u s d e p e n d s o n h o w m u c h r e l e v a n t i n f o r m a -
t i o n w e h a v e a n d c a n h a n d l e r e l a t i v e t o h o w m u c h i n f o r m a t i o n w e w o u l d i d e a l l y like t o
h a v e a n d b e a b l e t o p r o c e s s . B u t o f c o u r s e t h i s m e a s u r e o f t h e w e i g h t o f e v i d e n c e is s u b -
j e c t i v e ; it is i n t h e m i n d o f t h e e c o n o m i c a g e n t . U n l e s s w e a r e i n s i t u a t i o n s o f a m b i g u i t y ,
a s d e f i n e d e a r l i e r , w e c a n n e v e r b e s u r e h o w c o m p l e t e o u r i n f o r m a t i o n is.
K e y n e s t h o u g h t t h a t in d e c i d i n g o n a c o u r s e o f a c t i o n , it s e e m s p l a u s i b l e t o s u p p o s e
t h a t w e o u g h t t o t a k e a c c o u n t o f t h e w e i g h t a s w e l l a s t h e p r o b a b i l i t y o f d i f f e r e n t e x p e c -
t a t i o n s ( K e y n e s , 1 9 7 3 , viii, p. 8 3 ) . T h e u p s h o t o f t h e m a t t e r is t h a t s i t u a t i o n s o f u n c e r -
t a i n t y c a n n o t b e r e d u c e d t o s i t u a t i o n s o f risk. W h e n t a k i n g a d e c i s i o n i n a n u n c e r t a i n
w o r l d , a r a t i o n a l a g e n t c a n n o t r e l y o n l y o n t h e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n t h a t a r i s e s f r o m
p a s t s i m i l a r e v e n t s o r f r o m s u b j e c t i v e i n t r o s p e c t i o n . T h e c r e d i b i l i t y o r t h e reliability o f
t h e a c q u i r e d i n f o r m a t i o n , t h e d e g r e e o f c o n f i d e n c e i n t h e a s s e s s e d p r o b a b i l i t i e s , m u s t
a l s o b e c o n s i d e r e d . G e o r g e s c u - R o e g e n ( 1 9 6 6 , p . 2 6 7 ) c o n t e n d s f u r t h e r t h a t t h e l a c k o f
w e i g h t o f a n a r g u m e n t c a n n o t b e c o m p e n s a t e d b y t h e h i g h p r o b a b i l i t y a t t a c h e d t o t h e
m a i n o u t c o m e . O t h e r w i s e p r o b a b i l i t i e s a n d w e i g h t c o u l d b e s u m m a r i z e d u n d e r o n e
i n d e x , a n d w e w o u l d b e b a c k t o a r e v i s e d f o r m o f e x p e c t e d utility t h e o r y . I n t h e c a s e o f
f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , p r o b a b i l i t i e s a n d t h e w e i g h t o f t h e a r g u m e n t a r e i n d e p e n d e n t
8 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p r o p e r t i e s . K n i g h t c o m e s t o t h e s a m e c o n c l u s i o n i n h i s 1 9 2 1 b o o k . H e a l s o e m p h a s i z e s
t h e i n d e p e n d e n t c h a r a c t e r o f t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t a n d t h e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n
i n s i t u a t i o n s o f u n c e r t a i n t y . H e is s i m p l y u s i n g w o r d s t h a t w i l l b e l a t e r a d o p t e d b y K e y n e s
i n t h e G e n e r a l T h e o r y a n d after.

T h e b u s i n e s s m a n h i m s e l f n o t m e r e l y f o r m s t h e b e s t e s t i m a t e h e c a n o f t h e o u t c o m e o f his
actions, b u t h e is likely also to e s t i m a t e t h e p r o b a b i l i t y t h a t his e s t i m a t e is correct. T h e degree
o f c e r t a i n t y o r o f c o n d e n c e felt in t h e c o n c l u s i o n a f t e r it is r e a c h e d c a n n o t b e i g n o r e d , f o r it
is o f t h e g r e a t e s t practi cal s i g n i c a n c e . T h e a c t i o n w h i c h f o l l o w s u p o n a n o p i n i o n d e p e n d s a s
m u c h u p o n t h e a m o u n t o f c o n f i d e n c e in t h a t o p i n i o n a s it d o e s u p o n t h e f a v o r a b l e n e s s o f t h e
o p i n i o n itse lf . . . F i d e l i t y to t h e a c t u a l p s y c h o l o g y o f t h e s i t u a t i o n requires, w e m u s t insist,
r e c o g n i t i o n o f t h e s e t w o s e p a r a t e exercises o f j u d g m e n t , t h e f o r m a t i o n o f a n e s t i m a t e a n d t h e
e s t i m a t i o n o f its v a l u e . ( K n i g h t , 1 9 4 0 , p. 2 2 7 )

W e t h u s s e e t h a t K n i g h t calls t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t t h e d e g r e e o f c e r t a i n t y o r t h e
d e g r e e o f c o n f i d e n c e , o r t h e w o r t h i n e s s o f a p r o b a b i l i t y e s t i m a t e . A s is w e l l k n o w n , w h e n
i n T h e G e n e r a l T h e o r y K e y n e s r e f e r s t o u n c e r t a i n f a c t o r s , o r t o u n c e r t a i n t y , h e q u o t e s t h e
c h a p t e r d e a l i n g w i t h w e i g h t s o f a r g u m e n t s i n h i s p r e v i o u s T r e a t i s e o n P r o b a b i l i t y . T h e
w e i g h t o f a n a r g u m e n t is t h e n t r a n s l a t e d b y t h e c o n d e n c e t h a t e c o n o m i c a c t o r s a t t a c h
t o t h e i r a s s e s s m e n t o f t h e s i t u a t i o n . T h e f o l l o w i n g q u o t e s h o w s c l e a r l y t h a t K n i g h t a n d
K e y n e s a r e m a k i n g t h e s a m e d i s t i n c t i o n .

T h e state o f l o n g - t e r m e x p e c t a t i o n s , u p o n w h i c h o u r d e c i s i o n s a r e b a s e d , d o e s n o t solely
d e p e n d , there fo re, o n t h e m o s t p r o b a b l e f o r e c a s t w e c a n m a k e . It a l s o d e p e n d s o n t h e c o n d e n c e
w i t h w h i c h w e m a k e this f o r e c a s t o n h o w h i g h l y w e rat e t h e l i k e l i h o o d o f o u r b e s t f o r e c a s t
t u r n i n g o u t q u i t e w r o n g . If w e e x p e c t large c h a n g e s b u t a r e u n c e r t a i n a s to w h a t p r e c i s e f o r m
t h e s e c h a n g e s w i l l t a k e , t h e n o u r c o n f i d e n c e w i l l b e w e a k . ( K e y n e s , 1 9 3 6 , p. 1 4 8 )

D e q u e c
c a n h a v e
i n e s t i m a t
w h e n K e y
p s y c h o l o g
p r e n e u r s ,
E n t r e p r e n
b a s e d o n
c o n v e n t i o
h ( 1 9 9 9 ) p o i n t s o u t t h a t w e m u s t b e c a r e f u l w i t h t h e t e r m c o n d e n c e . It
t w o m e a n i n g s . O n t h e o n e h a n d , w e c a n i n t e r p r e t t h e d e g r e e o f c o n d e n c e
e s a s t h e w e i g h t o f e v i d e n c e , a s d e f i n e d a b o v e ; o n t h e o t h e r h a n d , e s p e c i a l l y
n e s t a l k s a b o u t t h e state o f c o n f i d e n c e , w h a t is a t s t a k e is r a t h e r b u s i n e s s
y , t h a t is, t h e o p t i m i s t i c o r p e s s i m i s t i c d i s p o s i t i o n s o f e c o n o m i c a g e n t s ( e n t r e -
b a n k e r s , s p e c u l a t o r s ) , t h e i r s p o n t a n e o u s u r g e f o r a c t i o n , t h e i r a n i m a l spirits .
e u r s m a y b e h i g h l y o p t i m i s t i c , w i t h h i g h e x p e c t a t i o n s , a l t h o u g h t h e s e m a y b e
a r g u m e n t s o f l o w w e i g h t , w i t h little r e l e v a n t i n f o r m a t i o n , a n d h e n c e b a s e d o n
n s t h a t a r e n o t s t r o n g l y a n c h o r e d , a n d l i a b l e t o v i o l e n t c h a n g e s .

2 . 1 . 4 O b j e c t i o n s t o F u n d a m e n t a l U n c e r t a i n t y

It w o u l d
W h y d o m
p r o b a b i l i t
s i t u a t i o n s
o u t c o m e s
u n c e r t a i n t
t h e p r i n c i
states. B y
s e e m t h a t f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y is a p e r v a s i v e p h e n o m e n o n i n r e a l life.
a i n s t r e a m a u t h o r s m o s t l y d e n y it s e x i s t e n c e ? O n e a r g u m e n t t h e y m a k e is t h a t
i e s c o n s t i t u t e a c o d e o f c o h e r e n c e t o a p p r e h e n d a w o r l d w i t h o u t c e r t a i n t y . A l l
c a n b e d e s c r i b e d w i t h t h e h e l p o f s u b j e c t i v e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n s . I f f u t u r e
o r p o s s i b l e c h o i c e s a r e u n k n o w n , a s t h e y w o u l d b e i n t h e c a s e o f f u n d a m e n t a l
y , r i s k a n a l y s i s o r e x p e c t e d utility t h e o r y c a n stil l b e s a f e g u a r d e d b y r e l y i n g o n
p l e o f i n s u f c i e n t r e a s o n , w h i c h i m p u t e s a n e q u a l p r o b a b i l i t y t o all u n c e r t a i n
t h i s p r i n c i p l e , a g i v e n p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n c o r r e s p o n d s t o e v e r y s i t u a t i o n .
 T h e o r y o f c h o i c e 8 1

W h e n f u r t h e r p r e s s e d , n e o c l a s s i c a l a u t h o r s o b s e r v e t h a t , if c o m p e l l e d to, a p e r s o n w i l l
q u o t e a b e t t i n g q u o t i e n t o n a n y o u t c o m e .
W e n o w u n d e r s t a n d w h y K n i g h t a n d K e y n e s i n s i s t s o s t r o n g l y o n t h e d i s t i n c t i o n
b e t w e e n r i s k a n d u n c e r t a i n t y : t h e y b o t h r e j e c t t h e p r i n c i p l e o f i n s u f c i e n t r e a s o n o n t h e
g r o u n d s t h a t it w i l l n o t l e a d t o r a t i o n a l d e c i s i o n s i n a n u n c e r t a i n w o r l d ( K n i g h t , 1 9 4 0 ,
p. 2 2 2 ) . A s B l a t t ( 1 9 8 2 , p. 2 6 7 ) s a y s , T h i s is a p o s s i b l e rule. B u t it is a f o o l s rule. K e y n e s
is p r e t t y c l e a r a b o u t this, b o t h i n t h e T r e a t i s e o n P r o b a b i l i t y a n d i n T h e G e n e r a l T h e o r y .
W h e n f u t u r e o u t c o m e s o r c h o i c e s a r e u n k n o w n , t h a t is, w h e n t h e s e t o f k n o w n a l t e r n a -
t i v e s is n o t e x h a u s t i v e , t h e p r i n c i p l e o f i n s u f c i e n t r e a s o n c a n n o t b e a p p l i e d a n d t h e r e -
f o r e s i t u a t i o n s o f u n c e r t a i n t y c a n n o t b e r e d u c e d t o o n e s o f risk.

T h e r e c o g n i t i o n o f t h e fact, t h a t n o t all proba bi liti es a r e n u m e r i c a l , limits t h e s c o p e o f t h e p r i n -

ciple o f i n d i f f e r e n c e [i n suffic ie nt r e a s o n ] . It h a s a l w a y s b e e n a g r e e d t h a t a n u m e r i c a l m e a s u r e c a n
a c t u a l l y b e o b t a i n e d in t h o s e c a s e s o n l y in w h i c h a r e d u c t i o n to a set o f e x c l u s i v e a n d e x h a u s t i v e
e q u i p m b a b l e alt ern ativ e s is p r a c t i c a b l e . . . A ru le c a n b e g i v e n f o r n u m e r i c a l m e a s u r e m e n t w h e n
t h e c o n c l u s i o n is o n e o f a n u m b e r o f e q u i p r o b a b l e , e x c l u s i v e a n d e x h a u s t i v e a l t e r n a t i v e s , b u t n o t
o t h e r w i s e . ( K e y n e s , 1 9 7 3 , viii, p p . 7 0 , 1 2 2 )

N o r c a n w e rationalise o u r b e h a v i o u r b y a r g u i n g t h a t t o a m a n in a state o f i g n o r a n c e e r r o r s
i n e i t h e r d i r e c t i o n a r e e q u a l l y p r o b a b l e . . . F o r it c a n e a s i l y b e s h o w n t h a t t h e a s s u m p t i o n o f
a r i t h m e t i c a l l y e q u a l probabilities b a s e d o n a state o f i g n o r a n c e l e a d s t o absurdities. ( K e y n e s ,
1 9 3 6 , p. 1 5 2 )

K e y n e s g o e s s o f a r a s t o s a y t h a t i n s u c h c i r c u m s t a n c e s d e c i s i o n s c a n n o t d e p e n d o n
strict m a t h e m a t i c a l e x p e c t a t i o n s , s i n c e t h e b a s i s f o r m a k i n g s u c h c a l c u l a t i o n s d o e s n o t
exist (ibid., p. 1 6 3 ) . M a i n s t r e a m a n a l y s e s d o e x a c t l y t h e o p p o s i t e : t h e y a s s u m e t h a t d e c i -
s i o n s a r e t a k e n o n t h e b a s i s o f m a t h e m a t i c a l e x p e c t a t i o n s a n d t h e y d o s o a s if t h e c r e d -
ibility o f i n f o r m a t i o n w e r e n o t a n issue. T h e i r r e a s o n s f o r d o i n g so, a s s u m i n g t h a t t h e y
a c c e p t K e y n e s s c r i t i q u e o f t h e p r i n c i p l e o f i n s u f c i e n t r e a s o n , m u s t b e l i n k e d t o t h e last
l i n e o f d e f e n c e o f t h e o r t h o d o x r e f u s a l t o c o n s i d e r f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . M a i n s t r e a m
a u t h o r s a r g u e t h a t , if o n e w e r e t o d i s c u s s s i t u a t i o n s o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , r a t h e r
t h a n o n e s o f risk, e c o n o m i c s w o u l d b e e n g a g e d o n a nihilistic p a t h . R o b e r t L u c a s ( 1 9 8 1 ,
p. 2 2 4 ) is f a m o u s f o r c l a i m i n g so, a l l e g i n g t h a t , in c a s e s o f u n c e r t a i n t y , e c o n o m i c r e a s o n -
i n g w o u l d b e o f n o v a l u e . L u c a s f u r t h e r d e c l a r e s t h a t b u s i n e s s c y c l e s m u s t b e s e e n a s
r e c u r r e n t a n d e s s e n t i a l l y s i m i l a r e v e n t s , s o t h a t c h a n g e s c a n b e c o n s i d e r e d a s r i s k e v e n t s .
T h i s is r e m i n i s c e n t o f S a m u e l s o n s ( 1 9 6 9 a , p p . 1 8 4 5 ) c o n t e n t i o n t h a t b y i m p o s i n g e r g o -
dicity, w e t h e o r i s t s h o p e t o r e m o v e e c o n o m i c s f r o m t h e r e a l m o f g e n u i n e h i s t o r y a n d
p u t it i n t h e r e a l m o f s c i e n c e .
O r t h o d o x a u t h o r s t h u s c o n t i n u e t o a s s u m e t h a t k n o w l e d g e o f t h e f u t u r e is p e r f e c t ,
o r t h a t all u n c e r t a i n s i t u a t i o n s c a n b e r e d u c e d t o o n e s o f risk. T h e y d o s o a s if a g e n t s
c o u l d c o n c e i v e o f e v e r y p o s s i b l e e v e n t a n d a s s i g n p r o b a b i l i t i e s t o e a c h o f t h e m , p r o v i d i n g
a g e n t s w i t h t h e a b i l i t y a n d c o m p e t e n c e t o a c t u p o n t h e s e . T h e y p r e f e r t o f o l l o w a p a s s a g e
m o r e fertile i n a n a l y t i c a l r e s u l t s r a t h e r t h a n t o f a c e t h e d e l i c a t e c o m p l e x i t y o f e x p e c t a -
t i o n s a n d b e c o n t e n t w i t h m a k i n g s m a l l e r , y e t m o r e r e l e v a n t , s t r i d e s ( G e o r g e s c u - R o e g e n ,
1 9 6 6 , p . 2 4 2 ) . R e a d e r s w i l l h a v e r e c o g n i z e d t h e i n s t r u m e n t a l i s t p o s t u r e o f t h e o r t h o d o x
r e s e a r c h p r o g r a m m e d e s c r i b e d i n C h a p t e r 1.
I n t h e c a s e o f u n c e r t a i n t y , t h e j u s t i f 1 c a t i o n f o r s u c h a n i n s t r u m e n t a l i s t p o s i t i o n is t h a t
t h e a d o p t i o n o f a realistic c o n c e p t o f u n c e r t a i n t y l e a d s n o w h e r e . H o d g s o n ( 2 0 1 1 ) n o t e s
8 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e v i r t u a l d i s a p p e a r a n c e o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y i n t o p - t i e r m a i n s t r e a m j o u r n a l s
a n d a t t r i b u t e s t h i s a b s e n c e t o t h e o r t h o d o x o b s e s s i o n w i t h p r e d i c t i o n r a t h e r t h a n e x p l a -
n a t i o n . O n e m u s t a d m i t t h a t s o m e d e f e n d e r s o f t h e n o t i o n o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y ,
m o s t n o t a b l y S h a c k l e ( 1 9 8 4 , p. 3 9 1 ) , h a v e left t h e i r r e a d e r s w i t h t h e i m p r e s s i o n t h a t t r u e
u n c e r t a i n t y a l l o w s o n l y nihilistic c o n c l u s i o n s . B u t t h i s is n o t t h e p o s i t i o n o f t h e m a j o r -
ity o f p o s t - K e y n e s i a n s , a n d c e r t a i n l y n o t t h e p o s i t i o n t a k e n i n t h i s b o o k . T h e i m p a c t o f
u n c e r t a i n t y o n e c o n o m i c a n a l y s i s a n d o n e c o n o m i c r e s u l t s d e p e n d s o n h o w i n d i v i d u a l s
a r e s u p p o s e d t o r e s p o n d t o t h e f a c t o f u n c e r t a i n t y ( C o d d i n g t o n , 1 9 8 2 , p. 4 8 2 ) . O r t h o d o x
e c o n o m i c s relies o n a v e r y s p e c i f i c s o r t o f r a t i o n a l i t y h y p e r - r a t i o n a l i t y , b a s e d o n o p t i -
m i z a t i o n u n d e r c o n s t r a i n t . T h i s is w h y it c a n n o t m a k e s e n s e o f s i t u a t i o n s o f f u n d a m e n t a l
u n c e r t a i n t y . T h e a r g u m e n t o f t h e f o l l o w i n g s e c t i o n w i l l b e t h a t , o n c e a d i f f e r e n t k i n d o f
r a t i o n a l i t y is i n t r o d u c e d i n t o t h e b e h a v i o u r o f a g e n t s , t h e p r e s e n c e o f f u n d a m e n t a l u n c e r -
t a i n t y d o e s n o t p r e v e n t e c o n o m i c m o d e l l i n g a n d d o e s n o t l e a d t o nihilistic c o n c l u s i o n s .

2 . 2 R A T I O N A L I T Y

N o w t h a t w e h a v e d e f i n e d t h e v a r i o u s e n v i r o n m e n t s i n w h i c h e c o n o m i c a g e n t s o p e r a t e ,
e m p h a s i z i n g t h a t m o s t o f t h e t i m e e c o n o m i c a c t o r s o p e r a t e i n a w o r l d o f u n c e r t a i n t y ,
d e n e d b y e i t h e r a m b i g u i t y o r f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , it is t i m e t o d i s c u s s h o w i n d i -
v i d u a l s , h o u s e h o l d s , e n t r e p r e n e u r s , b a n k e r s o r i n v e s t o r s w i l l t a k e d e c i s i o n s w i t h i n t h i s
e n v i r o n m e n t . W e n e e d t o d i s c u s s r a t i o n a l i t y . I n C h a p t e r 1, w e d e v o t e d a f e w p a r a g r a p h s
t o t h e c o n c e p t o f r a t i o n a l i t y , a r g u i n g t h a t t h e w a y r a t i o n a l i t y is c o n c e i v e d is o n e o f t h e
v e p r e s u p p o s i t i o n s t h a t a l l o w s u s t o m a k e a d i s t i n c t i o n b e t w e e n o r t h o d o x a n d h e t e r o -
d o x e c o n o m i c s . I n T a b l e 1 . 3 w e o p p o s e d r e a s o n a b l e r a t i o n a l i t y o n t h e h e t e r o d o x s i d e
t o h y p e r - m o d e l - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y o n t h e o r t h o d o x side. W e n o w n e e d t o m a k e t h i s
d i s t i n c t i o n m o r e p r e c i s e .

2 . 2 . 1 D e f i n i t i o n s o f R a t i o n a l i t y

I n C h a p t e r 1 w e p o i n t e d o u t t h a t old b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s w a s p a r t o f h e t e r o d o x
e c o n o m i c s , w h i l e n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s w a s n o t . M y o w n v i e w is t h a t n e w b e h a v -
i o u r a l e c o n o m i c s is p a r t o f o r t h o d o x d i s s e n t , w h i c h e x p l a i n s w h y it h a s b e e n s o s u c c e s s f u l
i n a t t r a c t i n g t h e a t t e n t i o n o f e c o n o m i s t s o v e r t h e last 3 0 y e a r s o r so. A s E s t h e r - M i r i a m
S e n t ( 2 0 0 4 , p . 7 5 3 ) p u t s it i n a n u t s h e l l , b e h a v i o r a l e c o n o m i c s h a s a r r i v e d . O u r d i s c u s -
s i o n a b o u t d e f i n i t i o n s o f r a t i o n a l i t y w i l l h e l p m a k e t h i s m o r e o b v i o u s . Still, f e w p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i s t s s e e m t o h a v e p a i d m u c h a t t e n t i o n t o t h e w o r k o f b e h a v i o u r a l
e c o n o m i s t s . T h e r e a r e e x c e p t i o n s , m o s t p a r t i c u l a r l y t h e t w o b o o k s t h a t P e t e r E a r l
( 1 9 8 3 ; 1 9 8 6 ) d e v o t e d t o t h e c r e a t i o n o f a s y n t h e s i s o f b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s a n d p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i c s , m o s t p a r t i c u l a r l y a r o u n d c o n s u m e r t h e o r y . M o r e r e c e n t l y H a r v e y
( 1 9 9 8 ) , F u n g ( 2 0 0 6 ) a n d F o n t a n a a n d G e r r a r d ( 2 0 0 4 ) h a v e w r i t t e n a r t i c l e s t o e n c o u r a g e
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s t o t a k e a d v a n t a g e o f t h e w o r k s o f n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m -
ics. T h e r e h a v e a l s o b e e n t w o e x c e l l e n t s u r v e y s b y S e n t ( 2 0 0 4 ) a n d T o m e r ( 2 0 0 7 ) o n t h e
v a r i o u s s t r a n d s o f b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s a n d t h e i r l i n k s w i t h h e t e r o d o x e c o n o m i c s .
M o r e r e c e n t l y still, K i n g h a s w r i t t e n a s h o r t s u r v e y o f t h e e n g a g e m e n t b e t w e e n p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i c s a n d b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s ( J e f f e r s o n a n d K i n g , 2 0 1 0 1 1; K i n g ,
 T h e o r y o f c h o i c e 8 3

T a b l e 2 . 2 F o u r k i n d s o f h u m a n r a t i o n a l i t y

K i n d o f r a t i o n a l i t y S c h o o l s , i n d i v i d u a l s

(a) U n b o u n d e d rationality R a t i o n a l e x p e c t a t i o n s , g e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r y , efficient-

m a r k e t h y p o t h e s i s , D S G E m o d e l s , L u c a s , A r r o w , W o o d f o r d
(b) B o u n d e d o p t i m i z a t i o n P s e u d o - b e h a v i o u r i s t s , s e a r c h t h e o r y , Stigler, S a r g e n t
(c) C o g n i t i v e i l l u s i o n s H e u r i s t i c s a n d b i a s , K a h n e m a n , C a m e r e r , T h a l e r , S m i t h ,
A k e r l o f , S h i l l e r
( d ) E n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t K e y n e s , G i g e r e n z e r , E a r l , S i m o n a n d t h e C a r n e g i e S c h o o l ,
rationality K a t o n a a n d t h e M i c h i g a n S c h o o l , N e l s o n a n d W i n t e r a n d
e v o l u t i o n a r y e c o n o m i c s , L u t z a n d h u m a n i s t i c e c o n o m i c s ,
O x f o r d p r i c e s t u d i e s

2 0 1 3 ) . A s w e d o h e r e , h e a r g u e s t h a t t h e r e is m u c h t o b e g a i n e d f r o m s t u d y i n g o l d b e h a v -
i o u r a l e c o n o m i c s , w h i l e t h e r e w a r d s f r o m a n a s s o c i a t i o n w i t h n e w b e h a v i o r a l e c o n o m i c s
a r e m o r e d u b i o u s . A s f o r D a v i d s o n ( 2 0 1 0 1 1 ) , h e a r g u e s t h a t K e y n e s w a s t h e first ( o l d )
b e h a v i o u r i s t e c o n o m i s t , a c l a i m a l s o m a d e e a r l i e r b y H e r b e r t S i m o n ( 1 9 9 7 , p. 1 6 ) , w h o
c a u t i o u s l y p r o p o s e d t h a t K e y n e s w a s t h e t r u e o r i g i n a t o r o f t h e e c o n o m i c s o f b o u n d e d
r a t i o n a l i t y !
W e s h a l l n o w d e f i n e f o u r v i e w s o f r a t i o n a l i t y . T h e t a x o n o m y a d o p t e d h e r e , w h i c h is
r e f l e c t e d i n T a b l e 2 .2, t a k e s its c u e f r o m t h e w o r k o f G e r d G i g e r e n z e r , a G e r m a n p s y -
c h o l o g i s t , w h o i n m y o p i n i o n h a s t h e b e s t c o m p r e h e n s i o n o f t h e issue. G i g e r e n z e r ( 2 0 0 8 ,
p p . 3 4 ) m a k e s t h e c a s e t h a t e c o n o m i s t s a n d p s y c h o l o g i s t s h a v e p r o c e e d e d i n f o u r w a y s :
b y (a) c o n s t r u c t i n g a s - i f t h e o r i e s o f u n b o u n d e d r a t i o n a l i t y , b y ( b ) c o n s t r u c t i n g a s - i f t h e o -
ri es o f o p t i m i z a t i o n u n d e r c o n s t r a i n t s , b y (c) d e m o n s t r a t i n g i r r a t i o n a l c o g n i t i v e illusions,
o r b y ( d ) s t u d y i n g e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y .

U n b o u n d e d r a t i o n a l i t y
T h e u s e o f u n b o u n d e d r a t i o n a l i t y is n o w f r e q u e n t i n m a c r o e c o n o m i c s , a n d h a s b e e n
g e n e r a l i z e d w h e n b u s i n e s s c y c l e t h e o r i e s a n d t h e r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s r e v o l u t i o n t o o k
o v e r . A g e n t s h a v e a h y p e r - m o d e l - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y . G e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r y
is a l s o t h e p l a y g r o u n d o f u n b o u n d e d r a t i o n a l i t y , a s a r e D S G E m o d e l s . A s r e c a l l e d i n
C h a p t e r 1, i n all t h e s e m o d e l s , e v e r y t h i n g is k n o w n u n t i l t h e e n d o f t i m e s , w i t h s o m e
p r o b a b i l i s t i c d e g r e e . I n all t h e s e m o d e l s , t h e i n d i v i d u a l m u s t g a t h e r i n f o r m a t i o n o n all
p o s s i b l e a c t i o n s , all p o s s i b l e s t a t e s o f n a t u r e a n d t h e r e f o r e o n all p o s s i b l e o u t c o m e s
i n d u c e d b y t h e p r e v i o u s t w o sets. P r o b a b i l i t i e s , o f t e n c o m p l e x c o n d i t i o n a l p r o b a b i l i t i e s ,
m u s t b e a s c e r t a i n e d f o r e a c h o u t c o m e , a n d e a c h o u t c o m e m u s t b e a s s i g n e d n u m e r i c a l
( m o n e t a r y ) v a l u e s . O n t o p o f t h a t , t h r o u g h a s y s t e m o f p r e f e r e n c e s , w i t h o r w i t h o u t
utility m e a s u r e s , p r e f e r a b l y w i t h d e s i r e d f e a t u r e s s u c h a s t r a n s i t i v i t y , t h e a g e n t m u s t
c h o o s e t h e m o s t p r e f e r r e d a c t i o n , t h e o n e t h a t w i l l o p t i m i z e t h e s i t u a t i o n . T h e a g e n t m u s t
t h u s c o n s i d e r all t h e v a r i o u s f i n a l o u t c o m e s , w i t h t h e i r n u m e r i c a l c o u n t e r p a r t s , p r o c e e d
t o f i n d o u t w h a t p o s s i b l e r e s u l t s e a c h initial a c t i o n g e n e r a t e s , a n d t h e n c o m p a r e t h e s e t o
n d t h e a c t i o n g e n e r a t i n g t h e o p t i m a l set o f p o s s i b l e o u t c o m e s . O p t i m a l i t y n e c e s s i t a t e s
r e c o u r s e t o a b a c k w a r d i n d u c t i o n r e a s o n i n g r e q u i r i n g a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f c o m p u t a -
t i o n s ( H e y , 1 9 8 2 ) . T h e s a m e h u g e c o m p u t a t i o n a l c a p a b i l i t i e s a r e r e q u i r e d i n s i t u a t i o n s o f
 8 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

c e r t a i n t y , w h e n c o n s u m e r s m a k e c h o i c e s w i t h r e s p e c t t o d i f f e r e n t g o o d s , f o r i n s t a n c e . T h e
s t r e s s p u t o n h u m a n c a p a b i l i t i e s is n o t l i m i t e d t o p r o b a b i l i s t i c o r u n c e r t a i n s i t u a t i o n s . It
a f f e c t s m o s t s i t u a t i o n s o f c e r t a i n t y a s w e l l . I n a w a y , t h i s is a m o r e d e s t r u c t i v e c r i t i q u e
t h a n t h e n o t i o n o f u n c e r t a i n t y s i n c e it d o e s n o t r e l y o n t h e s c a r c i t y o f i n f o r m a t i o n b u t
r a t h e r o n its o v e r - a b u n d a n c e ( H o d g s o n , 1 9 8 8 , p. 8 3 ) .
A s p o i n t e d o u t b y G i g e r e n z e r ( 2 0 0 8 , p p . 4 5 ) , e c o n o m i c a g e n t s w i t h u n b o u n d e d
r a t i o n a l i t y a r e e n d o w e d w i t h t h r e e c h a r a c t e r i s t i c s : t h e y a r e o m n i s c i e n t ( t h e y h a v e p e r f e c t
k n o w l e d g e , t h a t is, t h e y h a v e a c c e s s t o all i n f o r m a t i o n a t n o c o s t ) ; t h e y a r e o m n i p o t e n t
( t h e y h a v e u n l i m i t e d c o m p u t a t i o n a l p o w e r t o a s s e s s t h e m o s t c o m p l e x i n f o r m a t i o n ) ; a n d
t h e y o p t i m i z e ( t h e y m a x i m i z e s o m e f u n c t i o n , f o r i n s t a n c e m o n e t a r y g a i n s o r a utility
f u n c t i o n ) . U n b o u n d e d r a t i o n a l i t y , o r h y p e r - m o d e l - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y , is o b v i o u s l y
n o t realistic. It f u l l y c o r r e s p o n d s t o t h e i n s t r u m e n t a l i s t p h i l o s o p h y a d v o c a t e d b y M i l t o n
F r i e d m a n , w h i c h is w h y it is i d e n t i e d a s a n as-if t h e o r y . T h e p u r p o s e h e r e is n o t t o
d e s c r i b e t h e p r o c e s s o f a c t u a l d e c i s i o n s ; r a t h e r , it is t o a n s w e r t h e f o l l o w i n g q u e s t i o n : if
p e o p l e w e r e o m n i s c i e n t , o m n i p o t e n t a n d w e r e o p t i m i z i n g s o m e f u n c t i o n , w h a t d e c i s i o n
w o u l d t h e y t a k e ? F o r s e v e r a l m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s , t h i s is t h e o n l y p o s s i b l e d e f i n i t i o n
o f r a t i o n a l i t y : n o n - o p t i m i z i n g a g e n t s a r e c l a s s i e d a s i r r a t i o n a l b e i n g s .

B o u n d e d o p t i m i z a t i o n
T h e s e c o n d k i n d o f r a t i o n a l i t y , b o u n d e d o p t i m i z a t i o n , o r o p t i m i z a t i o n u n d e r c o n -
straints , is a l s o a n as-if t h e o r y , w h i c h falls i n t o t h e s a m e i n s t r u m e n t a l i s t t r a p . T h e
t e r m b o u n d e d o p t i m i z a t i o n is a l e g a c y o f w o r k s t a r t e d b y H e r b e r t S i m o n i n t h e m i d -
l 9 5 0 s . A s b r i e f l y m e n t i o n e d earlier, S i m o n p o p u l a r i z e d t h e i d e a t h a t e c o n o m i s t s o u g h t
t o a b a n d o n s u b s t a n t i v e o r g l o b a l r a t i o n a l i t y , w h i c h c o r r e s p o n d s t o t h e d e s c r i p t i o n o f
u n b o u n d e d r a t i o n a l i t y j u s t g i v e n a b o v e , a n d a d o p t i n s t e a d p r o c e d u r a l o r b o u n d e d
r a t i o n a l i t y , a r a t i o n a l i t y t h a t is c o n s i s t e n t w i t h o u r k n o w l e d g e o f a c t u a l h u m a n c h o i c e
b e h a v i o r , a s s u m e s t h a t t h e d e c i s i o n m a k e r m u s t s e a r c h f o r a l t e r n a t i v e s , h a s e g r e g i o u s l y
i n c o m p l e t e a n d i n a c c u r a t e k n o w l e d g e a b o u t t h e c o n s e q u e n c e s o f a c t i o n s , a n d c h o o s e s
a c t i o n s t h a t a r e e x p e c t e d t o b e s a t i s f a c t o r y ( S i m o n , 1 9 9 7 , p. 17). S i m o n s b o u n d e d r a t i o n -
ality h a s b e e n u n d e r s t o o d i n t h r e e d i f f e r e n t w a y s , w h i c h c o r r e s p o n d t o o u r o t h e r t h r e e
d e n i t i o n s o f r a t i o n a l i t y .
B o u n d e d o p t i m i z a t i o n r a t i o n a l i t y m a y t h u s b e i n t e r p r e t e d a s a n a t t e m p t b y o r t h o d o x
t h e o r y t o i n t r o d u c e s o m e realistic c o m p o n e n t i n t o its t h e o r e t i c a l edifice. T h e t y p i c a l
e x a m p l e o f s u c h a n a t t e m p t is s e a r c h t h e o r y , w h i c h its p r o p o n e n t s c o n s i d e r t o b e a
r e s p o n s e t o t h e c r i t i c i s m s o f S i m o n . B o u n d e d r a t i o n a l i t y is t a k e n t o m e a n o p t i m i z a t i o n
u n d e r t h e c o s t l y c o n s t r a i n t o f i n f o r m a t i o n - g a t h e r i n g . B u t t h e c o m p u t a t i o n s a n d t h e
i n f o r m a t i o n r e q u i r e d f o r t h e o p t i m a l r e s o l u t i o n o f t h i s s e a r c h a r e e v e n m o r e i n t r i c a t e .
I r o n i c a l l y , t h e e c o n o m i c a g e n t h a s t o b e b e c o m e s m a r t e r ( S a r g e n t , 1 9 9 3 , p. 2). E a c h
n e w realistic c o n s t r a i n t m a k e s o p t i m i z a t i o n c a l c u l a t i o n s m o r e difficult, a n d e v e n t u a l l y
i m p o s s i b l e ( G i g e r e n z e r , 2 0 0 8 , p. 6). It m a y h a v e t a k e n m o n t h s f o r t h e t h e o r i s t t o f i n d t h e
o p t i m a l s o l u t i o n o f t h e m o d e l , w i t h o u t e v e n h a v i n g h a d t o g a t h e r c o n c r e t e d a t a . W h e r e a s
t h e p r o p o n e n t s o f m o d e l s o f b o u n d e d o p t i m i z a t i o n c l a i m t h a t t h e i r n e w m o d e l s a l l o w
t h e m t o g e t a w a y f r o m t h e a s s u m p t i o n s o f p e r f e c t k n o w l e d g e , t h e y a r e i n f a c t t a k i n g t h e
n e o c l a s s i c a l p r o g r a m m e f u r t h e r a w a y f r o m r e a l i s m . T h e r e a s o n is t h a t i n o r d e r t o a p p l y
t h e t r a d i t i o n a l o p t i m i z i n g c o n c e p t s , t h e c o m p e t e n c e o f t h e a g e n t h a s b e e n i m p l i c i t l y
u p g r a d e d t o h a n d l e t h e e x t r a c o m p l e x i t y r e s u l t i n g f r o m a n u n p r e d i c t a b l e f u t u r e ( H e i n e r ,
 T h e o r y o f c h o i c e 8 5

1 9 8 3 , p . 5 7 1 ) . W h a t t h e s e t h e o r i s t s b a s i c a l l y d o w h e n t h e y c o n s t r u c t m o d e l s is t o m a t c h
t h e c o m p u t a t i o n a l c a p a b i l i t i e s a n d i n f o r m a t i o n - g a t h e r i n g abilities o f t h e a g e n t s t o t h e
r e q u i r e m e n t s o f f i n d i n g a n e q u i l i b r i u m , p r e f e r a b l y a u n i q u e o n e . R a t i o n a l i t y is t h u s
d e n e d i n a c c o r d a n c e w i t h t h e g o a l s p u r s u e d b y t h e m o d e l l e r .
F u r t h e r m o r e , t h e o p t i m i z i n g a p p r o a c h l e a d s t o a p r o b l e m o f i n n i t e r e g r e s s ( G i g e r e n z e r
a n d S e l t e n , 2 0 0 1 , p. 5). T o k n o w w h e t h e r o r n o t t h e i n f o r m a t i o n s e a r c h h a s b e e n o p t i -
m i z e d , a g e n t s n e e d t o k n o w b e f o r e h a n d t h e v a l u e o f t h e i n f o r m a t i o n t o b e g a t h e r e d . T o
a r g u e t h a t a g e n t s h a v e a p r o b a b i l i s t i c v i e w o f t h e i n f o r m a t i o n t o b e g a t h e r e d m a k e s e v e n
m o r e u n l i k e l y t h e p r a c t i c a l p o s s i b i l i t y o f s u c h o p t i m i z i n g c o m p u t a t i o n s . T h e r e is t h u s t h e
n e e d f o r n e w k i n d s o f o m n i s c i e n c e , b e i n g a b l e t o f o r e s e e w h a t a d d i t i o n a l i n f o r m a t i o n
f u r t h e r s e a r c h w o u l d b r i n g , w h a t it w o u l d c o s t , a n d w h a t o p p o r t u n i t i e s o n e w o u l d f o r g o
d u r i n g t h a t s e a r c h ( T o d d a n d G i g e r e n z e r , 2 0 0 3 , p. 1 4 6 ) . I n d e e d , b o u n d e d o p t i m i z a t i o n
r a t i o n a l i t y c a n b e s e e n a s u n b o u n d e d r a t i o n a l i t y i n d i s g u i s e . T h i s is c e r t a i n l y n o t w h a t
S i m o n h a d i n m i n d , a n d it is n o t w h a t p o s t - K e y n e s i a n s a r e l o o k i n g for. I n d e e d , b o u n d e d
o p t i m i z a t i o n r a t i o n a l i t y is a g o o d e x a m p l e o f K a l d o r s d e s c r i p t i o n o f t h e s c a f f o l d i n g
s u r r o u n d i n g m a i n s t r e a m t h e o r y .

C o g n i t i v e i l l u s i o n s o r n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s
T h e t h i r d k i n d o f r a t i o n a l i t y is a s s o c i a t e d w i t h t h e h i g h l y a c t i v e c o g n i t i v e i l l u s i o n s
r e s e a r c h p r o g r a m m e , w h i c h is c l o s e s t t o w h a t w e c a n call n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m -
ics. T h i s is t h e h e u r i s t i c s a n d b i a s e s p r o g r a m m e , i n s p i r e d f r o m c o g n i t i v e p s y c h o l o g y ,
a n d p u r s u e d b y T v e r s k y a n d K a h n e m a n , a n d m a n y w e l l - k n o w n r e s e a r c h e r s s u c h a s
C o l i n C a m e r e r , R i c h a r d T h a l e r , M a t t h e w R a b i n , H e r s h S h e f r i n a n d V e r n o n S m i t h . It
is t h i s v e r s i o n o f b o u n d e d r a t i o n a l i t y t h a t m o s t p o s t - K e y n e s i a n s h a v e i n m i n d w h e n
t h e y e n v y t h e a b i l i t y o f b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s t o i n f l u e n c e o r t h o d o x e c o n o m i c s a n d
f i n a n c e . T h e c l a i m o f t h e c o g n i t i v e i l l u s i o n s p r o g r a m m e is t h a t it p r o v i d e s a n i m p r o v e d
e m p i r i c a l r e a l i s m , w i t h m o r e realistic a s s u m p t i o n s . T h e m a i n g o a l o f t h e h e u r i s t i c s a n d
b i a s e s s c h o o l is to u n d e r s t a n d t h e c o g n i t i v e p r o c e s s e s t h a t p r o d u c e b o t h v a l i d a n d
i n v a l i d j u d g m e n t s . Its s e c o n d g o a l ( o r m e t h o d t o a c h i e v e t h e first o n e ) is t o d e m o n s t r a t e
e r r o r s o f j u d g m e n t , t h a t is, s y s t e m a t i c d e v i a t i o n s f r o m r a t i o n a l i t y ( G i g e r e n z e r , 2 0 0 8 ,
p. 6).
V a r i o u s l a b o r a t o r y e x p e r i m e n t s c o n c l u d e t h a t i n d i v i d u a l s d o n o t t a k e d e c i s i o n s i n t h e
w a y d e s c r i b e d b y s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l t h e o r y , i n p a r t i c u l a r e x p e c t e d utility t h e o r y . T h e
p r e s e n c e o f v a r i o u s p h e n o m e n a c o n s i d e r e d a k i n t o c o g n i t i v e i l l u s i o n s h a s b e e n d e m o n -
s t r a t e d , s u c h a s p r e f e r e n c e r e v e r s a l s , o v e r c o n f i d e n c e , f r a m i n g effects, a n c h o r i n g , r e p r e -
s e n t a t i v e n e s s a n d availability. L e g i o n s o f e m p i r i c a l p s y c h o l o g i s t s a n d e c o n o m i s t s o f t h e
h e u r i s t i c s a n d b i a s e s s c h o o l h a v e s h o w n t h a t t h e m o d e l o f r a t i o n a l b e h a v i o r u n d e r u n c e r -
t a i n t y is n o t j u s t g r o s s l y i n a c c u r a t e b u t p l a i n w r o n g a s a d e s c r i p t i o n o f reality ( T a l e b ,
2 0 0 7 , p. 1 8 5 ) . T h u s t h e m a i n c o n c l u s i o n is t h a t a g e n t s a r e n o t b a s i c a l l y r a t i o n a l b u t a r e
e s s e n t i a l l y i r r a t i o n a l . B o u n d e d r a t i o n a l i t y is h e r e i n t e r p r e t e d a s t h e f a c t t h a t h u m a n s
h a v e i n t e r n a l c o g n i t i v e l i m i t a t i o n s , w h i c h e x p r e s s t h e m s e l v e s i n e r r o r s o f j u d g m e n t a n d
d e c i s i o n m a k i n g ( T o d d a n d G i g e r e n z e r , 2 0 0 3 , p. 1 4 6 ) . H o w e v e r i n t e r e s t i n g t h e w o r k o f
A k e r l o f a n d S h i l l e r ( 2 0 0 9 ) i n m a c r o e c o n o m i c s , w i t h t h e i r e m p h a s i s o n K e y n e s i a n a n i m a l
spirits, c o n f 1 d e n c e , f a i r n e s s a n d f r a u d , it falls i n t o t h e s a m e t r a p . F o r t h e m , i m p r o v i n g
m a c r o e c o n o m i c s m e a n s t a k i n g i n t o a c c o u n t i r r a t i o n a l r e s p o n s e s , a n d d e a l i n g w i t h a g e n t s
w h o h a v e n o n - e c o n o m i c m o t i v e s a n d a r e n o t f u l l y r a t i o n a l .
8 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e p r o b l e m w i t h t h i s a p p r o a c h , f r o m t h e p o s t - K e y n e s i a n p e r s p e c t i v e , is t h a t a
s y s t e m a t i c d e v i a t i o n f r o m a n i n s a n e s t a n d a r d s h o u l d n o t a u t o m a t i c a l l y b e c a l l e d a
j u d g m e n t a l e r r o r ( G i g e r e n z e r , 2 0 0 8 , p. 8 6 ) . T h e d e m o n s t r a t i o n s o f s o - c a l l e d i r r a t i o n a l i t y ,
o r c o g n i t i v e i l l u s i o n s , d e r i v e f r o m a c o m p a r i s o n w i t h a n o r m , f o u n d e d o n s t a n d a r d n e o -
c l a s s i c a l o p t i m i z a t i o n , a n d b a s e d o n a p r o c e s s o f w e i g h t i n g a n d a v e r a g i n g (i.e., i n t e g r a -
t i o n ) o f all r e l e v a n t p i e c e s o f i n f o r m a t i o n ( B e r g a n d G i g e r e n z e r , 2 0 1 0 , p. 1 3 6 ) . I n o t h e r
w o r d s , t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l m o d e l o f d e c i s i o n is t h e b e n c h m a r k o f t h i s literature.
T h i s p r o b l e m h a s b e e n w e l l i d e n t i f i e d b y S e n t ( 2 0 0 4 , p . 7 4 3 ) , w h o p o i n t s o u t t h a t n e w
b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s s t a r t e d f r o m t h e r a t i o n a l i t y a s s u m p t i o n t h a t h a s c h a r a c t e r i z e d
m a i n s t r e a m e c o n o m i c s a n d n e x t a n a l y z e d d e p a r t u r e s f r o m t h i s y a r d s t i c k , a s o p p o s e d
t o d e v e l o p i n g a n a l t e r n a t i v e o n e . N e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s h a v e n o t q u e s t i o n e d t h e
m a i n s t r e a m n o r m s o f r a t i o n a l b e h a v i o u r .
T h i s , d e s p i t e t h e h a r s h c o n c l u s i o n s t h a t T a l e b d r e w f r o m t h e h e u r i s t i c s a n d b i a s e s
s t u d i e s , a s r e c a l l e d a b o v e , e x p l a i n s t h e a b i l i t y o f t h e c o g n i t i v e i l l u s i o n s a p p r o a c h t o g e t
e n d o r s e d b y o r t h o d o x e c o n o m i c s . I n d e e d , t h o s e w h o d i d q u e s t i o n t h e o r t h o d o x d e s c r i p -
t i o n o f r a t i o n a l i t y a n d l o o k e d f o r a l t e r n a t i v e s t h e o l d b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s f a i l e d
t o a t t r a c t m u c h a t t e n t i o n f r o m t h e m a i n s t r e a m . B y c o n t r a s t , o r t h o d o x e c o n o m i s t s a r e
h a p p y t o e m b r a c e t h e p s y c h o l o g i c a l i n s i g h t s o f n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s , b e c a u s e
t h e s e i n s i g h t s d o n o t t h r e a t e n t h e o r t h o d o x y . I n o t h e r w o r d s , c o m i n g b a c k t o o u r t a x -
o n o m y o f C h a p t e r 1, t h e h e u r i s t i c s a n d b i a s e s d i s s e n t is p a r t o f o r t h o d o x d i s s e n t . A s
p o i n t e d o u t b y B e r g a n d G i g e r e n z e r ( 2 0 1 0 , p. 1 5 3 ) , n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s q u i c k l y
d i s c o v e r e d t h a t t h e e a s i e s t p a t h t o w a r d b r o a d e r a c c e p t a n c e i n t o t h e m a i n s t r e a m w a s t o
p u t f o r w a r d s l i g h t l y m o d i e d n e o c l a s s i c a l m o d e l s b a s e d o n c o n s t r a i n e d o p t i m i z a t i o n . . .
a d o p t i n g F r i e d m a n s a s - i f d o c t r i n e . T h i s is d e m o n s t r a t e d b y s e v e r a l q u o t a t i o n s t a k e n
f r o m S e n t ( 2 0 0 4 ) . F o r i n s t a n c e , S e n t (ibid., p. 7 4 9 ) c i t e s C a m e r e r , L o e w e n s t e i n a n d R a b i n
a s c l a i m i n g t h a t t h e c o r e o f n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s is t h e c o n v i c t i o n t h a t i n c r e a s i n g
t h e r e a l i s m o f t h e p s y c h o l o g i c a l u n d e r p i n n i n g s o f e c o n o m i c a n a l y s i s w i l l i m p r o v e e c o -
n o m i c s o n its o w n t e r m s . . . T h i s c o n v i c t i o n d o e s n o t i m p l y a w h o l e s a l e r e j e c t i o n o f t h e
n e o c l a s s i c a l a p p r o a c h t o e c o n o m i c s . . . T h e n e o c l a s s i c a l a p p r o a c h is u s e f u l . S e n t (ibid.,
p. 7 4 3 ) a l s o c i t e s C a m e r e r , a c c o r d i n g t o w h o m t h e n e w p s y c h o l o g y e n d o r s e d i n t h e h e u -
ristics a n d b i a s e s a p p r o a c h p r o v i d e d a w a y t o m o d e l b o u n d e d r a t i o n a l i t y w h i c h is m o r e
like s t a n d a r d e c o n o m i c s t h a n t h e m o r e r a d i c a l d e p a r t u r e t h a t S i m o n h a d i n m i n d . T h e
h e u r i s t i c s a n d b i a s e s a p p r o a c h is n o l o n g e r c o n s i d e r e d r a d i c a l .
S e n t ( 2 0 0 4 , p. 7 5 0 ) a g r e e s t h a t S i m o n s v i e w s w e r e r a p i d l y d i s m i s s e d f r o m t h e d e v e l o p -
m e n t s o f n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s . H o w S i m o n r e a c t e d t o t h e d e v e l o p m e n t o f t h e h e u -
ristics a n d b i a s e s l i t e r a t u r e is i n t e r e s t i n g i n its o w n r i g h t . S i m o n initially a p p l a u d e d t h e
d e m o n s t r a t i o n s o f s y s t e m a t i c d e v i a t i o n s f r o m e x p e c t e d utility ( G i g e r e n z e r , 2 0 0 8 , p. 8 6 ) ,
g e t t i n g t h e i m p r e s s i o n t h a t n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s h a d d i s p r o v e d t h e s t a n d a r d
r a t i o n a l i t y m o d e l . O n l y l a t e r d i d h e r e a l i z e t h a t t h e h e u r i s t i c s a n d b i a s e s p r o g r a m m e h a d
m i s a p p r o p r i a t e d h i s n o t i o n o f b o u n d e d r a t i o n a l i t y , b e c a u s e a l t h o u g h n e w b e h a v i o u r a l
e c o n o m i s t s d i s m i s s e d o p t i m i z a t i o n t h e o r y a s a d e s c r i p t i o n o f r a t i o n a l b e h a v i o u r , t h e y
still h o l d it a s t h e n o r m .
S o m e p o s t - K e y n e s i a n s m a y h a v e h a d a r e a c t i o n s i m i l a r t o S i m o n s initial r e a c t i o n ; t h e y
n e e d t o m o v e o n t o h i s latter r e a c t i o n a n d r e c o g n i z e t h a t o n e m u s t g o b e y o n d t h e c o g n i -
tive i l l u s i o n s v i e w , w h i c h E a r l ( 1 9 8 8 ) a s s o c i a t e d w i t h a p s e u d o - b e h a v i o u r a l a p p r o a c h .
T h u s w e m u s t i n t r o d u c e t h e i d e a o f e n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y .
 T h e o r y o f c h o i c e 8 7

2 . 2 . 2 E n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t R a t i o n a l i t y

T h e t h r e e p r e v i o u s d e f i n i t i o n s o f r a t i o n a l i t y all r e l i e d o n m o d e l - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y a s
a d e s c r i p t i o n o f a c t u a l b e h a v i o u r o r a s - i f b e h a v i o u r , o r a s a p r e s c r i p t i o n f o r b e h a v i o u r .
O D o n n e l l ( 1 9 9 1 , p . 8 1 ) r e f e r s t o t h i s o r t h o d o x v i e w o f r a t i o n a l i t y a s h y p e r - r a t i o n a l i t y ,
u l t r a - r a t i o n a l i t y o r p s e u d o - r a t i o n a l i t y . T o t h i s h e o p p o s e s r e a s o n a b l e o r s e n s i b l e
r a t i o n a l i t y , w h i c h h e d e n e s a s t h e v i e w o f r a t i o n a l i t y t h a t K e y n e s a d v o c a t e d w h e n a g e n t s
w e r e f a c i n g a m b i g u i t y o r f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , t h a t is, w h a t O D o n n e l l c a l l s t h e i n d e -
t e r m i n a t e d o m a i n . B u t w e m u s t g o f u r t h e r . R e a s o n a b l e r a t i o n a l i t y s h o u l d c h a r a c t e r i z e
n e a r l y all s i t u a t i o n s , t h a t is, all t h e s i t u a t i o n s t h a t a r e n o t o v e r l y s i m p l e a n d w h e r e t h e
s o l u t i o n t o t h e p r o b l e m is n o t o v e r l y o b v i o u s , i n c l u d i n g s i t u a t i o n s o f u n c e r t a i n t y . A s
a l r e a d y p o i n t e d o u t , S i m o n r e f e r r e d t o t h e o r t h o d o x v i e w a s g l o b a l o r s u b s t a n t i v e r a t i o n -
ality, w h i l e h e c a l l e d t h e a l t e r n a t i v e v i e w b o u n d e d o r p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y .

O l d b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s
F o r S i m o n , a s t r a t e g y is r a t i o n a l o r i r r a t i o n a l d e p e n d i n g o n t h e e n v i r o n m e n t f a c i n g t h e
e c o n o m i c a g e n t . U s i n g a M a r s h a l l i a n a n a l o g y p r o p o s e d b y S i m o n , t h e r e a r e t w o b l a d e s t o
t h e d e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s : t h e i n t e r n a l l i m i t a t i o n s o f t h e h u m a n m i n d ; a n d t h e c o m p l e x -
ity o f t h e t a s k s a n d o f t h e s e t t i n g i n w h i c h t h e d e c i s i o n h a s t o b e m a d e . A r a t i o n a l d e c i s i o n -
m a k i n g p r o c e s s w i l l t a k e b o t h o f t h e s e i n t o c o n s i d e r a t i o n . G o o d d e c i s i o n m e c h a n i s m s w i l l
b e a d a p t e d t o t h e i n f o r m a t i o n a l e n v i r o n m e n t . T h u s a realistic c o n c e p t o f r a t i o n a l i t y is a n
e n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y , w h i c h G i g e r e n z e r calls a n e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y . T h i s
k i n d o f r a t i o n a l i t y is d e e m e d t o b e e c o l o g i c a l f o r t w o r e a s o n s : r s t , b e c a u s e it t a k e s t h e
i n f o r m a t i o n a l e n v i r o n m e n t i n t o a c c o u n t ; a n d s e c o n d , b e c a u s e t h e d e c i s i o n r u l e s f o l l o w e d
w i l l a l l o w t h e d e c i s i o n - m a k e r t o s a v e t i m e a n d t o a c c e s s a l i m i t e d a m o u n t o f i n f o r m a -
t i o n . I n d e e d , G i g e r e n z e r ( 2 0 0 8 , p p . 1 4 1 5 ) p r o v i d e s a t a b l e w h e r e h e lists 1 2 e x a m p l e s o f
p r e s u m e d c o g n i t i v e illusions, i d e n t i e d b y t h e h e u r i s t i c s a n d b i a s e s s c h o o l , t h a t c a n b e
r e v a l u e d a s r e a s o n a b l e d e c i s i o n s o n c e t h e i n f o r m a t i o n a l e n v i r o n m e n t is t a k e n i n t o a c c o u n t .
G i g e r e n z e r a r g u e s t h a t d e c i s i o n - m a k e r s m a k e u s e o f a n a d a p t i v e t o o l b o x t h a t relies
o n fast a n d f r u g a l h e u r i s t i c s . H e u r i s t i c s a r e s h o r t - c u t d e c i s i o n p r o c e s s e s . A h e u r i s -
tic is f a s t if it c a n s o l v e a p r o b l e m i n little t i m e a n d f r u g a l if it c a n s o l v e it w i t h little
i n f o r m a t i o n H e u r i s t i c s w o r k i n a r e a l - w o r l d e n v i r o n m e n t o f n a t u r a l c o m p l e x i t y ,
w h e r e a n o p t i m a l s t r a t e g y is o f t e n u n k n o w n o r c o m p u t a t i o n a l l y i n t r a c t a b l e ( G i g e r e n z e r ,
2 0 0 8 , p p . 7 8 ) . H o m o h e u r i s t i c u s is t h e s u b j e c t o f e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y . A l l t h a t is n e e d e d
a r e s e a r c h i n g , s t o p p i n g a n d d e c i d i n g rules. H o m o h e u r i s t i c u s h a s r e c o u r s e t o r e a s o n a b l e
r a t i o n a l i t y i n v i e w o f t h e c o m p l e x i t y o f t h e p r o b l e m a n d t h e l o a d o f i n f o r m a t i o n . T h e r e
is n e i t h e r u s e n o r t i m e f o r o p t i m i z a t i o n , w h i c h is c o n s i d e r e d a s t r a i t j a c k e t a n d a c a s e o f
sterile m o d e l i n g ( T a l e b , 2 0 0 7 , p. 1 8 4 ) . O p t i m i z a t i o n is i n t r a c t a b l e i n m o s t s i t u a t i o n s , i n
p a r t i c u l a r w h e n t h e r e a r e m u l t i p l e g o a l s a n d w h e n t h e p r o b l e m t o b e s o l v e d is u n f a m i l i a r .
B y c o n t r a s t , p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y r e q u i r e s o n l y a p p r o p r i a t e r e a s o n i n g . J a m e s M a r c h
( 1 9 7 8 , p. 5 9 0 ) s a y s t h a t a g e n t s d e v e l o p p r o c e d u r e s t h a t a r e s e n s i b l e g i v e n t h e d e c i s i o n a l
c o n s t r a i n t s . I n a s i m i l a r spirit, R i c h a r d C y e r t a n d S i m o n h a v e o f f e r e d t h e f o l l o w i n g
e x t e n s i v e d e f i n i t i o n o f p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y i n t h e c a s e o f b u s i n e s s e s .

T h e r a t i o n a l i t y o f t h e b u s i n e s s f i r m is a r a t i o n a l i t y t h a t t a k e s a c c o u n t o f t h e l i m i t s o n its k n o w l -
e d g e , o n its i n f o r m a t i o n , o n its c a p a c i t y f o r c o m p u t a t i o n , a n d o n its u n d e r s t a n d i n g o f t h e o r y .
8 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

It is a r a t i o n a l i t y t h a t m a k e s e x t e n s i v e u s e o f rules o f t h u m b w h e r e a m o r e e x a c t a p p l i c a t i o n o f
t h e o r y is i m p o s s i b l e w h e t h e r b e c a u s e t h e t h e o r y is n o t u n d e r s t o o d , b e c a u s e t h e d a t a n e e d e d f o r
e s t i m a t i n g its p a r a m e t e r s is n o t av ailable, o r b e c a u s e t h e d e c i s i o n m u s t b e m a d e u n d e r c o n d i -
t i o n s o f u n c e r t a i n t y . ( C y e r t a n d S i m o n , 1 9 8 3 , p. 1 0 4 )

T h e r e s e a r c h p r o g r a m m e t h a t G i g e r e n z e r a d v o c a t e s is n o d i f f e r e n t f r o m t h e o n e t h a t
p o s t - K e y n e s i a n s w o u l d p u t f o r w a r d w h e n d i s c u s s i n g r a t i o n a l i t y . H e w a n t s t o p r o p o s e a
real isti c t h e o r y o f t h e b e h a v i o u r o f e c o n o m i c s a c t o r s , o n e b a s e d o n t h e i r a c t u a l b e h a v i o u r
a n d o n t h e i r a c t u a l i n f o r m a t i o n a l e n v i r o n m e n t , w i t h o u t t h e a s s u m p t i o n o f o p t i m i z a t i o n .

T h i s p r o g r a m d e v e l o p s H e r b e r t S i m o n s i d e a o f s t u d y i n g t h e r a t i o n a l p r i n c i p l e s t h a t u n d e r l i e
t h e b e h a v i o r o f real p e o p l e , w h o d o n o t o p t i m i z e a n d , f o r t h e m o s t part, d o n o t c a l c u l a t e ut ili-
ties a n d prob abilities. R e c a l l that this p r o g r a m differs f r o m t h e o p t i m i z i n g p r o g r a m in t h a t it
a n a l y z e s t h e a c t u a l p r o c e s s t h e heuristics r a t h e r t h a n c o n s t r u c t i n g as-if m o d e l s b a s e d o n a
c o n v e n i e n t m a t h e m a t i c a l structure. U n l i k e t h e c o g n i t i v e illusions p r o g r a m , it d i r e c t l y a n a l y z e s
t h e d e c i s i o n p r o c e s s r a t h e r t h a n t r y i n g to d e m o n s t r a t e v i o l a t i o n s o f t h e a s s u m p t i o n s u n d e r l y i n g
as-if m o d e l s . ( G i g e r e n z e r , 2 0 0 8 , pp. 8 9 9 0 )

W h o , b e s i d e s p o s t - K e y n e s i a n s , m o s t n o t a b l y P e t e r E a r l , w o u l d e n d o r s e s u c h a p r o -
g r a m m e ? A s s h o w n i n T a b l e 2.2, a n u m b e r o f s t r a n d s i n b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s e n d o r s e
e n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y . T h e s e a r e m o s t l y a s s o c i a t e d w i t h w h a t w o u l d b e
c a l l e d o l d b e h a v i o r a l e c o n o m i c s . T h i s i n c l u d e s , o f c o u r s e , t h o s e a s s o c i a t e d w i t h S i m o n
a t C a r n e g i e , s u c h a s C y e r t a n d M a r c h . B u t it a l s o i n c l u d e s o t h e r s t r a n d s o f b e h a v i o u r a l
e c o n o m i c s a s d e f i n e d b y T o m e r ( 2 0 0 7 ) , n o t a b l y G e o r g e K a t o n a a n d t h e M i c h i g a n
S c h o o l , t h a t e m p h a s i z e d t h e i m p o r t a n c e o f c o n s u m e r a n d b u s i n e s s c o n f i d e n c e i n
e x p e n d i t u r e d e c i s i o n s , a s w e l l a s t h e e v o l u t i o n a r y t h e o r y o f R i c h a r d N e l s o n a n d S i d n e y
W i n t e r , w h o m a d e u s e o f b i o l o g i c a l a n a l o g i e s t o e x p l a i n t h e e v o l u t i o n o f b u s i n e s s e s .
S o m e a u t h o r s , like M o r r i s A l t m a n , a n d T o m e r h i m s e l f , w h o d r e w i n s p i r a t i o n f r o m
H a r v e y L e i b e n s t e i n s X - i n e f f l c i e n c y thesis, o u g h t a l s o t o b e a d d e d t o t h i s g r o u p . It is a l s o
c l e a r t h a t I n s t i t u t i o n a l i s t s ( a s r e f l e c t e d , f o r i n s t a n c e , i n t h e w o r k o f H o d g s o n ) , w h o a r e
c l o s e l y r e l a t e d t o t h e w o r k o f e v o l u t i o n a r y e c o n o m i c s , a s w e l l a s h u m a n i s t i c e c o n o m i c s
a n d s o c i o - e c o n o m i c s , h a v e o b v i o u s ties w i t h t h e r e s e a r c h p r o g r a m m e p u t f o r w a r d b y
G i g e r e n z e r . It c o u l d a l s o b e s a i d t h a t t h e p r o p o n e n t s o f m u l t i - a g e n t m o d e l l i n g , w h i c h
m a k e u s e o f n o n - o p t i m i z i n g b e h a v i o u r a l rules, w o u l d a l s o e n d o r s e e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y .
F i n a l l y , a s w e s h a l l s e e w h e n w e d i s c u s s t h e t h e o r y o f p r i c i n g , a n d a s s h o w n b y L e e ( 1 9 9 8 ) ,
t h e r e a r e a t l e a s t t w o t r a d i t i o n s t h a t e n d o r s e d n o n - o p t i m i z i n g p r i c i n g r u l e s a n d h e n c e
w e r e a l s o c l e a r l y r e l a t e d t o e n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t r a t i o n a l i t y , n a m e l y t h e O x f o r d P r i c e
S t u d y G r o u p i n t h e U K a n d t h e r e s e a r c h e r s l i n k e d t o a d m i n i s t r a t i v e p r i c i n g i n t h e U S A .

F a s t a n d f r u g a l is b e t t e r t h a n s o p h i s t i c a t e d o p t i m i z i n g p r o c e d u r e s
T h e f a s t a n d f r u g a l h e u r i s t i c s p u t f o r w a r d b y G i g e r e n z e r c o n t a i n s e v e r a l s u r p r i s i n g f e a -
t u r e s , w h e n c o m p a r e d t o t h e h e u r i s t i c s a n d b i a s e s s c h o o l . F i r s t , it is c l a i m e d t h a t p e o p l e
r e l y o n h e u r i s t i c s f o r b o t h r o u t i n e a n d i m p o r t a n t d e c i s i o n s . S e c o n d , b e h a v i o u r a l r u l e s a r e
u s e d b e c a u s e t h e y a l l o w e c o n o m i c a c t o r s t o r e a c h a d e c i s i o n e v e n t h o u g h t h e p r o b l e m
a p p e a r s i n t r a c t a b l e a n d c o m p l e x , w h i l e s i m u l t a n e o u s l y s a v i n g t i m e . T h i r d , f o l l o w i n g
s i m p l e r u l e s o f t e n a l l o w s o n e t o a r r i v e at b e t t e r r e s u l t s t h a n m a k i n g u s e o f s o p h i s t i c a t e d
o p t i m i z i n g r u l e s t h a t a r e s u b j e c t t o l a r g e e s t i m a t i o n e r r o r s . F i n a l l y , it t u r n s o u t t h a t it m a y
b e m o r e p r u d e n t t o i g n o r e p a r t o f t h e r e l e v a n t i n f o r m a t i o n : less m a y b e b e t t e r t h a n m o r e .
 T h e o r y o f c h o i c e 8 9

A c c u r a c y
A
\ M u l t i p l e r e g r e s s i o n

T a k e - t h e - b e s t
\ \ \ \ \ \ \ \
\ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \
x \ \ \ \
E q u a l w e i g h t m " \
\ \ \
\ \ \ \ \ \ \ \ \
\ \ \ \ \ \ \ \ V

F i t t i n g P r e d i c t i o n

F i g u r e 2 . 1 F i t t i n g a n d p r e d i c t i n g f o r o p t i m i z i n g p r o c e d u r e s a n d h e u r i s t i c r u l e s

A n o b v i o u s e x a m p l e o f t h e latter f e a t u r e r e l a t e s t o w h a t w e s a w a t t h e e n d o f C h a p t e r
1, w h e n d i s c u s s i n g m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s . S t a n l e y e t al. ( 2 0 1 0 ) h a v e s h o w n t h a t , w h e n
t h e r e is a g e n u i n e e m p i r i c a l effect, a c c o m p a n i e d b y p u b l i c a t i o n b i a s , it is b e s t t o d i s c a r d
9 0 p e r c e n t o f t h e s t u d i e s a n d c o m p u t e t h e a v e r a g e o f t h e e f f e c t o f t h e 1 0 p e r c e n t m o s t
p r e c i s e s t u d i e s . T h i s w i l l y i e l d t h e m o s t p r e c i s e e s t i m a t e o f t h e t r u e effect.
H o w c a n h e u r i s t i c rules, p r o c e s s i n g less i n f o r m a t i o n , d e l i v e r b e t t e r r e s u l t s t h a n s o m e
o p t i m i z i n g p r o c e d u r e s t h a t p r o c e s s all i n f o r m a t i o n ? G i g e r e n z e r ( 2 0 0 8 , p p . 4 0 4 1 ) p r o v i d e s
a n e x a m p l e . T h e t a s k w a s t o p r e d i c t t h e d r o p o u t r a t e i n h i g h s c h o o l s . T h e r e w e r e m a n y
e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s , a n d r u l e s o f h e u r i s t i c s o r o p t i m i z a t i o n w e r e d e r i v e d f r o m o n e h a l f
o f t h e h i g h s c h o o l s , w h i l e p r e d i c t i o n w a s a s s e s s e d f r o m t h e o t h e r half. T h e o p t i m i z a t i o n
r u l e w a s o b t a i n e d b y a m u l t i p l e r e g r e s s i o n e q u a t i o n o v e r all v a r i a b l e s : o n e h e u r i s t i c r u l e
w a s a t a k e - t h e - b e s t rule, b a s e d o n a u n i q u e b e s t p r e d i c t o r ; a s e c o n d h e u r i s t i c r u l e w a s
t o t a k e e a c h v a r i a b l e a n d g i v e e a c h t h e s a m e w e i g h t . F i g u r e 2.1 s h o w s t h e r e s u l t o f t h i s
e x e r c i s e . T h e o p t i m i z i n g p r o c e d u r e y i e l d e d t h e b e s t fit a n d h a d t h e h i g h e s t p e r c e n t a g e o f
p r e d i c t i v e a c c u r a c y w h e n t e s t i n g o n t h e first half. B y c o n t r a s t , w h e n t h e t h r e e p r o c e d u r e s
w e r e t e s t e d t o p r e d i c t t h e d r o p o u t r a t e i n t h e r e m a i n i n g h i g h s c h o o l s , t h e a c c u r a c y o f
t h e o p t i m i z i n g p r o c e d u r e fell m i s e r a b l y , a n d its p r e d i c t i v e a c c u r a c y fell b e l o w t h a t o f t h e
t w o h e u r i s t i c rules. T h i s e x p e r i m e n t w a s r e p e a t e d f o r s e v e r a l o t h e r s i m i l a r p r o b l e m s , w i t h
s i m i l a r results.
T h e l e s s o n t o b e d r a w n f r o m t h i s is t h a t c o m p l e x s t r a t e g i e s , l i k e m u l t i p l e r e g r e s s i o n s ,
w o r k w e l l i n p r e d i c t i n g t h e p a s t ; t h e y a r e n o g o o d a t p r e d i c t i n g t h e f u t u r e . T h i s r e s e m -
b l e s t h e c r i t i q u e t h a t K e y n e s m a d e a b o u t t h e u s e o f t i m e - s e r i e s e c o n o m e t r i c s . It a l s o
9 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

r e s e m b l e s t h e p r o b l e m o b s e r v e d w i t h t h e u s e o f D S G E m o d e l s b y c e n t r a l b a n k s w h e n t h e
G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s hit i n 2 0 0 8 . B e c a u s e D S G E m o d e l s a r e c a l i b r a t e d o v e r s e v e r a l f r e e
p a r a m e t e r s , t h e y s e e m t o p e r f o r m w e l l i n f i t t i n g p a s t d a t a o r i n p r e d i c t i n g t h e v e r y n e a r
f u t u r e . H o w e v e r , w i t h t h e a d v e n t o f t h e f i n a n c i a l crisis, t h e s e o p t i m i z i n g m o d e l s t u r n e d
o u t t o b e c o m p l e t e l y u s e l e s s . A v e r y s i m i l a r c r i t i q u e c a n b e a d d r e s s e d t o t h e n u m e r o u s
m o d e l s p r o p o s e d t o r e p l a c e e x p e c t e d utility t h e o r y . B e s i d e s r e g r e t t h e o r y , t h e b e s t k n o w n
o f t h e s e m o d e l s is p r o s p e c t t h e o r y , p r o m o t e d b y K a h n e m a n a n d T v e r s k y ( 1 9 7 9 ) , w h i c h
b e l o n g s a s m u c h t o t h e a s - i f c a t e g o r y a s t h e m o d e l t h a t it p u r p o r t s t o r e p l a c e , s i n c e it
a s s u m e s t h a t r i s k y c h o i c e s a r e t h e r e s u l t o f w e i g h t i n g a n d i n t e g r a t i n g all t h e a v a i l a b l e
i n f o r m a t i o n . M o d e l s o f n e w b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s c o n t a i n m o r e f r e e p a r a m e t e r s t h a n
e x p e c t e d utility t h e o r y , a n d h e n c e it is n o t s u r p r i s i n g t h a t t h e y m a n a g e t o e x p l a i n a
g r e a t e r v a r i e t y o f c h o i c e s . B u t o n c e t h e s e f r e e p a r a m e t e r s a r e f i x e d ( s a y t h r o u g h e a r l i e r
e x p e r i m e n t i n g ) , p r o s p e c t t h e o r y p r e d i c t s a s m a l l e r p e r c e n t a g e o f m a j o r i t y c h o i c e s t h a n
s i m p l e h e u r i s t i c r ules, s u c h a s a r u l e o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e w i t h n o a d j u s t a b l e p a r a m -
e t e r ( B e r g a n d G i g e r e n z e r , 2 0 1 0 , p. 1 4 3 ) . A c h i e v i n g a g o o d statistical t t o p a s t d a t a is n o t
t h e s a m e t h i n g a s b e i n g a b l e t o p r e d i c t b e h a v i o u r .
R a t h e r t h a n t r y i n g t o a s s e s s w h a t a g e n t s s h o u l d d o , o n e s h o u l d a s s e s s w h a t t h e y a c t u -
ally d o t o t a k e d e c i s i o n s . H u m a n s d o n o t t r y t o o p t i m i z e ; r a t h e r t h e y m a k e i n f o r m e d
g u e s s e s , i n l i n e w i t h e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y . T o d d a n d G i g e r e n z e r ( 2 0 0 3 , p p . 1 4 8 9 ) a r g u e
t h a t h u m a n s r e l y o n f o u r m a i n h e u r i s t i c s t o m a k e a p p r o p r i a t e d e c i s i o n s . F i r s t , t h e y
m a k e c h o i c e s b a s e d o n r e c o g n i t i o n ( o f b r a n d n a m e s , c o m p a n y n a m e s etc.). S e c o n d , t h e y
m a y t a k e d e c i s i o n s b a s e d o n a s i n g l e c u e , s u c h a s i n t h e t a k e - t h e - b e s t h e u r i s t i c . T h i r d ,
t h e y m a y p r o c e e d b y e l i m i n a t i o n , s u c h a s s u g g e s t e d b y T v e r s k y s ( 1 9 7 2 ) e l i m i n a t i o n b y
a s p e c t m o d e l . F o u r t h , i n d i v i d u a l s set a s p i r a t i o n levels, s o t h a t t h e s e a r c h f o r a l t e r n a t i v e s
is b r o u g h t t o a n e n d w h e n t h e a s p i r a t i o n level is a c h i e v e d . T h i s is S i m o n s ( 1 9 5 5 ) w e l l -
k n o w n c o n c e p t o f satisficing ( a n e o l o g i s m c o m b i n i n g t h e w o r d s s a t i s f y a n d s u f f i c e ) , t h e
a n t i - t h e s i s o f o p t i m i z i n g . E x p e r i m e n t i n g e v i d e n c e is g r o w i n g t h a t h u m a n s d o i n d e e d
u s e s i m p l e h e u r i s t i c s t o m a k e d e c i s i o n s i n a n e c o l o g i c a l l y r a t i o n a l m a n n e r , u s i n g a s little
i n f o r m a t i o n a s p o s s i b l e a n d t a i l o r i n g t h e i r i n f o r m a t i o n a n d o p t i o n s s e a r c h t o t h e s t r u c -
t u r e a v a i l a b l e i n t h e e n v i r o n m e n t ( T o d d a n d G i g e r e n z e r , 2 0 0 4 , p. 1 5 4 ) .

2 . 2 . 3 R u l e s o f P r o c e d u r a l R a t i o n a l i t y

E c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y , i n c a s e s o f u n c e r t a i n t y o r o f i n s u f f i c i e n t c a p a b i l i t y t o p r o c e s s e x i s t -
i n g i n f o r m a t i o n , t h u s c o n s i s t s o f m e a n s t o a v o i d c o m p l e x c a l c u l a t i o n s a n d c o n s i d e r a t i o n s ,
a n d o f p r o c e d u r e s e n a b l i n g d e c i s i o n s t o b e t a k e n d e s p i t e i n c o m p l e t e i n f o r m a t i o n . S o m e
o f t h e s e p r o c e d u r e s a r e c o n s c i o u s : w e m a y t h e n s p e a k o f r u l e s ; w h i l e o t h e r s a r e u n c o n -
s c i o u s : w e m a y r e f e r t o t h e m a s h a b i t s ( H o d g s o n , 2 0 0 4 ) . F o r i n s t a n c e , a l a r g e p a r t o f o u r
s p e n d i n g a s c o n s u m e r s is b a s e d o n h a b i t s . F u r t h e r m o r e , s h o r t - c u t s a r e u s e d t o a r r i v e
a t q u i c k d e c i s i o n s . B e c a u s e t h e s e p r o c e d u r e s d o n o t r e l y o n o p t i m i z i n g b e h a v i o u r , t h e y
a r e u s u a l l y c o n s i d e r e d a s i n s t a n c e s o f m a r k e t f a i l u r e a n d a r e c a l l e d , s o m e t i m e s d i s d a i n -
fully, r u l e s o f t h u m b . H o w e v e r , i n a w o r l d o f i g n o r a n c e a n d o f c o m p l e x i t y , t h e s e r u l e s
o f t h u m b a r e r a t i o n a l , b e c a u s e t h e y a r e m o d e s o f b e h a v i o r t h a t t h e f i r m ( o r i n d i v i d u a l )
d e v e l o p s a s g u i d e s f o r m a k i n g d e c i s i o n s i n a c o m p l e x e n v i r o n m e n t w i t h u n c e r t a i n t y a n d
i n c o m p l e t e i n f o r m a t i o n ( C y e r t a n d S i m o n , 1 9 8 3 , p. 1 0 5 ) . T h e r e a r e m a n y e x a m p l e s o f
r u l e s o f t h u m b i n t h e r e a l w o r l d : p a y - b a c k p e r i o d s f o r i n v e s t m e n t d e c i s i o n s ; m a r k - u p
 T h e o r y o f c h o i c e 9 1

p r i c i n g o r f u l l - c o s t p r i c i n g f o r f i r m s o r re tailers; t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ;
n a n c i a l r a t i o s o f all s o r t s : t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n , l e v e r a g e ratios , c a s h r a t i o s , l i q u i d i t y
r a t i o s f o r r m s ; r a t i o s o f i n t e r e s t p a y m e n t s t o g r o s s i n c o m e f o r h o u s e h o l d s w a n t i n g t o
t a k e a m o r t g a g e ; all b u r e a u c r a t i c r ules. T h e e x a m p l e s a r e e n d l e s s . R u l e s a l l o w i n d i v i d u a l s
o r i n s t i t u t i o n s t o t a k e d e c i s i o n s w i t h o u t h a v i n g t o c o n s i d e r o r r e c o n s i d e r all t h e a v a i l a b l e
i n f o r m a t i o n .
O n a m o r e g e n e r a l p l a n e , v a r i o u s p r o c e d u r e s h a v e b e e n s u g g e s t e d b y K e y n e s a n d
S i m o n t o h a n d l e t h e c o m p l e x i t i e s o f d e c i s i o n - m a k i n g , e s p e c i a l l y i n s i t u a t i o n s o f f u n d a -
m e n t a l u n c e r t a i n t y . T h e s e are:

W h e n a s a t i s f a c t o r y s o l u t i o n h a s b e e n r e a c h e d , s t o p s e a r c h i n g .
T a k e t h e p r e s e n t a n d t h e r e c e n t p a s t a s g u i d e s f o r t h e f u t u r e .
.

A s s u m e t h a t t h e p r e s e n t e v a l u a t i o n o f t h e f u t u r e is c o r r e c t .
N

F o l l o w t h e o p i n i o n o f t h e m a j o r i t y .
P P

L o o k f o r a l t e r n a t i v e a c t i o n s w h e n e x i s t i n g o n e s a r e t o o u n c e r t a i n .
T a k e a c t i o n s t h a t r e d u c e t h e a m o u n t o f u n c e r t a i n t y .
S Q P

W h e n u n c e r t a i n t y is t o o l a r g e , p o s t p o n e t h e d e c i s i o n .
P r o c e e d t o a p a r t i a l a d j u s t m e n t .

T h e first rule, m e n t i o n e d i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n , is i n f a c t t h e c o r e o f e c o l o g i c a l
r a t i o n a l i t y . It p r e s u m e s t h a t t h e d e c i s i o n - m a k e r s e t s a s p i r a t i o n l e v e l s t h a t a l l o w h i m t o
d i s t i n g u i s h b e t w e e n w h a t is a c c e p t a b l e a n d w h a t is n o t . H o w e v e r , t h e p r o b l e m o f r a n k i n g
all t h e p o s s i b i l i t i e s is a v o i d e d s i n c e t h e a g e n t is l o o k i n g f o r o n e s o l u t i o n w i t h i n t h e a c c e p t -
a b l e r a n g e , r a t h e r t h a n t h e b e s t a m o n g all s o l u t i o n s . A l l a l t e r n a t i v e s d o n o t h a v e t o b e
c o n s i d e r e d i n d e t a i l . T h i s is t h e g r e a t a d v a n t a g e o f s a t i s f i c i n g .
T h e n e x t t h r e e r u l e s t o d e a l w i t h f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y w e r e p r o p o s e d b y K e y n e s
( 1 9 7 3 , xiv, p . 1 1 4 ) i n h i s f a m o u s 1 9 3 7 Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s article, w h e r e h e
i n s i sts t h a t d e s c r i p t i o n s o f e c o n o m i c b e h a v i o u r m u s t i n c o r p o r a t e t h e c o n c e p t o f f u n -
d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . R u l e s 2 a n d 3 a r e s o m e w h a t r e m i n i s c e n t o f a n e c o n o m i c f o r e c a s t
w i t h a d a p t i v e e x p e c t a t i o n s , o n t o w h i c h t h e lates t n e w s w o u l d h a v e b e e n g r a f t e d . T h i s
is p r e c i s e l y w h a t f o r e c a s t i n g a g e n c i e s g e n e r a l l y h a v e t o o f f e r a n d w h a t r m s a r e l o o k i n g
for. K e y n e s ( 1 9 3 6 , p. 1 5 2 ) m a k e s c l e a r t h a t t h i s is a c o n v e n t i o n , b u t o n e t h a t c a n b e
p r e c a r i o u s .
T h e f o u r t h rule, r e l y i n g o n t h e o p i n i o n o f t h e m a j o r i t y , is p e r h a p s t h e r u l e w h o s e i m p l i -
c a t i o n s a r e t h e m o s t i m p o r t a n t . W h e n t h e a v a i l a b l e i n f o r m a t i o n is n o t v e r y r e l i a b l e o r
t o o c o m p l e x t o b e p r o c e s s e d , it s e e m s t h a t a r a t i o n a l r e a c t i o n is t o r e l y o n t h e o p i n i o n o f
o t h e r s , w h o m w e t h i n k a r e e i t h e r b e t t e r i n f o r m e d o r r e p r e s e n t a t i v e o f t h e m a j o r i t y v i e w ,
t h a t is t h e v i e w t h a t s h o u l d p r e v a i l i n t h e m a r k e t s . A s K e y n e s ( 1 9 7 3 , xiv, p. l 1 4 ) s a i d i n t h e
s a m e 1 9 3 7 article, k n o w i n g t h a t o u r o w n i n d i v i d u a l j u d g m e n t is w o r t h l e s s , w e e n d e a v o u r
t o fall b a c k o n t h e j u d g m e n t o f t h e rest o f t h e w o r l d w h i c h is p e r h a p s b e t t e r i n f o r m e d .
T h e i l l u s i o n o f s t r o n g r a t i o n a l i t y i n v e r y u n c e r t a i n s i t u a t i o n s w i l l t h u s b e s a f e g u a r d e d
b y m i m i c k i n g o t h e r s ( O r l é a n , 1 9 9 9 ) . A s K e y n e s s a y s , a s i n d i v i d u a l s c o p y o t h e r s , s o c i e t y
d e v e l o p s a c o n v e n t i o n a l j u d g e m e n t . W h a t w e h a v e h e r e is a k i n d o f s u p e r - c o n v e n t i o n , a
s o c i e t a l c o n v e n t i o n t h a t d e p e n d s o n t h e c o n v e n t i o n a l v i e w o f o t h e r s .
T h e r a t i o n a l e h e r e is t h a t t h e r e a r e f e w e r c h a n c e s o f g e t t i n g b u r n e d w h e n o n e is f o l l o w -
i n g t h e c r o w d . F o r i n s t a n c e , u n l e s s o n e is a s p e c u l a t o r w i t h a b e t t e r - i n f o r m e d o p i n i o n ,
9 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

it is r a t i o n a l t o l a u n c h a n e w p r o d u c t w h e n o t h e r s a r e o p t i m i s t i c , t h a t is w h e n o n e c a n
e x p e c t e f f e c t i v e d e m a n d t o b e s t r o n g . T h e less c o n f i d e n t w e a r e o f o u r o w n v i e w s , t h e
m o r e w e s h o u l d r e l y o n t h e j u d g e m e n t o f o t h e r s . F u r t h e r m o r e , a s K e y n e s s a i d ( 1 9 7 3 , ix,
p. 1 5 6 ) , a b a n k e r w h o h a s b e e n r u i n e d is a s o u n d b a n k e r p r o v i d e d h e h a s f o l l o w e d all t h e
r u l e s a n d t r a d i t i o n s o f t h e p r o f e s s i o n a n d h a s g o n e u n d e r w i t h a f e w o f h i s c o l l e a g u e s .
T h i s s a y i n g w a s c e r t a i n l y v e r i f i e d d u r i n g t h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis. W o r l d l y w i s d o m
t e a c h e s t h a t it is b e t t e r f o r r e p u t a t i o n t o fail c o n v e n t i o n a l l y t h a n t o s u c c e e d u n c o n v e n -
t i o n a l l y ( K e y n e s , 1 9 3 6 , p. 1 5 8 ) .
T h i s t y p e o f i m i t a t i v e b e h a v i o u r h a s s t r o n g c o n s e q u e n c e s . T h e r u l e s t h a t w e h a v e
m e n t i o n e d , f i n a n c i a l r a t i o s a n d t h e like, w i l l b e n o r m a l i z e d t h r o u g h i m i t a t i o n . N o t
o n l y d o t h e y c o n s t i t u t e h e l p f u l g u i d a n c e f o r d e c i s i o n s , b u t t h e y a l s o b e c o m e n o r m s a n d
c o n v e n t i o n s t h a t m u s t b e r e s p e c t e d . T h e s e n o r m s a r e n o t n e c e s s a r i l y t h e a v e r a g e o f t h e
a g g r e g a t e d o p i n i o n o f all i n d i v i d u a l s , s i n c e t h e o p i n i o n s o f s o m e a r e j u d g e d t o b e o f
m o r e w e i g h t t h a n t h o s e o f o t h e r s . A s a c o n s e q u e n c e , t h e s e n o r m s r e p r e s e n t f o c a l p o i n t s ,
d e t e r m i n e d i n g r e a t p a r t b y t h e o p i n i o n s o f s o m e p o w e r f u l a n d r e s p e c t e d g r o u p . W e
h a v e a l r e a d y a s s o c i a t e d e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y w i t h t h e p r e s u p p o s i t i o n o f r e a l i s m . N o w
w e s e e t h a t e c o l o g i c a l o r p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y is c o n s i s t e n t w i t h t h e p r e s u p p o s i t i o n
o f o r g a n i c i s m ( L a w s o n , 1 9 8 5 ; W i n s l o w , 1 9 8 9 ) . W h e n t h e y t a k e d e c i s i o n s , o r e v e n w h e n
t h e y set t h e i r p r e f e r e n c e s , e n t r e p r e n e u r s a n d h o u s e h o l d s r e l y o n h a b i t s , c u s t o m s , c o n v e n -
t i o n s , n o r m s . T h i s m e a n s t h a t , t o a l a r g e e x t e n t , w h e n p r o c e e d i n g t o a n a l y s e t h e o v e r a l l
e c o n o m y w e c a n d i s p e n s e w i t h g o i n g i n t o t h e i n t r i c a t e d e t a i l s o f i n d i v i d u a l b e h a v i o u r
a n d c o n t e n t o u r s e l v e s w i t h t h e s t u d y o f t h e i n t e r a c t i o n b e t w e e n t h e v a r i o u s g r o u p s a n d
c l a s s e s o f s o c i e t y b a s e d o n r e c e i v e d c o n v e n t i o n s . T h e r e is t h u s c o n s i s t e n c y b e t w e e n t h e
p r e s u p p o s i t i o n o f m e t h o d o l o g i c a l o r g a n i c i s m a n d t h a t o f e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y . W h e n
t h e l i m i t a t i o n s o f i n f o r m a t i o n p r o c e s s i n g a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n , t h e l i m i t s o f
m e t h o d o l o g i c a l i n d i v i d u a l i s m a r e e v e n m o r e s t r i k i n g .
B u t i m i t a t i o n b r i n g s a b o u t a s e c o n d i m p o r t a n t c o n s e q u e n c e . T h e c o n v e n t i o n a l v i e w
t r a n s f o r m s s o c i e t y ; it t r a n s f o r m s t h e e c o n o m y . T h i s w a s e s p e c i a l l y e m p h a s i z e d b y S o r o s
( 2 0 1 0 ) , t h r o u g h h i s c o n c e p t o f reflexivity , f o r m a l i z e d b y S h a i k h ( 2 0 1 0 ) . I n a w o r l d o f
f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , w h e r e it is n o t c l e a r w h a t r e a l i t y is a n d w h a t t h e f u t u r e s t a t e s o f
n a t u r e w i l l b e , t h e e x i s t e n c e o f r e f l e x i v i t y t h e i m i t a t i o n a n d t h e m i m i c k i n g o f t h e v i e w s
a n d a c t i o n s o f o t h e r s w i l l t r a n s f o r m a n a l r e a d y u n c e r t a i n w o r l d i n t o a n e v e n m o r e
u n c e r t a i n o n e . S h a c k l e s c r u c i a l d e c i s i o n s b e c o m e all t h e m o r e c r u c i a l a n d t h e i r p r o p o r -
t i o n b e c o m e s e v e r l a r g e r .
H a v i n g e s t a b l i s h e d t h a t c o n v e n t i o n s a r e t h e m a i n r e s p o n s e t o u n c e r t a i n t y a n d e x c e s s
i n f o r m a t i o n , it r e m a i n s t o d i s c o v e r w h e n t h e s e c o n v e n t i o n s c h a n g e . R u l e 5 i m p l i e s t h a t ,
w h e n t h e o l d r o u t i n e s c a n n o t p r o v i d e a s a t i s f a c t o r y a n s w e r , t h e y m u s t b e r e p l a c e d . I n
p a r t i c u l a r , w h e n t h e o l d r o u t i n e s i m p l y t o o h i g h a l e v e l o f u n c e r t a i n t y , t h e n s o m e n e w
i n f o r m a t i o n m u s t b e g a t h e r e d a n d s o m e n e w c h a n n e l s o f t h o u g h t m u s t b e f o u n d . O u t l e t s
f o r a c t i o n t h a t g e n e r a t e m o r e c o n f i d e n c e m u s t b e d e v i s e d . F o r i n s t a n c e , w h e n t h e r e a r e
p o l i t i c a l o r e c o n o m i c crises, u n c e r t a i n t y o f t e n rises, w i t h t h e r e s u l t t h a t w h a t e a r l i e r
a p p e a r e d a s r e a s o n a b l e r o u t i n e s m u s t n o w b e d i s c a r d e d . T h i s , o f c o u r s e , is t h e d i f f i c u l t y
o f p o s t - K e y n e s i a n a n a l y s i s : h a v i n g e s t a b l i s h e d t h e i m p o r t a n c e o f r u l e s a n d c o n v e n t i o n s ,
w h e n a r e t h e s e r u l e s c h a n g e d ; w h e n a r e t h e c u s t o m s r e p l a c e d ? T h e r e m u s t b e s o m e
m e c h a n i s m e x p l a i n i n g t h e e v o l u t i o n o f t h e c u s t o m s , b u t b e s i d e s e x t e r n a l s h o c k f a c t o r s
a n d s o m e r e f e r e n c e t o e n d o g e n o u s i n n o v a t i o n , p o s t - K e y n e s i a n s still h a v e little t o o f f e r b y
 T h e o r y o f c h o i c e 9 3

w a y o f a n e x p l a n a t i o n ( B i a n c h i , 1 9 9 0 ) . T h i s , o f c o u r s e , s h o u l d b e t h e c o n t r i b u t i o n o f t h e
S c h u m p e t e r i a n s a s w e l l a s t h a t o f t h e I n s t i t u t i o n a l i s t s a n d t h e i r V e b l e n i a n e v o l u t i o n a r y
e c o n o m i c s : e x p l a i n w h y a n d h o w t h e c o n v e n t i o n g e t s m o d i e d t h a t is, p r o v i d e a t h e o r y
o f c r e a t i v e r a t i o n a l i t y ( F e r n a n d e z - H u e r g a , 2 0 0 8 , p. 7 2 1 ) .
R u l e s (6) a n d (7) p r o v i d e t h e u l t i m a t e r e s p o n s e s t o u n c e r t a i n t y a n d i n s u f c i e n t c a p a b i l -
ity. I n g e n e r a l , a g e n t s t r y t o a v o i d h a v i n g t o t a k e d e c i s i o n s i n v o l v i n g a s u b s t a n t i a l a m o u n t
o f u n c e r t a i n t y . A s i n t h e c a s e o f s t u n t m e n , w h o d o t h e i r b e s t t o e l i m i n a t e i m p o n d e r a b l e s
( u n c e r t a i n t y ) w h i l e k n o w i n g t h a t t h e y c a n n o t e r a d i c a t e all risks, f i r m s a t t e m p t t o r e d u c e
t h e e x t e n t o f u n c e r t a i n t y b y s i g n i n g c o n t r a c t s a n d e x t e n d i n g t h e i r d o m a i n o f c o n t r o l .
It c o u l d b e s a i d t h a t t h e p o w e r o f a f i r m is a m e a s u r e o f its c o m m a n d o v e r u n c e r t a i n t y .
I n t h e e n d , w h e n d o u b t s a r e t o o l a r g e , it is a l w a y s p o s s i b l e t o d e l a y a d e c i s i o n ( P a s i n e t t i ,
1 9 8 1 , p. 2 3 4 ) . T h i s is r u l e (7). It e x p l a i n s t o s o m e e x t e n t t h e f l u c t u a t i o n s o f t h e e c o n o m y .
I n v e s t m e n t r e q u i r e s a c o n s c i o u s d e c i s i o n t o i n c r e a s e o r r e p l a c e t h e e x i s t i n g s t o c k o f
c a p i t a l . F u r t h e r m o r e , w h e n c o n s u m e r s a r e i n d o u b t a s t o t h e p r o d u c t s u p o n w h i c h t h e y
s h o u l d s p e n d t h e i r i n c o m e i n c r e a s e s , t h e y c a n a l w a y s p o s t p o n e t h e i r d e c i s i o n s b y s a v i n g
t h e i r i n c o m e s . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h t h e o r i e s o f a g g r e g a t e c o n s u m p t i o n b a s e d o n h a b i t s
( M a r g l i n , 1 9 8 4 a , c h s 1 7 1 8 ) . If a d e c i s i o n m u s t b e t a k e n i n a n y c a s e , t h e s t r a t e g y o f
d e c i s i o n - m a k i n g m a y c h a n g e if t h e level o f u n c e r t a i n t y i n c r e a s e s . F o r i n s t a n c e , i n c l a s s i -
c a l d e c i s i o n t h e o r y , it is o f t e n a s s u m e d t h a t r i s k - a v e r s e a g e n t s f o l l o w a m a x i m i n s t r a t e g y ;
t h a t is, t h e y c h o o s e t h e a c t i o n t h a t m i n i m i z e s t h e p o s s i b l e m a x i m u m l o s s e s , r a t h e r t h a n
p u r s u i n g a s t r a t e g y t h a t m a x i m i z e s t h e m i n i m u m g a i n s . I w o u l d a r g u e t h a t t h e c h o i c e
o f t h e s e s t r a t e g i e s h a s n o t h i n g t o d o w i t h t h e p s y c h o l o g i c a l c h a r a c t e r o f t h e i n d i v i d u a l ,
b u t r a t h e r t h a t t h e m o r e r i s k y s t r a t e g y a p p e a r s m o r e a p p e a l i n g w h e n t h e r e l a t i v e l e v e l o f
a v a i l a b l e p e r t i n e n t i n f o r m a t i o n is s u f f i c i e n t l y h i g h . W h e n u n c e r t a i n t y is g r e a t e r , t h e m o r e
p r u d e n t s t r a t e g y w i l l u s u a l l y b e f o l l o w e d .
F i n a l l y , r u l e (8), t h e p a r t i a l a d j u s t m e n t rule, s a y s t h a t a g e n t s w i l l n o t f u l l y r e s p o n d t o a
c h a n g e i n c o n d i t i o n s , e i t h e r b e c a u s e t h e y k n o w t h a t t h e c h a n g e m a y b e o n l y a t e m p o r a r y
o n e o r b e c a u s e t h e y a r e u n s u r e o f t h e q u a l i t y o f t h e i n f o r m a t i o n , s o t h a t t h e i r r e a c t i o n
w i l l b r i n g a b o u t o n l y a p a r t i a l r e c o v e r y t o w a r d s s o m e n o r m . T h i s r u l e is a d v o c a t e d i n
p a r t i c u l a r b y D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 3 , p. 1 8 4 ) , w h o a r g u e t h a t a d j u s t m e n t is t h e c r u c i a l
a p p r o a c h t o . . . t h e b e h a v i o r o f e c o n o m i c a g e n t s c o n f r o n t i n g d i s e q u i l i b r i u m . A l t h o u g h
a g e n t s m a y a l s o i n c o r p o r a t e s o m e f o r w a r d - l o o k i n g e l e m e n t s , t h e y m u s t r e l y e s s e n t i a l l y
o n o b j e c t i v e b a c k w a r d - l o o k i n g v a r i a b l e s . T h i s is q u e s t i o n e d b y N e w K e y n e s i a n s w h o
c l a i m i n t h e i r e m p i r i c a l s t u d i e s o f t h e n e w P h i l l i p s c u r v e t h a t e x p e c t e d i n f l a t i o n is a s i g -
n i f i c a n t d e t e r m i n a n t o f a c t u a l i n f l a t i o n . B u t w h e n a d j u s t m e n t t e r m s ( e r r o r c o r r e c t i o n
t e r m s ) a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n , t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e f o r w a r d - l o o k i n g t e r m d i s -
a p p e a r s , a n d o n l y p a s t i n f l a t i o n d e t e r m i n e s p r e s e n t i n f l a t i o n ( B j o r n s t a d a n d N y m o e n ,
2 0 0 8 ) .

2 . 2 . 4 I m p l i c a t i o n s f o r T h e o r e t i c a l A n a l y s i s

It is n o w t i m e t o e v a l u a t e t h e t h e o r e t i c a l i m p l i c a t i o n s f o r e c o n o m i c m o d e l l i n g o f a c c e p t -
i n g , o n t h e o n e h a n d , t h e K e y n e s i a n / K n i g h t i a n v i e w o f u n c e r t a i n t y , a n d o n t h e o t h e r
h a n d t h e c o n c e p t o f p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y d la S i m o n . W e h a v e s e e n i n t h e p r e v i o u s
s e c t i o n t h a t m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s u l t i m a t e l y r e j e c t t h e a d o p t i o n o f f u n d a m e n t a l
u n c e r t a i n t y b e c a u s e t h e y d r e a d t h e nihilistic c o n s e q u e n c e s f o r e c o n o m i c t h e o r i z i n g . N o t
9 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

o n l y a r e t h e y a f r a i d t h a t t h e s t a n d a r d o p t i m i z i n g t o o l s c a n n o t b e u t i l i z e d ( t h e y c e r t a i n l y
c a n n o t ) , b u t t h e y a r e a l s o f e a r f u l t h a t i n t r o d u c i n g u n c e r t a i n t y w i l l d e s t r o y a n y p r e t e n c e a t
e s t a b l i s h i n g l a w s a n d r e g u l a r i t i e s . F u r t h e r m o r e , f o r n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s , m o d e l s n o t
b a s e d o n m i c r o e c o n o m i c f o u n d a t i o n s o f t h e c o n s t r a i n e d o p t i m i z a t i o n s o r t a r e n o t s c i e n -
t i c , f o r t h e y d o n o t r e l y o n i n d i v i d u a l r a t i o n a l i t y . T h e r e s t o f t h i s s e c t i o n d e m o n s t r a t e s
t h a t t h e s e f e a r s a r e n o t s u b s t a n t i a t e d .
L e t u s first t a c k l e t h e q u e s t i o n o f t h e nihilistic c o m p o n e n t o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y .
A s a l r e a d y p o i n t e d o u t , it m u s t b e a d m i t t e d t h a t t h o s e a u t h o r s w h o h a v e e m p h a s i z e d
t h e i m p o r t a n c e o f u n c e r t a i n t y h a v e g e n e r a l l y o v e r e s t i m a t e d its d e s t r u c t i v e c o n s e q u e n c e s
f o r e c o n o m i c a n a l y s i s . T w o d e s t r u c t i v e p a t h s h a v e b e e n p u r s u e d : o n e u n d e r l y i n g t h e
p r e s u m e d i r r a t i o n a l i t y o f t h e a g e n t s ; a n d t h e o t h e r t h e i n s t a b i l i t y o f t h e e c o n o m i c
c a p i t a l i s t s y s t e m . T h e r e a d e r s h o u l d b e c o n v i n c e d b y n o w t h a t o n t o l o g i c a l a n d e p i s t e m i c
u n c e r t a i n t y d o e s n o t o f n e c e s s i t y b r e e d i r r a t i o n a l b e h a v i o u r . I n fact, it c a n b e a r g u e d o n
t h e c o n t r a r y t h a t , i n b o t h t h e T r e a t i s e o n P r o b a b i l i t y a n d T h e G e n e r a l T h e o r y , K e y n e s is
s t r i v i n g t o d e f i n e a realistic a n d p r a c t i c a l t h e o r y o f p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y b a s e d o n t h e
l i m i t a t i o n s o f h u m a n k n o w l e d g e a n d c a p a b i l i t i e s . W h e n d e p r i v e d o f k n o w l e d g e , r e a s o n
c a n n o t b e b a s e d o n s i m p l e p r o b a b i l i t i e s a n d m u s t t u r n t o a l t e r n a t i v e s t r a t e g i e s b a s e d
o n c o n v e n t i o n s a n d o t h e r p r o c e d u r e s . I n t h i s c o n t e x t , K e y n e s m a y b e v i e w e d a s b a s i n g
t h e w h o l e o f e c o n o m i c t h e o r y o n a s i n g l e , b r o a d , n o n - N e o c l a s s i c a l c o n c e p t i o n o f a g e n t
r a t i o n a l i t y ( O D o n n e l l , 1 9 8 9 , p. 2 7 2 ) .
T h e s e c o n d p a t h t o w a r d s nihilistic c o n c l u s i o n s f o l l o w s s o m e o f K e y n e s s a r g u m e n t s . It
h a s b e e n a s s u m e d t h a t u n c e r t a i n t y l e a d s t o i n s t a b i l i t y s i n c e l o n g - t e r m d e c i s i o n s d e p e n d
o n f l i m s y f o u n d a t i o n s , s u b j e c t t o s u d d e n c h a n g e s ( 1 9 7 3 , xiv, p. l 14). T h i s h a s m e a n t t o
s o m e t h a t a p r o p e r t h e o r y set i n h i s t o r i c a l t i m e , w h e r e t h e s e v i o l e n t c h a n g e s i n o p i n i o n s
w o u l d h a v e t o b e r e c o r d e d , is b e y o n d t h e r e a c h o f e c o n o m i c s . S t i c k i n g t o K e y n e s f o r t h e
m o m e n t , it is w e l l k n o w n t h a t h e a l s o c o n s i d e r e d u n c e r t a i n t y t o b e a s t a b i l i z i n g i n f l u e n c e
o n t h e e c o n o m y , s i n c e a v a r i e t y o f o p i n i o n s a n d t h e c o n f i d e n c e w i t h w h i c h t h e y a r e h e l d
e n s u r e s m i t i g a t e d a g g r e g a t e r e a c t i o n s t o n e w s ( K e y n e s , 1 9 3 6 , p. 1 7 2 ) . T h e p o s i t i o n t a k e n
h e r e is t h a t t h e p r e s e n c e o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , c o m b i n e d w i t h a r a t i o n a l i t y b a s e d
o n p r o c e d u r e s , g e n e r a t e s r e g u l a r p a t t e r n s , e x c e p t i n e x c e p t i o n a l c r i s e s ( b i f u r c a t i o n s a n d
t h e like).
T h e b a s i c a r g u m e n t is t h a t t h e r u l e s a n d c o n v e n t i o n s o f p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y s p a r e
t h e e c o n o m i c a g e n t s f r o m r e a c t i n g t o e v e r y p e r t u r b a t i o n i n t h e e c o n o m i c e n v i r o n m e n t .
S i n c e a g e n t s a r e n o t a s s u m e d t o b e m a x i m i z i n g s o m e o b j e c t i v e f u n c t i o n , t h e y d o n o t h a v e
t o r e a c t t o e v e r y little c h a n g e i n t h e p a r a m e t e r s o f t h e f u n c t i o n , w h e t h e r t h e s e c h a n g e s
c a n b e a s c e r t a i n e d o b j e c t i v e l y o r b e a s s e s s e d f r o m a h y s t e r i c a l s u b j e c t i v e p e r s p e c t i v e .
P r o v i d e d t h a t t h e n e w i n f o r m a t i o n l e a v e s t h e a g e n t s i n t h e s a t i s f a c t o r y r a n g e , t h e e x i s t i n g
p r o c e d u r e s c o n t i n u e t o b e f o l l o w e d . A s w a s s a i d earlier, w h a t c o u n t s w i t h r e g a r d t o t h e
s t a b l e o r u n s t a b l e i n f l u e n c e o f u n c e r t a i n t y is h o w a g e n t s r e a c t t o it. U n c e r t a i n t y p e r s e is
n o m o r e a d e s t a b i l i z i n g f o r c e t h a n a p o s s i b l y s t a b i l i z i n g o n e . O n l y i n s i t u a t i o n s o f crisis,
w h e n all r u l e s o r c o n v e n t i o n s s e e m t o g o b y t h e w a y s i d e , c a n u n c e r t a i n t y b e a d e s t a b i -
l i z i n g f o r c e . I n n o r m a l c i r c u m s t a n c e s , u n c e r t a i n t y is a s o u r c e o f r e g u l a r i t i e s , a s s h o w n
b y H e i n e r . H e c o n c l u d e s t h a t g r e a t e r u n c e r t a i n t y w i l l c a u s e r u l e - g o v e r n e d b e h a v i o r t o
e x h i b i t i n c r e a s i n g l y p r e d i c t a b l e r e g u l a r i t i e s , s o t h a t u n c e r t a i n t y b e c o m e s t h e b a s i c s o u r c e
o f p r e d i c t a b l e b e h a v i o r ( 1 9 8 3 , p . 5 7 0 ) . T h i s is a c o n c l u s i o n r e a c h e d i n d e p e n d e n t l y b y
o t h e r p o s t - K e y n e s i a n s : In t h e r e a l w o r l d e c o n o m i c s y s t e m s f u n c t i o n c o h e r e n t l y , i n s o f a r
 T h e o r y o f c h o i c e 9 5

a s t h e y d o , b e c a u s e o f t h e b o u n d s p r o d u c e d b y i m p e r f e c t i o n s o f k n o w l e d g e r a t h e r t h a n ,
a s i n c o n v e n t i o n a l t h e o r y , d e s p i t e t h e m ( E a r l , 1 9 8 3 , p. 7).
H e i n e r s c o n c l u s i o n s rest o n t h e p r o p o s i t i o n t h a t t h e g r e a t e r t h e a m o u n t o f u n c e r -
t a i n t y , t h e g r e a t e r is t h e r i s k o f t a k i n g t h e w r o n g d e c i s i o n ; t h a t is, d e c i d i n g t o c h a n g e t h e
p r o c e d u r e s w h e n t h i s l e a d s t o l o s s e s o r d e c i d i n g n o t t o c h a n g e p r o c e d u r e s w h e n a m o v e
w o u l d h a v e p r o d u c e d a g a i n . If t h e w o r l d w a s k n o w n w i t h c e r t a i n t y , o n e w o u l d a l w a y s
r e c o g n i z e t h e p r o p e r t i m e t o m a k e a m o v e . H o w e v e r , w h e n t h e r e is u n c e r t a i n t y a n d
i n c o m p l e t e k n o w l e d g e , m a n y false s i g n a l s a r e r e c e i v e d a n d , a s a c o n s e q u e n c e , c h a n g e s t o
e x i s t i n g b e h a v i o u r s e e m w o r t h w h i l e o n l y w h e n t h e r e a r e s u b s t a n t i a l e x p e c t e d g a i n s ; t h a t
is w h e n t h e g a i n s ( o r t h e n e t g a i n s c o m p a r e d t o t h e n o - c h a n g e s i t u a t i o n ) a n d t h e i r p r o b -
a b i l i t y a r e h i g h . T h e a r g u m e n t o f H e i n e r is t h u s b a s e d o n s o m e s o r t o f c o m p e n s a t o r y
c a l c u l u s b e t w e e n t h e p r o b a b i l i t y o f a n e v e n t a n d t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t , i n t h e spirit
o f w h a t K e y n e s s e e m e d t o h a v e s u g g e s t e d i n h i s T r e a t i s e o n P r o b a b i l i t y w h e n h e s a i d t h a t ,
t o m a k e d e c i s i o n s , w e o u g h t t o t a k e a c c o u n t o f t h e w e i g h t a s w e l l a s t h e p r o b a b i l i t y o f
d i f f e r e n t e x p e c t a t i o n s ( 1 9 7 3 , viii, p. 8 3 ) .
T h e i m p l i c a t i o n s o f all t h i s a r e t h a t m o d e l s b a s e d o n r u l e s o f t h u m b , s u c h a s m a r k - u p s ,
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , n o r m a l f i n a n c i a l ratios, s t a n d a r d r a t e s o f u t i l i z a t i o n , p r o p e n s i t i e s
t o c o n s u m e , l e x i c o g r a p h i c r u l e s a n d s o o n a r e p e r f e c t l y l e g i t i m a t e s i n c e t h e y r e l y o n a
t y p e o f r a t i o n a l i t y t h a t is a p p r o p r i a t e t o t h e u s u a l e c o n o m i c e n v i r o n m e n t . I n a w o r l d
o f u n c e r t a i n t y a n d o f l i m i t e d c o m p u t a t i o n a l abilities, t h e e c o n o m i c a g e n t c a n n o t b u t
a d o p t , e x c e p t i n t h e s i m p l e s t o f p r o b l e m s , a r a t i o n a l i t y t h a t is o f t h e p r o c e d u r a l t y p e .
T h e m o d e l s b u i l t o n r u l e s o f t h u m b a r e n o t a d h o c c o n s t r u c t i o n s a s t h e m a i n s t r e a m
w o u l d like t h e m t o b e b e c a u s e t h e y a r e n o t d e r i v e d f r o m s o m e a x i o m a t i c o p t i m i z i n g f o r -
m a l i z a t i o n . R a t h e r , t h e y r e f l e c t t h e r a t i o n a l i t y o f r e a s o n a b l e a g e n t s . A s s u c h , t h e y h a v e
m i c r o e c o n o m i c f o u n d a t i o n s t h a t a r e m o r e s o l i d , f r o m a realist p o i n t o f v i e w , t h a n t h o s e
o f t h e s t a n d a r d m a i n s t r e a m m o d e l s . I n d e e d , w h e n o n e t h i n k s a b o u t it, w h a t is m o r e a d
h o c : t o a s s u m e t h a t e c o n o m i c a g e n t s f o l l o w s o m e r u l e s o f t h u m b a n d a r e s a t i s e d o n c e
t h e y r e a c h s o m e t h r e s h o l d ; o r t o a s s u m e t h a t a g e n t s a r e o m n i s c i e n t , o m n i p o t e n t a n d
m a x i m i z e s o m e utility f u n c t i o n t h a t c o n t a i n s n o c o n f l i c t i n g g o a l s , w h i l e a t t h e m a c r o level
t h e r e p r e s e n t a t i v e a g e n t a c t s a s b o t h a c o n s u m e r a n d a p r o d u c e r ? H e t e r o d o x e c o n o m i s t s
m u s t feel a t e a s e i n d i s m i s s i n g s u c h a c c u s a t i o n s ; it is o r t h o d o x t h e o r y t h a t m a k e s u s e o f
a d h o c m e t h o d s ( A m a b l e et al., 1 9 9 7 ) . M a k i n g u s e o f e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y is p e r f e c t l y
l e g i t i m a t e b e c a u s e t h i s is h o w p e o p l e t r u l y b e h a v e .

2 . 3 A T H E O R Y O F H O U S E H O L D C H O I C E

W h i l e p o s t - K e y n e s i a n s h a v e s p e n t a g r e a t d e a l o f e f f o r t o n m a c r o e c o n o m i c s a n d m o n e -
t a r y i s s u e s a s w e l l a s m e t h o d o l o g i c a l i s s u e s , t h e y h a v e d e v o t e d less a t t e n t i o n t o m i c r o e c o -
n o m i c s , s e e m i n g l y a v o i d i n g i n p a r t i c u l a r t h e s u b j e c t o f c o n s u m e r c h o i c e . F o r i n s t a n c e , i n
t h e t w o g u i d e s o n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , p u b l i s h e d a t a 2 0 - y e a r i n t e r v a l , t h e r e is n o
c h a p t e r d e v o t e d t o c o n s u m e r t h e o r y ( E i c h n e r , 1 9 7 9 ; H o l t a n d P r e s s m a n , 2 0 0 1 ) . H o w e v e r ,
d e s p i t e its a p p a r e n t n e g l e c t , t h e r e e x i s t s a p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f c o n s u m e r c h o i c e ,
b a s e d o n t h e i n d i c a t i o n s left b y t h e b e s t - k n o w n a n d m o s t p r o d u c t i v e p o s t - K e y n e s i a n
a u t h o r s , s u c h a s J o a n R o b i n s o n , L u i g i P a s i n e t t i , E d w a r d N e l l , P h i l i p A r e s t i s a n d A l f r e d
E i c h n e r . T h e s e i n d i c a t i o n s o n c o n s u m e r c h o i c e s h o w a g r e a t d e g r e e o f c o h e r e n c e , a n d i n
9 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

m y o p i n i o n t h e y t t i g h t l y w i t h t h e r e s t o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y . I n d e e d , D r a k o p o u l o s
( 1 9 9 2 b ) g o e s s o f a r a s t o a r g u e t h a t K e y n e s h i m s e l f h a d i n m i n d s u c h a h e t e r o d o x c o n -
s u m e r c h o i c e t h e o r y .
T h e p u r p o s e o f t h e p r e s e n t s e c t i o n is t o s h o w w h a t a r e s e a r c h a g e n d a o n p o s t -
K e y n e s i a n c o n s u m e r t h e o r y c o u l d l o o k like, a n d t o s h o w t h a t s u c h a n a g e n d a o f f e r s
p l e n t y o f s y n e r g i e s w i t h r e s e a r c h p r o g r a m m e s b y I n s t i t u t i o n a l i s t s , s o c i a l o r h u m a n i s t i c
e c o n o m i s t s , e c o l o g i c a l e c o n o m i s t s , m a r k e t i n g specialists, t h e l i t e r a t u r e i n e c o n o m i c p s y -
c h o l o g y , a n d t h e w o r k o f s o m e d i s s i d e n t m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s .

2 . 3 . 1 T h e C o h e r e n c e o f V i e w s o n P o s t - K e y n e s i a n C o n s u m e r C h o i c e T h e o r y

A s a g e n e r a l s t a t e m e n t , o n e c o u l d c l a i m t h a t p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , i n c o n t r a s t t o
t h e i r n e o c l a s s i c a l c o l l e a g u e s , a r e v e r y d i s t r u s t f u l o f t h e a b i l i t y o f t h e m a r k e t p r i c e m e c h a -
n i s m t o s o l v e m o s t c o n t e m p o r a r y e c o n o m i c p r o b l e m s . T h i s s u s p i c i o n is b a s e d o n a r e j e c -
t i o n , o r at l e a s t a q u e s t i o n i n g , o f t h e a l l o c a t i o n r o l e a t t r i b u t e d t o p r i c e s b y m a i n s t r e a m
a u t h o r s . P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s d o u b t t h e g e n e r a l v a l i d i t y o f t h e p r i n c i p l e o f s u b s t i -
t u t i o n . T h e s e d o u b t s a r i s e f r o m t h e o b s e r v a t i o n t h a t f a c t o r s o f p r o d u c t i o n a r e g e n e r a l l y
c o m p l e m e n t a r y , r a t h e r t h a n s u b s t i t u t a b l e , a n d a l s o f r o m t h e o b s e r v a t i o n t h a t m o s t s u c -
c e s s f u l a c t i v i t i e s a r e p u r s u e d o n t h e b a s i s o f c o o p e r a t i o n a n d trust. A p p l i e d t o t h e e l d
o f c o n s u m e r t h e o r y , t h i s l a c k o f c o n f i d e n c e i n t h e p r i n c i p l e o f s u b s t i t u t i o n i m p l i e s t h a t
p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s d o u b t t h a t p r i c e is o f t e n a k e y d e t e r m i n a n t o f p u r c h a s i n g d e c i -
s i o n s , a n d h e n c e t h e y q u e s t i o n w h e t h e r c o n s u m e r s o r i n d i v i d u a l s t a k e d e c i s i o n s b a s e d o n
c o m p e n s a t o r y rules. A s c l a i m e d b y A r e s t i s ( 1 9 9 2 , p. 1 2 4 ) , T h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f
h o u s e h o l d d e m a n d b e g i n s w i t h t h e f u n d a m e n t a l a s s u m p t i o n t h a t i n a n e c o n o m i c s y s t e m
it is t h e i n c o m e e f f e c t s r a t h e r t h a n t h e s u b s t i t u t i o n e f f e c t s w h i c h a r e m o s t i m p o r t a n t .
T h i s is t r u e b e c a u s e o f t h e l a c k o f s u b s t i t u t i o n b u t a l s o b e c a u s e c h o i c e s e x p a n d w i t h
r i s i n g i n c o m e s ( R a s s u l i a n d R a s s u l i , 1 9 8 8 , p. 4 6 1 ) .
T h e m o s t d e t a i l e d e x a m i n a t i o n o f a p o s s i b l e p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r t h e o r y c a n b e
f o u n d i n t w o b o o k s b y E a r l ( 1 9 8 3 ; 1 9 8 6 ) , a n d t h e m o t i v a t i o n s s u p p l i e d a b o v e a r e q u i t e
a p p a r e n t t h e r e . O t h e r s p e c i f 1 c c o n t r i b u t i o n s t o p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r c h o i c e t h e o r y
c a n b e f o u n d i n t h e w o r k s o f A r r o u s ( 1 9 7 8 ) , E i c h n e r ( 1 9 8 7 , c h . 9), D r a k o p o u l o s ( 1 9 9 0 ;
1 9 9 2 a ; 1 9 9 4 ; 1 9 9 9 ) , L a h a n d S u s j a n ( 1 9 9 9 ) , G u a l e r z i ( 2 0 0 1 ) a n d F e r n a n d e z - H u e r g a
( 2 0 0 8 ) . A s u b s t a n t i a l a m o u n t o f o v e r l a p w i t h E a r l s initial a t t e m p t a t d e n i n g a s p e c i f i c
p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r c h o i c e v i s i o n is o b v i o u s . H o w e v e r , I c o n s i d e r t h a t t h e r s t
a r t i c l e t h a t o u g h t t o b e r e a d t o g e t a s e n s e o f w h a t a p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r t h e o r y
i m p l i e s is t h e o n e w r i t t e n b y R e n é R o y ( 1 9 4 3 ; 2 0 0 5 ) a n a u t h o r u n r e l a t e d t o h e t e r o d o x
e c o n o m i c s .
I n h i s l i t t l e - k n o w n article, R o y ( 2 0 0 5 ) p u t s f o r w a r d s e v e r a l p r o p o s i t i o n s t h a t w o u l d
s e e m t o c o n s t i t u t e t h e c o r e o f a p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f c o n s u m e r c h o i c e a n d t h a t
a r e q u i t e c o m p a t i b l e w i t h t h e r e s t o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y . F o r i n s t a n c e , R o y d e n i e s
t h a t t h e p r e f e r e n c e s o f c o n s u m e r s ( d e m a n d ) e x p l a i n t h e p r i c e s o f c o n s u m e r g o o d s , t h u s
r e j e c t i n g t h e n e o c l a s s i c a l v i e w o f v a l u e b a s e d o n s c a r c i t y . H e r e j e c t s t h e g e n e r a l i z e d u s e
o f i n d i f f e r e n c e c u r v e s , f o r h e b e l i e v e s t h a t s u c h a r e p r e s e n t a t i o n is n o t a realistic r e p r e -
s e n t a t i o n o f h u m a n n e e d s . H e a r g u e s t h a t g o o d s c a n b e , t o s o m e e x t e n t , s e p a r a t e d i n t o
g r o u p s o f g o o d s w i t h c o m m o n f e a t u r e s , s u b s t i t u t i o n e f f e c t s p l a y i n g a n i m p o r t a n t r o l e
w i t h i n a g r o u p , b u t n o t i n - b e t w e e n g r o u p s . I n a d d i t i o n , h e b e l i e v e s t h a t t h e s e g r o u p s c a n
 T h e o r y o f c h o i c e 9 7

b e o r d e r e d i n a h i e r a r c h y , w i t h c o n s u m e r s m o v i n g f r o m o n e g r o u p o f g o o d s t o a n o t h e r ,
a s t h e i r m o s t u r g e n t n e e d s a r e p r o g r e s s i v e l y s a t i a t e d a n d a s t h e i r i n c o m e s r ise . V a r i a t i o n s
i n t h e p r i c e s o f g o o d s l o c a t e d i n c o r e g r o u p s ( t h e b a s i c n e e d s ) w i l l h a v e a n i m p a c t o n t h e
d e m a n d f o r t h e g o o d s o f p e r i p h e r a l o r d i s c r e t i o n a r y g r o u p s ( l u x u r y g o o d s ) , b u t b y c o n -
t r a s t v a r i a t i o n s i n t h e p r i c e s o f g o o d s l o c a t e d i n d i s c r e t i o n a r y g r o u p s w i l l h a v e n o i m p a c t
o n t h e d e m a n d f o r t h e g o o d s o f c o r e g r o u p s .
A s w i l l b e c o m e o b v i o u s , t h e r e is a t i g h t l i n k b e t w e e n R o y s v i e w s a n d t h e c o m m o n
g r o u n d o f p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r t h e o r y , a s r e p r e s e n t e d b e l o w u n d e r t h e f o r m o f
s e v e n p r i n c i p l e s ( L a v o i e , 1 9 9 4 ; D r a k o p o u l o s , 1 9 9 9 ) :

T h e p r i n c i p l e o f p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y .
T h e p r i n c i p l e o f s a t i a b l e n e e d s .
.

T h e p r i n c i p l e o f s e p a r a b i l i t y o f n e e d s .
N

T h e p r i n c i p l e o f s u b o r d i n a t i o n o f n e e d s .
P P

T h e p r i n c i p l e o f t h e g r o w t h o f n e e d s .
P

T h e p r i n c i p l e o f n o n - i n d e p e n d e n c e .
P

T h e p r i n c i p l e o f h e r e d i t y .
F

T h e s e s e v e n p r i n c i p l e s w i l l b e b r i e f l y e x p l a i n e d i n t h e n e x t s e c t i o n , a l t h o u g h t h e i r
n a m e s a r e b y t h e m s e l v e s e v o c a t i v e . I n t h e m e a n t i m e , h e r e a r e a f e w q u o t e s f r o m p a s t a n d
p r e s e n t l e a d e r s i n t h e p o s t - K e y n e s i a n e l d , w h i c h c l e a r l y i l l u s t r a t e t h e c o n v e r g e n c e o f
v i e w s m e n t i o n e d i n t h e i n t r o d u c t i o n . T h e n u m b e r s i n s q u a r e b r a c k e t s i n s e r t e d w i t h i n t h e
q u o t e s r e f e r t o t h e a b o v e list.

[6] T h e r e is a k i n d o f c o m p e t i t i o n in c o n s u m p t i o n , i n d u c e d b y t h e d e s i r e to i m p r e s s t h e J o n e s e s ,
w h i c h m a k e s e a c h f a m i l y strive to k e e p u p at le ast a n a p p e a r a n c e o f b e i n g a s w e l l o f f a s t h o s e
t h at t h e y m i x w i t h , s o t h a t o u t l a y b y o n e i n d u c e s o u t l a y b y o t h e r s . . . [4] G e n e r a l l y s p e a k i n g ,
w a n t s s t a n d i n a h i e r a r c h y ( t h o u g h w i t h c o n s i d e r a b l e o v e r l a p s at e a c h level) a n d [5] a n i n c r e m e n t
in a family s r eal i n c o m e is n o t d e v o t e d t o b u y i n g a little m o r e o f e v e r y t h i n g at t h e s a m e level b u t
to s t e p p i n g d o w n t h e hierarchy. ( R o b i n s o n , 1 9 5 6 , pp . 2 5 1 , 3 5 4 )

[4] A l t h o u g h possibilities o f s u b s t i t u t i o n a m o n g c o m m o d i t i e s a r e o f c o u r s e r e l e v a n t at a n y
g i v e n level o f real i n c o m e , t h e r e exists a h i e r a r c h y o f n e e d s . [5] M o r e precisely, t h e r e exists a
v e r y definite o r d e r o f priority in c o n s u m e r s w a n t s , a n d t h e r e f o r e a m o n g g r o u p s o f g o o d s a n d
s e r v i c e s , w h i c h m a n i f e s t s itself a s r e a l i n c o m e s i n c r e a s e . ( P a s i n e t t i , 1 9 8 1 , p. 7 3 )

[3] P u r c h a s e s o f v a r i o u s c o n s u m p t i o n g o o d s a r e t h o u g h t to s e r v e different p h y s i c a l n e e d s s o
t h at s u b s t i t u t i o n c a n o n l y t a k e p l a c e w i t h i n e x t r e m e l y n a r r o w s u b c a t e g o r i e s . [6] S e c o n d l y , s u b -
stitution possibilities a r e v e r y m u c h l i m i t e d b y social c o n v e n t i o n s a n d a c q u i r e d tastes . . . [4]
H o u s e h o l d e x p e n d i t u r e s a r e a s s u m e d to f o l l o w a l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g . (Are stis, 1 9 9 2 , p. 1 2 4 )

[3] A s far a s I c a n see, all t h e o r i e s o f w a n t s a n d their satisfaction ( e x c e p t t h e n e o c l a s s i c a l ) n e g a t e

t h e g e n e r a l i t y o f s u b s t i t u t i o n a n d p o s t u l a t e h i e r a r c h i e s o f n e e d s a n d their satisfaction . . . [4]
T o t h e e x t e n t t h a t t h e r e is a h i e r a r c h y o f w a n t s , a s y s t e m o f p r e f e r e n c e s a l l o w i n g t h e c o n s t r u c -
t i o n o f a utility f u n c t i o n w i t h t h e a p p r o p r i a t e p r o p e r t i e s o f substitutability d o e s n o t exist . . .
First e l e m e n t a r y n e e d s h a v e to b e fulfilled b e f o r e t h e r e c o m e s t h e t u r n o f h i g h e r n e e d s ; in t h e
e x t r e m e , t h e r e is n o s ubstitutabilit y w h a t e v e r b e t w e e n t h e m ( t h o u g h t h e r e m a y b e a substitut-
ability b e t w e e n g o o d s fulfilling t h e s a m e n e e d ) . ( S c h e f o l d , 1 9 9 7 , p. 3 2 7 )

[2] T h e m o r a l is t h a t p r i c e c h a n g e s m a y h a v e little o r n o effect o v e r a s u b s t a n t i a l r a n g e , a n d

t h e n s u d d e n l y h a v e large effects, s o m e t i m e s in u n e x p e c t e d d i r e c t i o n s . . . [6] O f c o u r s e , e v e n
9 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w i t h i n a g i v e n lifestyle a social f u n c t i o n c a n n o r m a l l y b e l l e d in a n u m b e r o f a l t e r n a t i v e w a y s ,
s ub s t i t u t e s for o n e a n o t h e r , s o t h a t price c h a n g e s will l e a d to c h a n g e s in c o n s u m p t i o n . [3] B u t
t h e s e s u b s t i t u t e s a r e all g o o d s o r services o f t h e s a m e c a t e g o r y . . . W i t h i n ca tegories, s u b s t i t u -
t i
o n h o l d s , b u t b e t w e e n c a t e g o r i e s c o m p l e m e n t a r i t y t e n d s t o b e t h e ru le . . . T h e m o r e s p e c i c
t he g o o d , t h e g r e a t e r will b e t h e p ossibilities o f s u b s t i t u t i o n , t h e m o r e g e n e r a l t h e c a t e g o r y , t h e
m o r e x e d t h e c o m p l e m e n t a r i t y . (Nell, 1 9 9 2 , pp. 3 9 6 7 )

[5] P o s t - K e y n e s i a n s g e n e r a l l y a s s u m e that, in a n e c o n o m y t h a t is e x p a n d i n g o v e r tim e, it is

t h e i n c o m e effect t h a t will p r e d o m i n a t e o v e r t h e re lati ve price, o r s u b s t i t u t i o n , effects . . . [3]
S u b s t i t u t i o n c a n t a k e p l a c e o n l y w i t h i n fairly n a r r o w s u b c a t e g o r i e s . [4] C o n s u m e r p r e f e r e n c e s
are, in this sense, l e x i c o g r a p h i c a l l y o r d e r e d . . . [6] A h o u s e h o l d s c o n s u m p t i o n p a t t e r n , a t a n y
g i v e n p o i n t in time, t h u s r e e c t s t h e lifestyle o f t h e h o u s e h o l d s t h a t c o n s t i t u t e its social r e f e r e n c e
g r o u p . ( E i c h n e r , 1 9 8 6 a , pp. 1 5 9 6 0 )

A l l t h e s e q u o t e s h e l p t o s h o w t h a t p o s t - K e y n e s i a n s h a v e a c o m m o n v i s i o n o f a h e t e r o -
d o x c o n s u m e r t h e o r y , a n d t h a t t h i s v i s i o n c a n b e e m b e d d e d w i t h i n t h e s e v e n p r i n c i p l e s
listed a b o v e , w h i c h n o w n e e d t o b e d i s c u s s e d . T h i s is w h a t w e d o , i n g e n e r a l t e r m s , i n t h e
n e x t s e c t i o n . E x a m p l e s w i l l b e p r o v i d e d i n a n o t h e r s e c t i o n . A s a w a r n i n g , I s h o u l d p o i n t
o u t t h a t i n w h a t f o l l o w s I s h a l l u s e t h e t e r m s i n d i v i d u a l c o n s u m e r a n d h o u s e h o l d i n t e r -
c h a n g e a b l y , w h i c h , g i v e n t h e c o n c e r n s o f f e m i n i s t e c o n o m i s t s , is p r o b a b l y n o t a p p r o p r i -
a t e ( D a n b y , 2 0 0 4 , p. 6 2 ; H a n m e r a n d A k r a m - L o d h i , 1 9 9 8 ) .

2 . 3 . 2 T h e P r i n c i p l e s o f P o s t - K e y n e s i a n C o n s u m e r C h o i c e

P r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y
W e h a v e a l r e a d y d e v o t e d a w h o l e s e c t i o n t o p r o c e d u r a l o r e c o l o g i c a l r a t i o n a l i t y , s o w e
s h a l l s a y n o m o r e h e r e . A l l w e c a n a d d a t t h i s s t a g e is t h a t a l a r g e n u m b e r o f t h e f a s t -
a n d - f r u g a l r u l e s u s e d b y c o n s u m e r s a r e b a s e d o n n o n - c o m p e n s a t o r y p r o c e d u r e s , w h e r e
o n l y s o m e e l e m e n t s , o r p o s s i b l y a s i n g l e o n e , a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n p r o v i d e d t h e y
r e a c h a c e r t a i n t h r e s h o l d , s o t h a t t h e y satisfice a g i v e n t a r g e t . R u l e s a r e o f t e n b a s e d o n
a h i e r a r c h i c a l d e s i g n . T h e m a i n a d v a n t a g e o f n o n - c o m p e n s a t o r y r u l e s is t h a t , a s r e c a l l e d
b y D h a r ( 1 9 9 9 ) , t h e y l e a d t o m o r e d e c i s i o n s t h a n c o m p e n s a t o r y o n e s : w h e n t h e r e is n o
d e c i s i v e a d v a n t a g e , t h e r e is n o c h o o s i n g at all a n d t h e p u r c h a s e d e c i s i o n is p o s t p o n e d .

S a t i a b l e n e e d s
T h e s e c o n d p r i n c i p l e , t h a t o f s a t i a b l e n e e d s , c a n b e l i k e n e d t o t h e n e o c l a s s i c a l p r i n c i p l e
o f d i m i n i s h i n g m a r g i n a l utility ( o r its n o n - s a t i a b l e p r i n c i p l e ) , b u t it t a k e s a p a r t i c u l a r
m e a n i n g i n t h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f t h e c o n s u m e r . H e r e s a t i a t i o n a r i s e s w i t h p o s i t i v e
p r i c e s a n d finite i n c o m e . T h e r e a r e t h r e s h o l d l e v e l s o f c o n s u m p t i o n s a t i a t i o n l e v e l s
b e y o n d w h i c h a g o o d , o r its c h a r a c t e r i s t i c s , m a y b r i n g n o s a t i s f a c t i o n t o its c o n s u m e r .
B e y o n d t h e t h r e s h o l d , n o m o r e o f t h e g o o d w i l l b e p u r c h a s e d , r e g a r d l e s s o f its p r i c e .
O n e h a s t o c a r e f u l l y d i s t i n g u i s h w a n t s f r o m n e e d s , a s d o L u t z a n d L u x ( 1 9 7 9 ) .
F o l l o w i n g t h e p s y c h o l o g i s t A b r a h a m M a s l o w ( 1 9 5 4 ) , a n d i n l i n e w i t h t h e g r o u p s c l a s -
s i f i c a t i o n p r o p o s e d b y R o y ( 1 9 4 3 ) , t h e y a r g u e t h a t t h e r e is a h i e r a r c h y o f n e e d s , w h e r e
s o m e a r e m o r e b a s i c t h a n o t h e r s , w h i c h i m p l i e s t h a t t h e y m u s t b e fulfilled i n p r i o r i t y . I n
t h a t s e n s e all n e e d s a r e n o t e q u a l . S o m e n e e d s a r e b o u n d t o b e s a t i a t e d m u c h e a r l i e r t h a n
o t h e r s . N e e d s a r e s u b j e c t e d t o a h i e r a r c h i c a l c l a s s i f i c a t i o n a n d a r e t h e m o t o r o f c o n s u m e r
b e h a v i o u r . B y c o n t r a s t , w a n t s e v o l v e f r o m n e e d s . T h e y c a n b e s u b s t i t u t e d f o r e a c h o t h e r
 T h e o r y o f c h o i c e 9 9

a n d c o n s t i t u t e t h e v a r i o u s p r e f e r e n c e s w i t h i n a c o m m o n c a t e g o r y o r l e v e l o f n e e d ( L u t z
a n d L u x , 1 9 7 9 , p. 2 1 ) . T h i s d i s t i n c t i o n w i l l b e u s e f u l i n d e f i n i n g t h e n e x t t w o p r i n c i p l e s o f
a p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r t h e o r y .
I n s t a n d a r d e c o n o m i c s , e v e r y t h i n g c a n u s u a l l y b e b r o u g h t b a c k u n d e r t h e l a b e l o f
utility. E v e r y w a n t c a n b e c o m p a r e d t o all t h e o t h e r s , a n d i n t h a t s e n s e all w a n t s a r e e q u a l .
It is p o s s i b l e t o r a n k t h e v a r i o u s w a n t s , b u t t h i s r a n k i n g d e p e n d s s o l e l y o n t h e a b i l i t y
o f e a c h w a n t t o c r e a t e utility. T h i s , h o w e v e r , w a s n o t t h e v i e w o f c l a s s i c a l e c o n o m i s t s ,
n o r initially t h a t o f t h e m a r g i n a l i s t e c o n o m i s t s ( D r a k o p o u l o s a n d K a r a y i a n n i s , 2 0 0 4 ) .
B o t h K a r l M e n g e r a n d A l f r e d M a r s h a l l c o n s i d e r e d a h i e r a r c h y o f n e e d s , t h a t is, g r o u p s
o f w a n t s t h a t c o u l d b e d i s t i n g u i s h e d f r o m e a c h o t h e r . M e n g e r p r o p o s e d a list o f n e e d s
o f d i f f e r e n t i a l i m p o r t a n c e : w a t e r , f o o d , c l o t h i n g , l o d g i n g , t r a n s p o r t a t i o n a n d t o b a c c o
(!), f r o m t h e e s s e n t i a l t o t h e less e s s e n t i a l ( L u t z a n d L u x , 1 9 7 9 , p. 18). M a r s h a l l a l s o r e c -
o g n i z e d t h a t t h e r e e x i s t e d a v a r i e t y o f n e e d s , s o m e b e i n g m o r e b a s i c t h a n o t h e r s . F r o m
h i s d i s c u s s i o n , w e c a n i d e n t i f y t h e f o l l o w i n g h i e r a r c h y o f n e e d s : b i o l o g i c a l n e e d s ( f o o d ,
c l o t h i n g , shelter, v a r i e t y ) ; h e a l t h , e d u c a t i o n a n d s e c u r i t y ; f r i e n d s h i p , a f f e c t i o n , b e l o n g i n g ,
c o n f o r m i t y w i t h s o c i a l c u s t o m s ; d i s t i n c t i o n ; e x c e l l e n c e ; m o r a l i t y ( H a i n e s , 1 9 8 2 , p. 1 1 1 ) .
T h e a b o v e list l o o k s s t r i k i n g l y like t h e p y r a m i d o f n e e d s s u g g e s t e d b y M a s l o w a n d
h i s h u m a n i s t i c s c h o o l o f p s y c h o l o g y . T h i s p y r a m i d is s a i d t o b e c o n s t i t u t e d b y f i v e s e t s
o f n e e d s , f r o m t h e m o r e b a s i c t o t h e h i g h e s t : p h y s i o l o g i c a l n e e d s (air, w a t e r , f o o d , s e x ,
s l e e p ) ; s a f e t y n e e d s ( h e a l t h , e d u c a t i o n , shelter, stability, p r o t e c t i o n ) ; s o c i a l n e e d s , s u b d i -
v i d e d i n t w o sets: b e l o n g i n g n e s s a n d l o v e n e e d s o n t h e o n e h a n d , a n d s e l f - r e s p e c t a n d
t h e e s t e e m o f o t h e r s o n t h e o t h e r h a n d ; f i n a l l y t h e m o r a l n e e d s , w h i c h M a s l o w c a l l e d
s e l f - a c t u a l i z a t i o n t h a t is, t h e s e a r c h f o r t r u t h , j u s t i c e , a e s t h e t i c s , t h e m e a n i n g o f life,
a c h i e v e m e n t ( L u t z a n d L u x , 1 9 7 9 , p. 11; L e a et al., 1 9 8 7 , p . 4 9 9 ) . A l t h o u g h t h e r e is little
d o u b t t h a t t h e t w o lists w e r e c o n s t i t u t e d i n d e p e n d e n t l y , t h e i d e n t i f i e d n e e d s a p p e a r i n t h e
s a m e o r d e r . W e m a y t h u s s u s p e c t t h a t t h e p r o p o s e d o r d e r is o f s i g n i c a n c e . T h i s d o e s n o t
m e a n t h a t all i n d i v i d u a l s h a v e t h e s a m e r a n k i n g , o r t h a t t h e r e is n o i n t e r p e n e t r a t i o n o f
t h e n e e d s . B u t w e c a n c e r t a i n l y p r e s u m e t h a t e v e r y i n d i v i d u a l e n t e r t a i n s a r a n k i n g o f t h e
a b o v e sort. I n fact, l a t e r r e s e a r c h s e e m s t o d e m o n s t r a t e t h a t n e e d s a r e c l u s t e r e d a r o u n d
t w o o r t h r e e levels: t h e l o w e r level, w h i c h is r e p r e s e n t e d b y M a s l o w s r s t t w o l a y e r s o f
n e e d s ; a n d t h e h i g h e r level d e a l i n g w i t h l o v e , e s t e e m a n d s e l f - a c t u a l i z a t i o n ( L e a e t al.,
1 9 8 7 , p p . 1 4 6 , 5 0 1 ) . T h e s e t w o l a y e r s b r o a d l y c o r r e s p o n d t o w h a t w e w a n t t o h a v e a n d
w h a t w e w o u l d like t o be.

S e p a r a b i l i t y o f n e e d s
T h e p r i n c i p l e o f t h e s e p a r a b i l i t y o f n e e d s a s s e r t s t h a t c a t e g o r i e s o f n e e d s o r o f e x p e n -
d i t u r e s c a n b e d i s t i n g u i s h e d f r o m e a c h o t h e r . I n t h e c a s e d i s c u s s e d b y K e l v i n L a n c a s t e r
( 1 9 7 1 ) , w i t h g o o d s d e s c r i b e d b y a m a t r i x o f c o n s u m p t i o n t e c h n o l o g y w i t h v a r i o u s c h a r -
acteristics, a s e p a r a t e n e e d w i l l b e a s s o c i a t e d w i t h a s u b m a t r i x o f g o o d s a n d c h a r a c t e r -
istics a r i s i n g o u t o f a d e c o m p o s a b l e m a t r i x . T h e p r i n c i p l e o f t h e s e p a r a b i l i t y o f n e e d s is
i l l u s t r a t e d b y t h e w i d e l y u s e d e c o n o m e t r i c m o d e l s o f c o n s u m e r d e m a n d , w h i c h a s s u m e
t h a t b r o a d c a t e g o r i e s o f e x p e n d i t u r e s e n t e r s e p a r a t e l y i n t o t h e o v e r a l l utility f u n c t i o n . I n
t h e u t i l i t y - t r e e a p p r o a c h o f S t r o t z ( 1 9 5 7 ) , t h e p r i n c i p l e o f s e p a r a b i l i t y is p u s h e d o n e s t e p
f u r t h e r , s i n c e t h e s e b r o a d c a t e g o r i e s o f e x p e n d i t u r e s a r e f u r t h e r s u b d i v i d e d i n t o s e v e r a l
b r a n c h e s .
T h e s e p a r a b i l i t y o f n e e d s a l l o w s t h e c o n s u m e r t o d i v i d e t h e d e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s
 1 0 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

i n t o a s e r i e s o f s m a l l e r m u l t i - s t a g e d e c i s i o n s , a n d is c o n s i s t e n t w i t h t h e h i e r a r c h i c p r i n -
c i p l e d e s i g n e d b y S i m o n ( 1 9 6 2 ) t o d e a l w i t h c o m p l e x s y s t e m s o r c o m p l e x i s s u e s . T h e
c o n s u m e r first m a k e s a n a l l o c a t i o n o f h i s b u d g e t a m o n g n e e d s , a n d t h e n s p e n d s t h a t
a l l o c a t i o n a m o n g t h e v a r i o u s w a n t s o r s u b g r o u p s o f e a c h n e e d , i n d e p e n d e n t l y o f w h a t
h a p p e n s t o t h e o t h e r n e e d s . C h a n g e s i n t h e r e l a t i v e p r i c e s o f g o o d s w i t h i n a g i v e n c a t -
e g o r y o f w a n t s w i l l h a v e n o e f f e c t o n t h e b u d g e t a l l o c a t i o n b e t w e e n v a r i o u s n e e d s , w h i l e
a fall i n t h e o v e r a l l p r i c e o f a g r o u p o f g o o d s c o r r e s p o n d i n g t o a g i v e n n e e d w i l l h a v e
r e p e r c u s s i o n s o n t h e b u d g e t a l l o c a t i o n o f all n e e d s . T h e p r i n c i p l e o f t h e s e p a r a b i l i t y o f
n e e d s i m p o s e s s u b s t a n t i a l r e s t r i c t i o n s o n t h e n e o c l a s s i c a l p r i n c i p l e o f p r i c e s u b s t i t u t i o n
( w i t h o u t d i s m i s s i n g it), s i n c e s e p a r a b i l i t y l i m i t s s e v e r e l y t h e d e g r e e o f s u b s t i t u t a b i l i t y
b e t w e e n g o o d s i n d i f f e r e n t g r o u p s .
I n d e e d , a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f e m p i r i c a l e v i d e n c e s h o w s t h a t g e n e r a l c a t e g o r i e s o f
c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s h a v e l o w o w n - p r i c e elasticities a n d c r o s s - e l a s t i c i t i e s . E i c h n e r
( 1 9 8 7 , p. 6 5 6 ) p o i n t s o u t t h a t m o s t o f t h e s e elasticities a r e n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m
z e r o , a n d h e a r g u e s o n t e c h n i c a l g r o u n d s t h a t all c o e f f i c i e n t s ( t h e i r a b s o l u t e v a l u e s ) a r e
p r o b a b l y a n o v e r e s t i m a t e o f t h e a c t u a l v a l u e s . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h r e s u l t s o b t a i n e d
t h r o u g h m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s e s , a s d i s c u s s e d i n C h a p t e r 1.

T h e s u b o r d i n a t i o n o f n e e d s
F u r t h e r r e s t r a i n t s m a y b e a d d e d if o n e g o e s b e y o n d t h e p r i n c i p l e o f s e p a r a b i l i t y o f n e e d s
b y i n t r o d u c i n g a f o u r t h p r i n c i p l e , t h e p r i n c i p l e o f t h e s u b o r d i n a t i o n o f n e e d s . W i t h t h i s
p r i n c i p l e , utility c a n n o t b e r e p r e s e n t e d b y a u n i q u e c a t c h - a l l utility m e a s u r e ; it c a n b e
r e p r e s e n t e d o n l y b y a v e c t o r , a n d t h e r e is n o l o n g e r a n y c o n t i n u i t y . T h e p r i n c i p l e o f t h e
s u b o r d i n a t i o n o f n e e d s is o f t e n a s s o c i a t e d w i t h t h e n o t i o n o f a p y r a m i d o f n e e d s o r
a h i e r a r c h y o f n e e d s a s d e s c r i b e d b y t h e h u m a n i s t i c s c h o o l o f p s y c h o l o g y ( L u t z a n d
L u x , 1 9 7 9 ) . T h e i n t e g r a t i o n o f t h e p r i n c i p l e s o f s e p a r a b i l i t y a n d s u b o r d i n a t i o n l e a d s t o
N i c h o l a s G e o r g e s c u - R o e g e n s ( 1 9 5 4 ) p r i n c i p l e o f i r r e d u c i b i l i t y . N e e d s a r e i r r e d u c i b l e .
T h e y a r e i n c o n g r u o u s o r i n c o m m e n s u r a b l e ; t h a t is, o n e m e t r i c ( p r i c e o r u t i l i t y ) is u n a b l e
t o c a p t u r e t h e i r c h a r a c t e r i s t i c s .
I n t h e c a s e o f u t i l i t y - t r e e a n a l y s i s , t h e f i r s t - s t a g e b u d g e t i n g p r o b l e m is n o w r e s o l v e d
b y a s s u m i n g t h a t m o n e y is a l l o c a t e d first t o n e c e s s i t i e s a n d t h e n t o d i s c r e t i o n a r y n e e d s .
T h e r e is n o s u b s t i t u t i o n b e t w e e n t h e b u d g e t c a t e g o r i e s a p p o r t i o n e d t o n e c e s s a r y n e e d s
a n d t o d i s c r e t i o n a r y o n e s . A l l t h e p r i n c i p l e s p r e v i o u s l y i n v o k e d c u l m i n a t e i n t h i s h i e r a r -
c h y : n e e d s a r e s e p a r a b l e a n d t h e m o s t b a s i c n e e d s a r e first t a k e n c a r e o f i n t h e i r o r d e r o f
p r i o r i t y u n t i l t h e y a r e s a t i a t e d a t s o m e t h r e s h o l d level. S e v e r a l s t u d i e s s e e m t o o f f e r s o m e
s u p p o r t t o t h i s p r i n c i p l e o f i r r e d u c i b i l i t y , e v e n w h e n o n l y m a t e r i a l g o o d s a r e c o n c e r n e d .
F o r i n s t a n c e J o h n s o n ( 1 9 8 8 ) h a s s h o w n t h a t g o o d s w i t h a s m a l l n u m b e r o f c o m m o n
a t t r i b u t e s a r e m o r e likely t o b e r a n k e d l e x i c o g r a p h i c a l l y w h e n p u r c h a s i n g d e c i s i o n s a r e
t a k e n , r e g a r d l e s s o f p r i c e c h a n g e s ; c o n s u m e r s e l i m i n a t e p r o d u c t s d e p e n d i n g o n b a s i c
e x p e n d i t u r e c a t e g o r i e s . S i m i l a r l y , S i p p e l ( 1 9 9 7 , p. 1 4 3 9 ) h a s f o u n d t h a t e v e r y s u b j e c t
s h o w e d a m a r k e d p r e f e r e n c e f o r s o m e o f t h e g o o d s , w h i l e o t h e r g o o d s w e r e n o t c h o s e n
a t all, e v e n a t l o w p r i c e s . F r e q u e n t s u b s t i t u t i o n o c c u r r e d , a s o n e w o u l d e x p e c t , m a i n l y i n
t h e c a s e o f g o o d s fulfilling s i m i l a r w a n t s , s u c h a s C o k e a n d o r a n g e j u i c e . I n g e n e r a l , s u b -
j e c t s v i o l a t e d t h e a x i o m s o f r e v e a l e d p r e f e r e n c e , t h o s e b a s e d o n t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y
o f t h e u t i l i t y - m a x i m i z i n g c o n s u m e r s u b j e c t t o a b u d g e t c o n s t r a i n t . B e s i d e s a r g u i n g t h a t
t h e s e c o n s u m e r s a r e e r r o r - p r o n e o r i r r a t i o n a l , a w a y o u t o f t h e s e r e s u l t s is t o s u p p o s e t h a t
 T h e o r y o f c h o i c e 1 0 1

m a n y o f t h e s e c o n s u m e r s a c t e d o n t h e b a s i s o f t h e p r i n c i p l e s o f t h e s e p a r a b i l i t y a n d t h e
s u b o r d i n a t i o n o f n e e d s .
W h i l e strict l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g is u n l i k e l y , m o r e s o p h i s t i c a t e d l e x i c o g r a p h i c
a p p r o a c h e s h a v e b e e n s u g g e s t e d , w i t h c o n s u m e r s s e t t i n g t a r g e t s a n d t h r e s h o l d , t h a t is,
w i t h t h e a d d i t i o n o f t h e s e c o n d p r i n c i p l e o f p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r t h e o r y , t h a t o f
s a t i a t i o n ( E a r l , 1 9 8 6 ) . T h e s e n o n - c o m p e n s a t o r y o r d e r i n g s c h e m e s a r e n o t o n l y r e a s o n -
a b l e b u t a l s o c o m p a t i b l e w i t h p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y , s i n c e a c o m p l e t e utility m a p is n o t
r e q u i r e d . D e c i s i o n s a b o u t t h e m o s t b a s i c n e e d s c a n b e t a k e n q u i t e i n d e p e n d e n t l y o f t h e
i n f o r m a t i o n a l r e q u i r e m e n t s o f t h e h i g h e r n e e d s . C o n s u m e r s n e e d k n o w n o t h i n g w h a t -
s o e v e r a b o u t t h e p r i c e s o f t h e g o o d s t h a t a r e p a r t o f t h e h i g h e r n e e d s , a n d t h e y n e e d
n o t r a n k a l t e r n a t i v e s t h a t t h e y c a n n o t a t t a i n o r t h a t a r e b e y o n d t h e i r s a t i a t i o n l e v e l s
( D r a k o p o u l o s , 1 9 9 4 ) .
N e o c l a s s i c a l a u t h o r s d e n y t h a t n e e d s a r e s u b j e c t t o t h e p r i n c i p l e o f s u b o r d i n a t i o n . T h i s ,
it m u s t b e p r e s u m e d , is m a i n l y d u e t o t h e d e v a s t a t i n g c o n s e q u e n c e s o f t h e i r r e d u c i b i l i t y
o f n e e d s f o r n e o c l a s s i c a l t h e o r y a n d its s u b s t i t u t i o n p r i n c i p l e . I r r e d u c i b l e n e e d s i m p l y
t h a t t h e y a r e i n c o m m e n s u r a b l e a n d t h e r e f o r e t h a t e v e r y t h i n g d o e s n o t h a v e a p r i c e . A
t r a d e - o f f is n o t a l w a y s p o s s i b l e . T h e a x i o m o f A r c h i m e d e s , s o p o p u l a r w i t h c h o i c e t h e o -
rists, n o l o n g e r h o l d s ( E a r l , 1 9 8 6 , p . 2 4 9 ) , a n d n o r d o e s t h e a x i o m o f g r o s s s u b s t i t u t i o n
( E i c h n e r , 1 9 8 7 , p. 6 3 2 ) , s o o f t e n i n v o k e d a m o n g g e n e r a l e q u i l i b r i u m t h e o r i s t s .
A l a r g e n u m b e r o f e c o n o m i s t s h a v e b e e n t e m p t e d t o a s s o c i a t e G e o r g e s c u - R o e g e n s
c o m b i n e d p r i n c i p l e o f t h e i r r e d u c i b i l i t y o f n e e d s w i t h L a n c a s t e r s a p p r o a c h t o c h a r -
acteristics. L a n c a s t e r ( 1 9 9 1 ) h i m s e l f h a s s u g g e s t e d s u c h a m o v e , w h i c h h e calls d o m i -
n a n c e . S u c h a c o m b i n a t i o n h a d a l r e a d y b e e n p r o v i d e d b y I r o n m o n g e r ( 1 9 7 2 ) . A m o n g
p o s t - K e y n e s i a n s , A r r o u s ( 1 9 7 8 , p . 2 7 7 ) a n d L a v o i e ( 1 9 9 2 b , p p . 7 8 8 5 ) h a v e o f f e r e d a n
a n a l y s i s o f i r r e d u c i b l e n e e d s t i e d t o g r o u p s o f c h a r a c t e r i s t i c s . O t h e r p o s t - K e y n e s i a n s
h a v e p r o p o s e d a d o p t i n g t h e r a d i c a l f o r m o f L a n c a s t e r s a n a l y s i s o f c h a r a c t e r i s t i c s , s u c h
a s P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 , p. 7 5 ) a n d N e l l ( 1 9 9 2 , p. 3 9 2 ) .
A k e y c o n s e q u e n c e o f t h e p r i n c i p l e o f s u b o r d i n a t i o n is t h a t t h e utility i n d e x c a n
n o l o n g e r b e r e p r e s e n t e d b y a scalar, b u t r e q u i r e s i n s t e a d a v e c t o r , a s c a n b e e x p r e s s e d
f o r m a l l y ( E n c a r n a c i o n , 1 9 6 4 ; F i s h b u r n , 1 9 7 4 ) . T h e n o t i o n s o f g r o s s s u b s t i t u t i o n a n d
t r a d e - o f f s , w h i c h a r e s o i m p o r t a n t f o r n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , a r e r e d u c e d t o a m i n o r
p h e n o m e n o n , w h i c h o p e r a t e s o n l y w i t h i n n a r r o w b o u n d a r i e s . I n p a r t i c u l a r , it is p r e s u m e d
t h a t t h e p r i n c i p l e o f s u b o r d i n a t i o n , o r h i e r a r c h y , is e s p e c i a l l y r e l e v a n t w h e n d e a l i n g w i t h
m o r a l i s s u e s , f o r i n s t a n c e q u e s t i o n s o f i n t e g r i t y , r e l i g i o n , o r e c o l o g y . P a s t w o r k i n e c o -
l o g i c a l e c o n o m i c s h a s s h o w n i n d e e d t h a t a s u b s t a n t i a l p r o p o r t i o n o f i n d i v i d u a l s r e f u s e t o
m a k e t r a d e - o f f s w i t h m a t e r i a l g o o d s w h e n b i o d i v e r s i t y , w i l d l i f e o r f o r e s t s a r e c o n c e r n e d .
T h i s h a s i m p l i c a t i o n s f o r c o s t b e n e f 1 t a n a l y s e s , b a s e d o n w i l l i n g n e s s t o p a y o r w i l l i n g -
n e s s t o a c c e p t c o m p e n s a t i o n , t h a t a t t e m p t t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e n o n - m a r k e t v a l u e o f
e c o l o g y o r f o r e s t r y p r e s e r v a t i o n , a s w e s h a l l see.

T h e g r o w t h o f n e e d s
H a v i n g a s s u m e d t h a t t h e r e is a h i e r a r c h y o f n e e d s , h o w d o c o n s u m e r s m o v e u p t h e s t e p s
o f t h e p y r a m i d , f r o m t h e c o r e b a s i c n e e d s t o t h e h i g h e r b u t m o r e p e r i p h e r a l o n e s ? T h e
b a s i c a n s w e r is t h a t i n d i v i d u a l s m o v e u p w a r d s i n t h e h i e r a r c h y d u e t o i n c o m e effects.
( J o a n R o b i n s o n s a y s t h a t c o n s u m e r s s t e p d o w n t h e h i e r a r c h y , m e a n i n g t h a t b a s i c
o r s u b s i s t e n c e n e e d s h a v e t o p p r i o r i t y , w h i l e d i s c r e t i o n a r y n e e d s h a v e l o w e r p r i o r i t y ! )
1 0 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

B e y o n d t h e p r i n c i p l e o f s a t i a t i o n lies t h e p r i n c i p l e o f t h e g r o w t h o f n e e d s t h e fifth p r i n -
c i p l e o f p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r c h o i c e .
W h e n a n e e d h a s b e e n fulfilled, o r m o r e p r e c i s e l y w h e n a t h r e s h o l d l e v e l f o r t h a t n e e d
h a s b e e n a t t a i n e d , i n d i v i d u a l s s t a r t a t t e n d i n g t o t h e n e e d s s i t u a t e d o n a h i g h e r p l a n e .
T h e r e a r e a l w a y s n e w n e e d s t o b e fulfilled. If t h e y d o n o t y e t exist, c o n s u m e r s w i l l c r e a t e
t h e m t h r o u g h i n n o v a t i o n , b u t t h i s m a y t a k e t i m e ( G u a l e r z i , 2 0 0 1 ) . N e e d s , h o w e v e r ,
o f t e n r e q u i r e i n c o m e t o b e satisfied. T o g o f r o m o n e l e v e l o f n e e d t o a n o t h e r d e m a n d s
a n i n c r e a s e i n t h e r e a l i n c o m e level o f t h e i n d i v i d u a l . T h e f u l f i l m e n t o f n e w n e e d s , a n d
t h e r e f o r e t h e p u r c h a s e o f n e w g o o d s o r n e w s e r v i c e s , is t h u s r e l a t e d t o i n c o m e effects.
G o o d s o f f e r i n g s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s w i l l b e p u r c h a s e d o n l y w h e n c o n s u m e r i n c o m e
is g r e a t e r t h a n s o m e t h r e s h o l d ( C h a t t o p a d h y a y e t al., 2 0 0 9 ) . T h i s is t h e m i c r o e c o n o m i c
c o u n t e r p a r t o f t h e p o s t - K e y n e s i a n f o c u s o n e f f e c t i v e d e m a n d , t h a t is, o n m a c r o e c o n o m i c
i n c o m e effects. W h a t is b e i n g a s s e r t e d is t h a t i n c o m e e f f e c t s a r e m u c h m o r e i m p o r t a n t i n
e x p l a i n i n g t h e e v o l u t i o n o f e x p e n d i t u r e o n g o o d s t h a n a r e s u b s t i t u t i o n effects. T h e l a t t e r
p l a y o n l y a m i n o r r o l e i n a static a n a l y s i s o f c o n s u m e r b e h a v i o u r , w h e n s i m i l a r g o o d s o r
g o o d s f u l l l i n g t h e s a m e w a n t s a r e c o n s i d e r e d . I n d e e d , c h a n g e s i n r e l a t i v e p r i c e s h a v e a n
i m p a c t o n b u d g e t a l l o c a t i o n b e t w e e n n e e d s o n l y i n s o f a r a s t h e y h a v e a n i m p a c t o n r e a l
i n c o m e . A s a r g u e d b y P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 ) a n d E i c h n e r ( 1 9 8 7 ) , t h e E n g e l c u r v e t h e r e l a t i o n -
s h i p b e t w e e n t h e q u a n t i t i e s d e m a n d e d a n d r e a l i n c o m e m a y p r o v i d e t h e b e s t e x p l a n a -
t i o n f o r t h e e v o l u t i o n o f d e m a n d f o r v a r i o u s g o o d s .
M a n y s o c i o l o g i c a l o r p s y c h o l o g i c a l e x p l a n a t i o n s c a n b e a d v a n c e d t o e x p l a i n w h y
c o n s u m e r s w a n t t o g o b e y o n d t h e i r p h y s i o l o g i c a l a n d m o s t b a s i c m a t e r i a l n e e d s . T h e s e
a r e u s u a l l y b a s e d o n s o m e c o m p a r i s o n w i t h t h e s i t u a t i o n o f o t h e r c o n s u m e r s . I n t h e
s e m i o l o g i c a l v i e w o f c o n s u m p t i o n , c o n s u m e r g o o d s a r e a s i g n t h a t tells t h e o u t s i d e w o r l d
w h i c h r a n k o f t h e c o n s u m e r s h i e r a r c h y t h e a g e n t o c c u p i e s ( B a u d r i l l a r d , 1 9 7 2 ) . T h i s
l e a d s t o a d e s i r e f o r b e l o n g i n g n e s s , o r f o r n o r m a l i t y . T h e c o n s u m e r w a n t s t o d e m o n s t r a t e
t h a t h e o r s h e b e l o n g s t o a c e r t a i n c l a s s o f s o c i e t y , t o a c e r t a i n g r o u p w i t h i n t h e h i e r a r c h y
o f c o n s u m e r s . T h i s b r i n g s c o m f o r t t o t h e c o n s u m e r .
T h e e m p h a s i s o f t r a d i t i o n a l t h e o r y o n s u b s t i t u t i o n e f f e c t s h a s l e d t o t h e n e g l e c t o f
t h e s t u d y o f t h e h i e r a r c h y o f c o n s u m p t i o n a n d o f i n c o m e effects. B e y o n d p h y s i o l o g i c a l
n e e d s , c o n v e n t i o n is t h e m a i n r e a s o n f o r w h i c h it is b e l i e v e d t h a t a h i e r a r c h y o f n e e d s w i l l
b e m o r e o r less i d e n t i c a l f o r all i n d i v i d u a l s o f a s i m i l a r c u l t u r e . A h o u s e h o l d s p a t t e r n o f
c o n s u m p t i o n reflects t h e lifestyle o f o t h e r h o u s e h o l d s t h a t c o n s t i t u t e its s o c i a l r e f e r e n c e
g r o u p ( E i c h n e r , 1 9 8 6 a , p. 1 6 0 ) ; t h a t is, t h e c o n s u m p t i o n o f e a c h c l a s s w i l l b e g u i d e d
b y a c o n c e p t i o n o f its a p p r o p r i a t e lifestyle, g i v e n its p l a c e i n t h e s o c i a l p y r a m i d ( N e l l ,
1 9 9 2 , p . 3 9 3 ) . T h e c o n s u m p t i o n p a t t e r n o f i n d i v i d u a l h o u s e h o l d s is t h u s i n f l u e n c e d b y
t h e d e m a n d s t r u c t u r e o f h o u s e h o l d s w i t h s i m i l a r i n c o m e s o r s i m i l a r t y p e s o f j o b s , a s h a s
b e e n e m p i r i c a l l y s h o w n ( A l e s s i e a n d K a p t e y n , 1 9 9 1 ) .
A n o t h e r i s s u e r e l a t e d t o t h e g r o w t h o f n e e d s p r i n c i p l e is t h a t o f m a t e r i a l v e r s u s m o r a l
n e e d s . T h i s is e m p h a s i z e d b y L u x a n d L u t z ( 1 9 9 9 ) i n t h e i r e n t r y o n t h e d u a l self, a n d
i n t h e w o r k o f E t z i o n i ( 1 9 8 8 ) . W h i l e m a n y w o u l d still d o u b t t h e p o s s i b i l i t y o f a lexi-
c o g r a p h i c o r d e r i n g i n t h e r e a l m o f m a t e r i a l g o o d s , a l a r g e n u m b e r o f a u t h o r s s e e m t o
a g r e e t h a t , u n l e s s o n e is a r a t i o n a l f o o l , a s S e n ( 1 9 7 7 ) p u t s it, p e o p l e w i l l e n t e r t a i n l e x i c o -
g r a p h i c o r d e r i n g w h e n m o r a l i s s u e s a r e a t s t a k e , a n d h e n c e w h e n m o r a l i s s u e s a r e i n c o m -
m e n s u r a b l e w i t h m a t e r i a l g o o d s . T h e u s e o f l e x i c o g r a p h i c p r e f e r e n c e s n o w d o m i n a t e s
t h e c r i t i q u e s o f s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l m e a s u r e m e n t s o f c o n t i n g e n c y v a l u e s i n e n v i r o n -
 T h e o r y o f c h o i c e 1 0 3

m e n t a l s t u d i e s ( G o w d y a n d M a y u m i , 2 0 0 1 ; S p a s h a n d H a n l e y , 1 9 9 5 ) . A p o s t - K e y n e s i a n
c o n s u m e r t h e o r y c o u l d b e c o m e a s t r o n g ( a c a d e m i c ) a r g u m e n t f o r t h o s e f a v o u r i n g g r e e n
c h o i c e s .

N o n - i n d e p e n d e n c e
N e x t is t h e p r i n c i p l e o f n o n - i n d e p e n d e n c e . T h e e m p h a s i s o f t r a d i t i o n a l t h e o r y o n
s u b s t i t u t i o n e f f e c t s h a s a l s o l e d t o t h e n e g l e c t o f t h e l e a r n i n g p r o c e s s i n c o n s u m p t i o n
t h e o r y . H o w d o c o n s u m e r s r a n k t h e i r n e w s p e n d i n g o p p o r t u n i t i e s ? H o w d o t h e y l e a r n
t o s p e n d t h e i r a d d i t i o n a l b u y i n g p o w e r ? C o n s u m e r s w a t c h a n d c o p y o t h e r c o n s u m e r s .
P r e f e r e n c e s a r e n o t i n n a t e ; t h e y a r e a c q u i r e d b y e x p e r i e n c e a n d b y i m i t a t i o n o f t h e c o n -
s u m p t i o n p a t t e r n o f f r i e n d s o r o f p e o p l e o f h i g h e r r a n k s i n t h e c o n s u m e r s h i e r a r c h y .
F a d s l e a d i n g t o l a r g e s a l e s o f s p e c i f i c p r o d u c t s a r e t h u s e x p l a i n e d b y t h e i n f o r m a t i o n a l
c o n t e n t o f c o n s u m p t i o n b y n e i g h b o u r s , relatives, f r i e n d s o r a c q u a i n t a n c e s . T h e i m p a c t
o f s o c i o - e c o n o m i c c o n t a c t o n p u r c h a s e s r e i n f o r c e s t h e b e l i e f t h a t t h e c o m p o s i t i o n o f
d e m a n d d e p e n d s o n s o c i o - e c o n o m i c c l a s s e s , a s t h e p h i l o s o p h e r P i e r r e B o u r d i e u w o u l d
a r g u e ( T r i g g , 2 0 0 4 ) . D e c i s i o n s a n d p r e f e r e n c e s a r e n o t m a d e i n d e p e n d e n t l y o f t h o s e o f
o t h e r a g e n t s . A h o u s e h o l d s p a t t e r n o f c o n s u m p t i o n w i l l r e f l e c t t h e lifestyle o f t h e o t h e r
h o u s e h o l d s t h a t c o n s t i t u t e its s o c i a l r e f e r e n c e g r o u p . M a r k e t i n g o f f i c e r s , t h r o u g h p u b l i c -
ity, w i l l a t t e m p t t o i n d u c e h o u s e h o l d s t o f o l l o w t h e a p p r o p r i a t e lifestyle ( H a n s o n a n d
K y s a r , 1 9 9 9 a ; 1 9 9 9 b ) . F i r m s w i l l m a k e s u r e t h a t h o u s e h o l d s c o n s u m e t h e g o o d s t h a t t h e y
p r o d u c e . F i r m s d o n o t a s c e r t a i n w a n t s ; t h e y c r e a t e n e e d s .
T h e t e r m p r i n c i p l e o f n o n - i n d e p e n d e n c e m u s t b e a t t r i b u t e d t o J o h n K e n n e t h
G a l b r a i t h ( 1 9 5 8 ) , w h o c a l l e d it t h e d e p e n d e n c e e f f e c t i n h i s A f u e n t S o c i e t y . B u t o f
c o u r s e , a s p o i n t e d o u t b y M a s o n ( 1 9 9 8 ) , it m u s t b e r e l a t e d t o t h e l a r g e a m o u n t o f s o c i o -
e c o n o m i c s t u d i e s o n c o n s p i c u o u s c o n s u m p t i o n a n d lifestyles i n s p i r e d b y T h o r s t e i n
V e b l e n ( 1 8 9 9 ) , D u e s e n b e r r y ( 1 9 4 9 ) a n d H a r v e y L e i b e n s t e i n ( 1 9 5 0 ) , a n d t h e i r s n o b a n d
b a n d w a g o n effects. C h o i c e s a r e d e p e n d e n t o n t h e c h o i c e s o f o t h e r s , a n d w e a l t h a n d
c o n s u m p t i o n r e l a t i v e t o t h a t o f o t h e r s is a k e y c o m p o n e n t o f t h e d e g r e e o f o u r s a t i s f a c -
t i o n o r h a p p i n e s s .
M e m b e r s o f t h e h i g h e r r a n k s o f t h e c o n s u m e r h i e r a r c h y a t t e m p t t o d i s t i n g u i s h t h e m -
s e l v e s b y t h e i r o s t e n t a t i o u s c o n s u m p t i o n , w h i l e t h e c o n s u m e r s o f t h e m i d d l e r a n k s t r y
t o t r a n s g r e s s t e m p o r a r i l y t h e l i m i t s o f t h e i r r a n k . T h e n o r m s s e t b y t h e u p p e r c l a s s e s
w i l l i n t h i s c a s e d e f i n e t h e c o m p o s i t i o n o f t h i s t e m p o r a r y c o n s u m p t i o n . I n t h i s spirit,
L e i b e n s t e i n ( 1 9 5 0 ) h a s d e v i s e d t h e s n o b effect, w h e r e i n d i v i d u a l d e m a n d s f o r a p r o d u c t
a r e a n i n v e r s e f u n c t i o n o f t h e o v e r a l l a g g r e g a t e d e m a n d f o r t h a t p r o d u c t , a n d t h e V e b l e n
effect, w h e r e i n d i v i d u a l d e m a n d is a n i n v e r s e f u n c t i o n o f t h e p e r c e i v e d p r i c e o f t h e
p r o d u c t . B y c o n t r a s t , o t h e r h o u s e h o l d s w i l l a t t e m p t t o i m i t a t e w h a t s e e m s t o b e t h e c o n -
s u m p t i o n n o r m , t o s h o w t h a t t h e y b e l o n g t o t h e a p p r o p r i a t e r a n k o f t h e h i e r a r c h y . T h i s
is w h a t L e i b e n s t e i n h a s c a l l e d t h e b a n d w a g o n effect. A l l t h i s h a s b e e n s u m m a r i z e d b y
m a r k e t i n g s p e c i a l i s t s u n d e r t h r e e h e a d i n g s . A l l c o n s u m e r s b e l o n g t o a m e m b e r s h i p g r o u p
( f a m i l i e s , f r i e n d s ) ; all c o n s u m e r s h a v e a r e f e r e n c e g r o u p , a g r o u p t o w h i c h t h e y c o m p a r e
t h e m s e l v e s ; a n d all c o n s u m e r s h a v e a n a s p i r a t i o n a l g r o u p , a g r o u p t o w h i c h t h e y w o u l d
like t o b e l o n g ( G o o d w i n et al., 2 0 0 9 , p. 2 5 5 ) .
R e n é G i r a r d s e n v y is t h e o t h e r s o c i o l o g i c a l e x p l a n a t i o n o f c u s t o m i z e d c o n s u m e r
b e h a v i o u r . G i r a r d s e n v y is v e r y s i m i l a r t o R u n c i m a n s c o n c e p t o f r e l a t i v e d e p r i v a t i o n .
I n d i v i d u a l s feel r e l a t i v e l y d e p r i v e d w h e n t h e y w a n t a c e r t a i n g o o d t h a t a r e f e r e n c e g r o u p
1 0 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p o s s e s s e s , a n d w h e n t h e y b e l i e v e t h a t it is f e a s i b l e t o o b t a i n t h e g o o d . E n v y is d e f i n e d a s
a d e s i r e t o g e t w h a t o t h e r s h a v e . It is t h u s d i s t i n c t f r o m j e a l o u s y , w h i c h is a d e s i r e t o k e e p
w h a t y o u a l r e a d y h a v e . T h e g o a l o f p u b l i c i t y , b e s i d e s t h e c r e a t i o n o f p u r c h a s i n g h a b i t s ,
is t o p r o v o k e e n v i o u s feelings. P u b l i c i t y m a k e s o n e r e a l i z e w h a t t h e J o n e s e s a r e u p to,
a n d i n d i c a t e s h o w t o s u p p r e s s t h e u n h a p p y f e e l i n g o f e n v y : t h e c o n s u m e r n e e d o n l y b u y
t h e g o o d t h a t t h e J o n e s e s h a v e a l r e a d y i n c o r p o r a t e d i n t o t h e i r s t r u c t u r e o f c o n s u m p t i o n
( D u m o u c h e l a n d D u p u y , 1 9 7 9 , p . 4 7 ) . T h e n o r m s o f c o n s u m p t i o n a r e t h u s s e t e i t h e r b y
i m i t a t i o n o r b y e n v y . W h a t e v e r t h e s p r i n g o f a c t i o n , t h e r e s u l t is t h e s a m e : t h e h i e r a r c h y
o f n e e d s b e c o m e s t h e s a m e f o r all, s i n c e all c o n s u m e r s t r y t o e m u l a t e t h o s e w h o b e l o n g t o
t h e u p p e r e c h e l o n s o f s o c i e t y s h i e r a r c h y . T h e s e c o n s u m e r elites s e t t h e t r e n d s . E m u l a t i o n
e f f e c t s n o r m a l l y f o l l o w t h e s o c i a l h i e r a r c h y ; t h e c o n s u m p t i o n s t y l e s o f t h e r i c h a n d
f a m o u s set s t a n d a r d s t o w h i c h t h e r e s t a s p i r e (or, s o m e t i m e s , a g a i n s t w h i c h t h e y r e a c t )
(Nell, 1 9 9 2 , p. 396).
T h e n o n - i n d e p e n d e n c e effect, t h r o u g h m a r k e t i n g , e m u l a t i o n a n d e n v y , h a s g e n e r a t e d
a n e n o r m o u s l i t e r a t u r e o v e r t h e last f e w y e a r s . R e c e n t e c o n o m i c b o o m s a n d t h e i r f i n a n -
cial crisis c o n s e q u e n c e s a r e e x p l a i n e d b y t h e a t t e m p t o f h o u s e h o l d s t o k e e p u p w i t h t h e
J o n e s e s , e s p e c i a l l y i n t h e r e a l - e s t a t e m a r k e t , s o m e t h i n g m a d e t e m p o r a r i l y p o s s i b l e b y e a s y
a c c e s s t o c r e d i t ( B r o w n , 2 0 0 8 ; C y n a m o n a n d F a z z a r i , 2 0 0 8 ) . F u r t h e r m o r e , t h e e c o n o m -
ics o f h a p p i n e s s h a s a t t e m p t e d t o e x p l a i n s o m e p a r a d o x e s , f o r e x a m p l e t h e p a r a d o x t h a t
l a r g e i n c r e a s e s i n real i n c o m e d o n o t n e c e s s a r i l y l e a d t o h i g h e r h a p p i n e s s o n c e a c e r t a i n
s t a n d a r d o f l i v i n g h a s b e e n a c h i e v e d . D r a k o p o u l o s ( 2 0 0 8 ) e x p l a i n s t h i s b y a r g u i n g t h a t
w h i l e t h e f u l f i l m e n t o f b a s i c n e e d s ( t h o s e t h a t a r e a t t h e b o t t o m o f t h e p y r a m i d ) b r i n g s
a b o u t m o r e h a p p i n e s s t h a n k s t o h i g h e r real i n c o m e s , t h i s is n o t t h e c a s e w h e n o n e g o e s
b e y o n d t h o s e b a s i c n e e d s , s i n c e v a r i o u s e l e m e n t s o f life, o t h e r t h a n i n c o m e , b e c o m e m o r e
i m p o r t a n t . A n o t h e r c o n s e q u e n c e o f t h i s a n a l y s i s b a s e d o n e n v y o r o n r e l a t i v e i n c o m e
p o s i t i o n s is t h a t h a p p i n e s s is a f u n c t i o n o f t h e r a n k o c c u p i e d i n t h e c o n s u m e r s h i e r a r -
c h y . I n d i v i d u a l s b e l o n g i n g t o t h e u p p e r i n c o m e e c h e l o n s g e n e r a l l y c o n s i d e r t h e m s e l v e s
h a p p i e r t h a n t h o s e w i t h l o w i n c o m e s ( S c i t o v s k y , 1 9 7 6 , p. 1 3 6 ) .

H e r e d i t y o r t h e e n d o w m e n t e f f e c t
T h e s e v e n t h a n d last p r i n c i p l e is w h a t G e o r g e s c u - R o e g e n ( 1 9 5 0 , p. 1 3 0 ) h a s c a l l e d t h e
h e r e d i t y p o s t u l a t e . O n e o f t h e b e t t e r - e s t a b l i s h e d f a c t s i n m o d e r n b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s
is t h a t c h o i c e s a r e n o t i n d e p e n d e n t o f t h e o r d e r i n w h i c h t h e y a r e m a d e ( o r t h e m e t h o d
b y w h i c h t h e y a r e m a d e ) , i n c o n t r a s t t o t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l a s s u m p t i o n . I n d e e d ,
b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s h a v e r e d i s c o v e r e d t h e h e r e d i t y p r i n c i p l e , m a k i n g it k n o w n a s
t h e e n d o w m e n t e f f e c t ( K a h n e m a n , 2 0 1 1 , p . 2 9 2 ) , a n d l i n k i n g it t o o t h e r b e h a v i o u r a l
t h e o r i e s , n a m e l y p r o s p e c t t h e o r y a n d l o s s a v e r s i o n . T a s t e s a r e n o t g i v e n . P r e f e r e n c e s a r e
e n d o g e n o u s a n d c o n t e x t - s p e c i f i c . D e c i s i o n s d e p e n d o n a r e f e r e n c e p o i n t . I n t h e c a s e o f
l o s s a v e r s i o n , t h e a r g u m e n t is t h a t p e o p l e d i s l i k e l o s i n g w h a t t h e y a l r e a d y h a v e , e v e n if
t h e y a r e b e i n g o f f e r e d s o m e t h i n g o f a h i g h e r v a l u e i n e x c h a n g e . T h e h e r e d i t y p r i n c i p l e
i n c o r p o r a t e s h i s t o r i c a l t i m e i n t o c h o i c e t h e o r y . T h i s i m p l i e s t h a t t h e r e is a k i n d o f p a t h -
d e p e n d e n c e . T h e r e is h y s t e r e s i s i n c h o i c e , p e r h a p s t h e r s t k i n d o f h y s t e r e s i s d i s c u s s e d i n
e c o n o m i c s , a s p o i n t e d o u t b y C r i v e l l i ( 1 9 9 3 , p. 1 1 9 ) .
G e o r g e s c u - R o e g e n w a s k e e n t o p o i n t o u t t h a t t h e n o n - i n d e p e n d e n c e p r i n c i p l e h a d t o
b e d i s t i n g u i s h e d f r o m t h e h e r e d i t y p r i n c i p l e , f o r t h e l a t t e r p l a y e d a c r u c i a l r o l e i n a t h e o r y
o f c h o i c e t h a t t a k e s t i m e i n t o s e r i o u s c o n s i d e r a t i o n : h i s t o r y m a t t e r s .
 T h e o r y o f c h o i c e 1 0 5

It s h o u l d ( h o w e v e r ) b e stressed t h a t t h e h e r e d i t a r y m e c h a n i s m j u s t d e s c r i b e d m u s t n o t b e c o n -
f u s e d w i t h t h e i n f l u e n c e u p o n i n d i v i d u a l taste s d u e to e x o g e n o u s ( f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f t h e
i n d i v i d u a l ) e c o n o m i c a c t i o n s t a k e n b y others, s u c h a s a d v e r t i s i n g , c o n s p i r a c y f o r c r e a t i n g false
social distinctions, etc. T h e p r o p e r h e r e d i t a r y i n u e n c e s a r e a n i n b o r n f e a t u r e o f t h e i n d i v i d u a l .
T h e y a r e p r e s e n t irrespective o f w h e t h e r e x o g e n o u s f o r c e s a r e at w o r k o r n o t . ( G e o r g e s c u -
R o e g e n , 1 9 5 0 , p. 1 2 8 )

T h e h e r e d i t a r y e f f e c t c a n a l s o b e a s s o c i a t e d w i t h l e a r n i n g . C o n s u m e r s l e a r n h o w t o
u s e c e r t a i n g o o d s . T h e i r k n o w l e d g e , o r r a t h e r t h e i r l a c k o f k n o w l e d g e , l i m i t s t h e k i n d s o f
g o o d s t h a t t h e y c a n u s e a n d p u r c h a s e . M u n i e r a n d W a n g ( 2 0 0 5 ) a r g u e t h a t t h i s l i m i t s t h e
s t r e n g t h o f t h e n o n - i n d e p e n d e n c e e f f e c t i n a k n o w l e d g e e c o n o m y .

2 . 3 . 3 C h o i c e s o f a L e x i c o g r a p h i c N a t u r e

L e t u s a s s u m e t h a t t h e r e e x i s t s a p y r a m i d o f n e e d s . W i t h i n e a c h n e e d , s a y f u r n i t u r e ,
t h e r e is a w i d e v a r i e t y o f p o s s i b i l i t i e s . H o w w i l l r a t i o n a l h o u s e h o l d s d e c i d e b e t w e e n
t h e s e p o s s i b i l i t i e s ? W e p r e v i o u s l y a r g u e d t h a t e c o n o m i c a g e n t s f o l l o w r u l e s o f t h u m b
t o a v o i d t i m e - c o n s u m i n g d e c i s i o n s . I n t h e c a s e o f c o n s u m e r b e h a v i o u r , w h e r e a s u b -
s t a n t i a l a m o u n t o f c o n s u m e r e x p e n d i t u r e is o f t h e r e p e t i t i v e t y p e , it c a n b e p r e s u m e d
t h a t a l a r g e p o r t i o n o f t h e s e e x p e n d i t u r e s is d o n e t h r o u g h r o u t i n e s . T h e r e a r e a l s o s o m e
e x p e n d i t u r e s , o f t e n t h e s e m i - d u r a b l e o r t h e d u r a b l e g o o d s , t h a t a r e n o t t h e r e s u l t o f
r o u t i n e d e c i s i o n s a n d t h a t r e q u i r e a c o n s c i o u s c h o i c e . P o s t - K e y n e s i a n s w o u l d a r g u e t h a t
i n g e n e r a l t h e m a i n r u l e o f t h u m b is s o m e s o r t o f n o n - c o m p e n s a t o r y c h o i c e . T h e s e r u l e s
o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e a c t u a l l y a p p l y a t t h r e e levels. F i r s t , w e h a v e a l r e a d y s e e n t h a t
n e e d s c a n b e o r d e r e d , s o m e h a v i n g p r i o r i t y o v e r o t h e r s . S e c o n d , w i t h i n a g i v e n c a t e g o r y
o f n e e d , t h e r e m a y b e s e v e r a l t y p e s o f s u b - n e e d s , f o r i n s t a n c e f u r n i t u r e w i t h i n t h e n e e d
f o r l o d g i n g . O n e h a s t o d e c i d e w h a t k i n d o f f u r n i t u r e h a s p r i o r i t y : b e d s , b e d r o o m set,
t a b l e s , d i n i n g set, k i t c h e n w a r e , b o o k s h e l v e s , s o f a s , p a i n t i n g s , v a r i o u s h o u s e h o l d a p p l i -
a n c e s a n d g a d g e t s . W e m a y t h e n s p e a k o f w a n t s w i t h i n s u b - n e e d s . A t t h i s level, it h a s
b e e n d e m o n s t r a t e d t h a t h o u s e h o l d s e s t a b l i s h a p a t t e r n o f c o n s u m p t i o n ( P a r o u s h , 1 9 6 5 ;
C l a r k e a n d S o u t a r , 1 9 8 1 8 2 ) . S o m e t y p e s o f g o o d s a r e a c q u i r e d b e f o r e o t h e r s i n a
c o n s i s t e n t m a n n e r . F i n a l l y , l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g a l s o p l a y s a r o l e i n t h e a c t u a l c h o i c e
o f t h e g o o d , a s a l r e a d y d i s c u s s e d i n d e t a i l . T h i s is w h a t E a r l ( 1 9 8 6 , p. 1 8 3 ) calls n o n -
c o m p e n s a t o r y f i l t e r i n g p r o c e d u r e s .
O r d e r i n g s o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e m a y t a k e s e v e r a l f o r m s . T h e m o s t e x t r e m e f o r m
is t h e n a i v e l e x i c o g r a p h i c rule, w h e r e a s c h o i c e is b a s e d o n a s i n g l e c h a r a c t e r i s t i c ( E a r l ,
1 9 8 6 , p. 2 3 3 ) . T h e p r o d u c t t h a t s c o r e s b e s t w i t h r e s p e c t t o t h i s c h a r a c t e r i s t i c is t h e o n e
c h o s e n r e g a r d l e s s o f t h e o t h e r c h a r a c t e r i s t i c s , u n l e s s t h e r e is a tie, i n w h i c h c a s e t h e n e x t
c h a r a c t e r i s t i c i n t h e p r i o r i t y list b e c o m e s t h e c r u c i a l o n e . T h i s is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 2 . 2 ,
w h e r e p o i n t B is p r e f e r r e d t o p o i n t A , s i n c e c h a r a c t e r i s t i c ( o r n e e d ) zl h a s a b s o l u t e p r i o r -
i t y o v e r c h a r a c t e r i s t i c ( o r n e e d ) 22, b u t w h e r e C is p r e f e r r e d t o B s i n c e t h e r e is a tie w i t h
r e s p e c t t o 2,.
M a n y m o r e n o n - c o m p e n s a t o r y f i l t e r i n g r u l e s t h a t a p p e a r m o r e r e a s o n a b l e a r e n e v e r -
t h e l e s s p o s s i b l e . T
h e y m a y b e c a l l e d b e h a v i o u r a l l e x i c o g r a p h i c p r o c e d u r e s . F i g u r e 2 . 3
i l l u s t r a t e s s u c h a p o s s i b i l i t y , w h i c h relies o n a s a t u r a t i o n o r s a t i a t i o n l e v e l z,*. It is
a s s u m e d t h a t s a t i
s f a c t i o n S d e p e n d s o n c h a r a c t e r i s t i c zl o n l y , u p t o t h e level z,*. A n y
h i g h e r level o f z l is p r e f e r r e d o v e r a n y level o f 22. O n t h e g r a p h , p o i n t B is p r e f e r r e d t o
1 0 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

2 2 4
: ; t é i
E g A i i g
. ,[ i i i i
i 1 t t i ,
2E t i t i
t g 3 t i
a: i i 3 §
i t i z
i3 i i ¢i C i
t i i i i
t i 3 i i
t i i t i
i i i g 3
g I i t t
1i i. i .5 B 2
i i i i Z 1

F i g u r e 2 . 2 N a i v e l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g

2 2 A i I

i i
i i
i i .... m -. - « ._» m m m m m m
A ? g
i i
t t m , 5 ; W W W W W W W W W
: i ;
t t ' ;

i 9t ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ w e » ? : . . ~ ~ ~ ~ ~ ~
§ § C s E F

3
3 i B i D
3 *--_._.-_...._m.. ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
3 i
i i
i i - 21

F i g u r e 2 . 3 O r d e r i n g o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e , w i t h s a t u r a t i o n p o i n t

p o i n t A o n t h e g r o u n d s o f t h a t p r i o r i t y , b u t p o i n t s B a n d C w o u l d b e i n d i f f e r e n t . W e m a y
t h u s w r i t e

If 2, < z,*, s = S(z,) (2.1)

 T h e o r y o f c h o i c e 1 0 7

Z all
2 z a
l l
l 3
A 3 ) E t
l s
t l l
l l l\.
l i a \
i 3 \ \
£ $ 0 K x \ R
g l \ \ k
l i \ \ \' F \ \
l * 8 2 K \ .
E V . \ ' x .
h i \ I . 3 3 X \
l 2 1

- - _ D Z ?

F i g u r e 2 . 4 O r d e r i n g o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e , w i t h i n d i f f e r e n c e c u r v e s b e y o n d t h e
t h r e s h o l d

T u r n i n g n o w t o t h e r i g h t - h a n d s i d e o f F i g u r e 2.3 , w e s u p p o s e t h a t t h e s a t u r a t i o n l e v e l
z , * h a s b e e n e x c e e d e d a n d t h a t i n t h i s c a s e s a t i s f a c t i o n d e p e n d s o n t h e s a t u r a t i o n l e v e l z , *
a n d o n t h e s e c o n d c h a r a c t e r i s t i c 22. T h e o r d e r o f p r e f e r e n c e b e t w e e n t h e v a r i o u s c o m b i -
n a t i o n s i n d i c a t e d is g i v e n b y t h e f o l l o w i n g i n e q u a l i t i e s : G > F = E > D > C . N o t e t h a t
t h e c o n s u m e r w o u l d b e i n d i f f e r e n t b e t w e e n c o m b i n a t i o n s F a n d E , s i n c e it is a s s u m e d
t h a t t h e c h a r a c t e r i s t i c 21 d o e s n o t m a t t e r o n c e t h e s a t u r a t i o n l e v e l z , * h a s b e e n o v e r c o m e .
T h e level o f s a t i s f a c t i o n is

if zI 2 z,*, S = S ( z , * , 22) ( 2 . 2 )

I n F i g u r e 2. 4, w e s u p p o s e t h a t z , * is n o t e x a c t l y a s a t u r a t i o n level, b u t r a t h e r a t h r e s h -
o l d . T h i s m e a n s t h a t , a l t h o u g h t h e c o n s u m e r e x c e e d s t h i s t h r e s h o l d , r e s u l t i n g i n c h a r a c -
teristic 22 b e c o m i n g r e l e v a n t , i n c r e a s e s i n zI p r o v i d e s u p p l e m e n t a r y s a t i s f a c t i o n . S t a n d a r d
a n a l y s i s c o u l d t h e n a p p l y b e y o n d z,*, w i t h t h e u s u a l c o m p e n s a t o r y i n d i f f e r e n c e c u r v e s .
T h e f o l l o w i n g e q u a l i t i e s o r i n e q u a l i t i e s w o u l d h o l d : F > D = E > C = B > A . T h e l e v e l
o f s a t i s f a c t i o n c o u l d b e w r i t t e n a s

if zl < z,*, S = S(z,) (2.3)

a n d if zI 2 z,*, S = S(z,, 22)

F i n a l l y , w e c a n p r e s e n t a n o t h e r k i n d o f l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g , s u g g e s t e d b y G e o r g e s c u -
R o e g e n ( 1 9 5 4 ) a n d f o r m a l i z e d b y E n c a r n a c i o n ( 1 9 6 4 ) , a n d a s s o c i a t e d w i t h R o y s ( 1 9 4 3 )
d e s c r i p t i o n o f c o n s u m e r c h o i c e . It is i l l u s t r a t e d b y F i g u r e 2 . 5 , a n d it a g a i n c o r r e s p o n d s
t o a t h r e s h o l d level r a t h e r t h a n t o a level o f s a t i a t i o n . B e l o w t h e t h r e s h o l d p o i n t o f z , *
c o r r e s p o n d i n g t o t h e first p r i o r i t y , p r e f e r e n c e s a r e o r d e r e d a c c o r d i n g t o t h e h i g h e s t l evel
1 0 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

2 2 A A

A ! C G §

. 0 I E C F fr

D
. B I . r

*
# 2 1
Z 1
F i g u r e 2 . 5 O r d e r i n g o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e , w i t h G e o r g e s c u - R o e g e n s
q u a s i - i n d i f f e r e n c e c u r v e s

o f c h a r a c t e r i s t i c 2,. H o w e v e
istic 22 t h a n t o h a v e less o f
e n c e s a r e o r d e r e d a c c o r d i n
m o r e o f zI t h a n l e s s o f it.
s o m e t i m e s c a l l e d b e h a v i o u
b i g u o u s l y o r d e r e d . T h i s is
q u a s i - i n d i f f e r e n c e c u r v e s a
c u r v e s t h a t w o u l d r e p r e s e n
o f f e r i n g t h e c h a r a c t e r i s t i c s
r , f o r a g i v e n 2,, t h e a g e n t p r e f e r s t o h a v e m o r e o f c h a r a c t e r -
it. B e y o n d t h e t h r e s h o l d p o i n t z , * , t h e r e v e r s e o c c u r s : p r e f e r -
g t o c h a r a c t e r i s t i c 22, b u t f o r a g i v e n 22 t h e a g e n t p r e f e r s t o h a v e
T h e l i n e s s o c o n s t r u c t e d r e p r e s e n t q u a s i - i n d i f f e r e n c e c u r v e s ,
r a l c u r v e s . A l l p o i n t s o n e a c h o f t h e s e c u r v e s a r e n o w u n a m -
w h a t t h e a r r o w s a r e m e a n t t o r e p r e s e n t , a n d t h i s is h o w t h e s e
r e d i f f e r e n t i a t e d f r o m t h e s t a n d a r d flat o r v e r t i c a l i n d i f f e r e n c e
t a d d i c t i v e b e h a v i o u r . S u p p o s e t h e r e a r e t w o g o o d s , A a n d B ,
21 a n d 22. W e c a n t h e n w r i t e

W h e n 21 < 21*, S(z,B, 223) > S(z]A, 22A) if 2,3 > 21" (2.4)
W h e n zI 2 z,*, S(z,B, 223) > S(zlA, 22") if 223 > 22"

I n t h e c a s e o f F i g u r e 2.5, t h e f o l l o w i n g p r e f e r e n c e s h o l d : G > F > E > D > C > B >

A . T h e s t a n d a r d utility a n a l y s i s is n o w i n s u f c i e n t t o r e p r e s e n t t h i s o r d e r i n g . S a t i s f a c t i o n
m u s t b e r e p r e s e n t e d b y a v e c t o r . F r o m a m a t h e m a t i c a l p o i n t o f v i e w , t h i s t y p e o f v e c t o r i a l
r e p r e s e n t a t i o n o f p r e f e r e n c e s m a y a p p e a r m o r e c o m p l e x t h a n t h e s t a n d a r d utility a n a l y -
sis w h e r e all c h a r a c t e r i s t i c s o r g o o d s m a y b e s u b s t i t u t e d f o r e a c h o t h e r . F r o m a d e c i s i o n a l
p o i n t o f v i e w , h o w e v e r , t h i n g s a r e m u c h s i m p l e r . T h e i n d i v i d u a l d o e s n o t h a v e t o a s s e s s a
m y r i a d o f p o s s i b i l i t i e s t o t a k e a d e c i s i o n , t r y i n g t o c o m p u t e w h e t h e r o r n o t t h e l o s s o f a
c h a r a c t e r i s t i c c a n b e c o m p e n s a t e d b y t h e g a i n o f a n o t h e r . N o c o m p e n s a t i o n m u s t b e p e r -
f o r m e d . T h e i n d i v i d u a l s i m p l y h a s t o a s s e s s w h e t h e r t h e t h r e s h o l d h a s b e e n a t t a i n e d o r
n o t . F u r t h e r m o r e , w h e n i n d i v i d u a l s a r e r e g r o u p e d w i t h i n o n e h o u s e h o l d , l e x i c o g r a p h i c
c h o i c e m a y b e t h e m a i n r u l e t h a t s o l v e s i n n e r c o n f l i c t s a n d a l l o w s d e c i s i o n s t o b e t a k e n
(Earl, 1 9 8 6 , ch. 6).
 T h e o r y o f c h o i c e 1 0 9

2 . 3 . 4 L e x i c o g r a p h i c O r d e r i n g a n d E c o l o g i c a l E c o n o m i c s

E c o l o g i c a l c h o i c e s c a n p r o v i d e g o o d e x a m p l e s o f l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g s o f t h e k i n d
i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 2.5. P o s t - K e y n e s i a n c h o i c e t h e o r y a n d e c o l o g i c a l e c o n o m i c s h a v e
m u c h i n c o m m o n , b o t h e m p h a s i z i n g t h e m u l t i d i m e n s i o n a l f e a t u r e o f m o s t c h o i c e s . I n
w h a t is p r o b a b l y t h e first p o s t - K e y n e s i a n p a p e r o n e n v i r o n m e n t a l e c o n o m i c s , P e t e r B i r d
( 1 9 8 2 , p . 5 9 2 ) a r g u e d t h a t , i n c o n t r a s t t o n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , t h e c h o i c e b e t w e e n
a l t e r n a t i v e e n v i r o n m e n t a l p o l i c i e s m u s t n e c e s s a r i l y t h e r e f o r e b e m a d e i n m o r e t h a n o n e
d i m e n s i o n . T h i s t h e m e is a r e c u r r e n t o n e a m o n g t h e p r o p o n e n t s o f s u s t a i n a b l e d e v e l o p -
m e n t a n d f o r e s t m a n a g e m e n t . D a v i d B e n g s t o n ( 1 9 9 4 , p p . 5 2 3 5 ) f o r o n e c l a i m s t h a t t h e
m u l t i d i m e n s i o n a l o r p l u r a l i s t p e r s p e c t i v e m a i n t a i n s t h a t h e l d v a l u e s c a n n o t b e r e d u c e d
t o a s i n g l e d i m e n s i o n a n d t h a t all o b j e c t s c a n n o t b e a s s i g n e d v a l u e o n a s i n g l e s c a l e
v a l u e s a r e i n h e r e n t l y m u l t i d i m e n s i o n a l . T h i s is c e r t a i n l y a n i m p o r t a n t f e a t u r e o f s o c i o -
e c o n o m i c s ( E t z i o n i , 1 9 8 8 ) , a n d h a s b e e n e n d o r s e d b y s e v e r a l e c o l o g i c a l e c o n o m i s t s .
L e x i c o g r a p h i c c h o i c e s i n t h e field o f e n v i r o n m e n t h a v e b e e n e x p l i c i t l y p u t f o r w a r d
b y E d w a r d s ( 1 9 8 6 ) , S t e v e n s e t a1. ( 1 9 9 1 ) , L o c k w o o d ( 1 9 9 6 ) , S p a s h a n d H a n l e y ( 1 9 9 5 ) ,
S p a s h ( 1 9 9 8 ) , v a n d e n B e r g h et a1. ( 2 0 0 0 ) , G o w d y a n d M a y u m i ( 2 0 0 1 ) , a n d K a n t ( 2 0 0 3 ) .
T h e r s t f i v e o f t h e s e a u t h o r s p r e s e n t a g r a p h i c a l r e p r e s e n t a t i o n o f l e x i c o g r a p h i c c h o i c e ,
p o i n t i n g o u t t h a t it d i s m i s s e s t h e n e o c l a s s i c a l a x i o m o f i n d i f f e r e n c e ( t o w h i c h w e r e f e r r e d
a s t h e A r c h i m e d e s a x i o m o r t h e a x i o m o f g r o s s s u b s t i t u t i o n ) . T h e s e a u t h o r s d o n o t c l a i m
t h a t all a g e n t s e x h i b i t b e h a v i o u r b a s e d o n c h o i c e s o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e . R a t h e r t h e y
a r g u e t h a t a s u b s t a n t i a l p r o p o r t i o n o f t h e p o p u l a t i o n s o m e t i m e s c a l l e d e t h i c i s t s o r
a l t r u i s t s e x h i b i t s u c h a b e h a v i o u r o n m a t t e r s t i e d t o e n v i r o n m e n t , a n d t h a t n e o c l a s s i c a l
r e p r e s e n t a t i o n s o f t h e s e c o n s u m e r s a r e m i s l e a d i n g , a n d l e a d t o i n a d e q u a t e i n t e r p r e t a t i o n
o f s u r v e y s o n t h e o p i n i o n s o f p e o p l e a b o u t t h e i r e n v i r o n m e n t . T h i s a p p l i e s i n p a r t i c u l a r
t o t h e c o n t i n g e n t v a l u a t i o n s u r v e y s .
A s is w e l l k n o w n , w i t h i n t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l c h o i c e t h e o r y f r a m e w o r k , t h e w i l l -
i n g n e s s t o p a y ( W T P ) a n d t h e w i l l i n g n e s s t o a c c e p t ( W T A ) ( o r w i l l i n g n e s s t o sell, W T S )
a r e w e l l - d e f i n e d m e a s u r e s o f t h e H i c k s i a n c o n s u m e r s u r p l u s , w h i c h s h o u l d b e e q u a l t o
e a c h o t h e r ( s m a l l i n c o m e e f f e c t s a s i d e ) . Still, n u m e r o u s s t u d i e s h a v e s h o w n t h a t W T A
a s s e s s m e n t s l a r g e l y e x c e e d t h o s e o f W T P . T h e d i s c r e p a n c y is e a s i l y a f a c t o r o f t h r e e t o
t e n ( K n e t s c h , 1 9 9 0 , p . 2 2 8 ) , a n d e v e n a f a c t o r o f 3 t o 5 0 w h e n e n v i r o n m e n t a l i s s u e s a r e
c o n s i d e r e d ( G o w d y , 1 9 9 3 , p. 2 3 6 ) . L o c k w o o d ( 1 9 9 6 , p . 9 1 ) p o i n t s o u t t h a t t h e s e d i s c r e p -
a n c i e s a r e p a r t i c u l a r l y l a r g e w h e n t h e r e a r e f e w s u b s t i t u t e s f o r t h e g o o d b e i n g v a l u e d ,
w h i c h is i n l i n e w i t h t h e d i s t i n c t i o n w e m a d e a b o u t t h e s e p a r a b i l i t y o f n e e d s .
V a r i o u s e x p l a n a t i o n s h a v e b e e n o f f e r e d f o r t h i s p h e n o m e n o n . T h e first o b v i o u s o n e
is t h e h e r e d i t y p r i n c i p l e , a c c o r d i n g t o w h i c h w e h o l d o n m o r e d e a r l y t o s o m e t h i n g t h a t
w e a l r e a d y h a v e t h a n t o s o m e t h i n g w e n e v e r a c q u i r e d ( K n e t s c h , 1 9 9 0 ; G o w d y , 1 9 9 3 ) .
T h e h e r e d i t y p r i n c i p l e c a n b e e a s i l y i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 2.6. S u p p o s e , a s
p r o p o s e d b y K a h n e m a n ( 2 0 1 1, p. 2 9 0 ) , t h a t s a l a r i e d w o r k e r s a r e g i v e n t h e o p p o r t u n i t y t o
g e t e i t h e r a r a i s e i n t h e i r s a l a r y o r a n i n c r e a s e i n t h e n u m b e r o f v a c a t i o n d a y s , o r s o m e
a c c e p t a b l e c o m b i n a t i o n o f t h e t w o . T h e s e a c c e p t a b l e c o m b i n a t i o n s w i l l b e r e p r e s e n t e d b y
t h e s t a n d a r d i n d i f f e r e n c e c u r v e B B s h o w n i n F i g u r e 2 . 6 , w i t h t h e initial s i t u a t i o n a t A .
S u p p o s e t w o r e p r e s e n t a t i v e w o r k e r s h a v e c h o s e n t h e e x t r e m e p o i n t s B a n d B r e s p e c t i v e l y .
T h e h e r e d i t y p r i n c i p l e s a y s t h a t , o n c e t h e w o r k e r h a s e x p e r i e n c e d e i t h e r B o r B , n e i t h e r
o f t h e m is likely t o m o v e t o w a r d s a n y o t h e r p o i n t o n t h e i n d i f f e r e n c e c u r v e B B , o r e v e n
 1 1 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

Salary A

> V a c a t i o n d a y s

F i g u r e 2 . 6 A n i l l u s t r a t i o n o f t h e h e r e d i t y p r i n c i p l e o r o f t h e e n d o w m e n t e f f e c t

t o w a r d s a p o i n t s u c h a s C , w h i c h i n t h e o r y s h o u l d lie o n s o m e h i g h e r i n d i f f e r e n c e c u r v e .
T h e r e a s o n is t h a t t h e w o r k e r at B is u n w i l l i n g t o t a k e a d r o p i n s a l a r y , e v e n t h o u g h t h i s
w o u l d b e a c c o m p a n i e d b y m o r e v a c a t i o n d a y s , w h i l e t h e w o r k e r a t B is u n w i l l i n g t o g i v e
u p v a c a t i o n d a y s , e v e n t h o u g h h i s p a y w o u l d b e h i g h e r .
T h e s e c o n d e x p l a n a t i o n h a s t o d o w i t h l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g . C o n s u m e r s m i g h t b e
w i l l i n g t o g i v e u p a l i m i t e d a m o u n t o f m o n e y t o i m p r o v e t h e i r e n v i r o n m e n t ; b u t t h e y
w o u l d d e m a n d a n u n l i m i t e d a m o u n t o f c o m p e n s a t i o n t o a c c e p t a r e d u c t i o n i n t h e q u a l i t y
o f t h e s a m e e n v i r o n m e n t . I n fact, t h e y m i g h t b e u n w i l l i n g t o t r a d e f o r a n y r e d u c t i o n i n
t h e q u a l i t y o f t h e i r e n v i r o n m e n t .
T h i s b r i n g s t o t h e f o r e t h e l a r g e n u m b e r o f z e r o o r i n f i n i t e b i d s , a s w e l l a s r e f u s a l s t o
b i d , t h a t a r e e n c o u n t e r e d i n c o n t i n g e n c y v a l u a t i o n s t u d i e s . Z e r o b i d s o r r e f u s a l s t o b i d a r e
o f t e n i n t e r p r e t e d a s s i g n a l i n g n o i n t e r e s t i n i m p r o v i n g o r p r e s e r v i n g t h e q u a l i t y o f t h e i r
e n v i r o n m e n t . O n t h e o t h e r h a n d , b i d s t h a t a p p e a r a b s u r d l y h i g h a r e w a v e d off, o n t h e
b a s i s t h a t t h e y c a n n o t fit t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f c o n s u m e r s u r p l u s . T h e s e a n o m a l o u s
r e s p o n s e s , h o w e v e r , a r e a n o m a l o u s o n l y w i t h i n t h e strict n e o c l a s s i c a l f r a m e w o r k . A s w a s
r s t p o i n t e d o u t b y E d w a r d s ( 1 9 8 6 , p . 1 4 9 ) , t h e w i l l i n g n e s s t o sell w i l l b e u n d e f i n e d f o r
a g e n t s w h o h o l d p r e f e r e n c e s o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e w h e n e v e r t h e i r i n c o m e e x c e e d s
t h e i r m i n i m u m s t a n d a r d o f living. I n t h a t c a s e , a n a l t r u i s t c o m m i t t e d t o t h e w e l f a r e o f
w i l d l i f e a n d f u t u r e g e n e r a t i o n s is e x p e c t e d t o p r o t e s t a g a i n s t c o n t i n g e n t m a r k e t s w h e n
a s k e d f o r m i n i m u m W T S b y e i t h e r r e f u s i n g t o b i d , b i d d i n g z e r o d o l l a r s , o r b i d d i n g a n
e x t r e m e l y h i g h a m o u n t .
S o m e r e s e a r c h e r s h a v e i n v e s t i g a t e d t h e s e pos s i b i l i t i e s . L o c k w o o d ( 1 9 9 6 , p . 9 9 ) c o n -
c l u d e s t h a t h i s p i l o t s t u d y s h o w s t h a t s o m e i n d i v i d u a l s d o h a v e c o m p l e x p r e f e r e n c e m a p s
w h i c h i n c l u d e r e g i o n s o f l e x i c o g r a p h i c p r e f e r e n c e f o r t h e p r o t e c t i o n o f n a t i v e f o r e s t s
f r o m l o g g i n g . S t e v e n s et al. ( 1 9 9 1 , p. 3 9 8 ) c l a i m t h a t m o s t r e s p o n d e n t s g a v e a n s w e r s t h a t
 T h e o r y o f c h o i c e 1 l l

w e r e i n c o n s i s t e n t w i t h b o t h t h e n e o c l a s s i c a l t r a d e - o f f a p p r o a c h a n d t h e l e x i c o g r a p h i c
t h e o r y . H o w e v e r , 8 0 p e r c e n t o f t h e r e m a i n d e r g a v e r e s p o n s e s t h a t w e r e c o n s i s t e n t w i t h
l e x i c o g r a p h i c p r e f e r e n c e o r d e r i n g s . S p a s h a n d H a n l e y ( 1 9 9 5 ) h a v e i n v e s t i g a t e d t h e
m o t i v e s b e h i n d z e r o b i d s . T h e y f o u n d t h a t a l m o s t n o n e o f t h e z e r o b i d s w e r e g i v e n f o r
r e a s o n s o f z e r o v a l u e . R a t h e r , s o m e p a r t i c i p a n t s t o t h e s t u d y s a i d t h a t t h e y c o u l d n o t
a f f o r d t o p a y a n y t h i n g , w h i l e m o s t z e r o - b i d d e r s c l a i m e d t h a t e c o s y s t e m r i g h t s o u g h t t o
b e p r o t e c t e d a t all c o s t s , a n d h e n c e s h o u l d b e p r o t e c t e d b y l a w . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h
K a h n e m a n a n d K n e t s c h ( 1 9 9 2 , p. 6 9 ) , w h o c l a i m t h a t p a r t i c i p a n t s t o c o n t i n g e n c y e v a l u -
a t i o n s t u d i e s a r e b o u n d t o r e s p o n d w i t h i n d i g n a t i o n t o q u e s t i o n s a b o u t a c c e p t i n g m o r e
p o l l u t i o n o v e r e x i s t i n g p r i s t i n e l a n d s c a p e s , t h i s i n d i g n a t i o n b e i n g e x p r e s s e d b y t h e r e j e c -
t i o n o f t h e t r a n s a c t i o n a s i l l e g i t i m a t e , o r b y a b s u r d l y h i g h b i d s .

I l l u s t r a t i o n s o f t h e i m p o r t a n c e o f l e x i c o g r a p h i c c h o i c e i n e c o l o g i c a l e c o n o m i c s
A s a c o m p a r a t i v e b a s i s f o r t h e s e c h o i c e s o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e , let u s s t a r t w i t h t h e
i l l u s t r a t i o n o f t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l c a s e , w i t h i n d i f f e r e n c e c u r v e s . L e t u s a s s u m e t h a t
c o n s u m e r s a r e c o n c e r n e d w i t h t h e i n c o m e level t h a t t h e y c a n d e v o t e t o p r i v a t e c o n s u m p -
t i o n a s w e l l a s t h e q u a l i t y o f t h e i r e n v i r o n m e n t , f o r i n s t a n c e t h e s i z e o f a n e i g h b o u r i n g
o l d - g r o w t h forest. F i g u r e 2 . 7 is i n s p i r e d b y t h e g r a p h p r o v i d e d b y E d w a r d s s ( 1 9 8 6 ) p i o -
n e e r i n g article. A s s u m e t h e e x i s t e n c e o f t w o w e l l - b e h a v e d i n d i f f e r e n c e c u r v e s , w i t h t h e
c o n s u m e r b e i n g initially l o c a t e d a t c o m b i n a t i o n A o n t h e U 0 utility i n d i f f e r e n c e c u r v e .
S u p p o s e t h e s i z e o f t h e e n v i r o n m e n t a l g o o d is p r o j e c t e d t o b e r e d u c e d f r o m E 0 t o E a
A s is w e l l k n o w n , w i l l i n g n e s s t o a c c e p t ( W T A ) is m e a s u r e d b y t h e d i s t a n c e ( Y d - Yo).
T h e c o n s u m e r w i l l b e i n d i f f e r e n t t o c o m b i n a t i o n s A a n d D . A s a t r a d e - o f f f o r t h e r e d u c -
t i o n ( E 0 - E d ) i n t h e s i z e o f t h e e n v i r o n m e n t a l g o o d , t h e c o n s u m e r is w i l l i n g t o a c c e p t a
m o n e t a r y c o m p e n s a t i o n o f ( Y d - Y0). A l t e r n a t i v e l y , if c o n s u m e r s n e e d t o p a y t o p r e s e r v e

F i g u r e 2. 7 N e o c l a s s i c a l c o n t i n g e n c y v a l u e a s s e s s m e n t , w i t h i n d i f f e r e n c e c u r v e s
1 1 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e q u a l i t y o f t h e i r e n v i r o n m e n t , t h e c o n s u m e r m a y e i t h e r f o r s a k e e n v i r o n m e n t a l g o o d s ,
i n w h i c h c a s e t h e p e r s o n m o v e s h o r i z o n t a l l y f r o m c o m b i n a t i o n A t o c o m b i n a t i o n B ( o n
t o t h e l o w e r i n d i f f e r e n c e c u r v e U ) ; o r t h e c o n s u m e r m a y b e w i l l i n g t o p a y ( W T P ) a n
a m o u n t ( Y 0 - Y!) t o r e t a i n t h e q u a l i t y o f e n v i r o n m e n t a t E 0 , i n w h i c h c a s e c o n s u m e r s
m o v e v e r t i c a l l y f r o m p o i n t A t o p o i n t C ( o n t h e s a m e l o w e r i n d i f f e r e n c e c u r v e U ) . W i t h
w e l l - b e h a v e d i n d i f f e r e n c e c u r v e s , W T P a n d W T A w o u l d b e a p p r o x i m a t e l y e q u a l , s a v e f o r
t h e d e c r e a s i n g m a r g i n a l r a t e o f s u b s t i t u t i o n , a s s h o w n i n F i g u r e 2.7.
L e t u s n o w e x a m i n e t h e c a s e o f c h o i c e s o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e . L e t u s t a k e t h e s i m -
p l e s t c a s e , b e y o n d p u r e l e x i c o g r a p h i c c h o i c e . A s s u m e t h a t t h e p r i m a r y e l e m e n t o f c h o i c e ,
u n t i l i n c o m e level Y * is a c h i e v e d , is t h e level o f i n c o m e . T h i s m e a n s t h a t , f o r a n y i n c o m e
level b e l o w Y * , t h e c o m b i n a t i o n w i t h t h e h i g h e s t l e v e l o f i n c o m e w i l l b e p r e f e r r e d , r e g a r d -
less o f t h e s i z e o f t h e e n v i r o n m e n t a l g o o d . T h e s e c o n d a r y e l e m e n t o f c h o i c e , t h e s i z e o r
q u a l i t y o f t h e e n v i r o n m e n t a l g o o d E , p l a y s a r o l e o n l y w i t h c o m b i n a t i o n s t h a t f e a t u r e
e q u a l l e v e l s o f i n c o m e . B y c o n t r a s t , o n c e t h e t h r e s h o l d level o f i n c o m e Y * is a c h i e v e d
(cf. S t e v e n s et al., 1 9 9 1 , p. 3 9 8 ) , t h e p r i m a r y e l e m e n t o f c h o i c e b e c o m e s t h e s i z e o f t h e
e n v i r o n m e n t a l g o o d , w h i l e p r i v a t e i n c o m e r e v e r t s t o a s e c o n d a r y e l e m e n t o f c h o i c e ,
w h i c h p l a y s a r o l e o n l y w h e n c o m b i n a t i o n s t h a t f e a t u r e e q u a l e n v i r o n m e n t a l q u a l i t y a r e
c o m p a r e d . T h i s a l g e b r a i c e x a m p l e w a s p r o p o s e d b y L o c k w o o d ( 1 9 9 6 , p. 8 9 ) , a n d it c o r r e -
s p o n d s t o t h e g r a p h i c a l e x a m p l e p r o v i d e d b y E d w a r d s ( 1 9 8 6 , p. 1 4 8 ) . F i g u r e 2 . 8 i l l u s t r a t e s
t h i s c a s e . It is i d e n t i c a l t o t h e c a s e i l l u s t r a t e d b y F i g u r e 2 . 5 a n d e q u a t i o n s (2.4), e x c e p t
t h a t t h e a x e s a r e i n v e r t e d , o n t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e 22 c h a r a c t e r i s t i c , h e r e i n c o m e , is t h e
p r i m a r y e l e m e n t o f c h o i c e u n t i l a t h r e s h o l d h a s b e e n r e a c h e d .
B e l o w t h e t h r e s h o l d level o f i n c o m e Y * , t h e q u a s i - i n d i f f e r e n c e l i n e s a r e h o r i z o n t a l ,
i m p l y i n g t h a t t h e c o n s u m e r p r e f e r s h i g h e r p r i v a t e c o n s u m p t i o n t o l o w e r p r i v a t e c o n -
s u m p t i o n , r e g a r d l e s s o f h o w m u c h o f t h e e n v i r o n m e n t a l g o o d is b e i n g p r o v i d e d ( D
is p r e f e r r e d t o F ) . T h e h i g h e r t h e h o r i z o n t a l q u a s i - i n d i f f e r e n c e c u r v e , t h e h a p p i e r t h e
c o n s u m e r . H o w e v e r , f o r a g i v e n level o f i n c o m e , s a y Y], t h e p e r s o n p r e f e r s m o r e t o f e w e r
e n v i r o n m e n t a l g o o d s ( F is p r e f e r r e d t o G ) . W h e n t h e t h r e s h o l d l e v e l o f i n c o m e Y * h a s
b e e n a t t a i n e d , t h e s i z e o f t h e e n v i r o n m e n t a l g o o d s b e c o m e s t h e p r i m a r y o r d e r i n g c r i t e -
r i o n . T h e q u a s i - i n d i f f e r e n c e c u r v e s b e c o m e v e r t i c a l . T h e f u r t h e r t o t h e r i g h t t h e q u a s i -
i n d i f f e r e n c e c u r v e , t h e b e t t e r o f f t h e c o n s u m e r is ( b u n d l e C is p r e f e r r e d t o B ) . B u t f o r a
g i v e n a m o u n t o f e n v i r o n m e n t a l g o o d s , s a y E 0 , t h e h i g h e r t h e i n c o m e level, t h e h i g h e r t h e
s a t i s f a c t i o n o f t h e c o n s u m e r ( b u n d l e A is p r e f e r r e d t o C ) , w h i c h is w h a t t h e a r r o w s o n
e a c h v e r t i c a l q u a s i - i n d i f f e r e n c e c u r v e o n c e a g a i n i n d i c a t e .
W h a t a r e t h e i m p l i c a t i o n s o f s u c h a p r e f e r e n c e s e t f o r c o n t i n g e n c y e v a l u a t i o n s t u d i e s ?
A s s u m e t h e c o n s u m e r s t a r t s w i t h c o m b i n a t i o n A , w i t h a n i n c o m e e x c e e d i n g t h e t h r e s h -
o l d . S u p p o s e t h i s c o n s u m e r is a s k e d a b o u t a p o s s i b l e r e d u c t i o n i n t h e s i z e o f t h e e n v i -
r o n m e n t a l g o o d f r o m E 0 t o E ) T h e likely w i l l i n g n e s s t o p a y ( W T P ) o f t h i s p e r s o n w i l l b e
( X , Y * ) , t h a t is, t h e e n t i r e d i s c r e t i o n a r y i n c o m e o f t h e c o n s u m e r , b e y o n d t h e t h r e s h o l d
i n c o m e level. T h e c o n s u m e r w i l l d r o p d o w n t o c o m b i n a t i o n C . N o t e , h o w e v e r , t h a t t h e
c o n s u m e r is n o t i n d i f f e r e n t b e t w e e n c o m b i n a t i o n C a n d c o m b i n a t i o n B , a s w a s p r e s u m e d
i n t h e n e o c l a s s i c a l a n a l y s i s o f F i g u r e 2.7. I n F i g u r e 2 . 8 , t h e c o n s u m e r still p r e f e r s c o m -
b i n a t i o n C t o c o m b i n a t i o n B . T h e m e a s u r e d W T P t h u s u n d e r e s t i m a t e s t h e t r u e v a l u e o f
e n v i r o n m e n t a l g o o d s i n t h e c o n s u m e r m i n d . N o t e i n a d d i t i o n t h a t w h a t e v e r t h e p r o p o s e d
r e d u c t i o n i n t h e s i z e o f t h e e n v i r o n m e n t a l g o o d , t h e i n c o m e t h a t c a n b e g i v e n u p r e m a i n s
t h e s a m e , u n l e s s t h e r e d u c t i o n is s o s m a l l t h a t it d o e s n o t t r i g g e r a n y n e g a t i v e f e e l i n g o n
 T h e o r y o f c h o i c e 1 l 3

Y
A
A A A A A

B
Y a . U A

D C
Y o a

G F
Yr 3 a

I } E
E d 5 0
F i g u r e 2 . 8 C o n t i n g e n c y v a l u e a s s e s s m e n t w i t h c h o i c e s o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e a n d
q u a s i - i n d i f f e r e n c e c u r v e s

t h e p a r t o f t h e c o n s u m e r . O n t h e o t h e r h a n d , if t h e c o n s u m e r w e r e t o s t a r t w i t h c o m b i n a -
t i o n F, b e l o w t h e t h r e s h o l d level o f i n c o m e , W T P w o u l d b e z e r o , o r n e a r z e r o , s i n c e m o r e
i n c o m e is a l w a y s p r e f e r r e d t o less i n t h i s r e g i o n .
W h a t a b o u t t h e w i l l i n g n e s s t o a c c e p t ( W T A ) c o m p e n s a t i o n ? S t a r t i n g f r o m t h e a b o v e -
t h r e s h o l d c o m b i n a t i o n A , t h e W T A is u n d e n e d , o r it is infinite, s i n c e n o a m o u n t o f
m o n e y w i l l c o m p e n s a t e f o r a n y l o s s i n t h e q u a l i t y o f e n v i r o n m e n t ( E d w a r d s , 1 9 8 6 , p. 1 4 8 ;
S p a s h a n d H a n l e y , 1 9 9 5 , p . 1 9 3 ) . E v e n a n i n n i t e a m o u n t o f a d d i t i o n a l i n c o m e w i l l
n o t p r o c u r e e n o u g h c o m p e n s a t i o n f o r t h e l o s s i n t h e s i z e o f t h e e n v i r o n m e n t a l g o o d t o
k e e p c o n s t a n t t h e c o n s u m e r s level o f s a t i s f a c t i o n . A n y r e d u c t i o n i n t h e e n v i r o n m e n t a l
g o o d c a u s e s a r e d u c t i o n i n t h e s a t i s f a c t i o n o f t h e c o n s u m e r , s i n c e t h e e n v i r o n m e n t is t h e
p r i m a r y c r i t e r i o n o f c h o i c e a b o v e t h e i n c o m e t h r e s h o l d .
C h o i c e s o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e t h u s e x p l a i n w h y c o n t i n g e n c y v a l u a t i o n s t u d i e s t h a t
solicit W T P a n d W T A e s t i m a t e s c a n a r r i v e at w i d e l y d i f f e r e n t results. T h e u s e o f o n e
m e t h o d , w h e n t h e o t h e r is m o r e a p p r o p r i a t e , is n o t a m a t t e r o f i n d i f f e r e n c e . I n a d d i t i o n ,
t h e W T P e s t i m a t e d o e s n o t c o r r e c t l y r e f l e c t t h e w i l l i n g n e s s t o t r a d e o f t h e c o n s u m e r . A s
L o c k w o o d ( 1 9 9 6 , p. 9 2 ) p o i n t s o u t , this s a c r i f i c e m a y n o t b e r e g a r d e d b y t h e r e s p o n d e n t
a s a t r a n s a c t i o n b a s e d o n a f r e e e x c h a n g e , b u t a s t h e p a y m e n t o f a r a n s o m f o r r e c o v e r y
o f a v a l u e d i t e m . G i v e n all this, it is n o t s u r p r i s i n g t h a t s e v e r a l p e o p l e s u r v e y e d i n c o n t i n -
g e n c y v a l u a t i o n s t u d i e s e i t h e r r e f u s e t o p a r t i c i p a t e i n t h e s u r v e y , o f f e r a p r o t e s t r e s p o n s e ,
t r y t o p l a y t h e g a m e b y i n f l a t i n g t h e i r r e s p o n s e i n a n a t t e m p t t o i n t r o d u c e t h e i r n o n -
c o m p e n s a t o r y v a l u e i n t o t h e p r o c e s s , o r o f f e r a W T P w h i c h is n o t a H i c k s i a n m e a s u r e o f
w e l f a r e c h a n g e (ibid., p . 9 1 ) .
W e t h u s h a v e s h o w n t h a t t h e r e is a t i g h t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e c o l o g i c a l a n d p o s t -
l l 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

K e y n e s i a n e c o n o m i c s , at l e a s t w h e n it c o m e s t o m e t h o d o l o g y a n d c h o i c e t h e o r y , a s r e c o g -
n i z e d i n p a r t i c u l a r b y M e a r m a n ( 2 0 0 5 ) a n d V a t n ( 2 0 0 9 ) . O t h e r w o r k s a l s o u n d e r l i n e t h e
p o s s i b l e l i n k s b e t w e e n t h e t w o t r a d i t i o n s ( K r o n e n b e r g , 2 0 1 0 ; K e s t i n g , 2 0 1 1).

2 . 3 . 5 C h a r a c t e r i s t i c s a n d H i e r a r c h y

C o n s u m p t i o n t e c h n o l o g y
T h e q u e s t i o n n o w is: h o w d o w e f o r m a l i z e , t o s o m e e x t e n t , t h e p r i n c i p l e s d e v e l o p e d i n t h e
p r e v i o u s s u b s e c t i o n s ? V a r i o u s f o r m u l a t i o n s h a v e b e e n e x p l i c i t l y o r i m p l i c i t l y s u g g e s t e d
b y v a r i o u s a u t h o r s w o r k i n g o u t s i d e t h e m a i n s t r e a m . I n t h e i r p r e s e n t a t i o n o f h u m a n i s t i c
e c o n o m i c s , L u t z a n d L u x ( 1 9 7 9 ) p u t t o g e t h e r t h e M a s l o w i a n p y r a m i d o f n e e d s w i t h
G e o r g e s c u - R o e g e n s p l e a t o u s e l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g o r s o m e f o r m o f it. I n h i s s e a r c h
f o r m o r e a d e q u a t e f o u n d a t i o n s o f c o n s u m e r b e h a v i o u r , A r r o u s ( 1 9 7 8 ) p r o p o s e s t o p u t
t o g e t h e r G e o r g e s c u - R o e g e n s l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g w i t h L a n c a s t e r s a n a l y s i s o f t h e
c h a r a c t e r i s t i c s o f g o o d s . T h i s a p p r o a c h is a l s o t h e o n e t h a t d o m i n a t e s E a r l s l a t e s t e s s a y
o n c o n s u m e r b e h a v i o u r ( 1 9 8 6 , p. 2 3 4 ) , w h i l e P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 , p . 7 5 ) r e c o m m e n d s m a k i n g
u s e o f L a n c a s t e r s d e n i t i o n o f a g r o u p o f g o o d s t o i d e n t i f y a n e e d . W e w i l l t h u s a t t e m p t
t o p u t t o g e t h e r a n a n a l y s i s o f n e e d s t h a t relies o n a n o r d e r i n g o f a l e x i c o g r a p h i c n a t u r e ,
w h e r e d e c i s i o n s a r e m a d e o n t h e b a s i s o f n o n - c o m p e n s a t i n g p r i o r i t i e s . T h e c h a r a c t e r i s -
tics o f t h e g o o d s r a t h e r t h a n t h e g o o d s t h e m s e l v e s w i l l b e t h e c r u c i a l d i s t i n c t i v e e l e m e n t s ,
a s s u m i n g , h o w e v e r , t h a t g o o d s c a n b e j o i n e d t o g e t h e r i n t o g r o u p s .
It m u s t b e r e c o g n i z e d t h a t s u c h a v i e w is n o t t o t a l l y n o v e l , n o r u n i q u e l y p o s t -
K e y n e s i a n . I n t h e i r t e x t b o o k o n p s y c h o l o g i c a l e c o n o m i c s , L e a e t al. ( 1 9 8 7 , p p . 4 9 6 5 0 1 )
a s s o c i a t e L a n c a s t e r s e c o n o m i c s w i t h M a s l o w s n e e d s . I n h i s o w n p r e s e n t a t i o n , L a n c a s t e r
( 1 9 7 1 , p p . 1 4 6 5 6 ) r e c a l l s t h e i m p o r t a n c e o f t h e h i e r a r c h y o f n e e d s ( o r o f w a n t s , a s h e
calls t h e m ) a s p r e s e n t e d b y c e r t a i n e a r l i e r m a r g i n a l i s t s , r e l a t i n g t h e s e n e e d s t o s e t s o f
c h a r a c t e r i s t i c s . L a n c a s t e r e x p l a i n s h i e r a r c h i e s b y t h e p o s s i b i l i t y o f s a t i a t i o n effects, w h e n
p r i c e s a r e p o s i t i v e a n d i n c o m e s finite. H e e s t a b l i s h e s a l i n k b e t w e e n t h e s a t i a t e d n e e d s o f
a n i n d i v i d u a l a n d t h e i n c o m e c l a s s t o w h i c h t h a t i n d i v i d u a l b e l o n g s , w i t h t h e a s s u m p -
t i o n t h a t n e e d s a r e p a r t i a l l y o r d e r e d i n a l e x i c o g r a p h i c w a y ( L a n c a s t e r s d o m i n a n c e ,
a s p o i n t e d o u t earlier). S i m i l a r l y , I r o n m o n g e r ( 1 9 7 2 ) p r o c e e d s t o a n a n a l y s i s b a s e d o n
G e o r g e s c u - R o e g e n s d i s t i n c t i o n b e t w e e n utility a n d n e e d s , u s i n g a t e c h n i q u e r e m i n i s c e n t
o f L a n c a s t e r s . I n I r o n m o n g e r s b o o k , g o o d s fulfil w a n t s ( L a n c a s t e r s c h a r a c t e r i s t i c s ) ,
t h e latter b e i n g l e x i c o g r a p h i c a l l y o r d e r e d , w i t h v a r i o u s s a t i a t i o n l e v e l s a n d i n c o m e levels.
T h e s e n o n - o r t h o d o x v i e w s , h o w e v e r , h a v e n o t b e e n m u c h d i s s e m i n a t e d a m o n g t h e m a i n -
s t r e a m , a n d a s a r e s u l t t h e y c a n b e c o n s i d e r e d a s t y p i c a l l y p o s t - K e y n e s i a n .
L e t u s s t a r t b y c o n s i d e r i n g a c o n s u m p t i o n t e c h n o l o g y t h a t is, t h e r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n g o o d s a n d t h e c h a r a c t e r i s t i c s t h a t t h e s e g o o d s p r o v i d e . A s a r s t a p p r o x i m a t i o n ,
o n e c a n t h i n k o f t h e s e c h a r a c t e r i s t i c s a s b e i n g v a r i o u s w a n t s . L e t u s s u p p o s e t h a t t h e r e is
a v e r y s i m p l e c o n s u m p t i o n t e c h n o l o g y , w i t h t h r e e c h a r a c t e r i s t i c s , w h i c h w e s h a l l call 2],
22 a n d 23, a n d f o u r g o o d s w h i c h w e s h a l l call x1, x2, x 3 a n d x4. T h e t e c h n o l o g y m a t r i x is
g i v e n b y T a n d t h e tUs i n d i c a t e h o w m a n y u n i t s o f e a c h c h a r a c t e r i s t i c a r e p r o v i d e d b y o n e
u n i t o f e a c h g o o d . P r i c e s a r e n o t c o n s i d e r e d a t t h i s s t a g e . W e t h u s h a v e i n m a t r i x f o r m

z = T . x ( 2 . 5 )
 T h e o r y o f c h o i c e 1 1 5

M o r e explicitly, t h i s e q u a t i o n l o o k s like t h e f o l l o w i n g :

21 t n [12 [13 [I4 x ]

22 = [21 [22 [23 [24 x 2
23 [31 [32 [33 [34 x 3
Z4 [41 [42 [43 [44 x 4

I f all tils a r e p o s i t i v e , t h i s m e a n s t h a t e a c h o f t h e f o u r g o o d s c o n t a i n s a l l t h r e e c h a r a c -
t e r i s t i c s . T h e f o u r g o o d s t h u s p r o v i d e t h e s a m e c h a r a c t e r i s t i c s , b u t u n l e s s t h e tils a r e p r o -
p o r t i o n a l , t h e p r o p o r t i o n s i n w h i c h t h e s e c h a r a c t e r i s t i c s a r e p r o v i d e d b y e a c h g o o d a r e
d i f f e r e n t . N o t e t h a t h e r e it h a s b e e n a s s u m e d t h a t t h e c o n s u m p t i o n t e c h n o l o g y is l i n e a r ;
t h a t is, d o u b l i n g t h e q u a n t i t y o f a g o o d d o u b l e s t h e a m o u n t o f c h a r a c t e r i s t i c s p r o v i d e d .
T h i s a s s u m p t i o n is a s i m p l i f y i n g o n e a n d is n o t v e r y i m p o r t a n t , u n l e s s o n e a t t e m p t s t o
d e r i v e f r o m it c o n c l u s i o n s a b o u t t h e s h a p e s o f d e m a n d c u r v e s , b a s e d o n t h e o p t i m a l i t y
a n d u n i q u e n e s s o f t h e c h o s e n b u n d l e s o f g o o d s ( W a t t s a n d G a s t o n , 1 9 8 2 8 3 ) .
L e t u s n o w s u p p o s e t h a t e a c h g o o d c a n n o t fulf11 all c h a r a c t e r i s t i c s . L e t u s s u p p o s e
f u r t h e r t h a t w e c a n s e p a r a t e g o o d s a c c o r d i n g t o t h e s e t o f c h a r a c t e r i s t i c s t h e y fulfil t h a t
is, g o o d s t h a t fulfil a g i v e n s e t o f c h a r a c t e r i s t i c s c a n n o t fulfll o t h e r c h a r a c t e r i s t i c s . T h e s e
g o o d s t h u s c o n s t i t u t e a n i n t r i n s i c g r o u p ; t h a t is, t h e y r e s p o n d t o v e r y p r e c i s e a n d l i m i t e d
w a n t s . T h e m a t r i x o f c o n s u m p t i o n t e c h n o l o g y is t h e n s a i d t o b e d e c o m p o s a b l e i n t o s u b -
m a t r i c e s . A n e x a m p l e o f s u c h a d e c o m p o s a b l e m a t r i x , w i t h t h e p r e v i o u s n o t a t i o n , w o u l d
b e t h e f o l l o w i n g :

[I] tl2 O 0
t2] t22 O O
O O t33 t34

E x p a n d i n g t h e m a t r i x , t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e g o o d s a n d t h e c h a r a c t e r i s t i c s
w o u l d t h e n b e t h e f o l l o w i n g :

zI = t h l + t h 2
2 2 = [21.xl + 5 2 . x 2
2 3 = t 3 3 . x 3 + t 3 4 . x 4

I n t h i s e x a m p l e t h e r e a r e t w o d i s t i n c t i n t r i n s i c g r o u p s . T h e first g r o u p is c o n s t i t u t e d b y
t h e g o o d s x, a n d x2, s i n c e t h e y o n l y c a t e r t o c h a r a c t e r i s t i c s zI a n d 22, w h i l e t h e r e a r e n o
o t h e r g o o d s t h a t c a n fulfll t h e s e t w o c h a r a c t e r i s t i c s . W e c a n a l s o s e e t h a t o n l y g o o d s x 3
a n d x 4 c a n p r o v i d e c h a r a c t e r i s t i c 23, a n d t h a t t h e s e t w o g o o d s p r o v i d e n o o t h e r c h a r a c t e r -
istic. T h e r e f o r e g o o d s x 3 a n d x 4 a l s o f o r m a g r o u p , d i s t i n c t f r o m t h e first o n e . L a n c a s t e r s
a r g u m e n t is t h e n t h a t o n e m u s t d i s t i n g u i s h b e t w e e n t w o t y p e s o f s u b s t i t u t i o n effects.
W i t h i n a g r o u p , t h e i n c r e a s e i n t h e p r i c e o f a g o o d m i g h t l e a d t o its a b a n d o n m e n t b y all
c o n s u m e r s s i n c e t h e o t h e r g o o d s m i g h t e v e n t u a l l y o f f e r t h e s a m e c h a r a c t e r i s t i c s m o r e
efficiently, t h a t is f o r a l o w e r p r i c e . L a n c a s t e r calls t h i s e f f i c i e n c y s u b s t i t u t i o n . A l l c o n -
s u m e r s s h o u l d a c t i n a s i m i l a r w a y w i t h i n a g r o u p o f g o o d s . I n t h e e x a m p l e a b o v e , i n t h e
s e c o n d g r o u p , s u p p o s e t h a t t33 is l a r g e r t h a n t34. T h i s m e a n s t h a t t h e p r i c e o f g o o d x 4 m u s t
1 1 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

b e p r o p o r t i o n a l l y s m a l l e r t h a n t h a t o f x 3 if b o t h g o o d s a r e t o b e p a r t o f t h e c o n s u m p -
t i o n b a s k e t . O t h e r w i s e , c h a r a c t e r i s t i c 23 c a n b e o b t a i n e d f r o m g o o d x 3 a t a l o w e r c o s t
t h a n f r o m g o o d x4, a n d t h e latter w i l l n o t b e b o u g h t a t all. E f f l c i e n c y s u b s t i t u t i o n e f f e c t s
a r e b a s e d p u r e l y o n t e c h n o l o g i c a l p a r a m e t e r s . T h e y a r e n o t r e l a t e d t o t h e p r e f e r e n c e s o f
i n d i v i d u a l s . P e r s o n a l p r e f e r e n c e s p l a y a r o l e w h e n it c o m e s t o c o m p a r i n g c h a r a c t e r i s t i c s
w i t h i n a g r o u p o r s e t s o f c h a r a c t e r i s t i c s b e t w e e n g r o u p s . F o r i n s t a n c e , if t h e a g e n t h a s a
s t r o n g p r e f e r e n c e f o r c h a r a c t e r i s t i c 2,, w h i l e g o o d x , p r o v i d e s t h a t c h a r a c t e r i s t i c a t a l o w
p r i c e , g o o d xl m a y b e p r e f e r r e d t o g o o d x2, a l t h o u g h t h e l a t t e r g o o d p r o v i d e s c h a r a c t e r -
istic 22 v e r y efficiently. E a r l ( 1 9 9 5 , p p . 5 2 8 0 ) p r o v i d e s s e v e r a l v i s u a l e x a m p l e s o f t h e u s e
o f a n a n a l y s i s b a s e d o n c h a r a c t e r i s t i c s , w i t h o r w i t h o u t p r e f e r e n c e s o f a l e x i c o g r a p h i c
nature.
W e t h u s s e e t h a t t h e c o m b i n a t i o n o f p e r s o n a l a n d e f c i e n c y s u b s t i t u t i o n e f f e c t s
m a y p r o v i d e t h e u s u a l p r i c e s u b s t i t u t i o n e f f e c t s o n w h i c h m a i n s t r e a m t h e o r y relies.
N o t w i t h s t a n d i n g t h e f a c t t h a t s u b s t i t u t i o n w i t h i n a g r o u p c a n b e q u e s t i o n e d w h e n t h e
t e c h n o l o g y o f c o n s u m p t i o n is n o t linear, a s w a s p o i n t e d o u t a b o v e , t h e n o t i o n o f g r o u p s
c a n b e e x p a n d e d i n a d i r e c t i o n t h a t s e v e r e l y l i m i t s t h e e x t e n t o f p r i c e s u b s t i t u t i o n effects.
L a n c a s t e r s a n a l y s i s m a y b e g e n e r a l i z e d t o i n c l u d e t h e n o t i o n o f n e e d s a n d t h e i r i r r e d u c -
ibility. S u b m a t r i c e s t h e m s e l v e s c a n i n f a c t b e d e c o m p o s e d t o f o r m s u b g r o u p s ( A r r o u s ,
1 9 7 8 , p . 2 5 9 ) . W e m i g h t t h u s s u g g e s t t h a t e f f i c i e n c y s u b s t i t u t i o n o c c u r s o n l y w i t h i n
s u b g r o u p s . E a c h o f t h e s e s u b g r o u p s c o n t a i n s g o o d s t h a t a r e e s s e n t i a l l y i d e n t i c a l , t h a t is,
t h e s a m e g o o d s u n d e r v a r i o u s b r a n d s ( m a n u f a c t u r e d b y d i f f e r e n t p r o d u c e r s ) . P e r s o n a l
p r e f e r e n c e s u b s t i t u t i o n o c c u r s o n l y b e t w e e n s u b g r o u p s o f t h e s a m e g r o u p , w h i l e n e i t h e r
t y p e o f s u b s t i t u t i o n c a n a r i s e b e t w e e n g o o d s o f d i f f e r e n t g r o u p s . I r r e d u c i b l e n e e d s a r e
t h u s f o r m a l l y r e p r e s e n t e d a s s e t s o f g r o u p c h a r a c t e r i s t i c s , t h e s e s e t s s h o w i n g n o c o m m e n -
s u r a b i l i t y . S u c h a v i s i o n o f c o n s u m e r t h e o r y d r a s t i c a l l y r e d u c e s t h e e x t e n t a n d t h e p o w e r
o f p r i c e s u b s t i t u t i o n .

I l l u s t r a t i o n o f t h e i r r e d u c i b i l i t y a n d o v e r l a p o f n e e d s
F i g u r e 2 . 9 i l l u s t r a t e s t h e d e c o m p o s i t i o n o f a m a t r i x o f c o n s u m p t i o n t e c h n o l o g y a l o n g t h e
p r o p o s e d lines. W i t h i n t h e t e c h n o l o g i c a l m a t r i x , t h e s u b m a t r i c e s A ] , A 2 a n d A 3 o f m a t r i x
A r e p r e s e n t t h r e e s u b g r o u p s . W i t h i n e a c h o f t h e s e s u b m a t r i c e s , t h e r e c a n b e e f c i e n c y
a n d p e r s o n a l s u b s t i t u t i o n . H o w e v e r , b e t w e e n t h e s e t o f c h a r a c t e r i s t i c s o f A l a n d t h a t o f
A 2 t h e r e c a n b e o n l y p e r s o n a l s u b s t i t u t i o n . O n t h e o t h e r h a n d , t h e m a t r i c e s A , B , C , D
a n d E a r e i n o r d e r o f d o m i n a n c e a s t h e y w o u l d b e i n M a s l o w s h i e r a r c h y o f n e e d s ; t h a t is,
t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f m a t r i x A fulfil m o r e b a s i c n e e d s t h a n t h o s e o f m a t r i x B , w h i l e t h o s e
o f B fulfil m o r e b a s i c n e e d s t h a n d o t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f m a t r i x C , a n d s o o n . T h e n e e d s
c o r r e s p o n d i n g t o m a t r i x A m u s t b e fulfilled; t h a t is, t h e v a r i o u s t h r e s h o l d s a n d s a t i a t i o n
l e v e l s m u s t b e a t t a i n e d b e f o r e t h e c o n s u m e r c a n s t a r t t o c o n s i d e r t h e g o o d s b e l o n g i n g t o
t h e g r o u p s o f m a t r i x B . T o e a c h o f t h e v e m a t r i c e s w i t h i n t h e m a t r i x o f c o n s u m p t i o n
t e c h n o l o g y , o n e c o u l d a t t r i b u t e o n e o f t h e v e l e v e l s o f n e e d s a s c r i b e d t o M a s l o w . W e
c o u l d t h u s say, f o l l o w i n g o u r e a r l i e r d i s t i n c t i o n i n t e r m i n o l o g y , t h a t t h e m a t r i c e s A , B a n d
s o o n r e p r e s e n t n e e d s f o r w h i c h t h e r e e x i s t s a h i e r a r c h y , w h i l e t h e s u b m a t r i c e s A ] , A 2 a n d
s o o n r e p r e s e n t t h e v a r i o u s w a n t s t h a t c a n t o a l a r g e e x t e n t b e c o m p e n s a t e d .
W e k n o w t h a t i n r e a l i t y t h i n g s a r e n o t s o s i m p l e . W e h a v e a l r e a d y s e e n t h a t M a s l o w s
h i e r a r c h y o f n e e d s h a s n o t b e e n w e l l d e m o n s t r a t e d , a n d t h a t it s e e m s t h a t o n l y t w o o r
p o s s i b l y t h r e e l e v e l s o f n e e d s c a n r e a l l y b e d i s t i n g u i s h e d : o n e c o r r e s p o n d s t o t h e m a t e r i a l
 T h e o r y o f c h o i c e 1 l 7

G o o d s

C h a r a c t e r i s t i c s \
B

3«:75:
F i g u r e 2 . 9 S u b o r d i n a t i o n a n d i r r e d u c i b i l i t y o f n e e d s : g r o u p s a n d s u b g r o u p s o f g o o d s

n e e d s a n d t h e i r s o c i a l s p i n - o f f s , f r o m w h i c h w e c a n p e r h a p s i s o l a t e t h e m o s t n e c e s s a r y
c o m m o d i t i e s ; w h i l e t h e o t h e r c o i n c i d e s w i t h t h e h i g h e r m o r a l n e e d s , t h e t w o l e v e l s b e i n g
t r u l y i r r e d u c i b l e a n d i n d e p e n d e n t o f e a c h o t h e r . F o r g e t t i n g f o r n o w a b o u t t h e m o r a l
n e e d s , o n e c a n a l s o t h i n k o f c o n s u m e r s a s s e t t i n g t h r e s h o l d l e v e l s f o r v a r i o u s t y p e s o f
e x p e n d i t u r e s , s u c h a s t r a n s p o r t , l o d g i n g , v a c a t i o n s , e n t e r t a i n m e n t a n d s o o n , a n d t h e n
d e c i d i n g o n a l e x i c o g r a p h i c o r d e r w i t h i n e a c h o f t h e s e c a t e g o r i e s , a s d o e s E i c h n e r ( 1 9 8 7 ,
p. 6 4 8 ) i n h i s p r e s e n t a t i o n o f a d e c i s i o n tree. L e t u s call s u b - n e e d s t h e s e v a r i o u s t y p e s o f
c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s t h a t a r e o r d e r e d i n a h i e r a r c h y . C o n s u m e r s r a n k t h e i r p o s s i b l e
e x p e n d i t u r e s o v e r t h e s e s u b - n e e d s i n a l e x i c o g r a p h i c p a t t e r n , e a c h s u b - n e e d c o r r e s p o n d -
i n g t o a s e t o f c h a r a c t e r i s t i c s . W h i l e it is u n d e r s t o o d t h a t t h e o r d e r is n o t i r r e v e r s i b l e , o n l y
t h e c l o s e s t s u b - n e e d s m a y b e s u b s t i t u t e d f o r e a c h o t h e r . E a c h i n c r e a s e i n i n c o m e b r i n g s a
r e v i s i o n o f t h e t h r e s h o l d s , a n d t h e r e f o r e e a c h c o n s u m e r r e v i s e s t h e s a m e n e e d o n n u m e r -
o u s o c c a s i o n s a s i n c o m e rises.
T h i s t y p e o f b e h a v i o u r is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 2 . 1 0 . E a c h o f t h e t h r e e m a i n m a t r i c e s
r e p r e s e n t s a c a t e g o r y o f e x p e n d i t u r e s , s a y f o o d , l o d g i n g a n d e n t e r t a i n m e n t . E a c h c a t -
e g o r y o f e x p e n d i t u r e s p r e s e n t s c h a r a c t e r i s t i c s t h a t a r e l i n k e d t o e a c h o t h e r . T h e v a r i o u s
s u b m a t r i c e s A , B , C a n d s o o n r e p r e s e n t t h e v a r i o u s s u b - n e e d s , e a c h letter r e p r e s e n t i n g
t h e r a n k o f t h e s u b - n e e d . C o n s u m e r s t h u s fulfil first t h e i r p h y s i o l o g i c a l n e e d s , h e r e f o o d ,
t h e n t h e o t h e r n e c e s s a r y o n e s , s u c h a s l o d g i n g . E n t e r t a i n m e n t is c o n s i d e r e d last, b u t t h e n
w h e n s o m e l o w t h r e s h o l d s h a v e b e e n r e a c h e d , t h e c o n s u m e r r e v i s e s t h e c r i t e r i a s e r v i n g
t o a p p r a i s e w h e t h e r o r n o t t h e n e e d is b e i n g fulfilled, a n d n e w c h a r a c t e r i s t i c s a r e t h e n
c o n s i d e r e d . T h e c o n s u m e r m a y s t a r t l o o k i n g f o r m o r e s o p h i s t i c a t e d c h a r a c t e r i s t i c s o f
f o o d ( s u b m a t r i x D ) , i n s t e a d o f c h e c k i n g o n l y t h e c a l o r i c i n t a k e . A s i n c o m e c o n t i n u e s t o
r ise, t h e c r i t e r i a o f a c c e p t a b l e h o u s i n g , f o r i n s t a n c e , m a y b e r e v i s e d u p w a r d s a n d t h e c o n -
s u m e r m a y s t a r t t o l o o k f o r s o m e c o m p l e t e l y d i f f e r e n t t y p e o f h o u s i n g , t r y i n g t o fulfil t h e
1 1 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

C a t e g o r y of c o n s u m e r e x p e n d i t u r e s
F o o d

E
in;
3 5 : ] L o d g i n g

C h a r a c t e r i s t i c s

E n t e r t a i n m e n t

F i g u r e 2 . 1 0 S u b o r d i n a t i o n a n d o v e r l a p in n e e d s : d e c i s i o n t r e e a n d s u b - n e e d s

s u b - n e e d c o r r e s p o n d i
m a n n e r , b u t b e c a u s e
R o b i n s o n i n t h e p a s s a
m a j o r n e e d a c o n s i d e r
o n e w o u l d r e a s o n a b l y
l l e d b e f o r e s u b - n e e d
p o s s i b i l i t y o f p e r s o n a
w h i l e e f f i c i e n c y s u b s t i
n g t o s u b m a t r i x E . A l l s u b - n e e d s a r e t h u s o r d e r e d i n a l e x i c o g r a p h i c
o f a c o n s i d e r a b l e o v e r l a p b e t w e e n n e e d s , a s s u g g e s t e d b y J o a n
g e q u o t e d a t t h e b e g i n n i n g o f t h e s e c t i o n , c o n s u m e r s m a y visit e a c h
a b l e n u m b e r o f t i m e s . If t h e o r d e r is n o t p e r f e c t l y l e x i c o g r a p h i c , a s
e x p e c t , o n e c a n i m a g i n e s i t u a t i o n s w h e r e s u b - n e e d H c o u l d b e ful-
G b u t n e v e r b e f o r e s u b - n e e d F . T h e r e w o u l d t h u s b e s o m e l i m i t e d
l p r e f e r e n c e s u b s t i t u t i o n b e t w e e n s u b m a t r i c e s o f a d j o i n i n g r a n k ,
t u t i o n w o u l d b e p o s s i b l e o n l y w i t h i n e a c h s u b m a t r i x .

2 . 3 . 6 C o n s e q u e n c e s f o r P r i c e T h e o r y

T h e s u b s i d i a r y r o l e o f p r i c e s u b s t i t u t i o n
T h e e m p h a s i s o f o r t h o d o x t h e o r y o n s t a t i c b e h a v i o u r h a s l e d t o a n e x c e s s i v e a m o u n t
o f r e s e a r c h o n s u b s t i t u t i o n effects. O n t h e o t h e r h a n d , i n c o m e e f f e c t s h a v e b e e n e i t h e r
n e g l e c t e d o r a s s u m e d a w a y . W h e r e a s i n c o m e e f f e c t s u s e d t o b e s e r i o u s l y c o n s i d e r e d , t h e
E n g e l c u r v e s b e i n g a w e l l - k n o w n e x a m p l e o f t h e s e d y n a m i c effects, t h e i r i m p o r t a n c e i n
t h e e y e s o f m o s t r e s e a r c h e r s h a s v a n i s h e d . T h o s e w h o h a v e a t t e m p t e d t o e s t i m a t e t h e
i m p o r t a n c e o f p u r e s u b s t i t u t i o n e f f e c t s o n t h e g e n e r a l c a t e g o r i e s o f c o n s u m p t i o n e x p e n -
d i t u r e s , a f t e r h a v i n g t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n t h e i n c o m e e f f e c t s t h r o u g h t i m e , h a v e
d i s c o v e r e d t h a t t h e s e s u b s t i t u t i o n effects, o w n - p r i c e e l a s t i c i t i e s a n d c r o s s - e l a s t i c i t i e s a r e
q u i t e n e g l i g i b l e ( D e a t o n a n d M u e l l b a u e r , 1 9 8 0 , p . 7 1 ) . W h i l e t h e o w n - p r i c e e l a s t i c i t i e s
o f f o o d , fuel, d r i n k s , travel, e n t e r t a i n m e n t a n d o t h e r s e r v i c e s t u r n e d o u t t o b e n e g a -
tive, a s e x p e c t e d , t h e a b s o l u t e v a l u e o f t h e s e e l a s t i c i t i e s w a s f o u n d t o b e n o g r e a t e r t h a n
0 . 0 5 . T h e p r i c e e l a s t i c i t y o f c l o t h i n g a n d h o u s i n g w a s n o t s t a t i s t i c a l l y d i f f e r e n t f r o m
z e r o . T h e s e f i n d i n g s s e e m t o c o r r e s p o n d t o t h e p i c t u r e o f c o n s u m e r b e h a v i o u r d r a w n
 T h e o r y o f c h o i c e 1 1 9

i n t h e p r e c e d i n g s u b s e c t i o n . T h e c a u s e o f t h e s e s m a l l s u b s t i t u t i o n effects, w i t h i n t h e
p o s t - K e y n e s i a n f r a m e w o r k , is t h a t t h e l a r g e c a t e g o r i e s o f c o n s u m e r e x p e n d i t u r e s fulfil
i m p o r t a n t n e e d s t h a t c a n n o t b e c o m p e n s a t e d o n e f o r a n o t h e r . V a r i a t i o n s i n t h e i r r e l a -
t i v e p r i c e s i n d u c e n o c h a n g e i n c o n s u m p t i o n b e h a v i o u r , o r v e r y s m a l l o n e s . O n l y w i t h i n
e a c h o n e o f t h e s e l a r g e s p e n d i n g c a t e g o r i e s c o u l d o n e p o s s i b l y o b s e r v e m o r e s u b s t a n t i a l
s u b s t i t u t i o n effects. O n e c a n t h u s p r e s u m e t h a t t h e m o r e d i s a g g r e g a t e d t h e a n a l y s i s , t h e
m o r e l i k e l y w e a r e t o f i n d h i g h a b s o l u t e v a l u e s o f p r i c e elasticities. H o w e v e r , t h e n d -
i n g s o f H o u t h a k k e r a n d T a y l o r ( 1 9 7 0 ) s h o w t h a t e v e n a t a m u c h m o r e d i s a g g r e g a t e d
level, t h a t is w i t h o v e r 8 0 c a t e g o r i e s o f c o n s u m e r g o o d s , c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s a r e
m a i n l y d e t e r m i n e d b y h a b i t s a n d i n c o m e effects, w h i l e p r i c e s u b s t i t u t i o n e f f e c t s p l a y a
f a i r l y m o d e s t role.
T h e c r u c i a l i s s u e h e r e is t h a t t h e f l u c t u a t i o n s i n t h e p r i c e o f a g o o d , u n l e s s t h e y a r e
r e a l l y s u b s t a n t i a l , w i l l n o t h a v e m u c h i m p a c t o n t h e q u a n t i t i e s s o l d . T h e m a j o r e x c e p t i o n
t o t h i s p r e d i c t i o n is n e w g o o d s b e i n g i n t r o d u c e d t o c o n s u m e r s . I n n o v a t i o n s o n t h e c o n -
s u m e r m a r k e t e i t h e r c r e a t e n e w n e e d s o r fulfil e x i s t i n g n e e d s t h a t w e r e p r e v i o u s l y p o o r l y
m e t . B e s i d e s t h e s e i n n o v a t i v e c o m m o d i t i e s , t h e r e a s o n t h a t f l u c t u a t i o n s o f r e l a t i v e p r i c e s
w i l l h a v e little i m p a c t o n d e m a n d is t h a t all g o o d s r e s p o n d t o a n e e d ( o r t o a s e t o f n e e d s ) .
P r o v i d e d t h a t t h e s e n e e d s , o r s u b - n e e d s , a r e a r r a n g e d i n a p r e s e t o r d e r , t h e d e c r e a s e i n
t h e p r i c e o f a g o o d w i l l o n l y m a k e it m o r e a t t r a c t i v e t o c o n s u m e r s w h o h a v e a l r e a d y
a t t a i n e d t h a t p a r t o f t h e p y r a m i d . A l l t h o s e still t r y i n g t o a t t a i n t h e i r t h r e s h o l d l e v e l s w i t h
r e s p e c t t o t h e i r b a s i c n e e d s w i l l n o t b e c o n c e r n e d b y t h i s p r i c e d e c r e a s e . F u r t h e r m o r e ,
s i n c e a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f e x p e n d i t u r e is m a d e o n t h e b a s i s o f h a b i t s a n d c u s t o m s ,
t h e d e c r e a s e i n p r i c e s m a y g o u n n o t i c e d u n l e s s it is h e a v i l y p u b l i c i z e d . T h e d e c r e a s e i n
t h e p r i c e o f a g o o d w i l l h a v e a n i m p a c t o n l y t o t h e e x t e n t t h a t it c a n r e p l a c e o t h e r g o o d s
f u l l l i n g t h e s a m e n e e d s , o r m o r e p r e c i s e l y w h a t w e h a v e c a l l e d t h e s a m e w a n t s . T h i s is
t h e t r a d i t i o n a l s u b s t i t u t i o n effect, l i m i t e d h o w e v e r t o t h e g o o d s t h a t h a v e s i m i l a r c h a r a c -
teristics. I n c l a s s i c a l t h e o r y , t h e s e g o o d s w e r e f o r p r a c t i c a l p u r p o s e s t r e a t e d a s i d e n t i c a l
( S c h e f o l d , 1 9 8 5 a , p. 1 1 2 ) .
T h e s y m m e t r i c c o n s e q u e n c e s o f t h e a b o v e is t h a t c h a n g e s i n t h e p r i c e s o f g o o d s f u l -
fllling n e e d s a t t h e h i g h e r l e v e l s o f t h e h i e r a r c h y w i l l h a v e n o i m p a c t w h a t s o e v e r o n t h e
c o n s u m p t i o n o f t h e g o o d s a t t h e l o w e r l e v e l s o f t h e h i e r a r c h y ( R o y , 1 9 4 3 ) . T h e r e a s o n is
t h a t t h e s e g o o d s a r e n o t p a r t o f t h e b a s k e t o r o f t h e h y p o t h e t i c a l b a s k e t o f c o n s u m p t i o n
o f all c o n s u m e r s w h o h a v e n o t y e t f u l l l e d t h e r e q u i r e d t h r e s h o l d s o f t h e i r l o w e r n e e d s .
T h e s e p o o r e r c o n s u m e r s j u s t d o n o t c a r e a b o u t t h e p r i c e s o f t h e g o o d s t h a t h e l p t o fulfil
t h e i r h i g h e r n e e d s s i n c e t h e s e g o o d s c a n n o t b e a c q u i r e d d u e t o t h e i r b u d g e t c o n s t r a i n t .
O n t h e o t h e r h a n d , if t h e r e is a n i n c r e a s e ( o r a d e c r e a s e ) i n t h e r e l a t i v e p r i c e o f t h e g o o d s
t h a t h e l p t o f u l l t h e m o r e b a s i c n e e d s , t h i s w i l l h a v e r e p e r c u s s i o n s o n t h e q u a n t i t i e s
s o l d o f all g o o d s b e l o n g i n g t o t h e h i g h e r p a r t o f t h e h i e r a r c h y . A l o w e r r e l a t i v e p r i c e w i l l
i n c r e a s e t h e real i n c o m e o f all h o u s e h o l d s , l e a d i n g t o a n i n c r e a s e i n t h e c o n s u m p t i o n o f
all g o o d s fulfilling t h e h i g h e r n e e d s o f t h e h i e r a r c h y .
S h a i k h ( 2 0 1 2 ) p r o v i d e s a n i n t e r e s t i n g e x a m p l e o f s u c h a h i e r a r c h y . H e a s s u m e s t h e r e
a r e t w o g r o u p s o f g o o d s , n e c e s s a r i e s a n d l u x u r i e s , w h i c h a r e c o n s u m e d i n q u a n t i t i e s x ,
a n d x2, w i t h p r i c e s p l a n d p2, u n d e r a b u d g e t c o n s t r a i n t g i v e n b y i n c o m e Y . T h e m a x i m u m
a m o u n t o f n e c e s s a r i e s t h a t c a n b e p u r c h a s e d is t h u s x l m u x = Y / p l . S h a i k h t h e n a s s u m e s
t h a t a m i n i m u m a m o u n t o f n e c e s s a r i e s , x,,,,,,,, w i l l b e c o n s u m e d w h a t e v e r t h e p r i c e . B u t
h o w m a n y m o r e n e c e s s a r i e s w i l l b e p u r c h a s e d if t h e c o n s u m e r h a s a n i n c o m e g r e a t e r
 1 2 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

L u x u r y g o o d s
1 k

W M F e a s i b l e r a n g e o f c h o i c e
X 2 m a x ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~

X 2 /

; N e c e s s a r y g o o d s
X 1 m i n X 1 X 1 m a x = Y-[pl

F i g u r e 2 . 1 1 A s y m m e t r i c b e h a v i o u r in t h e c h o i c e b e t w e e n n e c e s s a r y a n d l u x u r y g o o d s

t h a n p l r x l m m ? S h a i k h a s s u m e s t h a t t h e c o n s u m e r w i l l a d d a p r o p o r t i o n 06 o f t h e f e a s i b l e
r a n g e o f e x t r a n e c e s s a r i e s , ( x m w . - xln n), t o h e r b a s k e t o f n e c e s s a r i e s . T h e c o n s u m p t i o n
d e m a n d f o r n e c e s s a r y g o o d s is t h u s
Y
X ] = x l m i n + ( X _ x l m i n ( 2 6 )
P I
A s t o t h e c o n s u m p t i o n o f l u x u r i e s , it c a n e a s i l y b e c o m p u t e d f r o m t h e b u d g e t c o n s t r a i n t ,
p q u 2 = Y p q u , a n d e q u a t i o n (2.6), s o t h a t w e o b t a i n

x 2 = _ < : 1 2 > ( 1 _ a ) x l m i n + ( l ( X ) < F Z 2 >

( 2 7 )
F i g u r e 2 . 1 1 i l l u s t r a t e s t h e p o s s i b l e c h o i c e s f o r s u c h a c o n s u m e r . It is o b v i o u s f r o m
e q u a t i o n s ( 2 . 6 ) a n d ( 2 . 7 ) t h a t t h e q u a n t i t y x , o f n e c e s s a r i e s d e p e n d s o n p I b u t n o t o n p 2 ,
w h e r e a s t h e q u a n t i t y o f l u x u r i e s d e p e n d s o n b o t h p r i c e s . F r o m t h e s e e q u a t i o n s , S h a i k h
( 2 0 1 2 ) c o m p u t e s t h e v a r i o u s elast icities o f t h e t w o g r o u p s o f g o o d s p r i c e elasticity, c r o s s
e lasticity, i n c o m e e l a s t i c i t y a n d f i n d s e s t a b l i s h e d e m p i r i c a l results, f o r i n s t a n c e t h a t t h e
p r i c e a n d i n c o m e elasticities o f n e c e s s a r i e s a r e s m a l l e r t h a n u n i t y , w h e r e a s t h e i n c o m e
e l a s t i c i t y o f l u x u r i e s is g r e a t e r t h a n u n i t y .

T i e s w i t h t h e c l a s s i c a l a n d S r a f f i a n a n a l y s e s
W h a t w e h a v e h e r e is a n a s y m m e t r i c r e l a t i o n s i m i l a r t o t h e o n e e
s t a b l i s h e d b y t h e c l a s s i c a l
a u t h o r s w h e n t h e y w e r e d i s c u s s i n g n e c e s s a r y g o o d s a n d l u x u r y o n e s ( R o n c a g l i a , 1 9 7 8 ,
p . 5 2 ) . A c c o r d i n g t o t h e c l a s s i c a l c l a s s i c a t i o n , l u x u r y g o o d s w
e r e n o n - n e c e s s a r y g o o d s
t h a t w e r e n o t c o n s u m e d b y t h e w o r k e r s . O n l y t h e r e n t i e r s a n d t
h e c a p i t a l i s t s c o u l d s p e n d
t h e i r i n c o m e o n l u x u r y g o o d s . N e c e s s a r y g o o d s , o n t h e o t h e r h a n d , w e r e c o n s u m e d b y
 T h e o r y o f c h o i c e 1 2 1

b o t h t h e w o r k e r s a n d t h e u p p e r c l a s s e s . T h e c o n s e q u e n c e o f this, a c c o r d i n g t o R i c a r d o ,
w a s t h a t c h a n g e s i n t h e p r o d u c t i o n c o n d i t i o n s o f l u x u r y g o o d s o r i n t h e i r p r i c e s d i d n o t
h a v e r e p e r c u s s i o n s o n t h e o v e r a l l r a t e o f p r o f i t n o r o n t h e c o s t o f p r o d u c i n g n e c e s s a r y
g o o d s . O n t h e o t h e r h a n d , c h a n g e s i n t h e p r i c e s o r t h e p r o d u c t i o n c o n d i t i o n s o f n e c e s -
s a r y g o o d s h a d r e p e r c u s s i o n s o n t h e o v e r a l l r a t e o f p r o t a n d o n t h e c o s t o f p r o d u c t i o n
o f l u x u r y g o o d s . T h e S r a f f i a n s h a v e d r a w n s i m i l a r c o n c l u s i o n s f r o m S r a f f a s a n a l y s i s o f
b a s i c a n d n o n - b a s i c c o m m o d i t i e s , t h e f o r m e r p l a y i n g t h e r o l e o f t h e n e c e s s a r y g o o d s , s o
t o s p e a k , w h i l e t h e latter r e p l a c e d t h e r o l e p l a y e d b y l u x u r y g o o d s . S t e e d m a n ( 1 9 8 0 ) h a s
i n t e g r a t e d t h e c l a s s i c a l t h e o r y w i t h t h e S r a f f l a n a p p r o a c h b y s h o w i n g t h a t i n a w o r l d o f
h e t e r o g e n e o u s l a b o u r , t h e r a t e o f p r o f i t d o e s n o t d e p e n d o n t h e o v e r a l l a v e r a g e r e a l w a g e
rate. R a t h e r , o n l y t h e r e a l w a g e r a t e o f w o r k e r s p r o d u c i n g g o o d s c o n s u m e d b y w o r k e r s is
a d e t e r m i n a n t o f t h e r a t e o f p r o f i t .
T h e r e is t h u s a s t r o n g r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e c l a s s i c a l a n d S r a f f i a n a s y m m e t r i c c o n -
c e p t i o n o f t h e e c o n o m y a n d t h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f c o n s u m e r b e h a v i o u r , b a s e d
o n a h i e r a r c h y o f n e e d s a n d h e n c e p r e s u m a b l y o n a h i e r a r c h y o f g o o d s , f r o m t h e m o r e
b a s i c n e c e s s a r i e s t o t h e p r o d u c t s o f h i g h l u x u r y . W h e r e a s t h e S r a f f i a n f o c u s is o n t h e c o n -
s e q u e n c e s o f t h i s a s y m m e t r i c r e l a t i o n f o r t h e d e t e r m i n a n t s o f r e l a t i v e p r i c e s , t h e i m p a c t
o f t h e a s y m m e t r y f o r t h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y is o n t h e q u a n t i t i e s c o n s u m e d . U s i n g
t h e s a m e c o n c e p t u a l f r a m e w o r k t h a t d i s t i n g u i s h e s b e t w e e n g o o d s fulfilling l o w e r n e e d s
a n d t h o s e r e s p o n d i n g t o h i g h e r n e e d s , t h e S r a f f i a n s tell u s h o w a c h a n g e i n t h e c o n d i -
t i o n s o f p r o d u c t i o n o r i n t h e c o m p o s i t i o n o f d e m a n d b y t h e w o r k e r s c o u l d a f f e c t r e l a t i v e
p r i c e s o r t h e p u r c h a s i n g p o w e r o f c o n s u m e r s t h r o u g h t h e c o s t side. O n t h e o t h e r h a n d ,
p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y s h o w s h o w t h e s e c h a n g e s i n p u r c h a s i n g p o w e r a r e t r a n s l a t e d i n t o
i n c r e a s e s i n t h e q u a n t i t i e s c o n s u m e d o f t h e v a r i o u s p r o d u c t s , a n d h o w little s u b s t i t u t i o n
e f f e c t s a r e i n d u c e d b y c h a n g e s i n r e l a t i v e p r i c e s , o w i n g t o t h e e x i s t e n c e o f h i e r a r c h i c a l
n e e d s a n d s u b - n e e d s .
O n e m a y t h u s c o n c l u d e t h a t , w h e n c h a n g e s i n r e l a t i v e p r i c e s a r e s m a l l , t h e s u b s t i t u t i o n
e f f e c t s t h a t t h e y i n d u c e c a n b e i g n o r e d , e i t h e r b e c a u s e t h e y a r e n e g l i g i b l e , a s i n t h e c a s e
o f g o o d s fulfllling d i f f e r e n t n e e d s , o r b e c a u s e t h e y c o n c e r n g o o d s t h a t m a y b e c o n s i d e r e d
i d e n t i c a l f o r all p r a c t i c a l p u r p o s e s . O n t h e o t h e r h a n d , s u b s t a n t i a l c h a n g e s i n t h e r e l a t i v e
p r i c e o f a g o o d a r e u s u a l l y a s s o c i a t e d w i t h n o v e l p r o d u c t s , w h i c h c r e a t e n e w n e e d s . P u r e
s u b s t i t u t i o n e f f e c t s i n t h i s c a s e d o n o t arise, s i n c e t h i s c o n s u m p t i o n i n n o v a t i o n n e e d s
t o b e i n c o r p o r a t e d w i t h i n t h e h i e r a r c h y o f n e e d s a n d w a n t s . T h i s p i c t u r e o f t h e l a c k o f
i m p o r t a n c e o f t h e s u b s t i t u t i o n e f f e c t i n c o n s u m e r b e h a v i o u r is c e r t a i n l y c o m p a t i b l e w i t h
t h e v i e w s o f S r a f f l a n a u t h o r s :

If t h e effect o f t h e p r i c e o n t h e q u a n t i t y b o u g h t is n o t a p p r e c i a b l e , t h e n t h e effect c a n b e i g n o r e d
w i t h o u t g r e a t error. A l t e r n a t i v e l y , w h e n t h e effect is i m p o r t a n t e n o u g h t o n e e d g e n e r a l c o n s i d -
e r a t i o n , it s e e m s it w i l l o f t e n b e t h e c a s e t h a t t h e e f f e c t c o n s t i t u t e s a n i r r e v e r s i b l e c h a n g e , w h i c h
is i n c o m p a t i b l e w i t h its t r e a t m e n t i n t e r m s o f a d e m a n d f u n c t i o n . T h a t is, t h e e f f e c t w i l l e n t a i l
a p e r m a n e n t c h a n g e in t h e h a b i t s o f c o n s u m e r s , w h i c h e v e n m a r g i n a l i s t a u t h o r s w o u l d h a v e t o
treat a s a c h a n g e in tastes . ( G a r e g n a n i , 1 9 9 0 b , p. 1 3 1 )

I f o n e a c c e p t s t h e p r i n c i p l e s t h a t a r e t h e b u i l d i n g b l o c k s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y
o f c o n s u m e r t h e o r y , m a c r o e c o n o m i c c o n s t r u c t i o n s t h a t f o c u s o n c l a s s e s a n d g r o u p s o f
a g e n t s a p p e a r m o r e reliabl e. W e h a v e s e e n t h a t t h e s t a b i l i t y o f t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f
t h e e x c h a n g e e c o n o m y d e p e n d e d i n t h e e n d o n a s s u m i n g t h e e x i s t e n c e o f a r e p r e s e n t a t i v e
 1 2 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a g e n t , t h a t is, o n t h e a s s u m p t i o n t h a t all a g e n t s h a d i d e n t i c a l p r e f e r e n c e s a n d i d e n t i -
c a l i n c o m e s . P o s t - K e y n e s i a n a n a l y s i s l e a d s t o t h e c o n v i c t i o n t h a t a g e n t s o r h o u s e h o l d s
b e l o n g i n g t o t h e s a m e i n c o m e c l a s s h a v e a s i m i l a r s t r u c t u r e o f c o n s u m p t i o n . W e k n o w ,
h o w e v e r , t h a t a g e n t s d o n o t h a v e i d e n t i c a l i n c o m e s . T h e r e is t h u s a m p l e j u s t i f i c a t i o n f o r
u t i l i z i n g i n c o m e c l a s s e s r a t h e r t h a n t h e r e p r e s e n t a t i v e a g e n t o r a l a r g e n u m b e r o f d i f -
f e r e n t i a t e d i n d i v i d u a l s i n m a c r o e c o n o m i c s t u d i e s . F u r t h e r m o r e , s i n c e i n c o m e c h a n g e s
r a t h e r t h a n p r i c e c h a n g e s a p p e a r t o b e t h e m a i n i n f l u e n c e o n m o d i f i c a t i o n s i n t h e
s t r u c t u r e o f c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s , t h e i m p o r t a n c e o f t h e s t u d y o f i n c o m e e f f e c t s i n
m a c r o e c o n o m i c s is r e a s s e r t e d .
I r o n i c a l l y , E r i c K e m p - B e n e d i c t ( 2 0 1 3 ) a r g u e s t h a t p o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r t h e o r y
a s p r e s e n t e d h e r e p r o v i d e s a n a n s w e r t o t h e S o n n e n s c h e i n M a n t e l D e b r e u i m p o s s i b i l i t y
t h e o r e m d i s c u s s e d i n C h a p t e r 1. K e m p - B e n e d i c t c l a i m s t h a t i n t e r d e p e n d e n c e i n c o n -
s u m p t i o n a n d t h e p r e s e n c e o f b a s i c n e e d s c o m m o n t o all c o n s u m e r s a n d r e p r e s e n t i n g a
s u b s t a n t i a l p o r t i o n o f h o u s e h o l d e x p e n d i t u r e s e v e n i n i n d u s t r i a l i z e d c o u n t r i e s p r o v i d e s a
s o l u t i o n t o t h e a g g r e g a t i o n p r o b l e m .

N O T E

* B e s i d e s r e l y i n g o n a n d e x t e n d i n g t h e 1 9 9 2 F o u n d a t i o n s , full s e n t e n c e s h a v e b e e n t a k e n f r o m t h e f o l l o w i n g
p u b l i c a t i o n s : P o s t - K e y n e s i a n c o n s u m e r t h e o r y : p o t e n t i a l s y n e r g i e s w i t h c o n s u m e r r e s e a r c h a n d e c o n o m i c
p s y c h o l o g y , J o u r n a l o f E c o n o m i c P s y c h o l o g y , 2 5 (5), 2 0 0 4 , p p . 6 3 9 4 9 ; P o s t K e y n e s i a n c o n s u m e r c h o i c e
t h e o r y a n d e c o l o g i c a l e c o n o m i c s , in R . P . F . H o l t , S. P r e s s m a n a n d C L . S p a s h (eds), P o s t K e y n e s i a n a n d
E co l o g i c a l E c o n o m i c s : C o n f r o n t i n g E n v i r o n m e n t a l Issues, C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , 2 0 1 0 , pp. 1 4 1 5 7 .
3. T h e o r y o f t h e f i r m *
3.1 A S H A R E D V I S I O N

F i r s t - y e a r s t u d e n t s o f e c o n o m i c s a r e u s u a l l y i m p r e s s e d b y t h e s y m m e t r y o f m a i n s t r e a m
m i c r o e c o n o m i c s . F i r m s m a x i m i z e p r o t s , j u s t a s h o u s e h o l d s a r e a s s u m e d t o m a x i m i z e
utility. A f t e r h a v i n g m a s t e r e d t h e s h a p e s o f t h e t o t a l utility c u r v e a n d t h a t o f t h e i n d i f f e r -
e n c e c u r v e s i n t h e c h a p t e r s c o v e r i n g c o n s u m e r t h e o r y , s t u d e n t s s i m p l y h a v e t o r e p r o d u c e
t h e s e c u r v e s t o o b t a i n t h e t o t a l p r o d u c t c u r v e a n d t h e i s o q u a n t s o f p r o d u c t i o n t h e o r y .
T h e U - s h a p e d c o s t f u n c t i o n s a r e t h e n d e r i v e d . It is a t t h i s s t a g e t h a t t h e i n s t r u c t o r h a s t o
b e m o s t v i g i l a n t , f o r s t u d e n t s w h o h a v e h a d w o r k i n g e x p e r i e n c e w i l l o b j e c t t o t h e i m p l i c a -
t i o n t h a t a v e r a g e t o t a l c o s t s e v e n t u a l l y rise w i t h sales. T h e l a w o f d e c r e a s i n g r e t u r n s h a s
t o b e h a m m e r e d i n f o r o r d e r t o b e p r e s e r v e d . N e v e r t h e l e s s , w h e n s t u d e n t s e n t e r i n t e r m e -
d i a t e m i c r o e c o n o m i c s , t h e s e d o u b t s a b o u t t h e c o h e r e n c e b e t w e e n r e a l i t y a n d t h e o r y w i l l
b e e l i m i n a t e d b y t h e n e c e s s i t y o f h a n d l i n g t h e r e q u i r e d m a t h e m a t i c s a n d L a g r a n g e a n s .
T h e o b j e c t i v e o f t h i s c h a p t e r is t o p r e s e n t a m o r e realistic v i e w o f t h e t y p i c a l f i r m
a n d t o s h o w t h a t t h i s v i e w is s h a r e d b y all p o s t - K e y n e s i a n s . F o u r m a i n t h e m e s w i l l b e
t a c k l e d : t h e o b j e c t i v e s o f t h e f i r m ; t h e s h a p e s o f c o s t c u r v e s a n d w h y t h e r e is e x c e s s
c a p a c i t y ; t h e p r i c i n g p r o c e d u r e s f o l l o w e d b y f i r m s a n d t h e p o s s i b l e d e t e r m i n a n t s o f t h e
m a r g i n s o n c o s t s w h e n p r i c i n g d e c i s i o n s a r e m a d e ; a n d t h e l i n k s w i t h t h e S r a f f l a n p r i c e s
o f p r o d u c t i o n .
T o a n s w e r t h e s e q u e s t i o n s , t h e c o n t r i b u t i o n s o f a u t h o r s f r o m v a r i o u s n o n - o r t h o d o x
s c h o o l s w i l l b e c o n s i d e r e d . A l t h o u g h t h e r e is n o n e c e s s a r y a g r e e m e n t o n t h e d e t a i l s o f
t h e t h e o r y o f t h e f i r m , t h e s e v a r i o u s a u t h o r s s h a r e a v i s i o n . P o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s , a t
l e a s t s i n c e t h e late 1 9 6 0 s , c o n c e i v e d o f t h e f i r m o n s i m i l a r g r o u n d s . T h e p i c t u r e o c c a -
s i o n a l l y d r a w n b y K a l d o r a n d R o b i n s o n is c o n s i s t e n t w i t h t h a t p r e s e n t e d b y K a l e c k i
a n d t h e K a l e c k i a n s , s u c h a s S t e i n d l . T h e r e is a l s o m u c h c o n s i s t e n c y w i t h t h e t h e n c o n -
t e m p o r a r y v i e w s o f O x f o r d s p e c i a l i s t s o f t h e r m , m e m b e r s o f t h e O x f o r d E c o n o m i s t s
R e s e a r c h G r o u p s u c h a s H a l l a n d H i t c h , H a r r o d , A n d r e w s a n d B r u n n e r , a s w e l l a s w i t h
t h e v i e w s t h a t w e r e a s s o c i a t e d a bit l a t e r w i t h t h e D e p a r t m e n t o f A p p l i e d E c o n o m i c s a t
C a m b r i d g e G o d l e y , C o u t t s a n d N o r m a n . I n d e e d , E i c h n e r ( 1 9 7 8 , p. 1 4 3 6 ) w r i t e s t h a t
w h e n t h e h i s t o r y o f t h e p o s t - K e y n e s i a n a l t e r n a t i v e t o t h e o r t h o d o x t h e o r y c o m e s t o b e
w r i t t e n , it s h o u l d b e n o t e d t h a t t h e E n g l i s h r o o t s o f its m i c r o e c o n o m i c s a r e t o b e f o u n d
a t O x f o r d , e v e n m o r e s o t h a n a t C a m b r i d g e .
T h e r e is a l s o m u c h c o n s i s t e n c y w i t h t h e v i e w s o f A m e r i c a n I n s t i t u t i o n a l i s t s , t h e s p e -
cialists o f a d m i n i s t e r e d p r i c e s , s u c h a s M e a n s , L a n z i l l o t t i a n d G a l b r a i t h , a n d e v e n t h o s e
o f M a r x i a n s B a r a n a n d S w e e z y . M o r e r e c e n t l y , t h e w o r k s o f p o s t - K e y n e s i a n s , m a i n l y
E i c h n e r a n d L e e , h a v e h i g h l i g h t e d t h e i m p o r t a n c e o f n o n - n e o c l a s s i c a l f o u n d a t i o n s o f
t h e t h e o r y o f t h e f i r m , f o l l o w i n g i n t h e f o o t s t e p s o f S y l o s L a b i n i . W e s h a l l a l s o s e e t h a t
t h e f r a m e w o r k d e v e l o p e d b y all t h e s e e c o n o m i s t s is q u i t e c o h e r e n t w i t h t h e n o t i o n s o f

1 2 3
 1 2 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

u n c e r t a i n t y a n d b o u n d e d r a t i o n a l i t y p r e s e n t e d i n C h a p t e r 2, a n d d e v e l o p e d i n t h e c a s e
o f t h e f i r m i n t h e s o - c a l l e d b e h a v i o u r a l t h e o r i e s o f C y e r t a n d M a r c h o r i n t h e e v o l u t i o n -
a r y t h e o r i e s o f t h e f i r m a s s o c i a t e d w i t h N e l s o n a n d W i n t e r . It is o f c o u r s e p o s s i b l e t o
n d o t h e r , p e r h a p s l e s s e r - k n o w n , a u t h o r s w h o h a v e d e v e l o p e d v a r i o u s a s p e c t s o f t h e
p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f t h e r m . W e d o n o t w i s h t o d e a l strictly w i t h e c o n o m i c h i s t o r y ,
h o w e v e r , a n d s h a l l s t i c k t o t h e a u t h o r s i d e n t i e d a b o v e .
B e f o r e w e m o v e t o t h e c r u x o f t h e m a t t e r , it m a y b e w o r t h w h i l e t o c o n s i d e r a p o s s i b l e
c o n t r o v e r s y t i e d t o t h e h i s t o r y o f e c o n o m i c t h o u g h t . B o t h L e e a n d I r v i n g - L e s s m a n n
( 1 9 9 2 ) a n d M a r c u z z o a n d S a n l i p p o ( 2 0 0 9 ) h a v e p o i n t e d o u t r e c e n t l y t h a t t h e r e is s o m e
i r o n y i n n o t i n g t h a t t h o s e u s u a l l y c o n s i d e r e d t o b e t h e o r i g i n a t o r s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n
s c h o o l K a h n , R o b i n s o n , K a l e c k i w e r e r a t h e r critical o f t h e n o n - m a r g i n a l i s t a p p r o a c h
p r o p o s e d b y t h e m e m b e r s o f t h e O x f o r d p r i c i n g s t u d y g r o u p i n t h e 1 9 3 0 s a n d 1 9 4 0 s ,
n a m e l y A n d r e w s a s w e l l a s H a l l a n d H i t c h , a d d i n g t h a t K a l e c k i h i m s e l f , f o r a w h i l e , r e l i e d
o n m a r g i n a l i s m . W h a t is p e r h a p s e v e n m o r e i r o n i c is t h a t j u s t a s t h e p r i c i n g v i e w s o f t h e
O x f o r d e c o n o m i s t s w e r e g r a d u a l l y b e i n g r e j e c t e d a n d m a r g i n a l i z e d b y t h e e c o n o m i c s p r o -
f e s s i o n i n t h e 1 9 5 0 s , K a l e c k i r e p u d i a t e d m a r g i n a l i s m a n d t h e h y p o t h e s i s o f p r o f i t m a x i -
m i z a t i o n , w h i l e R o b i n s o n w a s s l o w l y m o v i n g t o w a r d s a n A n d r e w s i a n v i e w o f p r i c i n g ,
w h i c h s h e f u l l y e n d o r s e d i n h e r A c c u m u l a t i o n o f C a p i t a l ( 1 9 5 6 ) , w i t h h e r c o n c e p t o f t h e
s u b j e c t i v e n o r m a l p r i c e ( L a v o i e , 1 9 9 6 a ) . I n d e e d , L e e ( 2 0 1 1 , p. 5 ) g r a n t s t h a t A n d r e w s s
d e g r e e o f c o m p e t i t i o n a n d K a l e c k i s d e g r e e o f m o n o p o l y are, o n c e t h e i d e o l o g y is
i g n o r e d , m o r e o r less t h e s a m e t h i n g , a n d h e n c e c o n c u r s w i t h E i c h n e r ( 1 9 7 8 , p. 1 4 3 7 ) ,
w h o w r o t e t h a t if K a l e c k i h a d l a b e l e d t h e s a m e s e t o f f a c t o r s t h e d e g r e e o f c o m p e t i -
t i o n , it is d o u b t f u l t h a t A n d r e w s w o u l d h a v e o b j e c t e d . T o d a y , a s E i c h n e r a d d s , a n y o n e
r e a d i n g t h r o u g h all o f A n d r e w s s w o r k a n d t h e n c o m p a r i n g it w i t h t h e p o s t - K e y n e s i a n
l i t e r a t u r e w o u l d b e h a r d p r e s s e d t o f i n d a n y d i f f e r e n c e s e x c e p t i n t e r m i n o l o g y , e m p h a -
sis, a n d t h e r e l a t i v e i m p o r t a n c e o f v a r i o u s i d e a s .

3 . 2 C O M P E T I T I O N A N D T H E P O S T - K E Y N E S I A N F I R M

3 . 2 . 1 T h e R a n g e o f t h e P o s t - K e y n e s i a n F i r m

T o c l a r i f y m a t t e r s , it m i g h t b e a p p r o p r i a t e a t t h i s s t a g e t o u s e A l f r e d E i c h n e r s d e s c r i p t i o n
o f t h e f o u r i m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l e v a n t f i r m i n t h e m o d e r n w o r l d , a f i r m t h a t
E i c h n e r ( 1 9 7 6 ) calls t h e m e g a c o r p . A s its n a m e i n d i c a t e s , t h i s is a l a r g e f i r m : m a n a g e m e n t
is s e p a r a t e d f r o m p r o p r i e t o r s h i p ; m a r g i n a l c o s t s a r e a p p r o x i m a t e l y c o n s t a n t ; a n d t h e
r m o p e r a t e s i n a t l e a s t o n e i n d u s t r y o f t h e o l i g o p o l i s t i c t y p e . O u r d i s c u s s i o n o f t h e c h a r -
a c t e r i s t i c s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n f i r m w i l l t h u s e v o l v e a r o u n d t h e s e f o u r c h a r a c t e r i s t i c s .
T h e m a i n p o i n t o f c o n t e n t i o n , r e l a t e d t o t h e n o n - c l e a r i n g a s p e c t o f p r i c e s , is w h e t h e r
o r n o t t h e t y p i c a l f i r m t h a t p o s t - K e y n e s i a n s d e s c r i b e is n e c e s s a r i l y s e t w i t h i n a n oli-
g o p o l i s t i c i n d u s t r y . It n e e d s t o b e r e c o g n i z e d t h a t s t u d y i n g t h e b e h a v i o u r o f t h e p r i c e
l e a d e r i n a n o l i g o p o l i s t i c i n d u s t r y m a y l e a d t o m o r e s a t i s f a c t o r y a n d m o r e d e t e r m i -
n a t e r e s u l t s t h a n if o n e s t u d i e s t h e b e h a v i o u r o f a s m a l l f i r m o p e r a t i n g i n a n i n d u s t r y
w h e r e t h e r e is n o d o m i n a n t a c t o r . B e s i d e s E i c h n e r , s e v e r a l o t h e r p o s t - K e y n e s i a n s h a v e
n o t e d t h a t o l i g o p o l i e s c o n s t i t u t e t h e i r r e p r e s e n t a t i v e p o s t - K e y n e s i a n i n d u s t r y . K a l d o r ,
f o r i n s t a n c e , h a s i n d i c a t e d o n a n u m b e r o f o c c a s i o n s t h a t t h e i n d u s t r i a l m o d e l h e is
 T h e o r y o f the r m 1 2 5

i m p l i c i t l y w o r k i n g w i t h is a k i n d o f o l i g o p o l y - c u m - p r i c e - l e a d e r s h i p t h e o r y ( 1 9 7 0 a ,
p. 3), t h a t is a t h e o r y w h e r e o n e a s s u m e s t h e p r e v a l e n c e o f i m p e r f e c t m a r k e t s a n d oli-
g o p o l i s t i c c o m p e t i t i o n , w h e r e p r i c e s a r e s e t b y t h e l e a d i n g f i r m s , b a s e d o n c o s t s ( 1 9 7 8 a ,
p. x x i ) .
T o a r g u e t h a t t h e p o s t - K e y n e s i a n r m o p e r a t e s m a i n l y i n o l i g o p o l i s t i c i n d u s t r i e s
u n n e c e s s a r i l y r e s t r i c t s t h e r a n g e o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y . M e a n s h a s d e n i e d t h a t
c o s t - p l u s p r i c i n g , o r a d m i n i s t e r e d p r i c i n g , a s h e c a l l e d it, a p p l i e s o n l y t o m o n o p o l y :
A d m i n i s t e r e d p r i c e s s h o u l d n o t b e c o n f u s e d w i t h m o n o p o l y . . . I n g e n e r a l m o n o p o l i s e d
i n d u s t r i e s h a v e a d m i n i s t e r e d p r i c e s , b u t s o a l s o d o a g r e a t m a n y v i g o r o u s l y c o m p e t i t i v e
i n d u s t r i e s i n w h i c h t h e n u m b e r o f c o m p e t i t o r s is s m a l l ( q u o t e d i n C l i f t o n , 1 9 8 3 , p. 2 4 ) .
S i m i l a r l y , w e c a n d e n y t h a t c o s t - p l u s p r i c i n g a p p l i e s o n l y t o m o n o p o l i e s a n d o l i g o p o l i e s .
It h a s b e e n r e c o g n i z e d b y s e v e r a l e c o n o m i s t s t h a t t h e p h e n o m e n o n o f m a r k - u p p r i c i n g ,
o n e o f t h e i m p o r t a n t f e a t u r e s o f p o s t - K e y n e s i a n f i r m s , is s i m p l y t o o p e r v a s i v e a c r o s s t h e
U n i t e d S t a t e s e c o n o m y t o b e a t t r i b u t a b l e t o o l i g o p o l y ( O k u n , 1 9 8 1 , p p . 1 7 5 6 ) . R i g i d
c o s t - p l u s p r i c i n g is o b s e r v e d n o t o n l y i n t h e c a r o r t h e c o m p u t e r i n d u s t r i e s b u t a l s o i n
retail t r a d e s i n w h i c h l a r g e f i r m s d o n o t d o m i n a t e . T h i s w a s o n e o f t h e r e m a r k a b l e r e s u l t s
o f t h e s u r v e y b y H a l l a n d H i t c h .

T h e a n s w e r s also s u g g e s t t h a t t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n m o n o p o l y a n d m o n o p o l i s t i c c o m p e t i t i o n
o n t h e o n e h a n d a n d m o n o p o l i s t i c c o m p e t i t i o n w i t h a n a d m i x t u r e o f o l i g o p o l y e l e m e n t s o n
t h e o t h e r is n o t o f v e r y g r e a t i m p o r t a n c e . . . It p r o v e d t o b e e x t r e m e l y difficult in p r a c t i c e t o
d i s t i n g u i s h b e t w e e n oligopolistic f i r m s a n d others. T h e d i s t i n c t i o n s e e m s to b e a l m o s t entirely
o n e o f d e g r e e , for all f i r m s w e r e c o n s c i o u s to s o m e e x t e n t o f t h e p r e s e n c e o f c o m p e t i t o r s a n d
t h e possibility o f r e a c t i o n s to c h a n g e s in their price a n d o u t p u t p o l i c y . . . W h e r e this e l e m e n t
o f o l i g o p o l y is p r e s e n t , a n d i n m a n y c a s e s w h e r e it is a b s e n t , t h e r e is a s t r o n g t e n d e n c y a m o n g
b u s i n e s s m e n to fix p r i c e s directly at a level w h i c h t h e y r e g a r d a s their full cost . ( H a l l a n d H i t c h ,
1939, pp. 30 31)
T h e v i e w t a k e n h e r e is t h u s t h e c o n v e r s e o f t h a t a d v a n c e d b y t h e a d v o c a t e s o f c o n t e s t -
a b l e m a r k e t s ( B a u m o l , 1 9 8 2 ; s e e D a v i e s a n d L e e , 1 9 8 8 f o r a c r i t i q u e ) . A l l m a r k e t s , w i t h
t h e e x c e p t i o n s s o o n t o b e e l a b o r a t e d u p o n , c a n b e b r o u g h t b a c k u n d e r t h e u m b r e l l a o f
i m p e r f e c t m a r k e t s , w h e r e p r i c e s i n t h e s h o r t r u n b a s i c a l l y d e p e n d u p o n c o s t s , a c c o r d i n g
t o s o m e p r i n c i p l e o f m a r k - u p o r f u l l - c o s t p r i c i n g .

3 . 2 . 2 A l t e r n a t i v e W a y s t o D i f f e r e n t i a t e M a r k e t s

T h e b e t t e r - k n o w n d i s t i n c t i o n i n a n a l y s i n g m a r k e t s is p r o b a b l y t h a t m a d e b y H i c k s
( 1 9 7 4 ) , w i t h h i s d i c h o t o m y o f f l e x p r i c e a n d f i x p r i c e m a r k e t s . T h e l a t t e r a r e a s s o c i a t e d
w i t h n o r m a l c o s t s , t o b e f o u n d m a i n l y i n m a n u f a c t u r i n g . S y l o s L a b i n i ( 1 9 7 1 , p . 2 4 5 )
a d d s t h e t e r t i a r y s e c t o r t o f i x p r i c e m a r k e t s . A l l t h i s is c o n s i s t e n t w i t h K a l e c k i s o p i n i o n ,
a c c o r d i n g t o w h i c h t h e p r i c e s o f a g r i c u l t u r a l p r o d u c t s a n d r a w m a t e r i a l s a r e d e t e r m i n e d
b y t h e i n t e r a c t i o n o f s u p p l y a n d d e m a n d , m a i n l y b e c a u s e a n y i n c r e a s e i n p r o d u c -
t i o n r e q u i r e s l o n g d e l a y s , b u t a l s o b e c a u s e , m i n i n g p r o d u c t s b e i n g h o m o g e n e o u s , t h e y
a r e s u b j e c t t o s p e c u l a t i o n o n f u t u r e s m a r k e t s . O n t h e o t h e r h a n d , n i s h e d g o o d s a n d
i n d u s t r i a l p r o d u c t s a r e c o s t d e t e r m i n e d b e c a u s e t h e r e a r e r e s e r v e s o f c a p a c i t y t h a t a l l o w
flexibility i n r e s p o n d i n g t o d e m a n d c h a n g e s . K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p p . 4 3 5 ) a d d s t h a t i n t h e s e
m a r k e t s t h e r e m u s t b e s o m e f o r m o f i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n f o r e x c e s s c a p a c i t i e s t o p r e v a i l
i n t h e l o n g r u n . W h i l e t h e r e is c l e a r l y a n a g r e e m e n t a s t o w h e t h e r t h e s e c o n d a r y a n d e v e n
1 2 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e t e r t i a r y s e c t o r s fall u n d e r t h e d o m a i n o f t h e i m p e r f e c t m a r k e t a n d t h e r e f o r e o f t h e
p o s t - K e y n e s i a n f i r m , t h e c a s e o f t h e p r i m a r y s e c t o r is less clear. I n t h e c a s e o f m i n i n g
p r o d u c t s a n d e v e n s o m e a g r i c u l t u r a l g o o d s ( t h r o u g h m a r k e t i n g b o a r d s ) , c o m p e t i t i o n
d o e s n o t a l w a y s p r e v a i l a n d w e s h o u l d t h e r e f o r e e x p e c t p r i c e s t o b e f i x e d i n d e p e n d e n t l y
o f d e m a n d . W e c o u l d t h u s s a y t h a t t h e r e p r e s e n t a t i v e p o s t - K e y n e s i a n f i r m p r e v a i l s e v e r y -
w h e r e , e x c e p t i n t h o s e i n d u s t r i e s w h e r e o u t p u t is p r o d u c e d i n b a t c h e s , a s i n s o m e a r e a s o f
a g r i c u l t u r e , o r w h e r e o u t p u t is n o t e a s i l y r e p r o d u c i b l e , a s i n t h e a r t m a r k e t o r f o r s o m e
c o m m o d i t i e s , o r w h e r e p r i c e s a r e set i n a u c t i o n m a r k e t s .
O n e c o u l d a l s o l i n k t h i s p o s t - K e y n e s i a n f i r m t o t h e n o t i o n o f r e p r o d u c i b l e g o o d s :
w h e r e p r o d u c t s a r e r e p r o d u c i b l e , w e s h o u l d e x p e c t m a r g i n a l c o s t s t o b e l i n e a r u p t o
c a p a c i t y ; t h a t is, w e s h o u l d o b s e r v e i n v e r t e d L - s h a p e d a v e r a g e v a r i a b l e c o s t c u r v e s .
C o m m o d i t i e s t h a t a r e n o t r e p r o d u c i b l e , a s is t h e c a s e o f n a t u r a l r e s o u r c e s , o r t h a t r e q u i r e
l o n g d e l a y s t o i n c r e a s e t h e i r p r o d u c t i o n t h e c a s e o f a g r i c u l t u r a l g o o d s c o r r e s p o n d
t o t h e U - s h a p e d m a r g i n a l c o s t c u r v e s o f t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l f i r m . T h e a b i l i t y t o
x p r i c e s , w h a t M e a n s h a s c a l l e d a d m i n i s t e r e d p r i c e s , relies o n s o m e t h i n g m o r e t h a n
m o n o p o l i s t i c p o w e r . It relies o n t h e s h a p e o f t h e c o s t s i n h e r e n t t o t h e t y p e o f t e c h n o l o g y
i n u s e . T h i s is a p o i n t m a d e b y M e a n s ( 1 9 3 6 , p. 3 5 ) h i m s e l f , w h e n h e l i n k s t h e p r e s e n c e o f
a d m i n i s t e r e d p r i c e s , i n o p p o s i t i o n t o f l e x i b l e p r i c e s , t o t h e e x i s t e n c e o f m o d e r n t e c h n o l -
o g y . W e c a n r e l a t e t h i s t o K a l e c k i s d i s t i n c t i o n b e t w e e n c o s t - d e t e r m i n e d a n d d e m a n d -
d e t e r m i n e d s e c t o r s , w h e r e it is c l e a r t h a t t h e s e t w o t y p e s o f p r i c e f o r m a t i o n a r i s e o u t o f
d i f f e r e n t c o n d i t i o n s o f s u p p l y ( K a l e c k i , 1 9 7 1 , p. 4 3 ) . A c c o r d i n g t o K a l e c k i , t h e r e is a l i n k
b e t w e e n c o s t - d e t e r m i n e d p r i c e s o r f i x e d p r i c e s , e x c e s s c a p a c i t i e s , c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t s
a n d i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n . O n t h e o t h e r h a n d , p r i c e s t h a t a r e s e n s i t i v e t o v a r i a t i o n s i n
d e m a n d a r e a s s o c i a t e d w i t h r i s i n g m a r g i n a l c o s t s a n d h o m o g e n e o u s p r o d u c t s , t h e latter
b e i n g a n e l e m e n t o f t r a d i t i o n a l c o m p e t i t i o n . T h e s a m e l i n k b e t w e e n a d m i n i s t e r e d p r i c i n g
a n d t h e m o d e r n c o n d i t i o n s o f p r o d u c t i o n o f r e p r o d u c i b l e g o o d s h a s b e e n p r o p o s e d b y
K a h n ( 1 9 7 7 ) .
A s c a n b e s e e n f r o m T a b l e 3.1, t h e r e a r e m a n y w a y s i n w h i c h m a r k e t s a n d t h e i r p r o d -
u c t s c a n b e a s s e s s e d , i n a d d i t i o n t o t h e first f o u r a l r e a d y d i s c u s s e d . C o u t t s a n d N o r m a n
( 2 0 0 7 ) a c k n o w l e d g e t h a t p o s t - K e y n e s i a n p r i c i n g t h e o r y is m o r e l i k e l y t o a p p l y w h e n
g o o d s a r e h e t e r o g e n e o u s a n d w i t h p r o d u c t d i f f e r e n t i a t i o n , a f e a t u r e e m p i r i c a l l y v e r i f i e d
b y H e n k - J a n B r i n k m a n ( 1 9 9 9 ) . T h e a d d i t i o n a l f o u r a u t h o r s m e n t i o n e d S a w y e r , O k u n ,
C h a n d l e r a n d M e l m i e s all r e l a t e t h e i r d i s t i n c t i o n t o t h e k i n d o f m a r k e t i n v o l v e d . T h u s
o n e w o u l d p r e s u m e t h a t , i n c e n t r a l i z e d m a r k e t s , a u c t i o n - m a r k e t p r i c e s w o u l d b e p o s s i -
ble, a n d h e n c e t h a t w e w o u l d o b s e r v e m a r k e t - d e t e r m i n e d p r i c e s , w i t h r m s b e i n g p r i c e -
t a k e r s , s o t h a t o n e w o u l d h a v e t h e i m p r e s s i o n t h a t p r i c e s a r e d e t e r m i n e d b y t h e i n v i s i b l e
h a n d o f m a r k e t s . B y c o n t r a s t , d e c e n t r a l i z e d m a r k e t s w o u l d b e a s s o c i a t e d w i t h p r i c e - t a g
m a r k e t s , w i t h f i r m - d e t e r m i n e d p r i c e s , a n d h e n c e w i t h t h e v i s i b l e h a n d o f m a n a g e m e n t .
S a w y e r ( 1 9 9 5 , p. 3 1 0 ) m a k e s t h e f u r t h e r p o i n t t h a t a d m i n i s t e r e d p r i c i n g is t h e r e s u l t o f a
l o n g - t e r m s t r a t e g y , a p o i n t e n d o r s e d b y G u a n d L e e ( 2 0 1 2 , p . 4 6 3 ) a n d b y S h a p i r o a n d
S a w y e r ( 2 0 0 3 ) . W e s h a l l r e t u r n t o t h i s i s s u e w h e n w e d i s c u s s t h e d e t e r m i n a n t s o f c o s t i n g
m a r g i n s .
W e m a y t h u s s u m u p t h e i s s u e o f t h e d o m a i n o f v a l i d i t y o f t h e p o s t - K e y n e s i a n f i r m
b y s a y i n g t h a t p o s t - K e y n e s i a n s a s s e r t t h a t t h e r e a r e h a r d l y a n y m a r k e t s , b e s i d e s n a n c i a l
m a r k e t s , w h e r e p r i c e s a r e n o t a d m i n i s t e r e d b y r m s . A d m i n i s t e r e d p r i c i n g is a g e n e r a l -
i z e d p h e n o m e n o n t h a t g o e s b e y o n d o l i g o p o l i s t i c s t r u c t u r e s .
 T h e o r y o f the r m 1 2 7

T a b l e 3 . ] D i f f e r e n t a p p r o a c h e s to m a r k e t s

A u t h o r P o s t - K e y n e s i a n t h e o r y O r t h o d o x t h e o r y
K a l e c k i ( 1 9 7 1 ) C o s t - d e t e r m i n e d prices D e m a n d - d e t e r m i n e d p r i c e s
M e a n s ( 1 9 3 6 ) Inflexible p rices F l e x i b l e p r i c e s
A d m i n i s t e r e d p r i c e s M a r k e t - c l e a r i n g p r i c e s
H i c k s ( 1 9 7 4 ) F i x p r i c e m a r k e t s F l e x p r i c e m a r k e t s
S r a f f i a n s R e p r o d u c i b l e c o m m o d i t i e s N o n - r e p r o d u c i b l e g o o d s
S a w y e r ( 1 9 9 5 ) F i r m - d e t e r m i n e d p r i c e s M a r k e t - d e t e r m i n e d p r i c e s
L o n g - t e r m strate gic pric e s S h o r t - t e r m p r i c e s
O k u n ( 1 9 8 1 ) P r i c e - m a k e r P r i c e - t a k e r
P r i c e - t a g m a r k e t s A u c t i o n - m a r k e t p r i c e s
C h a n d l e r ( 1 9 7 7 ) V i s i b l e h a n d o f m a n a g e m e n t I n v i s i b l e h a n d o f m a r k e t s
M e l m i e s ( 2 0 1 0 ) D e c e n t r a l i z e d m a r k e t s C e n t r a l i z e d m a r k e t s
C o u t t s a n d N o r m a n ( 2 0 0 7 ) H e t e r o g e n e o u s g o o d s w i t h p r o d u c t H o m o g e n o u s g o o d s
differentiation

3 . 2 . 3 N o n - p r i c e C o m p e t i t i o n

F o r p o s t - K e y n e s i a n s , c o m p e t i t i o n d o e s n o t o c c u r s o m u c h t h r o u g h p r i c i n g . R a t h e r , o n e
c o u l d a r g u e t h a t it o c c u r s t h r o u g h c o s t s , b y a t t e m p t s t o r e d u c e u n i t c o s t s a n d a c h i e v e
g r e a t e r p r o f i t m a r g i n s t h a n t h o s e o f c o m p e t i t o r s . C o m p e t i t i v e a c t i v i t i e s c a n c r e a t e p r o -
f o u n d c o s t d i f f e r e n c e s b e t w e e n e n t e r p r i s e s s o t h a t m a n y a r e d r i v e n f r o m t h e m a r k e t , a n d
t h e y c e n t e r o n i n v e s t m e n t d e c i s i o n s , o n a d v e r t i s i n g d e c i s i o n s , o n d e c i s i o n s r e g a r d i n g
r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t , a n d o n p r o d u c t i o n d e c i s i o n s a n d c o n t r o l l i n g t h e p r o d u c t i o n
p r o c e s s ( L e e , 2 0 1 3 b , p. 1 6 9 ) . T u n a B a s k o y ( 2 0 1 1 ; 2 0 1 2 ) a l s o a r g u e s t h a t c o m p e t i t i o n
o c c u r s t h r o u g h t h e a c c e s s t o f i n a n c i a l r e s o u r c e s a n d t h e u s e o f d i s c r e t i o n a r y e x p e n d i t u r e s
s u c h a s a d v e r t i s i n g , m a r k e t i n g , r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t , a n d t h e i n v e s t m e n t i n l a r g e r
a n d m o r e p r o d u c t i v e c a p a c i t i e s . F i r m s i m p r o v e t h e i r c o m p e t i t i v e p o s i t i o n a n d t h e i r
m a r k e t s h a r e s t h r o u g h p r o d u c t d i f f e r e n t i a t i o n , p r o d u c t i m p r o v e m e n t s , a n d t h e c r e a t i o n
o f n e w a n d i n n o v a t i v e p r o d u c t s . A g o o d e x a m p l e o f t h i s is t h e m a r k e t f o r p h o n e h a n d -
sets, w h e r e t h e a p p e a r a n c e o f i n n o v a t i v e p r o d u c t s c o m p l e t e l y m o d i f i e s m a r k e t s h a r e s o f
cell p h o n e s .
T h u s w h a t w e h a v e h e r e is a s o r t o f n e o - S c h u m p e t e r i a n V i e w o f c o m p e t i t i o n , w h e r e
r m s rise o r fall a c c o r d i n g t o t h r e e m a i n c h a r a c t e r i s t i c s . A s M e t c a l f e ( 2 0 1 3 , p. 1 1 9 ) p u t s
it t h e s e c h a r a c t e r i s t i c s a r e : d i f f e r e n c e s i n t h e q u a l i t y a n d t h u s v a l u e o f t h e g o o d s b e i n g
p r o d u c e d a n d i n t h e i r m e t h o d s o f p r o d u c t i o n ; d i f f e r e n c e s i n t h e d e s i r e a n d c a p a c i t y o f
t h e r m s t o e x p a n d ; a n d d i f f e r e n c e s i n t h e d e s i r e a n d c a p a c i t y t o i n n o v a t e i n o r d e r t o
i m p r o v e p r o d u c t s a n d m e t h o d s .
C o m p e t i t i o n is a d y n a m i c p r o c e s s , n o t a n e n d - s t a t e o r a s t a t i c s i t u a t i o n . T h u s c o m -
p e t i t i o n o c c u r s m a i n l y t h r o u g h n o n - p r i c i n g m e a n s , b e c a u s e p r i c e c o m p e t i t i o n p r i c e
w a r is likely t o s q u e e z e b u s i n e s s p r o f i t s , b e c o m e r u i n o u s , a n d l e a d t o b a n k r u p t c i e s . I n
a d d i t i o n , p r i c e c o m p e t i t i o n is likely t o b r i n g a b o u t b e h a v i o u r t h a t is o v e r l y risky. T o o
m u c h c o m p e t i t i o n m a y i n d u c e l o w e r p r o d u c t q u a l i t y , a s t h e c o n s e q u e n c e o f d e s p e r a t e
a t t e m p t s t o c u t i n t o u n i t c o s t s . I n o t h e r w o r d s , t o o m u c h c o m p e t i t i o n , m e a n i n g t o o m u c h
c o m p e t i t i o n t h r o u g h p r i c e s , is n o t o p t i m a l . T h u s t h e p o s t - K e y n e s i a n p o s i t i o n o n t h e
 1 2 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

v a l u e o f c o m p e t i t i o n i s r a t h e r a m b i g u o u s . P o s t - K e y n e s i a n s h a v e a n e v o l u t i o n a r y v i e w
o f c o m p e t i t i o n , w h i c h r e s e m b l e s t h a t o f S c h u m p e t e r ( 1 9 4 3 , p . 6 3 9 ) , a c c o r d i n g t o w h o m
p e r f e c t c o m p e t i t i o n is n o t o n l y i m p o s s i b l e b u t i n f e r i o r , a n d h a s n o title t o b e i n g s e t u p a s
a m o d e l o f i d e a l e f f 1 c i e n c y .

3 . 3 T H E O B J E C T I V E S O F T H E F I R M

3 . 3 . 1 P o w e r

I f o n e a t t e m p t e d t o c h a r a c t e r i z e b r i e f l y t h e r e c e i v e d v i e w o f t h e o b j e c t i v e s o f t h e f i r m ,
o n e w o u l d d r a w t h e f o l l o w i n g p i c t u r e : s m a l l f i r m s o p e r a t e i n c o m p e t i t i v e m a r k e t s a n d
a t t e m p t t o m a x i m i z e p r o t s , m o r e s p e c i f i c a l l y s h o r t - r u n p r o f i t s ; l a r g e r r m s , b e c a u s e
t h e y o p e r a t e i n i m p e r f e c t m a r k e t s a n d b e c a u s e t h e i r m a n a g e m e n t is d i v o r c e d f r o m o w n -
e r s h i p , g e n e r a l l y p u r s u e g o a l s o t h e r t h a n p r o f i t m a x i m i z a t i o n , a n d h e n c e p a y i n c e n t i v e s
m u s t b e p u t i n p l a c e t o r e a l i g n t h e i n t e r e s t s o f m a n a g e r s w i t h t h o s e o f o w n e r s . H e r e I
a r g u e t h a t t h e o b j e c t i v e s o f f i r m s a r e t h e s a m e , i r r e s p e c t i v e o f t h e i r s i z e a n d o f t h e i r t y p e
o f c o n t r o l , a n d t h a t t h i s o b j e c t i v e is n o t p r o f i t m a x i m i z a t i o n . T o t h e e x t e n t t h a t p r o f i t
m o t i v e s h a v e a s u b s t a n t i a l r o l e t o p l a y , it w i l l b e a r g u e d t h a t p r o f i t s a r e m e a n s r a t h e r t h a n
e n d s
T h e q u e s t i o n o f t h e o b j e c t i v e s o f t h e f i r m o r t h o s e o f t h e i r m a n a g e r s h a s g e n e r a t e d
a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f a t t e n t i o n f r o m e c o n o m i s t s . V a r i o u s m a x i m a n d s s u c h a s sales,
m a n a g e r s utility a n d v a l u a t i o n r a t i o s h a v e b e e n p r o p o s e d , n o t t o s p e a k o f g o a l s o f t h e
s a t i s f i c i n g t y p e , s u c h a s n o r m a l r a t e s o f r e t u r n o r m a r k e t s h a r e s . I n f r o n t o f t h i s a r r a y o f
o b j e c t i v e s , t h e o n l y r a t i o n a l r e s p o n s e is t o a s s u m e t h a t f i r m s h a v e m u l t i - p u r p o s e o b j e c -
tives. T h i s is t h e v i e w t h a t m a n y e m p i r i c a l r e s e a r c h e r s t a k e a f t e r h a v i n g a d m i t t e d t h a t t h e
e m p i r i c a l e v i d e n c e is u n c l e a r ( K o u t s o y i a n n i s , 1 9 7 5 , p . 2 5 8 ) . I n d e e d , i n s u r v e y s o f t h e i r
o b j e c t i v e s , e n t r e p r e n e u r s o f t e n i n d i c a t e s e v e r a l o f t h e m r a t h e r t h a n t h e s t a n d a r d p r o f 1 t
m a x i m i z a t i o n h y p o t h e s i s ( S h i p l e y , 1 9 8 1 , p . 4 4 2 ) . A m o n g p o s t - K e y n e s i a n s , w h i l e J o h n
K e n n e t h G a l b r a i t h ( 1 9 7 5 , p . 1 2 4 ) h a s c l a i m e d t h a t it w o u l d b e a s e r i o u s e r r o r to s e e k
a s i n g l e e x p l a n a t i o n o f h o w f i r m s b e h a v e , J o a n R o b i n s o n ( 1 9 7 7 , p . 1 1 ) h a s a r g u e d t h a t
r m s h a v e m o t i v a t i o n s t h a t a r e m u l t i d i m e n s i o n a l a n d t h a t a s a c o n s e q u e n c e it w i l l n e v e r
b e p o s s i b l e t o g e t a k n o c k - d o w n a n s w e r . B e s i d e s t h e o b v i o u s f a c t t h a t t h e r e is n o r e a s o n
t o p r e s u m e t h a t d i f f e r e n t f i r m s w i l l b e h a v e i d e n t i c a l l y , o r t h a t t h e v a r i o u s c o n s t i t u e n t s o f
t h e m o d e r n f i r m p u r s u e i d e n t i c a l g o a l s , t h e m a i n c a u s e o f t h e s e d i s t r e s s i n g r e s u l t s is t h a t
t h e u l t i m a t e o b j e c t i v e o f t h e r m c a n b e d e n e d i n o n l y v e r y g e n e r a l t e r m s . T h e c o n s e -
q u e n c e o f t h i s is t h a t v a r i o u s i n t e r m e d i a t e g o a l s t h a t s e r v e t o f u l l t h a t u l t i m a t e o b j e c t i v e
w i l l b e p r o p o s e d , b y e i t h e r t h e t h e o r e t i c i a n s o r t h e b u s i n e s s w o r l d itself
M y v i e w is t h a t p o w e r is t h e u l t i m a t e o b j e c t i v e o f t h e f i r m : p o w e r o v e r its e n v i r o n -
m e n t , w h e t h e r it b e e c o n o m i c , s o c i a l o r political. P o w e r is t h e a b i l i t y o f a n i n d i v i d u a l o r
a g r o u p t o i m p o s e its p u r p o s e o n o t h e r s ( G a l b r a i t h , 1 9 7 5 , p. 1 0 8 ) . T h e f i r m w a n t s p o w e r
o v e r its s u p p l i e r s o f m a t e r i a l s , o v e r its c u s t o m e r s , o v e r t h e g o v e r n m e n t , o v e r l e g i s l a t i o n ,
a n d o v e r t h e k i n d o f t e c h n o l o g y t o b e p u t i n u s e . B u s i n e s s r m s m a k e s t r a t e g i c d e c i s i o n s
u n d e r u n c e r t a i n t y t o p u r s u e p o w e r o v e r p r i c i n g , i n v e s t m e n t a n d f i n a n c i n g ( B a s k o y ,
2 0 1 1 , p . 1 2 4 ) . T h e r m , w h e t h e r it is a m e g a c o r p o r a s m a l l f a m i l y f i r m , w o u l d like t o
h a v e c o n t r o l o v e r f u t u r e e v e n t s , its f i n a n c i a l r e q u i r e m e n t s , t h e q u a l i t y o f its l a b o u r f o r c e ,
 T h e o r y o f the r m 1 2 9

t h e p r i c e s o f t h e i n d u s t r y , t h e p o s s i b i l i t y o f t a k e o v e r s . T h e r m is v i e w e d a s b e i n g a b l e
t o e x e r c i s e a d e g r e e o f c o n t r o l o v e r its e n v i r o n m e n t t h r o u g h R & D , m a r k e t d e v e l o p m e n t ,
i n t e r f i r m c o o p e r a t i o n , e n t r y d e t e r r e n c e ( D a v i e s a n d L e e , 1 9 8 8 , p . 2 1 ) . S e v e r a l a u t h o r s
h a v e a f f i r m e d t h a t p o w e r is t h e c e n t r a l c o n c e r n o f t h e P o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f t h e
r m , b e c a u s e s u r v i v a l i n t h e m a r k e t r e q u i r e s m a r k e t p o w e r ; t h e e n t e r p r i s e s t h a t s u r v i v e
i n t h e m a r k e t a r e t h e o n e s t h a t c a n a f f e c t its o u t c o m e ( S h a p i r o a n d M o t t , 1 9 9 5 , p. 3 8 ) .

P o w e r a n d f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y
I n h i s b o o k o n t h e e c o n o m i c s o f G a l b r a i t h , D u n n ( 2 0 1 1 ) p o i n t s t o t h e i m p o r t a n c e
o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y i n e x p l a i n i n g m e g a c o r p s a n d t h e r o l e o f p o w e r . T h e
G a l b r a i t h i a n v i e w o f t h e r m is t h a t it e m e r g e s i n r e s p o n s e t o t h e u n c e r t a i n t i e s t h a t s u r -
r o u n d m a j o r a n d c o m p l e x , l o n g - t e r m i n v e s t m e n t s , s o t h a t t h e f i r m is a n i n s t i t u t i o n f o r
c o p i n g w i t h , o r g e t t i n g r i d of, m a r k e t u n c e r t a i n t i e s (ibid., p. 1 8 3 ) . T h e c o r p o r a t i o n r e p -
r e s e n t s a n e n d u r i n g i n s t i t u t i o n a l r e s p o n s e t o a n u n c e r t a i n f u t u r e s p e c i f i c a l l y d e s i g n e d t o
m i t i g a t e its i m p a c t (p. 2 0 3 ) . T o t h r i v e , f i r m s s e e k t o c o n t r o l t h e m a r k e t , g r o w i n g t h r o u g h
a c q u i s i t i o n s a n d d o m i n a t i n g t h e s u p p l y c h a i n . T h e l a r g e r m t h u s e m e r g e s a s a p l a n n i n g
r e s p o n s e t o t h e u n c e r t a i n n a t u r e o f m a r k e t s (p. 3 3 3 ) . I n d e e d , D u n n (ibid., p . 2 1 7 ) g o e s
s o f a r a s t o a r g u e t h a t t h e rise o f l a r g e m u l t i n a t i o n a l r m s is a r e s p o n s e t o t h e p e c u l i a r
u n c e r t a i n t i e s a n d n e e d s o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e . I n a w o r l d w i t h o u t u n c e r t a i n t y , t h e
n o t i o n o f p o w e r d i s s o l v e s a n d l o s e s m u c h o f its i m p o r t a n c e . I n s u c h a w o r l d , f o r i n s t a n c e ,
f 1 r m s a l w a y s k n o w if t h e i r i n v e s t m e n t p r o j e c t s w i l l b e s u c c e s s f u l a n d t h e y h a v e a c c e s s t o
all t h e f i n a n c i a l c a p i t a l t h e y r e q u i r e p r o v i d e d t h e i r i n v e s t m e n t p r o j e c t is e x p e c t e d t o b e
p r o f i t a b l e . T h e s o u r c e o f f i n a n c i n g is i n d i f f e r e n t a n d t h e M i l l e r M o d i g l i a n i t h e o r e m
w o u l d a p p l y .
H o w e v e r , i n a w o r l d w h e r e f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y p r e v a i l s , f i r m s m u s t n d m e a n s
t o g u a r a n t e e a c c e s s t o f i n a n c i a l c a p i t a l , all t h e i r m a t e r i a l i n p u t s , o r critical i n f o r m a t i o n .
P o w e r f u l r e l a t i o n s a l l o w c o r p o r a t i o n s t o h a v e a c c e s s t o s c a r c e i n f o r m a t i o n w i t h o u t w h i c h
r m s w o u l d b e i m m o b i l i z e d . F u r t h e r m o r e , t h e c o n t r o l o v e r e v e n t s c o n s t i t u t e s t h e m e a n s
b y w h i c h f i r m s c a n e v a d e t h e i n a c t i o n t h a t p e r v a d e s u n c e r t a i n s i t u a t i o n s . P o w e r a l l o w s
r m s t o c o n t r o l t h e c o n s e q u e n c e s o f t h e i r o w n d e c i s i o n s i n o r d e r t o p r e v e n t t h e i r d e s i r e s
b e i n g t h w a r t e d b y o t h e r s ( D i x o n , 1 9 8 6 , p. 5 8 8 ) . A l l f i r m s t h u s l o o k f o r m o r e p o w e r o v e r
t h e i r e n v i r o n m e n t . A t a m o r e f u n d a m e n t a l level, p e r h a p s , t h e s e a r c h f o r p o w e r p r o c u r e s
s e c u r i t y t o t h e i n d i v i d u a l o w n e r o r t o t h e o r g a n i z a t i o n . F i r m s w o u l d like t o e n s u r e t h e i r
l o n g - r u n s u r v i v a l , t h e p e r m a n e n c e o f t h e i r o w n i n s t i t u t i o n . F o r a n y o r g a n i z a t i o n , a s f o r
a n y o r g a n i s m , t h e g o a l o r t h e o b j e c t i v e t h a t h a s a n a t u r a l a s s u m p t i o n o f p r e e m i n e n c e
is t h e o r g a n i z a t i o n s s u r v i v a l . T h i s , p l a u s i b l y , is t r u e o f t h e t e c h n o s t r u c t u r e ( G a l b r a i t h ,
1 9 7 2 , p. 1 7 0 ) . A p o w e r f u l c o n t r o l o v e r e v e n t s a n d h u m a n a c t o r s p r o v i d e s t h e c o n d i t i o n s
f o r s u c h l o n g - r u n e x i s t e n t i a l g o a l s .
T h e n o t i o n o f p o w e r , e x c e p t w h e n r e l a t e d t o t h e c a s e o f t h e p u r e m o n o p o l y , h a s b e e n
s y s t e m a t i c a l l y i g n o r e d i n e c o n o m i c s , w i t h t h e e x c e p t i o n o f I n s t i t u t i o n a l i s t s a n d M a r x i a n s .
A m o n g t h e f o r m e r , G a l b r a i t h is p r o b a b l y t h e b e s t - k n o w n e x p o n e n t o f t h e i m p o r t a n c e o f
p o w e r i n t h e e c o n o m i c s p h e r e . A s a r g u e d a b o v e , t h e p o w e r t h a t f i r m s a t t e m p t t o o b t a i n is
n o t l i m i t e d t o t h e m a r k e t s p h e r e : it e x t e n d s t o t h e p o l i t i c a l a n d t h e s o c i a l s p h e r e s . B e s i d e s
t h e i m p l e m e n t a t i o n o f n e w p r o c e s s e s , t h e d i f f e r e n t i a t i o n o f o l d c o m m o d i t i e s , t h e m a r k e t -
i n g o f n e w p r o d u c t s , f i r m s t r y t o e s c a p e t h e e s t a b l i s h e d m a r k e t s t r u c t u r e s a n d t o a c t o n
t h e m t h r o u g h t h e l o b b y i n g o f p u b l i c a u t h o r i t i e s a n d t h e f o r m a t i o n o f s o c i a l n o r m s . It is
 1 3 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a m u s i n g t o n o t e t h a t t h e s e s t r a t e g i e s w e r e o u t l i n e d b y F r e n c h e c o n o m i s t J e a n M a r c h a l , i n
a n a r t i c l e p u b l i s h e d i n t h e A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , t o w h i c h t h e r e f e r e e o b j e c t e d t h a t
p o w e r s t r u g g l e s p e r t a i n e d t o E u r o p e b u t n o t t o t h e U S A , w h e r e w e h a v e t h e p u r e s t o f
p u r e c o m p e t i t i o n ( M a r c h a l , 1 9 5 1 , p . 5 6 5 ) . It is t h e n e a s y t o c o m p r e h e n d w h y G a l b r a i t h s
v i s i o n o f t h e A m e r i c a n i n d u s t r i a l s t a t e g e n e r a t e d s o m u c h n e g a t i v e r e s p o n s e f r o m h i s
f e l l o w e c o n o m i s t s , a s r e c a l l e d b y D u n n ( 2 0 1 1 , p p . 3, 5 4 a n d 1 7 4 ) . G a l b r a i t h h a s e m p h a -
s i z e d t h e r o l e o f p o w e r f o r t h e m e g a c o r p a l o n g t h e l i n e s s u g g e s t e d b y M a r c h a l . O n e
s h o u l d n o t f o r g e t , h o w e v e r , t h a t t h i s s e a r c h f o r p o w e r is j u s t a s i m p o r t a n t f o r t h e s m a l l
e n t r e p r e n e u r i a l r m t h a t is t r y i n g t o t a k e o f f a s it c a n b e f o r t h e t e c h n o s t r u c t u r e .

T h e n e e d to c o n t r o l e n v i r o n m e n t to e x c l u d e u n t o w a r d e v e n t s e n c o u r a g e s m u c h g r e a t e r size.
T h e l a r g e r t h e f i r m , t h e l a r g e r it w i l l b e i n its i n d u s t r y . T h e g r e a t e r , a c c o r d i n g l y , w i l l b e its i n u -
e n c e in setting p r i c e s a n d costs. A n d t h e greater, in g e n e r a l , will b e its i n f l u e n c e o n c o n s u m e r s ,
t h e c o m m u n i t y a n d t h e s t a t e t h e g r e a t e r , i n s h o r t , w i l l b e its a b i l i t y t o i n f l u e n c e , i.e., p l a n ,
its e n v i r o n m e n t . M o r e i m p o r t a n t , a s o r g a n i z a t i o n d e v e l o p s a n d b e c o m e s m o r e e l a b o r a t e , t h e
g r e a t e r w i l l b e its f r e e d o m f r o m e x t e r n a l i n t e r f e r e n c e . ( G a l b r a i t h , 1 9 7 5 , p . 5 6 )

T h e q u e s t f o r p o w e r a n d g r o w t h is a s v a l i d a t t h e l e v e l o f t h e o r g a n i z a t i o n a s it c a n b e a t
t h e level o f t h e i n d i v i d u a l w o r k i n g w i t h i n t h e c o r p o r a t i o n . W h e r e a s a s u c c e s s f u l q u e s t f o r
p o w e r w i l l e n d o w t h e f i r m w i t h s t a b i l i t y a n d p e r m a n e n c e , it w i l l s i m u l t a n e o u s l y e n d o w
t h e i n d i v i d u a l w i t h a s u c c e s s f u l c a r e e r , t h e o p p o r t u n i t y o f p r o m o t i o n , t h e a v a i l a b i l i t y
o f h i g h e r s o c i a l s t a t u s , r e s p e c t o f p e e r s all t h e i t e m s t h a t c o m p r i s e t h e u p p e r e c h e l o n s
o f M a s l o w s p y r a m i d o f n e e d s . T h u s w e c a n u n d e r s t a n d t h e n u m e r o u s s t u d i e s t h a t h a v e
u n d e r l i n e d t h e m a x i m i z a t i o n o f m a n a g e r s s a t i s f a c t i o n , t h e s o - c a l l e d m a n a g e r i a l t h e o r i e s
o f t h e f i r m . T h e g a i n s f r o m a m o r e p o w e r f u l c o r p o r a t i o n a r e n o t l i m i t e d t o t h e m a n a g e r s ,
h o w e v e r ; t h e y a p p l y t o t h e w h o l e t e c h n o s t r u c t u r e . G a l b r a i t h c o n t i n u e s :

A s o r g a n i z a t i o n
i n v o l v e d . T h e s e
r o o m , t h e c h a r
enterprise. S o g
m u n i t y a n d t h e
a c q u i r e s p o w e r ,
e n d s j o b securi
m o f collectively
r o w t h b o t h e n h a
state a n d also r e
it u s e s t h a t p o w e r , n o t surprisingly, t o s e r v e t h e e n d s o f t h o s e
ty, pay, p r o m o t i o n , prestige, c o m p a n y p l a n e a n d p r i v a t e w a s h -
e x e r c i s e d p o w e r a r e all s t r o n g l y s e r v e d b y t h e g r o w t h o f t h e
n c e s p o w e r o v e r pr ices, costs, c o n s u m e r s , suppliers, t h e c o m -
w a r d s in a v e r y p e r s o n a l w a y t h o s e w h o b r i n g it a b o u t . ( I b i d . )

M a n a g e m e n t , o w n e r s h i p a n d f i n a n c i a l i z a t i o n
T h i s b r i n g s t o t h e f o r e f r o n t t h e q u e s t i o n o f t h e s e p a r a t i o n b e t w e e n m a n a g e m e n t a n d
o w n e r s h i p , f a m o u s s i n c e t h e p u b l i c a t i o n o f t h e c l a s s i c s t u d y o f B e r l e a n d M e a n s ( 1 9 3 3 ) ,
a n d k n o w n t o I n s t i t u t i o n a l i s t s a s V e b l e n i a n a b s e n t e e o w n e r s h i p . W o u l d t h e m a n a g -
e r s o f a c o m p a n y still c o n t r o l l e d b y its o w n e r s b e h a v e a n y d i f f e r e n t l y f r o m t h o s e o f a
m a n a g e m e n t - c o n t r o l l e d o n e ? B o t h E i c h n e r a n d G a l b r a i t h i m p l y t h a t t h e y w o u l d , insist-
i n g a s t h e y d o o n t h e c o n s e q u e n c e s o f t h e d i v o r c e b e t w e e n p r o p r i e t o r s h i p a n d m a n a g e -
m e n t . M y o p i n i o n is t h a t t h e r e is n o n e e d t o e m p h a s i z e t h a t d i v o r c e . T h e r e is n o o r
little e v i d e n c e o f p e r f o r m a n c e d i f f e r e n t i a l s b e t w e e n o w n e r - c o n t r o l l e d a n d m a n a g e m e n t -
c o n t r o l l e d c o r p o r a t i o n s . M o s t s t u d i e s s e e m t o s h o w t h a t t h e r e is n o d i s c r e p a n c y w i t h
r e s p e c t t o g r o w t h o f s a l e s a n d a s s e t s , a d v e r t i s i n g , salaries, t h e v a r i a b i l i t y o f i n v e s t m e n t
a n d d i v i d e n d s . M o s t i m p o r t a n t l y , t h e r e is n o d i f f e r e n t i a l w i t h r e s p e c t t o p r o f i t a b i l i t y
v a r i a b l e s , s u c h a s e a r n i n g s p e r s h a r e , r e t u r n o n e q u i t y a n d d i v i d e n d p e r s h a r e . A n a r g u -
m e n t c o u l d t h e n b e m a d e , s i m i l a r t o t h a t s u p p o r t i n g t h e c o n t e s t a b l e - m a r k e t h y p o t h e s i s ,
t h a t t h e f o r c e s o f c o m p e t i t i o n c o n s t r a i n m a n a g e m e n t - c o n t r o l l e d c o m p a n i e s t o b e h a v e a s
 T h e o r y o f the r m 1 3 1

e f f i c i e n t l y a s f i r m s c o n t r o l l e d b y t h e i r o w n e r s . It a p p e a r s , h o w e v e r , t h a t f i r m s o p e r a t i n g
i n c o n c e n t r a t e d i n d u s t r i e s a n d f i r m s t h a t a r e d o m i n a n t i n t h e i r m a r k e t s d o n o t e x h i b i t
a n y l a r g e r d i f f e r e n t i a l s t h a n t h o s e o p e r a t i n g u n d e r m o r e c o m p e t i t i v e c o n d i t i o n s , s o t h a t
it m u s t b e c o n c l u d e d t h a t c o m p e t i t i v e f o r c e s a r e u n l i k e l y t o b e t h e r o o t c a u s e o f s i m i l a r i t y
i n o w n e r - m a n a g e r p e r f o r m a n c e ( K a n i a a n d M c K e a n , 1 9 7 6 , p. 2 8 8 ) .
T h e G a l b r a i t h i a n v i e w o f t h e f i r m h a s b e e n q u e s t i o n e d b y t h e o r e t i c a l a n d a c t u a l d e v e l -
o p m e n t s i n t h e g o v e r n a n c e o f t h e f i r m . O n t h e t h e o r e t i c a l f r o n t , f 1 n a n c i a l e c o n o m i s t s
p r o p o s e d a g e n c y t h e o r i e s , w i t h a p r i n c i p a l a n d a n a g e n t , t h e p r i n c i p a l b e i n g t h e s h a r e -
h o l d e r a n d t h e a g e n t b e i n g t h e m a n a g e r s o f r m s . T h i s l e d t o t h e m u l t i p l i c a t i o n o f s t o c k -
o p t i o n s p a y s c h e m e s , i n t h e h o p e o f a l i g n i n g t h e i n t e r e s t s o f t h e m a n a g e r s w i t h t h o s e o f
t h e s h a r e h o l d e r s , g i v i n g rise t o a p r i n c i p l e o f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a c c o r d i n g t o w h i c h
m a n a g e r s o u g h t t o m a x i m i z e s h a r e h o l d e r v a l u e , a p r i n c i p l e t h a t w a s e v e n e n d o r s e d b y t h e
O E C D . A s e r i e s o f c h a n g e s a n d i n n o v a t i o n s i n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d s t r a t e g i e s t o o k
p l a c e , r u n n i n g f r o m h o s t i l e t a k e o v e r s (initially w i t h t h e h e l p o f j u n k b o n d s ) , t h e c r e a -
t i o n o f p r i v a t e e q u i t y f u n d s , a n d t h e r i s i n g i m p o r t a n c e a n d i n f l u e n c e o f l a r g e n a n c i a l
i n s t i t u t i o n s b a n k s , p e n s i o n f u n d s a n d m u t u a l f u n d s .
T h i s w a s a c c o m p a n i e d b y a c h a n g e i n t h e m o o d o f c o r p o r a t i o n s , w i t h a c h a n g e i n t h e
r e g i m e o f a c c u m u l a t i o n f r o m r e t a i n a n d r e i n v e s t t o w a r d s a d o w n s i z e a n d d i s t r i b u t e
s t r a t e g y , w h e r e b y A m e r i c a n f 1 r m s a t t e m p t e d t o r e d u c e c o s t s b y l a y i n g o f f a l a r g e n u m b e r
o f w o r k e r s , t r y i n g t o a c h i e v e m o r e w i t h less, i n a n a t t e m p t t o a c h i e v e h i g h r a t e s o f r e t u r n
o n e q u i t y ( L a z o n i c k a n d O S u l l i v a n , 2 0 0 0 ; D o r e , 2 0 0 0 ) . A l l t h i s h a s b e e n a s s o c i a t e d
w i t h t h e p h e n o m e n o n o f f i n a n c i a l i z a t i o n , a l s o r e f e r r e d t o a s m a r k e t i z a t i o n o r e q u i -
t i z a t i o n ( D o r e , 2 0 0 2 , p p . 1 1 6 1 7 ) , o r w i t h t h e t e r m m o n e y - m a n a g e r c a p i t a l i s m ( W r a y ,
2 0 0 8 ; 2 0 0 9 ) . T h i s s h o u l d b e c o n t r a s t e d w i t h m a n a g e r i a l c a p i t a l i s m , i n w h i c h t h e p r i m a r y
o b j e c t i v e o f t o p m a n a g e m e n t is t h e l o n g - t e r m r e p r o d u c t i o n , g r o w t h a n d s a f e t y o f t h e r m
itself, a n d w h e r e s t o c k h o l d e r i n t e r e s t s a r e n o t a n o b j e c t i v e p u r s u e d b y m a n a g e m e n t b u t
r a t h e r a c o n s t r a i n t u p o n it ( C r o t t y , 1 9 9 0 , p . 5 3 3 ) .
I n t h e m e a n t i m e , it c a n b e p o i n t e d o u t t h a t G a l b r a i t h h i m s e l f d i d n o t s e e m m u c h
i m p r e s s e d b y t h e s e t h e o r e t i c a l a n d p r a c t i c a l d e v e l o p m e n t s . I n 2 0 0 4 , w h e n t h e r e g i m e o f
m o n e y - m a n a g e r c a p i t a l i s m s e e m e d t o b e i n full f o r c e , G a l b r a i t h ( 2 0 0 4 ) w a s still a r g u i n g
t h a t t h e c o n t r o l o f r m s b y s h a r e h o l d e r s w a s a m y t h a n i n n o c e n t f r a u d . F o r G a l b r a i t h ,
m e e t i n g s o f t h e b o a r d s o f d i r e c t o r s o r t h e g e n e r a l a n n u a l m e e t i n g s a r e a s i d e s h o w .
D e s p i t e t h e s t r e n g t h o f t h e f i n a n c e s e c t o r a n d t h e p r e s s u r e s e x e r t e d b y i n s t i t u t i o n a l i n v e s -
tors, t h e p o w e r still r e s i d e s w i t h t h e m a n a g e r s o f r m s ( f i n a n c i a l a n d n o n - f 1 n a n c i a l o n e s ) .
T h e p r o o f , a c c o r d i n g t o G a l b r a i t h , is t h a t t o p m a n a g e r s still d e t e r m i n e t h e i r o w n r e m u -
n e r a t i o n a n d n o w e x t r a c t e v e r h i g h e r s a l a r i e s a n d b o n u s e s , a n d t h a t t h i s u p w a r d s p i r a l i n
r e m u n e r a t i o n s e e m s u n r e l a t e d t o t h e p r o f i t s a c h i e v e d b y t h e f i r m .
M a k i n g t h e s a m e p o i n t , P a s c a l P e t i t ( 2 0 0 5 ) a d d s t h a t t h e n a n c i a l i z a t i o n o f c o m p a n y
g o v e r n a n c e is l a r g e l y t r i g g e r e d b y t h e m a n a g e r s o f t h e f i n a n c i a l s e c t o r w h o d e r i v e a n
a d v a n t a g e f r o m t h a t s i t u a t i o n , i n p a r t i c u l a r t h r o u g h r e s t r u c t u r i n g o p e r a t i o n s . G a l b r a i t h s
t e c h n o s t r u c t u r e m a y h a v e l o s t s o m e o f its i n f l u e n c e , b u t c o r e o r t o p m a n a g e m e n t h a s n o t .
A s B o y e r ( 2 0 0 5 , p. 8 ) p u t s it, m a n a g e r s h a v e u s e d t h e p r e s s u r e s o f i n s t i t u t i o n a l i n v e s -
t o r s a n d d i v e r t e d t h e m t o t h e i r o w n b e n e t , a d d i n g t h a t e v e n t a k e o v e r o p e r a t i o n s w e r e
m o s t l y b e n e f i c i a l t o t o p m a n a g e r s , a n d n o t t o t h e s h a r e h o l d e r s . D u n n , p r o v i d i n g s u p p o r t
t o t h e G a l b r a i t h i a n v i e w , a l s o e x p r e s s e s d o u b t s a s t o w h e t h e r t h e n e w a g e o f f i n a n c i a l i z a -
t i o n a n d m o n e y - m a n a g e r c a p i t a l i s m h a s t r u l y m o d i f i e d t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n o w n e r s
1 3 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a n d m a n a g e r s . D u n n ( 2 0 1 1 , p . 9 ) t h i n k s it is f a r f r o m c l e a r t h a t t h e m o d e r n f i r m is n o w
e f f e c t i v e l y p o l i c e d b y i n v e s t o r s a n d s t o c k h o l d e r s alike . A l l t h e s e s c e p t i c s a b o u t t h e rise
o f a n e w c a p i t a l i s m p o i n t t o t h e n u m e r o u s i n s i d e f r a u d s c o m m i t t e d b y m a n a g e m e n t t h a t
w e r e u n c o v e r e d i n t h e e a r l y 2 0 0 0 s , w i t h E n r o n , W o r l d c o m , T y c o , P a l m a l a t , N o r t e l , a n d
t h e i r a c c o u n t i n g f i r m s . P e r h a p s m o r e t h a n a n y t h i n g , w h a t h a s c h a n g e d a n d g o n e d o w n -
w a r d s is t h e r e g u l a t i o n o f e c o n o m i c a c t i v i t y a n d t h e e t h i c s o f t h o s e r u n n i n g b u s i n e s s e s ,
w h o a r e n o w m o r e c o n c e r n e d w i t h t h e i r o w n w e a l t h t h a n t h a t o f t h e i r f i r m s .
S t u d i e s o n p a y c o m p e n s a t i o n o f e x e c u t i v e s a l s o p r o v i d e s o m e s u p p o r t t o t h e
G a l b r a i t h i a n f i r m . It is a w e l l - k n o w n f a c t t h a t c o m p e n s a t i o n rises, o n a v e r a g e , p r o p o r -
t i o n a t e l y w i t h t h e l o g a r i t h m o f c o m p a n y size, f o r c h i e f e x e c u t i v e s ( S i m o n , 1 9 9 7 , p. 6 7 ) .
S t u d i e s still s h o w t h a t f o r b o t h n o n - f i n a n c i a l a n d f i n a n c i a l f i r m s , t h e p r i m a r y f a c t o r
r e l a t e d t o e x e c u t i v e p a y a p p e a r s t o b e r m size ( G r e g g e t al., 2 0 1 2 , p . 1 1 7 ) . W h i l e it is
o f t e n a r g u e d t h a t t h e e x e c u t i v e p a y p a c k a g e s a r e o v e r l y a l i g n e d t o w a r d s s h o r t - r u n g o a l s
a n d t h e s t o c k m a r k e t p e r f o r m a n c e o f t h e f i r m , it t u r n s o u t t h a t t h e m o s t i m p o r t a n t i n c e n -
tive, a s r e f l e c t e d i n G r e g g et al. s r e g r e s s i o n s , r e m a i n s t h a t t h e a s s e t s o f t h e f i r m s h o u l d
b e a s l a r g e a s p o s s i b l e . F u r t h e r m o r e , s u r p r i s i n g l y , t h e s e a u t h o r s f i n d little e v i d e n c e o f a n
u p w a r d t r e n d i n p a y - p e r f o r m a n c e elasticities o v e r t i m e .
T h a t m a n a g e r s a r e p a i d m o r e a s a f u n c t i o n o f t h e s i z e o f t h e i r f i r m t h a n a s a f u n c t i o n
o f t h e i r f i n a n c i a l r e s u l t s m a y n o t b e s u c h a b a d t h i n g . R e c e n t e x p e r i m e n t s h a v e s h o w n
t h a t l a r g e f i n a n c i a l s t a k e s l e a d t o b i g m i s t a k e s . E x c e s s i v e m o n e t a r y r e w a r d s l e a d t o a
d e c l i n e i n p e r f o r m a n c e t h a t d r a w s o n m o t o r skills, m e m o r y a n d c r e a t i v i t y ( r a t h e r t h a n
p u r e p h y s i c a l s t r e n g t h ) . It m a y t h u s b e t h a t p a y s c h e m e s b a s e d o n p e r f o r m a n c e b o n u s e s
a n d s t o c k o p t i o n s h a v e p e r v e r s e effects, s o t h a t , i n t h e l a n g u a g e o f a g e n c y t h e o r y , a s
A r i e l y e t al. ( 2 0 0 9 , p . 4 6 7 ) p u t it, o v e r - m o t i v a t e d p r i n c i p a l s ( t h e i n v e s t o r s i n s t o c k m a r k e t
s h a r e s ) h a v e t o b e a w a r e o f t h e p e r f o r m a n c e - d e b i l i t a t i n g e f f e c t s o f h i g h i n c e n t i v e s f o r
t h e i r a g e n t s ( t h e m a n a g e r s ) .

3 . 3 . 2 G r o w t h

A s s u m i n g t h a t p o w e r is i n d e e d t h e u l t i m a t e o b j e c t i v e o f a l m o s t all t y p e s o f r m s ( p e r h a p s
w i t h t h e e x c e p t i o n o f s m a l l f a m i l y - r u n r m s , w h i c h j u s t s t r i v e t o s u r v i v e ) , h o w c a n t h i s
o b j e c t i v e b e m e t ? T h e a n s w e r is s i m p l e : t o b e c o m e p o w e r f u l , f i r m s m u s t b e b i g ; t o b e c o m e
b i g , f i r m s m u s t g r o w . A s a first a p p r o x i m a t i o n , it m a y t h e n b e s a i d t h a t if f 1 r m s a t t e m p t
t o m a x i m i z e a n y t h i n g , t h e y w i l l t r y t o m a x i m i z e t h e i r r a t e o f g r o w t h . T h e c o m p e l l i n g
n e e d t o s u r v i v e , s a y s G a l b r a i t h ( 1 9 7 2 , p. 1 7 4 ) , r e q u i r e s to a c h i e v e t h e g r e a t e s t p o s s i b l e
r a t e o f c o r p o r a t e g r o w t h a s m e a s u r e d i n sales . T h u s h e c o n c l u d e s , t h e p r i m a r y a f f i r m a -
tive p u r p o s e o f t h e t e c h n o s t r u c t u r e is t h e g r o w t h o f t h e f i r m ( 1 9 7 5 , p. 1 1 6 ) . T h i s is n o t
s u r p r i s i n g : t h e l a r g e r t h e r m , t h e e a s i e r it is t o o v e r t u r n m a r k e t f o r c e s , a n d t h e g r e a t e r
t h e s c o p e f o r c o n s c i o u s p l a n n i n g o f e c o n o m i c a c t i v i t y ( P e n r o s e , 1 9 5 9 , p . 1 5 ) . B e s i d e s
G a l b r a i t h , a n d a l s o h i s t o r i a n A l f r e d C h a n d l e r ( 1 9 7 7 , p p . 8 1 0 ) , s e v e r a l e c o n o m i s t s o f t h e
m a n a g e r i a l s c h o o l h a v e e m p h a s i z e d t h e i m p o r t a n c e o f g r o w t h a s t h e m a j o r m e a s u r a b l e
o b j e c t i v e o f t h e r m , M a r r i s ( 1 9 6 4 a ) b e i n g t h e p r i m e e x a m p l e .
G r o w t h is a l s o a r e c u r r e n t t h e m e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . P o s t - K e y n e s i a n s h a v e
c o n s i s t e n t l y a s s e r t e d t h a t f i r m s m a x i m i z e t h e r a t e o f g r o w t h , s u b j e c t t o v a r i o u s c o n -
s t r a i n t s , o r t h a t t h e m a i n a n a l y t i c a l o b j e c t i v e o f t h e f i r m is t o g r o w . S u r v i v a l a n d g r o w t h
a r e o f t e n a s s o c i a t e d , i n o p p o s i t i o n t o t h e n e o c l a s s i c a l v i e w p o i n t . T h i s is a s s e r t e d a t b o t h
 T h e o r y o f the r m 1 3 3

t h e m i c r o e c o n o m i c a n d m a c r o e c o n o m i c levels. F o r t h e latter, f o r i n s t a n c e , R o b i n s o n
( 1 9 6 2 , p. 3 8 ) i n d i c a t e s t h a t t h e c e n t r a l m e c h a n i s m o f a c c u m u l a t i o n is t h e u r g e o f f i r m s
t o s u r v i v e a n d t o g r o w . A s i m i l a r v i e w c a n b e f o u n d i n K a l d o r ( 1 9 7 8 a , p. x v i ) , f o r w h o m
t h e i n d i v i d u a l e n t e r p r i s e f o r r e a s o n s first p e r c e i v e d b y M a r x m u s t g o o n e x p a n d i n g
s o a s t o k e e p its s h a r e i n t h e m a r k e t . T h e r e a s o n s a t t r i b u t e d t o M a r x , b u t a l s o t o A l l y n
Y o u n g , a r e t h e e x i s t e n c e o f i n c r e a s i n g r e t u r n s t o scale, w h i c h g i v e a c o s t a d v a n t a g e t o
r m s h o l d i n g l a r g e s h a r e s o f t h e m a r k e t . I n c r e a s i n g r e t u r n s t o s c a l e p r e c l u d e t h e n e o -
c l a s s i c a l c o n c e p t o f t h e o p t i m a l f i r m size. It m a y b e t h a t t h e m a n a g e r i a l c o o r d i n a t i o n
o f a c t i v i t i e s b e c o m e s i n c r e a s i n g l y d i f c u l t a s t h e f i r m g e t s b i g g e r , b u t t h i s is l a r g e l y
c o m p e n s a t e d b y t h e i n c r e a s i n g r e t u r n s e x p e r i e n c e d o n o t h e r i n p u t s a n d t h r o u g h p o w e r .
G r o w t h , t h e n , e n s u r e s e c o n o m i c p o w e r f o r t h o s e w h o a l r e a d y h a v e it, n o l e s s t h a n f o r
t h o s e w h o s t r i v e f o r it. I n d e e d , g r o w t h s i m u l t a n e o u s l y p r o v i d e s f o r t h e s u r v i v a l o f
t h e r m , t h e s a t i s f a c t i o n o f t h e m a n a g e r s a n d t h e h o p e s o f t h e e m p l o y e e s w i t h i n t h e
t e c h n o s t r u c t u r e .

F o r t h e e x e c u t i v e s w h o e x e r c i s e effective c o n t r o l o f
time, b e c a u s e o f t h e i n c r e a s e in p o w e r , p r e s t i g e a n d
t h e m o s t i m p o r t a n t d e s i d e r a t u m . . . It t u r n s o u t tha
s u r v i v e in t h e l o n g r u n a r e t h e m e g a c o r p s w h i c h h a v
rate b y c o n t i n u o u s l y d i v e r s i f y i n g a n d e x p a n d i n g i n
T h u s it is t h e n e e d t o e n s u r e s u r v i v a l t h a t d i c t a t e s
T h o s e f i r m s w h i c h fail to e x p a n d a p a c e w i t h t h e e
i n c r e a s i n g d i s a d v a n t a g e o n a n u m b e r o f fronts. ( E i c
t h e m e g a c o r p , t h e g r o w t h o f t h e f i r m o v e r
r e m u n e r a t i o n w h i c h it b r i n g s i n its w a k e , is
t t h o s e m e g a c o r p s w h i c h a r e m o s t likely t o
e a t t e m p t e d t o g r o w at t h e h i g h e s t p o s s i b l e
t o n e w e r , m o r e r a p i d l y g r o w i n g industries.
m a x i m u m g r o w t h a s t h e g o a l o f t h e f i r m .
c o n o m y a r e likely t o f i n d t h e m s e l v e s at a n
h n e r , 1 9 8 7 , p p . 3 6 0 6 1 )

I e a r l i e r a s s e r t e d t h a t t h e
n o t i c e a b l e i m p a c t o n t h e b e
m a t e o b j e c t i v e , t h e d e c i s i o n
is r e a s o n a b l y p o s s i b l e . T h e
is p r e d o m i n a n t , i r r e s p e c t i v
e c o n o m i s t , h a s a l s o e m p h a s
s m a l l a s w e l l a s f o r t h e l a r g e
c o n t r o l l e d c o r p o r a t i o n .
s t r u c t u r e o f c o n t r o l
h a v i o u r o r t h e g o a l s
- m a k e r s o f t h e m o d e r
o b j e c t i v e o f g r o w t h ,
e o f t h e s i z e o f t h e
i z e d t h e u n i v e r s a l i t y
f i r m , f o r t h e o w n e r - c o
o f t h e c o r p o r a t
o f t h e r m . T o
n m e g a c o r p t r y
r a t h e r t h a n t h e
f i r m . A d r i a n W
o f t h e m o t i v e
n t r o l l e d a s w e l l
i o n w o u l d n o t h a v e a n y
a c q u i r e p o w e r , t h e ulti-
t o e x p a n d a s q u i c k l y a s
c o n s u m p t i o n o f p r o t ,
o o d , a p o s t - K e y n e s i a n
o f g r o w t h , v a l i d f o r t h e
a s f o r t h e m a n a g e m e n t -

T h e b a s i c g o a l o f t h o s e in c h a r g e o f t h e f i r m is t o c a u s e sales r e v e n u e t o g r o w a s r a p i d l y a s
p o s s i b l e . . . B u t I d o n o t a g r e e w i t h M a r r i s t h a t this p a t t e r n o f b e h a v i o u r is c a u s e d b y t h e s e p a -
r a t i o n o f o w n e r s h i p f r o m c o n t r o l . I n s t e a d , I b e l i e v e it t o r e f l e c t t h e f a c t t h a t ( i n s o f a r a s t h e t w o
c o n f l i c t ) t h e u r g e f o r p o w e r is s t r o n g e r t h a n t h e u r g e f o r m o n e y . A s a result, g r o w t h m a x i m i s a -
t i o n is a p h e n o m e n o n w h i c h is t o b e o b s e r v e d in (all e x c e p t t h e s m a l l e s t ) u n i n c o r p o r a t e d f i r m s
a n d in closely o w n e d c o m p a n i e s a s well a s in large q u o t e d c o m p a n i e s w i t h w i d e l y d i s p e r s e d
o w n e r s h i p . ( W o o d , 1 9 7 5 , p. 8 )

T h i s t y p e o f b e h a v i o u r is n o t s o m e t h i n g e n t i r e l y n e w , h o w e v e r . A t all s t a g e s o f c a p i -
t a l i s m d e v e l o p m e n t t h e g r o w t h o f t h e f i r m h a s b e e n t h e r e q u i s i t e f o r s u r v i v a l a m o n g
c o m p e t i n g f i r m s ( C l i f t o n , 1 9 7 7 , p p . 1 4 7 8 ) . T h e o l d t y c o o n s , s o w e l l d e s c r i b e d b y V e b l e n ,
a l s o s t r o v e f o r p o w e r a n d g r o w t h ; a n d w e m a y e v e n p r e s u m e t h a t g r o w t h w a s t h e m a i n
o b j e c t i v e o f t h e s m a l l f a m i l y r m o f y e s t e r d a y , d e s p i t e b e i n g t h e n e o c l a s s i c a l i d e a l o f
c o m p e t i t i o n a n d t h e f r e e m a r k e t . J o a n R o b i n s o n h a s a d m i r a b l y s u m m e d u p t h i s p o i n t o f
v i e w i n a l o n g p a r a g r a p h , w h i c h is w o r t h r e p r o d u c i n g i n full h e r e .
1 3 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

W h y d o r m s g r o w ? S o m e c o n t e m p o r a r y w r i t e r s a r e i n c l i n e d t o treat g r o w t h a s a specially
m o d e r n p h e n o m e n o n arising f r o m t h e d i v o r c e b e t w e e n c o n t r o l a n d p r o p e r t y in t h e m o d e r n
c o r p o r a t i o n , legally o w n e d b y a f l o a t i n g p o p u l a t i o n o f s h a r e h o l d e r s a n d o p e r a t e d b y a c a d r e
o f salaried m a n a g e r s ; t h e y s e e m to s u g g e s t t h a t t h e r e w a s a p a s t p e r i o d to w h i c h t h e t e x t b o o k
s c h e m e a p p l i e d . Y e t o b v i o u s l y t h e s u c c e s s f u l f a m i l y b u s i n e s s e s o f t h e e a r l y n i n e t e e n t h c e n t u r y
m u s t h a v e b e e n j u s t a s k e e n o n g r o w t h a s a n y m o d e r n c o r p o r a t i o n . A n y o n e w h o is in b u s i n e s s
n a t u r a l l y w a n t s to s u r v i v e (particularly if his o w n heirs a n d s u c c e s s o r s a r e i n v o l v e d ) a n d t o
s u r v i v e it is n e c e s s a r y t o g r o w . W h e n a b u s i n e s s is p r o s p e r o u s it is m a k i n g p r o t s ; f o r t h a t v e r y
r e a s o n it is t h r e a t e n e d w i t h c o m p e t i t i o n ; it w o u l d b e f e c k l e s s t o d i s t r i b u t e t h e w h o l e n e t p r o f i t t o
t h e f a m i l y for c o n s u m p t i o n ; p a r t m u s t b e p l o u g h e d b a c k in i n c r e a s i n g c a p a c i t y s o a s to s u p p l y
a g r o w i n g m a r k e t , to p r e v e n t o t h e r s c o m i n g in, o r t o diversify p r o d u c t i o n if t h e original m a r k e t
is n o t e x p a n d i n g . A n y o n e , b y g r o w i n g , is t h r e a t e n i n g t h e p o s i t i o n o f o t h e r s , w h o retaliate b y
e x p a n d i n g their o w n capacity, r e d u c i n g p r o d u c t i o n costs, c h a n g i n g t h e d e s i g n o f c o m m o d i t i e s ,
o r i n t r o d u c i n g n e w d e v i c e s o f s a l e s m a n s h i p . T h u s e a c h h a s to r u n t o k e e p u p w i t h t h e rest.
( R o b i n s o n , 1 9 7 1 , p. 1 0 1 )

3 . 4 T H E C O N S T R A I N T S O N G R O W T H

N o w t h a t t h e p r i m a r y o b j e c t i v e s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n f i r m h a v e b e e n e s t a b l i s h e d , t h e s e
o b j e c t i v e s b e i n g t h e a c q u i s i t i o n o f p o w e r a n d t h e e x p a n s i o n o f t h e r m , w h a t o f t h e
n e o c l a s s i c a l c o n c e r n w i t h p r o f i t m a x i m i z a t i o n ? W h a t is t h e r o l e o f p r o f i t s i n t h e p o s t -
K e y n e s i a n t h e o r y o f t h e f i r m ? W h a t is t h e role, if a n y , o f t h e s h a r e h o l d e r s ?

3 . 4 . 1 T h e I m p o r t a n c e o f R e t a i n e d E a r n i n g s

S a t i s c i n g a n d p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y
T h e s t a n d a r d c r i t i q u e o f t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f t h e r m is t h a t p r o f i t m a x i m i z a t i o n is
n o t p o s s i b l e b e c a u s e o f t h e l a c k o f p e r t i n e n t k n o w l e d g e d u e t o a n u n c e r t a i n e n v i r o n m e n t .
T h e c l a i m is t h a t b o t h f a m i l y b u s i n e s s e s a n d c o r p o r a t e m a n a g e r s d o n o t t r y t o m a x i m i z e
a n y t h i n g , a t t e m p t i n g i n s t e a d t o a c h i e v e v a r i o u s a s p i r a t i o n levels. T h i s is t h e s o - c a l l e d
b e h a v i o u r a l m o d e l o f t h e f i r m a s s o c i a t e d w i t h S i m o n ( 1 9 7 9 b ) a n d C y e r t a n d M a r c h
( 1 9 6 3 ) . A s s u m m a r i z e d b y A n n a K o u t s o y i a n n i s ( 1 9 7 5 , p . 3 8 9 ) , t h e f i r m i n t h e b e h a v -
i o u r a l t h e o r i e s s e e k s t o s a t i s c e , t h a t is, t o a t t a i n a s a t i s f a c t o r y o v e r a l l p e r f o r m a n c e , a s
d e n e d b y t h e se t o f a s p i r a t i o n g o a l s , r a t h e r t h a n m a x i m i z e p r o t s , s a l e s o r o t h e r m a g n i -
t u d e s . T h i s m a y i n c l u d e a s a t i s f a c t o r y level o f p r o d u c t i o n , a s a t i s f a c t o r y l e v e l o f s h a r e o f
t h e m a r k e t , a s a t i s f a c t o r y level o f p r o f i t , a s a t i s f a c t o r y a m o u n t d e v o t e d t o r e s e a r c h a n d
d e v e l o p m e n t , a s a t i s f a c t o r y p u b l i c i m a g e , a s a t i s f a c t o r y a m o u n t o f p e r k s a n d o t h e r s l a c k
p a y m e n t s . S a t i s f i c i n g o c c u r s , first b e c a u s e f i r m s a r e a c o a l i t i o n o f g r o u p s w i t h c o n f l i c t i n g
i n t e r e s t s , a n d s e c o n d b e c a u s e m a n a g e r s m u s t t a k e d e c i s i o n s t h a t r e c o n c i l e t h e s e i n t e r e s t s
b a s e d o n i n f o r m a t i o n t h a t is h a r d t o g e t a n d c a n b e h a r d t o p r o c e s s . M a n a g e r s a r e p e o p l e
w i t h l i m i t e d t i m e a t t h e i r d i s p o s a l , h a v e l i m i t e d a n d i m p e r f e c t i n f o r m a t i o n a n d l i m i t e d
c o m p u t a t i o n a l ability. H e n c e it is i m p o s s i b l e f o r t h e m t o e x a m i n e all p o s s i b l e a l t e r n a t i v e s
o p e n t o t h e m . . . I n s t e a d t h e y . . . c h o o s e t h e b e s t g i v e n t h e i r l i m i t e d t i m e , i n f o r m a t i o n
a n d c o m p u t a t i o n a l abilities ( K o u t s o y i a n n i s , 1 9 7 5 , p. 3 9 0 ) . T h e p r o b l e m is n o t s o m u c h
t h a t o f a s c a r c i t y o f i n f o r m a t i o n ; r a t h e r t h e p r o b l e m is a n o v e r l o a d o f c o m p l e x i n f o r m a -
t i o n w i t h i n a n u n c e r t a i n e n v i r o n m e n t , a n d t h e d i f f i c u l t y i n a s s e s s i n g w h i c h i n f o r m a t i o n
is t r u l y r e l e v a n t . W e d i s c u s s e d t h e s e i s s u e s i n C h a p t e r 2.
T h i s V i e w o f t h e f i r m is c e r t a i n l y v a l i d . I n p a r t i c u l a r , it r e f l e c t s t h e n e e d f o r m a n a g -
 T h e o r y o f the r m 1 3 5

e r s t o a c h i e v e a h i g h e n o u g h r a t e o f r e t u r n t o s a t i s f y t h e p r e s s u r e s o f i n v e s t o r s a n d t o
p r o v i d e a c o n s t a n t s t r e a m o f d i v i d e n d s t o s h a r e h o l d e r s i n o r d e r t o k e e p t h e m q u i e t .
T h i s s a t i s f 1 c i n g v i e w o f p r o f i t s m u s t , h o w e v e r , b e r e a s s e s s e d i n a c o n t e x t o f g r o w t h .
T h e c o n s e n s u s o p i n i o n a m o n g p o s t - K e y n e s i a n s is t h a t p r o f i t s a r e t h e m e a n s t h a t a l l o w
r m s t o g r o w . O f f 1 n a n c i a l n e c e s s i t y , p r o f i t s c a n n o t b e d i s c o n n e c t e d f r o m i n v e s t m e n t
a n d g r o w t h . T h e g r o w t h o b j e c t i v e s s e t b y d e c i s i o n - m a k e r s a r e c o n s t r a i n e d b y t h e f i n a n -
cial r e q u i r e m e n t s o f p r o f i t a b i l i t y , p a s t a n d e x p e c t e d . T h e r e is t h u s s t r o n g o p p o s i t i o n t o
t h e n e o c l a s s i c a l v i e w o f p e r f e c t c a p i t a l m a r k e t s , a c c o r d i n g t o w h i c h all t h a t n e e d s t o b e
d e m o n s t r a t e d is t h e s e r i o u s n e s s a n d t h e f u t u r e e x p e c t e d p r o f i t a b i l i t y o f t h e p r o j e c t e d
i n v e s t m e n t . T h i s s o u n d s v e r y m u c h like t h e n e w e c o n o m y c r a z e , w i t h its f r e e - w h e e l i n g
n a n c i n g o f I n t e r n e t a n d s o f t w a r e s t a r t - u p s , w h i c h l a s t e d u n t i l t h e N A S D A Q c r a s h o f
2 0 0 0 .
P o s t - K e y n e s i a n s b e l i e v e t h a t b a n k e r s l e n d m o n e y o n l y t o t h o s e w h o a l r e a d y h a v e it.
O u t s i d e t h e n e o c l a s s i c a l w o r l d o f c e r t a i n t y o r c e r t a i n t y e q u i v a l e n c e , t h e b i b l i c a l p r i n c i -
p l e u n t o e v e r y o n e t h a t h a t h s h a l l b e g i v e n g e n e r a l l y a p p l i e s , a s p o i n t e d o u t b y K a l d o r
( 1 9 7 8 a , p. xvi): F i n a n c e r a i s e d e x t e r n a l l y w h e t h e r i n t h e f o r m o f l o a n s o r o f e q u i t y
c a p i t a l is c o m p l e m e n t a r y to, n o t a s u b s t i t u t e for, r e t a i n e d e a r n i n g s . T o b e f i n a n c e d
e x t e r n a l l y , r m s m u s t p r o v e t h e i r c a p a c i t y t o g e n e r a t e p r o f i t s . B a n k s a n d f i n a n c i a l insti-
t u t i o n s a r e m u c h m o r e r e l u c t a n t t o n a n c e u p c o m i n g f i r m s t h a n t h e y a r e t o f i n a n c e
w e l l - e s t a b l i s h e d f i r m s b e c a u s e t h e latter h a v e a l r e a d y d e m o n s t r a t e d t h e i r a b i l i t y t o r u n
s u c c e s s f u l p r o j e c t s a n d t o m a k e p r o f i t s . T h i s is a t y p i c a l e x a m p l e o f p r o c e d u r a l r a t i o n a l -
ity. B a n k e r s m a k e u s e o f o n e o f t h e r u l e s o f t h u m b i d e n t i e d i n C h a p t e r 2. U n c e r t a i n t y
a b o u t t h e f u t u r e , a s w e l l a s l a c k o f r e l e v a n t k n o w l e d g e a b o u t t h e c o m p e t e n c e o f t h e
m a n a g e r i a l t e a m a n d a b o u t t h e p r o f i t a b i l i t y o f t h e p r o j e c t , f o r c e s b a n k e r s t o r e l y o n t h e
p e r f o r m a n c e r e c o r d o f t h e p a s t t h a t is, t h e p r o t s g e n e r a t e d i n t h e p a s t b y t h e r m . A s
w i l l b e a r g u e d i n C h a p t e r 4, t h i s d o e s n o t m e a n t h a t i n v e s t m e n t is o b j e c t i v e l y c o n s t r a i n e d
i n t h e a g g r e g a t e b y a f u n d o f s a v i n g s t h a t t h e f i r m s w o u l d a c q u i r e t h r o u g h t h e i r r e t a i n e d
e a r n i n g s . R a t h e r , it m e a n s t h a t c o r p o r a t i o n s c a n s a f e g u a r d t h e i r f i n a n c i a l i n d e p e n d e n c e
b y e i t h e r g e n e r a t i n g t h e m s e l v e s t h e f u n d s n e c e s s a r y f o r t h e i r e x p a n s i o n p r o j e c t s , o r b y
s t a y i n g w i t h i n t h e b o r r o w i n g n o r m s set b y t h e n a n c i a l s y s t e m . P u t briefly, g r o w t h is t h e
o b j e c t i v e , a n d p r o f i t s a r e t h e m e a n s t o r e a l i z e t h i s o b j e c t i v e .

T h e k e y strat egic v a
r i a b l e b e c o m e s t h e level o f capital e x p e n d i t u r e s d e r i v e d f r o m t h e i n v e s t m e n t
p l a n s o f firm s, w i t h c o m p e t i t i v e rivalry f o c u s e d o n relative g r o w t h rates a n d relati ve m a r k e t
shares . R a t h e r t h a n m a k i n g s h o r t - r u n profit m a x i m i z a t i o n a n e n d in itself, f i r m s s e e profits a s
a m e a n s to a n e n d , t h a t o f e n a b l i n g t h e m to e x p a n d o v e r time, p r e f e r a b l y b y i n c r e a s i n g their
m a r k e t share. P o s t -K e y n e s i a n w r i t e r s a r g u e t h a t t h e b e h a v i o r a l g o a l o f t h e f i r m s is t o m a x i m i z e
t h e g r o w t h in sale s r e v e n u e o v e r time, s u b j e c t to a m i n i m u m c o n s t r a i n t . ( K e n y o n , 1 9 7 9 , p p . 3 7 8 )

G r o w t h m a x i m i z a t i o n v e r s u s p r o t m a x i m i z a t i o n
O n e m a y w o n d e r w h e t h e r t h e r e is a n y p r a c t i c a l d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e p o s t - K e y n e s i a n
h y p o t h e s i s o f m a x i m i z i n g g r o w t h a n d t h e n e o c l a s s i c a l h y p o t h e s i s o f p r o f i t m a x i m i z a t i o n .
T h e t r u t h o f t h e m a t t e r is t h a t , i n t h e l o n g r u n , i n p a r t b e c a u s e i m p e r f e c t i o n s a n d u n c e r -
t a i n t y w i l l t r a n s f o r m a n y m a x i m i z i n g b e h a v i o u r i n t o a n e x p o s t s a t i s f i c i n g o n e , t h e r e w i l l
n o t b e m u c h p r a c t i c a l d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e c o n s e q u e n c e s o f m a x i m i z i n g p r o f i t s a n d
t h o s e o f m a x i m i z i n g g r o w t h , n o r w i l l it b e p o s s i b l e t o e m p i r i c a l l y d i s t i n g u i s h b e t w e e n
t h e t w o k i n d s o f m a x i m a n d . T h i s h a s b e e n r e a d i l y a d m i t t e d b y s e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n
 1 3 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a n d I n s t i t u t i o n a l i s t w r i t e r s ( E i c h n e r , 1 9 7 6 , p. 2 4 ; S y l o s L a b i n i , 1 9 7 1 , p. 2 5 1 ; H a r c o u r t a n d
K e n y o n , 1 9 7 6 , p . 4 5 1 ; G a l b r a i t h , 1 9 7 5 , p. 1 3 2 ) . A c c o r d i n g t o K e n y o n ( 1 9 7 9 , p. 3 8 ) , i n d u s -
tri al e c o n o m i s t s h a v e f o u n d , o f c o u r s e , t h a t it is h a r d t o d i s t i n g u i s h e m p i r i c a l l y b e t w e e n
g r o w t h m e a s u r e d i n t e r m s o f s a l e s r e v e n u e a n d g r o w t h m e a s u r e d i n s o m e o t h e r m a n n e r
f o r e x a m p l e , i n t e r m s o f p r o t s o v e r t i m e .
W h a t d o t h e m a n a g e r s t h e m s e l v e s s a y ? A m o s t i n t e r e s t i n g , t h o u g h s o m e w h a t d a t e d ,
s t u d y is t h a t o f A r t h u r F r a n c i s ( 1 9 8 0 ) , w h o r s t a s k e d w h a t o b j e c t i v e s w e r e m o s t i m p o r -
t a n t i n t h e l o n g r u n . T h e t o p t w o o b j e c t i v e s w e r e c l e a r l y m a x i m i z i n g g r o w t h i n t o t a l
p r o f i t s a n d m a x i m i z i n g t h e r a t e o f r e t u r n o n c a p i t a l . A s a d i s t a n t t h i r d , w i t h n e a r l y e q u a l
i m p o r t a n c e , c a m e a v a r i e t y o f g o a l s : m a x i m i z i n g t h e r e w a r d s f o r e m p l o y e e s ; m a x i m i z i n g
g r o w t h i n s a l e s a n d i n a s s e t s ; m a x i m i z i n g g r o w t h i n d i v i d e n d s a n d t h e p r i c e o f c o m p a n y
s h a r e s . S u r p r i s i n g l y , h o w e v e r , w h e n m a n a g e r s w e r e a s k e d t o c h o o s e b e t w e e n c o m p e t i n g
o b j e c t i v e s , a m a j o r i t y o f t h e m r e s p o n d e d t h a t t h e y w o u l d m a x i m i z e t h e g r o w t h o f t h e
b u s i n e s s i n s t e a d o f m a x i m i z i n g t h e r a t e o f r e t u r n o n c a p i t a l . F r a n c i s p u r s u e d t h i s f u r t h e r
b y a s k i n g w h y c o m p a n i e s w e r e i n t e r e s t e d i n p u r s u i n g a h i g h level o f p r o f i t a b i l i t y ( h i g h
r a t e s o f p r o f i t ) . S t r i k i n g l y , t h e m a i n r e a s o n , b y far, w a s t o p r o v i d e n a n c e f o r e x p a n -
s i o n . T h u s t h e r e is a c i r c u l a r r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s a l e s g r o w t h a n d p r o f i t a b i l i t y , b e c a u s e
w h e n m a n a g e r s w e r e a s k e d w h y t h e i r c o m p a n i e s w e r e i n t e r e s t e d i n p u r s u i n g a h i g h r a t e
o f g r o w t h i n sales, t h e t o p r e a s o n s o f f e r e d w e r e t h a t it h e l p e d s e c u r e o r i n c r e a s e f u t u r e
p r o f i t s a n d t h a t n o g r o w t h m e a n t a n e v e n t u a l d e c l i n e . P r o f i t a b i l i t y a n d e x p a n s i o n a r e
t h u s t i g h t l y r e l a t e d . F i r m s c a n g r o w b e c a u s e t h e y m a k e p r o t s t h a t a l l o w t h e m t o f i n a n c e
t h e i r e x p a n s i o n . B u t , r e c i p r o c a l l y , t h e g r o w t h o f f i r m s a l l o w s t h e m t o b e p r o t a b l e .
C l e a r l y it m a y b e d i f f i c u l t i n r e a l i t y t o d i s e n t a n g l e l o n g - r u n m a x i m i z a t i o n o f p r o t a n d
g r o w t h m a x i m i z a t i o n .
It m a y b e p r e f e r a b l e a t t h i s s t a g e t o p r e s e n t a s i m p l e m o d e l i l l u s t r a t i n g t h e t h e s e s p u t
f o r t h i n t h i s s e c t i o n . T o b e a b l e t o d o so, w e m u s t d e a l , a s a p r e l i m i n a r y i s s u e , w i t h t h e
q u e s t i o n o f t h e s h a r e h o l d e r s d i v i d e n d s . I n t h e G a l b r a i t h i a n f 1 r m , s h a r e h o l d e r s p l a y a
p u r e l y p a s s i v e role. T h e r e a r e t w o m a j o r c a u s e s f o r t h i s c o m p l i a n c e , e a c h m o r e p e r t i n e n t
d e p e n d i n g o n t h e s i z e o f t h e r m . W i t h r e s p e c t t o t h e m e g a c o r p , t h e l a c k o f i n f o r m a t i o n
i s c e r t a i n l y t h e m o s t c r u c i a l e l e m e n t . D e c i s i o n - m a k i n g i n h u g e c o r p o r a t i o n s relies o n
v a r i o u s c o m m i t t e e s , w h i c h s p e n d d a y s g a t h e r i n g t h e n e c e s s a r y k n o w l e d g e . S h a r e h o l d e r s
o r t h e i r e l e c t e d d i r e c t o r s j u s t d o n o t h a v e t h e t i m e t o b e o v e r l o a d e d w i t h t h e n e c e s s a r y
i n f o r m a t i o n t h a t f u l l - t i m e s t a f f t a k e m o n t h s o r y e a r s t o a b s o r b . I n t h e c a s e o f s m a l l e r
r m s , s h a r e h o l d e r s q u i c k l y c o m e t o u n d e r s t a n d t h a t , w i t h o u t r e t a i n e d e a r n i n g s , t h e
e x p a n s i o n p o s s i b i l i t i e s o f t h e r m a r e s e v e r e l y l i m i t e d , a n d t h a t a s a c o n s e q u e n c e t h e
d i v i d e n d p a y o u t m u s t b e a n i n d i c a t o r o f t h e w e a l t h o f t h e c o r p o r a t i o n r a t h e r t h a n a
t r u l y s i g n i f i c a n t r e v e n u e t o t h e o w n e r . T h e r e s u l t o f m i n g l i n g t h e s e t w o c a u s e s is t h a t
d i v i d e n d p a y m e n t s b e c o m e n o t v e r y d i f f e r e n t f r o m i n t e r e s t p a y m e n t s o n b o r r o w e d f u n d s
( R o b i n s o n , 1 9 5 6 , p p . 2 4 7 8 ) . O n t h i s v i e w , d i v i d e n d s w o u l d b e l o o k e d o n a s a c o s t t o b e
k e p t a t a level n o h i g h e r t h a n n e c e s s a r y t o k e e p i n v e s t o r s h a p p y ( P e n r o s e , 1 9 5 9 , p. 2 8 ) .
T h e r a t e o f d i v i d e n d s is a c o n v e n t i o n ( R o b i n s o n , 1 9 6 2 , p . 3 8 ) , b u t o n e t h a t m a y h a v e
c h a n g e d u p w a r d s s i n c e t h e 1 9 8 0 s .
A s a l r e a d y p o i n t e d o u t , t h e r e l e v a n c e o f t h e G a l b r a i t h i a n f i r m f o r m o d e r n - d a y c a p i -
t a l i s m h a s b e e n q u e s t i o n e d b y a n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s . T h e i s s u e h e r e is
t h a t f i n a n c i a l i n v e s t o r s a r e l o o k i n g b e y o n d d i v i d e n d s , h o p i n g f o r c a p i t a l g a i n s o n t h e
s t o c k m a r k e t . T h e n e w c o n v e n t i o n is n o t s o m u c h t h e d i v i d e n d r a t e b u t r a t h e r t h a t r m s
 T h e o r y o f the r m 1 3 7

s h o u l d m a k e a s u f f i c i e n t l y h i g h r e t u r n o n e q u i t y ( R O E ) , t h e f a m o u s 1 5 p e r c e n t R O E
n o r m . It is i n t h i s s e n s e t h a t s h a r e h o l d e r s a r e n o t p a s s i v e , i n c o n t r a s t t o w h a t w a s e a r l i e r
t h e c a s e .

3 . 4 . 2 T h e F i n a n c e F r o n t i e r

W e a r e n o w i n a p o s i t i o n t o a n a l y s e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p r o f i t g o a l s a n d g r o w t h
o b j e c t i v e s i n t h e p o s t - K e y n e s i a n f i r m . T h i s r e l a t i o n s h i p , a s p r e v i o u s l y o u t l i n e d , is b a s e d
o n t h e h y p o t h e s i s t h a t f i r m s w i l l d a r e t o b o r r o w o n l y t o t h e e x t e n t t h a t t h e y h a v e b e e n
a c c u m u l a t i n g t h e i r o w n m e a n s t o n a n c e i n v e s t m e n t , a n d , s i m i l a r l y , t h a t b a n k s a n d o t h e r
n a n c i a l i n s t i t u t i o n s w i l l g r a n t l o a n s o r f i n a n c e s h a r e a n d b o n d i s s u e s o n l y t o t h e e x t e n t
t h a t t h e i r c o r p o r a t e c u s t o m e r s h a v e b e e n p r o t a b l e i n t h e p a s t . T h e f a c t t h a t a r m c a n
o r is w i l l i n g t o b o r r o w o n l y l i m i t e d a m o u n t s , r e l a t e d t o its p r e v i o u s l y a c c u m u l a t e d i n t e r -
n a l f u n d s , is k n o w n i n p o s t - K e y n e s i a n c i r c l e s a s K a l e c k i s p r i n c i p l e o f i n c r e a s i n g risk .
S e v e r a l i n t e r p r e t a t i o n s o f t h i s p r i n c i p l e a b o u n d i n t h e l i t e r a t u r e , a n d w e s h a l l e m p l o y
K a l e c k i s l a t e r v e r s i o n o f it.
T h e p r i n c i p l e o f i n c r e a s i n g r i s k is b a s e d o n t h e i n t u i t i v e n o t i o n t h a t t h e h i g h e r t h e
g e a r i n g o r l e v e r a g e r a t i o t h a t is, t h e h i g h e r t h e p r o p o r t i o n o f o u t s i d e f u n d s f i n a n c i n g
i n v e s t m e n t t h e l a r g e r t h e p o t e n t i a l f l u c t u a t i o n s o f e a r n i n g s n e t o f i n t e r e s t p a y m e n t s . I n
g e n e r a l , a t l e a s t a s l o n g a s it is still c o n c e r n e d w i t h t h e c o n t i n u e d e x i s t e n c e o f t h e f i r m , t h e
m a n a g e m e n t o f t h e f i r m w i l l s e l f - i m p o s e stricter limits, b e i n g m o r e c a u t i o u s i n its b o r -
r o w i n g t h a n l e n d e r s a b o u t l e n d i n g ( W o o d , 1 9 7 5 , p. 3 1 ) . T h i s m e a n s t h a t f i r m s w i l l b e f r e e
t o b o r r o w a s m u c h a s t h e y d e s i r e w i t h i n t h e l i m i t s t h a t t h e y t h e m s e l v e s h a v e set, b a s e d
p r e s u m a b l y o n s o m e m u l t i p l e o f t h e i r r e t a i n e d e a r n i n g s .
I n p e r i o d s o f crises, t h e r e v e r s e m a y o c c u r . I n s u c h c a s e s , it m i g h t b e i m p o s s i b l e f o r
r m s t o b o r r o w a s m u c h a s t h e y w o u l d like to, c o n s t r a i n e d a s t h e y a r e b y t h e l e v e r a g e
r a t i o j u d g e d a c c e p t a b l e b y t h e b a n k s , w i t h r m s t h u s f a c i n g c r e d i t r a t i o n i n g . C o r p o r a t e
b o r r o w e r s w i l l b e u n s a t i s f i e d , w h a t e v e r t h e e x p e c t e d p r o f i t a b i l i t y o f t h e i r p l a n n e d i n v e s t -
m e n t s a n d w h a t e v e r r a t e o f i n t e r e s t c o m p a n i e s a r e w i l l i n g t o p a y f o r b o r r o w e d f u n d s .
I n t h e o r t h o d o x l i t e r a t u r e , t h e p r o b l e m f a c i n g t h e b a n k a n d its c u s t o m e r , o r t h e c a p i t a l
m a r k e t s a t l a r g e , is c a l l e d m o r a l h a z a r d . I n s t a n d a r d t e r m s , t h e s u p p l y o f f i n a n c e is infl-
n i t e l y e l a s t i c u p t o s o m e m u l t i p l e o f t h e r e t a i n e d e a r n i n g s o f t h e f i r m , a t w h i c h p o i n t it
b e c o m e s i n f i n i t e l y i n e l a s t i c . M o r e w i l l b e s a i d o n t h a t t o p i c w h e n w e d i s c u s s m o n e y a n d
c r e d i t i n C h a p t e r 4. F o r t h e m o m e n t , n o t e t h a t , a s e a r l y a s 1 9 3 7 , K a l e c k i ( 1 9 3 7 ) h a d m a d e
c l e a r t h e p r e s e n c e o f m o r a l h a z a r d , w h i l e h e l a t e r i n s i s t e d o n t h e n e c e s s i t y o f r e t a i n e d
e a r n i n g s a n d t h e i n n o c u o u s n e s s o f t h e i n t e r e s t r a t e a s a m a r k e t m e c h a n i s m .

It w o u l d b e i m p o s s i b l e for a f i r m to b o r r o w capital a b o v e a c e r t a i n level d e t e r m i n e d b y t h e

a m o u n t o f its e n t r e p r e n e u r i a l c a p i t a l . If, f o r i n s t a n c e , a f i r m s h o u l d a t t e m p t t o f l o a t a b o n d i s s u e
w h i c h w a s t o o larg e in t e r m s o f its e n t r e p r e n e u r i a l capital, t h e issue w o u l d n o t b e s u b s c r i b e d i n
full. E v e n if t h e f i r m s h o u l d u n d e r t a k e to issue t h e b o n d s at a h i g h e r rate o f interest t h a n t h a t
prevailing, t h e sale o f b o n d s m i g h t n o t b e i m p r o v e d s i n c e t h e h i g h e r rate in itself m i g h t rais e
m i s g i v i n g s w i t h r e g a r d to t h e f u t u r e s o l v e n c y o f t h e f i r m . . . It f o l l o w s f r o m t h e a b o v e t h a t t h e
e x p a n s i o n o f t h e f i r m d e p e n d s o n its a c c u m u l a t i o n o f capital o u t o f c u r r e n t profits. T h i s wil l
e n a b l e t h e f i r m to u n d e r t a k e n e w i n v e s t m e n t s w i t h o u t e n c o u n t e r i n g t h e o b s t a c l e s o f t h e l i m i t e d
capital m a r k e t s o r i n c r e a s i n g risk . N o t o n l y c a n s a v i n g s o u t o f c u r r e n t profits b e directl y
i n v e s t e d i n t h e b u s i n e s s , b u t t h i s i n c r e a s e i n t h e f i r m s c a p i t a l w i l l m a k e it p o s s i b l e t o c o n t r a c t
n e w l o a n s . ( K a l e c k i , 1 9 7 1 , p p . 1 0 5 6 )
 1 3 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A v e r y s i m i l a r p r e s c r i p t i o n is o f f e r e d b y D a v i d s o n :

I n a n u n c e r t a i n w o r l d , f i r m s m u s t g u a r d a g a i n s t illiquidity w h i l e c r e d i t o r s f e a r t h e inability o f
f i r m s to m e e t l o n g - t e r m obligations. T h u s b o t h e n t r e p r e n e u r s a n d l e n d e r s a r e a n x i o u s to s e e
t h a t s o m e p o r t i o n o f i n v e s t m e n t is f u n d e d i n t e r n a l l y . I n a n u n c e r t a i n w o r l d , t h e r e f o r e , i n t e r n a l
a n d e x t e r n a l f i n a n c e a r e c o m p l e m e n t s r a t h e r t h a n s u b s t i t u t e s a n d a firm s a c c e s s t o t h e n e w
issue m a r k e t will n o r m a l l y b e l i m i t e d b y institutional rules a b o u t g e a r i n g ratios . . . ( D a v i d s o n ,
1 9 7 2 , p. 3 4 8 )

W e c a n n o w f o r m a l i z e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e t o t a l f u n d s a v a i l a b l e t o f i n a n c e
e x p a n s i o n a n d t h e r e a l i z e d p r o f i t s o f t h e f i r m , a l o n g t h e l i n e s s u g g e s t e d b y S y l o s L a b i n i
( 1 9 7 1 ) . L e t P b e t h e g r o s s p r o t s o f t h e r m , b e f o r e d i v i d e n d s a n d i n t e r e s t s a r e p a i d o u t .
L e t u s call K3. t h e c a p i t a l o w n e d b y t h e s h a r e h o l d e r s a n d K B t h e c a p i t a l b o r r o w e d t h r o u g h
l o a n s o r b o n d i s s u e s t h a t is, its d e b t w h i l e is. a n d i 3 a r e t h e d i v i d e n d r a t e s o n s h a r e s a n d
t h e r a t e o f i n t e r e s t o n b o r r o w e d c a p i t a l . T h e r e t a i n e d e a r n i n g s o f t h e f i r m , w h i c h a r e i n
f a c t a d d i t i o n s t o t h e c a p i t a l o w n e d b y t h e s h a r e h o l d e r s , a r e t h e n e q u a l t o

A K , = P 1 st iBKB (3.1)
A s a s i m p l i c a t i o n , let u s a s s u m e t h a t t h e d i v i d e n d r a t e a n d t h e i n t e r e s t r a t e a r e e q u a l
t o e a c h o t h e r . T h i s is n o t a n o v e r l y u n r e a l i s t i c s i m p l i f i c a t i o n , a s w e h a v e a r g u e d t h a t t h e
d i v i d e n d p a y o u t is a q u a s i - c o n t r a c t u a l o b l i g a t i o n o f t h e f i r m . It is s a f e f o r f i r m s t o a d h e r e
t o t h e c o n v e n t i o n s , o n e o f w h i c h m u s t s u r e l y b e t h e r a t e o f i n t e r e s t o n b o n d s . U n d e r t h i s
a s s u m p t i o n , e q u a t i o n ( 3 . 1 ) b e c o m e s

A K , = P iK (3.2)
K a l e c k i s p r i n c i p l e o f i n c r e a s i n g r i s k t h e n tells u s t h a t t h e m a x i m u m a m o u n t o f c a p i t a l
t h a t c a n b e n e w l y b o r r o w e d is a m u l t i p l e o f t h e c u r r e n t l e v e l o f r e t a i n e d e a r n i n g s :

A K B = p ( P iK) (3.3)
T h e m u l t i p l e p is a n e x a m p l e o f a c o n v e n t i o n a l r u l e o f t h u m b , a s o u t l i n e d i n C h a p t e r
2, t h e c o n v e n t i o n b e i n g d e t e r m i n e d b y t h e i n t e r a c t i o n o f t h e l e n d e r s r i s k a s p e r c e i v e d b y
t h e b a n k s a n d o t h e r f i n a n c i a l a c t o r s a n d o f t h e b o r r o w e r s r i s k a s p e r c e i v e d b y t h e m a n -
a g e r s o f t h e n o n - f i n a n c i a l f 1 r m s . L e t u s a s s u m e t h a t t h e f i r m b o r r o w s u p t o its m a x i m u m
a n d t h a t all f i n a n c i a l r e s o u r c e s a r e u s e d t o p u r c h a s e x e d c a p i t a l g o o d s ( a n d n o n a n c i a l
a s s e t s ) . I n t h a t c a s e , f r o m t h e p r e v i o u s t w o e q u a t i o n s , w e g e t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n
i n v e s t m e n t (I) a n d p r o f i t s , t h a t is, e q u a t i o n ( 3 . 4 ) b e l o w . D i v i d i n g t h i s e q u a t i o n b y K , w e
g e t its d y n a m i c e q u i v a l e n t , t h a t is, t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r a t e o f g r o w t h ( g = I / K )
o f t h e c o m p a n y a n d its r a t e o f p r o t (r = P / K ) .

A K = 1 = ( P i K ) + p ( P i K ) (3.4)

I / K = g = (1 + p ) [ ( P / K ) i]
g
r = i + m ( 3 . 5 )
 T h e o r y o f the r m 1 3 9

H K H A

F i n a n c e
« < < \ f r o n t i e r

\ 1 \ § %; \ \
\ \ \ \ \ \ \ \ m - 9
F i g u r e 3 . 1 T h e n a n c e f r o n t i e r o f t h e r m

E q u a t i o n ( 3 . 5 ) is k n o w n a s t h e n a n c e c o n s t r a i n t o f t h e f i r m ; a s i m i l a r c o n s t r a i n t m a y
b e f o u n d i n M a r r i s ( 1 9 6 4 a , p. 9). It tells u s t h a t if t h e r m d e s i r e s t o g r o w a t a f a s t e r rate,
it m u s t c o l l e c t a h i g h e r r a t e o f p r o f i t , g i v e n t h e a v e r a g e r a t e o f i n t e r e s t p a y a b l e o n its
c a p i t a l a n d g i v e n t h e p r o x y p o f t h e l e v e r a g e r a t i o t h a t is a d m i s s i b l e . I n c i d e n t a l l y , o n e c a n
n o t e t h a t a h i g h e r r a t e o f i n t e r e s t w i l l r e q u i r e a h i g h e r r a t e o f p r o f i t f o r g r o w t h t o k e e p
u p a t t h e s a m e rate, w h i l e a h i g h e r p e r m i s s i b l e l e v e r a g e r a t i o ( m e a s u r e d h e r e b y its p r o x y
p, r e p r e s e n t i n g t h e r a t i o o f t h e f u n d s t h a t c a n b e b o r r o w e d t o t h e r e t a i n e d e a r n i n g s ) w i l l
n a t u r a l l y a l l o w f o r a l o w e r r e q u i r e d p r o f 1 t rate.
F i g u r e 3.1 i l l u s t r a t e s t h e m e a n i n g o f t h i s f 1 n a n c e c o n s t r a i n t . T h e h a t c h e d a r e a u n d e r
t h e f i n a n c i a l c o n s t r a i n t c u r v e ( h e r e a s t r a i g h t line) is n o t a c c e s s i b l e t o f i r m s . C o m p a n i e s
t h a t h a p p e n e d t o b e i n t h i s z o n e f o r s o m e t i m e c o u l d n o t s u s t a i n t h e i r r a t e o f g r o w t h s i n c e
e x t e r n a l f i n a n c i n g w o u l d n o l o n g e r b e f o r t h c o m i n g . F i r m s t h a t s t r e t c h t h e i r f i n a n c i a l
c a p a b i l i t i e s t o t h e l i m i t w o u l d lie o n t h e n a n c i a l c o n s t r a i n t c u r v e . I n t h e l o n g r u n , f i r m s
m u s t t h e r e f o r e lie e i t h e r o n t h e f i n a n c i a l c o n s t r a i n t c u r v e o r a b o v e it, w h e r e t h e r e is s o m e
n a n c i a l r o o m ( m e a n i n g t h a t e i t h e r f i r m s b o r r o w less t h a n t h e m a x i m u m t h a t t h e y o r
t h e i r l e n d e r s feel is r e a s o n a b l e , o r t h e y s t o r e t h e e x c e s s f i n a n c i a l r e s o u r c e s i n t o f i n a n c i a l
a s s e t s , f o r i n s t a n c e b a n k d e p o s i t s o r t r e a s u r y bills).
T h e f i n a n c i a l c o n s t r a i n t is, h o w e v e r , b e t t e r k n o w n a s a s l i g h t l y r e v i s e d v e r s i o n , t h a t
p r e s e n t e d b y W o o d ( 1 9 7 5 ) . I n h i s f o r m u l a t i o n , t h e c r u c i a l p a r a m e t e r is t h e r e t e n t i o n
r a t i o sf o f f i r m s . T h e r e t e n t i o n r a t i o is t h e r a t i o o f r e t a i n e d e a r n i n g s t o g r o s s p r o f i t s ,
t h a t is
P i K
sf = (3.6)
P
I n t h a t f o r m u l a t i o n , r e t a i n e d e a r n i n g s a r e t h u s e q u a l t o

A K = g P = P m o n
 1 4 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A s s u m i n g still t h a t b o r r o w e d f u n d s a r e a m u l t i p l e o f r e t a i n e d e a r n i n g s , t h a t is, b y c o m -
b i n i n g e q u a t i o n s ( 3 . 3 ) a n d (3.7), w e g e t a n o t h e r f o r m o f t h e f i n a n c i a l c o n s t r a i n t :

I = (1 + p)s,.P
r _ s,.(1 g+ p ) (3.8)
E q u a t i o n ( 3 . 8 ) c l o s e l y r e s e m b l e s W o o d s f o r m u l a t i o n o f t h e n a n c e f r o n t i e r , o n e t h a t
c a n a l s o b e f o u n d i n t h e m a c r o e c o n o m i c m o d e l s o f K a l d o r ( 1 9 6 6 ) a n d M o s s ( 1 9 7 8 ) . I n
t h e s e m o d e l s it is a s s u m e d t h a t f i r m s d e c i d e o r a r e a l l o w e d t o f i n a n c e a p e r c e n t a g e x o f
t h e i r i n v e s t m e n t f r o m e x t e r n a l s o u r c e s , m o r e p r e c i s e l y s h a r e i s s u e s i n t h e K a l d o r c a s e .
I n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s a r e t h u s p a r t l y n a n c e d b y r e t a i n e d e a r n i n g s (sf P ) a n d p a r t l y
b y b o r r o w i n g ( x1), s u c h t h a t

I = x1 + s,P (3.9)
D i v i d i n g t h r o u g h b y K a n d r e a r r a n g i n g y i e l d s t h e e x p r e s s i o n o f K a l d o r s f a m o u s n e o -
P a s i n e t t i t h e o r e m , b u t h e r e l i m i t e d t o t h e m i c r o e c o n o m i c s o f t h e f i r m :

r g: ( l - x )
sf (3.9A)
I f w e w i s h t o a s s u m e i n a d d i t i o n a h i g h l y realistic a s s u m p t i o n t h a t f i r m s w i s h t o i n v e s t
i n n e w f i n a n c i a l a s s e t s , s a y a s a p r o p o r t i o n f f o f t h e i r i n v e s t m e n t i n p h y s i c a l a s s e t s , t h e n
w e m u s t w r i t e

I + f f I = x 1 + s f P ( 3 . 1 0 )

s o t h a t t h e f i n a n c e f r o n t i e r b e c o m e s
g ( l x + f f )
r = ( 3 . 1 0 A )
sf

T h i s is t h e e x a c t f o r m o f t h e n a n c e f r o n t i e r f o u n d i n W o o d ( 1 9 7 5 , p. 8 1 ) . C o m p a r i n g
e q u a t i o n s ( 3 . 8 ) a n d ( 3 . 9 A ) , w e s e e t h a t t h e s h a r e o f i n v e s t m e n t t h a t is n a n c e d b y i n s i d e
s o u r c e s , (1 x), is e q u i v a l e n t t o t h e r a t i o l/(l + p), e x p r e s s e d i n t e r m s o f t h e p r o p o r t i o n
o f o u t s i d e f u n d s t h a t c a n b e m a t c h e d t o n e t r e t a i n e d e a r n i n g s . S i n c e e q u a t i o n ( 3 . 9 A ) is
s t r o n g l y r e m i n i s c e n t o f t h e s t a n d a r d C a m b r i d g e e q u a t i o n r e l a t i n g t h e m a c r o e c o n o m i c
r a t e o f p r o f i t t o t h e o v e r a l l r a t e o f g r o w t h , a s w e s h a l l s e e i n C h a p t e r 6, it h a s u s u a l l y
b e e n t h e p r e f e r r e d v e r s i o n o f t h e f i n a n c e f r o n t i e r a m o n g p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s . A n
a d v a n t a g e o f e q u a t i o n ( 3 . 5 ) is t h a t t h e r a t e o f i n t e r e s t a p p e a r s e x p l i c i t l y a s a d e t e r m i n a n t
o f t h e f i n a n c e f r o n t i e r , t h u s s h o w i n g t h e p o s s i b l e i m p a c t o f m o n e t a r y p o l i c y . E q u a t i o n
( 3 . 1 0 A ) is a l s o i n t e r e s t i n g b e c a u s e it h i g h l i g h t s t h e r o l e o f f 1 n a n c i a l i z a t i o n , h e r e t a k e n a s
m e a n i n g t h a t f i r m s a c q u i r e l a r g e a m o u n t s o f n a n c i a l a s s e t s t h r o u g h t h e f f p a r a m e t e r . A
m o r e c o m p l e x n a n c i a l f r o n t i e r c a n b e f o u n d i n D a l l e r y ( 2 0 0 9 ) .
W e c a n c o m b i n e all t h e p r e v i o u s f o r m s o f t h e n a n c e f r o n t i e r i n t h e f o l l o w i n g w a y .
T h e r e is a r a t e o f i n t e r e s t i o n t h e d e b t o f f i r m s , w h i c h w e call B , a n d w h i c h is m a d e u p o f
b a n k l o a n s a n d o f b o n d s . F i r m s r e t a i n a p r o p o r t i o n sjrof t h e i r p r o f i t s , b u t t h e p r o p o r t i o n
 T h e o r y o f the r m 1 4 1

is o u t o f p r o t s n e t o f i n t e r e s t p a y m e n t s o n d e b t . W e f u r t h e r a s s u m e , a s i n e q u a t i o n
( 3 . 9 A ) , t h a t r m s i s s u e n e w s h a r e s a s a p r o p o r t i o n x o f t a n g i b l e i n v e s t m e n t , a n d t h a t t h e y
a c q u i r e n a n c i a l a s s e t s a s a p r o p o r t i o n f j o f t a n g i b l e i n v e s t m e n t . W h a t t h e f i r m s c a n n o t
n a n c e t h r o u g h r e t a i n e d e a r n i n g s a n d n e w s h a r e i s s u e s is f i n a n c e d b y b o r r o w i n g f r o m
b a n k s o r t h e b o n d m a r k e t . T h e n a n c e c o n s t r a i n t o f t h e f i r m t h e n b e c o m e s

I + f , 1 = x 1 + s,.(P i8) + B B (3.11)

w h e r e B is t h e g r o w t h r a t e o f t h e d e b t o f f i r m s , a n d h e n c e w h e r e B B is t h e i n c r e a s e i n
d e b t . T h i s e q u a t i o n w i l l a l s o b e u s e d i n C h a p t e r 6, i n a m a c r o e c o n o m i c f r a m e w o r k .
A s s u m e n o w t h a t t h e f i r m is o n a l o n g - r u n e q u i l i b r i u m g r o w t h p a t h , w i t h a c o n s t a n t
d e b t t o c a p i t a l r a t i o e q u a l t o l = B / K . T h e c o n s t a n c y o f t h i s r a t i o i m p l i e s t h a t d e b t B
g r o w s a t t h e s a m e r a t e a s c a p i t a l , a t t h e r a t e g, s o t h a t B = g. D i v i d i n g t h r o u g h b y K , w e
o b t a i n t h e l o n g - r u n f i n a n c e f r o n t i e r :

g ( 1 x l + f j )
r = i l + S j. ( 3 . 1 1 A )

T h e f i n a n c e c o n s t r a i n t is n o t a f a r - f e t c h e d n o t i o n . F a z z a r i a n d M o t t h a v e s h o w n i n
a c r o s s - s e c t i o n s t u d y t h a t f i r m s w i t h h i g h i n t e r n a l n a n c e ( n e t o f d i v i d e n d p a y m e n t s )
h a v e h i g h i n v e s t m e n t . T h e y n o t e t h a t i n t e r n a l f i n a n c e is q u i t e i m p o r t a n t f o r e x p l a i n i n g
w h y d i f f e r e n t f i r m s i n v e s t d i f f e r e n t a m o u n t s at a n y p o i n t i n t i m e ( 1 9 8 6 8 7 , p. 1 8 4 ) . T h e y
a l s o s h o w t h e i m p o r t a n c e o f i n t e r e s t p a y m e n t s a n d c a p a c i t y u t i l i z a t i o n f o r i n v e s t m e n t
d e c i s i o n s . S i m i l a r r e s u l t s a r e a l s o a c h i e v e d i n m a n y o t h e r e m p i r i c a l s t u d i e s , i n p a r t i c u l a r
b y N d i k u r a m a ( 1 9 9 9 ) . M o r e r e c e n t l y , B r o w n et al. ( 2 0 0 9 ) s h o w t h a t e m p i r i c a l e v i d e n c e
p r o v i d i n g s u p p o r t t o t h e v i e w t h a t c a s h f l o w s m a t t e r f o r i n v e s t m e n t a n d a c c e s s t o e x t e r n a l
f i n a n c e is q u i t e c o m p e l l i n g .

3 . 4 . 3 T h e E x p a n s i o n F r o n t i e r

W e n o w t u r n t o t h e o t h e r m a j o r c o n s t r a i n t f a c i n g t h e f i r m . L o o k i n g a t F i g u r e 3.1, it
w o u l d s e e m t h a t t h e r e is n o d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e g o a l o f m a x i m i z i n g t h e r a t e o f p r o t
a n d t h a t o f m a x i m i z i n g t h e r a t e o f g r o w t h . T h e f i n a n c e c o n s t r a i n t is n o t , h o w e v e r , t h e
o n l y c o n s t r a i n t f a c i n g t h e f i r m . C o m p a n i e s a r e f u r t h e r c o n s t r a i n e d b y w h a t W o o d ( 1 9 7 5 ,
p . 6 3 ) calls t h e o p p o r t u n i t y f r o n t i e r , a l s o n a m e d t h e e f f i c i e n t d e m a n d - g r o w t h c u r v e b y
M a r r i s ( 1 9 6 4 a , p. 2 5 0 ) . W e s h a l l call it t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r . W h e r e a s t h e f i n a n c e f r o n -
tier i n d i c a t e d t h e v a r i o u s p r o f i t r a t e s r e q u i r e d t o s u s t a i n g r o w t h s t r a t e g i e s , t h e e x p a n s i o n
f r o n t i e r a s s o c i a t e s t o e a c h g r o w t h s t r a t e g y t h e p r o t r a t e t h a t c a n o p t i m a l l y b e r e a l i z e d .
T h e s h a p e o f a t y p i c a l e x p a n s i o n f r o n t i e r is r e p r e s e n t e d i n F i g u r e 3.2.
I n a c e r t a i n s e n s e , t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r o f t h e r m is a d e n i a l o f t h e o r t h o d o x v i e w
o f t h e f i r m . T h e l atter c o n s i d e r s t h a t f i r m s r e a c h finite o p t i m a l sizes, a s i n t h e c a s e
o f s t a n d a r d U - s h a p e d l o n g - r u n t o t a l a v e r a g e c o s t c u r v e s . T h e g r o u n d s f o r t h i s s h a p e
a r e t h e l i m i t a t i o n s i n t h e a b i l i t y o f t h e m a n a g e r i a l f a c t o r o f p r o d u c t i o n t o c o o r d i n a t e
a c t i v i t i e s w i t h i n l a r g e o r g a n i z a t i o n s . T h e p r o p o s i t i o n w a s d e n i e d v e r y e a r l y o n b y
v a r i o u s p o s t - K e y n e s i a n s : b o t h K a l d o r ( 1 9 3 4 b ) a n d K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p. 1 0 5 ) a r g u e d t h a t
m a n a g e r i a l c o o r d i n a t i o n c o u l d b e a c h i e v e d b y p r o p e r d e l e g a t i o n o f d e c i s i o n - m a k i n g a n d
1 4 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

E x p a n s i o n
f r o n t i e r

'17
( D
F i g u r e 3 . 2 T h e e x p a n s i o n f r o n t i e r o f t h e r m

d e c e n t r a l i z a t i o n . T o t h i s w e c a n a d d h i e r a r c h a l s t r u c t u r e s a n d r o u t i n e s . T h u s , a l t h o u g h
e a c h p l a n t m a y h a v e a t e c h n o l o g i c a l l y d e n e d o p t i m a l size, t h e o p t i m u m s i z e o f a m u l t i -
p l a n t f i r m is e i t h e r i n d e t e r m i n a t e o r i n n i t e . E m p i r i c a l e v i d e n c e s e e m s t o s h o w t h a t t h e r e
a r e n o d i s e c o n o m i e s o f scale. I n h i s s u m m a r y o f t h e e v i d e n c e , J o h n s t o n ( 1 9 6 0 , p . 1 6 8 )
n o t e d t h a t t h e m o s t o b v i o u s e l e m e n t w a s t h e p r e p o n d e r a n c e o f t h e L - s h a p e d p a t t e r n o f
l o n g - r u n a v e r a g e c o s t t h a t e m e r g e s s o f r e q u e n t l y f r o m t h e v a r i o u s l o n g - r u n a n a l y s e s . T h e
l i m i t s o f m a n a g e r i a l c o o r d i n a t i o n a r e t h e r e f o r e n o t t o b e f o u n d i n t h e a b s o l u t e s i z e o f t h e
r m , b u t r a t h e r i n its r a t e o f e x p a n s i o n . T h e r e a r e n o m a n a g e r i a l d i s e c o n o m i e s o f scale,
b u t t h e r e a r e i n c r e a s i n g c o s t s t o g r o w t h . T h e n e g a t i v e s e g m e n t o f t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r
a s d r a w n i n F i g u r e 3 . 2 is t h u s d u e i n p a r t t o t h e i n h e r e n t d i f c u l t i e s o f m a n a g e m e n t t o
c o p e e f f i c i e n t l y w i t h c h a n g e a n d e x p a n s i o n .
T h e n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e g r o w t h r a t e a n d t h e r a t e o f p r o f i t is k n o w n a s
t h e P e n r o s e effect, s i n c e E d i t h P e n r o s e ( 1 9 5 9 ) w a s t h e first t o c l e a r l y i l l u s t r a t e t h e l i m i t a -
t i o n s o f m a n a g e m e n t i n h a n d l i n g t h e s p e e d o f e x p a n s i o n , i n c o n t r a s t t o t h e a b s o l u t e s i z e
o f a n o r g a n i z a t i o n . G r o w i n g r m s m u s t i n t e g r a t e n e w m a n a g e r s w i t h i n t h e o r g a n i z a t i o n
a n d t r a i n t h e m t o h a n d l e t h e c o m p l e x i t i e s o f t h e b u s i n e s s . T h i s s e t t l i n g - i n is t i m e c o n -
s u m i n g , i n p a r t i c u l a r f o r e x i s t i n g m a n a g e m e n t , a n d c o n s e q u e n t l y it is c o s t l y t o t h e f i r m .
T h e r e a r e a l s o f u r t h e r r e a s o n s , p a r t i a l l y r e l a t e d t o t h e s e m a n a g e r i a l limits. W h e n f i r m s
e x p a n d , t h e y m a y d o s o e i t h e r i n t e r n a l l y o r e x t e r n a l l y . I n t h e l a t t e r c a s e , t h e d i v e r s i f i c a -
t i o n i n t o f o r e i g n m a r k e t s a n d t h e d i v e r s i f i c a t i o n i n t o o t h e r p r o d u c t s a r e c o n f i n e d b y t h e
m a n a g e m e n t s l a c k o f k n o w l e d g e a b o u t t h e s e n e w m a r k e t s o r p r o d u c t s . I n d e e d , m a n y
s e l f - m a d e m i l l i o n a i r e s h a v e l o s t t h e i r s h i r t s b y v e n t u r i n g i n t o m a r k e t s a b o u t w h i c h t h e y
h a d little k n o w l e d g e . W h e n f 1 r m s e x p a n d i n t e r n a l l y , a t t e m p t i n g t o i n c r e a s e t h e s h a r e o f
t h e i r m a i n m a r k e t , p r o f i t m a r g i n s a n d h e n c e p r o f i t r a t e s m a y h a v e t o b e c u t b a c k . M o r e
likely, n o n - p r i c i n g f o r m s o f c o m p e t i t i o n w i l l b e u s e d , w i t h f i r m s e n g a g i n g i n c o s t l y a d v e r -
 T h e o r y o f the r m 1 4 3

tising, p r o m o t i o n , p r o d u c t i n n o v a t i o n , a n d r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t ( W o o d , 1 9 7 5 ,
p . 6 6 ) . T h e s e e x p e n d i t u r e s a r e t h e n likely t o i n c r e a s e u n i t c o s t s c o m p a r e d t o rivals, a n d
l e a d t o l o w e r p r o f i t s p e r u n i t .
T h e r e a d e r m a y w o n d e r w h a t a c c o u n t s f o r t h e a s c e n d i n g p o r t i o n o f t h e e x p a n s i o n
f r o n t i e r . T h r e e r e a s o n s m a y b e a d v a n c e d , all m a i n l y r e l a t e d t o i n t e r n a l g r o w t h . F i r s t ,
i n v e s t m e n t a l l o w s f o r t h e i n t r o d u c t i o n o f n e w a n d m o r e e f f i c i e n t m e a n s o f p r o d u c t i o n .
G r o w i n g r m s w i l l n d it e a s i e r t o i n c o r p o r a t e t e c h n o l o g i c a l a d v a n c e m e n t s a s t h e y
r e p l a c e t h e i r o l d p l a n t s o r a s t h e y b u i l d n e w o n e s . T h i s w i l l p e r m i t l o w e r u n i t s c o s t s
c o m p a r e d t o t h o s e o f s l o w e r - g r o w i n g r i v a l s a n d w i l l l e a d t o h i g h e r p r o f i t rates. S e c o n d ,
i n t h e o l i g o p o l i s t i c e n v i r o n m e n t w i t h u n c e r t a i n t y , w h i c h c h a r a c t e r i z e s t h e r e a l w o r l d , t h e
p r o f i t a b i l i t y a n d s u r v i v a l o f t h e r m a n d its c o n t r o l o v e r e v e n t s d e p e n d o n s h e e r size.
T h e c o n t r o l o f t h e f i r m o v e r e v e n t s t h e r e f o r e d e p e n d s o n its s h a r e o f t h e m a r k e t . T o g r o w
s l o w l y i m p l i e s r e d u c i n g m a r k e t s h a r e s , s u c h t h a t a n i n d i v i d u a l f 1 r m s p r o f 1 t r a t e m a y
a l s o b e n e g a t i v e l y r e l a t e d t o t h e r a t e o f g r o w t h o f its c o m p e t i t o r s ( M o o r e , 1 9 7 3 , p . 5 3 9 ) .
T h i r d , w h e n f 1 r m s e x p a n d t h r o u g h d i v e r s i f i c a t i o n , t h e y m a y e n c o u n t e r n o v e l p r o d u c t s
w h e r e t e m p o r a r y m o n o p o l y p r o f i t s c a n b e e a r n e d ( M a r r i s , 1 9 6 4 a , p. 2 5 1 ) . T h e s e p o s i t i v e
i n f l u e n c e s o f t h e r a t e o f g r o w t h o n t h e r a t e o f p r o f i t a r e e x a c t l y b a l a n c e d b y t h e P e n r o s e
e f f e c t s a t t h e t o p o f t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r .
A s b e f o r e , t h e h a t c h e d a r e a i n F i g u r e 3 . 2 r e p r e s e n t s t h e c o m b i n a t i o n s o f p r o t a n d
g r o w t h r a t e s t h a t a r e n o t a c c e s s i b l e t o t h e i n d i v i d u a l f i r m . T h o s e f i r m s t h a t a r e e f c i e n t ,
f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f b o t h s e l l i n g a n d p r o d u c i n g , w i l l lie o n t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r .
T h o s e t h a t s u f f e r f r o m X - i n e f f i c i e n c y , d la L e i b e n s t e i n ( 1 9 7 8 ) , o r t h a t a t t e m p t s i m p l y t o
satisfice, d la S i m o n , w i l l lie b e l o w t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r .
A s s u m i n g f o r n o w t h a t r m s a t t e m p t t o m a x i m i z e t h e i r r a t e o f a c c u m u l a t i o n , w e c a n
see, b y c o m b i n i n g t h e t w o f r o n t i e r s , t h a t t h e h y p o t h e s i s o f g r o w t h m a x i m i z a t i o n is n o t
t h e s a m e a s t h a t o f p r o f i t m a x i m i z a t i o n , e v e n i n t h e m e d i u m r u n . F i g u r e 3 . 3 c o m b i n e s

l
l
M r E
x / 1i x « f f 5, i
f; x i i
A l l ; i i
i E
3 J' 7 7 7 7 7 p g
<2?
<3

F i g u r e 3 . 3 M a x i m u m r a t e o f p r o t a n d m a x i m u m r a t e o f g r o w t h o f t h e r m
1 4 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e f i n a n c e c o n s t r a i n t w i t h t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r . P r o f i t m a x i m i z a t i o n w o u l d l e a d t o
p o i n t R o n t h e e x p a n s i o n c u r v e , w h e r e t h e r a t e o f p r o t is m a x i m i z e d a t its r a t e rr. A t
t h a t p o i n t , t h e r a t e o f g r o w t h , gr, w o u l d b e s m a l l e r t h a n t h e p o s s i b l e m a x i m u m r a t e o f
g r o w t h , gg, g i v e n b y t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e t w o f i n a n c e a n d e x p a n s i o n f r o n t i e r s a t p o i n t
G . W e c a n s e e t h a t t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e t w o t y p e s o f r m s , t h e o n e m a x i m i z i n g
p r o f i t a n d t h e o t h e r m a x i m i z i n g t h e r a t e o f g r o w t h , is t h a t t h e f o r m e r d o e s n o t a t t e m p t
t o t a k e a d v a n t a g e o f all t h e b o r r o w i n g l e v e r a g e t h a t is a v a i l a b l e t o it, s i n c e it lies a b o v e
its f i n a n c e f r o n t i e r . T h i s m e a n s t h a t p r o f i t - m a x i m i z i n g f i r m s a v o i d b e c o m i n g i n v o l v e d i n
i n v e s t m e n t o r a d v e r t i s i n g e x p e n d i t u r e s t h a t h a v e l o w r a t e s o f r e t u r n , a l t h o u g h t h e y c o u l d
o b t a i n t h e b o r r o w e d f u n d s n e c e s s a r y t o n a n c e t h e s e e x p e n d i t u r e s . O n t h e o t h e r h a n d ,
g r o w t h - m a x i m i z i n g f i r m s e n g a g e i n all e x p a n s i o n p r o j e c t s , p r o v i d e d t h e s e p r o j e c t s g e n e r -
a t e a r a t e o f p r o f i t t h a t is s u f c i e n t t o p r o v i d e t h e n e c e s s a r y i n t e r n a l a n d e x t e r n a l f i n a n c e .
F u r t h e r m o r e , t o c o n c l u d e t h i s s e c t i o n , t h e n o t i o n o f a g r o w t h - m a x i m i z i n g f 1 r m p r o -
v i d e s u s w i t h s o m e e l e m e n t s o f a p r i c i n g t h e o r y . A l t h o u g h F i g u r e s 3.1, 3 . 2 a n d 3 . 3 h a v e
b e e n e x p r e s s e d i n t e r m s o f p r o t rates, o n e c o u l d a l s o l a b e l t h e v e r t i c a l a x i s b y u s i n g
t h e p r o f i t m a r g i n . It t h e n b e c o m e s c l e a r t h a t t h e m a r g i n o f p r o f i t s e t b y t h e f i r m is t h e
r e s u l t o f t w o c o n f l i c t i n g p r e s s u r e s , b o t h a s s o c i a t e d w i t h g r o w t h m a x i m i z a t i o n . O n t h e
o n e h a n d , b u s i n e s s e s w o u l d like t o r e d u c e t h e i r p r o f i t m a r g i n i n o r d e r t o s t e a l c u s t o m e r s
f r o m t h e i r c o m p e t i t o r s , m a i n l y t h r o u g h a d v e r t i s i n g a n d t h e c o n c e p t i o n o f n e w p r o d u c t s .
O n t h e o t h e r h a n d , p r o f i t m a r g i n s m u s t b e s u f f i c i e n t l y h i g h t o g e n e r a t e e n o u g h r e t a i n e d
e a r n i n g s a n d s u s t a i n t h e a b i l i t y o f t h e f i r m t o b o r r o w f r o m o u t s i d e s o u r c e s . T h e p r o t
m a r g i n f 1 n a l l y c h o s e n m u s t s t r i k e a b a l a n c e b e t w e e n t h o s e t w o c o n s i d e r a t i o n s ( W o o d ,
1 9 7 5 , p. 8 6 ; S h a p i r o , 1 9 8 1 , p. 8 8 ) . I n a w o r l d o f u n c e r t a i n t y a n d o f b a r g a i n i n g , t h e b e h a v -
i o u r d e s c r i b e d a b o v e c a n , o f c o u r s e , b e o n l y a p p r o x i m a t e d . T o a c h i e v e t h e i r g o a l s , f i r m s
w i l l s e t t a r g e t s , k n o w i n g t h a t t h e s e t a r g e t s w i l l o f t e n n o t b e r e a c h e d a n d w i l l s o m e t i m e s
b e l a r g e l y s u r p a s s e d .

3 . 4 . 4 A l t e r n a t i v e s t o t h e G a l b r a i t h i a n F i r m

A s p o i n t e d o u t earlier, a n u m b e r o f a u t h o r s h a v e q u e s t i o n e d w h e t h e r t h e G a l b r a i t h i a n
f 1 r m d e s c r i b e d a b o v e is still r e l e v a n t i n t h e c u r r e n t w o r l d o f f i n a n c i a l i z a t i o n , w h e r e
f 1 n a n c i a l i n v e s t o r s p u t p r e s s u r e o n c o r p o r a t e m a n a g e r s t o a c h i e v e h i g h e n o u g h r a t e s
o f r e t u r n o n e q u i t y a n d r e f u s e t o r e m a i n p a s s i v e . T h e s e a u t h o r s a r g u e t h a t m a n a g e r i a l
c a p i t a l i s m is a h i s t o r y - s p e c i f i c c o n s t r u c t , s o t h a t t h e t h e o r y o f r m s u n d e r m a n a g e r i a l
c a p i t a l i s m e i t h e r d o e s n o t a p p l y o r n e e d s t o b e m o d i f i e d t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e m o d e r n
d e v e l o p m e n t s t o w a r d s a n e w f o r m o f n a n c e c a p i t a l i s m . A s E n g e l b e r t S t o c k h a m m e r
( 2 0 0 4 , p. 1 3 3 ) p u t s it, w e w o u l d e x p e c t t h a t m a n a g e r s a n d c o n s e q u e n t l y n o n - f i n a n c i a l
b u s i n e s s e s i d e n t i f y i n c r e a s i n g l y a s r e n t i e r s a n d c o n s e q u e n t l y w i l l a l s o b e h a v e a s s u c h . W e
w o u l d e x p e c t h i g h e r d i v i d e n d p a y o u t , l o w e r g r o w t h a n d m o r e f i n a n c i a l i n v e s t m e n t o f
n o n - f 1 n a n c i a l b u s i n e s s e s .
T h e r e a r e s e v e r a l w a y s i n w h i c h t h e m o v e t o w a r d s f i n a n c i a l i z a t i o n o r m o n e y - m a n a g e r
c a p i t a l i s m c a n b e i n t e r p r e t e d . F o r i n s t a n c e , S t o c k h a m m e r ( 2 0 0 5 0 6 ) relies o n a utility
f u n c t i o n o f m a n a g e r s , t h e a r g u m e n t s f o r w h i c h a r e t h e g r o w t h a n d p r o t rates, w i t h t h e
w e i g h t o f e a c h c o m p o n e n t d e p e n d i n g o n s h a r e h o l d e r p o w e r . H e r e w e s t a r t b y r e l y i n g
o n t w o p r o p o s a l s m a d e b y D a l l e r y ( 2 0 0 9 ) . F i r s t , w e c a n s i m p l y a s s u m e t h a t t h e m o v e
t o w a r d s f i n a n c i a l i z a t i o n d o e s n o t c h a n g e t h e e s s e n t i a l f e a t u r e o f t h e G a l b r a i t h i a n
 T h e o r y o f the r m 1 4 5

P r o f i t r a t e
I t G i l

/ _ _ . _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ T _ _ _ _ \_ _ _ _ _ _ _ ' / F i n a n_ c e
r3 3 ' """""" G x frontier
/ x \

v
A E x p a n s i o n
[ 1 9 7 0 5 f r o n t i e r
A
x
x
x
l
v
: G r o w t h r a t e
9 2 9 1

F i g u r e 3 . 4 T w o p o s s i b l e e f f e c t s o f n a n c i a l i z a t i o n

g r o w t h - m a x i m i z i n g f i r m , a n d t h a t it c h a n g e s o n l y t h e v a l u e o f t h e p a r a m e t e r s o f t h e
n a n c e f r o n t i e r . I n t h i s c a s e , a s a r g u e d b y S t o c k h a m m e r , w e w o u l d e x p e c t t h e d i v i d e n d
p a y o u t r a t i o t o i n c r e a s e ( o r its c o m p l e m e n t , t h e r e t e n t i o n r a t i o s], t o d e c r e a s e ) , w h i l e
t h e f f ratio, t h e p r o p o r t i o n o f i n v e s t m e n t s g o i n g t o f i n a n c i a l a s s e t s , w o u l d i n c r e a s e . T h e
i m p a c t o f n a n c i a l i z a t i o n o n t h e x r a t i o is less clear, s i n c e f i r m s m a y w i s h t o r a i s e it b y
e x t e r n a l b o r r o w i n g , t o p u m p u p t h e r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y , w h i l e m a n a g e r s m a y a l s o
w i s h t o r e d u c e it, a s t h e y d e c i d e t o b u y b a c k s h a r e s i n a n a t t e m p t t o c r a n k u p t h e s t o c k
m a r k e t v a l u e o f t h e f i r m . S e t t i n g a s i d e t h e a m b i g u o u s c h a n g e i n t h e x ratio, t h e i m p a c t
o f f i n a n c i a l i z a t i o n is i l l u s t r a t e d b y t h e u p w a r d s h i f t o f t h e f i n a n c e f r o n t i e r , s h o w n b y
a d a s h e d line i n F i g u r e 3.4. A s l o n g a s t h e f i r m is o p e r a t i n g o n t h e d o w n w a r d - s l o p i n g
p o r t i o n o f t h e e x p a n s i o n c u r v e , f i n a n c i a l i z a t i o n w i l l r a i s e t h e p r o f i t r a t e o f a r m ( f r o m
rl t o r2) a n d w i l l l e a d t o a s l o w d o w n i n g r o w t h ( f r o m gI t o g2). T h e f i r m w i l l m o v e f r o m
p o i n t G t o p o i n t G .
T h i s , h o w e v e r , is n o t t h e o n l y p o s s i b l e e f f e c t o f n a n c i a l i z a t i o n . A s S t o c k h a m m e r
( 2 0 0 4 , p. 1 3 2 ) p o i n t s o u t , t h e m o v e t o w a r d s m o n e y - m a n a g e r c a p i t a l i s m a n d t h e a c h i e v e -
m e n t o f s h a r e h o l d e r v a l u e w i l l i n d u c e m a n a g e r s t o r e d u c e s l a c k o r X - i n e f f i c i e n c y , a n d
t o p r o c e e d t o a m o r e r i g o r o u s e x p l o i t a t i o n o f t h e r e s o u r c e s o f t h e f i r m , n a m e l y t o a n
i n c r e a s e d e x p l o i t a t i o n o f o r d i n a r y w o r k e r s . W e h a v e a l r e a d y e v o k e d t h e m o v e t o w a r d s
a r e g i m e o f d o w n s i z e a n d d i s t r i b u t e , m e a n i n g t h a t m a n a g e r s a t t e m p t t o r e a c h t h e i r
p r o f i t o b j e c t i v e s b y r e d u c i n g t h e i r w o r k f o r c e a n d r e d u c i n g t h e r e l a t i v e w a g e s o f t h e i r
w o r k e r s . I n o t h e r w o r d s , m a n a g e r s w i l l a t t e m p t t o r a i s e t h e p r o f i t m a r g i n s o f t h e i r f i r m s ,
f o r a g i v e n r a t e o f g r o w t h , b y t r a n s f e r r i n g t h e p r e s s u r e s e x e r c i s e d b y i n s t i t u t i o n a l i n v e s -
t o r s o n t o w o r k e r s . T h i s w i l l b e d o n e b y c i r c u m v e n t i n g t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f u n i o n s
b y l o b b y i n g f o r c h a n g e s i n l a b o u r l a w , t h u s a c h i e v i n g a r e d u c t i o n i n l a b o u r c o s t s . A s a n
e x a m p l e , s u g g e s t e d b y D a l l e r y ( 2 0 0 9 , p. 5 0 4 ) , it m a y b e t h a t m a n a g e r s still w a n t t o a c h i e v e
t h e s a m e g r o w t h r a t e gl a s b e f o r e , b u t w i t h t h e n e w p a r a m e t e r s o f t h e n a n c e c o n s t r a i n t
1 4 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M a n a g e r i a l
-
P r o f i t r a t e
s\ l a c k /
/ .
/ F I n a n c e
f r o n t i e r

I
I
I
I
I
I
I E x p a n s i o n
I
f r o n t i e r
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I.
I
I
I
: G r o w t h r a t e
9 r 9 g

F i g u r e 3 . 5 S h a r e h o l d e r g o v e r n a n c e w i t h m a n a g e r i a l s l a c k a p p r o p r i a t i o n

t h e y w i l l n e e d t o shift u p t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r s o a s t o a t t a i n t h e h i g h e r r a t e o f p r o t r3
n o w n e c e s s a r y t o a c h i e v e t h e o r i g i n a l g r o w t h r a t e g,. T h e f i r m w i l l t h u s m o v e f r o m p o i n t
G t o p o i n t G .
F i n a l l y , let u s c o n s i d e r a p o s s i b l e t h i r d e f f e c t o f f i n a n c i a l i z a t i o n . W h e r e a s i n t h e t w o
p r e c e d i n g i n s t a n c e s n a n c i a l i z a t i o n w a s a s s o c i a t e d w i t h a c h a n g e i n t h e c o n s t r a i n t s
f a c i n g t h e g r o w t h - m a x i m i z i n g f i r m , let u s n o w c o n s i d e r t h e c a s e w h e r e n a n c i a l i z a t i o n
l e a d s t o a c h a n g e i n o b j e c t i v e s , t h a t is, t h e a b a n d o n m e n t o f t h e m a i n o b j e c t i v e o f t h e
G a l b r a i t h i a n f i r m g r o w t h w i t h t h e m a i n o b j e c t i v e o f t h e f i r m n o w b e i n g t h e p r o t
rate. W h a t t h e s h a r e h o l d e r s a r e r e a l l y i n t e r e s t e d i n is t h e r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y , b u t
let u s a s s u m e t h a t c o r p o r a t e m a n a g e r s t a k e t h e p r o t r a t e a s a p r o x y f o r it, a n d h e n c e
o p e r a t e t h e f i r m i n s u c h a w a y t h a t t h e r e a l i z e d g r o w t h r a t e a n d p r o t r a t e o f t h e r m a r e
g , a n d r, t h e m a x i m u m p r o t r a t e t h a t c a n b e f o u n d o n t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r . W h a t
c a n w e s a y ? T h i s n e w s i t u a t i o n i s s h o w n i n F i g u r e 3 . 5 . T h e a c h i e v e d p r o f i t r a t e i s r,. b u t
t h e m i n i m u m p r o f i t r a t e r e q u i r e d t o f i n a n c e t h e g r o w t h r a t e g,. is o n l y r], a s c a n b e r e a d
f r o m t h e f i n a n c e f r o n t i e r .
P r o f i t r a t e r j s u f f l c e s t o m a k e i n t e r e s t p a y m e n t s o n d e b t , p a y fair d i v i d e n d s , a n d r e t a i n
a s u f f i c i e n t a m o u n t o f e a r n i n g s t o o b t a i n t h e r e s i d u a l a m o u n t o f l o a n s o r o t h e r liabilities
n e c e s s a r y t o n a n c e t a n g i b l e i n v e s t m e n t a n d o b t a i n t h e t a r g e t e d a m o u n t o f n e w n a n c i a l
assets. T h e f i r m is t h u s left w i t h a s u r p l u s a m o u n t (r, - rj) t h a t c a n b e u s e d t o e n g a g e i n
s t o c k m a r k e t s h a r e b u y - b a c k s , o r t h a t is a p p r o p r i a t e d b y u p p e r - r a n k m a n a g e r s i n t h e f o r m
o f s t o c k o p t i o n s , b o n u s e s a n d o u t r a g e o u s salaries. T h i s is c a l l e d t h e m a n a g e r i a l s l a c k i n
F i g u r e 3.5. T h e f i g u r e t h u s h e l p s t o e x p l a i n t h e p a r a d o x o f t h e g o v e r n a n c e s c h e m e b a s e d
o n s h a r e h o l d e r v a l u e . O n t h e o n e h a n d it is s a i d t h a t f i n a n c e a n d s h a r e h o l d e r s n o w h a v e
m u c h b e t t e r c o n t r o l o f t h e c o r p o r a t e r m a n d its m a n a g e r s , s o t h a t m a n a g e r i a l c a p i t a l i s m
is a t h i n g o f t h e p a s t . O n t h e o t h e r h a n d , c o r p o r a t e e x e c u t i v e s h a v e d e f r a u d e d o w n e r s
 T h e o r y o f the r m 1 4 7

f o r a m o u n t s t h a t a r e l a r g e r t h a n t h e y e v e r w e r e
c o l l e c t e d p a y r o l l s t h a t a r e w a y b e y o n d a n y t h i n g t
n e w g o v e r n a n c e s c h e m e s w e r e p u t i n p l a c e ( S t o c
T h e h u g e m a n a g e r i a l e m o l u m e n t s c a n e v e n b e
i n g s t r a t e g y , t h u s p u s h i n g its e x p a n s i o n f r o n t i e r
b o t h t h e m a x i m u m p r o t r a t e a n d t h e d i f f e r e n t i a
t h e p r o t r a t e m i n i m a l l y r e q u i r e d t o f i n a n c e g r o
m a y a l s o o c c u r . A s n o t e d earlier, A r i e l y et al.
r e w a r d s t o e n h a n c e e f f o r t m a y l e a d t o a d e c l i n e
s i o n s b y m a n a g e r s u n d e r f i n a n c e c a p i t a l i s m m a
o f t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r o f a r m , f o r i n s t a n
d e c i s i o n s .
( B l a c k , 2 0 0 5 ) . U p p e r m a n a g e m e n t h a s
h a t c o u l d h a v e b e e n i m a g i n e d b e f o r e t h e
k h a m m e r , 2 0 0 5 0 6 , p. 1 9 9 ) .
i n c r e a s e d if t h e r m p u r s u e s a d o w n s i z -
u p w a r d s , a s i n F i g u r e 3.4, a n d r a i s i n g
l b e t w e e n t h e m a x i m u m p r o f 1 t r a t e a n d
w t h . H o w e v e r , a n o t h e r , o p p o s i t e , e f f e c t
( 2 0 0 9 ) h a v e s h o w n t h a t l a r g e f i n a n c i a l
i n p e r f o r m a n c e , m e a n i n g t h a t b a d d e c i -
y u l t i m a t e l y l e a d t o a d o w n w a r d s h i f t
c e b e c a u s e m a n a g e r s t a k e o v e r l y r i s k y

3 . 5 C O S T C U R V E S A N D E X C E S S C A P A C I T Y

3 . 5 . 1 S o m e R e q u i r e d D e f i n i t i o n s

A s m e n t i o n e d i n t h e i n t r o d u c t i o n t o t h i s c h a p t e r , o n e f e a t u r e a t o d d s w i t h b u s i n e s s i n t u i -
t i o n a n d e x p e r i e n c e is t h e n e o c l a s s i c a l p r e s u m p t i o n , b a s e d o n t h e s t a n d a r d U - s h a p e d
c o s t c u r v e s , t h a t p r o f 1 t a b l e f 1 r m s f a c e i n c r e a s i n g a v e r a g e c o s t s a s t h e y a u g m e n t sales. I n
t h i s s e c t i o n , I w i s h t o p o i n t t o t h r e e s t y l i z e d f a c t s a b o u t t h e p o s t - K e y n e s i a n f i r m t h a t
w i l l b e o f f u n d a m e n t a l i m p o r t a n c e w h e n w e d i s c u s s m a c r o e c o n o m i c s . T h e s e t h r e e facts,
n a t u r a l l y r e s t r i c t e d t o t h e d o m a i n o f v a l i d i t y o f t h e p o s t - K e y n e s i a n f i r m i d e n t i f 1 e d p r e v i -
o u s l y , a r e t h e f o l l o w i n g : f1rst, s h o r t - r u n a v e r a g e c o s t s a r e g e n e r a l l y d e c r e a s i n g ; s e c o n d ,
m a r g i n a l c o s t s , a n d h e n c e a v e r a g e v a r i a b l e c o s t s , a r e r o u g h l y c o n s t a n t u p t o full c a p a c i t y ;
t h i r d , f i r m s g e n e r a l l y p r o d u c e at l e v e l s w h e r e t h e r e a r e r e s e r v e s o f c a p a c i t y . A l t h o u g h
t h e s e t h r e e s t y l i z e d f a c t s h a v e b e e n r e p e a t e d l y o b s e r v e d l e a d i n g e c l e c t i c a u t h o r s s u c h a s
K o u t s o y i a n n i s ( 1 9 7 5 , p. 1 1 4 ) t o r e f e r t o t h e m a s t h e m o d e r n t h e o r y o f c o s t s o r m o d e r n
m i c r o e c o n o m i c s t h e y h a v e n o t b e e n i n c o r p o r a t e d i n t r a d i t i o n a l e c o n o m i c s .
A t t h i s s t a g e it m a y b e a g o o d i d e a t o e s t a b l i s h a f e w d e f i n i t i o n s , t a k e n f r o m A n d r e w s
( 1 9 4 9 ) . B r i t i s h a u t h o r s o f t e n r e f e r t o d i r e c t c o s t s o r p r i m e c o s t s , a n d h e n c e t o u n i t
d i r e c t c o s t s , w h i c h w e c a n w r i t e a s U D C s . T h e s e i n c l u d e w a g e s , t h e c o s t o f r a w m a t e r i -
als a n d i n t e r m e d i a t e g o o d s d i r e c t l y l i n k e d t o t h e m a k i n g o f t h e p r o d u c t . A s l o n g a s t h e y
a r e c o n s t a n t , U D C s a n d m a r g i n a l c o s t s a r e e q u a l . I n fact, w e c a n c l a i m t h a t U D C s a r e
n e a r l y i d e n t i c a l t o t h e a v e r a g e v a r i a b l e c o s t s f o u n d i n t r a d i t i o n a l m i c r o e c o n o m i c s .
T o g e t t h e u n i t cost , d e n o t e d U C , w e n e e d t o t a k e i n t o a c c o u n t g e n e r a l s h o p a n d
e n t e r p r i s e e x p e n d i t u r e s . T h e s e a r e o f t e n c a l l e d t h e o v e r h e a d c o s t s o r i n d i r e c t c o s t s .
T h e y i n c l u d e c o s t s l i n k e d t o s u p e r v i s i o n o f t h e p r o d u c t i o n p r o c e s s , a s w e l l a s a d m i n i s -
t r a t i v e a n d o t h e r p o s s i b l e c o s t s r e l a t e d t o t h e m a n u f a c t u r i n g o f t h e p r o d u c t , s u c h a s t h e
c o s t s i n c u r r e d t o b r i n g t h e p r o d u c t t o its p u r c h a s e r s . T h e u n i t c o s t is t h u s t h e s u m o f
t h e u n i t d i r e c t c o s t a n d t h e u n i t o v e r h e a d cost . It d e c r e a s e s u p t o full c a p a c i t y . T h e
u n i t c o s t is s i m i l a r ( b u t n o t i d e n t i c a l ) t o t h e a v e r a g e t o t a l c o s t f o u n d i n t r a d i t i o n a l m i c r o -
e c o n o m i c s ( w h i c h is t h e s u m o f t h e a v e r a g e v a r i a b l e c o s t a n d t h e a v e r a g e f i x e d c o s t ) .
Y e t , c o n t r a r y t o a v e r a g e t o t a l c o s t , t h e u n i t c o s t d o e s n o t i n c l u d e n o r m a l p r o f i t s p e r u n i t
p r o d u c e d , w h i c h a r e s u p p o s e d t o c o v e r at t h e v e r y l e a s t t h e a m o r t i z a t i o n o f f i x e d c a p i t a l .
1 4 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A s i n o r t h o d o x t h e o r y , t h e s h a p e o f t h e c o s t c u r v e s e s s e n t i a l l y d e p e n d s o n t h e t e c h -
n o l o g y i n u s e . I n t h e t r a d i t i o n a l v i e w , s u b s t i t u t i o n b e t w e e n t h e v a r i o u s i n p u t s is a l w a y s
p o s s i b l e , b o t h i n t h e s h o r t r u n a n d i n t h e l o n g r u n . I n t h e s h o r t r u n , f o r i n s t a n c e , m a i n -
s t r e a m t e x t b o o k s c l a i m t h a t it is a l w a y s p o s s i b l e t o i n c r e a s e p r o d u c t i o n b y h a v i n g m o r e
l a b o u r w o r k i n g o n t h e s a m e m a c h i n e , t h u s r e d u c i n g t h e c a p i t a l / l a b o u r r a t i o a n d t h e r e f o r e
t h e m a r g i n a l p h y s i c a l p r o d u c t o f l a b o u r . T h i s w a s d e n i e d e a r l y o n b y p o s t - K e y n e s i a n
a u t h o r s . K a l d o r ( 1 9 3 8 ) , f o r i n s t a n c e , a r g u e d t h a t f a c t o r s o f p r o d u c t i o n s h o w e d s p e c i f 1 -
c i t y a n d c o m p l e m e n t a r i t y , a n d h e n c e t h a t if m o r e l a b o u r w e r e t o b e e m p l o y e d , m o r e r a w
m a t e r i a l s a n d m o r e m a c h i n e s w o u l d b e r e q u i r e d .
I n p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y , a l t h o u g h s o m e f o r m o f s u b s t i t u t i o n c a n b e c o n t e m p l a t e d
i n t h e l o n g h a u l , t h r o u g h i n n o v a t i o n a n d t e c h n i c a l p r o g r e s s , n o s u b s t i t u t i o n is p o s s i b l e
i n t h e s h o r t r u n . W h e t h e r v a r i a b l e f a c t o r s o r f i x e d f a c t o r s a r e c o n s i d e r e d , f i x e d t e c h n i c a l
c o e f f 1 c i e n t s p r e v a i l . A s a r g u e d b y E i c h n e r ( 1 9 7 6 , p p . 2 8 3 0 ) , p l a n t s , or, m o r e p r e c i s e l y ,
s e g m e n t s o f p l a n t s , a r e d e s i g n e d t o o p e r a t e w i t h a g i v e n c r e w , u s i n g t h e m o s t e f f i c i e n t
q u a n t i t y o f r a w m a t e r i a l s . E v e n w h e r e m a c h i n e r y is s o d e s i g n e d b y e n g i n e e r s t h a t v a r i a -
t i o n s i n t h e n u m b e r o f o p e r a t o r s m a y b e c o n s i d e r e d , b u r e a u c r a t i c r u l e s i m p o s e d b y m a n -
a g e m e n t w i l l g e n e r a l l y l e a d t o a s t a n d a r d r a t i o o f c o m b i n e d i n p u t s . O n c e t h e s e s t a n d a r d s
a r e k n o w n a n d w i n t h e t a c i t a p p r o v a l o f t h e w o r k e r s i n v o l v e d , t h e y b e c o m e w o r k rules,
e n f o r c e d b y c o l l e c t i v e b a r g a i n i n g . O f c o u r s e t h e e n t e r p r i s e m a y w i s h t o e x p e r i m e n t w i t h
n e w c o m b i n a t i o n s , t r y i n g t o n d m o r e e f c i e n t o n e s . H o w e v e r , t h i s m a y h a v e n o t h i n g t o
d o w i t h s u b s t i t u t i o n e f f e c t s a s s u c h , a n d d o e s n o t a d d r e s s t h e s h o r t r u n .
E m e r g i n g f r o m t h o s e f i x e d t e c h n i c a l c o e f c i e n t s o f p r o d u c t i o n is t h u s a s e t o f p l a n t
s e g m e n t s , e a c h d e s i g n e d t o o p e r a t e a t t h e m o s t e f f i c i e n t l e v e l o f o u t p u t p e r u n i t o f t i m e .
T h i s level o f o u t p u t , w h i c h t a k e s i n t o c o n s i d e r a t i o n t h e n e c e s s a r y b r e a k s i n p r o d u c -
t i o n t o e x e c u t e r e p a i r s a n d r e g u l a r m a i n t e n a n c e , is c a l l e d t h e e n g i n e e r - r a t e d c a p a c i t y
( E i c h n e r , 1 9 7 6 , p. 6 2 ) o r t h e level o f p r a c t i c a l c a p a c i t y . S t e i n d l ( 1 9 5 2 , p. 7 ) d e n e s p r a c t i -
c a l c a p a c i t y a s t h e o u t p u t a c h i e v e d w i t h n o r m a l l e n g t h o f w o r k i n g t i m e , w i t h s u f f i c i e n t
s h u t - d o w n s t o a l l o w f o r r e p a i r s a n d m a i n t e n a n c e , a n d w i t h o u t d i s t u r b a n c e i n t h e s m o o t h
r u n n i n g o f t h e p r o d u c t i o n p r o c e s s .
T h i s p r a c t i c a l c a p a c i t y m u s t b e d i s t i n g u i s h e d f r o m t h e o r e t i c a l c a p a c i t y , w h i c h is
t h e h i g h e s t d e g r e e o f p r o d u c t i o n t h a t c o u l d b e a t t a i n e d if r e g u l a r m a i n t e n a n c e a n d its
a c c o m p a n y i n g s h u t - d o w n s d i d n o t h i n d e r p r o d u c t i o n a n d if n o b r e a k d o w n o c c u r r e d
w h i l e t h e p l a n t o r its s e g m e n t w a s o p e r a t e d a t a r a t e h i g h e r t h a n t h a t d e s i g n e d for. W h i l e
a n y level o f o u t p u t b e l o w p r a c t i c a l c a p a c i t y c o r r e s p o n d s t o m a r g i n a l c o s t s t h a t a r e r e l a -
t i vely e a s y t o a s c e r t a i n a n d t h a t a r e c o n s t a n t a s a r e s u l t o f t h e f i x e d c o e f f i c i e n t s , l e v e l s o f
o u t p u t i n b e t w e e n p r a c t i c a l a n d t h e o r e t i c a l c a p a c i t i e s a r e a s s o c i a t e d w i t h t h e t r a d i t i o n a l
i n c r e a s i n g m a r g i n a l c o s t s . T h e s e r i s i n g c o s t s a r e d u e t o o v e r t i m e p a y m e n t s , t h e d a m a g e
t o m a c h i n e s a r i s i n g f r o m t h e s p e e d - u p o f o p e r a t i o n s , a n d t h e d i s p r o p o r t i o n a t e r e d u c -
t i o n i n t h e u s e f u l life o f e q u i p m e n t a s a c o n s e q u e n c e o f its l a c k o f r e p a i r s ( S t e i n d l , 1 9 5 2 ,
p. 7). T h e e x a c t rise i n m a r g i n a l c o s t is fairly d i f f i c u l t t o e s t i m a t e , b e c a u s e e n t r e p r e n e u r s
h a v e g e n e r a l l y n o e x p e r i e n c e o f p r o d u c t i o n a t t h o s e h i g h r a t e s o f p r o d u c t i o n , a n d t h e y
c a n n o t m e a s u r e i n a d v a n c e t h e c o s t s i n d u c e d b y t h e i n t e n s i f 1 e d u s e o f m a c h i n e r y a n d t h e
s u p p l e m e n t a r y f a u l t y w o r k , b r e a k d o w n s o r a c c i d e n t s t h a t w i l l o c c u r a s a r e s u l t o f t h i s
o v e r w o r k i n g ( H a r r o d , 1 9 5 2 , p. 1 5 4 ) .
A r m , u n l e s s it is o f t h e s m a l l e n t r e p r e n e u r i a l f a m i l y t y p e , w i l l t h u s b e c o m p o s e d
o f s e v e r a l p l a n t s , e a c h h a v i n g a n u m b e r o f s e g m e n t s w i t h t h e i r o w n p r a c t i c a l c a p a c i t y .
 T h e o r y o f the r m 1 4 9

A
M a r g i n a l
c o s t

l l
l l l l l
l l i l l
l
: il f l
l
l
l
l
l
l l l. l C a p a c i t y

P 0 1 P 6 2 P 0 3 P 0 4 P C , -

F i g u r e 3 . 6 U p w a r d drift o f t h e c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t s e g m e n t s o f t h e r m

T h e p r a c t i c a l c a p a c i t y o f a p l a n t w i l l t h u s b e t h e s u m o f t h e p r a c t i c a l c a p a c i t i e s o f its
s e g m e n t s ; a n d t h e full c a p a c i t y o f a f i r m w i l l b e t h e s u m o f t h e p r a c t i c a l c a p a c i t i e s o f
its p l a n t s . W h e r e a s t h e r e is n o flexibility i n t h e u s e o f p l a n t s e g m e n t s , u n l e s s o n e is p r e -
p a r e d t o g o b e y o n d p r a c t i c a l c a p a c i t y o r u n l e s s o n e c l o s e s t h e s e g m e n t o n s o m e d a y s o f
t h e w e e k o r s o m e w e e k s o f t h e m o n t h , t h e r e is a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f flexibility a t t h e
level o f t h e p l a n t a n d a t t h a t o f t h e f i r m . T h e r e a s o n is t h a t m a n a g e m e n t c a n i n c r e a s e o r
r e d u c e p r o d u c t i o n b y r e o p e n i n g o r c l o s i n g p l a n t s e g m e n t s o r e n t i r e p l a n t s .

3 . 5 . 2 T h e S h a p e o f S h o r t - r u n C o s t C u r v e s

F i g u r e 3 . 6 i l l u s t r a t e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r g i n a l c o s t s (or, f o r t h a t m a t t e r , a v e r a g e
v a r i a b l e c o s t s o r u n i t d i r e c t c o s t s ) a n d t h e level o f o u t p u t o f t h e r m , g i v e n t h e l e v e l s o f
p r a c t i c a l c a p a c i t y o f its v a r i o u s p l a n t s o r p l a n t s e g m e n t s , a n d g i v e n t h e f i x e d t e c h n o l o g i -
c a l c o n d i t i o n s p r e v a i l i n g a t e a c h p l a n t . T h e full c a p a c i t y o f t h e r m , n o t e d F C , is t h e s u m
o f t h e e n g i n e e r - r a t e d c a p a c i t i e s o f e a c h s e g m e n t , d e n o t e d F C , . T h e m a r g i n a l c o s t c u r v e
h e r e is r e p r e s e n t e d a s a s t e p f u n c t i o n , u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t v a r i o u s p l a n t s w i l l n o t
n e c e s s a r i l y b e o f t h e s a m e v i n t a g e , h a v i n g b e e n b u i l t a t d i f f e r e n t p o i n t s i n t i m e ( E i c h n e r ,
1 9 8 7 , p. 2 9 2 ) . U n l e s s t h e r e is n o t e c h n o l o g i c a l p r o g r e s s , o r u n l e s s t e c h n i c a l i m p r o v e m e n t s
c a n b e s i m u l t a n e o u s l y e m b o d i e d w i t h i n t h e o l d e r p l a n t s , s u c h a s t e p f u n c t i o n w i l l n e c e s -
s a r i l y p r e v a i l ( E i c h n e r , 1 9 7 6 , p. 3 4 ; R o w t h o r n , 1 9 8 1 , p. 3 7 ) . H o w e v e r , t h e d i f f e r e n t i a l s i n
e f f i c i e n c y f r o m o n e p l a n t t o a n o t h e r m i g h t n o t b e i m p o r t a n t , s i n c e p a r t s o f t h e t e c h n i -
c a l i m p r o v e m e n t s a r e d i f f u s e d t o o l d e r p l a n t s . F o r t h i s r e a s o n , a n d f o r s i m p l i c a t i o n
p u r p o s e s , w e s h a l l a s s u m e a w a y t h e u p w a r d d r i f t o f t h e m a r g i n a l c o s t f u n c t i o n a n d s e t
t h e m a r g i n a l c o s t , a n d h e n c e u n i t d i r e c t c o s t s , a s a c o n s t a n t i n t h e r e s t o f t h e b o o k . T h e
r e l e v a n c e o f t h i s s i m p l i f i c a t i o n w i l l b e f u r t h e r d i s c u s s e d a t t h e e n d o f t h e s e c t i o n .
1 5 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

C o s t s A

1! O u t p u t
P C 7

F i g u r e 3 . 7 M a r g i n a l c o s t s ( M C ) , u n i t d i r e c t c o s t s ( U D C ) a n d u n i t c o s t s ( U C ) o f t h e
p o s t - K e y n e s i a n r m

W e a r e n o w i n a p o s i t i o n t o r e p r e s e n t t h e s h a p e o f t h e c o s t c u r v e s o f t h e t y p i c a l p o s t -
K e y n e s i a n f i r m . A s s u m i n g t h a t u n i t d i r e c t c o s t s a r e c o n s t a n t u p t o full c a p a c i t y , it f o l l o w s
t h a t u n i t c o s t s ( t h e a v e r a g e t o t a l c o s t s ) i n t h e s h o r t r u n a r e n e c e s s a r i l y d e c r e a s i n g u p t o
full c a p a c i t y . O n l y b e y o n d t h a t p o i n t m a y m a r g i n a l c o s t s a n d u n i t c o s t s i n c r e a s e i n t h e
t r a d i t i o n a l m a n n e r . F i g u r e 3 . 7 i l l u s t r a t e s t h e c o s t c u r v e s o f t h e t y p i c a l p o s t - K e y n e s i a n
f 1 r m . B e y o n d full c a p a c i t y , n o t e d F C o n t h e g r a p h , m o r e o u t p u t c a n b e f o r t h c o m i n g
o n l y b y o v e r - u t i l i z i n g t h e m a c h i n e r y o f t h e v a r i o u s p l a n t s a b o v e p r a c t i c a l c a p a c i t y . T h i s
c a n b e d o n e u n t i l t h e o r e t i c a l full c a p a c i t y , n o t e d F C , , , i n F i g u r e 3.7, is r e a c h e d . T h e r e
is a d i s c o n t i n u i t y i n t h e m a r g i n a l c o s t c u r v e b e c a u s e , a s n o t e d a b o v e , it is a s s u m e d t h a t
t h e o v e r - e x t e n s i v e u s e o f m a c h i n e s w i l l d r a s t i c a l l y s w e l l r e p l a c e m e n t c o s t s a n d b e c a u s e
w o r k e r s w i l l m o s t likely h a v e t o b e p a i d o v e r t i m e . W h e t h e r t h e r e is a d i s c o n t i n u i t y o r n o t
is n o t , o f c o u r s e , f u n d a m e n t a l .
W h a t is m o r e i m p o r t a n t is t h a t f i r m s w i l l g e n e r a l l y n o t b e p r o d u c i n g a t l e v e l s o f o u t p u t
w h e r e t h e m a r g i n a l c o s t a n d t h e r e f o r e a l s o t h e u n i t c o s t is i n c r e a s i n g . T h e r i s i n g p o r -
t i o n s o f t h e m a r g i n a l c o s t c u r v e , s o f u n d a m e n t a l t o o r t h o d o x m i c r o e c o n o m i c s , a r e f o r all
p r a c t i c a l p u r p o s e s i r r e l e v a n t t o t h e a n a l y s i s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n f i r m , s i n c e t h e e n t e r -
p r i s e w i l l a b s o l u t e l y a v o i d p r o d u c i n g i n t h i s a r e a . I n g e n e r a l , t h e f i r m w i l l b e o p e r a t i n g
a t o u t p u t l e v e l s w h e r e u n i t d i r e c t c o s t s a r e c o n s t a n t a n d w h e r e u n i t c o s t s a r e d e c r e a s i n g ,
t h a t is, b e l o w f u l l c a p a c i t y a s w e h a v e d e n e d it. T h i s m e a n s t h a t t h e f i r m g e n e r a l l y o p e r -
a t e s w i t h r e s e r v e s o f c a p a c i t y . L a r g e c o m p a n i e s p l a n t h e p r e s e n c e o f e x c e s s c a p a c i t y ,
o p e r a t i n g a t r a t e s o f u t i l i z a t i o n o f p r a c t i c a l c a p a c i t y t h a t o s c i l l a t e b e t w e e n 6 5 a n d 9 5 p e r
c e n t , a n d a i m i n g f o r n o r m a l r a t e s o f u t i l i z a t i o n i n t h e 8 0 t o 9 0 p e r c e n t r a n g e ( E i c h n e r ,
1 9 7 6 , p . 3 7 ; K o u t s o y i a n n i s , 1 9 7 5 , p . 2 7 3 ) . T h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is
a l s o c a l l e d t h e l o a d f a c t o r o n t h e c a p a c i t y o r t h e s t a n d a r d o p e r a t i n g ratio . It is d e f i n e d
 T h e o r y o f the r m 1 5 1

a s t h e p e r c e n t a g e o f t o t a l p r a c t i c a l c a p a c i t y a t w h i c h t h e f i r m c a n e x p e c t t o o p e r a t e o n
a v e r a g e o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e ( E i c h n e r , 1 9 7 6 , p. 6 2 ) . T h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a t w h i c h t h e
r m is p l a n n i n g t o f u n c t i o n i n t h e c o m i n g p e r i o d is t h e e x p e c t e d rate.
A s m e n t i o n e d a b o v e , t h e r e h a s l o n g b e e n a v a s t e m p i r i c a l l i t e r a t u r e , b o t h i n t h e U K
a n d i n t h e U S A , c o v e r i n g statistical a n d e c o n o m e t r i c s t u d i e s a s w e l l a s c a s e s t u d i e s a n d
s t u d i e s b a s e d o n q u e s t i o n n a i r e s , w h i c h d e m o n s t r a t e s t h e i r r e l e v a n c e o f t h e n e o c l a s s i -
c a l U - s h a p e d a s s u m p t i o n o f c o s t c u r v e s w h i l e s u p p o r t i n g t h e L - s h a p e d l o n g - r u n t o t a l
a v e r a g e c o s t c u r v e a n d t h e c o n s t a n t a v e r a g e v a r i a b l e c o s t c u r v e (see, a m o n g m a n y o t h e r s ,
t h e s u r v e y s o f J o h n s t o n , 1 9 6 0 a n d L e e , 1 9 8 6 ) . T y p i c a l c o n c l u s i o n s o f t h e s e s u r v e y s o r
o f o r i g i n a l s t u d i e s a r e t h a t a n a b s o l u t e m a j o r i t y o f t h e a n s w e r s s u p p o r t e d t h e v i e w t h a t
t h e v a r i a b l e c o s t s a r e p r o p o r t i o n a l t o o u t p u t [ w h i l e ] q u i t e a n u m b e r h e l d t h e b e l i e f t h a t
v a r i a b l e c o s t s w e r e m o d e r a t e l y r e g r e s s i v e , at l e a s t u n t i l c l o s e t o c a p a c i t y ( F o g , 1 9 5 6 ,
p . 4 6 ) . J o h n s t o n ( 1 9 6 0 , p. 1 6 8 ) r e s o l v e s f i r m l y t h a t t h e v a r i o u s s t u d i e s m o r e o f t e n t h a n
n o t i n d i c a t e c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t s a n d d e c l i n i n g a v e r a g e c o s t s a s t h e p a t t e r n t h a t b e s t
s e e m s t o d e s c r i b e t h e d a t a .
T h e s e r e s u l t s h a v e r e c e n t l y b e e n c o n r m e d b y t h e i n t e r v i e w s t u d y c o n d u c t e d b y A l a n
B l i n d e r et al. ( 1 9 9 9 ) , w h o c o n t a c t e d 2 0 0 e x e c u t i v e s o f c o m p a n i e s w i t h s a l e s o f m o r e t h a n
$ 1 0 m i l l i o n i n a F e d e r a l R e s e r v e s p o n s o r e d s t u d y d e v o t e d t o a n u n d e r s t a n d i n g o f p r i c e
s t i c k i n e s s . S i n c e o n e o f t h e h y p o t h e s e s b e i n g t e s t e d w a s w h e t h e r p r i c e s t i c k i n e s s c o u l d b e
a t t r i b u t e d t o c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t s , B l i n d e r et al. e n d e a v o u r e d t o f i n d t h e s h a p e o f t h e
m a r g i n a l c o s t c u r v e , a s k i n g r e s p o n d e n t s a b o u t t h e b e h a v i o u r o f t h e i r v a r i a b l e c o s t s o f
p r o d u c i n g a d d i t i o n a l u n i t s a s p r o d u c t i o n rises (ibid., p. 2 1 6 ) . T h i s q u e s t i o n t u r n e d o u t
t o b e m u c h m o r e d i f f i c u l t t o a n s w e r t h a n B l i n d e r e t al. e x p e c t e d , a s s e v e r a l e x e c u t i v e s
d e c l i n e d t o s e n d b a c k a n a n s w e r o r h a d t o b e p o k e d t o p r o v i d e o n e . I n t h e e n d , o n l y
11 p e r c e n t a n s w e r e d t h a t m a r g i n a l c o s t s w e r e ris i n g ; 4 0 p e r c e n t s a i d t h e y w e r e d e c l i n -
i n g , a n d 4 9 p e r c e n t s a i d t h e y w e r e c o n s t a n t . It is s o m e w h a t s u r p r i s i n g t h a t s o m a n y
r e p l i e d t h a t m a r g i n a l c o s t s w e r e d e c l i n i n g , b u t i n v i e w o f t h e d i f f i c u l t y o f m a n y e x e c u -
t i v e s t o u n d e r s t a n d t h e q u e s t i o n , it is l i k e l y t h a t s e v e r a l r e s p o n d e n t s c o n f u s e d m a r g i n a l
c o s t s o r a v e r a g e v a r i a b l e c o s t s w i t h a v e r a g e t o t a l c o s t s , t h a t is, t h e u n i t c o s t c u r v e U C i n
F i g u r e 3.7. B l i n d e r et al. ( 1 9 9 9 , p. 1 0 5 ) c o n c l u d e t h a t t h e m a n a g e r s a n s w e r s p a i n t a n
i m a g e o f t h e c o s t s t r u c t u r e o f t h e t y p i c a l f i r m t h a t is v e r y d i f f e r e n t f r o m t h e o n e i m m o r -
t a l i z e d i n t e x t b o o k s . I r o n i c a l l y , d e s p i t e all this, w h e n B a u m o l a n d B l i n d e r ( 2 0 0 6 , p. 1 2 6 ) ,
p r e s e n t U - s h a p e d c o s t c u r v e s b a s e d o n t h e l a w o f d i m i n i s h i n g r e t u r n s i n t h e i r f i r s t - y e a r
t e x t b o o k , t h e y a s s e r t t h a t this s o - c a l l e d l a w r e s t s s i m p l y o n o b s e r v e d f a c t s ; e c o n o m i s t s
d i d n o t d e d u c e t h e r e l a t i o n s h i p s a n a l y t i c a l l y !
B y c o n t r a s t , p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s h a v e b e e n q u i t e k e e n t o a c c e p t a n d d i s s e m i n a t e
t h e e m p i r i c a l f i n d i n g s o n t h e s h a p e o f c o s t c u r v e s . G r a p h i c a l r e p r e s e n t a t i o n s o f t h e
m o d e r n t h e o r y o f c o s t s c a n t h u s b e f o u n d i n t h e w o r k s o f D a v i d s o n ( 1 9 7 2 , p. 3 7 ) , K r e g e l
( 1 9 7 3 , p. 1 3 9 ) , R o b i n s o n a n d E a t w e l l ( 1 9 7 3 , p. 1 6 8 ) , H a r r i s ( 1 9 7 4 ) a n d E i c h n e r ( 1 9 7 6 ) .
T h e m o s t f a m o u s p r o p o n e n t o f t h e c o s t c u r v e s p r e s e n t e d i n F i g u r e 3 . 7 is, h o w e v e r ,
K a l e c k i ( 1 9 6 9 , p. 5 1 ) , w h o a s e a r l y a s t h e 1 9 3 0 s p r o p o s e d a m a c r o e c o n o m i c t h e o r y b u i l t
u p o n t h e m i c r o e c o n o m i c f o u n d a t i o n s o f a c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t w i t h e x c e s s c a p a c -
ity. T h e r e w a s a l s o s u c h a t r a d i t i o n a t O x f o r d U n i v e r s i t y , w h e r e r e s e a r c h e r s a l s o c a m e
t o a d o p t t h e h y p o t h e s i s o f c o n s t a n t u n i t d i r e c t c o s t s , a s c a n b e s e e n i n t h e w o r k o f
H a r r o d ( 1 9 5 2 , p. 1 5 4 ) a n d i n t h a t o f A n d r e w s ( 1 9 4 9 , p. 1 0 2 ) a n d h i s a s s o c i a t e B r u n n e r
( 1 9 7 5 ) . W i t h K a l e c k i , K a l d o r is t h e o t h e r p o s t - K e y n e s i a n w h o , f r o m v e r y e a r l y o n , h a s
1 5 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a t t e m p t e d t o r e b u i l d m a c r o e c o n o m i c s o n t h e b a s i s o f m o d e r n m i c r o e c o n o m i c f o u n d a -
t i ons. D r a w i n g a g r a p h s i m i l a r t o F i g u r e 3.7, K a l d o r ( 1 9 6 1 , p. 1 9 7 ) a s s u m e s t h a t a v e r a g e
a n d m a r g i n a l p r i m e c o s t s a r e c o n s t a n t u p t o t h e p o i n t w h e r e t h e o p t i m u m u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y is r e a c h e d .

3 . 5 . 3 C a u s e s o f P l a n n e d E x c e s s C a p a c i t y

W h i l e K a l d o r h a s l o n g b e e n e x p l i c i t i n h i s r e c o g n i t i o n o f c o n s t a n t d i r e c t c o s t s b e l o w full-
c a p a c i t y o u t p u t , h e h a s a l s o b e e n q u i t e e x p l i c i t a b o u t t h e n e e d f o r f i r m s t o k e e p r e s e r v e s
o f c a p a c i t y u n d e r all c i r c u m s t a n c e s . It is n o t e n o u g h t o s h o w t h a t m a r g i n a l c o s t s c a n b e
c o n s t a n t f o r s o m e s c a l e o f p r o d u c t i o n : o n e m u s t s h o w t h a t r m s s t a y b e l o w t h e p o i n t o f
full c a p a c i t y , i n t h e r e g i o n w h e r e m a r g i n a l c o s t s a r e c o n s t a n t .

T h e m o t i v e s w h i c h c a u s e firms, in a w o r l d o f i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n , to m a i n t a i n c a p a c i t y a h e a d
o f o u t p u t t h e m o t i v e o f b e i n g in a p o s i t i o n to e x p l o i t a n y c h a n c e i n c r e a s e in selling p o w e r
o p e r a t e ju st a s p o w e r f u l l y in t i m e s o f full e m p l o y m e n t a s at o t h e r t i m e s . . . It is p e r f e c t l y c o n -
sisten t to a s s u m e that, in l o n g - t e r m e q u i l i b r i u m , b o t h o u t p u t a n d o u t p u t c a p a c i t y s h o u l d g r o w
at t h e s a m e rate, w i t h o u t i m p l y i n g t h a t t h e o n e is e q u a l t o t h e other. ( K a l d o r , 1 9 7 0 a , p. 4)

T h e m a n u f a c t u r i n g s e c t o r is t h e a r c h e t y p a l c a s e o f fix-price m a r k e t . . . I n m a r k e t s o f this t y p e
u n c e r t a i n t i e s c o n c e r n i n g t h e f u t u r e g r o w t h o f d e m a n d m a i n l y affect t h e d e g r e e o f utilization
o f c a p a c i t y ; it p a y s t h e m a n u f a c t u r e r s to m a i n t a i n c a p a c i t y in e x c e s s o f d e m a n d a n d k e e p t h e
g r o w t h o f c a p a c i t y in lin e w i t h t h e g r o w t h o f d e m a n d . ( K a l d o r , 1 9 8 6 , p. 1 9 3 )

B e s i d e s t h e c h a n c e t o e x p l o i t i n c r e a s e s i n s e l l i n g p o w e r , d u e t o r a n d o m v a r i a t i o n s o r
s e a s o n a l f l u c t u a t i o n s , v a r i o u s r e a s o n s h a v e b e e n a d v a n c e d t o j u s t i f y t h e c o n t i n u o u s e x i s t -
e n c e o f r e s e r v e s o f c a p a c i t y . F o r S y l o s L a b i n i ( 1 9 7 1 , p. 2 4 7 ) , e x c e s s c a p a c i t y is a d e t e r r e n t
t o e n t r y b y n e w o r o u t s i d e f i r m s . It is p a r t o f t h e d e f e n s i v e s t r a t e g y t o l i m i t e n t r y i n t o
t h e i n d u s t r y , s i n c e a n y p o t e n t i a l p r o d u c e r k n o w s t h a t e x i s t i n g f i r m s h a v e t h e a b i l i t y t o
i n c r e a s e o u t p u t a n d c u t p r i c e s w i t h o u t n e c e s s a r i l y i n c u r r i n g losses. T h u s J o a n R o b i n s o n
( 1 9 6 9 , p. 2 6 1 ) c o n n e c t s t h e p r e s e n c e o f i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n t o t h e e x i s t e n c e o f e x c e s s
c a p a c i t y , a n d t h e l a t t e r t o a m a r k e t t h a t is n o t e x a c t l y f o r e s e e a b l e f o r t h e i n d i v i d u a l
seller .
S t e i n d l ( 1 9 5 2 , p. 2 ) h a s l i n k e d t h e p r e s e n c e o f r e s e r v e s o f c a p a c i t y t o t h e p r e s e n c e
o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , a n d t h i s m a y b e t h e b e s t e x p l a n a t i o n o f e x c e s s c a p a c i t y .
W h e r e a s h o u s e h o l d s h a v e c a s h h o l d i n g s t o s a t i s f y t h e i r l i q u i d i t y p r e f e r e n c e , f i r m s h o l d
e x c e s s c a p a c i t i e s t o f a c e a n u n c e r t a i n f u t u r e . T h e p r e s e n c e o f e x c e s s c a p a c i t i e s e v i d e n t l y
a l l o w s r m s t o r e s p o n d q u i c k l y t o a b o o m i n t h e d e m a n d f o r t h e i r p r o d u c t . It is t r u e
t h a t t h i s flexibility is a l s o a c q u i r e d t h r o u g h t h e e x i s t e n c e o f i n v e n t o r i e s . T h e p r o b l e m ,
h o w e v e r , is t h a t i n v e n t o r i e s c a n b e u s e d o n l y o n c e , a s a t e m p o r a r y r e s p o n s e . F u r t h e r m o r e ,
w h e n t h e e v o l u t i o n o f c o n s u m e r d e m a n d r e q u i r e s m i n o r a l t e r a t i o n s t o t h e s t y l e o f t h e
p r o d u c t b e i n g s o l d , r e s e r v e s o f c a p a c i t y a l l o w f i r m s t o c o n t i n u e t h e p r o d u c t i o n o f t h e
s t a n d a r d g o o d w h i l e m o d i f y i n g t h e d e s i g n o f i d l e p l a n t s . R e s e r v e s o f c a p a c i t y t h u s
p r o v i d e flexibility i n t h e f a c e o f u n c e r t a i n t y a b o u t t h e e x a c t c o m p o s i t i o n o f f o r t h c o m -
i n g d e m a n d . D e m a n d is d i s t r i b u t e d b e t w e e n d i v e r s e t y p e s a n d q u a l i t i e s o f o u t p u t w h i c h
r e q u i r e s e p a r a t e facilities, a n d t h i s d i s t r i b u t i o n o f d e m a n d b e t w e e n t y p e s c a n n o t b e c o r -
r e c t l y f o r e s e e n . T h e r e f o r e a r e s e r v e o f c a p a c i t y is n e c e s s a r y t o t a k e c a r e o f p o s s i b l e s h i f t s
i n t h e p a t t e r n o f d e m a n d ( S t e i n d l , 1 9 5 2 , p. 8). A s p o i n t e d o u t b y P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 , p. 2 3 3 ) ,
 T h e o r y o f the r m 1 5 3

t h e f u t u r e c o m p o s i t i o n o f d e m a n d is u n c e r t a i n , n o t o n l y b e c a u s e it m a y b e d i f f i c u l t
f o r m a n a g e r s t o f o r e s e e t h e p r e f e r e n c e s o f c o n s u m e r s , b u t a l s o b e c a u s e t h e c o n s u m e r s
t h e m s e l v e s , w h e n t h e i r i n c o m e s a r e i n c r e a s i n g , m a y b e u n c e r t a i n a b o u t w h a t t h e y w a n t t o
p u r c h a s e n e x t . I n t h i s s e n s e , e x c e s s c a p a c i t y is t r u l y a n a l o g o u s t o p r e c a u t i o n a r y d e m a n d
f o r liquidity.
T h e r e a r e f u r t h e r r e a s o n s e x p l a i n i n g t h e p r e v a l e n c e o f e x c e s s c a p a c i t y . T h e y h a v e t o
d o w i t h t e c h n o l o g i c a l a s p e c t s . T h e r e is s o m e i n d i v i s i b i l i t y o f p l a n t s a n d e q u i p m e n t . T h e
m o s t e f f i c i e n t p l a n t o r p l a n t s e g m e n t m a y r e q u i r e a m i n i m u m l e v e l o f p r a c t i c a l c a p a c i t y ,
b e c a u s e o f e c o n o m i e s o f s c a l e u p t o t h i s m i n i m u m level. T h e i n s t a l l a t i o n o f a n e w p l a n t
m a y t h u s t e m p o r a r i l y b r i n g a n e x c e s s o f c a p a c i t y o v e r d e m a n d , w h i c h s h o u l d t h e n b e
e l i m i n a t e d t h r o u g h t h e s e c u l a r i n c r e a s e i n d e m a n d ; b u t f o r t h e r e a s o n s o u t l i n e d a b o v e ,
t h e t e m p o r a r y r e s e r v e w i l l i n e f f e c t b e a p e r m a n e n t o n e , t h e f i r m c o n s i s t e n t l y m a k i n g s u r e
t h a t its c a p a c i t y is a h e a d o f d e m a n d i n o r d e r t o a v o i d t h e r i s k o f l o s i n g its c u s t o m e r s t o
m o r e p r o v i d e n t p r o d u c e r s . T h e f a c t t h a t p r o d u c e r s c a r r y e x c e s s c a p a c i t y is a l s o r e l a t e d t o
t h e t e c h n o l o g i c a l f a c t t h a t p r o d u c t i o n t a k e s t i m e : p l a n t s c a n n o t b e b u i l t i n s t a n t a n e o u s l y ;
m a c h i n e r y c a n n o t b e s t a c k e d i n i n v e n t o r i e s , s i n c e m a c h i n e s a r e o f t e n s p e c i c t o t h e t a s k
a t h a n d , a n d a r e t h e r e f o r e m a d e t o o r d e r . A s a c o n s e q u e n c e , c a p a c i t y c a n n o t b e i n c r e a s e d
o v e r n i g h t . T h e i r r e v e r s i b i l i t y o f t i m e lies i n p r o d u c t i o n , n o t i n d e m a n d . A d e s i r e d v o l u m e
o f u n u s e d c a p a c i t y q u i e t s m a n a g e r s c o n c e r n a b o u t t h e p o s s i b i l i t y o f l o s i n g t h e g o o d w i l l
o f c u s t o m e r s a s a c o n s e q u e n c e o f t h e o v e r - d e l a y e d d e l i v e r y o f p r o m i s e d g o o d s . F i r m s
k n o w t h a t t h e i r c u s t o m e r s h a v e n o p a t i e n c e f o r d e l i v e r y l a g s a n d d e l a y s .
O n e c o u l d a r g u e t h a t f i r m s c o u l d a l w a y s t a k e a d v a n t a g e o f t h e e x c e s s o f t h e t h e o r e t i -
c a l c a p a c i t i e s o v e r t h e p r a c t i c a l c a p a c i t i e s , a n d a i m a t o p e r a t i n g a t t h e l e a s t c o s t l y level
o f p r o d u c t i o n , t h a t is a t p o i n t F C i n F i g u r e 3.7. F o r b i d d i n g e x c e s s e s i n c a p a c i t y d u e
t o indivisibilities, f i r m s w o u l d t h u s g e n e r a l l y a t t e m p t t o o p e r a t e a t full c a p a c i t y , w h e r e
t h e y w o u l d m i n i m i z e u n i t c o s t s . If d e m a n d r a n d o m l y i n c r e a s e s b e y o n d full c a p a c i t y , t h i s
i n c r e a s e i n d e m a n d c o u l d u s u a l l y b e t a k e n c a r e o f b y t h e e x c e s s o f t h e o r e t i c a l c a p a c i t y
o v e r p r a c t i c a l c a p a c i t y , a l o n g t h e r i s i n g p o r t i o n o f t h e m a r g i n a l c o s t c u r v e . B e s i d e s S y l o s
L a b i n i s o b j e c t i o n s t o s u c h a s h o r t - r u n s t r a t e g y , t h e r e a r e p r a c t i c a l t e c h n i c a l r e a s o n s t h a t
e x p l a i n w h y s u c h a s t r a t e g y w i l l n o t b e p u r s u e d .
F i r s t , c o l l e c t i v e b a r g a i n i n g m a y h a v e p r o h i b i t e d t h e e x t e n s i v e u s e o f o v e r t i m e w o r k ,
o r t h e p o s s i b i l i t y o f n i g h t shifts. A s M a r r i s ( 1 9 6 4 b , p. 2 2 ) n o t e s , in p r a c t i c e , m o s t s o c i e -
ties d o c o l l e c t i v e l y d e c i d e . . . t o live w i t h a f a i r l y l o w r a t e o f c a p i t a l u t i l i s a t i o n , a n d t h u s
e n s u r e t h a t s h i f t - w o r k is a m i n o r i t y e x p e r i e n c e . S e c o n d , w h e n c a p a c i t y is o v e r w o r k e d ,
m a c h i n e s a r e m o r e likely t o b r e a k d o w n f o r l a c k o f r e g u l a r m a i n t e n a n c e , a n d a c c i d e n t s
a r e m o r e likely. T h e r e is t h u s a d a n g e r f o r t h e r m , b e c a u s e o f d i s r u p t i o n s i n t h e p r o d u c -
t i o n p r o c e s s , o f b e i n g i n c a p a b l e o f r e s p o n d i n g t o d e m a n d , a n d t h u s , o n c e m o r e , o f l o s i n g
its s h a r e o f t h e m a r k e t a n d t h e g o o d w i l l o f its c u s t o m e r s . A s D o w n w a r d a n d L e e ( 2 0 0 1 ,
p. 4 6 9 ) p o i n t o u t , i n t h e B l i n d e r et al. ( 1 9 9 9 ) s u r v e y , 8 5 p e r c e n t o f s a l e s r e p r e s e n t e d r e p e a t
b u s i n e s s , s o t h a t m o s t o f t h e a c t i v i t y o c c u r s b e t w e e n b u s i n e s s e s . It is t h u s p a r t i c u l a r l y
i m p o r t a n t n o t t o a n t a g o n i z e c u s t o m e r s a n d p r e s e r v e g o o d w i l l b y b e i n g a l w a y s a b l e t o
r e s p o n d t o o r d e r s .
F u r t h e r m o r e , e v e n if s u c h p r o d u c t i o n d i s r u p t i o n s w e r e n o t f e a r e d , i n c r e a s e d p r o d u c -
t i o n c o u l d o n l y b e a c h i e v e d a t h i g h e r u n i t c o s t s a n d , u n l e s s p r i c e s w e r e i n c r e a s e d , w i t h
g e n e r a l l y d i m i n i s h i n g p r o f i t s . T h e n a n c i a l c a p a c i t y o f t h e f i r m t o e x p a n d its o u t p u t
p o t e n t i a l w o u l d t h u s b e c u r t a i l e d p r e c i s e l y w h e n f u n d s w e r e m o s t r e q u i r e d f o r e x p a n s i o n .
 1 5 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A f i r m w i t h o u t r e s e r v e s o f c a p a c i t y w o u l d t h u s b e a t a c o s t d i s a d v a n t a g e v i s - d - v i s its
c o m p e t i t o r s , a n d t h e a l t e r n a t i v e s o l u t i o n o f r a i s i n g p r i c e s w o u l d a g a i n r u n t h e r i s k o f
l o s i n g t h e g o o d w i l l o f c u s t o m e r s , w h o c o u l d f i n d e l s e w h e r e t h e s a m e p r o d u c t a t a n o n -
i n c r e a s i n g p r i c e . A l l t h i s h a s l e d v a r i o u s a u t h o r s t o a s s o c i a t e r a t i o n a l b e h a v i o u r , i n c l u d i n g
l o n g - t e r m p r o f i t m a x i m i z a t i o n , w i t h e x c e s s c a p a c i t y ( S k o t t , 1 9 8 9 a , p . 5 3 ) . E v e n K a l d o r
( 1 9 6 1 , p . 2 0 7 ) , i n c o n t r a s t t o t h e q u o t a t i o n a b o v e , h a s a t o n e p o i n t a r g u e d t h a t u n d e r
c o n d i t i o n s o f i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n it is p e r f e c t l y c o m p a t i b l e w i t h p r o f i t - m a x i m i z i n g
b e h a v i o u r t o s u p p o s e t h a t t h e r e p r e s e n t a t i v e f i r m w i l l m a i n t a i n a c o n s i d e r a b l e a m o u n t
o f s p a r e c a p a c i t y .
T o c o n c l u d e o n t h e i s s u e o f e x c e s s c a p a c i t y , w e m a y s a y t h a t t h e r e a r e g o o d t h e o r e t i c a l
a n d p r a c t i c a l r e a s o n s , a s w e l l a s g o o d s t r a t e g i c a n d t e c h n i c a l o n e s , t o e x p l a i n w h y c o r p o -
r a t i o n s g e n e r a l l y a i m at o p e r a t i n g m u c h b e l o w t h e i r full c a p a c i t y , i n t h e r a n g e o f c o n s t a n t
u n i t d i r e c t c o s t s . W h a t e v e r o n e m a y t h i n k o f t h e r a t i o n a l i t y o f s u c h b e h a v i o u r , o n e m u s t
r e c o g n i z e , a s p o s t - K e y n e s i a n s d o , t h a t f i r m s c o n s i s t e n t l y f u n c t i o n w i t h l a r g e r e s e r v e s o f
c a p a c i t y , a n d t h a t a n y a n a l y s i s o f t h e f i r m m u s t t a k e t h a t f a c t i n t o a c c o u n t .

3 . 5 . 4 C o n s t a n t M a r g i n a l C o s t s : M y t h o r S t y l i z e d F a c t ?

B e f o r e c l o s i n g t h i s s e c t i o n o n t h e c o s t s o f f i r m s , w e s h o u l d c l e a r u p a n i s s u e t h a t , i n
p r e v i o u s d i s c u s s i o n , h a s b e e n n e g l e c t e d . M o r e s p e c i f i c a l l y , w e n e e d t o c o m e b a c k t o t h e
i s s u e o f t h e s t e p f u n c t i o n r e p r e s e n t i n g t h e m a r g i n a l c o s t c u r v e o f t h e r m , a s i l l u s t r a t e d
i n F i g u r e 3.4. A s a r g u e d t h e n , t h e r i s i n g s t e p s f r o m o n e s e g m e n t o f t h e c u r v e t o t h e
o t h e r a r e d u e t o t h e d i f f e r e n t i a l s i n e f f i c i e n c y o f t h e v a r i o u s p l a n t s o w n e d b y t h e f i r m ,
t h e s e d i f f e r e n t i a l s b e i n g c a u s e d b y t h e v a r i o u s v i n t a g e s o f t h e p l a n t s . F u r t h e r m o r e , a s
m e n t i o n e d earlier, t h e B l i n d e r et al. ( 1 9 9 9 ) s u r v e y f o u n d t h a t a f a i r l y l a r g e p r o p o r t i o n o f
r m s c l a i m e d t h a t m a r g i n a l c o s t s w e r e d e c r e a s i n g . It h a s b e e n f r e q u e n t l y a r g u e d b y L e e
( 1 9 8 6 ; 1 9 8 8 ; 1 9 9 4 ) t h a t it is a n e r r o r t o a s s u m e c o n s t a n t u n i t d i r e c t c o s t s , s i n c e s e v e r a l
c a s e s t u d i e s h a v e s h o w n t h a t u n i t d i r e c t c o s t s o r m a r g i n a l c o s t s c o u l d b e e i t h e r d e c r e a s i n g
o r i n c r e a s i n g a t t h e level o f t h e i n d i v i d u a l p l a n t . A s a c o n s e q u e n c e , t o d e s c r i b e t h e o v e r a l l
m a r g i n a l c o s t o f t h e f i r m a s a c o n s t a n t u p t o full c a p a c i t y w o u l d b e a s m i s l e a d i n g a s u s i n g
t h e t r a d i t i o n a l U - s h a p e d c u r v e .
W h a t a r e w e t o m a k e o f t h i s c r i t i c i s m o f a c o r e a s s u m p t i o n i n p o s t - K e y n e s i a n e c o -
n o m i c s ? W i t h r e s p e c t t o t h e i n d i v i d u a l p l a n t , it h a s b e e n a n s w e r e d b y Y o r d o n ( 1 9 8 7 ) t h a t
t h e e v i d e n c e i n f a v o u r o f i n c r e a s i n g m a r g i n a l c o s t s w a s r a t h e r t e n u o u s . A s t o t h e c a s e o f
d e c r e a s i n g m a r g i n a l c o s t s , a p r e - e m i n e n t c a s e if j u d g e d b y t h e r e s u l t s o b t a i n e d b y F o g
( 1 9 5 6 ) a n d B l i n d e r et al. ( 1 9 9 9 ) , Y o r d o n e x p l a i n s h o w t h e y c a n i n f a c t b e r e c o n c i l e d w i t h
c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t s . W h e n p o s t - K e y n e s i a n s c l a i m t h a t m a r g i n a l c o s t s , u n i t p r i m e
c o s t s , u n i t d i r e c t c o s t s o r a v e r a g e v a r i a b l e c o s t s a r e c o n s t a n t u p t o full c a p a c i t y , t h e y
e x c l u d e f r o m t h e s e c o s t s t h e o v e r h e a d l a b o u r c o s t s . T h e s e i n c l u d e t h e m a n a g e r i a l s t a f f
b u t a l s o t h e s u p e r v i s o r s a n d f o r e m e n a s s i g n e d t o t h e v a r i o u s s e g m e n t s o f t h e p l a n t . T h e r e
i s a c e r t a i n a m b i g u i t y w i t h r e s p e c t t o o v e r h e a d l a b o u r c o s t s . T h e s e s a l a r i e s a r e n o t e x a c t l y
x e d c o s t s , s i n c e t h e y c o u l d b e c u t s u b s t a n t i a l l y if t h e f i r m w e r e t o c l o s e , b u t n e i t h e r a r e
t h e y v a r i a b l e c o s t s , s i n c e , o n c e t h e p l a n t h a s b e e n s t a r t e d u p , t h e y r e m a i n r o u g h l y s t a b l e
a s o u t p u t v a r i e s ( K a l e c k i , 1 9 7 1 , p . 4 4 ) . A s s h o w n b y S t e i n d l ( 1 9 5 2 , p. 8 ) a n d c o n f i r m e d
b y B r u n n e r ( 1 9 7 5 , p. 3 2 ) , t h e s a l a r i e s o f o v e r h e a d l a b o u r r e p r e s e n t a s u b s t a n t i a l p o r t i o n
o f l a b o u r - e a r n e d i n c o m e , a n d a s s u c h t h e y s h o u l d n o t b e i g n o r e d .
 T h e o r y o f the r m 1 5 5

W e s h a l l s e e l a t e r t h a t t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n d i r e c t a n d i n d i r e c t l a b o u r , a n u n d e r -
r a t e d d i s t i n c t i o n a c c o r d i n g t o B r u n n e r ( 1 9 7 5 , p. 3 2 ) , c a n p l a y a k e y r o l e i n t h e m a c r o -
e c o n o m i c s o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n . I n e m p i r i c a l w o r k , h o w e v e r , a s w e l l a s f o r a c c o u n t a n t s ,
it is o f t e n v e r y d i f f i c u l t t o d i s e n t a n g l e t h e s a l a r i e s p a i d t o o v e r h e a d s t a f f f r o m t h e w a g e s
p a i d t o l a b o u r d i r e c t l y i n v o l v e d w i t h p r o d u c t i o n . S i n c e o v e r h e a d s t a f f d o e s n o t i n c r e a s e
w i t h p r o d u c t i o n , b u t r a t h e r w i t h c a p a c i t y , t h e p r a c t i c a l i m p o s s i b i l i t y o f d i f f e r e n t i a t -
i n g b e t w e e n d i r e c t l a b o u r a n d s o m e o f o v e r h e a d l a b o u r w i l l l e a d t o a p p a r e n t l y s l i g h t l y
d i m i n i s h i n g a v e r a g e v a r i a b l e c o s t s , a l t h o u g h p u r e d i r e c t c o s t s a r e i n d e e d c o n s t a n t . S o m e
a u t h o r s s p e a k o f p a y i n g - o u t , o r c a s h , c o s t s (ibid.). O t h e r a u t h o r s s p e a k o f s t a r t - u p
c o s t s , s a y i n g t h a t p r i m e c o s t s c o n s i s t o f b o t h m a r g i n a l c o s t s a n d o v e r h e a d s t a r t - u p c o s t s .
A s R o b i n s o n ( 1 9 6 9 , p. 2 6 1 ) s a y s , T h e r e is a l w a y s a n e l e m e n t o f q u a s i - f l x e d c o s t w h i c h
m u s t b e i n c u r r e d w h e n a p l a n t is k e p t i n r u n n i n g o r d e r . T h u s a v e r a g e p r i m e c o s t falls
w i t h o u t p u t u p t o full c a p a c i t y (cf. A s i m a k o p u l o s , 1 9 7 0 , p. 1 7 2 ; K a l d o r , 1 9 6 4 b , p. xvi).
O n t h e b a s i s o f t h i s p r o p e r d i s t i n c t i o n b e t w e e n t r u e v a r i a b l e c o s t s a n d s t a r t - u p c o s t s , w e
m a y t h u s c o n c l u d e t h a t , at t h e level o f t h e p l a n t , t h e r e is s t r o n g e v i d e n c e t o b e l i e v e t h a t
m a r g i n a l o r p u r e d i r e c t c o s t s a r e c o n s t a n t .
N o w w h a t a b o u t t h e d i f f e r e n t i a l s i n p r o d u c t i v i t y b e t w e e n p l a n t s ? K a l d o r ( 1 9 6 1 , p. 1 9 8 )
a r g u e d a l o n g t i m e a g o t h a t t h e i n c r e a s e d p r o d u c t i v i t y o f l a b o u r , d u e t o t h e e x i s t e n c e o f
o v e r h e a d l a b o u r , p r e c i s e l y c o m p e n s a t e s f o r t h e d i m i n i s h i n g p r o d u c t i v i t y o f e q u i p m e n t
b r o u g h t a b o u t b y v a r i o u s v i n t a g e s . S u c h a n a n s w e r t o L e e s o b j e c t i o n s t o a c o n s t a n t
m a r g i n a l c o s t is n o t a c c e p t a b l e , h o w e v e r , if w e w a n t t o c o n t i n u e t o d i f f e r e n t i a t e b e t w e e n
d i r e c t a n d i n d i r e c t l a b o u r , a s w e shall. E i c h n e r s r e p l y ( 1 9 8 6 b ) t o L e e s c r i t i q u e w a s t o
a r g u e t h a t w i t h o u t t e c h n i c a l p r o g r e s s t h e o v e r a l l m a r g i n a l c o s t c u r v e w o u l d b e h o r i z o n t a l
u p t o c a p a c i t y , a n d t h a t it is u s e f u l t o a s s u m e it so. L e e s a n t i c i p a t e d a n s w e r ( 1 9 8 6 , p. 4 0 9 )
t o t h a t r e p l y w a s t h a t i n s t r u m e n t a l i s m c o u l d n o t b e p a r t o f a p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f
t h e f i r m .
T h e r e is, h o w e v e r , a m u c h m o r e v a l i d r e p l y t o L e e s c r i t i c i s m . Y o r d o n ( 1 9 8 7 , p . 5 9 6 )
n o t e s t h a t , w h e n t h e y r e d u c e p r o d u c t i o n , f i r m s d o n o t n e c e s s a r i l y c l o s e d o w n t h e l e a s t
e f f i c i e n t p l a n t s . M a i n l y b e c a u s e o f t r a n s p o r t a t i o n c o s t s , a g e n e r a l r e d u c t i o n i n t h e
d e m a n d f o r t h e p r o d u c t s o f a f i r m w i l l b e m e t b y c l o s i n g d o w n s e g m e n t s o f all p l a n t s ,
r a t h e r t h a n c l o s i n g d o w n all s e g m e n t s o f t h e l e a s t e f f i c i e n t p l a n t . T h e s t e p - w i s e r e p r e s e n -
t a t i o n o f m a r g i n a l c o s t s g i v e n b y F i g u r e 3 . 6 is t h u s a n a b s t r a c t o n e . T h e m o r e c o n c r e t e
r e p r e s e n t a t i o n o f m a r g i n a l c o s t s , its d e p i c t i o n i n h i s t o r i c a l t i m e , is t h e o n e o f f e r e d b y
F i g u r e 3.7, s i n c e it c o r r e s p o n d s t o t h e a c t u a l s e q u e n t i a l b e h a v i o u r o f m a r g i n a l a n d u n i t
c o s t s w h e n f i r m s i n c r e a s e o r r e d u c e t h e i r level o f o u t p u t .
A s i m i l a r o b j e c t i o n , a n d a l s o a s i m i l a r a n s w e r , c a n b e m a d e a t t h e i n d u s t r y level. A s
D a v i d s o n ( 1 9 6 0 , p . 5 3 ) recalls, e v e n if all f i r m s d o h a v e c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t s , t h i s
d o e s n o t i m p l y t h a t t h e i n d u s t r y s u p p l y c u r v e is h o r i z o n t a l , a s p o s t - K e y n e s i a n s i n t h e
K a l e c k i a n t r a d i t i o n w o u l d h a v e it, s i n c e t h e r e m a y b e l o w - c o s t a s w e l l a s h i g h - c o s t r m s .
I n t h e f o l l o w i n g c h a p t e r s , w e s h a l l a s s u m e n o n e t h e l e s s t h a t t h e i n d u s t r y s u p p l y c u r v e is
a h o r i z o n t a l c o s t c u r v e , b e c a u s e w e s h a l l p r e s u m e t h a t f i r m s o p e r a t e i n p a r a l l e l f a s h i o n ,
s h a r i n g i n t h e v a r i a t i o n s o f t o t a l o u t p u t . F o r i n s t a n c e , w h e n d e m a n d falls, t h e r e d u c -
t i o n i n o u t p u t is s p r e a d m o r e o r less p r o p o r t i o n a t e l y o v e r all f i r m s . T h e l e a s t e f f i c i e n t
f i r m s d o n o t b e a r t h e b r u n t o f t h e r e d u c t i o n i n a c t i v i t y u n l e s s t h e y a r e f o r c e d t o g o
u n d e r . I n e f f 1 c i e n c y is r e f l e c t e d i n p r o f i t s p e r u n i t , r a t h e r t h a n i n p r i c e s . S y m m e t r i c a l l y ,
w h e n d e m a n d e x p a n d s , u n i t c o s t s f o r e a c h f i r m g o d o w n , a n d h e n c e p r o d u c t i v i t y r i s e s
1 5 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

b e c a u s e t h e r ise i n o u t p u t f o l l o w i n g t h e r ise i n d e m a n d is s h a r e d a m o n g all f i r m s , n o t

c o n c e n t r a t e d a m o n g t h e m a r g i n a l f i r m s ( K a l d o r , 1 9 8 5 , p. 4 7 ) . It is t h e e x i s t e n c e o f e x c e s s
c a p a c i t y t h a t a l l o w s s u c h b e h a v i o u r , a s w e l l a s t h e i r r e l e v a n c e o f t h e m a r g i n a l p r i c i n g rule.
T h i s b r i n g s t o t h e f o r e f r o n t t h e q u e s t i o n o f p r i c i n g , w h i c h w e m u s t n o w t a c k l e .

3 . 6 P R I C I N G T H E O R Y

3 . 6 . 1 S o m e P r e l i m i n a r y S t a t e m e n t s

F o l l o w i n g a d i s t i n c t i o n m a d e b y E i c h n e r ( 1 9 8 7 , p. 3 3 8 ) , p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s like t o
d i s t i n g u i s h p r i c i n g t h e o r i e s f r o m price t h e o r i e s . A t h e o r y o f p r i c e s is a t h e o r y t h a t
a s c e r t a i n s t h e p r i c e o f a p r o d u c t r e l a t i v e t o o t h e r p r i c e s . It is a n e c o n o m y - w i d e t h e o r y o f
r e l a t i v e p r i c e s . It y i e l d s a n e q u i l i b r i u m c o n g u r a t i o n o f p r i c e s , w h i c h w o u l d o c c u r if all
a d j u s t m e n t s a n d v a r i o u s t i m e l a g s c o u l d b e d i s p e n s e d w i t h . M o r e r e c e n t w o r k i n p r i c e
t h e o r y h a s d e a l t w i t h t h e i s s u e o f d y n a m i c stability: a r e t h e r e m e c h a n i s m s , e v e r y t h i n g
e l s e b e i n g c o n s t a n t , t h a t w o u l d d r i v e a c t u a l p r i c e s t o w a r d s t h e e q u i l i b r i u m c o n f i g u r a t i o n ?
O n t h e o t h e r h a n d , a p r i c i n g t h e o r y is a s t a t e m e n t a b o u t t h e b e h a v i o u r o f p r i c e - m a k i n g
a g e n t s . It d i s c u s s e s h o w p r i c e d e c i s i o n s a r e a c t u a l l y t a k e n ; it d e a l s w i t h t h e p r o c e s s o f
p r i c e - s e t t i n g ; it m i g h t a l s o m a k e e x p l i c i t t h e i n f o r m a t i o n b a s i s o n w h i c h t h e p r i c i n g d e c i -
s i o n s a r e t a k e n . T h e r e m a y b e s e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n t h e o r i e s o f p r i c e s , b u t all t h e s e
t h e o r i e s a r e b a s e d o n t h e s a m e p r i c i n g t h e o r y t h e c o s t - p l u s p r i c i n g a p p r o a c h . W h a t a r e
t h e u l t i m a t e d e t e r m i n a n t s o f p r i c i n g is a n o t h e r i s s u e , a b o u t w h i c h t h e r e is less a g r e e m e n t .
F i r m s h a v e t w o k i n d s o f d e c i s i o n s t o m a k e : c o s t i n g a n d p r i c i n g . A g r e e m e n t o r d i s a -
g r e e m e n t b e t w e e n v a r i o u s a u t h o r s m a y t h u s a r i s e f r o m b o t h t h e c o s t i n g a n d t h e p r i c i n g
s i des:

C o s t i n g re fers to t h e p r o c e d u r e s t h a t a b u s i n e s s e n t e r p r i s e e m p l o y s to d e t e r m i n e t h e c o s t s t h a t
will b e u s e d in setting t h e selling p r i c e o f a g o o d b e f o r e a c t u a l p r o d u c t i o n t a k e s p l a c e a n d h e n c e
t h e a c t u a l c o s t s o f p r o d u c t i o n a r e k n o w n . .. P r i c i n g refers t o t h e p r o c e d u r e s t h e b u s i n e s s
e n t e r p r i s e u s e s to set t h e price o f a g o o d b e f o r e it is p r o d u c e d a n d p l a c e d o n t h e m a r k e t . T h a t
is, s t a r t i n g w i t h t h e c o s t s d e t e r m i n e d b y its c o s t i n g p r o c e d u r e s , t h e b u s i n e s s t h e n a d d s a c o s t i n g
m a r g i n to c o s t s o r m a r k s u p t h e c o s t s to set t h e pri ce. (Lee, 1 9 9 8 , p. 10)

W h e r e a s n e o c l a s s i c a l p r i c i n g t h e o r y relies o n t h e e q u a l i t y o f m a r g i n a l c o s t a n d m a r -
g i n a l r e v e n u e , p o s t - K e y n e s i a n s r e l y o n t h e g e n e r i c p r i n c i p l e o f c o s t - p l u s p r i c i n g . T h e r e
a r e s e v e r a l v a r i a n t s o f c o s t - p l u s p r i c i n g , b u t all s h a r e a f e w s a l i e n t c h a r a c t e r i s t i c s ( S h a p i r o
a n d S a w y e r , 2 0 0 3 ; G u a n d L e e , 2 0 1 2 ) .
F i r s t , p r i c e s a r e s e t b y f i r m s ; t h e y a r e n o t d e t e r m i n e d b y i n v i s i b l e m a r k e t f o r c e s o r b y a
c t i t i o u s a n d o m n i s c i e n t a u c t i o n e e r . P r i c e s a r e c o s t - c o v e r e r s a n d n o t r e s o u r c e - a l l o c a t o r s ;
t h e y a r e n o t i n d i c e s o f s c a r c i t y . S e c o n d , m a n a g e r s f1x p r i c e s b a s e d o n s o m e m e a s u r e o f
w h a t t h e y c o n s i d e r t o b e n o r m a l c o s t s , t o w h i c h t h e y t h e n a d d a m a r k u p o r a c o s t i n g
m a r g i n ; p r i c e s d o n o t d e p e n d o n a c t u a l c o s t s . T h i r d , p r i c e s a r e r e p r o d u c t i v e p r i c e s . T h e i r
p u r p o s e is t o r e c o u p t h e e x p e n d i t u r e s o f t h e f i r m ( S h a p i r o a n d M o t t , 1 9 9 5 , p. 3 6 ) . F i r m s
m u s t s e c u r e e n o u g h r e v e n u e s t o b e v i a b l e f i n a n c i a l l y a n d t o g r o w . F o u r t h , p r i c e s a r e
stable. T h e y a r e n o t set a s a o n e - s h o t p r o f i t - m a x i m i z i n g affair; r a t h e r , t h e y a r e o f t e n s e t
w i t h i n a f r a m e w o r k o f r e p e t i t i v e t r a n s a c t i o n s w i t h p u r c h a s e r s , w h e r e f i r m s m u s t a v o i d
 T h e o r y o f the r m 1 5 7

g i v i n g t h e i m p r e s s i o n t h a t t h e y a r e o v e r c h a r g i n g . T o h e l p p r e s e r v e g o o d w i l l , p r i c e s a r e
u s u a l l y m a i n t a i n e d f o r s o m e p e r i o d o f t i m e . F u r t h e r m o r e , t h e s t a b i l i t y o f p r i c e s r e d u c e s
t h e p r o b a b i l i t y o f p r i c e w a r s , w h i c h a r e a l w a y s d e s t r u c t i v e . I n d e e d , f o l l o w i n g t h e B l i n d e r
e t al. ( 1 9 9 9 ) s t u d y , s e v e r a l c e n t r a l b a n k s h a v e c o n d u c t e d e n q u i r i e s i n t o p r i c e s t i c k i n e s s ;
t h e s e s t u d i e s h a v e c o n f i r m e d t h a t p r i c e s a r e r a r e l y r e v i e w e d , a n d e v e n m o r e r a r e l y
c h a n g e d ( M e l m i e s , 2 0 1 0 , p . 4 5 0 ) .
F i f t h , n o t u n r e l a t e d t o t h e p r e v i o u s f e a t u r e , f i r m s s e e m t o s e t p r i c e s i n d e p e n d e n t l y o f
a p r e s u m e d i n v e r s e p r i c e s a l e s r e l a t i o n s h i p , s e e m i n g l y i m p l y i n g t h a t p r i c e e l a s t i c i t y is
v e r y l o w . S i x t h , p r i c e s a r e n o t m a r k e t - c l e a r i n g p r i c e s . T h e c o s t i n g m a r g i n s , w h i c h y i e l d
t h e e x p o s t p r o f i t m a r g i n s ( t h e r e a l i z e d m a r g i n s ) , a r e a d d e d e x a n t e , b e f o r e t h e r m c a n
f i n d o u t w h a t t h e a c t u a l c o s t s o r d e m a n d c o n d i t i o n s are. P r i c e s a r e a d m i n i s t e r e d t o t h e
m a r k e t a n d a r e set b e f o r e t r a n s a c t i o n s t a k e p l a c e . A s a l a r g e s h a r e o f c o s t s c o m e s f r o m
i n t e r m e d i a t e i n p u t s , t h e p r i c e s o f w h i c h m a y n o t b e k n o w n w i t h c e r t a i n t y w h e n f i r m s
s e t t h e i r o w n p r i c e s , c o s t i n g m a r g i n s a r e likely t o d i v e r g e f r o m a c t u a l p r o f i t m a r g i n s . T h e
i m p o r t a n c e o f i n t e r m e d i a t e g o o d s i n t h e c o s t s o f f i r m s u n d e r l i n e s t h e i n t e r d e p e n d e n c e o f
p r i c e s t h e s e v e n t h a t t r i b u t e o f p o s t - K e y n e s i a n p r i c i n g . T h i s is r e f l e c t e d i n i n p u t o u t p u t
m o d e l s o f t h e S r a f f 1 a n s o r t , f o r i n s t a n c e , o r i n o t h e r m u l t i s e c t o r p r i c i n g m o d e l s . F i n a l l y ,
w e m a y s a y t h a t p o s t - K e y n e s i a n p r i c e s a r e s t r a t e g i c p r i c e s , w h i c h a r e s e t b y r m s t o fulfil
s o m e p u r p o s e , w h i c h m a y d i f f e r i n t i m e a n d s p a c e . T h i s a l s o a p p l i e s t o c o s t i n g , i n p a r t i c u -
l a r o v e r h e a d e x p e n d i t u r e s , w h i c h m a y b e a l l o c a t e d t o t h e d i f f e r e n t p r o d u c t s p r o d u c e d b y
t h e f i r m i n a s t r a t e g i c f a s h i o n , a f e a t u r e t h a t A n d r e w s c a l l e d t h e plasticity o f o v e r h e a d
costs.
W e c a n m e n t i o n t w o a d d i t i o n a l f e a t u r e s o f c o s t - pl u s p r i c i n g a s u n d e r l i n e d b y C o u t t s
a n d N o r m a n ( 2 0 1 3 ) . I n d i r e c t t a x e s w i l l b e f u l l y s h i f t
e d i n t o p r i c e s , s i n c e t h e y a p p e a r a s a
c o s t t o t h e r m ; t h e s a m e w i l l h a p p e n w i t h tari ffs o
n i m p o r t e d m a t e r i a l s t h a t a r e a c o s t
t o t h e f i r m . B y c o n t r a s t , a t l e a s t i n a d v a n c e d i n d u s t r i a l i z e d n a t i o n s , d o m e s t i c p r i c e s w i l l
b e i m p e r v i o u s t o c h a n g e s i n t h e e x c h a n g e r a t e o r i n t h e tariff o n rival i m p o r t e d g o o d s .

3 . 6 . 2 V a r i a n t s o f P r i c i n g P r o c e d u r e s

C o s t - p l u s p r i c i n g , o r w h a t O k u n ( 1 9 8 1 , p. 1 5 3 ) calls c o s t - o r i e n t e d p r i c i n g , i n c l u d e s v e
v a r i a n t s : m a r k - u p p r i c i n g , f u l l - c o s t p r i c i n g , n o r m a l - c o s t p r i c i n g , h i s t o r i c n o r m a l - c o s t
p r i c i n g , a n d t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g . I s h a l l a r g u e t h a t t h e r e is n o f u n d a m e n t a l d i f f e r e n c e
b e t w e e n t h e s e f i v e v a r i a n t s , w h i c h h a v e a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f o v e r l a p . E x t e n d e d p r e s -
e n t a t i o n s o f t h e s e v a r i a n t s c a n b e f o u n d i n L e e e t al. ( 1 9 8 6 ) , R e y n o l d s ( 1 9 8 7 ) , L e e ( 1 9 9 8 )
a n d D o w n w a r d ( 1 9 9 9 ) .

M a r k - u p p r i c i n g
T h e s i m p l e s t c o s t - p l u s p r i c i n g p r o c e d u r e is t h e K a l e c k i a n m a r k - u p a p p r o a c h , o r d i r e c t
c o s t p r i c i n g . It a s s u m e s t h a t a g r o s s c o s t i n g m a r g i n is a d d e d t o u n i t d i r e c t c o s t s o r a v e r a g e
v a r i a b l e c o s t s . T h e p r i c i n g e q u a t i o n is t h e n

p = (1 + 6 ) U D C = (1 + 6 ) D C / q (3.12)
T h e p r i c e v a r i a b l e is p ; U D C s t a n d s , a s b e f o r e , f o r u n i t d i r e c t c o s t s ( o r a v e r a g e v a r i -
a b l e c o s t s ) ; t h e p e r c e n t a g e m a r k - u p o n d i r e c t c o s t s is 6; a n d t h e g r o s s c o s t i n g m a r g i n is
 1 5 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

6 ( U D C ) . D C a n d q s t a n d f o r d i r e c t c o s t s a n d t h e o u t p u t level. F i g u r e 3 . 8 ( a ) i l l u s t r a t e s t h e
m a r k - u p p r o c e d u r e o f e q u a t i o n ( 3 . 1 2 ) .
W h i l e s i m p l e m a r k - u p p r i c i n g a l s o c a l l e d d i r e c t - c o s t p r i c i n g is q u i t e p o p u l a r a m o n g
p o s t - K e y n e s i a n m a c r o e c o n o m i s t s , s o m e a u t h o r s , n o t a b l y L e e ( 1 9 8 5 ; 1 9 9 4 ) h a v e a r g u e d
t h a t m a r k - u p p r o c e d u r e s a r e m u c h less p r e v a l e n t t o d a y t h a n i n t h e p a s t , a s a r e s u l t o f
t h e i n c r e a s e d s o p h i s t i c a t i o n o f a c c o u n t i n g t e c h n i q u e s w i t h i n r m s . W h e r e a s , earlier,
a c c o u n t a n t s h a d o n l y v e r y r o u g h e s t i m a t e s o f u n i t o v e r h e a d c o s t s , i n c l u d i n g d e p r e c i a t i o n
c o s t s , t h i s h a s n o t b e e n t h e c a s e f o r q u i t e a l o n g t i m e . M o s t f i r m s , l a r g e o n e s i n p a r t i c u l a r ,
h a v e a c c u r a t e e s t i m a t e s o f u n i t o v e r h e a d c o s t s , h a v i n g f o u n d m e a n s t o a t t r i b u t e t o e a c h
b r a n c h o r p r o d u c t t h e o v e r h e a d s h o p a n d f a c t o r y c o s t s i n c u r r e d . L e e ( 1 9 9 8 , p. 2 0 6 ) p o i n t s
o u t t h a t o n l y 2 0 p e r c e n t o f f i r m s s u r v e y e d u t i l i z e d d i r e c t - c o s t p r i c i n g , m o s t o f t h e m
b e i n g s m a l l e n t e r p r i s e s .
S i n c e m a n y a u t h o r s a s s u m e t h a t u n i t p r i m e c o s t s a r e c o n s t a n t u p t o o r n e a r full c a p a c -
ity, a n d s i n c e m o s t f i r m s t r y t o a v o i d o p e r a t i n g b e y o n d full c a p a c i t y , t h e l e v e l o f c a p a c -
ity u t i l i z a t i o n at w h i c h t h e s e u n i t p r i m e c o s t s a r e c o m p u t e d is o f little i m p o r t a n c e . Still,
m a r k - u p p r i c i n g a s s u m e s t h a t a c e r t a i n g r o s s c o s t i n g m a r g i n is a d d e d t o u n i t p r i m e c o s t s ,
t h u s y i e l d i n g t h e p r i c e o f t h e c o n c e r n e d g o o d , b u t t h a t g r o s s c o s t i n g m a r g i n m u s t b e
r e l a t e d i n s o m e w a y t o a s p e c i f i c o u t p u t level if t h e m a r g i n is t o c o v e r b o t h o v e r h e a d c o s t s
a n d s o m e p r o f 1 t t a r g e t ( B r u n n e r , 1 9 7 5 , p . 2 9 ) . T h u s , a s a r g u e d earlier, e v e n i n t h e c a s e
o f d i r e c t - c o s t p r i c i n g f i r m s n e e d t o set p r i c e s o n t h e b a s i s o f s o m e n o r m a l o r s t a n d a r d
l e v e l o f o u t p u t . A s A n d r e w s ( 1 9 4 9 , p. 1 1 0 ) p o i n t e d o u t , f o r p r i c i n g , it is t h e n o r m a l l e v e l
o f a v e r a g e d i r e c t c o s t s t h a t w i l l b e t h e i m p o r t a n t t h i n g . T h e n , w h e t h e r t h e u n i t d i r e c t
c o s t c u r v e is flat o r n o t b e c o m e s a s e c o n d a r y i s s u e , a t l e a s t a t t h e m i c r o e c o n o m i c level.
A s L e e ( 1 9 9 4 , p. 3 1 4 ) p o i n t s o u t , s i n c e t h e c o s t s u s e d f o r p r i c i n g a r e b a s e d o n e s t i m a t e d
p r o d u c t i o n o r n o r m a l c a p a c i t y , t h e q u e s t i o n o f t h e s h a p e o f t h e a v e r a g e d i r e c t c o s t c u r v e
is i m m a t e r i a l f o r p r i c i n g p u r p o s e s . If t h e u n i t d i r e c t c o s t c u r v e is n o t flat o n t h e r e l e v a n t
s e g m e n t , D C a n d U D C w i l l b e r e p l a c e d b y N D C a n d N U D C i n e q u a t i o n ( 3 . 1 2 ) , w h e r e
N D C a n d N U D C s t a n d f o r n o r m a l d i r e c t c o s t s a n d n o r m a l u n i t d i r e c t c o s t , a n d w h e r e
q n i s n o r m a l o r s t a n d a r d o u t p u t ( G u a n d L e e , 2 0 1 2 , p. 4 5 6 ) . S o i n t e r p r e t e d , t h e m a r k - u p
p r i c i n g e q u a t i o n b e c o m e s

p = (1 + 6 ) N U D C = (1 + 6 ) N D C / q , , (3.13)
L e e ( 1 9 9 4 , p. 3 0 5 ) h a s a l s o n o t e d t h a t , i n m o s t a g g r e g a t e m o d e l s , lik e t h o s e i n t h e spirit
o f S i d n e y W e i n t r a u b ( 1 9 7 8 ) , t h e m a r k - u p is i m p o s e d u p o n u n i t l a b o u r c o s t s , t h u s i g n o r -
i n g m a t e r i a l c o s t s . T h i s m a y b e a m i s l e a d i n g s i m p l i f i c a t i o n , a t l e a s t w i t h i n a m u l t i s e c t o r a l
f r a m e w o r k , s i n c e t h e c o s t s o f i n t e r m e d i a t e i n p u t s o f t e n c o n s t i t u t e a m u c h l a r g e r p r o p o r -
t i
o n o f d i r e c t c o s t s t h a n d o l a b o u r c o s t s . W e c a n a s c e r t a i n t h i s b y c o m p u t i n g first t h e
s h
a r e o f g r o s s p r o f i t s i n sales, a n d t h e n t h e s h a r e o f g r o s s p r o t s i n v a l u e a d d e d .
T h e s h a r e o f g r o s s p r o t s i n sales, a l s o e q u i v a l e n t t o t h e d e g r e e o f m o n o p o l y i n
K a l e c k i s t e r m i n o l o g y , is e q u a l t o

m = e/(1 + e) (3.14)
T h e m a r k - u p 0 c a n b e c o n s i d e r e d a s a p r o x y f o r t h e s h a r e o f g r o s s p r o t s i n sales, s i n c e
t h e f o r m e r c a n b e w r i t t e n a s a f u n c t i o n o f t h e latter:
 T h e o r y o f the r m 1 5 9

p 4h P l ,
\ \ f 3
7 g. g. _, ' \ K
\ i
\ N { l
K a t H
: E p r o l e g
\ \ § m a r g i n 1
\ \ : E \ g m v u c i 1
G r o s s it I :
c o s t i n g z~ ~ . . U C
m a r g i n 5 l , a - f
s u m : k E
1 V X U D C
i1 M U D
. C

'E ' S l 3" V i

E E i i
i l i 1
i i l 3

i i I
i *
1 t t
1 i: i i
t 1 l
E l 3 5
F C (7 an F C 9'
(a) (b)

F i g u r e 3 . 8 ( a ) M a r k - u p p r i c i n g a n d g r o s s c o s t i n g m a r g i n ; ( b ) n o r m a l - c o s t p r i c i n g a n d
n e t c o s t i n g m a r g i n

6 = m / ( l - m ) (3.15)

H o w e v e r , t h i n g s a r e s l i g h t l y d i f f e r e n t if w e l o o k a t t h e s h a r e o f g r o s s p r o f i t s i n v a l u e
a d d e d ( H e i n , 2 0 1 2 , p p . 2 2 3 ) . W e m u s t n o w d i s t i n g u i s h b e t w e e n u n i t d i r e c t l a b o u r c o s t s
( U D L C ) a n d u n i t m a t e r i a l c o s t s ( U M C ) , w i t h t h e m a r k - u p p r i c e e q u a t i o n b e c o m i n g

p = (1 + 6 ) ( U D L C + U M C ) ( 3 . 1 6 )

T h e n t h e s h a r e o f g r o s s p r o t s i n v a l u e a d d e d , In v u is t h e r a t i o o f g r o s s p r o t s t o t h e
s u m o f g r o s s p r o f i t s a n d d i r e c t l a b o u r c o s t s , s o t h a t

_ 0 ( U D L C + U M C )
m (3.17)
V 0 ( U D L C + U M C ) + U D L C

D i v i d i n g t h r o u g h o u t t h i s e q u a t i o n b y U D L C , a n d d e n o t i n g t h e r a t i o o f m a t e r i a l c o s t s
t o d i r e c t l a b o u r c o s t s b y j = U M C / U D L C , o n e o b t a i n s

6 ( 1 + j )
=
m 1 + 6 ( 1 + j ) (3.18 )
T h e d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 3 . 1 8 ) w i t h r e s p e c t t o j t u r n s o u t t o b e a l w a y s p o s i t i v e

d m w _ 6 >
dj _ {1 + e ( 1 + j ) } 2
1 6 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h u s , w i t h a c o n s t a n t m a r k - u p 6 o n u n i t d i r e c t c o s t s , a n i n c r e a s e i n t h e r a t i o o f m a t e -
rial t o d i r e c t l a b o u r c o s t s w i l l r a i s e t h e s h a r e o f g r o s s p r o f i t s i n v a l u e a d d e d m m . T h u s ,
a g a i n u n d e r t h e a s s u m p t i o n o f a c o n s t a n t m a r k - u p 6, w o r k e r s c a n r e d u c e t h e s h a r e o f
p r o f i t s i n v a l u e a d d e d b y n e g o t i a t i n g h i g h e r n o m i n a l w a g e rates. T h i s w i l l r e d u c e t h e j
r a t i o i n e q u a t i o n ( 3 . 1 8 ) a n d l e a d t o a l o w e r m m v a l u e . A f o r t i o r i , if f i r m s p a s s o n t h e c o s t
i n c r e a s e w i t h o u t a p p l y i n g t h e m a r k - u p o n it, a g g r e s s i v e n o m i n a l w a g e b a r g a i n i n g c a n
s u c c e e d i n i n c r e a s i n g t h e w a g e s h a r e i n v a l u e a d d e d , e v e n if m a t e r i a l u n i t c o s t s ris e, a s
p e r h a p s h a p p e n e d i n t h e 1 9 7 0 s ( M c C o m b i e , 1 9 8 7 , p. l l 3 2 ) .

F u l l - c o s t p r i c i n g
A s e c o n d a p p r o a c h t o c o s t - p l u s p r i c i n g , f u l l - c o s t p r i c i n g , w a s first p r e s e n t e d b y H a l l
a n d H i t c h ( 1 9 3 9 ) . U s i n g t h i s a p p r o a c h , f i r m s fix p r i c e s b y t a k i n g i n t o a c c o u n t all t h e i r
c o s t s , a n d n o t j u s t d i r e c t c o s t s . I n t h e f u l l - c o s t a p p r o a c h , a s initially d e f i n e d , p r i c e s
w e r e s a i d t o d e p e n d o n a c t u a l u n i t c o s t s . I n d e e d , H a l l a n d H i t c h ( 1 9 3 9 , p. 2 0 ) i n d i c a t e d
t h a t a b o u t h a l f t h e f i r m s s u r v e y e d w e r e u s i n g e i t h e r a c t u a l o r e x p e c t e d o u t p u t . B u t
s i n c e u n i t c o s t s a r e f a l l i n g , u p t o full c a p a c i t y , t h e i d e a fell i n t o d i s r e p u t e , b e c a u s e it
m e a n t t h a t p r i c e s h a d t o fall w i t h r i s i n g p r o d u c t i o n o r h i g h e r e x p e c t e d s a l e s a c a s e o f
p e r v e r s e p r i c i n g , a s G a r d i n e r M e a n s ( 1 9 9 2 , p. 3 2 6 ) c a l l e d it. A s R o b i n s o n ( 1 9 7 7 , p. 1 1 )
recalls, t h e o l d full c o s t d o c t r i n e . . . a p p e a r e d t o h o l d t h a t p r i c e s o f m a n u f a c t u r e s . . .
fall w h e n d e m a n d i n c r e a s e s b e c a u s e o v e r h e a d s a r e s p r e a d o v e r a l a r g e r o u t p u t . T h i s
s e e m e d t o o s u r p r i s i n g t o b e a c c e p t e d . I n a d d i t i o n , f u l l - c o s t p r i c i n g s t r i c t o s e n s u m e a n t
t h a t a c t u a l u n i t c o s t s ( p r i m e c o s t s p l u s o v e r h e a d c o s t s ) h a d t o b e k n o w n i n a d v a n c e :
t h i s w a s d e e m e d t o b e i m p o s s i b l e . W h e r e a s t h e e x p r e s s i o n f u l l - c o s t p r i c i n g is still
u s e d o c c a s i o n a l l y b y v a r i o u s a u t h o r s , it is b e s t t o l e a v e it a s i d e , a n d m o v e t o t h e n e x t
v a r i a n t .

N o r m a l - c o s t p r i c i n g
T h e p r e d o m i n a n t p r i c i n g p r o c e d u r e is n o w a c l o s e a l t e r n a t i v e t o t h e f u l l - c o s t a p p r o a c h
a n d t o m a r k - u p p r i c i n g t h e n o r m a l - c o s t p r i c i n g p r o c e d u r e d e s c r i b e d b y A n d r e w s
( 1 9 4 9 ) , B r u n n e r ( 1 9 5 2 ) a n d A n d r e w s a n d B r u n n e r ( 1 9 7 5 ) . N o r m a l - c o s t p r i c i n g e m p h a -
s i z e s t h e f a c t t h a t f i r m s f1x p r i c e s b y a d d i n g a c o s t i n g m a r g i n t o u n i t c o s t s t h a t h a v e b e e n
c o m p u t e d a t s o m e n o r m a l level o f o u t p u t ( L e e e t al., 1 9 8 6 , p . 2 4 ) . H e n c e p r i c e s a r e n o t
s e t a c c o r d i n g t o r e a l i z e d c o s t s ; r a t h e r t h e y d e p e n d o n s o m e c o n v e n t i o n a l m e a s u r e o f
c o s t s t h e n o r m a l o r s t a n d a r d c o s t . I n t h e w o r k o f A n d r e w s h i m s e l f , a g r o s s c o s t i n g
m a r g i n w a s p r e s u m e d t o b e a d d e d t o u n i t d i r e c t c o s t s , a s s e s s e d a t s o m e n o r m a l o u t p u t .
A n d r e w s a n d B r u n n e r r e c o g n i z e d , h o w e v e r , t h a t m a n y l a r g e r r m s s e t p r i c e s b y a d d i n g a
n e t c o s t i n g m a r g i n t o n o r m a l u n i t c o s t s , t h a t is, a c o s t m e a s u r e t h a t i n c l u d e s b o t h d i r e c t
a n d o v e r h e a d u n i t c o s t s , e s t i m a t e d a t n o r m a l o u t p u t . M o r e r e c e n t l y , n o r m a l - c o s t p r i c i n g
t e n d s t o b e a s s o c i a t e d w i t h t h e latter r a t h e r t h a n w i t h t h e f o r m e r v i e w ( R o w t h o r n , 1 9 8 1 ,
f n 4; B h a d u r i , 1 9 8 6 , p. 7 6 ; L e e , 1 9 9 4 ) .
N o r m a l - c o s t p r i c i n g i n its m o d e r n i n c a r n a t i o n is t h u s s i m i l a r t o t h e f u l l - c o s t a p p r o a c h ,
b u t u n i t c o s t s a r e c o m p u t e d a t s o m e c o n v e n t i o n a l l e v e l o f o u t p u t . T h i s c o n v e n t i o n a l level
c a n b e e i t h e r f u l l - c a p a c i t y o u t p u t o r a s t a n d a r d level o f o u t p u t , b a s e d o n a s t a n d a r d r a t e
o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . M a n a g e r s n e e d n o t k n o w t h e v a l u e o f u n i t c o s t s f o r all l e v e l s o f
o u t p u t ; t h e y n e e d t h i s v a l u e o n l y f o r t h e c o n v e n t i o n a l l e v e l o f o u t p u t .
C o s t i n g p r o c e d u r e s a r e f a c i l i t a t e d w h e n s o m e t r a d e a s s o c i a t i o n s e t s t h e c o n v e n t i o n , f o r
 T h e o r y o f the r m 1 6 1

i n s t a n c e b y p r o v i d i n g a v a l u e f o r t h e n o r m a l d e g r e e o f u t i l i z a t i o n o f c u r r e n t c a p a c i t y t h a t
m i g h t b e u s e d t o c o m p u t e u n i t o v e r h e a d c o s t s .
It t u r n s o u t t h a t m o s t a u t h o r s w h o g a v e t h e i r s u p p o r t t o n o r m a l - c o s t p r i c i n g h a v e
b a s e d t h e u n i t c o s t o n a n o r m a l level o f o u t p u t (qn), c o n s i s t e n t w i t h w h a t w e h a v e
c a l l e d a b o v e t h e s t a n d a r d o p e r a t i n g r a t i o o r t h e n o r m a l d e g r e e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c -
ity ( B r u n n e r , 1 9 7 5 , p . 2 7 ; S y l o s L a b i n i , 1 9 7 1 , p . 2 4 7 ; H a r r o d , 1 9 7 2 , p . 3 9 8 ; W o o d , 1 9 7 5 ,
p . 6 1 ; L e e , 1 9 8 5 , p . 2 0 6 ) . A s H a r r o d ( 1 9 5 2 , p. 1 6 5 ) r e m a r k s , t h i s is a m o d i f i c a t i o n o f
t h e full c o s t p r i n c i p l e s t r i c t o s e n s u . N o r m a l - c o s t p r i c i n g w i t h its n e t c o s t i n g m a r g i n is
i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 3 . 8 ( b ) . N o r m a l - c o s t p r i c i n g m u s t t h u s b e u n d e r s t o o d
a s a p e r c e n t a g e n e t c o s t i n g m a r g i n (9 i m p o s e d o n n o r m a l u n i t c o s t s N U C , a s s h o w n i n
e q u a t i o n ( 3 . 1 9 )

p = ( 1 + ® ) N U C (3.19)

A s L e e ( 1 9 9 8 , p . 2 0 5 ) p o i n t s o u t , i n reality, f i r m s m a y i m p o s e t w o m a r k - u p s , o n e t o
c o v e r o v e r h e a d c o s t s ( d e n o t e d b y 6 i n e q u a t i o n 3 . 2 0 ) , a n d t h e n a n o t h e r o n e t o c o v e r
p r o f i t s ( d e n o t e d b y G , a s it w a s i n e q u a t i o n 3 . 1 9 ) , s o t h a t n o r m a l - c o s t p r i c i n g m a y b e
i n s t e a d r e p r e s e n t e d b y

p = (l + 6')(l + ® ) N U D C ( 3 . 2 0 )

H i s t o r i c n o r m a l - c o s t p r i c i n g
T h i s is a c o m p l e x i f l e d v a r i a n t o f f u l l - c o s t p r i c i n g o r o f n o r m a l - c o s t p r i c i n g . T h i s v a r i a n t
w a s p u t f o r w a r d b y N o r d h a u s a n d G o d l e y ( 1 9 7 2 ) a n d C o u t t s e t al. ( 1 9 7 8 ) , a n d m u c h
l a t e r b y G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , c h . 8). C o u t t s e t al. ( 1 9 7 8 , p. I) r e l y o n w h a t t h e y call
a n o r m a l p r i c e h y p o t h e s i s . F o r t h e m , t h i s m e a n s t h a t t h e n o r m a l v a l u e o f a v a r i a b l e is
d e n e d a s t h e v a l u e t h a t v a r i a b l e w o u l d t a k e , o t h e r t h i n g s e q u a l , if o u t p u t w e r e o n its
t r e n d p a t h ( N o r d h a u s a n d G o d l e y , 1 9 7 2 , p . 8 5 4 ) . T h i s t h u s c o r r e s p o n d s t o c o m p u t i n g
a n o r m a l c o s t , t h a t is, a u n i t c o s t a t a n o r m a l l e v e l o f o u t p u t . T h e h i s t o r i c c o m p o n e n t
a r i s e s f r o m t h e f a c t t h a t t h e y c o n s i d e r t h a t t h e o u t p u t p r i c e is s e t b y t a k i n g a c o n s t a n t
p e r c e n t a g e o v e r a v e r a g e n o r m a l h i s t o r i c a l c u r r e n t c o s t , t h e h i s t o r i c a l c o s t b e i n g t h e
s u m o f c o s t s o f d i f f e r e n t i n p u t s , t h e c o s t o f e a c h c a t e g o r y b e i n g c a l c u l a t e d a t t h e t i m e o f
p u r c h a s e (ibid.).
B e c a u s e f i r m s h o l d i n v e n t o r i e s o f p r o d u c e d g o o d s , t h e s a l e s i n a n y p e r i o d m a y r e f l e c t
g o o d s t h a t h a v e b e e n p r o d u c e d i n t h e p r e v i o u s o r i n t h e c u r r e n t p e r i o d . T h e c o s t o f
p r o d u c t i o n o f a p a r t i c u l a r u n i t d e p e n d s o n w h e n t h e g o o d w a s p r o d u c e d . F o r i n s t a n c e ,
w i t h w a g e a n d c o m m o d i t y i n f l a t i o n , a n d w i t h o u t t e c h n i c a l p r o g r e s s , a g o o d p r o d u c e d i n
t h e p r e v i o u s q u a r t e r w i l l h a v e a l o w e r c o s t t h a n t h e s a m e g o o d p r o d u c e d i n t h e c u r r e n t
q u a r t e r . G o o d s s o l d t h i s q u a r t e r w i l l b e m a d e u p o f g o o d s p r o d u c e d a t t w o d i f f e r e n t
p e r i o d s o f t i m e , a n d t h e s i n g l e p r i c e a t w h i c h all t h e s e g o o d s a r e s o l d c u r r e n t l y s h o u l d
r e f l e c t t h i s c o m p o s i t i o n .
W h a t w i l l b e t h e n o r m a l p r o p o r t i o n o f t h e g o o d s p r o d u c e d last q u a r t e r a m o n g all t h e
g o o d s s o l d t h i s q u a r t e r ? T h e a n s w e r is fairly s i m p l e : it w i l l c o r r e s p o n d t o a t a r g e t ratio,
g i v e n b y t h e s t o c k o f e n d - o f - p e r i o d i n v e n t o r i e s r e l a t i v e t o t h e f l o w o f e x p e c t e d q u a r t e r l y
sales, s a y 17. T h e r e f o r e , if p r i c e s a r e r e v i e w e d a n d p o s s i b l y c h a n g e d e v e r y q u a r t e r , p r i c e s
b a s e d o n t h e n o r m a l h i s t o r i c u n i t c o s t w i l l d e p e n d o n t h e w e i g h t e d a v e r a g e o f t h e n o r m a l
1 6 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

u n i t c o s t o f t h e p r e v i o u s p e r i o d a n d t h a t o f t h e c u r r e n t p e r i o d , a s s h o w n i n t h e e q u a t i o n
b e l o w :

p = (1 + ® ) [ ( 1 7 N U C _ , + (1 1 7 ) N U C ] (3.21)
A n i n t e r e s t i n g c o n s e q u e n c e o f h i s t o r i c n o r m a l - c o s t p r i c i n g is t h a t c h a n g e s i n c o s t s a r e
n o t f u l l y t r a n s f e r r e d t o p r i c e s , b e c a u s e o f t h e l a g i m p o s e d b y t h e e x i s t e n c e o f s t o c k s o f
g o o d s t h a t h a v e b e e n p r e v i o u s l y p r o d u c e d .

T a r g e t - r e t u r n p r i c i n g
T h e fifth a n d la st v a r i a n t o f c o s t - p l u s p r i c i n g is t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g . T h i s a g a i n is a
v a r i a n t o f n o r m a l - c o s t p r i c i n g . T h i s p r o c e d u r e w a s i d e n t i e d b y K a p l a n e t al. ( 1 9 5 8 ) i n
t h e i r s t u d y o f l a r g e r m s , b u t w a s a l s o f o u n d t o b e u s e d b y m a n y s m a l l r m s ( H a y n e s ,
1 9 6 4 ; S h i p l e y , 1 9 8 1 , p . 4 3 0 ) . T h i s p r i c i n g m e t h o d s e e m s t h e m o s t p r e v a l e n t . I n t h e
t a r g e t - r e t u r n p r o c e d u r e , g i v e n u n i t d i r e c t a n d i n d i r e c t c o s t s , p r i c e s a r e s e t t o y i e l d a
t a r g e t r a t e o f p r o t o n t h e c a p i t a l a s s e t s o f t h e c o m p a n y w h e n e v e r s a l e s c o r r e s p o n d t o
t h e o u t p u t p r o d u c e d at t h e s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . A s L a n z i l l o t t i ( 1 9 5 8 ,
p. 9 2 3 ) p u t s it, m a r g i n s a d d e d t o s t a n d a r d c o s t s a r e d e s i g n e d t o p r o d u c e t h e t a r g e t p r o f 1 t
r a t e o n i n v e s t m e n t , a s s u m i n g s t a n d a r d v o l u m e t o b e t h e l o n g r u n a v e r a g e r a t e o f p l a n t
u t ilization . B h a d u r i a n d R o b i n s o n ( 1 9 8 0 , p . 1 0 7 ) p r o p o s e a n i d e n t i c a l p r i c i n g p r o c e -
d u r e : g r o s s m a r g i n s i n e a c h line a r e f i x e d u p i n s u c h a w a y a s t o c o v e r c o s t s a n d y i e l d
a s u b j e c t i v e - n o r m a l r a t e o f n e t p r o f i t at a s t a n d a r d l e v e l o f u t i l i s a t i o n o f c a p a c i t y .
T h i s a l s o c o r r e s p o n d s c l o s e l y t o w h a t R o b i n s o n ( 1 9 5 6 , p p . 1 8 5 6 ) h a d d e f i n e d e a r l i e r
a s a s u b j e c t i v e - n o r m a l p r i c e , w h i c h is s u c h t h a t g r o s s p r o f i t m a r g i n e n t e r i n g i n t o it is
c a l c u l a t e d a s t o y i e l d a p r o f i t t h a t t h e e n t r e p r e n e u r s c o n c e r n e d h a v e c o m e t o r e g a r d a s
a t t a i n a b l e . . . c a l c u l a t e d u p o n t h e b a s e s o f a n a v e r a g e o r s t a n d a r d r a t e o f o u t p u t .
T h e a d v a n t a g e o f t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g is t h a t it p r o v i d e s a n e x p l a n a t i o n o f w h a t t h e
p e r c e n t a g e n e t c o s t i n g m a r g i n o u g h t t o be. T a r g e t - r e t u r n p r i c i n g is t h u s t h e m o s t s o p h i s -
t i c a t e d a p p r o a c h , f o r a c c o u n t a n t s m u s t h a v e a p r e c i s e i d e a o f t h e w o r t h o f c a p i t a l o r o f
t h e v a l u e o f t h e n e w l y b u i l t p l a n t . A w e l l - k n o w n e x a m p l e o f t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , if a
s o m e w h a t o u t d a t e d o n e , is t h a t o f G e n e r a l M o t o r s , w h e r e a u n i t c o s t , i n c l u d i n g a p r o -
r a t e d o v e r h e a d , w a s c a l c u l a t e d b a s e d o n t h e a s s u m p t i o n o f a s t a n d a r d v o l u m e , w h i c h w a s
a s s u m e d t o b e 8 0 p e r c e n t o f o u t p u t c a p a c i t y ; a c o s t i n g m a r g i n w a s t h e n a d d e d t o t h i s
n o r m a l u n i t c o s t s o a s t o a c h i e v e a 1 5 p e r c e n t t a r g e t r a t e o f r e t u r n a f t e r t a x e s o n i n v e s t e d
c a p i t a l ( S c h e r e r , 1 9 7 0 , p. 1 7 4 ) .
O n e c a n s h o w t h a t t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g is a s p e c i c a t i o n o f n o r m a l - c o s t p r i c i n g .
S u p p o s e t h a t t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n o r t h e n o r m a l r a t e o f p r o f i t is r" a n d t h e v a l u e o f t h e
s t o c k o f c a p i t a l is p , M , w h e r e M i s t h e n u m b e r o f m a c h i n e s a n d p i t h e p r i c e o f m a c h i n e s .
R e q u i r e d p r o t s f o r t h e p e r i o d a r e t h e n r n p i M . L e t u s a s s u m e a c a p i t a l t o f u l l - c a p a c i t y
o u t p u t r a t i o ( M / q ) o f v. If t h e s t a n d a r d o r n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is u",
c o r r e s p o n d i n g i n t h e p e r i o d t o a level o f o u t p u t o f q", t h e r e q u i r e d p r o t s f o r t h e p e r i o d
m u s t b e e q u a l t o r n q u n / u n . T h i s m u s t b e e q u a t e d t o t h e p r o f i t s o b t a i n e d b y t h e p r o d u c t o f
t h e n e t c o s t i n g m a r g i n a n d s a l e s at t h e s t a n d a r d level o f o u t p u t q", t h e n e t c o s t i n g m a r g i n
b e i n g itself t h e p r o d u c t o f t h e p e r c e n t a g e n e t c o s t i n g m a r g i n a n d n o r m a l u n i t c o s t s , t h a t
is, u n i t c o s t s a t t h e s t a n d a r d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y : @ ( N U C ) ( q , , ) . T h u s w e n e e d
t o h a v e
 T h e o r y o f the r m 1 6 3

rnvp n/un = @ ( N U C)(qn)

T h i s d o n e , w e f i n d t h a t t h e p r e v i o u s l y i d e n t i e d m a r k - u p (9 o f e q u a t i o n ( 3 . 1 9 ) m u s t b e
e q u a l t o

o = (rnv/un)(p,/NUC) (3.22)
T h e l a r g e r t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n a n d t h e l a r g e r t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y ratio, t h e
h i g h e r t h e r e q u i r e d p e r c e n t a g e n e t c o s t i n g m a r g i n (9.

3 . 6 . 3 W h i c h P r i c i n g V a r i a n t is B e s t ?

A c c o u n t i n g
C o s t - p l u s p r i c i n g is p r e v a l e n t a m o n g f i r m s b e c a u s e it c o n s t i t u t e s a c o n v e n i e n t r u l e o f
t h u m b i n m a k i n g w h a t w o u l d o t h e r w i s e b e c o m p l e x a n d d i f f i c u l t d e c i s i o n s i n a w o r l d o f
u n c e r t a i n t y . T h i s is p a r t i c u l a r l y c l e a r i n t h e c a s e o f r e t a i l e r s w h o , w i t h o u t t h e i r c u s t o m -
a r y m a r g i n s , w o u l d b e f o r c e d t o t a k e t h o u s a n d s o f d e c i s i o n s . C y e r t a n d M a r c h ( 1 9 6 3 )
h a v e s h o w n t h a t , k n o w i n g t h e u n i t c o s t o f v a r i o u s p r o d u c t s , t h e y c o u l d p r e d i c t q u i t e
p r e c i s e l y a l m o s t all p r i c e s set b y a l a r g e retail s t o r e w i t h t h e h e l p o f a f e w s i m p l e rules,
i n c l u d i n g a f i x e d p e r c e n t a g e c o s t m a r g i n . T h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f t h e r m a s s u m e s
t h a t e n t r e p r e n e u r s h a v e k n o w l e d g e o f t h i n g s o f w h i c h t h e e n t r e p r e n e u r s t h e m s e l v e s c l a i m
t o b e i g n o r a n t ( m a r g i n a l r e v e n u e , r i s i n g m a r g i n a l c o s t s c h e d u l e s , t h e e x a c t s h a p e o f t h e
d e m a n d c u r v e t h a t t h e y f a c e ) . P o s t - K e y n e s i a n s , i n s t e a d , b a s e t h e i r t h e o r y o f p r i c i n g o n
t h e k n o w l e d g e t h a t m a n a g e r s o f f i r m s a r e likely t o b e a b l e t o r a l l y i n a n u n c e r t a i n a n d
c o m p l e x e n v i r o n m e n t . A s is t h e c a s e f o r c o n s u m e r s w h e n t h e y m a k e t h e i r c h o i c e s , t h e r e
is a s t r o n g e l e m e n t o f c o n v e n t i o n i n t h e p r i c e d e c i s i o n s o f f i r m s . P r i c i n g b y c u s t o m is a n
i n d i s p e n s a b l e s i m p l i f i c a t i o n o f w h a t o t h e r w i s e w o u l d b e a n i n o r d i n a t e l y c o m p l e x t a s k
( G a l b r a i t h , 1 9 5 2 , p. 18).
T h i s b e i n g s a i d , w h i c h p r i c i n g v a r i a n t is b e s t ? T h e e x a c t p r i c i n g v a r i a n t c h o s e n b y a f i r m
d e p e n d s o n t h e a c c o u n t i n g p r o c e d u r e s a n d c o s t i n f o r m a t i o n a v a i l a b l e t o d e c i s i o n - m a k e r s .
T h e f a c t t h a t v a r i o u s c o s t - p l u s p r i c i n g rules, s u c h a s m a r k - u p , f u l l - c o s t , n o r m a l - c o s t a n d
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , h a v e b e e n u s e d t h r o u g h t i m e o r a r e still b e i n g u s e d is r e l a t e d t o t h e
a v a i l a b i l i t y o f d a t a o n c o s t a n d t o t h e p r o p e r a c c o u n t i n g c o n v e n t i o n s t o d i s t r i b u t e o v e r -
h e a d c o s t s t o t h e a p p r o p r i a t e l i n e s o f p r o d u c t . W h e n s e e n i n t h i s light, it is e v e n m o r e
o b v i o u s t h a t t h e s e p r i c i n g f o r m u l a e a r e v a r i a n t s o f t h e s a m e g e n e r a l p r o c e d u r e , a n d t h a t
t h e d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e m is e x p l a i n a b l e e n t i r e l y i n t e r m s o f t h e c o s t a c c o u n t i n g p r o -
c e d u r e s u s e d i n t h e i r f o r m u l a t i o n ( L e e , 1 9 8 5 , p. 2 0 6 ) . W h e r e , f o r i n s t a n c e , d a t a o n l y o n
d i r e c t c o s t s a r e a c c e s s i b l e o r r e l i a b l e t h e less a d v a n c e d a c c o u n t i n g s i t u a t i o n o n e w o u l d
e x p e c t m a r k - u p p r i c i n g r a t h e r t h a n f u l l - c o s t p r i c i n g t o b e p r e v a l e n t .
V a r i o u s p o s t - K e y n e s i a n s o r o t h e r e c l e c t i c a u t h o r s h a v e u s e d o n e o r t h e o t h e r f o r m u l a -
t i o n o f c o s t - p l u s p r i c i n g . L e e ( 1 9 9 8 , c h . 1 2 ) c o n s t r u c t s a m u l t i s e c t o r m o d e l , w h i c h h e calls
t h e e m p i r i c a l p r i c i n g m o d e l , w i t h a m i x o f p r i c i n g p r o c e d u r e s : s o m e i n d u s t r i e s r e l y i n g
o n a m a r k - u p a p p r o a c h , o t h e r s o n v a r i o u s s p e c i f i c a t i o n s o f t h e n o r m a l - c o s t a p p r o a c h
a n d s o o n . M a r k - u p p r i c i n g t o d a y is m a i n l y a s s o c i a t e d w i t h t h e n a m e s o f K a l e c k i
( 1 9 5 4 ) , W e i n t r a u b ( 1 9 5 8 ) a n d O k u n ( 1 9 8 1 ) . I n a d d i t i o n , a s s h o w n b y L e e ( 1 9 9 4 ) , m o s t
p o s t - K e y n e s i a n m a c r o e c o n o m i c m o d e l s a r e b u i l t a r o u n d t h e n o t i o n o f a x e d m a r k - u p
1 6 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

o v e r u n i t d i r e c t l a b o u r c o s t s . N e w K e y n e s i a n s a l s o r e l y o n t h e s a m e a p p r o a c h , a m a r k -
u p o v e r c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t s , w h e n t h e y f o r m a l i z e t h e i r m a c r o e c o n o m i c m o d e l s o f
i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n . T h i s is b e c a u s e m o s t m a c r o e c o n o m i s t s p r e f e r t h e s i m p l i c i t y o f
t h e m a r k - u p a p p r o a c h , s i n c e it a l l o w s t h e m t o t a c k l e c o m p l e x m a c r o q u e s t i o n s w i t h o u t
b e i n g i m p e d e d b y a m o r e c o m p l i c a t e d p r i c i n g p r o c e d u r e . L e e h a s a r g u e d r e p e a t e d l y t h a t
t h o s e w h o a r e u s i n g o n l y m a r k - u p p r i c i n g a r e s h o w i n g a l a c k o f u n d e r s t a n d i n g o f a c t u a l
p r i c i n g p r a c t i c e s , s i n c e f 1 r m s n o w m a k e u s e o f m o r e s o p h i s t i c a t e d a c c o u n t i n g p r o c e d u r e s
i n c o r p o r a t i n g u n i t m a t e r i a l c o s t s a n d u n i t o v e r h e a d c o s t s , a n d a l s o b e c a u s e t h e r e h a s
b e e n u n d e n i a b l e e v i d e n c e t h a t f i r m s m o s t l y r e l y o n n o r m a l - c o s t p r i c i n g o r t a r g e t - r e t u r n
p r i c i n g . I n a d d i t i o n , l a r g e f i r m s , w h i c h a r e m o s t l i k e l y t o o p e r a t e i n o l i g o p o l i s t i c i n d u s -
tries, a r e a l s o m o s t likely t o u s e n o r m a l - c o s t p r i c i n g . T h e r e is t h u s a c o n t r a d i c t i o n i n u s i n g
m a r k - u p p r i c i n g t o d e p i c t i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n . S h o u l d all s i m p l e m a r k - u p m o d e l s b e
f o r s a k e n ?
T h e d i f f e r e n c e b e t w e e n m a r k - u p a n d o t h e r c o s t - p l u s m o d e l s s h o u l d n o t b e e x a g -
g e r a t e d . F o r i n s t a n c e , w h e n K a l e c k i h i m s e l f ( 1 9 7 1 , p . 5 1 ) a t t e m p t s t o d i f f e r e n t i a t e h i s
m a r k - u p m o d e l f r o m t h e f u l l - c o s t o n e , h e i n d i c a t e s t h a t i n h i s m o d e l t h e p r i c e o f a f i r m
is i n f l u e n c e d b y t h e p r i c e s o f o t h e r r m s a n d t h a t it m a y ( n o t t h a t it m u s t ) b e i n f l u -
e n c e d b y a c h a n g e i n its o v e r h e a d c o s t s . T o t h a t effect, h e e v e n m e n t i o n s t h a t t h e r e is a
t e n d e n c y f o r t h e m a r k - u p t o rise d u r i n g t h e s l u m p . B u t o n c e t h e i n f l u e n c e o f o v e r h e a d
c o s t s is a c c e p t e d , v e r y little d i f f e r e n c e r e m a i n s b e t w e e n t h e m a r k - u p p r o c e d u r e a n d o t h e r
c o s t - p l u s rules, i n p a r t i c u l a r all t h e v a r i a n t s o f n o r m a l - c o s t p r i c i n g . A t y p i c a l e x a m p l e
is w h e n A s i m a k o p u l o s ( 1 9 7 5 , p. 3 1 9 ) s e t s u p w h a t h e calls a K a l e c k i a n m a r k - u p o n u n i t
d i r e c t c o s t s . H i s e x p l a n a t i o n o f t h e v a l u e t a k e n b y t h e m a r k - u p r e s e m b l e s a t a r g e t - r e t u r n
p r i c i n g p r o c e d u r e : T h e s e m a r k - u p s a r e d e s i g n e d t o c o v e r , o v e r t i m e , b o t h o v e r h e a d c o s t s
a n d profits. T h e i r v a l u e s w o u l d t h u s b e d e p e n d e n t o n t h e s t a n d a r d r a t e s o f u t i l i z a t i o n o f
p r o d u c t i v e c a p a c i t y u s e d t o c a l c u l a t e s t a n d a r d c o s t s a s w e l l a s o n s o m e e x p e c t e d r a t e o f
r e t u r n .
Still, a s L a v o i e ( 1 9 9 6 b ; 2 0 0 9 b ) , L a v o i e a n d R a m i r e z - G a s t o n ( 1 9 9 7 ) a n d K i m a n d
L a v o i e ( 2 0 1 3 ) h a v e s h o w n , it is p o s s i b l e t o c o n s t r u c t a n d r u n m a c r o e c o n o m i c m o d e l s
u s i n g f a n c y t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g p r o c e d u r e s . T h e i r m o d e l s a l s o s h o w , o n s o m e i s s u e s ,
t h a t u s i n g n o r m a l - c o s t p r i c i n g c a n y i e l d r e s u l t s t h a t a r e d i s t i n c t o r t h a t c o n t r a d i c t m o d e l s
b a s e d o n s i m p l e m a r k - u p s . A n e x a m p l e o f t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g i n a t w o - s e c t o r m o d e l is
p r e s e n t e d i n a l a t e r s e c t i o n o f t h i s c h a p t e r .

C o m p l i c a t i o n s
S o m e e c o n o m i s t s h a v e q u e s t i o n e d t h e v a l i d i t y o f c o s t - p l u s p r i c i n g , p e r h a p s b e c a u s e it
s e e m s t o u n d e r m i n e t h e v i r t u e s o f c a p i t a l i s m a n d its u n d e r l y i n g f a i t h i n c o m p e t i t i o n
b e t w e e n f i r m s . A f t e r all, it s e e m s d i f f i c u l t t o b e l i e v e t h a t all f i r m s c a n a l w a y s s i m p l y
d e c i d e t o c h a n g e t h e i r p r i c e s w h e n e v e r t h e i r u n i t c o s t s c h a n g e . I n d e e d , S h a p i r o a n d
S a w y e r ( 2 0 0 3 , p. 3 5 6 ) insist t h a t p r i c e s a r e n o t d e c i d e d b y c o s t s a l o n e a n d t h a t t h e r e is
n o a u t o m a t i c t r a n s m i s s i o n o f c o s t s i n t o p r i c e s . T h e m a r k - u p m a y i n s t e a d b e a d j u s t e d ,
b e c a u s e , a s w e p o i n t e d o u t earlier, p r i c e s a r e a l s o t h e r e s u l t o f s t r a t e g i c c h o i c e s . Still,
C o u t t s a n d N o r m a n ( 2 0 1 3 , p . 4 4 6 ) insist t h a t c o s t m o v e m e n t s , m e a n i n g s h i f t s i n N U C ,
a l w a y s l e a d t o p r i c e a d j u s t m e n t s i n t h e s a m e d i r e c t i o n .
A t t h i s s t a g e o f t h e d i s c u s s i o n , w e n e e d t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n t h e p r i c e - l e a d e r , w h o
s e t s p r i c e s , a n d t h e p r i c e - t a k e r , w h o f o l l o w s t h e l e a d o f t h e p r i c e - l e a d e r . T h e p r i c e - l e a d e r
 T h e o r y o f the r m 1 6 5

m a y b e t h e b i g g e s t r m o f t h e i n d u s t r y ( t h e d o m i n a n t f i r m ) , t h e m o s t i n n o v a t i v e o n e , o r
r m s m a y t a k e t u r n s . T h e p r i c e - l e a d e r m a y a l s o b e a b a r o m e t r i c r m , t h a t is, a r m t h a t
is r e p r e s e n t a t i v e o f t h e c o s t s o f t h e i n d u s t r y a n d is c o n v e n i e n t f o r o t h e r s t o f o l l o w . C o s t -
p l u s p r i c i n g p r o c e d u r e s e x p l a i n h o w p r i c e - l e a d e r s t h o s e r m s t h a t e i t h e r d o m i n a t e t h e
m a r k e t o r s e r v e a s l e a d e r s set t h e i r o w n p r i c e s . S m a l l e r f i r m s , o r t h o s e c o n s i d e r e d t o
b e p r i c e - t a k e r s , m a y w e l l a d o p t t h e s a m e p r o c e d u r e s , b u t t h e y a l s o h a v e t o c o n s i d e r t h e
p r i c e s set b y t h e i r p r i c e - l e a d e r s .
T h i s h e l p s t o e x p l a i n w h y f o r e i g n f i r m s m a y o r m a y n o t p a s s o n h i g h e r c o s t s , d e p e n d -
i n g o n w h e t h e r t h e y a r e p r i c e - l e a d e r s o r p r i c e - t a k e r s o n f o r e i g n m a r k e t s . I n i n d u s t r i e s
w h e r e p r o d u c t s a r e h o m o g e n e o u s a n d t r a d e d a t i n t e r n a t i o n a l p r i c e s a n d w h e r e f o r e i g n
f i r m s d o m i n a t e , t h e latter t e n d t o p a s s o n t o f o r e i g n c u s t o m e r s t h e i r d o m e s t i c c o s t
i n c r e a s e s a s w e l l a s t h e e f f e c t s o f c h a n g e s i n e x c h a n g e r a t e s t h e s o - c a l l e d p a s s - t h r o u g h
effects. D o m e s t i c r m s t h e n n e e d t o a d j u s t t h e i r p r i c e s t o t h o s e o f f o r e i g n c o m p e t i t o r s , i n
w h i c h c a s e m a r k - u p s a r e flexible. O n t h e o t h e r h a n d , i n i n d u s t r i e s w h e r e d o m e s t i c f i r m s
d o m i n a t e , t h e m a r k - u p s o f d o m e s t i c f i r m s a r e c o n s t a n t , a n d f o r e i g n r m s fix t h e i r p r i c e s
o n t h e b a s i s o f d o m e s t i c p r i c e s . T h e s e f o r e i g n c o m p a n i e s e i t h e r a b s o r b l o s s e s o r p o s t
w i n d f a l l p r o f i t s w h e n e x c h a n g e r a t e s f l u c t u a t e ( B l o c h a n d O l i v e , 1 9 9 6 ) . I n a m a j o r e c o n o -
m e t r i c s t u d y o f d o m e s t i c a n d f o r e i g n f i r m s o p e r a t i n g i n t h e U K m a n u f a c t u r i n g m a r k e t ,
C o u t t s a n d N o r m a n ( 2 0 0 7 ) s h o w t h a t m o s t d o m e s t i c f i r m s h a r d l y r e s p o n d t o c h a n g e s
i n e x c h a n g e rates, e v e n w h e n f o r e i g n f i r m s c h a n g e t h e i r p r i c e s . T h u s t h e y c o n c l u d e t h a t
c o s t - p l u s p r i c i n g w i t h fairly s t a b l e m a r k - u p s still h o l d s d e s p i t e t h e g l o b a l i z e d e c o n o m y .
I n o t h e r w o r d s , t h e l a w o f o n e p r i c e , s o d e a r t o m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s i n i n t e r n a t i o n a l
t r a d e , d o e s n o t h o l d .
H o w a b o u t less e f f i c i e n t f i r m s t h a t f a c e h i g h e r u n i t c o s t s ? A s s u c h , t h e y w i l l b e u n a b l e
t o s e t c o s t i n g m a r g i n s i n w a y s t h a t w i l l g e n e r a t e a n o r m a l t a r g e t r a t e o f r e t u r n . T h e y w i l l
h a v e t o p u t f o r t h c o m p e t i t i v e p r i c e s , s i m i l a r t o t h o s e o f t h e i r rivals. I n t h e s h o r t r u n , t h e y
w i l l t h u s b e a b l e t o m a i n t a i n t h e i r m a r k e t s h a r e a n d r e s p o n d t o a n y s u d d e n i n c r e a s e i n
d e m a n d . B u t i n t h e m e d i u m a n d l o n g r u n , m a r k e t f o r c e s w i l l t a k e t h e i r toll, u n l e s s t h e
h i g h - c o s t f i r m is s o m e h o w a b l e t o r e d e s i g n its p r o d u c t a n d r e d u c e its u n i t c o s t s . O n l y t h e n
w i l l t h e less e f c i e n t p r i c e - t a k e r b e a b l e t o i m p o s e n o r m a l c o s t i n g m a r g i n s . O t h e r w i s e ,
c o m p e t i t i o n w i l l i m p o s e n a n c i a l c o n s t r a i n t s o n i n e f f i c i e n t r m s b y l i m i t i n g t h e i r a b i l i t y
t o p u r s u e i n v e s t m e n t s i n t h e i r p r o d u c t i v e c a p a c i t y o r i n r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t
( S t e i n d l , 1 9 5 2 ; K a l d o r , 1 9 8 5 , p . 4 7 ) . B e c a u s e o f t h e n a n c i a l c o n s t r a i n t , h i g h - c o s t f i r m s
w i l l b e f o r c e d t o r e d u c e t h e i r g r o w t h rate, t h u s d i m i n i s h i n g t h e i r m a r k e t s h a r e a n d , ulti-
m a t e l y , l e a d i n g t o t h e i r d i s a p p e a r a n c e .
I n h i s r e v i e w o f t h e s t u d i e s o n p r i c i n g c o n d u c t e d b y 1 2 c e n t r a l b a n k s , M e l m i e s ( 2 0 1 0 ,
p. 4 5 5 ) f i n d s t h a t t h e m o s t f r e q u e n t r e a s o n f o r p r i c e i n c r e a s e s is c h a n g e s i n m a t e r i a l c o s t s ,
f o l l o w e d b y c h a n g e s i n l a b o u r c o s t s . T h i s is b e c a u s e t h e i m p l i c i t u n d e r s t a n d i n g a m o n g
r i v a l s is t h a t all h a v e s i m i l a r c o s t c o n d i t i o n s a n d little r i s k is a t t a c h e d t o m o v i n g p r i c e s
w h e n c o s t s m o v e ( C o u t t s a n d N o r m a n , 2 0 1 3 , p . 4 4 6 ) . T h e m o s t i m p o r t a n t f a c t o r f o r
p r i c e d e c r e a s e s is c o m p e t i t o r p r e s s u r e s , f o l l o w e d b y c h a n g e s i n m a t e r i a l c o s t s . T h i s g i v e s
s o m e c r e d e n c e t o K a l e c k i s ( 1 9 7 1 ) v i e w s ; h e a r g u e d t h a t p r i c e s e s s e n t i a l l y d e p e n d o n u n i t
d i r e c t c o s t s a n d t h e p r i c e s set b y rival r m s . I n fact, i n b o t h c o m p e t i t i v e a n d o l i g o p o l i s t i c
s u r r o u n d i n g s , all f i r m s w i l l t e n d t o set a s i m i l a r p r i c e f o r a g i v e n p r o d u c t .
I n h i s r e v i e w o f c e n t r a l b a n k s t u d i e s o n p r i c e s t i c k i n e s s , M e l m i e s ( 2 0 1 0 ) a l s o s h o w s
t h a t t w o e x p l a n a t i o n s o f p r i c e s t i c k i n e s s p r e d o m i n a t e : c o s t - b a s e d p r i c i n g a n d i m p l i c i t
 1 6 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

c o n t r a c t t h e o r y . T h u s f i r m s , o f t h e i r o w n a c c o u n t , e x p l a i n t h a t t h e y d o n o t c h a n g e p r i c e s
w h e n d e m a n d i n c r e a s e s b e c a u s e p r i c i n g is b a s e d o n u n i t c o s t s , w h i c h d o n o t n e c e s s a r i l y
c h a n g e w h e n d e m a n d c h a n g e s , a s w e s h a l l d i s c u s s i n t h e n e x t s u b s e c t i o n . F u r t h e r m o r e ,
r m s d e c l i n e t o i n c r e a s e p r i c e s w h e n d e m a n d i n c r e a s e s b e c a u s e t h e y h a v e a n i m p l i c i t c o n -
t r a c t w i t h t h e i r c u s t o m e r s , m e a n i n g t h a t p r o d u c e r s s e e k t o b u i l d a l o n g - t e r m r e l a t i o n s h i p
w i t h c u s t o m e r s ( M e l m i e s , 2 0 1 0 , p . 4 4 8 ) . B y k e e p i n g p r i c e s s t a b l e , t h e y m i n i m i z e t h e r i s k
t h a t t h e i r c u s t o m e r s w i l l l o o k f o r o t h e r p r o v i d e r s . T h u s a n i m p o r t a n t f a c e t o f t h e p r i c i n g
b e h a v i o u r o f r m s is t h a t t h e y d o n o t w a n t t o a n t a g o n i z e t h e i r c u s t o m e r s , a f e a t u r e
e m p h a s i z e d b y B l i n d e r et al., ( 1 9 9 9 , p. 3 0 8 ) a n d w h i c h , a s p o i n t e d o u t b y D o w n w a r d a n d
L e e ( 2 0 0 1 ) , h a d l o n g b e e n u n d e r l i n e d b y H a l l a n d H i t c h ( 1 9 3 9 ) w h e n t h e y r e f e r r e d t o
g o o d w i l l .
G o o d w i l l , o r b r a n d l o y a l t y , is t h e r u l e o f t h u m b t h a t s a y s t h e r e is n o n e e d t o t r y o t h e r
s u p p l i e r s a s l o n g a s t h e c u r r e n t p r i c e a p p e a r s t o b e fair a n d t h e p r o d u c t s a t i s f y i n g . T h i s
a p p l i e s t o b o t h c o n s u m e r s a n d i n d u s t r i a l p u r c h a s e r s . F i r m s m u s t a v o i d g i v i n g t h e i m p r e s -
s i o n t h a t t h e y a r e o v e r c h a r g i n g ( O k u n , 1 9 8 1 , p. 1 7 8 ; K a l d o r , 1 9 8 5 , p . 4 8 ) . T o r e t a i n fair
p r i c e s , f 1 r m s s e e k p r i c e s i m i l a r i t y w i t h t h e i r riva l s o r t r y t o s t a b i l i z e p r i c e s w i t h r e s p e c t t o
u n i t c o s t s , t h u s k e e p i n g c o n s t a n t t h e p e r c e n t a g e c o s t i n g m a r g i n . T o s e t fair p r i c e s , f 1 r m s
r e l y o n fair o r r e a s o n a b l e t a r g e t r a t e s o f r e t u r n o n i n v e s t m e n t ( L a n z i l l o t t i , 1 9 5 8 , p . 9 3 1 ;
S h i p l e y , 1 9 8 1 , p. 4 3 2 ) . S t i c k y p r i c e s t h u s p l a y t w o roles: t h e y h e l p t o r e t a i n g o o d w i l l ; a n d
t h e y h e l p t o a v o i d p r i c e w a r s , w h i c h o b s e r v e r s u s u a l l y r e f e r t o a s c u t - t h r o a t c o m p e t i t i o n
o r d e s t r u c t i v e c o m p e t i t i o n , t h u s h i g h l i g h t i n g its u n d e s i r a b l e c h a r a c t e r i s t i c s . T h i s is p a r -
t i c u l a r l y t h e c a s e d u r i n g r e c e s s i o n s .

3 . 6 . 4 P r i c e s a n d V a r i a t i o n s o f D e m a n d

W e h a v e s e e n h o w p r i c e s a r e n o r m a l l y set. W h a t h a p p e n s w h e n e c o n o m i c c o n d i t i o n s
a r e s u c h t h a t r m s c o n s i s t e n t l y p r o d u c e b e l o w e i t h e r t h e e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y o r t h e s t a n d a r d r a t e ? W h a t if t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is a b o v e
t h e s t a n d a r d r a t e ? I n o t h e r w o r d s , w h a t h a p p e n s t o p r i c e s a n d t h e m a r g i n s o f p r o f i t
d u r i n g t h e b u s i n e s s c y c l e ? W h a t w o u l d t h e p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f p r i c i n g p r e d i c t ? It
all d e p e n d s o n t h e v a r i a n t u s e d . T h e a n s w e r m a y a l s o c h a n g e d e p e n d i n g o n w h e t h e r t h e
v a r i a b l e s l o o k e d at a r e p r i c e s o r m a r k - u p s .
L e t u s r s t a s s u m e t h a t v a r i a t i o n s i n t h e s a l e s o f f i r m s o f a n i n d u s t r y h a v e n o i m p a c t
o n its d i r e c t u n i t c o s t s ; t h a t is, t h e p r i c e o f r a w m a t e r i a l s a n d t h e n o m i n a l w a g e r a t e a r e
n o t i n f l u e n c e d b y t h e s e v a r i a t i o n s i n o u t p u t . A n y c h a n g e i n t h e i n d u s t r y p r i c e w o u l d t h u s
b e a c o n s e q u e n c e o f a c h a n g e i n t h e m a r k - u p o r i n a v e r a g e i n d i r e c t c o s t . L e t u s c o n s i d e r
t h e c a s e o f a d o w n t u r n . F o u r m o d e l s o f p r i c i n g m a y b e c o n s i d e r e d . I n t h e m a r k - u p
m o d e l , s i n c e t h e g r o s s m a r g i n o f p r o t is o v e r p r i m e c o s t s o n l y , v a r i a t i o n s o f o u t p u t
s h o u l d h a v e n o i m p a c t o n p r i c e s u n l e s s t h e m a r k - u p is c h a n g e d . I n t h e f u l l - c o s t m o d e l
s t r i c t o s e n s u , t h a t is, i n its o l d v e r s i o n , s i n c e o v e r h e a d c o s t s a r e s p r e a d o v e r a s m a l l e r
l e vel o f o u t p u t , u n i t c o s t s i n c r e a s e i n t h e d o w n t u r n . W i t h a g i v e n n e t c o s t i n g m a r g i n , w e
s h o u l d t h u s e x p e c t p r i c e s t o g o u p i n a r e c e s s i o n . I n t h e n o r m a l - c o s t m o d e l , w i t h t h e n e t
c o s t i n g m a r g i n c a l c u l a t e d o v e r n o r m a l o r s t a n d a r d u n i t c o s t s , a d o w n t u r n a c c o m p a n i e d
b y a c o n s t a n t m a r k - u p s h o u l d l e a d t o c o n s t a n t p r i c e s . T h i s is b e c a u s e s t a n d a r d u n i t c o s t s
a r e i n d e p e n d e n t o f v a r i a t i o n s o f o u t p u t b y d e n i t i o n . T h e s a m e c a n b e s a i d o f t a r g e t -
r e t u r n p r i c i n g if t h e d o w n t u r n h a s n o i m p a c t o n t h e c o n v e n t i o n a l r a t e o f r e t u r n a n d t h e
 T h e o r y o f the r m 1 6 7

c o n v e n t i o n a l r a t e o f u t i l i z a t i o n t h a t d e t e r m i n e t h e m a r k - u p . T h e n e t c o s t i n g m a r g i n m a y
c h a n g e if t h e d o w n t u r n is p e r c e i v e d a s a s e c u l a r d o w n f a l l i n t h e r a t e o f g r o w t h o f t h e
e c o n o m y o r o f t h e i n d u s t r y . T h i s is t h e e f f e c t e m p h a s i z e d b y E i c h n e r i n p a r t i c u l a r , w h o
c o n j e c t u r e s t h a t a fall i n t h e p e r c e i v e d s e c u l a r r a t e o f g r o w t h o f s a l e s l e a d s t o a l o w e r
m a r k - u p , p r e s u m a b l y t h r o u g h t h e d o w n w a r d a d j u s t m e n t o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n .
T h i s e f f e c t o n t h e p r i c i n g f o r m u l a m a y n e v e r t h e l e s s b e c o m p e n s a t e d b y a s i m u l t a n e o u s
fall i n w h a t is c o n s i d e r e d t o b e t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y .
A l l t h r e e p o s s i b l e e f f e c t s o f o u t p u t v a r i a t i o n s o n p r i c e s c a n t h u s b e e n t e r t a i n e d w i t h i n
t h e v a r i o u s p o s t - K e y n e s i a n v a r i a n t s o f p r i c i n g . T h e m a i n v i e w t h a t e m e r g e s f r o m t h i s
q u i c k a s s e s s m e n t is t h a t c o s t - p l u s p r i c i n g g e n e r a l l y l e a d s t o t h e b e l i e f t h a t o u t p u t f l u c -
t u a t i o n s h a v e n o e f f e c t o n c o s t i n g m a r g i n s . If p r i c e s fall i n a r e c e s s i o n , t h i s m a y b e d u e
o n l y t o a fall i n d i r e c t c o s t s , t h a t is, w a g e s a n d r a w m a t e r i a l s , t h e l a t t e r f a c t h a v i n g b e e n
n o t e d b y K a l e c k i ( 1 9 6 9 , p . 5 3 ) . V a r i o u s e m p i r i c a l s t u d i e s s e e m t o d e m o n s t r a t e t h a t all
t h r e e p o s s i b l e e f f e c t s o f o u t p u t v a r i a t i o n s o n m a r g i n s o f p r o f i t a r e o b s e r v e d . T h e e m p i r i -
c a l s t u d i e s p e r f o r m e d b y C o u t t s et al. ( 1 9 7 8 ) , b y S a w y e r e t al. ( 1 9 8 2 ) a n d b y D o m o w i t z
e t al. ( 1 9 8 6 ) all h i g h l i g h t t h e f a c t t h a t m a r g i n s o f p r o t c a n s t a y c o n s t a n t , i n c r e a s e o r
d e c r e a s e i n r e c e s s i o n s . T h e s a m e d i v e r s i t y o f b e h a v i o u r o c c u r s d u r i n g e x p a n s i o n s . T h e s e
s t u d i e s c o n c l u d e , n o n e t h e l e s s , t h a t t h e i m p a c t o f d e m a n d o n p r i c e s o r m a r g i n s is s m a l l
a n d t h a t , o v e r a l l , t h e n u m b e r o f c a s e s w h e r e p r i c e s d e c r e a s e i n a r e c e s s i o n c o m p e n s a t e s
f o r t h e n u m b e r o f c a s e s w h e r e p r i c e s i n c r e a s e . T h e r e s p o n s e t o c h a n g e s i n d e m a n d is
p r e d o m i n a n t l y a q u a n t i t y r e s p o n s e , n o t a p r i c e o n e . T h e c o n c l u s i o n s r e a c h e d b y C o u t t s
e t al. a r e i n c l e a r s u p p o r t o f n o r m a l - c o s t p r i c i n g o r o f a n y o t h e r s i m i l a r p r o c e d u r e b a s e d
o n s t a n d a r d c o s t s .

T h e c e n t r a l t e n d e n c y o f t h e s e e s t i m a t e s , a s w e l l a s t h e a b s o l u t e s i z e o f e v e n t h e m o s t e x t r e m e
e s timat es, i n d i c a t e t h a t t h e r e is n o g e n e r a l o r e c o n o m i c a l l y sign ifica nt t e n d e n c y for p r i c e s t o
c h a n g e rel ative to n o r m a l c o s t s o v e r t h e c o u r s e o f t h e b u s i n e s s c y c l e . . . T h e e v i d e n c e d i d n o t
s u p p o r t t h e v i e w t h a t d e m a n d affec ts p ri ces re lative to n o r m a l u n i t co sts: t h e effec t o f d e m a n d
o n t h e m a r k u p w a s b o t h s tatisticall y a n d e c o n o m i c a l l y insignifica nt. ( C o u t t s et al., 1 9 7 8 , p p . 72,
139)

T h e l e s s o n t o b e d r a w n f r o m all t h i s is t h a t it is a g o o d a p p r o x i m a t i o n t o a s s u m e t h a t
r m s fix p r i c e s b y a d d i n g a c o n s t a n t p e r c e n t a g e m a r k - u p t o t h e i r n o r m a l u n i t c o s t s , c a l -
c u l a t e d a t a c o n v e n t i o n a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a n d w i t h a t a r g e t r a t e o f r e t u r n i n
m i n d . T h e c a u s e o f t h i s is t h a t p r i c e s a r e n o t d e s i g n e d t o b e m a r k e t - c l e a r i n g p r i c e s ; r a t h e r
t h e y a r e r e p r o d u c t i v e p r i c e s . T h e p u r p o s e o f p r i c e s is t o e n s u r e t h a t e f f i c i e n t o r a v e r a g e
f 1 r m s g e n e r a t e e n o u g h p r o f 1 t s t h r o u g h t h e c y c l e t o n a n c e o r o b t a i n f i n a n c e f o r t h e
r e q u i r e d i n v e s t m e n t s . W h e n f i r m s k e e p t h e i r m a r g i n s o f p r o t c o n s t a n t t h r o u g h t h e b u s i -
n e s s c y c l e , t h e i r f l o w o f p r o t v a r i e s i n p r o p o r t i o n t o t h e i r i m m e d i a t e n e e d s . W h e n c a p a c -
i ty is s t r a i n e d t o t h e limit, t o t a l p r o t s a n d t h e s h a r e o f p r o t s a r e h i g h ; w h e n p r o d u c t i o n
i s b e l o w s t a n d a r d c a p a c i t y , t o t a l p r o t s a n d t h e s h a r e o f p r o f i t s a r e l o w . T o t a l p r o f i t s a n d
r e t a i n e d e a r n i n g s t h u s m o v e p r o c y c l i c a l l y a l t h o u g h p r i c e s a n d m a r g i n s o f p r o f i t m a y s t a y
c o n s t a n t a s d e m a n d v a r i e s . T h i s is d u e t o t h e c o n s t a n t o r s l i g h t l y d e c r e a s i n g d i r e c t u n i t
c o s t s a n d t o t h e s p r e a d o f f i x e d c o s t s o v e r a l a r g e r o u t p u t .
F i g u r e 3 . 9 i l l u s t r a t e s t h i s d i r e c t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n o u t p u t a n d p r o f i t s o r t h e s h a r e o f
p r o f i t s i n t h e v a l u e o f s a l e s w h e n t h e m a r k - u p is c o n s t a n t . A t t h e n o r m a l l e v e l o f o u t p u t
q ", n o r m a l u n i t d i r e c t c o s t s a r e e q u a l t o 0 D , o v e r h e a d u n i t c o s t s a r e D F , a n d n o r m a l u n i t
 1 6 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

, .0.
P r i c e .

R 7 w '
x .
F " 3" " f i c i
D 1; E § U D C
:5 z i
1 2 i
i i t
1 i
0 G r (in F C *
O u t p u t

N o t e s : 0 D = n o r m a l d i r e c t u n i t c o s t s ( N U D C ) ; D F = n o r m a l o v e r h e a d u n i t c o s t s ; 0 F = n o r m a l u n i t c o s t s
( N U C ) ; F p = n e t c o s t i n g m a r g i n ( ® . N U C ) ; F p / O F = p e r c e n t a g e n e t c o s t i n g m a r g i n ( 0 ) ; D p = g r o s s c o s t i n g
m a r g i n ( 6 . N U D C ) ; D p / O D = p e r c e n t a g e g r o s s c o s t i n g m a r g i n (6); R p = realized n e t profit m a r g i n ; R p / O R =
realized p e r c e n t a g e n e t profit m a r g i n ; R p / O p = realized n e t profit s h a r e in sales.

F i g u r e 3 . 9 P r o c y c l i c a l v a r i a t i o n s in p r o f i t s w i t h c o s t - p l u s p r i c i n g

c o s t s a r e O F . T h e n e t c o s t i n g m a r g i n is set a t F p a n d t h u s t h e p r i c e is s e t a t p . I f s a l e s t u r n
o u t t o b e e q u a l t o s t a n d a r d o u t p u t , t h e r e a l i z e d n e t p r o f i t p e r u n i t w i l l t u r n o u t t o b e
e q u a l t o t h e n e t c o s t i n g m a r g i n . T h e s h a r e o f p r o f i t s i n s a l e s is p r e c i s e l y e q u a l t o t h e s h a r e
o f t h e n e t c o s t i n g , F p / O p . T h e v a l u e o f p r o f i t s is t h e n e q u a l t o t h e l a r g e h a t c h e d r e c t a n g l e
a r e a . H o w e v e r , w h e n a c t u a l s a l e s d o n o t c o r r e s p o n d t o s t a n d a r d o u t p u t , t h e n e t p r o t p e r
u n i t a n d t h e c o s t i n g m a r g i n d o n o t c o r r e s p o n d t o e a c h o t h e r . F i g u r e 3 . 9 i l l u s t r a t e s t h e
c a s e o f a r e c e s s i o n , w h e n t h e o u t p u t l e v e l o f t h e r m f a l l s t o q,.. U n i t d i r e c t c o s t s s t a y t h e
s a m e , b u t u n i t x e d c o s t s i n c r e a s e t o D R a n d t h e s h a r e o f i n d i r e c t c o s t s i n t h e v a l u e o f
o u t p u t i n c r e a s e s t o D R / O p . A s a c o n s e q u e n c e , n e t p r o f i t s p e r u n i t o f o u t p u t fall t o R p .
T h e r e a l i z e d s h a r e o f p r o f i t s o u t o f s a l e s d e c r e a s e s t o R p / O p , a n d t o t a l p r o t s s h r i n k t o
t h e a r e a c o v e r e d b y t h e s m a l l e r d o u b l e d - h a t c h e d r e c t a n g l e . T h e c o n v e r s e h a p p e n s w h e n
o u t p u t i n c r e a s e s . I n c o n t r a s t t o o r t h o d o x t h e o r y , p r o f i t s n e c e s s a r i l y i n c r e a s e w h e n t h e
o u t p u t o f t h e f i r m i n c r e a s e s , p r o v i d e d t h e r m s t a y s b e n e a t h full c a p a c i t y .
T h e s e e f f e c t s o f v a r i a t i o n s i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y w i l l b e f u r t h e r a n a l y s e d
i n C h a p t e r 5, w i t h t h e h e l p o f a s i m p l e a l g e b r a i c f o r m . M e a n w h i l e , w e c a n m a k e u s e
o f a n i l l u s t r a t i o n p r o v i d e d b y C o u t t s a n d N o r m a n ( 2 0 1 3 ) . I n F i g u r e 3.9, w e a s s u m e d
a w a y s h i f t s i n l a b o u r c o s t s o r r a w m a t e r i a l s . H e r e , w i t h F i g u r e 3 . 1 0 , w e c o n s i d e r t h e c a s e
w h e r e c y c l i c a l u c t u a t i o n s i n t h e e c o n o m y c a u s e c h a n g e s i n l a b o u r a n d m a t e r i a l c o s t s .
A s C o u t t s a n d N o r m a n ( 2 0 1 3 , p p . 4 4 7 8 ) n o t e , w a g e r a t e s m a y i n c r e a s e a s t h e l a b o u r
m a r k e t t i g h t e n s at a h i g h e r level o f e c o n o m i c activity. A l s o , t h e g e n e r a l i n c r e a s e i n
d e m a n d a c r o s s t h e e c o n o m y m a y p u t u p w a r d p r e s s u r e o n m a t e r i a l p r i c e s t h a t a r e t r a d e d
 T h e o r y o f the r m 1 6 9

u n i t c o s t N e t c o s t i n g
m a r g i n A c t u a l n e t .
' \, p r o f i t m a r g i n
\ \\ \ . . , A
w "" h... . ' u , " " '

\ \ o u . . . ' " " " " " \ \ , u

, w o . - " - - . . . . . . ' I " w m i n , N

N o r m a l u n i t c o s t
A c t u a l u n i t c o s t

> T i m e

O u t p u t
v e r s u s ..-'
-x.\ -
, \ \ \
t r e n d \ . \ . \
0 " \ _ \ T i m e
\ _ \

\ . \ \ ."

< O n e b u s i n e s s c y c l e >

S o u r c e : C o u t t s a n d N o r m a n ( 2 0 1 3 , p . 4 4 8 ) .

F i g u r e 3 . 1 0 P r i c e s , n o r m a l u n i t c o s t s a n d a c t u a l u n i t c o s t s t h r o u g h t h e b u s i n e s s c y c l e

o n m a r k e t s w h e r e p r i c e s m o v e s i g n i c a n t l y w i t h d e m a n d . T h i s w i l l b e p a r t i c u l a r l y s o if
t h e i n c r e a s e o c c u r s w o r l d w i d e , s o t h a t t h e p r i c e s o f r a w m a t e r i a l s , w h i c h a r e d e t e r m i n e d
i n w o r l d m a r k e t s , a r e l i k e l y t o rise.
T h i s w a g e i n f l a t i o n a n d r a w m a t e r i a l p r i c e i n f l a t i o n w i l l l e a d t o a n i n c r e a s e i n a c t u a l
u n i t c o s t s a n d i n u n i t c o s t s c a l c u l a t e d at n o r m a l o u t p u t . W i t h a x e d c o s t i n g m a r g i n o r a
x e d p e r c e n t a g e m a r k - u p , a s it s h o u l d b e w i t h n o r m a l - c o s t p r i c i n g , t h i s w i l l b e r e f l e c t e d
i n h i g h e r p r i c e s f o r t h e g o o d s m a n u f a c t u r e d , w h i c h w i l l t h u s b e m i l d l y p r o c y c l i c a l , a s
s h o w n i n F i g u r e 3 . 1 0 . B y c o n t r a s t , a c t u a l u n i t c o s t s a r e s h o w n t o b e c o u n t e r c y c l i c a l , a s
a c t u a l c o s t s m o s t l y r e f l e c t t h e v a r i a t i o n s i n r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a n d h e n c e t h e
c o u n t e r c y c l i c a l c h a n g e s i n o v e r h e a d u n i t c o s t s . A s a c o n s e q u e n c e , a s w a s t h e c a s e w i t h
F i g u r e 3.9, t h e a c t u a l p r o t m a r g i n w i l l m o v e i n a p r o c y c l i c a l f a s h i o n d e s p i t e t h e x e d
m a r k - u p o v e r n o r m a l u n i t c o s t s . T h i s is c o m p l e t e l y a t o d d s w i t h t h e N e w C o n s e n s u s
c l a i m t h a t c o s t i n g m a r g i n s o r p r o f i t m a r g i n s d e c l i n e d u r i n g a n e x p a n s i o n .

3 . 6 . 5 D e t e r m i n a n t s o f t h e C o s t i n g M a r g i n

R e j e c t i n g a n i m p l i c i t f o r m o f p r o t m a x i m i z a t i o n
W e h a v e n o t y e t d i s c u s s e d t h e d e t e r m i n a n t s o f t h e c o s t i n g m a r g i n s , e x c e p t t o s a y t h a t
t h e y s h o u l d d e p e n d o n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n . T h e m a j o r c r i t i c i s m o f c o s t - p l u s p r i c i n g ,
1 7 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s e e n f r o m t h e n e o c l a s s i c a l side, is t h a t it r e a l l y is n o t h i n g e l s e t h a n p r o t m a x i m i z a t i o n i n
d i s g u i s e . T h e c l a i m w a s m a d e f r o m v e r y e a r l y o n , i n t h e 1 9 4 0 s , w h e n t h e s o - c a l l e d m a r g i n -
alist c o n t r o v e r s i e s w e r e r a g i n g ( L e e , 1 9 8 4 ) . T h e c l a i m h a s b e e n r e s u s c i t a t e d w i t h t h e N e w
K e y n e s i a n u s e o f m a r k - u p p r i c i n g i n its m a c r o m o d e l s . A s e x p l a i n e d b y K r i e s l e r ( 1 9 8 7 ) ,
K a l e c k i h i m s e l f , at s o m e p o i n t , a d o p t e d t h e m e t h o d o f p r o t m a x i m i z a t i o n , a l t h o u g h h e
q u i c k l y d i s m i s s e d it explicitly. E v e n t o d a y , s o m e p o s t - K e y n e s i a n s ( C o w l i n g , 1 9 8 2 ; M o o r e
1 9 8 8 , p. 2 1 3 ) , a s w e l l a s e c l e c t i c e c o n o m i s t s w h o s h o w s o m e s y m p a t h y f o r c o s t - p l u s p r i c i n g
( K o u t s o y i a n n i s , 1 9 7 5 , p . 2 8 1 ; T a r s h i s , 1 9 8 0 , p . 1 1 ) , c o n c l u d e t h a t it is a t r i a l - a n d - e r r o r o r
r o u t i n e v e r s i o n o f p r o f i t m a x i m i z a t i o n . O t h e r s a r g u e t h a t , s i n c e K a l e c k i h a s a l w a y s d e n i e d
t h e i m p o r t a n c e o f o v e r h e a d c o s t s f o r p r i c i n g , h e m u s t h a v e a s s u m e d a t all t i m e s s h o r t - r u n
p r o t m a x i m i z a t i o n ( C a r s o n , 1 9 9 0 ) . O n e o f t h e d r a w b a c k s o f c o s t - p l u s p r i c i n g is t h a t its
e a r l i e r p r o p o n e n t s h a v e g e n e r a l l y b e e n silent a b o u t t h e d e t e r m i n a n t s o f t h e m a r k - u p . T h i s
s i l e n c e l e d K a l d o r ( 1 9 5 6 , p p . 9 2 3 ) t o r e j e c t initially c o s t - p l u s p r i c i n g a s s o m e k i n d o f t a u -
t o l o g y , a n d it h a s h e l p e d n e o c l a s s i c a l critics t o r e d u c e c o s t - p l u s p r i c i n g t o m a r g i n a l i s m . W e
r s t s h o w h o w th is c a n b e so, a n d t h e n w e d i s c u s s a l t e r n a t i v e d e t e r m i n a n t s o f t h e m a r k - u p .
T h e p r o o f o f t h e e q u i v a l e n c e o f m a r g i n a l i s t p r i c i n g a n d m a r k - u p p r i c i n g is v e r y
s i m p l e . P r o f i t m a x i m i z a t i o n r e q u i r e s t h e e q u a l i t y o f m a r g i n a l r e v e n u e w i t h m a r g i n a l c o s t .

M R = M C

A s is w e l l k n o w n , m a r g i n a l r e v e n u e c a n a l s o b e e x p r e s s e d a s a f u n c t i o n o f t h e p r i c e
c h a r g e d a n d o f t h e ( a b s o l u t e v a l u e o f t h e ) p r i c e e l a s t i c i t y o f d e m a n d e.

M R = p ( e l)/e

S i n c e c o s t - p l u s p r o p o n e n t s u s u a l l y a s s u m e c o n s t a n t m a r g i n a l c o s t s , d i r e c t u n i t c o s t s
a n d m a r g i n a l c o s t s a r e e q u a l , s o t h a t t h e p r o f i t - m a x i m i z i n g c o n d i t i o n m a y b e r e w r i t t e n a s

p ( e l)/e = U D C

T h e p r o f i t - m a x i m i z i n g p r i c e c a n t h u s b e r e w r i t t e n a s

p = [ e / ( e 1 ) ] U D C = (l + 6 ) U D C

W e a r e b a c k t o t h e m a r k - u p v a r i a n t o f c o s t - p l u s p r i c i n g , g i v e n b y e q u a t i o n ( 3 . 1 2 ) .
S o l v i n g f o r 6, w e h a v e 6 = l/(e l), or, s o l v i n g f o r e, w e g e t e = (l + 6 ) / 6 . M a r g i n a l i s t s
a r g u e t h a t t h e l o w e r t h e p r i c e e l a s t i c i t y o f d e m a n d , t h a t is, t h e l e s s s e n s i t i v e is d e m a n d
t o p r i c e v a r i a t i o n s , t h e h i g h e r is t h e p r o t - m a x i m i z i n g m a r k - u p t h a t r m s w i l l e v e n t u -
ally a d o p t t h r o u g h trial a n d e r r o r . N e o c l a s s i c a l a u t h o r s t h u s c l a i m t h a t , w h i l e m a n a g e r s
r e p o r t t h a t t h e y a r e u s i n g c o s t - p l u s p r o c e d u r e s , t h e y a r e i n f a c t m a x i m i z i n g p r o f i t s i n t h e
o r t h o d o x m a r g i n a l i s t m a n n e r w i t h o u t k n o w i n g it. M a r g i n a l c o s t a n d m a r g i n a l r e v e n u e
a r e e q u a t e d a t t h e a p p r o p r i a t e g r o s s p r o f i t m a r g i n .
T h e e q u i v a l e n c e o f m a r k - u p a n d m a r g i n a l i s t p r i c i n g r e q u i r e s , h o w e v e r , t h a t t h e p r i c e
e l a s t i c i t y o f d e m a n d b e a b o v e u n i t y . O t h e r w i s e , m a r g i n a l r e v e n u e is n e g a t i v e a n d t h u s
c a n n o t b e e q u a t e d w i t h m a r g i n a l c o s t , w h i c h is n e c e s s a r i l y p o s i t i v e . It t u r n s o u t t h a t i n
m a n y o l i g o p o l i s t i c i n d u s t r i e s t h e e m p i r i c a l e s t i m a t e o f t h e p r i c e e l a s t i c i t y o f d e m a n d e
 T h e o r y o f the r m 1 7 1

is b e l o w u n i t y ( K o u t s o y i a n n i s , 1 9 8 4 ) . If w e a s s u m e t h a t t h e r e is a p r i c e - l e a d e r i n t h e s e
i n d u s t r i e s , a n d t h a t o t h e r r m s f o l l o w t h e l e a d e r , t h u s k e e p i n g m a r k e t s h a r e s c o n s t a n t ,
t h e p r i c e e l a s t i c i t y m e a s u r e d f o r t h e s e i n d u s t r i e s is e x a c t l y e q u a l t o t h e p r i c e e l a s t i c i t y
o f d e m a n d f a c e d b y t h e i n d i v i d u a l p r i c e - l e a d e r , w h i c h is t h u s a l s o m u c h b e l o w u n i t y .
N e o c l a s s i c a l a u t h o r s r e s p o n d t o t h i s b y s a y i n g t h a t , if o l i g o p o l i e s b e h a v e a s c o m p e t i t o r s ,
w i t h N f i r m s , t h e p r i c e e l a s t i c i t y o f d e m a n d f a c e d b y e a c h r m w i l l t h e n b e e N , s o t h a t
b e l o w - u n i t y i n d u s t r y elasticities n e e d n o t i m p l y i n c o m p a t i b i l i t y w i t h p r o t m a x i m i z a -
t i o n . T h i s r e s p o n s e is h i g h l y d u b i o u s , h o w e v e r , b e c a u s e t h e B l i n d e r e t al. ( 1 9 9 9 ) s u r v e y
s h o w e d t h a t o v e r 8 0 p e r c e n t o f r e s p o n d e n t s i m p l i e d t h a t t h e i r p r i c e e l a s t i c y o f d e m a n d
w a s b e l o w u n i t y . W e m a y t h u s c o n c l u d e t h a t t h e m a r g i n a l r e v e n u e a t c u r r e n t p r i c e s o f t h e
p r i c e - l e a d e r is n e g a t i v e , a n d t h a t a s a c o n s e q u e n c e p r i c e m a x i m i z a t i o n a s a h y p o t h e s i s
c a n n o t b e e n t e r t a i n e d ( S t e i n d l , 1 9 5 2 , p p . 1 5 1 7 ; E i c h n e r , 1 9 7 6 , p. 4 8 ) . T h e m a r k - u p e q u a -
t i o n c a n n o t b e i n t e r p r e t e d a s t r i a l - a n d - e r r o r p r o f i t m a x i m i z a t i o n .
W e h a v e n o t y e t s p o k e n o f n o r m a l - c o s t p r i c i n g . C a n it a l s o b e s u b s u m e d t o i m p l i c i t
p r o f i t m a x i m i z a t i o n ? T h e a n s w e r is a n o b v i o u s n o . M a r g i n a l i s m i m p l i e s t h a t c h a n g e s i n
x e d c o s t s h a v e n o i m p a c t o n t h e p r i c i n g d e c i s i o n . W i t h f u l l - c o s t p r i c i n g , n o r m a l - c o s t
p r i c i n g o r t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , a n i n c r e a s e i n o v e r h e a d c o s t s i m p l i e s a n i n c r e a s e i n p r i c e s .
N o r m a l - c o s t p r i c i n g is t h u s t o t a l l y i n c o m p a t i b l e w i t h m a r g i n a l i s m a n d p r o f i t m a x i m i z a -
t i o n . S i n c e m o s t l a r g e c o m p a n i e s p r a c t i s e n o r m a l - c o s t p r i c i n g , t h e h y p o t h e s e s o f p r o t
m a x i m i z a t i o n a n d o f m a r g i n a l p r i c i n g i n d i s g u i s e c a n n o t b e s u s t a i n e d .

T h e e x p a n s i o n a n d n a n c e f r o n t i e r s a g a i n
I f t h e m a r k - u p d o e s n o t d e p e n d o n p r o t - m a x i m i z a t i o n c o n s i d e r a t i o n s , w h a t d e t e r m i n e s
it? T h e t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g a p p r o a c h o f f e r s t h e b e g i n n i n g o f a n a n s w e r . E q u a t i o n ( 3 . 2 2 )
s h o w s t h a t t h e p e r c e n t a g e n e t c o s t i n g m a r g i n 6) d e p e n d s i n p a r t i c u l a r o n t h e t a r g e t r a t e
o f r e t u r n a n d t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y ratio, o r m o r e p r e c i s e l y t h e c a p i t a l t o n o r m a l o u t p u t
r a t i o (v/un). T h e h i g h e r t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y ratio, t h e h i g h e r t h e m a r k - u p o v e r u n i t
c o s t s . O r , a s E i c h n e r ( 1 9 8 6 a , p . 4 9 ) w o u l d p u t it, t h e h i g h e r t h e i n c r e m e n t a l c a p i t a l t o
c a p a c i t y ratio, w h e n n e w a d d i t i o n s t o c a p a c i t y o n l y a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n t o c o v e r
f i x e d c a p i t a l c o s t s , t h e h i g h e r t h e m a r k - u p o v e r u n i t c o s t s . I n M a r x i a n t e r m s , t h e m a r k - u p
d e p e n d s o n t h e o r g a n i c c o m p o s i t i o n o f c a p i t a l .
W h i l e t h e r e c a n b e little d i s a g r e e m e n t a b o u t t h e r e l e v a n c e o f t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y
r a t i o o r o f t h e c a p i t a l t o n o r m a l o u t p u t ratio, t h e d e t e r m i n a n t s o f t h e m a j o r c o m p o n e n t
o f t h e t a r g e t - r e t u r n a p p r o a c h t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n itself a r e m o r e c o n t r o v e r s i a l .
I n t h e v e r y a b s t r a c t , t h e a n s w e r lies at t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e f i n a n c e a n d e x p a n s i o n f r o n -
tiers, a s d e s c r i b e d e a r l i e r w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 3.3. A s l o n g a s f i r m s t r y t o g r o w a s f a s t
a s t h e y c a n , t h e i r m a n a g e r s p e r c e i v e t h a t w i t h t h e e x i s t i n g c o n s t r a i n t s ( f 1 n a n c e , b u t a l s o
c o m p e t i t i o n , t e c h n o l o g y , k n o w l e d g e , l a b o u r u n i o n s ) , t h e r e is a c e r t a i n r a t e o f p r o f i t t h a t
c a n a n d m u s t b e r e a l i z e d f o r all t h e c o n s t r a i n t s t o b e m e t . T h i s c o r r e s p o n d s t o t h e r a t e
o f p r o f i t rg i n F i g u r e 3.3. T h i s c o n s t r a i n e d r a t e o f p r o f i t is t h e s t a n d a r d r a t e o f r e t u r n o f
t h e p r i c i n g f o r m u l a .
W h a t d e t e r m i n e s t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n ? P o s t - K e y n e s i a n s h a v e o f f e r e d f o u r a n s w e r s ,
a s s h o w n i n T a b l e 3.2, w h i c h c a n b e a s s o c i a t e d w i t h f o u r t r a d i t i o n s . T h e s e f o u r a n s w e r s
c a n b e r e l a t e d t o o u r little m o d e l o f t h e e x p a n s i o n a n d f i n a n c e f r o n t i e r s , t h e a n s w e r o f
e a c h t r a d i t i o n b e i n g a s s o c i a t e d w i t h a p a r t i c u l a r c o m p o n e n t o f t h e t w o f r o n t i e r s . T h u s , a t
t h e m i c r o e c o n o m i c level, t h e p r o f i t r a t e t h a t a f i r m c a n a c h i e v e is t i e d t o t h e s h a p e o f its
1 7 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 3 . 2 T h e v a r i o u s d e t e r m i n a n t s o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n

T r a d i t i o n D e t e r m i n a n t s
M a r x i a n C l a s s s t r u g g l e
K a l e c k i a n T h e d e g r e e o f m o n o p o l y a n d t h e ability to p r e v e n t t h e e n t r y o f p o t e n t i a l rivals
C a m b r i d g e T h e g r o w t h rate o f capital
S r a f a n T h e rate o f interest set b y t h e cent r a l b a n k

e x p a n s i o n f r o n t i e r , d e t e r m i n e d b y its m a r k e t p o w e r a n d its a b i l i t y t o c o n t r o l its c o s t s . T h i s

is t h u s r e l a t e d t o t h e K a l e c k i a n a n d t h e M a r x i a n d e t e r m i n a n t s o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n ,
t h a t is, t h e d e g r e e o f m o n o p o l y i n t h e f o r m e r c a s e , a n d c l a s s s t r u g g l e i n t h e l a t t e r c a s e .
T h e n e x t t w o e x p l a n a t i o n s a r e b e t t e r l i n k e d t o t h e f i n a n c e f r o n t i e r , w h i c h w e r e p e a t
b e l o w f o r c o n v e n i e n c e . T h e C a m b r i d g e e x p l a n a t i o n s a y s t h a t t h e g r o w t h r a t e o f t h e f i r m
d e t e r m i n e s its t a r g e t r a t e o f r e t u r n , w h i l e S r a f f i a n s a r g u e t h a t t h e t r e n d l o n g - t e r m i n t e r e s t
r a t e is t h e m a i n d e t e r m i n a n t o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n . I f w e a r e t o b e l i e v e i n t h e f i n a n c e
f r o n t i e r , w e c o u l d s a y t h a t b o t h t h e g r o w t h r a t e g a n d t h e i n t e r e s t r a t e i a r e d e t e r m i n a n t s
o f t h e p r o t r a t e r e q u i r e d t o fulfil t h e f i n a n c e f r o n t i e r a n d h e n c e a r e d e t e r m i n a n t s o f t h e
r a t e o f r e t u r n t h a t o u g h t t o b e t a r g e t e d b y t h e r m . B u t s i m i l a r l y , a s e q u a t i o n ( 3 . 1 1 A )
s h o w s , r e p r o d u c e d h e r e , o t h e r e l e m e n t s , s u c h a s t h e t r e n d d e b t r a t i o 1 t h a t is p e r m i s s i b l e
o r c o n s i d e r e d safe, a l o n g w i t h o t h e r v a r i a b l e s s u c h a s t h e r e t a i n e d e a r n i n g s r a t i o s f a s w e l l
a s t h e p r o p e n s i t i e s t o i s s u e n e w s h a r e s o r t o p u r c h a s e n e w f i n a n c i a l a s s e t s , x a n d f], w i l l
h a v e a n i m p a c t o n t h e r e q u i r e d p r o f i t rate.
g ( l x l + f )
r = il+ S f
(3.11A)

T h e d o m i n a n t e x p l a n a t i o n o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n
T h e d o m i n a n t v i e w w i t h i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s r e m a i n s t h e o n e t h a t s e e s a c o s t -
p l u s p r i c e a s a r e p r o d u c t i v e p r i c e a n d a g r o w t h p r i c e ( L e e , 1 9 8 5 , p . 2 0 9 ; cf. L e e , 2 0 1 3 b ) .
P r i c i n g is l i n k e d w i t h i n v e s t m e n t d e c i s i o n . W h e n L a n z i l l o t t i ( 1 9 5 8 , p p . 9 3 8 4 0 ) p r e s e n t e d
t h e r e s u l t s o f h i s s u r v e y o n t h e p r i c e b e h a v i o u r o f r m s , h e c o n c l u d e d b y l i n k i n g p r i c i n g t o
t h e p l a n n e d p r o f i t s r e q u i r e d f o r i n v e s t m e n t a n d g r o w t h . T h i s v i e w h a s b e e n d e v e l o p e d i n
t h e m o d e l s o f W o o d ( 1 9 7 5 ) , E i c h n e r ( 1 9 7 6 ) , H a r c o u r t a n d K e n y o n ( 1 9 7 6 ) , S h a p i r o ( 1 9 8 1 )
a n d C a p o g l u ( 1 9 9 1 ) . A l l t h e s e a u t h o r s p r e s e n t a v a r i a n t o f t h e m o d e l o f t h e f i r m t h a t h a s
b e e n s u g g e s t e d earlier, w h e r e t h e g r o w t h o f t h e f i r m is r e s t r i c t e d b y t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e
n a n c e f r o n t i e r w i t h t h e e x p a n s i o n frontier. T h i s line o f t h o u g h t is c o n s i s t e n t w i t h t h e o l d
C a m b r i d g e g r o w t h m o d e l s o f t h e m i d - 1 9 5 0 5 , a la R o b i n s o n a n d K a l d o r . I n t h e s e m o d e l s ,
h i g h e r g r o w t h r a t e s w e r e p r e s u m e d t o b e a c c o m p a n i e d b y h i g h e r r e a l i z e d p r o t r a t e s a
r e s u l t o f t h e h i g h e r c o s t i n g m a r g i n s g e n e r a t e d b y t h e i m p r o v e d d e m a n d c o n d i t i o n s . W i t h i n
t h e f r a m e w o r k p r e s e n t e d h e r e , t h e h i g h e r p r o t m a r g i n s a r e n o t t h e r e s u l t o f d e m a n d a n d
s u p p l y f o r c e s i n t h e g o o d s m a r k e t ; r a t h e r t h e y a r i s e a s a r e s u l t o f t h e d i s c r e t i o n a r y d e c i -
s i o n s o f t h e p r i c e - l e a d e r s o v e r c o s t i n g m a r g i n s , o n t h e b a s i s o f t h e i m p r o v e d p r o s p e c t s w i t h
r e g a r d t o t h e s e c u l a r g r o w t h rate. T h i s l i n k b e t w e e n p r o t a n d g r o w t h is a l s o c o n s i s t e n t
w i t h t h e n a t u r a l s y s t e m d e v e l o p e d b y P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 ; 1 9 9 3 ) , w h e r e t h e p r o t r a t e a n d t h e
g r o w t h r a t e a r e a s s u m e d t o b e e q u a l w i t h i n e a c h o f h i s h y p e r - v e r t i c a l l y i n t e g r a t e d s e c t o r s .
 T h e o r y o f the r m 1 7 3

A l l t h i s d i d n o t i m p r e s s u p o n R o b i n s o n ( 1 9 7 7 , p. 11), w h o a r g u e d t h a t s
u c h t h e o r i e s
c a n n e v e r b e q u i t e c o n v i n c i n g , f o r m o t i v a t i o n i n b u s i n e s s is m u l t i - d i m e n s i o n a l a n d c a n n o t
b e s q u e e z e d i n t o a s i m p l e f o r m u l a , t h u s b e i n g c o n s i s t e n t w i t h h e r p r e v i o u s c la i m t h a t t h e
p r o f i t m a r g i n d e p e n d s v e r y m u c h u p o n h i s t o r i c a l a c c i d e n t o r u p o n c o n v e n ti o n a l v i e w s
a m o n g b u s i n e s s m e n a s t o w h a t is r e a s o n a b l e ( 1 9 6 6 , p. 7 8 ) . K a l d o r , h o w e v e r , e n d o r s e d a n
a c c o u n t o f t h e m a r k - u p b a s e d o n t h e f i n a n c e a n d t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r s .

T h i s o b j e c t i v e m a x i m i z i n g t h e a t t a i n a b l e rate o f g r o w t h c a n m e a n several things. First,

it m e a n s a i m i n g at a p r i c e t h a t will m a i n t a i n , a n d , if possible, i m p r o v e o n their s h a r e o f t h e
m a r k e t . T h i s c o n s i d e r a t i o n w o u l d s u g g e s t t h a t t h e y s h o u l d c h o o s e a p r i c e a n d h e n c e a m a r k u p
t h a t is a s l o w a s t h e y c a n m a k e it.
S e c o n d , t h e y m u s t c h o o s e a m a r k u p t h a t a l l o w s t h e m t o i n c r e a s e their o w n capit al, b y m e a n s
o f p l o u g h e d - b a c k p r o f i t s a s m u c h a s p o s s i b l e . . . T h e i r m a i n m o t i v e in all this is t o p r e v e n t a sit-
u a t i o n w h e r e t h e y b e c o m e restricted in their e x p a n s i o n b y a financial c o n s t r a i n t . . . T h i s s e c o n d
c o n s i d e r a t i o n t a k e n b y itself s u g g e s t s m a k i n g t h e m a r k u p a s h i g h a s possible, s i n c e t h e h i g h e r
t h e m a r k u p , t h e h i g h e r t h e rate at w h i c h their o w n capital a c c u m u l a t e s at a n y g i v e n p l o u g h - b a c k
r atio . . . S o t h e s e o p p o s i n g c o n s i d e r a t i o n s s h o u l d d e t e r m i n e t h e f i r m s j u d g m e n t a s to w h a t t h e
o p t i m u m m a r k u p s h o u l d be. ( K a l d o r , 1 9 8 5 , pp. 5 0 5 2 )

O f c o u r s e f i r m s n e v e r k n o w e x a c t l y t h e s h a p e o f t h e i r f i n a n c e a n d e x p a n s i o n f r o n t i e r s ,
a n d h e n c e t h e e x a c t v a l u e o f t h e i r c o n s t r a i n e d o p t i m a l r a t e o f p r o f i t rg. F u r t h e r m o r e , it
c a n b e p r e s u m e d t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e c o n s t r a i n t s f r e q u e n t l y c h a n g e s , t h u s m o d i f y -
i n g i n F i g u r e 3 . 3 t h e s h a p e a n d t h e s l o p e o f t h e f r o n t i e r s . T h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n t h a t
r e s u l t s f r o m t h e s e c o n s i d e r a t i o n s is t h u s a c o n v e n t i o n a l r a t e o f p r o f i t , t h e e q u a l i t y o f
w h i c h w i t h t h e r e a l i z e d r a t e o f p r o f i t c a n n o t b e p r e s u m e d , n e i t h e r i n t h e s h o r t r u n n o r i n
t h e l o n g r u n . T h i s is w h y , i n t h e w o r d s o f J o a n R o b i n s o n ( 1 9 7 1 , p. 9 4 ) , t h e p r o f i t m a r g i n s
o f f u l l - c o s t p r i c i n g p r o c e d u r e s a r e s e t at a level c a l c u l a t e d t o y i e l d a s a t i s f a c t o r y r e t u r n
o n s o m e n o r m a l o r s t a n d a r d a v e r a g e level o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . T h e f i r m c a n k n o w
o n l y w h a t t h e p a s t r a t e s o f r e t u r n h a v e b e e n ; it c a n k n o w n e i t h e r w h a t t h e p r e s e n t n o r t h e
f u t u r e r a t e s o f p r o t w i l l be. It m u s t t h u s r e l y o n s o m e c o n v e n t i o n a l m e a s u r e o f t h e r a t e
o f r e t u r n t h a t w i l l f u l l y r e c o v e r p a r t o f b o t h p a s t a n d f u t u r e e x p a n s i o n c o s t s .
I r o n i c a l l y , it s h o u l d b e m e n t i o n e d t h a t , w h i l e s e v e r a l p r e s e n t p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s
b e l i e v e t h a t t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g a s h e r e r e d e f i n e d t h r o u g h t h e f i n a n c e f r o n t i e r a p p l i e s
m o s t l y t o o l i g o p o l i s t i c i n d u s t r i e s a n d t h e i r p r i c e - l e a d e r s , e a r l i e r e x p o n e n t s o f t a r g e t -
r e t u r n p r i c i n g t h o u g h t t h a t it a p p l i e d w i t h m o r e f o r c e t o c o m p e t i t i v e m a n u f a c t u r i n g
i n d u s t r i e s . W h e n d i s c u s s i n g a n i n d u s t r y w i t h p l e n t y o f s m a l l p r o d u c e r s , S t e i n d l ( 1 9 5 2 ,
p . 5 1 ) r e s o l v e s t h a t c o m p e t i t i v e p r e s s u r e s a r e s u c h t h a t t h e m a r g i n o f p r o f i t is j u s t s u f -
c i e n t t o c o v e r t h e n a n c i a l c o s t s o f e x p a n s i o n , g i v e n t h e a c c e p t a b l e g e a r i n g ratio. I n t h e
c a s e o f o l i g o p o l i e s , S t e i n d l b e l i e v e s t h a t s i n c e f 1 r m s p o s s e s s s o m e m o n o p o l y p o w e r , t h e y
a r e a b l e t o r e m a i n b e y o n d t h e i r f 1 n a n c e f r o n t i e r , m a x i m i z i n g n e i t h e r p r o f i t s n o r g r o w t h .

A l t e r n a t i v e e x p l a n a t i o n s o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n
T h i s b r i n g s u s t o t h e o t h e r p o s t - K e y n e s i a n v i e w s a b o u t t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e m a r k -
u p o n d i r e c t o r u n i t c o s t s . S t e i n d l s t h e o r y o f p r i c i n g , w h i c h h e t r i e d t o s u b s t a n t i a t e i n
h i s b o o k , w a s b a s i c a l l y t h a t h i g h e r m a r g i n s o f p r o f i t c o u l d b e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r
i n d u s t r i a l c o n c e n t r a t i o n r a t i o s ( 1 9 5 2 , p p . 7 0 7 1 ) . T h i s , o f c o u r s e , is a d e v e l o p m e n t o f
K a l e c k i s d e g r e e o f m o n o p o l y , t h a t is t h e s e m i - m o n o p o l i s t i c i n f l u e n c e s . . . r e s u l t i n g
f r o m i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n o r o l i g o p o l y ( 1 9 7 1 , p. 1 6 0 ) . T h e h e i g h t o f t h e m a r k - u p i n
1 7 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

e a c h i n d u s t r y d e p e n d s o n t h e m o n o p o l y p o w e r o f its f i r m s , m e a s u r e d b y t h e i n d u s t r i a l
c o n c e n t r a t i o n r a t i o o r a p r o x y t h e r e o f . T h i s v i e w , n o w k n o w n a s t h e m o n o p o l y p o w e r
m o d e l ( D u t t , 1 9 8 7 b , p . 6 5 ) , o r t h e m o n o p o l y c a p i t a l m o d e l ( B a r a n a n d S w e e z y , 1 9 6 8 ) ,
relies i n its m i c r o e c o n o m i c i n c a r n a t i o n o n s o m e e m p i r i c a l e v i d e n c e s h o w i n g a p o s i t i v e
r e l a t i o n b e t w e e n m a r k - u p s a n d c o n c e n t r a t i o n r a t i o s ( W e i s s , 1 9 8 0 ) .
A v a r i a n t o f t h e m o n o p o l y p o w e r v i e w o f t h e d e t e r m i n a t i o n o f m a r k - u p s , a l s o d e r i v e d
f r o m K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p p . 5 1 , 1 5 6 6 4 ) a n d t h e w o r k o f n e o - r a d i c a l a u t h o r s , c a n b e s i m i l a r l y
i n t e g r a t e d . I n t h i s v a r i a n t , m o n o p o l y p o w e r is n o t a s s o c i a t e d w i t h c o n c e n t r a t i o n ratios,
b u t w i t h t h e c o r p o r a t e p o w e r o f t h e f i r m o v e r t h e w h o l e e c o n o m y ( D u t t , 1 9 8 7 b , p. 7 1 ) .
A s n o t e d b y a n u m b e r o f c o m m e n t a t o r s , i n h i s l a t e r w r i t i n g s K a l e c k i h a s a s s o c i a t e d t h e
d e g r e e o f m o n o p o l y p o w e r n o t o n l y w i t h t h e s t r u g g l e b e t w e e n c o m p e t i n g f i r m s , b u t
a l s o w i t h t h e i n t e n s i t y o f t h e s t r u g g l e b e t w e e n s o c i a l c l a s s e s ( J o s s a , 1 9 8 9 ) . T h e s i z e o f
t h e m a r k - u p o n d i r e c t c o s t s is i n i n v e r s e r e l a t i o n w i t h t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f t h e t r a d e
u n i o n s . R e c i p r o c a l l y , t h e m o r e s u c c e s s f u l t h e c l a s s s t r u g g l e f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f t h e
w o r k e r s , t h e h i g h e r t h e real w a g e r a t e a n d t h e l o w e r t h e m a r k - u p ( D u t t , 1 9 8 7 a ) . T h i s
c a n e a s i l y b e s e e n f r o m t h e m a r k - u p v e r s i o n o f c o s t - p l u s p r i c i n g a s s h o w n i n e q u a t i o n
( 3 . 1 1 A ) . I f a v e r a g e v a r i a b l e c o s t s t h e r e a r e a s s u m e d t o c o n s i s t o n l y o f w a g e s ( t h e w a g e
r a t e m u l t i p l i e d b y t h e n u m b e r o f w o r k e r s ) , a h i g h e r w a g e r a t e a t x e d p r i c e s n e c e s s a r i l y
e n t a i l s a l o w e r m a r k - u p a n d h i g h e r real w a g e s . A g a i n , f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f t h e i n d i -
v i d u a l f 1 r m , t h i s c l a s s - b a r g a i n i n g v a r i a n t o f t h e m o n o p o l y p o w e r v i e w c a n b e i n t e r p r e t e d
a s s h i f t s o f t h e e x p a n s i o n f r o n t i e r i n F i g u r e 3.3. I n its m o d e r n i n c a r n a t i o n , c l a s s b a r g a i n -
i n g e x t e n d s t o o v e r h e a d c o s t s , a s i n c r e a s e s o f m a n a g e r e m o l u m e n t s o c c u r t h r o u g h a n
i n c r e a s e i n o v e r h e a d c o s t s a n d h e n c e a n i n c r e a s e i n t h e g r o s s c o s t i n g m a r g i n .
A f i n a l e x p l a n a t i o n f o r t h e v a l u e t a k e n b y t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n h a s b e e n p r o v i d e d
r e c e n t l y . T h i s e x p l a n a t i o n w a s m a i n l y e n d o r s e d b y a g r o u p o f S r a f f l a n a u t h o r s , i n p a r -
t i c u l a r G a r e g n a n i ( 1 9 7 9 , p. 8 1 ) a n d P i v e t t i ( 1 9 8 5 ) , f o l l o w i n g a s u g g e s t i o n m a d e b y S r a f f a
( 1 9 6 0 , p . 3 3 ) , a c c o r d i n g t o w h o m t h e r a t e o f p r o t is s u s c e p t i b l e o f b e i n g d e t e r m i n e d
f r o m o u t s i d e t h e s y s t e m o f p r o d u c t i o n , i n p a r t i c u l a r b y t h e l e v e l o f t h e m o n e y r a t e s o f
interest . T h e y a r g u e t h a t t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n , o r w h a t t h e y u s u a l l y call t h e n o r m a l
r a t e o f p r o t , is d e t e r m i n e d t o a l a r g e e x t e n t b y t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t t h a t a r i s e s f r o m
t h e m o n e t a r y r e g i m e p u t i n p l a c e b y t h e c e n t r a l b a n k . A l l e l s e e q u a l , w h e n i n t e r e s t r a t e s
rise, p r i c e s rise. S r a f f i a n a u t h o r s a r g u e t h a t t h e n o r m a l r a t e o f p r o f i t is m a d e u p o f t w o
c o m p o n e n t s : t h e r a t e o f i n t e r e s t t h a t n e e d s t o b e p a i d t o l e n d e r s a n d t h a t c o n s t i t u t e s
a n o p p o r t u n i t y c o s t ; a n d t h e n e t e n t r e p r e n e u r i a l p r e m i u m , w h i c h is a k i n d o f l i q u i d i t y
p r e m i u m , d e s i g n e d t o c o m p e n s a t e f o r t h e t r o u b l e a n d r i s k o f e n g a g i n g i n e n t r e p r e n e u r i a l
activity. W h i l e t h e p r e m i u m w o u l d v a r y f r o m i n d u s t r y t o i n d u s t r y , d e p e n d i n g o n t h e
v a r i a b i l i t y o f its r e t u r n s o r t h e h e i g h t o f its b a r r i e r s t o e n t r y , t h e r a t e o f i n t e r e s t w o u l d
a f f e c t all i n d u s t r i e s . A m o n e t a r y r e g i m e w i t h v e r y h i g h r e a l r a t e s o f i n t e r e s t , a s t h e o n e
w e h a v e k n o w n d u r i n g m o s t o f t h e 1 9 8 0 s a n d 1 9 9 0 s , w o u l d t h u s b e c o n d u c i v e t o h i g h e r
t a r g e t r a t e s o f r e t u r n . S i m p l y p u t , i n t e r e s t p a y m e n t s a r e s e e n a s a c o s t t o t h e f i r m , a c o s t
i n c o r p o r a t e d i n t o t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n .
T h i s v i e w h a s a l o n g h i s t o r y a m o n g h e t e r o d o x e c o n o m i s t s : T h o m a s T o o k e a n d t h e
B a n k i n g S c h o o l i n t h e n i n e t e e n t h c e n t u r y ; H a r r o d , K a l d o r , S y l o s L a b i n i , G r a z i a n i a n d
e v e n f o r a t i m e R o b i n s o n h a v e t a k e n t h i s v i e w . T h e i m p a c t o f i n t e r e s t r a t e s o n t a r g e t r a t e s
a n d p r i c e s h a s a l s o b e e n n o t e d b y S m i t h i n ( 1 9 9 7 ) , T a y l o r ( 2 0 0 4 , p p . 8 8 9 0 ) a n d H e i n
( 2 0 0 8 ) . K a l d o r ( 1 9 8 2 , p. 6 3 ) a r g u e d t h a t i n t e r e s t c o s t s a r e p a s s e d o n i n h i g h e r p r i c e s i n
 T h e o r y o f the r m 1 7 5

m u c h t h e s a m e w a y a s w a g e c o s t s , w h i l e H a r r o d ( 1 9 7 3 , p. l l 1) , t h r o u g h h i s w o r k w i t h t h e
O x f o r d E c o n o m i s t s R e s e a r c h G r o u p , a c q u i r e d t h e c o n v i c t i o n t h a t s u s t a i n e d l o w r a t e s o f
i n t e r e s t w i l l p r e s u m a b l y i n t h e l o n g r u n r e d u c e t h e n o r m a l r a t e o f p r o t .
T h e u p s h o t o f all t h i s is t h a t t h e f o u r e x p l a n a t i o n s o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n a r e
n o t i n c o m p a t i b l e . A l l f o u r e x p l a n a t i o n s m a y a f f e c t s i m u l t a n e o u s l y t h e a c t u a l v a l u e
o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n . M o r e i m p o r t a n t l y , all t h e s e e x p l a n a t i o n s a r e u n r e l a t e d t o
m a r g i n a l i s m .

3 . 7 C O S T - P L U S P R I C E S A N D P R I C E S O F P R O D U C T I O N

3 . 7 . 1 S i m i l a r i t i e s

I n C h a p t e r 1 w e n o t e d t h a t S r a f f l a n e c o n o m i s t s w e r e c o n c e r n e d w i t h r e l a t i v e p r i c e s
a n d m u l t i s e c t o r a l m o d e l s . B u t w e a l s o n o t e d t h a t s o m e m e t h o d o l o g i s t s a r e r e l u c t a n t t o
i n c l u d e S r a f f i a n e c o n o m i c s w i t h i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . W h a t is t h e r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n c o s t - p l u s p r i c e s a n d t h e p r i c e s o f p r o d u c t i o n o f S r a f f i a n e c o n o m i s t s ?
T h e r e a r e b a s i c a l l y f o u r p o i n t s o f c o n t a c t b e t w e e n c o s t - p l u s p r i c e s a n d p r i c e s o f p r o -
d u c t i o n : (1) b o t h v i s i o n s o f p r i c e s a r e c o s t o r i e n t e d ; ( 2 ) t h e y a r e r e p r o d u c t i v e p r i c e s ; ( 3 )
m a r k e t c l e a r a n c e is n o t a n i s s u e ; (4) p r i c e s a r e b a s e d o n n o r m a l c o n d i t i o n s .
F i r s t , a n d v e r y o b v i o u s l y , n e i t h e r o f t h e s e t y p e s o f p r i c e s e q u a t e s m a r g i n a l c o s t s t o
m a r g i n a l r e v e n u e s . I n c o s t - p l u s p r i c e s a s w e l l a s p r i c e s o f p r o d u c t i o n , t h e c e n t r e o f a t t e n -
t i o n is t h e c o s t o f p r o d u c t i o n . A s W i l e s ( 1 9 7 3 , p. 3 8 6 ) s a y s , t h e m a i n f u n c t i o n o f p r i c e s
is n o t t o b e r e s o u r c e - a l l o c a t o r s b u t c o s t - c o v e r e r s . C o s t - p l u s p r i c e s a n d p r i c e s o f p r o d u c -
t i o n a r e n o t i n d i c e s o f t e m p o r a r y s c a r c i t y , i n o p p o s i t i o n t o n e o c l a s s i c a l p r i c e s . A s is c l e a r
i n t h e m o d e l o f P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 ; 1 9 9 3 ) , p r i c e s o f p r o d u c t i o n a r e c o r r e c t l y w e i g h t e d i n d i c e s
o f l a b o u r c o s t s . D e m a n d p l a y s n o role, e x c e p t i n p e c u l i a r c i r c u m s t a n c e s s u c h a s j o i n t
p r o d u c t i o n , o r t h e r o l e o f d e m a n d is a n i n d i r e c t o n e . F o r i n s t a n c e , t h e r a t e o f g r o w t h o f
d e m a n d m a y h a v e a n i m p a c t o n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n o r t h e u n i f o r m r a t e o f p r o f i t ,
s o m e t h i n g t h a t c a n b e i n t e r p r e t e d a s t h e n e e d f o r m o r e h y p e r - i n d i r e c t l a b o u r .
S e c o n d , t h e r e is t h e r e p r o d u c t i v e q u a l i t y o f c o s t - o f - p r o d u c t i o n p r i c e s a n d c o s t - p l u s
p r i c e s . W e h a v e a l r e a d y s e e n t h a t c o s t - p l u s p r i c e s c o u l d n o t b e a s s o c i a t e d w i t h s h o r t - r u n
p r o f i t m a x i m i z a t i o n . W e h a v e u n d e r l i n e d i n p a r t i c u l a r t h e i m p o r t a n c e o f t h e e x p a n s i o n
a n d t h e f i n a n c i a l c o n s t r a i n t s o n t h e m a r k - u p d e c i s i o n o f t h e f i r m . P r i c e s m u s t a l l o w
g r o w t h . I n S r a f f i a n m o d e l s , r e p r o d u c t i o n is a l s o t h e c r u c i a l e l e m e n t . R e p r o d u c i b i l i t y
e n t e r s t h r o u g h t h e e x p l i c i t i n t e r d e p e n d e n t c o n n e c t i o n s b e t w e e n t h e v a r i o u s p r o d u c t s : t h e
r e p r o d u c t i o n o f c o m m o d i t i e s b y m e a n s o f c o m m o d i t i e s s o c e n t r a l t o S r a f f i a n a n a l y s i s .
T h e t e c h n o l o g i c a l m a t r i x t h e i n p u t o u t p u t m a t r i x t a k e s c a r e o f t h i s i n t e r d e p e n d e n c e .
S o m e o u t p u t s a r e t h e i n p u t s o f o t h e r p r o d u c t s , a n d t h e r e f o r e t h e v a r i a t i o n s i n p r i c e s
o f t h e s e c o m m o d i t i e s h a v e f e e d b a c k effects. I n c o s t - p l u s p r i c i n g , t h e i n t e r d e p e n d e n c e
is m a d e i m p l i c i t o n l y : e a c h f i r m is a s s u m e d t o fix its p r i c e s a c c o r d i n g t o its c o s t s , t h a t
is, a c c o r d i n g t o t h e p r i c e s o f its i n p u t s ; b u t t h e p r i c e s o f t h e s e i n p u t s a r e t h e m s e l v e s t h e
r e s u l t o f a m a r k - u p p r o c e d u r e .
T h i r d , w e k n o w t h a t c o s t - p l u s p r i c e s a r e n o n - c l e a r i n g p r i c e s . A s s u c h , t h e y a r e n o t
m a r k e t p r i c e s , b u t a d m i n i s t e r e d o n e s . C o s t - p l u s p r i c e s a r e n o t i n f l u e n c e d b y s h o r t - r u n
v a r i a t i o n s i n d e m a n d . F u r t h e r m o r e , t h e y c e r t a i n l y d o n o t e n s u r e t h a t i n t h e s h o r t r u n
1 7 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

d e m a n d w i l l e q u a t e t h e s t a n d a r d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y ; b u t a s t h e c a s e o f G e n e r a l
M o t o r s i l l u s t r a t e d , t h e s a m e c a n b e s a i d e v e n i n t h e l o n g r u n : t h e a v e r a g e a c t u a l r a t e o f
u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is n o t n e c e s s a r i l y t h e s t a n d a r d rate. A s i m i l a r c l a i m h a s b e e n m a d e
f o r S r a f f i a n p r i c e s . W h e n t h e y a r e i n t e r p r e t e d a s a p h o t o g r a p h a t a g i v e n m o m e n t o f
t i m e , w i t h g i v e n l e v e l s o f o u t p u t , t h e r e is n o r e a s o n t o s u p p o s e t h a t p r i c e s o f p r o d u c t i o n
s h o u l d e q u a t e t h e q u a n t i t y d e m a n d e d w i t h t h e q u a n t i t y s u p p l i e d f o r a n y c o m m o d i t y i n
t h e l o n g p e r i o d ( R o n c a g l i a , 1 9 7 8 , p. 16).
T h e s i m i l a r i t i e s b e t w e e n c o s t - p l u s p r i c e s a n d p r i c e s o f p r o d u c t i o n a r e m o s t o b v i o u s i n
t h e t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g a p p r o a c h ( R e y n o l d s , 1 9 8 7 , p . 1 7 9 ) . I n t h e c a n o n i c a l v e r s i o n o f
S r a f f i a n p r i c e s o f p r o d u c t i o n , it is a s s u m e d t h a t b e s t - p r a c t i c e t e c h n o l o g i c a l c o e f f i c i e n t s
a r e c a l c u l a t e d a t s t a n d a r d l e v e l s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , a n d t h e r a t e s o f p r o f i t i m p o s e d
u p o n f i x e d c a p i t a l ( o r v a r i a b l e c a p i t a l ) a r e a s s u m e d t o b e u n i f o r m a c r o s s i n d u s t r i e s . T h i s
r a t e o f p r o f i t is t h u s t h e n o r m a l r a t e o f p r o t , a n d o u t p u t c o r r e s p o n d s t o t h e n o r m a l
r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , e a c h p l a n t o r s e g m e n t o f p l a n t b e i n g o p e r a t e d a t its
o p t i m a l e n g i n e e r - r a t e d c a p a c i t y . T h i s is q u i t e s i m i l a r t o t h e t a r g e t - r e t u r n v i e w : s t a n d a r d
o r n o r m a l o u t p u t , t h a t is t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n , h e l p s t o d e t e r m i n e u n i t c o s t s a n d
t h e m a r k - u p ; t h e latter a l s o d e p e n d s o n t h e n o r m a l r a t e o f p r o f i t t h a t c o r p o r a t i o n s w i s h
t o o b t a i n i n t h e l o n g r u n o n t h e i r i n v e s t m e n t s a n d c a p i t a l . T h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n t h u s
p l a y s a s i m i l a r r o l e t o t h a t o f t h e u n i f o r m r a t e o f p r o f i t i n p r i c e s o f p r o d u c t i o n . Still,
t h e r e is n o o b l i g a t i o n t o i m p o s e a u n i f o r m r a t e o f p r o f i t . S e v e r a l a u t h o r s d e a l w i t h p r i c e s
o f p r o d u c t i o n m o d e l s t h a t a s s u m e n e i t h e r t h e u n i f o r m i t y o f t h e r a t e o f p r o f i t n o r t h e
u n i f o r m i t y o f t h e i n d u s t r y r a t e s o f g r o w t h . T h i s is t h e c a s e , a m o n g o t h e r s , o f P a s i n e t t i
( 1 9 8 1 ) a n d E i c h n e r ( 1 9 8 7 , c h . 6). I n d e e d , f r o m t h e v e r y b e g i n n i n g , v a r i o u s a u t h o r s h a v e
a s s e r t e d t h a t t h e u n i f o r m i t y o f t h e r a t e o f p r o f i t is o n l y a c o n v e n i e n t h y p o t h e s i s t o m a k e ,
a n d t h a t d i f f e r e n t i a t e d r a t e s o f p r o t d u e t o o l i g o p o l i s t i c c o n d i t i o n s a n d b a r r i e r s t o e n t r y
a r e p e r f e c t l y c o m p a t i b l e w i t h t h e S r a f f i a n m o d e l ( S y l o s L a b i n i , 1 9 7 1 , p. 2 7 0 ; R o n c a g l i a ,
1 9 7 8 , p. 29).
P r i c e s b a s e d o n t a r g e t r a t e s o f r e t u r n a r e t h e b e h a v i o u r a l c o u n t e r p a r t t o S r a f f i a n
p r i c e s ; t h e y a r e w h a t N e l l ( 1 9 8 8 , p. 1 9 5 ; 1 9 9 8 , p. 3 9 4 ) calls b e n c h m a r k p r i c e s . W i t h n o n -
u n i f o r m r a t e s o f p r o f i t , w h i c h c o r r e s p o n d t o t h e d i f f e r e n t i a t e d t a r g e t r a t e s o f r e t u r n o f
e a c h r m o r i n d u s t r y , a n d a s s u m i n g t h a t t h e t e c h n o l o g i c a l c o e f f i c i e n t s a r e t h o s e o f t h e
r m s t h a t a c t a s p r i c e - l e a d e r s , t h e S r a f f i a n m u l t i s e c t o r p r i c e m o d e l b e c o m e s t h e r e l a -
tive p r i c e v e r s i o n o f t h e t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g a p p r o a c h . T h e s t u d y o f t h e p r o p e r t i e s o f
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g m o d e l s , w i t h i n a s y s t e m - w i d e m o d e l , h a s b e e n a n a l y s e d i n p a r t i c u -
l a r b y B o g g i o ( 1 9 9 2 ) . H i s c o n c l u s i o n is t h a t , i n t h e s e t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g m o d e l s , t h e
c o n v e r g e n c e o f r e l a t i v e p r i c e s t o w a r d s c o n s t a n t v a l u e s r e q u i r e s v e r y f e w a s s u m p t i o n s , i n
c o n t r a s t t o t h e c o n d i t i o n s r e q u i r e d t o o b t a i n c o n v e r g e n c e i n s t a n d a r d S r a f f 1 a n m o d e l s .
S o m e p o s t - K e y n e s i a n s , h o w e v e r , d i s p u t e t h e r e l e v a n c e o f s u c h s t u d i e s , s i n c e c o n v e r g e n c e
r e q u i r e s a l a r g e n u m b e r o f p e r i o d s , d u r i n g w h i c h t i m e t h e a s s u m e d c o n s t a n t d a t a s e t
p r o d u c t i o n c o n d i t i o n s a n d t a r g e t r a t e s o f r e t u r n is m o s t l i k e l y t o c h a n g e c o n t i n u o u s l y
(Lee, 1 9 9 4 ) .

3 . 7 . 2 T a r g e t - r e t u r n P r i c i n g a n d P r i c e s o f P r o d u c t i o n

T h e p u r p o s e o f t h i s s u b s e c t i o n is t o s h o w t h e a l g e b r a i c s i m i l a r i t i e s b e t w e e n S r a f f i a n
p r i c e s o f p r o d u c t i o n a n d t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , a r e s e m b l a n c e n o t e d b y a n u m b e r o f
 T h e o r y o f the r m 1 7 7

a u t h o r s ( E a r l , 1 9 8 3 , c h . 2; S e m m l e r , 1 9 8 4 ; E i c h n e r , 1 9 8 7 ; L e v i n e , 1 9 8 8 ) . T o i l l u s t r a t e t h i s
s i m i l a r i t y w e w i l l c o n s t r u c t a t
w o - s e c t o r m o d e l b a s e d o n t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g . W e s t a r t
w i t h a s i m p l e d e s c r i p t i o n o f S r
a f f l a n p r i c e s o f p r o d u c t i o n , w h i c h e x c l u d e s i n t e r m e d i a t e
g o o d s , b u t w i t h f i x e d c a p i t a l ( s
e e P a s i n e t t i , 1 9 7 7 ) . T h e s e S r a f f i a n p r i c e s a r e g i v e n b y t h e
f o l l o w i n g e q u a t i o n . It s a y s t h a t t h e v a l u e o f a p r o d u c t is e q u a l t o t h e s u m o f t h e c o s t s i n
t e r m s o f w a g e s f o r l a b o u r a n d p r o f i t s o n c a p i t a l :

p = w n + r M p ( 3 . 2 3 )

L e t t e r s i n b o l d i n d i c a t e a v e c t o r o r a m a t r i x : p is a c o l u m n - v e c t o r o f p r i c e s , w is t h e
w a g e ra te, It a n d M a r e a v e c t o r a n d a m a t r i x o f t e c h n i c a l c o e f f i c i e n t s r e p r e s e n t i n g r e s p e c -
t i v e l y l a b o u r p e r u n i t o f o u t p u t a n d t h e a m o u n t s o f e a c h k i n d o f m a c h i n e s p e r u n i t o f
o u t p u t . F i n a l l y , r is t h e u n i f o r m p r o f i t ra te. W e c a n r e w r i t e t h e a b o v e e q u a t i o n a s

p = w n [ I r M ] l (3.24)

W e c a n r e c o v e r a v e r y s i m i l a r o n e - s e c t o r e q u a t i o n f r o m o u r t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g p r o -
c e d u r e b y c o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 3 . 1 9 ) a n d ( 3 . 2 2 ) , a s s u m i n g t h a t all g o o d s h a v e a u n i q u e
p r i c e , p = p,, a n d t h a t n o r m a l u n i t c o s t s c o m e d o w n t o d i r e c t u n i t w a g e c o s t s , s o t h a t
N U C = w L / q = w n , w h e r e n is l a b o u r p e r u n i t o f o u t p u t , t h a t is, n = 1/y, w h e r e y w a s
d e f i n e d a s o u t p u t p e r w o r k e r , a s p e r e q u a t i o n (1.6) . T h i s b e i n g t h e c a s e , w e g e t

p = u n w n ( u , , rnv) l ( 3 . 2 5 )

T h e last t w o e q u a t i o n s a r e e s s e n t i a l l y i d e n t i c a l , o n c e w e n o t e t h a t i n t h e s e k i n d s o f
e q u a t i o n s S r a f f l a n s a s s u m e t h a t t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u " is u n i t y . I n
a d d i t i o n , t h e S r a f f l a n u n i f o r m r a t e o f p r o t is w h a t S r a f f i a n s a l s o call t h e n o r m a l p r o f 1 t
ra te, w h i c h is n o d i f f e r e n t f r o m t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n r" o f t h e n o r m a l - c o s t p r i c i n g
p r o c e d u r e . T h e s i m i l a r i t y b e t w e e n t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g c a n b e f u r t h e r s h o w n b y c o n -
s t r u c t i n g a t w o - s e c t o r t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g m o d e l , w i t h a c o n s u m p t i o n s e c t o r a n d a n
i n v e s t m e n t s e c t o r ( L a v o i e a n d R a m i r e z - G a s t o n , 1 9 9 7 ) . T h e l a t t e r p r o v i d e s t h e m a c h i n e s
r e q u i r e d t o p r o d u c e g o o d s i n b o t h s e c t o r s , s o t h a t t h e i n v e s t m e n t g o o d is a b a s i c g o o d ,
a s t h e S r a f f i a n s c a l l it. M a k i n g t h e s a m e a s s u m p t i o n s t h a t w e m a d e t o o b t a i n e q u a t i o n
( 3 . 2 5 ) , a n d u s i n g n e a r l y t h e s a m e n o t a t i o n s (n f o r a n o r m a l v a l u e is n o w a s u p e r s c r i p t
i n s t e a d o f a s u b s c r i p t ) , w e c a n w r i t e t h e p r i c i n g e q u a t i o n o f b o t h j s e c t o r s , w i t h s u b -
s c r i p t s i f o r i n v e s t m e n t g o o d s a n d c f o r c o n s u m p t i o n g o o d s , a n d w i t h u n i t l a b o u r c o s t s
W flj, e a c h s e c t o r h a v i n g its o w n p e r c e n t a g e c o s t i n g m a r g i n 6/, i n a n a l o g y w i t h e q u a t i o n
( 1 . 1 0 ) o f C h a p t e r 1:

P j = (l + ej)wf7j ( 3 . 2 6 )

A s p o i n t e d o u t earlie r, t h e m a r k - u p i n e a c h s e c t o r m u s t b e s u c h t h a t s a l e s
c o r r e s p o n d i n g t o t h e n o r m a l d e g r e e o f c a p a c i t y (qj) m u s t p r o v i d e e n o u g h p r o f i t s
t o fulfil t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n (rj'). A s B h a d u r i a n d R o b i n s o n ( 1 9 8 0 , p. 1 0 7 ) p u t
it, g r o s s m a r g i n s i n e a c h l i n e a r e f i x e d u p i n s u c h a w a y t o c o v e r c o s t s a n d y i e l d a
s u b j e c t i v e - n o r m a l r a t e o f n e t p r o f i t a t a s t a n d a r d l e v e l o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y .
 1 7 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

I n a g i v e n p e r i o d , it f o l l o w s t h a t t h e s t a n d a r d f l o w o f p r o f i t s f o r t h e j s e c t o r m a y b e
w r i t t e n , f r o m e q u a t i o n ( 3 . 2 6 ) , e i t h e r a s

E = b w w ( n o
0 1 a s

P " = " p M (3.28)

H e r e t h e n o t a t i o n is still s i m i l a r t o w h a t h a s b e e n u s e d p r e v i o u s l y . D e n i n g f o r e a c h
j s e c t o r , t h e c a p i t a l t o full- c a p a c i t y o u t p u t r a t i o v = M / q f , a n d t h e s t a n d a r d r a t e o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u ; q ; / q f , e q u a t i o n ( 3 2 8 ) c a n b e r e w r i t t e n a s

107 (3.29)

C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 3 . 2 7 ) a n d ( 3 . 2 9 ) , w e n d :

r I p i v J .
e], = n (3.30)
1 " w a

I n s e r t i n g e q u a t i o n ( 3 . 3 0 ) i n t o e q u a t i o n ( 3 . 2 6 ) w h e n t h e y a p p l y t o t h e i n v e s t m e n t s e c t o r ,
w e g e t t h e p e r c e n t a g e c o s t i n g m a r g i n i n t h e i n v e s t m e n t s e c t o r :

r7vi
6 . = ( 3 . 3 1 )
' uj? r7vi

U n d e r t h e a s s u m p t i o n s o f t h e m o d e l , t h e p e r c e n t a g e c o s t i n g m a r g i n 6,. o f t h e i n v e s t -
m e n t s e c t o r d e p e n d s s o l e l y o n its o w n s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a n d t a r g e t
r a t e o f r e t u r n , a s w e l l a s o n its o w n c a p i t a l t o f u l l - c a p a c i t y ratio. T o f i n d t h e p e r c e n t a g e
c o s t i n g m a r g i n 6,. o f t h e c o n s u m p t i o n s e c t o r , w e m u s t r s t k n o w t h e p r i c e p i o f i n v e s t -
m e n t g o o d s , a s is o b v i o u s f r o m e q u a t i o n ( 3 . 3 0 ) . K n o w i n g 6i a n d h e n c e p,, t h e p r i c e o f
t h e m a c h i n e s , w e c a n n o w c o m p u t e t h e p e r c e n t a g e c o s t i n g m a r g i n o f t h e c o n s u m p t i o n
s e c t o r r e q u i r e d f o r r m s o f t h a t s e c t o r t o a c h i e v e t h e p r o t s n e c e s s a r y t o a t t a i n t h e i r
t a r g e t r a t e o f r e t u r n w h e n s a l e s c o r r e s p o n d t o t h e s t a n d a r d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c -
ity. T h e m a r k - u p is o b t a i n e d b y a p p l y i n g e q u a t i o n s ( 3 . 2 6 ) a n d ( 3 . 3 0 ) t o t h e c o n s u m p t i o n
s e c t o r , m a k i n g u s e o f e q u a t i o n ( 3 . 3 1 ) a n d o f t h e f a c t t h a t p i = (l + 6 ,)w,n,. T h e p e r c e n t a g e
c o s t i n g m a r g i n i n t h e c o n s u m p t i o n s e c t o r is t h u s

e v = < w > <m i > w < > m < m >

rive i! "i w i
(332)
E q u a t i o n ( 3 . 3 2 ) p r o v i d e s a n a n s w e r t o t h e c r i t i q u e o f K a l e c k i a n m o d e l s b y I a n
S t e e d m a n ( 1 9 9 2 ) , w h o a r g u e d t h a t m a r k - u p s i n t h e v a r i o u s s e c t o r s c o u l d n o t b e i n d e p e n d -
e n t o f e a c h o t h e r . H e r e , e q u a t i o n ( 3 . 3 2 ) r e f l e c t s t h e i n t e r d e p e n d e n c e b e t w e e n s e c t o r s .
T h e c o s t i n g m a r g i n i n t h e c o n s u m p t i o n s e c t o r a l s o d e p e n d s o n w h a t o c c u r s i n t h e i n v e s t -
m e n t s e c t o r . A n y c h a n g e i n t h e d e t e r m i n a n t s o f t h e c o s t i n g m a r g i n o f t h e b a s i c g o o d , o r
 T h e o r y o f the r m 1 7 9

e v e n i n its w a g e c o s t s , w i l l h a v e a n i m p a c t o n all c o s t i n g m a r g i n s a n d h e n c e o n all p r i c e s .

O b v i o u s l y , t h e r e is n o r e a s o n f o r t h e t w o m a r k - u p s t o b e e q u a l , e v e n if t h e t w o t a r g e t r a t e s
o f r e t u r n a r e e q u a l t o e a c h o t h e r a n d if t h e s a m e w a g e r a t e is b e i n g p a i d i n b o t h s e c t o r s .
W h a t t h e a b o v e s h o w s is t h a t it is p e r f e c t l y p o s s i b l e t o c o n s t r u c t a n i n t e r d e p e n d e n t
m u l t i - s e c t o r a l m o d e l o f r e l a t i v e p r i c e s b a s e d o n t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g . I n t h e c a n o n i c a l
S r a f f l a n m o d e l , t h e t a r g e t r a t e s o f r e t u r n e m b e d d e d i n p r i c e s a r e a s s u m e d t o b e u n i f o r m .
B u t t h i s d o e s n o t n e e d t o b e t h e c a s e , e s p e c i a l l y if d i f f e r e n t s e c t o r s o r i n d u s t r i e s a r e
g r o w i n g a t d i f f e r e n t rates. T h e o t h e r i s s u e is w h e t h e r r e a l i z e d r a t e s o f p r o f i t w i l l c o r r e -
s p o n d t o t h e t a r g e t rates. F o r t h i s t o b e so, t h e r e m u s t b e s o m e m e c h a n i s m t h a t w i l l d r i v e
t h e a c t u a l a n d t h e n o r m a l r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t o w a r d s e a c h o t h e r .

3 . 7 . 3 G r a v i t a t i o n o r N o t ?

T h e r e m a i n i n g q u e s t i o n is w h e t h e r p r i c e s o f p r o d u c t i o n , o r t h e i r t a r g e t - r e t u r n v e r s i o n ,
e v e r c o m e a b o u t . T h i s is t h e i s s u e o f t h e g r a v i t a t i o n a r o u n d p r i c e s o f p r o d u c t i o n o r t h a t
o f t h e c o n v e r g e n c e t o w a r d s p r i c e s o f p r o d u c t i o n . A n u m b e r o f S r a f f i a n a n d M a r x i a n
a u t h o r s b e l i e v e t h a t c o m p e t i t i v e f o r c e s b r i n g a b o u t a t e n d e n c y t o w a r d s a n e q u a l i t y o f
n o r m a l p r o f i t r a t e s t h r o u g h o u t i n d u s t r i e s , a n d t h a t s u c h a t e n d e n c y o p e r a t e s t h r o u g h a
r e a c t i o n o f p r o d u c e d q u a n t i t i e s t o d i s c r e p a n c i e s b e t w e e n t h e a c t u a l p r o f i t r a t e a n d t h e
n o r m a l p r o f i t rate. N o w , a s s u m m e d u p b y K i n g ( 1 9 9 5 , p. 2 4 6 ) , t h e r e is little e n t h u s i a s m
f o r a n y n o t i o n o f l o n g - p e r i o d p r i c e s o f p r o d u c t i o n a s c e n t r e s o f g r a v i t a t i o n t o w a r d s
w h i c h s h o r t - p e r i o d o r m a r k e t p r i c e s a r e s u p p o s e d t o t e n d . T h e u n r e c o n s t r u c t e d n e o -
R i c a r d i a n s , o f w h o m P i e r a n g e l o G a r e g n a n i is t h e m o s t r e s o l u t e e x a m p l e , a r e i n c r e a s -
i n g l y i s o l a t e d o n t h i s q u e s t i o n .
C l a s s i c a l e c o n o m i s t s b e l i e v e d t h a t m a r k e t p r i c e s c o n v e r g e t o w a r d s p r i c e s o f p r o d u c -
t i o n , a n d s o d i d t h e S r a f f 1 a n s s u c h a s G a r e g n a n i . It t o o k s o m e t i m e f o r c o n d i t i o n a l
p r o o f s o f s u c h a p r o c e s s t o b e p u t f o r w a r d . D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 0 ) h a v e p r e s e n t e d a
n e a t s u m m a r y o f t h e v a r i o u s k i n d s o f c o n v e r g e n c e p r o c e s s e s t h a t h a v e b e e n p r o p o s e d .
T h e first c o n v e r g e n c e m o d e l s , p r o p o s e d m a i n l y b y F r e n c h a u t h o r s , a s s u m e d t h a t m a r k e t
p r i c e s i n a g i v e n p e r i o d w e r e c l e a r i n g p r i c e s , p r i c e s t h a t e q u a t e d d e m a n d t o t h e g i v e n
s u p p l y o f t h e p e r i o d . T h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e m a r k e t p r i c e a n d t h e n a t u r a l p r i c e , o r
r a t h e r b e t w e e n t h e a c t u a l p r o f i t r a t e a n d t h e u n i f o r m n o r m a l p r o f i t rate, t h e n g e n e r a t e d
c a p i t a l m o b i l i t y a n d h e n c e q u a n t i t y a d j u s t m e n t s . A s t h e s e m o d e r n classical m o d e l s o f
c o n v e r g e n c e s o u n d e d r a t h e r W a l r a s i a n , t h e y w e r e p r o g r e s s i v e l y r e p l a c e d b y c r o s s - d u a l
m o d e l s , w i t h c l e a r i n g p r i c e s b e i n g r e p l a c e d b y p r i c e s b a s e d o n t h e i r v a l u e i n t h e p r e v i o u s
p e r i o d a n d o n t h e o b s e r v e d d i s e q u i l i b r i a i n q u a n t i t i e s ( e x c e s s d e m a n d ) . T h e s e c r o s s -
d u a l m o d e l s w e r e t h e n s u p p l e m e n t e d w i t h v a r i o u s m e c h a n i s m s , i n c l u d i n g a K e y n e s i a n
i n c r e a s e i n o u t p u t i n t h e c a s e o f e x c e s s d e m a n d .
T h e p r o b l e m w i t h t h e s e c o n v e r g e n c e m o d e l s is t h a t t h e y u n d e r m i n e t h e i r o w n f o u n d a -
t i o n s. T h i s is p o i n t e d o u t b y B e r t r a m S c h e f o l d ( 1 9 8 4 , p. l), a S r a f f l a n e c o n o m i s t h i m s e l f ,
w h o a r g u e s t h a t

class ical e c o n o m i s t s s o m e t i m e s a d o p t n e o c l a s s i c a l c o n c e p t u a l t o o l s for t h e a n a l y s i s o f s u p p l y

a n d d e m a n d in i n d i v i d u a l m a r k e t s ( e.g. in t h e a n a l y s i s o f t h e g r a v i t a t i o n o f m a r k e t p r i c e s
t o w a r d s p r i c e s o f p r o d u c t i o n ) a n d a r e t h e n l ed t o w a r d s m o d e l s o f at least superficial sim ilarit y
w i t h n e o - c l a s s i c a l g e n e r a l e q u i l i b r i u m in c o n s e q u e n c e o f t h e a t t e m p t t o a n a l y s e t h e i n t e r d e p e n d -
e n c e o f t h e v a r i o u s m a r k e t s .
 1 8 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

It f o l l o w s t h a t s o m e o f t h e w o r k b y m o d e r n c l a s s i c a l e c o n o m i s t s o n t h e c o n v e r g e n c e o f
m a r k e t p r i c e s t o w a r d s p r i c e s o f p r o d u c t i o n t e n d s t o u n d e r m i n e its o w n f o u n d a t i o n s b y
g e n e r a t i n g s y s t e m s i n w h i c h s u p p l y a n d d e m a n d a r e d o m i n a t i n g f o r c e s (ibid., p. 2). T h i s
is q u i t e o b v i o u s w i t h c o n v e r g e n c e m o d e l s b a s e d o n c l e a r i n g m a r k e t p r i c e s , w h i l e n o n -
s u p p l e m e n t e d c r o s s - d u a l m o d e l s m u s t r e l y o n s u b s t i t u t i o n e f f e c t s i n d e m a n d t o a c h i e v e
c o n v e r g e n c e a r a t h e r i r o n i c f e a t u r e . T h e s e c r i t i c i s m s a r e a l s o m a d e b y A d r i a n o B o g g i o
( 1 9 8 6 , p. 8 4 ) , w h e n h e m e n t i o n s t h a t t h e w h o l e d i s e q u i l i b r i u m p r o c e s s o f c l a s s i c a l c o n -
v e r g e n c e m o d e l s is d o m i n a t e d b y p r i c e r e a c t i o n s t o e x c e s s d e m a n d a n d b y c o n s u m p t i o n
r e a c t i o n s t o p r i c e c h a n g e s , a s it w o u l d i n m a i n s t r e a m m o d e l s . I n a d d i t i o n , B o g g i o ( 1 9 9 0 ,
p . 5 6 ) s a y s , s e v e r a l o f t h e m o d e l s a s s u m e t h a t e c o n o m i c a g e n t s k n o w t h e l o n g - r u n o r
e q u i l i b r i u m v a l u e s o f p r i c e s a n d q u a n t i t i e s , a r a t h e r u n K e y n e s i a n a s s u m p t i o n s i n c e t h i s
i m p l i e s t h a t t h e l o n g - r u n p o s i t i o n is k n o w n b e f o r e a c t u a l s h o r t - p e r i o d v a l u e s o c c u r . T h e s e
f o r m a l i z e d m o d e l s a l s o i m p l y t h a t q u a n t i t i e s a r e b r o u g h t b a c k t o t h e i r n o r m a l l e v e l s o r
t o t h e i r n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . F i n a l l y , c o n v e r g e n c e is a l w a y s c o n d i t i o n a l .
T h u s , if o n e w i s h e s t o c o n n e c t S r a f f i a n e c o n o m i c s w i t h t h e o t h e r s t r a n d s o f p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i c s , o n e n e e d s t o e x a m i n e p r i c e s o f p r o d u c t i o n i n a d i f f e r e n t light, n o t
a s l o n g - r u n o r l o n g - p e r i o d c e n t r e s o f g r a v i t a t i o n t o w h i c h m a r k e t p r i c e s t e n d . T h i s alter-
n a t i v e v i e w is t i e d t o t h e c o n t r i b u t i o n s o f B o g g i o ( 1 9 8 0 , 1 9 8 6 , 1 9 9 0 ) . H i s r e l a t i v e p r i c e
m o d e l s a r e f u l l - c o s t m o d e l s . H e a s s u m e s , a s d o e s N i s t i c o ( 2 0 0 2 ) , t h a t r m s s e t o u t p u t
p r i c e s o n t h e b a s i s o f w a g e c o s t s a n d t h e c o m m o d i t y p r i c e s o f t h e p r e v i o u s p e r i o d , w i t h
a m a r k - u p d e s i g n e d t o a c h i e v e a n e x o g e n o u s l y g i v e n t a r g e t r a t e o f r e t u r n ( t h e n o r m a l
p r o f i t rate). T h e s e m o d e l s a r e v e r y r o b u s t , i n t h e s e n s e t h a t t h e y c o n v e r g e t o a s t e a d y
s e t o f r e l a t i v e p r i c e s w i t h o u t t h e n e e d t o i m p o s e a l m o s t a n y r e s t r i c t i o n . O n e c a n a s s u m e
f r o m t h e s t a r t t h a t t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n is t h e s a m e i n e a c h s e c t o r ; o r w e c a n a s s u m e
d i f f e r e n t i a l t a r g e t r a t e s o f r e t u r n , i n w h i c h c a s e o n e m i g h t w i s h t o a d d a s l o w r e a c t i o n
p r o c e s s , p e r h a p s a k i n t o t h e e x c e s s d e m a n d m e c h a n i s m d e s c r i b e d b y t h e S r a f f i a n d o m i -
n a n t s t r a n d , t h a t w o u l d e x p l a i n t h e e v o l u t i o n o f t h e s e t a r g e t r a t e s ( B o g g i o , 1 9 8 6 ) .
B o g g i o s f u l l - c o s t p r i c e s a r e c o u s i n s o f R o n c a g l i a s i n t e r p r e t a t i o n o f S r a f f a s p r i c e s .
F o r R o n c a g l i a ( 1 9 9 5 , p . 1 1 4 ) , S r a f f a s o u t p u t s s h o u l d n o t b e i d e n t i f i e d w i t h t h o s e
a c t u a l l y o b s e r v e d at a n y p o i n t i n t h e h i s t o r i c a l d e v e l o p m e n t o f t h e e c o n o m y . I n s t e a d ,
c o s t s o u g h t t o b e c o m p u t e d , n o t f o r c u r r e n t o u t p u t levels, b u t f o r a n o r m a l d e g r e e o f
c a p a c i t y u t i l i s a t i o n (ibid., p. 1 1 5 ) . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h a s t a t e m e n t o f J o a n R o b i n s o n
( 1 9 7 8 , p. 1 6 ) t h a t e a c h f i r m is a s s u m e d t o r e c k o n its c o s t s o n t h e b a s i s o f a s t a n d a r d r a t i o
o f u t i l i z a t i o n o f its p l a n t . A n d o f c o u r s e it is a l s o c o n s i s t e n t w i t h t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g ,
a s d e s c r i b e d b y L a n z i l l o t t i ( 1 9 5 8 ) , a c c o r d i n g t o w h o m u n i t c o s t s a r e a s s e s s e d o n t h e b a s i s
o f a s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t h a t is o n l y r o u g h l y r e l a t e d t o a c t u a l r a t e s o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n .
T h e r e is t h u s a n e e d t o r e c o n s i d e r w h a t p r i c e s o f p r o d u c t i o n a r e , a d o p t i n g a p o i n t
o f v i e w c l o s e r t o t h a t o f t h e d i s s i d e n t S r a f f l a n s t r a n d s . F o r a u t h o r s s u c h a s P a s i n e t t i ,
R o n c a g l i a o r S c h e f o l d , i n a s e n s e p r i c e s o f p r o d u c t i o n a r i s e b o t h i n t h e s h o r t a n d i n t h e
l o n g p e r i o d ; t h e y d o n o t e n t a i l a u n i f o r m p r o f i t rate. P r i c e s s e t o n m a r k e t s o f r e p r o d u c -
i b l e g o o d s a n d s e r v i c e s a r e q u a s i p r i c e s o f p r o d u c t i o n . L e a d i n g f i r m s a d m i n i s t e r p r i c e s ,
t a k i n g i n t o a c c o u n t c o s t s a s s e s s e d at t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , w i t h s o m e
t a r g e t r a t e o f r e t u r n . I n e q u a l i t i e s b e t w e e n s u p p l y a n d d e m a n d a r e r e s o l v e d m a i n l y
t h r o u g h c h a n g e s i n s t o c k s o f i n v e n t o r i e s o r i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , n o t b y c h a n g e s i n
m a r k e t p r i c e s . O f c o u r s e , i n t h e r e a l w o r l d , a d m i n i s t e r e d p r i c e s a r e n o t e x a c t l y e q u a l t o
 T h e o r y o f the r m 1 8 1

p r i c e s o f p r o d u c t i o n . B u t t h e f a c t t h a t t h e y a r e n o t e q u a l h a s t o d o w i t h v a r i o u s f r i c t i o n s
( i n c o r r e c t i n f o r m a t i o n , p a s t d i s e q u i l i b r i a , n o n - u n i q u e p r i c e s , d e b t s t r u c t u r e s , a b n o r m a l
r a t e s o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , d i f f e r e n t i a t e d p r o f 1 t rates, i n c o m p a t i b l e c l a i m s o n t h e
s o
c i a l p r o d u c t etc.), r a t h e r t h a n t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n s u p p l y a n d d e m a n d . A c t u a l
p r i c e s a r e n o t m a r k e t p r i c e s t h a t w o u l d c l e a r e x c e s s d e m a n d a t e a c h p e r i o d ( A r e n a , 1 9 8 7 ,
p. 1 0 5 ) . A c t u a l p r i c e s a r e i m p e r f e c t p r i c e s o f p r o d u c t i o n , t h e l e v e l o f w h i c h is a d m i n i s -
t e r e d b y f i r m s a c c o r d i n g t o n o r m a l c o s t s . If o n e a v o i d s t h e s o - c a l l e d p r o c e s s o f g r a v i t a -
t i
o n , it t h e n b e c o m e s c l e a r t h a t p r i c e s o f p r o d u c t i o n a n d c o s t - p l u s p r i c e s a r e c o m p a t i b l e
w i t h e a c h o t h e r a n d p a r t o f t h e s a m e c o n c e p t u a l f r a m e w o r k . T h e f o l l o w i n g q u o t e b y a
w e l l - k n o w n S r a f f i a n tries t o m a k e t h e p o i n t :

T h e m a r k - u p o n u n i t c o s t s will h a v e to b e s u c h t h a t n o r m a l profits c o r r e s p o n d i n g t o t h e prevail-

i n g rate o f profit a r e o b t a i n e d at t h e n o r m a l level o f c a p a c i t y utilisation. T h i s a p p r o a c h a l l o w s
to g i v e a r a t i o n a l e for t h e rule o f full c o s t pricing, b u t o n l y in a v e r y s i m p l e case. T h e m e r i t o f
this a p p l i c a t i o n is t o clarify t h e c o n d i t i o n s u n d e r w h i c h full c o s t p r i c i n g is c o n s i s t e n t w i t h a
g i v e n rate o f profit in a classical l o n g p e r i o d p o s i t i o n (Or, in a n o b v i o u s e x t e n s i o n , t h e r e m a y
b e a h i e r a r c h y o f s u c h r a t e s o f p r o f i t . . .). O n e m a y s a y t h a t n o r m a l p r i c e s a r e h e r e c a l c u l a t e d
o n t h e b a s i s o f a g i v e n n o r m a l utilization o f capacity , a n d t h a t c h a n g e s o f c a p a c i t y a r e u s e d t o
a d a p t s u p p l y to d e m a n d at u n c h a n g e d prices . . . A c t u a l p r i c e s a r e t h e r e f o r e e q u a l to p r i c e s o f
p r o d u c t i o n b u t u t i l i z a t i o n f l u c t u a t e s a r o u n d a n o r m a l level. ( S c h e f o l d , 1 9 8 4 , p. 4 )

A s i m i l a r i n t e r p r e t a t i o n w a s o f f e r e d b y J o h n H i c k s ( 1 9 9 0 , p. 1 0 2 ) w h e n h e a r g u e d t h a t
S r a f f a s p r i c e s w e r e b a s e d o n c o s t s , n o t o f a c t u a l o u t p u t s b u t o f n o r m a l o u t p u t s . T h i s ,
a c c o r d i n g t o H i c k s , h e l p e d t o e x p l a i n t h e m y s t e r y o f t h e ( a p p a r e n t l y u n i f o r m ) r a t e o f
p r o f i t i n S r a f f a s s y s t e m , w h i c h h a d t o b e c o n s i d e r e d as a m a r k - u p , e s t a b l i s h e d b y c o n -
v e n t i o n ( H i c k s , 1 9 9 0 , p. 1 0 0 ) . H i c k s ( 1 9 8 5 , p. 3 0 6 ) m a d e a n e a r l i e r s i m i l a r s t a t e m e n t a s
s h o w n b e l o w :

[Sraffa s prices] s e e m to b e prices w h i c h a r e set u p o n p r o d u c t s , b y their p r o d u c e r s , a c c o r d i n g

t o s o m e rule. N o w it is p e r f e c t l y t r u e t h a t w e a r e n o w a d a y s f a m i l i a r w i t h t h a t m e t h o d o f price -
fixing, b y m a r k - u p ; b u t w h e n t h a t m e t h o d is u s e d , t h e r a t e o f p r o f i t t h a t is u s e d to e s t a b l i s h
t h e m a r k - u p is c o n v e n t i o n a l . N o w it m a y b e t h a t S r a f f a w a n t s u s to t h i n k o f his rate o f profi t
a s b e i n g c o n v e n t i o n a l ; a n d that t h e u n i f o r m i t y o f t h e rate o f profit t h r o u g h o u t his s y s t e m , o f
w h i c h h e m a k e s s o m u c h , is j u s t a u n i f o r m i t y o f c o n v e n t i o n s .

T h u s h e r e H i c k s i n t e r p r e t s S r a f f i a n p r i c e s a s c o s t - p l u s p r i c e s , w h e r e a d j u s t m e n t s
o c c u r t h r o u g h o v e r - u t i l i z a t i o n o r u n d e r - u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , a n d t h i s i n m y v i e w is t h e
c o r r e c t i n t e r p r e t a t i o n o f w h a t p r i c e s o f p r o d u c t i o n o u g h t t o b e . A s l o n g a s o n e a v o i d s t h e
s o - c a l l e d p r o c e s s o f g r a v i t a t i o n , it b e c o m e s c l e a r t h a t p r i c e s o f p r o d u c t i o n a n d c o s t - p l u s
p r i c e s a r e i d e n t i c a l c o n c e p t s , set a t d i f f e r e n t l e v e l s o f a b s t r a c t i o n .

N O T E

* B e s i d e s r e l y i n g o n a n d e x t e n d i n g t h e 1 9 9 2 F o u n d a t i o n s , full s e n t e n c e s h a v e b e e n t a k e n f r o m t h e f o l l o w i n g
p u b l i c a t i o n s : P r i c i n g , i n R i c H o l t a n d S t e v e P r e s s m a n ( e d s ) , A N e w G u i d e t o P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
L o n d o n : R o u t l e d g e , 2 0 0 1 , p p . 2 l 3 l ; S h o u l d S r a f f i a n s b e d r o p p e d o u t o f t h e p o s t - K e y n e s i a n school? ,
E c o n o m i e s et S o c i é t és, série H i s t o i r e d e la p e n s é e é c o n o m i q u e , 4 5 (7), J u n e J u l y 2 0 1 1 , p p . 1 0 2 7 5 9 .
4. C r e d i t , m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s *
W e n o w e n t e r m a c r o e c o n o m i c s . It m a y s e e m b i z a r r e t o s t a r t o f f b y d e a l i n g w i t h t h e t o p i c
o f c r e d i t a n d m o n e y . S t u d e n t s w h o r e c e i v e i n s t r u c t i o n i n o r t h o d o x e c o n o m i c s a r e u s e d
t o t a c k l i n g m o n e y a s a n a f t e r t h o u g h t , o n c e all t h e r e a l p h e n o m e n a h a v e b e e n t a k e n c a r e
of. T h e o r d e r i n g o f t o p i c s p r o p o s e d h e r e is n o n e t h e l e s s p e r f e c t l y l e g i t i m a t e . T h e p r i n -
c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d , w h i c h is a n e s s e n t i a l f e a t u r e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s ,
w i t h c a u s a l i t y r u n n i n g f r o m i n v e s t m e n t t o s a v i n g , is b e s t u n d e r s t o o d w i t h i n t h e c o n t e x t
o f a m a c r o e c o n o m i c e x p l a n a t i o n o f a m o n e t a r y p r o d u c t i o n e c o n o m y . A l t h o u g h i n v e s t -
m e n t is n o t c o n s t r a i n e d b y s a v i n g , p r o d u c t i o n n e e d s t o b e f i n a n c e d , a n d t h i s is w h y it is
p r e f e r a b l e t o s t a r t w i t h t h e m o n e t a r y d i m e n s i o n o f m a c r o e c o n o m i c s b e f o r e p r o c e e d i n g
t o a n e x p l a n a t i o n o f e m p l o y m e n t a n d g r o w t h . I n d e e d , i n C h a p t e r 3, w e a l r e a d y h a d t o
t o u c h u p o n t h e b o r r o w i n g p o s s i b i l i t i e s o f t h e f i r m i n its a t t e m p t t o e x p a n d p r o d u c t i o n .
A l t h o u g h o n e f i r m m a y c o n c e i v a b l y b e a b l e t o a v o i d b o r r o w i n g , w e s h a l l s e e t h a t , f r o m a
m a c r o e c o n o m i c p o i n t o f v i e w , f i r m s o v e r a l l m u s t g e t i n t o d e b t f o r e x p a n s i o n t o p r o c e e d .
T h i s c h a p t e r is c o n c e r n e d w i t h d o m e s t i c m a t t e r s ; m o n e y i n a n i n t e r n a t i o n a l c o n t e x t w i l l
b e d e a l t w i t h i n C h a p t e r 7.

4.1 B A C K G R O U N D I N F O R M A T I O N

4 . 1 . 1 E n d o g e n o u s M o n e y t o t h e F o r e f r o n t

G o i n g o v e r t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w o f m o n e y a n d c r e d i t w i l l g i v e us, o n c e m o r e , t h e
o p p o r t u n i t y t o t a k e n o t e o f t h e i n t e r n a l c o h e r e n c e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . P o s t -
K e y n e s i a n s o f v a r i o u s s t r a n d s h o l d v i e w s o n m o n e t a r y m a t t e r s t h a t h a v e a c o m m o n c o r e ,
w h e t h e r t h e y a r e S r a f f l a n s , F r e n c h a n d I t a l i a n circuitists, K a l e c k i a n s , F u n d a m e n t a l i s t
K e y n e s i a n s o r n e o - c h a r t a l i s t s t h e b r a n c h o f p o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y e c o n o m i c s
t h a t h a s a t t r a c t e d c o n s i d e r a b l e a t t e n t i o n o n t h e w o r l d w i d e w e b b y p u t t i n g f o r t h s p e c i f i c
t h e o r e t i c a l a n d p o l i c y p r o p o s a l s k n o w n a s m o d e r n m o n e t a r y t h e o r y ( M M T ) . A l l t h e s e
e c o n o m i s t s a g r e e t h a t t h e s u p p l y o f m o n e y is e n d o g e n o u s a n d d e m a n d - l e d . I n d e e d , a n
I t a l i a n p o s t - K e y n e s i a n , P a o l o S y l o s L a b i n i ( 1 9 4 9 , p . 2 4 0 ) , a r g u e d , m o r e t h a n 6 0 y e a r s
a g o , t h a t m o n e y h a s b e e n e n d o g e n o u s f o r o v e r 2 0 0 y e a r s . W y n n e G o d l e y ( 2 0 1 2 , p . 9 1 )
h a s i l l u s t r a t e d t h e t h e s i s o f e n d o g e n o u s m o n e y s u p p l y w i t h a r a t h e r i r o n i c s t a t e m e n t :
G o v e r n m e n t s c a n n o m o r e c o n t r o l s t o c k s o f e i t h e r b a n k m o n e y o r c a s h t h a n a g a r -
d e n e r c a n c o n t r o l t h e d i r e c t i o n o f a h o s e p i p e b y g r a b b i n g a t t h e w a t e r j e t . T h i s is i n c l e a r
c o n t r a s t a n d o p p o s i t i o n t o t h e q u a n t i t y t h e o r y o f m o n e y , m o n e t a r i s m , a n d w h a t c a n b e
f o u n d i n n e a r l y all c o n t e m p o r a r y m a i n s t r e a m t e x t b o o k s , w h e r e t h e s u p p l y o f m o n e y is
e x o g e n o u s a n d d e p i c t e d a s a v e r t i c a l l i n e i n m o n e y a n d i n t e r e s t r a t e d i a g r a m s .
T h e e n d o g e n e i t y o f t h e s u p p l y o f m o n e y , a n d h e n c e t h e r e v e r s e d c a u s a t i o n b e t w e e n

1 8 2
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 8 3

m o n e y a n d i n c o m e , h a s b e e n m o s t c l e a r l y p r e s e n t e d i n a n a r t i c l e b y K a l d o r ( 1 9 7 0 b ) ,
w h o w a s r e s p o n d i n g t o t h e c l a i m s o f M i l t o n F r i e d m a n . T h e e n d o g e n o u s m o n e y t h e s i s
w a s f u r t h e r d e v e l o p e d i n b o o k s b y K a l d o r ( 1 9 8 2 ) a n d M o o r e ( 1 9 8 8 ) , w h e r e t h e l a t t e r
o p p o s e d H o r i z o n t a l i s t s a n d V e r t i c a l i s t s t h o s e w h o t h i n k t h a t t h e m o n e y s u p p l y is
e n d o g e n o u s a n d t h o s e w h o b e l i e v e t h a t it is e x o g e n o u s . O t h e r i m p o r t a n t p o s t - K e y n e s i a n
c o n t r i b u t i o n s t o t h e t h e o r y o f e n d o g e n o u s m o n e y a t t h e t i m e i n c l u d e d t h o s e o f t h e
F r e n c h e c o n o m i s t J a c q u e s L e B o u r v a ( 1 9 9 2 ) , a s e a r l y a s 1 9 5 9 a n d 1 9 6 2 , W e i n t r a u b a n d
D a v i d s o n ( 1 9 7 3 ) , E i c h n e r ( 1 9 8 6 a ) a n d W r a y ( 1 9 9 0 ) . I n d e e d , C a m b r i d g e p o s t - K e y n e s i a n s
all e x p r e s s e d c l e a r l y t h e i r r e j e c t i o n o f t h e q u a n t i t y t h e o r y o f m o n e y a n d t h e i r a d h e s i o n
t o t h e e n d o g e n o u s m o n e y h y p o t h e s i s , a s c a n b e a s c e r t a i n e d b y t h e c o n t r i b u t i o n s o f
R o b i n s o n ( 1 9 5 6 , c h s 2 2 3 ; 1 9 7 0 ) , K a h n ( 1 9 7 2 , c h s 4 a n d 7), T o n y C r a m p ( 1 9 7 1 ) , G o d l e y
a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 ) , a n d K a l d o r a n d T r e v i t h i c k ( 1 9 8 1 ) . J o h n H i c k s ( 1 9 8 2 ) c a n a l s o b e
p u t i n t h a t c a m p . I m y s e l f e n g a g e d w i t h t h i s l i t e r a t u r e w h e n I w r o t e t w o s u r v e y s o n t h e
p o s t - K e y n e s i a n v i e w s o f m o n e y a n d c r e d i t ( L a v o i e , 1 9 8 4 ; 1 9 8 5 b ) , s p u r r e d i n p a r t b y t h e
c r i t i q u e s o f t r a d i t i o n a l t h e o r y b y t h e F r e n c h circuitists.
W h i l e a c o n s i d e r a b l e a m o u n t o f s p a c e w a s d e v o t e d i n t h e p a s t t o a r g u m e n t s a n d s t a t e -
m e n t s s u p p o r t i n g t h e c l a i m s o f m o n e y s u p p l y e n d o g e n e i t y , t h i s is n o l o n g e r r e q u i r e d .
T h e r e a r e e s s e n t i a l l y t w o r e a s o n s f o r this. F i r s t , m a n y c e n t r a l b a n k s h a v e c h a n g e d t h e w a y
t h e y i m p l e m e n t m o n e t a r y p o l i c y . T h e i r b e h a v i o u r is n o w m u c h m o r e t r a n s p a r e n t , a n d n o
veil is h i d i n g t h e w a y t h e y a r e c o n d u c t i n g m o n e t a r y o p e r a t i o n s . I n p a r t i c u l a r , t h e i n t e r e s t -
r a t e t a r g e t i n g p r o c e d u r e s o f c e n t r a l b a n k s a r e n o w e x p l i c i t , c o r r e s p o n d i n g t o w h a t s e v e r a l
p o s t - K e y n e s i a n s h a d b e e n c l a i m i n g all a l o n g . It h a s t h u s b e c o m e m u c h m o r e d i f f i c u l t t o
a r g u e a g a i n s t t h e v i e w t h a t t h e m o n e y s u p p l y is e n d o g e n o u s a n d d e m a n d - l e d . I n d e e d ,
e v e n r e s e a r c h e r s a t w e l l - k n o w n f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a r e n o w g i v i n g t h e i r full s u p p o r t t o
p o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y t h e o r y ( S h e a r d , 2 0 1 3 ) . T h e s e c h a n g e s i n o p e r a t i n g p r o c e d u r e s
h a v e b e e n f o l l o w e d b y c h a n g e s i n m o n e t a r y t h e o r y w i t h i n o r t h o d o x e c o n o m i c s . W h i l e
t h e s e c h a n g e s h a v e n o t y e t e n t e r e d w h a t i n C h a p t e r 1 w e h a v e c a l l e d t h e m a i n s t r e a m
t h e t e x t b o o k r e p r e s e n t a t i o n s o f o r t h o d o x t h e o r y t h e m o r e a d v a n c e d m a c r o e c o n o m i c
m o d e l s d o m a k e r o o m f o r e n d o g e n o u s m o n e y .
T h i s is t h e c a s e o f t h e s o - c a l l e d N e w C o n s e n s u s m o d e l , a l s o c a l l e d t h e N e w
N e o c l a s s i c a l S y n t h e s i s , w h i c h a r o s e i n t h e l a t e 1 9 9 0 s a n d e a r l y 2 0 0 0 s , a n d w h i c h c o m -
b i n e s t h e h y p e r - r a t i o n a l b e h a v i o u r o f r e a l b u s i n e s s c y c l e t h e o r y w i t h t h e r i g i d i t i e s
o f N e w K e y n e s i a n t h e o r y ( a s i n t h e D S G E m o d e l s ) . I n t h e s e m o d e l s , a c t u a l i n t e r e s t
r a t e s a r e d e t e r m i n e d b y a c e n t r a l b a n k r e a c t i o n f u n c t i o n , a n d t h e s u p p l y o f m o n e y is
a s s u m e d t o a d j u s t t o t h e d e m a n d f o r m o n e y a t t h e s e t i n t e r e s t rate. F r o m t h e s t a n d p o i n t
o f e n d o g e n o u s m o n e y t h e o r y , a s a r g u e d i n t h e b o o k e d i t e d b y F o n t a n a a n d S e t t e r f i e l d
( 2 0 0 9 a ) , t h e r e is a g r e a t d e a l o f s i m i l a r i t y w i t h t h e m o n e t a r y v i e w s t h a t p o s t - K e y n e s i a n s
h a v e b e e n a d v o c a t i n g f o r m o r e t h a n 4 0 y e a r s , a l t h o u g h t h e m e c h a n i s m s u n d e r l y i n g t h e
r e s t o f t h e N e w C o n s e n s u s m o d e l s a r e e n t i r e l y d i f f e r e n t f r o m t h o s e t h a t p o s t - K e y n e s i a n s
h a v e i n m i n d , a s e x p l a i n e d b y S e b a s t i a n D u l l i e n ( 2 0 1 0 ; 2 0 1 1 ) . F o r i n s t a n c e , b o t h p o s t -
K e y n e s i a n s a n d N e w C o n s e n s u s a u t h o r s b e l i e v e t h a t h i g h e r r e a l i n t e r e s t r a t e s w i l l s l o w
d o w n t h e e c o n o m y . B u t w h i l e p o s t - K e y n e s i a n s a r g u e t h a t t h i s is b e c a u s e h i g h i n t e r e s t
r a t e s a r e l i k e l y t o d i s c o u r a g e i n v e s t m e n t o r t o h a v e a d e t r i m e n t a l i m p a c t o n i n c o m e
d i s t r i b u t i o n , N e w C o n s e n s u s a u t h o r s t h i n k t h a t h i g h i n t e r e s t r a t e s e n s u r e h i g h e r f u t u r e
i n c o m e o u t o f p r e s e n t s a v i n g s , t h u s d i m i n i s h i n g t h e n e e d t o w o r k n o w t o a c q u i r e a s s e t s ,
s o t h a t t h e r e d u c t i o n i n t h e s u p p l y o f l a b o u r l e a d s t o a r e d u c t i o n i n c u r r e n t o u t p u t . I n
1 8 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a d d i t i o n , w h i l e m o n e y is e n d o g e n o u s i n N e w C o n s e n s u s m o d e l s , it p l a y s n o role, b e i n g
o n l y a m o n e y o f a c c o u n t .

4. 1 .2 H i s t o r i c a l B a c k g r o u n d

N e w C o n s e n s u s a u t h o r s u s u a l l y d o n o t a t t r i b u t e t h e r e d i s c o v e r y o f e n d o g e n o u s m o n e y
t h e o r y t o t h e w o r k s o f p o s t - K e y n e s i a n s , p a y i n g r e v e r e n c e i n s t e a d t o F i s h e r B l a c k ( 1 9 7 0 ) ,
t h e c o - a u t h o r o f t h e B l a c k S c h o l e s f o r m u l a n o w s o m u c h u s e d i n f i n a n c e f o r t h e c a l c u l a -
t i o n o f t h e p r i c e s o f d e r i v a t i v e s . B l a c k d e s c r i b e d a w o r l d w i t h o u t c e n t r a l b a n k m o n e y .
M o r e k n o w l e d g e a b l e N e w C o n s e n s u s a u t h o r s a l s o s o m e t i m e s l i n k t h e i r m o n e t a r y v i e w s
t o t h e e n d o g e n o u s v i e w o f m o n e y t h a t w a s p u r s u e d i n t h e e a r l y t w e n t i e t h c e n t u r y b y
a u t h o r s f r o m t h e A u s t r i a n t r a d i t i o n , n a m e l y L u d w i g v o n M i s e s , J o s e p h S c h u m p e t e r
a n d F r i e d r i c h H a y e k , a s w e l l a s t h e i r S w e d i s h p r e d e c e s s o r , K n u t W i c k s e l l ( S e c c a r e c c i a ,
1 9 9 4 ; B e l l o f i o r e , 2 0 1 3 ) . I n d e e d , C a m b r i d g e a u t h o r s w e r e a l s o e x p o s e d t o t h e s e v i e w s ,
s i n c e H a y e k t a u g h t K a l d o r w h e n t h e y w e r e a t t h e L o n d o n S c h o o l o f E c o n o m i c s i n t h e
e a r l y 1 9 3 0 s , w h i l e K a h n t r a n s l a t e d W i c k s e l l f r o m G e r m a n i n t o E n g l i s h . B u t t h i s A u s t r i a n
v i e w o f e n d o g e n o u s m o n e y a l s o n e a r l y d i s a p p e a r e d , w i t h t h e a d v e n t o f t h e e x o g e n o u s
m o n e y s u p p l y f o u n d i n K e y n e s s G e n e r a l T h e o r y , t h e rise o f F r i e d m a n s m o n e t a r i s m a n d
h i s a d v o c a c y o f m o n e y s u p p l y g r o w t h t a r g e t s , a n d t h e full a c c e p t a n c e o f t h e m o n e y -
m u l t i p l i e r s t o r y w h e r e b a n k r e s e r v e s , c o n t r o l l e d b y t h e c e n t r a l b a n k , a r e s a i d t o a l l o w t h e
c r e a t i o n o f c r e d i t a n d m o n e y b y b a n k s .
T h e v a g a r i e s o f t h e t h e s i s o f e n d o g e n o u s m o n e y s h o u l d n o t e n t i r e l y s u r p r i s e s t u d e n t s
o f t h e h i s t o r y o f e c o n o m i c t h o u g h t , a s t h e y k n o w t h a t e c o n o m i c t h e o r y is i n f e c t e d
b y f a s h i o n s a n d f a d s . I d e a s t h a t h a v e l o n g b e e n a b a n d o n e d s u d d e n l y r e a p p e a r . A s
w a s p o i n t e d o u t b y C r a m p ( 1 9 7 1 , p . 6 2 ) , E c o n o m i c i d e a s , t h e C a m b r i d g e e c o n o m i s t
D . H . H e n d e r s o n o n c e r e m a r k e d , m o v e i n circles: s t a n d i n o n e p l a c e l o n g e n o u g h , a n d
y o u w i l l s e e d i s c a r d e d i d e a s c o m e r o u n d a g a i n . . . A n d n o w h e r e is t h i s m o r e t r u e t h a n i n
r e s p e c t t o m o n e t a r y t h e o r y a n d t h e a s s o c i a t e d t h e o r y o f m o n e t a r y p o l i c y .
M o s t o f t h e m o d e r n m o n e t a r y c o n t r o v e r s i e s b e t w e e n m a i n s t r e a m e c o n o m i c s ( m o n e -
t a r i s m i n p a r t i c u l a r ) a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s c a n b e b r o u g h t b a c k t o t h e C u r r e n c y
a n d B a n k i n g s c h o o l s d e b a t e s o f t h e e a r l y n i n e t e e n t h c e n t u r y ( A r n o n , 2 0 1 1 ) . R i c a r d o
a n d t h e C u r r e n c y S c h o o l a r g u e d t h a t o n l y c o i n s a n d B a n k o f E n g l a n d n o t e s c o u l d b e
c o n s i d e r e d a s m o n e y , t h a t t h i s s t o c k o f m o n e y d e t e r m i n e d a g g r e g a t e d e m a n d , a n d t h a t
a g g r e g a t e d e m a n d d e t e r m i n e d t h e p r i c e level, t h u s g i v i n g s u p p o r t t o t h e q u a n t i t y t h e o r y
o f m o n e y . T h e B a n k i n g S c h o o l , w i t h J o h n F u l l a r t o n , T h o m a s T o o k e a n d J o h n S t u a r t
M i l l , a r g u e d i n s t e a d t h a t t h e d e f i n i t i o n o f m o n e y w a s m u c h m o r e c o m p l i c a t e d , t h a t
a g g r e g a t e d e m a n d d e t e r m i n e d t h e s t o c k o f m o n e y , a n d t h a t if c o n t r o l s w e r e n e e d e d t o
i n f l u e n c e p r i c e s , t h e s e c o n t r o l s s h o u l d b e i m p o s e d o n c r e d i t a g g r e g a t e s . T h e B a n k i n g
S c h o o l a l s o p u t f o r t h t h e r e f l u x p r i n c i p l e , a r g u i n g t h a t if t o o m a n y b a n k n o t e s w e r e
c r e a t e d , its h o l d e r s w o u l d b r i n g t h e m b a c k t o t h e i s s u e r , a n d h e n c e t h e e x c e s s w o u l d d i s -
a p p e a r . T h e B a n k i n g S c h o o l t h u s s u p p o r t e d e n d o g e n o u s m o n e y , r e v e r s e d c a u s a l i t y a n d
t h e n e e d t o f o c u s a t t e n t i o n o n c r e d i t i n s t e a d o f m o n e y a g g r e g a t e s , j u s t a s m o d e r n p o s t -
K e y n e s i a n s d o ( P a n i c o , 1 9 8 8 ; W r a y , 1 9 9 0 ) .
A n o t h e r w e l l - p u b l i c i z e d d e b a t e o c c u r r e d i n t h e late 1 9 5 0 s , d u r i n g t h e h e a r i n g s o f t h e
R a d c l i f f e C o m m i s s i o n i n E n g l a n d . T w o o p p o s i t e v i e w s w e r e t h e n e x p r e s s e d , t h a t o f a c a -
d e m i c s a n d t h a t o f c e n t r a l b a n k e r s . A c a d e m i c s d e f e n d e d t h e m a i n s t r e a m v i e w , a d v o c a t -
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 8 5

i n g m o n e y s u p p l y c o n t r o l t h r o u g h t h e p r o v i s i o n o f r e s e r v e s b y t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s ,
c l a i m i n g t h a t t h e v e l o c i t y o f m o n e y a n d t h e m o n e y m u l t i p l i e r w e r e c o n s t a n t o r p r e d i c t -
a b l e v a r i a b l e s , a n d a r g u i n g t h a t c a u s a l i t y r a n f r o m m o n e y t o p r i c e s . C e n t r a l b a n k e r s , o n
t h e o t h e r h a n d , s u p p o r t e d b y p o s t - K e y n e s i a n s K a l d o r a n d K a h n , a r g u e d i n s t e a d t h a t t h e
o p e r a t i n g t o o l o f c e n t r a l b a n k s w a s i n t e r e s t rates, h a v i n g o n l y a n i n d i r e c t e f f e c t o n m o n -
e t a r y a g g r e g a t e s . T h e y f u r t h e r c l a i m e d t h a t t h e v e l o c i t y o f m o n e y w a s u n s t a b l e , a p p e a l -
i n g i n s t e a d t o t h e i m p o r t a n c e o f g e n e r a l l i q u i d i t y . T h e y a d d e d t h a t m o n e t a r y p o l i c y
h a d o n l y a m o d e r a t e e f f e c t o n i n f l a t i o n , b e c a u s e it d e p e n d e d o n m a n y o t h e r f a c t o r s , a n d
e v o k e d t h e p o s s i b l e n e c e s s i t y o f c r e d i t c o n t r o l s . T h e R a d c l i f f e C o m m i s s i o n d i s m i s s e d
t h e m a i n s t r e a m v i e w a n d e n d o r s e d t h o s e o f c e n t r a l b a n k e r s a n d o f p o s t - K e y n e s i a n s .
T h i s c h o i c e c e r t a i n l y l o o k s like t h e r i g h t o n e n o w , a s a r g u e d b y c e n t r a l b a n k e r B i n d s e i l
( 2 0 0 4 b ) , b u t at t h e t i m e t h e C o m m i s s i o n w a s l a m b a s t e d b y m a i n s t r e a m K e y n e s i a n s
s u c h a s S a m u e l s o n ( 1 9 6 9 b , p. 7), w h o c a l l e d it o n e o f t h e m o s t sterile o p e r a t i o n s o f all
t i m e , o p e n i n g t h e g a t e s f o r t h e r e v i v a l o f t h e q u a n t i t y t h e o r y o f m o n e y a n d t h e a d v e n t
o f F r i e d m a n s m o n e t a r i s m i n t h e 1 9 7 0 s . T h e r e a f t e r , a s r e c a l l e d b y a h i g h official a t t h e
B a n k o f E n g l a n d , in s e p a r a t e a c t s o f folly a q u a r t e r o f a c e n t u r y o r s o a g o , t h e m o n e t a r y
a u t h o r i t i e s s o u g h t t o h i d e t h e f a c t t h a t t h e y w e r e s e t t i n g r a t e s ( T u c k e r , 2 0 0 4 , p. 3 6 9 ) . T h i s
w a s t h e c a s e n o t o n l y i n t h e U K , b u t all o v e r t h e w o r l d .
U n t i l 1 9 7 0 , it w a s n o t p e r f e c t l y c l e a r t h a t p o s t - K e y n e s i a n s h e l d a t h e o r y o f m o n e y t h a t
w a s m u c h d i f f e r e n t f r o m t h a t o f t h e m a i n s t r e a m . U n t i l t h e n t h e m a i n c r i t i c i s m s a g a i n s t
t h e q u a n t i t y t h e o r y o f m o n e y w e r e b a s e d o n t h e i n s t a b i l i t y o f t h e v e l o c i t y o f m o n e y o r
t h a t o f t h e m o n e y m u l t i p l i e r ( M i n s k y , 1 9 5 7 ; K a l d o r , 1 9 6 4 a ) . O n l y K a h n ( 1 9 7 2 , c h . 7),
i n h i s 1 9 5 8 s u b m i s s i o n t o t h e R a d c l i f f e C o m m i s s i o n , a n d R o b i n s o n ( 1 9 5 6 ) , i n h e r b o o k
A c c u m u l a t i o n o f C a p i t a l , h a d a c l e a r u n d e r s t a n d i n g o f w h a t w a s a t s t a k e . U n f o r t u n a t e l y ,
R o b i n s o n s e x p o s i t i o n o f m o d e r n p o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y t h e o r y is c o n t a i n e d i n
c h a p t e r s at t h e e n d o f h e r b o o k , a f t e r a c o m p l e x d e s c r i p t i o n o f g r o w t h t h e o r y , v a l u e
t h e o r y a n d t e c h n i c a l c h a n g e , s o t h a t r e a d e r s w e r e t o o e x h a u s t e d b y t h e n t o p a y a n y
a t t e n t i o n t o h e r m o n e t a r y t h e o r y . B u t a s a d i r e c t r e s p o n s e t o t h e rise o f m o n e t a r i s m a n d
its w i d e s p r e a d a c c e p t a n c e b y c e n t r a l b a n k e r s a n d a c a d e m i a , t h e m o r e i m p o r t a n t i s s u e
o f r e v e r s e d c a u s a l i t y w a s s i m u l t a n e o u s l y b r o u g h t t o t h e f o r e f r o n t b y p o s t - K e y n e s i a n
a u t h o r s , a s a l r e a d y m e n t i o n e d , a n d b y a f e w c e n t r a l b a n k e r s ( H o l m e s , 1 9 6 9 ; L o m b r a a n d
T o r t o , 1 9 7 3 ; G o o d h a r t , 1 9 8 4 ; a n d n o w M c L e a y et al., 2 0 1 4 ) .
S i n c e t h e n , a n d s i n c e 1 9 9 2 w h e n I w r o t e t h e r s t v e r s i o n o f t h i s b o o k , t h e r e h a v e b e e n
i n m y v i e w t h r e e m a j o r c o n t r i b u t i o n s t o o u r u n d e r s t a n d i n g o f m o n e t a r y e c o n o m i c s . F i r s t ,
R o c h o n ( 1 9 9 9 ) h a s p r o v i d e d a n e x t e n d e d s u r v e y o f p o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y e c o n o m -
ics, s h o w i n g i n p a r t i c u l a r t h e s i m i l a r i t i e s a n d d i f f e r e n c e s w i t h t h e w o r k s o f s o m e N e w
K e y n e s i a n a u t h o r s , i n p a r t i c u l a r t h e N e w P a r a d i g m K e y n e s i a n s (Stiglitz a n d G r e e n w a l d ,
2 0 0 3 ) . S e c o n d , w h i l e c i r c u i t i s t a u t h o r s e m p h a s i z e d t h e l i n k s b e t w e e n p r o d u c e r s a n d
c o m m e r c i a l b a n k s , a n d p o s t - K e y n e s i a n s u n d e r l i n e d t h e l i n k s b e t w e e n c o m m e r c i a l b a n k s
a n d t h e c e n t r a l b a n k , W r a y ( 1 9 9 8 ; 2 0 1 2 ) h a s f o c u s e d a t t e n t i o n o n t h e l i n k s b e t w e e n t h e
g o v e r n m e n t , t h e c e n t r a l b a n k a n d t h e c l e a r i n g a n d s e t t l e m e n t s y s t e m , t h u s g i v i n g rise t o
w h a t is n o w c a l l e d m o d e r n m o n e t a r y t h e o r y ( M M T ) . T h i r d , G o d l e y ( 1 9 9 6 ; 1 9 9 9 a ) h a s
p r o v i d e d a f r a m e w o r k t h a t a l l o w s u s t o s t u d y t o g e t h e r t h e r e a l a n d t h e n a n c i a l s i d e s o f
t h e e c o n o m y , t h u s g r e a t l y e n h a n c i n g t h e c o m p r e h e n s i v e n e s s o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y ,
a n d p r o v i d i n g a t r u e s t u d y o f m o n e t a r y p r o d u c t i o n e c o n o m i e s , g i v i n g rise t o w h a t is n o w
c a l l e d t h e p o s t - K e y n e s i a n s t o c k f l o w c o n s i s t e n t a p p r o a c h t h e S F C a p p r o a c h . B e s i d e s
1 8 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e s e p o s t - K e y n e s i a n c o n t r i b u t i o n s , I s h o u l d a l s o m e n t i o n t h e w o r k s o f B i n d s e i l ( 2 0 0 4 a ;
2 0 0 4 b ) , w h o h a s p r o d u c e d a n e n l i g h t e n i n g r e v i s i o n o f o u r u n d e r s t a n d i n g o f m o n e t a r y
p o l i c y i m p l e m e n t a t i o n b y c e n t r a l b a n k s o v e r t h e last 1 0 0 y e a r s .

4 . 2 T H E M A I N C L A I M S

I h a v e a r g u e d t h a t p o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y e c o n o m i c s h a s a c o m m o n c o r e . B u t o f
c o u r s e , a s is t h e c a s e i n m a i n s t r e a m e c o n o m i c s , t h e r e is a d e g r e e o f h e t e r o g e n e i t y a m o n g
t h e v i e w s h e l d . I n p a r t i c u l a r , f o r m a n y y e a r s a d e b a t e o c c u r r e d b e t w e e n h o r i z o n t a l i s t
a n d s t r u c t u r a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s , a s t h e y w e r e c a l l e d . I t h i n k it is fair t o s a y t h a t m o s t
o f t h e r s t e x p o n e n t s o f m o n e y e n d o g e n e i t y w e r e h o r i z o n t a l i s t s : R o b i n s o n , K a h n , L e
B o u r v a , K a l d o r , W e i n t r a u b , M o o r e , G o d l e y , a s w e l l a s t h e F r e n c h c i r c u i t i s t s ( P a r g u e z
a n d S e c c a r e c c i a , 2 0 0 0 ) . H o w e v e r , a s v a r i o u s a u t h o r s e x a m i n e d i n m o r e d e t a i l t h e a l t e r n a -
tive m o n e t a r y t h e o r y p u t f o r w a r d b y t h e s e p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s , s o m e o f t h e i r c l a i m s
a n d s i m p l i f i c a t i o n s w e r e q u e s t i o n e d . T h i s i n t e r n a l c r i t i q u e c a m e t o b e k n o w n , f o l l o w i n g
R o b e r t P o l l i n ( 1 9 9 1 ) , a s t h e s t r u c t u r a l i s t v i e w , b e c a u s e it w a s c l a i m e d b y t h e critics t h a t
m o n e y e n d o g e n e i t y a r o s e m a i n l y f r o m s t r u c t u r a l c h a n g e s i n f i n a n c i a l c o n d i t i o n s , a n d
o n l y m e a g r e l y f r o m t h e a c c o m m o d a t i v e b e h a v i o u r o f c e n t r a l b a n k s ( h e n c e t h e n a m e
a c c o m m o d a t i o n i s t s s o m e t i m e s a t t r i b u t e d t o h o r i z o n t a l i s t s ) . C r i t i c s i n c l u d e d a u t h o r s
a s d i v e r s e a s C h i c k , D o w , P e t e r H o w e l l s , E d w i n L e H é r o n , P a l l e y a n d W r a y , m a n y o f
w h o m g o t t h e i r i n s p i r a t i o n f r o m t h e p r e v i o u s w o r k s o f M i n s k y ( 1 9 5 7 ) a n d S t e p h e n
R o u s s e a s ( 1 9 8 6 ) . T h e d i s p u t e s b e t w e e n t h e s t r u c t u r a l i s t s a n d t h e h o r i z o n t a l i s t s g e n e r a t e d
a n e n o r m o u s a m o u n t o f literature, f o l l o w e d b y m a n y a t t e m p t s t o p r o d u c e s y n t h e s e s o f
t h e t w o v i e w s ( R o c h o n a n d M o o r e , 2 0 1 4 ) .
M o o r e h a s c a l l e d t h e c o n t r o v e r s y a t e m p e s t i n a t e a p o t ( 1 9 9 1 , p . 4 0 5 ) o r a q u i n t e s -
s e n t i a l s t o r m i n a t e a c u p ( 2 0 0 1 , p. 13). I p r e f e r t o b e m o r e p o s i t i v e a n d a c c e p t F o n t a n a s
( 2 0 0 3 , p. 1 8 ) a s s e s s m e n t o f it, a n d s a y i n s t e a d t h a t t h e s t r u c t u r a l i s t s t o o k o v e r w h e r e
t h e a c c o m m o d a t i o n i s t s h a v e s t o p p e d . T h e s t r u c t u r a l i s t s b r o u g h t s o m e c l a r i f i c a t i o n s
a n d p r o v i d e d n e w d e t a i l s t o t h e b a s i c h o r i z o n t a l i s t s t o r y . F o r i n s t a n c e , t h e y i n s i s t e d t h a t
s p r e a d s b e t w e e n i n t e r e s t r a t e s c o u l d q u i c k l y v a r y , i n p a r t i c u l a r d u e t o s u d d e n c h a n g e s i n
d e f a u l t a s s e s s m e n t s , t h e d e g r e e o f u n c e r t a i n t y , c o n f i d e n c e a n d l i q u i d i t y p r e f e r e n c e . W r a y
( 2 0 0 6 a , p. 2 7 1 ) n o w b e l i e v e s t h a t for t h e m o s t p a r t . . . t h i s p a r t i c u l a r d e b a t e w a s a t b e s t
a r e s u l t o f m i s u n d e r s t a n d i n g , w i s h i n g t h a t it h a d d i e d a m o r e t i m e l y d e a t h . T o a l a r g e
e x t e n t , t h e d e b a t e h a s p e t e r e d o u t , b e c a u s e m a n y o f t h e s t r u c t u r a l i s t a r g u m e n t s r e g a r d -
i n g c e n t r a l b a n k b e h a v i o u r s i m p l y c a n n o t h o l d u p i n l i g h t o f t h e r e c e n t d e v e l o p m e n t s
i n m o n e t a r y p o l i c y i m p l e m e n t a t i o n , n o t a b l y t h e c h a n g e s t h a t h a v e t r a n s f o r m e d m u r k y
c e n t r a l b a n k p r o c e d u r e s i n t o m o r e t r a n s p a r e n t o n e s . I h a v e g i v e n m y o w n v i e w s o n t h i s i n
p r e v i o u s w o r k s ( L a v o i e , l 9 9 6 d ; 2 0 0 6 d ) , s o t h o s e l o o k i n g f o r f u r t h e r d e t a i l s a r e r e f e r r e d t o
t h e s e w o r k s a n d t h o s e o f R o c h o n ( 1 9 9 9 , 2 0 0 1 ) a n d W r a y ( 2 0 0 6 a ) , a l t h o u g h s o m e o f t h e
d e b a t e s w i l l b e e v o k e d l a t e r i n t h e c h a p t e r .

4 . 2 . 1 C r e d i t a n d M o n e y

D e s p i t e all this, I t a k e t h e r i s k o f d e v i s i n g t h r e e t a b l e s t h a t a t t e m p t t o s u m m a r i z e t h e
m a i n d i f f e r e n c e s i n m o n e t a r y t h e o r y b e t w e e n t h e p o s t - K e y n e s i a n s c h o o l o n t h e o n e
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 8 7

T a b l e 4 . 1 M a i n f e a t u r e s , m o n e y a n d c r e d i t

F e a t u r e s P K S c h o o l M a i n s t r e a m
T h e s u p p l y o f m o n e y is . . . e n d o g e n o u s a n d d e m a n d - l e d e x o g e n o u s
M o n e y . . . h a s c o u n t e r p a r t entries falls f r o m a h e l i c o p t e r
T h e m a i n c o n c e r n is w i t h . . . d e b t s , c r e d i t s a s s e t s , m o n e y
M o n e y is tied t o . . . p r o d u c t i o n a n d social relations p r i v a t e e x c h a n g e
M o n e t a r y c a u s a l i t y C r e d i t s m a k e d e p o s i t s D e p o s i t s a l l o w credits
B a n k s a r e . . . c r e a t o r s o f credit f l o w s m e r e l y f i n a n c i a l
i n t e r m e d i a r i e s
R e s e r v e m e c h a n i s m at w o r k , if a n y D i v i s o r M u l t i p l i e r
C r e d i t r a t i o n i n g is d u e to . . . l a c k o f c o n d e n c e a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n

h a n d a n d m a i n s t r e a m e c o n o m i c s o n t h e o t h e r h a n d . A s a l r e a d y p o i n t e d o u t , t h e c o n c e p t
o f a d e m a n d - l e d e n d o g e n o u s s u p p l y o f m o n e y is d e a r t o p o s t - K e y n e s i a n s a n d m a k e s
t h e i r v i e w s d i s t i n c t f r o m t h e m a i n s t r e a m o n e s . H o w e v e r , s i n c e n e o - A u s t r i a n s a n d N e w
C o n s e n s u s e c o n o m i s t s n o w a l s o r e c o g n i z e t h a t m o n e y is e n d o g e n o u s , t h i s c a n n o t b e
t h e o n l y d i s t i n c t i v e f e a t u r e o f p o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y e c o n o m i c s . T a b l e 4 . 1 p r o v i d e s
s o m e a d d i t i o n a l g e n e r a l d i s t i n c t i o n s . P o s t - K e y n e s i a n s , e s p e c i a l l y s i n c e t h e a d v e n t o f t h e
S F C a p p r o a c h , p a y p a r t i c u l a r a t t e n t i o n t o t h e c o u n t e r p a r t i e s o f t h e s t o c k o f m o n e y ,
e s p e c i a l l y t h e l o a n s o r c r e d i t s g r a n t e d b y t h e b a n k i n g s y s t e m . B y c o n t r a s t , m a i n s t r e a m
a u t h o r s o f t e n j u s t t h r o w a s t o c k o f m o n e y i n t o t h e i r m o d e l s , a s if it w e r e d r o p p e d f r o m a
h e l i c o p t e r , a s F r i e d m a n o n c e f a m o u s l y s a i d , o r like m a n n a f r o m h e a v e n . T h i s e x p l a i n s i n
p a r t w h y t h e m a i n c o n c e r n o f p o s t - K e y n e s i a n s a b o u t t h e f i n a n c i a l s y s t e m r e s i d e s i n t h e
a v a i l a b i l i t y o f c r e d i t f o r p r o d u c t i v e a c t i v i t i e s a n d i n t h e s t o c k o f d e b t s h e l d b y t h e v a r i o u s
a g e n t s , a s d e b t c a n g e n e r a t e f i n a n c i a l instability, w h e r e a s m a i n s t r e a m a u t h o r s f o c u s o n
t h e real b a l a n c e e f f e c t s o f w e a l t h o r o f m o n e y b a l a n c e s , t h i n k i n g t h a t t h e y w i l l s t a b i l i z e
t h e e c o n o m i c s y s t e m .
A n o t h e r k e y d i f f e r e n c e b e t w e e n p o s t - K e y n e s i a n s a n d m a i n s t r e a m a u t h o r s is r e l a t e d
t o o n e o f t h e p r e s u p p o s i t i o n s d i s c u s s e d i n C h a p t e r 1. T h e f o c u s o n p r o d u c t i o n r a t h e r
t h a n e x c h a n g e is a f u n d a m e n t a l f e a t u r e o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s r e l a t i v e t o o r t h o d o x
e c o n o m i c s . T h i s is r e f l e c t e d i n e x p l a n a t i o n s o f w h y m o n e y is n e e d e d . I n t h e m a i n s t r e a m
tale, m o n e y a r o s e a s a f a c i l i t a t o r o f e x c h a n g e r e l a t i o n s , a s a n i m p r o v e m e n t o v e r b a r t e r
i n v e n t e d b y e c o n o m i z i n g i n d i v i d u a l s . F r o m t h i s V i e w f o l l o w s t h e m a i n s t r e a m s t o r y ,
w h e r e b y c o m m o d i t y m o n e y a n d c o i n s e m e r g e d s p o n t a n e o u s l y , w i t h g o l d s m i t h s e v e n t u -
ally r e a l i z i n g t h a t t h e y c o u l d i s s u e p r o m i s s o r y n o t e s i n e x c e s s o f t h e g o l d e n t r u s t e d t o
t h e m , t h u s l e a d i n g t o f r a c t i o n a l r e s e r v e b a n k i n g . I n t h e m a i n s t r e a m s t o r y , c o m m o d i t y
m o n e y , b a s e d o n s i l v e r o r g o l d , e m e r g e d r s t , f o l l o w e d l a t e r b y c o i n s a n d t o k e n s , w i t h t h e
f i n a l a p p e a r a n c e o f s c r i p t u r a l m o n e y s u c h a s b a n k d e p o s i t s , w h i c h b e c a m e a c c e p t e d a s
a c o n v e n t i o n . M a n y m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s w i s h f o r t h e r e t u r n t o a s y s t e m w h e r e s c r i p -
t u r a l m o n e y w o u l d b e h a v e a s if it w e r e s c a r c e c o m m o d i t y m o n e y .
B y c o n t r a s t , p o s t - K e y n e s i a n s t h e o r i z e a m o n e t a r y s y s t e m t h a t h a s b e e n d e v e l o p e d b y
b a n k e r s f o r c e n t u r i e s , b a s e d o n s c r i p t u r a l m e a n s o f p a y m e n t . I n d e e d , e c o n o m i c h i s t o r i -
a n s a r g u e t h a t s c r i p t u r a l c r e d i t m o n e y , p r o v i d i n g a g e n e r a l u n i t o f a c c o u n t a n d t r a c k i n g
c r e d i t s a n d d e b t s , p r e c e d e d fiat m o n e y a n d c o i n s ( I n n e s , 1 9 1 3 ; C o p e l a n d , 1 9 7 4 ; C o u r b i s
1 8 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

e t al., 1 9 9 1 ) . M o n e y o r i g i n a t e d a s a v e h i c l e t o settle d e b t s . A p r o o f o f t h e a b o v e is t h a t
m o s t o f t h e s o - c a l l e d m o d e r n f i n a n c i a l i n n o v a t i o n s , b a s e d o n s c r i p t u r a l m a n i p u l a t i o n s ,
w e r e k n o w n s i n c e a n t i q u i t y a n d w e r e i n p r a c t i c e j u s t b e f o r e a n d d u r i n g t h e R e n a i s s a n c e .
I n t h e p o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h , m o n e y is a s o c i a l r e l a t i o n , w i t h t w o s o m e w h a t d i f f e r -
e n t j u s t i f i c a t i o n s . T h e first o n e s a y s t h a t c r e d i t m o n e y r e q u i r e s a p r o p e r t y - b a s e d s o c i e t y ,
w h e r e p l e d g e s b a s e d o n l e g a l p r o p e r t y c o l l a t e r a l p e r m i t t h e e x p a n s i o n o f l o a n c o n -
t r a c t s ( H e i n s o h n a n d S t e i g e r , 1 9 8 3 ; d e S o t o , 2 0 0 0 ) . T h e s e c o n d j u s t i c a t i o n is b a s e d o n
t h e t a x - d r i v e n a p p r o a c h , a l s o c a l l e d t h e c h a r t a l i s t v i e w f o l l o w i n g K n a p p ( 1 9 2 4 ) , w h i c h
is at t h e h e a r t o f t h e M M T r e c o n s t r u c t i o n o f m o n e t a r y t h e o r y . It s a y s t h a t t h e g e n e r a l
a c c e p t a n c e o f a n o n - m e t a l l i c f o r m o f m o n e y is d u e t o t h e f a c t t h a t t h e s t a t e r e q u i r e s t a x e s
t o b e p a i d i n t h i s m e d i u m ( W r a y , 2 0 0 0 ) . T h e u s e f u l n e s s o f c h a r t a l m o n e y is d e r i v e d f r o m
t h e state s a u t h o r i t y t o i m p o s e a n d c o l l e c t t a x e s .
W h e t h e r w e a c c e p t o n e o r t h e o t h e r p o s t - K e y n e s i a n i n t e r p r e t a t i o n s , m o n e y r e q u i r e s
c e n t r a l i z e d p u b l i c i n s t i t u t i o n s , initially t h e t e m p l e s o f p r i e s t s , w h e r e c r e d i t a n d d e b i t
a c c o u n t s w e r e k e p t s e c u r e l y ; l a t e r t h e p a l a c e s o f t h e k i n g s , f r o m w h i c h t o k e n s w e r e
d i s t r i b u t e d a n d t a x e s c o l l e c t e d ; n o w t h e s t a t e a n d its l e g i s l a t u r e , w h i c h g r a n t s c h a r t e r s
t o c e r t a i n i n s t i t u t i o n s t h e b a n k s y i e l d i n g t h e m t h e p o w e r t o c r e a t e m o n e y . K e y n e s
( 1 9 3 0 a , p p . 4 5 ) h i m s e l f t a k e s t h e m i d d l e g r o u n d , c l a i m i n g t h a t m o d e r n m o n e y is a
c r e a t i o n o f t h e S t a t e , a n d b e y o n d t h e p o s s i b i l i t y o f d i s p u t e , c h a r t a l i s t , m e a n i n g t h a t
t h e s t a t e n o t o n l y e n f o r c e s t h e d e l i v e r y o f m o n e y c o n t r a c t s b u t a l s o d e c i d e s w h a t it is
t h a t m u s t b e d e l i v e r e d a s a l a w f u l o r c u s t o m a r y d i s c h a r g e o f a c o n t r a c t w h i c h h a s b e e n
c o n c l u d e d i n t e r m s o f t h e m o n e y - o f - a c c o u n t , m a k i n g o n l y a b r i e f f o o t n o t e r e f e r e n c e t o
t a x liabilities. D a v i d s o n ( 1 9 9 4 , p . 2 2 3 ) c o n c u r s , p o i n t i n g o u t t h a t t h e i n t e r n a l m e d i u m
o f c o n t r a c t u a l s e t t l e m e n t is n o t o n l y w h a t e v e r is d e c l a r e d t o b e l e g a l t e n d e r b y t h e S t a t e ,
b u t a l s o a n y t h i n g t h e S t a t e o r t h e C e n t r a l B a n k u n d e r t a k e s t o a c c e p t f r o m t h e p u b l i c i n
p a y m e n t o f o b l i g a t i o n s .
A l s o f r o m T a b l e 4.1 w e c a n s e e t h a t , f o r p o s t - K e y n e s i a n s , t h e m a i n c a u s a l i t y r u n s f r o m
c r e d i t s t o d e p o s i t s , m e a n i n g t h a t b a n k d e p o s i t s a r e c r e a t e d t h e m o m e n t a n e w b a n k c r e d i t
is g r a n t e d . T h e r e is r e v e r s e d c a u s a t i o n . T h i s a l s o ties i n w i t h t h e s t a t e m e n t t h a t b a n k s a r e
n o t m e r e l y f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s t h a t w o u l d a r b i t r a g e b e t w e e n s h o r t - t e r m a n d l o n g -
t e r m a s s e t s , a s m a n y m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s still b e l i e v e . B a n k s , i n t h e p o s t - K e y n e s i a n
v i e w , a r e c r e a t o r s o f c r e d i t a n d o f p u r c h a s i n g p o w e r a v i s i o n a l s o f o u n d i n S c h u m p e t e r
( 1 9 3 4 ) . W h e n b a n k s i n c r e a s e t h e i r a s s e t s a n d liabilities b y g r a n t i n g a l o a n , t h e y c r e a t e
n e w m e a n s o f p a y m e n t . T h e s e c a n b e u s e d t o i n c r e a s e a g g r e g a t e d e m a n d . T h i s g o e s
b e y o n d t h e m a i n s t r e a m b e l i e f t h a t b a n k s m e r e l y t r a n s f e r f u n d s f r o m p a t i e n t i n d i v i d u a l s ,
w h o d e c i d e t o s a v e m o r e a n d a c c u m u l a t e d e p o s i t s , t o w a r d s i m p a t i e n t i n d i v i d u a l s , w h o
w i s h t o s p e n d m o r e t h a n t h e i r i n c o m e a n d t a k e l o a n s t o d o so.
F u r t h e r m o r e , t h e c a u s a l i t y a s s o c i a t e d w i t h b a n k r e s e r v e s is a l s o r e v e r s e d , w i t h r e s e r v e s
b e i n g e n d o g e n o u s a n d d e m a n d - l e d , t h u s b e i n g a f r a c t i o n ( t h e d i v i s o r ) o f d e p o s i t s ,
i n s t e a d o f d e p o s i t s b e i n g a m u l t i p l e o f b a n k r e s e r v e s ( w h e n t h e s e exist, w h i c h is n o l o n g e r
t h e c a s e i n s e v e r a l c o u n t r i e s ) . P o s t - K e y n e s i a n s t h u s r e j e c t t h e s t a n d a r d m o n e y - m u l t i p l i e r
s t o r y , a l s o k n o w n a s t h e f r a c t i o n a l - r e s e r v e b a n k i n g t h e o r y o f c r e d i t c r e a t i o n . T h i s w i l l b e
d i s c u s s e d i n m o r e d e t a i l i n t h e n e x t s e c t i o n . F i n a l l y , f o r p o s t - K e y n e s i a n s , if c r e d i t r a t i o n -
i n g o c c u r s , it is m a i n l y b e c a u s e o f a l a c k o f c o n d e n c e o n t h e p a r t o f t h e b a n k i n g o r
n a n c i a l s y s t e m , a n d n o t s o m u c h b e c a u s e o f a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n . I n d e e d , i n a w o r l d
w h e r e s o m u c h i n f o r m a t i o n is n o w a t t h e d i s p o s a l o f a n y b o d y w i t h a c c e s s t o t h e I n t e r n e t ,
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 8 9

it w o u l d b e s u r p r i s i n g t o h a v e a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n a s t h e m a i n c a u s e o f s u c h a r e c u r -
r e n t p h e n o m e n o n . C r e d i t r a t i o n i n g w i l l a l s o b e d i s c u s s e d later.

4 . 2 . 2 I n t e r e s t R a t e s

T a b l e 4 . 2 f o c u s e s o n t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f i n t e r e s t rates. P o s t - K e y n e s i a n s v i e w i n t e r e s t
r a t e s a s a d i s t r i b u t i o n v a r i a b l e t h a t , t o s o m e e x t e n t , c a n b e c o n t r o l l e d b y t h e m o n e t a r y
a u t h o r i t i e s . T h u s t h e o v e r a l l level o f i n t e r e s t r a t e s is n o t e x c l u s i v e l y t h e r e s u l t o f m a r k e t
f o r c e s . T h e o v e r a l l level o f t h e r a t e o f i n t e r e s t d e p e n d s p a r t l y o n p o l i c y c h o i c e s a b o u t t h e
w a y i n c o m e w i l l b e d i s t r i b u t e d b e t w e e n b o r r o w e r s a n d l e n d e r s . It is c l e a r t h a t t h e r e is a
b a s e r a t e o f i n t e r e s t t h a t is e x o g e n o u s , i n t h e s e n s e t h a t t h e c e n t r a l b a n k is a b l e t o s e t t h e
b a s e r a t e a t t h e level o f its c h o i c e . T h e c e n t r a l b a n k is a p r i c e - m a k e r a n d a q u a n t i t y - t a k e r ,
a t l e a s t u n d e r n o r m a l c i r c u m s t a n c e s , a s w i l l b e s h o w n later. T h e b a s e r a t e is t h e t a r g e t
i n t e r e s t r a t e o f t h e c e n t r a l b a n k . T h i s b a s e i n t e r e s t r a t e is u s u a l l y a s h o r t - t e r m i n t e r e s t
r ate. T h u s w h a t c a n b e c o n s i d e r e d t o b e a n e x o g e n o u s r a t e is t h i s s h o r t - t e r m rate. I n t h e
p a s t it u s e d t o b e t h e o n e - m o n t h o r t h r e e - m o n t h y i e l d o n T r e a s u r y bills. N o w a d a y s t h e
t a r g e t i n t e r e s t r a t e is t h e o v e r n i g h t r a t e t h e f e d e r a l f u n d s r a t e i n t h e U S A , E O N I A ( E u r o
O v e r N i g h t I n d e x A v e r a g e ) i n E u r o p e . I n n o r m a l t i m e s , all s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e s f o l l o w
v e r y c l o s e l y t h e e v o l u t i o n o f t h e o v e r n i g h t rate, a n d t h e l a t t e r is v e r y c l o s e t o t h e t a r g e t
r a t e s e t b y t h e c e n t r a l b a n k . I n u n u s u a l t i m e s , t h e e v o l u t i o n o f s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e s
o n p r i v a t e a s s e t s m a y d i v e r g e f r o m t h a t o f t h e o v e r n i g h t r a t e a n d f r o m t h e i n t e r e s t r a t e s
o n g o v e r n m e n t assets. M a i n s t r e a m a u t h o r s b e l i e v e t h a t m a r k e t f o r c e s , a s m e a s u r e d b y
l o n g e r - t e r m i n t e r e s t rates, a r e t h e d e t e r m i n a n t o f t h e b a s e rate, w h i l e s o m e s t r u c t u r a l i s t
p o s t - K e y n e s i a n s a r g u e t h a t t h e s e m a r k e t f o r c e s c o n s t r a i n t h e a b i l i t y o f c e n t r a l b a n k s t o
s e t t h e i r t a r g e t o f c h o i c e .
T h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e s h o r t - t e r m t a r g e t i n t e r e s t r a t e a n d l o n g - t e r m i n t e r e s t
r ates, e s p e c i a l l y r a t e s o n s e c u r i t i e s i s s u e d b y t h e p r i v a t e s e c t o r , is m u c h l o o s e r . T h u s ,
w h i l e t h e s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e c a n b e c o n s i d e r e d f o r all p r a c t i c a l m a t t e r s a s b e i n g
d e t e r m i n e d e x o g e n o u s l y , t h i s is f a r f r o m t h e c a s e f o r o t h e r rates, i n c l u d i n g b a n k l e n d i n g
r a t e s a n d i n p a r t i c u l a r l o n g - t e r m rates. L i q u i d i t y p r e f e r e n c e is r e f l e c t e d i n t h e d i f f e r e n t i a l s
b e t w e e n all t h e s e o t h e r i n t e r e s t rates, i n c l u d i n g b a n k l e n d i n g rates, a n d t h e t a r g e t i n t e r e s t
r a t e set b y t h e c e n t r a l b a n k . L i q u i d i t y p r e f e r e n c e , i n c o n t r a s t t o t h e t e x t b o o k m o d e l o f
i n t e r e s t r a t e d e t e r m i n a t i o n , d o e s n o t a f f e c t t h e b a s e rate, u n l e s s w e e x t e n d t h e c o n c e p t o f
l i q u i d i t y p r e f e r e n c e t o t h e i n t e r e s t - s e t t i n g b e h a v i o u r o f t h e c e n t r a l b a n k .
T h e last r o w o f T a b l e 4 . 2 d e a l s w i t h t h e n o t i o n o f t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t . T h i s is t h e
r a t e o f i n t e r e s t t h a t w o u l d e x i s t if t h e r e w e r e n o m o n e y . It is d e t e r m i n e d b y t h e c o n f r o n t a -
t i o n o f t h e p r o d u c t i v i t y o f c a p i t a l a n d t h e t i m e p r e f e r e n c e o f e c o n o m i c a g e n t s . A s H u b e r t
H e n d e r s o n , a f r i e n d o f K e y n e s , p u t it: T h e r a t e o f i n t e r e s t ( l i k e a p r i c e ) is d e t e r m i n e d a t
t h e p o i n t o f i n t e r s e c t i o n o f a d e m a n d c u r v e a n d a s u p p l y c u r v e . . . B e h i n d t h e d e m a n d
c u r v e is t h e p r o d u c t i v i t y o f c a p i t a l f o r i n v e s t m e n t ; b e h i n d t h e s u p p l y c u r v e is t h e d i s p o s i -
t i o n a n d a b i l i t y t o s a v e ( K e y n e s , 1 9 7 3 , x x i x , p. 2 2 6 ) . T h e n a t u r a l r a t e is t h e k e y e l e m e n t
o f t h e N e w C o n s e n s u s m o d e l . F o r o r t h o d o x a u t h o r s , t h e l o n g - t e r m i n t e r e s t rate, d e f l a t e d
b y e x p e c t e d p r i c e i n f l a t i o n , is t h e c l o s e s t m e a s u r e o f t h i s n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t . T h u s
s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e s c a n n o t d e v i a t e t o o m u c h f r o m t h e l o n g - t e r m rate, a s o t h e r w i s e
t h e a c t u a l r e a l r a t e o f i n t e r e s t w i l l d i v e r g e t o o m u c h f r o m t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t , t h u s
c r e a t i n g d i s e q u i l i b r i a i n t h e e c o n o m y , i n p a r t i c u l a r c h a n g e s i n i n f l a t i o n rates, a s W i c k s e l l
 1 9 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 2 M a i n f e a t u r e s , i n t e r e s t r a t e s

F e a t u r e s P o s t - K e y n e s i a n S c h o o l M a i n s t r e a m
Interest rates . . . a r e d i s t r i b u t i o n v a r i a b l e s arise f r o m m a r k e t l a w s
B a s e rates . . . a r e set b y t h e central b a n k a r e i n f l u e n c e d b y m a r k e t f o r c e s
L i q u i d i t y p r e f e r e n c e . . . d e t e r m i n e s t h e differ entials relative d e t e r m i n e s t h e interest rate
to t h e b a s e rate
T h e n a t u r a l rate . . . t a k e s m u l t i p l e v a l u e s o r d o e s n o t is u n i q u e , b a s e d o n thrift a n d
exist p r o d u c t i v i t y

w o u l d a r g u e . W i c k s e l l i a n s t h u s c o n t e n d t h a t c e n t r a l b a n k s a r e h e a v i l y c o n s t r a i n e d i n t h e i r
c h o i c e o f t h e b a s e r a t e o f i n t e r e s t , a n d t h a t t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t , t h r o u g h t h e l o n g -
t e r m i n t e r e s t r a t e a n d o t h e r m a r k e t - d e t e r m i n e d i n t e r e s t rates, c a u s e s t h e b a s e r a t e a n
a r g u m e n t t h a t is s i m i l a r t o t h e c r i t i q u e t h a t P o l l i n ( 1 9 9 1 ) w a s a d d r e s s i n g t o h o r i z o n t a l i s t
p o s t - K e y n e s i a n s . I n d e e d , a s S m i t h i n ( 1 9 9 4 , p. 1 1 2 ) c r u c i a l l y p o i n t s o u t , t h e u s u a l a r g u -
m e n t t h a t c e n t r a l b a n k s c a n n o t a f f e c t t h e r e a l r a t e is b a s e d o n t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e r e
is a n a t u r a l r a t e f r o m w h i c h t h e f i n a n c i a l r e a l r a t e m u s t n o t d e v i a t e .
T h u s , a s M a r i o S e c c a r e c c i a ( 1 9 9 4 , p . 7 0 ) p o i n t s o u t , w e c a n n o t j u s t a s s e r t t h a t it is
m o n e y - s u p p l y e n d o g e n e i t y w h i c h f u n d a m e n t a l l y d i s t i n g u i s h e s t h e n e o c l a s s i c a l f r o m
t h e p o s t - K e y n e s i a n c o n c e p t i o n o f m o n e y , o n e w o u l d like t o t h i n k t h a t t h e r e is s u b -
s t a n t i a l l y m o r e t h a n t h e e n d o g e n e i t y / e x o g e n e i t y i s s u e t h a t s e p a r a t e s t h e m . W h a t t r u l y
d i s t i n g u i s h e s ( h o r i z o n t a l i s t ) p o s t - K e y n e s i a n s f r o m o r t h o d o x d i s s e n t e r s ( f o r i n s t a n c e
N e w C o n s e n s u s a u t h o r s ) , w h o a l s o r e c o g n i z e t h e e n d o g e n e i t y o f t h e m o n e y s u p p l y ,
is t h e p o s t - K e y n e s i a n r e j e c t i o n o f t h e c o n c e p t o f t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t ( R o g e r s ,
1 9 8 9 ) . T h i s is a p o i n t t h a t I first m a d e e e t i n g l y ( L a v o i e , 1 9 8 5 b ) , a n d t h e n i n m o r e d e t a i l
( L a v o i e , 1 9 9 7 ) . K e y n e s ( 1 9 3 6 , p. 2 4 3 ) h i m s e l f p o i n t e d o u t t h a t h e w a s n o l o n g e r o f t h e
o p i n i o n t h a t t h e c o n c e p t o f a n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t . . . h a s a n y t h i n g v e r y u s e f u l o r
s i g n i f i c a n t t o c o n t r i b u t e . P o s t - K e y n e s i a n s e i t h e r c o m p l e t e l y r e j e c t t h e v a l i d i t y o f t h e
n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t , o r c o n s i d e r t h a t t h e r e e x i s t s a m u l t i p l i c i t y o f s u c h n a t u r a l r a t e s o f
i n t e r e s t . T h e b e l i e f o r d i s b e l i e f i n t h e v a l i d i t y o f t h e c o n c e p t o f t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t
is w h a t a l l o w s o r d i s a l l o w s t h e c e n t r a l b a n k t o s e t t h e s t a n d a r d f o r all i n t e r e s t r a t e s a n d
p u r s u e f u l l - e m p l o y m e n t p o l i c i e s i n s t e a d o f f o c u s i n g e x c l u s i v e l y o n i n f l a t i o n t a r g e t i n g . A s
S m i t h i n ( 1 9 9 6 , p . 9 3 ) a g a i n p u t s it,

i n t h e a b s e n c e o f a n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t , it c a n b e a r g u e d t h a t c e n t r a l b a n k c o n t r o l o v e r s h o r t
real rates will u l t i m a t e l y i n u e n c e t h e entire s t r u c t u r e o f interest rates in t h e e c o n o m y , i n c l u d i n g
l o n g rates . . . E v e n t u a l l y , t h e real e c o n o m y m u s t a d j u s t to t h e p o l i c y - d e t e r m i n e d interest rate,
r a t h e r t h a n v i c e - v e r s a . T h i s is t h e r e f o r e t h e p r e c i s e o p p o s i t e t o t h e n a t u r a l r a t e d o c t r i n e .

4 . 2 . 3 M a c r o e c o n o m i c I m p l i c a t i o n s

T a b l e 4 . 3 s u m m a r i z e s t h e m a i n m a c r o e c o n o m i c i m p l i c a t i o n s o f t h e t w o a p p r o a c h e s
t o m o n e t a r y t h e o r y . P o s t - K e y n e s i a n s t r u l y a d o p t t h e m o n e t a r y a n a l y s i s a d v o c a t e d b y
S c h u m p e t e r ( 1 9 5 4 , p. 2 7 7 ) a n d h i s s t u d e n t M i n s k y , b y c o n t r a s t w i t h t h e r e a l a n a l y s i s t h a t
d o m i n a t e s o r t h o d o x t h e o r y . A s a l r e a d y p o i n t e d o u t , p o s t - K e y n e s i a n s a r e c o n c e r n e d w i t h
a m o n e t i z e d p r o d u c t i o n e c o n o m y , w h e r e m o n e y is n e i t h e r n e u t r a l n o r a n i n e s s e n t i a l veil.
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 9 1

T a b l e 4 . 3 M a i n f e a t u r e s , m a c r o i m p l i c a t i o n s

F e a t u r e s P o s t - K e y n e s i a n S c h o o l M a i n s t r e a m
S c h u m p e t e r s d i s t i n c t i o n M o n e t a r y a n a l y s i s R e a l a n a l y s i s
F i n a n c i a l d i s t u r b a n c e s . . . h a v e effects b o t h in s h o r t a n d l o n g h a v e effects o n l y in t h e s h o r t
r u n r u n
I n a t i o n c a u s a l i t y T h e g r o w t h in m o n e y a g g r e g a t e s P r i c e i n f l a t i o n is c a u s e d b y a n
is m a i n l y c a u s e d b y t h e g r o w t h in e x c e s s s u p p l y o f m o n e y
o u t p u t a n d prices
M a c r o c a u s a l i t y I n v e s t m e n t d e t e r m i n e s s a v i n g S a v i n g ( l o a n a b l e f u n d s )
d e t e r m i n e s i n v e s t m e n t

A s a result, p o s t - K e y n e s i a n s b e l i e v e t h a t a r e s t r i c t i v e m o n e t a r y p o l i c y w i l l h a v e n e g a t i v e
c o n s e q u e n c e s o n a n e c o n o m y , b o t h i n t h e s h o r t r u n a n d i n t h e l o n g r u n , m e a n i n g t h a t
it is l i k e l y t o r a i s e u n e m p l o y m e n t r a t e s a n d p o s s i b l y r e d u c e r e a l g r o w t h rates. S i m i l a r l y ,
n a n c i a l d i s t u r b a n c e s a r e likely t o h a v e b o t h s h o r t - a n d l o n g - r u n effects. I r o n i c a l l y ,
c e n t r a l b a n k e r s , i m b u e d w i t h t h e a s s u m p t i o n o f m o n e y n e u t r a l i t y a n d N e w C o n s e n s u s
d o g m a , u s e d t o s w e a r t h a t a n t i - i n f l a t i o n a u s t e r i t y p o l i c i e s c o u l d n o t h a v e a n y n e g a t i v e
l o n g - t e r m e f f e c t s o n t h e e c o n o m y a n d t h a t t h e b e s t t h a t c e n t r a l b a n k e r s c o u l d d o t o h e l p
t h e e c o n o m y a c h i e v e its full p o t e n t i a l w a s t o m a k e s u r e t h a t i n f l a t i o n r a t e s r e m a i n e d l o w
a n d stable. T h e i r t u n e c h a n g e d a f t e r t h e 2 0 0 8 f i n a n c i a l crisis, a s c e n t r a l b a n k e r s s t a r t e d
a r g u i n g t h a t t h e crisis h a d r e d u c e d t h e g r o w t h r a t e o f p o t e n t i a l o u t p u t , s o m e t h i n g t h a t
w a s d e e m e d i m p o s s i b l e b e f o r e t h e crisis. A n t i - i n f l a t i o n p o l i c i e s , w h e n r e a l g r o w t h r a t e s
a r e still l o w a n d w h e n u n e m p l o y m e n t r a t e s a r e still h i g h , a r e t h u s j u s t i f i e d b y o r t h o d o x
a u t h o r s o n t h e g r o u n d s t h a t t h e n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t is n o w h i g h e r t h a n it w a s
b e f o r e t h e crisis.
P o s t - K e y n e s i a n s h o l d t w o f u r t h e r c l a i m s o f r e v e r s e d c a u s a l i t y , a s s h o w n i n T a b l e 4 . 3 .
O b s e r v i n g t h e statistical r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m o n e y a g g r e g a t e s a n d p r i c e i n f l a t i o n ,
p o s t - K e y n e s i a n s a t t r i b u t e t h e g r o w t h i n m o n e y a g g r e g a t e s t o t h e g r o w t h i n o u t p u t a n d
p r i c e s , t h u s o b j e c t i n g t o t h e m a i n s t r e a m a s s e r t i o n t h a t p r i c e i n f l a t i o n is a m o n e t a r y
p h e n o m e n o n . T h i s w i l l b e d i s c u s s e d i n m o r e d e t a i l i n C h a p t e r 8. F i n a l l y , a s s a i d a t t h e
b e g i n n i n g o f t h e c h a p t e r , p o s t - K e y n e s i a n s a r g u e t h a t i n v e s t m e n t is n o t c o n s t r a i n e d
b y p r e v i o u s s a v i n g , b u t t h a t i n s t e a d i n v e s t m e n t d e t e r m i n e s s a v i n g a c l a i m t h a t m a n y
r e g a r d a s t h e k e y p r e s u p p o s i t i o n o f p o s t - K e y n e s i a n i s m . T h i s r e v e r s e d m a c r o e c o n o m i c
c a u s a l i t y is e v i d e n t l y c l o s e l y r e l a t e d t o t h e m o n e t i z e d p r o d u c t i o n e c o n o m y , w h e r e b a n k s
c a n g r a n t l o a n s w i t h o u t d i s p o s i n g o f p r e v i o u s l y a c q u i r e d d e p o s i t s . A s K r e g e l ( 1 9 7 3 ,
p p . 1 5 9 6 0 ) p u t it, t h e a v a i l a b i l i t y o f n a n c e i n e x c e s s o f e a r n i n g s ( a n d w i t h o u t r e f e r -
e n c e t o s a v i n g s ) a l l o w s i n v e s t m e n t t o b e a t r u l y i n d e p e n d e n t a n d a u t o n o m o u s v a r i a b l e
i n t h e s y s t e m .
It is p e r h a p s w o r t h d w e l l i n g o n t h i s last p o i n t . I n C h a p t e r 3, w h e n d e a l i n g w i t h t h e
f i r m a t t h e m i c r o e c o n o m i c level, w e a r g u e d t h a t i n d i v i d u a l f i r m s f a c e d n a n c i a l c o n -
s t r a i n t s . H e r e , at t h e m a c r o e c o n o m i c level, w e a r g u e t h a t i n v e s t m e n t d r i v e s s a v i n g . A t
first s i g h t , it w o u l d s e e m t h a t a c o n t r a d i c t i o n a r i s e s f r o m t h e s e t w o s t a t e m e n t s . B u t t h i s
is n o t t h e c a s e . F i n a n c e is n o t s a v i n g . T h e f a c t t h a t h o u s e h o l d s a r e s a v i n g o r t h a t f i r m s
a r e a c c u m u l a t i n g r e t a i n e d e a r n i n g s d o e s n o t m e a n t h a t t h e r e w i l l b e m o r e i n v e s t m e n t .
 1 9 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h i s i s a p o i n t t h a t K e y n e s t r i e d v e r y h
a r d t o g e t a c r o s s . W e h a v e a l r e a d y m e n t i o n e d
t h e p a r a d o x o f thrift, w h i c h w i l l b e d e v e l o p e d f u r t h e r i n C h a p t e r 5. A n i n c r e a s e i n t h e
p r o p e n s i t y t o s a v e w i l l l e a d o n l y t o l a r g er s t o c k s o f u n s o l d g o o d s i n t h e v e r y s h o r t r u n ,
a n d it w i l l l e a d t o a r e d u c e d l e v e l o f o u t pu t , w i t h n o i n c r e a s e i n s a v i n g i n t h e s h o r t r u n ,
w h e n p r o d u c t i o n is r e a d j u s t e d t o a g g r e g a t e d e m a n d . T h e f a c t t h a t v a r i o u s i n d i v i d u a l s
w i s h t o s a v e m o r e d o e s n o t m e a n i n a n y w a y t h a t f i r m s w i l l w i s h o r w i l l b e a b l e t o i n v e s t
m o r e . A s K e y n e s ( 1 9 7 3 , xiv, p. 2 2 2 ) p u t it i n r e s p o n s e t o h i s critics a n d i n t r o d u c i n g h i s
n a n c e m o t i v e ,

t h e p u b l i c c a n s a v e e x a n t e a n d e x p o s t a n d e x a n y t h i n g else until t h e y a r e b l u e in t h e face,

w i t h o u t alleviating t h e p r o b l e m in t h e least . . . T h e i n v e s t m e n t m a r k e t c a n b e c o m e c o n g e s t e d
t h r o u g h s h o r t a g e o f c a s h . It c a n n e v e r b e c o m e c o n g e s t e d t h r o u g h s h o r t a g e o f s a v i n g . T h i s is t h e
m o s t f u n d a m e n t a l o f m y c o n c l u s i o n s in t h e fi eld.

W h a t c a s h m e a n s h e r e is t h a t f i r m s a r e a b l e t o i n v e s t if t h e y h o l d m o n e y b a l a n c e s o r if
b a n k s a r e r e a d y t o g r a n t a d v a n c e s . M o r e s a v i n g b y t h e p u b l i c w i l l n o t h e l p a t all. I n f a c t
it w i l l m a k e m a t t e r s w o r s e .
W h a t if p r i c e s w e r e e x i b l e ? W o u l d t h i s m a k e a n y d i f f e r e n c e t o t h e p a r a d o x o f t h r i f t ?
K e y n e s ( 1 9 3 0 a , p p . 1 7 6 7 ) d e a l t w i t h t h i s w h e n p r o v i d i n g h i s b a n a n a p a r a b l e . K e y n e s s
a n s w e r w a s e s s e n t i a l l y t h a t if a thrift c a m p a i g n g o t g o i n g , t h e r e d u c e d d e m a n d f o r
b a n a n a s w o u l d l e a d t o a fall i n t h e p r i c e o f b a n a n a s a n d t o m o n e t a r y l o s s e s f o r b a n a n a
p r o d u c e r s . V i r t u e w o u l d s e e m t o b e r e w a r d e d : h o u s e h o l d s w o u l d a c c u m u l a t e t h e i r s a v i n g
a s d e p o s i t s i n b a n k a c c o u n t s . B u t t h e s e d e p o s i t s w o u l d t h e n b e t h e c o u n t e r p a r t o f t h e
l o a n s t h a t b a n k s w o u l d h a v e t o m a k e t o t h e b a n a n a p r o d u c e r s s o t h a t t h e y c o u l d c o v e r
t h e i r losses. T h e i n c r e a s e d s a v i n g b y b a n a n a c o n s u m e r s w o u l d b e c o m p e n s a t e d b y t h e
n a n c i a l l o s s o f b a n a n a p r o d u c e r s , a n d t h e r e w o u l d b e n o i n c r e a s e i n t h e n e t w e a l t h o f
t h e c o m m u n i t y . T h e s a v i n g , o n c e a g a i n , w o u l d n o t h e l p i n v e s t m e n t i n t h e least. It is r a t h e r
u n l i k e l y t h a t l o s s - m a k i n g p r o d u c e r s w o u l d b e l i e v e t h a t c u r r e n t h o u s e h o l d s a v i n g w o u l d
g i v e rise t o f u t u r e c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t i n n e w facilities ( S k i d e l s k y , 1 9 8 6 , p p . 3 2 3 5 ) .

4 . 3 U N D E R S T A N D I N G E N D O G E N O U S M O N E Y

W h e n s t u d e n t s e n t e r a p o s t - K e y n e s i a n c l a s s i n m o n e t a r y e c o n o m i c s , t h e i r m i n d s h a v e
b e e n s o m u c h d i s t o r t e d b y t h e n e o c l a s s i c a l f a l l a c y o f a n e x o g e n o u s s u p p l i e d s t o c k o f
m o n e y t h a t t h e y n d it d i f f i c u l t t o u n d e r s t a n d e v e n t h e s i m p l e s t s t o r y a b o u t d e m a n d - l e d
e n d o g e n o u s m o n e y . T h e p u r p o s e o f t h i s l o n g s e c t i o n is t o p r e s e n t e l e m e n t a r y f e a t u r e s
o f a m o d e r n f i n a n c i a l s y s t e m t h a t w i l l h e l p t o e x p l a i n t h e m e a n i n g o f a n e n d o g e n o u s
m o n e y s u p p l y . T o d o so, t h e T - a c c o u n t s o f b a n k s a n d c e n t r a l b a n k s , w h e r e a s s e t s m u s t
b y n e c e s s i t y b a l a n c e w i t h liabilities, w i l l b e p r e s e n t e d i n a s y s t e m a t i c w a y , s t a r t i n g f r o m
t h e s i m p l e s t p u r e c r e d i t e c o n o m y , w i t h a s i n g l e b a n k a n d w i t h o u t c e n t r a l b a n k s a n d
o u t s i d e c u r r e n c y . C o m p l i c a t i o n s w i l l b e g r a d u a l l y i n t r o d u c e d , s u c h a s c o m p e t i n g p r i v a t e
b a n k s , a c e n t r a l b a n k a n d its r e s e r v e r e q u i r e m e n t s , a n d t h e n , a t a l a t e r s t a g e , t h e s t a t e
w i t h its n a n c i a l r e q u i r e m e n t s a n d its i s s u e s o f g o v e r n m e n t b o n d s . R e c e n t d e v e l o p m e n t s
i n b a n k i n g , s u c h a s c a p i t a l a d e q u a c y ratios, z e r o - r e s e r v e r e q u i r e m e n t s a n d e l e c t r o n i c
m o n e y , w i l l a l s o b e d i s c u s s e d w i t h i n t h e f r a m e w o r k o f t h e T - a c c o u n t s .
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 9 3

4 . 3 . 1 A P u r e C r e d i t E c o n o m y , w i t h a S i n g l e B a n k

W e s t a r t w i t h a p u r e c r e d i t e c o n o m y , i n w h i c h t h e r e is a s i n g l e b a n k e n g a g e d i n c r e d i t
a n d d e b i t o p e r a t i o n s , a n d w h e r e t h e u n i t o f a c c o u n t h a s a l r e a d y b e e n d e t e r m i n e d b y t h e
state. T h e r e is n o o t h e r n a n c i a l i n s t i t u t i o n , a n d p r o d u c i n g f i r m s a r e f o r b i d d e n t o i s s u e
s h a r e s , b o n d s o r c o m m e r c i a l p a p e r . T h i s s i n g l e b a n k m a y b e a p r i v a t e b a n k , s e t u p b y
s o m e p r i v a t e e n t r e p r e n e u r s , w i t h t h e i m p r i m a t u r o f t h e s t a t e t h a t g r a n t s it a c h a r t e r , o r
it m a y b e a n i n s t i t u t i o n s e t u p b y t h e s t a t e itself. W h a t e v e r t h e c a s e m a y b e , w e a s s u m e
t h a t t h e s t a t e h a s n o b u d g e t , a n d h e n c e t h a t it s p e n d s n o t h i n g a n d t a x e s n o t h i n g . T h e r e
is n o c u r r e n c y m o n e y i s s u e d b y t h e state, n o r e s e r v e r e q u i r e m e n t s , n o f i n a n c i a l m a r k e t s
a n d n o c e n t r a l b a n k . T h e e c o n o m y is a l s o a c l o s e d o n e : t h e r e a r e n o f o r e i g n t r a n s a c t i o n s ,
n o f o r e i g n r e s e r v e s a n d n o e x c h a n g e rates. N e i t h e r g o l d n o r s i l v e r is c o n s i d e r e d a s r e s e r v e
assets. F i n a l l y , i n t h i s p e r f e c t w o r l d , s e l e c t e d b o r r o w e r s n e v e r d e f a u l t , a s i n all D S G E
m o d e l s b e f o r e t h e 2 0 0 8 d e b a c l e .
W i t h i n s u c h a n a n c i a l s y s t e m , all f i n a n c i a l t r a n s a c t i o n s w o u l d h a v e t o t r a n s i t t h r o u g h
t h i s s i n g l e b a n k . T h e r e c o u l d b e n o l e a k s , a n d n o i n f l o w s , a p a r t f r o m t h e n e w c r e d i t s
g r a n t e d b y t h e b a n k . E v e r y o n e w o u l d h a v e a n a c c o u n t a t t h e s i n g l e b a n k . T h a t a c c o u n t
c o u l d b e e i t h e r a d e b i t , i n w h i c h c a s e t h e b a n k w o u l d m a k e a l o a n B t o t h e i n d i v i d u a l
h o u s e h o l d o r f i r m , o r it c o u l d b e a c r e d i t , i n w h i c h c a s e t h e i n d i v i d u a l h o u s e h o l d o r f i r m
w o u l d b e h o l d i n g a b a n k d e p o s i t , D , t h a t is, m o n e y . B e c a u s e t h e r e a r e n o l e a k s , w h a t e v e r
a m o u n t o f c r e d i t e x i s t s m u s t b e e q u a l t o t h e a m o u n t o f d e b i t ; t h a t is, B = D .
I n a s e n s e , t o d a y w e a r e n e a r l y i n t h e s i t u a t i o n d e s c r i b e d a b o v e . M a n y c o u n t r i e s h a v e
n o c o m p u l s o r y b a n k r e s e r v e s ; f e w t r a n s a c t i o n s a r e m a d e w i t h c a s h , m o s t o f t h e m b e i n g
d o n e t h r o u g h e l e c t r o n i c t r a n s f e r s , c r e d i t c a r d s a n d d e b i t c a r d s . T h e r e a r e s e v e r a l b a n k s ,
b u t all t r a n s a c t i o n s a r e e v e n t u a l l y n e t t e d i n a s i n g l e i n s t i t u t i o n t h e c l e a r i n g h o u s e .
F u r t h e r m o r e , i n s o m e c o u n t r i e s , all b a n k s m o v e f o r w a r d i n s t e p a s K e y n e s ( 1 9 3 0 a , p. 2 6 )
p u t it, s o t h a t t h e r e is n o l i m i t t o t h e a m o u n t o f b a n k - m o n e y w h i c h t h e b a n k s c a n s a f e l y
c r e a t e .
L e t u s n o w a s s u m e t h a t s o m e a g e n t s , m o s t lik e l y f i r m s , b u t p e r h a p s a l s o h o u s e h o l d
c o n s u m e r s , w i s h t o i n c r e a s e t h e a m o u n t s t h e y b o r r o w . W h e r e a r e t h e s e l o a n s g o i n g t o
c o m e f r o m ? I n t h e m a i n s t r e a m s t o r y , s t a r t i n g f r o m f u l l y l o a n e d b a n k s , n e w c r e d i t s c a n b e
g r a n t e d o n l y w h e n b a n k s a r e t h e r e c i p i e n t s o f n e w d e p o s i t s , a s i t u a t i o n t h a t o c c u r s w h e n
t h e c e n t r a l b a n k p u r c h a s e s g o v e r n m e n t b o n d s ( f r o m b a n k s o r f r o m t h e g e n e r a l p u b l i c ) o n
t h e o p e n m a r k e t , t h u s g i v i n g rise t o t h e c r e a t i o n o f e x c e s s r e s e r v e s . B u t i n t h i s p u r e c r e d i t
e c o n o m y t h e r e a r e n e i t h e r g o v e r n m e n t b o n d s n o r a c e n t r a l b a n k . H o w c a n t h e b a n k s
c r e a t e n e w l o a n s ?
T h e p o s t - K e y n e s i a n a n s w e r t o t h i s q u e r y is r a t h e r s i m p l e . L o a n s a r e c r e a t e d e x nihilo,
a t t h e s t r o k e o f a p e n , o r b y p u n c h i n g a k e y o n t h e c o m p u t e r , a s l o n g a s t h e b o r r o w e r is
c r e d i t w o r t h y , t h a t is, a s l o n g a s t h e b o r r o w e r c a n s h o w s o m e c o l l a t e r a l . T h e m a i n l i m i t
t o t h i s p r o c e s s is g i v e n b y t h e a m o u n t s o f l o a n s t h a t c a n b e g r a n t e d t o c r e d i t w o r t h y
b o r r o w e r s . T h i s d e p e n d s o n t h e w i l l i n g n e s s o f b o r r o w e r s t o b o r r o w , o n t h e a m o u n t o f
c o l l a t e r a l t h e y c a n s h o w , a n d o n t h e w i l l i n g n e s s o f b a n k s t o g r a n t c r e d i t w o r t h y s t a t u s t o
t h e i r c u s t o m e r s . T h e last m a y b e i n f l u e n c e d b y t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t h e b a n k , t o
b e d e n e d i n a l a t e r s e c t i o n . I n a s e n s e , l o a n s a r e n o t t r u l y c r e a t e d e x nihilo, s i n c e t h e y
g e n e r a l l y r e q u i r e c o l l a t e r a l .
T h e s i m p l e s t a r r a n g e m e n t f o r b a n k s a n d t h e i r c u s t o m e r s is t o s e t u p c r e d i t lines, o r
1 9 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 4 S i m p l e b a l a n c e s h e e t o f t h e u n i q u e b a n k

A s s e t s L i a b i l i t i e s

L o a n s B D e p o s i t s D

o v e r d r a f t s , w h i c h K e y n e s ( 1 9 3 0 a , p. 4 1 ) d e f i n e d a s a n a r r a n g e m e n t w i t h t h e b a n k t h a t a n
a c c o u n t m a y b e i n d e b i t at a n y t i m e u p t o a n a m o u n t n o t e x c e e d i n g a n a g r e e d f i g u r e , i n t e r -
e s t b e i n g p a i d n o t o n t h e a g r e e d m a x i m u m d e b i t , b u t o n t h e a c t u a l a v e r a g e d e b i t . W h e n
t h e c r e d i t line is p u l l e d o n , t h e a d d i t i o n a l l o a n a w a r d e d t o t h e b o r r o w e r h a s a n i m m e d i -
a t e c o u n t e r p a r t i n t h e liabilities o f t h e b a n k , b y t h e c r e a t i o n o f a n e q u i v a l e n t a d d i t i o n a l
d e p o s i t . T h u s , i n T a b l e 4 . 4 , b o t h l o a n s a n d d e p o s i t s w o u l d s i m u l t a n e o u s l y i n c r e a s e b y t h e
s a m e a m o u n t . T h e a d d i t i o n a l d e p o s i t s w o u l d t h e n c h a n g e h a n d s , a s t h e b o r r o w e r w o u l d
p r e s u m a b l y u s e t h e n e w l y c r e a t e d d e p o s i t t o p a y f o r s o m e g o o d s o r s e r v i c e s .
I n o u r m o d e r n w o r l d , j u s t a s i n K e y n e s s t i m e , it is n o t n e c e s s a r y t o h a v e m o n e y d e p o s i t s
t o b e a b l e t o s p e n d . A c u s t o m e r o f a b a n k m a y d r a w a c h e q u e a g a i n s t h i s d e p o s i t s , t h u s
d i m i n i s h i n g h i s c r e d i t w i t h t h e b a n k ; b u t h e m a y , e q u a l l y w e l l , d r a w a c h e q u e a g a i n s t h i s
o v e r d r a f t , t h u s i n c r e a s i n g h i s d e b i t w i t h t h e b a n k ( K e y n e s , 1 9 3 0 a , p . 4 1 ) . T h e s a m e p o i n t
w a s m a d e b y R o b i n s o n ( 1 9 5 6 , p. 1 9 ) w h e n s h e s a i d t h a t o v e r d r a f t facilities a r e j u s t a s g o o d
a s o u r c e o f p u r c h a s i n g p o w e r a s a b a n k b a l a n c e . S i m i l a r l y , r e c i p i e n t s o f c h e q u e s m a y u s e
t h e f u n d s t o i n c r e a s e t h e i r c r e d i t b a l a n c e s a t t h e b a n k , t h a t is, t h e i r d e p o s i t s ; o r t h e y m a y
u s e t h e f u n d s t o r e d u c e t h e i r d e b i t b a l a n c e s , t h a t is, t h e u s e d p o r t i o n o f t h e i r c r e d i t line.
T h i s is w h a t c u r r e n t l y o c c u r s w i t h t h e u s e o f d e b i t c a r d s . F o r i n s t a n c e , w h e n c u s t o m -
e r s u s e t h e i r d e b i t c a r d s t o p u r c h a s e g o o d s , t h e y m a y h o l d n o b a n k d e p o s i t s ( n o m o n e y ) ,
a n d h e n c e t h e u s e d p o r t i o n o f t h e i r c r e d i t line w i l l b e i n c r e a s e d a s t h e t r a n s a c t i o n o c c u r s .
S i m i l a r l y , s o m e sellers m a y a l s o b e i n a d e b i t p o s i t i o n v i s - a - v i s t h e b a n k , a n d h e n c e t h e
p a y m e n t s r e c e i v e d w i l l b e a u t o m a t i c a l l y a p p l i e d t o r e d u c e t h e a m o u n t s d u e , a s s h o w n
i n T a b l e 4.5. I n t h e s e c i r c u m s t a n c e s , n o c h a n g e w h a t s o e v e r w i l l o c c u r i n t h e a m o u n t o f
d e p o s i t s h e l d b y e a c h t r a n s a c t o r . T h i s is a c l e a r e x a m p l e o f t h e r e u x p r i n c i p l e e m p h a -
s i z e d b y t h e B a n k i n g S c h o o l a n d K a l d o r ( K a l d o r a n d T r e v i t h i c k , 1 9 8 1 ) .
A g e n t s w h o d e s i r e t o s p e n d c a n t h u s d o s o i n t w o w a y s . E i t h e r t h e y s p e n d b y d e p l e t i n g
t h e i r m o n e y b a l a n c e s ( t h e b a n k d e p o s i t s ) , o r t h e y m a i n t a i n t h e i r m o n e y b a l a n c e s w h i l e
i n c r e a s i n g t h e i r d e b i t a t t h e b a n k . A s K e y n e s p o i n t e d o u t , t h e p o t e n t i a l f o r p u r c h a s i n g
g o o d s a n d s e r v i c e s , o r w h a t h e calls t h e c a s h facilities, is m a d e u p o f t w o c o m p o n e n t s ,
t h e m o n e y d e p o s i t s h e l d a n d t h e u n u s e d o v e r d r a f t , t h a t is, t h e p o r t i o n o f t h e c r e d i t l i n e
t h a t h a s n o t y e t b e e n d r a w n o n . P r o p e r l y s p e a k i n g , u n u s e d o v e r d r a f t facilities s i n c e
t h e y r e p r e s e n t a liability o f t h e b a n k o u g h t . . . t o a p p e a r o n b o t h s i d e s o f t h e a c c o u n t
( K e y n e s , 1 9 3 0 a , p . 4 2 ) . If w e w e r e t o k e e p t r a c k o f t h e s e u n u s e d o v e r d r a f t facilities, a s
s o m e r e g u l a t o r s s u g g e s t , t h e n b a n k a c c o u n t i n g w o u l d l o o k a s s h o w n i n T a b l e 4 . 6 .

T a b l e 4 . 5 P a y m e n t s t h r o u g h d e b i t b a l a n c e s

B a n k a s s e t s B a n k liabilities

D e b i t p o s i t i o n o f p u r c h a s e r + 1 0 0
D e b i t p o s i t i o n o f seller - 1 0 0
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 9 5

T a b l e 4 . 6 T a k i n g e x p l i c i t a c c o u n t o f c r e d i t l i n e s

B a n k a s s e t s B a n k liabilities

L o a n s ( u s e d o v e r d r a f t facilities) D e p o s i t s
U n u s e d o v e r d r a f t facilities ( p o t e n t i a l l o a n s ) U n u s e d o v e r d r a f t facilities ( p o t e n t i a l d e p o s i t s )

A l t h o u g h u n u s e d o v e r d r a f t facilities a r e still c o n s i d e r e d a s o f f - b a l a n c e - s h e e t l o a n
c o m m i t m e n t s , s o m e c o u n t r i e s , n a m e l y t h e U S A , h a v e s o m e statistical d a t a o n t h e s e
( M o o r e , 1 9 8 8 , p . 2 5 ) . U n u s e d c r e d i t l i n e s a t t h e t i m e r e p r e s e n t e d a p p r o x i m a t e l y h a l f o f
t h e n a r r o w l y d e n e d m o n e y s t o c k , a n d t w i c e t h e a m o u n t o f u s e d o v e r d r a f t facilities. I n
t h e U K , a b o u t 6 0 p e r c e n t o f o v e r d r a f t facilities a r e i n u s e a t a n y o n e t i m e ( H o w e l l s ,
2 0 1 0 , p. 1 7 1 ) . It is t h u s c l e a r t h a t t h o s e w h o h a v e c r e d i t - l i n e a r r a n g e m e n t s h a v e a c c e s s t o
a n e n d o g e n o u s s o u r c e o f c r e d i t - m o n e y . I n d e e d , t h e B a n k f o r I n t e r n a t i o n a l S e t t l e m e n t s
( B I S ) c o n s i d e r s t h a t f o r m a l s t a n d b y facilities a n d c r e d i t l i n e s o f b a n k s m u s t b e t a k e n i n t o
c o n s i d e r a t i o n w h e n a s s e s s i n g m i n i m u m l i q u i d i t y r e q u i r e m e n t s ( B I S , 2 0 1 3 a , p . 3 2 ) .

4 . 3 . 2 A P u r e C r e d i t E c o n o m y , w i t h P r i v a t e l y I s s u e d B a n k n o t e s

L e t u s n o w a s s u m e t h a t t h e c u s t o m e r s o f t h e u n i q u e b a n k w o u l d like t o b e n e f i t f r o m
t h e c o n v e n i e n c e o f f e r e d b y b a n k n o t e s w h e n m a k i n g t h e i r t r a n s a c t i o n s . I n o t h e r w o r d s ,
r a t h e r t h a n h a v i n g all t r a n s a c t i o n s g o i n g t h r o u g h a s c r i p t u r a l s y s t e m o f a c c o u n t s , s o m e
t r a n s a c t i o n s , p r e s u m a b l y t h e s m a l l e r o n e s , c o u l d b e m a d e w i t h o u t t h e b a n k b e i n g a n
i n t e r m e d i a t e . I n o u r m o d e r n f i n a n c i a l s y s t e m s , w e a r e a c c u s t o m e d t o b a n k n o t e s b e i n g
b a c k e d b y t h e c e n t r a l b a n k o r b y t h e T r e a s u r y o f t h e c e n t r a l g o v e r n m e n t . H e r e , n e i t h e r
o f t h e s e i n s t i t u t i o n s exists. W h e r e w i l l t h e b a n k n o t e s c o m e f r o m ? T h e y w i l l b e i s s u e d b y
t h e p r i v a t e b a n k .
I n t h e p a s t , p r i v a t e l y i s s u e d b a n k n o t e s w e r e q u i t e c o m m o n . T h e s t a t e w o u l d g r a n t
s o m e b a n k s t h e r i g h t t o i s s u e t h e m . I n d e e d , s o m e e c o n o m i s t s b e l i e v e t h a t b a n k s , a n d
n o t t h e g o v e r n m e n t , o u g h t t o i s s u e b a n k n o t e s , a p o s i t i o n k n o w n a s f r e e b a n k i n g . I n o u r
p u r e c r e d i t e c o n o m y , b a n k n o t e s w o u l d b e i s s u e d b y o u r u n i q u e b a n k , o n d e m a n d . I n
o t h e r w o r d s , w h e n e v e r a c u s t o m e r d e s i r e s t o h a v e a d e p o s i t t r a n s f o r m e d i n t o b a n k n o t e s ,
t h e s e w o u l d b e c r e a t e d b y t h e b a n k . B a n k n o t e s a r e p u r e l y e n d o g e n o u s . T h e i r s u p p l y is
d e m a n d - l e d . T h e n e w T - a c c o u n t o f t h e b a n k w o u l d l o o k a s i n T a b l e 4 . 7 .
B a n k n o t e s i s s u e d b y t h e u n i q u e b a n k a r e a liability o f t h e b a n k . T h e b a n k t r a n s f o r m s
o n e k i n d o f liability, t h e d e p o s i t s , i n t o a n o t h e r k i n d o f liability, t h e b a n k n o t e s . T h e r e is
n o l i m i t t o t h e a m o u n t o f b a n k n o t e s t h a t c a n s o b e c r e a t e d . I f c u s t o m e r s o f t h e b a n k
w e r e t o b r i n g b a c k t h e b a n k n o t e s , t h e y c o u l d b e e x c h a n g e d o n l y f o r d e p o s i t s a t t h e v e r y
s a m e b a n k . T h e r e c a n n o t b e a n e x c e s s i v e c r e a t i o n o f b a n k n o t e s , i n l i n e w i t h t h e r e f l u x

T a b l e 4. 7 B a l a n c e s h e e t o f t h e u n i q u e b a n k , w i t h b a n k n o t e s

A s s e t s L i a b i l i t i e s

L o a n s B D e p o s i t s D = D - H
B a n k n o t e s H
 1 9 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p r i n c i p l e u n d e r l i n e d b y K a l d o r , R o b i n s o n ( 1 9 5 6 , p . 2 2 7 ) a n d L e B o u r v a ( 1 9 9 2 ) . It c o u l d
h a p p e n , h o w e v e r , t h a t c r e d i t is g r a n t e d t o f i n a n c e i n f l a t i o n a r y e x p e n d i t u r e s o r w a g e
i n c r e a s e s . T h i s e x p l a i n s w h y t h e b e s t - k n o w n e x p o n e n t o f t h e r e f l u x p r i n c i p l e - T h o m a s
T o o k e , w h o w a s i n f a v o u r o f f r e e e n t e r p r i s e i n all a s p e c t s o f e c o n o m i c life - a r g u e d i n
h i s l a t e r w o r k t h a t w h i l e b a n k n o t e s n e e d n o t b e r e g u l a t e d , c r e d i t a n d l o a n s o u g h t t o b e
( A r n o n , 1 9 9 3 ) .
It s h o u l d b e n o t e d t h a t b a n k s s h o u l d b e h i g h l y f a v o u r a b l e t o t h e i s s u e o f p r i v a t e b a n k -
n o t e s . W h e r e a s b a n k n o t e s c a r r y n o i n t e r e s t r a t e s , b a n k d e p o s i t s d o o r c a n e a s i l y d o s o .
A s a c o n s e q u e n c e , f o r a g i v e n m a r k - u p b e t w e e n t h e l o a n a n d t h e d e p o s i t i n t e r e s t r a t e s ,
t h e h i g h e r t h e p r o p o r t i o n o f m o n e y i n t h e f o r m o f b a n k n o t e s , t h e l a r g e r t h e p r o t s o f
b a n k s . A s a r e s u l t , o n e s h o u l d e x p e c t b a n k s t o f a v o u r a n y t e c h n o l o g i c a l c h a n g e t h a t
w o u l d t r a n s f o r m b a n k d e p o s i t s i n t o p r i v a t e l y i s s u e d b a n k n o t e s . T h i s is t h e c a s e o f s m a r t
c a r d s , e l e c t r o n i c w a l l e t s o r e l e c t r o n i c p u r s e s . M o n e y b a l a n c e s left i n P a y P a l a c c o u n t s a r e
m o r e a m b i g u o u s . P a y P a l is u s e d t o h a n d l e t r a n s a c t i o n s o n l i n e , s u c h a s t r a n s a c t i o n s o n
e B a y , w h i c h o w n s P a y P a l , b u t t h e o r i g i n a l b a l a n c e s m u s t c o m e f r o m a s t a n d a r d b a n k
a c c o u n t , o r a c r e d i t - c a r d m a r g i n . P a y P a l b a l a n c e s c a n a l s o b e c o n s i d e r e d a s e l e c t r o n i c
m o n e y , a l t h o u g h i n t h i s c a s e t h e s e i g n o r a g e is a c q u i r e d b y P a y P a l itself, s i n c e it t a k e s
a b o u t v e d a y s t o t r a n s f e r f u n d s f r o m P a y P a l b a l a n c e s t o t h e b a n k a c c o u n t o f t h e o w n e r
o f t h e s e b a l a n c e s .

4 . 3 . 3 T h e P r o f i t s a n d B a d L o a n s o f B a n k s

O n e i s s u e t h a t h a s b e e n i g n o r e d u p t o n o w is t h a t o f b a n k p r o f i t s . O b v i o u s l y , i n a p e r f e c t
w o r l d w h e r e f i n a n c i a l t r a n s a c t i o n s c o u l d b e c o n d u c t e d a t n o c o s t , a n d w h e r e t h e r e w o u l d
b e n o d e f a u l t r i s k o n t h e p a r t o f b o r r o w e r s , t h e c o n d i t i o n o f z e r o p r o t f o r t h e b a n k
w o u l d b e e q u i v a l e n t t o a s i t u a t i o n w h e r e t h e i n t e r e s t r a t e c h a r g e d is e q u a l t o t h e r a t e o f
i n t e r e s t p a i d o n d e p o s i t s . I n t h e real w o r l d , b o r r o w e r s a r e s o m e t i m e s u n a b l e t o f a c e t h e i r
d e b t c o m m i t m e n t s a n d m u s t d e f a u l t o n t h e i r l o a n s . B a n k s m u s t t h u s s e t a s p r e a d b e t w e e n
t h e l e n d i n g a n d t h e d e p o s i t rates, t o c o m p e n s a t e f o r t h i s risk. I n a d d i t i o n , b a n k s , l i k e all
r m s , m u s t p a y s a l a r i e s t o t h e i r e m p l o y e e s , t h e y m u s t s e r v i c e t h e c o s t o f t h e i r f i x e d e q u i p -
m e n t , a n d t h e y m u s t t u r n a p r o f i t f o r t h e i r o w n e r s . I n d e e d , b a n k s , like all r m s , h a v e a
c e r t a i n t a r g e t r a t e o f r e t u r n , a n d t h e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n t h e l e n d i n g a n d t h e d e p o s i t r a t e
( o n t o p o f s e r v i c e c h a r g e s , n o w a k e y c o m p o n e n t o f b a n k p r o f i t s ) w i l l b e s u c h t h a t b a n k s
a c h i e v e t h i s t a r g e t r a t e o f r e t u r n o n t h e c a p i t a l o f t h e i r o w n e r s i n n o r m a l t i m e s , n e t o f t h e
l o s s e s d u e t o l o a n d e f a u l t s .
I f all t h e p r o f i t s a r e r e d i s t r i b u t e d t o t h e h o u s e h o l d s w h o o w n t h e b a n k s , t h e n t h e
s i m p l e e q u a l i t y o f T a b l e 4 . 4 w i l l still b e r e l e v a n t . T h i s c a n b e s e e n w i t h t h e h e l p o f
T a b l e 4 . 8 . A s s u m e t h a t t h e r a t e o f i n t e r e s t o n l o a n s i s 1'3, w h i l e t h e r a t e o n i n t e r e s t o n
d e p o s i t s , w h i c h is l o w e r , is in. B y t h e e n d o f a y e a r , u n l e s s i n t e r e s t p a y m e n t s h a v e b e e n
m a d e b y t h e b o r r o w e r s o r l o a n s h a v e b e e n r e i m b u r s e d , o u t s t a n d i n g l o a n s w i l l n o w
a m o u n t t o B ( l + i3). O n t h e liability side, o u t s t a n d i n g d e p o s i t s w i l l h a v e i n c r e a s e d
t o t h e a m o u n t D ( l + iD). T h i s i m p l i e s , a s s u m i n g t h a t i n t h e initial s t a t e d e p o s i t s a n d
l o a n s w e r e o f e q u a l a m o u n t s , t h a t t h e p r o f i t s o f t h e b a n k s a r e n o w o f a n a m o u n t
D ( i B - in). T h e s e p r o f i t s , a s s h o w n i n t h e first l i n e o f T a b l e 4 . 8 , w i l l n o w b e a d d e d t o
t h e b a n k s o w n f u n d s t o t h e i r e q u i t y c a p i t a l . I f all t h e p r o f i t s a r e r e d i s t r i b u t e d a s
d i v i d e n d s , w h i c h a r e n o w h e l d b y t h e b a n k o w n e r s a s b a n k d e p o s i t s , t h e n w e a r e b a c k
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 9 7

T a b l e 4 . 8 B a n k s w i t h o w n f u n d s d i s t r i b u t e d a s d i v i d e n d s

A s s e t s Liabilities
L o a n s B ( l + i3) D e p o s i t s D ( l + iD)
O w n f u n d s ( e q u i t y capital) 0 F = D ( i B - iD)
L o a n s B ( l + i3) D e p o s i t s D ( l + it)

t o t h e s e c o n d l i n e o f T a b l e 4 . 8 , w h e r e d e p o s i t s a n d l o a n s a r e o n c e m o r e e q u a l , a s t h e y
w e r e i n T a b l e 4 . 4 .
It s h o u l d a l s o b e clear, e v e n t h o u g h l o a n s a n d d e p o s i t s a p p e a r t o g r o w a t a r a t e e q u a l t o
t h e r a t e o f i n t e r e s t o n l o a n s , i3, t h a t t h e r e is n o n e e d f o r l o a n s a n d m o n e y d e p o s i t s t o g r o w
a t t h a t rate. F o r i n s t a n c e , if t h e h o u s e h o l d s w h o a r e t h e o w n e r s o f t h e b a n k s d e c i d e n o t t o
s a v e t h e i r d i v i d e n d s i n t h e f o r m o f d e p o s i t s , b u t r a t h e r d e c i d e t o s p e n d t h e m all o n c o n -
s u m p t i o n g o o d s , t h e l o a n s d u e b y t h e n o n - n a n c i a l f i r m s w i l l b e r e d u c e d b y a n e q u i v a -
l e n t a m o u n t , a n d h e n c e t h e r e w i l l b e n o g r o w t h w h a t s o e v e r i n t h e a m o u n t o f o u t s t a n d i n g
l o a n s . T h u s , a l t h o u g h p o s t - K e y n e s i a n s k e e p s a y i n g t h a t l o a n s m a k e d e p o s i t s , i m p l y i n g
t h a t g r a n t i n g a n e w l o a n w i l l l e a d t o t h e c r e a t i o n o f n e w m o n e y d e p o s i t s , r e a d e r s n e e d
a l s o b e a w a r e t h a t if h o u s e h o l d s d e c i d e t o i n c r e a s e t h e i r s p e n d i n g , t h e m o n e y b a l a n c e s o f
t h e p u r c h a s e r s w i l l f l o w i n t o t h e m o n e y b a l a n c e s o f t h e sellers. T h i s w i l l a l l o w t h e p r o d u c -
e r s s e l l i n g t h e i r w a r e s t o u s e t h e i r n e w l y a c q u i r e d b a n k d e p o s i t s t o r e d u c e t h e s i z e o f t h e i r
d e b t v i s - a - v i s t h e b a n k , a n d t h u s r e d u c e t h e a m o u n t o f o u t s t a n d i n g l o a n s , if t h e p r o d u c -
e r s p r e f e r t o r e d u c e t h e i r m o n e y b a l a n c e s . T h u s t h e r e is a p o s s i b l e t w o - w a y l i n k b e t w e e n
b a n k l o a n s a n d b a n k d e p o s i t s . T o s u m u p , t h e o p e r a t i n g p r o f i t s o f t h e b a n k a r e a d d e d t o
t h e o w n f u n d s o f t h e b a n k , w h i l e t h e r e i m b u r s e m e n t o f a b a n k l o a n is a c c o m p a n i e d b y a
r e d u c t i o n i n b a n k d e p o s i t s .
I n g e n e r a l o n e w o u l d e x p e c t t h e a d m i n i s t r a t o r s o f t h e b a n k t o r e t a i n p a r t o f t h e
p r o f i t s , s o a s t o i n c r e a s e t h e i r o w n f u n d s a n d c o n s t i t u t e a b u f f e r a g a i n s t e x p e c t e d losses.
R e t a i n e d p r o t s a r e a d d e d t o t h e f u n d s initially p u t u p b y t h e o w n e r s o f t h e b a n k w h e n
s t a r t i n g b u s i n e s s . B r o a d l y s p e a k i n g , it is t h e b a n k s n e t w o r t h , a l t h o u g h t h i n g s i n r e a l
life a r e a bit m o r e c o m p l i c a t e d ( s e e F u l l w i l e r , 2 0 1 3 , p. 1 7 4 ) . T h e o w n c a p i t a l o f t h e b a n k
c o n s t i t u t e s a liability t o itself It r e p r e s e n t s t h e f u n d s t h a t t h e f i r m o w e s t o its o w n e r s . I n
g e n e r a l , t h e b a n k s o w n f u n d s p l a y a r o l e s i m i l a r t o d e p o s i t s i n t h e h a n d s o f t h e o w n e r s .
T h e o w n f u n d s , j u s t like t h e d e p o s i t s o r t h e c r e d i t s , a r e a n a c c o u n t i n g e n t r y , b u t i n c o n -
t r a s t t o d e p o s i t s , t h e y c a n n o t b e d r a w n d o w n b y t h e o w n e r s . T h e y a r e r e d u c e d w h e n e v e r
t h e b a n k p a y s o u t d i v i d e n d s o r w h e n e v e r a b o r r o w e r d e f a u l t s o n a l o a n . I n t h e l a t t e r c a s e ,
a n i d e n t i c a l a m o u n t is d e d u c t e d f r o m t h e l o a n a s s e t s a n d f r o m t h e o w n f u n d s liabilities
w h e n t h e b a d l o a n s n e e d t o b e w r i t t e n o f f ( t h a t is, w h e n t h e a c c o u n t a n t s o f t h e b a n k
c o n s i d e r t h a t t h e b o r r o w e r s a r e u n a b l e t o s e r v i c e t h e i n t e r e s t p a y m e n t s o n t h e i r l o a n a n d
w i l l n e v e r b e a b l e t o p a y b a c k t h e l o a n ) .
T h i s is s h o w n i n T a b l e 4 . 9 , u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t a n a m o u n t B L W O o f b a d l o a n s
is b e i n g w r i t t e n off. W h e n t h e r e a r e t o o m a n y b a d l o a n s , t h e a m o u n t o f o w n f u n d s , t h a t is,
t h e n e t w o r t h o f t h e b a n k , c a n b e c o m e n e g a t i v e . T h i s o c c u r s w h e n t h e a m o u n t o f d e f a u l t -
i n g l o a n s e x c e e d s t h e a m o u n t o f o w n f u n d s o f t h e b a n k , t h u s r e d u c i n g t h e v a l u e o f a s s e t s
b e l o w t h a t o f liabilities, i n w h i c h c a s e t h e b a n k b e c o m e s i n s o l v e n t . T h i s , h o w e v e r , h a s
n o i m p a c t o n t h e d a y - t o - d a y o p e r a t i o n s o f t h e b a n k , u n l e s s s o m e o n e t a k e s n o t i c e o f t h e
1 9 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 9 B a n k s w i t h o w n f u n d s a n d l o a n d e f a u l t s

A s s e t s Liabilities
L o a n s B D e p o s i t s D
O w n f u n d s 0 F
L o a n s B = B - B L W O D e p o s i t s D
O w n f u n d s O F = 0 F B L W O

i n s o l v e n c y . I n o t h e r w o r d s , w h i l e i n s o l v e n t b a n k s s h o u l d l e g a l l y g o b a n k r u p t , t h e y a r e
f o r c e d t o d o s o o n l y if t h e i n s o l v e n c y o r t h e d a n g e r o f i n s o l v e n c y m a k e s t h e b a n k illiquid,
t h a t is, u n a b l e t o c o v e r d e p o s i t w i t h d r a w a l s a n d u n a b l e t o s e t t l e i n t h e p a y m e n t s y s t e m .
A n i l l i q u i d b a n k w o u l d t h u s b e f o r c e d t o d e f a u l t o n its p a y m e n t s . D u r i n g t h e G r e a t
D e p r e s s i o n o f t h e 1 9 3 0 5 , c o n c e r n s a b o u t U S b a n k s b e i n g i n s o l v e n t g e n e r a t e d h u n d r e d s
o f b a n k r u n s ( w h e r e c l i e n t s w i t h d r a w t h e i r d e p o s i t s a n d w h e r e l e n d e r s r e c a l l t h e i r l o a n s
a n d r e f u s e t o d o b u s i n e s s ) . I n E u r o p e a n d i n C a n a d a m a n y b a n k s w e r e n o d o u b t i n s o l -
v e n t , b u t n o o n e c r i e d fire a n d s o t h e r e w a s n o s t a m p e d e t o t h e e x i t n o b a n k r u n a n d
b a n k s e v e n t u a l l y r e c o v e r e d w h e n t h e e c o n o m i c s i t u a t i o n i m p r o v e d .
I n t h e c a s e o f a u n i q u e b a n k , w i t h a t o t a l m o n o p o l y o n f i n a n c i a l a s s e t s a n d liabilities,
it is d i f c u l t t o c o n c e i v e w h y i n s o l v e n c y s h o u l d c r e a t e a n i l l i q u i d i t y p r o b l e m . T h e u n i q u e
b a n k is t h e p a y m e n t s y s t e m , a n d c l i e n t s c a n w i t h d r a w o n l y t h o s e b a n k n o t e s i s s u e d b y t h e
b a n k itself A g e n t s h a v e n o w h e r e e l s e t o p u t t h e i r s a v i n g s . T h e s i t u a t i o n o f c e n t r a l b a n k s
is q u i t e a n a l o g o u s t o t h a t o f o u r u n i q u e b a n k , a n d h e n c e f e a r s o f p o s s i b l e d e f a u l t b y a n
i n s o l v e n t c e n t r a l b a n k s e e m u n w a r r a n t e d .

4 . 3 . 4 B a n k L i q u i d i t y , B a n k S o l v e n c y a n d t h e C a p i t a l A d e q u a c y R a t i o

A n o t h e r i n t e r e s t i n g f e a t u r e o f t h e p u r e c r e d i t e c o n o m y , w i t h n o g o v e r n m e n t b o n d s o n t h e
b o o k s o f c o m m e r c i a l b a n k s , w h i c h is i n d e e d r e p r e s e n t a t i v e o f s e v e r a l n a n c i a l s y s t e m s
i n t h e w o r l d , is t h a t t h e l i q u i d i t y o f a b a n k is r a t h e r d i f f i c u l t t o a s s e s s f r o m t h e s t a n d a r d
p o i n t o f v i e w . I n t h e s t a n d a r d v i e w , t h e l i q u i d i t y o f a b a n k is m e a s u r e d b y t h e r a t i o o f
its s a f e t o t o t a l a s s e t s , o r e l s e b y t h e r a t i o o f its l i q u i d t o i l l i q u i d assets. T h i s s t a n d a r d
v i e w o f l i q u i d i t y h a s a l r e a d y b e e n c r i t i c i z e d b y t h o s e w h o p o i n t o u t t h a t , t h r o u g h liability
m a n a g e m e n t , it is ( n e a r l y ) a l w a y s p o s s i b l e f o r l a r g e b a n k s t o o b t a i n t h e f u n d s t h a t t h e y
n e e d t o settle t h e i r a c c o u n t s ( M o o r e , 1 9 8 8 , p. 33 ) .
I n t h e p u r e c r e d i t e c o n o m y , t h e r e a r e n o s a f e a s s e t s s i n c e b a n k s h o l d n o g o v e r n m e n t
b o n d s a n d s i n c e t h e r e a r e n e i t h e r r e s e r v e s n o r c e n t r a l b a n k c a s h . T h e l e n d i n g b e h a v i o u r
o r t h e l i q u i d i t y o f a b a n k t h u s c a n n o t b e b a s e d i n g e n e r a l o n t h e p r o p o r t i o n o f c a s h o r
g o v e r n m e n t b o n d s t h a t t h e b a n k h o l d s i n its a s s e t p o r t f o l i o . S u c h a r a t i o w o u l d a l w a y s
b e e q u a l t o z e r o . T h e o n l y o p t i o n left, t h e n , is t o m e a s u r e t h e l i q u i d i t y o f a b a n k b y t h e
p r o p o r t i o n o f its o w n f u n d s . It is t h e o w n f u n d s o f a b a n k , r a t h e r t h a n its r e s e r v e s o r s a f e
a s s e t s , t h a t m a y p l a y a k e y r o l e i n a t h e o r y o f e n d o g e n o u s m o n e y ( d e B o y e r , 1 9 9 8 ) . T h e
r e l e v a n t r a t i o t o m e a s u r e r i s k w o u l d b e t h e B / O F r a t i o , t h a t is, t h e r a t i o o f l o a n s t o o w n
f u n d s . A l t e r n a t i v e l y , if t h e r e a l a s s e t s o f t h e b a n k s a r e t a k e n i n t o a c c o u n t , it w o u l d b e t h e
a s s e t t o o w n f u n d s ratio.
L a t e l y , t h i s ratio, o r r a t h e r its i n v e r s e , t h e o w n f u n d s t o a s s e t s ratio, h a s b e c o m e t h e
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 1 9 9

s u b j e c t o f i n t e n s i v e s c r u t i n y , u n d e r t h e g u i d a n c e o f t h e B I S . T h e B I S h a s d e s i g n e d a
c a p i t a l a d e q u a c y r a t i o t h a t p r i v a t e b a n k s o u g h t t o r e s p e c t , u n d e r t h e g u i d a n c e o f c e n t r a l
b a n k s o r t h e i r s u p e r v i s i n g a g e n c i e s . T h e m i n i m u m r a t i o s u g g e s t e d b y t h e B I S u s e d t o b e
8 p e r c e n t , b u t it is n o w q u i t e c o m p l e x . R o u g h l y s p e a k i n g , it is t h e r a t i o o f t h e o w n f u n d s
o f t h e b a n k s ( t h e i r c a p i t a l ) t o a w e i g h t e d m e a s u r e o f t h e i r a s s e t s , t h e w e i g h t s b e i n g b a s e d
o n a c o n v e n t i o n a l a s s e s s m e n t o f t h e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h e a c h k i n d o f a s s e t s , a n d e v e n
o f f - b a l a n c e i t e m s ( B I S , 2 0 1 3 b ) .
S o m e e c o n o m i s t s h a v e a r g u e d t h a t t h e m a x i m u m a s s e t t o o w n f u n d s r a t i o s t h a t a r i s e
f r o m t h e i m p o s i t i o n o f m i n i m a l c a p i t a l a d e q u a c y r a t i o s m a y r e p l a c e t h e r o l e o f r e s e r v e
m u l t i p l i e r s i n a w o r l d w i t h o u t r e s e r v e r e q u i r e m e n t s ( D o w , 1 9 9 6 , p . 4 9 9 ; D e s c a m p s a n d
S o i c h o t , 2 0 0 3 ) . F o r B o r i o a n d D i s y a t a t ( 2 0 1 0 , p. 7 7 ) , t h e m a i n e x o g e n o u s c o n s t r a i n t o n
t h e e x p a n s i o n o f c r e d i t is m i n i m u m c a p i t a l r e q u i r e m e n t s . T h i s n e w m u l t i p l i e r w o u l d b e
e q u a l t o t h e a l l o w e d a s s e t s t o o w n f u n d s ratio. F o r i n s t a n c e , it h a s b e e n a r g u e d t h a t t h e
i n c a p a c i t y o f t h e J a p a n e s e e c o n o m y t o m o v e o u t o f e c o n o m i c s t a g n a t i o n s i n c e t h e 1 9 9 0 s
h a s b e e n d u e t o t h e l o w n e t w o r t h o f t h e J a p a n e s e b a n k s , f o l l o w i n g t h e h u g e l o s s e s t h a t
t h e s e b a n k s h a d t o a b s o r b a s a c o n s e q u e n c e o f s u b s t a n t i a l d e f a u l t s o n l o a n s ( m a i n l y
r e l a t e d t o l a n d a n d c o n s t r u c t i o n s p e c u l a t i o n ) . B e c a u s e o f t h e i r l o w n e t w o r t h , it w a s
s a i d t h a t J a p a n e s e b a n k s w e r e p r e v e n t e d f r o m g r a n t i n g n e w l o a n s b e c a u s e o f b i n d i n g
c a p i t a l a d e q u a c y ratios. A s i m i l a r a r g u m e n t h a s b e e n m a d e w i t h r e g a r d t o E u r o p e a n a n d
A m e r i c a n b a n k s s i n c e t h e 2 0 0 8 n a n c i a l crisis.
A f e w o b j e c t i o n s c a n b e m a d e i n t h i s r e s p e c t . It s h o u l d b e n o t e d r s t t h a t t h e c a p i t a l
a d e q u a c y r a t i o s h a v e b e e n s e t i n s u c h a m a n n e r t h a t t h e y w o u l d o n l y b e b i n d i n g f o r t h e
m o s t r i s k y b a n k s . S e c o n d , s o l v e n t a n d p r o f i t a b l e b a n k s a c c u m u l a t e r e t a i n e d e a r n i n g s
t h a t a r e a d d e d t o t h e i r n e t w o r t h , a n d t h e y s h o u l d h a v e n o t r o u b l e i n i n d u c i n g e c o n o m i c
a g e n t s t o e i t h e r f o r e g o d e p o s i t s o r t a k e l o a n s t o p u r c h a s e n e w l y i s s u e d b a n k s h a r e s , t h u s
a l l o w i n g t h e s e b a n k s t o i m p r o v e t h e i r o w n f u n d s t o a s s e t s ratio. T h i r d , a s I w a s t o l d b y
a c e n t r a l b a n k e r , t h e B I S r u l e s g a v e flexibility i n h o w t o e v a l u a t e t h e r i s k i n e s s o f a s s e t s ,
m a k i n g it p o s s i b l e f o r a c c o u n t a n t s t o d e v i s e m e a n s t o t r a n s f o r m t h e c a p i t a l a d e q u a c y
r a t i o s o f b a n k s i n t o g o o d - l o o k i n g ratios. T h e r e l u c t a n c e o f b a n k s t o a c c e p t strict c a p i t a l
a d e q u a c y r a t i o s m a y h a v e m o r e t o d o w i t h t h e i r d e s i r e t o a c h i e v e h i g h r a t e s o f r e t u r n o n
e q u i t y t h a n w i t h t h e i r f e a r o f b e i n g u n a b l e t o g r a n t n e w l o a n s .
W h a t h a p p e n s , h o w e v e r , if all b a n k s i n c u r l a r g e l o s s e s , p u s h i n g t h e a s s e t t o o w n f u n d s
r a t i o b e y o n d its m a x i m u m v a l u e , b u t w i t h o u t b e i n g i n s o l v e n t , s o t h a t n o p r i v a t e a g e n t
w o u l d b e w i l l i n g t o b u y b a n k e q u i t y ? I n s u c h a s i t u a t i o n , t h e r e is o n l y o n e w a y o u t . T h e
g o v e r n m e n t o r t h e c e n t r a l b a n k h a s t h e r e s p o n s i b i l i t y t o p u r c h a s e n e w e q u i t i e s i s s u e d
b y b a n k s , t h u s p r o c e e d i n g t o p a r t i a l o r full n a t i o n a l i z a t i o n . I f a c t i o n w e r e t a k e n b y t h e
c e n t r a l b a n k , t h e b a n k s w o u l d i n c r e a s e b o t h t h e i r o w n f u n d s a n d t h e i r r e s e r v e s a t t h e
c e n t r a l b a n k . T h i s w o u l d a l l o w t h e m , a s w e s h a l l s e e i n l a t e r s e c t i o n s , e i t h e r t o r e d u c e t h e i r
b o r r o w i n g f r o m t h e c e n t r a l b a n k o r t o a c q u i r e s a f e a s s e t s s u c h a s g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s .
T h e y c o u l d t h e n r e s u m e t h e i r b u s i n e s s o f g r a n t i n g l o a n s t o all c r e d i t w o r t h y c u s t o m e r s .
S o m e p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s a r g u e t h a t w h e n b a n k s g r a n t n e w l o a n s t h e y a r e a u t o -
m a t i c a l l y r e d u c i n g t h e i r l i q u i d i t y a n d h e n c e t h e i r l i q u i d i t y p r e f e r e n c e , s i n c e t h e r a t i o o f
l o a n s t o o w n f u n d s is i m m e d i a t e l y r i s i n g ( W r a y , 1 9 9 5 ; F o n t a n a , 2 0 0 9 , p. 1 0 3 ) . T h i s w o u l d
b e o n e p o s s i b l e c a u s e o f a n u p w a r d - s l o p i n g s u p p l y c u r v e o f c r e d i t . T h a t it is t r u e , i n s o m e
s e n s e , c a n b e s e e n i m m e d i a t e l y f r o m t h e first line o f T a b l e 4 . 9 . A t t h e v e r y m o m e n t t h a t a
n e w l o a n is g r a n t e d , t h e b a n k c o m m i t s itself t o a m o r e i l l i q u i d p o s i t i o n . T h e a m o u n t o f
2 0 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

l o a n s rises w h i l e t h a t o f o w n f u n d s r e m a i n s t h e s a m e . T h u s , a t t h e v e r y m o m e n t w h e n a
n e w l o a n h a s b e e n g r a n t e d , t h e b a n k is i n a m o r e r i s k y p o s i t i o n .
T h i s s i t u a t i o n is, h o w e v e r , o n l y a t e m p o r a r y o n e , f o r t h e l a r g e r s t o c k o f l o a n s a n d
d e p o s i t s w i l l a l l o w t h e b a n k t o r a k e u p a d d i t i o n a l n e t i n t e r e s t r e v e n u e s ( u n l e s s t h e n e w
l o a n s a r e b e i n g d e f a u l t e d o n i n u n u s u a l p r o p o r t i o n s ) , a s s h o w n i n T a b l e 4 . 8 . T h e s e a d d i -
t i o n a l r e v e n u e s , w h e n t h e y a r e d u e a n d i n t e g r a t e d w i t h t h e r e t a i n e d e a r n i n g s , w i l l t h u s
b r i n g t h e B / O F r a t i o b a c k t o its initial level. A t t h e e n d o f t h e y e a r , t h e b a l a n c e s h e e t
o f t h e b a n k h a s i n c r e a s e d i n size, b u t t h e l i q u i d i t y o f t h e b a n k m a y r e m a i n t h e s a m e . I n
o t h e r w o r d s , at t h e m a c r o e c o n o m i c level, t h e r e is n o u p w a r d p r e s s u r e o n i n t e r e s t r a t e s
c h a r g e d o n l o a n s w h e n a d d i t i o n a l l o a n s a r e g r a n t e d .

4 . 3 . 5 A P u r e C r e d i t E c o n o m y , w i t h T w o S e t s o f B a n k s

W h a t h a p p e n s w h e n t h e r e a r e t w o b a n k s o r m o r e ? N e w i n s t i t u t i o n s w i l l n e e d t o b e
c r e a t e d : a c l e a r i n g h o u s e a n d a n i n t e r b a n k m a r k e t . L e t u s still a s s u m e t h a t t h e r e is n o
c e n t r a l b a n k a n d n o g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s . L e t u s f u r t h e r a s s u m e t h a t t h e r e a r e t w o
b a n k s , o n e s p e c i a l i z e d i n m a k i n g l o a n s t o c o r p o r a t i o n s , a n d t h e o t h e r s p e c i a l i z e d i n c o l -
l e c t i n g d e p o s i t s f r o m h o u s e h o l d s . I n a s e n s e , t h i s c o r r e s p o n d s t o t h e i n s t i t u t i o n a l f r a m e -
w o r k o f m a n y f i n a n c i a l s y s t e m s . I n t h e U S A , f o r i n s t a n c e , b a n k s l o c a t e d i n N e w Y o r k
h a v e s p e c i a l i z e d i n m a k i n g l a r g e l o a n s t o b i g b u s i n e s s , w h i l e t h e s o - c a l l e d c o u n t r y b a n k s
s p e c i a l i z e i n c o l l e c t i n g d e p o s i t s . S i m i l a r l y i n F r a n c e , f o r a l o n g t i m e s p e c i a l i z a t i o n w a s
i n s t i t u t i o n a l i z e d , w i t h b u s i n e s s b a n k s ( b a n q u e s d a f f a i r e s ) a n d d e p o s i t b a n k s ( b a n q u e s d e
d é p é t ) ( M a r c h a l a n d P o u l o n , 1 9 8 7 ) . G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 , p. 7 7 ) call t h e m l o a n b a n k s
a n d d e p o s i t b a n k s .
W i t h t h i s d i v i s i o n o f t h e b a n k i n g b u s i n e s s , it is i m p o s s i b l e f o r e a c h b a n k t o r e a c h a n
a p p r o x i m a t e e q u a l i t y b e t w e e n l o a n s a n d d e p o s i t s . T h e d e p o s i t b a n k ( B a n k D ) c o n s i s t -
e n t l y h a s e x c e s s d e p o s i t s , w h i l e t h e b u s i n e s s b a n k ( B a n k B ) c o n t i n u o u s l y h a s a n e x c e s s
o f l o a n s o v e r d e p o s i t s . I n o t h e r w o r d s , a t t h e e n d o f e a c h d a y , B a n k B r e a l i z e s t h a t t h e
p a y m e n t s m a d e b y its c u s t o m e r s i n f a v o u r o f t h e c u s t o m e r s o f B a n k D a r e o f a n a m o u n t
t h a t e x c e e d s t h e c h e q u e s d r a w n t h e o t h e r w a y . T h e p o s i t i v e b a l a n c e s o f B a n k D a t t h e
c l e a r i n g h o u s e a r e e x a c t l y m a t c h e d b y t h e n e g a t i v e b a l a n c e s e x p e r i e n c e d b y B a n k B . A t
t h e e n d o f t h e d a y , t o settle t h e p a y m e n t s t h a t h a v e c l e a r e d , B a n k B m u s t o b t a i n a l o a n
f r o m B a n k D . T h u s , o v e r t i m e , B a n k B is i n d e b t e d v i s - d - v i s B a n k D , a n d B a n k D h o l d s
a n a s s e t a g a i n s t B a n k B , a s s h o w n i n T a b l e 4 . 1 0 . I n a s y s t e m w i t h o n l y t w o b a n k s , it
c a n n o t b e o t h e r w i s e . Still, if B a n k D c o n s e n t s t o g r a n t l o a n s t o B a n k B , t h e a c c o u n t s a t
t h e c l e a r i n g h o u s e w i l l b a l a n c e a t t h e e n d o f e a c h d a y , a n d s u c h a s i t u a t i o n c a n p e r p e t u a t e
itself A s G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 , p . 7 7 ) say, o n c e a s y s t e m o f i n t e r - b a n k c r e d i t s is i n
e x i s t e n c e , t h e r e is n o l o g i c a l o r i n s t i t u t i o n a l c o n s t r a i n t o n t h e e x t e n t t o w h i c h t h e w h o l e
b a n k i n g s y s t e m c a n s u p p l y a d d i t i o n a l l o a n s , t h e r e b y s i m u l t a n e o u s l y e x p a n d i n g t h e s t o c k
o f m o n e y h e l d b y t h e p u b l i c .
T h e t w o b a n k s B a n d D , o r t h e t w o s e t s o f b a n k s , n e e d o n l y m a k e s u r e t h a t t h e y a g r e e
o n a r a t e o f i n t e r e s t t h a t w i l l b e p r o f i t a b l e t o b o t h o f t h e m . I n o t h e r w o r d s , t h e i n t e r b a n k
i n t e r e s t r a t e , t h a t is, t h e r a t e o f i n t e r e s t c h a r g e d b y B a n k D t o B a n k B o n t h e a m o u n t s
d u e , m u s t b e s o m e w h e r e i n b e t w e e n t h e ( l o w ) r a t e o f i n t e r e s t o n d e p o s i t s t h a t B a n k D is
p a y i n g t o its d e p o s i t o r s , a n d t h e ( h i g h ) r a t e o f i n t e r e s t o n l o a n s t h a t B a n k B is c h a r g i n g t o
its b o r r o w e r s . If t h e i n t e r b a n k r a t e is s e t i n a n a p p r o p r i a t e f a s h i o n , t h e r a t e o f r e t u r n o f
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 0 1

T a b l e 4 . 1 0 T w o b a n k s in a p u r e c r e d i t e c o n o m y

B a n k B B a n k D

A s s e t s L i a b i l i t i e s A s s e t s L i a b i l i t i e s

L o a n s to n o n - D e p o s i t s L o a n s to n o n - f i n a n c i a l D e p o s i t s
f i n a ncial a g e n t s a g e n t s
F u n d s o w e d t o B a n k D A d v a n c e s m a d e t o B a n k B
O w n f u n d s O w n f u n d s

b o t h b a n k s w i l l b e t h e s a m e , a n d h e n c e t h e r a t i o o f o w n f u n d s t o a s s e t s o f b o t h b a n k s w i l l
b e t h e s a m e . S i m i l a r l y , t h e l o a n s t o o w n f u n d s r a t i o w i l l a l s o b e t h e s a m e i n b o t h b a n k s ,
w h e r e l o a n s n o w i n c l u d e t h e l o a n s m a d e t o o t h e r b a n k s . B o t h b a n k s w i l l a l s o e n g a g e i n
l o n g e r - t e r m a r r a n g e m e n t s , d i s c u s s e d n e x t .

4 . 3 . 6 C e r t i c a t e s o f D e p o s i t s a n d S e c u r i t i z a t i o n

A l t h o u g h t h e a b o v e d i r e c t l e n d i n g a r r a n g e m e n t s b e t w e e n b a n k s a r e p e r f e c t l y l e g i t i m a t e ,
s o m e o b s e r v e r s o f t h e b a n k i n g s c e n e m a y f i n d it r a t h e r w o r r y i n g t h a t s o m e b a n k s a r e
h e a v i l y i n d e b t i n r e s p e c t o f o t h e r b a n k s o r o t h e r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s . O v e r n i g h t l e n d i n g
is o n l y f o r a d a y , a n d n e e d s t o b e r e n e w e d daily. It is t h u s s a f e r t o l o o k f o r l o n g e r - t e r m
a r r a n g e m e n t s . B e s i d e s t h e o b v i o u s s o l u t i o n o f a t t r a c t i n g m o r e d e p o s i t s , a n d e s p e c i a l l y
m o r e t i m e d e p o s i t s , a s e r i e s o f a r r a n g e m e n t s h a s b e e n d e s i g n e d , t w o o f w h i c h w e s h a l l
b r i e f l y o u t l i n e .
A n o p t i o n f o r b u s i n e s s b a n k s , t h a t is, t h e b a n k s t h a t s p e c i a l i z e i n l e n d i n g t o f i r m s , is
t o i s s u e c e r t i f i c a t e s o f d e p o s i t ( C D s ) . B a n k B , t h e b u s i n e s s b a n k , is a t t r a c t i n g a n i n s u f -
c i e n t a m o u n t o f d e p o s i t s . B a n k B m a y t h u s i s s u e c e r t i f i c a t e s o f d e p o s i t , w h i c h w i l l b e
p u r c h a s e d b y B a n k D , w h i c h h a s p o s i t i v e b a l a n c e s . T h e i s s u e d c e r t i f i c a t e s o f d e p o s i t
w o u l d t h u s a p p e a r o n t h e liabilities s i d e o f t h e b a l a n c e s h e e t o f B a n k B , r e p l a c i n g t h e
a m o u n t s d u e t o B a n k D , w h i l e t h e p u r c h a s e d c e r t i f i c a t e s o f d e p o s i t w o u l d a p p e a r o n t h e
a s s e t s s i d e o f t h e b a l a n c e s h e e t o f B a n k D , t a k i n g t h e p l a c e o f t h e l o a n s m a d e t o B a n k
B . T h i s is s h o w n i n T a b l e 4 . 1 1 , w h i c h is b a r e l y d i f f e r e n t f r o m T a b l e 4 . 1 0 . B u t n o w B a n k B
n o l o n g e r b o r r o w s f r o m B a n k D , o r s o it a p p e a r s f r o m a l e g a l p o i n t o f V i e w , a n d i n a n y
c a s e t h e C D s e c u r e s f u n d s f o r m o r e t h a n o n e n i g h t .
T h e a b o v e p r e s e n t a t i o n m a k e s c l e a r t h a t c r e d i t r e l a t i o n s a r e b a s e d o n c r e d i t w o r t h i n e s s .
A s l o n g a s B a n k D b e l i e v e s t h a t B a n k B is a b l e t o p r o v i d e i n t e r e s t p a y m e n t s o n its c o m -
m i t m e n t s , t h e r e is n o r e a s o n f o r B a n k D t o r e f u s e e x t e n d i n g l o a n s t o B a n k B , o r p u r c h a s -
i n g c e r t i c a t e s o f d e p o s i t f r o m B a n k B . T h e s a m e o c c u r s a t t h e l e v e l o f t h e c u s t o m e r s o f a
b a n k . B a n k s g r a n t l o a n s a n d r e n e w l i n e s o f c r e d i t a s l o n g a s t h e y h a v e f a i t h i n t h e a b i l i t y
o f t h e b o r r o w e r t o m a k e i n t e r e s t p a y m e n t s . S i m i l a r l y , d e p o s i t o r s h a v e n o h e s i t a t i o n t o
l e a v e t h e i r d e p o s i t s a t a b a n k a s l o n g a s t h e y b e l i e v e t h a t t h e i r o r d e r s t o t r a n s f e r t h e s e
d e p o s i t s w i l l b e h o n o u r e d . T h e c r e d i t w o r t h i n e s s o f a b a n k t h u s u l t i m a t e l y d e p e n d s o n t h e
c r e d i t w o r t h i n e s s o f its b o r r o w e r s a n d t h e c o n d e n c e o f its d e p o s i t o r s . C r e d i t w o r t h i n e s s
a n d t r u s t a r e t h e k e y e l e m e n t s o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m .
It s h o u l d b e e m p h a s i z e d t h a t t h e r e a r e n o s a f e a s s e t s i n t h i s p u r e c r e d i t e c o n o m y . W h e n
d e p o s i t b a n k s l e n d t o b u s i n e s s b a n k s , c o l l a t e r a l i n t h e f o r m o f r i s k - f r e e g o v e r n m e n t
2 0 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 1 1 T w o b a n k s , c e r t i f i c a t e s o f d e p o s i t

B a n k B B a n k D
A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
L o a n s to n o n - D e p o s i t s L o a n s t o n o n - n a n c i a l D e p o s i t s
n a n c i a l a g e n t s a g e n t s
S o l d C D s P u r c h a s e d C D s
O w n f u n d s O w n f u n d s

a s s e t s c a n n o t b e p r o v i d e d s i n c e t h e y d o n o t e x i s t b y d e n i t i o n . T h e c r e d i t w o r t h i n e s s o f
t h e l o a n s g r a n t e d b y t h e b a n k s is t h e o n l y c o l l a t e r a l a v a i l a b l e . C o n v e n t i o n s b a s e d o n t r u s t
a n d c o n f i d e n c e r u l e t h e b a n k i n g s y s t e m .
T h e s a l e o f c e r t i f i c a t e s o f d e p o s i t u s e d t o b e t h e m a i n t o o l o f liability m a n a g e m e n t b y
b a n k s . B r o a d l y s p e a k i n g , liability m a n a g e m e n t r e f e r s t o t h e a b i l i t y o f b a n k s t o i n c r e a s e
t h e i r l e n d i n g a c t i v i t y b y b o r r o w i n g f u n d s t h a t a p p e a r o n t h e liability s i d e o f t h e i r b a l a n c e
s h e e t , w i t h o u t b e i n g f o r c e d t o sell s o m e o f t h e i r m a r k e t a b l e a s s e t s m a i n l y T r e a s u r y bills.
T h i s g i v e s rise t o a n o t h e r f a s h i o n a b l e a r r a n g e m e n t , s e c u r i t i z a t i o n . It s h o u l d b e m a d e
c l e a r t h a t s e c u r i t i z a t i o n h a s t w o d i f f e r e n t m e a n i n g s . I n t h e c a s e o f m o r t g a g e s , s e c u r i t i z a -
t i o n i n its o l d m e a n i n g i m p l i e d t h a t b a n k s w o u l d k e e p t h e m o r t g a g e o n its b o o k s o n t h e
a s s e t side, b u t t h a t t h e b a n k , i n s t e a d o f l o o k i n g f o r d e p o s i t s , w o u l d i s s u e s e c u r i t i e s b a s e d
o n t h e s e l o a n s , w i t h t h e m o r t g a g e - b a s e d s e c u r i t i e s n o w a p p e a r i n g o n its liability side.
S e c u r i t i z a t i o n i n t h i s first s e n s e is t h u s p a r t o f liability m a n a g e m e n t . T o f i n a n c e t h e i r
l o a n s , i n s t e a d o f l o o k i n g f o r n e w d e p o s i t s o r i s s u i n g c e r t i c a t e s o f d e p o s i t ( C D s ) t h a t
a r e o f a r e l a t i v e l y s h o r t d u r a t i o n , b a n k s i s s u e l o n g - t e r m b o n d s t h a t h a v e t h e a d d i t i o n a l
a d v a n t a g e t h a t t h e y h e l p t h e m c o v e r t e r m risk. T h i s k i n d o f a r r a n g e m e n t w a s first p u t
i n p l a c e i n n i n e t e e n t h - c e n t u r y G e r m a n y , w h e r e t h e s e c u r i t i e s a r e k n o w n a s P f a n d b r i e f
b o n d s , a n d it w a s u s e d i n t h e U S A a s a m e a n s t o h e l p m o r t g a g e i s s u e r s , t h e thrift i n d u s -
t r y a n d h o m e o w n e r s , i n t h e h o p e o f l o w e r i n g m o r t g a g e i n t e r e s t rates. O n l y m o r t g a g e
l o a n s c o n f o r m i n g t o strict n o r m s a n d i n s u r e d b y s o m e g o v e r n m e n t a g e n c y w e r e e l i g i b l e
f o r s u c h c o n v e r s i o n s , s o t h e r e w a s v e r y little r i s k f o r t h e i n v e s t o r s . I n a n d o f itself, t h i s
r s t k i n d o f s e c u r i t i z a t i o n is o f little c o n s e q u e n c e a n d h a s b e e n p r a c t i s e d s u c c e s s f u l l y f o r
d e c a d e s a n d still is.
S e c u r i t i z a t i o n is n o w m a i n l y u n d e r s t o o d i n its s e c o n d m e a n i n g , w h i c h is r e l a t e d t o
a s s e t m a n a g e m e n t . S e c u r i t i z a t i o n m a y b e d e n e d a s t h e t r a n s f o r m a t i o n o f a n a s s e t t h a t
w a s n o t p r e v i o u s l y m a r k e t a b l e i n t o a m a r k e t a b l e o n e . I n o t h e r w o r d s , t h e s e c u r i t i z a t i o n
o f a n a s s e t i m p l i e s t h a t t h i s a s s e t c a n n o w b e s o l d o n s o m e m a r k e t . A t y p i c a l e x a m p l e
o f s e c u r i t i z a t i o n is t h e s a l e o f a set o f l o a n s , p r e v i o u s l y g r a n t e d b y a c o m m e r c i a l b a n k
o r a m o r t g a g e b a n k , t o a n i n v e s t m e n t b a n k e r i n t h e U S A t h e s e w e r e t h e W a l l S t r e e t
b a n k s ( M o r g a n S t a n l e y , B e a r S t e a r n s , L e h m a n B r o t h e r s a n d G o l d m a n S a c h s ) w h o
t h e n t r a n s f o r m s t h e m i n t o s e c u r i t i z e d a s s e t s ( t h e a s s e t - b a s e d s e c u r i t i e s ( A B S ) a n d t h e
c o l l a t e r i z e d d e b t o b l i g a t i o n s ( C D O ) ) . T h e s e l o n g - t e r m a s s e t s a r e u l t i m a t e l y f i n a n c e d b y
s h o r t - t e r m a s s e t s a s s e t - b a s e d c o m m e r c i a l p a p e r ( A B C P ) . T h e b u y e r s a r e o t h e r f i n a n c i a l
i n s t i t u t i o n s , n o n - b a n k n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s s u c h a s p e n s i o n f u n d s , t r u s t c o m p a n i e s
a n d i n s u r a n c e c o m p a n i e s , w h i c h c o l l e c t v a s t a m o u n t s o f s a v i n g s f r o m h o u s e h o l d s . T h i s
p r o c e s s , o r i g i n a t e a n d d i s t r i b u t e , a s is w e l l k n o w n n o w , c o n t r i b u t e d t o t h e 2 0 0 6 h o u s i n g
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 0 3

T a b l e 4 . 1 2 S e c u r i t i z a t i o n

B a n k B F i n a n c i a l i n t e r m e d i a r y F I
A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
L o a n s to n o n - D e p o s i t s + 3 0 D e p o s i t s + 7 0
f i n a ncial a g e n t s + 1 0 0
F u n d s o w e d to A d v a n c e s m a d e to
F 1 + 7 0 B a n k B + 7 0
L o a n s to n o n - D e p o s i t s + 3 0 S e c u r i t i z e d l o a n s A s s e t - b a s e d c o m m e r c i a l
f i n a ncial a g e n t s + 3 0 (basic p a p e r ) + 7 0 p a p e r (derivative p a p e r ) + 7 0

c r a s h i n t h e U S A a n d t o t h e 2 0 0 8 d e b a c l e o f t h e W a l l S t r e e t b a n k s . M i n s k y ( 1 9 9 1 ) c o n s i d -
e r e d s e c u r i t i z a t i o n a s a n o t h e r e x a m p l e o f e n d o g e n o u s m o n e y , w h e r e b y n a n c i a l i n n o v a -
t i o n h e l p s t o c r e a t e p o r t f o l i o a s s e t s t h a t a p p e a r t o t a k e t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f m o n e y a s a
s a f e a n d l i q u i d s t o r e o f w e a l t h .
O n c e a g a i n , t h i s k i n d o f a r r a n g e m e n t a r i s e s a s a r e s u l t o f s p e c i a l i z a t i o n . O t h e r b a n k
o r n o n - b a n k f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s s p e c i a l i z e i n c o l l e c t i n g t i m e d e p o s i t s a n d o t h e r
l o n g - t e r m s a v i n g s f r o m h o u s e h o l d s a n d c o r p o r a t i o n s . T h e l e n d e r b a n k s s p e c i a l i z e i n
n d i n g b o r r o w e r s t h a t s e e m t o b e c r e d i t w o r t h y . T h i s s p e c i a l i z a t i o n c r e a t e s a n i m b a l a n c e
i n t h e b a l a n c e s h e e t s o f b a n k s a n d n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s , s i m i l a r t o t h e o n e s h o w n i n
t h e t o p p a r t o f T a b l e 4 . 1 2 . T h i s i m b a l a n c e c o u l d b e s o l v e d b y b a n k s i s s u i n g c e r t i f i c a t e s
o f d e p o s i t , w h i c h w o u l d b e b o u g h t b y f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s , b u t s e c u r i t i z a t i o n q u i c k l y
b e c a m e t h e n e w f a d i n f i n a n c e , a l l o w i n g f i n a n c i a l w i z a r d s t o s h o w t h e i r skills.
I n t h e c a s e o f s e c u r i t i z a t i o n , b a n k s t y p i c a l l y sell a p o r t i o n o f t h e i r l o a n s t o a n a n c i a l
i n t e r m e d i a r y t h a t h a s c o l l e c t e d a l a r g e a m o u n t o f t i m e d e p o s i t s o r o t h e r liabilities o f a
s i m i l a r n a t u r e . T h e l o a n s t h u s d i s a p p e a r f r o m t h e b a l a n c e s h e e t o f t h e b a n k , a n d a p p e a r
o n t h a t o f t h e n a n c i a l i n t e r m e d i a r y . I n t h e e x a m p l e i n T a b l e 4 . 1 2 , 7 0 p e r c e n t o f t h e
l o a n s e n d u p b e i n g s e c u r i t i z e d . T h e n e t r e s u l t f o r t h e b a n k is a r e d u c t i o n i n t h e s i z e o f its
b a l a n c e s h e e t : t h e l o a n m a d e t o a n o n - f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n is g o n e , b u t s o is its liability t o
n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s . T h e b a n k is f o r g o i n g t h e f u t u r e i n t e r e s t r e v e n u e s t o b e o b t a i n e d
f r o m t h e b o r r o w e r , b u t it h a s c o l l e c t e d u p - f r o n t f e e s w h e n initially g r a n t i n g t h e l o a n
a n d s e l l i n g it. I n a d d i t i o n , t h e b a n k is n o w i n a b e t t e r p o s i t i o n w i t h r e g a r d t o its c a p i t a l
a d e q u a c y ratios, a s p r e v i o u s l y d i s c u s s e d . It h a s c o l l e c t e d f e e s w h e n m a k i n g t h e l o a n ,
a n d it c a n r e p e a t t h e o p e r a t i o n w i t h o u t h a v i n g t o w o r r y a b o u t t h e B I S - i m p o s e d c a p i t a l
a d e q u a c y ratios, t h u s c i r c u m v e n t i n g t h e m .
S e c u r i t i z a t i o n , j u s t like l e n d i n g b e t w e e n b a n k s , r e q u i r e s c o n f i d e n c e . B u n c h e s o f l o a n s
c a n b e r e p a c k a g e d a n d s o l d o n l y a s l o n g a s t h e p u r c h a s e r s o f t h e s e l o a n s a r e c o n d e n t
t h a t t h e l o a n s w i l l b e r e p a i d a n d t h e i n t e r e s t p a y m e n t s w i l l b e m a d e .

4 . 3 . 7 M u l t i p l e B a n k s , t h e C l e a r i n g H o u s e , t h e C e n t r a l B a n k a n d R e p o s

T h i n g s a r e j u s t s l i g h t l y m o r e c o m p l i c a t e d i n a m u l t i - b a n k s y s t e m . P a y m e n t o r d e r s w i l l
c l e a r at a c l e a r i n g h o u s e , u s u a l l y r u n b y t h e a s s o c i a t i o n o f d o m e s t i c b a n k e r s , o r e l s e t h e
c e n t r a l b a n k w i l l a c t a s t h e c l e a r i n g h o u s e . I n t h e r s t c a s e , t h e c l e a r i n g s y s t e m is l i k e l y
t o b e a d e f e r r e d n e t s e t t l e m e n t ( D N S ) s y s t e m , w h e r e p a y m e n t s a r e c l e a r e d o n a n e t
2 0 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

m u l t i l a t e r a l b a s i s , b u t w h e r e f i n a l s e t t l e m e n t o c c u r s o n l y a t t h e v e r y e n d o f t h e d a y ; i n t h e
s e c o n d c a s e , it is l i k e l y t o b e a s y s t e m b a s e d o n r e a l - t i m e g r o s s s e t t l e m e n t ( R T G S ) , w h e r e
p a r t i c i p a n t s n e e d t o h o l d s u f f i c i e n t b a l a n c e s a t t h e c e n t r a l b a n k f o r e a c h p a y m e n t , w i t h
s e t t l e m e n t o c c u r r i n g a t t h e s a m e t i m e a s t h e p a y m e n t is m a d e , a n d w i t h c l e a r i n g b a l a n c e s
b e i n g m o v e d f r o m o n e b a n k a c c o u n t t o a n o t h e r a t t h e c e n t r a l b a n k . O b v i o u s l y , t h e D N S
s y s t e m r e q u i r e s n o o r f e w r e s e r v e s a t t h e c e n t r a l b a n k , w h i l e t h e R T G S s y s t e m n e c e s s i -
t a t e s m u c h l a r g e r r e s e r v e s ( o r e l s e l a r g e d a y t i m e o v e r d r a f t s f r o m t h e c e n t r a l b a n k , a s i n
t h e U S s y s t e m ) . T h e r e a r e a l s o h y b r i d s y s t e m s , a s i n C a n a d a s l a r g e - v a l u e t r a n s f e r s y s t e m
( L V T S ) , w h e r e p a y m e n t is n a l t h e m o m e n t it c l e a r s w h i l e n e t t i n g o c c u r s o n a m u l t i l a t -
e r a l basis. It is t h i s s y s t e m t h a t w e d e s c r i b e b e l o w , r u n w i t h a p r i v a t e c l e a r i n g h o u s e , a n d
w i t h t h e c e n t r a l b a n k p l a y i n g a r o l e o n l y a t t h e v e r y e n d o f t h e d a y .
A s i n g l e b a n k m a y at t h e s a m e t i m e o w e f u n d s t o a b a n k a n d b e o w e d f u n d s b y a n o t h e r
b a n k . T h e c l e a r i n g h o u s e is d e s i g n e d t o n e t o u t t h e s e b a l a n c e s , a n d b r i n g t o g e t h e r all t h e
m a i n p a r t i c i p a n t s t o t h e c l e a r i n g s y s t e m . B y t h e e n d o f t h e t r a d i n g d a y , e a c h p a r t i c i p a n t
b a n k k n o w s its c l e a r i n g - h o u s e b a l a n c e , t h a t is, t h e a m o u n t s t h a t it c a n l e n d t o t h o s e i n
d e c i t o r t h e a m o u n t s t h a t it m u s t b o r r o w f r o m t h o s e i n s u r p l u s . T h e c l e a r i n g h o u s e
m a y t h e n a c t a s a b r o k e r b e t w e e n t h e d e f i c i t a n d t h e s u r p l u s b a n k s . A n e x a m p l e w i t h
f o u r b a n k s a n d t h e i r g r o s s f l o w s o f p a y m e n t is p r o v i d e d i n T a b l e 4 . 1 3 . W h a t s h o u l d b e
n o t e d is t h a t , a s l o n g a s c o m m e r c i a l b a n k s i s s u e t h e i r o w n b a n k n o t e s a n d a s l o n g a s t h e
t r a n s a c t i o n s i n v o l v e o n l y c o m m e r c i a l b a n k s , a n d n o t t h e c e n t r a l b a n k , w h e n e v e r a b a n k
h a s a c l e a r i n g - h o u s e d e f i c i t b a l a n c e , t h e r e is a n o t h e r b a n k , o r a g r o u p o f b a n k s , t h a t h a s
a n i d e n t i c a l s u r p l u s b a l a n c e . I n o t h e r w o r d s , t h e n e t o v e r a l l b a l a n c e o f all b a n k s t a k e n
t o g e t h e r u n d e r t h e s e c o n d i t i o n s is z e r o a t all t i m e s . I n t h e c a s e i l l u s t r a t e d b y T a b l e 4 . 1 3 ,
B a n k B ( t h e b u s i n e s s b a n k ) w o u l d n e e d t o b o r r o w 1 5 m o n e t a r y u n i t s f r o m t h e o t h e r
t h r e e b a n k s o n t h e i n t e r b a n k m a r k e t b y t h e e n d o f t h e d a y , i n o r d e r t o b e a b l e t o settle
its p a y m e n t s .
If o n e o f t h e o t h e r t h r e e b a n k s ( s a y B a n k A ) d e c l i n e s t o l e n d its s u r p l u s f u n d s , t h e n f o r
n a l s e t t l e m e n t t o o c c u r , B a n k B w i l l n e e d t o b o r r o w f u n d s f r o m t h e c e n t r a l b a n k , w h i l e
B a n k A w i l l h a v e n o c h o i c e b u t t o d e p o s i t its s u r p l u s f u n d s a t t h e c e n t r a l b a n k . T h e s e
a r e t h e s o - c a l l e d l i q u i d i t y facilities o f t h e c e n t r a l b a n k : t h e b o r r o w i n g a n d t h e d e p o s i t
facilities. T h e c e n t r a l b a n k a c t s a s t h e l e n d e r o f last r e s o r t , m a k i n g a l o a n t o e n s u r e t h a t
p a y m e n t s a r e i n d e e d settled.
I n reality, d u r i n g t h e c o u r s e o f t h e d a y , b a n k s w i l l e s t i m a t e t h e i r p o s i t i o n a t t h e c l e a r i n g

T a b l e 4 . 1 3 T h e c l e a r i n g h o u s e in a m u l t i b a n k s y s t e m

O w e d to > B a n k A B a n k B B a n k C B a n k D 2 a m o u n t s 2 a m o u n t s C l e a r i n g
O w e d b y o w e d b y o w e d to b a l a n c e s
i (debits) (credits)
B a n k A 1 5 2 0 2 0 5 5 6 0 + 5
B an k B 3 0 4 0 3 5 1 0 5 9 0 1 5
B an k C 2 0 5 0 1 0 8 0 8 5 + 5
B an k D 1 0 2 5 2 5 6 0 6 5 + 5
2 a m o u n t s 6 0 9 0 8 5 6 5 3 0 0 3 0 0 0
o w e d t o
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 0 5

h o u s e , a n d , i n s t e a d o f b o r r o w i n g o n t h e o v e r n i g h t m a r k e t ( f o r o n e n i g h t ) , m a y d e c i d e t o
e n g a g e i n r e p u r c h a s e a g r e e m e n t s , a l s o c a l l e d r e p o s o r R P s . F o r i n s t a n c e , w h e n B a n k B
s e e s t h a t it w i l l e n d i n a n e g a t i v e p o s i t i o n at t h e c l e a r i n g h o u s e , it w i l l o f f e r t o sell s o m e
o f t h e s e c u r i t i e s t h a t it h a s o n its b a l a n c e s h e e t , b u t p r o m i s e t o b u y t h e m b a c k s a y t h e
n e x t d a y , i n a w e e k o r i n t w o w e e k s a t a p r e - a g r e e d p r i c e . F r o m t h e p o i n t o f v i e w o f
t h e o r g a n i z a t i o n g r a n t i n g t h e l i q u i d i t y t h e p a r t y t h a t b u y s t h e s e c u r i t y a n d p r o m i s e s
t o sell it b a c k t h i s a g r e e m e n t is c a l l e d a r e v e r s e r e p o . T h i s is t a n t a m o u n t t o a l o a n ,
s e c u r e d o n c o l l a t e r a l . I n d e e d , t h i s is h o w t h e B I S ( 2 0 1 3 a , p . 4 1 ) v i e w s r e p o s . A o n e - w e e k
r e p u r c h a s e a g r e e m e n t is e q u i v a l e n t t o a o n e - w e e k c o l l a t e r i z e d l o a n . B u t w i t h a r e p o , t h e
s e c u r i t y is h e l d a n d o w n e d f o r t h e d u r a t i o n o f t h e r e p o b y t h e l e n d e r , n o t b y t h e b o r r o w e r .
S i n c e c a p i t a l a d e q u a c y r a t i o s a t t a c h n o r i s k t o t h i s k i n d o f a s s e t , l o a n s b a s e d o n r e p o s
c a n t o t a l l y c i r c u m v e n t t h e c a p i t a l a d e q u a c y r e q u i r e m e n t s a n d h a v e t h u s b e c o m e h i g h l y
p o p u l a r . I n t h e e x a m p l e o f T a b l e 4.1 1, if B a n k B m a n a g e s t o sell 1 5 u n i t s w o r t h o f s e c u -
rities t o t h e o t h e r b a n k s , it w i l l m a n a g e t o b r i n g its c l e a r i n g - h o u s e b a l a n c e b a c k t o z e r o
( R o c h o n a n d R o s s i , 2 0 0 4 ) .
I n reality, r e p o s a r e o f t e n b a s e d o n g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s , m o s t l y T r e a s u r y bills, b u t
w e h a v e n o t y e t i n t r o d u c e d t h e g o v e r n m e n t a n d t h e c e n t r a l b a n k , s o h e r e w e a s s u m e t h a t
t h e y a r e b a s e d o n s e c u r i t i e s i s s u e d b y p r i v a t e a g e n t s ! B u s i n e s s b a n k s , b y d e f i n i t i o n , a r e
c o n s t a n t l y i n d e c i t a t t h e c l e a r i n g h o u s e , s o t h e y m i g h t r u n o u t o f s a f e s e c u r i t i e s , a n d
t h u s t h e y w i l l n e e d o t h e r m e a n s t o c o m p e n s a t e f o r t h e c o n t i n u o u s d r a i n a t t h e c l e a r i n g
h o u s e .

4 . 3 . 8 T h e C e n t r a l B a n k in a n O v e r d r a f t E c o n o m y

A n i n t e r e s t i n g c l a s s i f i c a t i o n , u n d e r l i n e d b y s e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s , is t h e d i s -
t i n c t i o n b e t w e e n o v e r d r a f t e c o n o m i e s a n d a u t o - e c o n o m i e s , a d i s t i n c t i o n first m a d e b y
J o h n H i c k s ( 1 9 7 4 , p . 5 1 ) . I n t h e a u t o - e c o n o m y , a g e n t s sell t h e i r l i q u i d a s s e t s t o f i n a n c e
n e w v e n t u r e s , o r t h e y i s s u e n e w b o n d s o r s h a r e s . F o r t h i s r e a s o n , t h e s e e c o n o m i e s a r e
o f t e n c a l l e d f i n a n c i a l - m a r k e t s e c o n o m i e s , b u t w e s h a l l call t h e m a s s e t - b a s e d e c o n o m i e s
t o u n d e r l i n e t h e f a c t t h a t f i r m s i n s u c h e c o n o m i e s a r e s a i d t o o w n t h e f i n a n c i a l r e s o u r c e s
r e q u i r e d t o m a k e t h e i r i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s , w h i l e b a n k s a r e s a i d t o sell t h e i r l i q u i d
a s s e t s ( m a i n l y T r e a s u r y bills) t o o b t a i n c e n t r a l b a n k m o n e y .
I n t h e o v e r d r a f t e c o n o m y , b y c o n t r a s t , r m s o r h o u s e h o l d s p u l l o n t h e i r l i n e s o f c r e d i t
w i t h c o m m e r c i a l b a n k s w h e n t h e y r e q u i r e n e w f i n a n c i n g m e a n s . T h e s a m e d i s t i n c t i o n
a p p l i e s t o t h e n a n c i a l s e c t o r . I n a n o v e r d r a f t e c o n o m y , c o m m e r c i a l b a n k s n e e d t o t a k e
a d v a n c e s f r o m t h e c e n t r a l b a n k . A s a result, w h e n t h e f o c u s o f t h e a n a l y s i s is o n t h e
b a l a n c e s h e e t o f t h e c e n t r a l b a n k , t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n a n o v e r d r a f t e c o n o m y a n d a n
a s s e t - b a s e d e c o n o m y d e p e n d s o n w h e t h e r t h e c e n t r a l b a n k h a s c l a i m s o v e r t h e d o m e s t i c
f i n a n c i a l s e c t o r . T h e o v e r d r a f t e c o n o m y is t h u s d e f i n e d b y a d o u b l e l e v e l o f i n d e b t e d -
n e s s : t h a t o f t h e f i r m s t o t h e b a n k s a n d t h a t o f t h e b a n k s t o t h e c e n t r a l b a n k ( R e n v e r s e z ,
1 9 9 6 , p. 4 7 5 ) . T h i s d i s t i n c t i o n w i l l b e q u i t e u s e f u l i n t h e d i s c u s s i o n s t h a t f o l l o w , a l t h o u g h
t h e u l t i m a t e f u n c t i o n i n g o f a m o d e r n f i n a n c i a l s y s t e m is t h e s a m e r e g a r d l e s s o f w h e t h e r
it is a n o v e r d r a f t o r a n a s s e t - b a s e d s y s t e m .
L e t u s start, t h e n , w i t h t h e s i m p l e r o f t h e t w o s y s t e m s , t h e o v e r d r a f t s y s t e m . T h e
o v e r d r a f t s y s t e m is a n e x t e n s i o n o f t h e p u r e c r e d i t e c o n o m y , t o w h i c h a c e n t r a l b a n k is
a d d e d . I n t h e o v e r d r a f t s y s t e m , t h e o p e r a t i o n s o f c e n t r a l g o v e r n m e n t , b e y o n d t h o s e o f
2 0 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 1 4 O v e r d r a f t e c o n o m y , w i t h b a n k n o t e s

C o m m e r c i a l b a n k s C e n t r a l b a n k

A s s e t s L i a b i l i t i e s A s s e t s L i a b i l i t i e s

L o a n s B D e p o s i t s D = D - H
F u n d s H b o r r o w e d f r o m A d v a n c e s H m a d e t o B a n k n o t e s H
c e n t r a l b a n k c o m m e r c i a l b a n k s

t h e c e n t r a l b a n k , m a y still b e a s s u m e d a w a y , a n d t h i s is m a i n l y w h y t h e o v e r d r a f t s y s t e m
is e a s i e r t o d e s c r i b e t h a n t h e a s s e t - b a s e d s y s t e m .
L e t u s t h e n a s s u m e t h e e x i s t e n c e o f a c e n t r a l b a n k , a n d t h a t o f a n e t w o r k o f c o m -
m e r c i a l b a n k s , c o n s o l i d a t e d i n t o a s i n g l e c o n g l o m e r a t e f o r s i m p l i f i c a t i o n . I n t h i s m o r e
realistic f i n a n c i a l s y s t e m , w e a s s u m e t h a t p r i v a t e b a n k s c a n n o l o n g e r i s s u e b a n k n o t e s .
O n l y t h e c e n t r a l b a n k c a n i s s u e b a n k n o t e s . S u p p o s e t h a t w e s t a r t f r o m t h e s i t u a -
t i o n d e s c r i b e d b y T a b l e 4 . 4 . T h e p r i v a t e b a n k c o n g l o m e r a t e h a s l o a n s o n t h e a s s e t
s i de, a n d d e p o s i t s o n t h e liability s i d e ( o w n f u n d s a r e s e t a s i d e f o r s i m p l i f i c a t i o n ) . Its
d e p o s i t o r s n o w w i s h t o split t h e i r m o n e y h o l d i n g s i n t o b a n k d e p o s i t s a n d b a n k n o t e s .
H o w w i l l t h e b a n k s p r o v i d e t h e i r c u s t o m e r s w i t h t h e b a n k n o t e s i s s u e d b y t h e c e n t r a l
b a n k ?
T h e m a i n s t r e a m a n s w e r , p r o v i d e d w i t h i n t h e f r a m e w o r k o f a n a s s e t - b a s e d f i n a n c i a l
s y s t e m , is t h a t t h e b a n k s m u s t sell t o t h e c e n t r a l b a n k s o m e o f t h e g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s
t h e y h o l d , t h u s o b t a i n i n g t h e c e n t r a l b a n k b a n k n o t e s t h e y n e e d . T h e s e b a n k n o t e s , w h i c h
a r e s a i d t o b e p a r t o f t h e m o n e y s u p p l y , a r e a l s o p a r t o f w h a t is c a l l e d h i g h - p o w e r e d
m o n e y , t h a t is, m o n e y i s s u e d b y t h e c e n t r a l b a n k , o r c e n t r a l b a n k m o n e y . B u t h e r e , i n
t h i s p u r e o v e r d r a f t e c o n o m y , t h e r e is n o g o v e r n m e n t s e c t o r ( b e y o n d t h e c e n t r a l b a n k )
a n d t h e r e a r e n o g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s l y i n g a r o u n d . A n d w e a s s u m e , i n l i n e w i t h p r e s e n t
i n s t i t u t i o n s (in n o r m a l t i m e s ) , t h a t c e n t r a l b a n k s j u s t w i l l n o t b u y a n y p r i v a t e l y i s s u e d
a s s e t . Still, b a n k s a r e r e q u i r e d t o o b t a i n t h e b a n k n o t e s , f o r t h e i r c u s t o m e r s w i l l l o s e all
f a i t h i n t h e b a n k i n g s y s t e m if it c a n n o t p r o v i d e t h e b a n k n o t e s t h e y w a n t . H o w c a n t h e
b a n k s o b t a i n t h e b a n k n o t e s ?
If b a n k s c a n n o t sell a n y a s s e t t o t h e c e n t r a l b a n k , t h e o n l y w a y t h e y c a n o b t a i n t h e
b a n k n o t e s is b y b o r r o w i n g t h e m f r o m t h e c e n t r a l b a n k . T h i s is w h a t u s e d t o b e k n o w n
a s a d i s c o u n t w i n d o w o p e r a t i o n , w h e r e b y b a n k s b o r r o w f r o m t h e c e n t r a l b a n k , n o w
k n o w n a s a b o r r o w i n g s t a n d i n g facility . T h i s is s h o w n i n T a b l e 4 . 1 4 . T h e a m o u n t b o r -
r o w e d is e x a c t l y e q u a l t o t h e r e q u i r e d a m o u n t o f b a n k n o t e s , t h a t is, t h e a m o u n t o f c e n t r a l
b a n k m o n e y . T h e c e n t r a l b a n k h a s a m o n o p o l y o v e r t h e p r o v i s i o n o f b a n k n o t e s . A s l o n g
a s t h e r e is a d e m a n d f o r c e n t r a l b a n k b a n k n o t e s b y t h e i r c u s t o m e r s , c o m m e r c i a l b a n k s
a r e f o r c e d t o g o i n t o d e b t v i s - d - v i s t h e c e n t r a l b a n k . C o m m e r c i a l b a n k s c a n n o t b u t b e
i n d e b t e d v i s - d - v i s t h e c e n t r a l b a n k .

4 . 3 . 9 L i a b i l i t y M a n a g e m e n t a n d t h e O v e r d r a f t E c o n o m y

T h e o v e r d r a f t e c o n o m y is t h e u l t i m a t e e x a m p l e o f liability m a n a g e m e n t . S e v e r a l a u t h o r s
h a v e a r g u e d t h a t liability m a n a g e m e n t is t h e lat e s t s t a g e i n t h e h i s t o r i c a l d e v e l o p m e n t o f
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 0 7

b a n k i n g s y s t e m s , w h e r e m o n e y is s e e n a s a n e v o l u t i o n a r y p r o c e s s ( C h i c k , 1 9 8 6 ) . B e f o r e
t h e a d v e n t o f liability m a n a g e m e n t , b a n k s w o u l d p a s s i v e l y w a i t f o r d e p o s i t s , a n d o n l y
e x p a n d t h e i r l e n d i n g a c t i v i t y if n e w d e p o s i t o r s e m e r g e d . T h e a t t r a c t e d d e p o s i t s w e r e
t a k e n a s a p o o l o f f u n d s , a v a i l a b l e f o r l e n d i n g .
T h e r e is, h o w e v e r , a n o t h e r v i e w o f l i a b i l i t y m a n a g e m e n t t h e r a d i c a l v i e w , a k i n
t o w h a t R o c h o n a n d R o s s i ( 2 0 1 3 ) call t h e r e v o l u t i o n a r y v i e w o f e n d o g e n o u s m o n e y .
A c c o r d i n g t o t h i s n e w v i e w , liability m a n a g e m e n t is n o t a n i n n o v a t i o n t h a t w o u l d h a v e
t r a n s f o r m e d t h e p r o c e s s o f b a n k i n g i n t e r m e d i a t i o n . R a t h e r , liability m a n a g e m e n t is
a p e r m a n e n t f e a t u r e . B a n k s a r e p e r p e t u a l l y e n g a g e d i n p a s s i v e liability m a n a g e m e n t ,
a s t h e y m u s t first c o n s e n t t o l o a n s , a n d l a t e r s e a r c h f o r f u n d s t o f i n a n c e t h e c u r r e n c y
d r a i n ( d e p o s i t s t h a t b e c o m e b a n k n o t e s ) . A l l o v e r d r a f t s y s t e m s a r e c o m p e l l e d t o p r a c t i s e
l iability m a n a g e m e n t a s a l o g i c a l n e c e s s i t y . A n y a d j u s t m e n t is m a d e o n t h e liability side,
s i m p l y b e c a u s e n o a d j u s t m e n t f r o m t h e a s s e t s i d e is p o s s i b l e . B a n k s a s a w h o l e , w h e n
t h e y a r e i n n e e d o f b a n k n o t e s f o r t h e i r c u s t o m e r s , o r i n n e e d o f c o m p u l s o r y r e s e r v e s ,
a s w e s h a l l s o o n see, c a n n o t g e t t h e m b y s e l l i n g l i q u i d a s s e t s t o t h e c e n t r a l b a n k , e i t h e r
b e c a u s e b a n k s j u s t d o n o t h o l d T r e a s u r y bills o r b e c a u s e t h e c e n t r a l b a n k d e c l i n e s t o
p u r c h a s e g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s , a s w a s t h e c a s e w i t h t h e E u r o p e a n C e n t r a l B a n k u n t i l
M a y 2 0 1 0 . B a n k s m u s t o b t a i n all t h e i r h i g h - p o w e r e d m o n e y b y b o r r o w i n g it f r o m t h e
c e n t r a l b a n k .
M o s t E u r o p e a n b a n k i n g s y s t e m s w e r e a n d a r e still s t r u c t u r a l l y i n d e b t e d t o t h e c e n t r a l
b a n k . M o s t o f t h e b a n k i n g s y s t e m s i n t h e less d e v e l o p e d c o u n t r i e s a r e o v e r d r a f t s y s t e m s
( L a v o i e , 2 0 0 1 ) . T h e a r g u m e n t , t o b e f o u n d i n t h e t r a d i t i o n a l v i e w , t h a t liability m a n a g e -
m e n t w o u l d b e a n e w p h a s e i n t h e d e v e l o p m e n t o f f i n a n c i a l s y s t e m s t h u s d o e s n o t s e e m
t o b e a c o r r e c t a s s e s s m e n t o f t h e a c t u a l e v o l u t i o n o f f i n a n c i a l s y s t e m s t h r o u g h o u t t h e
w o r l d .
A n i n t e r e s t i n g f e a t u r e o f t h e o v e r d r a f t e c o n o m y is t h a t it s h o w s c l e a r l y t h a t m o n e y
a n d h i g h - p o w e r e d m o n e y a r e e n d o g e n o u s v a r i a b l e s t h a t c a n n o t b e u n d e r t h e c o n t r o l
o f t h e c e n t r a l b a n k . I n t h e p r e s e n t o v e r d r a f t e c o n o m y , w i t h a d e m a n d f o r c e n t r a l b a n k
b a n k n o t e s , t h e b a n k n o t e s m u s t b e p r o v i d e d a n d t h e c e n t r a l b a n k h a s n o c h o i c e b u t t o
p r o v i d e t h e c o m m e r c i a l b a n k s w i t h t h e l o a n s t h e y a s k f o r ( u n l e s s it w i s h e s t o c r e a t e c h a o s
i n t h e e c o n o m y , a s A T M s g e t e m p t y ) . T h e c e n t r a l b a n k is left, h o w e v e r , w i t h a p o w e r f u l
t o o l : s e t t i n g t h e r a t e o f i n t e r e s t a t w h i c h t h e c o m m e r c i a l b a n k s w i l l b e f o r c e d t o b o r r o w
t h e r e q u i r e d a m o u n t s o f b a n k n o t e s .
T h e s i t u a t i o n is i d e n t i c a l w h e n c o m p u l s o r y r e s e r v e s a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n .
S u p p o s e t h a t w e a r e i n a n e c o n o m y w h e r e c u s t o m e r s w i s h t o u s e o n l y s c r i p t u r a l m o n e y
a n d n o b a n k n o t e s . Is it still p o s s i b l e f o r t h e c e n t r a l b a n k t o f o r c e i n d e b t e d n e s s o n t h e
p a r t o f p r i v a t e b a n k s ? T h e o b v i o u s s o l u t i o n is f o r t h e c e n t r a l b a n k t o i m p o s e c o m p u l s o r y
r e s e r v e r e q u i r e m e n t s . It d o e s n o t m a t t e r w h e t h e r t h e r e s e r v e s a r e i m p o s e d o n d e p o s i t s ,
a s t h e y a r e i n m o s t c o u n t r i e s a n d i n t h e U S A i n p a r t i c u l a r , o r o n l o a n s o r o t h e r a s s e t s ,
a s t h e y u s e d t o b e i n F r a n c e a n d i n o t h e r E u r o p e a n c o u n t r i e s a n d a s is n o w s u g g e s t e d b y
P a l l e y ( 2 0 0 6 ) . R e s e r v e r e q u i r e m e n t s h a v e c o n s e q u e n c e s s i m i l a r t o t h o s e o f c e n t r a l b a n k
b a n k n o t e s o n t h e a c c o u n t i n g s t r u c t u r e o f b a n k s . A g a i n , b e c a u s e b a n k s i n a n o v e r d r a f t
s y s t e m h a v e n o a s s e t s t o sell t o t h e c e n t r a l b a n k , b a n k s h a v e n o c h o i c e b u t t o b o r r o w
t h e r e q u i r e d r e s e r v e s , a t t h e r a t e o f i n t e r e s t c h a r g e d b y t h e c e n t r a l b a n k . A s s h o w n i n
T a b l e 4 . 1 5 , t h e a d j u s t m e n t t o t h e c o m p u l s o r y r e s e r v e r e q u i r e m e n t s is m a d e t h r o u g h t h e
l iability side.
 2 0 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 1 5 O v e r d r a f t e c o n o m y , w i t h c o m p u l s o r y r e s e r v e s

C o m m e r c i a l b a n k s C e n t r a l b a n k
A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
L o a n s B D e p o s i t s D
R e s e r v e s H F u n d s H b o r r o w e d A d v a n c e s H m a d e t o D e p o s i t s o f b a n k s
f r o m c e n t r a l b a n k c o m m e r c i a l b a n k s ( r e s e r v e s ) H

4 . 3 . 1 0 T h e O v e r d r a f t E c o n o m y , w i t h T w o B a n k s o r S e t s o f B a n k s

F i n a l l y , let u s c o n s i d e r t h e c a s e o f t w o b a n k s , o r t w o s e t s o f b a n k s , w i t h i n a n o v e r d r a f t
e c o n o m y . L e t u s s w e e p a w a y , a g a i n f o r s i m p l i f i c a t i o n , all t h e c o m p l i c a t i o n s a s s o c i a t e d
w i t h c o m p u l s o r y r e s e r v e s a n d b a n k n o t e s i s s u e d b y t h e c e n t r a l b a n k , a s w e l l a s t h e o w n
f u n d s o f b a n k s . I n a p r e v i o u s s e c t i o n , w e a l s o c o n s i d e r e d t h e c a s e o f t w o s e t s o f b a n k s ,
b u t i n t h e a b s e n c e o f a c e n t r a l b a n k . A l l d i s c r e p a n c i e s i n t h e n e t c l a i m s o f e a c h b a n k h a d
t o b e m a d e g o o d b y b a n k s b o r r o w i n g o r l e n d i n g f u n d s t o e a c h o t h e r , u s u a l l y w i t h t h e
h e l p o f s o m e c l e a r i n g a g e n t , t h e c l e a r i n g h o u s e . L e t u s n o w c o n s i d e r t h e c a s e w h e r e t h e
c l e a r i n g h o u s e is t h e c e n t r a l b a n k , w i t h n o i n t e r b a n k m a r k e t .
T h e a d v a n t a g e o f s u c h a s y s t e m is t h a t t h e c o m m e r c i a l b a n k s n e e d n o t e n t e r i n t o c o n -
t r a c t s w i t h e a c h o t h e r . I n o t h e r w o r d s , t h e r i s k o f l e n d i n g t o a n o t h e r b a n k is n o w t a k e n
o v e r b y a p u b l i c i n s t i t u t i o n , t h e c e n t r a l b a n k . S u p p o s e a g a i n t h a t t h e r e a r e t w o k i n d s o f
b a n k , t h e b u s i n e s s b a n k a n d t h e d e p o s i t b a n k . T h e b u s i n e s s b a n k w i l l c o n s i s t e n t l y r u n
n e g a t i v e b a l a n c e s a t t h e c l e a r i n g h o u s e , w h i l e t h e d e p o s i t b a n k w i l l c o n s i s t e n t l y a c c u m u -
l ate s u r p l u s e s . T h e c l e a r i n g h o u s e is n o w t h e c e n t r a l b a n k , a n d w h a t t h e c e n t r a l b a n k c a n
d o , i n c o n t r a s t t o t h e p r i v a t e c l e a r i n g h o u s e , is itself b e t h e c o u n t e r p a r t t o t h e r e q u i r e d
l e n d i n g a n d b o r r o w i n g o p e r a t i o n s o f t h e b a n k s w h e n a c c o u n t s h a v e t o b e s e t t l e d a t t h e
e n d o f t h e d a y .
T h i s is s h o w n i n T a b l e 4 . 1 6 . T h e d i s c r e p a n c y , f o r B a n k B , b e t w e e n l o a n s a n d d e p o s i t s
i s e x a c t l y e q u a l t o t h e d i s c r e p a n c y , f o r B a n k D , b e t w e e n d e p o s i t s a n d l o a n s . A n d t h i s
d i s c r e p a n c y is e x a c t l y b a l a n c e d o n t h e b o o k s o f t h e c e n t r a l b a n k . P r o v i d e d t h e r e is o n l y
a s m a l l d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e p e n a l t y r a t e c h a r g e d o n n e g a t i v e s e t t l e m e n t b a l a n c e s ( t h e
a d v a n c e s p r o v i d e d b y t h e c e n t r a l b a n k t o b a n k s s h o w i n g a d e f i c i e n c y o f f u n d s ) a n d
t h e r a t e o f i n t e r e s t o f f e r e d b y t h e c e n t r a l b a n k o n t h e p o s i t i v e s e t t l e m e n t b a l a n c e s ( t h e
r a t e o f i n t e r e s t o n t h e s u r p l u s f u n d s t h a t b a n k s w i t h e x c e s s f u n d s d e p o s i t a t t h e c e n t r a l
b a n k ) , t h e r e is n o i n c e n t i v e f o r b a n k s t o l o o k f o r t h e p r i v a t e a r r a n g e m e n t s d e s c r i b e d
i n T a b l e 4 . 1 0 , s u c h a s o v e r n i g h t l e n d i n g . I n o t h e r w o r d s , p r o v i d e d t h e c e n t r a l b a n k is
c o n t e n t w i t h m a k i n g a s m a l l p r o f i t w h e n r u n n i n g t h e c l e a r i n g h o u s e , t h e r e is n o n e e d f o r
c o m m e r c i a l b a n k s t o settle t h e i r a c c o u n t s b e t w e e n t h e m s e l v e s b e f o r e r e l y i n g o n t h e facili-
t ies o f t h e c e n t r a l b a n k f o r f i n a l s e t t l e m e n t .
A n i n t e r e s t i n g f e a t u r e o f t h i s o v e r d r a f t s y s t e m w i t h o u t a n o v e r n i g h t m a r k e t a n d w i t h
a c e n t r a l b a n k is t h a t it c l e a r l y s h o w s t h a t t h e a m o u n t o f h i g h - p o w e r e d m o n e y ( h e r e
e x c l u d i n g b a n k n o t e s a n d i n c l u d i n g o n l y t h e a m o u n t o f d e p o s i t s h e l d a t t h e c e n t r a l
b a n k t h e r e s e r v e s ) h a s n o r e l a t i o n s h i p w h a t s o e v e r w i t h t h e t o t a l a m o u n t o f m o n e y , o r
m o n e y d e p o s i t s , i n t h e s y s t e m . T h i s a m o u n t o f h i g h - p o w e r e d m o n e y d e p e n d s m a i n l y o n
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 0 9

T a b l e 4 . 1 6 O v e r d r a f t s y s t e m , w i t h t w o b a n k s a n d n o o v e r n i g h t m a r k e t

B a n k B B a n k D C e n t r a l b a n k
A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
L o a n s to D e p o s i t s o f L o a n s to n o n - D e p o s i t s
n o n - n a n c i a l n o n - n a n c i a l n a n c i a l a g e n t s o f n o n -
a g e n t s + 1 0 0 a g e n t s + 8 0 + 7 0 n a n c i a l
a g e n t s + 9 0
A d v a n c e s f r o m D e p o s i t s at A d v a n c e s D e p o s i t s o f
t h e c e n t r a l ce ntral b a n k to B a n k B B a n k D + 2 0
b a n k ( n e g a t i v e (p ositive + 2 0
s e t t l e m e n t s e t t l e m e n t
b a l a n c e ) + 2 0 b a l a n c e ) + 2 0

h o w e x t e n s i v e a r e t h e s p e c i a l i z a t i o n s o f t h e p r i v a t e b a n k s i n t o l o a n - m a k i n g a n d d e p o s i t -
a t t r a c t i n g activities. W h e n all b a n k s m o v e t o g e t h e r i n s t e p i n t h e i r l e n d i n g a n d d e p o s i t
b u s i n e s s e s , t h e r e q u i r e d a m o u n t o f h i g h - p o w e r e d m o n e y is q u i t e l o w , a n d m a y e v e n
a p p r o a c h z e r o . W h e n b a n k s s p e c i a l i z e h e a v i l y , t h e a m o u n t o f h i g h - p o w e r e d m o n e y w i l l
b e l a r g e r e l a t i v e t o e c o n o m i c activity.
T h e a m o u n t o f o u t s t a n d i n g r e s e r v e s , r e l a t i v e t o e c o n o m i c activity, w i l l a l s o rise w h e n
t h e o v e r n i g h t m a r k e t b r e a k s d o w n , b e c a u s e p a r t i c i p a n t s l o s e c o n f i d e n c e i n e a c h o t h e r .
T h i s w a s p r e c i s e l y t h e c a s e o f t h e e u r o z o n e f r o m 2 0 1 0 t o 2 0 1 2 . I n v e s t o r s h a v e m o v e d
t h e i r d e p o s i t s f r o m b a n k s s i t u a t e d i n t h e s o u t h t o w a r d s b a n k s s i t u a t e d i n t h e n o r t h o f
t h e e u r o z o n e . B e c a u s e o f t h e l a c k o f c o n f i d e n c e i n t h e s o l v e n c y o f b a n k s s i t u a t e d i n t h e
s o u t h ( G r e e c e , S p a i n , P o r t u g a l , Italy), t h e o v e r n i g h t m a r k e t is n o t f u n c t i o n i n g p r o p e r l y ,
s o t h a t b a n k s i n t h e n o r t h ( m a i n l y G e r m a n y ) p r e f e r t o h o l d t h e i r p o s i t i v e s e t t l e m e n t b a l -
a n c e s a s d e p o s i t s a t t h e E u r o p e a n C e n t r a l B a n k ( E C B ) r a t h e r t h a n l e n d i n g t h e m o n t h e
o v e r n i g h t m a r k e t . S o m e t h i n g s i m i l a r h a p p e n e d i n t h e U S A i n S e p t e m b e r 2 0 0 8 , a s b a n k s
b e c a m e r e l u c t a n t t o l e n d o v e r n i g h t o n t h e u n c o l l a t e r i z e d f e d f u n d s m a r k e t , l e a d i n g t o
a n i n c r e a s e i n d e p o s i t s at t h e F e d ( b y b a n k s w i t h p o s i t i v e s e t t l e m e n t b a l a n c e s ) a n d i n
a d v a n c e s m a d e b y t h e F e d ( t o b a n k s w i t h n e g a t i v e s e t t l e m e n t b a l a n c e s ) .

4 . 3 . 1 1 T h e C e n t r a l B a n k in a n A s s e t - b a s e d E c o n o m y : T h e N e o - c h a r t a l i s t V i e w

L e t u s n o w a b a n d o n t h e o v e r d r a f t e c o n o m y f o r a w h i l e a n d d e a l w i t h t h e a s s e t - b a s e d
n a n c i a l s y s t e m . I n a n a s s e t - b a s e d e c o n o m y , t h e r e a r e l a r g e s t o c k s o f a c c u m u l a t e d p u b l i c
d e b t . I n t h e p a s t , c e n t r a l g o v e r n m e n t s h a v e r u n p u b l i c deficits, a n d a s a r e s u l t t h e r e is
a n o u t s t a n d i n g s t o c k o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s , w h i c h is h e l d b y t h e c e n t r a l b a n k a n d b y
p r i v a t e a g e n t s , n o n - f i n a n c i a l a n d f i n a n c i a l o n e s , b a n k s i n p a r t i c u l a r .
N e w d e b t is i s s u e d w h e n p a s t i s s u e s h a v e c o m e t o m a t u r i t y a n d t h e c e n t r a l g o v e r n m e n t
is u n a b l e t o r e i m b u r s e t h e d e b t - h o l d e r s : t h i s is t h e c a s e o f t h e r o l l o v e r . N e w d e b t is a l s o
i s s u e d w h e n t h e g o v e r n m e n t r u n s a deficit. T h e r e a r e t w o v i e w s w i t h r e g a r d t o t h e n a n c -
i n g o f g o v e r n m e n t d e c i t s . A c c o r d i n g t o t h e r s t v i e w , t h e T r e a s u r y , t h e s c a l a r m o f g o v -
e r n m e n t , is b e s t s e e n a s d r a w i n g c h e q u e s f r o m its a c c o u n t a t t h e c e n t r a l b a n k , a n d s e l l i n g
s e c u r i t i e s t o t h e c e n t r a l b a n k i n o r d e r t o r e p l e n i s h its b a n k a c c o u n t a t t h e c e n t r a l b a n k .
2 1 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 1 7 T h e n e o - c h a r t a l i s t s t o r y : T r e a s u r y bills a r e r s t s o l d t o t h e c e n t r a l b a n k

C e n t r a l b a n k C o m m e r c i a l b a n k s

A s s e t s L i a b i l i t i e s A s s e t s L i a b i l i t i e s

T r e a s u r y bills + 1 0 0 G o v e r n m e n t d e p o s i t s + 1 0 0
T r e a s u r y bills + 1 0 0 D e p o s i t s o f b a n k s + 1 0 0 R e s e r v e s + 1 0 0 H o u s e h o l d d e p o s i t s + 1 0 0
T r e a s u r y bills + 1 0 B a n k n o t e s + 1 0 T r e a s u r y bills + 9 0 H o u s e h o l d d e p o s i t s + 9 0

T h i s V i e w is e n d o r s e d i n p a r t i c u l a r b y t h e p o s t - K e y n e s i a n a d v o c a t e s o f m o d e r n m o n e t a r y
t h e o r y a l s o k n o w n a s t h e n e o - c h a r t a l i s t s ( W r a y , 1 9 9 8 ; 2 0 1 2 ; M o s l e r a n d F o r s t a t e r , 1 9 9 9 ;
Bell, 2 0 0 0 ) . A c c o r d i n g t o t h e s e c o n d V i e w , it is b e s t t o i m a g i n e t h a t t h e T r e a s u r y sells s e c u -
rities t o c o m m e r c i a l b a n k s ( o r m o r e p r e c i s e l y t o p r i m a r y d e a l e r s ) . T h i s s e c o n d V i e w let u s
call it t h e p o s t - c h a r t a l i s t V i e w f o r t a x o n o m i c p u r p o s e s s e e s g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s i n
a l i g h t a k i n t o t h a t o f e x p e n d i t u r e s b y p r i v a t e r m s : f i r m s n e e d t o b o r r o w f r o m b a n k s t o
m a k e t h e i r e x p e n d i t u r e s . T h e b o n d s i s s u e d b y g o v e r n m e n t a n d p u r c h a s e d b y b a n k s p l a y a
r o l e s i m i l a r t o t h a t o f t h e a d v a n c e s m a d e b y b a n k s t o r m s ( L a v o i e , 2 0 0 3 d ) .
L e t u s s t a r t w i t h t h e w e b - p o p u l a r n e o - c h a r t a l i s t V i e w . L e t u s s u p p o s e t h a t t h e g o v e r n -
m e n t is r u n n i n g a d e c i t , s a y e q u a l t o 1 0 0 u n i t s , a n d h e n c e i s s u e s T r e a s u r y bills ( s h o r t -
r u n g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ) t o t h a t a m o u n t , t h e bills b e i n g b o u g h t b y t h e c e n t r a l b a n k , i n
l i ne w i t h t h e n e o - c h a r t a l i s t V i e w . T a b l e 4 . 1 7 i l l u s t r a t e s t h e n e o - c h a r t a l i s t s t o r y . T h e r s t
r o w o f T a b l e 4 . 1 7 s h o w s t h e i m p a c t o f t h e initial s a l e o f T r e a s u r y bills o n t h e a c c o u n t s
o f t h e c e n t r a l b a n k . T h i s s a l e h a s n o i m p a c t w h a t s o e v e r o n t h e m o n e y s u p p l y a n d t h e
p r i v a t e e c o n o m y a s l o n g a s t h e n e w l y a c q u i r e d g o v e r n m e n t d e p o s i t s a r e n o t s p e n t i n t h e
e c o n o m y . O n c e t h e e x p e n d i t u r e s o f g o v e r n m e n t h a v e a c t u a l l y o c c u r r e d , t h e d e p o s i t s o f
g o v e r n m e n t a t t h e c e n t r a l b a n k a r e n o w h e l d b y h o u s e h o l d s o r r m s a s d e p o s i t s a t p r i v a t e
b a n k s . B u t s i n c e t h e c h e q u e s w e r e d r a w n o n t h e c e n t r a l b a n k , t h e b a n k s , t h e c u s t o m e r s o f
w h i c h r e c e i v e d t h e c h e q u e s , s e e t h e i r c l e a r i n g b a l a n c e s a t t h e c l e a r i n g h o u s e i n c r e a s e b y
1 0 0 units. If n o t h i n g e l s e h a p p e n s , b y t h e e n d o f t h e d a y , t h e s e b a l a n c e s w i l l b e d e p o s i t e d
a t t h e c e n t r a l b a n k , w h e r e t h e y w i l l e n l a r g e b a n k r e s e r v e s a t t h e c e n t r a l b a n k b y 1 0 0 u n i t s ,
a s s h o w n i n t h e s e c o n d r o w o f T a b l e 4 . 1 7 .
B a n k s n o w d i s p o s e o f e x c e s s r e s e r v e s o f 1 0 0 u n i t s . I n t h e m a i n s t r e a m s t o r y , t h e s e 1 0 0
u n i t s o f e x c e s s r e s e r v e s w o u l d a l l o w t h e c o m m e r c i a l b a n k s t o p r o v i d e n e w l o a n s a n d s t a r t
t h e m o n e y - m u l t i p l i e r p r o c e s s . T h e p o s t - K e y n e s i a n s t o r y a t t h i s s t a g e is e n t i r e l y d i f f e r e n t ,
h o w e v e r . I n t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w , b a n k s p r o v i d e l o a n s first, a n d s e a r c h f o r r e s e r v e s
later. B a n k s d o n o t w a i t f o r e x c e s s r e s e r v e s t o b e p r o v i d e d like m a n n a f r o m h e a v e n . T h e y
g r a n t l o a n s w h e n e v e r a c r e d i t w o r t h y c u s t o m e r s h o w s u p o r if t h e y n d o n e . It f o l l o w s
t h a t , w h e n b a n k s w i n d u p w i t h e x c e s s r e s e r v e s , t h e y h a v e a l r e a d y g r a n t e d all t h e l o a n s
t h e y c o u l d h a v e m a d e . T h e f a c t t h a t t h e y n o w h a v e e x c e s s r e s e r v e s , o r p o s i t i v e s e t t l e m e n t
b a l a n c e s , d o e s n o t m a k e t h e i r p o t e n t i a l c u s t o m e r s m o r e c r e d i t w o r t h y .
W h a t , t h e n , w i l l b a n k s d o w i t h t h e i r e x c e s s r e s e r v e s t h e i r e x t r a d e p o s i t s a t t h e c e n t r a l
b a n k ? B a n k s t h a t h o l d t h e s e a d d i t i o n a l d e p o s i t s w i l l t r y t o l e n d t h e m t o b a n k s t h a t h a v e
a n i n s u f f i c i e n t a m o u n t o f r e s e r v e s o r t h a t a r e i n a d e f i c i t p o s i t i o n w i t h i n t h e c l e a r i n g
h o u s e : t h e y w i l l t r y t o l e n d t h e m o n t h e o v e r n i g h t m a r k e t . B u t , a s w e h a v e s e e n i n a
p r e v i o u s s u b s e c t i o n , t h e o v e r a l l n e t p o s i t i o n o f b a n k s i n t h e c l e a r i n g h o u s e c a n n o t b u t
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 1 1

b e z e r o a s l o n g a s t h e r e is n o t r a n s a c t i o n i n v o l v i n g t h e g o v e r n m e n t o r t h e c e n t r a l b a n k .
T h i s m e a n s t h a t , w h e n t h e g o v e r n m e n t s p e n d s t h r o u g h its a c c o u n t a t t h e c e n t r a l b a n k ,
t h e o v e r a l l n e t p o s i t i o n o f b a n k s i n t h e c l e a r i n g h o u s e is n e c e s s a r i l y p o s i t i v e . T a k e n a s
a w h o l e , b a n k s h a v e n o r e a s o n t o b o r r o w r e s e r v e s . A s a c o n s e q u e n c e , t h e o v e r n i g h t r a t e
( t h e f e d e r a l f u n d s r a t e i n t h e U S A ) m u s t fall ( M o s l e r , 1 9 9 5 ) . T o s t o p it f r o m falling, a n d
t o k e e p t h e o v e r n i g h t r a t e a t its t a r g e t level, t h e c e n t r a l b a n k m u s t e n g a g e i n a c o u n t e r -
v a i l i n g a c t i o n . T h e r e a r e s e v e r a l p o s s i b i l i t i e s , i n c l u d i n g t h e t e x t b o o k o n e , w h i c h is t o
p u r s u e o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s , w i t h t h e c e n t r a l b a n k s e l l i n g g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s .
O p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s o c c u r o n s e c o n d a r y m a r k e t s ; t h a t is, t h e y d e a l w i t h s e c o n d - h a n d
s e c u r i t i e s , w h i c h h a v e a l r e a d y b e e n i s s u e d a n d s o l d .
I f t h e r e a r e n o r e s e r v e r e q u i r e m e n t s a n d if t h e r e is n o d e m a n d f o r a d d i t i o n a l c e n t r a l
b a n k b a n k n o t e s b y t h e b a n k c u s t o m e r s , b a n k s w i l l u s e t h e e n t i r e r e s e r v e a m o u n t o f 1 0 0
u n i t s t o p u r c h a s e T r e a s u r y bills. I n t h e p r e s e n t c a s e , let u s a s s u m e t h a t h o u s e h o l d s n o w
w i s h t o h o l d 1 0 e x t r a u n i t s o f b a n k n o t e s , a n d k e e p o n l y 9 0 u n i t s i n t h e f o r m o f b a n k
d e p o s i t s . T h e c e n t r a l b a n k w i l l t h u s sell 9 0 u n i t s o f T r e a s u r y bills t o t h e b a n k s , w h i l e t h e
l atter w i l l u s e 1 0 u n i t s o f t h e i r e x c e s s r e s e r v e s t o a c q u i r e t h e b a n k n o t e s t h a t a r e d e m a n d e d
b y t h e h o u s e h o l d s , a s s h o w n i n t h e t h i r d r o w o f T a b l e 4 . 1 7 . T h e d e p o s i t s o f h o u s e h o l d s ,
o n c e t h e y h a v e a c q u i r e d t h e b a n k n o t e s , w i l l t h u s b e r e d u c e d t o 9 0 u n i t s .

4 . 3 . 1 2 T h e C e n t r a l B a n k in a n A s s e t - b a s e d E c o n o m y : T h e P o s t - c h a r t a l i s t V i e w

L e t u s s u p p o s e a g a i n t h a t t h e g o v e r n m e n t is r u n n i n g a deficit, s a y e q u a l t o 1 0 0 u n i t s , a n d
h e n c e i s s u e s T r e a s u r y bills t o t h a t a m o u n t , t h e bills b e i n g b o u g h t b y a c o m m e r c i a l b a n k ,
i n l ine w i t h w h a t w e c a l l e d t h e p o s t - c h a r t a l i s t v i e w ( w e o m i t t h e c o m p l i c a t i o n b r o u g h t
a b o u t b y t h e f a c t t h a t t h e bills a r e m o r e realistically p u r c h a s e d b y d e a l e r s , w h o a r e o f t e n
a f f i l i a t e d w i t h a b a n k , a n d w h o r e q u i r e b a n k a d v a n c e s ) . T h e c o u n t e r p a r t t o t h i s p u r c h a s e
is t h e d e p o s i t s t h a t a r e n o w c r e d i t e d t o g o v e r n m e n t . T h i s is s h o w n i n t h e first r o w o f
T a b l e 4 . 1 8 . I n t h e s e c o n d s t a g e , h o w e v e r , t h e d e p o s i t s w i l l r e v e r t t o h o u s e h o l d s a s s o o n
a s t h e p l a n n e d g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s a r e m a d e g o o d , a s s h o w n i n t h e s e c o n d r o w . W e
c a n a s s u m e a g a i n t h a t t h a t h o u s e h o l d s w i s h t o k e e p 9 0 p e r c e n t o f t h e i r a d d i t i o n a l m o n e y
h o l d i n g s i n t h e f o r m o f b a n k d e p o s i t s , a n d 1 0 p e r c e n t i n t h e f o r m o f b a n k n o t e s i s s u e d
b y t h e c e n t r a l b a n k .
T h e q u e s t i o n a r i s e s a g a i n a s t o h o w t h e c o m m e r c i a l b a n k w i l l b e a b l e t o o b t a i n t h e
b a n k n o t e s d e m a n d e d b y its c u s t o m e r s . I n t h i s a s s e t - b a s e d f i n a n c i a l s y s t e m , b a n k s d o n o t
n e e d t o b o r r o w f r o m t h e c e n t r a l b a n k t o o b t a i n t h e b a n k n o t e s ; t h e y n e e d s i m p l y t o sell
t o t h e c e n t r a l b a n k s o m e o f t h e T r e a s u r y bills t h a t a r e p a r t o f t h e i r assets. I n t h e p r e s e n t
c a s e , s i n c e h o u s e h o l d s d e s i r e 1 0 u n i t s o f a d d i t i o n a l b a n k n o t e s , b a n k s w i l l b e s e l l i n g 1 0
u n i t s w o r t h o f T r e a s u r y bills t o t h e c e n t r a l b a n k , t h u s a c q u i r i n g a d e p o s i t o f 1 0 u n i t s a t
t h e c e n t r a l b a n k . T h e c o m m e r c i a l b a n k s w i l l u s e t h e i r r e s e r v e s t o p r o v i d e t h e i r c u s t o m e r s
w i t h t h e 1 0 u n i t s o f b a n k n o t e s t h a t t h e y d e s i r e , a n d h e n c e t h e i r r e s e r v e s w i l l fall b a c k t o
z e r o w h i l e t h e d e p o s i t s h e l d b y h o u s e h o l d s fall f r o m 1 0 0 t o 9 0 u n i t s , a s s h o w n i n t h e t h i r d
r o w o f T a b l e 4 . 1 8 . Is t h e f i n a l s i t u a t i o n a n y d i f f e r e n t f r o m t h e o n e d e s c r i b e d b y t h e n e o -
c h a r t a l i s t s ? T h e a n s w e r is n o ; u l t i m a t e l y it is n o t . T h e last r o w o f T a b l e 4 . 1 8 is i d e n t i c a l t o
t h e l ast r o w o f T a b l e 4 . 1 7 . W h e t h e r t h e T r e a s u r y bills u s e d t o n a n c e g o v e r n m e n t e x p e n -
d i t u r e s a r e initially s o l d t o t h e c e n t r a l b a n k o r t o c o m m e r c i a l b a n k s m a k e s n o d i f f e r e n c e
w h a t s o e v e r t o t h e n a l r e q u i r e m e n t s o f t h e b a n k i n g s y s t e m .
2 1 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 1 8 T h e p o s t - c h a r t a l i s t s t o r y : T r e a s u r y bills a r e r s t s o l d t o t h e c o m m e r c i a l b a n k s

C e n t r a l b a n k C o m m e r c i a l b a n k s

A s s e t s L i a b i l i t i e s A s s e t s L i a b i l i t i e s

T r e a s u r y bills + 1 0 0 G o v e r n m e n t d e p o s i t s + 1 0 0
T r e a s u r y bills + 1 0 0 H o u s e h o l d d e p o s i t s + 1 0 0
T r e a s u r y bills + 1 0 B a n k n o t e s + 1 0 T r e a s u r y bills + 9 0 H o u s e h o l d d e p o s i t s + 9 0

W h i c h V i e w b e s t d e s c r i b e s t h e f i n a n c i a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n g o v e r n m e n t a n d t h e b a n k i n g
s y s t e m : t h e n e o - c h a r t a l i s t V i e w o f T a b l e 4 . 1 7 o r t h e p o s t - c h a r t a l i s t V i e w o f T a b l e 4 . 1 8 ? It
r e ally d o e s n o t m a t t e r . E a c h V i e w m a y b e s t c o r r e s p o n d t o t h e e x i s t i n g i n s t i t u t i o n a l a r r a n g e -
m e n t s . I n C a n a d a , t h e c e n t r a l b a n k m a k e s d i r e c t p u r c h a s e s o f u p t o 2 0 p e r c e n t o f t h e
s e c u r i t i e s n e w l y i s s u e d b y t h e f e d e r a l g o v e r n m e n t . T h e n e o - c h a r t a l i s t v i e w w o u l d t h u s s e e m
t o a p p l y t o t h a t c o u n t r y . B y c o n t r a s t , t h e p o s t - c h a r t a l i s t V i e w s e e m s m o r e a p p r o p r i a t e f o r
t h e e u r o z o n e a n d t h e U S A . I n t h e e u r o z o n e , u n t i l t h e s o v e r e i g n d e b t crisis t h a t s t a r t e d i n
2 0 1 0 , t h e E u r o p e a n C e n t r a l B a n k d e c l i n e d t o p u r c h a s e a n y g o v e r n m e n t s e c u r i t y , e i t h e r
d i r e c t l y f r o m g o v e r n m e n t s (it is p r o h i b i t e d f r o m d o i n g s o ) o r i n d i r e c t l y f r o m n a n c i a l insti-
t u t i o n s . E u r o z o n e g o v e r n m e n t s m u s t sell t h e i r s e c u r i t i e s t o c o m m e r c i a l b a n k s , a n d t h e s e
b a n k s m u s t t h e n t a k e a d v a n c e s f r o m t h e E u r o p e a n C e n t r a l B a n k t o a c q u i r e r e s e r v e s o r
b a n k n o t e s , a s d e s c r i b e d i n T a b l e s 4 . 1 4 a n d 4 . 1 5 . I n t h e U S A , t h e r e a r e a l s o r e s t r i c t i o n s o n
d i r e c t p u r c h a s e s o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s b y t h e F e d e r a l R e s e r v e t h e c e n t r a l b a n k i n t h e
U S A . T h e F e d e r a l R e s e r v e is p r o h i b i t e d b y l a w f r o m a d d i n g t o its n e t p o s i t i o n b y d i r e c t
p u r c h a s e s o f s e c u r i t i e s f r o m t h e T r e a s u r y t h a t is, t h e F e d e r a l R e s e r v e h a s n o a u t h o r i t y f o r
d i r e c t l e n d i n g t o t h e T r e a s u r y . A s a c o n s e q u e n c e , a t m o s t t h e D e s k s a c q u i s i t i o n a t T r e a s u r y
a u c t i o n s c a n e q u a l m a t u r i n g h o l d i n g s ( A k h t a r , 1 9 9 7 , p. 37). I n t h e U S A , h o w e v e r , i n c o n -
t r a s t t o t h e e u r o z o n e , t h e F e d e r a l R e s e r v e h a s n o r e s t r i c t i o n w h a t s o e v e r o n t h e a m o u n t o f
g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s t h a t it c a n a n d d o e s p u r c h a s e o n s e c o n d a r y m a r k e t s .
I n reality, t h i n g s a r e e v e n m o r e c o m p l i c a t e d , a n d c o r r e s p o n d n e i t h e r t o w h a t w e c a l l e d
t h e n e o - c h a r t a l i s t s t o r y n o r t o t h e p o s t - c h a r t a l i s t s t o r y . F i r s t , t h e n e w l y i s s u e d s e c u r i t i e s
a r e p u r c h a s e d b y d e a l e r s , w h i c h a r e n o t n e c e s s a r i l y b a n k s . S e c o n d , m o s t o f t h e f u n d s s o
a c q u i r e d b y t h e g o v e r n m e n t a r e n o r m a l l y r e p a t r i a t e d o n t h e b o o k s o f t h e c e n t r a l b a n k , s o
t h a t t h e n a n c i a l s e c t o r m u s t b o r r o w f u n d s f r o m t h e c e n t r a l b a n k t o settle its p o s i t i o n a t
t h e c l e a r i n g h o u s e . T h e r e s u l t i n g b a l a n c e s h e e t is t h u s s o m e i n t e r m e d i a t e s t e p b e t w e e n t h e
n e o - c h a r t a l i s t a n d t h e p o s t - c h a r t a l i s t stories, a s s h o w n i n t h e s e c o n d r o w o f T a b l e 4 . 1 9 .
N e o - c h a r t a l i s t a u t h o r s h a v e a t t r a c t e d a c o n s i d e r a b l e a m o u n t o f a t t e n t i o n , b u t a l s o o f
p u z z l e m e n t , b y m a k i n g s t a t e m e n t s s u c h a s t h e T r e a s u r y d o e s n o t n e e d t o b o r r o w i n
o r d e r t o d e c i t - s p e n d ( W r a y , 1 9 9 8 , p. 1 1 7 ) o r t a x e s d o n o t f i n a n c e s p e n d i n g ( F o r s t a t e r
a n d M o s l e r , 2 0 0 5 , p . 5 3 8 ) . T h e s e s t a t e m e n t s r e l y o n t h e n e o - c h a r t a l i s t d e s c r i p t i o n o f
T a b l e 4 . 1 7 . B u t t h e y i m p l i c i t l y o m i t t h e first t r a n s a c t i o n o f t h i s t a b l e , w h i c h is t h a t t h e
T r e a s u r y m u s t first b o r r o w f u n d s , o r r a t h e r sell b o n d s o r bills t o t h e c e n t r a l b a n k . N e o -
c h a r t a l i s t s r a t i o n a l i z e t h i s o m i s s i o n a n d t h e i r s u r p r i s i n g s t a t e m e n t s b y r e s o r t i n g t o t h e
c o n s o l i d a t i o n o f t h e g o v e r n m e n t s f i n a n c i a l a c t i v i t i e s w i t h t h e c e n t r a l b a n k s o p e r a t i o n s .
It is s a i d t h a t t h e s a l e o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s t o t h e c e n t r a l b a n k h a s n o i m p a c t o n t h e
e c o n o m y a s l o n g a s t h e g o v e r n m e n t d o e s n o t s p e n d t h e p r o c e e d s o f t h i s s a l e c e r t a i n l y
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 1 3

T a b l e 4 . 1 9 T h e p o s t - n e o - c h a r t a l i s t s t o r y

C e n t r a l b a n k C o m m e r c i a l b a n k s
A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
T r e a s u r y bills + 1 0 0 G o v e r n m e n t d e p o s i t s + 1 0 0
L o a n to G o v e r n m e n t T r e a s u r y bills + 1 0 0 L o a n f r o m c e n t r a l
b a n k s + 1 0 0 d e p o s i t s + 1 0 0 b a n k + 1 0 0

a c o r r e c t c l a i m s o t h a t c o n s o l i d a t i o n is j u s t i f i e d . A n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o -
m i s t s c o u n t e r t h i s b y a r g u i n g t h a t c o n s o l i d a t i o n a n d its a s s o c i a t e d d e s c r i p t i o n o f h o w
g o v e r n m e n t s f i n a n c e t h e i r e x p e n d i t u r e s a r e c o u n t e r f a c t u a l a n d l i k e l y t o c r e a t e c o n f u s i o n
( F i e b i g e r , 2 0 1 3 ; L a v o i e , 2 0 1 3 ) .

4 . 3 . 1 3 R e v e r s e O p e r a t i o n s a n d T r a n s f e r s o f G o v e r m n e n t D e p o s i t s

I n p r e v i o u s s e c t i o n s w e s a w t h a t c o m m e r c i a l b a n k s a s a w h o l e h a v e a n e t z e r o p o s i t i o n a t
t h e c l e a r i n g h o u s e a s l o n g a s t h e r e a r e n o t r a n s a c t i o n s i n v o l v i n g t h e c e n t r a l b a n k . S u c h
t r a n s a c t i o n s w i l l o c c u r if c o m m e r c i a l b a n k s n e e d t o a c q u i r e r e s e r v e s o r b a n k n o t e s i s s u e d
b y t h e c e n t r a l b a n k . T h e y w i l l a l s o o c c u r w h e n e v e r p a y m e n t s a r e m o v i n g i n a n d o u t o f
t h e g o v e r n m e n t a c c o u n t a t t h e c e n t r a l b a n k ; t h a t is, w h e n e v e r t h e g o v e r n m e n t is p a y i n g
f o r its e x p e n d i t u r e s b y d r a w i n g o n its d e p o s i t s a t t h e c e n t r a l b a n k o r w h e n t a x p a y m e n t s
a r e m a d e b y t h e p r i v a t e s e c t o r a n d t h e p a y m e n t is d e p o s i t e d a t t h e g o v e r n m e n t s a c c o u n t
a t t h e c e n t r a l b a n k . I n a f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e , a s w i l l b e d i s c u s s e d i n C h a p t e r 7, t h e
i n t e r v e n t i o n s o f t h e c e n t r a l b a n k o n f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t s a l s o g e n e r a t e t r a n s a c t i o n s
b e t w e e n t h e c e n t r a l b a n k a n d t h e c o m m e r c i a l b a n k s . A p a y m e n t i n v o l v i n g t h e c e n t r a l
b a n k a n d a c o m m e r c i a l b a n k w i l l a l s o o c c u r w h e n a g o v e r n m e n t s e c u r i t y m a t u r e s a n d t h e
s e c u r i t y h a s t o b e r e d e e m e d . W h e n e v e r s u c h t r a n s a c t i o n s o c c u r , t h e y a f f e c t t h e o v e r a l l n e t
c l e a r i n g p o s i t i o n o f b a n k s at t h e c l e a r i n g h o u s e , a n d h e n c e t h e a m o u n t o f b a n k r e s e r v e s
a t t h e d i s p o s a l o f t h e b a n k i n g s y s t e m . T h e s e v a r i o u s t r a n s a c t i o n s a n d t h e i r e f f e c t s o n
r e s e r v e s a n d o n t h e o v e r n i g h t i n t e r e s t r a t e a r e s h o w n i n T a b l e 4 . 2 0 .
A s P e t e r H o w e l l s ( 2 0 1 0 , p. 1 6 9 ) s a y s , in t h e c o u r s e o f a n o r m a l w o r k i n g d a y , t h e r e w i l l
b e l a r g e s p o n t a n e o u s f l o w s b e t w e e n t h e p u b l i c a n d t h e p r i v a t e s e c t o r s . T h e s e p a y m e n t s
c a n i n v o l v e l a r g e s u m s o f m o n e y a n d t h u s c a n h a v e a s i z e a b l e i m p a c t o n t h e a m o u n t o f
o u t s t a n d i n g r e s e r v e s . If t h e c e n t r a l b a n k d i d n o t i n t e r v e n e , t h e s e p a y m e n t s w o u l d g e n e r -
a t e h u g e d a i l y f l u c t u a t i o n s i n t h e o v e r n i g h t r a t e o f i n t e r e s t . A s B i n d s e i l ( 2 0 0 4 a , p. 17), a n
E C B a n d f o r m e r l y B u n d e s b a n k c e n t r a l b a n k e r , p u t s it, if t h e c e n t r a l b a n k d o e s n o t s y s -
t e m a t i c a l l y n e u t r a l i z e e x o g e n o u s m o n e y m a r k e t s h o c k s , s h o r t - t e r m r a t e s w o u l d r e g u l a r l y
b e e i t h e r z e r o o r b e e x t r e m e l y h i g h . T h u s , i n c o n t r a s t t o w h a t is b e l i e v e d b y m a i n s t r e a m
a u t h o r s , t h e m a i n r o l e o f c e n t r a l b a n k s is e s s e n t i a l l y a d e f e n s i v e o n e , a s w e s h a l l s e e i n
m o r e d e t a i l i n t h e n e x t s u b s e c t i o n . T h e c e n t r a l b a n k m u s t a s s e s s t h e s i z e a n d t h e a m p l i -
t u d e o f t h e p a y m e n t s t h a t a r e likely t o g o t h r o u g h its a c c o u n t s d u r i n g e a c h d a y , a n d b e
r e a d y t o t a k e c o m p e n s a t i n g m e a s u r e s .
I n s o m e c o u n t r i e s , s u c h a s C a n a d a , t h e c e n t r a l b a n k is i n a p o s i t i o n t o k n o w w i t h
p e r f e c t c e r t a i n t y t h e s i z e o f t h e n e t p a y m e n t s t h a t g o t h r o u g h its a c c o u n t s . A s a r e s u l t ,
2 1 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 2 0 I m p a c t o f v a r i o u s t r a n s a c t i o n s o n r e s e r v e s a n d o v e r n i g h t i n t e r e s t rates, w i t h
p o s s i b l e c o m p e n s a t o r y m e a s u r e s

A c t i o n R e s e r v e s O v e r n i g h t P o s s i b l e c o m p e n s a t i n g m e a s u r e s
( s e t t l e m e n t i n t e r e s t
b a l a n c e s ) r a t e s

C i t i z e n s a n d c o r p o r a t i o n s Fall ( b a n k s T e n d t o C e n t r a l b a n k sells g o v e r n m e n t
p a y their taxes, w h i c h a r e m a k e a rise o r c e n t r a l b a n k securities o r
d e p o s i t e d at t h e a c c o u n t o f t h e p a y m e n t a n y o t h e r p r e v i o u s l y a c q u i r e d
g o v e r n m e n t at t h e central b a n k o u t o w a s s e t
C e n t r a l b a n k sells b a n k n o t e s to i n v o l v i n g C e n t r a l b a n k p r o v i d e s a d v a n c e s
b a n k s t h e central t o b a n k s
G o v e r n m e n t sells securities b a n k ) C e n t r a l b a n k p r o v i d e s r e p o s t o
to t h e p r i v a t e s e c t o r a n d b a n k s o r d e a l e r s (liquidity-
d e p o s i t s t h e p r o c e e d s in its c r e a t i n g r e v e r s e o p e r a t i o n s )
a c c o u n t at t h e ce ntral b a n k C e n t r a l b a n k m o v e s g o v e r n m e n t
C e n t r a l b a n k sells f o r e i g n d e p o s i t s at t h e c e n t r a l b a n k
c u r r e n c y o n f o r e i g n e x c h a n g e t o w a r d s g o v e r n m e n t a c c o u n t s
m a r k e t s at b a n k s
B a n k s w i s h to a c q u i r e m o r e
r e s e r v e s
G o v e r n m e n t p u r c h a s e s g o o d s R i s e ( b a n k s T e n d t o C e n t r a l b a n k b u y s g o v e r n m e n t
a n d servi ces o u t o f its a c c o u n t receive a fall se curities o r o t h e r n a n c i a l
at t h e cen tra l b a n k p a y m e n t a s s e t s
G o v e r n m e n t s ecurities m a t u r e i n o w C e n t r a l b a n k p r o v i d e s r e v e r s e
a n d centr al b a n k r e d e e m s i n v o l v i n g r e p o s to b a n k s o r d e a l e r s
t h e m o u t o f g o v e r n m e n t t h e central ( l i q u i d i t y - a b s o r b i n g r e v e r s e
a c c o u n t a t t h e c e n t r a l b a n k b a n k ) o p e r a t i o n s )
C e n t r a l b a n k b u y s f o r e i g n C e n t r a l b a n k m o v e s g o v e r n m e n t
c u r r e n c y o n f o r e i g n e x c h a n g e d e p o s i t s at b a n k s t o w a r d s
m a r k e t s g o v e r n m e n t a c c o u n t a t c e n t r a l
b a n k
C e n t r a l b a n k sells c e n t r a l b a n k
bills t o b a n k s o r d e a l e r s

a n d b e c a u s e t h e r e a r e n o r e s e r v e r e q u i r e m e n t s i n C a n a d a , t h e c e n t r a l b a n k is a b l e t o
b ri n g b a c k t o z e r o its p o s i t i o n a t t h e c l e a r i n g h o u s e , s o t h a t t h e n e t p o s i t i o n o f t h e p r i v a t e
b a n k i n g s y s t e m is a l s o b r o u g h t b a c k t o z e r o a t t h e e n d o f e a c h d a y . I n t h a t c a s e , t h e
c e n t r a l b a n k c a n a c h i e v e n e a r l y p e r f e c t l y its t a r g e t o v e r n i g h t rate. I n o t h e r c o u n t r i e s , s u c h
a s t h e U S A o r t h e U K , t h i n g s a r e m o r e c o m p l i c a t e d , a s t h e c e n t r a l b a n k s d o n o t h a v e
p e r f e c t i n f o r m a t i o n a b o u t t h e d r a i n s o n r e s e r v e s t h a t m u s t b e c o m p e n s a t e d for. T h e y a l s o
l a
c k i n f o r m a t i o n a b o u t t h e d e m a n d f o r f r e e r e s e r v e s a n d t h e e x t e n t o f d i s c o u n t w i n d o w
b o
r r o w i n g . A s a c o n s e q u e n c e , t h e s e c e n t r a l b a n k s c a n n o t p e r f e c t l y e q u a t e t h e s u p p l y o f
a n d t h e d e m a n d f o r r e s e r v e s at t h e t a r g e t i n t e r e s t rate, s o t h a t t h e a c t u a l o v e r n i g h t r a t e
c a n w a n d e r a w a y f r o m its t a r g e t .
A s i n d i c a t e d i n t h e last c o l u m n o f T a b l e 4 . 2 0 , c e n t r a l b a n k s c a n t a k e v a r i o u s c o m p e n -
s a t o r y m e a s u r e s t o a b s o r b f l u c t u a t i o n s i n r e s e r v e s c a u s e d b y d a i l y t r a n s a c t i o n s b e t w e e n
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 1 5

t h e c e n t r a l b a n k a n d t h e b a n k i n g s y s t e m . M a i n s t r e a m t e x t b o o k s e m p h a s i z e t h e o p e n -
m a r k e t o p e r a t i o n s m e n t i o n e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n s . O p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s a r e
u s u a l l y u n d e r s t o o d a s o u t r i g h t p u r c h a s e s o r s a l e s o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s b y t h e c e n t r a l
b a n k . A l a r g e p r o p o r t i o n o f o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s a r e , h o w e v e r , c o n d u c t e d o n d i f f e r -
e n t t e r m s , o n t h e b a s i s o f r e v e r s e o p e r a t i o n s , w h i c h w e d e f i n e d w h e n d i s c u s s i n g h o w a n
i n d i v i d u a l b a n k m a y b r i n g its c l e a r i n g - h o u s e b a l a n c e t o w a r d s z e r o . R e p u r c h a s e a g r e e -
m e n t s a d d flexibility a n d s e c u r i t y t o t h e c o n d u c t o f m o n e t a r y p o l i c y . W i t h r e p u r c h a s e
a g r e e m e n t s , c e n t r a l b a n k s c a n a d d t o o r s u b t r a c t l i q u i d i t i e s f r o m t h e f i n a n c i a l s y s t e m ,
b u t o n a t e m p o r a r y b a s i s , s a y f o r o n e w e e k . S o , if a t t h e e n d o f t h e w e e k c e n t r a l b a n k e r s
d e s i r e t o call b a c k t h e p r e v i o u s l y i n j e c t e d liquidities, t h e y n e e d d o n o t h i n g ; t h e a d j u s t -
m e n t w i l l b e a u t o m a t i c . U n d e r t h e R P a g r e e m e n t , t h e D e s k b u y s s e c u r i t i e s f r o m d e a l e r s
w h o a g r e e t o r e p u r c h a s e t h e m a t a s p e c i f i e d p r i c e o n a s p e c i f i e d d a t e . T h e a d d e d r e s e r v e s
a r e e x t i n g u i s h e d a u t o m a t i c a l l y w h e n t h e R P s m a t u r e ( A k h t a r , 1 9 9 7 , p . 3 7 ) . L i q u i d i t y -
a b s o r b i n g r e p o s d o t h e o p p o s i t e : t h e y a l l o w t h e c e n t r a l b a n k t o r e d u c e t h e l i q u i d i t i e s t h a t
w o u l d b e t e m p o r a r i l y i n e x c e s s a m o u n t , a n d t o r e v e r s e t h i s o p e r a t i o n a u t o m a t i c a l l y a t t h e
e n d o f t h e p u r c h a s e a n d r e s a l e a g r e e m e n t .
R e p o s o p e r a t i o n s s h o u l d b e u n d e r s t o o d f o r w h a t t h e y a r e : b o t h t h e c e n t r a l b a n k a n d
t h e b a n k s a r e p e r f e c t l y w i l l i n g t o e n g a g e i n t h e s e s p e c i a l k i n d s o f o p e n - m a r k e t o p e r a -
t i o n s. I n t h e c a s e o f l i q u i d i t y - a b s o r b i n g r e p o s , f o r i n s t a n c e , t h e c e n t r a l b a n k w a n t s t o
d r a i n e x c e s s r e s e r v e s i n o r d e r t o m a i n t a i n t h e o v e r n i g h t r a t e a t t h e level o f its c h o i c e . T h e
b a n k s , o n t h e o t h e r h a n d , w a n t t o g e t r i d o f e x c e s s f u n d s t h a t w o u l d d r a w e i t h e r n o i n t e r -
e s t r a t e ( a s w a s t h e c a s e i n t h e U S A u n t i l 2 0 0 8 ) o r a r a t e o f i n t e r e s t b e l o w m a r k e t r a t e s ( a s
i n C a n a d a ) if it w e r e t o b e d e p o s i t e d at t h e c e n t r a l b a n k . R e p o s o p e r a t i o n s h a v e r e p l a c e d
o u t r i g h t o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s .
T h e r e are, h o w e v e r , o t h e r m e a n s , b e s i d e s o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s , r e p o s o r d i r e c t
a d v a n c e s , a t t h e d i s p o s a l o f t h e c e n t r a l b a n k t o a d d l i q u i d i t i e s t o o r s u b t r a c t t h e m f r o m
n a n c i a l m a r k e t s . S o m e c e n t r a l b a n k s , s u c h a s t h e B a n k o f E n g l a n d , h a v e i s s u e d t h e i r
o w n bills, w h i c h t h e y sell t o b a n k s o r d e a l e r s . S e v e r a l c e n t r a l b a n k s i n p a r t i c u l a r t h e
B a n k o f C a n a d a n o w u s e t r a n s f e r s o f g o v e r n m e n t d e p o s i t s b e t w e e n t h e b o o k s o f t h e
c e n t r a l b a n k a n d t h o s e o f c o m m e r c i a l b a n k s a s t h e m a i n t o o l t o c o n t r o l t h e a m o u n t o f
s e t t l e m e n t b a l a n c e s i n t h e s y s t e m . T o i n c r e a s e l i q u i d i t i e s i n t h e b a n k i n g s y s t e m , g o v -
e r n m e n t d e p o s i t s a r e t r a n s f e r r e d f r o m t h e c e n t r a l b a n k t o p r i v a t e b a n k s ; t o s u b t r a c t
liquidities, g o v e r n m e n t d e p o s i t s a r e t r a n s f e r r e d t h e o t h e r w a y . T h e s e g o v e r n m e n t d e p o s i t
t r a n s f e r s a r e o f t e n u s e d t o c o m p e n s a t e t h e f l o w s o r i g i n a t i n g f r o m g o v e r n m e n t e x p e n d i -
t u r e s a n d c o l l e c t e d t a x e s . W e h a v e a l r e a d y s e e n , w i t h t h e h e l p o f T a b l e 4 . 1 7 , t h a t g o v e r n -
m e n t e x p e n d i t u r e s n a n c e d b y c h e q u e s d r a w n o n t h e c e n t r a l b a n k a u t o m a t i c a l l y l e a d t o
t h e c r e a t i o n o f r e s e r v e s . R e c i p r o c a l l y , t a x e s c o l l e c t e d f r o m p r i v a t e a g e n t s a n d d e p o s i t e d
a s g o v e r n m e n t d e p o s i t s i n t h e a c c o u n t s o f t h e c e n t r a l b a n k w i t h d r a w r e s e r v e s f r o m t h e
b a n k i n g s y s t e m . A n o b v i o u s w a y t o n e u t r a l i z e t h e s e e f f e c t s is t o t r a n s f e r g o v e r n m e n t
d e p o s i t s t h e o t h e r w a y . F o r i n s t a n c e , if, n e a r t h e d e a d l i n e f o r i n c o m e t a x c o l l e c t i o n , p a y -
m e n t s m a d e b y h o u s e h o l d s t o t h e o r d e r o f t h e t a x - c o l l e c t i n g g o v e r n m e n t a g e n c y h a v e
b e e n s e t t l e d at t h e c l e a r i n g h o u s e , t h e l i q u i d i t i e s o f t h e b a n k s m a y b e r e p l e n i s h e d b y t h e
c e n t r a l b a n k , s i m p l y b y m o v i n g g o v e r n m e n t d e p o s i t s b a c k t o t h e a c c o u n t s a t t h e c o m -
m e r c i a l b a n k s .
T h i s is s h o w n w i t h t h e h e l p o f T a b l e 4 . 2 1 . S u p p o s e h o u s e h o l d s h a v e p a i d t h e i r t a x e s
w i t h c h e q u e s w o r t h 1 0 0 u n i t s . C o m m e r c i a l b a n k s t h e n l o s e t h e e q u i v a l e n t o f 1 0 0 u n i t s
2 1 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 2 1 T r a n s f e r s o f g o v e r n m e n t d e p o s i t s

C e n t r a l b a n k C o m m e r c i a l b a n k s
A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
G o v e r n m e n t d e p o s i t s + 1 0 0 R e s e r v e s - 1 0 0 H o u s e h o l d d e p o s i t s - 1 0 0
D e p o s i t s o f b a n k s - 1 0 0
G o v e r n m e n t d e p o s i t s 0 R e s e r v e s 0 H o u s e h o l d d e p o s i t s - 1 0 0
D e p o s i t s o f b a n k s 0 G o v e r n m e n t d e p o s i t s + 1 0 0

o f r e s e r v e s o r c l e a r i n g b a l a n c e s , a s s h o w n i n t h e r s t r o w o f T a b l e 4 . 2 1 . B u t t h e l o s s c a n
b e m a d e g o o d b y t h e a u t o n o m o u s t r a n s f e r o f g o v e r n m e n t d e p o s i t s f r o m t h e b o o k s o f
t h e c e n t r a l b a n k t o t h o s e o f t h e p r i v a t e b a n k s , a s s h o w n i n t h e s e c o n d r o w o f T a b l e 4 . 2 1 .
R e s e r v e s w i l l t h e n c o m e b a c k t o t h e i r z e r o le vel .

4 . 3 . 1 4 T h e D e f e n s i v e R o l e o f C e n t r a l B a n k s

It is n o w t i m e t o s u m m a r i z e w h a t w e h a v e l e a r n e d s o far. C a u s a l i t y is p r o b a b l y t h e m o s t
c r u c i a l a s p e c t o f e c o n o m i c s : t h i s is h o w , i n m a n y i n s t a n c e s , t h e o r i e s c a n b e d i s t i n g u i s h e d
f r o m o n e a n o t h e r . T h e T - a c c o u n t s t h a t h a v e b e e n p r e s e n t e d m u s t b e c o m p r e h e n d e d w i t h
t h e c a u s a l s t o r y a p p e n d e d . T h i s c a u s a l s t o r y u n d e r l i n e s t h e i m p o r t a n c e o f t h e a u t o n o m y
o f c r e d i t c r e a t i o n f r o m t h e p r e v i o u s e x i s t e n c e o f b a n k d e p o s i t s . T h e c o h e r e n c e o f t h e
d e s c r i b e d n a n c i a l s y s t e m a l s o relies o n t h e l a w o f r e u x , t h e e x i s t e n c e o f c r e d i t l i n e s a n d
t h e a c q u i s i t i o n o f o w n f u n d s .
O u r s t u d y o f t h e b a n k i n g s y s t e m h a s s h o w n t h a t l e n d i n g a n d b o r r o w i n g b e t w e e n b a n k s
is a n i n e v i t a b l e f e a t u r e o f f i n a n c i a l s y s t e m s . T h e b a n k i n g s y s t e m is a s y s t e m t h a t relies
e n t i r e l y o n trust. B a n k s m u s t m a k e l o a n s a n d p u r c h a s e f i n a n c i a l a s s e t s t o m a k e p r o f i t s .
N o t h i n g l i m i t s t h e c r e a t i o n o f c r e d i t a n d m o n e y o t h e r t h a n t h e p r u d e n c e o f t h e b a n k e r s
a n d t h e s e l f - r e s t r a i n t o f b o r r o w e r s . W h e n c o n f i d e n c e falters, f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s w i l l
d e c l i n e t o l e n d t o e a c h o t h e r , a n d f i n a n c i a l m a r k e t s , n o t a b l y t h e i n t e r b a n k m a r k e t , w i l l
f r e e z e . I n t i m e s o f crisis, t h e r e is t h u s a n e e d f o r a s p e c i a l o p e r a t o r t h a t c a n i n t e r v e n e a s a
l e n d e r o f last r e s o r t t h e c e n t r a l b a n k .
I n n o r m a l t i m e s , t h e r o l e o f c e n t r a l b a n k s i n t h e i r d a y - t o - d a y o p e r a t i o n s is a l s o a d e f e n -
s i v e o n e . T h e c e n t r a l b a n k m u s t n e u t r a l i z e , o r sterilize, t h e n e t i n f l o w s o r o u t f l o w s o f t h e
c l e a r i n g a n d s e t t l e m e n t s y s t e m . O t h e r w i s e t h e r e w o u l d b e w i l d g y r a t i o n s i n t h e a m o u n t
o f o u t s t a n d i n g r e s e r v e s a n d i n t h e o v e r n i g h t i n t e r e s t rate, a s w a s p o i n t e d o u t m o r e t h a n
1 0 0 y e a r s a g o b y W a l t e r B a g e h o t ( 1 8 7 3 ) .

D a y - t o - d a y m o n e t a r y p o l i c y i m p l e m e n t a t i o n m e a n s m a i n t a i n i n g s o m e level o f s h o r t t e r m inter-
est r at es b y p e r m a n e n t l y a d j u s t i n g quantities w i t h r e g a r d to h i g h f r e q u e n c y , p art ially t ran sitory
shock s, w h i c h a r e n o t o r o n l y m a r g i n a l l y r e l a t e d to m a c r o e c o n o m i c d e v e l o p m e n t s . . . A n y a t t e m p t
to c o n t r o l in t h e s h o r t r u n t h e m o n e t a r y b a s e l e a d s t o e x t r e m e vola til ity o f inte res t rates s i n c e t h e
m a r k e t will, d u e t o s t o c h a s t i c a n d s e a s o n a l u c t u a t i o n s i n t h e d e m a n d f o r b a s e m o n e y , p e r m a -
n e n t l y b e s h o r t o r l o n g o f reserves, a s a l r e a d y o b s e r v e d b y B a g e h o t (1873). (Bindseil, 2 0 0 4 b , p. 18)

W h y h a v e c e n t r a l b a n k e r s f o c u s e d o n i n t e r e s t - r a t e t a r g e t i n g i n s t e a d o f m o n e y t a r g e t -
i n g t h r o u g h o u t h i s t o r y , e x c e p t f o r t h e b r i e f s t i n t w i t h m o n e t a r i s m ? T w o j u s t i f i c a t i o n s
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 1 7

h a v e b e e n p r o p o s e d . T h e m o s t f a m o u s o n e is t h a t o f P o o l e ( 1 9 7 0 ) . It is a m a c r o e c o n o m i c
j u s t i f i c a t i o n . It s a y s t h a t if t h e L M c u r v e is m o r e u n s t a b l e t h a n t h e I S c u r v e , m e a n i n g
t h a t t h e d e m a n d f o r m o n e y is volatile, i n t e r e s t - r a t e t a r g e t i n g w i l l p r o d u c e less o u t p u t
v a r i a b i l i t y t h a n m o n e t a r y t a r g e t i n g . T h e o t h e r e x p l a n a t i o n is t h e m i c r o e c o n o m i c o n e
p r o p o s e d i n t h e q u o t a t i o n a b o v e ; it is a s s o c i a t e d w i t h t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w . It is t i e d
t o t h e i n n e r f u n c t i o n i n g o f t h e c l e a r i n g a n d s e t t l e m e n t s y s t e m , a n d l i n k e d t o t h e d a y - t o -
d a y o p e r a t i o n s o f t h e c e n t r a l b a n k , a s e x p l a i n e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n , a n d a s a c c o u n t e d
f o r b y c e n t r a l b a n k e c o n o m i s t s ( B i n d s e i l , 2 0 0 4 a a t t h e E C B ; C l i n t o n , 1 9 9 1 a t t h e B a n k o f
C a n a d a ; H o l m e s , 1 9 6 9 a t t h e F e d ) . It is t h i s m i c r o e c o n o m i c e x p l a n a t i o n t h a t is t h e rel-
e v a n t o n e . A s F u l l w i l e r ( 2 0 1 3 , p. 1 7 8 ) p u t s it, w h e n a n a l y s i n g m o n e t a r y p o l i c y , t h e b e t t e r
s t a r t i n g p l a c e is t h e m o d e r n c e n t r a l b a n k s r o l e i n t h e n a t i o n a l p a y m e n t s y s t e m .
T h a n k s t o t h e w o r k s o f t h e n e o - c h a r t a l i s t s M o s l e r ( 1 9 9 7 9 8 ) , W r a y ( 1 9 9 8 ) a n d
F u l l w i l e r ( 2 0 0 3 ; 2 0 0 6 ) p o s t - K e y n e s i a n s n o w h a v e a m u c h b e t t e r u n d e r s t a n d i n g o f t h e
d e f e n s i v e o p e r a t i o n s c o n d u c t e d b y c e n t r a l b a n k s a n d t h e t e c h n i c a l i t i e s i n v o l v e d i n t h e
i n t e r a c t i o n b e t w e e n t h e T r e a s u r y a n d t h e c e n t r a l b a n k w h e n t a x e s a r e c o l l e c t e d a n d w h e n
p u b l i c e x p e n d i t u r e s arise. It n e e d s t o b e s a i d , h o w e v e r , t h a t t h e r s t p o s t - K e y n e s i a n t o
p r o v i d e a n i n - d e p t h u n d e r s t a n d i n g o f t h e d e f e n s i v e r o l e o f c e n t r a l b a n k s w a s A l f r e d
E i c h n e r .
T h r o u g h h i s e m p i r i c a l w o r k , E i c h n e r d i s c o v e r e d t h a t t h e r e w a s n o c o r r e l a t i o n w h a t -
s o e v e r b e t w e e n c h a n g e s i n t h e h o l d i n g s o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s b y t h e F e d e r a l R e s e r v e
a n d t h e r e s e r v e s o f t h e c o m m e r c i a l b a n k s .

N o m a t t e r w h a t a d d i t i o n a l v a r i a b l e s w e r e i n c l u d e d in t h e e s t i m a t e d e q u a t i o n , o r h o w t h e e q u a -
t i o n w a s specif ied (e.g ., first differences, g r o w t h rate s, etc.), it p r o v e d i m p o s s i b l e to o b t a i n a n R 2
g r e a t e r t h a n z e r o w h e n r e g r e s s i n g t h e c h a n g e in t h e c o m m e r c i a l b a n k i n g s y s t e m s n o n b o r r o w e d
r e s e r v e s a g a i n s t t h e c h a n g e in t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m s h o l d i n g s o f g o v e r n m e n t secu rities.
( E i c h n e r , 1 9 8 6 a , p. l l 1)

T h i s l a c k o f c o r r e l a t i o n l e d E i c h n e r t o l o o k f o r a n a l t e r n a t i v e e x p l a n a t i o n f o r t h e c h a n g e s
i n t h e b a l a n c e s h e e t s o f c e n t r a l b a n k s a n e x p l a n a t i o n t h a t h e f o u n d i n t h e w o r k o f
L o m b r a a n d T o r t o ( 1 9 7 3 ) , w h o s e a r t i c l e c o v e r e d t h e d e f e n s i v e o p e r a t i o n s o f t h e F e d ,
i n a d d i t i o n t o t h e e n d o g e n o u s m o n e y a n d r e v e r s e c a u s a t i o n a r g u m e n t s p u t f o r w a r d b y
p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s . T h e i r e x p l a n a t i o n w a s f u l l y e n d o r s e d b y E i c h n e r ( 1 9 8 7 , p. 8 4 9 ) ,
w h o l a t e r c l a i m e d t h a t t h e F e d p u r c h a s e s a n d s a l e s o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s a r e i n t e n d e d
p r i m a r i l y t o o f f s e t t h e f l o w s i n a n d o u t o f t h e d o m e s t i c m o n e t a r y f i n a n c i a l s y s t e m a n d
t h e r e b y h o l d b a n k r e s e r v e s c o n s t a n t , j u s t a s w e h a v e a r g u e d i n t h i s s e c t i o n .
A s p o i n t e d o u t earlier, t h e i m p l e m e n t a t i o n p r o c e d u r e s o f c e n t r a l b a n k s h a v e c h a n g e d
a n d a r e n o w m u c h m o r e t r a n s p a r e n t , r e f l e c t i n g t h e a c t u a l b e h a v i o u r o f c e n t r a l b a n k e r s .
T h o s e w h o h a v e t r a c k e d t h e s e c h a n g e s a r e f u l l y a w a r e t h a t c e n t r a l b a n k s d o n o t a t t e m p t
t o e x e r t q u a n t i t y c o n s t r a i n t s o n b a n k r e s e r v e s , a s is still c l a i m e d b y s o m e p o s t - K e y n e s i a n
s t r u c t u r a l i s t s . Still, t h i s d o e s n o t m e a n t h a t c e n t r a l b a n k s f u l l y a c c o m m o d a t e t h e p r i v a t e
s e c t o r . A c c o m m o d a t i o n , a s a l r e a d y e x p l a i n e d b y E i c h n e r ( 1 9 8 7 , p. 8 4 7 ) a n d R o c h o n
( 1 9 9 9 , p. 1 6 4 ) , s h o u l d t a k e o n a m e a n i n g u n r e l a t e d t o q u a n t i t a t i v e a d j u s t m e n t s . It s h o u l d
r e f e r t o w h e t h e r o r n o t t h e c e n t r a l b a n k is p e g g i n g t h e t a r g e t i n t e r e s t rate, w h a t e v e r t h e
e c o n o m i c c o n d i t i o n s . W h e n c e n t r a l b a n k s a r e n o t a c c o m m o d a t i n g , t h e y a r e p u r s u i n g
w h a t C h i c k ( 1 9 7 7 , p . 8 9 ) calls d y n a m i c o p e r a t i o n s , i n c r e a s i n g o r r e d u c i n g t h e t a r g e t
i n t e r e s t rate. T h i s is a t o p i c f o r t h e n e x t s e c t i o n .
2 1 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

4 . 4 N E W D E V E L O P M E N T S I N M O N E T A R Y P O L I C Y
I M P L E M E N T A T I O N

4 . 4 . 1 I n t e r e s t - r a t e T a r g e t i n g

A s a c o n s e q u e n c e o f r e c o g n i z i n g t h e t o t a l f a i l u r e o f m o n e t a r i s m f r o m t h e m i d - 1 9 7 0 s t o
t h e e a r l y 1 9 8 0 s , c e n t r a l b a n k e r s h a v e t h o u g h t h a r d a b o u t h o w m o n e t a r y p o l i c y s t r a t e g y
a n d m o n e t a r y p o l i c y i m p l e m e n t a t i o n o u g h t t o b e c h a n g e d . P e r h a p s t h e b e s t - k n o w n
c h a n g e is t h e e x p l i c i t o r i m p l i c i t a d o p t i o n o f i n f l a t i o n t a r g e t i n g a s a n e w m o n e t a r y p o l i c y
s t r a t e g y b y a n u m b e r o f c e n t r a l b a n k s . J u s t a s i m p o r t a n t , h o w e v e r , h a v e b e e n t h e c h a n g e s
i n m o n e t a r y p o l i c y i m p l e m e n t a t i o n , i n p a r t i c u l a r t h e e x p l i c i t r e c o g n i t i o n o f i n t e r e s t - r a t e
t a r g e t i n g . A l t h o u g h t h e n e w p r o c e d u r e s a r e n o t t h a t m u c h d i f f e r e n t f r o m p r e v i o u s o n e s , it
is e a s i e r t o p i e r c e t h r o u g h t h e i r veil. I n t h e c a s e o f t h e U S A , f o r i n s t a n c e , a s d e m o n s t r a t e d
b y t h e d e s c r i p t i o n o f t h e c e n t r a l b a n k r e a c t i o n f u n c t i o n b y J.B. T a y l o r ( 1 9 9 3 ) , w h i c h
b e c a m e k n o w n a s t h e T a y l o r rule, t h e b e h a v i o u r o f t h e F e d e r a l R e s e r v e c a n b e i n t e r p r e t e d
a s o n e o f i n t e r e s t - r a t e s e t t i n g , l o n g b e f o r e it a n n o u n c e d official t a r g e t s . A s M o s l e r ( 2 0 0 2 ,
p . 4 1 9 ) p u t s it, t h e f e d e r a l O p e n M a r k e t C o m m i t t e e s t a r g e t r a t e h a s b e e n t h e f o c u s o f
a c t i v i t y u n d e r p r e v i o u s F e d p o l i c i e s a s w e l l , a n d t h e d i f f e r e n c e is t h a t p r i o r t o 1 9 9 4 t h e
t a r g e t r a t e w a s k n o w n o n l y t o t h e F e d , w h e r e a s c u r r e n t l y it is d i s c l o s e d t o t h e g e n e r a l
p u b l i c . T h e p r o c e d u r e s o f s o m e c e n t r a l b a n k s a r e m o r e t r a n s p a r e n t t h a n t h o s e o f o t h e r s ,
m a k i n g t h e h o r i z o n t a l i s t s t o r y m o r e o b v i o u s , a s is t h e c a s e o f C a n a d a , N e w Z e a l a n d o r
S w e d e n . I n o t h e r c a s e s , s u c h a s t h e A m e r i c a n s y s t e m b e f o r e 2 0 0 8 , s o m e f u r t h e r i n v e s t i g a -
t i o n is r e q u i r e d , b u t it c a n s o o n b e d e m o n s t r a t e d t h a t t h e o p e r a t i o n a l l o g i c is i d e n t i c a l t o
t h a t o f t h e m o r e t r a n s p a r e n t c e n t r a l b a n k s .
T h e C a m b r i d g e h a r e t h a t w a s e v o k e d b y R o b e r t s o n is v e r y m u c h p r e s e n t : t o d a y s
p r i n c i p l e s o f c e n t r a l b a n k i n g a r e n o d i f f e r e n t f r o m w h a t t h e y w e r e b e f o r e t h e a d v e n t
o f m o n e t a r i s m . T o d a y s v i e w s a n d p r a c t i c e o n m o n e t a r y p o l i c y i m p l e m e n t a t i o n a n d
i n p a r t i c u l a r o n t h e c h o i c e o f t h e o p e r a t i o n a l t a r g e t h a v e r e t u r n e d t o w h a t e c o n o m i s t s
c o n s i d e r e d a d e q u a t e 1 0 0 y e a r s a g o , n a m e l y t o t a r g e t s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e s ( B i n d s e i l ,
2 0 0 4 a , p. 10). T h e s e p r i n c i p l e s , f o l l o w i n g F u l l w i l e r ( f o r t h c o m i n g ) , c a n b e s u m m a r i z e d i n
t h e f o l l o w i n g f i v e s t a t e m e n t s :

1. T h e o p e r a t i n g t a r g e t is n e c e s s a r i l y a n i n t e r e s t - r a t e t a r g e t .
2. D a i l y o p e r a t i o n s o f c e n t r a l b a n k s a r e a b o u t t h e p a y m e n t s y s t e m , n o t r e s e r v e
r e q u i r e m e n t s .
3. T h e o p e r a t i o n s o f c e n t r a l b a n k s a c c o m m o d a t e t h e b a n k s d e m a n d f o r r e s e r v e s b y o f f -
s e t t i n g c h a n g e s t o its b a l a n c e s h e e t t h a t a r e i n c o n s i s t e n t w i t h s u c h a c c o m m o d a t i o n .
4. C o m p u l s o r y r e s e r v e s a r e m e a n s t o s m o o t h t h e d e m a n d f o r r e s e r v e s ; t h e y h a v e
n o t h i n g t o d o w i t h c o n t r o l l i n g m o n e t a r y a g g r e g a t e s .
5. T h e i m p l e m e n t a t i o n o f a n e w o v e r n i g h t r a t e t a r g e t d o e s n o t r e q u i r e a n y c h a n g e i n t h e
s u p p l y o f r e s e r v e s .

T h e fifth p r i n c i p l e w i l l b e e x p l a i n e d n e x t . W e c a n a d d a s i x t h p r i n c i p l e : t h e a b i l i t y o f
t h e c e n t r a l b a n k t o fix i n t e r e s t r a t e s is n o t s o m u c h r e l a t e d t o its m o n o p o l y o v e r t h e i s s u e
o f h i g h - p o w e r e d m o n e y ; r a t h e r , it h a s t o d o w i t h t h e f a c t t h a t t h e c e n t r a l b a n k is p a r t o f
t h e c l e a r i n g - h o u s e a r r a n g e m e n t , a n d t h a t u l t i m a t e l y b a n k s a n d o t h e r d i r e c t c l e a r e r s a r e
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 1 9

r e q u i r e d b y l a w t o settle t h e i r c l e a r i n g a c c o u n t s o n t h e b o o k s o f t h e c e n t r a l b a n k ( L a v o i e ,
2 0 0 3 d , p . 5 3 8 ; R o c h o n a n d R o s s i , 2 0 1 1 , p. l l l). T h e c e n t r a l b a n k h a s t h e p o w e r t o c o r n e r
t h e m a r k e t , f o r c i n g all b a n k s t o b o r r o w f r o m t h e c e n t r a l b a n k a t t h e i n t e r e s t r a t e o f its
c h o i c e . T h u s , i n c o n t r a s t t o w h a t w a s c l a i m e d b y a n u m b e r o f e c o n o m i s t s , e v e n h e t e r o d o x
o n e s , t h e a d v e n t o f e l e c t r o n i c m o n e y , t h e a b a n d o n m e n t o f c o m p u l s o r y r e s e r v e r e q u i r e -
m e n t s a n d t h e r e i n t r o d u c t i o n o f p r i v a t e c u r r e n c y c a n n o t u n d e r m i n e t h e p o w e r o f c e n t r a l
b a n k s t o c o n t r o l t h e o v e r n i g h t rate.
F o u r d i f f e r e n t k i n d s o f o p e r a t i n g s y s t e m c a n b e d e s i g n e d t o s t e e r i n t e r e s t r a t e s w i t h
i n t e r e s t - r a t e t a r g e t i n g : a s y m m e t r i c c o r r i d o r s y s t e m , a n o - i n t e r e s t - o n - r e s e r v e s s y s t e m , a
f l o o r s y s t e m a n d a c e i l i n g s y s t e m . B e f o r e t h e a d v e n t o f t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s , t h e
s y m m e t r i c c o r r i d o r s y s t e m a p p e a r e d t o b e c o m e t h e s t a n d a r d f o r m o n e t a r y p o l i c y i m p l e -
m e n t a t i o n . B u t w i t h t h e crisis, s e v e r a l c e n t r a l b a n k s h a v e m o v e d t o w a r d s a f l o o r s y s t e m ,
e i t h e r t e m p o r a r i l y o r f o r g o o d .

4 . 4 . 2 T h e S y m m e t r i c C o r r i d o r S y s t e m

I n t h e s y m m e t r i c c o r r i d o r s y s t e m , t h e c e n t r a l b a n k a n n o u n c e s a t a r g e t o v e r n i g h t rate,
w i t h a s y m m e t r i c c o r r i d o r a r o u n d it. T h e c o r r i d o r s y s t e m is a l s o c a l l e d t h e c h a n n e l o r t h e
t u n n e l s y s t e m . T h e t o p o f t h e b a n d is t h e l e n d i n g facility r a t e t h e o l d d i s c o u n t r a t e a t
w h i c h c o m m e r c i a l b a n k s a r e f r e e t o b o r r o w o v e r n i g h t a s m u c h a s t h e y w i s h , p r o v i d e d
t h e y h a v e a d e q u a t e c o l l a t e r a l . B a n k s a r e a l s o f r e e t o t a k e d a y l i g h t a d v a n c e s w h e n p a y -
m e n t s g o t h r o u g h t h e c l e a r i n g h o u s e . T h e b o t t o m o f t h e b a n d is t h e i n t e r e s t r a t e p a i d
o n t h e p o s i t i v e c l e a r i n g b a l a n c e s ( r e s e r v e s ) t h a t c o m m e r c i a l b a n k s k e e p o v e r n i g h t a t t h e
c e n t r a l b a n k ; t h i s is t h e d e p o s i t facility rate, w h i c h A m e r i c a n s call i n t e r e s t o n r e s e r v e s
( I O R ) . T h e s y m m e t r i c c o r r i d o r s y s t e m is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 4 . 1 . H e r e it is a s s u m e d t h a t
t h e r e is n o r e s e r v e a v e r a g i n g . T h e c u r v e i n b o l d i l l u s t r a t e s w h a t h a p p e n s t o t h e o v e r n i g h t
r a t e a s a f u n c t i o n o f t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e a m o u n t o f n o n - b o r r o w e d r e s e r v e s s u p -
p l i e d a n d t h e d e m a n d f o r r e s e r v e s ( t h e s e a r e c a l l e d s e t t l e m e n t b a l a n c e s i n C a n a d a a n d
c l e a r i n g b a l a n c e s i n m a n y o t h e r c o u n t r i e s ) . I n t h e p a r t i c u l a r c a s e o f C a n a d a , w h e r e a
c o r r i d o r s y s t e m h a s b e e n i n p l a c e s i n c e 1 9 9 4 , a n d w h e r e s i n c e 1 9 9 9 t h e r e a r e n o r e s e r v e
r e q u i r e m e n t s , b a n k s d o n o t w i s h t o h o l d a n y r e s e r v e s u n d e r n o r m a l c i r c u m s t a n c e s , s o
t h a t t h e d a i l y d e m a n d f o r r e s e r v e s is z e r o . A s a c o n s e q u e n c e , t h e s u p p l y o f r e s e r v e s is
n o r m a l l y set a t z e r o a s w e l l .
B u t w h a t if it t u r n s o u t t h a t a t t h e e n d o f t h e d a y t h e B a n k o f C a n a d a h a s n o t c o m -
p l e t e l y n e u t r a l i z e d t h e e f f e c t o f its t r a n s a c t i o n s w i t h t h e p r i v a t e s e c t o r a n d t h e c o m m e r -
cial b a n k s a s a w h o l e a r e left i n a n e g a t i v e p o s i t i o n a t t h e c l e a r i n g h o u s e , l a c k i n g e n o u g h
c l e a r i n g b a l a n c e s t o settle p a y m e n t s , s o t h a t w e a r e o n t h e left o f t h e z e r o p o i n t o n t h e
h o r i z o n t a l a x i s ? I n t h i s c a s e , s o m e b a n k s w i l l b e f o r c e d t o b o r r o w f u n d s f r o m t h e B a n k o f
C a n a d a . T h e b a n k s t h a t a r e i n a n e g a t i v e p o s i t i o n i n t h e c l e a r i n g h o u s e , a s i l l u s t r a t e d f o r
i n s t a n c e i n T a b l e 4 . 1 1 , w i l l c o m p e t e w i t h e a c h o t h e r t o b o r r o w c l e a r i n g b a l a n c e s f r o m t h e
b a n k s t h a t h a v e e x c e s s c l e a r i n g b a l a n c e s . N o t all s u c h b a n k s w i l l b e s u c c e s s f u l , h o w e v e r ,
a n d s o m e w i l l e n d u p b e i n g f o r c e d t o b o r r o w f r o m t h e c e n t r a l b a n k a t t h e l e n d i n g facil-
i t y rate. T h e s u c c e s s f u l b a n k s w i l l m a n a g e t o b o r r o w f u n d s o n t h e o v e r n i g h t m a r k e t , b u t
a t a n i n t e r e s t r a t e t h a t is l i k e l y t o b e s o m e w h e r e b e t w e e n t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e a n d t h e
l e n d i n g facility rate. If t h e d e c i e n c y i n r e s e r v e s is l a r g e , t h e o v e r n i g h t r a t e w i l l r e a c h t h e
l e n d i n g facility rate, i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 4.1.
2 2 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

O v e r n i g h t r a t e |

L e n d i n g facility r a t e

T a r g e t i n t e r e s t r a t e

D e p o s i t facility r a t e
R a t e o f i n t e r e s t I
o n r e s e r v e s l
k

0 + S u p p l y o f n o n - b o r r o w e d r e s e r v e s
m i n u s d e m a n d f o r r e s e r v e s

F i g u r e 4 . 1 T h e s y m m e t r i c c o r r i d o r s y s t e m

S y m m e t r i c a l e f f e c t s w i l l o c c u r if t h e p r i v a t e b a n k i n g s y s t e m h a s b e e n left w i t h a p o s i -
tive a m o u n t o f c l e a r i n g b a l a n c e s at t h e e n d o f t h e d a y , s o t h a t t h e b a n k i n g s y s t e m lies
t o t h e r i g h t o f t h e z e r o p o i n t . T h e g r e a t e r t h i s e x c e s s a m o u n t , t h e m o r e l i k e l y it is t h a t
t h e o v e r n i g h t i n t e r e s t r a t e w i l l fall t o w a r d s t h e d e p o s i t facility rate, a s m o r e o f t h e e x c e s s
c l e a r i n g b a l a n c e s w i l l f i n d n o b o r r o w e r a n d w i l l b e d e p o s i t e d a t t h e c e n t r a l b a n k f o r
t h e n i g h t . N o t e t h e c a u s a l i t y i n v o l v e d h e r e . It is n o t t h a t h i g h e r o v e r n i g h t r a t e s r e l a t i v e
t o t h e l e n d i n g facility r a t e i n d u c e b a n k s t o m a k e m o r e u s e o f t h e b o r r o w i n g facility o r
t h e d i s c o u n t w i n d o w a t t h e c e n t r a l b a n k , a s is u s u a l l y i n t e r p r e t e d b y A m e r i c a n s c h o l a r s
a n d c a l l e d b y B i n d s e i l ( 2 0 0 4 a , p . 1 3 8 ) t h e r e v e r s e c a u s a t i o n f a l l a c y ; r a t h e r , it is t h e l a c k
o f a v a i l a b l e c l e a r i n g b a l a n c e s t h a t f o r c e s b a n k s t o b o r r o w f u n d s f r o m t h e c e n t r a l b a n k ,
t h u s p u s h i n g u p t h e o v e r n i g h t r a t e i n t h e p r o c e s s , a s b a n k s c o m p e t e t o o b t a i n c l e a r i n g
b a l a n c e s .
T h e s l o p e o f t h e c u r v e s h o w n i n F i g u r e 4.1 d e p e n d s o n t e c h n i c a l f e a t u r e s , s u c h a s
w h e t h e r a b a n k h a s s o m e m a r k e t p o w e r f o r i n s t a n c e if a s i n g l e b a n k h o l d s e x c e s s
r e s e r v e s w h i l e a l a r g e n u m b e r o f b a n k s a r e i n a d e f i c i t p o s i t i o n i n t h e c l e a r i n g h o u s e . It
w i l l a l s o d e p e n d o n t h e s t r e n g t h w i t h w h i c h c l e a r i n g p a r t i c i p a n t s h o l d t h e c o n v e n t i o n
r e g a r d i n g t h e t a r g e t i n t e r e s t rate. F o r i n s t a n c e , if b a n k s b e l i e v e t h a t t h e c e n t r a l b a n k h a s
t h e a b i l i t y a n d t h e i n f o r m a t i o n r e q u i r e d t o k e e p t h e o v e r n i g h t r a t e o n t a r g e t , t h e s l o p e is
l i kely t o b e a t t e r : t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e s u p p l y o f ( n o n - b o r r o w e d ) r e s e r v e s a n d
t h e d e m a n d f o r t h e m w i l l h a v e t o b e l a r g e t o r a i s e o r b r i n g d o w n t h e a c t u a l o v e r n i g h t r a t e
t o w a r d s t h e c e i l i n g o r t h e f l o o r o f t h e c o r r i d o r ,
U n d e r n o r m a l c i r c u m s t a n c e s , t h e o v e r n i g h t r a t e w i l l b e p o s i t i o n e d i n t h e m i d d l e o f t h e
c o r r i d o r , a f e w b a s i s p o i n t s o r less a w a y f r o m t h e t a r g e t o v e r n i g h t rate. T h i s is b e c a u s e
o v e r n i g h t m a r k e t p a r t i c i p a n t s k n o w t h a t t h e y c a n r e l y o n t h e d e p o s i t r a t e o f t h e s t a n d i n g
facilities a t t h e b o t t o m o f t h e c o r r i d o r if t h e y h a v e p o s i t i v e c l e a r i n g b a l a n c e s a n d t h a t ,
c o n v e r s e l y , t h e y c a n r e l y o n t h e l e n d i n g r a t e o f t h e s t a n d i n g facilities a t t h e t o p o f t h e c o r -
r i d o r if t h e y h a v e n e g a t i v e c l e a r i n g b a l a n c e s . W i t h e n o u g h c o m p e t i t i o n a n d c o n d e n c e
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 2 1

i n t h e p a r t i c i p a n t s t o t h e c l e a r i n g h o u s e , t h e o v e r n i g h t m a r k e t r a t e o u g h t t o g r a v i t a t e
a r o u n d t h e m i d d l e o f t h e b a n d , t h a t is, a r o u n d t h e t a r g e t s e t b y t h e c e n t r a l b a n k , a s it
d o e s i n C a n a d a , w i t h i n a c o u p l e o f b a s i s p o i n t s . T h e c u r r e n t d i f f e r e n t i a l b e t w e e n t h e t o p
a n d t h e b o t t o m o f t h e c o r r i d o r is 5 0 b a s i s p o i n t s i n C a n a d a a n d t h e U K , w h e r e , h o w e v e r ,
t a r g e t i n g h a s b e e n m u c h less s u c c e s s f u l .
A s n o t e d b y F u l l w i l e r ( 2 0 1 3 , p. 1 8 2 ) , e v e n w i t h a n i n a d e q u a t e k n o w l e d g e o f m o n e y -
m a r k e t c o n d i t i o n s , a c e n t r a l b a n k c o u l d v e r y p r e c i s e l y a c h i e v e its t a r g e t r a t e s i m p l y
b y n a r r o w i n g t h e c o r r i d o r s y s t e m b e t w e e n its l e n d i n g r a t e a n d t h e r e m u n e r a t i o n rate ,
r e d u c i n g t h e d i f f e r e n t i a l t o t e n b a s i s p o i n t s , f o r i n s t a n c e . C e n t r a l b a n k e r s are, h o w e v e r ,
r e l u c t a n t t o d o so, b e c a u s e t h e y f e a r t h a t b a n k s m i g h t s t a y a w a y f r o m t h e m o n e y m a r k e t s ,
u s i n g i n s t e a d t h e s t a n d i n g facilities o f t h e c e n t r a l b a n k , a s t h e y b e l i e v e t h a t m o n e y
m a r k e t s p r o v i d e i n f o r m a t i o n a b o u t t h e h e a l t h o f t h e i r p a r t i c i p a n t s . M o s l e r ( 2 0 1 0 , p. 1 0 3 ) ,
b y c o n t r a s t , a r g u e s t h a t t h e i n t e r b a n k m a r k e t s e r v e s n o p u r p o s e , s o t h a t w e m i g h t a s
w e l l h a v e b a n k s d e p o s i t i n g all t h e i r s u r p l u s c l e a r i n g b a l a n c e s a t t h e c e n t r a l b a n k a n d b o r -
r o w i n g all t h e i r m i s s i n g f u n d s f r o m t h e c e n t r a l b a n k , a t a s i n g l e t a r g e t r a t e a k i n d o f
d e g e n e r a t e d c o r r i d o r s y s t e m .
B i n d s e i l ( 2 0 0 4 a , p . 2 5 2 ) c l a i m s t h a t t h e s i m p l e s t s y s t e m f o r c o n t r o l l i n g s h o r t - t e r m
i n t e r e s t r a t e s is t h a t w i t h a s y m m e t r i c s t a n d i n g facilities c o r r i d o r a r o u n d t h e t a r g e t
r ate . T h e r e a s o n f o r t h i s a s s e s s m e n t is t h a t w i t h i n a s y m m e t r i c c o r r i d o r s y s t e m c h a n g e s
t o t h e m o n e t a r y p o l i c y s t a n c e , t h a t is, o f t h e t a r g e t s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e , m a y b e
m a d e w i t h o u t a n y c h a n g e i n r e s e r v e m a r k e t c o n d i t i o n s b y s i m p l y m o v i n g t h e s t a n d i n g
f acilities c o r r i d o r i n p a r a l l e l w i t h t h e t a r g e t r a t e (ibid.). I n o t h e r w o r d s , a s c o n f i r m e d b y
B o r i o a n d D i s y a t a t ( 2 0 1 0 , p . 5 6 ) , C r u c i a l l y , t h e i n t e r e s t r a t e c a n b e s e t q u i t e i n d e p e n d -
e n t l y o f t h e a m o u n t o f b a n k r e s e r v e s i n t h e s y s t e m . T h e s a m e a m o u n t o f b a n k r e s e r v e s
c a n c o e x i s t w i t h v e r y d i f f e r e n t l e v e l s o f i n t e r e s t r a t e s ; c o n v e r s e l y , t h e s a m e i n t e r e s t r a t e
c a n c o e x i s t w i t h d i f f e r e n t a m o u n t s o f r e s e r v e s . T h i s is w h a t t h e y call t h e d e c o u p l i n g
p r i n c i p l e . W e s h a l l c o m e b a c k t o t h i s p r i n c i p l e w h e n w e d i s c u s s t h e e x t r a o r d i n a r y
m e a s u r e s t h a t h a v e b e e n t a k e n b y a n u m b e r o f c e n t r a l b a n k s s i n c e t h e b e g i n n i n g o f t h e
G l o b a l F i n a n c i a l Crisis. I n t h e m e a n t i m e w e c a n n o t e t h a t , w i t h t h e s y m m e t r i c c o r r i d o r
s y s t e m , t o c h a n g e s h o r t - t e r m i n t e r e s t rates, t h e c e n t r a l b a n k n e e d s o n l y t o a n n o u n c e a
n e w t a r g e t o v e r n i g h t rate. T h e a c t u a l o v e r n i g h t r a t e w i l l i m m e d i a t e l y a d j u s t t o t h e n e w
target.

4 . 4 . 3 T h e U S S y s t e m u n t i l 2 0 0 8

T h i n g s a r e n o t s o s i m p l e i n s y s t e m s w h e r e r e s e r v e s a r e n o t r e m u n e r a t e d . T h e A m e r i c a n
p r o c e d u r e s f o l l o w e d b e f o r e 2 0 0 8 a r e t h e t y p i c a l e x a m p l e o f s u c h a n a s y m m e t r i c s e t u p ,
a s i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 4.2. T h i s s y s t e m is c h a r a c t e r i z e d b y t h e a v a i l a b i l i t y o f a d i s c o u n t
w i n d o w , w h e r e b a n k s c a n b o r r o w a t t h e l e n d i n g facility rate, a n d b y t h e f e a t u r e t h a t b a n k
r e s e r v e s o r b a n k d e p o s i t s at t h e c e n t r a l b a n k g e t n o r e m u n e r a t i o n . I f b a n k s a r e t r u l y f r e e
t o b o r r o w f r o m t h e c e n t r a l b a n k w h e n t h e o v e r n i g h t r a t e r e a c h e s t h e l e n d i n g facility rate,
t h e n t h e o v e r n i g h t m a r k e t i n t e r e s t r a t e c a n n o t e x c e e d t h e d i s c o u n t rate. T h i s b e c a m e
( n e a r l y ) t h e c a s e i n t h e U S A s t a r t i n g i n 2 0 0 2 , w h e n t h e d i s c o u n t r a t e w a s r e l a b e l l e d
t h e p r i m a r y c r e d i t rate . B e f o r e t h a t , b e c a u s e b o r r o w i n g a t t h e d i s c o u n t w i n d o w w a s
f r o w n e d u p o n , t h e a c t u a l o v e r n i g h t r a t e c o u l d e x c e e d t h e d i s c o u n t rate, a s s h o w n b y t h e
d o t t e d line, t h e s p r e a d b e t w e e n t h e t w o r a t e s b e i n g a s s e s s e d a s t h e v a l u e o f f r o w n c o s t s .
2 2 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

O v e r n i g h t rate

L e n d i n g facility r a t e

T a r g e t i n t e r e s t r a t e _ . . . _ - . - .

0 + S u p p l y o f n o n b o r r o w e d r e s e r v e s
m i n u s d e m a n d f o r r e s e r v e s

F i g u r e 4 . 2 T h e n o - i n t e r e s t - o n - r e s e r v e s s y s t e m

T h i s a l s o r e f l e c t e d i n p a r t t h e f a c t t h a t t h e F e d e r a l f u n d s r a t e is a r a t e w i t h o u t c o l l a t e r a l ,
w h e r e a s b a n k s b o r r o w i n g a t t h e d i s c o u n t w i n d o w h a v e t o s h o w p r o p e r c o l l a t e r a l .
T h e c u r v e s h o w n i n F i g u r e 4 . 2 r e f l e c t s a g a i n t h e i m p a c t o f t h e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n t h e
s u p p l y o f n o n - b o r r o w e d r e s e r v e s a n d t h e d e m a n d f o r r e s e r v e s o n t h e o v e r n i g h t rate. T h e
c u r v e h a s t h r e e flat s e g m e n t s . B e s i d e s t h e flat p o r t i o n s a t t h e z e r o r a t e a n d a t t h e l e n d i n g
facility rate, w i t h a v e r a g e d r e s e r v e r e q u i r e m e n t s t h e c u r v e s h o u l d e x h i b i t a flat p o r t i o n
a r o u n d t h e t a r g e t o v e r n i g h t rate, o r r a t h e r a t t h e e x p e c t e d o v e r n i g h t rate. O n t h e last d a y
o f t h e a v e r a g i n g p e r i o d , h o w e v e r , t h e d e m a n d f o r r e s e r v e s s h o u l d b e c o m e i n e l a s t i c a n d
t h i s flat p o r t i o n s h o u l d d i s a p p e a r ( W h i t e s e l l , 2 0 0 6 ; E n n i s a n d K e i s t e r , 2 0 0 8 ; F u l l w i l e r ,
2 0 1 3 ) . I n a n y c a s e , w h a t F i g u r e 4 . 2 a i m s t o s h o w is t h a t i n t e r e s t - r a t e t a r g e t i n g is n o t a n
e a s y t a s k w i t h s u c h a s y s t e m b e c a u s e , u n l e s s t h e flat m i d d l e p o r t i o n is s u f c i e n t l y l a r g e ,
t h e c e n t r a l b a n k n e e d s t o s u p p l y a n a d e q u a t e a m o u n t o f r e s e r v e s t o t h e s y s t e m f o r t h e
t a r g e t i n t e r e s t r a t e t o b e a c h i e v e d .
T h e r a n g e o f p o s s i b l e o v e r n i g h t r a t e s is w i d e , t h e m o r e s o if t h e r e a r e f r o w n c o s t s
a t t a c h e d t o t h e d i s c o u n t w i n d o w . A n a d d i t i o n a l d i f f i c u l t y is t h a t t h e t a r g e t o v e r n i g h t r a t e
is u s u a l l y s e t n e a r t h e i n t e r e s t r a t e o n l e n d i n g facilities, s o t h a t t h e r e is a s y m m e t r y , a s t h e
t a r g e t is n o t h a l f - w a y b e t w e e n t h e t w o e x t r e m e p o s s i b l e v a l u e s t h a t c a n b e t a k e n b y t h e
a c t u a l o v e r n i g h t rate. T h i s a p p r o a c h is m u c h m o r e c h a l l e n g i n g f o r t h e c e n t r a l b a n k a n d
less t r a n s p a r e n t , e s p e c i a l l y if t h e c e n t r a l b a n k s t a r g e t r a t e is n o t p u b l i s h e d ( B i n d s e i l ,
2 0 0 4 a , p . 8 7 ) . It s h o u l d a l s o b e n o t e d t h a t , f o r c h a n g e s i n t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e t o b e
a c h i e v e d , t h e c e n t r a l b a n k n e e d s t o m o d i f y t h e s u p p l y o f r e s e r v e s . It is t h i s a b s e n c e o f
t h e d e c o u p l i n g p r i n c i p l e i n t h e U S m o n e t a r y s y s t e m , p l u s t h e l a s t i n g i n f l u e n c e o f t h e
r e s e r v e - p o s i t i o n d o c t r i n e a d v o c a t e d b y K e y n e s , A m e r i c a n s c h o l a r s a n d e v e n A m e r i c a n
c e n t r a l b a n k e r s , a s r e f l e c t e d i n p r o c e d u r e s s u c h a s b o r r o w e d r e s e r v e t a r g e t i n g i n p l a c e i n
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 2 3

t h e U S A b e t w e e n 1 9 7 9 a n d 1 9 8 2 t h a t m a y h a v e l e d s o m e s t r u c t u r a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s
t o c l a i m t h a t c e n t r a l b a n k s c o u l d e x e r t q u a n t i t y c o n s t r a i n t s o n b a n k r e s e r v e s .

4 . 4 . 4 T h e F l o o r a n d t h e C e i l i n g S y s t e m s

T h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis a n d t h e d e l i r i u m c a u s e d b y t h e f a i l u r e o f t h e L e h m a n
B r o t h e r s i n v e s t m e n t b a n k f o r c e d t h e F e d t o m o d i f y its i m p l e m e n t a t i o n p r o c e d u r e s . T h e
crisis p r o v o k e d l a r g e f l u c t u a t i o n s i n t h e f e d f u n d s rate. I n a n e f f o r t t o r e g a i n p r o p e r
c o n t r o l o v e r s h o r t - t e r m i n t e r e s t rates, t h e F e d a d o p t e d t h e c o r r i d o r s y s t e m i n O c t o b e r
2 0 0 8 . B u t j u s t a m o n t h later, it m o v e d t o a n e w s y s t e m , t h e f l o o r s y s t e m , w h i c h is still
i n f o r c e a t t h e t i m e o f w r i t i n g ( 2 0 1 3 ) . T h i s e v e n t u a l l y b e c a m e t h e z e r o - i n t e r e s t p o l i c y
( Z I R P ) , a s t h e f l o o r w a s s e t a t z e r o ( w i t h i n a r a n g e o f 0 t o 0 . 2 5 p e r c e n t ! ) .
W i t h t h e f l o o r s y s t e m , t h e c e n t r a l b a n k s e t s t h e t a r g e t o v e r n i g h t r a t e o f i n t e r e s t a t t h e
level o f t h e r a t e o f i n t e r e s t o n d e p o s i t s a t t h e c e n t r a l b a n k . I n fact, t h e f l o o r s y s t e m is
n o t h i n g n e w : it w a s i n p l a c e i n t h e U S A b e t w e e n 1 9 3 3 a n d 1 9 5 1 , w h e n s h o r t - t e r m i n t e r e s t
r a t e s w e r e d r i v e n d o w n t o z e r o . J a p a n , a t t e m p t i n g t o c o m e o u t o f its b a l a n c e - s h e e t r e c e s -
s i o n ( K 0 0 , 2 0 0 9 ) , h a s b e e n o n a f l o o r s y s t e m s i n c e 1 9 9 6 . M o r e r e c e n t l y , t h e f l o o r s y s t e m
w a s a d o p t e d b y N e w Z e a l a n d a n d N o r w a y b e f o r e t h e n a n c i a l crisis. It w a s a l s o a d o p t e d
b y C a n a d a f o r a b o u t a y e a r , s t a r t i n g i n M a y 2 0 0 9 , a s w e l l a s i n t h e U K , w h e r e it is still i n
f o r c e a s f r o m M a r c h 2 0 0 9 . W e c a n a l s o s a y t h a t t h e E C B h a s b e e n r u n n i n g a f l o o r s y s t e m
s i n c e D e c e m b e r 2 0 1 1 , w h e n it l a u n c h e d its n e w L o n g - t e r m R e f i n a n c i n g O p e r a t i o n , p r o -
v i d i n g u n l i m i t e d a m o u n t s o f t h r e e - y e a r l o a n s a t a f i x e d i n t e r e s t r a t e t o w h a t e v e r b a n k
a s k e d f o r it, t h u s p r o v i d i n g h u g e a m o u n t s o f e x c e s s r e s e r v e s .
I n F i g u r e 4 . 3 , t h e s u p p l y o f c l e a r i n g b a l a n c e s is s e t s o t h a t it l a r g e l y e x c e e d s t h e
d e m a n d f o r r e s e r v e s ( t o t h e r i g h t o f t h e z e r o v e r t i c a l l i n e i n t h e f i g u r e ) . T h u s t h e a c t u a l
o v e r n i g h t r a t e is a l w a y s e q u a l , o r n e a r l y so, t o t h e i n t e r e s t r a t e o n d e p o s i t facilities a t
t h e c e n t r a l b a n k , n o w a l s o t h e t a r g e t i n t e r e s t rate. T h e r e a r e t w o a d v a n t a g e s t o t h i s
p r o c e d u r e . F i r s t , c e n t r a l b a n k s d o n o t n e e d t o w o r r y a b o u t b e i n g p r e c i s e i n t h e i r a c t i o n s

O v e r n i g h t r a t e

L e n d i n g facility r a t e _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

T a r g e t i n t e r e s t r a t e = _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
D e p o s i t facility r a t e
L

0 + S u p p l y o f n o n - b o r r o w e d r e s e r v e s
m i n u s d e m a n d f o r r e s e r v e s

F i g u r e 4 . 3 T h e o o r s y s t e m
2 2 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t o n e u t r a l i z e a u t o n o m o u s f l o w s o f p a y m e n t s , i n c o n t r a s t t o w h a t is n e e d e d w i t h i n
t h e c o r r i d o r s y s t e m . P r o v i d e d it is l a r g e e n o u g h , t h e s u p p l y o f r e s e r v e s c a n b e o f a n y
a m o u n t . S e c o n d , c e n t r a l b a n k s c a n let t h e i r b a l a n c e s h e e t b a l l o o n a n d f o r c e b a n k s i n t o
u s i n g t h e i r d e p o s i t facilities w i t h o u t w o r r y i n g a b o u t t h e i m p a c t o n o v e r n i g h t i n t e r e s t
rates. T h i s is p a r t i c u l a r l y u s e f u l d u r i n g a f i n a n c i a l crisis w h e n c e n t r a l b a n k s w i s h t o u s e
all p o s s i b l e t o o l s .
O t h e r w i s e , t h e f l o o r s y s t e m r e t a i n s s o m e o f t h e a d v a n t a g e s o f t h e s y m m e t r i c c o r -
r i d o r s y s t e m . It r e t a i n s t h e d e c o u p l i n g p r i n c i p l e . T h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e c a n b e r a i s e d
o r l o w e r e d , w i t h a c t u a l o v e r n i g h t r a t e s r e s p o n d i n g f u l l y t o t h i s c h a n g e w i t h o u t h a v i n g
t o t a m p e r w i t h t h e s u p p l y o f r e s e r v e s . It s h o u l d b e n o t e d t h a t t h e f l o o r s y s t e m w a s
a d v o c a t e d b e f o r e it w a s i m p l e m e n t e d i n t h e U S A , b o t h b y p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s
( F u l l w i l e r , 2 0 0 5 ) a n d b y c e n t r a l b a n k e r s ( K e i s t e r e t al., 2 0 0 8 ) . T h e o n l y d r a w b a c k o f
t h e f l o o r s y s t e m is t h a t it c r e a t e s w o r r i e s a m o n g i g n o r a n t i n v e s t o r s a n d m a i n s t r e a m
e c o n o m i s t s , w h o b e l i e v e t h a t l a r g e a m o u n t s o f e x c e s s r e s e r v e s w i l l g e n e r a t e p r i c e
i n f l a t i o n .
A s y m m e t r i c a l t e r n a t i v e t o t h e f l o o r s y s t e m is t h e c e i l i n g s y s t e m . I n t h i s i n t e r e s t -
s e t t i n g s y s t e m , t h e c e n t r a l b a n k c o m p e l s c o m m e r c i a l b a n k s i n t h e a g g r e g a t e t o u s e t h e
l e n d i n g facilities. T h i s is d o n e b y s u p p l y i n g a t all t i m e s a n i n s u f c i e n t a m o u n t o f c l e a r i n g
b a l a n c e s , f o r c i n g t h e c o m m e r c i a l b a n k s t o b o r r o w t h e m f r o m t h e c e n t r a l b a n k ( t h e s y s t e m
is a l w a y s o n t h e left o f t h e z e r o v e r t i c a l line i n F i g u r e 4.4). T h i s w a s i n d e e d a t y p i c a l
f e a t u r e o f o v e r d r a f t e c o n o m i e s , w h e r e b a n k s d i d n o t sell s e c u r i t i e s t o t h e c e n t r a l b a n k ,
b e i n g f o r c e d t o t a k e a d v a n c e s f r o m t h e c e n t r a l b a n k , a n d h e n c e , a s w a s s a i d , to b e i n
t h e B a n k . M o s t c o n t i n e n t a l E u r o p e a n c o u n t r i e s w e r e i n t h i s s i t u a t i o n u n t i l a s s e t - b a s e d
s y s t e m s b e c a m e t h e f a s h i o n w h i l e o v e r d r a f t e c o n o m i e s w e r e p e r c e i v e d a s m o r e i n f l a t i o n -
p r o n e . D i f f e r e n t r a t e s c o u l d b e c h a r g e d t o t h e b o r r o w i n g b a n k s , d e p e n d i n g o n h o w m u c h
t h e y h a d a l r e a d y b o r r o w e d .
F i g u r e 4 . 4 i l l u s t r a t e s t h e c e i l i n g s y s t e m , w i t h t h e s u p p l y o f r e s e r v e s s e t a t s u c h a l o w
level t h a t b a n k s t a k e n o v e r a l l a r e f o r c e d t o c o m e t o t h e c e n t r a l b a n k . W i t h t h e t a r g e t

O v e r n i g h t r a t e 4.

T a r g e t i n t e r e s t r a t e =
L e n d i n g facility r a t e

D e p o s i t facility r a t e _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

0 + S u p p l y o f n o n - b o r r o w e d r e s e r v e s
m i n u s d e m a n d f o r r e s e r v e s

F i g u r e 4 . 4 T h e c e i l i n g s y s t e m
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 2 5

i n t e r e s t r a t e e q u a l t o t h e l e n d i n g facility rate, t h i s e n s u r e s t h a t t h e a c t u a l o v e r n i g h t r a t e
a p p r o x i m a t e s t h e c e i l i n g rate. A l t h o u g h t h e E C B is u s u a l l y d e p i c t e d a s o p e r a t i n g w i t h i n a
c o r r i d o r s y s t e m , I w o u l d a r g u e i n s t e a d t h a t t h e E C B w a s o p e r a t i n g u n d e r a c e i l i n g s y s t e m
u n t i l its s o v e r e i g n d e b t crisis. T h i s is b e c a u s e t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e o f t h e E C B w a s t h e
m i n i m u m b i d rate, w h i c h is t h e r a t e at w h i c h b a n k s c o u l d e n g a g e i n r e p o o p e r a t i o n s w i t h
t h e E C B , u n d e r t h e m a i n r e f i n a n c i n g o p e r a t i o n s . A s w a s p o i n t e d o u t earlier, r e p u r c h a s e
a g r e e m e n t s a r e e q u i v a l e n t t o l o a n s . T h u s , o v e r a l l , e u r o z o n e b a n k s w e r e s t r u c t u r a l l y
i n d e b t e d t o t h e E C B , w i t h t h e a c t u a l s u p p l y o f r e s e r v e s , n o t c o u n t i n g t h e b o r r o w e d o n e s ,
e q u i v a l e n t t o t h e s u p p l y o f r e s e r v e s s h o w n i n F i g u r e 4 . 4 .
T h e c e i l i n g s y s t e m , j u s t like t h e f l o o r s y s t e m o r t h e s y m m e t r i c c o r r i d o r s y s t e m , d i s p l a y s
t h e d e c o u p l i n g p r i n c i p l e . T h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e c a n b e m o d i f i e d w i t h o u t a n y c h a n g e
i n t h e o u t s t a n d i n g a m o u n t o f r e s e r v e s . W h i l e M i n s k y ( 1 9 8 6 , p p . 2 8 2 , 3 6 1 ) a d v o c a t e d a
r e t u r n t o t h e c e i l i n g s y s t e m , m o s t o b s e r v e r s t o d a y b e l i e v e t h a t a f l o o r s y s t e m is p r e f e r a b l e
t o a c e i l i n g s y s t e m b e c a u s e i n t h e f o r m e r c a s e c o m m e r c i a l b a n k s c a r r y c e n t r a l b a n k a s s e t s
r a t h e r t h a n c e n t r a l b a n k liabilities.
T h e n e w d e v e l o p m e n t s i n m o n e t a r y p o l i c y i m p l e m e n t a t i o n o v e r t h e l a s t 2 0 y e a r s a n d
a s a c o n s e q u e n c e o f t h e f i n a n c i a l crisis h a v e c e r t a i n l y v i n d i c a t e d t h e p o s t - K e y n e s i a n
t h e o r y o f e n d o g e n o u s m o n e y . T h e s i m p l e s t r e p r e s e n t a t i o n o f t h i s t h e o r y is t o d r a w a
h o r i z o n t a l s u p p l y o f h i g h - p o w e r e d m o n e y , set a t t h e t a r g e t o v e r n i g h t rate. T h i s r e p r e -
s e n t a t i o n c a n a l s o b e f o u n d i n a f e w o r t h o d o x t e x t b o o k s ( C e c c h e t t i , 2 0 0 6 , p . 4 6 3 ) . T h i s
is m e a n t t o r e p r e s e n t t h e c l a i m t h a t , b e t w e e n m e e t i n g s o f t h e i n t e r e s t - s e t t i n g c o m m i t t e e
o f t h e c e n t r a l b a n k ( t h e F O M C i n t h e U S A , f o r i n s t a n c e ) , t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s
w i l l s u p p l y a n y a m o u n t o f r e s e r v e s c o r r e s p o n d i n g t o t h e t a r g e t o v e r n i g h t i n t e r e s t r a t e
t h a t t h e y w i s h t o a c h i e v e . T h e s h a p e o f t h i s s u p p l y c u r v e w a s t h e s u b j e c t o f a n i n t e n s e
d e b a t e a m o n g p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , a s m a n y a r g u e d t h a t t h e c e n t r a l b a n k r e a c t i o n
f u n c t i o n o u g h t t o m a k e it u p w a r d - s l o p i n g w h e n s e v e r a l p e r i o d s c a m e t o b e c o n s i d e r e d
( F o n t a n a , 2 0 0 9 , p. 1 1 5 ) . B y c o n t r a s t , o n e c o u l d t a k e t h e v i e w h e r e t h a t , f r o m a d a i l y p e r -
s p e c t i v e , t h e s u p p l y o f c l e a r i n g b a l a n c e s is a v e r t i c a l line, a s t h e c e n t r a l b a n k h a s s u b s t a n -
tial c o n t r o l ( a s i n t h e U S A o r E u r o p e ) o r p e r f e c t c o n t r o l ( a s i n C a n a d a ) o v e r t h e s u p p l y
o f n o n - b o r r o w e d r e s e r v e s .
I n p a s t w r i t i n g s o f p o s t - K e y n e s i a n s , m i n e i n c l u d e d , t h i s d i s t i n c t i o n w a s n o t a l w a y s
m a d e clear. A l o n g w i t h o t h e r s , I u s e d t o a r g u e t h a t c e n t r a l b a n k s h a v e little c o n t r o l o v e r
t h e o v e r a l l s u p p l y o f r e s e r v e s ( t h e s u m o f b o r r o w e d a n d n o n - b o r r o w e d r e s e r v e s ) . F o r
i n s t a n c e , w h e n s i t t i n g o n t h e left o f t h e z e r o l i n e i n F i g u r e 4 . 2 , b a n k s a c c e s s t h e d i s c o u n t
w i n d o w a n d g e t t h e r e s e r v e s t h e y n e e d . T h i s h a s b e e n v e r i e d t i m e a n d t i m e a g a i n , i n
p a r t i c u l a r w h e n t h e F e d a t t e m p t e d t o r e d u c e t h e o v e r a l l a m o u n t o f r e s e r v e s b y c u t t i n g
i n t o t h e a m o u n t o f n o n - b o r r o w e d r e s e r v e s , o n l y t o n d n o c h a n g e i n t h e o v e r a l l a m o u n t
a s b a n k s m a d e u s e o f t h e l e n d i n g facilities. If t o o m a n y ( n o n - b o r r o w e d ) r e s e r v e s w e r e
p r o v i d e d , b a n k s t h a t h a d p r e v i o u s l y t a k e n a d v a n c e s a t t h e c e n t r a l b a n k w o u l d u s e t h e s e
e x t r a r e s e r v e s t o r e d u c e t h e i r i n d e b t e d n e s s v i s - d - v i s t h e c e n t r a l b a n k t h e c a s e o f o v e r -
d r a f t e c o n o m i e s w i t h a c e i l i n g s y s t e m t h u s g e t t i n g t h e s u p p l y o f r e s e r v e s e q u a l t o t h e
d e m a n d f o r r e s e r v e s t h r o u g h a k i n d o f K a l d o r i a n r e f l u x m e c h a n i s m . B u t w i t h t h e f l o o r
s y s t e m , t h e c e n t r a l b a n k is a b l e t o a c h i e v e its t a r g e t i n t e r e s t r a t e w h i l e s i m u l t a n e o u s l y
s e t t i n g a n a m o u n t o f e x c e s s r e s e r v e s it c h o o s e s .
 2 2 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

4 . 4 . 5 C r e d i t E a s i n g a n d Q u a n t i t a t i v e E a s i n g

A l o o k a t t h e s t r a t e g i e s p u r s u e d b y t h e F e d
W h a t r e m a i n s i n t r i g u i n g is t h e c a s e o f t h e f l o o r s y s t e m w h e n t h e c e n t r a l b a n k is f l o o d -
i n g t h e b a n k i n g s y s t e m w i t h e x c e s s r e s e r v e s i n a n a s s e t - b a s e d e c o n o m y . I n t h i s c a s e , o n e
c a n n o t s a y t h a t t h e s u p p l y o f r e s e r v e s is d e m a n d - l e d . B a n k s d o n o t n e c e s s a r i l y w i s h t o
h o l d t h e s e h u g e a m o u n t s o f r e s e r v e s . I n t h a t s e n s e , t h e s u p p l y o f r e s e r v e s is n o t n e c e s s a r -
ily e q u a l t o t h e d e m a n d f o r r e s e r v e s . T h e r e is n o t h i n g t h a t b a n k s c a n d o i n t h e a g g r e g a t e
t o r e m o v e e x c e s s r e s e r v e s a s l o n g a s t h e y a r e n o t i n d e b t e d t o t h e c e n t r a l b a n k o r a s l o n g
a s t h e r e a r e n o c o m p u l s o r y r e s e r v e s . T h u s o u r m o n e t a r y p r i n c i p l e s n e e d t o b e s l i g h t l y
m o d i f i e d : t h e s u p p l y o f r e s e r v e s c a n b e s a i d t o b e d e m a n d - l e d , b u t o n l y i n s o f a r a s t h e
t a r g e t i n t e r e s t r a t e is n o t set at t h e b o t t o m o f t h e c o r r i d o r .
T h e f l o o r s y s t e m h a s b e e n a c c o m p a n i e d b y q u a n t i t a t i v e e a s i n g p o l i c i e s , w h i c h h a v e
g e n e r a t e d m a n y q u e s t i o n s a m o n g e c o n o m i s t s a n d t h e g e n e r a l p u b l i c . W h a t c a n p o s t -
K e y n e s i a n t h e o r y s a y a b o u t t h e s e ? T h e first o b v i o u s q u e s t i o n r e l a t e s t o t h e p u r p o s e a n d
e f f i c i e n c y o f q u a n t i t a t i v e e a s i n g p o l i c i e s . I r o n i c a l l y , t h e s e p o l i c i e s , b a s e d o n m o n e t a r y
a g g r e g a t e s , a s w e r e m o n e t a r i s t p o l i c i e s , a r e n o w c a l l e d n o n - c o n v e n t i o n a l p o l i c i e s , b e c a u s e
t h e y d o n o t r e l y o n i n t e r e s t - r a t e t a r g e t i n g . T o s o m e e x t e n t , t h e y s e e m t o b e a r e m n a n t o f
t h e a c a d e m i c b e l i e f i n t h e q u a n t i t y t h e o r y o f m o n e y .
S o m e a u t h o r s d i s t i n g u i s h b e t w e e n c r e d i t c a s i n g a n d q u a n t i t a t i v e e a s i n g . I n t h e c a s e
o f c r e d i t e a s i n g , t h e c e n t r a l b a n k p r o c e e d s t o a s w a p , b o r r o w i n g o r p u r c h a s i n g i l l i q u i d
p r i v a t e a s s e t s o r l o n g - t e r m g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s t h a t a r e less l i q u i d i n e x c h a n g e f o r
h i g h l y l i q u i d T r e a s u r y bills. T h i s h e l p s t h o s e b a n k s a n d o t h e r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s t h a t
l a c k l i q u i d i t y , a s t h e y c a n n o w u s e t h e l i q u i d T r e a s u r y bills t o b o r r o w f u n d s f r o m m o r e
l i q u i d b a n k s t h r o u g h r e p u r c h a s e o p e r a t i o n s . T h e s w a p c o r r e s p o n d s t o s i t u a t i o n A i n
T a b l e 4 . 2 2 : T r e a s u r y bills a n d p r i v a t e a s s e t s a r e e x c h a n g e d b e t w e e n t h e c e n t r a l b a n k a n d
t h e c o m m e r c i a l b a n k s . T h i s is w h a t t h e F e d e r a l R e s e r v e d i d f o r a b o u t a y e a r , b e t w e e n
A u g u s t 2 0 0 7 a n d S e p t e m b e r 2 0 0 8 . T h e s w a p s h a v e n o r e p e r c u s s i o n s o n r e s e r v e s , b e c a u s e
t h e p u r c h a s e s o f p r i v a t e a s s e t s b y t h e c e n t r a l b a n k a r e sterilized b y t h e s a l e o f T r e a s u r y
bills t o t h e c o m m e r c i a l b a n k s . T h i s , h o w e v e r , c a n n o t g o o n f o r e v e r , b e c a u s e a t s o m e p o i n t
t h e c e n t r a l b a n k w i l l r u n o u t o f T r e a s u r y bills.
T h i s is w h y t h e F e d a d o p t e d a n e w c r e d i t - e a s i n g s c h e m e . W h i l e it c o n t i n u e d t o p u r -
c h a s e ( o r b o r r o w ) p r i v a t e a s s e t s f r o m f i n a n c i a l m a r k e t s , it a s k e d f o r t h e c o l l a b o r a t i o n
o f t h e U S T r e a s u r y , r e q u e s t i n g it t o a u c t i o n e q u i v a l e n t s u m s o f T r e a s u r y bills t h a t w e r e
s o l d t o f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s . T h i s w a s t h e s o - c a l l e d T r e a s u r y S u p p l e m e n t a r y F i n a n c i n g
P r o g r a m ( S F P ) . T h e p r o c e e d s o f t h e s e T r e a s u r y - b i l l s a l e s w e r e t h e n r e p a t r i a t e d i n t h e
f o r m o f g o v e r n m e n t d e p o s i t s a t t h e F e d , t h u s d r a i n i n g t h e r e s e r v e s c r e a t e d b y t h e u s e o f
t h e v a r i o u s c r e d i t facilities o f t h e c e n t r a l b a n k . O t h e r c e n t r a l b a n k s , s u c h a s t h e B a n k
o f C a n a d a , o r g a n i z e d i d e n t i c a l t r a n s a c t i o n s . T h i s s c h e m e p r o d u c e s a s w a p t h a t is n o
d i f f e r e n t f r o m t h e p r e v i o u s o n e : t h e c e n t r a l b a n k t a k e s i n i l l i q u i d p r i v a t e n a n c i a l a s s e t s
w h i l e t h e p r i v a t e s e c t o r a c q u i r e s l i q u i d s h o r t - t e r m g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s . B u t t h i s t i m e ,
i n c o n t r a s t t o w h a t h a d o c c u r r e d p r e v i o u s l y , t h e s i z e o f t h e F e d s b a l a n c e s h e e t r o s e p r e -
c i p i t o u s l y : t h e rise i n its h o l d i n g s o f p r i v a t e a s s e t s w a s n o t c o m p e n s a t e d b y a d e c l i n e i n its
h o l d i n g s o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ; i n s t e a d it w a s a c c o m p a n i e d b y a rise i n its liabilities
t h e i n c r e a s e d d e p o s i t s o f t h e f e d e r a l g o v e r n m e n t a t t h e c e n t r a l b a n k . T h i s c o r r e s p o n d s t o
s i t u a t i o n B i n T a b l e 4 . 2 2 .
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 2 7

T a b l e 4 . 2 2 A c c o u n t i n g f o r b a l a n c e - s h e e t c h a n g e s d u r i n g t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s

C e n t r a l b a n k ( t h e F e d ) C o m m e r c i a l b a n k s

A s s e t s L i a b i l i t i e s A s s e t s L i a b i l i t i e s

( A ) T - b i l l s : - 1 0 0 ( B ) G o v t d e p o s i t s : + 1 0 0 ( A , B ) T - b i l l s : + 1 0 0 D e p o s i t s
O w n f u n d s
( A , B , D ) P r i v a t e a s s e t s ( C , D ) R e s e r v e s : + 1 0 0 ( C , D ) R e s e r v e s : ( C ) F e d c r e d i t : + 1 0 0
o r l o n g - t e r m + 1 0 0
s e c u r i t i e s : + 1 0 0
( C ) A d v a n c e s : + 1 0 0 ( A , B , D ) P r i v a t e
a s s e t s o r l o n g - t e r m
securities: - 1 0 0

T h i s n e w s c h e m e l a s t e d o n l y a f e w w e e k s , h o w e v e r , a s A m e r i c a n a u t h o r i t i e s s t a r t e d t o
w o r r y a b o u t t h e a p p r o a c h i n g U S g o v e r n m e n t d e b t c e i l i n g . J u s t b e f o r e a d o p t i n g t h e f l o o r
s y s t e m , t h e F e d g a v e u p o n s t e r i l i z a t i o n , a s b a n k s a n d o t h e r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s s t a r t e d
t o b o r r o w h u g e a m o u n t s f r o m t h e F e d , t h u s c r e a t i n g r e s e r v e s a n d b o o s t i n g t h e s i z e o f
its b a l a n c e s h e e t . T h i s is s h o w n b y c a s e C i n T a b l e 4 . 2 2 . A s t h e u s e o f c r e d i t p r o g r a m m e s
d e c l i n e d , t h e F e d s w i t c h e d t o q u a n t i t a t i v e e a s i n g i n 2 0 0 9 , b y p u r c h a s i n g l a r g e a m o u n t s o f
p r i v a t e a s s e t s , t h u s c r e a t i n g r e s e r v e s , still w i t h o u t a t t e m p t i n g t o sterilize t h e m . T h i s is c a s e
D i n T a b l e 4 . 2 2 . F u r t h e r e p i s o d e s o f q u a n t i t a t i v e e a s i n g t h e n f o l l o w e d w h e n e v e r t h e F e d
felt t h a t t h e U S e c o n o m y w a s m o v i n g a w a y f r o m r e c o v e r y . T h e U K h a s a l s o b e e n c o n -
d u c t i n g q u a n t i t a t i v e - e a s i n g o p e r a t i o n s s i n c e 2 0 0 9 . A n d J a p a n w a s first t o t r y t h e m o u t i n
2 0 0 1 , w i t h e n c o u r a g e m e n t f r o m A m e r i c a n m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s , g i v i n g it a s u r p r i s i n g
s e c o n d t r y i n A p r i l 2 0 1 3 .

P u r p o s e a n d e x p l a n a t i o n o f q u a n t i t a t i v e e a s i n g
W h i l e c r e d i t - e a s i n g o p e r a t i o n s h a d t h e o b v i o u s g o a l o f s u p p o r t i n g t h e p r i c e s o f f a l t e r i n g
p r i v a t e a s s e t s a n d p r o v i d i n g l i q u i d i t y t o t h e f i n a n c i a l s e c t o r , t h u s a v o i d i n g a c o m p l e t e
m e l t d o w n , t h e j u s t i c a t i o n f o r q u a n t i t a t i v e - e a s i n g p o l i c i e s w h e n c o n d i t i o n s h a v e s t a b i -
l i z e d is n o t s o clear. W i t h t h e f l o o r s y s t e m , a s it c u r r e n t l y e x i s t s i n t h e U S A a n d i n t h e
U K , o n c e t h e r e is a l a r g e a m o u n t o f r e s e r v e s i n t h e p r i v a t e b a n k i n g s y s t e m , e n s u r i n g t h a t
t h e o v e r n i g h t r a t e s t a y s a t t h e f l o o r o f t h e c o r r i d o r , t h e r e is n o o b v i o u s j u s t i c a t i o n f o r
h a n d i n g o u t r e s e r v e s e x c e e d i n g t h e r e q u i r e d a m o u n t b y a f a c t o r o f 2 0 o r 3 0 .
T h e B a n k o f E n g l a n d p r o v i d e s t h r e e r e a s o n s f o r q u a n t i t a t i v e e a s i n g ( J o y c e e t al., 2 0 1 1 ) .
P u r c h a s e s o f g o v e r n m e n t b o n d s o r o f p r i v a t e f i n a n c i a l a s s e t s s u p p o r t t h e p r i c e s o f t h e s e
a s s e t s , t h u s r e d u c i n g l o n g - t e r m y i e l d s a n d a l l o w i n g c o m p a n i e s t o i s s u e b o n d s a n d s h a r e s
a t a l o w e r c o s t t o f i n a n c e t h e i r i n v e s t m e n t s . P u r c h a s e s m a y a l s o g e n e r a t e c a p i t a l g a i n s f o r
r e n t i e r s , o r h e l p t h e m a v o i d c a p i t a l l o s s e s , t h u s i n d u c i n g t h e m t o i n c r e a s e t h e i r c o n s u m p -
t i o n . F r o m a p o s t - K e y n e s i a n p e r s p e c t i v e , t h e r e is n o t h i n g w r o n g w i t h t h e s e t w o c l a i m s ,
w h i c h a r e s i m i l a r t o t h o s e o f c r e d i t e a s i n g , a l t h o u g h t h e e f f e c t s m a y n o t b e v e r y m a r k e d .
T h e t h i r d p r e s u m e d e f f e c t o f q u a n t i t a t i v e e a s i n g , a n d h e n c e t h e t h i r d j u s t i f i c a t i o n f o r
s u c h a m o n e t a r y p o l i c y , is t h a t t h e sellers o f t h e p r i v a t e a s s e t s w i l l d e p o s i t t h e p r o c e e d s i n
b a n k s , w h i c h w i l l n o w h a v e m o r e f u n d s , a n d m o r e r e s e r v e s a t t h e c e n t r a l b a n k , t o m a k e
l o a n s . P r o p o n e n t s o f q u a n t i t a t i v e e a s i n g t h e n r e l y o n t h e s t a n d a r d m o n e y - m u l t i p l i e r
2 2 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s t o r y , itself b a s e d o n t h e m y t h o f t h e f r a c t i o n a l r e s e r v e s y s t e m , c l a i m i n g t h a t t h e n e w
d e p o s i t s w i l l p e r m i t a m u l t i p l e e x p a n s i o n o f c r e d i t s u p p l y a n d o f t h e m o n e y s u p p l y . T h i s
last e f f e c t is e r r o n e o u s , s e e n f r o m a p o s t - K e y n e s i a n p e r s p e c t i v e .
T w o p h e n o m e n a a s s o c i a t e d w i t h q u a n t i t a t i v e e a s i n g h a v e b e e n p u z z l i n g f o r m a i n -
s t r e a m o b s e r v e r s o f m o n e t a r y a g g r e g a t e s . F i r s t , a s b a n k r e s e r v e s o f e v e r g r e a t e r s i z e
a c c u m u l a t e a t t h e c e n t r a l b a n k , o b s e r v e r s c o m p l a i n t h a t c o m m e r c i a l b a n k s a r e r e f u s -
i n g t o c o l l a b o r a t e o r a r e s o m e h o w c o n s t r a i n e d a n d u n a b l e t o u s e t h e m t o p r o v i d e n e w
l o a n s . T h i s is n o t a b l y t h e c a s e i n t h e U S A . B y c o n t r a s t , w i t h i n t h e e u r o z o n e , w h i c h is a n
o v e r d r a f t s y s t e m , q u a n t i t a t i v e e a s i n g is n o t n e c e s s a r i l y a s s o c i a t e d w i t h r i s i n g r e s e r v e s ,
a s s e v e r a l E u r o p e a n b a n k s u s e i n s t e a d t h e i r n e w l y a c q u i r e d c l e a r i n g b a l a n c e s t o r e d u c e
t h e i r d e b t v i s - a - v i s o t h e r b a n k s , t h u s a l l o w i n g t h e l a t t e r t o r e d u c e t h e i r o v e r d r a f t s a t t h e
E C B .
A s e c o n d p u z z l i n g f e a t u r e , n o t e d p a r t i c u l a r l y i n t h e U K , is t h a t i n c r e a s e s i n t h e
o f ficial d e f i n i t i o n s o f t h e m o n e y s u p p l y , h o w e v e r m e a s u r e d , s e e m t o b e m u c h s m a l l e r
t h a n i n c r e a s e s i n b a n k r e s e r v e s . T h i s is p u z z l i n g t o m o s t o b s e r v e r s , b e c a u s e t h e y w o u l d
a r g u e t h a t s u r e l y t h e c e n t r a l b a n k r e m a i n s a b l e t o i n c r e a s e t h e s u p p l y o f m o n e y a n d
c r e d i t t o t h e e c o n o m y , f o r i n s t a n c e b y a u t o n o m o u s l y d e c i d i n g t o s t e p u p its p u r c h a s e s
o f p r i v a t e s e c t o r a s s e t s ( s u c h a s bills, c o m m e r c i a l p a p e r , b o n d s , e q u i t y , r e a l e s t a t e , a n d
s o o n ) ( W e r n e r , 2 0 0 5 , p . 5 9 ) . B u t t h i s s e c o n d p u z z l e is e a s y t o r e s o l v e if o n e is a w a r e
o f t h e r e u x p r i n c i p l e p u t f o r t h b y t h e B a n k i n g S c h o o l a n d K a l d o r . T h i s is s h o w n i n
T a b l e 4 . 2 3 , w h e r e it is a s s u m e d t h a t n o n - b a n k a g e n t s a r e t h e s e l l e r s o f t h e f i n a n c i a l
a s s e t s p u r c h a s e d b y t h e c e n t r a l b a n k , h e r e a s s u m e d t o b e gilts ( g o v e r n m e n t l o n g - t e r m
s e c u r i t i e s ) o r a s s e t - b a s e d s e c u r i t i e s ( A B S ) . I n d e e d , i n reality, n o n - b a n k a g e n t s r a t h e r
t h a n b a n k s h a v e b e e n t h e m a i n c o u n t e r p a r t y t o t h e q u a n t i t a t i v e - e a s i n g o p e r a t i o n s o f
c e n t r a l b a n k s .
W h e n t h e c e n t r a l b a n k p u r c h a s e s f i n a n c i a l a s s e t s , t h e sellers d e p o s i t t h e p r o c e e d s
o f t h e s a l e s a t t h e i r c o m m e r c i a l b a n k , a n d b a n k s a c q u i r e r e s e r v e s t h r o u g h t h e c l e a r -
i n g h o u s e . T h i s is n o n - c o n t r o v e r s i a l a n d s h o w n i n t h e first r o w o f T a b l e 4 . 2 3 . B u t w h y
d o p r i v a t e a g e n t s a c c e p t t o sell t h e i r n a n c i a l a s s e t s ? It m a y b e b e c a u s e t h e y a r e o n l y
t o o h a p p y t o g e t r i d o f i l l i q u i d a s s e t s a t w h a t t h e y t h i n k is a g o o d p r i c e . It m a y a l s o b e
b e c a u s e t h e y w i s h t o d e l e v e r a g e a n d r e d u c e t h e i r d e b t . T h e e f f e c t o f s u c h a d e c i s i o n is
s h o w n i n t h e s e c o n d r o w o f T a b l e 4 . 2 3 . W h i l e b a n k s a r e still h o l d i n g 1 0 0 u n i t s i n r e s e r v e s ,
it m a y b e t h a t 9 0 p e r c e n t o f t h e i r c l i e n t s h a v e d e c i d e d t o u s e t h e i r n e w l y a c q u i r e d d e p o s -
its t o r e d u c e t h e a m o u n t o f b a n k l o a n s t h a t t h e y h a d p r e v i o u s l y t a k e n . I n t h i s c a s e , a
q u a n t i t a t i v e - e a s i n g o p e r a t i o n o f £ 1 0 0 b i l l i o n s t e r l i n g w i l l o n l y l e a d t o a n i n c r e a s e o f

T a b l e 4 . 2 3 B a l a n c e s h e e t o f c o m m e r c i a l b a n k s a n d s e l l e r s o f illiquid a s s e t s f o l l o w i n g a
q u a n t i t a t i v e - e a s i n g o p e r a t i o n

C o m m e r c i a l b a n k s Sellers o f financial assets

A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
R e s e r v e s + 1 0 0 D e p o s i t s + 1 0 0 G i l t s a n d A B S - 1 0 0
D e p o s i t s + 1 0 0
R e s e r v e s + 1 0 0 D e p o s i t s + 1 0 G i l t s a n d A B S - 1 0 0 L o a n s - 9 0
L o a n s - 9 0 D e p o s i t s + 1 0
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 2 9

£ 1 0 b i l l i o n s t e r l i n g i n t h e m o n e y s u p p l y . R i c h a r d K 0 0 ( 2 0 0 9 ) , a n i c o n o c l a s t e c o n o m i s t
w o r k i n g f o r a f i n a n c i a l f i r m , e x p l a i n s t h a t t h i s is lik e l y t o h a p p e n i n a b a l a n c e - s h e e t r e c e s -
s i o n d u r i n g w h i c h a g e n t s d o t h e i r b e s t t o p a y d o w n t h e i r d e b t , a s is t h e c a s e i n J a p a n , t h e
U S A a n d t h e U K . T h u s t h e r e is n o m y s t e r y h e r e .
Q u a n t i t a t i v e e a s i n g a p p e a r s a s a d e s p e r a t e a t t e m p t b y m o n e t a r y a u t h o r i t i e s a n d s o m e
e c o n o m i s t s still a d h e r i n g t o m o n e t a r i s m t o d e m o n s t r a t e t h a t m o n e t a r y p o l i c y is a l w a y s
e f f e ctive, a l t h o u g h it m u s t b e c o n c e d e d t h a t K e y n e s ( 1 9 3 0 b , p . 3 7 0 ) h i m s e l f s u g g e s t e d
q u a n t i t a t i v e e a s i n g a s a n e x t r a o r d i n a r y m e t h o d . Q u a n t i t a t i v e e a s i n g is o f t e n j u s t i f i e d
b y t h e b e l i e f t h a t l o a n o f f i c e r s c h e c k t h e r e s e r v e s p o s i t i o n o f t h e i r b a n k b e f o r e m a k i n g
n e w l o a n s . U n t i l 2 0 0 1 , J a p a n e s e c e n t r a l b a n k e r s w e r e r e l u c t a n t , a n d r i g h t l y so, t o p u r s u e
q u a n t i t a t i v e - e a s i n g o p e r a t i o n s , b e c a u s e t h e B a n k o f J a p a n a r g u e d v i g o r o u s l y t h a t s u c h
m e a s u r e s w o u l d b e m e a n i n g l e s s ( K 0 0 , 2 0 0 9 , p . 7 3 ) . T h e r e a s o n , a s K o o (ibid., p . 7 5 )
e x p l a i n e d , is t h a t b o r r o w e r s n o t l e n d e r s , a s a r g u e d b y a c a d e m i c e c o n o m i s t s w e r e t h e
p r i m a r y b o t t l e n e c k i n J a p a n s G r e a t R e c e s s i o n . T h i s is t i e d t o t h e s a y i n g s t h a t y o u c a n t
p u s h o n a s t r i n g o r t h a t y o u c a n b r i n g a h o r s e t o w a t e r , b u t y o u c a n t f o r c e it t o d r i n k .
T h i s e x p l a i n s t h e r s t p u z z l e n o t e d a b o v e . N o w , a s F u l l w i l e r ( 2 0 1 3 , p. 1 8 4 ) r e m a r k s ,
w h e r e a s t h i s m i g h t h a v e b e e n a t i m e f o r e c o n o m i s t s t o c o n s i d e r t h a t p e r h a p s t h e m o n e y
m u l t i p l i e r m o d e l a n d t h e Q u a n t i t y T h e o r y o f M o n e y h a v e c a u s a t i o n w r o n g , i n s t e a d t h e
l a c k o f i m p a c t f r o m i n c r e a s e d q u a n t i t i e s o f e x c e s s r e s e r v e s is o f t e n b l a m e d o n I O R [inter-
e s t o n r e s e r v e s ] .
S t r a n g e l y e n o u g h , e v e n s o m e p o s t - K e y n e s i a n s h a v e e n d o r s e d t h i s o p i n i o n , b y
a r g u i n g t h a t p a y i n g i n t e r e s t o n b a n k d e p o s i t s a t t h e c e n t r a l b a n k e n h a n c e s b a n k
p r o f i t s a n d d i s c o u r a g e s t h e b a n k s f r o m m a k i n g n e w l o a n s , b e c a u s e t h e s e i n t e r e s t p a y -
m e n t s i n c r e a s e t h e o p p o r t u n i t y c o s t o f m a k i n g a l o a n ( P a l l e y , 2 0 1 0 a ; P o l l i n , 2 0 1 0 ) .
A n u m b e r o f e c o n o m i s t s t h u s r e c o m m e n d t a x i n g e x c e s s r e s e r v e s , s o a s t o e n c o u r -
a g e b a n k s t o m a k e m o r e l o a n s . B u t t h i s p i e c e o f a d v i c e m a k e s p l a i n t h a t t h i s v i e w
is m i s t a k e n . B e s i d e s t h e f a c t t h a t b a n k s , t a k e n o v e r a l l a n d o n t h e i r o w n , c a n n o t g e t
r i d o f t h e r e s e r v e s , s i n c e r e s e r v e s c a n n o t b e u s e d f o r a n y t h i n g b u t s e t t l i n g a c c o u n t s
i n t h e c l e a r i n g h o u s e , t a x i n g r e s e r v e s w i l l n o t e n c o u r a g e b a n k s t o m a k e m o r e l o a n s
t o t h e n o n - b a n k i n g s e c t o r . It w i l l l e a d o n l y t o a r e d u c t i o n i n t h e o v e r n i g h t rate, a s
t h e a l t e r n a t i v e t o l e n d i n g e x c e s s c l e a r i n g b a l a n c e s t o o t h e r b a n k s , t h a t is, h o l d i n g t h e
c l e a r i n g b a l a n c e s a t t h e c e n t r a l b a n k , n o w h a s a l o w e r e v e n n e g a t i v e r a t e o f r e t u r n .
I n d e e d , it m a y e v e n b e r e a s o n e d t h a t n e g a t i v e i n t e r e s t r a t e s o n r e s e r v e s m a y r e d u c e t h e
p r o f i t a b i l i t y o f b a n k s h o l d i n g l a r g e b a l a n c e s a t t h e c e n t r a l b a n k , s i n c e i n t e r e s t r a t e s
o n d e p o s i t s a t b a n k s a r e a l r e a d y a t z e r o p e r c e n t a n d c a n n o t b e r e d u c e d f u r t h e r , t h u s
i n d u c i n g t h e b a n k s t o i n c r e a s e t h e s p r e a d b e t w e e n t h e t a r g e t b a s e r a t e o f t h e c e n t r a l
b a n k a n d t h e p r i m e l e n d i n g rate.
A f i n a l q u e s t i o n c o n c e r n i n g q u a n t i t a t i v e e a s i n g is w h e t h e r t h e p r e s e n c e o f e x c e s s
r e s e r v e s w i l l c r e a t e p r i c e i n f l a t i o n . O b v i o u s l y , if q u a n t i t a t i v e e a s i n g s u c c e e d s o n l y i n
i n d u c i n g n o n - b a n k a g e n t s t o r e d u c e t h e i r l e v e r a g e , it w i l l g e n e r a t e n e i t h e r a d d i t i o n a l
a g g r e g a t e d e m a n d n o r p r i c e i n f l a t i o n . B u t w h a t if t h e e c o n o m y p i c k s u p a n d b o r r o w -
e r s f l o c k t o b a n k s ? T h e n it is p o s s i b l e f o r t h e c e n t r a l b a n k t o p u t q u a n t i t a t i v e e a s i n g i n
r e v e r s e g e a r , first b y p u r s u i n g l i q u i d i t y - a b s o r b i n g o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s , a n d s e c o n d
b y r a i s i n g t h e t a r g e t o v e r n i g h t r a t e a n d t h e r a t e o f i n t e r e s t o n d e p o s i t s a t t h e c e n t r a l
b a n k .
2 3 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

4 . 5 L I Q U I D I T Y P R E F E R E N C E

T h e e f f i c i e n t - m a r k e t h y p o t h e s i s s e e s a g e n t s i n n a n c i a l m a r k e t s a c t i n g e s s e n t i a l l y a s
a r b i t r a g i s t s w h o i n t e r v e n e w h e n t h e y s e e s m a l l d e v i a t i o n s i n t h e p r i c e s o f n a n c i a l assets.
T h e y a r e a c t o r s w h o m a k e s u r e t h a t f i n a n c i a l r e s o u r c e s a r e a l l o c a t e d e f f i c i e n t l y n o t e
t h a t n o t h i n g is c r e a t e d h e r e . T h e a r b i t r a g i s t s e n s u r e t h a t p r i c e s m o v e s m o o t h l y , i n a
c o n t i n u o u s w a y . I n h i s e x c e l l e n t c r i t i q u e o f r a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t s , J u s t i n F o x ( 2 0 0 9 )
r e c a l l s h o w L a w r e n c e S u m m e r s ( 1 9 8 5 , p. 6 3 4 ) d e p i c t s t h e r a t i o n a l - m a r k e t h y p o t h e s i s . Its
a d h e r e n t s h a v e s h o w n t h a t t w o q u a r t b o t t l e s o f k e t c h u p i n v a r i a b l y sell f o r t w i c e a s m u c h
a s o n e q u a r t b o t t l e s o f k e t c h u p e x c e p t f o r d e v i a t i o n s t r a c e a b l e t o t r a n s a c t i o n c o s t s . . .
T h e y i g n o r e w h a t s e e m s t o m a n y t o b e t h e m o r e i m p o r t a n t q u e s t i o n o f w h a t d e t e r m i n e s
t h e o v e r a l l level o f a s s e t p r i c e s .
T h e r e is a n o t h e r e l e m e n t t h a t s e e m s t o b e e n t i r e l y a b s e n t f r o m t h e e f f 1 c i e n t - m a r k e t
h y p o t h e s i s : l i q u i d i t y . It is all v e r y w e l l , a s m a i n s t r e a m a u t h o r s d o , t o c l a i m t h a t m a r k e t s
n d t h e c o r r e c t p r i c e at all t i m e s . L e t t h e p r i c e s fall a n d s o m e o n e w i l l b e w i l l i n g t o b u y ,
t h e y say. B u t t h i s o c c u r s o n l y if t h e r e is e n o u g h l i q u i d i t y ( D a v i d s o n , 2 0 0 9 ) . I f all o r d e r s g o
o n e w a y , a s e v e r y o n e w a n t s t o sell a s s e t s , t h e m a r k e t w i l l f r e e z e u n l e s s t h e r e is a m a r k e t -
m a k e r o u t t h e r e w h o is w i l l i n g t o s w i m a g a i n s t t h e tide. T h e i m p o r t a n c e o f l i q u i d i t y c a n
b e r e c a l l e d t h r o u g h t h e f o l l o w i n g s t o r y , t o l d b y P a u l J o r i o n ( 2 0 0 8 ) . T a k e a b u l l l i v e s t o c k
b r e e d e r . S u p p o s e h e o w e s $ 1 0 0 0 0 t o h i s b a n k e r . N o w c o m e s t i m e t o p a y . H e d o e s n t h a v e
t h e c a s h t o p a y b a c k t h e l o a n s o h e p r o p o s e s t o h i s b a n k e r t h a t h e w i l l r a i s e t h e m o n e y b y
a u c t i o n i n g o f f o n e o f h i s bulls. T h e a u c t i o n m a r k e t is full o f l i v e s t o c k b r e e d e r s . N o b o d y ,
h o w e v e r , is w i l l i n g t o b u y a t $ 1 0 0 0 0 , n o r a t $ 9 0 0 0 , a n d n o r a t $ 8 0 0 0 . T h e b a n k e r tells t h e
b r e e d e r t o f o r g e t it, a n d t o l e a v e t h e a u c t i o n . T h e l i v e s t o c k b r e e d e r i n s i s t s t h a t p r e t t y s o o n
s o m e o n e w i l l b u y h i s b u l l a t a fair p r i c e . T h e n t h e b a n k e r s a y s . D o n t y o u u n d e r s t a n d ? A l l
t h e l i v e s t o c k b r e e d e r s h e r e o w e m e m o n e y ! A s K e y n e s ( 1 9 3 6 , p. 1 5 5 ) s a y s , t h e o b j e c t i v e o f
m o s t p a r t i c i p a n t s i n f i n a n c i a l m a r k e t s is to p a s s t h e b a d , o r d e p r e c i a t i n g , h a l f - c r o w n t o
t h e o t h e r f e l l o w , a s w a s p r e t t y o b v i o u s d u r i n g t h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis.
S o f a r m o s t o f o u r a t t e n t i o n h a s b e e n d e v o t e d t o t h e l i n k s b e t w e e n t h e b a n k i n g s y s t e m
a n d t h e c e n t r a l b a n k . N o t m u c h h a s b e e n s a i d a b o u t t h e b e h a v i o u r o f c o m m e r c i a l b a n k s
o r a b o u t t h e d e t e r m i n a t i o n o f i n t e r e s t r a t e s t h e t a r g e t r a t e o f t h e c e n t r a l b a n k a n d o t h e r
i n t e r e s t rates. A n d h a r d l y a n y s p a c e h a s b e e n d e v o t e d t o t h e c o n c e p t o f l i q u i d i t y p r e f e r -
e n c e . W e r e m e d y t o t h i s i n t h e p r e s e n t s e c t i o n .

4 . 5 . 1 S o m e C o n t r o v e r s i e s o v e r L i q u i d i t y P r e f e r e n c e

T h e r a t e o f i n t e r e s t , b u t w h i c h o n e ?
M a n y o f t h e c o n t r o v e r s i e s b e t w e e n s t r u c t u r a l i s t a n d h o r i z o n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s arise ,
i n m y v i e w , f r o m t w o r e l a t e d m i s u n d e r s t a n d i n g s . T h e r e h a s b e e n c o n f u s i o n a b o u t t h e
m e a n i n g o f the r a t e o f i n t e r e s t ; a n d t h e r e h a s b e e n c o n f u s i o n a b o u t t h e m e a n i n g o f
l i q u i d i t y p r e f e r e n c e . B r o a d l y s p e a k i n g , I t h i n k it is fair t o s a y t h a t h o r i z o n t a l i s t p o s t -
K e y n e s i a n s h a v e t h e t a r g e t r a t e o f i n t e r e s t o f t h e c e n t r a l b a n k i n m i n d w h e n t h e y t a l k o f
the r a t e o f i n t e r e s t . T h i s f o r t h e m is t h e b a s e r a t e t h e b e n c h m a r k rate. O n t h e o t h e r
h a n d , s t r u c t u r a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s v i e w t h e l o n g - t e r m r a t e o f i n t e r e s t a s the r a t e o f
i n t e r e s t . O b v i o u s l y , t o t a l k o f the r a t e o f i n t e r e s t is a s i m p l i c a t i o n , a n d t h i s p o s s i b l e
c o n f u s i o n i l l u s t r a t e s o n l y t o o w e l l t h a t e c o n o m i s t s s h o u l d b e m o r e c a r e f u l a n d d i f f e r e n t i -
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 3 1

a t e c l e a r l y b e t w e e n t h e t w o rates, a n d p o s s i b l y e v e n m o r e rates, a s e m p h a s i z e d b y J a m e s
T o b i n ( 1 9 8 2 ) .
T h e c o n f u s i o n o v e r the r a t e o f i n t e r e s t m a y p e r h a p s b e a t t r i b u t e d t o K e y n e s ( 1 9 3 6 ,
p. 1 6 7 ) , w h o f o u n d it c o n v e n i e n t to m e a n b y t h e r a t e o f i n t e r e s t t h e c o m p l e x o f t h e
v a r i o u s r a t e s o f interest . T h u s , w h e n K e y n e s h i m s e l f s a y s t h a t l i q u i d i t y p r e f e r e n c e d e t e r -
m i n e s the r a t e o f i n t e r e s t , it is n o t q u i t e c l e a r w h e t h e r h e m e a n s t h e s h o r t - t e r m rate, t h e
l o n g - t e r m rate, o r t h e s p r e a d b e t w e e n t h e s h o r t - a n d t h e l o n g - t e r m rates. I t e n d t o f a v o u r
t h e last o f t h e s e t h r e e p o s s i b i l i t i e s , s i n c e a l t h o u g h K e y n e s (ibid.) s a y s t h a t h e w i l l a s s u m e
t h a t m o n e y is c o - e x t e n s i v e w i t h b a n k d e p o s i t s , h e a l s o r e c o g n i z e s t h a t h e c o u l d j u s t a s
w e l l i n c l u d e i n s t r u m e n t s s u c h a s T r e a s u r y bills i n t h e d e f i n i t i o n o f m o n e y .
F o r i n s t a n c e , K e y n e s s c o n c e p t o f t h e l i q u i d i t y t r a p c a n n o t a p p l y t o t h e s h o r t - t e r m rate,
w h i c h w e k n o w c a n b e b r o u g h t d o w n t o z e r o ; r a t h e r it m u s t a p p l y t o t h e l o n g - t e r m r a t e o r
t o t h e s p r e a d b e t w e e n t h e s h o r t - a n d t h e l o n g - t e r m rates. T h e p r o p e r v i e w o f t h e l i q u i d i t y
t r a p is t h u s a s i t u a t i o n w h e r e t h e c e n t r a l b a n k g e t s t h e b a s e r a t e d o w n , b u t w i t h o u t m u c h
i m p a c t o n o t h e r i n t e r e s t rates. T h e c a u s e o f t h e l i q u i d i t y t r a p , a s e x p l a i n e d b y K e y n e s ,
is t w o f o l d : w h e n i n t e r e s t r a t e s a r e l o w , e v e n a s m a l l c h a n g e i n t h e y i e l d o n b o n d s w i l l
p r o d u c e a l a r g e c a p i t a l l o s s ( G o d l e y a n d L a v o i e , 2 0 0 7 a , p p . 1 6 7 8 ) ; f u r t h e r m o r e , e v e n if
t h e c e n t r a l b a n k p r o v i d e s a d v a n c e s a t z e r o p e r c e n t w h i l e d e p o s i t s a t b a n k s a r e r e m u n e r -
a t e d a t z e r o p e r c e n t , b a n k s still f a c e f i x e d c o s t s t h a t n e e d t o b e c o v e r e d t h r o u g h i n t e r e s t
r a t e s o n l o a n s o r o t h e r c h a r g e s .
K e y n e s s v i e w o f t h e l i q u i d i t y t r a p is t h u s d i f f e r e n t f r o m its o r t h o d o x i n t e r p r e t a t i o n ,
a c c o r d i n g t o w h i c h t h e l i q u i d i t y t r a p is a s s o c i a t e d w i t h t h e z e r o l o w e r b o u n d t h e f a c t
t h a t s h o r t - t e r m n o m i n a l i n t e r e s t r a t e s c a n n o t fall b e l o w z e r o ( K r u g m a n , 1 9 9 8 ) . P o s t -
K e y n e s i a n s like M o o r e ( 1 9 8 8 , p. 2 6 4 ) h a d l o n g r e c o g n i z e d t h a t , b e c a u s e t h e z e r o n o m i n a l
f l o o r o n d e p o s i t s i m p o s e s a p o s i t i v e n o m i n a l f l o o r o n b a n k l e n d i n g rates , e x p a n s i o n a r y
m o n e t a r y p o l i c y w a s r e n d e r e d i n e f f e c t i v e d u r i n g p e r i o d s w h e n p r i c e s a r e falling .
W h e n h o r i z o n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s c l a i m t h a t the i n t e r e s t r a t e is e x o g e n o u s , t h e y
r e f e r t o t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e s e t b y t h e c e n t r a l b a n k , a s w e l l a s t h e s h o r t - t e r m i n t e r e s t
r a t e s t h a t s h o u l d g r a v i t a t e a r o u n d it. T h i s m a k e s s t r u c t u r a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s u n e a s y
b e c a u s e f o r t h e m t h e k e y r a t e o f i n t e r e s t is t h e l o n g - t e r m rate, a n d t h a t r a t e is o b v i o u s l y
n e i t h e r e x o g e n o u s n o r u n d e r t h e c o n t r o l o f t h e c e n t r a l b a n k . S i m i l a r l y , w h e n h o r i z o n t a l -
ist p o s t - K e y n e s i a n s like K a l d o r ( 1 9 8 2 , p . 2 6 ) a f r m t h a t l i q u i d i t y p r e f e r e n c e t u r n s o u t
t o h a v e b e e n a bit o f a r e d h e r r i n g , l e a d i n g s o m e p o s t - K e y n e s i a n s t o c o m p l a i n t h a t
h o r i z o n t a l i s t s l e a v e n o r o o m f o r l i q u i d i t y p r e f e r e n c e i n t h e d e t e r m i n a t i o n o f i n t e r e s t
r a t e s ( W r a y , 1 9 8 9 , p. 1 1 8 7 ) , w h a t t h e h o r i z o n t a l i s t s h a v e i n m i n d is t h e t a r g e t i n t e r e s t
r a t e set b y t h e c e n t r a l b a n k . T h i s r a t e is n o t d e t e r m i n e d b y t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t h e
p u b l i c . D o w a n d D o w ( 1 9 8 9 , p. 1 4 8 ) u n d e r s t o o d t h i s w e l l w h e n t h e y w r o t e t h a t , if l i q u i d -
i t y p r e f e r e n c e is u n d e r s t o o d i n a n a r r o w w a y , a s t h e d e t e r m i n a n t o f t h e r a t e o f i n t e r e s t
o n s h o r t - t e r m a s s e t s , t h e n it is n o t o f m u c h i n t e r e s t a n d t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e t h e o r y
o f i n t e r e s t b e c o m e s i r r e l e v a n t s i n c e t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s c a n , a n d n o r m a l l y d o , s e t
s h o r t - t e r m r a t e s i n a n y c a s e .
T o u n d e r s t a n d t h e r o l e o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e , its m e a n i n g h a s t o b e e n l a r g e d t o all
a g e n t s o f t h e e c o n o m y a n d t o all f i n a n c i a l i n s t r u m e n t s , a s K e y n e s h a d it i n h i s T r e a t i s e o n
M o n e y , r a t h e r t h a n b e i n g l i m i t e d t o h o u s e h o l d s a n d m o n e y , a s i n t h e G e n e r a l T h e o r y o r
t h e s t a n d a r d I S / L M m o d e l . S u c h a g e n e r a l i z a t i o n w a s p r o p o s e d e a r l y o n u n d e r v a r i o u s
g u i s e s b y s e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s ( K r e g e l , 1 9 8 4 8 5 ; M o t t , 1 9 8 5 8 6 ; L e H é r o n ,
2 3 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

1 9 8 6 ; W r a y , 1 9 9 2 ; B r o w n , 2 0 0 3 0 4 ) . B e s i d e s t h e i m p a c t o n t h e l e n d i n g a c t i v i t y o f b a n k s
a n d t h e i r l e n d i n g rates, w h i c h w i l l b e d i s c u s s e d i n a l a t e r s e c t i o n , s e v e r a l a u t h o r s h a v e
s u g g e s t e d , f o l l o w i n g H i c k s ( 1 9 7 4 , p . 4 5 ) , t h a t , b r o a d l y s p e a k i n g , l i q u i d i t y p r e f e r e n c e is
m e a s u r e d b y t h e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n s h o r t a n d l o n g i n t e r e s t rates: l i q u i d i t y p r e f e r e n c e
d e t e r m i n e s n o t t h e l o n g r a t e o f i n t e r e s t b u t t h e s p r e a d b e t w e e n t h e s h o r t a n d t h e l o n g
r a t e s ( W e l l s , 1 9 8 3 , p . 5 3 3 ) . A s D o w a n d D o w ( 1 9 8 9 , p. 1 4 8 ) a g a i n r i g h t l y p u t it, l i q u i d -
ity p r e f e r e n c e , t h e n , i n p r a c t i c e d e t e r m i n e s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e i n t e r e s t r a t e o n
l i q u i d d e p o s i t s a n d o n less l i q u i d s u b s t i t u t e s . T h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s s e t t h e r a t e a t t h e
s h o r t - t e r m e n d o f t h e s p e c t r u m ; l i q u i d i t y p r e f e r e n c e ( a l o n g w i t h o t h e r c o n s i d e r a t i o n s )
d e t e r m i n e s t h e m a r k - u p t o l o n g - t e r m rates.
T h u s it w o u l d s e e m t h a t t h e r e w a s n o t m u c h t o q u a r r e l a b o u t o n t h i s f r o n t . Still, a
c o n t r o v e r s y e r u p t e d a b o u t t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e b a s e r a t e itself W h e r e a s it c o u l d
b e r e c o g n i z e d t h a t t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s s e t a t a r g e t r a t e o f i n t e r e s t , it c o u l d a l s o b e
c o n t e n d e d t h a t m a r k e t o p i n i o n , o r t h e f i n a n c i a l l o b b y , d e t e r m i n e s t h e c o n v e n t i o n a l r a t e
t h a t t h e c e n t r a l b a n k w i s h e s t o e s t a b l i s h . I n d e e d , f o r a n u m b e r o f y e a r s , e s p e c i a l l y i n t h e
1 9 8 0 s , w h e n t h e y i m p o s e d h i g h n o m i n a l a n d r e a l i n t e r e s t rates, c e n t r a l b a n k e r s i n m a n y
c o u n t r i e s w e r e s e t t i n g t h e d i s c o u n t r a t e e q u a l t o t h e T r e a s u r y - b i l l r a t e p l u s a c e r t a i n
n u m b e r o f b a s i s p o i n t s , p r e t e n d i n g t h e n t h a t t h e y w e r e i n n o w a y r e s p o n s i b l e f o r t h e
h i g h T r e a s u r y - b i l l rates. T h i s l e d M o o r e ( 1 9 9 1 , p . 4 1 2 ) t o r e t o r t t h a t c e n t r a l b a n k s m u s t
b e h e l d a c c o u n t a b l e f o r t h e r u l i n g level o f s h o r t - t e r m i n t e r e s t rates, n o m a t t e r h o w m u c h
t h e y d i s a v o w .

W h a t r a t e o f i n t e r e s t c a u s e s t h e o t h e r s ?
T h i s l a c k o f t r a n s p a r e n c y , p l u s t h e m i s u n d e r s t a n d i n g s j u s t e v o k e d , l e d t o a c o n t r o v e r s y
o v e r c a u s a l i t y . B o t h M o o r e ( 1 9 8 8 ) a n d P o l l i n ( 1 9 9 1 ; 1 9 9 6 ; 2 0 0 8 ) r a n G r a n g e r S i m s c a u -
sality tests t h a t s h o w e d b i d i r e c t i o n a l c a u s a l i t y b e t w e e n l o n g - t e r m m a r k e t r a t e s a n d t h e
d i s c o u n t r a t e o r t h e f e d e r a l f u n d s rate. P o l l i n ( 1 9 9 1 ) a l s o r a n G r a n g e r S i m s c a u s a l i t y t e s t s
b e t w e e n t h e f e d e r a l f u n d s r a t e a n d t h e d i s c o u n t rate, w h i c h a t t h e t i m e c o u l d b e s a i d t o
p l a y t h e r o l e o f t h e t a r g e t rate. P o l l i n (ibid., p. 3 9 0 ) t h e n a r g u e d t h a t t h e p r e d o m i n a n t
c a u s a l i t y r u n s f r o m t h e f e d e r a l f u n d s r a t e t o t h e d i s c o u n t rate , a n d f r o m h i s f u r t h e r t e s t s
h e c o n c l u d e d t h a t t h e r e w a s s u p p o r t f o r i n t e r a c t i v e c a u s a l i t y , w i t h p r i m a r y i n f l u e n c e
r u n n i n g f r o m t h e m a r k e t t o t h e F e d ( P o l l i n , 1 9 9 6 , p. 5 1 0 ) . P o l l i n s ( 2 0 0 8 ) l a t e s t t e s t s a g a i n
s h o w e d t w o - w a y c a u s a l i t y b e t w e e n l o n g - t e r m i n t e r e s t r a t e s a n d t h e f e d e r a l f u n d s rate,
w i t h t h e s t r o n g e r e f f e c t o f t e n g o i n g f r o m t h e f o r m e r t o t h e latter.
U s i n g a d i f f e r e n t m e t h o d , A t e s o g l u ( 2 0 0 5 ) c o n c l u d e s i n s t e a d t h a t t h e r e is u n i d i r e c -
t i o n a l c a u s a l i t y f r o m t h e f e d e r a l f u n d s r a t e t o t h e A A A b o n d y i e l d a n d t h e 3 0 - y e a r
T r e a s u r y - b o n d y i e l d , a r e s u l t s i m i l a r t o t h e u n i d i r e c t i o n a l c a u s a l i t y g o i n g f r o m f e d f u n d
r a t e s t o m o r t g a g e r a t e s f o u n d b y J a m e s P a y n e ( 2 0 0 6 0 7 ) . F i n a l l y , b o t h P o l l i n ( 2 0 0 8 ) a n d
A t e s o g l u ( 2 0 0 3 0 4 ) a g r e e t h a t t h e p r i m e r a t e ( t h e r a t e a t w h i c h b a n k s l e n d f u n d s t o g o o d
c u s t o m e r s ) h a s b e e n c l e a r l y d e t e r m i n e d b y t h e f e d e r a l f u n d s r a t e s i n c e t h e m i d - 1 9 9 0 s a n d
d u r i n g t h e 2 0 0 0 s . T h i s is n o t s u r p r i s i n g b e c a u s e , s i n c e t h e e a r l y 1 9 9 0 s , b a n k s i n t h e U S A
s e t t h e p r i m e r a t e s i m p l y b y a d d i n g 3 0 0 b a s i s p o i n t s t o t h e t a r g e t f e d e r a l f u n d s rate.
M o o r e s ( 1 9 9 1 ) a n d P a l l e y s ( 1 9 9 1 ) i n t e r p r e t a t i o n o f P o l l i n s ( 1 9 9 1 ) r e s u l t s w a s t h a t
l o n g - t e r m r a t e s p a r t l y r e f l e c t f u t u r e e x p e c t e d s h o r t rates, a s i n t h e H i c k s i a n e x p e c t a t i o n s
t h e o r y o f l o n g - t e r m i n t e r e s t rates, a n d t h i s is w h y t h e y c a r r y i n f o r m a t i o n a b o u t f u t u r e
f e d e r a l f u n d s rates. T h i s , a s p o i n t e d o u t b y P o l l i n ( 2 0 0 8 ) , s e e m s a r a t h e r w e a k e x p l a n a t i o n
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 3 3

f o r t h e t w o - w a y c a u s a l i t y l i n k i n g s h o r t a n d l o n g rates. I f w e a c c e p t t h a t t h i s t w o - w a y c a u -
sality exists, a p o s s i b l e a l t e r n a t i v e e x p l a n a t i o n is t h a t b o t h r a t e s r e s p o n d t o a t h i r d v a r i -
a b l e , f o r i n s t a n c e i n f l a t i o n . A n e v e n b e t t e r e x p l a n a t i o n , a s w a s c l e a r d u r i n g t h e s u b p r i m e
n a n c i a l crisis, is t h a t , w h e n t h e e c o n o m y is f a l t e r i n g , l o n g - t e r m i n t e r e s t r a t e s a n d y i e l d s
o n p r i v a t e a s s e t s t e n d t o i n c r e a s e , d u e t o r i s i n g u n c e r t a i n t y a n d r i s i n g d e f a u l t risks. T h i s
i n d u c e s t h e c e n t r a l b a n k t o r e d u c e t h e t a r g e t f e d e r a l f u n d s r a t e i n a n a t t e m p t t o b r i n g
d o w n l o n g - t e r m r a t e s a n d y i e l d s o n p r i v a t e assets. T h e f a c t t h a t l o n g r a t e s c a u s e s h o r t
r a t e s d o e s n o t n e c e s s a r i l y m e a n t h a t r i s i n g l o n g - t e r m r a t e s i n d u c e t h e c e n t r a l b a n k t o
r a i s e t a r g e t s o n s h o r t - t e r m r a t e s ; it m a y m e a n i n s t e a d t h a t r i s i n g l o n g - t e r m r a t e s t r i g g e r a
r e a c t i o n f r o m t h e c e n t r a l b a n k , w h i c h a t t e m p t s t o s t o p t h e i n c r e a s e i n m o s t o f t h e s p e c -
t r u m o f i n t e r e s t r a t e s b y l o w e r i n g s h o r t - t e r m rates.
T h e a r g u m e n t b u i l t a r o u n d e x p e c t a t i o n s m a k e s m o r e s e n s e w h e n w e t r y t o u n d e r s t a n d
w h y , s o m e t i m e i n t h e p a s t , f e d e r a l f u n d s r a t e s a p p e a r e d t o c a u s e t h e d i s c o u n t rate. A s
M o s l e r ( 2 0 0 2 , p . 4 2 0 ) p o i n t s o u t , m a r k e t s a n t i c i p a t e F e d a c t i o n . T h i s , h o w e v e r , a s h e
c o n t i n u e s , is i n s h a r p c o n t r a s t t o t h e n o t i o n o f t e n s u p p o r t e d b y t h e m e d i a t h a t m a r k e t
rates, r a t h e r t h a n a n t i c i p a t i n g F e d a c t i o n , c o n t a i n i n f o r m a t i o n a s t o w h e r e t h e F e d
s h o u l d t a r g e t t h e f e d e r a l f u n d s rate , t h e t a r g e t b e i n g r o u g h l y t h e d i s c o u n t r a t e a t t h e t i m e
t h a t P o l l i n ( 1 9 9 1 ) w a s w r i t i n g . P o l l i n (ibid., p. 3 8 9 ) s e e m e d s o m e h o w t o a c c e p t t h e m e d i a
v i e w t h a t is, t h e v i e w t h a t m a r k e t o p i n i o n p u s h e s t h e c e n t r a l b a n k a r o u n d , w h e n h e
m a d e t h e s u r p r i s i n g c l a i m t h a t a l t h o u g h t h e F e d a u t o n o m o u s l y s e t s t h e d i s c o u n t rate, it
d o e s s o n o t s i m p l y t o i n f l u e n c e t h e m a r k e t b u t t o k e e p a p a c e w i t h it .
I n h i s latest r e v i e w o f t h e t o p i c , P o l l i n ( 2 0 0 8 ) s e e m s t o a c k n o w l e d g e t h a t , d e s p i t e h i s
e v i d e n c e o f t w o - w a y c a u s a l i t y , t h e f e d e r a l f u n d s r a t e c a n b e c o n s i d e r e d a s a n e x o g e n o u s
v a r i a b l e , u n d e r t h e c o n t r o l o f t h e F e d . B u t h e a d d s t h a t t h i s r a t e h a s little i n f l u e n c e o n
l o n g - t e r m rates, e s p e c i a l l y t h o s e o n p r i v a t e a s s e t s , w h i c h a r e e s s e n t i a l l y d e t e r m i n e d b y
l i q u i d i t y p r e f e r e n c e f e a t u r e s , s u c h a s r i s k o f d e f a u l t a s s e s s m e n t . T h u s , o n c e a g a i n , w h e n
all is s a i d a n d d o n e , t h e r e s e e m s t o b e little t o d i s a g r e e a b o u t . H o r i z o n t a l i s t s a r e l i k e l y
t o c l a i m t h a t , if m o n e t a r y a u t h o r i t i e s a r e s u f c i e n t l y i n s i s t e n t a n d c o n s i s t e n t , a s h i f t i n
i n t e r e s t - r a t e d i f f e r e n t i a l s c a n o n l y b e t e m p o r a r y . S u m m o n i n g K e y n e s s a u t h o r i t y , it c o u l d
b e s a i d t h a t t h e c o n v e n t i o n e s t a b l i s h e d i n t h e p r e v a i l i n g s p r e a d will n o t b e a l w a y s u n d u l y
r e s i s t a n t t o a m o d e s t m e a s u r e o f p e r s i s t e n c e a n d c o n s i s t e n c y o f p u r p o s e b y t h e m o n e t a r y
a u t h o r i t y ( 1 9 3 6 , p . 2 0 4 ) . I n t h e c a s e w h e r e l o n g - t e r m r a t e s w e r e h i g h r e l a t i v e t o s h o r t
rates, f i n a n c i a l o p e r a t o r s w o u l d c o m e t o r e a l i z e t h a t s u b s t a n t i a l p r o f i t s c o u l d b e m a d e b y
b o r r o w i n g s h o r t a n d l e n d i n g l o n g . E v e n t u a l l y , u n l e s s t h e a u t h o r i t i e s n e r v e s a r e s h a k e n
b y t h e f e r o c i o u s g r o w l s w i t h w h i c h t h e b e a r s h a v e b e e n d e a f e n i n g t h e m all t h i s t i m e , t h e
c o n v e n t i o n e n s h r i n e d i n t h e b a s e r a t e s h o u l d p r e v a i l , a n d t h e l i q u i d i t y p r e m i u m s h o u l d
b e b a c k t o its n o r m a l level ( R o b i n s o n , 1 9 5 2 , p. 3 0 ) . I n d e e d , C o o k ( 2 0 0 8 ) e s t i m a t e s t h a t
t h e r e is a c o m p l e t e p a s s - t h r o u g h f r o m f e d e r a l f u n d s r a t e t o m o r t g a g e rates.
F u l l w i l e r ( 2 0 1 3 , p. 1 9 2 ) s u g g e s t s t h a t t h e m o n e t a r y t r a n s m i s s i o n t o w a r d s l o n g r a t e s
w o u l d b e i m p r o v e d if c e n t r a l b a n k s w e r e t o a n n o u n c e l o n g - t e r m i n t e r e s t - r a t e t a r g e t s .
I n d e e d , K e y n e s ( 1 9 3 6 , p . 2 0 6 ) m a d e t h e s a m e s u g g e s t i o n w h e n h e w r o t e t h a t p e r h a p s
a c o m p l e x o f f e r b y t h e c e n t r a l b a n k t o b u y a n d sell a t s t a t e d p r i c e s g i l t - e d g e d b o n d s o f
all m a t u r i t i e s , i n p l a c e o f t h e s i n g l e b a n k r a t e f o r s h o r t - t e r m bills, is t h e m o s t p r a c t i c a l
i m p r o v e m e n t w h i c h c a n b e m a d e i n t h e t e c h n i q u e o f m o n e t a r y m a n a g e m e n t . A t t h i s
s t a g e , P o l l i n s ( 2 0 0 8 ) a r g u m e n t is t h a t d e r e g u l a t i o n a n d f i n a n c i a l i z a t i o n h a v e w e a k e n e d
t h e a b i l i t y o f t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s t o i n f l u e n c e l o n g - t e r m r a t e s a s d e s c r i b e d a b o v e
2 3 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

b y K e y n e s a n d R o b i n s o n , a n d h e n c e t h a t r u l e s a n d r e g u l a t i o n s s h o u l d b e i n t r o d u c e d t o
h e l p t h e c e n t r a l b a n k s t e e r l o n g - t e r m r a t e s t o w a r d s v a l u e s t h a t a r e c o m p a t i b l e w i t h t h e
t a r g e t e d s h o r t - t e r m rates.

4 . 5 . 2 T h e R e a c t i o n F u n c t i o n o f t h e C e n t r a l B a n k

L e t u s n o w a s s u m e t h a t i n d e e d t h e c e n t r a l b a n k h a s t h e p o w e r t o s e t t h e t a r g e t o v e r n i g h t
i n t e r e s t r a t e a t t h e level o f its c h o i c e . I n t h e p r e v i o u s s e c t i o n w e e x a m i n e d t h e i m p l e m e n t a -
t i o n p r o c e d u r e s t h a t t h e c e n t r a l b a n k c a n p u t i n p l a c e t o e n s u r e t h a t t h e a c t u a l o v e r n i g h t
i n t e r e s t r a t e is e q u a l t o t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e s e t b y t h e c e n t r a l b a n k . B u t w e h a v e n o t
d i s c u s s e d w h a t t h i s t a r g e t r a t e o f i n t e r e s t o u g h t t o be. T h e f a c t t h a t t h e b a s e r a t e o f i n t e r -
e s t is c o n s i d e r e d t o b e e x o g e n o u s i n p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y d o e s n o t m e a n t h a t it s h o u l d
r e m a i n f o r e v e r p e g g e d at a c o n s t a n t level. E v e r s i n c e t h e a p p e a r a n c e o f J.B. T a y l o r s
( 1 9 9 3 ) p a p e r o n t h e F e d s r e a c t i o n f u n c t i o n , m u c h a t t e n t i o n h a s b e e n d e v o t e d t o h o w
c e n t r a l b a n k s set t h e i r t a r g e t r a t e o f i n t e r e s t . I n p o s t - K e y n e s i a n t e r m s , w i t h i n t h e g e n e r -
a l i z e d l i q u i d i t y p r e f e r e n c e a p p r o a c h s u g g e s t e d b y t h e p o s t - K e y n e s i a n s t r u c t u r a l i s t s , t h e
c e n t r a l b a n k r e a c t i o n f u n c t i o n c a n b e i n t e r p r e t e d a s a f o r m a l i z a t i o n o f t h e s h a p e t a k e n b y
t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t h e c e n t r a l b a n k . R o c h o n a n d S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 8 ) h a v e p r o p o s e d
a n e x c e l l e n t s u r v e y o f t h e v a r i o u s w a y s i n w h i c h t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e c o u l d b e s e t b y t h e
c e n t r a l b a n k . T h e p r e s e n t s u b s e c t i o n is v e r y m u c h i n s p i r e d b y t h e i r p a p e r .

T h e c o u n t e r c y c l i c a l a p p r o a c h
A t t h e m o s t g l o b a l level, c e n t r a l b a n k s c a n f o l l o w e i t h e r a c o u n t e r c y c l i c a l p o l i c y o r a n
i n c o m e - d i s t r i b u t i o n a p p r o a c h , w h i c h R o c h o n a n d S e t t e r f i e l d , n o t q u i t e a p p r o p r i a t e l y ,
call t h e activist a n d t h e p a r k i n g - i t a p p r o a c h e s . A c o u n t e r c y c l i c a l p o l i c y m e a n s t h a t
t h e c e n t r a l b a n k a t t e m p t s t o n e - t u n e s o m e e c o n o m i c a g g r e g a t e b y c h a n g i n g t h e t a r g e t
n o m i n a l i n t e r e s t rate, p o s s i b l y c h a n g i n g t h e r e a l i n t e r e s t r a t e a s w e l l . I n t h e c a s e o f t h e
p a r k i n g - i t a p p r o a c h , t h e c e n t r a l b a n k s e t s t h e n o m i n a l o r t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t w i t h o u t
a t t e m p t i n g t o f i n e - t u n e m a c r o e c o n o m i c c o n d i t i o n s . T h e c o u n t e r c y c l i c a l p o l i c y c o r r e -
s p o n d s t o t h e c u r r e n t b e h a v i o u r o f c e n t r a l b a n k s . T h e i n c o m e - d i s t r i b u t i o n a p p r o a c h is
m o r e a k i n t o a p o s t - K e y n e s i a n v i e w t h a t s e e s s c a l p o l i c y , i n s t e a d o f m o n e t a r y p o l i c y o r
i n t e r e s t - r a t e p o l i c y , a s t h e m a i n t o o l f o r f i n e - t u n i n g t h e e c o n o m y .
C u r r e n t l y , m o s t c e n t r a l b a n k s s e e m t o p u r s u e a n a c t i v i s t p o l i c y b a s e d o n i n f l a t i o n
t a r g e t i n g . T h i s is so, e v e n t h o u g h , a s is t h e c a s e o f t h e E C B a n d t h e B a n k o f C a n a d a ,
t h e s t a t u t e s o f t h e s e c e n t r a l b a n k s d o n o t s p e c i f y a s i n g l e m a n d a t e . O n t h e o t h e r h a n d ,
t h e F e d e r a l R e s e r v e i n t h e U S A h a s h a d a n e x p l i c i t d u a l m a n d a t e s i n c e 1 9 7 7 , b a s e d o n
p r i c e s t a b i l i t y a n d m a x i m u m e m p l o y m e n t , a n d it c a n b e a r g u e d t h a t t h i s is r e f l e c t e d i n
T a y l o r s ( 1 9 9 3 ) a s s e s s m e n t o f t h e F e d e r a l R e s e r v e r e a c t i o n f u n c t i o n . O l i v i e r G i o v a n n o n i
( 2 0 0 8 ) e v e n s h o w s e m p i r i c a l l y t h a t o u t p u t f o r e c a s t s , r a t h e r t h a n i n f l a t i o n f o r e c a s t s , h a v e
d r i v e n c h a n g e s i n f e d e r a l f u n d s rates. A s r e a d e r s s h o u l d e x p e c t b y n o w , a n u m b e r o f p o s t -
K e y n e s i a n s h a v e a r g u e d t h a t c e n t r a l b a n k s s h o u l d b e c o n c e r n e d w i t h u n e m p l o y m e n t
r a t e s a n d r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , r a t h e r t h a n w i t h i n f l a t i o n . It h a s a l s o b e e n s u g -
g e s t e d t h a t t a r g e t i n t e r e s t r a t e s t a k e i n t o a c c o u n t , o r s h o u l d t a k e i n t o a c c o u n t , t h e e v o l u -
t i o n o f e x c h a n g e r a t e s a n d t h e r a t e o f a s s e t i n f l a t i o n , i n p a r t i c u l a r o n t h e s t o c k m a r k e t .
T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s a l s o u n d e r l i n e d t h e w e a k n e s s e s o f a m o n e t a r y - p o l i c y
r e g i m e u n c o n c e r n e d w i t h f i n a n c i a l stability.
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 3 5

R o c h o n a n d S e t t e r f i e l d p o i n t o u t t h a t B a s i l M o o r e , w h o is o f t e n d e p i c t e d a s a s s u m -
i n g a c o n s t a n t t a r g e t i n t e r e s t rate, c a n b e s e e n a s b e i n g p a r t o f t h e a c t i v i s t p o l i c y c a m p .
T h e y c l a i m t h a t M o o r e ( 1 9 8 9 , p . 4 8 7 ) a r g u e d i n f a v o u r o f a c e n t r a l b a n k r e a c t i o n w i t h
s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e s a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e , w h i c h w o u l d d e p e n d o n t h e f u t u r e
s t a t e o f t h e d o m e s t i c e c o n o m y ( d e m a n d f a c t o r s ) , a s w e l l a s o n t h e g o a l s o f t h e m o n e t a r y
a u t h o r i t i e s i n c l u d i n g full e m p l o y m e n t , p r i c e stability, g r o w t h , b a l a n c e o f p a y m e n t s ,
t e r m s o f t r a d e , e x c h a n g e rates, t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e . M o o r e ( 1 9 8 8 , p . 2 6 4 ) m e n -
t i o n s i n a d d i t i o n f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s a n d f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s a s d e t e r m i n a n t s
o f a c e n t r a l b a n k r e a c t i o n f u n c t i o n . I n d e e d , M o o r e ( 1 9 8 8 ) w a s q u i t e c o n f i d e n t t h a t t h e
c e n t r a l b a n k c o u l d a c h i e v e f 1 n e - t u n i n g , a l t h o u g h h e w a s s o m e w h a t less c o n f i d e n t 2 0 y e a r s
l a t e r ( M o o r e , 2 0 0 6 ) .
I f a c e n t r a l b a n k p u r s u e s c o u n t e r c y c l i c a l p o l i c i e s , s h o u l d it t a r g e t a r e a l i n t e r e s t r a t e
o r a n o m i n a l r a t e ? I n t h e N e w C o n s e n s u s a n a l y s i s o f t h e c e n t r a l b a n k r e a c t i o n f u n c t i o n ,
t h e t a r g e t is a real i n t e r e s t r a t e s e t a r o u n d t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t , w i t h t h e t a r g e t s e t
a b o v e o r b e l o w t h e n a t u r a l r a t e d e p e n d i n g o n w h e t h e r t h e c e n t r a l b a n k w i s h e s t o d i m i n -
i s h o r i n c r e a s e t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n . A l a n H a i g h t ( 2 0 0 7 0 8 ) a r g u e s i n s t e a d t h a t t h e
g h t a g a i n s t o v e r l y h i g h i n f l a t i o n r a t e s d o e s n o t r e q u i r e i n c r e a s e s i n r e a l i n t e r e s t r a t e s ;
it is e n o u g h t o r a i s e n o m i n a l i n t e r e s t r a t e s b y less t h a n t h e rise i n i n f l a t i o n . T h e rise i n
n o m i n a l i n t e r e s t r a t e s w i l l b e e n o u g h t o s l o w d o w n t h e e c o n o m y .
W h y is t h i s s o ? A s w e w i l l n o t e i n C h a p t e r 6, i n N o r t h A m e r i c a t h e c y c l i c a l b e h a v i o u r
o f t h e e c o n o m y is d r i v e n t o a l a r g e e x t e n t b y t h e h o u s i n g m a r k e t . I n t h a t m a r k e t , p r u d e n t
b o r r o w e r s r e l y o n m o n t h l y p a y m e n t t o m o n t h l y i n c o m e ratios, w h i c h d e p e n d o n n o m i n a l
i n t e r e s t r a t e s a n d n o t o n r e a l rates. I n a d d i t i o n , a t l e a s t u n t i l t h e a d v e n t o f s u b p r i m e
m o r t g a g e s a n d N I N J A l o a n s ( n o i n c o m e , n o j o b a n d a s s e t s ) , it is s t a n d a r d p r a c t i c e i n
t h e i n d u s t r y t o d e t e r m i n e t h e m a x i m u m p o s s i b l e m o r t g a g e o n t h e b a s i s o f t h i s m o n t h l y
p a y m e n t t o m o n t h l y i n c o m e ratio. A s a c o n s e q u e n c e , h i g h e r n o m i n a l r a t e s l e a d ( a s a n y
r e a l t o r k n o w s ) t o s m a l l e r m o r t g a g e s a n d s m a l l e r n e w h o m e s ( H a i g h t , 2 0 0 7 0 8 , p. 2 6 2 ) .
B e c a u s e i n d i v i d u a l n o m i n a l i n c o m e s n o r m a l l y rise t h r o u g h t i m e , m o s t o f t h e r i s k o f
d e f a u l t o c c u r s d u r i n g t h e e a r l y y e a r s o f t h e m o r t g a g e , s o t h a t t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e
n o m i n a l rate, r a t h e r t h a n t h e real rate, is r a t i o n a l , a s d e b t b u r d e n s w i l l b e f r o n t - l o a d e d .
T h e h o u s i n g m a r k e t is t h u s d r i v e n b y t h e s e m o r t g a g e p a y m e n t s t o i n c o m e n o r m s a n d b y
n o m i n a l i n t e r e s t rates. I n d e e d , F a z z a r i et al. ( 2 0 0 8 , p . 5 6 0 ) a r g u e t h a t n o m i n a l i n t e r e s t
rates, a t c o n s t a n t r e a l rates, a l s o s l o w d o w n b u s i n e s s i n v e s t m e n t b e c a u s e f i r m s r e l y o n
i n t e r n a l c a s h f l o w s t o n a n c e t h e i r i n v e s t m e n t s , a n d h i g h e r n o m i n a l i n t e r e s t r a t e s o n d e b t
t o r e d u c e c a s h f l o w s .
T w o p o i n t s c a n t h u s b e m a d e . F i r s t , t h e c e n t r a l b a n k r e a c t i o n f u n c t i o n d o e s n o t h a v e
t o b e a s s t e e p a s p o r t r a y e d b y t h e N e w C o n s e n s u s . S e c o n d , l o w i n f l a t i o n t a r g e t s w i t h
e q u i v a l e n t l y l o w i n t e r e s t r a t e s g e n e r a t e c o n d i t i o n s c o n d u c i v e t o p r e d a t o r y l e n d i n g , s i n c e
t h e y a r e likely t o l e a d t o o v e r l y l a r g e m o r t g a g e s .

T h e i n c o m e - d i s t r i b u t i o n a p p r o a c h
T h e c u r r e n t v i e w o f p o s t - K e y n e s i a n s s e e m s t o t r e n d t o w a r d s t h e i n c o m e - d i s t r i b u t i o n
a p p r o a c h . T h e r e a r e t h r e e r e a s o n s f o r this. T h e f irst r e a s o n , w h i c h h a s b e e n d e v e l o p e d b y
A r e s t i s a n d S a w y e r ( 2 0 0 6 ) i n s e v e r a l p a p e r s , is t h a t m o n e t a r y p o l i c y h a s o n l y a n i n d i r e c t
e f f e c t o n i n f l a t i o n rates, s o t h a t i n f l a t i o n c o n t r o l c a n b e a c h i e v e d o n l y a t t h e c o s t o f l a r g e
l o s s e s i n e c o n o m i c activ ity . T h e s e c o n d r e a s o n is t h a t t h e c o u n t e r c y c l i c a l a p p r o a c h h a s
2 3 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s o m e ties w i t h t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t , a c o n c e p t t h a t t h e p o s t - K e y n e s i a n s reject, a n d
t h a t i n a n y c a s e h a s b e e n p r o v e n t o b e i m p o s s i b l e t o m e a s u r e w i t h s u f f i c i e n t p r e c i s i o n f o r
a c t u a l u s e i n c e n t r a l b a n k d e c i s i o n s . T h e t h i r d r e a s o n is t h a t t h e i n t e r e s t r a t e is v i e w e d b y
p o s t - K e y n e s i a n s a s a d i s t r i b u t i o n v a r i a b l e , a s p o i n t e d o u t a t t h e b e g i n n i n g o f t h e c h a p t e r .
E i c h n e r ( 1 9 8 7 , p . 8 6 0 ) is q u i t e c l e a r a b o u t t h i s w h e n h e s a y s t h a t t h e b a s e r a t e o f i n t e r e s t
is a p o l i t i c a l l y d e t e r m i n e d d i s t r i b u t i o n a l v a r i a b l e r a t h e r t h a n a m a r k e t d e t e r m i n e d p r i c e .
C h a n g e s i n r e a l i n t e r e s t r a t e s c a u s e d b y i n f l a t i o n t a r g e t i n g p r o d u c e c h a n g e s i n i n c o m e
d i s t r i b u t i o n , a f f e c t i n g i n p a r t i c u l a r t h e s h a r e o f i n c o m e g o i n g t o r e n t i e r s . M o n e t a r y
p o l i c y s h o u l d t h u s f o c u s o n a c h i e v i n g r a t e s o f i n t e r e s t t h a t a r e c o n s i s t e n t w i t h a n a p p r o -
p r i a t e i n c o m e d i s t r i b u t i o n . A s R o c h o n a n d S e t t e r f l e l d ( 2 0 0 8 ) i n d i c a t e , a t l e a s t t h r e e r u l e s
h a v e b e e n s u g g e s t e d i n t h e p a s t .
T h e first rule, w h i c h t h e y call t h e K a n s a s C i t y rule, s i n c e its p r o p o n e n t s c o m e f r o m t h e
U n i v e r s i t y o f M i s s o u r i i n K a n s a s C i t y ( U M K C ) , s i m p l y s a y s t h a t t h e o v e r n i g h t i n t e r -
e s t r a t e o u g h t t o b e z e r o . I n its o r i g i n a l v e r s i o n , t h e r u l e w a s t o t a r g e t a l o w a n d s t a b l e
b a s e r a t e ( W r a y , 1 9 9 7 , p . 5 6 9 ) . F o r s t a t e r a n d M o s l e r ( 2 0 0 5 ) , s u p p o r t e d b y o t h e r n e o -
c h a r t a l i s t s s u c h a s E r i c T y m o i g n e ( 2 0 0 9 , p. l 14), a r g u e , m a k i n g u s e o f t h e n e o - c h a r t a l i s t
s t o r y d e v e l o p e d w i t h t h e h e l p o f T a b l e 4 . 1 7 , t h a t if t h e g o v e r n m e n t r u n s a d e f i c i t f i n a n c e d
b y t h e c e n t r a l b a n k , o v e r n i g h t i n t e r e s t r a t e s w i l l t e n d t o w a r d s z e r o , a n d h e n c e t h a t t h i s
o u g h t t o b e t h e n o r m a l c a s e . O t h e r r a t e s o f i n t e r e s t w o u l d a d j u s t t o t h i s z e r o b a s e rate.
T h e r e a r e t h r e e p r o b l e m s w i t h t h i s p r o p o s a l . F i r s t , a s f o l l o w s f r o m o u r d i s c u s s i o n o f t h e
n e o - a n d p o s t - c h a r t a l i s t s t o r i e s , it is n o t c l e a r t h a t t h e n o r m a l o v e r n i g h t r a t e is z e r o , e v e n
if t h e g o v e r n m e n t is r u n n i n g a deficit. S e c o n d , t h e p r o p o s a l , i n a w o r l d w h e r e i n f l a t i o n
is n o t nil, is like ly t o b r i n g t h e e u t h a n a s i a o f t h e rentier. W h i l e K e y n e s ( 1 9 3 6 , p . 3 7 6 )
t h o u g h t t h a t t h i s w a s likely t o h a p p e n , f o r o t h e r r e a s o n s , h o w e v e r , t h e l o w i n t e r e s t r a t e s
t h a t a n u m b e r o f e c o n o m i e s h a v e b e e n e x p e r i e n c i n g s i n c e t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s
h a v e c l e a r l y c r e a t e d s u s t a i n a b i l i t y p r o b l e m s f o r w o r k e r s p e n s i o n f u n d s . T h i r d , i n n o r m a l
t i m e s , w i t h s o m e p r i c e i n f l a t i o n , n e a r - z e r o i n t e r e s t r a t e s w i l l i n d u c e a g e n t s t o p u r c h a s e
a n d h o l d r e a l p h y s i c a l d u r a b l e g o o d s (real e s t a t e , p r e c i o u s m e t a l s ) , i n s t e a d o f h o l d i n g
n a n c i a l a s s e t s a s h e d g e s a g a i n s t i n f l a t i o n , w h i c h is l i k e l y t o l e a d t o r e a l a s s e t i n f l a t i o n .
T h e n e x t t w o r u l e s e n s u r e t h a t r e a l i n t e r e s t r a t e s r e m a i n p o s i t i v e . R o c h o n a n d
S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 8 ) call t h e r s t o f t h e s e t w o r u l e s t h e S m i t h i n rule . T h i s is b e c a u s e J o h n
S m i t h i n ( 1 9 9 4 , p. 1 9 9 ) h a s b e e n a r g u i n g f o r a b o u t 2 0 y e a r s t h a t t h e m o s t s e n s i b l e a d v i c e
f o r c e n t r a l b a n k s t o f o l l o w w o u l d b e t o s t a b i l i z e r e a l i n t e r e s t r a t e s a t l o w b u t still p o s i -
tive levels . S m i t h i n a r g u e s t h a t w h e n m o n e t a r y a u t h o r i t i e s a c t o n c o u n t e r c y c l i c a l l i n e s
t h e y t e n d t o p r o d u c e o v e r l y l a r g e f l u c t u a t i o n s i n r e a l i n t e r e s t rates, m o v i n g f r o m o v e r l y
l o w r e a l rates, a s w a s t h e c a s e i n t h e 1 9 7 0 s , t o o v e r l y h i g h r e a l rates, a s w a s t h e c a s e i n
t h e 1 9 8 0 s a n d 1 9 9 0 s ( t h e b r e a k o c c u r r i n g a r o u n d 1 9 7 9 8 0 ) . W e m a y a d d t h a t t h e G l o b a l
F i n a n c i a l C r i s i s h a s l e d m a n y c e n t r a l b a n k s t o a d o p t z e r o - i n t e r e s t - r a t e p o l i c i e s o r q u a s i
z e r o - i n t e r e s t - r a t e p o l i c i e s , w i t h n e g a t i v e r e a l i n t e r e s t rates. S m i t h i n b e l i e v e s t h a t t h e s e
r e g i m e s w i t c h e s h a r m t h e e c o n o m y , i n p a r t i c u l a r w h e n a r e g i m e o f h i g h r e a l r a t e s o f
i n t e r e s t is i m p o s e d o n s o c i e t y . T h i s , h e s a y s , is t h e r e s u l t o f y e a r s o f z e r o o r n e g a t i v e
r e al r a t e s o f r e t u r n o n b o n d s , w h i c h c o r r e s p o n d t o t h e e u t h a n a s i a o f t h e r e n t i e r s . T h i s ,
h o w e v e r , c a n n o t b u t b e f o l l o w e d b y y e a r s o f r e v e n g e o f t h e r e n t i e r s , w h e n t h e r e g i m e o f
h i g h r e a l i n t e r e s t r a t e s p r e v a i l s .
T h e s o l u t i o n f o r S m i t h i n ( 1 9 9 6 , p . 8 6 ) is t h u s f o r t h e c e n t r a l b a n k t o a b a n d o n i n f l a t i o n
t a r g e t s a n d i n s t e a d
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 3 7

to stabilize after-tax real inter est rates at l o w b u t still p o s i t i v e levels ( s a y n o m o r e t h a n 1 p e r c e n t

o r 2 p e r c e n t ) . . . U n d e r s u c h a r e g i m e , t h e a l r e a d y - r i c h m a y n o t b e c o m e v e r y m u c h richer, but,
a s l o n g a s real r e t u r n s r e m a i n positive, at l east t h e y w o u l d n o t suffer t h e e r o s i o n o f capital w h i c h
w a s t h e original s o u r c e o f t h e a n t i - i n f l a t i o n a r y agitation.

S a w y e r ( 2 0 1 1 , p. 2 8 6 ) h a s p r o p o s e d a n a l t e r n a t i v e , w i t h t h e r e a l i n t e r e s t r a t e s e t e q u a l t o
o r j u s t b e l o w t h e t r e n d g r o w t h r a t e o f r e a l o u t p u t , s o a s t o p r o v i d e s o m e r o o m f o r s c a l
p o l i c y w i t h o u t f e a r i n g e x p l o s i v e d e b t ratios. H e i n ( 2 0 1 2 , p. 1 3 8 ) h a s m a d e a p r o p o s a l t h a t
sits s o m e w h e r e b e t w e e n t h e s e c o n d a n d t h i r d rule, b y a d v o c a t i n g a s l i g h t l y p o s i t i v e r e a l
r a t e o f i n t e r e s t , b e l o w t h e l o n g - r u n r a t e o f p r o d u c t i v i t y g r o w t h .
T h e last o f t h r e e d i s t r i b u t i o n a l r u l e s is t h e r u l e b a s e d o n a fair i n t e r e s t rate. T h i s r u l e
w a s p r o p o s e d b y L a v o i e a n d S e c c a r e c c i a ( 1 9 9 9 ) . T h e c o n c e p t o f a fair r a t e o f i n t e r e s t
h a s r e s u r f a c e d u n d e r t h e ( u n f o r t u n a t e ) a p p e l l a t i o n o f t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t i n
t h e w o r k s o f L u i g i P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 , c h . 8; 1 9 9 3 , c h . 6), w h o h a s g i v e n it a v e r y p r e c i s e
m e a n i n g . A c c o r d i n g t o P a s i n e t t i ( 1 9 8 1 , p. 1 7 4 ) , t h e fair r a t e o f i n t e r e s t s t e m s f r o m t h e
p r i n c i p l e t h a t all i n d i v i d u a l s , w h e n t h e y e n g a g e i n d e b t / c r e d i t r e l a t i o n s , s h o u l d o b t a i n , a t
a n y t i m e , a n a m o u n t o f p u r c h a s i n g p o w e r t h a t is c o n s t a n t i n t e r m s o f l a b o u r ( a l a b o u r
t h e o r y o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n ) . T h e fair r a t e o f i n t e r e s t t h u s m a i n t a i n s t h e p u r c h a s i n g
p o w e r , i n t e r m s o f c o m m a n d o v e r l a b o u r h o u r s , o f f u n d s t h a t a r e b o r r o w e d o r lent, a n d
p r e s e r v e s t h e i n t e r t e m p o r a l d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e b e t w e e n b o r r o w e r s a n d l e n d e r s . T h u s
t h e fair r a t e o f i n t e r e s t m e a n s a z e r o r a t e o f i n t e r e s t i n t e r m s o f l a b o u r ( P a s i n e t t i , 1 9 9 3 ,
p . 9 2 ) . T h e fair r a t e o f i n t e r e s t , i n r e a l t e r m s , s h o u l d b e e q u a l t o t h e r a t e o f i n c r e a s e i n
l a b o u r p r o d u c t i v i t y . I n a n e c o n o m y w h e r e t h e s h a r e o f p r o f i t r e m a i n s r o u g h l y c o n s t a n t ,
t h i s g r o w t h r a t e w o u l d s i m p l y e q u a l t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s . W i t h p r i c e i n f l a t i o n ,
t h e fair r a t e o f i n t e r e s t , i n n o m i n a l t e r m s , w o u l d b e e q u a l t o t h e a v e r a g e r a t e o f w a g e
i n f l a t i o n , t h a t is, t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y p l u s t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n .
F o r m a l l y , w e h a v e

I m. = J9 + 13 (4-1)
w h e r e , a s i n C h a p t e r 1, f; is t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y , a n d [3 is t h e r a t e o f
p r i c e i n f l a t i o n . T h u s , i n a w o r l d w i t h n o t e c h n i c a l p r o g r e s s a n d n o i n f l a t i o n , t h e n o m i n a l
i n t e r e s t r a t e o u g h t t o b e z e r o , a s w a s a r g u e d b y t h e C h u r c h a t t h e t i m e w h e n t h e s e c o n d i -
t i o n s w e r e r o u g h l y fulfilled.
A n u m e r i c a l e x a m p l e m a y h e l p t o c l a r i f y t h e n o t i o n o f t h e fair r a t e o f i n t e r e s t . T a k e
a n e c o n o m y w i t h a 5 p e r c e n t r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n . S u p p o s e t h a t t h e a v e r a g e w a g e is
i nitially $ 1 0 p e r h o u r . S u p p o s e f u r t h e r m o r e t h a t a b o r r o w e r c o n t r a c t s a $ 1 0 0 0 0 l o a n .
T h i s p e r s o n h a s t h u s b o r r o w e d t h e e q u i v a l e n t o f 1 0 0 0 h o u r s o f l a b o u r t i m e . S u p p o s e n o w
t h a t l a b o u r p r o d u c t i v i t y h a s r i s e n b y 2 p e r c e n t d u r i n g t h e y e a r , a n d t h a t t h e a v e r a g e r e a l
p u r c h a s i n g p o w e r o f w a g e s h a s a l s o r i s e n b y 2 p e r c e n t . N o m i n a l w a g e s h a v e t h u s r i s e n
b y 7 p e r c e n t , r e a c h i n g $ 1 0 . 7 0 p e r h o u r a y e a r later. I f t h e r a t e o f i n t e r e s t c h a r g e d t o t h e
b o r r o w e r is a l s o 7 p e r c e n t , t h a t is, if it is e q u a l t o t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y
p l u s t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n , t h e b o r r o w e r w i l l h a v e t o r e i m b u r s e a n a m o u n t o f $ 1 0 7 0 0
a t t h e e n d o f t h e y e a r . H o w e v e r , s i n c e t h e a v e r a g e n o m i n a l w a g e r a t e h a s n o w r i s e n t o
$ 1 0 . 7 0 p e r h o u r , t h e a m o u n t g i v e n b a c k b y t h e b o r r o w e r is still e q u i v a l e n t t o 1 0 0 0 h o u r s
o f l a b o u r t i m e . A s l o n g a s t h e a c t u a l r a t e o f i n t e r e s t is e q u a l t o t h e fair r a t e o f i n t e r e s t , a s
 2 3 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

d e n e d a b o v e , t h e p u r c h a s i n g p o w e r t e m p o r a r i l y e x
t h e l e n d e r r e m a i n s c o n s t a n t i n l a b o u r t i m e .
I n p r a c t i c a l t e r m s , t h e S m i t h i n r u l e a n d t h e f a i r -
L a b o u r p r o d u c t i v i t y h a s b e e n g r o w i n g at a r o u n d 1 o
t r i a l i z e d c o u n t r i e s , w h i c h is t h e p r e m i u m s u g g e s t e d b
is e a s i e r t o i m p l e m e n t t h a n t h e f a i r - r a t e r u l e s i n c e t h e
g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y o r its p a s t t r e n d .
h a d a n e v e n s i m p l e r rule, w i t h a real i n t e r e s t r a t e e q u
w o u l d still b e f r e e t o a c c u m u l a t e h i s e a r n e d i n c o m e
d a t e . B u t h i s a c c u m u l a t i o n w o u l d n o t g r o w . T h e o t
t h e i n t e r e s t r a t e t h a t w e a r e t a l k i n g a b o u t . B o t h K e y n
p u r e i n t e r e s t rate, o n e d e v o i d o f d e f a u l t risk. T h i s m
rates, a n d t h u s n e a r b y r a t e s s u c h a s t h e t a r g e t o v e r n i
c h a n g e d b e t w e e n t h e b o r r o w e r a n d
r a t e r u l e m a y n o t b e v e r y d i f f e r e n t .
r 2 p e r c e n t p e r y e a r i n m o s t i n d u s -
y S m i t h i n . C l e a r l y , t h e S m i t h i n r u l e
r e is n o n e e d t o c a l c u l a t e t h e c u r r e n t
It s e e m s t h a t K e y n e s ( 1 9 3 6 , p. 2 2 1 )
a l t o z e r o , w h e n h e s a y s t h a t a m a n
w i t h a v i e w t o s p e n d i n g it a t a l a t e r
h e r p r a c t i c a l d i f f i c u l t y is t o i d e n t i f y
e s a n d P a s i n e t t i s e e m t o r e f e r t o t h e
i g h t m e a n s h o r t - t e r m T r e a s u r y - b i l l
g h t rate.

4 . 5 . 3 T h e L i q u i d i t y P r e f e r e n c e o f t h e P u b l i c

W h i l e r i s k a s s e s s m e n t , o r r a t h e r u n d e r e s t i m a t e d risk, h a s b e e n i n t h e n e w s d u r i n g
t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s , p o s t - K e y n e s i a n s h a v e a s s o c i a t e d t h e c o n c e p t o f l i q u i d i t y
p r e f e r e n c e w i t h a n e n v i r o n m e n t o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . W i t h i n t h a t e n v i r o n -
m e n t , e c o n o m i c a g e n t s d o n o t k n o w p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n s , t h e y a r e a w a r e t h a t p a s t
s e q u e n c e s o f e v e n t s m a y n o t r e o c c u r , t h e y h o p e t o l e a r n m o r e i n t h e n e a r f u t u r e , a n d
t h e y m a y t h e r e f o r e d e l a y d e c i s i o n s . T h i s s o r t o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e is i n v e r s e l y r e l a t e d
t o t h e d e g r e e o f c o n f i d e n c e , t o t h e r e l i a b i l i t y o f beliefs, t o K e y n e s s w e i g h t o f a n a r g u -
m e n t a n d a n i m a l spirits, a s w e e x p l a i n e d i n C h a p t e r 2, a n d a s it h a s b e e n p o i n t e d o u t i n
p a r t i c u l a r b y J o c h e n R u n d e ( 1 9 9 4 ) . A g e n e r a l i z e d t h e o r y o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e is t h u s
i n t e r t w i n e d w i t h a g e n e r a l i z e d t h e o r y o f r a t i o n a l b e h a v i o u r i n a n e n v i r o n m e n t d o m i -
n a t e d b y u n c e r t a i n t y . B u t h o w d o w e e x p r e s s t h i s c o n c r e t e l y a n d i n a s i m p l e m a n n e r ?
H o w w i l l a n i n c r e a s e i n l i q u i d i t y p r e f e r e n c e e x p r e s s itself? H o w w i l l t h e r u s h t o w a r d s
l i q u i d a s s e t s b e a b s o r b e d ? H e r e w e c o n s i d e r t h e c a s e o f t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t h e
p u b l i c , l o o k i n g a t t h e m a n a g e m e n t o f h o u s e h o l d s ( o r t h e i r r e p r e s e n t a t i v e s ) p o r t f o l i o
o f assets.

A p r i c i n g a d j u s t m e n t m e c h a n i s m o f p o r t f o l i o c h o i c e s
B r o a d l y s p e a k i n g , w e c a n s a y t h a t t h e r e a r e t w o p o s s i b l e a n s w e r s t o t h e s e q u e s t i o n s .
A n i n c r e a s e i n t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t h e p u b l i c , t h a t is, a n i n c r e a s e i n t h e d e m a n d
f o r s a f e a n d l i q u i d a s s e t s , c a n b e h a n d l e d e i t h e r t h r o u g h a c h a n g e i n t h e p r i c e s o f t h e
a s s e t s , a n d t h u s i n t h e y i e l d s o f t h e s e a s s e t s ; o r it c a n b e h a n d l e d t h r o u g h a c h a n g e i n
t h e s u p p l y o f t h e s e a s s e t s . H o u s e h o l d p o r t f o l i o s w i l l c o n t a i n r e a l a s s e t s , e q u i t i e s , b o n d s ,
T r e a s u r y bills, m o n e y - m a r k e t i n s t r u m e n t s , b a n k d e p o s i t s a n d c a s h . T h e c a s e o f c a s h ,
m e a n i n g h e r e b a n k n o t e s i s s u e d b y t h e c e n t r a l b a n k , is p e c u l i a r . W e k n o w t h a t c a s h is
p r o v i d e d o n d e m a n d b y b a n k s , i n e x c h a n g e f o r b a n k d e p o s i t s . W e k n o w f u r t h e r t h a t
b a n k s c a n p r o c u r e c a s h t o t h e i r c l i e n t s e i t h e r b y g e t t i n g a d v a n c e s f r o m t h e c e n t r a l b a n k
o r b y s e l l i n g T r e a s u r y bills t o t h e c e n t r a l b a n k ( o r t h r o u g h t h e r e p o m a r k e t ) , w h i c h
w i l l n e c e s s a r i l y b e d o n e u n l e s s t h e c e n t r a l b a n k w i s h e s t o c r e a t e c h a o s i n t h e e c o n o m y .
T h u s a n i n c r e a s e i n t h e d e m a n d f o r c a s h w i l l b e a b s o r b e d b y a n i n c r e a s e i n t h e s u p p l y
o f c a s h .
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 3 9

H o w a b o u t t h e o t h e r e l e m e n t s o f t h e p u b l i c s
t h e n e c e s s a r y p o r t f o l i o a d j u s t m e n t s r e q u i r e d b y
r s t f r a m e w o r k , t h e s i m p l e s t o n e , is p r o v i d e d b y
K e y n e s s c h a p t e r 1 7 o f t h e G e n e r a l T h e o r y . T h e
a s s e t s , m o d u l a t e d t o t a k e i n t o a c c o u n t b o t h t h e i r
r i s k o f a c a p i t a l loss), n e e d t o b e e q u a l i z e d . E a c h
d i s c o u n t , w h i c h w e w i l l call 6 . I n t h e c a s e o f m o n e
c o u n t m a y i n f a c t b e a p o s i t i v e l i q u i d i t y p r e m i u m .
t o r e f l e c t t h e r i s k a n d i l l i q u i d i t y d i s c o u n t s , f r o m t h
t h e f o l l o w i n g e q u a l i t y s h o u l d t h u s b e r e a l i z e d :
p o r t f o l i o ? T h e r e a r e t w o w a y s t o s e e
a c h a n g e i n l i q u i d i t y p r e f e r e n c e . T h e
C a r l o P a n i c o ( 1 9 8 5 ) . It is i n s p i r e d b y
i d e a is t h a t t h e r a t e s o f r e t u r n o f all
r i s k a n d t h e i r i l l i q u i d i t y ( i n c l u d i n g t h e
a s s e t t h u s c a r r i e s a r i s k a n d i l l i q u i d i t y
y d e p o s i t s , t h e r i s k a n d i l l i q u i d i t y d i s -
O n c e t h e p o r t f o l i o h a s b e e n m o d i f i e d
e p o i n t o f v i e w o f i n d i v i d u a l i n v e s t o r s ,

iCB = in _ C D = iST _ C S T = i L T _ 5 L T = is _ 5 : ( 4 - 2 )

w h e r e i d ; i s t h e t a r g e t o v e r n i g h t r a t e o f t h e c e n t r a l b a n k , 1'1, a n d C D a r e t h e i n t e r e s t r a t e
a n d i l l i q u i d i t y d i s c o u n t o n b a n k d e p o s i t s , is, a n d i n a r e t h e y i e l d s o n s h o r t - t e r m a n d
l o n g - t e r m s e c u r i t i e s a n d is i s t h e r a t e o f r e t u r n o n s t o c k m a r k e t s h a r e s , w h i l e 6 5 7 , G u - a n d
63. a r e t h e i r r e s p e c t i v e i l l i q u i d i t y d i s c o u n t s .
E q u a t i o n ( 4 . 2 ) c a n b e i n t e r p r e t e d a s f o l l o w s . T h e c e n t r a l b a n k s e t s iCB, w h i c h is t h e b a s e
r a t e o f t h e s y s t e m . T h e o t h e r r a t e s a d j u s t t o it, t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s b e i n g t h e r i s k
a n d i l l i q u i d i t y d i s c o u n t s 6 i a s s o c i a t e d w i t h e a c h k i n d o f a s s e t . A n i n c r e a s e i n t h e i l l i q u i d -
i t y d i s c o u n t a s s o c i a t e d w i t h l o n g - t e r m a s s e t s w i l l l e a d t o a n i n c r e a s e i n i n t h e y i e l d
r e q u i r e d t o h o l d o n t o l o n g - t e r m assets. T h u s a r e d u c t i o n i n t h e b a s e r a t e o f t h e s y s t e m ,
i CB, w i l l s u c c e e d i n r e d u c i n g l o n g - t e r m r a t e s if t h e i l l i q u i d i t y d i s c o u n t d o e s n o t c h a n g e ;
b u t it c o u l d a l s o l e a d t o a n i n c r e a s e i n l o n g - t e r m r a t e s if t h e d e c r e a s e i n t h e b a s e r a t e
i n d u c e s a n e v e n b i g g e r i n c r e a s e i n t h e i l l i q u i d i t y d i s c o u n t o n l o n g - t e r m a s s e t s ( f o r
i n s t a n c e b e c a u s e o f f e a r s o f i n f l a t i o n ) . T h e l o w l o n g - t e r m r a t e s t h a t w e r e o b s e r v e d i n t h e
U S i n t h e 2 0 0 0 s , b e f o r e t h e f i n a n c i a l crisis, c a n b e e x p l a i n e d b y t h i s p h e n o m e n o n : l o w a n d
r e d u c e d i l l i q u i d i t y d i s c o u n t s o n l o n g - t e r m b o n d s .
W e m a y t h u s c o n c u r w i t h A m s t a d a n d M a r t i n ( 2 0 1 l, p. 2 ) w h e n t h e y s a y t h a t if c r e d i t -
r i s k p r e m i a . . . a n d t h e t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e s a r e s u f f i c i e n t l y s t a b l e , i n t e r v e n -
t i o n i n t h e o v e r n i g h t m a r k e t . . . w i l l a l l o w t h e c e n t r a l b a n k t o s t e e r l o n g e r - t e r m rates .
B y c o n t r a s t , in t i m e s o f m a r k e t s t r e s s . . . s t a b i l i z i n g t h e o v e r n i g h t r a t e w i l l n o t p r e v e n t
l o n g e r a n d m o r e e c o n o m i c a l l y r e l e v a n t i n t e r e s t r a t e s f r o m f l u c t u a t i n g w i t h c r e d i t - r i s k o r
l i q u i d i t y p r e m i a .

A n a l t e r n a t i v e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m o f p o r t f o l i o c h o i c e s
T h e r e is a s e c o n d w a y i n w h i c h t h e p o r t f o l i o c h o i c e a n d p o r t f o l i o a d j u s t m e n t c a n b e c o n -
c e i v e d . T h i s s e c o n d f r a m e w o r k w a s r s t p r o p o s e d b y T o b i n ( 1 9 6 9 ) a n d s l i g h t l y m o d i f i e d
b y G o d l e y ( 1 9 9 6 ) . It a l s o b e a r s s o m e r e s e m b l a n c e t o t h e a s s e t p r i c e m o d e l p r o p o s e d b y
W r a y ( 1 9 9 2 ) . T h e i m p l i c i t a s s u m p t i o n o f t h e i r m o d e l s is t h a t a s s e t s a r e i m p e r f e c t s u b s t i -
tutes, a n d t h a t p e o p l e w i l l n o t p u t all t h e i r e g g s i n t h e s a m e b a s k e t , e v e n w h e n t h e r e a r e
still d i f f e r e n t i a l s i n r a t e s o f r e t u r n n e t o f t h e i l l i q u i d i t y d i s c o u n t s . H e r e , f o r s i m p l i c i t y , w e
p r o v i d e a n e x a m p l e w i t h o n l y t h r e e a s s e t s : b a n k d e p o s i t s , s h o r t - t e r m a s s e t s , D a n d A ST, a s
w e l l a s a n u m b e r o f l o n g - t e r m s e c u r i t i e s , A L T , t h e p r i c e o f w h i c h is p , w h i c h is i n v e r s e l y
r e l a t e d t o its y i e l d . I n m a t r i x f o r m , w e h a v e t h e f o l l o w i n g r e p r e s e n t a t i o n o f t h e d e m a n d
f o r a s s e t s :
2 4 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

D 410 A H 412 413 1D 7H4

A S T = 7 m V + 421 122 423 isr V + 124 Y (4.3)
P L T A L T 43o 431 7 32 433 iLT 7 34
T h e v a r i o u s k g p a r a m e t e r s a c t a s i n d i c a t o r s o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e f o r t h e v a r i o u s
assets. F o r t h o s e n o t at e a s e w i t h m a t r i c e s , t h e first r o w s i m p l y s a y s t h a t t h e d e m a n d f o r
b a n k d e p o s i t s D is s u c h t h a t

D = (7 10 + k n i D + 4:21-57 + l l s i L T ) V + X M Y ( 4 . 4 )

T h i s m e a n s t h a t t h e d e m a n d f o r d e p o s i t s is a p r o p o r t i o n o f w e a l t h V a n d o f i n c o m e
Y ( t h e t r a n s a c t i o n d e m a n d f o r m o n e y ) , a n d t h a t t h e p r o p o r t i o n o f w e a l t h is g i v e n b y t h e
p a r a m e t e r 7cm, b u t t h a t t h i s p r o p o r t i o n is m o d u l a t e d b y t h e r a t e s o f i n t e r e s t o n d e p o s i t s ,
s h o r t - t e r m a s s e t s a n d l o n g - t e r m assets. T h e l p a r a m e t e r is p o s i t i v e , a s a h i g h e r r a t e o f
i n t e r e s t o n d e p o s i t s s h o u l d i n d u c e p o r t f o l i o - h o l d e r s t o h o l d m o r e d e p o s i t s , w h i l e t h e 7 m
a n d 1 , 3 p a r a m e t e r s a r e n e g a t i v e s i n c e h i g h e r i n t e r e s t r a t e s o n o t h e r a s s e t s s h o u l d i n d u c e
i n v e s t o r s t o k e e p less o f t h e i r w e a l t h i n t h e f o r m o f d e p o s i t s . T h e 7 H 4 p a r a m e t e r is a l s o
p o s i t i v e , a s a h i g h e r i n c o m e is likely t o r e q u i r e t r a n s a c t i o n s o f a h i g h e r v a l u e a n d h e n c e
l a r g e r b a l a n c e s i n b a n k a c c o u n t s . T h e o t h e r t w o r o w s c a n b e i n t e r p r e t e d i n a s i m i l a r w a y .
T h e r e a r e c o m p u l s o r y r e s t r i c t i o n s o n t h e v a r i o u s 1,] p a r a m e t e r s t h e s o - c a l l e d a d d i n g - u p
c o n d i t i o n s . T h e s e c a n b e split i n t o v e r t i c a l c o n d i t i o n s , a s d e s c r i b e d b y T o b i n :

4 1 0 + 4 2 0 + 4 3 0 = 1
4 H + A2| + A31 o
412 + A 2 2 + A3 2 o
413 + A 2 3 + A 3 3 o
A + x2, + x34 0
a n d i n t o h o r i z o n t a l c o n d i t i o n s , a s d e s c r i b e d b y G o d l e y ( 1 9 9 6 , p. 18):

k n = _(;\ l2 + A13)
4 2 2 = _(;\ 2l + A 2 3 )
4 3 3 _ _ ( ; \ 3 l + A 3 2 )

T h e r s t v e r t i c a l a d d i n g - u p c o n d i t i o n
t i o n s o f e a c h a s s e t m u s t s u m t o u n i t y . I
e q u a l t o w e a l t h V , s o t h a t D + A S T + p
h a v i n g less o f a n o t h e r . T h e o t h e r v e r t i c a
h o r i z o n t a l a d d i n g - u p c o n d i t i o n s m e a n
o w n r a t e o f i n t e r e s t , w i t h all o t h e r r a t e s
f r o m t h a t o f a fall, o f t h e s a m e size, i n
s a m e . T h e h o r i z o n t a l c o n s t r a i n t s c a n b e
t h e h o r i z o n t a l c o n d i t i o n s w i l l h o l d . S y m
1,, = 7V, f o r all i # 1 , a s p r o p o s e d b y K a r
12, i m p l i e s t h a t a n i n c r e a s e i n t h e i n t e r e
i n t h e d e m a n d f o r d e p o s i t s o f t h e s a m e
s i m p l y s a y s t h a t t h e t o t a l o f t h e d e s i r e d p r o p o r -
n o t h e r w o r d s , t h e s u m o f t h e d e m a n d s m u s t b e
L T A L T = V . Y o u c a n h a v e m o r e o f o n e t h i n g b y
l c o n d i t i o n s a r i s e f r o m t h e s a m e c o n s t r a i n t . T h e
t h a t t h e e f f e c t o n a n a s s e t o f a n i n c r e a s e i n its
r e m a i n i n g c o n s t a n t , s h o u l d n o t b e a n y d i f f e r e n t
all t h e o t h e r rates, w i t h t h e o w n r a t e s t a y i n g t h e
r e p l a c e d b y s y m m e t r y c o n s t r a i n t s , i n w h i c h c a s e
m e t r y m e a n s t h a t , i n t h e m a i n m a t r i x , w e h a v e
a c a o g l u ( 1 9 8 4 ) . F o r i n s t a n c e , t h e e q u a l i t y 7 m =
s t r a t e o n s h o r t - t e r m a s s e t s w i l l g e n e r a t e a d r o p
a m p l i t u d e a s t h e d r o p i n t h e d e m a n d f o r s h o r t -
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 4 1

t e r m a s s e t s g e n e r a t e d b y a n i d e n t i c a l i n c r e a s e i n t h e r a t e o f i n t e r e s t o n d e p o s i t s . A l l t h e s e
a d d i n g - u p c o n d i t i o n s e n s u r e c o h e r e n c e o f t h e a n a l y s i s .
I n t h e G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a ) m o d e l s , t h e d e m a n d f o r a s s e t s , g i v e n b y e q u a t i o n
(4.3), is c o n f r o n t e d w i t h t h e s u p p l y o f assets. I n c o n t r a s t t o e q u a t i o n (4.2), w h e r e t h e
a d j u s t m e n t is p r e s u m e d t o o c c u r o n l y t h r o u g h p r i c e s , t h a t is, t h r o u g h t h e v a l u e s t a k e n b y
t h e i n t e r e s t rates, h e r e a d j u s t m e n t s t o p o r t f o l i o p r e f e r e n c e s c a n o c c u r e i t h e r t h r o u g h t h e
s u p p l y o f t h e a s s e t s o r t h r o u g h p r i c e s . I n t h e c a s e o f e q u a t i o n (4.3), t h i s i m p l i e s c h a n g e s
i n i n t e r e s t rates, b u t a l s o c h a n g e s i n t h e p r i c e o f l o n g - t e r m assets. F o r i n s t a n c e , l o o k i n g
a t e q u a t i o n (4.4), if t h e r e is a rise i n l i q u i d i t y p r e f e r e n c e t h a t c o m p e l s h o u s e h o l d s t o
w i s h t o h o l d m o r e b a n k d e p o s i t s at t h e c u r r e n t r a t e s o f i n t e r e s t iD, is, a n d i n , w h i l e t h e
o t h e r a g e n t s i n t h e e c o n o m y d o n o t a c c o m m o d a t e b y m o d i f y i n g t h e n e t s u p p l y o f t h e s e
c o r r e s p o n d i n g a s s e t s , t h e n t h e d e m a n d f o r b a n k d e p o s i t s w i l l h a v e t o a d j u s t itself t o t h e
e x i s t i n g s t o c k o f b a n k d e p o s i t s , t h r o u g h a d e c r e a s e i n t h e i n t e r e s t r a t e o n d e p o s i t s a n d a n
i n c r e a s e i n t h e i n t e r e s t r a t e o f t h e o t h e r t w o assets. W r a y ( 1 9 9 2 , p. 7 9 ) b e l i e v e s t h a t t h i s is
t h e m o s t likely e f f e c t o f a n i n c r e a s e i n l i q u i d i t y p r e f e r e n c e b e c a u s e p r i v a t e i n s t i t u t i o n s
a r e n o t likely t o i s s u e m o r e m o n e y i n r e s p o n s e t o r i s i n g l i q u i d i t y p r e f e r e n c e .
N a t u r a l l y , it s h o u l d b e e m p h a s i z e d t h a t h e r e w e a r e l o o k i n g a t i n s t a n t a n e o u s c h a n g e s
i n p o r t f o l i o c o n s i d e r a t i o n s . W e a r e n o t c o n c e r n e d w i t h t h e c a s e w h e r e h o u s e h o l d s a c q u i r e
b a n k d e p o s i t s t h r o u g h t h e i r p a y c h e q u e s a n d t h e i r s a v i n g o v e r t h e p e r i o d , o r w h e r e
h o u s e h o l d s r e d u c e t h e i r m o n e y b a l a n c e s b y p u r c h a s i n g g o o d s , w h i l e f i r m s r e d u c e t h e i r
m o n e y b a l a n c e s b y p a y i n g d o w n t h e i r o u t s t a n d i n g d e b t w i t h t h e p r o c e e d s o f t h e s e s a l e s
a c a s e a s s o c i a t e d w i t h t h e K a l d o r i a n r e u x m e c h a n i s m .
I n G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a ) , it is a s s u m e d , e x c e p t i n t h e c a s e o f t h e m a r k e t f o r s t o c k
m a r k e t s h a r e s , t h a t t h e a d j u s t m e n t t o c h a n g e s i n l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o c c u r s m a i n l y
t h r o u g h c h a n g e s i n a s s e t s u p p l i e s . B e s i d e s t h e c a s e o f s t o c k m a r k e t p r i c e s , a d j u s t m e n t s
t h r o u g h p r i c e s c a n a l s o o c c u r , b u t o n l y i n a s u b s i d i a r y m a n n e r . T h e r e a r e t w o r e a s o n s f o r
this. F i r s t , t h e i r m o d e l s a s s u m e d t h a t b a n k s a d m i n i s t e r t h e r a t e o f i n t e r e s t o n d e p o s i t s
a n d o n l o a n s , w h i l e t h e c e n t r a l b a n k t a r g e t s t h e i n t e r e s t r a t e o n ( s h o r t - t e r m ) T r e a s u r y
bills. S e c o n d , t h e m o d e l s p u r p o r t e d t o s h o w t h a t t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s , w i t h t h e c o l -
l a b o r a t i o n o f t h e g o v e r n m e n t , w e r e a b l e t o set b o t h t h e s h o r t - t e r m a n d t h e l o n g - t e r m
i n t e r e s t rates. T h u s b a n k s a n d t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s w i l l m o d i f y i n t e r e s t r a t e s o n l y i n
s o f a r a s t h e a c t u a l v a l u e s o f t h e t a r g e t r a t i o s t h a t t h e y h a v e a s s i g n e d t o t h e m s e l v e s d e p a r t
f r o m a n a c c e p t a b l e r a n g e . T h i s c a n h a p p e n b e c a u s e o f c h a n g e s i n l i q u i d i t y p r e f e r e n c e
( t h e M p a r a m e t e r s o f e q u a t i o n (4.3), i n p a r t i c u l a r t h e 1,0 p a r a m e t e r s ) b u t a l s o b e c a u s e o f
c h a n g e s i n t h e r e a l e c o n o m y .

E x a m p l e s o f c h a n g e s i n t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t
L e t u s e x a m i n e w h a t c a n h a p p e n w i t h i n s u c h a f
l i q u i d i t y p r e f e r e n c e p a r a m e t e r s . L e t u s a s s u m e t h a t
o f t h e i r p o r t f o l i o t o w a r d s m o n e y ( c a s h a n d b a n k
a n d l o n g - t e r m a s s e t s , w h i c h w e s h a l l call h e r e bil
f o r g o o d m e a s u r e , t h a t t h e r e is a 1 0 p e r c e n t c o m p u
c a l l i n g H P M ( h i g h - p o w e r e d m o n e y ) t h e s u m o f c
t h a t , a t t h e c u r r e n t y i e l d s o n a s s e t s , h o u s e h o l d s a s
u n i t s o f c a s h a n d 9 0 u n i t s o f b a n k d e p o s i t s , w h i l e
u n i t s o f b o n d s . T h i s is s h o w n i n t h e first c o l u m n o f
h e p u b l i c
r a m e w o r k if h o u s e h o l d s m o d i f y t h e i r
h o u s e h o l d s w i s h t o m o v e t h e c o n t e n t s
d e p o s i t s ) a n d a w a y f r o m s h o r t - t e r m
ls a n d b o n d s . L e t u s f u r t h e r a s s u m e ,
l s o r y r e s e r v e r a t i o o n b a n k d e p o s i t s ,
a s h a n d r e s e r v e s . T h u s , let u s a s s u m e
a w h o l e w i s h t o a c q u i r e 1 0 a d d i t i o n a l
g e t t i n g r i d o f 2 0 u n i t s o f bills a n d 8 0
T a b l e 4 . 2 4 ( i t e m s [1] t o [4]). N o t e t h a t
 2 4 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 2 4 A n a c c o m m o d a t e d i n c r e a s e in t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f h o u s e h o l d s

A s s e t s H o u s e h o l d s G o v e r n m e n t C e n t r a l b a n k B a n k s 2

H P M +10[1] ( 19)[9] +9[7] 0

D e p o s i t s + 9 0 [2] ( - 9 0 ) [6] 0
Bills 2 0 [3] 6 1 [10] + 8 1 [8] 0
Bonds 8 0 [4] + 8 0 [5] 0
2 0 0 0 0 0

a n i n c r e a s e i n t h e h o l d i n g s o f a n a s s e t is r e p r e s e n t e d b y a p l u s s i g n , w h i l e t h e d e c r e a s e o f
a n a s s e t is r e p r e s e n t e d b y a m i n u s s i g n . It s h o u l d f u r t h e r b e n o t e d t h a t t h e i n c r e a s e i n a
liability is r e p r e s e n t e d b y a m i n u s s i g n , w h i l e t h e d e c r e a s e i n a liability c a r r i e s a p o s i t i v e
s i g n . T o h e l p r e a d e r s , liabilities a r e s h o w n i n p a r e n t h e s e s .
T h e m a t r i x a c c o u n t s f o r c h a n g e s i n t h e s t o c k s o f a s s e t s t h a t a r e m a d e t h r o u g h a c t u a l
t r a n s a c t i o n s o u t s i d e e a c h s e c t o r . It d o e s n o t i n c l u d e c a p i t a l g a i n s , s o t h a t b o t h t h e c o l u m n s
a n d t h e r o w s o f t h e m a t r i x m u s t s u m t o z e r o . I n o t h e r w o r d s , if o n l y o t h e r h o u s e h o l d s
p u r c h a s e t h e b o n d s t h a t h o u s e h o l d s w i s h t o d i s c a r d , h o u s e h o l d s a s a w h o l e w i l l m a n a g e
t o r e d u c e t h e p r o p o r t i o n o f b o n d s i n t h e i r p o r t f o l i o , b u t o n l y t h r o u g h a c a p i t a l l o s s o n
b o n d s , t h e p r i c e s o f w h i c h w i l l fall. I n o t h e r w o r d s , t h e r e d u c t i o n i n t h e v a l u e o f b o n d s
w i l l i m p l y a r e d u c t i o n i n t h e w e a l t h o f h o u s e h o l d s , a n d w i l l n o t a l l o w h o u s e h o l d s t o h o l d
m o r e o f t h e o t h e r assets. H o w i m p o r t a n t t h i s r e s t r i c t i o n is w i l l b e c o m e o b v i o u s a s w e g o
t h r o u g h t h e e x a m p l e s .
H e r e i n T a b l e 4 . 2 4 , w e a s s u m e t h a t t h e c e n t r a l b a n k t a k e s t h e n e c e s s a r y m e a s u r e s t o
a b s o r b w h a t e v e r c h a n g e i n t h e d e m a n d f o r b o n d s [5] a n d bills, a t t h e c u r r e n t r a t e s o f
i n t e r e s t , b y b e i n g t h e c o u n t e r p a r t y t o t h e sales, w h i c h a l l o w s t h e h o u s e h o l d s t o a c q u i r e
t h e c a s h a n d t h e d e p o s i t s t h e y l o n g for. T h e b a n k s t h u s w i n d u p w i t h 9 0 u n i t s o f e x t r a
d e p o s i t liabilities [6], f o r c i n g t h e m t o a c q u i r e a n e x t r a 9 u n i t s i n r e s e r v e s [7]. B a n k s
w i l l a l s o p u r c h a s e 8 1 u n i t s o f bills [8]. H o w is t h a t ? T h i s c a n b e u n d e r s t o o d f r o m t h e
c l e a r i n g - h o u s e e q u a t i o n s . A s h o u s e h o l d s initially sell 1 0 0 u n i t s o f b o n d s a n d bills t h a t
a r e p u r c h a s e d b y t h e c e n t r a l b a n k , b a n k s a c q u i r e 1 0 0 u n i t s o f c l e a r i n g b a l a n c e s a t
t h e c l e a r i n g h o u s e , a s w a s s h o w n earlier. H o w e v e r , b a n k s m u s t d e p o s i t 9 u n i t s a t t h e
c e n t r a l b a n k , a s r e s e r v e s , a n d t h e y m u s t a c q u i r e 1 0 u n i t s o f c a s h t o g i v e t o t h e i r d e p o s i -
t o rs, s o t h e y a r e left w i t h 8 1 u n i t s o f c l e a r i n g b a l a n c e s , w h i c h t h e y u s e t o p u r c h a s e t h e
bills. A s t o t h e c e n t r a l b a n k , it m u s t i n c r e a s e s its r e s e r v e s a n d b a n k n o t e liabilities b y
1 9 u n i t s [9]. H a v i n g b o u g h t 8 0 u n i t s o f b o n d s , its b a l a n c e - s h e e t a d d i n g - u p c o n d i t i o n s
t h u s i m p l y t h a t it m u s t h a v e n e t s a l e s o f 6 1 u n i t s o f bills [10]. T h e s e c o r r e s p o n d t o t h e
2 0 u n i t s t h e y b o u g h t f r o m h o u s e h o l d s a n d t h e 8 1 u n i t s t h e y s o l d t o t h e b a n k s . T h u s , a s
B i b o w ( 2 0 0 9 , p. 1 2 2 ) p u t s it, t h e b e a r i s h n e s s o f t h e i n v e s t o r s a n d t h e i n c r e a s e d l i q u i d -
i t y p r e f e r e n c e w i l l i m p a c t o n t h e r a t e o f i n t e r e s t o n l y t o t h e e x t e n t t h a t t h e b a n k s ,
a n d h e r e t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s , d o n o t o f f s e t s u c h a m o v e b y e n l a r g i n g t h e p o o l
o f l i q u i d i t y .
T a b l e 4 . 2 4 c o u l d b e t a k e n a s a s k e t c h y d e s c r i p t i o n o f t h e a c t i v i t i e s o f t h e F e d e r a l
R e s e r v e f o l l o w i n g t h e 9 / 1 1 t e r r o r i s t a t t a c k o n N e w Y o r k C i t y , w h i c h h a v e d e m o n s t r a t e d
t h a t a c e n t r a l b a n k c a n a v o i d l a r g e p r i c e a d j u s t m e n t s b y r e d u c i n g t h e o u t s t a n d i n g
s u p p l y o f s e c u r i t i e s a v a i l a b l e f o r s a l e t o t h e g e n e r a l p u b l i c . T h e p u b l i c c a n t h e n s a t i s f y
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 4 3

T a b l e 4 . 2 5 A n a c c o m m o d a t e d i n c r e a s e in t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f h o u s e h o l d s , b u t w i t h
t h e c e n t r a l b a n k r u n n i n g o u t o f T r e a s u r y bills

A s s e t s H o u s e h o l d s G o v e r n m e n t C e n t r a l b a n k B a n k s 2

H P M + 1 0 [1] ( 19) [10] + 9 [8] 0

D e p o s i t s + 9 0 [2] ( - 9 0 ) [7] 0
Bills 2 0 [3] ( 8 0 ) [6] + 1 9 [11] + 8 1 [9] 0
Bonds 8 0 [4] ( + 8 0 ) [5] 0
2 0 0 0 0 0

its i n c r e a s e d b e a r i s h t e n d e n c i e s b y i n c r e a s i n g its m o n e y h o l d i n g s w i t h o u t d e p r e s s i n g t h e
m a r k e t p r i c e f o r f i n a n c i a l a s s e t s i n a d i s o r d e r l y m a n n e r ( D a v i d s o n , 2 0 0 9 , p . 9 1 ) .
T h e c o n s t r u c t i o n o f T a b l e 4 . 2 4 r a i s e s s e v e r a l q u e s t i o n s . W h a t if b a n k s d e c l i n e t o b u y
t h e T r e a s u r y bills, k e e p i n g t h e i r 8 1 u n i t s o f c l e a r i n g b a l a n c e s a s e x c e s s r e s e r v e s ? T h e n t h e
o v e r n i g h t r a t e w o u l d q u i c k l y d r o p d o w n , m a k i n g t h i s a p o o r d e c i s i o n . W h a t if t h e c e n t r a l
b a n k s t a r t s t o r u n o u t o f T r e a s u r y bills, h a v i n g s o l d all its s t o c k ? T h e n w e n e e d t h e c o l l a b -
o r a t i o n o f t h e g o v e r n m e n t . T h e g o v e r n m e n t n e e d s t o r e s t r u c t u r e its p o r t f o l i o o f liabilities
b y b u y i n g b a c k t h e b o n d s t h a t h o u s e h o l d s w i s h t o sell a n d b y i s s u i n g t h e e q u i v a l e n t v a l u e
o f bills ( w h i c h a r e b o u g h t b y t h e b a n k s o r t h e i r d e a l e r s ) . T h i s c o r r e s p o n d s t o t h e d e s c r i p -
t i o n g i v e n b y R o b i n s o n ( 1 9 5 2 , p. 2 9 ) : i n a t t e m p t i n g t o k e e p l o n g r a t e s d o w n , t h e a u t h o r i -
ties i s s u e bills i n o r d e r t o b u y b o n d s , t h e q u a n t i t y o f m o n e y b e i n g a d j u s t e d t o w h a t e v e r
l e v e l is r e q u i r e d t o k e e p t h e bill r a t e a t its b o t t o m s t o p . A l l t h i s is s h o w n i n T a b l e 4 . 2 5 . I n
t h i s c a s e , t h e c e n t r a l b a n k a c q u i r e s 1 9 u n i t s o f bills, i n s t e a d o f b e i n g c o n s t r a i n e d t o sell
t h e m , a s i n t h e p r e v i o u s c a s e .
W h a t if b a n k s c o n s i d e r t h a t t h e y a r e a c q u i r i n g a n o v e r l y l a r g e a m o u n t o f s a f e a s s e t s
( T r e a s u r y bills) r e l a t i v e t o b a n k l o a n s , a p o s s i b i l i t y e x a m i n e d b y G o d l e y ( 1 9 9 9 a ) ? T h e n
t h e y m i g h t d e c i d e t o l o w e r t h e i n t e r e s t r a t e o n d e p o s i t s s o a s t o e n c o u r a g e h o u s e h o l d s t o
h o l d o n t o t h e i r bills, t h u s m a k i n g a n a d j u s t m e n t t h r o u g h a n i n d i r e c t p r i c e m e c h a n i s m .
S i m i l a r l y , t h e g o v e r n m e n t i n T a b l e 4 . 2 5 m a y feel t h a t its b i l l s - t o - b o n d s liability r a t i o
b e c o m e s o v e r l y tilted t o w a r d s s h o r t - t e r m liabilities. It m a y t h e n d e c i d e t o s t o p s u p p o r t -
i n g t h e p r i c e o f l o n g - t e r m b o n d s , l e t t i n g l o n g i n t e r e s t r a t e s rise. T h e c h a n g e s i n i n t e r e s t
rates, t h r o u g h e q u a t i o n (4.3), w i l l t h u s i n d u c e h o u s e h o l d s t o w e a k e n t h e i r d e s i r e t o m o v e
t o w a r d s t h e m o s t l i q u i d assets.
A n o t h e r s i t u a t i o n o f h i s s o r t c a n b e e n v i s a g e d . W h a t if t h e e c o n o m y is o f t h e o v e r -
d r a f t t y p e , w i t h t h e c e n t r a l b a n k n o t h o l d i n g a n y g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ? T h e n t h e b a n k s
w o u l d h a v e t o b u y t h e s e c u r i t i e s , a n d g e t a d v a n c e s f r o m t h e c e n t r a l b a n k . F r o m t h i s w e
c a n s e e h o w a s o v e r e i g n d e b t p r o b l e m c a n a r i s e w i t h i n t h e e u r o z o n e , w h e r e t h e E C B a n d
its n a t i o n a l c e n t r a l b a n k s n o r m a l l y d o n o t p u r c h a s e a n y g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s . I n n o r m a l
t i m e s , b a n k s p u r c h a s e t h e bills a n d b o n d s t h a t i n v e s t o r s n o l o n g e r w a n t t o h o l d , g e t t i n g
t h e a d v a n c e s t h a t t h e y n e e d f r o m t h e c e n t r a l b a n k , a s s h o w n i n T a b l e 4 . 2 6 . B u t if b a n k s
r e f u s e t o p u r c h a s e t h e s e c u r i t i e s , f o r i n s t a n c e b e c a u s e t h e y f e a r a s o v e r e i g n d e f a u l t , t h e n
all t h e a d j u s t m e n t t o c h a n g e s i n l i q u i d i t y p r e f e r e n c e w i l l fall o n a s s e t p r i c e s a n d i n t e r e s t
rates. T h e a d j u s t m e n t s i n p r i c e s a n d y i e l d s w i l l b e s u c h t h a t h o u s e h o l d s w i l l b e i n d u c e d t o
h o l d t h e i r a s s e t s i n t h e s a m e p r o p o r t i o n s a s b e f o r e t h e i r c h a n g e o f p r e f e r e n c e s .
T h e r e is a n a l c a s e w o r t h c o n s i d e r i n g , t h a t o f a d i v e r s i t y o f o p i n i o n w i t h i n t h e s a m e
2 4 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 2 6 A n a c c o m m o d a t e d i n c r e a s e in t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f h o u s e h o l d s w i t h i n a n
o v e r d r a f t s y s t e m

A s s e t s H o u s e h o l d s G o v e r n m e n t C e n t r a l b a n k B a n k s 2

H P M + 1 0 [1] ( 19)[9] + 9 [8] 0

D e p o s i t s + 9 0 [2] ( - 9 0 ) [5] 0
Bills 2 0 [3] + 2 0 [6] 0
Bonds 8 0 [4] + 8 0 [7] 0
A d v a n c e s + 1 9 [ 1 0 ] ( - 1 9 ) [l l] 0
2 0 0 0 0 0

T a b l e 4 . 2 7 B u l l s g e t b a n k a d v a n c e s to p u r c h a s e t h e b o n d s t h a t b e a r s n o l o n g e r w i s h t o
h o l d

A s s e t s B e a r s B u l l s C e n t r a l b a n k B a n k s 2

H P M ( 10)[9] + 1 0 [7] 0
Deposits + 1 0 0 [5] ( 1 0 0 ) [6] 0
Bills +10[10] 10[8] 0
Bonds 1 0 0 [4] + 1 0 0 [3] 0
Loans ( 1 0 0 ) [2] + 1 0 0 [1] 0
2 0 0 0 0 0

s e c t o r . L e t u s split h o u s e h o l d s i n t o b e a r s a n d bulls, t h e b e a r s b e i n g w i l l i n g t o d i v e s t
t h e m s e l v e s o f b o n d s , a n d t h e b u l l s b e i n g k e e n t o p u r c h a s e t h e m . T h i s s i t u a t i o n c o r r e -
s p o n d s t o t h e c a s e d i s c u s s e d b y B i b o w ( 2 0 0 9 , p p . 1 0 3 4 ) , b a s e d o n K e y n e s s T r e a t i s e o n
M o n e y , w h e n B i b o w s a y s t h a t t h e b a n k i n g s y s t e m . . . m a y f a c i l i t a t e a c h a n g i n g d e g r e e
o f d i v e r s i t y o f o p i n i o n w i t h i n t h e g e n e r a l p u b l i c . . . b y p r o v i d i n g a d v a n c e s ( f i n a n c i a l
l o a n s ) t o t h e b u l l s w h o t h e r e w i t h b u y o u t t h e b e a r s , t h e l a t t e r b e i n g c o n t e n t , f o r t h e
t i m e b e i n g , w i t h h o l d i n g m o r e s a v i n g d e p o s i t s a t r i s i n g s e c u r i t y p r i c e s . T h e s i t u a t i o n is
d e s c r i b e d w i t h t h e h e l p o f T a b l e 4 . 2 7 . B a n k s a g r e e t o m a k e a d v a n c e s t o t h e bulls, w h o w i l l
n o w h a v e t h e f u n d s n e c e s s a r y t o p u r c h a s e b o n d s . T h u s , r e l y i n g a g a i n o n B i b o w ( 2 0 0 9 ,
p . 1 2 2 ) , w e c a n s a y t h a t t h e b a n k i n g s y s t e m p l a y s a k e y p a r t i n d e t e r m i n i n g f i n a n c i a l
c o n d i t i o n s .
I n d e e d , o n e c o u l d a r g u e t h a t T a b l e 4 . 2 7 d e s c r i b e s t h e s t a n d a r d c a s e , if w e r e i n t e r p r e t
t h e b u l l s a s t h e s p e c i a l i s t t r a d e r s , b e c a u s e , a s a r g u e d b y C h r i s t o p h e r B r o w n ( 2 0 0 3 0 4 ,
p. 334),

a sell- off o f a n y significan t m a g n i t u d e . . . w ill f o r c e spe cialist t r a d e r s to a c c e s s c o n t i n g e n t

capital , w h i c h m o s t o f t e n t a k e s t h e f o r m o f p r e - n e g o t i a t e d lin es o f cr edit w i t h c o m m e r c i a l
b a n k s . T h u s t h e m o n e y s u p p l y is likely to e x p a n d e n d o g e n o u s l y in c o n s e q u e n c e o f t h e i n t e n s e
selling p r e s s u r e s a s specialis ts d r a w o n o v e r d r a f t privile ges to m a k e t h e m a r k e t .

D a v i d s o n ( 2 0 0 9 , c h . 6) m a k e s t h e p o i n t t h a t it is p r e c i s e l y t h e b r e a k d o w n o f t h e s e l i q u i d -
ity a r r a n g e m e n t s t h a t l e d t o c h a o t i c n a n c i a l m a r k e t s d u r i n g t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s ,
a s m a r k e t m a k e r s w e r e e i t h e r u n a b l e o r u n w i l l i n g t o a b s o r b sales.
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 4 5

W e c a n a l s o i n t e r p r e t T a b l e 4 . 2 7 i n t h e o p p o s i t e w a y . It c o u l d b e t h a t b u l l s a r e n o w
w i s h i n g t o p u r c h a s e b o n d s , g e t t i n g t h e f u n d s t o d o s o t h r o u g h b a n k l o a n s . I n t h a t c a s e ,
t h e t r a n s a c t i o n s d e s c r i b e d b y T a b l e 4 . 2 7 w i l l o c c u r o n l y if t h e p r i c e s o f b o n d s rise, a s
t h e b e a r s w i l l a g r e e t o d i v e s t t h e m s e l v e s o f t h e i r b o n d s o n l y if t h e y m a k e a c a p i t a l g a i n ,
s i n c e t h e i r p o r t f o l i o c o e f c i e n t s h a v e n o t c h a n g e d . I n t h a t s i t u a t i o n , t h e v a l u e o f b o n d s
a n d t h e a m o u n t o f m o n e y i n t h e e c o n o m y w i l l b o t h rise. T h i s c a s e i l l u s t r a t e s c l e a r l y h o w
a s s e t p r i c e i n f l a t i o n c a n o c c u r w h e n f 1 n a n c i a l i n v e s t o r s h a v e e a s y a c c e s s t o b a n k c r e d i t
( T o p o r o w s k i , 2 0 0 0 ) .

4 . 5 . 4 T h e L i q u i d i t y P r e f e r e n c e o f B a n k s

D u r i n g o u r d i s c u s s i o n o f t h e p u b l i c s l i q u i d i t y p r e f e r e n c e , w e r e f e r r e d t o t h e b e h a v i o u r o f
b a n k s . T h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f b a n k s c a n b e a n d h a s b e e n u n d e r s t o o d i n t w o w a y s . T h e
r s t w a y is a n a l o g o u s t o t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f h o u s e h o l d s . L e H é r o n a n d M o u a k i l
( 2 0 0 8 ) t h u s p u t f o r w a r d a set o f e q u a t i o n s s i m i l a r t o t h o s e o f e q u a t i o n (4.3), w h e r e b a n k s
c h o o s e b e t w e e n m a k i n g l o a n s a n d p u r c h a s i n g c o r p o r a t e p a p e r , bills o r b o n d s . L i q u i d i t y
p r e f e r e n c e m a y a l s o b e a s s e s s e d b y s o m e ratios. T h i s w a s m e n t i o n e d w h e n p o i n t i n g o u t
t h a t b a n k s m i g h t w i s h t o a c h i e v e a r a n g e o f s a f e a s s e t s t o d e p o s i t s ratio. W h e n d i s c u s s i n g
T a b l e 4 . 2 5 , w e p o i n t e d o u t t h a t b a n k s m a y w i s h t o a c h i e v e o r r a i s e t h i s r a t i o b y r a i s i n g
t h e i n t e r e s t r a t e o n d e p o s i t s , t h u s p u r c h a s i n g bills f r o m i n v e s t o r s l u l l e d i n t o b a n k d e p o s i t s
b y t h e i r h i g h e r yield s. T h e s i z e o f t h e b a n k s b a l a n c e s h e e t s w o u l d t h u s rise i n t h i s c a s e .
A n a l t e r n a t i v e w o u l d b e f o r b a n k s t o s e c u r i t i z e t h e i r l o a n s , t o g e t t h e m o f f t h e i r b a l a n c e
s h e e t , i n w h i c h c a s e t h e s i z e o f t h e i r b a l a n c e s h e e t w o u l d b e r e d u c e d .
T h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f b a n k s c a n a l s o b e i n t e r p r e t e d i n a s e c o n d s e n s e , d e f i n e d
b y t h e s t a t e o f b a n k i n g e n t r e p r e n e u r s a n i m a l spirits. T h i s is t i e d t o t h e i s s u e o f c r e d i t
r a t i o n i n g , w h i c h K e y n e s ( 1 9 3 0 b , p . 3 6 4 ) d e s c r i b e d b y s a y i n g t h a t t h e r e is n o r m a l l y a
f r i n g e o f u n s a t i s f i e d b o r r o w e r s w h o b e l i e v e t h a t t h e y s h o u l d b e a b l e t o g e t m o r e l o a n s
f r o m b a n k s . B a n k s w i t h h i g h l i q u i d i t y p r e f e r e n c e a r e r e l u c t a n t t o i n c r e a s e l o a n s o r t o t a k e
o n n e w c u s t o m e r s . H e n c e w e c a n u s e t h e c o n c e p t o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e i n t h e b a n k i n g
i n d u s t r y t o m e a s u r e t h e w i l l i n g n e s s o f b a n k s t o e x t e n d c r e d i t t o p o t e n t i a l b o r r o w e r s . It
r e p r e s e n t s t h e c o n f i d e n c e b a n k s h a v e a b o u t a n u n c e r t a i n f u t u r e . B y t h i s d e f i n i t i o n , a
f all i n b a n k s l i q u i d i t y p r e f e r e n c e i m p l i e s t h a t b a n k s a r e m o r e w i l l i n g t o g r a n t l o a n s , o r
a r e w i l l i n g t o g r a n t t h e m o n e a s i e r c o n d i t i o n s . T h i s s e c o n d m e a n i n g is t h e f o c u s o f t h e
c u r r e n t s u b s e c t i o n .

H o r i z o n t a l i s m w a s a l w a y s a s s o c i a t e d w i t h c r e d i t w o r t h i n e s s a n d c r e d i t r a t i o n i n g
T h e c o n s i d e r a t i o n o f b a n k s l i q u i d i t y p r e f e r e n c e a n d o f c r e d i t r a t i o n i n g h a s g i v e n rise t o
a n o t h e r c o n t r o v e r s y b e t w e e n h o r i z o n t a l i s t a n d s t r u c t u r a l i s t p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s ,
b u t i n m y v i e w a n u n n e c e s s a r y o n e . S o m e p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s h a v e d e p i c t e d h o r i -
z o n t a l i s t b a n k s a s p a s s i v e ( D o w , 1 9 9 6 , p. 4 9 7 ) , o r m e r e c i p h e r s ( C o t t r e l l , 1 9 9 4 , p . 5 9 9 ) .
T h e r e is n o w a l a r g e b o d y o f e v i d e n c e t o s h o w t h a t t h i s n e v e r w a s t h e c a s e ( R o c h o n ,
1 9 9 9 , p p . 1 6 9 7 3 a n d c h . 8). H o r i z o n t a l i s t s s u c h a s M o o r e a n d K a l d o r h a v e e m p h a s i z e d
t h e e l a s t i c i t y o f t h e s u p p l y o f c r e d i t b y b a n k s a n d t h e i r a c c o m m o d a t i n g b e h a v i o u r ( n o n -
d i s c r e t i o n a r y ) , t h r o u g h o v e r d r a f t a r r a n g e m e n t s , f o r i n s t a n c e , r a t h e r t h a n t h e c r e d i t -
r a t i o n i n g a s p e c t s . B u t t h i s is t o b e e x p e c t e d s i n c e t h e s e a u t h o r s w e r e initially t r y i n g t o
c o n v i n c e t h e i r r e a d e r s t h a t m o n e y w a s e n d o g e n o u s . H o w e v e r , b o t h K a l d o r a n d M o o r e
2 4 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

u n d e r l i n e d t h e p o s s i b i l i t y
b o r r o w e r s . I n d e e d , c r e d i
ties i n w i t h t h e p r o p e r t y
H e i n s o h n a n d S t e i g e r ( 2 0
b a n k i n g a c t i v i t y is a c c e p t
f o l l o w i n g q u o t e s d e m o n s t
t i o n t o t h e i s s u e o f c r e d i t
o f c r e d i t r a t i o n i n g
t w o r t h i n e s s is a c r u
a n d c o l l a t e r a l r e q u i
0 0 ) . I n d e e d , a s M i n s
i n g , t h a t is, g u a r a n t
r a t e q u i t e c l e a r l y t
r a t i o n i n g a n d c r e d i
a n d t h e i m p o r t a n c e o f n d i n g c r e d i t w o r t h y
c i a l f e a t u r e o f m o n e y e n d o g e n e i t y , a n d it
r e m e n t s o f b a n k l e n d i n g a s e m p h a s i z e d b y
k y ( 1 9 8 6 , p. 2 5 6 ) e x p l a i n s , t h e f u n d a m e n t a l
e e i n g t h a t s o m e p a r t y is c r e d i t w o r t h y . T h e
h a t e a r l i e r h o r i z o n t a l i s t a u t h o r s p a i d a t t e n -
t w o r t h i n e s s :

T h e b a n k i n g s y s t e m x e s a rate ( o r a set o f rates) for t h e m o n e y m a r k e t a n d t h e n l e n d s h o w e v e r

m u c h b o r r o w e r s a s k for, p r o v i d e d t h a t t h e y c a n o f f e r s a t i s f a c t o r y c o l l a t e r a l s . ( L e B o u r v a , 1 9 9 2 ,
p. 4 4 9 )
C h a n g e s in t h e s t o c k o f l o a n s a n d m o n e y will b e g o v e r n e d solely b y t h e d e m a n d f o r l o a n s a n d
t h e c r e d i t - w o r t h i n e s s o f w o u l d - b e b o r r o w e r s . ( G o d l e y a n d C r i p p s , 1 9 8 3 , p. 7 7 )

A t a n y o n e t i m e t h e v o l u m e o f b a n k l e n d i n g o r its r a t e o f e x p a n s i o n is l i m i t e d o n l y b y t h e avail-
ability o f c r e d i t - w o r t h y b o r r o w e r s . W h e n t r a d e p r o s p e c t s a r e g o o d o r w h e n t h e m o n e y v a l u e
o f b o r r o w e r s a s s e t s ( c o l l a t e r a l ) r i s e s a s a r e s u l t o f a rise o f p r i c e s , t h e d e m a n d f o r b a n k c r e d i t
rises b u t b y t h e s a m e t o k e n t h e c r e d i t - w o r t h i n e s s o f p o t e n t i a l b o r r o w e r s a l s o i m p r o v e s , s o t h a t
t h e d e m a n d for a n d t h e s u p p l y o f credit m o v e s i m u l t a n e o u s l y in t h e s a m e direction. ( K a l d o r ,
1981, p. 15)
B a n k s a r e n o t i n c l i n e d to a p p r o v e b a n k l o a n a p p l i c a t i o n s j u s t b e c a u s e t h e y h a v e e x c e s s reserves.
T h e y will, in fact, b e w i l l i n g to g r a n t l o a n s o n l y to t h o s e w h o c a n d e m o n s t r a t e t h a t t h e y a r e
c r e d i t - w o r t h y , a n d o n c e t h i s d e m a n d f o r l o a n s h a s b e e n s a t i s e d , n o a d d i t i o n a l c r e d i t is l i k e l y
t o b e e x t e n d e d . ( E i c h n e r , 1 9 8 7 , p. 8 5 4 )

C o m m e r c i a l b a n k l o a n o f c e r s m u s t e n s u r e t h a t l o a n r e q u e s t s m e e t t h e b a n k s i n c o m e a n d a s s e t
collateral r e q u i r e m e n t s . T h e y m u s t in g e n e r a l satisfy t h e m s e l v e s a s t o t h e c r e d i t - w o r t h i n e s s o f
t h e p r o j e c t a n d t h e c h a r a c t e r o f t h e b o r r o w e r . It is p r e c i s e l y f o r t h e s e r e a s o n s t h a t b a n k s d e v e l o p
c l i e n t r e l a t i o n s h i p s w i t h t h e i r b o r r o w e r s . ( M o o r e , 1 9 8 8 , p. 2 4 )

B a n k s . . . a t t e m p t to m e e t all c u s t o m e r l o a n r e q u e s t s u p t o s o m e p r e a r r a n g e d credit ceiling,

p r o v i d e d t h a t t h e latter m e e t t h e b a n k s m i n i m u m collateral a n d risk r e q u i r e m e n t s . (Ibid., p . 5 7 )

B a n k s establish i n d i v i d u a l b o r r o w e r s cred it limits a c c o r d i n g t o their e s t i m a t e s o f b o r r o w e r s

credit w o r t h i n e s s , a n d t h e n a r e p r i c e setter s a n d q u a n t i t y t a k e r s in their retail l o a n a n d d e p o s i t
m a r k e t s . B a n k b o r r o w e r s o r d i n a r i l y d o n o t fully e x h a u s t their credit c o m m i t m e n t s . . . T h i s is
n o t to d e n y t h a t m a n y s m a l l b o r r o w e r s a r e effectiv ely c r e d i t - c o n s t r a i n e d . N e w b u s i n e s s e s a n d
p o o r h o u s e h o l d s in p a r t i c u l a r d o n o t p o s s e s s t h e i n c o m e , assets, a n d credit r e c o r d s criteria t h a t
b a n k s r e q u i r e in o r d e r to m a k e p r o t a b l e a n d n a n c i a l l y s o u n d l o a n s (the b a n k s t h r e e C s:
c r e d i t , c o l l a t e r a l a n d c h a r a c t e r ) . ( M o o r e , 1 9 9 4 , p. 1 2 3 )

H o w b e s t c
I t h i n k is t h e
N o w a d a y s , m o
c r e d i t l i n e s w i
t h r o u g h t h e i r
c r e d i t , w h i c h
t h e initial f i n a
i n g t o a c r e d i t
a n w e r e p r e s e n t t h e c o n c e p t o f c r e d i t r a t i o n i n g ? B e f o r e w e p r o p o s e w h a t
m o s t e n l i g h t e n i n g r e p r e s e n t a t i o n , a f e w p r e l i m i n a r y r e m a r k s a r e i n o r d e r .
s t b u s i n e s s e s h o l d a c r e d i t l i n e w i t h a b a n k , a n d n a n c i a l i n s t i t u t i o n s h a v e
t h e a c h o t h e r . M a n y i n d i v i d u a l s a l s o h a v e a u t o m a t i c a c c e s s t o a d v a n c e s ,
c r e d i t c a r d s , t h e i r b a n k a c c o u n t , o r w i t h t h e i r h o u s e a s c o l l a t e r a l . L i n e s o f
a r e a c o n t r a c t b e t w e e n a b a n k a n d a b o r r o w e r , p l a y a n i m p o r t a n t r o l e i n
n c i n g o f p r o d u c t i o n , s i n c e t h e y p r o v i d e f l e x i b l e a c c e s s t o f i n a n c e . B y a g r e e -
line, f i r m s e n t e r i n t o a c o n t r a c t u a l a g r e e m e n t w i t h t h e b a n k t h a t s p e c i f i e s
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 4 7

L e n d i n g r a t e i 3

R i s k p r e m i u m
o f p r i m e b o r r o w e r

C e n t r a l b a n k
t a r g e t r a t e i C B

D e b t - t o - e q u i t y r a t i o o f t h e b o r r o w e r

F i g u r e 4 . 5 K a l e c k i s p r i n c i p l e o f i n c r e a s i n g risk, u n d e r s t o o d a t t h e m i c r o e c o n o m i c l e v e l

t h e m a x i m u m a m o u n t t h a t c a n b e b o r r o w e d w h e n n e e d e d , t h e c o n d i t i o n s u n d e r w h i c h
a c c e s s t o t h e l i n e is g i v e n , a s w e l l a s t h e r a t e o f i n t e r e s t o n t h e a m o u n t b e i n g d r a w n d o w n
( W o l f s o n , 1 9 9 6 ) .
T h e r a t e m a y b e f i x e d , i n w h i c h c a s e t h e b o r r o w e r p a y s s o m e f e e t o g u a r a n t e e t h e f i x e d
rate; o r t h e r a t e m a y v a r y , i n w h i c h c a s e its level w i l l b e s e t a s a m a r k - u p o v e r s o m e m a r k e t
rate, s a y t h e T r e a s u r y - b i l l rate, o r e v e n t h e t a r g e t r a t e o f t h e c e n t r a l b a n k . T h i s m a r k - u p
is a r i s k p r e m i u m i m p o s e d b y b a n k s t o c o v e r d e f a u l t r i s k s a s w e l l a s a d m i n i s t r a t i v e c o s t s .
A s a result, t h e i n t e r e s t r a t e o n c r e d i t l i n e s t e n d s t o f o l l o w t h e g e n e r a l e v o l u t i o n o f m a r k e t
rates, b u t o f c o u r s e , e a c h c a t e g o r y o f b o r r o w e r s w i l l b e f a c i n g a d i f f e r e n t i n t e r e s t rate.
T h u s a s m a l l r m w i t h a l o w d e b t t o e q u i t y r a t i o is l i k e l y t o f a c e h i g h e r i n t e r e s t r a t e s t h a n
a l a r g e c o r p o r a t i o n w i t h a h i g h d e b t t o e q u i t y ratio. W i t h o t h e r w i s e i d e n t i c a l f 1 r m s , b a n k s
w i l l n e c e s s a r i l y i m p o s e a h i g h e r i n t e r e s t r a t e o n t h o s e f i r m s b u r d e n e d b y a h e a v i e r d e b t
l o a d , d u e t o t h e p e r c e i v e d h i g h e r risk. T h e s a m e k i n d o f r a t i n g w i l l o c c u r w h e n f 1 r m s
i s s u e c o m m e r c i a l p a p e r o r c o r p o r a t e b o n d s o n t h e f i n a n c i a l m a r k e t s . T h i s i n s t a n c e o f
K a l e c k i s p r i n c i p l e o f i n c r e a s i n g r i s k is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 4 . 5 . T h i s m u s t b e u n d e r s t o o d
a s a c r o s s - s e c t i o n o f f i r m s , n o t a s a n e v o l u t i o n t h r o u g h t i m e .

C r e d i t r a t i o n i n g w i t h n o t i o n a l a n d e f f e c t i v e d e m a n d f o r c r e d i t
T h e m a i n c h a r a c t e r i s t i c s o f c r e d i t - l i n e c o n t r a c t s a r e t h a t t h e y s p e c i f y t h e i n t e r e s t r a t e
c h a r g e d a n d t h e m a x i m u m a m o u n t t h a t c a n b e b o r r o w e d , a s w a s a r g u e d i n a d i f f e r e n t
f o r m a t w i t h e q u a t i o n ( 3 . 3 ) w h e n d i s c u s s i n g t h e f i n a n c e f r o n t i e r o f f i r m s . A t s o m e p o i n t ,
t h e b a n k s o r t h e m a r k e t s w i l l s i m p l y r e f u s e t o l e n d a n y l o n g e r . H o w c a n t h i s b e r e p r e -
s e n t e d g r a p h i c a l l y ? S o m e a u t h o r s s u g g e s t d r a w i n g a n u p w a r d - s l o p i n g s u p p l y c u r v e o f
c r e d i t ; o t h e r s p r o p o s e a t r u n c a t e d s u p p l y c u r v e , o r o n e t h a t s u d d e n l y b e c o m e s v e r t i c a l .
I h a v e a r g u e d i n t h e p a s t t h a t c r e d i t r a t i o n i n g h a s n o t h i n g t o d o w i t h t h e s l o p e o f t h e
c r e d i t s u p p l y c u r v e . T h i s w a s p o i n t e d o u t i n L a v o i e ( 1 9 8 5 c , p. 8 4 5 ) , w h e r e t h e c o n d i t i o n s
i m p o s e d o n b o r r o w e r s ( profitability, c o l l a t e r a l a n d t h e like ) w e r e c o n s i d e r e d a s shift
2 4 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p a r a m e t e r s . A r e s t i s a n d E i c h n e r ( 1 9 8 8 , p. 1 0 1 0 ) a l s o c o n s i d e r t h a t c r e d i t r a t i o n i n g a c t s a s
a shift v a r i a b l e i n r e g r e s s i o n a n a l y s i s . B u t t h e a p p r a i s a l o f w h a t a g o o d b o r r o w e r is m u s t
b e p a r t l y s u b j e c t i v e . B o r r o w e r s a n d l e n d e r s m a y h a v e a q u i t e d i f f e r e n t o p i n i o n a b o u t
t h i s a n d a b o u t h o w m u c h c a n b e l e n t t o a g o o d b o r r o w e r . I n L a v o i e ( 1 9 9 2 b , p p . 1 7 7 8 ) , I
r e f e r t o t h e effective d e m a n d f o r c r e d i t c u r v e , b a s e d o n t h e e x i s t i n g c o l l a t e r a l a n d r i s k
r e q u i r e m e n t s f o r b o r r o w i n g . W h e n t h e s e r e q u i r e m e n t s a r e m o d i e d , s a y r e l a x e d , t h e y
s h ift u p w a r d s t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e f o r cre d i t . I n a n o t h e r article, I r e f e r t o s o l v e n t
d e m a n d , c l a i m i n g t h a t m o r e e x a c t i n g n o r m s w i l l s h i f t t h e s o l v e n t d e m a n d f o r c r e d i t
c u r v e t o t h e left ( L a v o i e , 1 9 9 6 d , p. 2 8 7 ) . W o l f s o n ( 2 0 1 2 ) r e f e r s t o c r e d i t w o r t h y d e m a n d
w i t h i n t h e s a m e c o n t e x t . O n e t h u s n e e d s t o m a k e a d i s t i n c t i o n b e t w e e n t h e d e m a n d c u r v e
f o r l o a n s , a s p e r c e i v e d b y t h e b o r r o w e r s , a n d t h e d e m a n d c u r v e f o r l o a n s t h a t i s j u d g e d t o
b e e f f e c t i v e , s o l v e n t o r c r e d i t w o r t h y i n t h e e y e s o f t h e l e n d e r s .
B o r r o w e r s w h o d o n o t m e e t t h e b a n k s c r i t e r i a s i m p l y d o n o t r e c e i v e c r e d i t . A s l o n g
a s b o r r o w e r s a r e c r e d i b l e t h a t is, p e r c e i v e d a s b e i n g a b l e t o r e i m b u r s e t h e i r d e b t
b a n k s w i l l a g r e e t o l e n d t o t h e m . H e n c e , a s R o b i n s o n ( 1 9 5 2 , p . 2 9 ) p u t s it, t h e a m o u n t
o f a d v a n c e s t h a t b a n k s c a n m a k e is l i m i t e d b y t h e d e m a n d f r o m g o o d b o r r o w e r s . T h e
o b v i o u s q u e s t i o n t h e n is w h e t h e r b a n k s c a n tell w h o is c r e d i t w o r t h y . B a n k s h a v e d e v e l -
o p e d a n u m b e r o f s o p h i s t i c a t e d w a y s t o d o this. F o r i n s t a n c e , t h e y w i l l r a t e b o r r o w e r s
i n t o v a r i o u s r i s k c a t e g o r i e s , b a s e d o n t h e b o r r o w e r s h i s t o r y , t h e i r p a s t r e l a t i o n s h i p w i t h
t h e b a n k , t h e v a l u e o f t h e i r c o l l a t e r a l , t h e k i n d o f p r o j e c t t o b e f i n a n c e d , a n u m b e r o f
d e b t a n d l i q u i d i t y ratios, i n c l u d i n g t h e b o r r o w e r s c a s h f l o w r e l a t i v e t o t h e e s t i m a t e d
i n t e r e s t b u r d e n . T h o s e b o r r o w e r s w h o d o n o t m e e t t h e c r i t e r i a o r w h o d e c l i n e t o fulfil
t h e c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s w i l l b e t u r n e d d o w n ( o r r a t h e r s h o u l d b e t u r n e d d o w n , w h i c h
w a s n o t t h e c a s e d u r i n g t h e y e a r s l e a d i n g t o t h e s u b p r i m e n a n c i a l crisis!). I n d i v i d u a l s
o r r m s m e e t i n g all c o n d i t i o n s w i l l b e g i v e n a c c e s s t o a l i n e o f c r e d i t t h a t w i l l c o v e r t h e i r
n o r m a l n a n c i a l n e e d s .
A g o o d e x a m p l e o f all t h i s o c c u r r e d r i g h t a f t e r t h e d e f a u l t o f t h e i n v e s t m e n t b a n k
L e h m a n B r o t h e r s . F i r m s w e r e s u d d e n l y u n a b l e t o a c c e s s s o m e o f t h e i r f u n d s d e p o s i t e d i n
t h e s h a d o w b a n k i n g s y s t e m a n d c o u l d n o t f i n a n c e t h e i r e x p e n d i t u r e s b y s e l l i n g c o r p o r a t e
p a p e r , a s n o b o d y d a r e d t o p u r c h a s e w h a t w a s s u d d e n l y c o n s i d e r e d u n s a f e assets. F o r a
f e w w e e k s , s e v e r a l f i r m s s u f f e r e d f r o m a c r e d i t c r u n c h , a s b a n k s w e r e r e l u c t a n t t o l e n d t o
n e w c u s t o m e r s o r t o i n c r e a s e l e n d i n g t o c u s t o m e r s w h o h a d n o t m a d e a d e q u a t e c r e d i t -
l i ne a r r a n g e m e n t s .
M u r r a y W o l f s o n ( 1 9 9 6 ) , w h o o n c e w o r k e d f o r t h e F e d e r a l R e s e r v e , h a s w r i t t e n w h a t I
c o n s i d e r t o b e t h e b e s t p o s t - K e y n e s i a n a r t i c l e o n t h e i s s u e o f c r e d i t r a t i o n i n g . A s p o i n t e d
o u t i n W o l f s o n ( 2 0 1 2 , p. 1 1 7 ) , h i s p u r p o s e w a s to d e v e l o p a f r a m e w o r k t o a n a l y s e c r e d i t
r a t i o n i n g t h a t i n c o r p o r a t e s a h o r i z o n t a l e n d o g e n o u s m o n e y s u p p l y c u r v e . F o r a b o r r o w e r
o f a g i v e n r i s k class, W o l f s o n ( 1 9 9 6 ) d r a w s a h o r i z o n t a l c r e d i t - s u p p l y c u r v e , a t t h e r a t e o f
i n t e r e s t r e l e v a n t t o t h i s r i s k class. T h e r e a r e t h e n t w o c r e d i t - d e m a n d c u r v e s , i n a n a l o g y
w i t h t h e n o t i o n a l a n d e f f e c t i v e l a b o u r - d e m a n d c u r v e s t h a t w i l l b e d e s c r i b e d i n C h a p t e r
5. T h e r e is a n o t i o n a l d e m a n d c u r v e , w h i c h c o r r e s p o n d s t o t h e d e m a n d f o r l o a n s b y
e n t r e p r e n e u r s , a c c o r d i n g t o t h e i r o w n e x p e c t a t i o n s . T h e r e is t h e n a n o t h e r d e m a n d c u r v e ,
t h e effective d e m a n d c u r v e , w h i c h t a k e s i n t o a c c o u n t o n l y t h e d e m a n d t h a t r e s p o n d s t o
t h e c o n d i t i o n s a n d e x p e c t a t i o n s o f t h e b a n k e r s . T h e t e r m s n o t i o n a l a n d effective a r e
a l s o e n d o r s e d b y G i l l i a n H e w i t s o n ( 1 9 9 7 , p. 1 3 2 ) . T h e h o r i z o n t a l d i s t a n c e , a t t h e e x i s t i n g
l e n d i n g rate, b e t w e e n t h e n o t i o n a l a n d t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e s is a m e a s u r e o f t h e
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 4 9

L e n d i n g r a t e
n

E f f e c t i v e N o t i o n a l
d e m a n d d e m a n d

iBa = i032+ 0 5 5

i B z = i 0 3 2 + U B 1 ................

i131 = ics1+ 051,

; L o a n s

F i g u r e 4 . 6 C r e d i t r a t i o n i n g w i t h n o t i o n a l a n d e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e s f o r c r e d i t

e x t e n t o f c r e d i t r a t i o n i n g . I n o t h e r w o r d s , f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f t h e b a n k e r s , t h e e f f e c -
tive d e m a n d c u r v e f o r c r e d i t is t h e d e m a n d c u r v e a r i s i n g f r o m c r e d i t w o r t h y b o r r o w e r s .
C r e d i t s u p p l y is d e m a n d - l e d , b u t s u b j e c t t o t h e a s s e s s m e n t o f c r e d i t w o r t h i n e s s , w h i c h
d e p e n d s o n b o t h o b j e c t i v e a n d s u b j e c t i v e criteria. W e m a y s a y t h a t it d e p e n d s o n t h e
l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f b a n k e r s o r t h e i r a n i m a l spirits.
F i g u r e 4 . 6 i l l u s t r a t e s t h e t w o t y p e s o f d e m a n d f o r c r e d i t . T h e t o t a l d e m a n d f o r c r e d i t ,
w h i c h i n c l u d e s t h e d e m a n d f r o m t h o s e w h o a r e c r e d i t w o r t h y a n d t h o s e w h o a r e n o t , c a n
b e c a l l e d t h e n o t i o n a l d e m a n d f o r c r e d i t . Y e t , s i n c e b a n k s c o n s i d e r o n l y t h o s e w h o m e e t
t h e i r c r e d i t w o r t h i n e s s criteria, a n d s i n c e t h e y i m p o s e l i m i t s o n t h e a m o u n t s t h a t c a n b e
b o r r o w e d e v e n b y c r e d i t w o r t h y b o r r o w e r s , f o r all p r a c t i c a l p u r p o s e s t h e o n l y r e l e v a n t
d e m a n d is t h e e f f e c t i v e d e m a n d f o r c r e d i t . It s h o u l d b e n o t e d t h a t , a s t h e i n t e r e s t r a t e
o n l o a n s i n c r e a s e s , a w i d e n i n g g a p a r i s e s b e t w e e n t h e n o t i o n a l a n d t h e e f f e c t i v e d e m a n d
c u r v e . T h i s m a y h a p p e n b e c a u s e o f a n a d v e r s e s e l e c t i o n p r o b l e m o n l y t h o s e w h o
h a v e n o i n t e n t i o n o f r e i m b u r s i n g t h e l o a n w i l l a g r e e t o p a y h i g h i n t e r e s t r a t e s a s N e w
K e y n e s i a n s h a v e p o i n t e d o u t ; o r it m a y h a p p e n s i m p l y b e c a u s e t h e h i g h e r i n t e r e s t r a t e
m a k e s it m o r e d i f c u l t f o r t h e b o r r o w e r t o fulfil h i s o r h e r d e b t o b l i g a t i o n s , a p o i n t m a d e
e a r l i e r b y K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p. 1 0 5 ) w h e n h e n o t e d t h a t t h e h i g h e r r a t e i n itself m i g h t r a i s e
m i s g i v i n g s w i t h r e g a r d t o t h e f u t u r e s o l v e n c y o f t h e r m .
A s t o t h e r a t e o f i n t e r e s t o n l o a n s , w e c a n d i v i d e it i n t o t w o c o m p o n e n t s . A s w a s t h e
c a s e w i t h e q u a t i o n (4.2), t h e r e is a c o m p o n e n t iCB r e f l e c t i n g t h e b e n c h m a r k r a t e o f t h e
c e n t r a l b a n k a n d h e n c e t h e p r e v a i l i n g m o n e y - m a r k e t r a t e s ( s u c h a s t h e T r e a s u r y - b i l l r a t e
o r t h e o v e r n i g h t rate, o r t h e r a t e a t w h i c h b a n k s c a n b o r r o w o n w h o l e s a l e m a r k e t s ) , w h i l e
t h e s e c o n d c o m p o n e n t r e f l e c t s t h e i l l i q u i d i t y a n d r i s k p r e m i u m , 6 3 . H e n c e w e c a n w r i t e
t h e f o l l o w i n g :
2 5 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

i3 = id; + (SE ( 4 . 5 )

W e t h u s s e e t h a t i n t e r e s t r a t e s o n l o a n s c a n i n c r e a s e f r o m t w o s o u r c e s . F i r s t , s i n c e
l e n d i n g r a t e s a r e e s s e n t i a l l y b a s e d o n t h e b e n c h m a r k i n t e r e s t r a t e s e t b y t h e c e n t r a l b a n k ,
a n y i n c r e a s e i n t h e b e n c h m a r k w i l l l e a d t o a n i n c r e a s e i n l e n d i n g rates. T h i s is i l l u s t r a t e d
i n F i g u r e 4 . 6 , w i t h t h e m o v e o f t h e l e n d i n g r a t e f r o m i3, t o i n . I n t h i s c a s e , f e w e r f i r m s
a n d f e w e r h o u s e h o l d s w i l l w a n t t o b o r r o w , g i v e n t h e h i g h e r c o s t s o f b o r r o w i n g . T h i s is
r e f l e c t e d b y t h e n e g a t i v e l y s l o p e d n o t i o n a l d e m a n d c u r v e . Y e t , a t t h e s a m e t i m e , a g r e a t e r
n u m b e r o f b o r r o w e r s w i l l n o t m e e t t h e b a n k s criteria. I n o t h e r w o r d s , f e w e r b o r r o w e r s
w i l l b e c r e d i t w o r t h y , a n d , a s a result, a g r e a t e r n u m b e r o f b o r r o w e r s w i l l b e t u r n e d d o w n .
T h u s c r e d i t r a t i o n i n g , m e a s u r e d b y t h e h o r i z o n t a l d i s t a n c e b e t w e e n t h e t w o d e m a n d
c u r v e s , w i l l i n c r e a s e f r o m A B t o C D .
A d i f f e r e n t c a s e a r i s e s w h e n b a n k s s e e t h e i r c o n d e n c e falter, a s t h e y d e c i d e t o i n c r e a s e
t h e a v e r a g e s p r e a d b e t w e e n t h e l e n d i n g a n d t h e b e n c h m a r k rates, t h u s r a i s i n g t h e r i s k
a n d i l l i q u i d i t y p r e m i u m 6 3 . T h i s is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 4 . 6 b y t h e i n c r e a s e i n t h e l e n d i n g
r a t e s f r o m 1'32 t o 1'33. T h e i n c r e a s e i n t h e r i s k p r e m i u m a n d i n t h e l e n d i n g r a t e i s t h e n
a c c o m p a n i e d b y a l e f t w a r d shift o f t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e , w h i c h is n o w t h e d o t t e d
line, a s b a n k s a r e i n e f f e c t s t r e n g t h e n i n g t h e c r i t e r i a n e e d e d t o g e t a l o a n . C r e d i t r a t i o n -
i n g is n o w m e a s u r e d b y t h e d i s t a n c e E F . A s W o l f s o n ( 1 9 9 6 , p. 4 6 1 ) p u t s it, i n t e r e s t - r a t e
s p r e a d s , n o n p r i c e s t a n d a r d s , a n d c r e d i t r a t i o n i n g i n c r e a s e t o g e t h e r . H e n c e , f o r e v e r y
d i f f e r e n t level o f t h e i l l i q u i d i t y a n d r i s k p r e m i u m , t h e r e e x i s t s a s p e c i f i c e f f e c t i v e d e m a n d
c u r v e f o r c r e d i t .
I n m a i n s t r e a m e c o n o m i c s , c r e d i t r a t i o n i n g o c c u r s b e c a u s e o f a s y m m e t r i c i n f o r -
m a t i o n . W h i l e t h i s m a y i n d e e d p l a y a role, p a r t i c u l a r l y i n i n t e r b a n k l e n d i n g , p o s t -
K e y n e s i a n s f o c u s i n s t e a d o n t h e r o l e p l a y e d b y d i v e r g e n t e x p e c t a t i o n s b e t w e e n b a n k s
a n d t h e c o n s u m e r s o r e n t r e p r e n e u r s w h o w i s h t o o b t a i n l o a n s t o f i n a n c e t h e i r a c t i v i -
ties. W h e n c r e d i t m a r k e t s f r e e z e , it is n o t b e c a u s e t h e r e is a s u d d e n rise i n a s y m m e t r i c
i n f o r m a t i o n ; r a t h e r it is b e c a u s e t h e d e g r e e o f u n c e r t a i n t y h a s b e e n r i s i n g , g e n e r a t i n g a
l o s s o f c o n d e n c e a n d a n i n c r e a s e i n t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f b a n k e r s , w h o s e e x p e c -
t a t i o n s r e g a r d i n g t h e f u t u r e a r e n o t a s r o s y a s t h e y w e r e . B a n k s a n d f i n a n c i a l m a r k e t s
w i l l e n f o r c e e x i s t i n g c r i t e r i a o r w i l l i m p o s e m o r e s t r i n g e n t c r i t e r i a f o r l e n d i n g . A s a
c o n s e q u e n c e , a n u m b e r o f b o r r o w e r s w i l l n o w b e d e n i e d a l o a n : t h e y s i m p l y a r e n o
l o n g e r c o n s i d e r e d c r e d i t w o r t h y . A l s o , s i n c e b a n k s a r e less c o n f i d e n t a b o u t t h e f u t u r e
a n d e x p e c t m o r e d e f a u l t s o n l o a n s , t h e y w i l l w a n t t o p r o t e c t t h e i r o w n r a t e o f r e t u r n b y
i n c r e a s i n g t h e i l l i q u i d i t y a n d r i s k p r e m i u m t o c o m p e n s a t e f o r t h e p e r c e i v e d i n c r e a s e d
risk, w h i c h is c o n s i s t e n t w i t h W r a y s ( 1 9 9 2 , p. 3 0 5 ) c l a i m t h a t t h e i n t e r e s t s p r e a d
d e p e n d s o n t h e p e r c e p t i o n o f l e n d e r s risk. I n d e e d , r i s k p r e m i a a r e l o w e r , n o t h i g h e r ,
d u r i n g e x p a n s i o n s ( R o b i n s o n , 1 9 5 6 , p. 2 3 0 ) .
O f c o u r s e , w e c a n a l s o l o o k at t h e o t h e r s i d e o f t h e c r e d i t m a r k e t , w h e n r i s k a n d l i q u i d -
ity p r e m i a d e c r e a s e a n d w h e n n e a r l y all t h e n o t i o n a l d e m a n d f o r c r e d i t is fulfilled a n d is
j u d g e d t o b e c r e d i t w o r t h y . T h i s c o r r e s p o n d s t o t h e c a s e w h e r e l i q u i d i t y s e e m s a b u n d a n t ,
m e a n i n g t h a t b a n k s a n d o t h e r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a r e q u i t e w i l l i n g t o p r o v i d e c r e d i t , a t
l o w s p r e a d s , a n d m a y e v e n e n c o u r a g e h o u s e h o l d s a n d r m s t o b o r r o w f u n d s . Still, n o o n e
is f o r c e d t o b o r r o w , b u t m a r k e t i n g a n d b a n k o f f e r s m a y c h a n g e t h e p r e f e r e n c e s o f a g e n t s ,
a s w a s a r g u e d i n C h a p t e r 2. T h i s s i t u a t i o n h a s b e e n w e l l d e s c r i b e d b y M i n s k y , a s w i l l b e
d i s c u s s e d i n t h e n e x t s u b s e c t i o n .
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 5 1

T h e c o m p l e t e m o d e l
H o w a r e w e t o s u m m a r i z e g r a p h i c a l l y all t h a t w e h a v e s a i d s o f a r a b o u t i n t e r e s t rates,
r e s e r v e s , b a n k d e p o s i t s a n d b a n k l o a n s ? S t r u c t u r a l i s t s u s e d t o f a v o u r a c o n t i n u o u s
u p w a r d - s l o p i n g s u p p l y c u r v e i n t h e r e s e r v e s a n d i n t e r e s t p l a n e ( P a l l e y , 1 9 9 4 ; P o l l i n , 1 9 9 6 ,
p . 5 0 5 ) , a s w e l l a s a r i s i n g c r e d i t s u p p l y c u r v e . H o r i z o n t a l i s t s , a s t h e i r n a m e i n d i c a t e s , h a v e
i n s t e a d s u p p o r t e d a h o r i z o n t a l s u p p l y c u r v e o f r e s e r v e s , a t t h e t a r g e t r a t e o f i n t e r e s t , or,
a s K a l d o r ( 1 9 8 3 a , p . 2 2 ) h a s p u t it, a s a set o f h o r i z o n t a l lines, r e p r e s e n t i n g d i f f e r e n t
s t a n c e s o f m o n e t a r y p o l i c y . F o n t a n a ( 2 0 0 9 , p. 1 0 8 ) , a s a c o m p r o m i s e , p r o p o s e s a s t e p
f u n c t i o n t h a t rises w i t h a n i n c r e a s i n g a m o u n t o f r e s e r v e s , m e a n i n g t h a t , a s m o r e r e s e r v e s
n e e d t o b e p r o v i d e d , t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e set b y t h e c e n t r a l b a n k rises i n a d i s c o n t i n u -
o u s w a y . T h i s a i m s t o r e p r e s e n t t h e c o u n t e r c y c l i c a l b e h a v i o u r o f t h e c e n t r a l b a n k a n d its
r e a c t i o n f u n c t i o n . B u t t h e n it s h o u l d b e c l e a r t h a t t h i s c a n b e t h e r e s u l t o n l y o f a p a r t i c u -
l a r k i n d o f f e e d b a c k rule. F u r t h e r m o r e , h o w d o e s t h a t m a k e a n y s e n s e i n c o u n t r i e s w h e r e
b a n k s d o n o t h o l d r e s e r v e s a n d w h e r e b a n k n o t e s a r e s u p p l i e d o n d e m a n d ? It is a b i t d i s -
c o n c e r t i n g t o s e e t h a t a n u m b e r o f o r t h o d o x a u t h o r s h a v e a d o p t e d t h e h o r i z o n t a l s u p p l y
o f r e s e r v e s a t t h e t a r g e t r a t e o f i n t e r e s t a s a p e d a g o g i c a l t o o l w h i l e s o m e p o s t - K e y n e s i a n s
a r e still h e s i t a n t t o e m b r a c e it.
I f t h e r e n o w e x i s t s a c o n s e n s u s a m o n g p o s t - K e y n e s i a n s , t h e a p p a r a t u s s h o w n i n
F i g u r e 4 . 7 p r o v i d e s it. T h i s is a f o u r - q u a d r a n t f i g u r e i n i t i a l l y d e v e l o p e d b y P a l l e y ( 1 9 9 6 b ,
p. 5 1 9 ) . N e a r l y t h e s a m e f i g u r e c a n b e f o u n d i n r e c e n t p o s t - K e y n e s i a n w o r k s , f o r e x a m p l e
t h o s e o f H e i n ( 2 0 0 8 , p. 4 5 ) , F o n t a n a ( 2 0 0 9 , p. 1 1 4 ) , F o n t a n a a n d S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 9 b ,

I n t e r e s t r a t e s
A v e d e m a n d for c r e d i t

ice

< >
R e s e r v e s H B a n k c r e d i t s B

V
B a n k d e p o s i t s D

F i g u r e 4. 7 T h e c o m p l e t e m o d e l , w i t h l o a n s , d e p o s i t s a n d r e s e r v e s
2 5 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p. 1 3 4 ) a n d H o w e l l s ( 2 0 0 9 , p. 1 7 8 ) . T o r e a d t h e g r a p h , s t a r t f r o m t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e
s e t b y t h e c e n t r a l b a n k , 1' . T h r o u g h e q u a t i o n (4.5), t h i s d e t e r m i n e s t h e i n t e r e s t r a t e t h a t
b a n k s c h a r g e o n t h e i r l o a n s , i3, o n c e w e k n o w w h a t t h e i l l i q u i d i t y a n d r i s k p r e m i u m 6,, is
e q u a l to. G i v e n t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e f o r l o a n s , w e t h e n k n o w t h e a c t u a l a m o u n t o f
l o a n s i n t h e e c o n o m y . T h i s a m o u n t t h e n h e l p s t o d e t e r m i n e t h e s t o c k o f b a n k d e p o s i t s ,
d e p e n d i n g , h o w e v e r , o n t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t h e p u b l i c a s m e a s u r e d b y t h e s l o p e o f
t h e B D line. T h i s s l o p e m a y a l s o b e i n f l u e n c e d b y a v a r i e t y o f i n t e r e s t rates, b u t w h a t is
a t i s s u e is t h e s p r e a d b e t w e e n d e p o s i t r a t e s a n d m a r k e t rates. A s s u m i n g t h a t b a n k s h o l d
r e s e r v e s , e i t h e r b e c a u s e t h e y a r e c o m p u l s o r y o r f o r p r u d e n t i a l r e a s o n s , w e c a n t h e n d e r i v e
t h e a m o u n t o f r e s e r v e s i n t h e s y s t e m .
H o w e l l s ( 2 0 0 9 , p. 1 8 3 ) a d d s a n a d d i t i o n a l q u a r t e r i n t h e n o r t h - e a s t c o r n e r t h a t d e p i c t s
t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e l e n d i n g r a t e a n d e c o n o m i c activity. O n e w o u l d t h i n k ,
h o w e v e r , t h a t it is t h e a m o u n t o f l o a n s , o r r a t h e r t h e a m o u n t o f n e w l o a n s , t h a t w o u l d
b e s t p r e d i c t t h e l evel o f e c o n o m i c a c t i v i t y o r its c h a n g e . I n d e e d , f o r e c a s t i n g m o d e l s t h a t
i n c o r p o r a t e t h e c h a n g e i n h o u s e h o l d d e b t a n d i n b u s i n e s s d e b t d o w e l l i n f o r e t e l l i n g
e c o n o m i c a c t i v i t y ( G o d l e y e t al., 2 0 0 8 ; W e r n e r , 2 0 1 2 ) . It s h o u l d b e k e p t i n m i n d t h a t t h e
e f f e c t i v e d e m a n d f o r c r e d i t m a y shift i n w a r d n o t o n l y b e c a u s e b a n k s a r e less c o n f i d e n t ,
b u t a l s o b e c a u s e n o n - f 1 n a n c i a l r m s h a v e l o s t t h e i r o w n a n i m a l s p i r i t s o r h a v e b e c o m e
r e l u c t a n t t o b o r r o w a n d e n g a g e i n n e w p r o j e c t s .

4 . 5 . 5 F i n a n c i a l I n s t a b i l i t y

T h e i n t r o d u c t i o n o f t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f b a n k s t h u s e n r i c h e s c o n s i d e r a b l y t h e
t h e o r y o f e n d o g e n o u s m o n e y . F i r s t , it s h o w s t h a t t h e f o c u s o f o u r a t t e n t i o n s h o u l d
b e o n t h e c r e d i t m a r k e t , r a t h e r t h a n o n t h e m o n e y m a r k e t . T h i s i m p o r t a n t p o i n t h a s
b e e n m a d e b y a n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n s , n o t a b l y W o j n i l o w e r ( 1 9 8 0 ) a n d m o r e
r e c e n t l y P e t e r H o w e l l s ( 2 0 0 9 ; 2 0 1 0 ) , b e c a u s e , e x c e p t w h e n t h e c e n t r a l b a n k i n t e r v e n e s
w h e n t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t h e p u b l i c i n c r e a s e s , it is t h e e x p a n s i o n o f b a n k l o a n s
t h a t g e n e r a t e s i n c r e a s e s i n t h e s u p p l y o f m o n e y . A s E i c h n e r ( 1 9 8 7 , p. 1 5 8 ) p u t s it, it
is t h e d e m a n d f o r c r e d i t r a t h e r t h a n t h e d e m a n d f o r m o n e y t h a t is t h e n e c e s s a r y s t a r t -
i n g p o i n t f o r a n a l y z i n g t h e r o l e p l a y e d b y m o n e t a r y f a c t o r s i n d e t e r m i n i n g t h e l e v e l
o f r e a l e c o n o m i c a c t i v i t y . S e c o n d , a s p o i n t e d o u t b y D o w a n d D o w ( 1 9 8 9 , p . 1 5 8 ) ,
a n i n t e r e s t r a t e s e t b y t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s is c o n s i s t e n t w i t h v a r y i n g r a t e s o n
b a n k l o a n s , d e p e n d i n g o n t h e s t a t e o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e . F i n a l l y , it is c l e a r t h a t , f o r
a g i v e n s t a n c e f r o m t h e c e n t r a l b a n k a n d a g i v e n i n t e r e s t r a t e o n l o a n s , s e v e r a l l e v e l s
o f l o a n s a n d c r e d i t a g g r e g a t e s a r e p o s s i b l e , d e p e n d i n g o n t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f
b a n k s b r o a d l y d e f i n e d .

M i n s k y s t h e s i s
I n d e e d , f 1 n a n c i a l i n s t a b i l i t y m a y b e a t t r i b u t e d t o t h e l a r g e s h i f t s i n t h e l i q u i d i t y p r e f e r -
e n c e o f b a n k s ( a n d t h o s e o f o t h e r e c o n o m i c a g e n t s ) . W e d i s c u s s e d t h i s i n s o m e d e t a i l i n
C h a p t e r 1, w h e n i n t r o d u c i n g t h e p a r a d o x e s o f t r a n q u i l l i t y a n d l i q u i d i t y . T h e s e p a r a d o x e s
a n d t h e c o n c e p t o f t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f b a n k s a r e c l o s e l y r e l a t e d t o M i n s k y s f i n a n -
cial i n s t a b i l i t y h y p o t h e s i s , a l s o s o m e t i m e s r e f e r r e d t o a s t h e f i n a n c i a l f r a g i l i t y h y p o t h e s i s .
M i n s k y h a d c l e a r l y e s t a b l i s h e d t h e m a i n p o i n t s o f h i s t h e s i s i n t h e 1 9 6 0 s , b e f o r e t h e p o s t -
K e y n e s i a n r e s u r g e n c e :
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 5 3

T h e b r o a d e s t h y p o t h e s i s is t h a t t h e b e h a v i o u r o f a n e c o n o m i c s y s t e m w i t h r e s p e c t to t h e real
v a r i a b l e s is n o t i n d e p e n d e n t o f t h e n a n c i a l s t r u c t u r e o f t h e e c o n o m y . . . [ T h e s e c o n d h y p o t h -
esis] is t h a t t h e l i k e l i h o o d o f a n a n c i a l crisis o c c u r r i n g is n o t i n d e p e n d e n t o f t h e n a n c i a l
s t r u c t u r e o f t h e e c o n o m y a n d t h e n a n c i a l s t r u c t u r e r e e c t s t h e past o f t h e e c o n o m y . T h e
t h i r d h y p o t h e s i s . . . is t h a t t h e n a n c i a l c h a n g e s t h a t t a k e p l a c e d u r i n g a s u s t a i n e d b o o m . . .
a r e s u c h t h a t t h e d o m a i n w i t h i n w h i c h t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e is s t a b l e is d e c r e a s e d a s t h e b o o m
l e n g t h e n s . . . I f i n a d d i t i o n it is a s s u m e d t h a t a s u s t a i n e d b o o m w i l l n o t b e b r o k e n b y . . . a n y
d e c i e n c y i n d e m a n d , t h e n it f o l l o w s [ t h e f o u r t h h y p o t h e s i s ] t h a t if a s u s t a i n e d b o o m is t o b e
b r o k e n it m u s t b e b r o k e n b y a f i n a n c i a l crisis. ( M i n s k y , 1 9 6 4 , p. 1 7 5 )

T h e first h y p o t h e s i s , t h a t r e a l a n d f i n a n c i a l v a r i a b l e s a r e i n t e r d e p e n d e n t , w i l l b e t a k e n
u p i n t h e last s e c t i o n o f t h i s c h a p t e r . T h e s e c o n d h y p o t h e s i s e x e m p l i e s t h e i m p o r t a n c e
o f t i m e i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . T h e t h i r d h y p o t h e s i s is split i n t o t w o e l e m e n t s . T h e
r s t e l e m e n t i n m y V i e w t h e c r u c i a l c o n t r i b u t i o n o f M i n s k y r e s t a t e s t h e p a r a d o x o f
t r a n q u i l l i t y , a n d s a y s t h a t a n y e c o n o m y is likely t o e x p e r i e n c e s t r u c t u r a l c h a n g e s i n its
n a n c i a l r a t i o s a n d its b a l a n c e s h e e t s a s t i m e g o e s b y , a s a r e s u l t o f f i n a n c i a l i n n o v a t i o n s
a n d c h a n g e s i n t h e b e h a v i o u r a n d s t a n d a r d s o f a g e n t s w h e n f a c e d w i t h a s t r i n g o f g o o d
y e a r s . T h i s is t h e e s s e n c e o f t h e f i n a n c i a l f r a g i l i t y h y p o t h e s i s , a n d it is t h e c o m m o n f e a t u r e
l e a d i n g t o all n a n c i a l crises.
A s t h e e x p a n s i o n p r o c e e d s , a s e r i e s o f s u c c e s s f u l e x p e r i e n c e s v a l i d a t e s t h e e x p e c t a t i o n s
o f t h e m o s t o p t i m i s t i c a c t o r s . S u c c e s s b r e e d s a d i s r e g a r d o f t h e p o s s i b i l i t i e s o f f a i l u r e
( M i n s k y , 1 9 8 6 , p. 2 3 7 ) . D i s b e l i e f is s u s p e n d e d a s t h o s e w h o w a r n a b o u t i m p e n d i n g d i s a s -
t e r s a n d p l e a d f o r m o r e c a u t i o n a r e p r o v e d w r o n g t i m e a n d t i m e a g a i n . S t a b i l i t y e v e n
i n a n e x p a n s i o n is d e s t a b i l i z i n g i n t h a t m o r e a d v e n t u r e s o m e n a n c i n g o f i n v e s t m e n t
p a y s o f f t o t h e l e a d e r s , a n d o t h e r s f o l l o w ( M i n s k y , 1 9 7 5 , p. 1 2 7 ) . T h i s is p a r t i c u l a r l y t h e
c a s e w i t h i n f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s w h e r e l e n d e r s / m o n e y m a n a g e r s a r e r e w a r d e d f o r
r i d i n g s p e c u l a t i v e w a v e s a n d i n d e e d a r e c o m p e l l e d t o e n g a g e i n t h e s e a c t i v i t i e s i n o r d e r
t o c e m e n t t h e i r i n s t i t u t i o n a l p o s i t i o n ( G r a b e l , 1 9 9 6 , p. 2 2 ) . I n a n e n v i r o n m e n t o f f u n d a -
m e n t a l u n c e r t a i n t y , v a l i d a t i o n o f o p t i m i s t i c e x p e c t a t i o n s l e a d s t o a d i s r e g a r d o f c o n t r a r y
o p i n i o n , a s m a n y m a r k e t p a r t i c i p a n t s b e l i e v e t h a t a n e w e r a h a s a r r i v e d a n d t h a t t h e o l d
r u l e s n o l o n g e r a p p l y . T h i s is f a c i l i t a t e d b y t h e f a c t t h a t p e o p l e , a n d b a n k e r s i n p a r t i c u l a r ,
t e n d t o f o r g e t e v e n t s l o n g p a s t a k e y f e a t u r e o f M i n s k y s f r a g i l i t y h y p o t h e s i s . F i n a n c i a l
a g e n t s s u f f e r f r o m m y o p i c h i n d s i g h t .
T h e s e c o n d e l e m e n t o f t h e t h i r d h y p o t h e s i s is t h e f i n a n c i a l i n s t a b i l i t y h y p o t h e s i s a s
s u c h : it s a y s t h a t b a l a n c e s h e e t s a n d n a n c i a l r a t i o s w i l l d e t e r i o r a t e . T h i s w i l l b e m o d e l l e d
i n C h a p t e r 6, w h e r e it w i l l b e s e e n t h a t t h e d e b t r a t i o s o f o v e r c o n d e n t h o u s e h o l d s a r e
m o r e likely t o d e t e r i o r a t e i n a b o o m , w h e r e a s t h e a g g r e g a t e f i n a n c i a l r a t i o s o f r m s m a y
o r m a y n o t d e t e r i o r a t e w i t h f a s t e r g r o w t h , a f e a t u r e t h a t M i n s k y ( 1 9 8 6 , p . 2 3 7 ) a n t i c i -
p a t e d w h e n h e c o n c e d e d t h a t , a t l e a s t f o r a t i m e , i n t e r n a l f i n a n c i n g t h r o u g h r e t a i n e d
e a r n i n g s is g r e a t e r t h a n a n t i c i p a t e d , a n d t h e p u s h t o w a r d s a g r e a t e r u s e o f s h o r t - t e r m
d e b t i n liability s t r u c t u r e s is f r u s t r a t e d .
A s t o t h e f o u r t h h y p o t h e s i s t h e a d v e n t o f a n a n c i a l crisis M i n s k y ( 1 9 8 2 , p p . 7, 8 3 ,
1 0 7 ) s e e m s t o b l a m e t h e u p p e r t u r n i n g p o i n t o n t h e i n e v i t a b l e t e n d e n c y o f i n t e r e s t r a t e s
t o rise t o w a r d s t h e e n d o f t h e b o o m , e i t h e r a s a c o n s e q u e n c e o f t h e rise i n d e b t r a t i o s
( w h i c h m a y o r m a y n o t h a p p e n ) o r b e c a u s e o f t h e m o n e t a r y r e s t r i c t i o n s i m p o s e d b y t h e
c e n t r a l b a n k , e i t h e r a s a p r e v e n t i v e s t r i k e a g a i n s t i n f l a t i o n o r a s a c o n s e q u e n c e o f a c t u a l
d e m a n d i n f l a t i o n . B u t t h e n , a s p o i n t e d o u t b y T o p o r o w s k i ( 2 0 0 5 , p. 1 4 6 ) , it r e q u i r e s a n
2 5 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

e x p l i c i t p o l i c y d e c i s i o n t o r a i s e i n t e r e s t rates , a n d w e c a n n o l o n g e r s a y t h a t t h e n a n c i a l
crisis is s e l f - g e n e r a t i n g o r t h a t t h e t u r n i n g p o i n t is f u l l y e n d o g e n o u s . I n a n y c a s e , o n c e
t h e crisis is t h e r e , w e m a y h a v e w h a t t h e f i n a n c i a l p r e s s h a s c a l l e d a M i n s k y m o m e n t .
T h e f i n a n c i a l crisis b e c o m e s a d e b t - d e f l a t i o n v i c i o u s c i r c l e o f f a l l i n g a s s e t p r i c e s a n d
f o r c e d sales, c a u s e d b y m a r g i n calls r e s u l t i n g f r o m t h e f a l l i n g v a l u e o f c o l l a t e r a l , u n l e s s
t h e g o v e r n m e n t a c t s w i t h d e t e r m i n a t i o n .
T h e r e a r e s o m e c o m p l i c a t i o n s t h a t c a n n o t b e e a s i l y h a n d l e d i n a s i m p l e m a c r o -
e c o n o m i c m o d e l . I n t h e r e a l w o r l d , n a n c i a l f r a g i l i t y is a s s o c i a t e d w i t h s h o r t e r - d u r a t i o n
f 1 n a n c e , r e l a x e d b a n k i n g s t a n d a r d s , less i n t e n s e c r e d i t e v a l u a t i o n s , m o r e r e l i a n c e o n c o l -
l a teral t h a n o n c a s h f l o w s , t h e c r e a t i o n o f f i n a n c i a l i n n o v a t i o n s t o a v o i d r e g u l a t i o n , a n d
a d e c r e a s e i n p e r c e i v e d risk. A g g r e g a t e s u s u a l l y d e a l w i t h n e t ratios. It s h o u l d b e clear,
h o w e v e r , t h a t t h e r o b u s t n e s s a n d r e s i l i e n c e o f a f i n a n c i a l s y s t e m a r e n o t i n d e p e n d e n t o f
t h e g r o s s liabilities o r s a v i n g s o f e a c h a g e n t o r e a c h s e c t o r o f t h e e c o n o m y . T h r o u g h l e v e r -
a g e d b u y o u t s , f i r m s m a y a c c u m u l a t e d e b t i n a n e f f o r t t o b u y e a c h o t h e r , w i t h n o i n c r e a s e
i n o u t p u t a n d p r o t s . A s a n o t h e r e x a m p l e , it is q u i t e p o s s i b l e f o r t h e n e t f l o w o f n e w c o n -
s u m e r c r e d i t t o d o u b l e o r triple, a l t h o u g h n e t h o u s e h o l d s a v i n g a n d n a t i o n a l i n c o m e s t a y
c o n s t a n t . F o r i n s t a n c e , it m a y b e t h a t r i c h h o u s e h o l d s a r e s a v i n g m o r e , w h i l e p o o r o n e s
a r e g e t t i n g m o r e i n t o d e b t . T h i s c a n b e s e e n b y m a k i n g u s e o f t h e f o l l o w i n g t w o i d e n t i t i e s :

C o n s u m p t i o n + G r o s s s a v i n g = H o u s e h o l d i n c o m e + N e t a d d i t i o n s t o c o n s u m e r s d e b t

N e t s a v i n g = G r o s s s a v i n g - N e t a d d i t i o n s t o c o n s u m e r s d e b t

T h e f r a g i l i t y o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m w i t h h i g h c o n s u m e r c r e d i t is m u c h h i g h e r t h a n o n e
w i t h l o w c o n s u m e r c r e d i t . I n a p e r i o d o f t r a n q u i l l i t y f o l l o w e d b y a p e r i o d o f f i n a n c i a l
e u p h o r i a , it is q u i t e p o s s i b l e f o r g r o s s liability a n d g r o s s s a v i n g t o o u t r u n t h e g r o w t h o f
i n c o m e a n d p r o t s , t h u s l e a d i n g t o a m u l t i - l e v e l f i n a n c i a l s t r u c t u r e a n a n c i a l b u b b l e
w i t h a l a r g e n u m b e r o f i n t e r t w i n e d c a s h - f l o w r e q u i r e m e n t s . M i n s k y h a s i d e n t i e d t h e
f r a g i l e c o n s e q u e n c e s o f s u c h l a y e r i n g , i n p a r t i c u l a r t h e d o m i n o e f f e c t t h a t it m a y l e a d to,
a s c o u n t e r p a r t i e s a r e u n a b l e t o d e l i v e r f u n d s w h e n t h e y a r e a s k e d t o d o so. L i a b i l i t i e s
( d e b t s ) a r e i s s u e d t o f i n a n c e o r p a y f o r p o s i t i o n s i n o w n e d a s s e t s . . . I n a l a y e r e d
n a n c i a l s t r u c t u r e , t h e u n i t a c q u i r i n g liabilities m a y h a v e liabilities o f its o w n , a n d its
a b i l i t y t o fulfil its o b l i g a t i o n s d e p e n d s u p o n t h e c a s h f l o w it r e c e i v e s f r o m its a s s e t s , i.e.,
o t h e r u n i t s liabilities ( M i n s k y , 1 9 7 5 , p. 8 7 ) .
A n o t h e r s i m p l e e x a m p l e o f t h e f a l l a c y o f n e t m e a s u r e s is t h e c a s e o f c r e d i t d e f a u l t
s w a p s ( C D S ) a d e r i v a t i v e t h a t e m e r g e d i n t h e m i d - 1 9 9 0 s . C D S w e r e o r i g i n a l l y d e s i g n e d
t o h e d g e a g a i n s t risk: f o r a s m a l l p r e m i u m , t h e C D S b u y e r w a s p u r c h a s i n g p r o t e c t i o n
a g a i n s t p o s s i b l e l o s s e s d u e t o a p a r t i c u l a r b o n d d e f a u l t . B u t i n t h e 2 0 0 0 s , n a k e d C D S
b e c a m e f a s h i o n a b l e , m e a n i n g t h a t i n v e s t o r s w h o d i d n o t h o l d b o n d s w o u l d p u r c h a s e
C D S , g a m b l i n g t h a t t h e y w o u l d d e f a u l t , w h i l e C D S sellers t h e i n s u r e r s w e r e b e t t i n g
t h a t t h e r e w o u l d b e n o b o n d d e f a u l t . S i n c e t h i s is a z e r o - s u m g a m e , it c o u l d b e s a i d t h a t
n e t r i s k is z e r o . B u t o b v i o u s l y it is n o t : if t h e r e a r e m u l t i p l e d e f a u l t s a n d t h e i n s u r e r g o e s
b a n k r u p t , t h e C D S b u y e r w i l l n o t g e t c o m p e n s a t i o n a n d its p r o b l e m s m a y s p r e a d t o
o t h e r c o u n t e r p a r t i e s . T h u s , a s p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 1, t h e e x i s t e n c e o f p r o t e c t i o n m a y
a c t u a l l y i n c r e a s e r i s k r a t h e r t h a n d i m i n i s h it.
T h e t h i r d h y p o t h e s i s relies c r u c i a l l y o n a n u n d e r s t a n d i n g o f f i n a n c i a l a g e n t s . T h e r e
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 5 5

a r e n o l i m i t s t o t h e a m o u n t o f
c r e a t i o n d e p e n d s o n t h e l i q u i d
B a n k i n g is b a s e d o n t r u s t a n d
a b l e t o l e n d m o r e , it c a n a l w a y
T h e b u s i n e s s o f b a n k i n g is e s s
f e a r o f losses. P r o f l t s a r e m a d
n a n c i a l p r o d u c t s . T h e f e a r o f
w i l l e n c o u r a g e p o t e n t i a l b o r r o
o n l o w s p r e a d s b e c a u s e t h e y a
d a r e t o t a r g e t h i g h e r l e v e r a g e
g r o w i n g q u i c k l y t h a n k s t o t h e
c r e d i t t h a t c a n b e g r a n t e d b y t h e b a n k i n g s y s t e m . C r e d i t
i t y p r e f e r e n c e o f b a n k s a n d t h e c o n f i d e n c e o f b o r r o w e r s .
c o n d e n c e , s o t h a t if a b a n k b e l i e v e s t h a t it c a n b e p r o f i t -
s d o so, a s l o n g a s it m a i n t a i n s t h e t r u s t o f o t h e r b a n k s .
e n t i a l l y a t r a d e - o f f b e t w e e n t h e a p p e a l o f p r o f i t s a n d t h e
e b y l e n d i n g m o r e , a n d b y i n n o v a t i n g i n p r o v i d i n g n e w
l o s s e s w i l l g r a d u a l l y v a n i s h i n g o o d t i m e s , s o t h a t b a n k s
w e r s t o t a k e o n l o a n s b y o f f e r i n g l o w i n t e r e s t r a t e s b a s e d
s s e s s l o w d e f a u l t risks. A s t h e b o o m p r o c e e d s , b a n k s w i l l
r a t i o s o n t h e i r e q u i t y , a n d i n a d d i t i o n t h e i r e q u i t y w i l l b e
r i s i n g p r o f i t s t h a t a r e r e t a i n e d .

A l t e r n a t i v e s a n d i m p l i c a t i o n s
It s h o u l d b e s a i d , h o w e v e r , t h a t t h e r e a r e a l t e r n a t i v e p o s t - K e y n e s i a n v i e w s a b o u t t h e
n a n c i a l b e h a v i o u r o f ( n o n - f i n a n c i a l ) e n t r e p r e n e u r s . M y r o n G o r d o n ( 1 9 8 7 ) a r g u e s
i n s t e a d t h a t w h e n e n t r e p r e n e u r s h a v e g o n e t h r o u g h a s e r i e s o f s u c c e s s f u l y e a r s , t h e y t e n d
t o b e c o m e m o r e p r u d e n t , s a v i n g m o r e a n d b o r r o w i n g less, i n o r d e r t o p r o t e c t t h e w e a l t h
t h a t t h e y h a v e a c c u m u l a t e d d u r i n g t h e s e g o o d y e a r s . It is t h e s w i t c h t o w a r d s t h i s m o r e
p r u d e n t b e h a v i o u r , r a t h e r t h a n c o n t i n u i n g r e c k l e s s b e h a v i o u r , t h a t w i l l b e a t t h e o r i g i n o f
t h e d o w n t u r n . S i m i l a r l y , T o p o r o w s k i ( 2 0 0 5 , p. 1 4 6 ) b e l i e v e s t h a t t h e b o o m e n d s a s f i r m s
b e c o m e m o r e p r u d e n t a n d s t a r t h o a r d i n g f i n a n c i a l a s s e t s , u s i n g t h e m a s a b u f f e r a g a i n s t
a p o s s i b l e f u t u r e i n a b i l i t y t o s e r v i c e t h e i r d e b t , a n d t h u s d i m i n i s h i n g t h e i r t a n g i b l e i n v e s t -
m e n t s i n t h e p r o c e s s .
I n t h e c a s e o f t h e s u b p r i m e n a n c i a l crisis, M i n s k y w a s c e r t a i n l y r i g h t w i t h r e g a r d
t o f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a n d h o u s e h o l d s , a l t h o u g h h e h i m s e l f t e n d e d t o e m p h a s i z e t h e
i n d e b t e d n e s s o f f i r m s , w h i c h w a s n o t r e a l l y a t s t a k e d u r i n g t h a t crisis, s i n c e m u c h o f
t h e b o r r o w i n g i n t h e p r i v a t e s e c t o r w a s d o n e b y h o u s e h o l d s , w h o e n d e d u p a s t h e P o n z i
s e c t o r t h a t c o u l d n o t s e r v i c e its d e b t ( B r o w n , 2 0 0 7 ) . W e c a n a l s o s a y t h a t t h e f o u r t h
h y p o t h e s i s c a m e t r u e i n t e r e s t r a t e s set b y t h e F e d e r a l R e s e r v e d i d rise i n t h e m i d - 2 0 0 0 s ,
h e l p i n g t o c a u s e t h e fall i n r e a l - e s t a t e p r i c e s t h a t p r e c i p i t a t e d t h e s u b p r i m e n a n c i a l crisis
a n d t h e n t h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis.
M i n s k y s t h e s i s r e g a r d i n g t h e t r a n s f o r m a t i o n o f f i n a n c i a l s t r u c t u r e s is v e r y c l o s e t o
t h a t o f K e y n e s . B o t h d e s c r i b e d a W a l l S t r e e t o r C i t y v i e w o f n a n c i a l m a r k e t s , p e o p l e d
b y s p e c u l a t o r s . K e y n e s c o m p a r e d t h e f i n a n c i a l m a r k e t s , a n d e s p e c i a l l y t h e s t o c k m a r k e t ,
t o a g i a n t c a s i n o , w h e r e all a g e n t s t r y t o o u t g u e s s e a c h o t h e r , a n d w h e r e m a r k e t e v a l u -
a t i o n s d e p e n d o n t h e s t a t e o f c o n f i d e n c e , w a v e s o f p e s s i m i s m a n d o p t i m i s m , f a d s a n d
c o n v e n t i o n s . K e y n e s p r o v i d e s t h e a n a l o g y o f t h e b e a u t y c o n t e s t t o s h o w t h a t f i n a n c i a l
m a r k e t s a r e r e f l e x i v e a n d p r o n e t o m i m e t i s m , a s p a r t i c i p a n t s t r y t o g u e s s t h e a v e r a g e
o p i n i o n t o a s s e s s t h e o v e r a l l level o f a s s e t p r i c e s , s i n c e t h e s o - c a l l e d f u n d a m e n t a l d e t e r -
m i n a n t s a r e t h e m s e l v e s o n l y p a r t l y o b j e c t i v e ( F u n g , 2 0 0 6 ) . O r t h o d o x d i s s i d e n t s a l s o r e c -
o g n i z e t h a t n a n c i a l m a r k e t s e x h i b i t b u b b l e s , f a d s , o v e r s h o o t i n g a n d p o s s i b l y n a n c i a l
c r i s e s w h e n c o r r e c t i o n s o c c u r , b u t t h e y b l a m e t h e s e o n i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y w h e r e a s
p o s t - K e y n e s i a n s a t t r i b u t e t h e m t o t h e n o r m a l b e h a v i o u r o f f i n a n c i a l a c t o r s a n d f i n a n c i a l
m a r k e t s .
A n o b v i o u s c o n c l u s i o n f r o m t h i s is t h a t b a n k s a n d f i n a n c i a l m a r k e t s n e e d t o b e
c l o s e l y r e g u l a t e d , a s w a s a r g u e d b y M i n s k y ( 1 9 8 6 ) , e v e n t h o u g h t h e i m p o s e d r u l e s a n d
2 5 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

r e g u l a t i o n s m a y n o t s u c c e e d i n a v o i d i n g b u b b l e s a n d e v e n crises. W h i l e t h i s m a y r e s t r a i n
t h e e n t r e p r e n e u r i a l spirit o f b a n k e r s , it m a y s l o w d o w n t h e c r e a t i o n o f i n n o v a t i o n s o f
m a s s i v e d e s t r u c t i o n , a s t h e y h a v e b e e n c a l l e d . A n o t h e r r e f l e c t i o n is t h a t if l e n d e r s a r e
s o h a r d t o r e s t r a i n , t h e n t h e r e s t r i c t i o n s o u g h t t o b e i m p o s e d o n t h e b o r r o w e r s ( M i n s k y ,
1 9 7 5 , p. 1 6 8 ; P o l l i n , 1 9 9 6 , p. 5 0 3 ; T o p o r o w s k i , 2 0 0 0 , p. 1 2 3 ) . T h i s w o u l d w e a k e n t h e
a b i l i t y a n d t h e d e s i r e o f n a n c i a l i n s t i t u t i o n s t o m o d i f y t h e i r o w n l i q u i d i t y p r e f e r e n c e .
F o r i n s t a n c e , strict r e g u l a t i o n s o n d o w n p a y m e n t s r e q u i r e d t o p u r c h a s e r e s i d e n t i a l u n i t s
a n d b e e l i g i b l e f o r m o r t g a g e s h a v e p r o v e n t o b e q u i t e e f f e c t i v e i n s l o w i n g d o w n h o u s i n g
s p e c u l a t i o n a n d c o n s t r u c t i o n . W i t h r e s p e c t t o f i n a n c i a l s p e c u l a t i o n , t i g h t r e g u l a t i o n s o n
m a r g i n r e q u i r e m e n t s s h o u l d a l s o h e l p i n a v o i d i n g instability.
A f u r t h e r p r o p o s a l i n t h i s d i r e c t i o n is t h a t m o n e t a r y a u t h o r i t i e s o u g h t t o b r i n g b a c k
c r e d i t c o n t r o l s , w h i c h h a v e b e e n k n o w n i n t h e p a s t u n d e r v a r i o u s n a m e s , s u c h a s c r e d i t
c e i l i n g s , l e n d i n g c e i l i n g s , t h e c o r s e t o r w i n d o w g u i d a n c e ( W e r n e r , 2 0 0 5 , p. 2 6 9 ) . T h e r e is
a l o n g t r a d i t i o n i n p o s t - K e y n e s i a n w r i t i n g s i n f a v o u r o f c r e d i t c o n t r o l s ( L a v o i e , l 9 9 6 e ,
p p . 5 4 0 4 1 ) . C r e d i t c o n t r o l s h a v e b e e n a d v o c a t e d b y K a h n , L e B o u r v a , K a l d o r , R o u s s e a s
a n d M i n s k y . A s a r g u e d b y W o j n i l o w e r ( 1 9 8 0 p. 3 0 7 ) , c r e d i t c o n t r o l s c a n h a v e s t a r t l i n g
p o t e n c y . W e r n e r ( 2 0 0 5 , p. 2 8 0 ) a l s o b e l i e v e s t h a t c r e d i t c o n t r o l s a r e t h e m o s t e f f e c t i v e
a n d a l s o t h e m o s t i m p o r t a n t t o o l o f m o n e t a r y p o l i c y . T h e r e is a d a n g e r , h o w e v e r , t h a t o f
e v a s i o n t h r o u g h d i s i n t e r m e d i a t i o n , m o v i n g f i n a n c i a l a c t i v i t y f r o m t h e r e g u l a t e d b a n k i n g
s y s t e m t o w a r d s t h e d e r e g u l a t e d f i n a n c i a l s e c t o r . W e d i s c u s s t h i s i n t h e n e x t s u b s e c t i o n , i n
t h e c o n t e x t o f t h e rise o f c r e d i t a g g r e g a t e s .

4 . 5 . 6 F i n a n c i a l I n s t a b i l i t y a n d t h e S h a d o w B a n k i n g S y s t e m

B e f o r e t h e a d v e n t o f t h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis, it s e e m e d t h a t n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ,
p a r t i c u l a r l y i n t h e U S A , w e r e a w a s h w i t h l i q u i d i t y . T h i s l e d t o w h a t w e c a l l e d t h e
p a r a d o x o f l i q u i d i t y i n C h a p t e r 1, w i t h l i q u i d i t y q u i c k l y e v a p o r a t i n g j u s t w h e n it is
m o s t n e e d e d , w h e n c o n f 1 d e n c e c o l l a p s e s . T h i s is t i g h t l y l i n k e d t o t h e v i e w s o f M i n s k y ,
w h o e m p h a s i z e d t h e d e v e l o p m e n t o f n e a r m o n i e s i n h i s e x p l a n a t i o n o f t h e e n d o g e n e i t y
o f t h e m o n e y s u p p l y a n d o f t h e i n c r e a s e i n t h e f r a g i l i t y o f t h e n a n c i a l s y s t e m . T h e s e
n e a r m o n i e s a r e liabilities i s s u e d b y w h a t h a s c o m e t o b e k n o w n a s t h e s h a d o w b a n k i n g
s y s t e m . M i n s k y ( 1 9 7 5 , c h . 4 ) a s s o c i a t e s t h e rise i n f i n a n c i a l a s s e t p r i c e s w i t h t h e rise
i n m o n e y a g g r e g a t e s a n d i n c r e d i t i n s t r u m e n t s . W h e n b a n k s a n d t h e s h a d o w b a n k i n g
s y s t e m b e c o m e m o r e o p t i m i s t i c a n d less w a r y o f p o s s i b l e l o s s e s , t h e r e is a n i n c r e a s e d
l a y e r i n g o f t h e f i n a n c i a l s y s t e m , m o r e l i q u i d i t y is c r e a t e d , m o r e l o a n s a r e g r a n t e d , a n d
n a n c i a l a s s e t p r i c e s rise. T h i s g i v e s rise t o a v i r t u o u s circle. T h e p u r p o s e o f t h i s s h o r t
s u b s e c t i o n is t o e x p l a i n h o w t h i s v i r t u o u s c i r c l e c a n a r i s e i n t h e m o d e r n f i n a n c i a l w o r l d .
M i n s k y ( 1 9 7 5 , p . 9 0 ) e x p l a i n s t h a t a n i n c r e a s e i n t h e p r i c e o f t h e s t o c k m a r k e t s h a r e s
o f a f i r m d e c r e a s e s t h e r a t i o o f c a s h - p a y m e n t c o m m i t m e n t s . . . t o t h e m a r k e t v a l u a t i o n
o f t h e f i r m . T o b a n k e r s a n d o t h e r f 1 n a n c e r s , s u c h i n c r e a s e d m a r k e t v a l u a t i o n i m p l i e s t h a t
t h e r m c a n i s s u e m o r e d e b t u n d e r t a k e a d d i t i o n a l c o m m i t m e n t s . T h e v i r t u o u s c i r c l e is
a l s o h e l p e d b y t h e f a c t t h a t t h e n a n c i a l a s s e t s , t h e p r i c e s o f w h i c h h a v e r i s e n , w i l l a l s o
g e n e r a t e m o r e c o l l a t e r a l , t h u s h e l p i n g t o p u r c h a s e f u r t h e r a s s e t s a n d p u s h p r i c e s e v e n
h i g h e r .
T h i s p h e n o m e n o n a l s o a p p l i e s t o f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s , i n p a r t i c u l a r n o n - b a n k f i n a n -
cial i n s t i t u t i o n s t h a t h o l d a l a r g e f r a c t i o n o f t h e i r a s s e t s i n t h e f o r m o f s h a r e s o r s e c u r i t i e s
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 5 7

t h a t c a n b e t r a d e d o n e x c h a n g e s . W h e n t h e v a l u e o f t h e a s s e t s t h a t t h e y h o l d g o e s u p , t h e
n e t v a l u e o f t h e s e i n s t i t u t i o n s g o e s u p a s w e l l , a n d t h e y a r e e n c o u r a g e d t o e x p a n d t h e i r
b a l a n c e s h e e t s . D e n i n g t h e l e v e r a g e r a t i o a s t h e r a t i o o f t h e v a l u e o f a s s e t s t o t h e d i f f e r -
e n c e b e t w e e n a s s e t s a n d d e b t s ( e x c l u d i n g e q u i t y ) , a s s h o w n f o r i n s t a n c e i n T a b l e 4 . 8 ) , w e
c a n s a y t h a t , c e t e r i s p a r i b u s , w h e n n a n c i a l a s s e t p r i c e s rise, t h e l e v e r a g e r a t i o o f t h e s e
n a n c i a l f i r m s d i m i n i s h e s . T h u s , u n d e r c i r c u m s t a n c e s o f r i s i n g n a n c i a l a s s e t p r i c e s ,
n a n c i a l i n s t i t u t i o n s w i l l a t t e m p t t o i n c r e a s e t h e s i z e o f t h e i r b a l a n c e s h e e t b y l o o k i n g
f o r n e w b o r r o w e r s , a n d i n t h e c a s e o f n o n - b a n k s , b y s e a r c h i n g f o r m o r e f u n d s t o f i n a n c e
t h e a c q u i s i t i o n o f n e w liabilities, s o a s t o b r i n g l e v e r a g e r a t i o s t o t h e i r p r e v i o u s h i s t o r i c a l
v a l u e s .
A d r i a n a n d S h i n ( 2 0 1 0 ) s h o w , h o w e v e r , t h a t n a n c i a l i n s t i t u t i o n s , a n d i n p a r t i c u l a r
i n v e s t m e n t b a n k s , g o b e y o n d t h a t . T h e y s h o w t h a t l e v e r a g e r a t i o s t e n d t o rise w h e n t h e i r
b a l a n c e s h e e t e x p a n d s , a n d t h a t l e v e r a g e r a t i o s d i m i n i s h w h e n b a l a n c e s h e e t s c o n t r a c t .
T h i s m e a n s t h a t f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a n d i n v e s t m e n t b a n k s i n p a r t i c u l a r t a k e d i s c r e t i o n -
a r y d e c i s i o n s i n a n a t t e m p t t o i n c r e a s e t h e i r l e v e r a g e r a t i o w h e n t h e p r i c e s o f f i n a n c i a l
a s s e t s a r e b o o m i n g . T h e t a r g e t e d l e v e r a g e r a t i o s o f t h e s e f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a r e t h u s
p r o c y c l i c a l , a f e a t u r e a l s o n o t e d b y t h e B I S f o r its n e w B a s e l III r e g u l a t i o n s . A d r i a n a n d
S h i n ( 2 0 1 0 , p . 4 2 8 ) a l s o p o i n t o u t t h a t t h e a d j u s t m e n t i n t h e f l u c t u a t i o n s o f b a l a n c e
s h e e t s is t h r o u g h r e p o s t h e v e r y s h o r t - t e r m c o l l a t e r i z e d l o a n s t h a t w e d i s c u s s e d earlier.
B u t h o w c a n t h e s h a d o w b a n k i n g s y s t e m e n d u p c r e a t i n g m o r e l i q u i d i t y , w h e n w e h a v e
a s s e r t e d e a r l i e r t h a t it is o n l y official b a n k s t h a t h a v e b e e n g r a n t e d t h e p o w e r t o c r e a t e
m o n e y d e p o s i t s ?
W e a t t e m p t t o e x p l a i n t h i s p h e n o m e n o n t h r o u g h t h e e x a m p l e i n T a b l e 4 . 2 8 . S u p p o s e
w e h a v e a n i n v e s t m e n t b a n k , G o l d m a n S a c h s ; a f i r m r i c h l y e n d o w e d w i t h f i n a n c i a l a s s e t s ,
I B M ; a s t a n d a r d c o m m e r c i a l b a n k , C i t y b a n k ; a n d a h e d g e f u n d , P I M C O . S u p p o s e
G o l d m a n S a c h s feels t h a t its l e v e r a g e r a t i o is t o o l o w , e i t h e r b e c a u s e t h e p r i c e s o f its
a s s e t s h a v e g o n e u p o r b e c a u s e it is w i l l i n g t o t a k e m o r e risk. G o l d m a n S a c h s t h e n w i s h e s
t o i n c r e a s e t h e s i z e o f its b a l a n c e s h e e t , a n d w i l l b e o n t h e l o o k o u t f o r b o t h i n v e s t o r s a n d
b o r r o w e r s . O n e w a y t o a t t r a c t f u n d s is t o o f f e r r e v e r s e r e p o s t o t h o s e w h o h o l d d e p o s i t s
a t b a n k s , i n t h i s c a s e I B M , o f f e r i n g a h i g h e r r a t e o f r e t u r n t h a n t h a t o n d e p o s i t s . T h i s
is s h o w n i n t h e r s t line o f T a b l e 4 . 2 8 . I B M n o w h a s f e w e r b a n k d e p o s i t s b u t m o r e o f a
h i g h l y l i q u i d a s s e t , t h e r e p o . G o l d m a n S a c h s n o w h a s c a s h d e p o s i t s h e l d a t C i t y b a n k .
T h e s e c o n d r o w s h o w s w h a t n e x t c o u l d h a p p e n . G o l d m a n S a c h s m a y n o w a c q u i r e
f r o m C i t y b a n k a s e t o f l o a n s , s a y m o r t g a g e s , t h a t h a v e b e e n s e c u r i t i z e d , t h u s a c q u i r i n g
a m o r t g a g e - b a s e d s e c u r i t y ( M B S ) . If t h i s is all t h a t h a p p e n s , n o e x t r a l i q u i d i t y h a s b e e n
c r e a t e d , a s c a n b e s e e n f r o m t h e s e c o n d l i n e o f T a b l e 4 . 2 8 . H o w e v e r , C i t y b a n k is n o w i n
a p o s i t i o n t o m a k e a n e w l o a n a n d c r e a t e n e w d e p o s i t s w i t h o u t j e o p a r d i z i n g its c a p i t a l
a d e q u a c y ratio, w h i l e P I M C O m a y itself h a v e s e e n a rise i n t h e v a l u e o f its a s s e t s , t h u s
w i s h i n g t o r e c o v e r its p r e v i o u s l e v e r a g e r a t i o b y t a k i n g a d d i t i o n a l b a n k l o a n s , a s s h o w n
i n t h e t h i r d line o f T a b l e 4 . 2 8 . T h e r e is n o w a n i n c r e a s e i n l i q u i d i t y , b e c a u s e P I M C O h a s
1 0 0 e x t r a u n i t s o f b a n k d e p o s i t s w i t h w h i c h it w i l l b e a b l e t o b u y a d d i t i o n a l n a n c i a l
a s s e t s , w h i l e I B M feels t h a t it still h a s t h e s a m e a m o u n t o f h i g h l y l i q u i d a s s e t s , s i n c e t h e
r e p o s h e l d b y I B M c a n b e c o n s i d e r e d a s n e a r - m o n i e s , w h i c h a r e n e a r l y a s l i q u i d a s b a n k
d e p o s i t s . A s i m i l a r p h e n o m e n o n a r i s e s w i t h t h e c o n d u i t s o r t h e s t r u c t u r e d i n v e s t m e n t
v e h i c l e s ( S I V ) t h a t w e r e i s s u i n g a s s e t - b a s e d c o r p o r a t e p a p e r ( A B C P ) , s a i d t o b e a s s a f e
a n d n e a r l y a s l i q u i d a s T r e a s u r y bills. L i q u i d i t y c r e a t i o n o f t h i s s o r t a l s o a r i s e s i n t h e c a s e
 T a b l e 4 . 2 8 C r e a t i o n o f l i q u i d i t y t h r o u g h t h e e x p a n s i o n o f n e a r - b a n k s

C i t y b a n k G o l d m a n S a c h s ( G S ) I B M P I M C O h e d g e f u n d

A s s e t s L i a b i l i t i e s A s s e t s L i a b i l i t i e s A s s e t s L i a b i l i t i e s A s s e t s L i a b i l i t i e s

I B M d e p o s i t - 1 0 0 D e p o s i t R e p o s + 1 0 0 D e p o s i t - 1 0 0
G S d e p o s i t + 1 0 0 + 1 0 0 R e p o s + 1 0 0
2 5 8

S e c u r i t i z e d I B M d e p o s i t - 1 0 0 M B S + 1 0 0 R e p o s + 1 0 0 D e p o s i t - 1 0 0
l o a n s - 1 0 0 R e p o s + 1 0 0

S e c u r i t i z e d I B M d e p o s i t - 1 0 0 M B S + 1 0 0 R e p o s + 1 0 0 D e p o s i t - 1 0 0 D e p o s i t a t C i t y L o a n f r o m C i t y
l o a n s - 1 0 0 b a n k + 1 0 0 b a n k + 1 0 0
N e w l o a n t o P I M C O d e p o s i t + 1 0 0 R e p o s + 1 0 0
P I M C O + 1 0 0
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 5 9

o f n a n c i a l i n s t i t u t i o n s o p e r a t i n g i n e u r o m a r k e t s . T h e s e o p e r a t i o n s m a k e m u r k i e r t h e
d i s t i n c t i o n b e t w e e n b o n a d e b a n k s a n d n o n - b a n k f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s .
T h e l e s s o n t o b e d r a w n f r o m t h i s is t h a t t h e e x p a n s i o n o f c r e d i t a g g r e g a t e s c a n n o t
b e o n l y s u p p l y - d r i v e n . W h i l e G o l d m a n S a c h s a n d C i t y b a n k m a y w i s h t o e x p a n d t h e i r
b a l a n c e s h e e t s , t h e y h a v e t o f i n d w i l l i n g b o r r o w e r s w h o a l s o w i s h t o e x p a n d theirs.
W h e n a s s e t p r i c e s o r r e a l - e s t a t e p r i c e s a r e r i s i n g , t h i s is initially a n e a s y t a s k , b e c a u s e
g o o d b o r r o w e r s a r e m o r e l i k e l y t o b e l u r e d i n t o d e b t a s t h e y m i g h t w i s h t o t a k e a d v a n -
t a g e o f t h e h i g h e r v a l u e o f t h e i r c o l l a t e r a l . W h a t h a p p e n e d w i t h t h e G l o b a l F i n a n c i a l
C r i s i s is t h a t b a n k s a n d n e a r - b a n k s s e a r c h e d t o o h a r d t o f i n d w i l l i n g b o r r o w e r s , o v e r -
r i d i n g c o n v e n t i o n a l s t a n d a r d s o f c r e d i t w o r t h i n e s s , a n d t h u s g r a n t i n g l o a n s t o t h o s e
w h o d i d n o t h a v e t h e m e a n s t o h o n o u r t h e i r c o m m i t m e n t s . T h i s w a s f a c i l i t a t e d b y t h e
n e w o r i g i n a t e a n d d i s t r i b u t e b a n k i n g m o d e l , w h i c h a l l o w e d l e n d e r s t o a v o i d , a t l e a s t
i n t h e s h o r t r u n o r e v e n m e d i u m r u n , t h e d e s t r u c t i v e c o n s e q u e n c e s o f t h e i r b a d d e c i -
s i o n s . W h e n t r u s t a n d c o n f i d e n c e v a n i s h , h o l d e r s o f l a r g e f i n a n c i a l a s s e t s m o v e a w a y
f r o m t h e s h a d o w f i n a n c i a l s y s t e m . J u s t a s e a s i l y a s l i q u i d i t y w a s c r e a t e d , it v a n i s h e s ,
t h u s c r e a t i n g p r o b l e m s f o r t h e s h a d o w b a n k s a s w e l l a s f o r t h o s e i n s t i t u t i o n s t h a t r e l i e d
o n t h e s h a d o w b a n k i n g s y s t e m t o o b t a i n f u n d i n g , f o r c i n g t h e m b a c k i n t o t h e f o l d o f
c o m m e r c i a l b a n k i n g .

4 . 6 A S Y S T E M I C V I E W O F T H E M O N E T A R Y E C O N O M Y

W e p o i n t e d o u t t o w a r d s t h e e n d o f t h e p r e v i o u s s e c t i o n t h a t M i n s k y e m p h a s i z e d t h a t t h e
r e a l a n d t h e f i n a n c i a l s i d e s o f t h e e c o n o m y c o u l d n o t b e t r e a t e d s e p a r a t e l y if o n e w a n t e d
t o h a v e a full p i c t u r e o f h o w m o d e r n e c o n o m i e s f u n c t i o n . B e s i d e s M i n s k y , D a v i d s o n a n d
E i c h n e r a r e t w o o t h e r p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s w h o c o n t r i b u t e d t o t h e d e v e l o p m e n t
o f a n i n t e g r a t i o n o f t h e m o n e t a r y a n d r e a l s i d e s o f t h e e c o n o m y . B u t G o d l e y is p r o b a b l y
t h e o n e w h o w o r k e d h a r d e s t at p r o v i d i n g a f o r m a l i z e d v e r s i o n o f t h i s i n t e g r a t i o n o f t h e
r e a l a n d f i n a n c i a l sides. W e a l r e a d y h a d a g l i m p s e o f t h i s w o r k w h e n w e e x a m i n e d t h e
l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f t h e p u b l i c . H e r e w e l o o k a t t h e o v e r a l l p i c t u r e , i n w h a t w e s h a l l
call t h e s t o c k f l o w c o n s i s t e n t a p p r o a c h . B u t b e f o r e w e d o s o , w e e x a m i n e t h e a g g r e g a t e
f 1 n a n c i a l b a l a n c e s t h a t h a v e b e e n p r o p o s e d b y G o d l e y a n d t h a t h a v e i l l u m i n a t e d h i s
f o r e c a s t i n g w o r k , i n p a r t i c u l a r f o r t h e L e v y E c o n o m i c s I n s t i t u t e .

4 . 6 . 1 F i n a n c i a l B a l a n c e s : T h e F u n d a m e n t a l I d e n t i t y

A r o u n d 1 9 7 4 , i n h i s e f f o r t s t o m a k e b e t t e r c o n d i t i
b e c a m e k n o w n a s t h e N e w C a m b r i d g e m o d e l , G
t h r e e - s e c t o r f i n a n c i a l b a l a n c e s m o d e l , w h i c h is n o w
i d e n t i t y . T h e s e f i n a n c i a l b a l a n c e s , a l t h o u g h t h e y a
i d e n t i t y , h e l p t o p r o v i d e s o m e r i g o u r i n w h a t c a n a
n a n c i a l p o s i t i o n o f t h e p r i v a t e s e c t o r , t h e r e is a
g o v e r n m e n t d e f 1 c i t s c a n be. T h e f r a m e w o r k , u s e d e x
f o r e c a s t s o f t h e U S e c o n o m y , h a s b e e n a d o p t e d b y
i n n a n c i a l i n s t i t u t i o n s , n o t a b l y b y J a n H a t z i u s a t
T h e t h r e e s e c t o r a l b a l a n c e s , o r t h e f u n d a m e n t a l i d e
o n a l f o r e c a s t s i n t h e c o n t e x t o f w h a t
o d l e y p u t f o r w a r d w h a t h e c a l l e d a
k n o w n b y m a n y a s t h e f u n d a m e n t a l
r e s i m p l y a f l o w - o f f u n d s a c c o u n t i n g
n d c a n n o t b e s a i d . O n c e w e k n o w t h e
c o n s t r a i n t o n w h a t t h e e x t e r n a l a n d
t e n s i v e l y b y G o d l e y i n h i s c o n d i t i o n a l
s e v e r a l r e s e a r c h e r s i n u n i v e r s i t i e s a n d
G o l d m a n S a c h s , s i n c e t h e l a t e 1 9 9 0 s .
n t i t y , a r e u s u a l l y w r i t t e n a s
2 6 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

( S - I ) = ( G - T ) + C A B ( 4 . 6 )

w h e r e S is s t a n d s f o r t h e s a v i n g o f t h e p r i v a t e s e c t o r , I is t h e n o n - f i n a n c i a l i n v e s t m e n t
o f t h e p r i v a t e s e c t o r i n t o t a n g i b l e f i x e d c a p i t a l g o o d s ( i n c l u d i n g d w e l l i n g s ) a n d i n v e n t o -
ries, G is g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e , T a r e t a x e s , a n d C A B s t a n d s f o r t h e c u r r e n t a c c o u n t
b a l a n c e . A l l t h e s e v a r i a b l e s a r e u n d e r s t o o d t o b e e x p r e s s e d i n n o m i n a l t e r m s (e.g. i n
d o l l a r s ) .
I n t h e t e r m i n o l o g y u s e d b y G o d l e y , ( S - I) is t h e n e t a c c u m u l a t i o n o f n a n c i a l a s s e t s
o f t h e d o m e s t i c p r i v a t e s e c t o r ( N A F A ) , ( G - T ) is t h e g o v e r n m e n t d e c i t o r w h a t u s e d t o
b e c a l l e d t h e p u b l i c s e c t o r b o r r o w i n g r e q u i r e m e n t ( P S B R ) , w h i l e C A B is o f t e n r e f e r r e d
t o a s t h e e x t e r n a l b a l a n c e . G o d l e y ( 1 9 9 9 c , p. 8) i n t e r p r e t s e q u a t i o n ( 4 . 6 ) a s s a y i n g t h a t
p u b l i c d e f i c i t s a n d c u r r e n t a c c o u n t s u r p l u s e s c r e a t e i n c o m e a n d f i n a n c i a l a s s e t s f o r t h e
p r i v a t e s e c t o r , w h e r e a s b u d g e t s u r p l u s e s a n d c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t s d o t h e o p p o s i t e . O f
c o u r s e , w e c o u l d a l s o r e w r i t e e q u a t i o n ( 4 . 6 ) i n a m o r e n e u t r a l , s t a n d a r d n a t i o n a l a c c o u n t -
i n g , f o r m :

( S I ) + ( T G ) C A B = O (4.7)
I n w o r d s , u s i n g n a t i o n a l a c c o u n t i n g e x p r e s s i o n s , e q u a t i o n ( 4 . 7 ) s a y s :

D o m e s t i c p r i v a t e n e t l e n d i n g + D o m e s t i c p u b l i c n e t l e n d i n g + F o r e i g n n e t l e n d i n g = 0

W h a t is s a v e d b u t n o t u s e d t o p u r c h a s e n e w t a n g i b l e i n v e s t m e n t g o o d s m u s t h a v e
b e e n s a v e d i n t h e f o r m o f f i n a n c i a l assets. T h u s ( S - I) c a n a l s o b e i n t e r p r e t e d a s t h e n e t
f 1 n a n c i a l s a v i n g o r n e t f i n a n c i a l i n v e s t m e n t o f t h e d o m e s t i c p r i v a t e s e c t o r . T h i s is t h e
a m o u n t t h a t is l e n t t o t h e o t h e r t w o s e c t o r s . W h e n t h e a m o u n t is n e g a t i v e , it is t h e n e t
b o r r o w i n g o f t h e d o m e s t i c p r i v a t e s e c t o r . T h e d o m e s t i c p r i v a t e n e t l e n d i n g is i n f a c t
m a d e u p o f t w o c o m p o n e n t s : t h e a d d i t i o n s t o f i n a n c i a l a s s e t s , f r o m w h i c h a r e s u b t r a c t e d
t h e a d d i t i o n s t o f i n a n c i a l liabilities. T h u s , if a n i n d i v i d u a l p u r c h a s e s $ 1 0 0 w o r t h o f b o n d s
b y b o r r o w i n g $ 1 0 0 f r o m t h e b a n k , t h e a d d i t i o n t o n a n c i a l a s s e t s is $ 1 0 0 , t h e a d d i t i o n
t o f i n a n c i a l liabilities is $ 1 0 0 , w h i l e n e t l e n d i n g a n d n e t n a n c i a l i n v e s t m e n t ( N A F A i n
G o d l e y s t e r m s ) a r e z e r o .
I n a s i m i l a r w a y , t h e g o v e r n m e n t s u r p l u s ( T - G ) is t h e d o m e s t i c p u b l i c n e t l e n d i n g .
F i n a l l y , t h e n e g a t i v e o f t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e C A B is t h e c u r r e n t a c c o u n t deficit.
T h i s m e a n s t h a t t h e c o u n t r y h a s a n e q u i v a l e n t f i n a n c i a l a c c o u n t s u r p l u s ( w h i c h u s e d t o
b e c a l l e d a c a p i t a l a c c o u n t s u r p l u s ) , w h i c h is n e t f o r e i g n l e n d i n g , t h a t is, t h e n e t a m o u n t
t h a t t h e d o m e s t i c e c o n o m y h a s t o b o r r o w f r o m a b r o a d . I n o t h e r w o r d s , if t h e p r i v a t e a n d
t h e p u b l i c d o m e s t i c s e c t o r s c a n n o t f u n d t h e i r o w n e x p e n d i t u r e s ( b o t h r u n n i n g a deficit),
t h e y m u s t b o r r o w f u n d s f r o m t h e f o r e i g n s e c t o r . T h u s t h e e x p r e s s i o n f o r e i g n n e t l e n d i n g
m e a n s n e t l e n d i n g t o t h e d o m e s t i c e c o n o m y b y n o n - r e s i d e n t s .
E q u a t i o n ( 4 . 6 ) ( o r 4 . 7 ) is h i g h l y u s e f u l b e c a u s e it s h o w s c l e a r l y t h e c o n s t r a i n t s t h a t a n y
e c o n o m y f a c e s . T h i s is n o t a m a t t e r o f o p i n i o n . T h e e q u a t i o n , o r r a t h e r t h e f u n d a m e n t a l
i d e n t i t y , is d e r i v e d f r o m t h e n a t i o n a l a c c o u n t s i d e n t i t y . It is a m a t t e r o f a c c o u n t i n g , n o t
e c o n o m i c s . U s i n g s t a n d a r d n o t a t i o n s , a n d n o t i n g t h a t M n o w s t a n d s f o r i m p o r t s , a n d n o t
m a c h i n e s a s it d i d i n e a r l i e r c h a p t e r s , g r o s s d o m e s t i c p r o d u c t , G D P , is d e n e d a s

G D P = C + I + G + X - M
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 6 1

W e m o v e f r o m t h e g r o s s d o m e s t i c p r o d u c t t o g r o s s n a t i o n a l i n c o m e , G N P , b y t a k i n g i n t o
c o n s i d e r a t i o n f o r e i g n i n c o m e a c c r u i n g t o n a t i o n a l s , F Y , s o t h a t G N P e q u a l s

G N P = C + I + G + X M + F Y

W e s u b t r a c t t a x e s T f r o m b o t h sides, a n d m o v e p r i v a t e e x p e n d i t u r e s :

( G N P - C - T ) - I = ( G - T ) + ( X M + F Y )

( G N P - C - T ) , i n c o m e less c o n s u m p t i o n a n d t a x e s , is s i m p l y p r i v a t e d o m e s t i c s a v i n g .
T h e t e r m ( X - M ) is n e t e x p o r t s , o r t h e c o m m e r c i a l b a l a n c e , w h i l e ( X - M + F Y ) r e p r e -
s e n t s t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e . W e h a v e t h u s r e c o v e r e d e q u a t i o n (4 .6).
W e c a n f u r t h e r s plit t h e p r i v a t e s e c t o r i n t o t w o c o m p o n e n t s , t h e b u s i n e s s s e c t o r a n d t h e
h o u s e h o l d s e c t o r . D o i n g t h i s f r o m e q u a t i o n (4.7), w e o b t a i n a f o u r - s e c t o r f u n d a m e n t a l
i d e n t i t y i n s t e a d o f a t h r e e - s e c t o r f u n d a m e n t a l i d e n t i t y :

( 5 , 1,) + (5,, 1,) + ( T G) C A B = 0 (4.8)

T h e f a n d h s u b s c r i p t s r e f e r t o f i r m s a n d h o u s e h o l d s , S f t h u s b e i n g t h e g r o s s r e t a i n e d
e a r n i n g s o f t h e f i r m s , w h i l e 1,, i s g r o s s r e s i d e n t i a l i n v e s t m e n t .
T h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y i n t h e f o r m o f e q u a t i o n ( 4 . 8 ) w a s p r o p o s e d b y S t e i n d l ( 1 9 8 2 )
w h e n h e t r i e d t o a s s e s s t h e i m p a c t o f h o u s e h o l d f i n a n c i a l s a v i n g . P a r g u e z ( 1 9 8 0 ) u s e d
a n e q u a t i o n s u c h a s ( 4 . 8 ) t o f i n d t h e d e t e r m i n a n t s o f t h e r e t a i n e d e a r n i n g s o f f i r m s . W e
s h a l l a l s o s e e i n C h a p t e r 5 h o w K a l e c k i s t a r t e d f r o m t h e n a t i o n a l a c c o u n t s t o i d e n t i f y t h e
d e t e r m i n a n t s o f b u s i n e s s p r o t s .
O n e c o u l d a l s o h a v e a f i v e - s e c t o r f u n d a m e n t a l i d e n t i t y b y d i s t i n g u i s h i n g b e t w e e n t h e
n a n c i a l b u s i n e s s s e c t o r a n d t h e n o n - f i n a n c i a l b u s i n e s s s e c t o r . T h i s w o u l d b e i m p o r t a n t
w h e n a t t e m p t i n g t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n t h e a c c u m u l a t i o n o f r e t a i n e d e a r n i n g s b y p r o -
d u c t i o n f i r m s a n d b a n k s , a s w e k n o w t h a t w i t h f i n a n c i a l i z a t i o n a l a r g e p r o p o r t i o n o f
b u s i n e s s p r o f i t s h a v e e n d e d u p i n t h e c o f f e r s o f f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ( F i e b i g e r , 2 0 1 4 ) .
W e m a y t h u s i n s e r t 5,, a s t h e g r o s s r e t a i n e d e a r n i n g s o f b a n k s ( m o r e p r e c i s e l y , t h e o v e r a l l
f i n a n c i a l s e c t o r ) , w h i l e 1,, s t a n d s f o r f i x e d c a p i t a l i n v e s t m e n t o f t h e b a n k i n g s e c t o r .
A s s u m i n g ( T - G ) = C A B = O, i n o r d e r t o g e t t o t h e h e a r t o f t h e m a t t e r , w e h a v e

( S j ' _ 1,) + ( S h 1/1) + ( S b Ib) = 0 (4-9)

It is t h e n c l e a r t h a t if t h e p r i v a t e n o n - f i n a n c i a l s e c t o r i n v e s t s m o r e t h a n it s a v e s , t h u s
s p e n d i n g m o r e t h a n its i n c o m e o f t h e c u r r e n t p e r i o d , it m u s t b e a n e t b o r r o w e r ; a n d n e t
l e n d i n g h e r e c a n c o m e o n l y f r o m t h e b a n k i n g s e c t o r . T h e (5,, - 1,) a m o u n t tells u s w h e t h e r
t h e r e t a i n e d e a r n i n g s o f t h e n a n c i a l s e c t o r e x c e e d t h e i r e x p e n d i t u r e s i n t a n g i b l e c a p i t a l .
T h e f i n a n c i a l s a v i n g o f t h e f i n a n c i a l s e c t o r c o u l d g o i n t o d i r e c t l o a n s o r i n t o t h e p u r c h a s e
o f f i n a n c i a l a s s e t s i s s u e d b y t h e n o n - f i n a n c i a l b u s i n e s s s e c t o r . T h i s a m o u n t is o n l y i n d i -
r e c t l y r e l a t e d t o t h e n e w c r e a t i o n o f c r e d i t a n d d e p o s i t s . F o r i n s t a n c e , h o u s e h o l d s c o u l d
d e c i d e t o p u t all t h e i r c u r r e n t n a n c i a l s a v i n g i n t o b a n k d e p o s i t s , s o t h a t b a n k c r e d i t t o
t h e n o n - f i n a n c i a l b u s i n e s s s e c t o r w o u l d h a v e t o b e m u c h l a r g e r t h a n (5,, - 1,).
T w o s p e c i a l c a s e s c a n b e d r a w n f r o m e q u a t i o n (4.6). T h e first c a s e is k n o w n a s t h e
2 6 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t w i n deficit , a n d is a t t h e h e a r t o f t h e s o - c a l l e d c o n s o l i d a t i o n p r o g r a m m e s o f t h e
I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d ( I M F ) a n d a t t h e h e a r t o f t h e o l d W a s h i n g t o n C o n s e n s u s .
I f n e t l e n d i n g b y t h e p r i v a t e s e c t o r is a s s u m e d t o b e nil, t h e n e q u a t i o n ( 4 . 6 ) b e c o m e s

( G D = C w a m )
T h e I M F a s s e r t s t h a t , b y r e s t r a i n i n g g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s a n d i m p o s i n g a u s t e r i t y
p r o g r a m m e s , b o t h t h e g o v e r n m e n t d e f i c i t a n d t h e e x t e r n a l d e f i c i t w i l l b e s o l v e d a t o n c e ,
t h u s k i l l i n g t w o b i r d s w i t h o n e s t o n e ( a n d t h e e c o n o m y a s w e l l , p o s t - K e y n e s i a n s w o u l d
say!).
T h e s e c o n d s p e c i a l c a s e a s s u m e s a w a y t h e e x t e r n a l s e c t o r , a n d a l l o w s u s t o f o c u s o n t h e
d o m e s t i c e c o n o m y . W i t h C A B = 0, e q u a t i o n ( 4 . 6 ) c a n b e r e d u c e d t o

( S I ) = ( G T ) (4-11)
I n t h i s c a s e , t h e g o v e r n m e n t d e f i c i t is t h e m i r r o r i m a g e o f t h e p r i v a t e d o m e s t i c s u r p l u s .
W h e n c o n s i d e r i n g t h e s e b a l a n c e s a s a p e r c e n t a g e o f G D P , if t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e
is fairly s t a b l e , t h e s e t w o b a l a n c e s w i l l m o v e t o g e t h e r , w i t h o u t b e i n g e q u a l t o e a c h o t h e r ,
a s h a p p e n s i n s e v e r a l c o u n t r i e s , C a n a d a i n p a r t i c u l a r .
A t t h e w o r l d level, w h e r e b y d e f i n i t i o n t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e o v e r a l l m u s t b e
nil, t h i s i m p l i e s t h a t a n y p r i v a t e f i n a n c i a l s u r p l u s m u s t b e a c c o m p a n i e d b y a g o v e r n -
m e n t deficit. N e o - c h a r t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s t a k e t h i s a s m e a n i n g t h a t , if t h e p r i v a t e
s e c t o r w i s h e s t o a c c u m u l a t e a d d i t i o n a l s a f e g o v e r n m e n t a s s e t s , a s s h o u l d b e t h e c a s e
i n a g r o w i n g e c o n o m y , t h e g o v e r n m e n t c a n n o t b u t r u n a deficit. A r g u i n g f o r b a l a n c e d
b u d g e t s o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e t h u s m a k e s n o s e n s e i n a g r o w i n g e c o n o m y , s i n c e it m e a n s
a d i m i n i s h i n g p r o p o r t i o n o f s a f e a s s e t s i n t h e p o r t f o l i o s o f t h e p r i v a t e s e c t o r . It is i m p o r -
t a n t t o u n d e r s t a n d , h o w e v e r , t h a t h o u s e h o l d s c a n a c c u m u l a t e n e w f i n a n c i a l a s s e t s e v e n
if t h e g o v e r n m e n t is n o t r u n n i n g a deficit. T h i s c a n b e s e e n b y r e l y i n g o n t h e f u n d a m e n -
tal i d e n t i t y g i v e n b y e q u a t i o n (4.8). A s s u m i n g t h a t ( G - T ) = C A B = O, a n d a s s u m i n g
i n a d d i t i o n t h a t 1,, = 0 , s o t h a t 5,, r e p r e s e n t s b o t h t h e s a v i n g a n d t h e n e t l e n d i n g o f t h e
h o u s e h o l d s e c t o r , w e g e t a n o t h e r s p e c i a l c a s e :

q = g g ( m m
A s o n e w o u l d e x p e c t , h o u s e h o l d s c a n h a v e a p o s i t i v e f i n a n c i a l b a l a n c e a n d a c c u m u l a t e
n e w f i n a n c i a l a s s e t s e v e n t h o u g h t h e g o v e r n m e n t is r u n n i n g a b a l a n c e d b u d g e t , p r o v i d e d
b u s i n e s s r m s h a v e i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s . It s h o u l d t h u s b e c l e a r t h a t t h e h o u s e h o l d
s e c t o r c a n a c c u m u l a t e n a n c i a l a s s e t s w i t h o u t t h e g o v e r n m e n t s e c t o r r u n n i n g a deficit.
E q u a t i o n ( 4 . 1 2 ) c a n a l s o b e r e a d i n r e v e r s e . It is t h e n c l e a r t h a t , f o r a g i v e n a m o u n t o f
i n v e s t m e n t , a n i n c r e a s e i n t h e s a v i n g o f t h e h o u s e h o l d s e c t o r w i l l l e a d t o a d e c r e a s e i n
t h e s a v i n g o f t h e b u s i n e s s s e c t o r ( t h e i r r e t a i n e d e a r n i n g s ) . T h u s , a s E i c h n e r ( 1 9 8 7 , p. 8 3 1 )
p u t s it, s h o u l d a n o n f 1 n a n c i a l s e c t o r r e d u c e its c u r r e n t o u t l a y s a s t h e m e a n s it h a s c h o s e n
t o i n c r e a s e its n e t s a v i n g s , t h e g r o s s i n c o m e o f s o m e o t h e r n o n - f 1 n a n c i a l s e c t o r w i l l n e c e s -
s a r i l y fall b y t h e s a m e a m o u n t . T h i s w i l l b e n o t e d a g a i n i n C h a p t e r 5.
T h e s e i m p o r t a n t c l a r i f 1 c a t i o n s b e i n g m a d e , t h e i m p l i c a t i o n o f e q u a t i o n (4.1 l) i n l i g h t
o f t h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis is s h o w n i n F i g u r e 4 . 8 , i n s p i r e d f r o m K r u g m a n ( 2 0 0 9 ) .
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 6 3

P r i v a t e A P u b l i c P r i v a t e f i n a n c i a l
surloluS deficit Less investment / balance
M o r e s a v i n
9 /
e e \ P
x /
~ /
2 x N .

0 2 p . G D P

\ .
\ . P u b l i c
b a l a n c e

E s t a r t i n g p o i n t
D w i t h o u t a u t o m a t i c s t a b i l i z e r s ( 1 9 3 0 3 )
P r i v a t e P u b l i c R w i t h a u t o m a t i c stabilizer
deficit v s u r p l u s P w i t h t h e a d d i t i o n o f a s t i m u l u s p l a n

F i g u r e 4 . 8 A t w o - s e c t o r n a n c i a l b a l a n c e m o d e l , w h e n t h e crisis h i t s

A s s u m e t h a t p r i v a t e s a v i n g a n d t a x e s a r e p o s i t i v e l y l i n k e d t o G D P , w h i l e i n v e s t m e n t a n d
g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s a r e e x o g e n o u s v a r i a b l e s . T h e p r i v a t e f i n a n c i a l b a l a n c e is t h u s
s h o w n a s t h e u p w a r d - s l o p i n g line, w h i l e t h e p u b l i c d e c i t is r e p r e s e n t e d b y its m i r r o r
i m a g e , t h e d o w n w a r d - s l o p i n g c u r v e . F i g u r e 4 . 8 a s s u m e s t h a t t h e w o r l d e c o n o m y w a s a t
p o i n t E b e f o r e t h e crisis, at t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e t w o c o n t i n u o u s lines, w i t h a b a l a n c e d
g o v e r n m e n t b u d g e t . A s a c o n s e q u e n c e o f t h e f i n a n c i a l crisis, t h e p r i v a t e s e c t o r i n v e s t s less
a n d t h e r e is a s u d d e n shift i n t h r i f t i n e s s , s o t h a t t h e l i n e r e p r e s e n t i n g t h e p r i v a t e n a n c i a l
b a l a n c e s h i f t s u p t o t h e d o t t e d u p w a r d - s l o p i n g line. L e t t i n g t h e a u t o m a t i c s t a b i l i z e r s d o
t h e i r w o r k l e a d s t h e e c o n o m y t o p o i n t R . If d e f i c i t h a w k s h a d h a d t h e i r w a y , f o r b i d d i n g
a n y p u b l i c deficit, t h e e c o n o m y w o u l d h a v e b e e n p r o p e l l e d t o p o i n t D , i n a s t a t e o f d e e p
d e p r e s s i o n , w h e r e t h e p u b l i c b u d g e t is b a l a n c e d , b u t w i t h a n e c o n o m y s o d e p r e s s e d t h a t
n a n c i a l s a v i n g w o u l d h a v e b e e n b r o u g h t b a c k t o z e r o , d e s p i t e t h e g r e a t e r d e g r e e o f
t h r i f t i n e s s t h e f a m o u s K e y n e s i a n p a r a d o x o f thrift. F i n a l l y , w i t h a s t i m u l u s p l a n , t h a t
is, a d i s c r e t i o n a r y i n c r e a s e i n t h e g o v e r n m e n t d e f i c i t , t h e e c o n o m y e n d s u p a t p o i n t P, a t
t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e t w o d o t t e d lines, a n d i n a m i l d r e c e s s i o n . W e c o u l d a l s o d r a w a
g r a p h r e p r e s e n t i n g t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y i n its t h r e e - d i m e n s i o n a l c a s e , b u t w e s h a l l
w a i t u n t i l C h a p t e r 7 t o d o so.

4 . 6 . 2 T h e P r i n c i p l e s o f a S y s t e m i c M o n e t a r y A n a l y s i s

W h i l e t h e f i n a n c i a l b a l a n c e s p r e s e n t e d a b o v e h a v e p r o v e n t o b e u s e f u l , it is t i m e t o d i s c u s s
m o n e t a r y t r a n s a c t i o n s f r o m a less a g g r e g a t e d p o i n t o f v i e w . T h e F r e n c h c i r c u i t w r i t e r s
h a v e a l w a y s a d v o c a t e d a m e s o e c o n o m i c a p p r o a c h , t h a t is, t h e s t u d y o f s t r u c t u r a l o r
 2 6 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

m a c r o e c o n o m i c l a w s , i n d e p e n d e n t o f t h e b e h a v i o u r o f a g e n t s . M e s o e c o n o m i c s is f o u n d
h a l f w a y b e t w e e n t h e m a c r o e c o n o m i c e m p h a s i s o n e f f e c t i v e d e m a n d a n d t h e m i c r o -
e c o n o m i c a n a l y s i s o f a g e n t s . W i t h r e s p e c t t o t e c h n i c a l c o n d i t i o n s a n d r e l a t i v e p r i c e s ,
L e o n t i e f s a n d S r a f f a s i n p u t o u t p u t m o d e l s c a n b e c o n s i d e r e d a s e x a m p l e s o f m e s o e c o -
n o m i c a n a l y s i s . H e r e w e w i s h t o s t u d y t h e i n t e r a c t i o n s o f s e c t o r - b a s e d b a l a n c e s h e e t s a n d
n a n c i a l f l o w s .
O v e r t h e last d e c a d e , a n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n s h a v e a d o p t e d t h e u s e o f m a t r i c e s
t o b e t t e r e x p l o r e m e s o e c o n o m i c r e l a t i o n s . I n s p i r e d l a r g e l y b y t h e w o r k o f W y n n e G o d l e y
( 1 9 9 9 a ) a n d L a n c e T a y l o r ( 2 0 0 4 ) , b u t a l s o b y t h a t o f E i c h n e r ( 1 9 8 7 ) , I b e l i e v e t h a t s u c h a n
a p p r o a c h c o n s t i t u t e s a n i m p o r t a n t n e w w a y o f u n i f y i n g all h e t e r o d o x m a c r o e c o n o m i s t s ,
h e l p i n g t o r e p l a c e a n d d i s m i s s t h e n e o c l a s s i c a l c o n c e p t o f c o n s t r a i n e d m a x i m i z a t i o n .
T h i s n e w a p p r o a c h , d e v e l o p e d i n G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a ) , a l s o s h a r e s m a n y p o i n t s o f
i n t e r e s t w i t h t h e m a c r o e c o n o m i c w o r k o f J a m e s T o b i n ( 1 9 8 2 ) , h i m s e l f a n e o c l a s s i c a l s y n -
t h e s i s K e y n e s i a n . I n fact, i n h i s N o b e l P r i z e a c c e p t a n c e s p e e c h , T o b i n e x p l a i n e d w h y h i s
a p p r o a c h is d i f f e r e n t f r o m t h a t o f t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l m o d e l . A c c o r d i n g t o T o b i n ,
a p r o p e r m a c r o e c o n o m i c s m u s t e n t e r t a i n f o u r i m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i c s , w h i c h c a n b e
s u m m a r i z e d a s f o l l o w s :

1. S t o c k s a n d f l o w s m u s t b e f u l l y i n t e g r a t e d i n t o t h e a n a l y s i s , a n d t h e i r a c c o u n t i n g m u s t
b e d o n e i n a f u l l y c o h e r e n t m a n n e r .
2. A l l m o d e l s s h o u l d i n c l u d e a m u l t i t u d e o f s e c t o r s a n d o f a s s e t s , e a c h w i t h its o w n r a t e
o f r e t u r n .
3. It is i m p o r t a n t t o i n c o r p o r a t e al l m o n e t a r y a n d n a n c i a l o p e r a t i o n s , a n d t h u s i n t e -
g r a t e t h e c e n t r a l b a n k a n d c o m m e r c i a l b a n k s .
4. T h e r e c a n n o t b e a n y b l a c k h o l e s : all f l o w s m u s t i n e v i t a b l y h a v e a n o r i g i n a n d a d e s -
t i n a t i o n ; a n d all b u d g e t a n d p o r t f o l i o a d d i n g - u p c o n s t r a i n t s m u s t b e r e s p e c t e d , b o t h
f o r b e h a v i o u r a l r e l a t i o n s a n d f o r t h e a c t u a l v a l u e s o f t h e v a r i a b l e s .

B e c a u s e T o b i n w a s at Y a l e U n i v e r s i t y , i n N e w H a v e n , C o n n e c t i c u t , t h i s a p p r o a c h is
o f t e n r e f e r r e d t o a s t h e N e w H a v e n S c h o o l . A t t h e v e r y s a m e t i m e , i n t h e 1 9 7 0 s , a c l o s e l y
r e l a t e d m e t h o d o l o g y a n d a p p r o a c h w e r e i n d e p e n d e n t l y d e v e l o p e d a n d a d v o c a t e d b y
G o d l e y a n d h i s c o l l e a g u e s i n t h e D e p a r t m e n t o f A p p l i e d E c o n o m i c s a t t h e U n i v e r s i t y o f
C a m b r i d g e , l e a d i n g t o t h e c r e a t i o n o f t h e s o - c a l l e d N e w C a m b r i d g e a p p r o a c h ( G o d l e y
a n d C r i p p s , 1 9 8 3 ) . W h a t G o d l e y s a n d T o b i n s a n a l y s e s e m p h a s i z e is t h e n e e d f o r a
c o h e r e n t m a c r o e c o n o m i c f r a m e w o r k t h a t l i n k s t o g e t h e r t h e f l o w d i m e n s i o n o f m a c r o -
e c o n o m i c s w i t h t h e s t o c k d i m e n s i o n o f real c a p i t a l , n a n c i a l a s s e t s a n d d e b t s , w i t h t h e i r
c o r r e s p o n d i n g r a t e s o f r e t u r n , w h i l e a l s o t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e i n t e r r e l a t i o n s h i p s a n d
c o r r e s p o n d e n c e b e t w e e n t h e v a r i o u s s e c t o r s o f t h e e c o n o m y . W h i l e n e o c l a s s i c a l e c o n o -
m i s t s h a v e r e j e c t e d T o b i n s a p p r o a c h a n d h a v e f a l l e n b a c k o n t h e u n r e a l i s t i c r e p r e s e n t a -
tive a g e n t , w h e r e c o n s u m e r s a n d p r o d u c e r s a r e o n e a n d t h e s a m e , s o m e p o s t - K e y n e s i a n s
h a v e e m b r a c e d T o b i n s a p p r o a c h , i n c o r p o r a t i n g it, h o w e v e r , i n t o a m o n e t a r y p r o d u c t i o n
e c o n o m y w h e r e t h e s u p p l y o f m o n e y is e n d o g e n o u s a n d w h e r e b e h a v i o u r a l e q u a t i o n s
r e s p o n d t o K a l e c k i a n o r K e y n e s i a n p r e c e p t s r a t h e r t h a n n e o c l a s s i c a l o n e s .
T h i s a p p r o a c h h a s b e c o m e k n o w n a s t h e s t o c k f l o w c o n s i s t e n t a p p r o a c h , o r t h e
S F C a p p r o a c h . S F C m o d e l s a r e n e c e s s a r i l y b a s e d o n s o c i a l a c c o u n t i n g f r a m e w o r k s
t h a t c o n s i s t e n t l y i n t e g r a t e c o n v e n t i o n a l p r o d u c t a n d i n c o m e a c c o u n t s w i t h f l o w s
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 6 5

o f f u n d s a c c o u n t s a n d a full set o f b a l a n c e s h e e t s ( D o s S a n t o s , 2 0 0 6 , p. 5 4 3 ) . T h u s , a s
T a y l o r ( 2 0 0 4 ) s h o w s , S F C m o d e l s m a k e u s e o f t h e s o c i a l a c c o u n t i n g m a t r i c e s ( S A M ) o f
n a t i o n a l a c c o u n t i n g . I n d e e d , t h e a c c o u n t i n g o f t h e S F C m o d e l s is i n s p i r e d b y t h e S y s t e m
o f N a t i o n a l A c c o u n t s o f t h e U n i t e d N a t i o n s , a s d e s c r i b e d i n its 1 9 6 8 , 1 9 9 3 a n d 2 0 0 8
v e r s i o n s , w h e r e a s o r t h o d o x m a c r o e c o n o m i c s is still b a s e d o n t h e o u t d a t e d 1 9 5 3 v e r s i o n .
S o m e o f t h e u s e r s o f t h e S F C a p p r o a c h h o p e t h a t S F C m o d e l s w i l l b e c o m e t h e l o c u s o f
s o m e f o r m o f p o s t - K e y n e s i a n c o n s e n s u s i n m a c r o e c o n o m i c s , a s it a l l o w s u s t o e n t e r t a i n
b o t h m o n e t a r y a n d real i s s u e s w i t h i n a s i n g l e m o d e l .
I n fact, t h e S F C a p p r o a c h is p e r h a p s a m i s n o m e r , a s s e v e r a l o t h e r t h e o r i e s r e l a t e s t o c k s
a n d f l o w s i n a c o n s i s t e n t w a y . T h e p e c u l i a r i t y o f t h e p o s t - K e y n e s i a n S F C a p p r o a c h is
t h a t its m o d e l s t r u l y i n t e g r a t e t h e r e a l a n d t h e m o n e t a r y sides. T o g e t a g i s t o f w h a t t h i s
S F C a p p r o a c h t r u l y i m p l i e d f o r G o d l e y a n d h i s c o l l a b o r a t o r s , w e s h o u l d r e c a l l s o m e
o f t h e o t h e r n a m e s t h a t w e r e initially s u g g e s t e d , s u c h a s t h e real s t o c k f l o w m o n e t a r y
m o d e l ( G o d l e y , 1 9 9 3 , p. 6 3 ) , o r n a m e s t h a t G o d l e y a n d I j u g g l e d w i t h d u r i n g t h e 2 0 0 0 s ,
s u c h a s t h e f i n a n c i a l s t o c k f l o w c o h e r e n t a p p r o a c h o r t h e s e c t o r a l s t o c k f l o w c o h e r -
e n t a p p r o a c h , t o e m p h a s i z e t h a t s t o c k f l o w c o n s i s t e n c y is n o t l i m i t e d t o t h e trivial l i n k
b e t w e e n real i n v e s t m e n t a n d t a n g i b l e c a p i t a l , b u t i n v o l v e s m o s t i m p o r t a n t l y t h e i n t e r -
r e l a t e d f i n a n c i a l f l o w s a n d s t o c k s o f a s s e t s a n d liabilities o f t h e m a i n e c o n o m i c s e c t o r s
o f t h e e c o n o m y , i n c l u d i n g t h o s e o f t h e a l l - i m p o r t a n t b a n k i n g s e c t o r ( D o s S a n t o s , 2 0 0 6 ,
p . 5 4 3 ) . T h e s e m o d e l s a l s o a t t e m p t t o i n t e g r a t e b o t h s h o r t - r u n a n d l o n g - r u n d y n a m i c s
( M a c e d o e S i l v a a n d D o s S a n t o s , 2 0 1 1 ) .
I n a t t e m p t i n g t o p r o v i d e a u s e f u l m o d e l o f t h e e c o n o m y t h a t d e a l s w i t h b o t h t h e r e a l
a n d t h e m o n e t a r y f a c t o r s , e c o n o m i s t s f a c e v a r i o u s difficulties. T h e y h a v e t o i d e n t i f y t h e
s t r u c t u r a l f r a m e w o r k t h a t t h e y b e l i e v e is r e l e v a n t t o t h e p r o b l e m a t h a n d . T h i s m e a n s
t h a t t h e y h a v e t o c h o o s e t h e n u m b e r o f s e c t o r s t h a t t h e y w i s h t o c o n s i d e r : f i r m s , b a n k s
w i t h o r w i t h o u t n o n - b a n k f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s , t h e g o v e r n m e n t , a c e n t r a l b a n k , t h e
e x t e r n a l s e c t o r , h o u s e h o l d s , split o r n o t i n t o t w o c a t e g o r i e s , s a y w o r k e r s a n d capitalists.
F r o m t h e r e , t h e m o d e l l e r m u s t c h o o s e w h a t a s s e t s a n d liabilities o u g h t t o b e i n c l u d e d i n
t h e m o d e l , a n d w h e t h e r a n a s s e t o r a liability c a n b e o m i t t e d w i t h o u t m u c h d a m a g e f r o m
a p a r t i c u l a r s e c t o r . F o r i n s t a n c e , s h o u l d b a n k s b e a s s u m e d t o h o l d l o n g - t e r m b o n d s o r
b e a s s u m e d t o i s s u e e q u i t i e s , a n d s h o u l d f i r m s b e a s s u m e d t o i s s u e c o r p o r a t e p a p e r o r
b e a s s u m e d t o h o l d n a n c i a l a s s e t s s u c h a s T r e a s u r y bills? T h e s e c h o i c e s l e a d t o t h e c o n -
s t r u c t i o n o f a b a l a n c e - s h e e t m a t r i x , w h i c h e n s u r e s t h a t t h e m o d e l s t a r t s o u t i n a c o h e r e n t
w a y . A p r o p e r b a l a n c e - s h e e t m a t r i x a l s o h e l p s i n d e s i g n i n g a p r o p e r t r a n s a c t i o n s f l o w
m a t r i x , w h i c h w i l l t a k e i n t o c o n s i d e r a t i o n all t h e f i n a n c i a l f l o w s a s s o c i a t e d w i t h t h e
a s s u m e d s t o c k s . T h e s a m e t r a n s a c t i o n f l o w m a t r i x a l s o e n s u r e s t h a t e a c h s e c t o r fulfils
its b u d g e t c o n s t r a i n t . T o t a k e i n t o a c c o u n t c a p i t a l g a i n s , a t h i r d m a t r i x , a r e - e v a l u a t i o n
m a t r i x , is a l s o n e e d e d .
F i n a l l y , a p p r o p r i a t e b e h a v i o u r a l e q u a t i o n s m u s t b e i n s e r t e d w i t h i n t h e f r a m e w o r k s o
d e f 1 n e d . D i f f e r e n t c l o s u r e s o f t h e m o d e l w i l l b r i n g a b o u t a d i f f e r e n t c h o i c e o f e n d o g -
e n o u s a n d e x o g e n o u s v a r i a b l e s . F o r i n s t a n c e , w e a r e l i k e l y t o s u p p o s e t h a t t h e g o v e r n -
m e n t d e c i t is a n e n d o g e n o u s v a r i a b l e . B u t w e c o u l d a l s o s u p p o s e t h a t t h e g o v e r n m e n t
w i s h e s t o a c h i e v e a g i v e n d e f i c i t a n d w i l l d o e v e r y t h i n g t o a c h i e v e t h i s t a r g e t , i n w h i c h
c a s e t h e d e f i c i t v a r i a b l e is a n e x o g e n o u s v a r i a b l e , i m p l y i n g t h a t s o m e o t h e r e x o g e n o u s
v a r i a b l e w i l l n e e d t o b e c o m e e n d o g e n o u s . T h i s g i v e s rise t o t w o d i f f e r e n t s c e n a r i o s i n
f o r e c a s t i n g e x e r c i s e s .
2 6 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

4 . 6 . 3 E x a m p l e s o f B a l a n c e - s h e e t a n d T r a n s a c t i o n s F l o w M a t r i c e s

B e s i d e s t h e r e v a l u a t i o n m a t r i x , G o d l e y s s y s t e m i c a p p r o a c h r e s t s o n t w o m a t r i c e s : a
b a l a n c e - s h e e t m a t r i x a n d a t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i x . B a l a n c e s h e e t s d e a l w i t h s t o c k s ,
b o t h t a n g i b l e a n d f i n a n c i a l . T a n g i b l e s t o c k s i n c l u d e m a c h i n e s a n d b u i l d i n g s ( t h e f i x e d
c a p i t a l o f r m s ) , a s w e l l a s t h e v a l u e o f r e a l e s t a t e h e l d b y h o u s e h o l d s . T a n g i b l e s t o c k s
a l s o i n c l u d e d u r a b l e g o o d s s u c h a s c a r s still i n c i r c u l a t i o n . W e m a y a l s o w i s h t o i n c l u d e
t h e i n v e n t o r y s t o c k s o f f i r m s ( I N ) g o o d s t h a t a r e p r o d u c e d b u t h a v e y e t t o b e s o l d .
T h e s e t a n g i b l e s t o c k s h a v e n o c o u n t e r p a r t i n t h e b a l a n c e s h e e t .
F i n a n c i a l a s s e t s , o n t h e o t h e r h a n d , d o h a v e a c o u n t e r p a r t , w h i c h is d e b t , a n d w h i c h
a p p e a r s o n t h e liability s i d e o f a n o t h e r a g e n t s o r s e c t o r s b a l a n c e s h e e t ( h o u s e h o l d , p r o -
d u c i n g f i r m s , b a n k s , t h e g o v e r n m e n t o r t h e c e n t r a l b a n k ) . F o r i n s t a n c e , l o a n s m a d e b y
b a n k s a r e a n a s s e t f o r t h e b a n k , b u t a liability f o r t h e b o r r o w e r . W h e r e d o t h e s e s t o c k s
c o m e f r o m ? T h e a n s w e r is t h a t t h e y a r e e i t h e r t h e r e s u l t o f f l o w s , w h i c h a r e a d d e d t o t h e
e x i s t i n g s t o c k s ; o r t h e y r e s u l t f r o m t h e r e - e v a l u a t i o n o f c e r t a i n a s s e t s , a n e x e r c i s e t h a t is
e x c l u d e d f r o m t h e t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i x . E a c h s t o c k is t h e n a s s o c i a t e d w i t h a g i v e n
f l o w t h r o u g h a d y n a m i c e q u a t i o n , w h i c h l i n k s t h e p a s t a n d t h e p r e s e n t . F o r i n s t a n c e , t h e
v a l u e o f all s h a r e s h e l d b y h o u s e h o l d s a t t h e e n d o f a g i v e n y e a r is e q u a l b y d e f i n i t i o n
t o t h e s t o c k o f s h a r e s h e l d a t a g i v e n t i m e , s, a n d t h e p r i c e o f t h e s h a r e s , p3,, a s s h o w n
i n T a b l e s 4 . 2 9 a n d 4 . 3 0 . T h i s v a l u e c a n b e s a i d t o a r i s e f r o m t h r e e d i s t i n c t s o u r c e s : t h e
v a l u e o f t h e s h a r e s h e l d a t t h e e n d o f t h e p r e v i o u s y e a r ( t h a t is, a t t h e b e g i n n i n g o f t h e
y e a r at s t a k e ) ; t h e v a l u e o f t h e n e w s h a r e s i s s u e d b y f i r m s a n d p u r c h a s e d b y h o u s e h o l d s
a t m a r k e t p r i c e s d u r i n g t h e c u r r e n t y e a r ; a n d t h e c a p i t a l g a i n r e s u l t i n g f r o m t h e i n c r e a s e
i n t h e p r i c e o f t h e s h a r e s t h a t w e r e h e l d at t h e b e g i n n i n g o f t h e y e a r d u r i n g t h e c o u r s e o f
t h a t s a m e y e a r . L o n g - t e r m b o n d s a r e a l s o s u b j e c t t o c a p i t a l g a i n s .
T a b l e 4 . 2 9 s h o w s t h e b a l a n c e s h e e t w h i c h is u s e d i n t h e m o s t s o p h i s t i c a t e d c l o s e d -
e c o n o m y m o d e l o f G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , p. 3 7 9 ) . A s c o m p l i c a t e d a s it m a y l o o k , t h e
m a t r i x still o m i t s s o m e i m p o r t a n t f e a t u r e s o f p r e s e n t - d a y c a p i t a l i s m , s u c h a s t h e f i n a n c i a l
a s s e t s t h a t t h e b u s i n e s s s e c t o r h o l d s , t h e s h a d o w - b a n k i n g s e c t o r , a s w e l l a s t h e e x t e r n a l
s e c t o r . A s p o i n t e d o u t earlier, all a s s e t s a p p e a r w i t h a p o s i t i v e s i g n i n t h e m a t r i x , w h i l e
liabilities c a r r y a n e g a t i v e s i g n . T h e h o r i z o n t a l s u m o f all a s s e t s a n d liabilities m u s t b e

T a b l e 4 . 2 9 B a l a n c e - s h e e t m a t r i x o f t h e G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a ) G R O W T H m o d e l

H o u s e h o l d s F i r m s G o v t C e n t r a l b a n k B a n k s 2
I n v e n t o r i e s + I N + I N
F i x e d capital + K + K
H P M +H,, - H +H,, 0
D e p o s i t s + D , , - D 0
Bills +BS,, - B S + 3 5 6 , + 3 5 , 0
B o n d s + B L p B L - B L - p B L 0
L o a n s - B , , - B , + B 0
S h a r e s +s-p_ . S'p_ . 0
B a n k c a p i t a l 0 F , - 0 F , , 0
B a l a n c e - V,, - V,, - V,, 0 0 - ( 1 N + K )
2 0 0 0 0 0 0
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 6 7

T a b l e 4 . 3 0 B a l a n c e - s h e e t m a t r i x o f t h e L a v o i e a n d G o d l e y ( 2 0 0 1 0 2 ) m o d e l

H o u s e h o l d s F i r m s B a n k s
F i x e d capital + K + K
D e p o s i t s + D , , - D 0
L o a n s - B , + B 0
S h a r e s +s-p_ . S'p_ . 0
B a l a n c e - V,, - V, 0 - K
2 0 0 0 0

z e r o , e x c e p t f o r t a n g i b l e a s s e t s , a s e x p l a i n e d earlier. T h e v e r t i c a l s u m f o r e a c h s e c t o r y i e l d s
t h e n e t w o r t h V o f t h e i n d i v i d u a l s e c t o r , w h i c h , a s w a s a l s o e x p l a i n e d earlier, c a r r i e s a
n e g a t i v e s i g n a s it is p a r t o f t h e liabilities a n d n e t w o r t h o f t h e b a l a n c e s h e e t . N o t e t h a t
t h e n e t w o r t h o f r m s s e e n f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s is d i f f e r e n t f r o m
n e t w o r t h s e e n f r o m t h e b u s i n e s s p e r s p e c t i v e , a s t h e l a t t e r w o u l d n o t c o n s i d e r t h e v a l u e
o f s h a r e s a s a liability. T a b l e 4 . 3 0 s h o w s t h e b a l a n c e s h e e t t h a t w a s u s e d i n t h e L a v o i e
a n d G o d l e y ( 2 0 0 1 0 2 ) m o d e l , w h i c h is o b v i o u s l y m u c h s i m p l e r : b a n k s h a v e n o f u n d s o f
t h e i r o w n , r m s h o l d n o i n v e n t o r i e s , h o u s e h o l d s t a k e n o l o a n s , a n d t h e g o v e r n m e n t a n d
c e n t r a l b a n k s e c t o r s a r e a b s e n t .
W e s h a l l s t a r t f r o m t h e b a l a n c e s h e e t o f T a b l e 4 . 3 0 t o s h o w t h e t r a n s a c t i o n s f l o w
m a t r i x t h a t c o r r e s p o n d s t o it, a d d i n g h o w e v e r f o r d e m o n s t r a t i o n p u r p o s e s t h e i n v e n t o -
ries t h a t w e r e i n c l u d e d i n T a b l e 4 . 2 9 . T h e t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i x is a n i n t e r e s t i n g t o o l
b e c a u s e it c a n l i n k all t h e i m p o r t a n t a g g r e g a t e s o f t h e N a t i o n a l I n c o m e a n d P r o d u c t
A c c o u n t s ( N I P A ) t o t h e f i n a n c i a l f l o w s t h a t a f f e c t b a l a n c e s h e e t s . T h e m a t r i x d e s c r i b e s
a v e r t i c a l l y i n t e g r a t e d p r o d u c t i o n e c o n o m y , d e a l i n g w i t h v a l u e - a d d e d o n l y , a s i n N I P A ,
a b s t r a c t i n g f r o m t h e m a z e o f i n t e r d e p e n d e n c i e s a s s o c i a t e d w i t h i n t e r m e d i a t e p r o d u c t i o n .
T o s i m p l i f y f u r t h e r , w e a l s o a s s u m e t h a t b a n k s d o n o t m a k e p r o f i t s ( w e s e t t h e r a t e o f
i n t e r e s t o n l o a n s , i3, e q u a l t o t h e r a t e o f i n t e r e s t o n b a n k d e p o s i t s , in).
O n e o f t h e a d v a n t a g e s o f u s i n g a c c o u n t i n g m a t r i c e s is t h a t t h e y g u a r a n t e e t h a t n o t h i n g
g e t s l o s t i n t h e d i s c u s s i o n : a s s t a t e d a b o v e , all f l o w s m u s t c o m e f r o m s o m e w h e r e a n d m u s t
e n d u p s o m e w h e r e . T h i s e x p l a i n s w h y e a c h l i n e a n d c o l u m n a d d s t o z e r o : t h e m a t r i x is
p e r f e c t l y b a l a n c e d . H o r i z o n t a l l y , e a c h f l o w h a s a n e q u i v a l e n t c o u n t e r p a r t . O v e r a l l , t h e
r o w s d e s c r i b e t h e n o m i n a l a m o u n t s t h a t a r e e x c h a n g e d f r o m o n e s e c t o r t o a n o t h e r . T h e
e q u a l i t y b e t w e e n t h e i n f l o w a n d t h e o u t f l o w a r i s e s f o r o n e o f t h e f o l l o w i n g t h r e e r e a s o n s .
F i r s t , s u p p l y m a y a l w a y s a d j u s t itself t o d e m a n d , e i t h e r b e c a u s e p r o d u c t i o n a d j u s t s o r
t h r o u g h c h a n g e s i n i n v e n t o r y s t o c k s ; s e c o n d , d e m a n d m a y b e r a t i o n e d ( a s i n t h e c a s e
o f c r e d i t r a t i o n i n g ) ; t h i r d , m a r k e t p r i c e s m a y p r o v i d e f o r a n i n s t a n t a n e o u s a d j u s t m e n t
b e t w e e n s u p p l y a n d d e m a n d ( a s i n f i n a n c i a l m a r k e t s ) . V e r t i c a l l y , e a c h t r a n s a c t i o n m u s t
b e n a n c e d . T h e c o l u m n s s u m t o z e r o a n d r e p r e s e n t t h e b u d g e t c o n s t r a i n t s t h a t e a c h o f
t h e s e c t o r s m u s t respect.
L e t u s b e g i n t h e e x a m i n a t i o n o f t h e t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i x g i v e n b y T a b l e 4 . 3 1 b y
c o n s i d e r i n g h o u s e h o l d s , w h i c h f a c e a n o b v i o u s b u d g e t c o n s t r a i n t : t h e y r e c e i v e i n t e r -
e s t p a y m e n t s (iD D(_,,), d i v i d e n d s ( P D ) a n d w a g e s ( w L ) , w i t h w h i c h t h e y c a n c o n s u m e
( C ) , i n c r e a s e t h e i r b a n k d e p o s i t s ( A D ) , o r p u r c h a s e n e w l y i s s u e d s h a r e s o n t h e n a n c i a l
m a r k e t (p AAs) . I n t h e f l o w m a t r i x , all c o m p o n e n t s w i t h a n e g a t i v e s i g n r e p r e s e n t a u s e o f
 2 6 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 4 . 3 1 T h e t r a n s a c t i o n s o w m a t r i x in a c l o s e d e c o n o m y w i t h o u t g o v e r n m e n t

A c c o u n t H o u s e h o l d s F i r m s B a n k s 2
C u r r e n t C a p i t a l C u r r e n t C a p i t a l
C o n s u m p t i o n - C + C 0
I n v e s t m e n t + I - I 0
A i n v e n t o r y s t o c k s + A I N - A I N 0
W a g e s + w L - w L 0
N e t p r o t s + P D ( P N D + P D ) + P M , 0
Interest o n l o a n s - iB°B(_,, + i B B H , 0
Interest o n d e p o s i t s + iD°D( n i D ' D H ) 0
A in l o a n s + A B - A B 0
A in d e p o s i t s - A D + A D 0
S h a r e s - p r s + p S A s 0
2 0 0 0 0 0 0

f u n d s , w h i l e a p o s i t i v e s i g n r e p r e s e n t s a s o u r c e o f f u n d s . F o r i n s t a n c e , w a g e s , g i v e n b y w L ,
w h i c h is t h e p r o d u c t o f n o m i n a l w a g e s , w , a n d e m p l o y m e n t , L , is a s o u r c e o f f u n d s f o r
h o u s e h o l d s . Y e t t h e y a l s o r e p r e s e n t a u s e o f f u n d s f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f t h e p r o d u c -
t i o n s e c t o r , a n d s o c a r r y a n e g a t i v e s i g n w h e n e n t e r e d i n t h e c o l u m n o f t h e f i r m s .
T h e s i t u a t i o n o f f i r m s is s l i g h t l y m o r e c o m p l i c a t e d . W h i l e t h e y sell c o n s u m p t i o n g o o d s
( C ) t o h o u s e h o l d s , t h e y a l s o sell i n v e s t m e n t g o o d s (I) t o e a c h o t h e r , a s w e l l a s f i n i s h e d
g o o d s n o t y e t s o l d t o c u s t o m e r s , A I N . T h e i n c o m e g e n e r a t e d f r o m t h e s e sales, e i t h e r
r e a l i z e d o r b a s e d o n a n a c c o u n t i n g e n t r y , m u s t a l w a y s e q u a l t h e w a g e a n d i n t e r e s t p a y -
m e n t s , p l u s t h e n e t p r o f i t s f r o m t h e p r i v a t e s e c t o r . T h e s e p r o f i t s c a n b e f u r t h e r d i v i d e d
i n t o t w o c o m p o n e n t s : d i v i d e n d s P D t o h o u s e h o l d s , a n d r e t a i n e d e a r n i n g s , P N D , w h i c h is a
c o m p o n e n t o f t h e f i n a l f i n a n c i n g o f f i x e d c a p i t a l a n d i n v e n t o r y s t o c k s , all o f t h e s e t h r e e
e l e m e n t s a p p e a r i n g i n t h e c a p i t a l a c c o u n t o f f i r m s .
T h e m i d d l e o f t h e m a t r i x s h o w s t h e i n t e r e s t p a y m e n t s t h a t n e e d t o b e p a i d a t t h e
b e g i n n i n g o f t h e p e r i o d , b a s e d o n t h e s t o c k s o u t s t a n d i n g a t t h e e n d o f t h e p r e v i o u s
p e r i o d . T h e b o t t o m o f t h e m a t r i x r e p r e s e n t s c h a n g e s i n c l a i m s a n d liabilities. I n a s m u c h
a s h o u s e h o l d s i n c r e a s e e i t h e r t h e i r h o l d i n g s o f s t o c k m a r k e t s h a r e s o r o f b a n k d e p o s i t s ,
t h i s i m p l i e s a u s e o f f u n d s a n d t h e r e f o r e a n e g a t i v e s i g n . B u t w h e n a r m g e t s a n e w b a n k
l o a n , A B , w h i c h i n c r e a s e s its s t o c k o f d e b t , it b e c o m e s a s o u r c e o f f u n d s f o r t h e p r o d u c -
t i o n s e c t o r , m e a n i n g t h a t it s h o u l d c a r r y a p o s i t i v e s i g n . T h i s is u s u a l l y s o m e w h a t c o n f u s -
i n g t o s t u d e n t s s i n c e t h e b a n k d e p o s i t s o f h o u s e h o l d s c a r r y a p o s i t i v e s i g n i n t h e s t o c k
m a t r i x w h i l e t h e s t o c k o f l o a n s t a k e n b y r m s c a r r i e s a n e g a t i v e s i g n . S i m i l a r l y , w h e n
f l r m s i s s u e n e w s h a r e s , t h e p r o c e e d s p s A s a p p e a r w i t h a p o s i t i v e s i g n i n t h e t r a n s a c t i o n s
f l o w m a t r i x . W h e n f i r m s b u y b a c k s h a r e s , a s m a n y o f t h e m d o t o s u s t a i n s h a r e p r i c e s , a
n e g a t i v e n u m b e r a p p e a r s i n t h e c a p i t a l a c c o u n t o f f i r m s .
R e a d e r s s h o u l d n o t e t h a t t h e t e r m i n o l o g y s o u r c e a n d u s e o f f u n d s m a y l e a d t o a n
a d d i t i o n a l c o n f u s i o n w h e n d i s c u s s i n g t h e r o l e o f b a n k s . W h e n a b a n k l e n d s a n d , i n d o i n g
s o, i n c r e a s e s t h e s t o c k o f o u t s t a n d i n g l o a n s , t h e a d d i t i o n a l l o a n s a r e a s s i g n e d a n e g a t i v e
s i g n i n t h e t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i x . T h e c o r r e s p o n d i n g d e p o s i t s t h a t a r e c r e a t e d a s a
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 6 9

r e s u l t c a r r y a p o s i t i v e s i g n . I n t h i s s e n s e , w e c a n c l a i m t h a t f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f t h e
b a n k i n g s e c t o r , d e p o s i t s a r e a s o u r c e o f f u n d s w h e r e a s l o a n s a r e t h e u s e o f f u n d s . A
n o t e o f c a u t i o n is r e q u i r e d h e r e : t h i s m a y g i v e t h e i m p r e s s i o n t h a t d e p o s i t s a r e t h e r e f o r e
r e q u i r e d t o m a k e a l o a n , b u t t h i s w o u l d b e a m i s l e a d i n g i n f e r e n c e . R a t h e r , a s w e a r g u e d
e a r l i e r i n t h i s c h a p t e r , l o a n s m a k e d e p o s i t s . I n o t h e r w o r d s , w h i l e t h e i n c r e a s e i n d e p o s i t s
m a y b e s e e n a s a s o u r c e o f f u n d s f r o m a f i n a n c i a l p e r s p e c t i v e , t h e c a u s a l e l e m e n t r e m a i n s
n e v e r t h e l e s s t h e l o a n s initially g r a n t e d b y b a n k s . T h e s e l o a n s a r e c r e a t e d e x n i h i l o a t t h e
r e q u e s t o f f i r m s c o n s i d e r e d c r e d i t w o r t h y b y b a n k s .
T h e S F C a p p r o a c h p r e s e n t e d h e r e is c e r t a i n l y c o n s i s t e n t w i t h t h e i n t e g r a t i o n o f t h e r e a l
a n d n a n c i a l a n a l y s i s a d v o c a t e d b y s o m e o f t h e k e y F u n d a m e n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s . F o r
M i n s k y ( 1 9 7 5 , p. 1 1 8 ) , f o r i n s t a n c e , a n u l t i m a t e r e a l i t y i n a c a p i t a l i s t e c o n o m y is t h e s e t
o f i n t e r r e l a t e d b a l a n c e s h e e t s a m o n g t h e v a r i o u s u n i t s . I t e m s i n t h e b a l a n c e s h e e t set u p
c a s h f l o w s . T h e q u o t e b e l o w d e s c r i b e s w e l l w h a t a n S F C m o d e l c o u l d o r s h o u l d l o o k like.

It will b e t h e o b j e c t i v e o f t h e historical m o d e l d e v e l o p e d b e l o w t o p r o v i d e a s i m p l e a n a l y s i s o f
c a p i t a l a c c u m u l a t i o n b y b l e n d i n g t h e s t o c k a n d f l o w e l e m e n t s i n t h e d e m a n d a n d s u p p l y o f (i)
r e a l c a p i t a l , (ii) m o n e y , a n d (iii) s e c u r i t i e s . . . w i t h t h e m o r e f a m i l i a r c o n c e p t s . . . o f e f f e c t i v e
d e m a n d d e v e l o p e d in t h e G e n e r a l T h e o r y . W i t h i n s u c h a f r a m e w o r k it is p o s s i b l e t o p r o v i d e
m o r e p e r s p e c t i v e o n t h e i n t e r p l a y a m o n g o r g a n i z e d s e c u r i t y e x c h a n g e s , c o r p o r a t e f i n a n c i n g
policy, i n v e s t m e n t u n d e r w r i t e r s a n d t h e b a n k i n g s y s t e m in c h a n n e l i n g t h e financial f u n d s n e c e s -
s a r y for cap ital a c c u m u l a t i o n . R e g r e t t a b l y this is a n a n a l y s i s w h i c h is v i r tually i g n o r e d i n m o s t
analytic al P o s t - K e y n e s i a n m o d e l s . ( D a v i d s o n , 1 9 7 2 , p. 3 1 )

4 . 6 . 4 M o n e t a r y C r e a t i o n in a M o n e t i z e d P r o d u c t i o n E c o n o m y

T h e m o n e t a r y c i r c u i t a n d t h e f i n a n c e m o t i v e
T a b l e 4.1 c l a i m e d t h a t a d i s t i n c t f e a t u r e o f p o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y t h e o r y is t h a t it
s e e s m o n e y a s a r i s i n g f r o m t h e p r o d u c t i o n p r o c e s s , s i n c e p o s t - K e y n e s i a n s , a s d i s c u s s e d
i n C h a p t e r 1, a r e c o n c e r n e d w i t h a m o n e t i z e d p r o d u c t i o n e c o n o m y . Still, s o far, w h i l e
w e h a v e e m p h a s i z e d t h e r o l e o f b a n k s i n c r e a t i n g c r e d i t a n d i n r e s p o n d i n g t o t h e l i q u i d -
i ty d e s i r e s o f t h e p u b l i c , w e h a v e n o t p a i d a g r e a t d e a l o f a t t e n t i o n t o t h e r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n p r o d u c t i o n f i r m s a n d t h e b a n k i n g s e c t o r . Y e t t h e r e is a k e y r e l a t i o n s h i p b e t w e e n
r m s a n d b a n k s , w h i c h f u n d t h e p r o d u c t i o n a c t i v i t i e s o f n o n - f i n a n c i a l r m s . T h e e s s e n -
t ial c o n s i d e r a t i o n h e r e is t i m e . T h e p r o d u c t i o n o f g o o d s a n d s e r v i c e s t a k e s t i m e , a n d
r m s m u s t b e i n s o m e w a y a b l e t o r e m u n e r a t e t h e i r e m p l o y e e s a n d p a y t h e i r s u p p l i e r s i n
a d v a n c e o f s a l e s r e c e i p t . W h i l e f 1 r m s g e n e r a l l y h o l d n a n c i a l a s s e t s t h a t a l l o w t h e m t o
m e e t t h e i r r e g u l a r m o n e t a r y o b l i g a t i o n s , s e v e r a l f i r m s r e l y o n b a n k l o a n s t o s t a r t p r o d u c -
t i o n . T h i s is c a l l e d initial f i n a n c e . F i r m s , w h e t h e r t h e y p r o d u c e c o n s u m p t i o n g o o d s i n
a d v a n c e o f d e m a n d o r w h e t h e r t h e y p r o d u c e i n v e s t m e n t g o o d s t o o r d e r , m u s t b e a b l e t o
r e l y o n b a n k c r e d i t . T h i s l o g i c a p p l i e s e q u a l l y w e l l t o g r o w i n g o r s t a t i o n a r y e c o n o m i e s ,
s i n c e i n t h e latter c a s e t h e b a n k s m u s t a l s o a g r e e t o roll o v e r d e b t . T h e l o g i c o f t h e m o n e -
t a r y c i r c u i t h a s b e e n w e l l e x p l a i n e d b y G o d l e y h i m s e l f , i n h i s t r i b u t e t o A u g u s t o G r a z i a n i .

I n o r d e r to f i n a n c e p r o d u c t i o n , t h e e n t r e p r e n e u r m u s t o b t a i n t h e f u n d s n e c e s s a r y t o p a y his
w o r k f o r c e in a d v a n c e o f t h e sales t a k i n g place. S t a r t i n g f r o m scratch, h e m u s t b o r r o w f r o m
b a n k s , at t h e b e g i n n i n g o f e a c h p r o d u c t i o n cycle, t h e s u m w h i c h is n e e d e d in o r d e r t o p a y w a g e s ,
c r e a t i n g a d e b t fo r t h e e n t r e p r e n e u r a n d , thereby, a n e q u i v a l e n t a m o u n t o f credit m o n e y , w h i c h
sits initially in t h e h a n d s o f t h e l a b o u r force. P r o d u c t i o n n o w t a k e s p l a c e a n d t h e p r o d u c e d
 2 7 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

g o o d is s o l d a t a p r i c e w h i c h e n a b l e s t h e d e b t t o b e r e p a i d i n c l u s i v e o f interest, w h i l e h o p e f u l l y
g e n e r a t i n g a s u r p l u s t h a t is, a p r o f i t f o r t h e e n t r e p r e n e u r . W h e n t h e d e b t is r e p a i d , t h e m o n e y
o r i g i n a l l y c r e a t e d is e x t i n g u i s h e d . A n e n t i r e m o n e t a r y circuit is c o m p l e t e . ( G o d l e y , 2 0 0 4 , p. 1 2 7 )

P o s t - K e y n e s i a n s , a n d i n p a r t i c u l a r c i r c u i t t h e o r i s t s , t h u s m a k e a d i s t i n c t i o n b e t w e e n
initial a n d final f i n a n c e ( G r a z i a n i , 2 0 0 3 ) . Initial n a n c e is u s u a l l y s h o r t - t e r m f i n a n c e ,
t h r o u g h b a n k l o a n s a n d c o r p o r a t e p a p e r . F i n a l f i n a n c e r e f e r s t o m o r e l o n g - t e r m m a r k e t
i n s t r u m e n t s . D a v i d s o n ( 1 9 8 2 ) r e f e r s t o c o n s t r u c t i o n n a n c e a n d i n v e s t m e n t f u n d i n g
t o d i s t i n g u i s h t h e t w o s t e p s o f t h e f i n a n c i n g p r o c e s s . F i r m s t h a t p u r c h a s e c a p i t a l g o o d s
m u s t b e a b l e t o f i n a n c e t h e m . B e s i d e s t h e i r r e t a i n e d e a r n i n g s , f i r m s m u s t c a p t u r e t h e
s a v i n g s o f h o u s e h o l d s , e i t h e r d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , t h r o u g h t h e b a n k i n g s y s t e m o r o t h e r
n a n c i a l i n s t i t u t i o n s s u c h a s m u t u a l f u n d s a n d i n s u r a n c e c o m p a n i e s . T h i s f i n a l f i n a n c e
p h a s e o f t h e p r o d u c t i o n p r o c e s s c l o s e s t h e m o n e t a r y c i r c u i t o f p r o d u c t i o n .
T a b l e 4 . 3 1 h e l p s u s t o m a k e t h e d i s t i n c t i o n . T h e p r o d u c t i o n s e c t o r o f t h e t r a n s a c t i o n s
f l o w m a t r i x is s u b d i v i d e d i n t o a c a p i t a l a c c o u n t a n d a c u r r e n t a c c o u n t . B o t h a c c o u n t s
m u s t s u m t o z e r o . T h e c a p i t a l a c c o u n t c o l u m n d e s c r i b e s t h e c o m p o n e n t s o f n a l f i n a n c e .
I n t h i s s i m p l e m o d e l , t h e a c c u m u l a t i o n o f f i x e d c a p i t a l o r t h e i n c r e a s e i n i n v e n t o r i e s o f
r m s a t t h e e n d o f t h e p e r i o d , s a y a q u a r t e r o r e v e n a y e a r , is f i n a n c e d b y o n l y t h r e e
p o s s i b l e s o u r c e s : n e w s h a r e i s s u e s , n e w b o r r o w i n g f r o m b a n k s , o r u n d i s t r i b u t e d p r o t s
( r e t a i n e d e a r n i n g s ) .
B y c o n t r a s t , t h e g r e y cells i n t h e m a t r i x r e p r e s e n t initial n a n c e . A t t h e b e g i n n i n g o f
t h e p r o d u c t i o n p r o c e s s , a s t h e m o n e t a r y c i r c u i t b e g i n s , r m s m u s t b o r r o w t h e f u n d s
n e e d e d t o p a y w a g e s t o e m p l o y e e s , a n d b e g i n t h e p r o d u c t i o n o f n e w g o o d s , A I N (recall
t h a t w e a s s u m e a c l o s e d v e r t i c a l l y i n t e g r a t e d p r o d u c t i o n e c o n o m y , w h e r e t h e o n l y c o s t s
a r e w a g e c o s t s ) . T h e a m o u n t b o r r o w e d is e x a c t l y e q u a l t o t o t a l w a g e s i n t h e c u r r e n t
p e r i o d . It is t h e r s t s t a g e o f t h e m o n e t a r y c i r c u i t o f p r o d u c t i o n . It d o e s n o t m a t t e r
w h e t h e r l o a n s a r e t a k e n f o r t h e p r o d u c t i o n o f c o n s u m p t i o n o r i n v e s t m e n t g o o d s : b o t h
i n f a c t r e q u i r e initial f i n a n c e , a s e x p l a i n e d b y K e y n e s ( 1 9 7 3 , xiv, p. 2 2 0 ) w h e n i n 1 9 3 7 h e
a d d e d t h e n a n c e m o t i v e t o h i s s c h e m e .
A t t h e v e r y b e g i n n i n g o f t h e circuit, t h e r e f o r e , f i r m s h a v e a d e b t t o w a r d s b a n k s b u t a l s o
a c l a i m i n t h e f o r m o f a b a n k d e p o s i t . T h i s first s t a g e is i n f a c t v e r y s h o r t : f i r m s w i l l d r a w
o n t h e i r l i n e o f c r e d i t o n l y w h e n t h e y n e e d t o p a y w a g e s a n d b e g i n p r o d u c t i o n . T h i s is
d o n e e i t h e r t h r o u g h c h e q u e s o r t h r o u g h e l e c t r o n i c t r a n s f e r s , a s is u s u a l l y t h e c a s e n o w a -
d a y s . B u t a s s o o n a s w a g e s a r e p a i d , t h e y b e c o m e a n i n c o m e f o r h o u s e h o l d s a n d w o r k e r s .
A t t h e v e r y m o m e n t t h e y a r e p a i d , a n d h e n c e b e f o r e h o u s e h o l d s b e g i n c o n s u m i n g t h e
n e w l y r e c e i v e d i n c o m e , t h e s e f u n d s s i m u l t a n e o u s l y b e c o m e h o u s e h o l d s a v i n g , k e p t i n t h e
f o r m o f b a n k d e p o s i t s , A D . T h e g r e y cells d e p i c t t h i s s e c o n d s t a g e . T h e t h i r d s t a g e f i n a l
n a n c e a s a l r e a d y p o i n t e d o u t , is r e p r e s e n t e d b y t h e c a p i t a l a c c o u n t o f t h e p r o d u c t i o n
s e c t o r , w h e n r m s c o l l e c t b a c k f u n d s f r o m h o u s e h o l d s .
M a k i n g u s e o f t h e g r e y cells o f m a t r i x 4 . 3 1 a l l o w s u s t o fall b a c k o n s o m e u s e f u l
a c c o u n t i n g p r i n c i p l e s , e s p e c i a l l y w h e n c o n s i d e r i n g t h e o p e r a t i o n s o f f i r m s . A s g o o d s a r e
p r o d u c e d b u t r e m a i n u n s o l d , t h e y b e c o m e a n a d d i t i o n a l c o m p o n e n t o f i n v e n t o r y s t o c k s ,
A I N . C o n s i s t e n t w i t h t h e b e s t a c c o u n t i n g p r a c t i c e s , it is i m p o r t a n t t h a t i n v e n t o r y g o o d s
b e v a l u e d at t h e i r c u r r e n t p r o d u c t i o n c o s t s (at t h e i r r e p l a c e m e n t c o s t , a n d n o t a t t h e i r
e x p e c t e d s a l e p r i c e ) . I n o u r v e r t i c a l l y i n t e g r a t e d e c o n o m y , t h e c o s t o f p r o d u c t i o n o f t h e s e
s t o c k s is e x a c t l y e q u a l t o t h e w a g e s p a i d t o h o u s e h o l d s w i t h i n t h i s p e r i o d . I n t h i s s e n s e ,
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 7 1

t h e v a l u e o f t h e i n c r e a s e i n i n v e n t o r i e s , A I N , is e x a c t l y e q u a l t o w L , w h i c h is w h a t e m e r g e s
f r o m t h e g r e y cells i n t h e c u r r e n t a c c o u n t c o l u m n o f t h e f i r m s .
T h i s i l l u s t r a t e s t h e q u a d r u p l e a c c o u n t i n g p r i n c i p l e t h a t w a s p u t f o r w a r d b y M o r r i s
C o p e l a n d ( 1 9 4 9 ) a n d is h i g h l i g h t e d i n t h e S y s t e m o f N a t i o n a l A c c o u n t s ( S N A ) o f t h e
U n i t e d N a t i o n s ( 2 0 0 9 ) . T h i s p r i n c i p l e is a l s o m e n t i o n e d b y M i n s k y ( 1 9 9 3 , p . 7 7 ) . S i n c e
e a c h c o l u m n a n d e a c h r o w m u s t s u m t o z e r o at all t i m e s , a n y t r a n s a c t i o n r e q u i r e s a t l e a s t
f o u r r e c o r d e d c h a n g e s f o r t h e m a t r i x t o b a l a n c e o u t . F o r i n s t a n c e , if a b a n k d e c i d e s t o
g r a n t a l o a n A B t o t h e p r o d u c t i o n s e c t o r , it m u s t a l s o c r e a t e , a s a c o u n t e r p a r t , d e p o s i t s
A D o f a n e q u a l a m o u n t . T h e c a p i t a l a c c o u n t c o l u m n o f t h e b a n k i n g s e c t o r t h e n s u m s t o
z e r o . M o r e o v e r , t h e n e w l o a n m u s t a l s o b e r e c o r d e d a s a n a d d i t i o n a l liability i n t h e c a p i t a l
a c c o u n t o f t h e p r o d u c i n g s e c t o r . T h i s e n s u r e s t h a t t h e r o w o f l o a n s s u m s t o z e r o . B u t a
f o u r t h e n t r y m u s t b e c h a n g e d t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e f a c t t h a t t h e p r o d u c i n g s e c t o r n o w
h o l d s a n a d d i t i o n a l a m o u n t o f b a n k d e p o s i t s , w h i c h a l l o w s t h e r o w o f d e p o s i t s t o s u m t o
z e r o a s w e l l . A s a re sult, w e h a v e a m i n i m u m o f f o u r a c c o u n t i n g r e c o r d s f o r e a c h t r a n s a c -
t i o n . I n T a b l e 4 . 3 1 , t h e o p e r a t i o n r e q u i r e s e v e n m o r e e n t r i e s , b e c a u s e t h e f i r m s i m m e d i -
a t e l y d i s p o s e o f t h e i r d e p o s i t s b y p a y i n g w a g e s t o t h e i r e m p l o y e e s , w h o t h e n d e p o s i t t h e
f u n d s i n t h e i r o w n b a n k a c c o u n t s .

I s e f f e c t i v e d e m a n d e q u a l t o i n c o m e p l u s t h e c h a n g e i n d e b t ?
A c o n t r o v e r s y a r o s e i n t h e b l o g o s p h e r e i n 2 0 1 2 a n d 2 0 1 3 a r o u n d d e c l a r a t i o n s m a d e b y
S t e v e K e e n t o t h e e f f e c t t h a t p o s t - K e y n e s i a n m a c r o e c o n o m i c s o u g h t t o b e r e v a m p e d ,
b a s e d o n t h e c l a i m t h a t e f f e c t i v e d e m a n d is e q u a l t o i n c o m e p l u s t h e c h a n g e i n d e b t , t h a t
is, a g g r e g a t e d e m a n d A D = Y + B ( K e e n , 2 0 1 4 ) . H o w e v e r s e d u c t i v e s u c h a s t a t e m e n t ,
it c a n n o t b e c o r r e c t , e v e n w h e n s e t t i n g a s i d e t h e i s s u e o f w h a t k i n d o f d e b t is b e i n g c o n -
s i d e r e d . E c o n o m e t r i c w o r k c o n d u c t e d at t h e L e v y I n s t i t u t e a n d e l s e w h e r e c l e a r l y s h o w s
t h a t t h e p r i v a t e e x p e n d i t u r e v a r i a b l e h a s n e t n e w b o r r o w i n g b y t h e n o n - f i n a n c i a l s e c t o r
a s o n e o f its m a j o r e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s ( G o d l e y , 1 9 9 9 c ) . B u t t h i s is q u i t e d i f f e r e n t f r o m
t h e q u a s i - i d e n t i t y p u t f o r t h b y K e e n , w h i c h q u e s t i o n s t h e n a t i o n a l a c c o u n t i n g i d e n t i t y
t h a t tells u s t h a t a g g r e g a t e e x p e n d i t u r e e q u a l s a g g r e g a t e i n c o m e .
T h e n a t i o n a l a c c o u n t i n g s t a t e m e n t is t r u e e v e n w h e n d e a l i n g o n l y w i t h initial f i n a n c e .
G o i n g b a c k o n c e a g a i n t o T a b l e 4 . 3 1 a n d its g r e y cells, o u t p u t is t h e g o o d t h a t h a s b e e n
p r o d u c e d , e x p e n d i t u r e s a r e e q u a l t o t h e a d d i t i o n s t o t h e s t o c k o f i n v e n t o r i e s ( w h i c h a r e
a s s u m e d t o h a v e b e e n p u r c h a s e d t e m p o r a r i l y b y t h e p r o d u c i n g f i r m itself), a n d i n c o m e
is e q u a l t o t h e p a i d w a g e bill. A s p o i n t e d o u t a b o v e , all t h r e e e n t r i e s a r e e q u a l t o e a c h
o t h e r ( a g a i n , A I N = w L ) . A l s o , i n v e s t m e n t is e q u a l t o s a v i n g : i n v e s t m e n t is e q u a l t o t h e
i n c r e a s e i n t h e s t o c k o f i n v e n t o r i e s , w h i l e s a v i n g is e q u a l t o t h e w a g e s t h a t w e r e d e p o s i t e d
a t t h e b a n k w h e n w o r k e r s w e r e p a i d ( A I N = w L = A D ) . A n d o f c o u r s e t h e s e b a n k d e p o s -
its a r e e x a c t l y e q u a l t o t h e a m o u n t o f n e w d e b t t a k e n o n b y t h e p r o d u c i n g f i r m . T h u s it
c a n n e i t h e r b e s a i d t h a t e f f e c t i v e d e m a n d , a g g r e g a t e d e m a n d o r a g g r e g a t e e x p e n d i t u r e
is e q u a l t o i n c o m e p l u s t h e c h a n g e i n d e b t , n o r t h a t i n v e s t m e n t is e q u a l t o s a v i n g p l u s
a d d i t i o n s t o t h e s t o c k o f m o n e y .
T h e w o r k o f K e e n ( 2 0 1 4 ) m u s t t h u s b e r e i n t e r p r e t e d a s a n e f f o r t t o u n d e r l i n e t h e k e y
r o l e p l a y e d b y t h e b a n k i n g s y s t e m a s a c r e a t o r o f c r e d i t , a t t h e t i m e o f initial n a n c e , i n
c o n t r a s t t o its r o l e o f n a n c i a l i n t e r m e d i a r y , w h i c h a r i s e s a t t h e t i m e o f f i n a l f i n a n c e . I n
o t h e r w o r d s , it m u s t b e s e e n a s a n o t h e r e f f o r t t o c l a r i f y t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n f i n a n c e a n d
s a v i n g , t h a t is, b e t w e e n c r e d i t a n d s a v i n g . W i t h t h e d e v e l o p m e n t o f h i s f 1 n a n c e m o t i v e i n
2 7 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

1 9 3 7 , K e y n e s a l s o u n d e r l i n e d t h e k e y r o l e o f b a n k c r e d i t . K e y n e s ( 1 9 7 3 , xiv, p. 2 8 5 ) d e a l t
a g a i n w i t h t h e t o p i c i n 1 9 3 9 , c l a i m i n g t h a t it is t h e r o l e o f t h e c r e d i t s y s t e m t o p r o v i d e t h e
l i q u i d f u n d s w h i c h a r e r e q u i r e d r s t o f all b y t h e e n t r e p r e n e u r d u r i n g t h e p e r i o d b e f o r e
h i s a c t u a l e x p e n d i t u r e , a n d t h e n b y t h e r e c i p i e n t s o f t h i s e x p e n d i t u r e d u r i n g t h e p e r i o d
b e f o r e t h e y h a v e d e c i d e d h o w t o e m p l o y it .
T h i s c o r r e s p o n d s v e r y p r e c i s e l y t o t h e g r e y cells o f T a b l e 4 . 3 1 . T h e r m s o b t a i n e d b a n k
c r e d i t t o f i n a n c e t h e i r p r o d u c t i o n ( o f c a p i t a l o r c o n s u m p t i o n g o o d s ) , a n d t h i s a d d i t i o n a l
b a n k d e b t r e m a i n s o n t h e b o o k s a s l o n g a s t h e r e c i p i e n t s o f t h e p a i d w a g e s h a v e n e i t h e r
p u r c h a s e d t h e p r o d u c e d g o o d s n o r p u r c h a s e d f i n a n c i a l a s s e t s i s s u e d b y t h e r m s . T h e r e
is a t i m e l a g t h a t n e e d s t o b e b r i d g e d b y b a n k c r e d i t . K e e n ( 2 0 1 4 ) p u t s t h i s b y s a y i n g
t h a t at t h e p o i n t o f c r e a t i o n o f n e w m o n e y , t h e r e is a d i s c o n t i n u i t y . W h e n t h e p r o d u c i n g
f 1 r m a s k s f o r a n d g e t s a b a n k a d v a n c e , b a n k c r e d i t a n d b a n k d e p o s i t s a r e c r e a t e d . T h e
c r e d i t e x p a n s i o n a l l o w s t h e p r o d u c t i o n o f a d d i t i o n a l g o o d s ( a s s u m i n g t h a t t h e r e e x i s t s
a r e v o l v i n g f u n d f o r a s t e a d y f l o w o f a c t i v i t y ( K e y n e s , 1 9 7 3 , xiv, p. 2 3 0 ) . T h e m i n u t e t h e
g o o d s a r e p r o d u c e d a n d t h e w o r k e r s a r e p a i d , h o w e v e r , i n v e s t m e n t is e q u a l t o s a v i n g ,
w i t h t h e v a l u e o f t h e n e w i n v e n t o r i e s ( t h e i n v e s t m e n t ) b e i n g e q u a l t o n e w d e p o s i t s o f
h o u s e h o l d s ( t h e i r s a v i n g ) .
K e e n ( 2 0 1 4 ) c i t e s S c h u m p e t e r ( 1 9 3 4 ) a n d M i n s k y ( 1 9 7 5 ) a s e c o n o m i s t s w h o r e c o g n i z e
t h e a b i l i t y o f t h e b a n k i n g s e c t o r t o c r e a t e n e w p u r c h a s i n g p o w e r a n d p e r m i t t h e e x p a n -
s i o n o f a g g r e g a t e d e m a n d . B u t E i c h n e r ( 1 9 8 7 ) m a y p r o v i d e t h e m o s t a m m u n i t i o n t o t h i s
n o t i o n . E i c h n e r (ibid., p. 1 3 8 ) relies o n a f l o w - o f - f u n d s a n a l y s i s , s i m i l a r t o t h e o n e s h o w n
h e r e w i t h t h e t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i c e s , t o d e m o n s t r a t e t h a t t h e a m o u n t o f f u n d s a v a i l -
a b l e t o f i n a n c e i n v e s t m e n t d e p e n d s f a r m o r e o n t h e l e n d i n g p o l i c i e s o f t h e b a n k s , i n c l u d -
i n g t h e c e n t r a l b a n k , t h a n o n t h e w i l l i n g n e s s o f h o u s e h o l d s t o f o r e g o c o n s u m p t i o n . I n
h i s c h a p t e r o n m o n e y a n d c r e d i t , E i c h n e r (ibid., p . 8 2 5 ) r e p e a t e d l y m a k e s s t a t e m e n t s
t o t h e e f f e c t t h a t a n y i n c r e a s e i n t h e a m o u n t o f f u n d s a v a i l a b l e f o r m a k i n g p a y m e n t s
d e p e n d s . . . o n t h e w i l l i n g n e s s o f s o m e n o n f i n a n c i a l s e c t o r t o a d d t o its b a n k - h e l d d e b t .
F u r t h e r m o r e , E i c h n e r (ibid., p. 8 3 6 ) r e p e a t e d l y c l a i m s t h a t t h e n o n f i n a n c i a l s e c t o r s
i n d i v i d u a l l y , a n d t h u s t h e n o n f i n a n c i a l s e c t o r s a s a w h o l e , c a n n o t i n c r e a s e t h e i r c u r r e n t
o u t l a y s w i t h o u t a t l e a s t o n e o f t h e s e c t o r s a d d i n g t o its b a n k d e b t . H e a r r i v e s a f t e r all
t h i s a t a f o r m u l a n o d i f f e r e n t f r o m K e e n s : t h e le v e l o f a g g r e g a t e d e m a n d w i l l n e c e s s a r i l y
b e e q u a l t o t h e level o f n a t i o n a l i n c o m e i n t h a t p e r i o d , p l u s t h e i n c r e a s e i n t h e a m o u n t o f
b a n k c r e d i t (ibid., p p . 8 3 9 4 0 ) .
I f i n d s u c h a f o r m u l a h i g h l y m i s l e a d i n g . T h e r e is a n e m p i r i c a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n
b a n k c r e d i t a n d p r i v a t e e x p e n d i t u r e s , b u t it is n o t a n i d e n t i t y . H o u s e h o l d s a n d n o n -
n a n c i a l r m s m a y d e c i d e t o t a k e b a n k a d v a n c e s , n o t i n o r d e r t o i n c r e a s e c o n s u m p t i o n
o r t a n g i b l e i n v e s t m e n t , b u t r a t h e r t o p u r c h a s e f i n a n c i a l a s s e t s a n d e x i s t i n g d w e l l i n g s , o r
t o a c c u m u l a t e m o n e y b a l a n c e s i n f e a r o f a c r e d i t c r u n c h . O b v i o u s l y , t h i s w i l l h a v e n o
d i r e c t e f f e c t o n o u t p u t a n d e f f e c t i v e d e m a n d . It w i l l h a v e a n i m p a c t o n l y o n t h e p r i c e s
o f e x i s t i n g assets . N e w d e b t is e f f e c t i v e i n l e a d i n g t o a rise i n a g g r e g a t e d e m a n d o n l y t o
t h e e x t e n t t h a t it g e n e r a t e s n e w e x p e n d i t u r e s . I n t h e c a s e o f r m s , t h i s w i l l b e m e a s u r e d
b y n e t i n v e s t m e n t ; i n t h e c a s e o f h o u s e h o l d s , it w i l l b e m e a s u r e d b y t h e i n c r e a s e i n t h e
a v e r a g e p r o p e n s i t y to c o n s u m e .
K e e n s s t a t e m e n t h a s b e e n r e i n t e r p r e t e d a n d j u s t i f i e d b y t h e e x i s t e n c e o f a t i m e l a g
( B e r n a r d o a n d C a m p i g l i o , 2 0 1 3 ) . It is t h e n c l a i m e d t h a t t h e i n c o m e o f t o d a y c a n o n l y
b e s p e n t t o m o r r o w , a n d t h a t t o m o r r o w s e x p e n d i t u r e s c a n b e n o l a r g e r t h a n t o d a y s
 Credit, m o n e y a n d c e n t r a l b a n k s 2 7 3

i n c o m e , u n l e s s n o n - f i n a n c i a l a g e n t s g e t a c c e s s t o a d d i t i o n a l b a n k c r e d i t . W e t h u s h a v e
A D = Y _ l + B . T h i s i n t r o d u c e s a n a r b i t r a r y t i m e l a g b e t w e e n i n c o m e a n d e x p e n d i t u r e ,
w i t h t h e c o n s i d e r a t i o n o f e x p o s t a n d e x a n t e v a r i a b l e s . I b e l i e v e , a s d i d K e y n e s ( 1 9 7 3 , xiv,
p. 1 8 5 ) , t h a t t h i s m a k e s f o r a n artificial a n d c u m b e r s o m e a n a l y s i s , a n d t h a t it is b e s t t o
s t i c k t o t h e s t a n d a r d n a t i o n a l a c c o u n t i n g d e n i t i o n s , w h i l e e m p h a s i z i n g t h e r o l e o f b a n k
c r e d i t a n d initial f 1 n a n c e .
W h a t n e e d s t o b e s a i d , a s h a s b e e n e m p h a s i z e d i n t h e s e c t i o n o n b a n k l i q u i d i t y , is t h a t
e c o n o m i c a c t i v i t y d e p e n d s o n t h e o p t i m i s m o f h o u s e h o l d s a n d f i r m s , o n t h e i r w i l l i n g n e s s
t o g e t i n t o d e b t , b u t a l s o o n h o w e a s i l y t h e y c a n g e t a c c e s s t o b a n k c r e d i t . I f o n e w i s h e s
t o call a t t e n t i o n t o t h e r o l e o f c r e d i t a g g r e g a t e s i n g e n e r a t i n g e c o n o m i c activity, t h e n
o n e c a n m a k e a d i s t i n c t i o n b e t w e e n i n c o m e - g e n e r a t e d e x p e n d i t u r e a n d l o a n - f 1 n a n c e d
e x p e n d i t u r e , a s d i d G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 , p. 8 4 ) w h e n n o t i n g t h a t b o r r o w i n g f i n a n c e s
a c t u a l p r o d u c t i o n b u t a l s o f i n a l p u r c h a s e s , i n c l u d i n g p u r c h a s e s o f r e a l a s s e t s s u c h a s
h o u s e s , c a r s o r f i x e d c a p i t a l u s e d f o r p r o d u c t i o n .

4 . 6 . 5 T h e L i m i t s o f S F C A c c o u n t i n g

A l o n g s i d e s e c t o r - b a s e d b a l a n c e - s h e e t m a t r i c e s , s e c t o r a l t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i c e s
p r o v i d e t h e c o r e r e l a t i o n s h i p s o f m o n e t a r y p r o d u c t i o n e c o n o m i e s . T o t h e s e , a l o n g w i t h
t h e d y n a m i c e q u a t i o n s t h a t l i n k s t o c k s a n d f l o w s , w e n e e d t o a d d b e h a v i o u r a l e q u a t i o n s
p e r t a i n i n g t o e a c h s e c t o r o f t h e e c o n o m y . A n y m o d e l o f f e r s s p e c i f i c b e h a v i o u r a l e q u a -
t i o n s t h a t p r o v i d e t h e c l o s u r e o f t h e m o d e l a n d a c c o u n t f o r its p a r t i c u l a r r e s u l t s a n d
d e r i v e d c o n c l u s i o n s . N e v e r t h e l e s s , p o s t - K e y n e s i a n s like G o d l e y b e l i e v e t h a t t h e c o r e
a c c o u n t i n g e q u a t i o n s a n d t h e d y n a m i c s t o c k f l o w e q u a t i o n s a c t u a l l y c o n s t i t u t e a f r a m e -
w o r k t h a t c o n s t r a i n s t h e r a n g e o f p o s s i b l e results. I n o t h e r w o r d s , c e r t a i n c o n f i g u r a t i o n s
o r d y n a m i c s a r e j u s t p l a i n i m p o s s i b l e , b e c a u s e t h e y c o n t r a d i c t t h e a c c o u n t i n g c o r e . A s
p o i n t e d o u t b y T a y l o r ( 2 0 0 4 , p. 2), s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m a c r o m o d e l l i n g a n d t h e c o r e
a c c o u n t i n g e q u a t i o n s r e m o v e m a n y d e g r e e s o f f r e e d o m f r o m p o s s i b l e c o n f i g u r a t i o n s o f
p a t t e r n s o f p a y m e n t s at t h e m a c r o level .
A c c o r d i n g t o G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 ) , a n y f u l l y c o h e r e n t m o d e l t h a t a d e q u a t e l y r e p -
r e s e n t s a m o n e t a r y e c o n o m y o f p r o d u c t i o n w i l l n e c e s s a r i l y g i v e s o m e m e d i u m - a n d l o n g -
t e r m r e s u l t s t h a t a r e e s s e n t i a l l y i d e n t i c a l , i r r e s p e c t i v e o f t h e v a l u e s g i v e n t o t h e v a r i o u s
p a r a m e t e r s . S u c h a m o d e l m u s t b e a b l e t o p r o v i d e a l i n k a g e b e t w e e n all s t o c k s a n d
f l o w s , w h i l e t a k i n g all t r a n s a c t i o n f l o w s i n t o a c c o u n t , i n c l u d i n g t h e b u d g e t c o n s t r a i n t s .
I n a d d i t i o n , s t o c k c o n s t r a i n t s m u s t b e a c c o u n t e d for, s u c h a s t h e p o r t f o l i o c o n s t r a i n t s
a n d a s s e t a d d i n g - u p c o n s t r a i n t s t h a t w e h a v e a l r e a d y d i s c u s s e d . E c o n o m i c a g e n t s t a r g e t
c e r t a i n r a t i o s t h a t w i l l g u a r a n t e e t h e c o n f l u e n c e o f b o t h s t o c k s a n d f l o w s , f o r i n s t a n c e
d e s i r e d s a l e s t o i n v e n t o r y s t o c k s r a t i o i n t h e c a s e o f f i r m s . I n fact, t h i s m a y a r i s e w i t h o u t
t h e e x p r e s s e d k n o w l e d g e o f a g e n t s . F o r e x a m p l e , w h e n h o u s e h o l d s c o n s u m e e a c h y e a r a
g i v e n r a t i o o f t h e i r i n c o m e a n d w e a l t h , t h e y i m p l i c i t l y d e n e a l o n g - t e r m s t e a d y r e l a t i o n -
s h i p b e t w e e n w e a l t h ( a s t o c k ) a n d d i s p o s a b l e i n c o m e ( a f l o w ) .
U n f o r t u n a t e l y , t h i n g s a r e n o t s o s i m p l e . W h i l e it m a y b e r e l a t i v e l y e a s y t o a g r e e o n t h e
m a i n s t r u c t u r a l f e a t u r e s o f a s i m p l i f i e d e c o n o m y , d i f f e r e n t e c o n o m i s t s s e e t h e b e h a v i o u r
o f f i r m s o r b a n k s o r e v e n h o u s e h o l d s i n m a n y d i f f e r e n t w a y s . D e s p i t e a p o s s i b l e c o m m o n
s t r u c t u r a l f r a m e w o r k t h a t s h o u l d c o n s t r a i n t h e r a n g e o f p o s s i b l e results, a s G o d l e y
a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 ) initially h o p e d w h e n t h e y p r o p o s e d a r s t v e r s i o n o f t h e s t o c k f l o w
2 7 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

c o n s i s t e n t a p p r o a c h , it t u r n s o u t t h a t d i f f e r e n t e c o n o m i s t s w i l l still d i s a g r e e o n b e h a v -
i o u r a l e q u a t i o n s a n d t h e a p p r o p r i a t e c l o s u r e o f t h e m o d e l . T h u s t h e r e s u l t s o b t a i n e d
w i t h t h e s e d i f f e r e n t m o d e l s w i l l differ, a s h a s b e e n c o n f i r m e d w h e n n e w S F C m o d e l s , w i t h
a s s u m p t i o n s s l i g h t l y d i f f e r e n t f r o m t h o s e o f t h e e a r l i e r o n e s , p r o d u c e d d i f f e r e n t t r a j e c t o -
ries. B u t t h i s p r o v i d e s f o r lively d i s c u s s i o n s !
N o t w i t h s t a n d i n g t h e a b o v e , m o d e l s o r a n a l y s e s b a s e d o n p r o p e r a c c o u n t i n g a n d f l o w -
o f - f u n d s a r e m o r e likely t o p r o v i d e u s e f u l i n f o r m a t i o n t h a n m o d e l s t h a t i g n o r e t h e i n t e r -
d e p e n d e n c e o f t h e r e a l a n d t h e n a n c i a l s i d e s o f t h e e c o n o m y . I n d e e d , B e z e m e r ( 2 0 1 0 )
a r g u e s t h a t t h o s e m a k i n g u s e o f s u c h t o o l s h o l d a m u c h b e t t e r r e c o r d i n p r e d i c t i n g t h e
s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis a n d its p o s s i b l e c a u s e s a n d c o n s e q u e n c e s .

N O T E

B e s i d e s r e l y i n g o n a n d e x t e n d i n g t h e 1 9 9 2 F o u n d a t i o n s , full s e n t e n c e s h a v e b e e n t a k e n f r o m t h e f o l l o w -
i n g p u b l i c a t i o n s : M o n e y , credit a n d c e n t r a l b a n k s in p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , in E c k h a r d H e i n a n d
E n g e l b e r t S t o c k h a m m e r ( e d s ) , A M o d e r n G u i d e t o K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d Elgar, 2 0 1 1 , pp. 3 4 6 0 ; A p r i m e r o n e n d o g e n o u s
c r e d i t - m o n e y , in L P . R o c h o n a n d S. R o s s i (eds), M o d e r n T h e o r i e s o f M o n e y : T h e N a t u r e a n d R o l e o f
M o n e y in C a p i t a l i s t E c o n o m i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , 2 0 0 3 ,
p p . 5 0 6 4 3 .
 5. E f f e c t i v e d e m a n d a n d e m p l o y m e n t *
T h e f o c u s o f t h i s c h a p t e r is t h e l a b o u r m a r k e t a n d t h e e m p l o y m e n t o f l a b o u r . T h e a n a l y -
sis w i l l b e p u r s u e d w i t h i n t h e s h o r t - r u n f r a m e w o r k , a s s u m i n g g i v e n m o n e t a r y c o n d i -
t i o n s a n d a f i x e d level o f i n v e s t m e n t . L o n g - r u n c o n d i t i o n s w i l l b e s t u d i e d i n C h a p t e r 6.
H e r e w e s t a r t b y d i s c u s s i n g t h e m a i n c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e s o - c a l l e d l a b o u r m a r k e t . W e
t h e n p r e s e n t t w o s i m p l i f i e d v e r s i o n s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n l a b o u r m a r k e t m o d e l t h e
M a r s h a l l i a n a n d t h e K a l e c k i a n v e r s i o n s . T h i s K a l e c k i a n v e r s i o n w i l l t h e n b e s u b j e c t e d t o
a d e e p e r a n a l y s i s .

5 . 1 C H A R A C T E R I S T I C S O F T H E L A B O U R M A R K E T

5 . l. 1 G e n e r a l C h a r a c t e r i s t i c s

F o r m a i n s t r e a m e c o n o m i c s , l a b o u r is a c o m m o d i t y n o d i f f e r e n t f r o m a n y o t h e r , a n d
h e n c e l a b o u r m a r k e t s s h o u l d b e e x p l a i n e d t h r o u g h t h e u s u a l l a w s o f s u p p l y a n d d e m a n d .
T h i s is c e r t a i n l y n o t t h e V i e w o f p o s t - K e y n e s i a n a n d I n s i t u t i o n a l i s t e c o n o m i s t s . T h e
m a j o r c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n l a b o u r m a r k e t a r e t h e f o l l o w i n g : t h e l a b o u r
m a r k e t d o e s n o t t r u l y exist; t h e w a g e r a t e is n o t j u s t a n o t h e r o r d i n a r y p r i c e : it h a s m u c h
i n u e n c e o n t h e o v e r a l l e c o n o m y ; w o r k e r s a r e n o t c o m m o d i t i e s : n o r m s r u l e o v e r f o r c e s
o f s u p p l y a n d d e m a n d ; t h e d e m a n d f o r a n d t h e s u p p l y o f l a b o u r a r e n o t w e l l b e h a v e d
( A p p e l b a u m , 1 9 7 9 ; S e c c a r e c c i a , 1 9 9 1 a ; P r a s c h , 2 0 0 4 ) .
I r o n i c a l l y , t h e m a j o r a s p e c t o f t h e p o s t - K e y n e s i a n V i e w o f l a b o u r m a r k e t s is t h a t s u c h
m a r k e t s d o n o t r e a l l y exist. W h e r e a s o n e m a y a d m i t t h a t t h e r e is a m a r k e t f o r p e a n u t s
o r f o r b a n a n a s , w i t h p o s s i b l y w e l l - b e h a v e d s u p p l y a n d d e m a n d c u r v e s , t h e s a m e h y p o t h -
e sis c a n n o t b e m a d e i n t h e c a s e o f l a b o u r . O n t h e d e m a n d side, w e h a v e a l r e a d y s e e n i n
C h a p t e r 3 t h a t m a c h i n e s a n d l a b o u r a r e i n x e d p r o p o r t i o n i n t h e s h o r t r u n . O n e c a n n o t
i n c r e a s e p r o d u c t i o n b y p u t t i n g m o r e w o r k e r s o n t h e s a m e m a c h i n e . N o s u c h s u b s t i t u t i o n
i s p o s s i b l e . A s t o t h e l o n g e r r u n , w e s a w i n C h a p t e r 1 t h a t t h e C a m b r i d g e c o n t r o v e r s i e s
o n c a p i t a l h a v e r a m i f i c a t i o n s f o r all s t a n d a r d s c a r c i t y r e l a t i o n s h i p s , e v e n a t t h e i n d u s t r y
l evel. A f o r t i o r i , a t t h e a g g r e g a t e level, o n e s h o u l d n o t e x p e c t t o n d a c o n t i n u o u s n e g a t i v e
r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e d e m a n d f o r l a b o u r a n d t h e a g g r e g a t e r e a l w a g e , a s w a s illus-
t r a t e d i n F i g u r e 1 . 2 o f C h a p t e r 1.
A f u r t h e r d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e m a r k e t f o r p e a n u t s o r b r o c c o l i a n d t h e m a r k e t f o r
l a b o u r is t h a t t h e f o r m e r d e a l s w i t h t h i n g s w h e r e a s t h e l a t t e r d e a l s w i t h h u m a n b e i n g s .
T h i s is w h y E i c h n e r ( 1 9 8 6 a , c h . 4 ) calls t h e p o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h a n a n t h r o p o g e n i c
a p p r o a c h t o l a b o u r . T w o e s s e n t i a l d i s t i n c t i o n s b e t w e e n l a b o u r a n d c o m m o d i t i e s , a l s o
e m p h a s i z e d b y R o b e r t P r a s c h ( 2 0 0 4 ) , a r e t h a t l a b o u r c a n n o t b e s e p a r a t e d f r o m its p r o -
v i d e r a n d l a b o u r c a n n o t b e s t o r e d . T h e p r o d u c t i v i t y o f l a b o u r d e p e n d s o n h o w h e a l t h y

2 7 5
 2 7 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a n d m o t i v a t e d t h e l a b o u r f o r c e is. A l s o , i f l a b o u r is n o t u s e d i n o n e p e r i o d b e c a u s e o f
c y c l i c a l u n e m p l o y m e n t , it is l o s t f o r e v e r . E v e n w o r s e , t h e skills a n d t h e p r o d u c t i v i t y o f t h e
u n e m p l o y e d l a b o u r f o r c e d e p r e c i a t e t h r o u g h l a c k o f u s e , w h e r e a s t h e y g e n e r a l l y a p p r e c i -
a t e w h e n t h e y a r e b e i n g u t i l i z e d , i n o b v i o u s c o n t r a s t t o p h y s i c a l c a p i t a l . F u r t h e r m o r e ,
i n c o n t r a s t t o m a i n s t r e a m e c o n o m i c s , w o r k d o e s n o t n e c e s s a r i l y c a r r y disutility; it a l s o
b r i n g s s a t i s f a c t i o n s . W o r k i n itself c a n b e r e w a r d i n g .
T h e m a r k e t f o r l a b o u r h a s t o d e a l w i t h l a b o u r e r s , w h i c h b r i n g w i t h t h e m n o t o n l y
t h e i r l a b o u r - p o w e r b u t a l s o t h e i r p a s t h i s t o r y a n d n o r m s o f j u s t i c e i n t h e w o r k p l a c e
( S e c c a r e c c i a , 1 9 9 1 a , p . 4 5 ) . W e m e n t i o n e d i n C h a p t e r 3 t h a t t h e n o t i o n s o f f a i r n e s s a n d
j u s t i c e o f t e n p e r m e a t e t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e p r i c e s o f t h i n g s , i n p a r t i c u l a r t h e p r i c e s
o f m a n u f a c t u r e d g o o d s . T h e q u e s t i o n o f j u s t i c e a n d o f n o r m s is e v e n m o r e f u n d a m e n t a l
i n t h e s o - c a l l e d m a r k e t f o r l a b o u r . T h e s e n o r m s e n t e r i n t o all d i m e n s i o n s o f l a b o u r : t h e
r e al w a g e a n d a l s o t h e r e l a t i v e w a g e s t o b e p a i d , a s w a s e m p h a s i z e d b y K e y n e s ( 1 9 7 3 , vii,
p. 14); t h e d u r a t i o n o f t h e c o n t r a c t ; t h e level o f w o r k e f f o r t o r o f p r o d u c t i v i t y ; t h e r a n g e
o f a c t i v i t i e s t h a t c a n b e a s s i g n e d t o t h e w o r k e r ; t h e d u r a t i o n o f t h e w o r k i n g w e e k ; t h e
s a f e t y o f t h e j o b , its s e c u r i t y i n t h e f a c e o f c y c l i c a l f l u c t u a t i o n s , a n d s o o n . U s i n g t h e
t e r m s p r o p o s e d b y W o o d ( 1 9 7 8 ) , o n e c o u l d a r g u e t h a t i n m o s t m a r k e t s a n o m i c p r e s s u r e s
o v e r s h a d o w n o r m a t i v e o n e s , w h e r e a s i n l a b o u r m a r k e t s it is t h e r e v e r s e . I n t h e m a r k e t
f o r l a b o u r , n o r m a t i v e p r e s s u r e s , t h a t is, p r e s s u r e s l i n k e d t o c u s t o m s a n d e q u i t y , h a v e
m u c h m o r e i m p o r t a n c e t h a n a n o m i c p r e s s u r e s , t h a t is, p r e s s u r e s t h a t l a c k o r g a n i z a t i o n a l
c o n t e n t s u c h a s m a r k e t f o r c e s a n d c o n j e c t u r a l f o r c e s . I n t h i s c h a p t e r , w e s h a l l d e a l w i t h
o n e a s p e c t o f t h e s e n o r m a t i v e p r e s s u r e s t h e i m p a c t o f h i g h e r w a g e s o n t h e w o r k e f f o r t
o f t h e w o r k e r s , o r w h a t is k n o w n i n t h e n e o c l a s s i c a l l i t e r a t u r e a s t h e e f f i c i e n c y w a g e
h y p o t h e s i s , b u t w h i c h w e c a n a l s o r e l a t e t o X - e f f i c i e n c y ( A l t m a n , 1 9 9 8 ) . T h e c o n s e -
q u e n c e s o f n o r m a t i v e p r e s s u r e s f o r t h e d e t e r m i n a t i o n o f m o n e y w a g e rates, a n d h e n c e
t h e i m p o r t a n c e o f r e l a t i v e w a g e s , w i l l b e d i s c u s s e d i n C h a p t e r 8, w h e n t h e t o p i c o f i n f l a -
t i o n w i l l b e p u r s u e d .

5 . 1 . 2 A S e g m e n t e d M a r k e t

A p a r t i c u l a r s t r i k i n g e x a m p l e o f n o r m a t i v e f o r c e s is t h o s e f o r c e s a t w o r k w i t h i n t h e c o r e
e c o n o m y o f t h e n o w w i d e l y a c c e p t e d d u a l l a b o u r m a r k e t h y p o t h e s i s . T h e l a b o u r m a r k e t
is a s s u m e d t o b e s e g m e n t e d i n t w o s u b m a r k e t s , a s h a s l o n g b e e n a r g u e d b y I n s t i t u t i o n a l
l a b o u r e c o n o m i s t s a n d a l s o b y n e o - r a d i c a l o n e s ( G r a y a n d C h a p m a n , 2 0 0 4 ) . O n e o f t h e
s u b m a r k e t s c o r r e s p o n d s t o t h e c o r e e c o n o m y , w h e r e w a g e s a n d p r o d u c t i v i t y a r e r e l a t i v e l y
h ig h , a s a r e t h e r e q u i r e m e n t s a n d t h e c o s t s o f l a b o u r t r a i n i n g , a s w e l l a s t h e c o s t s o f
m o n i t o r i n g w o r k . W i t h i n t h i s e c o n o m y , t h e r e is a w e l l - s t r u c t u r e d w a g e o r s a l a r y scale,
w h e r e e x p e r i e n c e a n d s e n i o r i t y a r e g i v e n p r o m i n e n c e , a n d t h e r e c a n b e a h i g h d e g r e e o f
u n
i o n i z a t i o n . A l s o , e a c h o r g a n i z a t i o n w i t h i n t h e c o r e e c o n o m y tries t o d e v e l o p a s e n s e
o f a f l i a t i o n a m o n g its s t a f f a n d w o r k e r s . T h e o t h e r l a b o u r m a r k e t is t h e p e r i p h e r a l o n e ,
w h e r e little t r a i n i n g is r e q u i r e d , w h e r e t h e m o n i t o r i n g o f w o r k is i n e x p e n s i v e , a n d w h e r e
w a g e s a r e s y s t e m a t i c a l l y l o w . I n t h e o r g a n i z a t i o n s o f t h e p e r i p h e r a l e c o n o m y , t h e t u r n -
o v
e r o f e m p l o y e e s is o f t e n e n c o u r a g e d .
T o s o m e e x t e n t , t h e c o r e e c o n o m y c o r r e s p o n d s t o t h e s e c t o r s w h e r e p r i c e s a r e a d m i n i s -
t e r e d a n d u n d e r o l i g o p o l i s t i c c o n t r o l , a n d h e n c e w h e r e s u f f i c i e n t p r o f i t s c a n b e g e n e r a t e d
t o i n t r o d u c e m o r e p r o d u c t i v e m a c h i n e r y , w h i l e t h e p e r i p h e r a l e c o n o m y c o r r e s p o n d s t o
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 7 7

p r o d u c t s s o l d i n m o r e c o m p e t i t i v e m a r k e t s w i t h f e w p o s s i b i l i t i e s t o i n t r o d u c e u p - t o - d a t e
t e c h n o l o g y , b u t t h i s c o r r e s p o n d e n c e is i m p e r f e c t ( R e i c h , 1 9 8 4 ) . I n p a r t i c u l a r , w i t h i n t h e
s a m e i n d u s t r y , s o m e j o b s m a y b e w i t h i n t h e c o r e e c o n o m y w h i l e o t h e r s a r e a t t h e p e r i p h -
ery. L a r g e f i r m s o f t h e c o r e e c o n o m y m a y c o n t r a c t o u t w o r k t o n o n - u n i o n i z e d p e r i p h e r a l
r m s . E v e n w i t h i n t h e s a m e f i r m , s o m e j o b s m a y b e l o n g t o t h e c o r e a n d o t h e r s t o t h e
p e r i p h e r y . I n u n i v e r s i t i e s , f o r i n s t a n c e , p r o f e s s o r s w h o h a v e t e n u r e o r w h o h a v e a t e n u r e -
t r a c k p o s i t i o n a r e p a r t o f t h e c o r e e c o n o m y . B y c o n t r a s t , m a n y u n i v e r s i t y t e a c h e r s m o v e
f r o m o n e t e m p o r a r y p o s i t i o n t o a n o t h e r , or, w o r s e , b a r e l y s u r v i v e a s p a r t - t i m e l e c t u r e r s ,
t a k i n g o n a full t e a c h i n g l o a d , s o m e t i m e s i n d i f f e r e n t u n i v e r s i t i e s , a t s a l a r i e s t w o o r t h r e e
t i m e s l o w e r t h a n t h e i r m o r e l u c k y y o u n g c o l l e a g u e s , d e s p i t e h a v i n g s i m i l a r q u a l i f 1 c a t i o n s .
S i m i l a r s i t u a t i o n s a r i s e i n all s e c t o r s , e v e n i n g o v e r n m e n t s e r v i c e s . It is o f n o u s e f o r t h o s e
w i t h o u t a p e r m a n e n t j o b i n t h e c o r e s e c t o r t o p r o p o s e t h e i r s e r v i c e s a t a s a l a r y l o w e r t h a n
t h e r u l i n g o n e : t h e y w i l l n o t b e o f f e r e d t h e j o b .
T h e p r e s e n t c h a p t e r w i l l f o c u s o n t h e m a c r o e c o n o m i c s o f e m p l o y m e n t . T h e r e is n o
s p e c i f i c p o s t - K e y n e s i a n v i e w o f t h e m i c r o e c o n o m i c s o f l a b o u r m a r k e t s . H o w e v e r , I
t h i n k it is f a i r t o s a y t h a t p o s t - K e y n e s i a n s e s s e n t i a l l y e n d o r s e t h e v i e w s p u t f o r w a r d
b y I n s t i t u t i o n a l i s t l a b o u r e c o n o m i s t s o r i n d u s t r i a l r e l a t i o n s l a b o u r e c o n o m i s t s o f
t h e 1 9 5 0 s , s u c h a s J o h n D u n l o p , C l a r k K e r r o r R i c h a r d L e s t e r , o r b y m o r e r e c e n t
o n e s , s u c h a s L e s t e r T h u r o w , M i c h a e l P i o r e , P e t e r D o e r i n g e r , B a r r y B l u e s t o n e , D a v i d
H o w e l l a n d F r a n k W i l k i n s o n . B r u c e K a u f m a n ( 2 0 0 4 ) i d e n t i f i e s s e v e n p r i n c i p l e s t h a t
d e f i n e t h e c o n t r i b u t i o n o f I n s t i t u t i o n a l i s t e c o n o m i s t s , m a n y o f w h i c h a r e r e l a t e d t o
w h a t w e d i s c u s s e d i n C h a p t e r 2. T h e first p r i n c i p l e is t i e d t o h u m a n i s t i c e c o n o m i c s ,
a n d s a y s t h a t t h e g o a l s o f e c o n o m i c a c t i v i t y m u s t g o b e y o n d e f f i c i e n c y a n d i n c l u d e
e q u i t y a n d s e l f - r e a l i z a t i o n . T h e s e c o n d p r i n c i p l e is t h a t s a t i s f a c t i o n g o e s b e y o n d t h e
c o n s u m p t i o n o f g o o d s a n d m u s t i n c l u d e c o n d i t i o n s a n d e x p e r i e n c e o f w o r k . T h e t h i r d
p r i n c i p l e is t h a t b e h a v i o u r is i n t e r d e p e n d e n t a n d t h a t d e c i s i o n - m a k i n g o r s a t i s f a c t i o n
d e p e n d s o n r e l a t i v e c o m p a r i s o n s . T h e f o u r t h p r i n c i p l e is t h a t t h e l a b o u r m a r k e t is t h e
a n t i t h e s i s o f a p e r f e c t m a r k e t , b e i n g p l a g u e d b y a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n , s i g n i f i c a n t
c o s t s o f m o b i l i t y a n d l a r g e e x t e r n a l i t i e s . A l l t h e s e i m p e r f e c t i o n s c r e a t e a n i n e q u a l i t y
o f b a r g a i n i n g p o w e r , a n d t h a t is t h e fifth p r i n c i p l e . T h e s i x t h p r i n c i p l e is t h a t t h e m a r -
g i n a l p r o d u c t i v i t y t h e o r y d o e s n o t h o l d , w o r k e r s b e i n g u s u a l l y u n d e r p a i d . T h e s e v e n t h
p r i n c i p l e is t h a t l a b o u r m a r k e t s a r e u n l i k e l y t o cl e a r , b e c a u s e l o w e r w a g e s a r e u n a b l e
t o r e d u c e u n e m p l o y m e n t ; t h e y w i l l l e a d t o a r e d u c t i o n i n a g g r e g a t e d e m a n d a n d h e n c e
a d e c r e a s e i n e m p l o y m e n t .

5 . 1 . 3 T h e R o l e o f E f f e c t i v e D e m a n d

K a u f m a n ( 2 0 0 4 , p. 2 2 ) c o n t e n d s t h a t t h e e a r l y i n s t i t u t i o n a l i s t s w e r e p r o t o - K e y n e s i a n s
i n t h a t t h e y b e l i e v e d t h e level o f o u t p u t a n d l a b o u r d e m a n d w e r e p r i m a r i l y a f u n c t i o n o f
t h e l evel o f p u r c h a s i n g p o w e r , s o t h e y c o n c l u d e d t h a t w a g e c u t s o f t e n e x a c e r b a t e t h e l e v e l
o f e m p l o y m e n t . I n s t i t u t i o n a l i s t s t h u s r e j e c t e d a n d still r e j e c t t h e s t a n d a r d d e m a n d a n d
s u p p l y a n a l y s i s w i t h w e l l - b e h a v e d c u r v e s . T h e r e l a t i o n s h i p w i t h m o d e r n p o s t - K e y n e s i a n s
is t h u s q u i t e e v i d e n t . F o r p o s t - K e y n e s i a n s , e m p l o y m e n t i n t h e l a b o u r m a r k e t is e s s e n -
tially d e t e r m i n e d b y e f f e c t i v e d e m a n d i n t h e g o o d s m a r k e t . T h e l a c k o f e m p l o y m e n t h a s
n o t h i n g t o d o w i t h e x c e s s i v e r e a l w a g e s o r w i t h a l a c k o f w a g e flexibility. It is i n s t e a d , i n
g e n e r a l , a d e m a n d - l e d p h e n o m e n o n . I n d e e d , i n s e v e r a l v e r s i o n s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n
2 7 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s h o r t - r u n m o d e l o f e m p l o y m e n t , h i g h e r r e a l w a g e s a r e c o n d u c i v e t o h i g h e r l e v e l s o f
e m p l o y m e n t .
T h i s is n o t t o s a y t h a t t h e r e n e v e r a r i s e s u p p l y - s i d e c o n s t r a i n t s t o e m p l o y m e n t , s u c h a s
a l a c k o f p r o d u c t i v e c a p a c i t y f o r a g i v e n l a b o u r f o r c e , w h i c h is a s s o c i a t e d w i t h M a r x i a n
u n e m p l o y m e n t . T h i s w a s p o i n t e d o u t b y t w o f a m o u s p o s t - K e y n e s i a n s . J o a n R o b i n s o n
i n a 1 9 7 7 i n t e r v i e w s a i d t h a t u n e m p l o y m e n t i n m o s t d e v e l o p i n g c o u n t r i e s is n o t d u e t o
a d e f i c i e n c y o f e f f e c t i v e d e m a n d , b u t r a t h e r t o a d e f i c i e n c y o f e q u i p m e n t . K e y n e s i a n
r e m e d i e s c a n b e e f f e c t i v e a s a s o l u t i o n t o a p r o b l e m o f u n d e r - u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , b u t
it is e v i d e n t t h a t t h e y c a n n o t c r e a t e a c a p a c i t y t h a t d o e s n t a l r e a d y exist P i z a n o ( 2 0 0 9 ,
p . 9 6 ) . K a l e c k i , i n 1 9 6 6 , a s r e p o r t e d b y F e i w e l ( 1 9 7 2 , p. 19), m a d e t h e e x a c t s a m e c l a i m .
H o w e v e r , it s h o u l d b e p o i n t e d o u t t h a t , b y c o n t r a s t , T a y l o r ( 1 9 8 3 , p p . 1 3 1 4 ) b e l i e v e d t h a t
c o u n t r i e s a t m i d d l e o r l o w l e v e l s o f g r o s s d o m e s t i c p r o d u c t p e r h e a d o p e r a t e i n a s t a t e
o f e x c e s s o r s p a r e c a p a c i t y .
T h u s t h e p r o b l e m o f a l a c k o f a g g r e g a t e d e m a n d m a y p l a g u e c o u n t r i e s a t all l e v e l s o f
d e v e l o p m e n t . P o s t - K e y n e s i a n s i n g e n e r a l a r g u e t h a t , i n m o s t c i r c u m s t a n c e s , t h e p r o b l e m
w i l l b e o n e o f u n u t i l i z e d l a b o u r r e s o u r c e s a c c o m p a n i e d b y u n d e r - u t i l i z e d p r o d u c t i o n
c a p a c i t i e s , d u e t o a l a c k o f e f f e c t i v e d e m a n d . A s a n i l l u s t r a t i o n , s c h o l a r s p o n d e r e d f o r
m a n y y e a r s w h y t h e u n e m p l o y m e n t r a t e i n t h e U S A w a s s y s t e m a t i c a l l y l o w e r t h a n i n
C a n a d a , u s i n g s o p h i s t i c a t e d e c o n o m e t r i c a n a l y s i s t o i d e n t i f y c a u s e s s u c h a s t h e p e r -
c e n t a g e o f t h e p o p u l a t i o n b e i n g i n c a r c e r a t e d , u n e m p l o y m e n t b e n e t s , t a x a t i o n rates,
a n d o t h e r k i n d s o f s u p p l y - s i d e p h e n o m e n a . W h e n t h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis h i t t h e
A m e r i c a n e c o n o m y , t h e u n e m p l o y m e n t r a t e i n t h e U S A j u m p e d w a y a h e a d o f t h a t i n
C a n a d a , t h u s s h o w i n g t h a t a l a c k o f a g g r e g a t e d e m a n d m a y b e t h e s i m p l e s t a n d b e s t
e x p l a n a t i o n o f t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e r a t e s o f u n e m p l o y m e n t i n t h e t w o c o u n t r i e s .
A s i m i l a r e x p l a n a t i o n is likely t o a p p l y t o t h e h i g h r a t e s o f u n e m p l o y m e n t i n E u r o p e .
J u s t a s n e o c l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c s c a n b e split i n t o a t l e a s t t w o b r a n c h e s t h e N e w
c l a s s i c a l a n d t h e N e w K e y n e s i a n s c h o o l s , o r t h e c l e a r w a t e r a n d t h e s a l t w a t e r v e r s i o n s
o f n e o c l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c s t h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f e m p l o y m e n t c a n a l s o
b e s u b d i v i d e d i n t o t w o b r a n c h e s , t h e M a r s h a l l i a n a n d t h e K a l e c k i a n , c o r r e s p o n d i n g t o
t h e M a r s h a l l i a n a n d K a l e c k i a n s t r a n d s i d e n t i e d i n C h a p t e r 1. A n d j u s t a s t h e n e w c l a s -
sical a n d t h e n e w K e y n e s i a n s c h o o l s s h a r e s o m e t o o l s , t h e M a r s h a l l i a n a n d K a l e c k i a n
b r a n c h e s a l s o s h a r e s o m e f e a t u r e s . T h u s a l t h o u g h , like S t o c k h a m m e r ( 2 0 1 1 ) , w e w i l l b e
p r e s e n t i n g t w o d i f f e r e n t m o d e l s o f t h e l a b o u r m a r k e t , e a c h a s s o c i a t e d w i t h o n e b r a n c h
o f p o s t - K e y n e s i a n i s m , t h o s e t w o m o d e l s w i l l b e s h a r i n g t h e i r d e p i c t i o n o f a g g r e g a t e
d e m a n d .
A k e y f e a t u r e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is its r e j e c t i o n o f S a y s l a w . T h e r e is n o
i n s u r a n c e t h a t all t h e g o o d s p r o d u c e d w i l l b e s o l d . T h i s is a k i n t o t h e M a r x i s t p r o b l e m o f
p r o f i t r e a l i z a t i o n , a s c l e a r l y e x p l a i n e d b y B h a d u r i ( 1 9 8 6 ) . W h a t e v e r is p r o d u c e d w i l l n o t
n e c e s s a r i l y b e s o l d . O n e h a s t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t t h e
c o n s t r a i n t t h a t a g g r e g a t e s u p p l y n e e d s t o e q u a l a g g r e g a t e d e m a n d . T h e e f f e c t i v e d e m a n d
c o n s t r a i n t w i l l i m p i n g e u p o n t h e level o f e m p l o y m e n t . T h e s h a p e o f t h e a g g r e g a t e s u p p l y
w i l l d i s t i n g u i s h t h e M a r s h a l l i a n a n d t h e K a l e c k i a n m o d e l s . B u t a g g r e g a t e d e m a n d is
p e r c e i v e d b y K e y n e s a n d K a l e c k i i n t h e s a m e t e r m s .
A s o f t e n c l a i m e d b y D a v i d s o n ( 2 0 0 0 , p p . l l l 3 ) , K e y n e s ( 1 9 3 6 , c h . 3) d i s t i n g u i s h e s
b e t w e e n a u t o n o m o u s a n d i n d u c e d c o m p o n e n t s o f e f f e c t i v e d e m a n d , w h i c h a l l o w s h i m t o
r e j e c t S a y s l a w . B y i n d u c e d e x p e n d i t u r e s , w e m e a n t h e c o m p o n e n t s o f c u r r e n t a g g r e g a t e
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 7 9

d e m a n d t h a t a r e d e p e n d e n t u p o n c u r r e n t e c o n o m i c activity. I n c o n t r a s t , a u t o n o m o u s
e x p e n d i t u r e s a r e i n d e p e n d e n t o f c u r r e n t o u t p u t . I n a c l o s e d e c o n o m y w i t h n o g o v e r n -
m e n t , w h i c h w e w i l l initial ly a s s u m e , t h e o n l y r e m a i n i n g c o m p o n e n t s o f a g g r e g a t e
d e m a n d G D P s e e n f r o m t h e e x p e n d i t u r e s i d e a r e c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t . N o t e
t h a t , i n s u c h a n e c o n o m y , G D P s e e n f r o m t h e i n c o m e s i d e m u s t b e e q u a l t o w a g e s p l u s
p r o f i t s :

Y = C o n s u m p t i o n + I n v e s t m e n t = W a g e s + P r o t s ( 5 . 1 )

F o r K e y n e s , i n v e s t m e n t is b a s i c a l l y a n a u t o n o m o u s v a r i a b l e , w h i c h d e p e n d s o n t h e
l o n g - r u n e x p e c t a t i o n s o f e n t r e p r e n e u r s a n d o n i n t e r e s t rates. C o n s u m p t i o n , h o w e v e r , is
p a r t i a l l y i n d u c e d . I n fact, t h i s a p p r o a c h is l a r g e l y c o n s i s t e n t w i t h t h a t o f K a l e c k i ( 1 9 7 1 ,
c h . 8), w h o c o n s i d e r s i n v e s t m e n t t o b e i n d e p e n d e n t o f c u r r e n t o u t p u t , a n d w h o d i v i d e s
c o n s u m p t i o n i n t o t w o c o m p o n e n t s : c o n s u m p t i o n o u t o f w a g e s ( w o r k e r s ) a n d c o n s u m p -
t i o n o u t o f p r o f i t s (capitalists). W h e r e a s t h e f o r m e r c o m p o n e n t o f c o n s u m p t i o n is
i n d u c e d , t h e l a t t e r is a n a u t o n o m o u s v a r i a b l e a c c o r d i n g t o K a l e c k i s i n c e it is p r e s u m e d
t o d e p e n d o n l a g g e d r e a l i z e d p r o f i t s a n d i n f l u e n c e d b y e x p e c t a t i o n s . A s i m i l a r v i e w is
e n d o r s e d b y R o b i n s o n ( 1 9 5 6 , p . 2 8 4 ) w h e n s h e a r g u e s t h a t r e n t i e r s c o n s u m p t i o n is n o t
c l o s e l y t i e d t o t h e i r r e c e i p t s f o r t h e p e r i o d .
T o m a k e o u r f o r t h c o m i n g b a s i c m o d e l s a s s i m p l e a s p o s s i b l e , let u s a s s u m e t h a t a g g r e -
g a t e d e m a n d is m a d e u p o f o n l y t w o c o m p o n e n t s : w a g e s , w h i c h a r e e n t i r e l y c o n s u m e d
( t h e p r o p e n s i t y t o c o n s u m e o u t o f w a g e s is u n i t y ) , a n d s o m e a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s ,
w h i c h c a n b e s a i d t o c o v e r i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s a n d c o n s u m p t i o n o u t o f p r o f i t s . W e
a r e t h u s left w i t h a g g r e g a t e d e m a n d A D b e i n g e q u a l t o

A D = w L + A = w L + a p ( 5 . 2 )

w h e r e w is t h e n o m i n a l w a g e r a t e a n d L is t h e a m o u n t o f e m p l o y m e n t w h i l e a r e p r e s e n t s
t h e g i v e n a m o u n t o f r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , a n d h e n c e A = u p is n o m i n a l a u t o n -
o m o u s e x p e n d i t u r e s ( L a v o i e , 1 9 8 6 b ; D u t t , 1 9 8 7 c ) .
T h e p o s i t i o n t a k e n a t t h i s s t a g e is t h a t i n v e s t m e n t i n t h e s h o r t r u n is b a s e d o n p a s t
h i s t o r i c a l c o n s i d e r a t i o n s a s w e l l a s o n a n i m a l spirits, b o t h o f w h i c h c a n n o t e a s i l y b e
m o d e l l e d i n a s i m p l e s h o r t - p e r i o d m o d e l o f e f f e c t i v e d e m a n d ( s e e D u t t , 1 9 9 1 9 2 a n d
S e t t e r f 1 e l d , 1 9 9 9 , h o w e v e r ) . It is a l s o a s s u m e d t h a t c o n s u m p t i o n o u t o f p r o t s d e p e n d s
o n p r o f i t s c o l l e c t e d i n a p r e v i o u s p e r i o d a n d n o t o n c u r r e n t p r o f i t s . T h u s w e a s s u m e
i m p l i c i t l y t h a t t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f w a g e s 5,, is z e r o , w h i l e t h e p r o p e n s i t y t o
s a v e o u t o f c u r r e n t p r o f i t s sp is u n i t y . T h i s , a s w e s h a l l s e e later, c a n b e e a s i l y m o d i f i e d
t o i n c l u d e m o r e realistic v a l u e s o f t h e s e p r o p e n s i t i e s t o s a v e . B u t m o s t o f t h e r e s u l t s
o b t a i n e d h e r e w i l l h o l d a s l o n g a s t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o f i t s is l a r g e r t h a n
t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f w a g e s . W e c a n b e q u i t e c o n f i d e n t a b o u t t h i s a s s u m p t i o n
b e c a u s e t h e d i s c r e p a n c y (sp - 5,) o n a v e r a g e s e e m s t o b e a r o u n d 0 . 4 1 f o r O E C D c o u n t r i e s
( S t o r m a n d N a a s t e p a d , 2 0 1 2 , p. 1 3 0 ) ; it is 0 . 4 3 f o r t h e e u r o z o n e , a n d i n t h a t r a n g e f o r all
o t h e r c o u n t r i e s o f t h e G - 2 0 , e x c e p t S o u t h A f r i c a a n d A r g e n t i n a w h e r e t h e d i f f e r e n c e is
a r o u n d 0 . 1 5 ( O n a r a n a n d G a l a n i s , 2 0 1 2 , p. 12).
W h e n c o n s i d e r i n g i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s a s a u t o n o m o u s , t w o p o s s i b i l i t i e s m a y
p r e v a i l . O n e is t o s u p p o s e t h a t i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s a r e x e d i n n o m i n a l t e r m s .
2 8 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e o t h e r is t o c o n s i d e r t h a t i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s a r e g i v e n i n t e r m s o f i n c r e a s e s i n
c a p a c i t y , a n d h e n c e t h a t t h e y a r e g i v e n i n r e a l t e r m s . T h i s is w h a t K a l e c k i ( 1 9 7 1 ) a n d
R o b i n s o n ( 1 9 6 2 , p . 4 6 ) d o , a s w e l l a s s e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s o f m o d e l s o f t h e
t y p e p r e s e n t e d h e r e ( H a r c o u r t , 1 9 7 2 , p . 2 1 1 ; H a r r i s , 1 9 7 4 ) . C o n s e q u e n t l y , a u t o n o m o u s
e x p e n d i t u r e s w i l l b e a s s u m e d t o b e g i v e n i n real t e r m s .
E q u a t i o n ( 5 . 2 ) w i l l b e t h e d r i v e r o f m a n y i m p o r t a n t r e s u l t s o f o u r p o s t - K e y n e s i a n
s h o r t - r u n m o d e l s o f e m p l o y m e n t , b e c a u s e a g g r e g a t e d e m a n d w i l l d e p e n d o n i n c o m e
d i s t r i b u t i o n v a r i a b l e s ; t h a t is, it w i l l d e p e n d o n t h e d i s t r i b u t i o n b e t w e e n w a g e s a n d p r o f i t s
a n d h e n c e o n t h e v a l u e t a k e n b y t h e real w a g e . T h i s is o b v i o u s l y t r u e o f t h e K a l e c k i a n
a n d K a l d o r i a n s t r a n d s , b u t e v e n f u n d a m e n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s c a n r e l y o n s t a t e m e n t s
f r o m K e y n e s , a c c o r d i n g t o w h o m t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e h a s a n i m p a c t o n t h e a v e r a g e
p r o p e n s i t y t o c o n s u m e a n d e f f e c t i v e d e m a n d ( K e y n e s , 1 9 7 3 , xiv, p. 2 7 1 ) . P o s t - K e y n e s i a n
m o d e l s o f e m p l o y m e n t a r e t h u s a f o r m a l i z e d v e r s i o n o f u n d e r c o n s u m p t i o n i s t i d e a s t h a t
w e r e f a m i l i a r t o s e v e r a l I n s t i t u t i o n a l i s t s a n d t o e a r l y s o c i a l i s t e c o n o m i s t s ( s e e B l e a n e y ,
1 9 7 6 ) . A s p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 1, a n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n s b e l i e v e t h a t a k e y f e a t u r e
o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is t h e i m p o r t a n c e g i v e n t o t h e r o l e o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n ,
i n p a r t i c u l a r w h e n d i s c u s s i n g i s s u e s t i e d t o a g g r e g a t e d e m a n d , a n d e v e n m o r e s o w h e n d i s -
c u s s i n g t h e d e t e r m i n a n t s o f e m p l o y m e n t . W e s h a l l n o w s e e w h a t m e c h a n i s m s a r e a t p l a y .

5 . 2 T H E M A R S H A L L I A N P O S T - K E Y N E S I A N M O D E L

I d e n e a s t h e M a r s h a l l i a n v e r s i o n o f t h e p o s t - K e y n e s i a n m o d e l a m o d e l t h a t r e t a i n s t h e
p r o p e r t i e s o f t h e s t a n d a r d p r o d u c t i o n f u n c t i o n o f n e o c l a s s i c a l a n a l y s i s , m o s t n o t a b l y
t h e a s s u m p t i o n o f d i m i n i s h i n g r e t u r n s . W e s h a l l c o n s i d e r t w o v a r i a n t s o f t h i s m o d e l :
a f l e x i b l e - p r i c e v a r i a n t , w h i c h c a n b e a t t r i b u t e d t o K e y n e s h i m s e l f a n d t o s o m e o f h i s
m o s t f a i t h f u l f o l l o w e r s , s u c h a s P a u l D a v i d s o n ( 1 9 9 8 ; 1 9 9 9 ) o r V i c t o r i a C h i c k ( 1 9 8 3 ) ;
a n d a f 1 x e d - p r i c e v a r i a n t , w h i c h c a n b e a s s o c i a t e d w i t h t h e w o r k o f t h e s o - c a l l e d F r e n c h
d i s e q u i l i b r i u m s c h o o l . I n b o t h v a r i a n t s , w e w i l l h a v e t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n t h e n o t i o n a l
d e m a n d f o r l a b o u r a n d t h e effective d e m a n d f o r l a b o u r , a l o n g t h e l i n e s r s t d e v e l o p e d
b y P a t i n k i n ( 1 9 6 5 , c h . 1 3 ) a n d t h e n b y B a r r o a n d G r o s s m a n ( 1 9 7 1 ) . T h e m o d e l p r e s e n t e d
h e r e o w e s a g r e a t d e a l t o S c h e f o l d ( 1 9 8 3 ) a n d F u j i m o t o a n d L e s l i e ( 1 9 8 3 ) , a n d it relies o n
t h e f o r m u l a t i o n o f N e l l ( 1 9 7 8 ) , L a v o i e ( 1 9 8 6 b ; 2 0 0 3 b ) a n d D u t t ( 1 9 8 7 c ) .
S i n c e t h i s M a r s h a l l i a n v e r s i o n i n c o r p o r a t e s d i m i n i s h i n g r e t u r n s , w h i c h w e d i s m i s s e d
u n d e r n o r m a l c i r c u m s t a n c e s i n C h a p t e r 3, t h i s v e r s i o n c a n b e v a l i d o n l y w h e n m o d e r n
f 1 r m s o p e r a t e b e y o n d full c a p a c i t y o r a s a m o d e l o f t h i n g s p a s t . S o w h y d o w e d i s c u s s
it? T h e M a r s h a l l i a n m o d e l is p r e s e n t e d h e r e f o r t h r e e r e a s o n s : it i l l u s t r a t e s w h a t K e y n e s
c o u l d h a v e h a d i n m i n d ; it r e p r e s e n t s w h a t a n u m b e r o f F u n d a m e n t a l i s t s h a v e i n m i n d ;
a n d it w i l l h e l p u s u n d e r s t a n d i n w h a t w a y s t h e p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f e m p l o y m e n t , i n
b o t h its v a r i a n t s , d i f f e r s f r o m t h e m a i n s t r e a m m o d e l .

5 . 2 . 1 T h e N o t i o n a l a n d t h e E f f e c t i v e L a b o u r D e m a n d C u r v e s

T h e p r o d u c t i o n s i d e o f t h e m o d e l a s s u m e s a s t a n d a r d a g g r e g a t e n e o c l a s s i c a l p r o d u c -
t i o n f u n c t i o n , w i t h a d e c r e a s i n g m a r g i n a l p r o d u c t o f l a b o u r a n d d e c r e a s i n g r e t u r n s .
A g g r e g a t e s u p p l y , i n n o m i n a l t e r m s , is t h u s s i m p l y g i v e n b y
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 8 1

A S = M y = p q ( L ) ( 5 3 )

w h e r e p is t h e p r i c e level, q" is t h e real o u t p u t b e i n g s u p p l i e d , a n d L is l a b o u r . A s u s u a l ,

w e s u p p o s e t h a t t h e r s t d e r i v a t i v e o f t h i s p r o d u c t i o n f u n c t i o n is p o s i t i v e , q ( L ) > O, a n d
t h e s e c o n d d e r i v a t i v e n e g a t i v e , q ( L ) < O, w h i c h i m p l i e s t h a t t h e m a r g i n a l p r o d u c t o f
l a b o u r is d e c r e a s i n g w i t h r e s p e c t t o l a b o u r . It m u s t b e p o i n t e d o u t t h a t f o r K e y n e s ( 1 9 3 6 ,
p. 4 2 ) d e c r e a s i n g r e t u r n s a r o s e f o r R i c a r d i a n r e a s o n s r a t h e r t h a n f o r n e o c l a s s i c a l o n e s : a s
e m p l o y m e n t i n c r e a s e d , f i r m s w o u l d b e f o r c e d t o h i r e s e c o n d - r a t e , less t r a i n e d a n d less
p r o d u c t i v e w o r k e r s , j u s t a s f a r m e r s w o u l d b e f o r c e d t o u s e less p r o d u c t i v e l a n d a s t h e
m a r k e t e x p a n d e d . T h i s b e i n g s a i d , a s is s t a n d a r d i n n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , let u s a s s u m e
t h a t f i r m s a r e a t t e m p t i n g t o m a x i m i z e p r o t s . T h e i r c o n s t r a i n e d o p t i m i z a t i o n p r o b l e m ,
w h e n f a c e d w i t h a n o m i n a l w a g e w , w h i c h is t h e c o s t o f l a b o u r , is t h u s t o c h o o s e t h e l e v e l
o f e m p l o y m e n t L t h a t m a x i m i z e s r e a l p r o f i t s P , s u c h t h a t

P = q(L) (w/p)L (5-4)

D i f f e r e n t i a t i n g t h e a b o v e e q u a t i o n w i t h r e s p e c t t o L a n d s e t t i n g t h e r e s u l t e q u a l t o z e r o
y i e l d s t h e s t a n d a r d c o n d i t i o n t h a t s a y s t h a t t h e p r o f i t - m a x i m i z i n g e m p l o y m e n t l e v e l
n e e d s t o b e s u c h t h a t t h e m a r g i n a l p r o d u c t o f l a b o u r is e q u a l t o t h e r e a l w a g e rate:

q'(L) = W P (55)
f r o m w h i c h f o l l o w s t h e s t a n d a r d d o w n w a r d - s l o p i n g d e m a n d f o r l a b o u r c u r v e . T h i s ,
h o w e v e r , s h o u l d b e c o n s i d e r e d o n l y a s t h e n o t i o n a l d e m a n d f o r l a b o u r , i n t h e t e r m i n o l -
o g y o f B a r r o a n d G r o s s m a n ( 1 9 7 1 ) , b e c a u s e t h i s l a b o u r d e m a n d c u r v e t a k e s n o a c c o u n t
o f e f f e c t i v e d e m a n d . F o r a g i v e n r e a l w a g e , t h e c h o s e n l e v e l o f e m p l o y m e n t m a x i m i z e s
o n l y p o t e n t i a l p r o f i t s , t h a t is, t h e p r o t s t h a t w o u l d b e r e a l i z e d if e v e r y t h i n g p r o d u c e d
w e r e a c t u a l l y s o l d . T o u n d e r l i n e t h e n o t i o n a l a s p e c t o f t h i s d e m a n d f o r l a b o u r , w e m a y
t h u s r e w r i t e t h e p r e v i o u s c o n d i t i o n a s

(MI/p) , = q'(L) (5-6)

T h e r e is, h o w e v e r , a n o t h e r d e m a n d f o r l a b o u r , w h i c h w i l l b e c a l l e d t h e effective
d e m a n d , w h i c h t a k e s i n t o a c c o u n t t h e f a c t t h a t w h a t is p r o d u c e d m u s t b e s o l d . T h i s e f f e c -
tive d e m a n d c o n s t r a i n t is t h e e q u i l i b r i u m l o c u s o n t h e g o o d s m a r k e t , a n d is o b t a i n e d b y
e q u a t i n g a g g r e g a t e d e m a n d w i t h a g g r e g a t e s u p p l y , t h a t is, e q u a t i o n s ( 5 . 2 ) a n d (5.3):

w L + u p = p q ( L ) ( 5 . 7 )

E q u a t i o n ( 5 . 7 ) h i g h l i g h t s a n i n t e r e s t i n g f e a t u r e o f t h e s p e c i c a t i o n o f a g g r e g a t e
d e m a n d t h a t w e h a v e a d o p t e d i n e q u a t i o n (5.2). I n t h i s v e r t i c a l l y i n t e g r a t e d e c o n o m y ,
w h e r e t h e v a l u e o f o u t p u t c a n b e r e d u c e d t o w a g e s a n d p r o f i t s , r e a l i z e d p r o f 1 t s , w h e n t h e
e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t is b e i n g ful fllled, c a n b e q u i c k l y c o m p u t e d . P r o f i t s a r e t h e
d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e v a l u e o f s a l e s ( w L + u p ) a n d t h e w a g e c o s t s ( w L ) , t h a t is u p , s o t h a t
r e a l i z e d r e a l p r o f i t s a r e s i m p l y e q u a l t o r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , a m a c r o e c o n o m i c
f e a t u r e p o i n t e d o u t b y K a l e c k i ( 1 9 7 1 , c h . 7) i n 1 9 4 2 a n d l a t e r r e a s s e r t e d b y K a l d o r ( 1 9 5 6 ) :
2 8 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

P = a ( 5 . 8 )

W e w i l l m a k e f u r t h
e q u a t i o n p r o v i d e s s o m e
a s c h a n g e s i n t h e r e a l
m o d i f y t h e i r real i n v e
o b t a i n t h e e f f e c t i v e d e
l o c u s o f c o m b i n a t i o n s
t h a t w h a t e v e r is b e i n g
w i l l e q u a l s a v i n g ) :
e r u s e o f t h i s r e l a t i o n s
j u s t i f i c a t i o n f o r a s s u m
w a g e w i l l n o t m o d i f y r e
s t m e n t e x p e n d i t u r e s . S o
m a n d c o n s t r a i n t , o r t h e
b e t w e e n t h e r e a l w a g e
p r o d u c e d is s o l d ( a s o r t
h i p later. I n t h e m e a n t i m e , n o t e t h a t t h i s
i n g t h a t i n v e s t m e n t is p u r e l y a u t o n o m o u s ,
a l p r o f i t s o f r m s a s l o n g a s r m s d o n o t
l v i n g e q u a t i o n ( 5 . 7 ) f o r t h e r e a l w a g e , w e
e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e , t h a t is, t h e
a n d t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t t h a t e n s u r e
o f I S c u r v e , s i n c e o n t h i s c u r v e i n v e s t m e n t

q ( L ) - a
( w / p ) e ~ = L (5.9)

T h e real w a g e r a t e t h a t a l l o w s t h e g o o d s m a r k e t t o b e i n e q u i l i b r i u m , f o r a g i v e n l e v e l
o f r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s a n d a g i v e n t e c h n o l o g y , is t h u s a f u n c t i o n o f t h e l e v e l
o f e m p l o y m e n t . N o w , a s s h o w n b y S c h e f o l d ( 1 9 8 3 ) a n d F u j i m o t o a n d L e s l i e ( 1 9 8 3 ) , t h i s
n o n - l i n e a r f u n c t i o n r e a c h e s its m a x i m u m w h e n it e q u a l s t h e n o t i o n a l d e m a n d f o r l a b o u r
f u n c t i o n . I n o t h e r w o r d s , t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e r e a c h e s its h i g h e s t p o i n t
w h e n it is i n t e r s e c t e d b y t h e n o t i o n a l l a b o u r d e m a n d c u r v e . T h i s c a n b e s e e n b y t a k i n g t h e
r s t d e r i v a t i v e o f t h e e f f e c t i v e d e m a n d f o r l a b o u r :

< p > e j f _ q ( L ) L [q(L) a]

(5.10)
d L _ L 2

a n d s e t t i n g it t o z e r o , w h i c h h a p p e n s w h e n

q ( L ) = (5.11)

T h e t e r m o n t h e left o f t h e a b o v e e q u a t i o n is t h e n o t i o n a l l a b o u r d e m a n d ; t h e t e r m o n
t h e r i g h t is t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d e q u a t i o n (5.9). It c a n b e s h o w n t h a t t h e s e c o n d
d e r i v a t i v e o f t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d e q u a t i o n is n e g a t i v e w h e n e v a l u a t e d a t its
e x t r e m u m , t h u s i n d i c a t i n g t h a t t h e e x t r e m u m is a m a x i m u m . W h a t t h i s all m e a n s is t h a t
t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e r e a c h e s its m a x i m u m w h e n it c r o s s e s t h e n o t i o n a l d e m a n d
c u r v e . T h u s , a t l o w l e v e l s o f e m p l o y m e n t , a n i n c r e a s e i n e m p l o y m e n t a n d h e n c e i n o u t p u t
r e q u i r e s a n i n c r e a s e i n r e a l w a g e s f o r t h e a d d i t i o n a l s u p p l y o f g o o d s t o b e a b s o r b e d b y
a g g r e g a t e d e m a n d . A f t e r a w h i l e , h o w e v e r , t h e i m p a c t o f d e c r e a s i n g r e t u r n s is s u c h t h a t
t h e a d d i t i o n a l o u t p u t is t o o s m a l l r e l a t i v e t o t h e a s s o c i a t e d a d d i t i o n a l e m p l o y m e n t a n d
w a g e p a y m e n t s , a n d a s a c o n s e q u e n c e r e a l w a g e s m u s t fall f o r a g g r e g a t e s u p p l y a n d
d e m a n d t o e q u a t e e a c h o t h e r o n t h e g o o d s m a r k e t .
W e a r e t h e n a b l e t o d r a w t h e t w o l a b o u r d e m a n d c u r v e s , s h o w n w i t h t h i c k l i n e s i n
F i g u r e 5.1. T h e p l a n e c a n f u r t h e r b e d i v i d e d i n t o t h r e e a r e a s . A l o n g t h e L B W ) " , c u r v e ,
A D = A S ; a b o v e t h e c u r v e , t h e r e is e x c e s s d e m a n d o n t h e g o o d s m a r k e t , A D > A S ; a n d
b e l o w t h e c u r v e , t h e r e is e x c e s s s u p p l y , A D < A S . T h e s e i n e q u a l i t i e s a r e o b v i o u s . F o r
i n s t a n c e , if, a t t h e c u r r e n t l e v e l o f e m p l o y m e n t L , t h e r e a l w a g e o n t h e e f f e c t i v e d e m a n d
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 8 3

W / p
A

(w/p)e as" .
2 N
/ T \ \
I L D n o t i o n a l \ \

I : L D e x p e c t e d
\
( W / P ) K ........................ j

_____________________ 7 , L o
( W / p ) 1 3 , _ e f f e c t i v e

5 i i 3, L
1-1 1-K 1-2 L 3
F i g u r e 5 . 1 T h e n o t i o n a l a n d t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e s , a n d t h e p o i n t o f e f f e c t i v e
d e m a n d in t h e M a r s h a l l i a n p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f e m p l o y m e n t

c o n s t r a i n t i s j u s t s u f c i e n t t o e q u a t e d e m a n d t o s u p p l y , a n i n c r e a s e i n t h e n o m i n a l w a g e
w ( a n i n c r e a s e i n t h e r e a l w a g e ) w i l l i n c r e a s e a g g r e g a t e d e m a n d w i t h o u t m o d i f y i n g a g g r e -
g a t e s u p p l y . T h u s , a b o v e t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t t h e r e is e x c e s s d e m a n d o n t h e
g o o d s m a r k e t .
L o o k i n g a t e q u a t i o n (5.9), w e c a n a l s o s e e t h a t h i g h e r a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , f o r
a g i v e n level o f e m p l o y m e n t , i m p l y a l o w e r real w a g e if t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t
is t o b e fulfilled. T h i s m e a n s t h a t w h e n t h e r e a r e h i g h e r a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , t h e
e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e s h i f t s d o w n . B u t w e a l s o k n o w , f r o m e q u a t i o n (5 .8), t h a t
t h e c o n c a v e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e d e s c r i b e s a n i s o - p r o f i t c u r v e , a s p o i n t e d o u t b y
D a l z i e l a n d L a v o i e ( 2 0 0 3 ) . O n all p o i n t s o f t h e L I L / M W c u r v e , real profit is c o n s t a n t a n d
e q u a l t o a. T h u s , a s t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e s h i f t s d o w n w i t h l a r g e r e x p e n d i -
t u r e s , w e a l s o k n o w t h a t t h e n e w , l o w e r , c u r v e r e p r e s e n t s a h i g h e r l e v e l o f r e a l p r o f i t s . B u t
w e a l r e a d y k n o w t h i s f r o m t h e n o t i o n a l d e m a n d c u r v e f o r l a b o u r t h a t m a x i m i z e s p o t e n -
tial p r o f i t s . F o r a g i v e n r e a l w a g e rate, s a y ( w / p ) K , p r o f i t w o u l d b e m a x i m i z e d a t e m p l o y -
m e n t level L K . A n y o t h e r level o f e m p l o y m e n t , at t h a t r e a l w a g e rate, s a y L l o r L 2 , w o u l d
g e n e r a t e a l o w e r p r o f 1 t level. A n d t h i s is w h y t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e , w h i c h
is a l s o t h e i s o - p r o f i t c u r v e , r e a c h e s its m a x i m u m w h e n it c r o s s e s t h e n o t i o n a l l a b o u r
d e m a n d c u r v e ( C h i c k , 1 9 8 3 , p . 1 6 6 ) . B y c o n t r a s t , t o k e e p r e a l i z e d p r o f i t s a t a, w h i l e n o t
p r o d u c i n g at t h e p r o f 1 t - m a x i m i z i n g o u t p u t , w o u l d r e q u i r e f i r m s t o l o w e r r e a l w a g e s , s a y
at (w/p)l w i t h e m p l o y m e n t at L l o r L3.
T h e m o d e l , a s c o n s t r u c t e d h e r e , w i t h its t w o d i s t i n c t l a b o u r d e m a n d c u r v e s , is c o m m o n
t o b o t h v a r i a n t s o f t h e M a r s h a l l i a n l a b o u r m a r k e t m o d e l t h a t w e w i l l n o w e x a m i n e .
2 8 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

5 . 2 . 2 K e y n e s s F l e x i b l e P r i c e M o d e l

K e y n e s s e x i b l e p r i c e m o d e l i n a c o m p e t i t i v e g o o d s m a r k e t h a s b e e n p u t f o r t h b y p o s t -
K e y n e s i a n a u t h o r s s u c h a s D e p r e z ( 1 9 9 6 ) , D u t t ( 1 9 8 7 c ) a n d P a l l e y ( 1 9 9 6 a ) , a n d is i n
l i ne w i t h t h e i n t e r p r e t a t i o n o f A l l a i n et a1. ( 2 0 1 3 ) . I n t h e s e m o d e l s o f K e y n e s s e f f e c t i v e
d e m a n d m o d e l o f T h e G e n e r a l T h e o r y , f i r m s a r e a s s u m e d t o b e a t o m i s t i c : t h e r e is p u r e
r a t h e r t h a n p e r f e c t c o m p e t i t i o n , i n t h e s e n s e t h a t f i r m s d o n o t k n o w t h e m a r k e t p r i c e ;
t h e y c a n h a v e o n l y e x p e c t a t i o n s a b o u t it. T h e s e m a r k e t p r i c e s a r e n o t k n o w n t o e n t r e -
p r e n e u r s u n t i l t h e e n d o f t h e m a r k e t p e r i o d , i n c o n t r a s t t o w h a t is a s s u m e d i n t h e N e w
c l a s s i c a l m o d e l , w h e r e o n l y h o u s e h o l d s i g n o r e w h a t r e a l i z e d p r i c e s w i l l b e . T o m a k e t h e i r
e m p l o y m e n t d e c i s i o n s , f i r m s m u s t h a v e e x p e c t a t i o n s a b o u t t h e p r i c e level. It is a s s u m e d
t h a t n o m i n a l w a g e s a r e set at t h e b e g i n n i n g o f t h e m a r k e t p e r i o d , b e f o r e e n t r e p r e n e u r s
k n o w t h e r e a l i z e d p r i c e level. W e w i l l s e e l a t e r w h y a s s u m i n g a f i x e d w a g e h a s n o d e t r i -
m e n t a l e f f e c t o n t h e g e n e r a l i t y o f t h e m o d e l . I n t h e m e a n t i m e w e c a n s a y t h a t , o n t h e
b a s i s o f t h e e x p e c t e d r e a l w a g e , f i r m s m a k e t h e i r e m p l o y m e n t d e c i s i o n s , i n a c c o r d a n c e
w i t h t h e n o t i o n a l d e m a n d c u r v e ( D u t t , 1 9 8 7 0 , p. 2 7 6 ; D e p r e z , 1 9 9 6 , p p . 1 2 9 3 0 ) .
T h e e x p e c t e d p r i c e a n d t h e c h o s e n level o f e m p l o y m e n t , g i v e n t h e w a g e level, e m b o d y
all t h e i n f o r m a t i o n t h a t c o r r e s p o n d s t o w h a t K e y n e s ( 1 9 3 6 , p . 2 5 ) c a l l e d t h e p o i n t o f
e f f e c t i v e d e m a n d . It is t o b e f o u n d at t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e a g g r e g a t e s u p p l y f u n c t i o n
a n d w h a t K e y n e s c a l l e d t h e a g g r e g a t e d e m a n d f u n c t i o n , w h i c h d e a l s w i t h t h e p r o c e e d s
t h a t t h e e n t r e p r e n e u r s e x p e c t t o r e c e i v e f r o m t h e e m p l o y m e n t o f L w o r k e r s . T h i s i n t e r s e c -
t i o n , s a y s K e y n e s , is w h e r e e x p e c t a t i o n s o f p r o t s w i l l b e m a x i m i z e d . I n F i g u r e 5.1, t h e
p o i n t o f e f f e c t i v e d e m a n d , i n K e y n e s s initial t e r m i n o l o g y , is g i v e n b y t h e p o i n t E D , a t t h e
i n t e r s e c t i o n o f t h e n o t i o n a l d e m a n d c u r v e f o r l a b o u r a n d t h e e x p e c t e d e f f e c t i v e d e m a n d
c o n s t r a i n t , h e r e c a l l e d L D e X p n m , a n d s h o w n a s a d o t t e d line. A t a l o w e x p e c t e d p r i c e level,
t h e e x p e c t e d r e a l w a g e c o r r e s p o n d i n g t o t h e s e e x p e c t a t i o n s a b o u t p r o c e e d s is h i g h a n d
e q u a l t o (w/p),, a n d h e n c e a g g r e g a t e e m p l o y m e n t is L ] , a s g i v e n b y t h e p r o t - m a x i m i z i n g
d e c i s i o n s o f f i r m s .
W i t h t h i s c o m b i n a t i o n , h o w e v e r , s i n c e t h e e c o n o m y is a b o v e t h e e f f e c t i v e d e m a n d
c o n s t r a i n t g i v e n b y L D W M W , t h e r e w i l l b e a n e x c e s s d e m a n d f o r g o o d s . P r i c e s w i l l rise
u n t i l a g g r e g a t e d e m a n d a n d s u p p l y a r e e q u a t e d , t h a t is, u n t i l t h e e c o n o m y is b a c k o n t h e
e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e f o r l a b o u r . M a r k e t p r i c e s w i l l t h u s b e s u c h t h a t t h e r e a l i z e d r e a l
w a g e rate, c o m p a r e d w i t h t h e e x p e c t e d r e a l w a g e , h a s f a l l e n t o ( w / p ) l i n F i g u r e 5.1. T h u s ,
a s D a v i d s o n ( 1 9 9 9 , p. 5 8 4 ) a n d o t h e r s h a v e e m p h a s i z e d , i n K e y n e s s m o d e l , M a r s h a l l s
a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s h a v e n o t b e e n r e v e r s e d . P r i c e s r e a c t first, w i t h i n t h e m a r k e t
p e r i o d , a n d q u a n t i t i e s w i l l r e a c t later, i n t h e n e x t p e r i o d (cf. H a r c o u r t , 2 0 0 1 b , p. 1 1 8 ) . I n
M a r s h a l l s m a r k e t p e r i o d , w h i c h s o m e a u t h o r s call t h e u l t r a - s h o r t p e r i o d ( S k o t t , 1 9 8 9 a ,
p . 6 3 ) , o u t p u t a n d e m p l o y m e n t a r e f i x e d b y d e f i n i t i o n , a n d t h e a d j u s t m e n t is m a d e
t h r o u g h p r i c e s , d e m a n d a d j u s t i n g t o t h e s u p p l y o f g o o d s .
A l t h o u g h t h e g o o d s m a r k e t c l e a r s , t h e s i t u a t i o n a s i l l u s t r a t e d is i n c o n s i s t e n t w i t h
s h o r t - p e r i o d e q u i l i b r i u m , s i n c e p r i c e e x p e c t a t i o n s a r e n o t fulfilled. F i r m s w i l l t h u s
r e v i s e t h e i r e x p e c t a t i o n s . If, a s K e y n e s ( 1 9 7 3 , vii, p. 5 1 ) s a y s , it is s e n s i b l e f o r p r o d u c e r s
t o b a s e t h e i r e x p e c t a t i o n s o n t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e m o s t r e c e n t l y r e a l i s e d r e s u l t s w i l l
c o n t i n u e , e x p e c t a t i o n s a r e a d a p t a t i v e , a n d t h e e x p e c t e d p r i c e w i l l b e t h e p r i c e r e a l i z e d i n
t h e p r e v i o u s p e r i o d . H e n c e t h e n e w l y e x p e c t e d r e a l w a g e w i l l b e ( w / p ) , , a n d r e a d i n g o f f
t h e n o t i o n a l l a b o u r d e m a n d c u r v e , t h e n e w leve l o f e m p l o y m e n t b y f i r m s w i l l b e L 2 . A t
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 8 5

t h a t c o m b i n a t i o n , t h e r e is a n e x c e s s s u p p l y o f g o o d s , a n d p r i c e s w i l l fall s o m e w h a t , w i t h
t h e r e a l i z e d r e a l w a g e r a t e s t a n d i n g s o m e w h e r e b e t w e e n ( w / p ) I a n d ( w / p ) K . T h e r e w i l l t h u s
b e a s u c c e s s i o n o f o s c i l l a t i o n s i n e m p l o y m e n t , a s m e n t i o n e d b y K e y n e s ( 1 9 3 6 , p . 4 9 ) .
I n t u i t i v e l y , w e c a n s e e t h a t p o i n t K w i l l e v e n t u a l l y b e r e a c h e d , w h e r e p r i c e e x p e c t a t i o n s
a r e a c h i e v e d .
T h e s h o r t - p e r i o d e q u i l i b r i u m is t h u s g i v e n b y p o i n t K , w h e r e t h e n o t i o n a l a n d t h e
e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e s i n t e r s e c t . P o i n t K i s w h a t D a v i d s o n ( 1 9 9 8 , p. 8 2 2 ) calls t h e
p o i n t o f e f f e c t i v e d e m a n d , w h i c h r e p r e s e n t s e q u i l i b r i u m i n t h e p r o d u c t m a r k e t w h e r e
t h e e x p e c t a t i o n s o f s a l e s b y p r o f i t m a x i m i z i n g e n t r e p r e n e u r s a r e j u s t b e i n g m e t b y t h e
s p e n d i n g d e c i s i o n s o f b u y e r s . A t p o i n t K , a s D a v i d s o n s a y s , t h e r e a r e n o e n d o g e n o u s
f o r c e s t h a t w o u l d l e a d t h e e n t r e p r e n e u r s t o alter t h e i r p r o d u c t i o n , p r i c i n g a n d h i r i n g
d e c i s i o n , a s l o n g a s t h e d e t e r m i n a n t s o f t h e n o t i o n a l a n d e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e s
r e m a i n u n c h a n g e d . If f i r m s k n o w h o w a d e m a n d - c o n s t r a i n e d e c o n o m y w o r k s o u t , a n d
i f t h e y h a v e p e r f e c t k n o w l e d g e o f b o t h t h e n o t i o n a l a n d e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e s ,
a n t i c i p a t i o n s b a s e d o n r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s s h o u l d l e a d t h e m r i g h t t h r o u g h p o i n t K .
N o w , a s is w e l l k n o w n , K e y n e s felt t h a t h i s p r e s e n t a t i o n o f T h e G e n e r a l T h e o r y c o u l d
h a v e b e e n m u c h i m p r o v e d . O n t h e m a t t e r o f e f f e c t i v e d e m a n d , K e y n e s ( 1 9 7 3 , xiv, p. 1 8 1 )
w r o t e :

I n o w fe el t h a t if I w e r e w r i t i n g t h e b o o k a g a i n I s h o u l d b e g i n b y sett ing f o r t h m y t h e o r y o n t h e
a s s u m p t i o n t h a t s h o r t - p e r i o d e x p e c t a t i o n s w e r e a l w a y s fulfilled; a n d t h e n h a v e a s u b s e q u e n t
c h a p t e r s h o w i n g w h a t d i f f e r e n c e s it m a k e s w h e n s h o r t - p e r i o d e x p e c t a t i o n s a r e d i s a p p o i n t e d . . .
F o r t h e t h e o r y o f effective d e m a n d is s u b s t a n t i a l l y t h e s a m e if w e a s s u m e t h a t s h o r t - p e r i o d
e x p e c t a t i o n s a r e a l w a y s fulfilled.

T h u s K e y n e s w a s e s s e n t i a l l y s a y i n g t h a t h i s t h e o r y w o u l d b e m u c h c l e a r e r if h e w e r e t o
c u t t h r o u g h t h e u l t r a - s h o r t - p e r i o d h a g g l i n g , a n d a s s u m e r i g h t a w a y t h a t t h e e c o n o m y
is a t p o i n t K , w h e r e t h e e x p e c t e d p r o c e e d s a r e t h e r e a l i z e d o n e s . I n o t h e r w o r d s , t h e
e x p o s i t i o n o f t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d w o u l d b e m u c h s i m p l e r if p o i n t K w e r e
d e n e d a s t h e p o i n t o f e f f e c t i v e d e m a n d , a s D a v i d s o n d o e s , a n d if all d i s e q u i l i b r i u m
u l t r a - s h o r t - p e r i o d s t a t e s w e r e left a s i d e , a l l o w i n g u s t o c o n c e n t r a t e o n t h e c h a n g e s o f t h e
s h o r t - p e r i o d e q u i l i b r i u m i n d u c e d b y m o d i f i c a t i o n s i n t h e d e t e r m i n a n t s o f t h e n o t i o n a l
a n d e f f e c t i v e d e m a n d f o r l a b o u r . T h i s is w h a t w e s h a l l d o f r o m n o w o n .
It a l s o a p p e a r s t h a t K e y n e s a n d D a v i d s o n a r e m a i n l y r i g h t w h e n t h e y c l a i m t h a t t h e
( r e a l i z e d ) r e a l w a g e d o e s n o t d e t e r m i n e t h e level o f e m p l o y m e n t , b u t r a t h e r t h a t t h e l e v e l
o f e f f e c t i v e d e m a n d d e t e r m i n e s t h e r e a l w a g e . O u t o f e q u i l i b r i u m , t h e e x p e c t e d r e a l w a g e ,
v i a t h e e x p e c t e d p r i c e level, w h i c h is a f u n c t i o n o f t h e l e v e l o f t h e e x p e c t e d a g g r e g a t e
d e m a n d , d e t e r m i n e s t h e level o f e m p l o y m e n t , r e a d o f f t h e n o t i o n a l d e m a n d c u r v e f o r
l a b o u r . T h i s c h o s e n level o f e m p l o y m e n t t h e n d e t e r m i n e s t h e r e a l i z e d r e a l w a g e , g i v e n t h e
r e a l i z e d a g g r e g a t e d e m a n d . T h e r e a l i z e d real w a g e is t h u s e n d o g e n o u s . S i m i l a r l y , i n t h e
e q u i l i b r i u m state, a t t h e K e q u i l i b r i u m , t h e r e a l w a g e r a t e is a l s o e n d o g e n o u s a n d d e p e n d -
e n t o n t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t . T h e m o d e l is a l s o c o n s i s t e n t w i t h K e y n e s s c l a i m
( 1 9 3 6 , c h . 2 ) t h a t f i r m s a r e o n t h e i r l a b o u r d e m a n d c u r v e ( t h e n o t i o n a l d e m a n d c u r v e ) ,
t h u s fulfilling w h a t h e c a l l e d t h e first p o s t u l a t e o f ( n e o ) c l a s s i c a l e c o n o m i c s .
I n t h i s m o d e l , t h e o f t - m a d e c l a i m t h a t t h e r e is u n e m p l o y m e n t b e c a u s e r e a l w a g e s a r e
t o o h i g h is t h u s e r r o n e o u s . E n t r e p r e n e u r s h a v e n o i n c e n t i v e s a n d n o m e a n s t o l o w e r r e a l
w a g e s , g i v e n t h e e x i s t i n g e f f e c t i v e d e m a n d c o n d i t i o n s , s i n c e r e a l w a g e s a r e d e t e r m i n e d b y
 2 8 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w / p A

( w / p ) : ~ » » » » » » » » » y5 L D ,
n o t i o n a l

( W / p ) K -------- .

D
( w / P h e / . .......................... ............ L e f f e c t i v e

: g > L

1-1 1-K L i e 1 2
F i g u r e 5 . 2 A c h i e v i n g f u l l e m p l o y m e n t in t h e M a r s h a l l i a n p o s t - K e y n e s i a n m o d e l , in its
x e d - p r i c e a n d e x i b l e - p r i c e v a r i a n t s

t h e ( n e w l y d e n e d ) p o i n t o f e f f e c t i v e d e m a n d . It f o l l o w s t h a t r e a l w a g e s c a n fall a n d full
e m p l o y m e n t L ] , c a n b e r e s t o r e d o n l y if e f f e c t i v e d e m a n d i n c r e a s e s ; t h a t is, if t h e e f f e c t i v e
l a b o u r d e m a n d c u r v e s h i f t s d o w n , i n t e r s e c t i n g t h e n o t i o n a l d e m a n d c u r v e a t p o i n t W .
T h i s is s h o w n i n F i g u r e 5.2, u n d e r t h e s i m p l i f y i n g a s s u m p t i o n o f a v e r t i c a l l a b o u r s u p p l y
c u r v e L S . P o i n t W is t h e W a l r a s i a n e q u i l i b r i u m , w i t h b o t h t h e g o o d s a n d t h e l a b o u r
m a r k e t s c l e a r i n g . I n t h e p r e s e n t s i m p l i f i e d m o d e l , t h e d o w n w a r d s h i f t o f t h e e f f e c t i v e
d e m a n d c u r v e c a n o c c u r o n l y if r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s a i n c r e a s e , a s is o b v i o u s
w h e n t a k i n g t h e d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 5 . 9 ) w i t h r e s p e c t t o a.
T w o w e l l - k n o w n a u t o m a t i c m e c h a n i s m s h a v e b e e n c o n t e m p l a t e d i n t h e m a i n s t r e a m
l i t e r a t u r e t o r e s t o r e full e m p l o y m e n t , b o t h r e l a t e d t o f a l l i n g n o m i n a l w a g e s , a c c o m p a n i e d
b y f a l l i n g p r i c e s , a n d w h i c h a r e a t t h e h e a r t o f t h e a s s u m e d d o w n w a r d - s l o p i n g a g g r e g a t e
d e m a n d c u r v e i n t h e A D / A S m o d e l i n t h e p r i c e a n d o u t p u t s p a c e . T h e first m e c h a n i s m is
t h e K e y n e s effect, w h e r e b y t h e fall i n p r i c e s w i l l d i m i n i s h t h e d e m a n d f o r m o n e y n e e d e d
f o r t r a n s a c t i o n p u r p o s e s , l e a d i n g t o a fall i n i n t e r e s t r a t e s a n d h e n c e a n i n c r e a s e i n t h e
i n v e s t m e n t p a r t o f o u r p a r a m e t e r a. T h e s e c o n d m e c h a n i s m is t h e P i g o u effect, w h e r e b y
t h e fall i n p r i c e s w i l l l e a d t o a n i n c r e a s e i n r e a l m o n e y b a l a n c e s a n d h e n c e t o a n i n c r e a s e i n
t h e a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n p a r t o f p a r a m e t e r a. P o s t - K e y n e s i a n s b e l i e v e t h a t n e i t h e r
a u t o m a t i c m e c h a n i s m is c r e d i b l e , first, b e c a u s e m o n e y a n d c r e d i t a r e e n d o g e n o u s v a r i -
a b l e s , s o t h a t t h e r e is n o e x o g e n o u s s t o c k o f m o n e y o u t t h e r e , a n d s e c o n d , b e c a u s e f a l l i n g
p r i c e s g e n e r a t e d e b t d e f l a t i o n , b a n k r u p t c i e s a n d a d v e r s e e x p e c t a t i o n s a s a r g u e d i n g r e a t
d e t a i l b y K e y n e s ( 1 9 3 6 , c h . 1 9 ) a n d K a l e c k i ( 1 9 4 4 ) , a n d l a t e r b y M i n s k y ( 1 9 7 5 ) a n d T o b i n
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 8 7

( 1 9 8 0 ) , a n d a s r e c o l l e c t e d i n L a v o i e ( 2 0 1 0 a ) s o t h a t l o w e r p r i c e s w i l l n o t i n c r e a s e r e a l
a u t o n o m o u s d e m a n d . I n d e e d , F a z z a r i et al. ( 1 9 9 8 , p . 5 5 1 ) f i n d n o e m p i r i c a l b a s i s f o r
t h e n e a r l y u n i v e r s a l a s s u m p t i o n t h a t l o w e r p r i c e s s t i m u l a t e s p e n d i n g . F u r t h e r m o r e , t h e
e x p e r i e n c e o f t h e J a p a n e s e e c o n o m y s i n c e t h e e a r l y 1 9 9 0 s h a s r e a s s e r t e d t h e d a n g e r s o f
d e b t d e f l a t i o n , o f t e n a s s o c i a t e d w i t h b a l a n c e - s h e e t d e p r e s s i o n ( K 0 0 , 2 0 0 9 ) , a n d it w a s
c l e a r d u r i n g t h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis t h a t c e n t r a l b a n k e r s w e r e q u i t e f e a r f u l o f p r i c e
d e f l a t i o n , d o i n g all t h e y c o u l d t o a v o i d its a p p e a r a n c e .
I n fact, if a n y m e c h a n i s m exists, it is a c o n s c i o u s o n e , b a s e d o n t h e r e a c t i o n f u n c t i o n
o f t h e c e n t r a l b a n k , w h i c h r e d u c e s i n t e r e s t r a t e s w h e n e c o n o m i c a c t i v i t y a n d i n f l a t i o n o r
p r i c e s a r e falling, i n t h e h o p e o f b o o s t i n g a g g r e g a t e d e m a n d . B u t t h i s m e c h a n i s m is a l s o
d u b i o u s . W e a r e b a c k t o K e y n e s s p o s i t i o n : t h e a p a r a m e t e r c a n b e i n c r e a s e d , a n d full
e m p l o y m e n t c a n b e r e s t o r e d , o n l y b y g o v e r n m e n t t a k i n g t h e d i s c r e t i o n a r y d e c i s i o n t o
i n c r e a s e its a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s a n d c r e a t e a fiscal deficit.
Still, d u e t o t h e s t a n d a r d a s s u m p t i o n o f d i m i n i s h i n g r e t u r n s m a d e a b o u t t h e p r o d u c -
t i o n f u n c t i o n , full e m p l o y m e n t m u s t b e a c c o m p a n i e d b y a l o w e r r e a l w a g e h e r e i n
F i g u r e 5.2, a t t h e level (w/p)j,. I n t h i s m o d e l , t h e r e is a n e g a t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n r e a l
w a g e s a n d t h e leve l o f e m p l o y m e n t , w h e n c o n s i d e r i n g t h e v a r i o u s K e q u i l i b r i a c o r r e -
s p o n d i n g t o d i f f e r e n t d e t e r m i n a n t s o f a g g r e g a t e d e m a n d , a l t h o u g h o n e c a n n o t s a y t h a t
h i g h r e a l w a g e s h a v e c a u s e d l o w l e v e l s o f e m p l o y m e n t .

5 . 2 . 3 T h e M a r s h a l l i a n M o d e l w i t h F i x e d P r i c e s

I n o u r d e s c r i p t i o n o f K e y n e s s m o d e l , it w a s a s s u m e d t h a t a n y d i s c r e p a n c y b e t w e e n
a g g r e g a t e d e m a n d a n d a g g r e g a t e s u p p l y w o u l d b e q u i c k l y m a d e g o o d b y a v a r i a t i o n i n
p r i c e s . I n a w o r l d o f i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n , a n d a l s o i n m o s t m a r k e t s o f t o d a y , p r i c e s
a r e set i n a d v a n c e , a n d h e n c e t h e y d o n o t a d j u s t i m m e d i a t e l y t o p o s s i b l e d i s c r e p a n c i e s
b e t w e e n s u p p l y a n d d e m a n d . M o s t o f t h e a d j u s t m e n t is t h e n a c c o m p l i s h e d b y c h a n g e s
i n i n v e n t o r i e s a n d i n f l o w p r o d u c t i o n . T h i s is p r e c i s e l y w h a t is b e i n g a s s u m e d i n t h e n e x t
v a r i a n t o f t h e M a r s h a l l i a n m o d e l , w h e r e it is s u p p o s e d t h a t w a g e s a n d p r i c e s a r e x e d , a t
l e a s t i n t h e s h o r t p e r i o d . T h e m o d e l is b a s e d o n t h e e q u a t i o n s p r e s e n t e d a b o v e , a n d o n t h e
a r g u m e n t s o f f e r e d b y t h e e c o n o m i s t s o f t h e s o - c a l l e d F r e n c h d i s e q u i l i b r i u m a p p r o a c h ,
a s c a n b e f o u n d i n t h e w r i t i n g s o f B é n a s s y ( 1 9 7 5 ) a n d M a l i n v a u d ( 1 9 7 7 ) . I n t h e i r m o d e l s ,
a d j u s t m e n t s a r e m a d e t h r o u g h q u a n t i t i e s , r a t h e r t h a n p r i c e s . A n d a s l o n g a s r m s a r e
a b l e t o sell w h a t e v e r t h e y p r o d u c e , f i r m s a r e o n t h e i r n o t i o n a l l a b o u r d e m a n d c u r v e .
T h e s e e c o n o m i s t s c o n s i d e r t h a t t h e r e a r e t w o k i n d s o f u n e m p l o y m e n t : c l a s s i c a l u n e m -
p l o y m e n t a n d K e y n e s i a n u n e m p l o y m e n t . C l a s s i c a l u n e m p l o y m e n t o c c u r s w h e n r e a l
w a g e s a r e t o o h i g h . T h i s w o u l d b e t h e c a s e i n F i g u r e 5.2, if t h e r e a l w a g e s e t b y t h e d e c i -
s i o n s o f f i r m s w e r e a n y w h e r e a b o v e ( w / p ) K . B e i n g a b o v e t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t ,
t h e r e is e x c e s s d e m a n d o n t h e g o o d s m a r k e t , a n d s i n c e p r i c e s a r e n o t flexible, i n v e n t o r i e s
g e t d e p l e t e d : t h i s is t h e c a s e o f s o - c a l l e d r e p r e s s e d i n f l a t i o n . T h e r e is c l a s s i c a l u n e m p l o y -
m e n t b e c a u s e a fall i n real w a g e s , s a y f r o m ( w / p ) l t o ( w / p ) K , w o u l d a l l o w e m p l o y m e n t t o
i n c r e a s e f r o m L l t o L K a s f i r m s m o v e d o w n t h e i r n o t i o n a l l a b o u r d e m a n d c u r v e .
N o t e t h a t , a s K a h n ( 1 9 7 7 ) w a s q u i c k t o p o i n t o u t , t h e r e l e v a n c e o f t h i s s o r t o f c l a s s i -
c a l u n e m p l o y m e n t a p p e a r s u n l i k e l y . If t h e r e is e x c e s s d e m a n d o n t h e g o o d s m a r k e t a n d
e x c e s s s u p p l y i n t h e l a b o u r m a r k e t , o n e w o u l d t h i n k t h a t , e v e n t u a l l y , p r i c e s w o u l d rise
w h i l e n o m i n a l w a g e s w o u l d d r o p ( o r rise m o r e s l o w l y t h a n p r i c e s ) , t h u s g r a d u a l l y l e a d i n g
 2 8 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e e c o n o m y t o p o i n t K . I n o t h e r w o r d s , c l a s s i c a l u n e m p l o y m e n t h e r e is a n u n s t a b l e s i t u -
a t i o n , a l t h o u g h o n e c o u l d a l s o a r g u e t h a t it m a y t a k e a l o n g t i m e t o m o v e b a c k t o t h e
e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e if t h e r e is real w a g e r e s i s t a n c e .
I n c r e a s e s i n r e a l w a g e s i n t h i s m o d e l m a y a l s o a l l o w f o r i n c r e a s e s i n e m p l o y m e n t ,
h o w e v e r . T h i s is t h e s o - c a l l e d c a s e o f K e y n e s i a n u n e m p l o y m e n t . S u p p o s e t h a t r e a l w a g e s
a r e set b e l o w ( w / p ) K , s a y at level (w/p)f, i n F i g u r e 5.2. F o l l o w i n g p r o f i t - m a x i m i z i n g b e h a v -
i o u r , f i r m s w o u l d initially c h o o s e t h e level o f e m p l o y m e n t L1,. A t t h i s c o m b i n a t i o n o f r e a l
w a g e s a n d e m p l o y m e n t , t h e g o o d s m a r k e t is n o t i n e q u i l i b r i u m , s i n c e t h e e c o n o m y is n o t
o n t h e L D e j u m c u r v e . T w o d i f f e r e n t l e v e l s o f e m p l o y m e n t , a t t h e r e a l w a g e (w/p)j»e, c o u l d
c l e a r t h e g o o d s m a r k e t s : t h e s e a r e L I a n d L 2 . B u t b e l o w t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e ,
g o o d s a r e i n e x c e s s s u p p l y . O l i g o p o l i s t i c f i r m s i n a f i x e d - p r i c e w o r l d w i l l t h u s r e d u c e p r o -
d u c t i o n , a t a c o n s t a n t r e a l w a g e , u n t i l a g g r e g a t e d e m a n d a n d s u p p l y a r e e q u a t e d , t h a t
is, u n t i l t h e e c o n o m y m o v e s b a c k h o r i z o n t a l l y t o t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e , a n d
h e n c e u n t i l e m p l o y m e n t is d o w n t o L ] . I n t h i s c a s e , b e c a u s e o f x e d p r i c e s , f i r m s c a n n o t
b e o n t h e i r p r o t - m a x i m i z i n g n o t i o n a l l a b o u r d e m a n d c u r v e . F o r a n y r e a l w a g e b e l o w
( w / p ) K , t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e is t h e r e l e v a n t c o n s t r a i n t , a n d a n y i n c r e a s e i n
r e al w a g e s w i l l g e n e r a t e a n i n c r e a s e i n e m p l o y m e n t , a s f i r m s r e s p o n d t o t h e n e w a g g r e g a t e
d e m a n d c o n d i t i o n s b y m o v i n g u p , a l o n g t h e i r e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e .
Still, u l t i m a t e l y , t o w i p e o u t all u n e m p l o y m e n t , r e a l w a g e s h a v e t o d e c r e a s e ( u n l e s s it is
a s s u m e d t h a t t h e l a b o u r s u p p l y c u r v e c u t s t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e t o t h e left o f
t h e K e q u i l i b r i u m p o i n t ) . A s i n t h e p r e v i o u s m o d e l , a n i n c r e a s e i n a u t o n o m o u s d e m a n d
a, s u c h a s a n i n c r e a s e i n g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s , w i l l b e r e q u i r e d , a n d t h i s w i l l h a v e t o
b e a c c o m p a n i e d b y a fall i n r e a l w a g e s , f r o m ( w / p ) K t o (w/p)f,. T h u s , i n t h i s m o d e l , a s i n
K e y n e s s m o d e l , g e t t i n g r i d o f all u n e m p l o y m e n t r e q u i r e s l o w e r r e a l w a g e s .

5 . 2 . 4 A l t e r n a t i v e M e a n s t o P r e s e n t t h e P r i n c i p l e o f E f f e c t i v e D e m a n d

T h e n o n - l i n e a r s h a p e o f t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e is s u r p r i s i n g a t first s i g h t ,
a n d n o t v e r y intuitive. O n e p u r p o s e o f t h e p r e s e n t s e c t i o n is t o c o n s i d e r a l t e r n a t i v e p r e s -
e n t a t i o n s o f t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d t h a t m a y b e e i t h e r m o r e i n t u i t i v e o r m o r e
f a m i l i a r t o s t u d e n t s o f e c o n o m i c s .
L e t u s first c o n s i d e r t h e g r a p h s p r o p o s e d b y N e l l ( 1 9 7 8 ; 1 9 8 8 ) o v e r t h e last 3 0 y e a r s .
N e l l s i n t e n t i o n is m a i n l y t o p r e s e n t w h a t h e c o n s i d e r s t o b e t h e m o d e l r e l e v a n t t o c o n t e m -
p o r a r y e c o n o m i e s , o n e d e v o i d o f d e c r e a s i n g r e t u r n s , b u t h e a l s o c o n s i d e r s t h e c a s e o f t h e
s o - c a l l e d craft e c o n o m i e s , w h e r e d i m i n i s h i n g r e t u r n s a r e still p r e s e n t . N e l l s g r a p h s c a n
e a s i l y b e l i n k e d t o F i g u r e s 5.1 a n d 5.2, a n d t h e y w i l l p r o v i d e a n i n t u i t i v e u n d e r s t a n d i n g
o f t h e b e l l - s h a p e d c u r v e o f t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e . N e l l s g r a p h s a r e n o r m a l l y
i n t h e e m p l o y m e n t / p r o c e e d s s p a c e , b u t t h i n g s c a n b e e v e n c l e a r e r if p r o c e e d s a n d w a g e
p a y m e n t s a r e d e f l a t e d b y t h e p r i c e level, t h u s c o n s i d e r i n g r e a l o u t p u t a n d r e a l w a g e s .
N e l l s p r e s e n t a t i o n , a s r e l a t e d t o t h e n o t i o n a l a n d e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e s s u g -
g e s t e d i n t h e p r e c e d i n g s e c t i o n s , c a n b e f o u n d i n F i g u r e 5.3. T h e b o t t o m p a r t o f t h e g r a p h
r e p r e s e n t s a s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n , w i t h o u t p u t q b e i n g a f u n c t i o n o f
e m p l o y m e n t L , u n d e r t h e a s s u m p t i o n o f d e c r e a s i n g r e t u r n s . W a g e c o s t s ( w / p ) L , i n r e a l
t e r m s , a r e s h o w n b y a s t r a i g h t line a r i s i n g f r o m t h e o r i g i n , a s s u m i n g a w a y o v e r h e a d l a b o u r
a n d u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t all w o r k e r s a r e p a i d t h e s a m e r e a l w a g e , w h a t e v e r t h e
p r o d u c t i o n level. T h e s e real l a b o u r c o s t s a l s o r e p r e s e n t t h e first c o m p o n e n t o f a g g r e g a t e
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 8 9

F i g u r e 5 . 3 C o m b i n i n g t h e M a r s h a l l i a n m o d e l w i t h N e l l s a l t e r n a t i v e p r e s e n t a t i o n o f t h e
r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l w a g e s a n d e m p l o y m e n t

d e m a n d , s i n c e , i n l i n e w i t h o u r initial a g g r e g a t e d e m a n d f o r m u l a t i o n , it is a s s u m e d t h a t all
w a g e s a r e c o n s u m e d . T o t a l a g g r e g a t e d e m a n d i n re a l t e r m s is t h u s g i v e n b y a n R A D c u r v e ,
w h i c h i n c l u d e s b o t h real c o n s u m p t i o n o u t o f w a g e s a n d r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s :

q" = ( w / p ) L + a (5.12)

It is c l e a r f r o m t h e t o p p a r t o f F i g u r e 5 . 3 t h a t , w h e n t h e r e a l w a g e is ( w / p ) 0 , r m s w o u l d
like t o h i r e t h e a m o u n t L 3 o f w o r k e r s , b e c a u s e t h i s is w h e r e t h e y c o u l d m a x i m i z e t h e i r
p o t e n t i a l p r o f i t s (in real t e r m s ) . T h i s is w h e r e t h e d i s t a n c e b e t w e e n r e a l o u t p u t a n d r e a l
w a g e c o s t s is t h e g r e a t e s t , a s i l l u s t r a t e d i n t h e b o t t o m p a r t o f F i g u r e 5.3. H o w e v e r , a t t h a t
r e a l w a g e rate, t h e p o t e n t i a l p r o t s a t a n e m p l o y m e n t l e v e l L 3 w o u l d n o t b e r e a l i z e d , g i v e n
t h e e x i s t i n g a u t o n o m o u s c o m p o n e n t o f a g g r e g a t e d e m a n d . It is c l e a r t h a t , a t t h e g o i n g
w a g e ( w / p ) 0 , t h e r e a r e t w o s h o r t - p e r i o d - e q u i l i b r i u m l e v e l s o f e m p l o y m e n t a t w h i c h r e a l
a g g r e g a t e d e m a n d R A D 0 e q u a l s r e a l a g g r e g a t e s u p p l y : L , a n d L 4 . T h e s e e q u i l i b r i a c o r r e -
s p o n d t o t h e f i x e d - p r i c e m o d e l d e s c r i b e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n . O n l y t h e L , e m p l o y m e n t
level, h o w e v e r , w o u l d b e s t a b l e , s i n c e a t L 3 , a s is o b v i o u s f r o m t h e b o t t o m p a r t o f t h e
g r a p h , s u p p l y e x c e e d s d e m a n d , s o t h a t f i r m s w o u l d t e n d t o r e d u c e o u t p u t a n d e m p l o y -
m e n t u n t i l L , is r e a c h e d ( N e l l , 1 9 7 8 , p. 2 3 ) .
O n t h e o t h e r h a n d , t h e K e y n e s e q u i l i b r i u m , g i v e n b y p o i n t K i n t h e t o p p a r t o f t h e
g r a p h , w o u l d c o r r e s p o n d t o a r e a l w a g e e q u a l t o ( w / p ) K . A t t h a t r e a l w a g e , r e a l a g g r e g a t e
2 9 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

d e m a n d R A D K i n t h e b o t t o m p a r t o f t h e g r a p h w o u l d b e t a n g e n t t o t h e p r o d u c t i o n
f u n c t i o n , a n d h e n c e t h e r e w o u l d b e j u s t o n e e q u i l i b r i u m l e v e l o f e m p l o y m e n t , w h e r e
a g g r e g a t e s u p p l y is e q u a l t o a g g r e g a t e d e m a n d . A t t h a t l e v e l o f e m p l o y m e n t L 2 , p o t e n t i a l
p r o f i t s a r e m a x i m i z e d a n d t h e y a r e a l s o r e a l i z e d , a s K e y n e s w o u l d h a v e t h e m .
I w o u l d a l s o like t o c o n s i d e r t h e c a s e w h e r e t h e v a l u e o f r e a l w a g e s h a s n o i m p a c t o n
t h e level o f e f f e c t i v e d e m a n d . T h i s is i m p l i c i t l y t h e s t a n c e t a k e n b y D a v i d s o n ( 1 9 9 8 ; 1 9 9 9 )
i n h i s g r a p h s o f e f f e c t i v e d e m a n d : t h e e m p l o y m e n t level, c o n s t r a i n e d b y t h e e f f e c t i v e
d e m a n d f o r l a b o u r , is a v e r t i c a l line a n d h e n c e is i m p e r v i o u s t o t h e r e a l i z e d r e a l w a g e rate.
It is a l s o t h e i m p l i c i t a s s u m p t i o n o f t h o s e p o s t - K e y n e s i a n s w h o c l a i m t h a t t h e a g g r e g a t e
d e m a n d c u r v e s h o u l d b e c o n s i d e r e d v e r t i c a l i n t h e p r i c e - o u t p u t s p a c e ( M o o r e , 1 9 8 8 ,
p . 3 8 4 ; cf. K i n g , 2 0 0 1 , p . 7 0 ) . I n s e v e r a l K e y n e s i a n o r p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s , w e t h u s
h a v e a n a g g r e g a t e d e m a n d f u n c t i o n t h a t d o e s n o t d e p e n d o n t h e l e v e l o f t h e r e a l w a g e .
F o r i n s t a n c e , w e c o u l d h a v e

A D = ( l - s y ) Y + a p (5.13)
H e r e a g g r e g a t e d e m a n d d e p e n d s o n r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s a n d o n t h e p r o p e n -
sity t o c o n s u m e o u t o f a g g r e g a t e i n c o m e . T h e r e is n o d i s t i n c t i o n b e t w e e n w a g e a n d p r o f i t
i n c o m e : it is a s s u m e d t h a t t h e p r o p e n s i t y t o s a v e sy o u t o f b o t h s o r t s o f i n c o m e is i d e n t i -
cal. I n t h i s c a s e , t h e e q u i l i b r i u m level o f o u t p u t , w h i c h e q u a t e s t h e a g g r e g a t e s u p p l y a n d
d e m a n d o n t h e g o o d s m a r k e t , is 1 4 ] : a/sy, a n d h e n c e t h e r e is a u n i q u e l e v e l o f e m p l o y -
m e n t c o r r e s p o n d i n g t o t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e , g i v e n b y L l a m a , = q " ( a / s y ) .
U n d e r t h e s e c o n d i t i o n s , it is p o s s i b l e t o r e p r e s e n t t h e e f f e c t i v e d e m a n d f o r l a b o u r a s a
v e r t i c a l l i n e i n t h e e m p l o y m e n t a n d r e a l w a g e s p a c e , a s s h o w n i n F i g u r e 5.4. I w o u l d a r g u e

w / p A

D
L e f f e c t i v e L s
( w / p ) K

( w / p » . ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
D
L n o t i o n a l

> L
Q 4 (a/S) Lre
F i g u r e 5 . 4 D a v i d s o n s o v e r s i m p l i f i e d c a s e : t h e e f f e c t i v e d e m a n d f o r l a b o u r is i m p e r v i o u s
to c h a n g e s in i n c o m e d i s t r i b u t i o n
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 9 1

t h a t t h i s is n o t a n a d e q u a t e r e p r e s e n t a t i o n o f K e y n e s s v i e w s i n c e K e y n e s ( 1 9 3 6 , p p . 9 l ,
3 7 3 ) c o n t e n d e d t h a t i n c o m e d i s t r i b u t i o n is a n i m p o r t a n t d e t e r m i n a n t o f t h e a v e r a g e p r o -
p e n s i t y to c o n s u m e .
I n t h e c a s e o f F i g u r e 5 . 4 it is e a s i e r t o m a k e t h e c l a i m t h a t r e a l w a g e s d o n o t d e t e r -
m i n e t h e level o f e m p l o y m e n t , s i n c e t h e latter is d e t e r m i n e d i n d e p e n d e n t l y o f t h e l e v e l
o f r e a l w a g e s . T h e a c t u a l r e a l w a g e is c l e a r l y e n d o g e n o u s , r e s u l t i n g f r o m t h e a p p l i c a t i o n ,
a t t h e level o f e m p l o y m e n t d e t e r m i n e d b y t h e e f f e c t i v e d e m a n d f o r l a b o u r , o f t h e p r o t -
m a x i m i z i n g c o n s t r a i n t g i v e n b y t h e n o t i o n a l d e m a n d c u r v e f o r l a b o u r . O n e c a n a l s o s e e
w h y s o m e h e t e r o d o x e c o n o m i s t s a r e d e t e r m i n e d t o f o r e g o t e r m s s u c h a s d e m a n d f o r
l a b o u r . D a v i d s o n ( 1 9 8 3 ) h a s a n a r t i c l e w h o s e title is p r e c i s e l y T h e m a r g i n a l p r o d u c t
c u r v e is n o t t h e d e m a n d c u r v e f o r l a b o r . H e f u r t h e r i n s i s t s t h a t n e i t h e r a m a r g i n a l p r o -
d u c t i v i t y f o r l a b o r f u n c t i o n . . . n o r a n y o t h e r p r o d u c t i v i t y b a s e d l a b o r - d e m a n d a n a l y s i s
c a n p r o v i d e a n a g g r e g a t e d e m a n d f o r l a b o r ( D a v i d s o n , 1 9 9 9 , p. 5 8 1 ) . T h e s e s t r o n g s t a t e -
m e n t s a r e b a s e d o n t h e s i m p l i f i e d c h a r a c t e r i z a t i o n o f F i g u r e 5.4, w h e r e t h e n o t i o n a l
d e m a n d f o r l a b o u r p l a y s n o r o l e w h a t s o e v e r i n t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e l e v e l o f e m p l o y -
m e n t . B u t , a s w e h a v e s e e n i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n s , t h i s r e c u r s i v i t y is o n l y a s p e c i a l c a s e .
I n g e n e r a l , a t l e a s t i n K e y n e s s m o d e l w i t h f l e x i b l e p r i c e s , t h e n o t i o n a l a n d t h e e f f e c t i v e
d e m a n d c u r v e s f o r l a b o u r d e t e r m i n e s i m u l t a n e o u s l y t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t a n d t h e r e a l
w a g e rate. H o w e v e r , w i t h a v e r t i c a l e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e , a n d a s s u m i n g t h a t
f i r m s a r e a l w a y s at t h e p o i n t o f e f f e c t i v e d e m a n d ( t h e K p o i n t ) , it is e a s i e r t o u n d e r s t a n d
D a v i d s o n s c l a i m ( 1 9 7 2 , p. 1 2 4 ) t h a t i n K e y n e s s m o d e l s h o r t - r u n a d j u s t m e n t s t o d i s e q u i -
l i b r i u m o c c u r p r i m a r i l y v i a c h a n g e s i n o u t p u t a n d e m p l o y m e n t . A s w e s h a l l see, i n t h e
K a l e c k i a n m o d e l , a d j u s t m e n t s a l s o o c c u r t h r o u g h q u a n t i t i e s .

5 . 3 T H E K A L E C K I A N V E R S I O N O F T H E P O S T - K E Y N E S I A N
M O D E L

T h e h y b r i d m o d e l d e s c r i b e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n s , w i t h a n e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t
a s s o c i a t e d w i t h a n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n a n d m a r k e t - c l e a r i n g t h r o u g h c h a n g e s
i n p r i c e s , is n o t n e c e s s a r i l y a realistic o n e . T h u s , f o r N e l l ( 1 9 9 8 ) , t h i s h y b r i d m o d e l a p p l i e s
o n l y t o a w o r l d o f craft t e c h n o l o g i e s , w h i c h o p e r a t e d i n t h e p a s t a n d w h i c h m i g h t b e
s a i d still t o o p e r a t e i n a s m a l l s u b s e t o f i n d u s t r i e s . T r a n s f o r m a t i o n a l g r o w t h h a s l e d
m o d e r n e c o n o m i e s o n t h e p a t h t o m a s s p r o d u c t i o n t e c h n o l o g y m a n u f a c t u r i n g , t h e
s e r v i c e s e c t o r a n d t h e s o - c a l l e d n e w e c o n o m y o f t h e I n t e r n e t b a s e d o n c o n s t a n t o r
i n c r e a s i n g r e t u r n s , w h e r e p r i c e s a r e n o t m a r k e t - c l e a r i n g , a n d w h i c h h a s g i v e n rise t o
t h e K a l e c k i a n b r a n c h o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . It is t h i s K a l e c k i a n v e r s i o n o f t h e
l a b o u r m a r k e t t h a t w e n o w i n v e s t i g a t e .

5 . 3 . 1 S i m p l e A n a l y t i c s o f t h e K a l e c k i a n M o d e l

T h e u t i l i z a t i o n f u n c t i o n
A s p o i n t e d o u t earlier, t h e s t r u c t u r e s o f t h e M a r s h a l l i a n a n d K a l e c k i a n v e r s i o n s o f
t h e p o s t - K e y n e s i a n l a b o u r m o d e l a r e i d e n t i c a l . T h e o n l y d i f f e r e n c e is t h e i r p r o d u c t i o n
f u n c t i o n . K a l e c k i a n s r e j e c t t h e a s s u m p t i o n o f d i m i n i s h i n g r e t u r n s a n d a s s u m e c o n s t a n t
m a r g i n a l c o s t s ( u p t o full c a p a c i t y ) , a s d i s c u s s e d i n C h a p t e r 3. T e c h n i c a l c o n d i t i o n s , j o b
2 9 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

d e n i t i o n s a n d m a n a g e m e n t c o n s t r a i n t s a r e s u c h t h a t t e c h n i c a l c o e f c i e n t s o f p r o d u c -
t i o n c a n b e a s s u m e d t o b e f i x e d . L a b o u r c a n n o t b e s u b s t i t u t e d f o r c a p i t a l a n d v i c e v e r s a .
Still, it is p o s s i b l e t o m o d i f y t h e r a t e o f e m p l o y m e n t i n t h e s h o r t r u n , d e s p i t e n o p o s s i b i l i -
ties o f s u b s t i t u t i o n b e c a u s e v a r i o u s s e g m e n t s o f p l a n t s c a n b e c l o s e d d o w n o r o p e n e d u p .
W i t h a g i v e n s t o c k o f c a p i t a l , m o r e l a b o u r c a n b e e m p l o y e d b e c a u s e a l a r g e r p o r t i o n o f
t h e m a c h i n e r y is u t i l i z e d . W h i l e t h e r e is n o p r o d u c t i o n f u n c t i o n i n t h e n e o c l a s s i c a l s e n s e ,
t h e r e is i n p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y a u t i l i z a t i o n f u n c t i o n r e l a t i n g o u t p u t t o e m p l o y m e n t ,
a s s u g g e s t e d b y R o b i n s o n ( 1 9 6 4 , p. 2 5 ) , w h e r e b y a h i g h e r r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is
a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r e m p l o y m e n t ( N e l l , 1 9 7 8 , p. 7).
F o l l o w i n g K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p. 4 4 ) , K a l e c k i a n s d i v i d e l a b o u r i n t o d i r e c t a n d i n d i r e c t
l a b o u r . D i r e c t l a b o u r is p r o p o r t i o n a l t o p r o d u c t i o n w h e r e a s i n d i r e c t l a b o u r is p r o p o r -
t i o n a l t o p r o d u c t i v e c a p a c i t y . O n e a d v a n t a g e o f m a k i n g t h i s d i s t i n c t i o n is t h a t O k u n s l a w
a r i s e s a s a n a t u r a l o u t c o m e . A n o t h e r a d v a n t a g e is t h a t t h e m a c r o e c o n o m i c c o n s e q u e n c e s
o f t h e c u r r e n t l y o b s e r v e d shift i n w a g e d i s t r i b u t i o n b e t w e e n n o n - s u p e r v i s o r y a n d m a n a -
g e r i a l l a b o u r c a n b e a n a l y s e d u n d e r d i f f e r e n t p r i c i n g p r o c e d u r e s . W e s h a l l m a k e u s e o f
t h e s e d i s t i n c t i o n s l a t e r i n t h e c h a p t e r a n d i n C h a p t e r 6. I n t h e p r e s e n t s e c t i o n , h o w e v e r ,
w e s h a l l o m i t t h e d i s t i n c t i o n a n d a s s u m e o n l y t h e p r e s e n c e o f d i r e c t l a b o u r , a s t h i s w i l l
s i m p l i f y t h e a n a l y s i s w i t h o u t l o s i n g t h e m a i n m e s s a g e o f t h e K a l e c k i a n m o d e l o f e m p l o y -
m e n t . T h i s s i m p l i f 1 e d K a l e c k i a n a g g r e g a t e s u p p l y f u n c t i o n c a n t h u s b e w r i t t e n i n l i n e
w i t h o u r n e w u t i l i z a t i o n f u n c t i o n , t h u s h a v i n g

A S = p q " = p L y ( 5 . 1 4 )

w h e r e y is o u t p u t p e r w o r k e r o r l a b o u r p r o d u c t i v i t y ( a s d e f i n e d i n C h a p t e r 1), w h i c h is
a s s u m e d c o n s t a n t ( a l s o y = 1/11, w h e r e n w a s d e f i n e d i n C h a p t e r 3).
O n c e a g a i n , w e a s s e s s t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t , t h a t is, t h e e q u i l i b r i u m l o c u s o n
t h e g o o d s m a r k e t , b y e q u a t i n g a g g r e g a t e s u p p l y ( e q u a t i o n 5 . 1 4 ) w i t h a g g r e g a t e d e m a n d
( e q u a t i o n 5.2):

w L + u p = p L y

a n d t h u s , s o l v i n g f o r t h e r e a l w a g e rate, w e o b t a i n

a
(w/p)..,,~ = y (5.15)
L

T h i s e q u a t i o n is t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e . It r e p r e s e n t s all t h e c o m b i n a t i o n s o f
e m p l o y m e n t l e v e l s a n d real w a g e r a t e s s u c h t h a t t h e g o o d s m a r k e t is i n e q u i l i b r i u m . T h i s
e q u a t i o n is i l l u s t r a t e d b y F i g u r e 5.5. N o t e , i n c o n t r a s t t o w h a t o c c u r r e d i n t h e c a s e o f t h e
M a r s h a l l i a n v a r i a n t , t h a t t h e K a l e c k i a n l a b o u r d e m a n d c u r v e is a l w a y s u p w a r d - s l o p i n g ,
u p t o its a s y m p t o t e g i v e n b y y. S o , a s l o n g a s f 1 r m s o p e r a t e b e l o w full c a p a c i t y , t h e e f f e c -
tive l a b o u r d e m a n d c u r v e d o e s n o t h a v e a d o w n w a r d s e g m e n t ; it is o n l y u p w a r d - s l o p i n g .
N o w w h a t a b o u t t h e n o t i o n a l l a b o u r d e m a n d c u r v e , d e a r t o n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s ?
T h e n o t i o n a l d e m a n d f o r l a b o u r v a n i s h e s . P r o v i d e d w e a c c e p t t h e e m p i r i c a l e v i d e n c e
a b o u t c o n s t a n t o r d e c r e a s i n g d i r e c t c o s t s , w i t h f a l l i n g u n i t c o s t s if o v e r h e a d c o s t s a r e
t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n , a t a n y g i v e n p r i c e r m s w i l l n o t s e l f - i m p o s e r e s t r i c t i o n s o n t h e
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 9 3

w / p
A L 8

( w / p h e '
z L D e f f e c t i v e
2 ,

(W/Pl1

- > L
a 1 / y L1 3 2 0 / Lfe
F i g u r e 5 . 5 T h e K a l e c k i a n p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f e m p l o y m e n t

a m o u n t s t h a t t h e y p r o d u c e . A s m o r e is p r o d u c e d a n d s o l d , t h e r e a l i z e d p r o f i t p e r u n i t
d o e s n o t fall, a n d o v e r a l l p r o f i t s m a d e b y t h e r m w i l l rise. T h e r e is n o l o n g e r a n y p r o f i t -
m a x i m i z i n g c o n s t r a i n t t h a t l i m i t s p r o d u c t i o n a n d e m p l o y m e n t . T h e c r u c i a l c o n s t r a i n t is
g i v e n b y sales: it is a n e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t . T h u s , e v e n if u n i t c o s t s a r e r i s i n g , s a y
b e c a u s e t h e l a b o u r w a g e r a t e h a s r i s e n , t h e f i r m is still c o m p e l l e d t o p r o d u c e a s m u c h a s it
c a n sell a t a g i v e n p r i c e . T h e c r u c i a l c o n s t r a i n t is d e m a n d , o r t h e l a c k t h e r e o f I n g e n e r a l ,
h i g h e r real w a g e s w i l l n o t n e c e s s a r i l y e n t a i l a r e d u c t i o n i n p r o d u c t i o n a n d e m p l o y m e n t ,
u n l e s s t h e r e a l w a g e is s o h i g h t h a t it is n o l o n g e r p r o f i t a b l e t o p r o d u c e ; t h a t is, u n l e s s t h e
r e a l w a g e is h i g h e r t h a n l a b o u r p r o d u c t i v i t y .
I n o t h e r w o r d s , f o r e v e r y r e a l w a g e e m p l o y m e n t c o m b i n a t i o n o n t h i s e f f e c t i v e l a b o u r
d e m a n d c u r v e , all p r o d u c e d g o o d s a r e s o l d at t h e p r i c e s e t b y r m s , a s s h o w n i n F i g u r e
5.5. T h e a r e a b e l o w t h e c u r v e r e p r e s e n t s a s i t u a t i o n o f a g g r e g a t e e x c e s s s u p p l y i n t h e
g o o d s m a r k e t , w h i l e t h e a r e a a b o v e t h e c u r v e d e p i c t s a s i t u a t i o n w h e r e a g g r e g a t e d e m a n d
is g r e a t e r t h a n a g g r e g a t e s u p p l y ( i n v e s t m e n t e x c e e d s s a v i n g ) . A s l o n g a s f i r m s r e a c t t o
a s i t u a t i o n o f e x c e s s s u p p l y ( d e m a n d ) o n t h e g o o d s m a r k e t b y r e d u c i n g ( i n c r e a s i n g )
p r o d u c t i o n , r a t h e r t h a n c h a n g i n g t h e m a r k - u p a n d h e n c e p r i c e s , t h e e c o n o m y w i l l m o v e
h o r i z o n t a l l y t o w a r d s t h e l o c u s o f e q u i l i b r i a , t h a t is, t o w a r d s t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d
c u r v e . I n o t h e r w o r d s , t h e m o d e l e x h i b i t s s t a b i l i t y u n d e r t h e s e c o n d i t i o n s . H e n c e f o r t h
w e w i l l p r e s u m e , w h e n d o i n g c o m p a r a t i v e a n a l y s i s , t h a t t h e p e r i o d u n d e r c o n s i d e r a t i o n
is l o n g e n o u g h f o r f i r m s t o a d j u s t t h e i r p r o d u c t i o n t o a c t u a l d e m a n d , a n d h e n c e t h a t
t h e e c o n o m y a l w a y s o p e r a t e s o n t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e . N o t e t h a t F i g u r e
5 . 5 is t h e i n v e r s e d g r a p h i c a l r e p r e s e n t a t i o n o f t h e K a l e c k i a n m o d e l t h a t R o b i n s o n a n d
H a r c o u r t s h o w e d t o g e n e r a t i o n s o f s t u d e n t s at C a m b r i d g e , w h o s a w i n s t e a d t h e p r i c e
2 9 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t o w a g e r a t i o ( r a t h e r t h a n t h e w a g e t o p r i c e r a t i o ) o n t h e v e r t i c a l a x i s ( H a r c o u r t , 2 0 0 6 ,
p p . 1 1 1 2 ) .

T h e m o d e l in t h e u l t r a - s h o r t p e r i o d
M o r e f o r m a l l y , t h e m o v e t o w a r d s e q u a l i t y b e t w e e n p r o d u c t i o n a n d s a l e s c a n b e s e e n i n
t h e f o l l o w i n g w a y . A s s u m e s o m e l a g b e t w e e n t h e p r o d u c t i o n d e c i s i o n s o f r m s a n d t h e
c o r r e s p o n d i n g sa les. I n a g i v e n p e r i o d , o u t p u t s u p p l y is g i v e n a t c? w i t h a l e v e l o f e m p l o y -
m e n t e q u a l t o Z = LYS/y. R e a l a g g r e g a t e d e m a n d , a r i s i n g f r o m e q u a t i o n ( 5 . 1 2 ) , c a n t h u s
b e w r i t t e n i n t h i s p a r t i c u l a r c a s e a s

_ /
q" = < § > L + a = (ll p)? + a (5.16)
R e a l a g g r e g a t e d e m a n d is a p o s i t i v e f u n c t i o n o f r e a l w a g e s a n d o f t h e g i v e n l e v e l o f
o u t p u t s u p p l y . T h i s is i l l u s t r a t e d b y t h e q " l i n e i n F i g u r e 5.6. W i t h a h i g h e r r e a l w a g e
r a t e r e l a t i v e t o l a b o u r p r o d u c t i v i t y , t h e q " l i n e w o u l d b e s t e e p e r ; a n d w i t h h i g h e r r e a l
a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , t h e i n t e r c e p t w i t h t h e v e r t i c a l a x i s w o u l d b e h i g h e r . H e r e , t h e
x e d l e v e l o f o u t p u t (in t h e u l t r a - s h o r t p e r i o d ) is go. A t t h e c u r r e n t r e a l w a g e r e l a t i v e
t o p r o d u c t i v i t y , r e a l i z e d a g g r e g a t e d e m a n d w i t h i n t h i s u l t r a - s h o r t p e r i o d i s qf) , s o t h a t
t h e e c o n o m y is i n a s i t u a t i o n o f e x c e s s s u p p l y o n t h e g o o d s m a r k e t : s a l e s a r e i n f e r i o r
t o p r o d u c t i o n , a n d f i r m s i n t h e a g g r e g a t e a r e a c c u m u l a t i n g u n s o l d g o o d s . F o r g i v e n
v a l u e s o f t h e r e a l w a g e , p r o d u c t i v i t y a n d r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , t h e s h o r t - r u n
e q u i l i b r i u m level o f o u t p u t is q * i n F i g u r e 5.6, w h i c h w i l l e v e n t u a l l y b e a t t a i n e d if f 1 r m s

A q s 4 5 d e g r e e line

q d

7 ?)
d
70

q * ....................................................

>
10 q

F i g u r e 5 . 6 E f f e c t i v e d e m a n d in a K a l e c k i a n m o d e l w h e r e o u t p u t is g i v e n in t h e s h o r t
p e r i o d
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 9 5

r e d u c e t h e i r o u t p u t a n d e m p l o y m e n t . I f t h e y d o s o , a g g r e g a t e d e m a n d a n d a g g r e g a t e
s u p p l y w i l l e q u a t e e a c h o t h e r , e q u a t i o n ( 5 . 1 5 ) w i l l b e fulfilled, a n d t h e e c o n o m y w i l l e n d
u p o n its e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e i n F i g u r e 5.5. I d e a l l y , a f o r m a l m o d e l w o u l d
t a k e i n t o a c c o u n t c h a n g e s i n i n v e n t o r i e s , b u t w e w i l l a v o i d t h i s c o m p l i c a t i o n a l t h o u g h
a s m a l l n u m b e r o f a u t h o r s d e a l w i t h i n v e n t o r i e s ( D u m é n i l a n d L é v y , 1 9 9 3 ; G o d l e y a n d
L a v o i e , 2 0 0 7 a ) .
It s h o u l d b e n o t e d t h a t n o t all p o s t - K e y n e s i a n s h a v e a d o p t e d t h i s v i e w . J u s t a s w e
h a d a f i x e d - p r i c e a n d a f l e x i b l e - p r i c e v e r s i o n o f t h e M a r s h a l l i a n m o d e l , w e c o u l d h a v e
a K a l e c k i a n m o d e l w i t h f l e x i b l e p r i c e s , w h e r e o u t p u t a n d e m p l o y m e n t a r e a s s u m e d t o
b e g i v e n , a n d w h e r e p r i c e s a d j u s t t o e q u a t e d e m a n d t o t h e x e d s u p p l y . A s N a r c i s o
T u e z - A r e a ( 2 0 0 6 ) p o i n t s o u t , t h i s is p r e c i s e l y w h a t M i n s k y ( 1 9 8 6 ) d o e s w h e n h e d e f i n e s
c o n s u m e r p r i c e s , a n d it is a l s o a p o s s i b i l i t y s u g g e s t e d b y S e c c a r e c c i a ( 1 9 8 4 ) a n d G r a z i a n i
( 2 0 0 3 ) . I n t h i s c a s e , t h e e c o n o m y w i l l m o v e v e r t i c a l l y t o w a r d s t h e l o c u s o f e q u i l i b r i a i n
F i g u r e 5.5. B u t w e s h a l l n o t d i s c u s s t h i s c a s e a n y f u r t h e r .

E m p l o y m e n t a s a p o s i t i v e f u n c t i o n o f t h e r e a l w a g e
A s s u m i n g a n a d j u s t m e n t t h r o u g h q u a n t i t i e s , t h e c o n s e q u e n c e s o f t h i s K a l e c k i a n m o d e l
o f e m p l o y m e n t a r e p r e t t y s t r a i g h t f o r w a r d . F o r a g i v e n r e a l a u t o n o m o u s c o m p o n e n t o f
a g g r e g a t e d e m a n d , a n d f o r a g i v e n l a b o u r p r o d u c t i v i t y , h i g h e r r e a l w a g e s w i l l g e n e r a t e
m o r e e m p l o y m e n t . H i g h e r r e a l w a g e s t r a n s l a t e s i n t o a n u p w a r d m o v e m e n t a l o n g t h e
e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e . F o r i n s t a n c e , if i n F i g u r e 5 . 5 r e a l w a g e s m o v e f r o m ( w / p ) l
u p t o ( w / p ) , e m p l o y m e n t w i l l rise f r o m L I t o L1,. T h i s is t r u e a s l o n g a s f 1 r m s o p e r a t e
b e l o w full c a p a c i t y a n d a s l o n g a s r e a l w a g e s d o n o t e x c e e d l a b o u r p r o d u c t i v i t y . T h e
K a l e c k i a n m o d e l t h u s o f f e r s a c o m p l e t e r e v e r s a l o f t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f e m p l o y -
m e n t a n d o f s o m e o f t h e c l a i m s m a d e b y a d v o c a t e s o f T I N A ( T h e r e Is N o A l t e r n a t i v e ) .
A n o b j e c t i o n t o t h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l w a g e s a n d e m p l o y m e n t c o u l d b e
t h a t f i r m s m a y d e c i d e t o r e s t r a i n t h e i r i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s if t h e i r p r o t m a r g i n s a r e
r e d u c e d b y t h e h i g h e r r e a l w a g e s , t h u s l e a d i n g t o a r e d u c t i o n o f t h e a s s u m e d a u t o n o m o u s
t e r m a d e f i n i n g a g g r e g a t e d e m a n d . T h i s is c e r t a i n l y a p o s s i b i l i t y a n d it w i l l b e d i s c u s s e d
i n d e t a i l i n C h a p t e r 6.
O t h e r w i s e , t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e r e p r o d u c e s s t a n d a r d K e y n e s i a n results.
A s o n e w o u l d e x p e c t , a n y i n c r e a s e i n r e a l a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s w i l l h a v e a p o s i t i v e
i m p a c t o n e m p l o y m e n t , a s c a n b e a s s e r t e d b y i n v e r t i n g e q u a t i o n ( 5 . 1 6 ) a n d w r i t i n g it a s
a n e m p l o y m e n t f u n c t i o n :

L3]. = L (5.17)
y _ _
P

I n d e e d , t h e v a l u e o f t h e e m p l o y m e n t m u l t i p l i e r d e p e n d s i n v e r s e l y o n t h e d i f f e r e n c e
b e t w e e n l a b o u r p r o d u c t i v i t y a n d t h e r e a l w a g e rate; t h a t is, it d e p e n d s o n i n c o m e distri-
b u t i o n b e t w e e n w a g e s a n d p r o f i t s . T h e i m p a c t o f i n c r e a s i n g a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s is
s h o w n i n F i g u r e 5.5: w h e n t h e s e a r e i n c r e a s e d f r o m aI t o a2, t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d
c u r v e s h i f t s t o w a r d s t h e r i g h t , a n d a t a g i v e n r e a l w a g e ( w / p ) l , e m p l o y m e n t rises f r o m L l
t o L1,. B u t , a s p o i n t e d o u t b y N e l l ( 1 9 7 8 ) , w h e r e a s t h e v a l u e o f t h e m u l t i p l i e r d e p e n d s
2 9 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

o n s o m e p s y c h o l o g i c a l p r o p e n s i t y t o s a v e , h e r e t h e m u l t i p l i e r d e p e n d s o n l y o n i n c o m e
d i s t r i b u t i o n .
T h e e m p l o y m e n t e q u a t i o n ( 5 . 1 7 ) c a n b e r e w r i t t e n i n a f o r m t h a t is c l o s e r t o t h e
s t a n d a r d C a m b r i d g e e q u a t i o n e n d o r s e d b y p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s s u c h a s K a l d o r a n d
R o b i n s o n i n t h e m i d - 1 9 5 0 s . A s s u m e f o r s i m p l i f i c a t i o n a c l o s e d e c o n o m y w i t h o u t g o v e r n -
m e n t . A s s u m e f u r t h e r t h a t r e a l i n v e s t m e n t , n o t e d I, is t h e o n l y a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e ,
a n d t h a t w a g e - e a r n e r s c o n s u m e all t h e i r i n c o m e w h i l e p r o f i t - e a r n e r s s a v e a p r o p o r t i o n 5,,
o f t h e i r i n c o m e , g i v e n b y p q - w L . T h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e n o w t a k e s t h e f o r m

A D = w L + (1 - s p ) ( p q - w L ) + p I (5.18)
T h i n g s c o u l d b e m a d e s l i g h t l y m o r e c o m p l i c a t e d b y i n t r o d u c i n g s a v i n g o u t o f w a g e s ,
a s d o e s A n d i n i ( 2 0 0 9 ) , b u t w e w i l l s t i c k t o e q u a t i o n ( 5 . 1 8 ) . C o m b i n i n g t h i s e q u a t i o n w i t h
t h e K a l e c k i a n u t i l i z a t i o n f u n c t i o n ( e q u a t i o n 5 . 1 4 ) , a n d s e t t i n g A S = A D , t h e e q u i l i b r i u m
leve l o f o u t p u t is

I
q = y (5.19)
s _ _W
( y I?)
f r o m w h i c h w e c a n d e r i v e t h e e f f e c t i v e d e m a n d f o r l a b o u r :

I
L 3 ] = ( 5 . 2 0 )

T h e o u t p u t m u l t i p l i e r c a n b e e a s i l y d e r i v e d f r o m e q u a t i o n ( 5 . 1 9 ) . T
h e e m p l o y m e n t
m u l t i p l i e r is n o w s l i g h t l y m o r e c o m p l e x , a s it d e p e n d s o n i n c o m e d i s t r i b ut i o n , p r o x i e d b y
t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e p r o d u c t i v i t y o f w o r k e r s a n d t h e i r r e a l w a g e rate, a s w e l l a s o n
t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o f i t s . A n i n c r e a s e i n t h i s p r o p e n s i t y t o s av e w i l l l e a d t o a
r e d u c t i o n i n o u t p u t a n d e m p l o y m e n t a v a r i a n t o f K e y n e s s p a r a d o x o f thri ft m e n t i o n e d
i n C h a p t e r 1.

5 . 3 . 2 T e c h n o l o g i c a l U n e m p l o y m e n t

I n t h i s s e c t i o n w e s h o w t h a t r e s o l v i n g t h e p r o b l e m o f t e c h n o l o g i c a l u n e m p l o y m e n t m a y
n o t b e a s e a s y a s it s e e m s . W e s t a r t a g a i n f r o m t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e , a s
r e p r e s e n t e d b y e q u a t i o n ( 5 . 1 7 ) . A s i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 5.7, a n i n c r e a s e
i n l a b o u r p r o d u c t i v i t y y , f r o m yI t o yz, a c c o m p a n i e d b y a n u n c h a n g e d r e a l w a g e s e t a t
(w/p)f,, w i l l l e a d t o a r e d u c t i o n i n o u t p u t a n d e m p l o y m e n t , h e r e f r o m L ] , t o L 2 , a s t h e
e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e is s h i f t e d u p b y t h e i n c r e a s e i n p r o d u c t i v i t y . It is i n t u i t i v e
t h a t , w i t h i m p r o v e d l a b o u r p r o d u c t i v i t y , t h e s a m e a m o u n t o f g o o d s c a n b e p r o d u c e d
w i t h a s m a l l e r l a b o u r f o r c e . B u t t h e e n s u i n g d e c r e a s e i n a g g r e g a t e d e m a n d b e c o m e s
a n a d d i t i o n a l s o u r c e f o r t h e r e d u c e d d e m a n d f o r l a b o u r . T h e fall i n a g g r e g a t e d e m a n d
a r i s e s f r o m t h e c h a n g e i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n t h a t m a k e s w o r k e r s r e l a t i v e l y w o r s e off;
s i n c e t h e i r p r o p e n s i t y t o c o n s u m e is h i g h e r t h a n t h a t o f p r o f i t r e c i p i e n t s , a g g r e g a t e
d e m a n d falls. T h e n e g a t i v e e f f e c t o n e m p l o y m e n t is c o m p o u n d e d b e c a u s e , a s a c o n s e -
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 9 7

w / p
A L S

m : : : :
(W/Plfez - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -/ - - / - - a w " ' I
.V1
(w/p2re1 4; . . . . . . . .
L D e e c v e

L
r

a / Y 2 6 0 % L 2 Lfe L
F i g u r e 5. 7 E f f e c t o f a n i m p r o v e m e n t in l a b o u r p r o d u c t i v i t y o n e m p l o y m e n t in t h e
K a l e c k i a n m o d e l

q u e n c e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s , a g i v e n a m o u n t o f o u t p u t c a n n o w b e p r o d u c e d w i t h f e w e r
w o r k e r s . T e c h n o l o g i c a l u n e m p l o y m e n t is t h u s a p o s s i b i l i t y t h a t c a n n o t b e d e n i e d i n a
p o s t - K e y n e s i a n m o d e l .
T h u s , all e l s e c o n s t a n t , w h e n e v e r t h e r e is a n i n c r e a s e i n p r o d u c t i v i t y , t h e r e m u s t b e
s o m e i n c r e a s e i n r e a l w a g e s t o k e e p e m p l o y m e n t f r o m falling. L o o k i n g a t t h e e m p l o y m e n t
e q u a t i o n s ( 5 . 1 7 ) a n d ( 5 . 2 0 ) , it is o b v i o u s t h a t , t o m a i n t a i n c u r r e n t e m p l o y m e n t levels, t h e
d i f f e r e n c e b e t w e e n p r o d u c t i v i t y p e r w o r k e r a n d r e a l w a g e s m u s t b e k e p t c o n s t a n t . I n d e e d ,
e v e n w h e n t h e real w a g e t o p r o d u c t i v i t y r a t i o r e m a i n s c o n s t a n t , m e a n i n g t h a t r e a l w a g e s
a n d p r o d u c t i v i t y p e r w o r k e r i n c r e a s e at t h e s a m e r a t e a n d h e n c e t h a t c o s t i n g m a r g i n s a n d
t h e p r o f i t s h a r e r e m a i n c o n s t a n t , w h i c h w e c a n c o n s i d e r t h e m o s t l i k e l y s c e n a r i o , w e w i l l
still n e e d a n i n c r e a s e i n real a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s t o k e e p e m p l o y m e n t a t a c o n s t a n t
level a n d a v o i d t e c h n o l o g i c a l u n e m p l o y m e n t i n a s t a t i o n a r y e c o n o m y . A s p o i n t e d o u t b y
N e l l ( 1 9 8 8 , p. 1 2 4 ) , in t h e s h o r t r u n i n c r e a s i n g r e a l w a g e s i n s t e p w i t h p r o d u c t i v i t y w i l l
r e d u c e e m p l o y m e n t .
T h i s c a n b e c o n f i r m e d b y a s s u m i n g t h a t p r i c e s a r e s e t o n t h e b a s i s o f a s i m p l e m a r k - u p
6 o n u n i t l a b o u r c o s t s , g i v e n b y w / y , a s w e a s s u m e d i n e q u a t i o n ( 3 . 2 6 ) . I n t h i s c a s e , p r i c e s
a r e e q u a l t o

p = ( 1 + 6 ) w / y (5.21)

H e n c e r e a l w a g e s d e p e n d o n t h i s m a r k - u p , a n d a r e s e t a s

w/p = y/(l + e) (5.22)

2 9 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 5 . 2 0 ) a n d ( 5 . 2 2 ) t o o b t a i n e q u a t i o n ( 5 . 2 3 ) b e l o w , w e g e t a n alter-
n a t i v e s p e c i f i c a t i o n o f t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d f u n c t i o n , w h e r e it is c l e a r t h a t h i g h e r
l a b o u r p r o d u c t i v i t y w i l l h a v e a d e t r i m e n t a l e f f e c t o n e m p l o y m e n t , e v e n if r e a l w a g e s
i n c r e a s e i n s t e p w i t h p r o d u c t i v i t y a s f i r m s k e e p t h e p e r c e n t a g e c o s t i n g m a r g i n s c o n s t a n t .
T h e r e is t h u s s o m e s i m i l a r i t y w i t h R i c a r d o s r e v i s i o n o f h i s v i e w s o n m a c h i n e r y a n d
t h e i m p a c t o f t e c h n i c a l p r o g r e s s i n t h e t h i r d e d i t i o n o f h i s 1 8 1 7 b o o k : R i c a r d o ( 1 9 5 1 )
t h o u g h t t h a t , d e s p i t e t h e rise i n t h e i r real w a g e s , t h e w o r k i n g c l a s s a s a w h o l e w o u l d b e
w o r s e o f f b e c a u s e o f a fall i n t h e d e m a n d f o r l a b o u r .

31- = L y + 6 6 ) (5.23)

I n t h e b u i l d - u p t o t h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis, it is a w e l l - i n v e s t i g a t e d f a c t t h a t t h e
s h a r e o f p r o t s i n n a t i o n a l i n c o m e ( h e r e 1: = 6/(1 + 6 ) ) k e p t r i s i n g , t h u s r e q u i r i n g c o m -
p e n s a t i n g c h a n g e s i n o t h e r c o m p o n e n t s o f a g g r e g a t e d e m a n d t o k e e p e m p l o y m e n t u p . A s
is w e l l k n o w n , c o m p e n s a t i n g c h a n g e s w e r e o b s e r v e d i n t h e p r o p e n s i t i e s t o s a v e ( h e r e 5 ),
t h a n k s i n p a r t t o t h e g r o w i n g i n d e b t e d n e s s o f h o u s e h o l d s m a d e p o s s i b l e b y e a s i e r a c c e s s
t o b a n k c r e d i t .

5 . 3 . 3 W o r k - s h a r i n g

T h e h i g h l e v e l s o f u n e m p l o y m e n t o v e r t h e last 2 0 y e a r s , e s p e c i a l l y i n E u r o p e , h a v e
i n d u c e d m a n y l e f t - o f - c e n t r e a n d s o c i a l e c o n o m i s t s t o p r o p o s e s o m e i n n o v a t i v e p o l i c i e s
a i m e d a t r e d u c i n g u n e m p l o y m e n t . O n e s u c h p o l i c y is w o r k - s h a r i n g , w h e r e b y w o r k e r s
r e d u c e t h e i r h o u r s o f w o r k w i t h t h e o b j e c t i v e o f i n c r e a s i n g o v e r a l l e m p l o y m e n t a
p o l i c y i n c i d e n t a l l y c o n s i d e r e d b y K e y n e s ( 1 9 3 6 , p. 3 2 6 ) w i t h little e n t h u s i a s m . E c o l o g i c a l
e c o n o m i s t s w h o w i s h t o s e e r e d u c e d g r o w t h r a t e s o f e c o n o m i c a c t i v i t y , z e r o - g r o w t h
p o l i c i e s o r e v e n d e - g r o w t h h a v e a l s o p r o p o s e d w o r k - s h a r i n g a s a w a y t o c o n t a i n t h e
l i k e l y i n c r e a s e s i n r a t e s o f u n e m p l o y m e n t t h a t w o u l d a r i s e a s a r e s u l t o f t h e e c o n o m i c
s l o w d o w n .
W o r k - s h a r i n g r e s t s o n t h e h y p o t h e s i s t h a t f i r m s r e q u i r e a c e r t a i n n u m b e r o f w o r k -
h o u r s i n o r d e r t o m e e t t h e i r p r o d u c t i o n g o a l s . It p r e s u m e s t h a t if w o r k e r s r e d u c e t h e
l e n g t h o f t h e i r w o r k - d a y o r w o r k - w e e k , f i r m s w i l l h a v e n o c h o i c e b u t t o h i r e a d d i t i o n a l
w o r k e r s . Y e t w o r k - s h a r i n g h a s i m p o r t a n t c o n s e q u e n c e s f o r t h e h o u r l y p r o d u c t i v i t y o f
w o r k e r s , b e s i d e s its i m p a c t o n e m p l o y m e n t a n d o n w e e k l y o r m o n t h l y w a g e i n c o m e .
M a n y f i r m s c l a i m t h a t t h e a d o p t i o n o f a f o u r - d a y w o r k - w e e k , a s a n a l t e r n a t i v e t o a
v e - d a y w e e k , h a s l e d t o a n i n c r e a s e i n h o u r l y p r o d u c t i v i t y . I n t h e b e s t o f c i r c u m s t a n c e s ,
w o r k e r s a r e a b l e t o a c h i e v e i n f o u r d a y s w h a t t h e y w o u l d o t h e r w i s e d o i n f i v e d a y s .
If t h i s is i n d e e d so, a n d a s s u m i n g f u r t h e r t h a t w o r k e r s h a v e a c c e p t e d a 2 0 p e r c e n t
r e d u c t i o n i n t h e i r w e e k l y o r m o n t h l y p a y , s i n c e t h e y h a v e r e d u c e d t h e i r w o r k - w e e k b y
o n e d a y , it i m p l i e s t h a t u n i t l a b o u r c o s t s a r e b e i n g r e d u c e d b y 2 0 p e r c e n t w h i l e h o u r l y
p r o d u c t i v i t y is r i s i n g b y a s i m i l a r p e r c e n t a g e . A w o r k - s h a r i n g p r o g r a m m e is a l s o l i k e l y t o
l e a d t o s i m i l a r effects: t h e r e d u c t i o n i n t h e n u m b e r o f w o r k i n g h o u r s p e r w e e k m a y a l s o
l e a d t o i n c r e a s e s i n p r o d u c t i v i t y rates. B u t , a s w e h a v e s e e n i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n ,
a n y i n c r e a s e i n p r o d u c t i v i t y is b o u n d t o h a v e n e g a t i v e e f f e c t s o n e m p l o y m e n t u n l e s s it is
c o m p e n s a t e d b y a n i n c r e a s e i n real w a g e s . I n t h e e x t r e m e c a s e o f t h e f o u r - d a y w e e k c o n -
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 2 9 9

s i d e r e d a b o v e , w h e r e w o r k e r s d o i n f o u r d a y s w h a t t h e y u s e d t o d o i n five, t h e r e w o u l d b e
n o e f f e c t w h a t s o e v e r o n t h e n u m b e r o f e m p l o y e d w o r k e r s , if e f f e c t i v e d e m a n d r e m a i n e d
t h e s a m e . B u t e f f e c t i v e d e m a n d w i l l fall, s i n c e h o u r l y p r o d u c t i v i t y r i s e s w h i l e t h e h o u r l y
r e a l w a g e d o e s n o t .
W o r k - s h a r i n g , o r t h e f o u r - d a y w o r k - w e e k , c a n h a v e f a v o u r a b l e e f f e c t s o n e m p l o y m e n t
o n l y if h o u r l y w a g e s w / p a r e i n c r e a s e d , a t l e a s t i n p r o p o r t i o n w i t h p r o d u c t i v i t y g a i n s .
O t h e r w i s e , if s u c h p o l i c i e s a r e a c c o m p a n i e d b y a r e d u c t i o n i n w e e k l y o r m o n t h l y w a g e s ,
b e c a u s e w o r k e r s a r e w o r k i n g f e w e r h o u r s at t h e s a m e p a y rate, t h e n t h e y w i l l h a v e n o
b e n e f i c i a l e f f e c t o n t h e d e m a n d f o r l a b o u r .
T o b e s u c c e s s f u l , a w o r k - s h a r i n g p o l i c y m u s t t h e r e f o r e b e a c c o m p a n i e d b y a n i n c r e a s e
i n h o u r l y r e a l w a g e s , s o t h a t t h e a n n u a l p u r c h a s i n g p o w e r o f e a c h w o r k e r is m a i n t a i n e d ,
t h u s a l s o s u s t a i n i n g a g g r e g a t e d e m a n d . O t h e r w i s e , t h e i n c r e a s e i n h o u r l y p r o d u c t i v i t y
l i k e ly t o a r i s e f r o m s u c h p r o g r a m m e s w i l l l e a d t o a d e c r e a s e i n e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d .
T h e b e s t w a y t o a c h i e v e t h i s i n c r e a s e i n t h e h o u r l y w a g e is t o p r e s e r v e t h e e x i s t i n g w e e k l y
( o r m o n t h l y ) w a g e , d e s p i t e t h e r e d u c t i o n i n t h e official n u m b e r o f h o u r s o n t h e j o b . P o s t -
K e y n e s i a n s e n d o r s e w o r k - s h a r i n g p r o g r a m m e s a n d t h e i r r e d u c e d w o r k - w e e k o n l y w h e n
t h e y a r e a c c o m p a n i e d b y a n i n c r e a s e i n t h e h o u r l y r e a l w a g e ; t h a t is, w h e n t h e w e e k l y
w a g e is k e p t c o n s t a n t d e s p i t e t h e r e d u c t i o n i n t h e w o r k - w e e k .
I n o u r p r e v i o u s e q u a t i o n s , s i n c e all v a r i a b l e s w e r e i m p l i c i t y e x p r e s s e d a s f l o w s p e r y e a r
(e.g. o u t p u t p e r y e a r ) , y s t o o d f o r t h e o u t p u t p e r w o r k e r p e r y e a r , t h a t is a n n u a l l a b o u r
p r o d u c t i v i t y , w h i l e w / p s t o o d f o r t h e a n n u a l r e a l w a g e i n c o m e o f a w o r k e r . S i n c e w e n o w
c o n s i d e r c h a n g e s i n t h e n u m b e r o f h o u r s o f w o r k p e r w e e k o r p e r y e a r , w e m u s t r e d e f 1 n e
t h e s e t w o v a r i a b l e s t o t a k e i n t o a c c o u n t c h a n g e s i n t h e l e n g t h o f t h e w o r k - w e e k . L e t u s
t h e n d e n e : y = y , , h a n d 0),, = ( w / p ) / h , w h e r e h is t h e a v e r a g e a n n u a l n u m b e r o f h o u r s
w o r k e d p e r w o r k e r , y,, is h o u r l y l a b o u r p r o d u c t i v i t y a n d 0),, is t h e h o u r l y r e a l w a g e . T h e
e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d e q u a t i o n , g i v e n b y e q u a t i o n ( 5 . 1 7 ) , c a n n o w b e w r i t t e n a s

a
(5.24)
eff ( y h _ ( 9 / 1 ) } ,

L e t u s c o n s i d e r t w o e x t r e m e c a s e s . If t h e r e is a r e d u c t i o n i n t h e w o r k - w e e k , t h a t is a
r e d u c t i o n i n t h e a n n u a l n u m b e r o f h o u r s w o r k e d p e r w o r k e r , h, w i t h n o c h a n g e i n b o t h
h o u r l y p r o d u c t i v i t y y,, a n d t h e h o u r l y r e a l w a g e (uh, t h i s w i l l o b v i o u s l y l e a d t o a n i n c r e a s e
i n t h e o v e r a l l level o f e m p l o y m e n t L , a n d s u c h a w o r k - s h a r i n g p r o g r a m m e w i l l s u c c e e d i n
a c h i e v i n g its i n t e n d e d results.
S u p p o s e , h o w e v e r , a s a n o t h e r e x t r e m e c a s e , a s w a s o u r f o u r - d a y - w e e k e x a m p l e , t h a t
t h e r e d u c t i o n i n t h e l e n g t h o f t h e w o r k i n g w e e k is e n t i r e l y c o m p e n s a t e d b y a n i n c r e a s e i n
h o u r l y p r o d u c t i v i t y , s o t h a t t h e r e is n o c h a n g e i n a n n u a l p r o d u c t i v i t y y. A l s o , s u p p o s e ,
a s w e d i d w i t h t h a t e x a m p l e , t h a t t h e h o u r l y r e a l w a g e 0),, is k e p t c o n s t a n t . T h i s i m p l i e s
t h a t t h e a n n u a l w a g e i n c o m e o f e a c h w o r k e r , ( w / p ) = w h h , is n o w l o w e r t h a n b e f o r e (h,
t h e a v e r a g e n u m b e r o f a n n u a l h o u r s o f w o r k , u s e d t o b e , say, 2 0 0 0 h o u r s , a t 4 0 h o u r s p e r
w e e k f o r 5 0 w e e k s , w h e r e a s w i t h t h e n e w f o u r - d a y w e e k it is 1 6 0 0 h o u r s , a t 3 2 h o u r s p e r
w e e k f o r 5 0 w e e k s ) . If t h e a n n u a l w a g e i n c o m e o f e a c h w o r k e r h a d b e e n k e p t a t its initial
level, e m p l o y m e n t w o u l d h a v e n e i t h e r i n c r e a s e d n o r d e c r e a s e d .
L e t u s n o w c o n s i d e r w h a t c o u l d b e t h e g e n e r a l c a s e . W h e n e n t r e p r e n e u r s k e e p t h e i r
c o s t i n g m a r g i n s 6 c o n s t a n t d e s p i t e p r o d u c t i v i t y i n c r e a s e s ; t h a t is, w h e n h o u r l y r e a l w a g e s
3 0 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

i n c r e a s e i n p r o p o r t i o n t o t h e h o u r l y p r o d u c t i v i t y g a i n s , t h e e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d
e q u a t i o n ( 5 . 2 2 ) b e c o m e s

D _ I ( 1 + e )
( - ( 5 . 2 5 )
s p h y h e

W h a t e q u a t i o n ( 5 . 2 5 ) s h o w s is t h a t e m p l o y m e n t i n c r e a s e s w h e n e v e r a n n u a l p r o d u c t i v -
i t y (hy,,) d e c r e a s e s , t h a t is, w h e n e v e r w o r k e r s c a n n o t a c c o m p l i s h i n t h e s h o r t e n e d w o r k -
w e e k all t h e w o r k t h e y u s e d t o d o w i t h l o n g e r h o u r s . T h e p o s i t i v e e f f e c t s o f w o r k - s h a r i n g
t h u s r e q u i r e t h a t f i r m s d o n o t u s e it a s a p r e t e x t t o i n c r e a s e t h e i r c o s t i n g m a r g i n s . F i r m s
n e e d t o a d j u s t h o u r l y r e a l w a g e s i n line w i t h t h e g a i n s i n h o u r l y p r o d u c t i v i t y . F r o m t h e
s t a n d p o i n t o f e n v i r o n m e n t a l i s t s , t h i s is a n i n t e r e s t i n g s o l u t i o n , s i n c e o u t p u t w i l l r e m a i n
c o n s t a n t d e s p i t e t h e i n c r e a s e s i n p r o d u c t i v i t y a n d e m p l o y m e n t . U n d e r t h e c o n d i t i o n s
t h a t l e d t o e q u a t i o n ( 5 . 2 5 ) , t h e r a t e o f o u t p u t fulfilling t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t
w i l l s i m p l y b e

q = [(1 + 6 ) / s p 6 ( 5 . 2 6 )

5 . 3 . 4 A g g r e g a t e D e m a n d a n d A g g r e g a t e S u p p l y

O n e m a y w o n d e r h o w d i f f e r e n t t h e s h o r t - r u n m a c r o e c o n o m i c K a l e c k i a n m o d e l is f r o m
t h e s t a n d a r d a g g r e g a t e d e m a n d a n d s u p p l y f r a m e w o r k , w h i c h i s u s u a l l y s e t i n t h e p r i c e
a n d o u t p u t s p a c e . T h i s c a n b e a s s e s s e d b y r e w r i t i n g t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t
a s a s s e s s e d b y e q u a t i o n ( 5 . 1 7 ) a n d m a k i n g u s e o f t h e d e f i n i t i o n o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y ,
y = q / L , a n d n o w s o l v i n g i n t e r m s o f t h e p r i c e v a r i a b l e . W e o b t a i n

w q
P = y _( aq ) ( 5 . 2 7 )

T h i s e q u a t i o n r e p r e s e n t s w h a t is u s u a l l y c a l l e d t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e , w i t h t h e
p r i c e v a r i a b l e o n t h e v e r t i c a l ax is, a n d t h e q u a n t i t y v a r i a b l e o n t h e h o r i z o n t a l axis. A s o n e
c o u l d h a v e g u e s s e d f r o m t h e p r e v i o u s a n a l y s i s , t h i s c u r v e is d o w n w a r d - s l o p i n g , b e c a u s e
a d e c r e a s e i n p r i c e s , c e t e r i s p a r i b u s , i s a s s o c i a t e d w i t h a h i g h e r r e a l w a g e rate, a n d h e n c e
w i t h h i g h e r o u t p u t a n d e m p l o y m e n t levels. T a k i n g t h e d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 5 . 2 7 ) , t h i s
is i n d e e d w h a t w e g et:

dd q p (q
_ w a a) 2 ( 5 '2 8 )
T h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e i n a K a l e c k i a n m o d e l t h u s h a s t h e s a m e d o w n w a r d s l o p e
a s t h e m a i n s t r e a m a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e . T h e m e c h a n i s m e x p l a i n i n g t h i s n e g a t i v e
s l o p e is, h o w e v e r , q u i t e d i f f e r e n t . H e r e it is d u e t o t h e i n c r e a s e d c o n s u m p t i o n d e m a n d
g e n e r a t e d b y i n c r e a s e s i n r e a l w a g e s . I n t h e m a i n s t r e a m m o d e l , t h e s e i n c o m e d i s t r i b u t i o n
e f f e c t s a r e n o t t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n . A s m e n t i o n e d earlier, t h e m a i n s t r e a m d o w n w a r d
s l o p e is a t t r i b u t e d t o t h e K e y n e s e f f e c t o r t h e P i g o u e f f e c t ; t h a t is, it is d u e t o t h e p r e s u m e d
e x o g e n e i t y o f s o m e m o n e y o r w e a l t h a g g r e g a t e . I n m o d e l s r e l a t e d t o t h e N e w C o n s e n s u s ,
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 0 1

it is a t t r i b u t e d t o t h e r e a c t i o n f u n c t i o n o f t h e c e n t r a l b a n k , w h i c h r a i s e s i n t e r e s t r a t e s
w h e n p r i c e s a r e h i g h e r . M o r e s p e c i c a l l y , i n t h e i n f l a t i o n a n d o u t p u t s p a c e p r i v i l e g e d
b y s o m e N e w K e y n e s i a n a u t h o r s , t h e d o w n w a r d s l o p e o f t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e is
c a u s e d b y t h e a c t i o n s o f t h e c e n t r a l b a n k , w h i c h r a i s e s r e a l i n t e r e s t r a t e s w h e n i n f l a t i o n
r a t e s a r e h i g h e r , t h u s r e d u c i n g o u t p u t ( R o m e r , 2 0 1 3 ) .
T h e K a l e c k i a n a g g r e g a t e d e m a n d a n d s u p p l y m o d e l d i f f e r s i n a n o t h e r r e s p e c t . I n t h e
K a l e c k i a n m o d e l , t h e a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e is flat f o r all l e v e l s o f o u t p u t b e n e a t h full
c a p a c i t y a s a r e s u l t o f t h e h y p o t h e s i s o f c o n s t a n t r e t u r n s . A n i n c r e a s e i n d e m a n d w i l l n o t
l e a d t o a n i n c r e a s e i n p r i c e s ( u n l e s s t h i s l e a d s t o a n i n c r e a s e i n t h e p r i c e s o f r a w m a t e r i -
als). A s is o b v i o u s f r o m e q u a t i o n ( 5 . 2 7 ) , a n i n c r e a s e i n t h e n o m i n a l w a g e r a t e w , a t a
g i v e n p r i c e level, l e a d s t o a n o u t w a r d s h i f t o f t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e , i n t h e m a n n e r
s h o w n i n F i g u r e 5 . 8 ( a ) . T h i s w i l l l e a d t o a n e q u i v a l e n t i n c r e a s e i n o u t p u t a n d e m p l o y -
m e n t . S i m i l a r l y , t h e s a m e i n c r e a s e i n o u t p u t c o u l d b e a c h i e v e d w i t h a n i n c r e a s e i n t h e r e a l
w a g e g e n e r a t e d b y a fall i n t h e m a r k - u p a n d h e n c e i n t h e p r i c e level, a t a c o n s t a n t n o m i n a l
w a g e rate, l e a d i n g t o a d o w n w a r d s h i f t o f t h e a g g r e g a t e s u p p l y f u n c t i o n , a s s h o w n i n
F i g u r e 5 . 8 ( b ) . B y c o n t r a s t , i n t h e m a i n s t r e a m m o d e l , a n i n c r e a s e i n t h e w a g e r a t e w o u l d
g e n e r a t e a n u p w a r d s h i f t o f t h e a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e , a n d a r e d u c t i o n i n o u t p u t .
F i n a l l y , w e m a y w i s h t o c o n s i d e r t h e c a s e w h e r e , a s m e n t i o n e d e a r l i e r i n t h e c h a p t e r ,
a n y p o s s i b l e P i g o u e f f e c t o r r e a l w e a l t h e f f e c t w o u l d b e t h w a r t e d b y d e b t effects. I n h i s
c r i t i q u e o f t h e P i g o u effect, K a l e c k i a r g u e d t h a t t h e b i g g e r p a r t o f t h e m o n e y s t o c k w a s
m a d e u p o f b a n k d e p o s i t m o n e y , a n d t h a t b a n k l o a n s w e r e t h e c o u n t e r p a r t o f t h e s e
b a n k d e p o s i t s . K a l e c k i ( 1 9 4 4 , p. 1 3 2 ) t h u s c o n c l u d e d t h a t to t h e g a i n o f m o n e y h o l d e r s
t h e r e c o r r e s p o n d s a n e q u a l l o s s t o t h e b a n k d e b t o r s . A s a c o n s e q u e n c e , t h e l o w e r p r i c e s
t h a t w e r e c a l l e d f o r t o r e s t o r e full e m p l o y m e n t w o u l d i n c r e a s e c a t a s t r o p h i c a l l y t h e r e a l
v a l u e o f d e b t s , a n d w o u l d c o n s e q u e n t l y l e a d t o w h o l e s a l e b a n k r u p t c y a n d a c o n d e n c e
cr1s1s .
I r o n i c a l l y , K e y n e s ( 1 9 3 6 , p. 2 6 4 ) h a d h i m s e l f p u t f o r t h a s i m i l a r a r g u m e n t i n T h e
G e n e r a l T h e o r y , a r g u i n g t h a t t h e d e p r e s s i n g i n f l u e n c e o n e n t r e p r e n e u r s o f t h e i r g r e a t e r
b u r d e n o f d e b t m a y p a r t l y o f f s e t a n y c h e e r f u l r e a c t i o n s f r o m t h e r e d u c t i o n o f w a g e s ,
s o m u c h s o t h a t e n t r e p r e n e u r s m a y s o o n r e a c h t h e p o i n t o f i n s o l v e n c y w i t h s e v e r e l y
a d v e r s e e f f e c t s o n i n v e s t m e n t . K e y n e s a l s o p o i n t e d o u t t h a t t h e l o w e r p r i c e s w o u l d
i n c r e a s e t h e r e a l b u r d e n o f t h e n a t i o n a l d e b t , t h u s p r o v i n g v e r y a d v e r s e t o b u s i n e s s
c o n d e n c e . T h u s , e v e n b e f o r e P i g o u a n d P a t i n k i n p u t f o r t h t h e i r a r g u m e n t s i n f a v o u r o f
t h e p o s i t i v e real w e a l t h e f f e c t s o n c o n s u m p t i o n , K e y n e s h a d a l r e a d y f o c u s e d o n t h e o t h e r
s i d e o f t h e b a l a n c e s h e e t t h e liability s i d e u n d e r l i n i n g t h e d a n g e r o u s a n d d e t r i m e n t a l
e f f e c t s o f f a l l i n g p r i c e s f o r t h o s e h o l d i n g d e b t . I n d e e d , o t h e r f a m o u s a u t h o r s a t t h e t i m e
h a d a l s o u n d e r l i n e d t h e i n c r e a s e d d e b t b u r d e n a r i s i n g f r o m p r i c e d e f l a t i o n , m o s t n o t a b l y
I r v i n g F i s h e r ( 1 9 3 3 ) . F o r t h i s r e a s o n , t h e n e g a t i v e e f f e c t s o f l o w e r p r i c e s o n a g g r e g a t e
d e m a n d a r e o f t e n r e f e r r e d t o a s t h e F i s h e r ( d e b t - d e f l a t i o n ) effect. It h a s a l s o b e e n c a l l e d
t h e r e v e r s e P i g o u effect, o r w e m i g h t p r e f e r t o call it t h e r e a l d e b t effect. F e w a u t h o r s h a v e
u n d e r l i n e d t h e s e n e g a t i v e effects, a m o n g w h o m w e c a n m e n t i o n M i n s k y ( 1 9 7 5 ) , T o b i n
( 1 9 8 0 ) , D u t t ( 1 9 8 6 8 7 ) , S m i t h i n ( 1 9 8 8 ) , P a l l e y ( 1 9 9 6 a , c h . 4 ) a n d F a z z a r i e t al. ( 1 9 9 8 ) .
A f u r t h e r p o i n t t h a t n e e d s t o b e m a d e is t h a t , w h i l e n o m i n a l d e b t is u n l i k e l y t o d e c r e a s e
w h e n o u t p u t p r i c e s a r e falling, t h e s a m e c a n n o t b e s a i d o f n o m i n a l w e a l t h . T h e d e b t o f
h o u s e h o l d s a n d f i r m s is u s u a l l y f i x e d i n n o m i n a l t e r m s , s e t b y c o n t r a c t . F i r m s still n e e d t o
m a k e i n t e r e s t p a y m e n t s o n t h e b a n k l o a n s t h a t t h e y h a v e c o n t r a c t e d i n t h e p a s t o r o n t h e
 A 0 1

A S
I Q
3 0 2

( a ) 5 1 d 2 : q ( b ) Q 1 672

F i g u r e 5 . 8 ( a ) T h e i m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e n o m i n a l w a g e in t h e K a l e c k i a n A S / A D m o d e l ; ( b ) t h e i m p a c t o f a d e c r e a s e in t h e
p r i c e level in t h e K a l e c k i a n A S / A D m o d e l
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 0 3

b o n d s t h a t t h e y h a v e i s s u e d . S i m i l a r l y , h o u s e h o l d s h a v e c o n t r a c t e d m o r t g a g e l o a n s , c a r
l o a n s o r c r e d i t - c a r d l o a n s i n n o m i n a l t e r m s . A l l t h e s e d e b t s r e m a i n u n c h a n g e d i n n o m i n a l
t e r m s b u t t h e y rise i n r e a l t e r m s w h e n p r i c e s fall. I n a d d i t i o n , u n l e s s i n t e r e s t r a t e s c h a n g e
q u i c k l y , t h e r e a l b u r d e n o f t h e s e d e b t s is l i k e l y t o rise. A s p r i c e s fall it b e c o m e s h a r d e r t o
s e r v i c e c o r p o r a t e d e b t , a n d if w a g e s fall a l o n g w i t h p r i c e s , it w i l l a l s o b e c o m e h a r d e r t o
s e r v i c e h o u s e h o l d d e b t .
N o t w i t h s t a n d i n g t h e a b o v e , t h e r e a l w e a l t h e f f e c t is l i k e l y t o b e f u r t h e r n e u t r a l i z e d b y
t h e f a c t t h a t n o m i n a l w e a l t h o f t e n falls w h e n o u t p u t p r i c e s fall. W i t h u n e m p l o y m e n t a n d
r e d u c e d e c o n o m i c activity, r e a l - e s t a t e p r i c e s a n d s t o c k m a r k e t p r i c e s a r e b o u n d t o d r o p ,
a n d h e n c e r e a l - e s t a t e w e a l t h a n d s t o c k m a r k e t w e a l t h , i n n o m i n a l t e r m s , w i l l a l s o fall,
l e a v i n g n o o r little r o o m f o r a p o s i t i v e r e a l w e a l t h e f f e c t ( D a v i d s o n , 1 9 8 5 , p. 3 8 2 ) . T h u s
t h e r e a l w e a l t h e f f e c t c a n b e s u p p o r t e d o n l y b y t h a t s m a l l p a r t o f h o u s e h o l d w e a l t h t h a t
c o r r e s p o n d s t o c u r r e n c y b a c k e d b y t h e c e n t r a l b a n k . F u r t h e r m o r e , e v e n if o n e b e l i e v e s
t h a t f a l l i n g p r i c e s s i m p l y l e a d t o a r e d i s t r i b u t i o n f r o m w e a l t h - o w n e r s t o d e b t - h o l d e r s , it is
q u i t e likely t h a t t h e p r o p e n s i t y t o c o n s u m e o f d e b t - h o l d e r s is h i g h e r t h a n t h a t o f w e a l t h -
o w n e r s ( T o b i n , 1 9 8 0 , p. 10). A s a c o n s e q u e n c e , e v e n if t h e i n c r e a s e i n r e a l d e b t is e n t i r e l y
c o m p e n s a t e d b y a n i n c r e a s e i n r e a l w e a l t h , t h e P i g o u e f f e c t w o u l d b e o v e r w h e l m e d b y t h e
F i s h e r effect, a f e a t u r e t h a t e v e n N e w K e y n e s i a n s h a v e r e c e n t l y f o u n d r e l e v a n t e n o u g h t o
b e m o d e l l e d ( E g g e r t s s o n a n d K r u g m a n , 2 0 1 2 ) .
It is t h u s q u i t e p o s s i b l e t h a t t h e F i s h e r e f f e c t o v e r t a k e s b o t h t h e r e a l w e a l t h e f f e c t a n d
t h e d i s t r i b u t i o n effect. I n t h i s c a s e , t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e w i l l h a v e a p o s i t i v e s l o p e .
A n i n c r e a s e i n n o m i n a l w a g e s a t c o n s t a n t p r i c e s w i l l still l e a d t o a n i n c r e a s e i n o u t p u t , a s
s h o w n i n F i g u r e 5.8(c). B u t a n i n c r e a s e i n r e a l w a g e s d u e t o l o w e r p r i c e s w i l l n o w i n d u c e
a fall i n o u t p u t a s a c o n s e q u e n c e o f t h e s t r o n g real d e b t effects, a s s h o w n i n F i g u r e 5 . 8 ( d ) ,
a s t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e s h i f t s f r o m A D l t o A D Z . A f o r t i o r i , a s s h o w n i n L a v o i e
( 2 0 1 0 a ) , w i t h a n u p w a r d - s l o p i n g a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e , f a l l i n g w a g e s a n d p r i c e s , a t
c o n s t a n t r e a l w a g e s , w i l l h a v e a p e r v e r s e e f f e c t o n o u t p u t a n d e m p l o y m e n t . T h e p e r v e r s e
e f f e c t s w i l l b e e v e n g r e a t e r if l o w e r o r f a l l i n g p r i c e s i n d u c e less i n v e s t m e n t , a s i n v e s t m e n t
is l ikely t o b e p o s t p o n e d ( K e y n e s , 1 9 3 6 , p. 2 6 3 ) . T h e m o r e f l e x i b l e w a g e s a n d p r i c e s are,
t h e m o r e d r a m a t i c t h e p e r v e r s e F i s h e r d e b t e f f e c t w i l l b e . K r u g m a n ( 2 0 1 2 , p. 4 6 ) calls t h i s
t h e flexibility p a r a d o x .
I n t h e s t o r y n o w t o l d b y N e w C o n s e n s u s a u t h o r s , a p o s i t i v e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e
c a n a p p e a r o n l y w h e n t h e n e g a t i v e s h o c k o n t h e e c o n o m y is s o l a r g e t h a t r e a l i n t e r e s t
r a t e s a r e still t o o h i g h e v e n w h e n t h e c e n t r a l b a n k p u s h e s t h e n o m i n a l i n t e r e s t r a t e all
t h e w a y t o its z e r o l o w e r b o u n d ( R o m e r , 2 0 1 3 ) . I n t h i s c a s e , w h i c h t h e n e w K e y n e s i a n s
call a l i q u i d i t y t r a p , a n y r e d u c t i o n i n t h e r a t e o f i n f l a t i o n ( d e f l a t i o n ) i n c r e a s e s t h e r e a l
i n t e r e s t rate, t h u s r e d u c i n g o u t p u t f u r t h e r . B y c o n t r a s t , t h e p o s t - K e y n e s i a n s t o r y b a s e d
o n t h e p e r v e r s e F i s h e r d e b t e f f e c t d o e s n o t r e l y o n t h e s t r o n g i n t e r e s t e l a s t i c i t y o f p r i v a t e
e x p e n d i t u r e s .

5 . 3 . 5 E f f i c i e n c y E f f e c t s a n d L a b o u r D e m a n d

A l t e r n a t i v e e x p l a n a t i o n s o f e f f i c i e n c y e f f e c t s
W e n o w d e a l w i t h w h a t s o m e n i n e t e e n t h - c e n t u r y A m e r i c a n e c o n o m i s t s u s e d t o call t h e
e c o n o m y - o f - h i g h - w a g e s ( H u d s o n , 2 0 1 0 ) . T h i s d o c t r i n e e s t a b l i s h e s a l i n k t h a t g o e s f r o m
h i g h e r r e a l w a g e s t o f a s t e r p r o d u c t i v i t y . T h e s e e f f e c t s a r e n o w k n o w n i n m a i n s t r e a m
 I A S

I D .
3 0 4

C T
n

H
(0) C11 CI2 ( d ) Q 2 Q 1

F i g u r e 5 . 8 ( c ) T h e e f f e c t o f a n i n c r e a s e in t h e n o m i n a l w a g e r a t e in t h e K a l e c k i a n m o d e l w i t h a n u p w a r d - s l o p i n g A D c u r v e ; ( d ) t h e
e f f e c t o f a d e c r e a s e in t h e p r i c e l e v e l in t h e K a l e c k i a n m o d e l w i t h a n u p w a r d - s l o p i n g A D c u r v e
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 0 5

t h e o r y a s w a g e e f f i c i e n c y effects, b u t w e s h a l l r e f e r t o t h e m a s t h e W e b b e f f e c t ( s e e
b e l o w ) .
I n t h e i r s e a r c h f o r a n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f i n v o l u n t a r y u n e m p l o y m e n t , n e w K e y n e s i a n
a u t h o r s s u c h a s S h a p i r o a n d S t i g l i t z ( 1 9 8 4 ) h a v e a s s u m e d t h e e x i s t e n c e o f a p o s i t i v e r e l a -
t i o n s h i p b e t w e e n t h e p r o d u c t i v i t y o f w o r k e r s a n d t h e i r r e a l w a g e rate, w i t h c h a n g e s t o t h e
f o r m e r v a r i a b l e c a u s i n g c h a n g e s i n t h e latter. T h i s r e l a t i o n s h i p g o e s b e y o n d t h e s t a n d a r d
r e l a t i o n t h a t s a y s t h a t m o r e p r o d u c t i v e e c o n o m i e s a l l o w f o r h i g h e r r e a l w a g e s . K r a s s o i -
P e a c h a n d S t a n l e y ( 2 0 0 9 ) f i n d t h a t t h e W e b b e f f e c t still e x i s t s w h e n r e v e r s e c a u s a l i t y is
t a k e n i n t o a c c o u n t a n d M a r q u e t t i ( 2 0 0 4 ) e v e n f i n d s u n i d i r e c t i o n a l c a u s a l i t y g o i n g f r o m
r e a l w a g e s t o l a b o u r p r o d u c t i v i t y .
N e o c l a s s i c a l a u t h o r s h a v e t h u s a d o p t e d t h e M a r x i a n d i s t i n c t i o n b e t w e e n l a b o u r
p o w e r a n d l a b o u r , t h e f o r m e r c o r r e s p o n d i n g t o t h e p o t e n t i a l n u m b e r o f h o u r s o f w o r k ,
t h e p o t e n t i a l w o r k e f f o r t a n d t h e q u a l i t y o f w o r k i n c l u d e d i n t h e e x p l i c i t o r i m p l i c i t
l a b o u r c o n t r a c t , w h i l e t h e l a t t e r is t h e a c t u a l n u m b e r o f h o u r s o n t h e j o b a n d t h e
a c t u a l w o r k e f f o r t o f t h e e m p l o y e e ( H o d g s o n , 1 9 8 2 , p. 2 1 9 ) . I n t h e M a r x i s t v i e w , l a b o u r
p r o d u c t i v i t y is n o t g i v e n b y t h e e x i s t i n g t e c h n o l o g y . T h e a c t u a l t e c h n i c a l c o e f f 1 c i e n t s
d e p e n d o n v a r i o u s s o c i o - e c o n o m i c d e t e r m i n a n t s , i n p a r t i c u l a r t h e r e a l w a g e rate. T h e
d i f f e r e n c e b e t w e e n l a b o u r a n d l a b o u r p o w e r m a y a l s o b e e x p l a i n e d b y a n i n a p p r o p r i a t e
s o c i a l o r g a n i z a t i o n o f p r o d u c t i o n (e.g. a h i e r a r c h a l o r g a n i z a t i o n t h a t l e a d s t o a l a c k o f
m o t i v a t i o n a m o n g w o r k e r s , b e c a u s e o f a l a c k o f l a b o u r p a r t i c i p a t i o n i n t h e d e c i s i o n -
m a k i n g p r o c e s s ) .
I n b o t h t h e n e o c l a s s i c a l a n d t h e r a d i c a l a p p r o a c h e s , t h e c r u c i a l e l e m e n t e x p l a i n i n g
e f f i c i e n t l a b o u r u n i t s is t h e e x p e c t e d c o s t o f j o b loss. T h i s c o s t d e p e n d s o n t h e p r o b a b i l i t y
o f b e i n g c a u g h t l o a f i n g a n d l o s i n g o n e s j o b . It a l s o d e p e n d s o n t h e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n
i n c o m e e a r n e d o n t h e j o b , o n t h e o n e h a n d , a n d i n c o m e e a r n e d o n a n o t h e r j o b o r w h i l e
u n e m p l o y e d , o n t h e o t h e r h a n d . T h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t o r t h e a v e r a g e d u r a t i o n o f
u n e m p l o y m e n t , o r s o m e t i m e s t h e r a t e o f i n c r e a s e o f t h e s e t w o v a r i a b l e s , t h e a v a i l a b i l i t y
o f s o c i a l s e c u r i t y b e n e t s a n d t h e level o f w a g e r a t e s a r e t h u s i m p o r t a n t d e t e r m i n a n t s
o f w o r k e f f o r t ( S c h o r , 1 9 8 7 ) . I n t h e n e o c l a s s i c a l v e r s i o n , utility f u n c t i o n s a r e u s u a l l y
i n v o k e d t o j u s t i f y t h e s h i r k i n g b e h a v i o u r o f w o r k e r s a n d e x p l a i n t h e a b s o l u t e l e v e l o f
p r o d u c t i v i t y p e r w o r k e r . T h e e x c e s s i v e l y h i g h w a g e r a t e p a i d i n t h e c o r e e c o n o m y i n d u c e s
w o r k e r s t o s t o p s h i r k i n g , b u t s i m u l t a n e o u s l y c r e a t e s u n e m p l o y m e n t , w h i c h i n c r e a s e s t h e
e x p e c t e d c o s t o f s h i r k i n g . I n t h e r a d i c a l v e r s i o n , c l a s s s t r u g g l e a n d c l a s s c o n f l i c t e x p l a i n
t h e r e s i s t a n c e t o i n n o v a t i o n s d e s i g n e d t o e n h a n c e e f f i c i e n c y o r w o r k i n t e n s i t y , a n d h e n c e
t h e r a t e o f g r o w t h o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y . S t r i k e s , s l o w d o w n s , s a b o t a g e a n d a b s e n t e e i s m
a r e all r e d u c e d w h e n t h e r e is a l a r g e r e s e r v e a r m y o f u n e m p l o y e d w o r k e r s ( N a p l e s , 1 9 8 7 ) .
D i s c i p l i n e is u p h e l d b y h i g h u n e m p l o y m e n t r a t e s a n d h i g h w a g e s , or, i n a d y n a m i c w o r l d ,
b y h i g h i n c r e a s e s i n u n e m p l o y m e n t a n d i n t h e c o s t o f j o b losses.
O n t h e w h o l e , t h e r e a s o n s p r e s e n t e d a b o v e t o j u s t i f y t h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n
r e a l w a g e s a n d p r o d u c t i v i t y s e e m t o o v e r e m p h a s i z e t h e d i s u t i l i t y o f w o r k . T h e p o s i t i v e
i m p a c t o f i n c r e a s e d real w a g e r a t e s o n l a b o u r p r o d u c t i v i t y m a y a l s o b e g i v e n o t h e r i n t e r -
p r e t a t i o n s . S o m e a u t h o r s , s u c h a s A k e r l o f ( 1 9 8 2 ) , h a v e s u g g e s t e d s o c i a l u n d e r p i n n i n g s
t h a t a r e m o r e i n l i n e w i t h h e t e r o d o x t h e o r y o r o l d b e h a v i o u r a l t h e o r y , p o i n t i n g o u t t h a t
w o r k c a n b r i n g s a t i s f a c t i o n . T h i s s a t i s f a c t i o n is t o a l a r g e e x t e n t a f u n c t i o n o f t h e i n t e r -
p e r s o n a l r e l a t i o n s a m o n g f e l l o w e m p l o y e e s , b u t a l s o a f u n c t i o n o f t h e s t a t u s o f t h e j o b .
I n c r e a s e d e a r n i n g s , o r i n c r e a s e s i n e a r n i n g s r e l a t i v e t o o t h e r g r o u p s o f w o r k e r s , b o o s t t h e
3 0 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

m o r a l e o f e m p l o y e e s . T h e y r e i n f o r c e t h e f e e l i n g o f a f l i a t i o n o f t h e e m p l o y e e f o r t h e f i r m
a n d e n h a n c e t h e s a t i s f a c t i o n f o r a j o b w e l l d o n e .
S i m i l a r l y , i m p r o v e d w o r k i n g c o n d i t i o n s , w h i c h a r e p a r t o f t h e i m p l i c i t w a g e rate, c r e a t e
a w o r k i n g e n v i r o n m e n t t h a t is m o r e c o n d u c i v e t o h i g h p r o d u c t i v i t y a n d s a t i s f a c t i o n s i n c e
w o r k e r s w i l l n o t d r e a d c o m i n g t o w o r k . E m p l o y e e s w i t h b e t t e r m o r a l e a r e m o r e l i k e l y
t o set t h e m s e l v e s h i g h e r w o r k n o r m s , a n d t h e y r e q u i r e less m o n i t o r i n g . I n a d y n a m i c
f r a m e w o r k , it is t h e r a t e o f g r o w t h o f r e a l w a g e s t h a t l e a d s t o i n c r e a s e s i n t h e r a t e o f
c h a n g e o f p r o d u c t i v i t y . S t o r m a n d N a a s t e p a d ( 2 0 1 2 , p . 5 7 ) call t h i s t h e d e g r e e o f w a g e -
l e d t e c h n o l o g i c a l p r o g r e s s . W i t h i n t h e s t a t i c s o f t h e s h o r t p e r i o d , a h i g h e r r e a l w a g e rate,
c o m p a r e d t o t h e p r e v i o u s o n e , w o u l d b o o s t t h e m o r a l e o f e m p l o y e e s . H i g h e r r e a l w a g e s
a r e t h u s a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r e f f o r t i n t e n s i t y a n d a h i g h e r l e v e l o f w o r k e r p r o d u c t i v i t y .
T h e s t a t i c f r a m e w o r k b a s e d o n w o r k e r s m o r a l e is, h o w e v e r , h a r d e r t o j u s t i f y : if t h e w a g e
i n c r e a s e o c c u r s f o r all w o r k e r s , n o r e l a t i v e i n c r e a s e o c c u r s ; a l s o , a f t e r a w h i l e , t h e spirit-
b o o s t i n g e f f e c t o f t h e n e w s a l a r y s h o u l d v a n i s h .
It m a y t h u s b e p r e f e r a b l e t o r e l y o n a t h i r d g r o u p o f r e a s o n s f o r v a r i a b l e p r o d u c t i v i t y ,
p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e level o f r e a l w a g e s . T h e s e r e a s o n s w e r e u n d e r l i n e d a l o n g t i m e a g o
b y S i d n e y W e b b ( 1 9 1 2 , p. 9 8 4 ) , i n d i s c u s s i o n s i n f a v o u r o f h i g h e r m i n i m u m w a g e s . I n a m o r e
t e c h n i c a l s e n s e , h i g h e r real w a g e s m a y l e a d t o t h e e l i m i n a t i o n o f r m s o r o f p l a n t s t h a t h a v e
l o w p r o d u c t i v i t y . F i r m s f o r w h i c h a v e r a g e c o s t s rise a b o v e t h e p r i c e set b y t h e p r i c e - l e a d e r ,
b e c a u s e o f g e n e r a l h i g h e r real w a g e rates, m u s t c l o s e d o w n . O n a v e r a g e , t h e d i s a p p e a r -
a n c e o f r m s w h o s e p r o d u c t i v i t y is l o w w o u l d l e a d t o h i g h e r o u t p u t t o l a b o u r ratios, s i n c e
d e m a n d w o u l d b e r e d i s t r i b u t e d t o w a r d s m o r e e f c i e n t r m s . T h e t e c h n i c a l c o e f f i c i e n t s o f
o u r u t i l i z a t i o n f u n c t i o n w o u l d c h a n g e . T h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n h i g h e r r e a l w a g e s
a n d l a b o u r p r o d u c t i v i t y c a n t h u s b e e x p l a i n e d b y l o w - p r o d u c t i v i t y f i r m s b e i n g w e e d e d o u t
o f t h e m a r k e t ( N e l l , 1 9 8 8 , p. 2 3 6 ) . I n t h e l o n g e r r u n , h i g h e r r e a l w a g e s a l s o i n d u c e m a n a g e -
m e n t t o s e a r c h f o r m o r e e f f i c i e n t m e t h o d s o f p r o d u c t i o n a n d t o c u t d o w n o n w a s t e f u l p r o -
c e s s e s , i n p a r t i c u l a r X - i n e f f i c i e n c y ( L e i b e n s t e i n , 1 9 7 8 ; A l t m a n , 1 9 9 8 ) . A s a result, o v e r a l l
p r o d u c t i v i t y rises. B e c a u s e o f h i s e a r l i e r a p p r e c i a t i o n o f t h e p o s i t i v e i m p a c t o f h i g h e r r e a l
w a g e s o n l a b o u r p r o d u c t i v i t y , w e d e n o t e this r e l a t i o n s h i p t h e W e b b effect.

T h e W e b b e f f e c t i n t h e K a l e c k i a n m o d e l
W h a t e v e r c a u s e o f v a r i a b l e p r o d u c t i v i t y o n e p r e f e r s t o a d o p t , w e m a y e a s i l y g r a f t its
e f f e c t s o n t o o u r s i m p l e K a l e c k i a n m o d e l . L e t u s t h u s a s s u m e t h a t t h e r e is a p o s i t i v e
f e e d b a c k b e t w e e n t h e real w a g e r a t e a n d t h e p r o d u c t i v i t y o f w o r k e r s . M a k i n g u s e o f a
l i n e a r f o r m u l a t i o n , l a b o u r p r o d u c t i v i t y , w h i c h w e p r e v i o u s l y a s s u m e d t o b e a c o n s t a n t ,
m a y n o w b e w r i t t e n a s

y = yo + 8(w/p) (5-29)

R e p l a c i n g y b y its n e w d e f i n i t i o n i n e q u a t i o n ( 5 . 1 7 ) y i e l d s a n e w e m p l o y m e n t f u n c t i o n
t h a t i n c o r p o r a t e s t h e p o s i t i v e i m p a c t o f h i g h e r w a g e s o n p r o d u c t i v i t y . T h e n e w e f f e c t i v e
l a b o u r d e m a n d r e l a t i o n b e c o m e s

L D( I f _
4 (5.30)
y o _ < 3 ) E )
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 0 7

w / p

(W/P)2
( w / p h m m m m m

l ./
r / / 2
I a m

F i g u r e 5 . 9 E m p l o y m e n t c u r v e w h e n t h e p a r a m e t e r o f t h e W e b b e f f e c t is b e l o w u n i t y

T a k i n g t h e d e r i v a t i v e o f t h i s e q u a t i o n w i t h r e s p e c t t o t h e r e a l w a g e , w e g e t

d u h _ - ( l - e) (5.31)
d<§> _ {yo - G ) - 8)}2
It is c l e a r f r o m e q u a t i o n ( 5 . 3 1 ) t h a t t h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l w a g e s a n d t h e
level o f e m p l o y m e n t w i l l p e r s i s t a s l o n g a s t h e r e a c t i o n p a r a m e t e r 8 is s m a l l e r t h a n u n i t y .
I f t h i s is t h e c a s e , t h e e m p l o y m e n t f u n c t i o n m a y still b e d e s c r i b e d b y a c u r v e t h a t is s i m i l a r
t o t h e o n e p r e v i o u s l y d r a w n i n F i g u r e s 5 . 5 a n d 5.7. F i g u r e 5 . 9 i l l u s t r a t e s t h e i m p a c t o f t h e
W e b b e f f e c t w h e n t h e r e a c t i o n p a r a m e t e r is s m a l l e r t h a n o n e . T h e e m p l o y m e n t f u n c t i o n ,
w h i c h i n c o r p o r a t e s t h e i m p a c t o f h i g h e r r e a l w a g e s o n l a b o u r p r o d u c t i v i t y , is d e n o t e d b y
W E , f o r W e b b e f f e c t ( o r f o r w a g e e f f i c i e n c y effect). T h e c u r v e is a s y m p t o t i c t o t h e s t r a i g h t
line, n o t e d y , w h i c h r e p r e s e n t s w h a t is n o w a n e n d o g e n o u s l a b o u r p r o d u c t i v i t y v a r i a b l e ,
r e s u l t i n g f r o m c h a n g e s i n t h e r e a l w a g e rate. T w o p a r t i a l e q u i l i b r i u m e m p l o y m e n t c u r v e s
a r e a l s o d r a w n . O n e a s s u m e s t h a t t h e p r o d u c t i v i t y o f w o r k e r s s t a y s a t t h e l e v e l d e t e r -
m i n e d b y a w a g e r a t e o f ( w / p ) , , w h a t e v e r t h e a c t u a l r e a l w a g e rate; s i m i l a r l y , t h e o t h e r
p a r t i a l e q u i l i b r i u m e m p l o y m e n t c u r v e is b a s e d o n t h e p r o d u c t i v i t y s e t b y a r e a l w a g e o f
( w / p ) 2 . A t t h e initial w a g e r a t e ( w / p ) , , t h e level o f e m p l o y m e n t is L ] . A n i n c r e a s e t o ( w / p ) 2
w o u l d d r i v e t h e e m p l o y m e n t level t o L ; if t h e r e w e r e n o e f f i c i e n c y effects. T h e i n c r e a s e i n
t h e w a g e rate, h o w e v e r , d r i v e s u p t h e p r o d u c t i v i t y o f l a b o u r , a n d c o n s e q u e n t l y t h e p a r t i a l
e q u i l i b r i u m e m p l o y m e n t f u n c t i o n s h i f t s u p , a s w e s a w i n F i g u r e 5.7. T h e g l o b a l i m p a c t o f
t h e rise i n t h e r e a l w a g e r a t e is t h u s n a l l y a s m a l l e r i n c r e a s e i n t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t
f r o m L l t o L 2 . T h i s is w h a t t h e W E c u r v e i n c o r p o r a t e s .
A l t h o u g h t h e s i t u a t i o n d e s c r i b e d b y F i g u r e 5 . 9 is t h e m o r e l i k e l y c a s e , it is n o t t h e
o n l y p o s s i b l e o n e . I f i n c r e a s e d w a g e s i n d u c e a s t r o n g p o s i t i v e p r o d u c t i v i t y e f f e c t ; t h a t is,
 3 0 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

8 W E
f f
( W / P k

( W / P ) 1 3 ? . _ . . . _ _ _ ..,.,.,.. m m
t
l
l
l
i
z i " L
L 2 1.1 U2 *
F i g u r e 5 . 1 0 E m p l o y m e n t c u r v e w h e n t h e p a r a m e t e r o f t h e W e b b e f f e c t is a b o v e u n i t y

if t h e r e a c t i o n p a r a m e t e r 8 is s o l a r g e t h a t e q u a t i o n ( 5 . 3 1 ) h a s a n e g a t i v e s i g n , t h e n t h e
K a l e c k i a n e m p l o y m e n t c u r v e t a k e s o n a n e g a t i v e s l o p e . T h e d e s c r i p t i o n o f F i g u r e 5 . 1 0
is s i m i l a r t o t h a t o f F i g u r e 5.9. T h i s t i m e , h o w e v e r , t h e n e g a t i v e i m p a c t o n e m p l o y m e n t
o f t h e i n d u c e d i n c r e a s e i n l a b o u r p r o d u c t i v i t y , L ; - L 2 , o v e r t a k e s t h e p o s i t i v e e f f e c t o n
e m p l o y m e n t o f t h e r a i s e d r e a l w a g e , L ; - L ] . T h e r e s u l t i n g c h a n g e i n t h e l e v e l o f e m p l o y -
m e n t is t h e n n e g a t i v e . A s a result, t h e e m p l o y m e n t c u r v e t h a t i n c o r p o r a t e s e f f 1 c i e n c y
e ffects, t h e W E c u r v e , h a s a d o w n w a r d s l o p e . I n s u c h a n e c o n o m y , t h e d e m a n d f o r l a b o u r
c u r v e w o u l d h a v e all t h e o r t h o d o x c h a r a c t e r i s t i c s s i n c e a d e c r e a s e i n t h e w a g e r a t e w o u l d
h e l p r e t u r n t o w a r d s full e m p l o y m e n t . O b v i o u s l y if 8 = 1, t h e n t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e
f o r l a b o u r w i l l b e v e r t i c a l , a n d r e a l w a g e s w i l l h a v e n o i m p a c t o n e m p l o y m e n t .
N o t e t h a t t h e i n t r o d u c t i o n i n t o o u r p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f t h e e f f i c i e n c y w a g e
h y p o t h e s i s i n its s t r o n g e s t v e r s i o n h a s t u r n e d t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f i n v o l u n t a r y
u n e m p l o y m e n t u p s i d e d o w n . T h e h y p o t h e s i s w a s i n t r o d u c e d i n n e o c l a s s i c a l m o d e l s t o
a l l o w f o r i n v o l u n t a r y u n e m p l o y m e n t . W i t h l a r g e r e a l - w a g e - i n d u c e d p r o d u c t i v i t y effects,
t h e h y p o t h e s i s d e s t r o y s t h e p o s s i b i l i t y o f i n v o l u n t a r y u n e m p l o y m e n t i n p o s t - K e y n e s i a n
m o d e l s ! T h e q u e s t i o n t h a t t h u s a r i s e s is w h e t h e r t h e E p a r a m e t e r c a n t a k e l a r g e v a l u e s ,
g r e a t e r t h a n u n i t y , o r n o t .
S e c c a r e c c i a ( 1 9 9 1 b ) h a s e m p i r i c a l l y t e s t e d a m o d e l f o r C a n a d a t h a t is v e r y s i m i l a r t o
t h e o n e p r e s e n t e d h e r e . H e f i n d s a W e b b effect, t h e e l a s t i c i t y o f w h i c h is 0 . 3 4 . H e f u r t h e r
n d s t h a t t h e r e a l w a g e r a t e h a s a p o s i t i v e a n d statistically s i g n i f i c a n t i m p a c t o n l a b o u r
e m p l o y m e n t i n t h e o v e r a l l i n d u s t r i a l s e c t o r . A n i n c r e a s e o f 1 0 p e r c e n t i n t h e level o f r e a l
w a g e s l e a d s t o a n i n c r e a s e o f 1 . 3 p e r c e n t i n t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t o r t h e n u m b e r o f
h o u r s w o r k e d . T h e s e r e s u l t s p r o v i d e e m p i r i c a l s u p p o r t f o r t h e e x i s t e n c e o f a n u p w a r d -
s l o p i n g e m p l o y m e n t c u r v e W E , a s d e s c r i b e d i n F i g u r e 5 . 1 0 , d e s p i t e a n i m p o r t a n t W e b b
e ffect. I n c i d e n t a l l y , i n t h e i r m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , K r a s s o i - P e a c h a n d S t a n l e y ( 2 0 0 9 )
n d t h a t t h e b e s t e s t i m a t e o f t h e W e b b e f f e c t e l a s t i c i t y ( t h e e f c i e n c y w a g e e f f e c t e l a s t i c -
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 0 9

ity) is a r o u n d 0 . 3 1 , a s a l r e a d y p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 1. W r i t i n g t h e r e a l w a g e a s 0) = w / p ,
w e k n o w t h a t t h e W e b b e f f e c t e l a s t i c i t y is e w = ( d y / y ) / ( d w / w ) . F r o m e q u a t i o n ( 5 . 2 9 ) , w e
a l s o k n o w t h a t E = d y / d w , s o t h a t E = ewy/(o. T h u s , s i n c e t h e s h a r e o f l a b o u r i n n a t i o n a l
i n c o m e is r o u g h l y 6 0 p e r c e n t a t w o r s t , t h i s i m p l i e s t h a t 0) s h o u l d b e n o l a r g e r t h a n 0 . 5 0 ,
a n d h e n c e s m a l l e r t h a n u n i t y . W e c a n t h u s a c c e p t F i g u r e 5.9, r a t h e r t h a n F i g u r e 5 . 1 0 , a s
t h e g e n e r a l d e p i c t i o n o f t h e e m p l o y m e n t c u r v e .
W h e r e a s t h i s o n its o w n s e e m s r e a s o n a b l e , a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l w a g e s
a n d e m p l o y m e n t is n o t i m p o s s i b l e w h e n a d d i t i o n a l f a c t o r s a r e t a k e n i n t o a c c o u n t .
N a a s t e p a d a n d S t o r m ( 2 0 1 0 ) s h o w t h a t , w h i l e h i g h r e a l w a g e s c a n h a v e f a v o u r a b l e e f f e c t s
o n a g g r e g a t e d e m a n d , f a s t e r g r o w t h a n d h i g h e r r e a l w a g e s t o g e t h e r c o m b i n e t o g e n e r a t e
l a r g e i n c r e a s e s i n p r o d u c t i v i t y t h a t m i g h t r e d u c e e m p l o y m e n t g r o w t h d e s p i t e t h e i n c r e a s e
i n a g g r e g a t e d e m a n d . T h u s , t h i n g s m a y n o t b e a s s i m p l e a s w e w o u l d w i s h .

5 . 3 . 6 P r o t s a n d P r o t S h a r e s

P r o t i d e n t i t i e s
A n e s s e n t i a l f e a t u r e o f t h e K a l e c k i a n a p p r o a c h is t h a t it p r o v i d e s a m a c r o e c o n o m i c
e x p l a n a t i o n o f p r o t s i n n a t i o n a l i n c o m e , a n e x p l a n a t i o n b a s e d o n t h e n a t i o n a l a c c o u n t s
w i t h t h e a d d i t i o n o f a f e w a s s u m p t i o n s . W e s t a r t w i t h t h e s i m p l e c a s e o f a c l o s e d e c o n o m y
w i t h o u t g o v e r n m e n t , a n d w i l l t h e n m o v e o n t o a m o r e reali stic w o r l d . W e s h a l l a l s o
d i s
c u s s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p r o f i t s a n d p r o f i t s h a r e s .
F i r s t , recall e q u a t i o n (5.1), w h i c h splits t h e n a t i o n a l p r o d u c t f r o m a n i n c o m e s a p p r o a c h
a n d a n e x p e n d i t u r e a p p r o a c h :

Y = C o n s u m p t i o n + I n v e s t m e n t = W a g e s + P r o f l t s ( 5 . 1 )

G i v e n t h e s u b d i v i s i o n o f c o n s u m p t i o n b e t w e e n p r o f 1 t r e c i p i e n t s a n d w a g e r e c i p i e n t s
t h a t w e h a v e i n t r o d u c e d , w e m a y w r i t e t h e f o l l o w i n g :

W a g e s + P r o f l t s = C o n s u m p t i o n o u t o f w a g e s + C o n s u m p t i o n o u t o f p r o f i t s +
I n v e s t m e n t

A s s u m i n g , a s w e d i d , t h a t w o r k e r s s p e n d all t h e i r i n c o m e , t h a t is, t h e y h a v e n o s a v i n g s ,
w e c a n w r i t e

C o n s u m p t i o n o u t o f w a g e s = W a g e s

P l u g g i n g t h i s i n t o t h e p r e v i o u s e q u a t i o n y i e l d s K a l e c k i s f a m o u s p r o f i t e q u a t i o n , w h i c h
h e first o u t l i n e d i n P o l i s h i n 1 9 3 9 :

P r o f i t s = C o n s u m p t i o n o u t o f p r o f i t s + I n v e s t m e n t

T h i s is e x a c t l y w h a t w e o b t a i n e d w h e n w e a s s u m e d i n e q u a t i o n ( 5 . 2 ) t h a t a u t o n o m o u s
e x p e n d i t u r e s w e r e m a d e u p o f i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s a n d o f c o n s u m p t i o n o u t o f p r e v i -
o u s l y a c q u i r e d p r o f i t s , t h u s o b t a i n i n g e q u a t i o n (5.7), s u c h t h a t , i n r e a l t e r m s , P = a. B u t
3 1 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w h a t is t h e e x a c t m e a n i n g o f t h i s e q u a t i o n , a n d w h a t c a n w e s a y a b o u t t h e c a u s a l i t y it
i m p l i e s ? H o w c a n w e i n t e r p r e t its c o n c l u s i o n s ? T h i s is a q u e s t i o n t h a t K a l e c k i a s k e d , a n d
t o w h i c h h e p r o v i d e d t h e f o l l o w i n g a n s w e r :

W h a t is t h e s i g n i c a n c e o f th i s e q u a t i o n ? D o e s it m e a n t h a t p r o t s in a g i v e n p e r i o d d e t e r m i n e
capitalists c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t , o r t h e r e v e r s e o f this? T h e a n s w e r t o this q u e s t i o n
d e p e n d s o n w h i c h o f t h e s e i t e m s is d i r e c t l y s u b j e c t t o t h e d e c i s i o n s o f capi talists. N o w it is c l e a r
that capitalists c a n d e c i d e to c o n s u m e a n d to inves t m o r e in a g i v e n p e r i o d t h a n in t h e p r e c e d -
i n g o n e , b u t t h e y c a n n o t d e c i d e t o e a r n m o r e . It is, t h e r e f o r e , t h e i r i n v e s t m e n t a n d c o n s u m p t i o n
d e c i s i o n s w h i c h d e t e r m i n e p r o t s , a n d n o t v i c e v e r s a . ( K a l e c k i , 1 9 7 1 , p p . 7 8 - 9 )

W e c a n s u m m a r i z e t h i s m a c r o e c o n o m i c t h e o r y b y r e f e r r i n g t o a n a p h o r i s m m a d e
f a m o u s b y K a l d o r ( 1 9 5 6 , p. 9 6 ) , a l t h o u g h o f t e n w r o n g l y a t t r i b u t e d t o K a l e c k i : C a p i t a l i s t s
e a r n w h a t t h e y s p e n d , a n d w o r k e r s s p e n d w h a t t h e y e a r n . T h i s s t a t e m e n t h i g h l i g h t s a n
i m p o r t a n t a s y m m e t r y : c a p i t a l i s t s a n d e n t r e p r e n e u r s c a n a l w a y s d e c i d e t o s p e n d m o r e
( p r o v i d e d b a n k s a c c e p t t o f i n a n c e t h e m ) , w h e r e a s w o r k e r s c a n n o t e a s i l y d e c i d e t o
e a r n m o r e , s i n c e t h i s d e p e n d s e s s e n t i a l l y o n t h e e m p l o y m e n t t h e y a r e b e i n g o f f e r e d b y
e n t r e p r e n e u r s .
M a n i p u l a t i n g t h e d e f i n i t i o n s o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s , K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p . 8 2 ) f u r t h e r
s h o w s t h a t t h e p r o f i t e q u a t i o n i n t h e g e n e r a l c a s e c o m e s d o w n t o

P r o f i t s n e t o f t a x e s = C o n s u m p t i o n o u t o f p r o t s + I n v e s t m e n t + B u d g e t d e f i c i t + N e t
e x p o r t s S a v i n g o u t o f w a g e s

T h i s e q u a t i o n is a n a n t i d o t e t o t h e c r o w d i n g - o u t effect, s o p o p u l a r i n m a i n s t r e a m
t e x t b o o k s , a c c o r d i n g t o w h i c h e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c i e s d e s i g n e d t o s u p p o r t a g g r e -
g a t e d e m a n d a r e d o o m e d t o fail. T h e c r o w d i n g - o u t e f f e c t is t h e m o d e r n v e r s i o n o f t h e
T r e a s u r y V i e w , a g a i n s t w h i c h K e y n e s w a s a r g u i n g i n t h e 1 9 3 0 s . B y c o n t r a s t , t h e a b o v e
e q u a t i o n s a y s t h a t , all e l s e e q u a l , t h e p r o f i t s o f t h e p r i v a t e s e c t o r rise w h e n t h e g o v e r n m e n t
r u n s l a r g e r deficits. B o t h K a l e c k i a n d K e y n e s w e r e , h o w e v e r , a w a r e t h a t t h e u s e o f e x p a n -
s i o n a r y fiscal p o l i c y t o c o m b a t u n e m p l o y m e n t a n d f a l l i n g p r o f i t s c o u l d g e n e r a t e d i s a p -
p r o v a l f r o m t h e b u s i n e s s c o m m u n i t y . K e y n e s ( 1 9 3 6 , p. 1 2 0 ) i s s u e d t h e f o l l o w i n g w a r n i n g :
W i t h t h e c o n f u s e d p s y c h o l o g y w h i c h o f t e n p r e v a i l s , t h e g o v e r n m e n t p r o g r a m m e m a y ,
t h r o u g h its e f f e c t o n c o n d e n c e , i n c r e a s e l i q u i d i t y - p r e f e r e n c e o r d i m i n i s h t h e m a r g i n a l
e f f i c i e n c y o f c a p i t a l , w h i c h a g a i n , m a y r e t a r d o t h e r i n v e s t m e n t u n l e s s m e a s u r e s a r e t a k e n
t o o f f s e t it. I n d e e d , m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s h a v e t a k e n u p t h i s i d e a , a r g u i n g t h a t r e s t r i c -
tive fiscal p o l i c y c o u l d b e e x p a n s i o n a r y , a s t h e r e d u c t i o n i n d e f i c i t w o u l d r a i s e b u s i n e s s
c o n d e n c e , t r i g g e r i n g w h a t K r u g m a n h a s c a l l e d t h e c o n f i d e n c e fairy .

P r o f i t s in t h e s i m p l e m o d e l
L e t u s c o m e b a c k f o r a w h i l e t o t h e c l o s e d e c o n o m y w i t h o u t g o v e r n m e n t . W e a l r e a d y
k n o w t h a t i n s u c h a n e c o n o m y r m s c a n n o t i n c r e a s e t h e i r p r o f i t s u n l e s s t h e y s p e n d m o r e .
A s l o n g a s a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s a r e g i v e n , if r m s m a n a g e t o r a i s e t h e i r s h a r e o f
p r o f i t s , b y i n c r e a s i n g t h e i r m a r k - u p s 6, i n t h e h o p e o f m a k i n g m o r e p r o f i t s , t h i s w i l l l e a d
o n l y t o a r e d u c t i o n i n t h e q u a n t i t i e s s o l d , w i t h o u t a n y i n c r e a s e i n t h e a b s o l u t e a m o u n t
o f p r o f i t s . W e a l r e a d y k n o w t h i s f r o m e q u a t i o n (5.7). W e c a n o b t a i n t h e s a m e r e s u l t b y
s t a r t i n g f r o m e q u a t i o n ( 5 . 1 8 ) , w h i c h r e p r e s e n t s t h e s t a n d a r d C a m b r i d g e e x p r e s s i o n o f
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 1 l

a g g r e g a t e d e m a n d , w h e r e p r o f i t r e c i p i e n t s s p e n d a p r o p o r t i o n sp o f t h e i r c u r r e n t p r o f i t .
W e r e p e a t it h e r e f o r c o n v e n i e n c e , d e n o t i n g r e a l p r o t s b y P :

A D = w L + (1 sp)pP + p] (5.18A)
T h e e q u a l i t y b e t w e e n a g g r e g a t e d e m a n d a n d a g g r e g a t e s u p p l y c a n b e e x p r e s s e d a s a n
e q u a l i t y b e t w e e n i n v e s t m e n t a n d s a v i n g , m a d e u p o f s a v i n g o u t o f p r o t s . I n r e a l t e r m s ,
w e h a v e

1 = spp (5.32)
f r o m w h i c h w e i m m e d i a t e l y s e e t h a t t h e a m o u n t o f p r o f i t s i n r e a l t e r m s is d e t e r m i n e d b y
t h e level o f r e a l i n v e s t m e n t a n d t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o f i t s :

P = I/s, (5.33)
T h i s is t h e s o - c a l l e d C a m b r i d g e s h o r t - p e r i o d p r o f 1 t e q u a t i o n f o u n d i n K a l d o r ( 1 9 5 6 ,
p . 9 6 ) , w h o ties t h i s e q u a t i o n t o K a l e c k i s p r o f i t e q u a t i o n s a n d t o K e y n e s s ( 1 9 3 0 a )
w i d o w s c r u s e a n a l o g y . K e y n e s w a s t h e n m a k i n g a r e f e r e n c e t o t h e O l d T e s t a m e n t s t o r y
f o u n d i n t h e F i r s t B o o k o f t h e K i n g s , w h e r e b y a w i d o w w a s a s s u r e d t h a t h e r b a r r e l
o f m e a t a n d j a r o f oil w o u l d n e v e r g e t d e p l e t e d . K e y n e s (ibid., p . 1 3 9 ) a r g u e d t h a t ,
h o w e v e r m u c h o f t h e i r p r o f i t s e n t r e p r e n e u r s s p e n d o n c o n s u m p t i o n , t h e i n c r e m e n t o f
w e a l t h b e l o n g i n g t o e n t r e p r e n e u r s r e m a i n s t h e s a m e a s b e f o r e . T h u s p r o t s , a s a s o u r c e
o f c a p i t a l i n c r e m e n t f o r e n t r e p r e n e u r s , a r e a w i d o w s c r u s e w h i c h r e m a i n s u n d e p l e t e d
h o w e v e r m u c h o f t h e m m a y b e d e v o t e d t o r i o t o u s living. A s K a l d o r p o i n t s o u t , t h e s a m e
c a n b e s a i d a b o u t t h e i n v e s t m e n t o f e n t r e p r e n e u r s .
E q u a t i o n ( 5 . 3 3 ) , h o w e v e r s i m p l e it is, h e l p s t o e x p l a i n a p u z z l e t h a t a r o s e w i t h t h e
a d v e n t o f f 1 n a n c i a l i z a t i o n : w h y d i d f i r m s m a k e l a r g e p r o f i t s d e s p i t e t h e f a c t t h a t t h e y d i d
n o t s e e m t o e n g a g e i n l a r g e i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s ? T h e a n s w e r is t o b e f o u n d i n t h e
d e n o m i n a t o r o f e q u a t i o n ( 5 . 3 3 ) . W e a r e n o t i n a p u r e c a p i t a l i s t e c o n o m y w h e r e w o r k e r s
s p e n d all t h e i r w a g e s a n d w h e r e c a p i t a l i s t s s a v e a n d r e i n v e s t all t h e i r p r o f i t s . I f f 1 r m s d i s -
t r i b u t e m o r e d i v i d e n d s a n d r e t a i n f e w e r p r o f i t s , t h e n t h e sp p a r a m e t e r w i l l b e s m a l l e r a n d
p r o f i t s w i l l b e l a r g e r f o r a g i v e n level o f i n v e s t m e n t . T h e s a m e e f f e c t w i l l o c c u r if h o u s e -
h o l d s s p e n d a l a r g e r p r o p o r t i o n o f t h e d i v i d e n d s a n d i n t e r e s t p a y m e n t s t h a t t h e y r e c e i v e .
L a u r e n t C o r d o n n i e r ( 2 0 0 6 ) a r g u e s t h a t t h i s is e x a c t l y w h a t h a p p e n e d d u r i n g d e c a d e s ,
t h u s s o l v i n g t h e p u z z l e .
Still a s s u m i n g t h a t t h e r e is o n l y d i r e c t l a b o u r a n d t h a t p r i c e s a r e s e t a s i n e q u a t i o n
( 5 . 2 1 ) , w i t h a m a r k - u p 6 a n d h e n c e a p r o f i t s h a r e 1!: = 6 / ( 1 + 6 ) , i t f o l l o w s t h a t r e a l p r o t s
a r e a p r o p o r t i o n 1t o f o u t p u t q , s o t h a t r e a l o u t p u t is

q = [ls/,1: (5.34)
T h e h i g h e r t h e p r o f i t s h a r e 1:, t h e l o w e r t h e l e v e l o f o u t p u t ( a n d h e n c e o f e m p l o y -
m e n t ) , f o r a g i v e n a m o u n t o f r e a l i n v e s t m e n t ( L a v o i e , 1 9 9 8 ) . T h i s , a c c o r d i n g t o A n d r e w
T r i g g ( 1 9 9 4 , p . 9 7 ) , r e p r e s e n t s t h e t r u e p i c t u r e o f K a l e c k i s e c o n o m i c s . A s h e s a y s , T h e
r e l a t i v e s h a r e o f p r o f i t s i n i n c o m e m u s t i n c r e a s e i n r e s p o n s e t o t h e h i g h e r d e g r e e o f
3 1 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

Q
U
F i g u r e 5 . 1 1 T h e p r o t s h a r e in a s i m p l e K a l e c k i a n c l o s e d e c o n o m y w i t h o u t a p u b l i c s e c t o r

m o n o p o l y . S i n c e p r o t s a r e d e t e r m i n e d b y i n v e s t m e n t . . . t h e l e v e l o f p r o f i t s d o e s n o t
c h a n g e . C h a n g e s i n t h e p r o t s h a r e ( o r i n t h e c o s t i n g m a r g i n o r i n t h e s o - c a l l e d d e g r e e
o f m o n o p o l y ) h a v e n o e f f e c t w h a t s o e v e r o n t h e l e v e l o f p r o t s .
O n t h e o t h e r h a n d , a n i n c r e a s e i n t h e c o s t i n g m a r g i n o r i n t h e p r o t s h a r e , f o r a g i v e n
level o f i n v e s t m e n t , l e a d s t o a r e d u c t i o n i n t h e le v e l o f o u t p u t . T r i g g ( 1 9 9 4 , p. 9 8 ) m a d e it
q u i t e c l e a r : A n i n c r e a s e i n m o n o p o l y p o w e r g e n e r a t e s a r e d u c t i o n i n o u t p u t t h a t i n c r e a s e s
t h e p r o f i t s h a r e w i t h o u t c h a n g i n g t h e a b s o l u t e v o l u m e o f p r o t s . H i g h e r c o s t i n g m a r g i n s
t h u s i n d u c e l o w e r r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , f o r t h e s a m e l e v e l o f p r o f i t s . T h i s r e s u l t
c a n b e d i r e c t l y a t t r i b u t e d t o K a l e c k i ( 1 9 5 4 , p. 7 1 ) : T h e l e v e l o f i n c o m e o r p r o d u c t w i l l
d e c l i n e t o t h e p o i n t a t w h i c h t h e h i g h e r r e l a t i v e s h a r e o f p r o t s y i e l d s t h e s a m e a b s o l u t e
level o f profits. T h e d e c r e a s e d o u t p u t a n d e m p l o y m e n t t h a t a r e a s s u m e d t o a c c o m p a n y
a r e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e t o w a r d s p r o f i t - e a r n e r s ( o r a n i n c r e a s e i n t h e b a r g a i n i n g p o w e r
o f r m s ) is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 5 . 1 1 . T h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n d i t i o n , g i v e n b y t h e last
e q u a t i o n a b o v e , is r e p r e s e n t e d b y a r e c t a n g u l a r h y p e r b o l a t o t h e h o r i z o n t a l axis.

P ro f i t s in a m o d e l w i t h g o v e r n m e n t a n d s a v i n g o u t o f w a g e s
L et u s n o w s e e w h e t h e r t h e s e s i m p l e r e s u l t s ( w i t h a g i v e n i n v e s t m e n t level) still h o l d w h e n
t he p u b l i c s e c t o r ( o r t h e f o r e i g n s e c t o r , f o r t h a t m a t t e r ) is i n t r o d u c e d . L e t u s a s s u m e t h a t t h e
g o v e r n m e n t s p e n d s G i n real t e r m s a n d t h a t t h e r e is a t a x r a t e I t h a t a p p l i e s o n all i n c o m e .
T h e e q u a l i t y b e t w e e n i n v e s t m e n t a n d s a v i n g , still i n r e a l t e r m s , n o w i n v o l v e s p r i v a t e s a v i n g
b y p r o f i t r e c i p i e n t s a n d p u b l i c s a v i n g w h e n t h e g o v e r n m e n t is r u n n i n g a s u r p l u s :

I = s p p + ( cq G) (5.35)
S o l v i n g f o r q, t h e e q u i l i b r i u m level o f o u t p u t is still a n i n v e r s e f u n c t i o n o f t h e c o s t i n g
m a r g i n ( h e r e t h e p r o f i t s h a r e 1:), a s it w a s i n t h e c l o s e d e c o n o m y . A s o n e w o u l d e x p e c t
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 1 3

> 1 T

F i g u r e 5 . 1 2 P r o t s a n d p r o t s h a r e in a m o d e l w i t h a n e n d o g e n o u s b u d g e t d e c i t

f r o m a s t a n d a r d K a l e c k i a n o r K e y n e s i a n m o d e l , o u t p u t ( o r e m p l o y m e n t ) d e p e n d s p o s i -
t i v e ly o n g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s a n d n e g a t i v e l y o n t h e t a x rate. W e h a v e

I + G
q = m p (536)
L o o k i n g n o w a t p r o t s , it is c l e a r t h a t , a s K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p . 8 5 ) w o u l d p u t it, a b u d g e t
d e c i t p e r m i t s p r o f i t s t o i n c r e a s e a b o v e t h e l evel d e t e r m i n e d b y p r i v a t e i n v e s t m e n t a n d
c a p i t a l i s t s c o n s u m p t i o n . O n t h e o t h e r h a n d , w h e n t a k i n g c h a n g e s i n c o s t i n g m a r g i n s
i n t o c o n s i d e r a t i o n , p r o f i t s d o n o t b e h a v e i n t h e m a n n e r t h a t m o s t K a l e c k i a n s w o u l d
e x p e c t . T h e l evel o f p r o f i t s is n o w g i v e n b y t h e e q u a t i o n :

+
P = A ( 5 3 7 )
S P + T / t t

T h e a b o v e e q u a t i o n s h o w s t h a t , i n c o n t r a s t t o w h a t o c c u r r e d i n t h e c l o s e d e c o n o m y
w i t h o u t g o v e r n m e n t , a n y i n c r e a s e i n t h e m a r k - u p 6 a n d h e n c e i n t h e p r o f i t s h a r e 1: l e a d s
t o a n i n c r e a s e i n t h e level o f p r o f i t s P , a s i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 5 . 1 2 .
T h e e c o n o m i c l o g i c o f t h e a b o v e r e s u l t is s i m p l e . W h e n f i r m s d e c i d e o r m a n a g e t o
i n c r e a s e t h e i r c o s t i n g m a r g i n s , e f f e c t i v e d e m a n d is r e d u c e d a n d t h i s l e a d s t o a d e c r e a s e
i n i n c o m e a n d o u t p u t . T h e fall i n i n c o m e i n d u c e s a fall i n t h e y i e l d o f t a x a t i o n , t h u s
l e a d i n g t o a n i n c r e a s e i n t h e p u b l i c def1cit, a s s u m i n g t h e r e is n o c h a n g e i n g o v e r n m e n t
e x p e n d i t u r e s . T h e i n c r e a s e i n g o v e r n m e n t deficit, f o r a g i v e n l e v e l o f p r i v a t e i n v e s t m e n t ,
t h u s g e n e r a t e s i n t h e e n d a n i n c r e a s e i n c o r p o r a t e p r o t s . T h e r e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e
t o w a r d s p r o f i t - e a r n e r s is t h u s a c h i e v e d t h r o u g h t h e a c c u m u l a t i o n o f d e b t b y t h e p u b l i c
s e c t o r . P r o f i t - e a r n e r s a r e t a r g e t i n g h i g h e r p r o t s , a n d a r e a c h i e v i n g t h e m . T h e s i t u a t i o n
w a s d i f f e r e n t i n a c l o s e d e c o n o m y w i t h o u t g o v e r n m e n t . T h e r e , c a p i t a l i s t s c o u l d r e a l i z e
t h e s e h i g h e r p r o f i t s o n l y b y i n c r e a s i n g i n v e s t m e n t a n d p r i v a t e d e b t . W i t h t h e e x i s t e n c e o f
3 1 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

( T / S p )

F i g u r e 5 . 1 3 T h e p r o t s h a r e a n d t h e o u t p u t lev e l in a K a l e c k i a n m o d e l w i t h a n
e n d o g e n o u s b u d g e t d e c i t

t h e p u b l i c s e c t o r , t h e h i g h e r p r o t s c a n b e a c h i e v e d i n s t e a d b y a n e n d o g e n o u s i n c r e a s e i n
t h e d e b t o f t h e p u b l i c s e c t o r . A v e r y s i m i l a r r e s u l t w o u l d b e a c h i e v e d i n a n o p e n e c o n o m y ,
if n e t e x p o r t s w e r e a f u n c t i o n o f i n c o m e .
F i g u r e 5 . 1 3 h e l p s t o e x p l a i n w h y t h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p r o t s a n d c o s t i n g
m a r g i n s o c c u r s . W h i l e t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t is a g a i n r e p r e s e n t e d b y a r e c t a n -
g u l a r h y p e r b o l a i n t h e (q, 1:) a x e s , a s w a s t h e c a s e i n t h e s i m p l e m o d e l o f F i g u r e 5 . 1 1 , t h e
h y p e r b o l a is n o w r e c t a n g u l a r w i t h r e s p e c t t o t h e -( c/sp) h o r i z o n t a l l i n e r a t h e r t h a n t o t h e
h o r i z o n t a l a x i s a s s u c h . It f o l l o w s t h a t t h e level o f p r o f i t s , a t h i g h c o s t i n g m a r g i n s , m u s t
b e l a r g e r t h a n p r o t s at l o w c o s t i n g m a r g i n s .
It is c l e a r t h a t i n t r o d u c i n g a p u b l i c s e c t o r , w i t h a n e n d o g e n o u s b u d g e t deficit, d o e s
c h a n g e s o m e o f t h e f u n d a m e n t a l r e s u l t s o f t h e K a l e c k i a n m o d e l . T h e p r o t a b i l i t y c o n -
s t r a i n t , a l s o c a l l e d t h e r e p r o d u c i b i l i t y c o n d i t i o n b y B o w l e s a n d B o y e r ( 1 9 9 0 ) , p l a y s n o
r o l e i n t h e s i m p l e K a l e c k i a n m o d e l o f e m p l o y m e n t ( M a s o n , 1 9 9 3 ) . T h e p r o f i t a b i l i t y
c o n s t r a i n t is t h a t f i r m s s h o u l d a c h i e v e a m i n i m u m a m o u n t o f p r o f i t s , o r r a t e o f p r o f i t ,
f o r t h e m t o k e e p p r o d u c i n g o r t o i n v e s t . P r o f i t a b i l i t y b e c o m e s a c o n c e r n i n a m o d e l t h a t
i n c l u d e s a f o r e i g n s e c t o r o r a g o v e r n m e n t s e c t o r . I n t h e s i m p l e m o d e l , h i g h e r r e a l w a g e s
t h a t a r e l o w e r t h a n l a b o u r p r o d u c t i v i t y , t h r o u g h h i g h e r e f f e c t i v e d e m a n d , c a n a l w a y s
i m p r o v e e m p l o y m e n t b e c a u s e r e a l i z e d p r o f i t s r e m a i n t h e s a m e w h a t e v e r t h e c o s t i n g
m a r g i n . H o w e v e r , o n c e t h e b u d g e t d e f i c i t is m a d e e n d o g e n o u s t o e c o n o m i c activity, o r
o n c e s a v i n g o u t o f w a g e s is i n t r o d u c e d , t h e p r o t a b i l i t y c o n s t r a i n t m a y b e c o m e b i n d i n g .
A t s o m e p o i n t , i n c r e a s e s i n r e a l w a g e s , e v e n if t h e y r e m a i n b e l o w l a b o u r p r o d u c t i v i t y ,
b e c o m e i m p o s s i b l e b e c a u s e t h e y w o u l d i n d u c e o v e r l y l o w c o r p o r a t e p r o f i t s . T h i s m u c h
c a n b e s u r m i s e d f r o m K a l e c k i s g e n e r a l p r o f i t e q u a t i o n , w h e r e p r o f i t s a l s o d e p e n d n e g a -
t i vely o n t h e g o v e r n m e n t b u d g e t s u r p l u s a n d s a v i n g o u t o f w a g e s . T h i s c a n b e a s s e s s e d
i n o u r little m o d e l b y a d d i n g s a v i n g o u t o f w a g e s . W i t h 5,, t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f
w a g e s , e q u a t i o n ( 5 . 3 5 ) , w h i c h y i e l d s t h e i n v e s t m e n t a n d s a v i n g e q u a l i t y , b e c o m e s
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 1 5

I + G = sprcq + 1c] + sw(l - 1t)q ( 5 . 3 8 )

A n d t h e real o u t p u t a n d p r o f i t s e q u a t i o n s b e c o m e

_ $ ( 5 3 9 )
q (Sp sw)1'c + T + s". '

I + G
P = 5,, s . + ( c + sw)/TC
(5.40)

T h u s a r e d u c t i o n i n t h e s h a r e o f p r o t 11: l e a d s t o a n i n c r e a s e i n a g g r e g a t e d e m a n d , r e a l
o u t p u t a n d d e m a n d - d e t e r m i n e d e m p l o y m e n t ; h o w e v e r , w i t h g i v e n a m o u n t s o f a u t o n o -
m o u s e x p e n d i t u r e s , t h e d e c r e a s e i n t h e c o s t i n g m a r g i n s a l s o l e a d s t o a r e d u c t i o n i n o v e r a l l
p r o f i t s a s l o n g a s i n c o m e is t a x e d o r w a g e - e a r n e r s s a v e p a r t o f t h e i r i n c o m e . T h i s c a n
h e l p t o e x p l a i n w h y b u s i n e s s w o u l d b e o p p o s e d t o a h i g h - w a g e m a c r o e c o n o m i c s t r a t e g y :
u n l e s s t h e r e a r e i n d u c e d e f f e c t s o n i n v e s t m e n t , a r e d u c t i o n i n t h e c o s t i n g m a r g i n s w i l l
i n d e e d l e a d t o a r e d u c t i o n i n t h e o v e r a l l p r o t s o f b u s i n e s s , i n c o n t r a s t t o w h a t h a p p e n s
i n t h e s i m p l e K a l e c k i a n m o d e l . T h i s p o i n t , w h i c h is s o m e t i m e s m i s s e d , h a d b e e n c l e a r l y
o u t l i n e d b y a K a l e c k i a n a u t h o r :

K a l e c k i s p r o p o s i t i o n t h a t t h e d e g r e e o f m o n o p o l y c a n aff ect t h e profit s h a r e b u t n o t t h e leve l

o f p r o t s , is n o t vali d i n hi s m o r e g e n e r a l m o d e l o f a n o p e n e c o n o m y w i t h g o v e r n m e n t t a x a t i o n
a n d e x p e n d i t u r e a n d w o r k e r s s a v i n g . . . T h e clas s struggle c o u l d affect n o t o n l y i n c o m e s h a r e s
b y a lterin g m a r k u p s in m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s b u t a l s o t h e lev el o f p rofits b e c a u s e o f thei r
e f f e c t o n t h e t r a d e b a l a n c e , t h e g o v e r n m e n t d e f i c i t , a n d w o r k e r s s a v i n g . ( A s i m a k o p u l o s , 1 9 8 8 ,
pp. 140, 152)

5 . 4 T H E S U P P L Y O F L A B O U R

N o t h i n g h a s b e e n s a i d s o f a r a b o u t t h e s u p p l y o f l a b o u r . A s n o t e d b y J a n e t Y e l l e n ( 1 9 8 0 ,
p. 1 8), t h e n e w c h a i r o f t h e F e d e r a l R e s e r v e , o n e t h i n g n o t a b l y a b s e n t f r o m t h e P o s t -
K e y n e s i a n m o d e l is a l a b o r s u p p l y f u n c t i o n . W i t h o u t n e c e s s a r i l y p r o v i d i n g o n e , w e s h a l l
n e v e r t h e l e s s d i s c u s s t h i s l a b o u r s u p p l y f u n c t i o n . M a i n s t r e a m m a c r o e c o n o m i s t s g e n e r a l l y
a s s u m e t h a t t h e s u p p l y o f l a b o u r is w e l l b e h a v e d ; t h a t is, t h e y a s s u m e t h a t t h e s u p p l y o f
l a b o u r h a s a p o s i t i v e s l o p e , t h e s u b s t i t u t i o n e f f e c t o v e r c o m i n g t h e i n c o m e effect. L e i s u r e
is a s s u m e d n o t t o b e t o o s t r o n g l y a n i n f e r i o r g o o d . A s r e c a l l e d b y D a v i d S p e n c e r ( 2 0 0 6 ,
p . 4 6 2 ) , u n e m p l o y m e n t i n n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s l o o k s like a d e s i r a b l e s t a t e o f affairs.
T h i s , c o m b i n e d w i t h t h e s t a n d a r d a s s u m p t i o n s r u l i n g t h e d e m a n d f o r l a b o u r , p r o d u c e s
t h e o r t h o d o x l a b o u r m a r k e t , w h e r e t h e f o r c e s o f s u p p l y a n d d e m a n d n e c e s s a r i l y l e a d t o
a n e q u i l i b r i u m w a g e rate. I n t h e l o n g r u n , if n o t i n t h e s h o r t r u n , t h e l a b o u r m a r k e t c l e a r s .
N e o c l a s s i c a l l a b o u r e c o n o m i s t s t a k e a m o r e p r u d e n t v i e w a b o u t t h e s h a p e o f t h e
s u p p l y o f l a b o u r . M a n y e m p i r i c a l s t u d i e s h a v e s h o w n t h a t t h e i n c o m e e f f e c t o f a c h a n g e
i n t h e r e a l w a g e r a t e is m o r e s i g n i f i c a n t t h a n t h e s u b s t i t u t i o n effect. I n p a r t i c u l a r , i n t h e
c a s e o f m e n , it is o f t e n f o u n d t h a t w h e n t h e r e a l w a g e r a t e is d e c r e a s e d , h o u r s w o r k e d
i n c r e a s e ( P e n c a v e l , 1 9 8 6 ) . A l t h o u g h t h e l o w e r p r i c e o f l e i s u r e s h o u l d i n d u c e p e o p l e t o
w o r k less o r t o s t o p w o r k i n g , t h e y e n d u p w o r k i n g m o r e h o u r s t o c o m p e n s a t e f o r t h e l o s s
3 1 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

o f i n c o m e d u e t o t h e l o w e r h o u r l y w a g e rate. Still, f o r a n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t , t h e p r e s -
e n c e o f a b a c k w a r d - b e n d i n g s u p p l y c u r v e o f l a b o u r is n o t d e t r i m e n t a l t o t h e s t a n d a r d
d e m a n d a n d s u p p l y a n a l y s i s , e v e n t h o u g h t h e d e m a n d a n d s u p p l y c u r v e s m a y i n t e r s e c t
t w i c e . W h i l e t h e r e m a y b e t w o e q u i l i b r i a , t h e l a b o u r s u p p l y c u r v e w i l l h a v e its s t a n d a r d
u p w a r d s l o p e i n t h e v i c i n i t y o f t h e s t a b l e e q u i l i b r i u m a n d t h a t e q u i l i b r i u m w i l l p r o v i d e
t h e h i g h e r o f t h e t w o f u l l - e m p l o y m e n t e q u i l i b r i u m levels.

5 . 4 . 1 S u p p l y o f L a b o u r a n d C o n s u m e r s H i e r a r c h y

T h e o u t l i n e o f a p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f t h e s u p p l y o f l a b o u r c o u l d b e p r e s e n t e d a l o n g
t h e f o l l o w i n g lines. D e c i s i o n s t o w o r k a n d d e c i s i o n s t o c o n s u m e a r e n o t u n r e l a t e d . T h e
c r u c i a l o b j e c t i v e o f m o s t i n d i v i d u a l s o r o f m o s t h o u s e h o l d s is t o k e e p t h e i r p o s i t i o n
w i t h i n t h e c o n s u m e r s h i e r a r c h y , a s e x p l a i n e d i n C h a p t e r 2. A s a c o n s e q u e n c e , h o u s e -
h o l d s feel a n o b l i g a t i o n t o r e t a i n t h e l e v e l s o f i n c o m e t o w h i c h t h e y h a v e b e e n a c c u s -
t o m e d . F u r t h e r m o r e , h o u s e h o l d s , like f i r m s , h a v e c o n t r a c t u a l o b l i g a t i o n s ( R i m a , 1 9 8 4 a ,
p. 6 8 ; A p p e l b a u m , 1 9 7 9 , p. 1 1 2 ) . T h e y h a v e b o r r o w e d i n t h e p a s t t o a c q u i r e h o u s i n g , c a r s ,
e l e c t r i c a p p l i a n c e s , f u r n i t u r e a n d o t h e r s e m i - d u r a b l e c o n s u m p t i o n g o o d s , a s w e l l a s t o
p a y f o r t h e i r h o l i d a y s a n d t h e e d u c a t i o n o f t h e i r c h i l d r e n . H o u s e h o l d s a r e t h u s c o m p e l l e d
f o r n o r m a t i v e a n d c a s h - f l o w r e a s o n s t o m a i n t a i n c u s t o m a r y i n c o m e levels. T h e l e v e l o f
n o n - w a g e i n c o m e b e i n g g i v e n , a n d t h e level o f i n c o m e o f o t h e r h o u s e h o l d s b e i n g g i v e n ,
t h e s t a n d a r d o f l i v i n g o f a n i n d i v i d u a l o r o f t h e h o u s e h o l d c a n b e r e p r e s e n t e d b y a r e c -
t a n g u l a r h y p e r b o l a i n t h e p l a n e d e s c r i b e d b y t h e r e a l w a g e r a t e a n d t h e n u m b e r o f h o u r s
w o r k e d , a s s h o w n i n F i g u r e 5 . 1 4 ( N e l l , 1 9 8 8 , p. 1 2 3 ; M o n g i o v i , 1 9 9 1 , p. 3 9 ; S h a r i f , 2 0 0 3 ,
p . 2 0 2 ) .
A n y i n c r e a s e i n t h e s t a n d a r d o f l i v i n g w i l l b e a s s o c i a t e d w i t h a n o t h e r r e c t a n g u l a r
h y p e r b o l a , d e n o t e d S L , a b o v e t h e p r e v i o u s o n e , c a l l e d S L . A n i n c r e a s e i n t h e r e a l w a g e

In
R e a l w a g e r a t e

F
H o u r s w o r k e d

F i g u r e 5 . 1 4 D o w n w a r d - s l o p i n g l a b o u r s u p p l y c u r v e a t t w o d i f f e r e n t n o r m s o f l i v i n g
s t a n d a r d s
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 1 7

r a t e t h a t is c o n s i d e r e d t e m p o r a r y , t h a t is, t h a t d o e s n o t c h a n g e t h e c u s t o m a r y s t a n d a r d
o f l iving, m a y t h e n i n d u c e a w o r k e r t o r e d u c e t h e n u m b e r o f h o u r s o f f e r e d f r o m h 0 t o h,,
m o v i n g a l o n g t h e h y p e r b o l a . O n l y if t h e c h a n g e i n t h e r e a l w a g e r a t e is c o n s i d e r e d t o b e
a p e r m a n e n t o n e ; t h a t is, t h e w o r k e r f e e l s t h a t a h i g h e r r a n k o f t h e c o n s u m e r s h i e r a r c h y
c a n b e e n a t t a i n e d , w i l l t h e d e s i r e d n u m b e r o f h o u r s o f w o r k s t a y t h e s a m e , t h e i n d i v i d u a l
s h i f t i n g u p t o t h e S L c u r v e . T h e m a i n c a u s e o f t h i s is t h a t w h e n t h e h o u s e h o l d f e e l s
t h a t a p e r m a n e n t l y h i g h e r l e v e l o f i n c o m e c a n b e m a i n t a i n e d , it w i l l m o d i f y its b o r r o w -
i n g b e h a v i o u r a c c o r d i n g l y , b y i n c r e a s i n g its liabilities a n d its c a s h - f l o w r e q u i r e m e n t s . A
h i g h e r r e a l w a g e r a t e a s s o c i a t e d w i t h a h i g h e r s t a n d a r d o f l i v i n g a n d c o n s u m p t i o n n o r m
w i l l n o t m o d i f y t h e n u m b e r o f h o u r s w o r k e d a s t h e w o r k e r w i l l c o n f o r m t o t h e e x i s t i n g
s o c i a l n o r m .
T h e s u p p l y o f l a b o u r t h u s d e p e n d s i n l a r g e m e a s u r e o n t h e n o r m a l s t a n d a r d o f l i v i n g
o f a h o u s e h o l d r e l a t i v e t o t h a t o f o t h e r h o u s e h o l d s . T h e s u p p l y o f l a b o u r d e p e n d s o n t h e
p e r c e i v e d m e a n i n c o m e o f t h e r e f e r e n c e g r o u p a g a i n s t w h i c h a p a r t i c u l a r h o u s e h o l d is
c o m p a r i n g itself, t h a t is, o n t h e p e r c e i v e d m e a n w a g e r a t e a n d t h e p e r c e i v e d s o c i a l n o r m
r e g a r d i n g t h e n u m b e r o f h o u r s w o r k e d p e r w e e k ( o r p e r y e a r ) . F o r i n s t a n c e , i n F i g u r e
5 . 1 4 , if a n i n d i v i d u a l b e l i e v e s t h a t t h e m e a n i n c o m e o f t h e r e f e r e n c e g r o u p h a s i n c r e a s e d
f r o m S L t o S L , w h i l e t h i s i n d i v i d u a l feels t h a t h e s h o u l d still b e l o n g t o t h a t r e f e r e n c e
g r o u p , h e w i l l a t t e m p t t o i n c r e a s e t h e n u m b e r o f h o u r s w o r k e d f r o m h 0 t o h 2 i n o r d e r
t o r e m a i n a t t h e s a m e r a n k i n t h e h i e r a r c h y o f c o n s u m e r s . T h e s u p p l y o f l a b o u r t h u s
d e p e n d s , b o t h a t t h e i n d i v i d u a l level a n d i n t h e a g g r e g a t e , o n t h e p e r c e i v e d w a g e r a t e o f
t h e r e f e r e n c e g r o u p a n d o n t h e p a s t s t a n d a r d o f living. O n e w o u l d e x p e c t t h e a m o u n t o f
l a b o u r s u p p l i e d t o i n c r e a s e w h e n a h o u s e h o l d is s u b j e c t e d t o a d r o p i n t h e r e a l w a g e r a t e
a n d w h e n a d r o p i n s t a n d a r d s o f l i v i n g r e l a t i v e t o t h e r e f e r e n c e g r o u p is p e r c e i v e d . T h e s e
t w o a s s u m p t i o n s a r e t h e m a i n s p r i n g o f t h e i n f l a t i o n t h e o r y t o b e d e v e l o p e d i n C h a p t e r 7.
I n brief, t h e n , t h e s u p p l y o f l a b o u r o f a n i n d i v i d u a l d e p e n d s o n h i s c u s t o m a r y c o n -
s u m p t i o n level, a s w e l l a s o n h i s w a g e r a t e r e l a t i v e t o t h a t o f o t h e r w o r k e r s ( R i m a ,
1 9 8 4 b , p . 5 4 1 ) . T h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w o f t h e s u p p l y o f l a b o u r is c l o s e l y r e l a t e d t o t h e
p o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h t o c o n s u m p t i o n d e v e l o p e d i n C h a p t e r 2: b o t h u n d e r l i n e t h e
i m p o r t a n c e o f p e e r g r o u p s a n d t h a t o f p a s t i n c o m e l e v e l s ( B a x t e r , 1 9 8 8 ) . W h a t e x p l a i n s
t h e s o c i a l n o r m r e g a r d i n g t h e a v e r a g e n u m b e r o f w e e k l y w o r k i n g h o u r s m a y b e h a r d e r
t o i d e n t i f y . O n e m u s t c e r t a i n l y fall b a c k o n c u l t u r a l e x p l a n a t i o n s , w h i c h h a v e little t o d o
w i t h c o n s t r a i n e d i n d i v i d u a l b e h a v i o u r . F o r i n s t a n c e , w h y is it t h a t p r o f e s s o r s o r b u s i n e s s
l e a d e r s n o w w o r k m o r e h o u r s t h a n t h e y u s e d t o h a l f a c e n t u r y a g o ? T h i s m a y h a v e t o d o
w i t h t h e d o w n f a l l o f t h e l e i s u r e c l a s s a n d t h e r e i n f o r c e m e n t o f t h e w o r k e t h i c : all h a v e t o
w o r k , e v e n t h o s e w h o d o n o t n e e d l a b o u r i n c o m e .

5 . 4 . 2 A l t e r n a t i v e H e t e r o d o x V i e w s o n t h e S u p p l y o f L a b o u r

T h e p r e v i o u s a n a l y s i s o f t h e l a b o u r s u p p l y is still q u i t e idea listic. It a s s u m e s t h a t i n d i v i d u -

als h a v e a c h o i c e r e g a r d i n g t h e n u m b e r o f h o u r s t h e y c a n w o r k . T h i s m a y b e t r u e f o r i n d e -
p e n d e n t p r o f e s s i o n a l s , t h o s e i n b u s i n e s s , s e l f - e m p l o y e d p e o p l e o r u n i v e r s i t y p r o f e s s o r s ,
a n d a l s o f o r t h o s e w h o w o r k p a r t - t i m e . I n g e n e r a l , h o w e v e r , e m p l o y e r s o f f e r f u l l - t i m e j o b s
w i t h a x e d n u m b e r o f h o u r s o f w o r k p e r w e e k , a n d a x e d n u m b e r o f w e e k s o f w o r k p e r
y e a r ( E i c h n e r , 1 9 8 7 , p. 8 8 3 ) . T h e c h o i c e is s i m p l y b e t w e e n w o r k i n g t h e n u m b e r o f h o u r s
i m p o s e d b y t h e i n s t i t u t i o n a l n o r m a n d t u r n i n g d o w n t h e e m p l o y m e n t . A s a r e s u l t , a n y
 3 1 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

c h a n g e i n t h e r e a l w a g e r a t e is u n l i k e l y t o l e a d t o a d i f f e r e n t d e c i s i o n . S o m e e x i b i l i t y m a y
b e a d d e d b y s e a r c h i n g f o r d i f f e r e n t e m p l o y e r s , o f f e r i n g t h e o p t i m a l c o m b i n a t i o n o f w a g e s
a n d h o u r s o f w o r k , a l t h o u g h m o s t c o m p a n i e s o f t h e c o r e e c o n o m y w i l l t e n d t o g r a v i t a t e
a r o u n d t h e s o c i a l l y a c c e p t e d n o r m . F l e x i b i l i t y i n t h e n u m b e r o f h o u r s w o r k e d m a y a l s o
b e o b t a i n e d b y t a k i n g u p p a r t - t i m e j o b s w i t h o t h e r e m p l o y e r s , b u t t h e a d d i t i o n a l i n c o m e ,
o n c e a d d i t i o n a l i n c o m e t a x e s a n d l o s t m a r g i n a l b e n e f i t s a r e t a k e n i n t o a c c o u n t , is u s u a l l y
m u c h r e d u c e d c o m p a r e d t o t h e real w a g e r a t e o f a f u l l - t i m e j o b .
P a r t - t i m e j o b s a r e s e l d o m o f f e r e d i n t h e c o r e e c o n o m y , w h i c h e x p l a i n s w h y s o m a n y
w o m e n , w h o a r e c o n s t r a i n e d t o s e a r c h f o r p a r t - t i m e j o b s w h e n t h e y r e a r y o u n g c h i l d r e n ,
a r e f o u n d w o r k i n g i n t h e p e r i p h e r a l e c o n o m y . T h i s last p o i n t h i g h l i g h t s a last p o s s i b i l i t y
o f f l e x i b l e h o u r s : w i t h i n t h e h o u s e h o l d , o n e o f t h e t w o m a i n m e m b e r s o f t h e h o u s e h o l d
m a y c h o o s e t o w o r k p a r t - t i m e r a t h e r t h a n f u l l - t i m e , o r m a y c h o o s e n o t t o w o r k a t all.
I n d e e d , it is w e l l k n o w n t h a t t h e s u p p l y o f l a b o u r o f m a r r i e d w o m e n i n c r e a s e s i n r e c e s -
s i o n t i m e s , i n a n a t t e m p t t o s u s t a i n t h e m o n e t a r y s t a n d a r d o f l i v i n g o f t h e h o u s e h o l d . O n
t h e o t h e r h a n d , t h e c o s t s t o e n t e r t h e l a b o u r m a r k e t a r e o f t e n s i g n i f i c a n t f o r t h e s e c o n d
m a i n m e m b e r o f t h e h o u s e h o l d , g e n e r a l l y w o m e n . A h i g h w a g e r a t e is m o r e c o n d u c i v e t o
i n d u c e p a r t i c i p a t i o n . A s a c o n s e q u e n c e , r e s e a r c h e r s h a v e o f t e n f o u n d a p o s i t i v e r e l a t i o n -
s h i p b e t w e e n w a g e s a n d t h e s u p p l y o f l a b o u r i n t h e c a s e o f w o m e n .
A s h o r t s u r v e y o f t h e h e t e r o d o x l i t e r a t u r e o n t h e s h a p e o f t h e s u p p l y c u r v e o f l a b o u r is
n o t f u l l y c o n c l u s i v e . B e s i d e s t h e v i e w i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 5 . 1 4 , t h r e e o p i n -
i o n s c a n b e f o u n d , all b a s e d o n n o n - l i n e a r r e p r e s e n t a t i o n s . P r a s c h ( 2 0 0 0 , p . 6 8 6 ) d r a w s
a l a b o u r s u p p l y c u r v e t h a t is r e l a t i v e l y v e r t i c a l , b u t t h a t s w i r l s w i t h s u c c e s s i v e u p w a r d -
a n d d o w n w a r d - s l o p i n g s e g m e n t s . M o h a m m e d S h a r i f ( 2 0 0 3 , p . 2 0 2 ) a n d R o g e r J o h n s o n
( 2 0 1 0 , p. 2 4 8 ) b o t h d r a w l a b o u r s u p p l y c u r v e s w i t h a f o r w a r d - f a l l i n g s e g m e n t , a s s h o w n i n
F i g u r e 5 . 1 5 . A t l o w r e a l w a g e rates, s o t h e i r a r g u m e n t s g o , w o r k e r s a r e f a c e d w i t h s u b s i s t -
e n c e n e e d s o r w i t h f i n a n c i a l o b l i g a t i o n s t h a t f o r c e t h e m t o t a r g e t a l e v e l o f e a r n i n g s a n d
t h u s w o r k m o r e h o u r s if r e a l w a g e s a r e l o w e r , a s w a s a s s u m e d i n F i g u r e 5 . 1 4 . H o w e v e r ,
a t h i g h e r r e a l w a g e s , t h e s e c o n s t r a i n t s s l a c k e n off, a s w o r k e r s c a n a f f o r d t o w o r k less
i f t h e y f i n d t h a t t h e i r r e a l w a g e d i m i n i s h e s . T h e s u b s t i t u t i o n e f f e c t t a k e s o v e r a n d t h e
s u p p l y c u r v e t a k e s its s t a n d a r d u p w a r d - s l o p i n g s h a p e . W h a t F i g u r e 5 . 1 5 s h o w s , w h e n t h e
K a l e c k i a n l a b o u r d e m a n d c u r v e is i n t e g r a t e d i n t o t h e g u r e , is t h a t t h e r e is i n s t a b i l i t y
i n t h e l a b o u r m a r k e t . A n d t h i s i n s t a b i l i t y w o u l d a l s o a r i s e w i t h a v e r t i c a l l a b o u r s u p p l y
c u r v e , o r a n u p w a r d - s l o p i n g o n e .
If t h e r e a l w a g e is b e l o w its f u l l - e q u i l i b r i u m level, m a r k e t f o r c e s w i l l t e n d t o p u s h t h e
e c o n o m y a w a y f r o m full e q u i l i b r i u m , b e c a u s e t o o l o w a w a g e r a t e w i l l b e a s s o c i a t e d w i t h
a n e x c e s s s u p p l y o f l a b o u r , s o t h a t a l a b o u r m a r k e t w i t h n o i m p e d i m e n t s w o u l d d r i v e
d o w n r e a l w a g e s a n d m o v e t h e e c o n o m y a w a y f r o m full e m p l o y m e n t . M a r k e t m e c h a -
n i s m s a r e h e l p l e s s i n t h e c a s e o f K e y n e s i a n u n e m p l o y m e n t , a s is t h e c a s e h e r e i n F i g u r e
5 . 1 5 . L e t t i n g real w a g e r a t e s fall i n l i n e w i t h t h e h y p o t h e t i c a l m a r k e t f o r c e s w o u l d l e a d t o
p e r v e r s e results, a s t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t w o u l d i n c r e a s e f a l l i n g w a g e s . T h i s t h e o r y
o f l a b o u r d e m a n d t h u s r e i n f o r c e s K e y n e s s c o n t e n t i o n ( 1 9 3 6 , c h . 1 9 ) t h a t a f l e x i b l e w a g e
r a t e w o u l d b e d e t r i m e n t a l t o e m p l o y m e n t , a n d c a n n o t h e l p t o r e s t o r e full e m p l o y m e n t .
S i m i l a r l y , if t h e r e a l w a g e is h i g h e r t h a n its f u l l - e m p l o y m e n t l e v e l ( w / p ) , m a r k e t f o r c e s
l eft o n t h e i r o w n w i l l t e n d t o p u s h t h e real w a g e e v e n h i g h e r , a n d t h u s a r e l i k e l y t o i n d u c e
c o s t - p u s h i n f l a t i o n .
T h e r e is a t h i r d v i e w , h o w e v e r , a c c o r d i n g t o w h i c h t h e l a b o u r s u p p l y c u r v e is b a c k w a r d -
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 1 9

L D
e f f e c t i v e

E x c e s s d e m a n d
f o r l a b o u r

(w/P)re - ~ - - - -
E x c e s s s u p p l y
Of l a b o u r F o r w a r d - f a l l i n g s e g m e n t

>

F i g u r e 5 . 1 5 I n s t a b i l i t y in t h e l a b o u r m a r k e t w i t h a K a l e c k i a n e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d
c u r v e a n d a f o r w a r d - f a l l i n g s e g m e n t o f t h e l a b o u r s u p p l y c u r v e

b e n d i n g , w i t h t h e b o t t o m p a r t o f t h e c u r v e h a v i n g a t r a d i t i o n a l u p w a r d s l o p e , w h i l e it
t a k e s a n e g a t i v e s l o p e a t h i g h r e a l w a g e s , a s a r g u e d b y A l t m a n ( 2 0 0 1 , p. 2 0 8 ) . H e p o s i t s
t h a t , a s w a g e s rise, w o r k e r s a r e i n d u c e d t o w o r k m o r e a s t h e y a t t e m p t t o r e a c h a n e v e r -
r i s i n g i n c o m e t a r g e t ; t h e n w h e n t h i s t a r g e t is a c h i e v e d , w o r k e r s w i l l w o r k less if r e a l w a g e s
k e e p rising, w h i c h d r i v e s t h e b a c k w a r d - b e n d i n g p a r t o f t h e c u r v e . T h e a r g u m e n t t h e n is
t h a t , w i t h h i g h r e a l w a g e s , h a v i n g a t t a i n e d a d e c e n t l i v i n g s t a n d a r d , h o u s e h o l d s p r e f e r t o
e n j o y m o r e l e i s u r e r a t h e r t h a n p i l e u p m o r e i n c o m e . T h e b a c k w a r d - b e n d i n g c u r v e is still
q u i t e p o p u l a r , a n d i n d e e d , a t s o m e p o i n t it w a s c l a i m e d t h a t t h e b a c k w a r d - b e n d i n g
s u p p l y c u r v e o f l a b o r is n o w a c c e p t e d a s a m a t t e r o f c o u r s e b y m o s t e c o n o m i s t s ( B a r z e l
a n d M c D o n a l d , 1 9 7 3 , p . 6 2 1 ) .
I f w e n o w c o m b i n e t h i s b a c k w a r d - b e n d i n g s u p p l y c u r v e o f l a b o u r w i t h t h e K a l e c k i a n
e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e f o r l a b o u r , w e o b t a i n m u l t i p l e e q u i l i b r i a , t h a t is, t w o r e a l w a g e s
f o r w h i c h t h e d e m a n d f o r a n d t h e s u p p l y o f l a b o u r a r e e q u a t e d , a s r s t s u g g e s t e d b y
S e c c a r e c c i a ( 1 9 9 1 b ) . T h i s is i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 5 . 1 6 . T h e r e is a b a d
e q u i l i b r i u m , g i v e n b y p o i n t B , a t w h i c h real w a g e s a n d ( m a r k e t ) e m p l o y m e n t a r e l o w ;
a n d t h e r e is a h i g h e q u i l i b r i u m , g i v e n b y p o i n t H , w h e r e r e a l w a g e s a n d e m p l o y m e n t a r e
h i g h . I n b o t h i n s t a n c e s w e c a n s a y t h a t t h e e c o n o m y o p e r a t e s a t full e m p l o y m e n t , s i n c e
t h e l a b o u r d e m a n d e d at t h e g i v e n r e a l w a g e is e q u a l t o l a b o u r s u p p l i e d a t t h a t w a g e rate.
H o w e v e r , t h e h i g h e q u i l i b r i u m c l e a r l y d o m i n a t e s t h e b a d e q u i l i b r i u m .
G i v e n t h e s e t w o p o s s i b i l i t i e s , w h i c h o f t h e t w o e q u i l i b r i u m p o s i t i o n s , B o r H , h a s t h e
h i g h e s t p r o b a b i l i t y o f b e i n g r e a l i z e d ? T o a n s w e r this, let u s c o n s i d e r a n initial a r b i t r a r y
r e a l w a g e , ( w / p ) 0 , w h i c h is h a l f - w a y b e t w e e n t h e t w o f u l l - e m p l o y m e n t r e a l w a g e rates. A t
t h i s initial r e a l w a g e , t h e a m o u n t o f l a b o u r s u p p l i e d is L05, w h e r e a s t h e a m o u n t o f l a b o u r
d e m a n d e d is L g , if w e still a s s u m e t h a t w i t h i n t h e s h o r t p e r i o d t h e e c o n o m y is a l w a y s
3 2 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w / p
A, Ls

y \
(w/p)H H L e f f e c t i v e

(W/P)o

(W/P)B

? 5 > L
LfeB L g L g L f e H
F i g u r e 5 . 1 6 M u l t i p l e e q u i l i b r i a w i t h t h e K a l e c k i a n e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e a n d a
b a c k w a r d - b e n d i n g l a b o u r s u p p l y c u r v e

o n t h e l o c u s o f p o i n t s w h e r e t h e g o o d s m a r k e t is i n e q u i l i b r i u m ( o n t h e e f f e c t i v e l a b o u r
d e m a n d c u r v e ) .
A t ( w / p ) 0 , t h e g o o d s m a r k e t is t h u s i n e q u i l i b r i u m , b u t t h e r e is u n e m p l o y m e n t , s i n c e t h e
l a b o u r s u p p l i e d is g r e a t e r t h a n t h e l a b o u r d e m a n d e d . F o r p o s t - K e y n e s i a n s , t h i s s i t u a t i o n
c o u l d v e r y w e l l p e r s i s t , b e c a u s e e n t r e p r e n e u r s e x p e c t a t i o n s a b o u t s a l e s a r e r e a l i z e d a n d
t h e y h a v e t h e r e f o r e n o i n c e n t i v e s t o m o d i f y t h e i r l a b o u r - h i r i n g d e c i s i o n s . A s f o r t h e r e a l
w a g e , p r o v i d e d t h e r e a r e s u f c i e n t i n s t i t u t i o n a l rigidities, it h a s n o t e n d e n c y t o c h a n g e
a s l o n g a s u n e m p l o y m e n t r e m a i n s r e l a t i v e l y st a b l e . T h i s s a i d , if l a b o u r m a r k e t s w e r e
d e p r i v e d o f c o n v e n t i o n s , rules, r e g u l a t i o n s o r i n s t i t u t i o n a l a n c h o r s , m a r k e t f o r c e s w o u l d
p u s h d o w n t h e n o m i n a l w a g e , w . B y c o n t r a s t , t h e p r i c e s o f g o o d s w o u l d t e n d t o r e m a i n
s t a b l e s i n c e a g g r e g a t e d e m a n d a n d s u p p l y a r e e q u a l i z e d , p r o v i d e d o f c o u r s e t h a t t h e
e c o n o m y is still o n its e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e . H e n c e , i n s u c h a f l e x - p r i c e e c o n o m y ,
w i t h f a l l i n g n o m i n a l w a g e s a n d s t a b l e p r i c e s , t h e r e a l w a g e w o u l d t e n d t o fall u n t i l it
r e a c h e s ( w / p ) B , w h i c h c o r r e s p o n d s t o t h e l o w f u l l - e m p l o y m e n t e q u i l i b r i u m .
G i v e n t h e a n a l y s i s p r e s e n t e d a b o v e , w e c a n c o n c l u d e t h a t , if left t o t h e m s e l v e s , m a r k e t
f o r c e s w i l l h a v e a t e n d e n c y t o g e n e r a t e a f u l l - e m p l o y m e n t e q u i l i b r i u m w i t h l o w l e v e l s o f
r e al w a g e s , o u t p u t a n d e m p l o y m e n t p o i n t B i n F i g u r e 5 . 1 6 . F o r a g i v e n p o p u l a t i o n level,
t h i s s u g g e s t s t h e r e f o r e t h a t l i v i n g s t a n d a r d s w o u l d b e m u c h l o w e r t h a n w o u l d o t h e r w i s e
b e t h e c a s e if t h e e c o n o m y w e r e a t p o i n t H , w h e r e h i g h l e v e l s o f r e a l w a g e s ( w / p ) H , a n d
h i g h l e v e l s o f o u t p u t a n d e m p l o y m e n t N M , c a n b e e n j o y e d b y all.
O u r a n a l y s i s s h o w s t h a t t h e h i g h e q u i l i b r i u m is u n s t a b l e , w h e r e a s t h e l o w e q u i -
l i b r i u m is stable. I n a w o r l d d e v o i d o f rigidities, m a r k e t f o r c e s w i l l p u s h t h e e c o n o m y
a w a y f r o m t h e h i g h e q u i l i b r i u m t o w a r d s t h e l o w e q u i l i b r i u m , a s i n d i c a t e d b y t h e a r r o w s
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 2 1

i n F i g u r e 5 . 1 6 . I n o t h e r w o r d s , m a r k e t f o r c e s w i l l p u s h t h e e c o n o m y t o w a r d s t h e s u b -
o p t i m a l e q u i l i b r i u m . S o , i n c o n t r a s t t o w h a t T I N A a d v o c a t e s c l a i m , m a r k e t f o r c e s a n d
p r i c e flexibility n e e d n o t g e n e r a t e t h e b e s t o f p o s s i b l e s o l u t i o n s . I n t h i s c o n t e x t , i n t i m e s
o f u n e m p l o y m e n t , b y p r e v e n t i n g real w a g e s f r o m falling, p o w e r f u l u n i o n s h a v e b e n e c i a l
e f f e c t s o n o v e r a l l e m p l o y m e n t , p r o d u c t i o n a n d l i v i n g s t a n d a r d s .
S i n c e t h e h i g h f u l l - e m p l o y m e n t e q u i l i b r i u m is u n s t a b l e , o n l y s u s t a i n e d s t a t e i n t e r v e n -
t i o n c a n s u c c e e d i n m a i n t a i n i n g t h e e c o n o m y n e a r t h a t l e v e l o f e m p l o y m e n t . I n fact, t h e
s t a t e m u s t i n t e r v e n e i n o r d e r t o k e e p r e a l w a g e s h i g h , e v e n i n t i m e s o f r i s i n g u n e m p l o y -
m e n t . T h i s c o u l d b e d o n e t h r o u g h m i n i m u m w a g e l a w s o r l i v i n g - w a g e o r d i n a n c e s ( P o l l i n ,
2 0 0 5 ; K a u f m a n , 2 0 1 0 b ) , w i t h h i g h e r m i n i m u m w a g e s p u s h i n g u p w a r d s t h e e n t i r e w a g e
s t r u c t u r e . T h e s t a t e c a n a l s o i n c r e a s e w a g e s i n t h e p u b l i c s e r v i c e , a n d p a s s l a w s t h a t
e n c o u r a g e s t r o n g e r u n i o n s , w h i c h p r o v i d e a c o u n t e r v a i l i n g f o r c e t o t h e p o w e r o f l a r g e
c o r p o r a t i o n s . W h i l e t h e K a l e c k i a n m u l t i p l e - e q u i l i b r i u m m o d e l s h o w s t h a t m a r k e t f o r c e s
c a n p u s h t h e e c o n o m y t o w a r d s a l o w e q u i l i b r i u m w i t h l o w l e v e l s o f w a g e s , o u t p u t a n d
e m p l o y m e n t , it a l s o s h o w s t h a t a d e q u a t e l e g i s l a t i o n a n d i n s t i t u t i o n s c a n p u l l t h e e c o n o m y
t o w a r d s h i g h e r l e v e l s o f e m p l o y m e n t , h i g h e r r e a l w a g e s a n d h i g h e r l i v i n g s t a n d a r d s .

5 . 4 . 3 T h e N o - s h i r k i n g C o n s t r a i n t

O n e c a n d e s c r i b e a n o t h e r i n s t a n c e o f m u l t i p l e e q u i l i b r i a i n t h e l a b o u r m a r k e t . W e h a v e
a l r e a d y d i s c u s s e d t h e e f f i c i e n c y w a g e h y p o t h e s i s , w h e n a r g u i n g t h a t h i g h e r r e a l w a g e s
c o u l d l e a d t o h i g h e r l a b o u r p r o d u c t i v i t y , t h u s a f f e c t i n g t h e s h a p e a n d p o s i t i o n o f t h e
e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e . Still, w e a s s u m e d t h a t t h e a c t u a l r e a l w a g e w a s g i v e n
b y h i s t o r i c a l o r i n s t i t u t i o n a l f a c t o r s , a n d w a s t h u s c o n s i d e r e d e x o g e n o u s . A n a l t e r n a -
t i v e t o t h i s is t o c o n s i d e r t h e c a s e o f a n a l l - o r - n o t h i n g e f f o r t f u n c t i o n , w h e r e w o r k e r s
p r o v i d e o r n o t t h e r e q u i r e d n o r m a l effort, a s i n S h a p i r o a n d S t i g l i t z ( 1 9 8 4 ) . I n t h i s c a s e ,
f 1 r m s f a c e a n o - s h i r k i n g c o n s t r a i n t ( N S C ) . T h i s c o n s t r a i n t is s u c h t h a t , f o r e a c h l e v e l
o f e x p e c t e d a g g r e g a t e e m p l o y m e n t , f i r m s n d t h e m i n i m u m r e a l w a g e t h a t w i l l i n d u c e
w o r k e r s t o p r o v i d e t h e n o r m a l level o f effort, w i t h o u t a n y s h i r k i n g . T h e h i g h e r t h e l e v e l
o f e x p e c t e d a g g r e g a t e e m p l o y m e n t , t h e l o w e r t h e e x p e c t e d r a t e o f u n e m p l o y m e n t , a n d
h e n c e t h e h i g h e r t h e r e q u i r e d r e a l w a g e , t h e i d e a b e i n g t h a t if t h e u n e m p l o y m e n t r a t e is
l o w , w o r k e r s a r e u n l i k e l y t o b e a s d i s c i p l i n e d , b e c a u s e t h e y w i l l n o t f e a r b e i n g let g o . It
is u s u a l l y a s s u m e d t h a t l o w r a t e s o f u n e m p l o y m e n t r e q u i r e e s p e c i a l l y l a r g e i n c r e a s e s i n
r e a l w a g e s , t h u s g e n e r a t i n g t h e u p w a r d - r i s i n g n o - s h i r k i n g c o n s t r a i n t ( N S C ) c u r v e s h o w n
i n F i g u r e 5 . 1 7 . T h i s n o - s h i r k i n g c u r v e is a s y m p t o t i c t o t h e l a b o u r s u p p l y c u r v e , h e r e
a s s u m e d t o b e v e r t i c a l .
W i t h t h e c u r v a t u r e o f t h e n o - s h i r k i n g c o n s t r a i n t c u r v e , a n d t h e c u r v a t u r e o f t h e
K a l e c k i a n e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e , a s a l s o s h o w n i n F i g u r e 5 . 1 7 , t h e t w o c u r v e s
w i l l g e n e r a l l y i n t e r s e c t t w i c e ( B o w l e s a n d B o y e r , 1 9 9 0 , p. 2 0 5 ) . T h e r e a r e t h u s t w o p o i n t s
o f e q u i l i b r i u m , a g o o d o n e a n d a b a d o n e , g i v e n b y p o i n t s B a n d H . T h i s is w h e r e t h e
e x p e c t a t i o n s o f w o r k e r s a n d e n t r e p r e n e u r s , r e g a r d i n g t h e e x p e c t e d l e v e l o f a g g r e g a t e
e m p l o y m e n t , a r e f u l l y r e a l i z e d . I n F i g u r e 5 . 1 7 , t h e s e e m p l o y m e n t e x p e c t a t i o n s a r e ful-
f111ed f o r t w o real w a g e levels, a h i g h o n e ( w / p ) H , a n d a l o w o n e ( w / p ) B . F o r a n y o t h e r r e a l
w a g e , t h e e x p e c t a t i o n s a b o u t t h e a g g r e g a t e level o f e m p l o y m e n t w o u l d n o t b e fulfilled.
S u p p o s e , a s is t h e c a s e i n F i g u r e 5 . 1 7 , t h a t w o r k e r s a n d f i r m s e x p e c t t h e l e v e l L 0 o f
e m p l o y m e n t . A t t h i s level, t h e N S C c u r v e is t e l l i n g u s t h a t c o s t - m i n i m i z i n g f 1 r m s w o u l d
3 2 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w / p
u L S

N S C

D
H 4
( W / P ) H - -
' l
I
I
I
I
( W / P ) o :
l
l
I

( W / P ) B I
i
I
l
= L
L 0 L H Lfe
F i g u r e 5 . 1 7 M u l t i p l e e q u i l i b r i a w i t h t h e K a l e c k i a n e f f e c t i v e l a b o u r d e m a n d c u r v e a n d a
n o - s h i r k i n g c o n s t r a i n t a r i s i n g f r o m t h e e f f i c i e n c y w a g e h y p o t h e s i s

s e t t h e real w a g e a t t h e level ( w / p ) 0 . B u t a t t h a t r e a l w a g e rate, o n l y L " 0 w o r k e r s w o u l d

e v e n t u a l l y e n d u p i n e m p l o y m e n t , a s a r e s u l t o f t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t . N o w
r e a l i z i n g t h a t e m p l o y m e n t is m u c h l o w e r t h a n p r e v i o u s l y e x p e c t e d , f i r m s a n d w o r k e r s
w o u l d r e v i s e t h e i r e x p e c t a t i o n s a b o u t a g g r e g a t e e m p l o y m e n t a n d t h e r a t e o f u n e m p l o y -
m e n t , a n d a s a r e s u l t f 1 r m s w o u l d n o w set a n e v e n l o w e r r e a l w a g e . T h i s w o u l d l e a d t o
still l o w e r r e a l i z e d e m p l o y m e n t . I n o t h e r w o r d s , t h e h i g h e m p l o y m e n t a n d h i g h r e a l w a g e
e q u i l i b r i u m , g i v e n b y L H a n d ( w / p ) H i n F i g u r e 5 . 1 7 , is n o t stable. I n c o n t r a s t , t h e l o w
e m p l o y m e n t a n d l o w r e a l w a g e e q u i l i b r i u m , g i v e n b y L B a n d ( w / p ) B , is s t a b l e .
W e t h u s h a v e a s i t u a t i o n s i m i l a r t o t h e o n e t h a t o c c u r r e d w i t h t h e b a c k w a r d - b e n d i n g
l a b o u r s u p p l y c u r v e . O n c e a g a i n , g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n is r e q u i r e d t o e n s u r e t h a t
s o c i a l c o n v e n t i o n s a r e s u c h t h a t t h e h i g h real w a g e a n d l o w u n e m p l o y m e n t e q u i l i b r i u m is
e n f o r c e d . O t h e r w i s e , if m a r k e t f o r c e s a r e left t o t h e m s e l v e s , t h e y w i l l d r i v e t h e e c o n o m y
t o w a r d s a l o w lev el o f e m p l o y m e n t a n d l o w s t a n d a r d s o f l i v i n g ( l o w r e a l w a g e s ) . M a r k e t
f o r c e s t h u s l e a d t h e e c o n o m y t o w a r d s a s u b - o p t i m a l e q u i l i b r i u m .

5 . 5 T H E K A L E C K I A N M O D E L W I T H O V E R H E A D C O S T S

W e n o t e d e a r l i e r t h a t K a l e c k i a n d K a l e c k i a n s c o n s i d e r t h a t l a b o u r o u g h t t o b e d i v i d e d
i n t o d i r e c t a n d i n d i r e c t l a b o u r . S o far, h o w e v e r , w e h a v e c o n s i d e r e d o n l y d i r e c t l a b o u r
b e c a u s e t h e p o i n t s w e w i s h e d t o m a k e c o u l d b e m a d e m o r e s i m p l y w i t h o u t h a v i n g
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 2 3

r e c o u r s e t o t h i s d i s t i n c t i o n . It is n o w t i m e t o c o n s i d e r t h e a d d i t i o n a l i n s i g h t s p r o v i d e d
b y t h e a d d i t i o n o f i n d i r e c t l a b o u r . A n o t h e r w a y t o p u t t h i s d i s t i n c t i o n is t o t a l k o f v a r i -
a b l e a n d f i x e d l a b o u r , a l s o r e f e r r e d t o a s b l u e - c o l l a r a n d w h i t e - c o l l a r w o r k e r s o r e l s e a s
n o n - s u p e r v i s o r y a n d s u p e r v i s o r y p o s i t i o n s . O x f o r d e c o n o m i s t s , like K a l e c k i a n s , a l s o p a i d
m u c h a t t e n t i o n t o i n d i r e c t l a b o u r . B r u n n e r ( 1 9 7 5 , p. 3 2 ) t a l k e d o f o v e r h e a d l a b o u r a n d
o v e r h e a d c o s t s , p o i n t i n g o u t t h a t b e c a u s e o f s t a f f salaries, a h i g h p r o p o r t i o n o f l a b o u r is
i n f a c t o v e r h e a d , a n d e s p e c i a l l y i n m o d e r n i n d u s t r y . A m o n g K a l e c k i a n s , S t e i n d l ( 1 9 5 2 ,
p . 4 6 ; 1 9 7 9 , p. 3), A s i m a k o p u l o s ( 1 9 7 0 ; 1 9 7 5 ) , H a r r i s ( 1 9 7 4 ) a n d R o w t h o r n ( 1 9 8 1 ) h a v e
p o p u l a r i z e d t h e r e l e v a n c e o f i n d i r e c t l a b o u r i n e c o n o m i c a n a l y s i s . It m u s t b e r e c o g n i z e d ,
h o w e v e r , t h a t f e w h a v e w a l k e d i n t h e i r f o o t s t e p s w h e n f o r m a l i z i n g t h e e c o n o m y : t h e
list p r o b a b l y s t o p s w i t h t h e f o l l o w i n g a u t h o r s : M y a t t ( 1 9 8 6 ) , K u r z ( 1 9 9 0 ) , N i c h o l s a n d
N o r t o n ( 1 9 9 1 ) , D u t t ( 1 9 9 2 a ) , L a v o i e ( 1 9 9 5 a ; 1 9 9 6 b ; 1 9 9 6 9 7 ; 2 0 0 9 b ) , a n d P a l l e y ( 2 0 0 5 ) .
T h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n d i r e c t l a b o u r a n d o v e r h e a d l a b o u r is all t h e m o r e r e l e v a n t
g i v e n t h e r e c e n t e v o l u t i o n o f m a c r o e c o n o m i c i n c o m e d i s t r i b u t i o n . T h e last t w o d e c a d e s ,
e s p e c i a l l y i n t h e U S A , h a v e w i t n e s s e d a n u n p r e c e d e n t e d c h a n g e i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n ,
w i t h a l a r g e r e d i s t r i b u t i o n t o w a r d s t h e u p p e r r a n k s o f t h e m a n a g e r i a l b u r e a u c r a c y , a s
a l r e a d y d i s c u s s e d i n C h a p t e r 3. T h i s m a n a g e r i a l - f r i e n d l y r e g i m e b a s e d o n l a r g e p a y
p a c k a g e s f o r u p p e r - l e v e l m a n a g e r s a n d t h e o v e r a l l m a n a g e r i a l c l a s s h a s b e e n s t u d i e d a n d
c a l l e d c a d r i s m e b y D u m é n i l a n d L é v y ( 2 0 0 4 , c h . 7), f r o m t h e F r e n c h c a d r e , w h i c h m e a n s
m a n a g e r i a l staff. O r d i n a r y e m p l o y e e s a n d w o r k e r s , a s a c o u n t e r p a r t , h a v e s e e n t h e i r r e a l
p u r c h a s i n g p o w e r s t a g n a t e . I n d e e d , a c c o r d i n g t o S i m o n M o h u n ( 2 0 0 6 , p. 3 6 0 ) , w h o h a s
l o n g s t u d i e d t h e e v o l u t i o n o f n o n - s u p e r v i s o r y a n d s u p e r v i s o r y w o r k e r s , b e t w e e n 1 9 7 9
a n d 2 0 0 0 t h e s h a r e o f p r o d u c t i o n o r d i r e c t l a b o u r i n U S i n c o m e h a s g o n e d o w n b y s e v e n
p e r c e n t a g e p o i n t s w h i l e t h a t o f s u p e r v i s o r y o r o v e r h e a d l a b o u r h a s g o n e u p b y t e n p e r -
c e n t a g e p o i n t s d u r i n g t h e s a m e p e r i o d . T h u s , b e c a u s e o v e r h e a d l a b o u r is a s u b s t a n t i a l
p a r t o f l a b o u r c o s t s , a n d b e c a u s e its s h a r e o f i n c o m e h a s r i s e n o v e r t i m e , it is c e r t a i n l y
i m p o r t a n t t o l o o k a t its i m p a c t o n v a r i o u s v a r i a b l e s o f t h e e c o n o m y .

5 . 5 . 1 T h e S u p p l y S i d e a n d L a b o u r P r o d u c t i v i t y

T h e u t i l i z a t i o n f u n c t i o n
W e first l o o k at t h e s u p p l y side, e x a m i n i n g t h e p r o d u c t i o n r e l a t i o n s h i p s t h a t c a n b e
o b s e r v e d w i t h o v e r h e a d l a b o u r . W e h a v e a l r e a d y p o i n t e d o u t t h a t p o s t - K e y n e s i a n s o b j e c t
t o t h e s t a n d a r d n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n , a n d r e p r e s e n t s h o r t - r u n p r o d u c t i o n
r e l a t i o n s h i p s t h r o u g h a u t i l i z a t i o n f u n c t i o n , w h i c h r e l a t e s e m p l o y m e n t t o t h e l e v e l o f
o u t p u t o r t o t h e lev el o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T o o b t a i n t h i s u t i l i z a t i o n f u n c t i o n w e n e e d
t o m a k e t h r e e d e f i n i t i o n s . T h e f i r m t h u s h i r e s t w o k i n d s o f l a b o u r . O n t h e o n e h a n d , w e
h a v e d i r e c t l a b o u r , w h i c h is t h e v a r i a b l e f a c t o r o f p r o d u c t i o n , a n d w h i c h is d i r e c t l y l i n k e d
t o p r o d u c t i o n . W e s h a l l d e n o t e it b y L . O n t h e o t h e r h a n d , t h e r e a r e m a n a g e r i a l p o s i t i o n s
t h a t a r e p a r t o f t h e o v e r h e a d c o s t s . I n d i r e c t l a b o u r d e p e n d s o n t h e l e v e l o f full c a p a c i t y ,
r a t h e r t h a n o n t h e l e v e l o f p r o d u c t i o n , or, a s S t e i n d l ( 1 9 7 9 , p. 3 ) p u t s it, o v e r h e a d l a b o u r
is a s s u m e d t o m o v e i n p r o p o r t i o n t o p r o d u c t i o n c a p a c i t y . I n d i r e c t l a b o u r i n c l u d e s p e r -
m a n e n t staff: a d m i n i s t r a t i v e o f f i c e r s , a c c o u n t a n t s , t h e f i r m s l a w y e r s a n d s o o n . I n t h e
s h o r t r u n , s i n c e t h e level o f c a p a c i t y is f i x e d , t h e s a l a r i e s o f w h i t e - c o l l a r w o r k e r s a r e a
x e d c o m p o n e n t o f c o s t s . W e s h a l l t h u s d e n o t e t h e m b y L]. W i t h q t h e l e v e l o f o u t p u t a n d
q t h e f u l l - c a p a c i t y level o f o u t p u t , a s w a s t h e c a s e i n C h a p t e r 3, a n d L t h e o v e r a l l l e v e l
3 2 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

o f e m p l o y m e n t o f t h i s r m , a n d w i t h y v a n d y f t h e r e s p e c t i v e c o n s t a n t i n d i c e s o f l a b o u r
p r o d u c t i v i t y , w e h a v e t h e f o l l o w i n g t h r e e e q u a t i o n s :

L = L , + L!» (5-41)
L, = q/yv (5.42)
L, = q /y, (5.43)

F r o m t h e a b o v e e q u a t i o n s , t h e u t i l i z a t i o n f u n c t i o n m a y t h u s b e w r i t t e n a s

q = { L - (q /yj yv (5-44)
T h i s p e c u l i a r p r o d u c t i o n f u n c t i o n is i l l u s t r a t e d g r a p h i c a l l y i n F i g u r e 5 . 1 8 . A s l o n g a s
t h e level o f e m p l o y m e n t is b e l o w L], n o o u t p u t c a n b e f o r t h c o m i n g . T h e r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n o u t p u t a n d e m p l o y m e n t is l i n e a r u p t o t h e l e v e l o f full c a p a c i t y q , a f t e r w h i c h
o n e m a y p r e s u m e , a s w e d i d i n C h a p t e r 3, t h a t t h e l a w s o f d i m i n i s h i n g r e t u r n s t a k e o v e r .
H o w e v e r , a s l o n g a s a g g r e g a t e d e m a n d is s u c h t h a t p r o d u c t i o n n e v e r e x c e e d s w h a t w e
h a v e d e f i n e d t o b e full c a p a c i t y , t h e a b o v e e q u a t i o n s f u l l y a p p l y .
T h e m a r g i n a l p h y s i c a l p r o d u c t o f l a b o u r is r e p r e s e n t e d i n F i g u r e 5 . 1 8 b y t h e s l o p e
o f t h e u t i l i z a t i o n f u n c t i o n , a s s h o w n b y t h e t a n g e n t o f a n g l e yv. T h e t a n g e n t o f a n g l e y f
r e p r e s e n t s t h e p r o d u c t i v i t y o f o v e r h e a d l a b o u r . I f t h e a n g l e w e r e t o i n c r e a s e , t h e a m o u n t
o f f i x e d l a b o u r r e q u i r e d f o r a g i v e n level o f c a p a c i t y w o u l d d e c r e a s e , a n d h e n c e t h e
p r o d u c t i v i t y o f o v e r h e a d l a b o u r w o u l d rise. A s a c o n s e q u e n c e , w h e n t h e p r o d u c t i v i t y
o f o v e r h e a d l a b o u r c h a n g e s , t h e w h o l e u t i l i z a t i o n f u n c t i o n shifts; w h e r e a s w h e n it is t h e
p r o d u c t i v i t y o f d i r e c t l a b o u r t h a t c h a n g e s , t h e s l o p e o f t h e u t i l i z a t i o n f u n c t i o n c h a n g e s .

l e c

§ L

F i g u r e 5 . 1 8 S h o r t - r u n p o s t - K e y n e s i a n u t i l i z a t i o n f u n c t i o n
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 2 5

y = q / L
V V
1 + Y v / Y I
i
l
i
i
l
i
l
l
l
l p u
1
F i g u r e 5 . 1 9 A v e r a g e p r o d u c t i v i t y o f l a b o u r a s a f u n c t i o n o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y

O k u n s l a w
A p e c u l i a r c h a r a c t e r i s t i c o f t h e a b o v e p r o d u c t i o n f u n c t i o n is t h e e v o l u t i o n o f t h e o v e r a l l
p r o d u c t i v i t y p e r w o r k e r a s t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y i n c r e a s e s , s h o w n b y t h e
t a n g e n t o f a n g l e y i n F i g u r e 5 . 1 9 f o r a g i v e n level o f e m p l o y m e n t L * . L e t u s m a k e u s e o f
t h e f o l l o w i n g t w o d e f i n i t i o n s . T h e o v e r a l l p r o d u c t i v i t y p e r w o r k e r is n o w

y = q / L (5.45)

A n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is s i m p l y

u = q/q . ( 5 . 4 6 )

M a k i n g u s e o f t h e s e d e f i n i t i o n s a n d o f e q u a t i o n s ( 5 . 4 1 ) t o ( 5 . 4 3 ) , t h e e m p l o y m e n t o f
o v e r h e a d l a b o u r m a y b e w r i t t e n a s L]. = q/(uyj), a n d t h e o v e r a l l p r o d u c t i v i t y p e r w o r k e r y
m a y b e w r i t t e n a s a f u n c t i o n o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y .

Lo}.
y _ L + L V y V / u y f

q ) 5
y : = 5 . 4 7
L l + ( y v / y j ) / u ( )

T h e o v e r a l l p r o d u c t i v i t y p e r w o r k e r is a n i n c r e a s i n g f u n c t i o n o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n
o f c a p a c i t y , a s c a n b e s e e n b y t a k i n g t h e first d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 5 . 4 7 ) :

d y / d u = ( y f y v z ) /(yj»u + y ) 2 > O ( 5 . 4 8 )
3 2 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a k i n g t h e s e c o n d d e r i v a t i v e b y u s i n g t h e c h a i n r u l e s h o w s t h a t t h e p r o d u c t i v i t y p e r
w o r k e r is r i s i n g a t a d e c r e a s i n g r a t e a s t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y i n c r e a s e s u p t o
u n i t y .

d z y / d u 2 = - 2 y v 2 y f / ( y f u + yv)3 < O ( 5 . 4 9 )

O u t p u t a n d p r o d u c t i v i t y a r e t h u s p o s i t i v e l y r e l a t e d i n t h e s h o r t r u n . F i g u r e 5 . 1 9 illus-
t r a t e s t h e l a b o u r p r o d u c t i v i t y c u r v e a s a f u n c t i o n o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y .
T h i s p r o d u c t i v i t y c u r v e l o o k s m u c h like t h e s t a n d a r d p r o d u c t i o n f u n c t i o n o f c o m p a r a -
tive statics. It h a s t h e s a m e l o o k o f d i m i n i s h i n g r e t u r n s . T h e v a r i a b l e o n t h e v e r t i c a l axis,
t h e level o f o u t p u t p e r u n i t o f l a b o u r , is a l s o i d e n t i c a l t o t h e o n e t h a t c a n b e f o u n d i n p r o -
d u c t i o n f u n c t i o n s . T h e v a r i a b l e o n t h e h o r i z o n t a l axis, h o w e v e r , is d i f f e r e n t f r o m t h e o n e
t o b e f o u n d i n p r o d u c t i o n f u n c t i o n s . I n t h e t r a d i t i o n a l a n a l y s i s , t h e c a p i t a l / l a b o u r r a t i o
w o u l d b e t h e v a r i a b l e o f t h e h o r i z o n t a l axis. H e r e , w e h a v e t h e o p p o s i t e : it is t h e level
o f e m p l o y m e n t , f o r a g i v e n s t o c k o f m a c h i n e r y , t h a t is o n t h e h o r i z o n t a l axis. A l t h o u g h
t h e p r o d u c t i v i t y c u r v e m a y l o o k like a n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n , t h e r e l a t i o n s h i p
u n d e r l y i n g t h e f o r m e r c u r v e is c o m p l e t e l y d i f f e r e n t f r o m t h e o n e u n d e r l y i n g t r a d i t i o n a l
a n a l y s i s . W h e r e a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n s u s u a l l y r e l y o n d e c r e a s i n g r e t u r n s , w e h a v e h e r e a
t y p e o f s h o r t - r u n i n c r e a s i n g r e t u r n s t o t h e u s e o f l a b o u r . A l l t h e s e r e m a r k s c o u l d a p p l y
e q u a l l y t o t h e m i c r o e c o n o m i c s o f t h e r m a s t o t h e m a c r o e c o n o m i c s o f t h e e c o n o m y . W e
n o w t u r n m o r e s p e c i f i c a l l y t o t h e latter.
T a k e n t o g e t h e r , e q u a t i o n ( 5 . 4 7 ) a n d F i g u r e s 5 . 1 8 a n d 5 . 1 9 a l s o i l l u s t r a t e O k u n s l a w ,
w h i c h a s s e r t s t h a t a fall i n t h e u n e m p l o y m e n t r a t e o f l p e r c e n t is a c c o m p a n i e d b y a
m u c h g r e a t e r p e r c e n t a g e i n c r e a s e i n o u t p u t , i n t h e r a n g e o f 2 p e r c e n t d e p e n d i n g o n
t h e e s t i m a t e s . T h i s m e a n s t h a t , i n t h e s h o r t r u n , a n i n c r e a s e i n e m p l o y m e n t is a c c o m -
p a n i e d b y a m u c h f a s t e r i n c r e a s e i n o u t p u t ; t h a t is, t h e o u t p u t t o l a b o u r r a t i o i n c r e a s e s ,
a s it d o e s i n e q u a t i o n ( 5 . 4 7 ) a n d i n F i g u r e 5 . 1 9 w h e n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y
rises. I n p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y , O k u n s l a w is a n a t u r a l o u t c o m e o f t h e t h e o r y , w h e r e a s
i n n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , a d h o c a s s u m p t i o n s , s e v e r e r e s t r i c t i o n s , l a g s a n d e x t r e m e l y
c o m p l e x s t o r i e s a r e n e c e s s a r y t o i n t e g r a t e t h e w e l l - v e r i f i e d e m p i r i c a l r e s u l t s o f O k u n
t o t h e s t a n d a r d d e c r e a s i n g r e t u r n s . W i t h t h e p o s t - K e y n e s i a n u t i l i z a t i o n f u n c t i o n , t h e
p r e s e n c e o f o v e r h e a d l a b o u r , e m p h a s i z e d b y O k u n h i m s e l f , c o m b i n e d w i t h a c o n s t a n t
m a r g i n a l p h y s i c a l p r o d u c t o f v a r i a b l e l a b o u r , y i e l d s O k u n s l a w w i t h o u t a n y a d d i t i o n a l
a s s u m p t i o n . D e m a n d e x p a n s i o n . . . h a s a p o s i t i v e c y c l i c a l e f f e c t o n p r o d u c t i v i t y ( J e a n
a n d V e r n e n g o , 2 0 0 8 , p. 2 4 0 ) .
I n d e e d , O k u n s l a w r e i n f o r c e s t h e c o n s t r u c t i o n s p r o p o s e d i n C h a p t e r 3, i n p a r t i c u l a r
t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e m a r g i n a l c o s t o f m u l t i - p l a n t f i r m s m a y b e c o n s i d e r e d c o n -
s t a n t d e s p i t e p l a n t s o r s e g m e n t s o f p l a n t s o f d i f f e r e n t v i n t a g e a n d p r o d u c t i v i t y . T h e
p r e s u m p t i o n m a d e i n C h a p t e r 3 w a s t h a t f i r m s , a t t h e m i c r o e c o n o m i c level, d o n o t
n e c e s s a r i l y c l o s e d o w n t h e i r less e f f i c i e n t p l a n t s w h e n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c -
ity d e c r e a s e s . S i m i l a r l y , a t t h e m a c r o e c o n o m i c level, f i r m s o f d i f f e r e n t e f f i c i e n c y s h a r e
all i n c r e a s e s i n t o t a l o u t p u t , a s u n d e r l i n e d b y A s i m a k o p u l o s ( 1 9 7 5 , p. 3 2 2 ) a n d a l s o b y
K a l d o r ( 1 9 8 5 , p . 4 7 ) w h e n h e d i s c u s s e s t h e t h e o r e t i c a l u n d e r p i n n i n g s o f O k u n s l a w .
T h e c a u s e o f t h i s s h a r i n g , e x c e p t w h e n p r i c e s fall s o l o w r e l a t i v e t o c o s t s t h a t t h e l e a s t
e f f i c i e n t f i r m s h a v e t o g o u n d e r , is t h a t i n i m p e r f e c t c o m p e t i t i o n all f i r m s a d j u s t t h e i r
p r i c e s t o t h o s e s e t b y t h e p r i c e - l e a d e r s o f t h e i n d u s t r y , w i t h all f i r m s o p e r a t i n g w i t h
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 2 7

s o m e e x c e s s c a p a c i t y . T h i s p o s t - K e y n e s i a n v i e w c a n b e c o n t r a s t e d w i t h t h e s t a n d a r d
v i e w , a c c o r d i n g t o w h i c h r e d u c e d a g g r e g a t e d e m a n d i m p l i e s t h e d i s a p p e a r a n c e o f t h e
l e a s t e f f i c i e n t f i r m s o r t h e u n e m p l o y m e n t o f t h e l e a s t e f f i c i e n t w o r k e r s , a v i e w t h a t
K e y n e s ( 1 9 3 6 , p p . 3 9 7 f f . ) a c c e p t e d u n t i l h e w a s c o n f r o n t e d w i t h c o n t r a r y e v i d e n c e . I n
a c t u a l e c o n o m i e s , t h e m o s t e f f i c i e n t f i r m s a r e n o t o p e r a t i n g a t full c a p a c i t y ; a n d t h e
l e a s t e f f i c i e n t f i r m s d o n o t o p e r a t e o n l y w h e n t h e m o r e e f f i c i e n t o n e s c a n n o t r e s p o n d
t o i n c r e a s e d d e m a n d .
W e s h o u l d c l o s e t h i s s e c t i o n b y n o t i n g t h a t a n y i n c r e a s e i n t h e y v c o e f c i e n t o f d i r e c t
l a b o u r h a s a u t o m a t i c r e p e r c u s s i o n s o n t h e y f c o e f f l c i e n t o f o v e r h e a d l a b o u r . I f a n i d e n t i -
c a l n u m b e r o f v a r i a b l e w o r k e r s , w i t h t h e s a m e e q u i p m e n t o r e v e n w i t h n e w m a c h i n e s ,
c a n n o w p r o d u c e a l a r g e r o u t p u t , t h i s i m p l i e s t h a t f u l l - c a p a c i t y o u t p u t is n o w l a r g e r . I f
t h e s a m e n u m b e r o f o v e r h e a d w o r k e r s is r e q u i r e d t o s u p e r v i s e a n e q u a l n u m b e r o f d i r e c t
l a b o u r w o r k e r s w h e n t h e m a c h i n e r y is f u n c t i o n i n g a t full c a p a c i t y , t h i s m e a n s t h a t t h e
r a t i o o f f u l l - c a p a c i t y o u t p u t t o o v e r h e a d l a b o u r h a s i n c r e a s e d . T h e p r o d u c t i v i t y o f x e d
l a b o u r h a s g r o w n i n t h e s a m e p r o p o r t i o n a s t h e p r o d u c t i v i t y o f v a r i a b l e l a b o u r . T h i s c a n
b e s e e n i n F i g u r e 5 . 2 0 . T h e i n c r e a s e i n t h e p r o d u c t i v i t y o f v a r i a b l e w o r k e r s s h i f t s t h e
u t i l i z a t i o n f u n c t i o n c o u n t e r c l o c k w i s e . W i t h t h e s a m e n u m b e r o f o p e r a t i v e s a s b e f o r e , if
t h e p l a n t s w e r e f u n c t i o n i n g at full c a p a c i t y , t h e f u l l - c a p a c i t y l e v e l o f o u t p u t w o u l d j u m p
f r o m q ! t o g m . A s s u m i n g n o c h a n g e i n t h e n u m b e r o f r e q u i r e d o v e r h e a d w o r k e r s L], t h e
p r o d u c t i v i t y o f t h i s f i x e d l a b o u r n e c e s s a r i l y rises, a s s h o w n b y t h e i n c r e a s e i n t h e a n g l e
y]. A l g e b r a i c a l l y , r e c a l l i n g t h e d e f i n i t i o n s o f y v a n d y], w e m a y t a k e n o t e o f t h e f o l l o w i n g
r e l a t i o n s :

f _ yv _ q / L v _ git/L15 _ L t (5.50)
y f q / L f q / L f U ,

c h 2 ' T w w m m m m m ?

. ' l
a r m « u m m m w w m i f - m

l
l
t
/ i ,

./Z/ i
- i
ll
p L
L f L f s L f c

F i g u r e 5 . 2 0 I m p a c t o f a c h a n g e in t h e p r o d u c t i v i t y o f t h e b l u e - c o l l a r w o r k e r s o n t h e
p r o d u c t i v i t y o f t h e w h i t e - c o l l a r w o r k e r s
3 2 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e f v a r i a b l e r e p r e s e n t s t h e r a t i o o f t h e p r o d u c t i v i t y o f v a r i a b l e l a b o u r t o t h e p r o d u c -
tivity o f f i x e d l a b o u r a t full c a p a c i t y . T h i s r a t i o is a l s o e q u a l t o t h e r a t i o o f t h e n u m b e r o f
o v e r h e a d w o r k e r s t o t h e n u m b e r o f d i r e c t - l a b o u r w o r k e r s w h e n t h e f i r m o r t h e e c o n o m y
is f u n c t i o n i n g a t full c a p a c i t y ( R o w t h o r n , 1 9 8 1 , p. 4). A s w e c a n s e e i n F i g u r e 5 . 2 0 , w h e n
t h i s is t h e c a s e , t h e n u m b e r o f w o r k e r s L]. a n d U V d o e s n o t c h a n g e r e g a r d l e s s o f t h e
i n d u c e d c h a n g e i n t h e m a r g i n a l p r o d u c t o f v a r i a b l e w o r k e r s . W e m u s t t h u s c o n c l u d e t h a t
a n y c h a n g e o r i g i n a t i n g f r o m t h e p r o d u c t i v i t y o f v a r i a b l e l a b o u r i n d u c e s a p r o p o r t i o n a l
c h a n g e i n t h e p r o d u c t i v i t y o f f i x e d l a b o u r . T h e r a t i o f i s a c o n s t a n t , r e g a r d l e s s o f t h e
c h a n g e s i n t h e p r o d u c t i v i t y o f v a r i a b l e l a b o u r , u n l e s s t h e r e a r e o t h e r i n d e p e n d e n t m o d i -
f 1 c a t i o n s i n t h e n u m b e r o f o v e r h e a d s t a f f r e q u i r e d t o m a n a g e t h e e x i s t i n g c a p i t a l s t o c k .
L o o k i n g a g a i n a t e q u a t i o n ( 5 . 4 7 ) , w h i c h d e n e s t h e o v e r a l l l a b o u r p r o d u c t i v i t y ratio,
w e s e e t h a t it c a n b e f u r t h e r s i m p l i f i e d b y m a k i n g u s e o f t h e r e l a t i o n s h i p n o t e d a b o v e i n
(5.50).

_ 1 _ yv (5.51)
y L 1 + f/u
A l t h o u g h w e m a y l o o k a t y , a s a v a r i a b l e t h a t m a y v a r y b e c a u s e o f t h e W e b b effect, w e
m a y still r e g a r d t h e r a t i o f = y l j y j a s a c o n s t a n t t h a t is i n d e p e n d e n t o f t h e v a r i a t i o n s o f y v
i n d u c e d b y t h e W e b b e f f e c t o r a n y o t h e r c a u s e . W e s h a l l m a k e u s e o f t h i s r e l a t i o n s h i p i n
t h e n e x t s u b s e c t i o n a n d i n C h a p t e r 6.

5 . 5 . 2 T h e M e a n R e a l W a g e

W e h a v e s e e n i n C h a p t e r 1 t h a t it is r e l a t i v e l y e a s y f o r n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s t o f i n d a n
i n v e r s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n real w a g e s a n d e m p l o y m e n t . A s e x p l a i n e d t h e r e a n d i n F e l i p e
a n d M c C o m b i e ( 2 0 0 9 ) , t h i s is b e c a u s e m a n y e s t i m a t e s o f l a b o u r d e m a n d f u n c t i o n s a r e
m e r e statistical a r t e f a c t s . T h e r e a r e a l s o m a n y s t u d i e s t h a t f i n d n o r e l a t i o n s h i p b e t w e e n
r e al w a g e s a n d e m p l o y m e n t , t o s u c h a n e x t e n t t h a t P e t e r R i a c h ( 1 9 9 5 , p. 1 7 3 ) c o n c l u d e s
t h a t in p o s t - K e y n e s i a n a n a l y s i s . . . t h e r e is n o d o g m a t i c p o s i t i o n o n t h e c o n s e q u e n c e s
f o r e m p l o y m e n t o f h i g h e r real w a g e s . T h e i n t e n t i o n o f t h i s s u b s e c t i o n is t o s h o w t h a t t h e
K a l e c k i a n m o d e l c a n e x p l a i n t h e a p p a r e n t a p p r o x i m a t e i n d e p e n d e n c e b e t w e e n t h e r e a l
w a g e r a t e a n d t h e level o f e m p l o y m e n t . T h i s is d o n e b y d i s t i n g u i s h i n g b e t w e e n t h e b a s e
r e al w a g e a n d t h e m e a n real w a g e . W h i l e t h e f o r m e r s e t s t h e w h o l e s t r u c t u r e o f w a g e s ,
t h e latter d e p e n d s o n t h e c o m p o s i t i o n o f t h e l a b o u r f o r c e . T h i s c o m p o s i t i o n c h a n g e s a s
o u t p u t i n c r e a s e s , o r a s t h e e c o n o m y g o e s t h r o u g h t h e b u s i n e s s c y c l e . T h u s , w h i l e e m p l o y -
m e n t a n d t h e b a s e r e a l w a g e r a t e a r e p o s i t i v e l y c o r r e l a t e d , a s s h o w n i n p r e v i o u s s e c t i o n s ,
it is s i m u l t a n e o u s l y p o s s i b l e f o r t h e m e a n r e a l w a g e r a t e a n d t h e level o f e m p l o y m e n t t o
b e n e g a t i v e l y c o r r e l a t e d , a s a r g u e d b y L a r s O s b e r g ( 1 9 9 5 , a p p e n d i x 2).
W h a t w e n e e d t o d o is d i s t i n g u i s h b e t w e e n t h e n o m i n a l w a g e r a t e o f v a r i a b l e l a b o u r ,
w h i c h is wv, a n d t h e n o m i n a l w a g e o f x e d w o r k e r s , w]. It is f u r t h e r a s s u m e d , a s s h o w n i n
e q u a t i o n ( 5 . 5 2 ) , t h a t t h e latter is 6 t i m e s t h e lev e l o f t h e f o r m e r ; i n o t h e r w o r d s , t h e w a g e
o f o v e r h e a d l a b o u r is h i g h e r t h a n t h a t o f d i r e c t l a b o u r . S i n c e t h e m e a n w a g e is a w e i g h t e d
a v e r a g e o f w , a n d w], t h e m e a n w a g e w i l l t h u s c h a n g e w i t h t h e c o m p o s i t i o n o f o v e r h e a d
a n d v a r i a b l e l a b o u r , a s t h e level o f o u t p u t c h a n g e s . C a l l i n g w M t h e m e a n n o m i n a l w a g e
r a t e a n d 0 3 M t h e m e a n r e a l w a g e rate, w e h a v e
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 2 9

w f = G w v 6 > 1 ( 5 . 5 2 )

w v = w ( 5 . 5 3 )
W M W L V + C W L f
0 3 M p = p L ( 5 . 5 4 )

L e t u s still a s s u m e t h a t all w a g e s , e v e n t h o s e o f i n d i r e c t l a b o u r , a r e s p e n t o n c o n s u m e r
g o o d s . A g g r e g a t e d e m a n d i n n o m i n a l t e r m s , t h e e q u i v a l e n t o f e q u a t i o n (5.2), is n o w
g i v e n b y

A D = w M L + A = v a + o w a + u p (5.55)

w h i l e a g g r e g a t e s u p p l y , a s a s m a l l v a r i a n t o f e q u a t i o n ( 5 . 1 4 ) , is g i v e n b y

A S = M = p L y . (5-56)

E q u a t i n g t h e s e t w o e q u a t i o n s , w e g e t t h e e f f e c t i v e d e m a n d c o n s t r a i n t , t h a t is, t h e n e w
e m p l o y m e n t c u r v e , f o r d i r e c t l a b o u r :

a + ( 5 i j -
L , = ( 5 . 5 7 )
) 5 _ 03

w h e r e 0) = w / p is t h e b a s e r e a l w a g e r a t e , t h a t is, t h e r e a l w a g e r a t e o f d i r e c t l a b o u r .
M a k i n g u s e o f e q u a t i o n ( 5 . 4 1 ) , w e g e t t h e e m p l o y m e n t c u r v e f o r t o t a l l a b o u r :

_ a + L j ~ { y v + 0 3 ( 6 1 ) }
J v _ 0) (5.58)

T h i s e q u a t i o n h a s t h e s a m e p r o p e r t i e s a s o u r p r e v i o u s K a l e c k i a n e f f e c t i v e l a b o u r
d e m a n d c u r v e s . It is u p w a r d - s l o p i n g a n d a s y m p t o t i c t o t h e p r o d u c t i v i t y o f v a r i a b l e
d e m a n d . T h u s t h e r e e x i s t s a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e b a s e r e a l w a g e a n d e m p l o y -
m e n t . B u t w h a t a b o u t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m e a n r e a l w a g e a n d e m p l o y m e n t ?
C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 5 . 5 7 ) a n d ( 5 . 5 4 ) , w e f i n d a n i m p l i c i t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e
m e a n r e a l w a g e a n d t o t a l e m p l o y m e n t :

0 3 ( 6 1 ) L f
w = c o + (5.59)
M L

T h i s n e g a t i v e
c u r v e . It is t h i s
p o r t i n g c o n v e n t
i m p r o v e e m p l o y
facts, o n e m u s t
r a t h e r l o w e r m e
c o n s e q u e n t t o i
r e l a t i o n s h i p is d e p i c t e d i n F i g u r e 5 . 2 1 , b y t h e M R W ( m e a n r e a l w a g e )
r e l a t i o n s h i p t h a t g e t s p i c k e d u p i n a n u m b e r o f e m p i r i c a l s t u d i e s s u p -
i o n a l p o l i c y a n a l y s e s r e c o m m e n d i n g a d e c r e a s e i n r e a l w a g e s i n o r d e r t o
m e n t . If t h e K a l e c k i a n m o d e l s h o w n h e r e a d e q u a t e l y d e s c r i b e s s t y l i z e d
c o n c l u d e f r o m it t h a t l o w e r real w a g e s d o n o t c a u s e h i g h e r e m p l o y m e n t ;
a n r e a l w a g e s a r i s e f r o m c h a n g e s i n t h e c o m p o s i t i o n o f t h e l a b o u r f o r c e
n c r e a s e s i n t h e level o f o u t p u t a n d e m p l o y m e n t .
3 3 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

r s
IV
L, L*
F i g u r e 5 . 2 1 T h e m e a n w a g e r a t e a s a f u n c t i o n o f e m p l o y m e n t , f o r a g i v e n b a s e r e a l w a g e
r a t e

T h e d e t e r m i n a n t s o f t h e m e a n r e a l w a g e r a t e c a n b e g i v e n i n e x p l i c i t f o r m , b y c o m b i n -
i n g e q u a t i o n s ( 5 . 5 8 ) a n d ( 5 . 5 9 ) . O n e f i n d s :

_ + co(o l)(y. - w ) L f 5 6 0
( M ( 3 a + { y v l w ( 6 1 ) } L f (' )
O b v i o u s l y , a n y i n c r e a s e i n a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s w i l l r e d u c e t h e m e a n w a g e
r a t e b y i n c r e a s i n g e m p l o y m e n t a n d t h e p r o p o r t i o n o f l o w - p a i d v a r i a b l e o r t e m p o r a r y
w o r k e r s i n t h e a c t i v e l a b o u r f o r c e . T h i s , i n F i g u r e 5 . 2 1 , is r e p r e s e n t e d b y a d o w n w a r d
m o v e a l o n g t h e M R W c u r v e . A f u r t h e r l o o k a t t h e a b o v e e q u a t i o n a l s o s h o w s t h a t a n
i n c r e a s e i n t h e b a s e r e a l w a g e r a t e m a y o r m a y n o t g i v e rise t o a n i n c r e a s e i n t h e m e a n
r e a l w a g e . T h e i m p a c t o f a n i n c r e a s e i n t h e b a s e r e a l w a g e w o u l d b e r e p r e s e n t e d i n
F i g u r e 5 . 2 2 b y a n o u t w a r d s h i f t o f t h e M R W c u r v e , w i t h t h e m e a n r e a l w a g e r a t e v a r y i n g
a s i n d i c a t e d .
A n y o f t h e t h r e e o u t l i n e d p o s s i b i l i t i e s c o u l d o c c u r , d e p e n d i n g o n t h e e x a c t v a l u e s
o f t h e p a r a m e t e r s . T h e i n c r e a s e i n t h e b a s e r e a l w a g e l e a d s t o a n i n c r e a s e i n t h e m e a n
r e a l w a g e , a t a g i v e n l e v e l o f e m p l o y m e n t . B u t t h e i n c r e a s e d b a s e r e a l w a g e i n d u c e s
a n i n c r e a s e i n t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t , t h u s p r o d u c i n g a c h a n g e i n t h e c o m p o s i t i o n
o f l a b o u r t o w a r d s a g r e a t e r p r o p o r t i o n o f l o w - p a i d v a r i a b l e o r t e m p o r a r y w o r k e r s .
A t t h e n e w h i g h e r l e v e l o f e m p l o y m e n t L * * , t h e m e a n r e a l w a g e r a t e m a y t h u s rise
( p o i n t A i n F i g u r e 5 . 2 2 ) , s t a y c o n s t a n t ( p o i n t B ) , o r fall ( p o i n t C ) . T h i s e x p l a i n s w h y
it m a y b e d i f f i c u l t e m p i r i c a l l y t o f i n d a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l w a g e s a n d
e m p l o y m e n t . V a r i a b l e s r e f l e c t i n g a g g r e g a t e d e m a n d , f o r i n s t a n c e r a t e s o f c a p a c i t y
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 3 ]

(13

( M : : : . 2 : 2 2 ; : : 1 : :
l
l
l
I
I
I
L 9 ! L i c k

F i g u r e 5 . 2 2 I m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e b a s e r e a l w a g e o n t h e m e a n r e a l w a g e

u t i l i z a t i o n , h a v e t o b e t a k e n i n t o a c c o u n t w h e n a s s e s s i n g t h e i m p a c t o f r e a l w a g e s o n
e m p l o y m e n t .

5 . 5 . 3 C o s t - p l u s P r i c i n g R e v i s i t e d

W e s t a r t b y s h o w i n g h o w t h e c o s t c u r v e s a n d t h e p r i c e b e h a v i o u r o f f i r m s , i n f o r m a l l y d i s -
c u s s e d i n C h a p t e r 3, a r e r e l a t e d t o t h e K a l e c k i a n u t i l i z a t i o n f u n c t i o n . W e i d e n t i e d t h r e e
m a i n v a r i a n t s o f c o s t - p l u s p r i c i n g p r o c e d u r e s . T h e s e w e r e m a r k - u p p r i c i n g , n o r m a l - c o s t
p r i c i n g , a n d t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g . A l l t h e s e p r o c e d u r e s a r e v a r i a t i o n s o n t h e s a m e t h e m e ,
a n d w e s h o w h e r e t h a t t h e y a r e a m e n a b l e t o a s i m i l a r a l g e b r a i c c o r e . T h e s i m p l e s t o f t h e s e
v a r i a n t s is m a r k - u p p r i c i n g , b a s e d o n u n i t d i r e c t c o s t s , w h i c h w e c a n w r i t e n o w a s

p = (1 + 6 ) U D C = (1 + 6 ) w / y v (5.61)

N o r m a l - c o s t p r i c i n g is b a s e d o n n o r m a l u n i t c o s t s , t h a t is, u n i t c o s t s c o m p u t e d a t t h e
s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h e n o r m a l u n i t c o s t i n t h i s v e r t i c a l l y i n t e g r a t e d
e c o n o m y is e q u a l t o t h e s u m o f u n i t d i r e c t l a b o u r c o s t a n d u n i t o v e r h e a d l a b o u r c o s t ,
c o m p u t e d a t s t a n d a r d o u t p u t . M a k i n g u s e o f e q u a t i o n s ( 5 . 4 2 ) , ( 5 . 4 3 ) a n d ( 5 . 5 0 ) , w e n d
t h a t u n i t c o s t s a r e

U C = ( v a + o i j ) / q = w ( l + (sf/u)/yv ( 5 . 6 2 )

R e m e m b e r i n g t h a t u " is t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , w e c a n w r i t e t h e
n o r m a l - c o s t p r i c i n g r e l a t i o n s h i p a s
3 3 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

5
: W ( 1 + o - u ) / y v

P = W ( 1 + 9 ) Y V ~ ~ 2

i
W ( 1 + o f / u n ) y v j 7 7 i > , m

E
U D C = w/yv ! i H
l .
1 l i
E i > ( 1 m )
1 1 l
l g E
i V it n '1J " u
F i g u r e 5 . 2 3 S h a r e o f g r o s s p r o t s , u n i t c o s t a n d s h a r e o f n e t p r o f i t s a c c o r d i n g t o t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y

p = (1 + o ) N U C = (1 + ® ) ( 1 + oflun)(w/yv) (5.63)

W e n o w h a v e e x p r e s s e d u n i t c o s t s a s a f u n c t i o n o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y .
N a t u r a l l y , a s c a n b e s e e n f r o m e q u a t i o n ( 5 . 6 2 ) , t h e h i g h e r t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , t h e
l o w e r a r e u n i t c o s t s . T h e s e u n i t c o s t s fall u n t i l t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n r e a c h e s 1 0 0 p e r c e n t ,
a t w h i c h p o i n t t h e y b e c o m e e q u a l t o w ( l + o / y v . F o r a f i r m t o m a k e n e t p r o t s , n e t
p r o f i t s b e i n g d e f i n e d a s t h e e x c e s s o f t h e v a l u e o f s a l e s o v e r t o t a l l a b o u r c o s t s , t h e p r i c e
m u s t e x c e e d t h e u n i t c o s t . I n t h e p r e s e n t i n s t a n c e , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n m u s t b e a b o v e
(sf/6. A l l t h e s e r e l a t i o n s a r e s h o w n i n F i g u r e 5 . 2 3 , w h i c h r e p l i c a t e s F i g u r e 3 . 9 , b u t t h i s
t i m e w i t h t h e a p p r o p r i a t e a l g e b r a i c f i g u r e s . T h e g r a p h a l s o s h o w s t h a t t h e s h a r e o f d i r e c t
l a b o u r i n t h e v a l u e o f o u t p u t is e q u a l t o l - m , w h i l e t h e s h a r e o f t h e s u m o f o v e r h e a d
c o s t s a n d p r o t s is e q u a l t o m . T h i s m is t h e s h a r e o f g r o s s p r o f i t s . T h e s h a r e o f n e t
p r o f i t s i s a l s o i n d i c a t e d i n F i g u r e 5 . 2 3 . I t i s r e p r e s e n t e d b y t h e l e t t e r 11:, a n d i t o b v i o u s l y
c h a n g e s , i n c o n t r a s t t o t h e s h a r e o f g r o s s p r o f i t s , w i t h t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y .
I f c a p a c i t y w e r e t o fall t o (sf/6, n e t p r o f i t s w o u l d d r o p t o z e r o . W e s h a l l l a t e r s e e h o w
t h a t c a n o c c u r . A s t o t h e s h a r e o f m a n a g e r i a l l a b o u r , it c o r r e s p o n d s , b y r e s i d u a l , t o t h e
d i f f e r e n c e m - 11:.
It is e a s y t o f i n d t h e m a r k - u p o n a v e r a g e v a r i a b l e c o s t s t h a t w i l l y i e l d t h e s a m e p r i c e
a s t h e f u l l - c o s t p r i n c i p l e ( R o w t h o r n , 1 9 8 1 , p. 3 6 ) . B y e q u a t i n g t h e p r i c e s o f e q u a t i o n s
( 5 . 6 1 ) a n d ( 5 . 6 3 ) , w e s e e t h a t , g i v e n a m a r k u p o f (9 o n n o r m a l u n i t c o s t s , t h e s a m e
p r i c e w o u l d b e o b t a i n e d f r o m a m a r k - u p o n d i r e c t c o s t s o n l y if t h e m a r k - u p w e r e
e q u a l t o

e = (1 + ® ) ( 1 + (sf/u") 1 (5.64)
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 3 3

It is a l s o p o s s i b l e t o d e r i v e t h e s a m e e q u i v a
l e n c e i n t h e c a s e o f t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g .
W e l o o k e d a t t h i s i n C h a p t e r 3, a n d c o n s i d e r e d t h e c a s e w h e r e t h e p r i c e o f c a p i t a l
g o o d s a n d o f o u t p u t a r e t h e s a m e , a s i n e q u
a t i o n ( 3 . 3 1 ) , w h i c h d e s c r i b e d t h e i n v e s t -
m e n t s e c t o r . W h e n t h i s is t h e c a s e , t o o b t a i n a t a r g e t r a t e o f r e t u r n r" o n i n v e s t m e n t , v
b e i n g t h e c a p i t a l / c a p a c i t y ra tio, t h e v a l u e o f t h e m a r k u p (9 o n n o r m a l u n i t c o s t s m u s t
b e e q u a l t o

r n v
o = u" rnv
(5.65)

N a t u r a l l y , f o r t h i s t o m a k e s e n s e t h e d e n o m i n a t o r m u s t b e p o s i t i v e , u " - rnv > O, w h i c h

s i m p l y m e a n s t h a t p r o f i t s o u g h t n o t b e l a r g e r t h a n v a l u e a d d e d . A s A s i m a k o p u l o s ( 1 9 7 5 ,
p. 3 1 9 ) p o i n t s o u t , t h e s e m a r k - u p s a r e d e s i g n e d t o c o v e r , o v e r t i m e , b o t h o v e r h e a d c o s t s
a n d profits . B y c o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 5 . 6 4 ) a n d ( 5 . 6 5 ) , w e s e e t h a t , t o a r r i v e a t a n i d e n t i -
c a l p r i c e , g i v e n t h e v a l u e o f t h e m a r k u p 9 o n n o r m a l u n i t l a b o u r c o s t s a r i s i n g f r o m t h e
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g d e c i s i o n , t h e m a r k - u p 6 o n u n i t d i r e c t c o s t s w o u l d h a v e t o b e e q u a l
t o

+ 6
e = Mu " rnv
(5.66)

C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 5 . 6 6 ) a n d ( 5 . 6 1 ) , w e f i n d t h e e x p l i c i t p r i c i n g e q u a t i o n b a s e d o n
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g p r o c e d u r e s :

u + 6
P = ( " f > ( 5 . 6 7 )
u n _ r n v y v

W e h a v e t h u s o b t a i n e d a v e r y s i m p l e e x p r e s s i o n r e l a t i n g p r i c e s t o u n i t d i r e c t c o s t s
w / y w a l t h o u g h t h e a s s u m e d p r i c i n g b e h a v i o u r o f f i r m s is o f t h e s o p h i s t i c a t e d t a r g e t -
r e t u r n p r i c i n g t y p e . T h e a d v a n t a g e o f e q u a t i o n ( 5 . 6 7 ) is t h a t it s h o w s t h a t t a r g e t - r e t u r n
p r i c i n g c a n b e r e w r i t t e n a s a f u n c t i o n o f u n i t d i r e c t c o s t s . T h i s p r o v e s t h a t u s i n g t h e
s i m p l e r m a r k - u p m o d e l is a p p r o p r i a t e , e v e n if f i r m s m a k e u s e o f m o r e c o m p l e x a c c o u n t -
i n g a n d p r i c i n g p r o c e d u r e s , a s l o n g a s t h e r e is n o c h a n g e i n t h e n o r m a l r a t i o o f o v e r h e a d
t o v a r i a b l e l a b o u r , t h e r e l a t i v e w a g e r a t e b e t w e e n o v e r h e a d a n d d i r e c t l a b o u r , t h e c a p i t a l
t o c a p a c i t y ratio, t h e s t a n d a r d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a n d t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n .

5 . 5 . 4 M a r k - u p P r i c i n g a n d N e t P r o t S h a r e s

I n t h e p r e v i o u s s e c t i o n s o f t h i s c h a p t e r , t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d w a s s e e n
t h r o u g h t h e e m p l o y m e n t f u n c t i o n . C h a n g i n g t h e r e a l w a g e rate, o r o t h e r p a r a m e t e r s , w e
e x a m i n e d t h e c o n s e q u e n c e s f o r t h e level o f e m p l o y m e n t . H e r e , w e e x p l o r e t h e p r i n c i p l e
o f e f f e c t i v e d e m a n d t h r o u g h its i m p a c t o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a n d t h e n e t
p r o f i t s h a r e .
W e c a n s e e t h e p r o f i t s h a r e f r o m t w o a n g l e s . F r o m t h e d e m a n d side, w e a l r e a d y k n o w
t h a t t h e t o t a l a m o u n t o f r e a l p r o t s is a g i v e n , s e t b y t h e a m o u n t o f r e a l a u t o n o m o u s
e x p e n d i t u r e s a. F r o m e q u a t i o n ( 5 . 8 ) w e a l r e a d y k n o w t h a t
3 3 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

P = a ( 5 . 8 )

T h e s h a r e o f p r o t s i n n a t i o n a l i n c o m e , s e e n f r o m t h e d e m a n d side, is t h u s

11:" = a / q = a / u q . (5.68)

T h e a b o v e e q u a t i o n s h o w s t h a t , w h e n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y u is h i g h e r ,
t h e g i v e n a m o u n t o f r e a l p r o f i t s is s p r e a d o v e r a l a r g e r o u t p u t , a n d a s a c o n s e q u e n c e t h e
n e t s h a r e o f p r o f i t s s e e n f r o m t h e d e m a n d s i d e d i m i n i s h e s w i t h r i s i n g r a t e s o f u t i l i z a t i o n .
T h i s is o n l y o n e p a r t o f t h e s t o r y , h o w e v e r . T h i s s h a r e o f p r o t s m u s t b e e q u a l t o t h e
s h a r e o f p r o f i t s d e t e r m i n e d f r o m s u p p l y - s i d e c o n s i d e r a t i o n s . T h i s s h a r e o f p r o f i t s r e s u l t s
f r o m t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e v a l u e o f o u t p u t a n d t h e t o t a l c o s t o f p r o d u c i n g t h a t
o u t p u t , i n o t h e r w o r d s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e p r i c e a n d t h e r e a l i z e d u n i t c o s t . W e h a v e

11:" = ( p UC)/q (5.69)

M a k i n g u s e o f m a r k - u p e q u a t i o n ( 5 . 6 1 ) a n d t h e d e f i n i t i o n o f u n i t c o s t , e q u a t i o n
( 5 . 6 2 ) , w e n d t h a t t h e n e t s h a r e o f p r o f i t s s e e n f r o m t h e s u p p l y s i d e is

9 - 6 f / u
: = 5.70
5 1 + 9 ( )
T h i s e q u a t i o n tells u s t h a t , l o o k i n g a t it f r o m t h e s u p p l y side, t h e s h a r e o f p r o t s
i n c r e a s e s a s t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n rises. T h i s is o f c o u r s e c o n s i s t e n t w i t h t h e c o s t c u r v e s
d r a w n i n F i g u r e 5 . 2 3 , a n d t h e r e m a r k s m a d e t h e r e . E q u a t i o n s ( 5 . 7 0 ) a n d ( 5 . 6 8 ) a r e illus-
t r a t e d i n F i g u r e 5 . 2 4 w i t h t h e c u r v e s 1: a n d 11:" r e s p e c t i v e l y . T h e i n t e r s e c t i o n o f t h e t w o
c u r v e s y i e l d s t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . T h e s a m e i n t e r s e c t i o n y i e l d s
t h e a c t u a l s h a r e o f p r o t s i n n a t i o n a l i n c o m e , a s w e l l a s t h e s h a r e o f n e t p r o f i t s i n t h e
v a l u e o f o u t p u t a t t h e level o f t h e r e p r e s e n t a t i v e f i r m w h e n t h e a g g r e g a t e level o f s a l e s
is e q u a t e d t o t h e a g g r e g a t e v a l u e o f o u t p u t . T h e a d v a n t a g e o f s u c h a p r e s e n t a t i o n i n
t h e p r e s e n t c o n t e x t is t h a t e a c h r e l e v a n t p a r a m e t e r is t o b e f o u n d i n o n l y o n e o f t h e t w o
c u r v e s , s o t h a t o n l y o n e c u r v e s h i f t s a s o n e o f t h e p a r a m e t e r s c h a n g e s .
It is o b v i o u s f r o m e q u a t i o n ( 5 . 6 8 ) t h a t , if t h e level o f a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s rises,
f o r a g i v e n level o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , t h e s h a r e o f p r o t s f r o m t h e d e m a n d p o i n t
o f v i e w m u s t rise. T h e c u r v e 717" w o u l d t h e n s h i f t u p , a s s h o w n b y t h e d o t t e d 11:" c u r v e
i n F i g u r e 5 . 2 4 . A t e q u i l i b r i u m , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e s h a r e o f p r o f i t s w o u l d
b e h i g h e r , a s s h o w n b y t h e n e w i n t e r s e c t i o n o f t h e t w o c u r v e s . W e m a y n o w l o o k a t t h e
f a c t o r s a f f e c t i n g t h e 7173' c u r v e , a s s h o w n b y e q u a t i o n ( 5 . 7 0 ) . A r i s e i n t h e f r a t i o , t h a t i s ,
t h e r a t i o o f o v e r h e a d w o r k e r s t o t h e n u m b e r o f v a r i a b l e w o r k e r s t h a t w o u l d o p e r a t e a t
f u l l - c a p a c i t y o u t p u t , l e a d s t o a d o w n w a r d s h i f t o f t h e 1!?" c u r v e , a s s h o w n b y o n e o f t h e
d o t t e d 1?" c u r v e s i n F i g u r e 5 . 2 4 . T h e h i r i n g o f m o r e o v e r h e a d l a b o u r w o u l d t h u s i n d u c e
a rise i n t h e d e g r e e o f u t i l i z a t i o n , b u t it w o u l d a l s o c a u s e a fall i n t h e s h a r e o f n e t p r o f i t s .
E x a c t l y t h e s a m e o c c u r s w i t h a n i n c r e a s e i n t h e o p a r a m e t e r , t h a t is, if t h e r e l a t i v e w a g e
o f o v e r h e a d l a b o u r i n c r e a s e s r e l a t i v e t o t h a t o f d i r e c t l a b o u r ( f o r a g i v e n b a s e r e a l w a g e ) .
F i n a l l y , a n i n c r e a s e i n t h e m a r k - u p 6, t h a t is, a d e c r e a s e i n t h e b a s e w a g e r a t e r e l a t i v e
t o p r o d u c t i v i t y , w o u l d p r o v o k e a n u p w a r d s h i f t o f t h e 11:" c u r v e . A t t h e n e w e q u i l i b r i u m ,
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 3 5

a / q f c

l
i
* l
{ 3 / 3 } ? 7 , . . .l y - u
( F f / 9 1
F i g u r e 5 . 2 4 I m p a c t o f i n c r e a s e s in v a r i o u s p a r a m e t e r s o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y a n d t h e n e t s h a r e o f p r o t s in n a t i o n a l i n c o m e

t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n w o u l d b e l o w e r , b u t t h e s h a r e o f p r o f i t s i n a g g r e g a t e i n c o m e , a s
w e l l a s t h e s h a r e o f n e t p r o f i t s i n t h e s a l e s v a l u e o f f i r m s , w o u l d b e h i g h e r . A s w e s a w
earlier, c a p i t a l i s t s a r e a b l e i n t h e s h o r t r u n t o i n c r e a s e t h e i r s h a r e o f p r o t s b y i n c r e a s i n g
t h e m a r k - u p o n c o s t s , b u t t h e y d o s o a t t h e e x p e n s e o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y .
S y m m e t r i c a l l y , i n c r e a s e d r e a l w a g e s r e l a t i v e t o p r o d u c t i v i t y l e a d t o a h i g h e r d e g r e e o f
u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a n d a l l o w m o r e w o r k e r s t o b e e m p l o y e d , a s w e h a v e s e e n i n p r e v i -
o u s s e c t i o n s . T h e s e h i g h e r w a g e s , h o w e v e r , f o r c e d o w n t h e s h a r e o f p r o f i t s . T h i s i n v e r s e
r e l a t i o n s h i p is e x t e n s i v e l y u s e d b y a u t h o r s c l o s e t o t h e M a r x i a n t r a d i t i o n , a s w e s h a l l s e e
i n C h a p t e r 6.
T h e l e s s o n t o b e d r a w n f r o m t h e a b o v e e x e r c i s e is t h a t t h e s h a r e o f p r o f i t s v a r i e s
a c c o r d i n g t o v a r i o u s p a r a m e t e r s , i n c l u d i n g t h e m a r k - u p o n d i r e c t u n i t c o s t s a n d t h e l e v e l
o f a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s . I n p a r t i c u l a r , t h e m o d e l d e t e r m i n e s s i m u l t a n e o u s l y t h e
s h a r e o f p r o t s a n d t h e level o f o u t p u t , w h i c h c o n t r a d i c t s K a l d o r s e a r l i e r p r e s u m p t i o n
t h a t t h e t h e o r y o f e f f e c t i v e d e m a n d c o u l d n o t s i m u l t a n e o u s l y d e t e r m i n e e m p l o y m e n t a n d
d i s t r i b u t i o n ( K a l d o r , 1 9 5 6 , p. 9 4 ) . I n d e e d , it is t h i s p r e s u m p t i o n t h a t l e d K a l d o r t o a s s u m e
full e m p l o y m e n t i n h i s e a r l i e r m o d e l s o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n . I n h i s a n d o t h e r e a r l i e r
p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s , s u c h a s t h o s e o f R o b i n s o n ( 1 9 5 6 ) , v a r i a t i o n s i n t h e d i s t r i b u t i o n
o f i n c o m e f o l l o w i n g c h a n g e s i n t h e r a t e o f i n v e s t m e n t w e r e o b t a i n e d b y c h a n g i n g t h e
m a r k - u p , t h a t is, t h e c o s t i n g m a r g i n . T h e i d e a w a s t h a t a h i g h e r l e v e l o f a c t i v i t y w o u l d
b r i n g a b o u t h i g h e r p r i c e s r e l a t i v e t o w a g e rates. T h e m o d e l w i t h o v e r h e a d l a b o u r c o s t s
a l s o p r o v i d e s a r e s p o n s e t o t h e c r i t i q u e o f o v e r d e t e r m i n a t i o n e v o k e d b y J a n e t Y e l l e n
( 1 9 8 0 , p . 1 7 ) .
It s h o u l d n o w b e c l e a r t h a t K a l d o r s a n d R o b i n s o n s e a r l i e r b e l i e f s a r e i n c o r r e c t w h e n
o n e t a k e s o v e r h e a d l a b o u r c o s t s i n t o a c c o u n t . T h i s w a s r e c o g n i z e d b y A s i m a k o p u l o s
3 3 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

( 1 9 7 0 ) w h e n h e f o r m a l i z e d r e m a r k s m a d e b y J o a n R o b i n s o n . H e r r e m a r k s w e r e t o t h e
e f f e c t t h a t , w i t h t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , s u p e r - n o r m a l p r o f i t s a r e m a d e i n a seller s m a r k e t ,
t h r o u g h c h a n g e s i n o u t p u t a t c o n s t a n t p r i c e s , i n s t e a d o f t h r o u g h c h a n g e s i n p r i c e s , a s
m u s t b e s u p p o s e d t o o c c u r u n d e r p e r f e c t c o m p e t i t i o n ( R o b i n s o n , 1 9 6 9 , p . 2 6 0 ) . T h i s
is d u e , s h e s a i d , t o a n e l e m e n t o f q u a s i - f i x e d c o s t w h i c h is s u c h t h a t t h e a v e r a g e p r i m e
c o s t falls w i t h o u t p u t u p t o full c a p a c i t y (p. 2 6 1 ) . R e c a l l i n g t h a t b o t h R o b i n s o n ( 1 9 5 6 ,
p. 1 8 3 ) a n d K a l d o r l a b e l a s p r i m e c o s t s all t h e c o s t s r e l a t e d t o r u n n i n g a p l a n t , r a t h e r
t h a n r e s t i n g it, it is o b v i o u s t h a t t h e a v e r a g e p r i m e c o s t t h a t R o b i n s o n is t a l k i n g a b o u t is
t h e u n i t l a b o u r c o s t o f t h e v e r t i c a l l y i n t e g r a t e d r m o f o u r m o d e l . T h e p r e s e n c e o f o v e r -
h e a d l a b o u r c o s t s a l l o w s f o r v a r i a t i o n s i n t h e s h a r e s o f w a g e s a n d p r o f i t s , a l t h o u g h t h e
i n v e s t m e n t t o o u t p u t ratio, u n i t d i r e c t c o s t s a n d t h e m a r k - u p o n u n i t d i r e c t c o s t s a r e all
c o n s t a n t . S i m i l a r l y , a n i n c r e a s e i n t h e s h a r e o f i n v e s t m e n t i n o u t p u t l e a d s t o a n i n c r e a s e
i n t h e s h a r e o f p r o f i t s , a l t h o u g h t h e m a r k - u p is c o n s t a n t . O v e r h e a d l a b o u r c o s t s t h u s p l a y
a m a j o r role, a s e m p h a s i z e d i n t h e p r e s e n t s e c t i o n .
N o t s u r p r i s i n g l y , a s e a r l y a s 1 9 6 4 , K a l d o r r e c o g n i z e d t h a t h e h a d b e e n m i s t a k e n i n
a s s u m i n g t h a t t h e m e c h a n i s m o f e f f e c t i v e d e m a n d c o u l d n o t s i m u l t a n e o u s l y d e a l w i t h
t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e o u t p u t level a n d t h a t o f t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e . H e a t t r i b -
u t e d t h i s e a r l i e r e r r o n e o u s c o n c e p t i o n t o t h e o v e r s i g h t o f o v e r h e a d l a b o u r c o s t s . W i t h o u t
t h e s e , t h e s h a r e o f p r o f i t s c o u l d n o t g o u p w h e n i n v e s t m e n t w e n t u p , u n l e s s t h e m a r k - u p
c h a n g e d , a n d t h e m a r k - u p c o u l d c h a n g e a u t o m a t i c a l l y o n l y i n s i t u a t i o n s o f full u t i l i z a -
t i o n o f c a p a c i t y .

T h e o n e i m p o r t a n t r e s p e c t in w h i c h I w o u l d n o w a m e n d t h e e x p o s i t i o n o f t h e [ p r e v i o u s
t h e o r y ] . . . relat es to t h e a s s u m p t i o n o f c o n s t a n t ( s h o r t - p e r i o d ) p r i m e costs . I d i d n o t r ealise
t h e n t h a t this a s s u m p t i o n w h i c h m a k e s a c o n s t a n t m a r k u p e q u i v a l e n t to a c o n s t a n t s h a r e o f
profit in i n c o m e w a s n o t j u s t a simplif ication, b u t w a s definitely m i s l e a d i n g . I n i n d u s t r y , s h o r t
p e r i o d l a b o u r c o s t s p e r u n i t o f o u t p u t a r e n o t c o n s t a n t , b u t fall ing ( m a i n l y o n a c c o u n t o f t h e
i n f l u e n c e o f o v e r h e a d l a b o u r ) ; a s a r e s u l t o f this, c h a n g e s i n t h e r a t i o o f i n v e s t m e n t t o o u t p u t
c a n elici t c o r r e s p o n d i n g c h a n g e s in t h e s h a r e o f profits ( a n d h e n c e in t h e s a v i n g s ratio) e v e n if
t h e m a r k u p is c o n s t a n t ; it f o l l o w s f r o m t h i s t h a t it is n o t n e c e s s a r y t o a s s u m e full e m p l o y m e n t
in o r d e r that t h e K e y n e s i a n m e c h a n i s m o f a d j u s t i n g t h e s a v i n g s ratio t o t h e i n v e s t m e n t c o e f -
fici ent s h o u l d o p e r a t e . ( K a l d o r , 1 9 6 4 b , pp . xvi xvii)

It is c l e a r f r o m t h i s q u o t e t h a t K a l d o r h a d i n m i n d all t h e i n g r e d i e n t s t h a t l e d t o t h e
c o n s t r u c t i o n o f t h e p r e s e n t m o d e l o f e f f e c t i v e d e m a n d . S t e i n d l w a s a l s o f u l l y a w a r e o f t h e
r o l e p l a y e d b y o v e r h e a d c o s t s .

T h e n e t profit m a r g i n c a n , in fact, c h a n g e fo r t w o q u i t e diff erent r e a s o n s : e i t h e r b e c a u s e o f a

c h a n g e in utilisation o f capa city, w i t h a n o t h e r w i s e u n c h a n g e d s t r u c t u r e o f c o s t s a n d prices; o r
t h e n e t profit m a r g i n c a n c h a n g e at a g i v e n lev el o f u tilisation o f capacity. T h e latter c h a n g e wil l
t a k e pl ace, for e x a m p l e , if g r o s s prof it m a r g i n s c h a n g e , w h i l e o v e r h e a d c o s t s at a n y g i v e n level o f
u t i l i s a t i o n r e m a i n c o n s t a n t . ( S t e i n d l , 1 9 5 2 , p . 4 6 )

T h e r s t c a s e a r i s e s w i t h a c h a n g e i n a g g r e g a t e d e m a n d , a n d h e n c e a s h i f t o f t h e 717"
c u r v e i n F i g u r e 5 . 2 4 , s o t h a t t h e e c o n o m y m o v e s a l o n g t h e 1: c u r v e , w i t h a n u n c h a n g e d
m a r k - u p . T h e s e c o n d c a s e is r e p r e s e n t e d b y a n i n c r e a s e i n 6 a n d h e n c e a s h i f t o f t h e 1:
c u r v e .
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 3 7

5 . 5 . 5 T a r g e t - r e t u r n P r i c i n g a n d N e t P r o t S h a r e s

O n e m a y w o n d e r w h e t h e r t h e r e s u l t s o b t a i n e d s o f a r d e p e n d o n t h e a s s u m e d p r i c i n g
p r o c e d u r e . U n t i l n o w , o u r a t t e n t i o n h a s b e e n d e v o t e d t o t h e s i m p l e r m a r k - u p p r i c i n g
p r o c e d u r e . W h a t if c o r p o r a t i o n s u s e t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g ? It s h o u l d b e o b v i o u s t h a t t h e
p r i c i n g p r o c e d u r e h a s n o i m p a c t o n t h e e f f e c t s o f a n i n c r e a s e i n a u t o n o m o u s d e m a n d i n
t h i s s h o r t - p e r i o d m o d e l . O n e m a y d o u b t , h o w e v e r , t h a t a n i n c r e a s e i n o v e r h e a d l a b o u r
c o s t s still l e a d s t o a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y w h e n p r i c i n g is d o n e o n
t h e b a s i s o f u n i t c o s t s r a t h e r t h a n o n t h e b a s i s o f d i r e c t c o s t s . O n e m a y a l s o w o n d e r a b o u t
t h e e f f e c t o f l a r g e r o v e r h e a d c o s t s o n t h e r e a l i z e d n e t p r o f i t m a r g i n w h e n f i r m s s e t p r i c e s
o n t h e b a s i s o f t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g : d o s u c h i n c r e a s e s i n o v e r h e a d c o s t s still n e c e s s a r i l y
l e a d t o a fall i n t h e n e t s h a r e o f p r o f i t ?
T h i s c a n b e a c c o u n t e d f o r b y i n t e g r a t i n g t h e t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g p r o c e d u r e , g i v e n b y
e q u a t i o n ( 5 . 6 7 ) , w i t h t h e d e f i n i t i o n o f t h e n e t p r o f i t s h a r e s e e n f r o m t h e s u p p l y side, g i v e n
b y e q u a t i o n ( 5 . 6 9 ) . D o i n g so, w e o b t a i n

S = ( 6 f + rnv) (un r n v ) 0 ' f

u(u,, + o f ) ( 5 . 7 1 )

T o f i n d o u t a b o u t t h e i m p a c t o f o v e r h e a d c o s t s o n t h e n e t p r o f i t s h a r e , w e t a k e t h e
d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 5 . 7 1 ) w i t h r e s p e c t t o f o , a n d g e t a s u r p r i s i n g l y s i m p l e e x p r e s s i o n :
( u u " ) (u,, rnv)
t h S / d ( o f ) = (5.72)
u(u,, + ( S f ) 2
W e c a n o b s e r v e i n F i g u r e 5 . 2 5 t h e c o n s e q u e n c e s o f i n c r e a s i n g o v e r h e a d u n i t c o s t s . A s
b e f o r e , t h e 11:" c u r v e i s u p w a r d - s l o p i n g w h i l e t h e 11:" c u r v e i s d o w n w a r d - s l o p i n g . W h e n
o v e r h e a d c o s t s a r e i n c r e a s e d ; t h a t is, w h e n f o r 6 i s h i g h e r , t h e 1!?" c u r v e i s d i s p l a c e d , b u t
w h e t h e r it is d i s p l a c e d u p o r d o w n d e p e n d s o n w h e t h e r t h e e c o n o m y o p e r a t e s a b o v e
o r b e l o w t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . W h e n t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y u is s m a l l e r t h a n t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n u", t h e 75" c u r v e s h i f t s d o w n , a s
c a n b e r e a d f r o m e q u a t i o n ( 5 . 7 2 ) . T h e c o n s e q u e n c e o f l a r g e r o v e r h e a d u n i t c o s t s is t h a t
t h e n e t p r o f i t s h a r e is s m a l l e r a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is l a r g e r t h a n i n t h e
initial p o s i t i o n , a s c a n b e s e e n i n F i g u r e 5 . 2 5 , w h e n a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s a r e s u c h
t h a t t h e 1t 1 c u r v e i s t h e r e l e v a n t o n e . R e c i p r o c a l l y , i f t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c -
ity u is l a r g e r t h a n t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n u", t h e n h i g h e r o v e r h e a d u n i t c o s t s l e a d
t o a n u p w a r d s h i f t o f t h e 1!?" c u r v e . T h i s h a p p e n s w h e n , a s c a n b e s e e n f r o m F i g u r e 5 . 2 5 ,
a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s a r e s u c h t h a t t h e r e l e v a n t c u r v e i s t h e 1t 2 c u r v e , a n d w h e n t h e
a c t u a l s h a r e o f p r o f i t 11:2 i s l a r g e r t h a n t h e t a r g e t s h a r e o f p r o f i t 11:5. A s a c o n s e q u e n c e o f
t h i s shift, w h e n o v e r h e a d u n i t c o s t s i n c r e a s e , t h e s h a r e o f n e t p r o f i t s i n c r e a s e s w h i l e t h e
r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y d e c r e a s e s . I n d e e d , it c a n n o t b e o t h e r w i s e s i n c e t h e t o t a l
a m o u n t o f p r o f i t s is g i v e n b y t h e a m o u n t o f a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s i n t h i s s i m p l e
m o d e l , s o t h a t t h e r a t e o f p r o t is c o n s t a n t f o r a g i v e n s t o c k o f c a p i t a l . T h u s , if t h e s h a r e
o f p r o f i t s rises, t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n m u s t fall.
T h e i n t r o d u c t i o n o f t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g t h u s g i v e s rise t o i n t e r e s t i n g c o m p a r a t i v e
statics, a s its i n t r o d u c t i o n m a y l e a d t o t h e d i s r u p t i o n o f p r e v i o u s r e s u l t s a n d t o c o n d i -
t i o n a l results. I n p a r t i c u l a r , t h e i n c r e a s e i n o v e r h e a d c o s t s d o e s n o t n e c e s s a r i l y l e a d t o
3 3 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

F i g u r e 5 . 2 5 I m p a c t o f a n i n c r e a s e in o v e r h e a d c o s t s o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y
a n d t h e n e t s h a r e o f p r o f i t s in n a t i o n a l i n c o m e w h e n t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g
p r o c e d u r e s a r e in u s e

i n c r e a s e d e c o n o m i c activity. T h i s o c c u r s e v e n if w e o m i t t h e p o s s i b i l i t y o f s a v i n g o u t o f
o v e r h e a d salaries, w h i c h w o u l d o t h e r w i s e r e d u c e a g g r e g a t e d e m a n d , a n d w h i c h w e d i d
n o t c o n s i d e r h e r e .
O n e m a y b e p u z z l e d a s t o w h y h i g h e r u n i t o v e r h e a d c o s t s w o u l d h a v e a p o s i t i v e e f f e c t
o n t h e c o s t - s i d e p r o f i t a b i l i t y o f f i r m s w h e n t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n e x c e e d s
its s t a n d a r d rate, w h e r e a s it w o u l d h a v e a n e g a t i v e e f f e c t o n c o s t - s i d e p r o f 1 t a b i l i t y w h e n
t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n is b e l o w t h e s t a n d a r d rate. T h e c a u s e o f t h i s is t h a t
o v e r h e a d l a b o u r c o s t s a r e s p r e a d o v e r d i f f e r e n t l e v e l s o f o u t p u t . F o l l o w i n g a n i n c r e a s e
i n m a n a g e r i a l l a b o u r c o s t s , p r i c e s a r e r a i s e d j u s t e n o u g h t o m a i n t a i n t h e c u s t o m a r y r a t e
o f r e t u r n w h e n t h e r m is o p e r a t i n g a t t h e s t a n d a r d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . W h e n
t h e r m is o p e r a t i n g b e y o n d t h e s t a n d a r d r a t e o f u t i l i z a t i o n , t h e h i k e i n p r i c e s m o r e
t h a n c o m p e n s a t e s f o r t h e i n c r e a s e i n u n i t c o s t s . R e c i p r o c a l l y , w h e n t h e f i r m is o p e r a t i n g
b e l o w t h e s t a n d a r d r a t e o f u t i l i z a t i o n , t h e h i k e i n p r i c e s d o e s n o t f u l l y c o m p e n s a t e f o r t h e
i n c r e a s e i n u n i t c o s t s .
T h i s c a n b e s e e n i n F i g u r e 5 . 2 6 , w h e r e t h e c o s t c u r v e s o f t h e r e p r e s e n t a t i v e K a l e c k i a n
f 1 r m h a v e b e e n d r a w n w i t h d i r e c t l a b o u r c o s t s s h o w n a s c o n s t a n t p e r u n i t o f o u t p u t ,
w h i l e t o t a l u n i t c o s t s i n c o r p o r a t i n g t h e f i x e d m a n a g e r i a l o v e r h e a d l a b o u r c o s t s a r e r e p r e -
s e n t e d b y a r e c t a n g u l a r h y p e r b o l a . S t i c k i n g t o a p a r t i a l e q u i l i b r i u m a n a l y s i s , t h e i n c r e a s e
i n t h e o v e r h e a d l a b o u r c o s t s is s h o w n h e r e b y t h e u p w a r d s h i f t o f t h e u n i t c o s t c u r v e . A t
t h e s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u", t h e v e r t i c a l d i s t a n c e b e t w e e n u n i t c o s t s a n d
t h e p r i c e level r e m a i n s t h e s a m e , b e f o r e a n d a f t e r t h e c h a n g e , i n d i c a t i n g t h a t t h e r a t e o f
p r o f i t o n c a p i t a l r e m a i n s a t r". B y c o n t r a s t , a t u B > u", this vertical d i s t a n c e increases,
s h o w i n g t h a t p r o t a b i l i t y is n o w h i g h e r t h a n w h e n o v e r h e a d l a b o u r c o s t s w e r e l o w e r . A t
u , < us, t h e v e r t i c a l d i s t a n c e d i m i n i s h e s , i n d i c a t i n g t h a t p r o t a b i l i t y is d r o p p i n g a t t h a t
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 3 9

.
,.
.
,.
I
.. I

l,
( w / y v ) ( 1 +f0'/u,-,) . ,l
, .,
., .
w / v .,. ',.
,.
. U n i t d i r e c t c o s t s
)
.
.,
..
,. ..
,.
.
,.
I
,
I

F i g u r e 5 . 2 6 M i c r o e c o n o m i c i m p a c t o f a n i n c r e a s e in m a n a g e r i a l costs, w i t h t a r g e t - r e t u r n
p r i c i n g

r a t e o f u t i l i z a t i o n . A n e x t r e m e i n s t a n c e o f t h i s c a s e is g i v e n a t r a t e u C , w h e r e p r o f i t a b i l i t y
w a s z e r o a n d n o w b e c o m e s n e g a t i v e b e c a u s e o f t h e i n c r e a s e i n o v e r h e a d c o s t s .
A s a n a l r e m a r k , it s h o u l d b e s a i d t h a t t h e m o d e l is o n l y o n e a m o n g s e v e r a l p o s s i b l e
f o r m a l i z a t i o n s . F o r i n s t a n c e , i n t h e p r e s e n t m o d e l , t h e r e a l w a g e o f m a n a g e r s w a s a g i v e n
m u l t i p l e 6 o f t h e r e a l w a g e o f w o r k e r s . A s a c o n s e q u e n c e , a n i n c r e a s e i n t h e t a r g e t r a t e
o f r e t u r n o f c o r p o r a t i o n s w o u l d h a v e l e d t o a n i n c r e a s e i n t h e m a r k - u p a n d h e n c e t o a
r e d u c t i o n i n t h e r e a l w a g e o f b o t h t h e w o r k e r s a n d t h e m a n a g e r i a l staff. I n a c a d r i s m e
r e g i m e o f a c c u m u l a t i o n , w h e r e f i n a n c e a n d m a n a g e r s j o i n f o r c e s t o a p p r o p r i a t e p o t e n t i a l
i n c o m e s h a r e s , it m i g h t b e m o r e r e l e v a n t t o a s s u m e i n s t e a d t h a t t h e r e a l w a g e o f m a n a g -
e r s is a g i v e n . W i t h t h i s a l t e r n a t i v e c l o s u r e , t h e w a g e m u l t i p l e 6 b e c o m e s a n e n d o g e n o u s
v a r i a b l e , w h i c h d e p e n d s o n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n s e t b y m a n a g e r s a n d o n t h e r e a l s a l a -
ries t h a t t h e y a s s i g n t o t h e m s e l v e s t h r o u g h c o n t r o l o f t h e c o r p o r a t e b o a r d o f d i r e c t o r s .
T h i s a l t e r n a t i v e c l o s u r e , h o w e v e r , g e n e r a t e s r e s u l t s t h a t a r e s i m i l a r t o t h o s e s h o w n h e r e ,
a s d e m o n s t r a t e d i n L a v o i e ( 2 0 0 9 b , p p . 3 9 0 9 1 ) .

5 . 6 F I S C A L P O L I C Y A N D F U L L E M P L O Y M E N T

5 . 6 . 1 S o u n d F i n a n c e a n d t h e N e w F i s c a l i s m

W e h a v e s o f a r a r g u e d t h a t w e c o u l d n o t r e l y o n m a r k e t f o r c e s t o b r i n g t h e e c o n o m y b a c k
t o a p o s i t i o n o f h i g h a g g r e g a t e d e m a n d a n d full e m p l o y m e n t . It w a s f u r t h e r a r g u e d t h a t
i n c r e a s e s i n e m p l o y m e n t c o u l d b e g e n e r a t e d b y i n c r e a s e s i n a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s
3 4 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a n d r e a l w a g e s . I n t r o d u c i n g t h e p o s s i b i l i t y o f e n d o g e n o u s g o v e r n m e n t b u d g e t b a l a n c e s
a n d e n d o g e n o u s t r a d e b a l a n c e s d i d , h o w e v e r , w e a k e n t h e s t r e n g t h o f t h e a r g u m e n t i n
f a v o u r o f real w a g e s , s i n c e w i t h c o n s t a n t a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , a n i n c r e a s e i n r e a l
w a g e s ( o r a fall i n t h e p r o t m a r g i n s ) l e d t o a fall i n o v e r a l l p r o f i t s , a s s h o w n i n e q u a t i o n s
( 5 . 3 7 ) a n d ( 5 . 4 0 ) , d e s p i t e t h e f a v o u r a b l e i m p a c t o f h i g h e r r e a l w a g e s o n r e a l o u t p u t a n d
e m p l o y m e n t . L o w e r p r o f i t s c o u l d t h u s i n d u c e a n e g a t i v e r e a c t i o n o n t h e p a r t o f b u s i n e s s
r m s , w h i c h c o u l d d e c i d e t o r e d u c e t h e i r a u t o n o m o u s i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s , w h i c h
w o u l d t h e n f u r t h e r h u r t p r o f i t s a n d p o s s i b l y r e d u c e o u t p u t d e s p i t e t h e h i g h e r r e a l w a g e s .
H i g h e r real w a g e s t h u s c a n n o t b e u s e d a s a p a n a c e a a g a i n s t u n e m p l o y m e n t . H i g h e r r e a l
w a g e s m u s t b e a c c o m p a n i e d b y h i g h e r a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , a r i s i n g f r o m e i t h e r t h e
c o n s u m p t i o n o r t h e g o v e r n m e n t s e c t o r s . T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s c e r t a i n l y m a d e
u s a w a r e o f t h e d a n g e r s o f a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s f i n a n c e d b y c o n s u m e r
d e b t , s o t h e a l t e r n a t i v e is e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y , c o n d u c t e d a l o n g K e y n e s i a n lines.
W i t h i n t h e m a i n s t r e a m N e w C o n s e n s u s , t h e r e s p o n s i b i l i t y f o r a c h i e v i n g t h e a p p r o -
p r i a t e a m o u n t o f e m p l o y m e n t , c o m p a t i b l e w i t h t h e n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t
a n d s t a b l e i n f l a t i o n , is a t t r i b u t e d t o m o n e t a r y p o l i c y . W h i l e t h e m a j o r i n s t r u m e n t f o r
m a c r o e c o n o m i c m a n a g e m e n t is m o n e t a r y p o l i c y , fiscal p o l i c y h a s b e e n r e l e g a t e d t o a
v e r y s e c o n d a r y role. M a i n s t r e a m e c o n o m i s t s h a v e b e e n a r g u i n g t h a t s c a l p o l i c y s h o u l d
b r o a d l y a i m a t b a l a n c e d b u d g e t s , it b e i n g u n d e r s t o o d t h a t e n d o g e n o u s f l u c t u a t i o n s i n
t h e b u d g e t b a l a n c e w e r e p e r m i s s i b l e , a n d t h a t b u d g e t d e c i t s g e n e r a t e d b y t h e a u t o m a t i c
f1scal s t a b i l i z e r s c o u l d o c c u r w h e n t h e e c o n o m y w a s h i t b y a n e g a t i v e s h o c k . R o u g h l y
s p e a k i n g , t h i s m e a n t t h a t p u b l i c b u d g e t s h a d t o b e b a l a n c e d o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e . S o m e
p o l i t i c i a n s h a v e g o n e o n e s t e p f u r t h e r , p u t t i n g f o r t h r u l e s t h a t f o r c e g o v e r n m e n t s t o a v o i d
b u d g e t d e f i c i t s a l t o g e t h e r i n a n y g i v e n y e a r , t h u s p u r s u i n g p r o c y c l i c a l b u d g e t p o l i c i e s
b y r e d u c i n g g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s w h e n t h e e c o n o m y is d o i n g p o o r l y , a n d p u r s u i n g
r e l e n t l e s s l y w h a t c o u l d b e c a l l e d s o u n d f 1 n a n c e . A l l t h i s s e e m e d t o fit w e l l w i t h t h e f e a r
t h a t a K e y n e s i a n a p p r o a c h t o fiscal p o l i c y w o u l d e n c o u r a g e p r o f l i g a c y b y i r r e s p o n s i b l e
p o l i t i c i a n s .
L a r g e r g o v e r n m e n t def1cits, all e l s e e q u a l , h e l p s u s t a i n a g g r e g a t e p r o f i t s . B u t , a s w e
h a v e s e e n e a r l i e r i n t h e c h a p t e r a n d a s n o t e d b y K e y n e s , t h e b u s i n e s s c o m m u n i t y m a y
m i s u n d e r s t a n d h o w a g g r e g a t e p r o t s a r e g e n e r a t e d . K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p . 1 3 9 ) w e n t o n e
s t e p f u r t h e r . A s d i d K e y n e s , h e a r g u e d t h a t , w i t h c a p i t a l i s m , t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t
d e p e n d s o n t h e s o - c a l l e d s t a t e o f c o n d e n c e , b u t h e f u r t h e r c o n t e n d e d t h a t t h i s g i v e s
to t h e c a p i t a l i s t s a p o w e r f u l i n d i r e c t c o n t r o l o v e r G o v e r n m e n t p o l i c y : e v e r y t h i n g w h i c h
m a y s h a k e t h e s t a t e o f c o n f i d e n c e m u s t b e c a r e f u l l y a v o i d e d b e c a u s e it w o u l d c a u s e a n
e c o n o m i c crisis. T h e s o c i a l f u n c t i o n o f t h e d o c t r i n e o f s o u n d f i n a n c e is t o m a k e t h e
level o f e m p l o y m e n t d e p e n d e n t o n t h e s t a t e o f c o n f i d e n c e . T h u s K a l e c k i c l a i m s t h a t
g o v e r n m e n t s k n o w h o w t o a c h i e v e full e m p l o y m e n t , b u t t h a t t h e y m a y d e c i d e n o t t o u s e
t h i s k n o w l e d g e , f e a r i n g t h e r e a c t i o n o f t h e b u s i n e s s c o m m u n i t y , t h u s r e v e r t i n g t o s o u n d
f 1 n a n c e p o l i c i e s .
T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s p u t a m o m e n t a r y h a l t t o t h e calls f o r s o u n d f i n a n c e .
F o r a y e a r o r so, s t a r t i n g a r o u n d N o v e m b e r 2 0 0 8 , t h e c o n s e n s u s a t t h e I M F , a m o n g
c e n t r a l b a n k e r s a n d a m o n g G - 2 0 l e a d e r s e v o l v e d t o w a r d s a n e w s t o r y line, w h i c h w a s
d u b b e d n e w f 1 s c a l i s m b y m y c o l l e a g u e M a r i o S e c c a r e c c i a ( 2 0 1 2 ) . A d v o c a t e s o f t h e n e w
f 1 s c a l i s m a r g u e d t h a t g o v e r n m e n t d e f i c i t s a r i s i n g f r o m t h e a u t o m a t i c s t a b i l i z e r s c o u l d
b e e n l a r g e d b y d i s c r e t i o n a r y e x p a n s i o n a r y f1scal m e a s u r e s w h e n a l a r g e r e c e s s i o n w a s
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 4 1

c a u s e d b y a f i n a n c i a l crisis. T h e e c o n o m i c r a t i o n a l e f o r s u c h a c h a n g e o f m i n d w a s t h a t
m o n e t a r y p o l i c y h a v i n g r e a c h e d its z e r o l o w e r b o u n d , fiscal p o l i c y c o u l d b e e f f i c i e n t i n
r e c o v e r i n g e c o n o m i c activity, s i n c e r i s i n g i n f l a t i o n a n d i n t e r e s t r a t e h i k e s w e r e u n l i k e l y .
Still, d e s p i t e t h e l o w i n t e r e s t rates, it w a s b e l i e v e d t h a t t h e y w o u l d e n d u p r i s i n g i n t h e
m e d i u m r u n , a n d h e n c e a d v o c a t e s o f t h e n e w f 1 s c a l i s m w e r e q u i c k t o call f o r r e s p o n s i b l e
s c a l p o l i c i e s , w i t h m e a s u r e s o f fiscal c o n s o l i d a t i o n a d i s g u i s e f o r s c a l a u s t e r i t y t h u s
e n s u r i n g fiscal s u s t a i n a b i l i t y a n d a r e t u r n t o b a l a n c e d b u d g e t s . B y J u n e 2 0 0 9 e x p a n s i o n -
a r y s c a l p o l i c i e s w e r e all b u t f o r g o t t e n b y t h e v e r y i m p o r t a n t p e o p l e . T h e p r o b l e m s
e n c o u n t e r e d b y e u r o z o n e c o u n t r i e s , s t a r t i n g w i t h G r e e c e i n D e c e m b e r 2 0 0 9 , s e e m e d t o
v a l i d a t e t h e i r c o n c e r n s a n d t h o s e o f t h e n e w fiscalists. W h a t t h e n h a s b e e n t h e p o s i t i o n o f
p o s t - K e y n e s i a n s o n s c a l p o l i c y ?

5 . 6 . 2 F u n c t i o n a l F i n a n c e

A l t h o u g h p o s t - K e y n e s i a n s h a v e b e e n i n f l u e n c e d b y t h e f o c u s o n m o n e t a r y p o l i c y o f t h e
m a i n s t r e a m N e w C o n s e n s u s , t h e y h a v e a l w a y s r e m a i n e d f a i t h f u l t o t h e i m p o r t a n c e o f d i s -
c r e t i o n a r y fiscal p o l i c y . F o r i n s t a n c e , N e l l ( 1 9 8 8 ) w r o t e a w h o l e b o o k o n t h e i m p o r t a n c e
o f t h e g o v e r n m e n t s e c t o r a n d t h e n e c e s s i t y o f g o v e r n m e n t deficits, a n d s e v e r a l e d i t e d
b o o k s h a v e b e e n p r o d u c e d a r o u n d t h e s e t o p i c s . W i l l i a m V i c k r e y ( 1 9 9 7 ) , t h e N o b e l P r i z e
r e c i p i e n t w h o t u r n e d t o w a r d s p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s i n h i s o l d e r y e a r s , a l s o g a v e h i s
s u p p o r t t o f u n c t i o n a l f 1 n a n c e . O t h e r p o s t - K e y n e s i a n s , s u c h a s A r e s t i s a n d S a w y e r ( 2 0 0 3 ;
2 0 0 4 ; 2 0 1 0 ) h a v e b e e n q u i t e c l e a r a b o u t t h e r e l e v a n c e o f c o u n t e r c y c l i c a l fiscal p o l i c y , a t
a t i m e w h e n m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s c l a i m e d t h a t K e y n e s i a n e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s w e r e
r e n d e r e d i n e f f e c t i v e b y e q u i v a l e n t r e d u c t i o n s i n p r i v a t e a g g r e g a t e d e m a n d . T h e s e w e r e
s a i d t o b e c a u s e d b y c r o w d i n g - o u t effects, w h i c h w o u l d r a i s e i n t e r e s t r a t e s a n d r e d u c e
l o a n a b l e f u n d s a v a i l a b l e f o r i n v e s t m e n t b y t h e p r i v a t e s e c t o r , a n d b y t h e B a r r o R i c a r d o
e q u i v a l e n c e effects, w h i c h w e r e s a i d t o r e d u c e c o n s u m p t i o n , a s c o n s u m e r s w o u l d s a v e
m o r e n o w i n o r d e r t o p a y t h e h i g h e r t a x e s t h a t w o u l d l a t e r b e g e n e r a t e d b y t h e h i g h e r
b u d g e t d e f i c i t s . D e s p i t e t h e f a c t t h a t it is t h e a n t i - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , t h e h i g h
p r i e s t s o f r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s , R i c a r d i a n e q u i v a l e n c e , a n d o t h e r m u m b o - j u m b o w h o
h a v e f a i l e d t o c o n n e c t w i t h t h e c o m m o n s e n s e o f o r d i n a r y p e o p l e ( G a l b r a i t h , 1 9 9 4 9 5 ,
p. 2 5 7 ) , t h e m a i n s t r e a m v i e w h a s h a d g r e a t s u c c e s s i n c o n v i n c i n g t h e g e n e r a l p u b l i c a b o u t
t h e v i r t u e s o f s o u n d f 1 n a n c e b y u s i n g s l o g a n s s u c h a s it is h i g h t i m e t o p u t t h e g o v e r n -
m e n t h o u s e i n o r d e r o r t h e g o v e r n m e n t o u g h t t o d o like a n y h o u s e h o l d d o e s : it s h o u l d
b a l a n c e its b u d g e t . P o s t - K e y n e s i a n s d i d n o t b u y t h e s e a r g u m e n t s , a n d h a v e c o n t i n u e d
t o a r g u e i n s t e a d t h a t g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s c o u l d r a i s e a c t u a l a n d p o t e n t i a l o u t p u t .

C o n v e n t i o n a l c l a i m s a b o u t t h e i m p o t e n c e o f K e y n e s i a n fis cal p o l i c y a r e largely u n f o u n d e d . . .

O u r c u r r e n t state o f k n o w l e d g e p r o v i d e s n o r e a s o n t o reje ct K e y n e s i a n d e m a n d m a n a g e m e n t
p r i n c i p l e s a s t h e a p p r o p r i a t e r e s p o n s e to a n e c o n o m y o p e r a t i n g w i t h s u b s t a n t i a l idle r e s o u r c e s .
F u r t h e r m o r e . . . effective K e y n e s i a n f iscal p o l i c y m a y raise p o t e n t i a l o u t p u t , a s w e l l a s a d d r e s s -
i n g p r o b l e m s o f u n d e r u t i l i z e d r e s o u r c e s . ( F a z z a r i , 1 9 9 4 9 5 , p. 2 3 3 )

A s A r e s t i s a n d S a w y e r ( 2 0 0 4 , p . 6 3 ) say, p o s t - K e y n e s i a n fisca l p o l i c y is b a s e d o n
o n e f o r m o r a n o t h e r o f f u n c t i o n a l f i n a n c e , a d v o c a t e d b y A b b a L e r n e r ( 1 9 4 3 ) . P o s t -
K e y n e s i a n s stil l a g r e e w i t h K e y n e s ( 1 9 3 6 , p . 1 2 9 ) t h a t it is a b s u r d t o w a s t e l a b o u r
r e s o u r c e s b e c a u s e p u b l i c e x p e n d i t u r e s a r e p r e s u m a b l y u n p r o f 1 t a b l e a n d i n e f c i e n t : o n e
 3 4 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

m i g h t a s w e l l h a v e t h e g o v e r n m e n t p u t c a s h i n b o t t l e s , b u r y t h e m i n t h e g r o u n d , a n d
h a v e t h e p r i v a t e s e c t o r d i g t o u n c o v e r t h e c a s h , t h u s p r o v i d i n g e m p l o y m e n t a n d p r o t s
t o t h e p r i v a t e s e c t o r . B u t w e c a n d o m u c h b e t t e r b y c l a i m i n g u n u t i l i z e d l a b o u r a n d
c a p i t a l c a p a c i t y t o b u i l d o r r e p a i r h o u s e s , b u i l d i n g s , b r i d g e s , r o a d s , s e w e r s , o r b y h i r i n g
less s k i l l e d l a b o u r t o c l e a n u p t h e e n v i r o n m e n t o r p r o v i d e o t h e r c o m m u n i t y s e r v i c e s o r
i m p r o v e m e n t s . N e o - c h a r t a l i s t s h a v e b e e n h i g h l y v o c a l a b o u t t h e latter, a r g u i n g t h a t t h e
g o v e r n m e n t s h o u l d a c t a s a n e m p l o y e r o f l a s t r e s o r t ( E L R ) ; t h a t is, it s h o u l d p r o v i d e
e m p l o y m e n t t o a n y o n e w i l l i n g b u t u n a b l e t o f i n d w o r k i n t h e p r i v a t e s e c t o r ( F o r s t a t e r ,
1 9 9 8 ; W r a y , 1 9 9 8 ) . T h i s p o l i c y s t a n c e , w h i c h relies o n d i r e c t e m p l o y m e n t p o l i c i e s , is
a l s o k n o w n a s a j o b - g u a r a n t e e p r o g r a m m e o r a b u f f e r - s t o c k e m p l o y m e n t p r o g r a m m e .
Its m a i n a d v a n t a g e , r e l a t i v e t o s t a n d a r d e x p a n s i o n a r y s c a l p o l i c i e s , is t h a t it w o u l d b e
g e o g r a p h i c a l l y c o n c e n t r a t e d i n t h e a r e a s w i t h l o w e c o n o m i c activity, r a t h e r t h a n b e i n g
s p r e a d o u t all o v e r t h e c o u n t r y , i n c l u d i n g i n r e g i o n s w h e r e r e s o u r c e s a r e n e a r l y f u l l y
e m p l o y e d ( M i t c h e l l a n d M u y s k e n , 2 0 0 8 ) . W h a t e v e r t h e c h o i c e m a d e , d i r e c t e m p l o y m e n t
p o l i c i e s o r i n f r a s t r u c t u r e e x p e n d i t u r e s , t h e k e y c o m m o n - s e n s e a r g u m e n t is t h a t l a b o u r is
a f l o w a n d n o t a s t o c k : If r e s o u r c e s a r e left idle, o u t p u t is l o s t f o r e v e r . It is n o t s t o r e d u p
f o r l a t e r u s e ( L i t t l e b o y , 2 0 1 3 , p. 1 2 6 ) .
W h i l e f u n c t i o n a l f 1 n a n c e , a s o p p o s e d t o s o u n d f i n a n c e , h a s w o n t h e a p p r o v a l i n o n e
w a y o r a n o t h e r o f all p o s t - K e y n e s i a n s , f u n c t i o n a l f 1 n a n c e a s strictly d e s c r i b e d b y L e r n e r
( 1 9 4 3 ) h i m s e l f h a s b e e n p a r t i c u l a r l y e n d o r s e d b y t h e n e o - c h a r t a l i s t b r a n c h o f p o s t -
K e y n e s i a n i s m t h e M M T s c h o o l ( N e l l a n d F o r s t a t e r , 2 0 0 3 ) . L e r n e r is e s s e n t i a l l y m a k i n g
t h r e e c l a i m s . H i s r s t c l a i m is t h a t a g o v e r n m e n t b u d g e t s u r p l u s o r d e c i t , i n a n d o f
itself, is n e i t h e r g o o d n o r b a d . T h e p u r p o s e o f fiscal p o l i c y s h o u l d n o t b e t h e a t t a i n m e n t
o f a p a r t i c u l a r b u d g e t p o s i t i o n , s u c h a s a b a l a n c e d b u d g e t , o v e r a y e a r o r o v e r a b u s i n e s s
c y cle. R a t h e r , t h e g o a l o f fiscal p o l i c y o u g h t t o b e t h e a c h i e v e m e n t o f t h e p r o p e r l e v e l
o f e m p l o y m e n t , o n e t h a t c a n p r o v i d e f o r full e m p l o y m e n t , w i t h o u t i n f l a t i o n . A s L e r n e r
( 1 9 4 3 , p. 3 9 ) p u t s it,

t h e ce ntral i d e a is t h a t g o v e r n m e n t fiscal policy, its s p e n d i n g a n d t a x i n g , its b o r r o w i n g a n d

r e p a y m e n t o f l oans , i ts i ssue o f n e w m o n e y a n d its w i t h d r a w a l o f m o n e y , shall all b e u n d e r t a k e n
w i t h a n e y e o n l y to t h e r esults o f t h e s e a c t i o n s o n t h e e c o n o m y a n d n o t to a n y e s t a b l i s h e d tradi-
tional d o c t r i n e a b o u t w h a t is s o u n d o r u n s o u n d .

T h e s e c o n d e s s e n t i a l c l a i m o f L e r n e r ( 1 9 4 3 ) is t h a t t h e g o v e r n m e n t is n o t h e l p l e s s
a n d u n a b l e t o r a i s e f u n d s . T h e r e is n o f i n a n c i a l c o n s t r a i n t o n a g o v e r n m e n t b a c k e d
b y a c e n t r a l b a n k . T h i s is, o r s h o u l d b e , t h e c a s e o f c e n t r a l g o v e r n m e n t s , s u c h a s t h e
f e d e r a l g o v e r n m e n t s i n t h e U S A o r i n C a n a d a . T h i s s e c o n d c l a i m m e a n s t h a t s u c h
c e n t r a l g o v e r n m e n t s c a n a l w a y s g e t t h e f i n a n c i a l r e s o u r c e s t h e y n e e d f r o m t h e i r c e n t r a l
b a n k s . T h i s is c o m p a t i b l e w i t h t h e s t o r y t o l d b y T a b l e 4 . 1 7 , w h i c h w e h a v e c a l l e d t h e
n e o - c h a r t a l i s t v i e w . A s c o n f i r m e d b y L e r n e r ( 1 9 4 7 , p p . 3 1 3 1 4 ) , t h e v i e w h e r e is t h a t
m o n e y is a c r e a t u r e o f t h e S t a t e , w h i c h h a s t h e p o w e r t o c r e a t e o r d e s t r o y m o n e y .
A s l o n g a s t h e r e e x i s t s c o l l a b o r a t i o n b e t w e e n t h e c e n t r a l b a n k a n d t h e g o v e r n m e n t ,
a n d a s l o n g a s t h e g o v e r n m e n t d o e s n o t b o r r o w f u n d s i n a f o r e i g n c u r r e n c y a n d is n o t
f o r c e d t o s u p p o r t t h e v a l u e o f its c u r r e n c y o n f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t s , t h e g o v e r n -
m e n t c a n n o t r u n o u t o f m o n e y . T h i s p o i n t h a s b e e n m a d e a g a i n a n d a g a i n b y t h e
n e o - c h a r t a l i s t s , a n d it n o w s e e m s t o b e a c c e p t e d o n c e a g a i n b y a l a r g e n u m b e r o f p o s t -
K e y n e s i a n a n d K e y n e s i a n e c o n o m i s t s : it is s a i d t h a t i n s u c h a c a s e t h e g o v e r n m e n t
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 4 3

b e n e f i t s f r o m a s o v e r e i g n c u r r e n c y ( W r a y , 1 9 9 8 ; 2 0 1 2 ; T c h e r n e v a , 2 0 0 6 ) . I f t h e r e is a
c o n s t r a i n t , it is a r e a l r e s o u r c e s c o n s t r a i n t ( c a p i t a l a n d / o r l a b o u r ) , b u t i n t h i s c a s e t h i s
c o n s t r a i n t is a l s o f a c e d b y t h e p r i v a t e s e c t o r , a n d t h e n b y d e f i n i t i o n w e m u s t b e a t full
e m p l o y m e n t o f r e s o u r c e s .
T h e t h i r d e s s e n t i a l c l a i m o f L e r n e r ( 1 9 4 3 ) is t h a t , e v e n if t h e g o v e r n m e n t e n g a g e s i n
f u n c t i o n a l n a n c e a n d d e f i c i t - s p e n d s i n t h e a t t e m p t t o a c h i e v e full e m p l o y m e n t , t h e
p u b l i c d e b t w i l l n o t rise f o r e v e r . I n m o d e r n t e r m s , w e w o u l d s a y t h a t t h e p u b l i c d e b t t o
G D P r a t i o w i l l c o n v e r g e t o a finite v a l u e . T h e r e a r e t w o m a i n r e a s o n s f o r this. A s s u m i n g
a c l o s e d e c o n o m y , a s t h e p u b l i c d e b t rises, t h e w e a l t h o f t h e p r i v a t e s e c t o r rises, a s w e
s h o w e d i n e q u a t i o n ( 4 . 1 0 ) . T h u s , r s t , a s w e a l t h a n d i n t e r e s t p a y m e n t s o u t o f t h e p u b l i c
d e b t i n c r e a s e , h o u s e h o l d s w i l l s p e n d a g r e a t e r p r o p o r t i o n o f t h e i r p r i v a t e i n c o m e ; s e c o n d ,
a s i n t e r e s t p a y m e n t s rise, s o w i l l t a x p a y m e n t s o u t o f t h e s e i n t e r e s t p a y m e n t s , t h u s r e d u c -
i n g t h e p u b l i c d e f i c i t r e l a t i v e t o G D P . T h e c l a i m h e r e is t h a t g o v e r n m e n t def1cits, a t l e a s t
i n a c l o s e d e c o n o m y , c a n b e s u s t a i n a b l e . A s L e r n e r ( 1 9 4 3 , p . 4 9 ) p u t s it, a s t h e n a t i o n a l
d e b t i n c r e a s e s it a c t s a s a s e l f - e q u i l i b r a t i n g f o r c e , g r a d u a l l y d i m i n i s h i n g t h e f u r t h e r n e e d
f o r its g r o w t h a n d n a l l y r e a c h i n g a n e q u i l i b r i u m l e v e l w h e r e its t e n d e n c y t o g r o w c o m e s
c o m p l e t e l y t o a n e n d .
W h i l e t h e first a n d t h e s e c o n d e s s e n t i a l c l a i m s o f L e r n e r , a s I s e e t h e m , a r e r e l a t i v e l y
u n c o n t r o v e r s i a l , t h e t h i r d c l a i m , a b o u t t h e u n c o n d i t i o n a l s u s t a i n a b i l i t y o f t h e d e b t ratio,
is m o r e d u b i o u s . W e t h u s e x a m i n e it i n t h e n e x t s u b s e c t i o n .

5 . 6 . 3 T h e S u s t a i n a b i l i t y o f F u n c t i o n a l F i n a n c e

S u s t a i n a b i l i t y c a n b e d e f i n e d i n s e v e r a l d i f f e r e n t w a y s . H e r e w e d e f i n e t h e s u s t a i n a b i l i t y o f
p u b l i c d e b t a s w h e t h e r t h e d e b t t o G D P r a t i o c o n v e r g e s e i t h e r t o w a r d s z e r o o r t o w a r d s a
c o n s t a n t v a l u e . T h e s t a n d a r d a r g u m e n t r e g a r d i n g t h e s u s t a i n a b i l i t y o f p u b l i c d e b t is t h a t
t h e real r a t e o f g r o w t h o f o u t p u t o u g h t t o b e l a r g e r t h a n t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t o n d e b t
( D o m a r , 1 9 4 4 ) . M o r e p r e c i s e l y , w h a t is a t s t a k e is t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t n e t o f t a x e s . I f t h i s
s t r i n g e n t c o n d i t i o n is n o t r e a l i z e d , m e a n i n g t h a t t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t is s m a l l e r t h a n
t h e r a t e o f i n t e r e s t n e t o f t a x e s , t h e n t h e g o v e r n m e n t o u g h t t o p u r s u e a u s t e r i t y p o l i c i e s a n d
a c h i e v e a l a r g e e n o u g h p r i m a r y b u d g e t s u r p l u s , t h a t is, a l a r g e e n o u g h d i f f e r e n c e b e t w e e n
t a x r e v e n u e s a n d g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s f r o m w h i c h i n t e r e s t p a y m e n t s a r e o m i t t e d .
W h i l e t h e r e is s o m e s e n s e i n t h e s e rules, it c a n b e s h o w n t h a t a g o v e r n m e n t t h a t p u r s u e s a
f u l l - e m p l o y m e n t p o l i c y , i n c r e a s i n g o r r e d u c i n g its e x p e n d i t u r e s s o a s t o a c h i e v e a n o u t p u t
a n d a g r o w t h r a t e o f o u t p u t c o m p a t i b l e w i t h full e m p l o y m e n t o f a g r o w i n g l a b o u r f o r c e ,
w i l l s e e its d e b t t o G D P r a t i o c o n v e r g e t o a c o n s t a n t v a l u e u n d e r fairly w e a k c o n d i t i o n s .
R e c e n t p a p e r s b a s e d o n t h e s t o c k f l o w - c o n s i s t e n t a p p r o a c h t h a t w a s d e v e l o p e d i n
C h a p t e r 4 h a v e p r o v i d e d a n a l g e b r a i c p r o o f o f t h e a b o v e u n d e r m o r e g e n e r a l c o n d i t i o n s
( P u c c i a n d T i n e l , 2 0 1 0 ; R y o o a n d S k o t t , 2 0 1 3 ) . H e r e w e o f f e r a h i g h l y s i m p l i f i e d v e r s i o n ,
b a s e d o n G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 b ) a n d o n M a r t i n ( 2 0 0 8 ) . W e a s s u m e a w a y i n f l a t i o n ,
a n d w e a s s u m e f u r t h e r t h a t g o v e r n m e n t d e b t is t h e o n l y a v a i l a b l e a s s e t , s o t h a t h o u s e h o l d
w e a l t h V i s e x a c t l y e q u a l t o g o v e r n m e n t d e b t . S u p p o s e t h a t t h e g o v e r n m e n t is s u c c e s s f u l l y
p u r s u i n g f u n c t i o n a l f 1 n a n c e , s o t h a t g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s t a k e u p a n y s l a c k b e t w e e n
p r i v a t e e x p e n d i t u r e s a n d f u l l - e m p l o y m e n t o u t p u t , s o t h a t full e m p l o y m e n t is a c h i e v e d i n
e a c h p e r i o d . A c t u a l o u t p u t t h e n g r o w s a t t h e r a t e g " t h a t e n s u r e s full e m p l o y m e n t o f t h e
l a b o u r f o r c e . T h i s m e a n s t h a t a c t u a l o u t p u t is i n d e p e n d e n t o f p r i v a t e e x p e n d i t u r e s a n d
3 4 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

is s u c h t h a t G D P is e q u a l t o f u l l - e m p l o y m e n t G D P , s o t h a t Y = Y , = (l + g n ) Y f e _ , . T h e
d i s p o s a b l e i n c o m e o f t h e p r i v a t e s e c t o r , w h i c h w e call Yd, is t h u s e q u a l t o f u l l - e m p l o y m e n t
G D P n e t o f t a x e s p l u s t h e i n t e r e s t p a y m e n t s n e t o f t a x e s t h a t t h e p r i v a t e s e c t o r is g e t t i n g
o u t o f t h e g o v e r n m e n t d e b t . D e n i n g i a s t h e i n t e r e s t rate, t h e s e i n t e r e s t p a y m e n t s a r e
t h u s i V _ l b e f o r e t a x , a n d (l - 1:) i V _ l a f t e r t a x , s o t h a t d i s p o s a b l e i n c o m e i n a n y o n e
p e r i o d , f o r a g i v e n i n c o m e t a x r a t e I, c a n b e w r i t t e n a s

Y d = (l - 1)Yfe + (l - T) iV_l (5.73)

L e t u s n o w a s s u m e t h a t t h e p r i v a t e s e c t o r s a v e s a p r o p o r t i o n s , o f its d i s p o s a b l e
i n c o m e , a n d t h a t it d i s s a v e s a p r o p o r t i o n cv o f its p a s t a c c u m u l a t e d w e a l t h . E m p i r i c a l l y ,
cv h a s b e e n e s t i m a t e d t o b e a r o u n d o r les s t h a n 5 p e r c e n t . T h e s a v i n g o f t h e p r i v a t e s e c t o r
d u r i n g t h i s p e r i o d , o r t h e i n c r e a s e i n its w e a l t h f o r t h e p e r i o d ( o m i t t i n g c a p i t a l g a i n s ) , is
t h u s e q u a l t o

V V_] = S d e d c h _ , = sy,,[(l - ' 0 i j + (l - 1:) i V _ , ] - c h - l (5.74)

T h e a b o v e e q u a t i o n c a n a l s o b e r e w r i t t e n a s

S y d
V V_] = cv<c Y, t V_,> (5.74A)
v

T h i s i m p l i e s t h a t t h e p r i v a t e s e c t o r h a s a n i m p l i c i t t a r g e t l e v e l o f w e a l t h , g i v e n b y ( s y j
cv) Y r It m e a n s t h a t t h e p r i v a t e s e c t o r is s a v i n g s o a s t o g r a d u a l l y a c h i e v e t h i s t a r g e t s t o c k
o f w e a l t h , w h i c h is t h u s a f u n c t i o n o f d i s p o s a b l e i n c o m e ( w h i c h is itse lf g r o w i n g ) . T h e
w e a l t h a c c u m u l a t i o n t o w a r d s t h e t a r g e t p r o c e e d s a t a c e r t a i n rate, d e t e r m i n e d b y a p a r t i a l
a d j u s t m e n t p a r a m e t e r , w h i c h is g i v e n b y 0,.
S i n c e t h e liability o f t h e g o v e r n m e n t its p u b l i c d e b t is e q u a l t o t h e a s s e t s h e l d b y t h e
p r i v a t e s e c t o r its w e a l t h V t h e i n c r e a s e i n g o v e r n m e n t d e b t i n a g i v e n p e r i o d is e q u a l
t o t h e s a v i n g o f t h e p r i v a t e s e c t o r d u r i n g t h a t s a m e p e r i o d , a s g i v e n b y e q u a t i o n ( 5 . 7 4 ) .
W e c a n r e w r i t e t h i s e q u a t i o n b y r e g r o u p i n g all t h e V _ l t e r m s t o g e t h e r , s o a s t o o b t a i n a
d i f f e r e n c e e q u a t i o n o f t h e f o r m V = A + B V _ , :

V = (1 T)(1+gn)Y,H + [l cv + sy,,(l - T)z] V _ l (5.75)

T h i s d i f f e r e n c e e q u a t i o n w o u l d l e a d t o a n e x p l o s i v e p a t h w h e n B is g r e a t e r t h a n o n e ; it
y i e l d s a n o n - o s c i l l a t o r y c o n v e r g e n t p a t h w h e n e v e r B t a k e s a p o s i t i v e v a l u e less t h a n o n e .
T h i s m e a n s t h a t t h e p u b l i c d e b t is c o n v e r g i n g t o a c o n s t a n t v a l u e w h e n e v e r O < B < 1.
N o t e t h a t t h i s c o n d i t i o n is c o m p l e t e l y i n d e p e n d e n t o f t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y .
W h a t t h e g r o w t h r a t e g " h e l p s t o d e t e r m i n e , a l o n g w i t h t h e o t h e r p a r a m e t e r s o f t h e
e c o n o m y , i n c l u d i n g t h e real r a t e o f i n t e r e s t , is t h e s t e a d y - s t a t e v a l u e o f t h e d e b t t o G D P
ratio. T h e p u b l i c d e b t t o G D P r a t i o w i l l t h u s c o n v e r g e t o a c o n s t a n t n u m b e r if t h e fol-
l o w i n g i n e q u a l i t y is r e a l i z e d :

C V
> (1 m (5.76)
S y d
 Effective d e m a n d a n d e m p l o y m e n t 3 4 5

W h a t t h e a b o v e s h o w s is t h a t L e r n e r s t h i r d e s s e n t i a l c l a i m s e e m s t o b e v a l i d a t e d . E v e n
if t h e r a t e o f i n t e r e s t n e t o f t a x e s r e a c h e s a level a s h i g h a s 1 0 p e r c e n t , c o n d i t i o n ( 5 . 7 6 )
is v e r y l i k e l y t o b e r e a l i z e d . A s w e s a i d earlier, t h e p r o p e n s i t y t o c o n s u m e o u t o f w e a l t h
cv is o f t e n e s t i m a t e d a t a r o u n d 5 p e r c e n t . T h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f c u r r e n t i n c o m e ,
t a k i n g i n t o a c c o u n t s a v i n g o u t o f r e t a i n e d p r o t s , is u n l i k e l y t o b e a n y h i g h e r t h a n 2 0 p e r
c e n t . T h u s , e v e n if t h e p r o p e n s i t y t o c o n s u m e o u t o f w e a l t h is o n l y 3 p e r c e n t , t h e c/sy ,
t e r m w o u l d b e 1 5 p e r c e n t a n d w o u l d still b e a b o v e t h e r a t e o f i n t e r e s t n e t o f t a x e s . T h e
p u b l i c d e b t t o G D P r a t i o w o u l d b e s t a b i l i z e d , e v e n if t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y
w e r e a t 0 p e r c e n t . U n l e s s t h e c e n t r a l b a n k is d e t e r m i n e d t o h a v e i n t e r e s t r a t e s s k y r o c k -
e t i n g s o a s t o s c a r e t h e g o v e r n m e n t a n d f o r c e it t o a d o p t a u s t e r i t y p o l i c i e s , f u n c t i o n a l
n a n c e is a v i a b l e s t r a t e g y .
A n o t h e r w a y t o l o o k a t t h i s s u s t a i n a b i l i t y c o n d i t i o n is t o i n v e r t e q u a t i o n ( 5 . 7 6 ) a n d t o
r e w r i t e it a s e q u a t i o n ( 5 . 7 6 A ) . C o n v e r g e n c e o f t h e p u b l i c d e b t r a t i o t o a c o n s t a n t v a l u e
n o w m e a n s t h a t t h e t a r g e t w e a l t h t o d i s p o s a b l e i n c o m e ratio, g i v e n b y (syjcv), n e e d s t o b e
s m a l l e r t h a n t h e t e r m o n t h e r i g h t - h a n d s i d e o f e q u a t i o n ( 5 . 7 6 A ) . T h e c o n d i t i o n is v e r y
l i k e ly t o b e fulfilled, b e c a u s e if t h e a f t e r - t a x i n t e r e s t r a t e w e r e t o b e a s h i g h a s 1 0 p e r c e n t ,
c o n v e r g e n c e w o u l d still o c c u r a s l o n g a s t h e t a r g e t w e a l t h t o d i s p o s a b l e i n c o m e r a t i o w a s
l o w e r t h a n 10.

2 < ; ( 5 7 6 A )
0. (l - t ) i '

5 . 6 . 4 F i s c a l P o l i c y v e r s u s M o n e t a r y P o l i c y a n d F i n a l W a r n i n g s

R e a d e r s m a y w o n d e r h o w s u c h a s u r p r i s i n g r e s u l t h a s b e e n a c h i e v e d . T h e r e a s o n i n g t h a t
a r r i v e s a t c o n d i t i o n ( 5 . 7 6 ) is b u i l t u p o n a s t o c k f l o w - c o n s i s t e n t a p p r o a c h t h a t t a k e s i n t o
a c c o u n t t h e d y n a m i c e v o l u t i o n o f p u b l i c d e b t a n d t h e g e n e r a t i o n o f i n t e r e s t p a y m e n t s .
A s Bill M a r t i n ( 2 0 0 8 , p . 6 5 3 ) p o i n t s o u t , in s t o c k f l o w m o d e l s , it is w e l l - k n o w n t h a t
t h e r a t e o f i n t e r e s t h a s a n a p p a r e n t l y p e r v e r s e e f f e c t o n t h e l e v e l o f a g g r e g a t e d e m a n d ,
s o t h a t in s t o c k f l o w c o n s i s t e n t e q u i l i b r i u m , t h e d e b t i n t e r e s t r a t e e f f e c t w i l l a l w a y s b e
d o m i n a n t . T h i s h a s l o n g b e e n r e c o g n i z e d , f o r i n s t a n c e b y B l i n d e r a n d S o l o w ( 1 9 7 3 ) , b u t
s e e m s t o h a v e b e e n o m i t t e d f r o m m a n y p r a c t i c a l d i s c u s s i o n s . E v e n t h o u g h h i g h e r i n t e r -
e s t r a t e s w i l l h a v e a s h o r t - r u n a n d m e d i u m - r u n n e g a t i v e e f f e c t o n a g g r e g a t e d e m a n d , b y
c u r b i n g c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s a n d b y i n d u c i n g c a p i t a l l o s s e s o n t h e
v a l u e o f b o n d s a n d o t h e r s u c h f i n a n c i a l a s s e t s , t h e a d d i t i o n a l g o v e r n m e n t d e b t i n t e r e s t
p a y m e n t s e n d u p r a i s i n g t h e f l o w o f d i s p o s a b l e i n c o m e ( G o d l e y a n d L a v o i e , 2 0 0 7 a ) .
T h e r e s u l t a c h i e v e d t h r o u g h c o n d i t i o n ( 5 . 7 6 ) p r o v i d e s s t r o n g s u p p o r t t o t h e p u r s u i t o f
full e m p l o y m e n t t h r o u g h a f u n c t i o n a l n a n c e a p p r o a c h . It a l s o p r o v i d e s a n a d d i t i o n a l
i n s i g h t r e g a r d i n g t h e d e b a t e b e t w e e n a d v o c a t e s o f fiscal p o l i c y v e r s u s t h o s e f a v o u r i n g
m o n e t a r y p o l i c y f o r s t a b i l i z a t i o n p u r p o s e s . W h e n t h e p u b l i c d e b t t o G D P r a t i o is l o w ,
t h e p o s i t i v e e f f e c t s o f i n t e r e s t p a y m e n t s o n a g g r e g a t e d e m a n d a r e l i k e l y t o b e w i p e d o u t
b y t h e n e g a t i v e e f f e c t s o f h i g h i n t e r e s t r a t e s o n i n v e s t m e n t i n x e d c a p i t a l a n d h o u s i n g .
H o w e v e r , b y c o n t r a s t , w h e n t h e p u b l i c d e b t t o G D P r a t i o is h i g h , a s h a s b e e n t h e c a s e o f
I t a l y f o r a l o n g t i m e , t h e p o s i t i v e e f f e c t s o f h i g h e r i n t e r e s t p a y m e n t s o n d e b t a r e l i k e l y t o
k i c k i n m u c h earlier, a s p o i n t e d o u t b y B e l l - K e l t o n a n d B a l l i n g e r ( 2 0 0 6 ) .
3 4 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M o n e t a r y p o l i c y is t h u s likely t o b e r e l a t i v e l y i n e f f e c t i v e u n d e r c i r c u m s t a n c e s o f h i g h
p u b l i c d e b t ratios. W h e n t h i s is t h e c a s e , z e r o - i n t e r e s t - r a t e p o l i c i e s , Z I R P , a r e u n l i k e l y t o
b e e f f e c t i v e b e c a u s e o v e r t i m e t h e y g r e a t l y r e d u c e t h e a m o u n t o f p u b l i c i n t e r e s t p a y m e n t s
t h a t a r e a d d e d t o p r i v a t e i n c o m e a n d t h u s c o n s t i t u t e t h e b a s e f o r d i s p o s a b l e i n c o m e a n d
c o n s u m p t i o n . T h i s h e l p s t o e x p l a i n f u r t h e r w h y p o s t - K e y n e s i a n s d o n o t h a v e m u c h f a i t h
i n t h e a b i l i t y o f m o n e t a r y p o l i c y t o c o n t r o l e c o n o m i c a c t i v i t y a n d t h u s , i n d i r e c t l y , t h e
level o f i n f l a t i o n . P o s t - K e y n e s i a n s p r e f e r t o s u p p o r t a n a c t i v e fiscal p o l i c y . I n d e e d , i n h i s
v a r i o u s w r i t i n g s , G o d l e y h a s e m p h a s i z e d t h e s i g n i f i c a n c e o f w h a t h e h a s c a l l e d t h e s c a l
s t a n c e , w h i c h is t h e r a t i o o f p u r e g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s t o t h e a v e r a g e t a x rate. T h e
t r e n d v a l u e o f G D P is a l w a y s s o m e f u n c t i o n o f t h i s ratio, G/ c ( G o d l e y a n d L a v o i e , 2 0 0 7 a ,
p. l 16). T h i s p r o v i d e s a l o n g - r u n v i e w o f t h e i m p o r t a n c e o f s c a l p o l i c y , b y c o n t r a s t w i t h
t h e s t a n d a r d c o u n t e r c y c l i c a l v i e w .
T o c o n c l u d e , t w o w a r n i n g s r e g a r d i n g all t h i s m u s t b e i s s u e d . T h e e q u a t i o n s t h a t l e d t o
c o n d i t i o n ( 5 . 7 6 ) w e r e b a s e d o n a c l o s e d - e c o n o m y m o d e l . I n a n o p e n e c o n o m y , o r m o r e
s p e c i f i c a l l y o n e w h e r e s o m e o f t h e p u b l i c d e b t is h e l d b y f o r e i g n e r s , p a r t o f t h e i n t e r e s t
p a y m e n t s o n p u b l i c d e b t w i l l f l o w a b r o a d a n d w i l l n o t b e p a r t o f d o m e s t i c a g g r e g a t e
d e m a n d . F u r t h e r m o r e , a f u l l - e m p l o y m e n t p o l i c y m a y l e a d t o c u r r e n t a c c o u n t deficits,
e s p e c i a l l y if o t h e r c o u n t r i e s a r e i n s t e a d p u r s u i n g a u s t e r i t y p o l i c i e s , a n d t h e s e m a y r a i s e
a d d i t i o n a l c o n c e r n s f r o m f i n a n c i a l o b s e r v e r s . T h e d e c i s i o n s o f p o l i c y - m a k e r s w i l l n o t b e
a s s i m p l e a s d e p i c t e d h e r e .
T h e f i n a l w a r n i n g is r e l a t e d t o i n c o m e d i s t r i b u t i o n m a t t e r s . T h e h i g h e r t h e d e b t t o
G D P ratio, t h e h i g h e r t h e i n t e r e s t p a y m e n t s , r e l a t i v e t o G D P , r e c e i v e d b y h o u s e h o l d s
t h a t s a v e t h e r e n t i e r s i n s h o r t . T h e h i g h e r t h e d e b t t o G D P ratio, t h e h i g h e r w i l l b e t h e
s h a r e o f d i s p o s a b l e i n c o m e g o i n g t o r e n t i e r s a n d h e n c e t h e l o w e r w i l l b e t h e s h a r e o f
d i s p o s a b l e i n c o m e g o i n g t o o t h e r h o u s e h o l d s . W h a t t h e e q u a t i o n s i n G o d l e y a n d L a v o i e
( 2 0 0 7 b , p. 8 6 ) s h o w is t h a t , all e l s e e q u a l , h i g h e r r e a l r a t e s o f i n t e r e s t a n d l o w e r t a x r a t e s
w i l l g e n e r a t e h i g h e r s t e a d y - s t a t e d e b t t o G D P ratios. T h u s , a l t h o u g h it is v e r y l i k e l y t h a t
t h e d e b t t o G D P r a t i o w i l l b e s t a b i l i z e d w h e n t h e g o v e r n m e n t r u n s p u b l i c d e f i c i t s i n its
e f f o r t s t o s u s t a i n full e m p l o y m e n t , e v e n if i n t e r e s t r a t e s a r e h i g h , o n e c a n n o t r e m a i n
i n d i f f e r e n t t o t h e l e v e l s t h a t r e a l i n t e r e s t r a t e s c a n r e a c h s i n c e t h e y p l a y a n i m p o r t a n t r o l e
w i t h r e g a r d t o i n c o m e d i s t r i b u t i o n a n d s i n c e t h e y m a y p u s h u p t h e c o s t i n g m a r g i n s o f
r m s . T h e s a m e r e a s o n i n g a p p l i e s t o t a x rates, s i n c e l o w e r t a x r a t e s d r i v e u p t h e s t e a d y -
s t a t e d e b t t o G D P r a t i o w h e n a p u r e f u n c t i o n a l f 1 n a n c e p o l i c y is b e i n g p u r s u e d , t h u s a l s o
r a i s i n g t h e s h a r e o f f u l l - e m p l o y m e n t o u t p u t t h a t w i l l b e c o n s u m e d b y r e n t i e r s . I f o n e is
c o n c e r n e d b y t h e s e l o n g - r u n c o n s e q u e n c e s o n i n c o m e d i s t r i b u t i o n , o n e s h o u l d n o t a d v o -
c a t e t a x c u t s t o g h t u n e m p l o y m e n t .

N O T E

* B es i d e s r e l y i n g o n a n d e x t e n d i n g t h e 1 9 9 2 F o u n d a t i o n s , f ull s e n t e n c e s h a v e b e e n t a k e n f r o m t h e f o l l o w i n g
p u b l i c a t i o n s : R e a l w a g e s a n d u n e m p l o y m e n t w i t h effec tive a n d n o t i o n a l d e m a n d fo r labor , R e v i e w o f
R a d i c a l Polit ical E c o n o m i c s , 3 5 (2) , S p r i n g 2 0 0 3 , p p. 1 6 6 8 2 ; R e a l w a g e s , e m p l o y m e n t s t r u c t u r e a n d t h e
a gg r e g a t e d e m a n d c u r v e in a K a l e c k i a n s h o r t - r u n m o d e l , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 9 (2),
W i n t e r 1 9 9 6 9 7 , p p . 2 7 5 8 8 .
 6. A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y *
A s w a s b r i e y m e n t i o n e d i n C h a p t e r 1, o n e o f t h e o b j e c t i v e s o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y
is t o c o m b i n e t h e c l a s s i c a l c o n c e r n s f o r g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n w i t h t h e K e y n e s i a n
p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d . I n d e e d , t h i s w a s J o a n R o b i n s o n s e x p l i c i t o b j e c t i v e i n h e r
f a m o u s A c c u m u l a t i o n o f C a p i t a l , w h e r e s h e p o i n t e d o u t t h a t h e r i n t e n t i o n w a s t o d e v e l o p
a g e n e r a l i s a t i o n o f t h e G e n e r a l T h e o r y , t h a t is, a n e x t e n s i o n o f K e y n e s s s h o r t - p e r i o d
a n a l y s i s t o l o n g - r u n d e v e l o p m e n t ( 1 9 5 6 , p. vi). S i m i l a r l y , t h e a i m o f t h e p r e s e n t c h a p t e r
is t o e x t e n d t o t h e l o n g p e r i o d t h e r e s u l t s o f C h a p t e r 5, w h i c h w e r e o b t a i n e d w i t h i n t h e
f r a m e w o r k o f t h e s h o r t p e r i o d , w i t h a f o c u s o n t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t a n d t h e level o f
o u t p u t . H e r e t h e f o c u s w i l l m o v e t o w a r d s r a t e s o f g r o w t h o f o u t p u t , r a t e s o f p r o f i t a n d
r a t e s o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , a s is d o n e i n H e i n ( 2 0 1 4 ) .
T h e m e t h o d o f a n a l y s i s t o b e e m p l o y e d is t h a t o f c o m p a r a t i v e d y n a m i c s . A n u m b e r
o f p o s t - K e y n e s i a n a n d h e t e r o d o x e c o n o m i s t s ( P e t e r F l a s c h e l , S t e v e K e e n , P e t e r S k o t t ,
B a r k l e y R o s s e r , L a n c e T a y l o r ) h a v e f o r s o m e t i m e i n s i s t e d t h a t d y n a m i c a n a l y s i s o u g h t
t o b e c o n d u c t e d w i t h t h e t o o l s o f d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n s a n d n o n - l i n e a r d y n a m i c s , o n
t h e g r o u n d s t h a t t h e s e t o o l s b e t t e r r e f l e c t t h e w o r l d a s w e k n o w it. Still, e x c e p t f o r a f e w
s e c t i o n s , m o s t o f w h a t f o l l o w s w i l l r e l y o n c o m p a r a t i v e d y n a m i c s b a s e d o n l i n e a r r e l a -
t i o n s. T h e m a i n j u s t i c a t i o n f o r d o i n g s o is p e d a g o g i c a l . T h e u s e o f d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n s
c o n f e r s a n e x t r a d e g r e e o f d i f f i c u l t y , w h i c h is ill s u i t e d t o t h e r e a d e r s h i p t a r g e t e d i n t h i s
b o o k . A s e c o n d j u s t i f i c a t i o n is t h a t a fair a m o u n t c a n b e s a i d w i t h t h e s i m p l e u s e o f c o m -
p a r a t i v e d y n a m i c s , a s w e s h a l l see.
T h e f o c u s o f o u r l o n g - r u n a n a l y s i s w i l l b e o n c e m o r e t h e K a l e c k i a n m o d e l . T h u s o u r
a n a l y s i s o f a c c u m u l a t i o n w i l l b e b a s e d a l m o s t e x c l u s i v e l y o n e x t e n s i o n s o f t h e K a l e c k i a n
m o d e l d e v e l o p e d i n C h a p t e r 5 f o r t h e s h o r t r u n . W e w i l l p u r s u e t h e s a m e s t r a t e g y a s t h e
o n e w e u s e d i n t h a t c h a p t e r ; t h a t is, w e w i l l s t a r t w i t h a s i m p l e m o d e l , w h i c h w e w i l l c a l l
t h e c a n o n i c a l m o d e l , t o w h i c h w e w i l l g r a d u a l l y a d d c o m p l i c a t i o n s a s t h e n e e d arises,
e i t h e r a s a w a y o f t a k i n g i n t o a c c o u n t a d d i t i o n a l f a c t o r s o r a s a w a y t o i n t r o d u c e a n d d e a l
w i t h c r i t i c i s m s o f t h e m o d e l .

6.1 T H E N E O - K E Y N E S I A N M O D E L : T H E I N F L A T I O N I S T
V E R S I O N

F o r a l o n g t i m e p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s w a s m o s t l y k n o w n f o r t h e m o d e l s o f g r o w t h
a n d d i s t r i b u t i o n t h a t w e r e d e v e l o p e d a t t h e U n i v e r s i t y o f C a m b r i d g e b y R o b i n s o n ,
K a l d o r a n d P a s i n e t t i i n t h e l ate 1 9 5 0 s a n d i n t h e e a r l y 1 9 6 0 s . F u r t h e r m o r e , a s p o i n t e d o u t
b y B a r a n z i n i a n d M i r a n t e ( 2 0 1 3 ) i n t h e i r s u r v e y o f t h e v a r i o u s l i n e s o f r e s e a r c h t h a t t h e s e
g r o w t h m o d e l s g a v e rise to, m o r e t h a n 2 0 0 s c h o l a r s h a v e m a d e c o n t r i b u t i o n s t o t h e s e
R o b i n s o n K a l d o r P a s i n e t t i g r o w t h m o d e l s . F o r t h e s e r e a s o n s , it i s i m p o r t a n t t o d i s t i n -

3 4 7
 3 4 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

g u i s h b e t w e e n t h e s e C a m b r i d g e m o d e l s o f g r o w t h a n d t h e m o d e l s o f g r o w t h a s s o c i a t e d
w i t h t h e K a l e c k i a n f o u n d a t i o n s e m p h a s i z e d i n C h a p t e r 5. W e s h a l l call t h e f o r m e r n e o -
K e y n e s i a n , a n d t h e latter K a l e c k i a n m o d e l s . T h e r e a r e t w o m a j o r r e l a t e d d i f f e r e n c e s
b e t w e e n t h e t w o g r o u p s o f m o d e l s t o n o t e . F i r s t , t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l s , b e c a u s e
t h e y a r e i n s p i r e d b y t h e f r a m e w o r k d e v e l o p e d b y K e y n e s , a r e b a s i c a l l y s e t i n a w o r l d o f
c o m p e t i t i o n , w h e r e a s t h e p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s o f K a l e c k i a n i n s p i r a t i o n a r e p a r t o f a n
o l i g o p o l i s t i c f r a m e w o r k . T h e s e c o n d d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e t w o m o d e l s is t h a t t h e o l d e r
n e o - K e y n e s i a n m o d e l i m p l i c i t l y a s s u m e s t h a t i n t h e l o n g p e r i o d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y is x e d a t its n o r m a l level, w h e r e a s i n t h e n e w e r p o s t - K e y n e s i a n m o d e l t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is p r e s u m e d t o b e e n d o g e n o u s , e v e n i n t h e l o n g p e r i o d . T h e r e
a r e i m p o r t a n t c o n s e q u e n c e s t o t h e a d o p t i o n o f t h e s e d i f f e r i n g a s s u m p t i o n s , d e s p i t e t h e
o t h e r s i m i l a r i t i e s o f t h e t w o m o d e l s .

6 . 1 . 1 T h e S t a b i l i t y o f t h e M o d e l

T h e m o s t f a m o u s f e a t u r e o f t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n is t h a t
t h e r a t e o f p r o f i t d o e s n o t d e p e n d o n m i c r o e c o n o m i c t e c h n i c a l c o n d i t i o n s o r o n r e l a t i v e
p h y s i c a l e n d o w m e n t s , b u t s o l e l y o n m a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s , n a m e l y t h e r a t e o f g r o w t h
o f t h e e c o n o m y a n d s o m e v a r i a b l e r e l a t e d t o t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o t s . T h i s is
t r u e e i t h e r u n d e r t h e c l a s s i c a l s a v i n g a s s u m p t i o n t h a t is, w h e n a s s u m i n g t h a t all w a g e s a r e
c o n s u m e d , o r u n d e r t h e P a s i n e t t i a s s u m p t i o n , t h a t is, a s s u m i n g t h a t w a g e s c a n b e s a v e d
w h i l e a d d i n g c o n d i t i o n s r e g a r d i n g t h e r a t e o f r e t u r n o n s a v i n g s o f d i f f e r e n t s o c i a l c l a s s e s ,
i n w h i c h c a s e it is t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o n p r o f i t s b y t h e c a p i t a l i s t c l a s s t h a t d e t e r m i n e s
t h e r a t e o f p r o f i t ( P a s i n e t t i , 1 9 7 4 , c h . 5). T u r n i n g t o t h e c l a s s i c a l s a v i n g a s s u m p t i o n , t h e
p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d r e q u i r e s t h a t i n v e s t m e n t a n d s a v i n g b e e q u a l , t h e l a t t e r
b e i n g e q u a l o n l y t o s a v i n g o n p r o t s . T h i s c o n d i t i o n h a s a l r e a d y b e e n e n c o u n t e r e d i n
C h a p t e r 5 u n d e r e q u a t i o n ( 5 . 3 2 ) , w h i c h c a n n o w b e r e w r i t t e n a s

I = s p P (6.1)

T h e C a m b r i d g e e q u a t i o n is s i m p l y t h e d y n a m i c v e r s i o n o f t h i s s i m p l e e x p r e s s i o n o f t h e
p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d . D i v i d i n g b o t h s i d e s o f e q u a t i o n ( 6 . 1 ) b y K , t h e s t o c k o f
c a p i t a l , a n d r e a r r a n g i n g , o n e g e t s t h e o v e r a l l r a t e o f p r o t r a s a f u n c t i o n o f t h e o v e r a l l
r a t e o f a c c u m u l a t i o n g a n d o f t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o n p r o f i t s :

r = g / s p ( 6 - 2 )

A l t h o u g h s i m p l e , t h e C
s t a n d a r d i n t e r p r e t a t i o n b y
d e t e r m i n e s t h e r a t e o f p r o
c a u s a l s c h e m e , w h e r e i n v e
A n a t u r a l d e v e l o p m e n t o f
g r o w t h o f i n v e s t m e n t is t h
o n e . T h u s , g i v e n c o n d i t i o n
t h e r a t e o f p r o f i t is d e t e r m
p. 12). C o n v e r s e l y , a n u m b e
a m b r i d g e e q u a t i o n r a i s e s s e v e r a l c o n t r o v e r s i a l i s s u e s . I n its
K a l d o r , P a s i n e t t i a n d R o b i n s o n , it is t h e r a t e o f g r o w t h t h a t
f i t . T h i s i n t e r p r e t a t i o n a r i s e s f r o m t h e s h o r t - r u n K e y n e s i a n
s t m e n t is g i v e n a n d h e n c e c o n s i d e r e d t h e e x o g e n o u s v a r i a b l e .
t h i s s h o r t - r u n c a u s a l i t y is t h u s t o s u p p o s e t h a t t h e r a t e o f
e e x o g e n o u s f a c t o r , w h i l e t h e r a t e o f p r o f i t is t h e e n d o g e n o u s
s t o s a v e f r o m e a c h t y p e o f i n c o m e ( t h e t h r i f t i n e s s c o n d i t i o n s )
i n e d b y t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n o f c a p i t a l ( R o b i n s o n , 1 9 6 2 ,
r o f h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , m a i n l y M a r x i a n s , b e l i e v e t h a t a n
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 4 9

e x o g e n o u s r a t e o f p r o f i t d e t e r m i n e s t h e r a t e o f g r o w t h . W e s h a l l s e e l a t e r t h a t b o t h v a r i -
a b l e s m a y b e s e e n a s b e i n g e n d o g e n o u s l y d e t e r m i n e d . W e c o u l d t h e n j u s t a s w e l l r e w r i t e
e q u a t i o n (6.2 ), d e n o t i n g it a s g t o i n d i c a t e t h a t it d e s c r i b e s t h e r a t e o f g r o w t h o f t h e
s u p p l y o f s a v i n g s .

g " = spr ( 6 . 3 )

O n e s i m p l e w a y t o h a v e b o t h v a r i a b l e s e n d o g e n o u s , w h i l e p r e s e r v i n g t h e o n e - w a y
c a u s a l i t y f r o m o u t p u t v a r i a b l e s ( t h e r a t e o f i n v e s t m e n t ) t o p r i c e v a r i a b l e s ( t h e r a t e o f
p r o f i t ) , is t o k e e p e q u a t i o n ( 6 . 2 ) w h i l e m a k i n g t h e r a t e o f g r o w t h d e c i d e d b y e n t r e p r e -
n e u r s a f u n c t i o n o f t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o f i t o n f u t u r e i n v e s t m e n t . T h i s is p r e c i s e l y
w h a t R o b i n s o n ( 1 9 6 2 , p p . 4 7 8 ) p r o p o s e s . S h e h a s a d o u b l e - s i d e d r e l a t i o n s h i p b e t w e e n
t h e r a t e o f p r o f i t a n d t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n , w h i c h g i v e s rise t o h e r f a m o u s b a n a n a -
s h a p e d d i a g r a m . O n t h e o n e h a n d , t h e a c t u a l r a t e o f p r o t is d e t e r m i n e d b y t h e r a t e o f
a c c u m u l a t i o n d e c i d e d b y e n t r e p r e n e u r s a n d t h e i r r m s . O n t h e o t h e r h a n d , t h e r a t e o f
a c c u m u l a t i o n d e p e n d s o n t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o f i t , a t a d e c r e a s i n g rate, g e n e r a t i n g t h e
b a n a n a - s h a p e d d i a g r a m . H e r e w e s h a l l p r e s e n t o n l y a l i n e a r v e r s i o n o f t h i s l a t t e r r e l a -
t i o n s h i p , a s d o e s A m a d e o ( 1 9 8 6 , p. 8 6 ) , f o r i n s t a n c e . C a l l i n g r t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o f i t ,
a n d y t h e r a t e o f g r o w t h if n o p r o f i t w e r e e x p e c t e d , w e h a v e t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n i n a
d y n a m i c m o d e , w h i c h w e d e n o t e g :

g = y + y r ( 6 . 4 )

B o t h c o e f f i c i e n t s y a n d 7,. m a y b e s a i d t o r e f l e c t t h e i n t e n s i t y o f t h e a n i m a l s p i r i t s o f
t h e e n t r e p r e n e u r s . I n p a r t i c u l a r , t h e 7,. p a r a m e t e r r e f l e c t s t h e s e n s i t i v i t y o f t h e r a t e o f
g r o w t h d e c i d e d b y e n t r e p r e n e u r s t o c h a n g e s i n t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o t . T h e d o u b l e -
s i d e d r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r a t e o f p r o f i t a n d t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n is i l l u s t r a t e d i n
F i g u r e 6.1. It h a s b e e n s u p p o s e d t h a t t h e s l o p e o f e q u a t i o n ( 6 . 3 ) t h e s a v i n g f u n c t i o n is
s t e e p e r t h a n t h a t o f e q u a t i o n (6.4), w h i c h r e p r e s e n t s t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n . T h i s m e a n s
t h a t t h e s e n s i t i v i t y o f i n v e s t m e n t d e c i s i o n s t o c h a n g e s i n t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o f i t is less
t h a n t h e s e n s i t i v i t y o f s a v i n g t o c h a n g e s i n t h e a c t u a l r a t e o f p r o f i t . W e s h a l l s o o n s e e t h e
i m p o r t a n c e o f t h i s a s s u m p t i o n .
T o c o m p r e h e n d h o w t h e m o d e l f u n c t i o n s , s t a r t w i t h a n a r b i t r a r y e x p e c t e d r a t e o f
p r o f i t , s a y r3, a s i n F i g u r e 6.1. A t t h a t e x p e c t e d r a t e o f p r o f i t , i n v e s t m e n t d e c i d e d b y
e n t r e p r e n e u r s w i l l b e s u c h t h a t t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n w i l l b e go, a s s h o w n i n t h e f i g u r e .
A s s u m e n o w t h a t i n v e s t m e n t t u r n s o u t t o e q u a l s a v i n g . T h i s m e a n s t h a t t h e e c o n o m y
w i l l b e a t p o i n t A o n t h e s a v i n g c u r v e , t h a t is, o n t h e l i n e g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 3 ) . A s w e
k n o w f r o m e q u a t i o n ( 5 . 1 6 ) a n d F i g u r e 5.6, t h i s is n o t a n o b v i o u s a s s u m p t i o n t o m a k e ,
b e c a u s e i n t h e u l t r a - s h o r t p e r i o d , r m s m a y b e i n a s i t u a t i o n o f e x c e s s s u p p l y o r e x c e s s
d e m a n d . T h u s w e n e e d t o a s s u m e t h e e x i s t e n c e o f a p r i c e o r q u a n t i t y m e c h a n i s m t h a t
w i l l b r i n g a b o u t t h e e q u a l i t y b e t w e e n i n v e s t m e n t a n d s a v i n g , p u l l i n g t h e e c o n o m y o n t o
t h e s a v i n g c u r v e g3 . T h i s i s a n a s s u m p t i o n o f t e n m a d e b y p o s t - K e y n e s i a n s , w h o i g n o r e t h e
u l t r a - s h o r t - p e r i o d h a g g l i n g t h a t c o u l d o c c u r , s e t t i n g a s i d e t h e q u e s t i o n s t h a t w e r e p o s e d
b y H a r r o d ( 1 9 7 3 ) . A s s u m i n g t h a t t h e e c o n o m y h a s i n d e e d r e a c h e d t h e p o i n t w h e r e i n v e s t -
m e n t e q u a l s s a v i n g , t h e e c o n o m y t h u s b e i n g o n its e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e , t h e a c t u a l r a t e
o f p r o f i t is g i v e n b y t h e g " c u r v e . R o b i n s o n ( 1 9 6 2 , p . 4 8 ) m a k e s t h i s a s s u m p t i o n i n h e r
3 5 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

9 L g s : s p r (6.3)

9 i : 7 + e r e
6.4
s p ' Y / ( S p gr) = 9 * ( )

v + grrs = 90

3
z l
,
» g l l
rx t
E ll
g: t t
g l l
i l? l

r3 r3 r* ref,
F i g u r e 6 . 1 D e t e r m i n a t i o n o f t h e d e s i r e d r a t e o f a c c u m u l a t i o n w h e n t h e n e o - K e y n e s i a n
m o d e l is s t a b l e

o r i g i n a l a n a l y s i s , a n d t h i
t i o n c u r v e ( H a r r i s , 1 9 7 8 ,
is r3. T h e r e a l i z e d p r o t
n e w e x p e c t e d r a t e o f p r
r a t e o f p r o t w i l l rise, e
o f p r o t w i l l t u r n o u t t o
n e e d o n e m o r e e q u a t i o n
o f p r o f i t a t t i m e t_,. S e v e
tive p r o c e s s c o m p a t i b l e
s is w h y t h e g t c u r v e o f F i g u r e 6.1 is o f t e n c a l l e d t h e p r o f i t r e a l i z a -
p. 1 8 9 ) . W i t h t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n a t go, t h e a c t u a l p r o t r a t e
r a t e is t h u s l a r g e r t h a n t h e e x p e c t e d p r o t r a t e r3. P r o v i d e d t h e
o t r e s p o n d s p o s i t i v e l y t o t h e a c t u a l r a t e o f p r o t , t h e e x p e c t e d
v e n t u a l l y r e a c h i n g t h e v a l u e r*, a t w h i c h p o i n t t h e e x p e c t e d r a t e
b e e q u a l t o t h e a c t u a l rate. F o r t h e m o d e l t o b e c o m p l e t e , w e t h u s
t h a t r e l a t e s t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o f i t a t t i m e t t o t h e a c t u a l r a t e
r a l f o r m u l a t i o n s a r e p o s s i b l e . W e m a y w r i t e t h i s a s s o m e a d a p t a -
w i t h r e a s o n a b l e r a t i o n a l i t y :

r7 = (1 (barf l + ¢Irl l9 W i t h 0 < (bl < 1 ( 6 5 )

W h e n t h e a c t u a l r a t e o f p r o t a t p e r i o d t_l is e q u a l t o t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o t o f
t h e s a m e p e r i o d , t h e r e is n o c h a n g e i n t h e e x p e c t e d rate. W e m a y t h e n s p e a k o f a n e q u i -
l i b r i u m r a t e o f p r o f i t . T h e r a t e o f g r o w t h g * t h a t c o r r e s p o n d s t o t h i s v a l u e o f t h e r a t e o f
p r o f i t i n F i g u r e 6.1 is c a l l e d b y R o b i n s o n t h e d e s i r e d r a t e o f g r o w t h . T h i s r a t e o f g r o w t h
is s u c h t h a t t h e e x p e c t a t i o n s o f t h e e n t r e p r e n e u r s a r e fulfille d. E q u a t i o n s ( 6 . 3 ) a n d ( 6 . 4 )
t h u s j o i n t l y d e t e r m i n e a n e n d o g e n o u s r a t e o f a c c u m u l a t i o n a n d a n e n d o g e n o u s r a t e o f
p r o f i t , a s s u m i n g t h a t i n l o n g - r u n e q u i l i b r i u m t h e e x p e c t e d a n d t h e r e a l i z e d r a t e s o f p r o t
a r e i d e n t i c a l . T h e d e s i r e d r a t e o f g r o w t h is t h u s e q u a l t o

g* = WI/(5,, 7 ) (6-6)
w h i l e t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f p r o f i t , s u c h t h a t r = r*, is g i v e n b y
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 5 1

g o = v + g r r 8

i r , r e

F i g u r e 6 . 2 I n s t a b i l i t y o f t h e g r o w t h m o d e l w h e n i n v e s t m e n t is m o r e r e s p o n s i v e t h a n
s a v i n g to c h a n g e s in t h e p r o t r a t e

r * = y / ( s p - yr) ( 6 . 7 )

It c a n b e s e e n f r o m e q u a t i o n ( 6 . 6 ) t h a t f o r t h e d e s i r e d r a t e o f a c c u m u l a t i o n t o b e p o s i -
tive, b o t h t h e d e n o m i n a t o r a n d t h e n u m e r a t o r m u s t b e p o s i t i v e o r b o t h m u s t b e n e g a t i v e .
F i g u r e 6.1 c o r r e s p o n d s t o t h e c a s e w h e r e b o t h a r e p o s i t i v e . L e t u s n o w c o n s i d e r t h e c a s e
w h e r e 7,. > sp; t h a t is, i n v e s t m e n t d e c i s i o n s a r e m o r e s e n s i t i v e t h a n s a v i n g t o c h a n g e s i n
t h e r a t e o f p r o f i t . T h i s c a s e is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 6 . 2 , w i t h a v a l u e o f y t h a t is n e g a -
tive. T h e r e t h e s l o p e o f e q u a t i o n (6.4), t h e s a v i n g f u n c t i o n g i v e n b y g", is less s t e e p t h a n
t h a t o f e q u a t i o n (6.3), t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n g i v e n b y g . L e t u s s u p p o s e , a s w e d i d i n
F i g u r e 6.1, t h a t t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o t r5 is initially i n f e r i o r t o t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f
p r o f i t r*. S i n c e f 1 r m s e x p e c t a r a t e o f p r o t o f r3, t h e y s e t a r a t e o f g r o w t h o f go, w h i c h
c a u s e s a r e a l i z e d r a t e o f p r o f i t o f r3. A s c a n b e s e e n i n t h e g r a p h , t h e r e a l i z e d r a t e o f
p r o f i t is i n t h i s c a s e s m a l l e r t h a n t h e e x p e c t e d r a t e o f p r o f i t . A c c o r d i n g t o t h e a d a p t a t i v e
p r o c e s s o f e q u a t i o n (6.5), t h i s s h o u l d i n d u c e e n t r e p r e n e u r s t o e x p e c t a s m a l l e r r a t e o f
p r o f i t i n t h e n e x t p r o d u c t i o n p e r i o d . T h e n e w g r o w t h r a t e d e c i d e d b y t h e e n t r e p r e n e u r s
w i l l b e e v e n f u r t h e r a w a y f r o m t h e e q u i l i b r i u m d e s i r e d r a t e o f g r o w t h . T h e m o d e l p i c -
t u r e d b y F i g u r e 6 . 2 is u n s t a b l e : o n c e w e a r e o u t o f e q u i l i b r i u m , w e a r e g e t t i n g a w a y f r o m
it, r a t h e r t h a n c o n v e r g i n g t o it. I f t h e i n i t i a l e x p e c t e d r a t e o f p r o t h a d b e e n h i g h e r t h a n
t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f p r o t , t h e r e a l i z e d r a t e o f p r o t w o u l d h a v e b e e n h i g h e r t h a n t h e
e x p e c t e d o n e , t h u s a g a i n l e a d i n g t h e e c o n o m y a w a y f r o m e q u i l i b r i u m . B y c o n t r a s t , w h e n
t h e r a t e o f i n v e s t m e n t is less s e n s i t i v e t h a n s a v i n g t o c h a n g e s i n t h e r a t e o f p r o t , a s c a n
b e s e e n i n F i g u r e 6.1, t h e m o d e l is stable. E x p e c t a t i o n s o f r a t e s o f r e t u r n t h a t w o u l d b e
t o o o p t i m i s t i c , c o m p a r e d t o t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f p r o t , w o u l d e v e n t u a l l y l e a d f i r m s t o
a d o p t t h e d e s i r e d r a t e o f g r o w t h . F o r t h e R o b i n s o n i a n m o d e l o f g r o w t h t o b e s t a b l e , w e
3 5 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h u s n e e d t h e f o l l o w i n g i n e q u a l i t y , w h i c h c a n b e f o u n d i n v a r i o u s f o r m s i n s e v e r a l p o s t -
K e y n e s i a n m o d e l s , f o r i n s t a n c e P a s i n e t t i ( 1 9 7 4 , p. l 14):

yr < s,
T h e s t a b i l i t y o f t h e m o d e l r e q u i r e s t h e s l o p e o f
t o t h e r a t e o f p r o t , t o b e s m a l l e r t h a n t h e s l o p e
n e c e s s a r i l y m e a n t h a t t h e a b o v e i n e q u a l i t y is v e r i
t h a t s t r u c t u r a l crises, s u c h a s t h a t o f t h e 1 9 2 9 c r
T h e r e c o u l d b e a c c u m u l a t i o n r e g i m e s t h a t a r e s t r u
t h e e c o n o m i c s y s t e m i n t o b i g d e p r e s s i o n s ( B o y e r ,
m o d e l w o u l d c o r r e s p o n d t o a t e m p o r a r y s i t u a t i o n
h o w e v e r , s u p p o s e t h a t t h e e c o n o m y , a n d h e n c e its
a s s u m e t h e r e a l i z a t i o n o f t h e i n e q u a l i t y g i v e n b y ( 6
t i ons. L e t u s t h e n s t u d y s o m e m o r e i m p l i c a t i o n s o
t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e d e s i r e d r a t e o f a c c u m u l a t i
r a t e o f p r o f i t .
(6.8)
t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n , w i t h r e s p e c t
o f t h e s a v i n g f u n c t i o n . T h i s d o e s n o t
e d u n d e r all c i r c u m s t a n c e s . It m a y b e
a s h , c o r r e s p o n d t o u n s t a b l e s y s t e m s .
c t u r a l l y u n s t a b l e , a n d t h a t p r e c i p i t a t e
1 9 8 8 ) . I n t h e l a t t e r c a s e t h e u n s t a b l e
. F o r o u r p r e s e n t p u r p o s e s , w e shall,
m o d e l , is s t r u c t u r a l l y s t a b l e , a n d s h a l l
. 8 ) o r o f o t h e r s i m i l a r s t a b i l i t y c o n d i -
f t h e m o d e l i l l u s t r a t e d b y F i g u r e 6 . 1 ,
o n a n d its c o r r e s p o n d i n g e q u i l i b r i u m

6 . 1 . 2 T h e P a r a d o x o f T h r i f t a n d C o n s t a n t N o r m a l R a t e s o f U t i l i z a t i o n

O n e o f t h e m a j o r f e a t u r e s o f t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l is t h a t it t r a n s p o s e s K e y n e s s
p a r a d o x o f thrift t o t h e l o n g p e r i o d . A s w e s a w i n C h a p t e r 5, a n y i n c r e a s e i n t h e p r o p e n -
sity t o s a v e l e a d s t o a r e d u c t i o n i n t h e level o f o u t p u t o r o f e m p l o y m e n t . I n t h e s i m p l e
n e o - K e y n e s i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n p r e s e n t e d h e r e , a n i n c r e a s e i n t h e p r o -
p e n s i t y t o s a v e o n p r o f i t s l e a d s t o a r e d u c t i o n i n t h e d e s i r e d r a t e o f g r o w t h a n d i n t h e
e q u i l i b r i u m r a t e o f p r o t . T h i s c a n b e e a s i l y c h e c k e d b y i n s p e c t i o n o f e q u a t i o n ( 6 . 7 ) i n
t h e c a s e o f t h e p r o f i t rate. A s t o t h e g r o w t h rate, t a k i n g t h e d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 6 . 6 )
w i t h r e s p e c t t o 5],, w e g e t

d g * / d s p = - 'y,/(sp - 7,.)2 < O ( 6 . 9 )

B u t h o w d o e s t h i s a d j u s t m e n t p r o c e e d ? It w a s m e n t i o n e d a t t h e b e g i n n i n g o f t h i s
s e c t i o n t h a t o n e o u g h t t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n t h e o l d n e o - K e y n e s i a n m o d e l s o f g r o w t h
a n d d i s t r i b u t i o n , w h e r e t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y w a s a s s u m e d t o b e x e d i n
t h e l o n g r u n , a n d t h e n e w e r m o d e l s o f K a l e c k i a n i n s p i r a t i o n , w h e r e r a t e s o f u t i l i z a t i o n
a r e e n d o g e n o u s . A s p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 5, it s e e m s t h a t e a r l i e r p o s t - K e y n e s i a n s w e r e
initially c o n v i n c e d t h a t t h e r e a r e t w o u s e s t o t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d . It c o u l d
b e p u t t o w o r k i n t h e s h o r t p e r i o d , t o d e t e r m i n e r e a l i n c o m e b y v a r y i n g t h e l e v e l o f uti-
l i z a t i o n o f g i v e n c a p i t a l e q u i p m e n t ( R o b i n s o n , 1 9 6 2 , p. l l); o r it c o u l d b e p u t t o w o r k i n
t h e l o n g p e r i o d , b y m o d i f y i n g t h e level o f p r i c e s r e l a t i v e t o w a g e s a n d h e n c e c h a n g i n g t h e
d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e a n d t h e s h a r e o f s a v i n g r e l a t i v e t o i n c o m e (ibid., p. 12). T h e s e t w o
u s e s o f t h e m u l t i p l i e r a n d o f t h e p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d w e r e n o t s e e n a s i n c o m p a t -
i b l e a s l o n g a s o n e is c o n c e i v e d a s a s h o r t - r u n t h e o r y a n d t h e o t h e r a s a l o n g - r u n t h e o r y
( K a l d o r , 1 9 5 6 , p . 9 4 ) . T h e c a u s e o f t h i s d i c h o t o m y , a s a r g u e d earlier, is t h a t e a r l i e r p o s t -
K e y n e s i a n s c o n s i d e r e d t h e s h a r e o f p r o f i t s t o b e t h e m a i n r e g u l a t o r o f t h e e c o n o m y . T h e y
a s s o c i a t e d a h i g h e r s h a r e o f p r o f i t s w i t h a h i g h e r s h a r e o f i n v e s t m e n t .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 5 3

B o t h t h e e a r l i e r K a l d o r a n d R o b i n s o n g o t o g r e a t l e n g t h s t o e n s u r e t h a t i n t h e l o n g
p e r i o d r m s h a v e n o u n d e s i r e d e x c e s s c a p a c i t y . I n d e e d , b o t h a u t h o r s s u p p o s e t h a t i n
t h e l o n g p e r i o d f i r m s o p e r a t e a t full c a p a c i t y ( w h e r e t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n is e q u a l t o
1 0 0 p e r c e n t ) , s o m e t h i n g t h a t K a l d o r ( 1 9 6 1 , p. 1 9 9 ) calls full e m p l o y m e n t , a n d R o b i n s o n
calls n o r m a l c a p a c i t y . I n t h e c a s e o f t h e f o r m e r a u t h o r , a t e n t a t i v e p r o o f , b a s e d o n t h e
i n s t a b i l i t y o f e x c e s s c a p a c i t y s i t u a t i o n s w h e n o u t p u t is g r o w i n g , is o f f e r e d t o s u s t a i n
t h e b e l i e f t h a t i n t h e l o n g r u n r m s a r e n e c e s s a r i l y o p e r a t i n g a t full c a p a c i t y , a n d t h a t ,
c o n s e q u e n t l y , c h a n g e s i n p r i c e s a r e t h e m e a n s b y w h i c h s a v i n g is a d j u s t e d t o i n v e s t m e n t
d e c i s i o n s . S k o t t ( 1 9 8 9 b , p . 7 9 ) is n o t c o n v i n c e d , h o w e v e r , s a y i n g t h a t K a l d o r s t h e o -
retical e x p l a n a t i o n o f full e m p l o y m e n t s u f f e r s f r o m s e v e r a l s h o r t c o m i n g s . I n c o n t r a s t ,
R o b i n s o n o f f e r s n o p r o o f S h e relies u p o n t h e f o r c e s o f c o m p e t i t i o n t o a r r i v e a t t h e s a m e
result, s u p p o s i n g t h a t c o m p e t i t i o n (in t h e s h o r t - p e r i o d s e n s e ) is s u f f i c i e n t l y k e e n t o k e e p
p r i c e s a t t h e level a t w h i c h n o r m a l c a p a c i t y o u t p u t c a n b e s o l d ( R o b i n s o n , 1 9 6 2 , p. 4 6 ) .
T h e i s s u e t h e n is t o f i n d o u t w h a t R o b i n s o n m e a n s b y n o r m a l c a p a c i t y . S h e s a y s t h a t t h e
l i m i t o f t h e n o r m a l c a p a c i t y o f a p l a n t is r e a c h e d w h e n a n y i n c r e a s e i n t h e w e e k l y r a t e o f
o u t p u t w o u l d i n v o l v e a rise i n p r i m e c o s t p e r u n i t o f p r o d u c t ( R o b i n s o n , 1 9 5 6 , p. 1 8 4 ) .
T h i s c o r r e s p o n d s t o w h a t w e h a v e c a l l e d , i n C h a p t e r 3, t h e p r a c t i c a l c a p a c i t y o f a p l a n t .
S i n c e R o b i n s o n g e n e r a l i z e s t h i s c o n c e p t t o t h e f i r m a s a w h o l e , n o r m a l c a p a c i t y m u s t b e
u n d e r s t o o d a s t h e s u m o f all t h e p r a c t i c a l c a p a c i t i e s , t h a t is, t h e full c a p a c i t y o f a f i r m . It
is t h e p o i n t at w h i c h t h e r e is a d i s c o n t i n u i t y i n m a r g i n a l c o s t s a n d w h e r e t h e y s t a r t r i s i n g ,
a s s h o w n i n F i g u r e 3.7.
N o w t h e r e is s o m e t h i n g b i z a r r e i n t h i s n e o - K e y n e s i a n m o d e l . P o s t - K e y n e s i a n s
u s u a l l y e m p h a s i z e t h e p r e d o m i n a n c e o f q u a n t i t y c h a n g e s w h e n a d j u s t m e n t s t o d e m a n d
a r e r e q u i r e d . A s f1rst p o i n t e d o u t b y a p u z z l e d D a v i d s o n ( 1 9 7 2 , p p . 1 2 4 5 ) , t h e n e o -
K e y n e s i a n v i e w s e e m s t o b e i n s t e a d t h a t a d j u s t m e n t s a r e m a d e v i a d e m a n d p r i c e s , p r o t
m a r g i n s a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n . T h u s , a s R o b e r t o C i c c o n e ( 1 9 8 6 , p . 2 2 ) c o n c l u d e s ,
a l t h o u g h v a r i a t i o n s i n t h e d e g r e e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a r e a d m i t t e d i n t h e s h o r t
p e r i o d , R o b i n s o n e x c l u d e s t h e m a s f a r a s t h e l o n g p e r i o d is c o n c e r n e d . M a r g l i n ( 1 9 8 4 b ,
p . 1 2 5 ) a l s o w o n d e r s a b o u t t h e K e y n e s i a n p e d i g r e e o f t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l , n o t i n g
t h a t t h e k e y a s s u m p t i o n is t h a t t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i s a t i o n v a r i e s o n t h e t r a n s i t i o n
p a t h b e t w e e n s t e a d y - g r o w t h c o n f i g u r a t i o n s , b u t n o t a c r o s s s t e a d y - g r o w t h states . I n
a n o t h e r p u b l i c a t i o n , h e p u t s it e v e n m o r e c l e a r l y : I n t h e s h o r t r u n . . . t h e r a t e o f c a p a c -
ity u t i l i s a t i o n c h a n g e s i n a c c o r d a n c e w i t h a g g r e g a t e d e m a n d . . . B u t i n t h e l o n g r u n . . .
t h e r e is n o e x c e s s c a p a c i t y t o a c c o m m o d a t e d e m a n d . D i s t r i b u t i o n m u s t b e a r t h e b r u n t o f
a d j u s t i n g a g g r e g a t e d e m a n d t o a g g r e g a t e s u p p l y ( M a r g l i n , 1 9 8 4 a , p p . 4 7 4 5 ) .
T h e r e a r e s u b s t a n t i a l c o n s e q u e n c e s t o t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y a c r o s s l o n g - r u n p o s i t i o n s is a c o n s t a n t ( h e r e e q u a l t o u n i t y ) . W e s h a l l u n d e r -
l i n e t w o o f t h e m . T h e r s t o n e is t h a t c h a n g e s i n t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e c a n o c c u r
o n l y t h r o u g h c h a n g e s i n t h e p r i c e l e v e l r e l a t i v e t o w a g e s , t h a t is, i n t h e m a r k - u p o n u n i t
c o s t s . A h i g h e r l e v e l o f d e m a n d , t h a t is, a h i g h e r r a t e o f g r o w t h , is a b s o r b e d b y h i g h e r
p r i c e s . T h i s is w h y t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l is c a l l e d a n i n f l a t i o n i s t t h e o r y o f g r o w t h
( R o w t h o r n , 1 9 8 1 , p. 31). N o t e t h a t t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l is c o n s i s t e n t w i t h E i c h n e r s
v i e w o f t h e r m , a c c o r d i n g t o w h i c h p r i c e s a r e se t i n r e s p o n s e t o i n v e s t m e n t f i n a n c i a l
n e e d s . I n t h e E i c h n e r i a n r m , a h i g h e r r a t e o f i n v e s t m e n t r e q u i r e s h i g h e r p r o f i t s a n d
i n d u c e s a h i g h e r m a r k - u p , a n d h e n c e h i g h e r p r i c e s r e l a t i v e t o w a g e c o s t s . T h i s is a p r o t
i n f l a t i o n t h e o r y o f g r o w t h , w h i c h c a n b e f o u n d i n v a r i o u s g u i s e s a m o n g s e v e r a l o t h e r
3 5 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

I Q ;
. / g

p r
r0

F i g u r e 6 . 3 S h o r t - r u n a n d l o n g - r u n i m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o n
u t i l i z a t i o n r a t e s a n d p r o t s h a r e s

p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s ( S e c c a r e c c i a , 1 9 8 4 ; M i n s k y , 1 9 8 6 ) , b r i e y a l l u d e d t o i n C h a p t e r
5. T h e o n l y d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e E i c h n e r i a n m o d e l a n d t h e n e o - K e y n e s i a n o n e is t h a t i n
t h e latter, c o m p e t i t i o n p r e v a i l s , c h a n g e s i n p r i c e s b e i n g i n d u c e d b y d e m a n d a n d t h e f o r c e s
o f c o m p e t i t i o n , w h i l e i n t h e f o r m e r , m e g a c o r p s d o m i n a t e o l i g o p o l i s t i c m a r k e t s , t a k i n g
d i s c r e t i o n a r y d e c i s i o n s w h e n t h e y c h a n g e p r i c e s a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n t o s u s t a i n t h e i r
n a n c i a l n e e d s e n s u i n g f r o m a c c u m u l a t i o n .
T h e t r i c k y a s p e c t o f t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l c a n a l s o b e i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f
F i g u r e 6.3. T h e t o p p a r t o f t h e g r a p h r e p r o d u c e s F i g u r e 6.1. T h e b o t t o m p a r t s h o w s t h e
r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e p r o f i t r a t e r a n d t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a. T h i s r e l a t i o n -
s h i p is g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 1 0 ) , w h i c h w i l l p r o v e h i g h l y u s e f u l . T h e p r o f i t r a t e c a n b e
e x p r e s s e d a s t h e p r o d u c t o f t h r e e r a t i o s : t h e p r o t t o o u t p u t ratio, w h i c h is t h e s h a r e o f
p r o f i t 1:; t h e o u t p u t t o f u l l - c a p a c i t y o u t p u t r a t i o , w h i c h is t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n u; a n d t h e
i n v e r s e o f t h e c a p i t a l t o f u l l - c a p a c i t y o u t p u t ratio, w h i c h w e c a l l e d v i n C h a p t e r s 3 a n d 5.
T h i s is o f t e n r e f e r r e d t o a s W e i s s k o p f s ( 1 9 7 9 ) d e c o m p o s i t i o n o f t h e p r o f i t rate:
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 5 5

5 1 % = v
( 6 . 1 0 )
r < 4 > < q > < M >

I n t h e b o t t o m p a r t o f t h e f i g u r e , t h e r e l a t i o n s h i p is r e v e r s e d , w r i t t e n as: u = rv/1t,
a n d r e p r e s e n t e d b y t h e P C c u r v e , t h e p r o f i t c u r v e s e e n f r o m t h e c o s t side. N o w s t a r t
f r o m t h e g0, ro a n d u " p o s i t i o n , w h e r e p r o t e x p e c t a t i o n s a r e r e a l i z e d a n d w h e r e r m s
a r e at t h e i r d e s i r e d r a t e o f a c c u m u l a t i o n . S u p p o s e t h e r e is a n i n c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y
t o s a v e 5],, s o t h a t t h e s a v i n g c u r v e r o t a t e s u p w a r d s , a s s h o w n a t t h e t o p o f t h e g r a p h .
I n t h e s h o r t r u n , f i r m s w i l l n o t y e t m o d i f y t h e i r r a t e o f a c c u m u l a t i o n , s o t h a t t h e
r a t e o f a c c u m u l a t i o n w i l l r e m a i n a t go. W i t h t h e r e d u c t i o n i n c o n s u m p t i o n d u e t o t h e
h i g h e r p r o p e n s i t y t o s a v e , t h e t o p p a r t o f t h e g u r e s h o w s t h a t t h e r e a l i z e d p r o f i t r a t e
w i l l fall t o r,. I n a K e y n e s i a n o r K a l e c k i a n w o r l d , a s d e s c r i b e d i n C h a p t e r 5, t h i s w i l l
o c c u r t h r o u g h a r e d u c t i o n i n o u t p u t a n d e m p l o y m e n t , a n d h e n c e t h r o u g h a r e d u c t i o n
i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , w h i c h w i l l fall f r o m u " t o u], a s s h o w n i n t h e b o t t o m p a r t o f
t h e g r a p h . T h i s is t h e p a r a d o x o f t h r i f t r e v i s i t e d . I n d e e d , t h i s is w h a t R o b i n s o n ( 1 9 6 2 ,
p . 4 6 ) a d m i t s , s a y i n g t h a t f i r m s m a y b e w o r k i n g p l a n t s b e l o w d e s i g n e d c a p a c i t y a n d
still c h a r g i n g t h e f u l l c o s t p r i c e s a t w h i c h t h e y w e r e e a r l i e r a b l e t o sell t h e i r n o r m a l
c a p a c i t y o u t p u t .
I n a l o n g e r r u n , i n v e s t m e n t w i l l a d j u s t t o t h e n e w r e a l i z e d p r o f 1 t rate, e n t r e p r e n e u r s
w i l l m o d i f y t h e i r e x p e c t e d r a t e o f p r o t a s p r e s c r i b e d i n e q u a t i o n ( 6 . 5 ) a n d i n F i g u r e 6 . 1 ,
a n d h e n c e t h e e c o n o m y w i l l e n d u p i n a n e w e q u i l i b r i u m w i t h a l o w e r g r o w t h r a t e g 2 a n d
a l o w e r p r o f i t r a t e r2. T h i s is t h e l o n g - r u n v e r s i o n o f t h e p a r a d o x o f thrift. O n e w o u l d
e x p e c t t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n t o fall all t h e w a y t o uz, b u t t h i s is n o t w h a t R o b i n s o n ( 1 9 6 2 ,
p. 4 6 ) p u t s f o r w a r d , a r g u i n g i n s t e a d t h a t c o m p e t i t i o n is s u f f i c i e n t l y k e e n t o k e e p p r i c e s
a t t h e level at w h i c h n o r m a l c a p a c i t y o u t p u t c a n b e s o l d . T h u s , w h a t is a s s u m e d i n s t e a d
i n t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l is t h a t t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n is b r o u g h t b a c k t o its n o r m a l
l e v e l an, t h r o u g h a fall i n t h e m a r k - u p , w h i c h r e d u c e s t h e s h a r e o f p r o t s 1:, t h u s l e a d i n g
t o a c o u n t e r c l o c k w i s e r o t a t i o n o f t h e P C c u r v e , a s s h o w n i n F i g u r e 6.3. F o r a g i v e n t e c h -
n i q u e , t h e l o w e r r a t e o f a c c u m u l a t i o n is n e c e s s a r i l y a s s o c i a t e d w i t h a h i g h e r r e a l w a g e ;
a n d r e c i p r o c a l l y , a h i g h e r r a t e o f a c c u m u l a t i o n m e a n s a l o w e r r e a l - w a g e r a t e ( R o b i n s o n ,
1 9 6 2 , p. 5 8 ) . T h u s , w i t h i n t h i s f r a m e w o r k , it is n o t t h e a b s t i n e n c e o f t h e c a p i t a l i s t s t h a t
a l l o w s f o r f a s t e r g r o w t h ; r a t h e r it is t h e s a c r i f i c e s o f t h e w o r k e r s , t h r o u g h t h e i r l o w e r r e a l
i n c o m e . L a t e r i n t h e c h a p t e r w e w i l l r e f e r t o s u c h a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n g r o w t h
a n d r e a l w a g e s a s a p r o f i t - l e d g r o w t h r e g i m e .
T h e d i c h o t o m o u s a d j u s t m e n t m e c h a n i s m , t h r o u g h q u a n t i t i e s i n t h e s h o r t r u n , a n d
t h r o u g h p r i c e s i n t h e l o n g r u n , is r a t h e r s u r p r i s i n g , t h e m o r e s o b e c a u s e R o b i n s o n ( 1 9 6 2 ,
p . 6 5 ) h e r s e l f r e c o g n i z e s t h a t p r i c e c o m p e t i t i o n d o e s n o t h o l d , a r g u i n g t h a t , in reality,
o f c o u r s e , m a r k e t s f o r m a n u f a c t u r e r s a r e h i g h l y i m p e r f e c t , p r i c e s a r e f a i r l y s t i c k y a n d
c h a n g e s i n i n v e s t m e n t a r e g e n e r a l l y a c c o m p a n i e d b y c h a n g e s i n o u t p u t a n d e m p l o y -
m e n t . T h i n g s g e t e v e n m o r e a w k w a r d w h e n t h e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s h a v e t o b e
a s s e s s e d w i t h i n a t w o - s e c t o r m o d e l , w h e r e t h e s i z e s o f t h e c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t
s e c t o r s , t h e i r l a b o u r a n d t h e i r m a c h i n e s , h a v e t o b e r e p r o p o r t i o n e d i n s u c h a w a y t h a t
f u l l - c a p a c i t y o u t p u t is r e c o v e r e d i n b o t h s e c t o r s . W h e n h e a t t e m p t s t o d e s c r i b e a l o n g
R o b i n s o n i a n l i n e s t h e r e t u r n t o full u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y w h e n g r o w t h r a t e s c h a n g e ,
F e r n a n d o V i a n e l l o ( 1 9 8 5 , p. 8 2 ) is f o r c e d t o d e s c r i b e t h e t r a v e r s e a s a p a t h a l o n g a m o r e
o r less t o r t u o u s r o u t e .
3 5 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

6 . 1 . 3 T h e I n a t i o n B a r r i e r

T h e s e c o n d c o n s e q u e n c e o f a s s u m i n g f u l l - o u t p u t c a p a c i t y o r a c o n t i n u o u s n o r m a l r a t e
o f u t i l i z a t i o n is t h a t t h e p a r a d o x o f thrift m a y n o t h o l d a f t e r all. T h e r e e x i s t s a p o s t -
K e y n e s i a n t r a d i t i o n a c c o r d i n g t o w h i c h m o r e t h r i f t i n e s s l e a d s t o f a s t e r a c c u m u l a t i o n
( A s i m a k o p u l o s , 1 9 8 6 , p p . 8 7 9 ) . T h i s t r a d i t i o n is a s s o c i a t e d w i t h J o a n R o b i n s o n s infla-
t i o n b a r r i e r , w h i c h t u r n s u p s i d e d o w n t h e c a u s a l i t y a s s o c i a t e d w i t h t h e C a m b r i d g e
e q u a t i o n , b r i n g i n g f o r t h a c l o s e l y r e s e m b l i n g M a r x i a n v i e w o f a c c u m u l a t i o n a n d i n c o m e
d i s t r i b u t i o n . A s p o i n t e d o u t a b o v e , a h i g h e r r a t e o f a c c u m u l a t i o n is a s s o c i a t e d w i t h a
l o w e r r e a l w a g e b e c a u s e , f o r a g i v e n p r o p e n s i t y t o s a v e , t h e h i g h e r r a t e o f g r o w t h is t i e d
t o a h i g h e r p r o f i t r a t e a n d p r o t s h a r e . W i t h a s i n g l e r a t e o f u t i l i z a t i o n , t h e r e is a u n i q u e
i n v e r s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e a l w a g e r a t e a n d t h e r a t e o f p r o t , a s i l l u s t r a t e d a t
t h e b o t t o m o f F i g u r e 6.4. T h i s is t h e w a g e / p r o f i t f r o n t i e r , a w e l l - k n o w n r e l a t i o n a m o n g
n e o c l a s s i c a l , M a r x i a n a n d S r a f f l a n a u t h o r s . T h e w a g e / p r o f i t f r o n t i e r is u s u a l l y s h o w n
u s i n g p r i c e s o f p r o d u c t i o n i n t w o - s e c t o r o r m o r e c o m p l e x m o d e l s ; it m a y , h o w e v e r , a l s o
b e s h o w n f r o m t h e n a t i o n a l a c c o u n t s w i t h i n t h e c o n t e x t o f a o n e - s e c t o r m o d e l ( A m a d e o ,
1 9 8 6 ) . A s w e s a w i n C h a p t e r 1, t h e n a t i o n a l r e v e n u e c a n b e w r i t t e n a s t h e s u m o f w a g e s
a n d p r o f i t s o n c a p i t a l :

M = M + W M (1.4)

T h i s c a n b e r e w r i t t e n a s

p = w(ti/q) + r [ K M / q )

W i t h i n t h e f r a m e w o r k i m p o s e d b y K a l d o r a n d R o b i n s o n o n l o n g - p e r i o d a n a l y s i s ,
t h e r e is n o o v e r h e a d l a b o u r , s o t h a t o u t p u t p e r u n i t o f l a b o u r q / L is a c o n s t a n t e q u a l t o
y. F u r t h e r m o r e , f o r t h e e a r l i e r K a l d o r a n d R o b i n s o n , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is
a s s u m e d t o b e e q u a l t o its n o r m a l o r s t a n d a r d r a t e ( o r u n i t y ) , s o t h a t t h e c a p i t a l o u t p u t
r a t i o M / q is a n o t h e r c o n s t a n t , e q u a l t o v/u n. I n t h e c o n t e x t o f t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l ,
e q u a t i o n ( 1 . 4 ) m a y t h u s b e r e w r i t t e n a s

p = ( w / y ) / ( 1 - r v / u " )

R e a r r a n g i n g t h e a b o v e e q u a t i o n , o n e g e t s t h e i n v e r s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e a l
w a g e r a t e a n d t h e r a t e o f p r o t , t h e w a g e p r o f i t f r o n t i e r :

w / p = y ( 1 - rv/un) ( 6 . 1 1 )

W e a r e n o w r e a d y t o e x p l a i n
g r o w t h c a u s e s a h i g h e r r a t e o f
o f e q u a t i o n ( 6 . 1 1 ) , g i v e n t h e c o
x e d r a t e o f u t i l i z a t i o n . T h e i n
w o r k e r s r e f u s e t o h a v e t h e i r re
b y a f a s t e r r a t e o f g r o w t h . T h e
1 9 5 6 , p . 9 8 ) . If t h i s m i n i m u m w
R o b i n s o n s i n f l a t i o n b a r r i e r . W e k n o w t h a t a h i g h e r r a t e o f
p r o f i t , w h i c h itself i n d u c e s a l o w e r r e a l w a g e r a t e b e c a u s e
n d i t i o n s i m p o s e d b y t h e e a r l i e r p o s t - K e y n e s i a n s , t h a t is, a
f l a t i o n b a r r i e r a l s o r e q u i r e s t h e r e a s o n a b l e h y p o t h e s i s t h a t
al w a g e s s q u e e z e d o u t b y a h i g h e r r a t e o f p r o f i t , i n d u c e d
r e is t h e n a m i n i m u m a c c e p t a b l e r e a l w a g e r a t e ( K a l d o r ,
a g e r a t e is r e a c h e d , t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l t u r n s i n t o a
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 5 7

(W/P)0

(W/P)2

w / p = y ( 1 r v / u n )

F i g u r e 6 . 4 T h e i n a t i o n barrier, o r t h e d e m i s e o f t h e p a r a d o x o f thrift in n e o - K e y n e s i a n
m o d e l s

M a r x i a n m o d e l , w h e r e t h e r e a l w a g e r a t e
t h e s y s t e m ( M a r g l i n , 1 9 8 4 b ) . T h e c o n f l i c t
t h e m i n i m u m s t a n d a r d s o f l i v i n g o f t h e w o
W h e n t h i s h a p p e n s , s a y s R o b i n s o n ( 1 9 5 6 ,
i n t e r e s t r a t e s u n t i l t h e a n i m a l spirits o f t h
is c u r t a i l e d . A t t h a t p o i n t , i n f l a t i o n p r e s s
its d e t r i m e n t a l c o n s e q u e n c e s o n a c c u m u l a
p r o p e n s i t y t o s a v e h a d b e e n h i g h e r .
is g i v e n a n d d e t e r m i n e s t h e o t h e r v a r i a b l e s o f
b e t w e e n t h e g r o w t h o b j e c t i v e s o f t h e f i r m s a n d
r k e r s c a n n o t b e r e s o l v e d , a n d i n f l a t i o n s e t s in.
p. 2 3 8 ; 1 9 6 2 , p . 6 0 ) , m o n e t a r y a u t h o r i t i e s r a i s e
e e n t r e p r e n e u r s a r e d a m p e n e d a n d i n v e s t m e n t
u r e s a r e e l i m i n a t e d . T h e i n f l a t i o n b a r r i e r a n d
t i o n c o u l d h a v e b e e n a v o i d e d , h o w e v e r , if t h e

I n a n y g i v e n situation, t h e l o w e r t h e level o f e x p e n d i t u r e o n c o n s u m p t i o n b y rentiers t h e f u r t h e r

o u t t h e i n f l a t i o n b a r r i e r lies, a n d t h e h i g h e r t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n t h a t is p o s s i b l e . W h e n
e n t r e p r e n e u r s , t a k e n a s a w h o l e , a r e a i m i n g a t a h i g h r a t e o f a c c u m u l a t i o n , a n d a r e h e l d i n c h e c k
o n l y b y t h e i n f l a t i o n b a r r i e r , t h e m o r e t h r i f t y e v e r y o n e is t h e b e t t e r it s u i t s t h e m . ( R o b i n s o n ,
1956, pp. 5 3 4 )
T h e s t a n d a r d K e y n e s i a n c a u s a l s e q u e n c e is t h u s r e v e r s e d . T h e r a t e o f i n v e s t m e n t
d e p e n d s o n t h e h e i g h t o f t h e a c c e p t a b l e real w a g e r a t e a n d o n t h e d e g r e e o f thriftiness. T h e
3 5 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

h i g h e r t h e p r o p e n s i t y t o s a v e , t h e h i g h e r t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n . I n d e e d , i n a l a t e r w o r k ,
R o b i n s o n ( 1 9 6 2 , p . 6 3 ) n e a t l y s u m m a r i z e s h e r v i e w s o f t h e i n f l a t i o n b a r r i e r : W h e n it is
t h e real w a g e w h i c h l i m i t s t h e r a t e o f g r o w t h , g r e a t e r t h r i f t i n e s s m a k e s m o r e i n v e s t m e n t
p o s s i b l e i n a p e r f e c t l y s t r a i g h t f o r w a r d a n d u n a m b i g u o u s s e n s e . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h
R i c h a r d K a h n s ( 1 9 7 2 , p. 2 0 2 ) c l a i m t h a t , i n t h i s s i t u a t i o n , thrift c a n n o w b e r e g a r d e d a s
a n i n f l u e n c e o n t h e r a t e o f g r o w t h . . . g r e a t e r t h r i f t i n e s s m e a n s a h i g h e r r a t e o f g r o w t h .
T h e m e c h a n i s m at w o r k i n t h e c a s e o f t h e i n f l a t i o n b a r r i e r m a y b e i n t e r p r e t e d g r a p h i -
c a l l y i n F i g u r e 6.4. S u p p o s e t h a t initially t h e s a v i n g f u n c t i o n is g i v e n b y g ; w h i l e t h e
i n v e s t m e n t f u n c t i o n is g i v e n b y g3. T h e e q u i l i b r i u m p o s i t i o n , if t h e r e w e r e n o i n f l a t i o n
b a r r i e r , w o u l d b e g i v e n b y t h e d e s i r e d r a t e o f g r o w t h go. T h i s r a t e o f g r o w t h w o u l d ,
h o w e v e r , r e q u i r e a p r o t r a t e e q u a l t o r() a n d a r e a l w a g e r a t e e q u a l t o ( w / p ) o . S u p p o s e ,
h o w e v e r , t h a t t h e r e is a m i n i m u m a c c e p t a b l e re a l w a g e rate, s a y ( w / p ) 2 , w h i c h is g r e a t e r
t h a n ( w / p ) o . T o t h e m i n i m u m r e a l w a g e r a t e ( w / p ) 2 c o r r e s p o n d s a m a x i m u m a t t a i n a b l e
p r o f i t r a t e r2. A t t h i s m a x i m u m r a t e o f p r o t r2, f 1 r m s w o u l d b e w i l l i n g t o a c c u m u l a t e
a t r a t e g2, b u t o n l y t h e g r o w t h r a t e gl is a c h i e v a b l e u n d e r c u r r e n t c i r c u m s t a n c e s . A n y
a t t e m p t t o g r o w a t a r a t e a b o v e gl c r e a t e s a c o n f l i c t o v e r t h e d i s t r i b u t i o n o f t h e s u r p l u s
a n d g e n e r a t e s i n f l a t i o n , s i n c e i n v e s t m e n t is g r e a t e r t h a n s a v i n g . A s s u m i n g t h a t i n f l a t i o n
b r i n g s a b o u t m o n e t a r y a u s t e r i t y p o l i c i e s , t h e e f f e c t o f t h e s e p o l i c i e s is t o d a m p e n a n i m a l
spirits a n d t o shift t h e i n v e s t m e n t c u r v e f r o m g 3 t o g{. T h e c o n s e q u e n c e o f t h e i n f l a t i o n
b a r r i e r is t o b r i n g d o w n t h e d e s i r e d r a t e o f g r o w t h t o gl a n d t h e a c t u a l r a t e o f p r o f i t t o
r2 b y s h i f t i n g t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n a n d m a k i n g i n v e s t m e n t c o m p a t i b l e w i t h t h e s a v i n g
r a t e a n d t h e g i v e n r e a l w a g e rate.
W h a t K a h n , R o b i n s o n a n d t h e n A s i m a k o p u l o s ( 1 9 8 6 ) h a v e b e e n t e l l i n g u s is t h a t if
i n s t e a d t h e d e g r e e o f t h r i f t i n e s s sp h a d b e e n s u f f i c i e n t l y h i g h , n o s u c h r e s t r a i n t w o u l d
h a v e b e e n n e c e s s a r y . T h e s a v i n g e q u a t i o n w o u l d h a v e s h i f t e d u p f r o m g 5 t o g a n d w i t h t h e
initial a n i m a l spirits, e m b o d i e d i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n g3, t h e e q u i l i b r i u m d e s i r e d r a t e
o f g r o w t h w o u l d h a v e b e e n h i g h e r , a t g2. W h e n t h e r e is r e a l w a g e r e s i s t a n c e o n t h e p a r t
o f t h e w o r k e r s , a h i g h e r p r o p e n s i t y t o s a v e o n p r o f i t s is f a v o u r a b l e t o t h e e c o n o m y s i n c e
it a l l o w s a h i g h e r r a t e o f g r o w t h a t a g i v e n r a t e o f p r o t , t h a t is, a t a g i v e n r e a l w a g e rate.
W h e n t h e i n f l a t i o n b a r r i e r h a s b e e n r e a c h e d , h i g h e r t h r i f t i n e s s g e n e r a t e s a h i g h e r r a t e o f
a c c u m u l a t i o n b y a v o i d i n g m o n e t a r y r e s t r a i n t s .
T h e c a s e o f t h e i n f l a t i o n b a r r i e r r e s t s o n t h e n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e a l
w a g e a n d t h e r a t e o f g r o w t h . T h i s is e v i d e n t l y t r u e if o n e a s s u m e s t h a t t h e e c o n o m y
a l w a y s lies o n t h e w a g e / p r o f 1 t f r o n t i e r ; t h a t is, if o n e a s s u m e s t h a t i n l o n g - r u n a n a l y s i s
t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is x e d a t its n o r m a l o r f u l l - c a p a c i t y level. I n a n s w e r
t o M a r g l i n ( 1 9 8 4 b ) , w h o w a s c o m p a r i n g t h e n e o c l a s s i c a l , M a r x i a n a n d n e o - K e y n e s i a n
m o d e l s , all b a s e d o n t h e h y p o t h e s i s o f a f i x e d d e g r e e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , a n d t h u s
r e a s s e r t i n g t h e i m p o r t a n c e o f t h e n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l w a g e s a n d g r o w t h
i m p l i c i t i n s u c h a h y p o t h e s i s , p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s h a v e q u e s t i o n e d t h e v a l i d i t y o f t h i s
a s s u m p t i o n ( N e l l , 1 9 8 5 ; D u t t , 1 9 8 7 a ) . O n c e t h e v a r i a t i o n s i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y a r e t a k e n i n t o a c c o u n t , i n t h e l o n g r u n a n d n o t o n l y i n t h e s h o r t r u n , t h e i n v e r s e
r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e a l w a g e r a t e a n d t h e r a t e o f g r o w t h m a y n o t h o l d . T h e r e m a y
t h e n b e n o i n f l a t i o n b a r r i e r , a n d K e y n e s s p a r a d o x o f thrift m a y t h e n p r e v a i l i n all cir-
c u m s t a n c e s , e v e n i n t h e l o n g r u n . T h i s is w h a t w e s h a l l n o w s e e b y s t u d y i n g t h e m o d e l s
o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n i n t h e K a l e c k i a n t r a d i t i o n . B y c o n t r a s t w i t h t h e e a r l i e r n e o -
K e y n e s i a n m o d e l s , t h e n e w e r p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s s h o w n o d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 5 9

b e h a v i o u r o f t h e e c o n o m y i n t h e s h o r t r u n a n d i n t h e l o n g r u n . T h e y g e n e r a l l y l e a v e n o
r o o m f o r t h r i f t i n e s s a n d a u s t e r i t y p o l i c i e s .
A s w a s a r g u e d i n C h a p t e r 5, t h e r e is e v i d e n c e t h a t b o t h K a l d o r a n d R o b i n s o n a b a n -
d o n e d t h e i r n e o - K e y n e s i a n m o d e l s at t h e e n d o f t h e i r c a r e e r , a d v o c a t i n g i n s t e a d a m o r e
K a l e c k i a n a p p r o a c h . T h e n e w e r p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s i n t h e K a l e c k i a n t r a d i t i o n ,
r a t h e r t h a n t h e n e o - K e y n e s i a n o n e s , s h o u l d t h e r e f o r e b e v i e w e d a s t h e b e s t r e p r e s e n t a -
t i o n , w i t h i n o n e - s e c t o r m o d e l s o f g r o w t h , o f t h e m a t u r e d K a l d o r i a n a n d R o b i n s o n i a n
h e r i t a g e .
S o m e w h a t s u r p r i s i n g l y , i n v i e w o f o u r d i s c u s s i o n o f t h e v a r i o u s s t r a n d s o f p o s t -
K e y n e s i a n i s m , a l a r g e n u m b e r o f S r a f f i a n s a g r e e w i t h K a l e c k i a n s o v e r t h e r e j e c t i o n
o f a n a n a l y s i s c o n d u c t e d u n d e r t h e a s s u m p t i o n o f a n o r m a l o r full d e g r e e o f c a p a c i t y .
F o l l o w i n g G a r e g n a n i ( 1 9 9 2 ) , P a l u m b o a n d T r e z z i n i ( 2 0 0 3 ) a r g u e f o r c e f u l l y a g a i n s t t h e
C a m b r i d g e t h e o r y o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n , m e a n i n g t h e n e o - K e y n e s i a n g r o w t h m o d e l
p r e s e n t e d h e r e , w i t h its c o n s t a n t n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h e y r e j e c t t h e
n o t i o n t h a t h i g h e r r a t e s o f a c c u m u l a t i o n r e q u i r e l o w e r r e a l w a g e s . T h e y a l s o q u e s t i o n t h e
i d e a t h a t t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n c o u l d d e t e r m i n e t h e n o r m a l r a t e o f p r o f i t a s s o c i a t e d
w i t h t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n .
T h e s e S r a f f i a n s a r g u e t h a t w h a t t h e y call t h e K e y n e s i a n H y p o t h e s i s , t h a t is, t h e p r e m i s e
t h a t it is s a v i n g t h a t a d j u s t s t o i n v e s t m e n t , a p p l i e s b o t h i n t h e s h o r t a n d i n t h e l o n g
p e r i o d , a n d t h a t t h i s K e y n e s i a n H y p o t h e s i s is u n l i k e l y t o b e c o m p a t i b l e w i t h t h e n o r m a l
u t i l i z a t i o n h y p o t h e s i s . I n t h e f o l l o w i n g q u o t e , G a r e g n a n i , t h e S r a f f l a n e c o n o m i s t ,
o b j e c t s t o t h e p r i c i n g m e c h a n i s m o f t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l , a n d f i n d s t h a t t h o s e u s i n g
t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l a r e n o t K e y n e s i a n e n o u g h !

It s e e m s t h a t o n c e t h e K e y n e s i a n H y p o t h e s i s is a c c e p t e d , t h e m a r g i n s o f u n u t i l i z e d c a p a c i t y
w h i c h a r e n o r m a l in a capitalist s y s t e m m a k e it p l a u s i b l e to t h i n k that, in t h e l o n g p e r i o d , e v e n
m o r e s o t h a n in t h e K e y n e s i a n s h o r t p e r i o d , a u t o n o m o u s c h a n g e s in t h e i n c e n t i v e to inve st will
u s u a l l y g e n e r a t e t h e c o r r e s p o n d i n g a m o u n t o f s a v i n g s t h r o u g h c h a n g e s in o u t p u t r a t h e r t h a n
t h r o u g h c h a n g e s in t h e real w a g e a n d n o r m a l rate o f pro fits . ( G a r e g n a n i , 1 9 9 2 , p p . 6 2 3 )

6 . 2 T H E K A L E C K I A N G R O W T H M O D E L

T h e n e w e r p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n is a n e x t e n s i o n o f t h e s h o r t -
r u n K a l e c k i a n m o d e l d e v e l o p e d i n t h e p r e c e d i n g c h a p t e r . A c c o r d i n g t o E d w a r d A m a d e o
( 1 9 8 7 , p. 7 5 ) , it s e e m s t h a t t h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n w a s o r i g i n a l l y
d e v e l o p e d i n d e p e n d e n t l y b y B o b R o w t h o r n ( 1 9 8 1 ) a n d A m i t a v a D u t t ( 1 9 8 4 ) . E a r l y
f o r m u l a t i o n s o f t h e m o d e l w e r e a l s o p r o v i d e d b y L a n c e T a y l o r ( 1 9 8 3 ; 1 9 8 5 ) , A m a d e o
( 1 9 8 6 ) a n d M a r c o C o m m i t t e r i ( 1 9 8 6 ) . T h e m o s t i n t r i g u i n g r e s u l t o f all t h e s e K a l e c k i a n
m o d e l s is t h a t h i g h e r c o s t i n g m a r g i n s , t h a t is, l o w e r r e a l w a g e s , l e a d t o l o w e r r a t e s o f u t i -
l i z a t i o n , l o w e r g r o w t h r a t e s a n d l o w e r r e a l i z e d p r o f 1 t rates. T h e s e results, h o w e v e r , w e r e
a l s o a r r i v e d a t b y A l f r e d o D e l M o n t e ( 1 9 7 5 ) , i n a n e a r l i e r p a p e r p u b l i s h e d i n I t a l i a n a n d
d e s i g n e d t o e x p l a i n i n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o n i n a n o l i g o p o l i s t i c w o r l d , a s w a s p o i n t e d o u t
b y J o s e p h H a l e v i ( 1 9 8 5 , p. 1 2 2 ) , a c c o r d i n g t o w h o m t h e s e r e s u l t s a r e t h e m o s t i m p o r -
t a n t i m p l i c a t i o n o f t h e K a l e c k i S t e i n d l B a r a n S w e e z y i n t e r p r e t a t i o n o f c o n t e m p o r a r y
c a p i t a l i s m .
T h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n h a s p r o g r e s s i v e l y b e c o m e q u i t e
 3 6 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p o p u l a r a m o n g h e t e r o d o x e c o n o m i s t s c o n c e r n e d w i t h m a c r o e c o n o m i c s a n d e f f e c -
t i ve d e m a n d i s s u e s . A s a r g u e d i n L a v o i e ( 2 0 0 6 a ) , t h e m o d e l h a s p r o v i d e d c o m m o n
g r o u n d a n d h a s p r o v e n t o b e h i g h l y e x i b l e . C o d r i n a R a d a ( 2 0 1 2 ) e v e n s h o w s t h a t
t h e K a l e c k i a n m o d e l c a n b e e m b e d d e d w i t h i n a n O L G m o d e l , t o s t u d y c a p i t a l i z e d
a n d p a y - a s - y o u - g o p e n s i o n p l a n s f o r i n s t a n c e . T h e K a l e c k i a n m o d e l h a s g e n e r a t e d
s u b s t a n t i v e i n t e r a c t i o n b e t w e e n e c o n o m i s t s o f d i f f e r e n t e c o n o m i c t r a d i t i o n s , w i t h
v a r i o u s v e r s i o n s h a v i n g b e e n d e v e l o p e d b y p o s t - K e y n e s i a n , S t r u c t u r a l i s t , S r a f f i a n
a n d M a r x i a n e c o n o m i s t s alike. A s o n e w o u l d e x p e c t , t h e s t a n d a r d m o d e l h a s b e e n
s u b j e c t e d t o c o n s i d e r a b l e c r i t i c i s m s , a n d o n e o f t h e o b j e c t i v e s o f t h e c h a p t e r w i l l b e
t o g o o v e r t h e s e .
T h e r e a r e f o u r c r u c i a l a s p e c t s a c c o r d i n g t o w h i c h t h e f o r t h c o m i n g m o d e l m a y b e
u n a m b i g u o u s l y c a l l e d a K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n . F i r s t , t h e r e is t h e
i n v e s t m e n t f u n c t i o n , w h i c h m a y d e p e n d o n s e v e r a l v a r i a b l e s , o n e o f w h i c h m u s t b e t h e
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . S e c o n d , p r i c e s r e l a t i v e t o d i r e c t c o s t s a r e a s s u m e d t o b e g i v e n ,
d e p e n d e n t o n c o n v e n t i o n a l f o r c e s i n s t e a d o f m a r k e t f o r c e s . P r i c e s a r e o f t h e c o s t - p l u s
t y p e . T h i r d , s a v i n g o u t o f w a g e s is o f t e n a s s u m e d t o b e nil, a l t h o u g h it is s u f f i c i e n t t o
a s s u m e t h a t t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f w a g e s is s m a l l e r t h a n t h a t o u t o f p r o f i t s , a s i n
t h e n e o - K e y n e s i a n g r o w t h m o d e l . F o u r t h , i n c o n t r a s t t o t h e e a r l y K a l d o r i a n h y p o t h e s e s ,
t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is a s s u m e d t o b e g e n e r a l l y b e l o w u n i t y , a n d l a b o u r is
a s s u m e d n o t t o b e a c o n s t r a i n t . T h i s is a n o b v i o u s K a l e c k i a n f e a t u r e , a s t h e f o l l o w i n g
q u o t e d e m o n s t r a t e s .

A c o n s i d e r a b l e p r o p o r t i o n o f capi tal e q u i p m e n t lies idle in t h e s l u m p . E v e n o n a v e r a g e t h e

d e g r e e o f utili zation t h r o u g h o u t t h e b u s i n e s s c y c l e wi ll b e s u b s t a n t i a l l y b e l o w t h e m a x i m u m
r e a c h e d d u r i n g t h e b o o m . F l u c t u a t i o n s in t h e utilizati on o f l a b o u r paralle l t h o s e in t h e utiliza-
t i o n o f e q u i p m e n t . . . T h e r e s e r v e o f capital e q u i p m e n t a n d t h e r e s e r v e a r m y o f t h e u n e m p l o y e d
a r e typical f e a t u r e s o f capitalist e c o n o m y at l east t h r o u g h o u t a c o n s i d e r a b l e p a r t o f t h e cycle.
( K a l e c k i , 1 9 7 1 , p. 1 3 7 )

T h e K a l e c k i a n a s s u m p t i o n t h a t t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n m a y d i v e r g e f r o m its
n o r m a l o r f u l l - c a p a c i t y r a t e e v e n i n t h e l o n g r u n is q u e s t i o n e d b y a n u m b e r o f h e t e r o d o x
a u t h o r s , a s w i l l b e s e e n l a t e r i n t h e c h a p t e r . T h i s i s a n o l d c o n t r o v e r s y , h o w e v e r . K e y n e s
( 1 9 7 3 , xii, p. 8 2 9 ) h i m s e l f o b j e c t e d t o K a l e c k i p r e c i s e l y o n t h o s e g r o u n d s : Is it n o t r a t h e r
o d d w h e n d e a l i n g w i t h l o n g - r u n p r o b l e m s t o s t a r t w i t h t h e a s s u m p t i o n t h a t all f i r m s
a r e a l w a y s w o r k i n g b e l o w c a p a c i t y ?

6 . 2 . 1 T h e C a n o n i c a l K a l e c k i a n G r o w t h

I n t h i s s u b s e c t i o n , w e p r e s e n t w h a t w e m a y call t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h
a n d d i s t r i b u t i o n . T h e r e a r e s e v e r a l v a r i a n t s o f t h e K a l e c k i a n m o d e l . H e r e w e c h o o s e a s
t h e c a n o n i c a l m o d e l t h e v a r i a n t s u g g e s t e d b y A m a d e o ( 1 9 8 6 ; 1 9 8 7 ) , a n d p i c k e d u p b y
D u t t ( 2 0 1 1 ) a n d H e i n et al. ( 2 0 1 1 ) . T h e m o d e l , i n n e a r l y all its v a r i a n t s , is m a d e u p o f
t h r e e e q u a t i o n s t h a t i n v o l v e i n c o m e d i s t r i b u t i o n , s a v i n g a n d i n v e s t m e n t . W e h a v e a l r e a d y
e n c o u n t e r e d t h e first t w o e q u a t i o n s , w h i c h w e r e p e a t h e r e f o r c o n v e n i e n c e . A s w e d i d
w i t h t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l , w e w i l l a s s u m e a w a y o v e r h e a d l a b o u r c o s t s f o r n o w , a n d
h e n c e t h e s h a r e o f p r o f i t s is a c o n s t a n t s u c h t h a t 1: = 6 / ( 1 + 6 ) , w h e r e 6 is t h e m a r k - u p
o n u n i t d i r e c t c o s t s . T h e t h i r d e q u a t i o n is t h e n e w i n v e s t m e n t e q u a t i o n , w h i c h s u b s t i t u t e s
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 6 1

t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n f o r t h e p r o f i t r a t e o f t h e R o b i n s o n i a n i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 4 )
t h a t w e h a d earlier:

r = 1 t u / v ( 6 . 1 0 )
, 8 1 = 5,1 ( 6 . 3 )
g = Y + N H u") (6-12)

A s b e f o r e , 7 is a p a r a m e t e r r e f l e c t i n g t h e a n i m a l s p i r i t s o f f i r m s , f o r i n s t a n c e e x p e c t a -
t i o n s a b o u t t h e f u t u r e t r e n d r a t e o f s a l e s g r o w t h . T h e p a r a m e t e r 7 r e p r e s e n t s t h e s e n s i t i v -
ity o f t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n t o c h a n g e s i n t h e e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y
u , w h i l e u " is t h e n o r m a l o r s t a n d a r d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . T h e i d e a is t h a t , if
t h e a c t u a l o r e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n is h i g h e r t h a n t h e n o r m a l rate, f i r m s w i l l s p e e d
u p a c c u m u l a t i o n i n a n e f f o r t t o b r i n g b a c k t h e a c t u a l r a t e t o w a r d s t h e n o r m a l rate. M o r e
w i l l b e s a i d a b o u t t h e m e a n i n g o f t h e s e p a r a m e t e r s i n t h e n e x t s e c t i o n , w h e n s o m e o f t h e
q u e s t i o n s a n d c o n t r o v e r s i e s s u r r o u n d i n g t h e K a l e c k i a n m o d e l w i l l b e d i s c u s s e d . It s h o u l d
b e s a i d t h a t , a l t h o u g h b o t h K a l e c k i a n d S t e i n d l d o u b t e d t h e a b i l i t y o f t h e e c o n o m y t o
c o n v e r g e t o w a r d s a g i v e n r a t e o f u t i l i z a t i o n i n t h e l o n g r u n , t h e y d i d n o t h e s i t a t e t o r e f e r
t o a n o r m a l rate. S t e i n d l ( 1 9 5 2 , p p . x i v a n d 1 2 ) t a l k s a b o u t a p l a n n e d o r i n t e n d e d l e v e l o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , w h i l e K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p p . 1 6 9 , 1 7 1 , 1 7 3 , 1 7 5 ) m e n t i o n s a s t a n d a r d r a t e
o f p r o f i t a s w e l l a s a t r e n d d e g r e e o f u t i l i s a t i o n o f e q u i p m e n t (ibid., p. 1 8 1 ) .
A s w e p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 5, o n e o f t h e m o s t c o n t e n t i o u s i s s u e s i n e c o n o m i c s is t h e
w a y i n v e s t m e n t d e c i s i o n s a r e d e t e r m i n e d . T h e c o n t r o v e r s i e s a r i s e a t b o t h t h e t h e o r e t i c a l
a n d e m p i r i c a l levels. T h e first K a l e c k i a n m o d e l s o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n i n c o r p o r a t e d
a s l i g h t l y d i f f e r e n t i n v e s t m e n t f u n c t i o n , w h i c h i n c l u d e d b o t h t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a -
t i o n a n d t h e r a t e o f p r o t , a s w a s i n f o r m a l l y p r o p o s e d b y K a l d o r ( 1 9 5 7 , p . 6 0 1 ) , a n d
c o u l d t h u s b e s e e n a s s o m e g e n e r a l i z a t i o n o f t h e R o b i n s o n i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n . A s
f o u n d i n R o w t h o r n ( 1 9 8 1 ) , T a y l o r ( 1 9 8 3 ) , D u t t ( 1 9 8 4 ) , A g l i a r d i ( 1 9 8 8 ) , B l e c k e r ( 1 9 8 9 ) ,
L a v o i e ( 1 9 9 2 b ) a n d A l l a i n ( 2 0 0 9 ) , t h i s i n v e s t m e n t f u n c t i o n w a s i n s t e a d

g = 'y + 'yuu + 'y,r ( 6 . 1 3 )

T h e a b o v e e q u a t i o n is a s i m p l i f i c a t i o n o f t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n a d v o c a t e d b y S t e i n d l
( 1 9 5 2 , p p . 1 2 7 9 ) . F o r t h i s r e a s o n i n p a r t i c u l a r , D u t t ( 1 9 9 0 ) s p e a k s o f a K a l e c k i S t e i n d l
c l o s u r e . S t e i n d l h i m s e l f c o n s i d e r s t h a t a h o s t o f f a c t o r s i n f l u e n c e i n v e s t m e n t d e c i s i o n s ,
m o s t o f w h i c h a r e e n d o g e n o u s t o t h e e c o n o m i c s y s t e m . T h e s e f a c t o r s a r e t h e r e t e n t i o n
ratio, t h e d e b t l e v e r a g e ratio, t h e r a t e o f p r o f i t a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y .
S t e i n d l b e l i e v e s t h a t n o n e o f t h e s e f a c t o r s a l o n e c a n e x p l a i n i n v e s t m e n t b y f i r m s . A l t h o u g h
t h e y a r e i n t e r r e l a t e d , e a c h f a c t o r p l a y s a n i n d e p e n d e n t role. Still, h e r e , s i n c e w e i n t e n d
t o p r e s e n t t h e s i m p l e s t K a l e c k i a n m o d e l , i n t r o d u c i n g c o m p l i c a t i o n s a t a l a t e r s t a g e , w e
r e l y o n i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 1 2 ) , w h i c h d e p e n d s o n l y o n t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a -
t i o n . It t u r n s o u t t h a t t h e c r u c i a l r e s u l t s o f t h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a r e o b t a i n e d
i n d i f f e r e n t l y w i t h e i t h e r i n v e s t m e n t e q u a t i o n s , ( 6 . 1 2 ) o r ( 6 . 1 3 ) . T h e s e e q u a t i o n s r e f l e c t
e m p i r i c a l w o r k t h a t h a s c o n s i s t e n t l y s h o w n t h a t t h e m o s t i m p o r t a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e
o f i n v e s t m e n t is t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ( o r s a l e s ) a n d c a s h f l o w ( o r p r o f i t s ) . T h u s ,
w h e r e a s i n v e s t m e n t is d r i v e n b y p r i c e s ( t h e i n t e r e s t r a t e ) i n n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , i n p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i c s i n v e s t m e n t is e s s e n t i a l l y d r i v e n b y q u a n t i t i e s a n d n a n c e .
3 6 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

H o w c a n t h i s little t h r e e - e q u a t i o n m o d e l b e s o l v e d ? F i r s t n o t e t h a t , b y i n c o r p o r a t i n g
e q u a t i o n ( 6 . 1 0 ) i n t o t h e s a v i n g e q u a t i o n , it c a n b e r e w r i t t e n a s a l i n e a r f u n c t i o n o f t h e
r a t e o f u t i l i z a t i o n , w i t h t h e s h a r e o f p r o f i t s a s o n e o f t h e p a r a m e t e r s :

g " = s p n u / v ( 6 . 1 4 )

W e t h u s h a v e t w o g r o w t h e q u a t i o n s a s a f u n c t i o n o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n . T h e s e t w o
e q u a t i o n s a r e i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 6.5. T h e y a r e d r a w n i n s u c h a w a y t h a t t h e s l o p e o f
t he s a v i n g f u n c t i o n is s t e e p e r t h a n t h a t o f t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n , a s w a s t h e c a s e i n t h e
n e o - K e y n e s i a n m o d e l . T h i s c o n d i t i o n is w h a t is c a l l e d t h e K e y n e s i a n s t a b i l i t y c o n d i t i o n ,
w h i c h s a y s t h a t s a v i n g r e a c t s m o r e t h a n i n v e s t m e n t t o c h a n g e s i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n .
W i t h t h e s p e c i f i c a t i o n o f o u r t w o f u n c t i o n s , t h i s c o m e s d o w n t o t h e i n e q u a l i t y s h o w n
b e l o w , w h i c h is a s s u m e d f o r n o w :

5 ; : > v y u ( 6 . 1 5 )

T h e m o d e l r e a c h e s it s l o n g - r u n e q u i l i b r i u
m w h e n t h e t w o c u r v e s o f F i g u r e 6 . 5 c r o s s
e a c h o t h e r . W h e n t h i s o c c u r s , e x p e c t a t i o n s r e
g a r d i n g t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a r e r e a l i z e d ;
t h a t is, w h e n u = u , w e o b t a i n t h e e q u i l i b r i u
m r a t e o f u t i l i z a t i o n , a n d i n v e s t m e n t e q u a l s
s a v i n g . W e t h u s a l s o o b t a i n t h e e q u i l i b r i u m r a
t e o f g r o w t h a n d r a t e o f p r o t o f o u r little
m o d e l . T h e r a t e o f u t i l i z a t i o n is o b t a i n e d b y c o m b i n i n g t h e i n v e s t m e n t a n d s a v i n g e q u a -
t i o n s ( 6 . 1 2 ) a n d ( 6 . 1 4 ) :
L I V
u * = % (6.16)
p u

9 s
M g

l
l
I

l 9"
, l
g l ( u 8 ) . _ . . _ _ . . _ _ _ . . . q _ _ _ 4 . . . . . . . _ . _ . _ . _ _

* ____________________________________ |
9 ; I |
E I I
I I
2 l l
t I I
t i |
: : |
5 u l
K ' ' u u e
u * U K u e , '

F i g u r e 6 . 5 T h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l w i t h a n e x p e c t e d r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 6 3

T h e d e n o m i n a t o r o f t h i s e x p r e s s i o n is t h e s t a b i l i t y c o n d i t i o n ; f o r t h i s s o l u t i o n t o m a k e
s e n s e , w e n e e d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n t o b e p o s i t i v e , s o t h a t b o t h t h e d e n o m i n a t o r a n d
t h e n u m e r a t o r m u s t b e p o s i t i v e . T h e i s s u e o f s h o r t - r u n s t a b i l i t y c a n b e s e e n i n t w o w a y s .
O n e p o s s i b i l i t y is t o a s s u m e a d i s e q u i l i b r i u m m e c h a n i s m , w h e r e b y t h e l e v e l o f o u t p u t is
g i v e n i n t h e u l t r a - s h o r t p e r i o d . T h i s m e a n s t h a t i n t h e u l t r a - s h o r t p e r i o d t h e a c t u a l l e v e l
o f u t i l i z a t i o n is a l s o a s s u m e d t o b e a g i v e n , w i t h u = H. I n g e n e r a l , t h e r e w i l l b e a d i s -
c r e p a n c y b e t w e e n d e s i r e d i n v e s t m e n t a n d s a v i n g at t h i s g i v e n l e v e l o f o u t p u t . F i r m s w i l l
t h e n a d j u s t t h e leve l o f o u t p u t t o t h e d i s e q u i l i b r i u m o b s e r v e d i n t h e g o o d s m a r k e t , a n d
w i l l t h u s i n c r e a s e o u t p u t a n d h e n c e t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n w h e n e v e r a g g r e g a t e
d e m a n d e x c e e d s a g g r e g a t e s u p p l y , i n w h i c h c a s e w e h a v e

i t = u ( g - g ) , u > 0 (6-17)

w i t h t h e d o t o n t h e v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e c h a n g e i n t h a t v a r i a b l e (i! = d u / d t ) .
W h e n t h e initial r a t e o f u t i l i z a t i o n u 0 is t o o h i g h r e l a t i v e t o t h e e q u i l i b r i u m r a t e u * ,
a s s h o w n i n F i g u r e 6.5, s a v i n g a t t h a t r a t e o f o u t p u t is h i g h e r t h a n i n v e s t m e n t , a n d , a s
a c o n s e q u e n c e , f i r m s w i l l r e d u c e t h e i r r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . T h i s w i l l b r i n g t h e
e c o n o m y t o w a r d s u * p r o v i d e d t h e s a v i n g c u r v e is flatter t h a n t h e i n v e s t m e n t c u r v e .
A n o t h e r w a y t o s e e K e y n e s i a n i n s t a b i l i t y is t o i m a g i n e a p u r e a d j u s t m e n t p r o c e s s ,
a s s u m i n g t h a t f i r m s a r e a l w a y s a b l e t o a d j u s t p r o d u c t i o n t o s a l e s w i t h i n t h e p e r i o d , t h u s
a s s u m i n g t h a t t h e g o o d s m a r k e t is i n e q u i l i b r i u m i n e a c h p e r i o d . T h i s is w h a t D u m é n i l
a n d L é v y ( 1 9 9 3 ) call e q u i l i b r i u m d y n a m i c s . F i r m s m a k e t h e i r i n v e s t m e n t d e c i s i o n s o n t h e
b a s i s o f t h e e x p e c t e d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u , w h i c h is s e t a t t h e b e g i n n i n g o f t h e
i n v e s t m e n t p e r i o d ( A m a d e o , 1 9 8 7 ) , b u t t h e y h a v e e n o u g h t i m e t o a d j u s t p r o d u c t i o n t o
t h e a c t u a l s a l e s t h a t o c c u r , t h u s e n s u r i n g w i t h i n e a c h s h o r t p e r i o d t h a t a g g r e g a t e s u p p l y
e q u a l s a g g r e g a t e d e m a n d , a n d h e n c e t h a t s a v i n g e q u a l s t h e i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s t h a t
w e r e a c t i v a t e d o n t h e b a s i s o f t h e e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n . I n o t h e r w o r d s , m a k i n g
r e f e r e n c e t o C h a p t e r 5, w e a s s u m e t h a t r m s a r e o n t h e i r e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e . T h e
r a t e o f u t i l i z a t i o n u " ( k f o r K e y n e s i a n o r K a l e c k i a n e q u i l i b r i u m ) t h a t w i l l b e r e a l i z e d i n
e a c h s h o r t p e r i o d w i l l t h u s b e g i v e n b y e q u a t i n g e q u a t i o n s ( 6 . 1 2 ) a n d ( 6 . 1 4 ) , b u t t h i s t i m e
w i t h o u t a s s u m i n g u = u , t h u s o b t a i n i n g

u k = L
+ (u u") ( 6 . 1 8 )
s p n / v

W e c a n e n v i s a g e a n a d j u s t i n g m e c h a n i s m , s u c h t h a t

a" = u , ( u " u ), u, > O (6.19)

W i t h K e y n e s i a n s tability, a s i l l u s t r a t e d w i t h F i g u r e 6 . 5 , t h i s a d j u s t m e n t m e c h a n i s m
w i l l b r i n g t h e e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n c l o s e r t o t h e r e a l i z e d r a t e o f u t i l i z a t i o n i n t h e
s h o r t p e r i o d , a n d b r i n g t h e e c o n o m y t o w a r d s t h e e q u i l i b r i u m u t i l i z a t i o n r a t e g i v e n b y
e q u a t i o n ( 6 . 1 6 ) . N o t e t h a t t h i s a d j u s t m e n t p r o c e s s is n o d i f f e r e n t f r o m t h e a d a p t a t i v e
p r o c e s s t h a t w e h a d a s s u m e d f o r t h e e x p e c t e d p r o t r a t e i n t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l ,
b e c a u s e e q u a t i o n ( 6 . 1 9 ) c a n b e r e w r i t t e n a s
3 6 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

uf = (1 ul)uf_l + u l u " ( 6 . 1 9 A )

A t t h i s s t a g e , w e c a n m a k e t w o r e m a r k s . F i r s t , f r o m n o w o n , e x c e p t w h e n w e d e a l o n c e
m o r e w i t h t h e i s s u e o f stabili ty, w e s h a l l a s s u m e t h a t e i t h e r t h e e c o n o m y h a s r e a c h e d
t h e s h o r t - p e r i o d e q u i l i b r i u m u t i l i z a t i o n r a t e u " o r t h a t e n o u g h t i m e h a s p a s s e d f o r t h e
e c o n o m y t o r e a c h t h e l o n g - r u n e q u i l i b r i u m u * . T h e s e c o n d t h i n g t o n o t i c e is t h a t all t h
e
a d j u s t m e n t is d o n e t h r o u g h q u a n t i t i e s , t h r o u g h t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , a s w a s t h e c a s e i n
C h a p t e r 5.

6 . 2 . 2 C o m p a r a t i v e D y n a m i c s in t h e C a n o n i c a l K a l e c k i a n M o d e l

I n t h i s s e c t i o n , w e c o n s i d e r t w o p a r a d o x e s , t h e p a r a d o x o f thrift a n d t h e p a r a d o x o f c o s t s .
B e f o r e w e d o so, w e c o n s t r u c t a n a d d i t i o n a l r e l a t i o n s h i p , t h e r e l a t i o n b e t w e e n t h e r a t e o f
p r o f i t a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n w h e n t h e e x p e c t e d a n d t h e r e a l i z e d r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
c a p a c i t y a r e e q u a l . E q u a t i n g t h e s a v i n g e q u a t i o n ( 6 . 3 ) a n d t h e i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 1 2 )
u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t u = u , w e g e t w h a t R o w t h o r n ( 1 9 8 1 , p. 1 2 ) calls ( m i s t a k e n l y ,
w e t h i n k , a s n o t e d b y C o m m i t t e r i , 1 9 8 6 ) t h e r e a l i z a t i o n c u r v e , b u t w h i c h w e w i l l call t h e
e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e E D . T h i s c u r v e is f o u n d i n t h e b o t t o m p a r t o f F i g u r e 6 . 6 , a n d
h a s t o b e c o n t r a s t e d w i t h t h e p r o t c o s t c u r v e P C , w h i c h a l s o i l l u s t r a t e s a r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n t h e p r o f i t r a t e a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , b u t s e e n f r o m t h e c o s t s i d e a n d g i v e n b y
e q u a t i o n ( 6 . 1 0 ) . I n t h e c a s e o f K e y n e s i a n stability, b e c a u s e o f t h e r e s t r i c t i o n s i m p o s e d b y
c o n d i t i o n ( 6 . 1 5 ) , t h e s l o p e o f t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e is n e c e s s a r i l y less s t e e p t h a n t h a t
o f t h e p r o f i t c o s t c u r v e . I n o t h e r w o r d s , l o o k i n g a t e q u a t i o n ( 6 . 2 0 ) , w e h a v e s t P < 1t/v o r
SPTE > m y a s i n c o n d i t i o n ( 6 . 1 5 ) . T h e e q u a t i o n o f t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e is

r = Y :Y + 7 " (6.20)
[I

L e t u s n o w e x a m i n e w h a t h a p p e n s w h e n t h e r e is a n i n c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e
o u t o f p r o f i t s . I n t h e t o p p a r t o f F i g u r e 6.6, a s s u m e t h a t w e s t a r t f r o m t h e e q u i l i b r i u m
p o s i t i o n g i v e n b y g lg, u }; a n d r35. T h e h i g h e r p r o p e n s i t y t o s a v e m e a n s t h a t t h e s a v i n g c u r v e
r o t a t e s l e f t w a r d s f r o m g 3 t o g . O n c e a g a i n , w e c a n a s s u m e t h a t t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n
w i l l n o t c h a n g e i n t h e s h o r t p e r i o d , r e m a i n i n g a t g g. T h e s h o r t - p e r i o d K a l e c k i a n r a t e o f
u t i l i z a t i o n u f w i l l t h u s b e f o u n d a t t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e s a v i n g c u r v e a n d t h e h o r i z o n t a l
l i ne r e p r e s e n t i n g t h e g i v e n r a t e o f a c c u m u l a t i o n . A t t h i s l o w e r r a t e o f u t i l i z a t i o n , t h e r e a l -
i z e d p r o f i t r a t e w i l l a l s o b e l o w e r , a t r], a n d g i v e n b y t h e p r o t c o s t c u r v e P C , a s c a n b e
r e a d f r o m t h e b o t t o m o f t h e f i g u r e . O v e r t i m e , t h e l o w e r r e a l i z e d r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d
t h e l o w e r r e a l i z e d r a t e o f p r o t w i l l i n d u c e e n t r e p r e n e u r s t o s l o w d o w n a c c u m u l a t i o n ,
a n d t h i s w i l l o c c u r u n t i l t h e s a v i n g a n d i n v e s t m e n t f u n c t i o n s i n t e r s e c t e a c h o t h e r a t t h e
n e w l o n g - r u n e q u i l i b r i u m g r o w t h r a t e g l a n d t h e n e w r a t e o f u t i l i z a t i o n u l . T h e h i g h e r
p r o p e n s i t y t o s a v e a l s o p r o v o k e s a d o w n w a r d s h i f t i n t h e i n t e r c e p t a n d t h e s l o p e o f t h e
e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e i n t h e b o t t o m p a r t o f t h e g r a p h , a s c a n b e a s s e s s e d f r o m e q u a -
t i o n ( 6 . 2 0 ) . T h e n e w i n t e r s e c t i o n o f t h e P C a n d E D c u r v e s w i l l y i e l d t h e n e w e q u i l i b r i u m
p r o f i t r a t e r l .
T h u s , i n t h e K a l e c k i a n m o d e l , t h e p a r a d o x o f thrift h o l d s , m e a n i n g t h a t a h i g h e r p r o -
p e n s i t y t o s a v e l e a d s t o a l o w e r g r o w t h rate, a n d t h i s w i l l b e a c c o m p a n i e d b y l o w e r r a t e s
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 6 5

" I
w l l I \
r: y r /
_ _ _ _ _ _ _ _ i . . - . . - ' I
I E D 1

r 1 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ , I
I i
I I
I I
1 I
l l U
u? u f u B

F i g u r e 6 . 6 T h e p a r a d o x o f thrift in t h e K a l e c k i a n m o d e l

o f p r o f i t a n d o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . I n c o n t r a s t t o t h e n e o - K e y n e s i a n m o d e l , h o w e v e r , all
o f t h i s h a p p e n s w i t h o u t a n y c h a n g e i n t h e c o s t i n g m a r g i n s o r i n r e a l w a g e s .
L e t u s n o w d e a l w i t h t h e p a r a d o x o f c o s t s , a s first e x p l i c i t l y o u t l i n e d b y R o w t h o r n
( 1 9 8 1 , p. 18), a c c o r d i n g t o w h o m , u n d e r t h e a s s u m e d c o n d i t i o n s , h i g h e r c o s t s l e a d t o
h i g h e r profits . M o r e p r e c i s e l y , w i t h i n t h e f r a m e w o r k o f t h e m o d e l , w h a t is m e a n t h e r e
b y t h e p a r a d o x o f c o s t s is t h a t a l o w e r c o s t i n g m a r g i n , t h a t is, h i g h e r r e a l w a g e s i n g i v e n
t e c h n i c a l c o n d i t i o n s , l e a d s t o a h i g h e r r e a l i z e d p r o f i t rate. M a t h e m a t i c a l l y t h i s c a n b e
s h o w n b y c o m b i n i n g e q u a t i o n ( 6 . 1 6 ) a n d e q u a t i o n ( 6 . 1 0 ) . W e o b t a i n

,2: = _ 7W " (6.21)

5,, y u v /

O b v i o u s l y , w h e n t h e m a r k - u p is h i g h e r , t h a t is, w h e n t h e s h a r e o f p r o t s 1: is h i g h e r
a n d r e a l w a g e s l o w e r , t h e p r o f i t r a t e r * is l o w e r ; a n d r e c i p r o c a l l y , w h e n t h e s h a r e o f p r o t s
1!: i s l o w e r a n d r e a l w a g e s h i g h e r , t h e p r o t r a t e r * is h i g h e r . T h e l a t t e r c a s e is i l l u s t r a t e d
w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 6.7, w i t h t h e p r o t c o s t c u r v e a n d t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e
3 6 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

u}; u 1 u 1

F i g u r e 6. 7 T h e p a r a d o x o f c o s t s in t h e K a l e c k i a n m o d e l

s h o w n o n c e m o r e a t t h e b o t t o m o f t h e g r a p h . B o t h t h e s a v i n g c u r v e a n d t h e p r o t
c o s t c u r v e r o t a t e d o w n w a r d s , a s a c o n s e q u e n c e o f t h e r e d u c t i o n i n t h e c o s t i n g m a r g i n .
A s s u m i n g o n c e m o r e t h a t t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n r e m a i n s a t its initial p o s i t i o n g }; i n t h e
s h o r t p e r i o d , a s s h o w n at t h e t o p o f t h e g r a p h , t h e s h o r t - p e r i o d r a t e o f u t i l i z a t i o n u , is
t o b e f o u n d at t h e i n t e r s e c t i o n o f t h i s g i v e n r a t e o f a c c u m u l a t i o n a n d o f t h e n e w s a v i n g
f u n c t i o n g}. T h u s t h e rate o f p r o t also r e m a i n s at its initial v a l u e r g in t h e s h o r t p e r i o d ,
a s s h o w n a t t h e b o t t o m o f t h e g r a p h . W i t h t h e h i g h e r r e a l i z e d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ,
t h e e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n w i l l b e lar ger, a n d r m s w i l l b e i n d u c e d t o i n v e s t fas ter.
T h i s p r o c e s s w i l l g o o n u n t i l f i n a l l y all t h r e e e n d o g e n o u s r a t e s m o v e u p t o u f, g3 a n d r f, a t
w h i c h p o i n t t h e e x p e c t e d a n d r e a l i z e d r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n w i l l b e e q u a l . T h i s w a s
all d e s c r i b e d b y D e l M o n t e , i n t h e firs t f o r m a l i z a t i o n o f t h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h
a n d d i s t r i b u t i o n :
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 6 7

O u r m o d e l c o n r m s w h a t is u s u a l l y o b s e r v e d i n t h e r e a l w o r l d , t h a t is, a n i n c r e a s e i n t h e d e g r e e
o f m o n o p o l y d i m i n i s h e s t h e rate o f utilization o f p l a n t s a n d t h e rate o f g r o w t h . . . W h e n r m s
d e c i d e t o r e d u c e t h e r e a l w a g e s o f w o r k e r s , t h e r e s u l t is n o t a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f p r o f i t , b u t
r a t h e r a d e c r e a s e in t h e rate o f p r o t , b e c a u s e t h e h i g h e r d e g r e e o f m o n o p o l y h a s led t o a fall in
t h e rate o f utilization o f capacity. ( D e l M o n t e , 1 9 7 5 , p. 2 4 3 , m y t r a n s l a t i o n )

W e h a v e a c h i e v e d w h a t w e b e l i e v e t o b e t h e m o s t p u z z l i n g r e s u l t o f t h e K a l e c k i a n m o d e l
o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , a s a n n o u n c e d at t h e b e g i n n i n g o f t h i s s e c t i o n . H i g h e r l a b o u r
c o s t s , t h a t is, h i g h e r r e a l w a g e s , a r e i n t h e e n d c o n d u c i v e t o h i g h e r p r o t r a t e s . T h i s is
a c h i e v e d b e c a u s e t h e h i g h e r real w a g e s d r i v e u p c o n s u m p t i o n a n d h e n c e r a t e s o f u t i l i z a -
t i o n , w h i c h i n d u c e s f a s t e r r a t e s o f a c c u m u l a t i o n a n d t h u s h i g h e r p r o t rates. A s d i s c u s s e d
i n C h a p t e r 1, t h i s is a t y p i c a l e x a m p l e o f a m a c r o e c o n o m i c p a r a d o x , w h e r e w h a t is t r u e f o r
o n e e n t r e p r e n e u r is false f o r all o f t h e m t a k e n t o g e t h e r . G o i n g b a c k t o F i g u r e 6 . 7 , w e s e e
t h a t if a s i n g l e r m w e r e t o r e d u c e its c o s t i n g m a r g i n s , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n w o u l d r e m a i n
a t u }; a n d t h e r e a l i z e d p r o f i t r a t e w o u l d f a l l t o r m , w h i c h i s w h a t a p a r t i a l e q u i l i b r i u m a n a l -
y s i s w o u l d d e p i c t . B u t t h e a c t u a l d e g r e e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n d o e s n o t r e m a i n a t its initial
level w h e n w e a c c e p t t h e m a c r o e c o n o m i c i m p l i c a t i o n s o f t h e a s s u m e d g e n e r a l i n c r e a s e i n
r e a l w a g e s . If a s i n g l e f i r m r a i s e s r e a l w a g e s a n d r e d u c e s its c o s t i n g m a r g i n s , e v e r y t h i n g e l s e
b e i n g e q u a l , it w i l l o b v i o u s l y m a k e less p r o t a n d it w i l l f a c e a r e d u c t i o n i n its p r o f i t r a t e
( u n l e s s t h e r e a r e w a g e e f f i c i e n c y effects). B u t if all f i r m s i n c r e a s e t h e i r r e a l w a g e s t o g e t h e r ,
t h i s w i l l g e n e r a t e a h i g h e r r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n f o r t h e w h o l e e c o n o m y , a n d , t h r o u g h
t h e i n d u c e d effects, l i n k e d t o a s o r t o f a c c e l e r a t o r effect, it w i l l l e a d t o a h i g h e r m a c r o -
e c o n o m i c p r o f i t rate. T h u s , w h i l e it m a y b e b e n e f i c i a l t o a n i n d i v i d u a l r m a c t i n g a l o n e
t o r e d u c e its c o s t s o f p r o d u c t i o n a n d t o i n c r e a s e its p r o f i t m a r g i n s b y r e d u c i n g r e a l w a g e s
o r s h e d d i n g e m p l o y m e n t ( a s l o n g a s t h i s d o e s n o t a f f e c t n e g a t i v e l y t h e p r o d u c t i v i t y o f
t h e r e m a i n i n g w o r k e r s ) , t h e p r o t r a t e at t h e a g g r e g a t e level w o u l d b e g r e a t e r if all f i r m s
a g r e e d t o i n c r e a s e real w a g e s a n d r e d u c e t h e i r c o s t i n g m a r g i n s .
T h e p a r a d o x o f c o s t s a n d t h e p a r a d o x o f thrift a r e b o t h k e y f e a t u r e s o f t h e c a n o n i -
c a l K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h . A r e d u c t i o n i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e l e a d s t o a h i g h e r
r a t e o f a c c u m u l a t i o n , w h i l e a rise i n r e a l w a g e s g e t s t r a n s l a t e d i n t o a h i g h e r p r o f i t r a t e a t
t h e m a c r o e c o n o m i c level. B o t h r e s u l t s a r e i n d i r e c t c o n f l i c t w i t h n e o c l a s s i c a l t h e o r y a n d
T I N A ( T h e r e Is N o A l t e r n a t i v e ) . I n fact, t h e s e t w o p a r a d o x e s a r e v e r y g o o d e x a m p l e s o f
w h a t h a p p e n s w h e n o n e d o e s n o t a s s u m e full e m p l o y m e n t o f l a b o u r a n d c a p a c i t y a s t h e
s t a r t i n g p o i n t o f e c o n o m i c a n a l y s i s . T h e y e m p h a s i z e t h e i m p o r t a n c e o f e f f e c t i v e d e m a n d
a n d t h a t o f r e a l - w o r l d a d j u s t m e n t s t h r o u g h q u a n t i t i e s i n s t e a d o f p r i c e s . M o s t i m p o r -
t a n t l y , t h e y u n d e r l i n e t h e s h o r t c o m i n g s o f a n a n a l y s i s t h a t w o u l d r e l y s o l e l y o n i n d i v i d u a l
b e h a v i o u r w i t h i n m i c r o e c o n o m i c m a r k e t s , w h i l e i g n o r i n g t h e i r m a c r o e c o n o m i c c o n s e -
q u e n c e s . F a l l a c i e s o f c o m p o s i t i o n a r e a l w a y s l u r k i n g w h e n u n i n t e n d e d c o n s e q u e n c e s d u e
t o m a c r o e c o n o m i c f o r c e s a r e n o t t a k e n i n t o a c c o u n t .
It s h o u l d b e p o i n t e d o u t t h a t t h e p a r a d o x o f c o s t is v a l i d o n l y a s l o n g a s t h e r a t e o f uti-
l i z a t i o n o f c a p a c i t y s t a y s b e l o w u n i t y . T h e o t h e r p a r a m e t e r s b e i n g g i v e n , it r e q u i r e s t h a t
t h e real w a g e r a t e d o e s n o t e x c e e d a c e r t a i n critical v a l u e . T h e r a n g e o f r e l e v a n c e o f t h e
m o d e l is t h u s l i m i t e d . T h e r e is a n u p p e r b o u n d t o t h e v a l u e s t h a t t h e r e a l w a g e r a t e c a n
t a k e , o r i n o t h e r w o r d s t h e r e is a l o w e r b o u n d t o t h e v a l u e s t h a t t h e p r o t s h a r e c a n t a k e ,
a n d , a s i n R o b i n s o n s i n f l a t i o n b a r r i e r , t h e c o n s t r a i n t s o n t h e r e a l w a g e a r e less s t r i n g e n t
if t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o f i t s is h i g h e r .
3 6 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

6 . 3 V A R I A N T S O F T H E K A L E C K I A N M O D E L

T h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n j u s t d e s c r i b e d h a s b e e n
s u b j e c t e d t o a n u m b e r o f c r i t i q u e s , f r o m v e r y e a r l y o n . S o m e o f t h e s e c r i t i q u e s c a n b e
v i e w e d a s p r o p e r e x t e n s i o n s o f t h e c a n o n i c a l m o d e l . I n t h i s s e c t i o n , w e w i l l d e a l w i t h t w o
o f t h e s e c r i t i q u e s . F i r s t w e w i l l a n a l y s e w h a t h a p p e n s w h e n s a v i n g o u t o f w a g e s i s t a k e n
i n t o c o n s i d e r a t i o n . S e c o n d , w e w i l l p r o v i d e a m o r e i n - d e p t h d i s c u s s i o n o f t h e i n v e s t m e n t
f u n c t i o n b y e n t e r t a i n i n g a n a l t e r n a t i v e s u g g e s t e d b y B h a d u r i a n d M a r g l i n , w h i c h w i l l b e
c a l l e d t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l .

6 . 3 . 1 A d d i n g a P r o p e n s i t y t o S a v e O u t o f W a g e s

W e h a v e s o f a r a s s u m e d t h a t t h e r e w a s n o s a v i n g o u t o f w a g e s . W h i l e t h e r e is s o m e t r u t h
i n t h i s s i m p l i f y i n g a s s u m p t i o n w h e n o n e e x c l u d e s c o m p u l s o r y c o n t r i b u t i o n s t o p r i v a t e
a n d p u b l i c p e n s i o n f u n d s f r o m s a v i n g o u t o f w a g e s , t h e r e a r e b o u n d t o b e c o u n t r i e s a n d
t i m e p e r i o d s w h e r e s u c h s a v i n g s a r e p o s i t i v e a n d p o s s i b l y s u b s t a n t i v e , e v e n t h o u g h t h e
p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f w a g e s 5,, is s i g n i f i c a n t l y l o w e r t h a n t h a t o u t o f p r o f i t s . D o t h e
p a r a d o x e s o f thrift a n d o f c o s t s still h o l d w h e n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f w a g e s is
p o s i t i v e ?
T h e r e is a r e a s o n w h y p o s t - K e y n e s i a n s h a v e b e e n s o m e w h a t r e l u c t a n t t o c o n s i d e r t h e
c a s e w h e r e s w > O. T h i s h a s t o d o w i t h t h e c o m p l i c a t i o n s b r o u g h t a b o u t b y a g g r e g a t i o n
p r o b l e m s , w h e n o n e g o e s b e y o n d a n a g g r e g a t e d o n e - s e c t o r e c o n o m y a n d m o v e s t o a t w o -
s e c t o r m o d e l s i m i l a r t o t h e o n e d e s c r i b e d i n C h a p t e r 3. F o r i n s t a n c e , w h i l e t h e p o s i t i v e
r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r a t e o f g r o w t h a n d t h e r a t e o f p r o f i t h o l d s u n d e r all c i r c u m -
s t a n c e s w h e n s w = 0 , t h i s is n o t n e c e s s a r i l y t h e c a s e w h e n 5,, > 0 . W i t h p o s i t i v e s a v i n g o u t
o f w a g e s , a n i n c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o t s o r o u t o f w a g e s , a t a g i v e n
r a t e o f g r o w t h , m a y o r m a y n o t g e n e r a t e a r e d u c t i o n i n t h e p r o t rate, a s S r a f f i a n s h a v e
s h o w n , d e p e n d i n g o n w h e t h e r o n e s e c t o r is m o r e m e c h a n i z e d ( w i t h a h i g h e r m a c h i n e t o
l a b o u r r a t i o ) t h a n t h e o t h e r ( S p a v e n t a , 1 9 7 0 ; H a g e m a n n , 1 9 9 1 ) . T h i n g s a r e s o m e w h a t
d i f f e r e n t i n a K a l e c k i a n t w o - s e c t o r m o d e l , b e c a u s e a d j u s t m e n t s a r e d o n e t h r o u g h q u a n t i -
ties r a t h e r t h a n t h r o u g h p r i c e s , a s is t h e c a s e i n t h e S r a f f i a n t w o - s e c t o r m o d e l , b u t t h i s is
still w o r r y i n g , a s f a s t e r g r o w t h w o u l d n e c e s s a r i l y e n t a i l a r e d i s t r i b u t i o n o f a c t i v i t y f r o m
o n e s e c t o r to a n o t h e r .
L e t u s r e m a i n w i t h i n t h e c o n n e s o f a s i m p l e o n e - s e c t o r m o d e l a n d e x a m i n e w h a t
h a p p e n s w h e n t h e r e is s a v i n g o u t o f w a g e s . T h i s h a s b e e n e x a m i n e d b y a n u m b e r o f
a u t h o r s , n a m e l y A m a d e o ( 1 9 8 7 ) , T a y l o r ( 1 9 9 0 ) , S a r k a r ( 1 9 9 3 ) , M o t t a n d S l a t t e r y ( 1 9 9 4 )
a n d B l e c k e r ( 2 0 0 2 ) . T h e s a v i n g f u n c t i o n is sp lit b e t w e e n t w o c o m p o n e n t s , t h e s h a r e o f
p r o f i t s 1!: a n d t h e s h a r e o f w a g e s (l - 1t), s o t h a t t h e s a v i n g f u n c t i o n n o w b e c o m e s

g = s p n u / v + sw(l - 1:)u/v = {(sp - sw)1t + s w } u / v ( 6 . 3 A )

N o t e t h a t t h i s n e w s a v i n g e q u a t i o n stil l s t a r t s f r o m t h e o r i g i n , s i n c e al l t e r m s d e p e n d
o n u. It is r a t h e r o b v i o u s t h a t , w i t h i n t h e c o n f i n e s o f t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , a
d e c r e a s e i n t h e p r o t s h a r e 1!: s t i l l l e a d s t o a n i n c r e a s e i n t h e l o n g - r u n r a t e o f g r o w t h a n d
r a t e o f u t i l i z a t i o n d e s p i t e t h e p r e s e n c e o f s a v i n g o u t o f w a g e s . T h i s is b e c a u s e t h e s a v i n g
f u n c t i o n r o t a t e s d o w n w a r d s , w h i l e t h e i n v e s t m e n t s t a y s p u t , a s w a s t h e c a s e i n F i g u r e 6.7.
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 6 9

T o g e t s o m e a m b i g u o u s re sults , w e t h u s n e e d a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n t h a t i n c l u d e s t h e
p r o f i t s h a r e , e i t h e r direc tly , o r i n d i r e c t l y , a s is t h e c a s e o f t h e o t h e r t y p i c a l K a l e c k i a n
i n v e s t m e n t f u n c t i o n , g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 1 3 ) , r e p e a t e d h e r e f o r c o n v e n i e n c e , b u t m a k i n g
t h e p r e s e n c e o f t h e p r o f i t s h a r e v a r i a b l e e x p l i c i t b y w r i t i n g i t o u t a s

g = Y + (Y. + W W ) (6.22)

E q u a t i n g t h i s r e v i s e d i n v e s t m e n t f u n c t i o n w i t h t h e n e w s a v i n g e q u a t i o n ( 6 . 3 A ) , w e g e t
t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n :

' Y V
1 1 * = (6.23)
( S p _ s w _ Y r ) + S . _ q u

T h e r a t e o f u t i l i z a t i o n is p o s i t i v e p r o v i d e d b o t h t h e n u m e r a t o r a n d t h e d e n o m i n a t o r
a r e l a r g e r t h a n z e r o , t h e l a t e r r e q u i r e m e n t c o n s t i t u t i n g a g a i n t h e s t a b i l i t y c o n d i t i o n o f t h e
m o d e l . C a n w e still b e s u r e t h a t a n i n c r e a s e i n t h e p r o t s h a r e 1!: w i l l l e a d t o a f all i n t h e
e q u i l i b r i u m r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ? T h e a n s w e r is t h a t w e a r e n o l o n g e r s u r e . T a k i n g
t h e d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 6 . 2 3 ) w i t h r e s p e c t t o t h e p r o f i t s h a r e , w e f i n d

d u / d n : = - y v ( s p - s w - ) (r)/D2

w h e r e D is t h e d e n o m i n a t o r o f e q u a t i o n ( 6 . 2 3 ) .
T h u s t h e r e s u l t o f t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , t h a t is, h i g h e r c o s t i n g m a r g i n s
r e d u c e t h e l o n g - r u n r a t e o f u t i l i z a t i o n , still h o l d s p r o v i d e d sp 5 w > y,. I n d e e d , M o t t a n d
S l a t t e r y ( 1 9 9 4 , p . 7 5 ) a r g u e t h a t s i n c e 5,, - 5,, i s r o u g h l y 0 . 5 , t h i s i n e q u a l i t y i s f a i r l y l i k e l y t o
b e r e a l i z e d . N o t e i n a d d i t i o n t h a t , if i n v e s t m e n t d e p e n d s o n l y o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n ,
a n d n o t o n t h e p r o f i t rate, w h i c h w a s t h e c a s e i n o u r c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , t h e n
y , = O, a n d t h e a b o v e c o n d i t i o n g e t s r e d u c e d t o sp 5 w > O, w h i c h w e k n o w is e m p i r i c a l l y
true. H e n c e t h i s c o n f i r m s w h a t w e a f f i r m e d earlier: i n t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l
( w h e r e y , = 0), h i g h e r real w a g e s still g e n e r a t e h i g h e r r a t e s o f u t i l i z a t i o n , d e s p i t e t h e p r e s -
e n c e o f s a v i n g o u t o f w a g e s ( A m a d e o , 1 9 8 6 , p . 9 4 ) .
W h a t a b o u t t h e p a r a d o x o f c o s t s , t h a t is, t h e i n v e r s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e s h a r e
o f p r o f i t s a n d t h e r a t e o f p r o t ? C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 6 . 1 0 ) a n d ( 6 . 2 3 ) , w e c a n e a s i l y
c o m p u t e t h e e q u i l i b r i u m p r o f i t rate:

Y T !
7 * = (6.24)
( S p _ S W _ Y r ) + S W _ q u

T a k i n g t h e d e r i v a t i v e w i t h r e s p e c t t o t h e p r o t s h a r e , w e f i n d

dr/d1t = y ( s w - v1(,,)/D2

w h e r e D is t h e d e n o m i n a t o r o f e q u a t i o n ( 6 . 2 4 ) .
T h e p a r a d o x o f c o s t s still h o l d s a s l o n g a s t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f w a g e s is n o t t o o
3 7 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

l a r g e , t h a t is, a s l o n g a s 5 w < vyu. I f t h e i n e q u a l i t y is r e v e r s e d , t h e p a r a d o x o f c o s t s d o e s

n o t h o l d . L o o k i n g at t h e c o n d i t i o n , w e s e e t h a t t h e p a r a d o x o f c o s t s m a y n o t h o l d w h e n
t h e r e is s a v i n g o u t o f w a g e s e v e n i n t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l . I n d e e d , if r a i s i n g
t h e p r o t s h a r e l e a d s t o a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , it w i l l n e c e s s a r i l y l e a d t o
a n i n c r e a s e i n t h e p r o f i t rate, b e c a u s e o f t h e d e f i n i t i o n o f t h e p r o t rate, a n d b e c a u s e o f
t h e r e q u i r e m e n t s o f t h e s t a b i l i t y c o n d i t i o n . T h i s l e a d s S a r k a r ( 1 9 9 3 ) t o a s s e r t t h a t t h e
p a r a d o x o f c o s t s is m o r e likely t o h o l d i n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s , b e c a u s e p r o p e n s i t i e s t o
s a v e o u t o f w a g e s o u g h t t o b e l o w i n t h e s e c o u n t r i e s .
T h u s , t o c o n c l u d e , all w e c a n s a y is t h a t t h e i n t r o d u c t i o n o f s a v i n g o u t o f w a g e s b r i n g s
c o m p l e x i t y t o t h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n . T h e p a r a d o x o f thrift still
h o l d s i n c r e a s i n g e i t h e r p r o p e n s i t y t o s a v e w i l l l e a d t o a r e d u c t i o n i n t h e r a t e s o f g r o w t h ,
p r o f i t a n d c a p a c i t y u t i l i z a t i o n b u t i n c r e a s i n g t h e p r o t s h a r e m a y o r m a y n o t h a v e t h e s e
n e g a t i v e effects. T h e f i n a l w o r d m a y t h u s h a v e t o c o m e f r o m t h e e m p i r i c a l side.

6 . 3 . 2 T h e P o s t - K a l e c k i a n M o d e l

T h e r e is a c r i t i q u e o f t h e s t a n d a r d o r c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l t h a t h a s g i v e n rise t o
s u c h a h i g h l y p o p u l a r v a r i a n t o f t h e K a l e c k i a n m o d e l t h a t it is w o r t h g i v i n g t h a t v a r i a n t
a n a m e : w e w i l l call it t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l . T h a t h i g h l y p o p u l a r v a r i a n t is t h e o n e
p r o v i d e d b y B h a d u r i a n d M a r g l i n ( 1 9 9 0 ) , w h i c h I first s a w p r e s e n t e d i n a c o n f e r e n c e h o n -
o u r i n g K a l d o r i n N e w Y o r k i n 1 9 8 7 . A t t h e s a m e c o n f e r e n c e , t h e r e w a s a l s o a p r e s e n t a -
t i o n o f a h i g h l y s i m i l a r v a r i a n t , b y H e i n z K u r z ( 1 9 9 0 ) , w h i c h g o t less a t t e n t i o n , p r o b a b l y
b e c a u s e it i n v o l v e d a m o r e f a n c y t h r e e - d i m e n s i o n a l d i a g r a m . A l l t h i s g o e s t o s h o w t h a t
t h e K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l h a s a t t r a c t e d t h e a t t e n t i o n o f h e t e r o d o x e c o n o m i s t s o f all
s t r a n d s , b e c a u s e w h i l e B h a d u r i is c o n s i d e r e d t o b e a K a l e c k i a n , M a r g l i n b e l o n g s t o t h e
M a r x i a n S c h o o l a n d K u r z is a w e l l - k n o w n S r a f f l a n . O n e c a n a l s o t h r o w i n R o w t h o r n
( 1 9 8 1 ) f o r g o o d m e a s u r e , a M a r x i a n w h o is o n e o f t h e o r i g i n a t o r s o f t h e K a l e c k i a n m o d e l
o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n .

T h e B h a d u r i a n d M a r g l i n i n v e s t m e n t f u n c t i o n
T h e p o i n t m a d e b y K u r z , a s w e l l a s b y B h a d u r i a n d M a r g l i n , a n d a n u m b e r o f o t h e r
S r a f f l a n a u t h o r s s u c h a s C i c c o n e ( 1 9 8 6 ) a n d V i a n e l l o ( 1 9 8 9 ) , is t h a t i n v e s t m e n t d e p e n d s
o n e x p e c t e d p r o t a b i l i t y a n d t h a t t h e u s u a l i n v e s t m e n t f u n c t i o n s o f K a l e c k i a n m o d e l s ,
s u c h a s e q u a t i o n s ( 6 . 1 2 ) a n d ( 6 . 1 3 ) , fail t o i n c o r p o r a t e e x p e c t e d p r o f i t a b i l i t y i n a p r o p e r
w a y . T h i s is o b v i o u s l y t h e c a s e o f e q u a t i o n ( 6 . 1 2 ) , w h i c h e x c l u d e s b y d e n i t i o n t h e i m p a c t
o f t h e p r o f i t rate. B u t w h a t a b o u t t h e o t h e r e q u a t i o n s o r i g i n a l l y i n K a l e c k i a n m o d e l s ,
e q u a t i o n ( 6 . 1 3 ) i n p a r t i c u l a r , w h i c h w e r e p e a t h e r e f o r c o n v e n i e n c e , c o m b i n e d w i t h its
e x t e n d e d v e r s i o n , e q u a t i o n ( 6 . 2 2 ) :

g = Y + n u + w = Y + ( n + W W ) (6.13)

B h a d u r i a n d M a r g l i n ( 1 9 9 0 ) a r g u e t h a t e q u a t i o n ( 6 . 1 3 ) i m p o s e s r e s t r i c t i o n s o n t h e
r e l a t i v e r e s p o n s e o f i n v e s t m e n t t o t h e t w o m a i n c o n s t i t u e n t s o f t h e p r o t rate: t h e p r o t
s h a r e a n d t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h e y q u e s t i o n w h a t is i m p l i c i t i n e q u a t i o n
( 6 . 1 3 ) , t h a t a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n w i l l g e n e r a t e a d d i t i o n a l i n v e s t m e n t e v e n
if t h e p r o t r a t e r e m a i n s c o n s t a n t . T h e r e a s o n i n g o f B h a d u r i a n d M a r g l i n ( 1 9 9 0 ) is t h a t
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 7 1

if t h e r a t e o f p r o f i t is c o n s t a n t , d e s p i t e t h e rise i n t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , t h i s
i m p l i e s t h a t t h e p r o t s h a r e m u s t h a v e fallen. B u t t h e fall i n t h e p r o f i t s h a r e o u g h t t o
h a v e a n e g a t i v e i m p a c t o n i n v e s t m e n t , a n d t h e r e is n o a p r i o r i g r o u n d , t h e y s a y , t o s u s p e c t
t h a t t h e p o s i t i v e i m p a c t o n i n v e s t m e n t o f t h e h i g h e r r a t e o f u t i l i z a t i o n w i l l b e a n y h i g h e r
t h a n t h e n e g a t i v e i m p a c t o f t h e l o w e r p r o f i t s h a r e . B u t t h i s is p r e c i s e l y t h e s o r t o f q u e s -
t i o n t h a t e q u a t i o n ( 6 . 1 3 ) d e n i e s , e v e n t h o u g h it i n c o r p o r a t e s t h e p r o f i t r a t e a n d i n d i r e c t l y
t h e p r o f i t s h a r e , b e c a u s e o f t h e r e s t r i c t i o n s it i m p o s e s . A s a s o l u t i o n t o this, B h a d u r i a n d
M a r g l i n p r o p o s e a n a l t e r n a t i v e i n v e s t m e n t e q u a t i o n , w h e r e i n v e s t m e n t d e p e n d s o n t w o
s e p a r a t e c o m p o n e n t s , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e s h a r e o f p r o f i t , b o t h c a r r y i n g d i f f e r -
e n t p a r a m e t e r s .

g = y + y u u + Y E W ( 6 . 2 5 )

B h a d u r i a n d M a r g l i n s ( 1 9 9 0 ) i n v e s t m e n t e q u a t i o n w a s q u i c k l y a d o p t e d b y a n u m b e r
o f h e t e r o d o x e c o n o m i s t s ( T a y l o r , 1 9 9 1 ; E p s t e i n , 1 9 9 4 ; Y o u , 1 9 9 4 ) . A s m e n t i o n e d b e f o r e ,
S r a f f 1 a n s w e r e a r g u i n g a l o n g s i m i l a r l i n e s at t h e t i m e . K u r z ( 1 9 9 0 ) , f o r i n s t a n c e , i n t r o -
d u c e s r e a l w a g e s a s a n a r g u m e n t o f t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n , i n p l a c e o f t h e p r o f i t s h a r e .
O t h e r S r a f f i a n s w e r e a l s o m a k i n g s i m i l a r a r g u m e n t s . T h e i r m a i n p o i n t w a s t h a t i n v e s t -
m e n t d e p e n d s o n e x p e c t e d p r o f i t a b i l i t y , c o m p u t e d a t n o r m a l p r i c e s b a s e d o n t h e n o r m a l
r a t e o f u t i l i z a t i o n . T h i s m e a n s t h a t t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n d e p e n d s o n t h e e x p e c t e d
n o r m a l r a t e o f p r o t r a t h e r t h a n o n t h e a c t u a l r a t e o f p r o t . T h e j u s t i c a t i o n f o r t h i s
is t h a t e n t r e p r e n e u r s c a n n o t m a k e p l a n s u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t c a p a c i t y w i l l b e p e r -
p e t u a l l y o v e r - u t i l i z e d o r u n d e r - u t i l i z e d i n t h e f u t u r e . P l a n s m u s t b e m a d e a c c o r d i n g t o
p r o f i t a b i l i t y a s s e s s e d a t t h e s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h e r a t e o f p r o f i t t h a t
r e p r e s e n t s t h e g u i d i n g l i g h t f o r i n v e s t m e n t a n d p r i c i n g d e c i s i o n s , c a n n o t p o s s i b l y b e
e i t h e r a n a b n o r m a l l y h i g h o r a n a b n o r m a l l y l o w o n e ( V i a n e l l o , 1 9 8 5 , p . 8 4 ) . S r a f f i a n s ,
V i a n e l l o ( 1 9 8 9 ) i n p a r t i c u l a r , t h u s a r g u e t h a t K a l e c k i a n s fail t o u n d e r s t a n d t h a t e x p e c t e d
p r o f i t a b i l i t y is h i n d e r e d b y a rise i n r e a l w a g e s , e v e n if a c t u a l p r o f i t a b i l i t y s t a y s c o n s t a n t
i n t h e s h o r t p e r i o d . T h u s t h e i r a r g u m e n t is n o d i f f e r e n t f r o m t h a t o f B h a d u r i a n d M a r g l i n
( 1 9 9 0 ) . G a r e g n a n i ( 1 9 9 2 , p. 6 2 ) p u t s it t h i s w a y : t h e n o r m a l r a t e o f p r o t s w i l l b e t h a t o n
w h i c h [ t h e e n t r e p r e n e u r s ] w i l l b a s e t h e i r d e c i s i o n t o i n v e s t a r a t e w h i c h . . . n e e d b e a r
n o c l o s e r e l a t i o n t o a r a t i o b e t w e e n a g g r e g a t e a c t u a l n e t p r o f i t s a n d a g g r e g a t e e x i s t i n g
c a p i t al .
I f w e a r e t o i n t e r p r e t t h e a r g u m e n t o f S r a f f 1 a n critics, w h a t t h e y a r e s a y i n g c o m e s d o w n
t o e i t h e r o f t h e f o l l o w i n g t w o i n v e s t m e n t f u n c t i o n s :

g = Y + m (6.26)
g = Y + m + m (6.27)

w h e r e r" is t h e n o r m a l r a t e o f p r o t .

W i t h t h e fi rst o f t h e s e t w o i n v e s t m e n t e q u a t i o n s , e q u a t i o n ( 6 . 2 6 ) , w e g e t a h y b r i d f o r m
o f t h e K e y n e s i a n a n d M a r x i a n m o d e l s . O n t h e o n e h a n d , h i g h e r a n i m a l spi rits, t h r o u g h
t h e y a n d 7,. p a r a m e t e r s , l e a d t o a h i g h e r r a t e o f a c c u m u l a t i o n ; o n t h e o t h e r h a n d , h i g h e r
r e a l w a g e s o r a l o w e r n o r m a l p r o f i t r a t e d i s c o u r a g e s e n t r e p r e n e u r s h i p a n d l e a d s t o a
l o w e r r a t e o f a c c u m u l a t i o n .
3 7 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e s e c o n d S r a f f l a n i n v e s t m e n t e q u a t i o n , e q u a t i o n ( 6 . 2 7 ) , is p e r h a p s m o r e i n t e r e s t i n g
b e c a u s e it r e s e m b l e s t h e B h a d u r i M a r g l i n e q u a t i o n s o c l o s e l y , a n d t h u s c a n b e c o n s i d -
e r e d a s a v a r i a n t o f t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l . T h i s c a n b e s e e n b y r e c a l l i n g w h a t t h e
n o r m a l r a t e o f p r o f i t is. T h e n o r m a l r a t e o f p r o f i t is t h e p r o f i t r a t e t h a t w i l l b e a c h i e v e d
f o r a g i v e n m a r k - u p ( a n d t h u s f o r a g i v e n p r o f i t s h a r e i n a n e c o n o m y w i t h o u t o v e r h e a d
l a b o u r c o s t s ) w h e n t h e e c o n o m y is r u n n i n g a t its n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . O n e
h a s

r" = n u n / v (6-28)

A s l o n g a s n o r m a l c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u " a n d t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y r a t i o v a r e c o n -
s t a n t , a n y c h a n g e i n t h e c o s t i n g m a r g i n s , t h a t is, i n t h e p r o t s h a r e 1:, i m p l i e s a c h a n g e i n
t h e n o r m a l r a t e o f p r o t r". C l e a r l y , t h e n , t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n p r o p o s e d b y B h a d u r i
a n d M a r g l i n a s a r e p l a c e m e n t f o r t h e K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n is a v a r i a n t o f t h e
S r a f f l a n c a s e a g a i n s t t h e u s e o f c u r r e n t p r o f 1 t a b i l i t y a s a n a r g u m e n t o f t h e i n v e s t m e n t
f u n c t i o n . B h a d u r i a n d M a r g l i n ( 1 9 9 0 , p . 3 8 8 ) , a s w e l l a s V i a n e l l o ( 1 9 8 9 , p. 1 8 3 ) , a r g u e
t h a t K a l e c k i a n s h a v e o m i t t e d t h e d e p r e s s i n g c o s t e f f e c t s o f h i g h e r w a g e s o n e c o n o m i c
activity. E q u a t i o n ( 6 . 2 8 ) m a k e s c l e a r t h a t t h e p r o p o n e n t s o f e q u a t i o n ( 6 . 2 5 ) s u p p o s e t h a t ,
if t h e r a t e o f p r o f i t is t o b e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n i n a d d i t i o n t o t h e r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n , it s h o u l d b e c a l c u l a t e d a t t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n . T h o s e w h o s a y t h a t
t h e s h a r e o f p r o f i t 1:, r a t h e r t h a n t h e a c t u a l r a t e o f p r o t r, s h o u l d e n t e r t h e i n v e s t m e n t
f u n c t i o n i n a d d i t i o n t o t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a r e m a k i n g a n a r g u m e n t t h a t
is n o d i f f e r e n t f r o m t h e a s s e r t i o n t h a t t h e n o r m a l r a t e o f p r o f i t r", r a t h e r t h a n t h e a c t u a l
o n e , s h o u l d b e i n c l u d e d i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n i n a d d i t i o n t o t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n
o f c a p a c i t y . T h e S r a f f i a n a n d t h e M a r x i a n o b j e c t i o n s t o t h e K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c -
t i o n a r e t h u s i n t h e e n d i d e n t i c a l . W h i l e t h e S r a f f l a n e q u a t i o n ( 6 . 2 7 ) p r o b a b l y m a k e s m o r e
s e n s e f r o m a t h e o r e t i c a l p o i n t o f v i e w , t h e B h a d u r i a n d M a r g l i n i n v e s t m e n t e q u a t i o n
( 6 . 2 5 ) is m o r e u s e f u l f r o m a p r a c t i c a l p o i n t o f v i e w . T h i s is b e c a u s e i n e m p i r i c a l w o r k it
is m u c h e a s i e r t o g e t m e a s u r e s o f p r o f i t s h a r e s , w h e r e a s it is m u c h m o r e p e r i l o u s t o g e t
e s t i m a t e s o f t h e n o r m a l p r o f 1 t r a t e o r o f e x p e c t e d p r o f 1 t a b i l i t y .

C o n s e q u e n c e s o f t h e B h a d u r i a n d M a r g l i n i n v e s t m e n t f u n c t i o n
T h e c o n s e q u e n c e s b r o u g h t a b o u t b y t h e p o s t - K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n a r e q u i t e
d r a m a t i c , b e c a u s e t h e p o s i t i v e e f f e c t s i n d u c e d b y h i g h e r r e a l w a g e s a n d l o w e r c o s t i n g
m a r g i n s o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , t h e g r o w t h r a t e a n d t h e p r o f i t r a t e t h a t o c c u r r e d i n
t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l t h e n o n l y b e c o m e o n e c a s e a m o n g m a n y i n t h e p o s t -
K a l e c k i a n m o d e l a r i s i n g f r o m i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 2 5 ) . I n o t h e r w o r d s , t h e p o s i t i v e
e f f e c t s o f h i g h e r r e a l w a g e s o n c o n s u m p t i o n m a y b e o v e r t a k e n b y t h e n e g a t i v e e f f e c t s t h a t
h i g h e r r e a l w a g e s , a n d h e n c e a l o w e r p r o t s h a r e , m a y h a v e o n i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s .
T h i s is w e l l e x p l a i n e d i n t h e f o l l o w i n g :

A n y i n c r e a s e in real w a g e rate, d e p r e s s i n g profit m a r g i n a n d profit s h a r e . . . m u s t d e c r e a s e

s a v i n g s a n d i n c r e a s e c o n s u m p t i o n to v a l i d a t e t h e u n d e r - c o n s u m p t i o n i s t thesis . . . N e v e r t h e l e s s ,
a g g r e g a t e d e m a n d ( C + I) m a y still rise o r fall d e p e n d i n g o n w h a t i m p a c t t h a t l o w e r profit
m a r g i n / s h a r e h a s o n i n v e s t m e n t . S i n c e it is p l a u s i b l e t o a r g u e t h a t , o t h e r t h i n g s b e i n g e q u a l ,
a l o w e r profit m a r g i n / s h a r e w o u l d w e a k e n t h e i n c e n t i v e t o invest, t h e c o n t r a d i c t o r y effects o f
a n y e x o g e n o u s v a r i a t i o n in t h e real w a g e o n t h e level o f a g g r e g a t e d e m a n d b e c o m e a p p a r e n t . A
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 7 3

h i g h e r real w a g e i n c r e a s e s c o n s u m p t i o n b u t r e d u c e s i n v e s t m e n t , in s o far a s i n v e s t m e n t d e p e n d s
o n t h e p r o t m a r g i n . ( B h a d u r i a n d M a r g l i n , 1 9 9 0 , p. 3 7 8 )

W e c a n f o r m a l i z e t h e i m p a c t o f a n i n c r e a s e i n t h e p r o t s h a r e b y e x a m i n i n g t h e s o l u -
t i o n o f t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l . M a k i n g u s e o f e q u a t i o n s ( 6 . 2 5 ) a n d ( 6 . 1 4 ) , w e g e t t h e
e q u i l i b r i u m r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n :

a: = +
( 7 " YT E ) v (6.29)
SPTC v y u

T a k i n g t h e d e r i v a t i v e w i t h r e s p e c t t o t h e p r o t s h a r e , w e f i n d

d - ( m . v + Y5 )v
u " (6.29A)
E _ (sptl: - q u ) 2

A t first s i g h t it w o u l d s e e m t h a t it is i m p o s s i b l e f o r t h e p r o t s h a r e t o h a v e a p o s i t i v e
e f f e c t o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n ( B l e c k e r , 2 0 0 2 , p. 1 3 7 ; D u t t , 2 0 1 1 , p. 6 8 ) . B u t w i t h t h e p o s t -
K a l e c k i a n i n v e s t m e n t e q u a t i o n , t h e p a r a m e t e r 7 n o l o n g e r n e e d s t o b e p o s i t i v e f o r t h e
m o d e l t o m a k e s e n s e , b e c a u s e t h e r e is a s e c o n d ( p o s i t i v e ) c o n s t a n t t e r m i n t h e n u m e r a t o r
o f t h e e q u i l i b r i u m v a l u e o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n . T h u s , w i t h y < 0, e x p r e s s i o n ( 6 . 2 9 A )
c o u l d b e p o s i t i v e a n d a n i n c r e a s e i n t h e p r o f i t s h a r e c o u l d h a v e a p o s i t i v e e f f e c t o n t h e
r a t e o f u t i l i z a t i o n .
T h e c o n d i t i o n s r e q u i r e d f o r t h e p r o t s h a r e t o h a v e a p o s i t i v e e f f e c t o n t h e p r o t r a t e
( a n d h e n c e o n t h e g r o w t h rate, s i n c e g = spr), t h u s d e n y i n g t h e p a r a d o x o f c o s t s , s e e m less
s t r i n g e n t . F r o m ( 6 . 2 9 ) a n d ( 6 . 1 0 ) , w e g e t

r. = M + 1 C 115
(6.30)
spa: v y u
a n d

d - W u v + (s n - 2 7 . 0 7 %
r (6.3OA)
E (spa m m
F i g u r e 6 . 8 i l l u s t r a t e s h o w t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l w o r k s . S t a r t f r o m t h e initial p o s i -
t i o n g i v e n b y u }; a n d g g. A s s u m e n o w a n i n c r e a s e i n t h e c o s t i n g m a r g i n a n d h e n c e a n
i n c r e a s e i n t h e p r o t s h a r e . T h i s p r o v o k e s a c o u n t e r c l o c k w i s e r o t a t i o n o f t h e s a v i n g c u r v e
f r o m g 5 t o g}. I n t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e g r o w t h
r a t e w o u l d fall t o u l a n d g . I n t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l , h o w e v e r , t h i s is n o t t h e e n d o f
t h e s t o r y . H e r e , t h e i n c r e a s e i n t h e p r o f i t s h a r e c r e a t e s a n u p w a r d s h i f t o f t h e i n v e s t m e n t
c u r v e s i n c e i n v e s t m e n t is a s s u m e d t o r e s p o n d p o s i t i v e l y t o i n c r e a s e s i n t h e p r o f i t s h a r e
o r i n t h e n o r m a l p r o f i t rate. D e p e n d i n g o n t h e s i z e o f t h e s h i f t o f t h e i n v e s t m e n t c u r v e
r e l a t i v e t o t h e r o t a t i o n o f t h e s a v i n g c u r v e , t h r e e c o n f i g u r a t i o n s c a n o c c u r . I f t h e s h i f t is
less t h a n t h a t s h o w n b y g{ i n F i g u r e 6.8, t h e r e s u l t s o f t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l a r e
p r e s e r v e d a n d t h e p a r a d o x o f c o s t s still h o l d s . If t h e s h i f t o c c u r s s o m e w h e r e b e t w e e n t h e
i n v e s t m e n t c u r v e s g'i a n d g , t h e r a t e o f g r o w t h a n d t h e r a t e o f p r o f i t r i s e a s a c o n s e q u e n c e
o f t h e i n c r e a s e i n t h e p r o t s h a r e , a l t h o u g h t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n d o e s n o t . F i n a l l y , if t h e
s h i f t b r i n g s t h e i n v e s t m e n t c u r v e b e y o n d g3, t h e n e v e n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n rises.
 3 7 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

:
U k 1 U 1 U 0

F i g u r e 6 . 8 I m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e p r o t s h a r e in t h e p o s t - K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l

A c o n f u s i n g t e r m i n o l o g y f o l l o w e d b y a d e b a t e
T h e t h r e e p o s s i b l e c a s e s , a n d t h e n a m e s t h a t t h e y w e r e o r i g i n a l l y g i v e n b y t h e a u t h o r s o f
t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l , a r e s h o w n i n T a b l e 6.1. It s h o u l d b e s a i d , h o w e v e r , t h a t t h e
t e r m i n o l o g y h a s e v o l v e d o v e r t i m e , i n p a r t b e c a u s e it w a s a b i t c o n f u s i n g , b u t a l s o b e c a u s e
o f all t h e e m p i r i c a l w o r k t h a t h a s b e e n p e r f o r m e d t o i d e n t i f y w h i c h c a s e s e e m s t o b e v e r i -
e d i n a g i v e n c o u n t r y . A s s h o w n a t t h e b o t t o m o f e a c h o f t h e t h r e e r e l e v a n t cells, t h e
m o s t c o m m o n t e r m i n o l o g y t o d a y is t o s p e a k o f a w a g e - l e d r e g i m e w h e n a n i n c r e a s e i n r e a l
w a g e s o r i n t h e s h a r e o f w a g e s l e a d s t o a p o s i t i v e e f f e c t o n t h e v a r i a b l e b e i n g c o n s i d e r e d ;
a n d r e c i p r o c a l l y , w h e n a n i n c r e a s e i n r e a l w a g e s o r i n t h e s h a r e o f w a g e s , t h a t is, a d e c r e a s e
i n t h e s h a r e o f p r o t s , l e a d s t o a n e g a t i v e e f f e c t o n t h e v a r i a b l e s u n d e r c o n s i d e r a t i o n , t h e n
w e h a v e a p r o t - l e d r e g i m e . T h i s is a l s o t h e t e r m i n o l o g y a d o p t e d h e r e . T h u s , f o r i n s t a n c e ,
if a n i n c r e a s e i n real w a g e s o r t h e s h a r e o f w a g e s l e a d s t o a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n , t h e n w e will s a y t h a t t h i s e c o n o m y o p e r a t e s w i t h i n a w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e .
T h e a d v a n t a g e o f t h e B h a d u r i a n d M a r g l i n i n v e s t m e n t f u n c t i o n is t h a t it e n r i c h e s t h e
p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n b a s e d o n e f f e c t i v e d e m a n d a n d e n d o g -
e n o u s r a t e s o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . T h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l t h e n b e c o m e s o n e
o f t h r e e c a s e s t h a t a r i s e f r o m a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n i n c o r p o r a t i n g a s a n a r g u m e n t t h e
n o r m a l r a t e o f p r o t . T h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n s g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 5 9 ) o r ( 6 . 6 0 ) m a y b e
c o n s i d e r e d a s t h e a n s w e r o f t h e S r a f f l a n s a n d M a r x i a n s t o t h e p o s t - K e y n e s i a n c r i t i q u e
o f t h e i r m o d e l s , i n p a r t i c u l a r t h e o b j e c t i o n t h a t , if t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n is c o n s i d e r e d t o
b e e n d o g e n o u s i n t h e l o n g r u n , i n c r e a s i n g r e a l w a g e s m a y i n d u c e a h i g h e r r a t e o f p r o t
a n d o f a c c u m u l a t i o n ( N e l l , 1 9 8 5 ; A m a d e o , 1 9 8 6 ; D u t t , 1 9 8 7 a ) . T h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n
b a s e d o n t h e n o r m a l r a t e o f p r o f i t a n d o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n i n t r o d u c e s a v a r i e t y o f
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 7 5

T a b l e 6 . 1 R e g i m e s t i e d to i n c o m e d i s t r i b u t i o n , w i t h t h e i r d i f f e r e n t n a m e s

E f f e c t o f a n i n c r e a s e in real w a g e s o n t h e rate
o f utilization
+ _

E f f e c t o f a n ( + ) C o o p e r a t i v e I m p o s s i b l e B h a d u r i a n d M a r g l i n
i n c r e a s e i n r e a l s t a g n a t i o n i s m ( 1 9 9 0 )
w a g e s o n t h e r a t e ( + ) U n d e r c o n s u m p t i o n K u r z ( 1 9 9 0 )
o f g r o w t h a n d t h e ( + ) W a g e - l e d d e m a n d w i t h L a v o i e a n d
rate o f profit w a g e - l e d i n v e s t m e n t S t o c k h a m m e r
(2013a)
( ) C o n f l i c t i n g E x h i l a r a t i o n i s m B h a d u r i a n d M a r g l i n
s t a g n a t i o n i s m ( 1 9 9 0 )
( ) O v e r a c c u m u l a t i o n K e y n e s i a n K u r z ( 1 9 9 0 )
n e o c l a s s i c a l
( ) W a g e - l e d d e m a n d w i t h P r o f i t - l e d d e m a n d L a v o i e a n d
profit-led i n v e s t m e n t w i t h profit-led S t o c k h a m m e r
i n v e s t m e n t ( 2 0 1 3 a )

results, c o m p a t i b l e w i t h p r e v i o u s M a r x i a n , p o s t - K e y n e s i a n a n d e v e n n e o c l a s s i c a l m o d e l s ,
a l t h o u g h e f f e c t i v e d e m a n d , r a t h e r t h a n p r o t m a x i m i z a t i o n o r s c a r c i t y , is t h e m a j o r p r i n -
c i p l e i n v o k e d .

P a r t i c u l a r m o d e l s s u c h a s t h a t o f c o o p e r a t i v e c a p i t a l i s m e n u n c i a t e d b y t h e l eft K e y n e s i a n
social d e m o c r a t s , t h e M a r x i a n m o d e l o f profi t s q u e e z e o r e v e n t h e c o n s e r v a t i v e m o d e l r e l y i n g
o n supply-side s t i m u l u s t h r o u g h h i g h profita bil ity a n d a l o w real w a g e rate, fit i n t o t h e m o r e
g e n e r a l K e y n e s i a n theoretical s c h e m e . T h e y b e c o m e p a r t i c u l a r v a r i a n t s o f t h e theo retic al f r a m e -
w o r k p r e s e n t e d her e. ( B h a d u r i a n d M a r g l i n , 1 9 9 0 , p. 3 8 8 )

A n u m b e r o f K a l e c k i a n s h a v e b e e n r e l u c t a n t t o a c c e p t t h e p o s t - K a l e c k i a n i n v e s t m e n t
f u n c t i o n . A s M o t t a n d S l a t t e r y ( 1 9 9 4 , p . 7 2 ) p u t it, it is n o t c l e a r t o u s w h y t h e l e v e l o f
t h e p r o f i t s h a r e , o r h e i g h t o f t h e m a r k - u p , s h o u l d i n f l u e n c e i n v e s t m e n t b y itself . T h e
m a i n c o n c e r n o f M o t t a n d S l a t t e r y ( 1 9 9 4 ) , w h i c h c a n a l s o b e f o u n d i n A g l i a r d i ( 1 9 8 8 ) , is
t h a t r e t a i n e d e a r n i n g s d e p e n d o n a c t u a l p r o f i t s , n o t o n n o r m a l p r o f i t s , a n d it is t h e s e c a s h
f l o w s t h a t w i l l d e t e r m i n e t h e c a p a c i t y o f f i r m s t o o b t a i n a d v a n c e s a n d f u n d s f r o m b a n k s
a n d t h e f i n a n c i a l m a r k e t s . A c t u a l r e t a i n e d e a r n i n g s a r e t h u s a n i m p o r t a n t e l e m e n t o f t h e
i n v e s t m e n t f u n c t i o n , i n d e p e n d e n t l y o f a n y e f f e c t t h a t a h i g h r a t e o f u t i l i z a t i o n m a y h a v e
o n t h e d e s i r e t o i n v e s t . B e t h a t a s it m a y , e c o n o m e t r i c i a n s h a v e t a k e n s u c h a n i n t e r e s t i n
t h e p o s t - K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n t h a t it c a n b e c o n s i d e r e d a s n e a r l y p a r t o f t h e
c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l .

6 . 3 . 3 W a g e - l e d o r P r o f i t - l e d D e m a n d ?

S o , a r e m o d e r n e c o n o m i e s i n a w a g e - l e d o r p r o f i t - l e d r e g i m e ? A f a i r l y l a r g e n u m b e r o f
e m p i r i c a l s t u d i e s h a v e b e e n c o n d u c t e d s i n c e t h e m i d - 1 9 9 0 5 t o d e t e r m i n e w h e t h e r v a r i o u s
c o u n t r i e s a r e r u n n i n g u n d e r a w a g e - l e d o r a p r o f i t - l e d d e m a n d r e g i m e . A s o n e w o u l d
3 7 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

e x p e c t , v a r i o u s s t u d i e s u s e d i f f e r e n t e c o n o m e t r i c a p p r o a c h e s a n d m o d e l s p e c i f i c a t i o n s ,
s o t h a t t h e y d o n o t all r e a c h t h e s a m e results, e v e n w h e n s t u d y i n g t h e s a m e c o u n t r y . A l s o ,
m o r e M a r x i a n - o r i e n t e d a u t h o r s t e n d t o c o n c l u d e t h a t e c o n o m i e s a r e p r o f i t - l e d , a s t h i s
sits w e l l w i t h t h e i r v i e w s a b o u t t h e c o n t r a d i c t i o n s o f t h e c a p i t a l i s t e c o n o m y a n d t h e i r
e x p l a n a t i o n o f b u s i n e s s c y c l e s b a s e d o n p r o f i t s q u e e z e , a s n o t e d i n t h e p r e v i o u s q u o t e .
H o w e v e r , s o m e b r o a d l e s s o n s c a n b e d r a w n f r o m t h e s e e m p i r i c a l s t u d i e s , a s s u m m a -
r i z e d b y O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 , a p p e n d i x D , p p . 5 8 9 ) . N e a r l y all s t u d i e s c o n c l u d e
t h a t e v e r y c o u n t r y s t u d i e d h a s w a g e - l e d d o m e s t i c d e m a n d . T h i s m e a n s t h a t t h e i m p a c t
o f h i g h e r r e a l w a g e s o n t h e s u m o f c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t d e m a n d is p o s i t i v e , a s
d e s c r i b e d i n t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l . T h e r e is o n e f a c t o r , h o w e v e r , t h a t w e h a v e
n o t y e t c o n s i d e r e d : t h e i m p a c t o f h i g h e r r e a l w a g e s o n t h e t r a d e b a l a n c e . W h e n t h e
i m p a c t o f n e t e x p o r t s o n d e m a n d is a l s o t a k e n i n t o a c c o u n t t h e s u m o f t h e e f f e c t o n
d o m e s t i c d e m a n d a n d o n n e t e x p o r t s is c a l l e d t o t a l d e m a n d t h e n t h e r e s u l t s o f e m p i r i c a l
s t u d i e s a r e m u c h m o r e m i x e d , d e p e n d i n g o f c o u r s e o n t h e c o u n t r y u n d e r c o n s i d e r a t i o n ,
b u t a l s o w i t h i n a g i v e n c o u n t r y , a s is t h e c a s e n o t a b l y f o r t h e U S A .
T a b l e 6 . 2 s h o w s t h e r e s u l t s o f w h a t is p r o b a b l y t h e m o s t e x h a u s t i v e s t u d y s o far, t h a t
o f O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 ) , b a s e d o n t h e d a t a o f G - 2 0 c o u n t r i e s . T h e y e x a m i n e t h e
i m p a c t o f a o n e p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e i n t h e s h a r e o f p r o f i t s o n t h e v a r i o u s c o m -
p o n e n t s o f a g g r e g a t e d e m a n d . A s w a s n e a r l y t h e c a s e i n p r e v i o u s s t u d i e s , O n a r a n a n d
G a l a n i s ( 2 0 1 2 ) f i n d t h a t all c o u n t r i e s , e v e n c o u n t r i e s o u t s i d e t h e O E C D a r e a , a r e u n d e r
a w a g e - l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e , a s c a n b e s e e n f r o m c o l u m n (d). T h e i n c r e a s e i n t h e
p r o f i t s h a r e l e a d s i n all c o u n t r i e s t o a n e g a t i v e c o e f c i e n t i n c o l u m n ( d ) a n d h e n c e t o a

T a b l e 6 . 2 E f f e c t o f a o n e p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e in t h e s h a r e o f p r o t s o n
c o n s u m p t i o n , i n v e s t m e n t , n e t e x p o r t s , d o m e s t i c d e m a n d a n d t o t a l d e m a n d

C o n s . I n v e s t . N e t e x p o r t s D o m e s t i c d e m a n d T o t a l d e m a n d
a b c d ( a + b ) e ( a + b + c )

E u r o z o n e - 1 2 0 . 4 3 9 0 . 2 9 9 0 . 0 5 7 0 . 1 4 0 0 . 0 8 4
G e r m a n y 0 . 5 0 1 0 . 3 7 6 0 . 0 9 6 0 . 1 2 5 0 . 0 2 9
F r a n c e 0 . 3 0 5 0 . 0 8 8 0 . 1 9 8 0 . 2 1 7 0 . 0 2 0
I t a l y 0 . 3 5 6 0 . 1 3 0 0 . 1 2 6 0 . 2 2 6 0 . 1 0 0
U K 0 . 3 0 3 0 . 1 2 0 0 . 1 5 8 0 . 1 8 3 0 . 0 2 5
U S A 0 . 4 2 6 0 . 0 0 0 0 . 0 3 7 0 . 4 2 6 0 . 3 8 8
J a p a n 0 . 3 5 3 0 . 2 8 4 0 . 0 5 5 0 . 0 6 9 0 . 0 1 4
C a n a d a 0 . 3 2 6 0 . 1 8 2 0 . 2 6 6 0 . 1 4 4 0 . 1 2 2
A u s t r a l i a 0 . 2 5 6 0 . 1 7 4 0 . 2 7 2 0 . 0 8 2 0 . 1 9 0
T u r k e y 0 . 4 9 1 0 . 0 0 0 0 . 2 8 3 0 . 4 9 1 0 . 2 0 8
M e x i c o 0 . 4 3 8 0 . 1 5 3 0 . 3 8 1 0 . 2 8 5 0 . 0 9 6
S o u t h K o r e a 0 . 4 2 2 0 . 0 0 0 0 . 3 5 9 0 . 4 2 2 0 . 0 6 3
A r g e n t i n a 0 . l 5 3 0 . 0 1 5 0 . 1 9 2 0 . l 3 8 0 . 0 5 4
C h i n a 0 . 4 1 2 0 . 0 0 0 1 . 9 8 6 0 . 4 1 2 1 . 5 7 4
I n d i a 0 . 2 9 1 0 . 0 0 0 0 . 3 1 0 0 . 2 9 1 0 . 0 1 8
S o u t h A f r i c a 0 . 1 4 5 0 . 1 2 9 0 . 5 0 6 0 . 0 1 6 0 . 4 9 0

S o u r c e : O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 , T a b l e 1 1 ) .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 7 7

d e c r e a s e i n d o m e s t i c d e m a n d . T h i n g s are, h o w e v e r , d i f f e r e n t w h e n t o t a l d e m a n d , w h i c h
i n c l u d e s n e t e x p o r t s , g i v e n b y c o l u m n (e), is a s s e s s e d . W h i l e E u r o p e a n c o u n t r i e s , T u r k e y ,
J a p a n , S o u t h K o r e a a n d t h e U S A r e m a i n w a g e - l e d , c o u n t r i e s s u c h a s C a n a d a , M e x i c o ,
A u s t r a l i a , a n d e s p e c i a l l y C h i n a a n d S o u t h A f r i c a b e c o m e p r o f i t - l e d , a s i n d i c a t e d b y t h e i r
p o s i t i v e c o e f f i c i e n t s .
T o t h e i r c r e d i t , it m u s t b e s a i d t h a t B h a d u r i a n d M a r g l i n ( 1 9 9 0 , p. 3 8 5 ) d i d n o t p u t
m u c h w e i g h t o n t h e i r i n v e s t m e n t f u n c t i o n t o j u s t i f y t h e p o s s i b i l i t y o f a p r o f i t - l e d d e m a n d
r e g i m e . R a t h e r , t h e y c o n s i d e r e d t h a t t h e i r a r g u m e n t s w o u l d b e m o r e c o m p e l l i n g w h e n
a s s o c i a t e d w i t h a n o p e n e c o n o m y , a s is t h e c a s e h e r e w i t h c o l u m n (e). T h e i r a r g u m e n t ,
a n d t h a t o f B l e c k e r ( 1 9 8 9 ) , w a s t h a t t h e i n c o m e e l a s t i c i t y o f i m p o r t s c o u l d e v e n t u a l l y
l e a d t o a d e t e r i o r a t i o n o f t h e t r a d e b a l a n c e , a n n i h i l a t i n g t h e e x p a n s i o n a r y e f f e c t s o f
h i g h e r r e a l w a g e s . A l s o , h i g h e r w a g e s , a s s o c i a t e d w i t h s o m e w h a t h i g h e r p r i c e s , c o u l d l e a d
t o a d e t e r i o r a t i o n o f t h e c o m p e t i t i v e p o s i t i o n o f a c o u n t r y . T h e r e s u l t s s h o w n h e r e , a n d
t h o s e o f s e v e r a l o t h e r s t u d i e s , s u p p o r t t h i s i n t e r p r e t a t i o n , a n d w e s h a l l d i s c u s s it f u r t h e r
i n t h e c h a p t e r o n t h e i n t e r n a t i o n a l e c o n o m y . W h a t w e c a n s a y s o far, a l t h o u g h it is still a
c o n t e n t i o u s s t a t e m e n t a m o n g s o m e h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , is t h a t c l o s e d e c o n o m i e s f a c e
a w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e ; t h e c a s e o f o p e n e c o n o m i e s is a n o p e n q u e s t i o n ! W h e t h e r t h e
e c o n o m y is w a g e - l e d o r p r o f i t - l e d is e v i d e n t l y a c r u c i a l q u e s t i o n , w i t h i m p o r t a n t r a m i f 1 -
c a t i o n s f o r e c o n o m i c p o l i c y ( L a v o i e a n d S t o c k h a m m e r , 2 0 1 3 b ) .

6 . 4 T H E I S S U E O F S T A B I L I T Y

I nt h i s s e c t i o n , w e r e t u r n t o a c o n t r o v e r s i a l issue, w h i c h w a s m o m e n t a r i l y s e t a s i d e t h a t
o f w h e t h e r o r n o t s t a b i l i t y s h o u l d b e a s s u m e d . T h i s , a s w e s h a l l se e, is t i e d t o a n o t h e r
c o n t r o v e r s i a l i s s u e t h a t o f w h e t h e r t h e r e o u g h t t o b e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s t h a t b r i n g
t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n t o w a r d s t h e n o r m a l o r s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ,
w h i c h w i l l b e d e a l t w i t h i n t h e f o l l o w i n g s e c t i o n .

6 . 4 . 1 K e y n e s i a n v e r s u s H a r r o d i a n I n s t a b i l i t y

W e h a v e s o f a r a s s u m e d t h a t t h e e c o n o m y d e s c r i b e d b y t h e K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l
e x h i b i t e d K e y n e s i a n stability; t h a t is, w e a s s u m e d t h a t t h e s a v i n g f u n c t i o n w o u l d r e a c t
m o r e s t r o n g l y t h a n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n t o c h a n g e s i n s a l e s o r i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n
o f c a p a c i t y . H o w e v e r , a n u m b e r o f critics o f K a l e c k i a n m o d e l s d o u b t t h a t t h i s s t a b i l i t y
c o n d i t i o n h o l d s . O r t h e y w i l l s a y t h a t , e v e n if K e y n e s i a n s t a b i l i t y h o l d s i n t h e s h o r t r u n ,
t h e K a l e c k i a n m o d e l is likely t o s u c c u m b t o t h e p r o b l e m o f H a r r o d i a n instability, a n
i s s u e u n d e r l i n e d b y R o y H a r r o d ( 1 9 3 9 ) , a n d w h i c h h a s m o r e r e c e n t l y b e e n u n d e r l i n e d
b y F a z z a r i et al. ( 2 0 1 3 ) a s a realistic e n g i n e o f g r o w t h , w i t h a u t o n o m o u s c o m p o n e n t s o f
d e m a n d p r o v i d i n g b o u n d s t o t h e e c o n o m i c f l u c t u a t i o n s .
F i g u r e 6 . 9 i l l u s t r a t e s K e y n e s i a n instability, w h e r e i n v e s t m e n t r e a c t s m o r e t h a n s a v i n g
t o c h a n g e s i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n . E n t r e p r e n e u r s o v e r e s t i m a t e t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n (u > u * ) , b u t t h e r e a l i z e d s h o r t - r u n r a t e o f u t i l i z a t i o n is e v e n h i g h e r
t h a n t h e o v e r e s t i m a t e d r a t e ( u K > u ), s o t h a t e n t r e p r e n e u r s a r e i n d u c e d t o r a i s e t h e
e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n e v e n m o r e , t h u s m o v i n g a w a y f r o m t h e l o n g - r u n e q u i l i b r i u m
u * .
3 7 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

g i ( u 6 ) - - - - - -

_ . . _ . . _ _ . . _ _ _ ; _ . _ . _ . . _ _ .
*
u u 9 u K

F i g u r e 6 . 9 T h e c a s e o f K e y n e s i a n i n s t a b i l i t y

W h e r e a s K e y n e s i a n i n s t a b i l i t y a r i s e s w h e n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n i s s t e e p e r t h a n t h e
s a v i n g f u n c t i o n , H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y a r i s e s b e c a u s e t h e y p a r a m e t e r o f t h e i n v e s t m e n t
f u n c t i o n is u n s t a b l e a n d rises ( d e c r e a s e s ) w h e n e v e r t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n e x c e e d s
(lies b e l o w ) its n o r m a l rate. T h u s o n e m a y h a v e s i m u l t a n e o u s l y K e y n e s i a n s t a b i l i t y a n d
H a r r o d i a n instability. F o r m a l l y , critics o f t h e K a l e c k i a n m o d e l r e p r e s e n t H a r r o d i a n
i n s t a b i l i t y a s a d i f f e r e n c e o r a d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n , w h e r e t h e c h a n g e i n t h e r a t e o f a c c u -
m u l a t i o n is a f u n c t i o n o f t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e a c t u a l a n d t h e n o r m a l r a t e s o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ( S k o t t , 2 0 1 0 ; S k o t t a n d R y o o , 2 0 0 8 ; D u t t , 2 0 1 0 ) .

§ = W A W - u $ \ m > 0 6 3 0

B u t w h a t t h i s r e a l l y m e a n s i n t e r m s o f o u r little K a l e c k i a n m o d e l is t h a t t h e p a r a m e t e r
7 g e t s s h i f t e d a s l o n g a s t h e a c t u a l a n d n o r m a l r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a r e u n e q u a l :

Y = w - m x m > 0 m y )
T h e r e a s o n f o r t h i s is t h a t , i n i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 1 2 ) , t h e y p a r a m e t e r c a n b e i n t e r -
p r e t e d a s t h e a s s e s s e d t r e n d g r o w t h r a t e o f sales, o r a s t h e e x p e c t e d s e c u l a r r a t e o f g r o w t h
o f t h e e c o n o m y . W h e n t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n is c o n s i s t e n t l y h i g h e r t h a n t h e n o r m a l
r a
t e ( u > u"), t h i s i m p l i e s t h a t t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y is c o n s i s t e n t l y a b o v e t h e
a s
s e s s e d s e c u l a r g r o w t h r a t e o f s a l e s ( g > 7). T h u s , a s l o n g a s e n t r e p r e n e u r s r e a c t t o t h i s
i n a n a d a p t i v e w a y , t h e y s h o u l d e v e n t u a l l y m a k e a n e w , h i g h e r , a s s e s s m e n t o f t h e t r e n d
g r o w t h r a t e o f sales, t h u s m a k i n g u s e o f a l a r g e r 7 p a r a m e t e r i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n .
T h i s is s i m i l a r t o t h e o r i g i n a l H a r r o d i a n k n i f e - e d g e p r o b l e m . H a r r o d ( 1 9 3 9 ) s t a r t s f r o m
a f u l l - e q u i l i b r i u m p o s i t i o n , a t t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . I f e n t r e p r e n e u r s
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 7 9

9
A l g 3

i
l
c \ e / ¢

93 . I .
7 3 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ / g

32 _____ / I 1
2 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ / B l l
Yo = 90 :A -' I I l
3 / I g
.
/ ll l I 1
./ : I l i
_ / : : , I
_ / i I l i
i | l 1
( l i u

U n 1 U 2 U 3

F i g u r e 6 . 1 0 T h e H a r r o d i a n p r i n c i p l e o f d y n a m i c i n s t a b i l i t y in a K a l e c k i a n m o d e l

e x p e c t a g r o w t h r a t e o f s a l e s t h
o f g r o w t h , a n d t h u s set a c c o r d i n
g r o w t h r a t e o f s a l e s w i l l e x c e e d
w o r d s , t h e i n c o m e - m u l t i p l i e r i
i m p a c t o f i n v e s t m e n t s o t h a t t h e
level. T h i s c a n b e s e e n b y r e c a l l i
q , a n d l o o k i n g a t g r o w t h rates.
ity ratio, w e h a v e
a t i s h i g h e r t h a n w h a t H a r r o d c a l l e d t h e w a r r a n t e d r a t e
g l y a h i g h r a t e o f c a p i t a l a c c u m u l a t i o n , t h e n t h e r e a l i z e d
t h e e x p e c t e d g r o w t h r a t e ( S e n , 1 9 7 0 , p p . 1 1 1 2 ) . I n o t h e r
m p a c t o f i n v e s t m e n t w i l l e x c e e d t h e c a p a c i t y - c r e a t i n g
r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y w i l l rise b e y o n d its n o r m a l
n g t h e d e n i t i o n o f t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , u = q /
A s l o n g a s w e e x c l u d e a n y c h a n g e i n t h e c a p i t a l t o c a p a c -

g y = g + a ( 6 . 3 3 )

w h e r e g is still t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n o f c a p i t a l , w h i l e g y is t h e r a t e o f g r o w t h o f s a l e s
a n d a is t h e g r o w t h r a t e o f t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n .
F o r H a r r o d , t h e r e is a n i n h e r e n t p r i n c i p l e o f d y n a m i c instability, b e c a u s e t h e h i g h e r
s a l e s g r o w t h e x p e c t a t i o n s w i l l g e n e r a t e e v e n h i g h e r r e a l i z e d g r o w t h r a t e s o f s a l e s a n d
h i g h e r r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , t h u s l e a d i n g e n t r e p r e n e u r s t o s p e e d u p a c c u m u l a t i o n
e v e n m o r e i n t h e n e x t p e r i o d . T h i s w i l l b e r e f l e c t e d i n e q u a t i o n ( 6 . 3 2 ) a s t h e u p w a r d s h i f t
i n p a r a m e t e r 7, a n d t h i s m a y b e i n t e r p r e t e d a s a s l o w p r o c e s s . T h i s is i l l u s t r a t e d w i t h t h e
h e l p o f F i g u r e 6 . 1 0 . O n c e t h e e c o n o m y a c h i e v e s a l o n g - r u n s o l u t i o n w i t h a h i g h e r t h a n
n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n , s a y a t u1 > u " ( a f t e r a d e c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e i n
F i g u r e 6 . 1 0 ) , t h e c o n s t a n t i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n m o v e s u p f r o m 7 0 t o y z a n d 73, t h u s
p u s h i n g f u r t h e r u p t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t o u 2 a n d u3, w i t h a c c u m u l a t i o n a c h i e v -
i n g t h e r a t e s g 2 a n d g3, a n d s o o n . I n l i n e w i t h e q u a t i o n ( 6 . 3 3 ) , a s t h e r a t e o f c a p a c i t y utili-
z a t i o n rises, t h e g r o w t h r a t e o f s a l e s i n e a c h p e r i o d w i l l e x c e e d t h e g r o w t h r a t e o f c a p i t a l .
T h u s , a c c o r d i n g t o s o m e o f its critics, t h e K a l e c k i a n m o d e l g i v e s a f a l s e i d e a o f w h a t
3 8 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

is r e a l l y g o i n g o n i n t h e e c o n o m y , b e c a u s e t h e e q u i l i b r i u m d e s c r i b e d b y t h e K a l e c k i a n
m o d e l ( p o i n t B i n F i g u r e 6 . 1 0 ) w i l l n o t b e s u s t a i n a b l e a n d w i l l n o t last.
W h e t h e r t h e s i m p l e K a l e c k i a n m o d e l suffers f r o m K e y n e s i a n i n s t a b i l i t y o r H a r r o d i a n
i n s t a b i l i t y ( w i t h K e y n e s i a n stability), t h e c o n s e q u e n c e s a r e n e a r l y i d e n t i c a l w h e n t h e
e c o n o m y is s u b j e c t e d t o a d e c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o r a d e c r e a s e i n t h e p r o f i t
m a r g i n . W i t h H a r r o d i a n instability, t h e r e w i l l b e a s u c c e s s i o n o f e q u i l i b r i a w i t h e v e r -
r i s i n g r a t e s o f a c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . W i t h K e y n e s i a n instability, t h e n e w
e q u i l i b r i u m is at a l o w e r r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d a l o w e r r a t e o f a c c u m u l a t i o n ; b u t s i n c e
t h e e c o n o m y is m o v i n g a w a y f r o m t h i s e q u i l i b r i u m , t h e a c t u a l r a t e s o f u t i l i z a t i o n a n d
a c c u m u l a t i o n a r e e v e r - r i s i n g ( a s i n d i c a t e d b y t h e a r r o w i n F i g u r e 6.9), a s i n t h e c a s e o f
H a r r o d i a n instability.
H o w e v e r , d e s p i t e s i m i l a r c o n s e q u e n c e s , K e y n e s i a n a n d H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y g i v e rise
t o d i f f e r e n t issues. I n t h e r e s t o f t h i s s e c t i o n , w e d e a l w i t h t h e q u e s t i o n o f K e y n e s i a n
stability. H o w H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y c a n b e h a n d l e d w i l l b e d i s c u s s e d i n t h e n e x t s e c t i o n ,
t o g e t h e r w i t h t h e q u e s t i o n o f w h e t h e r a d i s c r e p a n c y b e t w e e n a c t u a l a n d n o r m a l r a t e s o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n c a n b e s u s t a i n a b l e .

6 . 4 . 2 E x p e c t a t i o n s a n d I n s t a b i l i t y

T h e p r o b l e m o f K e y n e s i a n i n s t a b i l i t y is d r i v e n b y t h e f a c t t h a t i n v e s t m e n t m a y r e s p o n d
s t r o n g l y t o c h a n g e s i n c u r r e n t v a l u e s , m o r e s p e c i c a l l y t h o s e o f t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c -
ity u t i l i z a t i o n . T h e K e y n e s i a n s t a b i l i t y c o n d i t i o n , g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 1 5 ) , is s u c h t h a t :
5,}: > vyu. W i t h s t y l i z e d f a c t s s u c h a s v = 3, 11: = 0 . 4 a n d s], = 0 . 6 , t h e r e i s n o t m u c h r o o m
left f o r t h e y p a r a m e t e r , w h i c h r e f l e c t s t h e s e n s i t i v i t y o f i n v e s t m e n t t o c h a n g e s i n t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n . W i t h t h e a b o v e n u m b e r s , o n e w o u l d n e e d y < 0 . 0 8 , a n u m b e r t h a t s e e m s
r a t h e r l o w . T h e s a m e p o i n t is m a d e b y S k o t t ( 2 0 1 0 , p. 1 0 5 ) w i t h d i f f e r e n t p a r a m e t e r v a l u e s .
O n e w a y o u t o f t h i s c o n u n d r u m is t o r e m e m b e r t h a t o u r i n v e s t m e n t e q u a t i o n s r e l y
o n t h e e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d n o t o n t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n . T h u s , w h e n
w e w r i t e t h e s t a b i l i t y c o n d i t i o n a s spat > vyu , w e a r e i n f a c t a s s u m i n g t h a t t h e i n v e s t m e n t
e q u a t i o n ( 6 . 1 2 ) is w r i t t e n a s

g = Y + Yu(u u") (6-12A)

w h e r e a s t h e a c t u a l i n v e s t m e n t f u n c t i o n w a s w r i t t e n a s a f u n c t i o n o f t h e e x p e c t e d r a t e o f
u t i l i z a t i o n :

g = Y + M u u") (6-12)
w i t h t h e e x p e c t e d r a t e o f u t i l i z a t i o n a s s u m e d t o b e g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 1 9 A ) , r e p e a t e d
h e r e f o r c o n v e n i e n c e :

uf = (1 ul)uf_l + u l u " ( 6 . 1 9 A )

C o m b i n i n g t h e s e t w o e q u a t i o n s , t h e s t a b i l i t y c o n d i t i o n is w e a k e n e d a n d n o w b e c o m e s

spat > 1 1 1 q u ( 6 . 3 4 )
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 8 1

W h e n t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n is i n s e r t e d i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n a n d t h e s t a b i l -
ity c o n d i t i o n is d e s c r i b e d a s e q u a t i o n ( 6 . 1 5 ) , it is i m p l i c i t l y a s s u m e d t h a t u , = 1. I f u ] is
r e d u c e d t o o n e - h a l f , t h e n t h e y p a r a m e t e r c a n b e c o m e t w i c e a s b i g .
W e m a y a l s o f o l l o w t h e s u g g e s t i o n o f L i m a a n d S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 8 ) . T h e y a r g u e t h a t
e x p e c t a t i o n s a b o u t a v a r i a b l e d e p e n d o n p a s t r e a l i z e d v a l u e s b u t a l s o o n s o m e c o n v e n -
t i o n a l a n c h o r . I n t h e c a s e t h e y d e s c r i b e , t h i s w o u l d b e t h e r a t e o f i n f l a t i o n t a r g e t e d b y t h e
m o n e t a r y a u t h o r i t i e s . I n t h e p r e s e n t c a s e , it c o u l d b e e i t h e r t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n u " t h a t r m s t a r g e t , o r it c o u l d b e s o m e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t h a t t h e
m o n e t a r y a u t h o r i t i e s c o n s i d e r a d e q u a t e f o r t h e i r p u r p o s e s , w i t h t h e r m s b e i n g i n f o r m e d
o f t h i s t a r g e t level. T h i s s h o u l d f u r t h e r w e a k e n t h e u ] p a r a m e t e r , a n d h e n c e m a k e t h e
K e y n e s i a n s t a b i l i t y c o n d i t i o n less d e m a n d i n g .

6 . 4 . 3 A D u a l A d j u s t m e n t P r o c e s s

W h e t h e r K e y n e s i a n s t a b i l i t y is likely t o h o l d o r n o t , is t h e r e a n y w a y f o r K a l e c k i a n
m o d e l s t o r e t a i n stability, d e s p i t e t h e f a i l u r e o f t h e K e y n e s i a n s t a b i l i t y c o n d i t i o n ? O n e
p o s s i b i l i t y h a s b e e n e x p l o r e d b y B r u n o ( 1 9 9 9 ) a n d B h a d u r i ( 2 0 0 8 ) , a n d is t h e s u b j e c t o f
t h i s s e c t i o n . It r e q u i r e s s l i g h t l y m o r e i n v o l v e d a l g e b r a .
B o t h B r u n o a n d B h a d u r i s t u d y t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l , w h e r e i n v e s t m e n t d e p e n d s
o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a n d t h e s h a r e o f p r o f i t s , a s g i v e n i n e q u a t i o n ( 6 . 2 5 ) .
T h i s is a l s o w h a t w e d o h e r e . T h e y s t a r t a w a y f r o m t h e e q u i l i b r i u m d y n a m i c s m o d e l ,
a s s u m i n g t h e a b s e n c e o f m a r k e t - c l e a r i n g i n t h e s h o r t p e r i o d . T h u s , i n t h e s h o r t ( o r
u l t r a - s h o r t ) p e r i o d , ( i n t e n d e d ) i n v e s t m e n t a n d s a v i n g a r e n o t e q u a l . C a p a c i t y u t i l i z a t i o n
is f i x e d , a s a r e p r o f i t m a r g i n s . B u t let u s a s s u m e t h a t b o t h q u a n t i t i e s a n d p r i c e s r e a c t t o
d i s e q u i l i b r i a , s o t h a t t w o a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s g e t g o i n g s i m u l t a n e o u s l y , o n e t i e d t o
q u a n t i t i e s , w h i c h w e h a v e a l r e a d y d e f i n e d a s e q u a t i o n ( 6 . 1 7 ) , a n d a n o t h e r l i n k e d t o a n
a d j u s t m e n t i n c o s t i n g m a r g i n s , a s s h o w n i n e q u a t i o n ( 6 . 3 5 ) :

i t = u ( g - g " ) , u > 0 (6-17)

1'6 = ¢ ( g i g ), (b § 0 ( 6 3 5 )

O n e w o u l d p r e s u m e t h a t t h e d) p a r a m e t e r is n e c e s s a r i l y p o s i t i v e . W h e n o u t p u t d e m a n d
is a b o v e p r o d u c t i o n (g > g ), p r i c e s a n d p r o f i t m a r g i n s rise, l e a d i n g t o a rise i n t h e
p r o f i t s h a r e at ( o r i n t h e n o r m a l p r o f 1 t r a t e r"). T h i s c a s e c o r r e s p o n d s t o t h e s t a n d a r d
c l a s s i c a l p r i c e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m , a n d it a l s o c o r r e s p o n d s t o t h e C a m b r i d g e a d j u s t -
m e n t m e c h a n i s m , f o u n d i n t h e e a r l i e r n e o - K e y n e s i a n g r o w t h m o d e l s a l a K a l d o r a n d
R o b i n s o n , a n d a s s o c i a t e d w i t h f o r c e d s a v i n g . B h a d u r i ( 2 0 0 8 ) , h o w e v e r , a r g u e s t h a t t h e
a l t e r n a t i v e , w i t h d) < 0, is n o t i n c o n c e i v a b l e . W i t h e x c e s s d e m a n d , r m s m u s t r a i s e r a t e s
o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a n d h e n c e e m p l o y m e n t rises f a s t e r t h a n c a p a c i t y , a n d t h i s m a y
g e n e r a t e a s t r o n g e r b a r g a i n i n g p o s i t i o n f o r w o r k e r s . T h u s , i n s o m e c i r c u m s t a n c e s , w h e n
o u t p u t d e m a n d is a b o v e p r o d u c t i o n , it m a y b e t h a t r e a l w a g e s rise a n d h e n c e t h a t p r o f i t
m a r g i n s a n d t h e p r o f i t s h a r e fall. W e s h a l l call t h i s t h e R a d i c a l c a s e , s i n c e t h i s k i n d o f
p r o f i t - s q u e e z e b e h a v i o u r h a s b e e n u n d e r l i n e d m o s t l y b y R a d i c a l e c o n o m i s t s ( B o w l e s a n d
B o y e r , 1 9 8 8 ; G o r d o n , 1 9 9 4 ; B a r b o s a - F i l h o a n d T a y l o r , 2 0 0 6 ) , b u t a l s o b y K a l e c k i a n d
G o o d w i n .
3 8 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

B e c a u s e e q u a t i o n s ( 6 . 1 7 ) a n d ( 6 . 3 5 ) t u r n o u t t o b e a l i n e a r s y s t e m o f d i f f e r e n t i a l e q u a -
t i o n s i n u a n d 11:, w e c a n w r i t e it d i r e c t l y i n m a t r i x f o r m . T h e 2 X 2 m a t r i x is t h e e q u i v a l e n t
o f t h e J a c o b i a n m a t r i x o f t h e s y s t e m , a n d t h u s w e w i l l call it J. O m i t t i n g t h e c o n s t a n t
t e r m s , t h e s y s t e m c a n b e w r i t t e n a s

spa: spu

_ 5 pTC 5Pu < 1" t > ( 6 .3 6 )

¢ < Y u T ) ¢ < Y n 7 )

B e c a u s e t h e c h a n g e i n t h e t w o r e l e v a n t v a r i a b l e s d e p e n d s o n t h e s a m e f u n c t i o n a l f o r m ,
t h e d e t e r m i n a n t o f t h e m a t r i x is z e r o , i m p l y i n g t h a t t h i s s y s t e m h a s a z e r o r o o t a n d
h e n c e t h e r e is a m u l t i p l i c i t y o f e q u i l i b r i a o n a s i n g l e d e m a r c a t i o n l i n e , w i t h 11: = ( i t / w i t .
W h e t h e r t h i s l o c u s o f e q u i l i b r i a is s t a b l e o r n o t d e p e n d s o n t h e s i g n o f t h e t r a c e o f t h e
m a t r i x . T h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l a s m o d i f i e d h e r e is s t a b l e w h e n e v e r t h e t r a c e is n e g a -
tive, a n d u n s t a b l e w h e n e v e r t h e t r a c e is p o s i t i v e . T h e t r a c e o f t h e m a t r i x is e q u a l t o t h e
s u m o f t h e t w o t e r m s o n t h e m a i n d i a g o n a l :

T r J = M y - spit/v) + d) (y,[ - s p u / v ) ( 6 . 3 7 )

K e y n e s i a n stability, o r stability i n d i m e n s i o n , r e q u i r e s t h a t t h e r s t t e r m o f t h e t r a c e
b e n e g a t i v e . G i v e n t h a t p. > 0 , it m e a n s t h a t y , - spat/v m u s t b e n e g a t i v e . T h i s i m p l i e s t h a t
i n e q u a l i t y ( 6 . 1 5 ) m u s t b e v e r i f i e d , a s w e a l r e a d y k n o w f r o m o u r p r e v i o u s s t u d y o f t h e
K e y n e s i a n a d j u s t m e n t p r o c e s s .
S t a b i l i t y i n p r o p o r t i o n r e q u i r e s t h a t t h e s e c o n d t e r m o f t h e t r a c e , a s s o c i a t e d w i t h
c h a n g e s i n c o s t i n g m a r g i n s , b e n e g a t i v e . T w o c a s e s n e e d t o b e c o n s i d e r e d . I n t h e c a s e
o f t h e c l a s s i c a l o r C a m b r i d g e a d j u s t m e n t p r o c e s s ( w i t h d) > 0), t h i s w i l l o c c u r w h e n e v e r
i n v e s t m e n t d o e s n o t r e a c t t o o b r i s k l y t o c h a n g e s i n c o s t i n g m a r g i n s , t h a t is, w h e n

7,: - s p u / v < O ( 6 . 3 8 )

W h e n e q u a t i o n ( 6 . 3 8 ) is v e r i f i e d , e x c e s s d e m a n d l e a d s t o a n i n c r e a s e i n p r o f i t m a r g i n s
a n d p r o t s h a r e s , w i t h a m o d e r a t e l y p o s i t i v e i m p a c t o n i n v e s t m e n t , a n d a m o r e i m p o r -
t a n t i m p a c t o n s a v i n g , t h u s b r i n g i n g t o g e t h e r s a v i n g a n d i n v e s t m e n t , a n d b r i n g i n g t h e
e c o n o m y t o w a r d s e q u i l i b r i u m . W i t h n o q u a n t i t y a d j u s t m e n t ( w i t h u = 0) , t h i s p r o c e s s
t h r o u g h p r i c e a d j u s t m e n t g u a r a n t e e s t h e s t a b i l i t y o f t h e s y s t e m .
B y c o n t r a s t , i n t h e R a d i c a l c a s e , w i t h 4) < O, e x c e s s d e m a n d l e a d s t o a fall i n p r o t
m a r g i n s a n d p r o f i t s h a r e s . T o r e d u c e t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n i n v e s t m e n t a n d s a v i n g ,
i n v e s t m e n t m u s t r e a c t s t r o n g l y t o t h e fall i n t h e p r o f i t s h a r e , d e c r e a s i n g f a s t e r t h a n s a v i n g
d o e s , a n d t h u s , i n t h i s a l t e r n a t i v e c a s e , s t a b i l i t y i n p r o p o r t i o n r e q u i r e s t h a t e q u a t i o n
( 6 . 3 9 ) b e fulfilled:

y " - s p u / v > O ( 6 . 3 9 )

W i t h b o t h t h e q u a n t i t y a n d t h e p r i c e m e c h a n i s m s i n a c t i o n , n o f e w e r t h a n e i g h t c a s e s ,
all s h o w n i n T a b l e 6.3, b e c o m e p o s s i b l e w h e n d e a l i n g w i t h t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 8 3

T a b l e 6 . 3 S t a b i l i t y in d i m e n s i o n a n d in p r o p o r t i o n , C a m b r i d g e v s R a d i c a l p r i c e
a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s , a n d w a g e - l e d v s p r o t - l e d r e g i m e s

S i g n o f S i g n o f C l a s s i c a l o r R a d i c a l c a s e : m y ; 7 sptr/v
y" - s t / v y, - spu/v C a m b r i d g e case: (I) < 0 dTE zg = _ W
(1) > 0 7 "
( ) ( ) ( A ) (B) ( )
Stability in ¢ (Y1: S p u / v ) < 0 d) (y, - spu/v) > 0 W a g e - l e d l o c u s
d i m e n s i o n Stability in Instability in
p r o p o r t i o n p r o p o r t i o n
T r J < 0 T r J = 7
U n c o n d i t i o n a l C o n d i t i o n a l stability if
stability u is l a r g e
( + ) (C) ( D ) ( + )
(I) ( y , [ - s p u / v ) > 0 (1) ( Y 7 . - s p u / v ) < 0 P r o t - l e d l o c u s
Instability in Stability in p r o p o r t i o n
p r o p o r t i o n T r J < 0
T r J = I U n c o n d i t i o n a l stability
C o n d i t i o n a l
stability if,u is
large
( + ) ( ) (E) (F) ( + )
I n s t a b i l i t y d) (y, - s p u / v ) < 0 d) ( y , - s p u / v ) > 0 P r o t - l e d l o c u s
in Stability in Instability in
d i m e n s i o n p r o p o r t i o n p r o p o r t i o n
T r J = I T r J > 0
C o n d i t i o n a l U n c o n d i t i o n a l
stability if q! is instability
large
( + ) ( G ) ( H ) ( )
(I) ( y , - s p u / v ) > 0 d) ( y , - s p u / v ) < 0 W a g e - l e d l o c u s
Instability in Stability in p r o p o r t i o n
p r o p o r t i o n
T r J > 0 T r J = 7
U n c o n d i t i o n a l C o n d i t i o n a l stability if
instability \II i s l a r g e

W i t h s t a b i l i t y i n b o t h d i m e n s i o n a n d p r o p o r t i o n , t h e t r a c e is n e c e s s a r i l y n e g a t i v e , a n d
s t a b i l i t y is u n c o n d i t i o n a l ; t h e r e a r e t w o s u c h c a s e s . S y m m e t r i c a l l y , w i t h i n s t a b i l i t y i n
b o t h d i m e n s i o n a n d p r o p o r t i o n , t h e t r a c e is n e c e s s a r i l y p o s i t i v e , a n d t h e m o d e l is u n s t a -
ble. I n t h e o t h e r f o u r c a s e s , s t a b i l i t y is c o n d i t i o n a l . T h u s , i n t h e a b s e n c e o f K e y n e s i a n
stability, t h e p o s t - K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l m a y still b e s t a b l e . W h e n w e r e s t r i c t t h e a n a l y -
sis t o t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , w i t h t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n n o t b e i n g d e p e n d e n t
o n t h e p r o f i t s h a r e (y,t = 0), o n l y f o u r c a s e s a r e p o s s i b l e , s i n c e w e m u s t h a v e 7,: - s p u / v <
0. W i t h t h e C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t , d e s p i t e t h e l a c k o f K e y n e s i a n s t a b i l i t y ( i n s t a -
bility i n d i m e n s i o n ) , t h e m o d e l m a y still e x h i b i t stability. T h i s p o i n t w a s m a d e e a r l y o n
b y M a r g l i n a n d B h a d u r i ( 1 9 9 0 , p . 1 6 5 ) , w h o p o i n t e d o u t t h a t t h e K e y n e s i a n S t a b i l i t y
3 8 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

C o n d i t i o n , t h o u g h s t a n d a r d i n t h e texts, is n e c e s s a r y f o r s t a b i l i t y o n l y i n a m o d e l w h i c h
a b s t r a c t s f r o m all d e t e r m i n a n t s o f e q u i l i b r i u m b u t t h e l e v e l o f o u t p u t , a n d i n p a r t i c u l a r ,
o n e w h i c h a b s t r a c t s f r o m t h e i m p a c t o f t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e .

6 . 4 . 4 P r o f i t - l e d a n d W a g e - l e d R e g i m e s R e v i s i t e d

T a b l e 6 . 3 a l s o h i g h l i g h t s t h e f a c t t h a t , w h e t h e r t h e e c o n o m y is w a g e - l e d o r p r o f i t - l e d i n
t e r m s o f a g g r e g a t e d e m a n d , t h a t is, r e l a t i v e t o t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , d e p e n d s o n t h e
s i g n s o f t h e first t w o c o l u m n s . T h i s c a n b e s e e n b y t a k i n g t h e t o t a l d i f f e r e n t i a l s o f t h e
c o m b i n a t i o n o f e q u a t i o n s (1 ) a n d (2), a n d o f e q u a t i o n (3), e a c h e v a l u a t e d a t a p o s i t i o n
o f e q u i l i b r i u m (g = g ), t h u s o b t a i n i n g

d g = sp(1'c/v)du* + s p ( u / v ) d 1 t *

d g i = y u d u * + y n d T C *

E q u a t i n g t h e a b o v e t w o e q u a t i o n s , w e o b t a i n t h e e q u a t i o n i n t h e l a s t c o l u m n o f
T a b l e 6.3. T h u s , u n l e s s w e h a v e a p r i o r i o p i n i o n s a b o u t t h e v a l u e s t a k e n b y t h e p a r a m -
e t e r s i n t h e i n v e s t m e n t a n d s a v i n g f u n c t i o n s , f o r i n s t a n c e b e c a u s e o f t h e e m p i r i c a l
w o r k s u m m a r i z e d i n T a b l e 6 . 2 , a w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e is a s l i k e l y a s a p r o f i t - l e d
d e m a n d r e g i m e . It is i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t s o m e c o n f i g u r a t i o n s a r e i m p o s s i b l e . F o r
i n s t a n c e , a s t a b l e w a g e - l e d e c o n o m y w i t h a c l a s s i c a l o r C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t
m e c h a n i s m is c o m p a t i b l e o n l y w i t h s t a b i l i t y i n d i m e n s i o n . S i m i l a r l y , a s t a b l e p r o f i t - l e d
e c o n o m y w i t h a R a d i c a l o r p r o f i t - s q u e e z e p r i c e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m r e q u i r e s s t a b i l -
ity i n d i m e n s i o n .
F i g u r e s 6 . 1 1 t o 6 . 1 4 i l l u s t r a t e t h e t r a n s i t i o n d y n a m i c s i n t h e v a r i o u s c a s e s .
F i g u r e s 6 . 1 1 a n d 6 . 1 2 i l l u s t r a t e t h e K e y n e s i a n o r d i m e n s i o n s t a b i l i t y c a s e s . W h e n t h e r e
is e x c e s s d e m a n d , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n rises, a n d t h i s w i l l t e n d t o b r i n g t h e e c o n o m y
t o w a r d s t h e e q u i l i b r i u m l o c u s i n t h e K e y n e s i a n s t a b i l i t y c a s e . W h e n t h e e c o n o m y is
w a g e - l e d , t h e a d d i t i o n o f t h e C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m ( r i s i n g p r o f i t
m a r g i n s w i t h e x c e s s d e m a n d ) w i l l r e i n f o r c e t h i s t e n d e n c y , a s s h o w n w i t h t h e A a r r o w
i n F i g u r e 6 . 1 1 ( w h i c h c o r r e s p o n d s t o t h e ( A ) e n t r y i n T a b l e 6.3). B u t w i t h a R a d i c a l
p r i c e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m ( f a l l i n g p r o f i t m a r g i n s w i t h e x c e s s d e m a n d ) , s t a b i l i t y m a y
e i t h e r o c c u r ( a r r o w B S ) o r n o t o c c u r ( a r r o w B U ) . W h e n t h e e c o n o m y is p r o f i t - l e d , t h e
r e v e r s e o c c u r s , a s s h o w n i n F i g u r e 6 . 1 2 . W i t h t h e a d d i t i o n o f t h e C a m b r i d g e p r i c e
a d j u s t m e n t m e c h a n i s m , c o n v e r g e n c e m a y e i t h e r o c c u r ( a r r o w C s ) o r n o t o c c u r ( a r r o w
C U ) , w h e r e a s it w i l l a l w a y s o c c u r w i t h t h e a d d i t i o n o f a R a d i c a l p r i c e a d j u s t m e n t
m e c h a n i s m ( a r r o w D ) .
K e y n e s i a n i n s t a b i l i t y is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e s 6 . 1 3 a n d 6 . 1 4 . T h i s t i m e , w h e n t h e r e
is e x c e s s d e m a n d , i n c r e a s e s i n r a t e s o f u t i l i z a t i o n d r i v e t h e e c o n o m y a w a y f r o m t h e
e q u i l i b r i u m l o c u s . W h e n t h e e c o n o m y is p r o f i t - l e d , a s i n F i g u r e 6 . 1 3 , t h e a d d i t i o n o f a
C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m p r o v i d e s f o r c o n d i t i o n a l s t a b i l i t y ( a r r o w Es),
w h e r e a s t h e a d d i t i o n o f a R a d i c a l m e c h a n i s m m a k e s t h e m o d e l c o m p l e t e l y u n s t a b l e
( a r r o w F ) . W i t h a w a g e - l e d r e g i m e , a s i n F i g u r e 6 . 1 4 , it is t h e C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t
m e c h a n i s m t h a t w i l l m a k e t h e m o d e l u n c o n d i t i o n a l l y u n s t a b l e ( a r r o w G ) . W i t h a R a d i c a l
m e c h a n i s m , c o n v e r g e n c e m a y e i t h e r a r i s e ( a r r o w H 5 ) o r n o t o c c u r ( a r r o w H U ) .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 8 5

K e y n e s i a n s t a b i l i t y

C a m b r i d g e

I
g l > 9 5 I
I
1
I
I
I
I
I
I
I
R a d i c a l l
1
W a g e l e d
I
I
I
I
I
g i = g s
I
I
1
1
I
I
I
I
I
I
I
l
1
I
U
0 U W I 1

F i g u r e 6 . 1 1 A w a g e - l e d r e g i m e w i t h s t a b i l i t y in d i m e n s i o n

9" = g8
P r o t - l e d
C a m b r i d g e

9" > 93
R a d i c a l

I K e y n e s i a n s t a b i l i t y
I
I
I
|
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I V

U 0 U 1 u p ;
2

F i g u r e 6 . 1 2 A p r o t - l e d r e g i m e w i t h s t a b i l i t y in d i m e n s i o n
3 8 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

C a m b r i d g e

R a d i c a l

g i = 9 5 ; K e y n e s i a n instability
Profit-led ; E

i : u

F i g u r e 6 . 1 3 A p r o t - l e d r e g i m e w i t h i n s t a b i l i t y in d i m e n s i o n

Tl'

C a m b r i d g e

R a d i c a l

. , W a g e - l e d
K e y n e S i a n i n s t a b i l i t y ,
g ! : 9 5

3 U

F i g u r e 6 . 1 4 A w a g e - l e d r e g i m e w i t h i n s t a b i l i t y in d i m e n s i o n
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 8 7

6 . 5 C O N V E R G E N C E T O W A R D S T H E N O R M A L R A T E O F
C A P A C I T Y U T I L I Z A T I O N

A s p o i n t e d o u t earlier, a k e y f e a t u r e o f t h e K a l e c k i a n m o d e l is t h a t t h e r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n is e n d o g e n o u s . I n t h e c a n o n i c a l m o d e l , o r e v e n i n t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l ,
t h e r e is t h u s n o t h i n g t h a t w i l l b r i n g b a c k t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t o w a r d s
its n o r m a l v a l u e . T h i s c r i t i c i s m o f K a l e c k i a n m o d e l s w a s m a d e e a r l y o n b y A u e r b a c h
a n d S k o t t ( 1 9 8 8 ) a n d C o m m i t t e r i ( 1 9 8 6 ; 1 9 8 7 ) . I n t h e i r v i e w , t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c -
ity is a n o p t i m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n t h a t r m s t r y t o a c h i e v e , a t l e a s t o v e r t h e l o n g r u n .
T h e r e f o r e e n t r e p r e n e u r s w i l l n o t b e c o n t e n t u n l e s s t h e t a r g e t e d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a -
t i o n is r e a l i z e d : It is i n c o n c e i v a b l e t h a t u t i l i z a t i o n r a t e s s h o u l d r e m a i n s i g n i f i c a n t l y b e l o w
t h e d e s i r e d level f o r a n y p r o l o n g e d p e r i o d ( A u e r b a c h a n d S k o t t , 1 9 8 8 , p . 5 3 ) . T h e o n l y
p o s s i b l e s t e a d y s t a t e is o n e i n w h i c h t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n is e q u a l t o its n o r m a l
o r t a r g e t e d level. T h i s l e a d s t o t h e b e l i e f t h a t t h e o n l y c o n s i s t e n t s t e a d y - s t a t e a n a l y s i s
is o n e w h e r e t h o s e t w o r a t e s a r e e q u a l . T h i s is w h a t V i a n e l l o ( 1 9 8 5 ) calls fully a d j u s t e d
p o s i t i o n s . I n t h e s e p o s i t i o n s , t h e a c t u a l r a t e o f p r o t w i l l a l s o t u r n o u t t o b e e q u a l t o t h e
n o r m a l r a t e o f p r o f i t ; o t h e r w i s e it w i l l n o t , a s p o i n t e d o u t i n t h e f o l l o w i n g q u o t e :

T h e possibility o f c a p a c i t y utilization b e i n g different f r o m its p l a n n e d d e g r e e in t h e l o n g r u n

w o u l d h a v e a n i m p o r t a n t i m p l i c a t i o n for t h e o r i e s o f d i s t r i b u t i o n a n d a c c u m u l a t i o n . . . T h e
r e alized rate o f profit e m e r g i n g f r o m t h e i n t e r p l a y b e t w e e n d i s t r i b u t i o n a n d effective d e m a n d
m a y n o t b e inversely related to t h e real w a g e , e v e n in s i t u a t i o n s t h a t t h e a u t h o r s s e e m n o t t o
t h i n k l i m i t e d t o t h e s h o r t p e r i o d ; a n o t h e r w a y t o s a y t h i s i s t h a t t h e . . . n o r m a l r a t e o f p r o f i t r,,
(i.e. t h e r a t e o f p r o f i t t e c h n i c a l l y o b t a i n a b l e a t t h e n o r m a l u t i l i z a t i o n d e g r e e w i t h [ t h e real w a g e
rate] t a k e n at its c u r r e n t level) m a y d i v e r g e f r o m its r e a l i z e d rate, e v e n f o r l o n g p e r i o d s o f time.
N o w , w e d o n o t w i s h to q u a r r e l w i t h this r e a s o n a b l e p r o p o s i t i o n : t h e o b s e r v e d rate o f profit
is v e r y u n l i k e l y t o c o i n c i d e w i t h r", e v e n i n t e r m s o f a v e r a g e s c o v e r i n g l o n g p e r i o d s o f t i m e ,
a l t h o u g h w e m i g h t s u s p e c t t h a t a f t e r all, t h e r e m u s t exist s o m e c o n n e c t i o n b e t w e e n t h e t w o rates.
T h e m o d e l , h o w e v e r , c o n t a i n s n o e l e m e n t f o r t h e e x p l o r a t i o n o f t h i s c o n n e c t i o n , a s it i m p l i e s
a p e r s i s t e n t a n d s y s t e m a t i c d i v e r g e n c e b e t w e e n [the a c t u a l a n d t h e n o r m a l d e g r e e o f c a p a c i t y
utilization]. ( C o m m i t t e r i , 1 9 8 6 , pp. 1 7 0 7 1 )

I f t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y m u s t e v e n t u a l l y b e e q u a l t o a g i v e n n o r m a l rate, t h e n t h e
r a t e o f u t i l i z a t i o n is n o l o n g e r a n e n d o g e n o u s v a r i a b l e i n t h e l o n g p e r i o d , w h i c h is l i k e l y
t o p u t i n j e o p a r d y m a n y o f t h e r e s u l t s a c h i e v e d b y t h e K a l e c k i a n m o d e l . T h i s o b j e c -
t i o n t o t h e K a l e c k i a n m o d e l is h i g h l i g h t e d b y t h e u s e o f i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 1 2 ) o r
( 6 . 1 2 A ) , w h i c h m a k e s a n e x p l i c i t r e f e r e n c e t o a n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o r t o a p l a n n e d
d e g r e e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , a s S t e i n d l ( 1 9 5 2 , p. 1 2 9 ) c a l l s it. T h i s i n v e s t m e n t f u n c -
t i o n , r e p r o d u c e d b e l o w , is b a s e d o n t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n u n d e s i r e d a n d d e s i r e d e x c e s s
c a p a c i t y , o r b e t w e e n t h e a c t u a l r a t e a n d t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , r e s p e c -
t i v e ly d e n o t e d b y u a n d u":

g = Y + Yu(u u") (6-12A)

It is o b v i o u s f r o m t h e a b o v e e q u a t i o n t h a t if t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n t u r n e d o u t
t o b e e q u a l t o t h e n o r m a l o r d e s i r e d rate , t h e a c t u a l r a t e o f g r o w t h w o u l d b e e q u a l t o 7.
A s C o m m i t t e r i ( 1 9 8 6 , p . 1 7 3 ) a n d C a s e r t a ( 1 9 9 0 , p. 1 5 2 ) p o i n t o u t , if r m s a r e c o n t e n t
a b o u t t h e d e g r e e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t h a t is b e i n g a c h i e v e d a n d d o n o t d e s i r e t o h a v e
3 8 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

it c h a n g e d , o n e m a y c o n c l u d e t h a t t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n d e s i r e d b y r m s s h o u l d b e
e q u a l t o t h e e x p e c t e d g r o w t h r a t e o f sales. It is c l e a r f r o m e q u a t i o n ( 6 . 1 2 A ) t h a t t h e e x o g -
e n o u s p a r a m e t e r 7 t h e n r e p r e s e n t s t h i s e x p e c t e d g r o w t h r a t e o f sales. I f it is a s s u m e d t h a t
t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u is l a r g e r t h a n t h e p l a n n e d r a t e u", t h e a c t u a l r a t e
o f g r o w t h g m u s t b e l a r g e r t h a n t h e e x p e c t e d g r o w t h r a t e o f s a l e s 7. C o m m i t t e r i a r g u e s
t h a t t h i s c a n n o t b e a c o n s i s t e n t s o l u t i o n : i n a p r o p e r s t e a d y - s t a t e m o d e l , e x p e c t a t i o n s o f
s a l e s g r o w t h a n d o f s p a r e c a p a c i t y s h o u l d b e r e a l i z e d . W h e n u s i n g i n v e s t m e n t e q u a t i o n
( 6 . 1 3 ) , t h i s o b j e c t i o n s e e m s m u c h w e a k e r , b u t t h e r e r e m a i n s t h e i s s u e o f t h e n o r m a l r a t e
o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n .
S e v e r a l a n s w e r s , c o n s i s t e n t o r i n c o n s i s t e n t w i t h K a l e c k i a n a n a l y s i s , h a v e b e e n p r o v i d e d
t o t h i s c o n u n d r u m , a n d i n t h e r e s t o f t h i s s e c t i o n w e o u t l i n e s o m e o f t h e m .

6 . 5 . 1 P r o v i s i o n a l E q u i l i b r i a in t h e M e d i u m R u n

T h e c r i t i q u e o f t h e K a l e c k i a n m o d e l a s s u m e s t h a t t h e r e e x i s t s a g i v e n a n d u n i q u e n o r m a l
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , o r a g i v e n t a r g e t r a t e o f u t i l i z a t i o n p e r c e i v e d b y f i r m s w h e n
m a k i n g i n v e s t m e n t d e c i s i o n s . H o w e v e r , n o t all p o s t - K e y n e s i a n s w o u l d a g r e e t h a t n o r m a l
o r t a r g e t r a t e s o f u t i l i z a t i o n a r e u n i q u e . N e i t h e r w o u l d all p o s t - K e y n e s i a n s a g r e e t h a t
e c o n o m i c a n a l y s i s m u s t b e c o n d u c t e d u n d e r t h e r e s t r i c t i o n t h a t s o m e m e c h a n i s m b r i n g s
t h e e c o n o m y b a c k t o w a r d s n o r m a l r a t e s o f u t i l i z a t i o n .
C h i c k a n d C a s e r t a ( 1 9 9 7 ) , a m o n g o t h e r s , h a v e a r g u e d t h a t e x p e c t a t i o n s a n d b e h a v -
i o u r a l p a r a m e t e r s , a s w e l l a s n o r m s , c h a n g e s o f r e q u e n t l y t h a t l o n g - r u n a n a l y s i s , d e f i n e d
a s f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n s a t n o r m a l r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , is n o t v e r y r e l e v a n t .
I n s t e a d , t h e y a r g u e t h a t e c o n o m i s t s s h o u l d f o c u s o n s h o r t - r u n a n a l y s i s a n d w h a t t h e y
call m e d i u m - r u n o r p r o v i s i o n a l e q u i l i b r i a . T h e s e a r e d e f i n e d a s a r i s i n g f r o m t h e e q u a l -
ity b e t w e e n i n v e s t m e n t a n d s a v i n g , o r b e t w e e n a g g r e g a t e d e m a n d a n d a g g r e g a t e s u p p l y .
T h e s e s h o r t - r u n a n d m e d i u m - r u n e q u i l i b r i a a r e w h a t w e h a v e p r e v i o u s l y d e f i n e d a s t h e
u " a n d u * e q u i l i b r i u m v a l u e s o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n . I n t h e v i e w o f t h o s e w h o s u p p o r t
t h e a n a l y s i s o f p r o v i s i o n a l e q u i l i b r i a , t h e s e e q u i l i b r i a l e n d t h e m s e l v e s m o r e e a s i l y t o
t h e s t u d y o f e n d e m i c c o n f l i c t s a n d b e h a v i o u r a l n o r m s t h a t c h a r a c t e r i z e r e a l h i s t o r i c a l
e p i s o d e s .
T h e r e is a n o t h e r p o s t - K e y n e s i a n w a y o u t t o a v o i d t h e n e e d t o e x a m i n e m e c h a n i s m s
t h a t w o u l d b r i n g r a t e s o f u t i l i z a t i o n b a c k t o t h e i r n o r m a l v a l u e . A s p o i n t e d o u t b y
P a l u m b o a n d T r e z z i n i ( 2 0 0 3 , p. 1 2 8 ) , K a l e c k i a n a u t h o r s t e n d t o a r g u e t h a t t h e n o t i o n o f
n o r m a l o r d e s i r e d u t i l i s a t i o n s h o u l d b e d e f i n e d m o r e f l e x i b l y a s a r a n g e o f d e g r e e s
r a t h e r t h a n a s a s i n g l e v a l u e . H e n c e , a c c o r d i n g t o D u t t ( 1 9 9 0 , p p . 5 8 6 0 ) , f i r m s m a y b e
q u i t e c o n t e n t t o r u n t h e i r p r o d u c t i o n c a p a c i t y a t r a t e s o f u t i l i z a t i o n t h a t a r e w i t h i n a n
a c c e p t a b l e r a n g e o f t h e n o r m a l rate. O n t h i s i n t e r p r e t a t i o n , t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n is m o r e a c o n v e n t i o n a l n o r m t h a n a strict t a r g e t . I f t h i s is c o r r e c t , p r o v i s i o n a l
e q u i l i b r i a c o u l d b e c o n s i d e r e d a s l o n g - r u n f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n s , a s l o n g a s t h e r a t e o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n r e m a i n s w i t h i n t h e a c c e p t a b l e r a n g e . I n d e e d , J o h n H i c k s ( 1 9 7 4 , p. 1 9 )
h i m s e l f s e e m s t o h a v e e n d o r s e d s u c h a v i e w p o i n t . H e p o i n t s o u t t h a t

T h e s t o c k a d j u s t m e n t principle, w i t h its p a r t i c u l a r d e s i r e d level o f stocks, is itself a simplifica-

tion. It w o u l d b e m o r e realistic to s u p p o s e t h a t t h e r e is a r a n g e o r interval, w i t h i n w h i c h t h e level
o f s t o c k is c o m f o r t a b l e , s o t h a t n o special m e a s u r e s s e e m c a l l e d f o r t o c h a n g e it. O n l y if t h e
a c t u a l level g o e s o u t s i d e t h a t r a n g e will t h e r e b e a r e a c t i o n .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 8 9

I n a r e c e n t p a p e r , D u t t ( 2 0 1 0 ) h a s p r o v i d e d s o m e j u s t i f i c a t i o n f o r t h i s t y p e o f b e h a v -
i o u r . H e a p p e a l s t o e c o n o m i c a g e n t s w i t h c o g n i t i v e l i m i t a t i o n s a n d r e f e r s t o S h a c k l e s
t h e o r y o f p o t e n t i a l s u r p r i s e , s o t h a t d e c i s i o n - m a k e r s r e q u i r e d r a s t i c c h a n g e s i n t h e i r e n v i -
r o n m e n t t o m o d i f y t h e i r b e h a v i o u r . A s D u t t (ibid., p p . 2 4 2 3 ) p u t s it, t o u s e S h a c k l e s
a p p r o a c h w e c o u l d a s s u m e t h a t r m s h a v e a b a n d o f v a l u e s w i t h i n w h i c h t h e y e x p e c t
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t o b e , a n d if a c t u a l c a p a c i t y u t i l i z a t i o n falls w i t h i n t h a t e x p e c t e d b a n d
t h e y w i l l n o t c h a n g e t h e i r b e h a v i o u r . T h i s t h u s p r o d u c e s a c o r r i d o r o f stability, a z o n e o f
i n e r t i a , f r o m w h i c h H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y is e x c l u d e d .
A l s o , a s l o n g a s r a t e s o f u t i l i z a t i o n r e m a i n w i t h i n t h e a c c e p t a b l e r a n g e , f i r m s m a y
c o n s i d e r d i s c r e p a n c i e s b e t w e e n t h e a c t u a l a n d t h e n o r m a l r a t e s o f u t i l i z a t i o n a s a t r a n s i -
t o r y r a t h e r t h a n a p e r m a n e n t p h e n o m e n o n . A s a c o n s e q u e n c e , t h e H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y
m e c h a n i s m , w h i c h w o u l d i n d u c e f i r m s t o a c t a l o n g t h e l i n e s o f e q u a t i o n ( 6 . 3 2 ) , a c c e l e r -
a t i n g a c c u m u l a t i o n w h e n e v e r a c t u a l u t i l i z a t i o n r a t e s s u r p a s s t h e n o r m a l rate, m i g h t b e
v e r y s l o w , i m p l e m e n t e d o n l y w h e n e n t r e p r e n e u r s a r e p e r s u a d e d t h a t t h e d i s c r e p a n c y is
p e r s i s t i n g . G i v e n r e a l - w o r l d u n c e r t a i n t y a n d t h e f a c t t h a t c a p i t a l d e c i s i o n s a r e i r r e v e r s i b l e
t o a l a r g e e x t e n t , r m s m a y b e v e r y p r u d e n t , s o t h a t t h e H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y m a y n o t b e
a t r u e c o n c e r n i n a c t u a l e c o n o m i e s , a t l e a s t w i t h i n a r e a s o n a b l e r a n g e o f v a l u e s t a k e n b y
t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n .
A f u r t h e r p o i n t n e e d s t o b e m a d e . S o m e a u t h o r s , s u c h a s S k o t t ( 1 9 8 9 a ) , h a v e a r g u e d
t h a t if f 1 r m s b e h a v e a l o n g p r o f i t - m a x i m i z i n g lines, t h e r e w i l l b e a u n i q u e p r o f 1 t -
m a x i m i z i n g r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ( f o r a n o r m a l p r o f 1 t rate), c o r r e s p o n d i n g t o t h e
o p t i m a l c h o i c e o f t e c h n i q u e . N o w , a s C a s e r t a ( 1 9 9 0 , p. 1 5 1 ) p o i n t s o u t , r e s e r v e c a p a c i t y
c a n b e u n d e r s t o o d i n at l e a s t t w o d i f f e r e n t m e a n i n g s . K u r z ( 1 9 8 6 ) , w h o is o f t e n c i t e d
a s a r e f e r e n c e f o r t h o s e i n s i s t i n g o n n o r m a l c a p a c i t y u s e , s t u d i e s r e s e r v e c a p a c i t y i n t h e
r s t s e n s e , m e a n i n g t h e d u r a t i o n o r t h e i n t e n s i t y o f o p e r a t i o n o f a p l a n t d u r i n g a d a y .
W h a t K a l e c k i a n s h a v e i n m i n d is i n s t e a d i d l e c a p a c i t y , a s d e f i n e d i n statistical s u r v e y s
o f c a p a c i t y u s e . T h e y b e l i e v e t h a t e a c h p l a n t o r s e g m e n t o f p l a n t is u s u a l l y o p e r a t e d a t
its m o s t e f c i e n t l e v e l o f o u t p u t p e r u n i t o f t i m e . A s E i c h n e r ( 1 9 7 6 , p. 2 9 ) p u t s it, f r o m
b a s i c e n g i n e e r i n g s t u d i e s . . . it w i l l b e d e t e r m i n e d w h a t is t h e m o s t e f f i c i e n t s i z e c r e w t o
o p e r a t e t h e m a c h i n e r y , t o g e t h e r w i t h t h e m o s t e f f i c i e n t q u a n t i t y o f r a w m a t e r i a l s t o b e
f e d i n t o o r t h r o u g h it .
H o w e v e r , s o m e p l a n t s o r s e g m e n t s o f p l a n t s a r e n o t o p e r a t e d a t all. F i r m s a r e c o s t -
m i n i m i z e r s , b u t t h e y h a v e little c o n t r o l o v e r t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a s d e n e d b y
K a l e c k i a n s . It is t e l l i n g t o n o t e t h a t K u r z ( 1 9 9 4 , p . 4 0 8 ) is v e r y c l e a r a b o u t t h i s w h e n h e
s t u d i e s r e s e r v e c a p a c i t y i n t h e s e c o n d s e n s e : T h e r e is n o r e a s o n t o p r e s u m e t h a t p r o d u c -
tive c a p a c i t y w i l l b e e x a c t l y u t i l i z e d at t h a t level w h i c h , i n c o n d i t i o n s o f f r e e c o m p e t i t i o n ,
c o s t - m i n i m i z i n g p r o d u c e r s d e s i r e t o r e a l i z e a n d w h i c h w i l l b e c a l l e d t h e n o r m a l d e g r e e
o f u t i l i z a t i o n . A n d l a t e r i n t h e s a m e p a p e r h e w r i t e s :

It is v ir tually i m p o s s i b l e for t h e i n v e s t m e n t - s a v i n g m e c h a n i s m , a s it is c o n c e p t u a l i z e d in this

s e c t i o n a l o n g n o n o r t h o d o x lines , to re sult in a n o p t i m a l d e g r e e o f c a p a c i t y util ization . I t is,
r a t h e r t o b e e x p e c t e d , t h a t t h e e c o n o m y will g e n e r a l l y e x h i b i t s m a l l e r o r l a r g e r m a r g i n s o f u n u -
tilized c a p a c i t y o v e r a n d a b o v e t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n full a n d o p t i m a l capacity. (I bid., p . 4 1 4 )

I n o t h e r w o r d s , t h e a c t u a l d e g r e e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n is l i k e l y t o b e d i f f e r e n t f r o m its
n o r m a l ( o p t i m a l ) level. K u r z ( 1 9 9 4 , p. 4 1 4 ) e v e n a d d s t h a t it is, r a t h e r , e x p e c t e d , t h a t t h e
e c o n o m y w i l l g e n e r a l l y e x h i b i t s m a l l e r o r l a r g e r m a r g i n s o f u n u t i l i z e d c a p a c i t y o v e r a n d
3 9 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a b o v e t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n full a n d o p t i m a l c a p a c i t y . E l s e w h e r e , K u r z ( 1 9 9 3 , p. 1 0 2 )
i n sists t h a t o n e m u s t k e e p i n m i n d t h a t a l t h o u g h e a c h e n t r e p r e n e u r m i g h t k n o w t h e
o p t i m a l d e g r e e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , t h i s is n o t e n o u g h t o i n s u r e t h a t e a c h o f t h e m w i l l
b e a b l e t o r e a l i z e t h i s o p t i m a l rate ( t r a n s l a t e d f r o m F r e n c h ) .
J o s e p h S t e i n d l ( 1 9 5 2 , p. 1 2 ) c o n c l u d e s s i m i l a r l y w h e n h e s a y s t h a t t h e d e g r e e o f uti-
l i s a t i o n a c t u a l l y o b t a i n i n g i n t h e l o n g r u n , w e m u s t c o n c l u d e , is n o s a f e i n d i c a t i o n o f
t h e p l a n n e d level o f utilisation . T h u s w h a t w e h a v e h e r e is a n o t h e r e x a m p l e o f m a c r o -
e c o n o m i c p a r a d o x . A s C a s e r t a ( 2 0 0 2 , p. 1 7 7 ) p u t s it, f i r m s a r e t r y i n g t o c r e a t e t h e a p p r o -
p r i a t e a m o u n t o f c a p a c i t y , b u t b y d o i n g s o t h e y g e n e r a t e a n o u t c o m e t h a t i n t h e a g g r e g a t e
r e p r o d u c e s e x a c t l y t h e s a m e s i t u a t i o n a s b e f o r e . . . T h e a g g r e g a t e r e s u l t s o f p u r p o s e f u l
i n d i v i d u a l a c t i o n s c o n s t a n t l y f r u s t r a t e s t h e u l t i m a t e o b j e c t i v e o f t h o s e a c t i o n s . T h i s is
s o m e t h i n g t h a t t h e critics o f t h e K a l e c k i a n m o d e l d o n o t a l w a y s s e e m t o k e e p i n m i n d .
A n o t h e r line o f r e s p o n s e t o t h e c h a l l e n g e t h a t t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
is a s t o c k f l o w n o r m a n d h e n c e o u g h t t o b e a c h i e v e d i n s t e a d y - s t a t e g r o w t h ( S h a i k h ,
2 0 0 9 ) is t o a r g u e t h a t r m s h a v e s e v e r a l i m p o r t a n t o b j e c t i v e s , a n d h e n c e s e v e r a l t a r g e t s o r
n o r m s , a s w e s a w i n C h a p t e r 3, a n d h e n c e t h a t it m a y n o t b e p o s s i b l e f o r f i r m s t o a c h i e v e
all o f t h e m s i m u l t a n e o u s l y . T h i s a r g u m e n t h a s b e e n p u r s u e d i n s o m e d e t a i l b y D a l l e r y
a n d v a n T r e e c k ( 2 0 1 1 ) . T h e y a r g u e t h a t f i r m s m a y n e e d t o t r a d e o f f t h e u t i l i z a t i o n r a t e
t a r g e t a g a i n s t o t h e r t a r g e t s , a s w a s a l s o a r g u e d i n L a v o i e ( 2 0 0 3 c ) . I n p a r t i c u l a r , t h e y
d i s c u s s t h e f r i c t i o n s a r o u n d t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n , w h i c h is s u b j e c t t o a c o n f r o n t a t i o n
b e t w e e n w o r k e r s a n d s h a r e h o l d e r s .
T h i s b e i n g s a i d , a l t h o u g h all t h e a b o v e s t a t e m e n t s r e p r e s e n t s t r o n g e n o u g h a r g u m e n t s
t o c l a i m t h a t s t e a d y g r o w t h m a y o c c u r w i t h i n a r a n g e o f r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t h a t
a r e d i f f e r e n t f r o m a g i v e n n o r m a l rate, I d o n o t w i s h t o s w e e p t h e p r o b l e m o f t h e l o n g
r u n r e l e v a n c e o f K a l e c k i a n m o d e l s u n d e r t h e c a r p e t ( C o m m e n d a t o r e , 2 0 0 6 , p . 2 8 9 ) . I
r e c o g n i z e t h e r e l e v a n c e o f t h e c o n c e r n s o f t h o s e e c o n o m i s t s w h o o b j e c t t o p r o v i s i o n a l
K a l e c k i a n e q u i l i b r i a a s t h e f i n a l w o r d .
I n t h e p a s t , s e v e r a l h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , m o s t o f t h e m M a r x i a n a n d S r a f f i a n ,
h a v e a r g u e d t h a t l o n g - r u n a n a l y s i s s h o u l d b e c o n d u c t e d o n t h e b a s i s o f f u l l y a d j u s t e d
p o s i t i o n s , t h a t is, o n t h e b a s i s o f a n e c o n o m y b e i n g r u n a t its n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n . T h e p r o b l e m , h o w e v e r , w a s t h a t t h e s e e c o n o m i s t s d i d n o t e x p l a i n h o w o n e
c o u l d m o v e f r o m a w o r l d d o m i n a t e d b y s h o r t - r u n K e y n e s i a n o r K a l e c k i a n d e m a n d - l e d
m e c h a n i s m s t o w a r d s a w o r l d l e d b y s u p p l y - s i d e m e c h a n i s m s . I n o t h e r w o r d s , h o w c a n
o n e m o v e f r o m a w o r l d w h e r e r a t e s o f u t i l i z a t i o n a r e e n d o g e n o u s t o w a r d s a w o r l d w h e r e
t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n is a s s u m e d t o b e e q u a l t o its n o r m a l v a l u e ? I n t h e i r c r i t i q u e o f t h i s
d i c h o t o m y , J o s e p h H a l e v i a n d P e t e r K r i e s l e r ( 1 9 9 1 , p. 8 6 ) w r o t e t h a t t h e S r a f f i a n s a r g u e
t h a t v a r i a t i o n s i n t h e d e g r e e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a r e s e e n t o o c c u r o n l y i n t h e s h o r t
r u n . H o w e v e r , t o m a i n t a i n t h i s p o s i t i o n , t h e y m u s t p o s t u l a t e a l o n g - r u n a d j u s t m e n t o f
c a p a c i t y t o d e m a n d s o t h a t t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n t e n d s t o w a r d s t h e d e s i r e d o n e .
T h i s , t h e y c o n t i n u e , is u n a c c e p t a b l e until s o m e c o h e r e n t d y n a m i c a d j u s t m e n t p r o c e s s
is s p e c i f i e d w h i c h c a n d e s c r i b e t h e t r a v e r s e f r o m o n e e q u i l i b r i u m p o s i t i o n t o a n o t h e r ,
w i t h o u t t h e t r a v e r s e itself i n f l u e n c i n g t h e f i n a l e q u i l i b r i u m p o s i t i o n , t h a t is, w i t h o u t
t h e e q u i l i b r i u m b e i n g p a t h d e t e r m i n e d . T h e t a s k o f t h e n e x t s u b s e c t i o n s is t h u s t o
d i s c u s s m e c h a n i s m s t h a t h a v e b e e n o f f e r e d a s w a y s t o a c h i e v e c o n v e r g e n c e t o w a r d s a
n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n . I n all t h a t f o l l o w s , w e s h a l l a s s u m e t h e e x i s t e n c e o f K e y n e s i a n
stability.
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 9 1

6 . 5 . 2 T h e C a m b r i d g e P r i c e M e c h a n i s m

T h e m o s t o b v i o u s m e c h a n i s m t h a t c a n b r i n g t h e e c o n o m y b a c k t o w a r d s its n o r m a l r a t e
o f u t i l i z a t i o n is t h e C a m b r i d g e p r i c e m e c h a n i s m . W e h a v e a l r e a d y d i s c u s s e d t h i s m e c h a -
n i s m i n t h e first s e c t i o n o f t h i s c h a p t e r , w h e n w e p r e s e n t e d t h e n e o - K e y n e s i a n g r o w t h
m o d e l o f R o b i n s o n a n d K a l d o r , a n d i n p a r t i c u l a r w h e n w e l o o k e d a t w h a t w e c o n s i d e r e d
t o b e its m a i n d r a w b a c k , a n d a l s o w h e n w e d i s c u s s e d t h e p o s s i b i l i t y o f b o t h p r i c e s a n d
q u a n t i t i e s a d j u s t i n g t o g e t h e r . W i t h i n t h e p r e s e n t c o n t e x t , t h e C a m b r i d g e p r i c e m e c h a -
n i s m m a y b e r e p r e s e n t e d b y e i t h e r o n e o f t h e f o l l o w i n g t w o d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n s :

n = ¢2(u* u"), ¢ 2 > 0 (6.40)

r. = ¢ 2 % ( r * - r"),¢2 > 0 (6.41)

L o o k i n g a t e q u a t i o n ( 6 . 4 0 ) , t h e C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m i m p l i e s t h a t
p r o f i t m a r g i n s a n d h e n c e p r i c e s r e l a t i v e t o w a g e s rise a s l o n g a s t h e a c t u a l r a t e o f utili-
z a t i o n e x c e e d s t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n , i n a n e f f o r t t o b r i n g t h e r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n t o its n o r m a l v a l u e . L o o k i n g n o w at e q u a t i o n ( 6 . 4 1 ) , t h e C a m b r i d g e p r i c e
m e c h a n i s m c a n b e u n d e r s t o o d a s a n a d a p t i v e m e c h a n i s m , w h e r e b y r m s r a i s e p r o t
m a r g i n s , a n d h e n c e w h a t t h e y c o n s i d e r t o b e t h e n o r m a l p r o f i t rate, w h e n e v e r t h e a c t u a l
p r o f i t r a t e e x c e e d s t h e p r e v i o u s l y a s s e s s e d n o r m a l p r o f i t rate. T h i s b r i n g s t h e r a t e o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n b a c k t o w a r d s its n o r m a l v a l u e a s a s i d e effect.
W e a l r e a d y k n o w t h e e f f e c t s o f s u c h a n a d j u s t m e n t m e c h a n i s m i n t h e c a s e o f t h e n e o -
K e y n e s i a n g r o w t h m o d e l , s i n c e w e o b s e r v e d t h e m i n F i g u r e 6.3. W i t h a n i n c r e a s e i n t h e
p r o p e n s i t y t o s a v e , t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a n d t h e r a t e o f p r o t a r e d r i v e n t o
b e l o w - n o r m a l v a l u e s . A s a result, t h e p r o f i t c o s t c u r v e P C r o t a t e s u p i n t h e l o w e r p a r t
o f t h e f i g u r e , b r i n g i n g t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n b a c k t o w a r d s an. B u t t h i s c h a n g e i n
t h e c o m p o n e n t s o f t h e p r o t r a t e h a s n o i m p a c t o n t h e C a m b r i d g e i n v e s t m e n t f u n c t i o n
(6.4), s o t h a t t h e g r o w t h r a t e a n d t h e p r o t r a t e r e m a i n a t t h e i r l o w e r v a l u e s , g 2 a n d r2.
D e s p i t e t h e f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n , t h e p a r a d o x o f t h r i f t is s u s t a i n e d i n t h e l o n g r u n , b u t
o f c o u r s e t h e r e c a n b e n o p a r a d o x o f c o s t s .
H o w e v e r , if w e c o m b i n e t h e C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t w i t h t h e K a l e c k i a n c a n o n i c a l
i n v e s t m e n t f u n c t i o n , g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 1 2 A ) , t h e n t h e p a r a d o x o f thrift a l s o v a n i s h e s
i n t h e l o n g r u n . T h i s is o b v i o u s f r o m t h e f a c t t h a t if u = u " i n i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 1 2 A )
w h e r e g = y + 7,,(u - u"), t h e n t h e e q u i l i b r i u m g r o w t h r a t e c a n n o t b u t b e e q u a l t o t h e
a s s u m e d c o n s t a n t 7, w h a t e v e r t h e p r o p e n s i t y t o s a v e . T h i s c a n b e s e e n w i t h t h e h e l p o f
F i g u r e 6 . 1 5 . T h e i n c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e l e a d s t o a n u p w a r d s h i f t i n t h e s a v i n g
f u n c t i o n i n t h e t o p p a r t o f t h e g u r e ( f r o m g 3 t o g ) , a n d it l e a d s t o a d o w n w a r d s h i f t i n
t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e i n t h e b o t t o m p a r t o f t h e g u r e ( f r o m E D 0 t o E D I ) , a s s h o w n
b y t h e d a r k a r r o w s . T h e l o w e r r e a l i z e d r a t e s o f p r o f i t a n d o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t h e n
i n d u c e a r e d u c t i o n i n c o s t i n g m a r g i n s a n d i n t h e n o r m a l p r o f i t rate, t h u s l e a d i n g t o a
c o u n t e r v a i l i n g r o t a t i o n o f t h e s a v i n g c u r v e a n d t o a d o w n w a r d s h i f t o f t h e p r o t c o s t
c u r v e ( f r o m P C 0 t o P C , ) , a s s h o w n b y t h e l i g h t a r r o w s . A t t h e e n d o f t h e p r o c e s s , t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n is b a c k t o its n o r m a l v a l u e an, w h i l e t h e n o r m a l p r o t r a t e is n o w l o w e r t h a n
it w a s a t t h e v e r y s t a r t o f t h e p r o c e s s ( a t r"2 i n s t e a d o f rno).
3 9 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p u

F i g u r e 6 . 1 5 T h e C a m b r i d g e p r i c e m e c h a n i s m w i t h i n t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l

S e v e r a l m o d e r n p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s h a v e p i c k e d u p s o m e f o r m o r a n o t h e r o f t h e
C a m b r i d g e p r i c e m e c h a n i s m : a u t h o r s s u c h a s H a r c o u r t ( 1 9 7 2 , p . 2 1 1 ) , W o o d ( 1 9 7 5 ) ,
E i c h n e r ( 1 9 7 6 ) a n d K a l d o r ( 1 9 8 5 , p . 5 1 ) h a v e a r g u e d t h a t o l i g o p o l i s t i c r m s r a i s e p r o t
m a r g i n s w h e n f a c e d w i t h f a s t s a l e s g r o w t h a n d h i g h r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . I n d e e d ,
t h i s is w h y W o o d ( 1 9 7 5 , p . 1 2 9 ) , f o r i n s t a n c e , s a y s t h a t h i s m o d e l is a l o n g r u n m o d e l o f
t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e s h a r e o f p r o f i t s at n o r m a l c a p a c i t y use . O t h e r p o s t - K e y n e s i a n s
h a v e b e e n critical o f t h e m e c h a n i s m h o w e v e r . B e s i d e s D a v i d s o n s ( 1 9 7 2 ) i r r i t a t i o n w i t h
t h e C a m b r i d g e p r i c e m e c h a n i s m , S t e i n d l ( 1 9 7 9 , p. 6), G a r e g n a n i ( 1 9 9 2 , p. 6 3 ) a n d K u r z
( 1 9 9 4 , p . 4 1 0 ) h a v e all a r g u e d t h a t r i s i n g c o s t i n g m a r g i n s w e r e u n l i k e l y t o b e a s s o c i a t e d
w i t h h i g h r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , a n d h e n c e w i t h l o w u n e m p l o y m e n t a n d s t r o n g e r
l a b o u r b a r g a i n i n g p o w e r . A s i m i l a r a r g u m e n t c a n b e d e r i v e d f r o m K a l e c k i ( 1 9 5 4 ,
p p . 1 1 4 1 ; 1 9 7 1 , p p . 1 6 1 3 ) , a c c o r d i n g t o w h o m t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f l a b o u r u n i o n s
s h o u l d i n c r e a s e i n a n e c o n o m i c u p s w i n g w i t h r i s i n g e m p l o y m e n t , t h u s i m p l y i n g i n s t e a d a
c o u n t e r c y c l i c a l m o v e m e n t o f t h e m a r k - u p . If t h i s is so, t h e C a m b r i d g e p r i c e m e c h a n i s m
w o u l d h a v e t o b e r e p l a c e d b y w h a t w e c a l l e d t h e R a d i c a l p r i c e a d j u s t m e n t . T h u s it is n o t
c l e a r t h a t t h e C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t c a n realistically p r o v i d e t h e m e c h a n i s m t h a t
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 9 3

w o u l d s y s t e m a t i c a l l y b r i n g t h e e c o n o m y b a c k t o w a r d s a f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n . B u t m o r e
w i l l b e s a i d a b o u t t h i s m e c h a n i s m at t h e v e r y e n d o f t h e c h a p t e r .

6 . 5 . 3 A n E n d o g e n o u s R e t e n t i o n R a t i o

W i t h t h e C a m b r i d g e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m , t h e s a v i n g c u r v e r o t a t e s b a c k t o its o r i g i -
n a l p o s i t i o n , t h u s b r i n g i n g t h e e c o n o m y b a c k t o its n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ,
t h a n k s t o a c h a n g e i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n . A n a l t e r n a t i v e t o t h i s is t o a s s u m e t h a t t h e
s a v i n g c u r v e r o t a t e s b a c k t o its initial p o s i t i o n t h a n k s t o a n e n d o g e n o u s c h a n g e i n t h e
p r o p e n s i t y t o s a v e . T h i s is t h e s o l u t i o n a d o p t e d b y A n w a r S h a i k h ( 2 0 0 7 a ; 2 0 0 9 , p p . 4 7 7
8 2 ) , a M a r x i a n e c o n o m i s t w h o h a s l o n g d e f e n d e d t h e c l a s s i c a l a p p r o a c h , o r w h a t h e h a s
a l s o c a l l e d a H a r r o d i a n a p p r o a c h . S h a i k h s o b j e c t i v e is t o f i n d a m e c h a n i s m t h a t w i l l
d r i v e t h e e c o n o m y b a c k t o w a r d s t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n i n t h e l o n g r u n , a s d e s i r e d
b y m a n y M a r x i a n a n d S r a f f 1 a n c r i t i q u e s o f t h e K a l e c k i a n m o d e l , w h i l e s a f e g u a r d i n g
s o m e K e y n e s i a n o r K a l e c k i a n f e a t u r e s . S h a i k h ( 2 0 0 7 a , p. 6 ) c l a i m s t h a t this c l a s s i c a l
s y n t h e s i s a l l o w s u s t o p r e s e r v e c e n t r a l K e y n e s i a n a r g u m e n t s s u c h a s t h e d e p e n d e n c e o f
s a v i n g s o n i n v e s t m e n t a n d t h e r e g u l a t i o n o f i n v e s t m e n t o n e x p e c t e d p r o f i t a b i l i t y , w i t h o u t
h a v i n g t o c l a i m t h a t a c t u a l c a p a c i t y u t i l i z a t i o n w i l l p e r s i s t e n t l y d i f f e r f r o m t h e r a t e
d e s i r e d b y r m s . S h a i k h s s a v i n g a n d i n v e s t m e n t e q u a t i o n s a r e v a r i a n t s o f t h o s e f o u n d
i n t h e c a n o n i c a l K a l e c k a i n m o d e l :

g = s f r + s , , < % s j - r > ( 6 . 4 2 )

g = w " + M u - u"), 7,. > 0 , Y . > 0 (6.43)

T h e s a v i n g e q u a t i o n ( 6 . 4 2 ) is n e w . It r e f l e c t s t h e f a c t t h a t s a v i n g i n m o d e r n e c o n o m i e s
is m a d e u p o f t w o c o m p o n e n t s . T h e first c o m p o n e n t c o r r e s p o n d s t o r e t a i n e d e a r n i n g s ,
h e r e r e p r e s e n t e d i n g r o w t h t e r m s b y sjr, w i t h sf s t a n d i n g f o r t h e r e t e n t i o n r a t i o o f f i r m s
o n p r o t s , a s w a s t h e c a s e i n C h a p t e r 3. T h e s e c o n d c o m p o n e n t a s s u m e s t h a t h o u s e h o l d s
s a v e a p r o p o r t i o n 5,, o f t h e i r w a g e a n d d i v i d e n d i n c o m e . T h i s i s i n l i n e w i t h R o b i n s o n s
( 1 9 6 2 , p. 3 8 ) c l a i m t h a t t h e m o s t i m p o r t a n t d i s t i n c t i o n b e t w e e n t y p e s o f i n c o m e is t h a t
b e t w e e n f i r m s a n d h o u s e h o l d s .
I n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 4 3 ) is a s p e c i f i c v e r s i o n o f t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n i n v e s t m e n t
f u n c t i o n ( 6 . 1 2 A ) . A s i n t h e latter c a s e , t h e r e is a c a t c h - u p t e r m b a s e d o n t h e d i s c r e p a n c y
b e t w e e n a c t u a l a n d n o r m a l r a t e s o f u t i l i z a t i o n . B u t t h e e q u a t i o n a l s o b o r r o w s f r o m t h e
p o s t - K a l e c k i a n m o d e l b y m a k i n g i n v e s t m e n t a f u n c t i o n o f p r o f i t a b i l i t y , a s m e a s u r e d b y
t h e n o r m a l r a t e o f p r o f i t , t h a t is, t h e p r o t r a t e a t t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n .
T h e i n t r o d u c t i o n o f n o r m a l p r o f i t a b i l i t y i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n is f u l l y i n l i n e w i t h
a r g u m e n t s p r e v i o u s l y m a d e b y S r a f f i a n s a n d b y B h a d u r i a n d M a r g l i n , t h e i r a r g u m e n t
b e i n g t h a t e n t r e p r e n e u r s d o n o t b a s e t h e i r i n v e s t m e n t d e c i s i o n s o n t h e r a t e o f p r o f i t r e a l -
i z e d o n p a s t i n v e s t m e n t s b u t r a t h e r o n t h e p r o f i t r a t e t h a t t h e y b e l i e v e c a n b e r e a l i z e d o n
n e w l y c r e a t e d c a p i t a l u n d e r n o r m a l c o n d i t i o n s , a s d e s c r i b e d w i t h t h e h e l p o f i n v e s t m e n t
e q u a t i o n ( 6 . 2 7 ) . T h u s , a s w a s t h e c a s e w i t h t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l , S h a i k h s m o d e l c a n
g i v e rise t o a w a g e - l e d o r a p r o f i t - l e d r e g i m e i n t h e m e d i u m r u n .
S h a i k h s a d d i t i o n t o all t h i s is t h a t t h e r e t e n t i o n r a t i o o f f i r m s , 5,, is e n d o g e n o u s , a s is
3 9 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

n 1

F i g u r e 6 . 1 6 S h a i k h s a d j u s t m e n t m e c h a n i s m t h r o u g h t h e e n d o g e n e i t y o f t h e r e t e n t i o n
r a t i o o f r m s

a l s o a s s u m e d b y S é b a s t i e n C h a r l e s ( 2 0 0 8 ) i n a d i f f e r e n t c o n t e x t . S h a i k h a s s u m e s t h a t it
r e a c t s t o a d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e c u r r e n t r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a n d t h e n o r m a l
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a s c o n c e i v e d b y t h e f i r m w h e n m a k i n g i n v e s t m e n t d e c i s i o n s ,
a n d , h e n c e , b e t w e e n t h e a c t u a l r a t e o f a c c u m u l a t i o n a n d t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n
i n d u c e d b y n o r m a l p r o f 1 t a b i l i t y a t t h e n o r m a l o r t a r g e t r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n o f
r m s . S h a i k h s u g g e s t s t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n :

Sf = p ( u * u"), p > O ( 6 . 4 4 )

T h e c o n s e q u e n c e s o f s u c h a d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n a r e s h o w n i n F i g u r e 6 . 1 6 . T h e
e c o n o m y is initially a t its n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u " a n d a t t h e r a t e o f g r o w t h
go. L e t u s t h e n i m a g i n e a n i n c r e a s e i n a n i m a l spirits, w h i c h i n t h e p r e s e n t m o d e l c a n b e
p r o x i e d b y a n i n c r e a s e i n t h e v a l u e o f t h e 7,. p a r a m e t e r ; f o r a g i v e n n o r m a l r a t e o f p r o f i t ,
e n t r e p r e n e u r s d e c i d e t o a c c u m u l a t e at a f a s t e r p a c e . A s a r e s u l t , o n t h e b a s i s o f K e y n e s i a n
d y n a m i c s , t h e e c o n o m y m o v e s u p t o a r a t e o f u t i l i z a t i o n ul a n d a r a t e o f a c c u m u l a t i o n
g]. A s t h e s l o w l y m o v i n g a d j u s t m e n t p r o c e s s s u g g e s t e d b y S h a i k h p r o c e e d s , t h e r e t e n t i o n
r a t i o o f r m s g o e s u p , p u s h i n g t h e s a v i n g f u n c t i o n u p w a r d s u n t i l n a l l y t h e e c o n o m y is
b a c k t o t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u". Still, d e s p i t e this, t h e e c o n o m y i n t h e
n e w f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n h a s a r a t e o f a c c u m u l a t i o n g2, w h i c h is s u p e r i o r t o t h e initial
rate go.
W e m a y t h u s c o n c l u d e t h a t , i n d e e d , s a v i n g d e p e n d s o n i n v e s t m e n t i n t h i s m o d e l a
K e y n e s i a n f e a t u r e d e s p i t e a c t u a l r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n b e i n g b r o u g h t b a c k t o
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 9 5

t h e i r n o r m a l v a l u e s . H o w e v e r , t h e p a r a d o x o f thrift a n d t h e p a r a d o x o f c o s t s h a v e d i s a p -
p e a r e d i n t h e f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n s . A d e c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o f h o u s e h o l d s
w i l l g e n e r a t e a c o m p e n s a t i n g rise i n t h e r e t e n t i o n r a t i o o f r m s , w i t h n o c h a n g e i n t h e
l o n g - r u n r a t e o f a c c u m u l a t i o n . A s t o t h e p a r a d o x o f c o s t s , a n i n c r e a s e i n t h e n o r m a l
p r o f i t r ate, a n d h e n c e a fall i n r e a l w a g e s , n e c e s s a r i l y l e a d s t o a h i g h e r r a t e o f a c c u m u l a -
t i o n i n f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n s , at l e a s t i n t h e c a s e o f K e y n e s i a n stability.
T h i s c a n b e r e a d i l y s e e n b y g o i n g b a c k t o e q u a t i o n ( 6 . 4 3 ) a n d a s s u m i n g t h a t t h e
e c o n o m y h a s r e a c h e d its f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n , s u c h t h a t u * = u". B e c a u s e t h e s a v i n g
f u n c t i o n a d j u s t s t o t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n , a s s h o w n i n F i g u r e 6 . 1 6 , t h e l o n g - r u n v a l u e
o f t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n is e n t i r e l y d e t e r m i n e d b y t h e i n v e s t m e n t e q u a t i o n , s o t h a t t h e
f u l l y a d j u s t e d r a t e o f g r o w t h d e p e n d s p o s i t i v e l y o n a n i m a l spirits, p r o x i e d b y 7,, a n d o n
t h e n o r m a l p r o f 1 t rate. I n t h e l o n g r u n , w e h a v e

g * * = W " (645)
I f S h a i k h h a d a d o p t e d i n s t e a d t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n ( 6 . 1 2 A ) ,
t h e r e s u l t s w o u l d b e n e a r l y i d e n t i c a l t o t h o s e o f t h e C a m b r i d g e p r i c e a d j u s t m e n t ( w e
w o u l d h a v e a g a i n g * * = y). T h e o n l y d i f f e r e n c e w o u l d b e t h a t t h e n e c e s s a r y l o n g - r u n
n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n a n d r e a l w a g e s w o u l d d i s a p p e a r ,
s i n c e all t h e a d j u s t m e n t s a r e d o n e t h r o u g h t h e r e t e n t i o n r a t i o a n d n o t t h r o u g h c o s t i n g
m a r g i n s . T h u s w e c a n p r e s u m e t h a t t h i s m o d i f i e d m o d e l w o u l d p l e a s e m o d e r n S r a f f 1 a n s ,
w h o d e n y t h e e x i s t e n c e o f t h i s n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p .
T h e o n l y r e m a i n i n g i s s u e is w h e t h e r o n e c a n p r o v i d e e c o n o m i c j u s t i f i c a t i o n s f o r t h e
a d j u s t m e n t m e c h a n i s m g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 4 4 ) . S h a i k h ( 2 0 0 9 , p . 4 7 8 ) i n v o k e s v a r i o u s
h e t e r o d o x a u t h o r s , a r g u i n g t h a t r e t a i n e d e a r n i n g s o u g h t t o r e s p o n d t o t h e f i n a n c i a l
n e e d s o f b u s i n e s s i n v e s t m e n t . F o r i n s t a n c e , R o b i n s o n ( 1 9 6 2 , p . 6 1 ) a r g u e s t h a t a h i g h
p r o p e n s i t y t o a c c u m u l a t e m a y h a v e s o m e e f f e c t i n m a k i n g t h r i f t i n e s s h i g h e r , i n s o f a r
a s it c a u s e s f i r m s t o d i s t r i b u t e less t o r e n t i e r s i n o r d e r t o f i n a n c e i n v e s t m e n t f r o m t h e i r
o w n n e t profits . B u t t h e p o i n t m a d e b y K a l e c k i a n a u t h o r s is p r e c i s e l y t h a t , w i t h h i g h e r
r a t e s o f u t i l i z a t i o n , h i g h e r p r o f i t s a r e f o r t h c o m i n g w i t h o u t a h i g h e r r e t e n t i o n r a t i o o r
a h i g h e r m a r k - u p ! A n a l t e r n a t i v e j u s t i f i c a t i o n w o u l d b e a r a t c h e t effect, w h e r e b y f i r m s
s e t d i v i d e n d s o n t h e b a s i s o f n o r m a l p r o f 1 t s , r e t a i n i n g a n e v e r - l a r g e r p r o p o r t i o n o f t h e i r
p r o f i t s w h e n r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n e x c e e d t h e i r n o r m a l rate. B u t t h i s m e c h a n i s m is
f a r f r o m o b v i o u s . It is e a s i e r t o b e l i e v e t h a t f i r m s h a v e a h i g h e r r e t e n t i o n ratio, i n s t e a d o f
a r i s i n g r e t e n t i o n ratio, w h e n r a t e s o f u t i l i z a t i o n a n d h e n c e a c c u m u l a t i o n r a t e s a r e a b o v e
n o r m a l . F i n a l l y , t a k i n g a m o r e h i s t o r i c a l p o i n t o f v i e w , D a l l e r y a n d v a n T r e e c k ( 2 0 1 1 )
a r g u e t h a t , w h i l e t h e r e t e n t i o n r a t i o m a y b e e n d o g e n o u s , u n d e r t h e c u r r e n t p a r a d i g m o f
s h a r e h o l d e r v a l u e o r i e n t a t i o n , m a n a g e r s m a y n o t b e a b l e t o c h a n g e t h e r e t e n t i o n r a t i o o n
t h e b a s i s o f t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e a c t u a l a n d t h e n o r m a l r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a -
t i o n b e c a u s e t h e d e c i s i o n t o d i s t r i b u t e p r o f i t s is like l y t o b e d e t e r m i n e d b y t h e s h a r e h o l d -
ers c l a i m s o n p r o f i t a b i l i t y .
A l l i n all, w e m a y p r u d e n t l y c o n c l u d e t h a t t h e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m b a s e d o n a n
e n d o g e n o u s r e t e n t i o n r a t i o m a y h a v e s o m e r o l e t o p l a y i n m o d e r a t i n g t h e f l u c t u a t i o n s
o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a w a y f r o m its n o r m a l v a l u e , b u t it is u n l i k e l y t o b r i n g it b a c k
t h e r e .
3 9 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

6 . 5 . 4 K a l e c k i a n in t h e S h o r t P e r i o d , C l a s s i c a l i n t h e L o n g P e r i o d

D u m é n i l a n d L é v y s a d j u s t m e n t p r o c e s s
A n o t h e r q u i t e d i f f e r e n t d y n a m i c a d j u s t m e n t p a t h h a s b e e n p r o p o s e d b y t w o F r e n c h e c o n -
o m i s t s , D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 9 ) . T h e s e t w o M a r x i a n s h a v e l o n g a r g u e d t h a t K e y n e s i a n
e c o n o m i s t s a r e m i s t a k e n i n a p p l y i n g t o t h e l o n g - r u n r e s u l t s a r i s i n g f r o m t h e s h o r t r u n .
T h e i r c l a i m , i n s h o r t , is t h a t o n e c a n b e K a l e c k i a n o r K e y n e s i a n w h e n d e a l i n g w i t h t h e
s h o r t r u n , b u t t h a t o n e o u g h t t o a d o p t a c l a s s i c a l v i e w p o i n t w h e n d e a l i n g w i t h l o n g - r u n
i s sues. W h a t t h e y m e a n b y t h i s is t h a t , i n t h e l o n g r u n , t h e e c o n o m y w i l l b e b r o u g h t b a c k
t o n o r m a l r a t e s o f u t i l i z a t i o n f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n s , a s t h e S r a f f i a n s w o u l d s a y
a n d t h a t , i n t h e l o n g r u n , c l a s s i c a l e c o n o m i c s is r e l e v a n t a g a i n . P u t b r i e y , t h i s i m p l i e s
t h a t , i n t h e l o n g r u n , a l o w e r p r o p e n s i t y t o s a v e w i l l d r i v e d o w n t h e r a t e o f g r o w t h o f
t h e e c o n o m y , a n d t h a t a l o w e r n o r m a l p r o t r a t e ( t h a t is, h i g h e r r e a l w a g e s a n d a l o w e r
p r o f i t s h a r e , f o r a g i v e n t e c h n o l o g y ) w i l l a l s o d r i v e d o w n t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n . T h e s e
a u t h o r s t h u s r e j e c t b o t h t h e p a r a d o x o f thrift a n d t h e p a r a d o x o f c o s t s . D u m é n i l a n d
L é v y a r e m o r e c l a s s i c a l t h a n S h a i k h b e c a u s e f o r t h e l a t t e r a d e c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y
t o s a v e o f h o u s e h o l d s w i l l h a v e n o l o n g - r u n i m p a c t o n t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y
w h e r e a s f o r t h e f o r m e r it w i l l l e a d t o a r e d u c t i o n i n t h e f u l l y a d j u s t e d g r o w t h rate.
D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 9 ) p r o v i d e a s i m p l e m e c h a n i s m t h a t o u g h t t o b r i n g t h e e c o n o m y
b a c k t o n o r m a l r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h e y c o n s i d e r t h a t m o n e t a r y p o l i c y is t h a t
m e c h a n i s m . T h e i r m o d e l , a s s h o w n b y L a v o i e ( 2 0 0 3 c ) a n d L a v o i e a n d K r i e s l e r ( 2 0 0 7 ) ,
is s t r o n g l y r e m i n i s c e n t o f t h e m a i n s t r e a m N e w C o n s e n s u s m o d e l , b u t t h e r e is a l s o a
g r e a t d e a l o f r e s e m b l a n c e w i t h J o a n R o b i n s o n s i n f l a t i o n b a r r i e r a n d t h e r e a c t i o n o f t h e
m o n e t a r y a u t h o r i t i e s t h a t s h e d e s c r i b e s ( 1 9 5 6 , p . 2 3 8 ; 1 9 6 2 , p. 6 0 ) a n d t h a t w e o u t l i n e d
a t t h e b e g i n n i n g o f t h i s c h a p t e r . A s i m p l i f i e d v e r s i o n o f t h e i r m o d e l c a n b e p r o v i d e d a s
f o l l o w s . T h e y s t a r t w i t h t h e t h r e e m a i n e q u a t i o n s o f t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , t o
w h i c h t h e y a d d t w o e q u a t i o n s , g i v e n b e l o w . E q u a t i o n ( 6 . 4 6 ) s a y s t h a t p r i c e i n f l a t i o n [3 is
a f u n c t i o n o f t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e a c t u a l a n d t h e n o r m a l r a t e s o f c a p a c i t y utili-
z a t i o n . T h i s is s i m p l y a k i n d o f P h i l l i p s c u r v e , w h e r e t h e r o l e o f t h e r a t e o f e m p l o y m e n t
is r e p l a c e d b y t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n . T h e c r u c i a l a d d i t i o n is e q u a t i o n ( 6 . 4 7 ) , w h i c h c a n
b e i n t e r p r e t e d a s s a y i n g t h a t t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s w i l l i m p o s e e v e r m o r e r e s t r i c t i v e
m o n e t a r y p o l i c i e s t h a t w i l l r e d u c e t h e a n i m a l sp i r i t s o f e n t r e p r e n e u r s a s l o n g a s t h e r a t e
o f i n f l a t i o n is n o t b r o u g h t b a c k t o z e r o .

[3 = x , ( u * u"), x, > O (6.46)

Y = X z , X2 > 0 (6-47)
E q u a t i o n ( 6 . 4 7 ) c a n b e u n d e r s t o o d a s t h e r e d u c e d f o r m o f t h e i m p a c t o f t h e r e a c t i o n
f u n c t i o n o f t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s . If w e w i s h t o m a k e t h i s m o r e e x p l i c i t , w e c o u l d say ,
a s d o D u m é n i l a n d L é v y i n t h e w o r k i n g - p a p e r v e r s i o n o f t h e i r art icle, t h a t p a r a m e t e r 7
d e p e n d s o n t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t iR a n d t h a t t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t is r a i s e d b y t h e
c e n t r a l b a n k a s l o n g a s t h e r a t e o f i n f l a t i o n d o e s n o t c o m e b a c k t o z e r o . W e t h e n h a v e

7 = Y o _ Y i i k ( 6 - 4 7 A )

A i R = + X 2 ( 6 . 4 7 B )
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 9 7

u n 1

F i g u r e 6 . 1 7 D u m é n i l a n d L e v y s a d j u s t m e n t m e c h a n i s m t h r o u g h a r e a c t i o n f u n c t i o n o f
t h e c e n t r a l b a n k

C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 6 . 4 6 ) a n d ( 6 . 4 7 ) , w e g e t e q u a t i o n ( 6 . 4 8 ) , w h i c h s a y s t h a t a p o s i -
tive d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e a c t u a l a n d t h e n o r m a l r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n w i l l l e a d
t o a r e d u c t i o n i n t h e y p a r a m e t e r :

7 = - x . x 2 ( u * - u") (6.48)

T h i s e q u a t i o n l o o k s v e r y m u c h like e q u a t i o n ( 6 . 3 2 ) , w h i c h d e s c r i b e d H a r r o d i a n i n s t a -
bility, e x c e p t t h a t h e r e t h e s i g n o f t h e e q u a t i o n is t h e o p p o s i t e o f t h e s i g n c o r r e s p o n d i n g
t o H a r r o d i a n instability. T h e m e c h a n i s m p r o v i d e d b y D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 9 ) is t h u s a
s t a b i l i z i n g m e c h a n i s m , w h i c h b r i n g s t h e e c o n o m y b a c k t o w a r d s its n o r m a l r a t e o f u t i l i z a -
t i o n o f c a p a c i t y w h e n e v e r t h e s h o r t - r u n r a t e o f u t i l i z a t i o n v e n t u r e s a w a y f r o m its n o r m a l
v a l u e .
F i g u r e 6 . 1 7 i l l u s t r a t e s t h i s a d j u s t m e n t m e c h a n i s m . S u p p o s e t h a t t h i s e c o n o m y b e h a v e s
a l o n g K e y n e s i a n o r K a l e c k i a n l i n e s i n t h e s h o r t r u n a n d e x h i b i t s K e y n e s i a n stability,
w h i l e i n f l a t i o n o n l y k i c k s o f f w i t h a lag. A d e c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e w i l l r o t a t e
t h e s a v i n g f u n c t i o n d o w n w a r d s , b r i n g i n g t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n f r o m u " t o u].
T h r o u g h e q u a t i o n ( 6 . 4 6 ) , t h i s g e n e r a t e s d e m a n d i n f l a t i o n , w h i c h i n d u c e s t h e c e n t r a l b a n k
t o r a i s e r e a l i n t e r e s t rates, a s s h o w n b y e q u a t i o n ( 6 4 7 3 ) . I n t e r e s t r a t e s w i l l k e e p o n r i s i n g
a s l o n g a s i n f l a t i o n is n o t b r o u g h t b a c k t o z e r o . A s a c o n s e q u e n c e , t h e i n v e s t m e n t f u n c -
t i o n g s h i f t s d o w n g r a d u a l l y . It w i l l s t o p s h i f t i n g o n l y w h e n it r e t u r n s t o t h e n o r m a l r a t e
o f u t i l i z a t i o n u", b e c a u s e t h i s is w h e r e i n f l a t i o n is b r o u g h t b a c k t o z e r o . T h e e n d r e s u l t ,
h o w e v e r , a s c a n b e r e a d o f f F i g u r e 6 . 1 7 , is t h a t t h e e c o n o m y n o w g r o w s a t a s l o w e r rate,
g2 i n s t e a d o f go.
3 9 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e l e s s o n d r a w n f r o m t h i s g r a p h is t h a t t h e e c o n o m y m i g h t b e d e m a n d - l e d i n t h e
s h o r t r u n , b u t i n t h e l o n g r u n it i s s u p p l y - l e d . I n t h e l o n g r u n , t h e g r o w t h r a t e is d e t e r -
m i n e d b y t h e s a v i n g f u n c t i o n , c a l c u l a t e d a t t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , a n d
h e n c e c a l c u l a t e d a t t h e n o r m a l p r o f i t rate. T h e l o n g - r u n s o l u t i o n o f t h e m o d e l is t h u s

g * * = sprn ( 6 . 4 9 )

I n s p e c t i n g e q
d e c r e a s e i n t h e
t h e r a t e o f a c c u
c l a s s i c a l ) e c o n o m
c o s t s d i s a p p e a r
f u n d s t h e o r y : w i
r e c o v e r i n g t h e s
t h e o r y . T h i s c a n
i n v e s t m e n t f u n c
u a t i o n ( 6 . 4 9 ) , it is t h e n o b v i o u s t h a t a r e d u c t i o n i n sp o r r", t h a t is, a
p r o p e n s i t y t o s a v e o r i n t h e n o r m a l p r o t rate, i n d u c e s a s l o w d o w n o f
m u l a t i o n i n t h e l o n g r u n . T h i s is a s t a n d a r d r e s u l t a m o n g M a r x i a n ( o r
i s t s . W e a r e b a c k t o t h e d i s m a l s c i e n c e . T h e p a r a d o x e s o f thrift a n d o f
i n t h e l o n g r u n . I n a d d i t i o n , t h e m o d e l r e c o v e r s t h e r e s u l t s o f l o a n a b l e
t h a fall i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e , r e a l i n t e r e s t r a t e s n e e d t o b e r a i s e d , t h u s
c a r c i t y i n t e r p r e t a t i o n o f i n t e r e s t r a t e s t h a t is a t t h e c o r e o f l o a n a b l e f u n d s
b e s e e n b y e q u a t i n g t h e l o n g - r u n s o l u t i o n o f t h e m o d e l w i t h t h e e x t e n d e d
t i o n a t its n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n :

s p r n = Y 0 _ Y i i R + Y u ( u n _ u " )

s o t h a t t h e l o n g - r u n e q u i l i b r i u m r a t e o f i n t e r e s t is i n d e e d a n e g a t i v e f u n c t i o n o f t h e
p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o f i t s :

I)? = (Yo 5 , 1 0 % (6-50)

D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 9 ) t h u s p r o v i d e a s i m p l e a n d i n t u i t i v e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m
t h a t c a n t a m e H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y , w h i l e s i m u l t a n e o u s l y p r o v i d i n g a t r a v e r s e f r o m a
s h o r t - r u n K e y n e s i a n o r K a l e c k i a n e q u i l i b r i u m t o w a r d s a c l a s s i c a l l o n g - r u n e q u i l i b r i u m .
T w o m a i n c r i t i q u e s c a n b e a d d r e s s e d t o t h e i r p r o p o s e d m e c h a n i s m . T h e first o n e is t h a t
t h e y a s s u m e a w a y t h e p r e s e n c e o f c o s t i n f l a t i o n , a n d a s s u m e a z e r o p e r c e n t t a r g e t i n f l a -
t i o n rate, w i t h a c t u a l i n f l a t i o n b e i n g a t z e r o p e r c e n t w h e n t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n
e q u a t e s t h e n o r m a l rate. L a v o i e a n d K r i e s l e r ( 2 0 0 7 , p. 5 9 1 ) s h o w t h a t w h e n t h e t a r g e t
r a t e o f i n f l a t i o n a n d t h e r a t e o f c o s t i n f l a t i o n d o n o t c o r r e s p o n d t o e a c h o t h e r , t h e
l o n g - r u n r a t e o f u t i l i z a t i o n w i l l n o t b e b r o u g h t b a c k t o its n o r m a l level. T h i s is i n d e e d
r e c o g n i z e d b y D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 9 , p. 7 1 2 ) t h e m s e l v e s w h e n t h e y s a y t h a t e c o n o m i c
p o l i c i e s m a y d i r e c t t h e s y s t e m t o w a r d t a r g e t s o t h e r t h a n t h e s t a b i l i t y o f t h e g e n e r a l p r i c e
l e vel . . . It w o u l d b e e a s y t o s h o w i n t h e m o d e l t h a t , if s u c h t a r g e t s a r e d e f i n e d , l o n g -
t e r m e q u i l i b r i u m w i l l b e s h i f t e d t o a n o t h e r p o s i t i o n d e v i a t i n g f r o m t h e n o r m a l u t i l i z a -
t i o n o f c a p a c i t y .
T h e s e c o n d c r i t i c i s m is t h a t a n u m b e r o f e m p i r i c a l s t u d i e s h a v e s h o w n t h a t t h e P h i l l i p s
c u r v e is n o n - l i n e a r a n d e x h i b i t s a h o r i z o n t a l s e g m e n t , a s r s t e s t a b l i s h e d b y E i s n e r
( 1 9 9 6 ) , a n d f o u n d a g a i n b y B a r n e s a n d O l i v e i ( 2 0 0 3 ) a n d b y P e a c h e t al. ( 2 0 1 1 ) . I f t h e r e
is a h o r i z o n t a l s e g m e n t i n t h e P h i l l i p s c u r v e , t h e n it m e a n s t h a t t h e r e is a r a n g e o f r a t e s
o f u t i l i z a t i o n w h e r e t h e i n f l a t i o n r a t e r e m a i n s c o n s t a n t a n d h e n c e w h e r e t h e m o n e t a r y
a u t h o r i t i e s w i l l n o t feel t h e n e e d t o i m p o s e m o r e r e s t r i c t i v e p o l i c i e s , s o t h a t t h e u s u a l
K a l e c k i a n r e s u l t s t h e p a r a d o x e s o f thrift a n d o f c o s t s w i l l h o l d w i t h i n t h a t r a n g e ,
d e s p i t e t h e k i n d o f m e c h a n i s m s d e s c r i b e d b y D u m é n i l a n d L é v y . M o r e o v e r , a n d t h i s is
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 3 9 9

t h e t h i r d c r i t i c i s m , w h e n i n t e r e s t p a y m e n t s t o h o u s e h o l d s a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n ,
a n d a s a l r e a d y d i s c u s s e d i n C h a p t e r 5 w h e n d e a l i n g o n l y w i t h i n t e r e s t p a y m e n t s f r o m
t h e g o v e r n m e n t , it is n o t c l e a r t h a t h i g h e r i n t e r e s t r a t e s w i l l h a v e t h e e x p e c t e d r e s t r i c t i v e
i m p a c t o n t h e e c o n o m y ( H e i n , 2 0 0 8 , c h s 1 6 a n d 17 ).

S h a i k h s s e c o n d a d j u s t m e n t p r o c e s s
B e f o r e c l o s i n g t h i s s u b s e c t i o n , w e s h o u l d m e n t i o n a n o t h e r a d j u s t m e n t m e c h a n i s m t h a t
a r r i v e s e x a c t l y at t h e r e s u l t s a c h i e v e d b y D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 9 ) . T h i s is t h e s e c o n d
m e c h a n i s m p r o p o s e d b y S h a i k h ( 2 0 0 9 ) . H e c l a i m s t h a t H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y is n o t a
p r o b l e m a s l o n g a s a p r o p e r i n v e s t m e n t e q u a t i o n is b e i n g u s e d . S h a i k h p r o p o s e s w h a t h e
calls a H i c k s i a n s t o c k f l o w a d j u s t m e n t e q u a t i o n , w h i c h h e d e n e s a s

g = g , + y u ( u u"), y " > 0 ( 6 . 5 1 )

w h e r e g , is t h e r a t e o f g r o w t h o f o u t p u t , b y c o n t r a s t w i t h g , w h i c h is t h e r a t e o f a c c u m u -
l a t i o n o r t h e g r o w t h r a t e o f c a p i t a l ( a n d a l s o t h e g r o w t h r a t e o f c a p a c i t y , a s s u m i n g a w a y
a n y c h a n g e i n t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y ratio).
S h a i k h a s s u m e s t h e e x i s t e n c e o f a K a l e c k i a n / K e y n e s i a n m e c h a n i s m , w h e r e b y o u t p u t
a d j u s t s t o s a l e s w i t h i n t h e p e r i o d (in t h e u l t r a - s h o r t r u n ) , s o t h a t t h e g r o w t h r a t e o f s a l e s
a n d t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t a r e i d e n t i c a l . B u t w e a l r e a d y k n o w t h a t , b y d e f i n i t i o n , a s
l o n g a s w e e x c l u d e c h a n g e s i n t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y ratio, w e h a v e

g , = g + a ( 6 . 3 3 A )

C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 6 . 5 1 ) a n d ( 6 . 3 3 A ) w e g e t

L2 = y u ( u u") ( 6 . 5 2 )

T h u s , w i t h i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 5 1 ) , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n c o n v e r g e s t o w a r d s its
n o r m a l v a l u e an, s i n c e t h e d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n ( 6 . 5 2 ) w i t h r e s p e c t t o u is n e g a t i v e . T h e
H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y p r o b l e m w o u l d t h u s b e a v o i d e d t h r o u g h t h e u s e o f i n v e s t m e n t
e q u a t i o n ( 6 . 5 1 ) . D y n a m i c s t a b i l i t y p r e v a i l s . S h a i k h ( 2 0 0 9 , p. 4 6 4 ) c l a i m s t h a t t h i s a d j u s t -
m e n t m e c h a n i s m r e n d e r s t h e H a r r o d i a n w a r r a n t e d p a t h p e r f e c t l y stable .
W h e n e v e r t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n w a n d e r s a b o v e its n o r m a l v a l u e a s a c o n s e q u e n c e o f
a n i n c r e a s e i n r e a l w a g e s o r a d e c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e , t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n
s h i f t s d o w n , a s it d i d i n t h e D u m é n i l a n d L é v y m o d e l . D e s p i t e t h e f a c t t h a t t h e g r o w t h
r a t e o f s a l e s d u r i n g t h e t r a n s i t i o n t h a t l e d t o t h e h i g h e r r a t e o f u t i l i z a t i o n ( f o r i n s t a n c e a t
al i n F i g u r e 6 . 1 7 ) h a s e x c e e d e d t h e initial g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y ( 7 i n F i g u r e 6 . 1 7 ) ,
t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n is s u c h t h a t e n t r e p r e n e u r s m u s t n o w e x p e c t a g r o w t h r a t e o f
s a l e s a n d o u t p u t t h a t is l o w e r t h a n t h i s initial g r o w t h rate, i m p l y i n g t h a t t h e i n v e s t m e n t
f u n c t i o n i n F i g u r e 6 . 1 7 m u s t n o w shift d o w n . T h i s p r o c e s s w i l l c o n t i n u e u n t i l t h e r a t e
o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n is b r o u g h t b a c k t o its n o r m a l level, an, a t w h i c h p o i n t all g r o w t h
r a t e s o f c a p a c i t y , s a l e s a n d o u t p u t w i l l b e b r o u g h t d o w n t o g2. T h u s , o n c e a g a i n , i n
t h e l o n g r u n , a t u = u", t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n is s i m p l y d e t e r m i n e d b y e q u a t i o n ( 6 . 4 9 ) ,
a n d h e n c e g * * = sprn. T h e r e is n o l o n g e r a p a r a d o x o f thrift i n t h e l o n g r u n , a n d n e i t h e r
is t h e r e a n y p a r a d o x o f c o s t s . T h u s S h a i k h ( 2 0 0 9 ) c a n c o n c l u d e , a s D u m é n i l a n d L é v y
4 0 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

( 1 9 9 9 ) d i d , t h a t e c o n o m i s t s o u g h t t o b e K e y n e s i a n f o r t h e s h o r t r u n b u t o f c l a s s i c a l o b e -
d i e n c e i n t h e l o n g r u n .
W h i l e t h e i n f o r m a t i o n a l r e q u i r e m e n t s i n t h e K a l e c k i a n m o d e l a r e v e r y w e a k , t h i n g s
a r e c o m p l e t e l y d i f f e r e n t i n t h e c a s e o f t h e H i c k s i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n p r o p o s e d b y
S h a i k h . F i r m s m u s t k n o w t h e v a l u e o f t h e c u r r e n t g r o w t h r a t e o f o u t p u t , a n d h e n c e t h e
c u r r e n t g r o w t h r a t e o f sales, t h a t is gy, w h e n t h e y m a k e t h e i r i n v e s t m e n t d e c i s i o n s a n d
h e n c e set g. T h e y m u s t a l s o k n o w t h e c u r r e n t r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h e y m u s t m a k e
n o m i s t a k e s . F o r if t h e y d o , s a y b e c a u s e t h e y b a s e t h e i r e s t i m a t e s o f t h e c u r r e n t g r o w t h
r a t e o f s a l e s o n p a s t g r o w t h rates, a s t h e y w i l l if t h e y b e h a v e i n a n a d a p t i v e m a n n e r , t h e n
t h e H i c k s i a n s t a b i l i z i n g m e c h a n i s m w i l l n o t w o r k a n d t h e m o d e l w i l l b e c o m e u n s t a b l e .
I n o t h e r w o r d s , t h e r e is a k i n d o f s a d d l e - p a t h e q u i l i b r i u m , a s i n t h e n e o c l a s s i c a l m o d e l s
w i t h r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s . I n a s e n s e , t h i s is n o t s u r p r i s i n g , s i n c e f i r m s w i t h i n v e s t m e n t
e q u a t i o n ( 6 . 5 1 ) m u s t b e e n d o w e d w i t h p e r f e c t f o r e s i g h t , b e i n g a b l e t o c o r r e c t l y a s s e s s
f u t u r e g r o w t h r a t e s o f s a l e s w h i l e m a k i n g t h e m c o h e r e n t w i t h t h e i r i n v e s t m e n t d e c i s i o n s ,
s o m e t h i n g t h a t is p o s s i b l e f o r r m s o n l y if t h e y h a v e a full u n d e r s t a n d i n g o f t h e u n d e r l y -
i n g s t r u c t u r e o f t h e e c o n o m y . T h e i n f o r m a t i o n a l r e q u i r e m e n t s a r e t h u s h u g e , b e c a u s e t h e
g r o w t h r a t e o f s a l e s d e p e n d s o n w h a t all o t h e r f i r m s a r e d o i n g , a s a l s o p o i n t e d o u t b y
P a l u m b o a n d T r e z z i n i ( 2 0 0 3 , p. 1 1 9 ) i n t h e i r c r i t i q u e o f S h a i k h - l i k e a d j u s t m e n t s t o w a r d s
f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n s . H e n c e t h e r e is a c o o r d i n a t i o n p r o b l e m , w h i c h is s w e p t a w a y b y
S h a i k h . S k o t t ( 2 0 1 0 , p. 1 2 9 ) g i v e s t h e f o l l o w i n g critical a s s e s s m e n t o f S h a i k h s a d j u s t m e n t
m e c h a n i s m :

T h i s a r g u m e n t is c o r r e c t b u t is b a s e d o n t h e a s s u m p t i o n o f fulfilled e x p e c t a t i o n s at all time s,

a n d t h e H a r r o d i a n in stab ilit y a r g u m e n t is p r ecisely t h a t w h e n all f i r m s r e d u c e i n v e s t m e n t in
o r d e r to raise their ut iliz atio n rate, t h e o u t c o m e will b e a n u n a n t i c i p a t e d d e c l i n e in a g g r e g a t e
d e m a n d a n d a fall in t h e u tili zation rat e. S h a i k h c i r c u m v e n t s t h e instab ility b y a s s u m i n g t h a t t h e
e c o n o m y is a l w a y s o n t h e w a r r a n t e d p a t h . . . (Ibid.)

6 . 5 . 5 E n t r e p r e n e u r s F e a r H i g h R a t e s o f U t i l i z a t i o n

P e t e r S k o t t h a s p r o p o s e d s o m e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s o f h i s o w n . E v e r s i n c e A u e r b a c h
a n d S k o t t ( 1 9 8 8 ) , h e h a s b e e n a critic o f t h e K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n a n d t h e i d e a
t h a t t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n c o u l d b e e n d o g e n o u s i n t h e l o n g r u n . I n r e c e n t p a p e r s
h e h a s a r g u e d t h a t t h e c u r r e n t d o m i n a n c e o f t h e K a l e c k i a n m o d e l . . . is u n f o r t u n a t e
( S k o t t , 2 0 1 0 , p. 1 2 7 ) , c l a i m i n g t h a t m o d e l s b a s e d o n H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y p r o v i d e a b e t t e r
t w i t h e m p i r i c a l e v i d e n c e . A c c o r d i n g t o S k o t t ( 2 0 1 2 ) , w h i l e t h e K e y n e s i a n / K a l e c k i a n
s t a b i l i t y c o n d i t i o n m i g h t h o l d i n t h e s h o r t r u n , it w i l l n o t d o s o i n t h e l o n g r u n . T h u s ,
f o r h i m , b o t h t h e s i m p l e K a l e c k i a n m o d e l a n d t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l s u f f e r f r o m
H a r r o d i a n instability. H o w e v e r , S k o t t , like F a z z a r i e t al. ( 2 0 1 3 ) , s e e s t h i s a s a r e a l - w o r l d
f e a t u r e r a t h e r t h a n a s a d r a w b a c k o f t h e m o d e l s . T h e m a i n r e m a i n i n g t a s k , a c c o r d i n g t o
S k o t t , is t o d e v e l o p m o d e l s t h a t m a y b e l o c a l l y H a r r o d i a n u n s t a b l e b u t g l o b a l l y stable.
T h e r e f o r e o n e n e e d s t o n d t h e m e c h a n i s m s t h a t m i g h t c o n t a i n H a r r o d i a n instability.
S k o t t s m a i n m o d e l h a s t h r e e d i f f e r e n t t i m e p e r i o d s , a s c a n b e u n d e r s t o o d f r o m h i s
p r e v i o u s w o r k ( S k o t t , 1 9 8 9 a ) . First, t h e r e is a n u l t r a - s h o r t r u n i n w h i c h t h e c a p i t a l s t o c k
a n d o u t p u t a r e g i v e n , w h i l e d e m a n d a n d s u p p l y i n t h e g o o d s m a r k e t a r e a d j u s t e d b y a
f a s t p r i c e m e c h a n i s m . T h i s m e c h a n i s m m o d i f i e s i n c o m e d i s t r i b u t i o n i n a K a l d o r i a n w a y ;
t h a t is, e x c e s s d e m a n d c a u s e s r i s i n g p r i c e s a n d a h i g h e r p r o t s h a r e . T h i s c o r r e s p o n d s t o
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 0 1

w h a t w e c a l l e d K e y n e s s e x i b l e p r i c e v a r i a n t o f t h e M a r s h a l l i a n p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f
e m p l o y m e n t i n C h a p t e r 5. S e c o n d , t h e r e is a s h o r t r u n , w h e r e t h e g r o w t h r a t e o f t h e c a p i t a l
s t o c k is p r e d e t e r m i n e d , a n d w h e r e o u t p u t c a n b e a d j u s t e d , u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e
h i g h e r t h e p r o t s h a r e , t h e h i g h e r t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t . T h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a -
t i o n is t h u s a n e n d o g e n o u s v a r i a b l e i n t h i s s h o r t r u n , b u t n o t a s it w o u l d b e d e f i n e d i n a
K a l e c k i a n m o d e l . T h i r d , t h e r e is a l o n g r u n , d u r i n g w h i c h r m s a d j u s t t h e c a p i t a l s t o c k
i n o r d e r t o a c h i e v e t h e i r d e s i r e d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . It is t h i s l o n g - r u n a d j u s t m e n t
p r o c e s s t h a t m a y g i v e rise t o H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y a n d t h a t n e e d s t o b e t a m e d .
S k o t t ( 2 0 1 0 ) d i s c u s s e s s e v e r a l v a r i a n t s o f a H a r r o d i a n m o d e l : l a b o u r s u p p l y m a y o r
m a y n o t b e p e r f e c t l y elastic, t h u s g i v i n g rise t o h i s d u a l a n d m a t u r e e c o n o m i e s ; a n d t h e
a d j u s t m e n t s p e e d o f p r i c e s m a y b e f a s t e r o r s l o w e r t h a n t h e a d j u s t m e n t s p e e d o f q u a n t i -
ties, g i v i n g rise t o w h a t S k o t t calls t h e K a l d o r / M a r s h a l l a n a l y s i s a n d t o t h e R o b i n s o n /
S t e i n d l a p p r o a c h , t h e latter b e i n g t h e c l o s e s t t o t h e K a l e c k i a n m o d e l . B y c r o s s i n g o v e r
all t h e s e c a s e s , o n e g e t s f o u r v a r i a n t s . H o w e v e r , t h e u n d e r l y i n g a s s u m p t i o n , i n p a r t i c u l a r
r e g a r d i n g t h e t h r e e t i m e p e r i o d s m e n t i o n e d a b o v e , a r e n o t a l w a y s m a d e t r a n s p a r e n t . I n t h e
K a l d o r / M a r s h a l l a n a l y s i s w i t h p e r f e c t l y e l a s t i c l a b o u r s u p p l y , t h e r e l a t i v e l y f a s t e r p r i c e
a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s e e m s t o b e v a l i d f o r all t h r e e r u n s , t h u s p r e v e n t i n g H a r r o d i a n
i n s t a b i l i t y a n d s t a b i l i z i n g t h e s y s t e m t h r o u g h t h e C a m b r i d g e p r i c e m e c h a n i s m p r e v i o u s l y
d e s c r i b e d . A l t e r n a t i v e l y , w i t h s l o w p r i c e a d j u s t m e n t ( t h e R o b i n s o n / S t e i n d l a p p r o a c h ) ,
s t a b i l i t y i n t h e d u a l e c o n o m y r e q u i r e s a s l u g g i s h a d j u s t m e n t o f t h e r a t e o f c a p i t a l a c c u -
m u l a t i o n t o c h a n g e s i n t h e p r o t rate, w h i c h i m p l i e s t h a t t h e R o b i n s o n i a n s t a b i l i t y c o n d i -
t i o n h a s t o h o l d . T h e r e f o r e t h i s a d d s n o t h i n g n e w t o o u r d i s c u s s i o n o f s t a b i l i t y b a s e d o n
t h e d u a l a d j u s t m e n t p r o c e s s w i t h b o t h p r i c e s a n d q u a n t i t i e s . It w o u l d s e e m t h a t s o m e h o w
S k o t t s K a l d o r / M a r s h a l l c o r r e s p o n d s r o u g h l y t o c a s e ( E ) o f T a b l e 6 . 3 , w i t h i n s t a b i l i t y i n
d i m e n s i o n a n d a s t r o n g s t a b i l i t y i n p r o p o r t i o n .
I n t h e m a t u r e , l a b o u r - c o n s t r a i n e d e c o n o m y , a s d e s c r i b e d b y S k o t t , a n o t h e r m e c h a -
n i s m c o n t a i n i n g H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y is s u p p o s e d t o b e a t w o r k . T h i s is i n d e e d t h e m e c h -
a n i s m a l r e a d y p r o p o s e d i n S k o t t ( 1 9 8 9 a ) . I n t h e m a t u r e e c o n o m y , t h e e m p l o y m e n t r a t e
is e n t e r e d a s a n e g a t i v e d e t e r m i n a n t o f t h e w i l l i n g n e s s o f f i r m s t o e x p a n d t h e i r o u t p u t .
S k o t t s a r g u m e n t s a r e a s f o l l o w s . W h e n t h e e c o n o m y m o v e s b e y o n d a n a n d g r o w t h
e x c e e d s t h e ( e x o g e n o u s ) g r o w t h o f l a b o u r s u p p l y , u n e m p l o y m e n t falls, f i r m s h a v e i n c r e a s -
i n g p r o b l e m s i n r e c r u i t i n g a d d i t i o n a l w o r k e r s , l a b o u r u n i o n s a r e s t r e n g t h e n e d v i s - a - v i s
m a n a g e m e n t , w o r k e r s m i l i t a n c y i n c r e a s e s , m o n i t o r i n g a n d s u r v e i l l a n c e c o s t s rise, a n d
h e n c e t h e o v e r a l l b u s i n e s s c l i m a t e d e t e r i o r a t e s . T h i s n e g a t i v e e f f e c t o f i n c r e a s i n g e m p l o y -
m e n t f 1 n a l l y d o m i n a t e s t h e p r o d u c t i o n d e c i s i o n s o f r m s , o u t p u t g r o w t h d e c l i n e s , c a p a c -
ity u t i l i z a t i o n falls, i n v e s t m e n t falters, a n d n a l l y p r o f i t a b i l i t y d e c l i n e s . U n d e r c e r t a i n
p a r a m e t e r c o n d i t i o n s t h i s m e c h a n i s m g i v e s rise t o a G o o d w i n - l i k e l i m i t c y c l e a r o u n d t h e
s t e a d y g r o w t h p a t h g i v e n b y l a b o u r s u p p l y g r o w t h , m a r r y i n g H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y w i t h a
s t a b i l i z i n g M a r x i a n l a b o u r m a r k e t effect. T h e i n t e g r a t i o n o f a s t a b i l i z i n g M a r x i a n l a b o u r
m a r k e t e f f e c t i n t o a K a l e c k i a n m o d e l s u f f e r i n g f r o m s h o r t - r u n H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y t h u s
a g a i n r e q u i r e s t h e a d d i t i o n o f e q u a t i o n ( 6 . 4 8 ) t o t h e m o d e l :

7 = - x 3 ( u * - u,,), x . > 0 (6.48A)

F o r m a l l y , t h i s e x t e n s i o n is e x a c t l y e q u i v a l e n t t o t h e i n t e g r a t i o n o f t h e D u m é n i l a n d
L é v y ( 1 9 9 9 ) p o l i c y r u l e i n t r o d u c e d i n t o t h e K a l e c k i a n m o d e l i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n .
4 0 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e d i f f e r e n c e , h o w e v e r , is t h e i n t e r p r e t a t i o n o f e q u a t i o n ( 6 . 4 8 ) . W h e r e a s t h e D u m é n i l
a n d L é v y m o d e l g e n e r a t e s a d o w n w a r d shift i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n t h r o u g h t h e
i m p o s i t i o n o f a r e s t r i c t i v e m o n e t a r y p o l i c y t h a t p u r p o r t s t o g h t i n f l a t i o n , i n t h e S k o t t
m o d e l it is c a p i t a l i s t s t h e m s e l v e s w h o c a u s e t h e d o w n w a r d s h i f t i n t h e i n v e s t m e n t f u n c -
t i o n w h e n u * > u". If t h e u n e m p l o y m e n t r a t e falls b e l o w its s t e a d y - s t a t e v a l u e , c a p i t a l i s t s
r e d u c e o u t p u t g r o w t h , s a l e s g r o w t h d e c l i n e s a n d t h e c o n s t a n t 7 i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n
s t a r t s t o s h r i n k , d r i v i n g t h e e c o n o m y t o w a r d s u".
A s d e t a i l e d i n H e i n et al. ( 2 0 1 1 ) , S k o t t s a p p r o a c h a l s o s u f f e r s f r o m m a j o r p r o b l e m s .
A m o s t o b v i o u s p r o b l e m is t h a t t h e m o d e l s l a c k clarity: t h e y a r e r a r e l y e a s y t o u n d e r -
s t a n d , i n c o n t r a s t t o t h e K a l e c k i a n o r p o s t - K a l e c k i a n m o d e l s , w h i c h a r e m u c h m o r e
p e d a g o g i c a l . S e c o n d , t h e M a r s h a l l / K a l d o r v a r i a n t is h a r d t o s w a l l o w : it is d i f f i c u l t t o
u n d e r s t a n d h o w a n a u t h o r w h o c l a i m s p l a u s i b i l i t y a n d r e a l i s t i c n e s s c a n a s s u m e t h a t
p r i c e s a d j u s t i n s t a n t a n e o u s l y t o e q u a t e a g g r e g a t e d e m a n d w i t h a f i x e d l e v e l o f o u t p u t .
S u c h a p r i c e - c l e a r i n g m e c h a n i s m is c e r t a i n l y a n t a g o n i s t i c t o e v e r y t h i n g w e l e a r n e d i n
C h a p t e r 3 o n p r i c i n g . T h i r d , t h e m e c h a n i s m s d e s c r i b e d i n t h e c a s e a s s o c i a t e d w i t h a n
i n e l a s t i c s u p p l y o f l a b o u r t h e s o - c a l l e d c a s e o f a m a t u r e e c o n o m y a r e a l s o u n c o n v i n c -
i n g . It is n o t a t all c l e a r w h y f a l l i n g u n e m p l o y m e n t rates, a c c o m p a n i e d b y m o r e p o w e r f u l
w o r k e r s a n d l a b o u r u n i o n s , s h o u l d i n d u c e i n d i v i d u a l c a p i t a l i s t s t o r e d u c e o u t p u t g r o w t h ,
a s a s s u m e d b y S k o t t a n d a s r e f l e c t e d b y e q u a t i o n ( 6 . 4 8 A ) . O n e w o u l d , r a t h e r , b e t e m p t e d
t o a s s u m e t h a t it w o u l d i n c r e a s e t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f l a b o u r , t h u s l e a d i n g t o r i s i n g
n o m i n a l w a g e g r o w t h a n d p o s s i b l y h i g h e r r e a l w a g e s , g e n e r a t i n g w h a t w e h a v e c a l l e d a
R a d i c a l p r i c e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m . O u t p u t e x p a n s i o n a s a p o s i t i v e f u n c t i o n o f t h e
p r o f i t s h a r e a n d a n e g a t i v e f u n c t i o n o f e m p l o y m e n t s e e m s t o e x c l u d e K a l e c k i a n r e s u l t s
b y a s s u m p t i o n .

6 . 5 . 6 E n d o g e n i z i n g t h e N o r m a l R a t e o f C a p a c i t y U t i l i z a t i o n

S o f a r w e h a
t o w a r d s t h e
m e n t m e c h a
t o w a r d s t h e
e n t r e p r e n e u r
t i o n t h e y e x p
r a t e s o f p r o
a s t h e f o l l o w
v e c o n s i d e r e d m e c h a
n o r m a l r a t e o f u t i l i z
n i s m w e r e r e v e r s e d ,
a c t u a l r a t e ? A s P a r k
s c o n c e r n e d c o n c e i v e
e r i e n c e d i n t h e p a s t .
t a n d o f c a p a c i t y u t i
i n g q u o t e s h o w s :
n i s m s t h a t d r i v e t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
a t i o n . B u t w h a t if, i n s t e a d , t h e c a u s a l i t y o f t h e a d j u s t -
w i t h t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t e n d i n g
( 1 9 9 7 , p . 9 6 ) p u t s it, t h e d e g r e e o f u t i l i s a t i o n t h a t t h e
a s n o r m a l is a f f e c t e d b y t h e a v e r a g e d e g r e e o f utilisa-
I n d e e d , J o a n R o b i n s o n h e r s e l f h a s a r g u e d t h a t n o r m a l
l i z a t i o n a r e s u b j e c t e d t o a d a p t i v e a d j u s t m e n t p r o c e s s e s ,

W h e r e u c t u a t i o n s in o u t p u t a r e e x p e c t e d a n d r e g a r d e d a s n o r m a l , t h e s u b j e c t i v e - n o r m a l p r i c e
m a y b e c a l c u l a t e d u p o n t h e basis o f a n a v e r a g e o r s t a n d a r d rate o f o u t p u t , r a t h e r t h a n c a p a c i t y . . .
profi ts m a y e x c e e d o r fall s h o r t o f t h e leve l o n t h e b a s i s o f w h i c h t h e s u b j e c t i v e - n o r m a l prices
w e r e c o n c e i v e d . T h e n e x p e r i e n c e g r a d u a l l y m o d i f i e s t h e v i e w s o f e n t r e p r e n e u r s a b o u t w h a t level
o f pr o f i t is o b t a i n a b l e , o r w h a t t h e a v e r a g e utilisation o f p l a n t is likely t o b e o v e r its life time, a n d
s o re acts u p o n s u b j e c t i v e - n o r m a l prices for t h e future. ( R o b i n s o n , 1 9 5 6 , pp. 1 8 6 9 0 )

W h i l e t h i s a d a p t i v e p r o c e s s s e e m s h a r d t o s w a l l o w f o r t h o s e w h o s e e e c o n o m i c a g e n t s
a s b e i n g s w h o f o l l o w c o n s t r a i n e d m a x i m i z a t i o n , t h e r e is a n o t h e r t r a d i t i o n , r e l a t e d t o t h e
b e h a v i o u r a l t h e o r i e s o f t h e r m a s d e v e l o p e d b y H e r b e r t S i m o n a n d h i s f o l l o w e r s , a s w e
s a w i n C h a p t e r 2. T h e b e h a v i o u r a l t h e o r y o f t h e r m s e e s t h e f i r m a s a n o r g a n i z a t i o n
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 0 3

f a c i n g i n t e r n a l c o n f l i c t s o f i n t e r e s t a n d c o n f l i c t i n g g o a l s , a s p o i n t e d o u t e a r l i e r i n t h i s
s e c t i o n . F i r m s a c t w i t h i n a n e n v i r o n m e n t o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y a n d a n o v e r l o a d
o f i n f o r m a t i o n . F i r m s o r t h e i r m a n a g e r s a r e satisficers , r a t h e r t h a n m a x i m i z e r s . T h e y
s e t t h e m s e l v e s g o a l s t h a t t a k e t h e f o r m o f a s p i r a t i o n l e v e l s d e n i n g a s a t i s f a c t o r y o v e r a l l
p e r f o r m a n c e . T h e c r u c i a l p o i n t m a d e b y b e h a v i o u r a l e c o n o m i s t s i n r e l a t i o n t o R o b i n s o n s
q u o t e is t h a t if g o a l s a r e n o t m e t t h e f i r m r e a d j u s t s d o w n w a r d s its a s p i r a t i o n levels
( K o u t s o y i a n n i s , 1 9 7 5 , p. 3 9 7 ) .
W e c a n i m a g i n e v a r i o u s a d a p t i v e m e c h a n i s m s t h a t t a k e i n t o a c c o u n t b o t h t h e flexibil-
ity o f t h e n o r m a l d e g r e e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a n d t h e H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y p r i n c i p l e .
O n e p o s s i b l e m e c h a n i s m , w h i c h w e p r e s e n t h e r e , d e a l s o n l y w i t h t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n
( L a v o i e , 1 9 9 5 a , p p . 8 0 7 8 ; 1 9 9 6 c ; H e i n et al., 2 0 1 2 ) . S t i c k i n g w i t h s a v i n g e q u a t i o n ( 6 . 1 4 )
a n d w i t h t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 1 2 A ) , t h e
y p a r a m e t e r i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n is i n t e r p r e t e d a s t h e s e c u l a r g r o w t h r a t e o f t h e
e c o n o m y , o r t h e e x p e c t e d g r o w t h r a t e o f sales. O n e w o u l d t h i n k t h a t t h e e x p e c t e d t r e n d
g r o w t h r a t e is i n f l u e n c e d b y p a s t v a l u e s o f t h e a c t u a l g r o w t h rate. S i m i l a r l y , it m a y b e t h a t
t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n is a l s o i n f l u e n c e d b y p a s t a c t u a l rates. I f t h i s is so,
w e c a n w r i t e t w o d y n a m i c e q u a t i o n s s u c h t h a t

a. = u2(u* u ), u; > 0 (6.53)

Y = w 2 ( g * - 7), W > 0 ( 6 5 4 )

M a k i n g t h e p r o p e r s u b s t i t u t i o n s , w i t h t h e h e l p o f e q u a t i o n ( 6 . 1 6 ) , t h e s e t w o e q u a t i o n s
g e t r e w r i t t e n a s

_ 1 1 2 ( y v s p n u n )
it" ( 6 . 5 3 A )
sp1t v y u

w 1 1 q u - s nun)
' = 2 (6.54A)
SPTC v yu
a n d h e n c e t h e d i f f e r e n t i a l f u n c t i o n r e l e v a n t t o t h e p e r c e i v e d g r o w t h t r e n d is

y = LZY an (6.55)
2
W e n o w h a v e a c o n t i n u u m o f e q u i l i b r i a , s u c h t h a t it" = 7 = 0, s h o w n i n F i g u r e 6 . 1 8 ,
a n d w h i c h c o r r e s p o n d s t o t h e l o n g - r u n e q u i l i b r i u m :

TC
g * * = Y * * = 5 p 7 § * ( 6 5 6 )

W i t h a d e c r e a s e i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e 5 , o r w i t h a d e c r e a s e i n t h e p r o t s h a r e 1: ( o r
t h e n o r m a l p r o f i t r a t e r"), t h e c o n t i n u u m o f l o n g - r u n e q u i l i b r i a r o t a t e s d o w n w a r d , a n d
t w o c a s e s a rise. W h e n d y n a m i c e q u a t i o n s ( 6 . 5 3 ) a n d ( 6 . 5 4 ) d e s c r i b e a s t a b i l i z i n g p r o c e s s ,
t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e p e r c e i v e d g r o w t h t r e n d r ise t o a p o i n t s u c h a s A S i n
F i g u r e 6 . 1 8 . T h e p a r a d o x e s o f thrift a n d o f c o s t s t h u s still h o l d , e v e n i n t h e f u l l y a d j u s t e d
p o s i t i o n s w h e r e u = u". T h e d y n a m i c p r o c e s s , h o w e v e r , m a y b e u n s t a b l e , a s s h o w n b y
4 0 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

u, , *

F i g u r e 6 . 1 8 T h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n a d j u s t s t o t h e a c t u a l r a t e

a r r o w h e a d A U . T h e p r o c e s s w i l l b e s t a b l e p r o v i d e d t h e t r a n s i t i o n a l p a t h h a s a s m a l l e r
s l o p e t h a n t h a t o f t h e n e w d e m a r c a t i o n line; t h a t is, p r o v i d e d w e h a v e d y / d u " = w z y u / u z
< sprt/v, w h i c h m e a n s t h a t sprt/v > (\112 l u 2 ) y u . I f t h e K e y n e s i a n s t a b i l i t y c o n d i t i o n g i v e n
b y e q u a t i o n ( 6 . 1 5 ) h o l d s , t h e n a s u f f i c i e n t c o n d i t i o n f o r d y n a m i c s t a b i l i t y is s i m p l y u , >
W 2 . I n o t h e r w o r d s , t h e H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y effect, r e p r e s e n t e d b y e q u a t i o n ( 6 . 5 4 ) , w h i c h
tells u s t h a t e n t r e p r e n e u r s w i l l r a i s e t h e i r e x p e c t a t i o n s a b o u t f u t u r e g r o w t h r a t e s w h e n -
e v e r c u r r e n t r e a l i z e d g r o w t h r a t e s e x c e e d t h e c u r r e n t t r e n d e s t i m a t e , m u s t n o t b e t o o l a r g e .
A n i n t e r e s t i n g c h a r a c t e r i s t i c o f t h e p r e s e n t m o d e l is t h a t it f e a t u r e s w h a t S e t t e r f 1 e l d
( 1 9 9 3 ) calls d e e p e n d o g e n e i t y . T h e n e w f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n d e p e n d s o n t h e p r e v i o u s
f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n . V e r y c l e a r l y , it a l s o d e p e n d s o n t h e r e a c t i o n p a r a m e t e r s ( t h e \II2
a n d 2 p a r a m e t e r s ) d u r i n g t h e t r a n s i t i o n o r t r a v e r s e p r o c e s s , a n d h e n c e w e m a y a l s o s a y
t h a t it is p a t h - d e p e n d e n t . W e m a y t h u s s p e a k o f a p o s s i b i l i t y d e v o i d o f d e n i t e s o l u t i o n s
( L a v o i e , 1 9 9 5 a , p . 8 0 7 ) , o r w h a t K a l d o r ( 1 9 3 4 a , p. 1 2 5 ) c h a r a c t e r i z e d a s i n d e t e r m i n a t e
e q u i l i b r i a . C o m m e n d a t o r e ( 2 0 0 6 , p. 2 8 9 ) b e l i e v e s t h a t t h e K e y n e s i a n n a t u r e o f t h e a n a l y -
sis is s e v e r e l y r e d u c e d w i t h t h e a d o p t i o n o f t h e s e d y n a m i c e q u a t i o n s . T h i s is n o t so. F o r
i n s t a n c e , a n i n c r e a s e i n t h e a n i m a l spirits o f t h e e n t r e p r e n e u r s o r i n t h e i r e x p e c t a t i o n s
w i t h r e g a r d t o t h e f u t u r e g r o w t h o f s a l e s w o u l d b e r e f l e c t e d i n a n i n d e p e n d e n t u p w a r d
s h ift o f t h e y p a r a m e t e r , w h i c h w o u l d d r i v e t h e e c o n o m y u p , a w a y f r o m p o i n t E , a n d t h e n
a l o n g t h e B a r r o w i n F i g u r e 6 . 1 8 .
A f e w o t h e r s i m i l a r m o d e l s , w i t h a n e n d o g e n o u s n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ,
h a v e b e e n c o n s t r u c t e d , n o t a b l y b y D u t t ( 1 9 9 7 ; 2 0 1 0 ) . O n e c a n a l s o c o n s i d e r m o d e l s w h e r e
t h e e n d o g e n i z a t i o n o f p a r a m e t e r s c a n b e e x t e n d e d t o t h e p r i c i n g e q u a t i o n ( L a v o i e , 1 9 9 6 c ;
2 0 1 0 b ) , a s u g g e s t i o n t h a t s e e m s t o b e a p p r o v e d b y P a r k ( 1 9 9 7 ) . T h e r e is a l s o t h e m o d e l
o f D a l l e r y a n d v a n T r e e c k ( 2 0 1 1 ) , w i t h f i r m s f a c i n g m u l t i p l e a n d c o m p e t i n g t a r g e t s ,
w h i c h w a s m e n t i o n e d earlier. P e r h a p s t h e m o s t c o m p l e t e m o d e l is t h a t o f C a s s e t t i ( 2 0 0 6 ) ,
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 0 5

w h e r e t h e t r e n d g r o w t h r a t e 7, t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n u", a n d t h e n o r m a l
p r o f i t r a t e r" a r e all e n d o g e n i z e d , r e a c t i n g t o t h e i r p a s t v a l u e s , w h i l e i n a d d i t i o n t h e r a t e
o f c a p i t a l s c r a p p i n g g e t s s p e e d e d u p a s l o n g a s t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
lies b e l o w its n o r m a l rate. C a s s e t t i a l s o f i n d s p a t h - d e p e n d e n c e effects, w i t h t h e s a v i n g
p a r a d o x p r e v a i l i n g , w h i l e t h e p a r a d o x o f c o s t s m a y o r m a y n o t o c c u r i n f u l l y a d j u s t e d
p o s i t i o n s . N e e d l e s s t o say, critics o f t h e K a l e c k i a n m o d e l s u c h a s S k o t t ( 2 0 1 2 ) r e m a i n
u n c o n v i n c e d b y t h e s e p r o c e s s e s .
A f i n a l m e c h a n i s m h a s b e e n p r o p o s e d b y C h r i s t i a n S c h o d e r ( 2 0 1 2 ) . H e a r g u e s t h a t
t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y r a t i o d e c r e a s e s w h e n r a t e s o f u t i l i z a t i o n a r e h i g h , p r o v i d i n g s o m e
e m p i r i c a l e v i d e n c e f o r h i s a r g u m e n t . T h u s , e v e n if t h e r e e x i s t s a m e c h a n i s m t h a t d r i v e s
t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n t o w a r d s its n o r m a l level an, a p o s i t i v e s h o c k w i l l d r i v e d o w n v, a n d
l e a d t o a n i n c r e a s e i n t h e r e a l i z e d r a t e o f p r o f i t r = n u n / v . I n a n e c o n o m y w h e r e a c c u m u l a -
t i o n d e p e n d s o n t h e r a t e o f p r o f i t , t h i s w i l l l e a d t o a n e w f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n w h e r e t h e
g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y is h i g h e r , t h u s p r e s e r v i n g a t l e a s t t h e s a v i n g p a r a d o x .

6 . 5 . 7 A n E x o g e n o u s G r o w t h C o m p o n e n t

T h e S r a f a n s u p e r m u l t i p l i e r a p p r o a c h
T h e r e r e m a i n s a n a l a d j u s t m e n t m e c h a n i s m t o c o n s i d e r . T h i s is t h e m e c h a n i s m t i e d t o a n
e x o g e n o u s g r o w t h c o m p o n e n t . T h i s m e c h a n i s m w a s p r o p o s e d b y F r a n k l i n S e r r a n o ( 1 9 9 5 a ;
1 9 9 5 b ) u n d e r t h e n a m e o f t h e S r a f a n s u p e r m u l t i p l i e r , i n r e f e r e n c e t o H i c k s s ( 1 9 5 0 ) a n d
K a l d o r s ( 1 9 7 0 c ) u s e o f t h e t e r m s u p e r m u l t i p l i e r w h e n d e s c r i b i n g a n e c o n o m y w h e r e t h e
g r o w t h r a t e s o f i n d u c e d e x p e n d i t u r e s b e c o m e a t t u n e d t o t h e g r o w t h r a t e o f t h e a u t o n o -
m o u s c o m p o n e n t s o f d e m a n d . H i s i n t e n t i o n is t o s h o w t h a t s o m e K e y n e s i a n r e s u l t s w i l l still
h o l d d e s p i t e t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n b e i n g b r o u g h t b a c k t o its n o r m a l level i n
t h e l o n g r u n . T h e r e a r e t w o S r a f f i a n p o s i t i o n s o n t h i s issue. T h e r e a r e t h o s e S r a f a n s w h o
s u p p o r t t h e a n a l y s i s o f t h e s u p e r m u l t i p l i e r w i t h its n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , s u c h
a s S e r r a n o , B o r t i s ( 1 9 9 7 ) , S e r g i o C e s a r a t t o ( 2 0 1 3 ) a n d O s c a r D e j u a n ( 2 0 0 5 ) ; a n d t h e r e a r e
t h o s e , like R o b e r t o C i c c o n e , M a n - S e o p P a r k , A n t o n e l l a P a l u m b o a n d A t t i l i o T r e z z i n i , w h o
d e n y t h a t r a t e s o f u t i l i z a t i o n a r e at t h e i r n o r m a l levels, e i t h e r a t all t i m e o r o n a v e r a g e .
T h e c r u c i a l p o i n t m a d e b y S e r r a n o is t h a t t h e a v e r a g e p r o p e n s i t y t o s a v e w i l l m o v e
e n d o g e n o u s l y w h e n t h e r e a r e a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s , e v e n if t h e m a r -
g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e a n d t h e p r o f i t s h a r e a r e c o n s t a n t . T h i s w i l l b e t h e c a s e b o t h i n
t h e s h o r t r u n , w h e n a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n is a g i v e n , a n d i n t h e m e d i u m r u n , w h e n
g r o w t h o c c u r s , w i t h a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n g r o w i n g a t s o m e g i v e n r a t e d i f f e r e n t f r o m
t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n . T h e s i m p l e s t w a y t o p u t t h i s is t o w r i t e a n e w s a v i n g e q u a t i o n :

g " = s p n u / v - z ( 6 . 5 7 )

w i t h z = Z / K , w h e r e Z
a n d h e n c e w h e r e z is t
T h e r e is t h u s s o m e
t u r e s t h a t w e c a l l e d A
i n C h a p t e r 5. T h e m a i
d o n o t l e a d t o t h e c r e
t h e m a r g i n a l p r o p e n s i
a r e t h e a u t o n o m o u
h e r a t i o o f a u t o n o m
s i m i l a r i t y b e t w e e n
o r a i n e q u a t i o n ( 5 . 2
n d i f f e r e n c e is t h a t Z
a t i o n o f p r o d u c t i v e
t y t o s a v e o u t o f p r
s c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s o f t h e c a p i t a l i s t s ,
o u s e x p e n d i t u r e s t o t h e c a p i t a l s t o c k .
t h i s v a r i a b l e Z a n d t h e a u t o n o m o u s e x p e n d i -
) w h e n d e a l i n g w i t h o u r m o d e l o f e m p l o y m e n t
c o n t a i n s o n l y a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s t h a t
c a p a c i t y . It s h o u l d f u r t h e r b e n o t e d t h a t h e r e
o t s i s 5],, t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e o u t
4 0 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

o f n a t i o n a l i n c o m e is sprt, w h i l e t h e a v e r a g e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f n a t i o n a l i n c o m e is
S p : - z v / u . T h u s e v e n i f 5,, a n d 717, a s w e l l a s t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a r e c o n s t a n t , t h e a v e r a g e
p r o p e n s i t y t o s a v e w i l l b e e n d o g e n o u s a s l o n g a s 2 is itself e n d o g e n o u s .
T h e m a i n p o i n t t h a t S e r r a n o w i s h e s t o m a k e is t h a t s a v i n g c a n a d j u s t t o i n v e s t m e n t e v e n
w h e n a s s u m i n g t h a t t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e , i n c o m e d i s t r i b u t i o n a n d t h e r a t e o f
u t i l i z a t i o n a r e all c o n s t a n t . T h e a r g u m e n t is t h u s t h a t t h e K e y n e s i a n H y p o t h e s i s ( s a v i n g
a d j u s t s t o i n v e s t m e n t ) is m o r e g e n e r a l t h a n p r e v i o u s l y t h o u g h t , s i n c e it d o e s n o t n e e d t o
r e l y o n a n e n d o g e n o u s r a t e o f u t i l i z a t i o n i n t h e l o n g r u n ( a s i n t h e K a l e c k i a n a p p r o a c h ) ;
n o r d o e s it n e e d a n e n d o g e n o u s p r o f i t s h a r e ( a s i n t h e n e o - K e y n e s i a n a p p r o a c h ) .
T h e r e is, h o w e v e r , a s e c o n d p o i n t t h a t S e r r a n o w i s h e s t o m a k e . S e r r a n o b e l i e v e s t h a t , a s
l o n g a s d e m a n d e x p e c t a t i o n s b y e n t r e p r e n e u r s a r e n o t s y s t e m a t i c a l l y b i a s e d , t h e a v e r a g e
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n w i l l t e n d t o w a r d s t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d h e n c e
t h a t t h e e c o n o m y w i l l t e n d t o w a r d s a f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n . W h i l e o t h e r S r a f f i a n s h a v e
b e e n h a p p y t o e n d o r s e S e r r a n o s first p o i n t , m a n y o f t h e m h a v e a r g u e d t h a t S e r r a n o s
s e c o n d p o i n t is at b e s t d u b i o u s ( T r e z z i n i , 1 9 9 5 ; 1 9 9 8 ) . I f t h e e c o n o m y s t a r t s f r o m a f u l l y
a d j u s t e d p o s i t i o n , it is u n l i k e l y t o r e m a i n t h e r e ; a n d w h e n t h e e c o n o m y g e t s a w a y f r o m a
f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n , it is u n l i k e l y t o c o m e b a c k t o it q u i c k l y , n o t b e c a u s e e n t r e p r e n e u r s
m a k e m i s t a k e s , b u t s i m p l y b e c a u s e t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n w i l l r e m a i n b e l o w ( o r
a b o v e ) its n o r m a l v a l u e f o r a l o n g t i m e . T h u s t h e a c t u a l a v e r a g e r a t e o f u t i l i z a t i o n c a n n o t
b e e q u a l t o t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n .
C a n all this b e s o m e h o w m o d e l l e d w i t h o u r u s u a l t o o l s ? O l i v i e r A l l a i n ( 2 0 1 4 ) h a s r e c e n t l y
p u t f o r w a r d a f o r m a l i z a t i o n o f this u l t i m a t e a d j u s t m e n t m e c h a n i s m . H i s m o d e l is b a s e d
o n a u t o n o m o u s g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s a n d is t h u s d i f f e r e n t f r o m w h a t S e r r a n o first
p r o p o s e d a n d d i f f e r e n t f r o m w h a t w e p r o p o s e h e r e b a s e d o n a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n
e x p e n d i t u r e s , b u t A l l a i n s a r t i c l e is t h e i n s p i r a t i o n f o r all t h a t f o l l o w s i n t h i s s u b s e c t i o n .

M o d e l l i n g e x o g e n o u s e x p e n d i t u r e s w i t h i n t h e K a l e c k i a n m o d e l
W e t h u s s t a r t w i t h t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n , g i v e n b y e q u a t i o n
( 6 . 1 2 A ) , g = y + 7,,(u - u"), a n d t h e n e w s a v i n g e q u a t i o n , g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 5 7 ) . I n
t h e s h o r t r u n , n o t h i n g s p e c i a l h a p p e n s a n d all t h e s t a n d a r d K a l e c k i a n re sults, s u c h a s t h e
p a r a d o x e s o f thr ift a n d o f c o s t s , h o l d . T h i s is o b v i o u s f r o m l o o k i n g a t t h e s h o r t - r u n s o l u -
t i o n f o r t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , w h e n t h e r a t i o 2 h a s n o t h a d t i m e t o c h a n g e :

_ (y y u u n + z ) v
1 1 * (6.58)
_ sprc v y u

L e t u s n o w c o n s i d e r a l o n g r u n . T h e k e y i d e a h e r e is t h a t a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n
e x p e n d i t u r e s g r o w at a c e r t a i n r a t e g:, w h i c h w e a s s u m e g i v e n b y o u t s i d e c i r c u m s t a n c e s .
A s S e r r a n o ( 1 9 9 5 a , p. 8 4 ) , p u t s it, it is u s u a l l y a s s u m e d t h a t a u t o n o m o u s c o m p o n e n t s o f
a g g r e g a t e d e m a n d g r o w i n l i n e w i t h t h e c a p i t a l s t o c k , b u t it s e e m s t h a t it is r a t h e r t h e s i z e o f
t h e e c o n o m y itself t h a t d e p e n d s p a r t i a l l y o n t h e m a g n i t u d e ( a n d r a t e s o f g r o w t h ) o f t h e s e
a u t o n o m o u s c o m p o n e n t s o f n a l d e m a n d . S e r r a n o r e f e r s t o K a l d o r ( 1 9 8 3 a , p. 9 ) t o p r o v i d e
s u p p o r t f o r this r e v e r s a l o f c a u s a l i t y . O t h e r p o s t - K e y n e s i a n s a l s o a s s u m e t h a t a u t o n o m o u s
e x p e n d i t u r e s a r e t h e d r i v i n g f o r c e : i n G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , c h . 11), it is a u t o n o m o u s
g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s ; i n T r e z z i n i ( 2 0 1 la), it is c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s . W i t h c o n -
s u m e r c r e d i t a n d l i n e s o f c r e d i t b a s e d o n t h e v a l u e o f real estate, it is c l e a r t h a t c o n s u m p t i o n
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 0 7

e x p e n d i t u r e s c a n g r o w i n d e p e n d e n t l y o f i n c o m e t o a l a r g e e x t e n t , a t l e a s t f o r s o m e t i m e
( B a r b a a n d Piv etti, 2 0 0 9 ) . T h i s i n c r e a s e i n a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n c a n a l s o b e t i e d t o t h e
a tt e m p t t o k e e p u p w i t h t h e J o n e s e s a n d t o inve st i n a n a p p r o p r i a t e lifestyle, a s d i s c u s s e d i n
C h a p t e r 2 a n d t o b e d i s c u s s e d f u r t h e r i n a f o r t h c o m i n g s e c t i o n o n h o u s e h o l d d e b t .
A s s u m i n g t h a t Z g r o w s a t t h e c o n s t a n t r a t e g : m e a n s t h a t t h e r a t i o 2 = Z / K m u s t b e
c h a n g i n g o v e r t i m e , t h r o u g h t h e f o l l o w i n g l a w o f m o t i o n t h a t d e n e s t h e g r o w t h r a t e o f z :

z = 2 ; = Z A K = Ag . _ g = ( g . . _ v ) v . ( u * u n ) (6.59)
T h e last e q u a l i t y is d e r i v e d f r o m t h e i n v e s t m e n t e q u a t i o n , g = y + y u ( u u"). T h e b a r
o v e r g : is t h e r e t o re c all t h a t t h e g r o w t h r a t e o f a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s is a n u n e x p l a i n e d
c o n s t a n t . W h a t w e w i s h t o k n o w is w h e t h e r t h e b e h a v i o u r o f z is d y n a m i c a l l y s t a b l e o r n o t ;
t h a t is, w h e t h e r it w i l l c o n v e r g e t o a s t a b l e v a l u e . T h i s w i l l h a p p e n if d z / d z is s m a l l e r t h a n
z e r o . F r o m e q u a t i o n ( 6 . 5 8 ) , w e c a n c o m p u t e w h a t t h e t e r m ( u * - u") is e q u a l to:

(y + z ) v s n u n
u* u" = (6.60)
Sp : v 7

C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 6 . 6 0 ) a n d ( 6 . 5 9 ) w e g e t

('y + z ) v 5 p m ! "
z = ( g z y ) y u M _ W (6.61)
p 14

A n d t h u s , t a k i n g t h e d e r i v a t i v e o f 2 w i t h r e s p e c t t o itself, w e f i n d t h a t

dz - Y u v
= < O (6.62)
d z Sp : v 7

T h e d e r i v a t i v e is a l w a y s n e g a t i v e , a s l o n g a s t h e d e n o m i n a t o r is p o s i t i v e , t h a t is, a s l o n g
a s t h e r e i s K e y n e s i a n stability. T h i s m e a n s t h a t 2 w i l l c o n v e r g e t o a n e q u i l i b r i u m v a l u e
z * * , a t w h i c h t h e g r o w t h r a t e s o f c a p i t a l a n d a g g r e g a t e d e m a n d w i l l b e t h e s a m e a s t h e
g i v e n g r o w t h r a t e o f a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s . T h i s a l s o m e a n s t h a t t h e
l o n g - r u n s o l u t i o n s t h a t o n e c o u l d n d , b y a s s u m i n g t h a t a t s o m e p o i n t t h e g r o w t h r a t e
o f c a p i t a l e q u a t e s t h e g r o w t h r a t e o f a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n , w i l l i n d e e d b e r e a l i z e d if
g i v e n e n o u g h t i m e . I n t h e l o n g r u n , g * * = g:, a n d h e n c e m a k i n g u s e r s t o f t h e i n v e s t m e n t
e q u a t i o n , a n d t h e n o f t h e s a v i n g e q u a t i o n , w e c a n d e r i v e t h e t w o l o n g - r u n e q u i l i b r i a :

u * * = u + (6.63)

z** = g, (6.64)

A t t h i s s t a g e , t h r e e r e m a r k s c a n b e m a d e . F i r s t , t h e m e c h a n i s m d e s i g n e d b y S e r r a n o
d o e s n o t o n its o w n a c h i e v e a n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , s i n c e u * * ¢ u". F o r
 4 0 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

u * * = u " t o b e a c h i e v e d , t h e y p a r a m e t e r i n t h e i n v e s t m e n t e q u a t i o n w o u l d n e e d t o e q u a l
g:. I n o t h e r w o r d s , e n t r e p r e n e u r s w o u l d n e e d t o a s s e s s t h e t r e n d g r o w t h r a t e o f s a l e s a s
b e i n g e q u a l t o t h e g r o w t h r a t e o f a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s . T h i s is r e c o g -
n i z e d b y s u p p o r t e r s o f t h e s u p e r m u l t i p l i e r , w h o r e f e r t o p e r f e c t f o r e s i g h t o r t o c o r r e c t
f o r w a r d - l o o k i n g e x p e c t a t i o n s .
S e c o n d , a l m o s t b y d e f i n i t i o n , w i t h t h i s m e c h a n i s m w e c a n h a v e n e i t h e r a w a g e - l e d n o r
a p r o f i t - l e d r e g i m e , a s w e d e f i n e d t h e m earlier, s i n c e t h e g r o w t h r a t e o f c a p i t a l a n d o f
o u t p u t e v e n t u a l l y a d j u s t s t o t h e g i v e n g r o w t h r a t e o f a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n e x p e n -
d i t u r e s , a n d a l s o b e c a u s e t h e l o n g - r u n v a l u e o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n d e p e n d s n e i t h e r o n
t h e p r o f i t s h a r e n o r o n t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o f i t s . A s l o n g a s t h e r e is
n o c h a n g e t o a n y o f t h e f o u r p a r a m e t e r s i n e q u a t i o n ( 6 . 6 3 ) , a n y c h a n g e i n t h e p r o t s h a r e
o r i n t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e w i l l h a v e n o e f f e c t o n t h e l o n g - r u n v a l u e o f t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n .
T h i s l e a d s , h o w e v e r , t o a t h i r d r e m a r k . W h i l e t h e p a r a d o x e s o f thrift a n d o f c o s t s h a v e
d i s a p p e a r e d i n t h e l o n g - r u n v e r s i o n o f t h i s m o d e l , r e d u c i n g t h e p r o f i t s h a r e o r r e d u c -
i n g t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o t s w i l l h a v e a p o s i t i v e e f f e c t o n t h e l e v e l s
o f c a p i t a l , c a p a c i t y a n d o u t p u t . T h i s is a p o i n t t h a t C e s a r a t t o ( 2 0 1 4 ) h a s e m p h a s i z e d
r e c e n t l y , a n d it is p r e c i s e l y t h e p o i n t t h a t w a s initially m a d e b y S e r r a n o :

T h a t l o w e r m a r g i n a l p r o p e n s i t y to s a v e will i n c r e a s e t h e level o f i n d u c e d c o n s u m p t i o n a n d
a g g r e g a t e d e m a n d , a n d , c o n s e q u e n t l y , also t h e l o n g - p e r i o d level o f p r o d u c t i v e capacity .
H o w e v e r , this will b e a o n c e - a n d - f o r - a l l effect. O n c e c a p a c i t y h a s a d j u s t e d to t h e n e w ( h i g h e r )
level o f effecti ve d e m a n d i m p l i e d b y t h e h i g h e r ( s u p e r ) multiplier, t h e e c o n o m y wi ll settle b a c k
to s t e a d y g r o w t h g r o w at t h e u n c h a n g e d rate g i v e n b y t h e g r o w t h o f a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s .
T h e r e f o r e , o n t h e d e m a n d side, a d e c r e a s e in t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e b r o u g h t a b o u t b y
t h e rise o f t h e real w a g e will h a v e a p o s i t i v e l o n g - p e r i o d level effect ( o n c a p a c i t y o u t p u t ) , b u t
will h a v e n o ef fect o n t h e s u s t a i n a b l e s e c u l a r rate o f g r o w t h o f capacity. ( S e r r a n o , 1 9 9 5 b , p. 1 3 8 )

A f o u r t h r e m a r k is n o w i n o r d e r . B y a s t r a n g e t u r n o f e v e n t s , w h e r e a s S r a f f i a n s a r e
u s u a l l y a c c u s e d b y o t h e r p o s t - K e y n e s i a n s o f f o c u s i n g o n f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n s , s e v e r a l
S r a f f 1 a n a u t h o r s h a v e c r i t i c i z e d K a l e c k i a n s f o r f o c u s i n g u n d u l y o n s t e a d y states, a r g u i n g
t h a t s t e a d y - s t a t e a n a l y s i s o u g h t t o b e j e t t i s o n e d ( T r e z z i n i , 2 0 1 l b , p. 1 4 3 ) . I n t h e e x a m p l e
p r o v i d e d a b o v e b y S e r r a n o a n d i n o u r little m o d e l , w h i l e t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
w i l l b e t h e s a m e a t t h e b e g i n n i n g a n d a t t h e e n d o f t h e p r o c e s s , it w i l l b e h i g h e r d u r i n g
t h e t r a n s i t i o n p r o c e s s . T h u s , o n a v e r a g e , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e g r o w t h r a t e o f t h e
e c o n o m y a r e h i g h e r t h a n at t h e s t a r t i n g a n d t e r m i n a l p o i n t s o f t h e t r a v e r s e . T h u s , w h a t
t h e s e S r a f f i a n s a r e t e l l i n g u s is t h a t m o r e a t t e n t i o n s h o u l d b e p a i d t o t h e a v e r a g e v a l u e s
a c h i e v e d d u r i n g t h e t r a v e r s e t h a n t o t h e t e r m i n a l p o i n t s . T h i s is a r e c o m m e n d a t i o n w i t h
w h i c h all p o s t - K e y n e s i a n s c o u l d c e r t a i n l y a g r e e ( s e e f o r i n s t a n c e H e n r y , 1 9 8 7 ) , a n d it is
o n e m a d e q u i t e e x p l i c i t l y b y P a r k ( 1 9 9 5 , p. 3 0 7 ) , w h o a r g u e s t h a t t h e m o v i n g a v e r a g e s o f
k e y v a r i a b l e s a r e q u i t e d i s t i n c t f r o m t h e i r p o t e n t i a l s t e a d y - s t a t e v a l u e s .
T h e S e r r a n o A l l a i n a d j u s t m e n t m e c h a n i s m a n d t h e a p p e a l t o a v e r a g e v a l u e s c a n b e
i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 6 . 1 9 . L e t u s a s s u m e t h a t t h e e c o n o m y s t a r t s f r o m a
s t e a d y s t a t e w h e r e t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n is e x a c t l y e q u a l t o t h e g r o w t h r a t e o f a u t o n o -
m o u s c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s , w i t h a r a t e o f u t i l i z a t i o n o f u o * * . L e t u s n o w s u p p o s e
t h a t t h e r e is a d e c r e a s e i n t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f p r o t s o r i n t h e s h a r e o f
p r ofits. T h i s w i l l b e a s s o c i a t e d w i t h a r o t a t i o n o f t h e s a v i n g c u r v e , f r o m g ; t o g}, a s s h o w n
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 0 9

91

g z

25*
25*

F i g u r e 6 . 1 9 T h e i m p a c t o f a u t o n o m o u s n o n - c a p a c i t y - c r e a t i n g e x p e n d i t u r e s in t h e
K a l e c k i a n m o d e l

w i t h t h e h e l p o f t h e d a r k a r r o w , s i n c e t h e s l o p e o f t h e c u r v e w i l l n o w b e s m a l l e r . I n t h e
s h o r t r u n , a s i n all K a l e c k i a n m o d e l s , t h i s w i l l g e n e r a t e a n i n c r e a s e i n t h e g r o w t h r a t e o f
c a p i t a l a n d i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , w h i c h m o v e t o gl a n d ul i n t h e s h o r t r u n . B u t t h e
n e w e q u i l i b r i u m is o n l y a t e m p o r a r y o n e , a s t h e n e w d i s c r e p a n c y b e t w e e n gI a n d g : w i l l
g e n e r a t e a r e d u c t i o n i n 2 t h r o u g h e q u a t i o n ( 6 . 5 9 ) . T h e s a v i n g c u r v e w i l l t h u s g r a d u a l l y
s h i f t u p t h r o u g h t i m e , a s s h o w n i n F i g u r e 6 . 1 9 w i t h t h e h e l p o f t h e l i g h t a r r o w , u n t i l t h e
s a v i n g c u r v e r e a c h e s g z', a t w h i c h p o i n t t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n e q u a t e s t h e g i v e n g r o w t h
r a t e o f a u t o n o m o u s c o n s u m p t i o n . A s t o t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , it w i l l b e b a c k t o its initial
e q u i l i b r i u m p o s i t i o n s u c h t h a t ug"* = u s . T h e c h a n g e i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n o r i n t h e
m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e h a s h a d n o i m p a c t o n t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f u t i l i z a t i o n .
H o w e v e r , t h e a v e r a g e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e a v e r a g e r a t e o f g r o w t h a c h i e v e d d u r i n g
t h i s w h o l e e p i s o d e a r e h i g h e r , t h e e c o n o m y h a v i n g b e e n r u n b e t w e e n u3 * a n d u1 a n d g :
a n d g1 r e s p e c t i v e l y d u r i n g t h e w h o l e t r a n s i t i o n . A s a c o n s e q u e n c e , t h e l e v e l o f o u t p u t a n d
o f c a p a c i t y w i l l b e h i g h e r t h a n if t h e r e h a d b e e n n o i n c r e a s e i n r e a l w a g e s o r n o d e c r e a s e
i n t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o s a v e .

A H a r r o d i a n m e c h a n i s m t o a c h i e v e c o n v e r g e n c e t o w a r d s n o r m a l u t i l i z a t i o n
T h e t o p i c o f t h i s s u b s e c t i o n is w h e t h e r t h e r e is c o n v e r g e n c e t o w a r d s t h e n o r m a l r a t e
o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . It is n o t t h e c a s e h e r e w i t h t h e c u r r e n t a d j u s t m e n t m e c h a n i s m .
W e n e e d a n a d d i t i o n a l m e c h a n i s m . A l l a i n ( 2 0 1 3 ) p r o p o s e s t o a d d s u c h a m e c h a n i s m ,
4 1 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w h i c h c o r r e s p o n d s t o t h e c a s e o f H a r r o d i a n instabi lity. F o r s i m p l i c a t i o n p u r p o s e s , w e
p r o p o s e a s l i g h t l y m o d i f i e d v e r s i o n o f t h e H a r r o d i a n e q u a t i o n ( 6 . 3 2 ) , w h e r e it is t h e r a t e
o f c h a n g e , r a t h e r t h a n t h e c h a n g e , i n t h e y p a r a m e t e r o f t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n t h a t
r e s p o n d s t o a d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n a n d t h e n o r m a l
r a t e o f u t i l i z a t i o n . W e t h u s h a v e

)7 = w 3 ( u * - u,,), w . > 0 (6.65)

M a k i n g u s e o f e q u a t i o n ( 6 . 6 0 ) o n c e a g a i n , t h e H a r r o d i a n e q u a t i o n b e c o m e s

A ( y + z ) v 5 p m ! "
Y = W 3 <n _ W s > (6.66)
p u

W e t h u s h a v e a n o t h e r s y s t e m o f s i m u l t a n e o u s l i n e a r d y n a m i c e q u a t i o n s , g i v e n b y e q u a -
t i o n s ( 6 . 6 6 ) a n d ( 6 . 6 1 ) , w h i c h , o m i t t i n g o n c e m o r e t h e c o n s t a n t t e r m s , w e c a n w r i t e a s

s t 13"

(Y) =
Z < l
5 +
_ :7" Y a >
5 " : VW
Y a
<7) Z
(6.67)
spn: v y u spa: v y u

T o f i n d h o w t h e s y s t e m d e s c r i b e d b y ( 6 . 6 7 ) b e h a v e s , w e n e e d t o l o o k a t t h e d e t e r m i -
n a n t o f t h e 2 X 2 m a t r i x , c a l l e d J, a n d a t its t r a c e . F o r t h e s y s t e m t o e x h i b i t s t a b i l i t y a n d
c o n v e r g e t o e q u i l i b r i u m , t h e d e t e r m i n a n t n e e d s t o b e p o s i t i v e a n d t h e t r a c e n e e d s t o b e
n e g a t i v e . W e g e t

D e t J = L

Sp : v y u

T r ] = (W3 - m
Sp : v7

T h e d e t e r m i n a n t is p o s i t i v e w h e n e v e r t h e K e y n e s i a n s t a b i l i t y c o n d i t i o n i s f u l l l e d . T h e
t r a c e is n e g a t i v e if \p3 < 7 . T h u s t h e s y s t e m is s t a b l e a s l o n g a s t h e e f f e c t o f H a r r o d i a n
i n s t a b i l i t y is n o t o v e r l y s t r o n g . If t h i s is so, d e p e n d i n g o n t h e v a l u e s t a k e n b y t h e p a r a m -
eters, t h i s s y s t e m m a y c o m e b a c k s t r a i g h t t o its f u l l y a d j u s t e d p o s i t i o n , w h e r e u * * = u "
a n d w h e r e g * * = y * * = g:, o r it m a y w h i r l c y c l i c a l l y t o w a r d s it.
W e t h u s h a v e r e a c h e d a c o n d i t i o n a l p r o o f t h a t K a l e c k i a n r e s u l t s c a n b e p r e s e r v e d
e v e n if t h e e c o n o m y c o m e s b a c k s y s t e m a t i c a l l y t o w a r d s a c o n s t a n t n o r m a l r a t e o f
u t i l i z a t i o n , a s l o n g a s w e i n t e r p r e t t h e m a s a v e r a g e s m e a s u r e d d u r i n g t h e p e r i o d
o f t r a n s i t i o n . T h i s is a c h i e v e d b y t a k i n g i n t o a c c o u n t a u t o n o m o u s g r o w t h c o m -
p o n e n t s , a s s u m i n g K e y n e s i a n s t a b i l i t y a n d i n c o r p o r a t i n g a H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y
m e c h a n i s m .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 1 l

6 . 6 R E C O N C I L I N G T H E G R O W T H O F A G G R E G A T E D E M A N D
A N D A G G R E G A T E S U P P L Y

6 . 6 . 1 P r e l i m i n a r i e s

H a v i n g d e a l t at l o n g last w i t h t h e i s s u e o f t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , w e c a n
n o w t a c k l e a n o t h e r o b j e c t i o n t o t h e K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l t h a t a l s o r e q u i r e s s o m e
k i n d o f a d j u s t m e n t m e c h a n i s m . C r i t i c s p o i n t o u t t h a t , u n l e s s t h e g r o w t h r a t e o f t h e
e c o n o m y h a p p e n s b y c h a n c e t o e q u a l t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h , t h e r a t e o f u n e m p l o y -
m e n t w i l l k e e p i n c r e a s i n g o r d e c r e a s i n g , d e p e n d i n g o n w h e t h e r t h i s n a t u r a l g r o w t h r a t e is
a b o v e o r b e l o w t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y . A s D u t t ( 2 0 0 6 a , p. 3 2 2 ) s a y s , t h e m o d e l
m a y b e c o n s i d e r e d p r o b l e m a t i c , b o t h b e c a u s e o n e d o e s n o t o b s e r v e i n d e f i n i t e i n c r e a s e s
o r d e c r e a s e s i n t h e u n e m p l o y m e n t r a t e i n r e a l i t y a n d a l s o b e c a u s e it s e e m s t h e o r e t i c a l l y
i m p l a u s i b l e t o h a v e a l o n g - r u n e q u i l i b r i u m i n w h i c h t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t d o e s n o t
a r r i v e a t s o m e e q u i l i b r i u m v a l u e .
W h i l e t h e i s s u e o f r e c o n c i l i n g a g g r e g a t e d e m a n d a n d a g g r e g a t e s u p p l y is c e r t a i n l y a n
i m p o r t a n t o n e , h e r e w e s h a l l m a k e o n l y a f e w o b s e r v a t i o n s a n d s k e t c h p o s s i b l e s o l u -
t i o n s . F i r s t , w e s h o u l d p o i n t o u t t h a t t h e r e a r e b a s i c a l l y t w o w a y s t o e n s u r e t h a t t h e
a c t u a l g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y is r o u g h l y e q u a l t o t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h , s o
t h a t t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t is a p p r o x i m a t e l y c o n s t a n t . T h e first o n e is t o p r o v i d e
a m e c h a n i s m t h a t w i l l d r i v e t h e a c t u a l r a t e o f g r o w t h t o w a r d s t h e n a t u r a l r a t e o f
g r o w t h ; t h e s e c o n d o n e is t o d e s i g n a m e c h a n i s m t h a t w i l l p u l l t h e n a t u r a l r a t e o f
g r o w t h t o w a r d s t h e a c t u a l g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y ; a n d o f c o u r s e t h e r e c o u l d b e
a c o m b i n a t i o n o f t h e t w o m e c h a n i s m s t h a t w o u l d d r i v e t h e t w o g r o w t h r a t e s t o w a r d s
e a c h o t h e r . P o s t - K e y n e s i a n s , w h o a r g u e t h a t a g g r e g a t e d e m a n d is t h e k e y v a r i a b l e b o t h
i n t h e s h o r t a n d i n t h e l o n g r u n , w o u l d t e n d t o f a v o u r t h e s e c o n d m e c h a n i s m , p o i n t i n g
o u t t h a t t h e r e a r e f o r c e s t h a t w o u l d t e n d t o p u l l t h e n a t u r a l g r o w t h r a t e t o w a r d s a c t u a l
g r o w t h rates. I n t h i s s u b s e c t i o n , w e w i l l n o t p r o v i d e f o r m a l p r o o f s , r e l y i n g i n s t e a d o n
i n t u i t i o n .
B e f o r e w e start, let u s recall o r m a k e s o m e d e f i n i t i o n s . O u t p u t p e r u n i t o f l a b o u r , o r
l a b o u r p r o d u c t i v i t y , w a s d e f i n e d a s y = q / L i n e q u a t i o n ( 5 . 4 5 ) . T h u s t h e g r o w t h r a t e o f
e m p l o y m e n t is d e f i n e d b y t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t q, w h i c h w e c a l l e d g , i n e q u a t i o n
( 6 . 5 1 ), m i n u s t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y , w h i c h w e d e s i g n a t e d )9 i n C h a p t e r 1,
a n d w h i c h w e d e f i n e a s A f r o m n o w o n :
A
L = 4 y = &
A
A m m )
T h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h g " is t h e s u m o f t h e g r o w t h r a t e o f a c t i v e p o p u l a t i o n a n d t h e
g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y :

& = N + y = N + A m m )

T h e r a t e o f e m p l o y m e n t is d e n e d a s E = L / N . P u t t i n g t o g e t h e r e q u a t i o n s ( 6 . 6 8 ) a n d
( 6 . 6 9 ) , w e s e e t h a t t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t ( E ) a n d t h e
g r o w t h r a t e o f a c t i v e p o p u l a t i o n (1V) is t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t
a n d t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h . I n t h e s t e a d y stat e, w i t h L? = O , a n d a s s u m i n g n o c h a n g e i n
4 1 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e c a p i t a l t o c a p a c i t y ratio, t h i s d i s c r e p a n c y w i l l a l s o b e e q u a l t o t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n
t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n a n d t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h :
A
E = I i 1 V = g . , g , = g + a g n (6.70)
It c a n f u r t h e r b e s h o w n t h a t t h e c h a n g e i n t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t U = ( N - L ) / L ,
p r o v i d e d t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t is n o t t o o l a r g e , is a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o

U z N [ 1 = g n g q (6.71)

6 . 6 . 2 A R e c o n c i l i a t i o n t o w a r d s t h e S u p p l y S i d e

D u t t ( 2 0 0 6 a ) a n a l y s e s s e v e r a l p o s s i b l e m e c h a n i s m s t h a t m i g h t d o t h e t r i c k o f r e c o n c i l i n g
a g g r e g a t e d e m a n d w i t h a g g r e g a t e s u p p l y . H i s first m e c h a n i s m is o f t h e fi rst n a t u r e , a n d
w o u l d b r i n g t h e a c t u a l g r o w t h r a t e t o w a r d s t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h . D u t t a s s u m e s
t h e f o l l o w i n g r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e g r o w t h r a t e o f t h e y p a r a m e t e r i n t h e i n v e s t m e n t
e q u a t i o n a n d t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e g r o w t h r a t e o f t h e e m p l o y e d l a b o u r I: a n d t h e
g r o w t h r a t e o f a c t i v e p o p u l a t i o n IV, t h u s i m p l y i n g t h a t t h e g r o w t h r a t e o f t h e y p a r a m e t e r
d e p e n d s n e g a t i v e l y o n t h e g r o w t h r a t e o f t h e e m p l o y m e n t rate, f r o m e q u a t i o n ( 6 . 7 1 ) :

? = -x4(13 - IV) = x4E, x4 > 0 (6.72)

H o w is t h i s j u s t i f i e d ? D u t t ( 2 0 0 6 a , p . 3 2 3 ) p r o v i d e s a n e x p l a n a t i o n t h a t r e s e m b l e s
s o m e w h a t t h a t o f D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 9 ) . A s t h e r a t e o f e m p l o y m e n t E r i s e s ( a n d a s
t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t falls), t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s a r e l i k e l y t o i m p o s e r e s t r i c -
t i ve p o l i c i e s a n d h i g h e r r e a l i n t e r e s t rates, w h i c h w i l l s l o w d o w n c a p i t a l a c c u m u l a t i o n
a n d t h e e c o n o m y . A s s h o w n i n L a v o i e ( 2 0 0 9 c , p p . 2 0 1 2 ) , t h i s c o u l d b e b a s e d o n t h e
a s s u m p t i o n t h a t t h e c h a n g e i n t h e r a t e o f i n f l a t i o n d e p e n d s o n t h e c h a n g e i n t h e r a t e o f
u n e m p l o y m e n t , i n s t e a d o f its level, a s w o u l d b e t h e c a s e i n t h e m a i n s t r e a m a c c e l e r a t i o n -
ist h y p o t h e s i s . T h i s w o u l d m e a n t h a t t h e r e is u n e m p l o y m e n t h y s t e r e s i s , a h y p o t h e s i s p u t
f o r w a r d b y b o t h n e w K e y n e s i a n a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , a n d f o r w h i c h t h e r e
is c o n s i d e r a b l e e v i d e n c e ( C r o s s , 1 9 9 5 ; S t a n l e y , 2 0 0 4 ; M i t c h e l l a n d M u y s k e n , 2 0 0 8 ) .
M o n e t a r y a u t h o r i t i e s w i l l i m p o s e a u s t e r i t y a s l o n g a s t h e r a t e o f i n f l a t i o n is n o t s t a b i -
lized. F o r m a l l y , w e h a v e

E q u a t i o n ( 6 . 7 2 ) a l s o fits q u i t e w e l l t h e a r g u m e n t s p r o v i d e d b y S k o t t , p r e s e n t e d i n a
p r e v i o u s s u b s e c t i o n , a n d t h a t a r e b a s e d o n t h e n o t i o n t h a t e n t r e p r e n e u r s g e t d i s c o u r a g e d
b y r i s i n g o r h i g h r a t e s o f e m p l o y m e n t . I n d e e d , i n e q u a t i o n ( 6 . 7 2 ) , o n e c o u l d a s s u m e t h a t
t h e level o f t h e e m p l o y m e n t r a t e is t h e k e y v a r i a b l e , t h u s r e p l a c i n g E b y ( E - E " ) , w h e r e
E " w o u l d b e a n o r m a l r a t e o f e m p l o y m e n t c o r r e s p o n d i n g t o a r a t e o f u n e m p l o y m e n t t h a t
w o u l d s t o p t h e c e n t r a l b a n k f r o m t a k i n g f u r t h e r a c t i o n o r t h a t w o u l d l e a v e e n t r e p r e n e u r s
i n d i f f e r e n t . W h e t h e r t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h o r t h e n o r m a l r a t e o f e m p l o y m e n t is t h e
t a r g e t , it w i l l b e a c h i e v e d w i t h t h i s k i n d o f m e c h a n i s m a s t h e fall i n t h e r a t e o f a c c u m u l a -
t i o n ( t h r o u g h a l o w e r 7 ) w i l l g e n e r a t e a fall i n t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t a n d h e n c e a fall
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 1 3

i n t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t . B u t w i t h t h i s m e c h a n i s m , t h e s u p p l y s i d e t a k e s o v e r i n
t h e l o n g r u n , a n d e f f e c t i v e d e m a n d l o s e s its d o m i n a n t role.
A n o t h e r m e c h a n i s m , a l s o o f t h e first n a t u r e , h a s b e e n p r o p o s e d b y S t o c k h a m m e r
( 2 0 0 4 , c h . 2). S t o c k h a m m e r s t a r t s f r o m t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l , w h i c h c a n b e e i t h e r
w a g e - l e d o r p r o f i t - l e d . S t o c k h a m m e r a s s u m e s t h e e x i s t e n c e o f s o m e s o r t o f R a d i c a l p r i c e
m e c h a n i s m , w h e r e t h e s h a r e o f p r o f i t is p o s i t i v e l y l i n k e d t o t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t U .
W e t h u s h a v e

1!: = n o + s t (6.74)

T h u s it f o l l o w s t h a t , a t l e a s t a s a n a p p r o x i m a t i o n :

1': = x 6 0 = x m [1) = x61 9 (6.75)

A s l o n g a s t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t is d e c r e a s i n g b e c a u s e t h e g r o w t h r a t e o f t h e
e c o n o m y is t o o l o w , c o s t i n g m a r g i n s rise a n d t h e p r o f i t s h a r e i n c r e a s e s . E q u a t i o n ( 6 . 7 5 ) is
b a s e d o n t h e i n t u i t i v e n o t i o n t h a t t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f l a b o u r u n i o n s a n d e m p l o y e e s
is w e a k e n e d w h e n u n e m p l o y m e n t is r i s i n g o r w h e n u n e m p l o y m e n t is h i g h . T h e c o n s e -
q u e n c e s o f a s s u m i n g t h e m e c h a n i s m d e s c r i b e d b y e q u a t i o n ( 6 . 7 5 ) a r e f a i r l y o b v i o u s : w i t h
a p r o f i t - l e d g r o w t h r e g i m e , t h e r i s i n g c o s t i n g m a r g i n s w i l l i n d u c e f a s t e r g r o w t h a n d h e n c e
a f a s t e r g r o w t h o f e m p l o y m e n t , u n t i l t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t a t t a i n s t h e g r o w t h
r a t e o f a c t i v e p o p u l a t i o n , t h u s a c h i e v i n g a s t a b l e r a t e o f u n e m p l o y m e n t . B y c o n t r a s t , i n
t h e w a g e - l e d g r o w t h r e g i m e , t h e c o n v e r s e w i l l h a p p e n , a n d t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t
w i l l n o t stabilize. T h u s , a s S t o c k h a m m e r ( 2 0 0 4 , p . 5 3 ) c o n c l u d e s , in t h e p r o f i t - l e d r e g i m e ,
t h e r e is a s t a b l e e q u i l i b r i u m r a t e o f u n e m p l o y m e n t . . . I n t h e w a g e - l e d r e g i m e , t h e r u l e s
o f t h e g a m e c h a n g e . T h e l o n g - r u n r a t e o f u n e m p l o y m e n t is n o t stable. T h e l o n g r u n is
t h u s b u t a s u c c e s s i o n o f s h o r t - r u n e q u i l i b r i a .

6 . 6 . 3 A R e c o n c i l i a t i o n t o w a r d s t h e D e m a n d S i d e

F i n a l l y , w e m a y c o n s i d e r m e c h a n i s m s o f t h e s e c o n d n a t u r e , t h o s e t h a t b r i n g t h e n a t u r a l
r a t e o f g r o w t h t o w a r d s t h e a c t u a l g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y . D u t t ( 2 0 0 6 a ) p r o p o s e s t h e
f o l l o w i n g r e l a t i o n :

1 = M 1 3 m = x73 = M g . g"), x7 > 0 (6.76)

T h i s s a y s t h a t t h e c h a n g e i n t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y d e p e n d s p o s i t i v e l y
o n t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t , o r m o r e p r e c i s e l y t h a t it d e p e n d s o n t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n
t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t a n d t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h . B e c a u s e t h e g r o w t h r a t e o f
l a b o u r p r o d u c t i v i t y A is o n e o f t h e t w o c o m p o n e n t s o f t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h , a s
s h o w n i n e q u a t i o n ( 6 . 6 9 ) , w h e n e v e r t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h is t o o l o w , t h e m e c h a n i s m
o f e q u a t i o n ( 6 . 7 6 ) w i l l d r i v e u p t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h t o w a r d s t h e a c t u a l g r o w t h r a t e
o f t h e e c o n o m y . T h e s a m e m e c h a n i s m , f o r m a l i z e d s l i g h t l y d i f f e r e n t l y , h a s a l s o b e e n s u g -
g e s t e d a n d a n a l y s e d b y L a v o i e ( 2 0 0 6 c ) , B h a d u r i ( 2 0 0 6 ) a n d S a s a k i ( 2 0 1 1 ) t h e l a s t i n a
m u c h m o r e s o p h i s t i c a t e d f r a m e w o r k .
H e r e it is t h e s u p p l y s i d e t h a t a d j u s t s t o e f f e c t i v e d e m a n d i n t h e l o n g r u n , s o t h a t t h e
4 1 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l is left u n t o u c h e d . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h t h e l o n g - s t a n d i n g
t r a d i t i o n i n p o s t - K e y n e s i a n g r o w t h t h e o r y d e s c r i b e d b y S e t t e r f l e l d ( 2 0 0 2 , p. 5), w h o
c o n t e n d s t h a t t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h is n o t a s t r o n g a t t r a c t o r i n d e m a n d - l e d g r o w t h
m o d e l s : T h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h is u l t i m a t e l y e n d o g e n o u s t o t h e d e m a n d - d e t e r m i n e d
a c t u a l r a t e o f g r o w t h .
S e v e r a l r e a s o n s c o u l d b e o f f e r e d f o r t h i s p h e n o m e n o n . F a s t g r o w t h r a t e s o f d e m a n d
i m p l y f a s t g r o w t h r a t e s o f o u t p u t ; t h e latter e n c o u r a g e l e a r n i n g b y d o i n g b u t a l s o a f a s t
p a c e o f c a p i t a l a c c u m u l a t i o n , w h i c h o n its o w n d r i v e s u p t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s .
K a l d o r ( 1 9 5 7 ) , w i t h h i s t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c t i o n , v e r y c l e a r l y e s t a b l i s h e d s u c h a r e l a -
t i o n s h i p a t t h e t h e o r e t i c a l level: h e a s s u m e d t h a t h i g h e r c a p i t a l a c c u m u l a t i o n p e r h e a d
w o u l d g e n e r a t e a f a s t e r r a t e o f g r o w t h o f o u t p u t p e r h e a d , a n d h e n c e a f a s t e r r a t e o f
t e c h n i c a l p r o g r e s s . T h i s is a l s o t i e d t o a n e m p i r i c a l v a r i a n t o f K a l d o r s t e c h n i c a l p r o g r e s s
f u n c t i o n , K a l d o r V e r d o o r n s l a w , w h i c h h a s b e e n v e r i e d i n v a r i o u s i n c a r n a t i o n s , a n d
w h i c h w i l l b e t h e f o c u s o f a f o r t h c o m i n g s e c t i o n .
A l s o , f a s t e r g r o w t h r a t e s e n c o u r a g e p o t e n t i a l w o r k e r s t o e n t e r t h e w o r k f o r c e , a n d t h e y
e n c o u r a g e f o r e i g n w o r k e r s t o m i g r a t e t o t h e a r e a w h e r e g r o w t h p r o c e e d s a t a f a s t e r p a c e ,
a s e v i d e n c e d b y J o h n C o r n w a l l ( 1 9 7 7 ) . I n d e e d , t h e G r e a t R e c e s s i o n h a s i l l u s t r a t e d t h i s
p h e n o m e n o n : t h e n a n c i a l crisis h a s p r o v o k e d l a r g e d i s p l a c e m e n t m o v e m e n t s i n t h e
w o r k f o r c e , a n d r a t e s o f p a r t i c i p a t i o n o f t h e a c t i v e p o p u l a t i o n h a v e f a l l e n d r a m a t i c a l l y .
T h e t w o m a i n c o m p o n e n t s o f t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h , t h e g r o w t h r a t e o f t h e l a b o u r
f o r c e a n d t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s , a r e t h u s p o s i t i v e l y l i n k e d t o t h e r a t e o f g r o w t h o f
d e m a n d . T h e m e c h a n i s m d e s c r i b e d b y e q u a t i o n ( 6 . 7 6 ) o r s o m e s i m i l a r m e c h a n i s m t r u l y
c a n b e s a i d t o lie

a t t h e h e a r t o f t h e d e b a t e b e t w e e n n e o c l a s s i c a l g r o w t h e c o n o m i s t s o n t h e o n e h a n d , w h o t r e a t
t h e ra te o f g r o w t h o f t h e l a b o u r f o r c e a n d l a b o u r p r o d u c t i v i t y a s e x o g e n o u s to t h e a c t u a l rate o f
g r o w t h , a n d e c o n o m i s t s in t h e K e y n e s i a n / p o s t - K e y n e s i a n tradition, w h o m a i n t a i n t h a t g r o w t h
is p r i m a r i l y d e m a n d d r i v e n b e c a u s e l a b o u r f o r c e a n d p r o d u c t i v i t y g r o w t h r e s p o n d to d e m a n d
g r o w t h . ( L e o n - L e d e s m a a n d T h i r l w a l l , 2 0 0 2 , pp. 4 4 1 2 )

H i s t o r i c a l l y , p o s t - K e y n e s i a n s h a v e b e e n k e e n t o u n d e r l i n e t h e p o s s i b i l i t y o f e n d o g -
e n o u s c h a n g e s i n t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h a n d i n t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s i n p a r -
ticu lar, a s s h o w n b y t h e s t a t e m e n t o f R o b i n s o n i n h e r m a g n u m o p u s a n d t h a t o f K a l d o r
i n a 1 9 5 4 l e c t u r e :

B u t at t h e s a m e t i m e t e c h n i c a l p r o g r e s s is b e i n g s p e e d e d u p t o k e e p u p w i t h a c c u m u l a t i o n . T h e
rate o f t e c h n i c a l p r o g r e s s is n o t a n a t u r a l p h e n o m e n o n t h a t fall s like t h e g e n t l e r a i n f r o m h e a v e n .
W h e n t h e r e is a n e c o n o m i c m o t i v e fo r raising o u t p u t p e r m a n t h e e n t r e p r e n e u r s s e e k o u t i n v e n -
t i o n s a n d i m p r o v e m e n t s . E v e n m o r e i m p o r t a n t t h a n s p e e d i n g u p d i s c o v e r i e s is t h e s p e e d i n g u p
o f t h e rate at w h i c h i n n o v a t i o n s a r e diffused. W h e n e n t r e p r e n e u r s f i n d t h e m s e l v e s in a situa-
t i o n w h e r e p o t e n t i a l m a r k e t s a r e e x p a n d i n g b u t l a b o u r h a r d t o find , t h e y h a v e e v e r y m o t i v e to
i n c r e a s e p r o d u c t i v i t y . ( R o b i n s o n , 1 9 5 6 , p . 9 6 )

T h e s t r o n g e r t h e u r g e to e x p a n d . . . t h e g r e a t e r a r e t h e stresses a n d strains to w h i c h t h e e c o n o m y
b e c o m e s e x p o s e d ; a n d t h e g r e a t e r a r e t h e i n c e n t i v e s t o o v e r c o m e p h y s i c a l l i m i t a t i o n s o n p r o d u c -
t i o n b y t h e i n t r o d u c t i o n o f n e w t e c h n i q u e s . T e c h n i c a l p r o g r e s s is t h e r e f o r e likely to b e g r e a t e s t
in t h o s e societies w h e r e t h e d e s i r e d rate o f e x p a n s i o n o f p r o d u c t i v e c a p a c i t y . . . t e n d s to e x c e e d
m o s t t h e e x p a n s i o n o f t h e l a b o u r f o r c e ( w h i c h , a s w e h a v e s e e n , is itself s t i m u l a t e d , t h o u g h o n l y
u p to c e r t a i n limits, b y t h e g r o w t h in p r o d u c t i o n ) . ( K a l d o r , 1 9 6 0 , p. 2 3 7 )
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 1 5

A n i n t e r e s t i n g e m p i r i c a l s t u d y t h a
L e o n - L e d e s m a a n d T h i r l w a l l ( 2 0 0 2 ) .
is e n d o g e n o u s t o t h e r a t e o f g r o w t h
r a t e o f g r o w t h rises i n b o o m s , a n d fal
r e s o u r c e s i n t h e f o r m o f i n c r e a s e d l a b
l a b o u r f o r c e ( 2 0 0 2 , p. 4 5 2 ) . S i m i l a r s t
tries o f N o r t h A m e r i c a ( P e r r o t i n i a n d
a n d f o r A s i a ( D r a y a n d T h i r l w a l l , 2 0 1
o f e q u a t i o n ( 6 . 7 1 ) , U a g " gq. A n
F i r s t , o m i t t i n g t h e r a n d o m t e r m , t h e
t e x t e n d s t h e a b o v e a r g u m e n t s h a s b e e n m a d e b y
T h e y h a v e s h o w n t h a t t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h
o f o u t p u t d e m a n d , d e m o n s t r a t i n g t h a t t h e n a t u r a l
ls i n r e c e s s i o n s . A s t h e y say, g r o w t h c r e a t e s its o w n
o u r f o r c e a v a i l a b i l i t y a n d h i g h e r p r o d u c t i v i t y o f t h e
u d i e s h a v e y i e l d e d s i m i l a r r e s u l t s f o r t h e t h r e e c o u n -
T l a t e l p a , 2 0 0 3 ) , f o r L a t i n A m e r i c a ( L i b a n i o , 2 0 0 9 ) ,
1 ) . T h e s e s t u d i e s a r e b a s e d o n a n e m p i r i c a l v e r s i o n
i n t u i t i v e u n d e r s t a n d i n g o f t h e test is t h e f o l l o w i n g .
f o l l o w i n g e q u a t i o n is e s t i m a t e d :

U ! = a 0 _ a l g q l

W h e n U , = 0, it c a n b e a s c e r t a i n e d t h a t t h e a c t u a l r a t e o f g r o w t h e q u a t e s t h e n a t u r a l
r a t e o f g r o w t h . T h i s m e a n s t h a t t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h is s u c h t h a t g " = (Xe/0t]. T h e
s a m e r e g r e s s i o n c a n t h e n b e r u n b y u s i n g a d u m m y v a r i a b l e t o t a k e c a r e o f t i m e p e r i o d s
d u r i n g w h i c h t h e a c t u a l g r o w t h r a t e e x c e e d s t h e n a t u r a l r a t e initial ly c o m p u t e d . T h e
d u m m y is u s u a l l y p o s i t i v e a n d s i g n i c a n t , m e a n i n g t h a t t h e n e w l y c o m p u t e d n a t u r a l
r a t e o f g r o w t h f o r t h e s e t i m e p e r i o d s i s larger, s h o w i n g t h a t h i g h g r o w t h r a t e s p u l l u p t h e
n a t u r a l r a t e o f g r o w t h .

6 . 6 . 4 R e c i p r o c a l I n f l u e n c e s

N a t u r a l l y , a s s u g g e s t e d b y D u t t ( 2 0 0 6 a ) , w e c a n c o m b i n e h i s t w o m e c h a n i s m s , g i v e n b y
e q u a t i o n s ( 6 . 7 2 ) a n d ( 6 . 7 6 ) . W e t h e n h a v e a s y s t e m o f t w o d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n s . A s w e
n o t e d t w i c e b e f o r e , b e c a u s e t h e c h a n g e i n t h e t w o r e l e v a n t v a r i a b l e s d e p e n d s o n t h e s a m e
f u n c t i o n a l f o r m , t h e d e t e r m i n a n t o f t h e m a t r i x o f t h i s s y s t e m is z e r o . T h i s i m p l i e s t h a t
t h e s y s t e m h a s a z e r o r o o t a n d h e n c e t h a t t h e r e is a m u l t i p l i c i t y o f e q u i l i b r i a o n a s i n g l e
d e m a r c a t i o n line. W e c o u l d a l s o v e r i f y t h a t t h e t r a c e o f t h e m a t r i x o f t h e s y s t e m is n e g a -
tive, t h u s s h o w i n g t h a t t h i s d y n a m i c s y s t e m is sta b l e , b u t t h e s t a b i l i t y is f a i r l y o b v i o u s .
F i g u r e 6 . 2 0 i l l u s t r a t e s t h e e f f e c t o f c o m b i n i n g t h e t w o m e c h a n i s m s . H e r e , f o r s i m p l i c i t y ,
w e e x a m i n e t h e e v o l u t i o n o f t h e a c t u a l g r o w t h r a t e g , a n d t h a t o f t h e n a t u r a l r a t e o f
g r o w t h g".
W h e n t h e e c o n o m y h a p p e n s t o b e a t p o i n t B , t h e a c t u a l r a t e o f g r o w t h is l o w e r t h a n t h e
n a t u r a l rate. T h e first m e c h a n i s m ( e q u a t i o n 6 . 7 2 ) w i l l p u s h u p t h e a c t u a l r a t e o f g r o w t h
a l o n g t h e h o r i z o n t a l a r r o w ; t h e s e c o n d m e c h a n i s m ( 6 . 7 6 ) w i l l p u l l d o w n t h e n a t u r a l r a t e
o f g r o w t h vertically. T h u s t h e t w o r a t e s w i l l t r a v e r s e t o w a r d s e a c h o t h e r , t o a v a l u e d e t e r -
m i n e d b y t h e s t r e n g t h o f t h e p a r a m e t e r s t i e d t o e a c h o f t h e t w o m e c h a n i s m s . S i m i l a r l y ,
s t a r t i n g f r o m p o i n t A , w h e r e t h e a c t u a l r a t e o f g r o w t h is h i g h e r t h a n t h e n a t u r a l rate, t h e
t w o r a t e s w i l l c o n v e r g e t o s o m e u n d e t e r m i n e d v a l u e s u c h a s A * , a b o v e A . T h u s , a s D u t t
( 2 0 0 6 a , p. 3 2 6 ) c o n c l u d e s , e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s a n d o t h e r p o s i t i v e a g g r e g a t e d e m a n d
s h o c k s h a v e l o n g - t e r m e x p a n s i o n a r y effects, a l t h o u g h n o t a s s t r o n g a s s h o r t - r u n e x p a n -
s i o n a r y effects .
4 1 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

g n u

A g = 0

A g n = 0

: g
Q B g n B g n E g n A 9 A

F i g u r e 6 . 2 0 C o m b i n i n g s u p p l y - s i d e a n d d e m a n d - s i d e m e c h a n i s m s t o a c h i e v e a n
e n d o g e n o u s n a t u r a l r a t e o f g r o w t h

6 . 7 T H E K A L E C K I A N M O D E L W I T H O V E R H E A D C O S T S

I n C h a p t e r 5, w e e x t e n d e d t h e s h o r t - r u n K a l e c k i a n m o d e l b y a d d i n g o v e r h e a d l a b o u r
c o s t s . T h i s l e d t o s o m e i n t e r e s t i n g r e s u l t s w i t h r e g a r d t o t h e i m p a c t o f c h a n g e s i n t h e b a s e
r e al w a g e o n t h e a v e r a g e r e a l w a g e . T h e a d d i t i o n o f t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g t o o v e r h e a d
l a b o u r c o s t s a l s o l e d t o s o m e p e c u l i a r r e s u l t s w h e n c o n s i d e r i n g t h e i m p a c t o f a n i n c r e a s e
i n m a n a g e r i a l c o s t s o n t h e s h a r e o f p r o f i t s , a s w e s h o w e d t h a t t h i s h a d a n e g a t i v e e f f e c t o n
t h e p r o t s h a r e w h e n t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n w a s b e l o w its n o r m a l v a l u e , w h i l e it h a d
a p o s i t i v e e f f e c t w h e n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n w a s a b o v e its n o r m a l v a l u e . H e r e w e p u r s u e
t h i s k i n d o f a n a l y s i s , b u t t h i s t i m e w i t h i n t h e c o n t e x t o f a g r o w i n g e c o n o m y .
R e c a l l f r o m C h a p t e r 5 t h a t t h e m a r k - u p o v e r u n i t d i r e c t l a b o u r c o s t s w / y v , c o u l d b e
w r i t t e n a s

e = v _ 6 f (566)
+

u " r l 1 v

T h e f o r m u l a g i v e n b y e q u a t i o n ( 5 . 6 6 ) c l e a r l y s h o w s h o w a d d i t i o n a l c o s t s a s s o c i a t e d
w i t h o v e r h e a d l a b o u r w i l l b e p a s s e d o n t o c o n s u m e r s , i n t h e f o r m o f h i g h e r p r i c e s . It d o e s
n o t m a t t e r w h e t h e r m a n a g e r i a l a n d s u p e r v i s o r y s t a f f a r e n o w p a i d h i g h e r w a g e s r e l a t i v e
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 1 7

t o v a r i a b l e l a b o u r ( a h i g h e r 6 ratio), o r w h e t h e r m o r e m a n a g e r i a l s t a f f h a v e b e e n h i r e d
r e l a t i v e t o t h e n u m b e r o f b l u e - c o l l a r w o r k e r s ( a h i g h e r f r a t i o ) . T h e r e s u l t i s t h e s a m e :
m a r k - u p s w i l l b e r a i s e d , a n d h e n c e p r i c e s w i l l i n c r e a s e , c e t e r i s p a r i b u s , r e l a t i v e t o t h e w a g e
o f d i r e c t l a b o u r . I n a w o r l d d o m i n a t e d b y m e g a c o r p s t h a t e n d o r s e p r i c i n g p r o c e d u r e s
b a s e d o n t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , h i g h e r m a n a g e r i a l s t a f f c o s t s a r e n e c e s s a r i l y a s s o c i a t e d
w i t h h i g h e r p r i c e s , a s w e l l a s h i g h e r g r o s s c o s t i n g m a r g i n s a t s t a n d a r d c a p a c i t y u t i l i z a -
t i o n , u n l e s s f i r m s s i m u l t a n e o u s l y d e c i d e t o r e d u c e t h e i r t a r g e t r a t e s o f r e t u r n .

6 . 7 . 1 T h e P a r a d o x o f C o s t s R e c o n s i d e r e d i n t h e C a s e o f O v e r h e a d C o s t s

I n t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , a n y i n c r e a s e i n u n i t c o s t s w i l l l e a d t o a n i n c r e a s e
i n e c o n o m i c a c t i v i t y a n d h e n c e i n p r o f i t a b i l i t y , a s s h o w n b y D u t t ( 1 9 9 2 a ) w h e r e t h i s is
a p p l i e d t o m a n a g e r i a l c o s t s . W i t h o u t t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , h i g h e r u n i t o v e r h e a d c o s t s
l e a d t o a d o w n w a r d s h i f t o f t h e P C c u r v e , w i t h t h e o l d a n d n e w P C c u r v e s b e i n g p a r a l l e l
t o e a c h o t h e r . T h i s is s h o w n i n F i g u r e 6 . 2 1 , w h e r e t h e P C c u r v e s s t a r t f r o m b e l o w t h e
o r i g i n , t h u s r e f l e c t i n g t h e p r e s e n c e o f o v e r h e a d c o s t s . T h e rise i n f o r i n 6 m e a n s t h a t t h e
b r e a k - e v e n r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , f o r a g i v e n m a r k u p 6, is n o w h i g h e r t h a n b e f o r e ,
a s s h o w n o n t h e h o r i z o n t a l a x i s o f t h e f i g u r e . T h e r e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e a w a y f r o m
p r o f i t s g e n e r a t e s h i g h e r r a t e s o f u t i l i z a t i o n a n d a h i g h e r p r o f i t h e r e , s h o w n a s a 2 a n d r2.
I n a c o m m e n t o n t h i s c l a i m , P a u l B u r k e t t ( 1 9 9 4 , p. 1 1 9 ) h a s w o n d e r e d w h e t h e r r m s a r e
a b l e t o p a s s o n u n p r o d u c t i v e o u t l a y s a s h i g h e r p r i c e s ; t h a t is, w h e t h e r r m s a r e a b l e t o
p a s s o n t o c o n s u m e r s a d d i t i o n a l m a n a g e r i a l c o s t s . I f t h i s is so, a s w o u l d b e t h e c a s e w i t h

r2

r,

f o / ( 1 + e ) v /

F i g u r e 6 . 2 1 M a c r o e c o n o m i c i m p a c t o f a n i n c r e a s e in m a n a g e r i a l o v e r h e a d costs, w i t h o u t
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g
4 1 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , t h e h i g h e r p r i c e s c o u l d l i m i t t h e p o s i t i v e i m p a c t o f s u c h e x p e n s e s
o n e f f e c t i v e d e m a n d i n t h e e c o n o m y a s a w h o l e . H i g h e r m a n a g e r i a l c o s t s c o u l d t h u s b e
a s s o c i a t e d w i t h l o w e r r e a l i z e d p r o f i t r a t e s a n d r a t e s o f a c c u m u l a t i o n . T h e p a r a d o x o f
c o s t s , a s a p p l i e d t o m a n a g e r i a l c o s t s , w o u l d v a n i s h , e v e n w i t h o u t s a v i n g o u t o f l a b o u r
i n c o m e . T h i s is w h a t w e n o w e x p l o r e , i n a n a l y s i n g i n s t e a d w h a t h a p p e n s w h e n f i r m s
f o l l o w t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g p r o c e d u r e s .
T h e q u e s t i o n a t s t a k e is w h e t h e r a n i n c r e a s e i n f o r i n 0', t h a t is, i n t h e r e l a t i v e i m p o r -
t a n c e o f m a n a g e r i a l l a b o u r o r i n its r e l a t i v e r e m u n e r a t i o n , still l e a d s t o a n i n c r e a s e i n
e f f e c t i v e d e m a n d , a n d h e n c e t o a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , t h e r a t e o f
p r o f i t ( a n d t h e r a t e o f c a p i t a l a c c u m u l a t i o n ) . T o f i n d o u t , w e m u s t t a k e t h e d e r i v a t i v e o f
t h e p r o f i t s c o s t f u n c t i o n w i t h r e s p e c t t o 6 ( o r i n d i f f e r e n t l y w i t h r e s p e c t t o f , s i n c e t h e t w o
p a r a m e t e r s p l a y a s y m m e t r i c role). T h e p r o f i t s c o s t f u n c t i o n c a n b e d e r i v e d f r o m t h e n e t
p r o f i t s h a r e s e e n f r o m t h e c o s t side, g i v e n b y e q u a t i o n ( 5 . 7 1 ) o f C h a p t e r 5:

( 6 f + rnv)u (un r n v ) 6 f
11:" = (5.71)
u(u,, + o f )

S i n c e w e k n o w t h a t t h e p r o f i t r a t e is r = n u / v , it is s i m p l e t o c o m p u t e t h e p r o f i t r a t e o f
t h e e c o n o m y , a l s o s e e n f r o m t h e c o s t side, a s

= ( O ' f + r n v ) u ( u n r n v ) 0 ' f
(6.77)
r P C v(u,, + o f )

T h a t e q u a t i o n is u p w a r d - s l o p i n g w i t h r e s p e c t t o u. T h e d e r i v a t i v e o f t h e p r o f i t s c o s t
f u n c t i o n is t h u s
( u u " ) (u,, rnv)
drPC/d(of) = (6.78)
v(u,, + O ' f ) 2
T h e p a r t i a l d e r i v a t i v e is p o s i t i v e w h e n e v e r t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n is a b o v e
t h e n o r m a l rate. E q u a t i o n ( 6 . 7 8 ) s h o w s t h a t , w h e n t h e r e is a n i n c r e a s e i n o v e r h e a d c o s t s i n
a m o d e l i n w h i c h f i r m s p r a c t i s e t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , t h e p r o f i t s c o s t c u r v e s p i n s c o u n t e r -
c l o c k w i s e a r o u n d t h e f i x e d p o i n t d e t e r m i n e d b y t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n a n d t h e n o r m a l
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . W h a t h a p p e n s t o t h e r a t e o f p r o f i t f r o m t h e c o s t s i d e is i n d e e d
i d e n t i c a l t o w h a t h a p p e n e d t o t h e s h a r e o f p r o f i t s f r o m t h e c o s t s i d e a s d e s c r i b e d e a r l i e r
w i t h F i g u r e 5 . 2 5 . W h a t is d i f f e r e n t is w h a t h a p p e n s o n t h e d e m a n d side. W i t h a g i v e n
a m o u n t o f a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s , t h e 11:" c u r v e w a s n e c e s s a r i l y d o w n w a r d - s l o p i n g ,
w h e r e a s h e r e t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e , g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 2 0 ) , is u p w a r d - s l o p i n g .
T w o g r a p h i c a l s o l u t i o n s a r e o f f e r e d in F i g u r e 6 . 2 2 : o n e w h e r e t h e e c o n o m y s t a n d s
b e n e a t h t h e a v e r a g e s t a n d a r d r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ( p o i n t A ,, g i v e n b y t h e i n t e r s e c t i o n
o f P C I a n d E D A), a n d t h e o t h e r w h e r e t h e e c o n o m y o p e r a t e s b e y o n d t h e a v e r a g e s t a n d a r d
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ( p o i n t B ] , g i v e n b y P C 1 a n d E D B). W i t h a h i g h e r u n i t o v e r h e a d
c o s t , t h e p r o f i t s c o s t c u r v e r o t a t e s t o w a r d s t h e P C 2 c u r v e . T h e i m p a c t o f t h e rise i n o v e r h e a d
c o s t s o n t h e r a t e s o f p r o f i t a n d o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n d e p e n d s o n t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c -
ity u t i l i z a t i o n c o m p a r e d t o t h e s t a n d a r d o n e . W h e r e t h i s a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n s t a n d s
d e p e n d s o n t h e p o s i t i o n o f t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e , E D A o r E D B . A s c a n b e s e e n , t h e
e q u i l i b r i u m r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d r a t e o f p r o f i t m o v e t o g e t h e r i n t h e s a m e d i r e c t i o n .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 1 9

u P 0 2 /

, P01
/ \ E D B
_/
3 1

I n . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

E D A

: u
c n

F i g u r e 6 . 2 2 M a c r o e c o n o m i c i m p a c t o f a n i n c r e a s e in m a n a g e r i a l costs, w i t h
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g

6 . 7 . 2 T h e I m p a c t o f H i g h e r O v e r h e a d C o s t s o n t h e N e t P r o t S h a r e

W h a t a b o u t t h e n e t p r o f i t s h a r e ? W e a l r e a d y k n o w t h e s h a p e o f t h e n e t p r o f i t s h a r e s e e n
f r o m t h e c o s t s i d e , 1t", f r o m e q u a t i o n ( 5 . 7 1 ) a n d F i g u r e 5 . 2 5 . W e n e e d o n l y t o n d t h e
s h a p e o f t h e n e t p r o f i t s h a r e s e e n f r o m t h e d e m a n d si de. W e g e t it f r o m t h e e q u a t i o n
d e t e r m i n i n g t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e o f t h e c a n o n i c a l m o d e l , e q u a t i o n ( 6 . 2 0 ) , r e m e m -
b e r i n g o n c e m o r e t h a t r = 1tu/v:

( I = (Y - m u m + E (6.79)
s p u S P

W i t h t h e c a n o n i c a l i n v e s t m e n t f u n c t i o n , g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 1 2 A ) , t h e first t e r m o f
e q u a t i o n ( 6 . 7 9 ) is n e c e s s a r i l y p o s i t i v e , s o t h a t t h e c u r v e r e p r e s e n t i n g t h e p r o f i t s h a r e f r o m
t h e d e m a n d s i d e n e c e s s a r i l y h a s a d o w n w a r d s l o p e , a s it d i d i n C h a p t e r 5. T h i s is illus-
t r a t e d f o r t h e l o n g r u n i n F i g u r e 6 . 2 3 . T h e b e h a v i o u r o f t h e e q u i l i b r i u m n e t p r o f i t s h a r e ,
f o u n d at t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e 11:" a n d 1 t " c u r v e s , f o l l o w i n g a n i n c r e a s e i n u n i t o v e r h e a d
c o s t s , is i d e n t i c a l i n t h e s h o r t r u n a n d i n t h e l o n g r u n .
H o w e v e r , w i t h a d i f f e r e n t i n v e s t m e n t f u n c t i o n , f o r i n s t a n c e e q u a t i o n ( 6 . 1 3 ) , t h i s n e e d
n o t b e t h e c a s e . W i t h t h i s o t h e r i n v e s t m e n t f u n c t i o n , w h i c h w a s m o s t p o p u l a r initially,
g = y + y u u + y,.r, t h e c o n s t a n t p a r a m e t e r y c o u l d b e n e g a t i v e . S i m i l a r l y , if w e a d o p t
t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n o f t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l , g = y + y u u + y n , t h e c o n s t a n t
4 2 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

c n

F i g u r e 6 . 2 3 I m p a c t o f a n i n c r e a s e in m a n a g e r i a l c o s t s o n t h e n e t p r o t s h a r e , w i t h
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , w h e n t h e i n v e s t m e n t c o n s t a n t is p o s i t i v e

p a r a m e t e r 7 c o u l d a l s o b e n e g a t i v e . W h e n t h i s is s o , a s c a n b e a s s e r t e d f r o m e q u a t i o n
( 6 . 8 0 ) b e l o w i n t h e c a s e o f e q u a t i o n ( 6 . 1 3 ) , t h e r e is a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e
p r o f i t s h a r e s e e n f r o m t h e d e m a n d s i d e 1:" a n d t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , a s s h o w n
i n F i g u r e 6 . 2 4 ( R o w t h o r n , 1 9 8 1 , p . 2 1 ; L a v o i e , 2 0 0 9 b , p. 3 8 1 ) . W i t h a n e g a t i v e c o n s t a n t
t e r m , t h e e f f e c t s o f a n i n c r e a s e i n o v e r h e a d c o s t s o n t h e e q u i l i b r i u m n e t p r o t s h a r e w i l l
b e r e v e r s e d , a s s h o w n i n F i g u r e 6 . 2 4 .

d = Y V + Y u v
(6.80)
(Sp - 7,.)u Sp - Yr
T h e l e s s o n t o b e d r a w n f r o m all t h i s is t h a t t h e n e t p r o t s h a r e c a n g o i n a n y d i r e c t i o n .
B y c o n t r a s t , a s p o i n t e d o u t earlier, a n i n c r e a s e i n m a n a g e r i a l c o s t s n e c e s s a r i l y l e a d s t o a
r e d u c t i o n i n t h e i n c o m e s h a r e o f w o r k e r s a n d t o a n i n c r e a s e i n t h e g r o s s p r o f i t s h a r e , a s
s h o w n i n T a b l e 6.4. It c a n a l s o b e s h o w n t h a t it l e a d s t o a n i n c r e a s e i n t h e l a b o u r s h a r e o f
t h e m a n a g e r i a l s t a f f u n d e r all c i r c u m s t a n c e s (th i s s h a r e i s g i v e n b y m - 1t, a n d its d e r i v a -
tive w i t h r e s p e c t t o 6 is a l w a y s p o s i t i v e ) .
I n a d d i t i o n , t h e n e t p r o t s h a r e is a p o o r i n d i c a t o r o f t h e p o t e n t i a l p r o f i t a b i l i t y o f
r m s . T a k e t h e c a s e o f a n i n c r e a s e i n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n r". A q u i c k e x a m i n a -
t i o n r e v e a l s t h a t s u c h a n i n c r e a s e w i l l i n d u c e a n u p w a r d s h i f t o f t h e e n t i r e 1!?" c u r v e .
F i g u r e 6 . 2 5 i l l u s t r a t e s t h e f a c t t h a t a n i n c r e a s e i n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n w i l l l e a d t o a n
i n c r e a s e i n t h e s h a r e o f p r o t w h e n t h e c o n s t a n t t e r m i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n is p o s i -
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 2 1

F i g u r e 6 . 2 4 I m p a c t o f a n i n c r e a s e in m a n a g e r i a l c o s t s o n t h e n e t p r o t s h a r e , w i t h
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , w h e n t h e i n v e s t m e n t c o n s t a n t is n e g a t i v e

T a b l e 6 . 4 E f f e c t o n t h e v a r i o u s i n c o m e s h a r e s o f a n i n c r e a s e in m a n a g e r i a l c o s t s

I n c o m e s h a r e C o n d i t i o n s E f f e c t o f h i g h e r
m a n a g e r i a l c o s t s
W o r k e r s s h a r e 1 - m V " -
S h a r e o f m a n a g e r i a l V " +
salar ies m - TE
G r o s s p r o t s s h a r e m V " +
N e t p r o t s s h a r e TE u > u" y > 0 +
o r n o g r o w t h
7 < 0 -
u < u " y > 0 -
o r n o g r o w t h
y < 0 +

tive. H o w e v e r , w
i n a m o r e g e n e r a
p r o f i t s h a r e s . T h
d e c r e a s e w h e n f
o f r e t u r n i n t o t h
this all g o e s t o s
t h a n t h e r a t e o f
h e n t h e c o n s t a n t t e r m i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n is n e g a t i v e , a s it c a n b e
l i n v e s t m e n t f u n c t i o n , t h e h i g h e r t a r g e t r a t e o f r e t u r n i n d u c e s l o w e r n e t
i s is s h o w n i n F i g u r e 6 . 2 6 . T h u s n e t p r o t s h a r e s c a n e i t h e r i n c r e a s e o r
i r m s m a n a g e t o i m p l e m e n t h i g h e r c o s t i n g m a r g i n s o r h i g h e r t a r g e t r a t e s
e i r p r i c e s , a n d h e n c e r e d u c e r e a l w a g e s . A s R o w t h o r n ( 1 9 8 1 , p. 2 1 ) p u t s it,
h o w h o w m i s l e a d i n g it c a n b e t o a r g u e i n t e r m s o f t h e p r o t s h a r e , r a t h e r
p r o f i t , w h e n t h e e c o n o m y is o p e r a t i n g b e l o w full c a p a c i t y .
4 2 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

c 2 n

F i g u r e 6 . 2 5 I m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n o n t h e n e t p r o t s h a r e w h e n
t h e i n v e s t m e n t c o n s t a n t is p o s i t i v e

6 . 7 . 3 P o s s i b l e I m p l i c a t i o n s f o r E m p i r i c a l S t u d i e s

W h a t t h i s d e m o n s t r a t e s is t h a t t h e s l o p e o f t h e 1: c u r v e is n o t a r e l i a b l e i n d i c a t o r o f
w h e t h e r t h e e c o n o m y is p r o t - l e d o r w a g e - l e d . It is u s u a l l y a s s e r t e d t h a t a n e g a t i v e s l o p e
is i n d i c a t i v e o f a w a g e - l e d e c o n o m y w h i l e a p o s i t i v e s l o p e is i n d i c a t i v e o f a p r o f i t - l e d
e c o n o m y . T h e s l o p e o f t h e t h e 1 t " c u r v e is p o s i t i v e i n F i g u r e 6 . 2 6 , a n d h e n c e t h e e c o n o m y
w o u l d b e d e f i n e d a s a p r o f i t - l e d r e g i m e a c c o r d i n g t o t h e u s u a l s t a n d a r d s . B u t t h i s
e c o n o m y is i n s t e a d w a g e - l e d : t h e r e d u c t i o n i n r e a l w a g e s l e a d s t o a r e d u c t i o n i n t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n a n d i n t h e p r o f i t s h a r e . T h e r e a l w a g e ( w i t h t h e p r o d u c t i v i t y o f d i r e c t l a b o u r
r e m a i n i n g c o n s t a n t ) a n d t h e w a g e s h a r e m o v e i n o p p o s i t e d i r e c t i o n s . N i k i f o r o s a n d F o l e y
( 2 0 1 2 ) a l s o s h o w t h a t t h e s l o p e o f t h e 1 t " c u r v e c a n b e a m i s l e a d i n g i n d i c a t o r o f t h e r e g i m e
w h e n t h e 1? c u r v e is n o n - l i n e a r .
T h i s d e m o n s t r a t e s t h a t t h e n e t p r o t s h a r e is n o t a r e l i a b l e i n d i c a t o r o f p o t e n t i a l p r o t -
a b ility w h e n t h e r e a r e m a n a g e r i a l c o s t s , a n d h e n c e t h e r e is n o c o m p e l l i n g r e a s o n t o i n c o r p o -
r a t e t h e p r o t s h a r e i n a n i n v e s t m e n t e q u a t i o n , a s B h a d u r i a n d M a r g l i n ( 1 9 9 0 ) d o . R a t h e r ,
if o n e is k e e n t o e l i m i n a t e t h e a c t u a l p r o t r a t e b e c a u s e it d o u b l e s w i t h t h e e f f e c t o f t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n , it is t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n , o r t h e r a t e o f p r o f i t c a l c u l a t e d a t n o r m a l u s e o f
c a p a c i t y , a s s u g g e s t e d b y S r a f a n s , t h a t s h o u l d b e i n c l u d e d i n i n v e s t m e n t f u n c t i o n s . T h u s , i n
c o n t r a s t t o w h a t s e e m s t o b e t h e i m p l i c i t a s s u m p t i o n o f a l a r g e n u m b e r o f e m p i r i c a l s t u d i e s ,
t h e e v o l u t i o n o f w a g e s h a r e s o r p r o t s h a r e s is n o t n e c e s s a r i l y a n a p p r o p r i a t e i n d i c a t o r o f
t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f l a b o u r o r o f capitalists, u n l e s s o n e s u c c e e d s i n t a k i n g a d e q u a t e
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 2 3

" 2

F i g u r e 6 . 2 6 I m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n o n t h e n e t p r o t s h a r e w h e n
t h e i n v e s t m e n t c o n s t a n t is n e g a t i v e

c a r e o f c y c l i c a l e f f e c t s b y i n c o r p o r a t i n g t h e e v o l u t i o n o f o v e r h e a d l a b o u r . U n f o r t u n a t e l y ,
it s e e m s t h a t o n l y t h e U S A h a s a d e q u a t e d a t a o n t h e l a b o u r s h a r e o f s u p e r v i s o r y w o r k e r s ,
m o s t likely a g o o d e n o u g h p r o x y f o r o v e r h e a d l a b o u r ( B r e n n a n , 2 0 1 4 ) .
It w a s a r g u e d b y N i c h o l s a n d N o r t o n ( 1 9 9 1 , p . 5 3 ) t h a t s t a g n a t i o n i s t m o d e l s c a n
b e e a s i l y g e n e r a l i z e d t o i n c l u d e a t h i r d c l a s s o f o v e r h e a d w o r k e r s , a c l a s s i m p o r t a n t i n
m o d e r n c a p i t a l i s m . T h i s is w h a t w e h a v e d o n e i n t h i s s e c t i o n , t a k i n g u p t h e c h a l l e n g e
o f f e r e d b y N i c h o l s a n d N o r t o n (ibid.), w h o f u r t h e r c l a i m e d t h a t a s t a g n a t i o n i s t m o d e l
s o g e n e r a l i z e d is c a p a b l e o f y i e l d i n g a b r o a d e r r a n g e o f c a p i t a l i s t d y n a m i c s t h a n t h e t r a -
d i t i o n a l s t a g n a t i o n i s t f r a m e w o r k a l l o w e d . T h i n g s c o u l d b e m a d e f a n c i e r b y e x a m i n i n g
w h a t h a p p e n s w h e n m a n a g e r s s a v e o n t h e i r salaries, w h i c h w o u l d c o r r e s p o n d w e l l t o t h e
s t y l i z e d f a c t t h a t t h e r i c h s a v e a l a r g e r p r o p o r t i o n o f t h e i r l i f e t i m e i n c o m e t h a n d o t h e
p o o r ( D y n a n et al., 2 0 0 4 ) . T h e c a s e is e x p l o r e d i n L a v o i e ( 2 0 0 9 b ) . T h e m a i n r e s u l t s s h o w n
h e r e r e m a i n r o u g h l y t h e s a m e .

6.8 B U S I N E S S C Y C L E S

It w a s s a i d a t t h e b e g i n n i n g o f t h e c h a p t e r t h a t w e w o u l d a v o i d u s i n g f a n c y m a t h e m a t i c a l
t o o l s ; h o w e v e r , w e m a d e u s e o f a f e w d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n s . B u t n o t h i n g h a s y e t b e e n s a i d
a b o u t b u s i n e s s c y c l e s , c r i s e s o r c y c l i c a l b e h a v i o u r . T h i s c a n b e e x p l a i n e d b y t h e f a c t t h a t
m o s t o f t h e e a r l i e r p o s t - K e y n e s i a n s f o c u s e d t h e i r a n a l y s i s o n b a l a n c e d g r o w t h , a n d t h e
p r e s e n t c h a p t e r r e f l e c t s t h i s t e n d e n c y t o a l a r g e e x t e n t . A s p o i n t e d o u t b y G o l d s t e i n a n d
4 2 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

H i l l a r d ( 2 0 0 9 , p. 6), t h i s t e n d e n c y h a s g e n e r a t e d a split i n l o n g p e r i o d a n a l y s i s b e t w e e n
g r o w t h t h e o r i s t s a n d crisis t h e o r i s t s a n d , g i v e n M a r x s p r e o c c u p a t i o n w i t h e c o n o m i c
crises, t h i s d i v i s i o n b e t w e e n b u s i n e s s c y c l e s a n d b a l a n c e d g r o w t h h a s t e n d e d t o r u n a l o n g
M a r x i a n a n d p o s t - K e y n e s i a n lines . A n u m b e r o f M a r x i a n a u t h o r s h a v e a l s o s t u d i e d t h e
e m p i r i c s o f b u s i n e s s c y c l e s i n g r e a t d e t a i l , g e n e r a t i n g t h e i r o w n c o n t r o v e r s i e s , i n p a r t i c u -
l a r a s t o t h e c a u s e o r c a u s e s o f d o w n t u r n s . T h e r e a r e o f c o u r s e e x c e p t i o n s t o t h i s d i v i s i o n ,
a s s o m e p o s t - K e y n e s i a n s , u s u a l l y o f t h e K a l e c k i a n b r a n c h , h a v e e n d e a v o u r e d t o p r o d u c e
b u s i n e s s c y c l e m o d e l s . A n d o f c o u r s e , o u t o f C a m b r i d g e , t h e r e is t h e f a m o u s G o o d w i n
( 1 9 6 7 ) m o d e l t h e p r e y p r e d a t o r m o d e l w h i c h c o m b i n e s g r o w t h a n d c y c l e s , b a s e d o n
t h e n o t i o n o f t h e p r o f i t s q u e e z e , t h a t is, t h e c l a i m t h a t , e v e n t u a l l y , f u r t h e r i n c r e a s e s i n
e c o n o m i c a c t i v i t y r e d u c e t h e p r o f i t s h a r e .
T h i s h a s g i v e n rise t o t h e i d e a t h a t , e v e n a s s u m i n g c o n s t a n t l a b o u r p r o d u c t i v i t y , r e a l
w a g e s c a n n o t b e a s s u m e d t o r e m a i n c o n s t a n t a s t h e e m p l o y m e n t r a t e o r t h e r a t e o f
c a p a c i t y u t i l i z a t i o n c h a n g e s , a n d h e n c e t h a t w a g e s h a r e s a n d p r o f i t s h a r e s i n n a t i o n a l
i n c o m e o u g h t t o b e t r e a t e d a s e n d o g e n o u s v a r i a b l e s . A f o r t i o r i , w i t h i n c r e a s e s i n l a b o u r
p r o d u c t i v i t y , t h e s h a r e o f p r o f i t s m a y m o v e o n e w a y o r a n o t h e r , t h u s l e a d i n g t o t h e
n o t i o n o f w h a t T a y l o r ( 2 0 0 4 , p . 2 3 6 ) c a l l s a d i s t r i b u t i v e c u r v e , s i m i l a r t o o u r 1:3 c u r v e ,
w i t h t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o n t h e h o r i z o n t a l axis. M o r e r e c e n t l y , s e v e r a l h e t e r o d o x o r
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , u s u a l l y w i t h s o m e M a r x i a n b a c k g r o u n d , h a v e d e v e l o p e d
w h a t w e c a n call c y c l i c a l g r o w t h m o d e l s b a s e d o n t h i s i d e a ( S k o t t , 1 9 8 9 a ; T a y l o r , 2 0 0 4 ,
c h . 7; 2 0 1 2 ; F l a s c h e l , 2 0 0 9 ; N i k i f o r o s a n d F o l e y , 2 0 1 2 ) . T h e i r g o a l is t o p r o v i d e a u n i f i e d
t h e o r y o f g r o w t h a n d c y c l e s .
T h e p u r p o s e o f t h i s s e c t i o n is t o l o o k a t t h e s t y l i z e d f a c t s o f b u s i n e s s c y c l e s , a n d t o c h e c k
w h e t h e r t h e y c o u l d b e e x p l a i n e d w i t h i n t h e K a l e c k i a n m o d e l w i t h o v e r h e a d l a b o u r c o s t s
t h a t w e d e v e l o p e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n , w i t h t h e a d d i t i o n o f a f e w r e a s o n a b l e a s s u m p -
tions. T h u s , a l t h o u g h f u l l y a w a r e o f t h e c o n t r o v e r s i e s t h a t h a v e a r i s e n a m o n g b u s i n e s s c y c l e
o b s e r v e r s ( G o l d s t e i n , 1 9 9 9 ) , w e s t a r t b y r e l y i n g o n t h e s t y l i z e d f a c t s i d e n t i f i e d b y H o w a r d
S h e r m a n ( 2 0 1 0 ) , a n d t h e n w e l o o k at h o w t h e s e c o u l d fit w i t h a s t a n d a r d K a l e c k i a n m o d e l
o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , a c c o m p a n i e d b y c h a n g e s i n s o m e o f its p a r a m e t e r s .
S h e r m a n ( 2 0 1 0 ) s t u d i e s t h e e v o l u t i o n o f a n u m b e r o f v a r i a b l e s t h r o u g h t h e v a r i o u s
s t a g e s o f a b u s i n e s s c y c l e . A s d o e s t h e N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h ( N B E R ) ,
h e d e f i n e s p e a k s a n d t r o u g h s , a n d p e r i o d s o f e x p a n s i o n a n d o f r e c e s s i o n , w h i c h c o v e r
n i n e s t a g e s a l t o g e t h e r . T h e t r o u g h o c c u r s i n t h e first a n d t h e n i n t h s t a g e , w h i l e t h e p e a k
is i n t h e fifth s t a g e . T h e m i d d l e o f t h e e x p a n s i o n is s t a g e t h r e e , w h i l e s t a g e f o u r c a n b e
c h a r a c t e r i z e d a s t h e b e g i n n i n g o f t h e s l o w d o w n , w h e n t h e e c o n o m y is still g r o w i n g b u t
m o r e s l o w l y , o n its w a y t o t h e p e a k o f e c o n o m i c activity, w h e n e c o n o m i c g r o w t h falls t o
z e r o . F i g u r e 6 . 2 7 is a s t y l i z e d r e p r e s e n t a t i o n o f t h e n i n e s t a g e s o f t h e b u s i n e s s c y c l e , b a s e d
o n t h e s t u d y o f v e U S b u s i n e s s c y c l e s s i n c e 1 9 7 0 ( S h e r m a n , 2 0 1 0 , p. 3 3 ) .
S h e r m a n ( 2 0 1 0 ) t h e n e x a m i n e s t h e e v o l u t i o n o f e a c h i m p o r t a n t m a c r o e c o n o m i c v a r i -
a b l e a t e a c h s t a g e o f t h e b u s i n e s s c y c l e . T h e c r u c i a l v a r i a b l e f o r M a r x i a n e c o n o m i s t s is t h e
p r o f i t rate. C h e c k i n g t h e p r o t s h a r e a s a p r o x y f o r it, t h e p r o t s h a r e r i s e s f r o m t h e r s t
t o t h e t h i r d s t a g e o f t h e c y c l e , r e m a i n s r o u g h l y c o n s t a n t b e t w e e n t h e t h i r d a n d t h e f o u r t h
s t a g e s , a n d d e c r e a s e s b e f o r e t h e p e a k , a f t e r w h i c h it g o e s d o w n s h a r p l y . I n o t h e r w o r d s ,
t h e p r o t s h a r e i n c r e a s e s d u r i n g t h e e a r l y e x p a n s i o n , w h i l e it r e m a i n s s t e a d y o r d e c r e a s e s
i n t h e s e c o n d h a l f o f t h e e x p a n s i o n . It k e e p s d e c r e a s i n g d u r i n g m o s t o f t h e r e c e s s i o n
( S h e r m a n , 2 0 1 0 , p. 5 1 ) . U n f o r t u n a t e l y , S h e r m a n ( 2 0 1 0 ) d o e s n o t p r o v i d e a s e r i e s f o r r a t e s
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 2 5

P e r c e n t o f c y c l e a v e r a g e o f G D P
A k 5

1 1 0 w . . . ~ \ 6 7
\ \ \ \ 8
A N N \ \ \ \ \ 9

100 .. 3

8 5 _
P e a k '
S t a g e s o f c y c l e s

S o u r c e : S h e r m a n ( 2 0 1 0 , p. 3 3 ) .

F i g u r e 6 . 2 7 G D P in t h e n i n e s t a g e s o f t h e b u s i n e s s c y c l e

o f u t i l i z a t i o n , b u t o n c e a g a i n let u s u s e a p r o x y , w h i c h w i l l b e G D P a s a r e l a t i v e p e r c e n t -
a g e o f c y c l e a v e r a g e . W e t h u s o b t a i n a g r a p h t h a t i l l u s t r a t e s t h e c o - v a r i a t i o n b e t w e e n t h e
p r o f i t s h a r e a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , s h o w n i n F i g u r e 6 . 2 8 . T h e n u m b e r s r e p r e s e n t t h e
s t a g e s o f t h e b u s i n e s s c y c l e i d e n t i f i e d i n F i g u r e 6 . 2 7 .
N o t e t h e d i r e c t i o n o f t h e a r r o w s . H e r e , w i t h t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e p r o t s h a r e ,
t h e e c o n o m y is r u n n i n g a r o u n d t h e e l i p s e i n a c l o c k w i s e d i r e c t i o n ( t a k i n g t h e p r o t s h a r e
a s t h e k e y v a r i a b l e ) . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h w h a t is a s s e r t e d b y s t u d e n t s o f t h e b u s i n e s s
c y c l e s u c h a s S k o t t ( 1 9 8 9 a , p. 1 0 1 ) a n d T a y l o r ( 2 0 0 4 , p. 2 8 6 ; 2 0 1 2 ) . N o w w h a t is t h e c a u s e
o f t h i s c y c l i c a l e v o l u t i o n ? S h e r m a n ( 2 0 1 0 , p . 8 8 ) a r g u e s t h a t at t h e e n d o f e v e r y e x p a n -
s i o n , p r o f i t is r e d u c e d b o t h b y s t a g n a n t d e m a n d f o r g o o d s a n d s e r v i c e s , a n d b y r i s i n g
c o s t s o f p r o d u c t i o n . P r o f i t is s q u e e z e d like a n u t i n a n u t c r a c k e r a t t h e e n d o f e x p a n s i o n ,
c a u s i n g a r e c e s s i o n o r a d e p r e s s i o n . B u t w h y is t h i s s o ? L o o k i n g a t S h e r m a n s g r a p h , it
is c l e a r t h a t a n e x p l a n a t i o n o f t h e b u s i n e s s c y c l e m u s t g o m u c h b e y o n d t h e v a r i a b l e s t h a t
w e h a v e d e a l t w i t h i n o u r s i m p l e K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l . N e i t h e r h o u s e h o l d c o n s u m p -
t i o n n o r b u s i n e s s i n v e s t m e n t c a n r e a l l y b e b l a m e d f o r t h e s l o w d o w n a n d t h e r e c e s s i o n ,
a s t h e y k e e p r i s i n g u n t i l t h e p e a k . A s t o t h e p r o f i t s h a r e , it falls a f t e r t h e s l o w d o w n h a s
b e g u n , s o r i s i n g r e a l w a g e s m a y n o t b e at fault. T h e c u l p r i t s n e e d t o b e f o u n d e l s e w h e r e .
T h e e v i d e n c e s e e m s t o p o i n t i n t h r e e d i r e c t i o n s : first, i n t e r e s t r a t e s rise b r i s k l y d u r i n g t h e
s e c o n d h a l f o f t h e e x p a n s i o n ; s e c o n d , a s a c o n s e q u e n c e , t h e r e is a d o w n t u r n i n h o u s i n g
c o n s t r u c t i o n , w h i c h is a r e l a t i v e l y i m p o r t a n t i n d u s t r y i n N o r t h A m e r i c a , s t a r t i n g w i t h
s t a g e f o u r ; a n d t h i r d , t a x r e v e n u e i n c r e a s e s s h a r p l y t h r o u g h o u t t h e first s t a g e s o f t h e
e x p a n s i o n , s o t h a t t h e g o v e r n m e n t s c a l d e f i c i t d e c r e a s e s ( o r its s u r p l u s i n c r e a s e s ) , t h u s
w i t h d r a w i n g a g g r e g a t e d e m a n d f r o m t h e e c o n o m y .
4 2 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

3 4

..» 9 6 " e r X N \

: U

F i g u r e 6 . 2 8 S c h e m a t i c e v o l u t i o n o f t h e p r o t s h a r e a n d o f t h e r a t i o o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n d u r i n g t h e s t a g e s o f t h e b u s i n e s s c y c l e

Is it p o s s i b l e t o r e p r o d u c e , a t l e a s t r o u g h l y , t h e e v o l u t i o n d e s c r i b e d b y F i g u r e 6 . 2 8 w i t h a
K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l w i t h o v e r h e a d c o s t s , w i t h o u t r e s o r t i n g t o t r i c k y d y n a m i c s a n d
d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n s ? T h e r e a r e t w o p o s s i b i l i t i e s , s i n c e t h e c u r v e r e p r e s e n t i n g t h e p r o t
s h a r e s e e n f r o m t h e d e m a n d s i d e c a n b e e i t h e r u p w a r d - s l o p i n g o r d o w n w a r d - s l o p i n g ,
d e p e n d i n g o n t h e v a l u e t a k e n b y t h e c o n s t a n t i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n . F i g u r e 6 . 2 9
i l l u s t r a t e s o n e p o s s i b i l i t y , a s s u m i n g t h e 1:4 c u r v e is d o w n w a r d - s l o p i n g . T h e K a l e c k i a n
m o d e l w i t h a w a g e - l e d e c o n o m y c a n r e p r o d u c e t h e c l o c k w i s e e v o l u t i o n o f t h e e c o n o m y
b y a s s u m i n g first t h a t a u t o n o m o u s a g g r e g a t e f a c t o r s ( w h i c h w o u l d b e r e f l e c t e d i n t h e
c o n s t a n t o f t h e i n v e s t m e n t e q u a t i o n , f o r i n s t a n c e ) w o u l d p u s h t h e 1:4 c u r v e o u t w a r d s ,
m o v i n g t h e e c o n o m y f r o m p o i n t A t o p o i n t B . I n a s e c o n d s t e p , h i g h e r e c o n o m i c a c t i v -
ity, t h r o u g h a R a d i c a l d i s t r i b u t i v e m e c h a n i s m , w o u l d t h e n p u s h r e a l w a g e s u p a n d p r o f i t
s h a r e s d o w n , m o v i n g t h e e c o n o m y f r o m B t o C , p o i n t C b e i n g t h e p e a k . I n t h e t h i r d
s t e p , fiscal a n d m o n e t a r y p o l i c i e s s l o w d o w n t h e e c o n o m y , s h i f t i n g t h e 1 t " c u r v e i n w a r d s ,
p r o v o k i n g t h e r e c e s s i o n . T h e n , i n t h e f o u r t h s t e p , t h e c o m b i n a t i o n o f d i s c o u r a g e d e n t r e -
p r e n e u r s a n d p o w e r l e s s w o r k e r s d r i v e s b o t h t h e 1 t " a n d 1!?" c u r v e s b a c k t o t h e i r o r i g i n a l
p o s i t i o n s , at A .
A n e a r l y s i m i l a r s t o r y c a n b e t o l d w i t h a n u p w a r d - s l o p i n g 1:" c u r v e , a s s h o w n i n
F i g u r e 6 . 3 0 . T h e r s t a n d s e c o n d s t e p s a r e s i m i l a r t o t h o s e p r e v i o u s l y d e s c r i b e d , w i t h t h e
e c o n o m y m o v i n g f r o m A t o B , t h e n t o C , t h e p e a k p o i n t o f t h e c y c l e . I n t h e t h i r d s t e p ,
o n c e a g a i n , t h e a u s t e r i t y p o l i c i e s p u r s u e d b y t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s a n d t h e fiscal d r a g
d u e t o r i s i n g s u r p l u s e s shift t h e 1t" c u r v e i n w a r d s , i n d u c i n g t h e r e c e s s i o n a n d f o r c i n g t h e
e c o n o m y t o m o v e t o p o i n t D . I n t h e f o u r t h s t e p , t h e b a d e c o n o m i c c o n d i t i o n s d r i v e t h e
1!?" c u r v e b a c k t o i t s o r i g i n a l p o s i t i o n .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 2 7

F i g u r e 6 . 2 9 C l o c k w i s e e v o l u t i o n o f t h e e c o n o m y w i t h a d o w n w a r d - s l o p i n g 1t" c u r v e

/ _ u

F i g u r e 6 . 3 0 C o u n t e r c l o c k w i s e e v o l u t i o n o f t h e e c o n o m y w i t h a n u p w a r d - s l o p i n g 1t" c u r v e
4 2 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

6 . 9 T E C H N I C A L P R O G R E S S

W e m e n t i o n e d t h a t r e a l w a g e s c o u l d n o t b e a s s u m e d t o r e m a i n c o n s t a n t f o r l o n g . O n e
r e a s o n is t h a t t e c h n i c a l p r o g r e s s o c c u r s t h r o u g h t i m e , t h u s c h a n g i n g u n i t c o s t s , a n d p o s -
s i b l y r e a l w a g e s o r c o s t i n g m a r g i n s . T h e i s s u e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s is q u i t e a c o m p l e x o n e ,
w i t h s e v e r a l r a m i f i c a t i o n s . I n d e e d , t h e r e is a w h o l e s c h o o l o f t h o u g h t S c h u m p e t e r i a n
e c o n o m i c s o r e v o l u t i o n a r y e c o n o m i c s d e v o t e d t o t h e i s s u e , a n d a w h o l e b o o k w o u l d
n o t b e s u f f i c i e n t t o d e a l w i t h t h e t o p i c ( D o s i e t al., 1 9 8 8 ) . T h u s w h a t w e p r o p o s e is a
p r e l i m i n a r y l o o k a t t h e p o s s i b l e c a u s e s a n d c o n s e q u e n c e s o f t e c h n i c a l p r o g r e s s , s e t a t
t h e m a c r o e c o n o m i c level. W e s h a l l d e a l w i t h o n l y o n e k i n d o f t e c h n i c a l p r o g r e s s , t h e
s o - c a l l e d l a b o u r - s a v i n g t e c h n i c a l p r o g r e s s o r H a r r o d - n e u t r a l t e c h n i c a l p r o g r e s s , w h i c h
w i l l b e r e f l e c t e d i n a h i g h e r c o e f f i c i e n t o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y , a s s u m i n g t h a t t h e c a p i t a l
t o c a p a c i t y r a t i o r e m a i n s t h e s a m e , a n a s s u m p t i o n t h a t is p e r h a p s n o t a s s o l i d a s K a l d o r
( 1 9 6 1 , p. 1 7 8 ) t h o u g h t w h e n h e i d e n t i f i e d it a s o n e o f h i s s t y l i z e d facts.
W e h a v e a l r e a d y d i s c u s s e d t h e p o s s i b i l i t y o f e n d o g e n o u s t e c h n i c a l p r o g r e s s i n t h e
s e c t i o n d e v o t e d t o w a y s t o r e c o n c i l e t h e g r o w t h r a t e o f a g g r e g a t e d e m a n d w i t h t h e
n a t u r a l r a t e o f g r o w t h , i n p a r t i c u l a r w h e n w e p r e s e n t e d s o m e e v i d e n c e t h a t f a s t e r g r o w t h
i n d u c e s a f a s t e r r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s . I n t h e p r e s e n t s e c t i o n , w e l o o k a t t h e e l e -
m e n t s t h a t c o u l d p o s s i b l y a f f e c t t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y , n o t a b l y w h a t is
c a l l e d t h e K a l d o r V e r d o o r n l a w . T h i s s e c t i o n w i l l t h u s b e p a r t i c u l a r l y i n s p i r e d b y t h e
K a l d o r i a n b r a n c h o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . W e s h a l l t h e n p r e s e n t a m o d e l , i n s p i r e d
b y N a a s t e p a d a n d S t o r m ( 2 0 1 0 ) a n d S t o r m a n d N a a s t e p a d ( 2 0 1 2 ) , w h i c h c o m b i n e s
p r o d u c t i v i t y a n d a g g r e g a t e d e m a n d effects. A m o n g o t h e r t h i n g s , w e s h a l l s e e w h e t h e r
t h e c o n s i d e r a t i o n o f p r o d u c t i v i t y e f f e c t s c a n m o d u l a t e t h e r e s u l t s t h a t w e o b t a i n e d i n a
w o r l d d e a l i n g o n l y w i t h e f f e c t i v e d e m a n d effects. W e s h a l l l e a v e a s i d e o n e i m p o r t a n t q u e s -
t i o n , t h a t o f t h e e f f e c t o f t e c h n i c a l p r o g r e s s o n t h e r a t e o f d e p r e c i a t i o n o f c a p i t a l , m a i n l y
b e c a u s e w e h a v e left t h i s v a r i a b l e o u t o f o u r m o d e l .

6 . 9 . 1 V e r d o o r n s L a w a n d t h e T e c h n i c a l P r o g r e s s F u n c t i o n

P r o b a b l y t h e m o s t - r e s e a r c h e d e m p i r i c a l q u e s t i o n i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is t h e
K a l d o r V e r d o o r n l a w . T h e r e h a v e b e e n h u n d r e d s o f s t u d i e s v a l i d a t i n g t h i s r e l a t i o n s h i p
( M c C o m b i e a n d T h i r l w a l l , 1 9 9 4 ; M c C o m b i e , 2 0 0 2 ) . T h e l a w , a t r s t a p p l y i n g o n l y t o t h e
m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y , a s r e i n t e r p r e t e d b y K a l d o r ( 1 9 7 8 b ) , c a n b e w r i t t e n a s f o l l o w s :

= A = A0 + k g (6.81)
V )

T h i s s a y s t h a t t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t p e r l a b o u r , t h a t is, l a b o u r p r o d u c t i v i t y o r t h e
r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s , w h i c h a s b e f o r e w e r e p r e s e n t b y t h e G r e e k letter A , is a p o s i -
tive f u n c t i o n o f t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y ( w h i c h w e a s s u m e t o b e t h e s a m e a s t h e
g r o w t h r a t e o f c a p i t a l ) . T h i s m a k e s t e c h n i c a l p r o g r e s s a n e n d o g e n o u s v a r i a b l e . A l t h o u g h
K a l d o r h i m s e l f n o w h e r e l i n k s t h i s v e r s i o n o f V e r d o o n s l a w t o h i s o w n p r e v i o u s w o r k ,
it is c l e a r t h a t t h e a b o v e e q u a t i o n is c l o s e t o K a l d o r s t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c t i o n . A s
M c C o m b i e ( 2 0 0 2 , p . 9 9 ) p u t s it, t h e b a s i s o f t h e V e r d o o r n L a w w o u l d s e e m t o b e a
l i n e a r K a l d o r i a n t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c t i o n w i t h a n a l l o w a n c e f o r i n c r e a s i n g r e t u r n s .
K a l d o r p o s t u l a t e s a p o s i t i v e r e l a t i o n b e t w e e n t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s a n d t h e r a t e
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 2 9

o f a c c u m u l a t i o n o f c a p i t a l p e r h e a d , w h i c h w e d e n o t e d b y I; i n C h a p t e r 1. T h e r a t i o n a l e
f o r t h i s r e l a t i o n i s t h a t i n n o v a t i o n s a n d i m p r o v e m e n t s a r e m o r e l i k e l y t o b e i n f u s e d i n t o
t h e p r o d u c t i v e s y s t e m w h e n n e w i n v e s t m e n t s a r e m a d e a n d w h e n e n t r e p r e n e u r s a r e m o r e
d y n a m i c . T e c h n i c a l p r o g r e s s d e p e n d s o n t h e r a t e o f p r o g r e s s o f k n o w l e d g e a s w e l l a s o n
t h e s p e e d w i t h w h i c h i n n o v a t i o n s a r e i n t r o d u c e d , t h a t is, w i t h t h e p a c e o f i n v e s t m e n t
( K a l d o r , 1 9 6 1 , p. 2 0 7 ) . I n its l i n e a r f o r m , t h e t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c t i o n is

T h i s r e l a t i o n s h i p a
d u c t i o n f u n c t i o n a n d
p . 5 9 5 ) a n d all t h o s e
r i g h t a w a y t h a t t h e r e
t i o n ; (ii) t h e C o b b D o
r e s t r i c t i o n s ; a n d (iii)
r e c a l l i n g f r o m C h a p t e
o f t h e n a t i o n a l a c c o u
x = A0 + M E (6-82)
l l o w e d K a l d o r t o a v o i d d i s t i n g u i s h i n g b e t w e e n a m o v e a l o n g a p r o -
a shift o f t h e p r o d u c t i o n f u n c t i o n , a d i s t i n c t i o n t h a t K a l d o r ( 1 9 5 7 ,
w i t h i n t h e C a m b r i d g e t r a d i t i o n r e j e c t ( R y m e s , 1 9 7 1 ) . Still, w e s e e
is n o d i f f e r e n c e b e t w e e n : (i) K a l d o r s l i n e a r t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c -
u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n i n its d y n a m i c v e r s i o n w i t h a p p r o p r i a t e
t h e d y n a m i c v e r s i o n o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t s . T h i s c a n b e s e e n b y
r 1 t h a t t h e d y n a m i c e x p a n s i o n o f t h e C o b b D o u g l a s f u n c t i o n a n d
n t s i d e n t i t y y i e l d e d r e s p e c t i v e l y :

= u + l (1.3)
)9 = [ ( 1 1:)63 + 1tr ] + 1:13 (1.7)
w h e r e 1!: s t i l l s t a n d s f o r t h e p r o t s h a r e w h i l e 6 ) a n d f s t i l l r e p r e s e n t t h e g r o w t h r a t e s o f
r e a l w a g e s a n d o f t h e p r o f i t rate.
T h i s s h o w s a g a i n t h e w e a k n e s s o f i n s t r u m e n t a l i s m . T h e s a m e m a t h e m a t i c a l r e g r e s s i o n s
m a y a r i s e f r o m d i f f e r e n t t h e o r i e s : p r e d i c t i o n w o u l d b e h e l p l e s s i n i d e n t i f y i n g t h e r i g h t
o n e . T h e a b o v e a l s o s h o w s t h a t o n e s h o u l d b e w a r e o f s o m e o f t h e s u c c e s s e s o f K a l d o r
V e r d o o n s l a w f o r p r e c i s e l y t h e s a m e r e a s o n t h a t l e d u s t o q u e s t i o n t h e a p p a r e n t s u c c e s s e s
o f t h e n e o c l a s s i c a l p r o d u c t i o n f u n c t i o n . It c o u l d a l s o b e a n a r t e f a c t .
W e c a n c o m b i n e t h e t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c t i o n w i t h V e r d o o n s l a w : o n e g e t s w h a t
M i c h ] ( 1 9 8 5 ) calls t h e a u g m e n t e d t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c t i o n , w h i c h h e s h o w s t o b e
s i m i l a r t o t h e d y n a m i c e x p a n s i o n o f a C o b b D o u g l a s f u n c t i o n w i t h r e t u r n s t o scale.
W h e n t h e A g p a r a m e t e r is p o s i t i v e , t h e r e w o u l d b e i n c r e a s i n g r e t u r n s t o scale.

y = x = 9.0 + A g + M e (6.83)

M i c h l s h o w s t h a t b o t h t h e A g a n d t h e A k p a r a m e t e r s a r e s i g n i f i c a n t w h e n r e g r e s s i o n s
a r e r u n o n t h i s a u g m e n t e d t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c t i o n . It is a b i t d i s c o n c e r t i n g t o n o t e
t h a t t h e v a l u e o f t h e A k c o e f f i c i e n t is v e r y c l o s e t o t h e s h a r e o f p r o t s i n m a n u f a c t u r -
i n g n a t i o n a l a c c o u n t s , b e t w e e n 0 . 3 8 a n d 0 . 4 0 , e x a c t l y w h a t o n e w o u l d e x p e c t if t h e
a u g m e n t e d t e c h n i c a l p r o g r e s s f u n c t i o n t u r n e d o u t t o b e a n a r t e f a c t . F u r t h e r m o r e , o n e
w o u l d e x p e c t t h e r a t e o f c h a n g e o f t h e r a t e o f p r o f i t f t o b e c l o s e t o z e r o , s i n c e t h e r e is
u s u a l l y n o t r e n d i n t h e r a t e o f p r o f i t . T h i s is p r e c i s e l y w h a t M i c h l g e t s : t h e A 0 c o e f f i c i e n t
i n h i s r e g r e s s i o n s is n o t s i g n i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o . T h e r e g r e s s i o n , h o w e v e r , e v e n
if V e r d o o n s l a w d e p e n d s o n a n a l g e b r a i c f l u k e , w o u l d s e e m t o a d d o n e p i e c e o f i n f o r -
m a t i o n . B y c o m p a r i n g e q u a t i o n s ( 6 . 8 3 ) a n d (1.7), w e s e e t h a t f a s t e r r a t e s o f g r o w t h o f
o u t p u t g t a k e t h e p l a c e o f f a s t e r r a t e s o f g r o w t h o f r e a l w a g e s 0). T h e n a t i o n a l a c c o u n t s
4 3 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p r e d i c t t h a t t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y is t i e d t o t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s .
E q u a t i o n ( 6 . 8 3 ) s a y s t h a t t h e g r o w t h r a t e o f e c o n o m i c a c t i v i t y i n c r e a s e s t h e g r o w t h r a t e
o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y , a n d is t h u s a p e c u l i a r i t y o f V e r d o o n s l a w .
A s s u m i n g it is n o t a n a r t e f a c t , o n e w o u l d a g r e e w i t h K a l d o r i n b e l i e v i n g t h a t V e r d o o n s
l a w is n o t j u s t a m e a s u r e o f t h e e c o n o m i e s o f l a r g e - s c a l e p r o d u c t i o n . It is a d y n a m i c r e l a -
t i o n s h i p b e t w e e n t h e r a t e s o f c h a n g e o f p r o d u c t i v i t y a n d o f o u t p u t , r a t h e r t h a n b e t w e e n
t h e l e v e l o f p r o d u c t i v i t y a n d t h e s c a l e o f o u t p u t ( K a l d o r , 1 9 7 8 b , p . 1 0 6 ) . It r e f l e c t s
d y n a m i c i n c r e a s i n g r e t u r n s . A f t e r h a v i n g r u n s e m i - l o g a r i t h m i c r e g r e s s i o n s o f V e r d o o n s
l a w , M c C o m b i e ( 1 9 8 2 , p. 2 9 2 ) c o n c l u d e s t h a t t h e V e r d o o n l a w ( a n d t h e t e c h n i c a l p r o g r e s s
f u n c t i o n , e v e n i n its l i n e a r f o r m ) s h o u l d n o t b e t r e a t e d a s b e i n g d e r i v e d f r o m t h e static
C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n . W e m a y t h u s g a t h e r f r o m t h i s t h a t , if V e r d o o n s l a w
is n o t a n a r t e f a c t , it is n o t t h e r e s u l t o f O k u n s l a w , w h i c h a p p l i e s t o t h e s h o r t r u n .
T h e c l o s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e g r o w t h o f o u t p u t a n d t h e g r o w t h o f l a b o u r
p r o d u c t i v i t y t h e K a l d o r V e r d o o r n l a w is a k e y r e l a t i o n s h i p o f p o s t - K e y n e s i a n e c o -
n o m i c s . T h e r e a r e t h r e e w a y s i n w h i c h it c a n b e i n c o r p o r a t e d i n t o t h e r e s t o f t h e p o s t -
K e y n e s i a n a n a l y s i s . T h e r s t w a y , p r i v i l e g e d b y M c C o m b i e a n d T h i r l w a l l ( 1 9 9 4 ) , is t o l i n k
it t o t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n t a p p r o a c h , w h i c h is a n o t h e r m a j o r K a l d o r i a n
t o p i c . W e s h a l l n o t d o t h i s h e r e . T h e s e c o n d w a y w a s a d o p t e d b y R o w t h o r n ( 1 9 8 1 ) , L a v o i e
( 1 9 9 2 b ) a n d C a s s e t t i ( 2 0 0 3 ) : it i n c o r p o r a t e s t h e a d d i t i o n o f t e c h n i c a l p r o g r e s s s t r a i g h t
i n t o a s t a n d a r d K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , o r e v e n i n c o r p o r a t e s it i n t o a
p o s t - K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l , a s d o n e b y H e i n a n d T a r a s s o w ( 2 0 1 0 ) . W e s h a l l n o t p u r s u e
t h is a v e n u e h e r e either. T h e t h i r d w a y is t o c o n s t r u c t a r e d u c e d - f o r m m o d e l , a s d o n e b y
S t o r m a n d N a a s t e p a d ( 2 0 1 2 ) , a n d a s w a s initially s u g g e s t e d b y B o y e r ( 1 9 8 8 ) a n d B o y e r
a n d P e t i t ( 1 9 8 8 ) . T h a t m o d e l w i l l i n c l u d e t h e p r o d u c t i v i t y e f f e c t s o f f a s t e r g r o w t h , b u t a l s o
t h e i n c o m e d i s t r i b u t i o n e f f e c t s o n b o t h l a b o u r p r o d u c t i v i t y a n d e f f e c t i v e d e m a n d .

6 . 9 . 2 T h e S t o r m N a a s t e p a d G r o w t h M o d e l

T h e S t o r m N a a s t e p a d r e d u c e d - f o r m m o d e l is m a d e u p o f t w o e q u a t i o n s . T h e first o n e
d e t e r m i n e s t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y , w h i l e t h e s e c o n d o n e d e t e r m i n e s t h e
g r o w t h r a t e o f o u t p u t . W e h a v e

y = x = x 0 + x g g + x w m A g > 0 , x w > 0 (6.84)

g = n o + n . ( 0 a ?»), 1]. § 0 (6.85)
E q u a t i o n ( 6 . 8 4 ) is a n e x t e n s i o n o f t h e K a l d o r V e r d o o r n r e l a t i o n s h i p . It s a y s t h a t t h e
g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y d e p e n d s p o s i t i v e l y o n t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t a n d
o n t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s . W e h a v e a l r e a d y e n c o u n t e r e d t h e s e c o n d e f f e c t w i t h i n
t h e static f r a m e w o r k o f C h a p t e r 5, w h e n w e a s s u m e d a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n
l a b o u r p r o d u c t i v i t y a n d r e a l w a g e s , d u e t o w h a t w e c a l l e d t h e W e b b effect. I n t h e o r y ,
h i g h e r r e a l w a g e s c o u l d e n c o u r a g e o r d i s c o u r a g e f i r m s t o i n v e s t i n l a b o u r - s a v i n g t e c h -
n o l o g i e s , s o t h a t t h e Au, p a r a m e t e r c o u l d b e p o s i t i v e o r n e g a t i v e , b u t i n p r a c t i c e w e k n o w
t h a t t h e d i r e c t e f f e c t o f r e a l w a g e g r o w t h o n p r o d u c t i v i t y g r o w t h is p o s i t i v e , s o t h a t w e
s h a l l a s s u m e t h a t t h e K m p a r a m e t e r ( t h e d y n a m i c W e b b e f f e c t ) is i n d e e d p o s i t i v e , a s d o
S t o r m a n d N a a s t e p a d ( 2 0 1 2 ) a n d H e i n a n d T a r a s s o w ( 2 0 1 0 ) . O n e m a y q u e s t i o n t h e
r e l e v a n c e o f i n c o r p o r a t i n g t h e 6) t e r m i n e q u a t i o n ( 6 . 8 4 ) , s i n c e o n e c o u l d a r g u e j u s t a s
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 3 1

w e l l t h a t c a u s a l i t y g o e s t h e o t h e r w a y a n d t h a t r i s i n g r e a l w a g e s a r e a c o n s e q u e n c e r a t h e r
t h a n a c a u s e o f i n c r e a s e s i n l a b o u r p r o d u c t i v i t y . M a r q u e t t i ( 2 0 0 4 ) , h o w e v e r , n d s t h a t ,
w h i l e r e a l w a g e s a p p e a r t o G r a n g e r - c a u s e p r o d u c t i v i t y , t h e r e v e r s e is n o t t r u e t h e r e is
u n i d i r e c t i o n a l c a u s a l i t y . T h i s w o u l d t h u s j u s t i f y t h e i n c l u s i o n o f t h e g r o w t h r a t e o f r e a l
w a g e s a s a d e t e r m i n a n t o f t e c h n i c a l p r o g r e s s .
It s h o u l d b e m e n t i o n e d t h a t C a s s e t t i ( 2 0 0 3 ) a n d H e i n a n d T a r a s s o w ( 2 0 1 0 ) w r i t e d o w n
a n e a r l y i d e n t i c a l e x t e n d e d K a l d o r V e r d o o r n r e l a t i o n s h i p i n t h e i r K a l e c k i a n m o d e l w i t h
t e c h n i c a l p r o g r e s s , w h e r e t h e g r o w t h r a t e o f real w a g e s is r e p l a c e d b y t h e l e v e l o f t h e
p r o f i t s h a r e . T h i s is b e c a u s e t h e y r e l a t e t h e i r t e c h n i c a l p r o g r e s s e q u a t i o n t o a n e x p l i c i t
K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l , a s d o e s H e i n ( 2 0 1 2 , c h . 4). T h e y h a v e

y = x = A0 + xgg inn, x3 > 0, x, > 0 (6.84A)

C o m i n g b a c k t o t h e S t o r m N a a s t e p a d m o d e l , a s s a i d b e f o r e , e q u a t i o n ( 6 . 8 5 ) is a k i n d
o f r e d u c e d f o r m o f o u r p o s t - K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l . It is n o t e x a c t l y s o b e c a u s e i n
t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l t h e e q u i l i b r i u m g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y d e p e n d s o n t h e
l e v e l o f t h e p r o f i t s h a r e , o r i n v e r s e l y o n t h e l a b o u r s h a r e , w h e r e a s t h e t e r m (6) A ) i n
e q u a t i o n ( 6 . 8 5 ) r e p r e s e n t s i n s t e a d t h e g r o w t h r a t e i n t h e l a b o u r s h a r e ( t h i s c a n b e s e e n
b y n o t i n g t h a t t h e l a b o u r s h a r e is w L / p q = ( w / p ) / ( q / L ) = w / y ) . W h e n t h e e c o n o m y is i n a
w a g e - l e d g r o w t h r e g i m e , t h e n , p a r a m e t e r is p o s i t i v e ; w h e n t h e e c o n o m y is i n a p r o f i t - l e d
d e m a n d r e g i m e , t h e n , p a r a m e t e r is n e g a t i v e . N o t e t h a t t h e S t o r m N a a s t e p a d m o d e l is
s e t i n t h e m e d i u m t e r m , s i n c e t h e p r o f i t s h a r e is n o t c o n s t a n t , b u t c h a n g e s c o n t i n u o u s l y .

T h e c o m b i n e d p r o d u c t i v i t y a n d d e m a n d g r o w t h r e g i m e s
E a c h o f t h e t w o e q u a t i o n s ( 6 . 8 4 ) a n d ( 6 . 8 5 ) c a n b e r e p r e s e n t e d i n a g r a p h , w i t h t h e
g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y o n t h e h o r i z o n t a l a x i s a n d t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t
o n t h e v e r t i c a l axis. E q u a t i o n ( 6 . 8 4 ) w i l l b e c a l l e d t h e p r o d u c t i v i t y r e g i m e , a n d w i l l b e
i l l u s t r a t e d b y t h e P R c u r v e . E q u a t i o n ( 6 . 8 5 ) r e p r e s e n t s t h e d e m a n d r e g i m e , a n d is illus-
t r a t e d b y t h e D R c u r v e . W h i l e t h e s i g n o f t h e s l o p e o f t h e P R c u r v e is a l w a y s p o s i t i v e , t h e
s l o p e o f t h e D R c u r v e c a n b e e i t h e r p o s i t i v e o r n e g a t i v e , d e p e n d i n g o n t h e s i g n o f t h e n ,
p a r a m e t e r i n e q u a t i o n ( 6 . 8 5 ) . W h e n n , > 0, t h e d e m a n d r e g i m e is w a g e - l e d a n d t h e s l o p e
o f t h e D R c u r v e is n e g a t i v e ( b e c a u s e t h e n o u t p u t g r o w t h g is a n e g a t i v e f u n c t i o n o f t e c h -
n i c a l p r o g r e s s A). T h i s c a s e is first i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 6 . 3 1 .
W h a t h a p p e n s if t h e r e is a n e x o g e n o u s rise i n t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s a n d h e n c e
a n i n c r e a s e i n t h e s h a r e o f w a g e s ? W e c a n l o o k a t it f r o m t w o a n g l e s . W e s t a r t f r o m t h e
i n t e r s e c t i o n o f t h e t w o c u r v e s , a t g * a n d A * . F i r s t , l o o k i n g a t t h e e f f e c t o n o u t p u t g r o w t h ,
t h e d e m a n d r e g i m e c u r v e D R w i l l shift u p . K e e p i n g l a b o u r p r o d u c t i v i t y c o n s t a n t f o r
n o w , t h e e c o n o m y m o v e s t o p o i n t D , w i t h a m u c h h i g h e r g r o w t h r a t e gp, w h i c h r e f l e c t s
t h e p a r t i a l e f f e c t i n d u c e d b y e f f e c t i v e d e m a n d a l o n e . H o w e v e r , f a s t e r g r o w t h w i l l i n d u c e
f a s t e r t e c h n i c a l p r o g r e s s ; t h i s i n t u r n w i l l r e d u c e t h e s h a r e o f w a g e s , a n d i n d u c e a d o w n -
w a r d m o v e a l o n g t h e n e w p r o d u c t i v i t y r e g i m e c u r v e . O n c e t h e d i r e c t a n d i n d u c e d e f f e c t s
o n e f f e c t i v e d e m a n d a r e t a k e n i n t o a c c o u n t , t h e e c o n o m y r e a c h e s p o i n t P D a n d t h e
g r o w t h r a t e o f o u t p u t is b r o u g h t b a c k t o g * * . T h e c o n s i d e r a t i o n o f p r o d u c t i v i t y e f f e c t s
t h u s r e d u c e s t h e a m p l i t u d e o f t h e p o s i t i v e i m p a c t o n a g g r e g a t e d e m a n d o f a n i n c r e a s e
i n r e al w a g e s i n a w a g e - l e d e c o n o m y . C o u l d t h i s r e d u c t i o n b e s o b i g t h a t t h e n e w g r o w t h
r a t e o f o u t p u t w o u l d e n d u p b e i n g l o w e r t h a n its initial v a l u e ? I n o t h e r w o r d s , c o u l d w e
4 3 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

O u t p u t g r o w t h \\_ P F ?
\ \ \ D S
g p \ \ \\\ \\\ \\\ f § M » \ w M . $ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ \ §

§ .

9 .. .. .. .. § § P D
l \\.
l \\..
. s l \

I I Wage led \ \ o n
l II d e m a n d \
: l
' I i ' P r o d u i v i t y
A x - A p A i r - k g r O W t

F i g u r e 6 . 3 1 T h e i m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s in a w a g e - l e d
d e m a n d r e g i m e

h a v e g * * < g * ? T o f i n d o u t , w e n e e d t o s o l v e t h e s y s t e m o f t h e t w o e q u a t i o n s ( 6 . 8 4 ) a n d
( 6 . 8 5 ) , t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s b e i n g c o n s i d e r e d a s t h e e x o g e n o u s v a r i a b l e . W e g e t

* _ A 0 + A g n o + (A311, + m a
1 + M m (6.86)

g * = '10 TI] ( K 0 + A g n u ) + Tl] (l K 6 9 6 ) ( 6 . 8 7 )

l + A3111

T h e d e n o m i n a t o r o f t h e s e e q u a t i o n s is n e c e s s a r i l y p o s i t i v e , e v e n if n ] is n e g a t i v e , f o r all
v a l u e s w i t h i n t h e r a n g e o f e m p i r i c a l r e s e a r c h . I n s p e c t i n g e q u a t i o n ( 6 . 8 7 ) , s i n c e 11, > O i n
t h e c a s e o f t h e w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e , t h e i m p a c t o f a n a c c e l e r a t i o n i n t h e g r o w t h r a t e
o f r e a l w a g e s is p o s i t i v e a s l o n g a s A w < 1. T h i s m e a n s t h a t t h e d i r e c t i m p a c t o f t h e g r o w t h
r a t e o f r e a l w a g e s o n t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y m u s t b e less t h a n o n e f o r o n e ,
w h i c h s o u n d s like a r e a s o n a b l e r e s t r i c t i o n , a s a l r e a d y d i s c u s s e d i n C h a p t e r 5. G r a p h i c a l l y ,
t h i s m e a n s t h a t t h e s h i f t o f t h e P R c u r v e m u s t b e s m a l l e r t h a n t h a t o f t h e D R c u r v e .
W e c a n a l s o l o o k a t t h i n g s t h e o t h e r w a y a r o u n d . S t a r t a g a i n f r o m g * a n d k * . K e e p i n g
a g g r e g a t e d e m a n d c o n s t a n t , a s s u m e r e a l w a g e s rise faster. T h e P R c u r v e s h i f t s o u t w a r d s .
T h i s g e n e r a t e s a p o s i t i v e d i r e c t b u t p a r t i a l e f f e c t o n t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v -
i ty, w h i c h m o v e s f r o m k * t o A P a t p o i n t P i n F i g u r e 6 . 3 1 . H o w e v e r , f a s t e r - g r o w i n g r e a l
w a g e s i n d u c e a rise i n a g g r e g a t e d e m a n d , w h i c h f e e d s b a c k i n t o a n e v e n f a s t e r g r o w t h r a t e
o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y , t h r o u g h t h e K a l d o r V e r d o o r n effect. O n c e t h e d i r e c t a n d i n d u c e d
e f f e c t s a r e t a k e n i n t o a c c o u n t , t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y m o v e s u p t o A .
 A c c u m u l a t i P o nR a n d c a p a c i t y 4 3 3
w t h
t g r o
O u t p u
A

D R

PI O t-|ed
d e m a
n d

*
. s m }
. o w o
0 . 3 5

9p
9 9* *

V i t y
u c t i
P r O d
>

F i g u r e 6 . 3 2 T h e i m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s in a p r o t - l e d
d e m a n d r e g i m e

T h u s , w i t h w a g e - l e d g r o w t h , t h e c o n s i d e r a t i o n o f e f f e c t i v e d e m a n d e f f e c t s i n c r e a s e s t h e
a m p l i t u d e o f t h e p o s i t i v e e f f e c t s o f real w a g e g r o w t h o n l a b o u r p r o d u c t i v i t y g r o w t h , a s
c a n b e g a r n e r e d f r o m e q u a t i o n ( 6 . 8 6 ) .
A s i m i l a r e x e r c i s e c a n b e c o n d u c t e d i n t h e c a s e o f a p r o f i t - l e d d e m a n d r e g i m e . It t u r n s
o u t , a s a l r e a d y p o i n t e d o u t b y B o y e r ( 1 9 8 8 ) , t h a t f o r t h e m o d e l t o b e s t a b l e t h e p r o d u c t i v -
i t y r e g i m e c u r v e m u s t b e s t e e p e r t h a n t h e d e m a n d r e g i m e c u r v e . W i t h 1]] < O , t h e d e m a n d
r e g i m e is p r o f 1 t - l e d a n d t h e s l o p e o f t h e D R c u r v e is p o s i t i v e ( b e c a u s e t h e n o u t p u t g r o w t h
g is a p o s i t i v e f u n c t i o n o f t e c h n i c a l p r o g r e s s A). T h i s c a s e is i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f
F i g u r e 6 . 3 2 . S t a r t a g a i n f r o m t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e t w o c u r v e s , a t g * a n d A * . F i r s t ,
l o o k i n g a t t h e e f f e c t o n o u t p u t g r o w t h , t h e d e m a n d r e g i m e c u r v e D R w i l l s h i f t d o w n , a s a
h i g h e r g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s w i l l s l o w d o w n a g g r e g a t e d e m a n d . K e e p i n g l a b o u r p r o -
d u c t i v i t y c o n s t a n t f o r n o w , t h e e c o n o m y m o v e s t o p o i n t D , w i t h a l o w e r g r o w t h r a t e gp.
L o o k i n g n o w at t h e d i r e c t e f f e c t o n p r o d u c t i v i t y g r o w t h , t h e h i g h e r r e a l w a g e s w i l l s p u r
m o r e p r o d u c t i v i t y - e n h a n c i n g i n v e s t m e n t , s o t h a t t h e d i r e c t e f f e c t o f f a s t e r g r o w t h i n r e a l
w a g e s w i l l b e t o b r i n g t h e p r o d u c t i v i t y g r o w t h t o A], a t p o i n t P . T h e s l o w e r o u t p u t g r o w t h ,
h o w e v e r , i n d u c e s s l o w e r t e c h n i c a l p r o g r e s s , t h r o u g h t h e K a l d o r V e r d o o r n effect, a n d
t h i s s l o w d o w n m a y b e s o l a r g e t h a t t h e o v e r a l l e f f e c t o f t h e i n c r e a s e i n t h e g r o w t h r a t e o f
r e a l w a g e s m a y b e t o r e d u c e t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y f r o m A * t o A . T h i s
c a s e is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 6 . 3 2 . W e c a n t h u s c o n c l u d e t h a t , i n t h e c a s e o f t h e p r o f i t - l e d
d e m a n d r e g i m e , a n i n c r e a s e i n t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s w i l l a l w a y s h a v e a n e g a t i v e
e f f e c t o n t h e g r o w t h r a t e o f o u t p u t , w h i l e it m a y h a v e a p o s i t i v e o r a n e g a t i v e e f f e c t o n t h e
g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y . I n s p e c t i o n o f e q u a t i o n ( 6 . 8 7 ) r e v e a l s t h a t t h e e f f e c t
is n e g a t i v e if Ikgnll > A m , t h a t is, if a s t r o n g p r o f i t - l e d r e g i m e is a c c o m p a n i e d b y a s t r o n g
K a l d o r V e r d o o r n effect, w h i l e t h e d y n a m i c W e b b e f f e c t is w e a k .
4 3 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e c o m b i n e d p r o d u c t i v i t y a n d d e m a n d i m p a c t o n e m p l o y m e n t g r o w t h
W e h a v e n o t y e t d i s c u s s e d w h a t h a p p e n s i n t h e l a b o u r m a r k e t . T h e i m p a c t o f f a s t e r
g r o w t h r a t e s o f r e a l w a g e s o n t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t c a n b e a s s e s s e d b y m a k i n g
u s e o f e q u a t i o n ( 6 . 6 8 ) , I: = cf )9 = g A. M a k i n g u s e o f t h e e q u i l i b r i u m v a l u e s o f g
a n d A i n e q u a t i o n s ( 6 . 8 6 ) a n d ( 6 . 8 7 ) , w e n d

d l : _ 7 1 1 ( 1 _ A g r 9 00) _ ) " w
(6.88)
d w _ 1 + ) . g n l
O n c e m o r e , b e c a u s e t h e d e n o m i n a t o r is n e c e s s a r i l y p o s i t i v e , w e n e e d o n l y b e c o n c e r n e d
w i t h t h e n u m e r a t o r o f e q u a t i o n ( 6 . 8 8 ) . T h e t e r m s b e t w e e n p a r e n t h e s e s a r e n e c e s s a r i l y
p o s i t i v e . O b v i o u s l y , i n t h e c a s e o f a p r o f i t - l e d d e m a n d r e g i m e , w i t h 111 < 0 , a n i n c r e a s e i n
t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s h a s a n e g a t i v e i m p a c t o n t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t I:
( u n l e s s it t u r n s o u t t h a t A g + A w > 1). T h i n g s w o u l d a p p e a r t o b e m o r e a m b i g u o u s i n t h e
c a s e o f t h e w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e , w h i c h , a s w e s a w earlier, is t h e m o r e f r e q u e n t c a s e
f o r G - 2 0 c o u n t r i e s . T h e o v e r a l l e f f e c t o f a h i g h e r g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s o n t h e g r o w t h
r a t e o f e m p l o y m e n t w i l l b e p o s i t i v e o n l y if t h e n u m e r a t o r o f e q u a t i o n ( 6 . 8 8 ) is p o s i t i v e ,
t h a t is, if

1 % > ( 1 K xg ) K w ) ( 6 8) 9

T h i s w i l l t e n d t o b e t h e c a s e i n a s t r o n g w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e ( w i t h a l a r g e n , c o e f -
c i e n t ) , a c c o m p a n i e d b y a d y n a m i c W e b b e f f e c t t h a t is n o t t o o l a r g e ( a l o w A w c o e f f i c i e n t )
a s w e l l a s a K a l d o r V e r d o o r n e f f e c t t h a t is n o t o v e r l y l a r g e ( a l o w As, c o e f f i c i e n t ) . B u t h o w
l a r g e is l a r g e ?
S t o r m a n d N a a s t e p a d ( 2 0 1 3 ) h a v e m a d e s u c h c a l c u l a t i o n s . F r o m p r e v i o u s e m p i r i c a l
r e s e a r c h , t h e y b e l i e v e t h a t it is r e a s o n a b l e t o a s s u m e t h a t , o n a v e r a g e , i n O E C D c o u n t r i e s ,
t h e K a l d o r V e r d o o r n c o e f c i e n t a n d t h e d y n a m i c W e b b c o e f f i e c i e n t a r e r e s p e c t i v e l y A5, =
0 . 4 6 a n d Au, = 0 . 3 8 . If t h i s is so, t h e n t h e e f f e c t o f f a s t e r g r o w t h r a t e s o n r e a l w a g e s w i l l b e
p o s i t i v e if n , > 2 . 3 7 . I n o t h e r w o r d s , a o n e p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e i n r e a l w a g e g r o w t h
m u s t l e a d t o m o r e t h a n a 2 p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e i n o u t p u t g r o w t h , w h i c h is t o t a l l y
u n r e a l i s t i c . A s s i g n i n g a v a l u e o f n , = 0 . 3 0 , S t o r m a n d N a a s t e p a d ( 2 0 1 3 ) e s t i m a t e f r o m
e q u a t i o n ( 6 . 8 8 ) t h a t a o n e p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e i n t h e g r o w t h o f r e a l w a g e s l e a d s t o a
f all o f 0 . 2 9 p e r c e n t a g e p o i n t i n t h e g r o w t h o f e m p l o y m e n t . T h e y t h u s c o n c l u d e t h a t , e v e n
i n c o u n t r i e s t h a t a r e i n a w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e , t h e e f f e c t s o f f a s t e r g r o w t h o n r e a l
w a g e s a r e v e r y l i k e l y t o b e n e g a t i v e f o r t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t . T h e y g i v e a s a n
e x a m p l e o f t h i s d i l e m m a t h e f a c t t h a t t h e i r c o u n t r y t h e N e t h e r l a n d s h a s e n j o y e d a j o b
r e c o v e r y t h a n k s t o v e r y s l o w g r o w t h i n r e a l w a g e s , d e s p i t e b e i n g i n a w a g e - l e d d e m a n d
r e g i m e . T h i s h a s b e e n a c h i e v e d b e c a u s e t h e s l o w g r o w t h i n r e a l w a g e s h a s i n d u c e d v e r y
s l o w g r o w t h i n l a b o u r p r o d u c t i v i t y , a n d h e n c e f e w j o b l o s s e s a s s o c i a t e d w i t h t e c h n o -
l o g i c a l p r o g r e s s . T h e s e r e s u l t s a r e c o n r m e d b y V e r g e e r a n d K l e i n k n e c h t ( 2 0 1 0 1 1): t h e y
s h o w t h a t A n g l o - S a x o n c o u n t r i e s a p p e a r e d t o h a v e s o m e s u c c e s s i n j o b c r e a t i o n b e c a u s e
t h e i r G D P p e r w o r k i n g h o u r g r e w a t a s l o w e r rate, n o t b e c a u s e o f h i g h g r o w t h r a t e s i n
r e al G D P .
S t o r m a n d N a a s t e p a d t h u s c o n c l u d e t h a t , w h i l e a w a g e - l e d s t r a t e g y is g o o d f o r p r o d u c -
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 3 5

tivity i n c r e a s e s a n d p o s s i b l y o u t p u t g r o w t h , a n d t h u s f o r i n c r e a s e s i n l i v i n g s t a n d a r d s , t h e
g r o w t h o f e m p l o y m e n t r e q u i r e s a d d i t i o n a l p o l i c i e s . T h e y t h u s i n s i s t t h a t g r o w t h r e c o v e r y
n e c e s s i t a t e s s o m e t h i n g m o r e t h a n a r e s h u f f l i n g o f p r i m a r y i n c o m e d i s t r i b u t i o n t o w a r d s
w a g e s . S u p p o r t i v e m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s m u s t a l s o b e p u t i n p l a c e , s u c h a s e x p a n s i o n -
a r y s c a l p o l i c i e s a n d a m o r e p r o g r e s s i v e t a x a t i o n s y s t e m , w h i c h w i l l r a i s e b o t h t h e n o a n d
1], p a r a m e t e r s . I n a w a y , t h e s e r e s u l t s a r e n o t s u r p r i s i n g : w e o b t a i n e d v e r y s i m i l a r r e s u l t s
i n a sta tic c o n t e x t i n C h a p t e r 5, w h e r e it w a s s h o w n t h a t h i g h e r l a b o u r p r o d u c t i v i t y , e v e n
if a c c o m p a n i e d b y h i g h e r w a g e s a n d c o n s t a n t m a r k - u p s , w o u l d b r i n g d o w n t h e level o f
e m p l o y m e n t , u n l e s s t h e r e w a s a rise i n a u t o n o m o u s e x p e n d i t u r e s .

6 . 9 . 3 T h e P r o d u c t i v i t y a n d D e m a n d R e g i m e s R e v i s i t e d

T h e e m p i r i c a l r e s u l t s a r r i v e d a t b y S t o r m a n d N a a s t e p a d ( 2 0 1 3 ) a r e r a t h e r d i s c o n c e r t -
i n g f r o m a K a l e c k i a n v i e w p o i n t : e v e n e c o n o m i e s i n a w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e a r e
u n l i k e l y t o b e i n a w a g e - l e d e m p l o y m e n t r e g i m e . T h i s is t h e d i s m a l s c i e n c e all o v e r
a g a i n ! Is t h e r e a n y w a y t o w e a k e n c o n d i t i o n ( 6 . 8 9 ) ? Is t h e r e a n y m e c h a n i s m t h a t c o u l d
r a i s e t h e p r o b a b i l i t y t h a t f a s t e r g r o w t h i n r e a l w a g e s w o u l d i m p r o v e t h e g r o w t h r a t e o f
e m p l o y m e n t ?
T w o s u c h m e c h a n i s m s h a v e b e e n p r o p o s e d i n t h e p a s t b y K a l e c k i a n a u t h o r s , a n d t h e y
a r e i n t e g r a t e d i n e q u a t i o n s ( 6 . 8 4 ) a n d ( 6 . 8 5 ) a s f o l l o w s :

y = A = x, + xgg + w a s A) (6.843)
g = no + 1M6) A) + nzx (6.85A)
L e t u s s t a r t w i t h e q u a t i o n ( 6 . 8 5 A ) . A l a r g e n u m b e r o f a u t h o r s , s t a r t i n g w i t h R o w t h o r n
( 1 9 8 1 , p. 2 3 ) , h a v e a r g u e d t h a t t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s A o u g h t t o b e i n c l u d e d i n
t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n a n d h e n c e i n t h e e q u a t i o n d e t e r m i n i n g o u t p u t g r o w t h ( B o y e r
a n d Petit, 1 9 8 8 ; L a v o i e , 1 9 9 2 b , p. 3 1 8 ; C a s s e t t i , 2 0 0 3 ; R a d a a n d T a y l o r , 2 0 0 6 ; H e i n a n d
T a r a s s o w , 2 0 1 0 ) . T h i s is a c l a s s i c a l S c h u m p e t e r i a n p r o p o s i t i o n : t h e o p t i m i s m o f f i r m s
a n d t h a t o f t h e i r b a n k e r s r i d e s o n w a v e s o f i n n o v a t i o n . O n e m i g h t a d d t h a t it is a l s o a
K a l e c k i a n p r o p o s i t i o n . K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p. 1 5 1 ) e n d o r s e s s u c h a v i e w , a r g u i n g t h a t c a p i t a l -
ists i n v e s t i n g t o d a y t h i n k t o h a v e a n a d v a n t a g e o v e r t h o s e h a v i n g i n v e s t e d y e s t e r d a y
b e c a u s e o f t e c h n i c a l n o v e l t i e s t h a t h a v e r e a c h e d t h e m . F u r t h e r m o r e , S t e i n d l ( 1 9 7 9 , p. 7 )
c o n s i d e r s t h e p a c e o f i n n o v a t i o n s t o b e a shift p a r a m e t e r o f t h e K a l e c k i a n i n v e s t m e n t
f u n c t i o n i n h i s m o r e r e c e n t w o r k . T h e r e is a n a d d i t i o n a l r e a s o n f o r w h i c h o n e w o u l d
t h i n k , o n l o g i c a l g r o u n d s , t h a t t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s o u g h t t o b e a n a r g u m e n t o f
t h e f u n c t i o n d e t e r m i n i n g t h e r a t e o f o u t p u t . I n a t r u e l o n g - p e r i o d a n a l y s i s , o n e w o u l d
t h i n k t h a t t h e s h a r e o f w a g e s o u g h t t o b e c o n s t a n t , s o t h a t (i) = A . B u t t h i s t h e n i m p l i e s
t h a t i n t h e l o n g r u n t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s h a s n o f e e d b a c k e f f e c t w h a t s o e v e r o n
t h e r a t e o f i n v e s t m e n t a n d t h e r a t e o f o u t p u t g r o w t h i n t h e o r i g i n a l m o d e l , w h i c h s e e m s
a b i t o d d , a s n o t e d b y H e i n a n d T a r a s s o w ( 2 0 1 0 , p. 7 2 9 ) .
T h e s e c o n d m o d i f i c a t i o n o c c u r s i n e q u a t i o n ( 6 . 8 4 3 ) . T h e t e r m (6) A ) r e p l a c e s t h e
t e r m (i). T h e j u s t i c a t i o n f o r s u c h a c h a n g e i s p r o v i d e d b y H e i n a n d T a r a s s o w ( 2 0 1 0 ,
p . 7 3 5 ) : W e h o l d t h a t r e a l w a g e g r o w t h w i l l o n l y g i v e a n a d d i t i o n a l p u s h t o c a p i t a l i s t s
e f f o r t s t o i m p l e m e n t t e c h n i c a l p r o g r e s s if it e x c e e d s p r o d u c t i v i t y g r o w t h a n d d o w n w a r d
4 3 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

p r e s s u r e o n t h e p r o t s h a r e o r o n u n i t p r o f i t s is e x e r t e d . M a k i n g t h e s e t w o c h a n g e s
m a k e s t h e s y s t e m o f e q u a t i o n s s y m m e t r i c , b u t a l s o m a k e s t h e e m p i r i c a l e s t i m a t i o n o f t h e
t w o e q u a t i o n s m o r e d i f f i c u l t s i n c e t h i s c r e a t e s a p r o b l e m o f i d e n t i f i c a t i o n . B u t h e r e w e
a r e c o n c e r n e d w i t h t h e o r y . S o l v i n g f o r t h e t w o g r o w t h rat es, w e g e t

_ A 0 + 75.110 + (9.311, + w a s
>l< _
x 1 + A, AKA , + M m (6'8 )

* = n o _ 71.0%, + K5310) + [111(1 _ Kala! + A8112) + A 0 3 1 2 ) ( 6 8 7 A )

g 1 + A w K g l w ' l ' k g n 1
I
R e l a t i v e t o t h o s e o f t h e o r i g i n a l m o d e l , t h e s o l u t i o n s o f t h e n e w m o d e l b o t h h a v e a
s l i g h t l y d i f f e r e n t d e n o m i n a t o r , w h i c h is still p o s i t i v e . W h a t is o f i n t e r e s t , h o w e v e r , is t h e
n u m e r a t o r o f g * . W h i l e t h e n u m e r a t o r o f A * is n o t m o d i f i e d , t h e n u m e r a t o r o f g * h a s
t w o n e w a d d i t i o n a l p o s i t i v e t e r m s . W e c a n t h u s a l r e a d y g u e s s t h a t , w i t h s u c h c h a n g e s ,
t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t is m o r e like ly t o r e a c t t o c h a n g e s i n t h e g r o w t h r a t e o f
r e al w a g e s . C o m p u t i n g a g a i n t h i s s o l u t i o n t o t h e g r o w t h rate , a n d t a k i n g its d e r i v a t i v e ,
w e n o w g e t

(6.88A)
d l : _ 7 1 1 ( 1 _ A g _ A ( k g + A 3 , 7 1 1 2 ) _ A ( 0 ( 1 _ n 2 )

d w _ 1 + A w x g x w + x g n .
R e l a t i v e t o e q u a t i o n ( 6 . 8 8 ) , t h e r e a r e n o w t w o a d d i t i o n a l p o s i t i v e t e r m s i n t h e n u m e r a -
t o r o f e q u a t i o n ( 6 . 8 8 A ) a n d a s m a l l e r n e g a t i v e t e r m . T h u s , i n a w a g e - l e d r e g i m e , t h e
a d d i t i o n o f o u r t w o m e c h a n i s m s t o a s s u m e t h a t t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y
h a s a p o s i t i v e e f f e c t o n o u t p u t g r o w t h ( t h r o u g h t h e n e w p a r a m e t e r 112), a n d t o a s s u m e
t h a t l a b o u r p r o d u c t i v i t y g r o w t h r e a c t s t o t h e g r o w t h r a t e o f t h e l a b o u r s h a r e ( r a t h e r t h a n
t o c h a n g e s i n g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s ) i n c r e a s e s t h e l i k e l i h o o d t h a t f a s t e r g r o w t h i n
r e al w a g e s w i l l g e n e r a t e f a s t e r g r o w t h i n e m p l o y m e n t . T h e n e w c o n d i t i o n f o r e q u a t i o n
( 6 . 8 8 A ) t o b e p o s i t i v e i n a w a g e - l e d r e g i m e is

A ( ( 1 _ T 1 2 )
' > [1 Ago + x. 112)] (6'89
P r e s u m i n g t h a t t h e p a r a m e t e r s c o m p u t e d f o r t h e o l d m o d e l a r e still v a l i d f o r t h e n e w
m o d e l , a n d a s s u m i n g f o r d e m o n s t r a t i o n p u r p o s e s t h a t t h e e f f e c t o f t h e g r o w t h r a t e o f
l a b o u r p r o d u c t i v i t y o n o u t p u t g r o w t h is 112 = 0 . 2 0 , w e c a n c o m p u t e t h a t t h e c o n d i t i o n f o r
a w a g e - l e d e m p l o y m e n t r e g i m e g e t s r e d u c e d t o n , > 0 . 6 5 w h e r e a s it w a s 1], > 2 . 3 7 i n t h e
o r i g i n a l m o d e l . I f n , = 0 . 3 0 , e q u a t i o n ( 6 . 8 8 A ) y i e l d s t h a t a o n e p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e
i n t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s w i l l l e a d t o a 0.1 1 p e r c e n t a g e p o i n t fall i n t h e g r o w t h r a t e
o f e m p l o y m e n t i n s t e a d o f a fall o f 0 . 2 9 p e r c e n t a g e p o i n t o b t a i n e d e a r l i e r w i t h e q u a t i o n
( 6 . 8 8 ) . If t h e e s t i m a t e s o f t h e K a d o r V e r d o o r n a n d W e b b e f f e c t s t u r n o u t t o b e s o m e w h a t
l o w e r , a n d if it h a p p e n s t h a t k g = A w = n , = 112 = 0 . 3 0 , t h e n t h e e f f e c t o f a n i n c r e a s e i n
t h e g r o w t h r a t e o f r e a l w a g e s o n t h e g r o w t h r a t e o f e m p l o y m e n t w i l l b e p e r f e c t l y n e u t r a l .
A d o p t i n g t h e a m e n d e d m o d e l o f e q u a t i o n s ( 6 . 8 4 3 ) a n d ( 6 . 8 5 A ) t h u s w e a k e n s t h e d i s m a l
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 3 7

r e s u l t s o b t a i n e d b y S t o r m a n d N a a s t e p a d , a n d m a k e s it m o r e l i k e l y t h a t a g r o w t h s t r a t e g y
b a s e d o n p o l i c i e s f a v o u r a b l e t o l a b o u r w i l l b e s u c c e s s f u l .
W e c a n c o n c l u d e t h i s s e c t i o n b y n o t i n g t h a t r e a l w a g e g r o w t h h a s b e e n p a r t i c u l a r l y
d i s m a l i n c o u n t r i e s w h e r e l a b o u r m a r k e t s a r e e x i b l e , t h a t is, i n c o u n t r i e s w i t h w e a k
l a b o u r u n i o n s , e a s y f i r i n g a n d m o d e s t s o c i a l b e n e f i t s ( V e r g e e r a n d K l e i n k n e c h t , 2 0 1 0 1 1 ) .
I n d e e d , S t o r m a n d N a a s t e p a d ( 2 0 1 2 , p. 1 0 3 ) s h o w t h a t h i g h e r e m p l o y m e n t p r o t e c t i o n
a n d m o r e e x t e n s i v e l a b o r m a r k e t r e g u l a t i o n a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r l a b o r p r o d u c t i v -
ity g r o w t h . It f o l l o w s t h a t rigid l a b o u r m a r k e t s a r e n o t t h e c a u s e o f s l o w g r o w t h , a n d
t h a t , c o n t r a r y t o t h e v i e w s c h a m p i o n e d b y t h e O E C D , u n r e g u l a t e d l a b o r m a r k e t s , w e a k
e m p l o y m e n t p r o t e c t i o n , l o w t a x e s , h i g h e a r n i n g s i n e q u a l i t i e s , a n d w e a k u n i o n s a r e n o t
a t all n e c e s s a r y t o s u s t a i n h i g h r a t e s o f l a b o r p r o d u c t i v i t y g r o w t h ; i n a c t u a l fact, t h e y a r e
d e t r i m e n t a l t o t e c h n o l o g i c a l d y n a m i s m (ibid., p. 1 0 8 ) .

6 . 1 0 B U S I N E S S D E B T

6 . 1 0 . 1 E a r l i e r T h o u g h t s

T h u s f a r n o t h i n g m u c h h a s b e e n s a i d a b o u t a m o n e t a r y g r o w t h m o d e l , e x c e p t w h e n d i s -
c u s s i n g m e c h a n i s m s t h a t c o u l d b r i n g t h e e c o n o m y b a c k t o w a r d s n o r m a l r a t e s o f c a p a c -
ity u t i l i z a t i o n a n d w h e n d i s c u s s i n g t h e b u s i n e s s c y c l e . F u r t h e r m o r e , n o t h i n g h a s b e e n
s a i d a b o u t f 1 r m s n e e d i n g b a n k c r e d i t o r a b o u t b u s i n e s s d e b t , a n d n o t h i n g h a s b e e n s a i d
a b o u t t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f h o u s e h o l d s . A l l t h i s is r a t h e r o d d w i t h i n p o s t - K e y n e s i a n
t h e o r y s i n c e p o s t - K e y n e s i a n s a t t a c h s o m u c h i m p o r t a n c e t o t h e m o n e t a r y a n d n a n c i a l
a s p e c t s o f t h e e c o n o m y , b u t this, t o s o m e e x t e n t , is a s y m p t o m o f t h e d i f c u l t i e s t h a t
p o s t - K e y n e s i a n s h a v e h a d i n t h e p a s t i n c o n f l a t i n g t h e r e a l a n d t h e n a n c i a l s i d e s o f t h e
e c o n o m y . I n d e e d , s o m e o f t h e initial f r i c t i o n s b e t w e e n F u n d a m e n t a l i s t p o s t - K e y n e s i a n s
a la D a v i d s o n a n d M i n s k y a n d t h e C a m b r i d g e o r K a l e c k i a n s t r a n d o f p o s t - K e y n e s i a n i s m
c a n b e a t t r i b u t e d t o t h i s a b s e n c e o f e x p l i c i t m o n e t a r y v a r i a b l e s i n g r o w t h m o d e l s . T h i s
h a s l e d J a n K r e g e l ( 1 9 8 6 ) t o c o m p a r e C a m b r i d g e g r o w t h m o d e l s w i t h o u t m o n e y t o
H a m l e t w i t h o u t t h e P r i n c e , a n d t o call f o r t h e i n t r o d u c t i o n o f B u l l s a n d B e a r s i n t o h e t -
e r o d o x K e y n e s i a n a n a l y s i s .
Still, t h e r e h a s a l w a y s b e e n s o m e e f f o r t a t l e a s t t o d i s c u s s t h e i m p l i c a t i o n s o f a m o n -
e t a r y e c o n o m y i n g r o w t h m o d e l s . R o b i n s o n ( 1 9 5 6 ) d e v o t e s s e v e r a l c h a p t e r s t o f i n a n c i a l
i s s u e s , b u t a t t h e v e r y e n d o f h e r b o o k . R o b i n s o n ( 1 9 5 6 , p . 2 3 1 ) p o i n t s o u t t h a t t h e
a m o u n t s l e n t t o h o u s e h o l d s a n d f i r m s d e p e n d o n t h e i n t e r e s t c o v e r a g e r a t i o , t h a t is, t h e
r a t i o o f ( p r o f i t ) i n c o m e t o d u e i n t e r e s t p a y m e n t s . S h e a l s o p o i n t s o u t t h a t t h e b o r r o w i n g
p o w e r o f e n t r e p r e n e u r s d e p e n d s o n t h e s t r i c t n e s s o f t h e b a n k s s t a n d a r d s o f c r e d i t w o r -
t h i n e s s a n d t h e s t a t e o f m i n d o f i n d i v i d u a l i n v e s t o r s , a s w e l l a s t h e s u b j e c t i v e a t t i t u d e o f
p o t e n t i a l l e n d e r s (ibid., p. 2 4 4 ) . A l l t h i s is c l e a r l y r e m i n i s c e n t o f R o b i n s o n s ( 1 9 5 2 , p. 8 1 )
d i s c u s s i o n o f f i n a n c e a s a p o s s i b l e b o t t l e n e c k t o e x p a n s i o n , w h e r e s h e c l a i m s t h a t a s h o r t -
a g e o f f i n a n c e m a y l i m i t i n v e s t m e n t p l a n s .

It s h o w s itself in a h i g h risk p r e m i u m o n industrial securities a n d in difficulty in a r r a n g i n g n e w

l o a n s , a n d it m a y b e c a u s e d b y a g e n e r a l l a c k o f c o n f i d e n c e o n t h e p a r t o f o w n e r s o f w e a l t h , o r
b y t h e fact t h a t t o o s m a l l a p a r t o f total w e a l t h is o w n e d b y a c t u a l o r p o t e n t i a l e n t r e p r e n e u r s .
4 3 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

S u c h a s t a t e m e n t c o u l d j u s t a s w e l l h a v e b e e n w r i t t e n d u r i n g t h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis.
It a l s o r e m i n i s c e n c e s K a l e c k i s ( 1 9 3 7 ) p r i n c i p l e o f i n c r e a s i n g risk, w h i c h i n s p i r e d M i n s k y
( 1 9 7 5 ) i n h i s a n a l y s i s o f n a n c i a l instability.
K a l e c k i s f o l l o w e r , S t e i n d l ( 1 9 5 2 , c h . 9), w a s a l s o m u c h c o n c e r n e d w i t h n a n c i a l issues.
H e d e v o t e s a n e n t i r e c h a p t e r t o w h a t h e calls t h e g e a r i n g r a t i o o f f i r m s , w h i c h is a v a r i a n t o f
t h e i r d e b t ratio. I n p a r t i c u l a r h e e m p h a s i z e s a p r o b l e m left i n t h e d a r k b y M i n s k y : h o w c a n
t h e d e c i s i o n s o f e n t r e p r e n e u r s r e g a r d i n g t h e r e l a t i v e s i z e o f t h e d e b t t h a t t h e y a r e w i l l i n g
t o t a k e o n b e r e c o n c i l e d w i t h t h e d e c i s i o n s o f h o u s e h o l d s r e g a r d i n g t h e i r d e s i r e d w e a l t h ?
F o r i n s t a n c e , w h e n t h e r e is a n e c o n o m i c s l o w d o w n a n d w h e n p r o f 1 t r a t e s d e c l i n e , h o w d o
f 1 r m s m a n a g e t o r e d u c e t h e i r g e a r i n g r a t i o ? S t e i n d l s a n s w e r is t h a t t h i s m a y n o t b e s o e a s y ,
e s p e c i a l l y if h o u s e h o l d s a v i n g is less r e s p o n s i v e t h a n i n v e s t m e n t t o c h a n g e s i n p r o f i t s . I n
t h is c a s e , s a y s S t e i n d l ( 1 9 5 2 , p. l 14), t h e r e a l i z e d g e a r i n g r a t i o is likely t o rise, s o t h a t t h e
e n t r e p r e n e u r s , e v e n a p a r t f r o m t h e i r d e s i r e t o r e d u c e t h e initial g e a r i n g ratio, w i l l s o o n b e
i n c l i n e d t o c h e c k t h i s r e l a t i v e g r o w t h o f t h e i r i n d e b t e d n e s s , a n d t h e i r o n l y p o s s i b l e r e a c -
t i o n a g a i n s t it w i l l b e t o r e d u c e i n v e s t m e n t . T h i s h o w e v e r w i l l n o t p u t m a t t e r s right. T h i s is
t h e p a r a d o x o f d e b t t h a t w a s d e s c r i b e d i n C h a p t e r 1, a n d S t e i n d l s a r g u m e n t s g a v e rise t o
a n i n t e r e s t i n g a t t e m p t b y D u t t ( 1 9 9 5 ) t o d e a l w i t h f i n a n c i a l a n d l e v e r a g e i s s u e s w i t h i n a n
o t h e r w i s e K a l e c k i a n m o d e l , m i x i n g f i n a n c i a l a n d r e a l p o s s i b l e s o u r c e s o f instability.
F o r a l o n g t i m e , t h e r e w e r e o n l y t w o a t t e m p t s t o i n t r o d u c e f i n a n c i a l f a c t o r s i n t o
C a m b r i d g e g r o w t h m o d e l s . P a s i n e t t i ( 1 9 7 4 , c h . 6 ) d i s t i n g u i s h e d t h e r a t e o f r e t u r n o n t h e
a s s e t s h e l d b y w o r k e r s f r o m t h a t o b t a i n e d b y capitalists. H e a s s u m e d t h a t w o r k e r s h e l d
o n l y m o n e y d e p o s i t s o r b o n d s , w h i l e c a p i t a l i s t s h e l d s t o c k m a r k e t s h a r e s . T h i s a l l o w e d h i m
t o d i f f e r e n t i a t e t h e o v e r a l l p r o f i t r a t e o f t h e e c o n o m y f r o m t h e i n t e r e s t rate, a n d t h e r a t e
o f r e t u r n o f capitalists. T h e o t h e r C a m b r i d g e g r o w t h m o d e l w i t h f i n a n c e w a s N i c h o l a s
K a l d o r s ( 1 9 6 6 ) n e o - P a s i n e t t i m o d e l . P a s i n e t t i ( 1 9 7 4 , c h . 5 ) h a d s h o w n i n 1 9 6 2 t h a t , w i t h
w o r k e r s g e t t i n g w a g e s a n d p r o t s w h i l e c a p i t a l i s t s o n l y g o t p r o f i t s , t h e p r o p e n s i t y t o s a v e
o f w o r k e r s h a s n o i m p a c t w h a t s o e v e r o n t h e o v e r a l l r a t e o f p r o t i n t h e v e r y l o n g r u n u n d e r
fairly s i m p l e c o n d i t i o n s . K a l d o r s 1 9 6 6 m o d e l d r e w its n a m e f r o m t h e f a c t t h a t K a l d o r
s h o w e d s i m i l a r l y t h a t i n a w o r l d o f c o r p o r a t i o n s a n d h o u s e h o l d s , w h e r e h o u s e h o l d s s p e n d
a p o r t i o n o f t h e i r c a p i t a l g a i n s , t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o f h o u s e h o l d s h a s n o i m p a c t o n t h e
r a t e o f p r o t . T h e p r o b l e m w i t h K a l d o r s n e o - P a s i n e t t i m o d e l , a s w a s p o i n t e d o u t b y P a u l
D a v i d s o n ( 1 9 7 2 ) , is t h a t it a s s u m e s t h a t all s a v i n g is d o n e i n t h e f o r m o f s h a r e p u r c h a s e s .
T h e r e is n o m o n e y i n t h e m o d e l , a n d h e n c e n o p o r t f o l i o c h o i c e o n t h e p a r t o f i n v e s t o r s .
T h i s p r o b l e m w a s r e m e d i e d b y S k o t t ( 1 9 8 9 a ) i n h i s s y n t h e s i s e x t e n s i o n o f K a l d o r s
n e o - P a s i n e t t i m o d e l . S k o t t i n t r o d u c e d a b u d g e t c o n s t r a i n t o n f i r m s , i n v e s t m e n t b e i n g
n a n c e d b y r e t a i n e d e a r n i n g s , s t o c k i s s u e s o r n e w l o a n s . H o u s e h o l d s c o n s u m p t i o n
d e p e n d s o n t h e i r w e a l t h , a n d t h e y m a k e a p o r t f o l i o c h o i c e b y d e c i d i n g t o h o l d f i x e d
p r o p o r t i o n s o f t h e i r w e a l t h i n e q u i t i e s a n d m o n e y . T h e m o n e y s u p p l y is e n d o g e n o u s
a n d d e m a n d - l e d i n t h e m a i n v a r i a n t o f S k o t t s m o d e l . T h e p r i c e o f e q u i t i e s d e p e n d s o n
d e m a n d a n d s u p p l y , w i t h t h e f o r m e r itself d e p e n d i n g o n t h e l e v e l o f n e t p r o f i t s o f f i r m s .
D e s p i t e its i n t e r e s t i n g f e a t u r e s , i n p a r t i c u l a r t h e f a c t t h a t it is f u l l y s t o c k f l o w - c o n s i s t e n t ,
t h e m o d e l d i d n o t a t t r a c t m u c h a t t e n t i o n , f o r t h e r e a s o n s o u t l i n e d i n a p r e v i o u s s e c t i o n .
A n u p d a t e d v e r s i o n o f t h e m o d e l h a s b e e n c o n s t r u c t e d b y S k o t t a n d R y o o ( 2 0 0 8 ) .
M o s t i n f l u e n t i a l , p e r h a p s , i n its a t t e m p t t o tie t o g e t h e r C a m b r i d g e o r K a l e c k i a n g r o w t h
m o d e l s a n d M i n s k y s c o n c e r n s a b o u t f i n a n c e w a s t h e p a p e r b y T a y l o r a n d O C o n n e l l
( 1 9 8 5 ) . T h e y h a d i n v e s t m e n t a s a f u n c t i o n o f t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e e x p e c t e d p r o t
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 3 9

r a t e o f f i r m s a n d t h e i n t e r e s t rate, w i t h t h i s e x p e c t e d p r o f i t r a t e b e i n g t h e s u m o f t h e
a c t u a l p r o f i t r a t e a n d s o m e c o n f i d e n c e i n d i c a t o r . W h i l e t h i s i n itself w a s i n n o v a t i v e , t h e
t r u e i n n o v a t i o n o f t h e T a y l o r a n d O C o n n e l l ( 1 9 8 5 ) m o d e l is t h e i n t r o d u c t i o n o f p o r t f o -
lio c h o i c e . H o u s e h o l d s h o l d c a s h m o n e y , i n t e r e s t - p a y i n g bills a n d s t o c k m a r k e t e q u i t i e s ,
a n d t h e i r c h o i c e is i n f l u e n c e d b y t h e v a l u e s t a k e n b y t h e i n t e r e s t r a t e a n d t h e e x p e c t e d
p r o f i t r a t e o f f i r m s ( t h e f u n d a m e n t a l s , r a t h e r t h a n t h e r a t e o f r e t u r n o n e q u i t i e s ! ) . A
t h i r d i n n o v a t i o n o f t h e T a y l o r a n d O C o n n e l l ( 1 9 8 5 ) m o d e l is t h e i n t r o d u c t i o n o f c y c l i c a l
d y n a m i c s b y a d d i n g a d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n , w h i c h s a y s t h a t t h e c o n d e n c e i n d i c a t o r r i s e s
a s l o n g a s t h e i n t e r e s t r a t e is b e l o w s o m e n o r m a l i n t e r e s t rate. F r a n k e a n d S e m m l e r ( 1 9 9 1 )
c o n s t r u c t e d a s o m e w h a t s i m i l a r m o d e l , i n c o r p o r a t i n g t h e t h r e e m e n t i o n e d i n n o v a t i o n s ,
a n d a d d i n g a n e x p l i c i t a c c o u n t o f t h e e v o l u t i o n o f t h e l e v e r a g e r a t i o o f f i r m s . O n e o f t h e
d r a w b a c k s o f b o t h m o d e l s , h o w e v e r , w a s t h a t t h e s u p p l y o f m o n e y w a s n o t d e m a n d - l e d ,
i n c o n t r a s t t o w h a t w a s a r g u e d i n C h a p t e r 4.
O v e r t h e p a s t f e w y e a r s t h e r e h a s b e e n a n e x p l o s i o n o f d i f f e r e n t w a y s i n w h i c h m o n -
e t a r y a n d n a n c i a l m a t t e r s c a n b e i n t r o d u c e d i n t o a g r o w t h m o d e l i n g e n e r a l a n d i n t o a
K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l i n p a r t i c u l a r . O b v i o u s l y , w e c a n n o t d e a l w i t h all o f t h e m h e r e ,
a n d w e s h a l l f o c u s o n o n l y o n e o f t h e m . T h e r e a r e m a n y p o s s i b l e c a n d i d a t e s , m o s t o f
t h e m h a v i n g s e v e r a l p o i n t s i n c o m m o n . T h e r s t o n e is a K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l t h a t
w o u l d i n c o r p o r a t e s o m e k i n d o f c e n t r a l b a n k r e a c t i o n f u n c t i o n t h a t d e t e r m i n e s t h e r a t e
o f i n t e r e s t , a s first p r e s e n t e d b y S e t t e r e l d ( 2 0 0 6 ) a n d f o r w h i c h t h e r e a r e n o w s e v e r a l
v a r i a n t s , f o r i n s t a n c e R o c h o n a n d S e t t e r f i e l d ( 2 0 1 2 ) . T h e s e m o d e l s a r e e x p l i c i t o r i m p l i c i t
a n s w e r s t o t h e N e w C o n s e n s u s m o d e l s d e v e l o p e d b y N e w K e y n e s i a n a u t h o r s a n d a r e
v a g u e l y r e l a t e d t o t h e s t a b i l i z i n g m e c h a n i s m s d e s c r i b e d b y D u m é n i l a n d L é v y ( 1 9 9 9 ) .
A s e c o n d c a n d i d a t e c o n s i s t s o f t h e m a n y K a l e c k i a n m o d e l s d e v e l o p e d b y H e i n ( 2 0 0 8 ;
2 0 1 2 ) , w h e r e p r o f 1 t r e c i p i e n t s a r e split b e t w e e n f i r m s a n d r e n t i e r s , a s i n S h a i k h s ( 2 0 0 9 )
m o d e l d i s c u s s e d earlier. B e c a u s e f 1 r m s r e t a i n a g i v e n p r o p o r t i o n o f t h e i r p r o f i t s n e t o f
i n t e r e s t p a y m e n t s , a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f i n t e r e s t m a y r e d u c e o v e r a l l s a v i n g s i n c e t h e
p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f t h e r e t a i n e d e a r n i n g s o f f i r m s is e q u a l t o o n e b y d e n i t i o n ,
w h e r e a s t h a t o f r e n t i e r s is s m a l l e r t h a n o n e . H e i n s m o d e l s a l s o e x a m i n e t h e p o s s i b i l -
ity t h a t h i g h e r i n t e r e s t r a t e s c o u l d l e a d t o h i g h e r c o s t i n g m a r g i n s a s o r t o f i n t e r e s t
r a t e c o s t - p u s h e f f e c t t h a t w e d e s c r i b e d i n C h a p t e r 3. H e i n s m o d e l s , initially i n s p i r e d b y
t h o s e o f D u t t ( 1 9 9 2 b ) a n d L a v o i e ( 1 9 9 5 b ) , t a k e i n t o a c c o u n t t h e l e v e r a g e r a t i o o f f i r m s .
D e p e n d i n g o n t h e p a r a m e t e r s o f t h e i n v e s t m e n t a n d s a v i n g f u n c t i o n s , a n i n c r e a s e i n t h e
r a t e o f i n t e r e s t m a y l e a d t o a d e c r e a s e i n t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n t h e n o r m a l c a s e ;
b u t it m a y a l s o l e a d t o a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f a c c u m u l a t i o n t h e p u z z l i n g c a s e . T h e s e
m o d e l s t h u s s h o w t h a t t h e l e v e r a g e r a t i o m a y o r m a y n o t ( a s p o i n t e d o u t b y S t e i n d l )
m o v e p r o c y c l i c a l l y w i t h t h e g r o w t h r a t e o f e c o n o m i c activity, t h u s q u e s t i o n i n g M i n s k y s
f 1 n a n c i a l f r a g i l i t y h y p o t h e s i s , w h i c h is o f t e n i n t e r p r e t e d a s m e a n i n g t h a t f a s t e r b u s i n e s s
i n v e s t m e n t l e a d s t o h i g h e r d e b t ratios.
D e s p i t e t h e h i g h r e l e v a n c e o f h o u s e h o l d d e b t m o d e l s , a t l e a s t s i n c e t h e G l o b a l F i n a n c i a l
C r i s is, I d e a l first w i t h c o r p o r a t e d e b t . I h a v e c h o s e n t o p r e s e n t a m o d e l i n s p i r e d b y t h e
s t o c k f l o w - c o n s i s t e n t g r o w t h m o d e l o f L a v o i e a n d G o d l e y ( 2 0 0 1 0 2 ) , s o l v e d b y n u m e r i -
c a l s i m u l a t i o n s . T h i s m o d e l is i n s p i r e d b y K a l d o r s ( 1 9 6 6 ) n e o - P a s i n e t t i m o d e l , a n d t h u s is
c o n s i s t e n t w i t h t h e n a n c e f r o n t i e r p o r t r a y e d i n C h a p t e r 3. B a n k d e p o s i t s a n d K a l e c k i a n
b e h a v i o u r a l e q u a t i o n s h a v e b e e n a d d e d t o K a l d o r s m o d e l . T a y l o r ( 2 0 0 4 , p p . 2 7 2 8 ) h a s
b u i l t a s l i g h t l y m o d i f i e d a n a l y t i c a l v e r s i o n o f t h e L a v o i e a n d G o d l e y ( 2 0 0 1 0 2 ) m o d e l ,
4 4 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a n d it is t h i s v e r s i o n t h a t is s h o w n h e r e . T a y l o r s v e r s i o n c o n t a i n s t h e s t a n d a r d K a l e c k i a n
i n v e s t m e n t a n d s a v i n g f u n c t i o n s ; t h e p o r t f o l i o c h o i c e a n d l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f h o u s e -
h o l d s p l a y a role; a n d t h e d y n a m i c s o f t h e d e b t r a t i o o f f i r m s c a n b e a s s e s s e d u n d e r
a n u m b e r o f d i f f e r e n t r e g i m e s , t h u s j u s t i f y i n g its c h o i c e a s a r e p r e s e n t a t i v e K a l e c k i a n
g r o w t h m o d e l w i t h n a n c i a l v a r i a b l e s . Still, t h e p r e s e n t a t i o n o f t h e m o d e l is s l i g h t l y m o r e
i n v o l v e d t h a n t h a t o f m o d e l s w i t h o u t e x p l i c i t m o n e t a r y v a r i a b l e s . A n o t h e r v a r i a n t o f t h e
s a m e m o d e l c a n b e f o u n d i n T a y l o r a n d R a d a ( 2 0 0 8 ) .

6 . 1 0 . 2 B e a r s a n d B u l l s

W e t h u s p r e s e n t w h a t T a y l o r ( 2 0 0 4 , p. 2 7 3 ) calls a p a r s i m o n i o u s p o s t - K e y n e s i a n m o d e l
o f b u s i n e s s b o r r o w i n g . B e c a u s e t h e m o d e l f u l l y i n t e g r a t e s t h e r e a l a n d t h e m o n e t a r y
s e c t o r s , it is a s t o c k f l o w - c o n s i s t e n t m o d e l , a s d e f i n e d i n C h a p t e r 4. T h e s t o c k a n d t r a n s -
a c t i o n s m a t r i c e s o f t h e m o d e l a r e t h o s e g i v e n a s e x a m p l e s i n T a b l e s 4 . 3 0 a n d 4 . 3 1 . T h e r e
a r e t h u s t h r e e s e c t o r s i n t h e m o d e l : h o u s e h o l d s , f i r m s a n d b a n k s . T h e r e a r e f o u r k i n d s
o f a s s e t s : t a n g i b l e c a p i t a l ( m a c h i n e s ) , a n d t h r e e f i n a n c i a l a s s e t s e q u i t i e s , b a n k d e p o s i t s
a n d b a n k l o a n s . H e r e , f o r s i m p l i c i t y , it is a s s u m e d t h a t t h e r a t e o f i n t e r e s t o n d e p o s i t s
is e q u a l t o t h e r a t e o f i n t e r e s t o n l o a n s , s o t h a t b a n k s m a k e n o p r o f i t s ( a n d h o l d n o
c a p i t a l o f t h e i r o w n ) . T h e r e is o n l y o n e c l a s s o f h o u s e h o l d s , t h u s o m i t t i n g t h e d i s t i n c t i o n
b e t w e e n r e n t i e r s a n d w o r k e r s t h a t c a n b e f o u n d i n v a n T r e e c k ( 2 0 0 9 ) i n a s i m i l a r s i m u -
l a t e d m o d e l . W e first d e a l w i t h t h e p o r t f o l i o c h o i c e o f h o u s e h o l d s . I n t h e s e c o n d s t a g e , w e
s h a l l d e a l w i t h t h e s a v i n g a n d t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n s , a s w e l l a s t h e d e b t r a t i o o f f i r m s .
A s w e s a w i n o u r e x a m p l e o f C h a p t e r 4, it is a s s u m e d t h a t h o u s e h o l d s h o l d o n l y t w o
k i n d s o f assets, b a n k d e p o s i t s D a n d s t o c k m a r k e t s h a r e s . T h e v a l u e o f t h e w e a l t h t h a t
h o u s e h o l d s h o l d i n t h e f o r m o f e q u i t i e s ispbs, w h e r e s i s t h e n u m b e r o f s h a r e s o u t t h e r e a n d
p , is t h e p r i c e o f e a c h s h a r e . T h e w e a l t h o f h o u s e h o l d s is t h u s V = D + p y s . B u t t h i s is a l s o
t h e m a r k e t v a l u e o f r m s , b e c a u s e , f r o m t h e i d e n t i t i e s o f t h e b a l a n c e - s h e e t m a t r i x g i v e n i n
T a b l e 4 . 3 0 , b a n k d e p o s i t s D o f h o u s e h o l d s c a n n o t b u t b e e q u a l t o t h e b a n k l o a n s B m a d e
t o r m s , a n d h e n c e D = B . W e m a y n o w c o m p u t e a u s e f u l ratio, w h i c h K a l d o r ( 1 9 6 6 ) c a l l e d
t h e v a l u a t i o n r a t i o , h e r e n a m e d v,., a n d w h i c h T o b i n c a l l e d t h e a v e r a g e q r a t i o , w h i c h i s t h e
m a r k e t v a l u e o f f i r m s d i v i d e d b y t h e r e p l a c e m e n t c o s t o f t h e i r t a n g i b l e c a p i t a l . W e h a v e

_ V _ D + p p s
v m % )
_ K _ K
A n d t h u s t h e m a r k e t v a l u e o f f i r m s a n d t h e w e a l t h o f h o u s e h o l d s c a n b e e x p r e s s e d
a s e r . F o l l o w i n g S k o t t ( 1 9 8 1 , p . 5 7 1 ) , W r a y ( 1 9 9 2 , p . 7 1 ) a n d T a y l o r ( 2 0 0 4 , p . 2 7 7 ) , w e
c a n m a k e u s e o f h i g h l y s i m p l e p o r t f o l i o e q u a t i o n s , a s s u m i n g t h a t t h e d e m a n d f o r b a n k
d e p o s i t s a n d f o r s h a r e s is a p r o p o r t i o n K d a n d K S r e s p e c t i v e l y o f h o u s e h o l d w e a l t h V ( w i t h
K d + K3. = l):

D = x m K m m )
p 3 5 = v a , K = (l Kd) v , K (6.92)

A t a n y m o m e n t o f t i m e , t h e n u m b e r o f s h a r e s o u t s t a n d i n g a n d t h e a m o u n t o f b a n k
l o a n s a n d h e n c e o f b a n k d e p o s i t s a r e g i v e n . A n y c h a n g e i n p o r t f o l i o c h o i c e is t h u s
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 4 1

a c c o m m o d a t e d t h r o u g h c h a n g e s i n s h a r e p r i c e s . W e c a n s o l v e f o r p , a n d v,., a n d , r e c a l l i n g
t h a t D = B , a n d h e n c e t h a t D / K = B / K = l, w h e r e [ i s t h e d e b t r a t i o o f r m s , w e o b t a i n

p . _ < 1 K 1 d 9 , > < 2S > (6.93)

,. = A = L (6.94)

V :
K d K 19,

W e h a v e t h u s m a n a g e d t o i n t r o d u c e
t a l k i n g a b o u t . W h e n e c o n o m i c a g e n t s a r
w e a l t h i n t h e f o r m o f b a n k d e p o s i t s , t h e
r a t i o v,.. T h u s w h a t w e h a v e h e r e i s a l i q
p r i c e o f e q u i t i e s b e i n g d e t e r m i n e d b y t
e r s o f t h e i r w e a l t h ) t o h o l d e q u i t i e s a n d
d e p o s i t s ) , t h u s a c t i n g a s b u l l s i n s t e a d o f
l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o n t h e d e b t r a t i o o f
T o n d o u t , w e n o w t u r n t o t h e s a v i n g a
t h e b e a r s a n d t h e b u l l s t h a t K r e g e l ( 1 9 8 6 ) w a s
e w i l l i n g t o h o l d a s m a l l e r p r o p o r t i o n K d o f t h e i r
p r i c e p , o f s h a r e s rises a n d s o d o e s t h e v a l u a t i o n
u i d i t y p r e f e r e n c e t h e o r y o f a s s e t p r i c e s , w i t h t h e
h e w i l l i n g n e s s o f h o u s e h o l d s ( o r o f t h e m a n a g -
t o f o r e g o t h e q u i e t u d e o f m o n e y ( t h a t is, b a n k
b e a r s . B u t w h a t is t h e e f f e c t o f s u c h c h a n g e s i n
f i r m s a n d o n t h e r e a l v a r i a b l e s o f t h e e c o n o m y ?
n d i n v e s t m e n t f u n c t i o n s o f t h e m o d e l .

6 . 1 0 . 3 D e b t - l e d o r D e b t - b u r d e n e d R e g i m e ?

T h e s a v i n g f u n c t i o n o f t h i s m o d e l , g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 9 5 ) b e l o w , h a s s o m e r e s e m b l a n c e
t o e q u a t i o n ( 6 . 4 2 ) b e c a u s e , a s w a s t h e c a s e w i t h S h a i k h s m o d e l , w e split s a v i n g i n t o c o r -
p o r a t e a n d h o u s e h o l d s a v i n g . T h i s t i m e a r o u n d , h o w e v e r , w e t a k e i n t o a c c o u n t t h e i n t e r e s t
p a y m e n t s t h a t f i r m s m u s t m a k e o n t h e i r d e b t . W e t h u s a s s u m e , a s w h e n w e d e r i v e d e q u a -
t i o n ( 3 . 1 1 A ) o f t h e n a n c e f r o n t i e r i n C h a p t e r 3, t h a t r m s k e e p a p r o p o r t i o n s f o f t h e i r
p r o f i t s n e t o f i n t e r e s t p a y m e n t s a s r e t a i n e d e a r n i n g s . T h i s is t h e r s t t e r m o f t h e s a v i n g
e q u a t i o n ( 6 . 9 5 ) . T h e s e c o n d t e r m c o n s i s t s o f t h e s a v i n g o u t o f t h e r e v e n u e s o f h o u s e h o l d s .
T h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f t h e i n c o m e f l o w s o f h o u s e h o l d s is a s s u m e d t o b e sh, w h a t -
e v e r t h e s o u r c e o f t h e i r i n c o m e . T h e i n c o m e o f h o u s e h o l d s is m a d e u p o f t h r e e c o m p o -
n e n t s : w a g e s , w h i c h a r e t h e first t e r m i n s i d e t h e s q u a r e d b r a c k e t s ; d i v i d e n d s , w h i c h a r e
t h e s e c o n d t e r m ; a n d i n t e r e s t p a y m e n t s o n t h e i r b a n k d e p o s i t s t h e t h i r d t e r m . B e c a u s e
D = B , i n t e r e s t i n c o m e o n b a n k d e p o s i t s c a n b e r e p r e s e n t e d b y 1'] = i ( B / K ) = i ( D / K ) . T h e
s a v i n g f u n c t i o n c o n t a i n s a n a d d i t i o n a l t e r m , a l r e a d y i n t r o d u c e d a t t h e e n d o f C h a p t e r 5.
T h i s t e r m r e p r e s e n t s d i s s a v i n g o u t o f h o u s e h o l d w e a l t h V , t h a t is, cvvr, w h e r e c, is t h e p r o -
p e n s i t y t o c o n s u m e o u t o f w e a l t h , w h i l e v,. i s K a l d o r s v a l u a t i o n r a t i o . I n a b s o l u t e t e r m s , i n
a d d i t i o n t o t h e i r c o n s u m p t i o n o u t o f t h e i r r e g u l a r i n c o m e f l o w s , h o u s e h o l d s c o n s u m e c V V .

g = sj-(r il) + s,,[(u/v r) + (l 5,) (r il) + il] cvvr ( 6 . 9 5 )

B e c a u s e t h e m o d e l will b e s o l v e d i n t e r m s o f t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e d e b t ratio, u
a n d l, t h e t e r m s o f t h e s a v i n g e q u a t i o n c a n b e r e s h u f f l e d . R e m e m b e r i n g t h a t r = 1 t u / v , w e g e t

g = [sf(l s,,)7c + s,,] ( u / v ) sj-(l s , , ) 1'] cvvr ( 6 . 9 5 A )

W e n o w m o v e t o t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n . T h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n is c o n s t r u c t e d t o
s h o w s o m e s y m m e t r y w i t h t h e s a v i n g f u n c t i o n . It relies o n e m p i r i c a l s t u d i e s t h a t s h o w
4 4 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h a t i n t e r e s t p a y m e n t s a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a r e k e y d e t e r m i n a n t s o f i n v e s t m e n t
d e c i s i o n s , a l t h o u g h t h e i n f l u e n c e o f t h e e v a l u a t i o n r a t i o is u n c l e a r ( N d i k u m a n a , 1 9 9 9 ;
A r e s t i s et al., 2 0 1 2 ) . W e t h u s w r i t e a K a l e c k i a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n t h a t , i n a d d i t i o n t o
r e a c t i n g t o t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , d e p e n d s p o s i t i v e l y o n t h e v a l u a t i o n r a t i o a n d n e g a t i v e l y
o n i n t e r e s t p a y m e n t s . T h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n t h u s h a s s o m e M i n s k y a n c o n t e n t , a s it
d e p e n d s o n t h e s e n t i m e n t o f t h e f i n a n c i a l m a r k e t s , a s r e f l e c t e d b y t h e s t o c k m a r k e t v a l u e ,
a n d o n t h e b u r d e n c a u s e d b y t h e n a n c i a l o b l i g a t i o n s a s s o c i a t e d w i t h t h e e x i s t i n g d e b t :

g = Yo + n u - viii + m (6.96)

W e first l o o k a t t h e s h o r t - r u n s o l u t i o n o f t h i s m o d e l , w h e n g " = g , a s s u m i n g t h a t t h e
d e b t r a t i o is a c o n s t a n t i n t h e s h o r t r u n . S o l v i n g f o r t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n , a n d r e m e m b e r -
i n g f r o m e q u a t i o n ( 6 . 9 4 ) t h a t v,. = 1 9 , , w e f i n d

* _ yo + [sj~(1 sh) y,]il + [(cv + yv)/K ,]l

u (6.97)
_ [sf(1 s,,)7c + s,,]/v y ,

A s u s u a l , K e y n e s i a n s t a b i l i t y r e q u i r e s t h a t t h e d e n o m i n a t o r b e p o s i t i v e , a n d w e
a s s u m e t h a t it is. A l s o , a s u s u a l i n K a l e c k i a n m o d e l s , w e c a n s e e t h a t t h e e q u i l i b r i u m r a t e
o f u t i l i z a t i o n is i n v e r s e l y r e l a t e d t o t h e p r o f i t s h a r e 1:. I n a d d i t i o n , w e c a n s e e i m m e d i -
a t e l y t h a t a n i n c r e a s e i n t h e v a l u a t i o n r a t i o v, ( o r a d e c r e a s e i n t h e d e s i r e d p r o p o r t i o n K d
o f b a n k d e p o s i t s i n h o u s e h o l d w e a l t h ) h a s a p o s i t i v e i m p a c t o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n ,
s i n c e b o t h c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t s h o u l d r e s p o n d p o s i t i v e l y t o t h e c h a n g e . M o r e
s u r p r i s i n g l y , p e r h a p s , i n s p e c t i o n o f e q u a t i o n ( 6 . 9 7 ) r e v e a l s t h a t a n i n c r e a s e i n i n t e r e s t
r a t e s m a y e i t h e r r e d u c e o r i n c r e a s e t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n d e p e n d i n g o n t h e s i g n o f t h e
e x p r e s s i o n i n s q u a r e b r a c k e t s i n t h e n u m e r a t o r . T h i s is b e c a u s e a n i n c r e a s e i n i n t e r e s t
p a y m e n t s b y f i r m s , w h i l e it r e d u c e s t h e i r i n d u c e m e n t t o i n v e s t , a l s o r e d i s t r i b u t e s g r o s s
p r o t s f r o m f i r m s t o w a r d s h o u s e h o l d s , w i t h f i r m s s a v i n g all t h e i r n e t r e v e n u e w h i l e
h o u s e h o l d s s p e n d o n l y p a r t o f t h e i r d i v i d e n d a n d i n t e r e s t i n c o m e . T h i s is a f e a t u r e
c o m m o n t o all p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s i n c o r p o r a t i n g i n t e r e s t p a y m e n t s , a n d it c a n b e
f o u n d i n t h e m o d e l s o f S k o t t ( 1 9 8 9 a ) , L a v o i e ( 1 9 9 5 b ) a n d H e i n ( 2 0 0 8 ; 2 0 1 2 ) . F o c u s i n g
n o w o n t h e r o l e o f t h e d e b t r a t i o l, w e s e e t h a t o n l y o n e o f t h e f o u r t e r m s i n v o l v i n g it i n
t h e n u m e r a t o r h a s a n e g a t i v e i m p a c t o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n . R i g h t a w a y , w e c a n t h u s
d i s t i n g u i s h t w o c a s e s , o n e w h e r e e f f e c t i v e d e m a n d c o n d i t i o n s y i e l d a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p
b e t w e e n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d t h e d e b t r a t i o l, a n d a n o t h e r c a s e w h e r e t h i s r e l a t i o n -
s h i p is n e g a t i v e , w h i c h w i l l m a i n l y h a p p e n w h e n t h e y , p a r a m e t e r is l a r g e . T a y l o r ( 2 0 0 4 ,
p. 2 7 5 ) , i n a n a l o g y w i t h w a g e - l e d a n d p r o f i t - l e d r e g i m e s , calls t h e p o s i t i v e c a s e a d e b t -
l e d d e m a n d r e g i m e w h i l e t h e n e g a t i v e c a s e c o r r e s p o n d s t o a d e b t - b u r d e n e d d e m a n d
r e g i m e . W e c o u l d a l s o s o l v e f o r g * , a n d f i n d t w o d e b t g r o w t h r e g i m e s , b u t o b v i o u s l y t h e
s o l u t i o n w o u l d b e c o m p l e x .

6 . 1 0 . 4 M i n s k y o r S t e i n d l D e b t D y n a m i c s ?

W h a t w i l l b e t h e e v o l u t i o n o f t h e d e b t r a t i o t o w a r d s its l o n g - r u n v a l u e , w h e n b o t h d e b t
a n d c a p i t a l g r o w a t t h e s a m e r a t e ? T o n d o u t , w e h a v e t o g o b a c k t o t h e f i n a n c e f r o n t i e r
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 4 3

o f f i r m s d e r i v e d i n C h a p t e r 3, w h i c h c a n a l s o b e o b t a i n e d f r o m a f l o w - o f - f u n d s a n a l y s i s .
S t a r t i n g f r o m e q u a t i o n ( 3 . 1 1 ) , b u t r e m o v i n g p l a c e m e n t s i n f i n a n c i a l a s s e t s , w e o b t a i n

I = x 1 + s j m iB) + B B (6.98)

w h e r e B is t h e g r o w t h r a t e o f t h e o u t s t a n d i n g s t o c k o f b a n k l o a n s t a k e n b y f i r m s , a n d
w h e r e k e e n r e a d e r s m a y r ecall t h a t x is t h e p r o p o r t i o n o f i n v e s t m e n t t h a t is f i n a n c e d b y
n e w i s s u e s o f e q u i t i e s . I n v e s t m e n t i n t a n g i b l e c a p i t a l i s t h u s n a n c e d b y n e w s h a r e i s s u e s ,
r e t a i n e d e a r n i n g s a n d n e w b a n k l o a n s . D i v i d i n g t h r o u g h b y K , w e g e t

g = x g + sj-(r il) + B l

R e m e m b e r i n g t h a t 2/1 = i = B K = B g, a f t e r s o m e m a n i p u l a t i o n w e f i n d t h e
d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n t h a t d e s c r i b e s t h e e v o l u t i o n o f I t h r o u g h t i m e :

i = g ( l x ) + (sfi g ) l s t u / v (6.99)

E x p a n d i n g t h e a b o v e e q u a t i o n b y u s i n g i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 9 6 ) , w e g e t

1': (yo + n u 7,11 + 151/19,) (1 x 1) + sfil M m ( 6 . 9 9 A )

F o r d y n a m i c stabili ty, w e n e e d d l / d l < 0. H o w e v e r , s i n c e u it self d e p e n d s o n I a n d s i n c e

e x p r e s s i o n ( 6 . 9 9 ) c o n t a i n s a m u l t i p l i c a t i v e t e r m i n 1, l i t tle s i m p l e c a n b e s a i d , a n d w e s h a l l
d o a s T a y l o r ( 2 0 0 4 ) a n d a s s u m e a w a y t h e c a s e s w h e r e t h e r e is d y n a m i c i ns tab ility. A s t o
t h e s l o p e o f t h e d e m a r c a t i o n line t h e s t e a d y - s t a t e l o c u s w h e r e l = 0 w e c a n l o o k a t t h e
p a r t i a l d e r i v a t i v e o f l w i t h r e s p e c t t o u. W e h a v e

dz s-n (6.100)
7 = m 1 - x - l ) 7
dl
O b v i o u s l y , o n c e m o r e , t h e r e a r e t w o p o s s i b l e c a s e s . T h e e f f e c t o f h i g h e r e c o n o m i c
a c t i v i t y w i l l l e a d t o r i s i n g d e b t r a t i o s w h e n t h e s h a r e o f r e t a i n e d e a r n i n g s i n n a t i o n a l
i n c o m e is l o w , w h e n t h e p r o p o r t i o n o f i n v e s t m e n t f i n a n c e d b y s h a r e i s s u e s is l o w , a n d
w h e n t h e c u r r e n t d e b t r a t i o is l o w . T h i s is t h e c a s e t h a t c o r r e s p o n d s t o t h e m a i n i n t e r p r e -
t a t i o n o f M i n s k y s f i n a n c i a l i n s t a b i l i t y h y p o t h e s i s . F a s t e r g r o w t h a n d h i g h e r e c o n o m i c
a c t i v i t y g e n e r a t e h i g h e r d e b t ratio. T h i s w i l l t h u s b e c a l l e d t h e M i n s k y r e g i m e . T h e
d e m a r c a t i o n l i n e t h e n h a s a p o s i t i v e s l o p e . B y c o n t r a s t , w h e n t h e d e r i v a t i v e o f e q u a t i o n
( 6 . 1 0 0 ) is n e g a t i v e , t h e s l o p e o f t h e d e m a r c a t i o n lin e is n e g a t i v e : h i g h e r e c o n o m i c a c t i v i t y
g e n e r a t e s l o w e r d e b t ratios, a p o s s i b i l i t y u n d e r l i n e d b y S t e i n d l ( 1 9 5 2 ) , w h i c h w e d i s c u s s e d
i n C h a p t e r 1 u n d e r t h e t o p i c o f t h e p a r a d o x o f d e b t . T h i s w i l l t h u s b e c a l l e d t h e S t e i n d l
r e g i m e .
C r o s s i n g o v e r t h e S t e i n d l a n d M i n s k y r e g i m e s w i t h t h e d e b t - l e d a n d d e b t - b u r d e n e d
d e m a n d r e g i m e s , w e t h u s h a v e f o u r p o s s i b l e c a s e s ( t h e r e c o u l d b e m o r e if w e t o o k i n t o
a c c o u n t d y n a m i c a l l y u n s t a b l e c o n f i g u r a t i o n s ) . T h e s e f o u r c a s e s a r e i l l u s t r a t e d w i t h
t h e h e l p o f F i g u r e 6 . 3 3 . I n t h e s e f i g u r e s w e a s s u m e t h a t t h e e c o n o m y s t a r t s f r o m a
f u l l - e q u i l i b r i u m p o s i t i o n , g i v e n b y p o i n t A , o n t h e e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e a n d w i t h a
 D e b t l e d E D
S t e i n d l
4 4 4

(a)
 \ \ D e b t ~ b u r d e n e d E D
D e b t - b u r d e n e d E D \ S t e i n d l
4 4 5

I t
(c) (d)
F i g u r e 6 . 3 3 T h e i m p a c t o f a p o s i t i v e s h o c k o n a g g r e g a t e d e m a n d : f o u r s t a b l e c o n g u r a t i o n s
4 4 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

c o n s t a n t d e b t ratio. W e t h e n s u p p o s e t h a t t h e r e is e i t h e r a n i n c r e a s e i n t h e a n i m a l spirits
o f e n t r e p r e n e u r s ( t h e 7 0 c o n s t a n t i n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n g o e s u p ) o r a d e c r e a s e i n
t h e l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o f h o u s e h o l d s ( t h e 1g, p r o p o r t i o n o f e q u a t i o n ( 6 . 9 1 ) g o e s d o w n ) ,
b o o s t i n g t h e v a l u a t i o n r a t i o a n d h e n c e t h e w e a l t h o f h o u s e h o l d s . A s a c o n s e q u e n c e , t h e
e f f e c t i v e d e m a n d c u r v e s h i f t s t o w a r d s t h e r i g h t , a n d i n all f o u r c a s e s t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n
i n c r e a s e s i n t h e s h o r t r u n , at a c o n s t a n t d e b t ratio, r e a c h i n g p o s i t i o n B . I n t h e t w o M i n s k y
c o n g u r a t i o n s , t h e d e b t r a t i o l rises a s t h e e c o n o m y r e a c h e s its n e w s t a t i o n a r y s t a t e a t
p o i n t C . B y c o n t r a s t , i n t h e t w o S t e i n d l c o n f i g u r a t i o n s , t h e d e b t r a t i o is l o w e r i n t h e n e w
c o n g u r a t i o n , a t p o i n t C , t h a n i n t h e initial o n e , a t p o i n t A , d e s p i t e t h e h i g h e r l e v e l o f
e c o n o m i c activity. T h i s is t h e p a r a d o x o f d e b t , e v o k e d i n C h a p t e r 1.
T h e s e r e s u l t s p r o v i d e s o m e s u p p o r t f o r t h e c r i t i q u e o f L a v o i e a n d S e c c a r e c c i a ( 2 0 0 1 )
a n d t h a t o f T o p o r o w s k i ( 2 0 0 8 ) , w h o a r g u e d t h a t M i n s k y ( 1 9 7 5 ) b a s e d p a r t o f h i s
n a n c i a l i n s t a b i l i t y h y p o t h e s i s o n a m i c r o e c o n o m i c v i e w o f t h e f i r m , o v e r l o o k i n g t h e
m a c r o e c o n o m i c c o n s e q u e n c e s o f l a r g e r i n v e s t m e n t s o n r e t a i n e d p r o f i t s . W i t h t h e S t e i n d l
c o n f 1 g u r a t i o n , f i r m s m a y b e w i l l i n g t o r a i s e t h e i r d e b t r a t i o s w h e n e c o n o m i c a c t i v i t y
g r o w s a n d i n v e s t m e n t a c c e l e r a t e s , b u t t h e m a c r o e c o n o m i c s w i l l b e s u c h t h a t t h e d e b t r a t i o
w i l l i n s t e a d e n d i n g o i n g d o w n . N a t u r a l l y , i n w h a t w e h a v e c a l l e d t h e M i n s k y c o n g u r a -
t i o n , M i n s k y s h y p o t h e s i s is v i n d i c a t e d . A n o t h e r l i n e o f d e f e n c e o f t h e n a n c i a l i n s t a b i l -
ity h y p o t h e s i s h a s b e e n t h a t s t e a d y - s t a t e m o d e l s c a n n o t c l a i m t o b e f a i t h f u l t o M i n s k y s
v i e w s , s i n c e a c r u c i a l f e a t u r e o f t h e s e is t h a t stability is d e s t a b i l i z i n g , a s a l r e a d y p o i n t e d
o u t i n C h a p t e r 1. W e t u r n t o a s t u d y o f s u c h a n o t i o n .

6 . 1 0 . 5 A M i n s k y C y c l e M o d e l

T a y l o r ( 2 0 0 4 , c h . 9 ) s u g g e s t s a n e x t e n s i o n o f t h e L a v o i e G o d l e y m o d e l t o f o r m a l i z e
M i n s k y s v i e w s a s a c y c l e m o d e l . W h a t f o l l o w s is i n s p i r e d b y t h i s s u g g e s t i o n , a l t h o u g h its
g r a p h i c a l r e p r e s e n t a t i o n is d i f f e r e n t . T h e p r o p o s e d m o d e l is a s y s t e m o f t w o d i f f e r e n t i a l
e q u a t i o n s , w h i c h i n v o l v e s t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y a n d t h e d e b t ratio. A t t h e m o s t
a b s t r a c t level, w e c a n w r i t e t w o i m p l i c i t f u n c t i o n s s u c h t h a t

g = w ( g , l ) (6.101)
I : § ( g , 1) (6.102)

W e c a n p r e s u m e t h a t t h e b e h a v i o u r o f e q u a t i o n ( 6 . 1 0 2 ) f o l l o w s f r o m o u r p r e v i o u s
a n a l y s i s . T h e n o v e l t y is e q u a t i o n ( 6 . 1 0 1 ) . A s i n T a y l o r a n d O C o n n e l l ( 1 9 8 5 ) , w h e r e it
w a s b a s e d o n a state o f c o n f i d e n c e v a r i a b l e , T a y l o r ( 2 0 0 4 , p. 3 0 3 ) a s s u m e s t h a t t h e r e
e x i s t s a s e l f - r e i n f o r c i n g m e c h a n i s m t h a t d r i v e s u p t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y w h e n
t h i s r a t e is a l r e a d y h i g h . T h i s is t h e stability is d e s t a b i l i z i n g n o t i o n t h a t M i n s k y e m p h a -
s i z e d s o m u c h . A s t h e e c o n o m y g r o w s , f i n a n c i a l n o r m s c h a n g e . B a n k s a r e l i k e l y t o r e l y
o n s t r i c t e r n o r m s i n b a d t i m e s , a n d t h e y t e n d t o l o o s e n t h e i r r u l e s i n g o o d t i m e s , b o t h
l e n d e r s a n d b o r r o w e r s b e l i e v i n g t h a t t h e e c o n o m y is n o w i n a n e w e r a , w h e r e t h e o l d
r u l e s n o l o n g e r a p p l y . It w i l l t h u s b e c o m e e a s i e r f o r f i r m s t o o b t a i n c r e d i t a n d a c c e l e r a t e
i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s w h e n t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y is h i g h . T h e r e a r e t h u s
c u m u l a t i v e p r o c e s s e s a t w o r k , m a i n l y d r i v e n b y n a n c e , t h a t c r e a t e v i r t u o u s o r v i c i o u s
circles. T h e h i g h e r s t a t e o f c o n d e n c e w i l l b e r e f l e c t e d i n a h i g h e r p a r a m e t e r y o i n t h e
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 4 7

i n v e s t m e n t e q u a t i o n a n d w i l l t h u s r a i s e t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y . I n a d d i t i o n ,
t h e s a m e p o s i t i v e f e e d b a c k m e c h a n i s m o f h i g h e c o n o m i c g r o w t h c a n a l s o b e p r e s u m e d
t o a f f e c t h o u s e h o l d s , w h i c h w i l l t a k e m o r e r i s k y p o s i t i o n s , i n c r e a s i n g t h e p r o p o r t i o n
o f t h e i r a s s e t s h e l d i n t h e f o r m o f e q u i t i e s , t h u s r a i s i n g t h e v a l u a t i o n r a t i o a n d h e n c e
o ut p u t g r o w t h . T h i s , I t h i n k , is c o m p a t i b l e w i t h w h a t P a l l e y ( 2 0 1 1) calls t h e M i n s k y
s u
p e r - c y c l e .
W e c a n e x a m i n e t h e l o c a l s t a b i l i t y o f t h i s s y s t e m o f d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n s b y l i n e a r i z i n g
t h e s y s t e m at t h e e q u i l i b r i u m ( g * , 1*), t h u s o b t a i n i n g

6g 6g
g _ Q 3 d g
l i l g a_l l d l l w
6 g 31

T h e 2 X 2 m a t r i x is t h e J a c o b i a n J o f t h e s y s t e m , w i t h e l e m e n t s j i j . T h e t w o d e m a r c a t i o n
l i n e s a r e t h u s s u c h t h a t

g = d e g + j 1 2 d l = O

Z = j 2 l d g + j 2 2 d l = O

F r o m t h e a b o v e , t h e s l o p e s o f t h e s e t w o d e m a r c a t i o n l i n e s c a n b e c o m p u t e d a s b e i n g
e q u a l t o

dl a'/a
d g
] 9 : 0
= a g / a l
(6.103)

d 1 ] _ _ a i / a g 6 1 0 4
d g i=0 af/al ( ' )

W h a t d o w e k n o w s o f a r ? W e k n o w t h a t t h e r e is a d e s t a b i l i z i n g M i n s k y a n self-
r e i n f o r c i n g e f f e c t o n o u t p u t g r o w t h , s o t h a t fig/6g > 0. W e a l s o k n o w t h a t 62/61 < O, a s
w a s a s s u m e d i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n , f o r o t h e r w i s e t h e t r a c e o f t h e J a c o b i a n , tr J = j l l
+ j 2 2 , c o u l d n e v e r b e n e g a t i v e a n d t h e s y s t e m c o u l d n o t b e s t a b l e a r o u n d its e q u i l i b r i u m .
F i n a l l y , s i n c e w e a r e t r y i n g t o m o d e l M i n s k y i n s i g h t s , w e a l s o n e e d t o a s s u m e t h e p r e s -
e n c e o f t h e M i n s k y r e g i m e , s o t h a t a I / a g > 0. W h a t c a n b e s a i d a b o u t a g / a l ? T o a v o i d a
s a d d l e - p o i n t , t h e d e t e r m i n a n t m u s t b e p o s i t i v e , s o t h a t D e t J = j H j 2 2 j l z j 2 | > 0. S i n c e
jll is p o s i t i v e w h i l e j22 is n e g a t i v e , t h i s m e a n s t h a t t h e p r o d u c t j l z j 2 | m u s t b e n e g a t i v e , s o
t h a t w e n e e d t o h a v e a g / a l < O. I n o t h e r w o r d s , t h e e c o n o m y m u s t b e i n a d e b t - b u r d e n e d
d e m a n d r e g i m e , o u t p u t g r o w t h b e i n g n e g a t i v e l y i n f l u e n c e d b y d e b t . F u r t h e r m o r e , t h e
a b s o l u t e v a l u e llejle m u s t b e larger t h a n t h e a b s o l u t e v a l u e Ijnjzzl. T h i s i m p l i e s t h a t t h e
d e m a r c a t i o n l i n e g i v e n b y l = 0 m u s t h a v e a s l o p e i n a b s o l u t e t e r m s t h a t is g r e a t e r t h a n
t h a t o f t h e d e m a r c a t i o n l i n e g i v e n b y g = 0. A l s o , g i v e n all this, t h e s l o p e s o f t h e t w o
d e m a r c a t i o n l i n e s m u s t b e p o s i t i v e .
F i g u r e 6 . 3 4 i l l u s t r a t e s t h e b u s i n e s s c y c l e t h u s g e n e r a t e d . A s t h e e c o n o m y s t a r t s g r o w i n g
f r o m its l o w e s t p o i n t ( p o i n t A ) , t h e d e b t r a t i o falls, b u t t h e n it r i s e s d u r i n g t h e r e s t o f t h e
4 4 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

F i g u r e 6 . 3 4 C y c l i c a l b e h a v i o u r in a d e b t - b u r d e n e d M i n s k y r e g i m e

g r o w t h e x p a n s i o n , a n d t h i s is w h a t e v e n t u a l l y s t o p s t h e a c c e l e r a t i o n o f o u t p u t g r o w t h
a n d s l o w s d o w n t h e e c o n o m y . A s t h e e c o n o m y s t a r t s s l o w i n g d o w n , t h e d e b t r a t i o k e e p s
r i sing, b u t e v e n t u a l l y , w i t h a n e v e n g r e a t e r s l o w d o w n , t h e d e b t r a t i o falls, a l o n g w i t h t h e
f a l l i n g g r o w t h r a t e o f o u t p u t . B y i n c r e a s i n g t h e s t r e n g t h o f t h e s e l f - r e i n f o r c i n g e f f e c t o n
o u t p u t g r o w t h , t h e m o d e l c a n b e m a d e t o e x p l o d e . T h i s t o y m o d e l a n d F i g u r e 6 . 3 4 a r e
t h u s , I t h i n k , a fair f o r m a l r e p r e s e n t a t i o n o f M i n s k y s v i e w s , a l t h o u g h m a n y o t h e r s a r e
p o s s i b l e a n d c a n b e f o u n d i n t h e literature. Still, it s h o u l d b e p o i n t e d o u t t h a t a S t e i n d l
r e g i m e , w i t h a d e b t - l e d d e m a n d r e g i m e , w h e r e w e h a v e i n s t e a d a I / a g < 0 a n d a g / a g > 0,
c a n a l s o g e n e r a t e a s t a b l e c y c l i c a l b e h a v i o u r , a s s h o w n i n F i g u r e 6 . 3 5 . W i t h t h e s e n e w
c o n d i t i o n s , a n d k e e p i n g a s b e f o r e fig/6g > 0 a s w e l l a s aZ/al < 0, t h e n e g a t i v e s l o p e s o f
t h e t w o d e m a r c a t i o n l i n e s c a n b e d e r i v e d f r o m e q u a t i o n s ( 6 . 1 0 3 ) a n d ( 6 . 1 0 4 ) , w h i l e t h e
r e l a t i v e s i z e o f t h e a b s o l u t e v a l u e s o f t h e s l o p e s is d e r i v e d f r o m t h e c o n d i t i o n t h a t t h e
d e t e r m i n a n t o f J b e p o s i t i v e .

6 . 1 1 H O U S E H O L D D E B T

S o far, n o m e n t i o n h a s b e e n m a d e o f h o u s e h o l d d e b t , w h i c h h a s b e e n a t t h e c o r e o f t h e
r e c e n t s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis. It c a n a l s o b e a r g u e d t h a t h o u s e h o l d d e b t , i n p a r t i c u l a r
c o n s u m e r d e b t , w a s a c r u c i a l e l e m e n t o f t h e c a u s e s o f t h e G r e a t D e p r e s s i o n i n t h e 1 9 3 0 s ,
a s h o u s e h o l d d e b t i n t h e U S A r o s e r o u g h l y f r o m 2 0 t o 5 0 p e r c e n t o f G D P b e t w e e n 1 9 2 2
a n d 1 9 2 9 , w h i l e t h e d e b t r a t i o o f n o n - n a n c i a l f i r m s w a s n e a r l y c o n s t a n t . I n d e e d , it
c o u l d b e a r g u e d t h a t M i n s k y s f i n a n c i a l f r a g i l i t y h y p o t h e s i s a p p l i e s b e s t t o h o u s e h o l d s
a n d n a n c i a l i n s t i t u t i o n s , a l t h o u g h M i n s k y ( 1 9 8 2 , p. 3 0 ) h i m s e l f w r o t e t h a t t h e t y p i c a l
f 1 n a n c i n g r e l a t i o n f o r c o n s u m e r a n d h o u s i n g d e b t c a n a m p l i f y b u t it c a n n o t i n i t i a t e a
d o w n t u r n i n i n c o m e a n d e m p l o y m e n t . It w a s left t o P a l l e y ( 1 9 9 6 a , p. 2 0 2 ) t o c l a i m t h a t
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 4 9

F i g u r e 6 . 3 5 C y c l i c a l b e h a v i o u r in a d e b t - l e d S t e i n d l r e g i m e

t h e f o c u s o n h o u s e h o l d d e b t a c c u m u l a t i o n r e p r e s e n t s a t h e o r e t i c a l i n n o v a t i o n t h a t c o n -
t r a s t s w i t h , a n d c o m p l e m e n t s , e x i s t i n g M i n s k y a n m o d e l s w h i c h f o c u s o n t h e c o r p o r a t e
d e b t i n v e s t m e n t s p e n d i n g n e x u s .
P a l l e y ( 1 9 9 6 a ) a s s u m e s t h a t t h e r e a r e t w o c l a s s e s o f h o u s e h o l d s . O n e c l a s s is m a d e u p
o f b o r r o w e r s , w h o m u s t m a k e i n t e r e s t p a y m e n t s . T h e i r c o n s u m p t i o n d e p e n d s o n t h e i r
i n c o m e n e t o f i n t e r e s t p a y m e n t s , p l u s t h e n e w l o a n s t h a t t h e y g e t . T h e y h a v e a g i v e n
d e b t t o g r o s s i n c o m e r a t i o t h a t t h e y a c h i e v e i n e a c h p e r i o d . T h e o t h e r c l a s s is m a d e u p
o f l e n d e r s , w h o r e c e i v e i n t e r e s t p a y m e n t s , a n d w h o m a k e n e w l o a n s . T h e i r c o n s u m p t i o n
is a f u n c t i o n o f t h e i r o v e r a l l i n c o m e , m i n u s t h e l o a n s t h a t t h e y a l l o w t o t h e b o r r o w e r s .
It is a s s u m e d t h a t b o r r o w e r s h a v e a h i g h e r p r o p e n s i t y t o c o n s u m e t h a n l e n d e r s . T h u s ,
initially, t h e h i g h e r d e b t t a k e n o n b y b o r r o w e r s l e a d s t o h i g h e r e c o n o m i c activity, b e c a u s e
b o r r o w e d f u n d s a r e all s p e n t . B u t t h e n , a s m o r e i n t e r e s t p a y m e n t s m u s t b e m a d e , t h i s
s l o w s d o w n e c o n o m i c activity. K i m et al. ( 2 0 1 4 ) s h o w , h o w e v e r , t h a t t h i s c o n c l u s i o n is
n o t a n e c e s s a r y o n e , a s b o r r o w e r s w h o t r y t o e m u l a t e t h e c o n s u m p t i o n s t a n d a r d s o f r i c h
l e n d e r s m a y r e d u c e t h e i r s a v i n g f l o w r a t h e r t h a n t h e i r c o n s u m p t i o n f l o w w h e n d e b t -
s e r v i c i n g c o s t s rise. I n d e e d , K i m ( 2 0 1 3 ) p r o v i d e s e m p i r i c a l e v i d e n c e s h o w i n g t h a t t h e
n e g a t i v e e f f e c t s o f c o n s u m e r d e b t o n G D P rise a f t e r 1 9 8 2 , b u t n o t i n e a r l i e r p e r i o d s .
V a r i o u s o t h e r m o d e l s i n c o r p o r a t i n g g r o w t h a n d h o u s e h o l d d e b t h a v e b e e n p r o p o s e d
b y B h a d u r i et al. ( 2 0 0 6 ) , B h a d u r i ( 2 0 1 l b ) , D u t t ( 2 0 0 6 b ) , G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , c h .
11), P a l l e y ( 2 0 0 6 ; 2 0 1 0 b ) , a n d v a n T r e e c k ( 2 0 0 9 ) . I s a a c a n d K i m ( 2 0 1 3 ) e v e n p r o d u c e d
a h i g h l y c o m p l e x m o d e l t h a t h a n d l e s c o r p o r a t e d e b t a n d c o n s u m e r d e b t s i m u l t a n e o u s l y ,
w h i l e Z e z z a ( 2 0 0 8 ) a l s o d e a l s w i t h t h e r e a l - e s t a t e m a r k e t . H e r e , h o w e v e r , w e s h a l l p r o v i d e
o n l y t h e gist o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n h o u s e h o l d d e b t f o r c o n s u m p t i o n p u r p o s e s a n d
e f f e c t i v e d e m a n d i n a K a l e c k i a n m o d e l . T o d o so, w e s h a l l r e l y o n a v a r i a n t o f t h e m o d e l s
p r o p o s e d b y H e i n ( 2 0 1 2 , c h . 5) a n d b y K i m ( 2 0 1 2 ) , t h e t w o m o d e l s a c h i e v i n g s i m i l a r
results. W e m a k e s e v e r a l s i m p l i f y i n g a s s u m p t i o n s , w i t h t h e o b j e c t i v e o f a c h i e v i n g s o m e
r e s u l t s q u i c k l y .
4 5 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 6 . 5 B a l a n c e - s h e e t m a t r i x o f t h e c o n s u m e r d e b t m o d e l

H o u s e h o l d s F i r m s B a n k s 2
W o r k e r s R e n t i e r s
F i x e d capital + K + K
D e p o s i t s + D , - D 0
L o a n s - B w + B 0
S h a r e s + s - p x S px 0
B a l a n c e - V w - V,, - V,, 0 - K
2 0 0 0 0

T a b l e 6 . 6 T h e t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i x o f t h e m o d e l w i t h h o u s e h o l d d e b t

H o u s e h o l d s F i r m s B a n k s 2
W o r k e r s R e n t i e r s C u r r e n t C a p i t a l C u r r e n t C a p i t a l
C o n s u m p t i o n - C W - C , + C 0
I n v e s t m e n t + I - I 0
W a g e s + w L - w L 0
N e t p r o t s + P - P 0
Interest o n loans i B( n + i'BH, 0
Interest o n d e p o s i t s + i -D(_,) i ' D H , 0
A in l o a n s + A B - A B 0
A in d e p o s i t s - A D + A D 0
S h a r e s - p r s + p r s 0
2 0 0 0 0 0 0 0

6 . 1 1 . 1 T h e A c c o u n t i n g F a m e w o r k

A s i n t h e m o d e l d e s c r i b i n g t h e e v o l u t i o n o f c o r p o r a t e d e b t , t h e e c o n o m y is m a d e u p o f
t h r e e s e c t o r s : r m s , b a n k s a n d h o u s e h o l d s . T h e h o u s e h o l d s e c t o r , h o w e v e r , is split i n t o
t w o g r o u p s : t h e w o r k e r s a n d t h e r e n t i e r s . T h e s t o c k f l o w m a t r i x o f t h e p r e s e n t m o d e l ,
d e s c r i b e d b y T a b l e 6 . 5 , s h o w s s o m e d i f f e r e n c e s w i t h t h a t o f T a b l e 4 . 3 0 , s i n c e it is a s s u m e d
t h a t f i r m s r u n n o d e b t . O n l y w o r k e r s g e t i n t o d e b t , a n d t h e y h o l d n o a s s e t s . B y c o n t r a s t ,
r e n t i e r s h a v e f i n a n c i a l a s s e t s : t h e y h o l d e q u i t i e s a n d d e p o s i t s . B a n k s t a k e t h e d e p o s i t s o f
r e n t i e r s a n d m a k e l o a n s t o w o r k e r s .
N e x t w e e x a m i n e t h e t r a n s a c t i o n s f l o w m a t r i x o f o u r m o d e l , g i v e n b y T a b l e 6.6. F i r m s
d i s t r i b u t e all t h e i r p r o f i t s i n t h e f o r m o f d i v i d e n d s , a n d t h e y i s s u e n e w s h a r e s , a s r e q u i r e d
b y t h e i r i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s . B a n k s m a k e n o p r o f i t s a n d h e n c e t h e r a t e s o f i n t e r e s t
o n l o a n s B a n d d e p o s i t s D a r e i d e n t i c a l . A s a l r e a d y s a i d , w o r k e r s s a v e n o t h i n g ; t h e y s p e n d
all t h e y c a n . T h i s m e a n s t h a t t h e y s p e n d all t h e i r w a g e s , n e t o f t h e i n t e r e s t p a y m e n t s t h a t
t h e y m u s t m a k e o n t h e i r a c c u m u l a t e d d e b t . H o w e v e r , i n a n y g i v e n p e r i o d , w o r k e r h o u s e -
h o l d s c a n s p e n d m o r e t h a n t h a t b y b o r r o w i n g f r o m t h e b a n k s . R e n t i e r s s a v e a p r o p o r t i o n
sr o f t h e i r i n c o m e . T h e y p u r c h a s e all t h e n e w s h a r e s i s s u e d b y t h e f i r m s a n d t h e y p u t t h e
r e st o f t h e i r s a v i n g i n t o b a n k d e p o s i t s .
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 5 1

A l l t h i s c a n b e f o r m a l i z e d i n o u r s t a n d a r d n o t a t i o n . W e a s s u m e a n e v e n s i m p l e r i n v e s t -
m e n t e q u a t i o n :

g = y + m y ( 6 . 1 0 5 )

T h e s a v i n g f u n c t i o n is m a d e u p o f t w o c o m p o n e n t s : t h e s a v i n g o f t h e r e n t i e r s , g , a n d
t h e s a v i n g o f t h e w o r k e r s , g , w h i c h is i n f a c t t h e i r d i s s a v i n g :

g = g): + g . ( 6 . 1 0 6 )

T h e s a v i n g o f t h e r e n t i e r s i s a p r o p o r t i o n s,. o f t h e i r p r o f i t a n d i n t e r e s t i n c o m e , w h e r e
l = B / K , a n d h e n c e w h e r e t h e d e b t o f h o u s e h o l d s ( f o r r e a s o n s o f c o n v e n i e n c e ) is n o r m a l -
i z e d b y t h e v a l u e o f t h e c a p i t a l s t o c k :

g: = s,<"7" + 11> (6.107)

W e f o l l o w K i m ( 2 0 1 2 ) i n a s s u m i n g t h a t w o r k e r s i n e a c h p e r i o d b o r r o w a f l o w o f
f u n d s w h i c h is a p r o p o r t i o n C o f t h e c o n s u m p t i o n o f t h e r e n t i e r s . T h i s is t h e d i s s a v -
i n g o f w o r k e r s . T h e r e is t h u s a f l o w f l o w n o r m . It is a s s u m e d t h a t w o r k e r s a t t e m p t
t o e m u l a t e t h e c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s o f t h e r i c h e r r e n t i e r s , a l o n g t h e l i n e s s e t o u t
l o n g a g o b y V e b l e n ( 1 8 9 9 ) a n d D u e s e n b e r r y ( 1 9 4 9 ) , w i t h w o r k e r s i m i t a t i n g t h e c o n -
s p i c u o u s c o n s u m p t i o n o f r e n t i e r s a s e x p l a i n e d i n C h a p t e r 2 a t t h e i n d i v i d u a l level. T h e
p r o p o r t i o n C d e p e n d s o n s o c i a l n o r m s , b u t a l s o o n t h e w i l l i n g n e s s o f b a n k s t o g r a n t
c r e d i t w o r t h i n e s s s t a t u s t o t h e b o r r o w e r s . A s D u t t ( 2 0 0 6 b , p. 3 4 7 ) s a y s , t h e l e v e l o f b o r -
r o w i n g c a n b e i n t e r p r e t e d a s b e i n g d e t e r m i n e d b y l e n d e r s , b y b o r r o w e r s o r b y b o t h .
A s a s i m p l i f i c a t i o n , w e a s s u m e t h a t t h e r: p a r a m e t e r i s e x o g e n o u s , n o t i n f l u e n c e d b y
o t h e r v a r i a b l e s s u c h a s t h e d e b t r a t i o o f w o r k e r h o u s e h o l d s . T h e s a v i n g o f w o r k e r s is
t h u s e q u a l to:

g3). = §(1 s,.)< 7" + 11> (6.108)

G i v e n e q u a t i o n s ( 6 . 1 0 7 ) a n d ( 6 . 1 0 8 ) , t h e s a v i n g e q u a t i o n ( 6 . 1 0 6 ) is:

g = (s,. + C s , C ) ( n u / v + il) (6.109)

6 . 1 1 . 2 T h e S h o r t - r u n S o l u t i o n

L o o k i n g f o r t h e e q u i l i b r i u m level o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n b y e q u a t i n g t h e s a v i n g f u n c t i o n
( 6 . 1 0 9 ) w i t h t h e i n v e s t m e n t e q u a t i o n ( 6 . 1 0 5 ) , w e g e t :

= { y (S, + C5,. § ) i l } v
1 1 * (6.110)
(S,- + C51 C) W V
4 5 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M a k i n g u s e o f e q u a t i o n ( 6 . 1 0 5 ) , w e c a n a l s o c o m p u t e t h e e q u i l i b r i u m r a t e o f g r o w t h :

>1<
_ W n - Y w m @ + C a - O m u n
_ W W + C a - O - v w
A s u s u a l , t h e m o d e l is s t a b l e if t h e d e n o m i n a t o r is p o s i t i v e . T h i s i m p l i e s t h e f o l l o w i n g
n e c e s s a r y b u t i n s u f f i c i e n t c o n d i t i o n :

§ < a + g , m u m
w h i c h w e c a n a l s o w r i t e a s r: ( 1 5,.) < 5,.
L o o k i n g b a c k a t t h e t w o s a v i n g e q u a t i o n s ( 6 . 1 0 7 ) a n d ( 6 . 1 0 8 ) , t h i s m e a n s t h a t a n
i n c r e a s e i n t h e s a v i n g o f r e n t i e r s , d u e t o a n i n c r e a s e i n t h e i r i n c o m e , m u s t n o t b e o v e r -
t a k e n b y a n i n c r e a s e i n t h e d i s s a v i n g o f w o r k e r s i n d u c e d b y t h i s i n c r e a s e i n r e n t i e r
i n c o m e . F o r i n s t a n c e , f o r a g i v e n a, if t h e r e is a n i n c r e a s e i n t h e p r o f i t s h a r e 11: g o i n g
t o r e n t i e r s , t h u s g e n e r a t i n g m o r e i n c o m e a n d s a v i n g f o r t h e m , t h e a d d i t i o n a l d i s s a v i n g
b y w o r k e r s m u s t n o t g e n e r a t e a l o w e r a v e r a g e p r o p e n s i t y t o s a v e o f t h e e c o n o m y . I n all
l i k e l i h o o d , t h i s c o n d i t i o n w a s n o t f u l l l e d i n t h e U S A d u r i n g t h e b u i l d - u p t o w a r d s t h e
s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis, s i n c e m o r e i n e q u a l i t y i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n w a s a s s o c i a t e d
w i t h l o w e r o v e r a l l s a v i n g r a t e s ( B r o w n , 2 0 0 7 , c h . 4; v a n T r e e c k a n d S t u r n , 2 0 1 2 ) . W e s h a l l
n o n e t h e l e s s s t i c k t o t h e s t a b i l i t y c a s e a n d a s s u m e t h a t t h e d e n o m i n a t o r is p o s i t i v e . T h e n ,
f o r t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n t o b e p o s i t i v e (if u > 0, t h e n g > 0) , t h e n u m e r a t o r o f e q u a t i o n
( 6 . 1 1 0 ) a l s o n e e d s t o b e p o s i t i v e , w h i c h m e a n s t h a t

'y > (5,. + (:5, C ) il ( 6 . 1 1 3 )

F i g u r e 6 . 3 6 i l l u s t r a t e s t h e m o d e l i n its s h o r t - r u n c o n f i g u r a t i o n . T h e s t a n d a r d r e s u l t s o f
t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l a r e r e c o v e r e d : a n i n c r e a s e i n a n i m a l s p i r i t s y o r a d e c r e a s e

9 1

9 0

s , + 4 3 3 , L )

F i g u r e 6 . 3 6 T h e s h o r t - r u n i m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e e m u l a t i o n p a r a m e t e r
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 5 3

i n t h e p r o f i t s h a r e a n d i n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o f r e n t i e r s h a v e a p o s i t i v e e f f e c t o n t h e
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . A n i n c r e a s e i n t h e e m u l a t i o n p a r a m e t e r Q, a n d t h u s i n t h e
p o t e n t i a l d i s s a v i n g o f w o r k e r s , l e a d s t o a n i n c r e a s e i n e f f e c t i v e d e m a n d a n d i n t h e r a t e
o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h i s is w h a t is s h o w n w i t h t h e d o t t e d l i n e r e p r e s e n t i n g t h e s a v i n g
f u n c t i o n . T h e r e is p l e n t y o f e v i d e n c e t o s h o w t h a t i n d e e d t h e e m u l a t i o n p a r a m e t e r i n t h e
U S A h a s r i s e n o v e r t h e y e a r s a n d is n o w m u c h h i g h e r t h a n it u s e d t o b e . B y c o n t r a s t , a
h i g h e r i n t e r e s t r a t e 1' o r a h i g h e r d e b t r a t i o f o r w o r k e r s , a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r d e b t p a y -
m e n t s , r e d u c e s e f f e c t i v e d e m a n d a n d t h e s h o r t - r u n r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h u s , a s
i n s e v e r a l o t h e r s u c h m o d e l s , t h e f l o w o f b o r r o w i n g i n c r e a s e s e c o n o m i c activity, b u t t h e
s t o c k o f d e b t r e d u c e s it.

6 . 1 1 . 3 L o n g - r u n E f f e c t s a n d D y n a m i c S t a b i l i t y

W e n o w w i s h t o k n o w w h a t h a p p e n s i n t h e l o n g r u n , w h e n t h e d e b t r a t i o o f h o u s e h o l d ,
1, i s n o l o n g e r a g i v e n . I n o t h e r w o r d s , w e w i s h t o f i n d t h e l o n g - r u n e q u i l i b r i u m v a l u e o f
l a n d t o e x a m i n e t h e d y n a m i c s t a b i l i t y o f t h e m o d e l . W e r s t n e e d t o r e c a l l o n c e m o r e
t h a t l / l l B K = B g. N o t e a l s o t h a t t h e g r o w t h r a t e o f h o u s e h o l d d e b t c a n b e
m a n i p u l a t e d a s f o l l o w s .

g = _ = _ _ = _ _ (6.114)
P l u g g i n g t h e v a l u e o f u * , g i v e n b y e q u a t i o n ( 6 . 1 1 0 ) , i n t o e q u a t i o n ( 6 . 1 0 8 ) , a n d m a k i n g
u s e o f e q u a t i o n ( 6 . 1 1 4 ) , w e o b t a i n t h e g r o w t h r a t e o f h o u s e h o l d d e b t :

(:(1 Sr) (711: yuvil)

(6.115)
B = l{7l7(s,. + e r Q ) y u v }
A
T h e d e b t r a t i o o f w o r k e r h o u s e h o l d s b e c o m e s a c o n s t a n t w h e n l = B g = 0.
M a k i n g u s e o f e q u a t i o n s ( 6 . 1 1 5 ) a n d ( 6 . 1 1 0 ) , t h i s w i l l h a p p e n w h e n

1. _ B. _ g * __ { C ( l - 5 ,l . { ) 1 t - ( s , . l < + s . C + s . C s _ , . C - ) o _ w W n } y u v i l ) __ 0 (6.116)

T h e r e a r e t h u s t w o s o l u t i o n s t o t h i s e q u a t i o n , s i n c e t h e n u m e r a t o r o f t h e a b o v e e q u a -
t i o n c a n b e c o m e z e r o f o r t w o d i f f e r e n t v a l u e s o f t h e h o u s e h o l d d e b t ratio:

_ C ( l - 5,)
11;* +( C s S , . _ r C ) (6.117)

13* = % (6.118)

T h e s e c o n d s o l u t i o n c o r r e s p o n d s t o a r a t e o f a c c u m u l a t i o n g * * = O, a n d t h u s t o a r a t e
o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n t h a t w o u l d b e n e g a t i v e w h e n s h o r t - r u n s t a b i l i t y h o l d s . A s t h e r e a r e
t w o p o s s i b l e s o l u t i o n s , o n e o f t h e m is d y n a m i c a l l y s t a b l e a n d t h e o t h e r is n o t . I n d e e d ,
t h e r s t s o l u t i o n , g i v e n b y l ll *, is t h e s t a b l e o n e . T h i s c a n b e a s c e r t a i n e d b y c h e c k i n g t h e
4 5 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

F i g u r e 6 . 3 7 T h e d y n a m i c s t a b i l i t y o f t h e w o r k e r h o u s e h o l d d e b t r a t i o

e q u a t i o n o f i = i/l, w h i c h is a p o l y n o m i a l o f t h e s e c o n d d e g r e e , w i t h a p o s i t i v e F t e r m
( a s s u m i n g still s h o r t - r u n K e y n e s i a n stability), m e a n i n g t h a t it h a s a U - s h a p e , a s s h o w n
i n F i g u r e 6 . 3 7 . S o m e w h a t s u r p r i s i n g l y , t h e s t a b l e l o n g - r u n e q u i l i b r i u m o f t h e w o r k e r
h o u s e h o l d d e b t r a t i o d e p e n d s o n l y o n t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o f t h e r e n t i e r s a n d o n t h e
e m u l a t i o n p a r a m e t e r . T h e r e is n o p a r a d o x o f d e b t h e r e : if h o u s e h o l d s w i s h t o b o r r o w
m o r e , a s p r o x i e d b y t h e C p a r a m e t e r , t h i s w i l l i n d e e d d r i v e u p t h e l o n g - r u n v a l u e o f t h e
w o r k e r h o u s e h o l d d e b t r a t i o . T a k i n g t h e d e r i v a t i v e o f [ 1 * w i t h r e s p e c t t o s,., i t c a n a l s o
b e s h o w n t h a t , if r e n t i e r s h a v e a h i g h e r p r o p e n s i t y t o s a v e , it w i l l l e a d t o a l o w e r l o n g -
r u n v a l u e o f t h e w o r k e r h o u s e h o l d d e b t ratio. T h e l o n g - r u n v a l u e o f t h e r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n , u * * , c o u l d b e c a l c u l a t e d b y s u b s t i t u t i n g [ i n e q u a t i o n ( 6 . 1 1 0 ) b y its l o n g - r u n
v a l u e i n ( 6 . 1 1 7 ) .
T h e o t h e r p a r a m e t e r s o f t h e m o d e l h a v e a n i m p a c t o n l y o n l §*; t h a t is, t h e y h a v e
a n i n f l u e n c e o n t h e r a n g e o f s t a b l e d e b t r a t i o s t h a t a r e p o s s i b l e w i t h i n t h e m o d e l . F o r
i n s t a n c e , a n i n c r e a s e in t h e rate o f interest i w i l l d i m i n i s h l";* a n d will t h u s i n c r e a s e
t he l i k e l i h o o d o f t h e m o d e l f a l l i n g i n t o d y n a m i c instability. W i t h h i s m o d e l , w h i c h is
c l o s e l y r e l a t e d t o t h e o n e s h o w n h e r e , H e i n ( 2 0 1 2 , c h . 5 ) d e s c r i b e s , t h r o u g h g r a p h s a n d
a lg e b r a , t h e i m p a c t o f v a r i o u s p a r a m e t e r s o n t h e s h a p e o f t h e d y n a m i c s t a b i l i t y c u r v e o f
F i g u r e 6 . 3 7 . N a t u r a l l y it s h o u l d b e u n d e r s t o o d t h a t t h e p r e s e n t m o d e l is r u d i m e n t a r y ,
w i t h a n u m b e r o f o v e r l y s i m p l i f y i n g a s s u m p t i o n s .
A n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s h a v e p o i n t e d o u t t h a t c o n s u m e r c r e d i t h a s
h e l p e d t o o f f s e t t h e d e c r e a s e i n t h e s h a r e o f w a g e s a n d o f d i r e c t l a b o u r i n p a r t i c u l a r .
B r o w n ( 1 9 9 7 ) h a s a r g u e d , h o w e v e r , t h a t c o n s u m e r c r e d i t is l i a b l e t o h o u s e h o l d - d e b t d e f l a -
 A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y 4 5 5

t i o n w h e n c o n s u m e r s l o s e c o n d e n c e i n a d o w n t u r n , t h u s l e a d i n g t o a b r i s k fall i n o u r
C p a r a m e t e r . T h i s e f f e c t c o u l d b e f u r t h e r r e i n f o r c e d b y c h a n g e s i n t h e c r e d i t w o r t h i n e s s
s t a n d a r d s set b y b a n k s a n d o t h e r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s .

N O T E

* B e s i d e s r e l y i n g o n a n d e x t e n d i n g t h e 1 9 9 2 F o u n d a t i o n s , full s e n t e n c e s h a v e b e e n t a k e n f r o m t h e f o l l o w i n g
p u b l i c a t i o n s : T h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n a n d it s n e o - R i c a r d i a n a n d n e o - M a r x i a n
critiques , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 9 (6), D e c e m b e r 1 9 9 5 , p p . 7 8 9 8 1 8 ; S u r v e y i n g s h o r t - r u n
a n d l o n g - r u n sta bili ty issu es w i t h t h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h , in M . Setterfield (ed.), H a n d b o o k o f
A l t e r n a t i v e T h e o r i e s o f E c o n o m i c G r o w t h , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
2 0 1 0 , p p . 1 3 2 5 6 ; E . H e i n , M . L a v o i e a n d T. v a n T r e e c k , S o m e instability p u z z l e s in K a l e c k i a n m o d e l s o f
g r o w t h a n d distribution: a critical survey , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 5 (3), M a y 2 0 1 1 , pp. 5 8 7 6 1 2 ;
E . H e i n , M . L a v o i e a n d T. v a n T r e e c k , H a r r o d i a n instability a n d t h e n o r m a l rate o f c a p a c i t y utilization
i n K a l e c k i a n m o d e l s o f d i s t r i b u t i o n a n d g r o w t h a s u r v e y , M e t r o e c o n o m i c a , 6 3 (1), F e b r u a r y 2 0 1 2 ,
p p . 3 9 6 9 .
 7. O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s *
D e a l i n g w i t h a n o p e n e c o n o m y is n o t a n e a s y t a s k . F i r s t , t h e r e is a g r e a t d e a l o f c o n f u s i o n
r e g a r d i n g i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y r e l a t i o n s , a s c a n b e a s c e r t a i n e d b y r e a d i n g s a n d p o l i c y
d i s c u s s i o n s o n g l o b a l i m b a l a n c e s , t h e p o s s i b l e d e s t a b i l i z i n g i m p a c t o f i n c o m i n g n a n c i a l
f l o w s , t h e r o l e o f t h e U S d o l l a r , t h e i m p a c t o f r i s i n g f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s , t h e c a u s e s
o f e x c h a n g e r a t e c h a n g e s , t h e e f f e c t s o f c u r r e n c y d e v a l u a t i o n , t h e a d v a n t a g e s o f d o l l a r i -
z a t i o n o r o f e u r o i z a t i o n , n o t t o m e n t i o n t h e i m p a c t o f f r e e t r a d e , tariffs a n d m a n y o t h e r
s u b j e c t s r e l a t e d t o i n t e r n a t i o n a l t r a d e . S e c o n d , t h e r e is n o c o n s e n s u s p o s t - K e y n e s i a n v i e w
o n o p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s , s o t h i s m a k e s it r a t h e r d i f c u l t t o p r e s e n t w h a t o u g h t
t o b e the p o s t - K e y n e s i a n f o u n d a t i o n s o f o p e n - e c o n o m y t h e o r y w i t h i n a s i n g l e c h a p t e r .
I n d e e d , s o m e p a p e r s o n t h e t o p i c a p p e a r r a t h e r c o n v e n t i o n a l .
W h i l e w i s h i n g t o a v o i d b e i n g u n j u s t t o a n y o n e , I t h i n k it is fair t o s a y t h a t p o s t - K e y n e s i a n s
h a v e m o s t l y w r i t t e n a b o u t t w o t o p i c s i n t h e field o f i n t e r n a t i o n a l m a c r o e c o n o m i c s : t h e
r e f o r m o f t h e i n t e r n a t i o n a l p a y m e n t s y s t e m , a l o n g t h e l i n e s s u g g e s t e d b y K e y n e s t h e
K e y n e s P l a n ; a n d t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n t o n g r o w t h , k n o w n a s T h i r l w a l l s l a w .
I n t h e 1 9 7 0 s , S r a f f i a n s a p p l i e d t h e C a m b r i d g e c a p i t a l c r i t i q u e t o t h e o r i e s o f i n t e r n a t i o n a l
t r a d e ( S t e e d m a n , 1 9 7 9 a ; 1 9 7 9 b ; E v a n s , 1 9 8 1 ; H e n r y , 1 9 9 1 ) ; b u t t h e s e c o n t r i b u t i o n s w i l l
b e left a s i d e . M o r e r e c e n t l y , t h e t h r e e - b a l a n c e a p p r o a c h o f G o d l e y , w h i c h i n c l u d e s f o r e i g n
l e n d i n g o r b o r r o w i n g , h a s b e e n i n t h e l i m e l i g h t , a s n o t e d i n C h a p t e r 4. T h e K e y n e s P l a n
a n d T h i r l w a l l s l a w w i l l t h u s b e p r e s e n t e d h e r e , b u t I s h a l l a l s o h a n d l e a f e w m o r e t o p i c s , i n a
s l i g h t l y i c o n o c l a s t i c f o r m , s u c h a s t h e c o m p e n s a t i o n thesis, t h e t h e o r y o f f o r w a r d e x c h a n g e
m a r k e t s , a n d t h e K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l i n a n o p e n e c o n o m y . S i m i l a r l y t o t h e a p p r o a c h
t o m a c r o e c o n o m i c s i n t h e c l o s e d e c o n o m y , I s t a r t t h e d i s c u s s i o n o f o p e n - e c o n o m y m a c r o -
e c o n o m i c s w i t h m o n e t a r y m a t t e r s a n d d e a l w i t h t h e r e a l e c o n o m y i n t h e s e c o n d s t a g e .

7.1 S O M E I N T E R N A T I O N A L E C O N O M Y A C C O U N T I N G

A s i n C h a p t e r 4, w e r s t i d e n t i f y e s s e n t i a l m e c h a n i c s o f i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y r e l a t i o n s .
W e s t a r t w i t h t h e a c c o u n t i n g o f t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s . W e w i l l t h e n e x a m i n e h o w i n t e r -
n a t i o n a l p a y m e n t s , i n v o l v i n g o r n o t i n v o l v i n g c u r r e n c y e x c h a n g e , a r e m a d e b e t w e e n b a n k s .
W e s h a l l e n d w i t h a g r a p h i c a l r e p r e s e n t a t i o n o f G o d l e y s t h r e e - b a l a n c e a p p r o a c h t h a t w a s
i n t r o d u c e d i n C h a p t e r 4, e x t e n d i n g F i g u r e 4 . 8 t o i n c l u d e t h e i n t e r n a t i o n a l c o m p o n e n t .

7 . 1 . 1 T h e B a l a n c e o f P a y m e n t s

H e r e w e r e c a l l t h e m a i n c o m p o n e n t s o f t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s . W e b e g i n w i t h t h e t h r e e
n a n c i a l b a l a n c e s t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y t h a t w e u s e d i n C h a p t e r 4, w h e r e o n c e
a g a i n t h e v a r i o u s v a r i a b l e s o f t h e e q u a t i o n a r e e x p r e s s e d i n n o m i n a l t e r m s :

4 5 6
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 5 7

( 5 1 ) + ( T G ) C A B = O ( 4 . 7 )

C A B s t o o d f o r t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e , a n d w e d e t e r m i n e d t h a t C A B w a s n e t
f o r e i g n l e n d i n g , t h a t is, l e n d i n g t o t h e d o m e s t i c s e c t o r b y n o n - r e s i d e n t s . O m i t t i n g e r r o r s
a n d o m i s s i o n s , w e m a y t h u s d e n e t h e f o l l o w i n g i d e n t i t y :

A B P = C A B + A F A B = 0 (7.1)
w h e r e A B P is t h e a c c o u n t i n g b a l a n c e o f p a y m e n t s , w h i c h m u s t n e c e s s a r i l y s u m t o z e r o ,
a n d w h e r e I d e n e A F A B a s t h e a c c o u n t i n g n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e ( u s i n g t h e t e r m i -
n o l o g y o f t h e n a t i o n a l a c c o u n t a n t s ) . T h i s i m p l i e s t h a t A F A B = C A B , a n d h e n c e t h i s
a c c o u n t i n g f i n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e is n o n e o t h e r t h a n n e t f o r e i g n l e n d i n g t o t h e d o m e s -
tic e c o n o m y . It is t h e a c c o u n t i n g f i n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e i n t h e s e n s e t h a t it i n c l u d e s
i n c r e a s e s i n t h e o f c i a l i n t e r n a t i o n a l r e s e r v e s ( A O R ) o f t h e c e n t r a l b a n k . N o w a n i n c r e a s e
i n offici al r e s e r v e s m e a n s t h a t t h e c e n t r a l b a n k is l e n d i n g f u n d s t o o t h e r c o u n t r i e s . S o
if w e s u b t r a c t t h e g a i n i n o f c i a l r e s e r v e s f r o m A F A B , w e o b t a i n t h e f i n a n c i a l a c c o u n t
b a l a n c e i n its e c o n o m i c s e n s e ( F A B ) , w h i c h u s e d t o b e c a l l e d t h e c a p i t a l a c c o u n t , s o t h a t
t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s , a g a i n i n its e c o n o m i c s e n s e , is e q u a l t o

B P = C A B + F A B = A O R (7.2)
I n a f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e , o r i n a m a n a g e d f l o a t r e g i m e , b o t h t h e c u r r e n t a c c o u n t
a n d t h e f i n a n c i a l a c c o u n t m a y t u r n o u t t o b e i n a p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) p o s i t i o n , s o t h a t
t h e c e n t r a l b a n k w o u l d b e a c c u m u l a t i n g ( l o s i n g ) o f c i a l e x c h a n g e r e s e r v e s . W i t h a p u r e
f l o a t i n g r e g i m e , t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e ( C A B ) h a s t o b e e q u a l t o t h e n e g a t i v e o f t h e
f i n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e ( F A B ) . T a b l e 7.1 r e c a l l s t h e m a i n c o m p o n e n t s o f t h e ( a c c o u n t -
i n g ) f i n a n c i a l a c c o u n t .
A s w e s h a l l s o o n see, t h e l ast r o w o f T a b l e 7.] c o m p r i s e s a c o m p o n e n t t h a t a c c o m -
m o d a t e s c h a n g e s i n t h e c o m p o n e n t s f o u n d a b o v e it, a s w e l l a s t h e c o m p o n e n t s o f t h e
c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e . T h i s e x p l a i n s w h y i d e n t i t y ( 7 . 1 ) is a l w a y s v e r i f i e d , e s p e c i a l l y i n a
f l e x i b l e e x c h a n g e r e g i m e , w i t h o u t t h e i n t e r v e n t i o n o f t h e c e n t r a l b a n k a n d e v e n p o s s i b l y

T a b l e 7.] C o m p o n e n t s o f t h e a c c o u n t i n g n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e

N e t a c q u i s i t i o n o f financial assets N e t i n c u r r e n c e o f liabilities ( m o n e t a r y i n f l o w s )

( m o n e t a r y o u t f l o w s )

D i r e c t i n v e s t m e n t a b r o a d D i r e c t i n v e s t m e n t in t h e d o m e s t i c e c o n o m y m a d e
b y n o n - r e s i d e n t s
P o r t f o l i o i n v e s t m e n t a b r o a d P o r t f o l i o i n v e s t m e n t in t h e d o m e s t i c e c o n o m y
m a d e b y n o n - r e s i d e n t s
C h a n g e in o f c i a l i n t e r n a t i o n a l r e s e r v e s
O t h e r i n v e s t m e n t s ( b a n k l o a n s m a d e to O t h e r i n v e s t m e n t s in t h e d o m e s t i c e c o n o m y m a d e
n o n - r e s i d e n t s o r i n c r e a s e s in d e p o s i t s h e l d b y n o n - r e s i d e n t s ( l o a n s f r o m f o r e i g n b a n k s o r
a b r o a d ) i n c r e a s e s in d e p o s i t s h e l d b y n o n - r e s i d e n t s

N o t e : A F A B = N e t i n c u r r e n c e o f liabilities N e t a c q u i s i t i o n o f financial assets = N e t f o r e i g n l e n d i n g to t h e

d o m e s t i c e c o n o m y .
4 5 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w i t h o u t a n y a d j u s t m e n t i n t h e e x c h a n g e rate. I n d e e d , G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , p. 4 6 4 )
s h o w w i t h i n t h e c o n f i n e s o f a s t o c k f l o w c o n s i s t e n t t w o - c o u n t r y m o d e l t h a t it is p e r f e c t l y
p o s s i b l e t o h a v e a x
e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e w i t h o u t a n y c h a n g e i n c e n t r a l b a n k r e s e r v e s
b y l e t t i n g l o n g - t e r m i n t e r e s t r a t e s a b s o r b t h e n e c e s s a r y a d j u s t m e n t . T h i s is t h e p o i n t
m a d e r e p e a t e d l y b yT a y l o r ( 2 0 0 4 , c h . 10): i n a f u l l y c o h e r e n t m o d e l , t h e r e is n o b a l a n c e
o f p a y m e n t p e r se. T h e w i d e l y u s e d M u n d e l l F l e m i n g I S / L M / B P m o d e l m a k e s n o s e n s e
b e c a u s e t h e r e is n o i n d e p e n d e n t e q u a t i o n f o r t h e h o m e c o u n t r y s e x t e r n a l b a l a n c e o r
B P (Taylor, 2 0 0 8 , p. 656).

7 . 1 . 2 T h e F u n d a m e n t a l I d e n t i t y in a T h r e e - d i m e n s i o n a l F r a m e w o r k

W e a t t e m p t
d i m e n s i o n a l
S t a r t i n g f r o
(4.7), a s e q u
its n e t b o r r o
or, p u t o t h e r
a c c o u n t defi
t o p r o v i d e a g r a p h i c a l r e p r e s e n t a t i o n o f t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y i n a t h r e e -
f r a m e w o r k , d r a w i n g o n t h e i n s i g h t f u l a n a l y s i s o f R o b e r t P a r e n t e a u ( 2 0 1 0 ) .
m e q u a t i o n (4.7), w e c a n r e w r i t e t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y , g i v e n b y e q u a t i o n
a t i o n (7.3), w h i c h s a y s t h a t t h e p r i v a t e s e c t o r , t a k e n a s a n a g g r e g a t e , r e d u c e s
w i n g w h e n t h e c u r r e n t a c c o u n t s u r p l u s is l a r g e r t h a n t h e g o v e r n m e n t s u r p l u s ,
w i s e , w h e n t h e g o v e r n m e n t d e f i c i t is l a r g e r i n a b s o l u t e t e r m s t h a n t h e c u r r e n t
cit:

(5 1) = C A B ( T G) (7.3)
F i g u r e 7.1 p r o v i d e s t h i s t h r e e - d i m e n s i o n a l r e p r e s e n t a t i o n o f t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y .
E a c h 4 5 - d e g r e e l i n e r e p r e s e n t s t h e c o m b i n a t i o n s o f c u r r e n t a c c o u n t a n d s c a l b a l a n c e s
t h a t w i l l y i e l d a g i v e n p r i v a t e s u r p l u s i n p e r c e n t a g e p o i n t s a s a f u n c t i o n o f G D P . T h u s , a s
w e a l r e a d y k n o w , w h e n t h e t w i n d e f 1 c i t p r o p e r t y is v e r i e d , t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e
a n d t h e fiscal b a l a n c e b e i n g e q u a l t o e a c h o t h e r , n e t l e n d i n g o f t h e p r i v a t e s e c t o r is z e r o .
A s a n e x a m p l e , a c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t o f 3 p e r c e n t , a c c o m p a n i e d b y a b a l a n c e d g o v -
e r n m e n t b u d g e t , w i l l y i e l d a - 3 p e r c e n t p r i v a t e f i n a n c i a l b a l a n c e . T o a c h i e v e a g i v e n
p e r c e n t a g e o f n e t l e n d i n g i n t e r m s o f G D P b y t h e d o m e s t i c p r i v a t e s e c t o r , a n y i n c r e a s e
i n t h e s c a l d e f i c i t m u s t b e c o m p e n s a t e d b y a n i n c r e a s e i n t h e s c a l s u r p l u s . T h u s , a s w e
m o v e t o w a r d s t h e r i g h t , t h e p r o b a b i l i t y t h a t t h e p r i v a t e s e c t o r w i l l b e a c c u m u l a t i n g n e t
n a n c i a l a s s e t s rises. W h a t t h e f i g u r e c l e a r l y i l l u s t r a t e s is t h a t c o u n t r i e s r u n n i n g a c u r r e n t
a c c o u n t s u r p l u s h a v e p l e n t y o f p o s s i b i l i t i e s f o r t h e p r i v a t e s e c t o r t o a c h i e v e a p o s i t i v e n e t
l e n d i n g p o s i t i o n . T h i s w a s t h e c a s e o f s e v e r a l A s i a n c o u n t r i e s b e f o r e t h e G l o b a l F i n a n c i a l
Crisis. T h e r o o m t o d o s o is n e c e s s a r i l y r e d u c e d if fiscal d e f i c i t s c a n n o t b e a n y l a r g e r t h a n
3 p e r c e n t , a s w a s t h e c a s e w i t h t h e M a a s t r i c h t T r e a t y . T h e f i g u r e a l s o s h o w s t h a t t h i s
r o o m b e c o m e s r e a l l y s m a l l it g e t s r e d u c e d t o t h e t r i a n g l e s h o w n i n t h e g u r e f o r c o u n -
tries t h a t h a p p e n t o h a v e c u r r e n t a c c o u n t deficits, w h i l e s i m u l t a n e o u s l y b e i n g c o n s t r a i n e d
t o fit t h e 3 p e r c e n t M a a s t r i c h t r u l e o n f1scal def1cits.

7 . 1 . 3 A T r a n s a c t i o n I n i t i a t e d b y t h e B a n k i n g S e c t o r

W e r s t d e a l w i t h a t r a n s a c t i o n i n i t i a t e d b y t h e b a n k i n g s e c t o r . T h e p u r p o s e o f t h i s
e x a m p l e is t o s h o w t h a t s u c h t r a n s a c t i o n s h a v e n o i m p a c t o n t h e f i n a n c i a l a c c o u n t
b a l a n c e , a s f a r a s t h e t r a n s a c t i o n is c o n c e r n e d . T h u s let u s a s s u m e t h a t s o m e A m e r i c a n
b a n k , s a y C i t y B a n k , d e c i d e s t h a t it w o u l d b e a g o o d i d e a t o l e n d A m e r i c a n d o l l a r s t o a
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 5 9

Fiscal s u r p l u s P r i v a t e financial b a l a n c e
6 % 8 7
_ *° 0 % + 3 ° / o
I
l
I

C u r r e n t p . C u r r e n t
a c c o u n t a c c o u n t
d e f i c i t s u r p l u s

I
I
I
I

0 %
+ 8 % F i s c a l d e f i c i t

F i g u r e 7.1 T h e t h r e e d i m e n s i o n s o f t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y

M e x i c a n b a n k , s a y B a n a m e x . T h e a c c o u n t o f B a n a m e x a t C i t y B a n k is c a l l e d a n o s t r o
a c c o u n t f o r B a n a m e x , w h i l e it is a l o r o - a c c o u n t f o r C i t y B a n k . T h e l o r o - a c c o u n t is t h u s
p a r t o f C i t y B a n k s f o r e i g n liabilities, w h i l e t h e n o s t r o a c c o u n t o f B a n a m e x is p a r t o f
its f o r e i g n assets. T h e i m p a c t o n b a l a n c e s h e e t s o f t h i s o p e r a t i o n is s h o w n i n r o w 1 o f
T a b l e 7.2. W e m a y t h e n p r e s u m e t h a t B a n a m e x a g r e e s t o t a k e i n t h e l o a n b e c a u s e it k n o w s
t h a t s o m e M e x i c a n r e s i d e n t s w o u l d like t o b o r r o w U S d o l l a r s . T h e n e w l y c r e a t e d d o l l a r s
a r e n o w h e l d b y t h e M e x i c a n r e s i d e n t s . T h i s is s h o w n i n r o w 2.
S o far, t h e r e h a s b e e n n o i m p a c t o n t h e f i n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e . T h e r e h a s b e e n a n
i n c r e a s e i n t h e o t h e r i n v e s t m e n t c o m p o n e n t o f t h e i n c u r r e n c e o f liabilities, b u t t h i s h a s
b e e n c o m p e n s a t e d b y a n i n c r e a s e i n t h e o t h e r i n v e s t m e n t c o m p o n e n t o f t h e a c q u i s i t i o n
o f f i n a n c i a l assets. I f t h e M e x i c a n r e s i d e n t s d e c i d e t o b u y s h a r e s o n t h e U S s t o c k m a r k e t ,
t h e n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e still r e m a i n s a t z e r o , a s t h e i n c r e a s e i n o t h e r i n v e s t m e n t
liabilities o f t h e M e x i c a n b a n k w i l l n o w b e c o m p e n s a t e d b y a n i n c r e a s e i n t h e p o r t f o l i o
i n v e s t m e n t c o m p o n e n t o f t h e a c q u i s i t i o n o f f i n a n c i a l a s s e t s . T h e M e x i c a n r e s i d e n t s m a y
a l s o d e c i d e t o i m p o r t U S g o o d s w i t h t h e i r U S d o l l a r s , i n w h i c h c a s e t h e c u r r e n t a c c o u n t
b a l a n c e w i l l b e n e g a t i v e ( C A B < 0 ) w h i l e t h e n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e w i l l b e c o m e
p o s i t i v e ( F A B > O), t h e i m p a c t o n b a l a n c e s h e e t s b e i n g s h o w n i n r o w 3 ( a s s u m i n g t h e
e x p o r t e r s b a n k is t h e c o r r e s p o n d e n t b a n k o f B a n a m e x ) . C l e a r l y , t h e r e is n o d o w n w a r d
p r e s s u r e o n t h e p e s o , s i n c e t h e i n c r e a s e i n n e t liabilities o f t h e M e x i c a n e c o n o m y h a s f u l l y
a c c o m m o d a t e d t h e i n c r e a s e i n i m p o r t s .
T h e a b o v e , a n d T a b l e 7.2, m a y h e l p t o e x p l a i n w h y it is d i f f i c u l t t o f i n d a l i n k b e t w e e n
t h e f u n d a m e n t a l s , s u c h a s t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e , a n d t h e e v o l u t i o n o f t h e
4 6 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 7 . 2 U S b a n k l e n d s U S d o l l a r s t o M e x i c a n b a n k , w h i c h l e n d s it b a c k t o M e x i c a n
r e s i d e n t , w h o e n d s u p i m p o r t i n g U S g o o d s

C i t y B a n k B a n a m e x
A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
1 L o a n to B a n a m e x L o r o - d e p o s i t o f B a n a m e x N o s t r o - d e p o s i t at F u n d s b o r r o w e d f r o m
+ $ 1 0 0 + $ 1 0 0 C i t y B a n k + $ 1 0 0 C i t y B a n k + $ 1 0 0
2 L o a n to B a n a m e x D e p o s i t o f M e x i c a n L o a n t o M e x i c a n F u n d s b o r r o w e d f r o m
+ $ 1 0 0 r e s i d e n t + $ 1 0 0 r e s i d e n t + $ 1 0 0 C i t y B a n k + $ 1 0 0
3 L o a n to B a n a m e x D e p o s i t o f U S e x p o r t e r L o a n t o M e x i c a n F u n d s b o r r o w e d f r o m
+ $ 1 0 0 + $ 1 0 0 r e s i d e n t + $ 1 0 0 C i t y B a n k + $ 1 0 0
4 L o r o d e p o s i t o f N o s t r o d e p o s i t at
B a n a m e x - $ 1 0 0 C i t y B a n k - $ 1 0 0
D e p o s i t o f U S e x p o r t e r L o a n t o M e x i c a n
+ $ 1 0 0 r e s i d e n t + $ 1 0 0

e x c h a n g e rate. B e s i d e s t h e r o l e p l a y e d b y e x p e c t a t i o n s , w e s e e t h a t c u r r e n t a c c o u n t d e f l -
cits a r e n o t n e c e s s a r i l y a s s o c i a t e d w i t h d o w n w a r d p r e s s u r e s o n t h e d o m e s t i c c u r r e n c y ,
d e p e n d i n g o n h o w a n d i n w h a t c u r r e n c y it is f i n a n c e d .
A fair q u e s t i o n t o a s k is w h e t h e r t h e p r i n c i p l e o f e n d o g e n o u s m o n e y still h o l d s . S o m e
e c o n o m i s t s w o u l d s a y t h a t it d o e s n o t , i n t h a t it c o u l d b e a r g u e d t h a t t h e f u n d s l e n t b y
C i t y B a n k t o B a n a m e x h a v e a l l o w e d it t o m a k e a l o a n t o its M e x i c a n client. A n o t h e r p e r -
s p e c t i v e is t o a r g u e t h a t B a n a m e x c o u l d h a v e m a d e t h e l o a n t o its c l i e n t b e f o r e , w i t h o u t
h a v i n g t o b o r r o w f u n d s f r o m C i t y B a n k . It c o u l d h a v e m a d e t h e l o a n i n p e s o s , i n w h i c h
c a s e t h e M e x i c a n i m p o r t i n g r m w o u l d h a v e h a d t o a s k its b a n k t o p u r c h a s e U S d o l l a r s ,
t h u s p u t t i n g d o w n w a r d p r e s s u r e o n t h e p e s o , h o w e v e r . T h u s t h e p r i n c i p l e o f e n d o g e n o u s
m o n e y still h o l d s . T h e o n l y t h i n g w e c a n s a y is t h a t t h e l e n d i n g o p e r a t i o n i n i t i a t e d b y
C i t y B a n k f a c i l i t a t e s t h i n g s f o r B a n a m e x . B u t e v e r y t h i n g i n t h e e n d ( m e a n i n g r o w 3),
w o u l d h a v e b e e n t h e s a m e if t h e M e x i c a n i m p o r t e r s h a d c o m e first t o t h e i r b a n k , a s k i n g
a n d g e t t i n g a l o a n i n U S d o l l a r s , w h i l e B a n a m e x w o u l d g e t t h e f u n d s b y b o r r o w i n g t h e m
f r o m C i t y B a n k . A n a l t e r n a t i v e is a l s o s h o w n i n r o w 4, w h i c h a s s u m e s t h a t B a n a m e x
a l r e a d y h a d s o m e d e p o s i t s i n U S d o l l a r s at C i t y B a n k , d r a w i n g d o w n t h e s e t o p r o v i d e
t h e f u n d s t o t h e i m p o r t e r , w h o t h e n p a y s t h e e x p o r t e r . I n t h i s c a s e , M e x i c o d o e s n o t h a v e
a n i n c r e a s e i n its o t h e r i n v e s t m e n t liabilities, b u t it h a s a d e c r e a s e i n its o t h e r i n v e s t m e n t
a c q u i s i t i o n o f assets.

7 . 1 . 4 A F o r e i g n E x c h a n g e T r a n s a c t i o n I n i t i a t e d b y a C l i e n t

W h a t h a p p e n s
t r a n s a c t i o n s o
s h o w s s c h e m a t
e x c h a n g e t r a n
d o l l a r s w h i c h
d o l l a r f u n d s t
b e d o n e t h r o u
w h e n t h e i m p o r t e r o r s o m e i n v e s t o r w i s h e s t o h a v e f o r e i g n c u r r e n c y ? L a r g e
c c u r t h r o u g h b a n k a c c o u n t s , p o s s i b l y w i t h t h e h e l p o f b r o k e r s . F i g u r e 7 . 2
i c a l l y w h a t h a p p e n s . S u p p o s e B a n k C , l o c a t e d i n C a n a d a , i n i t i a t e s a f o r e i g n
s a c t i o n a n d w i s h e s t o o b t a i n y e n s f o r its cli ents, i n e x c h a n g e f o r C a n a d i a n
a r e b e i n g p u r c h a s e d b y B a n k J, l o c a t e d i n J a p a n . B a n k A w i l l t r a n s f e r
o t h e c o r r e s p o n d e n t b a n k o f B a n k J i n C a n a d a J s n o t r o b a n k . T h i s w i l l
g h t h e l a r g e - v a l u e t r a n s f e r s y s t e m i n C a n a d a , c a l l e d t h e L V T S , w h i c h is t h e
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 6 1

J a p a n C a n a d a

Y e n s 3

3" Y e n s Dollars

F i g u r e 7 . 2 B a n k C in C a n a d a b u y s y e n s f r o m a n d sells d o l l a r s t o B a n k J in J a p a n

C a n a d i a n e q u i v a l e n t o f t h e U S F e d w i r e o r C h i p s . T h u s , B a n k J w i l l n o w b e c r e d i t e d w i t h
t h e d o l l a r s o n its n o s t r o a c c o u n t a t its c o r r e s p o n d e n t b a n k . S i m u l t a n e o u s l y , B a n k C w i l l
b e c r e d i t e d w i t h y e n s o n its n o s t r o a c c o u n t w i t h its c o r r e s p o n d e n t b a n k i n J a p a n . T h u s
B a n k C is c r e d i t e d w i t h y e n s , b u t it is d e b i t e d w i t h d o l l a r s i n t h e L V T S , a s s h o w n i n r o w 1
o f T a b l e 7.3. B a n k C is c o v e r e d a g a i n s t e x c h a n g e r i s k s i n c e its c l i e n t s w i l l n o w o b t a i n t h e
y e n s w h i l e t h e y w i l l s e e t h e i r d o l l a r a c c o u n t b e i n g d e b i t e d , a s s h o w n i n r o w 2.
T h e s i t u a t i o n o f B a n k J is m o r e a m b i g u o u s . If B a n k J d o e s n o t h a v e c l i e n t s t h a t w i s h t o
p u r c h a s e d o l l a r s , it m i g h t d e c i d e t o k e e p t h e d o l l a r s , i n w h i c h c a s e it h a s a n o p e n p o s i t i o n
s i n c e it o w e s m o r e f u n d s t o t h e J a p a n e s e c l e a r i n g h o u s e B O J - N E T , w h i l e it h o l d s m o r e
a s s e t s d e n o m i n a t e d i n C a n a d i a n d o l l a r s . O t h e r w i s e B a n k J w i l l t r y t o g e t r i d o f its d o l l a r s ,
t h u s s t a r t i n g a c a s c a d e o f f o r e i g n e x c h a n g e t r a n s a c t i o n s , p u s h i n g u p t h e y e n a n d p u l l i n g
d o w n t h e d o l l a r . If t h e B a n k o f J a p a n d o e s n o t like t o s e e t h e y e n g o i n g u p , it w i l l i n t e r -
v e n e , p u r c h a s i n g t h e d o l l a r s f r o m B a n k J o r o t h e r b a n k s , a n d t h u s c r e d i t i n g w i t h y e n s t h e
a c c o u n t o f t h e J a p a n e s e b a n k o r t h a t o f t h e c o r r e s p o n d e n t b a n k o f t h e f o r e i g n b a n k s e l l i n g

T a b l e 7 . 3 B a n k C in C a n a d a b u y s y e n s f r o m a n d sells d o l l a r s t o B a n k J in J a p a n

B a n k C B a n k J 5 n o t r o b a n k
A s s e t s Liabilities A s s e t s Liabilities
l N o s t r o d e p o s i t s in S e t t l e m e n t b a l a n c e s L o r o d e p o s i t s o f
y e n s z + $ 1 0 0 + $ 1 0 0 B a n k J + $ 1 0 0
S e t t l e m e n t b a l a n c e s - $ 1 0 0
2 S e t t l e m e n t b a l a n c e s - $ 1 0 0 D e p o s i t s o f S e t t l e m e n t b a l a n c e s L o r o d e p o s i t s o f
c l i e n t - $ 1 0 0 + $ 1 0 0 B a n k J + $ 1 0 0
4 6 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e C a n a d i a n d o l l a r s . T h e J a p a n e s e c e n t r a l b a n k t h u s a c q u i r e s f o r e i g n c u r r e n c y w h i l e t h e
s e t t l e m e n t b a l a n c e s o r r e s e r v e s o f t h e J a p a n e s e b a n k i n g s y s t e m rise. W e s h a l l s e e w h a t
h a p p e n s u n d e r s u c h a r e g i m e o f m a n a g e d f l o a t o r o f f i x e d e x c h a n g e r a t e i n t h e n e x t s e c t i o n .
I n t h e m e a n t i m e , w e c a n s a y t h a t t h e i n t e r v e n t i o n o f c o m m e r c i a l b a n k s o n t h e f o r e i g n
e x c h a n g e m a r k e t d o e s n o t l e a d a s s u c h t o a n y c h a n g e i n t h e i r n e t f 1 n a n c i a l b a l a n c e . T h e i r
liabilities a n d a s s e t s rise s i m u l t a n e o u s l y . O n l y t r a n s a c t i o n s i n i t i a t e d b y n o n - f i n a n c i a l
a g e n t s w i l l h a v e a n i m p a c t o n t h e n e t f i n a n c i a l b a l a n c e o f b a n k s . T h u s it is t h e d e c i s i o n s
o f t h e n o n - f 1 n a n c i a l a g e n t s t o h o l d a s s e t s i n t h e d o m e s t i c o r f o r e i g n c u r r e n c i e s t h a t
g e n e r a t e c h a n g e s i n t h e n a n c i a l b a l a n c e p o s i t i o n o f b a n k s . T h i s is t h e a c c o m m o d a t i n g
i t e m i n t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s ( B a k k e r , 1 9 9 3 ; C h a u n d y , 1 9 9 9 ) .

7 . 2 T H E C O M P E N S A T I O N T H E S I S I N F I X E D E X C H A N G E
R A T E R E G I M E S

W e s t a r t b y c o n s i d e r i n g h o w t h e c o n c e p t o f e n d o g e n o u s m o n e y a d e m a n d - l e d s u p p l y
o f m o n e y is b e i n g e x t e n d e d t o t h e o p e n e c o n o m y . H i s t o r i c a l l y , t h i s e x t e n s i o n is k n o w n
a s t h e c o m p e n s a t i o n thesis. T h e c o m p e n s a t i o n a p p r o a c h is t h e o p e n - e c o n o m y v e r s i o n o f
t h e r e f l u x p r i n c i p l e , p u t f o r t h b y T h o m a s T o o k e a n d t h e B a n k i n g S c h o o l , a s it a p p l i e s t o
t h e c e n t r a l b a n k . T h e c o m p e n s a t i o n t h e s i s s t a t e s t h a t f l u c t u a t i o n s i n t h e f o r e i g n r e s e r v e s
o f a c e n t r a l b a n k w i l l b e c o m p e n s a t e d b y o p p o s i t e m o v e m e n t s i n o t h e r e l e m e n t s o f its
b a l a n c e s h e e t . T h i s is p a r t i c u l a r l y i m p o r t a n t i n t h e c a s e o f x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e s o r
i n t h e c a s e o f a m a n a g e d float.

7 . 2 . 1 A C r i t i q u e o f t h e M a i n s t r e a m V i e w

F i s c a l p o l i c y in a M u n d e l l F l e m i n g m o d e l r e v i s i t e d b y p o s t - K e y n e s i a n s
T o h e l p h i g h l i g h t t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w o n m o n e t a r y e c o n o m i c s i n a n o p e n e c o n o m y ,
it is p e r h a p s u s e f u l t o b r i e f l y r e c a l l t h e t e x t b o o k m a i n s t r e a m v i e w . T h e w o r k h o r s e o f
n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s w h e n it c o m e s t o s h o r t - r u n o p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s , b o t h
i n t e x t b o o k s a n d i n p o l i c y a d v i c e , is t h e M u n d e l l F l e m i n g I S / L M / B P m o d e l . M o d e r n
r e i n c a r n a t i o n s o f t h i s m o d e l , a s f o u n d i n R o m e r ( 2 0 1 3 ) , f o r i n s t a n c e , y i e l d s i m i l a r results.
B r i e f l y , t h e m o d e l s a y s t h a t , i n t h e c a s e o f f l e x i b l e e x c h a n g e rates, m o n e t a r y p o l i c y is
e f f e c t i v e w h i l e fiscal p o l i c y is i n e f f e c t i v e o r w e a k l y e f f e c t i v e , b e c a u s e , f o r i n s t a n c e , a n
e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y is likely t o l e a d t o h i g h e r i n t e r e s t rates, w h i c h w i l l c a u s e a n
a p p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y , t h u s r e d u c i n g b o t h i n v e s t m e n t a n d n e t e x p o r t s
a n d c o u n t e r a c t i n g e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y . W e c a n q u i c k l y d i s m i s s t h i s c l a i m . W i t h i n
a p o s t - K e y n e s i a n o p e n - e c o n o m y m o d e l , a n e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y d o e s i n d e e d
s t i m u l a t e e c o n o m i c activity. A s B o u g r i n e a n d S e c c a r e c c i a ( 2 0 0 4 , p . 6 6 6 ) p o i n t o u t , t h i s
is b e c a u s e t h e r e is n o r e a s o n w h y , i n a P o s t K e y n e s i a n e n d o g e n o u s m o n e y w o r l d , t h e r e
o u g h t t o b e a n y a c c o m p a n y i n g u p w a r d p r e s s u r e o n i n t e r e s t r a t e s t h a t w o u l d s u p p o s e d l y
c r o w d o u t o t h e r c o m p o n e n t s o f a g g r e g a t e s p e n d i n g . A n e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y
t h u s d o e s n o t l e a d t o h i g h e r i n t e r e s t r a t e s a n d a n a p p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y .
T h i s is c o n r m e d b y t h e s t o c k f l o w c o n s i s t e n t a n a l y s i s o f G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 5 0 6 ) ,
w h o s h o w i n s t e a d t h a t h i g h e r g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s l e a d t o a d e p r e c i a t i o n o f t h e
d o m e s t i c c u r r e n c y , b e c a u s e o f t h e i n d u c e d t r a d e d e f i c i t c a u s e d b y t h e h i g h e r l e v e l o f
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 6 3

F i g u r e 7 . 3 E x p a n s i o n a r y s c a l p o l i c y w i t h e x i b l e e x c h a n g e r a t e s w i t h i n a p o s t -
K e y n e s i a n i n t e r p r e t a t i o n o f t h e M u n d e l l F l e m i n g m o d e l

e c o n o m i c activity, w h i l e t h e c e n t r a l b a n k c a n c o n t i n u e t o p e g i n t e r e s t r a t e s a t a c o n s t a n t
level. T h u s , f r o m a p o s t - K e y n e s i a n s t a n d p o i n t , t h e s t i m u l a t i n g e f f e c t s o f a n e x p a n s i o n -
a r y s c a l p o l i c y a r e r e i n f o r c e d b y a f l o a t i n g e x c h a n g e r a t e r e g i m e , s i n c e t h e c o n s e q u e n t
d e p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y o u g h t t o f u r t h e r s t i m u l a t e e x p o r t s a n d a g g r e g a t e
d e m a n d . T h u s , i n o p p o s i t i o n t o t h e s t a n d a r d M u n d e l l F l e m i n g v i e w , w i t h i n a e x i b l e
e x c h a n g e r a t e r e g i m e , s c a l p o l i c y w o u l d p r o b a b l y b e a n e v e n m o r e e f f e c t i v e t o o l a t t h e
d i s p o s a l o f p o l i c y - m a k e r s ( B o u g r i n e a n d S e c c a r e c c i a , 2 0 0 4 , p. 6 6 6 ) .
T h i s c l a i m is i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 7 . 3 , w i t h t h e s t a n d a r d I S , L M a n d
B P c u r v e s r e p r e s e n t i n g b a l a n c e i n t h e m o n e y m a r k e t , i n t e r n a l b a l a n c e f o r g o o d s a n d
t h e e x t e r n a l b a l a n c e . T h e L M c u r v e is flat, s i n c e t h e c e n t r a l b a n k s e t s a n d p e g s t h e i n t e r -
e s t rate. T h e e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y is s h o w n b y a m o v e f r o m I S O t o 1 5 , , w i t h G D P
m o v i n g f r o m q0 to ql. A t t h e c o n s t a n t rate o f interest a n d w i t h t h e level o f o u t p u t c o r -
r e s p o n d i n g t o t h e i n t e r n a l e q u i l i b r i u m , t h e e c o n o m y is b e l o w t h e B P c u r v e a n d h e n c e
t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s w i l l b e i n d e f i c i t (this c a n c o n t i n u e o n l y s o l o n g a s t h e c e n t r a l
b a n k h a s e n o u g h f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s ) . T h e f l o a t i n g e x c h a n g e r a t e r e g i m e m a k e s t h e
d o m e s t i c c u r r e n c y d e p r e c i a t e , w h i c h l e a d s t o a d o w n w a r d s h i f t o f t h e B P c u r v e t o w a r d s
B P 2 a n d a r i g h t w a r d shif t o f t h e I S c u r v e t o w a r d s 1 5 2 d u e t o h i g h e r e x p o r t s . I n t h e e n d ,
t h e e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y p u s h e s G D P all t h e w a y t o q,. H a d t h e c o u n t r y b e e n i n a
f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e , G D P w o u l d h a v e r e m a i n e d a t ql a n d t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s
w o u l d r e m a i n i n a d e c i t p o s i t i o n .

M o n e t a r y p o l i c y i n a M u n d e l l F l e m i n g m o d e l r e v i s i t e d b y p o s t - K e y n e s i a n s
W i t h i n t h e M u n d e l l F l e m i n g m o d e l , w i t h f i x e d e x c h a n g e rates, m o n e t a r y p o l i c y is s a i d
t o b e i n e f f e c t i v e w h i l e fiscal p o l i c y is effective, m e a n i n g t h a t o n l y fiscal p o l i c y c a n a c h i e v e
4 6 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

its g o a l o f l o w e r o r h i g h e r o u t p u t . I n t h e c a s e o f m o n e t a r y p o l i c y , it is s a i d , f o r i n s t a n c e ,
t h a t a d e f l a t i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y , w i t h h i g h e r i n t e r e s t rates, w i l l b e c o u n t e r p r o d u c t i v e
b e c a u s e t h e h i g h e r i n t e r e s t r a t e s w i l l l e a d t o n e t f i n a n c i a l i n f l o w s , w h i c h w i l l i n c r e a s e t h e
f o r e i g n r e s e r v e s o f t h e c e n t r a l b a n k , t h u s l e a d i n g t o a n i n c r e a s e i n h i g h - p o w e r e d m o n e y
a n d i n t h e m o n e y s u p p l y , b r i n g i n g b a c k i n t e r e s t r a t e s t o t h e i r s t a r t i n g level. F r o m t h e
m a i n s t r e a m p o i n t o f v i e w , t h e s u p p l y o f m o n e y a n d o f h i g h - p o w e r e d m o n e y is e n d o g -
e n o u s , b e i n g d r i v e n b y t h e f l u c t u a t i o n s i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s o f t h e c e n t r a l
b a n k . B u t t h i s e n d o g e n e i t y is q u i t e d i f f e r e n t f r o m t h a t u n d e r l i n e d b y p o s t - K e y n e s i a n s . I n
t h e M u n d e l l F l e m i n g c a s e , it is a s u p p l y - l e d e n d o g e n e i t y , w h e r e a s f o r p o s t - K e y n e s i a n s
t h e e n d o g e n o u s s u p p l y o f m o n e y is d e m a n d - l e d .
T h e m e c h a n i s m d e s c r i b e d b y M u n d e l l a n d h i s f o l l o w e r s i n t h e c a s e o f t h e f i x e d
e x c h a n g e r a t e is a n i n d i r e c t v e r s i o n o f t h e o l d p r i c e - s p e c i e f l o w m e c h a n i s m , a s s o c i a t e d
w i t h a g o l d s t a n d a r d . I n d e e d , t h i s m e c h a n i s m c o r r e s p o n d s t o t h e r u l e s o f t h e g a m e .
A s E t h i e r ( 1 9 8 8 , p. 3 4 1 ) d e s c r i b e s t h e m , a b a l a n c e o f p a y m e n t s d e f i c i t s h o u l d b e f u l l y
r e f l e c t e d i n a r e d u c t i o n i n t h e s u p p l y o f m o n e y , a n d a s u r p l u s s h o u l d b e f u l l y r e f l e c t e d
i n a n i n c r e a s e d m o n e y s u p p l y . T h e p u r p o s e o f t h e r u l e s o f t h e g a m e is t o m i m i c t h e
e f f e c t s o f g o l d f l o w s , e v e n t u a l l y t h r o u g h a n i n c o m e s p e c i e f l o w m e c h a n i s m , a s M u n d e l l
( 1 9 6 1 a , p . 1 5 9 ) c a l l s it. W h i l e m o r e s o p h i s t i c a t e d o p e n - e c o n o m y m o d e l s h a v e s i n c e b e e n
d i s c u s s e d i n t h e literature, s u c h a s t h e p o r t f o l i o a p p r o a c h , t h e p o s i t i v e l i n k b e t w e e n
b a l a n c e - o f - p a y m e n t s s u r p l u s e s a n d i n c r e a s e s i n t h e m o n e t a r y b a s e a n d t h e m o n e y s u p p l y
is h e l d b y all t o b e a n a d e q u a t e r e p r e s e n t a t i o n o f t h i s p o r t i o n o f t h e s t o r y .
T h e s t a n d a r d v i e w a b o u t x e d e x c h a n g e r a t e s h a s b e e n p u t i n a n u t s h e l l b y O b s t f e l d a n d
R o g o f f ( 1 9 9 5 , p. 7 5 ) : T h e k e y l e s s o n is t h a t a g o v e r n m e n t t h a t f i x e s its c u r r e n c y s e x c h a n g e
r a t e l o s e s c o n t r o l o f t h e d o m e s t i c m o n e y s u p p l y . T h i s is t h e t h e o r y . I n p r a c t i c e , O b s t f e l d
a n d R o g o f f c o n t i n u e , c e n t r a l b a n k s o f t e n t r y t o i n f l u e n c e t h e e x c h a n g e r a t e w i t h o u t
f u lly c o m m i t t i n g m o n e t a r y p o l i c y b y u s i n g s t e r i l i z e d e x c h a n g e m a r k e t i n t e r v e n t i o n .
S t e r i l i z a t i o n , a s u s u a l l y u n d e r s t o o d , m e a n s t h a t t h e i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n t h e s t o c k o f b a s e
m o n e y a r i s i n g f r o m a p u r c h a s e (sale) o f f o r e i g n c u r r e n c y c o u l d b e u n d o n e b y a s a l e ( p u r -
c h a s e ) o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s b y t h e c e n t r a l b a n k . B u t O b s t f e l d a n d R o g o f f (ibid., p. 7 6 )
c o n c l u d e n e v e r t h e l e s s t h a t for all t h e f a n f a r e a n d a t t e n t i o n t h e y s o m e t i m e s r e c e i v e , steri-
l i z e d i n t e r v e n t i o n o p e r a t i o n s a r e l a r g e l y s m o k e a n d m i r r o r s . . . S t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n s c a n
d o little, if a n y t h i n g , t o b r e a k t h e t i g h t l i n k b e t w e e n m o n e t a r y p o l i c y a n d e x c h a n g e rate.
T h i s h a s l e d O b s t f e l d et al. ( 2 0 0 5 ) t o p u t f o r t h t h e s o - c a l l e d t r i l e m m a , o r i m p o s s i b l e trinity,
a c c o r d i n g t o w h i c h c o u n t r i e s c a n h a v e o n l y t w o o f t h e f o l l o w i n g t h r e e f e a t u r e s : m o n e t a r y
i n d e p e n d e n c e , c o n t r o l o v e r e x c h a n g e r a t e s a n d f i n a n c i a l i n t e g r a t i o n ( f r e e c a p i t a l m o b i l i t y ) .
S u c h s t a t e m e n t s c o n f u s e p e r f e c t c a p i t a l m o b i l i t y w i t h p e r f e c t a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y .
C a p i t a l m o b i l i t y r e f e r s t o w h e t h e r o r n o t t h e r e a r e r e s t r i c t i o n s o n c a p i t a l f l o w s . It m a y b e
t h a t c a p i t a l is p e r f e c t l y m o b i l e , w h i l e a s s e t - h o l d e r s d o n o t c o n s i d e r a s s e t s t o b e p e r f e c t l y
s u b s t i t u t a b l e . I n t h i s c a s e , r a t e s o f r e t u r n n e e d n o t b e e q u a l , a s w e a r g u e d i n C h a p t e r 4,
s o t h a t p o r t f o l i o d e c i s i o n s c o r r e s p o n d t o a n o p e n - e c o n o m y v a r i a n t o f e q u a t i o n ( 4 . 3 )
r a t h e r t h a n t o t h a t o f e q u a t i o n (4.2). T h i s i m p l i e s t h a t d o m e s t i c i n t e r e s t r a t e s n e e d n o t
b e e q u a l t o w o r l d rates, a n d t h a t u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y n e e d n o t h o l d . T h i s is w h y t h e
B P c u r v e i n F i g u r e 7 . 3 is n o t d r a w n a s a flat c u r v e , i n c o n t r a s t t o w h a t is o f t e n a s s u m e d
i n s t a n d a r d r e p r e s e n t a t i o n s o f t h e M u n d e l l F l e m i n g m o d e l . T h u s , i n t h e c a s e o f p e r f e c t
c a p i t a l m o b i l i t y a c c o m p a n i e d b y i m p e r f e c t a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y , s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n s
a r e p o s s i b l e a n d w i l l h a v e s o m e effect. B u t t h e m a i n s t r e a m v i e w r e m a i n s t h a t t h e e f f e c t s
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 6 5

o n e x c h a n g e r a t e s o f s t e r i l i z e d m a r k e t i n t e r v e n t i o n s a r e b o t h w e a k a n d s h o r t - l i v e d
( M c C a l l u m , 1 9 9 6 , p. 1 3 8 ) . S u c h s t a t e m e n t s s o u n d s t r a n g e i n v i e w o f t h e e v i d e n c e t h a t
h a s b e e n a c c u m u l a t i n g i n t h e 2 0 0 0 s r e g a r d i n g t h e a b i l i t y o f s e v e r a l c o u n t r i e s t o m a i n t a i n
m a n a g e d e x c h a n g e r a t e s w h i l e s t e r i l i z i n g e n o r m o u s a m o u n t s o f n e w l y a c q u i r e d f o r e i g n
e x c h a n g e r e s e r v e s ( A i z e n m a n a n d G l i c k , 2 0 0 9 ) .
T h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w o f t h e m e c h a n i c s o f a n o p e n e c o n o m y is d i f f e r e n t f r o m t h a t
o f t h e M u n d e l l F l e m i n g m o d e l f o r e s s e n t i a l l y t w o r e a s o n s . F i r s t , M u n d e l l ( 1 9 6 3 ) a s s u m e s
p e r f e c t c a p i t a l m o b i l i t y a n d p e r f e c t a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y , w h e r e a s p o s t - K e y n e s i a n s
a s s u m e o n l y t h e f o r m e r , s o t h a t c a p i t a l f l o w s g e n e r a t e d b y d i f f e r i n g r a t e s o f r e t u r n c a n n o t
g o o n f o r e v e r . S e c o n d , M u n d e l l ( 1 9 6 3 ) a n d F l e m i n g ( 1 9 6 2 ) , a l o n g w i t h t h e i r t e x t b o o k
r e p r e s e n t a t i o n s , a s s u m e t h a t m o n e t a r y p o l i c y is b e s t r e p r e s e n t e d b y p u r c h a s e s a n d s a l e s
o f s e c u r i t i e s o n t h e o p e n m a r k e t , w h e r e a s , a s c l a r i f i e d i n C h a p t e r 4, p o s t - K e y n e s i a n s
a s s u m e t h a t i n t e r e s t r a t e t a r g e t i n g b e s t r e p r e s e n t s m o n e t a r y p o l i c y . It is i n t e r e s t i n g t o n o t e
t h a t t h i s s e c o n d d i s t i n c t i o n w a s r e c o g n i z e d b y e a r l i e r K e y n e s i a n a u t h o r s , s u c h a s J a m e s
M e a d e . A s A l l e n a n d K e n e n ( 1 9 8 0 , p. 8), p o i n t o u t , M e a d e i n s t r u c t s t h e c e n t r a l b a n k t o
m a i n t a i n a c o n s t a n t i n t e r e s t rate; t h e b a n k s o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s o f f s e t c h a n g e s i n
t h e s u p p l y o f m o n e y c a u s e d b y m o v e m e n t s o f r e s e r v e s a n d o f f s e t c h a n g e s i n t h e d e m a n d
f o r m o n e y c a u s e d b y t h e m o v e m e n t s i n d o m e s t i c i n c o m e . A s a m a t t e r o f fact, F l e m i n g
( 1 9 6 2 , p. 3 7 0 ) , w h o is a s s o c i a t e d w i t h M u n d e l l a s t h e f o u n d e r o f t h e s t a n d a r d I S / L M / B P
m o d e l , r e c o g n i z e s t h a t t h e o n l y c l e a r - c u t a l t e r n a t i v e w o u l d a p p e a r t o b e t h a t o f d e f i n i n g
c o n s t a n c y o f m o n e t a r y p o l i c y a s t h e m a i n t e n a n c e o f a c o n s t a n t r a t e o f i n t e r e s t , g i v i n g
M u n d e l l ( 1 9 6 1 b ) a s a n e x a m p l e o f t h i s c h o i c e . It m u s t b e p o i n t e d o u t t h a t M u n d e l l
( 1 9 6 1 a ) , w h o s e o t h e r w o r k s a r e o f t e n i n v o k e d t o j u s t i f y t h e r e l e v a n c e o f t h e r u l e s o f t h e
g a m e i n t e x t b o o k s a n d t h e I S / L M / B P m o d e l , w a s h i m s e l f a w a r e t h a t t h e a u t o m a t i c i t y
o f t h e r u l e s o f t h e g a m e r e l i e d o n a p a r t i c u l a r b e h a v i o u r o f t h e c e n t r a l b a n k . I n d e e d ,
h e l a m e n t e d t h e f a c t t h a t m o d e r n c e n t r a l b a n k s w e r e f o l l o w i n g t h e b a n k i n g p r i n c i p l e
i n s t e a d o f t h e b u l l i o n i s t p r i n c i p l e , a n d h e n c e a d j u s t i n g t h e d o m e s t i c s u p p l y o f n o t e s t o
a c c o r d w i t h t h e n e e d s o f t r a d e ( 1 9 6 1 a , p. 1 5 3 ) , w h i c h is a n o t h e r w a y o f s a y i n g t h a t t h e
m o n e y s u p p l y w a s e n d o g e n o u s t o its d e m a n d a n d t h a t c e n t r a l b a n k s w e r e c o n c e r n e d w i t h
m a i n t a i n i n g t h e t a r g e t e d i n t e r e s t rates. T h i s w a s i n 1 9 6 1 !
W e m a y o n c e m o r e o f f e r a p o s t - K e y n e s i a n i n t e r p r e t a t i o n o f t h e M u n d e l l F l e m i n g
m o d e l , d e a l i n g t h i s t i m e w i t h a n e x p a n s i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y , a s i l l u s t r a t e d i n
F i g u r e 7.4. S u c h a m o n e t a r y p o l i c y w i l l b e r e f l e c t e d b y t h e c e n t r a l b a n k p e g g i n g a l o w e r
i n t e r e s t rate, a n d h e n c e b y a d o w n w a r d shift o f t h e flat L M c u r v e . G D P a s a r e s u l t w i l l
m o v e f r o m q() t o q l a n d t h e e c o n o m y w i l l n d i t s e l f a t a n i n t e r n a l e q u i l i b r i u m t h a t is b e l o w
t h e B P c u r v e , t h u s i n d u c i n g a d e f i c i t o f t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s a n d d o w n w a r d p r e s s u r e s
o n t h e d o m e s t i c c u r r e n c y . B y c o n t r a s t w i t h t h e s t a n d a r d s t o r y , t h e l o s s o f r e s e r v e s i n a
p o s t - K e y n e s i a n f i x e d e x c h a n g e r a t e m o d e l w i l l n o t d r i v e t h e L M c u r v e b a c k t o its s t a r t i n g
p o s i t i o n a n d w i l l n o t i m p l y a r e t u r n t o t h e initial h i g h e r i n t e r e s t rate. T h i s is b e c a u s e t h e
c h a n g e i n f o r e i g n r e s e r v e s w i l l b e e i t h e r s t e r i l i z e d o r a u t o m a t i c a l l y c o m p e n s a t e d , a s w e
s h a l l see. T h e e c o n o m y w i l l t h u s r e m a i n at ql w h e n t h e e c o n o m y is i n a x e d e x c h a n g e r a t e
r e g i m e ( a s l o n g a s t h e r e a r e r e s e r v e s left). I n t h e c a s e o f t h e f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e r e g i m e ,
t h e p o s i t i v e e f f e c t s o f t h e l o w e r i n t e r e s t r a t e s w i l l b e e n h a n c e d , a s is u s u a l l y p o i n t e d o u t
b y c e n t r a l b a n k s w h e n e x p l a i n i n g t h e i r m o n e t a r y t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m , a n d h e n c e
b o t h t h e I S a n d B P c u r v e s w i l l s h i f t r i g h t w a r d s , e v e n t u a l l y b r i n g i n g G D P t o qz. G o d l e y
a n d L a v o i e ( 2 0 0 5 0 6 ) , h o w e v e r , s h o w t h a t t h i s a d d i t i o n a l i m p a c t is l i k e l y t o b e t e m p o r a r y .
4 6 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

: q

F i g u r e 7 . 4 E x p a n s i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y w i t h i n a p o s t - K e y n e s i a n i n t e r p r e t a t i o n o f t h e
M u n d e l l F l e m i n g m o d e l

7 . 2 . 2 T h e B a l a n c e S h e e t o f C e n t r a l B a n k s

T h e M u n d e l l F l e m i n g a n d t h e p o s t - K e y n e s i a n s t o r i e s c a n b e m o r e e a s i l y u n d e r s t o o d
a n d d i s t i n g u i s h e d if o n e e x a m i n e s t h e b a l a n c e s h e e t o f a c e n t r a l b a n k . T a b l e 7 . 4 illus-
t r a t e s t h i s b a l a n c e s h e e t a s u s u a l l y f o u n d i n t e x t b o o k s , w h i l e T a b l e 7 . 5 d e s c r i b e s a m o r e
realistic b a l a n c e s h e e t .
W i t h t h e b a l a n c e s h e e t o f T a b l e 7.4, s i n c e b a n k r e s e r v e s p l u s c u r r e n c y i n c i r c u l a t i o n
e q u a t e t h e m o n e t a r y b a s e , t h e r e h a s t o b e a o n e - t o - o n e r e l a t i o n b e t w e e n t h e s i z e o f t h e
a s s e t s o f t h e c e n t r a l b a n k a n d t h e m o n e t a r y b a s e ( c u r r e n c y p l u s b a n k r e s e r v e s ) , u n l e s s
s t e r i l i z a t i o n , i n i t i a t e d b y o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s o v e r d o m e s t i c g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ,
c o m p e n s a t e s f o r t h e m o v e m e n t s i n f o r e i g n r e s e r v e s . T a b l e 7 . 4 c a n b e s a i d t o b e t h e i l l u s t r a -
t i o n o f a n a s s e t - b a s e d n a n c i a l s y s t e m , w h e r e b a n k s c a n e x t e n d t h e i r a c t i v i t y a n d a c q u i r e
r e s e r v e s a t t h e c e n t r a l b a n k b y s e l l i n g t o it f i n a n c i a l a s s e t s g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s . W h i l e
t h is m a y r e p r e s e n t , t o s o m e e x t e n t , t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f A n g l o - S a x o n m o n e t a r y s y s t e m s ,
it c e r t a i n l y o v e r s i m p l i e s t h e m a j o r i t y o f m o n e t a r y s y s t e m s f o u n d i n t h e w o r l d . It t h u s
y i e l d s a m i s l e a d i n g i n t e r p r e t a t i o n o f t h e f u n c t i o n i n g o f m o s t m o n e t a r y s y s t e m s . T h e
c o r r e c t b a l a n c e s h e e t o f m o s t c e n t r a l b a n k s l o o k s m o r e like t h e o n e s h o w n i n T a b l e 7.5.

T a b l e 7 . 4 T e x t b o o k b a l a n c e s h e e t o f c e n t r a l b a n k s

A s s e t s L i a b i l i t i e s

F o r e i g n r e s e r v e s C u r r e n c y in c i r c u l a t i o n
D o m e s t i c g o v e r n m e n t securities B a n k r e s e r v e s
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 6 7

T a b l e 7 . 5 A m o r e realistic b a l a n c e s h e e t o f t h e c e n t r a l b a n k

A s s e t s Liabilities
F o r e i g n r e s e r v e s ( c l a i m s o n n o n - r e s i d e n t s ) C u r r e n c y in c i r c u l a t i o n
D o m e s t i c g o v e r n m e n t securities B a n k r e s e r v e s
C l a i m s o n d o m e s t i c b a n k s G o v e r n m e n t d e p o s i t s
C e n t r a l b a n k b o n d s
E q u i t y capital ( o w n f u n d s )

O n t h e a s s e t side, c l a i m s o n d o m e s t i c p r i v a t e b a n k s a r e t h e c r u c i a l a d d i t i o n . I n m o s t
m o n e t a r y s y s t e m s , c e n t r a l b a n k s p r o v i d e a d v a n c e s t o p r i v a t e b a n k s . T h i s is t h e c a s e o f
n e a r l y all E u r o p e a n b a n k i n g s y s t e m s , a s w e l l a s t h o s e i n B r a z i l , M e x i c o , C h i n a a n d K o r e a
( L a v o i e , 2 0 0 1 ) . T h e s e c o m m e r c i a l b a n k s a r e s t r u c t u r a l l y i n d e b t v i s - a - v i s t h e c e n t r a l b a n k ,
a n d w i l l t h u s a t t e m p t t o r e d u c e t h i s d e b t w h e n e v e r t h e y c a n . T h e s e m o n e t a r y s y s t e m s a r e
o v e r d r a f t s y s t e m s , a s e x p l a i n e d i n C h a p t e r 4, b e c a u s e p r i v a t e b a n k s c a n m a k e u s e o f a
k i n d o f o v e r d r a f t b y p u l l i n g o n a line o f c r e d i t a t t h e c e n t r a l b a n k , p r o v i d e d t h e y s h o w
a p p r o p r i a t e c o l l a t e r a l . O n t h e liability s i d e o f t h e c e n t r a l b a n k b a l a n c e s h e e t , t h r e e a d d i -
t i o n a l i t e m s h a v e b e e n i n c l u d e d . B e s i d e s t h e e q u i t y c a p i t a l o f t h e c e n t r a l b a n k , t h e r e a r e
c e n t r a l b a n k b o n d s a n d g o v e r n m e n t d e p o s i t s . A s a l s o p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 4, a c e n t r a l
b a n k c a n m o v e g o v e r n m e n t d e p o s i t s a r o u n d , a s it w i s h e s , b e t w e e n its o w n c e n t r a l b a n k
a c c o u n t a n d t h e a c c o u n t s t h a t g o v e r n m e n t a g e n c i e s h o l d a t t h e v a r i o u s p r i v a t e b a n k s . I n
a d d i t i o n , i n s e v e r a l ( d e v e l o p i n g ) c o u n t r i e s , c e n t r a l b a n k s i s s u e t h e i r o w n s e c u r i t i e s , c a l l e d
c e n t r a l b a n k bills o r c e n t r a l b a n k b o n d s , s i n c e d o m e s t i c n a n c i a l m a r k e t s o f t e n p e r c e i v e
t h e s e s e c u r i t i e s a s c a r r y i n g less r i s k t h a n g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s .
A n i n c r e a s e i n f o r e i g n r e s e r v e s c a n t h u s b e s t e r i l i z e d c o m p e n s a t e d i n a t l e a s t f o u r
w a y s : t h e r e c a n b e a r e d u c t i o n i n a d v a n c e s t o d o m e s t i c b a n k s o r i n c l a i m s o n t h e c e n t r a l
g o v e r n m e n t ; o r t h e r e c a n b e a n i n c r e a s e i n g o v e r n m e n t d e p o s i t s a t t h e c e n t r a l b a n k a n d i n
t h e o u t s t a n d i n g a m o u n t o f s e c u r i t i e s i s s u e d b y t h e c e n t r a l b a n k . T h e a d d i t i o n a l e n t r i e s i n
t h e c e n t r a l b a n k b a l a n c e s h e e t d i s r u p t t h e s t r a i g h t f o r w a r d r e l a t i o n b e t w e e n t h e s i z e o f t h e
a s s e t s o f t h e c e n t r a l b a n k a n d t h e m o n e t a r y b a s e . T h e m a i n a r g u m e n t o f t h e c o m p e n s a t i o n
a p p r o a c h is t h a t , i n t h e e x t e r n a l s u r p l u s c a s e , w h e n c o m m e r c i a l b a n k s w i n d u p w i t h a d d i -
t i o n a l r e s e r v e s , h a v i n g s o l d t h e i r n e w l y a c q u i r e d s t o c k s o f f o r e i g n c u r r e n c y t o t h e i r c e n t r a l
b a n k , t h e y w i l l d o t h e i r b e s t t o g e t r i d o f t h e s e a d d i t i o n a l r e s e r v e s . B e c a u s e b a n k s d o n o t
w a i t f o r e x t r a r e s e r v e s t o m a k e n e w l o a n s t o c r e d i t w o r t h y b o r r o w e r s , t h e y h a v e a l r e a d y
g r a n t e d all t h e l o a n s t h a t t h e y c o u l d m a k e t o c r e d i t w o r t h y b o r r o w e r s w h e n f o r e i g n c u r -
r e n c y p i l e s u p i n t h e i r a c c o u n t s . H e n c e t h e b a n k s w i l l u s u a l l y c o m p l y i n g e t t i n g r i d o f t h e s e
e x c e s s r e s e r v e s , e i t h e r b y r e d u c i n g t h e a d v a n c e s t h a t t h e y h a v e t a k e n f r o m t h e c e n t r a l b a n k
o r b y p u r c h a s i n g r i s k - f r e e assets, s u c h a s g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s o r c e n t r a l b a n k b o n d s ,
s i n c e t h e r e w i l l b e a n o p p o r t u n i t y c o s t i n h o l d i n g r e s e r v e s a t z e r o o r l o w i n t e r e s t rates.
I n c o u n t r i e s w h e r e t h e o v e r n i g h t r a t e is c l e a r l y u n d e r t h e c o n t r o l o f t h e c e n t r a l b a n k ,
t h e c e n t r a l b a n k w i l l initiate t h e s t e r i l i z a t i o n p r o c e s s , f o r i n s t a n c e b y t r a n s f e r r i n g g o v -
e r n m e n t d e p o s i t s o r t h r o u g h r e p o o p e r a t i o n s , r e m o v i n g t h e e x c e s s l i q u i d i t y t h r o u g h t h e
c l e a r i n g a n d s e t t l e m e n t s y s t e m . I n o n e o f its b a c k g r o u n d p a p e r s , t h e B a n k o f C a n a d a
( 2 0 0 4 ) e x p l a i n s t h a t , w h e n it c o n d u c t s e x c h a n g e r a t e o p e r a t i o n s t o s l o w d o w n t h e
a p p r e c i a t i o n o f t h e d o l l a r , t h u s s e l l i n g C a n a d i a n d o l l a r s o n t h e e x c h a n g e m a r k e t s a n d
4 6 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a c q u i r i n g f o r e i g n c u r r e n c y , to p r e v e n t d o w n w a r d p r e s s u r e o n C a n a d i a n i n t e r e s t r a t e s . . .
t h e s a m e a m o u n t o f C a n a d i a n - d o l l a r b a l a n c e s a r e w i t h d r a w n f r o m t h e f i n a n c i a l s y s t e m .
T h i s is d o n e b y r e m o v i n g g o v e r n m e n t d e p o s i t s a t c o m m e r c i a l b a n k s a n d r e - d e p o s i t i n g
t h e m o n t h e b o o k s o f t h e c e n t r a l b a n k . T h u s s t e r i l i z a t i o n is n o t a m a t t e r o f c h o i c e ; it is
a n e c e s s i t y a s l o n g a s t h e c e n t r a l b a n k w a n t s t o k e e p t h e i n t e r e s t r a t e a t its t a r g e t level.
I n d e e d , a s C r a i g a n d H u m p a g e ( 2 0 0 1 , p. 1) p o i n t o u t , W h e n a c o u n t r y s c e n t r a l b a n k
m a i n t a i n s a n u n c h a n g e d i n t e r b a n k r a t e a s t h e i n t e r m e d i a t e o p e r a t i n g t a r g e t f o r its m o n -
e t a r y p o l i c y , it a u t o m a t i c a l l y o f f s e t s ( o r sterilizes) t h e i m p a c t o f a n y e x c h a n g e - m a r k e t
i n t e r v e n t i o n o n its m o n e t a r y b a s e .

E x t r e m e h i s t o r i c a l i n s t a n c e s o f c o m p e n s a t i o n
T a b l e s 7 . 6 a n d 7 . 7 p r e s e n t e x t r e m e i n s t a n c e s o f t h e c o m p e n s a t i o n m e c h a n i s m . T h e r s t
e x a m p l e is t h a t o f t h e G e r m a n B u n d e s b a n k , w h e n t h e E u r o p e a n M o n e t a r y S y s t e m w a s
u n d e r a t t a c k i n S e p t e m b e r 1 9 9 2 a n d A u g u s t 1 9 9 3 . T h e f i n a n c i a l m a r k e t s a n d t h e i r s p e c u -
l a t o r s w e r e e x p e c t i n g m a j o r r e a l i g n m e n t s o f t h e E u r o p e a n c u r r e n c i e s , a n d b e l i e v e d t h a t
t h e D e u t s c h m a r k w o u l d b e r e v a l u a t e d u p w a r d s c o m p a r e d t o t h e o t h e r m a i n E u r o p e a n
c u r r e n c i e s . A l t h o u g h t h e r e w e r e s u b s t a n t i a l c h a n g e s i n t h e c o m p o s i t i o n o f t h e b a l a n c e
s h e e t o f t h e B u n d e s b a n k b e f o r e a n d a f t e r e a c h o f t h e t w o crises, its o v e r a l l s i z e h a r d l y
c h a n g e d , a s c a n b e a s c e r t a i n e d f r o m T a b l e 7.6. S i n c e t h e G e r m a n n a n c i a l s y s t e m is o f
t h e o v e r d r a f t t y p e , t h e c h a n g e i n d o m e s t i c c r e d i t e s s e n t i a l l y r e f l e c t s t h e c h a n g e i n a d v a n c e s
t o G e r m a n b a n k s . A s a c o n s e q u e n c e o f n a n c i a l i n f l o w s , t h e c o m m e r c i a l b a n k s b e c a m e
l o a d e d w i t h e x c e s s r e s e r v e s t h a t t h e y d i d n o t w i s h t o h o l d , a n d a s a r e s u l t d i d n o t r e n e w t h e
l o a n s t h a t t h e y h a d p r e v i o u s l y c o n t r a c t e d t o fulfil t h e i r c o m p u l s o r y r e s e r v e r e q u i r e m e n t s
a n d t o a c q u i r e t h e b a n k n o t e s ( i s s u e d b y t h e c e n t r a l b a n k ) d e m a n d e d b y t h e i r c u s t o m e r s .
T h e s e c o n d e x a m p l e c o m e s f r o m a n a s s e t - b a s e d f i n a n c i a l s y s t e m a n d is p r o v i d e d b y
t h e B a n k o f C a n a d a b e f o r e it d e c i d e d t o h a v e a p u r e f l o a t i n g e x c h a n g e rate. B e t w e e n
1 9 9 5 a n d 1 9 9 6 , t h e r e w a s a l a r g e i n c r e a s e i n t h e f o r e i g n r e s e r v e s h e l d b y t h e B a n k o f
C a n a d a . I n t h e m a i n s t r e a m s t o r y , t h i s s h o u l d h a v e l e d t o a l a r g e i n c r e a s e i n t h e m o n e t a r y
b a s e , u n l e s s t h e c e n t r a l b a n k p u r s u e d a n a c t i v e s t e r i l i z a t i o n p o l i c y b y s e l l i n g g o v e r n m e n t
s e c u r i t i e s i n t h e o p e n m a r k e t . T h e f i g u r e s i n T a b l e 7 . 7 s h o w , h o w e v e r , t h a t t h e r e h a s n o t
b e e n a n y d e c r e a s e i n t h e c l a i m s o n g o v e r n m e n t . T h e B a n k o f C a n a d a d i d n o t sell a n y o f
t h e g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s t h a t it h e l d . I n s t e a d , it m o v e d a l a r g e a m o u n t o f g o v e r n m e n t
d e p o s i t s h e l d a t c h a r t e r e d b a n k s , s h i f t i n g t h e m t o its o w n a c c o u n t a t t h e c e n t r a l b a n k ,
t h u s s t e r i l i z i n g t h e i n c r e a s e i n f o r e i g n r e s e r v e s . A s a r e s u l t , t h e a m o u n t o f h i g h - p o w e r e d
m o n e y ( t h e m o n e t a r y b a s e ) h a r d l y i n c r e a s e d (it d i d s o b y o n e b i l l i o n d o l l a r s ) , d e s p i t e t h e

T a b l e 7 . 6 T h e c o m p e n s a t i o n e f f e c t a t w o r k a t t h e B u n d e s b a n k , in b i l l i o n s o f
D e u t s c h m a r k s

31 A u g u s t 1 9 9 2 3 0 S e p t e m b e r 1 9 9 2 1 5 J u l y 1 9 9 3 7 A u g u s t 1 9 9 3
F o r e i g n r e s e r v e s 1 0 4 1 8 1 1 0 8 1 6 0
D o m e s t i c c r e d i t 2 3 7 1 4 4 2 3 6 1 7 4
A s s e t s t o t a l 3 4 1 3 2 5 3 4 4 3 3 4

S o u r c e : C l a a s s e n ( 1 9 9 6 , p . 5 7 ) .
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 6 9

T a b l e 7 . 7 S t e r i l i z a t i o n t h r o u g h g o v e r n m e n t d e p o s i t s b y t h e B a n k o f C a n a d a , in b i l l i o n s
o f C a n a d i a n d o l l a r s

1 9 9 5 1 9 9 6

A s s e t s 5 0 . 9 5 9 . 2
F o r e i g n assets 2 0 . 8 2 8 . 2
C l a i m s o n central g o v e r n m e n t 30 .1 3 1 . 0
Liabilities 5 0 . 9 5 9 . 2
M o n e t a r y b a s e 32 .1 3 3 . 4
G o v e r n m e n t d e p o s i t s 17 . 8 2 5 . 0
O t h e r i t e m s 1.0 0 . 8

S o u r c e : L a v o i e ( 2 0 0 1 ) .

l a r g e c h a n g e i n official r e s e r v e s a n d i n t h e s i z e o f t h e c e n t r a l b a n k b a l a n c e s h e e t ( a b o u t
e i g h t b i l l i o n d o l l a r s e x t r a ) .
T h i s is fully c o n s i s t e n t w i t h T a b l e s 4 . 2 0 a n d 4 . 2 1 , w h i c h u n d e r l i n e d t h a t t h e t r a n s f e r o f
g o v e r n m e n t d e p o s i t s t o w a r d s t h e c e n t r a l b a n k r e d u c e s t h e r e s e r v e s a v a i l a b l e t o t h e b a n k i n g
s y s t e m , a n d t h a t t h e c e n t r a l b a n k n e e d s t o n e u t r a l i z e t h e i m p a c t o f a u t o n o m o u s f l o w s o n
c l e a r i n g b a l a n c e s if it w i s h e s t o a c h i e v e its t a r g e t o v e r n i g h t r a t e i n a c o r r i d o r s y s t e m .
F i n a l l y , w e c a n g i v e t h e e x a m p l e o f C h i n a ( T a b l e 7.8). A l t h o u g h t h i n g s a r e n o t s o c l e a r
d u e t o t h e e x t r a o r d i n a r y i n c r e a s e i n C h i n e s e G D P a n d h e n c e i n C h i n a s n e e d f o r m o n e y ,
it is still p o s s i b l e t o p e r c e i v e t h e c o m p e n s a t i o n t h e s i s a t w o r k . I n d e e d , L a v o i e a n d W a n g
( 2 0 1 2 ) s h o w t h a t t h e r e is a c o i n t e g r a t i o n r e l a t i o n ( a l o n g - t e r m r e l a t i o n s h i p ) b e t w e e n
f o r e i g n r e s e r v e s , c e n t r a l b a n k b o n d s a n d c l a i m s o n g o v e r n m e n t a n d b a n k s , w h e r e a s t h e r e
is n o s u c h r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f o r e i g n r e s e r v e s a n d t h e m o n e t a r y b a s e .

7 . 2 . 3 T h e C o m p e n s a t i o n T h e s i s in R e t r o s p e c t

T h e c o m p e n s a t i o n t h e s i s h a s a l o n g t r a d i t i o n , d e s p i t e b e i n g i g n o r e d i n t e x t b o o k s . It is
v a l i d i n t h e c u r r e n t e n v i r o n m e n t , w h e r e c e n t r a l b a n k s t a r g e t i n t e r e s t rates, a s w e l l a s i n
t h e g o l d s t a n d a r d p e r i o d . T h e c o m p e n s a t i o n t h e s i s is a l s o s o m e t i m e s c a l l e d t h e B a n q u e
d e F r a n c e v i e w b e c a u s e i n its m o d e r n i n c a r n a t i o n it w a s e n d o r s e d b y P i e r r e B e r g e r ,
w h o w a s t h e g e n e r a l d i r e c t o r o f r e s e a r c h at t h e B a n q u e d e F r a n c e . B e r g e r ( 1 9 7 2 a , p. 9 4 ;
1 9 7 2 b , p. 1 7 1 ) o b s e r v e d t h a t p e a k s i n t h e g o l d r e s e r v e s o f t h e B a n q u e d e F r a n c e w e r e
a c c o m p a n i e d b y t r o u g h s i n c r e d i t s t o t h e d o m e s t i c e c o n o m y , a s w a s a l r e a d y t h e c a s e i n
t h e n i n e t e e n t h c e n t u r y . D e s p i t e t h e w i d e f l u c t u a t i o n s i n g o l d r e s e r v e s , v a r i a t i o n s i n t h e
m o n e t a r y b a s e a n d t h e m o n e y s u p p l y w e r e q u i t e l i m i t e d .
T h i s a n a l y s i s is c o n r m e d b y s t u d i e s o n t h e g o l d s t a n d a r d p e r i o d , b e t w e e n 1 8 8 0 1 9 1 3
a n d 1 9 2 2 3 8 . B l o o m f i e l d ( 1 9 5 9 , p . 4 9 ) s h o w s t h a t , w h e n l o o k i n g a t y e a r - t o - y e a r c h a n g e s
i n t h e p e r i o d b e f o r e t h e F i r s t W o r l d W a r t h e h e y d a y o f t h e g o l d s t a n d a r d t h e f o r e i g n
a s s e t s a n d t h e d o m e s t i c a s s e t s o f c e n t r a l b a n k s m o v e d i n o p p o s i t e d i r e c t i o n s 6 0 p e r c e n t
o f t h e t i m e . F o r e i g n a s s e t s a n d d o m e s t i c a s s e t s m o v e d i n t h e s a m e d i r e c t i o n o n l y 3 4
p e r c e n t o f t h e t i m e f o r t h e 11 c e n t r a l b a n k s u n d e r c o n s i d e r a t i o n . T h e p r e v a l e n c e o f a
n e g a t i v e c o r r e l a t i o n t h u s s h o w s t h a t t h e s o - c a l l e d r u l e s o f t h e g a m e w e r e v i o l a t e d m o r e
o f t e n t h a n n o t , e v e n d u r i n g t h e h e y d a y o f t h e g o l d s t a n d a r d . I n d e e d , in t h e c a s e o f e v e r y
4 7 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 7 . 8 T h e b a l a n c e s h e e t o f t h e P e o p l e s B a n k o f C h i n a , in b i l l i o n s o f R M B

D e c e m b e r 1 9 9 9 M a y 2 0 1 0
A s s e t s 3 5 3 5 2 4 1 3 0
F o r e i g n assets 1 4 6 1 9 6 8 7
C l a i m s o n g o v e r n m e n t , b a n k s a n d o t h e r f i n a n c i a l 2 0 7 9 3 5 9 5
institutions
O t h e r assets 1 0 8 4 8
L i a b i l i t i e s 3 5 3 5 2 4 1 3 0
M o n e t a r y b a s e 3 3 6 2 1 4 7 1 3
C e n t r a l b a n k b o n d s 1 2 4 6 0 6
D e p o s i t s o f g o v e r n m e n t 1 7 8 3 0 3 4
O w n c apital a n d o t h e r i t e m s - 1 7 1 7 7 7

S o u r c e : L a v o i e a n d W a n g ( 2 0 1 2 ) .

c e n t r a l b a n k t h e y e a r - t o - y e a r c h a n g e s i n i n t e r n a t i o n a l a n d d o m e s t i c a s s e t s w e r e m o r e
o f t e n i n t h e o p p o s i t e t h a n i n t h e s a m e d i r e c t i o n ( B l o o m f i e l d , 1 9 5 9 , p p . 4 9 5 0 ) . G o d l e y
a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , c h . 6 ) p r o v i d e a s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m o d e l o f a f i x e d e x c h a n g e r a t e
r e g i m e , w h e r e f o r e i g n r e s e r v e s a r e h e l d i n g o l d , a n d w h e r e i n d e e d t h e c e n t r a l b a n k r e t a i n s
c o n t r o l o f t h e i n t e r e s t rate, d e s p i t e f l u c t u a t i o n s i n g o l d r e s e r v e s a t t h e c e n t r a l b a n k ,
t h r o u g h c o u n t e r v a i l i n g c h a n g e s i n its c l a i m s o n t h e d o m e s t i c e c o n o m y .
A l m o s t i d e n t i c a l r e s u l t s w e r e o b t a i n e d i n t h e c a s e o f t h e 1 9 2 2 3 8 p e r i o d . R a g n a r
N u r k s e ( 1 9 4 4 , p . 6 9 ) s h o w s t h a t t h e f o r e i g n a s s e t s a n d t h e d o m e s t i c a s s e t s o f 2 6 c e n t r a l
b a n k s m o v e d i n o p p o s i t e d i r e c t i o n s i n 6 0 p e r c e n t o f t h e y e a r s u n d e r c o n s i d e r a t i o n , a n d
t h a t t h e y m o v e d i n t h e s a m e d i r e c t i o n o n l y 3 2 p e r c e n t o f t h e t i m e . S t u d y i n g t h e v a r i o u s
e p i s o d e s o f i n f l o w s o r o u t f l o w s o f g o l d a n d e x c h a n g e r e s e r v e s , N u r k s e (ibid., p. 8 8 ) c o n -
c l u d e s t h a t n e u t r a l i z a t i o n w a s t h e r u l e r a t h e r t h a n t h e e x c e p t i o n . W i t h o u t s a y i n g so,
N u r k s e a d o p t s t h e c o m p e n s a t i o n p r i n c i p l e a s t h e p h e n o m e n o n r u l i n g c e n t r a l b a n k s i n a n
o p e n e c o n o m y . T h e r u l e s o f t h e g a m e a s t h e y w e r e t o b e e n d o r s e d i n t h e m o d e r n I S / L M /
B P m o d e l s o f M u n d e l l a r e a n e r r o n e o u s d e p i c t i o n o f reality.

T h e r e is n o t h i n g a u t o m a t i c a b o u t t h e m e c h a n i s m e n v i s a g e d in t h e rules o f t h e g a m e . W e h a v e
s e e n t h a t a u t o m a t i c forces, o n t h e c o n t r a r y , m a y m a k e for n e u t r a l i z a t i o n . A c c o r d i n g l y , if c e n t r a l
b a n k s w e r e to intensify t h e effect o f c h a n g e s in their i n t e r n a t i o n a l a s s e t s i n s t e a d o f offsettin g
t h e m o r a l l o w i n g t h e m to b e offset b y i n v e r s e c h a n g e s i n their d o m e s t i c assets, this w o u l d r e q u i r e
n o t o n l y d e l i b e r a t e m a n a g e m e n t b u t p o s s i b l y e v e n m a n a g e m e n t in o p p o s i t i o n t o a u t o m a t i c
t e n d e n c i e s . ( I b i d . )

N u r k s e s a c c o u n t o f t h e n e g a t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n f o r e i g n a n d d o m e s t i c a s s e t s o f
c e n t r a l b a n k s i n v a r i o u s d r a m a t i c i n s t a n c e s is p a r t i c u l a r l y i n t e r e s t i n g b e c a u s e h e r e j e c t s
t h e s t a n d a r d i n t e r p r e t a t i o n i n t e r m s o f a sterilization o p e r a t i o n i n i t i a t e d b y t h e c e n t r a l
b a n k . N u r k s e c o n s i d e r s t h a t it w o u l d b e q u i t e w r o n g t o i n t e r p r e t [ t h e i n v e r s e c o r r e l a t i o n ]
a s a d e l i b e r a t e a c t o f n e u t r a l i z a t i o n o n t h e p a r t o f t h e c e n t r a l b a n k . T o t h e c o n t r a r y ,
N u r k s e c o n s i d e r s t h a t t h e n e u t r a l i z a t i o n o f s h i f t s i n f o r e i g n r e s e r v e s is c a u s e d b y n o r m a l
o r a u t o m a t i c f a c t o r s , a n d t h a t t h e c o m p e n s a t i o n p r i n c i p l e o p e r a t e s b o t h i n t h e o v e r d r a f t
n a n c i a l s y s t e m s a n d i n t h e a s s e t - b a s e d o n e s . I n t h e o v e r d r a f t s y s t e m , N u r k s e (ibid.,
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 7 1

p. 7 0 ) n o t e s t h a t a n i n f l o w o f g o l d , f o r i n s t a n c e , t e n d s t o r e s u l t i n i n c r e a s e d l i q u i d i t y o n
t h e d o m e s t i c m o n e y m a r k e t , w h i c h i n t u r n m a y n a t u r a l l y l e a d t h e m a r k e t t o r e p a y s o m e
o f its i n d e b t e d n e s s t o t h e c e n t r a l b a n k , a f a c t a l s o n o t e d b y G y o n g y o s s y ( 1 9 8 4 , p. 1 3 2 ) .
B u t N u r k s e a l s o o b s e r v e d c o m p e n s a t i n g p h e n o m e n a t h a t w e r e c o n s i s t e n t w i t h t h e
o p e r a t i o n o f a n a s s e t - b a s e d n a n c i a l s y s t e m . I n t h e c a s e o f a n i n f l o w o f g o l d a n d f o r e i g n
e x c h a n g e , f o r e i g n i n v e s t o r s ( o r t h e b a n k s w h e r e t h e i r d e p o s i t s w o u l d b e h e l d ) w o u l d
p u r c h a s e n e w g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s . T h i s w o u l d a l l o w g o v e r n m e n t t o r e d u c e its d e b t t o
t h e c e n t r a l b a n k , a s w o u l d b e t h e c a s e i n a n o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n . H o w e v e r , a s N u r k s e
( 1 9 4 4 , p. 7 7 ) p o i n t s o u t , i n c o n t r a s t t o t h e u s u a l o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n , t h e m a n o e u v r e
d i d n o t c o m e a b o u t a t t h e B a n k s initiative . A l t e r n a t i v e l y , a s N u r k s e (ibid., p. 7 6 ) p o i n t s
o u t , g o l d i n f l o w s c o u l d a l s o b e n e u t r a l i z e d b y a n i n c r e a s e i n g o v e r n m e n t d e p o s i t s h e l d a t
t h e c e n t r a l b a n k , a s t h e B a n k o f C a n a d a d o e s n o w a d a y s .
N u r k s e s a n a l y s i s c a n e a s i l y b e e x t e n d e d t o t h e c u r r e n t c o n t e x t , w i t h c e n t r a l b a n k s
s e t t i n g h i g h i n t e r e s t r a t e s t o a t t r a c t f o r e i g n c a p i t a l a n d a c h i e v e a b a l a n c e - o f p a y m e n t s
s u r p l u s . S u p p o s e f o r e i g n e r s b o r r o w e d f u n d s at h o m e a t l o w i n t e r e s t r a t e s a n d s o l d
t h e i r f o r e i g n c u r r e n c y t o a c q u i r e B r a z i l i a n m o n e y d e p o s i t s . T h e y n o w n e e d t o p u r c h a s e
B r a z i l i a n T r e a s u r y bills t o t a k e a d v a n t a g e o f t h e h i g h i n t e r e s t r a t e s ( t h e c a r r y t r a d e , a s it
is k n o w n ) . If t h e y a c q u i r e t h e s e bills d i r e c t l y f r o m t h e B r a z i l i a n c e n t r a l b a n k , t h e i n c r e a s e
i n t h e f o r e i g n r e s e r v e s o f t h e c e n t r a l b a n k is f u l l y c o m p e n s a t e d b y t h e d e c l i n e i n t h e
c r e d i t s g r a n t e d t o g o v e r n m e n t ; t h a t is, s t e r i l i z a t i o n is a u t o m a t i c a n d a t t h e i n i t i a t i v e o f t h e
f o r e i g n i n v e s t o r s . T h e B r a z i l i a n g o v e r n m e n t m a y a l s o d e c i d e t o i s s u e n e w s e c u r i t i e s a n d
sell t h e m d i r e c t l y t o t h e f o r e i g n i n v e s t o r s , i n w h i c h c a s e t h e m o n e y d e p o s i t s o f t h e l a t t e r
w o u l d n o w b e h e l d b y t h e g o v e r n m e n t . O n c e a g a i n , c o m p e n s a t i o n is c o m p l e t e p r o v i d e d
t h e n e w l y h e l d b a n k d e p o s i t s a r e s h i f t e d t o t h e g o v e r n m e n t s a c c o u n t a t t h e B r a z i l i a n
c e n t r a l b a n k . A t h i r d p o s s i b i l i t y is f o r t h e f o r e i g n i n v e s t o r s t o p u r c h a s e t h e s e c u r i t i e s f r o m
t h e b a n k a t w h i c h t h e y h a v e d e p o s i t e d t h e p r o c e e d s o f t h e i r f o r e i g n e x c h a n g e t r a n s a c -
t i o n s , i n w h i c h c a s e t h e b a n k is left w i t h e x c e s s r e s e r v e s t h a t it c a n r e m o v e b y p u r c h a s i n g
s e c u r i t i e s f r o m t h e g o v e r n m e n t o r t h e c e n t r a l b a n k .
T h e a b o v e r e s u l t s t h u s c l e a r l y s h o w t h a t t h e c o m p e n s a t i o n p r i n c i p l e a p p l i e s b o t h t o t h e
o l d a n d t h e c u r r e n t i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y s t e m s . K a l d o r ( 1 9 8 0 , p. 3 0 9 ) w a s t h e r s t
a u t h o r t o p r o v i d e s o m e e c o n o m e t r i c e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e p r i n c i p l e . A n i n t e r e s t i n g
e m p i r i c a l r e s u l t is t h a t o f M a r s e l l i ( 1 9 9 3 ) . H e s h o w s t h a t c h a n g e s i n f o r e i g n r e s e r v e s a r e
n o t c o i n t e g r a t e d w i t h a d d i t i o n a l b a n k l o a n s . T h i s s u p p o r t s t h e c l a i m t h a t b a n k s d o n o t
n e e d t o a w a i t f r e e r e s e r v e s t o g r a n t n e w l o a n s . M a r s e l l i a l s o s h o w s t h a t c h a n g e s i n f o r e i g n
r e s e r v e s a n d c h a n g e s i n t h e s e c u r i t i e s h e l d b y p r i v a t e b a n k s a r e c o i n t e g r a t e d , w i t h a p o s i -
tive s i g n . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h t h e c l a i m t h a t , w h e n p r i v a t e b a n k s w i n d u p w i t h f r e e
r e s e r v e s , t h e y u s u a l l y d o n o t u s e t h e m t o g r a n t n e w l o a n s . R a t h e r , t h e y u s e t h e s e e x c e s s
r e s e r v e s t o a c q u i r e r i s k - f r e e g o v e r n m e n t securities. T h e latter, o f c o u r s e , is a l s o c o n s i s t e n t
w i t h s y s t e m a t i c s t e r i l i z a t i o n o p e r a t i o n s p e r f o r m e d a t t h e i n i t i a t i v e o f t h e c e n t r a l b a n k
S o m e w e l l - k n o w n s p e c i a l i s t s o f c e n t r a l b a n k s h a v e a l s o e n d o r s e d t h e c o m p e n s a t i o n
p r i n c i p l e . W h e n s p e a k i n g o f t h e v a r i o u s d e t e r m i n a n t s o f t h e m o n e t a r y b a s e , C h a r l e s
G o o d h a r t ( 1 9 8 4 , p. 1 9 2 ) p o i n t s o u t t h a t t h e r e is s o m e t e n d e n c y t o w a r d s n e g a t i v e c o v a r i a -
t i o n i n t h e s e f l o w s , i.e., t h e y s e e m t o i n t e r a c t i n a w a y t h a t p r o d u c e s s o m e p a r t i a l c o m -
p e n s a t i o n , w h i c h a l l e v i a t e s s o m e o f t h e d i f f i c u l t i e s f a c i n g t h e a u t h o r i t i e s . A l a r g e f o r e i g n
e x c h a n g e i n f l o w u s u a l l y e n c o u r a g e s s a l e s o f gilts a n d a l s o r e d u c e s c o m p a n y d e m a n d f o r
b a n k credit.
4 7 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

F i n a l l y , it s h o u l d b e m e n t i o n e d t h a t K e y n e s ( 1 9 3 0 b , p . 2 3 0 ) w a s a l s o k e e n l y a w a r e o f
t h e c o m p e n s a t i o n p h e n o m e n o n . H e p o i n t s o u t t h a t y e a r a f t e r y e a r t h e B a n k o f E n g l a n d
w o u l d g a i n h u g e a m o u n t s o f g o l d i n t h e s p r i n g a n d l o s e a s i m i l a r a m o u n t i n t h e a u t u m n .
T h i s s h o u l d h a v e c a u s e d c o n c e r n t o all, b u t it d i d n o t , b e c a u s e t h e s e i n f l o w s a n d o u t f l o w s
w e r e c o m p e n s a t e d b y c o r r e s p o n d i n g s e a s o n a l o u t f l o w s a n d i n f l o w s a r i s i n g f r o m t h e
T r e a s u r y . I n t h e s p r i n g , w i t h t h e r e c e i p t s o f i n c o m e t a x , t h e T r e a s u r y w o u l d b u y b a c k
its s e c u r i t i e s f r o m t h e p u b l i c a n d f r o m t h e B a n k o f E n g l a n d , t h u s r e d u c i n g t h e d o m e s t i c
c r e d i t e n t r y i n t h e b a l a n c e s h e e t o f t h e B a n k o f E n g l a n d .

7 . 2 . 4 L i m i t a t i o n s t o t h e C o m p e n s a t i o n T h e s i s

It is o f t e n a r g u e d t h a t s t e r i l i z a t i o n c a n n o t o c c u r o n a l o n g - t e r m b a s i s . I n o t h e r w o r d s ,
t h e r e a r e l i m i t s t o s t e r i l i z a t i o n . T h i s i m p l i e s t h a t t h e r e a r e l i m i t s t o t h e c o m p e n s a t i o n
p r i n c i p l e , o r s o it w o u l d s e e m . M o s t a n a l y s t s m a k e n o d i s t i n c t i o n b e t w e e n a b a l a n c e -
o f - p a y m e n t s s u r p l u s a n d a d e c i t p o s i t i o n . It is u n d e r s t a n d a b l e t h a t a n e c o n o m y i n a n
e x t e r n a l d e f i c i t p o s i t i o n a n d a f i x e d e x c h a n g e r e g i m e w i l l e v e n t u a l l y r u n o u t o f o f c i a l
r e s e r v e s , o r w i l l n e e d t o b o r r o w t h e m . C l e a r l y t h i s p r o c e s s c a n n o t g o o n f o r e v e r . B u t a s
l o n g a s t h e c e n t r a l b a n k u n d e r a t t a c k h a s f o r e i g n r e s e r v e s left, o r t h e c r e d i t w o r t h i n e s s t o
b o r r o w t h e m , it c a n c o m p e n s a t e f o r t h e i r loss. A l t h o u g h t h e e x t e r n a l d e f i c i t p o s i t i o n c a n
last f o r a l o n g t i m e if f o r e i g n r e s e r v e s a r e s u b s t a n t i a l a n d t h e d e f i c i t is m e a g r e , it w i l l n o t
b e s u s t a i n a b l e f o r e v e r , a n d h e n c e , at s o m e p o i n t , s o m e t h i n g w i l l n e e d t o b r e a k : t h e c u r -
r e n c y w i l l b e d e v a l u e d , i n t e r e s t r a t e s w i l l b e p u s h e d u p , t h e g o v e r n m e n t w i l l h a v e e x p e n d i -
t u r e c u t - b a c k s , o r q u o t a s o r f i n a n c i a l c o n t r o l s w i l l n e e d t o b e i m p o s e d .
B y c o n t r a s t , it is h a r d t o s e e w h a t l i m i t s t h e r e a r e w h e n a n e c o n o m y is i n a n e x t e r -
n a l s u r p l u s p o s i t i o n . W h y s h o u l d t h e r e b e a n y l i m i t s t o t h e a m o u n t o f f o r e i g n r e s e r v e s
h e l d b y t h e c e n t r a l b a n k o f a n e c o n o m y w i t h a r e c u r r e n t b a l a n c e - o f - p a y m e n t s s u r p l u s
( K e y n e s , 1 9 7 3 , x x v , p. 2 9 ) ? Is t h e r e a n y s u c h l i m i t i n t h e c a s e o f t h e C h i n e s e e c o n o m y ,
w h i c h h a s b e e n p i l i n g u p h u g e s u r p l u s e s f o r o v e r a d e c a d e ?
W i t h r e g a r d t o C h i n a , s o m e a u t h o r s a r g u e t h a t s t e r i l i z a t i o n i n c o u n t r i e s w i t h e x t e r n a l
s u r p l u s e s c a n n o t g o o n f o r e v e r b e c a u s e r a t e s o f i n t e r e s t o n t h e liabilities o f t h e c e n t r a l
b a n k a r e b o u n d t o b e h i g h e r t h a n r a t e s o f i n t e r e s t o n U S T r e a s u r y bills; this, it is a r g u e d ,
w o u l d l e a d t o o p e r a t i n g l o s s e s ( o r o p p o r t u n i t y c o s t s ) t o t h e s t e r i l i z i n g c e n t r a l b a n k
( A i z e n m a n a n d G l i c k , 2 0 0 9 ) . F o r i n s t a n c e , i n t h e c o n t e x t o f L a t i n A m e r i c a n c o u n t r i e s ,
F r e n k e l ( 2 0 0 6 , p. 5 8 7 ) w r i t e s t h a t s t e r i l i z a t i o n o p e r a t i o n s c o n s i s t i n t h e s e l l i n g o f p u b l i c -
s e c t o r o r c e n t r a l b a n k p a p e r s w i t h t h e o b j e c t i v e o f m o n e y a b s o r p t i o n . T h e y i m p l y a
n a n c i a l c o s t t o t h e t r e a s u r y o r t h e c e n t r a l b a n k , p r o p o r t i o n a l t o t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n
t h e i n t e r e s t r a t e o f t h o s e p a p e r s a n d t h e i n t e r e s t r a t e e a r n e d b y t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r n a -
t i o n a l r e s e r v e s . T h i s a r g u m e n t c e r t a i n l y d o e s n o t a p p l y t o c o u n t r i e s s u c h a s C h i n a , w h e r e
i n t e r e s t r a t e s a r e a d m i n i s t e r e d , a n d c a n b e s e t at l e v e l s l o w e r t h a n i n t h e U S A o r E u r o p e ,
n o t w i t h s t a n d i n g t h e e x t r a o r d i n a r y l o w i n t e r e s t r a t e s p r e v a i l i n g i n t h e U S A s i n c e 2 0 0 8 . I n
a d d i t i o n , w h y w o u l d i n t e r e s t r a t e s i n s u r p l u s c o u n t r i e s b e a n y h i g h e r t h a n i n t e r e s t r a t e s
i n c o u n t r i e s f a c i n g c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t s a n d t r y i n g t o a v o i d d e v a l u a t i o n ? O n e w o u l d
h a v e t h o u g h t t h a t c o u n t r i e s f a c e d w i t h e x t e r n a l def1cits, s u c h a s t h e U S A o r t h e U K i n
t h e 1 9 7 0 s , w o u l d b e t h e c o u n t r i e s i n d u c e d t o set h i g h o r r i s i n g i n t e r e s t r a t e s ! I n a n y c a s e ,
o n e t h i n g is c e r t a i n : if t h e c e n t r a l b a n k lets its e x c h a n g e r a t e rise, it w i l l e x p e r i e n c e c a p i t a l
l o s s e s o n t h e v a l u e o f its f o r e i g n r e s e r v e s . T h e f i n a n c i a l a r g u m e n t t h u s s e e m s t o b e a m o o t
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 7 3

p o i n t . I n a l a t e r p a p e r , F r e n k e l ( 2 0 0 7 ) r e c o n s i d e r s t h i s i s s u e , a n d r e c o g n i z e s t h a t steriliza-
t i o n o f e x c e s s f o r e i g n c u r r e n c y c a n b e s u s t a i n a b l e u n d e r s o m e c o n d i t i o n s e v e n if h o m e
i n t e r e s t r a t e s a r e h i g h e r t h a n t h e r a t e o f r e t u r n o b t a i n e d o n f o r e i g n r e s e r v e s . H e a l s o
r e j e c t s t h e i m p o s s i b l e t r i n i t y w h e n c o u n t r i e s a r e r u n n i n g e x t e r n a l s u r p l u s e s . T h u s , w h i l e
T a y l o r ( 2 0 0 8 , p. 6 6 0 ) r e m a i n s s k e p t i c a l r e g a r d i n g t h e p o s s i b i l i t y o f full s t e r i l i z a t i o n i n t h e
c a s e o f f i n a n c i a l i n f l o w s , F r e n k e l n o w s e e m s t o b e l i e v e t h a t it is p o s s i b l e .
W h a t h a p p e n s w h e n t h e r e is a b a l a n c e - o f - p a y m e n t s s u r p l u s ? T h i s s i t u a t i o n c a n a r i s e
f o r a t l e a s t f o u r r e a s o n s . T h e r e m a y b e a f i n a n c i a l crisis a b r o a d , a n d t h e d o m e s t i c c u r -
r e n c y is c o n s i d e r e d t o b e safe, t h u s i n d u c i n g s u b s t a n t i a l c a p i t a l i n f l o w s . S e c o n d , e x p o r t s
m a y b e s t r o n g , a n d e x p o r t e r s r e c e i v e l a r g e a m o u n t s o f f o r e i g n c u r r e n c i e s c o m p a r e d t o
t h e a m o u n t s r e q u i r e d b y i m p o r t e r s . T h i r d , f o r e i g n i n v e s t o r s m a y n d d o m e s t i c i n t e r -
e s t r a t e s h i g h a n d a t t r a c t i v e , a s d i s c u s s e d i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n . F i n a l l y , it m a y b e
t h a t d o m e s t i c f i r m s c o n s i d e r d o m e s t i c i n t e r e s t r a t e s t o b e t o o h i g h , a s w o u l d b e t h e c a s e
w h e n d o m e s t i c m o n e t a r y p o l i c y is h i g h l y restrictive; t h e s e d o m e s t i c r m s w o u l d t h e n
b o r r o w f u n d s f r o m f o r e i g n m a r k e t s , a t l o w e r i n t e r e s t rates, w h i l e a c c e p t i n g t h e r i s k t h a t
t h e d o m e s t i c c u r r e n c y c o u l d d e p r e c i a t e i n t h e f u t u r e , b e f o r e t h e d e b t c a n b e r e i m b u r s e d .
T h i s f o u r t h c a s e is s o m e w h a t d i f f e r e n t f r o m t h e r s t t h r e e , b e c a u s e t h e c o m p e n s a t i o n
p r i n c i p l e d o e s n o t p l a y a role. T h e c a p i t a l b a l a n c e s u r p l u s is i n d u c e d b y t h e a t t e m p t o f t h e
c e n t r a l b a n k t o s l o w d o w n t h e e c o n o m y . W h a t w e h a v e h e r e is a t y p i c a l i n s t a n c e o f s t r u c t u r a l
e n d o g e n o u s m o n e y . T h e c e n t r a l b a n k sets h i g h i n t e r e s t r a t e s i n a n a t t e m p t t o s l o w d o w n
t h e g r o w t h r a t e s o f c r e d i t , m o n e y , o u t p u t a n d p r i c e s . B a n k s t r y t o e v a d e t h e r e s t r i c t i o n s b y
i n d u c i n g t h e i r c u s t o m e r s t o b o r r o w a b r o a d , f r o m t h e i r c o r r e s p o n d e n t s , a t t h e l o w e r w o r l d
r ates, a s h a p p e n e d f o r i n s t a n c e i n t h e c a s e o f e m e r g i n g E u r o p e a n c o u n t r i e s ( R a d o n j i c ' a n d
K o k o t o v i c ' , 2 0 1 4 ) . W h e t h e r t h e e x c h a n g e r a t e is f i x e d o r n o t is i r r e l e v a n t . T h e s a m e w o u l d
o c c u r i n a w o r l d o f f l e x i b l e e x c h a n g e rates. B a n k s a n d t h e i r c u s t o m e r s w o u l d still a t t e m p t
t o a v o i d t h e c o n s t r a i n i n g m o n e t a r y p o l i c y . I n a n y c a s e , e v e n if t h e r e e x i s t s t h i s e n d o g e n o u s
i n f l o w o f f o r e i g n c a p i t a l , it is n o t c e r t a i n t h a t it w i l l l e a d t o a n i n c r e a s e i n t h e m o n e t a r y b a s e
a n d t h e m o n e y s u p p l y . F i r m s m a y p r e f e r t o b o r r o w i n o t h e r c u r r e n c i e s o n t h e e u r o - m a r k e t s
t o t a k e a d v a n t a g e o f t h e l o w r a t e s o f i n t e r e s t . B u t t h e y m a y u s e t h e p r o c e e d s t o r e p a y t h e i r
i n d e b t e d n e s s vis-d-vis d o m e s t i c b a n k s , so t h a t n e i t h e r m o n e y s u p p l y n o r e f f e c t i v e d e m a n d
f o r g o o d s a n d s e r v i c e s i n c r e a s e ( C o u l b o i s a n d P r i s s e r t , 1 9 7 4 , p. 3 0 3 ) .
R e v e r t i n g n o w t o t h e c a s e w h e r e a c u r r e n c y is u n d e r a t t a c k , t h e d o m e s t i c c e n t r a l b a n k
m a y i n f a c t t a k e m e a s u r e s t h a t r u n c o u n t e r t o t h e e n d o g e n o u s c o m p e n s a t i o n p r i n c i p l e .
T h e c e n t r a l b a n k m a y t h e n p u r s u e a d e l i b e r a t e l y r e s t r i c t i v e m o n e t a r y p o l i c y , p u s h i n g u p
o v e r n i g h t r a t e s o f i n t e r e s t , n o t s o m u c h t o i n d u c e i n c o m i n g c a p i t a l f l o w s a s t o i n c r e a s e
t h e c o s t o f o u t g o i n g c a p i t a l t r a n s f e r s ( C o u l b o i s , 1 9 8 2 , p. 2 0 0 ) . T h e i n c r e a s e i n t h e r a t e o f
i n t e r e s t is n o t t h e e n d o g e n o u s r e s u l t o f t h e c a p i t a l o u t f l o w . R a t h e r , it is a n e c o n o m i c a n d
p o l i t i c a l d e c i s i o n o f t h e c e n t r a l b a n k e r s . T h e c e n t r a l b a n k h a s a c h o i c e . B y h i k i n g u p r a t e s
o f i n t e r e s t , t h e c e n t r a l b a n k w i s h e s t o i n c r e a s e t h e o p p o r t u n i t y c o s t o f b o r r o w i n g d o m e s -
t ic f u n d s t o p u r c h a s e f o r e i g n f u n d s , t h u s i n c r e a s i n g t h e c o s t o f s p e c u l a t i o n a g a i n s t t h e
d o m e s t i c c u r r e n c y . S p e c u l a t i o n m a y b e c o m e u n r e w a r d i n g . It is clear, h o w e v e r , t h a t s u c h
a n i n t e r e s t r a t e p o l i c y n e e d s t o b e d r a s t i c : a l p e r c e n t c h a n g e i n t h e e x c h a n g e r a t e w i t h i n
a m o n t h w i l l b e s u f f i c i e n t t o c o v e r a 1 2 p e r c e n t i n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l . C l e a r l y , c a p i t a l
c o n t r o l s o r p e n a l t a x e s o n s h o r t - t e r m c a p i t a l f l o w s a r e a b e t t e r a l t e r n a t i v e .
It h a s b e e n a r g u e d b y s o m e critics o f t h e c o m p e n s a t i o n a p p r o a c h t h a t a s s o o n a s
e x p o r t e r s r e c e i v e t h e i r f o r e i g n c u r r e n c y , t h e m o n e y s u p p l y i n c r e a s e s , e v e n t h o u g h b a n k s
4 7 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w i p e o u t t h e i r e x c e s s r e s e r v e s , s i n c e t h e c u r r e n c y f r o m a b r o a d w i l l b e t r a n s f o r m e d i m m e -
d i a t e l y i n t o d e p o s i t s i n l o c a l c u r r e n c y . B u t s u c h a c l a i m is m i s l e a d i n g . T h e r e u x p r i n c i p l e
a p p l i e s e q u a l l y w e l l t o f o r e i g n a n d t o d o m e s t i c r e c e i p t s . E x p o r t e r s , w h o n o w g e t p a i d f o r
t h e i r e x p o r t s , p r e v i o u s l y i n c u r r e d e x p e n d i t u r e s w h e n p r o d u c i n g t h e s e e x p o r t g o o d s , a n d
p r o b a b l y h a d t o b o r r o w t o d o so. A s a result, w h e n t h e y t r a n s f o r m t h e i r f o r e i g n r e c e i p t s
i n t o d o m e s t i c d e p o s i t s , t h e s e d e p o s i t s a r e u t i l i z e d t o p a y b a c k t h e i r d e b t v i s - d - v i s t h e
b a n k s . T h i s w a s u n d e r l i n e d b y L e B o u r v a ( 1 9 9 2 , p p . 4 6 2 3 ) :

M o r e o v e r , n o t i c e t h a t a n initial c o m p e n s a t i o n o c c u r s in t h e a c c o u n t s o f p r o d u c t i v e b u s i n e s s e s
b e f o r e d o i n g s o in t h o s e o f financial e s t a b l i s h m e n t s . I f t h e b u s i n e s s e s o b t a i n t h e f u n d s n e e d e d
fo r t h e p a y m e n t s o f their m e a n s o f p r o d u c t i o n b y f o r e i g n a n d n o t d o m e s t i c sales, t h e y p r e s e n t
f o r e i g n c u r r e n c i e s i n s t e a d o f r e g u l a r bill s o f e x c h a n g e to th eir b a n k e r s .

A s a result, o n e c a n s a y t h a t t h e c o m p e n s a t i o n p r i n c i p l e o c c u r s a t t w o levels: a t t h e
j u n c t i o n b e t w e e n t h e p u b l i c a n d t h e b a n k s , a n d a t t h e j u n c t i o n b e t w e e n t h e b a n k s a n d t h e
c e n t r a l b a n k . T h u s , a s r i g h t l y n o t e d b y A r e s t i s a n d E i c h n e r ( 1 9 8 8 , p. 1 0 0 4 ) , a n y m o n e y
c r e a t i o n e m a n a t i n g f r o m fiscal o r d e b t m a n a g e m e n t o p e r a t i o n s i n i t i a t e d b y t h e a u t h o r i -
ties o r f r o m a f a v o u r a b l e b a l a n c e o f p a y m e n t s , c a n b e n e u t r a l i z e d t h r o u g h a n e q u i v a l e n t
r e d u c t i o n i n c o m m e r c i a l b a n k c r e d i t b r o u g h t a b o u t b y t h e a c t i o n s o f p r i v a t e e c o n o m i c
a g e n t s .
I n a n y c a s e , m o s t e c o n o m i e s o p e r a t e w i t h g r o w i n g f i g u r e s . I n g e n e r a l , a b a l a n c e - o f -
p a y m e n t s s u r p l u s , t h r o u g h t h e c o m p e n s a t i o n p r i n c i p l e , w i l l d i m i n i s h t h e r a t e o f g r o w t h
o f t h e d e b t o w e d b y t h e b a n k s t o t h e c e n t r a l b a n k , o r it w i l l d i m i n i s h t h e n e e d s o f b a n k s
t o sell g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s t o a c q u i r e t h e i r g r o w i n g r e q u i r e m e n t s i n h i g h - p o w e r e d
m o n e y . T h u s , w h i l e a n e g a t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n f o r e i g n a n d d o m e s t i c a s s e t s o f c e n t r a l
b a n k s d i s p r o v e s t h e o p e r a t i o n o f t h e r u l e s o f t h e g a m e , a p o s i t i v e c o r r e l a t i o n d o e s n o t
d i s p r o v e t h e o p e r a t i o n o f a c o m p e n s a t i o n m e c h a n i s m .

7 . 2 . 5 A S p e c i a l F i x e d E x c h a n g e R a t e R e g i m e : T h e C u r r e n c y B o a r d

T h e r e is a s p e c i a l f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e t h e c u r r e n c y b o a r d r e g i m e w h i c h is o f t e n
s a i d t o b e h a v e a c c o r d i n g t o t h e r u l e s o f t h e g a m e . Is t h i s r e a l l y t h e c a s e ? T h e a r g u m e n t
h e r e is t h a t t h e c u r r e n c y b o a r d a l s o f u n c t i o n s i n l i n e w i t h t h e c o m p e n s a t i o n thesis.
C u r r e n c y b o a r d s w e r e first s e t u p i n c o l o n i a l t i m e s , i n t h e first h a l f o f t h e n i n e t e e n t h
c e n t u r y , w h e n B r i t a i n w i s h e d t o r e d u c e t h e c o s t s a n d i n c o n v e n i e n c e g e n e r a t e d b y t h e u s e
o f its c u r r e n c y b y t h e f a r - a w a y c o l o n i e s o f its h u g e e m p i r e . C u r r e n c y b o a r d s w e r e h i g h l y
p o p u l a r u n t i l t h e e n d o f t h e S e c o n d W o r l d W a r , a t w h i c h s t a g e t h e y w e n t o u t o f f a s h i o n ,
b e i n g a s y m b o l o f o u t m o d e d c o l o n i a l i s m , a n d w e r e r e p l a c e d b y s t a n d a r d c e n t r a l b a n k s .
E x c e p t f o r H o n g K o n g a n d S i n g a p o r e , c u r r e n c y b o a r d s v i r t u a l l y d i s a p p e a r e d u n t i l 1 9 9 1 ,
w h e n A r g e n t i n a a d o p t e d a c u r r e n c y b o a r d m o n e t a r y a r r a n g e m e n t , w h i c h w a s t h e n
i m i t a t e d b y a f e w o t h e r c o u n t r i e s , s u c h a s B u l g a r i a a n d L i t h u a n i a . A s w e all k n o w , t h e
A r g e n t i n e e x p e r i m e n t , a f t e r a s t r i n g o f r e l a t i v e l y s u c c e s s f u l y e a r s , c a m e t o a d i s a s t r o u s
a n d c h a o t i c e n d i n 2 0 0 2 .
C u r r e n c y b o a r d s h a v e b e e n p r o p o s e d a s a q u i c k - f i x s o l u t i o n t o t h e r e c u r r e n t p r o b l e m s
o f v a r i o u s c o u n t r i e s t o m a i n t a i n p r i c e a n d e x c h a n g e r a t e stability, i n p a r t i c u l a r i n S o u t h
A m e r i c a a n d i n E a s t e r n E u r o p e , e s p e c i a l l y i n R u s s i a . T h e c u r r e n c y b o a r d p r o m i s e s t o
s u p p l y o r r e d e e m b a n k r e s e r v e s a n d d o m e s t i c c a s h a g a i n s t a f o r e i g n c u r r e n c y w i t h o u t
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 7 5

r e s t r i c t i o n s , a t a f i x e d e x c h a n g e rate. C u r r e n c y b o a r d s a r e s a i d t o p r o v i d e c r e d i b i l i t y t o
a c u r r e n c y , s i n c e , a t l e a s t i n t h e o r y , t h e i s s u e o f c u r r e n c y i n a c u r r e n c y b o a r d r e g i m e is
l i m i t e d b y t h e a v a i l a b i l i t y o f f o r e i g n r e s e r v e s , s i n c e s t e r i l i z a t i o n is f o r b i d d e n . I n o t h e r
w o r d s , d o m e s t i c c u r r e n c y is e n t i r e l y b a c k e d b y f o r e i g n r e s e r v e s . P u r e c u r r e n c y b o a r d s
h o l d a s i n g l e t y p e o f a s s e t f o r e i g n r e s e r v e s , g o l d o r f o r e i g n c u r r e n c i e s s u c h a s t h e
A m e r i c a n d o l l a r o r t h e e u r o . T h e y p r o v i d e n o d o m e s t i c c r e d i t . C u r r e n c y b o a r d s , i n c o n -
t r a s t t o c e n t r a l b a n k s , m a k e n o a d v a n c e s t o t h e d o m e s t i c p r i v a t e s e c t o r ; n o r d o t h e y h o l d
d o m e s t i c g o v e r n m e n t assets. T h e a s s e t s i d e o f t h e b a l a n c e s h e e t o f t h e c u r r e n c y b o a r d
is strictly l i m i t e d t o official f o r e i g n r e s e r v e s . A n y i n c r e a s e i n t h e s t o c k o f h i g h - p o w e r e d
m o n e y m u s t b e a c c o m p a n i e d b y a n i n u x o f f o r e i g n r e s e r v e s ; t h a t is, t h e c o u n t r y m u s t
r u n a f a v o u r a b l e b a l a n c e o f p a y m e n t s ( B P > 0).
C u r r e n c y b o a r d s , a c c o r d i n g t o its p r o p o n e n t s , a r e t h u s t h e m e a n s t o r e s t o r e t h e a u t o -
m a t i c a d j u s t m e n t m e c h a n i s m s t h a t n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s h a v e b e e n l o n g i n g for. T h e
c u r r e n c y b o a r d is s a i d t o r e s t o r e t h e r u l e s o f t h e g a m e t h a t o u g h t t o r e g u l a t e a n y p r o p -
e r l y d e s i g n e d o p e n f i n a n c i a l s y s t e m , n o t a b l y o n e b a s e d o n t h e g o l d e x c h a n g e s t a n d a r d .
W i t h i n s u c h a s y s t e m , a n y d e f i c i t i n t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s w o u l d g e n e r a t e g o l d l o s s e s ,
w h i c h a r e t h e n s a i d t o i n d u c e r e d u c t i o n s i n t h e m o n e y s u p p l y a n d h i g h e r i n t e r e s t rates,
a n d h e n c e a s l o w d o w n i n e c o n o m i c a c t i v i t y a n d i n i m p o r t s , a n d u l t i m a t e l y a n e w l y e q u i l i -
b r a t e d b a l a n c e o f p a y m e n t s . C l e a r l y t h e r u l e s o f t h e g a m e p r o v i d e a m e c h a n i s m t h a t is
little d i f f e r e n t f r o m t h e o n e e n v i s a g e d i n t h e s t a n d a r d I S / L M / B P m o d e l , w h e r e b a l a n c e -
o f - p a y m e n t s d e f i c i t s g e n e r a t e r e d u c t i o n s i n t h e m o n e y s u p p l y a n d h i g h e r i n t e r e s t rates,
a n d h e n c e r e d u c t i o n s i n e c o n o m i c activity.
P u r e c u r r e n c y b o a r d s d o n o t exist, h o w e v e r . A r e a l c u r r e n c y b o a r d d o e s n o t q u i t e
b e h a v e i n t h i s s i m p l e w a y . Its f u n c t i o n i n g , c o n t r a r y t o a p p e a r a n c e s , is n o d i f f e r e n t f r o m
t h a t o f a n o r d i n a r y c e n t r a l b a n k . T h e c u r r e n c y b o a r d f u n c t i o n s a l o n g t h e l i n e s o f a n
e n d o g e n o u s - m o n e y e c o n o m y , r e s p o n d i n g t o t h e c o m p e n s a t i o n thesis, b u t it d o e s s o
w i t h i n a m u c h n a r r o w e r z o n e .
T h e r e a r e t h r e e p o s s i b l e e l e m e n t s o f f l e x i b i l i t y i n t h e c u r r e n c y b o a r d s y s t e m . F i r s t ,
w h e n t h e n e e d s f o r d o m e s t i c c u r r e n c y a r e g r o w i n g a t a f a s t e r r a t e t h a n t h a t o f f o r e i g n
r e s e r v e s , t h e c u r r e n c y b o a r d m a y a c q u i r e t h e n e e d e d f o r e i g n r e s e r v e s b y b o r r o w i n g t h e m
f r o m f o r e i g n c o m m e r c i a l b a n k s . O f c o u r s e , w h e n f o r e i g n r e s e r v e s a r e g r o w i n g t o o f a s t
r e l a t i v e t o t h e n e e d f o r d o m e s t i c c a s h , t h e p r o c e s s c a n b e i n v e r t e d a n d t h e c e n t r a l b a n k
c a n r e i m b u r s e t h e l o a n s it t o o k f r o m f o r e i g n b a n k s . S e c o n d , w h e n f o r e i g n r e s e r v e s a r e
l a r g e , l a r g e r t h a n t h e d e m a n d f o r c o m p u l s o r y r e s e r v e s a n d c a s h , t h e g o v e r n m e n t t a k e s
u p t h e s l a c k b y a c c u m u l a t i n g d e p o s i t s a t t h e c u r r e n c y b o a r d . I n d e e d , t h i s is p r e c i s e l y
t h e a r r a n g e m e n t a d o p t e d b y s o m e c o u n t r i e s t h a t h a v e t a k e n u p t h e c u r r e n c y b o a r d
a r r a n g e m e n t , s u c h a s B u l g a r i a a n d L i t h u a n i a . I n B u l g a r i a , f o r i n s t a n c e , g o v e r n m e n t
d e p o s i t s r e p r e s e n t e d a b o u t 4 0 p e r c e n t o f t h e f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s f o u n d o n t h e
o t h e r s i d e o f t h e b a l a n c e s h e e t o f t h e c u r r e n c y b o a r d ( D o b r e v , 1 9 9 9 , p . 2 1 ) . T h e g o v -
e r n m e n t d e p o s i t s p l a y t h e r o l e o f a b u f f e r b e t w e e n c h a n g e s i n t h e m o n e t a r y b a s e a n d
f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e d y n a m i c s . . . E s s e n t i a l l y it p e r f o r m s s t e r i l i z i n g f u n c t i o n s a n d
i n j e c t s o r w i t h d r a w s l i q u i d i t y i n a n d o u t o f t h e e c o n o m y ( N e n o v s k y a n d H r i s t o v , 1 9 9 8 ,
p. 18). F i n a l l y , s o m e c u r r e n c y b o a r d s , s u c h a s t h e o n e i n H o n g K o n g , d e a l w i t h e x c e s s
f o r e i g n r e s e r v e s b y i s s u i n g c u r r e n c y b o a r d bills. A l t h o u g h t h e c u r r e n c y b o a r d m a y h a v e
a s i n g l e k i n d o f a s s e t o n its b a l a n c e s h e e t , it c o u l d h a v e a s m a n y a s f o u r d i f f e r e n t k i n d s
o f liabilities t h a t b r e a k t h e o n e - t o - o n e l i n k b e t w e e n f o r e i g n r e s e r v e s a n d b a s e m o n e y .
4 7 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

B e s i d e s b a s e m o n e y , t h e s e a r e t h e f u n d s b o r r o w e d f r o m a b r o a d , t h e g o v e r n m e n t d e p o s i t s
a n d t h e c u r r e n c y b o a r d bills.
A s s h o w n i n t h e s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m o d e l o f L a v o i e ( 2 0 0 6 e ) , t h e c u r r e n c y b o a r d
c a n c o n t r o l i n t e r e s t r a t e s d e s p i t e d e f e n d i n g a f i x e d e x c h a n g e r a t e o n t h e o n e h a n d , a n d
r e f u s i n g o n t h e o t h e r h a n d t o a l l o w l o a n s t o its d o m e s t i c e c o n o m y . T h i s is r e c o g n i z e d b y
t h e o f c i a l s o f s o m e c u r r e n c y b o a r d s . I n t h e c a s e o f B u l g a r i a a g a i n , a l t h o u g h t h e r e a r e
n o o p e n - m a r k e t o p e r a t i o n s , s i n c e t h e s e a r e p r o h i b i t e d b y l a w , t h e c u r r e n c y b o a r d c a n s e t
i n t e r e s t rates. T h e B u l g a r i a n N a t i o n a l B a n k a n n o u n c e s t h e b a s e i n t e r e s t rate , w h e r e a s
t h e s t a n d a r d b e l i e f is t h a t , u n d e r a c u r r e n c y b o a r d o r m o r e g e n e r a l l y a x e d e x c h a n g e
rate, t h e m a r k e t a l o n e s h o u l d d e t e r m i n e i n t e r e s t r a t e s ( D o b r e v , 1 9 9 9 , p. 14).
T h e c u r r e n c y b o a r d r e g i m e is little d i f f e r e n t f r o m a strict f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e .
I n t h e l a t t e r c a s e , w h e n t h e c e n t r a l b a n k is a b o u t t o r u n o u t o f f o r e i g n r e s e r v e s , s o m e
l a r g e s t r u c t u r a l c h a n g e m u s t b e i m p o s e d , s u c h a s i m p o r t c o n t r o l s , c a p i t a l c o n t r o l s ,
s c a l a n d m o n e t a r y a u s t e r i t y p o l i c i e s , u n l e s s f o r e i g n r e s e r v e s c a n b e b o r r o w e d f r o m
a b r o a d o r f r o m s o m e i n t e r n a t i o n a l i n s t i t u t i o n s u c h a s t h e I M F . W i t h t h e c u r r e n c y
b o a r d a r r a n g e m e n t , a s t r u c t u r a l c h a n g e m a y n e e d t o o c c u r e v e n t h o u g h t h e r e a r e still
p l e n t y o f f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s left, b e c a u s e t h e c u r r e n c y b o a r d is a n i n s t i t u t i o n
t h a t g u a r a n t e e s 1 0 0 p e r c e n t b a c k i n g o f its h i g h - p o w e r e d m o n e y b y f o r e i g n r e s e r v e s .
T h e s e c o n d d i f f e r e n c e is t h a t t h e c u r r e n c y b o a r d is c o m m i t t e d t o a f i x e d e x c h a n g e rate,
w h e r e a s a c e n t r a l b a n k c a n d e c i d e e i t h e r t o d e v a l u e its d o m e s t i c c u r r e n c y o r t o let it
float. T h e s e o p t i o n s a r e n o t o p e n t o t h e c u r r e n c y b o a r d , s i n c e t h e i n c o n v e n i e n c e s o f a
c u r r e n c y b o a r d a r e p r e c i s e l y t h e r e t o p e r s u a d e i n t e r n a t i o n a l s p e c u l a t o r s t h a t t h e s e t w o
o p t i o n s a r e n o t c o n s i d e r e d .
A s t r u c t u r a l c h a n g e t o o k p l a c e i n t h e c a s e o f A r g e n t i n a . F o r a w h i l e , d e s p i t e a c u r r e n t
a c c o u n t deficit, A r g e n t i n a m a n a g e d t o k e e p a n o n - n e g a t i v e b a l a n c e o f p a y m e n t s b y p r i -
v a t i z i n g p u b l i c c o m p a n i e s a n d s e l l i n g t h e m o f f t o f o r e i g n i n v e s t o r s . T h e p r o c e e d s o f t h e s e
s a l e s a l s o g a v e t h e i m p r e s s i o n t h a t t h e g o v e r n m e n t w a s r u n n i n g a b u d g e t s u r p l u s . A t a
l a t e r s t a g e , w h e n A r g e n t i n a s t a r t e d r u n n i n g a b a l a n c e - o f - p a y m e n t s deficit, t h e c o u n t r y
w a s a b l e t o s u s t a i n its level o f f o r e i g n r e s e r v e s b y h a v i n g t h e c u r r e n c y b o a r d itself b o r r o w
f o r e i g n r e s e r v e s f r o m l a r g e f o r e i g n b a n k s a b e h a v i o u r c o n t r a r y t o p u r e c u r r e n c y b o a r d
rules. A n a l t e r n a t i v e w a s f o r t h e A r g e n t i n e g o v e r n m e n t t o i s s u e s e c u r i t i e s d e n o m i n a t e d i n
a f o r e i g n c u r r e n c y ( t h e d o l l a r ) , t h e s e s e c u r i t i e s b e i n g p u r c h a s e d b y f o r e i g n i n v e s t o r s . T h e
g o v e r n m e n t w o u l d t h e n d e p o s i t t h e p r o c e e d s a t t h e c e n t r a l b a n k , r a i s i n g f o r e i g n r e s e r v e s
i n t h e p r o c e s s ( D e L u c c h i , 2 0 1 3 ) . W h e n t h e f o r e i g n d e b t o f t h e g o v e r n m e n t b e c a m e t o o
h i g h , c o n d e n c e w a n e d , a n d t h e s e s o u r c e s o f f u n d s s t a r t e d t o r u n o u t . A r g e n t i n a h a d t o
t a k e e x t r e m e m e a s u r e s , w h i c h e v e n t u a l l y l e d t o t h e a b a n d o n m e n t o f t h e x e d e x c h a n g e
r a t e a n d its c u r r e n c y b o a r d r e g i m e .

7 . 2 . 6 C o n s e q u e n c e s f o r T h e o r y

T h e e s s e n t i a l f e a t u r e s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n h o r i z o n t a l i s t a p p r o a c h t o m o n e t a r y e c o -
n o m i c s a r e t h a t c r e d i t a n d m o n e y a r e d e m a n d - l e d e n d o g e n o u s v a r i a b l e s , a n d t h a t c e n t r a l
b a n k s h a v e t h e a b i l i t y t o set i n t e r e s t r a t e s ( e v e n r e a l i n t e r e s t r a t e s ) , a t a l e v e l o f t h e i r
c h o i c e . T h i s c h o i c e , o f c o u r s e , is c o n s t r a i n e d b y t h e o b j e c t i v e s p u r s u e d b y t h e c e n t r a l
b a n k a n d t h e e c o n o m i c c o n j u n c t u r e .
T h e s a m e f e a t u r e s still c h a r a c t e r i z e a n o p e n e c o n o m y o p e r a t i n g i n a w o r l d w h e r e
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 7 7

c a p i t a l is m o b i l e ( b u t w h e r e a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y is i m p e r f e c t ) . T h r o u g h t h e c o m p e n s a -
t i o n p r i n c i p l e , w h i c h is a v a r i a n t o f t h e r e u x p r i n c i p l e , b a l a n c e - o f p a y m e n t s d i s e q u i -
libria h a v e n o e f f e c t o n t h e o v e r a l l m o n e t a r y b a s e o r m o n e y s u p p l y , e v e n w i t h f i x e d
e x c h a n g e rates. M o n e y a g g r e g a t e s a r e still d e t e r m i n e d b y d e m a n d - l e d f a c t o r s . T h e o n l y
d i f f e r e n c e is t h a t t h e s e f o r e i g n - i n d u c e d d i s e q u i l i b r i a w i l l c h a n g e t h e c o m p o s i t i o n o f t h e
b a l a n c e s h e e t o f t h e c e n t r a l b a n k .
B a l a n c e - o f p a y m e n t s d i s e q u i l i b r i a h a v e n o e n d o g e n o u s e f f e c t o n t h e l e v e l o f i n t e r e s t
rates. F o r i n s t a n c e , e x t e r n a l d e f 1 c i t s d o n o t l e a d t o r e d u c e d i n t e r n a l l i q u i d i t y a n d h i g h e r
i n t e r e s t rates. T h i s c o n c l u s i o n is c o n r m e d b y v a r i o u s s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m o d e l s o f a
t w o - c o u n t r y e c o n o m y w i t h m o b i l e c a p i t a l w h e r e t h e c o m p e n s a t i o n m e c h a n i s m w i t h i n t h e
b a l a n c e s h e e t o f c e n t r a l b a n k s is i n d e e d o b s e r v e d ( G o d l e y a n d L a v o i e , 2 0 0 5 0 6 ; G o d l e y
a n d L a v o i e , 2 0 0 7 a , c h . 12). T h e c e n t r a l b a n k , h o w e v e r , m a y d e c i d e t o h i k e u p i n t e r e s t
r a t e s w h e n it feels u n c o m f o r t a b l e w i t h its f a l l i n g f o r e i g n r e s e r v e s . B u t t h e r e is n o t h i n g
a u t o m a t i c a b o u t s u c h a c h a n g e i n i n t e r e s t r a t e s : it d o e s n o t r e s u l t f r o m m a r k e t s u p p l y
a n d d e m a n d f o r c e s ; it is a d i s c r e t i o n a r y d e c i s i o n o f t h e c e n t r a l b a n k . H o w e v e r , a s w a s t h e
c a s e i n a c l o s e d e c o n o m y , l o n g - t e r m i n t e r e s t r a t e s a r e m o r e l i k e l y t o m o v e a s a f u n c t i o n
o f d e m a n d a n d s u p p l y , a n d a r e t h u s s u s c e p t i b l e t o c h a n g e a s a c o n s e q u e n c e o f f i n a n c i a l
f l o w s .
W e c o n c l u d e , a s d o A r e s t i s a n d E i c h n e r ( 1 9 8 8 , p. 1 0 1 5 ) , t h a t , s o l o n g a s it is r e c o g -
n i z e d t h a t m o n e y s u p p l y is c r e d i t - d r i v e n a n d d e m a n d - d e t e r m i n e d , t h e e x c h a n g e r a t e
r e g i m e is o f a b s o l u t e l y n o c o n s e q u e n c e i n t h e d e t e r m i n a t i o n o f m o n e y a n d c r e d i t .
It a l s o f o l l o w s t h a t c o u n t r i e s r u n n i n g t r a d e s u r p l u s e s o r b e n e f i t i n g f r o m n e t c a p i t a l
i n f l o w s a r e n o t p r o n e t o i n f l a t i o n a r y f o r c e s s i n c e t h e r e is n o s u p p l y - l e d e n d o g e n o u s
c r e a t i o n o f m o n e y . A s P r i s s e r t ( 1 9 7 2 , p. 3 0 2 ) n o t e s , t h e r e is n o s u c h t h i n g a s i m p o r t e d
i n f l a t i o n i n a f i x e d e x c h a n g e r e g i m e . I n a w o r l d w h e r e g r o w t h is d e m a n d - l e d , c o u n t r i e s
w i t h e x t e r n a l s u r p l u s e s s h o u l d h a v e n o h e s i t a t i o n i n p u r s u i n g e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s t o
h e l p c o u n t r i e s t h a t e x p e r i e n c e s l o w d o w n s b e c a u s e t h e i r g r o w t h h a s b e e n c o n s t r a i n e d
b y b a l a n c e - o f p a y m e n t s difficulties. T h e c o m p e n s a t i o n p r i n c i p l e is t h u s f u l l y c o n s i s t -
e n t w i t h P a u l D a v i d s o n s ( 1 9 9 4 , p. 2 6 5 ) i n s i s t e n c e , f o l l o w i n g K e y n e s , t h a t t h e b u r d e n o f
a d j u s t m e n t t o i n t e r n a t i o n a l d i s e q u i l i b r i a s h o u l d fall o n c r e d i t o r c o u n t r i e s r a t h e r t h a n
o n d e b t o r o n e s .

7 . 3 I N T E R E S T P A R I T Y

W e a r g u e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n t h a t c e n t r a l b a n k s w e r e a t liberty, t o s o m e e x t e n t a n d
w i t h i n t h e l i m i t s a s s o c i a t e d w i t h t h e i r e x c h a n g e r a t e o b j e c t i v e s , if a n y , t o s e t i n t e r e s t r a t e s
o f t h e i r c h o i c e , b o t h w i t h i n f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e r e g i m e s a n d w i t h i n f i x e d e x c h a n g e
r a t e r e g i m e s . M a i n s t r e a m e c o n o m i s t s a n d a n u m b e r o f h e t e r o d o x e c o n o m i s t s o b j e c t t o
s u c h a s t a t e m e n t o n a c c o u n t o f i n t e r e s t p a r i t y r e l a t i o n s . I n t h e p r e s e n t s e c t i o n w e a n a l y s e
i n t e r e s t p a r i t y c o n d i t i o n s , a n d w e p r e s e n t a n a l t e r n a t i v e i n t e r p r e t a t i o n o f c o v e r e d i n t e r e s t
p a r i t y ( C I P ) , w h i c h w e call t h e c a m b i s t v i e w , a n d w h i c h fits p r e t t y w e l l w i t h t h e r e s t o f
p o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y t h e o r y .
B e c a u s e t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e p l a y s a n i m p o r t a n t r o l e i n t h e s t o r y w e w i s h t o tell,
it is p r o b a b l y a g o o d i d e a t o r e c a l l w h a t t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e is. S u p p o s e t h a t y o u
a r e a E u r o p e a n w h o l e s a l e r , i m p o r t i n g g o o d s f r o m a b r o a d , w h i c h w i l l h a v e t o b e p a i d i n
4 7 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

U S d o l l a r s i n t h r e e m o n t h s t i m e . Y o u c o u l d b o r r o w e u r o s a n d p u r c h a s e d o l l a r s , l e a v i n g
t h e m i n s o m e e u r o - d o l l a r a c c o u n t u n t i l t h e bill is d u e , t h u s k n o w i n g e x a c t l y w h a t t h e
c o s t o f y o u r i m p o r t s is i n e u r o s . B u t it w o u l d b e m u c h s i m p l e r t o p u r c h a s e d o l l a r s o n t h e
f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t , t h r o u g h y o u r b a n k , t h u s e n g a g i n g i n a c o n t r a c t w h e r e b y y o u
p r o m i s e t o d e l i v e r a g i v e n a m o u n t o f e u r o s i n t h r e e m o n t h s , w h i l e t h e b a n k p r o m i s e s t o
d e l i v e r i n e x c h a n g e a g i v e n a m o u n t o f d o l l a r s , a l s o i n t h r e e m o n t h s . S i m i l a r l y , if y o u a r e
a E u r o p e a n p r o d u c e r w h o e x p o r t s g o o d s a b r o a d , t o b e p a i d i n U S d o l l a r s , y o u w o u l d
like t o b e s u r e o f t h e a m o u n t o f e u r o s t h a t t h e s e s a l e s w i l l g e n e r a t e w h e n t h e e x p o r t s g e t
p a i d f o r t h r e e m o n t h s later. A g a i n , all y o u n e e d t o d o is p u r c h a s e e u r o s o n t h e f o r w a r d
e x c h a n g e m a r k e t , p r o m i s i n g t o d e l i v e r d o l l a r s i n t h r e e m o n t h s t i m e ( t h o s e d o l l a r s t h a t
y o u w i l l o b t a i n w h e n y o u g e t p a i d b y y o u r c l i e n t ) w h i l e t h e b a n k p r o m i s e s t o p r o v i d e y o u
w i t h e u r o s a t a n e x c h a n g e r a t e w h i c h is d e c i d e d n o w , t h u s e l i m i n a t i n g y o u r e x c h a n g e r a t e
risk.

7 . 3 . 1 I n t e r e s t P a r i t y R e l a t i o n s in a N u t s h e l l

T h e c r u c i a l r e l a t i o n i n m a i n s t r e a m o p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s is t h e r e a l i n t e r e s t
p a r i t y ( R I P ) c o n d i t i o n , w h i c h s a y s t h a t ( e x p e c t e d ) r e a l i n t e r e s t r a t e s s h o u l d b e e q u a l -
i z e d a c r o s s c o u n t r i e s . T h i s m e a n s t h a t , w i t h i n t h e c o n t e x t o f a n o p e n e c o n o m y , w i t h o u t
c a p i t a l c o n t r o l s , t h e c e n t r a l b a n k is n o t a t l i b e r t y t o s e t r e a l i n t e r e s t r a t e s a s it w i s h e s f o r
d o m e s t i c r e a s o n s , s i n c e s u c h a c e n t r a l b a n k is c o n s t r a i n e d b y t h e R I P c o n d i t i o n , a n d is
f o r c e d t o s e t its r e a l i n t e r e s t r a t e i n l i n e w i t h t h e w o r l d r e a l i n t e r e s t rate, t h a t is, t h e r e a l
i n t e r e s t r a t e s t h a t p r e v a i l i n t h e b i g g e s t e c o n o m i e s . R I P is o f t e n i n v o k e d t o a r g u e t h a t
T h e r e Is N o A l t e r n a t i v e ( T I N A ) w i t h i n a g l o b a l i z e d e c o n o m y . A s S m i t h i n ( 2 0 0 2 0 3 ,
p. 2 2 4 ) m e n t i o n s , R I P in e f f e c t t r a n s f e r s t h e d o c t r i n e o f t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t t o
t h e i n t e r n a t i o n a l setting . It is t h u s q u i t e i m p o r t a n t t o v e r i f y w h e t h e r R I P relies o r n o t o n
u n s u b s t a n t i a t e d h y p o t h e s e s , s i n c e t h e b e l i e f i n t h e e x i s t e n c e o f a n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t ,
a s w a s p o i n t e d o u t a t t h e b e g i n n i n g o f C h a p t e r 4, is t h e c r u c i a l p o i n t o f d i f f e r e n t i a t i o n
b e t w e e n p o s t - K e y n e s i a n s a n d o r t h o d o x a u t h o r s i n m o n e t a r y e c o n o m i c s . A s S m i t h i n
( 2 0 0 2 0 3 ) c o n t i n u e s , if t h e R I P c o n d i t i o n h o l d s , t h e n t h i s w i l l p r e c l u d e t h e d o m e s t i c
c e n t r a l b a n k f r o m h a v i n g a n y i n f l u e n c e o v e r t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t i n its o w n j u r i s d i c -
t i o n , a n d , h e n c e , m a k e s r e d u n d a n t a n y a n a l y s i s o f m o n e t a r y p o l i c y w o r k e d o u t i n t h e
c l o s e d e c o n o m y c o n t e x t .

F o u r k e y r e l a t i o n s f o r r e a l i n t e r e s t r a t e p a r i t y
W e n o w l o o k a t t h e i m p l i c a t i o n s o f R I P , or, m o r e p r e c i s e l y , t h e r e a s o n s w h y R I P m a y fail.
T h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t is u s u a l l y w r i t t e n a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e n o m i n a l i n t e r e s t
r a t e a n d t h e e x p e c t e d r a t e o f i n f l a t i o n ( a l t h o u g h t h i s is a n a p p r o x i m a t i o n ; s e e G o d l e y a n d
L a v o i e , 2 0 0 7 a , p . 2 7 4 ) . I n w h a t f o l l o w s , w e a s s u m e r e a l i z e d v a l u e s r a t h e r t h a n e x p e c t e d
v a l u e s . I f t h e r e is a d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e r e a l r a t e s o f i n t e r e s t i n t h e d o m e s t i c e c o n o m y
a n d t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t i n t h e rest o f t h e w o r l d , i n o t h e r w o r d s , if R I P d o e s n o t h o l d ,
t h i s d i f f e r e n t i a l , b y d e f i n i t i o n , c a n b e w r i t t e n a s

iRc/ _ b y = (id _ [3.1) (l) [51) ( 7 . 4 )

A s b e f o r e , i a n d [3 s t a n d f o r t h e n o m i n a l r a t e o f i n t e r e s t a n d t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n ,
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 7 9

w h i l e iR is t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t . T h e s u b s c r i p t s d a n d f r e f e r t o t h e d o m e s t i c a n d f o r e i g n
v a l u e s o f t h e s e v a r i a b l e s . R I P o f c o u r s e i m p l i e s t h a t in, = in.
T h e d i f f e r e n t i a l i n real i n t e r e s t r a t e s c a n f u r t h e r b e d e c o m p o s e d i n t o t w o o r t h r e e c o m -
p o n e n t s . T o s e e this, w e m a k e t h e f o l l o w i n g f o u r d e f i n i t i o n s . B e c a u s e w e a r e r u n n i n g o u t
o f n a m e s , w e w i l l b e f o r c e d t o u s e s o m e letters u s e d i n o t h e r c h a p t e r s t o d e f i n e o t h e r v a r i -
a b l e s . W i t h 5 d e n o t i n g t h e s p o t e x c h a n g e r a t e i n l o g a r i t h m i c t e r m s , t h e p u r c h a s i n g p o w e r
p a r i t y ( P P P ) i n its r e l a t i v e v e r s i o n c a n b e w r i t t e n a s

S r + l _ St = A 5 = c / _ f ( 7 5 )

T h u s , if t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n is h i g h e r at h o m e t h a n a b r o a d , t h e e x c h a n g e r a t e 5
g o e s u p , m e a n i n g t h a t t h e l o c a l c u r r e n c y is d e p r e c i a t i n g a n d t h a t 5 s t a n d s f o r t h e v a l u e o f
t h e f o r e i g n c u r r e n c y e x p r e s s e d i n u n i t s o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y . I f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y
is t h e d o l l a r a n d t h e f o r e i g n c u r r e n c y is t h e e u r o , 5 tells u s h o w m u c h o n e e u r o is w o r t h i n
d o l l a r s . If 5 g o e s u p , t h e d o l l a r is d e p r e c i a t i n g . T h u s w e a d o p t t h e n o n - i n t u i t i v e w a y o f
d e n i n g t h e e x c h a n g e r a t e t h a t is s t a n d a r d a m o n g e c o n o m i s t s .
T h e s e c o n d r e l a t i o n is t h a t o f u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y ( U I P ) ; it r e q u i r e s t h a t

:1, z ,~ = s , . . s, (7.6)
U I P is g e n e r a l l y u n d e r s t o o d a s a r e l a t i o n s h i p i n v o l v i n g e x p e c t a t i o n s , i n p a r t i c u l a r t h e
e x p e c t e d v a l u e o f t h e s p o t e x c h a n g e r a t e i n t h e n e x t p e r i o d (sf+ l), s i n c e d e c i s i o n s t o h o l d
a s s e t s f r o m o n e c o u n t r y o r a n o t h e r h a v e t o b e f o r w a r d - l o o k i n g . W i t h t h i s a l t e r n a t i v e
u n d e r s t a n d i n g , U I P g e t s r e w r i t t e n a s

:1, z ,~ = s : . . s, ( M A )
T h e t h i r d r e l a t i o n is t h a t o f c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y ( C I P ) , w i t h f s t a n d i n g f o r t h e
l o g a r i t h m i c v a l u e o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e rate:

1;, if = f , s, (7.7)
T h e f o u r t h r e l a t i o n is c a l l e d t h e f o r w a r d m a r k e t u n b i a s e d n e s s h y p o t h e s i s , o r t h e u n b i -
a s e d e f f 1 c i e n c y h y p o t h e s i s ( U E H ) . It s a y s t h a t t h e f o r w a r d p r e m i u m o u g h t t o b e e q u a l t o
t h e c h a n g e i n t h e e x c h a n g e rate, or, i n o t h e r w o r d s , t h a t t h e o n e - m o n t h f o r w a r d e x c h a n g e
r a t e o b t a i n e d t o d a y o u g h t t o e q u a l t h e s p o t r a t e r e a l i z e d i n o n e m o n t h . T h e f o r w a r d
r a t e is s a i d t o b e a n u n b i a s e d a n d e f f i c i e n t p r e d i c t o r o f t h e s p o t r a t e p r e v a i l i n g i n t h e
f u t u r e ( o n t h e m a t u r i t y o f t h e u n d e r l y i n g f o r w a r d c o n t r a c t ) ( M o o s a , 2 0 0 4 , p. 3 9 6 ) . T h e
f o r w a r d e x c h a n g e rate, o n t h i s i n t e r p r e t a t i o n , is t h e e x p e c t e d f u t u r e s p o t r a t e (f, = s f ) ,
w h i c h w i l l i n d e e d b e t h e r e a l i z e d f u t u r e s p o r t r a t e if e x p e c t a t i o n s a r e u n b i a s e d . U E H t h u s
i m p l i e s

fr = S m (7-8)
T h e a b o v e e q u a t i o n w i l l b e v e r i f i e d , a n d h e n c e U E H h o l d s , if b o t h U I P a n d C I P a r e
v e r i f i e d t o g e t h e r (if b o t h e q u a t i o n s 7 . 6 a n d 7 . 7 h o l d ) .
4 8 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

W e a r e n o w i n a p o s i t i o n t o a s s e s s w h y R I P c o u l d p o s s i b l y n o t b e v e r i f i e d . E q u a t i o n
(7.4), w h i c h d e f i n e s t h e r e a l i n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l , c a n b e r e w r i t t e n a s

i R d _ i n = [ ( i d _ 1/) _ ( 5 r + l _ 5 1 ) ] + [ ( l i d _ [51) _ ( 5 / - 5 1 + 1 ) ] ( 7 - 9 )

T h e r s t t e r m b e t w e e n b r a c k e t s m e a s u r e s t h e d e v i a t i o n f r o m U I P , w h i l e t h e s e c o n d
t e r m m e a s u r e s t h e d e v i a t i o n f r o m r e l a t i v e P P P T h u s R I P w i l l n o t b e r e a l i z e d if e i t h e r
U I P o r P P P d o e s n o t h o l d , o r if b o t h c o n d i t i o n s d o n o t h o l d . W e c a n m o d i f y e q u a t i o n
( 7 . 4 ) f u r t h e r b y a d d i n g a n d s u b t r a c t i n g t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e f , t h u s g e t t i n g t h r e e
c o m p o n e n t s o f R I P o n t h e r i g h t - h a n d side:

l Rc/_in= H i d - 1 } ) - ( - 5 0 1 + [ - 51H] +[(13.:-13,) - (s,- s,+.)] (7-10)

T h e t h i r d t e r m b e t w e e n b r a c k e t s is still t h e d e v i a t i o n f r o m P P P T h e r s t a n d s e c o n d
t e r m s b e t w e e n b r a c k e t s a r e n o w t h e d e v i a t i o n f r o m C I P a n d t h e d e v i a t i o n f r o m U E H .
T h u s a n o t h e r w a y t o p u t t h i n g s is t o s a y t h a t R I P w i l l n o t b e r e a l i z e d if P P P , C I P o r U E H
d o n o t h o l d ; w e c a n a l s o s a y t h a t U I P d o e s n o t h o l d if e i t h e r C I P o r U E H d o e s n o t h o l d
( o r if n e i t h e r h o l d s ! ) .
It is a w e l l - k n o w n f a c t t h a t a b s o l u t e a n d r e l a t i v e p u r c h a s i n g p a r i t y r e l a t i o n s d o n o t
h o l d ; a t b e s t it is c o n c e d e d t h a t e q u a t i o n ( 7 . 5 ) r o u g h l y h o l d s o v e r t h e l o n g r u n o n l y . T h e r e
is a l s o t h e i s s u e o f c a u s a l i t y : it m a y b e t h a t c h a n g e s i n e x c h a n g e r a t e s i n f l u e n c e r e l a t i v e
i n f l a t i o n rates, r a t h e r t h a n r e l a t i v e i n f l a t i o n r a t e s d e t e r m i n i n g e x c h a n g e rates. W h a t e v e r
t h e c a s e , P P P is n o t o b s e r v e d i n t h e s h o r t a n d m e d i u m r u n , t h u s g i v i n g s o m e r o o m t o
c e n t r a l b a n k e r s .

U n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y d o e s n o t h o l d
L e a v i n g a s i d e r e a l i n t e r e s t p a r i t y , o r t h o d o x m o d e l s i n o p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s
all a s s u m e t h a t u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y h o l d s . U I P is a c o n s t i t u e n t o f v i r t u a l l y all
c o n t e m p o r a r y e x c h a n g e r a t e m o d e l s , f r o m s m a l l - s c a l e t h e o r e t i c a l s y s t e m s . . . t o l a r g e -
s c a l e e c o n o m e t r i c s y s t e m c o n s t r u c t e d a n d t e n d e d b y t e a m s o f r e s e a r c h e r s e m p l o y e d b y
o r g a n i z a t i o n s s u c h a s t h e I M F ( M c C a l l u m , 1 9 9 6 , p. 1 9 1 ) . T h e i n c l u s i o n o f U I P i n o r t h o -
d o x m o d e l s is n o t b a s e d o n e m p i r i c a l e v i d e n c e ; r a t h e r it is b a s e d o n a n i n s t r u m e n t a l i s t
p h i l o s o p h y , d i s c u s s e d i n C h a p t e r 1, a c c o r d i n g t o w h i c h it is b e t t e r t o b e p r e c i s e l y w r o n g
t h a n v a g u e l y r i g h t . U I P is u s e d a s a m e a n s t o c l o s e o p e n - e c o n o m y m o d e l s . E v e n s o m e
h e t e r o d o x a u t h o r s d o so. F o r i n s t a n c e , w h i l e L a n c e T a y l o r ( 2 0 0 4 , p. 3 1 5 ) a c k n o w l e d g e s
t h a t U I P d o e s n o t fit t h e d a t a , h e i n t r o d u c e s U I P t o c l o s e h i s m o d e l o n t h e g r o u n d s t h a t
U I P relies o n a r b i t r a g e a r g u m e n t s t h a t s h o u l d b e t r u e (ibid., p. 3 3 3 ) .
I n a n y c a s e , a s s o o n a s U I P d o e s n o t h o l d , U E H c a n n o t h o l d e i t h e r , a s c a n b e
a s c e r t a i n e d b y c o m p a r i n g e q u a t i o n s ( 7 . 6 ) a n d ( 7 . 8 ) w i t h e q u a t i o n (7.7), h e r e r e w r i t t e n a s
e q u a t i o n ( 7 . 7 A ) .

f, = s, + ( i d - 1)) (7.7A)

A s p o i n t e d o u t earlier, i n t h e m i n d s o f n e o c l a s s i c a l a u t h o r s t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e
o u g h t t o b e e q u a l t o t h e e x p e c t e d f u t u r e s p o t rate. N e o c l a s s i c a l a u t h o r s t h u s i m a g i n e
t w o m e c h a n i s m s t h r o u g h w h i c h t h e v a l u e s o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e f f o u n d i n
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 8 1

e q u a t i o n s ( 7 . 7 A ) a n d ( 7 . 8 ) w i l l g e t e q u a l i z e d . T h i s m e c h a n i s m o p e r a t e s t h r o u g h a r b i -
t r a g e u r s a n d s p e c u l a t o r s . I n t h e n e o c l a s s i c a l a c c o u n t o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t ,
t h e e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g t h e c h a n g e i n t h e f u t u r e v a l u e o f t h e s p o t rate, As , a r e s a i d
t o d e t e r m i n e t h e v a l u e o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e , f , r e l a t i v e t o t h e c u r r e n t s p o t rate.
S t a r t f r o m a s i t u a t i o n w h e r e d o m e s t i c a n d w o r l d i n t e r e s t r a t e s a r e e q u a l , a n d w h e r e
t h e s p o t a n d t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e s a r e e q u a l . S u p p o s e n o w t h a t t h e c e n t r a l b a n k ,
f o r s o m e r e a s o n , d e c i d e s t o r e d u c e t h e d o m e s t i c r a t e o f i n t e r e s t . F o r t h e n e o c l a s s i c a l
e c o n o m i s t , t h e f o l l o w i n g s e q u e n c e o f e v e n t s w i l l o c c u r . It n o w b e c o m e s p r o f i t a b l e f o r
a r b i t r a g e u r s t o e n t e r i n t o c o v e r e d a r b i t r a g e ( t h e r e is a n i n t r i n s i c i n t e r e s t d i f f e r e n t i a l ) . I n
t h i s c a s e , a r b i t r a g e u r s sell t h e d o m e s t i c c u r r e n c y s p o t ( b u y f o r e i g n c u r r e n c i e s s p o t ) , a n d
b u y b a c k t h e d o m e s t i c c u r r e n c y f o r w a r d . F o r n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s , t h e r e is n o w a
t e n d e n c y f o r t h e d o m e s t i c c u r r e n c y t o d e p r e c i a t e o n t h e s p o t m a r k e t (5 i n c r e a s e s ) a n d t o
a p p r e c i a t e i n t h e f o r w a r d m a r k e t ( f d e c r e a s e s ) . A s p o i n t e d o u t b y C o u l b o i s a n d P r i s s e r t
( 1 9 7 4 , p. 3 0 0 ) , t h i s a n a l y s i s r e s e m b l e s t h e o n e p r o p o s e d b y K e y n e s ( 1 9 7 3 , iv), b u t t h i s
d o e s n o t m a k e it r i g h t .
T h e p r o c e s s d e s c r i b e d a b o v e is s a i d t o g o o n u n t i l t h e n e g a t i v e s p r e a d ( f - 5) b e c o m e s
e q u a l t o t h e d i f f e r e n t i a l (it, if). I f t h e c e n t r a l b a n k i n t e r v e n e s a n d r e s i s t s t h e d e p r e c i a -
t i o n o f its d o m e s t i c c u r r e n c y , it w i l l b e l o s i n g f o r e i g n r e s e r v e s , a n d a s a c o n s e q u e n c e t h e
m o n e y s u p p l y w i l l d e c r e a s e a n d h e n c e t h e s p r e a d b e t w e e n d o m e s t i c a n d w o r l d i n t e r e s t
r a t e s w i l l b e r e d u c e d , a l o n g t h e l i n e s o f M u n d e l l s s t o r y r e c a l l e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n ,
u n t i l t h e t w o r a t e s a r e b a c k t o e q u a l i t y . If t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e is a n y d i f f e r e n t f r o m
t h e f u t u r e s p o t r a t e e x p e c t e d b y s p e c u l a t o r s , t h e l a t t e r w i l l a l s o i n t e r v e n e i n t h e f o r w a r d
e x c h a n g e m a r k e t u n t i l t h e t w o r a t e s a r e e q u a l . T h u s , t o t h e n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t , t h e
f o r w a r d e x c h a n g e r a t e a n d t h e e x p e c t e d f u t u r e s p o t r a t e g e t e q u a l i z e d a n d , w i t h p r o p e r
e x p e c t a t i o n s , e q u a t i o n ( 7 . 8 ) w i l l b e v e r i f i e d a s w e l l .
W e k n o w , h o w e v e r , t h a t t h e r e is little e m p i r i c a l s u p p o r t f o r U I P , d e s p i t e c l e a r e v i d e n c e
t h a t C I P h o l d s . It w o u l d t h u s s e e m t h a t t h e a b o v e s t o r y a n d U E H a r e n o t v a l i d . A s a c o n -
s e q u e n c e , a s a last r e s o r t , a d h o c d e f e n c e o f U I P , n e o c l a s s i c a l a u t h o r s h a v e a d d e d a t w i s t
t o t h e i r s t o r y , m o d i f y i n g U E H a n d a r g u i n g t h a t t h e r e e x i s t s a r i s k p r e m i u m 6 s o t h a t

s,+1 = f , + 6 (7.11)

t h u s d e r i v i n g a m o d i f i e d U I P r e l a t i o n s h i p :

i d i f + 6 = s , + l s , ( 7 . 1 2 )

W e s h a l l f u r t h e r d i s c u s s t h i s m o d i f i c a t i o n later. A n a l t e r n a t i v e p o i n t o f v i e w t h e o n e
d e f e n d e d i n t h e n e x t s u b s e c t i o n s is t h a t , w h i l e C I P is t r u e , U E H is false. L e a v i n g a s i d e
t h e r i s k p r e m i u m s t o r y , a n d if w e a c c e p t t h e p o s t - K e y n e s i a n c l a i m t h a t n o m i n a l i n t e r e s t
r a t e s a r e e s s e n t i a l l y e x o g e n o u s v a r i a b l e s , it is c l e a r t h a t C I P a n d a n u n m o d i f i e d U E H
c a n n o t b e t r u e s i m u l t a n e o u s l y . I n o t h e r w o r d s , e q u a t i o n s ( 7 . 7 ) a n d ( 7 . 8 ) c a n n o t b o t h b e
t r u e a t t h e s a m e t i m e .
T h i s is w h a t w e n o w d e v e l o p , u n d e r t h e n a m e o f t h e c a m b i s t v i e w .
4 8 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

7 . 3 . 2 T h e C a m b i s t V i e w

T h e c a m b i s t v i e w is b a s e d o n a n a n a l y s i s o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t p r o p o s e d
b y C o u l b o i s a n d P r i s s e r t ( 1 9 7 4 ; 1 9 7 6 ; s e e a l s o L a v o i e , 2 0 0 0 b ; 2 0 0 2 0 3 ; S m i t h i n , 2 0 0 4 ;
S e r r a n o a n d S u m m a , 2 0 1 4 ) . T h i s a l t e r n a t i v e v i e w is r e i n f o r c e d b y a n i n t e r p r e t a t i o n o f
t h e l a r g e a m o u n t o f e m p i r i c a l w o r k r e g a r d i n g t h e d e t e r m i n a n t s o f e x c h a n g e r a t e s a n d t h e
r e l e v a n c e o f t h e c o v e r e d a n d u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y r e l a t i o n s .
T h e p o s t - K e y n e s i a n a c c o u n t o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e b a s e d o n t h e c a m b i s t v i e w
is e n t i r e l y d i f f e r e n t f r o m t h e o n e d e s c r i b e d i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n . A c c o r d i n g t o
p o s t - K e y n e s i a n s , ( s h o r t - t e r m ) i n t e r e s t r a t e s a r e n o t e n d o g e n o u s b u t a r e t h e r e s u l t o f t h e
d e c i s i o n s t a k e n b y t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s . C e n t r a l b a n k s a r e t h e u l t i m a t e p r o v i d e r s o f
l i q u i d i t y , a n d h e n c e h a v e t h e a b i l i t y t o s e t s h o r t - t e r m i n t e r e s t rates. T h i s v i e w o f t h e d e t e r -
m i n a t i o n o f i n t e r e s t r a t e s e x t e n d s t o t h e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t . A c c o r d i n g t o P r i s s e r t
( 1 9 7 2 ) a n d C o u l b o i s a n d P r i s s e r t ( 1 9 7 4 ; 1 9 7 6 ) , t h e s p r e a d b e t w e e n f o r w a r d r a t e s a n d s p o t
e x c h a n g e r a t e s is a d m i n i s t r a t i v e l y set b y f o r e i g n e x c h a n g e d e a l e r s , o n t h e s t r a i g h t f o r w a r d
b a s i s o f t h e i n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l s o n t h e e u r o - c u r r e n c y m a r k e t s t h a t a r e a c c e s s i b l e t o
t h e b a n k s m a k i n g t h e d e a l .
I n o t h e r w o r d s , i n t h e e y e s o f C o u l b o i s a n d P r i s s e r t , c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y a l w a y s
h o l d s p e r f e c t l y , b y d e f i n i t i o n . T h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e is n o t a n e x p e c t a t i o n a l v a r i a b l e ;
it is i n s t e a d t h e r e s u l t o f a s i m p l e a r i t h m e t i c a l o p e r a t i o n . E x c e p t w h e n t h e y t h e m s e l v e s
s p e c u l a t e b y c a r r y i n g o p e n - e x c h a n g e p o s i t i o n s , b a n k s d o n o t m a k e m o n e y o n a n y i n t r i n -
sic i n t e r e s t d i f f e r e n t i a l ; r a t h e r t h e y m a k e a p r o f i t b y s e t t i n g a s m a l l p r o t m a r g i n b e t w e e n
t h e s e l l i n g a n d t h e b u y i n g p r i c e , w h i c h t h e y q u o t e t o t h e i r c u s t o m e r s o n t h e f o r w a r d
e x c h a n g e m a r k e t . T h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e itself is e n d o g e n o u s , a n d is c o m p u t e d b y
t h e b a n k s b y s i m p l y r e v e r s i n g e q u a t i o n ( 7 . 7 ) a n d u s i n g e q u a t i o n ( 7 . 7 A ) , or, t o b e m o r e
p r e c i s e , b y u s i n g e q u a t i o n ( 7 . 7 3 ) , w h e r e F a n d S a r e t h e a c t u a l v a l u e s o f t h e f o r w a r d a n d
s p o t e x c h a n g e r a t e s r a t h e r t h a n t h e i r l o g a r i t h m i c v a l u e s :

_ (l + if)
F, 5 , + 1( 1 1 1 ) (7.73)

T h e a r g u m e n t s o f C o u l b o i s a n d P r i s s e r t a r e s u m m a r i z e d i n t h e f o l l o w i n g q u o t e :

E q u i l i b r i u m o n t h e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t is n o t b r o u g h t a b o u t b y t h e i n t e r v e n t i o n o f arbi -
trageurs , b u t s i m p l y b y t h a t o f b a n k s , w h i c h c o v e r o n t h e s p o t m a r k e t t h e e x c e s s f o r w a r d o r d e r s ,
b o r r o w t h e c u r r e n c y w h i c h is s o l d a n d l e n d t h e c u r r e n c y w h i c h is b o u g h t . . . B a n k s c h a r g e t o
their c u s t o m e r s f o r w a r d rates w h i c h s i m p l y r e e c t t h e interest rate diffe rential . . . It f o l l o w s
f r o m t h e c a m b i s t a n a l y s i s t h a t f o r w a r d m a r k e t e q u i l i b r i u m d o e s n o t r e q u i r e t h e a p p e a r a n c e o f
a n intri nsic p r e m i u m a n d t h a t a v e r a g e f o r w a r d rates a r e a l w a y s at t h e level d i c t a t e d b y t h e inter -
e s t r a t e d i f f e r e n t i a l w h i c h e x i s t s i n t h e m a r k e t s w h e r e b a n k s a r e l e n d e r s o r b o r r o w e r s . ( C o u l b o i s
a n d P r i s s e r t , 1 9 7 4 , p. 2 9 0 )

T h e c a m b i s t i n t e r p r e t a t i o n o f e q u a t i o n ( 7 . 7 ) e x p l a i n s w h y all s t u d i e s o f t h e c
o v e r e d
i n t e r e s t p a r i t y r e l a t i o n h a v e a l w a y s s h o w n t h a t t h e r e l a t i o n h o l d s v e r y w e l l o f te n p e r -
f e c t l y w e l l . T h e c a m b i s t v i e w o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t g i v e s a m u c h s i m p l e r e x p l a -
n a t i o n o f t h e s e e m p i r i c a l res ults: t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e is d e t e r m i n e d m e c h a ni c a l l y
b y e q u a t i o n ( 7 . 7 3 ) . T h e f o r w a r d e x c h a n g e rate, o r r a t h e r its p r e m i u m o r d i s c o u n t r e l a t i v e
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 8 3

t o t h e s p o t rate, is n o t d e t e r m i n e d b y d e m a n d a n d s u p p l y f o r c e s . It is s e t b y b a n k d e a l e r s
a t a r a t e t h a t w i l l a l l o w b a n k s t o c o v e r t h e i r c o s t s , a n d t h e m a r k - u p is g i v e n b y t h e i n t e r -
e s t c o s t d i f f e r e n t i a l . T h e f o r w a r d e x c h a n g e rate, r e l a t i v e t o t h e s p o t e x c h a n g e rate, is a
s t r a i g h t f o r w a r d e x a m p l e o f a c o s t - d e t e r m i n e d p r i c e ! T h e t h e o r y o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e
r a t e p r o p o s e d b y C o u l b o i s a n d P r i s s e r t , w h i c h c a n b e c o n s i d e r e d t o c o n s t i t u t e t h e p o s t -
K e y n e s i a n v i e w o n f o r w a r d e x c h a n g e rates, h a s b e e n n e a r l y e n d o r s e d b y G o o d h a r t e t
al. ( 1 9 9 7 , p p . 1 3 8 9 ) , w h o c o n c l u d e t h a t t h e f o r w a r d p r e m i u m h a s n o i n f o r m a t i o n a t all
a b o u t t h e f u t u r e c h a n g e i n t h e s p o t e x c h a n g e rate . T h e y a l s o n o t e t h a t t h e c u r r e n t s p o t
e x c h a n g e r a t e o u t p e r f o r m s t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e a s t h e b e s t p r e d i c t o r o f t h e f u t u r e
s p o t rate . T h e y c o n c l u d e f r o m t h i s t h a t t h e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t is d o m i n a t e d b y
c o v e r e d i n t e r e s t a r b i t r a g e u r s t o t h e e x t e n t t h a t t h e f o r w a r d r a t e o n l y r e f l e c t s t h e d i f f e r -
e n c e b e t w e e n t h e d o m e s t i c a n d f o r e i g n i n t e r e s t rates . W h a t t h e y s h o u l d h a v e s a i d i n s t e a d
is t h a t t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e is n o p r e d i c t o r a t all o f f u t u r e s p o t rates. T h e f o r w a r d
e x c h a n g e r a t e r e s u l t s f r o m a s i m p l e a r i t h m e t i c a l o p e r a t i o n b a s e d o n e u r o - d e p o s i t r a t e s
a n d t h e s p o t e x c h a n g e rate, a n o p e r a t i o n t h a t d o e s n o t i n v o l v e e x p e c t e d f u t u r e s p o t r a t e s !
A s p o i n t e d o u t b y S m i t h i n ( 2 0 0 2 0 3 , p. 2 3 2 ) , it s h o u l d b e n o t e d t h a t w i t h i n t h e c a m b i s t
v i e w , C I P h o l d s a t all t i m e s , r e g a r d l e s s o f t h e e f c i e n c y o f c a p i t a l m a r k e t s , a n d w h e t h e r
o r n o t t h e r e is p e r f e c t c a p i t a l m o b i l i t y , i n c o n t r a s t t o t h e m a i n s t r e a m v i e w o n this.
C o u l b o i s a n d P r i s s e r t ( 1 9 7 4 , p. 2 9 1 ) e x p l a i n t h a t r e s e a r c h e r s w h o d i d n o t f i n d a p e r f e c t
t d i d n o t u s e t h e i n t e r e s t r a t e s t h a t w e r e r e l e v a n t t o b a n k s o p e r a t i n g o n t h e f o r w a r d
e x c h a n g e m a r k e t s ( f o r i n s t a n c e , m a n y a u t h o r s h a v e u s e d t h e r a t e s o f r e t u r n o n T r e a s u r y
bills, w h e r e a s e u r o r a t e s a r e t h e r e l e v a n t rates). T h e o n l y r e s t r i c t i o n t h a t c o u l d b e m a d e is
t h a t , w i t h c a p i t a l c o n t r o l s , t h e f o r w a r d r a t e p a i d b y a n a t i o n a l r e s i d e n t m i g h t b e d i f f e r e n t
f r o m t h a t p a i d b y a f o r e i g n c u s t o m e r , b e c a u s e f o r e i g n b a n k s w i l l h a v e a c c e s s o n l y t o e u r o -
m a r k e t s , w h i c h , b e c a u s e o f c a p i t a l c o n t r o l s , w i l l b e p a r t l y d i s c o n n e c t e d f r o m t h e d o m e s -
tic m o n e y m a r k e t s . A s a result, i n p a r t i c u l a r w h e n a c u r r e n c y is u n d e r a t t a c k , m o n e y
m a r k e t r a t e s o n e u r o - m a r k e t s m i g h t rise a b o v e t h o s e o f t h e d o m e s t i c m o n e y m a r k e t , t h u s
l e a d i n g t o t w o d i s t i n c t f o r w a r d rates. It is t h i s f e a t u r e o f c a p i t a l c o n t r o l s t h a t m a y h a v e l e d
s o m e a u t h o r s t o d e n y , o r t o e x p r e s s d o u b t s , t h a t c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y h o l d s a t all t i m e s .
A s p o i n t e d o u t b y M o o s a ( 2 0 0 4 , p. 4 0 2 ) , t h e d e t e r m i n i s t i c C I P e q u a t i o n is t h e r e s u l t o f
a h e d g i n g o p e r a t i o n b y b a n k s , r a t h e r t h a n t h e c o n s e q u e n c e o f a n o p e r a t i o n p u r s u e d b y
a r b i t r a g e u r s . A n o b v i o u s i m p l i c a t i o n o f t h e c a m b i s t v i e w o f f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t s is
t h a t c o v e r e d i n t e r e s t a r b i t r a g e h a s n o i m p a c t w h a t s o e v e r o n f l o w s o f f u n d s o r o n f o r e i g n
r e s e r v e s , e v e n w h e n e x c h a n g e r a t e s a r e x e d . W h e n c o v e r e d a r b i t r a g e u r s d e c i d e t o sell
s p o t a n d b u y f o r w a r d ( d o m e s t i c c u r r e n c y ) , c o m m e r c i a l b a n k s t a k e t h e b u y f o r w a r d
o r d e r o f t h e i r c u s t o m e r s a n d a r e t h e c o u n t e r p a r t t o it. T o c o v e r t h e m s e l v e s , b a n k s b u y
d o m e s t i c c u r r e n c y o n t h e s p o t m a r k e t . T h e c o v e r o p e r a t i o n o f t h e b a n k s c a n c e l s t h e
initial o p e r a t i o n o f t h e c o v e r e d a r b i t r a g e u r , s o t h a t t h e s p o t m a r k e t r e m a i n s u n a f f e c t e d ,
a n d h e n c e official r e s e r v e s a s w e l l a s t h e d o m e s t i c m o n e y s u p p l y . . . T h e r e is n o i n t e r n a -
t i o n a l n e t m o v e m e n t o f c a p i t a l ( C o u l b o i s a n d P r i s s e r t , 1 9 7 4 , p. 2 9 6 ) .
A n o t h e r o b v i o u s c o n s e q u e n c e o f t h e c a m b i s t v i e w is t h a t t h e s p o t f o r w a r d r e l a t i o n s h i p
is c o n t e m p o r a n e o u s , n o t l a g g e d , a s t h e u n b i a s e d e f f i c i e n c y h y p o t h e s i s s u g g e s t s ( M o o s a ,
2 0 0 4 , p . 4 0 4 ) . M o o s a ( 2 0 0 4 ) c h e c k s w h i c h r e l a t i o n s h i p is b e s t s u p p o r t e d b y statistical
a n a l y s i s . H i s r e s u l t s s h o w t h a t t h e l i n k b e t w e e n t h e f o r w a r d r a t e a n d t h e s p o t r a t e is b e s t
e x p l a i n e d b y a c o n t e m p o r a n e o u s r e l a t i o n s h i p , a s i n e q u a t i o n ( 7 . 7 ) o r ( 7 . 7 3 ) . E m p i r i c a l
a n a l y s i s a l s o fails t o a c h i e v e a o n e - t o - o n e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e f o r w a r d r a t e a n d
4 8 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e f u t u r e s p o t rate , a n d t h e l a g g e d r e l a t i o n s h i p r e q u i r e s t h e a d d i t i o n o f t i m e - v a r y i n g
p a r a m e t e r s t h a t p r e s u m a b l y r e f l e c t t h e r i s k p r e m i u m i n t r o d u c e d i n e q u a t i o n s ( 7 . 1 1 ) a n d
( 7 . 1 2 ) . H o w e v e r , w h e n t h e s p o t r a t e o f t h e c u r r e n t p e r i o d is e x p l a i n e d b y t h e s p o t r a t e o f
t h e p r e v i o u s p e r i o d a n d t h e f o r w a r d r a t e o f t h e p r e v i o u s p e r i o d , t h e l a t t e r b e i n g s a i d t o
f o r e c a s t t h e s p o t r a t e o f t h e c u r r e n t p e r i o d , t h e r i s k p r e m i u m p r o x y l o s e s its st atistical
s i g n i f i c a n c e . M o o s a (i bid ., p. 4 1 6 ) c o n c l u d e s t h e f o l l o w i n g :

T h e n d i n g t h a t t h e s p o t rate is re lated to t h e c o n t e m p o r a n e o u s r a t h e r t h a n t h e l a g g e d f o r w a r d
rate i m p l i e s t h e failu re o f t h e u n b i a s e d efficiency h y p o t h e s i s . G i v e n t h a t it is a n e c e s s a r y c o n d i -
t i o n fo r R I P to h o l d , this n d i n g i m p l i e s t h e e m p i r i c a l failure o f R I P , irrespectiv e o f t h e va lidity
o f P P P ( w h i c h is a n o t h e r n e c e s s a r y c o n d i t i o n ) . If this is t h e c ase, t h e n t h e P o s t K e y n e s i a n v i e w
t h a t t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s c a n c o n t r o l d o m e s t i c i n t e r e s t r a t e s is v a l i d , o r a t l e a s t t h a t t h e
o p p o s i t e m a i n s t r e a m v i e w is invalid.

7 . 3 . 3 T h e C a m b i s t V i e w in a F l e x i b l e E x c h a n g e R a t e R e g i m e

A s s u g g e s t e d b y e q u a t i o n s ( 7 . 1 1 ) a n d ( 7 . 1 2 ) , t h e f a i l u r e o f U I P m a y b e a t t r i b u t e d t o t h e
p r e s e n c e o f r i s k p r e m i a . W e h a v e a l r e a d y d i s c u s s e d t h e f a c t t h a t p e r f e c t c a p i t a l m o b i l i t y
is n o t t h e s a m e a s p e r f e c t a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y . I n its o p e n - e c o n o m y v a r i a n t , t h e T o b i n
G o d l e y a p p r o a c h t o p o r t f o l i o c h o i c e l e a d s t o r a t e s - o f - r e t u r n d i f f e r e n t i a l s , e v e n b e t w e e n
n o - r i s k T r e a s u r y bills o f d i f f e r e n t c o u n t r i e s , s i m p l y b e c a u s e a s s e t - h o l d e r s w i l l n o t w a n t t o
p u t all t h e i r e g g s i n t h e s a m e b a s k e t . A n i n t e r e s t d i f f e r e n t i a l w i l l n o t i n d u c e i n f i n i t e a n d
n e v e r - e n d i n g c a p i t a l f l o w s . P o r t f o l i o s w i l l a d j u s t , a n d t h e n s t a y p u t , l e a v i n g i n t e r e s t d i f -
f e r e n t i a l s a s t h e y are. T h e d i f f e r e n c e w i t h t h e c l o s e d e c o n o m y is t h a t t h e r e is a n a d d i t i o n a l
e l e m e n t i n f l u e n c i n g t h e e x p e c t e d r a t e o f r e t u r n o n a s s e t s e x p e c t a t i o n s a b o u t f u t u r e
e x c h a n g e rates. T h e p r o p o r t i o n s o f e a c h a s s e t b e i n g h e l d w i l l b e c h a n g e d a c c o r d i n g l y ;
b u t t h i s c a n b e d o n e w i t h o u t a n y c h a n g e i n t h e r a t e s o f i n t e r e s t o n t h e a s s e t s u n d e r t h e
c o n t r o l o f t h e r e s p e c t i v e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s , a s l o n g a s t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s a r e
d e t e r m i n e d t o k e e p i n t e r e s t r a t e s a s t h e y are. T h u s , w i t h i m p e r f e c t a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y ,
U I P d o e s n o t p r e v a i l .
I n o t h e r w o r d s , t h e u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y t h e o r e m c o u l d h o l d (in g e n e r a l ) o n l y
i n a w o r l d o f p e r f e c t a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y , d e v o i d i n a d d i t i o n o f a n y c u r r e n c y r i s k o r
c r e d i t risk, a n d d e v o i d o f a n y f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y . U n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y d o e s
n o t h o l d b e c a u s e u n c o v e r e d p o s i t i o n s c a r r y c u r r e n c y risk. P o r t f o l i o - h o l d e r s w h o a c t a s
a r b i t r a g e u r s t h a t w i s h t o t a k e a d v a n t a g e o f d i v e r g e n t e x p e c t e d r a t e s o f r e t u r n o n s a f e
a s s e t s c a n d o s o o n l y a s f a r a s t h e y a r e w i l l i n g t o f a c e e x c h a n g e risks. T h i s is a n i n e s c a p -
a b l e c o n c l u s i o n .
Still, w h a t w o u l d h a p p e n i n a w o r l d d e v o i d o f r i s k p r e m i a , w h e r e b o t h t h e c a m b i s t
t h e o r y o f t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e a n d t h e u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y h e l d ? T h i s is a
q u e s t i o n t h a t j u s t i f i a b l y b o t h e r s S m i t h i n ( 2 0 0 2 0 3 , p. 2 2 6 ) , f o r h e w r i t e s t h a t , i n h i s v i e w ,
it s e e m s u n l i k e l y t h a t t h e r e s h o u l d b e n o r e l a t i o n s h i p w h a t s o e v e r b e t w e e n t h e f o r w a r d
r a t e a n d t h e e x p e c t e d f u t u r e s p o t rate. If t h e e x p e c t a t i o n s a r e r m l y h e l d a n d d o d i f f e r
f r o m t h e q u o t e d f o r w a r d rate, t h e r e is n o t h i n g t o p r e v e n t s p e c u l a t o r s f r o m t a k i n g
u n c o v e r e d p o s i t i o n s t o t a k e a d v a n t a g e o f this. T h i s is c e r t a i n l y a v a l i d p o i n t . I n c o n t r a s t
t o a r b i t r a g e u r s , t h e p u r e s p e c u l a t o r c a r e s n e i t h e r a b o u t t h e e x p e c t e d c h a n g e i n s p o t
e x c h a n g e r a t e s n o r a b o u t t h e y i e l d o f a n a s s e t . T h e p u r e s p e c u l a t o r is s o l e l y c o n c e r n e d
w i t h t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e a n d t h e f u t u r e s p o t r a t e t h a t is
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 8 5

e x p e c t e d t o o c c u r w h e n t h e f o r w a r d c o n t r a c t c o m e s d u e f o r d e l i v e r y . I n t h e o r y , s p e c u l a -
t o r s n e e d n o f i n a n c i a l r e s o u r c e s o f t h e i r o w n , s i n c e t h i s is j u s t a f o r w a r d c o n t r a c t . I n
p r a c t i c e , a d e p o s i t w i l l h a v e t o b e p r o v i d e d , r e p r e s e n t i n g 1 0 t o 2 0 p e r c e n t o f t h e v a l u e
o f t h e c o n t r a c t ( C o u l b o i s , 1 9 7 9 , p. 1 8 3 ) , t h u s p u t t i n g a l i m i t o n t h e p o s s i b l e l e v e r a g e d
p o s i t i o n w h e n r u l e s a r e n o t c i r c u m v e n t e d . N o w a d a y s , t o p r o v i d e t h e 1 0 p e r c e n t m a r g i n ,
s p e c u l a t o r s m a y s i m p l y l e n d t o t h e b a n k s t h e T r e a s u r y bills t h a t t h e y h o l d , t h u s u s i n g t h e
r e p o m a r k e t , a n d e n c o u n t e r i n g h a r d l y a n y o p p o r t u n i t y c o s t .
F o r i n s t a n c e , if t h e c o n s e n s u s is t h a t t h e A m e r i c a n d o l l a r o u g h t t o b e 1 . 5 0 C a n a d i a n
d o l l a r s i n t h r e e m o n t h s t i m e , w h i l e t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e is a t 1 . 4 8 , t h e r e is a n i n c e n -
tive t o s p e c u l a t e a g a i n s t t h e C a n a d i a n d o l l a r b y s e l l i n g C a n a d i a n d o l l a r s f o r w a r d . A t
d e l i v e r y t i m e t h r e e m o n t h s later, w i t h 1 4 8 C a n a d i a n c e n t s t h e s p e c u l a t o r w o u l d g e t o n e
A m e r i c a n d o l l a r , w h i c h h e o r s h e c o u l d i m m e d i a t e l y t r a n s f o r m b a c k t o 1 5 0 C a n a d i a n
c e n t s o n t h e s p o t e x c h a n g e m a r k e t . T h i s w o u l d s e e m t o i m p l y t h a t , a s l o n g a s t h e f o r w a r d
r a t e o f t h e C a n a d i a n d o l l a r is b e l o w t h e e x p e c t e d f u t u r e s p o t rate, t h e r e is a n i n d u c e m e n t
t o s p e c u l a t e a g a i n s t t h e C a n a d i a n d o l l a r o n t h e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t s . H o w is t h i s
c o m p a t i b l e w i t h t h e c a m b i s t v i e w ?
F i g u r e 7 . 5 h e l p s t o e x p l a i n w h a t w o u l d o c c u r i n s u c h a s i t u a t i o n . S t a r t f r o m a s i t u -
a t i o n w h e r e t h e i n t e r b a n k i n t e r e s t r a t e s a r e e q u a l , i n = if, t h e f o r m e r r a t e b e i n g t h e
C a n a d i a n r a t e w h i l e t h e l a t t e r is t h e r a t e i n t h e U S A t h e w o r l d rate. I n t h e initial
s i t u a t i o n , a s s u m i n g a w a y a n y r i s k p r e m i u m , t h e f o r w a r d e x c h a n g e rate, t h e s p o t r a t e
a n d t h e e x p e c t e d f u t u r e s p o t r a t e a r e all e q u a l , f 0 = so = s . S u p p o s e n o w t h a t t h e g o v e r -
n o r o f t h e B a n k o f C a n a d a d e c i d e s t o l o w e r t h e t a r g e t o v e r n i g h t rate, w h i c h l e a d s t o a
fall i n all s h o r t - t e r m C a n a d i a n rates, i n c l u d i n g t h e i n t e r b a n k rates. I n t h i s n e w s i t u a t i o n ,
id] < if, a s s h o w n o n t h e g r a p h . S i n c e c a m b i s t s x t h e f o r w a r d r a t e s i m p l y b y m a r k i n g

s , f
t. , x a s »
1150)

S e :

id1 if = i d o
F i g u r e 7 . 5 I m p a c t o f l o w e r d o m e s t i c i n t e r e s t r a t e s o n t h e f o r w a r d a n d s p o t e x c h a n g e
r a t e s w i t h r i s k - n e u t r a l s p e c u l a t o r s in a w o r l d o f p e r f e c t a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y
a n d p e r f e c t c a p i t a l m o b i l i t y
4 8 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

u p t h e c u r r e n t s p o t r a t e o n t h e b a s i s o f t h e i n t e r e s t c o s t d i f f e r e n t i a l , t h e y u s e e q u a t i o n
( 7 . 7 A ) , r e p r e s e n t e d b y t h e u p w a r d - s l o p i n g f c u r v e i n F i g u r e 7 . 5 , a s a r e s u l t o f w h i c h t h e
f o r w a r d r a t e d r o p s t o f ] .
N o w , a s w a s p o i n t e d o u t b y S m i t h i n , t h i s s i t u a t i o n c o u l d n o t last f o r e v e r . I f t h e e x p e c -
t a t i o n s a b o u t f u t u r e s p o t r a t e s (5 ) a r e h e l d w i t h s u f c i e n t c o n v i c t i o n , s p e c u l a t o r s w i l l
t a k e u n c o v e r e d p o s i t i o n s a n d w i l l sell C a n a d i a n d o l l a r s f o r w a r d , i n t h e h o p e o f m a k i n g a
q u i c k p r o t . If t h e s e e x p e c t a t i o n s r e f l e c t a c o n s e n s u s , t h e f o r w a r d m a r k e t w i l l b e c o m e a
o n e - w a y m a r k e t , b a n k s w i l l b e u n a b l e t o n d c l i e n t s w i l l i n g t o p u r c h a s e C a n a d i a n d o l l a r s
f o r w a r d , a n d h e n c e w i l l b e f o r c e d t o f i n d c o v e r b y s e l l i n g C a n a d i a n d o l l a r s s p o t , a c q u i r -
i n g i m m e d i a t e l y t h e A m e r i c a n d o l l a r s t h a t t h e y w i l l h a v e t o p r o v i d e t o t h e s p e c u l a t o r s
w i t h i n t h r e e m o n t h s t i m e . U n l e s s t h e c e n t r a l b a n k i n t e r v e n e s o n e x c h a n g e m a r k e t s , t h e
C a n a d i a n d o l l a r w i l l d e p r e c i a t e , m e a n i n g t h a t its 5 v a l u e w i l l rise. W e h a v e

A S = (5? f J (7-13)
T h i s i m p l i e s t h a t t h e f c u r v e w i l l n o w b e s h i f t i n g u p w a r d s ( c h e c k a g a i n e q u a t i o n 7 . 7 A ) .
P r o v i d e d t h e r e is n o c h a n g e i n t h e f u t u r e e x p e c t e d s p o t rate, s p e c u l a t o r s w i l l sell C a n a d i a n
d o l l a r s f o r w a r d a n d t h e s p o t r a t e w i l l rise u n t i l t h e f o r w a r d r a t e is e q u a l t o t h e e x p e c t e d
r a t e ; t h a t is, u n t i l w e h a v e f 2 = s w i t h t h e n o t a t i o n s o f t h e g r a p h . T h i s i m p l i e s t h a t , a t t h a t
p o i n t , b o t h C I P a n d U I P , i n its f o r w a r d - l o o k i n g v e r s i o n , a r e v e r i f i e d , m e a n i n g t h a t b o t h
e q u a t i o n ( 7 . 7 ) a n d e q u a t i o n ( 7 . 6 A ) a r e v e r i f i e d . Still, a t t h a t p o i n t , U E H ( e q u a t i o n 7 . 8 ) is
n o t v e r i f i e d : t h e e x p e c t e d s p o t r a t e is n o t e q u a l t o t h e r e a l i z e d o n e , s i n c e t h e n e w s p o t r a t e
w i l l h a v e r i s e n t o s 2 = s - (i ,l if), a s s h o w n o n t h e d o w n w a r d - s l o p i n g 5 l i n e . T h u s , e v e n
i n t h i s c a s e , t h e r e is r o o m f o r d o m e s t i c m o n e t a r y a u t o n o m y .
T h e s a m e m e c h a n i s m c o u l d b e d e s c r i b e d i n a w o r l d w h e r e s p e c u l a t o r s a r e r i s k - a v e r s e .
W e c o u l d a g a i n i m a g i n e t h a t s p e c u l a t o r s sell C a n a d i a n d o l l a r s f o r w a r d a s l o n g a s t h e
e x p e c t e d f u t u r e s p o t r a t e is h i g h e r t h a n t h e f o r w a r d rate. T h i s w o u l d i n d u c e a n u p w a r d
m o v e i n t h e C a n a d i a n e x c h a n g e r a t e ( a d e p r e c i a t i o n o f t h e C a n a d i a n d o l l a r ) .
W e c o u l d s u p p o s e , h o w e v e r , t h a t s p e c u l a t i o n , w i t h t h e c o n s e q u e n c e s o u t l i n e d b y e q u a -
t i o n ( 7 . 1 3 ) , is a c t u a l l y c a r r i e d o n o n l y w h e n t h e a b s o l u t e v a l u e o f t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n
t h e e x p e c t e d f u t u r e s p o t r a t e a n d t h e f o r w a r d r a t e is l a r g e e n o u g h t o c o m p e n s a t e f o r a
p o s s i b l e l o s s d u e t o m i s t a k e n e x p e c t a t i o n s ( o r p o s s i b l y d u e t o a t r a n s a c t i o n t a x ) , t h a t is,
o n l y if

IS? f J > 6 (7-14)

T h e h o r i z o n t a l d o t t e d l i n e s b e l o w a n d a b o v e 5 , i n F i g u r e 7 . 6 , w o u l d t h e n r e p r e s e n t t h e
t h r e s h o l d p o i n t s b e y o n d w h i c h s p e c u l a t o r s w o u l d s t a y p u t . I n t h i s c a s e , o n l y t h e c o v e r e d
i n t e r e s t p a r i t y w o u l d h o l d , a n d t h e d e p r e c i a t i o n o f t h e C a n a d i a n d o l l a r w o u l d n o t b e a s
l a r g e a s i n t h e p e r f e c t m o b i l i t y c a s e ; p r e s s u r e s o n t h e s p o t e x c h a n g e r a t e w o u l d e n d a s
s o o n a s t h e f o r w a r d r a t e r e a c h e d t h e t h r e s h o l d , f 2 = s - o , a s g i v e n b y t h e f 2 u p w a r d -
s l o p i n g line. T h e c u r r e n c y r i s k p r e m i u m 6 u n d e r l i n e s t h e f e a r s t h a t s p e c u l a t o r s m a y h a v e
r e g a r d i n g m i s t a k e n e x c h a n g e r a t e e x p e c t a t i o n s . T h e g r e a t e r t h e c o n d e n c e w i t h w h i c h
t h e e x p e c t a t i o n s a r e h e l d ( t h e w e i g h t o f e v i d e n c e , a s w e c a l l e d it i n C h a p t e r 2), t h e s m a l l e r
6 w i l l be. T h e f r e e d o m o f c e n t r a l b a n k s t o set i n t e r e s t r a t e s o f t h e i r c h o i c e is e v e n m o r e
o b v i o u s i n t h i s c a s e .
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 8 7

S , f A t

I
2 ' f2

778)
m w m m m m m m m m m w m w

3 e + 0'

$ = % =
S e - 0' = f2

. W W w w m m

i d 1 i f : i d O i

F i g u r e 7 . 6 I m p a c t o f l o w e r d o m e s t i c i n t e r e s t r a t e s o n t h e f o r w a r d a n d s p o t e x c h a n g e
r a t e s w i t h c u r r e n c y r i s k

U n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y w a s p r o p e l l e d t o t h e f o r e f r o n t b y e c o n o m i s t s p r o p o u n d -
i n g m o d e l s w i t h a s i n g l e i n t e r e s t - e a r n i n g a s s e t ( t h e s o - c a l l e d m o n e t a r y a p p r o a c h t o t h e
b a l a n c e o f p a y m e n t s ) . B u t h o w is u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y t o b e i n t e r p r e t e d i n a w o r l d
w i t h a m u l t i p l i c i t y o f i n c o m e - e a r n i n g a s s e t s , i n c l u d i n g e q u i t i e s ? L o w r e a l i n t e r e s t r a t e s
m a y h e l p t o g e n e r a t e h i g h g r o w t h rates, a n d h e n c e h i g h r a t e s o f r e t u r n o n e q u i t i e s . B i b o w
( 2 0 0 2 ) a r g u e s t h a t t h e i n t e r e s t r a t e h i k e s o f t h e E u r o p e a n C e n t r a l B a n k ( E C B ) i n 1 9 9 9 a n d
2 0 0 0 , w h i c h w e r e i n t e n d e d t o s t o p t h e d e p r e c i a t i o n o f t h e e u r o r e l a t i v e t o t h e A m e r i c a n
d o l l a r , h a d t h e e x a c t o p p o s i t e effects. T h e e u r o p l u n g e d w i t h e a c h e u r o i n t e r e s t r a t e h i k e
b e c a u s e , B i b o w s a y s , t h e m a r k e t s w e r e m o r e c o n c e r n e d w i t h g r o w t h p r o s p e c t s t h a n w i t h
i n f l a t i o n - n e t t e d m o n e y m a r k e t rates. P r e s u m a b l y , i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l o p e r a t o r s w e r e
m o s t l y a t t r a c t e d b y f a s t - g r o w i n g e c o n o m i e s t h a t h a d t h e p o t e n t i a l t o d e l i v e r h i g h r a t e s
o f r e t u r n o n e q u i t y assets. R i s i n g i n t e r e s t r a t e s w e a k e n e d g r o w t h p r o s p e c t s . I n t h a t t i m e
p e r i o d a t least, it w o u l d s e e m t h a t if t h e u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y h a d a n y v a l i d i t y , it w a s
a s s o c i a t e d w i t h e q u i t y r e t u r n s , n o t w i t h y i e l d s o n s h o r t - t e r m a s s e t s . T h i s i m p l i e s t h a t
t h e c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y t h e o r e m a n d t h e u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y t h e o r e m d e a l w i t h
d i f f e r e n t a s s e t s a n d d i f f e r e n t r a t e s o f r e t u r n . T h e y a r e n o t c o m m e n s u r a t e . A s o m e w h a t
s i m i l a r p o i n t w a s m a d e b y C o u l b o i s ( 1 9 7 2 , p. 58). T r a n s l a t e d , h e s a y s : O n e w o u l d n e e d
t o c o n s t r u c t a s m a n y g r a p h s a n d a s m a n y a r g u m e n t s a s t h e r e a r e p o s s i b l e f i n a n c i a l
i n v e s t m e n t s , w h i c h w o u l d t a k e a w a y a n y s i g n i f i c a n c e t o t h e t h e o r y .

7 . 3 . 4 T h e C a m b i s t V i e w in a F i x e d E x c h a n g e R a t e R e g i m e

O n e m a y w o n d e r w h a t is left o f t h e c a m b i s t v i e w a n d t h e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t w h e n
a n e c o n o m y is i n a f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e . S m i t h i n ( 2 0 0 2 0 3 , p. 2 2 9 ) s e e m s t o b e l i e v e
4 8 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h a t t h e c e n t r a l b a n k l o s e s q u i t e a bit o f a u t o n o m y r e l a t i v e t o w o r l d i n t e r e s t rates, a s h e
a r g u e s t h a t , in a c r e d i b l e x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e w i t h c a p i t a l m o b i l i t y . . . d o m e s t i c
a u t h o r i t i e s e n t i r e l y l o s e c o n t r o l o f t h e d o m e s t i c r a t e o f interest . H e is c a r e f u l t o p o i n t o u t
t h a t w h a t h e m e a n s b y a c r e d i b l e f i x e d e x c h a n g e r a t e i n t h a t c o n t e x t is a r e g i m e , w h i c h ,
w i t h o u t r e s e r v a t i o n , is c o n d e n t l y e x p e c t e d t o h o l d (ibid.). F o r d o m e s t i c i n t e r e s t r a t e s
t o d i v e r g e f r o m w o r l d rates, S m i t h i n (ibid., p. 2 3 3 ) a r g u e s t h a t t h e r e h a v e t o b e s e p a r a t e
c u r r e n c i e s , w i t h e i t h e r f l o a t i n g e x c h a n g e rates, o r a x e d r a t e r e g i m e i n w h i c h s o m e
a d j u s t m e n t s / r e v a l u a t i o n s a r e t o b e e x p e c t e d , c o n c l u d i n g t h a t in a c o m m o n c u r r e n c y o r
s i m i l a r e n v i r o n m e n t . . . t h e r e w o u l d b e n o f o r w a r d m a r k e t .
N o o n e w o u l d w i s h t o a r g u e w i t h t h e f a c t t h a t w i t h i n t h e c o m m o n - c u r r e n c y e u r o z o n e
t h e r e is n o r o o m f o r f o r w a r d e x c h a n g e rates, n o m o r e t h a n t h e r e is b e t w e e n t h e v a r i o u s
s t a t e s i n t h e U S A . B u t w h a t a b o u t s t a n d a r d f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e s ? A c c o r d i n g t o
I s a r d ( 1 9 9 5 , p . 2 5 ) , c o u n t r i e s r a r e l y s e e k t o k e e p t h e i r e x c h a n g e r a t e s r i g i d l y x e d . T o
d o s o w o u l d b e a l m o s t a n i m p o s s i b l e t a s k i n a c o u n t r y w h e r e r e s i d e n t s h a d t h e f r e e d o m
t o e x c h a n g e c u r r e n c i e s w i t h e a c h o t h e r . T h u s , if t h e r e is c a p i t a l m o b i l i t y , i n p r a c t i c e t h e
x e d e x c h a n g e r a t e a r r a n g e m e n t s p r o v i d e f o r a l i m i t e d d e g r e e o f flexibility b y d e f 1 n -
i n g f l u c t u a t i o n r a n g e s o r b a n d s a r o u n d t h e c e n t r a l parities . I n t h e c a s e o f t h e B r e t t o n
W o o d s a r r a n g e m e n t s , a s is w e l l k n o w n , t h e c u r r e n c i e s w e r e p e g g e d t o t h e U S d o l l a r w i t h
f l u c t u a t i o n m a r g i n s o f l p e r c e n t o n e a c h s i d e o f t h e c e n t r a l p a r i t y , a n d h e n c e f l u c t u a -
t i o n m a r g i n s t w i c e t h a t s i z e b e t w e e n c u r r e n c i e s o t h e r t h a n t h e U S d o l l a r ( e x c e p t f o r t h e
p e r i o d n e a r t h e e n d o f t h e s y s t e m , w h e n t h e m a r g i n s w e r e w i d e n e d ) . W e r e t h e r e f o r w a r d
m a r k e t s t h e n ?
W e k n o w t h a t t h e r e w e r e . I n n o r m a l p e r i o d s , t h e s e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t s p l a y e d a
s t a b i l i z i n g role. W h y is t h i s s o ? S u p p o s e t h a t s t a b l e v i e w s o n f i x e d e x c h a n g e r a t e s p r e v a i l ,
a n d a o n e - t o - o n e f i x e d p a r i t y , w i t h l p e r c e n t f l u c t u a t i o n b a n d s , h a s b e e n e s t a b l i s h e d
b e t w e e n t h e e u r o a n d t h e A m e r i c a n d o l l a r . W h e n t h e f o r w a r d e x c h a n g e r a t e o f t h e e u r o
h i t s t h e b o t t o m b a n d , s a y 0 . 9 9 e u r o p e r d o l l a r , d o m e s t i c E u r o p e a n e x p o r t e r s w h o e x p e c t
t o b e p a i d i n U S d o l l a r s f o r t h e i r e x p o r t s i n o n e m o n t h s t i m e w i l l n o t t a k e c o v e r , f o r t h e y
k n o w t h a t t h e y w i l l n o t g e t a n y less t h a n 0 . 9 9 e u r o o n t h e s p o t m a r k e t o n e m o n t h later. B y
c o n t r a s t , E u r o p e a n i m p o r t e r s w h o m u s t p a y t h e i r g o o d s i n U S d o l l a r s w i l l all b e p u r c h a s -
i n g U S d o l l a r s f o r w a r d , a n d h e n c e w i l l b e s e l l i n g t h e e u r o f o r w a r d , f o r o t h e r w i s e , if t h e y
p a y f o r t h e g o o d s u s i n g t h e s p o t m a r k e t o n e m o n t h later, t h e y w i l l h a v e t o f e t c h a t l e a s t
t h e s a m e 0 . 9 9 e u r o p e r d o l l a r , a n d p e r h a p s a s m u c h a s 1 . 0 1 e u r o , s o t h a t t h e s p o t c o s t o f
i m p o r t e d g o o d s c o u l d t u r n o u t t o b e m o r e e x p e n s i v e . W e t h u s h a v e a o n e - w a y f o r w a r d
e x c h a n g e m a r k e t . A s a result, all b a n k s w i l l sell t h e d o m e s t i c c u r r e n c y s p o t t o c o v e r
t h e m s e l v e s , a n d h e n c e b o t h t h e s p o t a n d t h e f o r w a r d e u r o e x c h a n g e r a t e s w i l l d e p r e c i a t e
t o w a r d s t h e p a r i t y level. L e a d s a n d l a g s s t a b i l i z e t h e c u r r e n c y b a c k t o w a r d s its p a r i t y rate.
S y m m e t r i c e f f e c t s w i l l a r i s e w h e n t h e c u r r e n c y h i t s t h e t o p b a n d . T h u s , i n t h e o r y , b o t h
t h e f o r w a r d r a t e a n d t h e s p o t r a t e c a n n o t m o v e o u t o f t h e f l u c t u a t i n g b a n d . T h e f o r w a r d
e x c h a n g e m a r k e t , w h e n p a r i t y is b e l i e v e d t o b e o n e o f t h e f u n d a m e n t a l s , i n t h i s c a s e
p r o v i d e s a s t a b i l i z i n g force.
H o w e v e r , w h a t o c c u r r e d i n r e a l i t y w a s v e r y d i f f e r e n t . I n t h e B r e t t o n W o o d s e r a , c u r -
r e n c i e s t h a t n e a r l y r e a c h e d t h e b a n d s f o r s o m e t i m e w e r e u s u a l l y s u b j e c t e d t o i n t e n s e
s p e c u l a t i o n , a s is w e l l k n o w n f r o m t h e B r i t i s h e p i s o d e w i t h s p e c u l a t o r G e o r g e S o r o s ( w h o
n o w o b j e c t s t o u n f e t t e r e d f i n a n c i a l m a r k e t s ) . W e a k c u r r e n c i e s w e r e g e n e r a l l y a s s o c i a t e d
w i t h h i g h i n t e r e s t rates, w h i l e s t r o n g c u r r e n c i e s h a d l o w rates. F i g u r e 7 . 7 i l l u s t r a t e s t w o
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 8 9

s , f

$ 2

S D M

f D M

i D M i$ i£
F i g u r e 7. 7 F o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t s w i t h l a r g e d e s t a b i l i z i n g e x p e c t a t i o n s a n d x e d
e x c h a n g e r a t e s

e x a m p l e s . O n t h e l e f t - h a n d s i d e o f t h e f i g u r e , t h e s p o t v a l u e o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y is
o n its l o w e r b a n d , a n d it is a b o u t t o a p p r e c i a t e ( s a y t h e G e r m a n m a r k ) . Its f o r w a r d r a t e is
b e l o w t h e s p o t rate, b e c a u s e G e r m a n i n t e r e s t r a t e s a r e m u c h l o w e r t h a n U S rates. O n t h e
r i g h t - h a n d side, t h e s p o t v a l u e o f t h e c u r r e n c y is o n its u p p e r b a n d , a n d it is a b o u t t o b e
d e v a l u e d ( s a y t h e p o u n d sterling). Its f o r w a r d r a t e is a b o v e t h e s p o t rate, b e c a u s e B r i t i s h
r a t e s a r e m u c h h i g h e r t h a n t h o s e i n t h e U S A . T h e p r o b l e m w a s t h a t , f o r m o s t o p e r a t o r s ,
t h e e x p e c t e d f u t u r e e x c h a n g e r a t e o f t h e G e r m a n m a r k w a s e v e n l o w e r t h a n t h e f o r w a r d
rate; s i m i l a r l y , t h e e x p e c t e d f u t u r e e x c h a n g e r a t e o f t h e B r i t i s h p o u n d w a s e v e n h i g h e r
t h a n t h e f o r w a r d rate, t h u s l e a d i n g t o t h e p r e s s u r e s d e s c r i b e d b y e q u a t i o n ( 7 . 1 3 ) . T h e
p r e s e n c e o f f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t s e x a c e r b a t e d t h e p r o b l e m . L e a d s a n d l a g s t r a n s a c -
t i o n s o p e r a t e d i n r e v e r s e g e a r , a n d p u r e s p e c u l a t o r s m a k i n g o u t r i g h t t r a n s a c t i o n s c o u l d
u s e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t s t o l e v e r a g e t h e i r o w n b e t s .
T h e p o i n t I w i s h t o m a k e , h o w e v e r , is t h a t , e v e n w i t h x e d e x c h a n g e rates, t h e r e w e r e
w i d e v a r i a t i o n s i n i n t e r e s t r a t e s a c r o s s c o u n t r i e s . T h e p r e s e n c e o f f o r w a r d e x c h a n g e
m a r k e t s d i d n o t p r e v e n t t h e s e v a r i a t i o n s . T h e s e c o u l d b e e x p l a i n e d t o s o m e d e g r e e b y
v a r i a t i o n s i n i n f l a t i o n rates, t h e p e r s p e c t i v e o f f u t u r e m o d i f i c a t i o n s t o t h e p a r i t y rate, a n d
t h e h i g h l y i m p e r f e c t m o b i l i t y o f c a p i t a l f o r s e v e r a l c o u n t r i e s ; b u t t h e i n t e r e s t d i f f e r e n t i a l s
a l s o d e p e n d e d o n t h e m o n e t a r y p o l i c y p u r s u e d b y t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s . O n e c o u l d
say, a s S m i t h i n ( 2 0 0 2 0 3 ) d i d , t h a t t h e s c o p e f o r i n t e r e s t c h a n g e s w i t h f i x e d e x c h a n g e
r a t e s d e p e n d s o n t h e f1xity b e i n g i m p e r f e c t i n s o m e s e n s e , a n d o f c o u r s e t h a t d i f f e r e n t
c u r r e n c i e s still exist. S o t h e r e c a n b e s c o p e f o r p o l i c y u n d e r f i x e d r a t e s ; b u t t h e m o r e
r i g i d t h e f i x e d e x c h a n g e r a t e , t h e l e s s s c o p e t h e r e is, u n l e s s t h i s r i g i d i t y is c o m p e n s a t e d b y
i m p e r f e c t p o r t f o l i o s u b s t i t u t a b i l i t y .
F o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t s a r e u s e f u l e v e n w h e n s m a l l v a r i a t i o n s i n e x c h a n g e r a t e s
4 9 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a r e e x p e c t e d . I n t e r e s t d i f f e r e n t i a l s o f 1 2 p e r c e n t a n d 4 p e r c e n t g e n e r a t e o n e - m o n t h a n d
t h r e e - m o n t h f o r w a r d e x c h a n g e r a t e s t h a t a r e d i f f e r e n t f r o m s p o t r a t e s b y o n l y 1 p e r c e n t
w h i c h is h a l f t h e s i z e o f t h e e x c h a n g e v a r i a t i o n s a l l o w e d b y t h e B r e t t o n W o o d s a r r a n g e -
m e n t s . If c o v e r f o r l o n g e r t i m e p e r i o d s p u s h e s t h e f o r w a r d r a t e w a y o u t o f its f l u c t u a t i o n
b a n d s , t h i s p a r t i c u l a r f o r w a r d m a r k e t m i g h t s i m p l y v a n i s h . B u t t h i s is o f little i m p o r -
t a n c e , s i n c e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t s d o n o t e x i s t a s s u c h ; i n t h e w o r d s o f a c a m b i s t ,
P i e r r e P r i s s e r t , a f o r w a r d e x c h a n g e o r d e r is r e a l l y a s p o t e x c h a n g e o r d e r w h e r e t h e c u s -
t o m e r , i n s t e a d o f a r r a n g i n g t h e f u n d i n g o f t h e o p e r a t i o n , l e a v e s it t o t h e b a n k w h i c h g o t
t h e o r d e r ( C o u l b o i s , 1 9 7 2 , p. l 14).
I n t h i s s e n s e , t h e r e is w i d e s c o p e f o r d o m e s t i c m o n e t a r y p o l i c y w i t h i n a x e d e x c h a n g e
r a t e s y s t e m , a s l o n g a s t h e r e is i m p e r f e c t a s s e t s u b s t i t u t a b i l i t y ; t h e m o r e s o w h e n n a n c i a l
m a r k e t o p e r a t o r s a r e less c o n c e r n e d w i t h s h o r t - t e r m y i e l d s t h a n w i t h l o n g - t e r m g r o w t h
p r o s p e c t s , a s h a s a p p a r e n t l y b e e n t h e c a s e s i n c e t h e e n d o f t h e 1 9 9 0 s , i n t h e b e l i e f t h a t w e
h a v e e n t e r e d t h e a g e o f a n e w e c o n o m i c s , w h e r e p r o d u c t i o n g r o w t h s p u r s p r o d u c t i v i t y
g r o w t h , q u a s h i n g i n f l a t i o n f o r c e s , a s s u g g e s t e d b y t h e K a l d o r V e r d o o r n l a w .

7 . 3 . 5 P r a c t i c a l C o n s e q u e n c e s o f t h e C a m b i s t V i e w

W e h a v e a l r e a d y u n d e r l i n e d o n e p r a c t i c a l c o n s e q u e n c e o f t h e c a m b i s t v i e w : c o v e r e d
i n t e r e s t a r b i t r a g e h a s n o i m p a c t o n e i t h e r t h e s p o t o r t h e f o r w a r d e x c h a n g e rate, s i n c e
t h e s p o t a n d f o r w a r d t r a n s a c t i o n s c o m p e n s a t e f o r e a c h o t h e r . S i n c e a b o u t h a l f o f t h e
t r a n s a c t i o n s o n f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t s a r e c o v e r e d , t h i s m e a n s t h a t a b o u t h a l f o f
t h e s e t r a n s a c t i o n s h a v e n o i m p a c t w h a t s o e v e r o n e x c h a n g e rates. B y c o n t r a s t , if s p e c u l a -
t o r s d e c i d e t o sell t h e d o m e s t i c c u r r e n c y f o r w a r d , b a n k s w i l l n e e d t o c o v e r t h e m s e l v e s
b y s e l l i n g t h e d o m e s t i c c u r r e n c y s p o t , a n d t h i s w i l l h a v e a n i m m e d i a t e i m p a c t o n t h e
s p o t r a t e o r o n f o r e i g n r e s e r v e s . It is s o m e t i m e s a r g u e d t h a t c e n t r a l b a n k s a r e a b l e
t o m a n i p u l a t e t h e f o r w a r d s p o t d i f f e r e n t i a l b y i n t e r v e n t i o n i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e
m a r k e t ( M o o r e , 1 9 8 8 , p. 2 7 3 ) , b u t t h e r e a l p u r p o s e o f t h e s e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e t
i n t e r v e n t i o n s is t o c o u n t e r t h e s a l e s o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y o n t h e s p o t m a r k e t w i t h o u t
i m m e d i a t e l y l o s i n g f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s . T h e s e o p e r a t i o n s o n t h e f o r w a r d e x c h a n g e
m a r k e t h a v e n o i m p a c t w h a t s o e v e r o n t h e f o r w a r d s p o t d i f f e r e n t i a l u n l e s s t h e y a r e
a c c o m p a n i e d b y d i s c r e t i o n a r y c h a n g e s i n r e l a t i v e i n t e r e s t rates. H e n c e o n l y u n c o v e r e d
f o r w a r d o p e r a t i o n s i n d u c e i n f l o w s a n d o u t f l o w s , a n d t h e s e c a n b e c o u n t e r e d b y f o r w a r d
e x c h a n g e m a r k e t i n t e r v e n t i o n s b y t h e c e n t r a l b a n k . M o n e t a r y a u t h o r i t i e s c a n r e n e w
t h e s e o p e r a t i o n s a s l o n g a s t h e y h a v e t h e n e r v e s t o f a c e t h e p o s s i b i l i t y o f l o s i n g t h e i r
f o r e i g n r e s e r v e s i n t h e f u t u r e .
S i n c e o n l y u n c o v e r e d f o r w a r d o p e r a t i o n s h a v e a n i m p a c t o n t h e s p o t e x c h a n g e r a t e
a n d h e n c e o n t h e a m o u n t o f official r e s e r v e s t h a t a c e n t r a l b a n k w o u l d h o l d i n a f i x e d
e x c h a n g e r a t e r e g i m e , a w e l l - d e t e r m i n e d c e n t r a l b a n k , w h i c h d o e s n o t f a c e a n e x c h a n g e
r a t e crisis i n a w o r l d o f t u r b u l e n c e , c o u l d t h u s i m p o s e l o w r e a l r a t e s o f i n t e r e s t if it s o
d e s i r e s . I n t e r n a t i o n a l t u r b u l e n c e , h o w e v e r , s e e m s t o b e a s y s t e m i c f e a t u r e o f m o d e r n
e c o n o m i e s , a n d i n t h e c a s e o f e x c h a n g e crises, c a p i t a l c o n t r o l s a r e m o s t p r o b a b l y r e q u i r e d
t o r e t a i n c o n t r o l o v e r d o m e s t i c i n t e r e s t rates. B u t t h e s e f i n a n c i a l s t o r m s m a y a l s o b l o w
o v e r t h e c e n t r a l b a n k s t h a t o b e d i e n t l y f o l l o w t h e m a r k e t c o n v e n t i o n s .
T h e e m p i r i c a l f a i l u r e o f u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y , c o m b i n e d t o t h e c a m b i s t c a u s a l
e x p l a n a t i o n o f t h e c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y r e l a t i o n a n d t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w o f t h e
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 9 1

f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t , s u s t a i n s t h e n o t i o n t h a t c e n t r a l b a n k s c a n s e t r e a l r a t e s o f i n t e r -
e s t t h a t a r e l o w e r ( o r h i g h e r ) t h a n t h o s e r u l i n g o n a v e r a g e i n t h e r e s t o f t h e w o r l d . T h i s
r e s u l t d o e s n o t n e c e s s a r i l y r e l y o n s o m e r i s k p r e m i u m o r d i s c o u n t . R a t h e r , t h e a b i l i t y o f
c e n t r a l b a n k s t o s e t t h e i r o w n i n t e r e s t r a t e s relies o n t h e b e h a v i o u r o f t h e d e a l e r s a n d
p a r t i c i p a n t s t o t h e e x c h a n g e m a r k e t s , t h e n a t u r e o f w h i c h is f u n d a m e n t a l l y u n c e r t a i n .
S u p p o s e a c e n t r a l b a n k w e r e t o i m p o s e s y s t e m a t i c a l l y l o w r e a l r a t e s o f i n t e r e s t . S h o r t -
t e r m i n v e s t o r s w h o a g r e e t o g a m b l e o n u n c o v e r e d a r b i t r a g e , t h u s a c t i n g a s s p e c u l a t o r s ,
w o u l d b e t e m p t e d t o i n v e s t a b r o a d , w h e r e r a t e s a r e h i g h e r . T h i s w o u l d i n d u c e e i t h e r a
d e p r e c i a t i o n o f t h e l o c a l c u r r e n c y , o r a b a l a n c e - o f p a y m e n t s deficit. I f t h e l o c a l c u r r e n c y
d e p r e c i a t e s , t h e r e w i l l b e p r e s s u r e s o n t h e i n f l a t i o n rate, a n d , a s a c o n s e q u e n c e , f o r a g i v e n
n o m i n a l i n t e r e s t rate, r e a l r a t e s w i l l h a v e a t e n d e n c y t o fall, n o t t o rise.
I n t h e f i x e d e x c h a n g e r e g i m e , b e c a u s e o f t h e o p e r a t i o n o f t h e r e f l u x p r i n c i p l e a n d
t h e c o m p e n s a t i o n thesis, a t h e s i s t o w h i c h C o u l b o i s a n d P r i s s e r t ( 1 9 7 4 , p. 3 0 3 ) a l s o
a d h e r e d , t h e r e is n o e n d o g e n o u s r e d u c t i o n i n t h e m o n e t a r y b a s e o r t h e m o n e y s u p p l y ,
a s w a s a r g u e d e x t e n s i v e l y i n t h e p r e c e d i n g s e c t i o n . A s a c o n s e q u e n c e , e v e n if l o w r e a l
i n t e r e s t r a t e s i n d u c e s h o r t - t e r m c a p i t a l o u t f l o w s , t h e r e is n o e n d o g e n o u s i n d u c e m e n t f o r
t h e m o n e y s u p p l y t o d e c r e a s e o r f o r i n t e r e s t r a t e s t o rise. T h e r e a r e n o m e c h a n i s m s t h a t
w o u l d a u t o m a t i c a l l y p u l l u p t h e d o m e s t i c r e a l r a t e t o w a r d s t h e l e v e l s r e a c h e d i n t h e r e s t
o f t h e w o r l d . I n d e e d , a f a s t - g r o w i n g e c o n o m y , s o d r i v e n b y l o w r e a l i n t e r e s t rates, m i g h t
e n t i c e l o n g - t e r m i n v e s t o r s t o i n v e s t i n t h a t e c o n o m y , a n d t h e s e l o n g - t e r m c a p i t a l m o v e -
m e n t s c o u l d c o m p e n s a t e f o r t h e o u t f l o w s i n d u c e d b y t h e l o w s h o r t - t e r m i n t e r e s t rates.
T h e r e is a p r o b l e m w i t h a n y s t o r y b a s e d o n u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y , t h e u n b i a s e d e f -
c i e n c y h y p o t h e s i s a n d t h e p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y r e l a t i o n . T h e p r o b l e m is t h a t n o n e o f
t h e s e r e l a t i o n s h o l d s i n e m p i r i c a l w o r k . It is h i g h l y d u b i o u s t h a t a n y f i n a n c i a l a c t o r w o u l d
w i s h t o c o n d u c t h i s o r h e r e x c h a n g e o p e r a t i o n s o n t h e i r b a s i s . B u t t h e s e r e l a t i o n s a r e t h e
t h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n s u p o n w h i c h is b u i l t t h e m a i n s t r e a m a s s e r t i o n t h a t c e n t r a l b a n k s
c a n n o t set d o m e s t i c r e a l i n t e r e s t r a t e s t h a t a r e a n y d i f f e r e n t f r o m w o r l d rates.
T h e e s s e n t i a l f e a t u r e s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h t o m o n e t a r y e c o n o m i c s a r e
t h a t c r e d i t a n d m o n e y a r e d e m a n d - l e d e n d o g e n o u s v a r i a b l e s , a n d t h a t c e n t r a l b a n k s
h a v e t h e a b i l i t y t o s e t i n t e r e s t rates, a n d e v e n r e a l i n t e r e s t rates, a t a l e v e l o f t h e i r c h o i c e .
T h i s c h o i c e , o f c o u r s e , is c o n s t r a i n e d b y t h e o b j e c t i v e s p u r s u e d b y t h e c e n t r a l b a n k a n d
t h e e c o n o m i c c o n j u n c t u r e . I n a m o d e r n m o n e t a r y p r o d u c t i o n e c o n o m y , t h e r e is n o s u c h
t h i n g a s a n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t , t o w a r d s w h i c h t h e c e n t r a l b a n k m u s t n e c e s s a r i l y a l i g n
its t a r g e t rate. T h e s a m e f e a t u r e s still c h a r a c t e r i z e a n o p e n e c o n o m y o p e r a t i n g i n a w o r l d
w h e r e c a p i t a l is m o b i l e . T h r o u g h t h e r e f l u x p r i n c i p l e , b a l a n c e - o f p a y m e n t s d i s e q u i l i b r i a
h a v e n o e f f e c t o n t h e o v e r a l l m o n e t a r y b a s e o r m o n e y s u p p l y , e v e n w i t h x e d e x c h a n g e
rates. M o n e y a g g r e g a t e s a r e still d e t e r m i n e d b y d e m a n d - l e d f a c t o r s . T h e o n l y d i f f e r e n c e
is t h a t t h e s e f o r e i g n - i n d u c e d d i s e q u i l i b r i a w i l l c h a n g e t h e c o m p o s i t i o n o f t h e b a l a n c e
s h e e t o f t h e c e n t r a l b a n k . A l s o , i n a n o p e n e c o n o m y , t h e c e n t r a l b a n k c a n s e t d o m e s t i c
i n t e r e s t r a t e s o f its c h o i c e , i n line w i t h its a s s i g n e d e c o n o m i c o b j e c t i v e s , o n e o f w h i c h
n o w i n c l u d e s t h e f o r e i g n e x c h a n g e rate. J u s t a s t h e r e w a s n o n e c e s s i t y f o r t h e b a n k r a t e t o
e q u a l t h e n a t u r a l r a t e i n a c l o s e d e c o n o m y , t h e r e is n o r e q u i r e m e n t f o r d o m e s t i c i n t e r e s t
r a t e s t o e q u a l o r t o s t a y i n l i n e w i t h t h e r a t e s p r e v a i l i n g e l s e w h e r e i n t h e w o r l d . T h i s is
b e c a u s e t h e u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y t h e o r e m , i n c o n t r a s t t o t h e c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y
r e l a t i o n , c a n n o t h o l d , e i t h e r i n t h e o r y o r i n p r a c t i c e .
4 9 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

7 . 4 F O R E I G N E X C H A N G E R A T E S

7 . 4 . 1 E x c h a n g e R a t e D e t e r m i n a t i o n

Is t h e r e a p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f e x c h a n g e r a t e d e t e r m i n a t i o n ? P o s t - K e y n e s i a n s
a r e j u s t a s p u z z l e d a s a r e o r t h o d o x e c o n o m i s t s a b o u t t h e f l u c t u a t i o n s a n d v o l a t i l i t y o f
f o r e i g n e x c h a n g e rates. T h e m a i n s t r e a m v i e w s e e m s t o b e t h a t v a r i a t i o n s i n i n t e r e s t rates,
a n d h e n c e p o r t f o l i o d e c i s i o n s , w i l l b e t h e m a j o r d e t e r m i n a n t o f e x c h a n g e r a t e s i n t h e
s h o r t t e r m , t h a t t r a d e b a l a n c e s a n d c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e s w i l l d e t e r m i n e e x c h a n g e
r a t e s i n t h e m e d i u m t e r m , a n d t h a t t h e r e l a t i v e p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y w i l l b e t h e m a i n
d e t e r m i n a n t i n t h e ( v e r y ) l o n g t e r m . T h e r e w o u l d t h u s b e d i f f e r e n t f u n d a m e n t a l s ,
d e p e n d i n g o n t h e t i m e p e r i o d c o n s i d e r e d .

E x p e c t a t i o n s a n d n a n c i a l f l o w s
J o h n H a r v e y is t h e o n l y a u t h o r w h o h a s w r i t t e n c o n s i s t e n t l y o n t h i s t o p i c . H a r v e y ( 2 0 1 2 ,
p p . 1 8 6 7 ) s a y s t h a t P o s t K e y n e s i a n s a r g u e t h a t c u r r e n c y p r i c e s a r e a f u n c t i o n o f i n t e r n a -
t i o n a l i n v e s t o r s p o r t f o l i o d e c i s i o n s . . . I n s u m m a r y , t h e P o s t K e y n e s i a n v i e w o f e x c h a n g e
r a t e s is b a s e d o n t h e e m p i r i c a l f a c t t h a t c u r r e n c y p r i c e s a r e d r i v e n b y s h o r t - t e r m c a p i t a l
f l o w s . T h o s e f l o w s a r e i n t u r n a f u n c t i o n o f a g e n t s e x p e c t a t i o n s . W i t h r e g a r d t o v e r y
s h o r t - t e r m m o v e m e n t s , H a r v e y ( 1 9 9 1 ; 1 9 9 8 9 9 ) p u t s a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f w e i g h t o n
t h e d e c i s i o n s t a k e n b y f o r e i g n m a r k e t d e a l e r s , w h o s e e x p e c t a t i o n s a b o u t f u t u r e v a l u e s
o f e x c h a n g e r a t e s a r e i n u e n c e d b y t h e n e w s i n t h e n a n c i a l p r e s s . T h u s a r u n o f g o o d
n e w s is likely t o d r i v e u p t h e v a l u e o f a c o u n t r y s c u r r e n c y , a n d t h i s m i g h t b e r e i n f o r c e d
b y t h e t e c h n i c a l a n a l y s i s a n d t h e r u l e s o r a l g o r i t h m s p u r s u e d b y s e v e r a l f o r e i g n e x c h a n g e
d e a l e r s . N e w s is s o m e w h a t r e l a t e d t o f u n d a m e n t a l s : H a r v e y ( 1 9 9 3 ) s h o w s t h a t n e w s
a n n o u n c i n g h i g h e r c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e s , i n t e r e s t r a t e s a n d g r o w t h r a t e s l e a d s t o a n
a p p r e c i a t i o n o f t h e c u r r e n c y . N e w s a b o u t w o r l d p o l i t i c s a l s o h a s s o m e i n u e n c e . T h e
G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s h i g h l i g h t e d t h e i m p o r t a n c e o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e : c u r r e n c i e s
o f p e r i p h e r a l c o u n t r i e s f a c e d d e p r e c i a t i o n , w h i l e t h e s p e c u l a t i v e c a p i t a l o f o f f s h o r e h e d g e
f u n d s f l e w t o t h e U S A a n d o t h e r a d v a n c e d e c o n o m i e s , i n t h e b e l i e f t h a t t h i s w a s t h e t h i n g
t o d o a n d t h a t o t h e r s w o u l d d o it.
I n a w o r l d d o m i n a t e d b y f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , H a r v e y ( 1 9 9 3 , p. 5 1 7 ) s h o w s t h a t
a c t u a l c h a n g e s i n t h e e x c h a n g e r a t e a r e a f u n c t i o n o f h o w d e a l e r s e x p e c t t h e r a t e t o
c h a n g e o v e r t h e s h o r t a n d m e d i u m t e r m , a s t a t e m e n t t h a t s e e m s f u l l y c o n s i s t e n t w i t h
K e y n e s s ( 1 9 3 6 , p. 1 5 6 ) c o n t e n t i o n t h a t n a n c i a l m a r k e t s o p e r a t e a s a b e a u t y c o n t e s t ,
w h e r e p a r t i c i p a n t s t r y t o n d o u t w h a t a v e r a g e o p i n i o n e x p e c t s a v e r a g e o p i n i o n t o be .
T r a d e r s l o o k a t t h e d e c i s i o n s a n d t h e p o s i t i o n s t a k e n b y t h e i r c o l l e a g u e s , n o t a b l y t h o s e o f
t h e l a r g e o f f s h o r e t r a d e r s .
M o o s a ( 2 0 0 2 , p . 4 4 9 ) , like H a r v e y , b e l i e v e s t h a t o n e m u s t d i s t i n g u i s h b e t w e e n s h o r t -
t e r m a n d m e d i u m - t e r m v i e w s . M o o s a m a i n t a i n s t h a t s h o r t - t e r m e x p e c t a t i o n s a r e
b a s e d o n t e c h n i c a l f a c t o r s , w h e r e a s m e d i u m - t e r m e x p e c t a t i o n s a r e b a s e d o n s i g n a l s
a r i s i n g f r o m a s s e t a n d g o o d s m a r k e t s . H e f u r t h e r p o i n t s o u t t h a t s u r v e y - b a s e d s t u d i e s
o f e x c h a n g e r a t e e x p e c t a t i o n s s h o w t h a t e x p e c t a t i o n s a r e e x t r a p o l a t i v e o v e r s h o r t
p e r i o d s o f t i m e a n d r e g r e s s i v e o v e r l o n g e r p e r i o d s o f t i m e . T h i s m e a n s t h a t if a c u r -
r e n c y is a p p r e c i a t i n g t h e n it s h o u l d c o n t i n u e t o a p p r e c i a t e i n t h e n e a r f u t u r e ( i n t h e
s h o r t t e r m ) a n d t o d e p r e c i a t e a f t e r t h a t (in t h e m e d i u m t e r m ) . T h i s v i e w c o r r e s p o n d s
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 9 3

t o b e h a v i o u r a l f i n a n c e a s a p p l i e d b y D e G r a u w e a n d G r i m a l d i ( 2 0 0 6 , c h . 2 ) t o f o r e i g n
e x c h a n g e m a r k e t s . E x c h a n g e r a t e m o v e m e n t s a r e s a i d t o b e d r i v e n b y t w o t y p e s o f
e c o n o m i c a g e n t s , t h e c h a r t i s t s a n d t h e f u n d a m e n t a l i s t s . T h e c h a r t i s t s e x p e c t t h e
l a t e s t c h a n g e i n t h e e x c h a n g e r a t e t o b e r e p e a t e d i n t h e n e x t p e r i o d s . T h e c h a r t i s t s ,
i n t h i s f o r m a l i z a t i o n , a r e t r e n d - f o l l o w i n g s p e c u l a t o r s w h o p u s h t h e p r i c e u p a f t e r a n
initial p r i c e i n c r e a s e . T h e f u n d a m e n t a l i s t s t r a d e i n a m a n n e r t h a t p u t s p r e s s u r e o n t h e
e x c h a n g e r a t e t o g o b a c k t o s o m e e x o g e n o u s l y d e f i n e d f u n d a m e n t a l rate. T h e e x p e c t a -
t i o n s o f t h e c h a r t i s t s a n d o f t h e f u n d a m e n t a l i s t s c a n e a c h b e d e s c r i b e d b y t h e f o l l o w -
i n g t w o d i f f e r e n c e e q u a t i o n s :

deg, = +¢,.de,_. (7.15)

def. = ¢j-(e,_. - E) (7.16)

w h e r e e, is t h e e x c h a n g e r a t e a t t i m e t, 95,: a n d e , a r e t h e e x c h a n g e r a t e s e x p e c t e d b y
c h a r t i s t s a n d f u n d a m e n t a l i s t s , w h i l e E is t h e f u n d a m e n t a l e x c h a n g e r a t e a s s e s s e d b y f u n -
d a m e n t a l i s t s . T h e c h a n g e i n t h e e x c h a n g e r a t e e x p e c t e d b y t h e m a r k e t is t h u s a w e i g h t e d
a v e r a g e o f t h e s e t w o d i f f e r e n c e e q u a t i o n s , d e p e n d i n g o n t h e p r o p o r t i o n o f t r a d e r s w h o
a c t a s c h a r t i s t s a n d f u n d a m e n t a l i s t s , a s w e l l a s t h e s t r e n g t h o f t h e i r beliefs. T h e p r o p o r -
t i o n m a y r e v e r s e itself, t h e r e a s o n b e i n g t h a t w h e n a n e c o n o m y b e n e f i t s f r o m f i n a n c i a l
i n f l o w s , t h e f o r e i g n d e b t o f t h i s c o u n t r y rises, s o t h a t , a t s o m e p o i n t , t h e d e c i s i o n s o f
s o m e t r a d e r s w i l l b e m o r e d r i v e n b y t h e d a n g e r s o f t h i s r i s i n g s t o c k o f d e b t t h a n b y t h e
i n c o m i n g f i n a n c i a l f l o w s .

C u r r e n t a c c o u n t o w s
W h i l e e x p e c t a t i o n s a n d p o r t f o l i o d e c i s i o n s h a v e n o d o u b t a s u b s t a n t i a l i m p a c t o n t h e
s p o t e x c h a n g e r a t e o f a c u r r e n c y , t h e r e is a n o t h e r t r a d i t i o n i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s
t h a t p u t s a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f w e i g h t o n t r a d e f l o w s . T h i s is t h e p o s t - K e y n e s i a n t r a d i -
t i o n a s s o c i a t e d w i t h H a r r o d s i m p o r t m u l t i p l i e r , w h i c h , i n its g r o w t h v e r s i o n , is k n o w n a s
T h i r l w a l l s l a w . A w h o l e s e c t i o n w i l l b e d e v o t e d t o T h i r l w a l l s l a w l a t e r i n t h i s c h a p t e r , s o
w e s h a l l s a y n o m o r e a t t h i s s t a g e . H o w e v e r , w e r e c a l l s o m e o f t h e r e s u l t s a c h i e v e d w i t h i n
p o s t - K e y n e s i a n s t o c k f l o w c o n s i s t e n t t w o - c o u n t r y m o d e l s , w h i c h a l s o b e l o n g t o t h i s
H a r r o d i a n o p e n - e c o n o m y t r a d i t i o n .
G o d l e y ( 1 9 9 9 b ) p r o d u c e d t h e first v e r s i o n o f a p o s t - K e y n e s i a n s t o c k f l o w c o n s i s t e n t
t w o - c o u n t r y m o d e l w i t h f l e x i b l e e x c h a n g e rates, a n d a s o m e w h a t s i m i l a r m o d e l w i t h flex-
i b l e e x c h a n g e r a t e s c a n b e f o u n d i n G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , c h . 12). T h e s e m o d e l s ,
a s d i s c u s s e d earlier, i n c o r p o r a t e s t o c k s a n d f l o w s o f b o t h t h e r e a l a n d t h e n a n c i a l
s i d e s o f t h e e c o n o m y , b u t h e r e w i t h i n t h e f r a m e w o r k o f t w o c o u n t r i e s h a v i n g t r a d e a n d
f i n a n c i a l r e l a t i o n s h i p s . T h e m o d e l s t h u s i n c o r p o r a t e t r a d e r e l a t i o n s t h a t d e p e n d b o t h o n
i n c o m e a n d r e l a t i v e p r i c e s , a s w e l l a s o n p o r t f o l i o d e c i s i o n s , w h i c h d e p e n d o n i n c o m e a s
w e l l a s e x p e c t a t i o n s a b o u t a s s e t r e t u r n s a t h o m e a n d a b r o a d . T h e s t r i k i n g l e s s o n t o b e
d r a w n f r o m s u c h m o d e l s is t h a t a p e r m a n e n t c h a n g e i n t h e p a r a m e t e r s d r i v i n g t h e t r a d e
e q u a t i o n s w i l l h a v e a g r a d u a l b u t p e r s i s t e n t i m p a c t o n t h e e x c h a n g e rate; o n t h e o t h e r
h a n d , a p e r m a n e n t c h a n g e i n t h e p a r a m e t e r s a s s o c i a t e d w i t h p o r t f o l i o d e c i s i o n s w i l l
h a v e a n i m m e d i a t e a n d b r i s k i m p a c t o n t h e e x c h a n g e rate, b u t t h i s i m p a c t w i l l g r a d u -
a lly v a n i s h o v e r t i m e . I n d e e d , t h e r e v e r s a l w i l l b e s o c o m p l e t e t h a t a s h o r t - t e r m p o s i t i v e
4 9 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s h o c k t o t h e e x c h a n g e r a t e
n e g a t i v e l o n g - t e r m effect. T h i s is
c r e a t e s a d d i t i o n a l d e b t - s e r
g e n e r a t e a t r a d e a c c o u n t s u
e x t e r n a l d e b t . T h i s r e s u l t s
e x p e c t a t i o n s b e i n g e x t r a p o l
t e r m . T h u s , i n a f l e x i b l e e x
a s u b s t a n t i a l i m p a c t i n t h e
t o b e s u c h t h a t t h e c u r r e n t
e x p r e s s e d b y G o d l e y h i m s e l
c a u s e d b y p o r t f o l i o d e c i s i o n s w i l l t u r n o u t t o h a v e a ( s m a l l )
b e c a u s e t h e initial p o s i t i v e f i n a n c i a l a c c o u n t b a l a n c e
v i c i n g c o s t s , w h i c h r e q u i r e a n e x c h a n g e r a t e l o w e n o u g h t o
r p l u s t h a t w i l l c o m p e n s a t e f o r t h e h i g h e r i n t e r e s t p a y m e n t s o n
e e m s t o b e c o n s i s t e n t w i t h w h a t w e s a i d a b o u t e x c h a n g e r a t e
a t i v e i n t h e s h o r t t e r m b u t r e g r e s s i v e o v e r t h e m e d i u m o r l o n g
c h a n g e r a t e r e g i m e , e x p e c t a t i o n s a n d p o r t f o l i o d e c i s i o n s h a v e
s h o r t t e r m , b u t o v e r t h e l o n g h a u l t h e e x c h a n g e r a t e s w i l l h a v e
a c c o u n t b a l a n c e is b a c k t o e q u i l i b r i u m . T h i s h a s b e e n c l e a r l y
f :

F i n a l l y if w e m a k e t h e a s s u m p t i o n t h a t a c h a n g e in e x p e c t a t i o n s alters t h e relative d e m a n d for

o n e c o u n t r y s as sets . . . t h e effect o n t h e e x c h a n g e rate, t h o u g h it m a y b e l a r g e a n d i m m e d i a t e ,
is e s sentially sel f-reversing b e c a u s e o f t h e f e e d b a c k f r o m trade, t h o u g h t h e r e - a c h i e v e m e n t o f
e q u i l i b r i u m m a y t a k e a l o n g time. H e n c e w h i l e h a r d l y a n y t h i n g h a s b e e n s a i d a b o u t e x p e c t a -
t i o n s in this p a p e r , I incline to t h e v i e w t h a t the i r r o l e ( t h o u g h v e r y i m p o r t a n t ) is s o m e w h a t
e x a g g e r a t e d in m u c h c o n t e m p o r a r y d i s c u s s i o n o f e x c h a n g e t h e o r y . ( G o d l e y , 1 9 9 9 b , p. 2 3 )

W e c o u l d t h u s s a y t h a t e x p e c t a t i o n s , p o r t f o l i o d e c i s i o n s a n d m o n e t a r y p o l i c y c h a n g e s
m o v e t h e e x c h a n g e r a t e u p a n d d o w n , b u t t h a t t h e o v e r a l l t r e n d o f t h e e x c h a n g e r a t e is
g i v e n b y w h a t h a p p e n s t o t h e c u r r e n t a c c o u n t . T h i s is e s s e n t i a l l y v e r i f i e d i n t h e m o d e l
o f L a v o i e a n d D a i g l e ( 2 0 1 1 ) , w h i c h is t h e G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , c h . 1 2 ) m o d e l
t o w h i c h e q u a t i o n s ( 7 . 1 5 ) a n d ( 7 . 1 6 ) h a v e b e e n a d d e d i n a n e f f o r t t o a s s e s s t h e r o l e o f
e x c h a n g e r a t e e x p e c t a t i o n s . A s l o n g a s t h e p r o p o r t i o n o f c h a r t i s t s is l o w e n o u g h , t h e
q u a l i t a t i v e v a r i a t i o n s i n t h e e x c h a n g e r a t e a r e i d e n t i c a l t o t h o s e o f a m o d e l w i t h o u t
e x p e c t a t i o n s . T h e f u n d a m e n t a l e x c h a n g e rate, a s a s s e s s e d b y f u n d a m e n t a l i s t s , w h i c h
L a v o i e a n d D a i g l e ( 2 0 1 1 ) call t h e c o n v e n t i o n a l e x c h a n g e rate, w i l l h a v e a n i m p a c t ,
h o w e v e r , o n t h e a c t u a l e x c h a n g e r a t e t o w a r d s w h i c h t h e e c o n o m y w i l l t e n d . I n t e r e s t i n g l y ,
w h e n t h e l o n g - r u n v a l u e o f t h e e x c h a n g e r a t e is u n d e r e s t i m a t e d , t h e e c o n o m y t e n d s
t o w a r d s a v a l u e t h a t is a b o v e its t r e n d v a l u e w i t h o u t e x p e c t a t i o n s , a n d v i c e v e r s a . I n
g e n e r a l , t h e p r e s e n c e o f e x c h a n g e r a t e e x p e c t a t i o n s s l o w s d o w n t h e c o n v e r g e n c e p r o c e s s
t o w a r d s t h e l o n g - r u n v a l u e o f t h e e x c h a n g e rate. I n a d d i t i o n , w h e n c h a r t i s t s a r e o v e r l y
d o m i n a n t , t h e c y c l i c a l b e h a v i o u r o f t h e e x c h a n g e r a t e i m p a r t e d b y e x p e c t a t i o n s l e a d s
t o n o n - c o n v e r g i n g c y c l e s , a n d t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t r a d e f u n d a m e n t a l s a n d t h e
e x c h a n g e r a t e b r e a k s d o w n . If t h i s S F C m o d e l h a s a n y v a l i d i t y , w e c a n s a y t h a t t h e r e is
t h u s s o m e l e g i t i m a c y i n c l a i m i n g t h a t c a p i t a l a c c o u n t f l o w s l e d b y t r e n d - f o l l o w i n g i n v e s -
t o r s m a y d e s t a b i l i z e e x c h a n g e rates.
S u m m i n g u p , w e m a y t h u s s a y t h a t f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e s o v e r t h e l o n g t e r m a r e d e t e r -
m i n e d b y t h e f u n d a m e n t a l s a s s o c i a t e d w i t h t r a d e p a r a m e t e r s a n d s t o c k s o f a s s e t s a n d
d e b t s p r e v i o u s l y a c c u m u l a t e d t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e . E x p e c t a t i o n s a b o u t f u t u r e
e x c h a n g e rates, t h r o u g h t h e i r e f f e c t s o n s t o c k s o f f o r e i g n a s s e t s a n d liabilities, w i l l a l s o
h a v e a n i m p a c t o n t h e a c t u a l t r e n d v a l u e o f t h e e x c h a n g e rate, a l t h o u g h t h e i r e f f e c t s i n
t h e l o n g t e r m a r e likely t o b e t h e o p p o s i t e o f t h e i r s h o r t - t e r m effects. F i n a l l y , s p e c u l a t i v e
b e h a v i o u r , o f t h e s o r t d e s c r i b e d b y e q u a t i o n ( 7 . 1 5 ) , w h e n e x c e s s i v e , c a n d e s t a b i l i z e flex-
i b l e e x c h a n g e rates.
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 9 5

7 . 4 . 2 F i x e d o r F l e x i b l e E x c h a n g e R a t e s ?

T h e c h o i c e o f t h e a p p r o p r i a t e e x c h a n g e r a t e r e g i m e is w i t h o u t a d o u b t a n o b j e c t o f
c o n t r o v e r s y a m o n g p o s t - K e y n e s i a n s , w h o c l e a r l y d o n o t s p e a k i n a s i n g l e v o i c e o n t h i s
issue. It c a n b e n o t e d t h a t o r t h o d o x a u t h o r s a l s o d i s a g r e e a b o u t w h a t t h e m o s t a p p r o p r i -
a t e e x c h a n g e r a t e r e g i m e o u g h t t o b e , a l t h o u g h a m a j o r i t y p r o b a b l y s u p p o r t s a e x i b l e
e x c h a n g e r a t e r e g i m e o n t h e g r o u n d s t h a t m a r k e t s a l w a y s k n o w b e s t . A s S m i t h i n ( 2 0 0 1 ,
p. l 1 8 ) s a y s , t h e d e b a t e c r o s s e s o v e r p a r t y lines . W h e t h e r t h e r e is t r u l y a b e t t e r e x c h a n g e
r a t e s y s t e m is d o u b t f u l . I n t h e e n d , w h a t m a y m a t t e r m o s t is t h e o v e r a l l e x c h a n g e r a t e
a r r a n g e m e n t t h a t g e n e r a t e s t h e f a s t e s t g r o w t h i n w o r l d e f f e c t i v e d e m a n d . T h e s e d o u b t s
a r e b e s t e x p r e s s e d b y c h a n g e s i n t h e p o s i t i o n t a k e n b y K a l d o r w i t h r e g a r d t o e x c h a n g e
r a t e r e g i m e s . B e f o r e t h e e n d o f t h e B r e t t o n W o o d s s y s t e m i n 1 9 7 3 , w i t h its e x c h a n g e r a t e s
x e d t o t h e U S d o l l a r w i t h i n s m a l l b a n d s , K a l d o r w a s i n f a v o u r o f e x i b l e e x c h a n g e
rates, b e l i e v i n g t h a t c h a n g e s i n r e l a t i v e p r i c e s b r o u g h t a b o u t b y c h a n g e s i n e x c h a n g e r a t e s
w o u l d b e e n o u g h t o b r i n g c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e s b a c k t o w a r d s e q u i l i b r i u m . K a l d o r
( 1 9 7 8 0 , p. xiii) c h a n g e d h i s m i n d i n t h e late 1 9 7 0 s , r e a l i z i n g t h a t h e h a d g r e a t l y o v e r e s t i -
m a t e d t h e e f f e c t i v e n e s s o f t h e p r i c e m e c h a n i s m i n c h a n g i n g t h e r e l a t i o n s h i p o f e x p o r t s t o
i m p o r t s a t a n y g i v e n level o f i n c o m e . K a l d o r t h u s m o v e d b a c k t o w a r d s a p o s i t i o n t h a t
h a d b e e n d e f e n d e d b y H a r r o d i n t h e 1 9 3 0 s , t h u s c l a i m i n g t h a t t r a d e is k e p t i n b a l a n c e
b y v a r i a t i o n s o f p r o d u c t i o n a n d i n c o m e s r a t h e r t h a n b y p r i c e v a r i a t i o n s : a p r o p o s i t i o n
w h i c h i m p l i e s t h a t t h e i n c o m e e l a s t i c i t y o f d e m a n d o f a c o u n t r y s i n h a b i t a n t s f o r i m p o r t s
a n d t h o s e o f f o r e i g n e r s f o r its e x p o r t s a r e f a r m o r e i m p o r t a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s t h a n
p r i c e elasticities a p r o p o s i t i o n t h a t w i l l b e e x a m i n e d i n d e t a i l i n a n o t h e r s e c t i o n o f t h i s
c h a p t e r a n d t h a t is c o m p a t i b l e w i t h t h e p o s t - K e y n e s i a n e m p h a s i s o n i n c o m e r a t h e r t h a n
p r i c e effects. K a l d o r t h u s c a m e t o f a v o u r a f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e , p o s s i b l y a c c o m -
p a n i e d b y r e s t r i c t i o n s o n i m p o r t s , s o a s t o c o n t r o l , if n e e d e d , t h i s i n c o m e e l a s t i c i t y o f
d e m a n d .

T i l t i n g t o w a r d s x e d e x c h a n g e r a t e s
T h e m a i n p o s t - K e y n e s i a n a d v o c a t e o f a r e g i m e o f f i x e d e x c h a n g e r a t e s h a s a l w a y s b e e n
D a v i d s o n ( 1 9 8 2 ) . T h e m a i n a r g u m e n t i n f a v o u r o f f i x e d e x c h a n g e r a t e s is t h e r e d u c t i o n
i n u n c e r t a i n t y . A l t h o u g h t h e r e l a t i v e v a l u e o f a c u r r e n c y m a y s u d d e n l y a n d d r a s t i c a l l y
c h a n g e at t i m e s , f o l l o w i n g a d e v a l u a t i o n o r r e v a l u a t i o n , i n g e n e r a l , u n c e r t a i n t y is g r e a t l y
r e d u c e d i n a f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e c o m p a r e d t o t h e c a s e o f a e x i b l e e x c h a n g e r a t e
r e g i m e . W i t h f i x e d e x c h a n g e rates, p r o d u c e r s i n g e n e r a l a n d e x p o r t e r s i n p a r t i c u l a r c a n
m o r e e a s i l y p l a n t h e i r s a l e s o r p u r c h a s e s , a s w e l l a s t h e i r i n v e s t m e n t d e c i s i o n s , s i n c e t h e y
h a v e a f a i r l y g o o d i d e a o f t h e p r i c e a n d p r o f i t m a r g i n s t h a t t h e i r p r o d u c t s w i l l f e t c h . T h e y
c a n a s c e r t a i n w i t h m u c h m o r e c o n f i d e n c e w h e t h e r o r n o t t h e y w i l l b e a b l e t o c o m p e t e
a n d w i n c o n t r a c t s i n f o r e i g n m a r k e t s . A s D o w ( 1 9 9 9 , p. 1 6 2 ) p u t it, w h e r e t h e r e is s c o p e
f o r v a r i a t i o n i n e x c h a n g e r a t e s b e t w e e n c u r r e n c i e s , t h e r e is a n a d d i t i o n a l l a y e r o f u n c e r -
t a i n t y t o c o n t e n d w i t h . T h e e x c e s s i v e a n d u n p r e d i c t a b l e c u r r e n c y m o v e m e n t s i n v o l v e d
w i t h e x i b l e e x c h a n g e r a t e s i n t e r f e r e w i t h t h e p l a n n i n g d e c i s i o n s o f r m s . T h e k i n d o f
u n c e r t a i n t y g e n e r a t e d b y t y p i c a l u c t u a t i o n s i n o a t i n g e x c h a n g e r a t e s s e e m s m u c h
g r e a t e r t h a n a n y i n d e c i s i o n b r o u g h t a b o u t b y c h a n g e s i n i n a t i o n rates. Still, o r t h o d o x
e c o n o m i s t s c l a i m t h a t p r i c e i n a t i o n a n d c h a n g e s i n p r i c e i n a t i o n d i s t o r t e c o n o m i c
d e c i s i o n s b e c a u s e e n t r e p r e n e u r s b e c o m e u n a b l e t o d i s c e r n t h e c o r r e c t r e l a t i v e p r i c e s . B u t
4 9 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h o s e w h o f a v o u r e x i b l e e x c h a n g e r a t e s s e e m t o b e o b l i v i o u s t o t h e p l a n n i n g d i f f i c u l t i e s
c a u s e d b y f l u c t u a t i n g e x c h a n g e rates. T h e p o i n t is m a d e v e r y n e a t l y i n t h e f o l l o w i n g q u o t e
f r o m W r a y ( 1 9 9 9 , p. 1 9 6 ) :

It is i r o n ic t h a t o r t h o d o x e c o n o m i s t s a r e s o c o n c e r n e d w i t h t h e u n c e r t a i n t y g e n e r a t e d in t h e
d o m e s t i c e c o n o m y b y i n a t i o n b u t a r e s o wil ling to s w e e p a s i d e t h e u n c e r t a i n t y c a u s e d b y u c -
t u a t i o n s in e x c h a n g e r ates, e v e n w h e n t h e o r y a n d e v i d e n c e s u g g e s t t h a t t h e u n c e r t a i n t y c a u s e d
b y m o d e r a t e inflation is m i n u s c u l e w h e n c o m p a r e d w i t h t h a t g e n e r a t e d b y w i l d l y u c t u a t i n g
e x c h a n g e rates.

D a v i d s o n ( 1 9 9 4 , p. 2 3 2 ) p r o v i d e s a r e l a t e d a r g u m e n t i n f a v o u r o f x e d e x c h a n g e rates,
h e r e m e a n i n g a n e x c h a n g e r a t e t h a t m o v e s a r o u n d a t a r g e t e d v a l u e , w i t h a b a n d o f a
f e w p e r c e n t a g e p o i n t s . D a v i d s o n a r g u e s t h a t t h e t a r g e t p r o v i d e s a n a n c h o r , a n o r m a l
e x c h a n g e rate, a r o u n d w h i c h e x p e c t a t i o n s o f t r a d e r s c a n c o n c u r . W i t h a f i x e d e x c h a n g e
rate, e x p e c t a t i o n s a r e l i k e l y t o b e i n e l a s t i c ; t h e i r e l a s t i c i t y m a y e v e n a p p r o a c h z e r o , s o
t h a t r a n d o m c h a n g e s i n t h e e x c h a n g e r a t e w i l l n o t g e n e r a t e f u r t h e r c h a n g e s i n t h e s a m e
d i r e c t i o n . B e c a u s e o f t h e e x i s t e n c e o f t h e a n c h o r , p o r t f o l i o t r a n s a c t i o n s c r e a t e f o r c e s
t h a t t e n d t o m o v e t h e p r i c e b a c k t o w a r d s t h e o r i g i n a l f i x e d e x c h a n g e r a t e a f t e r t h e t e m -
p o r a r y d e c l i n e (ibid.). B y c o n t r a s t , D a v i d s o n s a y s , i n a e x i b l e e x c h a n g e r a t e r e g i m e ,
e l asticities o f e x p e c t a t i o n s a r e l i k e l y t o b e h i g h a n d t o g e n e r a t e i n s t a b i l i t y : T h e m o r e
e x i b l e t h e e x c h a n g e r a t e is p e r c e i v e d t o b e , t h e r e f o r e , t h e m o r e l i k e l y a n a p p a r e n t w e a k -
n e s s i n a c u r r e n c y w i l l i n d u c e p e r c e p t i o n s o f g r e a t e r u n c e r t a i n t y a b o u t t h e a b i l i t y o f
t h a t c u r r e n c y t o m a i n t a i n its v a l u e r e l a t i v e t o o t h e r c u r r e n c i e s (ibid., p. 2 3 3 ) . I n s u c h a
c a s e , j u s t b e c a u s e o f p r e c a u t i o n a r y m o t i v e s , a s s e t - h o l d e r s a r e l i k e l y t o m o v e t h e i r a s s e t s
t o w a r d s t h e a p p r e c i a t i n g c u r r e n c y , a n d t h r o u g h l e a d s a n d lags, e v e n a s s u m i n g a w a y
s p e c u l a t i o n , c u m u l a t i v e c a u s a t i o n m o v e m e n t s i n t h e e x c h a n g e r a t e m a y e n s u e . D a v i d s o n
(ibid., p . 2 3 7 ) f u r t h e r a r g u e s t h a t , e v e n if s o m e p a r t i c i p a n t s t o t h e f o r e i g n e x c h a n g e
m a r k e t , s u c h a s l a r g e i n t e r n a t i o n a l b a n k s , h a v e a v i e w o f w h a t is t h e t r u e f u n d a m e n t a l
v a l u e o f a c u r r e n c y , t h e r e a r e f e w i n c e n t i v e s t o a c t o n t h e b a s i s o f t h i s v i e w , b e c a u s e
u n c e r t a i n t y a n d d i s c o n t i n u i t i e s p r e v a i l i n f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t s , w h i l e t h e t h r e a t o f
b a n k r u p t c i e s is a l w a y s l o o m i n g .
B o t h D a v i d s o n ( 1 9 9 4 ) a n d W r a y ( 1 9 9 9 ) t h u s a r g u e i n f a v o u r o f a f i x e d e x c h a n g e r a t e
r e g i m e , b a s e d o n t h e i r b e l i e f t h a t s u c h a r e g i m e p r o v i d e s f o r m o r e s t a b i l i t y t h a n o a t i n g
rates, b o t h b e c a u s e less s p e c u l a t i v e a c t i v i t y i n c u r r e n c y m a r k e t s w i l l e n s u e a n d b e c a u s e
it p r o v i d e s s t a b i l i t y o f t h e u n i t s o f a c c o u n t s i n w h i c h c o n t r a c t s a r e w r i t t e n . A f u r t h e r
a r g u m e n t a g a i n s t o a t i n g e x c h a n g e r a t e s is t h a t , s i n c e t h e e n d o f t h e B r e t t o n W o o d s
a r r a n g e m e n t s , t h e r e h a s b e e n a n u n e n d i n g s e r i e s o f f i n a n c i a l c r i s e s t h r o u g h o u t t h e
w o r l d , a l t h o u g h it is n o t c l e a r w h e t h e r t h e s e h a v e b e e n c a u s e d b y t h e p r e s e n c e o f e x i b l e
e x c h a n g e r a t e s o r r a t h e r b y t h e m o v e t o w a r d s f r e e c a p i t a l m o v e m e n t s , f 1 n a n c i a l i z a t i o n
a n d f i n a n c i a l d e r e g u l a t i o n . F i n a l l y , s o m e a u t h o r s , s u c h a s M o o r e ( 2 0 0 4 , p . 6 3 2 ) , c l a i m
t h a t e x i b l e e x c h a n g e r a t e r e g i m e s e x a c e r b a t e t h e d e a t i o n a r y b i a s t h a t g l o b a l i m b a l -
a n c e s i m p a r t t o t h e w o r l d e c o n o m y b e c a u s e c a p i t a l i g h t is m o r e l i k e l y w i t h o a t i n g
e x c h a n g e rates, s i n c e f u t u r e v a l u e s a r e m o r e u n c e r t a i n i n s u c h a r e g i m e .

T i l t i n g t o w a r d s e x i b l e e x c h a n g e r a t e s
S o m e p o s t - K e y n e s i a n s h o l d e x a c t l y t h e o p p o s i t e v i e w , t h i s a l t e r n a t i v e v i e w h a v i n g b e e n
h e l d m o s t c o n s i s t e n t l y b y S m i t h i n ( 1 9 9 4 , c h . 7; 2 0 0 1 ) . It is a r g u e d i n s t e a d t h a t f i x e d
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 9 7

e x c h a n g e r a t e r e g i m e s i m p o s e t h e l a r g e s t d e f l a t i o n a r y b i a s e s . N e g a t i v e e x t e r n a l s h o c k s
a r e likely t o e x e r c i s e t h e l a r g e s t r e d u c t i o n s i n e f f e c t i v e d e m a n d w h e n t h e d o m e s t i c
e c o n o m y o p e r a t e s w i t h i n a x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e . W i t h s u c h a r e g i m e , t h e a u t h o r i -
ties b e c o m e x a t e d o n t h e e v o l u t i o n o f t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s , s o a s t o a v o i d l o s i n g
f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s . W i t h a f l e x i b l e e x c h a n g e rate, t h e m o n e t a r y a n d fiscal a u t h o r i -
ties b e n e f i t f r o m a n e x t r a d e g r e e o f f r e e d o m . E x p a n s i o n a r y p o l i c i e s c a n b e p u r s u e d i n
a s i n g l e c o u n t r y , e v e n if t h e r e s t o f t h e w o r l d d o e s n o t f o l l o w , a s t h e o n l y d r a w b a c k w i l l
b e a d e p r e c i a t i o n o f t h e h o m e c u r r e n c y . T h i s d o e s n o t e n s u r e t h a t K e y n e s i a n m a c r o -
e c o n o m i c p o l i c i e s w i l l b e i m p l e m e n t e d w i t h i n t h e f r a m e w o r k o f a f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e
r e g i m e , b u t a t l e a s t t h e a b i l i t y t o d o s o w i l l b e i n c r e a s e d . I n d e e d , a s is w e l l k n o w n , K e y n e s
h i m s e l f w a s o p p o s e d t o t h e f1xity o f t h e e x c h a n g e r a t e i n h e r e n t i n t h e g o l d s t a n d a r d , a n d
i n T h e G e n e r a l T h e o r y h e g a v e a s h o r t n o d t o f l u c t u a t i n g e x c h a n g e r a t e s ( K e y n e s , 1 9 3 6 ,
p. 270).
N e w a r g u m e n t s i n f a v o u r o f f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e s h a v e b e e n r e c e n t l y p r o p o s e d .
W r a y ( 2 0 0 6 b ; 2 0 1 2 ) , j u s t like K a l d o r i n t h e 1 9 7 0 s , h a s m a d e a c o m p l e t e t u r n a b o u t o n
e x c h a n g e r a t e r e g i m e s , b u t i n h i s c a s e m o v i n g h i s s u p p o r t f r o m f i x e d e x c h a n g e r a t e s t o
f l e x i b l e e x c h a n g e rates. A s a r g u e d p r e v i o u s l y b y S m i t h i n , W r a y ( 2 0 1 2 , p p . 1 5 1 2 ) n o w
b e l i e v e s t h a t a o a t i n g c u r r e n c y p r o v i d e s m o r e p o l i c y s p a c e t h e a b i l i t y t o u s e d o m e s t i c
s c a l a n d m o n e t a r y p o l i c y t o a c h i e v e p o l i c y g o a l s . T h e g o l d e n r u l e is t h a t g o v e r n m e n t s
a n d t h e p r i v a t e s e c t o r s h o u l d n e v e r b o r r o w f u n d s d e n o m i n a t e d i n a f o r e i g n c u r r e n c y : it
is critical t h a t s o v e r e i g n n a t i o n s a v o i d t h e t e m p t a t i o n t o d i r e c t l y ( o r i n d i r e c t l y ) t a k e o n
f o r e i g n c u r r e n c y - d e n o m i n a t e d d e b t ( W r a y , 2 0 0 6 b , p . 2 2 5 ) . C o u n t r i e s m u s t a v o i d w h a t
E i c h e n g r e e n et al. ( 2 0 0 2 ) h a v e c a l l e d t h e o r i g i n a l sin . I f t h i s is s o , m e a n i n g t h a t t h e
d o m e s t i c c u r r e n c y is t r u l y s o v e r e i g n , i n t h e t e r m u s e d b y M M T e c o n o m i s t s , a n y d e v a l u -
a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y d u e t o e x p a n s i o n a r y f1scal o r m o n e t a r y p o l i c i e s c a n h a v e
o n l y l i m i t e d u n f a v o u r a b l e e f f e c t s o n t h e e c o n o m y a n d t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e , s i n c e
t h e g o v e r n m e n t a n d t h e d o m e s t i c a g e n t s w i l l n o t b e h u r t b y a n i n c r e a s e d d e b t b u r d e n
c o n s e q u e n t t o a c u r r e n c y d e v a l u a t i o n . T h e a u t h o r i t i e s t h u s h a v e m o r e r o o m t o p u r s u e
K e y n e s i a n e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s . W i t h f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e s a n d n o f o r e i g n d e b t i n a
f o r e i g n c u r r e n c y , t h e c e n t r a l b a n k is f r e e t o k e e p t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e a t t h e l e v e l o f its
c h o i c e s i n c e i n t e r e s t r a t e s n e e d n o t b e u s e d a s a n i n s t r u m e n t t o s a f e g u a r d t h e l e v e l o f its
f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s . I n d e e d , M o o r e ( 1 9 8 8 , p . 2 7 4 ) h a s l o n g a r g u e d t h a t t h e t r u e
a d v a n t a g e o f f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e s is t h a t t h e y p e r m i t n a t i o n a l m o n e t a r y a u t h o r i t i e s a
g r e a t e r r a n g e o f d i s c r e t i o n i n s e t t i n g n o m i n a l d o m e s t i c i n t e r e s t rates, t h u s i n c r e a s i n g t h e
p o w e r a n d i n d e p e n d e n c e o f d o m e s t i c m o n e t a r y p o l i c y .
F u r t h e r m o r e , w e s a w i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n t h a t w i t h i n a p o s t - K e y n e s i a n f r a m e w o r k
t h e f a v o u r a b l e e f f e c t s o f a g i v e n e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y o n e c o n o m i c a c t i v i t y a r e l i k e l y
t o b e s t r o n g e r w i t h f l e x i b l e t h a n w i t h f i x e d e x c h a n g e rates. T h e g o v e r n m e n t c a n t h u s
e n g a g e i n e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c i e s , w i t h w h a t e v e r l e v e l s o f fiscal d e f i c i t s o r p u b l i c d e b t
n e c e s s a r y t o a c h i e v e full e m p l o y m e n t . I n o t h e r w o r d s , m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s b a s e d
o n t h e f u n c t i o n a l f i n a n c e a p p r o a c h a la L e r n e r a r e m u c h e a s i e r t o a c h i e v e i n a f l e x i b l e
e x c h a n g e r a t e f r a m e w o r k t h a n i n a f i x e d e x c h a n g e r a t e s y s t e m . T h e a u t h o r i t i e s c a n n o t
r u n o u t o f m o n e y , s o t o s p e a k , b e c a u s e , w h a t e v e r l e v e l t h e d e f i c i t o r t h e p u b l i c d e b t
a c h i e v e s , t h e c e n t r a l b a n k c a n a l w a y s i n t e r v e n e a n d k e e p i n t e r e s t r a t e s a t a s t a b l e level,
a n d it c a n n o t r u n o u t o f f o r e i g n r e s e r v e s s i n c e it d o e s n o t a t t e m p t t o p e g t h e e x c h a n g e
rate. T h u s t h e g o v e r n m e n t w i t h a s o v e r e i g n c u r r e n c y a n d a f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e c a n n o t
4 9 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

d e f a u l t o n its d e b t . P r o v i d e d s p e c u l a t o r s u n d e r s t a n d t h a t t h e r i s k o f d e f a u l t is p r a c t i c a l l y
nil, t h e y s h o u l d e x e r c i s e n o a d d i t i o n a l p r e s s u r e o n t h e e x c h a n g e r a t e a n d o n i n t e r e s t rates,
s o t h a t l o n g - t e r m r a t e s s h o u l d r e m a i n w i t h i n t h e r e a l m o f t h e s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e
t a r g e t e d b y t h e c e n t r a l b a n k .
I n t h e c a s e o f a f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e , w h e n t h e d o m e s t i c c u r r e n c y is u n d e r a t t a c k
o r s i m p l y f a c i n g a n e g a t i v e e x t e r n a l s h o c k , t h e a u t h o r i t i e s h a v e e s s e n t i a l l y t h r e e c h o i c e s :
t h e y c a n w a t c h t h e i r f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s b e c o m e d e p l e t e d ; t h e y c a n r a i s e i n t e r e s t
r a t e s t o g e n e r a t e c a p i t a l i n f l o w s o r a r e d u c t i o n i n t h e c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t t h a t w i l l
b r i n g t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s t o w a r d s e q u i l i b r i u m ; o r t h e y c a n p u r s u e f1scal a u s t e r i t y ,
t o s l o w d o w n t h e e c o n o m y a n d , it is h o p e d , r e d u c e t h e c u r r e n t a c c o u n t deficit. It is a s if
t h e g o v e r n m e n t f a c e d a b u d g e t c o n s t r a i n t f o r b i d d i n g it t o s p e n d a s m u c h a s n e e d e d t o
e l i m i n a t e u n e m p l o y m e n t , o r a s if t h e g o v e r n m e n t w a s o p e r a t i n g w i t h i n t h e c o n n e s o f
t h e l o a n a b l e f u n d s m o d e l .
T h e s i t u a t i o n is, h o w e v e r , q u i t e d i f f e r e n t f o r a c o u n t r y t h a t h a s s e t a n u n d e r v a l u e d c u r -
r e n c y a n d t h a t b e n e f i t s f r o m a s t r u c t u r a l b a l a n c e - o f - p a y m e n t s s u r p l u s . I n t h a t c a s e , t h e
c e n t r a l b a n k i n t e r v e n e s t o s t o p t h e d o m e s t i c c u r r e n c y f r o m a p p r e c i a t i n g : t h e c e n t r a l b a n k
p u r c h a s e s f o r e i g n c u r r e n c y w i t h its d o m e s t i c c u r r e n c y . T h e a b i l i t y t o s t o p a c u r r e n c y f r o m
a p p r e c i a t i n g w a s d e m o n s t r a t e d w h e n i n 2 0 1 1 t h e c e n t r a l b a n k o f S w i t z e r l a n d d e c i d e d t o
s t o p t h e S w i s s f r a n c f r o m r i s i n g r e l a t i v e t o t h e e u r o . I n t h a t c a s e , t h e c e n t r a l b a n k d i s p o s e s
o f u n l i m i t e d s u p p l i e s o f d o m e s t i c c u r r e n c y t o k e e p t h e p e g a t its t a r g e t level. T h e S w i s s
N a t i o n a l B a n k c o u l d t h u s p u r c h a s e u n l i m i t e d q u a n t i t i e s o f f o r e i g n c u r r e n c i e s s i n c e t h e
c e n t r a l b a n k w a s itself i s s u i n g a n d s e l l i n g t h e S w i s s c u r r e n c y d e s i r e d b y f o r e i g n e r s .
T h e a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s o f t h e e x c h a n g e r a t e r e g i m e a r e t h u s h e a v i l y
d e p e n d e n t o n c i r c u m s t a n c e s . F i x e d e x c h a n g e r a t e s s e e m h i g h l y c o n s t r a i n i n g , b u t c o u n -
t ries o n a f i x e d e x c h a n g e r a t e t h a t a r e p i l i n g u p f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s a r e f r e e t o
p u r s u e m o n e t a r y a n d fiscal p o l i c i e s o f t h e i r c h o i c e . F l e x i b l e e x c h a n g e r a t e s s e e m l e a s t
r e s t r a i n i n g , b u t c o u n t r i e s t h a t h a v e t a k e n l o a n s i n a f o r e i g n c u r r e n c y , a s all c o u n t r i e s w i t h
a f e w e x c e p t i o n s m u s t d o w h e n t h e y b o r r o w o n i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t s , w i l l f a c e
h e a v i e r d e b t b u r d e n s i n a d d i t i o n t o i n c r e a s e d i n f l a t i o n a r y p r e s s u r e s if t h e y p u r s u e m a c r o -
e c o n o m i c p o l i c i e s t h a t i n d u c e a d e p r e c i a t i o n o f t h e i r c u r r e n c y . T h e r e is p o s s i b l y n o b e s t
s o l u t i o n , o n l y s e c o n d - b e s t o n e s .

7 . 4 . 3 T h e I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l A r c h i t e c t u r e

W h i l e b o t h f l e x i b l e a n d x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e s a p p e a r u n s a t i s f a c t o r y , a r e t h e r e
o t h e r a l t e r n a t i v e s ? W e h a v e a l r e a d y d i s c u s s e d t h e c u r r e n c y b o a r d a n d its f l a w s , a n d h e n c e
n o m o r e w i l l b e s a i d a b o u t t h e m h e r e . T h r e e o t h e r p o s s i b i l i t i e s h a v e b e e n u n d e r d i s c u s -
s i o n b y v a r i o u s p o s t - K e y n e s i a n s : d o l l a r i z a t i o n , a n i n t e r n a t i o n a l c l e a r i n g h o u s e , a n d a
c o m m o n c u r r e n c y a r e a . W e d i s c u s s t h e s e i n t u r n .
M o o r e ( 2 0 0 4 ) h a s p r e s e n t e d w h a t m o s t w o u l d c o n s i d e r a r a t h e r s u r p r i s i n g p o s i t i o n . I n
a n u t s h e l l , h i s a r g u m e n t is t h a t a g l o b a l e c o n o m y o u g h t t o h a v e a g l o b a l c u r r e n c y . I n t h e
m o s t e x t r e m e f o r m o f t h i s a r g u m e n t , M o o r e r e c o m m e n d s t h a t all c o u n t r i e s a d o p t w h a t is
a l r e a d y t h e d e f a c t o i n t e r n a t i o n a l c u r r e n c y , t h e U S d o l l a r . I f t h e y d o this, e x c h a n g e r a t e s
n o l o n g e r exist, t h e u n c e r t a i n t y c a u s e d b y u n p r e d i c t a b l e f l u c t u a t i o n s i n e x c h a n g e r a t e s
d i s a p p e a r s a s w e l l , a s d o t h e n a n c i a l a n d r e a l c o s t s o f c o n v e r t i n g c u r r e n c i e s . M o o r e
( 2 0 0 4 , p . 6 3 8 ) a l s o c l a i m s t h a t , w i t h g l o b a l d o l l a r i z a t i o n , t h e c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t o r
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 4 9 9

s u r p l u s b e c o m e s a m a t t e r o f s u p r e m e i n d i f f e r e n c e , a s is a l r e a d y t h e c a s e o f p r o v i n c e s o r
s t a t e s t h a t f o r m p a r t o f c o u n t r y s h a r i n g a c u r r e n c y . M o o r e r e c o g n i z e s t h a t a c o u n t r y t h a t
a c c e p t s t o d o l l a r i z e its e c o n o m y l o s e s t h e p o s s i b i l i t y o f h a v i n g a n i n d e p e n d e n t m o n e t a r y
p o l i c y , or, i n t h e w o r d s o f S m i t h i n ( 1 9 9 4 , p . 1 2 4 ) , it e f f e c t i v e l y a b a n d o n s c o n t r o l o v e r
its o w n e c o n o m i c d e s t i n y . M o o r e b e l i e v e s , h o w e v e r , t h a t les s d e v e l o p e d c o u n t r i e s d o
n o t h a v e s u c h c o n t r o l a n y w a y a n d m i g h t a s w e l l d o l l a r i z e a n d e n j o y t h e r e m o v a l o f t h e
e x t e r n a l b a l a n c e c o n s t r a i n t . A s a c o m p r o m i s e , M o o r e p r o p o s e s t o h a v e t w o o r t h r e e l a r g e
c u r r e n c y a r e a s , b a s e d o n t h e d o l l a r , t h e e u r o a n d e i t h e r t h e y e n o r t h e r e n m i b i .

A c o m m o n c u r r e n c y area: t h e e u r o z o n e
T h e m e n t i o n o f t h e e u r o b r i n g s t o m i n d t h e h u g e n a n c i a l d i f c u l t i e s m e t b y s e v e r a l
m e m b e r s o f t h e e u r o z o n e s i n c e 2 0 1 0 . W h i l e M o o r e m a y b e r i g h t i n c l a i m i n g t h a t i n t r a -
e u r o z o n e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e s a s s u c h o u g h t t o b e o f n o o r little c o n c e r n t o f i n a n c i a l
a n a l y s t s , d o l l a r i z a t i o n o r e u r o i z a t i o n , if it e l i m i n a t e s c u r r e n c y risk, d o e s n o t e l i m i n a t e
c o u n t r y r i s k d u e t o p o s s i b l e d e f a u l t s o n d e b t ( W r a y , 2 0 0 6 b , p . 2 2 5 ) . I n t h e c a s e o f a
d o l l a r i z e d c o u n t r y , t h e r e is n o p u r c h a s e r o f last r e s o r t f o r t h e s e c u r i t i e s i s s u e d b y t h e
g o v e r n m e n t t h a t t o o k t h e d e c i s i o n t o d o l l a r i z e , a n d t h u s i n t e r e s t r a t e s i n s u c h a c o u n t r y
a r e e n t i r e l y u n d e r t h e c o n t r o l o f f i n a n c i a l m a r k e t s . D o l l a r i z e d c o u n t r i e s m u s t p u r s u e
s c a l p o l i c i e s t h a t s a t i s f y t h e w h i m s o f n a n c i a l a c t o r s , o t h e r w i s e t h e y w i l l g e t p u n i s h e d ,
m e a n i n g t h a t i n t e r e s t r a t e s o n d o m e s t i c g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s w i l l rise. I n t h e c a s e o f t h e
e u r o z o n e c o m m o n c u r r e n c y , t h e c o u n t r y r i s k is n o t r e m o v e d e i t h e r .
T h e r e w a s a belief, n o u r i s h e d b y r e l i a n c e o n t h e e f f i c i e n t - m a r k e t h y p o t h e s i s a n d t h e
a s s u m p t i o n t h a t m a r k e t s a r e s e l f - r i g h t i n g , t h a t w i t h t h e s t r i c t u r e s a n d o b l i g a t i o n s o f
t h e M a a s t r i c h t T r e a t y , e u r o z o n e c o u n t r i e s w o u l d n e v e r r u n i n t o a n y s o r t o f f i n a n c i a l
t r o u b l e . B y b o t h d e s i g n a n d c o n v e n t i o n , t h e E C B a n d its n a t i o n a l c e n t r a l b a n k s d i d n o t
a c t a s a p u r c h a s e r o f last r e s o r t f o r s o v e r e i g n s e c u r i t i e s , o r r a t h e r d i d n o t d o s o u n t i l it
w a s t o o late a n d u n t i l i n t e r e s t r a t e s o f s e v e r a l e u r o z o n e c o u n t r i e s e s c a l a t e d t o u n s u s t a i n -
a b l e levels, d r i v e n u p b y t h e f e v e r i s h s e n t i m e n t s o f s p e c u l a t o r s a n d t h e f e a r s c a u s e d b y a
s o v e r e i g n d e b t n o l o n g e r d e e m e d d e f a u l t - f r e e (Bell, 2 0 0 3 , p. 8 2 ) . T h e c o n v e n t i o n h e l d b y
t h e c r e a t o r s o f t h e e u r o z o n e , a s S a w y e r ( 2 0 0 1 b , p. 1 8 8 ) p o i n t s o u t , w a s t h a t i n t e r e s t r a t e s
a r e s et b y a l o a n a b l e f u n d s c o n s i d e r a t i o n , s o t h a t t h e r e m u s t b e l i m i t s o n t h e b o r r o w i n g
o f e a c h g o v e r n m e n t , a s e x c e s s i v e b o r r o w i n g b y o n e g o v e r n m e n t i n e u r o s w o u l d b i d u p
t h e i n t e r e s t r a t e p a i d b y o t h e r g o v e r n m e n t s , a l s o b o r r o w i n g i n e u r o s . T o a v o i d d i s t o r t i o n s
i n t h e n a n c i a l m a r k e t s , it w a s t h u s d e c i d e d t h a t it w a s b e s t f o r t h e E C B n o t t o p u r c h a s e
a n y s o v e r e i g n d e b t a t all.
A n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s w e r e q u i t e critical o f t h e e u r o z o n e s e t u p a n d
h o w t h e E C B a n d n a t i o n a l c e n t r a l b a n k s w e r e b e i n g c o n s t r a i n e d . T h e m o s t e x p l i c i t critics
w e r e p e r h a p s G o d l e y a n d P a r g u e z , w h o w e r e q u i t e p r e s c i e n t a b o u t t h e f l a w s o f t h e e u r o -
z o n e s e t u p a n d t h e i r d a m n i n g c o n s e q u e n c e s , a l t h o u g h it t o o k n e a r l y t e n y e a r s f o r t h e s e
f l a w s t o b e c o m e o b v i o u s . T h e i r s t a t e m e n t s s p e a k f o r t h e m s e l v e s .

It n e e d s to b e e m p h a s i z e d at t h e start t h a t t h e e s t a b l i s h m e n t o f a single c u r r e n c y in t h e E C
w o u l d i n d e e d b r i n g to a n e n d t h e s o v e r e i g n t y o f its c o m p o n e n t n a t i o n s a n d their p o w e r t o t a k e
i n d e p e n d e n t a c t i o n s o n m a j o r issues . . . T h e p o w e r to issue its o w n m o n e y , t o m a k e d r a f t s o n
its o w n cent ral b a n k , is t h e m a i n t h i n g t h a t d e f i n e s n a t i o n a l i n d e p e n d e n c e . If a c o u n t r y g i v e s
u p o r loses this p o w e r , it a c q u i r e s t h e s tatus o f a lo cal a u t h o r i t y o r c o l o n y . L o c a l a u t h o r i t i e s
a n d r e g i o n s o b v i o u s l y c a n n o t d e v a l u e . B u t t h e y also l o s e t h e p o w e r to f i n a n c e de ficits t h r o u g h
5 0 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

m o n e y c r e a t i o n w h i l e o t h e r m e t h o d s o f raising n a n c e a r e s u b j e c t t o c e n t r a l r e g u l a t i o n . N o r
c a n t h e y c h a n g e interest rates. ( G o d l e y , 1 9 9 2 , p. 3)

M e m b e r states will h a v e to b e g r a n t e d credit b y p r i v a t e b a n k s . . . T h e i r ability to b o r r o w will

d e p e n d o n t h e ability a n d w i l l i n g n e s s o f p r i v a t e b a n k s to n a n c e g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s . . .
A c r e d i t - w o r t h y state s h o u l d p l e d g e to b a l a n c e its b u d g e t , t o g e t t o a z e r o e x p o s t d e c i t , s o a s
to p r o t e c t t h e b a n k s a g a i n s t t h e risk o f a c c u m u l a t i n g p u b l i c d e b t . G o v e r n m e n t b o n d s will n o
l o n g e r b e liquid assets . . . T h e fate o f t h e e u r o will d e p e n d u p o n t h e fiscal a u s t e r i t y rules. S t a t e s
c o u l d n o t b e g r a n t e d credits b y p r i v a t e b a n k s if t h e y d o n o t m e e t t h e c o n s t r a i n t o f r u n n i n g a
b a l a n c e d b u d g e t o r a s c a l surplus. T o c o m p l y w i t h this c o n s t r a i n t , states will h a v e t o s l a s h
their social e x p e n d i t u r e s b e c a u s e t h e y a r e t h e m o s t a d v e r s e to t h e b r u t a l instincts o f n a n c i a l
i n v e s t o r s . . . C o n t r a r y to t h e h o p e s o f its architects, t h e E u r o will i n c r e a s e n a n c i a l instability in
t h e w o r l d e c o n o m y . B y e x p o r t i n g its s e l f - i m p o s e d d e a t i o n , E u r o p e will, like in t h e e a r l y 1930s,
a c c e l e r a t e t h e p a c e o f t h e w o r l d crisis. ( P a r g u e z , 1 9 9 9 , p p . 7 3 4 )

T h e e u r o z o n e s e t u p s h o u l d h a v e i n c o r p o r a t e d a c e n t r a l g o v e r n m e n t t h a t c a n p u r s u e
e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c i e s , t a r g e t i n g i n p a r t i c u l a r t h e c o u n t r i e s t h a t a r e m o s t h u r t b y a
r e c e s s i o n . W i t h t h e p r e s e n t s e t u p , i n d i v i d u a l c o u n t r i e s a r e p r e v e n t e d f r o m d o i n g s o o n
t h e i r o w n , first b e c a u s e t h e y m i g h t b e p u n i s h e d b y n a n c i a l m a r k e t s w h i l e t h e c e n t r a l
b a n k s t a n d s still, a n d s e c o n d b e c a u s e t h e v a r i o u s E u r o p e a n t r e a t i e s s t a r t i n g w i t h
M a a s t r i c h t i n 1 9 9 2 , m o v i n g o n t o t h e S t a b i l i t y a n d G r o w t h P a c t , a n d c u l m i n a t i n g i n
t h e 2 0 1 2 F i s c a l C o m p a c t f o r b i d l a r g e s c a l deficits. T h e e u r o z o n e s e t u p s h o u l d a l s o
h a v e i n c o r p o r a t e d a c e n t r a l b a n k t h a t p u r c h a s e s l a r g e a m o u n t s o f s e c u r i t i e s i s s u e d b y
t h e p a r t i c i p a t i n g n a t i o n a l g o v e r n m e n t s , t h u s a l l o w i n g t h e E C B t o a c q u i r e t h e s e c u r i t i e s
o f t h e c o u n t r i e s w h o s e y i e l d s a r e r i s i n g a n d t o sell its h o l d i n g s o f s e c u r i t i e s w h o s e y i e l d s
a r e d e c r e a s i n g ( G o d l e y a n d L a v o i e , 2 0 0 7 c ) . T h e c o n v e n t i o n t h a t t h e E C B s h o u l d p r o v i d e
i n s t e a d a d v a n c e s t o c o m m e r c i a l b a n k s , a c t i n g f o r t h e m a s t h e l e n d e r o f l a s t r e s o r t , t u r n e d
o u t t o b e i n s u f c i e n t a n d e v e n t o t a l l y i n e p t i n t i m e s o f crisis, for, a s n o t e d b y S a w y e r
( 2 0 0 1 b , p. 1 8 8 ) , b o n d s i s s u e d b y d i f f e r e n t n a t i o n a l g o v e r n m e n t s , d e n o m i n a t e d i n e u r o s ,
m a y a t t r a c t d i f f e r e n t c r e d i t r a t i n g s a n d h e n c e d i f f e r e n t i n t e r e s t rates . D e p r i v e d o f t h e i r
a b i l i t y t o d e v a l u a t e , e u r o z o n e c o u n t r i e s i n crisis s e e m t o b e s t u c k i n a l o w e q u i l i b r i u m .
T h e y a r e i n a m u c h m o r e d i f c u l t s i t u a t i o n t h a n c o u n t r i e s i n a s t a n d a r d f i x e d e x c h a n g e
r a t e r e g i m e t h a t still h a v e t h e p o s s i b i l i t y o f r e c o u r s e t o a u n i l a t e r a l d e v a l u a t i o n .

K e y n e s s P l a n
T h e a u s t e r i t y p o l i c i e s p r o p o s e d b y m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s a s a s o l u t i o n t o t h e e u r o z o n e
crisis e x e m p l i f y t h e m a i n d r a w b a c k o f c u r r e n t f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e s , b e t h e y o f
t h e s t a n d a r d s o r t o r c u r r e n c y u n i o n s s u c h a s t h e e u r o z o n e : t h e b u r d e n o f a d j u s t m e n t
falls o n t h e c o u n t r y t h a t is r u n n i n g a c u r r e n t a c c o u n t deficit. T h e a l t e r n a t i v e t o t h e
B r e t t o n W o o d s s y s t e m t h a t K e y n e s ( 1 9 7 3 , x x v ) h a d p u t f o r w a r d i n 1 9 4 1 w a s p r e c i s e l y
b a s e d o n t h e o p p o s i t e p r i n c i p l e : it is t h e c o u n t r y r u n n i n g t h e c u r r e n t a c c o u n t s u r p l u s
t h a t o u g h t t o d e f e n d t h e p a r i t y o f t h e e x c h a n g e rate. I n o t h e r w o r d s , K e y n e s w a n t e d
t h e b u r d e n o f a d j u s t m e n t t o fall m o s t l y , o r a t l e a s t e q u a l l y , o n t h e c r e d i t o r , a n d n o t o n
t h e d e b t o r . T h i s b e c a m e k n o w n a s K e y n e s s P l a n . D a v i d s o n ( 1 9 8 2 ; 1 9 9 4 ) h a s b e e n a
l o n g - t i m e a d v o c a t e o f s u c h a p l a n , o r m o r e p r e c i s e l y o f a m o d i f i e d v e r s i o n o f it, a n d a
s o m e w h a t s i m i l a r p l a n h a s a l s o b e e n p r o p o s e d b y J a n e D A r i s t a ( 2 0 0 0 ; 2 0 0 4 ) . A s w a s
p o i n t e d o u t earlier, t h e r e a s o n f o r w h i c h t h e c r e d i t o r t h e c o u n t r y r u n n i n g a c u r r e n t
a c c o u n t s u r p l u s o u g h t t o p r o v i d e s u p p o r t f o r e x c h a n g e r a t e p a r i t y is t h a t it is m u c h
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 0 1

e a s i e r t o s t o p a c u r r e n c y f r o m a p p r e c i a t i n g t h a n it is t o s t o p it f r o m d e p r e c i a t i n g . I n t h e
f o r m e r c a s e , t h e c e n t r a l b a n k c a n b u y f o r e i g n e x c h a n g e w i t h o u t l i m i t b y i s s u i n g its o w n
m o n e y . T h e c o u n t r y r u n n i n g a s u r p l u s c a n sell u n l i m i t e d a m o u n t s o f its o w n c u r r e n c y
a n d t h u s p r e s e r v e a n e x c h a n g e r a t e p e g . B y c o n t r a s t , t h e d e b t o r w i t h a c u r r e n t a c c o u n t
d e f i cit, o r m o r e p r e c i s e l y w i t h a b a l a n c e - o f p a y m e n t s d e f i c i t , w i l l e v e n t u a l l y r u n o u t o f
f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s .
T h e m a i n f e a t u r e o f D a v i d s o n s ( 1 9 9 4 , p. 2 6 9 ) p l a n is t o h a v e a c l o s e d , d o u b l e - e n t r y
b o o k k e e p i n g c l e a r i n g i n s t i t u t i o n t o k e e p t h e p a y m e n t s s c o r e a m o n g t h e v a r i o u s
t r a d i n g r e g i o n s p l u s s o m e m u t u a l l y a g r e e d r u l e s t o c r e a t e a n d r e f l u x l i q u i d i t y . T h e u n i t
o f a c c o u n t , w h i c h D a v i d s o n calls t h e I n t e r n a t i o n a l M o n e y C l e a r i n g U n i t ( I M C U ) , a n d
w h i c h K e y n e s c a l l e d t h e b a n c o r , w o u l d b e h e l d o n l y b y t h e c e n t r a l b a n k s , a n d n o t b y t h e
p u b l i c o r p r i v a t e f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s . T h e p a r i t i e s w o u l d r s t b e s e t i n a c c o r d a n c e w i t h
t h e e x i s t i n g e x c h a n g e rates, e x a c t l y a s w h e n t h e c o n v e r s i o n r a t e s t o w a r d s t h e e u r o w e r e
d e c i d e d i n J a n u a r y 1 9 9 9 , a n d w o u l d t h e n b e m o d i e d , a c c o r d i n g t o c i r c u m s t a n c e s , b y
f o l l o w i n g p r e - e s t a b l i s h e d rules. B o t h D a v i d s o n ( 1 9 9 4 , p. 2 6 9 ) a n d D A r i s t a ( 2 0 0 4 , p. 5 7 0 )
i n d i c a t e t h a t m a j o r i n t e r n a t i o n a l p a y m e n t s w o u l d h a v e t o g o first t h r o u g h t h e n a t i o n a l
c e n t r a l b a n k s , w h i c h w o u l d t h e n c l e a r a n d settle o n t h e b o o k s o f w h a t D A r i s t a calls t h e
i n t e r n a t i o n a l c l e a r i n g a g e n c y ( I C A ) a n d w h i c h K e y n e s c a l l e d a n i n t e r n a t i o n a l c l e a r i n g
b a n k . A n E n g l i s h i m p o r t e r o f C h i l e a n w i n e s w o u l d p a y f o r t h e w i n e i n p o u n d s , f r o m
h i s o r h e r a c c o u n t at a U K b a n k ; t h e p a y m e n t w o u l d g o t h r o u g h t h e B a n k o f E n g l a n d ,
w h i c h w o u l d b e d e b i t e d a t t h e I C A i n u n i t s o f t h e I M C U . T h e C h i l e a n c e n t r a l b a n k
w o u l d t h e n b e g r a n t e d a c r e d i t at t h e I C A i n t h e s a m e u n i t , a n d w o u l d c r e d i t t h e a c c o u n t
o f t h e C h i l e a n e x p o r t e r i n C h i l e a n p e s o s . F r o m K e y n e s s ( 1 9 7 3 , x x v , p. 2 1 2 ) s t a n d p o i n t ,
t h e a d v a n t a g e o f s u c h a p r o c e d u r e is t h a t it f a c i l i t a t e s t h e i m p o s i t i o n o f c a p i t a l c o n t r o l s
a n d i n c r e a s e s t h e l i k e l i h o o d o f g e t t i n g r i d o f c u r r e n c y s p e c u l a t i o n .
I n D A r i s t a s ( 2 0 0 0 ) p l a n , all n a t i o n a l c e n t r a l b a n k s h o l d r e s e r v e s a t t h e I C A , w h i c h
t h e y a c q u i r e d b y s e l l i n g s e c u r i t i e s i s s u e d b y t h e i r r e s p e c t i v e g o v e r n m e n t s t o t h e I C A . I f a
c o u n t r y is r u n n i n g o u t o f I C A r e s e r v e s , b e c a u s e o f a c o n s i s t e n t d e f i c i t o f its b a l a n c e o f
p a y m e n t s , its r e s e r v e s c a n b e r e p l e n i s h e d b y f u r t h e r s a l e s o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s t o t h e
I C A . If C h i l e k e p t s e l l i n g w i n e t o t h e U K , t h e I C A w o u l d p u r c h a s e s e c u r i t i e s i s s u e d b y
t h e U K g o v e r n m e n t t o r e p l e n i s h t h e r e s e r v e s o f t h e U K a t t h e I C A ; s y m m e t r i c a l l y , t h e
I C A w o u l d sell s o m e o f its h o l d i n g s o f C h i l e a n s e c u r i t i e s s o a s t o s t o p C h i l e a n r e s e r v e s
a t t h e I C A f r o m a c c u m u l a t i n g . I n D a v i d s o n s ( 1 9 8 2 ) p l a n , t h e I C A w o u l d a c t a s a t r u e
c l e a r i n g h o u s e : c o u n t r i e s w i t h s u r p l u s e s i n t h e i r b a l a n c e o f p a y m e n t s w o u l d a c c u m u l a t e
c r e d i t s a t t h e I C A , w h i l e c o u n t r i e s w i t h d e f i c i t s i n t h e i r b a l a n c e o f p a y m e n t s w o u l d
a c c u m u l a t e o v e r d r a f t s a t t h e I C A . T h e latter w o u l d b e t h e f i n a n c i a l c l a i m t h a t c o u n t r i e s
w i t h a c u r r e n t a c c o u n t d e c i t m u s t r e l i n q u i s h i n e x c h a n g e f o r t h e i r n e t i m p o r t s ( R o s s i ,
2 0 0 6 , p. 1 9 6 ) . W h a t r a t e o f i n t e r e s t w o u l d b e p a i d o n c r e d i t s , if a n y , a n d w h a t i n t e r e s t r a t e
w o u l d b e c h a r g e d o n a d v a n c e s i n t h e I M C U , a n d h o w it w o u l d b e d e t e r m i n e d , is n o t v e r y
clear, h o w e v e r . B o t h K e y n e s a n d D a v i d s o n p r o p o s e d v a r i o u s r u l e s t o s t o p c o u n t r i e s f r o m
p i l i n g u p c r e d i t s a n d o v e r d r a f t s , i n c l u d i n g a d j u s t m e n t s t o e x c h a n g e rates. T o e n c o u r a g e
s u r p l u s c o u n t r i e s t o p u r s u e m o r e e x p a n s i o n a r y m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s , e x c e s s i v e c r e d i t s
c o u l d b e c o n f i s c a t e d a n d r e d i s t r i b u t e d t o d e b t o r s .
D a v i d s o n s p l a n o f f e r s r e s e m b l a n c e s t o t w o e x i s t i n g i n s t i t u t i o n s . S i n c e 2 0 0 2 , t h e r e h a s
b e e n a s p e c i a l p r i v a t e i n t e r n a t i o n a l i n s t i t u t i o n t h e C L S B a n k w h i c h s e t t l e s f o r e i g n
e x c h a n g e t r a n s a c t i o n s o c c u r r i n g i n a d o z e n m a j o r c u r r e n c i e s . T h e m a i n p u r p o s e o f t h e
5 0 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

J a p a n C a n a d a

Y e n s D o l l a r s

Y e n s D o l l a r s

F i g u r e 7 . 8 A p r i v a t e i n t e r n a t i o n a l c l e a r i n g a g e n c y : t h e C L S B a n k

C L S B a n k is t o e l i m i n a t e t h e s o - c a l l e d p r i n c i p a l H e r s t a t t risk , w h i c h e x i s t s b e c a u s e
n a t i o n a l s e t t l e m e n t s y s t e m s h a v e d i f f e r e n t o p e r a t i n g t i m e s : it c o u l d h a p p e n t h a t a c o u n -
t e r p a r t y p r o v i d e s t h e s o l d c u r r e n c y w i t h o u t r e c e i v i n g t h e b o u g h t c u r r e n c y . T h e r i s k is
e l i m i n a t e d b e c a u s e t h e c e n t r a l b a n k s i n v o l v e d w i t h t h e m a j o r c u r r e n c i e s h a v e a g r e e d t o
k e e p a c o n t i n u o u s l y l i n k e d s e t t l e m e n t s e r v i c e w i t h t h e C L S B a n k . F i g u r e 7 . 8 i l l u s t r a t e s
a f o r e i g n e x c h a n g e t r a n s a c t i o n w h e n t h e C L S B a n k is i n v o l v e d . T h i n g s a r e s l i g h t l y m o r e
c o m p l i c a t e d t h a n t h e c a s e i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 7.2. B a n k C , t h e C a n a d i a n c o m m e r -
cial b a n k , w i s h e s o n c e m o r e t o b u y y e n s a n d sell C a n a d i a n d o l l a r s . It w i l l p r o v i d e t h e
d o l l a r s , t h e p a y - i n s , b y m a k i n g a p a y m e n t t h r o u g h t h e c l e a r i n g h o u s e , h e r e t h e L V T S ,
t o t h e B a n k o f C a n a d a , w h i c h w i l l d e p o s i t t h e d o l l a r s i n t h e a c c o u n t o f t h e C L S B a n k
a t t h e B a n k o f C a n a d a . B a n k J, o n t h e o t h e r h a n d , w i l l m a k e a p a y - i n i n y e n s , t h r o u g h
t h e J a p a n e s e c l e a r i n g a n d s e t t l e m e n t s y s t e m , t o t h e B a n k o f J a p a n , w h i c h w i l l d e p o s i t
t h e y e n s i n t h e a c c o u n t o f t h e C L S B a n k at t h e B a n k o f J a p a n . O n c e b o t h p a y - i n s a r e
m a d e , t h e C L S B a n k c a n t h e n p r o c e e d t o t h e p a y - o u t s . T h e n o s t r o b a n k o f t h e J a p a n e s e
c o m m e r c i a l b a n k , B a n k J, w i l l r e c e i v e t h e d o l l a r s t h r o u g h t h e C a n a d i a n c l e a r i n g a n d s e t -
t l e m e n t s y s t e m , w h i l e t h e n o s t r o b a n k o f t h e C a n a d i a n c o m m e r c i a l b a n k w i l l r e c e i v e t h e
y e n s t h r o u g h t h e J a p a n e s e c l e a r i n g a n d s e t t l e m e n t s y s t e m . A t t h e e n d o f t h e d a y , n o t h i n g
w i l l b e left o n t h e b o o k s o f t h e C L S B a n k . T o s o m e e x t e n t , t h e C L S B a n k p l a y s t h e r o l e
o f D a v i d s o n s i n t e r n a t i o n a l c l e a r i n g a g e n c y : t r a n s a c t i o n s h a v e t o g o t h r o u g h t h e c e n t r a l
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 0 3

b a n k s , a n d t h e C L S a c t s a s a c l e a r i n g h o u s e . H e r e , h o w e v e r , t h e c e n t r a l b a n k s a r e n o t a
c o u n t e r p a r t y t o a n y f o r e i g n e x c h a n g e t r a n s a c t i o n ; t h e y a c t a s a p u r e i n t e r m e d i a r y .

T A R G E T 2 a s a E u r o p e a n v e r s i o n o f K e y n e s s P l a n
T h e s e c o n d i n s t i t u t i o n h a v i n g s o m e r e s e m b l a n c e t o K e y n e s s p l a n is t h e T A R G E T 2 c l e a r -
i n g a n d s e t t l e m e n t s y s t e m t h a t h a s b e e n p u t i n p l a c e i n t h e e u r o z o n e ( C e s a r a t t o , 2 0 1 3 ) . I n
a s e n s e t h i s is n o t s u r p r i s i n g s i n c e t h e e u r o z o n e is a p e c u l i a r i n s t a n c e o f a f i x e d e x c h a n g e
rate. O f c o u r s e , t h i n g s a r e s i m p l i f i e d i n t h e c a s e o f t h e e u r o z o n e s i n c e t h e I M C U is a l s o
t h e c u r r e n c y u s e d f o r p r i v a t e t r a n s a c t i o n s t h e e u r o . W h i l e t h e r e is m u c h t a l k a b o u t t h e
E C B a n d its d e c i s i o n s t o set t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e a n d t o p r o v i d e v a r i o u s s p e c i a l l e n d i n g
facilities t o t h e b a n k s , m o s t o f t h e a c t u a l o p e r a t i o n s o c c u r t h r o u g h t h e n a t i o n a l c e n t r a l
b a n k s o f t h e c o u n t r i e s t h a t a r e p a r t o f t h e e u r o z o n e . W h e n it c o m e s t o m o n e t a r y t r a n s a c -
t i o n s i n v o l v i n g b a n k i n g s y s t e m s l o c a t e d i n d i f f e r e n t c o u n t r i e s o f t h e e u r o z o n e , t h e E C B
o p e r a t e s i n a w a y t h a t is v e r y s i m i l a r t o D a v i d s o n s v e r s i o n o f t h e i n t e r n a t i o n a l c l e a r i n g
a g e n c y o r b a n k : t h e E C B lets n a t i o n a l c e n t r a l b a n k s a c c u m u l a t e s u r p l u s e s o r o v e r d r a f t s
o n t h e i r a c c o u n t s a t t h e E C B . T h i s c a n b e s h o w n w i t h t h e f o l l o w i n g e x a m p l e .
S u p p o s e t h a t s o m e I t a l i a n c o m p a n y i m p o r t s g o o d s f r o m G e r m a n y a n d m a k e s its
p a y m e n t t h r o u g h its I t a l i a n b a n k , h e r e t h e B a n c a N a z i o n a l e d e L a v o r o ( B N L ) . T h e
p a y m e n t g o e s t h r o u g h T A R G E T 2 , a n d , e n d s u p a s a c r e d i t o n t h e a c c o u n t o f t h e
G e r m a n e x p o r t i n g f i r m , a t its G e r m a n b a n k , h e r e t h e D e u t s c h e B a n k ( D B ) . A t t h i s s t a g e ,
t h e I t a l i a n b a n k h a s a d e b i t p o s i t i o n at t h e B a n k o f Italy, w h i l e t h e G e r m a n b a n k h a s
a c r e d i t p o s i t i o n a t t h e B u n d e s b a n k . F u r t h e r m o r e , t h e B u n d e s b a n k d e b i t s t h e a c c o u n t
o f t h e B a n k o f Italy. A l l t h i s o c c u r s s m o o t h l y a s n a t i o n a l c e n t r a l b a n k s o f t h e e u r o z o n e
p r o v i d e u n l i m i t e d a n d u n c o l l a t e r i z e d l i n e s o f c r e d i t t o e a c h o t h e r . A l l t h e s e d e b i t a n d
c r e d i t a c c o u n t s a r e r e c o r d e d i n t h e first r o w o f T a b l e 7.9. H o w e v e r , b y t h e e n d o f t h e
d a y , n a t i o n a l c e n t r a l b a n k s m u s t a l s o settle w i t h e a c h o t h e r . A l l t h e d e b i t s a n d c r e d i t s
a r e n e t t e d o n t h e b o o k s o f t h e E C B , w h e r e e a c h n a t i o n a l c e n t r a l b a n k t h e n a c q u i r e s a
n e t p o s i t i o n v i s - d - v i s t h e r e s t o f t h e E u r o p e a n S y s t e m o f C e n t r a l B a n k s ( E S C B ) . T h i s is
s h o w n i n t h e s e c o n d r o w o f T a b l e 7.9. M o r e o v e r , a s o n e w o u l d e x p e c t w i t h i n t h e c o n f i n e s
o f a t h e o r y o f e n d o g e n o u s m o n e y a n d t h e r e f l u x p r i n c i p l e , t h e D e u t s c h e B a n k w i l l m o s t
p r o b a b l y u s e its p o s i t i v e c l e a r i n g b a l a n c e s ( o r r e s e r v e s ) t o r e d u c e its o v e r d r a f t p o s i t i o n
v i s - d - v i s t h e B u n d e s b a n k . T h i s is a l s o s h o w n i n t h e s e c o n d r o w o f t h e table.
T h e r e is n o l i m i t t o t h e d e b i t p o s i t i o n t h a t a n a t i o n a l c e n t r a l b a n k c a n i n c u r o n t h e
b o o k s o f t h e E C B ; t h a t is, its liabilities w i t h r e s p e c t t o t h e r e s t o f t h e e u r o s y s t e m a r e n o t
l i m i t e d . T h e s e liabilities c a n b e c a r r i e d i n d e f i n i t e l y a s t h e r e is n o t i m e p r e s c r i b e d f o r t h e
s e t t l e m e n t o f i m b a l a n c e s ( G a r b e r , 2 0 1 0 , p. 2). A d d i t i o n a l l y , n a t i o n a l c e n t r a l b a n k s i n
d e b i t a r e c h a r g e d t h e m a i n official rate, w h i c h is a l s o t h e r a t e g a i n e d b y t h o s e w i t h c l a i m s
o n t h e e u r o s y s t e m . T h u s t h e s e i m b a l a n c e s c o u l d g o o n f o r e v e r , a s ( c o m i n g b a c k t o t h e
e x a m p l e ) t h e B N L w o u l d b e t a k i n g a d v a n c e s f r o m t h e B a n k o f I t a l y a t 1 . 5 p e r c e n t (if t h i s
is t h e m a i n r e f i n a n c i n g rate), w h i l e t h e B a n k o f I t a l y w o u l d b e a c c u m u l a t i n g liabilities
w i t h i n t h e e u r o s y s t e m a t t h e s a m e p a c e , a l s o at 1 . 5 p e r c e n t i n t e r e s t rate.
W h a t h a s b e e n s h o w n a b o v e d e m o n s t r a t e s t h a t i m b a l a n c e s w i t h i n t h e e u r o z o n e o u g h t
n o t t o b e a p r o b l e m , b e s i d e s t h e o b v i o u s f a c t t h a t a t r a d e d e f i c i t h a s a n e g a t i v e i m p a c t o n
e c o n o m i c activity. A c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t o f S p a i n o r I t a l y w i t h r e s p e c t t o t h e r e s t o f
t h e e u r o z o n e is n o m o r e m e a n i n g f u l t h a n t h e c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t o f t h e M e z z o g i o r n o
r e l a t i v e t o n o r t h e r n Italy. T h e p r o b l e m is t h a t t h e r e a r e n o f e d e r a l t r a n s f e r p a y m e n t s f r o m
 T a b l e 7 . 9 T h e e u r o z o n e c l e a r i n g a n d s e t t l e m e n t s y s t e m w h e n I t a l y i m p o r t s g o o d s f r o m G e r m a n y

B a n c a N a z i o n a l e d e l B a n k o f I t a l y ( B I ) D e u t s c h e B a n k ( D B ) B u n d e s b a n k ( B B ) E C B
L a v o r o ( B N L )

A s s e t L i a b i l i t y A s s e t L i a b i l i t y A s s e t L i a b i l i t y A s s e t L i a b i l i t y A s s e t L i a b i l i t y

D e p o s i t A d v a n c e t o A d v a n c e R e s e r v e s a t D e p o s i t A d v a n c e t o B 1 D e p o s i t
+ 1 0 o f D B
5 0 4

i m p o r t e r - 1 0 B N L + 1 0 f r o m B B B B + 1 0 . e x p o r t e r + 1 0
A d v a n c e f r o m + 1 0 + 1 0
B I + 1 0
D e p o s i t A d v a n c e t o D u e to t h e D e p o s i t C l a i m s o n t h e D e b i t C r e d i t p o s i t i o n
i m p o r t e r - 1 0 B N L + 1 0 e u r o s y s t e m e x p o r t e r + 1 0 e u r o s y s t e m p o s i t i o n o f B B + 1 0
A d v a n c e f r o m + 1 0 A d v a n c e + 1 0 o f B 1 + 1 0
B I + 1 0 f r o m B B - 1 0 A d v a n c e t o D B
- 1 0
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 0 5

t h e s u r p l u s t o t h e d e f i c i t c o u n t r i e s t o h e l p c o m p e n s a t e t h e n e g a t i v e i m p a c t o f t r a d e d e f i -
cits o n G D P a n d b u d g e t b a l a n c e s .
I n t h e e x a m p l e o f T a b l e 7.9, w e a s s u m e d t h a t G e r m a n b a n k s w o u l d n o t p r o v i d e o v e r -
n i g h t l e n d i n g o r l o n g e r - t e r m l e n d i n g t o I t a l i a n b a n k s . B u t if t h e y w e r e t o d o so, a s t h e y
d i d b e f o r e 2 0 0 7 , t h e c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t o f I t a l y w o u l d b e c o m p e n s a t e d b y a f i n a n c i a l
a c c o u n t s u r p l u s , a r i s i n g f r o m t h e last r o w o f T a b l e 7. 1. T h e r e w o u l d b e n o i n c r e a s e i n t h e
b a l a n c e s h e e t o f t h e E C B . B u t if t h e o v e r n i g h t m a r k e t w i t h i n t h e e u r o z o n e is p a r t i a l l y
f r o z e n , a s w a s t h e c a s e s t a r t i n g i n 2 0 0 7 , t h e n t h e s e c o n d r o w o f T a b l e 7 . 9 is i n d e e d t h e
m o s t l i k e l y r e s u l t o f i m b a l a n c e s i n c u r r e n t a c c o u n t s . S i m i l a r c h a n g e s t o t h e b a l a n c e s h e e t
o f t h e E C B w i l l a l s o o c c u r if e c o n o m i c a g e n t s l o s e c o n d e n c e i n t h e I t a l i a n b a n k i n g
s y s t e m a n d d e c i d e t o m o v e t h e i r f u n d s t o G e r m a n b a n k s . A g a i n , b a l a n c e s h e e t s w i l l g e t
m o d i f i e d a s s h o w n i n t h e s e c o n d r o w o f T a b l e 7.9.
T h e r e a r e t h u s g r e a t s i m i l a r i t i e s b e t w e e n D a v i d s o n s p l a n a n d t h e f u n c t i o n i n g o f t h e
p a y m e n t s y s t e m i n t h e e u r o z o n e , s i n c e b o t h s e t u p s e n v i s a g e a n i n t e r n a t i o n a l c l e a r i n g
b a n k t h a t g r a n t s a d v a n c e s t o d e f 1 c i t c o u n t r i e s , w i t h n o t i m e l i n e f o r r e i m b u r s e m e n t .
K e y n e s s P l a n a n d D a v i d s o n s p l a n a r e t h u s i n t h e r e a l m o f t h e p o s s i b l e . I n d e e d , s o m e
h e t e r o d o x e c o n o m i s t s a r g u e t h a t t h e s t r u c t u r e o f t h e e u r o z o n e c o u l d b e m o d i f i e d s o a s t o
i n c o r p o r a t e o t h e r f e a t u r e s o f K e y n e s s P l a n , i n p a r t i c u l a r t h e p o s s i b i l i t y , e v e n t h e o b l i g a -
t i o n , t o r e v i s e t h e e x i s t i n g p a r i t i e s w i t h i n t h e e u r o z o n e ( t o d e v a l u e o r r e v a l u e all c o n t r a c t s
a n d f i n a n c i a l a s s e t s h e l d i n a g i v e n c o u n t r y o f t h e e u r o z o n e ) . T h e E C B w o u l d still b e
h a n d l i n g t h e e x t e r n a l v a l u e o f t h e e u r o ( M a z i e r a n d V a l d e c a n t o s , 2 0 1 4 ) .

7 . 5 I M P E D I M E N T S T O I N T E R N A T I O N A L T R A N S A C T I O N S

O r t h o d o x e c o n o m i
b e s t i n t e r n a t i o n a l
s t r i c t e d i n t e r n a t i o
c a p i t a l c o n t r o l . T h
u n d e r l i n e d i n C h a p
e s s e n t i a l l y s t a b i l i z
o f i n t e r n a t i o n a l c a
t i o n o f s a v i n g s ; it
it s p r e a d s r i s k s ; it
g o v e r n m e n t s . T h e
s p e c i a l i z a t i o n a n d
p r o d u c t i v e , a n d it
s t s , s a v e f o r s o m e o f t h e i r d i s s e n t e r s , w o u l d a r g u e t o d a y t h a t t h e
a r c h i t e c t u r e is a w o r l d o f f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e r e g i m e s , w i t h u n r e -
n a l c a p i t a l f l o w s a n d l i b e r a l i z e d t r a d e : i n s h o r t , f r e e t r a d e a n d n o
i s v i e w o f i n t e r n a t i o n a l t r a n s a c t i o n s is b a s e d o n t h e p r e s u p p o s i t i o n
t e r 1: t h e b e l i e f t h a t m a r k e t s , a n d f i n a n c i a l m a r k e t s i n p a r t i c u l a r , a r e
i n g i n s t i t u t i o n s t h a t p r o v i d e f o r o p t i m a l e f c i e n c y . T h e l i b e r a l i z a t i o n
p i t a l f l o w s i s j u s t i f 1 e d o n s e v e r a l g r o u n d s : it m a k e s f o r a b e t t e r a l l o c a -
a l l o w s c a p i t a l t o m o v e t o w a r d s t h e p r o j e c t s w i t h t h e h i g h e s t r e t u r n s ;
s p a r k s u n d e r d e v e l o p e d f 1 n a n c i a l s e c t o r s ; a n d it d i s c i p l i n e s p r o f l i g a t e
l i b e r a l i z a t i o n o f t r a d e is s a i d t o p r o v i d e s i m i l a r a d v a n t a g e s : t h r o u g h
t h r o u g h h i g h e r c o m p e t i t i v e p r e s s u r e s , it m a k e s e c o n o m i c a c t i v i t y m o r e
is s a i d t o s p e e d u p g r o w t h b y g e t t i n g a c c e s s t o i n t e r n a t i o n a l m a r k e t s .

7 . 5 . 1 C a p i t a l C o n t r o l s

T h e r e is a l o n g t r a d i t i o n o f o p e n o p p o s i t i o n t o f u l l y l i b e r a l i z e d t r a d e a n d c a p i t a l f l o w s
w i t h i n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s . T h i s o p p o s i t i o n g o e s all t h e w a y b a c k t o K e y n e s ,
a l t h o u g h h i s o b j e c t i o n s t o i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l m o b i l i t y w e r e m u c h m o r e s y s t e m a t i c t h a n
h i s s u p p o r t f o r t ariffs o n i m p o r t e d g o o d s , w h i c h e v o l v e d w i t h t i m e a n d c i r c u m s t a n c e s
( E i c h e n g r e e n , 1 9 8 4 ; B i b o w , 2 0 0 9 , c h s 7 a n d 8). I n h i s p r o p o s a l f o r a n i n t e r n a t i o n a l
c l e a r i n g u n i o n , K e y n e s ( 1 9 7 3 , x x v , p. 1 8 5 ) q u i t e c l e a r l y s t a t e d t h a t c o n t r o l o f c a p i t a l
5 0 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

m o v e m e n t , b o t h i n w a r d a n d o u t w a r d , s h o u l d b e a p e r m a n e n t f e a t u r e , a r g u i n g t h a t
t h e r e is n o c o u n t r y w h i c h c a n , i n f u t u r e , s a f e l y a l l o w t h e f l i g h t o f f u n d s f o r p o l i t i c a l
r e a s o n s o r t o e v a d e d o m e s t i c t a x a t i o n . E l s e w h e r e , K e y n e s (ibid., p. 1 4 9 ) c o m m e n t s t h a t
f r e e d o m o f c a p i t a l m o v e m e n t s is a n e s s e n t i a l p a r t o f t h e o l d l a i s s e z - f a i r e s y s t e m , b u t h e
o b v i o u s l y r e j e c t e d t h a t p a r t o f t h e n e o l i b e r a l d o c t r i n e , o n t h e g r o u n d s t h a t c a p i t a l c o n -
t r ols a l l o w c e n t r a l b a n k s t o s e t i n t e r e s t r a t e s t o a c h i e v e d o m e s t i c o b j e c t i v e s s u c h a s full
e m p l o y m e n t , a t a s k t h a t h e d e e m s i m p o s s i b l e w i t h p e g g e d e x c h a n g e r a t e s a n d n o i m p e d i -
m e n t t o c a p i t a l f l o w s .
T h e e s s e n t i a l p o s t - K e y n e s i a n a r g u m e n t a g a i n s t u n r e s t r i c t e d i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l f l o w s
a n d h e n c e i n f a v o u r o f c a p i t a l c o n t r o l s is t h a t u n f e t t e r e d f i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n l e a d s t o
n a n c i a l c r i s e s a k i n d o f M i n s k y s f 1 n a n c i a l f r a g i l i t y h y p o t h e s i s a p p l i e d a t t h e i n t e r n a -
t i o n a l level. F r e e l y m o v i n g c a p i t a l f l o w s facilitate s p e c u l a t i v e a c t i v i t y a n d h e r d b e h a v i o u r .
I n t e r n a t i o n a l c a p i t a l f l o w s a r e p r o c y c l i c a l . T h e y p r o v o k e a s s e t b u b b l e s a n d m a k e f o r
w o r s e d o w n t u r n s . A c c o r d i n g t o I l e n e G r a b e l ( 1 9 9 6 ; 2 0 0 6 ) , f i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n m a k e s
c o u n t r i e s m o r e v u l n e r a b l e t o f i n a n c i a l c r i s e s a s s o c i a t e d w i t h b o t h b a n k i n g c r i s e s a n d
c u r r e n c y crises. T h i s is p a r t i c u l a r l y t r u e f o r d e v e l o p i n g e c o n o m i e s , b u t e v e n f u l l y i n d u s -
t r i a l i z e d c o u n t r i e s h a v e h a d t o f a c e d e v a s t a t i n g n a n c i a l crises. T h e s e c r i s e s h a v e i n v o l v e d
l a r g e - s c a l e d e p r e c i a t i o n s o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y , m a t u r i t y m i s m a t c h e s , c u r r e n c y m i s -
m a t c h e s b e t w e e n a s s e t s a n d d e b t s , c a p i t a l w i t h d r a w a l s b y b o t h f o r e i g n e r s a n d r e s i d e n t s ,
c o n t a g i o n e f f e c t s w h e n n e i g h b o u r c o u n t r i e s s t a r t e d t o r u n i n t o d i f c u l t i e s , a n d e x t r a o r -
d i n a r y i n c r e a s e s i n i n t e r e s t rates. I n m o s t c a s e s , f i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n a n d its s u b s e q u e n t
c r i s e s h a v e l e d t o I M F i n t e r v e n t i o n a n d t h e i m p o s i t i o n o f all t h e s t a n d a r d I M F a u s t e r i t y
m e a s u r e s , w i t h t h e i r n o w w e l l - k n o w n d i s a s t r o u s c o n s e q u e n c e s f o r e c o n o m i c a c t i v i t y a n d
e m p l o y m e n t . T h e p u r p o s e o f c a p i t a l c o n t r o l s , w h a t G r a b e l ( 2 0 0 6 ) calls t r i p - w i r e s a n d
s p e e d - b u m p s , is t o r e d u c e t h e f r e q u e n c y a n d d e p t h o f n a n c i a l crises.
F o r p o s t - K e y n e s i a n s , f i n a n c i a l e f f i c i e n c y a s d e n e d b y n e o c l a s s i c a l a u t h o r s , w i t h its
h i g h l y l i q u i d a s s e t s , is a r e c i p e f o r d i s a s t e r . T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s s h o w n o n c e
m o r e t h a t t h e c o u n t r i e s t h a t w e r e m o s t o p e n t o o u t s i d e f i n a n c i a l f l o w s a r e t h o s e t h a t
s u f f e r e d t h e m o s t f r o m t h e w o r l d crisis. T h e d e s t a b i l i z i n g e f f e c t s o f u n p r e d i c t a b l e c a p i t a l
f l o w s w e r e all t h e r e t o b e s e e n i n t h e c a s e s o f M e x i c o i n 1 9 9 4 9 5 , E a s t A s i a i n 1 9 9 7 9 8
a n d A r g e n t i n a i n 2 0 0 0 0 1 . T a k i n g a m o r e s t r u c t u r a l l o n g - t e r m v i e w , p o s t - K e y n e s i a n s
i n t e r p r e t h i s t o r i c a l e v i d e n c e a s g i v i n g c r e d e n c e t o t h e i d e a t h a t s u c c e s s f u l n a t i o n s , t h o s e
t h a t h a v e m a n a g e d t o c r e a t e a n i n d u s t r i a l b a s e , h a d s t a t e - i m p o s e d c o n s t r a i n t s o n f i n a n c e
a n d i n p a r t i c u l a r i n t e r n a t i o n a l f i n a n c e . T h e s t a t e h a d a s t r o n g i n f l u e n c e o n t h e d o m e s -
tic n a n c i a l s e c t o r , w h i c h w a s e s s e n t i a l l y c l o s e d t o t h e o u t s i d e w o r l d . S o u t h K o r e a a n d
J a p a n h a d s t r i n g e n t c a p i t a l c o n t r o l s w h e n t h e i r e c o n o m i e s t o o k off, a n d t h e s a m e m a y
still b e s a i d t o d a y a b o u t C h i n a . C a p i t a l c o n t r o l s h a v e a l s o b e e n i m p o s e d q u i t e s u c c e s s -
f u l l y i n r e c e n t y e a r s b y c o u n t r i e s s u c h a s C h i l e , C o l o m b i a , I n d i a , M a l a y s i a , S i n g a p o r e
a n d T a i w a n , a n d i n d e e d , i n l i g h t o f all t h i s h i s t o r i c a l e x p e r i e n c e , e v e n t h e I M F h a d t o
r e c a n t its p r e v i o u s o b j e c t i o n s t o c a p i t a l c o n t r o l s .
G e r a l d E p s t e i n ( 2 0 1 0 ) p r o v i d e s a list o f v a r i o u s c a p i t a l m a n a g e m e n t t e c h n i q u e s t h a t
c a n b e p u t i n p l a c e t o t a m e i n t e r n a t i o n a l f l o w s . T h e s e c a p i t a l c o n t r o l s c a n b e p r i c e - b a s e d
o r q u a n t i t y - b a s e d ; t h e y c a n a f f e c t i n f l o w s o r o u t f l o w s ; t h e y m a y e v e n b e r e l a t e d t o p r u -
d e n t i a l r e g u l a t i o n s o f t h e d o m e s t i c b a n k i n g s e c t o r , s u c h a s l i m i t a t i o n s o n t h e m a t u r i t y
s t r u c t u r e o f a s s e t s a n d liabilities. I n t h e c a s e o f c o n t r o l s o v e r o u t f l o w s , t h e m a i n a i m is
t o s t o p t h e c u r r e n c y f r o m d e v a l u i n g a n d t o c r e a t e s o m e r o o m f o r e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 0 7

b y n e u t r a l i z i n g t h e t h r e a t o f c a p i t a l i g h t . C a p i t a l c o n t r o l s o v e r i n f l o w s c a n h a v e s e v e r a l
d i f f e r e n t o b j e c t i v e s : t h e y h e l p m a n a g e t h e e x c h a n g e r a t e i n t h e h o p e o f k e e p i n g a c o m -
p e t i t i v e rate; t h e y p r o m o t e d e s i r a b l e t y p e s o f i n v e s t m e n t s : t h o s e t h a t c r e a t e e m p l o y m e n t ,
a n d a r e l o n g - t e r m , s t a b l e a n d s u s t a i n a b l e . P r i c e - b a s e d c o n t r o l s o n i n f l o w s m a y i n c l u d e
t a x e s o r u n r e m u n e r a t e d r e s e r v e r e q u i r e m e n t s o n c a p i t a l i n o w s ; q u a n t i t y - b a s e d c o n t r o l s
o n i n f l o w s c a n i n c l u d e q u a n t i t a t i v e l i m i t s o n f u n d s b o r r o w e d f r o m a b r o a d o r q u a n t i t a -
tive l i m i t s o n f o r e i g n o w n e r s h i p o f d o m e s t i c c o m p a n i e s , i n all s e c t o r s o r i n s p e c i f 1 c a l l y
i m p o r t a n t s e c t o r s . T h e T o b i n t a x , a p p l i e d o n all f o r e i g n e x c h a n g e t r a n s a c t i o n s , w o u l d b e
a p r i c e - b a s e d c o n t r o l a f f e c t i n g b o t h i n f l o w s a n d o u t f l o w s .
A s E p s t e i n ( 2 0 1 0 , p. 3 0 3 ) c o n c l u d e s , c a p i t a l m a n a g e m e n t t e c h n i q u e s a r e n o p a n a c e a
f o r e c o n o m i c p r o b l e m s . . . F o r c o u n t r i e s n a v i g a t i n g t h e t r e a c h e r o u s w a t e r s o f i n t e r n a -
t i o n a l f i n a n c e , h o w e v e r , t h e y c a n b e u s e f u l c o m p o n e n t s o f t h e m a c r o e c o n o m i c t o o l k i t .

7 . 5 . 2 A b s o l u t e A d v a n t a g e v e r s u s C o m p a r a t i v e A d v a n t a g e

T r a d e p r o t e c t i o n is c e r t a i n l y n o t p a r t o f c o n v e n t i o n a l w i s d o m . Still, H a - J o o n C h a n g
( 2 0 0 3 ; 2 0 0 8 ) p r o v i d e s d e t a i l e d h i s t o r i c a l e v i d e n c e t h a t t h e c u r r e n t b i g p l a y e r s o f i n t e r n a -
t i o n a l t r a d e d i d n o t i n d u s t r i a l i z e b y f o l l o w i n g t h e p r e c e p t s o f f r e e t r a d e . T h e s e c o u n t r i e s
h a v e j o c k e y e d f o r t e c h n o l o g i c a l s u p e r i o r i t y b y p u t t i n g i n p l a c e p r o t e c t i o n i s t m e a s u r e s ,
t h e r e b y o b t a i n i n g a n a b s o l u t e a d v a n t a g e at t h e e x p e n s e o f o t h e r n a t i o n s d u r i n g c e r t a i n
h i s t o r i c a l p e r i o d s . W e s t e r n E u r o p e a n c o u n t r i e s a n d t h e U S A , a l o n g w i t h C a n a d a a n d t h e
m o r e r e c e n t A s i a n tigers, a n d n o w C h i n a , m o v e d u p t h e l a d d e r b y e x p o r t i n g m o r e w h i l e
p r o v i d i n g t r a d e p r o t e c t i o n a n d s t a t e s u p p o r t t o i n d u s t r y . T h e y d i d n o t p l a y b y t h e r u l e s
t h a t a r e n o w a d v o c a t e d b y t h e U S A a n d i n t e r n a t i o n a l o r g a n i z a t i o n s s u c h a s t h e W o r l d
T r a d e O r g a n i z a t i o n ( W T O ) , t h e I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d ( I M F ) o r t h e W o r l d B a n k ,
a n d i m p o s e d o n t h e d e v e l o p i n g c o u n t r i e s t h a t a t t e m p t t o i n d u s t r i a l i z e i n t h e i r t u r n . A s
t h e title o f o n e o f C h a n g s ( 2 0 0 3 ) b o o k s s a y s , r i c h c o u n t r i e s a r e k i c k i n g a w a y t h e l a d d e r
w h e n t h e y p r e s s u r e d e v e l o p i n g c o u n t r i e s t o a d o p t f r e e t r a d e a n d t h e e l i m i n a t i o n o f all
t r a d e i m p e d i m e n t s . O r , a s R o b i n s o n ( 1 9 7 3 , p. 1 2 ) p u t it, it s e e m s a f t e r all t h a t t h e f r e e -
t r a d e d o c t r i n e i s j u s t a m o r e s u b t l e f o r m o f m e r c a n t i l i s m . It is b e l i e v e d o n l y b y t h o s e w h o
w i l l g a i n a n a d v a n t a g e f r o m it . B h a d u r i ( 1 9 8 6 , p . 1 4 7 ) a g r e e s , w r i t i n g t h a t f r e e r t r a d e
m e r e l y s e t s t h e r u l e s f o r t h e e c o n o m i c a l l y s t r o n g e r n a t i o n s t o c a p t u r e a l a r g e s h a r e o f t h e
i n t e r n a t i o n a l m a r k e t .
P o s t - K e y n e s i a n s h a v e f o r a l o n g t i m e s h o w n a d e g r e e o f s c e p t i c i s m w i t h r e g a r d t o t h e
c l a i m s o f f r e e t r a d e r s ( R i d e r , 1 9 8 2 ) . T h e f r e e t r a d e d o c t r i n e is b a s e d o n t h e l a w o f c o m -
p a r a t i v e a d v a n t a g e , t h e u n d e r s t a n d i n g o f w h i c h u s e d t o b e t h e l i t m u s test t o d i s t i n g u i s h
t r u e e c o n o m i s t s f r o m a m a t e u r o n e s . M o s t e c o n o m i s t s w i l l t h u s a s s e r t t h a t t r a d e r e s t r i c -
t i o n s r e d u c e g l o b a l w e l f a r e , a l t h o u g h t h i s a s s e r t i o n w i l l b e q u a l i e d b y r e c o g n i z i n g t h a t
s o m e g r o u p s m a y b e l o s i n g o u t w h e n t r a d e is l i b e r a l i z e d ( B l e c k e r , 2 0 0 5 , p. 3 3 4 ) . W h i l e t h e
t h e o r y o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e is u n a s s a i l a b l e o n its o w n g r o u n d s , its critics q u e s t i o n
t h e a s s u m p t i o n s t h a t u n d e r l i e t h e c o n c l u s i o n s d r a w n f r o m it ( P r a s c h , 1 9 9 6 ) . T h e t h e o r y
o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e relies o n a t l e a s t f o u r a s s u m p t i o n s , w h i c h a r e n o t a l w a y s
o b v i o u s t o s t u d e n t s : t h e t h e o r y a s s u m e s t h a t t r a d e o c c u r s b e t w e e n n a t i o n s ; it a s s u m e s full
e m p l o y m e n t a n d full c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ; it a s s u m e s t h e e x i s t e n c e o f a m e c h a n i s m t h a t
w i l l b r i n g t h e t r a d e b a l a n c e i n t o e q u i l i b r i u m ; a n d it a s s u m e s a w a y i n c r e a s i n g r e t u r n s o r
i n c r e a s i n g r e t u r n s t o scale.
5 0 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e r e j e c t i o n o f t h e s e f o u r h y p o t h e s e s h a s l e d p o s t - K e y n e s i a n a n d o t h e r h e t e r o d o x
e c o n o m i s t s t o a d o p t a n a l t e r n a t i v e a p p r o a c h t o t r a d e t h e o r y t h e p r i n c i p l e o f a b s o l u t e
a d v a n t a g e ( S h a i k h , 1 9 8 0 b , 2 0 0 7 b ; M i l b e r g , 1 9 9 4 ; C a g a t a y , 1 9 9 4 ; O n a r a n , 2 0 1 1 ) . T h e
critics a r g u e t h a t i n t e r n a t i o n a l t r a d e d o e s n o t o c c u r b e t w e e n n a t i o n s b u t b e t w e e n r m s .
I n t e r n a t i o n a l t r a d e is n o t s o m e k i n d o f b a r t e r b e t w e e n t w o n a t i o n s . It i n v o l v e s f i r m s t h a t
t r a d e w i t h e a c h o t h e r b u t t h a t a l s o c o m p e t e f o r s h a r e s o n w o r l d m a r k e t s , j u s t a s t h e y
c o m p e t e f o r s h a r e s o n d o m e s t i c m a r k e t s .
F i r m s d o n o t t a k e t h e i r p u r c h a s i n g d e c i s i o n s o n t h e b a s i s o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e ;
t h e i r d e c i s i o n s a r e b a s e d o n a b s o l u t e a d v a n t a g e . I n a g i v e n c o u n t r y , a s l o n g a s t r a n s p o r t
c o s t s a r e n o t o v e r l y h i g h , all e l s e e q u a l , f i r m s w i l l p r o d u c e t h e p r o d u c t s t h a t h a v e t h e
l o w e s t c o s t s . R e g i o n s t h a t h a v e l o w u n i t c o s t s , e i t h e r b e c a u s e t h e y h a v e l o w w a g e s o r
b e c a u s e t h e i r p l a n t s a r e m o r e p r o d u c t i v e , w i l l b e a b l e t o e x p o r t m o r e . T h e s a m e w i l l o c c u r
w i t h r e g i o n s t h a t a r e a b l e t o p r o d u c e q u a l i t y p r o d u c t s n o t f o u n d e l s e w h e r e . E c o n o m i c
a c t i v i t y a n d e m p l o y m e n t w i l l rise i n t h i s r e g i o n . T h e f a c t t h a t a n o t h e r r e g i o n h a s s o m e
c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e i n t h e p r o d u c t i o n o f w i d g e t s w i l l n o t h e l p t h a t o t h e r r e g i o n o n e
bit, a s l o n g a s t h e s e w i d g e t s a r e p r o d u c e d a t a h i g h e r u n i t c o s t . I f i n t e r p r o v i n c i a l o r i n t e r -
s t a t e f r e e t r a d e is i m p l e m e n t e d , t r a d e w i l l g o o n l y o n e w a y , e m p l o y m e n t w i l l rise i n t h e
l o w - c o s t r e g i o n a n d it w i l l d e c r e a s e i n t h e h i g h - c o s t r e g i o n . T h u s , w h i l e e m p l o y e d w o r k e r s
i n t h e h i g h - c o s t r e g i o n w i l l i n d e e d b e n e f i t f r o m t h e l o w e r p r i c e s o f t h e i m p o r t e d g o o d s ,
t h u s g a i n i n g h i g h e r r e a l w a g e s a n d h i g h e r l i v i n g s t a n d a r d s , t h e n u m b e r o f u n e m p l o y e d
w o r k e r s i n t h e h i g h - c o s t r e g i o n w i l l rise a n d t h e i r s t a n d a r d o f l i v i n g w i l l p l u n g e . I n t h e
l o w - c o s t r e g i o n , m o r e p e o p l e w i l l b e a b l e t o f i n d j o b s a n d h e n c e f a m i l y i n c o m e s w i l l rise.
T h e p r i n c i p l e o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e a s s u m e s t h e e x i s t e n c e o f full e m p l o y m e n t
a n d full c a p a c i t y i n t h e t w o r e g i o n s o r t h e t w o c o u n t r i e s t h a t a r e t r a d i n g . It a s s u m e s
t h a t t h e l o w - c o s t r e g i o n is u n a b l e t o p r o d u c e , s i m u l t a n e o u s l y , m o r e o f e v e r y t h i n g . I n t h e
l a n g u a g e o f m i c r o e c o n o m i s t s , it a s s u m e s t h a t e c o n o m i e s a r e a l w a y s o n t h e i r p r o d u c t i o n
p o s s i b i l i t y f r o n t i e r s , s o t h a t t h e o n l y w a y t o i n c r e a s e o v e r a l l p r o d u c t i o n a n d c o n s u m p -
t i o n is t o a b a n d o n p r o d u c t i o n i n s e c t o r s w h e r e e a c h r e g i o n h a s a r e l a t i v e d i s a d v a n t a g e ,
a n d t o i n c r e a s e p r o d u c t i o n i n s e c t o r s w h e r e e a c h r e g i o n h a s a r e l a t i v e a d v a n t a g e . F u l l
e m p l o y m e n t , h o w e v e r , is n o t t h e u s u a l s i t u a t i o n , n e i t h e r i n i n d u s t r i a l i z e d n a t i o n s n o r i n
less d e v e l o p e d c o u n t r i e s w h e r e t h e r e is a m a s s o f u n e m p l o y e d o r s u b - e m p l o y e d w o r k e r s
a n d w h e r e t h e r e is a p r o b l e m o f i n s u f f i c i e n t a g g r e g a t e d e m a n d . W i t h l a b o u r u n e m p l o y -
m e n t a n d e x c e s s c a p a c i t y , m o r e o f e v e r y t h i n g c a n b e p r o d u c e d w i t h o u t t h e r e a l l o c a t i o n
o f p r o d u c t i o n .
Is it a p p r o p r i a t e t o m a k e a n a n a l o g y b e t w e e n i n t e r r e g i o n a l p r o v i n c i a l t r a d e a n d i n t e r -
n a t i o n a l t r a d e ? C r i t i c s s u c h a s S h a i k h ( l 9 8 0 b ; 2 0 0 7 b ) b e l i e v e t h a t it is, b e c a u s e t h e y
c o n t e n d t h a t t h e r e a r e n o a u t o m a t i c m e c h a n i s m s , b e y o n d c h a n g e s i n e c o n o m i c activity,
t h a t w i l l b r i n g t h e t r a d e b a l a n c e b a c k t o e q u i l i b r i u m . T h e y a r g u e , b o t h o n t h e o r e t i c a l a n d
h i s t o r i c a l g r o u n d s , t h a t t h e a u t o m a t i c m e c h a n i s m s t h a t a r e m e a n t t o t r a n s f o r m s o m e o f
t h e a b s o l u t e a d v a n t a g e s i n t o m e r e l y c o m p a r a t i v e o n e s d o n o t exist, o r e l s e m a y t a k e t o o
m u c h t i m e t o p r o d u c e t h e i r effects. C o u n t r i e s t h a t s u f f e r f r o m a b s o l u t e d i s a d v a n t a g e s w i l l
t h u s f a c e p e r s i s t e n t t r a d e a n d c u r r e n t a c c o u n t deficits.
F r e e t r a d e a d v o c a t e s a r g u e t h a t t r a d e d e f 1 c i t s l e a d t o f a l l i n g e x c h a n g e r a t e s o r t o f a l l i n g
d o m e s t i c p r i c e s t h a t t r a n s f o r m t h e w e a k e r c o u n t r y i n t o a c o m p e t i t i v e o n e b y l o w e r i n g
its c o s t s r e l a t i v e t o t h o s e o f t h e i r f o r e i g n c o m p e t i t o r s . P o s t - K e y n e s i a n s q u e s t i o n w h e t h e r
t h i s is n e c e s s a r i l y so. T a k e t h e c a s e o f a x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e . A c c o r d i n g t o t h e
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 0 9

r u l e s o f t h e g a m e t h a t w e d i s c u s s e d earlier, t r a d e d e f i c i t s o u g h t t o l e a d t o a l o s s o f g o l d
o r o f f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s , t h u s g e n e r a t i n g a d e c r e a s e i n t h e s u p p l y o f m o n e y a n d
h e n c e , i n line w i t h t h e q u a n t i t y t h e o r y o f m o n e y , a d e c l i n e i n p r i c e s a n d u n i t c o s t s . T h e
c o m p e n s a t i o n t h e s i s t h a t w e d e s c r i b e d i n a n e a r l i e r s e c t i o n o f t h e c h a p t e r s h o w s t h a t t h e
r s t s t a g e o f t h i s a u t o m a t i c a d j u s t m e n t m e c h a n i s m t h e i n c r e a s e i n t h e m o n e y s u p p l y
d o e s n o t a r i s e i n t h e p o s t - K e y n e s i a n m o d e l w i t h r e u x . W e a l s o s a w t h a t t h e r e u x
m e c h a n i s m , a p p l i e d t o i n t e r n a t i o n a l p a y m e n t s , a l r e a d y e x i s t e d e v e n a t t h e t i m e o f t h e
g o l d s t a n d a r d , a n d h e n c e t h a t a r e t u r n t o s u c h a n i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y s y s t e m w o u l d
n o t h e l p t o e n f o r c e t h e s o - c a l l e d r u l e s o f t h e g a m e . T h e c o m p e n s a t i o n thesis, b a s e d o n
t h e r e f l u x m e c h a n i s m a n d o n t h e o t h e r f e a t u r e s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f e n d o g -
e n o u s m o n e y , t h u s p u t s i n j e o p a r d y b o t h t h e t h e o r y o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e a n d t h e
s e l f - a d j u s t i n g m e c h a n i s m s t h a t a r e t a k e n f o r g r a n t e d i n m a i n s t r e a m t h e o r i e s o f o p e n
e c o n o m i e s i n a f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e . A n e x a m p l e o f t h i s n o w a d a y s is t h e c u r r e n t
a c c o u n t i m b a l a n c e s t h a t e x i s t e d b e f o r e a n d d u r i n g t h e G r e a t R e c e s s i o n w i t h i n t h e e u r o -
z o n e , w h i c h is a s p e c i a l c a s e o f a f i x e d e x c h a n g e r a t e a r r a n g e m e n t . A d j u s t m e n t s s o f a r
h a v e o c c u r r e d m a i n l y o n t h e q u a n t i t y side, t h r o u g h r e d u c t i o n s i n e c o n o m i c activity.

7 . 5 . 3 T r a d e P r o t e c t i o n

T h e N e w C a m b r i d g e s u p p o r t f o r tariffs a n d q u o t a s
A l l t h i s h e l p s t o e x p l a i n w h y , d e s p i t e t h e o p p r o b r i u m a s s o c i a t e d w i t h t r a d e p r o t e c t i o n
m e a s u r e s , a n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n s , i n c l u d i n g R o b i n s o n a n d K a l d o r , h a v e e x p r e s s e d
s o m e s y m p a t h y f o r t h e u s e o f tariffs a n d q u o t a s . N e w C a m b r i d g e t h e m e m b e r s o f t h e
C a m b r i d g e E c o n o m i c P o l i c y G r o u p b e c a m e w e l l k n o w n f o r its e n d o r s e m e n t o f tariffs
a n d q u o t a s o n i m p o r t s i n t h e U K i n t h e 1 9 7 0 s . C r i p p s a n d G o d l e y ( 1 9 7 8 ) a r g u e d t h a t ,
o n c e a c o u n t r y s t a r t e d r u n n i n g s y s t e m a t i c t r a d e d e f i c i t s w i t h h i g h u n e m p l o y m e n t , b e i n g
w h a t t h e y c a l l e d a r e l a t i v e l y u n s u c c e s s f u l c o u n t r y , f e w o p t i o n s w e r e o p e n t o r e m e d y t o
t h i s s i t u a t i o n . A t t h e t i m e , a f t e r t h e fall o f t h e B r e t t o n W o o d s a g r e e m e n t , t h e U K p o u n d
s t e r l i n g h a d j o i n e d t h e E u r o p e a n s e r p e n t , a l o n g w i t h t h e D e u t s c h m a r k , t h e F r e n c h f r a n c
a n d t h e I t a l i a n lira. W i t h s u c h p e g g e d e x c h a n g e rates, e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s c o u l d n o t b e
p u r s u e d b e c a u s e t h e y w o u l d w o r s e n t h e e x t e r n a l def1cit. W i t h i m p o r t c o n t r o l s , d o m e s t i c
p r o d u c t i o n , s u b s t i t u t i n g f o r i m p o r t s , w o u l d i n c r e a s e a n d e x p a n s i o n a r y s c a l a n d m o n -
e t a r y p o l i c i e s w o u l d b e m a d e p o s s i b l e a s t h e e x t e r n a l c o n s t r a i n t w o u l d b e u p l i f t e d . T h e
a r g u m e n t m a d e b y C r i p p s a n d G o d l e y ( 1 9 7 8 , p. 3 2 7 ) w a s t h a t t h e u s e o f i m p o r t c o n t r o l s
w i t h fiscal e x p a n s i o n t o r a i s e t h e level o f a c t i v i t y n e e d n o t b e a b e g g a r - m y - n e i g h b o u r
p o l i c y , a n d t h a t s u c h a p o l i c y c o u l d a c h i e v e full e m p l o y m e n t i n c o u n t r i e s t h a t h a p p e n t o
b e r e l a t i v e l y u n s u c c e s s f u l w i t h r e g a r d t o t h e i r t r a d e p e r f o r m a n c e .
B u t w h a t a b o u t t h e o t h e r o p t i o n s d e v a l u a t i o n o r e l s e l e t t i n g t h e d o m e s t i c c u r r e n c y
d e p r e c i a t e w i t h i n a f l o a t i n g e x c h a n g e r e g i m e ? A t t h e t i m e , C r i p p s a n d G o d l e y ( 1 9 7 8 ,
p. 3 2 9 ) a r g u e d t h a t d e v a l u a t i o n q u i c k l y r a i s e s e x p o r t a n d i m p o r t p r i c e s i n s t e r l i n g r e l a -
tive t o h o m e c o s t s , b u t o n l y s l o w l y c h a n g e s e x p o r t m a r k e t s h a r e s o r i m p o r t p r o p e n s i t i e s .
T h e i r a r g u m e n t r e l i e d o n t h e b e l i e f t h a t d i f c u l t i e s e n c o u n t e r e d w i t h t h e t r a d e b a l a n c e
h a d m o r e t o d o w i t h t h e q u a l i t y a n d d e s i g n o f t h e p r o d u c t s b e i n g e x p o r t e d t h a n w i t h
t h e i r r e l a t i v e p r i c e s . T h u s , f r o m t h e i r s t a n d p o i n t , a d e v a l u a t i o n w o u l d n o t b r i n g t h e t r a d e
b a l a n c e b a c k t o e q u i l i b r i u m i n t h e s h o r t r u n , s o t h a t e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s c o u l d n o t
y e t b e c o n d u c t e d s i n c e a c o u n t r y o n a p e g g e d e x c h a n g e r a t e w o u l d still b e l o s i n g f o r e i g n
5 1 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

e x c h a n g e r e s e r v e s . T h i s b e h a v i o u r o f t h e t r a d e b a l a n c e c a m e t o b e k n o w n a s t h e J - c u r v e
effect. T h e y f u r t h e r t h o u g h t t h a t d e v a l u a t i o n w o u l d c a u s e a n i n c r e a s e i n i m p o r t p r i c e s ,
a n d h e n c e t r i g g e r a w a g e p r i c e i n f l a t i o n a r y s p i r a l ( M c C o m b i e a n d T h i r l w a l l , 1 9 9 4 ,
p . 4 5 2 ) , t h r o u g h t h e r e a l - w a g e r e s i s t a n c e a r g u m e n t t h a t w i l l b e o u t l i n e d i n C h a p t e r 8, s o
t h a t e v e n l o n g - t e r m e f f e c t s o n t h e t r a d e b a l a n c e w e r e q u e s t i o n a b l e . I n t h e v i e w o f C r i p p s
a n d G o d l e y , w a g e r e s i s t a n c e w a s m o r e l i k e l y i n t h e c a s e o f a d e v a l u a t i o n t h a n i n t h e c a s e
o f tariffs b e c a u s e i n t h e f o r m e r c a s e e x p o r t e r s w o u l d b e a b l e t o i n c r e a s e t h e i r e x p o r t
p r i c e s a n d t h u s m a k e h i g h e r p r o f i t s , w h i c h w o u l d i n d u c e u n i o n s t o a s k f o r h i g h e r w a g e s
i n a c c o r d a n c e w i t h K a l d o r s ( 1 9 5 9 ) t h e o r y o f w a g e i n f l a t i o n . T h u s , o n c e a g a i n , a p o l i c y
o f tariffs a n d q u o t a s s o a s t o r e d u c e t h e p r o p e n s i t y t o i m p o r t l o o k e d p r e f e r a b l e .
N o r m a n ( 1 9 9 6 ) h a s p r o p o s e d w h a t h e calls a p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f p r o t e c t i o n . H e
m a k e s t h e f o l l o w i n g t w o p r o p o s i t i o n s , w h i c h a r e d e r i v e d f r o m t h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y
o f c o s t - p l u s p r i c i n g d i s c u s s e d i n C h a p t e r 3. F i r s t , let u s e x a m i n e w h a t h a p p e n s if a t a r i f f
is i m p o s e d o n f o r e i g n n i s h e d p r o d u c t s . N o r m a n a r g u e s t h a t d o m e s t i c f i r m s w i l l n o t
c h a n g e t h e i r p r i c e s , s i n c e t h e y a r e b a s e d o n n o r m a l u n i t c o s t s . H e f u r t h e r a r g u e s t h a t t h e
tariff ( o r t h e q u o t a ) w i l l g i v e a b o o s t t o d o m e s t i c p r o d u c t i o n i n a c c o r d a n c e w i t h t h e s i z e
o f t h e tariff a n d o f d e m a n d s u b s t i t u t a b i l i t y . S e c o n d , let u s e x a m i n e w h a t o c c u r s if a t a r i f f
is i m p o s e d o n i m p o r t e d r a w m a t e r i a l s o r i n t e r m e d i a t e p r o d u c t s . F r o m e q u a t i o n s ( 3 . 1 6 )
a n d ( 3 . 1 8 ) , r e m e m b e r i n g t h a t t h e r a t i o o f u n i t m a t e r i a l c o s t s t o u n i t d i r e c t l a b o u r c o s t s is
j = U M C / U D L C , a n d c a l l i n g t h e t a r i f f r a t e 1:, t h e p r i c e s o f f i n i s h e d p r o d u c t s p r o d u c e d
d o m e s t i c a l l y a r e g i v e n b y

p = U D L C { 1 + e[1 + j ( l + m } (7.17)
B e c a u s e tariffs o n i m p o r t e d i n t e r m e d i a t e p r o d u c t s r a i s e u n i t c o s t s , t h e y w i l l l e a d t o a n
i n c r e a s e i n t h e p r i c e s o f d o m e s t i c n i s h e d p r o d u c t s . H o w e v e r , t h e i n c r e a s e is l i k e l y t o b e
r e l a t i v e l y s m a l l , s i n c e its i m p a c t w i l l d e p e n d o n t h e s i z e o f t h e m a r k - u p a n d o n t h e r e l a -
tive i m p o r t a n c e o f m a t e r i a l c o s t s . It is a l s o p o s s i b l e t h a t t h e e x p o r t e r s o f t h e i n t e r m e d i a t e
g o o d s w i l l t a k e a c u t i n t h e i r p r o f i t m a r g i n s , o r t h a t t h e i m p o r t e r s w i l l d o so, p r i c i n g t o
m a r k e t , s o t o s p e a k , t h u s m a k i n g t h e i m p a c t e v e n s m a l l e r . S u m m i n g u p all this, p o s t -
K e y n e s i a n s c o n t e n d t h a t p r o t e c t i o n o n f i n a l d e m a n d l e a d s t o h i g h e r o u t p u t . D o m e s t i c
r m s w i l l i n c r e a s e o u t p u t w h e n tariffs a r e r a i s e d o n f i n a l d e m a n d i m p o r t s b e c a u s e o f
s h i f t i n g d e m a n d b u t w i l l i n c r e a s e t h e i r p r i c e s if tariffs a r e l e v e l e d o n i n t e r m e d i a t e i m p o r t s
b e c a u s e it is a c o s t i n c r e a s e ( B r i n k m a n , 1 9 9 9 , p. 9 8 ) . A l l t h i s is c o n s i s t e n t w i t h t h e e m p i r i -
c a l e v i d e n c e u n c o v e r e d b y C o u t t s a n d N o r m a n ( 2 0 0 7 , p. 1 2 2 1 ) , w h o s h o w t h a t p r i c e
e f f e c t s o f g l o b a l c o m p e t i t i o n o n d o m e s t i c m a r k e t s a r e n o r m a l l y n o t d o m i n a n t a n d c o n -
t r a s t t o t h e c o r e p o s t u l a t e s o f s t a n d a r d t r a d e a n d tariff t h e o r y . T h i s m a y n o t b e t h e c a s e
i n s e m i - i n d u s t r i a l i z e d c o u n t r i e s , h o w e v e r , w h e r e t h e p r i c e l e a d e r s a r e l i k e l y t o b e f o r e i g n
r m s , w h i c h e x p l a i n s w h y t h e d e p r e c i a t i o n o f d o m e s t i c c u r r e n c y i n t h e s e c o u n t r i e s is
a c c o m p a n i e d b y a h i g h p a s s - t h r o u g h r a t e a n d a c c e l e r a t e d p r i c e i n f l a t i o n .
W e still h a v e t o d i s c u s s t h e o p t i o n o f h a v i n g a f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e r e g i m e . F r e e
t r a d e a d v o c a t e s w o u l d a r g u e t h a t t h e s e t r a d e d e f i c i t s l e a d t o f a l l i n g e x c h a n g e r a t e s t h a t
t r a n s f o r m t h e r e l a t i v e l y u n s u c c e s s f u l c o u n t r i e s i n t o c o m p e t i t i v e o n e s , b y l o w e r i n g t h e i r
c o s t s r e l a t i v e t o t h o s e o f t h e i r f o r e i g n c o m p e t i t o r s . S h a i k h ( 2 0 0 7 b ) d e n i e s t h i s a n d a r g u e s
i n s t e a d t h a t t h e t r a d e d e f 1 c i t s w i l l b e c o m p e n s a t e d b y c a p i t a l i n f l o w s , w i t h f o r e i g n c o m p a -
n i e s p u r c h a s i n g t h e d o m e s t i c a s s e t s o f t h e r e l a t i v e l y u n s u c c e s s f u l c o u n t r i e s , t h u s h i n d e r -
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 l 1

i n g t h e e x c h a n g e r a t e f r o m a d j u s t i n g t o t h e t r a d e deficit. A s a r e s u l t , r i c h i n d u s t r i a l i z e d
c o u n t r i e s o r s u c c e s s f u l e x p o r t i n g n a t i o n s r e a p m o s t b e n e f i t s o f f r e e t r a d e : t h e y i m p r o v e
t h e e m p l o y m e n t s i t u a t i o n o f t h e i r w o r k e r s at h o m e , a n d t h e i r c a p i t a l i s t s m a k e m o r e
p r o f i t s a n d a c q u i r e f o r e i g n a s s e t s a t b a r g a i n p r i c e s . T o t h i s w e m a y a l s o a d d t h e p r o b l e m s
c a u s e d b y t h e d e p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y t h a t w e h a v e a l r e a d y m e n t i o n e d ,
n a m e l y t h e a c c e l e r a t i o n o f i n f l a t i o n a n d t h e a d d i t i o n a l d e b t b u r d e n a s s o c i a t e d w i t h
liabilities d e n o m i n a t e d i n a f o r e i g n c u r r e n c y .
W h e n d i s c u s s i n g t h e i m p a c t o f a n e x p a n s i o n a r y fiscal p o l i c y w i t h i n t h e M u n d e l l
F l e m i n g m o d e l , w e s a w t h a t G o d l e y e n d e d u p t a k i n g a m o r e o p t i m i s t i c s t a n d o n t h e
c a p a c i t y o f f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e s t o b r i n g t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e b a c k t o e q u i l i b -
r i u m . I n G o d l e y ( 1 9 9 9 b ) a n d i n G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a ) , f l e x i b l e e x c h a n g e r a t e s a r e
q u i t e s u c c e s s f u l a t a b s o r b i n g n e g a t i v e s h o c k s o n t r a d e p e r f o r m a n c e . W h y t h i s m a y b e s o
i n t h e e y e s o f G o d l e y w i l l b e d i s c u s s e d b r i e f l y i n t h e n e x t s e c t i o n .

I n c r e a s i n g r e t u r n s a n d i n c r e a s i n g r e t u r n s t o s c a l e
B e f o r e c l o s i n g t h i s s e c t i o n , w e m u s t b r i n g b a c k t h e f o u r t h i m p o r t a n t a s s u m p t i o n t h a t
s u s t a i n s t h e l a w o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e , t h e a s s u m p t i o n o f c o n s t a n t r e t u r n s t o scale.
T h e r e j e c t i o n o f t h i s h y p o t h e s i s is c l o s e l y r e l a t e d t o a n o l d a r g u m e n t f o r t r a d e p r o t e c t i o n
t h e i n f a n t - i n d u s t r y a r g u m e n t , w h i c h w a s u s e d b o t h b y t h e U S A a n d G e r m a n y i n t h e
n i n e t e e n t h c e n t u r y , a n d w h i c h w a s d e v e l o p e d b y F r i e d r i c h L i s t a n d t h e A m e r i c a n S c h o o l
o f P o l i t i c a l E c o n o m y ( H u d s o n , 2 0 1 0 ) . A s e a r l y a s 1 8 4 1 t h e G e r m a n e c o n o m i s t L i s t w a s
c l a i m i n g t h a t a d v a n c e d e c o n o m i e s w e r e t r y i n g t o k i c k a w a y t h e l a d d e r b y p r e a c h i n g i n
f a v o u r o f f r e e t r a d e a n d a g a i n s t t r a d e p r o t e c t i o n ( C h a n g , 2 0 0 3 , p. 3). T h e a r g u m e n t h a s
n o w b e c o m e t h e i n f a n t - e c o n o m y a r g u m e n t , b a s e d o n t h e f a c t t h a t f i r m s f a c e d e c l i n i n g
u n i t c o s t s , b o t h i n t h e s h o r t r u n , a s w e s a w i n C h a p t e r 3, b u t a l s o i n t h e l o n g r u n .
F o r m a n y p r o d u c t s , c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e is n o l o n g e r g i v e n , i n c o n t r a s t t o t h e c a s e
o f a g r i c u l t u r a l p r o d u c t s ; r a t h e r , t h e c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e is c r e a t e d , a s is t h e c a s e o f
m a n y h i g h - t e c h p r o d u c t s . W e a l r e a d y k n o w f r o m C h a p t e r 3 t h a t r m s f a c e d e c l i n i n g u n i t
c o s t s i n t h e s h o r t r u n . B u t it is a l s o u s u a l l y a s s e r t e d t h a t , w h e r e a s f 1 r m s t a k e n i n d i v i d u -
ally b e n e t f r o m a p p r o x i m a t e c o n s t a n t r e t u r n s t o scale, t h e a v e r a g e c o s t s o f d o m e s t i c
i n d u s t r y c o u l d b e d e c r e a s i n g . T h i s h a p p e n s a s a r e s u l t o f e x t e r n a l e c o n o m i e s , w h e r e b y ,
f o r i n s t a n c e , t h e e x p a n s i o n o f t h e i n d u s t r y g e n e r a t e s b e t t e r k n o w l e d g e a n d i m p r o v e d
t e c h n o l o g y f o r all t h e p a r t i c i p a n t s o f t h e i n d u s t r y . T h i s a r g u m e n t c a n a l s o b e e x t e n d e d
t o a d y n a m i c f r a m e w o r k , i n w h i c h c a s e it is r e l a t e d t o t h e K a l d o r V e r d o o r n e f f e c t t h a t
w e p r e s e n t e d i n C h a p t e r 6: f a s t e r g r o w t h i n m a n u f a c t u r i n g w i l l g e n e r a t e f a s t e r t e c h n i -
c a l p r o g r e s s o v e r a l l . T h e e x i s t e n c e o f i n c r e a s i n g r e t u r n s t o s c a l e a t t h e i n d u s t r y l e v e l h a s
i m p l i c a t i o n s f o r t h e o p t i m a l i t y o f u n r e s t r i c t e d f r e e t r a d e . It h a s l e d t o t h e d e f i n i t i o n o f
t h e i n f a n t - e c o n o m y a r g u m e n t , w h e r e a s all m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s o f a d e v e l o p i n g
n a t i o n o u g h t t o b e n e t f r o m tariff o r q u o t a p r o t e c t i o n s o a s t o r e a c h t h e s c a l e n e c e s s a r y
t o a c h i e v e l o w e r u n i t c o s t s . M o r e r e c e n t l y , t h i s a r g u m e n t h a s b e e n p i c k e d u p b y P a l l e y
( 2 0 0 8 ) .
F i g u r e 7 . 9 i l l u s t r a t e s w h a t c a n h a p p e n w h e n i n d u s t r i e s b e n e f i t f r o m i n c r e a s i n g r e t u r n s
t o scale. T a k e t w o c o u n t r i e s , s a y c o u n t r i e s D a n d U ( t h e d e v e l o p e d a n d u n d e r d e v e l o p e d
c o u n t r i e s ) . S u p p o s e t h a t t h e u n i t c o s t c u r v e o f p r o d u c i n g s o m e s p e c i f i c h i g h - t e c h g a d g e t
i n c o u n t r y D , g i v e n b y U C D i n F i g u r e 7. 9, li es a b o v e t h e u n i t c o s t c u r v e o f t h e s a m e
g a d g e t p r o d u c e d i n a n u n d e r d e v e l o p e d c o u n t r y U , g i v e n b y U C U . S u p p o s e f u r t h e r t h a t
5 1 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

U n it c o s t

v
Q
C 1 0 1 0

F i g u r e 7 . 9 T h e i n f a n t - e c o n o m y a r g u m e n t a n d i n c r e a s i n g r e t u r n s t o s c a l e

t h e c o m p a n i e s f r o m c o u n t r y D s t a r t e d t o p r o d u c e a n d m a r k e t t h e g a d g e t a h e a d o f c o m -
p a n i e s f r o m c o u n t r y U , s o t h a t t h e i r i n d u s t r y o u t p u t s t a n d s a t q D , h a v i n g t a k e n o v e r t h e
e n t i r e m a r k e t . C o m p a n i e s f r o m c o u n t r y U t h a t t r y t o e n t e r t h e m a r k e t w i l l b e u n a b l e t o
c o m p e t e u n l e s s t h e y p r o d u c e m o r e t h a n q C u n i t s , b e c a u s e a t a n y l o w e r s a l e l e v e l t h e i r u n i t
c o s t w i l l b e h i g h e r t h a n t h a t o f t h e i n d u s t r y i n c o u n t r y D . A s R o b i n s o n ( 1 9 7 3 , p. 2 4 ) c o m -
m e n t s , t h e d o c t r i n e o f t h e a d v a n t a g e s o f f r e e t r a d e f a v o u r e d t h e c o u n t r y w h i c h w a s first
i n t h e field w i t h m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y . If t h e i n d u s t r y i n c o u n t r y U b e n e f i t e d f r o m
s o m e p r o t e c t i o n , it c o u l d r e a c h t h i s level o f o u t p u t b y o p e r a t i n g o n its d o m e s t i c m a r k e t .
W i t h o u t p r o t e c t i o n , it w i l l n e v e r a c h i e v e it, a n d t h e w o r l d m a r k e t f o r t h i s g a d g e t w i l l
r e m a i n c o r n e r e d b y t h e c o m p a n i e s o f c o u n t r y D . W h e r e a s it w o u l d b e b e s t f o r t h e g l o b a l
e c o n o m y t o h a v e c o m p a n i e s f r o m c o u n t r y U p r o d u c e t h i s p r o d u c t a c o s t o f $ u p e r u n i t ,
c o m p a n i e s f r o m c o u n t r y D w i l l r e t a i n t h e w h o l e m a r k e t , a t $ d p e r u n i t .
T h e i n f a n t - e c o n o m y a r g u m e n t w i l l t u r n o u t t o b e e s p e c i a l l y r e l e v a n t i n v i e w o f w h a t
w e d i s c u s s i n t h e n e x t s e c t i o n . If g r o w t h is l i m i t e d b y b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n t s , it
is i m p o r t a n t t o e x p o r t p r o d u c t s w h o s e d e m a n d is q u i c k l y r i s i n g . T h i s is u n l i k e l y t o b e t h e
c a s e o f a g r i c u l t u r a l p r o d u c t s , i n c o n t r a s t t o s e v e r a l k i n d s o f m a n u f a c t u r e d g o o d s . T r a d e
p r o t e c t i o n is t h u s likely t o b e n e e d e d t o d e v e l o p m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r i e s .

7 . 6 H A R R O D I A N M O D E L S O F A N O P E N E C O N O M Y

W e h a v e b e e n s l o w l y d r i f t i n g f r o m i n t e r n a t i o n a l n a n c e t h e o r y t o w a r d s i n t e r n a t i o n a l
t r a d e t h e o r y . T h e last s e c t i o n s o f t h e c h a p t e r a r e d e v o t e d t o t h e r e a l s i d e o f a n o p e n
e c o n o m y . T h i s s i d e o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y h a s b e e n e x p l o r e d m a i n l y b y t h e K a l d o r i a n
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 l 3

b r a n c h o f p o s t - K e y n e s i a n i s m , b u t w e s h a l l s e e i n t h e n e x t s e c t i o n t h a t K a l e c k i a n s h a v e
a l s o d e v o t e d s o m e o f t h e i r a t t e n t i o n t o t h e o p e n e c o n o m y . I n t h e p r e s e n t s e c t i o n w e
d i s c u s s w h a t I call H a r r o d i a n m o d e l s o f t h e o p e n e c o n o m y . A l l t h e s e m o d e l s h a v e a p o i n t
i n c o m m o n : t h e y a r e e x t e n s i o n s o f H a r r o d s f o r e i g n t r a d e m u l t i p l i e r .

7 . 6 . 1 H a r r o d s F o r e i g n T r a d e M u l t i p l i e r a n d K a l d o r s S u p e r m u l t i p l i e r

W h i l e t h e i n c o m e m u l t i p l i e r is u s u a l l y a t t r i b u t e d t o K e y n e s ( 1 9 3 6 ) , it is a l s o k n o w n
t h a t R i c h a r d K a h n p u t f o r w a r d t h e i d e a o f a n e m p l o y m e n t m u l t i p l i e r a s e a r l y a s 1 9 3 1 .
W h a t w a s less k n o w n is t h a t R o y H a r r o d ( 1 9 3 3 ) p r o p o s e d t h e n o t i o n o f a f o r e i g n t r a d e
m u l t i p l i e r i n h i s b o o k o n I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s . H a r r o d , w h o w a s a c l o s e f r i e n d o f
K e y n e s a n d h i s r s t b i o g r a p h e r , i n t e n d e d t o c h a l l e n g e t h e s t a n d a r d b a l a n c e - o f p a y m e n t s
m e c h a n i s m b a s e d o n p r i c e a d j u s t m e n t s , t h e a s s u m p t i o n o f full e m p l o y m e n t a n d t h e r u l e s
o f t h e g a m e a s s o c i a t e d w i t h t h e g o l d s t a n d a r d . H e p u t s f o r w a r d a s i m p l e m o d e l , w i t h n o
i n v e s t m e n t o r g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e , b u t a s s u m i n g t h e e x i s t e n c e o f a n i m p o r t f u n c t i o n
s i m i l a r t o t h o s e s h o w n i n f i r s t - y e a r c o u r s e s , w h i c h h e r e w e w r i t e a s

M = u Y (7.18)
w h e r e M , a s i n C h a p t e r 4, r e p r e s e n t s i m p o r t s w h i l e Y a n d u s t a n d f o r G D P a n d t h e
p r o p e n s i t y t o i m p o r t g o o d s f r o m a b r o a d .
H a r r o d a s s u m e s t h a t e c o n o m i c a g e n t s s p e n d all t h e i r i n c o m e e i t h e r o n h o m e c o n s u m p -
t i o n g o o d s o r o n i m p o r t s . S i n c e t h e r e is n o s a v i n g a n d n o i n v e s t m e n t , a n d n o g o v e r n m e n t
s e c t o r i n t h i s o p e n e c o n o m y , it m u s t b e t h e c a s e t h a t t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e a n d h e r e
t h e t r a d e b a l a n c e is a l w a y s i n e q u i l i b r i u m , s o t h a t e x p o r t s a n d i m p o r t s a r e e q u a l t o e a c h
o t h e r a t all t i m e s , a s w e a l r e a d y k n o w f r o m t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y g i v e n b y e q u a t i o n
(7.3). T h u s , w i t h X s t a n d i n g f o r e x p o r t s , H a r r o d h a s

X = M (7.19)

P u t t i n g t o g e t h e r e q u a t i o n s ( 7 . 1 8 ) a n d ( 7 . 1 9 ) , w e g e t

Y = XI}; (7.20)

H a r r o d s f o r e i g n t r a d e m u l t i p l i e r is t h u s A Y / A X = l/u. A s M c C o m b i e a n d T h i r l w a l l
( 1 9 9 4 , p. 2 3 8 ) p u t it, t h e m u l t i p l i e r will a l w a y s b r i n g t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s b a c k i n t o
e q u i l i b r i u m t h r o u g h c h a n g e s i n i n c o m e f o l l o w i n g a c h a n g e i n e x p o r t s .
T h i s static f o r e i g n t r a d e m u l t i p l i e r c a n b e m a d e d y n a m i c b y p r o c e e d i n g t o t h e f o l l o w i n g
t r a n s f o r m a t i o n . B e c a u s e o f e q u a t i o n ( 7 . 1 9 ) , w e c a n w r i t e

= (7.21)
a n d t h u s

_ A _ Y _ A _ X < A _ Y / A _ M > _ A X 1 _ _ _ X 7 2 2
g _ Y _ X Y M _ 1 1 1 1 ( ' )
5 1 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

E q u a t i o n ( 7 . 2 2 ) s a y s t h a t , w i t h t h e t r a d e b a l a n c e i n e q u i l i b r i u m , t h e g r o w t h r a t e
o f G D P , g, is e q u a l t o t h e g r o w t h r a t e o f e x p o r t s d i v i d e d b y t h e i n c o m e e l a s t i c i t y
o f d e m a n d f o r i m p o r t s , w h i c h w e call TI. T h i s is t h e d y n a m i c e q u i v a l e n t o f H a r r o d s
f o r e i g n t r a d e m u l t i p l i e r , w h i c h S e t t e r f i e l d ( 2 0 1 2 , p. 8 4 ) c l a i m s t o b e f o r K a l d o r i a n s t h e
b a s i c e q u a t i o n o f m o t i o n i n g r o w t h t h e o r y . T h e i n v e r s e o f t h e i n c o m e e l a s t i c i t y
o f d e m a n d f o r i m p o r t s is t h u s t h e d y n a m i c f o r e i g n t r a d e m u l t i p l i e r . T h e r e a s o n t h e
f o r e i g n t r a d e m u l t i p l i e r a n d its d y n a m i c v e r s i o n c a n b e c l o s e l y r e l a t e d t o K a l d o r i a n s
is t h a t K a l d o r ( 1 9 7 0 b ) , w h e n d i s c u s s i n g r e g i o n a l o r n a t i o n a l d e v e l o p m e n t , r e f e r r e d t o
H a r r o d s m u l t i p l i e r , l i n k i n g it t o H i c k s s s u p e r m u l t i p l i e r , w h i c h w e m e n t i o n e d b r i e f l y
i n C h a p t e r 6, a d d i n g t h a t o u t p u t g r o w t h f o r a g i v e n r e g i o n w a s t i e d t o t h e g r o w t h r a t e
o f its e x p o r t s .

F r o m t h e p o i n t o f V i e w o f a n y p a r t i c u l a r r e g i o n , t h e a u t o n o m o u s c o m p o n e n t o f d e m a n d is
t h e d e m a n d e m a n a t i n g f r o m o u t s i d e t h e r e g i o n ; a n d H i c k s s n o t i o n o f t h e s u p e r - m u l t i p l i e r
c a n b e a p p l i e d s o a s to e x p r e s s t h e d o c t r i n e o f t h e f o r e i g n t r a d e m u l t i p l i e r in a d y n a m i c
setting. S o e x p r e s s e d , t h e d o c t r i n e asserts t h a t t h e rate o f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t o f a r e g i o n
is f u n d a m e n t a l l y g o v e r n e d b y t h e r a t e o f g r o w t h o f i ts e x p o r t s . F o r t h e g r o w t h o f e x p o r t s ,
v i a t h e accelerator , will g o v e r n t h e rate o f g r o w t h o f industrial c a p a c i t y , a s w e l l a s t h e rate
o f g r o w t h o f c o n s u m p t i o n ; it w i l l a l s o s e r v e t o a d j u s t ( a g a i n u n d e r r a t h e r s e v e r e s i m p l i f y i n g
a s s u m p t i o n s ) b o t h t h e level, a n d t h e rate o f g r o w t h , o f i m p o r t s to t h a t o f e x p o r t s . ( K a l d o r ,
1 9 7 0 c , p. 3 4 2 )

P a l u m b o ( 2 0 0 9 , p p . 3 5 0 5 1 ) a n d S e t t e r f 1 e l d ( 2 0 1 2 , p. 8 5 ) i n t e r p r e t t h e a b o v e s t a t e m e n t
w i t h t h e h e l p o f t h e f o l l o w i n g set o f e q u a t i o n s , f r o m w h i c h t h e p u b l i c s e c t o r is a b s e n t :

M = u Y (7. 18)
Y = C + I + X M (7. 23)
C = (1 s y ) Y (7. 24)
I = vaAY = vogY (7. 25)
w h e r e sy is, a s is s t a n d a r d , t h e p r o p e n s i t y t o s a v e o u t o f i n c o m e , Va is t h e c a p i t a l t o
o u t p u t ratio, a n d g is t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y . E q u a t i o n ( 7 . 2 4 ) is t h e c o n s u m p -
t i o n f u n c t i o n , w h i l e e q u a t i o n ( 7 . 2 5 ) is a n i n v e s t m e n t f u n c t i o n , o f t h e a c c e l e r a t o r t y p e .
C o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t a r e b o t h e n t i r e l y i n d u c e d e x p e n d i t u r e s . P u t t i n g t o g e t h e r
t h e s e f o u r e q u a t i o n s , w e o b t a i n

Y = L (7.26)
s y v e g + 1.1.

S i n c e K a l d o r c l a i m s t h a t s u c h a n e q u a t i o n c a n b e b r o u g h t b a c k t o e q u a t i o n ( 7 . 2 0 ) , Y
= X / u , a n d s o m e t h i n g like its d y n a m i c v e r s i o n g i v e n b y e q u a t i o n ( 7 . 2 2 ) , it h a s t o b e s o
b e c a u s e h e a s s u m e s t h a t s = vo g; t h a t is, h e a s s u m e s t h a t p r i v a t e s a v i n g e q u a l s p r i v a t e
i n v e s t m e n t . T h i s i n d e e d b e c a m e a k e y a s s u m p t i o n o f t h e N e w C a m b r i d g e a p p r o a c h , f o r
w h i c h K a l d o r w a s a n i n s p i r a t i o n .
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 1 5

7 . 6 . 2 G o d l e y s T r a d e P e r f o r m a n c e R a t i o a n d t h e F i s c a l S t a n c e

G o d l e y s a p p r o a c h in a o n e - c o u n t r y m o d e l
W e m e n t i o n e d t h e N e w C a m b r i d g e a p p r o a c h i n C h a p t e r 4, w h e r e it w a s a s s o c i a t e d w i t h
t h e f u n d a m e n t a l i d e n t i t y ( e q u a t i o n 4 . 7 ) a n d t h e e v e n t u a l c r e a t i o n o f t h e p o s t - K e y n e s i a n
S F C a p p r o a c h . N e w C a m b r i d g e w a s a l s o m e n t i o n e d w h e n d i s c u s s i n g t r a d e r e s t r i c t i o n s
i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n o f t h e c u r r e n t c h a p t e r . M e m b e r s o f t h e N e w C a m b r i d g e S c h o o l
w e r e h e a v i l y i n v o l v e d i n p o l i c y a d v i c e a n d f o r e c a s t i n g i n t h e 1 9 7 0 s , a n d o n e o f t h e i r
e m p i r i c a l c l a i m s a t t h e t i m e w a s t h a t t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n p r i v a t e d o m e s t i c s a v i n g a n d
p r i v a t e d o m e s t i c i n v e s t m e n t w a s o f a s m a l l m a g n i t u d e a t a n y t i m e ( e x c e p t i n a p e r i o d o f
crisis) a n d t e n d e d t o w a r d s z e r o . I n t h e t e r m i n o l o g y u s e d b y G o d l e y , t h e n e t a c c u m u l a t i o n
o f f i n a n c i a l a s s e t s o f t h e d o m e s t i c p r i v a t e s e c t o r ( N A F A ) t e n d e d t o w a r d s z e r o ; t h a t is,
d o m e s t i c n e t p r i v a t e l e n d i n g , ( S I), t e n d e d t o w a r d s z e r o . T h i s m e a n t t h a t all t h e a c t i o n
h a d t o d o w i t h t h e e x t e r n a l a n d t h e p u b l i c s e c t o r s .
W e c a n p r o v i d e a r e i n t e r p r e t a t i o n o f t h e N e w C a m b r i d g e m o d e l , a n d o f its v a r i a n t
f o u n d i n G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 , c h . 1 4 ) , b y m a k i n g u s e o f t h e p r e v i o u s e q u a t i o n s ,
m o r e s p e c i f i c a l l y e q u a t i o n s ( 7 . 1 8 ) , ( 7 . 2 4 ) a n d ( 7 . 2 5 ) , b y m o d i f y i n g e q u a t i o n ( 7 . 2 3 ) t o
t a k e g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s G i n t o a c c o u n t , a n d b y a d d i n g a t a x f u n c t i o n w i t h a t a x
rate I:

Y = C + I + G + X M ( 7 . 2 3 A )
T = t Y (7.27)

S o l v i n g t h e m o d e l , w e g e t

G + X
Y (7.28)
_ s y + T - v 0 g + u

I f w e a s s u m e o n c e m o r e t h a t t h e d o m e s t i c p r i v a t e s e c t o r , t a k e n o v e r a l l , t h a t is, w i t h
h o u s e h o l d s a n d p r i v a t e e n t e r p r i s e s b e i n g c o n s o l i d a t e d , d o e s n o t a c c u m u l a t e n e t n a n c i a l
a s s e t s (sy = veg) , e q u a t i o n ( 7 . 2 8 ) g e t s s i m p l i f i e d d o w n t o e q u a t i o n ( 7 . 2 9 ) , w h i c h d e t e r -
m i n e s w h a t G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 , p. 2 9 5 ) call t h e q u a s i - s t e a d y - s t a t e lev el o f i n c o m e ,
o r r a t h e r , a q u a s i - s t a t i o n a r y state:

G + X
Y = (7.29)
T + H

A s l i g h t l y m o r e c o m p l i c a t e d e q u a t i o n , w h i c h t a k e s i n t e r e s t p a y m e n t s o n p u b l i c d e b t
i n t o c o n s i d e r a t i o n , is d e r i v e d i n G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a , p. 1 7 8 ) , b u t t h e a b o v e e q u a -
t i o n w i l l b e s u f f i c i e n t f o r o u r p u r p o s e s . F o r G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 , p . 2 9 2 ) , g o v -
e r n m e n t e x p e n d i t u r e a n d e x p o r t s a r e t h e m a i n e x o g e n o u s v a r i a b l e s ( t o g e t h e r w i t h t h e
g o v e r n m e n t s i n c o m e s h a r e , [I], a n d t h e i m p o r t s h a r e , u) . A l l i n c o m e a n d e x p e n d i t u r e
f l o w s w i l l a d j u s t t o t h e s e . T h e r e a r e t h u s t w o c r u c i a l r a t i o s t o c o n s i d e r : t h e s c a l s t a n c e ,
w h i c h is d e n e d a s t h e r a t i o G/ c , a n d t h e t r a d e p e r f o r m a n c e ratio, w h i c h is X / u .
F o r t h e m o m e n t , n o t e t h a t e q u a t i o n ( 7 . 2 9 ) c o r r e s p o n d s t o t h e c a s e w h e r e e q u a t i o n
( 4 . 9 ) a p p l i e s ; t h a t is, t h e e c o n o m y e n c o u n t e r s a p a r t i c u l a r c a s e o f t h e f u n d a m e n t a l
5 1 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

i d e n t i t y , s o t h a t t h e e c o n o m y is e i t h e r i n a t w i n - d e f i c i t p o s i t i o n ( a b u d g e t a n d a c u r r e n t
a c c o u n t d e c i t ) o r i n a t w i n - s u r p l u s p o s i t i o n . O n l y b y a f l u k e , o r t h r o u g h s o m e a d d i -
t i o n a l a d j u s t m e n t p r o c e s s , w i l l t h e p u b l i c b u d g e t a n d t h e t r a d e b a l a n c e ( o r t h e c u r r e n t
a c c o u n t b a l a n c e ) b e i n e q u i l i b r i u m s i m u l t a n e o u s l y . F o r t h i s t o h a p p e n , t h e fisca l s t a n c e
a n d t h e t r a d e p e r f o r m a n c e r a t i o h a v e t o b e e q u a l . I n o t h e r w o r d s , w e n e e d e q u a t i o n ( 7 . 3 0 )
t o b e r e a l i z e d :

(7.30)

c m
|
a
A s G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 , p. 2 9 6 ) p o i n t o u t , w h e n t h e s c a l s t a n c e is l o w e r t h a n t h e
t r a d e p e r f o r m a n c e ratio, t h e e c o n o m y w i l l b e i n a t w i n - s u r p l u s p o s i t i o n . T h i s c a n b e s e e n
b y c h e c k i n g u n d e r w h i c h c o n d i t i o n t h e i n e q u a l i t y T = 1: Y > G i s v e r i f i e d . S u b s t i t u t i n g Y
f o r its v a l u e i n e q u a t i o n ( 7 . 2 9 ) , it c a n b e s h o w n t h a t t h e i n e q u a l i t y r e q u i r e s ( G / t ) < ( X / u ) .
I n t h i s c a s e , t h e p u b l i c d e b t t o i n c o m e r a t i o w i l l b e d e c r e a s i n g a n d t h e d o m e s t i c e c o n o m y
w i l l b e a c c u m u l a t i n g f o r e i g n assets. A s a l r e a d y i n d i c a t e d a n u m b e r o f t i m e s , s u c h a situ-
a t i o n c a n last a l o n g t i m e , s i n c e t h e r e is n o t h i n g t o f o r c e a c h a n g e . B y c o n t r a s t , w h e n t h e
s c a l s t a n c e is h i g h e r t h a n t h e t r a d e p e r f o r m a n c e ratio, ( G / t ) > ( X / u ) , t h e e c o n o m y w i l l
b e i n a t w i n - d e f i c i t p o s i t i o n , w i t h r i s i n g d e b t t o G D P r a t i o s a n d w i t h a r i s i n g e x t e r n a l
d e b t . U n l e s s t h e e c o n o m y i n q u e s t i o n is t h e U S e c o n o m y , w h o s e c u r r e n c y is t h e m a j o r
i n t e r n a t i o n a l t r a d e a n d r e s e r v e c u r r e n c y , s u c h a s i t u a t i o n is u n l i k e l y t o b e p e r p e t u a t e d ,
a n d o n e o f t h e t w o r a t i o s w i l l h a v e t o c h a n g e . P e r e z C a l d e n t e y ( 2 0 0 7 , p. 2 1 0 ) s h o w s t h a t
t h e c o n d i t i o n g i v e n b y e q u a t i o n ( 7 . 3 0 ) c a n b e r e i n t e r p r e t e d i n a d y n a m i c f r a m e w o r k ,
w h e n c o n s i d e r i n g t h e g r o w t h r a t e s o f G a n d X , a n d b y c o n s t r u i n g t a n d u a s t h e i n c o m e
elasticities o f t a x e s a n d i m p o r t s .
T h e e q u a l i t y g i v e n b y ( 7 . 3 0 ) c a n b e r e s t o r e d e i t h e r b y a r e d u c t i o n i n t h e s c a l s t a n c e o r
b y a rise i n t h e t r a d e p e r f o r m a n c e ratio. I n t h e l a t t e r c a s e , e x p o r t s w i l l n e e d t o i n c r e a s e ,
o r t h e p r o p e n s i t y t o i m p o r t w i l l h a v e t o d e c r e a s e . N e w C a m b r i d g e a u t h o r s t h o u g h t t h a t
t h i s c o u l d b e a c h i e v e d t h r o u g h tariffs a n d q u o t a s , o r t h r o u g h s u b s i d i e s f o r e x p o r t s . I f
t h e a d j u s t m e n t is m a d e t h r o u g h t h e fiscal s t a n c e , b y r e d u c i n g g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e
o r i n c r e a s i n g t h e t a x rate, t h e e c o n o m y w i l l o b v i o u s l y s l o w d o w n . I n d e e d , G o d l e y a n d
C r i p p s ( 1 9 8 3 , p. 2 8 3 ) d e c l a r e t h a t in t h e l o n g r u n s c a l p o l i c y c a n o n l y b e u s e d t o s u s t a i n
g r o w t h o f real i n c o m e a n d o u t p u t i n a n o p e n e c o n o m y p r o v i d e d t h a t f o r e i g n t r a d e p e r -
f o r m a n c e s o p e r m i t s . T h i s is t h e m o s t i m p o r t a n t p r a c t i c a l c o n c l u s i o n o f o u r b o o k . A s
w e s h a l l s e e i n t h e n e x t s u b s e c t i o n , s e v e r a l K a l d o r i a n s b e l i e v e t h a t t h e t r a d e p e r f o r m a n c e
r a tio, t h a t is t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s , is t h e u l t i m a t e c o n s t r a i n t o n e c o n o m i c a c t i v i t y f o r
a n i n d i v i d u a l c o u n t r y .

G o d l e y s a p p r o a c h in a t w o - c o u n t r y m o d e l
W e h a v e s o f a r a s s u m e d t h a t e x p o r t s w e r e e x o g e n o u s . T h e G o d l e y a n d C r i p p s m o d e l c a n
b e s l i g h t l y a m e n d e d b y c o n s i d e r i n g t w o a r e a s N o r t h a n d S o u t h , d e n o t e d b y N a n d S
s u b s c r i p t s , w h i c h t r a d e w i t h e a c h o t h e r . O n c e a g a i n , w e o m i t i n t e r e s t f l o w s f o r s i m p l i f 1 c a -
t i o n , a n d w e a s s u m e a w a y e x c h a n g e r a t e c o m p l i c a t i o n s b y a s s u m i n g e i t h e r t h a t w e d e a l
w i t h t w o r e g i o n s o f t h e s a m e c o u n t r y o r w i t h t w o c o u n t r i e s w i t h i n a c o m m o n c u r r e n c y
a r e a . I n e a c h a r e a , t h e q u a s i - s t a t i o n a r y level o f G D P is d e t e r m i n e d b y t h e f o l l o w i n g t w o
e q u a t i o n s , i n a n a l o g y w i t h e q u a t i o n ( 7 . 2 9 ) :
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 l 7

G + X
Y/v = N N ( 7 . 3 1 )
T N 1' N

G + X
Y 5 = S S ( 7 . 3 2 )
T 5 1' 5
E x p o r t s c a n n o w b e m a d e e x o g e n o u s b y p r e s u m i n g t h a t e x p o r t s f r o m o n e a r e a a r e t h e
i m p o r t s o f t h e o t h e r a r e a . I n a n a l o g y w i t h e q u a t i o n ( 7 . 1 8 ) , w e h a v e t h e f o l l o w i n g t w o
e x p o r t e q u a t i o n s :

X N = M s = H S Y S (7-33)
X S = M N = N Y N (7-34)

M a k i n g u s e o f e q u a t i o n s ( 7 . 3 1 ) , ( 7 . 3 2 ) , ( 7 . 3 3 ) a n d ( 7 . 3 4 ) , w e c a n n o w s o l v e f o r Y N ,
n o t i n g t h a t t h e o n l y e x o g e n o u s v a r i a b l e s left a r e t h e g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s i n t h e t w o
a r e a s . W e t h u s h a v e

(rs + u s ) G ~ + u s G s
N = 7 . 3 5
( T N 1' M N ) ( 1 5 5 1' U s ) _ N U S ( )

W e c a n e a s i l y c o m p u t e t h r e e g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e m u l t i p l i e r s . T h e firs t o n e still
a s s u m e s t h a t e x p o r t s a r e e x o g e n o u s , a s i n e q u a t i o n ( 7 . 3 1 ) ; t h e o t h e r t w o m u l t i p l i e r s a r e
d e r i v e d f r o m e q u a t i o n ( 7 . 3 5 ) : t h e s e c o n d m u l t i p l i e r d e a l s w i t h t h e d o m e s t i c g o v e r n m e n t
e x p e n d i t u r e ; t h e t h i r d m u l t i p l i e r d e a l s w i t h t h e m u l t i p l i e r r e l a t e d t o f o r e i g n g o v e r n m e n t
e x p e n d i t u r e . W e g e t

A Y N _ l 7 3 6
A G N T N 1' M N ( I )

A Y N l
= (7.37)
A G N ( T N 1' M N ) _ ( N W / ( T s 1' U s )

A Y
N S (7.38)
A G S _ (1N + m ) (rs + 1%) - u N u s
O b v i o u s l y , c o m p a r i n g e q u a t i o n s ( 7 . 3 6 ) a n d ( 7 . 3 7 ) , t h e d o m e s t i c g o v e r n m e n t m u l t i p l i e r
is l a r g e r w h e n o n e t a k e s i n t o a c c o u n t t h e f e e d b a c k e f f e c t s f r o m o n e a r e a t o t h e o t h e r .
E q u a t i o n ( 7 . 3 8 ) a l s o s h o w s t h e f a v o u r a b l e e f f e c t t h a t i n c r e a s e d e x p e n d i t u r e s f r o m a
f o
r e i g n g o v e r n m e n t h a v e o n t h e d o m e s t i c e c o n o m y . T a b l e 7 . 1 0 i l l u s t r a t e s f o r h e u r i s t i c s
p u r p o s e s t h e v a l u e s t h a t t h e s e m u l t i p l i e r s t a k e f o r d i f f e r e n t v a l u e s o f t h e p r o p e n s i t y t o
i m p o r t , a s s u m i n g i n all c a s e s t h a t t h e t a x r a t e is s e t a t t = 0 . 4 0 . O n e n o t i c e s t h a t t h e
g re a t e r t h e p r o p e n s i t i e s t o i m p o r t o f t h e t w o t r a d e a r e a s , t h e m o r e t h e m u l t i p l i e r w i t h o u t
f e e d b a c k u n d e r e s t i m a t e s t h e t r u e v a l u e o f t h e m u l t i p l i e r w i t h t h e f e e d b a c k effects.
W h a t a r e t h e i m p l i c a t i o n s o f t h e a b o v e f o r a c u r r e n c y u n i o n s u c h a s t h e e u r o z o n e ,
w h e r e p r o p e n s i t i e s t o i m p o r t f r o m o t h e r m e m b e r s o f t h e e u r o z o n e c a n b e l a r g e ? I f
c o u n t r i e s o f t h e S o u t h a r e b e i n g f o r c e d t o p u r s u e a u s t e r i t y p o l i c i e s a n d t h u s r e d u c e
 5 1 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 7 . 1 0 M u l t i p l i e r v a l u e s in t h e G o d l e y a n d C r i p p s m o d e l w i t h a n d w i t h o u t f e e d b a c k

P r o p e n s i t i e s to i m p o r t it A Y N / A G N A Y N / A G S
a n d 5 W i t h o u t f e e d b a c k W i t h f e e d b a c k e f f e c t s

E q u a t i o n ( 7 . 3 6 ) E q u a t i o n ( 7 . 3 7 ) E q u a t i o n ( 7 . 3 8 )

0 . 1 2 . 0 0 2 . 0 8 0 . 4 2
0 . 2 1 . 6 6 1 . 8 7 0 . 6 2
0 . 3 1 . 4 3 1 . 7 5 0 . 7 5
0 . 4 1 . 2 5 1 . 6 7 0 . 8 3
0 . 5 1 . 1 1 1 . 6 1 0 . 8 9
0 . 6 0 . 8 3 1 . 5 6 0 . 9 4

g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e s , t h e n e g a t i v e e f f e c t s o f t h e s e r e d u c t i o n s f o r e c o n o m i c a c t i v i t y
a r e likely t o b e u n d e r e s t i m a t e d f o r t h e c o u n t r i e s m a k i n g t h e c u t s . T h e n e g a t i v e e f f e c t s o f
t h e s e c u t s o n c o u n t r i e s o f t h e N o r t h a r e a l s o li k e l y t o b e u n d e r e s t i m a t e d b y t h e N o r t h
p o l i t i c i a n s w h o a r e a d v o c a t i n g s u c h r e d u c t i o n s i n S o u t h g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e .
A f u r t h e r l e s s o n c a n b e d r a w n f r o m t h i s m o d e l . S t a r t i n g f r o m a s i t u a t i o n w h e r e b o t h
r e g i o n s o f t h e e u r o z o n e ( c o u n t r i e s o f t h e N o r t h a n d c o u n t r i e s o f t h e S o u t h ) a r e r u n n i n g
b a l a n c e d b u d g e t s a n d e n j o y i n g b a l a n c e d t r a d e , it is c l e a r t h a t a n y c o u n t r y o f t h e e u r o -
z o n e t h a t e x p e r i e n c e s a n i n c r e a s e i n its p r o p e n s i t y t o i m p o r t w i l l e n d u p w i t h a g o v e r n -
m e n t def1cit. W i t h v i r t u a l l y n o g r o w t h , a s h a s b e e n n e a r l y t h e c a s e i n t h e e u r o z o n e f o r
s o m e t i m e , a n d e x c l u d i n g a n y t h i r d p a r t y , it is i m p o s s i b l e f o r b o t h r e g i o n s o f t h e e u r o z o n e
t o s i m u l t a n e o u s l y e n j o y g o v e r n m e n t b u d g e t s u r p l u s e s o r b a l a n c e d b u d g e t s .
T h i s p r o p o s i t i o n is r a r e l y u n d e r s t o o d , i n c o n t r a s t t o a n o t h e r , m o r e o b v i o u s , p r o p o s i -
t i o n , w h i c h s a y s t h a t all c o u n t r i e s i n t h e w o r l d c a n n o t s i m u l t a n e o u s l y h a v e a t r a d e s u r p l u s
o r a b a l a n c e - o f - p a y m e n t s s u r p l u s . B u t w h i l e e v e r y o n e r e c o g n i z e s t h a t , i n a t w o - c o u n t r y
m o n e t a r y u n i o n , o n e o f t h e p a r t n e r s w i l l b e r u n n i n g a t r a d e d e c i t , it is n o t a l w a y s
u n d e r s t o o d t h a t , i n t h a t s a m e t w o - c o u n t r y m o n e t a r y u n i o n , t h e l a w s o f a c c o u n t i n g
a r e s u c h t h a t t h e c o u n t r y r u n n i n g a t r a d e d e c i t m u s t b e r u n n i n g a g o v e r n m e n t b u d g e t
d e c i t a s w e l l , o n c e t h e q u a s i - s t a t i o n a r y p o s i t i o n is r e a c h e d . D e s p i t e t h i s a c c o u n t i n g l a w ,
a ll c o u n t r i e s o f t h e e u r o z o n e a r e s t r o n g l y e n c o u r a g e d , w i t h f i n a n c i a l p e n a l t i e s i m p o s e d
o t h e r w i s e , t o r u n b a l a n c e d b u d g e t s o r b u d g e t s w i t h s u r p l u s e s . S u c h r u l e s m a k e n o s e n s e
a t t h e m a c r o e c o n o m i c level.

7 . 6 . 3 T h i r l w a l l s L a w o r t h e B a l a n c e - o f - p a y m e n t s G r o w t h C o n s t r a i n t

D e r i v i n g T h i r l w a l l s l a w
H a r r o d s f o r e i g n t r a d e m u l t i p l i e r a n d K a l d o r s ( 1 9 7 0 c ) v i e w s o n t h e c o n s t r a i n t s o n
g r o w t h h a v e g i v e n rise t o a l a r g e t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l l i t e r a t u r e , w h i c h h a s its o r i g i n s
i n e q u a t i o n ( 7 . 2 2 ) , w h i c h m a y b e c a l l e d t h e d y n a m i c v a r i a n t o f t h e f o r e i g n t r a d e m u l -
tiplier. R e c a l l t h a t t h i s e q u a t i o n , o b t a i n e d u n d e r v e r y stri ct c o n d i t i o n s , c l a i m s t h a t t h e
g r o w t h r a t e o f a n e c o n o m y is e q u a l t o t h e g r o w t h r a t e o f its e x p o r t s d i v i d e d b y its i n c o m e
e l a s t i c i t y o f t h e d e m a n d f o r i m p o r t s .
T h i r l w a l l ( 1 9 7 9 ) u n w i t t i n g l y r e d i s c o v e r e d t h i s e q u a t i o n w h e n a t t e m p t i n g t o e x p l a i n
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 l 9

d i f f e r e n c e s i n l o n g - t e r m i n t e r n a t i o n a l g r o w t h rates. T h e m a i n p u r p o s e o f h i s p a p e r w a s
t o p r o v i d e a n a l t e r n a t i v e t o t h e n e o c l a s s i c a l e x p l a n a t i o n s b a s e d o n s u p p l y - s i d e a r g u m e n t s
t h a t r e l i e d o n t h e g r o w t h r a t e o f f a c t o r s o f p r o d u c t i o n , o r w h a t w e c a l l e d t h e n a t u r a l r a t e
o f g r o w t h i n C h a p t e r 6. I n a p o s t - K e y n e s i a n f a s h i o n , T h i r l w a l l ( 1 9 7 9 , p. 4 5 ) a r g u e d t h a t ,
a s a g e n e r a l s t a t e m e n t , it is d e m a n d t h a t d r i v e s t h e e c o n o m i c s y s t e m , t o w h i c h s u p p l y ,
w i t h i n limits, a d a p t s . T h u s , if t h e r e a r e d i f f e r e n c e s i n i n t e r n a t i o n a l g r o w t h rates, t h e y
m u s t b e e x p l a i n e d b y d e m a n d f a c t o r s . S o m e c o u n t r i e s c a n e x p a n d d e m a n d f a s t e r t h a n
o t h e r s . T h e y f a c e l e s s e r c o n s t r a i n t s o n d e m a n d .
B u t w h y is t h i s s o ? T h i r w a l l s a n s w e r w a s t h a t , in a n o p e n e c o n o m y , t h e d o m i n a n t
c o n s t r a i n t is t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s , a n d t h a t t h i s c o n s t r a i n t w a s w e l l a p p r o x i m a t e d b y
t h e r a t e o f g r o w t h o f e x p o r t s d i v i d e d b y t h e i n c o m e e l a s t i c i t y o f d e m a n d f o r i m p o r t s ,
t h a t is, e q u a t i o n ( 7 . 2 2 ) . T h i r l w a l l ( 1 9 7 9 , p. 4 6 ) a r g u e d t h a t , if a c o u n t r y g e t s i n t o b a l a n c e
o f p a y m e n t s d i f f i c u l t i e s a s it e x p a n d s d e m a n d , b e f o r e t h e s h o r t t e r m c a p a c i t y is r e a c h e d ,
t h e n d e m a n d m u s t b e c u r t a i l e d . A s a c o n s e q u e n c e , s o m e c o u n t r i e s w i l l h a v e t o c o n s t r a i n
d e m a n d s o o n e r t h a n o t h e r s f o r b a l a n c e o f p a y m e n t s e q u i l i b r i u m . T h i r l w a l l w e n t s o f a r
a s t o c l a i m t h a t t h e r a t e o f g r o w t h o f e x p o r t s d i v i d e d b y t h e i n c o m e e l a s t i c i t y o f d e m a n d
f o r i m p o r t s g i v e s s u c h a g o o d a p p r o x i m a t i o n t o t h e a c t u a l g r o w t h e x p e r i e n c e o f m a j o r
d e v e l o p e d c o u n t r i e s s i n c e 1 9 5 0 t h a t a n e w e c o n o m i c l a w m i g h t a l m o s t b e f o r m u l a t e d .
I n d e e d , n o m o r e t h a n o n e y e a r later, a p a p e r r e f e r r e d t o t h i s r e l a t i o n s h i p a s T h i r w a l l s
l a w ( T h i r w a l l , 2 0 1 l, p. 3 1 0 ) . T h e n a m e w a s q u i c k l y e n d o r s e d b y D a v i d s o n ( 1 9 8 2 , p . 9 3 ) ,
a n d t h e n a n e x p l o s i o n o f c o n t r i b u t i o n s w a s d e v o t e d t o c o n f i r m i n g o r q u e s t i o n i n g t h e
e m p i r i c a l r e s u l t s initially o b t a i n e d b y T h i r l w a l l ( M c C o m b i e a n d T h i r w a l l , 1 9 9 4 ; T h i r w a l l ,
2 0 1 1 ) .
T h i r w a l l s l a w a n d its m o r e g e n e r a l v e r s i o n s a l s o b e c a m e k n o w n a t t h e t h e o r y o f t h e
b a l a n c e - o f p a y m e n t s g r o w t h c o n s t r a i n t . It c a n b e split i n t o t w o p a r t s . F i r s t , o n e c a n
d e t e r m i n e w h a t is t h e g r o w t h r a t e t h a t w o u l d s u s t a i n a n e q u i l i b r i u m o f t h e b a l a n c e
o f p a y m e n t s , s t a r t i n g f r o m a n e q u i l i b r i u m p o s i t i o n . T h i s g r o w t h r a t e w i l l b e c a l l e d g 3 .
S e c o n d , o n e n e e d s t o v e r i f y t h a t , i n d e e d , t h e a c t u a l g r o w t h r a t e s o f v a r i o u s c o u n t r i e s
r o u g h l y c o r r e s p o n d t o t h i s c o m p u t e d b a l a n c e - o f p a y m e n t s e q u i l i b r i u m g r o w t h rate. I n
t h e o r i g i n a l a n d s i m p l e r v e r s i o n s t h e o n l y o n e t h a t w e s h a l l c o n s i d e r h e r e t h e c o n -
s t
r a i n t is u n d e r s t o o d a s t h e g r o w t h r a t e t h a t k e e p s t h e t r a d e b a l a n c e i n e q u i l i b r i u m . It
w o u l d t h u s b e m o r e c o r r e c t t o r e f e r t o a b a l a n c e - o f t r a d e g r o w t h c o n s t r a i n t . T h i s m e a n s
t h a t , at all t i m e s , a s i n H a r r o d s f o r m u l a t i o n , w e n e e d e x p o r t s i n v a l u e t e r m s t o b e e q u a l
t o i m p o r t s i n v a l u e t e r m s . T h u s w e n e e d t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n t o b e fulfilled:

d e = e i j ( 7 . 3 9 )

w h e r e p d is t h e p r i c e o f d o m e s t i c g o o d s a n d h e n c e t h e p r i c e o f e x p o r t s i n d o m e s t i c c u r -
r e n c y , w h i l e p f i s t h e p r i c e o f f o r e i g n g o o d s a n d h e n c e t h e p r i c e o f i m p o r t s i n f o r e i g n c u r -
r e n c y ; t h u s t h e v a l u e o f i m p o r t s i n f o r e i g n c u r r e n c y m u s t b e m u l t i p l i e d b y t h e e x c h a n g e
r a t e e, w h i c h r e p r e s e n t s t h e v a l u e o f t h e f o r e i g n c u r r e n c y e x p r e s s e d i n u n i t s o f t h e h o m e
c u r r e n c y ( a s w a s t h e c a s e w i t h s i n e q u a t i o n (7.5), a d e p r e c i a t i o n o f t h e h o m e c u r r e n c y
i m p l i e s a rise i n t h e v a l u e t a k e n b y e). X a n d M m u s t n o w b e i n t e r p r e t e d i n r e a l t e r m s .
I n a g r o w i n g e c o n o m y , t h e s a m e c o n d i t i o n c a n b e e x p r e s s e d i n g r o w t h r a t e s :

15,, + X = é + ,3, + M (7.40)

5 2 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e i m p o r t a n d e x p o r t f u n c t i o n s a r e n o w a s s u m e d t o b e m o r e s o p h i s t i c a t e d t h a n t h e
o n e s w e h a d b e f o r e , a n d t a k e t h e u s u a l m u l t i p l i c a t i v e f o r m w i t h c o n s t a n t elasticities, a s
i n t h e C o b b D o u g l a s f u n c t i o n . U s i n g n e a r l y t h e s a m e n o t a t i o n s a s T h i r l w a l l ( 2 0 1 1 ) a n d
S e t t e r f i e l d ( 2 0 1 2 ) , w e h a v e

M = ( i f ) ? ! (7.41)
P d

X = < e p>f n z e (7.42)

P a r a m e t e r w is t h e p r i c e e l a s t i c i t y o f t h e d e m a n d f o r i m p o r t s , a n d 1] is t h e p r i c e e l a s -
ticity o f t h e d e m a n d f o r e x p o r t s . A s e x p r e s s e d , t h e s e t w o p a r a m e t e r s t a k e t h e s t a n d a r d
n e g a t i v e s i g n , s i n c e i m p o r t s d e p e n d n e g a t i v e l y o n t h e p r i c e o f i m p o r t s i n t h e h o m e c u r -
r e n c y (epj), w h i l e e x p o r t s d e p e n d n e g a t i v e l y o n t h e p r i c e o f e x p o r t s r e l a t i v e t o t h e p r i c e o f
f o r e i g n p r o d u c t s i n t h e h o m e c u r r e n c y . A s b e f o r e , Y i s t h e i n c o m e o f t h e h o m e c o u n t r y
a n d IT is t h e i n c o m e e l a s t i c i t y o f its d e m a n d f o r i m p o r t s . Z s t a n d s f o r w o r l d i n c o m e ( a n d
n o t t h e a u t o n o m o u s c a p i t a l i s t c o n s u m p t i o n , a s it d i d i n C h a p t e r 6 w e s t a r t t o r u n o u t
o f letters!), w h i l e 8 is t h e i n c o m e e l a s t i c i t y o f t h e w o r l d d e m a n d f o r t h e e x p o r t s c o m i n g
o u t o f t h e h o m e c o u n t r y .
T a k i n g t h e l o g a r i t h m s o f t h e a b o v e t w o e q u a t i o n s a n d d i f f e r e n t i a t i n g w i t h r e s p e c t t o
t i m e , w e o b t a i n t h e i m p o r t a n d e x p o r t f u n c t i o n s i n g r o w t h t e r m s :

M = m e + 15,. 13)) + H Y (7.43)

) 2 = 11(e + ,3}. p ) + 3 2 (7.44)

C o m b i n i n g e q u a t i o n s ( 7 . 4 0 ) , ( 7 . 4 3 ) a n d ( 7 . 4 4 ) , w e o b t a i n t h e c o n d i t i o n t h a t is n e c e s -
s a r y f o r t h e t r a d e b a l a n c e t o s t a y i n e q u i l i b r i u m :

15,, + 1 1 ( é + p f 1 5 . ) + 2 2 = é + ,3]. + w ( é + 1 3 , p ) + H Y (7.45)

S o l v i n g f o r Y , w e o b t a i n t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s e q u i l i b r i u m g r o w t h r a t e g 3 :

_ (1 + n + w ) ( , s , , p f é ) + e Z
g3 _ (7.46)
H
If t h e s t a n d a r d M a r s h a l l L e r n e r c o n d i t i o n o f t r a d e t h e o r y h o l d s , m e a n i n g t h a t t h e
a b s o l u t e v a l u e o f t h e s u m o f t h e p r i c e elasticities o f e x p o r t s a n d i m p o r t s is g r e a t e r t h a n
o n e (Inl + lull > 1), t h e first t e r m i n p a r e n t h e s e s i n e q u a t i o n ( 7 . 4 6 ) is n e g a t i v e . T h u s ,
w i t h d e p r e c i a t i o n o f t h e h o m e c u r r e n c y , é > 0, a s l o n g a s t h e s e c o n d t e r m i n p a r e n t h e s e s
r e m a i n s n e g a t i v e , d e p r e c i a t i o n w i l l h a v e a p o s i t i v e e f f e c t o n t h e t r a d e b a l a n c e , a n d h e n c e
g 3 w i l l b e g r e a t e r . A s is o f t e n n o t e d , h o w e v e r , f o r t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s e q u i l i b r i u m
g r o w t h r a t e t o r e m a i n a t its h i g h e r level, t h e c u r r e n c y d e p r e c i a t i o n c a n n o t b e o n l y a
o n e - t i m e e v e n t , s u c h a s a o n e - t i m e d e v a l u a t i o n ; t h e c u r r e n c y m u s t k e e p o n d e p r e c i a t i n g
t h r o u g h t i m e . T h u s , f o r a t i m e - l i m i t e d d e p r e c i a t i o n t o h a v e a p e r m a n e n t e f f e c t o n g 3 , t h e
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 2 1

9 8

B P

: Z
Z
F i g u r e 7 . 1 0 T h i r w a l l s law. t h e e x t e r n a l l y c o n s t r a i n e d g r o w t h r a t e a s a f u n c t i o n o f t h e
g r o w t h r a t e o f t h e w o r l d e c o n o m y

d e p r e c i a t i o n m u s t h a v e s o m e i n d i r e c t e f f e c t o n e i t h e r t h e i n c o m e e l a s t i c i t y o f e x p o r t s o r
o f i m p o r t s ( o n E o r H ) .
F i n a l l y , if e i t h e r e q u a t i o n s ( 7 . 4 7 ) o r ( 7 . 4 8 ) a r e v e r i f i e d

l + n + w = 0 (7.47)
[5,, [if é = O (7.48)

w e g e t T h i r l w a l l s l a w p r o p e r :

g 3
= _8 H 2
( 7 . 4 9 )

F i g u r e 7 . 1 0 i l l u s t r a t e s T h i r l w a l l s l a w . T h e l a r g e r t h e 8 t o IT ratio, t h e h i g h e r t h e b a l a n c e -
o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n e d g r o w t h r a t e f o r a g i v e n g r o w t h r a t e o f t h e w o r l d e c o n o m y .

I n t e r p r e t i n g T h i r l w a l l s l a w
E q u a t i o n s ( 7 . 4 6 ) a n d ( 7 . 4 9 ) c a n b e i n t e r p r e t e d i n t w o w a y s . F i r s t w e c a n u n d e r s t a n d t h e m
f o r w h a t t h e y w e r e d e r i v e d f r o m : g 3 is t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y t h a t w i l l k e e p t h e
t r a d e b a l a n c e i n e q u i l i b r i u m (if w e s t a r t e d f r o m t h e r e ) . T h i s f irst i n t e r p r e t a t i o n is n o t
c o n t r o v e r s i a l . It is s i m p l y a n e q u i l i b r i u m c o n d i t i o n . B u t t h e r e is a s e c o n d i n t e r p r e t a t i o n ,
w h i c h is m o r e o p e n t o c r i t i c i s m : g 3 is t h e g r o w t h r a t e t o w a r d s w h i c h a n e c o n o m y w i l l
t e n d . T h i s s e e m s q u i t e r e a s o n a b l e w h e n d e a l i n g w i t h t h e c a s e w h e r e t h e a c t u a l g r o w t h
 5 2 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

r a t e o f t h e e c o n o m y ini tia lly e x c e e d s g 3 , s o t h a t t h e e c o n o m y is r u n n i n g a t r a d e d e c i t .

A s n o t e d w h e n d i s c u s s i n g G o d l e y s fiscal s t a n c e a n d t r a d e p e r f o r m a n c e rati o, w h e n t h e
e c o n o m y h a s a t r a d e b a l a n c e deficit, it h a s t o b o r r o w f r o m a b r o a d , w h a t e v e r t h e e x c h a n g e
r a t e r e g i m e , a n d t h u s o n e w o u l d e x p e c t t h e a u t h o r i t i e s t o t a k e s o m e d e l i b e r a t e m e a s u r e s
t o s l o w d o w n t h e e c o n o m y a n d w a g e i n c r e a s e s , t h u s , it is h o p e d , r e d u c i n g t h e c u r r e n t
a c c o u n t d efici t. B u t , a s P a l u m b o ( 2 0 1 1 , p. 2 4 6 ) , s a y s ,

w h a t s e e m s p r o b l e m a t i c15 t h e implicit h y p o t h e s i s t h a t t h e o p p o s i t e s i t u a t i o n i..e a w e a k

s t i m u l u s to g r o w t h f r o m d o m e s t i c s o u r c e s o r in a n y c a s e a p e r s i s t e n t t e n d e n c y o f t h e e c o n o m y
t o w a r d s t r a d e s u r p l u s e s also p r o v e s u n s u s t a i n a b l e1n t h e l o n g r u n a n d t h e r e f o r e h a s t o b e c o r -
r e c t e d b y m e a n s o f e x p a n s i o n a r y policies.

T h u s , if t h e initial a c t u a l g r o w t h r a t e is b e l o w t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s g r o w t h r a t e g 3 ,
c o r r e c t i v e m e a s u r e s a r e u n l i k e l y t o b e t a k e n b y t h e c o u n t r y e n j o y i n g t r a d e s u r p l u s e s , a n d
t h e a c t u a l g r o w t h r a t e w i l l n o t t e n d t o w a r d s g 3 . T h e r e f o r e it s e e m s b e s t t o i n t e r p r e t g 3 a s
t h e m a x i m u m g r o w t h r a t e t h a t c a n b e s u s t a i n e d o v e r t h e l o n g r u n , d u e t o t h e e x t e r n a l
c o n s t r a i n t s i m p o s e d b y t h e t r a d e b a l a n c e .
T h i s s a i d , w h a t a r e s o m e o f t h e i m p l i c a t i o n s o f T h i r l w a l l s l a w a s r e p r e s e n t e d b y e q u a -
t i o n ( 7 . 4 7 ) , a s s u m i n g t h a t it h a s a c l o s e e n o u g h e m p i r i c a l v a l i d i t y ( s e e M c C o m b i e a n d
T h i r l w a l l , 1 9 9 4 , c h . 5; a n d a list o f e m p i r i c a l s t u d i e s i n T h i r l w a l l , 2 0 1 1 , p p . 3 4 1 2 ) ? F i r s t ,
a s a l r e a d y p o i n t e d o u t , if T h i r l w a l l s l a w is v e r i f i e d , t h e n it m e a n s t h a t e i t h e r t h e e q u a l i t y
g i v e n b y ( 7 . 4 5 ) o r t h a t g i v e n b y ( 7 . 4 6 ) ( o r b o t h ) is ( a r e ) v e r i f i e d . E q u a t i o n ( 7 . 4 5 ) i m p l i e s
t h a t t h e s u m o f t h e a b s o l u t e v a l u e s o f t h e p r i c e elasticities o f i m p o r t s a n d e x p o r t s is
e q u a l t o o n e . T h i s m a y o r m a y n o t h a p p e n . E q u a t i o n ( 7 . 4 6 ) i m p l i e s t h a t t h e r e a l e x c h a n g e
r a t e ( e R = e p p d ) is c o n s t a n t , a n d h e n c e t h a t r e l a t i v e p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y h o l d s . T h i s
c o u l d o c c u r b e c a u s e o f p u r e c o m p e t i t i o n o r b e c a u s e o f o l i g o p o l i s t i c b e h a v i o u r , b u t w e
k n o w t h a t r e l a t i v e p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y d o e s n o t p e r f o r m w e l l e m p i r i c a l l y . T h u s ,
a l t h o u g h T h i r l w a l l s l a w is s e d u c t i v e , b e c a u s e its r e l a t i o n s h i p is s o p a r s i m o n i o u s a n d
b e c a u s e it is p l a u s i b l e t h a t s i m p l e l a w s m a k e g o o d e c o n o m i c s ( T h i r l w a l l , 2 0 1 1 p. 3 1 0 ) , I
w o u l d v e n t u r e t h a t e q u a t i o n ( 7 . 4 7 ) p r o v i d e s o n l y a r o u g h g u i d e t o w h a t h a p p e n s t o a c t u a l
g r o w t h rates.
If, h o w e v e r , w e a c c e p t t h e v a l i d i t y o f T h i r l w a l l s l a w , t h e n t h e f o l l o w i n g c o n s e q u e n c e s ,
o u t l i n e d b y S e t t e r f i e l d ( 2 0 1 2 , p. 8 8 ) , m u s t f o l l o w : p r i c e c h a n g e s o r i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l
f l o w s h a v e a n e f f e c t o n l y i n t h e s h o r t r u n ; p o l i c i e s p u t f o r t h t o i n c r e a s e c a p a c i t y w i l l
h a v e n o l o n g - r u n e f f e c t o n g r o w t h b e c a u s e t h e g r o w t h r a t e is d e t e r m i n e d b y t h e d e m a n d
s i de; h o w e v e r , p o l i c i e s t o i n c r e a s e t h e g r o w t h r a t e o f d o m e s t i c d e m a n d w i l l a l s o fail i n
t h e l o n g r u n , a s t h e a c t u a l g r o w t h r a t e w i l l h a v e t o r e v e r t t o t h e r a t e c o n s t r a i n e d b y t h e
e q u i l i b r i u m o f t h e t r a d e b a l a n c e . M o s t i m p o r t a n t l y , p e r h a p s , t h e o n l y w a y t o i n c r e a s e t h e
g r o w t h r a t e i n t h e l o n g r u n is t o m a k e t h e h o m e p r o d u c t s m o r e a t t r a c t i v e t o t h e r e s t o f
t h e w o r l d ( r a i s e 8 ) o r t o m a k e f o r e i g n p r o d u c t s less a t t r a c t i v e ( l o w e r H ) , w h i c h S e t t e r f 1 e l d
c alls s u p p l y - s i d e K e y n e s i a n i s m . T h e a l t e r n a t i v e is g l o b a l K e y n e s i a n i s m , m e a n i n g f a s t e r
g r o w t h r a t e s t h r o u g h o u t t h e w o r l d ( a h i g h e r 2 ) .

A l t e r n a t i v e e x p o r t a n d i m p o r t e q u a t i o n s
B e f o r e c l o s i n g t h i s s u b s e c t i o n , w e u n d e r l i n e a s i m p l i f i c a t i o n o f t h e s t a n d a r d a c c o u n t o f
e x p o r t a n d i m p o r t f u n c t i o n s . I n e q u a t i o n s ( 7 . 4 1 ) a n d ( 7 . 4 2 ) , it is a s s u m e d t h a t e x p o r t
p r i c e s a n d d o m e s t i c p r i c e s a r e i d e n t i c a l . B u t t h i s m a y n o t b e t h e c a s e . W h e n t h e h o m e
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 2 3

c u r r e n c y is d e p r e c i a t i n g , i m p o r t p r i c e s d e n o m i n a t e d i n t h e h o m e c u r r e n c y m a y o r m a y
n o t rise, m e a n i n g t h a t f o r e i g n p r o d u c e r s w h o e x p o r t t h e i r w a r e s m a y d e c i d e t o t a k e a c u t
i n t h e i r c o s t i n g m a r g i n s , s o a s t o r e m a i n c o m p e t i t i v e a n d p r e s e r v e t h e i r m a r k e t s h a r e s ;
t h e y m a y , h o w e v e r , let t h e i r p r i c e s rise if t h e i r c o m p e t i t o r s a l s o r a i s e theirs. A 1 0 p e r c e n t
d e p r e c i a t i o n is t h u s likely t o b e a c c o m p a n i e d b y a less t h a n 1 0 p e r c e n t i n c r e a s e i n i m p o r t
p r i c e s . T h e p a s s - t h r o u g h is likely t o b e w e l l b e l o w 1 0 0 p e r c e n t . S i m i l a r l y , p r o d u c e r s a t
h o m e m a y d e c i d e t o t a k e a d v a n t a g e o f t h e i r i m p r o v e d c o m p e t i t i v e n e s s t o i n c r e a s e t h e i r
c o s t i n g m a r g i n s a n d h e n c e t h e i r e x p o r t p r i c e s ( G o d l e y , 1 9 9 9 b ) . T h u s o n e s h o u l d t a k e i n t o
a c c o u n t t h e e x i s t e n c e o f t w o a d d i t i o n a l p r i c e s , t h e e x p o r t p r i c e p X a n d t h e i m p o r t p r i c e p m ,
b o t h e x p r e s s e d i n d o m e s t i c c u r r e n c y . F u r t h e r m o r e , p d a n d p j r s h o u l d b e u n d e r s t o o d a s t h e
p r i c e s o f t h e d o m e s t i c g o o d s t h a t c o m p e t e w i t h t h e f o r e i g n p r o d u c t s . A s a c o n s e q u e n c e ,
e q u a t i o n s ( 7 . 4 1 ) a n d ( 7 . 4 2 ) w o u l d h a v e t o b e r e w r i t t e n a s

p m W
M = < > Y n ( 7 . 4 l A )
P d

P x n
X = < > Z a ( 7 . 4 2 A )
e p f

G o d l e y ( 1 9 9 9 b ) f u r t h e r a r g u e s t h a t l o g i c a l c o n s i s t e n c y r e q u i r e s t h a t t h e g r o w t h r a t e s o f
i m p o r t a n d e x p o r t p r i c e s b e w r i t t e n i n t h e f o l l o w i n g w a y :

Dé + (l 1))13,,+ v f
||
"cs
5

v é + (l v ) 1 5 , , + v15].
ll
3

G o d l e y s a r g u m e n t is t h a t , if d o m e s t i c a n d f o r e i g n p r i c e s g r o w a t t h e s a m e rate, e x p o r t
a n d i m p o r t p r i c e s s h o u l d a l s o g r o w at t h a t rate. I n a d d i t i o n , if t h e d o m e s t i c c u r r e n c y
d e p r e c i a t i o n ( a rise i n e) is a c c o m p a n i e d b y a n e q u a l r a t e o f i n c r e a s e i n d o m e s t i c p r i c e s ,
o n e w o u l d e x p e c t i m p o r t a n d e x p o r t p r i c e s t o rise b y t h e full a m o u n t o f t h e d e p r e c i a t i o n
rate. O t h e r w i s e , if w e a r e t o b e l i e v e C o u t t s a n d N o r m a n ( 2 0 0 7 ) , a s d i s c u s s e d i n C h a p t e r
3 , p d a n d p f t h e m s e l v e s w i l l h a r d l y r e a c t t o c h a n g e s i n t h e e x c h a n g e r a t e u n l e s s i m p o r t s a r e
m a i n l y i n t e r m e d i a t e g o o d s a n d r a w m a t e r i a l s . W h a t t h e a b o v e s h o w s is t h a t t h e f o r m u l a
f o r g 3 t h a t o n e w o u l d o b t a i n w i t h t h e s e m o d i c a t i o n s w o u l d n o t t u r n o u t t o b e a s n e a t a s
t h a t o f e q u a t i o n ( 7 . 4 6 ) .
T h e s e n e w l y d e f 1 n e d i m p o r t a n d e x p o r t p r i c e s h a v e a f u r t h e r i m p a c t o n i n t e r n a t i o n a l
t r a d e t h e o r y . T h e M a r s h a l l L e r n e r c o n d i t i o n is u s u a l l y u n d e r s t o o d a s s a y i n g t h a t t h e
a b s o l u t e v a l u e o f t h e s u m o f t h e p r i c e elasticities o f t h e d e m a n d f o r i m p o r t s a n d e x p o r t s
m u s t e x c e e d u n i t y if t h e t r a d e b a l a n c e is t o i m p r o v e f o l l o w i n g a d e v a l u a t i o n o f t h e
d o m e s t i c c u r r e n c y . W i t h e q u a t i o n s ( 7 . 4 l A ) a n d ( 7 . 4 2 A ) , w h a t m a t t e r s is t h e e l a s t i c i t y
o f t h e t e r m s o f t r a d e w i t h r e s p e c t t o t h e c u r r e n c y d e v a l u a t i o n , t h e t e r m s o f t r a d e b e i n g
d e n e d a s p A / p m , t h e r a t i o o f t h e e x p o r t a n d i m p o r t p r i c e s , b o t h d e f i n e d i n t h e s a m e c u r -
r e n c y . F o r i n s t a n c e , if a 1 0 p e r c e n t d e v a l u a t i o n l e a d s t o a 5 p e r c e n t i n c r e a s e i n i m p o r t
p r i c e s a n d a 2 p e r c e n t i n c r e a s e i n e x p o r t p r i c e s , t h e t e r m s o f t r a d e h a v e g o n e d o w n b y 3
p e r c e n t . T h e e l a s t i c i t y o f t h e t e r m s o f t r a d e w i t h r e s p e c t t o d e v a l u a t i o n w o u l d t h u s b e
0 . 3 0 . T h e t r a d e b a l a n c e w o u l d b e i m p r o v e d if t h e a b s o l u t e v a l u e o f t h e s u m o f t h e p r i c e
elasticities o f t h e d e m a n d f o r i m p o r t s a n d e x p o r t s e x c e e d s 0 . 3 0 . T h e c o n d i t i o n f o r t h e
 5 2 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t r a d e b a l a n c e t o i m p r o v e is t h u s t h a t t h e s u m o f t h e s e p r i c e elasticit ies b e g r e a t e r t h a n
t h e e l a s t i c i t y o f t h e t e r m s o f t r a d e . T h i s s u m d o e s n o t n e e d t o e x c e e d u n i t y ( G o d l e y
a n d L a v o i e , 2 0 0 7 , p . 4 5 5 ) . I n p r a c t i c e , h o w e v e r , t h e M a r s h a l l L e r n e r c o n d i t i o n r e m a i n s
a u s e f u l a p p r o x i m a t i o n . B e c a u s e o f f e e d b a c k e f f e c t s f r o m c h a n g e s i n i n c o m e a n d i n
f l o w s a r i s i n g f r o m f o r e i g n d e b t , w e a k p r i c e elasticities m a y s u c c e e d i n b r i n g i n g t h e t r a d e
b a l a n c e b a c k t o e q u i l i b r i u m , b u t it m a y fail t o b r i n g t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e b a c k t o
z e r o . T h u s , i n w h a t f o l l o w s w e s h a l l c o n t i n u e t o r e f e r t o t h e M a r s h a l l L e r n e r c o n d i t i o n .

7 . 6 . 4 T h i r l w a l l s L a w in a T w o - c o u n t r y F r a m e w o r k

S e v e r a l e x t e n s i o n s o f t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s e q u i l i b r i u m g r o w t h r a t e h a v e b e e n p r o -
p o s e d b y v a r i o u s a u t h o r s . A w e a k n e s s o f t h e m o d e l p r e s e n t e d a b o v e is t h a t it d o e s n o t
t a k e f 1 n a n c i a l f l o w s i n t o a c c o u n t . T h i s w a s n o t e d v e r y e a r l y o n b y T h i r l w a l l a n d H u s s a i n
( 1 9 8 2 ) , w h o a p p l i e d a m o d i f i e d m o d e l t o d e v e l o p i n g c o u n t r i e s , w i t h c a p i t a l i n f l o w s
n a n c i n g t h e t r a d e deficit. O t h e r v a r i a n t s h a v e s u b s e q u e n t l y b e e n p r o p o s e d , a s s u m i n g
t h a t c o u n t r i e s c a n r u n p e r m a n e n t t r a d e deficits, p r o v i d e d t h a t t h e t r a d e d e f i c i t t o G D P
r a t i o r e m a i n s r o u g h l y c o n s t a n t , a n d t h u s a s s u m i n g t h a t f i n a n c i a l f l o w s g r o w a t t h e s a m e
r a t e a s G D P ( M o r e n o - B r i d , 1 9 9 8 9 9 ) . B u t if a c o u n t r y b e n e f i t s f r o m f o r e i g n c a p i t a l
i n f l o w s , it a l s o m e a n s t h a t i n t e r e s t p a y m e n t s m u s t b e m a d e o n f o r e i g n d e b t , s o t h a t t h e
f o r e i g n c o n s t r a i n t o n g r o w t h is n o w r e l a t e d t o t h e c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e r a t h e r t h a n
t h e t r a d e b a l a n c e ( M o r e n o - B r i d , 2 0 0 3 ) . Still, d e s p i t e this, t h e n e w l y f o u n d b a l a n c e - o f -
p a y m e n t s e q u i l i b r i u m r a t e o f g r o w t h is n o t v e r y d i f f e r e n t f r o m t h e o n e a r i s i n g f r o m
T h i r w a l l s l a w . E q u a t i o n ( 7 . 4 7 ) r e m a i n s a fair a p p r o x i m a t i o n o f t h e e x t e r n a l c o n s t r a i n t
o n g r o w t h .
O n t h a t b a s i s , let u s e x a m i n e M c C o m b i e s ( 1 9 9 3 ) p r o p o s a l o f a t w o - c o u n t r y e x t e n s i o n
o f t h e m o d e l , w h e r e o t h e r a u t o n o m o u s g r o w t h c o m p o n e n t s a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n ,
w i t h t h e i r f e e d b a c k e f f e c t s f r o m o n e a r e a t o a n o t h e r , n o t u n l i k e t h e e x e r c i s e p u r s u e d i n a
s tatic f r a m e w o r k w i t h t h e m o d e l o f G o d l e y a n d C r i p p s ( 1 9 8 3 ) i n t h e p r e v i o u s s u b s e c t i o n .
M c C o m b i e s m o d e l w i l l h e l p u s t o u n d e r s t a n d o n c e m o r e t h a t it is i m p e r a t i v e t o d e s i g n
a n i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l a r c h i t e c t u r e t h a t w i l l d i s p l a c e t h e b u r d e n o f a d j u s t m e n t f r o m
c o u n t r i e s w i t h t r a d e d e f 1 c i t s t o w a r d s c o u n t r i e s w i t h t r a d e s u r p l u s e s .
L e t u s a s s u m e t h a t t h e w o r l d is d i v i d e d i n t o t w o r e g i o n s , t h e N o r t h a n d t h e S o u t h ,
d e n o t e d b y N a n d S . A s s u m i n g f u r t h e r t h a t T h i r w a l l s l a w ( t a k e n f r o m e q u a t i o n 7 . 2 2 ) is
v e r i f i e d f o r b o t h c o u n t r i e s , w e h a v e

g m = XN/HN (7.50)
n g = X s / H s 0 - )

S i n c e t h e e x p o r t s o f t h e S o u t h a r e t h e i m p o r t s o f t h e N o r t h , w e m u s t h a v e

)2, = M N (7.52)
S i n c e n e t e x p o r t s a r e nil, t h e e x p o r t s a n d t h e i m p o r t s o f t h e N o r t h a r e e q u a l t o e a c h
o t h e r , a n d t h u s , i n v e r s i n g e q u a t i o n ( 7 . 5 0 ) , w e h a v e

M N = M m (753)
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 2 5

9 8

N / T r s
> 9 N

F i g u r e 7 . 1 1 T h i r w a l l s l a w in a t w o - c o u n t r y e c o n o m y

P u t t i n g t o g e t h e r t h e s e e q u a t i o n s , w e o b t a i n

g B S = H1 1 5g B N ( 7 -5 4 )

T h i s e q u a t i o n is s h o w n i n F i g u r e 7.1 l a s t h e B P c u r v e . It r e p r e s e n t s all t h e g r o w t h r a t e s
o f t h e t w o c o u n t r i e s s u c h t h a t t r a d e r e m a i n s b a l a n c e d . T h e c o u n t r y o r r e g i o n t h a t h a s
t h e l o w e s t i n c o m e e l a s t i c i t y o f i m p o r t s h a s t h e h i g h e s t b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n e d
g r o w t h rate. N o w w h a t a b o u t t h e a c t u a l g r o w t h r a t e ? T h e a c t u a l g r o w t h r a t e i n e a c h
c o u n t r y d e p e n d s o n t h e g r o w t h r a t e o f a u t o n o m o u s d o m e s t i c e x p e n d i t u r e s a n d o n t h e
g r o w t h r a t e o f e x p o r t s ; it a l s o d e p e n d s o n t h e g r o w t h r a t e o f i m p o r t s a n d o n t h e g r o w t h
r a t e o f i n d u c e d d o m e s t i c e x p e n d i t u r e s , w h i c h M c C o m b i e ( 1 9 9 3 ) a s s u m e s t o b e t h e s a m e
a s t h e o v e r a l l g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y . W i t h o u t g o i n g i n t o t h e a l g e b r a , w e c a n a s s e r t
t h a t t h e a c t u a l g r o w t h r a t e o f a n e c o n o m y d e p e n d s o n t h e g r o w t h r a t e o f a u t o n o m o u s
d o m e s t i c e x p e n d i t u r e s a n d o n t h e g r o w t h r a t e o f its e x p o r t s , a n d t h e r e f o r e o n t h e a c t u a l
g r o w t h r a t e o f t h e o t h e r c o u n t r y . T h i s g i v e s rise t o t h e o t h e r t w o u p w a r d - s l o p i n g c u r v e s ,
d e n o t e d b y A S a n d A N , A S r e p r e s e n t i n g t h e a c t u a l g r o w t h r a t e o f t h e S o u t h e c o n o m y a s a
f u n c t i o n o f t h e g r o w t h r a t e o f t h e N o r t h e c o n o m y . I n t h e initial p o s i t i o n o f t h e s e c u r v e s ,
it is a s s u m e d t h a t t h e A S a n d A N c u r v e s c r o s s e a c h o t h e r p r e c i s e l y o n t h e B P c u r v e , a t
p o i n t E 0 , s o t h a t t h e t w o c o u n t r i e s e n j o y b a l a n c e d t r a d e .
S u p p o s e n o w t h a t t h e S o u t h s e e s a f a s t e r g r o w t h r a t e o f its a u t o n o m o u s c o m p o n e n t s ,
e i t h e r b e c a u s e c o n s u m e r s a n d e n t r e p r e n e u r s n o w h a v e h i g h e r a n i m a l spirits, o r b e c a u s e
t h e g o v e r n m e n t h a s d e c i d e d t o p u r s u e e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s . T h e A S c u r v e w i l l n o w s h i f t
u p w a r d s , a s s h o w n b y t h e d o t t e d line, a n d t h e w o r l d e c o n o m y w i l l b e d r i v e n t o p o i n t E ] ,
5 2 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w i t h b o t h e c o n o m i e s n o w e n j o y i n g f a s t e r g r o w t h rates. A t E l , h o w e v e r , t h e g r o w t h r a t e
i n t h e S o u t h is a b o v e t h e g r o w t h r a t e ( g m ) t h a t w a r r a n t s b a l a n c e d t r a d e a t t h e e x i s t i n g
g r o w t h r a t e o f t h e N o r t h . A s a c o n s e q u e n c e , t h e S o u t h is r u n n i n g a g r o w i n g t r a d e d e c i t ;
b y s y m m e t r y , t h e N o r t h is r u n n i n g a g r o w i n g t r a d e s u r p l u s . T h e r e a r e t w o e x i t s t o t h i s
d i s e q u i l i b r i u m : a l o w o n e a n d a h i g h o n e .
I n t h e l o w exit, t h e S o u t h r e g i o n w i l l b e f o r c e d t o p u r s u e a u s t e r i t y p o l i c i e s , a n d t h e
w o r l d e c o n o m y w i l l g o b a c k t o p o i n t E 0 , w i t h t h e l o w e r g r o w t h rates. W i t h t h e h i g h
exit, t h e N o r t h c a n t a k e a d v a n t a g e o f its t r a d e s u r p l u s e s t o i n c r e a s e t h e g r o w t h r a t e o f
its a u t o n o m o u s d o m e s t i c e x p e n d i t u r e s , t h u s s h i f t i n g its A N c u r v e o u t w a r d s , a s s h o w n
b y t h e d o t t e d line, u n t i l t h e t w o d o t t e d l i n e s c r o s s e a c h o t h e r o n t h e B P c u r v e o n c e
a g a i n , b u t t h i s t i m e a t p o i n t E 2 . B o t h c o u n t r i e s w i l l t h e n e n j o y e v e n h i g h e r g r o w t h
rates, w i t h b a l a n c e d t r a d e . T h e m o d e l s h o w s t h a t c o n c e r t e d e x p a n s i o n a r y K e y n e s i a n
p o l i c i e s g l o b a l K e y n e s i a n i s m d o i n d e e d m a n a g e t o o v e r c o m e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s
c o n s t r a i n t s .
M o r e s o p h i s t i c a t e d e x t e n s i o n s o f s u c h t w o - c o u n t r y m o d e l s c a n b e m a d e . F o r i n s t a n c e ,
V e r a ( 2 0 0 6 ) p r o v i d e s a v e r s i o n w i t h f i n a n c i a l f l o w s a n d w h e r e t h e t e r m s o f t r a d e a r e
d e t e r m i n e d e n d o g e n o u s l y . T h e N o r t h e x p o r t s m a n u f a c t u r i n g g o o d s , w i t h m a r k - u p
p r i c i n g , b e n e f i t i n g f r o m K a l d o r V e r d o o r n p r o d u c t i v i t y effects, w h i l e t h e S o u t h e x p o r t s
p r i m a r y c o m m o d i t i e s , t h e p r i c e i n f l a t i o n o f w h i c h is a s s u m e d t o b e d e t e r m i n e d b y t h e
d i f f e r e n t i a l i n t h e g r o w t h r a t e o f t h e t w o r e g i o n s .

7 . 6 . 5 T h i r l w a l l s L a w a n d t h e N a t u r a l R a t e o f G r o w t h

I n C h a p t e r 6, w e d i s c u s s e d t h e f a c t t h a t t h e K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l d i d n o t g e n e r -
a t e a r a t e o f g r o w t h e q u a l t o t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h , a s d e f i n e d b y e q u a t i o n ( 6 . 6 9 ) .
T h i s m e a n t t h a t t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t w a s e i t h e r c o n t i n u o u s l y r i s i n g o r falling, a n
u n l i k e l y e v e n t u a l i t y . W e t h u s e x a m i n e d m e c h a n i s m s t h a t w o u l d e i t h e r b r i n g t h e d e m a n d -
l e d K a l e c k i a n g r o w t h r a t e t o w a r d s t h e s u p p l y - l e d n a t u r a l r a t e o f g r o w t h o r t h a t w o u l d
i n s t e a d p u s h t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h t o w a r d s t h e d e m a n d - d e t e r m i n e d g r o w t h r a t e o f
t h e K a l e c k i a n m o d e l . T h e s a m e p r o b l e m a r i s e s w i t h r e s p e c t t o t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s
c o n s t r a i n e d g r o w t h rate. If i n d e e d t h e a c t u a l g r o w t h r a t e is d e t e r m i n e d o r a p p r o x i m a t e l y
d e t e r m i n e d b y T h i r l w a l l s l a w , u n l e s s b y f l u k e , t h i s r a t e a n d t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h
w i l l d i f f e r a n d t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t w i l l b e m o v i n g c o n t i n u o u s l y u p w a r d s o r d o w n -
w a r d s . T h i s l e d P a l l e y ( 2 0 0 2 , p. 1 2 0 ) t o a r g u e t h a t t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n e d
g r o w t h m o d e l e m b o d i e s a n i n t e r n a l i n c o n s i s t e n c y o w i n g t o its f a i l u r e t o c o n s i s t e n t l y
i n c o r p o r a t e t h e s u p p l y s i d e o f t h e e c o n o m y .
A w a y o u t o f t h i s c o n u n d r u m h a s b e e n s u g g e s t e d b y P a l l e y h i m s e l f . W e s t a r t w i t h h i s
m a i n p r o p o s a l . P a l l e y ( 2 0 0 2 , p. 1 2 3 ) s i m p l y s u g g e s t s t h a t , w h e n t h e a c t u a l g r o w t h r a t e
d e t e r m i n e d b y e x t e r n a l c o n s t r a i n t s is b e l o w t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h , t h e i n c r e a s e i n
e x c e s s c a p a c i t y p u l l s d o w n t h e e l a s t i c i t y o f d e m a n d f o r i m p o r t s , [ H ] , t h e r e b y r e l a x i n g
t h e e x t e r n a l c o n s t r a i n t o n g r o w t h . It is n o t q u i t e c l e a r w h y t h i s s h o u l d b e s o : w h y w o u l d
a n i n c r e a s e i n e x c e s s c a p a c i t y l e a d t o a r e d u c t i o n i n t h e l o n g - r u n i n c o m e e l a s t i c i t y o f
d e m a n d f o r i m p o r t s ? A s s u m i n g t h e p r e s e n c e o f t h i s m e c h a n i s m f o r d i s c u s s i o n p u r p o s e s ,
w e h a v e a d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n :

11 = §.(g,, g), a. > 0 (7.55)

 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 2 7

g, 9 3
n

K V

4 5 ° _ /
~
.
.
-
.
_
~
.
.
.
-
.
-
.
.

g n : : Z
-
-

1 V
9 m = 9 1 g n o 9 0

F i g u r e 7 . 1 2 R e c i p r o c a l a d j u s t m e n t s b e t w e e n t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n e d g r o w t h
r a t e a n d t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h

T h i s first m e c h a n i s m is i l l u s t r a t e d o n t h e r i g h t - h a n d s i d e o f F i g u r e 7 . 1 2 . T h e n a t u r a l r a t e
o f g r o w t h g,, is s h o w n b y a h o r i z o n t a l d o t t e d line. T h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n e d
g r o w t h rate, g i v e n b y T h i r l w a l l s l a w , is s h o w n a s t h e u p w a r d - r i s i n g c u r v e d e n o t e d B P ,
w h i c h s t a r t s f r o m t h e o r i g i n . T h a t rate, a s w e k n o w , d e p e n d s o n t h e r a t i o o f t h e i n c o m e
elasticities o f e x p o r t s a n d i m p o r t s , a n d o n t h e g r o w t h r a t e o f t h e r e s t o f t h e w o r l d , w h i c h
a p p e a r s o n t h e h o r i z o n t a l a x i s o f t h e g r a p h . T h u s , f o r a g i v e n g r o w t h r a t e o f t h e w o r l d
e c o n o m y , 2 , t h e r e is a u n i q u e g r o w t h r a t e f o r t h e d o m e s t i c e c o n o m y , s e t b y t h e e x t e r n a l
c o n s t r a i n t s . W i t h P a l l e y s s o l u t i o n , t h e B P c u r v e r o t a t e s u p w a r d s u n t i l t h e c o n s t r a i n e d
g r o w t h r a t e e q u a l s t h e n a t u r a l g r o w t h rate. O b v i o u s l y , t h i s is a n i n s t a n c e o f a g g r e g a t e
d e m a n d a d a p t i n g t o a g g r e g a t e s u p p l y .
T h e a b o v e w a s a s i m p l i f i e d v e r s i o n o f P a l l e y s a d j u s t m e n t p r o c e s s . I n fact, h e i n c o r p o -
r a t e s a K a l d o r V e r d o o r n e q u a t i o n i n t o h i s m o d e l , a s w o u l d d o a n d a s h a v e d o n e m a n y
K a l d o r i a n s . H e r e w e r e p e a t f o r c o n v e n i e n c e t h i s e q u a t i o n , w h i c h s a y s t h a t t h e g r o w t h r a t e
o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y is a p o s i t i v e f u n c t i o n o f o u t p u t g r o w t h . W e a l s o r e c a l l t h e d e f i n i -
t i o n o f t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h , w h i c h is t h e s u m o f t h e r a t e o f g r o w t h o f t h e l a b o u r
f o r c e a n d t h e r a t e o f g r o w t h o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y :

A = A, + k g (6.81)
g" = N + A (6.69)

P u t t i n g t h e s e t w o e q u a t i o n s t o g e t h e r , w e g e t

g" = N + A, + k g (7.56)
 5 2 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

E q u a t i o n ( 7 . 5 6 ) is r e p r e s e n t e d b y t h e K V u p w a r d - s l o p i n g l i n e i n t h e q u a d r a n t s i t u -
a t e d o n t h e l e f t - h a n d s i d e o f F i g u r e 7 . 1 2 . T h i s f i g u r e , p r o p o s e d b y S e t t e r f 1 e l d ( 2 0 1 2 ,
p. 1 0 3 ) , i l l u s t r a t e s t h e c o m p l e t e a d j u s t m e n t p r o c e s s p r o p o s e d b y P a l l e y ( 2 0 0 2 ) . T h e f i g u r e
a s s u m e s t h a t initially t h e a c t u a l g r o w t h r a t e o f t h e d o m e s t i c e c o n o m y , a s s u m e d t o b e t h e
g r o w t h r a t e d e t e r m i n e d b y T h i r l w a l l s l a w , a s s h o w n o n t h e r i g h t - h a n d s i d e o f t h e g u r e ,
is l o w e r t h a n t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h d e t e r m i n e d b y t h e K a l d o r V e r d o o r n e q u a t i o n ( g 0
< gno). W i t h e x c e s s c a p a c i t y a p p e a r i n g , t h i s t r i g g e r s t h e m e c h a n i s m d e s c r i b e d e a r l i e r b y
e q u a t i o n ( 7 . 5 5 ) . T h e e n d r e s u l t is a h i g h e r n a t u r a l r a t e o f g r o w t h a n d a h i g h e r b a l a n c e - o f -
p a y m e n t s c o n s t r a i n e d g r o w t h rate, s u c h t h a t g] = g m .
B e c a u s e b o t h t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n e d g r o w t h r a t e a n d t h e n a t u r a l r a t e
o f g r o w t h a r e e n d o g e n o u s , it w o u l d s e e m t h a t t h e m o d e l is n o w d e m a n d - l e d . S e t t e r f 1 e l d
( 2 0 1 2 , p. 1 0 4 ) a r g u e s , h o w e v e r , t h a t t h e m o d e l g e n e r a t e s a s e m i s u p p l y d e t e r m i n e d r a t e
o f g r o w t h , b e c a u s e t h e d e m a n d - s i d e is r o b b e d o f its s t a t u s a s t h e u n a m b i g u o u s l e a d i n g
e l e m e n t i n t h e d e t e r m i n a t i o n o f l o n g - r u n g r o w t h .
A s a c o n s e q u e n c e , S e t t e r f i e l d p r o p o s e s a n a l t e r n a t i v e s o l u t i o n , w h e r e t h e n a t u r a l r a t e
o f g r o w t h a d j u s t s t o t h e g r o w t h r a t e c o n s t r a i n e d b y t h e t r a d e b a l a n c e . P a l l e y ( 2 0 0 2 ,
p . 1 2 4 ) b r i e f l y m e n t i o n s t h a t l a b o u r p a r t i c i p a t i o n r a t e s t e n d t o fall w h e n u n e m p l o y m e n t
r ises, t h u s a f f e c t i n g IV, b u t h e t h o u g h t t h a t t h i s c o u l d b e o n l y a s h o r t - t e r m o r m e d i u m -
t e r m s o l u t i o n t o t h e p r o b l e m . S e t t e r f 1 e l d ( 2 0 1 2 ) l o o k s a t t h e o t h e r e l e m e n t o f t h e n a t u r a l
r a t e o f g r o w t h , a n d a r g u e s t h a t t h e r a t e o f g r o w t h o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y )1 is i n f l u e n c e d
b y t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y , a s s u g g e s t e d b y t h e K a l d o r V e r d o o r n e q u a t i o n , b u t
a l s o b y t h e e v o l u t i o n o f t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t . H i s a d j u s t m e n t p r o c e s s is a s l i g h t
v a r i a n t o f a d e m a n d - l e d a d j u s t m e n t p r o c e s s d e t e r m i n e d b y e q u a t i o n s ( 6 . 7 1 ) a n d ( 6 . 7 6 )
a l r e a d y s u g g e s t e d i n C h a p t e r 6:

i. = x 8 U = x8(g gn), x8 > 0 (7.57)

T h i s last a d j u s t m e n t p r o c e s s is i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 7 . 1 3 , a l s o s u g g e s t e d
b y S e t t e r f 1 e l d ( 2 0 1 2 , p. 1 0 5 ) . H e r e , t h e a c t u a l g r o w t h r a t e is d e t e r m i n e d b y t h e c o n s t r a i n t
i m p o s e d b y b a l a n c e d t r a d e . T h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h is p r e s u m e d t o a d j u s t t o t h i s
d e m a n d - d e t e r m i n e d r a t e t h r o u g h a v a r i a t i o n o f t h e c o e f f i c i e n t s o f t h e K a l d o r V e r d o o r n
f u n c t i o n . T h e p l a u s i b i l i t y o f t h i s a d j u s t m e n t p r o c e s s w a s d i s c u s s e d e x t e n s i v e l y i n C h a p t e r
6, s o w e s h a l l s a y n o m o r e a b o u t i t i n t h e c o n t e x t o f t h e T h i r l w a l l m o d e l .

7 . 7 K A L E C K I A N M O D E L S O F A N O P E N E C O N O M Y

S o f a r i n this c h a p t e r w e h a v e n o t d e a l t w i t h i s s u e s o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n . B u t i n c o m e distri-
b u t i o n a n d p o s s i b l e d i s t r i b u t i o n a l c o n f l i c t s a r e c r u c i a l e l e m e n t s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m -
ics, s o s o m e t h i n g m u s t b e s a i d a b o u t t h e s e w i t h i n t h e c o n t e x t o f a n o p e n e c o n o m y . T h i s is
t h e t o p i c o f t h i s s e c t i o n , a n d , t o h a n d l e i n c o m e d i s t r i b u t i o n , it is n a t u r a l t o g o b a c k t o t h e
K a l e c k i a n m o d e l d e v e l o p e d i n C h a p t e r s 3, 5 a n d 6. W e s t a r t b y d e a l i n g w i t h s i m p l e i d e n t i -
ties, t h e n a s u b s e c t i o n will b e d e v o t e d t o a n a n a l y s i s o f w h a t h a p p e n s t o t h e w a g e s h a r e a n d
t h e p r o t s h a r e w h e n t h e v a l u e o f t h e c u r r e n c y c h a n g e s ; n a l l y , w e d e a l w i t h a s i m p l i f i e d
t w o - c o u n t r y K a l e c k i a n m o d e l . M u c h o f o u r i n s p i r a t i o n c o m e s f r o m t h e w o r k o f B l e c k e r
( 1 9 8 9 ; 1 9 9 9 ; 2 0 1 1 ) , w h o s o m e t i m e a g o e x t e n d e d K a l e c k i a n a n a l y s i s t o t h e o p e n e c o n o m y .
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 2 9

9, Q B
KV T

g o : A

N >
g n O 9 m Z

F i g u r e 7 . 1 3 T h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h a d j u s t s to t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s c o n s t r a i n e d
g r o w t h r a t e

7 . 7 . 1 S i m p l e I n c o m e - l e d E q u a t i o n s O n c e A g a i n

A s e a r l y a s 1 9 3 4 , i n a p a p e r p u b l i s h e d i n P o l i s h , K a l e c k i ( 1 9 7 1 , p . 1 5 ) p o i n t e d o u t t h a t
a n i n c r e a s e i n e x p o r t s , o r r a t h e r n e t e x p o r t s , c o u l d g e n e r a t e a n i n c r e a s e i n t h e p r o t s
o b t a i n e d b y d o m e s t i c e n t r e p r e n e u r s . A s h e s a i d t h e n , o m i t t i n g s a v i n g o u t o f w a g e s a n d
t h e p u b l i c s e c t o r , a g g r e g a t e p r o f i t s a r e e q u a l t o c a p i t a l i s t s c o n s u m p t i o n p l u s i n v e s t m e n t
p l u s t h e b a l a n c e o f f o r e i g n t r a d e . K a l e c k i ( i b i d . , p. 8 4 ) l a t e r w r o t e t h a t it f o l l o w s d i r e c t l y
t h a t a n i n c r e a s e i n t h e e x p o r t s u r p l u s w i l l r a i s e p r o f l t s p r o t a n t o if o t h e r c o m p o n e n t s a r e
u n c h a n g e d . T h i s is t r u e , b u t t h e t r a d e s u r p l u s is n o t g e n e r a l l y c o n s i d e r e d t o b e t h e e x o g -
e n o u s e l e m e n t , s i n c e i m p o r t s a r e e n d o g e n o u s t o e c o n o m i c activity. T h e e q u i l i b r i u m l e v e l
o f o u t p u t w i l l b e f o u n d b y e q u a t i n g i n j e c t i o n s t o l e a k s , t h a t is, b y e q u a t i n g i n v e s t m e n t
p l u s e x p o r t s t o s a v i n g a n d i m p o r t s , all e x p r e s s e d i n n o m i n a l t e r m s :

I n v o l u m e s , o r
a s s o c i a t e d w i t h a
M c C o m b i e a n d T
e x p o r t s a r e a s s o c i
M is n o w i m p o r t s
b e i n g r e a l o u t p u t ,
o u t o f profits. F u r
e x c h a n g e r a t e a n d
s o t h a t r e a l i m p o r t
i n r e a l t e r m s , w e n
d i f f e r e n t p r i c e i n d
h i r w a l l , w e s u p p o
a t e d w i t h a p r i c e i
i n v o l u m e s . W e r e
I real i n v e s t m e n t ,
t h e r m o r e , X i s t h e
u is t h e p r o p e n s i t y
s a r e M = u q . W i t
I + X = S + M (7.58)
e e d t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e f a c t t h a t i m p o r t s a r e
e x . G o i n g b a c k t o t h e p r i c e a s s u m p t i o n s u s e d b y
s e t h a t , w h i l e r e a l c o n s u m p t i o n , i n v e s t m e n t a n d
n d e x pd, n o m i n a l i m p o r t s a r e e q u a l t o e i j , w h e r e
t a i n t h e n o t a t i o n u s e d i n C h a p t e r 5, t h a t is, w i t h q
1: t h e s h a r e o f p r o f i t s a n d sp t h e p r o p e n s i t y t o s a v e
e x o g e n o u s a m o u n t o f r e a l e x p o r t s , e is t h e n o m i n a l
t o i m p o r t f o r e i g n g o o d s a s a f u n c t i o n o f r e a l o u t p u t ,
h t h i s n o t a t i o n , e q u a t i o n ( 7 . 5 8 ) is n o w r e w r i t t e n a s
 5 3 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M + d e = S u m / q + ep,~M = sp pdq + epfuq (7-58A)

D i v i d i n g n o m i n a l e x p o r t s a n d i m p o r t s t h r o u g h o u t b y p a , a n d r e m e m b e r i n g t h a t
t h e r e a l e x c h a n g e r a t e e R is d e f i n e d a s e p f / p u , w e n o t e t h a t t h e t r a d e b a l a n c e T B r e d u c e s
t o

T B = (MIX/pd) - (exam/pd) = X e R M (7.59)

S o l v i n g e q u a t i o n ( 7 . 5 8 A ) f o r q, w e c a n r e c o v e r t w o e q u a t i o n s t h a t a r e q u i t e a n a l o g o u s
t o t h o s e w e h a d i n C h a p t e r 5 w h e n a s s e s s i n g o u t p u t a n d r e a l p r o f i t s :

_ i ( 7 6 0 )
q SPTC + e R u '
I + X
P = (7.61)
Sp + ueR/Tl:

A s i n C h a p t e r 5, w e s e e t h a t a d e c r e a s e i n t h e s h a r e o f p r o f i t s r a i s e s o u t p u t a n d , o n c e
a g a i n , t h a t a n i n c r e a s e i n e x p o r t s l e a d s t o a n i n c r e a s e i n o u t p u t . F u r t h e r m o r e , a n i n c r e a s e
i n t h e r e a l e x c h a n g e r a t e eR, t h a t is, a d e c r e a s e i n t h e t e r m s o f t r a d e , u n d e r t h e c u r r e n t
a s s u m p t i o n t h a t i m p o r t s i n v o l u m e d e p e n d s o n o u t p u t i n v o l u m e , w i l l l e a d t o a r e d u c t i o n
o f r e a l o u t p u t a n d i n r e a l p r o f i t s i n t h e s h o r t r u n , all e l s e e q u a l .
F u r t h e r m o r e , e q u a t i o n ( 7 . 6 1 ) s h o w s t w o t h i n g s . F i r s t , it s h o w s t h a t a d e c r e a s e i n t h e
p r o f i t s h a r e , o r a n i n c r e a s e i n t h e w a g e s h a r e , l e a d s t o a d e c r e a s e i n r e a l p r o f i t s . T h u s
i n d u c e d i m p o r t s , j u s t like i n d u c e d t a x e s o r s a v i n g o u t o f w a g e s , m o d i f y t h e r e s u l t s
a c h i e v e d w i t h i n a c l o s e d e c o n o m y w i t h o u t g o v e r n m e n t a n d s a v i n g o u t o f w a g e s , w h e r e
t h e l e v e l o f r e a l p r o f i t s d i d n o t c h a n g e w h e n i n c o m e d i s t r i b u t i o n c h a n g e d . S u c h a n
i m p a c t c a n o n c e a g a i n b e a s s e s s e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 5 . 1 2 . T h e s e c o n d i n t e r e s t -
i n g f e a t u r e o f e q u a t i o n ( 7 . 6 1 ) is t h a t h i g h e r e x p o r t s , f o r a g i v e n p r o p e n s i t y t o i m p o r t ,
l e a d t o h i g h e r p r o f i t s . T h u s p o l i c i e s w h o s e o b j e c t i v e is t o a c h i e v e t r a d e s u r p l u s e s h a v e
a p o s i t i v e i m p a c t o n b u s i n e s s p r o t s . P o l i c i e s t h a t r e d u c e t h e g r o w t h r a t e o f n o m i n a l
w a g e s r e l a t i v e t o l a b o u r p r o d u c t i v i t y , a n d t h u s i n c r e a s e t h e p r o f i t s h a r e , w i l l a l s o h a v e
a p o s i t i v e i m p a c t o n p r o f i t s , a l t h o u g h t h e y w i l l h a v e a n e g a t i v e i m p a c t o n o u t p u t a n d
e m p l o y m e n t . T h e r e is t h u s a d o u b l e i n c e n t i v e f o r c o r p o r a t i o n s t o g i v e t h e i r s u p p o r t
t o p o l i c i e s o f w a g e r e s t r a i n t . S u c h w a g e - r e s t r a i n t p o l i c i e s m a y s u c c e e d i n m a k i n g t h e
d o m e s t i c e c o n o m y m o r e c o m p e t i t i v e r e l a t i v e t o f o r e i g n c o u n t r i e s , t h e r e b y l e a d i n g t o a n
i n c r e a s e i n e x p o r t s , o u t p u t a n d e m p l o y m e n t . A t t h e s a m e t i m e , f i r m s w i l l b e n e f i t f r o m
a h i g h e r p r o f i t s h a r e a n d h i g h e r o v e r a l l p r o t s , b u t t h i s w i l l h a v e a n e g a t i v e i m p a c t o n
o u t p u t a n d e m p l o y m e n t . T h e r e is t h u s a c l e a r p o s s i b i l i t y o f c o n f l i c t o f i n t e r e s t b e t w e e n
w o r k e r s a n d t h e i r e m p l o y e r s . T h e o v e r a l l e f f e c t o f s u c h a p o l i c y o f w a g e r e s t r a i n t o n
o u t p u t o r g r o w t h t h u s n e e d s t o b e r e - e x a m i n e d , t h i s t i m e w i t h i n t h e c o n t e x t o f a n o p e n
e c o n o m y .
B e s i d e s t h i s i n t e r n a l c o n f l i c t , K a l e c k i a n s a l s o e m p h a s i z e t h e i n t e r n a t i o n a l c o n f l i c t
t h a t a r i s e s w i t h i n t h e a r e n a o f t r a d e r e l a t i o n s . A s B l e c k e r ( 1 9 9 9 , p. 1 3 0 ) p o i n t s o u t , a n y
i m p r o v e m e n t i n o n e c o u n t r y s c o m p e t i t i v e p o s i t i o n t a k e s p r o f i t i n c o m e a s w e l l a s m a r k e t
s h a r e s a n d e m p l o y m e n t o p p o r t u n i t i e s f r o m t h e o t h e r . B l e c k e r calls t h i s a n a n a l y s i s o f
i n t e r n a t i o n a l c o n f l i c t o v e r p r o f i t r e a l i z a t i o n s . B h a d u r i ( 1 9 8 6 , p. 1 3 9 ) s i m i l a r l y r e f e r s t o
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 3 1

c o n f l i c t i n g n a t i o n a l e c o n o m i c i n t e r e s t s i n t r a d e r e l a t i o n s , w h e r e s u c h a c l a s h o f n a t i o n a l
i n t e r e s t s b e c o m e s i n e v i t a b l e , b e c a u s e all c o u n t r i e s c a n n o t e n j o y t r a d e s u r p l u s a t t h e s a m e
t i m e . F o r t h o s e w h o r e m a i n u n c o n v i n c e d , w e c a n r e c o v e r t h e e q u a t i o n s t h a t w e u s e d t o
d e n e t h e t w o - c o u n t r y m o d e l o f G o d l e y a n d C r i p p s , b u t w i t h i n v e s t m e n t a n d s a v i n g
p l a y i n g t h e r o l e o f g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e a n d t a x e s . W e a g a i n a s s u m e t h a t t h e r e a r e
t w o r e g i o n s , N o r t h a n d S o u t h , u s i n g N a n d S s u b s c r i p t s , a n d w e s e t a s i d e f o r n o w all t h e
c o m p l i c a t i o n s a s s o c i a t e d w i t h t h e real e x c h a n g e rate, a s s u m i n g t h a t it is f i x e d a n d e q u a l
t o u n i t y . F o l l o w i n g a s u g g e s t i o n o f B h a d u r i ( 1 9 8 6 , p. 1 4 0 ) , let u s r e w r i t e t h e e x p o r t a n d
i m p o r t e q u a t i o n s , a s s h o w n b e l o w , w i t h I E s t a n d i n g f o r a n e x o g e n o u s l e v e l o f i m p o r t s ,
a n d u i n o w s t a n d i n g f o r t h e m a r g i n a l p r o p e n s i t y t o i m p o r t :

X N = M 5 = E + m s (7.62)
X5 = M = m + u m (7.63)
H , is a s hift p a r a m e t e r i n t h e i m p o r t f u n c t i o n t h a t c o r r e s p o n d s t o a n a u t o n o m o u s
i n c r e a s e i n i m p o r t s g o i n g b e y o n d t h e i n c r e a s e i n i m p o r t s i n d u c e d b y a n i n c r e a s e i n
d o m e s t i c i n c o m e . T h e a d d i t i o n o f H i p r o v i d e s a s i m p l e w a y t o a s s e s s t h e i m p a c t o f a g a i n
o r a l o s s i n c o m p e t i t i v e n e s s . I n a n a l o g y w i t h e q u a t i o n ( 7 . 3 5 ) , w e g e t t h e d e t e r m i n a t i o n o f
t h e level o f o u t p u t f o r t h e N o r t h :

( S p s s + H S ) I N + 5 1 5 + S P S T C S ( H S M N )
q =
(7.64)
N ( S p N n N + M N ) ( S p S T E S + H 5 ) _ N U S

T h e N o r t h w i l l o b v i o u s l y b e n e f i t f r o m its g a i n o f c o m p e t i t i v e n e s s ( t h a t is, t h e l o s s
o f c o m p e t i t i v e n e s s o f t h e S o u t h ) w h e n t h e S o u t h is s u b j e c t e d t o a n i n c r e a s e i n its
a u t o n o m o u s i m p o r t s M S , a s its o u t p u t w i l l rise, b u t a t t h e e x p e n s e o f t h e S o u t h . T h i s
c a n b e s e e n b y e x a m i n i n g e q u a t i o n ( 7 . 6 4 ) a n d c h e c k i n g t h a t , r e c i p r o c a l l y , t h e N o r t h
w o u l d h a v e l o s t o u t h a d its a u t o n o m o u s i m p o r t s M N i n c r e a s e d . W i t h p r o f i t s a p r o p o r -
t i o n 1!: o f i n c o m e , o n e c a n c o n c l u d e , a s d i d K a l e c k i ( 1 9 5 4 , p . 5 1 ) , t h a t t h e c a p i t a l i s t s
o f a c o u n t r y w h i c h m a n a g e s t o c a p t u r e f o r e i g n m a r k e t s f r o m o t h e r c o u n t r i e s a r e
a b l e t o i n c r e a s e t h e i r p r o f i t s a t t h e e x p e n s e o f t h e c a p i t a l i s t s o f t h e o t h e r c o u n t r i e s .
H o w e v e r , a s w e n o t e d w h e n d e a l i n g w i t h t h e G o d l e y a n d C r i p p s m o d e l , a n i n c r e a s e
i n t h e i n v e s t m e n t s I S o f t h e S o u t h w i l l h a v e a b e n e f i c i a l i m p a c t o n t h e o u t p u t o f t h e
N o r t h . T h u s a s B h a d u r i ( 1 9 8 6 , p. 1 3 9 ) i n d i c a t e s , t h e c o n f l i c t a r i s e s i n a s e t t i n g o f e c o -
n o m i c i n t e r d e p e n d e n c e a m o n g t h e t r a d i n g n a t i o n s . T h e r e is c o n f l i c t , b u t t h e r e is a l s o
c o m p l e m e n t a r i t y .

V i e w e d in t e r m s o f t h e p r i n c i p l e o f eff ecti ve d e m a n d , t h e t r a d i n g n a t i o n s w o u l d t h e n a p p e a r t o
b e l o c k e d in c o n t r a d i c t o r y r elations . T h e y a r e riva ls in t r a d e w i t h c o n f l i c t i n g n a t i o n a l interest s
in s o far a s e a c h tries t o o b t a i n a t r a d e s u r p l u s at t h e c o s t o f oth ers. T h e y a r e a l s o p a r t n e r s i n
t r a d e in s o far a s t h e e c o n o m i c p r o s p e r i t y o f e a c h sp ills o v e r to t h e o t h e r s in t h e f o r m o f h i g h e r
e x p o r t s f o r all. ( B h a d u r i , 1 9 8 6 , p. 1 4 0 )

W e h a v e y e t t o d e a l w i t h t h e c o n s e q u e n c e s o f a c h a n g e i n t h e e x c h a n g e rate, a n d t h i s is
w h a t w e d o i n t h e n e x t s u b s e c t i o n .
5 3 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

7 . 7 . 2 T h e I m p a c t o f t h e T r a d e B a l a n c e o n t h e R a t e o f C a p a c i t y U t i l i z a t i o n

T h e a d d i t i o n o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e , n e t e x p o r t s a n d t h e e x c h a n g e r a t e w h e n a s s e s s i n g
t h e i m p a c t o f c h a n g e s i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n c e r t a i n l y a d d s a d e g r e e o f c o m p l e x i t y .
F i r s t , t h e p o s s i b l y f a v o u r a b l e d o m e s t i c i m p a c t o f a n i n c r e a s e i n t h e w a g e s h a r e m a y b e
r e v e r s e d o n c e w e c o n s i d e r t h e e f f e c t s o n n e t e x p o r t s . W i t h i n t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l o f
C h a p t e r 6, a s l o n g a s t h e n e g a t i v e i m p a c t o f a h i g h e r w a g e s h a r e o n p r o f i t a b i l i t y is n o t
t o o l a r g e , w e m a y b e e a s i l y p e r s u a d e d t h a t e c o n o m i e s a r e w a g e - l e d , a n d t h a t r e a l w a g e s
a n d e m p l o y m e n t c a n b e i n c r e a s e d at t h e s a m e t i m e a s r e a l i z e d p r o f i t s . T h i s c o m f o r t i n g
c o n c l u s i o n m u s t b e d r a s t i c a l l y r e v i s e d i n t h e l i g h t o f t h e m o d e l o f a n o p e n e c o n o m y . . .
T h e p o s s i b i l i t y o f a c o n f l i c t b e t w e e n a r e d i s t r i b u t i o n t o w a r d s w a g e s a n d m a i n t a i n i n g
i n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i v e n e s s g r e a t l y r e d u c e s t h e p r o s p e c t s f o r a h a p p y c o i n c i d e n c e o f
w o r k e r s a n d c a p i t a l i s t s i n t e r e s t s ( B l e c k e r , 1 9 8 9 , p p . 4 0 6 7 ) .
O u r a n a l y s i s o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n w i t h i n a n o p e n e c o n o m y is b a s e d o n t h e w o r k o f
H e i n a n d V o g e l ( 2 0 0 8 ) a n d is a l s o i n s p i r e d b y t h e p o s t - K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l p r o p o s e d
b y B l e c k e r ( 2 0 1 1). O u r f o c u s w i l l b e t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n r a t h e r t h a n t h e g r o w t h rate. W e
s t a r t w i t h t h e s a v i n g a n d i n v e s t m e n t e q u a t i o n s u s e d i n C h a p t e r 6:

g " = s p n u / v ( 6 . 1 4 )

g = y + y u u + Y E W ( 6 . 2 5 )

W e n o w h a v e t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e t r a d e b a l a n c e , tb, w h i c h is e x p r e s s e d a s a
r a t i o o f t h e s t o c k o f c a p i t a l . T h e t r a d e b a l a n c e , a s s h o w n i n e q u a t i o n ( 7 . 6 5 ) b e l o w , is a
l i n e a r f u n c t i o n o f t h e r e a l e x c h a n g e r a t e eR, t h e d o m e s t i c r a t e o f u t i l i z a t i o n u a n d t h e
f o r e i g n r a t e o f u t i l i z a t i o n u ] , w i t h p a r a m e t e r s [3,, a n d [3 ]. a s s u m e d t o b e p o s i t i v e . S i n c e
[5,, i s a c c o m p a n i e d b y a n e g a t i v e s i g n , t h i s m e a n s , a s w e w o u l d e x p e c t , t h a t a h i g h e r
d o m e s t i c r a t e o f u t i l i z a t i o n i n d u c e s a s m a l l e r t r a d e s u r p l u s . T h e t r a d e b a l a n c e is t h u s
c o n s i d e r e d t o b e e n d o g e n o u s , a s it s h o u l d b e . O n t h e o t h e r h a n d , a l a r g e r f o r e i g n
r a t e o f u t i l i z a t i o n m e a n s t h a t t h e d o m e s t i c t r a d e s u r p l u s o u g h t t o b e l a r g e r . T h e B e
p a r a m e t e r c o u l d b e p o s i t i v e o r n e g a t i v e . I f it is p o s i t i v e , it i m p l i e s t h a t t h e M a r s h a l l
L e r n e r c o n d i t i o n is fulfilled: a d e p r e c i a t i o n o f t h e h o m e c u r r e n c y a n i n c r e a s e i n t h e
r e a l e x c h a n g e r a t e e R l e a d s t o a n i m p r o v e m e n t o f t h e t r a d e b a l a n c e . W h e n [3, = 0 ,
it m e a n s t h a t t h e s u m o f t h e a b s o l u t e v a l u e s o f t h e p r i c e e l a s t i c i t i e s o f i m p o r t s a n d
e x p o r t s is j u s t e q u a l t o u n i t y .

_ QK _ X e Kk M
t b = [50 + B e e R B u u + B u f u f ( 7 . 6 5 )

W i t h i n j e c t i o n s o n c e a g a i n r e q u i r e d t o e q u a t e l e a k s , w e h a v e

g = gi + t b ( 7 . 6 6 )

T h u s , i n a n a l o g y w i t h e q u a t i o n ( 7 . 5 8 A ) , w e g e t

s p a / v = y + y u u + 7,4: + [50 + [Seek B u u + B u f u f ( 7 . 6 7 )

 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 3 3

S o l v i n g f o r t h e d o m e s t i c r a t e o f u t i l i z a t i o n , w e h a v e

* _ ( Y o + 71:75 + B o + B u f u f + E e k ) "
u (7.68)
sp1t + ([3,, y u ) v

T h i s e q u a t i o n c l o s e l y r e s e m b l e s e q u a t i o n ( 6 . 2 9 ) s i n c e t h e p r e s e n t m o d e l is a p o s t -
K a l e c k i a n m o d e l , b u t set i n a n o p e n e c o n o m y . A s i n t h e p o s t - K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l ,
a n i n c r e a s e i n t h e p r o f i t s h a r e 1: h a s a n a m b i g u o u s i m p a c t o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f
t h e e c o n o m y . N a t u r a l l y , h i g h e r e c o n o m i c a c t i v i t y a b r o a d , a s r e f l e c t e d i n a h i g h e r u], h a s a
p o s i t i v e i m p a c t o n t h e d o m e s t i c r a t e o f u t i l i z a t i o n , a s w e h a v e a l r e a d y n o t e d s e v e r a l t i m e s .
W h a t r e m a i n s t o b e d i s c u s s e d is t h e i m p a c t o f t h e r e a l e x c h a n g e r a t e eR. W e a l s o n e e d t o
c l a r i f y t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e a l e x c h a n g e r a t e a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n . B u t o b v i -
o u s l y , f r o m e q u a t i o n ( 7 . 6 8 ) , a d e p r e c i a t i o n o f t h e h o m e c u r r e n c y ( a n e x o g e n o u s i n c r e a s e
i n eR, all else e q u a l ) h a s a p o s i t i v e i m p a c t o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n if t h e M a r s h a l l L e r n e r
c o n d i t i o n h o l d s ; t h a t is, if t h e s u m o f t h e a b s o l u t e v a l u e s o f t h e p r i c e e l a s t i c i t i e s is h i g h
e n o u g h . O t h e r w i s e , t h e d e p r e c i a t i o n h a s a n e g a t i v e i m p a c t . F i n a l l y , it c a n b e n o t e d t h a t
t h e s t a b i l i t y c o n d i t i o n s i n a n o p e n e c o n o m y a r e less s t r i n g e n t t h a n i n a c l o s e d e c o n o m y ,
a s c a n b e a s s e r t e d f r o m t h e a d d i t i o n a l p r e s e n c e o f t h e p o s i t i v e [5,, t e r m i n t h e d e n o m i n a t o r
( w h i c h n e e d s t o b e p o s i t i v e , f o r stability). A s B l e c k e r ( 2 0 1 1 , p. 2 1 9 ) s a y s , t h e o p e n n e s s o f
a c o u n t r y t o t r a d e h a s a s t a b i l i s i n g i m p a c t b e c a u s e h i g h e r d o m e s t i c u t i l i s a t i o n ( o u t p u t )
i n c r e a s e s i m p o r t s a n d d e c r e a s e s t h e t r a d e b a l a n c e , t h e r e b y d a m p e n i n g f u r t h e r i n c r e a s e s
i n d e m a n d .

7 . 7 . 3 I n c o m e D i s t r i b u t i o n a n d t h e R e a l E x c h a n g e R a t e

T o a c h i e v e q u i c k results, w e r e l y o n a n a s s u m p t i o n o f H e i n a n d V o g e l ( 2 0 0 8 , p . 4 8 2 ) ; t h a t
is, w e a s s u m e a n o p e n e c o n o m y w h i c h d e p e n d s o n i m p o r t e d i n p u t s f o r p r o d u c t i o n p u r -
p o s e s a n d t h e o u t p u t o f w h i c h c o m p e t e s i n i n t e r n a t i o n a l m a r k e t s , a n d w e a l s o a s s u m e
t h a t t h e p r i c e s o f i m p o r t e d i n p u t s a n d o f t h e c o m p e t i n g f o r e i g n n a l p r o d u c t t o b e
e x o g e n o u s l y g i v e n a n d t o b e m o v i n g i n step , t h e s e p r i c e s b e i n g pf. T h e n o m i n a l e x c h a n g e
r a t e e a n d e c o n o m i c a c t i v i t y a b r o a d u f a r e a l s o t a k e n t o b e e x o g e n o u s l y g i v e n . I n w h a t
f o l l o w s , w e w i s h t o e s t a b l i s h t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e a l e x c h a n g e r a t e e R a n d t h e
p r o f i t s h a r e 1:.
W e s t a r t b y r e c a l l i n g t h e p r i c i n g e q u a t i o n o f a f i r m , n o t f u l l y v e r t i c a l l y i n t e g r a t e d , t h a t
h a s t o p u r c h a s e c o m m o d i t i e s o r s e m i - f i n i s h e d p r o d u c t s a s i n p u t s . A s w e s a w i n C h a p t e r
3, f o r s u c h a r m it is c o n v e n i e n t t o d i s t i n g u i s h m a t e r i a l i n p u t s f r o m l a b o u r i n p u t s , t h e
p r i c i n g e q u a t i o n b e i n g w r i t t e n a s

p = (1 + 6 ) ( U D L C + U M C ) ( 3 . 1 6 )

D e n o t i n g t h e r a t i o o f m a t e r i a l c o s t s p e r u n i t t o d i r e c t l a b o u r c o s t s p e r u n i t b y j =
U M C / U D L C , a s w e d i d i n C h a p t e r 3, a n d w i t h u n i t l a b o u r c o s t s b e i n g U D L C = M y
a t t h e m a c r o e c o n o m i c level ( n o t i n g t h a t h e r e i n d i r e c t l a b o u r c o s t s a r e a s s u m e d a w a y ) ,
e q u a t i o n ( 3 . 1 6 ) r e d u c e s t o

p = (1 + 0 ) ( 1 + j ) ( w / y ) ( 7 . 6 9 )
5 3 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e j r a t i o c a n b e d e c o m p o s e d b y n o t i n g t h a t t h e u n i t m a t e r i a l c o s t is e q u a l t o t h e
n u m b e r o f m a t e r i a l i n p u t s p e r u n i t t h a t a r e r e q u i r e d ( t h a t is, t h e m a t e r i a l i n p u t t o o u t p u t
rati o), c all t h i s vm, t i m e s t h e p r i c e o f e a c h i n p u t i n d o m e s t i c u n i t s , w h i c h is g i v e n b y epf.
E q u a t i o n ( 7 . 6 9 ) , w h e r e p is n o w t h e d o m e s t i c p r i c e p d , c a n t h u s b e r e w r i t t e n a s

p d = ( 1 + - m < wy - + e p f -vm > = ( 1 + - m < 1 + - q W 7/ y n > w y ( 7.7 m

T h i s i m p l i e s t h a t t h e j r a t i o is e q u a l t o

_ e p f v m
J =
( 7 . 7 1 )
w / y

L e t u s recall t h e d e f i n i t i o n o f t h e real e x c h a n g e r a t e e R = e p f / p b w h e r e p d s t a n d s f o r
d o m e s t i c p r i c e s w h i l e p f d e n o t e s f o r e i g n a n d r a w m a t e r i a l p r i c e s . T h e r e a l e x c h a n g e r a t e
is t h u s e q u a l t o
e p f
8 R : a n )
u - + m < 1 + a w > 3
W y y
F i n a l l y , let u s f u r t h e r r ecal l t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e g r o s s p r o f i t s h a r e i n v a l u e
a d d e d a n d t h e r a t i o o f u n i t m a t e r i a l c o s t t o u n i t l a b o u r c o s t , f r o m w h i c h w e k n o w t h a t a
h i g h e r j r a t i o i m p l i e s a h i g h e r p r o f i t s h a r e 1!: ( s i n c e w e a s s u m e a w a y o v e r h e a d l a b o u r , a n d
t h a t t h e g r o s s a n d t h e n e t p r o t s h a r e s i n v a l u e a d d e d a r e e q u a l ) :
_ e ( 1 + j )
= m ( u &
_ 1 + 6 0 +
I n t h i s o p e n e c o n o m y , t h e p r o f i t s h a r e c a n c h a n g e f o r t w o m a i n r e a s o n s : e i t h e r t h e
m a r k - u p is c h a n g e d o r t h e j r a t i o is m o d i f i e d . L e t u s first d e a l w i t h a c h a n g e i n i n c o m e
d i s t r i b u t i o n c a u s e d b y a n i n c r e a s e i n t h e m a r k - u p 6. O b v i o u s l y , i n t h i s c a s e , t h e p r o t
s h a r e 1: is n o w h i g h e r . W h a t h a p p e n s t o t h e r e a l e x c h a n g e r a t e ? C h e c k i n g e q u a t i o n ( 7 . 7 2 ) ,
t h e i n c r e a s e i n t h e p r o f i t s h a r e d u e t o t h e h i g h e r m a r k - u p is a c c o m p a n i e d b y a fall i n t h e
r e al e x c h a n g e rate, m e a n i n g a real a p p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y . T h e r e is a fall
i n i n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i v e n e s s . T h e p r o f i t s h a r e a n d t h e r e a l e x c h a n g e r a t e a r e i n v e r s e l y
r e l a t e d .
L e t u s n o w d e a l w i t h a n i n c r e a s e i n n o m i n a l w a g e s (all e l s e b e i n g c o n s t a n t ) . T h i s m e a n s
t h a t t h e j r a t i o is s m a l l e r a n d h e n c e t h a t t h e p r o f i t s h a r e is s m a l l e r . F u r t h e r m o r e , d o m e s t i c
p r i c e s a r e n o w h i g h e r , a n d h e n c e t h e r e is a fall i n t h e r e a l e x c h a n g e rate, m e a n i n g a r e a l
a p p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y a n d a fall i n i n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i v e n e s s . I n t h i s
c a s e t h e r e is t h u s a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e p r o t s h a r e a n d t h e r e a l e x c h a n g e
rate.
F i n a l l y , i n c o m e d i s t r i b u t i o n c a n c h a n g e a s a c o n s e q u e n c e o f a c h a n g e i n t h e n o m i n a l
e x c h a n g e r a t e e. E q u a t i o n ( 7 . 7 l ) c l e a r l y s h o w s t h a t a n i n c r e a s e i n e l e a d s t o a n i n c r e a s e i n
t h e j ratio , w h i c h m e a n s t h a t t h e p r o f i t s h
a r e is n o w l a r g e r , a s l o n g a s t h e m a r k - u p d o e s
n o t c h a n g e a s a c o n s e q u e n c e o f t h e h i g h e
r c o s t o f r a w m a t e r i a l s o r i n t e r m e d i a t e g o o d s .
B u t , a s a l r e a d y d i s c u s s e d , e m p i r i c a l w o r k s h o w s t h a t f i r m s a r e l i k e l y t o p a s s o n s u c h c o s t
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 3 5

g , , /
, a 7 "
7x ;

a ' T / E 9 " t b p o s t k a l e c k i a n

F i g u r e 7 . 1 4 T h e i m p a c t o f a n i n c r e a s e in t h e p r o t s h a r e in a n o p e n - e c o n o m y p o s t -
K a l e c k i a n m o d e l

i n c r e a s e s . W h a t w i l l b e t h e i m p a c t o n t h e r e a l e x c h a n g e r a t e ? T a k i n g t h e d e r i v a t i v e o f
e q u a t i o n ( 7 . 7 2 ) w i t h r e s p e c t t o e, i t c a n b e s h o w n t h a t it is p o s i t i v e . T h e i n c r e a s e i n t h e
n o m i n a l e x c h a n g e r a t e l e a d s t o a n i n c r e a s e i n t h e r e a l e x c h a n g e rate. T h u s , o n c e a g a i n ,
t h e r e is a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e p r o f i t s h a r e a n d t h e r e a l e x c h a n g e rate.

7 . 7 . 4 T h e C o n s e q u e n c e s o f a C h a n g e i n I n c o m e D i s t r i b u t i o n

W e c a n u s e o u r s t a n d a r d g r a p h s t o i l l u s t r a t e w h a t h a p p e n s w h e n t h e r e is a c h a n g e i n
i n c o m e d i s t r i b u t i o n . T h i s is d o n e i n F i g u r e 7 . 1 4 . T h e s t a r t i n g p o s i t i o n is p o i n t A w h e r e
t h e s a v i n g a n d i n v e s t m e n t c u r v e s o f a c l o s e d e c o n o m y i n t e r s e c t . W e a s s u m e t h a t t h e initial
p o s i t i o n is o n e w h e r e t h e t r a d e b a l a n c e is i n e q u i l i b r i u m , s o t h a t t h e c u r v e g + t b t h a t
r e p r e s e n t s t h e s u m o f t h e i n v e s t m e n t a n d t r a d e b a l a n c e f u n c t i o n s i n t e r s e c t s t h e s a v i n g
f u n c t i o n a t t h e s a m e p o i n t A , a n d a t t h e s a m e r a t e o f u t i l i z a t i o n L4,. T h i s g + t b c u r v e is
f l a t t e r t h a n t h e c l o s e d - e c o n o m y g c u r v e b e c a u s e o f t h e e f f e c t o f t h e [5 t e r m . L e t u s n o w
i m p o s e a h i g h e r p r o t s h a r e 1t. A s u s u a l , t h e s a v i n g f u n c t i o n r o t a t e s i n w a r d s . I n a c l o s e d
e c o n o m y , w i t h t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , t h e n e w e q u i l i b r i u m w o u l d b e g i v e n b y
p o i n t B . I n a n o p e n e c o n o m y , a g a i n w i t h t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l , b u t o m i t t i n g
t h e i m p a c t o f t h e i n d u c e d c h a n g e i n t h e r e a l e x c h a n g e r a t e ( o r a s s u m i n g t h a t B , = O i n
e q u a t i o n 7 . 6 5 ) , t h e n e w e q u i l i b r i u m w o u l d b e g i v e n b y p o i n t C . I n a n o p e n - e c o n o m y
p o s t - K a l e c k i a n m o d e l , w h i c h n o w i n c o r p o r a t e s t h e p o s i t i v e e f f e c t o f a rise i n t h e p r o f i t
s h a r e o n t h e i n v e s t m e n t f u n c t i o n ( t h e i m p a c t o f t h e w t p a r a m e t e r ) , b u t still o m i t t i n g t h e
i m p a c t o f t h e i n d u c e d c h a n g e i n t h e r e a l e x c h a n g e r a t e ( o r a s s u m i n g a g a i n t h a t [5, = O i n
e q u a t i o n 7 . 6 5 ) , t h e n e w e q u i l i b r i u m w o u l d b e g i v e n b y p o i n t D .
5 3 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T h e full m o d e l a l s o i n c o r p o r a t e s t h e i m p a c t o f t h e c h a n g e i n i n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i v e -
n e s s d u e t o t h e c h a n g e i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n . H e r e w e a s s u m e t h a t [5, > 0 ; i n o t h e r w o r d s ,
w e a s s u m e t h a t t h e M a r s h a l l L e r n e r c o n d i t i o n s a r e fulfilled a n d t h a t a r e a l d e p r e c i a t i o n
o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y ( a h i g h e r e R ) i m p r o v e s t h e t r a d e b a l a n c e , w h i c h w o u l d l e a d t o
a n a d d i t i o n a l u p w a r d shift o f t h e g + t b c u r v e . T h i s is w h a t w i l l h a p p e n w h e n t h e h i g h e r
p r o t s h a r e is c a u s e d b y a n o m i n a l d e p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y ( a h i g h e r e) o r
b y a fall i n t h e n o m i n a l w a g e rate. T h e n a l e q u i l i b r i u m w o u l d t h e n b e g i v e n b y p o i n t E .
B y c o n t r a s t , w h e n t h e h i g h e r p r o f i t s h a r e is c a u s e d b y a n i n c r e a s e i n t h e m a r k - u p , w e k n o w
t h a t t h e r e is a n i n v e r s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e p r o t s h a r e a n d t h e r e a l e x c h a n g e rate.
T h e g + t b c u r v e w i l l t h e n shift b a c k i n w a r d s , w i t h a n a l e q u i l i b r i u m g i v e n b y p o i n t F.
T h e s e r e s u l t s a r e r a t h e r d i s c o n c e r t i n g . F o r g i v e n p a r a m e t e r s , a h i g h e r p r o t s h a r e
o r l o w e r real w a g e s i n t h e o p e n e c o n o m y m a y e n d u p b e i n g a s s o c i a t e d w i t h l o w e r o r
h i g h e r e c o n o m i c activity, d e p e n d i n g o n t h e s o u r c e o f t h e c h a n g e i n r e a l w a g e s ( H e i n a n d
V o g e l , 2 0 0 8 , p. 4 8 3 ) . W e e n d u p i n a n e a r l y a n y t h i n g - g o e s s i t u a t i o n . T h e a b o v e t h e o r e t i -
c a l r e s u l t s m a y h e l p t o e x p l a i n , h o w e v e r , w h y e m p i r i c a l s t u d i e s o n w h e t h e r a c o u n t r y is
d e m a n d - l e d o r p r o f i t - l e d s o m e t i m e s a r r i v e a t d i f f e r e n t c o n c l u s i o n s . T h e s o u r c e o f t h e
c h a n g e i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n is a n i m p o r t a n t c o n s i d e r a t i o n , n o t t a k e n i n t o a c c o u n t i n
t h o s e e m p i r i c a l s t u d i e s .

F o r a n y g i v e n c o u n t r y , u n d e r a set o f b e h a v i o u r a l p a r a m e t e r s , s h o c k s t o different e x o g e n o u s
v a r i a b l e s t h a t affect d i s t r i b u t i o n ( s u c h a s t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f l a b o u r , t h e m a r k e t p o w e r o f
oligopo listic f i r m s o r t h e target real e x c h a n g e rate o f t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s ) a r e likely t o h a v e
differe nt effects o n d i s t r i b u t i o n a n d utilisati on. T h u s t h e s a m e c o u n t r y c o u l d e x h i b i t w a g e - l e d
b e h a v i o u r in r e s p o n s e to o n e t y p e o f s h o c k . . . a n d profit-led b e h a v i o u r in r e s p o n s e to a n o t h e r
s o r t o f s h o c k . ( B l e c k e r , 2 0 1 1 , p. 2 3 3 )

T h u s w h a t w e h a v e h e r e is a p r o b l e m s o m e w h a t r e s e m b l i n g t h e o n e w e e n c o u n t e r e d
w h e n a t t e m p t i n g t o a s s e s s t h e d e m a n d r e g i m e i n a c l o s e d e c o n o m y w h e n it w a s r e a l i z e d
t h a t o v e r h e a d l a b o u r c o s t s m a d e s u c h a n a s s e s s m e n t m u c h m o r e d e l i c a t e t h a n it s e e m e d
a t r s t s i g h t . Still, i n t h e d i s c u s s i o n o f t h e n e x t s u b s e c t i o n , w e s h a l l r e l y o n t h e r e s u l t s o f
a n e m p i r i c a l s t u d y o f t h e s e d e m a n d r e g i m e s .
I n t h e m o d e l p r e s e n t e d h e r e , w e d i d n o t t a k e i n t o a c c o u n t t h e p o s s i b l e f e e d b a c k e f f e c t s
o f a c u r r e n c y d e p r e c i a t i o n o n w a g e d e m a n d s a n d h e n c e o n d o m e s t i c p r i c e i n f l a t i o n . T h i s
w i l l b e d o n e i n C h a p t e r 8, w h i c h d e a l s s p e c i c a l l y w i t h i n f l a t i o n .

7 . 7 . 5 T w o - c o u n t r y N e o - K a l e c k i a n M o d e l s

S o far, w e h a v e e x a m i n e d t h e n e o - K a l e c k i a n o r p o s t - K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l w i t h i n
t h e f r a m e w o r k o f a s i n g l e e c o n o m y t r a d i n g w i t h s o m e e x o g e n o u s e n t i t y , t h u s a v o i d i n g
t h e c o n s i d e r a t i o n o f f e e d b a c k effects. T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s e n c o u r a g e d e v e n
m o r e c o u n t r i e s t o p u r s u e , i m p l i c i t l y o r explicitly, p o l i c i e s d e s i g n e d t o a c h i e v e e x t e r n a l
s u r p l u s e s i n t h e h o p e o f k e e p i n g e m p l o y m e n t at h o m e . T h e s e p o l i c i e s a r e o f t e n b a s e d o n
w a g e r e s t r i c t i o n s , w h i c h a r e r e l a t i v e l y e a s y t o i m p l e m e n t g i v e n t h e w e a k n e s s o f t h e l a b o u r
m a r k e t a n d g i v e n t h e i n c r e a s e d g l o b a l i z a t i o n a n d i n t e r n a t i o n a l o u t s o u r c i n g o f p r o d u c -
t i o n , t h e h o p e b e i n g t h a t r e d u c e d r e a l w a g e s o r w a g e s h a r e s w i l l l e a d t o i n c r e a s e s i n t h e
r e al e x c h a n g e rate, w h i c h t h e n w i l l g e n e r a t e i n c r e a s e s i n e c o n o m i c a c t i v i t y a n d e m p l o y -
m e n t t h r o u g h t h e e x p o r t s e c t o r .
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 3 7

C a l l s f o r w a g e a u s t e r i t y w i t h i n a c o u n t r y m a y m a k e s e n s e if t h i s e c o n o m y is i n a p r o t -
l e d t o t a l d e m a n d r e g i m e , a s s u m i n g , i n c o n t r a s t t o w h a t w e j u s t s a w , t h a t t h i s c a n b e
a s c e r t a i n e d w i t h c e r t a i n t y . B u t d o e s i t m a k e s e n s e w h e n f e e d b a c k e f f e c t s f r o m t h e r e s t o f
t h e w o r l d e c o n o m y a r e t a k e n i n t o a c c o u n t ? T h e p o s s i b i l i t y o f a m a c r o e c o n o m i c p a r a d o x
w a s p o i n t e d o u t a l o n g t i m e a g o :

A s i t u a t i o n in w h i c h c o m p e t i t i v e w a g e c u t s ( o r w a g e restraints ) a r e p u r s u e d in all c o u n t r i e s will

p o t e n t i a l l y h a r m t h e interests o f w o r k e r s e v e r y w h e r e : real w a g e s will b e s a c r i c e d , a s l o n g a s
m a r k - u p s a r e e x i b l e ; b u t e m p l o y m e n t will n o t increase, a s l o n g a s t h e c o m p e t i t i v e g a i n s c a n c e l
e a c h o t h e r out. I n this case, t h e regressive effect o f mu l t i l a t e r a l w a g e c u t s o n i n c o m e d i s t r i b u t i o n
c o u l d well l e a d to a w o r l d - w i d e d e p r e s s i o n o f d e m a n d a n d e m p l o y m e n t . O n t h e o n e h a n d , if
w o r k e r s in all c o u n t r i e s i n c r e a s e their m o n e y w a g e s , a n d if t h e i n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i v e effects
r o u g h l y c a n c e l out, t h e n t h e w o r l d e c o n o m y a s a w h o l e c a n p o t e n t i a l l y e n j o y w a g e - l e d g r o w t h
p r o v i d e d t h a t f i r m s still feel s u f f i c i e n t c o m p e t i t i v e p r e s s u r e s t o c o m p e l t h e m t o c u t t h e i r m a r k -
u p s in r e s p o n s e to t h e w a g e increases. (Blecker, 1 9 8 9 , p . 4 0 7 )

It s h o u l d b e r e c a l l e d , a s s h o w n i n T a b l e 6.2, t h a t w h i l e all G - 2 O c o u n t r i e s a r e i n a w a g e -
l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e , s e v e r a l o f t h e m a r e i n a p r o f 1 t - l e d t o t a l d e m a n d r e g i m e .
I n d e e d , a s C a p a l d o a n d I z u r i e t a ( 2 0 1 3 ) p u t it, it m a y b e m o r e a p p r o p r i a t e t o c a l l t h e l a t t e r
r e g i m e a n e x p o r t - l e d d e m a n d r e g i m e , s i n c e m o s t c o u n t r i e s w h e r e t o t a l d e m a n d is p r o f 1 t -
l e d a c h i e v e t h i s n e a r l y s o l e l y t h r o u g h t h e i m p a c t o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n o n n e t e x p o r t s ,
a n d t h u s t h r o u g h p r i c e e f f e c t s r e l a t e d t o i n t e r n a t i o n a l t r a d e . It m a y t h u s b e t e m p t i n g f o r
t h e s e c o u n t r i e s t o p u r s u e p r o - c a p i t a l e c o n o m i c p o l i c i e s t h a t r e s t r a i n w a g e g r o w t h , a s it
m a y b e f o r s m a l l c o u n t r i e s t h a t b e l i e v e t h e y a r e i n a s i m i l a r t o t a l d e m a n d r e g i m e . W e c a n
b e t t e r u n d e r s t a n d t h e s t r a t e g y o f w a g e m o d e r a t i o n p u r s u e d b y e x p o r t - l e d c o u n t r i e s b y
m a k i n g u s e o f F i g u r e 7 . 1 5 . T h e g u r e d e s c r i b e s t h e i m p l i c i t r e l a t i o n b e t w e e n r e a l w a g e s
( a t a g i v e n level o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y ) a n d t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n o f a s i n g l e
e c o n o m y . T h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e t w o v a r i a b l e s is a s s u m e d t o b e p o s i t i v e w h e n o n l y
d o m e s t i c d e m a n d is t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n ; i n o t h e r w o r d s , d o m e s t i c d e m a n d is w a g e -
led. B y c o n t r a s t , t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n real w a g e s a n d t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
c a n b e e i t h e r p o s i t i v e o r n e g a t i v e w h e n t h e e f f e c t s o f t h e t r a d e b a l a n c e a r e t a k e n i n t o
a c c o u n t , s o t h a t t o t a l d e m a n d c a n b e e i t h e r w a g e - l e d o r p r o f i t - l e d .
T h e t w o p o s s i b i l i t i e s a r e i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 7 . 1 5 . T h e t h r e e c u r v e s a r e d r a w n u n d e r
t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e t r a d e b a l a n c e is i n e q u i l i b r i u m w h e n t h e r e a l w a g e is a t its initial
p o s i t i o n , a t (00, w i t h a r a t e o f u t i l i z a t i o n uo. A fall i n t h e r e a l w a g e rate, d o w n t o 0),, w o u l d
h a v e l e d t o a d e c r e a s e i n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a s f a r a s u] if o n l y d o m e s t i c d e m a n d e f f e c t s
w e r e c o n s i d e r e d . I n a t o t a l d e m a n d w a g e - l e d r e g i m e , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o n l y falls t o
uz. H o w e v e r , i n a p r o f 1 t - l e d ( o r e x p o r t - l e d ) o p e n e c o n o m y , t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n
r i s e s i n s t e a d t o us, s o t h a t p r o - c a p i t a l p o l i c i e s t h a t w e a k e n t r a d e u n i o n s a n d facilitate
w a g e m o d e r a t i o n p o l i c i e s d o i n d e e d a c h i e v e h i g h e r r a t e s o f e c o n o m i c activity.
T a b l e 6 . 2 w a s c o n s t r u c t e d o n t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e p r o f i t s h a r e o f a s i n g l e c o u n t r y a t
a t i m e w a s b e i n g i n c r e a s e d b y o n e p e r c e n t a g e p o i n t . T o a s s e s s B l e c k e r s a b o v e c o m m e n t ,
it m a y b e i n t e r e s t i n g t o e x a m i n e w h a t h a p p e n s w h e n a s i m i l a r p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e
i n t h e p r o t s h a r e is i m p o s e d o n all t r a d i n g p a r t n e r s s i m u l t a n e o u s l y . T h i s is i n d e e d w h a t
O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 ) h a v e d o n e . T a b l e 7 . 1 1 c o m p a r e s t h e i m p a c t o f a o n e p e r c e n t -
a g e p o i n t i n c r e a s e i n t h e p r o f i t s h a r e , i n c l u d i n g t h e i n c o m e - m u l t i p l i e r effect, w h e n t h i s
i n c r e a s e o c c u r s i n a s i n g l e c o u n t r y a n d w h e n t h i s i n c r e a s e o c c u r s i n all m e m b e r s o f t h e
G - 2 O s i m u l t a n e o u s l y . B e c a u s e t h e s e G - 2 O c o u n t r i e s r e p r e s e n t a r o u n d 8 0 o r 8 5 p e r c e n t o f
5 3 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

u)

1 E D o p e n profit-led
\ E D o p e n w a g e l e d

E D c l o s e d w a g e - [ e d

( 0 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
. I
I
l
I
l
I
01 - - - - - - - - 1
I I '
I I I
I - I I I \
I I I
I / I i I \
I ' l I 1 \
I I I I
1 / I I I \ _
" U
2 U 1 0 3

F i g u r e 7 . 1 5 E f f e c t o f w a g e m o d e r a t i o n p o l i c i e s o n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n in a n
e x p o r t - l e d d e m a n d r e g i m e

T a b l e 7 . 1 ] C o m p a r i s o n o f t h e e f f e c t s o f a n i s o l a t e d a n d o f a s i m u l t a n e o u s o n e p e r c e n t -
a g e p o i n t i n c r e a s e in t h e s h a r e o f p r o t

C o u n t r y I s o l a t e d effect o n total d e m a n d S i m u l t a n e o u s effect o n total d e m a n d

E u r o z o n e - 1 2 - 0 . 1 3 3 - 0 . 2 4 5
U K - 0 . 0 3 0 - 0 . 2 1 4
U S A - 0 . 8 0 8 - 0 . 9 2 1
J a p a n - 0 . 0 3 4 - 0 . 1 7 9
C a n a d a 0 . 1 4 8 - 0 . 2 6 9
A u s t r a l i a 0 . 2 6 8 0 . 1 7 2
T u r k e y - 0 . 4 5 9 - 0 . 7 1 7
M e x i c o 0 . 1 0 6 - 0 . 1 1 1
S o u t h K o r e a - 0 . 1 1 5 - 0 . 1 6 1
A r g e n t i n a 0 . 0 7 5 - 0 . 1 0 3
C h i n a 1 . 9 3 2 1 . 1 1 5
I n d i a 0 . 0 4 0 - 0 . 0 2 7
S o u t h A f r i c a 0 . 7 2 9 0 . 3 9 0

S o u r c e : O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 , T a b l e 1 3 ) .

w o r l d e c o n o m i c act ivi ty , t h i s is n e a r l y a k i n t o a o n e p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e i n t h e p r o f i t
s h a r e o f t h e w h o l e w o r l d e c o n o m y .
T a b l e 7 . 1 1 s h o w s c l e a r l y t h a t a s i m u l t a n e o u s i n c r e a s e i n t h e p r o f i t s h a r e o f all c o u n t r i e s
m a y h a v e a n e g a t i v e e f f e c t o n t h e a g g r e g a t e d e m a n d o f c o u n t r i e s t h a t w e r e d e e m e d t o b e
 O p e n - e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s 5 3 9

i n a p r o f i t - l e d t o t a l d e m a n d r e g i m e w h e n t h e i n c r e a s e i n t h e p r o t s h a r e w a s m a d e i n i s o -
l a t i o n . T h i s is t h e c a s e o f A r g e n t i n a , C a n a d a , M e x i c o a n d I n d i a . O n l y A u s t r a l i a , C h i n a
a n d S o u t h A f r i c a r e m a i n p r o f i t - l e d . F u r t h e r m o r e , O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 , p . 4 0 ) c a l -
c u l a t e t h a t a o n e p e r c e n t a g e p o i n t i n c r e a s e i n t h e p r o t s h a r e i n all G - 2 0 c o u n t r i e s l e a d s
t o a d r o p o f 0 . 3 6 p e r c e n t a g e p o i n t s i n t h e i r g l o b a l G D P . T h i s i m p l i e s t h a t , w h i l e s o m e
i n d i v i d u a l c o u n t r i e s c a n s u c c e s s f u l l y p u r s u e b e g g a r - t h y - n e i g h b o u r p o l i c i e s t h r o u g h w a g e
m o d e r a t i o n , s u c h w a g e m o d e r a t i o n p o l i c i e s d o n o t c o n s t i t u t e a v i a b l e s t r a t e g y a t t h e
w o r l d level. If c o u n t r i e s s i m u l t a n e o u s l y p u r s u e p o l i c i e s t h a t l e a d t o l o w e r r e a l w a g e s a n d
h i g h e r p r o t s h a r e s , o n l y a f r a c t i o n o f t h e c o u n t r i e s t h a t a r e i n a p r o t - l e d t o t a l d e m a n d
r e g i m e w i l l still b e n e f i t f r o m t h e i r p r o - c a p i t a l d i s t r i b u t i o n a l p o l i c i e s . A t t h e g l o b a l level,
t h e o n l y v i a b l e s t r a t e g y is o n e o f h i g h w a g e s , p r e - e m p t i n g a r a c e t o t h e b o t t o m i n w a g e s .
A u s t e r i t y a n d w a g e m o d e r a t i o n p o l i c i e s a r e s u i c i d a l w h e n c o n s i d e r i n g t h e g l o b a l p i c t u r e .
A n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s h a v e f o r m a l i z e d t h i s i n s i g h t w i t h i n a t w o -
c o u n t r y K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l , w i t h a full d e s c r i p t i o n o f b o t h c o u n t r i e s ( R e z a i , 2 0 1 1 ;
v o n A r n i m et al., 2 0 1 2 ; C a p a l d o a n d I z u r i e t a , 2 0 1 3 ) . W h i l e t h e m o d e l s p r o p o s e d b y t h e s e
a u t h o r s a r e f a r f r o m i d e n t i c a l , t h e r e s u l t s t h a t t h e y d r a w f r o m t h e s e m o d e l s a r e v e r y
s i m i l a r a n d a r e i n l i n e w i t h t h e e m p i r i c a l r e s u l t s s h o w n i n T a b l e 7 . 1 1 . H e r e w e d o n o t
g o t h r o u g h t h e a l g e b r a o f a n y o f t h e s e m o d e l s , b u t w e t r y t o r e p r o d u c e t h e g i s t o f t h e i r
c o n c l u s i o n s w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 7 . 1 6 .
B o t h v o n A r n i m e t al. ( 2 0 1 2 ) a n d C a p a l d o a n d I z u r i e t a ( 2 0 1 3 ) e x a m i n e w h a t h a p p e n s
if b o t h c o u n t r i e s o f a t w o - c o u n t r y w o r l d e c o n o m y d e c i d e t o p u r s u e w a g e r e s t r i c t i o n
p o l i c i e s a n d r e d u c e t h e i r r e a l w a g e s s i m u l t a n e o u s l y . T h i s is i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f
F i g u r e 7 . 1 6 , w h i c h e x t e n d s F i g u r e 7 . 1 5 t o t w o c o u n t r i e s , N a n d S . W e a s s u m e t h a t b o t h
c o u n t r i e s a r e i n a w a g e - l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e , b u t i n a p r o t - l e d t o t a l d e m a n d
r e g i m e . L e t u s first d e a l w i t h t h e c a s e w h e r e t h e c o u n t r i e s a r e i d e n t i c a l . A n i s o l a t e d
d e c r e a s e i n real w a g e s , w i t h r e a l w a g e s s t a y i n g p u t i n t h e o t h e r c o u n t r y , w o u l d h a v e d r i v e n

to N m s
11 E D N o p e n \ E D N c l o s e d 4x E D S c l o s e d

......t h a n - - -
. \ \

D \ ' .
\
.\
: L I N : U s

F i g u r e 7 . 1 6 I m p a c t o n r a t e s o f u t i l i z a t i o n o f a s i m u l t a n e o u s r e a l w a g e d e c r e a s e in all
c o u n t r i e s
5 4 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

e a c h e c o n o m y f r o m p o i n t A t o p o i n t B , o n e at a t i m e , a n d h e n c e t o a n i n c r e a s e i n t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n . T h i s w o u l d t h u s s e e m t o j u s t i f y w a g e m o d e r a t i o n p o l i c i e s . H o w e v e r , if b o t h
i d e n t i c a l c o u n t r i e s p u r s u e s i m u l t a n e o u s l y t h e s a m e r e d u c t i o n i n r e a l w a g e s ( o r t h e s a m e
i n c r e a s e i n p r o t s h a r e s ) , b o t h c o u n t r i e s w i l l r e m a i n o n t h e i r o r i g i n a l E D c u r v e , a n d w i l l
t h u s e n d u p a t p o i n t C , w i t h l o w e r r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . I n t h e g e n e r a l c a s e , w i t h
n o n - i d e n t i c a l c o u n t r i e s , it c o u l d b e t h a t , l o o k i n g a t t o t a l d e m a n d , o n e c o u n t r y r e m a i n s
p r o f i t - l e d ( h e r e c o u n t r y S , o n t h e r i g h t - h a n d s i d e o f t h e f i g u r e ) w h i l e t h e o t h e r c o u n t r y
t u r n s o u t t o b e w a g e - l e d ( h e r e c o u n t r y N , o n t h e l e f t - h a n d s i d e o f t h e g u r e ) , a s s h o w n i n
F i g u r e 7 . 1 6 w i t h t h e a d d i t i o n a l s h i f t s o f t h e E D c u r v e a n d p o i n t s D . T h i s c o r r e s p o n d s t o
s o m e o f t h e e m p i r i c a l r e s u l t s a c h i e v e d b y O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 ) .
V o n A r n i m et al. ( 2 0 1 2 , p. 1 6 ) p r o v i d e a g o o d s u m m a r y o f t h e d i f f i c u l t i e s i n h e r e n t
i n w a g e - l e d s t r a t e g i e s a n d i n t e r n a t i o n a l c o o p e r a t i o n . T h e y c l a i m t h a t , if c o u n t r i e s a r e
w a g e - l e d i n a u t a r k y b u t p r o f 1 t - l e d w i t h t r a d e , g l o b a l i z a t i o n g e n e r a t e s p e r v e r s e i n c e n -
tives , b e c a u s e s u c h c o u n t r i e s c a n g a i n i n d i v i d u a l l y b y p u r s u i n g w a g e m o d e r a t i o n
p o l i c i e s , w h e r e a s c o o r d i n a t e d h i g h e r r e a l w a g e s w o u l d b e b e n e c i a l g l o b a l l y . T h i s , a s t h e y
say, is a n o t h e r e x a m p l e o f c o o r d i n a t i o n failure, a n i n s t a n c e o f t h e p r i s o n e r s d i l e m m a .
P r e f e r a b l e o u t c o m e s c o u l d b e a c h i e v e d if i n d i v i d u a l c o u n t r i e s c o o p e r a t e b y r e d i s t r i b u t -
i n g t o w a r d l a b o r , b u t a d e f e c t i n g s t r a t e g y b a s e d o n l a b o r s u p p r e s s i o n is d o m i n a n t f o r e a c h
c o u n t r y .
I n reality, if w e a r e t o b e l i e v e t h e e m p i r i c a l r e s u l t s o f O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 ) , t h e
b i g g e r m e m b e r s o f t h e G - 2 0 a r e i n a w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e , b o t h d o m e s t i c a l l y a n d
w h e n t a k i n g i n t e r n a t i o n a l t r a d e i n t o a c c o u n t . T h e r e is t h u s s o m e e x t r a r o o m f o r c o o p -
e r a t i o n t h a t c o u l d b r i n g a b o u t a w a g e - l e d g r o w t h s t r a t e g y ( L a v o i e a n d S t o c k h a m m e r ,
2 0 1 3 b ) . G o v e r n m e n t o f c i a l s , h o w e v e r , n e e d t o r e a l i z e t h a t w a g e s a r e n o t o n l y a c o s t t o
e n t r e p r e n e u r s , b u t a l s o a c r u c i a l c o m p o n e n t o f a g g r e g a t e d e m a n d , a s w e h a v e t r i e d t o
u n d e r l i n e t h r o u g h o u t t h i s b o o k .
I n c r e a s e s i n r e a l w a g e s a n d t h e w a g e s h a r e m a y e n d u p h a v i n g a s m a l l e r e f f e c t o n
a g g r e g a t e d e m a n d t h a n is a s c e r t a i n e d b y r e s e a r c h , b u t a n y g l o b a l n e g a t i v e i m p a c t is v e r y
u n l i k e l y . T h e r e f o r e w e s h o u l d g o f o r w a r d w i t h p o l i c i e s t h a t g e n e r a t e h i g h e r r e a l w a g e s
a n d a r e d u c t i o n i n i n c o m e i n e q u a l i t y . P o l i c i e s s h o u l d b e p u t i n p l a c e t o a v o i d t h e r a c e t o
t h e b o t t o m t h a t h a s c h a r a c t e r i z e d t h e a d v e n t o f f i n a n c i a l i z a t i o n s i n c e t h e 1 9 8 0 s . P l a n e t
E a r t h is a c l o s e d e c o n o m y , s o w h a t m a t t e r s a t t h e g l o b a l l e v e l is t h e d o m e s t i c d e m a n d
r e g i m e . S i n c e w e k n o w t h a t all c o u n t r i e s , o r n e a r l y all o f t h e m , a r e u n d e r a w a g e - l e d
d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e , a w a g e - l e d g r o w t h s t r a t e g y is t h e b e s t s t r a t e g y w o r l d w i d e .

N O T E

F u l l s e n t e n c e s h a v e b e e n t a k e n f r o m t h e f o l l o w i n g p u b l i c a t i o n s : T h e reflux m e c h a n i s m in t h e o p e n
e c o n o m y , in L P . R o c h o n a n d M . V e r n e n g o (eds), Credit, Interest R a t e s a n d the O p e n E c o n o m y : E s s a y s
o n H o r i z o n t a l i s m , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , 2 0 0 1 , p p . 2 1 5 4 2 ; A
P o s t K e y n e s i a n v i e w o f interest p a r i t y t h e o r e m s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 3 (1), Fall 2 0 0 0 ,
p p . 1 6 3 7 9 ; Interest parity, risk p r e m i a a n d P o s t K e y n e s i a n analysis , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
2 5 (2), W i n t e r 2 0 0 2 0 3 , p p . 2 3 7 4 9 .
 8. I n a t i o n t h e o r y
N o t m u c h h a s b e e n s a i d s o f a r a b o u t p r i c e i n a t i o n . T h e m a i n r e f e r e n c e s t o i n f l a t i o n
w e r e m a d e i n C h a p t e r 6, w h e n d i s c u s s i n g J o a n R o b i n s o n s i n f l a t i o n b a r r i e r , D u m é n i l
a n d L é v y s a d j u s t m e n t m e c h a n i s m t o w a r d s t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d D u t t s
a d j u s t m e n t m e c h a n i s m b r i n g i n g a g g r e g a t e d e m a n d t o w a r d s a g g r e g a t e s u p p l y . S o m e h i n t s
a b o u t t h e i m p a c t o f i n f l a t i o n o n t h e p r i c e s o f i m p o r t e d r a w m a t e r i a l s o r i n t e r m e d i a t e
c o m m o d i t i e s w e r e a l s o m e n t i o n e d i n C h a p t e r 7 . It is n o w t i m e t o s a y m o r e a b o u t w a g e
a n d p r i c e i n f l a t i o n .

8.1 T H E Q U A N T I T Y T H E O R Y V E R S U S T H E W A G E C O S T
M A R K - U P R E L A T I O N

8 . 1 . 1 T h e R e j e c t i o n o f t h e A c c e l e r a t i o n i s t T h e s i s

I n m a i n s t r e a m e c o n o m i c s , p r i c e i n f l a t i o n is e s s e n t i a l l y a n e x c e s s d e m a n d p h e n o m e n o n .
I n its s i m p l e s t f o r m , e x c e s s d e m a n d a r i s e s f r o m a n e x c e s s s u p p l y o f m o n e y , o r r a t h e r
f r o m a n e x c e s s i v e g r o w t h r a t e o f t h e m o n e y s u p p l y . T h i s is t h e q u a n t i t y t h e o r y o f m o n e y
i n its v a r i o u s i n c a r n a t i o n s , i n c l u d i n g m o n e t a r i s m . I n its W i c k s e l l i a n v e r s i o n , a s s o c i a t e d
w i t h t h e N e w C o n s e n s u s , e x c e s s d e m a n d a r i s e s f r o m a m a r k e t r a t e o f i n t e r e s t t h a t is
t o o l o w c o m p a r e d t o t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t . M o r e p r e c i s e l y , a n e g a t i v e d i s c r e p a n c y
b e t w e e n t h e m a r k e t a n d t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t o p e n s u p a n o u t p u t g a p t h a t l e a d s t o
a n a c c e l e r a t i o n o f t h e i n f l a t i o n rate, s u p p o r t e d b y g r o w t h i n t h e m o n e y s u p p l y . T h i s is
a k i n t o t h e a c c e l e r a t i o n i s t t h e s i s a n d t h e v e r t i c a l P h i l l i p s c u r v e , b a s e d o n t h e n a t u r a l r a t e
o f u n e m p l o y m e n t o r t h e n o n - a c c e l e r a t i n g i n f l a t i o n r a t e o f u n e m p l o y m e n t ( N A I R U ) .
W h e n e v e r t h e a c t u a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t is b e l o w t h i s rate, w a g e a n d p r i c e i n f l a t i o n
s p e e d s u p . T h e c h a n g e i n t h e r a t e o f i n f l a t i o n is t h u s d e t e r m i n e d b y t h e l e v e l o f t h e r a t e
o f u n e m p l o y m e n t r e l a t i v e t o its p r e s u m e d n a t u r a l v a l u e . T h e r e a r e o t h e r i n c a r n a t i o n s o f
t h i s a c c e l e r a t i o n i s t thesis, t i e d t o t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , w i t h a s t e a d y - i n f l a t i o n
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ( S I R C U ) .
I n p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y , t h e l e v e l o f t h e m o n e y s u p p l y d o e s n o t d e t e r m i n e t h e l e v e l
o f p r i c e s ; n o r d o e s t h e r a t e o f g r o w t h o f t h e m o n e y s u p p l y d e t e r m i n e t h e r a t e o f i n f l a -
t i o n . E x c e s s m o n e y o r m o n e t i z e d g o v e r n m e n t d e f i c i t s a r e n o t a p r o x i m a t e c a u s e o f
i n f l a t i o n , n o t e v e n i n t h e c a s e o f t h e G e r m a n h y p e r i n f l a t i o n o f t h e 1 9 2 0 s , a s a r g u e d b y
B u r k e d i n a n d B u r k e t t ( 1 9 9 2 ) a n d W r a y ( 2 0 1 2 , p p . 2 4 6 5 7 ) , n o r i n t h e c a s e o f t h e G r e a t
I n f l a t i o n i n E n g l a n d i n t h e 1 5 0 0 s , u s u a l l y a t t r i b u t e d t o g o l d d i s c o v e r i e s ( A r e s t i s a n d
H o w e l l s , 2 0 0 1 0 2 ) . T h e m a j o r j u s t i f i c a t i o n f o r t h i s r e j e c t i o n o f t h e q u a n t i t y t h e o r y o f
m o n e y , a s w e h a v e s e e n i n C h a p t e r 4, is t h a t t h e s u p p l y o f m o n e y is e n d o g e n o u s i n t h e
p o s t - K e y n e s i a n f r a m e w o r k . F u r t h e r m o r e , a s w e a l s o s a w i n C h a p t e r 4, p o s t - K e y n e s i a n s

5 4 1
5 4 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

r e j e c t t h e c o n c e p t o f t h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t , a n d t h e y h a v e v e r y littl e f a i t h i n t h e
n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t o r t h e N A I R U , a s w e a l r e a d y s a w t o w a r d s t h e e n d o f
C h a p t e r 1. S c e p t i c i s m a b o u t t h e e x i s t e n c e a n d t h e u n i q u e n e s s o f t h e N A I R U h a s l o n g
b e e n a t e n e t o f p o s t - K e y n e s i a n i s m , a s t h e f o l l o w i n g q u o t e s h o w s . I n d e e d , t h e s e c o n d
p a r t o f t h e q u o t e s h o w s t h a t e v e n t h e t r a d i t i o n a l P h i l l i p s c u r v e h a s b e e n q u e s t i o n e d b y
p o s t - K e y n e s i a n s :

I n d e e d i f it is t r u e t h a t t h e r e is a u n i q u e N A I R U , t h a t r eally is t h e e n d o f d i s c u s s i o n o f m a c r o -
e c o n o m i c policy. A t p r e s e n t I h a p p e n n o t to bel i e v e it a n d t h e r e is n o e v i d e n c e o f it. A n d I a m
p r e p a r e d to e x p r e s s t h e v a l u e j u d g m e n t t h a t m o d e r a t e l y h i g h e r i n a t i o n rates a r e a n a c c e p t a b l e
pr ice to p a y for l o w e r u n e m p l o y m e n t . B u t I d o n o t a c c e p t t h a t it is a f o r e g o n e c o n c l u s i o n t h a t
i n a t i o n will b e h i g h e r if u n e m p l o y m e n t is lower. ( G o d l e y , 1 9 8 3 , p. 1 7 0 )

W h a t t h e n is t h e b a s i s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f i n f l a t i o n ? P o s t - K e y n e s i a n s
a r g u e t h a t t h e e c o n o m y is p r i m a r i l y a m o n e y - w a g e s y s t e m ( W e i n t r a u b , 1 9 7 8 , p . 6 6 ) .
T h e m o n e y w a g e r a t e is t h e e x o g e n o u s f a c t o r e x p l a i n i n g t h e p r i c e l e v e l t h a t t h e o r t h o -
d o x a u t h o r s h a v e s o u g h t . A s R o b i n s o n ( 1 9 6 2 , p. 7 0 ) s a i d , in o u r m o d e l , a s i n reality, t h e
level o f t h e m o n e y - w a g e r a t e o b t a i n i n g at a n y p a r t i c u l a r m o m e n t is a n h i s t o r i c a l a c c i -
d e n t . D e p a r t i n g o n t h i s i s s u e f r o m t h e q u a n t i t y t h e o r y , K e y n e s w r o t e t h a t t h e l o n g r u n
s t a b i l i t y o r i n s t a b i l i t y o f p r i c e s w i l l d e p e n d o n t h e s t r e n g t h o f t h e u p w a r d t r e n d o f t h e
w a g e - u n i t (or, m o r e p r e c i s e l y , o f t h e c o s t - u n i t ) c o m p a r e d w i t h t h e r a t e o f i n c r e a s e i n t h e
e f f i c i e n c y o f t h e p r o d u c t i v e s y s t e m ( 1 9 3 6 , p. 3 0 9 ) .
T h a t w a g e s a r e t h e m a i n d e t e r m i n a n t o f p r i c e s d o e s n o t n e c e s s a r i l y i m p l y t h a t w a g e
i n c r e a s e s a r e t h e m a i n c a u s e o f p r i c e i n f l a t i o n . M o s t p o s t - K e y n e s i a n s v i e w i n f l a t i o n a s
a c o n f l i c t o v e r t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e . T w o o f t h e s e c o n f l i c t s a p p e a r t o b e c r u c i a l :
t h a t b e t w e e n d i f f e r e n t g r o u p s o f w o r k e r s o n t h e o n e h a n d , a n d t h a t b e t w e e n l a b o u r
t a k e n o v e r a l l a n d t h e n o n - l a b o u r c o n s t i t u e n t s o f t h e r m o n t h e o t h e r h a n d . T o t h e r s t
d i s t r i b u t i o n a l c o n f l i c t is a s s o c i a t e d t h e w a g e w a g e spiral, a n d t o t h e s e c o n d c o n f l i c t is
a s s o c i a t e d t h e w a g e p r i c e spiral. H e r e w e s h a l l f o c u s o n t h e s e c o n d spiral. B u t b e f o r e w e
t a c k l e c o n f l i c t i n g - c l a i m s i n f l a t i o n , let u s c o n s i d e r s o m e s i m p l e r e l a t i o n s , s t a r t i n g w i t h a n
i d e n t i t y , w h i c h is t h e c o u n t e r p a r t t o t h e i d e n t i t y o f t h e q u a n t i t y t h e o r y o f m o n e y . T h i s
i d e n t i t y w a s p u t f o r w a r d b y W e i n t r a u b ( 1 9 7 8 , p. 4 5 ) a s t h e w a g e c o s t m a r k - u p e q u a t i o n ,
w h i c h c a n b e w r i t t e n a s

p = K w / y (8.1)
w h e r e K is t h e a v e r a g e m a r k - u p o f p r i c e s o v e r u n i t l a b o u r c o s t s .
E q u a t i o n ( 8 . 1 ) is a m a c r o e c o n o m i c i d e n t i t y i n w h i c h w / y r e p r e s e n t s a c t u a l u n i t l a b o u r
c o s t s , r a t h e r t h a n s t a n d a r d u n i t c o s t s . It c a n n o t e x p l a i n i n f l a t i o n . J u s t like t h e q u a n t i t y
e q u a t i o n , it is a t r u i s m , t h a t is, a n i d e n t i t y t h a t is a n i n t e r e s t i n g w a y t o p u t t h i n g s b u t o n e
t h a t r e q u i r e s t o b e b a c k e d b y a t h e o r y . T a k i n g g r o w t h rates, w e m a y , h o w e v e r , d e r i v e a n
e x p o s t a s s e s s m e n t o f t h e p r o x i m a t e s o u r c e s o f i n f l a t i o n .

= w + m m
W h i l e i n f l a t i o n c o u l d o c c u r b e c a u s e o f r i s i n g m a r k - u p s (1% > O ) w h a t D a v i d s o n
( 1 9 7 2 , p. 3 4 3 ) calls p r o f i t i n f l a t i o n it is c l e a r t h a t , i n t h e l o n g r u n , a s K e y n e s h a d it,
 I n a t i o n t h e o r y 5 4 3

t h e r a t e o f i n f l a t i o n h i n g e s o n t h e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n t h e first t w o t e r m s o f e q u a t i o n
( 6 . 1 0 6 ) , s i n c e o n e w o u l d n o t e x p e c t t h e s h a r e o f p r o f i t t o i n c r e a s e f o r e v e r . T h e p r o x i m a t e
d e t e r m i n a n t o f i n f l a t i o n is t h e n t h e r a t e a t w h i c h n o m i n a l m o n e y w a g e s rise i n e x c e s s
o f t h e g r o w t h o f a v e r a g e l a b o r p r o d u c t i v i t y ( M o o r e , 1 9 7 9 , p . 1 3 3 ) . T h i s is w h a t K e y n e s
c a l l e d s e m i - i n f l a t i o n , a r i s i n g f r o m a n u p w a r d w a g e drift, n o t t o b e c o n f u s e d w i t h w h a t
h e c a l l e d a b s o l u t e i n f l a t i o n , w h i c h o c c u r r e d a s a c o n s e q u e n c e o f e x c e s s d e m a n d . I n
s e m i - i n f l a t i o n , w a g e s a n d p r i c e s rise w i t h o u t e i t h e r full e m p l o y m e n t o r full c a p a c i t y
h a v i n g b e e n r e a c h e d . S e m i - i n f l a t i o n s , a c c o r d i n g t o K e y n e s ( 1 9 3 6 , p . 3 0 2 ) , h a v e a g o o d
d e a l o f h i s t o r i c a l i m p o r t a n c e , b u t t h e y d o n o t r e a d i l y l e n d t h e m s e l v e s t o t h e o r e t i c a l
g e n e r a l i s a t i o n s . A n u m b e r o f p o s t - K e y n e s i a n s a g r e e w i t h K e y n e s a n d c o n s i d e r t h a t t h e
l e v e l o f t h e m o n e y w a g e r a t e is a n e x o g e n o u s d a t u m , g i v e n b y h i s t o r i c a l a n d s o c i o l o g i c a l
c i r c u m s t a n c e s t h a t a r e a l m o s t o u t s i d e t h e r e a l m o f e c o n o m i c s . P o s t - K e y n e s i a n t h e o r y
a c c e p t s K e y n e s s v i e w t h a t t h e n o m i n a l w a g e is f o r t h e m o s t p a r t e x o g e n o u s l y d e t e r m i n e d
( E i c h n e r a n d K r e g e l , 1 9 7 5 , p. 1 3 0 5 ) . Still, i n t h e r e s t o f t h e s e c t i o n , w e s h a l l t r y t o p r o v i d e
a n e x p l a n a t i o n o f t h e e v o l u t i o n o f w a g e i n f l a t i o n .
T h e k e y d i f f e r e n c e , t h e n , b e t w e e n t h e m a i n s t r e a m a n d t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w s o f
i n f l a t i o n is t h a t , f o r t h e f o r m e r , i n f l a t i o n is a n e x c e s s - d e m a n d p h e n o m e n o n , w h e r e a s
f o r t h e latter it is b a s i c a l l y a s u p p l y - s i d e issue. I n t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w , w h i l e p r i c e
o r w a g e i n f l a t i o n m a y a c c o m p a n y i n c r e a s e d activity, e x c e s s d e m a n d is g e n e r a l l y n o t t h e
c a u s e o f c o n t i n u a l l y r i s i n g p r i c e s . I n f l a t i o n is n o t t h e r e s u l t o f a n o b j e c t i v e s c a r c i t y ; it
a r i s e s f r o m c o n f l i c t i n g v i e w s a b o u t t h e p r o p e r d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e . T h e i n f l u e n c e o f
d e m a n d is o n l y a n i n d i r e c t o n e . T h i s is c o n s i s t e n t w i t h t h e K a l e c k i a n m o d e l t h a t h a s b e e n
p r e s e n t e d i n p r e v i o u s c h a p t e r s . E x c e s s d e m a n d p r o v i d e s a t m o s t o n l y a m i n o r c o m p o -
n e n t o f a c o m p r e h e n s i v e e x p l a n a t i o n ( C r i p p s , 1 9 7 7 , p. 1 1 0 ) .
T h e d i f f e r e n t i n t e r p r e t a t i o n s o f t h e w e l l - k n o w n P h i l l i p s c u r v e e x e m p l i f y t h e d i v e r g e n c e s
b e t w e e n t h e m a i n s t r e a m a n d p o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h e s t o i n f l a t i o n . F o r m a i n s t r e a m
a u t h o r s , t h e P h i l l i p s c u r v e is a n e x a m p l e o f t h e i m p a c t o f s c a r c i t y a n d m a r k e t f o r c e s .
F o r p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s , h i g h e r l e v e l s o f a c t i v i t y t h a t g i v e rise t o l o w e r r a t e s o f
u n e m p l o y m e n t , o r t o f a l l i n g u n e m p l o y m e n t rates, g i v e l a b o u r m o r e b a r g a i n i n g s t r e n g t h .
T h e s t r o n g e r b a r g a i n i n g s t r e n g t h c a n b e i m p l e m e n t e d i n t h e f o r m o f h i g h e r r e a l w a g e s
b e c a u s e f i r m s m a k e m o r e p r o f i t s a n d a r e m o r e l i k e l y t o y i e l d t o t h e w a g e d e m a n d s o f
l a b o u r w h e n t i m e s a r e g o o d ( K a l d o r , 1 9 5 9 , p. 2 9 3 ) . T h i s w a s a l s o r e c o g n i z e d b y K e y n e s
w h e n h e c l a i m e d t h a t w a g e i n c r e a s e s w e r e d i s c o n t i n u o u s l y r e l a t e d t o i n c r e a s e d a c t i v -
ity, t h e d i s c o n t i n u i t i e s b e i n g d e t e r m i n e d b y t h e p s y c h o l o g y o f t h e w o r k e r s a n d b y t h e
p o l i c i e s o f e m p l o y e r s a n d t r a d e u n i o n s ( 1 9 3 6 , p. 3 0 2 ) . T h e m a i n f e a t u r e o f t h e p o s t -
K e y n e s i a n t h e o r y o f i n f l a t i o n , t h e n , is t h a t it is b a s e d o n a c o n f l i c t u a l v i e w o f i n c o m e
d i s t r i b u t i o n . A s E i c h n e r a n d K r e g e l ( 1 9 7 5 , p. 1 3 0 8 ) s a i d , A t t h e h e a r t o f t h e i n f l a t i o n a r y
p r o c e s s is t h e q u e s t i o n o f r e l a t i v e i n c o m e d i s t r i b u t i o n .

8 . 1 . 2 T h e W a g e C o s t M a r k - u p E q u a t i o n E x t e n d e d t o t h e O p e n E c o n o m y

T h i n g s g e t s l i g h t l y m o r e c o m p l i c a t e d w h e n c o n s i d e r i n g a n e c o n o m y w h e r e f 1 r m s i m p o r t
c o m m o d i t i e s o r s e m i - n i s h e d p r o d u c t s f r o m a b r o a d a s i n p u t s . A s w e s a w i n C h a p t e r 7, i n
s u c h a c a s e , t h e p r i c i n g e q u a t i o n o f a f i r m c a n b e w r i t t e n a s

p = (l + 9 ) ( l + j ) ( w / y ) ( 7 . 6 9 )
5 4 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w h e r e j is t h e r a t i o o f m a t e r i a l c o s t s p e r u n i t t o u n i t l a b o u r c o s t s ( o m i t t i n g a g a i n t h e
d i s t i n c t i o n b e t w e e n d i r e c t a n d i n d i r e c t l a b o u r c o s t s ) . T a k i n g g r o w t h r a t e s o n c e m o r e ,
w e g e t

= w h + k + ] m m

w h e r e K = (l + 6 ) a n d J = (l + j ) .
S e e n f r o m t h i s a n g l e , p r i c e i n f l a t i o n c a n o c c u r f o r t h r e e r e a s o n s : t h e n o m i n a l w a g e r a t e
g r o w s f a s t e r t h a n t h e p r o d u c t i v i t y o f l a b o u r ; t h e m a r k - u p rises; o r t h e s h a r e o f i m p o r t e d
m a t e r i a l s u s e d a s i n p u t s r e l a t i v e t o t o t a l l a b o u r c o s t s rises. A s H e i n a n d M u n d t ( 2 0 1 2 ,
p. 1 5 ) recall, t h e latter c a n h a p p e n f o r t h r e e r e a s o n s : t h e p r i c e o f r a w m a t e r i a l s r i s e s i n t h e
c u r r e n c y o f t h e f o r e i g n p r o d u c e r ; t h e d o m e s t i c c u r r e n c y d e p r e c i a t e s r e l a t i v e t o t h e c u r -
r e n c y o f t h e p r o d u c e r o f r a w m a t e r i a l s ; t h e a m o u n t o f r a w m a t e r i a l w h i c h is r e q u i r e d p e r
u n i t o f p r o d u c t i o n rises. T h u s , a s is o b v i o u s f r o m e q u a t i o n s ( 8 . 2 ) a n d (8.3), e v e r y t h i n g
e l s e b e i n g e q u a l , t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e w / p w i l l b e l o w e r w h e n e v e r j is h i g h e r , f o r a n y
o f t h e t h r e e r e a s o n s j u s t g i v e n . I n t h i s e c o n o m y w h e r e r a w m a t e r i a l s a r e i m p o r t e d f r o m
a b r o a d , e v e n t h o u g h f i r m s k e e p c o n s t a n t t h e m a r k - u p 6, a n i n c r e a s e i n t h e w o r l d p r i c e s
o f c o m m o d i t i e s w i l l c a u s e r e a l w a g e s t o fall. T h i s w i l l a l s o c a u s e a n i n c r e a s e i n t h e p r o t
s h a r e o f f i r m s , u n l e s s t h e y d e c i d e t o r e d u c e t h e i r m a r k - u p s , a s a l r e a d y p o i n t e d o u t i n
C h a p t e r 3.
T h u s w h a t w e w i s h t o s a y h e r e is t h a t i n f l a t i o n i n t h e p r i c e s o f r a w m a t e r i a l s , w h i c h a r e
e s s e n t i a l l y d e t e r m i n e d o n w o r l d m a r k e t s , a r e l i k e l y t o j e o p a r d i z e w h a t e v e r d i s t r i b u t i o n a l
a r r a n g e m e n t e x i s t s b e t w e e n p r o f i t s a n d w a g e s , o r b e t w e e n t h e p r o f i t s h a r e a n d t h e r e a l
w a g e . T h i s is i m p o r t a n t b e c a u s e p o s t - K e y n e s i a n s a r g u e , f o l l o w i n g K a l e c k i , t h a t , w h i l e
t h e p r i c e s o f m a n u f a c t u r e d g o o d s a n d s e r v i c e s a r e o n l y w e a k l y a f f e c t e d b y t h e level o r
t h e g r o w t h r a t e o f e c o n o m i c activity, t h i s is n o t s o w i t h t h e p r i c e s o f c o m m o d i t i e s . T h i s
m e a n s t h a t , w h e n e c o n o m i c g r o w t h is s t r o n g , t h e p r i c e s o f c o m m o d i t i e s w i l l rise, a n d
h e n c e a n i n c r e a s e i n t h e m a t e r i a l c o s t p e r u n i t r e l a t i v e t o t h e u n i t d i r e c t l a b o u r c o s t is
l i kely t o o c c u r ; t h a t i s , j is likely t o rise. T h i s w i l l t h e n p r o d u c e a f e e d b a c k e f f e c t o n t h e
p r i c e s o f n i s h e d g o o d s t h r o u g h h i g h e r c o s t s a n d w i t h a lag, t h r o u g h h i g h e r w a g e s , a s
l a b o u r o r g a n i z a t i o n s t r y t o c a t c h u p ( B l o c h a n d S a p s f o r d , 1 9 9 1 9 2 , p. 2 5 9 ) . T h i s is w e l l
e x p l a i n e d b y K a l e c k i , w h o a l s o u n d e r l i n e s t h e s p e c u l a t i v e f o r c e s a t w o r k , w h i c h a r e p a r -
t i c u l a r l y s t r o n g i n o u r m o d e r n w o r l d .

G e n e r a l l y s p e a k i n g ,
c h a n g e s in t h e p r i
d e t e r m i n e d . T h e p r i
c h a n g e s in t h e p r i c e s
is t r a n s m i t t e d . . . T h
p r
o d u c t i v e c a p a c i t y .
p r o d u c t i o n w h i l e p r i
di
fferent . . . W i t h s u
o f s t o c k s a n d a c o n s
t h
e a d d i t i o n o f a s p e
a n d a r e s u b j e c t to q u
a n i n c r e a s e in p r i c e s
1971, pp.43 4)
c h a n g e s in t h e p r i c e s o f f i n i s h e d g o o d s a r e c o s t - d e t e r m i n e d w h i l e
c e s o f r a w m a t e r i a l s i n c l u s i v e o f p r i m a r y f o o d s t u f f s a r e d e m a n d -
c e s o f f i n i s h e d g o o d s a r e affected, o f c o u r s e , b y a n y d e m a n d - d e t e r m i n e d
o f r a w m a t e r i a l s b u t it is t h r o u g h t h e c h a n n e l o f c o s t s t h a t t h i s i n f l u e n c e
e p r o d u c t i o n o f f i n i s h e d g o o d s is elastic a s a result o f e x i s t i n g r e s e r v e s o f
W h e n d e m a n d i n c r e a s e s it is m e t m a i n l y b y a n i n c r e a s e i n t h e v o l u m e o f
c e s t e n d t o r e m a i n s t a b l e . . . T h e s i t u a t i o n w i t h r e s p e c t t o r a w m a t e r i a l s is
p p l y inelastic in s h o r t p e r i o d s , a n i n c r e a s e in d e m a n d c a u s e s a d i m i n u t i o n
e q u e n t i n c r e a s e in price. T h e initial p r i c e m o v e m e n t m a y b e e n h a n c e d b y
c u l a t i v e e l e m e n t . T h e c o m m o d i t i e s in q u e s t i o n a r e n o r m a l l y s t a n d a r d i z e d
o t a t i o n at c o m m o d i t y e x c h a n g e s . A p r i m a r y rise in d e m a n d w h i c h c a u s e s
is f r e q u e n t l y a c c o m p a n i e d b y s e c o n d a r y s p e c u l a t i v e d e m a n d . ( K a l e c k i ,
 I n a t i o n t h e o r y 5 4 5

T h e p r o b l e m t h i s p o s e s f o r i n f l a t i o n t h e o r y a n d i n f l
m o d i t y p r i c e s r e f l e c t c o n d i t i o n s i n w o r l d m a r k e t s ( B l
l u t i o n o f c o m m o d i t y p r i c e s is s t r o n g l y p r o c y c l i c a l w i t
a g g r e g a t e d e m a n d . I n o t h e r w o r d s , m o n e t a r y a u t h o r i t
o n e o f t h e m a i n s o u r c e s o f p r i c e i n f l a t i o n i n a c o u n t r y
s i n c e t h e i n f l a t i o n r a t e o f c o m m o d i t y p r i c e s d e p e n d s o
a n d n o t o n d o m e s t i c d e m a n d , a s a r g u e d a l r e a d y b y K
g r o w t h r a t e o f c o m m o d i t y p r i c e s h a s a d i r e c t e f f e c t o
g o o d s , a n d it w i l l h a v e a n a d d i t i o n a l i n d i r e c t e f f e c t t h r o
s o u g h t b y f i r m s a n d t h e r e s p o n s e o f w o r k e r s t o t h e c h a
C l i n e ( 2 0 1 3 ) s h o w t h a t f a l l i n g c o m m o d i t y p r i c e s h a v e
m o d e r a t i o n i n i n f l a t i o n i n t h e U S A s i n c e t h e e a r l y 1 9 9
v i r t u a l l y n o role. S t a b l e i n f l a t i o n w a s n o t t h e r e s u l t o f i
e c o n o m i c a n d m o n e t a r y t h e o r i e s a n d p o l i c i e s !
a t i o n p o l i c y is t h a t p r i m a r y c o m -
o c h e t al., 2 0 0 4 , p . 5 2 5 ) . T h e e v o -
h r e s p e c t t o t h e g r o w t h o f w o r l d
i e s h a v e n o o r little c o n t r o l o v e r
t h e r i s i n g c o s t o f r a w m a t e r i a l s ,
n w o r l d d e m a n d f o r c o m m o d i t i e s
a l d o r ( 1 9 7 6 ) . A n i n c r e a s e i n t h e
n t h e d o m e s t i c p r i c e s o f f i n i s h e d
u g h its i m p a c t o n t h e p r o f i t s h a r e s
n g e s i n t h e i r r e a l w a g e . P e r r y a n d
b e e n a m a j o r c a u s e o f t h e g r e a t
0 s , w h i l e m o n e t a r y p o l i c y p l a y e d
m p r o v e m e n t s i n o r t h o d o x m a c r o -

8 . 2 I N D U C T I V E R E A S O N S F O R I N F L A T I O N

T h e r e a r e t w o m a j o r i n d u c t i v e r e a s o n s f o r i n f l a t i o n : e q u i t y r e q u i r e m e n t s a n d t h e d i f f u -
s i o n o f i n f o r m a t i o n . W e s h a l l t r e a t e a c h o f t h e s e t w o r e a s o n s i n t u r n .

8 . 2 . 1 F a i r n e s s

O n e o f t h e m a i n d i s t i n g u i s h i n g f e a t u r e s b e t w e e n m a i n s t r e a m a n d h e t e r o d o x t h e o r i e s o f
p a y a n d o f i n f l a t i o n is t h a t t h e latter a t t a c h g r e a t i m p o r t a n c e t o t h e n o t i o n o f e q u i t y a n d
j u s t i c e , w h e r e a s t h e f o r m e r d o n o t ( W o o d , 1 9 7 8 , p. 7). A n o t h e r w a y t o p u t t h i s d i s t i n c t i o n
is t o s a y t h a t h e t e r o d o x t h e o r i e s o f p a y e m p h a s i z e c u s t o m a r y r u l e s w h e r e a s o r t h o d o x
t h e o r i e s f o c u s o n m a r k e t f o r c e s . I n t h e n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f i n f l a t i o n , t h e f o c u s o f t h e
a n a l y s i s r e s t s o n t h e a n o m i c f o r c e s o f c o m p e t i t i o n . T h e s e a r e p e r i p h e r a l t o t h e p o s t -
K e y n e s i a n e x p l a n a t i o n o f i n f l a t i o n . A t t h e c o r e o f h e t e r o d o x t h e o r i e s o f i n f l a t i o n a r e
t h e n o r m a t i v e p r e s s u r e s o f f a i r n e s s . I n p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y , i n f l a t i o n is e x p l a i n e d b y
n o r m a t i v e v a l u e s , t h a t is, p a y n o r m s , c u s t o m s , e q u i t y a n d j u s t i c e . T h e s e n o r m s h a v e a n
i m p a c t o n t h e p e r c e p t i o n o f w h a t is a fair r e l a t i v e w a g e , a fair r e a l w a g e , a n d a fair p r o t
s h a r e . T h e y h a v e a n i m p a c t o n b o t h t h e w a g e p r i c e s p i r a l a n d t h e w a g e w a g e spiral. T h e
r a t i o n a l c o n s u m e r , d e v e l o p e d i n C h a p t e r 2, c o n c e r n e d a b o u t h e r r a n k i n t h e c o n s u m p -
t i o n h i e r a r c h y a n d a b o u t u p h o l d i n g h e r e a r n i n g s t o m a k e e n d s m e e t , r e a p p e a r s u n d e r t h e
g u i s e o f a r a t i o n a l w o r k e r c o n c e r n e d a b o u t h e r s t a t u s i n t h e w o r k f o r c e , b o t h i n r e a l t e r m s
a n d r e l a t i v e l y t o o t h e r w o r k e r s ( B a x t e r , 1 9 8 8 , p p . 2 1 1 5 0 ) .
F a i r r e a l w a g e s a r e d i f f i c u l t t o d e n e . T h e y d e p e n d t o a l a r g e e x t e n t o n h i s t o r i c a l
e x p e r i e n c e . F a i r n e s s , b o t h i n a b s o l u t e a n d i n r e l a t i v e t e r m s , is o f t e n e s t a b l i s h e d b y h i s t o r y
a n d c u s t o m ( H i c k s , 1 9 7 4 , p . 6 5 ) . It is q u i t e c u s t o m a r y t o a s s o c i a t e fair i n c r e a s e s i n r e a l
w a g e s w i t h p r o d u c t i v i t y h i k e s , b u t s u c h a n a s s o c i a t i o n is a l s o s o m e t i m e s r e f u t e d . It is t h e n
a r g u e d t h a t fair r e a l w a g e s a r e u n r e l a t e d t o s e c t o r a l p r o d u c t i v i t y , a n d a r e t i e d i n s t e a d t o
t h e o v e r a l l p r o d u c t i v i t y o f t h e e c o n o m i c s y s t e m . P a s t e x p e r i e n c e p l a y s a n i m p o r t a n t r o l e
i n d e t e r m i n i n g t h e f a i r n e s s o f a w a g e offer. R i s i n g r e a l w a g e s m a y h a v e s e e m e d u n f a i r i n
t h e 1 9 7 0 s b e c a u s e t h e i r r a t e o f g r o w t h w a s l o w e r t h a n i n t h e 1 9 6 0 s . S i n c e t h e e a r l y 1 9 9 0 s ,
5 4 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s t a g n a t i n g r e a l w a g e s m a y h a v e s e e m e d q u i t e jus t . F a i r n e s s d e p e n d s o n w h a t is e x p e c t e d .
T h e u l t i m a t e i n s t a n c e o f a fair r e a l w a g e is t h e r e a l - w a g e r e s i s t a n c e p u t u p b y w o r k e r s i n
t h e c a s e o f a n i n f l a t i o n b a r r i e r .

T h e w a g e - e a r n e r s test for fair w a g e s is n o t s i m p l y a c o m p a r i s o n w i t h o t h e r p e o p l e s e a r n i n g s ; it

is also a m a t t e r o f c o m p a r i s o n w i t h h is o w n e x p e r i e n c e , hi s o w n e x p e r i e n c e in t h e p a s t . It is this
w h i c h m a k e s h i m resist a r e d u c t i o n in his m o n e y w a g e ; b u t it a l s o m a k e s h i m resist a r e d u c t i o n in
t h e p u r c h a s i n g p o w e r o f his w a g e , a n d e v e n a r e d u c t i o n in t h e g r o w t h o f t h a t p u r c h a s i n g p o w e r
to w h i c h h e h a s b e c o m e a c c u s t o m e d . T h u s t h e r e is a b a c k l a s h o f p r i c e s o n w a g e s a R e a l W a g e
R e s i s t a n c e , it m a y b e c a l l e d . ( H i c k s , 1 9 7 5 , p. 5 )

N o n e t h e l e s s , h o w e v e r d i f f i c u l t it is t o f o r m a l i z e o r t o test m o d e l s b a s e d o n fair w a g e s ,
f a i r n e s s is a n e s s e n t i a l f e a t u r e o f t h e l a b o u r m a r k e t . A s w e s a w i n C h a p t e r 5, t h e e f -
c i e n c y o f a f i r m relies o n t h e p e r c e p t i o n b y t h e w o r k e r s t h a t t h e y a r e t r e a t e d fairly . W a g e
d e m a n d s a r e b a s e d o n w h a t t h e w o r k e r s p e r c e i v e t o b e a j u s t r e m u n e r a t i o n , b o t h r e l a t i v e
t o w h a t t h e f i r m c a n o f f e r a n d r e l a t i v e t o w h a t o t h e r w o r k e r s g e t o r a r e e x p e c t e d t o g e t .
T h a t w o r k e r s a r e c o n c e r n e d w i t h t h e f a i r n e s s o f t h e i r w a g e r a t e r e l a t i v e t o t h a t o f o t h e r
w o r k e r s w a s r e c o g n i z e d f r o m v e r y e a r l y o n i n t h e p o s t - K e y n e s i a n l i t e r a t u r e . It is w e l l
k n o w n t h a t K e y n e s h i m s e l f u n d e r l i n e d t h e i m p o r t a n c e o f r e l a t i v e w a g e s f o r t h e b e h a v -
i o u r o f w o r k e r s a n d o f t h e i r u n i o n s .

A n y i n d i v i d u a l o r g r o u p o f individuals, w h o c o n s e n t to a r e d u c t i o n o f m o n e y - w a g e s relatively
t o o t h e r s , w i l l s u f f e r a r e l a t i v e r e d u c t i o n i n r e a l w a g e s , w h i c h is a s u f f i c i e n t j u s t i f i c a t i o n f o r t h e m
t o r e s i s t it . . . I n o t h e r w o r d s , t h e s t r u g g l e a b o u t m o n e y - w a g e s p r i m a r i l y a f f e c t s t h e d i s t r i b u t i o n
o f t h e a g g r e g a t e real w a g e b e t w e e n different l a b o u r - g r o u p s . . . T h e effect o f c o m b i n a t i o n o n t h e
p a r t o f a g r o u p o f w o r k e r s is t o p r o t e c t their relative real w a g e . ( K e y n e s , 1 9 3 6 , p. 14)

W h i l e R o b i n s o n f o c u s e d h e r a t t e n t i o n m a i n l y o n t h e i n f l a t i o n b a r r i e r , s h e a l s o r e c o g -
n i z e d t h e i m p o r t a n c e o f r e l a t i v e w a g e s w h e n s h e w r o t e t h a t t h e c a u s e s o f m o v e m e n t s i n
m o n e y - w a g e s a r e b o u n d u p w i t h t h e c o m p e t i t i o n o f d i f f e r e n t g r o u p s o f w o r k e r s t o m a i n -
t a i n o r i m p r o v e t h e i r r e l a t i v e p o s i t i o n s ( 1 9 6 2 , p . 7 0 ) . A l t h o u g h h e s e e m s t o h a v e c h a n g e d
h i s m i n d later, K a l d o r ( 1 9 6 4 a , p. 1 4 3 ) initially a t t a c h e d o n l y m a r g i n a l i m p o r t a n c e t o t h e
w a g e w a g e spiral, c o n s i d e r i n g t h e o u t c o m e o f t h e s t r u g g l e o f w a g e - e a r n e r s i n d i f f e r e n t
i n d u s t r i e s a n d o c c u p a t i o n s t o s e c u r e a n i m p r o v e m e n t , o r t o p r e v e n t a d e t e r i o r a t i o n of,
t h e i r e a r n i n g s r e l a t i v e t o t h e w a g e s p a i d i n o t h e r o c c u p a t i o n s , a s o n l y a m i n o r p o s s i b l e
e x p l a n a t i o n o f p r i c e i n f l a t i o n . T h e c l e a r e s t a n d e a r l i e s t e x p o n e n t o f w a g e w a g e i n f l a t i o n
w a s R i c h a r d K a h n . I n h i s m e m o r a n d u m t o t h e R a d c l i f f e C o m m i t t e e i n 1 9 5 8 , h e a r g u e d
t h a t , a p a r t f r o m p e r i o d s o f m a r k e d s h o r t a g e o f l a b o u r , t h e m a i n c a u s e o f i n f l a t i o n is t h e
c o m p e t i t i v e s t r u g g l e b e t w e e n t r a d e u n i o n s a n d d i f f e r e n t s e c t i o n s o f l a b o u r , e x a c e r b a t e d
b y t h e a b s e n c e o f a n a g r e e m e n t a b o u t r e l a t i v e w a g e s ( 1 9 7 2 , p. 1 4 3 ) . A s K e y n e s b e f o r e
h i m , K a h n (ibid., p. 1 4 2 ) s a i d t h a t r e s t r a i n t d i s p l a y e d b y a n y o n e s e c t i o n o f l a b o u r t a k e n
i n i s o l a t i o n o p e r a t e s a t t h e e x p e n s e o f t h e i r r e a l w a g e s , w h i c h a r e r e d u c e d a s a r e s u l t o f
w a g e i n c r e a s e s s e c u r e d e l s e w h e r e .
S o m e r e a d e r s m a y w o n d e r h o w a t h e o r y o f i n f l a t i o n b a s e d o n c o n f l i c t b e t w e e n w o r k e r s
a n d e n t r e p r e n e u r s c a n b e a r r i v e d at. W a s it n o t d e m o n s t r a t e d t h a t r e a l w a g e s a n d p r o t s
c o u l d b e s i m u l t a n e o u s l y i n c r e a s e d ? T h e c a u s e s o f t h e c o n f l i c t a r e t h e f o l l o w i n g . F i r s t ,
h i g h p r o f i t s s h o u l d e n c o u r a g e w o r k e r s t o a s k f o r e v e n h i g h e r r e a l w a g e s . I f t h e r e w e r e n o
l i m i t s t o t h i s p r o c e s s , full c a p a c i t y w o u l d b e r e a c h e d a n d t h e i n f l a t i o n b a r r i e r u n d e r l i n e d
 I n a t i o n t h e o r y 5 4 7

b y t h e M a r x i a n a n d n e o - K e y n e s i a n m o d e l s o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n w o u l d b e c o m e
p e r t i n e n t . S e c o n d , a n d t h i s is t h e m e c h a n i s m t h a t w i l l b e e m p h a s i z e d i n t h e i n f l a t i o n
m o d e l t o b e p r e s e n t e d , t h e r e a l w a g e t h a t is t a r g e t e d b y t h e w o r k e r s is i n c o n f l i c t w i t h t h e
m a r g i n o f p r o f i t , w h i c h is t h e t a r g e t o f f i r m s . O n e m a y w o n d e r t h e n w h y f 1 r m s t a r g e t a
m a r g i n o f p r o f i t r a t h e r t h a n a r a t e o f p r o t . T h e f a c t is t h a t f i r m s m a y s e t a t a r g e t r a t e
o f p r o f i t , a s i n t h e t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g f o r m u l a , b u t t h i s t a r g e t p r o f i t r a t e is t r a n s l a t e d
i n t o a t a r g e t m a r g i n o f p r o f i t b a s e d o n t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y . T h e
r e a l - w a g e t a r g e t s o f t h e w o r k e r s a n d t h e m a r k - u p t a r g e t s o f t h e f i r m s m a y t h u s c l a s h ,
e v e n t h o u g h r e a l w a g e s a n d t h e a c t u a l r a t e o f p r o f i t rise t o g e t h e r . T h i s w i l l b e b e t t e r
u n d e r s t o o d i n a l a t e r s e c t i o n o f t h e c h a p t e r , w h e n t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g w i l l b e e x p l i c i t l y
i n t r o d u c e d i n t o a c o n f l i c t i n g - c l a i m s m o d e l o f i n f l a t i o n .
T h e r e is a n a d d i t i o n a l r e a s o n w h y e n t r e p r e n e u r s a n d w o r k e r s m a y b e i n c o n f l i c t o v e r
t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e . R e n t i e r s a l s o m a k e c l a i m s o v e r p a r t o f t h e p r o f i t s r e a l i z e d b y
f i r m s . H i g h e r r e a l r a t e s o f i n t e r e s t m a y i n d u c e e n t r e p r e n e u r s t o r a i s e t h e m a r k - u p , a n d
h e n c e r e d u c e t h e r e a l - w a g e rate. T h e r e is t h e n t h e p o s s i b i l i t y o f a c o n f l i c t b e t w e e n e n t r e -
p r e n e u r s a n d r e n t i e r s o v e r t h e d i s t r i b u t i o n o f p r o f i t s , a n d t h i s c o n f l i c t m a y spill o v e r i n t o
a c o n f l i c t b e t w e e n r e n t i e r s a n d w o r k e r s . I n d e e d , t h e c o n f l i c t b e t w e e n w o r k e r s a n d r e n t i e r s
i s o f t e n s e e n a s a f o r c e t h a t i n d u c e s t h e s t a t e t o t a k e m e a s u r e s t o s l o w d o w n t h e e c o n o m y
a n d t h e r a t e o f i n f l a t i o n , r e n t i e r s e x h o r t i n g t h e s t a t e t o p r o t e c t t h e i r f i x e d i n c o m e s f r o m
t h e e r o s i o n o f r i s i n g p r i c e s ( K a l e c k i , 1 9 7 1 , c h . 1 2 ; R o w t h o r n , 1 9 7 7 ) .

8 . 2 . 2 I n f o r m a t i o n

W h i l e t h e n o t i o n o f f a i r n e s s is t h e first o f o u r t w o i n d u c t i v e r e a s o n s f o r i n f l a t i o n , t h e
t r a n s m i s s i o n o f i n f o r m a t i o n is t h e s e c o n d . S i n c e f a i r n e s s is, t o a l a r g e e x t e n t , a r e l a t i v e
n o t i o n , c o m p a r i s o n s a r e r e q u i r e d . T h e s e c o m p a r i s o n s , i n t u r n , r e q u i r e i n f o r m a t i o n a b o u t
t h e p r o f i t s o f t h e f i r m , t h e i r m a r g i n s o f p r o f i t , t h e p r o f i t s o f t h e i n d u s t r y , t h e s t r u c t u r e o f
w a g e s , t h e d e a l s n e g o t i a t e d e l s e w h e r e , t h e v a l u e o f m a r g i n a l b e n e f 1 t s o b t a i n e d e l s e w h e r e ,
t h e r e c e n t t r e n d i n e a r n i n g s a n d s o o n . S o m e p o s t - K e y n e s i a n s h a v e r e c o g n i z e d t h e i m p o r -
t a n c e o f t h e d i f f u s i o n o f i n f o r m a t i o n i n t h e i n f l a t i o n a r y p r o c e s s . D a v i d s o n ( 1 9 7 2 , p. 3 4 4 )
w r i t e s t h a t t h e i n c r e a s i n g l y r e a d i l y i n f o r m a t i o n o n t h e e a r n i n g s o f o t h e r s . . . h a s c r e a t e d
p r e s s u r e s w h i c h m a k e w a g e p r i c e i n f l a t i o n t h e m o s t d a n g e r o u s o f c u r r e n t e c o n o m i c
p r o b l e m s . T h i s is n o w h e r e m o r e e v i d e n t t h a n i n t h e r e a l m o f t o p m a n a g e r s r e m u n e r a -
t i o n , w h i c h h a s l e d t o a n e x p l o s i o n o f t h e i n c o m e s h a r e g o i n g t o t h e t o p 1 p e r c e n t .
O n e m a y s u s p e c t , a s s u m i n g a v a i l a b l e i n f o r m a t i o n is c o r r e c t , t h a t t h e l a r g e r t h e s e t o f
i n f o r m a t i o n , t h e l a r g e r is t h e p o t e n t i a l f o r i n f l a t i o n . T h e p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p is e x p l a i n e d
b y t h e f a c t t h a t if w a g e s w i t h i n a g r o u p a r e c o m p a r e d t o t h o s e o f a l a r g e r s e t o f l a b o u r
u n i o n s , t h e r e is a h i g h e r p r o b a b i l i t y f o r a g r o u p t o n d its w a g e s u n f a i r r e l a t i v e t o a n o t h e r
g r o u p ( W o o d , 1 9 7 8 , p. 2 3 ) . T h e l a r g e r t h e r e f e r e n c e g r o u p , t h e l a r g e r t h e a b s o l u t e d i f f e r -
e n t i a l s i n r a t e s o f p r o d u c t i v i t y i n c r e a s e s , a n d h e n c e t h e l a r g e r t h e p o t e n t i a l d i f f e r e n t i a l
b e t w e e n w a g e i n c r e a s e s a n d p r o d u c t i v i t y i n c r e a s e s i n a g i v e n i n d u s t r y . O n t h e o t h e r
h a n d , w h e n i n f o r m a t i o n is g e n e r a l l y i n c o r r e c t , b e t t e r i n f o r m a t i o n m a y r e d u c e r a t h e r t h a n
i n c r e a s e i n f l a t i o n p r e s s u r e s . F o r i n s t a n c e , t h e i n f o r m a t i o n t o w h i c h t h e o r d i n a r y p e r s o n
o r t h e o r d i n a r y u n i o n m e m b e r h a s a c c e s s is u s u a l l y b i a s e d . T h e m e d i a h a v e a t e n d e n c y
t o p u b l i c i z e o n l y t h e m o s t s p e c t a c u l a r a n d m o s t o u t r a g e o u s w a g e d e a l s , c o n t r i b u t i n g
s o m e w h a t t o t h e i n f l a t i o n a r y f o r c e s b y p r o v i d i n g a b i a s e d i n f o r m a t i o n a l c o n t e n t o f w a g e
5 4 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s p i l l o v e r s . I n a n y c a s e , e v e n if i n f o r m a t i o n c o u l d b e a c c u r a t e a n d c o m p r e h e n s i v e , o n l y
p a r t o f it c a n b e p r o c e s s e d b y t h e u n i o n l e a d e r s a n d t h e m e m b e r s o f t h e o p p o s i n g n e g o -
t i a t i n g t e a m . B e c a u s e t h e r e a r e l i m i t s t o t h e i n f o r m a t i o n t h a t c a n b e p r o c e s s e d i n a w o r l d
d o m i n a t e d b y p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y , o n l y t h e b a s e r a t e s o f a s u b s e t o f o c c u p a t i o n s a n d
o f i n d u s t r i e s a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n w h e n b a r g a i n i n g t a k e s p l a c e . T h i s e x p l a i n s w h y
t h e w a g e i n c r e a s e s s t r u c k i n s o m e k e y i n d u s t r i e s o f t e n h a v e s u c h a n i m p a c t o n all s e c t o r s
o f t h e e c o n o m y .
T h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w o f h o w w a g e i n c r e a s e s a r e t r a n s m i t t e d f r o m o n e p a r t o f
t h e l a b o u r m a r k e t t o a n o t h e r is b o r r o w e d f r o m t h e I n s t i t u t i o n a l a n a l y s i s o f w a g e i n f l a -
t i o n ( B u r t o n a n d A d d i s o n , 1 9 7 7 ; P i o r e , 1 9 7 9 ) . W h e r e a s n e o c l a s s i c a l a u t h o r s c o n s i d e r
m a r k e t f o r c e s t o b e t h e d e t e r m i n a n t s o f p a y s t r u c t u r e , c u s t o m s b e i n g f r i c t i o n s t o t h e
m a r k e t m e c h a n i s m s , I n s t i t u t i o n a l i s t s b e l i e v e t h a t t h e w a g e s t r u c t u r e is f u n d a m e n t a l l y
d e t e r m i n e d b y h i s t o r i c a l n o r m s , t h e c o m p e t i t i v e p r e s s u r e s o f d e m a n d a n d s u p p l y e x e r -
c i s i n g f r i c t i o n s o n t h e c u s t o m a r y s y s t e m . I n c o n t r a s t t o t h e n e o c l a s s i c a l f r a m e w o r k ,
w h e r e w a g e t r a n s m i s s i o n c a n o c c u r o n l y t h r o u g h m a r k e t f o r c e s a n d p r i c e e x p e c t a t i o n s ,
I n s t i t u t i o n a l i s t l a b o u r e c o n o m i s t s b e l i e v e t h a t t h e r e a r e w a g e s p i l l o v e r m e c h a n i s m s
w h e r e b y w a g e i n c r e a s e s a r e t r a n s m i t t e d t o m a r k e t s t h a t e x p e r i e n c e v e r y d i f f e r e n t e c o -
n o m i c c o n d i t i o n s .
B r o a d l y s p e a k i n g , t w o v a r i a n t s o f t h e s p i l l o v e r m e c h a n i s m m a y b e p r e s e n t e d . I n
t h e first v a r i a n t , t h e g e n e r a l i z e d s p i l l o v e r h y p o t h e s i s , t h e w a g e b a r g a i n i n a n i n d u s t r y
d e p e n d s o n p a s t w a g e b a r g a i n s o f all i n d u s t r i e s , i n p a r t i c u l a r t h e r a t e o f w a g e i n c r e a s e
s t r u c k at t h e b a r g a i n i n g table. T h e r e is t h e n a s u b s t a n t i a l a m o u n t o f i n t e r d e p e n d e n c e
b e t w e e n all s e c t o r s o f t h e l a b o u r m a r k e t . T h i s i n t e r d e p e n d e n c e is j u s t i f i e d b y t h e d e s i r e
o f e a c h l a b o u r g r o u p t o k e e p its p l a c e w i t h i n t h e w a g e - e a r n e r s h i e r a r c h y . A n y p r e s s u r e
a t a n y p o i n t i n t h e w a g e m a t r i x is likely t o b e felt t h r o u g h o u t . I n a t u n e d - d o w n v e r s i o n
o f t h e g e n e r a l i z e d s p i l l o v e r h y p o t h e s i s , o n l y t h e l a b o u r g r o u p s w i t h t h e s a m e c o n t o u r
e n t e r t h e s p i l l o v e r m a t r i x . T h e s e l a b o u r g r o u p s h a v e s i m i l a r c h a r a c t e r i s t i c s , d e f 1 n e d e i t h e r
b y t h e t y p e o f p r o d u c t m a d e o r b y t h e s i z e o f t h e f i r m t o w h i c h t h e y b e l o n g . L a b o u r
u n i o n s k e e p t r a c k o f t h e i r r e l a t i v e p o s i t i o n i n t h e h i e r a r c h y b y m a k i n g c o m p a r i s o n s w i t h
t h e o t h e r g r o u p s o f t h e w a g e c o n t o u r .
T h e o t h e r m a j o r v a r i a n t o f t h e s p i l l o v e r m e c h a n i s m , p e r h a p s a m o r e realistic o n e , is
t h a t o f t h e w a g e - l e a d e r s h i p i n d u s t r y . T h i s m e c h a n i s m a s s e r t s t h a t o n e i n d u s t r y , o r j u s t a
f e w o f t h e m , e n t e r s t h e s p i l l o v e r m a t r i x . A l l o t h e r w a g e b a r g a i n s a r e s t r u c k i n r e f e r e n c e
t o a s e l e c t g r o u p o f k e y l e a d i n g s e c t o r s . T h i s is t h e c o u n t e r p a r t , f o r t h e l a b o u r m a r k e t , o f
t h e p r i c e - l e a d e r s h i p h y p o t h e s i s o f t h e p r o d u c t m a r k e t . P o s t - K e y n e s i a n s a r e f o n d o f t h i s
t y p e o f t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m . A s i n t h e c a s e o f p r i c e - l e a d e r s , w a g e - l e a d e r s m a y b e
c h o s e n f o r v a r i o u s r e a s o n s . S o m e t i m e s t h e m o s t e c o n o m i c a l l y i m p o r t a n t i n d u s t r i e s w i l l
b e c h o s e n , a s a k i n d o f d e m o n s t r a t i o n effect: if t h e s t r o n g e s t r m s i n t h e c o u n t r y y i e l d
t o t h e d e m a n d s o f t h e l a b o u r u n i o n s , w h y s h o u l d less p o w e r f u l c o r p o r a t i o n s r e f u s e t o
g r a n t i d e n t i c a l w a g e i n c r e a s e s ? E i c h n e r ( 1 9 7 6 , p. 1 5 9 ) calls t h o s e t h e b e l l w e t h e r i n d u s t r i e s .
O t h e r t i m e s , i n t h e h o p e o f o b t a i n i n g g r e a t e r b e n e f i t s , t h e d e s i g n a t e d w a g e l e a d e r is i n a n
i n d u s t r y t h a t is i n a m o s t f a v o u r a b l e p o s i t i o n : s a l e s a n d p r o t s a r e h i g h , a n d p r o d u c t i v i t y
i n c r e a s e s h a v e b e e n r a p i d ( K a l d o r , 1 9 5 9 , p. 2 9 4 ) .
W h a t e v e r t h e e x a c t f o r m o f t h e s p i l l o v e r m e c h a n i s m s , a m a j o r f e a t u r e o f t h e v a r i o u s
w a g e b a r g a i n s is t h e i r i m i t a t i v e c h a r a c t e r . T h e s p i l l o v e r f o r c e s m a y h a v e b e e n r e d u c e d b y
w e a k e n e d t r a d e u n i o n s , b u t t h e y still exist.
 I n a t i o n t h e o r y 5 4 9

8 . 3 T H E B A S I C C O N F L I C T I N G - C L A I M S M O D E L

T h e i n t e n t i o n o f t h e r e s t o f t h e c h a p t e r is t o p r e s e n t a c o n f l i c t i n g - c l a i m s m o d e l o f i n f l a -
t i o n b a s e d o n t h e i n c o n s i s t e n t i n c o m e c l a i m s o f r m s a n d w o r k e r s , t h a t is, b a s e d o n
w h a t h a s o f t e n b e e n c a l l e d r e a l - w a g e r e s i s t a n c e b y s o m e a n d a s p i r a t i o n g a p b y o t h e r s .
I n s t a n d a r d t e r m i n o l o g y , t h e f o c u s o f t h e a n a l y s i s is o n t h e w a g e p r i c e spiral. A s a first
a p p r o x i m a t i o n , t h e f e e d b a c k e f f e c t s f r o m t h e r e a l e c o n o m y w i l l b e o m i t t e d . T h e w a g e
w a g e s p i r a l w i l l b e e x a m i n e d i n a l a t e r s e c t i o n . T h e c h a p t e r w i l l e n d w i t h a n a p p l i c a t i o n
o f t h e c o n f l i c t i n g - c l a i m s m o d e l t o t h e i n t e r n a t i o n a l s e c t o r .
T h e b a s i c p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f i n f l a t i o n b a s e d o n c o n f l i c t i n g c l a i m s h a s s o m e
a f f i n i t y w i t h K a l e c k i s ( 1 9 7 1 , c h . 1 4 ) last article, titled C l a s s s t r u g g l e a n d d i s t r i b u t i o n o f
n a t i o n a l i n c o m e . W h e r e a s e a r l i e r h e t o o k t h e d e g r e e o f m o n o p o l y t o b e a n e x o g e n o u s
v a r i a b l e , K a l e c k i a r g u e s i n t h i s a r t i c l e t h a t t r a d e u n i o n s h a v e t h e p o w e r t o a c h i e v e r e d u c -
t i o n s i n t h e m a r k - u p b y d e m a n d i n g a n d a c h i e v i n g l a r g e i n c r e a s e s i n m o n e y w a g e rates. A s
w a s b r i e f l y d i s c u s s e d i n C h a p t e r 3, it is K a l e c k i s v i e w t h a t r m s a r e a b l e t o s h i f t t o c o n -
s u m e r s a l a r g e p a r t o f t h e i n c r e a s e i n w a g e c o s t s , b u t t h a t s o m e r e d i s t r i b u t i o n i n f a v o u r
o f w o r k e r s o c c u r s w h e n t r a d e u n i o n s h a v e s u f f i c i e n t b a r g a i n i n g p o w e r , a t l e a s t i n a w o r l d
w i t h e x c e s s c a p a c i t y . T h i s v i e w h a s b e e n s u m m a r i z e d b y R o w t h o r n ( 1 9 7 7 , p. 1 7 9 ) i n t h e
f o l l o w i n g w a y : T h e w o r k i n g c l a s s c a n shift d i s t r i b u t i o n i n its f a v o u r b y f i g h t i n g m o r e
v i g o r o u s l y f o r h i g h e r w a g e s , a l t h o u g h t h e c o s t o f s u c h m i l i t a n c y is a f a s t e r r a t e o f i n f l a -
t i o n , a s c a p i t a l i s t s try, w i t h o n l y p a r t i a l s u c c e s s , t o p r o t e c t t h e m s e l v e s b y r a i s i n g p r i c e s .
A s D a l z i e l ( l 9 9 0 ) recalls, s e v e r a l p o s t - K e y n e s i a n , M a r x i a n a n d e v e n m a i n s t r e a m
a u t h o r s h a v e c o n s t r u c t e d m o d e l s o f c o n f l i c t i n g - c l a i m s i n f l a t i o n . I n all t h e s e m o d e l s ,
t h e r a t e o f i n f l a t i o n is a f u n c t i o n o f t h e s i z e o f t h e i n c o n s i s t e n c y b e t w e e n t h e m a r k - u p
t h a t r m s w i s h t o t a r g e t a n d t h e r e a l - w a g e r a t e t h a t t h e l e a d i n g k e y l a b o u r b a r g a i n i n g
u n i t s c o n s i d e r t o b e fair. T h i s w a s at t h e h e a r t o f t h e m a c r o e c o n o m e t r i c m o d e l o f t h e
C a m b r i d g e E c o n o m i c P o l i c y G r o u p ( G o d l e y a n d C r i p p s , 1 9 7 6 ) . A s is c l e a r f r o m t h e
m a r k - u p p r i c i n g e q u a t i o n , p = (l + 6 ) w / y , a t a r g e t s e t i n t e r m s o f r e a l w a g e s c a n a l w a y s
b e m a d e e q u i v a l e n t t o a t a r g e t set i n t e r m s o f a m a r k - u p . P r o v i d e d t h e r e is n o c h a n g e i n
p r o d u c t i v i t y , it is t h u s i n d i f f e r e n t t o a s s u m e t h a t b o t h f i r m s a n d w o r k e r s s e t r e a l - w a g e
t a r g e t s , o r t h a t t h e y b o t h set m a r k - u p t a r g e t s . I n o u r m o d e l , r e a l - w a g e t a r g e t s w i l l b e
a s s u m e d a n d , t o s i m p l i f y n o t a t i o n , w e s h a l l call a) t h e r e a l - w a g e r a t e w / p . T h e a d o p t e d
r e p r e s e n t a t i o n f o l l o w s D u t t ( 1 9 8 7 a ) . S e v e r a l o t h e r a u t h o r s i n t h e K a l e c k i a n t r a d i t i o n
p a r t i a l l y o r f u l l y a d o p t t h e s a m e d e p i c t i o n , f o r i n s t a n c e S a w y e r ( 1 9 8 2 ) , T a y l o r ( 1 9 8 5 ;
1 9 9 1 ) , S a r a n t i s ( l 9 9 0 9 l ) , S m i t h i n ( 1 9 9 4 , c h . 9), C a s s e t t i ( 2 0 0 3 ) , S e t t e r f l e l d ( 2 0 0 7 ; 2 0 0 9 ) ,
a n d G o d l e y a n d L a v o i e ( 2 0 0 7 a ) .
T h e b a s i c m o d e l o f c o n f l i c t i n f l a t i o n is b a s e d o n t w o e q u a t i o n s . It is a s s u m e d first t h a t
t h e g r o w t h r a t e o f m o n e y w a g e s t h a t l a b o u r u n i o n s w i s h t o n e g o t i a t e is a f u n c t i o n o f t w o
e l e m e n t s : t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e i r r e a l - w a g e t a r g e t a n d t h e a c t u a l r e a l - w a g e rate,
a n d t h e p r i c e i n f l a t i o n r a t e o f t h e p r e v i o u s p e r i o d . T h i s s e c o n d e l e m e n t is d i f f e r e n t f r o m
t h e a s s u m p t i o n t h a t is s t a n d a r d i n s u c h m o d e l s , w h e r e b y w a g e i n f l a t i o n is s a i d t o d e p e n d
o n p r i c e i n f l a t i o n e x p e c t a t i o n s . A r e s t i s a n d S a w y e r ( 2 0 0 5 , p . 9 6 2 ) a r g u e t h a t t h e e x p e r i -
e n c e o f i n f l a t i o n , r a t h e r t h a n i n f l a t i o n e x p e c t a t i o n s , is a m u c h m o r e s a t i s f a c t o r y v a r i a b l e
t o e n t e r i n t o s u c h a w a g e e q u a t i o n , c o n s i d e r i n g t h a t t h e f u t u r e is u n c e r t a i n a n d t h e w o r l d
is n o n - e r g o d i c . A s N e v i l l e a n d K r i e s l e r ( 2 0 0 8 , p. 3 1 4 ) p o i n t o u t , e x p e c t e d i n f l a t i o n is n o t
a n i s s u e i n l a b o u r b a r g a i n i n g :
5 5 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

W h e r e infla ti o n is explicitly a c k n o w l e d g e d , it is u s u a l l y t h e p r e v i o u s p e r i o d s inflation, s o t h a t

t h e n e g o t i a t i o n is a n a t t e m p t to r e c o v e r real w a g e s to t h e p r e - i n f l a t i o n level, r a t h e r t h a n to h a v e
t h e m a n t i c i p a t e inflation . . . W a g e d e m a n d s u s u a l l y r e p r e s e n t a n a t t e m p t t o r e g a i n p r e v i o u s
loss es c a u s e d b y inflation, t h e y d o n o t a t t e m p t to a n t i c i p a t e inflati on.

T h i s a l s o c o r r e s p o n d s t o m y o w n e x p e r i e n c e i n c o l l e c t i v e b a r g a i n i n g .
L e t u s call (ow t h e r e a l w a g e t a r g e t e d b y t h e l a b o u r u n i o n s a n d t h e w o r k e r s . S u p p o s e
t h a t t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e o f t h e p r e v i o u s p e r i o d w a s 0)-]. I n g e n e r a l t h e n e w a c t u a l
r e a l - w a g e r a t e w i l l n o t b e e q u a l t o w h a t h a s b e e n t a r g e t e d b y w o r k e r s . W a g e s m a y n o t b e
f u l l y i n d e x e d a n d w o r k e r s m a y n o t m a n a g e t o o b t a i n w h a t t h e y c o n s i d e r t o b e t h e i r fair
r e al w a g e . W e m a y t h u s f o r m a l i z e t h i s b y w r i t i n g t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n d e t e r m i n i n g t h e
r a t e o f w a g e i n a t i o n :

1/9 = Q l ( 0 ) w _ w l ) + Q Z l ( 8 4 )

T h e Q , p a r a m e t e r i n d i c a t e s t o w h a t e x t e n t l a b o u r u n i o n s r e a c t t o a d i s c r e p a n c y
b e t w e e n t h e a c t u a l a n d t h e d e s i r e d r e a l - w a g e rate. 9 , m a y t h u s b e c o n s i d e r e d a s t h e
b a r g a i n i n g p o w e r o f t h e w o r k e r s . T h i s m u s t b e d i s t i n g u i s h e d f r o m t h e fair w a g e t h a t t h e
l a b o u r u n i o n s feel t h e y s h o u l d o b t a i n . W o r k e r s m a y feel t h a t t h e r e a l w a g e is m u c h t o o
l o w c o m p a r e d t o w h a t t h e y c o n s i d e r t o b e t h e j u s t rate, b u t t h e y m a y h a v e f e w m e a n s t o
i m p l e m e n t t h e i r beliefs. T h e 9 2 p a r a m e t e r is t h e r a t e o f p r i c e i n d e x a t i o n . It is e q u a l t o
u n i t y i n t h e c a s e o f full i n d e x a t i o n , a n d is g e n e r a l l y less t h a n u n i t y . S i n c e t h e a n a l y s i s is
b a r e l y m o d i f i e d b y t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e i n d e x a t i o n p a r a m e t e r , t h e e q u a t i o n d e t e r m i n -
i n g t h e r a t e o f w a g e i n f l a t i o n c a n b e r e w r i t t e n i n its s i m p l e s t f o r m a s

w = Q , ( w w 0)) (8.5)

W e m a y p r o c e e d i n a s i m i l a r w a y f o r t h e e q u a t i o n d e t e r m i n i n g t h e r a t e o f p r i c e i n f l a -
t i o n . F i r s t , it m a y b e a s s u m e d t h a t r m s w i s h t o p a s s t h r o u g h i n c r e a s e s i n w a g e c o s t s .
I n a d d i t i o n , t h e y m a y w i s h t o i n c r e a s e p r i c e s w h e n e v e r t h e a c t u a l m a r k - u p is b e l o w t h e
m a r k - u p t h e y w o u l d i d e a l l y d e s i r e t o set, a n d t h a t t h e l a r g e r t h e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n t h o s e
t w o m a r k - u p s , t h e h i g h e r t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n . T h i s m a y b e f o r m a l i z e d i n t e r m s o f
t a r g e t r e a l - w a g e r a t e s , w h i c h f o r t h e r m w e m a y d e n o t e a s 0),. W h e n r m s a i m f o r l o w e r
r e a l - w a g e rates, g i v e n t h e a c t u a l r e a l - w a g e rate, t h e y s p e e d u p t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n ,
d e p e n d i n g o n t h e i r b a r g a i n i n g p o w e r o n b o t h t h e l a b o u r a n d t h e p r o d u c t m a r k e t s . W i t h
w , a n d \ll2 a d j u s t m e n t p a r a m e t e r s p l a y i n g a r o l e s y m m e t r i c t o t h e 9 p a r a m e t e r s , t h e r a t e
o f p r i c e i n f l a t i o n is g i v e n b y

= q u m ) + % w a m
A s w a s t h e c a s e o f t h e w a g e i n f l a t i o n e q u a t i o n , a s i m p l i f i e d v e r s i o n o f t h e p r i c e i n f l a -
t i o n e q u a t i o n c a n v e r y w e l l r e p r e s e n t c o n f l i c t i n g - c l a i m s p r i c e i n f l a t i o n w i t h o u t l o s i n g
m u c h s u b s t a n c e . O m i t t i n g w a g e i n d e x a t i o n , e q u a t i o n ( 8 . 6 ) b e c o m e s

= % m q ) a n
S o m e r e a d e r s m a y b e s o m e w h a t p u z z l e d b y e q u a t i o n (8.7). I n a w o r l d d o m i n a t e d b y
l a r g e c o r p o r a t i o n s , it w o u l d s e e m t h a t r m s c a n e x a c t p r i c e i n c r e a s e s o f t h e i r l i k i n g . H o w
 I n a t i o n t h e o r y 5 5 1

is it p o s s i b l e f o r r m s n o t t o a c h i e v e t h e i r t a r g e t e d m a r k - u p o r r e a l - w a g e r a t e if t h e y h a v e
u l t i m a t e c o n t r o l o n p r i c e s ? A s T a r l i n g a n d W i l k i n s o n ( 1 9 8 5 , p. 1 7 9 ) p u t it, w h y s h o u l d
d i s t r i b u t i o n a l s h a r e s c h a n g e i n a s y s t e m w h e r e w a g e s a r e d e t e r m i n e d u n i l a t e r a l l y b y c a p i -
talists a n d w h e r e i n t h e t i m e s e q u e n c e p r i c e s f o l l o w w a g e s ? , a s a s s u m e d h e r e . O n e m u s t
c o n c l u d e t h a t , i n h i s t o r i c a l t i m e , p r i c e s d o n o t a l w a y s f o l l o w w a g e s , o r t h a t f i r m s f a c e
c o n s t r a i n t s o n p r i c e s t h a t h a v e n o t y e t b e e n d i s c u s s e d . I n t h e l a t t e r c a s e , f o r e i g n c o m p e t i -
t i o n w o u l d b e a g o o d e x a m p l e . T h e r e is a l s o t h e f a c t t h a t n o t all f i r m s a r e h o m o g e n e o u s ;
w o r k e r s i n h i g h l y p r o d u c t i v e r m s m a y t a r g e t h i g h e r n o m i n a l a n d r e a l w a g e s , w h i c h less
p r o d u c t i v e f i r m s m u s t m a t c h w i t h o u t b e i n g a b l e t o r a i s e p r i c e s . I n t h e f o r m e r c a s e , o n e
m a y t h i n k o f f i r m s h a v i n g t o p u b l i s h p r i c e lists i n a d v a n c e , b e f o r e w a g e b a r g a i n i n g is
o v e r . T h e r e c o u l d b e a l a g p e r i o d b e t w e e n t h e i n c r e a s e i n c o s t s a n d t h e i n c r e a s e i n p r i c e s .

8 . 4 S O L U T I O N S T O T H E C O N F L I C T I N G - C L A I M S M O D E L

D i f f e r e n t s i t u a t i o n s w i l l t h u s arise, d e p e n d i n g o n t h e b a r g a i n i n g p o s i t i o n s o f f i r m s a n d o f
u n i o n s , a n d d e p e n d i n g o n t h e t i m e l a g s o r r e v e r s e t i m e l a g s b e t w e e n w a g e b a r g a i n i n g a n d
p r i c e s e t t i n g . W e m a y c o n s i d e r t h a t t h e r e is a l o n g - r u n e q u i l i b r i u m i n a m o d e l w i t h o u t
t e c h n i c a l p r o g r e s s w h e n t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e is a c o n s t a n t , t h a t is, w h e n t h e r a t e o f
w a g e i n f l a t i o n is e q u a l t o t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n . I n s u c h a n e q u i l i b r i u m , t h a t is, w i t h
v?) a n d [ 3 e q u a l t o e a c h o t h e r , t h e m a r g i n o f p r o f i t i s a c o n s t a n t ; t h a t is, t h e fc v a r i a b l e i n
e q u a t i o n ( 8 . 2 ) is e q u a l t o z e r o . I n i n f l a t i o n a c c o u n t i n g t e r m s , it w o u l d s e e m t h a t t h e r e is
n o p r o f i t s i n f l a t i o n , b u t it is c l e a r f r o m e q u a t i o n s ( 8 . 4 ) a n d ( 8 . 6 ) t h a t r m s a n d l a b o u r
u n i o n s a r e e q u a l l y r e s p o n s i b l e f o r t h e rise i n p r i c e s . T h e y b o t h u s e t h e i r b a r g a i n i n g p o w e r
o r t h e i r p o s s i b i l i t i e s o f i n d e x a t i o n t o o b t a i n w h a t t h e y c o n s i d e r t o b e t h e i r fair s h a r e o f
i n c o m e . W h e n v?) = [ 3 , t h e l o n g - r u n e q u i l i b r i u m r e a l - w a g e r a t e w i l l b e g i v e n b y

(9* = ( w a + P w / ( Q + P ) (8.8)

w h e r e Q = QI/(l - £22) a n d w h e r e I = PI/(l - T 2 ) .

S o l v i n g f o r w a g e a n d p r i c e i n f l a t i o n , u s i n g t h e v a l u e o f 0 3 * f o u n d a b o v e , w e d i s c o v e r
t h a t t h e s t e a d y - s t a t e p r i c e a n d w a g e i n f l a t i o n r a t e s a r e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e d i s c r e p -
a n c y b e t w e e n t h e t w o r e a l - w a g e t a r g e t s a n d t o t h e s i z e o f t h e t w o i n d e x a t i o n p a r a m e t e r s
9 2 a n d P2:

Q P ( w w 0)!) 9 3 1 ( 0 ) . 0),)
w = p A = (8.9)
o + 11 _ 9 . 0 11,) + P,(l o2)
A s D a l z i e l ( 1 9 9 0 ) n o t e s , a t l e a s t t h r e e c a s e s c a n b e d e r i v e d f r o m t h e a b o v e e q u i l i b r i u m
r e l a t i o n , t w o o f w h i c h a r e i n f a c t e x t r e m e c a s e s . I n t h e r s t c a s e , r m s h a v e e i t h e r a n
i n n i t e b a r g a i n i n g p o w e r I , t e n d s t o i n f i n i t y o r t h e y a r e a b l e t o f u l l y i n d e x a n y w a g e
i n c r e a s e , w h e n P2 is e q u a l t o u n i t y . T h e latter c a s e is t h e o n e c h o s e n b y S e t t e r f l e l d ( 2 0 0 9 )
i n a s l i g h t l y d i f f e r e n t s e t u p . I n e i t h e r s i t u a t i o n , t h e a c t u a l r e a l - w a g e rate, a s d e f i n e d b y
e q u a t i o n (8.8 ), w i l l t e n d t o w a r d s 0)], t h e t a r g e t r e a l - w a g e r a t e o f r m s . F i r m s d o n o t let
t h e m a r g i n o f p r o f i t fall b e l o w its t a r g e t level a n d t h e y c a n r e s p o n d i m m e d i a t e l y t o a n y
i n c r e a s e i n t h e i r w a g e c o s t s . T h i s s i t u a t i o n c o r r e s p o n d s t o t h e o n e t h a t h a s b e e n i m p l i c i t l y
5 5 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

i t o)
(u* = (of

F i g u r e 8 . 1 C o n i c t i n g - c l a i m s i n a t i o n w h e n r m s h a v e a b s o l u t e b a r g a i n i n g p o w e r o v e r
t h e r e a l - w a g e r a t e

a s s u m e d t h r o u g h o u t t h i s b o o k . It is a l s o h o w m a r k - u p p r i c i n g is v i e w e d b y m o s t e c o n o -
m i s t s . T h e c a s e o f t h e i n f i n i t e p o w e r o f f i r m s o v e r t h e r e a l - w a g e r a t e is i l l u s t r a t e d i n
F i g u r e 8.1. A v e r t i c a l line i l l u s t r a t e s t h e f a c t t h a t t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e c a n b e n o dif-
f e r e n t f r o m t h e t a r g e t r e a l - w a g e r a t e o f r m s , 0),. T h e r a t e o f i n f l a t i o n d e p e n d s o n t h e
b a r g a i n i n g p o w e r o f t r a d e u n i o n s , a s w e l l a s o n t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e r e a l w a g e
t a r g e t e d b y f i r m s a n d t h e real w a g e t a r g e t e d b y u n i o n s .
T h e o t h e r e x t r e m e c a s e a r i s e s w h e n l a b o u r u n i o n s h a v e a b s o l u t e p o w e r o v e r t h e r e a l -
w a g e rate. T h i s c a n h a p p e n e i t h e r b e c a u s e t h e y h a v e i n f i n i t e b a r g a i n i n g p o w e r , o r b e c a u s e
t h e y a r e a b l e t o f u l l y i n d e x n o m i n a l w a g e s t o n o m i n a l p r i c e s . I n e i t h e r s i t u a t i o n , t h e a c t u a l
r e a l - w a g e r a t e g e t s i n f 1 n i t e l y c l o s e t o t h e r e a l - w a g e r a t e t a r g e t e d b y t h e l a b o u r u n i o n s . T o
t h i s c a s e w o u l d s e e m t o c o r r e s p o n d t h e i n f l a t i o n b a r r i e r , w h e r e o r g a n i s e d l a b o u r h a s t h e
p o w e r t o o p p o s e a n y fall i n t h e r e a l - w a g e rate ( R o b i n s o n , 1 9 6 2 , p. 5 8 ) . F i r m s a r e a b s o -
l u t e l y u n a b l e t o r a i s e t h e m a r k - u p a n d h e n c e r e d u c e t h e r e a l - w a g e rate. T h e s i t u a t i o n is
s h o w n g r a p h i c a l l y i n F i g u r e 8.2. T h e v e r t i c a l l i n e i l l u s t r a t e s t h e a b i l i t y o f t h e t r a d e u n i o n s
t o set t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e a t t h e level t h e y c o n s i d e r t o b e t h e fair o n e . I n s y m m e t r y
t o t h e o t h e r e x t r e m e c a s e , t h e r a t e o f i n f l a t i o n is d e t e r m i n e d b y t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f
t h e f i r m s a n d t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e a n d t h e r e a l - w a g e r a t e
t a r g e t e d b y t h e r m s . A m i x t u r e o f t h e a b o v e t w o e x t r e m e c a s e s i m p l i e s t h a t b o t h t h e £22
a n d t h e P2 p a r a m e t e r s o f i n d e x a t i o n a r e v e r y c l o s e t o u n i t y ; t h i s w o u l d c o r r e s p o n d t o
r u n a w a y i n f l a t i o n , a n d is w e l l d e s c r i b e d i n T a y l o r ( 1 9 9 1 , c h . 4).
F i n a l l y , t h e r e is t h e g e n e r a l c a s e , i n w h i c h t h e a c t u a l r e a l w a g e is s o m e w h e r e i n b e t w e e n
t h e t a r g e t s f i x e d b y t h e f i r m s a n d t h e t r a d e u n i o n s . T h e g e n e r a l c a s e a r i s e s w h e n n e i t h e r
g r o u p h a s a b s o l u t e b a r g a i n i n g p o w e r n o r t h e a b i l i t y t o i n d e x f u l l y w a g e o r p r i c e i n c r e a s e s .
T h e i n c o n s i s t e n t w a g e c l a i m s a r e m a d e g o o d b y i n f l a t i o n a n d a c o m p r o m i s e i n t h e a c t u a l
r e a l - w a g e rate. T h i s s i t u a t i o n is p a r t i c u l a r l y e a s y t o i l l u s t r a t e w h e n t h e r e is n o i n d e x a t i o n ,
 I n a t i o n t h e o r y 5 5 3

§ >
B >
>
§ >

b 9 1 -
||

v u)

F i g u r e 8 . 2 C o n i c t i n g - c l a i m s i n a t i o n w h e n l a b o u r u n i o n s h a v e a b s o l u t e b a r g a i n i n g
p o w e r o v e r t h e r e a l - w a g e r a t e

t h a t is, w h e n e q u a t i o n s ( 8 . 5 ) a n d ( 8 . 7 ) a r e t h e r e l e v a n t o n e s . T h i s is s h o w n i n F i g u r e 8 . 3 .
T h e u p w a r d - s l o p i n g c u r v e d e n o t e d b y [3 r e p r e s e n t s t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n a t d i f f e r e n t
a c t u a l r e a l w a g e s . If t h e a c t u a l r e a l w a g e w e r e e q u a l t o t h e t a r g e t r e a l w a g e o f t h e f i r m ,
t h e r a t e o f i n f l a t i o n w o u l d b e z e r o . T h e d o w n w a r d - s l o p i n g c u r v e m a r k e d " 2 r e p r e s e n t s t h e
r a t e o f w a g e i n f l a t i o n a t v a r i o u s a c t u a l r e a l w a g e s . T h e r a t e o f w a g e i n f l a t i o n w o u l d b e
z e r o o n l y if t h e a c t u a l a n d t h e t a r g e t r e a l w a g e o f t h e t r a d e u n i o n s w e r e e q u a l . T h i s n e v e r
o c c u r s i n t h e g e n e r a l c a s e , u n l e s s t h e t a r g e t s o f t h e f i r m s a n d o f l a b o u r u n i o n s c o i n c i d e .
T h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n [3 is a t its s t e a d y - s t a t e l e v e l w h e n it is e q u a l t o t h e r a t e o f
w a g e i n f l a t i o n " 2; t h a t is, w h e r e t h e t w o c u r v e s i n t e r s e c t . A t t h i s i n t e r s e c t i o n , o n e a l s o
f i n d s t h e r e a l - w a g e r a t e 03*, w h i c h e q u a t e s t h e t w o i n f l a t i o n rates. It is e a s i l y f o u n d t h a t
0 3 * is a s t a b l e e q u i l i b r i u m . If t h e a c t u a l w a g e r a t e w e r e t o b e i n e x c e s s o f (0*, f o r i n s t a n c e ,
t h a t is, t o t h e r i g h t o f 0 3 * i n F i g u r e 8 . 3 , it c a n b e s e e n t h a t t h e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n w o u l d
b e h i g h e r t h a n t h e r a t e o f w a g e i n f l a t i o n . It f o l l o w s t h a t t h e r e a l - w a g e r a t e w o u l d e v e n t u -
ally fall b a c k t o its s t e a d y - s t a t e v a l u e 03*.

8 . 5 I M P A C T O F C H A N G E S I N B A R G A I N I N G P O S I T I O N S

I n t h e b a s i c m o d e l o f c o n f l i c t i n g - c l a i m s i n f l a t i o n p r e s e n t e d a b o v e , t h e r a t e o f i n f l a t i o n
d e p e n d s o n l y o n t h e b a r g a i n i n g s t r e n g t h o f f i r m s a n d l a b o u r u n i o n s a n d o n t h e d i s -
c r e p a n c y b e t w e e n t h e i r r e s p e c t i v e t a r g e t r e a l w a g e s . T h e r e s t o f t h e e c o n o m y , t h e r a t e o f
g r o w t h , f o r i n s t a n c e , is a s s u m e d n o t t o h a v e a n y i m p a c t o n t h e r a t e o f i n f l a t i o n . A l t h o u g h
t h i s is a n e x t r e m e a s s u m p t i o n , w h i c h w i l l b e r e l a x e d i n t h e n e x t s e c t i o n , it s h o u l d b e n o t e d
t h a t R o b i n s o n a d o p t s a s i m i l a r s t a n c e i n h e r g r o w t h a n a l y s i s . R e f e r r i n g t o K a l e c k i , s h e
5 5 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A A
w , p

u >
>
ll

D r to

F i g u r e 8 . 3 C o n i c t i n g - c l a i m s i n a t i o n w h e n n e i t h e r r m s n o r l a b o u r u n i o n s h a v e
a b s o l u t e b a r g a i n i n g p o w e r o v e r t h e r e a l - w a g e r a t e

a r g u e s t h a t m o n e y w a g e s f o l l o w t h e i r o w n h i s t o r y m o r e o r less i n d e p e n d e n t l y o f w h a t
is h a p p e n i n g t o t h e e q u i l i b r i u m p o s i t i o n i n r e a l t e r m s , a n d t h a t t h e r a t e o f i n c r e a s e
o f m o n e y w a g e s c a n r e a c t u p o n t h e r e a l p o s i t i o n b y c h a n g i n g t h e d i s t r i b u t i o n o f r e a l
i n c o m e ( 1 9 6 2 , p. 17). W e s h a l l f o l l o w h e r i n t u i t i o n s o n t h i s i s s u e a n d e x a m i n e t h e i m p a c t
o f c h a n g e s i n b a r g a i n i n g p o s i t i o n s o n t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e , a n d h e n c e o n t h e r e a l
r a t e o f g r o w t h o f t h e e c o n o m y . T o d o so, w e s h a l l r e l y o n e q u a t i o n s ( 8 . 5 ) a n d (8.7), a s w e
d i d i n F i g u r e 8.3, s i n c e t h e s e t w o e q u a t i o n s a r e s i m p l e r t o r e p r e s e n t g r a p h i c a l l y a n d s i n c e
i n d e x a t i o n c h a n g e s little t o t h e a n a l y s i s .
L e t u s first e x a m i n e c h a n g e s i n t h e b a r g a i n i n g p o s i t i o n o f w o r k e r s . T h e t o p p a r t o f
F i g u r e 8 . 4 i l l u s t r a t e s a n i n c r e a s e i n t h e t a r g e t r e a l - w a g e r a t e o f w o r k e r s , f r o m cow, t o
w w z . T h i s i s r e p r e s e n t e d b y a p a r a l l e l u p w a r d s h i f t o f t h e v?) c u r v e . I t c a n b e s e e n t h a t a n
i n c r e a s e i n t h e r e a l w a g e t a r g e t e d b y l a b o u r u n i o n s w o u l d l e a d i n t h e e n d t o a h i g h e r r a t e
o f p r i c e a n d w a g e i n f l a t i o n , s h o w n o n t h e g r a p h b y 133 . F u r t h e r m o r e , t h e n e w a c t u a l r e a l -
w a g e rate, g i v e n b y W 5 , w o u l d b e h i g h e r t h a n b e f o r e t h e c h a n g e i n t h e b a r g a i n i n g p o s i t i o n
o f t r a d e u n i o n s . N o n e o f t h e s e r e s u l t s is v e r y s u r p r i s i n g . T h e y c o r r e s p o n d t o w h a t o n e
w o u l d e x p e c t f r o m a m o r e m i l i t a n t w o r k f o r c e . T h e a n a l y s i s o f a n i n c r e a s e i n t h e b a r -
g a i n i n g p o w e r o f t h e w o r k e r s w o u l d l e a d t o s i m i l a r results, e x c e p t t h a t t h e n e w u p w a r d -
s h i f t e d " 2 c u r v e w o u l d n o t b e p a r a l l e l t o t h e o l d o n e , a s b o t h c u r v e s w o u l d o r i g i n a t e f r o m
t h e s a m e p o i n t o n t h e 0) axis.
It is i n t e r e s t i n g t o e x a m i n e t h e e f f e c t t h a t a m o r e m i l i t a n t w o r k f o r c e w o u l d e x e r t o n
t h e r e a l e c o n o m y . A c c o m p a n y i n g t h e h i g h e r r a t e o f i n f l a t i o n , t h e r e is a r e d i s t r i b u t i o n
i n f a v o u r o f t h e w o r k e r s , s i n c e t h e r e a l - w a g e r a t e is n o w h i g h e r t h a n it w a s b e f o r e t h e
c h a n g e i n t h e b a r g a i n i n g p o s i t i o n o f w o r k e r s . I n l i n e w i t h t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l
o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , t h e i n c r e a s e i n t h e r e a l - w a g e r a t e l e a d s t o a h i g h e r r a t e o f
 I n a t i o n t h e o r y 5 5 5

m
m
y . . .

( l )
( D

F i g u r e 8 . 4 H i g h e r r a t e o f w a g e a n d p r i c e i n a t i o n a n d h i g h e r r a t e o f a c c u m u l a t i o n
r e s u l t i n g f r o m a n i n c r e a s e in t h e r e a l w a g e s o u g h t b y l a b o u r u n i o n s

u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y a n d t o a h i g h e r r a t e o f g r o w t h o f t h e e c o n o m y . T h i s p o s i t i v e r e l a -
t i o n s h i p is i l l u s t r a t e d i n t h e b o t t o m p a r t o f F i g u r e 8.4. T h e e x a c t f o r m o f t h e p o s i t i v e
r e l a t i o n b e t w e e n t h e r e a l - w a g e r a t e a n d t h e r e a l r a t e o f g r o w t h d e p e n d s o n t h e d e r i v a t i v e s
o f t h e e q u i l i b r i u m g r o w t h rate. I n t h e c a s e o f t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l ( w h i c h is
 5 5 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w a g e - l e d ) , t h i s e q u i l i b r i u m g r o w t h r a t e c a n b e f o u n d b y m a k i n g u s e o f t h e s t e a d y - s t a t e
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ( e q u a t i o n 6 . 1 6 ) , a n d i n t r o d u c i n g it i n t o t h e s a v i n g e q u a t i o n ,
t h u s o b t a i n i n g

5 1t( uu,,)
>1: = ¢ ( 8 . 1 0 )
(spn yuv)

T h e a b o v e r e l a t i o n m a y b e r e w r i t t e n i n t e r m s o f t h e r e a l - w a g e r a t e a). T h e s h a r e o f
w a g e s i s w L / p q ; t h a t i s , ( w / p ) ( L / q ) = o n l y = l - 717. T h u s t h e e q u i l i b r i u m g r o w t h r a t e i s

sp<l - % > ( Y - n u n )
g * = 7
(8.11)
s 9
l 9y 7 vu

T h e first a n d t h e s e c o n d d e r i v a t i v e s o f e q u a t i o n (8.1 l) a r e p o s i t i v e , y i e l d i n g t h e s h a p e
o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e a l - w a g e r a t e a n d t h e r a t e o f g r o w t h s h o w n i n F i g u r e 8.4.
T h e r e is t h u s a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e s t r e n g t h o f t h e b a r g a i n i n g p o s i t i o n o f
t h e w o r k e r s a n d t h e r a t e o f g r o w t h o f o u t p u t a n d o f e m p l o y m e n t u p t o full c a p a c i t y . T h i s
is c o n s i s t e n t w i t h K a l e c k i s ( 1 9 7 1 , p. 1 6 3 ) b e l i e f t h a t a w a g e rise s h o w i n g a n i n c r e a s e i n
t h e t r a d e u n i o n p o w e r l e a d s . . . t o a n i n c r e a s e i n e m p l o y m e n t . T h i s s e e m s a l s o t o b e c o n -
s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s o f t h e m a i n s t r e a m a n a l y s i s o f i n f l a t i o n , a s w e l l a s w i t h t h e r e s u l t s
o b t a i n e d b y M a r g l i n ( 1 9 8 4 b ) i n h i s a n a l y s i s o f i n f l a t i o n i n e c o n o m i e s c o n s t r a i n e d b y a
x e d r a t i o o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . A n i n c r e a s e i n e c o n o m i c a c t i v i t y h i g h e r r a t e s o f utili-
z a t i o n o r g r o w t h r a t e s is a c c o m p a n i e d b y a n i n c r e a s e i n p r i c e i n f l a t i o n . I n f l a t i o n m o v e s
p r o c y c l i c a l l y . T h e G r e a t M o d e r a t i o n o f t h e 1 9 9 0 s a n d 2 0 0 0 s l o w l e v e l s o f i n f l a t i o n a n d
l o w v a r i a b i l i t y i n i n f l a t i o n m a y t h u s b e i n t e r p r e t e d a s a p e r i o d d u r i n g w h i c h t h e b a r -
g a i n i n g p o w e r o f l a b o u r u n i o n s w a s c o n s i d e r a b l y r e d u c e d a s a c o n s e q u e n c e o f t h e l a r g e
r e c e s s i o n s o f t h e e a r l y 1 9 8 0 s a n d e a r l y 1 9 9 0 s e n d u r e d b y w o r k e r s . L o w i n f l a t i o n , d e s p i t e
t h e p r o m i s e s o f its a d v o c a t e s , d i d n o t g e n e r a t e f a s t e r o u t p u t a n d p r o d u c t i v i t y g r o w t h .
T h e r e is, h o w e v e r , a s e c o n d c a s e t h a t r e m a i n s t o b e d i s c u s s e d t h a t o f a c h a n g e i n
t h e b a r g a i n i n g p o s i t i o n o f f i r m s . S u p p o s e t h a t f i r m s d e c i d e t o a c c e p t a l o w e r m a r k - u p ;
t h a t is, t h e y s e t t h e m s e l v e s a h i g h e r t a r g e t r e a l - w a g e r a t e , 0312 i n s t e a d o f 03],. T h i s c o u l d
h a p p e n , f o r i n s t a n c e , w h e n t h e u n i t c o s t o f r a w m a t e r i a l s d i m i n i s h e s r e l a t i v e t o u n i t
w a g e c o s t s , a s e x p l a i n e d w h e n d i s c u s s i n g e q u a t i o n (8.2), a n d a s it d i d d u r i n g t h e G r e a t
M o d e r a t i o n . T h i s c a s e is i l l u s t r a t e d i n t h e t o p h a l f o f F i g u r e 8 . 5 . T h e [3 c u r v e s h i f t s d o w n .
I t l e a d s t o h i g h e r a c t u a l r e a l - w a g e r a t e s (00 ;< i n s t e a d o f 031 ) a n d t o l o w e r r a t e s o f p r i c e a n d
w a g e i n f l a t i o n (13 ;< i n s t e a d o f 151 ). L o o k i n g n o w a t t h e b o t t o m h a l f o f F i g u r e 8 . 5 , w e s e e
t h a t l o w e r r a t e s o f i n f l a t i o n a c c o m p a n y h i g h e r r a t e s o f g r o w t h . I n f l a t i o n is c o u n t e r c y c l i -
c a l ( D u t t , 1 9 8 7 a , p . 8 1 ) . T h e m a i n s t r e a m v i e w f i n d s n o s u p p o r t i n t h i s c a s e .
T h i s s u r p r i s i n g r e s u l t is d u e t o t h e c o m p l e m e n t a r y e f f e c t s o f t w o k e y p o s t - K e y n e s i a n
p r o p o s i t i o n s : a r e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e c l a i m s i n f a v o u r o f w o r k e r s s p e e d s u p g r o w t h
( w h e n d e m a n d is w a g e - l e d ) ; a n d less c o n f l i c t o v e r i n c o m e s l o w s d o w n i n f l a t i o n . I f f i r m s
a c c e p t a r e d u c t i o n i n t h e i r t a r g e t m a r k - u p , b o t h o f t h e s e e f f e c t s s h o u l d o c c u r u n t i l full
u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is r e a c h e d . N a t u r a l l y , a r i s e i n t h e t a r g e t m a r k - u p o f r m s , t h a t is,
a d e c r e a s e i n t h e r e a l - w a g e r a t e t a r g e t e d b y f i r m s , w o u l d h a v e t h e o p p o s i t e effects: t h e r a t e
 I n a t i o n t h e o r y 5 5 7

(y)
44) W

9 2 m m m m m m m m m m m m w m

l
l
l i j . (1)
m 1 ( 9 *

F i g u r e 8 . 5 L o w e r r a t e o f w a g e a n d p r i c e i n a t i o n a n d h i g h e r r a t e o f a c c u m u l a t i o n
r e s u l t i n g f r o m a d e c r e a s e in t h e c o s t i n g m a r g i n s o u g h t b y r m s

o f g r o w t h w o u l d b e l o w e r a n d t h e r a t e o f i n f l a t i o n w o u l d b e h i g h e r . T h e t r a n s i t i o n t o t h i s
n e w s i t u a t i o n m a y b e c a l l e d s t a g f l a t i o n .
B e s i d e s c h a n g e s i n t h e u n i t c o s t o f r a w m a t e r i a l s , w h y w o u l d r m s w a n t t o i n c r e a s e
o r r e d u c e t h e i r c o s t i n g m a r g i n s a n d h e n c e t h e t a r g e t r e a l w a g e ? T h e v a r i o u s p o s s i b i l i t i e s
5 5 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a b l e 8 . 1 G r o w t h r e g i m e s a n d e x o g e n o u s c h a n g e s in b a r g a i n i n g p o s i t i o n s

G r o w t h r e g i m e S t r o n g e r t r a d e u n i o n s S t r o n g e r f i r m s
W a g e - l e d F a s t e r a c c u m u l a t i o n S l o w e r a c c u m u l a t i o n
H i g h e r inflation L o w e r inflation
Profit-led S l o w e r a c c u m u l a t i o n F a s t e r a c c u m u l a t i o n
H i g h e r inflation L o w e r inflation

w e r e o u t l i n e d i n C h a p t e r 3, w i t h T a b l e 3.2. It c a n b e n o t e d i n p a r t i c u l a r t h a t a n i n c r e a s e
i n i n t e r e s t r a t e s c o u l d l e a d t o h i g h e r t a r g e t e d c o s t i n g m a r g i n s a n d h e n c e t o l o w e r r e a l -
w a g e t a r g e t s f o r f i r m s , t h u s i n d u c i n g s l o w e r g r o w t h a n d f a s t e r i n f l a t i o n . T h i s w a s r s t
n o t e d w i t h i n t h e p r e s e n t m o d e l b y D u t t a n d A m a d e o ( 1 9 9 3 ) , a n d t h e i d e a h a s b e e n d e v e l -
o p e d m o s t f u l l y b y H e i n ( 2 0 0 8 ) .
T h e a n a l y s i s s o f a r h a s b e e n c o n d u c t e d o n t h e b a s i s o f t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n m o d e l .
W h a t if t h e p o s t - K a l e c k i a n m o d e l is t h e r e l e v a n t o n e a n d t h e e c o n o m y is i n a p r o f i t - l e d
g r o w t h r e g i m e ? T h e n , o b v i o u s l y , o u r c o n c l u s i o n s n e e d t o b e r e v e r s e d , a s t h e y a r e s h o w n
i n T a b l e 8.1. E v e r y c o m b i n a t i o n b e c o m e s p o s s i b l e .

8 . 6 E N D O G E N O U S R E A L - W A G E T A R G E T S O F W O R K E R S

It h a s b e e n a s s u m e d u p t o n o w t h a t t h e r e a l - w a g e t a r g e t s s e t b y t h e t r a d e u n i o n s a n d t h e
r m s a r e n o t i n f l u e n c e d b y t h e p r e s s u r e s o r t h e a b s e n c e o f p r e s s u r e s f r o m d e m a n d . I n
v i e w o f t h e s t a n d a r d P h i l l i p s c u r v e , t h i s a p p e a r s t o b e a s o m e w h a t e x t r e m e a s s u m p t i o n .
It m a y b e i n t e r e s t i n g t o s e e t o w h a t e x t e n t t h e m o d e l is m o d i f i e d w h e n d e m a n d c o n s i d -
e r a t i o n s e n t e r i n t o it. I n h i s o w n p r e s e n t a t i o n o f c o n f l i c t i n g - c l a i m s i n f l a t i o n , R o w t h o r n
( 1 9 7 7 , p . 2 1 9 ) c o n s i d e r s t h a t t h e real w a g e t a r g e t e d b y w o r k e r s is r e d u c e d w h e n s u r p l u s
l a b o u r a r i s e s ; s i m i l a r l y , t h e m a r k - u p t a r g e t e d b y f i r m s is r e d u c e d w h e n t h e r e is s u r p l u s
c a p a c i t y . T h e m o d e l c o u l d b e m a d e m o r e c o m p l i c a t e d b y a l s o t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e
r e a c t i o n f u n c t i o n o f t h e c e n t r a l b a n k , s i n c e , a s p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 3, h i g h e r i n t e r e s t
r a t e s s h o u l d i n d u c e f i r m s t o s e t h i g h e r p e r c e n t a g e c o s t i n g m a r g i n s a n d h e n c e a l o w e r
t a r g e t r e a l w a g e 0),. B u t s u c h a l o w e r t a r g e t w o u l d n o r m a l l y l e a d t o f a s t e r i n f l a t i o n r a t e s ,
n o t s l o w e r o n e s , a n d c o u l d t h u s j e o p a r d i z e t h e o p e r a t i o n o f t r a d i t i o n a l m o n e t a r y p o l i c y
a n d t h e s t a b i l i t y o f t h e N A I R U , if it e x i s t s ( H e i n , 2 0 0 8 ) .
I n w h a t f o l l o w s , h o w e v e r , w e s h a l l l e a v e a s i d e t h e t a r g e t o f r m s , a n d e x a m i n e t h e r e l a -
t i o n b e t w e e n w a g e i n f l a t i o n a n d t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t . I n t h e t r a d i t i o n a l P h i l l i p s
c u r v e , a c h a n g e i n t h e r a t e o f w a g e i n f l a t i o n r e q u i r e s a c h a n g e i n t h e l e v e l o f u n e m p l o y -
m e n t , a n d i n d e e d t h i s is h o w A r e s t i s a n d S a w y e r ( 2 0 0 5 , p . 9 6 2 ) , f o r i n s t a n c e , d e s c r i b e
w a g e i n f l a t i o n . T h u s , w h i l e it c o u l d b e s a i d t h a t p o s t - K e y n e s i a n s a l s o h a v e a N A I R U
t h e o r y , a s S t o c k h a m m e r ( 2 0 0 8 ) c l a i m s , t h e r e is a m u l t i p l i c i t y o f p o s s i b l e N A I R U s , r a t h e r
t h a n a u n i q u e o n e . B u t , a s S t a n l e y ( 2 0 0 2 ) p o i n t s o u t , t h i s d e p r i v e s t h e N A I R U o f a n y
p r e d i c t i v e v a l u e . If w e w e r e t o s u p p o s e t h a t t h e r e a l - w a g e t a r g e t o f w o r k e r s d e p e n d s o n
t h e level o f u n e m p l o y m e n t , a s is d o n e b y s o m e p o s t - K e y n e s i a n a u t h o r s ( D u t t , 1 9 9 2 c ) ,
c o m p l e x i n t e r a c t i o n s w i t h l i m i t c y c l e s a n d t h e like w o u l d arise. T h i s is b e c a u s e , a s w a s
s h o w n e a r l i e r w i t h t h e h e l p o f e q u a t i o n ( 6 . 7 1 ) , t h e c h a n g e i n t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t
 I n a t i o n t h e o r y 5 5 9

R e a l w a g e t a r g e t o f w o r k e r s
W a g e inflation
1 |

: R a t e o f utilization

F i g u r e 8 . 6 T h e p o s t - K e y n e s i a n P h i l l i p s c u r v e w i t h its m i d d l e a t s e g m e n t

is r o u g h l y e q u a l t o t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h a n d t h e a c t u a l
g r o w t h r a t e o f o u t p u t , s o t h a t t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t k e e p s c h a n g i n g a s l o n g a s t h e s e
t w o r a t e s a r e n o t e q u a l t o e a c h o t h e r .
S o m e a u t h o r s a v o i d t h i s p r o b l e m b y a s s u m i n g t h a t t h e y d e a l o n l y w i t h a s h o r t - r u n s i t u -
a t i o n , w h e r e t h e c a p i t a l s t o c k a n d t h e a v a i l a b l e l a b o u r f o r c e a r e c o n s t a n t , s o t h a t t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n c a n b e t a k e n a s a p r o x y f o r t h e r a t e o f e m p l o y m e n t . W i t h i n t h i s f r a m e w o r k ,
a s a l r e a d y p o i n t e d o u t earlier, m a n y p o s t - K e y n e s i a n s c o n s i d e r t h a t t h e r e is a r a n g e o f
r a t e s o f u n e m p l o y m e n t o r o f r a t e s o f u t i l i z a t i o n s u c h t h a t t h e P h i l l i p s c u r v e is flat ( H e i n ,
2 0 0 2 ; 2 0 0 8 ; F r e e d m a n e t al., 2 0 0 4 ; F o n t a n a a n d P a l a c i o - V e r a , 2 0 0 7 ; K r i e s l e r a n d L a v o i e ,
2 0 0 7 ; H e i n a n d S t o c k h a m m e r , 2 0 1 1 ) . W i t h i n t h e p r e s e n t m o d e l , i n its s h o r t - r u n v e r s i o n ,
t h i s m e a n s t h a t t h e t a r g e t r e a l w a g e o f w o r k e r s r e a c t s t o t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o r t o t h e
r a t e o f u n e m p l o y m e n t o n l y w h e n it is o u t s i d e t h a t r a n g e , a n d h e n c e t h a t w a g e i n f l a t i o n
c h a n g e s o n l y o u t s i d e t h a t r a n g e . T h i s is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 8 . 6 , w h e r e t h e P h i l l i p s c u r v e
w i t h r e s p e c t t o t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n h a s a d i s t i n c t i v e s h a p e .
L e t u s c o m e b a c k t o t h e l o n g - r u n v e r s i o n . W e s h a l l s i m p l y s u p p o s e t h a t t h e r e a l - w a g e
r a t e t a r g e t e d b y w o r k e r s is a f u n c t i o n o f t h e r a t e o f g r o w t h o f u n e m p l o y m e n t , r a t h e r t h a n
t h e level o f u n e m p l o y m e n t . A s a f u r t h e r s i m p l i f i c a t i o n , w e s h a l l s u p p o s e t h a t t h e t a r g e t
r e a l - w a g e r a t e is a l i n e a r f u n c t i o n o f t h e r a t e o f c h a n g e o f t h e e m p l o y m e n t rate, c a l l e d E ,
a n d h e n c e t h a t t h e r e a l - w a g e r a t e t a r g e t e d b y w o r k e r s is a f u n c t i o n o f t h e r a t e o f g r o w t h
o f t h e e c o n o m y . R e c a l l i n g e q u a t i o n ( 6 . 7 0 ) , w e h a v e

( o w = 0 3 1 1 2 0 + Q g ( g g n ) ( 8 ' 1 2 )

O m i t t i n g f o r s i m p l i f i c a t i o n t h e i n d e x a t i o n t e r m , w a g e i n f l a t i o n is t h u s d e t e r m i n e d i n t h e
f o l l o w i n g w a y :

it = 9 . i n + 9 5 1 g - g") 0)] (8.13)

E q u a t i o n ( 8 . 1 2 ) is i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 8.7. T h e r e a l - w a g e t a r g e t o f
w o r k e r s r e a c t s p o s i t i v e l y t o t h e g r o w t h r a t e o f t h e e c o n o m y , a s s h o w n o n t h e g r a p h ,
 5 6 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

01f

r (1)

F i g u r e 8. 7 T h e e n d o g e n o u s r e a l - w a g e t a r g e t o f w o r k e r s a n d t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e

w h i l e t h e r e a l - w a g e t a r g e t o f f i r m s is a s s u m e d t o b e a c o n s t a n t . T h e a c t u a l r e a l w a g e
0 3 * is a w e i g h t e d a v e r a g e o f t h e s e t w o t a r g e t s , a s d e t e r m i n e d b y e q u a t i o n (8.8), a n d c a n
t h u s b e f o u n d i n b e t w e e n t h e t w o t a r g e t r e a l w a g e s . A n i d e n t i c a l p r o p o s a l is m a d e b y
C a s s e t t i ( 2 0 0 3 ) , e x c e p t t h a t t a r g e t s o f w o r k e r s a n d f i r m s a r e e x p r e s s e d i n t e r m s o f p r o f i t
s h a r e s .
A s t o e q u a t i o n ( 8 . 1 3 ) , w e m a y call it a q u a s i - P h i l l i p s c u r v e . F r o m v e r y e a r l y o n i n t h e
h i s t o r y o f t h e P h i l l i p s c u r v e , it w a s e m p i r i c a l l y s h o w n t h a t t h e r a t e o f w a g e i n f l a t i o n is
s i g n i f i c a n t l y i n f l u e n c e d b y t h e r a t e o f c h a n g e o f u n e m p l o y m e n t ( B o w e n a n d B e r r y , 1 9 6 3 ) .
T h e m a i n j u s t i f i c a t i o n f o r e q u a t i o n s ( 8 . 1 2 ) a n d ( 8 . 1 3 ) is t h a t o n l y a g l o b a l r e c e s s i o n o r
t h e t h r e a t t o a f f l u e n c e m a y s l o w d o w n i n f l a t i o n a r y f o r c e s . I f t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t is
c o n s t a n t , t h o s e still h a v i n g a j o b d o n o t feel t h a t t h e i r j o b o r t h e i r i n c o m e is t h r e a t e n e d .
E m p l o y e d w o r k e r s , w h o g e n e r a l l y c o n s t i t u t e t h e m a j o r i t y o f w o r k e r s , h a v e little r e a s o n t o
f e a r t h e p o s s i b i l i t y o f u n e m p l o y m e n t . T h e r e w i l l b e little p r e s s u r e o n t r a d e u n i o n l e a d e r s
t o s a c r i c e w a g e i n c r e a s e s f o r t h e h o p e o f a b e t t e r e m p l o y m e n t o u t l o o k , e v e n if t h e r a t e
o f u n e m p l o y m e n t is h i g h . B y c o n t r a s t , w o r k e r s m a y f e a r t h e p o s s i b i l i t y o f l o s i n g t h e i r j o b
i f t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t is rising. T h e f a s t e r it rises, t h e m o r e t h r e a t e n e d w o r k e r s feel,
a n d t h e m o r e like ly t h e y a r e t o w a i v e r e a l - w a g e o b j e c t i v e s . T h e m e c h a n i s m o f t h e r e s e r v e
a r m y , i n o t h e r w o r d s , r e q u i r e s n o t o n l y t h e e x i s t e n c e o f u n e m p l o y m e n t b u t a t h r e a t t o
t h o s e still e m p l o y e d ( B o d d y a n d C r o t t y , 1 9 7 5 , p. 10). It m u s t b e r e c o g n i z e d , h o w e v e r , t h a t
t h e r a t e o f u n e m p l o y m e n t c a n n o t rise ( o r fall) f o r e v e r . A s p o i n t e d o u t i n p r e v i o u s s e c t i o n s
o f t h i s c h a p t e r , s o m e o t h e r m e c h a n i s m s w i l l m a k e t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h e n d o g e n o u s
a n d c o n v e r g e t o w a r d s t h e a c t u a l rate.
W e n o w e x a m i n e h o w e q u a t i o n s (8.1 1) a n d ( 8 . 1 2 ) i n t e r a c t w i t h e a c h o t h e r . T h i s i n t e r a c -
t i o n is i l l u s t r a t e d w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 8.8. T h e r e a l - w a g e r a t e t h a t a r i s e s f r o m t h e b a r -
 I n a t i o n t h e o r y 5 6 1

8
v
( A (.01 ( 1 ) 0 ( . 0 3

F i g u r e 8 . 8 C o m b i n i n g t h e r e a l - w a g e b a r g a i n i n g p r o c e s s w i t h t h e i m p a c t o f r e a l w a g e s o n
e f f e c t i v e d e m a n d

g a i n i n g p r o c e s s b e t w e e n w o r k e r s a n d f i r m s is r e p r e s e n t e d b y t h e 0 3 * c u r v e a n d is t h e s a m e
a s t h a t d e s c r i b e d i n F i g u r e 8.7. T h e g r o w t h r a t e t h a t a r i s e s f r o m t h e e f f e c t i v e - d e m a n d
p r o c e s s , t h a t is, t h e g r o w t h r a t e d e t e r m i n e d b y t h e r e a l w a g e a n d t h e o t h e r p a r a m e t e r s o f
t h e c a n o n i c a l K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l , is r e p r e s e n t e d b y t h e g * c u r v e . A s d r a w n , t h e r e
a r e t w o p o s s i b l e l o n g - r u n e q u i l i b r i a , g i v e n b y p o i n t s A a n d B , a t t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e
t w o c u r v e s . P o i n t A is t h e s t a b l e e q u i l i b r i u m , w h i l e p o i n t B is a n u n s t a b l e o n e . T o s e e
w h y , s t a r t w i t h s o m e h i s t o r i c a l l y g i v e n r e a l w a g e rate, (no, a s s h o w n i n t h e g r a p h . A t t h i s
r e a l w a g e , e f f e c t i v e - d e m a n d c o n d i t i o n s w i l l g e n e r a t e a g r o w t h r a t e e q u a l t o go. W i t h t h i s
g r o w t h rate, h o w e v e r , w o r k e r s w i l l b e f o r c e d t o r e v i s e d o w n w a r d t h e i r e s t i m a t e o f t h e
t a r g e t r e a l w a g e , t h u s l e a d i n g t o a n e w , l o w e r , a c t u a l r e a l - w a g e r a t e o f 0),. T h i s i n t u r n
w i l l g e n e r a t e a g r o w t h r a t e l o w e r t h a n go. T h i s p r o c e s s w i l l k e e p g o i n g o n u n t i l p o i n t A is
r e a c h e d . T h u s A is t h e s t a b l e e q u i l i b r i u m .
R e a d e r s c a n p r o c e e d t o t h e u s u a l c o m p a r a t i v e e x e r c i s e s . I f t h e r e is a p o s i t i v e s h o c k
t o e f f e c t i v e d e m a n d , t h e g * c u r v e b e i n g s h i f t e d u p , b o t h r e a l w a g e s a n d o u t p u t g r o w t h
w i l l b e h i g h e r a t t h e n e w A e q u i l i b r i u m . S i m i l a r l y , if t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f w o r k e r s
i m p r o v e s , t h u s tilting t h e 0 3 * c u r v e t o w a r d s t h e r i g h t , r e a l w a g e s a n d o u t p u t g r o w t h w i l l
a l s o b e h i g h e r . T h u s , a s C a s s e t t i ( 2 0 0 3 , p . 4 6 2 ) h a s c o n c l u d e d , d e s p i t e t h e a d d i t i o n o f a
c o n f l i c t t h e o r y o f i n f l a t i o n , t h e s t a n d a r d K a l e c k i a n r e s u l t s a r e c o n r m e d , a s l o n g a s t h e
r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n r e m a i n s b e l o w u n i t y .

8 . 7 W A G E W A G E I N F L A T I O N A N D P R O D U C T I V I T Y G R O W T H

U p t o n o w , t h e r a t e o f i n f l a t i o n h a s b e e n e x p l a i n e d s o l e l y i n t e r m s o f a c o n f l i c t b e t w e e n
w a g e - e a r n e r s o n o n e s i d e a n d r m s o n t h e o t h e r . N o a t t e n t i o n w a s p a i d t o t h e c o n f l i c t s
5 6 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

w i t h i n t h e l a b o u r class, a r i s i n g b e c a u s e o f t h e i m p o r t a n c e o f r e t a i n i n g o n e s p o s i t i o n i n
t h e s o c i o - e c o n o m i c h i e r a r c h y . T h e i n t e n t i o n o f t h e p r e s e n t s e c t i o n is t o a c c o m m o d a t e t h e
p r e s e n c e o f w a g e w a g e i n f l a t i o n i n a c o n f l i c t i n g - c l a i m s m o d e l o f i n f l a t i o n . A s w e d o so,
t e c h n i c a l p r o g r e s s w i l l a l s o b e d i s c u s s e d .
T h e m a j o r c h a r a c t e r i s t i c o f w a g e w a g e i n f l a t i o n is t h a t i n f l a t i o n w o u l d c o n t i n u e e v e n
if f i r m s a n d t r a d e u n i o n s i n g e n e r a l a g r e e d o n a r e a l - w a g e t a r g e t . P a s t a t t e m p t s a t c a t c h -
i n g u p c r e a t e a b a c k l o g o f r e c r i m i n a t i o n s , s o m e g r o u p s o f w o r k e r s b e l i e v i n g t h a t t h e y
h a v e b e e n left b e h i n d i n t h e p r e v i o u s r o u n d o f n e g o t i a t i o n s . T h e a t t e m p t b y e a c h g r o u p
o f w o r k e r s t o r e - e s t a b l i s h w h a t t h e y c o n s i d e r t o b e t h e i r r i g h t f u l p l a c e i n t h e s o c i a l h i e r -
a r c h y l e a d s t o a t r e n d o f r i s i n g w a g e s . T h e w a g e i n f l a t i o n c u r v e , p r e v i o u s l y w r i t t e n i n its
b a s i c f o r m u n d e r e q u a t i o n (8.5), t h u s n e e d s a n a d d i t i o n a l c o n s t a n t t e r m , r e f l e c t i n g t h e
w a g e w a g e i n f l a t i o n t r e n d , h e r e c a l l e d w a .

if; = 91(0),, 0)) + Q W (8.14)

A s is o b v i o u s i n F i g u r e 8.9, o n c e w a g e w a g e i n f l a t i o n is t a k e n i n t o a c c o u n t , it is i m p o s -
s i b l e f o r t h e r a t e o f i n f l a t i o n t o r e a c h z e r o u n l e s s t h e r e a l w a g e t a r g e t e d b y f i r m s is s m a l l e r
t h a n t h e r e a l w a g e t a r g e t e d b y w o r k e r s . It c a n b e s e e n o n t h e g r a p h t h a t , w h e n w o r k e r s
a n d f i r m s a g r e e o n t h e s a m e r e a l - w a g e t a r g e t cow, t h e r a t e o f w a g e a n d p r i c e i n f l a t i o n i s 131 ,
w h e r e a s t h e r e is n o i n f l a t i o n w h e n f i r m s set a r e a l - w a g e t a r g e t o f 0)] > 03w. T h i s i n e q u a l -
ity w o u l d s e e m t o b e a r a t h e r p e c u l i a r s i t u a t i o n , w h i c h w o u l d a r i s e v e r y r a r e l y i n d e e d .
Y e t , b e f o r e t h e S e c o n d W o r l d W a r , it w a s n o t u n c o m m o n t o o b s e r v e l o n g p e r i o d s o f
s t a b l e p r i c e s . S i n c e it is v e r y u n l i k e l y t h a t f i r m s w o u l d s e t t a r g e t r e a l - w a g e r a t e s i n e x c e s s
o f t h o s e x e d b y t r a d e u n i o n s f o r a l o n g p e r i o d o f t i m e , o n e m u s t e i t h e r c o n c l u d e t h a t

A
W

t 0)

F i g u r e 8 . 9 A d d i n g w a g e w a g e i n a t i o n to a c o n i c t m o d e l o f i n a t i o n . t h e r a t e o f
i n a t i o n is p o s i t i v e a l t h o u g h r m s a n d w o r k e r s a g r e e o n t h e i r r e a l - w a g e t a r g e t s
 I n a t i o n t h e o r y 5 6 3

t h e h y p o t h e s i s o f w a g e w a g e i n f l a t i o n is i n c o r r e c t o r t h a t s o m e o m i t t e d f a c t o r m u s t a l s o
b e a d d e d t o t h e b a s i c c o n f l i c t i n g - c l a i m s i n f l a t i o n m o d e l . I n c r e a s e s i n p r o d u c t i v i t y a r e
p e r h a p s t h e r e q u i r e d a d d i t i o n a l e l e m e n t i n f a v o u r o f t h e w a g e w a g e i n f l a t i o n h y p o t h e s i s ,
a s w e s h a l l n o w see.
T h e r e a r e m a n y w a y s i n w h i c h t e c h n i c a l p r o g r e s s c a n b e a d d e d t o t h e b a s i c m o d e l o f
i n f l a t i o n . H e r e w e a r g u e t h a t t h e h i g h e r t h e r a t e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s , t h e h i g h e r t h e w a g e
i n f l a t i o n i n d u c e d b y w a g e w a g e c o n f l i c t , t h a t is, t h e h i g h e r ( 2 W i n e q u a t i o n ( 8 . 1 4 ) . T h i s
w o u l d b e c a u s e d b y t h e l a r g e n o m i n a l w a g e i n c r e a s e s t h a t w o u l d b e d e m a n d e d i n s e c t o r s
w i t h l a r g e p r o d u c t i v i t y i n c r e a s e s . W o r k e r s i n s e c t o r s w i t h l o w i n c r e a s e s i n p r o d u c t i v i t y
w o u l d a s k f o r s i m i l a r i n c r e a s e s i n w a g e s , b a s e d o n t h o s e o b t a i n e d i n s e c t o r s w i t h h i g h
r a t e s o f t e c h n i c a l p r o g r e s s . T h i s is w h a t s o m e a u t h o r s h a v e c a l l e d p r o d u c t i v i t y - l e d i n f l a -
t i o n ( H i c k s , 1 9 5 5 ) . It is t i g h t l y l i n k e d t o w a g e w a g e i n f l a t i o n . L e t 7» d e n o t e , a s b e f o r e , t h e
g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y . A l s o , f r o m n o w o n i n t h i s s e c t i o n , s o a s t o t a k e i n t o
a c c o u n t c h a n g e s i n p r o d u c t i v i t y , w e r e d e f i n e 0), w h i c h is n o w s u c h t h a t 0) = ( w / p ) / y . T h u s
0) is n o w t h e w a g e s h a r e , o r w h a t is s o m e t i m e s c a l l e d t h e level o f e f c i e n t w a g e s . W i t h
t h e s e a s s u m p t i o n s , t h e " 2 c u r v e c a n b e r e w r i t t e n a s

"2 = 91(0),, 0)) + Q M + 9 , ? » (8.15)

O n t h e s i d e o f t h e f i r m s , o n e m a y s u p p o s e t h a t p r o d u c t i v i t y i n c r e a s e s a r e p a r t i a l l y o r
f u l l y p a s s e d o n t o c o n s u m e r s . If a p r o p o r t i o n w , o f t h e p r o d u c t i v i t y g a i n s a r e p a s s e d o n
i n t h e f o r m o f l o w e r p r i c e s , t h e [3 e q u a t i o n c a n b e r e w r i t t e n a s

[5 = lI .(m 0)!) 13}. (8.16)

W i t h t e c h n i c a l p r o g r e s s , a c o n s t a n t 0) r e q u i r e s t h a t M ) = [3 + 1. S o l v i n g f o r 0), t h e a b o v e
t w o e q u a t i o n s y i e l d

9.03,, + l e f + o w , + [52, (1 m u
03* (8.17)
o , + tr,

T h e e l e m e n t s i n t h e s q u a r e b r a c k e t s o f e q u a t i o n ( 8 . 1 7 ) s h o w t h a t a n i n c r e a s e i n p r o -
d u c t i v i t y w o u l d h a v e n o i m p a c t o n t h e a c t u a l w a g e s h a r e ( t h e e f f i c i e n t w a g e r a t e ) w h e n -
e v e r t h e s h a r e o f p r o d u c t i v i t y g a i n s (1 - W x ) t h a t f i r m s d e c l i n e t o p a s s o n t o c o n s u m e r s
is e q u a l t o t h e s h a r e Q x o f t h e s e g a i n s t h a t w o r k e r s w i s h t o t r a n s l a t e i n t o n o m i n a l w a g e
i n c r e a s e s . W h e n Q l > (1 - W 1 ) , t h e e c o n o m y is a F o r d i s t r e g i m e , a s it is c a l l e d b y t h e
F r e n c h R e g u l a t i o n S c h o o l : t h e r e is a p o s i t i v e r e l a t i o n b e t w e e n t e c h n i c a l p r o g r e s s a n d t h e
w a g e s h a r e . W h e n Q A < (1 - w k ) , t h e e c o n o m y is i n a n a n t i - F o r d i s t r e g i m e : f a s t e r t e c h n i -
c a l p r o g r e s s d r i v e s d o w n t h e l a b o u r s h a r e .
W h e n t h e r e is t e c h n i c a l p r o g r e s s a n d w a g e w a g e i n f l a t i o n , a z e r o r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n
d o e s n o t r e q u i r e t h e e q u a l i t y o f t h e p r o t m a r g i n t a r g e t s s e t b y l a b o u r u n i o n s a n d f i r m s ;
t h a t is, t h e w a g e s h a r e s t a r g e t e d b y u n i o n s a n d f i r m s d o n o t h a v e t o b e e q u a l . F i g u r e 8 . 1 0
o f f e r s o n e o f t h e m a n y p o s s i b i l i t i e s a r i s i n g w h e n t h e r e is n o p r i c e i n f l a t i o n . T h e l e v e l o f
e f f i c i e n t w a g e s (9* t h a t e n s u r e s a c o n s t a n t p r o f i t m a r g i n is g i v e n b y t h e i n t e r s e c t i o n o f t h e
v?) c u r v e a n d o f t h e c u r v e m a r k e d [ 3 + A . T h i s y i e l d s t h e s t e a d y - s t a t e r a t e o f w a g e i n f l a t i o n
w * . T h e v e r t i c a l p r o j e c t i o n o n t h e [3 c u r v e y i e l d s t h e s t e a d y - s t a t e r a t e o f p r i c e i n f l a t i o n
5 6 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

Vt 1 3 *

Q w w O + 9 M {

11H ( m '- w f )

" " " " " " " 1 n )

o n w = u > w

F i g u r e 8 . 1 0 W a g e w a g e i n a t i o n a n d t e c h n i c a l p r o g r e s s c o m b i n e d in a c o n i c t m o d e l o f
i n a t i o n . a d i v e r g e n c e b e t w e e n w a g e i n a t i o n a n d p r i c e i n a t i o n

13*, h e r e z e r o . B e c a u s e o f t h e p r e s e n c e o f t e c h n i c a l p r o g r e s s a n d o f w a g e w a g e i n f l a t i o n ,
s i t u a t i o n s t h a t w o u l d s e e m i m p o s s i b l e i n t h e b a s i c i n f l a t i o n m o d e l m a y ari se. H e r e , w a g e
a n d p r i c e c u r v e s h a v e b e e n s o c o n s t r u c t e d t h a t t h e r e is n o p r i c e i n f l a t i o n , d e s p i t e t h e f a c t
t h a t t h e a c t u a l w a g e s h a r e is a b o v e t h e w a g e s h a r e t a r g e t e d b y f i r m s ( 0 3 * > 0),). O n t h e
o t h e r h a n d , t h e r e is w a g e i n f l a t i o n d e s p i t e t h e a c t u a l w a g e s h a r e b e i n g e q u a l t o t h e w a g e
s h a r e t a r g e t e d b y l a b o u r u n i o n s ( 0 3 * = 0),).

8 . 8 T A R G E T - R E T U R N P R I C I N G A N D B A R G A I N I N G

W e r e t u r n t o e n d o g e n o u s r e a l - w a g e t a r g e t s a n d t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g p r o c e d u r e s . W h i l e
e n d o g e n o u s r e a l - w a g e t a r g e t s m a y n o t m o d i f y t h e b a s i s a n a l y s i s o f c o n f l i c t i n g - c l a i m s
i n f l a t i o n , it h e l p s t o s o l v e a p u z z l e e n c o u n t e r e d earlier. T h e p u z z l e a r o s e i n t h e d i s c u s s i o n
o f t h e i m p l i c a t i o n s o f t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g . T h e r e a d e r m a y r e c a l l f r o m C h a p t e r 6 t h a t ,
if f i r m s a d j u s t t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n t o t h e a c t u a l r a t e o f p r o f i t , a l o n g t h e l i n e s g i v e n
b y e q u a t i o n s ( 6 . 4 0 ) a n d ( 6 . 4 1 ) , t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n o f t h e e c o n o m y e v e n t u -
ally c o m e s t o r e s t a t p r e c i s e l y its n o r m a l rate, w h i c h is p r e d e t e r m i n e d b y c o n v e n t i o n . I n
t h i s a n t i n o m i c v a r i a n t o f t h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , t h e t r a d e - o f f
b e t w e e n real w a g e s a n d t h e r a t e o f g r o w t h r e a p p e a r s . T h e r a t e o f u t i l i z a t i o n b e c o m e s
e x o g e n o u s , a s i n n e o c l a s s i c a l , n e o - M a r x i a n a n d n e o - K e y n e s i a n m o d e l s . T o s a v e t h e
K a l e c k i a n f e a t u r e s o f t h e m o d e l , it h a d t o b e a s s u m e d t h a t t h e a d j u s t m e n t o f t h e t a r g e t
r a t e o f r e t u r n is n o n - e x i s t e n t o r s l u g g i s h .
W e a r e n o w i n a p o s i t i o n t o e x p l a i n w h y t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n m a y f u l l y a d j u s t t o
t h e a c t u a l r a t e o f p r o t , w i t h o u t t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y b e c o m i n g e x o g e n o u s .
 I n a t i o n t h e o r y 5 6 5

T o d o s o , it m u s t b e r e c o g n i z e d o n c e a g a i n t h a t r m s a r e n o t i n a p o s i t i o n t o s e t t h e
e x a c t m a r k - u p o f t h e i r c h o i c e . O n e m u s t t h u s d i s t i n g u i s h b e t w e e n t w o s o r t s o f c o s t i n g
m a r g i n s : t h e a c t u a l c o s t i n g m a r g i n , w h i c h a r i s e s f r o m t h e b a r g a i n i n g p r o c e s s ; a n d t h e
t a r g e t c o s t i n g m a r g i n , w h i c h c o r r e s p o n d s t o t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n a n d t h e n o r m a l r a t e
o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y t h a t f i r m s w o u l d like t o i n c o r p o r a t e i n t o t h e i r p r i c i n g s t r a t e g y .
I n t e r m s o f w a g e rates, o n e w o u l d h a v e t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n t w o w a g e rates: t h e a c t u a l
r e a l - w a g e r a t e a r i s i n g f r o m b a r g a i n i n g , c a l l e d 0 3 * a s b e f o r e ; a n d t h e r e a l - w a g e r a t e t a r -
g e t e d b y r m s , c a l l e d 0)], c o r r e s p o n d i n g t o t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n r" a s s e s s e d b y f i r m s .
L e t u s a s s u m e , t h e n , t h a t f i r m s s l o w l y a d j u s t t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n ( o r t h e n o r m a l
p r o f i t r a t e ) a c c o r d i n g t o t h e a c t u a l r a t e o f p r o t , a s is s h o w n i n t h e e x p r e s s i o n b e l o w :

'rn = < 1 > 2 ( r * r"), (b; > 0 (8.18)

A l o n g - r u n s t e a d y - s t a t e p o s i t i o n is r e a c h e d w h e n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n is t h e s a m e
i n t w o s u c c e s s i v e p e r i o d s , t h a t is, w h e n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n a n d t h e a c t u a l r a t e o f
r e t u r n a r e e q u a l . I n a w o r l d w h e r e t r a d e u n i o n s h a v e s o m e b a r g a i n i n g p o w e r , t h e t a r g e t
r a t e o f r e t u r n d o e s n o t c o r r e s p o n d t o t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e b u t c o r r e s p o n d s i n s t e a d
t o t h e r e a l - w a g e r a t e t a r g e t e d b y r m s . T h e p r o c e s s d e s c r i b e d b y e q u a t i o n ( 8 . 1 8 ) m a y t h u s
c o m e t o a n e n d w i t h o u t t h e s t e a d y - s t a t e t a r g e t r a t e o f r e t u r n b e i n g a c t u a l l y i n c o r p o r a t e d
i n p r i c e s . T h i s m e a n s t h a t t h e r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n e m e r g i n g f r o m t h e a d j u s t m e n t
p r o c e s s o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n is n o t n e c e s s a r i l y t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n , a n d
t h a t , a s a c o n s e q u e n c e , t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n is e n d o g e n o u s d e s p i t e t h e e x i s t e n c e o f t h i s
a d j u s t m e n t p r o c e s s . G o i n g b a c k t o t h e f o r m u l a d e f i n i n g t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g , t h a t is,
e q u a t i o n ( 5 . 6 7 ) , w e c a n m a k e t h e f o l l o w i n g d i s t i n c t i o n .
T h e real w a g e t a r g e t e d b y f i r m s is e q u a l t o

_ ( I 1 r v > 8 1 9
( o f _ y v u " + o f ( ' )

w h i l e t h e r e a l w a g e w h i c h a r i s e s f r o m t h e b a r g a i n i n g p r o c e s s is e q u a l t o

* _ (L4,, r f v ) 8 2 0
w y. u" + 6 f ( - )

w h e r e rj , i s t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n w h i c h i s a c t u a l l y i n c o r p o r a t e d t o t h e p r i c i n g f o r m u l a .
T h e a d j u s t m e n t p r o c e s s , w h e n t h e a c t u a l r a t e o f p r o t is initially l a r g e r t h a n t h e t a r g e t
r a t e o f r e t u r n , is i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 8 . 1 1 . L e t u s s t a r t f r o m a s i t u a t i o n i n w h i c h t h e r e a l -
w a g e r a t e s d e s i r e d b y f i r m s a n d b y w o r k e r s c o i n c i d e , a s s h o w n o n t h e l e f t - h a n d s i d e o f t h e
g r a p h . T h e r e t h e [3, a n d t h e " 2 c u r v e s i n t e r s e c t t h e 0) a x i s a t t h e s a m e p o i n t , t h e r e a l - w a g e
r a t e 0 % . W e h a v e t h e t r i p l e e q u a l i t y : 0),, = (0/1 = 031 . T h i s i m p l i e s , a s is o b v i o u s f r o m e q u a -
t i o n s ( 8 . 1 9 ) a n d ( 8 . 2 0 ) , t h a t t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n initially a s s e s s e d b y f i r m s , c a l l e d r m ,
a n d t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n i n c o r p o r a t e d i n t h e p r i c i n g f o r m u l a , c a l l e d r75], a r e e q u a l . W e
c a n d r a w t h e p r o f i t s c o s t c u r v e c o r r e s p o n d i n g t o t h i s s i t u a t i o n , s h o w n o n t h e r i g h t - h a n d
s i d e o f t h e g r a p h a s P C ( 0 ) W ) . F o r t h e g i v e n e f f e c t i v e - d e m a n d c o n d i t i o n s , i l l u s t r a t e d b y
t h e E D c u r v e , t h e a c t u a l r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is u], a n d t h e a c t u a l r a t e o f p r o t
is r,. T h e a c t u a l r a t e o f p r o f i t rl is t h u s m u c h l a r g e r t h a n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n r m . A s
5 6 6

( u 4

A M
In: W
F i g u r e 8 . 1 1 B e c a u s e o f c o n f l i c t i n g targets, t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n d o e s n o t e n d u p e q u a t i n g t h e n o r m a l r a t e o f
utilization, d e s p i t e e n t r e p r e n e u r s r e v i s i n g t h e i r v i e w o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n a c c o r d i n g t o t h e v a l u e s t a k e n b y t h e
a c t u a l r a t e o f p r o f i t
 I n a t i o n t h e o r y 5 6 7

a r e s ult, r m s w i l l s l o w l y r e v i s e u p w a r d s t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n r", a l o n g t h e l i n e s o f
e q u a t i o n ( 8 . 1 8 ) . T h e r e a l - w a g e r a t e (of t a r g e t e d b y f i r m s , a s d e f i n e d b y e q u a t i o n ( 8 . 1 9 ) ,
w o u l d t h u s s t a r t t o fall.
T w o p h e n o m e n a w i l l n o w arise. F i r s t , a s r m s r e v i s e t h e i r e s t i m a t e o f t h e t a r g e t r a t e
o f r e t u r n , a d i s c r e p a n c y a r i s e s b e t w e e n t h e r e a l - w a g e r a t e t a r g e t e d b y r m s a n d t h e
r e a l - w a g e r a t e t a r g e t e d b y w o r k e r s . A s a c o n s e q u e n c e , t h e a c t u a l r e a l - w a g e r a t e b e c o m e s
d i f f e r e n t f r o m t h e real w a g e t a r g e t e d b y r m s , a n d h e n c e a s i m i l a r d i s c r e p a n c y a r i s e s
b e t w e e n t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n a s s e s s e d b y r m s a n d t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n i n c o r p o -
r a t e d i n t o p r i c e s . S e c o n d , a s real w a g e s d i m i n i s h , t h e a c t u a l r a t e o f p r o f i t falls. T h e r e is
t h u s a c o n v e r g e n c e b e t w e e n t h e a c t u a l r a t e o f p r o f i t , w h i c h falls, a n d t h e t a r g e t r a t e o f
r e t u r n , w h i c h rises.
T h e e n d r e s u l t is s h o w n i n F i g u r e 8 . 1 1 . F i r m s a r e t a r g e t i n g a r e a l - w a g e r a t e o f 03/2, a n d
h e n c e a t a r g e t r a t e o f r e t u r n o f rnz. B e c a u s e o f t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f l a b o u r , i n f l a t i o n
o c c u r s a t a r a t e o f 15"; w h i l e t h e a c t u a l r e a l w a g e r a t e is 031;. A t t h a t r a t e , t h e n e w p r o t s
c o s t c u r v e P C ( 0 ) § ) is s u c h t h a t t h e a c t u a l r a t e o f p r o t , r2, a n d t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n
a s s e s s e d b y f i r m s , rnz a r e e q u a t e d . T h e a d j u s t m e n t p r o c e s s o f t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n h a s
l e d t o a n e w r a t e o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y , uz, w h i c h is d i f f e r e n t f r o m t h e s t a n d a r d rate, u".
T h e r a t e o f u t i l i z a t i o n i n t h e v e r y l o n g r u n is t h u s still e n d o g e n o u s , d e s p i t e t h e p r e s e n c e
o f a p r i c e - a d j u s t m e n t m e c h a n i s m .
R e a l - w a g e r e s i s t a n c e i n t h i s e x a m p l e b r i n g s i n i n f l a t i o n , b u t it a l s o p r e s e r v e s t h e d i s -
t i n c t i v e f e a t u r e s o f t h e K a l e c k i a n m o d e l w h e n t h i s m o d e l is a s s o c i a t e d w i t h a n a d a p t a t i v e
n o r m a l p r o t rate. T h e p r e s e n c e o f b a r g a i n i n g p o w e r o n t h e p a r t o f t h e w o r k e r s a l l o w s
u s t o r e s p o n d t o a c r i t i c i s m o f t h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n : t h e r e
c a n n o t b e a t r u e l o n g - r u n s t e a d y s t a t e u n l e s s t h e n o r m a l p r o f i t r a t e a n d t h e a c t u a l p r o t
r a t e a r e e q u a t e d . I n t h e a b o v e m o d e l , t h e t w o r a t e s a r e e q u a t e d ; t h a t is, t h e a c t u a l p r o f i t
r a t e a n d t h e t a r g e t r a t e o f r e t u r n a s s e s s e d b y f i r m s b e c o m e e q u a l . D e s p i t e this, t h e r a t e
o f u t i l i z a t i o n o f c a p a c i t y is still f r e e t o v a r y f r o m its s t a n d a r d o r n o r m a l v a l u e . T h e k e y
c h a r a c t e r i s t i c o f t h e K a l e c k i a n m o d e l , t h e e n d o g e n e i t y o f its r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ,
is t h u s p r e s e r v e d .

8 . 9 I N F L A T I O N I N T H E O P E N E C O N O M Y

8 . 9 . 1 T h e I m p a c t o f t h e R e a l E x c h a n g e R a t e o n W a g e a n d P r i c e I n a t i o n

A s a f i n a l t o p i c f o r t h i s c h a p t e r , w e g o b a c k t o t h e K a l e c k i a n m o d e l i n a n o p e n e c o n o m y ,
d i s c u s s e d i n C h a p t e r 7. R e a d e r s m a y r e c a l l t h a t t h e m o d e l p r e s e n t e d t h e r e d i d n o t t a k e
i n t o a c c o u n t t h e p o s s i b l e f e e d b a c k e f f e c t s o f a c u r r e n c y d e p r e c i a t i o n o n w a g e d e m a n d s
a n d h e n c e o n d o m e s t i c p r i c e i n f l a t i o n . W e r evisit s o m e o f t h e r e s u l t s t h a t w e a c h i e v e d i n
t h e p r e v i o u s c h a p t e r , t a k i n g a s a s t a r t t h e t w o w a g e a n d p r i c e i n f l a t i o n e q u a t i o n s , g i v e n
b y e q u a t i o n s ( 8 . 5 ) a n d ( 8 . 7 ) o f t h e b a s i c c o n f l i c t i n f l a t i o n m o d e l . W e t a k e o u r c u e s f r o m
B l e c k e r ( 2 0 1 1 ) , w h o b u i l d s a m o d e l w h i c h h a s m a n y s i m i l a r i t i e s w i t h t h e m o d e l o f H e i n
a n d V o g e l ( 2 0 0 8 ) t h a t w a s t h e b a s i s o f o u r o p e n - e c o n o m y K a l e c k i a n m o d e l .
W e s l i g h t l y r e v i s e t h o s e t w o e q u a t i o n s , b y t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e i m p a c t t h a t t h e r e a l
e x c h a n g e r a t e m a y h a v e o n t h e b e h a v i o u r o f w a g e s a n d d o m e s t i c p r i c e s . B l e c k e r a s s u m e s
t h a t a h i g h e r r e a l e x c h a n g e r a t e w i l l i n d u c e r m s t o t a r g e t a l o w e r r e a l w a g e , a n d h e n c e
5 6 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a h i g h e r p r o f i t s h a r e . T h i s is i n d e e d c o n s i s t e n t w i t h t h e c l a i m t h a t w e m a d e i n C h a p t e r
7, w h e r e w e s h o w e d t h a t a d e p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y ( a rise i n t h e n o m i n a l
e x c h a n g e r a t e e) w o u l d l e a d t o a l o w e r r e a l - w a g e ra te, t h r o u g h t h e e f f e c t o n t h e c o s t o f
i m p o r t e d r a w m a t e r i a l s a n d i n t e r m e d i a t e c o m m o d i t i e s . I n B l e c k e r s a c c o u n t , t h e r e a l
w a g e t a r g e t e d b y r m s is

03) = 031.0 P z e R ( 8 . 2 1 )

P u t t i n g t o g e t h e r e q u a t i o n s ( 8 . 7 ) a n d ( 8 . 2 1 ) , t h e d o m e s t i c p r i c e i n f l a t i o n , w h i c h w e
d e n o t e b y [3,, t o d i s t i n g u i s h it f r o m f o r e i g n p r i c e i n f l a t i o n , d e n o t e d b y [3,, is t h u s

13., = P . ( w - 0 % + lI zeR) (8.22)

B l e c k e r ( 2 0 1 1 , p . 2 2 4 ) a l s o a s s u m e s t h a t a h i g h e r r e a l e x c h a n g e r a t e p u t s a d d i t i o n a l
p r e s s u r e o n w a g e i n f l a t i o n , a s s h o w n i n e q u a t i o n ( 8 . 2 3 ) , w h e r e t h e p a r a m e t e r ( 2 2 will
b e r e l a t i v e l y l a r g e i n c o u n t r i e s w h e r e i m p o r t s o f w a g e g o o d s a r e i m p o r t a n t a n d l a b o u r
u n i o n s a r e s t r o n g , a n d l o w o t h e r w i s e .

w = Q , ( w w 0)) + Q Z e R (8.23)
U n d e r t h e s e c o n d i t i o n s , w e c a n s e e r i g h t a w a y t h a t a h i g h e r r e a l e x c h a n g e r a t e e R ( a
r e al d e p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y ) w i l l l e a d t o f a s t e r w a g e a n d p r i c e i n f l a t i o n .
T h i s is s h o w n w i t h t h e h e l p o f F i g u r e 8 . 1 2 , w h i c h i l l u s t r a t e s e q u a t i o n s ( 8 . 2 2 ) a n d ( 8 . 2 3 ) .
W i t h a h i g h e r real e x c h a n g e r a t e eR, t h e M ) a n d [3,, c u r v e s s h i f t a s s h o w n b y t h e d o t t e d
lines. T h e n e w e q u i l i b r i u m r a t e o f i n f l a t i o n is n e c e s s a r i l y h i g h e r t h a n w h a t it w a s b e f o r e
t h e d e p r e c i a t i o n .

8 . 9 . 2 T h e R e a l - w a g e R a t e in a n O p e n - e c o n o m y C o n f l i c t I n a t i o n M o d e l

W h a t a b o u t t h e r e a l - w a g e r a t e ? A s w e d i d f o r t h e b a s i c c o n f l i c t i n f l a t i o n m o d e l , w e c a n
n d t h e c o n d i t i o n s u n d e r w h i c h t h e r e a l - w a g e r a t e is a c o n s t a n t . T h i s w i l l h a p p e n w h e n
6) = O a n d h e n c e , b e c a u s e t h e r e a l w a g e i n d o m e s t i c t e r m s is a) = w / p d , t h e r e a l w a g e w i l l
b e c o n s t a n t w h e n M? = 13d. M a k i n g u s e o f t h i s r e l a t i o n , a s w e l l a s e q u a t i o n s ( 8 . 2 2 ) a n d
( 8 . 2 3 ) , w e n d w h a t B l e c k e r calls t h e d i s t r i b u t i o n c u r v e , o r D C c u r v e , w h i c h is t h e s e t
o f all v a l u e s o f t h e r e a l w a g e a n d t h e r e a l e x c h a n g e r a t e s u c h t h a t t h e r e a l w a g e r e m a i n s
c o n s t a n t . T h i s r e l a t i o n s h i p is g i v e n b y e q u a t i o n ( 8 . 2 4 ) :

9,03,, + 1 ]wa + ( o , 111911,)

m (8.24)
_ o ] + 1 ]

S i m i l a r l y , w e c a n l o o k a t all t h e d o u b l e t s o f r e a l w a g e s a n d r e a l e x c h a n g e r a t e s f o r
w h i c h t h e real e x c h a n g e rate r e m a i n s c o n s t a n t . S i n c e t h e real e x c h a n g e rate is e R = e p j / p w
t h e e v o l u t i o n o f t h e r e a l e x c h a n g e r a t e is g i v e n b y

é R = é + 1 5 ) - 15., (8.25)
 I n a t i o n t h e o r y 5 6 9

§ > # 5 .
O >
N a k -
0 > . 4 3 ?

VI'

8
( o f o W 2 6 } ; 0 0 c o w + ( 9 2 / 9 1 ) e , q

F i g u r e 8 . 1 2 A h i g h e r r e a l e x c h a n g e r a t e ( a r e a l d e p r e c i a t i o n o f t h e d o m e s t i c c u r r e n c y )
l e a d s to f a s t e r w a g e a n d p r i c e i n a t i o n

W h i l e w e c a n a s s u m e p r i c e i n f l a t i o n a b r o a d t o b e g i v e n e x o g e n o u s l y , w e k n o w w h a t
d o m e s t i c i n f l a t i o n is. N o w w h a t a b o u t t h e c h a n g e i n e, t h e n o m i n a l e x c h a n g e r a t e ? A s
a s i m p l i f i c a t i o n d e v i c e , B l e c k e r e x a m i n e s o n l y t h e c a s e o f a m a n a g e d f l o a t i n g e x c h a n g e
rate, w h e r e t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s t a r g e t a r e a l e x c h a n g e r a t e ER, t r y i n g t o s l o w l y b r i n g
b a c k t h e a c t u a l r e a l e x c h a n g e r a t e t o w a r d s its t a r g e t . T h e a d j u s t m e n t t h a t t h e m o n e t a r y
a u t h o r i t i e s w i l l i m p o s e o n t h e n o m i n a l e x c h a n g e r a t e t h u s b e c o m e s

é = H E R eR) (8.26)
P u t t i n g t o g e t h e r e q u a t i o n s ( 8 . 2 6 ) a n d ( 8 . 2 2 ) , a n d s e t t i n g e q u a t i o n ( 8 . 2 5 ) e q u a l t o z e r o ,
w e n d w h a t B l e c k e r calls t h e f o r e i g n e x c h a n g e c u r v e , o r F E c u r v e , w h i c h is t h e s e t o f all
v a l u e s o f t h e r e a l w a g e a n d t h e r e a l e x c h a n g e r a t e s u c h t h a t t h e r e a l e x c h a n g e r a t e r e m a i n s
c o n s t a n t . W e g e t

e R = pf + I l e o + F e R I lw (8.27)
I l l 2 + F

T h e D C a n d F E c u r v e s a r e s h o w n o n t h e r i g h t - h a n d s i d e o f F i g u r e 8 . 1 3 . T h e F E c u r v e
( e q u a t i o n 8 . 2 7 ) is n e c e s s a r i l y d o w n w a r d - s l o p i n g . T h e D C c u r v e ( e q u a t i o n 8 . 2 4 ) c o u l d
h a v e a p o s i t i v e o r a n e g a t i v e s l o p e , o r i t c o u l d b e flat if a d e p r e c i a t i o n o f t h e h o m e c u r -
r e n c y h a d n o i m p a c t w h a t s o e v e r o n t h e r e a l w a g e . H e r e w e a s s u m e t h a t l a b o u r u n i o n s a r e
n o t s t r o n g e n o u g h t o o b t a i n h i g h e r r e a l w a g e s w h e n t h e r e is a c u r r e n c y d e p r e c i a t i o n , a n d
5 7 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

(1) (J)
1 1 A L

I
I
I
@ \
, . . .

9 H 0 9 H 1
:5
O :
S

F i g u r e 8 . 1 3 E f f e c t o f a n i n c r e a s e in t h e t a r g e t e d r e a l e x c h a n g e r a t e o n t h e r e a l e x c h a n g e
r a t e a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n in a w a g e - l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e

t h e r e f o r e w e a s s u m e t h a t t h e D C c u r v e a l s o h a s a n e g a t i v e s l o p e ( t h a t is, £ 2 2 < I I I 2 ).
B l e c k e r ( 2 0 1 1 , p. 2 2 5 ) a s s u r e s u s t h a t t h e c o n g u r a t i o n s h o w n o n t h e r i g h t - h a n d s i d e o f
F i g u r e 8 . 1 2 e x h i b i t s d y n a m i c sta bility, a n d s o w e s h a l l t a k e h i s w o r d f o r it. T h e l e f t - h a n d
s i d e o f F i g u r e 8 . 1 3 , w i t h t h e E D c u r v e , i l l u s t r a t e s e q u a t i o n ( 7 . 6 8 ) o f C h a p t e r 7, t h a t is, t h e
r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n i n a n o p e n e c o n o m y ,
w h i c h w e r e p e a t h e r e f o r c o n v e n i e n c e :

* _ ( 7 0 + 71:7: + B o + B u j u f + 1 3 5 R ) "
u (7.68)
Sp : + ([3,, y u ) v

B u t w h e r e a s t h e p r o f i t s h a r e s t o o d f o r t h e v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g i n c o m e d i s t r i b u t i o n
i n e q u a t i o n ( 7 . 6 8 ) , h e r e t h e c h o s e n v a r i a b l e is t h e w a g e s h a r e , o r m o r e p r e c i s e l y t h e r e a l -
w a g e rate, u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e r e is n o c h a n g e i n l a b o u r p r o d u c t i v i t y , a s w a s
d o n e i n C h a p t e r 7. T h e E D c u r v e i n F i g u r e 8 . 1 3 is s h o w n a s b e i n g u p w a r d - s l o p i n g , t h u s
a s s u m i n g t h a t t h e e c o n o m y h a s a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e a l w a g e s a n d t h e r a t e o f
u t i l i z a t i o n , a t a g i v e n r e a l e x c h a n g e rate. T h i s e c o n o m y is t h u s a s s u m e d t o b e i n a w a g e -
l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e .
W e c o n d u c t a s i n g l e e x p e r i m e n t w i t h t h e m o d e l s o c o n s t r u c t e d : w h a t h a p p e n s if t h e
r e al e x c h a n g e r a t e t a r g e t e d b y t h e c e n t r a l b a n k i n c r e a s e s ? I n o t h e r w o r d s , w h a t h a p p e n s
if t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s g o f o r a d e p r e c i a t i o n o f t h e r e a l v a l u e o f t h e h o m e c u r r e n c y ?
F i g u r e 8 . 1 3 s h o w s w h a t m a y h a p p e n w i t h a h i g h e r t a r g e t e x c h a n g e r a t e ER. T h e r e is n o w a
r i g h t w a r d shift o f t h e F E c u r v e , w h i c h w i l l e v e n t u a l l y a c h i e v e t h e l o w e r e x c h a n g e rate, b u t
w h i c h w i l l a l s o b r i n g a b o u t a l o w e r r e a l - w a g e r a t e a s it m o v e s f r o m 030 t o 0),. I n a d o m e s t i c
w a g e - l e d d e m a n d r e g i m e , t h i s i n i t s e l f m o v e s t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n f r o m u() t o u]. I f t h e
 I n a t i o n t h e o r y 5 7 1

B , c o e f f i c i e n t o f e q u a t i o n ( 7 . 6 8 ) is n e a r l y z e r o , t h i s m e a n s t h a t t h e d e v a l u a t i o n is u n a b l e
t o m o d i f y t h e b a l a n c e o f t r a d e i n n o m i n a l t e r m s a n d t h u s t h a t t h e s u m o f t h e a b s o l u t e
v a l u e s o f t h e p r i c e elasticities o f i m p o r t s a n d e x p o r t s is e x a c t l y e q u a l t o o n e . I n t h i s c a s e ,
t h e E D c u r v e s t a y s p u t , a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n a f t e r t h e d e p r e c i a t i o n is s t u c k a t H]. W e
c o u l d t h u s s a y t h a t t h i s e c o n o m y h a s a w a g e - l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e a n d a w a g e - l e d
g l o b a l d e m a n d r e g i m e , b e c a u s e a l o w e r r e a l - w a g e r a t e is a s s o c i a t e d w i t h a l o w e r r a t e o f
u t i l i z a t i o n , e v e n w h e n t h e o p e n - e c o n o m y e f f e c t s a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n .
F o r t h e e c o n o m y t o m o v e t o w a r d s a p r o f i t - l e d g l o b a l d e m a n d r e g i m e , a s t r o n g v a l u e f o r
t h e [3, c o e f f i c i e n t is n e c e s s a r y . I n o t h e r w o r d s , t h e p r i c e e l a s t i c i t i e s o f i m p o r t s a n d e x p o r t s
n e e d t o fulfil t h e M a r s h a l l L e r n e r c o n d i t i o n a n d t h e y n e e d t o h a v e h i g h a b s o l u t e v a l u e s .
T h i s w o u l d b e t h e c a s e i l l u s t r a t e d w i t h t h e s t r o n g r i g h t w a r d s h i f t o f t h e E D c u r v e , n o w
s h o w n a s a d o t t e d line, i n d u c i n g a n e w r a t e o f u t i l i z a t i o n u 2 > uo. I n t h i s c a s e , t h e l o w e r
r e a l - w a g e r a t e is a s s o c i a t e d w i t h a h i g h e r r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . S u c h a n e c o n o m y
w o u l d b e i n a w a g e - l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e b u t i n a p r o f i t - l e d g l o b a l d e m a n d r e g i m e .
T h i s p o s s i b i l i t y w a s u n d e r l i n e d e a r l y o n b y B l e c k e r ( 1 9 8 9 ) a n d B h a d u r i a n d M a r g l i n
( 1 9 9 0 ) . I n d e e d , t h e e m p i r i c a l s t u d y o f O n a r a n a n d G a l a n i s ( 2 0 1 2 ) , a s s h o w n i n T a b l e 6 . 2 ,
d i d s h o w t h a t a n u m b e r o f c o u n t r i e s s w i t c h e d f r o m a w a g e - l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e
t o a p r o f 1 t - l e d r e g i m e w h e n i n t e r n a t i o n a l t r a d e w a s t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n .
F i g u r e 8 . 1 4 s h o w s w h a t w o u l d h a p p e n if t h e e c o n o m y s t a r t e d o u t i n a p r o f i t - l e d
d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e . T h e E D c u r v e w o u l d n o w b e d o w n w a r d - s l o p i n g . T h e h i g h e r
t a r g e t real e x c h a n g e r a t e o n c e a g a i n d r i v e s d o w n t h e r e a l - w a g e r a t e f r o m (no t o 0),. T h i s
t i m e , h o w e v e r , a s c a n b e s e e n o n t h e l e f t - h a n d side, t h e l o w e r r e a l - w a g e r a t e g e n e r a t e s a
h i g h e r r a t e o f u t i l i z a t i o n , ul > uo. A s l o n g a s t h e B e c o e f c i e n t is n o n - n e g a t i v e , t h a t is, a s

0 m

F i g u r e 8 . 1 4 E f f e c t o f a n i n c r e a s e in t h e t a r g e t e d r e a l e x c h a n g e r a t e o n t h e r e a l e x c h a n g e
r a t e a n d t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n in a p r o f i t - l e d d o m e s t i c d e m a n d r e g i m e
5 7 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

l o n g a s t h e E D c u r v e d o e s n o t shift l e f t w a r d s , t h e n e w r a t e o f u t i l i z a t i o n i n c o r p o r a t i n g
t h e r e a l e x c h a n g e e f f e c t s w i l l e n d u p b e i n g u2 > uo, a s s h o w n i n F i g u r e 8 . 1 4 . T h e g l o b a l
d e m a n d r e g i m e w o u l d t h u s n o r m a l l y r e m a i n p r o f i t - l e d .
W e m a y t h u s c o n c l u d e t h i s s e c t i o n b y s a y i n g t h a t t h e i n t r o d u c t i o n o f i n d u c e d w a g e
a n d p r i c e i n f l a t i o n d i d n o t m o d i f y t h e e s s e n t i a l r e s u l t s o f t h e K a l e c k i a n m o d e l i n a n o p e n
e c o n o m y .

8 . 1 0 I N F L A T I O N : A R E C A P

T h e i n f l a t i o n r a t e is u s u a l l y e x p l a i n e d t h r o u g h s o m e k i n d o f P h i l l i p s c u r v e . T h e o b j e c t i v e
o f t h e p r e s e n t s e c t i o n is t o b r i e f l y r e c a p i t u l a t e t h e v a r i o u s a r g u m e n t s r e g a r d i n g t h e i n f l a -
t i o n r a t e t h a t h a v e b e e n o f f e r e d s o far. W h e n d i s c u s s i n g t h e D u m é n i l a n d L é v y m o d e l i n
C h a p t e r 6, w e o f f e r e d a d e m a n d - p u l l v i e w o f i n f l a t i o n , a s r e f l e c t e d b y e q u a t i o n ( 6 . 4 6 ) ,
w h e r e t h e r a t e o f i n f l a t i o n d e p e n d s o n t h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e a c t u a l a n d t h e n o r m a l
r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . T h e f o c u s o f t h e K a l e c k i a n m o d e l o f i n f l a t i o n d e v e l o p e d
i n t h e p r e s e n t c h a p t e r h a s b e e n a c o s t - p u s h t h e o r y o f i n f l a t i o n , b a s e d o n t h e c o n f l i c t i n g
c l a i m s o f w o r k e r s a n d f i r m s . T h i s t h e o r y is a l s o k n o w n a s a r e a l - w a g e r e s i s t a n c e t h e o r y
o f i n f l a t i o n , o r a s a t h e o r y b a s e d o n a s p i r a t i o n g a p s . Its m a i n e l e m e n t s a r e f o u n d i n e q u a -
t i o n s ( 8 . 4 ) a n d (8.6), w h e r e it is s a i d t h a t p r i c e i n f l a t i o n d e p e n d s o n c u r r e n t w a g e i n f l a -
t i o n , w h i l e c u r r e n t w a g e i n f l a t i o n d e p e n d s o n p a s t p r i c e i n f l a t i o n , a s w e l l a s t h e a s p i r a t i o n
g a p s o f b o t h g r o u p s o f a g e n t s . A m a i n f e a t u r e o f t h i s K a l e c k i a n m o d e l o f i n f l a t i o n is t h a t
o n l y p a r t i a l i n d e x i n g o c c u r s . F i n a l l y , b e s i d e s t h e b a r g a i n i n g p o w e r o f w o r k e r s a n d f i r m s ,
w e h a v e a l s o s h o w n t h a t t h e a s p i r a t i o n g a p is li k e l y t o a r i s e w h e n t h e d e p r e c i a t i o n o f t h e
d o m e s t i c c u r r e n c y l e a d s t o i n c r e a s e s i n ( i m p o r t e d ) c o m m o d i t y p r i c e s o r t o h i g h e r t a r g e t
c o s t i n g m a r g i n s , t h u s j e o p a r d i z i n g w h a t e v e r d i s t r i b u t i o n a l a r r a n g e m e n t e x i s t e d b e t w e e n
p r o f i t r e c i p i e n t s a n d w o r k e r s .
H o w c a n w e p u t all t h i s i n a f o r m r e s e m b l i n g t h a t o f t h e c o n v e n t i o n a l P h i l l i p s c u r v e ?
S e r r a n o ( 2 0 0 6 ) p r o p o s e s a P h i l l i p s c u r v e b a s e d o n t h r e e c o m p o n e n t s , w h i c h w e c a n
a s s o c i a t e w i t h t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n :

13 = o u t , + ocz(u u") + 063(0)". 0),) (8.28)

It is u n d e r s t o o d t h a t t h e t h i r d t e r m o n t h e r i g h t - h a n d s i d e c a p t u r e s t h e a s p i r a t i o n g a p
a s w e l l a s t h e o t h e r c o s t - p u s h e l e m e n t s u s u a l l y a s s o c i a t e d w i t h s u p p l y - s i d e s h o c k s , s u c h
a s i m p o r t e d i n f l a t i o n d u e t o h i g h e r c o m m o d i t y p r i c e s s u c h a s oil o r t h e h i g h e r p r i c e s o f
i m p o r t e d g o o d s , i n c r e a s e s i n s a l e s t a x , a s l o w d o w n i n p r o d u c t i v i t y g r o w t h , o r a rise i n
r e al i n t e r e s t rates.
E q u a t i o n ( 8 . 2 8 ) is t h u s a k i n d o f r e d u c e d f o r m o f t h e p o s t - K e y n e s i a n v i e w o f i n f l a t i o n .
T h e e q u a t i o n c a n b e f u r t h e r s i m p l i f i e d o n t w o a c c o u n t s . F i r s t , w h e n t h e r a t e o f u t i l i z a t i o n
is c l o s e e n o u g h t o its n o r m a l rate, t h e P h i l l i p s c u r v e , a s a r g u e d earlier, is l i k e l y t o b e flat
s o t h a t t h e ocz c o e f f i c i e n t is likely t o b e z e r o . S e c o n d , S r a f f i a n s like S e r r a n o w o u l d a r g u e ,
a s w e s a w i n C h a p t e r 6, t h a t t h e a c t u a l r a t e o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n w o u l d t r e n d t o w a r d s
t h e n o r m a l r a t e o f u t i l i z a t i o n , t h r o u g h t h e m e c h a n i s m d e v e l o p e d w i t h t h e h e l p o f e q u a -
t i o n ( 6 . 6 7 ) , s o t h a t i n t h e l o n g - r u n w e w o u l d h a v e u = u". T h u s , o n c e a g a i n , t h e s e c o n d
t e r m o f e q u a t i o n ( 8 . 2 8 ) w o u l d d i s a p p e a r . T h u s , w h e t h e r t h e e c o n o m y is i n t h e m i d d l e flat
 I n a t i o n t h e o r y 5 7 3

z o n e o f t h e P h i l l i p s c u r v e , o r w h e t h e r it is i n d e e d o p e r a t i n g a t t h e n o r m a l r a t e o f c a p a c i t y
u t i l i z a t i o n , w h e n p r e s e n t a n d p a s t i n f l a t i o n r a t e s a r e e q u a t e d , t h e i n f l a t i o n r a t e is e q u a l t o

A a 3 ( w w 0),)
p (8.29)
l _ ( x ]

I n t h e p o s t - K e y n e s i a n V i e w o f i n f l a t i o n , p r i c e i n f l a t i o n is e x p l a i n e d m a i n l y b y h i s t o r i -
c a l a n d c u l t u r a l f e a t u r e s , t i e d t o t h e s i z e a n d t h e s t r e n g t h o f t h e a s p i r a t i o n g a p , w h i c h
itself m a y h a v e b e e n a f f e c t e d b y t h e p a s t e v o l u t i o n o f a g g r e g a t e d e m a n d .
9. C o n c l u d i n g r e m a r k s *
I h o p e t o h a v e s h o w n t h a t p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , w i t h t h e a d d i t i o n o f w o r k s
m a d e b y m e m b e r s o f o t h e r h e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t , is a p r o g r e s s i v e r e s e a r c h
p r o g r a m m e . P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s a r e n o t f o r e v e r d w e l l i n g o n t h e p a s t w r i t i n g s
o f K e y n e s o r o t h e r f o u n d e r s o f t h e p o s t - K e y n e s i a n S c h o o l ; n o r a r e t h e y p r o v i d i n g
c r i t i c i s m s o n l y o f o r t h o d o x e c o n o m i c s . P o s t - K e y n e s i a n s h a v e m a d e s u b s t a n t i a l c o n -
t r i b u t i o n s o f t h e i r o w n t o e c o n o m i c t h e o r y ; t h e y a r e f o r g i n g a h e a d , i m p r o v i n g o n p a s t
d e f i c i e n c i e s , b u i l d i n g b r i d g e s t o w a r d s t h e o t h e r h e t e r o d o x s c h o o l s a s w e l l a s p r o v i d i n g
p o l i c y a n d e m p i r i c a l a n a l y s e s .
T h e b o o k is m y v i s i o n o f w h a t p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is. O t h e r s e l f - i d e n t i f i e d
p o s t - K e y n e s i a n s h a v e n o d o u b t a d i f f e r e n t v i e w , p e r h a p s n o t t o o f a r f r o m w h a t I h a v e
j u s t p r e s e n t e d . It s h o u l d a l s o b e c l e a r t h a t s e v e r a l i m p o r t a n t w o r k s h a v e b e e n o m i t t e d , f o r
l a c k o f s p a c e , b u t a l s o b e c a u s e s o m e o f t h e s e w o r k s w e r e m o r e c o m p l e x a n d r e q u i r e d a
m o r e i n - d e p t h u n d e r s t a n d i n g o f e c o n o m i c s o r m a t h e m a t i c s , n o t t t i n g f o r t h e r e a d e r s h i p
o f t h i s b o o k .
M y i n t e n t i o n i n w r i t i n g t h i s b o o k is n o t t o p r o d u c e c l o n e s , w h o w o u l d f e v e r i s h l y r e p r o -
d u c e t h e i d e a s , t h e t e c h n i q u e s a n d t h e m o d e l s f o u n d h e r e o r i n o t h e r p o s t - K e y n e s i a n
w o r k s . A s J o a n R o b i n s o n o n c e s a i d , w e d o n t w a n t s t u d e n t s t o r e p l a c e o n e b a g o f t r i c k s
( t h e t r i c k s o f o r t h o d o x e c o n o m i c s ) b y a n o t h e r . T h e p u r p o s e o f t h e b o o k is t o h e l p s t u -
d e n t s f i n d t h e i r w a y t h r o u g h t h e m a z e o f p u b l i c a t i o n s . T h e g o a l is t o c o n v i n c e r e a d e r s
t h a t t h e r e is a n a l t e r n a t i v e t o o r t h o d o x e c o n o m i c s o u t t h e r e a n d t h a t q u i t e a l o t o f rele-
v a n t a n a l y s i s c a n b e g l e a n e d t h r o u g h t h i s a l t e r n a t i v e lens.
I c l o s e t h e b o o k b y c o m m e n t i n g o n t h r e e i s s u e s : t h e f u t u r e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m -
ics; its r e l a t i o n s h i p w i t h e c o l o g i c a l e c o n o m i c s ; a n d a s u m m a r y o f t h e m a i n p o l i c y a d v i c e
o f p o s t - K e y n e s i a n i s m .

9.1 T H E F U T U R E O F P O S T - K E Y N E S I A N E C O N O M I C S

9 . 1 . 1 A D i s m a l F u t u r e w i t h i n a D i s m a l S c i e n c e ?

T w e n t y y e a r s a g o , d i s c u s s i n g t h e e v o l u t i o n o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s , w h i c h a t t h e t i m e I
c a l l e d t h e p o s t - c l a s s i c a l t r a d i t i o n , I w r o t e :

T h e r e is n o w a g r e a t p r o f u s i o n o f b o o k s w r i t t e n in t h a t tradition. S e v e r a l j o u r n a l s d e v o t e d
to p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s o r to t h e p o s t - c l a s s i c a l t r a d i t i o n at l a r g e h a v e b e e n c r e a t e d
o v e r t h e p a s t 15 years, m a n y o f t h e m v e r y recently. P o s t - K e y n e s i a n j o u r n a l s h a v e a l s o
divers ified. E m p i r i c a l w o r k in p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is n o w m o r e p r e v a l e n t t h a n ever.
P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s s e e m to h a v e g o n e b e y o n d t h e criticizing stag e. ( L a v o i e , 1 9 9 2 b ,
p.423)

5 7 4
 C o n c l u d i n g r e m a r k s 5 7 5

E x a c t l y t h e s a m e c a n b e s a i d t o d a y . G r e a t s t r i d e s h a v e b e e n m a d e b y t h e all t h e r e s e a r c h -
e r s o p e r a t i n g w i t h i n t h e c o l l e c t i v e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s .
Still, a s p o i n t e d o u t b y K i n g ( 2 0 0 2 ) i n h i s h i s t o r y o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , all
h e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t i n e c o n o m i c s , i n c l u d i n g p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , f a c e
d i f f i c u l t t i m e s w i t h i n a c a d e m i a . D e s p i t e t h e l a r g e i n c r e a s e i n j o u r n a l o u t l e t s f o r w o r k
a r i s i n g f r o m a l t e r n a t i v e e c o n o m i c p a r a d i g m s , a n d d e s p i t e t h e s u b s t a n t i a l i n c r e a s e i n t h e
p u b l i c a t i o n o u t p u t o f p o s t - K e y n e s i a n a n d h e t e r o d o x r e s e a r c h e r s , it s e e m s t o b e e v e r
m o r e d i f c u l t t o l a n d j o b s i n e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s o f u n i v e r s i t i e s , e s p e c i a l l y t h o s e t h a t
r u n a P h D p r o g r a m m e . T h i s is t h e c a s e , d e s p i t e t h e a d v e n t o f t h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis.
W h a t e l s e is n e e d e d t o c o n v i n c e d e a n s a n d c o l l e a g u e s o n h i r i n g c o m m i t t e e s t h a t t h e i r
s t u d e n t s w o u l d g r e a t l y b e n e f i t f r o m b e i n g e x p o s e d t o a l t e r n a t i v e v i e w s r a t h e r t h a n b e i n g
b r a i n w a s h e d i n m a t h e m a t i c s , t e c h n i q u e a n d a c o n s e n s u a l T h e r e Is N o A l t e r n a t i v e ? T w o
t u r n s o f e v e n t s m a y i m p r o v e t h e s t a n d i n g o f h e t e r o d o x e c o n o m i s t s w i t h i n e c o n o m i c s
d e p a r t m e n t s .
F i r s t , t h e f i n a n c i a l crisis w i t n e s s e d i n 2 0 0 7 0 8 m a y j u s t b e a w a r n i n g o f t h i n g s t o
c o m e . I n a n i n t e r v i e w ( C o l a n d e r , 2 0 0 1 , p. 1 0 6 ) , a r a t h e r p e s s i m i s t i c P a u l D a v i d s o n a r g u e d
n o n e t h e l e s s t h a t t h e o v e r a l l s t a n d i n g o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s c o u l d i m p r o v e if t h e r e
w e r e s o m e c a t a c l y s m i c crisis, s u g g e s t i n g t h a t if t h e r e is a g r e a t d e p r e s s i o n , t h e n c l e a r l y
t h e r e s a p o s s i b i l i t y f o r a n a l t e r n a t i v e . T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s c e r t a i n l y h a d a n e g a -
tive i m p a c t o n o r t h o d o x t h e o r y , a s j o u r n a l i s t s , g o v e r n m e n t e m p l o y e r s a n d n a n c i a l f i r m s
r e a l i z e d t h a t e c o n o m i c a d v i c e f r o m m a i n s t r e a m s o u r c e s h a d b e e n futile. T h e r e w a s a
r e t u r n o f t h e m a s t e r , a s S k i d e l s k y w o u l d p u t it, a b o u t t h e r e n e w e d i n t e r e s t i n K e y n e s i a n
v i e w s a n d t h e i d e a s o f K e y n e s . A n d t h e t h e o r i e s o f s e v e r a l o t h e r h e t e r o d o x a u t h o r s , w h o
h a d b e e n m o r e o r less f o r g o t t e n d u r i n g t h e i r l i f e t i m e a n d a f t e r t h e i r d e a t h , s u c h a s t h o s e
o f G o d l e y , K a l e c k i a n d M i n s k y , w e r e a g a i n g i v e n s o m e a t t e n t i o n , i n t h e m e d i a a n d o n
n u m e r o u s b l o g s . S o m e c o n t e m p o r a r y h e t e r o d o x a u t h o r s , s u c h a s J a m e s G a l b r a i t h , S t e v e
K e e n a n d R a n d y W r a y , h a v e a l s o a t t r a c t e d a fair a m o u n t o f a t t e n t i o n a n d h a v e b e c o m e
s t a r e c o n o m i s t s i n t h e i r o w n r i g h t , g i v i n g t h e m a n o p p o r t u n i t y t o d i s s e m i n a t e t h e i r alter-
n a t i v e v i e w s t o a l a r g e n o n - a c a d e m i c p u b l i c . It s e e m s , h o w e v e r , t h a t f o r t h i n g s t o r e a l l y
c h a n g e w i t h i n d e p a r t m e n t s o f e c o n o m i c s , a n o t h e r g l o b a l r e c e s s i o n , o r e v e n p o s s i b l y a
g l o b a l d e p r e s s i o n , w o u l d b e n e e d e d .
B e s i d e s s u c h a n e v e n t , a s e c o n d s u c h p h e n o m e n o n c o u l d l e a d t o t h e i m p r o v e m e n t
o f t h e lot o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s w i t h i n e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s . E v e r s i n c e t h e e a r l y
1 9 9 0 s , e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s t h r o u g h o u t t h e w o r l d h a v e b e e n o n t h e d o w n s l i d e , l o s i n g
s t u d e n t s t o o t h e r d e p a r t m e n t s , a n d s o m e t i m e s b e i n g c l o s e d d o w n o r a m a l g a m a t e d w i t h
b u s i n e s s s c h o o l s . W h i l e t h e e x c e s s e s o f f o r m a l i z a t i o n a r e a l s o e n t e r i n g o t h e r s o c i a l sci-
e n c e s , C r a u f u r d G o o d w i n ( 2 0 0 0 , p. 1 8 3 ) c l a i m s t h a t e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s a r e b e i n g
s u p p l a n t e d b y m a n y n e w n e i g h b o u r i n g e l d s , s u c h a s p u b l i c a d m i n i s t r a t i o n , p u b l i c
affairs, s o c i a l s t u d i e s , i n d u s t r i a l r e l a t i o n s , i n t e r n a t i o n a l d e v e l o p m e n t , e c o n o m i c s o c i o l o g y ,
p o l i t i c a l e c o n o m y a n d i n t e r n a t i o n a l p o l i t i c a l e c o n o m y . T h e n a n c i a l crisis h a s s o m e w h a t
r e v e r s e d t h e t r e n d , a s y o u n g a d u l t s , c u r i o u s t o k n o w a b o u t t h e c a u s e s o f a n d t h e r e m e d i e s
f o r t h e crisis, h a v e f l o c k e d t o u n d e r g r a d u a t e e c o n o m i c s p r o g r a m m e s . W i t h a f e w e x c e p -
t i o n s , it is n o w o b v i o u s t h a t t h e s e e a g e r e c o n o m i c s s t u d e n t s w i l l n o t b e p r o v i d e d w i t h
a n y s a t i s f a c t o r y a n s w e r , o f t e n g e t t i n g n o a n s w e r a t all. H e n c e , i n t h e m e d i u m r u n , t h e r e
s h o u l d b e e v e n f e w e r s t u d e n t s t h a n b e f o r e i n o r t h o d o x e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s , a s t h e y
w i l l q u i c k l y b e c o m e d i s e n c h a n t e d w i t h t h e i r c h o i c e . E c o n o m i c s d e p a r t m e n t s w i l l b e c o m e
 5 7 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

like d e p a r t m e n t s o f t h e o l o g y o r a n c i e n t s t u d i e s , d e p r i v e d o f s t u d e n t s a n d o f f u n d s . S o m e
o f t h e m m a y t h u s d e c i d e t o o f f e r a g r e a t e r v a r i e t y o f v i e w s a n d m e t h o d s s o a s t o a t t r a c t
a n d r e t a i n m o r e s t u d e n t s , t h u s h i r i n g h e t e r o d o x e c o n o m i s t s .
If e c o n o m i c s d e p a r t m e n t s a c t o t h e r w i s e , w i t h o r t h o d o x e c o n o m i s t s c l o s i n g r a n k s a s
t h e n u m b e r o f a v a i l a b l e j o b s s h r i n k s , t h e n h e t e r o d o x d i s s e n t e r s m i g h t h a v e t o f o l l o w t h e
a d v i c e o f G e o f f r e y H o d g s o n . T h e y m a y h a v e t o a b a n d o n t h e e c o n o m i c s l a b e l a n d n d
a n a l t e r n a t i v e d i s c i p l i n a r y d e s c r i p t i o n (in L a b r o u s s e a n d V e r c u e i l , 2 0 0 8 , p. 1 0 ) ! I n F r a n c e ,
t h e r e a r e s e r i o u s i n s t i t u t i o n a l d i s c u s s i o n s a b o u t t h e c r e a t i o n o f a n e w e l d : e c o n o m i c s
a n d s o c i e t y , u n d e r t h e l e a d e r s h i p o f t h e F r e n c h A s s o c i a t i o n o f P o l i t i c a l E c o n o m y . T h e r e
is a p r e c e d e n t , w i t h t h e c r e a t i o n i n s o m e c o u n t r i e s o f t h e e l d o f i n t e r n a t i o n a l p o l i t i c a l
e c o n o m y , a field a t t h e b o r d e r o f p o l i t i c a l s c i e n c e a n d e c o n o m i c s . E a r l a n d P e n g ( 2 0 1 2 ,
p . 4 6 6 ) h a v e s u g g e s t e d a field o f r e a l - w o r l d e c o n o m i c s . It s e e m s d i f c u l t t o o b j e c t t o
s u c h a d e n o m i n a t i o n , a l r e a d y p u t f o r t h i n T a b l e 1.1.
L u c k i l y f o r p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , n e w i n f o r m a t i o n t e c h n o l o g i e s a v a i l a b l e o n t h e
w e b a n d t h e e x i s t e n c e o f o r g a n i z a t i o n s s u c h a s R e s e a r c h P a p e r s i n E c o n o m i c s ( R e P E c )
a r e h e l p i n g c o n s i d e r a b l y w i t h t h e d i f f u s i o n o f h e t e r o d o x w o r k s i n e c o n o m i c s . A c c o r d i n g
t o N o v a r e s e a n d Z i m m e r m a n ( 2 0 0 8 ) , h e t e r o d o x p a p e r s h a v e m o r e d o w n l o a d s p e r p a p e r
t h a n o r t h o d o x o n e s . T h u s , e v e n if h e t e r o d o x a u t h o r s a r e b e i n g c o n s t r a i n e d t o p u b l i s h
i n j o u r n a l s t h a t a r e less k n o w n a n d t h a t h a v e f e w e r s u b s c r i p t i o n s i n u n i v e r s i t y libraries,
h e t e r o d o x i d e a s a n d p o s t - K e y n e s i a n o n e s i n p a r t i c u l a r c a n b e d i s s e m i n a t e d t h r o u g h t h i s
m e d i u m . W i t h t h e a d v e n t o f t h e f i n a n c i a l crisis, h e t e r o d o x e c o n o m i s t s , t h e i r i d e a s a n d
t h e i r s t u d e n t s a r e a l s o g e t t i n g s o m e a d d i t i o n a l n a n c i a l s u p p o r t , i n p a r t i c u l a r f r o m t h e
I n s t i t u t e f o r N e w E c o n o m i c T h i n k i n g ( I N E T ) .

9 . 1 . 2 S t r a t e g i e s f o r t h e F u t u r e

T h e a b o v e h a s o u t l i n e d t h e o u t s i d e e v e n t s t h a t c o u l d h e l p h e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t
a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s t o i m p r o v e t h e i r p o s i t i o n w i t h i n a c a d e m i a . W h a t c o u l d
o r s h o u l d p o s t - K e y n e s i a n s t h e m s e l v e s d o ? I h a v e t a c k l e d t h i s s u b j e c t i n a p r e v i o u s p a p e r
( L a v o i e , 2 0 1 2 ) , a l o n g w i t h s e v e r a l o t h e r a u t h o r s ( L e e a n d L a v o i e , 2 0 1 3 ) . A l i m i t e d a s s e s s -
m e n t is o f f e r e d i n T a b l e 9.1.
W h a t t h e r e l a t i o n s h i p o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s w i t h o r t h o d o x e c o n o m i c s o u g h t
t o l o o k like is c e r t a i n l y t h e q u e s t i o n t h a t a t t r a c t s t h e m o s t d i v e r s e v i e w s . H e r e I w o u l d
s a y t h a t a l m o s t a n y t h i n g g o e s , s i n c e s o m e p o s t - K e y n e s i a n r e s e a r c h e r s m a y feel a t e a s e i n
n d i n g s i m i l a r i t i e s o r f a u l t s w i t h s o m e d i s s i d e n t o r t h o d o x v i e w s o r t h e o r e t i c a l d e v e l o p -
m e n t s , w h i l e o t h e r s m a y p r e f e r t o a b a n d o n all e f f o r t s a t r e f o r m i n g t h e m a i n s t r e a m . I n
a n y c a s e , a s i n d i c a t e d b y a n u m b e r o f a u t h o r s , it t a k e s t w o t o t a n g o , a n d f e w o r t h o d o x
a u t h o r s p a y a n y a t t e n t i o n t o h e t e r o d o x e c o n o m i c s . O n t h e o t h e r h a n d , d o c t o r a l s t u d e n t s
m a y p r e f e r , f o r s t r a t e g i c r e a s o n s , t o p u r s u e s o m e f a s h i o n a b l e o r t h o d o x t h e m e w h i l e
s u b l i m i n a l l y i n t r o d u c i n g h e t e r o d o x e l e m e n t s , o m i t t e d b y m a i n s t r e a m a u t h o r s , i n t o t h e i r
e m p i r i c a l a n a l y s i s . T h i s s a f e s t r a t e g y , h o w e v e r , a s p o i n t e d o u t b y D u n c a n F o l e y ( 2 0 1 3 ,
p . 2 3 5 ) , c a n t u r n o u t t o b e a r i s k y o n e , b e c a u s e v e r y f e w s c h o l a r s s h i f t t h e i r m e t h o d o r
p r o b l e m a r e a s u c c e s s f u l l y a f t e r t h e y r e a c h t h e P h . D . .
W h a t e v e r t h e c a s e , d i a l o g u e w i t h t h e b e s t o f t h e m a i n s t r e a m is n o t b a d p e r s e a n d
s h o u l d n o t b e d i s c o u r a g e d , b u t it is n o t e s s e n t i a l t o t h e d e v e l o p m e n t o f t h e h e t e r o d o x
r e s e a r c h a g e n d a ( V e r n e n g o , 2 0 1 3 , p. 1 6 2 ) . P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is a lively t r a d i t i o n ,
 C o n c l u d i n g r e m a r k s 5 7 7

T a b l e 9 . ] A d v i c e f o r h e t e r o d o x o r p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s

S u g g e s t i o n s A u t h o r s
S t o p t r y i n g to r e f o r m t h e m a i n s t r e a m S t o c k h a m m e r a n d R a m s k o g l e r ( 2 0 0 9 ) , V e r n e n g o
( 2 0 1 3 ) , H o a n g - N g o c ( 2 0 1 3 )
B e e c l e c t i c a n d c o o p e r a t e w i t h o t h e r D u n n ( 2 0 0 0 ) , L a w s o n ( 2 0 0 6 ) , S t o c k h a m m e r a n d
h e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t R a m s k o g l e r ( 2 0 0 9 ) , D o r n b u s c h a n d K a p e l l e r ( 2 0 1 2 )
C o o p e r a t e w i t h o t h e r s o c i a l s c i e n c e s F i n e ( 2 0 0 2 )
E x p a n d t h e r e s e a r c h a g e n d a S t o c k h a m m e r a n d R a m s k o g l e r ( 2 0 0 9 )
F o c u s o n r e a l - w o r l d p r o b l e m s a n d b e S t o c k h a m m e r a n d R a m s k o g l e r ( 2 0 0 9 ) , V e r n e n g o
politically r e l e v a n t ( 2 0 1 3 )

i n a n d o f itself. A s L e e ( 2 0 1 3 a , p. 1 0 6 ) c o n t e n d s , h e t e r o d o x e c o n o m i c s is n o t t h e n e g a t i o n
o f o r t h o d o x o r n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s ; it is a p o s i t i v e a l t e r n a t i v e t o it. S o if m a i n s t r e a m
e c o n o m i c s d i s a p p e a r e d , h e t e r o d o x e c o n o m i c s w o u l d r e m a i n u n a f f e c t e d .
T h e r e is s u b s t a n t i a l l y m o r e a g r e e m e n t o n t h e n e e d t o b e m o r e e c l e c t i c a n d t o c o o p e r -
a t e m o r e w i t h t h e o t h e r h e t e r o d o x s c h o o l s o f t h o u g h t . T h i s i m p l i e s p l u r a l i s m w i t h i n
h e t e r o d o x e c o n o m i c s . S t o c k h a m m e r a n d R a m s k o g l e r ( 2 0 0 9 , p p . 2 4 1 2 ) s e e k p l u r a l i s m a t
b o t h t h e s t r a t e g i c a n d t h e o r e t i c a l levels. A t t h e lev e l o f t h e f o r m e r , t h e y t h i n k t h a t p o s t -
K e y n e s i a n s s h o u l d s t r e n g t h e n t h e i r ties w i t h o t h e r h e t e r o d o x e c o n o m i s t s t o d e f e n d s p a c e
f o r p l u r a l i s m i n t h e p r o f e s s i o n , w h i l e a t t h e level o f t h e latter, t h e y c l a i m t h a t t h e r e a r e
o b v i o u s p o t e n t i a l g a i n s f r o m c o o p e r a t i o n b e t w e e n p o s t - K e y n e s i a n s a n d o t h e r h e t e r o d o x
p o s i t i o n s , n o t a b l y i n s t i t u t i o n a l a n d e v o l u t i o n a r y e c o n o m i c s , e c o l o g i c a l e c o n o m i c s , a n d
M a r x i s m . D u n n ( 2 0 0 0 , p. 3 5 6 ) a r g u e s t h a t t h e r e is a d e g r e e o f i n c o m m e n s u r a b i l i t y i n t h e
m e t h o d o l o g y o f o r t h o d o x e c o n o m i c s a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s a b e l i e f s h a r e d b y
L e e ( 2 0 1 3 a , p. 1 0 7 ) a n d t h u s h e b e l i e v e s t h a t d e b a t e s a r e m o r e l i k e l y t o b e p r o d u c t i v e if
c o n d u c t e d w i t h t h e o t h e r h e t e r o d o x t r a d i t i o n s , w h i c h h a v e a c o m p a t i b l e m e t h o d o l o g y .
I n t h e p a s t , h e t e r o d o x e c o n o m i s t s h a v e h a d a t e n d e n c y t o e i t h e r cite d e a d a u t h o r s
( R i c a r d o , M a r x , K e y n e s ) r a t h e r t h a n l i v i n g o n e s , o r t o c i t e w e l l - k n o w n m a i n s t r e a m
a u t h o r s . L e o n h a r d D o r n b u s c h a n d J a k o b K a p e l l e r ( 2 0 1 2 ) s h o w t h a t p o s t - K e y n e s i a n
e c o n o m i s t s , w h e n w r i t i n g a r t i c l e s u s i n g f o r m a l i z a t i o n o r e c o n o m e t r i c s , cite o r t h o d o x
p a p e r s m o s t o f t e n , t h e n cite a u t h o r s f r o m t h e j o u r n a l i n w h i c h t h e i r p a p e r is p u b -
l i s h e d , a n d last cite p a p e r s p u b l i s h e d i n o t h e r h e t e r o d o x j o u r n a l s . A l l i e s a r e t h u s l e a s t
c i t e d ! D o r n b u s c h a n d K a p e l l e r a r g u e t h a t t h i s is a r o a d t o w a r d s p a r a d i g m a t i c self-
m a r g i n a l i z a t i o n . A c o n c e r n w i t h t h e r e s t o f h e t e r o d o x l i t e r a t u r e w o u l d n o d o u b t i m p r o v e
t h e c i t a t i o n r a n k i n g o f h e t e r o d o x j o u r n a l s , a n d s o w o u l d t h e s i t u a t i o n o f all h e t e r o d o x
e c o n o m i s t s . O f c o u r s e t h e r e a r e t i m e l i m i t a t i o n s i n p u r s u i n g t h i s s t r a t e g y : d e e p e n i n g
o n e s k n o w l e d g e i n all o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s is a l r e a d y q u i t e t i m e - c o n s u m i n g !
B u t a r e s e a r c h e r w h o s p e c i a l i z e s i n a s i n g l e field m a y f i n d t h e s t u d y o f o t h e r s c h o o l s o f
t h o u g h t p a r t i c u l a r l y r e w a r d i n g .
A n e x t e n d e d v e r s i o n o f p l u r a l i s m is t o e n g a g e w i t h o t h e r s o c i a l s c i e n c e s . F i n e ( 2 0 0 2 ,
p. 1 9 8 ) b e l i e v e s t h a t h e t e r o d o x e c o n o m i c s h a s t h e p o t e n t i a l t o c o m p e t e s u c c e s s f u l l y w i t h
m a i n s t r e a m e c o n o m i c s a c r o s s t h e s o c i a l s c i e n c e s i n v i e w o f its m o r e a c c e p t a b l e m e t h o d s
a n d t h e o r y t o t h e m . H e c o n t e n d s t h a t t h e m e t h o d o l o g y o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s is a k i n
t o t h a t o f t h e o t h e r s o c i a l s c i e n c e s , b e c a u s e h e t e r o d o x e c o n o m i s t s a r e n o t o b s e s s e d w i t h
5 7 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

t h e i n d i v i d u a l a g e n t , o p t i m i z a t i o n , t e c h n i c a l d e x t e r i t y a n d r e s o u r c e a l l o c a t i o n . T h i s m a y
b e so , b u t i n t h e m e a n t i m e , m o s t s o c i a l s c i e n t i s t s s e e m t o l i m i t t h e i r a s s e s s m e n t o f w h a t
is e c o n o m i c s t o m a i n s t r e a m e c o n o m i c s , a n d s e e m t o b e ill i n f o r m e d a b o u t a l t e r n a t i v e
e c o n o m i c t r a d i t i o n s . F i n e a r g u e s n o n e t h e l e s s t h a t h e t e r o d o x d i s s e n t e r s h a v e t h e p o t e n t i a l
t o p r o s p e r a c r o s s t h e s o c i a l s c i e n c e s , p r o v i d e d t h e y m a k e t h e e f f o r t t o d i s s e m i n a t e t h e i r
v i e w s .
T h e last t w o e l e m e n t s o f T a b l e 9.1 p o i n t t o a n e x p a n s i o n o f t h e t h e m e s t r e a t e d b y p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i s t s a n d t o a f o c u s o n r e a l - w o r l d p r o b l e m s . T h i s is w h a t w e t a c k l e n e x t .

9 . 2 E C O L O G I C A L E C O N O M I C S A N D T H E P O S T - K E Y N E S I A N S

S t o c k h a m m e r a n d R a m s k o g l e r ( 2 0 0 9 , p. 2 4 1 ) p r o p o s e t o e n l a r g e t h e r a n g e o f p r o b -
l e m s t a c k l e d b y p o s t - K e y n e s i a n s . T h e y m e n t i o n t h e e f f e c t o f i n s t i t u t i o n s o n e c o n o m i c
g r o w t h , t h e i m p a c t o f i n f o r m a t i o n a n d c o m m u n i c a t i o n t e c h n o l o g i e s , g l o b a l i z a t i o n a n d
o u t s o u r c i n g . P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s a l s o l a c k s a t h e o r y o f t h e state. T h e m o s t p r e s s -
i n g n e e d is p r o b a b l y i n r e l a t i o n t o e n v i r o n m e n t a l i s s u e s , c o n s i d e r i n g b o t h t h e i m p o r -
t a n c e o f t h e p r o b l e m a n d t h e a t t r a c t i o n t h a t it g e n e r a t e s a m o n g s t u d e n t s a n d y o u n g
s c h o l a r s . S o far, p o s t - K e y n e s i a n s h a v e w r i t t e n little o n t h e s u b j e c t o f t h e e n v i r o n m e n t .
T h e r e a r e p e r h a p s t w o c a u s e s f o r t h i s a p p a r e n t l a c k o f i n t e r e s t , a s w e s h a l l see: first,
e c o l o g i c a l e c o n o m i s t s e m p h a s i z e t h e ( p r e s e n t o r f u t u r e ) s c a r c i t y o f n a t u r a l r e s o u r c e s ,
w h e r e a s s c a r c i t y is n o t a m a j o r t h e m e o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s ; s e c o n d , e c o l o g i -
c a l e c o n o m i s t s a i m f o r a s l o w d o w n i n g r o w t h , z e r o g r o w t h o r e v e n d e - g r o w t h , w h e r e a s
p o s t - K e y n e s i a n s u s u a l l y l o o k f o r w a y s t o s p e e d u p e c o n o m i c g r o w t h , s o a s t o a c h i e v e
full e m p l o y m e n t .
I n a s e n s e , t h e l a c k o f e n g a g e m e n t o f p o s t - K e y n e s i a n s w i t h t h e e n v i r o n m e n t is r a t h e r
s u r p r i s i n g b e c a u s e p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s h a s m u c h i n c o m m o n w i t h e c o l o g i c a l
e c o n o m i c s , a s a l r e a d y n o t e d w h e n d i s c u s s i n g c o n s u m e r c h o i c e i n C h a p t e r 2. L i k e e c o -
l o g i c a l e c o n o m i s t s , p o s t - K e y n e s i a n s f o c u s o n p r o d u c t i o n r a t h e r t h a n o n e x c h a n g e , a n d
o n t h e c o m p l e m e n t a r i t y o f i n p u t s i n p r o d u c t i o n a s w e l l a s t h e i r n o n - s u b s t i t u t a b i l i t y . A s
p o i n t e d o u t b y P e r r y ( 2 0 1 3 ) i n h i s s u r v e y o f p o s t - K e y n e s i a n e c o l o g i c a l e c o n o m i c s , t h e r e
a r e m a n y o t h e r c o m m o n p e r c e p t i o n s o f t h e f u n c t i o n i n g o f t h e e c o n o m y , s u c h a s t h e
p r e s e n c e o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y a l o n g w i t h t h e c o m p l e x i t y o f e c o n o m i c r e l a t i o n s ,
w h i c h m a k e p r e d i c t i o n a n d i n p a r t i c u l a r l o n g - t e r m p r e d i c t i o n s v e r y difficult, a n d w h i c h
o u g h t t o i n d u c e p r u d e n t d e c i s i o n s . P e r r y a l s o m e n t i o n s t h e i r r e v e r s i b i l i t y o f s e v e r a l
t y p e s o f d e c i s i o n s a n d t h e i m p o r t a n c e o f h i s t o r i c a l t i m e , w h i c h c a n b e a s s o c i a t e d w i t h
s e v e r a l p h e n o m e n a s u c h a s h y s t e r e s i s a n d p a t h - d e p e n d e n c e . I n w h a t w a s p e r h a p s t h e
r s t g e n u i n e p o s t - K e y n e s i a n a r t i c l e d e a l i n g w i t h e n v i r o n m e n t a l e c o n o m i c s , B i r d ( 1 9 8 2 )
r a i s e s v e i s s u e s : t h e c h o i c e o f t h e p r o p e r s o c i a l d i s c o u n t r a t e ; t h e i r r e v e r s i b i l i t y o f m a n y
e n v i r o n m e n t a l effects; t h e l a r g e i n f o r m a t i o n a l r e q u i r e m e n t s a s s o c i a t e d w i t h e n v i r o n m e n -
tal p r o b l e m s ; t h e p r e s e n c e o f m u l t i d i m e n s i o n a l c h o i c e s w h e n p o l l u t i o n o r t h e e c o l o g y is
i n v o l v e d ; a n d t h e n e c e s s i t y t o s a t i s f 1 c e r a t h e r t h a n t o o p t i m i z e .
K e y n e s h i m s e l f s e e m s t o h a v e f a v o u r e d a n d e n v i s i o n e d t h e a p p e a r a n c e o f a n o - g r o w t h
s o c i e t y . G a l b r a i t h w a s a l s o c o n c e r n e d w i t h t h e p o l l u t i o n e f f e c t s o f c a p i t a l i s m a n d c o n -
s u m e r i s m . E i c h n e r ( 1 9 8 7 , c h . 1 3 ) d e v o t e d a n e n t i r e c h a p t e r t o w h a t h e c a l l e d t h e e x o g -
e n o u s s u p p l y c o n s t r a i n t s , w i t h s e v e r a l s e c t i o n s d e v o t e d t o t h e n a t u r a l r e s o u r c e c o n s t r a i n t ,
 C o n c l u d i n g r e m a r k s 5 7 9

w h i c h E i c h n e r h e l d a s a s e r i o u s p r o b l e m . D e s p i t e t h e s e , a n d d e s p i t e t h e o b v i o u s l i n k s
b e t w e e n p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y a n d a u t h o r s s u c h a s B o u l d i n g a n d G e o r g e s c u - R o e g e n ,
w h o h a v e b e e n i n t h e v a n g u a r d o f e c o l o g i c a l e c o n o m i c s , p o s t - K e y n e s i a n s h a v e p a i d little
a t t e n t i o n t o e n v i r o n m e n t a l p r o b l e m s , t h e a v a i l a b i l i t y o f r a w m a t e r i a l s a n d t h e b i o p h y s i c a l
s u s t a i n a b i l i t y o f g r o w t h . T h e r e is n o m e n t i o n o f n a t u r a l r e s o u r c e s o r e c o l o g i c a l p r o b l e m s
i n t h e n e w g u i d e t o p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s ( H o l t a n d P r e s s m a n , 2 0 0 1 ) , a l t h o u g h t h e
o l d g u i d e ( E i c h n e r , 1 9 7 9 ) c o n t a i n e d a c h a p t e r o n n a t u r a l r e s o u r c e s a n d K e y n e s s c o n c e p t
o f u s e r c o s t s ( D a v i d s o n , 1 9 7 9 ) . K e y n e s ( 1 9 3 6 ) t h o u g h t t h a t u s e r c o s t s w e r e h i g h l y rel-
e v a n t t o p r o d u c t i o n d e c i s i o n s o f r a w m a t e r i a l s , m e a n i n g t h a t e x p e c t a t i o n s o f r i s i n g
(falling) f u t u r e p r i c e s w o u l d s l o w d o w n ( s p e e d u p ) c u r r e n t p r o d u c t i o n d e c i s i o n s , t h u s
h e l p i n g t o t r a n s f o r m t h e s e e x p e c t a t i o n s i n t o self-fulfilling p r o p h e c i e s . T h e r e is c o n t r o -
v e r s y , h o w e v e r , a b o u t h o w u s e f u l t h e n o t i o n o f u s e r c o s t s c a n b e .
E c o l o g i c a l e c o n o m i s t s h a v e e x p r e s s e d a n u m b e r o f t i m e s t h e i r i n t e r e s t i n t h e S r a f f 1 a n
m o d e l o f p r o d u c t i o n , s i n c e it d o e s n o t s t a r t w i t h g i v e n e n d o w m e n t s , b u t s p e l l s o u t
i n s t e a d t h e p r i c i n g a n d q u a n t i t y i n t e r a c t i o n s o f t h e c i r c u l a r p r o c e s s o f p r o d u c t i o n , i n
w h i c h r a w m a t e r i a l s a n d e n e r g y r e s o u r c e s c a n b e e m b e d d e d ( J u d s o n , 1 9 8 9 ; G o w d y a n d
M i l l e r , 1 9 9 0 ) , a l t h o u g h t h i s is s o m e t i m e s q u e s t i o n e d ( P a t t e r s o n , 1 9 9 8 ) . I n d e e d , f r o m v e r y
e a r l y o n S r a f f 1 a n a u t h o r s h a v e g i v e n s o m e t h o u g h t t o t h e p r o b l e m s i n h e r e n t i n t h e u s e
o f e x h a u s t i b l e n a t u r a l r e s o u r c e s ( P a r r i n e l l o , 1 9 8 3 ) . S c h e f o l d ( 1 9 8 5 b ) i n p a r t i c u l a r w a s
c o n c e r n e d w i t h g l o b a l c l i m a t e a n d t h e g r e e n h o u s e effect. S u r p r i s i n g l y f o r a s c h o o l o f
t h o u g h t t h a t is n o t k n o w n f o r e m p h a s i z i n g t h e r o l e o f f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y , s o m e
S r a f f 1 a n s d o u b t t h e p o s s i b i l i t y o f m a k i n g v a l i d p r e d i c t i o n s w i t h r e g a r d t o t h e e v o l u t i o n
o f t h e p r i c e s o f n a t u r a l r e s o u r c e s . S c h e f o l d ( 2 0 0 1 , p . 3 1 6 ) p o i n t s o u t t h a t H o t e l l i n g s
n e o c l a s s i c a l t h e o r y o f t h e p r i c e o f e x h a u s t i b l e r e s o u r c e s , w h i c h s a y s t h a t t h i s p r i c e ( n e t
o f e x t r a c t i o n c o s t s ) rises o v e r t i m e a t a r a t e e q u a l t o t h e i n t e r e s t rate, a s s u m e s p e r f e c t
f o r e s i g h t , p e r f e c t c o m p e t i t i o n a n d k n o w l e d g e o f f u t u r e t e c h n o l o g y . A l l t h e s e a s s u m p -
t i o n s a r e t o t a l l y u n r e a l i s t i c . A s a n i l l u s t r a t i o n o f t h e d i f c u l t i e s o f p r e d i c t i n g t h e l o n g - r u n
e v o l u t i o n o f e x h a u s t i b l e r e s o u r c e s , S c h e f o l d r e c a l l s t h a t oil a n d r a w m a t e r i a l p r i c e s h a v e
n o t r i s e n a s t h e C l u b o f R o m e h a d p r e d i c t e d b a c k i n 1 9 7 2 , a n d n e i t h e r h a s t h e i r s u p p l y
b e e n e x h a u s t e d 4 0 y e a r s later.

T h e b a s i c r e a s o n is s i m p l e : t h e s u r f a c e o f t h e g l o b e is t w o d i m e n s i o n a l , b u t t h e c r u s t o f t h e
e a r t h in w h i c h m i n e r a l d e p o s i t s a r e s t o r e d is t h r e e d i m e n s i o n a l . B y d i g g i n g a little d e e p e r , m o r e
c a n b e f o u n d , a n d t h e t e n d e n c y to r ising c o s t s o f e x t r a c t i o n o f t e n is m o r e t h a n c o m p e n s a t e d b y
t e c h n i c a l p r o g r e s s . O f c o u r s e , t h e d etails o f g e o l o g y a r e v a s t l y m o r e c o m p l i c a t e d t h a n s u c h a
c o n s i d e r a t i o n sugg ests, b u t t h e r e l e v a n t f a c t o r s a r e t e c h n o l o g y a n d c o s t s o f e x t r a c t i o n , m a r k e t
p o w e r a n d d e m a n d . ( S c h e f o l d , 2 0 0 1 , p. 3 1 7 )

T h e r e c e n t e v o l u t i o n o f n a t u r a l g a s a n d oil p r i c e s , a n d t h e g e n e r a l i z a t i o n o f n e w t e c h -
n o l o g i e s o f e x t r a c t i o n r e i n f o r c e S c h e f o l d s c l a i m , w h i c h c a n a l s o b e f o u n d i n R o n c a g l i a
( 2 0 0 3 ) . S c e p t i c i s m a b o u t t h e i m p e n d i n g e x h a u s t i o n o f n a t u r a l r e s o u r c e s is r e i n f o r c e d b y
t h e c o n f i d e n c e t h a t t h e f u t u r e h o l d s i n v e n t i o n s , i n n o v a t i o n s a n d t h e d i s c o v e r y o f s u b -
st itutes, e s p e c i a l l y i n t h e d o m a i n o f e n e r g y . I h a v e t a k e n t h i s s t a n c e earlier: in t h e limit,
e v e n n a t u r a l r e s o u r c e s a r e r e p r o d u c i b l e : t e c h n i c a l p r o g r e s s b r i n g s t h e d i s c o v e r y o f n e w
d e p o s i t s o r n e w s u b s t i t u t e s , p e r h a p s s y n t h e s i z e d o n e s ( L a v o i e , 1 9 9 2 a , p . 5 5 ) . B u t , e v e n
i f m o s t e x h a u s t i b l e r e s o u r c e s w e r e n o t e x h a u s t i b l e a f t e r all, e c o l o g i c a l e c o n o m i c s is n o t
o n l y a b o u t a c c e s s t o r a w m a t e r i a l s o r e n e r g y ; it d e a l s a l s o w i t h t h e p r e s e r v a t i o n a n d t h e
5 8 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

q u a l i t y o f t h e e n v i r o n m e n t , a s w e l l a s g l o b a l w a r m i n g a n d c l i m a t e c h a n g e . W h y is it t h a t
p o s t - K e y n e s i a n s h a v e n o t y e t t a c k l e d t h e s e i s s u e s h e a d o n ?
S p a s h a n d R y a n ( 2 0 1 2 ) s h o w t h a t h e t e r o d o x s c h o o l s i n g e n e r a l h a v e n o t p a i d e n o u g h
a t t e n t i o n t o t h e r o l e o f t h e e n v i r o n m e n t i n e c o n o m i c affairs. M e a r m a n ( 2 0 0 5 ) d o c u m e n t s
t h e c a u s e s o f t h i s l a c k o f i n t e r e s t i n t h e s p e c i f i c c a s e o f p o s t - K e y n e s i a n i s m . F r o m h i s
s u r v e y o f a n u m b e r o f w e l l - k n o w n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , t h r e e e x p l a n a t i o n s a t t r a c t
t h e m o s t a t t e n t i o n . F i r s t , p o s t - K e y n e s i a n s h a v e b e e n d i s t r a c t e d b y t h e i r g h t a g a i n s t
m a i n s t r e a m e c o n o m i c s ; s e c o n d , t h e y w o u l d h a v e little t o s a y o n t h e e n v i r o n m e n t ; t h i r d ,
m u c h o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s d e a l s w i t h t h e g r o w t h o f a g g r e g a t e d e m a n d . I n h i s
u s e f u l s u r v e y o f t h e l i n k s b e t w e e n p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s a n d e c o l o g i c a l e c o n o m i c s ,
K r o n e n b e r g ( 2 0 1 0 ) p o i n t s o u t t h a t , w h i l e n e o c l a s s i c a l e c o n o m i s t s d e f 1 n e e c o n o m i c s a s
t h e s c i e n c e o f s c a r c i t y , w h i c h m a k e s t h e m n a t u r a l l y a w a r e o f t h e p r o b l e m o f d e p l e t i n g
n a t u r a l r e s o u r c e s , t h i s is n o t t h e c a s e o f p o s t - K e y n e s i a n s , w h o a r e r a t h e r c o n c e r n e d , a s
p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 1, w i t h t h e p r o b l e m o f h o w t o u s e m o r e o f t h e e x i s t i n g p r o d u c -
t i o n c a p a c i t y .
F u r t h e r m o r e , K r o n e n b e r g calls a t t e n t i o n t o t h e f a c t t h a t m o s t p o s t - K e y n e s i a n s f o c u s
o n m a c r o e c o n o m i c t h e m e s , w h e r e a s e n v i r o n m e n t a l p r o b l e m s a r e o f t e n s t u d i e d w i t h i n t h e
c o n t e x t o f m i c r o e c o n o m i c s . I n d e e d , K r o n e n b e r g ( 2 0 1 0 , p. 1 4 9 2 ) l a m e n t s t h a t e c o l o g i -
c a l e c o n o m i c s h a s n o t y e t h a d t i m e t o c o m e u p w i t h a w e l l - d e v e l o p e d m a c r o e c o n o m i c
t h e o r y o f its o w n . H o w e v e r , e n v i r o n m e n t a l i s s u e s , n o t a b l y all t h e q u e s t i o n s a r o u n d t h e
z e r o - g r o w t h i m p e r a t i v e a n d d e - g r o w t h , c l e a r l y n e c e s s i t a t e a m a c r o e c o n o m i c a n a l y s i s .
K r o n e n b e r g s u g g e s t s t h a t e c o l o g i c a l e c o n o m i s t s s h o u l d c o n s i d e r a d o p t i n g t h e p o s t -
K e y n e s i a n t h e o r y o f g r o w t h a n d m a c r o e c o n o m i c d y n a m i c s , i n s t e a d o f t r y i n g t o d e v e l o p
o n e f r o m s c r a t c h . T h e t i m i d b e g i n n i n g s o f s u c h a j o i n t p r o g r a m m e c a n b e f o u n d i n
F o n t a n a a n d S a w y e r ( 2 0 1 3 ) a n d a l s o i n R e z a i e t al. ( 2 0 1 3 ) . T h e l a t t e r a u t h o r s p r o v i d e
a u s e f u l s u r v e y o f t h e w o r k s t h a t c o n n e c t m a c r o e c o n o m i c s t o e c o l o g i c a l w o r k s , p o i n t -
i n g o u t t h a t , w h i l e it is i m p o r t a n t t o i n f u s e e c o l o g i c a l t h i n k i n g i n t o m a c r o e c o n o m i c s ,
it is a l s o i m p o r t a n t t o i n f u s e m a c r o e c o n o m i c t h i n k i n g i n t o e c o l o g i c a l t h e o r i e s (ibid.,
p . 7 5 ) . R e z a i et al. c o n t e n d t h a t a n e c o l o g i c a l m a c r o t h e o r y s h o u l d i n c o r p o r a t e p o s t -
K e y n e s i a n m a c r o e c o n o m i c s , b e c a u s e it i n c l u d e s r e l e v a n t p h e n o m e n a s u c h a s t h e p a r a d o x
o f thrift a n d i n v o l u n t a r y u n e m p l o y m e n t . T h e r e is a l s o a n o b v i o u s n e e d f o r a m u c h
i m p r o v e d c o m p r e h e n s i o n o f t h e c r e d i t a n d m o n e y c r e a t i o n p r o c e s s a s t r e n g t h o f p o s t -
K e y n e s i a n e c o n o m i c s a s t h i s t o p i c s e e m s t o b e o f r i s i n g c o n c e r n t o e c o l o g i c a l e c o n o -
m i s t s ( D o u t h w a i t e , 2 0 1 2 ; L o e h r , 2 0 1 2 ; F a r l e y e t al., 2 0 1 3 ) . T h e f i n a n c i a l i m p l i c a t i o n s o f
e n v i r o n m e n t a l K e y n e s i a n i s m p u b l i c s p e n d i n g d e v o t e d t o a c l e a n e r e n v i r o n m e n t a l s o
r e q u i r e a m a c r o e c o n o m i c a n a l y s i s ( B l a c k w a t e r , 2 0 1 2 ) .
B e s i d e s t h e K r o n e n b e r g a n d t h e P e r r y s u r v e y s , t w o b o o k s o f e s s a y s h a v e r e c e n t l y
b e e n p u b l i s h e d a b o u t t h e i n t e r a c t i o n s o f e c o l o g i c a l e c o n o m i c s a n d p o s t - K e y n e s i a n
e c o n o m i c s , s o t h e r e is a n o b v i o u s e m e r g i n g i n t e r e s t i n t y i n g e n v i r o n m e n t a l c o n c e r n s t o
p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y ( L a w n , 2 0 0 9 ; H o l t et al., 2 0 0 9 ) . T h e s t i c k i n g p o i n t is t h a t p o s t -
K e y n e s i a n s g e n e r a l l y r e c o m m e n d p o l i c i e s t h a t a r e i n t e n d e d t o p r o m o t e g r o w t h , w h i l e
e c o l o g i c a l e c o n o m i s t s o f t e n a r g u e t h a t g r o w t h n e e d s t o b e s l o w e d d o w n ( K r o n e n b e r g ,
2 0 1 0 , p. 1 4 9 2 ) . T h i s a r e a o f c o n f l i c t w a s r e c o g n i z e d v e r y e a r l y o n ( G o w d y , 1 9 9 1 ) . T h e
c h a l l e n g e is t o r e c o n c i l e t h e f u l l - e m p l o y m e n t o b j e c t i v e o f p o s t - K e y n e s i a n s w i t h t h e
n o - g r o w t h o b j e c t i v e o f e n v i r o n m e n t a l i s t s . T h i s c h a l l e n g e m u s t a l s o i n c o r p o r a t e a c o n -
s t raint: t h e f a c t t h a t m o s t m e m b e r s o f o u r c o n s u m e r s o c i e t y w i s h t o i m p r o v e t h e i r l i v i n g
 C o n c l u d i n g r e m a r k s 5 8 1

s t a n d a r d s o r t h e i r r e l a t i v e l i v i n g s t a n d a r d s . V o l u n t a r y s i m p l i c i t y m a y n o t b e s o e a s y t o
g e n e r a l i z e ( K a l l i s e t al., 2 0 1 2 ) . T o s q u a r e t h e circle, t h e r e a r e n o t m a n y s o l u t i o n s : i n c o m e
i n e q u a l i t i e s n e e d t o b e r e d u c e d , t h e w o r l d p o p u l a t i o n h a s t o d e c r e a s e o r a t l e a s t t o s t o p
g r o w i n g , a n d c o n s u m e r s h a v e t o b e c o n v i n c e d t h a t m o r e l e i s u r e is p r e f e r a b l e t o t h e a c c u -
m u l a t i o n o f m a t e r i a l g o o d s . T h i s w i l l a l s o r e q u i r e t h e l e g i s l a t e d r e d u c t i o n o f w o r k i n g
h o u r s .

9 . 3 P O S T - K E Y N E S I A N E C O N O M I C P O L I C I E S

T h e o t h e r a d v i c e p r o v i d e d b y S t o c k h a m m e r a n d R a m s k o g l e r ( 2 0 0 9 ) , a n d e n d o r s e d b y
V e r n e n g o ( 2 0 1 3 ) , is t o d o m o r e w o r k r e l e v a n t t o d e c i s i o n - m a k e r s . It m a y t h u s b e a g o o d
i d e a t o e n d t h i s b o o k b y s u m m a r i z i n g t h e m a i n p o l i c y l i n e s a d v o c a t e d b y p o s t - K e y n e s i a n
e c o n o m i s t s , i n p a r t i c u l a r i n t h e field o f m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s . M o s t o f w h a t f o l l o w s
is d r a w n f r o m H e i n ( 2 0 1 2 , c h . 7 ) a n d A r e s t i s ( 2 0 1 3 ) , a l t h o u g h s o m e p r o p o s a l s h a v e b e e n
d i s c u s s e d i n e a r l i e r c h a p t e r s . It c o u l d b e s a i d t h a t t h e r e a r e v e p o l i c y o b j e c t i v e s :

A fa ir d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e a n d w e a l t h
F i n a n c i a l s t a b i l i t y
.

F u l l e m p l o y m e n t o f l a b o u r
N

A s u s t a i n a b l e r a t e o f i n f l a t i o n
P P

E x t e r n a l b a l a n c e .
P

A s s u c h , t h e s e p o l i c y o b j e c t i v e s a r e n o t r e a l l y s p e c i f i c t o p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s .
F o r i n s t a n c e , a fair i n c o m e d i s t r i b u t i o n is likely t o m e a n s o m e t h i n g e n t i r e l y d i f f e r e n t f o r
m a i n s t r e a m e c o n o m i s t s , w h o w i l l p r o b a b l y a s s o c i a t e p r o p e r i n c o m e d i s t r i b u t i o n w i t h
m a r g i n a l p r o d u c t i v i t y . S i m i l a r l y , t h e m e a n s t o a c h i e v e n a n c i a l s t a b i l i t y a r e l i k e l y t o
d i f f e r f r o m o n e e c o n o m i s t t o a n o t h e r . S o let u s t r y t o b e s l i g h t l y m o r e s p e c i c .
It s h o u l d n o w b e c l e a r t o all t h a t d e b t - l e d c o n s u m p t i o n b o o m s a r e n o t s u s t a i n -
a b l e a n d m a y l e a d t o f i n a n c i a l crises. B e s i d e s t h e i n c r e a s e d f a c i l i t y i n g e t t i n g c r e d i t ,
p o s t - K e y n e s i a n s a t t r i b u t e t h e o r i g i n s o f r i s i n g c o n s u m e r d e b t t o t h e rise i n i n e q u a l i t y
g e n e r a t e d b y t h e i n c r e a s e d s h a r e o f p r o f i t s a n d t h e r i s i n g d i s p e r s i o n o f w a g e i n c o m e ,
i n p a r t i c u l a r t h e r i s i n g s h a r e g o i n g t o o v e r h e a d m a n a g e r i a l i n c o m e . I n a d d i t i o n , p o s t -
K e y n e s i a n s b e l i e v e i n t h e b e n e f i t s o f w a g e - l e d g r o w t h . O n t h e i n c o m e d i s t r i b u t i o n f r o n t ,
p o s t - K e y n e s i a n s t h u s a d v o c a t e p o l i c i e s t o c o r r e c t t h e i n e q u i t a b l e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e
a n d w e a l t h . T h i s c a n b e d o n e b y m o d i f y i n g l a w s s o a s t o r e i n f o r c e t h e b a r g a i n i n g p o w e r
o f l a b o u r u n i o n s , b y c r e a t i n g l a w s i m p o s i n g o r r a i s i n g t h e m i n i m u m w a g e , b y r e g u l a t i n g
t h e s p r e a d s b e t w e e n t o p s a l a r i e s a n d t h e m e d i a n s a l a r y o f a c o m p a n y , a n d b y f o r b i d d i n g
p e r f o r m a n c e - r e l a t e d b o n u s e s f o r m a n a g e r s ( s t o c k - m a r k e t o p t i o n s a n d o t h e r s u c h i n c e n -
tives). I n o t h e r w o r d s , t h e p u r p o s e o f t h i s l e g i s l a t i o n is t o b r i n g b a c k i n c o m e d i s t r i b u -
t i o n t o w h a t it w a s b e f o r e t h e a d v e n t o f f i n a n c i a l i z a t i o n a n d o f t h e a g e n c y t h e o r i e s t h a t
l e g i t i m i z e d t h e e x t r a o r d i n a r y rise i n i n c o m e i n e q u a l i t y . M u c h h i g h e r i n c o m e t a x r a t e s
f o r t h e r i c h a n d w e a l t h t a x e s a r e a l s o l i k e l y t o b e n e e d e d t o a t t a i n t h i s o b j e c t i v e ( P i k e t t y ,
2 0 1 4 ) .
P o s t - K e y n e s i a n s a l s o f a v o u r t h e r e - r e g u l a t i o n o f t h e f i n a n c i a l s e c t o r , b o t h b e c a u s e
it s h o u l d h e l p i n d i m i n i s h i n g t h e p o w e r a n d i m p o r t a n c e o f t h e f i n a n c i a l s e c t o r , w h i c h
 5 8 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

s h o u l d f u r t h e r r e d u c e i n c o m e i n e q u a l i t y , a n d b e c a u s e it s h o u l d c o n t r i b u t e t o a m o r e
s t a b l e f i n a n c i a l s y s t e m . M a n y o f t h e n a n c i a l i n n o v a t i o n s t h a t b a n k e r s c l a i m t h a t t h e y
c a n n o t d o w i t h o u t , s u c h a s t h e p o s s i b i l i t y t o o r i g i n a t e a n d d i s t r i b u t e , s e c u r i t i z a t i o n
o f t h e s e c o n d t y p e , o v e r - t h e - c o u n t e r d e r i v a t i v e s , o u g h t t o b e o u t l a w e d . S h a d o w b a n k s
s h o u l d all b e b r o u g h t b a c k u n d e r t h e c o n t r o l o f t h e r e g u l a t e d s e c t o r . F i n a n c i a l insti-
t u t i o n s t h a t a r e t o o b i g t o fail s h o u l d b e d i s m a n t l e d , j u s t a s q u a s i - m o n o p o l i e s w e r e
d i s m a n t l e d i n t h e p a s t . A l l o f f - b a l a n c e - s h e e t o p e r a t i o n s o u g h t t o b e b r o u g h t b a c k o n
b a l a n c e s h e e t s . It is c l e a r t h a t t h e n a n c i a l s y s t e m w a s m u c h m o r e s t a b l e w h e n b a n k s
w e r e p u r s u i n g o n l y p l a i n v a n i l l a o p e r a t i o n s . T h e s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis h a s a l s o
d e m o n s t r a t e d t h a t t h e r u l e s t h a t u s e d t o b e i m p o s e d o n b o r r o w e r s ( t o g e t a m o r t g a g e ,
f o r i n s t a n c e ) h a d a s t a b i l i z i n g e f f e c t u n t i l t h e y w e r e r e m o v e d , a n d h e n c e t h a t t h e y o u g h t
t o b e r e i n s t a t e d .
T h e m a i n g o a l o f g o v e r n m e n t s s h o u l d b e full e m p l o y m e n t . W h i l e t h i s s e e m s t o
h a v e b e e n t h e m a i n o b j e c t i v e a f t e r t h e e n d o f t h e S e c o n d W o r l d W a r , o v e r t h e y e a r s
t h i s h a s g i v e n w a y t o i n f l a t i o n t a r g e t i n g a n d b a l a n c i n g p u b l i c b u d g e t s . I n d e e d , t h e
l e i t m o t i v o f c e n t r a l b a n k e r s is t h a t e n s u r i n g p r i c e s t a b i l i t y is t h e b e s t c o n t r i b u t i o n
t h a t c e n t r a l b a n k s c a n m a k e t o s u s t a i n i n g e c o n o m i c a c t i v i t y a n d t e c h n i c a l p r o g r e s s a
c l a i m r e p e a t e d l y d i s c o n f i r m e d e m p i r i c a l l y . M a i n s t r e a m e c o n o m i s t s h a v e m a n a g e d t o
p e r s u a d e d e c i s i o n - m a k e r s t o a b a n d o n d e m a n d - l e d f u l l - e m p l o y m e n t p o l i c i e s , p r o m o t -
i n g i n s t e a d s u p p l y - s i d e s t r u c t u r a l r e f o r m s o f t h e l a b o u r m a r k e t , b y i n v o k i n g t h e i n e v i -
t a b l e c o n s t r a i n t o f t h e n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t . B u t t h i s c o n c e p t , a n d t h a t o f
t h e N A I R U , h a s a l s o b e e n d i s c o n f i r m e d e m p i r i c a l l y . T h e r e is t h u s a n u r g e n t n e e d t o
r e o r i e n t m a c r o e c o n o m i c p o l i c y . T a k i n g f o r g r a n t e d t h a t full e m p l o y m e n t o u g h t t o b e
t h e p r i m a r y g o a l o f e c o n o m i c p o l i c y , w h i c h p o l i c y i n s t r u m e n t s h o u l d t a k e c h a r g e o f
t h i s o b j e c t i v e ?
A s a l r e a d y a r g u e d a t t h e e n d o f C h a p t e r 5, p o s t - K e y n e s i a n s g e n e r a l l y c o n t e n d t h a t
s c a l p o l i c y is t h e a p p r o p r i a t e t o o l , i n line w i t h f u n c t i o n a l f i n a n c e . A s a l o n g - t e r m p e r -
s p e c t i v e , s o m e p o s t - K e y n e s i a n s a r g u e t h a t t h e s c a l s t a n c e t h e r a t i o o f g o v e r n m e n t
e x p e n d i t u r e t o t h e a v e r a g e t a x r a t e is a c r u c i a l d e t e r m i n a n t o f e c o n o m i c a c t i v i t y a n d
e m p l o y m e n t ( G o d l e y a n d C r i p p s , 1 9 8 3 ) . G r e a t e r p u b l i c i n v e s t m e n t s p e n d i n g is a l s o s u g -
g e s t e d , s u c h a s p u b l i c h o u s i n g , p u b l i c s e n i o r r e s i d e n c e s , h o s p i t a l s , a s w e l l a s m o r e a n d
b e t t e r i n f r a s t r u c t u r e . P u b l i c i n v e s t m e n t s o a s t o a c h i e v e a b e t t e r e n v i r o n m e n t a l s o t s
h e r e . P u b l i c i n v e s t m e n t s p e n d i n g a d d s t o t h e s t a b i l i t y o f t h e e c o n o m i c s y s t e m a s l o n g a s
t h e s e p u b l i c e x p e n d i t u r e s a r e n o t p r o c y c l i c a l , i n c o n t r a s t t o p r i v a t e i n v e s t m e n t e x p e n d i -
t u r e s , a s K e y n e s ( 1 9 7 3 , p. 3 7 8 ) p o i n t e d o u t w h e n h e v a g u e l y s u g g e s t e d t h e s o c i a l i z a t i o n
o f i n v e s t m e n t . W i t h i n a s h o r t - t e r m p e r s p e c t i v e , s t r o n g a u t o m a t i c s t a b i l i z e r s n e e d t o b e
p u t i n p l a c e . F o r i n s t a n c e , u n e m p l o y m e n t i n s u r a n c e p r o g r a m m e s n e e d t o b e n a n c i a l l y
g e n e r o u s a n d a c c e s s i b l e t o all t h o s e w h o h a v e l o s t t h e i r j o b s , s o t h a t e f f e c t i v e d e m a n d is
s u s t a i n e d e v e n w h e n t h e e c o n o m y is s l o w i n g d o w n . U n e m p l o y m e n t i n s u r a n c e p r e m i u m s
p a i d b y w o r k e r s o r e m p l o y e r s m u s t n o t b e r a i s e d w h e n u n e m p l o y m e n t r a t e s rise. A h i g h l y
p r o g r e s s i v e t a x s y s t e m a l s o g e n e r a t e s a n a u t o m a t i c stabilizer. P u b l i c e m p l o y m e n t p r o -
g r a m m e s i n t h e spirit o f b u f f e r - s t o c k e m p l o y m e n t p r o g r a m m e s a r e a l s o p o s s i b l e i m p o r -
t a n t a u t o m a t i c stabilizers.
W h a t r o l e is left f o r m o n e t a r y p o l i c y ? M o s t p o s t - K e y n e s i a n s w o u l d a r g u e t h a t its r o l e
i s r a t h e r d o w n g r a d e d . A s p o i n t e d o u t i n C h a p t e r 4, m a n y p o s t - K e y n e s i a n s w o u l d a r g u e
t h a t t h e t a r g e t i n t e r e s t r a t e s h o u l d b e s u c h t h a t t h e n o m i n a l i n t e r e s t rate, m e a n i n g h e r e
 C o n c l u d i n g r e m a r k s 5 8 3

t h e p r i m e l e n d i n g r a t e o r A A A c o r p o r a t e b o n d rates, r e m a i n s s l i g h t l y a b o v e t h e i n f l a t i o n
r a t e o r i n l i n e w i t h t h e i n f l a t i o n r a t e p l u s t h e g r o w t h r a t e o f l a b o u r p r o d u c t i v i t y . B y a c t i n g
i n s u c h a w a y , t h e c e n t r a l b a n k w o u l d n o t d i s r u p t i n c o m e d i s t r i b u t i o n . M o v i n g t h e i n t e r -
e s t r a t e o n a o n e - t o - o n e b a s i s w i t h i n f l a t i o n w o u l d still a l l o w t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s
t o h a v e s o m e m o d e r a t e c o u n t e r c y c l i c a l i n f l u e n c e o n t h e e c o n o m y s i n c e e m p i r i c a l s t u d i e s
s h o w t h a t t h e n o m i n a l i n t e r e s t rate, m o r e t h a n t h e r e a l i n t e r e s t rate, h a s s o m e i m p a c t o n
p r i v a t e e x p e n d i t u r e s .
P o s t - K e y n e s i a n s h a v e l o n g a r g u e d t h a t m o n e t a r y p o l i c y , m e a n i n g h e r e c h a n g e s i n
i n t e r e s t rates, h a v e o n l y a w e a k a n d i n d i r e c t e f f e c t o n w a g e a n d p r i c e i n f l a t i o n . R a i s i n g
i n t e r e s t r a t e s is e f f e c t i v e o n l y w h e n l a r g e i n c r e a s e s a r e i m p o s e d o n t h e e c o n o m y , b u t
t h e s e c h a n g e s a r e u s u a l l y s o d r a s t i c t h a t t h e y p r o v o k e e c o n o m i c r e c e s s i o n s r a t h e r t h a n
j u s t a s l o w d o w n o f t h e i n f l a t i o n rate. T h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s h a s o n c e m o r e d e m -
o n s t r a t e d t h a t r e d u c i n g t h e t a r g e t i n t e r e s t rate, w h i c h is a s h o r t - t e r m rate, d o e s n o t d o
m u c h f o r t h e r e a l e c o n o m y , i n p a r t b e c a u s e i n t e r e s t r a t e s p r e a d s t e n d t o rise i n a r e c e s -
s i o n . If a n y t h i n g , c e n t r a l b a n k s o u g h t t o s e t a l o n g - t e r m i n t e r e s t r a t e t a r g e t , a n n o u n c e
it, a n d a c t t o e n f o r c e it, a l t h o u g h e v e n s u c h a m o v e is l i k e l y t o b e i n s u f f i c i e n t t o g e t o u t
o f a d e e p r e c e s s i o n .
S i n c e m o n e t a r y p o l i c y is u n a b l e t o c o n t r o l i n f l a t i o n , a c c o r d i n g t o t h e p o s t - K e y n e s i a n
v i e w , s o m e o t h e r t o o l s m u s t b e p r o v i d e d t o d o so. A r e t u r n t o i n c o m e s a n d w a g e p o l i -
c i e s h a s b e e n s u g g e s t e d . W a g e s w o u l d rise a c c o r d i n g t o a b e n c h m a r k , r o u g h l y e q u a l t o
t h e s u m o f p r o d u c t i v i t y g r o w t h a n d p r i c e i n f l a t i o n , w h i l e d i v i d e n d s w o u l d b e a l l o w e d
t o g r o w a t n o h i g h e r a rate. W i t h real i n t e r e s t r a t e s b e i n g k e p t i n l i n e w i t h p r o d u c t i v i t y
g r o w t h , i n c o m e d i s t r i b u t i o n w o u l d n o t b e o v e r l y d i s t u r b e d b y t h e s e i n c o m e s a n d w a g e
p o l i c i e s . T h i s c o u l d b e d o n e t h r o u g h g u i d e l i n e s o r t h r o u g h l e g a l m e a n s , if n e e d e d . H e i n
( 2 0 1 2 , p. 1 4 0 ) , e s p e c i a l l y i n t h e c o n t e x t o f t h e e u r o z o n e , s u g g e s t s t h a t w a g e g r o w t h s h o u l d
e x c e e d t h e b e n c h m a r k i n c o u n t r i e s t h a t r u n c u r r e n t a c c o u n t s u r p l u s e s , w h i l e c o u n t r i e s
w i t h c u r r e n t a c c o u n t d e f i c i t s s h o u l d t a r g e t w a g e g r o w t h b e l o w t h e b e n c h m a r k . A s h e
p o i n t s o u t , t h i s m a y r e q u i r e l a r g e c h a n g e s i n e x i s t i n g i n s t i t u t i o n s t h a t l i n k l a b o u r u n i o n s
a n d e m p l o y e r a s s o c i a t i o n s , b u t it c o u l d kill s e v e r a l b i r d s a t o n c e , i n c l u d i n g l a r g e g l o b a l
i m b a l a n c e s .
I n t e r n a t i o n a l c o o p e r a t i o n w i l l n e e d t o b e i m p r o v e d . A s o f n o w , c o u n t r i e s t h a t t r y t o
p u r s u e a h i g h - e n d exit, b y a d o p t i n g e x p a n s i o n a r y p o l i c i e s , a r e f a c i n g p r o b l e m s o f e x t e r n a l
i m b a l a n c e s , p a r t l y c a u s e d b y t h e a u s t e r i t y p o l i c i e s c a r r i e d o u t b y t h e i r t r a d i n g p a r t n e r s .
I n t h e a b s e n c e o f p r o p e r m e c h a n i s m s o f i n t e r n a t i o n a l c o o p e r a t i o n , t r a d e r e s t r i c t i o n s a n d
e s p e c i a l l y c a p i t a l m o v e m e n t r e s t r i c t i o n s w i l l h a v e t o b e i m p o s e d , a s d i s c u s s e d i n C h a p t e r
7. T h e r e is a l s o t h e p r o b l e m o f c o m m o d i t y p r i c e i n f l a t i o n , w h i c h , a s a r g u e d i n C h a p t e r 8,
is a g l o b a l p h e n o m e n o n , a n d n o t o n e t h a t c a n b e t a c k l e d b y i n d i v i d u a l c o u n t r i e s o r t h e i r
c e n t r a l b a n k s . W e k n o w t h a t f a s t i n c r e a s e s i n w o r l d a g g r e g a t e d e m a n d c a n g e n e r a t e g r e a t
v o l a t i l i t y i n c o m m o d i t y p r i c e s s u c h a s f o o d g r a i n s a n d m e t a l s . K a l d o r ( 1 9 9 6 , p. 8 8 ) h a s
s u g g e s t e d t h e c r e a t i o n o f i n t e r n a t i o n a l b u f f e r s t o c k s t o h e l p m i t i g a t e t h e s e f l u c t u a t i o n s
a n d t o c o m b a t d e s t a b i l i z i n g s p e c u l a t i o n i n c o m m o d i t i e s .
M a n y o f t h e s e p o l i c y p r o p o s a l s s e e m t o b e o u t o f l i n e w i t h w h a t is a c c e p t a b l e n o w
t o d e c i s i o n - m a k e r s . S u c h a n a g e n d a n e e d s , h o w e v e r , t o b e p u t f o r w a r d , d e t a i l e d a n d
d e b a t e d , e v e n if it a p p e a r s t o b e u n f a s h i o n a b l e . T h e i d e a s d e f e n d e d b y H a y e k a n d
F r i e d m a n w e r e a l s o o u t o f f a s h i o n i n t h e late 1 9 4 0 s a n d i n t h e 1 9 5 0 s : still t h e y c o n t i n u e d
p r e s s i n g f o r t h e m . It is t h e s o c i a l d u t y o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s t o k e e p p r o m o t i n g
5 8 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a l t e r n a t i v e v i e w s o n e c o n o m i c t h e o r y a n d e c o n o m i c p o l i c y , w h a t e v e r t h e l i k e l i h o o d o f
t h e i r a d o p t i o n , b e c a u s e t h e s e v i e w s a r e b a s e d o n r e a l - w o r l d e c o n o m i c s , a n d n o t o n s o m e
s p e c u l a t i v e i d e a l i z a t i o n o f m a r k e t s .

9 . 4 E P I L O G U E : T H E S T U D E N T M A N I F E S T O

It w a s m e n t i o n e d e a r l i e r i n t h e c h a p t e r t h a t t h e i n c o m i n g g e n e r a t i o n o f s t u d e n t s w a s
l i kely t o b e d i s e n c h a n t e d b y t h e c o u r s e s o f f e r e d i n m o s t d e p a r t m e n t s o f e c o n o m i c s s i n c e
t h e m a i n s t r e a m t h e o r i e s t a u g h t i n t h e s e c o u r s e s w e r e u n l i k e l y t o p r o v i d e a n y p r o p e r
e x p l a n a t i o n o f t h e G l o b a l F i n a n c i a l Crisis. T h i s is e x a c t l y w a s s e e m s t o b e h a p p e n i n g , a t
l e a s t w i t h i n s o m e circles. J u s t a s I w a s g o i n g o v e r t h e p r o o f s o f t h e b o o k , o n 5 M a y 2 0 1 4 ,
n o less t h a n 5 0 n e t w o r k s o f e c o n o m i c s s t u d e n t o r g a n i z a t i o n s f r o m 2 2 d i f f e r e n t c o u n t r i e s
h a v e r e l e a s e d A n i n t e r n a t i o n a l s t u d e n t call f o r p l u r a l i s m i n e c o n o m i c s , w h i c h w a s p u b -
l i s h e d i n t h e i r r e s p e c t i v e n a t i o n a l n e w s p a p e r s , a r g u i n g t h a t t h e t e a c h i n g o f e c o n o m i c s w a s
i n crisis. T h e s t u d e n t s a s k e d t o b e i n t r o d u c e d t o m o r e q u a l i t a t i v e m e t h o d s a n d h i s t o r y
o f e c o n o m i c t h o u g h t ; t h e y a s k e d t h a t e c o n o m i c s b e t a u g h t w i t h t h e h e l p o f o t h e r s o c i a l
s c i e n c e s ; a n d t h e y a s k e d t h a t h e t e r o d o x t r a d i t i o n s b e s y s t e m a t i c a l l y i n t r o d u c e d i n t h e i r
p r o g r a m s o f s t u d y . W e s h a l l s e e w h a t t h e f u t u r e h o l d s f o r s u c h a call f o r p l u r a l i s m , b u t
i n t h e m e a n t i m e , h o p e f u l l y , t h e p r e s e n t b o o k c a n p r o v i d e s o m e g u i d a n c e f o r s t u d e n t s
d e s i r i n g t o l e a r n m o r e a b o u t o n e o f t h e s e h e t e r o d o x t r a d i t i o n s t h a t o f p o s t - K e y n e s i a n
e c o n o m i c s .

N O T E

* F u l l s e n t e n c e s h a v e b e e n t a k e n f r o m t h e f o l l o w i n g p u b l i c a t i o n : P e r s p e c t i v e s for p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m -
ics , R e v i e w o f Political E c o n o m y , 2 4 (2), M a y 2 0 1 2 , p p . 3 2 1 3 6 .
R e f e r e n c e s

A d r i a n , T. a n d H S . S h i n ( 2 0 1 0 ) , L i q u i d i t y a n d l e v e r a g e , J o u r n a l o f F i n a n c i a l
I n t e r m e d i a t i o n , l 9 (3), July, 4 1 8 3 7 .
A g l i a r d i , E . ( 1 9 8 8 ) , M i c r o e c o n o m i c f o u n d a t i o n s o f m a c r o e c o n o m i c s i n t h e p o s t -
K e y n e s i a n a p p r o a c h , M e t r o e c o n o m i c a , 3 9 (3), O c t o b e r , 2 7 5 9 7 .
A g l i e t t a , M . ( 1 9 9 6 ) , S y s t e m i c risk, f i n a n c i a l i n n o v a t i o n s , a n d t h e f i n a n c i a l s a f e t y net , i n
G . D e l e p l a c e a n d E.J. N e l l ( e d s ) , M o n e y in M o t i o n : T h e P o s t K e y n e s i a n a n d C i r c u l a t i o n
A p p r o a c h e s , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 5 5 2 8 1 .
A i z e n m a n , J. a n d R . G l i c k ( 2 0 0 9 ) , S t e r i l i z a t i o n , m o n e t a r y p o l i c y , a n d g l o b a l n a n c i a l
i n t e g r a t i o n , R e v i e w o f I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s , 1 7 (4), S e p t e m b e r , 7 7 7 8 0 1 .
A k e r l o f , G A . ( 1 9 8 2 ) , L a b o r c o n t r a c t s a s p a r t i a l gift e x c h a n g e , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 9 7 (4), N o v e m b e r , 5 4 3 6 9 .
A k e r l o f , G A . a n d R . J . S h i l l e r ( 2 0 0 9 ) , A n i m a l S p i r i t s , P r i n c e t o n , N J : P r i n c e t o n U n i v e r s i t y
P r e s s .
A k h t a r , M A . ( 1 9 9 7 ) , U n d e r s t a n d i n g O p e n M a r k e t O p e r a t i o n s , N e w Y o r k : F e d e r a l
R e s e r v e B a n k o f N e w Y o r k , P u b l i c I n f o r m a t i o n D e p a r t m e n t .
A l e s s i e , R . a n d A . K a p t e y n ( 1 9 9 1 ) , H a b i t f o r m a t i o n , i n t e r d e p e n d e n t p r e f e r e n c e s a n d
d e m o g r a p h i c e f f e c t s i n t h e a l m o s t i d e a l d e m a n d s y s t e m , E c o n o m i c J o u r n a l , 1 0 1 ( 4 0 6 ) ,
M a y , 4 0 4 1 9 .
A l l a i n , O . ( 2 0 0 9 ) , L a m o d é r a t i o n salariale: le p o i n t d e v u e ( n é o - ) k a l e c k i e n , R e v u e
E c o n o m i q u e , 60(1), January, 8 1 1 0 8 .
A l l a i n , O . ( 2 0 1 4 ) , G r o w t h , i n c o m e d i s t r i b u t i o n a n d a u t o n o m o u s p u b l i c e x p e n d i t u r e s ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , f o r t h c o m i n g . .
A l l a i n , 0 . , J. H a r t w i g a n d M . H a y e s ( 2 0 1 3 ) , E f f e c t i v e d e m a n d : s e c u r i n g t h e f o u n d a -
t i o n s , i n t r o d u c t i o n t o t h e s y m p o s i u m , W o r k i n g P a p e r N o . 1 3 0 2 , P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s S t u d y G r o u p , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . p o s t k e y n e s i a n . n e t / d o w n l o a d s /
w p a p e r / P K W P 1 3 0 2 . p d f .
A l l e n , P R . a n d P B . K e n e n ( 1 9 8 0 ) , A s s e t M a r k e t s a n d E x c h a n g e R a t e s : M o d e l i n g a n O p e n
E c o n o m y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
A l t m a n , M . ( 1 9 9 8 ) , A h i g h - w a g e p a t h t o e c o n o m i c g r o w t h a n d d e v e l o p m e n t , C h a l l e n g e ,
4 1 (1), J a n u a r y F e b r u a r y , 9 1 1 0 4 .
A l t m a n , M . ( 2 0 0 1 ), A b e h a v i o r a l m o d e l o f l a b o r s u p p l y : c a s t i n g s o m e l i g h t i n t o t h e b l a c k
b o x o f i n c o m e l e i s u r e c h o i c e , J o u r n a l o f S o c i o - E c o n o m i c s , 3 3 (3), M a y , 1 9 9 2 1 9 .
A l t m a n , M . ( 2 0 0 6 ) , I n t r o d u c t i o n , i n M . A l t m a n (ed.), H a n d b o o k o f C o n t e m p o r a r y
B e h a v i o r a l E c o n o m i c s : F o u n d a t i o n s a n d D e v e l o p m e n t , A r m o n k , N Y : M . E . S h a r p e ,
p p . x v x x i i .
A m a b l e , B., R . B o y e r a n d F. L o r d o n ( 1 9 9 7 ) , T h e a d h o c i n e c o n o m i c s : t h e p o t c a l l i n g
t h e k e t t l e b l a c k , i n A . d A u t u m e a n d J. C a r t e l i e r ( e d s ) , I s E c o n o m i c s B e c o m i n g a H a r d
S c i e n c e ? , C h e l t e n h a m , U K a n d L y m e , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 2 5 2 7 5 .

5 8 5
5 8 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

A m a d e o , E.J. ( 1 9 8 6 ) , N o t e s o n c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , d i s t r i b u t i o n a n d a c c u m u l a t i o n ,
C o n t r i b u t i o n s to P o l i t i c a l E c o n o m y , 5 (1), M a r c h , 8 3 9 4 .
A m a d e o , E ] . ( 1 9 8 7 ) , E x p e c t a t i o n s i n a s t e a d y - s t a t e m o d e l o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ,
P o l i t i c a l E c o n o m y . S t u d i e s in t h e S u r p l u s A p p r o a c h , 3 (1), 7 5 8 9 .
A m s t a d , M . a n d A . M a r t i n ( 2 0 1 1 ) , M o n e t a r y i m p l e m e n t a t i o n : c o m m o n g o a l s b u t d i f f e r -
e n t p r a c t i c e s , F R B N Y C u r r e n t I s s u e s in E c o n o m i c s a n d F i n a n c e , 1 7 (7), 1 - 1 1.
A n a n d , P. ( 1 9 9 1 ) , T h e n a t u r e o f r a t i o n a l c h o i c e a n d T h e F o u n d a t i o n s o f Statistics ,
O x f o r d E c o n o m i c P a p e r s , 4 3 (2), A p r i l , 1 9 9 2 1 6 .
A n d i n i , C . ( 2 0 0 9 ) , T e a c h i n g K e y n e s s p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d w i t h i n t h e r e a l w a g e
v s e m p l o y m e n t s p a c e , F o r u m f o r S o c i a l E c o n o m i c s , 3 8 ( 2 3 ) , July, 2 0 9 2 8 .
A n d r e f f , W . ( 1 9 9 6 ) , H é t é r o d o x i e s o u c r i t i q u e e n é c o n o m i e , E c o n o m i e s e t S o c i é t é s , 3 0 (9),
S e p t e m b e r , 2 3 9 5 2 .
A n d r e w s , P W S . ( 1 9 4 9 ) , M a n u f a c t u r i n g B u s i n e s s , L o n d o n : M a c m i l l a n .
A n d r e w s , P W S . a n d E . B r u n n e r ( e d s ) ( 1 9 7 5 ) , S t u d i e s in P r i c i n g , L o n d o n : M a c m i l l a n .
A n y a d i k e - D a n e s , M . a n d W . G o d l e y ( 1 9 8 9 ) , R e a l w a g e s a n d e m p l o y m e n t : a s c e p t i c a l
v i e w o f s o m e r e c e n t e c o n o m e t r i c w o r k , M a n c h e s t e r S c h o o l , 5 7 (2), J u n e , 1 7 2 8 7 .
A p p e l b a u m , E . ( 1 9 7 9 ) , T h e l a b o r m a r k e t , i n A S . E i c h n e r (ed.), A G u i d e t o P o s t -
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , W h i t e P l a i n s , N Y : M E . S h a r p e , p p . 1 0 0 1 1 9 .
A r e n a , R . ( 1 9 8 7 ) , L é c o l e i n t e r n a t i o n a l d é t é d e T r i e s t e ( 1 9 8 1 1 9 8 5 ) : v e r s u n e s y n t h e s e
c l a s s i c o - k e y n é s i e n n e ? , E c o n o m i e s e t S o c i é t é s , 2 1 (3), M a r c h , 2 0 5 3 8 .
A r e s t i s , P. ( 1 9 9 0 ) , P o s t - K e y n e s i a n i s m : a n e w a p p r o a c h t o e c o n o m i c s , R e v i e w o f S o c i a l
E c o n o m y , 4 8 ( 3 ) , Fall, 2 2 2 4 6 .
A r e s t i s , P. ( 1 9 9 2 ) , T h e P o s t - K e y n e s i a n A p p r o a c h t o E c o n o m i c s , A l d e r s h o t , U K a n d
B r o o k f l e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
A r e s t i s , P ( 1 9 9 6 ) , P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s : t o w a r d s c o h e r e n c e , C a m b r i d g e J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 2 0 ( 1 ) , J a n u a r y , 1 1 1 3 5 .
A r e s t i s , P ( 2 0 1 3 ) , E c o n o m i c t h e o r y a n d p o l i c y : a c o h e r e n t p o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h ,
E u r o p e a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c y , 1 0 (2), 2 4 3 5 5 .
A r e s t i s , P a n d A S . E i c h n e r ( 1 9 8 8 ) , T h e P o s t - K e y n e s i a n a n d I n s t i t u t i o n a l i s t t h e o r y o f
m o n e y a n d credit , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 2 2 (4), 1 0 0 3 2 2 .
A r e s t i s , P a n d P H o w e l l s ( 2 0 0 1 0 2 ) , T h e 1 5 2 0 1 6 4 0 G r e a t I n f l a t i o n : a n e a r l y c a s e
o f c o n t r o v e r s y o n t h e n a t u r e o f m o n e y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 4 (2),
W i n t e r , 1 8 1 2 0 4 .
A r e s t i s , P a n d M . S a w y e r ( 1 9 9 3 ) , Political e c o n o m y : a n e d i t o r i a l m a n i f e s t o , I n t e r n a t i o n a l
P a p e r s in P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 (1), 1 3 8 .
A r e s t i s , P a n d M . S a w y e r ( 2 0 0 3 ) , R e i n v e n t i n g fiscal p o l i c y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 2 6 (1 ), F a l l , 3 2 6 .
A r e s t i s , P a n d M . S a w y e r ( 2 0 0 4 ) , O n fiscal p o l i c y a n d b u d g e t deficits , E u r o p e a n J o u r n a l
o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c Policies. I n t e r v e n t i o n , l (2), N o v e m b e r , 6 1 7 4 .
A r e s t i s , P a n d M . S a w y e r ( 2 0 0 5 ) , A g g r e g a t e d e m a n d , c o n f l i c t a n d c a p a c i t y i n t h e i n f l a -
t i o n a r y p r o c e s s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 9 (6), N o v e m b e r , 9 5 9 7 4 .
A r e s t i s , P a n d M . S a w y e r ( 2 0 0 6 ) , I n t e r e s t r a t e s a n d t h e r e a l e c o n o m y , i n C . G n o s a n d
L P R o c h o n ( e d s ) , P o s t - K e y n e s i a n P r i n c i p l e s o f E c o n o m i c P o l i c y , C h e l t e n h a m , U K
a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 3 2 0 .
A r e s t i s , P a n d M . S a w y e r ( 2 0 1 0 ) , T h e r e t u r n o f s c a l p o l i c y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 3 2 (3), S p r i n g , 3 2 7 4 6 .
 R e f e r e n c e s 5 8 7

A r e s t i s , P , S . P D u n n a n d M . S a w y e r ( 1 9 9 9 ) , P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s a n d its critics ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 1 (4), Fall, 5 2 7 4 9 .
A r e s t i s , P , A . R . G o n z a l e z a n d O . D e j u a n ( 2 0 1 2 ) , M o d e l l i n g a c c u m u l a t i o n : a t h e o r e t i c a l
a n d e m p i r i c a l a p p l i c a t i o n o f t h e a c c e l e r a t o r p r i n c i p l e u n d e r u n c e r t a i n t y , E u r o p e a n
J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c Policies. I n t e r v e n t i o n , 9 (2), N o v e m b e r , 2 5 5 7 6 .
A r i e l y , D . , U . G n e e z y , G . L o e w e n s t e i n a n d N . M a z a r ( 2 0 0 9 ) , L a r g e s t a k e s a n d b i g m i s -
t a k e s , R e v i e w o f E c o n o m i c S t u d i e s , 7 6 (2), A p r i l , 4 5 1 6 9 .
A r n o n , A . ( 1 9 9 3 ) , T h e p o l i c y i m p l i c a t i o n s o f c l a s s i c a l m o n e t a r y t h e o r y : b e t w e e n t h e
t w o h a n d s , i n G . M o n g i o v i a n d C . R u h l ( e d s ) , M a c r o e c o n o m i c T h e o r y : D i v e r s i t y a n d
C o n v e r g e n c e , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 0 2 2 .
A r n o n , A . ( 2 0 1 1 ) , M o n e t a r y T h e o r y a n d P o l i c y f r o m H u m e a n d S m i t h t o W i c k s e l l ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
A r r o u s , J. ( 1 9 7 8 ) , I m p e r f e c t i o n d e l i n f o r m a t i o n , i n c e r t i t u d e e t c o n c u r r e n c e , d o c t o r a l
d i s s e r t a t i o n , U n i v e r s i t é d e S t r a s b o u r g e t U n i v e r s i t é d e s S c i e n c e s S o c i a l e s d e G r e n o b l e .
A s i m a k o p u l o s , A . ( 1 9 7 0 ) , A R o b i n s o n i a n g r o w t h m o d e l i n o n e s e c t o r n o t a t i o n a n
a m e n d m e n t , A u s t r a l i a n E c o n o m i c P a p e r s , 9 ( 1 5 ) , D e c e m b e r , 1 7 1 6 .
A s i m a k o p u l o s , A . ( 1 9 7 5 ) , A K a l e c k i a n t h e o r y o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n , C a n a d i a n J o u r n a l
o f E c o n o m i c s , 8 (3), A u g u s t , 3 1 3 3 3 .
A s i m a k o p u l o s , A . ( 1 9 8 6 ) , F i n a n c e , l i q u i d i t y , s a v i n g , a n d i n v e s t m e n t , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 9 (1), Fall, 7 9 9 0 .
A s i m a k o p u l o s , A . ( 1 9 8 8 ) , P o s t - K e y n e s i a n t h e o r i e s o f d i s t r i b u t i o n , i n A . A s i m a k o p u l o s
(ed.), T h e o r i e s o f I n c o m e D i s t r i b u t i o n , B o s t o n , M A : K l u w e r , p p . 1 3 3 5 8 .
A t e s o g l u , S. ( 2 0 0 3 0 4 ) , M o n e t a r y t r a n s m i s s i o n f e d e r a l f u n d s r a t e a n d p r i m e rate ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 6 (2), W i n t e r , 3 5 7 6 2 .
A t e s o g l u , S. ( 2 0 0 5 ) , M o n e t a r y p o l i c y a n d l o n g - t e r m i n t e r e s t rates , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 7 (3), S p r i n g , 5 3 3 4 0 .
A u e r b a c h , P. a n d P. S k o t t ( 1 9 8 8 ) , C o n c e n t r a t i o n , c o m p e t i t i o n a n d d i s t r i b u t i o n ,
I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f A p p l i e d E c o n o m i c s , 2 (l ), J a n u a r y , 4 2 6 1 .
B a c k h o u s e , R . E . ( 2 0 0 4 ) , A s u g g e s t i o n f o r c l a r i f y i n g t h e s t u d y o f d i s s e n t i n e c o n o m i c s ,
J o u r n a l o f t h e H i s t o r y o f E c o n o m i c T h o u g h t , 2 6 ( 2 ) , J u n e , 2 6 1 7 1 .
B a e r t , P ( 1 9 9 6 ) , R e a l i s t p h i l o s o p h y o f t h e s o c i a l s c i e n c e s a n d e c o n o m i c s : a c r i t i q u e ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 0 (5), S e p t e m b e r , 5 1 3 2 2 .
B a g e h o t , W . ( 1 8 7 3 ) , L o m b a r d S t r e e t A D e s c r i p t i o n o f t h e M o n e y M a r k e t , H o m e w o o d ,
I L : R i c h a r d D . I r w i n , 1 9 6 2 .
B a k k e r , B B . ( 1 9 9 3 ) , N e t f o r e i g n a s s e t s o f D u t c h c o m m e r c i a l b a n k s , 1 9 8 4 1 9 9 0 , D e
E c o n o m i s t , 1 4 1 ( 3 ) , S e p t e m b e r , 4 3 1 4 2 .
B a n k o f C a n a d a ( 2 0 0 4 ) , I n t e r v e n t i o n i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t , a v a i l a b l e a t h t t p : / /
w w w . b a i l e y c a p i t a l f u n d . c o m / M o n e y % 2 0 F a c t s / I n t e r v e n t i o n E x c h a n g e M a r k e t . p h p .
B a r a n , P A . a n d P M . S w e e z y ( 1 9 6 8 ) , M o n o p o l y C a p i t a l , L o n d o n : P e n g u i n , 1 9 6 6 .
B a r a n z i n i , A . a n d A . M i r a n t e ( 2 0 1 3 ) , T h e C a m b r i d g e p o s t - K e y n e s i a n s c h o o l o f i n c o m e
a n d w e a l t h d i s t r i b u t i o n , i n G . C . H a r c o u r t a n d P K r i e s l e r ( e d s ) , O x f o r d H a n d b o o k o f
P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , v o l u m e 1, O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 2 8 8 3 6 1 .
B a r a n z i n i , A . a n d R . S c a z z i e r i ( 1 9 8 6 ) , K n o w l e d g e i n e c o n o m i c s : a f r a m e w o r k , i n
M . B a r a n z i n i a n d R . S c a z z i e r i ( e d s ) , F o u n d a t i o n s o f E c o n o m i c s : S t r u c t u r e s I n q u i r y a n d
E c o n o m i c T h e o r y , O x f o r d : B a s i l B l a c k w e l l , p p . 1 8 9 .
B a r b a , A . a n d M . P i v e t t i ( 2 0 0 9 ) , R i s i n g h o u s e h o l d d e b t : its c a u s e s a n d m a c r o e c o n o m i c
5 8 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

i m p l i c a t i o n s a l o n g p e r i o d a n a l y s i s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 3 (1),
J a n u a r y , 1 1 3 3 7 .
B a r b o s a - F i l h o , N H . a n d L . T a y l o r ( 2 0 0 6 ) , D i s t r i b u t i v e a n d d e m a n d c y c l e s i n t h e U S .
e c o n o m y a s t r u c t u r a l i s t G o o d w i n m o d e l , M e t r o e c o n o m i c a , 5 7 (3), J u l y , 3 8 9 4 1 1.
B a r n e s , M . a n d G . O l i v e i ( 2 0 0 3 ) , I n s i d e a n d o u t s i d e b o u n d s : t h r e s h o l d e s t i m a t e s o f t h e
P h i l l i p s c u r v e , F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f B o s t o n N e w E n g l a n d E c o n o m i c R e v i e w , 3 1 8 .
B a r r o , R . J . a n d H . I . G r o s s m a n ( 1 9 7 1 ) , A g e n e r a l d i s e q u i l i b r i u m m o d e l o f i n c o m e a n d
e m p l o y m e n t , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 6 1 (1), M a r c h , 8 2 9 3 .
B a r z e l , Y . a n d R . J . M c D o n a l d ( 1 9 7 3 ) , A s s e t s , s u b s i s t e n c e a n d t h e s u p p l y c u r v e o f l a b o r ,
A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 6 3 ( 4 ) , S e p t e m b e r , 6 2 1 3 3 .
B a s k o y , T. ( 2 0 1 1 ) , B u s i n e s s c o m p e t i t i o n a n d t h e 2 0 0 7 0 8 n a n c i a l crisis: a P o s t
K e y n e s i a n a p p r o a c h , i n J. L e c l a i r e , T . H . J o a n d J . E . K n o d e l l ( e d s ) , H e t e r o d o x A n a l y s i s
o f F i n a n c i a l C r i s i s a n d R e f o r m . H i s t o r y , P o l i t i c s a n d E c o n o m i c s , C h e l t e n h a m , U K a n d
N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 2 4 3 6 .
B a s k o y , T . ( 2 0 1 2 ) , M a r k e t g o v e r n a n c e , i n J.E. K i n g (ed.), T h e E l g a r C o m p a n i o n t o
P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 n d e d n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 3 8 7 9 1 .
B a u d r i l l a r d , J. ( 1 9 7 2 ) , P o u r u n e c r i t i q u e d e l é c o n o m i e p o l i t i q u e d u s i g n e , P a r i s : G a l l i m a r d .
B a u m o l , W J . ( 1 9 8 2 ) , C o n t e s t a b l e m a r k e t s : a n u p r i s i n g i n t h e t h e o r y o f i n d u s t r y s t r u c -
ture , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 7 2 (l), M a r c h , 1 7 8 8 3 .
B a u m o l , W J a n d A . B l i n d e r ( 2 0 0 6 ) , M a c r o e c o n o m i c s : P r i n c i p l e s a n d P o l i c y , 1 0 t h e d n ,
M a s o n , O H : T h o m s o n H i g h e r E d u c a t i o n .
B a x t e r , J.L. ( 1 9 8 8 ) , S o c i a l a n d P s y c h o l o g i c a l F o u n d a t i o n s o f E c o n o m i c A n a l y s i s , L o n d o n :
H a r v e s t e r - W h e a t s h e a f .
B e e d , C . a n d C . B e e d ( 1 9 9 6 ) , M e a s u r i n g t h e q u a l i t y o f a c a d e m i c j o u r n a l s : t h e c a s e o f
e c o n o m i c s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 8 ( 3 ) , S p r i n g , 3 6 9 9 6 .
Bell, S. ( 2 0 0 0 ) , D o t a x e s a n d b o n d s n a n c e g o v e r n m e n t s p e n d i n g ? , J o u r n a l o f E c o n o m i c
I s s u e s , 3 4 (3), S e p t e m b e r , 6 0 3 2 0 .
Bell, S. ( 2 0 0 3 ) , C o m m o n c u r r e n c y l e s s o n s f r o m E u r o p e : h a v e m e m b e r s t a t e s f o r -
s a k e n t h e i r e c o n o m i c s t e e r i n g w h e e l s ? , i n L R R o c h o n a n d M . S e c c a r e c c i a ( e d s ) ,
D o l l a r i z a t i o n . L e s s o n s f r o m E u r o p e a n d t h e A m e r i c a s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 7 0 9 1 .
B e l l - K e l t o n , S. a n d R . B a l l i n g e r ( 2 0 0 6 ) , T h e m o n e t a r y p o l i c y o u t c o m e c u r v e : c a n t h e s i z e
a n d s t r u c t u r e o f p u b l i c d e b t u n d e r m i n e p o l i c y o b j e c t i v e s ? , i n P. A r e s t i s , M . B a d d e l e y
a n d J. M c C o m b i e ( e d s ) , T h e N e w M o n e t a r y P o l i c y . I m p l i c a t i o n s a n d R e l e v a n c e ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 2 9 4 8 .
B e l l o o r e , R . ( 2 0 1 3 ) , E n d o g e n o u s m o n e y , f i n a n c i a l K e y n e s i a n i s m a n d b e y o n d , R e v i e w
o f K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 (2), S u m m e r , 1 5 3 7 0 .
B é n a s s y , J P . ( 1 9 7 5 ) , N e o - K e y n e s i a n d i s e q u i l i b r i u m t h e o r y i n a m o n e t a r y e c o n o m y ,
R e v i e w o f E c o n o m i c S t u d i e s , 4 2 (4), O c t o b e r , 5 0 3 2 3 .
B e n g s t o n , D . N . ( 1 9 9 4 ) , C h a n g i n g f o r e s t v a l u e s a n d e c o s y s t e m m a n a g e m e n t , S o c i e t y a n d
N a t u r a l R e s o u r c e s , 7 (6), 5 1 5 3 3 .
B e r g , N . a n d G . G i g e r e n z e r ( 2 0 1 0 ) , A s - i f b e h a v i o r a l e c o n o m i c s : n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s
i n d i s g u i s e ? , H i s t o r y o f E c o n o m i c I d e a s , 1 8 ( 1 ) , J a n u a r y , 1 3 3 6 6 .
B e r g e r , P. ( 1 9 7 2 a ) , R a p p o r t s e n t r e l é v o l u t i o n d e la b a l a n c e d e s p a i e m e n t s e t l é v o l u t i o n
d e la l i q u i d i t é i n t e r n e , i n A . d e L a t t r e a n d P. B e r g e r ( e d s ) , M o n n a i e e t b a l a n c e d e s p a i e -
m e n t s , P a r i s : A r m a n d C o l i n , p p . 8 9 1 10.
 R e f e r e n c e s 5 8 9

B e r g e r , P. ( 1 9 7 2 b ) , I n t e r d é p e n d a n c e e n t r e les m o u v e m e n t s d e d e v i s e s e t les v a r i a t i o n s
d e s c r é d i t s b a n c a i r e s , i n A . d e L a t t r e a n d P. B e r g e r ( e d s ) , M o n n a i e e t b a l a n c e d e s p a i e -
m e n t s , P a r i s : A r m a n d C o l i n , p p . 1 7 1 6 .
v a n d e n B e r g h , J . C . J . M . , A . F e r r e r - i - C a r b o n e l l a n d G . M u n d a ( 2 0 0 0 ) , A l t e r n a t i v e
m o d e l s o f i n d i v i d u a l b e h a v i o u r a n d i m p l i c a t i o n s f o r e n v i r o n m e n t a l p o l i c y , E c o l o g i c a l
E c o n o m i c s , 3 2 ( 1 ) , J a n u a r y , 4 3 6 1 .
B e r l e , A A . a n d G . C . M e a n s ( 1 9 3 3 ) , T h e M o d e r n C o r p o r a t i o n a n d P r i v a t e P r o p e r t y , N e w
Y o r k : H a r c o u r t , B r a c e a n d W o r l d .
B e r n a r d o , G . a n d E . C a m p i g l i o ( 2 0 1 3 ) , A s i m p l e m o d e l o f i n c o m e , a g g r e g a t e d e m a n d a n d
t h e p r o c e s s o f c r e d i t c r e a t i o n b y b a n k s , W o r k i n g P a p e r , N e w E c o n o m i c s F o u n d a t i o n ,
a v a i l a b l e at h t t p : / / d n w s s x 4 l 7 g l 7 s . c l o u d f r o n t . n e t / n e f o u n d a t i o n / d e f a u l t / p a g e / - / p u b l i c a
t i o n s / M o d e l _ p a p e r _ w e b . p d f .
B e z e m e r , D . ( 2 0 1 0 ) , U n d e r s t a n d i n g n a n c i a l crisis t h r o u g h a c c o u n t i n g m o d e l s ,
A c c o u n t i n g , O r g a n i z a t i o n s a n d S o c i e t y , 3 5 (7), O c t o b e r , 6 7 6 8 8 .
B h a d u r i , A . ( 1 9 8 6 ) , M a c r o e c o n o m i c s : T h e D y n a m i c s o f C o m m o d i t y P r o d u c t i o n , A r m o n k ,
N Y : M . E . S h a r p e .
B h a d u r i , A . ( 2 0 0 6 ) , E n d o g e n o u s e c o n o m i c g r o w t h : a n e w a p p r o a c h , C a m b r i d g e J o u r n a l
o f E c o n o m i c s , 3 0 (1), J a n u a r y , 6 9 8 3 .
B h a d u r i , A . ( 2 0 0 8 ) , O n t h e d y n a m i c s o f p r o f i t - l e d a n d w a g e - l e d g r o w t h , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 2 ( 1 ) , J a n u a r y , 1 4 7 6 0 .
B h a d u r i , A . ( 2 0 1 1 a ) , P r i c e s o r q u a n t i t i e s ? T h e c o m m o n l i n k i n t h e m e t h o d o f S r a f f a ,
K e y n e s a n d K a l e c k i , i n R . C i c c o n e , C . G e h r k e a n d G . M o n g i o v i ( e d s ) , S r a f f a a n d
M o d e r n E c o n o m i c s , V o l u m e II, L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 8 9 9 6 .
B h a d u r i , A . ( 2 0 1 1 b ) , A c o n t r i b u t i o n t o t h e t h e o r y o f f i n a n c i a l f r a g i l i t y a n d crisis ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 5 (6), N o v e m b e r , 9 9 5 1 0 1 4 .
B h a d u r i , A . , K . L a s k i a n d M . R i e s e ( 2 0 0 6 ) , A m o d e l o f i n t e r a c t i o n b e t w e e n t h e v i r t u a l
a n d t h e r e a l e c o n o m y , M e t r o e c o n o m i c a , 5 7 (3), July, 4 1 2 2 7 .
B h a d u r i , A . a n d S. M a r g l i n ( 1 9 9 0 ) , U n e m p l o y m e n t a n d t h e r e a l w a g e : t h e e c o n o m i c
b a s i s f o r c o n t e s t i n g p o l i t i c a l i d e o l o g i e s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 4 (4),
D e c e m b e r , 3 7 5 9 3 .
B h a d u r i , A . a n d J. R o b i n s o n ( 1 9 8 0 ) , A c c u m u l a t i o n a n d e x p l o i t a t i o n : a n a n a l y s i s i n t h e
t r a d i t i o n o f M a r x , S r a f f a a n d K a l e c k i , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 4 (2), J u n e ,
1 0 3 1 5 .
B i a n c h i , M . ( 1 9 9 0 ) , T h e u n s a t i s f a c t o r i n e s s o f s a t i s f i c i n g : f r o m b o u n d e d r a t i o n a l i t y t o
i n n o v a t i v e r a t i o n a l i t y , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 (2), J u l y , 1 4 9 6 7 .
B i b o w , J. ( 2 0 0 2 ) , T h e m a r k e t s v e r s u s t h e E C B , a n d t h e e u r o s p l u n g e , E a s t e r n E c o n o m i c
J o u r n a l , 2 8 ( 1 ) , W i n t e r , 4 5 5 7 .
B i b o w , J. ( 2 0 0 9 ) , K e y n e s o n M o n e t a r y P o l i c y , F i n a n c e a n d U n c e r t a i n t y : L i q u i d i t y
P r e f e r e n c e a n d t h e G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s , L o n d o n : R o u t l e d g e .
B i n d s e i l , U . ( 2 0 0 4 a ) , M o n e t a r y P o l i c y I m p l e m e n t a t i o n : T h e o r y , P a s t , a n d P r e s e n t , O x f o r d :
O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s .
B i n d s e i l , U . ( 2 0 0 4 b ) , T h e o p e r a t i o n a l t a r g e t o f m o n e t a r y p o l i c y a n d t h e rise a n d
fall o f r e s e r v e p o s i t i o n d o c t r i n e , W o r k i n g P a p e r s e r i e s N o . 3 7 2 , E u r o p e a n C e n t r a l
B a n k .
B i r d , P J W N . ( 1 9 8 2 ) , N e o c l a s s i c a l a n d p o s t K e y n e s i a n e n v i r o n m e n t a l e c o n o m i c s ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 4 (4), S u m m e r , 5 8 6 9 3 .
5 9 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

B I S ( 2 0 1 3 a ) , B a s e l III l i q u i d i t y c o v e r a g e ratio , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . b i s . o r g / p u b l /
b c b s 2 3 8 . h t m .
B I S ( 2 0 1 3 b ) , B a s e l III: A g l o b a l r e g u l a t o r y f r a m e w o r k f o r m o r e r e s i l i e n t b a n k s a n d
b a n k i n g s y s t e m s , a v a i l a b l e at h t t p : / / w w w . b i s . o r g / p u b l / b c b s l 8 9 . p d f .
B j o r n s t a d , R . a n d R . N y m o e n ( 2 0 0 8 ) , T h e N e w K e y n e s i a n P h i l l i p s c u r v e t e s t e d o n
O E C D p a n e l d a t a , E c o n o m i c s : T h e O p e n - A c c e s s , O p e n - A s s e s s m e n t E - J o u r n a l , 2 ( 2 3 ) ,
July.
B l a c k , F. ( 1 9 7 0 ) , B a n k i n g a n d i n t e r e s t r a t e s i n a w o r l d w i t h o u t m o n e y , J o u r n a l o f
B a n k i n g R e s e a r c h , 1 (3), A u t u m n , 8 2 0 .
B l a c k , W . K . ( 2 0 0 5 ) , C o n t r o l f r a u d s a s f i n a n c i a l s u p e r - p r e d a t o r s : h o w p a t h o g e n s m a k e
f i n a n c i a l m a r k e t s inefficient , J o u r n a l o f S o c i o - E c o n o m i c s , 3 4 (6), D e c e m b e r , 7 3 4 5 5 .
B l a c k w a t e r , B . ( 2 0 1 2 ) , T w o c h e e r s f o r e n v i r o n m e n t a l K e y n e s i a n i s m , C a p i t a l i s m N a t u r e
S o c i a l i s m , 2 3 (2), J u n e , 5 1 7 4 .
B l a t t , J. ( 1 9 8 2 ) , D y n a m i c E c o n o m i c S y s t e m s , A r m o n k , N Y : M . E . S h a r p e .
B l e a n e y , M . ( 1 9 7 6 ) , U n d e r c o n s u m p t i o n T h e o r i e s : A H i s t o r y a n d C r i t i c a l A n a l y s i s , N e w
Y o r k : I n t e r n a t i o n a l P u b l i s h e r s .
B l e c k e r , R A . ( 1 9 8 9 ) , I n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i o n , i n c o m e d i s t r i b u t i o n a n d e c o n o m i c
g r o w t h , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 3 (3), S e p t e m b e r , 3 9 5 4 1 2 .
B l e c k e r , R A . ( 1 9 9 9 ) , K a l e c k i a n m a c r o m o d e l s f o r o p e n e c o n o m i e s , i n J. D e p r e z a n d J . T .
H a r v e y ( e d s ) , F o u n d a t i o n s o f I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s : P o s t K e y n e s i a n P e r s p e c t i v e s ,
L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 1 6 5 0 .
B l e c k e r , R A . ( 2 0 0 2 ) , D i s t r i b u t i o n , d e m a n d a n d g r o w t h i n n e o - K a l e c k i a n m a c r o -
m o d e l s , i n M . S e t t e r f 1 e l d (ed.), T h e E c o n o m i c s o f D e m a n d - l e d G r o w t h : C h a l l e n g i n g t h e
S u p p l y - s i d e V i s i o n o f t h e L o n g R u n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 1 2 9 5 2 .
B l e c k e r , R A . ( 2 0 0 5 ) , I n t e r n a t i o n a l e c o n o m i c s a f t e r R o b i n s o n , i n B . G i b s o n (ed.),
J o a n R o b i n s o n s E c o n o m i c s : A C e n t e n n i a l C e l e b r a t i o n , C h e l t e n h a m : E d w a r d E l g a r ,
p p . 3 0 9 4 9 .
B l e c k e r , R A . ( 2 0 1 1 ) , O p e n e c o n o m y m o d e l s o f d i s t r i b u t i o n a n d g r o w t h , i n E . H e i n
a n d E . S t o c k h a m m e r ( e d s ) , A M o d e r n G u i d e t o K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s a n d
E c o n o m i c P o l i c i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 2 1 5 3 9 .
B l i n d e r , A S . a n d R . S o l o w ( 1 9 7 3 ) , D o e s fiscal p o l i c y m a t t e r ? , J o u r n a l o f P u b l i c
E c o n o m i c s , 2 (4), N o v e m b e r , 3 1 9 3 7 .
B l i n d e r , A . S . , E . R . D . C a n e t t i , D . E . L e b o w a n d J.B. R u d d ( 1 9 9 9 ) , A s k i n g A b o u t P r i c e s : A
N e w A p p r o a c h to U n d e r s t a n d i n g P r i c e S t i c k i n e s s , N e w Y o r k : R u s s e l l S a g e F o u n d a t i o n .
Bliss, C.J. ( 1 9 7 5 ) , C a p i t a l T h e o r y a n d t h e D i s t r i b u t i o n o f I n c o m e , A m s t e r d a m :
N o r t h - H o l l a n d .
B l o c h , H . a n d M . O l i v e ( 1 9 9 6 ) , C a n s i m p l e r u l e s e x p l a i n p r i c i n g b e h a v i o u r i n A u s t r a l i a n
m a n u f a c t u r i n g ? , A u s t r a l i a n E c o n o m i c P a p e r s , 3 5 ( 6 6 ) , J u n e , 1 1 9 .
B l o c h , H . a n d D . S a p s f o r d ( 1 9 9 1 9 2 ) , P o s t w a r m o v e m e n t s i n p r i c e s o f p r i m a r y p r o d -
u c t s a n d m a n u f a c t u r e d g o o d s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 4 (2), W i n t e r ,
2 4 9 6 6 .
B l o c h , H . , M . D o c k e r y a n d D . S a p s f o r d ( 2 0 0 4 ) , C o m m o d i t y p r i c e s , w a g e s , a n d U S .
i n f l a t i o n i n t h e t w e n t i e t h c e n t u r y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 6 ( 3 ) , S p r i n g ,
5 2 3 4 5 .
 R e f e r e n c e s 5 9 l

B l o o m f i e l d , A . I . ( 1 9 5 9 ) , M o n e t a r y P o l i c y u n d e r t h e I n t e r n a t i o n a l G o l d S t a n d a r d : 1 8 8 0
1 9 1 4 , N e w Y o r k : F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f N e w Y o r k .
B o d d y , R . a n d J. C r o t t y ( 1 9 7 5 ) , C l a s s c o n f l i c t a n d m a c r o - p o l i c y : t h e p o l i t i c a l b u s i n e s s
c y c l e , R e v i e w o f R a d i c a l a n d P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 7 (1), S p r i n g , 1 1 9 .
B o g g i o , L . ( 1 9 8 0 ) , F u l l c o s t a n d S r a f f a p r i c e s : e q u i l i b r i u m a n d s t a b i l i t y i n a s y s t e m w i t h
f i x e d c a p i t a l , M o n t e d e i P a s c h i d i S i e n a E c o n o m i c N o t e s , 9 (1), 3 3 3 .
B o g g i o , L . ( 1 9 8 6 ) , S t a b i l i t y o f p r o d u c t i o n p r i c e s i n a m o d e l o f g e n e r a l d e p e n d e n c e , i n
W . S e m m l e r (ed.), C o m p e t i t i o n , I n s t a b i l i t y , a n d N o n l i n e a r C y c l e s , N e w Y o r k : S p r i n g e r
V e r l a g , p p . 8 3 1 14.
B o g g i o , L . ( 1 9 9 0 ) , T h e d y n a m i c s t a b i l i t y o f p r o d u c t i o n p r i c e s : a s y n t h e t i c d i s c u s s i o n o f
m o d e l s a n d results , P o l i t i c a l E c o n o m y : S t u d i e s in t h e S u r p l u s A p p r o a c h , 6 ( 1 2 ) , 4 7 5 8 .
B o g g i o , L . ( 1 9 9 2 ) , P r o d u c t i o n p r i c e s a n d d y n a m i c stability: r e s u l t s a n d o p e n q u e s t i o n s ,
M a n c h e s t e r S c h o o l o f E c o n o m i c a n d S o c i a l S t u d i e s , 6 0 (3), S e p t e m b e r , 2 6 4 9 4 .
B o r i o , C . a n d P. D i s y a t a t ( 2 0 1 0 ) , U n c o n v e n t i o n a l m o n e t a r y p o l i c i e s : a n a p p r a i s a l ,
M a n c h e s t e r S c h o o l , 7 8 , S u p p l e m e n t , S e p t e m b e r , 5 3 8 9 .
B o r t i s , H . ( 1 9 9 7 ) , I n s t i t u t i o n s , B e h a v i o u r a n d E c o n o m i c T h e o r y : A C o n t r i b u t i o n t o
C l a s s i c a l - K e y n e s i a n P o l i t i c a l E c o n o m y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
B o u g r i n e , H . a n d M . S e c c a r e c c i a ( 2 0 0 4 ) , A l t e r n a t i v e e x c h a n g e r a t e a r r a n g e m e n t s a n d e f f e c -
tive d e m a n d : a n i m p o r t a n t m i s s i n g a n a l y s i s i n t h e d e b a t e o v e r g r e a t e r N o r t h A m e r i c a n
m o n e t a r y i n t e g r a t i o n , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 6 (4), S u m m e r , 6 5 5 7 8 .
B o w e n , W . G . a n d R A . B e r r y ( 1 9 6 3 ) , U n e m p l o y m e n t a n d m o v e m e n t s o f t h e m o n e y
w a g e level , R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , 4 5 (2), M a y , 1 6 3 7 2 .
B o w l e s , S. a n d R . B o y e r ( 1 9 8 8 ) , L a b o r d i s c i p l i n e a n d a g g r e g a t e d e m a n d : a m a c r o -
e c o n o m i c m o d e l , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 7 8 (2), M a y , 3 9 5 4 0 0 .
B o w l e s , S. a n d R . B o y e r ( 1 9 9 0 ) , A w a g e - l e d e m p l o y m e n t r e g i m e : i n c o m e d i s t r i b u t i o n ,
l a b o u r d i s c i p l i n e , a n d a g g r e g a t e d e m a n d i n w e l f a r e c a p i t a l i s m , i n S A . M a r g l i n a n d
J.B. S c h o r ( e d s ) , T h e G o l d e n A g e o f C a p i t a l i s m : R e i n t e r p r e t i n g t h e P o s t w a r E x p e r i e n c e ,
O x f o r d : C l a r e n d o n P r e s s , p p . 1 8 7 2 1 7 .
d e B o y e r , J. ( 1 9 9 8 ) , E n d o g e n o u s m o n e y a n d s h a r e h o l d e r s f u n d s i n t h e c l a s s i c a l t h e o r y o f
b a n k i n g , E u r o p e a n J o u r n a l o f t h e H i s t o r y o f E c o n o m i c T h o u g h t , 5 (1), S p r i n g , 6 0 8 4 .
B o y e r , R . ( 1 9 8 8 ) , F o r m a l i z i n g g r o w t h r e g i m e s , i n G . D o s i , C . F r e e m a n , R . N e l s o n ,
G . S i l v e r b e r g a n d L . S o e t e ( e d s ) , T e c h n i c a l C h a n g e a n d E c o n o m i c T h e o r y , N e w Y o r k
a n d L o n d o n : P i n t e r , p p . 6 0 8 3 0 .
B o y e r , R . ( 2 0 0 5 ) , F r o m s h a r e h o l d e r v a l u e t o C E O p o w e r : t h e p a r a d o x o f t h e 1 9 9 0 s ,
C o m p e t i t i o n a n d C h a n g e , 9 (1), M a r c h , 7 4 7 .
B o y e r , R . ( 2 0 1 1 ) , P o s t - K e y n é s i e n s e t r é g u l a t i o n n i s t e s : u n e a l t e r n a t i v e a la c r i s e d e
l é c o n o m i e s t a n d a r d , R e v u e d e la r é g u l a t i o n , 1 0 , A u t u m n , a v a i l a b l e a t h t t p : / / r e g u l a -
t i o n . r e v u e s . o r g / 9 3 7 7 # t e x t .
B o y e r , R . a n d P P e t i t ( 1 9 8 8 ) , T h e c u m u l a t i v e g r o w t h m o d e l r e v i s i t e d , P o l i t i c a l E c o n o m y :
S t u d i e s in t h e S u r p l u s A p p r o a c h , 4 (1), 2 3 4 3 .
B o y e r , R . , M . D e h o v e a n d D . P l i h o n ( 2 0 0 5 ) , L e s c r i s e s n a n c i é r e s , P a r i s : L a D o c u m e n t a t i o n
F r a n c a i s e .
B r e n n a n , D . J . ( 2 0 1 4 ) , T o o b r i g h t f o r c o m f o r t : a K a l e c k i a n v i e w o f p r o f i t r e a l i s a t i o n i n
t h e U S A : 1 9 6 4 2 0 0 9 , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 8 (2), M a r c h , 2 3 9 5 5 .
B r i n k m a n , H . J . ( 1 9 9 9 ) , E x p l a i n i n g P r i c e s in t h e G l o b a l E c o n o m y : A P o s t - K e y n e s i a n
M o d e l , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
5 9 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

B r o w n , C . ( 1 9 9 7 ) , C o n s u m e r c r e d i t a n d t h e p r o p e n s i t y t o c o n s u m e : e v i d e n c e f r o m 1 9 3 0 ,
J
o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 9 (4), S u m m e r , 6 1 7 3 8 .
B r o w n , C . ( 2 0 0 3 0 4 ) , T o w a r d a r e c o n c i l e m e n t o f e n d o g e n o u s m o n e y a n d l i q u i d i t y p r e f -
e
r e n c e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 6 (2), W i n t e r , 3 2 5 4 0 .
B r o w n , C . ( 2 0 0 7 ) , F i n a n c i a l e n g i n e e r i n g , c o n s u m e r c r e d i t , a n d t h e s t a b i l i t y o f e f f e c t i v e
d
e m a n d , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 9 (3), S p r i n g , 4 2 7 5 5 .
B r o w n , C . ( 2 0 0 8 ) I n e q u a l i t y , C o n s u m e r C r e d i t a n d t h e S a v i n g P u z z l e , C h e l t e n h a m , U K
a
n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
B r o w n , E . K . ( 1 9 8 1 ) , T h e n e o c l a s s i c a l a n d p o s t - K e y n e s i a n r e s e a r c h p r o g r a m s : t h e m e t h -
o
d o l o g i c a l issu es , R e v i e w o f S o c i a l E c o n o m y , 3 9 (2), O c t o b e r , 1 1 1 3 2 .
B r o w n , J.R., S . M . F a z z a r i a n d B C . P e t e r s e n ( 2 0 0 9 ) , F i n a n c i n g i n n o v a t i o n a n d g r o w t h :
c
a s h f l o w , e x t e r n a l e q u i t y a n d t h e 1 9 9 0 s R & D b o o m , J o u r n a l o f F i n a n c e , 6 4 (1),
F e b r u a r y , 1 5 1 8 6 .
B r u n n e r , E . ( 1 9 5 2 ) , C o m p e t i t i o n a n d t h e t h e o r y o f t h e f i r m , E c o n o m i a I n t e r n a z i o n a l e , 5
(3 a n d 4), 5 0 9 2 2 a n d 7 2 7 4 4 .
B r u n n e r , E . ( 1 9 7 5 ) , C o m p e t i t i v e p r i c e s , n o r m a l c o s t s a n d i n d u s t r i a l stability , i n P W S .
A n d r e w s a n d E . B r u n n e r ( e d s ) , S t u d i e s in P r i c i n g , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 1 8 3 4 .
B r u n o , O . ( 1 9 9 9 ) , L o n g - r u n p o s i t i o n s a n d s h o r t - r u n d y n a m i c s i n a c l a s s i c a l g r o w t h
m o d e l , M e t r o e c o n o m i c a , 5 0 (1), F e b r u a r y , 1 1 9 3 7 .
B u i t e r , W . ( 2 0 0 9 ) T h e u n f o r t u n a t e u s e l e s s n e s s o f m o s t s t a t e o f t h e a r t a c a d e m i c m o n -
e t a r y e c o n o m i c s , F i n a n c i a l T i m e s , 3 M a r c h , a v a i l a b l e a t h t t p : / / b l o g s . f t . c o m / m a v e r e -
c o n / 2 0 0 9 / 0 3 / t h e - u n f o r t u n a t e - u s e l e s s n e s s - o f - m o s t - s t a t e - o f - t h e - a r t - a c a d e m i c - m o n e t a r y
- e c o n o m i c s / # m o r e - 6 6 7 .
B u r k e d i n , R . C . K . a n d P. B u r k e t t ( 1 9 9 2 ) , M o n e y , c r e d i t , a n d w a g e s i n h y p e r i n f l a t i o n :
p o s t - W o r l d W a r I G e r m a n y , E c o n o m i c I n q u i r y , 3 0 (3), J u l y , 4 7 9 9 5 .
B u r k e t t , P. ( 1 9 9 4 ) , B o o k r e v i e w o f T h e E c o n o m i c S u r p l u s in A d v a n c e d E c o n o m i c s , e d i t e d
b y J o h n B . D a v i s , R e v i e w o f S o c i a l E c o n o m i c s , 5 2 (2), S u m m e r , 1 1 4 2 4 .
B u r t o n , J. a n d J. A d d i s o n ( 1 9 7 7 ) , T h e I n s t i t u t i o n a l i s t a n a l y s i s o f w a g e i n f l a t i o n : a c r i t i c a l
a p p r a i s a l , R e s e a r c h in L a b o r E c o n o m i c s , 1 (1), July, 3 3 3 7 6 .
C a g a t a y , N . ( 1 9 9 4 ) , T h e m e s i n M a r x i a n a n d p o s t - K e y n e s i a n t h e o r i e s o f i n t e r n a t i o n a l
t r a d e : a c o n s i d e r a t i o n w i t h r e s p e c t t o n e w t r a d e t h e o r y , i n M . G l i c k (ed.), C o m p e t i t i o n ,
T e c h n o l o g y a n d M o n e y : C l a s s i c a l a n d P o s t - K e y n e s i a n P e r s p e c t i v e s , A l d e r s h o t , U K a n d
B r o o k f l e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 2 3 7 5 0 .
C a l d w e l l , B.J. ( 1 9 8 9 ) , P o s t - K e y n e s i a n m e t h o d o l o g y : a n a s s e s s m e n t , R e v i e w o f P o l i t i c a l
E c o n o m y , 1 (1), M a r c h , 4 3 6 4 .
C a p a l d o , J. a n d A . I z u r i e t a ( 2 0 1 3 ) , T h e i m p r u d e n c e o f l a b o u r m a r k e t f l e x i b i l i z a t i o n i n a
fiscally a u s t e r e w o r l d , I n t e r n a t i o n a l L a b o u r R e v i e w , 1 5 2 (1), M a r c h , 1 2 6 .
C a p o g l u , G . ( 1 9 9 1 ) , P r i c e s , P r o f i t s a n d F i n a n c i a l S t r u c t u r e : A P o s t - K e y n e s i a n A p p r o a c h t o
C o m p e t i t i o n , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
C a r d , D . a n d A B . K r u e g e r ( 1 9 9 5 ) , M y t h a n d M e a s u r e m e n t : T h e N e w E c o n o m i c s o f t h e
M i n i m u m W a g e , P r i n c e t o n , N J : P r i n c e t o n U n i v e r s i t y P r e s s .
C a r n e y , M . ( 2 0 0 8 ) , F r o m h i n d s i g h t t o f o r e s i g h t , 1 7 D e c e m b e r 2 0 0 8 , B a n k o f C a n a d a ,
a v a i l a b l e at h t t p : / / w w w . b a n k o f c a n a d a . c a / w p - c o n t e n t / u p l o a d s / 2 0 l 0 / 0 3 / s p 0 8 1 6 . p d f .
C a r s o n , J. ( 1 9 9 0 ) , K a l e c k i s p r i c i n g t h e o r y r e v i s i t e d , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
1 3 ( 1 ) , Fall, 1 4 6 5 2 .
C a r v a l h o , F. C a r d i m d e ( 1 9 9 2 ) , M r K e y n e s a n d t h e P o s t K e y n e s i a n s : P r i n c i p l e s o f
 R e f e r e n c e s 5 9 3

M a c r o e c o n o m i c s f o r a M o n e t a r y P r o d u c t i o n E c o n o m y , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d ,
V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
C a s e r t a , M . ( 1 9 9 0 ) , T h e s t e a d y - s t a t e m o d e l o f c a p i t a l u t i l i s a t i o n : a c o m m e n t S t u d i
E c o n o m i c i , 4 1 (2), 1 3 9 5 3 .
C a s e r t a , M . ( 2 0 0 2 ) , T r a n s i t i o n a l s t e a d y states: a c o n t r a d i c t i o n i n t e r m s ? , i n P. A r e s t i s ,
M . D e s a i a n d S. D o w ( e d s ) , M o n e y , M a c r o e c o n o m i c s a n d K e y n e s : E s s a y s in H o n o u r o f
V i c t o r i a C h i c k , V o l u m e O n e , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 7 3 8 1 .
C a s s e t t i , M . ( 2 0 0 3 ) , B a r g a i n i n g p o w e r , e f f e c t i v e d e m a n d a n d t e c h n i c a l p r o g r e s s : a
K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 7 (3), M a y , 4 4 9 6 4 .
C a s s e t t i , M . ( 2 0 0 6 ) A n o t e o n t h e l o n g - r u n b e h a v i o u r o f K a l e c k i a n m o d e l s , R e v i e w o f
P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 8 ( 4 ) , O c t o b e r , 4 9 7 5 0 8 .
C e c c h e t t i , S . G . ( 2 0 0 6 ) , M o n e y , B a n k i n g , a n d F i n a n c i a l M a r k e t s , N e w Y o r k : M c G r a w - H i l l
I r w i n .
C e s a r a t t o , S. ( 2 0 1 3 ) , T h e i m p l i c a t i o n s o f T A R G E T 2 i n t h e E u r o p e a n b a l a n c e o f p a y -
m e n t s crisis a n d b e y o n d , E u r o p e a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c y :
I n t e r v e n t i o n , 1 0 (3), 3 5 9 8 2 .
C e s a r a t t o , S. ( 2 0 1 4 ) , N e o - K a l e c k i a n a n d S r a f f i a n c o n t r o v e r s i e s o n a c c u m u l a t i o n t h e o r y ,
R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , f o r t h c o m i n g .
C h a n d l e r , A . D . ( 1 9 7 7 ) , T h e V i s i b l e H a n d : T h e M a n a g e r i a l R e v o l u t i o n in A m e r i c a n
B u s i n e s s , C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s .
C h a n g , H . J . ( 2 0 0 3 ) , K i c k i n g A w a y t h e L a d d e r : D e v e l o p m e n t S t r a t e g y in H i s t o r i c a l
P e r s p e c t i v e , L o n d o n : A n t h e m P r e s s .
C h a n g , H . J . ( 2 0 0 8 ) , B a d S a m a r i t a n s : T h e M y t h o f F r e e T r a d e a n d t h e S e c r e t H i s t o r y o f
C a p i t a l i s m , N e w Y o r k : B l o o m s b u r y P r e s s .
C h a r l e s , S. ( 2 0 0 8 ) , C o r p o r a t e d e b t , v a r i a b l e r e t e n t i o n r a t e a n d t h e a p p e a r a n c e o f f i n a n -
cial fragility , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 2 (5), S e p t e m b e r , 7 8 1 9 5 .
C h a t t o p a d h y a y , N . , A . M a j u m d e r a n d D . C o o n d o o ( 2 0 0 9 ) , D e m a n d t h r e s h o l d , z e r o
e x p e n d i t u r e a n d h i e r a r c h a l m o d e l o f c o n s u m e r d e m a n d , M e t r o e c o n o m i c a , 6 0 (1),
F e b r u a r y , 9 1 1 1 8 .
C h a u n d y , D . ( 1 9 9 9 ) , W h a t is t h e a c c o m m o d a t i n g i t e m i n t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s ? ,
W o r k i n g P a p e r N o . 1 2 2 , E S R C C e n t r e f o r B u s i n e s s R e s e a r c h , U n i v e r s i t y o f C a m b r i d g e .
C h i c k , V. ( 1 9 7 7 ) , T h e T h e o r y o f M o n e t a r y P o l i c y , O x f o r d : P a r k g a t e B o o k s .
C h i c k , V. ( 1 9 8 3 ) , M a c r o e c o n o m i c s A f t e r K e y n e s : A R e c o n s i d e r a t i o n o f t h e G e n e r a l
T h e o r y , L o n d o n : P h i l i p A l l a n .
C h i c k , V . ( 1 9 8 6 ) , T h e e v o l u t i o n o f t h e b a n k i n g s y s t e m a n d t h e t h e o r y o f s a v i n g , i n v e s t -
m e n t a n d interest , E c o n o m i e s e t S o c i é t é s , 2 0 ( 8 9 ) , A u g u s t , 1 1 1 2 6 .
C h i c k , V. ( 1 9 9 5 ) , Is t h e r e a c a s e f o r P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s ? , S c o t t i s h J o u r n a l o f
P o l i t i c a l E c o n o m y , 4 2 (1), F e b r u a r y , 2 0 3 6 .
C h i c k , V. ( 1 9 9 8 ) , O n k n o w i n g o n e s p l a c e : t h e r o l e o f f o r m a l i s m i n e c o n o m i c s , E c o n o m i c
J o u r n a l , 1 0 8 (451), N o v e m b e r , 1 8 5 9 1 9 5 9 .
C h i c k , V . a nd M . C a s e r t a ( 1 9 9 7 ) , P r o v i s i o n a l e q u i l i b r i u m a n d m a c r o e c o n o m i c t h e o r y i n
P A r e s t i s , G . P a l m a a n d M . S a w y e r ( e d s ) , M a r k e t s , E m p l o y m e n t a n d E c o n o m i c P o l i c i e s :
E s s a y s in H o n o u r o f G C . H a r c o u r t , V o l u m e T w o , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 2 2 3 3 7 .
C i c c o n e , R . ( 1 9 8 6 ) , A c c u m u l a t i o n a n d c a p a c i t y u t i l i z a t i o n : s o m e crit ical c o n s i d e r a t i o n s
o n J o a n R o b i n s o n s t h e o r y o f d i s t r i b u t i o n , P o l i t i c a l E c o n o m y : S t u d i e s in t h e S u r p l u s
A p p r o a c h , 2 (1), 1 7 3 6 .
5 9 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

C l a a s s e n , E M . ( 1 9 9 6 ) , G l o b a l M o n e t a r y E c o n o m i c s , O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s .
C l a r k e , Y . a n d G . N . S o u t a r ( 1 9 8 1 8 2 ) , C o n s u m e r a c q u i s i t i o n p a t t e r n s f o r d u r a b l e g o o d s :
A u s t r a l i a n e v i d e n c e , J o u r n a l o f C o n s u m e r R e s e a r c h , 8 (4), M a r c h , 4 5 6 6 0 .
C l i f t o n , J . A . ( 1 9 7 7 ) , C o m p e t i t i o n a n d t h e e v o l u t i o n o f t h e c a p i t a l i s t m o d e o f p r o d u c -
tion , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 (2), J u n e 1 3 7 5 1 .
C l i f t o n , J . A . ( 1 9 8 3 ) , A d m i n i s t e r e d p r i c e s i n t h e c o n t e x t o f c a p i t a l i s t d e v e l o p m e n t ,
C o n t r i b u t i o n s to P o l i t i c a l E c o n o m y , 2, M a r c h , 2 3 3 8 .
C l i n t o n , K . ( 1 9 9 1 ) , B a n k o f C a n a d a c a s h m a n a g e m e n t : t h e m a i n t e c h n i q u e f o r i m p l e -
m e n t i n g m o n e t a r y p o l i c y , B a n k o f C a n a d a R e v i e w , J a n u a r y , 3 3 2 .
C o d d i n g t o n , A . ( 1 9 8 2 ) , D e f i c i e n t f o r e s i g h t : a t r o u b l e s o m e t h e m e i n K e y n e s i a n e c o n o m -
ics , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 7 2 (3), J u n e , 4 8 0 8 7 .
C o h e n A . a n d G . C . H a r c o u r t ( 2 0 0 3 ) , W h a t e v e r h a p p e n e d t o t h e C a m b r i d g e c a p i t a l c o n -
t r o v e r s i e s ? , J o u r n a l o f E c o n o m i c P e r s p e c t i v e s , 1 7 (1), W i n t e r , 1 9 9 2 1 4 .
C o l a n d e r , D . ( 2 0 0 0 ) , T h e d e a t h o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s , J o u r n a l o f t h e H i s t o r y o f
E c o n o m i c T h o u g h t , 2 2 (2), J u n e , 1 2 7 4 3 .
C o l a n d e r , D . ( 2 0 0 1 ) , A n i n t e r v i e w w i t h P a u l D a v i d s o n , E a s t e r n E c o n o m i c J o u r n a l , 2 7
(1), W i n t e r , 8 5 1 1 4 .
C o l a n d e r , D . , R . P F . H o l t a n d J.B. R o s s e r ( 2 0 0 7 0 8 ) , L i v e a n d d e a d i s s u e s i n t h e m e t h -
o d o l o g y o f e c o n o m i c s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 0 (2), W i n t e r , 3 0 3 1 2 .
C o m m e n d a t o r e , M . ( 2 0 0 6 ) , A r e K a l e c k i a n m o d e l s r e l e v a n t f o r t h e l o n g r u n ? , i n N . S a l v a d o r i
a n d C . P a n i c o (eds), C l a s s i c a l , N e o c l a s s i c a l a n d K e y n e s i a n V i e w s o n G r o w t h a n d
D i s t r i b u t i o n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 2 8 8 3 0 7 .
C o m m i t t e r i , M . ( 1 9 8 6 ) , S o m e c o m m e n t s o n r e c e n t c o n t r i b u t i o n s o n c a p i t a l a c c u m u l a -
t i o n , i n c o m e d i s t r i b u t i o n a n d c a p a c i t y u t i l i z a t i o n , P o l i t i c a l E c o n o m y : S t u d i e s in t h e
S u r p l u s A p p r o a c h , 2 ( 2 ) , 1 6 1 8 6 .
C o m m i t t e r i , M . ( 1 9 8 7 ) , C a p a c i t y u t i l i z a t i o n , d i s t r i b u t i o n a n d a c c u m u l a t i o n : a r e j o i n d e r
t o A m a d e o , P o l i t i c a l E c o n o m y : S t u d i e s in t h e S u r p l u s A p p r o a c h , 3 (1), 9 1 5 .
C o o k , S. ( 2 0 0 8 ) , E c o n o m e t r i c a n a l y s i s o f i n t e r e s t r a t e p a s s - t h r o u g h , A p p l i e d F i n a n c i a l
E c o n o m i c L e t t e r s , 4 (4), 2 4 9 5 1 .
C o p e l a n d , M A . ( 1 9 4 9 ) , S o c i a l a c c o u n t i n g f o r m o n e y f l o w s , T h e A c c o u n t i n g R e v i e w ,
2 4 ( J u l y ) , 2 5 4 6 4 . R e p r o d u c e d i n J.C. D a w s o n ( e d . ) ( 1 9 9 6 ) , F l o w - o f - F u n d s A n a l y s i s : A
H a n d b o o k f o r P r a c t i t i o n e r s , A r m o n k , N Y : M E . S h a r p e , p p . 7 1 8 .
C o p e l a n d , M A . ( 1 9 7 4 ) , C o n c e r n i n g t h e o r i g i n o f a m o n e y e c o n o m y , A m e r i c a n J o u r n a l
o f E c o n o m i c s a n d S o c i o l o g y , 3 3 ( 1 ) , J a n u a r y , 3 1 8 .
C o r d o n n i e r , L . ( 2 0 0 6 ) , L e p r o f i t s a n s l a c c u m u l a t i o n : la r e c e t t e d u c a p i t a l i s m e g o u v e r n é
p a r la f i n a n c e , I n n o v a t i o n s : C a h i e r s d é c o n o m i e d e l i n n o v a t i o n , 2 3 (1), 5 1 7 2 .
C o r n w a l l , J. ( 1 9 7 2 ) , G r o w t h a n d S t a b i l i t y i n a M a t u r e E c o n o m y , L o n d o n : M a r t i n R o b e r t s o n .
C o r n w a l l , J. ( 1 9 7 7 ) , M o d e r n C a p i t a l i s m : I t s G r o w t h a n d T r a n s f o r m a t i o n , N e w Y o r k : S t .
M a r t i n s P r e s s .
C o s t a - F o n t , J., A . M c G u i r e a n d T D . S t a n l e y ( 2 0 1 3 ) , P u b l i c a t i o n s e l e c t i o n i n h e a l t h
p o l i c y r e s e a r c h : t h e w i n n e r s c u r s e h y p o t h e s i s , H e a l t h P o l i c y , 1 0 9 (1), J a n u a r y , 7 8 8 7 .
C o t t r e l l , A . ( 1 9 9 4 ) , P o s t - K e y n e s i a n m o n e t a r y t h e o r y , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s ,
1 9 (6), D e c e m b e r , 5 8 7 6 0 5 .
C o u l b o i s , P ( e d . ) ( 1 9 7 2 ) , L e c h a n g e a t e r m e : t e c h n i q u e , t h é o r i e , p o l i t i q u e , P a r i s : C u j a s .
C o u l b o i s , P ( 1 9 7 9 ) , F i n a n c e i n t e r n a t i o n a l e : le c h a n g e , P a r i s : C u j a s .
C o u l b o i s , P ( 1 9 8 2 ) , C e n t r a l b a n k s a n d f o r e i g n - e x c h a n g e c r i s e s t o d a y , i n C R
 R e f e r e n c e s 5 9 5

K i n d l e b e r g e r a n d J P . L a f f a r g u e ( e d s ) , F i n a n c i a l C r i s e s : T h e o r y , H i s t o r y a n d P o l i c y ,
N e w Y o r k : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s , a n d P a r i s : E d i t i o n s d e la M a i s o n d e s S c i e n c e s
d e l H o m m e , p p . 1 9 5 2 1 6 .
C o u l b o i s , P. a n d P. P r i s s e r t ( 1 9 7 4 ) , F o r w a r d e x c h a n g e , s h o r t t e r m c a p i t a l f l o w s a n d m o n -
e t a r y p o l i c y , D e E c o n o m i s t , 1 2 2 (4), July, 2 8 3 3 0 8 .
C o u l b o i s , P. a n d P P r i s s e r t ( 1 9 7 6 ) , F o r w a r d e x c h a n g e , s h o r t t e r m c a p i t a l f l o w s a n d m o n -
e t a r y p o l i c y : a r e p l y , D e E c o n o m i s t , 1 2 4 (4), D e c e m b e r , 4 9 0 9 2 .
C o u r b i s , B., E . F r o m e n t a n d J . M . S e r v e t ( 1 9 9 1 ) , E n r i c h i r l é c o n o m i e p o l i t i q u e d e la
m o n n a i e p a r l histoire , R e v u e E c o n o m i q u e , 4 2 (2), M a r c h , 3 1 5 3 8 .
C o u t t s , K . a n d N . N o r m a n ( 2 0 0 7 ) , G l o b a l i n f l u e n c e s o n U K m a n u f a c t u r i n g p r i c e s :
1 9 7 0 2 0 0 0 , E u r o p e a n E c o n o m i c R e v i e w , 5 1 (5), J u l y , 1 2 0 5 2 1 .
C o u t t s , K a n d N . N o r m a n ( 2 0 1 3 ) , P o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h e s t o i n d u s t r i a l p r i c i n g : a
s u r v e y a n d c r i t i q u e , i n G . C . H a r c o u r t a n d P K r i e s l e r ( e d s ) , O x f o r d H a n d b o o k o f P o s t -
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , V o l u m e 1, O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 4 4 3 6 6 .
C o u t t s , K . , W . G o d l e y a n d W . N o r d h a u s ( 1 9 7 8 ) , I n d u s t r i a l P r i c i n g in t h e U n i t e d K i n g d o m ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
C o w l i n g , K . ( 1 9 8 2 ) , M o n o p o l y C a p i t a l i s m , L o n d o n : M a c m i l l a n .
C r a i g , B . a n d O . H u m p a g e ( 2 0 0 1 ) , S t e r i l i z a t i o n i n t e r v e n t i o n , n o n s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n ,
a n d m o n e t a r y p o l i c y , W o r k i n g P a p e r N o . 0 1 1 0 , F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f C l e v e l a n d .
C r a m p , A B . ( 1 9 7 1 ) , M o n e t a r y p o l i c y : s t r o n g o r w e a k ? , i n N . K a l d o r (ed.), C o n f l i c t s in
P o l i c y O b j e c t i v e s , O x f o r d : B a s i l B l a c k w e l l , p p . 6 2 7 4 .
C r i p p s , F. ( 1 9 7 7 ) , T h e m o n e y s u p p l y , w a g e s a n d i n f l a t i o n , C a m b r i d g e J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 1 (1), M a r c h , 1 0 1 1 2 .
C r i p p s , F. a n d W . G o d l e y ( 1 9 7 8 ) , C o n t r o l o f i m p o r t s a s a m e a n s t o full e m p l o y m e n t a n d
t h e e x p a n s i o n o f w o r l d t r a d e : t h e U K s c a s e , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 (3),
S e p t e m b e r , 3 2 7 3 4 .
C r i v elli, R . ( 1 9 9 3 ) , H y s t e r e s i s i n t h e w o r k o f N i c h o l a s G e o r g e s c u - R o e g e n , i n J . C .
D r a g a n , E . K . S w e i f e r t a n d M C . D e m e t r e s c u ( e d s ) , E n t r o p y a n d B i o e c o n o m i c s , M i l a n :
N a g a r d , p p . 1 0 7 2 9 .
C r o s s , R . ( 1 9 9 5 ) , Is t h e n a t u r a l r a t e h y p o t h e s i s c o n s i s t e n t w i t h h y s t e r e s i s ? , i n R . C r o s s
(ed.), T h e N a t u r a l R a t e o f U n e m p l o y m e n t : R e f l e c t i o n s o n 2 5 Y e a r s o f t h e H y p o t h e s i s ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 1 8 1 2 0 0 .
C r o t t y , J R . ( 1 9 9 0 ) , O w n e r m a n a g e r c o n f l i c t a n d n a n c i a l t h e o r i e s o f i n v e s t m e n t i n s t a -
bility: a critical a s s e s s m e n t o f K e y n e s , T o b i n a n d M i n s k y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 1 2 ( 4 ) , S u m m e r , 5 1 9 4 2 .
C y e r t , R M . a n d J . G . M a r c h ( 1 9 6 3 ) , A B e h a v i o r a l T h e o r y o f t h e F i r m , E n g l e w o o d Cliffs,
N J : P r e n t i c e - H a l l .
C y e r t , R M . a n d H A . S i m o n ( 1 9 8 3 ) , T h e b e h a v i o r a l a p p r o a c h : w i t h e m p h a s i s o n e c o -
n o m i c s , B e h a v i o r a l S c i e n c e , 2 8 (1), J a n u a r y , 9 5 1 0 8 .
C y n a m o n , B . Z . a n d S M . F a z z a r i ( 2 0 0 8 ) , H o u s e h o l d d e b t i n t h e c o n s u m e r a g e : s o u r c e o f
g r o w t h r i s k o f c o l l s e , C a p i t a l i s m a n d S o c i e t y , 3 (2),
a p July, 1 3 0 .
D a l l e r y , T . ( 2 0 0 9 ) , P o s K e y n e s i a n t h e o r i e s o f t h e r m u n d
t - e r f i n a n c i a l i s a t i o n , R e v i e w o f
R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 4 1 (4), D e c e m b e r , 4 9 2 5 1 5 .
D a l l e r y , T . a n d T. v a n T r e e c k ( 2 0 1 1 ) C o n f l i c t i n g c l a i m s a n d e q u i l i b r i u m a d j u s t m e n t
p r o c e s s e s i n a s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m a c r o e c o n o m i c m o d e l , R e v i e w o f P o l i t i c a l
E c o n o m y , 2 3 (2), A p r i l , 1 8 9 2 1 2 .
5 9 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

D a l z i e l , P C . ( 1 9 9 0 ) , M a r k e t p o w e r , i n f l a t i o n , a n d i n c o m e s p o l i c y , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 2 (3), S p r i n g , 4 2 4 3 8 .
D a l z i e l , P. a n d M . L a v o i e ( 2 0 0 3 ) , T e a c h i n g K e y n e s s p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d u s i n g
t h e a g g r e g a t e l a b o r m a r k e t d i a g r a m , J o u r n a l o f E c o n o m i c E d u c a t i o n , 3 4 (4), Fall,
3 3 3 4 0 .
D a n b y , C . ( 2 0 0 4 ) , T o w a r d a g e n d e r e d P o s t K e y n e s i a n i s m : s u b j e c t i v i t y a n d t i m e i n a n o n -
m o d e r n i s t f r a m e w o r k , F e m i n i s t E c o n o m i c s , 1 0 (3), N o v e m b e r , 5 5 7 5 .
D a n b y , C . ( 2 0 0 9 ) , P o s t - K e y n e s i a n i s m w i t h o u t m o d e r n i t y , C a m b r i d g e J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 3 3 ( 6 ) , N o v e m b e r , 1 1 1 9 3 3 .
D A r i s t a , J. ( 2 0 0 0 ) , R e f o r m i n g t h e p r i v a t i z e d i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y a n d n a n c i a l a r c h i -
t e c t u r e , C h a l l e n g e , 4 3 (3), M a y J u n e , 4 4 8 2 .
D A r i s t a , J. ( 2 0 0 4 ) , D o l l a r s , d e b t , a n d d e p e n d e n c e : t h e c a s e f o r i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y
r e f o r m , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 6 (4), S u m m e r , 5 5 7 7 2 .
D a v i d s o n , P. ( 1 9 6 0 ) , T h e o r i e s o f A g g r e g a t e I n c o m e D i s t r i b u t i o n , N e w B r u n s w i c k , N J :
R u t g e r s U n i v e r s i t y P r e s s .
D a v i d s o n , P. ( 1 9 7 2 ) , M o n e y a n d t h e R e a l W o r l d , L o n d o n : M a c m i l l a n .
D a v i d s o n , P ( 1 9 8 2 ) , I n t e r n a t i o n a l M o n e y a n d t h e R e a l W o r l d , L o n d o n : M a c m i l l a n .
D a v i d s o n , P ( 1 9 8 2 8 3 ) , R a t i o n a l e x p e c t a t i o n s : a f a l l a c i o u s f o u n d a t i o n f o r s t u d y i n g
c r u c i a l d e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s e s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 5 (2), W i n t e r ,
1 8 2 9 8 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 8 3 ) , T h e m a r g i n a l p r o d u c t is n o t t h e d e m a n d c u r v e f o r l a b o r a n d L u c a s s
l a b o r s u p p l y f u n c t i o n is n o t t h e s u p p l y c u r v e f o r l a b o r i n t h e r e a l w o r l d , J o u r n a l o f
P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 6 (1), Fall, 1 0 5 1 7 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 8 4 ) , R e v i v i n g K e y n e s s r e v o l u t i o n , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
6 ( 4 ) , S u m m e r , 5 6 1 7 5 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 8 5 ) , L i q u i d i t y a n d n o t i n c r e a s i n g r e t u r n s is t h e u l t i m a t e s o u r c e o f u n e m -
p l o y m e n t e q u i l i b r i u m , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 7 (3), S p r i n g , 3 7 3 8 4 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 8 9 ) , T h e e c o n o m i c s o f i g n o r a n c e o r t h e i g n o r a n c e o f e c o n o m i c s ? ,
C r i t i c a l R e v i e w , 3 ( 3 4 ) , S u m m e r / F a l l , 4 6 7 8 7 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 9 3 a ) , T h e e l e p h a n t a n d t h e b u t t e r f l y : o r h y s t e r e s i s a n d P o s t K e y n e s i a n
e c o n o m i c s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 5 (3), S p r i n g , 3 0 9 2 3 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 9 3 b ) , A u s t r i a n s a n d P o s t K e y n e s i a n s o n e c o n o m i c real ity: r e j o i n d e r t o
critics , C r i t i c a l R e v i e w , 7 ( 2 3 ) , S p r i n g S u m m e r , 4 2 3 4 4 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 9 4 ) , P o s t K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c T h e o r y , A l d e r s h o t , U K a n d
B r o o k f l e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
D a v i d s o n , P ( 1 9 9 6 ) , R e a l i t y a n d e c o n o m i c t h e o r y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
1 8 ( 4 ) , S p r i n g , 4 7 9 5 0 8 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 9 8 ) , P o s t K e y n e s i a n e m p l o y m e n t a n a l y s i s a n d t h e m a c r o e c o n o m i c s o f
O E C D e m p l o y m e n t , E c o n o m i c J o u r n a l , 1 0 8 ( 4 4 8 ) , M a y , 8 1 7 3 1 .
D a v i d s o n , P ( 1 9 9 9 ) , K e y n e s s p r i n c i p l e o f e f f e c t i v e d e m a n d v e r s u s t h e b e d l a m o f t h e
N e w K e y n e s i a n s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 1 (4), S u m m e r , 5 7 1 8 8 .
D a v i d s o n , P ( 2 0 0 0 ) , T h e r e a r e m a j o r d i f f e r e n c e s b e t w e e n K a l e c k i s t h e o r y o f e m p l o y -
m e n t a n d K e y n e s s g e n e r a l t h e o r y o f e m p l o y m e n t i n t e r e s t a n d m o n e y , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 3 (1), Fa ll, 3 2 6 .
D a v i d s o n , P ( 2 0 0 3 0 4 ) , S e t t i n g t h e r e c o r d s t r a i g h t o n A H i s t o r y o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 6 (2), W i n t e r , 2 4 5 7 2 .
 R e f e r e n c e s 5 9 7

D a v i d s o n , P. ( 2 0 0 8 ) , C r u d e r oil p r i c e s : m a r k e t f u n d a m e n t a l s o r s p e c u l a t i o n ? , C h a l l e n g e ,
5 1 (4), J u l y A u g u s t , 1 1 0 1 8 .
D a v i d s o n , P. ( 2 0 0 9 ) T h e K e y n e s S o l u t i o n , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
D a v i d s o n , P. ( 2 0 1 0 ) , B l a c k s w a n s a n d K n i g h t s e p i s t e m o l o g i c a l u n c e r t a i n t y : a r e t h e s e
c o n c e p t s a l s o u n d e r l y i n g b e h a v i o r a l a n d p o s t - W a l r a s i a n t h e o r y ? , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 2 (4), S u m m e r , 5 6 7 7 0 .
D a v i d s o n , P ( 2 0 1 0 1 1 ) , B e h a v i o r a l e c o n o m i s t s s h o u l d m a k e a t u r n a n d l e a r n f r o m
K e y n e s a n d t h e P o s t K e y n e s i a n s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 3 (2), W i n t e r ,
2 5 1 4 .
D a v i d s o n , P a n d S. W e i n t r a u b ( 1 9 7 8 ) , A s t a t e m e n t o f p u r p o s e s , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 (1), Fall, 3 7 .
D a v i e s , J.E. a n d E S . L e e ( 1 9 8 8 ) , A p o s t - K e y n e s i a n a p p r a i s a l o f t h e c o n t e s t a b i l i t y c r i t e -
r i on , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 1 (1), Fall, 3 2 4 .
D a v i s , J.B. ( 2 0 0 6 ) , T h e n a t u r e o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s , P o s t - A u t i s t i c E c o n o m i c R e v i e w ,
4 0 , D e c e m b e r , 2 3 3 0 .
D a v i s , J.B. ( 2 0 0 8 ) , T h e t u r n i n r e c e n t e c o n o m i c s a n d r e t u r n o f o r t h o d o x y , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 2 (2), A p r i l , 3 4 9 6 6 .
D e a t o n , A . a n d J. M u e l l b a u e r ( 1 9 8 0 ) , E c o n o m i c s a n d C o n s u m e r B e h a v i o r , C a m b r i d g e :
C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
D e G r a u w e , P a n d M . G r i m a l d i ( 2 0 0 6 ) , T h e E x c h a n g e R a t e in a B e h a v i o r a l F i n a n c e
F r a m e w o r k , W o o d s t o c k , U K : P r i n c e t o n U n i v e r s i t y P r e s s .
D e j u a n , D . ( 2 0 0 5 ) , P a t h s o f a c c u m u l a t i o n a n d g r o w t h : t o w a r d s a K e y n e s i a n l o n g - p e r i o d
t h e o r y o f o u t p u t , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 7 (2), A p r i l , 2 3 1 5 2 .
D e L a r g e n t a y e , J. ( 1 9 7 9 ) , A n o t e o n t h e G e n e r a l T h e o r y o f E m p l o y m e n t , I n t e r e s t a n d
M o n e y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 (3), S p r i n g , 6 1 5 .
D e L u c c h i , J . M . ( 2 0 1 3 ) , E n d o g e n o u s m o n e y a n d p u b l i c f o r e i g n d e b t d u r i n g t h e
A r g e n t i n e a n c o n v e r t i b i l i t y , R e v i e w o f K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 (3), A u t u m n , 3 2 2 4 6 .
D e l M o n t e , A . ( 1 9 7 5 ) , G r a d o d i m o n o p o l i o e s v i l u p p o e c o n o m i c o , R i v i s t a I n t e r n a z i o n a l e
d i S c i e n z e S o c i a l i , 8 3 (3), M a y J u n e , 2 3 1 6 3 .
D e p r e z , J. ( 1 9 9 6 ) , D a v i d s o n o n t h e l a b o r m a r k e t i n a m o n e t a r y p r o d u c t i o n e c o n o m y ,
i n P A r e s t i s (ed.), K e y n e s , M o n e y a n d t h e O p e n E c o n o m y . E s s a y s in H o n o u r o f P a u l
D a v i d s o n : V o l u m e O n e , C h e l t e n h a m , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 1 2 3 4 3 .
D e q u e c h , D . ( 1 9 9 9 ) , E x p e c t a t i o n s a n d c o n d e n c e u n d e r u n c e r t a i n t y , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 1 (3), S p r i n g , 4 1 5 3 0 .
D e s c a m p s , C . a n d J. S o i c h o t ( 2 0 0 3 ) , M o n n a i e e n d o g e n e e t r é g l e m e n t a t i o n p r u d e n t i e l l e ,
i n P P i e g a y a n d L P R o c h o n ( e d s ) , T h é o r i e s m o n é t a i r e s p o s t K e y n é s i e n n e s , P a r i s :
E c o n o m i c a , p p . 9 9 1 2 0 .
D e S o t o , H . ( 2 0 0 0 ) , T h e M y s t e r y o f C a p i t a l , L o n d o n : B a n t a m P r e s s .
D e V r o e y , M . ( 1 9 7 5 ) , T h e t r a n s i t i o n f r o m c l a s s i c a l t o n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s : a s c i e n t i f i c
r e v o l u t i o n , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 9 (3), S e p t e m b e r , 4 1 5 3 9 .
D h a r , R . ( 1 9 9 9 ) , C h o i c e d e f e r r a l , i n P E . E a r l a n d S. K e m p (eds.), T h e E l g a r C o m p a n i o n
t o C o n s u m e r R e s e a r c h a n d E c o n o m i c P s y c h o l o g y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n ,
M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 7 5 8 1 .
D i x o n , R . ( 1 9 8 6 ) , U n c e r t a i n t y , u n o b s t r u c t e d n e s s , a n d p o w e r , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 8 ( 4 ) , S u m m e r , 5 8 5 9 0 .
5 9 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

D o b r e v , D . ( 1 9 9 9 ) , T h e c u r r e n c y b o a r d i n B u l g a r i a : d e s i g n , p e c u l i a r i t i e s a n d m a n a g e -
m e n t o f f o r e i g n e x c h a n g e c o v e r , D i s c u s s i o n P a p e r D P / 9 / 1 9 9 9 , B u l g a r i a n N a t i o n a l
B a n k .
D o m a r , E D . ( 1 9 4 4 ) , T h e b u r d e n o f t h e d e b t a n d n a t i o n a l i n c o m e , A m e r i c a n E c o n o m i c
R e v i e w , 3 4 ( 4 ) , D e c e m b e r , 7 9 8 8 2 7 .
D o m o w i t z , I., R . G . H u b b a r d a n d B C . P e t e r s e n ( 1 9 8 6 ) , B u s i n e s s c y c l e s a n d t h e r e l a t i o n -
s h i p b e t w e e n c o n c e n t r a t i o n a n d t h e p r i c e c o s t m a r g i n , R a n d J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 7
( 1), S p r i n g , 1 1 7 .
D o r e , R . ( 2 0 0 0 ) , W i l l g l o b a l c a p i t a l i s m b e A n g l o - S a x o n c a p i t a l i s m ? , N e w L e f t R e v i e w ,
N o v e m b e r D e c e m b e r , 1 0 1 1 9 .
D o r e , R . ( 2 0 0 2 ) , S t o c k m a r k e t c a p i t a l i s m a n d its d i f f u s i o n , N e w P o l i t i c a l E c o n o m y , 7
(1), M a r c h , 1 1 5 2 1 .
D o r f m a n , R . , P A . S a m u e l s o n a n d R M . S o l o w ( 1 9 5 8 ) , L i n e a r P r o g r a m m i n g a n d
E c o n o m i c A n a l y s i s , N e w Y o r k : M c G r a w - H i l l .
D o r n b u s c h , L . a n d J. K a p e l l e r ( 2 0 1 2 ) , A g u i d e t o p a r a d i g m a t i c s e l f - m a r g i n a l i z a t i o n : l e s s o n s
f o r p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i s t s , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 4 (3), Jul y, 4 6 9 8 8 .
D o s i , G . a n d M . E g i d i ( 1 9 9 1 ) , S u b s t a n t i v e a n d p r o c e d u r a l u n c e r t a i n t y : a n e x p l o r a t i o n o f
e c o n o m i c b e h a v i o u r s i n c h a n g i n g e n v i r o n m e n t s , J o u r n a l o f E v o l u t i o n a r y E c o n o m i c s ,
1 (2), A p r i l , 1 4 5 6 8 .
D o s i , G . , C . F r e e m a n , R . N e l s o n , F. S i l v e r b e r g a n d L . S o e t e ( e d s ) ( 1 9 8 8 ) , T e c h n i c a l
C h a n g e a n d E c o n o m i c T h e o r y , L o n d o n a n d N e w Y o r k : P i n t e r .
D o s S a n t o s , C H . ( 2 0 0 6 ) , K e y n e s i a n t h e o r i s i n g d u r i n g h a r d t i m e s : s t o c k f l o w c o n s i s t -
e n t m o d e l s a s a n u n e x p l o r e d f r o n t i e r o f K e y n e s i a n m a c r o e c o n o m i c s , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 0 (4), July, 5 4 1 6 5 .
D o s t a l e r , G . ( 1 9 8 8 ) , L a t h é o r i e p o s t - K e y n é s i e n n e , la T h é o r i e G é n é r a l e e t K a l e c k i ,
C a h i e r s d E c o n o m i e P o l i t i q u e , 1 4 1 5 , 1 2 3 4 2 .
D o u c o u l i a g o s , H . a n d T D . S t a n l e y ( 2 0 0 9 ) , P u b l i c a t i o n s e l e c t i o n b i a s i n m i n i m u m - w a g e
r e s e a r c h ? A m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , B r i t i s h J o u r n a l o f I n d u s t r i a l R e l a t i o n s , 4 7 (2),
J u n e , 4 0 6 2 8 .
D o u c o u l i a g o s , H . a n d T D . S t a n l e y ( 2 0 1 3 ) , A r e all e c o n o m i c f a c t s g r e a t l y e x a g g e r a t e d ?
T h e o r y c o m p e t i t i o n a n d selectivity , J o u r n a l o f E c o n o m i c S u r v e y s , 2 7 (2), A p r i l ,
3 1 6 3 9 .
D o u t h w a i t e , R . ( 2 0 1 2 ) , D e g r o w t h a n d t h e s u p p l y o f m o n e y i n a n e n e r g y - s c a r c e w o r l d ,
E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 8 4 , D e c e m b e r , 1 8 7 9 3 .
D o w , S C . ( 1 9 8 7 ) M o n e y a n d r e g i o n a l d e v e l o p m e n t , S t u d i e s in P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 3 ,
S u m m e r , 7 3 9 4 .
D o w , S C . ( 1 9 9 1 ) , T h e P o s t - K e y n e s i a n s c h o o l , i n D . M a i r a n d A . G . M i l l e r ( e d s ) , A
M o d e r n G u i d e to E c o n o m i c T h o u g h t , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 1 7 6 2 0 6 .
D o w , S C . ( 1 9 9 6 ) , H o r i z o n t a l i s m : a c r i t i q u e , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 0 (4),
July, 4 9 7 5 0 8 .
D o w , S C . ( 1 9 9 9 ) , I n t e r n a t i o n a l l i q u i d i t y p r e f e r e n c e a n d e n d o g e n o u s c r e d i t c r e a t i o n ,
i n J. D e p r e z a n d J.T. H a r v e y ( e d s ) , F o u n d a t i o n s o f I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s : P o s t
K e y n e s i a n P e r s p e c t i v e s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 5 3 7 0 .
D o w , S C . ( 2 0 0 0 ) , P r o s p e c t s f o r t h e p r o g r e s s o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s , J o u r n a l o f t h e
H i s t o r y o f E c o n o m i c T h o u g h t , 2 2 (2), J u n e , 1 5 7 7 0 .
 R e f e r e n c e s 5 9 9

D o w , S C . ( 2 0 0 5 ) , A x i o m s a n d B a b y l o n i a n t h o u g h t : a r e p l y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 2 7 (3), S p r i n g , 3 8 5 9 2 .
D o w , A C . a n d S C . D o w ( 1 9 8 9 ) , E n d o g e n o u s m o n e y c r e a t i o n a n d i d l e b a l a n c e s , i n
J. P h e b y ( e d . ) , N e w D i r e c t i o n s i n P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , A l d e r s h o t , U K a n d
B r o o k e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 4 7 6 4 .
D o w n w a r d , P. ( 1 9 9 9 ) , P r i c i n g T h e o r y in P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s : A R e a l i s t A p p r o a c h ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
D o w n w a r d , P. ( 2 0 0 0 ) , A realist a p p r a i s a l o f p o s t - K e y n e s i a n p r i c i n g t h e o r y , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 4 (2), M a r c h , 2 1 1 2 4 .
D o w n w a r d , P. a n d E S . L e e ( 2 0 0 1 ) , P o s t K e y n e s i a n p r i c i n g r e c o n r m e d ? A critical
r e v i e w o f A s k i n g A b o u t P r i c e s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 3 (3), S p r i n g ,
4 6 5 8 4 .
D o w n w a r d , P. a n d A . M e a r m a n ( 2 0 0 2 ) , C r i t i c a l r e a l i s m a n d e c o n o m e t r i c s : c o n s t r u c -
t i ve d i a l o g u e w i t h P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s , M e t r o e c o n o m i c a , 5 3 (4), N o v e m b e r ,
3 9 1 4 1 5 .
D r a k o p o u l o s , S A . ( 1 9 9 0 ) , T h e i m p l i c i t p s y c h o l o g y o f t h e t h e o r y o f t h e r a t i o n a l c o n -
s u m e r , A u s t r a l i a n E c o n o m i c P a p e r s , 2 9 ( 5 5 ) , D e c e m b e r , 1 8 2 9 8 .
D r a k o p o u l o s , S . A . ( 1 9 9 2 a ) , P s y c h o l o g i c a l t h r e s h o l d s , d e m a n d a n d p r i c e rigidity ,
M a n c h e s t e r S c h o o l o f E c o n o m i c s a n d S o c i a l S t u d i e s , 6 0 (2), J u n e , 1 5 2 6 8 .
D r a k o p o u l o s , S . A . ( 1 9 9 2 b ) , K e y n e s e c o n o m i c t h o u g h t a n d t h e t h e o r y o f c o n s u m e r
b e h a v i o u r , S c o t t i s h J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 9 (3), A u g u s t , 3 1 8 3 6 .
D r a k o p o u l o s , S A . ( 1 9 9 4 ) , H i e r a r c h i c a l c h o i c e i n e c o n o m i c s , J o u r n a l o f E c o n o m i c
S u r v e y s , 8 ( 2 ) , J u n e , 1 3 3 5 3 .
D r a k o p o u l o s , S A . ( 1 9 9 9 ) , P o s t - K e y n e s i a n c h o i c e t h e o r y , i n P A . O H a r a (ed.),
E n c y c l o p e d i a o f P o l i t i c a l E c o n o m y , V o l u m e 2, L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 8 8 7 9 .
D r a k o p o u l o s , S A . ( 2 0 0 8 ) , T h e p a r a d o x o f h a p p i n e s s : t o w a r d a n a l t e r n a t i v e e x p l a n a -
tion , J o u r n a l o f H a p p i n e s s S t u d i e s , 9 (2), J u n e , 3 0 3 1 5 .
D r a k o p o u l o s , S A . a n d A D . K a r y i a n n i s ( 2 0 0 4 ) , T h e h i s t o r i c a l d e v e l o p m e n t o f h i e r a r -
c h i c a l b e h a v i o r i n e c o n o m i c t h o u g h t , J o u r n a l o f t h e H i s t o r y o f E c o n o m i c T h o u g h t , 2 6
(3), S e p t e m b e r , 3 6 3 7 8 .
D r a y , M . a n d A P . T h i r l w a l l ( 2 0 1 1 ) , T h e e n d o g e n e i t y o f t h e n a t u r a l r a t e o f g r o w t h f o r
a s e l e c t i o n o f A s i a n c o u n t r i e s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 3 (3), S p r i n g ,
4 5 1 6 8 .
D u e s e n b e r r y , J. ( 1 9 4 9 ) , I n c o m e , S a v i n g a n d t h e T h e o r y o f C o n s u m e r B e h a v i o r , C a m b r i d g e ,
M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s .
D u l l i e n , S. ( 2 0 1 0 ) , M a c r o e c o n o m i c T h e o r y a n d M a c r o e c o n o m i c P e d a g o g y a r e v i e w
o f t h e b o o k e d i t e d b y G i u s e p p e F o n t a n a a n d M a r k S e t t e r f i e l d , E u r o p e a n J o u r n a l o f
E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s : I n t e r v e n t i o n , 7 (2), N o v e m b e r , 2 6 6 7 1 .
D u l l i e n , S. ( 2 0 1 1), T h e N e w C o n s e n s u s f r o m a t r a d i t i o n a l K e y n e s i a n a n d p o s t - K e y n e s i a n
p e r s p e c t i v e : a w o r t h w h i l e f o u n d a t i o n f o r r e s e a r c h o r j u s t a w a s t e o f t i m e ? , E c o n o m i e
A p p l i q u é e , 6 4 ( 1 ) , M a r c h , 1 7 3 2 0 0 .
D u m é n i l , G . a n d D . L é v y ( 1 9 9 0 ) , C o n v e r g e n c e t o l o n g - p e r i o d p o s i t i o n s : a n a d d e n d u m ,
P o l i t i c a l E c o n o m y : S t u d i e s in t h e S u r p l u s A p p r o a c h , 6 ( 1 2 ) , 2 6 5 7 8 .
D u m é n i l , G . a n d D . L é v y ( 1 9 9 3 ) , T h e E c o n o m i c s o f t h e P r o t R a t e : C o m p e t i t i o n , C r i s e s
a n d H i s t o r i c a l T e n d e n c i e s in C a p i t a l i s m , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A :
E d w a r d E l g a r .
6 0 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

D u m é n i l , G . a n d D . L é v y ( 1 9 9 9 ) , B e i n g K e y n e s i a n i n t h e s h o r t t e r m a n d c l a s s i c a l i n t h e
l o n g t e r m : t h e t r a v e r s e t o c l a s s i c a l l o n g - t e r m e q u i l i b r i u m , T h e M a n c h e s t e r S c h o o l , 6 7
(6), D e c e m b e r , 6 8 4 7 1 6 .
D u m é n i l , G . a n d D . L é v y ( 2 0 0 4 ) , E c o n o m i e m a r x i s t e d u c a p i t a l i s m e , P a r i s : L a D é c o u v e r t e .
D u m o u c h e l , P. a n d J . - P D u p u y ( 1 9 7 9 ) , L e n f e r d e s c h o s e s : R e n é G i r a r d e t la l o g i q u e d e
l é c o n o m i e , P a r i s : E d i t i o n s d u S e u i l .
D u n n , S P ( 2 0 0 0 ) , W i t h e r P o s t K e y n e s i a n i s m ? , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 2
(3), S p r i n g , 3 4 3 6 4 .
D u n n , S P ( 2 0 0 1 ) , B o u n d e d r a t i o n a l i t y is n o t f u n d a m e n t a l u n c e r t a i n t y : a P o s t K e y n e s i a n
p e r s p e c t i v e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 3 , (4), S u m m e r , 5 6 7 8 8 .
D u n n , S P ( 2 0 0 8 ) , T h e U n c e r t a i n F o u n d a t i o n s o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , L o n d o n :
R o u t l e d g e .
D u n n , S P ( 2 0 1 1 ) , T h e E c o n o m i c s o f J o h n K e n n e t h G a l b r a i t h : I n t r o d u c t i o n , P e r s u a s i o n
a n d R e h a b i l i t a t i o n , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
D u t t , A . K . ( 1 9 8 4 ) , S t a g n a t i o n , i n c o m e d i s t r i b u t i o n a n d m o n o p o l y p o w e r , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 8 ( 1 ) , M a r c h , 2 5 4 0 .
D u t t , A . K . ( 1 9 8 6 8 7 ) , W a g e - r i g i d i t y a n d u n e m p l o y m e n t : t h e s i m p l e d i a g r a m m a t i c s o f
t w o v i e w s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 9 (2), W i n t e r , 2 7 9 9 0 .
D u t t , A . K . ( 1 9 8 7 a ) , A l t e r n a t i v e c l o s u r e s a g a i n : a c o m m e n t o n g r o w t h , d i s t r i b u t i o n a n d
i n f l a t i o n , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 1 (1), M a r c h , 7 5 8 2 .
D u t t , A . K . ( 1 9 8 7 b ) , C o m p e t i t i o n , m o n o p o l y p o w e r a n d t h e u n i f o r m r a t e o f profit ,
R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 1 9 (4), W i n t e r , 5 5 7 2 .
D u t t , A . K . ( 1 9 8 7 c ) , K e y n e s w i t h a p e r f e c t l y c o m p e t i t i v e g o o d s m a r k e t , A u s t r a l i a n
E c o n o m i c P a p e r s , 2 6 ( 4 9 ) , D e c e m b e r , 2 7 5 9 3 .
D u t t , A . K . ( 1 9 9 0 ) , G r o w t h , D i s t r i b u t i o n a n d U n e v e n D e v e l o p m e n t , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
D u t t , A . K . ( 1 9 9 1 9 2 ) , E x p e c t a t i o n s a n d e q u i l i b r i u m : i m p l i c a t i o n s f o r K e y n e s , t h e n e o -
R i c a r d i a n K e y n e s i a n s , a n d t h e P o s t K e y n e s i a n s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
1 4 (2), W i n t e r , 2 0 5 2 4 .
D u t t , A . K . ( 1 9 9 2 a ) , S t a g n a t i o n , g r o w t h a n d u n p r o d u c t i v e activity , i n J.B. D a v i s (ed.),
T h e E c o n o m i c S u r p l u s in A d v a n c e d E c o n o m i c s , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T ,
U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 9 l l l 3 .
D u t t , A . K . ( 1 9 9 2 b ) , R e n t i e r s i n p o s t K e y n e s i a n m o d e l s , i n P. A r e s t i s a n d V . C h i c k ( e d s ) ,
R e c e n t D e v e l o p m e n t s in P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d ,
V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 9 5 1 2 2 .
D u t t , A . K . ( 1 9 9 2 c ) , C o n f l i c t i n f l a t i o n , d i s t r i b u t i o n , c y c l i c a l a c c u m u l a t i o n a n d crises ,
E u r o p e a n J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 8 (4), D e c e m b e r , 5 7 9 9 7 .
D u t t , A . K . ( 1 9 9 5 ) , I n t e r n a l n a n c e a n d m o n o p o l y p o w e r i n c a p i t a l i s t e c o n o m i e s :
a r e f o r m u l a t i o n o f S t e i n d l s g r o w t h m o d e l , M e t r o e c o n o m i c a , 4 6 ( 1 0 ) , F e b r u a r y ,
1 6 3 4 .
D u t t , A . K . ( 1 9 9 7 ) , E q u i l i b r i u m , p a t h d e p e n d e n c e a n d h y s t e r e s i s i n p o s t - K e y n e s i a n
m o d e l s , i n P A r e s t i s , G . P a l m a a n d M . S a w y e r ( e d s ) , M a r k e t s , U n e m p l o y m e n t
a n d E c o n o m i c P o l i c y : E s s a y s in H o n o u r o f G e o f f H a r c o u r t , V o l u m e T w o , L o n d o n :
R o u t l e d g e , p p . 2 3 8 5 3 .
D u t t , A . K . ( 2 0 0 3 ) , O n p o s t W a l r a s i a n e c o n o m i c s , m a c r o e c o n o m i c p o l i c y a n d h e t e r o d o x
e c o n o m i c s , I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 3 (2), S u m m e r , 4 7 6 4 .
 R e f e r e n c e s 6 0 l

D u t t , A . K . ( 2 0 0 6 a ) , A g g r e g a t e d e m a n d , a g g r e g a t e s u p p l y a n d e c o n o m i c g r o w t h ,
I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f A p p l i e d E c o n o m i c s , 2 0 (3), J u l y , 3 1 9 3 6 .
D u t t , A . K . ( 2 0 0 6 b ) , M a t u r i t y , s t a g n a t i o n a n d c o n s u m e r d e b t : a S t e i n d l i a n a p p r o a c h ,
M e t r o e c o n o m i c a , 5 7 (3), July, 3 3 9 6 4 .
D u t t , A . K . ( 2 0 1 0 ) , E q u i l i b r i u m , p a t h d e p e n d e n c e a n d h y s t e r e s i s i n p o s t - K e y n e s i a n
m o d e l s o f e c o n o m i c g r o w t h , i n A . B i r o l o , D . F o l e y , H . D . K u r z a n d I. S t e e d m a n ( e d s ) ,
P r o d u c t i o n , D i s t r i b u t i o n a n d T r a d e : A l t e r n a t i v e P e r s p e c t i v e s . E s s a y s in H o n o u r o f
S e r g i o P a r r i n e l l o , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 2 3 3 5 3 .
D u t t , A . K . ( 2 0 1 1 ) , G r o w t h a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n : a p o s t - K e y n e s i a n p e r s p e c t i v e , i n
E . H e i n a n d E . S t o c k h a m m e r ( e d s ) , A M o d e r n G u i d e t o K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s
a n d E c o n o m i c P o l i c i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 6 l 8 7 .
D u t t , A . K . a n d E.J. A m a d e o ( 1 9 9 0 ) , K e y n e s s T h i r d A l t e r n a t i v e : T h e N e o - R i c a r d i a n K e y -
n e s i a n s a n d t h e P o s t K e y n e s i a n s , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
D u t t , A . K . a n d E.J. A m a d e o ( 1 9 9 3 ) , A p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f g r o w t h , i n t e r e s t
a n d m o n e y , i n M . B a r a n z i n i a n d G . C . H a r c o u r t ( e d s ) , T h e D y n a m i c s o f t h e W e a l t h
o f N a t i o n s : G r o w t h , D i s t r i b u t i o n a n d S t r u c t u r a l C h a n g e , E s s a y s in H o n o u r o f L u i g i
P a s i n e t t i , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 1 8 1 2 0 5 .
D y n a n , K . E . , J. S k i n n e r a n d S P . Z e l d e s ( 2 0 0 4 ) , D o t h e r i c h s a v e m o r e ? , J o u r n a l o f
P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 1 2 (2), A p r i l , 3 9 7 4 4 4 .
E a r l , P E . ( 1 9 8 3 ) , T h e E c o n o m i c I m a g i n a t i o n : T o w a r d s a B e h a v i o u r a l A n a l y s i s o f C h o i c e ,
A r m o n k , N Y : M E . S h a r p e .
E a r l , P. ( 1 9 8 6 ) , L i f e s t y l e E c o n o m i c s : C o n s u m e r B e h a v i o u r in a T u r b u l e n t W o r l d , B r i g h t o n ,
U K : W h e a t s h e a f .
E a r l , P. ( e d . ) ( 1 9 8 8 ) , B e h a v i o u r a l E c o n o m i c s , V o l u m e I, A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d ,
V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
E a r l , P. ( 1 9 9 5 ) , M i c r o e c o n o m i c s f o r B u s i n e s s a n d M a r k e t i n g , A l d e r s h o t , U K a n d
B r o o k e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
E a r l , P E . ( 2 0 1 0 ) , E c o n o m i c s fit f o r t h e Q u e e n : a p e s s i m i s t i c a s s e s s m e n t o f its p r o s p e c t s ,
P r o m e t h e u s , 2 8 ( 3 ) , S e p t e m b e r , 1 1 7 .
E a r l , P E . a n d T . - C . P e n g ( 2 0 1 2 ) , B r a n d s o f e c o n o m i c s a n d t h e T r o j a n h o r s e o f p l u r a l -
i s m , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 4 (3), July, 4 5 1 6 8 .
E d i t o r s ( 2 0 1 1 ) , E d i t o r i a l n o t e , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 5 (3), M a y , 6 3 5 .
E d w a r d s , S F . ( 1 9 8 6 ) , E t h i c a l p r e f e r e n c e s a n d t h e a s s e s s m e n t o f e x i s t e n c e v a l u e s : d o e s t h e
n e o c l a s s i c a l m o d e l fit? , N o r t h e a s t e r n J o u r n a l o f A g r i c u l t u r a l a n d R e s o u r c e E c o n o m i c s ,
1 5 (2), O c t o b e r , 1 4 5 5 0 .
E g g e r t s s o n , G B . a n d P. K r u g m a n ( 2 0 1 2 ) , D e b t , d e l e v e r a g i n g , a n d t h e l i q u i d i t y t r a p :
a F i s h e r M i n s k y K o o a p p r o a c h , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 2 7 (3), A u g u s t ,
1 4 6 9 5 1 3 .
E i c h e n g r e e n , B . ( 1 9 8 4 ) , K e y n e s a n d p r o t e c t i o n , J o u r n a l o f E c o n o m i c H i s t o r y , 4 4 (2),
J u n e , 3 6 3 7 3 .
E i c h e n g r e e n B. , R . H a u s m a n n a n d U . P a n i z z a ( 2 0 0 2 ) , O r i g i n a l sin: t h e p a i n , t h e m y s t e r y
a n d t h e r o a d t o r e d e m p t i o n , a v a i l a b l e at h t t p : / / w w w . n a n c i a l p o l i c y . o r g / f i n a n c e d e v /
h a u s m a n n 2 0 0 2 . p d f .
E i c h n e r , A S . ( 1 9 7 6 ) , T h e M e g a c o r p a n d O l i g o p o l y : M i c r o F o u n d a t i o n s o f M a c r o
D y n a m i c s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
6 0 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

E i c h n e r , A S . ( 1 9 7 8 ) , R e v i e w o f S t u d i e s in P r i c i n g b y A n d r e w s a n d B r u n n e r , J o u r n a l o f
E c o n o m i c L i t e r a t u r e , 1 6 ( 4 ) , D e c e m b e r , 1 4 3 6 8 .
E i c h n e r , A . S . ( e d . ) ( 1 9 7 9 ) , A G u i d e to P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , W h i t e P l a i n s , N Y : M E .
S h a r p e .
E i c h n e r , A . S . ( 1 9 8 6 a ) , T o w a r d a N e w E c o n o m i c s : E s s a y s in P o s t - K e y n e s i a n a n d
I n s t i t u t i o n a l i s t T h e o r y , L o n d o n : M a c m i l l a n .
E i c h n e r , A . S . ( 1 9 8 6 b ) , A c o m m e n t o n a P o s t K e y n e s i a n v i e w o f a v e r a g e d i r e c t c o s t s ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 8 (3), S p r i n g , 4 2 5 6 .
E i c h n e r , A S . ( 1 9 8 7 ) , T h e M a c r o d y n a m i c s o f A d v a n c e d M a r k e t E c o n o m i e s , A r m o n k , N Y :
M E . S h a r p e .
E i c h n e r , A S . a n d J . A . K r e g e l ( 1 9 7 5 ) , A n e s s a y o n p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y : a n e w p a r a -
d i g m i n e c o n o m i c s , J o u r n a l o f E c o n o m i c L i t e r a t u r e , 1 3 (4), D e c e m b e r , 1 2 9 3 3 1 1.
E i s n e r R . ( 1 9 9 6 ) , T h e r e t r e a t f r o m full e m p l o y m e n t , i n P. A r e s t i s (ed.), E m p l o y m e n t ,
E c o n o m i c G r o w t h a n d t h e T y r a n n y o f t h e M a r k e t : E s s a y s in H o n o u r o f P a u l D a v i d s o n ,
V o l u m e 2, C h e l t e n h a m , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 0 6 3 0 .
E n c a r n a c i o n , J. ( 1 9 6 4 ) , A n o t e o n l e x i c o g r a p h i c p r e f e r e n c e s , E c o n o m e t r i c a , 3 2 ( 1 2 ) ,
J a n u a r y A p r i l , 2 1 5 1 7 .
E n n i s , H . M . a n d T. K e i s t e r ( 2 0 0 8 ) , U n d e r s t a n d i n g m o n e t a r y p o l i c y i m p l e m e n t a t i o n ,
F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f R i c h m o n d E c o n o m i c Q u a r t e r l y , 9 4 , S u m m e r , 2 3 5 6 3 .
E p s t e i n , G . ( 1 9 9 4 ) , A p o l i t i c a l e c o n o m y m o d e l o f c o m p a r a t i v e c e n t r a l b a n k i n g , i n
G . D y m s k i a n d R . P o l l i n ( e d s ) , N e w P e r s p e c t i v e s in M o n e t a r y M a c r o e c o n o m i c s :
E x p l o r a t i o n s in t h e T r a d i t i o n o f H y m a n P. M i n s k y , A n n A r b o r , M I : U n i v e r s i t y o f
M i c h i g a n P r e s s , p p . 2 3 1 7 7 .
E p s t e i n , G . ( 2 0 1 0 ) , F i n a n c i a l f l o w s m u s t b e r e g u l a t e d , i n H . B o u g r i n e a n d M . S e c c a r e c c i a
( e d s ) , I n t r o d u c i n g M a c r o e c o n o m i c A n a l y s i s : I s s u e s , Q u e s t i o n s , a n d C o m p e t i n g V i e w s ,
T o r o n t o : E m o n d M o n t g o m e r y , p p . 2 8 3 3 0 6 .
E t h i e r , W J . ( 1 9 8 8 ) , M o d e r n I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s , 2 n d e d n , N e w Y o r k : N o r t o n .
E t z i o n i , A . ( 1 9 8 8 ) , T h e M o r a l D i m e n s i o n : T o w a r d a N e w E c o n o m i c s , N e w Y o r k : T h e F r e e
P r e s s .
E v a n s , D . ( 1 9 8 1 ) , U n e q u a l e x c h a n g e a n d e c o n o m i c p o l i c i e s : s o m e i m p l i c a t i o n s o f t h e
n e o - R i c a r d i a n c r i t i q u e o f t h e t h e o r y o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e , i n J. L i v i n g s t o n e
(ed.), D e v e l o p m e n t E c o n o m i c s a n d P o l i c y : R e a d i n g s , L o n d o n : A l l e n a n d U n w i n ,
p p . 1 1 7 2 8 .
F a r l e y , J., M . B u r k e , G . G l o m e n h o f t , B . K e l l y , D . F . M u r r a y , S. P o s n e r , M . P u t n a m , A .
S c a n l a n a n d A . W i t h a m ( 2 0 1 3 ) , M o n e t a r y a n d fiscal p o l i c i e s f o r a f i n i t e p l a n e t ,
S u s t a i n a b i l i t y , 5, 2 0 0 8 2 6 .
F a z z a r i , F . M . ( 1 9 9 4 9 5 ) , W h y d o u b t t h e e f f e c t i v e n e s s o f K e y n e s i a n fiscal p o l i c y ? ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 7 (2), W i n t e r , 2 3 1 4 8 .
F a z z a r i , S M . a n d T L . M o t t ( 1 9 8 6 8 7 ) , T h e i n v e s t m e n t t h e o r i e s o f K a l e c k i a n d K e y n e s :
a n e m p i r i c a l s t u d y o f f i r m d a t a , 1 9 7 0 1 9 8 2 , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 9
(2), W i n t e r , 1 7 1 8 7 .
F a z z a r i , S . M . , P F e r r i a n d E . G r e e n b e r g ( 1 9 9 8 ) , A g g r e g a t e d e m a n d a n d f i r m b e h a v -
ior: a n e w p e r s p e c t i v e o n K e y n e s i a n m i c r o f o u n d a t i o n s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 2 0 ( 4 ) , S u m m e r , 5 2 7 5 9 .
F a z z a r i , S . M . , P F e r r i a n d E . G r e e n b e r g ( 2 0 0 8 ) , C a s h f l o w , i n v e s t m e n t , a n d K e y n e s
M i n s k y c y c l e s , J o u r n a l o f E c o n o m i c B e h a v i o r a n d O r g a n i z a t i o n , 6 5 , M a r c h , 5 5 5 7 2 .
 R e f e r e n c e s 6 0 3

F a z z a r i , S . M . , P. F e r r i , E . G r e e n b e r g a n d A . M . V a r i a t o ( 2 0 1 3 ) , A g g r e g a t e d e m a n d , i n s t a -
bility, a n d g r o w t h , R e v i e w o f K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 (1), S p r i n g , 1 2 1 .
F e i w e l , G R . ( 1 9 7 2 ) , I n t r o d u c t i o n : n o t e s o n t h e life a n d w o r k o f M i c h a l K a l e c k i , i n
M . K a l e c k i , T h e L a s t P h a s e in t h e T r a n s f o r m a t i o n o f C a p i t a l i s m , N e w Y o r k : M o n t h l y
R e v i e w P r e s s .
F e l i p e , J. a n d J . S . L . M c C o m b i e ( 2 0 0 1 ) , T h e C E S p r o d u c t i o n f u n c t i o n , t h e a c c o u n t i n g
i d e n t i t y , a n d O c c a m s r a z o r , A p p l i e d E c o n o m i c s , 3 3 ( 1 0 ) , A u g u s t , 1 2 2 1 3 2 .
F e l i p e , J. a n d J . S . L . M c C o m b i e ( 2 0 0 5 ) , H o w s o u n d a r e t h e f o u n d a t i o n s o f t h e a g g r e g a t e
p r o d u c t i o n f u n c t i o n ? , E a s t e r n E c o n o m i c J o u r n a l , 3 1 (3), S u m m e r , 4 6 7 8 8 .
F e l i p e , J. a n d J . S . L . M c C o m b i e ( 2 0 0 6 ) , T h e t y r a n n y o f t h e i d e n t i t y : g r o w t h a c c o u n t i n g
r e v i s i t e d , I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f A p p l i e d E c o n o m i c s , 2 0 (3), J u l y , 2 8 3 9 9 .
F e l i p e , J. a n d J . S . L . M c C o m b i e ( 2 0 0 9 ) , A r e e s t i m a t e s o f l a b o u r d e m a n d f u n c t i o n s m e r e
statistical a r t e f a c t s ? , I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f A p p l i e d E c o n o m i c s , 2 3 (2), M a r c h , 1 4 7 6 8 .
F e l i p e , J. a n d J . S . L . M c C o m b i e ( 2 0 1 1 1 2 ) , O n H e r b e r t S i m o n s c r i t i c i s m s o f t h e C o b b
D o u g l a s a n d t h e C E S p r o d u c t i o n f u n c t i o n s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 4
(2), W i n t e r , 2 7 5 9 3 .
F e l i p e , J. a n d J . S . L . M c C o m b i e ( 2 0 1 3 ) , A g g r e g a t e P r o d u c t i o n F u n c t i o n a n d t h e M e a s u r e m e n t
o f T e c h n i c a l C h a n g e : N o t E v e n W r o n g , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A ,
U S A : E d w a r d E l g a r .
F e r g u s o n , C E . ( 1 9 6 9 ) , T h e N e o c l a s s i c a l T h e o r y o f P r o d u c t i o n a n d D i s t r i b u t i o n ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
F e r n a n d e z - H u e r g a , E . ( 2 0 0 8 ) , T h e e c o n o m i c b e h a v i o r o f h u m a n b e i n g s ; t h e I n s t i t u t i o n a l /
P o s t K e y n e s i a n m o d e l , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 4 2 (3), S e p t e m b e r , 7 0 9 2 6 .
F i e b i g e r , B . ( 2 0 1 3 ) , A r e j o i n d e r t o M o d e r n M o n e y T h e o r y : a r e s p o n s e t o critics ,
W o r k i n g P a p e r N o . 2 7 9 , P o l i t i c a l E c o n o m y R e s e a r c h I n s t i t u t e , U n i v e r s i t y o f
M a s s a c h u s e t t s i n A m h e r s t .
F i e b i g e r , B . ( 2 0 1 4 ) , R e t h i n k i n g t h e c o n t o u r s o f f i n a n c i a l i z a t i o n , R e v i e w o f K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , f o r t h c o m i n g .
F i n e , B . ( 2 0 0 2 ) , E c o n o m i c i m p e r i a l i s m : a v i e w f r o m t h e p e r i p h e r y , R e v i e w o f R a d i c a l
P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 3 4 (2), S p r i n g , 1 8 7 2 0 1 .
F i s h b u r n , P C . ( 1 9 7 4 ) , L e x i c o g r a p h i c o r d e r s , utilities a n d d e c i s i o n r u l e s : a s u r v e y ,
M a n a g e m e n t S c i e n c e T h e o r y , 2 0 (1 1), July, 1 4 4 2 7 1 .
F i s h e r , F M . ( 1 9 7 1 ) , A g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n s a n d t h e e x p l a n a t i o n o f w a g e s ,
R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , 5 3 (4), N o v e m b e r , 3 0 5 2 5 .
F i s h e r , 1. ( 1 9 3 3 ) , T h e d e b t - d e f l a t i o n t h e o r y o f g r e a t d e p r e s s i o n s , E c o n o m e t r i c a , 1 ( 4 ) ,
O c t o b e r , 3 3 7 5 7 .
F l a s c h e l , P ( 2 0 0 9 ) , T h e M a c r o d y n a m i c s o f C a p i t a l i s m : E l e m e n t s f o r a S y n t h e s i s o f M a r x ,
K e y n e s a n d S c h u m p e t e r , 2 n d e d n , B e r l i n : S p r i n g e r - V e r l a g .
F l e m i n g , J . M . ( 1 9 6 2 ) , D o m e s t i c f i n a n c i a l p o l i c i e s u n d e r f i x e d a n d f l e x i b l e e x c h a n g e
rates , I M F S t a f f P a p e r s , 9 ( 3 ) , N o v e m b e r , 3 6 9 8 0 .
F o g , B . ( 1 9 5 6 ) , A s t u d y o f c o s t c u r v e s i n i n d u s t r y , W e l t w i r t s h a f t l i c h e s A r c h i v , 7 7 , 4 4 5 3 .
F o l e y , D . ( 2 0 1 3 ) , N o t e s o n i d e o l o g y a n d m e t h o d o l o g y , w i t h a d d e n d u m , i n E S . L e e a n d
M . L a v o i e ( e d s ) , I n D e f e n s e o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s a n d H e t e r o d o x E c o n o m i c s :
R e s p o n s e s to t h e i r C r i t i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 2 3 0 4 0 .
F o n t a n a , G . ( 2 0 0 3 ) , P o s t K e y n e s i a n a p p r o a c h e s t o e n d o g e n o u s m o n e y : a t i m e f r a m e -
w o r k e x p l a n a t i o n , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 5 (3), 2 9 1 3 1 4 .
6 0 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

F o n t a n a , G . ( 2 0 0 9 ) , M o n e y , U n c e r t a i n t y a n d T i m e , L o n d o n : R o u t l e d g e .
F o n t a n a , G . a n d B . G e r r a r d ( 2 0 0 4 ) , A P o s t K e y n e s i a n t h e o r y o f d e c i s i o n m a k i n g u n d e r
u n c e r t a i n t y , J o u r n a l o f E c o n o m i c P s y c h o l o g y , 2 5 (5), O c t o b e r , 6 1 9 3 7 .
F o n t a n a , G . a n d B . G e r r a r d ( 2 0 0 6 ) , T h e f u t u r e o f P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s , B a n c a
N a t i o n a l e d e l L a v o r o Q u a r t e r l y R e v i e w , 5 9 ( 2 3 6 ) , 4 9 8 0 .
F o n t a n a , G . a n d A . P a l a c i o - V e r a ( 2 0 0 7 ) , A r e l o n g - r u n p r i c e s t a b i l i t y a n d s h o r t - r u n
o u t p u t s t a b i l i z a t i o n all t h a t m o n e t a r y p o l i c y c a n a i m for? , M e t r o e c o n o m i c a , 5 8 (2),
M a y , 2 6 9 9 8 .
F o n t a n a , G . a n d M . S a w y e r ( 2 0 1 3 ) , P o s t - K e y n e s i a n a n d K a l e c k i a n t h o u g h t s o n e c o -
l o g i c a l m a c r o e c o n o m i c s , E u r o p e a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s :
I n t e r v e n t i o n , 1 0 (2), S e p t e m b e r , 2 5 6 6 7 .
F o n t a n a , G . a n d M . S e t t e r f 1 e l d ( e d s ) ( 2 0 0 9 a ) , M a c r o e c o n o m i c T h e o r y a n d M a c r o e c o n o m i c
P e d a g o g y , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
F o n t a n a , G . a n d M . S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 9 b ) , M a c r o e c o n o m i c s , e n d o g e n o u s m o n e y a n d t h e
c o n t e m p o r a r y f i n a n c i a l crisis: a t e a c h i n g m o d e l , I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f P l u r a l i s m
a n d E c o n o m i c s E d u c a t i o n , 1 ( 1 2 ) , 1 3 0 4 7 .
F o r s t a t e r , M . ( 1 9 9 8 ) , F l e x i b l e full e m p l o y m e n t : s t r u c t u r a l i m p l i c a t i o n s o f d i s c r e t i o n a r y
p u b l i c s e c t o r e m p l o y m e n t , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 3 2 (2), J u n e , 5 5 7 6 3 .
F o r s t a t e r , M . a n d W . M o s l e r ( 2 0 0 5 ) , T h e n a t u r a l r a t e o f i n t e r e s t is z e r o , J o u r n a l o f
E c o n o m i c I s s u e s , 3 9 ( 2 ) , J u n e , 5 3 5 4 2 .
F o x , J. ( 2 0 0 9 ) , T h e M y t h o f t h e R a t i o n a l M a r k e t : A H i s t o r y o f R i s k , R e w a r d , a n d D e l u s i o n
o n W a l l S t r e e t , N e w Y o r k : H a r p e r C o l l i n s .
F r a n c i s , A . ( 1 9 8 0 ) , C o m p a n y o b j e c t i v e s , m a n a g e r i a l m o t i v a t i o n s a n d t h e b e h a v i o u r o f
l a r g e f i r m s : a n e m p i r i c a l test o f t h e t h e o r y o f m a n a g e r i a l c a p i t a l i s m , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 4 (4), D e c e m b e r , 3 4 9 6 1 .
F r a n k e , R . a n d W . S e m m l e r ( 1 9 9 1 ) , A d y n a m i c a l m a c r o e c o n o m i c g r o w t h m o d e l w i t h
e x t e r n a l n a n c i n g o f f i r m s : a n u m e r i c a l s t a b i l i t y a n a l y s i s , i n E.J. N e l l a n d W . S e m m l e r
( e d s ) , N i c h o l a s K a l d o r a n d M a i n s t r e a m E c o n o m i c s : C o n f r o n t a t i o n o r C o n v e r g e n c e ? ,
L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 3 3 5 5 9 .
F r e e d m a n , C . , G . C . H a r c o u r t a n d P. K r i e s l e r ( 2 0 0 4 ) , H a s t h e l o n g - r u n P h i l l i p s c u r v e
t u r n e d h o r i z o n t a l ? , i n G . A r g y r o u s , M . F o r s t a t e r , a n d G . M o n g i o v i ( e d s ) , G r o w t h ,
D i s t r i b u t i o n a n d E f f e c t i v e D e m a n d ' A l t e r n a t i v e s t o E c o n o m i c O r t h o d o x y , A r m o n k , N Y :
M . E . S h a r p e , p p . 1 4 4 6 2 .
F r e n k e l , R . ( 2 0 0 6 ) , A n a l t e r n a t i v e t o i n f l a t i o n t a r g e t i n g i n L a t i n A m e r i c a : m a c r o -
e c o n o m i c p o l i c i e s f o c u s e d o n e m p l o y m e n t , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 8
(4), S u m m e r , 5 7 3 9 2 .
F r e n k e l , R . ( 2 0 0 7 ) , T h e s u s t a i n a b i l i t y o f m o n e t a r y s t e r i l i z a t i o n p o l i c i e s , C E P A L
R e v i e w , 9 3 , D e c e m b e r , 2 9 3 6 .
F r i e d m a n , M . ( 1 9 5 3 ) , T h e m e t h o d o l o g y o f p o s i t i v e e c o n o m i c s , i n E s s a y s in P o s i t i v e
E c o n o m i c s , C h i c a g o , I L : C h i c a g o U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 1 5 3 8 4 .
F u j i m o t o , T . a n d D . L e s l i e ( 1 9 8 3 ) , A t w o - c l a s s m o d e l o f K e y n e s i a n u n e m p l o y m e n t ,
M e t r o e c o n o m i c a , 3 5 ( 1 2 ) , F e b r u a r y , 5 4 7 1 .
F u l l b r o o k , E . ( 2 0 0 3 ) , T h e C r i s i s in E c o n o m i c s : T h e P o s t - A u t i s t i c E c o n o m i c s M o v e m e n t :
T h e F i r s t 6 0 0 D a y s , L o n d o n ; R o u t l e d g e .
F u l l b r o o k , E . ( 2 0 0 9 ) , I n t r o d u c t i o n : L a w s o n s r e o r i e n t a t i o n , i n E . F u l l b r o o k (ed.),
O n t o l o g y a n d E c o n o m i c s ; T o n y L a w s o n a n d H i s C r i t i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 1 2 .
 R e f e r e n c e s 6 0 5

F u l l b r o o k , E . ( 2 0 1 3 ) , N e w p a r a d i g m e c o n o m i c s , R e a l W o r l d E c o n o m i c s R e v i e w , 6 5 ,
S e p t e m b e r , 1 2 9 3 1 .
F u l l e r , D . a n d D . G e i d e - S t e v e n s o n ( 2 0 0 3 ) , C o n s e n s u s a m o n g e c o n o m i s t s : r e v i s i t e d ,
J o u r n a l o f E c o n o m i c E d u c a t i o n , 3 4 (4), Fall, 3 6 9 8 7 .
F u l l w i l e r , S T . ( 2 0 0 3 ) , T i m e l i n e s s a n d t h e F e d s d a i l y tactics , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s ,
3 7 (4), D e c e m b e r , 8 5 1 8 0 .
F u l l w i l e r , S. ( 2 0 0 5 ) , P a y i n g i n t e r e s t o n r e s e r v e b a l a n c e s : it s m o r e s i g n i f i c a n t t h a n y o u
t h i n k , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 3 9 (2), J u n e , 5 4 3 5 0 .
F u l l w i l e r , S. ( 2 0 0 6 ) , S e t t i n g i n t e r e s t r a t e s i n t h e m o d e r n m o n e y era , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 8 (3), S p r i n g , 4 9 6 5 2 5 .
F u l l w i l e r , S. ( 2 0 1 3 ) , A n e n d o g e n o u s m o n e y p e r s p e c t i v e o n t h e p o s t - c r i s i s m o n e t a r y
p o l i c y d e b a t e , R e v i e w o f K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 (2), S u m m e r , 1 7 1 9 4 .
F u l l w i l e r , S. ( f o r t h c o m i n g ) , M o d e r n c e n t r a l b a n k o p e r a t i o n s : t h e g e n e r a l p r i n c i p l e s ,
i n B . M o o r e a n d L P R o c h o n ( e d s ) , P o s t - K e y n e s i a n M o n e t a r y T h e o r y a n d P o l i c y :
H o r i z o n t a l i s m a n d S t r u c t u r a l i s m R e v i s i t e d , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A ,
U S A : E d w a r d E l g a r .
F u n g , M . V . ( 2 0 0 6 ) , D e v e l o p m e n t s i n b e h a v i o r a l n a n c e a n d e x p e r i m e n t a l e c o n o m i c s
a n d p o s t K e y n e s i a n f i n a n c e t h e o r y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 9 (1), Fall,
1 9 3 9 .
G a l b r a i t h , J a m e s K . ( 1 9 9 4 9 5 ) , J o h n M a y n a r d N o s f e r a t u , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 1 7 (2), W i n t e r , 2 4 9 6 0 .
G a l b r a i t h , J a m e s K . ( 2 0 0 8 ) , T h e P r e d a t o r S t a t e , N e w Y o r k : F r e e P r e s s .
G a l b r a i t h , J o h n K . ( 1 9 5 2 ) , A T h e o r y o f P r i c e C o n t r o l , C a m b r i d g e , M A : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
G a l b r a i t h , J o h n K . ( 1 9 5 5 ) , T h e G r e a t C r a s h 1 9 2 9 , B o s t o n , M A : H o u g h t o n M i f f l i n .
G a l b r a i t h , J o h n K . ( 1 9 5 8 ) , T h e A f f l u e n t S o c i e t y , B o s t o n , M A : H o u g h t o n M i f f l i n .
G a l b r a i t h , J o h n K . ( 1 9 7 2 ) , T h e N e w I n d u s t r i a l S t a t e , N e w Y o r k : N e w A m e r i c a n L i b r a r y ,
2 n d e d n (first p u b l i s h e d 1 9 6 7 ) .
G a l b r a i t h , J o h n K . ( 1 9 7 5 ) , E c o n o m i c s a n d t h e P u b l i c P u r p o s e , H a r m o n d s w o r t h : P e n g u i n
B o o k s (first p u b l i s h e d 1 9 7 3 ) .
G a l b r a i t h , J o h n K . ( 1 9 7 8 ) , O n p o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 1 (1), Fall, 8 1 1 .
G a l b r a i t h , J o h n K . ( 1 9 9 0 ) , A S h o r t H i s t o r y o f F i n a n c i a l E u p h o r i a , H a r m o n d s w o r t h :
P e n g u i n B o o k s .
G a l b r a i t h , J o h n K . ( 2 0 0 4 ) , T h e E c o n o m i c s o f I n n o c e n t F r a u d : T r u t h f o r O u r T i m e ,
B o s t o n , M A : H o u g h t o n M i f f l i n .
G a r b e r , P ( 2 0 1 0 ) , T h e m e c h a n i c s o f i n t r a e u r o c a p i t a l flight , D e u t s c h e B a n k , 1 0
D e c e m b e r , a v a i l a b l e a t h t t p : / / f 1 n c a k e . r u / s t o c k / r e v i e w s / 5 6 0 9 0 / d o w n l o a d / 5 4 4 7 8 .
G a r e g n a n i , P ( 1 9 7 0 ) , H e t e r o g e n e o u s c a p i t a l , t h e p r o d u c t i o n f u n c t i o n a n d t h e t h e o r y o f
d i s t r i b u t i o n , R e v i e w o f E c o n o m i c S t u d i e s , 3 7 (3), J u l y , 4 0 7 3 6 .
G a r e g n a n i , P ( 1 9 7 9 ) , N o t e s o n c o n s u m p t i o n , i n v e s t m e n t a n d e f f e c t i v e d e m a n d 11 ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 (1), J a n u a r y , 6 3 8 2 .
G a r e g n a n i , P ( 1 9 8 3 ) , T w o r o u t e s t o e f f e c t i v e d e m a n d , i n J . A . K r e g e l (ed.), D i s t r i b u t i o n ,
E f f e c t i v e D e m a n d a n d I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c R e l a t i o n s , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 6 9 8 0 .
G a r e g n a n i P ( 1 9 9 0 a ) , Q u a n t i t y o f c a p i t a l , i n J. E a t w e l l , M . M i l g a t e a n d P N e w m a n
( e d s ) , C a p i t a l T h e o r y : T h e N e w P a l g r a v e , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 1 7 8 .
6 0 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

G a r e g n a n i , P. ( 1 9 9 0 b ) , S r a f f a : C l a s s i c a l v e r s u s m a r g i n a l i s t a n a l y s i s , i n K . B h a r a d w a j
a n d B . S c h e f o l d ( e d s ) , E s s a y s o n P i e r o S r a f f a : C r i t i c a l P e r s p e c t i v e s o n t h e R e v i v a l o f
C l a s s i c a l T h e o r y , L o n d o n : U n w i n H y m a n , p p . 1 1 2 4 1 .
G a r e g n a n i , P. ( 1 9 9 2 ) , S o m e n o t e s f o r a n a n a l y s i s o f a c c u m u l a t i o n , i n J. H a l e v i ,
D . L a i b m a n a n d E.J. N e l l ( e d s ) , B e y o n d t h e S t e a d y S t a t e : A R e v i v a l o f G r o w t h T h e o r y ,
N e w Y o r k : St. M a r t i n s P r e s s , p p . 4 7 7 1 .
G a r e g n a n i , P. ( 2 0 1 1 ) , S a v i n g s , i n v e s t m e n t a n d c a p i t a l i n a s y s t e m o f g e n e r a l i n t e r t e m p o -
ral e q u i l i b r i u m , i n R . C i c c o n e , C . G e h r k e a n d G . M o n g i o v i ( e d s ) , S r a f f a a n d M o d e r n
E c o n o m i c s , V o l u m e 1, L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 3 7 3 .
G e o r g e s c u - R o e g e n , N . ( 1 9 5 0 ) , T h e t h e o r y o f c h o i c e a n d t h e c o n s t a n c y o f e c o n o m i c
l a w s , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 6 4 (1), F e b r u a r y , 1 2 5 3 8 .
G e o r g e s c u - R o e g e n , N . ( 1 9 5 4 ) , C h o i c e , e x p e c t a t i o n s a n d m e a s u r a b i l i t y , Q u a r t e r l y
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 6 8 (4), N o v e m b e r , 5 0 3 3 4 .
G e o r g e s c u - R o e g e n , N . ( 1 9 6 6 ) , T h e n a t u r e o f e x p e c t a t i o n s a n d u n c e r t a i n t y , i n A n a l y t i c a l
E c o n o m i c s , C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 2 4 1 7 5 .
G e o r g e s c u - R o e g e n , N . ( 1 9 7 1 ) , T h e E n t r o p y L a w a n d t h e E c o n o m i c P r o c e s s , C a m b r i d g e ,
M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s .
G e r r a r d , B . ( 1 9 9 5 ) , P r o b a b i l i t y , u n c e r t a i n t y a n d b e h a v i o u r : a K e y n e s i a n p e r s p e c t i v e , i n
S . D o w a n d J. H i l l a r d ( e d s ) , K e y n e s , K n o w l e d g e a n d U n c e r t a i n t y , A l d e r s h o t , U K a n d
B r o o k f 1 e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 7 7 9 5 .
G e r r a r d , B . ( 2 0 0 2 ) , T h e r o l e o f e c o n o m e t r i c s i n a r a d i c a l m e t h o d o l o g y , i n S . C . D o w a n d
J. H i l l i a r d ( e d s ) , P o s t K e y n e s i a n E c o n o m e t r i c s , M i c r o e c o n o m i c s a n d t h e T h e o r y o f t h e
F i r m : B e y o n d K e y n e s , V o l u m e O n e , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 0 3 2 .
G i g e r e n z e r , G . ( 2 0 0 8 ) , R a t i o n a l i t y f o r M o r t a l s : H o w P e o p l e C o p e w i t h U n c e r t a i n t y ,
O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s .
G i g e r e n z e r , G . a n d R . S e l t e n ( 2 0 0 1 ) , R e t h i n k i n g r a t i o n a l i t y , i n G . G i g e r e n z e r a n d R . S e l t e n
(eds), B o u n d e d R a t i o n a l i t y : T h e A d a p t i v e T o o l b o x , L o n d o n : M I T P r e s s , p p . 1 1 2 .
G i o v a n n o n i , O . ( 2 0 0 8 ) , W h a t d i d t h e F e d d o w h e n i n f l a t i o n d i e d ? , I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l
o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 7 (2), S u m m e r , 4 9 7 0 .
G o d l e y , W . ( 1 9 8 3 ) , K e y n e s a n d t h e m a n a g e m e n t o f r e a l n a t i o n a l i n c o m e a n d e x p e n d i -
t u r e , i n D . W o r s w i c k a n d J. T r e v i t h i c k ( e d s ) , K e y n e s a n d t h e M o d e r n W o r l d , C a m b r i d g e :
C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 1 3 5 5 6 .
G o d l e y , W . ( 1 9 9 2 ) , M a a s t r i c h t a n d all that , L o n d o n R e v i e w o f B o o k s , 1 4 ( 1 9 ) , 8 O c t o b e r ,
3 4 . R e p r i n t e d i n M . L a v o i e a n d G . Z e z z a ( e d s ) , T h e S t o c k F l o w C o n s i s t e n t A p p r o a c h :
S e l e c t e d W r i t i n g s o f W y n n e G o d l e y , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n , p p . 1 8 9 9 3 .
G o d l e y , W ( 1 9 9 3 ) , T i m e , i n c r e a s i n g r e t u r n s a n d i n s t i t u t i o n s i n m a c r o e c o n o m i c s , i n
S. B i a s c o , A . R o n c a g l i a a n d M . S a l v a t i ( e d s ) , M a r k e t a n d I n s t i t u t i o n s in E c o n o m i c
D e v e l o p m e n t : E s s a y s in H o n o u r o f P a o l o S y l o s L a b i n i , N e w Y o r k : St. M a r t i n s P r e s s ,
p p . 5 9 8 2 .
G o d l e y , W ( 1 9 9 6 ) , M o n e y , f i n a n c e a n d n a t i o n a l i n c o m e d e t e r m i n a t i o n : a n i n t e g r a t e d
a p p r o a c h , W o r k i n g P a p e r N o . 1 6 7 , T h e L e v y E c o n o m i c s I n s t i t u t e o f B a r d C o l l e g e .
G o d l e y , W ( 1 9 9 9 a ) , M o n e y a n d c r e d i t i n a K e y n e s i a n m o d e l o f i n c o m e d e t e r m i n a t i o n ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 3 (2), A p r i l , 3 9 3 4 1 1.
G o d l e y , W ( 1 9 9 9 b ) , O p e n e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s u s i n g m o d e l s o f c l o s e d s y s t e m s ,
W o r k i n g P a p e r N o . 2 8 1 , J e r o m e L e v y E c o n o m i c s I n s t i t u t e o f B a r d C o l l e g e .
 R e f e r e n c e s 6 0 7

G o d l e y , W ( 1 9 9 9 c ) , S e v e n u n s u s t a i n a b l e p r o c e s s e s , S p e c i a l R e p o r t , J e r o m e L e v y
E c o n o m i c s I n s t i t u t e o f B a r d C o l l e g e . R e p r o d u c e d i n L a v o i e a n d Z e z z a ( e d s ) , T h e
S t o c k F l o w C o n s i s t e n t A p p r o a c h : S e l e c t e d W r i t i n g s o f W y n n e G o d l e y , B a s i n g s t o k e :
P a l g r a v e M a c m i l l a n , p p . 2 1 6 5 4 .
G o d l e y , W . ( 2 0 0 4 ) , W e a v i n g c l o t h f r o m G r a z i a n i s t h r e a d : e n d o g e n o u s m o n e y i n a
s i m p l e ( b u t c o m p l e t e ) m o d e l , i n R . A r e n a a n d N . S a l v a d o r i ( e d s ) , M o n e y , C r e d i t
a n d t h e R o l e o f t h e S t a t e : E s s a y s in H o n o u r o f A u g u s t o G r a z i a n i , A l d e r s h o t , U K a n d
B r o o k f l e l d , U S : A s h g a t e , p p . 1 2 7 3 5 .
G o d l e y , W . ( 2 0 1 2 ) , M a c r o e c o n o m i c s w i t h o u t e q u i l i b r i u m o r d i s e q u i l i b r i u m , i n
M . L a v o i e a n d G . Z e z z a ( e d s ) , T h e S t o c k F l o w C o n s i s t e n t A p p r o a c h : S e l e c t e d W r i t i n g s
o f W y n n e G o d l e y , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n , p p . 9 0 1 2 2 .
G o d l e y , W . a n d F. C r i p p s ( 1 9 7 6 ) , A f o r m a l a n a l y s i s o f t h e C a m b r i d g e E c o n o m i c P o l i c y
G r o u p M o d e l , E c o n o m i c a , 4 3 ( 1 7 2 ) , S e p t e m b e r , 3 3 5 4 8 .
G o d l e y , W a n d F. C r i p p s ( 1 9 8 3 ) , M a c r o e c o n o m i c s , L o n d o n : F o n t a n a .
G o d l e y , W a n d M . L a v o i e ( 2 0 0 5 0 6 ) , C o m p r e h e n s i v e a c c o u n t i n g i n s i m p l e o p e n
e c o n o m y m a c r o e c o n o m i c s w i t h e n d o g e n o u s s t e r i l i z a t i o n o r f l e x i b l e e x c h a n g e rates ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 8 (2), W i n t e r , 2 4 1 7 6 .
G o d l e y , W a n d M . L a v o i e ( 2 0 0 7 a ) , M o n e t a r y E c o n o m i c s : A n I n t e g r a t e d A p p r o a c h t o
C r e d i t , M o n e y , I n c o m e , P r o d u c t i o n a n d W e a l t h , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
G o d l e y , W a n d M . L a v o i e ( 2 0 0 7 b ) , F i s c a l p o l i c y i n a s t o c k f l o w c o n s i s t e n t ( S F C )
m o d e l , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 0 (1), Fall, 7 9 1 0 0 .
G o d l e y , W a n d M . L a v o i e ( 2 0 0 7 c ) , A s i m p l e m o d e l o f t h r e e e c o n o m i e s w i t h t w o c u r r e n -
cies: t h e E u r o z o n e a n d t h e U S A , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 1 (1), J a n u a r y ,
1 2 3 .
G o d l e y , W , D . B . P a p a d i m i t r i o u a n d G . Z e z z a ( 2 0 0 8 ) , P r o s p e c t s f o r t h e U n i t e d S t a t e s
a n d t h e w o r l d : a crisis t h a t c o n v e n t i o n a l r e m e d i e s c a n n o t r e s o l v e , S t r a t e g i c A n a l y s i s ,
L e v y E c o n o m i c s I n s t i t u t e o f B a r d C o l l e g e , D e c e m b e r .
G o l d s t e i n , J.P. ( 1 9 9 9 ) , T h e s i m p l e a n a l y t i c s a n d e m p i r i c s o f t h e c y c l i c a l p r o f i t s q u e e z e
a n d c y c l i c a l u n d e r c o n s u m p t i o n t h e o r i e s : c l e a r i n g t h e air , R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l
E c o n o m i c s , 3 1 (2), S p r i n g , 7 4 8 8 .
G o l d s t e i n , J.P. a n d M . G . H i l l a r d ( 2 0 0 9 ) , I n t r o d u c t i o n : a s e c o n d - g e n e r a t i o n s y n t h e s i s
o f h e t e r o d o x m a c r o e c o n o m i c p r i n c i p l e s , i n J.P. G o l d s t e i n a n d M . G . H i l l a r d ( e d s ) ,
H e t e r o d o x M a c r o e c o n o m i c s : K e y n e s , M a r x a n d G l o b a l i z a t i o n , L o n d o n : R o u t l e d g e ,
p p . 3 2 3 .
G o o d h a r t , C . A . E . ( 1 9 8 4 ) , M o n e t a r y T h e o r y a n d P o l i c y : T h e U K . E x p e r i e n c e , L o n d o n :
M a c m i l l a n .
G o o d h a r t , C . A . E . , P C . M c M a h o n a n d Y . L . N g a m a ( 1 9 9 7 ) , D o e s t h e f o r w a r d p r e m i u m /
d i s c o u n t h e l p t o p r e d i c t t h e f u t u r e c h a n g e i n t h e e x c h a n g e rate? , S c o t t i s h J o u r n a l o f
P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 9 (2), M a y , 1 2 9 4 0 .
G o o d w i n , C . ( 2 0 0 0 ) , C o m m e n t : it s t h e h o m o g e n e i t y , s t u p i d ! , J o u r n a l o f t h e H i s t o r y o f
E c o n o m i c T h o u g h t , 2 2 (2), J u n e , 1 7 9 8 3 .
G o o d w i n , N . , J . A . N e l s o n , F. A c k e r m a n a n d T. W e i s s k o p f ( 2 0 0 9 ) , M i c r o e c o n o m i c s in
C o n t e x t , 2 n d e d n , A r m o n k , N Y : M . E . S h a r p e .
G o o d w i n , R . ( 1 9 6 7 ) , A g r o w t h c y c l e , i n C H . F e i n s t e i n (ed.), S o c i a l i s m , C a p i t a l i s m a n d
E c o n o m i c G r o w t h , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 5 4 8 .
G o r d o n , D . M . ( 1 9 9 4 ) , P u t t i n g h e t e r o d o x m a c r o t o t h e test: c o m p a r i n g p o s t - K e y n e s i a n ,
6 0 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M a r x i a n , a n d S o c i a l S t r u c t u r a l i s t m a c r o e c o n o m e t r i c m o d e l s o f t h e p o s t - w a r U S
e c o n o m y , i n M A . G l i c k (ed.), C o m p e t i t i o n , T e c h n o l o g y a n d M o n e y : C l a s s i c a l a n d
P o s t - K e y n e s i a n P e r s p e c t i v e s , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 1 4 3 8 5 .
G o r d o n , M . J . ( 1 9 8 7 ) , I n s e c u r i t y , g r o w t h , a n d t h e rise o f c a p i t a l i s m , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 9 (4), S u m m e r , 5 2 9 5 1 .
G o w d y , J . M . ( 1 9 9 1 ) , B i o e c o n o m i c s a n d p o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s : a s e a r c h f o r c o m m o n
g r o u n d , E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 3 ( 1 ) , M a r c h , 7 7 8 7 .
G o w d y , J . M . ( 1 9 9 3 ) , G e o r g e s c u - R o e g e n s utility t h e o r y a p p l i e d t o e n v i r o n m e n t a l e c o -
n o m i c s , i n J.C. D r a g a n , E . K . S e i f e r t a n d M C . D e m e t r e s c u ( e d s ) , E n t r o p y a n d
B i o e c o n o m i c s , M i l a n : N a g a r d , p p . 2 3 0 4 0 .
G o w d y , J . M . a n d K . M a y u m i ( 2 0 0 1 ) , R e f o r m u l a t i n g t h e f o u n d a t i o n o f c o n s u m e r c h o i c e
t h e o r y a n d e n v i r o n m e n t a l v a l u a t i o n , E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 3 9 (2), N o v e m b e r , 2 2 3 3 7 .
G o w d y , J . M . a n d J.L. M i l l e r ( 1 9 9 0 ) , H a r r o d R o b i n s o n R e a d m e a s u r e s o f p r i m a r y
i n p u t p r o d u c t i v i t y t h e o r y a n d e v i d e n c e f r o m U S . d a t a , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 1 2 ( 4 ) , S u m m e r , 5 9 1 6 0 4 .
G r a b e l , I. ( 1 9 9 6 ) , F i n a n c i a l m a r k e t s , t h e s t a t e a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t : c o n t r o v e r s i e s
w i t h i n t h e o r y a n d p o l i c y , I n t e r n a t i o n a l P a p e r s in P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 (1), 1 4 2 .
G r a b e l , I. ( 2 0 0 6 ) , A p o s t - K e y n e s i a n a n a l y s i s o f f i n a n c i a l crisis i n t h e d e v e l o p i n g
w o r l d a n d d i r e c t i o n s f o r r e f o r m , i n P. A r e s t i s a n d M . S a w y e r ( e d s ) , A H a n d b o o k o f
A l t e r n a t i v e M o n e t a r y E c o n o m i c s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 4 0 3 1 9 .
G r a n g e r , C . W . J . a n d P. N e w b o l d ( 1 9 7 4 ) , S p u r i o u s r e g r e s s i o n s i n e c o n o m e t r i c s , J o u r n a l
o f E c o n o m e t r i c s , 2 (2), July, 1 1 1 2 0 .
G r a y , J. a n d R . C h a p m a n ( 2 0 0 4 ) , T h e s i g n i c a n c e o f s e g m e n t a t i o n f o r I n s t i t u t i o n a l i s t
t h e o r y a n d p u b l i c p o l i c y , i n D R C h a m p l i n a n d J.T. K n o e d l e r ( e d s ) , T h e I n s t i t u t i o n a l i s t
T r a d i t i o n in L a b o r E c o n o m i c s , A r m o n k , N Y : M E . S h a r p e , p p . 1 1 7 3 0 .
G r a z i a n i , A . ( 2 0 0 3 ) , T h e M o n e t a r y T h e o r y o f P r o d u c t i o n , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
G r e g g , P , S. J e w e l l a n d I. T o n k ( 2 0 1 2 ) , E x e c u t i v e p a y a n d p e r f o r m a n c e : d i d b a n k e r s
b o n u s e s c a u s e t h e c r i s i s ? , I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f F i n a n c e , 1 2 (l ), M a r c h , 8 9 1 1 2 .
G u , G O a n d E S . L e e ( 2 0 1 2 ) , P r i c e s a n d p r i c i n g , i n J.E. K i n g (ed.), T h e E l g a r C o m p a n i o n
to P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , S e c o n d E d i t i o n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n ,
M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 4 5 6 6 3 .
G u a l e r z i , D . ( 2 0 0 1 ) , C o n s u m p t i o n a n d G r o w t h : R e c o v e r y a n d S t r u c t u r a l C h a n g e in t h e U S
E c o n o m y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
G u e r r i e n , B . ( 1 9 8 9 ) , C o n c u r r e n c e , e x i b i l i t é e t stabilité, P a r i s : E c o n o m i c a .
G u e r r i e n , B . ( 2 0 0 9 ) , I r r e l e v a n c e a n d i d e o l o g y , i n E . F u l l b r o o k (ed.), O n t o l o g y a n d
E c o n o m i c s : T o n y L a w s o n a n d H i s C r i t i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 5 8 6 1 .
G y o n g y o s s y , I. ( 1 9 8 4 ) , I n t e r n a t i o n a l M o n e y F l o w s a n d C u r r e n c y C r i s e s , T h e H a g u e :
M a r t i n u s N i j h o f f
H a g e m a n n , H . ( 1 9 9 1 ) , A K a l d o r i a n s a v i n g f u n c t i o n i n a t w o - s e c t o r a l l i n e a r g r o w t h
m o d e l , i n E.J. N e l l a n d W . S e m m l e r ( e d s ) , N i c h o l a s K a l d o r a n d M a i n s t r e a m E c o n o m i c s ,
L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 4 4 9 6 8 .
H a h n , E H . ( 1 9 7 2 ) , T h e S h a r e o f W a g e s in N a t i o n a l I n c o m e , L o n d o n : W e i d e n f e l d &
N i c o l s o n .
 R e f e r e n c e s 6 0 9

H a i g h t , A . D . ( 2 0 0 7 0 8 ) , A K e y n e s i a n a n g l e f o r t h e T a y l o r rule: m o r t g a g e rates, m o n t h l y
p a y m e n t i l l u s i o n , a n d t h e s c a r e c r o w e f f e c t o f i n f l a t i o n , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 3 0 (2), W i n t e r , 2 5 9 7 8 .
H a i n e s , W M . ( 1 9 8 2 ) , T h e p s y c h o e c o n o m i c s o f h u m a n n e e d s : M a s l o w s h i e r a r c h y a n d
M a r s h a l l s o r g a n i c g r o w t h , J o u r n a l o f B e h a v i o r a l E c o n o m i c s , 1 1 (2), W i n t e r , 9 7 1 2 1 .
H a l e v i , J. ( 1 9 8 5 ) , T h e c o n t e m p o r a r y s i g n i c a n c e o f B a r a n a n d S w e e z y s n o t i o n o f
m o n o p o l i s t i c c a p i t a l i s m , i n M . J a r s u l i c (ed.), M o n e y a n d M a c r o P o l i c y , B o s t o n . M A :
K l u w e r N i j h o f f , p p . 1 0 9 3 4 .
H a l e v i , J. a n d P . K r i e s l e r ( 1 9 9 1 ) , K a l e c k i , c l a s s i c a l e c o n o m i c s a n d t h e s u r p l u s a p p r o a c h ,
R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 (1), J a n u a r y , 7 9 9 2 .
H a l l , R . L . a n d C.J. H i t c h ( 1 9 3 9 ) , P r i c e t h e o r y a n d b u s i n e s s b e h a v i o u r , O x f o r d E c o n o m i c
P a p e r s , 1 (2), M a y , 1 2 4 5 .
H a m e r m e s h , D . S . ( 1 9 8 6 ) , T h e d e m a n d f o r l a b o r i n t h e l o n g r u n , i n O . A s h e n f e l t e r a n d
R . L a y a r d ( e d s ) , H a n d b o o k o f L a b o r E c o n o m i c s , A m s t e r d a m : N o r t h - H o l l a n d , V o l . 1,
p p . 4 2 9 7 1 .
H a m o u d a , O E a n d G . C . H a r c o u r t ( 1 9 8 8 ) , P o s t K e y n e s i a n i s m : f r o m c r i t i c i s m t o c o h e r -
e n c e ? , B u l l e t i n o f E c o n o m i c R e s e a r c h , 4 0 (1), J a n u a r y , 1 3 3 .
H a n , Z . a n d B . S c h e f o l d ( 2 0 0 6 ) , A n e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n o f p a r a d o x e s : r e s w i t c h i n g
a n d r e v e r s e c a p i t a l r e v e r s i n g i n c a p i t a l t h e o r y , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 0
(5), S e p t e m b e r , 7 3 7 6 5 .
H a n m e r , L C . a n d A H . A k r a m - L o d h i ( 1 9 9 8 ) , In t h e h o u s e o f t h e spirits : t o w a r d a
P o s t K e y n e s i a n t h e o r y o f t h e h o u s e h o l d ? , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 0
(3), S p r i n g , 4 1 5 4 3 4 .
H a n s o n , J D . a n d D A . K y s a r ( 1 9 9 9 a ) , T a k i n g b e h a v i o r a l i s m s e r i o u s l y : t h e p r o b l e m o f
m a r k e t m a n i p u l a t i o n , N e w Y o r k U n i v e r s i t y L a w R e v i e w , 7 4 , 6 3 0 7 4 9 .
H a n s o n , J D . a n d D A . K y s a r ( 1 9 9 9 b ) , T a k i n g b e h a v i o r a l i s m s e r i o u s l y : s o m e e v i d e n c e o f
m a r k e t m a n i p u l a t i o n , H a r v a r d L a w R e v i e w , 1 1 2 (7), M a y , 1 4 2 0 5 7 2 .
H a r c o u r t , G . C . ( 1 9 7 2 ) , S o m e C a m b r i d g e C o n t r o v e r s i e s in t h e T h e o r y o f C a p i t a l ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
H a r c o u r t , G . C . ( 1 9 8 7 ) , F o r e w o r d , i n P K r i e s l e r , K a l e c k i s M i c r o a n a l y s i s : T h e D e v e l o p m e n t
o f K a l e c k i s A n a l y s i s o f P r i c i n g , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s , p p . xi xii.
H a r c o u r t , G . C . ( 2 0 0 1 a ) , P o s t - K e y n e s i a n t h o u g h t , i n 5 0 Y e a r s a K e y n e s i a n a n d O t h e r
E s s a y s , B a s i n g s t o k e , U K : P a l g r a v e , p p . 2 6 3 8 5 .
H a r c o u r t , G . C . ( 2 0 0 1 b ) , O n K e y n e s a n d C h i c k o n p r i c e s i n m o d e r n c a p i t a l i s m , i n
P A r e s t i s , M . D e s a i a n d S. D o w ( e d s ) , M o n e y , M a c r o e c o n o m i c s a n d K e y n e s : E s s a y s in
H o n o u r o f V i c t o r i a C h i c k , V o l u m e O n e , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 1 5 2 3 .
H a r c o u r t , G . C . ( 2 0 0 6 ) , T h e S t r u c t u r e o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s : T h e C o r e
C o n t r i b u t i o n s o f t h e P i o n e e r s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
H a r c o u r t , G . C . ( 2 0 1 2 ) , T h e M a k i n g o f a P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i s t : C a m b r i d g e H a r v e s t ,
B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
H a r c o u r t , G . C . a n d P K e n y o n ( 1 9 7 6 ) , P r i c i n g a n d t h e i n v e s t m e n t d e c i s i o n , K y k l o s , 2 9
(3), S e p t e m b e r , 4 4 9 7 7 .
H a r r i s , D . J . ( 1 9 7 4 ) , T h e p r i c e p o l i c y o f f i r m s , t h e l e v e l o f e m p l o y m e n t a n d d i s t r i b u t i o n
o f i n c o m e i n t h e s h o r t r u n , A u s t r a l i a n E c o n o m i c P a p e r s , 1 3 ( 2 2 ) , J u n e , 1 4 4 5 1 .
H a r r i s D . J . ( 1 9 7 8 ) , C a p i t a l A c c u m u l a t i o n a n d I n c o m e D i s t r i b u t i o n , S t a n f o r d , C A :
S t a n f o r d U n i v e r s i t y P r e s s .
6 1 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

H a r r o d , R . F . ( 1 9 3 3 ) , I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
H a r r o d , R . F . ( 1 9 3 9 ) , A n e s s a y i n d y n a m i c t h e o r y , E c o n o m i c J o u r n a l , 4 9 ( 1 9 3 ) , M a r c h ,
1 4 3 3 .
H a r r o d , R . F . ( 1 9 5 2 ) , E c o n o m i c E s s a y s , L o n d o n : M a c m i l l a n .
H a r r o d , R . F . ( 1 9 7 2 ) , I m p e r f e c t c o m p e t i t i o n , a g g r e g a t e d e m a n d a n d i n f l a t i o n , E c o n o m i c
J o u r n a l , 8 2 (325), M a r c h , 3 9 2 4 0 1 .
H a r r o d , R . F . ( 1 9 7 3 ) , E c o n o m i c D y n a m i c s , L o n d o n : M a c m i l l a n .
H a r v e y , J.T. ( 1 9 9 1 ) , A P o s t K e y n e s i a n v i e w o f e x c h a n g e r a t e d e t e r m i n a t i o n , J o u r n a l o f
P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 4 (1), Fall, 6 1 7 1 .
H a r v e y , J.T. ( 1 9 9 3 ) , D a i l y e x c h a n g e r a t e v a r i a n c e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
1 5 (4), S u m m e r , 5 1 5 4 0 .
H a r v e y , J.T. ( 1 9 9 8 ) , H e u r i s t i c j u d g m e n t t h e o r y , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 3 2 (1),
M a r c h , 4 7 6 4 .
H a r v e y , J.T. ( 1 9 9 8 9 9 ) , T h e n a t u r e o f e x p e c t a t i o n s i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t : a test
o f c o m p e t i n g t h e o r i e s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 1 (2), W i n t e r , 1 8 1 2 0 0 .
H a r v e y , J.T. ( 2 0 1 2 ) , E x c h a n g e rates , i n J.E. K i n g (ed.), T h e E l g a r C o m p a n i o n t o P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 n d e d n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 1 8 5 9 .
H a y e k , E A . ( 1 9 4 1 ) , T h e P u r e T h e o r y o f C a p i t a l , C h i c a g o , I L : U n i v e r s i t y o f C h i c a g o
P r e s s .
H a y n e s , W W ( 1 9 6 4 ) , P r i c i n g p r a c t i c e s i n s m a l l f i r m s , S o u t h e r n E c o n o m i c J o u r n a l , 3 0
(4), A p r i l , 3 1 5 2 4 .
H e i n , E . ( 2 0 0 2 ) , M o n e t a r y p o l i c y a n d w a g e b a r g a i n i n g i n t h e E M U : r e s t r i c t i v e E C B
p o l i c i e s , h i g h u n e m p l o y m e n t , n o m i n a l w a g e r e s t r a i n t a n d i n f l a t i o n a b o v e t h e t a r g e t ,
B a n c a N a z i o n a l e d e l L a v o r o Q u a r t e r l y R e v i e w , 5 5 ( 2 2 2 ) , 2 2 9 3 3 7 .
H e i n , E . ( 2 0 0 8 ) , M o n e y , D i s t r i b u t i o n C o n f l i c t a n d C a p i t a l A c c u m u l a t i o n , B a s i n g s t o k e :
P a l g r a v e M a c m i l l a n .
H e i n , E . ( 2 0 1 2 ) , T h e M a c r o e c o n o m i c s o f F i n a n c e - d o m i n a t e d C a p i t a l i s m a n d its C r i s i s ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
H e i n , E . ( 2 0 1 4 ) , D i s t r i b u t i o n a n d G r o w t h A f t e r K e y n e s : A P o s t K e y n e s i a n G u i d e ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ( f o r t h c o m i n g ) .
H e i n , E . a n d M . M u n d t ( 2 0 1 2 ) , F i n a n c i a l i s a t i o n a n d t h e r e q u i r e m e n t s a n d p o t e n t i a l s f o r
w a g e - l e d r e c o v e r y a r e v i e w f o c u s i n g o n t h e G 2 0 , W o r k i n g P a p e r N o . 3 7 , C o n d i t i o n s
o f W o r k a n d E m p l o y m e n t series, I n t e r n a t i o n a l L a b o u r O f f i c e .
H e i n , E . a n d E . S t o c k h a m m e r ( 2 0 1 1 ) , A p o s t - K e y n e s i a n m a c r o e c o n o m i c m o d e l o f i n f l a -
t i o n , d i s t r i b u t i o n a n d e m p l o y m e n t , i n E . H e i n a n d E . S t o c k h a m m e r ( e d s ) , A M o d e r n
G u i d e to K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d
N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 2 3 6 .
H e i n , E . a n d A . T a r a s s o w ( 2 0 1 0 ) , D i s t r i b u t i o n , a g g r e g a t e d e m a n d a n d p r o d u c t i v -
ity g r o w t h : t h e o r y a n d e m p i r i c a l r e s u l t s f o r s i x E O C D c o u n t r i e s b a s e d o n a p o s t -
K a l e c k i a n m o d e l , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 4 (4), J u l y , 7 2 7 5 4 .
H e i n , E . a n d L . V o g e l ( 2 0 0 8 ) , D i s t r i b u t i o n a n d g r o w t h r e c o n s i d e r e d : E m p i r i c a l r e s u l t s
f o r s i x O E C D c o u n t r i e s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 2 (3), M a y , 4 7 9 5 1 1.
H e i n , E . , M . L a v o i e a n d T. v a n T r e e c k ( 2 0 1 1 ) , S o m e i n s t a b i l i t y p u z z l e s i n K a l e c k i a n
m o d e l s o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n : a critical s u r v e y , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s ,
3 5 ( 1 ) , M a y , 5 8 7 6 1 2 .
 R e f e r e n c e s 6 1 1

H e i n , E . , M . L a v o i e a n d T. v a n T r e e c k ( 2 0 1 2 ) , H a r r o d i a n i n s t a b i l i t y a n d t h e n o r m a l r a t e
o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n i n K a l e c k i a n m o d e l s o f d i s t r i b u t i o n a n d g r o w t h a s u r v e y ,
M e t r o e c o n o m i c a , 6 3 ( 1 ) , F e b r u a r y , 3 9 6 9 .
H e i n e r , R A . ( 1 9 8 3 ) , T h e o r i g i n o f p r e d i c t a b l e b e h a v i o r , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 7 3
(4), S e p t e m b e r , 5 6 0 9 5 .
H e i n s o h n , G . a n d O . S t e i g e r ( 1 9 8 3 ) , P r i v a t e p r o p e r t y , d e b t s a n d i n t e r e s t o r : t h e o r i g i n o f
m o n e y a n d t h e rise a n d fall o f m o n e t a r y e c o n o m i c s , S t u d i E c o n o m i c i , 2 1 , 5 5 5 .
H e i n s o h n , G . a n d O . S t e i g e r ( 2 0 0 0 ) , T h e p r o p e r t y t h e o r y o f i n t e r e s t a n d m o n e y , i n
J. S m i t h i n ( e d . ) , W h a t is M o n e y ? , L o n d o n ; R o u t l e d g e , p p . 6 7 1 0 0 .
H e n d r y , D E ( 1 9 8 0 ) , E c o n o m e t r i c s a l c h e m y o r s c i e n c e ? , E c o n o m i c a , 4 7 , N o v e m b e r ,
3 8 7 4 0 6 .
H e n r y , J. ( 1 9 8 7 ) , E q u i l i b r i u m a s a p r o c e s s , E c o n o m i e a p p l i q u é e , 4 0 (3), 4 6 3 8 2 .
H e n r y , J. ( 1 9 9 1 ) , L a t h é o r i e d u c o m m e r c e e x t é r i e u r d a n s le t e m p s h i s t o r i q u e : u n e a n a l y s e
p o s t - K e y n é s i e n n e , P a r i s : P r e s s e s U n i v e r s i t a i r e s d e F r a n c e .
H e n r y , J. ( 1 9 9 3 ) , P o s t - K e y n e s i a n m e t h o d s a n d t h e p o s t - c l a s s i c a l a p p r o a c h , I n t e r n a t i o n a l
P a p e r s in P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 (2), 1 2 6 .
H e n r y , J. a n d M . S e c c a r e c c i a ( 1 9 8 2 ) , I n t r o d u c t i o n : la t h é o r i e p o s t - k e y n é s i e n n e : c o n t r i -
b u t i o n s et e s s a i s d e s y n t h e s e , A c t u a l i t é E c o n o m i q u e , 5 8 ( 1 2 ) , J a n u a r y J u n e , 5 1 6 .
H e r n d o n , T., M . A s h a n d R . P o l l i n ( 2 0 1 4 ) , D o e s h i g h p u b l i c d e b t c o n s i s t e n t l y sti fle e c o -
n o m i c g r o w t h ? A c r i t i q u e o f R e i n h a r t a n d R o g o f f , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s ,
3 8 ( 2 ) , M a r c h , 2 5 4 7 9 .
H e w i t s o n , G . ( 1 9 9 7 ) , T h e p o s t - K e y n e s i a n d e m a n d f o r c r e d i t m o d e l , A u s t r a l i a n
E c o n o m i c P a p e r s , 3 6 ( 6 8 ) , J u n e , 1 2 7 4 3 .
H e y , J D . ( 1 9 8 2 ) , S e a r c h f o r r u l e s f o r s e a r c h , J o u r n a l o f E c o n o m i c B e h a v i o r a n d
O r g a n i z a t i o n , 3 ( 1 ) , M a r c h , 6 5 8 1 .
H i c k s , J R . ( 1 9 5 0 ) , A C o n t r i b u t i o n to t h e T h e o r y o f t h e T r a d e C y c l e , O x f o r d : C l a r e n d o n
P r e s s .
H i c k s , J R . ( 1 9 5 5 ) , T h e e c o n o m i c f o u n d a t i o n s o f w a g e p o l i c y , E c o n o m i c J o u r n a l , 6 5
( 2 5 9 ) , S e p t e m b e r , 3 8 9 - 4 0 4 .
H i c k s , J. ( 1 9 7 4 ) , T h e C r i s i s in K e y n e s i a n E c o n o m i c s , O x f o r d : B a s i l B l a c k w e l l .
H i c k s , J R . ( 1 9 7 5 ) , W h a t is w r o n g w i t h M o n e t a r i s m ? , L l o y d s B a n k R e v i e w , O c t o b e r ,
1 1 3 .
H i c k s , J. ( 1 9 7 6 ) , M u s t s t i m u l a t i n g d e m a n d s t i m u l a t e i n f l a t i o n ? , E c o n o m i c R e c o r d , 5 2 ,
D e c e m b e r , 4 0 9 2 2 .
H i c k s , J. ( 1 9 8 2 ) , M o n e y , I n t e r e s t a n d W a g e s , C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y
P r e s s .
H i c k s , J. ( 1 9 8 5 ) , S r a f f a a n d R i c a r d o : a c r i t i c a l v i e w , i n G A . C a r a v a l e ( e d . ) , T h e L e g a c y
o f R i c a r d o , N e w Y o r k : B a s i l B l a c k w e l l , p p . 3 0 5 1 9 .
H i c k s , J. ( 1 9 9 0 ) , R i c a r d o a n d S r a f f a , i n K . B h a r a d w a j a n d B . S c h e f o l d ( e d s ) , E s s a y s o n
P i e r o S r a f f a : C r i t i c a l P e r s p e c t i v e s o n t h e R e v i v a l o f C l a s s i c a l T h e o r y , L o n d o n : U n w i n
H y m a n , p p . 9 9 1 0 2 .
H o a n g - N g o c , L . ( 2 0 1 3 ) , W h i t h e r h e t e r o d o x y ? O r w h e r e is h e t e r o d o x e c o n o m i c s g o i n g ? ,
i n F.S. L e e a n d M . L a v o i e ( e d s ) , I n D e f e n s e o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s a n d H e t e r o d o x
E c o n o m i c s : R e s p o n s e s to t h e i r C r i t i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 2 4 1 5 2 .
H o d g s o n , G . ( 1 9 8 2 ) , T h e o r e t i c a l a n d p o l i c y i m p l i c a t i o n s o f v a r i a b l e p r o d u c t i v i t y ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 6 (3), S e p t e m b e r , 2 1 3 2 6 .
6 1 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

H o d g s o n , G M . ( 1 9 8 8 ) , E c o n o m i c s a n d I n s t i t u t i o n : A M a n i f e s t o f o r a M o d e r n I n s t i t u t i o n a l
E c o n o m i c s , C a m b r i d g e : P o l i t y P r e s s .
H o d g s o n , G . ( 1 9 8 9 ) , P o s t - K e y n e s i a n i s m a n d I n s t i t u t i o n a l i s m : t h e m i s s i n g link , i n
J. P h e b y ( e d . ) , N e w D i r e c t i o n s i n P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , A l d e r s h o t , U K a n d
B r o o k e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 9 4 1 2 3 .
H o d g s o n , G . ( 2 0 0 4 ) , R e c l a i m i n g h a b i t s f o r I n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s , J o u r n a l o f E c o n o m i c
P s y c h o l o g y , 2 5 (5), O c t o b e r , 6 5 1 6 0 .
H o d g s o n , G . ( 2 0 1 1 ) , T h e e c l i p s e o f t h e u n c e r t a i n t y c o n c e p t i n m a i n s t r e a m e c o n o m i c s ,
J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 4 5 (1), M a r c h , 1 5 9 7 5 .
H o l m e s , A . ( 1 9 6 9 ) , O p e r a t i o n a l c o n s t r a i n t s o n t h e s t a b i l i s a t i o n o f m o n e y s u p p l y
g r o w t h , i n C o n t r o l l i n g M o n e t a r y A g g r e g a t e s , B o s t o n , M A : F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f
B o s t o n , p p . 6 5 7 7 .
H o l t , R . P F . ( 2 0 0 7 ) , W h a t is P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s ? , i n M . F o r s t a t e r , G . M o n g i o v i
a n d S. P r e s s m a n ( e d s ) , P o s t - K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s : E s s a y s in H o n o u r o f I n g r i d
R i m a , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 8 9 1 0 7 .
H o l t , R . P F . a n d S. P r e s s m a n ( e d s ) ( 2 0 0 1 ) , A N e w G u i d e t o P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
L o n d o n : R o u t l e d g e .
H o l t , R . P F . , S. P r e s s m a n a n d C L . S p a s h ( e d s ) ( 2 0 0 9 ) , P o s t K e y n e s i a n a n d E c o l o g i c a l
E c o n o m i c s : C o n f r o n t i n g E n v i r o n m e n t a l I s s u e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n ,
M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
H o u t h a k k e r , H S . a n d L . D . T a y l o r ( 1 9 7 0 ) , C o n s u m e r D e m a n d in t h e U n i t e d S t a t e s :
A n a l y s e s a n d P r o j e c t i o n s , 2 n d e d n , C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s .
H o w e l l s , P ( 2 0 0 9 ) , M o n e y a n d b a n k i n g i n a realistic m a c r o m o d e l , i n G . F o n t a n a
a n d M . S e t t e r f i e l d ( e d s ) , M a c r o e c o n o m i c T h e o r y a n d M a c r o e c o n o m i c P e d a g o g y ,
B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n , p p . 1 6 0 8 7 .
H o w e l l s , P ( 2 0 1 0 ) , T h e m o n e y s u p p l y i n m a c r o e c o n o m i c s , i n M . G a l i n d o - M a r t i n a n d
C . S p i l l e r ( e d s ) , I s s u e s in E c o n o m i c T h o u g h t , N e w Y o r k : N o v a S c i e n c e , p p . 1 6 1 8 4 .
H u d s o n , M . ( 2 0 1 0 ) , A m e r i c a s P r o t e c t i o n i s t T a k e o f f 1 8 1 5 1 9 1 4 : T h e N e g l e c t e d A m e r i c a n
S c h o o l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , I S L E T .
I n n e s , A . M . ( 1 9 1 3 ) , W h a t is m o n e y ? , B a n k i n g L a w J o u r n a l , M a y , 3 7 7 4 0 8 . R e p r o d u c e d i n
L . R . W r a y (ed.), C r e d i t a n d S t a t e T h e o r i e s o f M o n e y : T h e C o n t r i b u t i o n s o f A . M i t c h e l l
I n n e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , 2 0 0 4 , p p . 1 4 4 9 .
I r o n m o n g e r , D . S . ( 1 9 7 2 ) , N e w C o m m o d i t i e s a n d C o n s u m e r B e h a v i o u r , C a m b r i d g e :
C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
I s a a c , A . G . a n d Y . K . K i m ( 2 0 1 3 ) , C o n s u m e r a n d c o r p o r a t e d e b t : a n e o - K a l e c k i a n s y n -
thesis , M e t r o e c o n o m i c a , 6 4 (2), M a y , 2 4 4 7 1 .
I s a r d , P ( 1 9 9 5 ) , E x c h a n g e R a t e E c o n o m i c s . C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
J e a n , Y . a n d M . V e r n e n g o ( 2 0 0 8 ) , P u z z l e s , p a r a d o x e s , a n d r e g u l a r i t i e s : c y c l i c a l a n d
s t r u c t u r a l p r o d u c t i v i t y i n t h e U n i t e d S t a t e s ( 1 9 5 0 2 0 0 5 ) , R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l
E c o n o m i c s , 4 0 ( 3 ) , S u m m e r , 2 3 7 4 3 .
J e f f e r s o n , T. a n d J.E. K i n g ( 2 0 1 0 1 1 ) , C a n P o s t K e y n e s i a n s m a k e b e t t e r u s e o f b e h a v i o -
ral e c o n o m i c s ? , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 3 (2), W i n t e r , 2 1 1 3 4 .
J e s p e r s e n , J. ( 2 0 0 9 ) , M a c r o e c o n o m i c M e t h o d o l o g y : A P o s t - K e y n e s i a n P e r s p e c t i v e ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
Jo, T H . ( 2 0 1 3 ) , H e t e r o d o x E c o n o m i c s D i r e c t o r y , a v a i l a b l e a t h t t p : / / h e t e r o d o x n e w s . c o m /
d i r e c t o r y / h e d 5 . p d f .
 R e f e r e n c e s 6 l 3

J o h n s o n , M D . ( 1 9 8 8 ) , C o m p a r a b i l i t y a n d h i e r a r c h i c a l p r o c e s s i n g i n m u l t i a l t e r n a t i v e
c h o i c e , J o u r n a l o f C o n s u m e r R e s e a r c h , 1 5 (3), D e c e m b e r , 3 0 3 1 4 .
J o h n s o n , R D . ( 2 0 1 0 ) , E x t r a c t i n g a r e v i s e d l a b o r s u p p l y t h e o r y f r o m B e c k e r s m o d e l o f
t h e h o u s e h o l d , J o u r n a l o f S o c i o - E c o n o m i c s , 3 9 (2), A p r i l , 2 4 1 5 0 .
J o h n s t o n , J. ( 1 9 6 0 ) , S t a t i s t i c a l C o s t A n a l y s i s , L o n d o n : M c G r a w - H i l l .
J o r i o n , P. ( 2 0 0 8 ) , L I m p l o s i o n : la n a n c e c o n t r e l é c o n o m i e , c e q u e r é v é l e e t a n n o n c e la c r i s e
d e s s u b p r i m e s , P a r i s : F a y a r d .
J o s s a , B . ( 1 9 8 9 ) , C l a s s s t r u g g l e a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n i n K a l e c k i a n t h e o r y , i n
M . S e b a s t i a n i (ed.), K a l e c k i s R e l e v a n c e T o d a y , N e w Y o r k ; St. M a r t i n s P r e s s , p p . 1 4 2 5 9 .
J o y c e , M . , M . T o n g a n d R . W o o d s ( 2 0 1 1 ) , T h e U n i t e d K i n g d o m s q u a n t i t a t i v e e a s i n g
p o l i c y : d e s i g n , o p e r a t i o n a n d i m p a c t , B a n k o f E n g l a n d Q u a r t e r l y B u l l e t i n , 5 1 (3),
2 0 0 2 1 2 .
J u d s o n , D H . ( 1 9 8 9 ) , T h e c o n v e r g e n c e o f n e o - R i c a r d i a n a n d e m b o d i e d e n e r g y t h e o r i e s
o f v a l u e a n d p r i c e , E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 1 (3), O c t o b e r , 2 6 1 8 1 .
J u s e l i u s , K . ( 2 0 1 1 ) , T i m e t o r e j e c t t h e p r i v i l e g i n g o f e c o n o m i c t h e o r y o v e r e m p i r i c a l
e v i d e n c e ? A r e p l y t o L a w s o n , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 5 (2), M a r c h , 4 2 3 3 6 .
K a h n , R . F . ( 1 9 7 2 ) , S e l e c t e d E s s a y s o n E m p l o y m e n t a n d G r o w t h , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
K a h n , R . F . ( 1 9 7 7 ) , M a l i n v a u d o n K e y n e s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 (4),
D e c e m b e r , 3 7 5 8 8 .
K a h n e m a n , D . ( 2 0 1 1 ) , T h i n k i n g F a s t a n d S l o w , T o r o n t o : D o u b l e d a y .
K a h n e m a n , D . a n d J.L. K n e t s c h ( 1 9 9 2 ) , V a l u i n g p u b l i c g o o d s ; t h e p u r c h a s e o f m o r a l
s a t i s f a c t i o n , J o u r n a l o f E n v i r o n m e n t a l E c o n o m i c s a n d M a n a g e m e n t , 2 2 (1), J a n u a r y ,
5 7 7 0 .
K a h n e m a n , D . a n d A . T v e r s k y ( 1 9 7 9 ) , P r o s p e c t t h e o r y : a n a n a l y s i s o f d e c i s i o n u n d e r
risk , E c o n o m e t r i c a , 4 7 (2), M a r c h , 2 6 3 9 1 .
K a l d o r , N . ( 1 9 3 4 a ) , A c l a s s i f i c a t o r y n o t e o n t h e d e t e r m i n a t e n e s s o f e q u i l i b r i u m , R e v i e w
o f E c o n o m i c S t u d i e s , 1 (2), F e b r u a r y , 1 2 2 3 6 .
K a l d o r , N . ( 1 9 3 4 b ) , T h e e q u i l i b r i u m o f t h e f i r m , E c o n o m i c J o u r n a l , 4 4 ( 1 7 3 ) , M a r c h ,
6 0 7 6 .
K a l d o r , N . ( 1 9 3 8 ) , S t a b i l i t y a n d full e m p l o y m e n t , E c o n o m i c J o u r n a l , 4 8 ( 1 9 2 ) , D e c e m b e r ,
6 4 2 5 7 .
K a l d o r , N . ( 1 9 5 6 ) , A l t e r n a t i v e t h e o r i e s o f d i s t r i b u t i o n , R e v i e w o f E c o n o m i c S t u d i e s , 2 3
(2), 8 3 1 0 0 .
K a l d o r , N . ( 1 9 5 7 ) , A m o d e l o f e c o n o m i c g r o w t h , E c o n o m i c J o u r n a l , 6 7 ( 2 6 8 ) , D e c e m b e r ,
5 9 1 6 2 4 .
K a l d o r , N . ( 1 9 5 9 ) , E c o n o m i c g r o w t h a n d t h e p r o b l e m o f i n f l a t i o n : P a r t 2 , E c o n o m i c a ,
2 6 ( 4 ) , N o v e m b e r , 2 8 7 9 8 .
K a l d o r , N . ( 1 9 6 0 ) , C h a r a c t e r i s t i c s o f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t , i n E s s a y s o n E c o n o m i c
S t a b i l i t y a n d G r o w t h , L o n d o n : D u c k w o r t h , p p . 2 3 3 4 2 .
K a l d o r , N . ( 1 9 6 1 ) , C a p i t a l a c c u m u l a t i o n a n d e c o n o m i c g r o w t h , i n F A . L u t z a n d D C .
H a g u e ( e d s ) , T h e T h e o r y o f C a p i t a l , N e w Y o r k : St. M a r t i n s P r e s s , p p . 1 7 7 2 2 8 .
K a l d o r , N . ( 1 9 6 4 a ) , M o n e t a r y p o l i c y , e c o n o m i c s t a b i l i t y a n d g r o w t h , i n E s s a y s o n
E c o n o m i c P o l i c y , V o l . 1, L o n d o n : D u c k w o r t h , p p . 1 2 8 5 3 .
K a l d o r , N . ( 1 9 6 4 b ) , I n t r o d u c t i o n , i n E s s a y s o n E c o n o m i c P o l i c y , V o l . 1, L o n d o n :
D u c k w o r t h , p p . v i i x x i .
6 1 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

K a l d o r , N . ( 1 9 6 6 ) , M a r g i n a l p r o d u c t i v i t y a n d t h e m a c r o - e c o n o m i c t h e o r i e s o f d i s t r i b u -
tion , R e v i e w o f E c o n o m i c S t u d i e s , 3 3 (4), O c t o b e r , 3 0 9 1 9 .
K a l d o r , N . ( 1 9 7 0 a ) , S o m e f a l l a c i e s i n t h e i n t e r p r e t a t i o n o f K a l d o r , R e v i e w o f E c o n o m i c
S t u d i e s , 3 7 ( 1 ) , J a n u a r y , 1 7 .
K a l d o r , N . ( 1 9 7 0 b ) , T h e n e w m o n e t a r i s m , L l o y d s B a n k R e v i e w , J u l y , 1 1 7 .
K a l d o r , N . ( 1 9 7 0 c ) , T h e c a s e f o r r e g i o n a l p o l i c i e s , S c o t t i s h J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y ,
1 7 ( 3 ) , N o v e m b e r , 3 3 7 4 8 .
K a l d o r , N . ( 1 9 7 2 ) , T h e i r r e l e v a n c e o f e q u i l i b r i u m e c o n o m i c s , E c o n o m i c J o u r n a l , 8 2
( 3 2 8 ) , D e c e m b e r , 1 2 3 7 5 2 .
K a l d o r , N . ( 1 9 7 6 ) , I n f l a t i o n a n d r e c e s s i o n i n t h e w o r l d e c o n o m y , E c o n o m i c J o u r n a l , 8 6
( 3 4 4 ) , D e c e m b e r , 7 0 3 1 4 .
K a l d o r , N . ( 1 9 7 8 a ) , I n t r o d u c t i o n , i n F u r t h e r E s s a y s o n E c o n o m i c T h e o r y , L o n d o n :
D u c k w o r t h , p p . 7 2 4 .
K a l d o r , N . ( 1 9 7 8 b ) , C a u s e s o f t h e s l o w r a t e o f e c o n o m i c g r o w t h i n t h e U n i t e d K i n g d o m ,
i n F u r t h e r E s s a y s o n E c o n o m i c T h e o r y , L o n d o n : D u c k w o r t h , p p . 1 0 0 1 3 8 .
K a l d o r , N . ( 1 9 7 8 c ) , I n t r o d u c t i o n , F u r t h e r E s s a y s o n A p p l i e d E c o n o m i c s , L o n d o n :
D u c k w o r t h , p p . v i i x x i x .
K a l d o r , N . ( 1 9 8 0 ) , M o n e t a r i s m a n d U K m o n e t a r y p o l i c y , C a m b r i d g e J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 4 (4), D e c e m b e r , 2 9 3 3 1 8 .
K a l d o r , N . ( 1 9 8 1 ) , O r i g i n s o f t h e N e w M o n e t a r i s m , C a r d i f f : U n i v e r s i t y C o l l e g e C a r d i f f
P r e s s .
K a l d o r , N . ( 1 9 8 2 ) , T h e S c o u r g e o f M o n e t a r i s m , O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s .
K a l d o r , N . ( 1 9 8 3 a ) , K e y n e s i a n e c o n o m i c s a f t e r fifty y e a r s , i n D . W o r s w i c k a n d
J. T r e v i t h i c k ( e d s ) , K e y n e s a n d t h e M o d e r n W o r l d , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y
P r e s s , p p . 1 2 8 .
K a l d o r , N . ( 1 9 8 3 b ) , L i m i t a t i o n s o f t h e G e n e r a l T h e o r y , L o n d o n : T h e B r i t i s h A c a d e m y .
K a l d o r , N . ( 1 9 8 5 ) , E c o n o m i c s W i t h o u t E q u i l i b r i u m , A r m o n k , N Y : M . E . S h a r p e .
K a l d o r , N . ( 1 9 8 6 ) , L i m i t s o n g r o w t h , O x f o r d E c o n o m i c P a p e r s , 3 8 (2), July, 1 8 7 9 8 .
K a l d o r , N . ( 1 9 9 6 ) , C a u s e s o f G r o w t h a n d S t a g n a t i o n in t h e W o r l d , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
K a l d o r , N . a n d J. T r e v i t h i c k ( 1 9 8 1 ) , A K e y n e s i a n p e r s p e c t i v e o n m o n e y , L l o y d s B a n k
R e v i e w , July, 1 1 9 .
K a l e c k i , M . ( 1 9 3 7 ) , T h e p r i n c i p l e o f i n c r e a s i n g risk , E c o n o m i c a , 4 ( 7 6 ) , N o v e m b e r ,
4 4 1 7 .
K a l e c k i , M . ( 1 9 4 4 ) , P r o f e s s o r P i g o u o n t h e c l a s s i c a l s t a t i o n a r y state: a c o m m e n t ,
E c o n o m i c J o u r n a l , 5 4 ( 2 1 3 ) , A p r i l , 1 3 1 2 .
K a l e c k i , M . ( 1 9 5 4 ) , T h e o r y o f E c o n o m i c D y n a m i c s : A n E s s a y o n C y c l i c a l a n d L o n g - R u n
C h a n g e s in C a p i t a l i s t E c o n o m i e s , N e w Y o r k : M o n t h l y R e v i e w P r e s s C l a s s i c s , 2 0 0 9 .
K a l e c k i , M . ( 1 9 6 9 ) , S t u d i e s in t h e T h e o r y o f B u s i n e s s C y c l e s 1 9 3 3 1 9 3 9 , O x f o r d : B a s i l
B l a c k w e l l .
K a l e c k i , M . ( 1 9 7 1 ) , S e l e c t e d E s s a y s in t h e D y n a m i c s o f t h e C a p i t a l i s t E c o n o m y ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
K a l l i s , G . , C . K e r s h n e r a n d J. M a r t i n e z - A l i e r ( 2 0 1 2 ) , T h e e c o n o m i c s o f d e g r o w t h ,
E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 8 4 , D e c e m b e r , 1 7 2 8 0 .
K a n i a , J.J. a n d J R . M c K e a n ( 1 9 7 6 ) , O w n e r s h i p , c o n t r o l , a n d t h e c o n t e m p o r a r y c o r p o -
r a t i o n : a g e n e r a l b e h a v i o r a n a l y s i s , K y k l o s , 2 9 (2), J u n e , 2 7 2 9 1 .
 R e f e r e n c e s 6 l 5

K a n t , S. ( 2 0 0 3 ) , E x t e n d i n g t h e b o u n d a r i e s o f f o r e s t e c o n o m i c s , F o r e s t P o l i c y a n d
E c o n o m i c s , 5 ( 1 ) , J a n u a r y , 3 9 5 6 .
K a p l a n , A . D . H . , J.B. D i r l a m a n d R . F . L a n z i l l o t t i ( 1 9 5 8 ) , P r i c i n g in B i g B u s i n e s s : A C a s e
A p p r o a c h , W a s h i n g t o n , D C : B r o o k i n g s I n s t i t u t i o n .
K a r a c a o g l u , G . ( 1 9 8 4 ) , A b s e n c e o f g r o s s s u b s t i t u t i o n i n p o r t f o l i o s a n d d e m a n d f o r
f i n a n c e : s o m e m a c r o e c o n o m i c i m p l i c a t i o n s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 6
(4), S u m m e r , 5 6 7 8 9 .
K a u f m a n , B . E . ( 2 0 0 4 ) , T h e I n s t i t u t i o n a l a n d N e o c l a s s i c a l s c h o o l s i n l a b o r e c o n o m -
ics , i n D E C h a m p l i n a n d J.T. K n o e d l e r ( e d s ) , T h e I n s t i t u t i o n a l i s t T r a d i t i o n in L a b o r
E c o n o m i c s , A r m o n k , N Y : M E . S h a r p e , p p . 1 3 3 8 .
K a u f m a n , B . E . ( 2 0 1 0 a ) , T h e t h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n s o f i n d u s t r i a l r e l a t i o n s a n d its i m p l i -
c a t i o n s , I n d u s t r i a l a n d L a b o r R e l a t i o n s R e v i e w , 6 4 (l ), O c t o b e r , 7 4 1 0 8 .
K a u f m a n , B . E . ( 2 0 1 0 b ) , I n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s a n d t h e m i n i m u m w a g e : b r o a d e n i n g
t h e t h e o r e t i c a l a n d p o l i c y d e b a t e , I n d u s t r i a l a n d L a b o r R e l a t i o n s R e v i e w , 6 3 (3), A p r i l ,
4 2 7 5 3 .
K e e n , S . ( 2 0 1 4 ) , E n d o g e n o u s m o n e y a n d e f f e c t i v e d e m a n d , R e v i e w o f K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , f o r t h c o m i n g .
K e i s t e r , T., A . M a r t i n a n d J. M c A n d r e w s ( 2 0 0 8 ) , D i v o r c i n g m o n e y f r o m m o n e t a r y
p o l i c y , F R B N Y E c o n o m i c P o l i c y R e v i e w , 1 4 (2), S e p t e m b e r , 4 1 5 3 .
K e m p - B e n e d i c t , E . ( 2 0 1 3 ) , M a t e r i a l n e e d s a n d a g g r e g a t e d e m a n d , J o u r n a l o f S o c i o -
E c o n o m i c s , 4 4 , J u n e , 1 6 2 6 .
K e n y o n , P. ( 1 9 7 9 ) , P r i c i n g , i n A S . E i c h n e r (ed.), A G u i d e t o P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
W h i t e P l a i n s , N Y : M E . S h a r p e , p p . 3 4 4 5 .
K e s t i n g , S. ( 2 0 1 1), W h a t is g r e e n i n t h e g r e e n n e w d e a l ? C r i t e r i a f r o m e c o f e m i n i s t a n d
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f G r e e n E c o n o m i c s , 5 (1), 4 9 6 4 .
K e y n e s , J . M . ( 1 9 3 0 a ) , A T r e a t i s e o n M o n e y , V o l u m e I, T h e P u r e T h e o r y o f M o n e y , N e w
Y o r k : H a r c o u r t , B r a c e a n d C o m p a n y .
K e y n e s , J . M . ( 1 9 3 0 b ) , A T r e a t i s e o n M o n e y , V o l u m e II, T h e A p p l i e d T h e o r y o f M o n e y ,
N e w Y o r k : H a r c o u r t , B r a c e a n d C o m p a n y .
K e y n e s , J . M . ( 1 9 3 6 ) , T h e G e n e r a l T h e o r y o f E m p l o y m e n t , I n t e r e s t , a n d M o n e y , L o n d o n :
M a c m i l l a n .
K e y n e s , J . M . ( 1 9 7 3 ) , T h e C o l l e c t e d W r i t i n g s o f J o h n M a y n a r d K e y n e s , L o n d o n :
M a c m i l l a n , St. M a r t i n s P r e s s a n d C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
iv: A T r a c t o n M o n e t a r y R e f o r m ( 1 9 2 3 )
viii: T r e a t i s e o n P r o b a b i l i t y ( 1 9 2 1 )
ix: E s s a y s in P e r s u a s i o n ( 1 9 3 1 )
xii: E c o n o m i c A r t i c l e s a n d C o r r e s p o n d e n c e : I n v e s t m e n t a n d E d i t o r i a l
xiii: T h e G e n e r a l T h e o r y a n d A f t e r : P a r t I, P r e p a r a t i o n
xiv: T h e G e n e r a l T h e o r y a n d A f t e r : P a r t II, D e f e n c e a n d D e v e l o p m e n t
x x : A c t i v i t i e s 1 9 2 9 3 1 : R e t h i n k i n g E m p l o y m e n t a n d U n e m p l o y m e n t P o l i c i e s
x x v : A c t i v i t i e s 1 9 4 0 1 9 4 4 : S h a p i n g t h e P o s t - W a r W o r l d T h e C l e a r i n g U n i o n
x x v i : A c t i v i t i e s 1 9 4 1 1 9 4 6 : S h a p i n g t h e P o s t - W a r W o r l d : B r e t t o n W o o d s a n d R e p a r a t i o n s
K i m , J . H . a n d M . L a v o i e ( 2 0 1 3 ) , D e m a n d - l e d g r o w t h a n d l o n g - r u n c o n v e r g e n c e i n a
t w o - s e c t o r m o d e l , W o r k i n g P a p e r .
K i m , Y . ( 2 0 1 2 ) , E m u l a t i o n a n d c o n s u m e r d e b t : i m p l i c a t i o n s o f k e e p i n g u p w i t h t h e
J o n e s e s , W o r k i n g P a p e r 1 2 0 8 , T r i n i t y C o l l e g e D e p a r t m e n t o f E c o n o m i c s .
6 1 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

K i m , Y . ( 2 0 1 3 ) , H o u s e h o l d d e b t , f 1 n a n c i a l i z a t i o n , a n d m a c r o e c o n o m i c p e r f o r m a n c e i n t h e
U n i t e d S t a t e s , 1 9 5 1 2 0 0 9 , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 5 (4), S u m m e r , 6 7 5 9 4 .
K i m , Y , M . S e t t e r f 1 e l d a n d Y . M e i ( 2 0 1 4 ) , A t h e o r y o f a g g r e g a t e c o n s u m p t i o n , E u r o p e a n
J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s : I n t e r v e n t i o n , l l (1), 3 1 4 9 .
K i n g , J.E. ( 1 9 9 5 ) , C o n v e r s a t i o n s w i t h P o s t K e y n e s i a n s , B a s i n g s t o k e : M a c m i l l a n .
K i n g , J.E. ( 2 0 0 1 ) , L a b o r a n d u n e m p l o y m e n t , i n R C . H o l t a n d S. P r e s s m a n ( e d s ) , A
N e w G u i d e to P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 6 5 7 8 .
K i n g , J.E. ( 2 0 0 2 ) , A H i s t o r y o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s S i n c e 1 9 3 6 , C h e l t e n h a m , U K
a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
K i n g , J.E. ( 2 0 1 2 a ) , T h e M i c r o f o u n d a t i o n s D e l u s i o n : M e t a p h o r a n d D o g m a in t h e H i s t o r y
o f M a c r o e c o n o m i c s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
K i n g , J.E. ( 2 0 1 2 b ) , P o s t K e y n e s i a n s a n d o t h e r s , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y . 2 4 (2),
A p r i l , 3 0 5 1 9 .
K i n g , J.E. ( 2 0 1 3 ) , S h o u l d p o s t - K e y n e s i a n s m a k e a b e h a v i o u r a l t u r n ? , E u r o p e a n J o u r n a l
o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s : I n t e r v e n t i o n , 1 0 (2), S e p t e m b e r , 2 3 1 4 2 .
K i r m a n , A . ( 1 9 8 9 ) , T h e i n t r i n s i c l i m i t s o f m o d e r n e c o n o m i c t h e o r y : t h e e m p e r o r h a s n o
c l o t h e s , E c o n o m i c J o u r n a l , 9 9 , S u p p l e m e n t , 1 2 6 3 9 .
K l a m e r , A . a n d D . C o l a n d e r ( 1 9 9 0 ) , T h e M a k i n g o f a n E c o n o m i s t , B o u l d e r , C O :
W e s t v i e w P r e s s .
K n a p p , G E ( 1 9 2 4 ) , T h e S t a t e T h e o r y o f M o n e y , N e w Y o r k : A u g u s t u s M . K e l l e y , 1 9 7 3 .
K n e t s c h , J.L. ( 1 9 9 0 ) , E n v i r o n m e n t a l p o l i c y i m p l i c a t i o n s o f d i s p a r i t i e s b e t w e e n w i l l i n g -
n e s s t o p a y a n d c o m p e n s a t i o n d e m a n d e d m e a s u r e s o f v a l u e s , J o u r n a l o f E n v i r o n m e n t a l
E c o n o m i c s a n d M a n a g e m e n t , 1 8 ( 3 ) , M a y , 2 2 7 3 7 .
K n i g h t , F. ( 1 9 4 0 ) , R i s k , U n c e r t a i n t y a n d P r o t , L o n d o n : T h e L o n d o n S c h o o l o f
E c o n o m i c s a n d P o l i t i c a l S c i e n c e ; r s t p u b l i s h e d 1 9 2 1 .
K o o , R C . ( 2 0 0 9 ) , T h e H o l y G r a i l o f M a c r o e c o n o m i c s : L e s s o n s f r o m J a p a n s G r e a t
R e c e s s i o n , S i n g a p o r e : W i l e y .
K o u t s o y i a n n i s , A . ( 1 9 7 5 ) , M o d e r n M i c r o e c o n o m i c s , L o n d o n : M a c m i l l a n .
K o u t s o y i a n n i s , A . ( 1 9 8 4 ) , G o a l s o f o l i g o p o l i s t i c f i r m s : a n e m p i r i c a l t e s t o f c o m p e t i n g
h y p o t h e s e s , S o u t h e r n E c o n o m i c J o u r n a l , 5 1 (2), O c t o b e r , 5 4 0 6 7 .
K r a s s o i - P e a c h , E . a n d T D . S t a n l e y ( 2 0 0 9 ) , E f f i c i e n c y w a g e s , p r o d u c t i v i t y a n d s i m u l t a -
n e i t y : a m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , J o u r n a l o f L a b o r R e s e a r c h , 3 0 (3), S e p t e m b e r , 2 6 2 8 .
K r e g e l , J . A . ( 1 9 7 3 ) , T h e R e c o n s t r u c t i o n o f P o l i t i c a l E c o n o m y : A n I n t r o d u c t i o n t o P o s t -
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , L o n d o n : M a c m i l l a n .
K r e g e l , J . A . ( 1 9 8 4 8 5 ) , C o n s t r a i n t s o n t h e e x p a n s i o n o f o u t p u t a n d e m p l o y m e n t : r e a l o r
m o n e t a r y ? , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 7 (2), W i n t e r , 1 3 9 5 2 .
K r e g e l , J . A . ( 1 9 8 6 ) , S h y l o c k a n d H a m l e t o r a r e t h e r e b u l l s a n d b e a r s i n t h e circuit? ,
E c o n o m i e s e t S o c i é t é s , 2 0 ( 8 9 ) , A u g u s t S e p t e m b e r , 1 1 2 2 .
K r i e s l e r , P ( 1 9 8 7 ) , K a l e c k i s M i c r o a n a l y s i s : T h e D e v e l o p m e n t o f K a l e c k i s A n a l y s i s o f
P r i c i n g , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
K r i e s l e r , P a n d M . L a v o i e ( 2 0 0 7 ) , T h e n e w v i e w o n m o n e t a r y p o l i c y : t h e N e w C o n s e n s u s
a n d its p o s t - K e y n e s i a n c r i t i q u e , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 1 9 (3) , July, 3 8 7 4 0 4 .
K r o n e n b e r g , T. ( 2 0 1 0 ) , F i n d i n g c o m m o n g r o u n d b e t w e e n e c o l o g i c a l e c o n o m i c s a n d
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 6 9 (7), M a y , 1 4 8 8 9 4 .
K r u g m a n , P R . ( 1 9 9 8 ) , It s b a a a c k ! J a p a n s s l u m p a n d t h e r e t u r n t o t h e l i q u i d i t y t r a p ,
B r o o k i n g s P a p e r s in E c o n o m i c A c t i v i t y , N o . 2 , 1 3 7 2 0 5 .
 R e f e r e n c e s 6 l 7

K r u g m a n , P. ( 2 0 0 9 ) , D e c i t s s a v e d t h e w o r l d , T h e N e w Y o r k T i m e s O p i n i o n P a g e s , 1 5 July,
a v a i l a b l e at h t t p : / / k r u g m a n . b l o g s . n y t i m e s . c o m / 2 0 0 9 / 0 7 / 1 5 / d e f 1 c i t s - s a v e d - t h e - w o r l d l .
K r u g m a n , P. ( 2 0 1 2 ) , E n d T h i s D e p r e s s i o n N o w ! , N e w Y o r k : W W . N o r t o n .
K r u g m a n , P. ( 2 0 1 3 ) , T h e 1 p e r c e n t s o l u t i o n , T h e N e w Y o r k T i m e s O p i n i o n P a g e s ,
2 5 A p r i l , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . n y t i m e s . c o m / 2 0 1 3 / 0 4 / 2 6 / o p i n i o n / k r u g m a n - t h e - o n e -
p e r c e n t s - s o l u t i o n . h t m l ? h p & _ r = 0 .
K u r z , H . D . ( 1 9 8 6 ) , N o r m a l p o s i t i o n s a n d c a p i t a l u t i l i z a t i o n , P o l i t i c a l E c o n o m y : S t u d i e s
in t h e S u r p l u s A p p r o a c h , 2 (1), 3 7 5 4 .
K u r z , H . D . ( 1 9 9 0 ) , T e c h n i c a l c h a n g e , g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n : a s t e a d y s t a t e a p p r o a c h
t o u n s t e a d y g r o w t h , i n H . D . K u r z (ed.), C a p i t a l , D i s t r i b u t i o n a n d E f f e c t i v e D e m a n d :
S t u d i e s in t h e C l a s s i c a l A p p r o a c h to E c o n o m i c T h e o r y , C a m b r i d g e : P o l i t y P r e s s ,
p p . 2 1 0 3 9 .
K u r z , H . D . ( 1 9 9 3 ) , M o d e l e c l a s s i q u e et p r o j e t K e y n é s i e n : r é p o n s e a C . T u t i n , C a h i e r s
d é c o n o m i e p o l i t i q u e , 2 2 , M a y , 9 3 1 0 3 .
K u r z , H . D . ( 1 9 9 4 ) , G r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 6 (4),
O c t o b e r , 3 9 3 4 2 0 .
L a b r o u s s e , A . a n d J. V e r c u e i l ( 2 0 0 8 ) , F o s t e r i n g v a r i e t y i n e c o n o m i c s : e n t r e t i e n a v e c
G e o f f r e y H o d g s o n , R e v u e d e la r é g u l a t i o n , 2, J a n u a r y , a v a i l a b l e a t h t t p : / / r e g u l a t i o n .
r e v u e s . o r g / d o c u m e n t 2 8 5 3 . h t m l .
L a c h m a n n , L . M . ( 1 9 7 7 ) , C a p i t a l , E x p e c t a t i o n s a n d t h e M a r k e t P r o c e s s , K a n s a s C i t y ,
M O : S h e e d , A n d r e w s a n d M c M e e l .
L a h , M . a n d A . S u s j a n ( 1 9 9 9 ) , R a t i o n a l i t y o f t r a n s i t i o n a l c o n s u m e r s : a P o s t K e y n e s i a n
v i e w , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 1 (4), S u m m e r , 5 8 9 6 0 2 .
L a n c a s t e r , K . ( 1 9 7 1 ) , C o n s u m e r D e m a n d : A N e w A p p r o a c h , N e w Y o r k : C o l u m b i a
U n i v e r s i t y P r e s s .
L a n c a s t e r , K . ( 1 9 9 1 ), H i e r a r c h i e s i n g o o d s - c h a r a c t e r i s t i c s a n a l y s i s , i n M o d e r n C o n s u m e r
T h e o r y , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f l e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 6 9 8 0 .
L a n z i l l o t t i , R . F . ( 1 9 5 8 ) , P r i c i n g o b j e c t i v e s i n l a r g e c o m p a n i e s , A m e r i c a n E c o n o m i c
R e v i e w , 4 8 (5), D e c e m b e r , 9 2 1 4 0 .
L a v o i e , M . ( 1 9 8 4 ) , T h e e n d o g e n o u s c r e d i t f l o w a n d t h e P o s t K e y n e s i a n t h e o r y o f
m o n e y , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 1 8 ( 3 ) , S e p t e m b e r , 7 7 1 9 7 .
L a v o i e , M . ( 1 9 8 5 a ) , L a d i s t i n c t i o n e n t r e l i n c e r t i t u d e K e y n é s i e n n e e t le r i s q u e n é o c l a s -
sique , E c o n o m i e Appliquée, 3 8 (2), 4 9 3 5 1 8 .
L a v o i e , M . ( 1 9 8 5 b ) , C r e d i t a n d m o n e y : t h e d y n a m i c circuit, o v e r d r a f t e c o n o m i c s , a n d
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , i n M . J a r s u l i c (ed.), M o n e y a n d M a c r o P o l i c y , B o s t o n ,
M A : K l u w e r N i j h o f f , p p . 6 3 8 4 .
L a v o i e , M . ( 1 9 8 5 c ) , T h e P o s t K e y n e s i a n t h e o r y o f e n d o g e n o u s m o n e y : a r e p l y , J o u r n a l
o f E c o n o m i c I s s u e s , 1 9 (3), S e p t e m b e r , 8 4 3 8 .
L a v o i e , M . ( 1 9 8 6 a ) , M i n s k y s l a w o r t h e t h e o r e m o f s y s t e m i c f i n a n c i a l fragility , S t u d i
E c o n o m i c i , 2 9 , 3 2 8 .
L a v o i e , M . ( 1 9 8 6 b ) , C h o m a g e c l a s s i q u e et c h o m a g e K e y n é s i e n : u n p r é t e x t e a u x p o l i -
t i q u e s d a u s t é r i t é , E c o n o m i e A p p l i q u é e , 3 9 (2), 2 0 3 3 8 .
L a v o i e , M . ( 1 9 8 7 ) , M a c r o é c o n o m i e : T h é o r i e e t c o n t r o v e r s e s p o s t k e y n é s i e n n e s , P a r i s :
D u n o d .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 2 a ) , T o w a r d s a n e w r e s e a r c h p r o g r a m m e f o r p o s t - K e y n e s i a n i s m a n d
n e o - R i c a r d i a n i s m , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 4 (1), J a n u a r y , 3 7 7 9 .
6 1 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

L a v o i e , M . ( 1 9 9 2 b ) , F o u n d a t i o n s o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c A n a l y s i s , A l d e r s h o t , U K
a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 4 ) , A P o s t K e y n e s i a n t h e o r y o f c o n s u m e r c h o i c e , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 6 ( 4 ) , S u m m e r , 5 3 9 6 2 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 5 a ) , T h e K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n a n d its n e o -
R i c a r d i a n a n d n e o - M a r x i a n c r i t i q u e s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 9 (6),
D e c e m b e r , 7 8 9 8 1 8 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 5 b ) , I n t e r e s t r a t e s i n p o s t - K e y n e s i a n m o d e l s o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n ,
M e t r o e c o n o m i c a , 4 6 ( 2 ) , J u n e , 1 4 6 7 7 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 6 a ) , M a r k - u p p r i c i n g v e r s u s n o r m a l c o s t p r i c i n g i n p o s t - K e y n e s i a n
m o d e l s R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 8 ( 1 ) , J a n u a r y , 5 7 6 6 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 6 b ) , U n p r o d u c t i v e o u t l a y s a n d c a p i t a l a c c u m u l a t i o n w i t h t a r g e t - r e t u r n
p r i c i n g , R e v i e w o f S o c i a l E c o n o m y , 5 4 (3), Fall, 3 0 3 2 1 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 6 c ) , T r a v e r s e , h y s t e r e s i s , a n d n o r m a l r a t e s o f c a p a c i t y u t i l i z a t i o n i n
K a l e c k i a n m o d e l s o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n , R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s ,
2 8 ( 4 ) , D e c e m b e r , 1 1 3 4 7 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 6 d ) , H o r i z o n t a l i s m , s t r u c t u r a l i s m , l i q u i d i t y p r e f e r e n c e a n d t h e p r i n c i p l e
o f i n c r e a s i n g risk , S c o t t i s h J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 4 3 (3), A u g u s t , 2 7 5 3 0 1 .
L a v o i e , M . ( l 9 9 6 e ) , M o n e t a r y p o l i c y i n a n e c o n o m y w i t h e n d o g e n o u s c r e d i t m o n e y , i n
G . D e l e p l a c e a n d E ] . N e l l ( e d s ) , M o n e y in M o t i o n : T h e P o s t K e y n e s i a n a n d C i r c u l a t i o n
A p p r o a c h e s , B a s i n g s t o k e : M a c m i l l a n , p p . 5 3 2 4 5 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 6 9 7 ) , R e a l w a g e s , e m p l o y m e n t s t r u c t u r e a n d t h e a g g r e g a t e d e m a n d
c u r v e i n a K a l e c k i a n s h o r t - r u n m o d e l , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 9 (2),
W i n t e r , 2 7 5 8 8 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 7 ) , L o a n a b l e f u n d s , e n d o g e n o u s m o n e y a n d M i n s k y s f i n a n c i a l fragil-
i t y h y p o t h e s i s , i n A l C o h e n , H . H a g e m a n n a n d J. S m i t h i n ( e d s ) , M o n e y , F i n a n c i a l
I n s t i t u t i o n s a n d M a c r o e c o n o m i c s , B o s t o n , M A : K l u w e r A c a d e m i c , p p . 6 7 8 2 .
L a v o i e , M . ( 1 9 9 8 ) , S i m p l e c o m p a r a t i v e s t a t i c s o f c l a s s c o n f l i c t i n K a l e c k i a n a n d M a r x i s t
s h o r t - r u n m o d e l s , R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 3 0 (3), S u m m e r , 1 0 1 1 3 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 0 a ) , L e c h o m a g e d é q u i l i b r e : réalité o u a r t e f a c t s t a t i s t i q u e ? , R e v u e
E c o n o m i q u e , 5 1 (6), N o v e m b e r , 1 4 7 7 8 4 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 0 b ) , A P o s t K e y n e s i a n v i e w o f i n t e r e s t p a r i t y t h e o r e m s , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 3 (1), Fall, 1 6 3 7 9 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 1 ) , T h e r e u x m e c h a n i s m i n t h e o p e n e c o n o m y , i n L R R o c h o n a n d
M . V e r n e n g o ( e d s ) , C r e d i t , G r o w t h a n d t h e O p e n E c o n o m y . E s s a y s i n t h e H o r i z o n t a l i s t
T r a d i t i o n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 2 1 5 4 2 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 2 0 3 ) , I n t e r e s t p a r i t y , r i s k p r e m i a a n d P o s t K e y n e s i a n a n a l y s i s , J o u r n a l
o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 5 (2), W i n t e r , 2 3 7 4 9 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 3 a ) , T h e t i g h t l i n k s b e t w e e n p o s t - K e y n e s i a n a n d f e m i n i s t e c o n o m i c s , i n
E . F u l l b r o o k (ed.), T h e C r i s i s in E c o n o m i c s . T h e P o s t - A u t i s t i c E c o n o m i c s M o v e m e n t .
T h e F i r s t 6 0 0 D a y s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 8 9 9 2 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 3 b ) , R e a l w a g e s a n d u n e m p l o y m e n t w i t h e f f e c t i v e a n d n o t i o n a l d e m a n d
f o r l a b o u r , R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 3 5 (2), J u n e , 1 6 6 8 2 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 3 c ) , K a l e c k i a n e f f e c t i v e d e m a n d a n d S r a f f 1 a n n o r m a l p r i c e s : t o w a r d s a
r e c o n c i l i a t i o n , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 5 (1), J a n u a r y , 5 3 7 4 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 3 d ) , A p r i m e r o n e n d o g e n o u s c r e d i t - m o n e y , i n L R R o c h o n a n d
 R e f e r e n c e s 6 l9

S. R o s s i ( e d s ) , M o d e r n T h e o r i e s o f M o n e y : T h e N a t u r e a n d R o l e o f M o n e y in
C a p i t a l i s t E c o n o m i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 5 0 6 4 3 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 6 a ) , D o h e t e r o d o x t h e o r i e s h a v e a n y t h i n g i n c o m m o n ? A p o s t - K e y n e s i a n
p o i n t o f V i e w , E u r o p e a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s : I n t e r v e n t i o n , 3 ( 1 ) ,
M a y , 8 7 1 1 2 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 6 b ) , I n t r o d u c t i o n to P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e
M a c m i l l a n .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 6 c ) , A p o s t - K e y n e s i a n a m e n d m e n t t o t h e N e w C o n s e n s u s o n m o n e t a r y
p o l i c y , M e t r o e c o n o m i c a , 5 7 ( 2 ) , M a y , 1 6 5 1 9 2 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 6 d ) , E n d o g e n o u s m o n e y : a c c o m m o d a t i o n i s t , i n P. A r e s t i s a n d
M . S a w y e r ( e d s ) , H a n d b o o k o n A l t e r n a t i v e M o n e t a r y E c o n o m i c s , C h e l t e n h a m , U K
a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 7 3 4 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 6 e ) , A f u l l y c o h e r e n t p o s t - K e y n e s i a n m o d e l o f c u r r e n c y b o a r d s ,
i n C . G n o s a n d L P . R o c h o n ( e d s ) , P o s t K e y n e s i a n P r i n c i p l e s o f E c o n o m i c P o l i c y ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 8 5 2 0 7 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 8 ) , N e o c l a s s i c a l e m p i r i c a l e v i d e n c e o n e m p l o y m e n t a n d p r o d u c t i o n l a w s
a s a r t e f a c t , R i v i s t a E c o n o m i a I n f o r m a , 3 5 1 , M a r c h A p r i l , 9 3 6 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 9 a ) , P o s t K e y n e s i a n c o n s u m e r c h o i c e t h e o r y a n d e c o l o g i c a l e c o n o m -
ics , i n R . P . F . H o l t , S. P r e s s m a n a n d C L . S p a s h ( e d s ) , P o s t K e y n e s i a n a n d E c o l o g i c a l
E c o n o m i c s : C o n f r o n t i n g E n v i r o n m e n t a l I s s u e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n ,
M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 4 1 5 7 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 9 b ) , C a d r i s m e w i t h i n a K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n ,
R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 1 (3), July, 3 7 1 9 3 .
L a v o i e , M . ( 2 0 0 9 c ) , T a m i n g t h e N e w C o n s e n s u s : h y s t e r e s i s a n d s o m e o t h e r p o s t -
K e y n e s i a n a m e n d m e n t s , i n G . F o n t a n a a n d M . S e t t e r f i e l d ( e d s ) , M a c r o e c o n o m i c
T h e o r y a n d M a c r o e c o n o m i c P e d a g o g y , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n , p p . 1 9 1 2 1 2 .
L a v o i e , M . ( 2 0 1 0 a ) , T h e p o s s i b l e p e r v e r s e e f f e c t s o f d e c l i n i n g w a g e s , I n t e r n a t i o n a l
J o u r n a l o f P l u r a l i s m a n d E c o n o m i c s E d u c a t i o n , 1 (3), 2 6 0 7 5 .
L a v o i e , M . ( 2 0 1 0 b ) , S u r v e y i n g s h o r t - r u n a n d l o n g - r u n s t a b i l i t y i s s u e s w i t h t h e K a l e c k i a n
m o d e l o f g r o w t h , i n M . S e t t e r f i e l d (ed.), H a n d b o o k o f A l t e r n a t i v e T h e o r i e s o f E c o n o m i c
G r o w t h , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 3 2 5 6 .
L a v o i e , M . ( 2 0 1 la), H i s t o r y a n d m e t h o d s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , i n E . H e i n a n d
E . S t o c k h a m m e r ( e d s ) , A M o d e r n G u i d e to K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s a n d E c o n o m i c
P o l i c i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 3 3 .
L a v o i e , M . ( 2 0 1 l b ) , S h o u l d S r a f f i a n s b e d r o p p e d o u t o f t h e p o s t - K e y n e s i a n s c h o o l ? ,
E c o n o m i e s e t S o c i é t é s , 4 4 ( 7 ) , J u l y , 1 0 2 7 5 9 .
L a v o i e , M . ( 2 0 1 2 ) , P e r s p e c t i v e s f o r p o s t - K e y n e s i a n s , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 4
(2), A p r i l , 3 2 1 3 6 .
L a v o i e , M . ( 2 0 1 3 ) , T h e m o n e t a r y a n d fiscal n e x u s o f n e o - c h a r t a l i s m : a f r i e n d l y c r i t i q u e ,
J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 4 7 (1), M a r c h , 1 3 2 .
L a v o i e , M . a n d G . D a i g l e ( 2 0 1 1 ) , A b e h a v i o u r a l f 1 n a n c e m o d e l o f e x c h a n g e r a t e e x p e c t a -
t i o n s w i t h i n a s t o c k f l o w c o n s i s t e n t f r a m e w o r k , M e t r o e c o n o m i c a , 6 2 ( 3 ) , J uly, 4 3 4 5 8 .
L a v o i e , M . a n d W . G o d l e y ( 2 0 0 1 0 2 ) , K a l e c k i a n m o d e l s o f g r o w t h i n a c o h e r e n t s t o c k
f l o w m o n e t a r y f r a m e w o r k : a K a l d o r i a n v i e w , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
2 4 ( 2 ) , W i n t e r , 2 7 7 3 1 2 .
6 2 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

L a v o i e , M . a n d P. K r i e s l e r ( 2 0 0 7 ) , C a p a c i t y u t i l i z a t i o n , i n f l a t i o n a n d m o n e t a r y p o l i c y :
t h e D u m é n i l a n d L é v y m a c r o m o d e l a n d t h e N e w C o n s e n s u s , R e v i e w o f R a d i c a l
P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 3 9 (4), Fall, 5 8 6 9 8 .
L a v o i e , M . a n d P. R a m i r e z - G a s t o n ( 1 9 9 7 ) , T r a v e r s e i n a t w o - s e c t o r K a l e c k i a n m o d e l o f
g r o w t h w i t h t a r g e t r e t u r n p r i c i n g , M a n c h e s t e r S c h o o l o f E c o n o m i c a n d S o c i a l S t u d i e s ,
5 5 ( 1 ) , M a r c h , 1 4 5 6 9 .
L a v o i e , M . a n d M . S e c c a r e c c i a ( 1 9 9 9 ) , I n t e r e s t rate: fair , i n P. O H a r a (ed.), E n c y c l o p e d i a
o f P o l i t i c a l E c o n o m y , V o l . 1, L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 5 4 3 5 .
L a v o i e , M . a n d M . S e c c a r e c c i a ( 2 0 0 1 ) , M i n s k y s n a n c i a l f r a g i l i t y h y p o t h e s i s : a m i s s i n g
m a c r o e c o n o m i c link? , i n R . B e l l o f l o r e a n d P. F e r r i ( e d s ) , F i n a n c i a l F r a g i l i t y a n d
I n v e s t m e n t in t h e C a p i t a l i s t E c o n o m y : T h e E c o n o m i c L e g a c y o f H y m a n M i n s k y , V o l u m e
II, C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 7 6 9 6 .
L a v o i e , M . a n d E . S t o c k h a m m e r ( 2 0 1 3 a ) , W a g e - l e d g r o w t h : c o n c e p t s , t h e o r i e s a n d p o l i -
cies , i n M . L a v o i e a n d E . S t o c k h a m m e r , W a g e - l e d G r o w t h : A n E q u i t a b l e S t r a t e g y f o r
E c o n o m i c R e c o v e r y , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n , p p . 1 3 3 9 .
L a v o i e , M . a n d E . S t o c k h a m m e r ( 2 0 1 3 b ) , W a g e - l e d G r o w t h : A n E q u i t a b l e S t r a t e g y f o r
E c o n o m i c R e c o v e r y , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
L a v o i e , M . a n d P. W a n g ( 2 0 1 2 ) , T h e c o m p e n s a t i o n thesis, a s e x e m p l i e d b y t h e c a s e
o f t h e C h i n e s e c e n t r a l b a n k , I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f A p p l i e d E c o n o m i c s , 2 6 (3), M a y ,
2 8 7 3 0 2 .
L a w n , P ( e d . ) ( 2 0 0 9 ) , E n v i r o n m e n t a n d E m p l o y m e n t : A R e c o n c i l i a t i o n , L o n d o n : R o u t l e d g e .
L a w s o n , T. ( 1 9 8 5 ) , U n c e r t a i n t y a n d e c o n o m i c a n a l y s i s , E c o n o m i c J o u r n a l , 9 5 ( 3 8 0 ) ,
D e c e m b e r , 9 0 9 2 7 .
L a w s o n , T. ( 1 9 9 4 ) , T h e n a t u r e o f P o s t K e y n e s i a n i s m a n d it s l i n k s t o o t h e r t r a d i t i o n s :
a re ali st p e r s p e c t i v e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 6 (4), S u m m e r , 5 0 3 3 8 .
L a w s o n , T. ( 1 9 9 7 ) , E c o n o m i c s a n d R e a l i t y , L o n d o n : R o u t l e d g e .
L a w s o n , T. ( 2 0 0 6 ) , T h e n a t u r e o f h e t e r o d o x e c o n o m i c s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s ,
3 0 (4), July, 4 8 3 5 0 5 .
L a w s o n , T. ( 2 0 0 9 a ) , T h e c u r r e n t e c o n o m i c crisi s: its n a t u r e a n d t h e c o u r s e o f a c a d e m i c
e c o n o m i c s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 3 (4), J u l y , 7 5 9 7 7 .
L a w s o n , T. ( 2 0 0 9 b ) , H e t e r o d o x e c o n o m i c s a n d p l u r a l i s m : r e p l y t o D a v i s , i n E . F u l l b r o o k
( ed.), O n t o l o g y a n d E c o n o m i c s : T o n y L a w s o n a n d H i s C r i t i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e ,
p p . 9 3 1 2 9 .
L a w s o n , T . ( 2 0 0 9 c ) , T h e m a i n s t r e a m o r i e n t a t i o n a n d i d e o l o g y : r e p l y t o G u e r r i e n , i n
E . F u l l b r o o k (ed.), O n t o l o g y a n d E c o n o m i c s : T o n y L a w s o n a n d H i s C r i t i c s , L o n d o n :
R o u t l e d g e , p p . 1 6 2 7 4 .
L a w s o n , T . ( 2 0 0 9 d ) , P r o v i s i o n a l l y g r o u n d e d critical o n t o l o g y : r e p l y t o V r o e m e n , i n
E . F u l l b r o o k (ed.), O n t o l o g y a n d E c o n o m i c s : T o n y L a w s o n a n d H i s C r i t i c s , L o n d o n :
R o u t l e d g e , p p . 3 3 5 5 3 .
L a w s o n , T. ( 2 0 0 9 e ) , O n t h e n a t u r e a n d r o l e o f f o r m a l i s m i n e c o n o m i c s : r e p l y t o
H o d g s o n , i n E . F u l l b r o o k (ed.), O n t o l o g y a n d E c o n o m i c s : T o n y L a w s o n a n d H i s
C r i t i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 8 9 2 3 1 .
L a w s o n , T. ( 2 0 1 3 ) , W h a t is t h i s s c h o o l c a l l e d n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s ? , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 7 (5), S e p t e m b e r , 9 4 7 8 3 .
L a y a r d , R . , S. N i c k e l ] a n d R . J a c k m a n ( 1 9 9 1 ) , U n e m p l o y m e n t : E c o n o m i c P e r f o r m a n c e
a n d t h e L a b o u r M a r k e t , O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s .
 R e f e r e n c e s 6 2 l

L a z o n i c k , W . a n d M . O S u l l i v a n ( 2 0 0 0 ) , M a x i m i z i n g s h a r e h o l d e r v a l u e : a n e w i d e o l o g y
f o r c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , E c o n o m y a n d S o c i e t y , 2 9 (l ), F e b r u a r y , 1 3 3 5 .
L a z z a r i n i , A . ( 2 0 1 1 ) , R e v i s i t i n g t h e C a m b r i d g e C a p i t a l C o n t r o v e r s i e s : A H i s t o r i c a l a n d
A n a l y t i c a l S t u d y , P a v i a : P a v i a U n i v e r s i t y P r e s s .
L e a , S . E . G . , R . M . T a r p y a n d P W e b l e y ( 1 9 8 7 ) , T h e I n d i v i d u a l in t h e E c o n o m y : A S u r v e y
o f E c o n o m i c P s y c h o l o g y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
L e B o u r v a , J. ( 1 9 9 2 ) , M o n e y c r e a t i o n a n d c r e d i t m u l t i p l i e r s , R e v i e w o f P o l i t i c a l
E c o n o m y , 4 (4), O c t o b e r , 4 4 7 6 6 .
L e e , F.S. ( 1 9 8 4 ) , T h e m a r g i n a l i s t c o n t r o v e r s y a n d t h e d e m i s e o f full c o s t p r i c i n g , J o u r n a l
o f E c o n o m i c I s s u e s , 1 8 ( 4 ) , D e c e m b e r , 1 1 0 7 3 2 .
L e e , F.S. ( 1 9 8 5 ) , F u l l c o s t p r i c e s , c l a s s i c a l p r i c e t h e o r y , a n d l o n g p e r i o d m e t h o d a n a l y s i s :
a critical e v a l u a t i o n , M e t r o e c o n o m i c a , 3 7 (2), J u n e , 1 9 9 2 1 9 .
L e e , F. ( 1 9 8 6 ) , P o s t K e y n e s i a n v i e w o f a v e r a g e d i r e c t c o s t s : a critical e v a l u a t i o n o f t h e
t h e o r y a n d t h e e m p i r i c a l e v i d e n c e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 8 (3), S p r i n g ,
4 0 0 4 2 4 .
L e e , F.S. ( 1 9 8 8 ) , C o s t s , i n c r e a s i n g c o s t s , a n d t e c h n i c a l p r o g r e s s : r e s p o n s e t o t h e critics ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 8 (3), S p r i n g , 4 8 9 9 1 .
L e e , F . S . ( 1 9 9 4 ) , F r o m p o s t - K e y n e s i a n t o h i s t o r i c a l p r i c e t h e o r y , p a r t 1: f a c t s , t h e o r y a n d
e m p i r i c a l l y g r o u n d e d p r i c i n g m o d e l , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 6 ( 3 ) , J u l y , 3 0 3 3 6 .
L e e , F.S. ( 1 9 9 8 ) , P o s t K e y n e s i a n P r i c e T h e o r y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
L e e , F.S. ( 2 0 0 2 ) , T h e o r y c r e a t i o n a n d t h e m e t h o d o l o g i c a l f o u n d a t i o n s o f P o s t K e y n e s i a n
e c o n o m i c s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 6 (6), N o v e m b e r , 7 8 9 8 0 4 .
L e e , F.S. ( 2 0 0 9 ) , A H i s t o r y o f H e t e r o d o x E c o n o m i c s : C h a l l e n g i n g t h e M a i n s t r e a m in t h e
T w e n t i e t h C e n t u r y , L o n d o n : R o u t l e d g e .
L e e , F.S. ( 2 0 1 1 ) , O l d c o n t r o v e r s y r e v i s i t e d : p r i c i n g , m a r k e t s t r u c t u r e , a n d c o m p e t i t i o n ,
M P R A W o r k i n g P a p e r , a v a i l a b l e a t h t t p : / / m p r a . u b . u n i - m u e n c h e n . d e / 3 0 4 9 0 / .
L e e , F.S. ( 2 0 1 3 a ) , H e t e r o d o x e c o n o m i c s a n d its critics , i n F. L e e a n d M . L a v o i e ( e d s ) ,
I n D e f e n s e o f P o s t - K e y n e s i a n a n d H e t e r o d o x E c o n o m i c s : R e s p o n s e t o t h e i r C r i t i c s ,
L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 0 4 3 2 .
L e e , F.S. ( 2 0 1 3 b ) , C o m p e t i t i o n , g o i n g e n t e r p r i s e , a n d e c o n o m i c activity , i n J . K . M o u d u d ,
C . B i n a a n d P L . M a s o n ( e d s ) , A l t e r n a t i v e T h e o r i e s o f C o m p e t i t i o n : C h a l l e n g e s to t h e
O r t h o d o x y , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 6 0 7 3 .
L e e , F . S . a n d J. I r v i n g - L e s s m a n ( 1 9 9 2 ) , T h e f a t e o f a n e r r a n t h y p o t h e s i s : t h e d o c t r i n e o f
n o r m a l - c o s t p r i c e s , H i s t o r y o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 4 ( 2 0 ) , S u m m e r , 2 7 3 3 0 9 .
L e e , F . S . , J. I r v i n g - L e s s m a n , P E a r l a n d J . E . D a v i e s ( 1 9 8 6 ) , P W . S . A n d r e w s t h e o r y o f
c o m p e t i t i v e o l i g o p o l y : a n e w i n t e r p r e t a t i o n , B r i t i s h R e v i e w o f E c o n o m i c I s s u e s , 8 ( 1 9 ) ,
A u t u m n , 1 3 3 9 .
L e e , F.S. a n d M . L a v o i e ( e d s ) ( 2 0 1 3 ) , I n D e f e n s e o f P o s t - K e y n e s i a n a n d H e t e r o d o x
E c o n o m i c s : R e s p o n s e s to t h e i r C r i t i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e .
L e H é r o n , E . ( 1 9 8 6 ) , G é n é r a l i s a t i o n d e la p r é f é r e n c e p o u r la l i q u i d i t é e t f i n a n c e m e n t d e s
b a n q u e s , E c o n o m i e s e t S o c i é t é s , 2 0 ( 8 9 ) , A u g u s t S e p t e m b e r , 6 7 9 3 .
L e H é r o n , E . a n d T . M o u a k i l ( 2 0 0 8 ) , A p o s t - K e y n e s i a n s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m o d e l f o r
d y n a m i c a n a l y s i s o f m o n e t a r y p o l i c y s h o c k o n b a n k i n g b e h a v i o u r , M e t r o e c o n o m i c a ,
5 9 (3), July, 4 0 5 4 0 .
L e i b e n s t e i n , H . ( 1 9 5 0 ) , B a n d w a g o n , s n o b a n d V e b l e n e f f e c t s i n t h e t h e o r y o f c o n s u m e r s
d e m a n d , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 6 4 ( 1 ) , F e b r u a r y , 1 8 3 2 0 7 .
6 2 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

L e i b e n s t e i n , H . ( 1 9 7 8 ) , G e n e r a l X - E f c i e n c y T h e o r y a n d E c o n o m i c D e v e l o p m e n t , L o n d o n :
O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s .
L e i j o n h u f v u d , A . ( 1 9 7 3 ) , L i f e a m o n g t h e e c o n , W e s t e r n E c o n o m i c J o u r n a l , 1 1 (3),
S e p t e m b e r , 3 2 7 3 7 .
L e i j o n h u f v u d , A . ( 1 9 7 6 ) , S c h o o l s , r e v o l u t i o n s a n d r e s e a r c h p r o g r a m m e s i n e c o n o m i c
t h e o r y , i n S. L a t s i s (ed.), M e t h o d a n d A p p r a i s a l in E c o n o m i c s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 6 5 1 0 8 .
L e o n - L e d e s m a , M A . a n d A P T h i r w a l l ( 2 0 0 2 ) , T h e e n d o g e n e i t y o f t h e n a t u r a l r a t e o f
g r o w t h , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 6 (4), July, 4 4 1 5 9 .
L e r n e r , A . ( 1 9 4 3 ) , F u n c t i o n a l n a n c e a n d t h e f e d e r a l d e b t , S o c i a l R e s e a r c h , 1 0 (1),
F e b r u a r y , 3 8 5 1 .
L e r n e r , A . ( 1 9 4 7 ) , M o n e y a s a c r e a t u r e o f t h e state , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 3 7 (2),
M a y , 3 1 2 1 7 .
L e v i n e , A . L . ( 1 9 8 8 ) , S r a f f a , O k u n , a n d t h e t h e o r y o f t h e i m p e r f e c t l y c o m p e t i t i v e f 1 r m ,
J o u r n a l o f E c o n o m i c B e h a v i o r a n d O r g a n i z a t i o n , 9 (1), J a n u a r y , 1 0 1 5 .
L i b a n i o , G A . ( 2 0 0 6 ) , U n i t r o o t s i n m a c r o e c o n o m i c t i m e s e r i e s a n d s t a b i l i z a t i o n p o l i -
cies: a P o s t K e y n e s i a n i n t e r p r e t a t i o n , i n L R . W r a y a n d M . F o r s t a t e r ( e d s ) , M o n e y ,
F i n a n c i a l I n s t a b i l i t y a n d S t a b i l i z a t i o n P o l i c y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n ,
M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 2 5 4 0 .
L i b a n i o , G A . ( 2 0 0 9 ) , A g g r e g a t e d e m a n d a n d t h e e n d o g e n e i t y o f t h e n a t u r a l r a t e o f
g r o w t h : e v i d e n c e f r o m L a t i n A m e r i c a n e c o n o m i e s , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s ,
3 3 (5), S e p t e m b e r , 9 6 7 8 4 .
L i m a , G T a n d M . S e t t e r f 1 e l d ( 2 0 0 8 ) , I n f l a t i o n t a r g e t i n g a n d m a c r o e c o n o m i c s t a b i l i t y a s a
P o s t K e y n e s i a n e c o n o m y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 0 (3), S p r i n g , 4 3 5 6 1 .
L i t t l e b o y , B . ( 2 0 1 3 ) , R h e t o r i c i n t h e spirit o f K e y n e s : m e t a p h o r s t o p e r s u a d e e c o n o m i s t s ,
s t u d e n t s a n d t h e p u b l i c a b o u t f i s c a l p o l i c y , i n J. J e s p e r s e n a n d M D . M a d s e n ( e d s ) ,
T e a c h i n g P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 7 3 3 .
L o a s b y , B.J. ( 1 9 7 6 ) , C h o i c e , C o m p l e x i t y a n d I g n o r a n c e , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y
P r e s s .
L o c k w o o d , M . ( 1 9 9 6 ) , N o n - c o m p e n s a t o r y p r e f e r e n c e s t r u c t u r e s i n n o n - m a r k e t v a l u -
a t i o n o f n a t u r a l a r e a p o l i c y , A u s t r a l i a n J o u r n a l o f A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s , 4 0 (2),
A u g u s t , 8 5 1 0 1 .
L o e h r , D . ( 2 0 1 2 ) , T h e e u t h a n a s i a o f t h e r e n t i e r a w a y t o w a r d s a s t e a d y - s t a t e e c o n o m y ,
E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 8 4 , D e c e m b e r , 2 3 2 9 .
L o m b r a , R E . a n d R . G . T o r t o ( 1 9 7 3 ) , F e d e r a l R e s e r v e d e f e n s i v e b e h a v i o r a n d t h e
r e v e r s e c a u s a t i o n a r g u m e n t , S o u t h e r n E c o n o m i c J o u r n a l , 4 0 (1), J u l y , 4 7 5 5 .
L u c a s , R . ( 1 9 8 1 ) , S t u d i e s in B u s i n e s s C y c l e T h e o r y , C a m b r i d g e , M A : M I T P r e s s .
L u t z , M A . a n d K . L u x ( 1 9 7 9 ) , T h e C h a l l e n g e o f H u m a n i s t i c E c o n o m i c s , M e n l o P a r k ,
C A : B e n j a m i n / C u m m i n g s .
L u x , K . a n d M A . L u t z ( 1 9 9 9 ) , D u a l self , i n P E a r l a n d S. K e m p ( e d s ) , T h e E l g a r
C o m p a n i o n to C o n s u m e r R e s e a r c h a n d E c o n o m i c P s y c h o l o g y , C h e l t e n h a m , U K a n d
N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 6 4 7 0 .
M a c e d o e S i l v a , A C . a n d C H . D o s S a n t o s ( 2 0 1 1 ) , P e e r i n g o v e r t h e e d g e o f t h e s h o r t
p e r i o d ? T h e K e y n e s i a n r o o t s o f s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m a c r o e c o n o m i c m o d e l s ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 5 (1), J a n u a r y , 1 0 5 2 4 .
 R e f e r e n c e s 6 2 3

M a k i , U . ( 1 9 8 9 ) , O n t h e p r o b l e m o f r e a l i s m i n e c o n o m i c s , R i c e r c h e E c o n o m i c h e , 4 3
(1 2), 1 7 6 9 8 .
M a l i n v a u d , E . ( 1 9 7 7 ) , T h e T h e o r y o f U n e m p l o y m e n t R e c o n s i d e r e d , O x f o r d : B a s i l
B l a c k w e l l .
M a r a n g o s , J. ( 2 0 0 4 ) , A p o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h t o t h e t r a n s i t i o n p r o c e s s , E a s t e r n
E c o n o m i c J o u r n a l , 3 0 ( 3 ) , S u m m e r , 4 4 1 6 5 .
M a r c h , J . G . ( 1 9 7 8 ) , B o u n d e d r a t i o n a l i t y , a m b i g u i t y , a n d t h e e n g i n e e r i n g o f c h o i c e , B e l l
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 4 (2), A u t u m n , 5 8 7 6 1 0 .
M a r c h a l , J. ( 1 9 5 1 ) , T h e c o n s t r u c t i o n o f a n e w t h e o r y o f p r o t , A m e r i c a n E c o n o m i c
R e v i e w , 4 1 (4), S e p t e m b e r , 5 4 9 6 5 .
M a r c h a l , J. a n d F . P o u l o n ( 1 9 8 7 ) M o n n a i e e t c r é d i t d a n s l é c o n o m i e f r a n c a i s e , P a r i s :
C u j a s .
M a r c u z z o , M . C . a n d E . S a n f i l i p p o ( 2 0 0 9 ) , P r o f i t m a x i m i z a t i o n i n t h e C a m b r i d g e
t r a d i t i o n o f e c o n o m i c s , i n M . F o r s t a t e r a n d G . M o n g i o v i ( e d s ) , P o s t - K e y n e s i a n
M a c r o e c o n o m i c s : E s s a y s in H o n o u r o f I n g r i d R i m a , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 7 0 8 6 .
M a r g l i n , S . A . ( 1 9 8 4 a ) , G r o w t h , D i s t r i b u t i o n a n d P r i c e s , C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d
U n i v e r s i t y P r e s s .
M a r g l i n , S . A . ( 1 9 8 4 b ) , G r o w t h , d i s t r i b u t i o n a n d i n a t i o n : a c e n t e n n i a l s y n t h e s i s ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 8 (2), J u n e , 1 1 5 4 4 .
M a r g l i n , S . A . a n d A . B h a d u r i ( 1 9 9 0 ) , P r o f i t s q u e e z e a n d K e y n e s i a n t h e o r y , i n
S . M a r g l i n a n d J. S c h o r ( e d s ) , T h e G o l d e n A g e o f C a p i t a l i s m : R e i n t e r p r e t i n g t h e
P o s t w a r E x p e r i e n c e , O x f o r d : C l a r e n d o n P r e s s , p p . 1 5 3 8 6 .
M a r q u e t t i , A . ( 2 0 0 4 ) , D o r i s i n g r e a l w a g e s i n c r e a s e t h e r a t e o f l a b o u r - s a v i n g t e c h n i c a l
c h a n g e ? S o m e e c o n o m e t r i c e v i d e n c e , M e t r o e c o n o m i c a , 5 5 (4), N o v e m b e r , 4 3 2 4 1 .
M a r r i s , R . ( 1 9 6 4 a ) , T h e E c o n o m i c T h e o r y o f M a n a g e r i a l C a p i t a l i s m , N e w Y o r k : F r e e
P r e s s o f G l e n c o e .
M a r r i s , R . ( 1 9 6 4 b ) , T h e E c o n o m i c s o f C a p i t a l U t i l i z a t i o n , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
M a r s e l l i , R . ( 1 9 9 3 ) , T r e a s u r y f i n a n c i n g a n d b a n k l e n d i n g - r e s e r v e s c a u s a l i t y : t h e c a s e o f
Italy, 1 9 7 5 1 9 9 0 , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 5 (4), S u m m e r , 5 7 1 8 8 .
M a r t i n , B . ( 2 0 0 8 ) , F i s c a l p o l i c y i n a s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m o d e l : a c o m m e n t , J o u r n a l
o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 0 (4), S u m m e r , 6 4 9 6 8 .
M a s l o w , A H . ( 1 9 5 4 ) , M o t i v a t i o n a n d P e r s o n a l i t y , N e w Y o r k : H a r p e r a n d R o w .
M a s o n , P L . ( 1 9 9 3 ) , V a r i a b l e l a b o r effort, i n v o l u n t a r y u n e m p l o y m e n t , a n d e f f e c t i v e
d e m a n d : i r r e c o n c i l a b l e c o n c e p t s ? , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 5 (3),
S p r i n g , 4 2 7 4 2 .
M a s o n , R . ( 1 9 9 8 ) , T h e E c o n o m i c s o f C o n s p i c u o u s C o n s u m p t i o n , C h e l t e n h a m , U K a n d
N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
M a t a , T . ( 2 0 0 4 ) , C o n s t r u c t i n g i d e n t i t y : t h e P o s t K e y n e s i a n s a n d t h e c a p i t a l c o n t r o v e r -
sies , J o u r n a l o f t h e H i s t o r y o f E c o n o m i c T h o u g h t , 2 6 (2), J u n e , 2 4 1 5 9 .
M a z i e r , J. a n d S . V a l d e c a n t o s ( 2 0 1 4 ) , A m u l t i s p e e d E u r o p e : i s it v i a b l e ? A s t o c k f l o w c o n -
s i s t e n t a p p r o a c h , W o r k i n g P a p e r 2 0 1 4 - 0 3 , C E P N , U n i v e r s i t y o f P a r i s N o r d .
M c C a l l u m , B . T . ( 1 9 9 6 ) I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y E c o n o m i c s , O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y
P r e s s .
M c C l o s k e y , D . N . ( 1 9 8 3 ) , T h e r h e t o r i c o f e c o n o m i c s , J o u r n a l o f E c o n o m i c L i t e r a t u r e , 2 1
(2), J u n e , 4 8 1 5 1 7 .
6 2 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M c C o m b i e , J . S . L . ( 1 9 8 2 ) , E c o n o m i c g r o w t h , K a l d o r s l a w s a n d t h e s t a t i c d y n a m i c
V e r d o o r n l a w p a r a d o x , A p p l i e d E c o n o m i c s , 1 4 (3), J u n e , 2 7 9 9 4 .
M c C o m b i e , J . S . L . ( 1 9 8 7 ) , D o e s t h e a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n i m p l y a n y t h i n g
a b o u t t h e l a w s o f p r o d u c t i o n ? A n o t e o n t h e S i m o n a n d S h a i k h c r i t i q u e s , A p p l i e d
E c o n o m i c s , 1 9 ( 8 ) , A u g u s t , 1 1 2 1 3 6 .
M c C o m b i e , J . S . L . ( 1 9 9 3 ) , E c o n o m i c g r o w t h , t r a d e i n t e r l i n k a g e s , a n d t h e b a l a n c e - o f -
p a y m e n t s c o n s t r a i n t , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 5 (4 ), S u m m e r , 4 7 1 5 0 6 .
M c C o m b i e , J . S . L . ( 1 9 9 8 ) , A r e t h e r e l a w s o f p r o d u c t i o n ? A n a s s e s s m e n t o f t h e e a r l y criti-
c i s m s o f t h e C o b b D o u g l a s p r o d u c t i o n f u n c t i o n , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 0 (2),
A p r i l , 1 4 1 7 3 .
M c C o m b i e , J . S . L . ( 2 0 0 0 2 0 0 1 ) , T h e S o l o w r e s i d u a l , t e c h n i c a l c h a n g e , a n d a g g r e g a t e
p r o d u c t i o n f u n c t i o n s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 3 (2), W i n t e r , 2 6 7 9 7 .
M c C o m b i e , J . S . L . ( 2 0 0 1 ) , W h a t d o e s t h e a g g r e g a t e f u n c t i o n s h o w ? F u r t h e r t h o u g h t s o n
S o l o w s s e c o n d t h o u g h t s o n g r o w t h t h e o r y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 3
(4), S u m m e r , 5 8 9 6 1 6 .
M c C o m b i e , J. ( 2 0 0 2 ) , I n c r e a s i n g r e t u r n s a n d t h e V e r d o o r n l a w f r o m a K a l d o r i a n
p e r s p e c t i v e , i n J. M c C o m b i e , M . P u g n o a n d B . S o r o ( e d s ) , P r o d u c t i v i t y G r o w t h a n d
E c o n o m i c P e r f o r m a n c e : E s s a y s o n V e r d o o r n s L a w , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n ,
p p . 6 4 1 14.
M c C o m b i e J . S . L . a n d R . D i x o n ( 1 9 9 1 ) , E s t i m a t i n g t e c h n i c a l c h a n g e i n a g g r e g a t e
p r o d u c t i o n f u n c t i o n s : a c r i t i q u e , I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f A p p l i e d E c o n o m i c s , 5 (1),
J a n u a r y , 2 4 4 6 .
M c C o m b i e , J . S . L . a n d A . P . T h i r l w a l l ( 1 9 9 4 ) , E c o n o m i c G r o w t h a n d t h e B a l a n c e - o f -
P a y m e n t s C o n s t r a i n t , L o n d o n : M a c m i l l a n .
M c K e n z i e , R A . ( 2 0 1 1 ) , C a s i n o c a p i t a l i s m w i t h d e r i v a t i v e s : f r a g i l i t y a n d i n s t a b i l i t y i n
c o n t e m p o r a r y f 1 n a n c e , R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 4 3 (2), J u n e , 1 9 8 2 1 5 .
M c L e a y , M . , A . R a d i a a n d R . T h o m a s ( 2 0 1 4 ) , M o n e y c r e a t i o n i n t h e m o d e r n e c o n o m y ,
B a n k o f E n g l a n d Q u a r t e r l y B u l l e t i n , F i r s t Q u a r t e r , 1 4 2 7 .
M e a n s , G . C . ( 1 9 3 6 ) , N o t e s o n i n f l e x i b l e p r i c e s , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 2 6 (1),
M a r c h , S u p p l e m e n t , 2 3 3 5 .
M e a n s , G . C . ( 1 9 9 2 ) , C o r p o r a t e p o w e r i n t h e m a r k e t p l a c e , i n E S . L e e a n d W J . S a m u e l s
( e d s ) , T h e H e t e r o d o x E c o n o m i c s o f G a r d i n e r M e a n s : A C o l l e c t i o n A r m o n k , N Y : M E .
S h a r p e , p p . 3 1 8 3 4 .
M e a r m a n , A . ( 2 0 0 5 ) , W h y h a v e p o s t - K e y n e s i a n s h a d ( r e l a t i v e l y ) little t o s a y o n t h e
e c o n o m i c s o f t h e e n v i r o n m e n t ? , I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f E n v i r o n m e n t , W o r k p l a c e a n d
E m p l o y m e n t , 1 (2), 1 3 1 5 4 .
M e a r m a n , A . ( 2 0 0 6 ) , C r i t i c a l r e a l i s m i n e c o n o m i c s a n d o p e n - s y s t e m s o n t o l o g y : a cri-
t i q u e , R e v i e w o f S o c i a l E c o n o m i c s , 6 4 (1), M a r c h , 4 8 7 5 .
M e a r m a n , A . ( 2 0 0 9 ) , W h o d o h e t e r o d o x e c o n o m i s t s t h i n k t h e y are? , a v a i l a b l e a t h t t p : / /
c a r e c o n . o r g . u k / D P s / 0 9 1 5 . p d f .
M e a r m a n , A . ( 2 0 1 2 a ) , H e t e r o d o x e c o n o m i c s a n d t h e p r o b l e m s o f c l a s s i f i c a t i o n , J o u r n a l
o f E c o n o m i c M e t h o d o l o g y , 1 9 (4), D e c e m b e r , 4 0 7 2 4 .
M e a r m a n , A , ( 2 0 1 2 b ) , E c o n o m e t r i c s , i n J.E. K i n g (ed.), P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 n d
e d n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 3 2 8 .
M e l m i e s , J. ( 2 0 1 0 ) , N e w K e y n e s i a n s v e r s u s P o s t K e y n e s i a n s o n t h e t h e o r y o f p r i c e s ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 2 (3), S p r i n g , 4 4 5 6 6 .
 R e f e r e n c e s 6 2 5

M e t c a l f e , J. S. ( 2 0 1 3 ) , S c h u m p e t e r i a n c o m p e t i t i o n , i n J . K . M o u d u d , C . B i n a a n d P L .
M a s o n ( e d s ) , A l t e r n a t i v e T h e o r i e s o f C o m p e t i t i o n : C h a l l e n g e s t o t h e O r t h o d o x y ,
L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 1 1 2 6 .
M i c h l , T R . ( 1 9 8 5 ) , I n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o n s o f p r o d u c t i v i t y g r o w t h : V e r d o o r n s l a w
r e v i s i t e d , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 7 (4), S u m m e r , 4 7 4 9 2 .
M i l b e r g , W ( 1 9 9 4 ) , Is a b s o l u t e a d v a n t a g e p a s s é ? T o w a r d s a p o s t - K e y n e s i a n / M a r x i a n
t h e o r y o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e , i n M . G l i c k (ed.) , C o m p e t i t i o n , T e c h n o l o g y a n d M o n e y :
C l a s s i c a l a n d P o s t - K e y n e s i a n P e r s p e c t i v e s , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 2 1 9 3 6 .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 5 7 ) , C e n t r a l b a n k i n g a n d m o n e y m a r k e t c h a n g e s , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 7 1 ( 2 ) , M a y , 1 7 1 8 7 .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 6 4 ) , F i n a n c i a l crisis, n a n c i a l s y s t e m s , a n d t h e p e r f o r m a n c e o f t h e
e c o n o m y , i n C o m m i s s i o n o n M o n e y a n d C r e d i t , P r i v a t e C a p i t a l M a r k e t s , E n g l e w o o d
Cliffs, N J : P r e n t i c e - H a l l , p p . 1 7 3 2 8 9 .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 7 5 ) , J o h n M a y n a r d K e y n e s , N e w Y o r k : C o l u m b i a U n i v e r s i t y P r e s s .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 7 7 ) , T h e n a n c i a l i n s t a b i l i t y h y p o t h e s i s : a n i n t e r p r e t a t i o n o f K e y n e s
a n d a n a l t e r n a t i v e t o s t a n d a r d t h e o r y , C h a l l e n g e , 2 0 (1), M a r c h A p r i l , 2 0 2 7 .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 8 2 ) , C a n It H a p p e n A g a i n ? E s s a y s o n I n s t a b i l i t y a n d F i n a n c e , A r m o n k ,
N Y : M . E . S h a r p e .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 8 6 ) , S t a b i l i z i n g a n U n s t a b l e E c o n o m y , N e w H a v e n , C T : Y a l e U n i v e r s i t y
P r e s s .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 9 1 ) , T h e e n d o g e n e i t y o f m o n e y , i n E ] . N e l l a n d W . S e m m l e r ( e d s ) ,
N i c h o l a s K a l d o r a n d M a i n s t r e a m E c o n o m i c s : C o n f r o n t a t i o n o r D i v e r g e n c e ? , L o n d o n ,
M a c m i l l a n , p p . 2 0 7 2 0 .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 9 3 ) , T h e e s s e n t i a l c h a r a c t e r i s t i c s o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s ,
H y m a n P. M i n s k y A r c h i v e , P a p e r 1 9 , a v a i l a b l e a t h t t p : / / d i g i t a l c o m m o n s . b a r d . e d u /
h m _ a r c h i v e / 1 9 .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 9 5 ) , F i n a n c i a l f a c t o r s i n t h e e c o n o m i c s o f c a p i t a l i s m , J o u r n a l o f
F i n a n c i a l S e r v i c e s R e s e a r c h , 9 ( 3 4 ) , D e c e m b e r , 1 9 7 2 0 8 .
M i n s k y , H . P . ( 1 9 9 6 ) , T h e e s s e n t i a l c h a r a c t e r i s t i c s o f P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s , i n E ] .
N e l l a n d G . D e l e p l a c e ( e d s ) , M o n e y in M o t i o n , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 5 5 2 8 1 .
M i r o w s k i , P ( 2 0 1 1 ) , T h e s p o n t a n e o u s m e t h o d o l o g y o f o r t h o d o x y , a n d o t h e r e c o n o -
m i s t s a f f l i c t i o n i n t h e G r e a t R e c e s s i o n , i n J.B. D a v i s a n d D . W H a n d s ( e d s ) , T h e E l g a r
C o m p a n i o n to R e c e n t E c o n o m i c M e t h o d o l o g y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n ,
M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 4 7 3 5 1 3.
M i s e s , L . v o n ( 1 9 7 6 ) , E p i s t e m o l o g i c a l P r o b l e m s in E c o n o m i c s , N e w Y o r k : N e w Y o r k
U n i v e r s i t y P r e s s .
M i t c h e l l , W . ( 2 0 0 7 ) , E c o n o m e t r i c s , r e a l i s m a n d p o l i c y i n P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s ,
W o r k i n g P a p e r , C e n t r e o f F u l l E m p l o y m e n t a n d E q u i t y ( C o f F E E ) , a v a i l a b l e a t h t t p : / /
e 1 . n e w c a s t l e . e d u . a u / c o f f e e / p u b s / w p / 2 0 0 7 / 0 7 0 2 . p d f
M i t c h e l l , W a n d J. M u y s k e n ( 2 0 0 8 ) , F u l l E m p l o y m e n t A b a n d o n e d : S h i f t i n g S a n d s a n d
P o l i c y F a i l u r e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
M o h u n , S. ( 2 0 0 6 ) , D i s t r i b u t i v e s h a r e s i n t h e U S e c o n o m y , 1 9 6 4 2 0 0 0 , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 0 (3), M a y , 3 4 7 7 0 .
M o n g i o v i , G . ( 1 9 9 1 ) , K e y n e s , S r a f f a a n d t h e l a b o u r m a r k e t , R e v i e w o f P o l i t i c a l
E c o n o m y , 3 ( 1 ) , J a n u a r y , 2 5 4 2 .
6 2 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M o n g i o v i , G . ( 2 0 1 2 ) , S r a f f i a n e c o n o m i c s , i n J.E. K i n g (ed.), P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
2 n d e d n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 4 9 9 5 0 4 .
M o o r e , B.J. ( 1 9 7 3 ) , S o m e m a c r o e c o n o m i c c o n s e q u e n c e s o f c o r p o r a t e e q u i t i e s , C a n a d i a n
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 6 (4), N o v e m b e r , 5 2 9 4 4 .
M o o r e , B.J. ( 1 9 7 9 ) , M o n e t a r y F a c t o r s , i n A S . E i c h n e r (ed.), A G u i d e t o P o s t - K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , W h i t e P l a i n s , N Y : M E . S h a r p e , p p . 1 2 0 3 8 .
M o o r e , B.J. ( 1 9 8 8 ) , H o r i z o n t a l i s t s a n d Verticalists. T h e M a c r o e c o n o m i c s o f C r e d i t M o n e y ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
M o o r e , B.J. ( 1 9 8 9 ) , O n t h e e n d o g e n e i t y o f m o n e y o n c e m o r e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 1 1 (3), S p r i n g , 4 7 9 8 7 .
M o o r e , B.J. ( 1 9 9 1 ) , M o n e y s u p p l y e n d o g e n e i t y : r e s e r v e p r i c e s e t t i n g o r r e s e r v e q u a n t i t y
s e t t i n g ? , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 3 (3), S p r i n g , 4 0 4 1 3 .
M o o r e , B.J. ( 1 9 9 4 ) , T h e d e m i s e o f t h e K e y n e s i a n m u l t i p l i e r : a r e p l y t o C o t t r e l l , J o u r n a l
o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 7 (1), Fall, 1 2 1 3 4 .
M o o r e , B.J. ( 2 0 0 1 ) , S o m e r e f l e c t i o n s o n e n d o g e n o u s m o n e y , i n L R R o c h o n a n d
M . V e r n e n g o ( e d s ) , C r e d i t , I n t e r e s t R a t e s a n d t h e O p e n E c o n o m y : E s s a y s o n H o r i z o n t a l i s m ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 3 0 .
M o o r e , B.J. ( 2 0 0 4 ) , A g l o b a l c u r r e n c y f o r a g l o b a l e c o n o m y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 2 6 ( 4 ) , S u m m e r , 6 3 1 5 4 .
M o o r e , B.J. ( 2 0 0 6 ) , S h a k i n g t h e I n v i s i b l e H a n d . C o m p l e x i t y , E n d o g e n o u s M o n e y a n d
E x o g e n o u s I n t e r e s t R a t e s , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
M o o s a , L A . ( 2 0 0 2 ) , A te st o f t h e P o s t K e y n e s i a n h y p o t h e s i s o n e x p e c t a t i o n f o r m a t i o n
i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 4 (3), S p r i n g ,
4 4 3 5 8 .
M o o s a , I . A . , ( 2 0 0 4 ) , A n e m p i r i c a l e x a m i n a t i o n o f t h e P o s t K e y n e s i a n v i e w o f f o r w a r d
e x c h a n g e ra tes , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 6 (3), S p r i n g , 3 9 5 4 1 8 .
M o r e n o - B r i d , J. ( 1 9 9 8 9 9 ) , O n c a p i t a l f l o w s a n d t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s c o n s t r a i n e d
g r o w t h m o d e l , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 1 (2), W i n t e r , 2 8 3 9 8 .
M o r e n o - B r i d , J. ( 2 0 0 3 ) , C a p i t a l f l o w s , i n t e r e s t p a y m e n t s a n d t h e b a l a n c e o f p a y m e n t s
c o n s t r a i n e d g r o w t h m o d e l : a t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l a n a l y s i s , M e t r o e c o n o m i c a , 5 4
(2 3), M a y , 3 4 6 6 5 .
M o s l e r , W . ( 1 9 9 5 ) , S o f t C u r r e n c y E c o n o m i c s , W e s t P a l m B e a c h , a v a i l a b l e a t h t t p : / /
m o s l e r e c o n o m i c s . c o m / m a n d a t o r y - r e a d i n g s / s o f t - c u r r e n c y - e c o n o m i c s l .
M o s l e r , W ( 1 9 9 7 9 8 ) , F u l l e m p l o y m e n t a n d p r i c e stability , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 2 0 (2), W i n t e r , 1 6 7 8 2 .
M o s l e r , W ( 2 0 0 2 ) , A c r i t i q u e o f J o h n B . T a y l o r s E x p e c t a t i o n s , o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s ,
a n d c h a n g e s i n t h e f e d e r a l f u n d s r a t e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 4 (3),
S p r i n g , 4 1 9 2 2 .
M o s l e r , W ( 2 0 1 0 ) , T h e 7 D e a d l y I n n o c e n t f r a u d s o f E c o n o m i c P o l i c y , U S A : V a l a n c e C o .
M o s l e r , W a n d M . F o r s t a t e r ( 1 9 9 9 ) , G e n e r a l f r a m e w o r k f o r t h e a n a l y s i s o f c u r r e n -
c i e s a n d c o m m o d i t i e s , i n P D a v i d s o n a n d J. K r e g e l ( e d s ) , F u l l E m p l o y m e n t a n d
P r i c e S t a b i l i t y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 1 6 6 7 7 .
M o s s , S J . ( 1 9 7 8 ) , T h e p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f i n c o m e d i s t r i b u t i o n i n t h e c o r p o r a t e
e c o n o m y , A u s t r a l i a n E c o n o m i c P a p e r s , 1 7 ( 3 1 ) , D e c e m b e r , 3 0 3 2 2 .
M o s s , S J . ( 1 9 8 0 ) , T h e e n d o f o r t h o d o x c a p i t a l t h e o r y , i n E.J. N e l l (ed.), G r o w t h , P r o t s ,
 R e f e r e n c e s 6 2 7

a n d P r o p e r t y : E s s a y s in t h e R e v i v a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 6 4 7 9 .
M o t t , T. ( 1 9 8 5 8 6 ) , T o w a r d s a p o s t - K e y n e s i a n f o r m u l a t i o n o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 8 (2), W i n t e r , 2 2 2 3 2 .
M o t t , T. a n d E . S l a t t e r y ( 1 9 9 4 ) , T h e i n f l u e n c e o f c h a n g e s i n i n c o m e d i s t r i b u t i o n o n
a g g r e g a t e d e m a n d i n a K a l e c k i a n m o d e l : s t a g n a t i o n v s e x h i l a r a t i o n r e c o n s i d e r e d , i n
P. D a v i d s o n a n d J . A . K r e g e l ( e d s ) , E m p l o y m e n t , G r o w t h a n d F i n a n c e , A l d e r s h o t , U K
a n d B r o o k f 1 e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 6 9 8 2 .
M u n d e l l , R . ( 1 9 6 1 a ) , T h e i n t e r n a t i o n a l d i s e q u i l i b r i u m s y s t e m , K y k l o s , 1 4 (2), M a y ,
1 5 3 7 2 .
M u n d e l l , R . ( 1 9 6 1 b), F l e x i b l e e x c h a n g e r a t e s a n d e m p l o y m e n t p o l i c y , C a n a d i a n J o u r n a l
o f E c o n o m i c s a n d P o l i t i c a l S c i e n c e , 2 7 (4), N o v e m b e r , 5 0 9 1 7 .
M u n d e l l , R . ( 1 9 6 3 ) , C a p i t a l m o b i l i t y a n d s t a b i l i z a t i o n p o l i c y u n d e r f i x e d a n d f l e x -
i b l e e x c h a n g e rates , C a n a d i a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d P o l i t i c a l S c i e n c e , 2 9 (4),
N o v e m b e r , 4 7 5 8 5 .
M u n i e r , F. a n d Z . W a n g ( 2 0 0 5 ) , C o n s u m e r s o v e r e i g n a n d c o n s u m p t i o n r o u t i n e : a
r e e x a m i n a t i o n o f t h e G a l b r a i t h i a n c o n c e p t o f t h e d e p e n d e n c e effect , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 8 (1), Fall, 6 5 8 2 .
M y a t t , A . ( 1 9 8 6 ) , O n t h e n o n - e x i s t e n c e o f a n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t a n d
K a l e c k i a n u n d e r p i n n i n g s o f t h e P h i l l i p s c u r v e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s ,
8 (3), S u m m e r , 4 4 7 6 2 .
N a a s t e p a d , C . W . M . a n d S. S t o r m ( 2 0 1 0 ) , F e a s i b l e e g a l i t a r i a n i s m : d e m a n d - l e d g r o w t h ,
l a b o u r a n d t e c h n o l o g y , i n M . S e t t e r f i e l d (ed.), H a n d b o o k o f A l t e r n a t i v e T h e o r i e s o f
E c o n o m i c G r o w t h , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 3 1 1 3 0 .
N a p l e s , M . I . ( 1 9 8 7 ) , C y c l i c a l a n d s e c u l a r p r o d u c t i v i t y s l o w d o w n , i n T h e I m p e r i l e d
E c o n o m y , B o o k 1, N e w Y o r k : U n i o n f o r R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s , p p . 1 5 9 7 0 .
N d i k u m a n a , L . ( 1 9 9 9 ) , D e b t s e r v i c e , f 1 n a n c i n g c o n s t r a i n t s , a n d x e d i n v e s t m e n t ; e v i -
d e n c e f r o m p a n e l d a t a , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 1 (3), S p r i n g , 4 5 5 7 8 .
N e l l , E.J. ( 1 9 7 8 ) , T h e s i m p l e t h e o r y o f e f f e c t i v e d e m a n d , I n t e r m o u n t a i n E c o n o m i c
R e v i e w , 9 (2), Fall, 1 3 3 .
N e l l , E.J. ( 1 9 8 5 ) , J e a n B a p t i s t e M a r g l i n : a c o m m e n t o n g r o w t h , d i s t r i b u t i o n a n d i n f l a -
tion , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 9 (2), J u n e , 1 7 3 8 .
N e l l , E.J. ( 1 9 8 8 ) , P r o s p e r i t y a n d P u b l i c S p e n d i n g : T r a n s f o r m a t i o n a l G r o w t h a n d t h e R o l e
o f G o v e r n m e n t , B o s t o n , M A : U n w i n H y m a n .
N e l l , E.J. ( 1 9 9 2 ) , D e m a n d , p r i c i n g a n d i n v e s t m e n t , i n T r a n s f o r m a t i o n a l G r o w t h
a n d E f f e c t i v e D e m a n d : E c o n o m i c s A f t e r t h e C a p i t a l C r i t i q u e , L o n d o n : M a c m i l l a n ,
p p . 3 8 1 4 5 1 .
N e l l , E.J. ( 1 9 9 8 ) , T h e G e n e r a l T h e o r y o f T r a n s f o r m a t i o n a l G r o w t h : K e y n e s A f t e r S r a f f a ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
N e l l , E.J. a n d M . F o r s t a t e r ( e d s ) ( 2 0 0 3 ) , R e i n v e n t i n g F u n c t i o n a l F i n a n c e : T r a n s f o r m a t i o n a l
G r o w t h a n d F u l l E m p l o y m e n t , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r .
N e s v e t a i l o v a , A . ( 2 0 0 7 ) , F r a g i l e F i n a n c e : D e b t , S p e c u l a t i o n a n d C r i s i s in t h e A g e o f
G l o b a l C r e d i t , L o n d o n : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
N e v i l l e , J . W . a n d P K r i e s l e r ( 2 0 0 8 ) , E x p e c t a t i o n s a n d u n e m p l o y m e n t , i n L R . W r a y a n d
 6 2 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M . F o r s t a t e r ( e d s ) , K e y n e s a n d M a c r o e c o n o m i c s A f t e r 7 0 Years. C r i t i c a l A s s e s s m e n t s o f
T h e G e n e r a l T h e o r y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 3 0 9 2 0 .
N e n o v s k y , N . a n d K . H r i s t o v ( 1 9 9 8 ) , F i n a n c i a l r e p r e s s i o n a n d c r e d i t r a t i o n i n g u n d e r
c u r r e n c y b o a r d a r r a n g e m e n t s f o r B u l g a r i a , D i s c u s s i o n P a p e r D P / 2 / 1 9 9 8 , B u l g a r i a n
N a t i o n a l B a n k .
N i c h o l s , L . M . a n d N . N o r t o n ( 1 9 9 1 ) , O v e r h e a d w o r k e r s a n d p o l i t i c a l e c o n o m y m a c r o
m o d e l s , R e v i e w o f R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 2 3 ( 1 2 ) , S p r i n g S u m m e r , 4 7 5 4 .
N i k i f o r o s , M . a n d D . K . F o l e y ( 2 0 1 2 ) , D i s t r i b u t i o n a n d c a p a c i t y u t i l i z a t i o n : c o n c e p t u a l
i s s u e s a n d e m p i r i c a l e v i d e n c e , M e t r o e c o n o m i c a , 6 3 (1), F e b r u a r y , 2 0 0 2 2 9 .
N i s t i c o , S. ( 2 0 0 2 ) , C l a s s i c a l - t y p e t e m p o r a r y p o s i t i o n s : a c o s t - p l u s m o d e l , J o u r n a l o f
P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 5 (1), Fall, 8 3 1 0 2 .
N o r d h a u s , W . a n d W . G o d l e y ( 1 9 7 2 ) , P r i c i n g i n t h e t r a d e c y c l e , E c o n o m i c J o u r n a l , 8 2
( 3 2 7 ) , S e p t e m b e r , 8 5 3 8 2 .
N o r m a n , N . ( 1 9 9 6 ) , A g e n e r a l P o s t K e y n e s i a n t h e o r y o f p r o t e c t i o n , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 8 ( 4 ) , S u m m e r , 5 0 9 3 2 .
N o r m a n , N . ( 2 0 0 8 ) , H o w t o r e c o g n i z e a g o o d P o s t K e y n e s i a n , W o r k i n g P a p e r , a v a i l a b l e
a t h t t p : / / w w w . p o s t k e y n e s i a n . n e t / u c a m o n l y / N o r m a n 1 8 0 1 1 l p a p e r 4 . p d f .
N o v a r e s e , M . a n d C . Z i m m e r m a n ( 2 0 0 8 ) , H e t e r o d o x e c o n o m i c s a n d t h e d i s s e m i n a t i o n
o f r e s e a r c h t h r o u g h t h e I n t e r n e t : t h e e x p e r i e n c e o f R e P E c a n d N E P , 0 n t h e H o r i z o n ,
1 6 ( 4 ) , 1 9 8 2 0 4 .
N u r k s e , R . ( 1 9 4 4 ) , I n t e r n a t i o n a l C u r r e n c y E x p e r i e n c e : L e s s o n s o f t h e I n t e r - W a r P e r i o d ,
G e n e v a : L e a g u e o f N a t i o n s .
O b s t f e l d , M . a n d K . R o g o f f ( 1 9 9 5 ) , E x c h a n g e r a t e d y n a m i c s r e d u x , J o u r n a l o f P o l i t i c a l
E c o n o m y , 1 0 3 (3), J u n e , 6 2 4 6 0 .
O b s t f e l d , M . , J.C. S h a m b a u g h a n d A . M . T a y l o r ( 2 0 0 5 ) , T h e t r i l e m m a i n h i s t o r y :
t r a d e o f f s a m o n g e x c h a n g e rates , m o n e t a r y p o l i c i e s , a n d c a p i t a l m o b i l i t y , R e v i e w o f
E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , 8 7 ( 3 ) , A u g u s t , 4 2 3 3 8 .
O D o n n e l l , R . M . ( 1 9 8 9 ) , K e y n e s : P h i l o s o p h y , E c o n o m i c s a n d P o l i t i c s , L o n d o n : M a c m i l l a n .
O D o n n e l l , R . M . ( 1 9 9 0 ) , A n o v e r v i e w o f p r o b a b i l i t y , e x p e c t a t i o n s , u n c e r t a i n t y a n d
r a t i o n a l i t y i n K e y n e s s c o n c e p t u a l f r a m e w o r k , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 (3),
N o v e m b e r , 2 5 3 6 6 .
O D o n n e l l , R . M . ( 1 9 9 1 ) , K e y n e s o n p r o b a b i l i t y , e x p e c t a t i o n s a n d u n c e r t a i n t y , i n R . M .
O D o n n e l l (ed.), K e y n e s a s P h i l o s o p h e r - E c o n o m i s t , N e w Y o r k : St. M a r t i n s P r e s s ,
p p . 3 1 0 2 .
O D o n n e l l , R . M . ( 2 0 1 3 ) , T w o p o s t - K e y n e s i a n a p p r o a c h e s t o u n c e r t a i n t y a n d i r r e d u c -
i b l e u n c e r t a i n t y , i n G O H a r c o u r t a n d P K r i e s l e r ( e d s ) , O x f o r d H a n d b o o k o f P o s t -
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , V o l u m e 2, O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 1 2 4 4 2 .
O H a r a , P A . ( 2 0 0 7 a ) , H e t e r o d o x p o l i t i c a l e c o n o m y s p e c i a l i z a t i o n a n d i n t e r c o n n e c t i o n
c o n c e p t s o f c o n t r a d i c t i o n , h e t e r o g e n e o u s a g e n t s , u n e v e n d e v e l o p m e n t , E u r o p e a n
J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s . I n t e r v e n t i o n , 4 (1 ), M a y , 9 9 1 2 0 .
O H a r a , P A . ( 2 0 0 7 b ) , P r i n c i p l e s o f i n s t i t u t i o n a l - e v o l u t i o n a r y p o l i t i c a l e c o n o m y
c o n v e r g i n g t h e m e s f r o m t h e s c h o o l s o f h e t e r o d o x y , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 4 1 (1),
M a r c h , 1 4 1 .
O k u n , A . M . ( 1 9 8 1 ) , P r i c e s a n d Q u a n t i t i e s , W a s h i n g t o n , D C : T h e B r o o k i n g s I n s t i t u t i o n .
O n a r a n , O . ( 2 0 1 1 ) , G l o b a l i s a t i o n , m a c r o e c o n o m i c p e r f o r m a n c e a n d d i s t r i b u t i o n , i n E .
 R e f e r e n c e s 6 2 9

H e i n a n d E . S t o c k h a m m e r ( e d s ) , A M o d e r n G u i d e t o K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s a n d
E c o n o m i c P o l i c i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 2 4 0 6 6 .
O n a r a n , O . a n d G . G a l a n i s ( 2 0 1 2 ) , Is a g g r e g a t e d e m a n d w a g e - l e d o r p r o t - l e d ? N a t i o n a l
a n d g l o b a l effects , W o r k i n g P a p e r N o . 4 0 , C o n d i t i o n s o f W o r k a n d E m p l o y m e n t
S e r i e s , I n t e r n a t i o n a l L a b o u r O f f i c e .
O r l é a n , A . ( 1 9 9 9 ) , L e p o u v o i r d e l a n a n c e , P a r i s : O d i l e J a c o b .
O s b e r g , L . ( 1 9 9 5 ) , C o n c e p t s o f u n e m p l o y m e n t a n d t h e s t r u c t u r e o f e m p l o y m e n t ,
E c o n o m i e A p p l i q u é e , 4 8 ( 1 ) , 1 3 3 5 6 .
P a l l e y , T L ( 1 9 9 1 ) , T h e e n d o g e n o u s m o n e y s u p p l y : c o n s e n s u s a n d d i s a g r e e m e n t , J o u r n a l
o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 3 (3), S p r i n g , 3 9 7 4 0 3 .
P a l l e y , T L ( 1 9 9 4 ) , C o m p e t i n g v i e w s o f t h e m o n e y s u p p l y p r o c e s s : t h e o r y a n d e v i d e n c e ,
M e t r o e c o n o m i c a , 4 5 (1), F e b r u a r y , 6 7 8 8 .
P a l l e y , T . ( 1 9 9 6 a ) , P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s . D e b t , D i s t r i b u t i o n a n d t h e M a c r o E c o n o m y ,
L o n d o n : M a c m i l l a n .
P a l l e y , T.I. ( 1 9 9 6 b ) , A c c o m m o d a t i o n i s m v e r s u s s t r u c t u r a l i s m : t i m e f o r a c c o m m o d a t i o n ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 8 ( 4 ) , S u m m e r , 5 8 5 9 4 .
P a l l e y , T L ( 2 0 0 2 ) , Pifalls i n t h e t h e o r y o f g r o w t h : a n a p p l i c a t i o n t o t h e b a l a n c e - o f -
p a y m e n t s - c o n s t r a i n e d g r o w t h m o d e l , i n M . S e t t e r f i e l d (ed.), T h e E c o n o m i c s o f
D e m a n d - l e d G r o w t h : C h a l l e n g i n g t h e S u p p l y - s i d e V i s i o n o f t h e L o n g R u n , C h e l t e n h a m ,
U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 5 2 5 .
P a l l e y , T. ( 2 0 0 5 ) , C l a s s c o n f l i c t a n d t h e C a m b r i d g e t h e o r y o f d i s t r i b u t i o n , i n B . G i b s o n
(ed.), J o a n R o b i n s o n s E c o n o m i c s . A C e n t e n n i a l C e l e b r a t i o n , C h e l t e n h a m , U K a n d
N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 2 0 3 2 4 .
P a l l e y , T. ( 2 0 0 6 ) , A p o s t - K e y n e s i a n f r a m e w o r k f o r m o n e t a r y p o l i c y : w h y i n t e r e s t r a t e
o p e r a t i n g p r o c e d u r e s a r e n o t e n o u g h , i n C . G n o s a n d L P . R o c h o n ( e d s ) , P o s t -
K e y n e s i a n P r i n c i p l e s o f E c o n o m i c P o l i c y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A ,
U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 7 8 9 8 .
P a l l e y , T L ( 2 0 0 8 ) , I n s t i t u t i o n a l i s m a n d n e w t r a d e t h e o r y : r e t h i n k i n g c o m p a r a t i v e a d v a n -
t a g e a n d t r a d e p o l i c y , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 4 2 (1), M a r c h , 1 9 5 2 0 8 .
P a l l e y , T.I. ( 2 0 1 0 a ) , T h e p o l i t i c s o f p a y i n g i n t e r e s t o n b a n k r e s e r v e s : a c r i t i c i s m o f
B e r n a n k e s e x i t s t r a t e g y , C h a l l e n g e , 5 3 (3), M a y J u n e , 4 9 6 5 .
P a l l e y , T.I. ( 2 0 1 0 b ) , I n s i d e d e b t a n d e c o n o m i c g r o w t h : a n e o - K a l e c k i a n a n a l y s i s ,
i n M . S e t t e r f i e l d (ed.), H a n d b o o k o f A l t e r n a t i v e T h e o r i e s o f E c o n o m i c G r o w t h ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 2 9 3 3 0 8 .
P a l l e y , T L ( 2 0 1 1), A t h e o r y o f M i n s k y s u p e r - c y c l e s a n d f i n a n c i a l crises , C o n t r i b u t i o n s t o
P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 0 , J u n e , 3 1 4 6 .
P a l l e y , T., L . P . R o c h o n a n d M . V e r n e n g o ( 2 0 1 2 ) , S t a t e m e n t o f t h e c o - e d i t o r s , e c o n o m i c s
a n d t h e e c o n o m i c crisis: t h e c a s e f o r c h a n g e , R e v i e w o f K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 (1),
O c t o b e r , 1 4 .
P a l u m b o , A . ( 2 0 0 9 ) , A d j u s t i n g t h e o r y t o reality: t h e r o l e o f a g g r e g a t e d e m a n d i n
K a l d o r s late c o n t r i b u t i o n s t o e c o n o m i c g r o w t h R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 1 (3),
July, 3 4 1 6 8 .
P a l u m b o , A . ( 2 0 1 1 ) , O n t h e t h e o r y o f t h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s - c o n s t r a i n e d g r o w t h , i n
R . C i c c o n e , C . G e h r k e a n d G . M o n g i o v i ( e d s ) , S r a f f a a n d M o d e r n E c o n o m i c s , V o l u m e
II, L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 2 4 0 5 9 .
6 3 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

P a l u m b o , A . a n d A . T r e z z i n i ( 2 0 0 3 ) , G r o w t h w i t h o u t n o r m a l c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ,
E u r o p e a n J o u r n a l o f t h e H i s t o r y o f E c o n o m i c T h o u g h t , 1 0 (1), S p r i n g , 1 0 9 3 6 .
P a n i c o , C . ( 1 9 8 5 ) , M a r k e t f o r c e s a n d t h e r e l a t i o n b e t w e e n t h e r a t e s o f i n t e r e s t a n d
p r o f i t s , C o n t r i b u t i o n s to P o l i t i c a l E c o n o m y , 4, M a r c h , 3 7 6 0 .
P a n i c o , C . ( 1 9 8 8 ) , I n t e r e s t a n d P r o t in t h e T h e o r i e s o f V a l u e a n d D i s t r i b u t i o n , L o n d o n :
M a c m i l l a n .
P a r e n t e a u , R . ( 2 0 1 0 ) , O f G o d l e y g e o m e t r y a n d t h e fatal d e c e i t o f t h e e u r o z o n e , p o w e r -
p o i n t p r e s e n t a t i o n , 2 8 J u n e .
P a r g u e z , A . ( 1 9 8 0 ) , P r o t , é p a r g n e , i n v e s t i s s e m e n t : é l é m e n t s p o u r u n e t h é o r i e m o n é t a i r e
d u profit , E c o n o m i e A p p l i q u é e , 3 3 (2), 4 2 5 5 5 .
P a r g u e z , A . ( 1 9 9 9 ) , T h e e x p e c t e d f a i l u r e o f t h e E u r o p e a n E c o n o m i c a n d M o n e t a r y
U n i o n : a false m o n e y a g a i n s t t h e r e a l e c o n o m y , E a s t e r n E c o n o m i c J o u r n a l , 2 5 ( 9 1 ) ,
W i n t e r , 6 3 7 6 .
P a r g u e z , A . ( 2 0 1 2 1 3 ) , T h e f u n d a m e n t a l a n d e t e r n a l c o n f l i c t : H a y e k a n d K e y n e s o n
a u s t e r i t y , I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 4 1 (4), W i n t e r , 5 4 6 8 .
P a r g u e z , A . a n d M . S e c c a r e c c i a ( 2 0 0 0 ) , T h e c r e d i t t h e o r y o f m o n e y : t h e m o n e t a r y
c i r c u i t a p p r o a c h , i n J. S m i t h i n ( e d . ) , W h a t is M o n e y ? , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 0 1 2 3 .
P a r k , M S . ( 1 9 9 5 ) , A n o t e o n t h e K a l e c k i S t e i n d l s t e a d y - s t a t e a p p r o a c h t o g r o w t h a n d
d i s t r i b u t i o n , M a n c h e s t e r S c h o o l , 6 3 (3), S e p t e m b e r , 2 9 7 3 1 0 .
P a r k , M S . ( 1 9 9 7 ) , A c c u m u l a t i o n , c a p a c i t y u t i l i s a t i o n a n d d i s t r i b u t i o n , C o n t r i b u t i o n s t o
P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 6 , 8 7 1 0 1 .
P a r o u s h , J. ( 1 9 6 5 ) , T h e o r d e r o f a c q u i s i t i o n o f d u r a b l e g o o d s , E c o n o m e t r i c a , 3 3 ( 1 ) ,
J a n u a r y , 2 2 5 3 5 .
P a r r i n e l l o , S. ( 1 9 8 3 ) , E x h a u s t i b l e n a t u r a l r e s o u r c e s a n d t h e c l a s s i c a l m e t h o d o f
l o n g - p e r i o d e q u i l i b r i u m , i n J . A . K r e g e l (ed.), D i s t r i b u t i o n , E f f e c t i v e D e m a n d a n d
I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c R e l a t i o n s , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 1 8 6 9 9 .
P a s i n e t t i , L . L . ( 1 9 7 4 ) , G r o w t h a n d I n c o m e D i s t r i b u t i o n : E s s a y s in E c o n o m i c T h e o r y ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
P a s i n e t t i , L . L . ( 1 9 7 7 ) , L e c t u r e s in t h e T h e o r y o f P r o d u c t i o n , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
P a s i n e t t i , L . L . ( 1 9 8 1 ) , S t r u c t u r a l C h a n g e a n d E c o n o m i c G r o w t h , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
P a s i n e t t i , L . L . ( 1 9 9 3 ) , S t r u c t u r a l E c o n o m i c D y n a m i c s . A T h e o r y o f t h e E c o n o m i c
C o n s e q u e n c e s o f H u m a n L e a r n i n g , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
P a s i n e t t i , L . L . ( 2 0 0 7 ) , K e y n e s a n d t h e C a m b r i d g e K e y n e s i a n s . A R e v o l u t i o n in E c o n o m i c s
to b e A c c o m p l i s h e d , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
P a t i n k i n , D . ( 1 9 6 5 ) , M o n e y , I n t e r e s t a n d P r i c e s , 2 n d e d n , N e w Y o r k : H a r p e r a n d R o w .
P a t t e r s o n , M . ( 1 9 9 8 ) , C o m m e n s u r a t i o n a n d t h e o r i e s o f v a l u e i n e c o l o g i c a l e c o n o m i c s ,
E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 2 5 (1), A p r i l , 1 0 5 2 5 .
P a y n e , J.E. ( 2 0 0 6 0 7 ) , M o r e o n t h e t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m : m o r t g a g e r a t e s a n d t h e
f e d e r a l f u n d s rate , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 9 (2), W i n t e r , 2 4 7 5 9 .
P e a c h , R . , R . R i c h a n d A . C o r o r a t o n ( 2 0 1 1 ) , H o w d o e s s l a c k i n f l u e n c e i n f l a t i o n ? ,
F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f N e w Y o r k C u r r e n t I s s u e s in E c o n o m i c s a n d F i n a n c e , 1 7 (3),
1 7.
P e n c a v e l , J. ( 1 9 8 6 ) , L a b o r s u p p l y o f m e n : a s u r v e y , i n O . A s h e n f e l t e r a n d R . L a y a r d
( e d s ) , H a n d b o o k o f L a b o r E c o n o m i c s , V o l . 1, A m s t e r d a m : N o r t h - H o l l a n d , p p . 3 1 0 2 .
 R e f e r e n c e s 6 3 l

P e n r o s e , E T . ( 1 9 5 9 ) , T h e T h e o r y o f t h e G r o w t h o f t h e F i r m , O x f o r d : B a s i l B l a c k w e l l .
P e p s - E c o n o m i e ( 2 0 1 3 ) , L e n s e i g n e m e n t d e l é c o n o m i e d a n s le s u p é r i e u r : b i l a n e t p e r -
s p e c t i v e s , L E c o n o m i e p o l i t i q u e , 5 8 , A p r i l , 6 2 3 .
P é r e z C a l d e n t e y , E . ( 2 0 0 7 ) , B a l a n c e o f p a y m e n t s c o n s t r a i n e d g r o w t h w i t h i n a s t o c k
f l o w f r a m e w o r k , i n U n i t e d N a t i o n s E C L A C , C a r i b b e a n D e v e l o p m e n t R e p o r t , V o l u m e
1, p p . 1 9 6 2 2 1 , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . e c l a c . c l / p u b l i c a c i o n e s / x m l / 3 / 3 2 6 5 3 / 1 . 1 5 5 r e v 1 a .
p d f
P e r r o t i n i , I. a n d H . Y . D . T l a t e l p a ( 2 0 0 3 ) , C r e c i m i e n t o e n d o g e n o y d e m a n d a e n l a s
e c o n o m i a s d e a m é r i c a d e l n o r t e , M o m e n t o E c o n o m i c o , 1 2 8 , J u l y A u g u s t , 1 0 1 5 .
P e r r y , N . ( 2 0 1 3 ) , E n v i r o n m e n t a l e c o n o m i c s a n d p o l i c y , i n G . C . H a r c o u r t a n d P. K r i e s l e r
( e d s ) , T h e O x f o r d H a n d b o o k o f P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c s , V o l u m e 2, O x f o r d , O x f o r d
U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 3 9 0 4 1 1.
P e r r y , N . a n d N . C l i n e ( 2 0 1 3 ) , W a g e s , e x c h a n g e rates, a n d t h e G r e a t I n f l a t i o n
M o d e r a t i o n : a p o s t - K e y n e s i a n v i e w , W o r k i n g P a p e r N o . 7 5 9 , L e v y E c o n o m i c s
I n s t i t u t e o f B a r d C o l l e g e .
P etit, P ( 2 0 0 5 ) , M a n a g e r i a l c a p i t a l i s m b y a n y o t h e r n a m e , C h a l l e n g e , 4 8 (5), S e p t e m b e r
O c t o b e r , 6 2 7 8 .
P h e l p s - B r o w n , E H . ( 1 9 5 7 ) , T h e m e a n i n g o f t h e f i t t e d C o b b D o u g l a s f u n c t i o n ,
Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 7 1 (4), N o v e m b e r , 5 4 6 6 0 .
P i k e t t y , T. ( 2 0 1 4 ) , C a p i t a l in t h e T w e n t y - F i r s t C e n t u r y , C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d
U n i v e r s i t y P r e s s .
P i o r e , M . ( e d . ) ( 1 9 7 9 ) , U n e m p l o y m e n t a n d I n f l a t i o n : I n s t i t u t i o n a l i s t a n d S t r u c t u r a l i s t
V i e w s , W h i t e P l a i n s , N Y : M . E . S h a r p e .
P i v e t t i , M . ( 1 9 8 5 ) , O n t h e m o n e t a r y e x p l a n a t i o n o f d i s t r i b u t i o n , P o l i t i c a l E c o n o m y :
S t u d i e s in t h e S u r p l u s A p p r o a c h , 1 (2), 7 3 1 0 3 .
P i z a n o , D . ( 2 0 0 9 ) , A c o n v e r s a t i o n w i t h P r o f e s s o r J o a n R o b i n s o n , i n D . P i z a n o ,
C o n v e r s a t i o n s w i t h G r e a t E c o n o m i s t s , N e w Y o r k : J o r g e P i n t o B o o k s , p p . 8 1 1 0 8 .
P l i h o n , D . ( 2 0 0 2 ) , R e n t a b i l i t é e t r i s q u e d a n s le n o u v e a u r é g i m e d e c r o i s s a n c e , P a r i s : L a
D o c u m e n t a t i o n F r a n c a i s e .
P o l l i n , R . ( 1 9 9 1 ) , T w o t h e o r i e s o f m o n e y s u p p l y e n d o g e n e i t y : s o m e e m p i r i c a l e v i d e n c e ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 3 ( 3 ) , S p r i n g , 3 6 6 9 6 .
P o l l i n , R . ( 1 9 9 6 ) , M o n e y s u p p l y e n d o g e n e i t y : w h a t a r e t h e q u e s t i o n s a n d w h y d o t h e y
m a t t e r ? , i n G . D e l e p l a c e a n d E.J. N e l l ( e d s ) , M o n e y in M o t i o n : T h e P o s t K e y n e s i a n a n d
C i r c u l a t i o n A p p r o a c h e s , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 4 9 0 5 1 5.
P o l l i n , R . ( 2 0 0 5 ) , E v a l u a t i n g l i v i n g w a g e l a w s i n t h e U n i t e d S t a t e s : g o o d i n t e n t i o n s
a n d e c o n o m i c r e a l i t y i n c o n f l i c t ? , E c o n o m i c D e v e l o p m e n t Q u a r t e r l y , 1 9 (3), A u g u s t ,
3 2 4 .
P o l l i n , R . ( 2 0 0 8 ) , C o n s i d e r a t i o n s o n i n t e r e s t r a t e e x o g e n e i t y , W o r k i n g P a p e r N o . 1 7 7 ,
P o l i t i c a l E c o n o m y R e s e a r c h I n s t i t u t e , U n i v e r s i t y o f M a s s a c h u s e t t s i n A m h e r s t .
P o l l i n , R . ( 2 0 1 0 ) , A u s t e r i t y is n o t a s o l u t i o n : w h y t h e d e f i c i t h a w k s a r e w r o n g , C h a l l e n g e ,
5 3 (6), N o v e m b e r D e c e m b e r , 6 3 6 .
P o o l e , W ( 1 9 7 0 ) , O p t i m a l c h o i c e o f m o n e t a r y p o l i c y i n s t r u m e n t s i n a s i m p l e s t o c h a s t i c
m a c r o m o d e l s , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 8 4 (2), M a y , 1 9 7 2 1 6 .
P o s n e r , R . A . ( 2 0 0 9 a ) , A F a i l u r e o f C a p i t a l i s m , C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y
P r e s s .
P o s n e r , R . A . ( 2 0 0 9 b ) , H o w I b e c a m e a K e y n e s i a n : s e c o n d t h o u g h t s i n t h e m i d d l e o f
6 3 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a crisis , T h e N e w R e p u b l i c a n , 2 3 S e p t e m b e r , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . t n r . c o m / p r i n t /
a r t i c l e / h o w - i - b e c a m e - k e y n e s i a n .
P r a s c h , R . ( 1 9 9 6 ) , R e a s s e s s i n g t h e t h e o r y o f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e R e v i e w o f P o l i t i c a l
E c o n o m y , 8 ( 1 ) , J a n u a r y , 3 7 5 6 .
P r a s c h , R . ( 2 0 0 0 ) , R e a s s e s s i n g t h e l a b o r s u p p l y c u r v e , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 3 4
(3), S e p t e m b e r , 6 7 9 9 2 .
P r a s c h , R . ( 2 0 0 4 ) , H o w is l a b o r d i s t i n c t f r o m b r o c c o l i ? S o m e u n i q u e c h a r a c t e r i s t i c s o f
l a b o r a n d t h e i r i m p o r t a n c e f o r e c o n o m i c a n a l y s i s a n d p o l i c y , i n D R C h a m p l i n a n d
J.T. K n o e d l e r ( e d s ) , T h e I n s t i t u t i o n a l i s t T r a d i t i o n in L a b o r E c o n o m i c s , A r m o n k , N Y :
M . E . S h a r p e , p p . 1 4 6 5 8 .
P r a t t e n , S. ( 1 9 9 6 ) , T h e c l o s u r e a s s u m p t i o n a s a first s t e p : N e o - R i c a r d i a n e c o n o m i c s a n d
P o s t - K e y n e s i a n i s m , R e v i e w o f S o c i a l E c o n o m y , 5 4 (4), W i n t e r , 4 2 3 4 3 .
P r e s c o t t , E C . ( 1 9 9 8 ) , N e e d e d : a t h e o r y o f t o t a l f a c t o r p r o d u c t i v i t y , I n t e r n a t i o n a l
E c o n o m i c R e v i e w , 3 9 ( 3 ) , A u g u s t , 5 2 5 5 2 .
P r i s s e r t , P. ( 1 9 7 2 ) , P o l i t i q u e s m o n é t a i r e s , m o u v e m e n t s d e c a p i t a u x a c o u r t t e r m e e t e u r o -
d o l l a r s e n r é g i m e d e t a u x d e c h a n g e x e s , E c o n o m i e A p p l i q u é e , 2 5 ( 2 3 ) , 2 9 9 3 2 3 .
P u c c i , M . a n d B . T i n e l ( 2 0 1 0 ) , P u b l i c d e b t a n d t a x c u t s i n a S F C m o d e l , p a p e r
p r e s e n t e d a t t h e F M M c o n f e r e n c e i n B e r l i n , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . b o e c k l e r . d e /
p d f / v _ 2 0 1 0 _ 1 0 _ 2 9 _ p u c c i _ t i n e l . p d f .
R a d a , C . ( 2 0 1 2 ) , T h e e c o n o m i c s o f p e n s i o n s : r e m a r k s o n g r o w t h , p o l i c y a n d c l a s s c o n -
flict , W o r k i n g P a p e r , U n i v e r s i t y o f U t a h .
R a d a , C . a n d L . T a y l o r ( 2 0 0 6 ) , E m p t y s o u r c e s o f g r o w t h a c c o u n t i n g a n d e m p i r i -
c a l r e p l a c e m e n t s a la K a l d o r a n d G o o d w i n w i t h s o m e b e e f , S t r u c t u r a l C h a n g e a n d
E c o n o m i c D y n a m i c s , 1 7 (3), S e p t e m b e r , 4 8 6 5 0 0 .
R a d o n j i c ' , O . a n d S. K o k o t o v i c ' ( 2 0 1 4 ) , K e y n e s , M i n s k y a n d F i n a n c i a l C r i s e s in E m e r g i n g
M a r k e t s , B e l g r a d e : U n i v e r s i t y o f B e l g r a d e .
R a d z i c k i , M . J . ( 2 0 0 8 ) , I n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s , p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , a n d s y s t e m
d y n a m i c s : t h r e e s t r a n d s o f a h e t e r o d o x b r a i d , i n J.T. H a r v e y a n d R F . G a r n e t t ( e d s ) ,
F u t u r e D i r e c t i o n s f o r H e t e r o d o x E c o n o m i c s , A n n A r b o r , M I : T h e U n i v e r s i t y o f
M i c h i g a n P r e s s , p p . 1 5 6 8 4 .
R a s s u l i , A . a n d K . R a s s u l i ( 1 9 8 8 ) , T h e r e a l i s m o f P o s t K e y n e s i a n e c o n o m i c s : a m a r k e t -
i n g p e r s p e c t i v e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 0 (2), S p r i n g , 4 5 5 7 3 .
R e i c h , M . ( 1 9 8 4 ) , S e g m e n t e d l a b o u r : t i m e - s e r i e s h y p o t h e s i s a n d e v i d e n c e , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 8 ( 1 ) , M a r c h , 6 3 8 1 .
R e i n h a r t , C M . a n d K S . R o g o f f ( 2 0 1 0 ) , G r o w t h i n a t i m e o f d e b t , A m e r i c a n E c o n o m i c
R e v i e w , 1 0 0 ( 2 ) , M a y , 5 7 3 8 .
R e n v e r s e z , F. ( 1 9 9 6 ) , M o n e t a r y c i r c u l a t i o n a n d o v e r d r a f t e c o n o m y , i n G . D e l e p l a c e
a n d E.J. N e l l ( e d s ) , M o n e y in M o t i o n . T h e P o s t K e y n e s i a n a n d C i r c u l a t i o n A p p r o a c h e s ,
L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 4 6 5 8 8 .
R e y n o l d s , P J . ( 1 9 8 7 ) , P o l i t i c a l E c o n o m y . A S y n t h e s i s o f K a l e c k i a n a n d P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , B r i g h t o n , U K : W h e a t s h e a f B o o k s .
R e z a i , A . ( 2 0 1 1 ) , T h e p o l i t i c a l e c o n o m y i m p l i c a t i o n s o f g e n e r a l e q u i l i b r i u m a n a l y s i s i n
o p e n e c o n o m y m a c r o m o d e l s , W o r k i n g P a p e r 1 1 / 2 0 1 1 , D e p a r t m e n t o f E c o n o m i c s ,
N e w S c h o o l f o r S o c i a l R e s e a r c h .
R e z a i , A , L . T a y l o r a n d R . M e c h l e r ( 2 0 1 3 ) , E c o l o g i c a l m a c r o e c o n o m i c s : a n a p p l i c a t i o n
t o c l i m a t e c h a n g e , E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 8 5 ( J a n u a r y ) , 6 9 7 6 .
 R e f e r e n c e s 6 3 3

R i a c h , P. ( 1 9 9 5 ) , W a g e - e m p l o y m e n t d e t e r m i n a t i o n i n a P o s t K e y n e s i a n w o r l d , i n
P. A r e s t i s a n d M . M a r s h a l l ( e d s ) , T h e P o l i t i c a l E c o n o m y o f F u l l E m p l o y m e n t ,
A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 6 3 7 5 .
R i c a r d o , D . ( 1 9 5 1 ) , P r i n c i p l e s o f P o l i t i c a l E c o n o m y a n d T a x a t i o n , 3 r d e d n , V o l . 1 o f
t h e W o r k s a n d C o r r e s p o n d e n c e o f D a v i d R i c a r d o , e d i t e d b y P. S r a f f a , C a m b r i d g e :
C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
R i d e r , C . ( 1 9 8 2 ) , T r a d e t h e o r y i r r e l e v a n c e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 4 (4),
S u m m e r , 5 9 4 6 0 1 .
R i m a , I. ( 1 9 8 4 a ) , W h a t e v e r h a p p e n e d t o t h e c o n c e p t o f i n v o l u n t a r y u n e m p l o y m e n t ? ,
I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f S o c i a l E c o n o m i c s , 1 1 ( 3 4 ) , 6 2 7 1 .
R i m a , I. ( 1 9 8 4 b ) , I n v o l u n t a r y u n e m p l o y m e n t a n d t h e r e s p e c i f i e d l a b o r s u p p l y c u r v e ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 6 (4), S u m m e r , 5 4 0 5 0 .
R i z v i , S . A . T . ( 2 0 0 6 ) , T h e S o n n e n s c h e i n M a n t e l D e b r e u r e s u l t s a f t e r t h i r t y y e a r s ,
H i s t o r y o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 8 ( S u p p l e m e n t ) , 2 2 8 4 5 .
R o b b i n s , L . ( 1 9 3 2 ) , A n E s s a y o n t h e N a t u r e a n d S i g n i f i c a n c e o f E c o n o m i c S c i e n c e ,
L o n d o n : M a c m i l l a n ( 3 r d e d n , 1 9 8 4 ) .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 3 7 ) , I n t r o d u c t i o n t o t h e T h e o r y o f E m p l o y m e n t , L o n d o n : M a c m i l l a n .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 5 2 ) , T h e R a t e o f I n t e r e s t a n d O t h e r E s s a y s , L o n d o n : M a c m i l l a n .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 5 6 ) , T h e A c c u m u l a t i o n o f C a p i t a l , L o n d o n : M a c m i l l a n .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 6 2 ) , E s s a y s i n t h e T h e o r y o f E c o n o m i c G r o w t h , L o n d o n : M a c m i l l a n .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 6 4 ) , P r e - K e y n e s i a n t h e o r y a f t e r K e y n e s , A u s t r a l i a n E c o n o m i c P a p e r s , 3
( 1 2 ) , J u n e , 2 5 3 5 .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 6 6 ) , A n E s s a y o n M a r x i a n E c o n o m i c s , 2 n d e d n , L o n d o n : M a c m i l l a n ( l s t
e d n 1 9 4 2 ) .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 6 9 ) , A f u r t h e r n o t e , R e v i e w o f E c o n o m i c S t u d i e s , 3 6 (2), A p r i l ,
2 6 0 6 2 .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 7 0 ) , Q u a n t i t y t h e o r i e s o l d a n d n e w , a c o m m e n t , J o u r n a l o f M o n e y ,
C r e d i t a n d B a n k i n g , 2 (4), N o v e m b e r , 5 0 4 1 2 .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 7 1 ) , E c o n o m i c H e r e s i e s : S o m e O l d - f a s h i o n e d Q u e s t i o n s i n E c o n o m i c
T h e o r y , L o n d o n : M a c m i l l a n .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 7 3 ) , C o l l e c t e d E c o n o m i c P a p e r s , V o l u m e I V , O x f o r d : B a s i l B l a c k w e l l .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 7 5 ) , T h e u n i m p o r t a n c e o f r e s w i t c h i n g , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s ,
8 9 (1), F e b r u a r y , 3 2 9 .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 7 7 ) , M i c h a l K a l e c k i o n t h e e c o n o m i c s o f c a p i t a l i s m , O x f o r d B u l l e t i n o f
E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , 3 9 (1), F e b r u a r y , 7 1 7 .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 7 8 ) , K e y n e s a n d R i c a r d o , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 ( 1 ) ,
Fall, 1 2 1 8 .
R o b i n s o n , J. ( 1 9 8 0 ) , T i m e i n e c o n o m i c t h e o r y , K y k l o s , 3 3 ( 2 ) , M a y , 2 1 9 2 9 .
R o b i n s o n , J. a n d J. E a t w e l l ( 1 9 7 3 ) , A n I n t r o d u c t i o n t o M o d e r n E c o n o m i c s , L o n d o n :
M c G r a w - H i l l .
R o c h o n , L P ( 1 9 9 9 ) C r e d i t , M o n e y a n d P r o d u c t i o n : A n A l t e r n a t i v e P o s t - K e y n e s i a n
A p p r o a c h , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
R o c h o n , L P ( 2 0 0 1 ) , H o r i z o n t a l i s m : s e t t i n g t h e r e c o r d s t r a i g h t , i n L R R o c h o n a n d
M . V e r n e n g o ( e d s ) , C r e d i t , I n t e r e s t R a t e s a n d t h e O p e n E c o n o m y : E s s a y s o n H o r i z o n t a l i s m ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 3 1 6 8 .
R o c h o n , L P a n d B.J. M o o r e ( e d s ) ( 2 0 1 4 ) , P o s t - K e y n e s i a n M o n e t a r y T h e o r y a n d P o l i c y :
6 3 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

H o r i z o n t a l i s m a n d S t r u c t u r a l i s m R e v i s i t e d R e f l e c t i o n s a n d D e v e l o p m e n t , C h e l t e n h a m ,
U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , f o r t h c o m i n g .
R o c h o n , L P a n d S. R o s s i ( 2 0 0 4 ) , C e n t r a l b a n k i n g i n t h e m o n e t a r y circuit , i n M . L a v o i e
a n d M . S e c c a r e c c i a ( e d s ) , C e n t r a l B a n k i n g in t h e M o d e r n W o r l d : A l t e r n a t i v e P e r s p e c t i v e s ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 4 4 6 3 .
R o c h o n , L P a n d S. R o s s i ( 2 0 1 1 ) , M o n e t a r y p o l i c y w i t h o u t r e s e r v e r e q u i r e m e n t s : c e n t r a l
b a n k m o n e y a s m e a n s o f n a l p a y m e n t o n t h e i n t e r b a n k m a r k e t , i n C . G n o s a n d L P
R o c h o n ( e d s ) , C r e d i t , M o n e y a n d M a c r o e c o n o m i c P o l i c y : A P o s t - K e y n e s i a n A p p r o a c h ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 9 8 1 1 5.
R o c h o n , L P a n d S. R o s s i ( 2 0 1 3 ) , E n d o g e n o u s m o n e y : t h e e v o l u t i o n a r y v e r s u s t h e r e v o -
l u t i o n a r y v i e w s , R e v i e w o f K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 (2), S u m m e r , 2 1 0 2 9 .
R o c h o n , L P a n d M . S e t t e r f i e l d ( 2 0 0 8 ) , T h e p o l i t i c a l e c o n o m y o f i n t e r e s t - r a t e s e t t i n g ,
i n f l a t i o n , a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n , I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 7 (2),
S u m m e r , 5 2 5 .
R o c h o n , L P a n d M . S e t t e r f i e l d ( 2 0 1 2 ) , A K a l e c k i a n m o d e l o f g r o w t h a n d d i s t r i b u t i o n
w i t h c o n f l i c t - i n f l a t i o n a n d P o s t K e y n e s i a n n o m i n a l i n t e r e s t r a t e rules , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 4 (3), S p r i n g , 4 9 7 5 2 0 .
R o g e r s , C . ( 1 9 8 3 ) , N e o - W a l r a s i a n m a c r o e c o n o m i c s , m i c r o f o u n d a t i o n s a n d p s e u d o -
p r o d u c t i o n m o d e l s , A u s t r a l i a n E c o n o m i c P a p e r s , 2 2 ( 4 0 ) , J u n e , 2 0 1 2 0 .
R o g e r s , C . ( 1 9 8 9 ) , M o n e y , I n t e r e s t a n d C a p i t a l : A S t u d y in t h e F o u n d a t i o n s o f M o n e t a r y
T h e o r y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
R o g e r s , C . ( 2 0 1 1 ) , T h e f a i l u r e o f W o o d f o r d s m o d e l o f t h e c h a n n e l s y s t e m i n a c a s h l e s s
e c o n o m y , J o u r n a l o f M o n e y , C r e d i t a n d B a n k i n g , 4 3 ( 2 3 ) , M a r c h A p r i l , 5 5 3 6 3 .
R o m e r , D . ( 2 0 1 3 ) , S h o r t - r u n f l u c t u a t i o n s , U n i v e r s i t y o f C a l i f o r n i a , B e r k e l e y , a v a i l a b l e
a t h t t p : / / e l s a . b e r k e l e y . e d u / ~ d r o m e r / p a p e r s / I S M P % 2 0 T e x t % 2 0 G r a p h s % 2 0 2 0 1 3 . p d f .
R o n c a g l i a , A . ( 1 9 7 8 ) , S r a f f a a n d t h e T h e o r y o f P r i c e s , N e w Y o r k : J o h n W i l e y .
R o n c a g l i a , A . ( 1 9 9 5 ) , O n t h e c o m p a t i b i l i t y b e t w e e n K e y n e s s a n d S r a f f a s v i e w p o i n t s
o n o u t p u t levels , i n G . C . H a r c o u r t , A . R o n c a g l i a a n d R . R o w l e y ( e d s ) , I n c o m e a n d
E m p l o y m e n t in T h e o r y a n d P r a c t i c e , N e w Y o r k : St. M a r t i n s P r e s s , p p . 1 1 1 2 5 .
R o n c a g l i a , A . ( 2 0 0 3 ) , E n e r g y a n d m a r k e t p o w e r : a n a l t e r n a t i v e a p p r o a c h t o t h e e c o n o m -
ics o f oil , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 5 (4), S u m m e r , 6 4 1 6 0 .
R o s s e r , J.B. J r ( 1 9 9 9 ) , C o m p l e x d y n a m i c s i n N e w K e y n e s i a n a n d P o s t K e y n e s i a n
m o d e l s , i n R . J . R o t h e i m (ed.), N e w K e y n e s i a n E c o n o m i c s / P o s t K e y n e s i a n A l t e r n a t i v e s ,
L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 2 8 8 3 0 2 .
R o s s i , S. ( 2 0 0 6 ) , C r o s s - b o r d e r t r a n s a c t i o n s a n d e x c h a n g e r a t e stability , i n L R R o c h o n
a n d S. R o s s i ( e d s ) , M o n e t a r y a n d E x c h a n g e R a t e S y s t e m s : A G l o b a l V i e w o f F i n a n c i a l
C r i s e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 9 1 2 0 9 .
R o u s s e a s , S. ( 1 9 8 6 ) , P o s t K e y n e s i a n M o n e t a r y E c o n o m i c s , A r m o n k , N Y : M E . S h a r p e .
R o w t h o r n , R E . ( 1 9 7 7 ) , C o n f l i c t , i n f l a t i o n a n d m o n e y , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s ,
1 (3), S e p t e m b e r , 2 1 5 3 9 .
R o w t h o r n , B . ( 1 9 8 1 ) , D e m a n d , real w a g e s a n d e c o n o m i c g r o w t h , T h a m e s P a p e r s in
P o l i t i c a l E c o n o m y , A u t u m n , 1 3 9 .
R o y , R . ( 1 9 4 3 ) , L a h i é r a r c h i e d e s b e s o i n s e t la n o t i o n d e g r o u p e s d a n s l é c o n o m i e d e
c h o i x , E c o n o m e t r i c a , 1 1 (1), J a n u a r y , 1 3 2 4 .
R o y , R . ( 2 0 0 5 ) , T h e h i e r a r c h y o f n e e d s a n d t h e c o n c e p t o f g r o u p s i n c o n s u m e r c h o i c e
t h e o r y , H i s t o r y o f E c o n o m i c s R e v i e w , 4 2 , 5 0 5 6 . P a r t i a l t r a n s l a t i o n o f R o y ( 1 9 4 3 ) .
 R e f e r e n c e s 6 3 5

R u m s f e l d , D . ( 2 0 0 3 ) , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . y o u t u b e . c o m / w a t c h ? v = G i P e 1 0 i K Q u k .
R u n d e , J. ( 1 9 9 0 ) , K e y n e s i a n u n c e r t a i n t y a n d t h e w e i g h t o f a r g u m e n t s , E c o n o m i c s a n d
P h i l o s o p h y , 6 (2 ), O c t o b e r , 2 7 5 9 2 .
R u n d e , J. ( 1 9 9 4 ) , K e y n e s i a n u n c e r t a i n t y a n d l i q u i d i t y p r e f e r e n c e , C a m b r i d g e J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 1 8 ( 2 ) , J u n e , 1 2 9 4 4 .
R y m e s , T . K . ( 1 9 7 1 ) , O n C o n c e p t s o f C a p i t a l a n d T e c h n i c a l C h a n g e , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
R y o o , S . a n d P. S k o t t ( 2 0 1 3 ) , P u b l i c d e b t a n d full e m p l o y m e n t i n a s t o c k f l o w c o n s i s t e n t
m o d e l o f a c o r p o r a t e e c o n o m y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 5 (4), S u m m e r ,
5 1 1 2 8 .
S a l m o n , F. ( 2 0 0 9 ) , A r e c i p e f o r d i s a s t e r : t h e f o r m u l a t h a t k i l l e d W a l l S t r e e t , W i r e d ,
1 7 M a r c h , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . w i r e d . c o m / t e c h b i z / i t / m a g a z i n e / 1 7 0 3 / w p _ q u a n t ?
c u r r e n t P a g e = a l l .
S a m u e l s o n , P ( 1 9 6 2 ) , P a r a b l e a n d r e a l i s m i n c a p i t a l t h e o r y : t h e s u r r o g a t e p r o d u c t i o n
f u n c t i o n , R e v i e w o f E c o n o m i c S t u d i e s , 2 9 (3), J u n e , 1 9 3 2 0 6 .
S a m u e l s o n , P A . ( 1 9 6 9 a ) , W h a t t h e c l a s s i c a l a n d n e o c l a s s i c a l m o n e t a r y t h e o r y r e a l l y
w a s , C a n a d i a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 (1), F e b r u a r y , 1 1 5 .
S a m u e l s o n , P ( 1 9 6 9 b ) , T h e r o l e o f m o n e y i n n a t i o n a l e c o n o m i c p o l i c y , i n C o n t r o l l i n g
M o n e t a r y A g g r e g a t e s , B o s t o n , M A : F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f B o s t o n , p p . 7 1 5 .
S a m u e l s o n , P ( 1 9 7 9 ) , P a u l D o u g l a s s m e a s u r e m e n t o f p r o d u c t i o n f u n c t i o n s a n d m a r -
g i n a l p r o d u c t i v i t i e s , J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 8 7 (5), O c t o b e r , 9 2 3 3 9 .
S a m u e l s o n , P ( 2 0 0 7 ) , R e f l e c t i o n s o n h o w b i o g r a p h i e s o f i n d i v i d u a l s c h o l a r s c a n r e l a t e t o
a s c i e n c e s b i o g r a p h y , i n P A . S a m u e l s o n a n d W A . B a r n e t t ( e d s ) , I n s i d e t h e E c o n o m i s t s
M ind. C o n v e r s a t i o n s w i t h E m i n e n t E c o n o m i s t s , O x f o r d : B l a c k w e l l , p p . viii x.
S a r a n t i s , N . ( 1 9 9 0 9 1 ) , D i s t r i b u t i o n a n d t e r m s o f t r a d e d y n a m i c s , i n f l a t i o n , a n d g r o w t h ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 3 (2), W i n t e r , 1 7 5 9 8 .
S a r d o n i , C . ( 2 0 0 2 ) , O n t h e m i c r o e c o n o m i c f o u n d a t i o n s o f m a c r o e c o n o m i c s : a K e y n e s i a n
p e r s p e c t i v e , i n A . A r e s t i s , M . D e s a i a n d S. D o w ( e d s ) , M e t h o d o l o g y , M i c r o e c o n o m i c s
a n d K e y n e s . E s s a y s in H o n o u r o f V i c t o r i a C h i c k , V o l u m e T w o , L o n d o n : R o u t l e d g e ,
p p . 4 1 4 .
S a r g e n t , T.J. ( 1 9 9 3 ) , B o u n d e d R a t i o n a l i t y in M a c r o e c o n o m i c s , O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y
P r e s s .
S a r k a r , P ( 1 9 9 3 ) , D i s t r i b u t i o n a n d g r o w t h : a critical n o t e o n s t a g n a t i o n i s m , R e v i e w o f
R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s , 2 5 (1), M a r c h , 6 2 7 0 .
S a s a k i , H . ( 2 0 1 1), C o n f l i c t , g r o w t h , d i s t r i b u t i o n , a n d e m p l o y m e n t : a l o n g - r u n K a l e c k i a n
m o d e l , I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f A p p l i e d E c o n o m i c s , 2 5 (5), S e p t e m b e r , 5 3 9 5 7 .
S a w y e r , M . C . ( 1 9 8 2 ) , M a c r o - E c o n o m i c s in Q u e s t i o n , A r m o n k , N Y : M . E . S h a r p e .
S a w y e r , M . C . ( 1 9 8 9 ) , T h e C h a l l e n g e o f R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m y , L o n d o n : H a r v e s t e r
W h e a t s h e a f
S a w y e r , M . C . ( 1 9 9 5 ) , C o m m e n t o n E a r l a n d S h a p i r o , i n S . D o w a n d J. H i l l a r d ( e d s ) ,
K e y n e s , K n o w l e d g e a n d U n c e r t a i n t y , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d
E l g a r , p p . 3 0 3 1 1.
S a w y e r , M . C . ( 2 0 0 1 a ) , K a l e c k i o n m o n e y a n d n a n c e , E u r o p e a n J o u r n a l o f t h e H i s t o r y
o f E c o n o m i c T h o u g h t , 8 ( 4 ) , W i n t e r , 4 8 7 5 0 8 .
S a w y e r , M . ( 2 0 0 1 b ) , M i n s k y s a n a l y s i s , t h e E u r o p e a n s i n g l e c u r r e n c y a n d t h e g l o b a l
f i n a n c i a l s y s t e m , i n R . B e l l o f l o r e a n d P F e r r i ( e d s ) , F i n a n c i a l K e y n e s i a n i s m a n d
6 3 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M a r k e t I n s t a b i l i t y : T h e E c o n o m i c L e g a c y o f H y m a n M i n s k y , V o l u m e I, C h e l t e n h a m ,
U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 7 9 9 3 .
S a w y e r , M . ( 2 0 1 0 ) , C r i s e s a n d p a r a d i g m s i n m a c r o e c o n o m i c s , E u r o p e a n J o u r n a l o f
E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s : I n t e r v e n t i o n , 7 (2), N o v e m b e r , 2 8 3 3 0 2 .
S a w y e r , M . ( 2 0 1 1 ) , R e - t h i n k i n g m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s , i n C . G n o s a n d L P . R o c h o n
( e d s ) , C r e d i t , M o n e y a n d M a c r o e c o n o m i c P o l i c y : A P o s t - K e y n e s i a n A p p r o a c h ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 2 6 8 8 8 .
S a w y e r , M . C . , S. A a r o n o v i t c h a n d P. S a m s o n ( 1 9 8 2 ) , T h e i n f l u e n c e o f c o s t a n d d e m a n d
c h a n g e s o n t h e r a t e o f c h a n g e o f p r i c e s , A p p l i e d E c o n o m i c s , 1 4 (2), A p r i l , 1 9 5 2 0 9 .
S c h e f o l d , B . ( 1 9 8 3 ) , K a h n o n M a l i n v a u d , i n J. E a t w e l l a n d M . M i l g a t e ( e d s ) , K e y n e s s
E c o n o m i c s a n d t h e T h e o r y o f V a l u e a n d D i s t r i b u t i o n , O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s ,
p p . 2 2 9 4 6 .
S c h e f o l d , B . ( 1 9 8 4 ) , S r a f f a a n d a p p l i e d e c o n o m i c s : a r e t h e r e c l a s s i c a l s u p p l y c u r v e s ? ,
C e n t r o D i S t u d i E c o n o m i c e A v a n z a t i , C o n f e r e n c e o n S t r e a m s o f E c o n o m i c T h o u g h t ,
T r i e s t e U d i n e .
S c h e f o l d , B . ( 1 9 8 5 a ) , O n c h a n g e s i n t h e c o m p o s i t i o n o f o u t p u t , P o l i t i c a l E c o n o m y :
S t u d i e s in t h e S u r p l u s A p p r o a c h , 1 (2), 1 0 5 4 2 .
S c h e f o l d , B . ( 1 9 8 5 b ) , E c o l o g i c a l p r o b l e m s a s a c h a l l e n g e t o c l a s s i c a l a n d K e y n e s i a n e c o -
n o m i c s , M e t r o e c o n o m i c a , 3 7 (1), F e b r u a r y , 2 1 6 1 .
S c h e f o l d , B . ( 1 9 9 7 ) , N o r m a l P r i c e s , T e c h n i c a l C h a n g e a n d A c c u m u l a t i o n , L o n d o n :
M a c m i l l a n .
S c h e f o l d , B . ( 2 0 0 1 ) , C r i t i q u e o f t h e c o r n g u a n o m o d e l , M e t r o e c o n o m i c a , 5 2 (3),
A u g u s t , 3 1 6 2 8 .
S c h e f o l d , B . ( 2 0 1 1 ) , C o m m e n t o n G a r e g n a n i , i n R . C i c c o n e , C . G e h r k e a n d G . M o n g i o v i
( e d s ) , S r a f f a a n d M o d e r n E c o n o m i c s , V o l u m e 1, L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 7 4 8 7 .
S c h e f o l d , B . ( 2 0 1 3 ) , O n l y a f e w t e c h n i q u e s m a t t e r ! O n t h e n u m b e r o f c u r v e s o n t h e
w a g e f r o n t i e r , i n E S . L e v r e r o , A . P a l u m b o a n d A . Stirati ( e d s ) , S r a f f a a n d t h e
R e c o n s t r u c t i o n o f E c o n o m i c T h e o r y , V o l u m e I, T h e o r i e s o f V a l u e a n d D i s t r i b u t i o n ,
B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
S c h e r e r , E M . ( 1 9 7 0 ) , I n d u s t r i a l M a r k e t S t r u c t u r e a n d E c o n o m i c P e r f o r m a n c e , C h i c a g o ,
I L : R a n d M c N a l l y .
S c h o d e r , C . ( 2 0 1 2 ) , E n d o g e n o u s c a p i t a l p r o d u c t i v i t y i n t h e K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l s :
t h e o r y a n d e v i d e n c e , a v a i l a b l e at h t t p : / / w w w . b o e c k l e r . d e / p d f / p _ i m k _ w p _ 1 0 2 _ 2 0 1 2 .
p d f .
S c h o r , J. ( 1 9 8 7 ) , C l a s s s t r u g g l e a n d t h e m a c r o e c o n o m y : t h e c o s t o f j o b l o s s , i n T h e
I m p e r i l e d E c o n o m y , B o o k 1, N e w Y o r k : U n i o n f o r R a d i c a l P o l i t i c a l E c o n o m i c s ,
p p . 1 7 1 8 2 .
S c h u m p e t e r , J . A . ( 1 9 3 4 ) , T h e T h e o r y o f E c o n o m i c D e v e l o p m e n t , C a m b r i d g e , M A :
H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s .
S c h u m p e t e r , J . A . ( 1 9 4 3 ) , C a p i t a l i s m , S o c i a l i s m a n d D e m o c r a c y , N e w Y o r k : H a r p e r .
S c h u m p e t e r , J . A . ( 1 9 5 4 ) , H i s t o r y o f E c o n o m i c A n a l y s i s , N e w Y o r k : O x f o r d U n i v e r s i t y
P r e s s .
S c i t o v s k y , T. ( 1 9 7 6 ) , T h e J o y l e s s E c o n o m y , O x f o r d : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s .
S e c c a r e c c i a , M . ( 1 9 8 4 ) , T h e f u n d a m e n t a l m a c r o e c o n o m i c l i n k b e t w e e n i n v e s t m e n t
activity, t h e s t r u c t u r e o f e m p l o y m e n t a n d p r i c e c h a n g e s : a t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l
a n a l y s i s , E c o n o m i e s e t S o c i é t é s , l 8 (4), A p r i l , 1 6 5 2 1 9 .
 R e f e r e n c e s 6 3 7

S e c c a r e c c i a , M . ( 1 9 9 1 a), A n a l t e r n a t i v e t o l a b o u r - m a r k e t o r t h o d o x y : t h e p o s t - K e y n e s i a n /
i n s t i t u t i o n a l i s t p o l i c y V i e w , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 (1), J a n u a r y , 6 2 7 8 .
S e c c a r e c c i a , M . ( 1 9 9 1 b ) , S a l a i r e m i n i m u m , e m p l o i e t p r o d u c t i v i t é d a n s u n e p e r s p e c t i v e
p o s t - K e y n é s i e n n e , L A c t u a l i t é é c o n o m i q u e , 6 7 (2), J u n e , 1 6 6 9 1 .
S e c c a r e c c i a , M . ( 1 9 9 4 ) , C r e d i t m o n e y a n d c y c l i c a l crises: t h e v i e w s o f H a y e k a n d F i s h e r
c o m p a r e d , i n M . C o l o n n a a n d H . H a g e m a n n ( e d s ) , M o n e y a n d B u s i n e s s C y c l e s :
T h e E c o n o m i c s o f F A . H a y e k , V o l u m e I, A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 5 3 7 3 .
S e c c a r e c c i a , M . ( 2 0 1 2 ) , U n d e r s t a n d i n g fiscal p o l i c y a n d t h e n e w f 1 s c a l i s m , I n t e r n a t i o n a l
J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 4 1 (2), S u m m e r , 6 1 8 1 .
S e m m l e r , W . ( 1 9 8 4 ) , C o m p e t i t i o n , M o n o p o l y a n d D i f f e r e n t i a l P r o f i t R a t e s , N e w Y o r k :
C o l u m b i a U n i v e r s i t y P r e s s .
S e n , A . ( e d . ) ( 1 9 7 0 ) , G r o w t h E c o n o m i c s , L o n d o n : P e n g u i n .
S e n , A . K . ( 1 9 7 7 ) , R a t i o n a l f o o l s : a c r i t i q u e o f t h e b e h a v i o r a l f o u n d a t i o n s o f e c o n o m i c
t h e o r y , P h i l o s o p h y a n d P u b l i c A f f a i r s , 6 (4), S u m m e r , 3 1 7 4 4 .
S e n t , E . - M . ( 2 0 0 4 ) , B e h a v i o r a l e c o n o m i c s : h o w p s y c h o l o g y m a d e its ( l i m i t e d ) w a y b a c k
i n t o e c o n o m i c s , H i s t o r y o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 6 (4), W i n t e r , 7 3 5 6 0 .
S e r r a n o , F. ( 1 9 9 5 a ) , L o n g p e r i o d e f f e c t i v e d e m a n d a n d t h e S r a f f i a n s u p e r m u l t i p l i e r ,
C o n t r i b u t i o n s to P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 4 , 6 7 9 0 .
S e r r a n o , F. ( 1 9 9 5 b ) , T h e S r a f f i a n m u l t i p l i e r , P h D d i s s e r t a t i o n , F a c u l t y o f E c o n o m i c s
a n d Politics, U n i v e r s i t y o f C a m b r i d g e .
S e r r a n o , F. ( 2 0 0 6 ) , M i n d t h e g a p : h y s t e r e s i s , i n f l a t i o n d y n a m i c s a n d t h e S r a f f 1 a n s u p e r -
m u l t i p l i e r , a v a i l a b l e at h t t p : / / w w w . i e . u f r j . b r / d a t a c e n t e r i e / p d f s / d o w n l o a d / t e x t o _ l 0 _ 1 0 .
p d f
S e r r a n o , F a n d R . S u m m a ( 2 0 1 4 ) , M u n d e l l F l e m i n g w i t h o u t t h e L M c u r v e : t h e e x o g e n o u s
i n t e r e s t r a t e in a n o p e n e c o n o m y , R e v i e w o f K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 (4), f o r t h c o m i n g .
S e t t e r f 1 e l d , M . ( 1 9 9 3 ) , T o w a r d s a l o n g - r u n t h e o r y o f e f f e c t i v e d e m a n d : m o d e l i n g
m a c r o e c o n o m i c s y s t e m s w i t h h y s t e r e s i s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 5 (3),
S p r i n g , 3 4 7 6 4 .
S e t t e r f 1 e l d , M . ( 1 9 9 9 ) , E x p e c t a t i o n s , p a t h d e p e n d e n c e a n d e f f e c t i v e d e m a n d : a m a c r o -
e c o n o m i c m o d e l a l o n g K e y n e s i a n lines , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 1 (3),
S p r i n g , 4 7 9 5 0 2 .
S e t t e r f 1 e l d , M . ( 2 0 0 2 ) , I n t r o d u c t i o n : a d i s s e n t e r s v i e w o f t h e d e v e l o p m e n t o f g r o w t h
t h e o r y a n d t h e i m p o r t a n c e o f d e m a n d - l e d g r o w t h , i n M . S e t t e r f i e l d (ed.), T h e
E c o n o m i c s o f D e m a n d - l e d G r o w t h : C h a l l e n g i n g t h e S u p p l y - s i d e V i s i o n o f t h e L o n g R u n ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 8 .
S e t t e r f 1 e l d , M . ( 2 0 0 3 ) , W h a t is a n a l y t i c a l p o l i t i c a l e c o n o m y ? , I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f
P o l i t i c a l E c o n o m y , 3 3 (2), S u m m e r , 4 1 6 .
S e t t e r f 1 e l d , M . ( 2 0 0 6 ) , Is i n f l a t i o n t a r g e t i n g c o m p a t i b l e w i t h P o s t K e y n e s i a n e c o n o m -
ics? , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 8 ( 4 ) , S u m m e r , 6 5 3 7 2 .
S e t t e r f 1 e l d , M . ( 2 0 0 7 ) , T h e rise, d e c l i n e a n d rise o f i n c o m e p o l i c i e s i n t h e U S d u r i n g t h e
p o s t - w a r e r a : a n i n s t i t u t i o n a l - a n a l y t i c a l e x p l a n a t i o n o f i n f l a t i o n a n d t h e f u n c t i o n a l
d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e , J o u r n a l o f I n s t i t u t i o n a l E c o n o m i c s , 3 (2), A u g u s t , 1 2 7 4 6 .
S e t t e r f 1 e l d , M . ( 2 0 0 9 ) , M a c r o e c o n o m i c s w i t h o u t t h e L M c u r v e : a n a l t e r n a t i v e v i e w ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 3 (2), M a r c h , 2 7 3 9 3 .
S e t t e r f 1 e l d , M . ( 2 0 1 2 ) , T h e r e m a r k a b l e d u r a b i l i t y o f T h i r l w a l l s L a w , i n E . S o u k i a k i s
6 3 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a n d P A . C e r q u e i r a ( e d s ) , M o d e l s o f B a l a n c e o f P a y m e n t s C o n s t r a i n e d G r o w t h . H i s t o r y ,
T h e o r y a n d E m p i r i c a l E v i d e n c e , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n , p p . 8 3 1 10.
S h a c k l e , G . L . S . ( 1 9 7 1 ) , E x p e c t a t i o n s , E n t e r p r i s e a n d P r o t , L o n d o n : A l l e n a n d U n w i n .
S h a c k l e , G . L . S . ( 1 9 7 2 ) , E p i s t e m i c s a n d E c o n o m i c s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y
P r e s s .
S h a c k l e , G . L . S . ( 1 9 8 4 ) , C o m m e n t o n t h e p a p e r s b y R a n d a l l B a u s o r a n d M a l c o l m
R u t h e r f o r d , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 6 (3), S p r i n g , 3 8 8 9 3 .
S h a i k h , A . ( 1 9 7 4 ) , L a w s o f p r o d u c t i o n a n d l a w s o f a l g e b r a . T h e h u m b u g p r o d u c t i o n
f u n c t i o n , R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , 5 6 (1), F e b r u a r y , 1 1 5 2 0 .
S h a i k h , A . ( 1 9 8 0 a ) , L a w s o f p r o d u c t i o n a n d l a w s o f a l g e b r a : h u m b u g II , i n J. N e l l ( e d . ) ,
G r o w t h , P r o t s , & P r o p e r t y . E s s a y s in t h e R e v i v a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , C a m b r i d g e :
C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 8 0 9 5 .
S h a i k h , A . ( 1 9 8 0 b ) , T h e l a w s o f i n t e r n a t i o n a l e x c h a n g e , i n E ] . N e l l (ed.), G r o w t h , P r o t s
a n d P r o p e r t y . E s s a y s in t h e R e v i v a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s , p p . 2 0 4 3 5 .
S h a i k h , A . ( 1 9 9 0 ) , H u m b u g p r o d u c t i o n f u n c t i o n , i n J. E a t w e l l , M . M i l g a t e a n d
P N e w m a n ( e d s ) , C a p i t a l T h e o r y , L o n d o n : M a c m i l l a n , p p . 1 9 1 4 .
S h a i k h , A . ( 2 0 0 5 ) , N o n - l i n e a r d y n a m i c s a n d p s e u d o p r o d u c t i o n f u n c t i o n s , E a s t e r n
E c o n o m i c J o u r n a l , 3 1 ( 3 ) , S u m m e r , 3 4 7 6 6 .
S h a i k h , A . ( 2 0 0 7 a ) , A p r o p o s e d s y n t h e s i s o f c l a s s i c a l a n d K e y n e s i a n g r o w t h , S C E P A
W o r k i n g P a p e r 2 0 0 7 1 , a v a i l a b l e at h t t p : / / w w w . n e w s c h o o l . e d u / s c e p a / p u b l i c a t i o n s /
w o r k i n g p a p e r s / S C E P A % 2 0 W o r k i n g % 2 0 P a p e r % 2 0 2 0 0 7 l . p d f
S h a i k h , A . ( 2 0 0 7 b ) , G l o b a l i z a t i o n a n d t h e m y t h s o f f r e e t r a d e , i n A . S h a i k h (ed.),
G l o b a l i z a t i o n a n d t h e M y t h s o f F r e e T r a d e . H i s t o r y , T h e o r y , a n d E m p i r i c a l E v i d e n c e ,
L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 5 0 6 8 .
S h a i k h , A . ( 2 0 0 9 ) , E c o n o m i c p o l i c y i n a g r o w t h c o n t e x t : a c l a s s i c a l s y n t h e s i s o f K e y n e s
a n d H a r r o d , M e t r o e c o n o m i c a , 6 0 (3), July, 4 5 5 9 4 .
S h a i k h , A . ( 2 0 1 0 ) , R e f l e x i v i t y , p a t h d e p e n d e n c e a n d d i s e q u i l i b r i u m d y n a m i c s , J o u r n a l
o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 3 (1), Fall, 3 1 6 .
S h a i k h , A . ( 2 0 1 2 ) , R e t h i n k i n g m i c r o e c o n o m i c s : a p r o p o s e d r e c o n s t r u c t i o n , W o r k i n g
P a p e r N o . 0 6 / 2 0 1 2 , D e p a r t m e n t o f E c o n o m i c s , T h e N e w S c h o o l f o r S o c i a l
R e s e a r c h .
S h a p i r o , C . a n d J.E. Stiglitz ( 1 9 8 4 ) , E q u i l i b r i u m u n e m p l o y m e n t a s a w o r k e r d i s c i p l i n e
d e v i c e , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 7 4 (3), J u n e , 4 3 3 4 4 .
S h a p i r o , N . ( 1 9 7 7 ) , T h e r e v o l u t i o n a r y c h a r a c t e r o f p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s , J o u r n a l
o f E c o n o m i c I s s u e s , 1 1 (3), S e p t e m b e r , 5 4 1 6 0 .
S h a p i r o , N . ( 1 9 8 1 ) , P r i c i n g a n d t h e g r o w t h o f t h e f i r m , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 4 (1), Fall, 8 5 1 0 0 .
S h a p i r o , N . a n d T. M o t t ( 1 9 9 5 ) , F i r m - d e t e r m i n e d p r i c e s : t h e p o s t - K e y n e s i a n c o n -
c e p t i o n , i n P W e l l s (ed.), P o s t - K e y n e s i a n E c o n o m i c T h e o r y , A m s t e r d a m : K l u w e r
A c a d e m i c , p p . 3 5 4 8 .
S h a p i r o , N . a n d M . S a w y e r ( 2 0 0 3 ) , P o s t K e y n e s i a n p r i c e t h e o r y , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 5 (3), S p r i n g , 3 5 5 6 7 .
S h a r i f , M . ( 2 0 0 3 ) , A b e h a v i o u r a l a n a l y s i s o f t h e s u b s i s t e n c e s t a n d a r d o f living ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 7 (2), M a r c h , 1 9 1 2 0 7 .
S h e a r d , P ( 2 0 1 3 ) , R e p e a t a f t e r m e : b a n k s c a n n o t a n d d o n o t l e n d o u t r e s e r v e s , R e s e a r c h
 R e f e r e n c e s 6 3 9

N o t e , S t a n d a r d a n d P o o r s R a t i n g S e r v i c e s , a v a i l a b l e a t h t t p : / / w w w . s t a n d a r d a n d p o o r s .
c o m / s p f / u p l o a d / R a t i n g s _ U S / R e p e a t _ A f t e r _ M e _ 8 _ l 4 _ 1 3 . p d f .
S h e r m a n , H . J . ( 2 0 1 0 ) , T h e R o l l e r C o a s t e r E c o n o m y : F i n a n c i a l Crisis, G r e a t R e c e s s i o n a n d
t h e P u b l i c O p t i o n , A r m o n k , N Y : M E . S h a r p e .
S h i p l e y , D D . ( 1 9 8 1 ) , P r i c i n g o b j e c t i v e s i n B r i t i s h m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y , J o u r n a l o f
I n d u s t r i a l E c o n o m i c s , 2 9 (4), J u n e , 4 2 9 4 3 .
S i m o n , H A . ( 1 9 5 5 ) , A b e h a v i o r a l m o d e l o f r a t i o n a l c h o i c e , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 6 9 (1), F e b r u a r y , 9 9 1 1 8 .
S i m o n , H A . ( 1 9 6 2 ) , T h e a r c h i t e c t u r e o f c o m p l e x i t y , P r o c e e d i n g s o f t h e A m e r i c a n
P h i l o s o p h i c a l S o c i e t y , 1 0 6 (6), D e c e m b e r , 4 6 7 8 2 .
S i m o n , H A . ( 1 9 7 6 ) , F r o m s u b s t a n t i v e t o p r o c e d u r a l r a t i o n a l i t y , i n S.J. L a t s i s (ed.),
M e t h o d a n d A p p r a i s a l in E c o n o m i c s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s ,
p p . 1 2 9 4 8 .
S i m o n , H . A . ( 1 9 7 9 a ) , O n p a r s i m o n i o u s e x p l a n a t i o n s o f p r o d u c t i o n r e l a t i o n s ,
S c a n d i n a v i a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 8 1 (4), 4 5 9 7 4 .
S i m o n , H . A . ( 1 9 7 9 b ) , R a t i o n a l d e c i s i o n m a k i n g i n b u s i n e s s o r g a n i z a t i o n s , A m e r i c a n
E c o n o m i c R e v i e w , 6 9 ( 4 ) , S e p t e m b e r , 4 9 3 5 1 3 .
S i m o n , H A . ( 1 9 9 7 ) , A n E m p i r i c a l l y B a s e d M i c r o e c o n o m i c s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
S i p p e l , R . ( 1 9 9 7 ) , A n e x p e r i m e n t o n t h e p u r e t h e o r y o f c o n s u m e r s b e h a v i o u r , E c o n o m i c
J o u r n a l , 1 0 7 ( 4 4 4 ) , S e p t e m b e r , 1 4 3 1 4 4 .
S k i d e l s k y , R . ( 1 9 8 6 ) , J o h n M a y n a r d K e y n e s , V o l u m e T w o : T h e E c o n o m i s t a s S a v i o u r ,
1 9 2 0 1 9 3 7 , L o n d o n : M a c m i l l a n .
S k i d e l s k y , R . ( 2 0 0 9 ) , K e y n e s : T h e R e t u r n o f t h e M a s t e r , L o n d o n : A l l e n L a n e .
S k o t t , P ( 1 9 8 1 ) , O n t h e K a l d o r i a n s a v i n g f u n c t i o n , K y k l o s , 3 4 (4), N o v e m b e r , 5 6 3 8 1 .
S k o t t , P ( 1 9 8 9 a ) , C o n f l i c t a n d E f f e c t i v e D e m a n d in E c o n o m i c G r o w t h , C a m b r i d g e :
C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
S k o t t , P ( 1 9 8 9 b ) , K a l d o r s G r o w t h a n d D i s t r i b u t i o n T h e o r y , F r a n k f u r t a m M a i n : P e t e r
L a n g .
S k o t t , P ( 2 0 1 0 ) , G r o w t h , i n s t a b i l i t y a n d c y c l e s : H a r r o d i a n a n d K a l e c k i a n m o d e l s o f
a c c u m u l a t i o n a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n i n M . S e t t e r f i e l d (ed.), H a n d b o o k o f A l t e r n a t i v e
T h e o r i e s o f E c o n o m i c G r o w t h , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 1 0 8 3 1 .
S k o t t , P ( 2 0 1 2 ) , T h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l s h o r t c o m i n g s o f t h e K a l e c k i a n i n v e s t m e n t
f u n c t i o n , M e t r o e c o n o m i c a , 6 3 ( 1 ) , F e b r u a r y , 1 0 9 3 8 .
S k o t t , P a n d S. R y o o ( 2 0 0 8 ) , M a c r o e c o n o m i c i m p l i c a t i o n s o f f 1 n a n c i a l i s a t i o n , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 2 (6), N o v e m b e r , 8 2 7 6 2 .
S m i t h i n , J. ( 1 9 8 8 ) , O n f l e x i b l e w a g e p o l i c i e s , E c o n o m i e s e t S o c i é t é s , 2 2 (3), M a r c h ,
1 3 5 5 3 .
S m i t h i n , J. ( 1 9 9 4 ) , C o n t r o v e r s i e s i n M o n e t a r y E c o n o m i c s : I d e a s , I s s u e s a n d P o l i c y ,
A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f i e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
S m i t h i n , J. ( 1 9 9 6 ) , M a c r o e c o n o m i c P o l i c y a n d t h e F u t u r e o f C a p i t a l i s m : T h e R e v e n g e o f
t h e R e n t i e r s a n d t h e T h r e a t to P r o s p e r i t y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A ,
U S A : E d w a r d E l g a r .
S m i t h i n , J. ( 1 9 9 7 ) , A n a l t e r n a t i v e m o n e t a r y m o d e l o f i n f l a t i o n a n d g r o w t h , R e v i e w o f
P o l i t i c a l E c o n o m y , 9 (4), O c t o b e r , 3 9 5 4 1 0 .
6 4 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

S m i t h i n , J. ( 2 0 0 1 ) , I n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y a r r a n g e m e n t s , i n R P F . H o l t a n d S. P r e s s m a n
( e d s ) , A N e w G u i d e to P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 1 4 2 5 .
S m i t h i n , J. ( 2 0 0 2 0 3 ) , I n t e r e s t p a r i t y , p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y , r i s k p r e m i a , a n d P o s t
K e y n e s i a n a n a l y s i s , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n A n a l y s i s , 2 5 (2), W i n t e r , 2 1 9 3 6 .
S m i t h i n , J. ( 2 0 0 4 ) , M a c r o e c o n o m i c t h e o r y , (critical) r e a l i s m , a n d c a p i t a l i s m , i n P A .
L e w i s (ed.), T r a n s f o r m i n g E c o n o m i c s : P e r s p e c t i v e s o n t h e C r i t i c a l R e a l i s t P r o j e c t ,
L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 5 5 7 5 .
S m i t h i n , J. ( 2 0 0 9 ) , M o n e y , E n t e r p r i s e a n d I n c o m e D i s t r i b u t i o n : T o w a r d s a M a c r o e c o n o m i c
T h e o r y o f C a p i t a l i s m , L o n d o n : R o u t l e d g e .
S o l o w , R . M . ( 1 9 5 7 ) , T e c h n i c a l c h a n g e a n d t h e a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n , R e v i e w o f
E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , 3 9 ( 2 ) , A u g u s t , 3 1 2 2 0 .
S o r o s , G . ( 2 0 1 0 ) , T h e S o r o s L e c t u r e s a t t h e C e n t r a l E u r o p e a n U n i v e r s i t y , N e w Y o r k :
P u b l i c A f f a i r s .
S p a s h , C L . ( 1 9 9 8 ) , I n v e s t i g a t i n g i n d i v i d u a l m o t i v e s f o r e n v i r o n m e n t a l a c t i o n : l e x i c o -
g r a p h i c p r e f e r e n c e s , b e l i e f s , a t t i t u d e s , i n J. L e m o n s , L . W e s t r a a n d R . G o o d l a n d ( e d s ) ,
E c o l o g i c a l S u s t a i n a b i l i t y a n d I n t e g r i t y : C o n c e p t s a n d A p p r o a c h e s , D o r d r e c h t , B o s t o n ,
M A a n d L o n d o n : K l u w e r A c a d e m i c P u b l i s h e r s , p p . 4 6 6 2 .
S p a s h , C L . a n d N . H a n l e y ( 1 9 9 5 ) , P r e f e r e n c e s , i n f o r m a t i o n a n d b i o d i v e r s i t y p r e s e r v a -
tion , E c o l o g i c a l E c o n o m i c s , 1 2 (3), M a r c h , 1 9 1 2 0 8 .
S p a s h , C L . a n d A . R y a n ( 2 0 1 2 ) , E c o n o m i c s c h o o l s o f t h o u g h t o n t h e e n v i r o n m e n t :
i n v e s t i g a t i n g u n i t y a n d d i v i s i o n , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 6 (5), S e p t e m b e r ,
1 0 9 1 1 2 1 .
S p a v e n t a , L . ( 1 9 7 0 ) , R a t e o f p r o f i t , r a t e o f g r o w t h a n d c a p i t a l i n t e n s i t y i n a s i m p l e p r o -
d u c t i o n m o d e l , O x f o r d E c o n o m i c P a p e r s , 2 2 (2), July, 1 2 9 4 7 .
S p e n c e r , D A . ( 2 0 0 6 ) , W o r k f o r all t h o s e w h o w a n t it? W h y t h e n e o c l a s s i c a l l a b o u r s u p p l y
c u r v e is a n i n a p p r o p r i a t e f o u n d a t i o n f o r t h e t h e o r y o f e m p l o y m e n t a n d u n e m p l o y -
m e n t , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 0 (3), M a y , 4 5 9 7 2 .
S r a f f a , P ( 1 9 6 0 ) , P r o d u c t i o n o f C o m m o d i t i e s b y M e a n s o f C o m m o d i t i e s : P r e l u d e t o a
C r i t i q u e o f E c o n o m i c T h e o r y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
S t a n l e y , T D . ( 1 9 9 8 ) , N e w w i n e i n o l d b o t t l e s : a m e t a - a n a l y s i s o f R i c a r d i a n e q u i v a l e n c e ,
S o u t h e r n E c o n o m i c J o u r n a l , 6 4 (3), J a n u a r y , 7 1 3 1 7 .
S t a n l e y , T D . ( 2 0 0 2 ) , W h e n all a r e N A I R U : h y s t e r e s i s a n d b e h a v i o u r a l inertia , A p p l i e d
E c o n o m i c L e t t e r s , 9 (l 1), S e p t e m b e r , 7 5 3 7 .
S t a n l e y , T D . ( 2 0 0 4 ) , D o e s u n e m p l o y m e n t h y s t e r e s i s falsify t h e n a t u r a l r a t e h y p o t h e s i s ?
A m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , J o u r n a l o f E c o n o m i c S u r v e y s , 1 8 ( 4 ) , S e p t e m b e r , 5 8 9 6 1 2 .
S t a n l e y , T . D . ( 2 0 0 5 a ) , B e y o n d p u b l i c a t i o n bias , J o u r n a l o f E c o n o m i c S u r v e y s , 1 9 (3),
July, 3 0 9 4 5 .
S t a n l e y , T . D . ( 2 0 0 5 b ) , I n t e g r a t i n g t h e e m p i r i c a l t e s t s o f t h e n a t u r a l r a t e h y p o t h e s i s : a
m e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s , K y k l o s , 5 8 (4), N o v e m b e r , 6 1 1 3 4 .
S t a n l e y , T D . a n d S B . Jarrell ( 1 9 8 9 ) , M e t a - r e g r e s s i o n a n a l y s i s : a q u a n t i t a t i v e m e t h o d o f
l i t e r a t u r e s u r v e y s , J o u r n a l o f E c o n o m i c S u r v e y s , 3 (2), 1 6 1 7 0 .
S t a n l e y , T . D . , S . B . Jarrell a n d H . D o u c o u l i a g o s ( 2 0 1 0 ) , C o u l d it b e b e t t e r t o d i s c a r d 9 0 %
o f t h e d a t a ? A s t a t i s t i c a l p a r a d o x , A m e r i c a n S t a t i s t i c i a n , 6 4 (1 ), F e b r u a r y , 7 0 7 7 .
S t e e d m a n , I. ( 1 9 7 9 a ) , T r a d e A m o n g s t G r o w i n g E c o n o m i e s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e
U n i v e r s i t y P r e s s .
S t e e d m a n , I. ( e d . ) ( 1 9 7 9 b ) , F u n d a m e n t a l I s s u e s in T r a d e T h e o r y , L o n d o n : M a c m i l l a n .
 R e f e r e n c e s 6 4 l

S t e e d m a n , I. ( 1 9 8 0 ) , H e t e r o g e n e o u s l a b o u r a n d c l a s s i c a l t h e o r y , M e t r o e c o n o m i c a , 3 2
(1), F e b r u a r y , 3 9 5 0 .
S t e e d m a n , I. ( 1 9 9 2 ) , Q u e s t i o n s f o r K a l e c k i a n s , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 4 (2),
A p r i l , 1 2 5 5 1 .
S t e i n d l , J. ( 1 9 5 2 ) , M a t u r i t y a n d S t a g n a t i o n i n A m e r i c a n C a p i t a l i s m , N e w Y o r k : M o n t h l y
R e v i e w P r e s s , 1 9 7 6 .
S t e i n d l , J. ( 1 9 7 9 ) , S t a g n a t i o n t h e o r y a n d s t a g n a t i o n p o l i c y , C a m b r i d g e J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 3 ( 1 ) , M a r c h , 1 1 4 .
S t e i n d l , J. ( 1 9 8 2 ) , T h e r o l e o f h o u s e h o l d s a v i n g i n t h e m o d e r n h o u s e h o l d , B a n c a
N a z i o n a l e d e l L a v o r o Q u a r t e r l y R e v i e w , M a r c h , 6 9 8 8 .
S t e v e n s , T . H . , J. E c h e v e r r i a , R . J . G l a s s , T . H a g e r a n d T . A . M o r e ( 1 9 9 1 ) , M e a s u r i n g t h e
e x i s t e n c e v a l u e o f w i l d l i f e : w h a t d o C V M e s t i m a t e s r e a l l y s h o w ? , L a n d E c o n o m i c s , 6 7
(4), N o v e m b e r , 3 9 0 4 0 0 .
Stiglitz, J.E. a n d B . G r e e n w a l d ( 2 0 0 3 ) , T o w a r d s a N e w P a r a d i g m in M o n e t a r y E c o n o m i c s ,
C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
S t o c k h a m m e r , E . ( 2 0 0 4 ) , T h e R i s e o f U n e m p l o y m e n t in E u r o p e : A K e y n e s i a n A p p r o a c h ,
C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
S t o c k h a m m e r , E . ( 2 0 0 5 0 6 ) , S h a r e h o l d e r v a l u e o r i e n t a t i o n a n d t h e i n v e s t m e n t p r o f l t
p u z z l e , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 8 (2), W i n t e r , 1 9 3 2 1 6 .
S t o c k h a m m e r , E . ( 2 0 0 8 ) , Is t h e N A I R U t h e o r y a m o n e t a r i s t , N e w K e y n e s i a n , P o s t
K e y n e s i a n o r M a r x i s t t h e o r y ? , M e t r o e c o n o m i c a , 5 9 (3), July, 4 7 9 5 1 0 .
S t o c k h a m m e r , E . ( 2 0 1 1 ) , T h e m a c r o e c o n o m i c s o f u n e m p l o y m e n t , i n E . H e i n a n d
E . S t o c k h a m m e r ( e d s ) , A M o d e r n G u i d e to K e y n e s i a n M a c r o e c o n o m i c s a n d E c o n o m i c
P o l i c i e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 3 7 6 4 .
S t o c k h a m m e r , E . a n d P. R a m s k o g l e r ( 2 0 0 9 ) , P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s h o w t o m o v e
f o r w a r d , E u r o p e a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c P o l i c i e s : I n t e r v e n t i o n , 6 (2),
N o v e m b e r , 2 2 7 4 6 .
S t o r m , S. a n d C . W . M . N a a s t e p a d ( 2 0 1 2 ) , M a c r o e c o n o m i c s B e y o n d t h e N A I R U ,
C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s .
S t o r m , S. a n d C . W . M . N a a s t e p a d ( 2 0 1 3 ) , W a g e - l e d o r p r o f 1 t - l e d s u p p l y : w a g e s , p r o d u c -
tivity a n d i n v e s t m e n t , i n M . L a v o i e a n d E . S t o c k h a m m e r ( e d s ) , W a g e - L e d G r o w t h ;
A n E q u i t a b l e S t r a t e g y f o r E c o n o m i c R e c o v e r y , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n ,
p p . 1 0 0 1 2 4 .
S t r o t z , R H . ( 1 9 5 7 ) , T h e e m p i r i c a l i m p l i c a t i o n s o f a utility tree , E c o n o m e t r i c a , 2 5 (2),
A p r i l , 2 6 9 8 0 .
S u m m e r s , L . ( 1 9 8 5 ) , O n e c o n o m i c s a n d n a n c e , J o u r n a l o f F i n a n c e , 4 0 (3), July, 6 3 3 5 .
S y l o s L a b i n i , P ( 1 9 4 9 ) , T h e K e y n e s i a n s , B a n c a N a z i o n a l e d e l L a v o r o Q u a r t e r l y R e v i e w ,
N o v e m b e r , 2 3 8 4 2 .
S y l o s L a b i n i , P ( 1 9 7 1 ) , L a t h é o r i e d e s p r i x e n r é g i m e d o l i g o p o l e e t la t h é o r i e d u d é v e l -
o p p e m e n t , R e v u e d é c o n o m i e p o l i t i q u e , 8 1 (2), m a r s a v r i l , 2 4 4 7 2 .
T a l e b , N . N . ( 2 0 0 7 ) , T h e B l a c k S w a n : T h e I m p a c t o f t h e H i g h l y I m p r o b a b l e , N e w Y o r k :
R a n d o m H o u s e .
T a r l i n g , R . a n d F. W i l k i n s o n ( 1 9 8 5 ) , M a r k - u p p r i c i n g , i n f l a t i o n a n d d i s t r i b u t i o n a l
s h a r e s : a n o t e , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 9 (2), J u n e , 1 7 9 8 5 .
T a r s h i s , L . ( 1 9 8 0 ) , P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s : a p r o m i s e t h a t b o u n c e d ? , A m e r i c a n
E c o n o m i c R e v i e w , 7 0 ( 2 ) , M a y , 1 0 1 4 .
6 4 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

T a y l o r , J.B. ( 1 9 9 3 ) , D i s c r e t i o n v e r s u s p o l i c y r u l e s i n p r a c t i c e , C a r n e g i e - R o c h e s t e r
C o n f e r e n c e S e r i e s o n P u b l i c P o l i c y , 3 9 , D e c e m b e r , 1 9 5 2 1 4 .
T a y l o r , L . ( 1 9 8 3 ) , S t r u c t u r a l i s t M a c r o e c o n o m i c s : A p p l i c a b l e M o d e l s f o r t h e T h i r d W o r l d ,
N e w Y o r k : B a s i c B o o k s .
T a y l o r , L . ( 1 9 8 5 ) , A s t a g n a t i o n i s t m o d e l o f e c o n o m i c g r o w t h , C a m b r i d g e J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 9 (4), D e c e m b e r , 3 8 1 4 0 3 .
T a y l o r , L . ( 1 9 9 0 ) , R e a l a n d m o n e y w a g e s , o u t p u t a n d i n f l a t i o n i n t h e s e m i - i n d u s t r i a l i z e d
w o r l d , E c o n o m i c a , 5 7 , A u g u s t , 3 2 9 5 3 .
T a y l o r , L . ( 1 9 9 1 ) , I n c o m e D i s t r i b u t i o n , I n f l a t i o n a n d G r o w t h : L e c t u r e s o n S t r u c t u r a l i s t
M a c r o e c o n o m i c T h e o r y , C a m b r i d g e , M A : M I T P r e s s .
T a y l o r , L . ( 2 0 0 4 ) , R e c o n s t r u c t i n g M a c r o e c o n o m i c s : S t r u c t u r a l i s t P r o p o s a l s a n d C r i t i q u e s
o f t h e M a i n s t r e a m , C a m b r i d g e , M A : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s .
T a y l o r , L . ( 2 0 0 8 ) , A f o x y h e d g e h o g : W y n n e G o d l e y a n d m a c r o e c o n o m i c m o d e l l i n g ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 2 (4), July, 6 3 9 6 3 .
T a y l o r , L . ( 2 0 1 2 ) , G r o w t h , c y c l e s , a s s e t p r i c e s a n d f i n a n c e , M e t r o e c o n o m i c a , 6 3 (1),
F e b r u a r y , 4 0 6 3 .
T a y l o r , L . a n d S A . O C o n n e l l ( 1 9 8 5 ) , A M i n s k y crisis , Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s ,
1 0 0 , S u p p l e m e n t , 8 7 1 8 5 .
T a y l o r , L . a n d C . R a d a ( 2 0 0 8 ) , D e b t e q u i t y c y c l e s i n t h e 2 0 t h c e n t u r y : e m p i r i c a l e v i -
d e n c e a n d a d y n a m i c K e y n e s i a n m o d e l , i n P. F l a s c h e l a n d M . L a n d e s m a n n ( e d s ) ,
M a t h e m a t i c a l E c o n o m i c s a n d C a p i t a l i s t D y n a m i c s : G o o d w i n s L e g a c y C o n t i n u e d ,
L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 2 1 9 4 6 .
T c h e r n e v a , P ( 2 0 0 6 ) , C h a r t a l i s m a n d t h e t a x - d r i v e n a p p r o a c h , i n P A r e s t i s a n d
M . S a w y e r ( e d s ) , A H a n d b o o k o f A l t e r n a t i v e M o n e t a r y E c o n o m i c s , C h e l t e n h a m , U K
a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 6 9 8 6 .
T e r z i , A . ( 2 0 1 0 ) , K e y n e s s u n c e r t a i n t y is n o t a b o u t w h i t e o r b l a c k s w a n s , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 2 (4), S u m m e r , 5 5 9 6 6 .
T h i r l w a l l , A P . ( 1 9 7 9 ) , T h e b a l a n c e o f p a y m e n t s c o n s t r a i n t a s a n e x p l a n a t i o n o f i n t e r n a -
t i o n a l g r o w t h r a t e d i f f e r e n c e s , B a n c a N a z i o n a l e d e l L a v o r o Q u a r t e r l y R e v i e w , 3 2 ( 1 2 8 ) ,
M a r c h , 4 5 5 3 .
T h i r w a l l , A P . ( 2 0 1 1 ) , B a l a n c e o f p a y m e n t s c o n s t r a i n e d g r o w t h m o d e l s : h i s t o r y a n d
o v e r v i e w , P S L Q u a r t e r l y R e v i e w , 6 4 ( 2 5 9 ) , D e c e m b e r , 3 0 7 5 1 .
T h i r l w a l l , A P . a n d M N . H u s s a i n ( 1 9 8 2 ) , T h e b a l a n c e o f p a y m e n t s c o n s t r a i n t , c a p i t a l
f l o w s a n d g r o w t h r a t e d i f f e r e n c e s b e t w e e n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s , O x f o r d E c o n o m i c
P a p e r s , 3 4 (3), N o v e m b e r , 4 9 8 5 0 9 .
T o b i n , J. ( 1 9 6 9 ) , A g e n e r a l e q u i l i b r i u m a p p r o a c h t o m o n e t a r y a n a l y s i s , J o u r n a l o f
M o n e y , C r e d i t , a n d B a n k i n g , 1 (1), F e b r u a r y , 1 5 2 9 .
T o b i n , J. ( 1 9 8 0 ) , A s s e t A c c u m u l a t i o n a n d E c o n o m i c A c t i v i t y , C h i c a g o , I L : U n i v e r s i t y o f
C h i c a g o P r e s s .
T o b i n , J. ( 1 9 8 2 ) , M o n e y a n d f i n a n c e i n t h e m a c r o e c o n o m i c p r o c e s s , J o u r n a l o f M o n e y ,
C r e d i t , a n d B a n k i n g , 1 4 (2), M a y , 1 7 1 2 0 4 .
T o d d , P M . a n d G . G i g e r e n z e r ( 2 0 0 3 ) , B o u n d i n g r a t i o n a l i t y t o t h e w o r l d , J o u r n a l o f
E c o n o m i c P s y c h o l o g y , 2 4 (2), A p r i l , 1 4 3 6 5 .
T o p o r o w s k i , J. ( 2 0 0 0 ) , T h e E n d o f F i n a n c e , L o n d o n : R o u t l e d g e .
T o p o r o w s k i , J. ( 2 0 0 5 ) , T h e o r i e s o f F i n a n c i a l D i s t u r b a n c e s , C h e l t e n h a m , U K a n d
N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
 R e f e r e n c e s 6 4 3

T o p o r o w s k i , J. ( 2 0 0 8 ) , M i n s k y s i n d u c e d i n v e s t m e n t a n d b u s i n e s s c y c l e s , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 2 (5), S e p t e m b e r , 7 2 5 3 7 .
T o m e r , J.F. ( 2 0 0 7 ) , W h a t is b e h a v i o r a l e c o n o m i c s ? , J o u r n a l o f S o c i o - E c o n o m i c s , 3 6 (3),
J u n e , 4 6 3 7 9 .
T r e z z i n i , A . ( 1 9 9 5 ) , C a p a c i t y u t i l i s a t i o n i n t h e l o n g r u n a n d t h e a u t o n o m o u s c o m p o -
n e n t s o f a g g r e g a t e d e m a n d , C o n t r i b u t i o n s to P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 4 , 3 3 6 6 .
T r e z z i n i , A . ( 1 9 9 8 ) , C a p a c i t y u t i l i s a t i o n i n t h e l o n g r u n : s o m e f u r t h e r c o n s i d e r a t i o n s ,
C o n t r i b u t i o n s to P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 7 , 5 3 6 7 .
T r e z z i n i , A . ( 2 0 1 1 a ) , T h e i r r e v e r s i b i l i t y o f c o n s u m p t i o n a s a s o u r c e o f e n d o g e n o u s -
d e m a n d - d r i v e n e c o n o m i c g r o w t h , R e v i e w o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 2 3 (4), O c t o b e r , 5 3 7 5 6 .
T r e z z i n i , A . ( 2 0 1 1 b ) , S t e a d y s t a t e a n d t h e a n a l y s i s o f l o n g - r u n t e n d e n c i e s : t h e c a s e o f
n e o - K a l e c k i a n m o d e l s , i n R . C i c c o n e , C . G e h r k e a n d G . M o n g i o v i ( e d s ) , S r a f f a a n d
M o d e r n E c o n o m i c s , V o l u m e II, L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 2 9 5 1 .
T r i g g , A B . ( 1 9 9 4 ) , O n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n K a l e c k i a n d t h e K a l e c k i a n s , J o u r n a l o f
P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 7 (1), Fall, 9 1 1 10.
T r i g g , A B . ( 2 0 0 4 ) , D e r i v i n g t h e E n g e l c u r v e : P i e r r e B o u r d i e u a n d t h e s o c i a l c r i t i q u e o f
M a s l o w s h i e r a r c h y o f n e e d s , R e v i e w o f S o c i a l E c o n o m y , 6 2 (3), S e p t e m b e r , 3 9 3 4 0 6 .
T r i g g , A B . ( 2 0 0 8 ) , Q u a n t i t y a n d p r i c e s y s t e m s : t o w a r d a f r a m e w o r k f o r c o h e r e n c e
b e t w e e n p o s t - K e y n e s i a n a n d S r a f f i a n e c o n o m i c s , i n J.T. H a r e y a n d R F . G a n e t t J r
( e d s ) , F u t u r e D i r e c t i o n s f o r H e t e r o d o x E c o n o m i c s , A n n A r b o r , M I : U n i v e r s i t y o f
M i c h i g a n P r e s s , p p . 1 2 7 4 1 .
T u c k e r , P. ( 2 0 0 4 ) , M a n a g i n g t h e c e n t r a l b a n k s b a l a n c e s h e e t : w h e r e m o n e t a r y p o l i c y
m e e t s f i n a n c i a l stability , B a n k o f E n g l a n d Q u a r t e r l y B u l l e t i n , 4 4 (3), A u t u m n , 3 5 9 8 2 .
T u e z - A r i a , N . ( 2 0 0 6 ) , D o e s p u b l i c d e c i t m e a n i n a t i o n ? A r e f l e c t i o n o n t h e K a l e c k i a n
a n d M i n s k i a n t r a d i t i o n , E u r o p e a n J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c Policies.
I n t e r v e n t i o n , 3 ( 1 ) , M a y , 1 5 1 6 7 .
T v e r s k y , A . ( 1 9 7 2 ) , E l i m i n a t i o n b y a s p e c t s : a t h e o r y o f c h o i c e , P s y c h o l o g i c a l R e v i e w , 7 9
(4), July, 2 8 1 9 9 .
T y m o i g n e , E . ( 2 0 0 9 ) , C e n t r a l B a n k i n g , A s s e t P r i c e s a n d F i n a n c i a l F r a g i l i t y , L o n d o n :
R o u t l e d g e .
U n i t e d N a t i o n s ( 2 0 0 9 ) , S y s t e m o f N a t i o n a l A c c o u n t s 2 0 0 8 , N e w Y o r k : U n i t e d N a t i o n s .
v a n T r e e c k , T. ( 2 0 0 9 ) , A s y n t h e t i c , s t o c k f l o w c o n s i s t e n t m a c r o e c o n o m i c m o d e l o f
f i n a n c i a l i s a t i o n , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 3 (3), M a y , 4 6 7 9 3 .
v a n T r e e c k , T. a n d S. S t u r n ( 2 0 1 2 ) , I n c o m e i n e q u a l i t y a s a c a u s e o f t h e G r e a t R e c e s s i o n ?
A s u r v e y o f c u r r e n t d e b a t e s , W o r k i n g P a p e r N o . 3 9 , C o n d i t i o n s o f W o r k a n d
E m p l o y m e n t S e r i e s , I n t e r n a t i o n a l L a b o u r O f f i c e .
V a t n , A . ( 2 0 0 9 ) , C o m b i n i n g P o s t K e y n e s i a n , e c o l o g i c a l a n d i n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c
p e r s p e c t i v e s , i n R . P F . H o l t , S. P r e s s m a n a n d C L . S p a s h ( e d s ) , P o s t K e y n e s i a n
a n d E c o l o g i c a l E c o n o m i c s : C o n f r o n t i n g E n v i r o n m e n t a l I s s u e s , C h e l t e n h a m , U K a n d
N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 4 3 8 .
V e b l e n , T . ( 1 8 9 9 ) , T h e T h e o r y o f t h e L e i s u r e C l a s s , L o n d o n : M a c m i l l a n .
V e r a , L . V . ( 2 0 0 6 ) , T h e b a l a n c e - o f - p a y m e n t s - c o n s t r a i n e d g r o w t h m o d e l : a n o r t h - s o u t h
a p p r o a c h , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 9 (1), Fall, 6 7 9 2 .
V e r g e e r , R . a n d A . K l e i n k n e c h t ( 2 0 1 0 1 1 ) , T h e i m p a c t o f l a b o r m a r k e t d e r e g u l a t i o n
o n p r o d u c t i v i t y : a p a n e l d a t a a n a l y s i s o f 1 9 O E C D c o u n t r i e s ( 1 9 6 0 2 0 0 4 ) , J o u r n a l o f
P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 3 (2), W i n t e r , 3 7 1 4 0 7 .
6 4 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

V e r n e n g o , M . ( 2 0 1 3 ) , C o n v e r s a t i o n o r m o n o l o g u e ? O n a d v i s i n g h e t e r o d o x e c o n o m i s t s ,
w i t h a d d e n d u m , i n E S . L e e a n d M . L a v o i e ( e d s ) , I n D e f e n s e o f P o s t - K e y n e s i a n
E c o n o m i c s a n d H e t e r o d o x E c o n o m i c s : R e s p o n s e s t o t h e i r C r i t i c s , L o n d o n : R o u t l e d g e ,
p p . 1 5 8 7 1 .
V i a n e l l o , F. ( 1 9 8 5 ) , T h e p a c e o f a c c u m u l a t i o n , P o l i t i c a l E c o n o m y : S t u d i e s in t h e S u r p l u s
A p p r o a c h , 1 (1), 6 9 8 7 .
V i a n e l l o , F. ( 1 9 8 9 ) , E f f e c t i v e d e m a n d a n d t h e r a t e o f p r o t : s o m e t h o u g h t s o n M a r x ,
K a l e c k i a n d S r a f f a , i n M . S e b a s t i a n i (ed.), K a l e c k i s R e l e v a n c e T o d a y , N e w Y o r k : St.
M a r t i n s P r e s s , p p . 1 6 4 9 0 .
V i c k r e y , W . ( 1 9 9 7 ) , A t r a n s - K e y n e s i a n m a n i f e s t o ( t h o u g h t s a b o u t a n a s s e t - b a s e d m a c r o -
e c o n o m i c s ) , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 9 (4), S u m m e r , 4 9 5 5 1 0 .
v o n A r n i m , R . , D . T a v a n i a n d L . B a r b o s a d e C a r v a l h o ( 2 0 1 2 ) , G l o b a l i z a t i o n a s c o o r -
d i n a t i o n failure: a K e y n e s i a n p e r s p e c t i v e , W o r k i n g P a p e r 0 2 / 2 0 1 2 , D e p a r t m e n t o f
E c o n o m i c s , N e w S c h o o l f o r S o c i a l R e s e a r c h .
W a l s h , V. ( 2 0 1 1 ) , R a t i o n a l i t y i n r e p r o d u c t i o n m o d e l s , i n R . C i c c o n e , C . G e h r k e a n d
G . M o n g i o v i ( e d s ) , S r a f f a a n d M o d e r n E c o n o m i c s , V o l u m e I, L o n d o n : R o u t l e d g e ,
p p . 4 5 3 6 7 .
W a t t s , M . J . a n d N . G . G a s t o n ( 1 9 8 2 8 3 ) , T h e r e s w i t c h i n g o f c o n s u m p t i o n b u n d l e s :
a p a r a l l e l t o t h e c a p i t a l c o n t r o v e r s i e s ? , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 5 (2),
W i n t e r , 2 8 1 8 .
W e b b , S. ( 1 9 1 2 ) , T h e e c o n o m i c t h e o r y o f a l e g a l m i n i m u m w a g e , J o u r n a l o f P o l i t i c a l
E c o n o m y , 2 0 , D e c e m b e r , 9 7 3 9 8 .
W e e k s , J. ( 2 0 1 2 ) , W h a t is e c o n o m i c s ? P a r a b l e f o r o u r t i m e , I n s i g h t , a v a i l a b l e a t h t t p : / /
w w w . i n s i g h t w e b . i t / w e b / c o n t e n t / w h a t - e c o n o m i c s - p a r a b l e - o u r - t i m e .
W e i n t r a u b , E R . ( 1 9 7 5 ) , G e n e r a l E q u i l i b r i u m A n a l y s i s : S t u d i e s in A p p r a i s a l , C a m b r i d g e :
C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
W e i n t r a u b , S. ( 1 9 5 8 ) , A n A p p r o a c h to t h e T h e o r y o f I n c o m e D i s t r i b u t i o n , P h i l a d e l p h i a ,
P A : C l i f t o n .
W e i n t r a u b , S. ( 1 9 7 8 ) , C a p i t a l i s m s I n f l a t i o n a n d U n e m p l o y m e n t C r i s i s , R e a d i n g , M A :
A d d i s o n - W e s l e y .
W e i n t r a u b , S. a n d P D a v i d s o n ( 1 9 7 3 ) , M o n e y a s c a u s e a n d effect , E c o n o m i c J o u r n a l , 8 3
( 3 3 2 ) , D e c e m b e r , 1 1 1 7 3 2 .
W e i s s , L . W ( 1 9 8 0 ) , Q u a n t i t a t i v e s t u d i e s o f i n d u s t r i a l o r g a n i s a t i o n s , i n M . I n t r i l i g a t o r
(ed.), F r o n t i e r s o f Q u a n t i t a t i v e E c o n o m i c s , V o l u m e 1, A m s t e r d a m : N o r t h - H o l l a n d ,
p p . 3 6 2 4 0 3 .
W e i s s k o p f , T E . ( 1 9 7 9 ) , M a r x i a n crisis a n d t h e r a t e o f p r o f i t i n t h e p o s t w a r U S e c o n o m y ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 (4), D e c e m b e r , 3 4 1 7 8 .
W e l l s , P ( 1 9 8 3 ) , A P o s t K e y n e s i a n v i e w o f l i q u i d i t y p r e f e r e n c e a n d t h e d e m a n d f o r
m o n e y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 5 (4), S u m m e r , 5 2 3 3 6 .
W e r n e r , R . ( 2 0 0 5 ) , N e w P a r a d i g m in M a c r o e c o n o m i c s , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
W e r n e r , R . ( 2 0 1 2 ) , T o w a r d s a n e w r e s e a r c h p r o g r a m o n b a n k i n g a n d t h e n e w e c o n o m y
i m p l i c a t i o n s o f t h e Q u a n t i t y T h e o r y o f C r e d i t f o r t h e p r e v e n t i o n a n d r e s o l u t i o n o f
b a n k i n g a n d d e b t cri ses , I n t e r n a t i o n a l R e v i e w o f F i n a n c i a l A n a l y s i s , 2 5 , D e c e m b e r ,
1 1 7 .
W h a l e n , C . ( 2 0 1 3 ) , P o s t - K e y n e s i a n I n s t i t u t i o n a l i s m a f t e r t h e G r e a t R e c e s s i o n , E u r o p e a n
J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d E c o n o m i c Policy. I n t e r v e n t i o n , 1 0 (1), A p r i l , 1 2 2 7 .
 R e f e r e n c e s 6 4 5

W h i t e s e l l , W ( 2 0 0 6 ) , I n t e r e s t r a t e c o r r i d o r s a n d r e s e r v e s , J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o n o m i c s ,
5 3 (6), S e p t e m b e r , 1 1 7 7 9 5 .
W i l e s , P. ( 1 9 7 3 ) , C o s t i n f l a t i o n a n d t h e s t a t e o f e c o n o m i c t h e o r y , E c o n o m i c J o u r n a l , 8 3
(330), J u n e , 3 7 7 9 8 .
W i l s o n , M C . ( 2 0 1 0 ) , C r e a t i v i t y , p r o b a b i l i t y a n d u n c e r t a i n t y , J o u r n a l o f E c o n o m i c
M e t h o d o l o g y , 1 6 ( 1 ) , M a r c h , 4 5 5 6 .
W i n s l o w , E . G . ( 1 9 8 9 ) , O r g a n i c i n t e r d e p e n d e n c e , u n c e r t a i n t y a n d e c o n o m i c a n a l y s i s ,
E c o n o m i c J o u r n a l , 8 3 ( 3 9 6 ) , J u n e , 3 7 7 9 8 .
W o j n i l o w e r , A . M . ( 1 9 8 0 ) T h e c e n t r a l r o l e o f c r e d i t c r u n c h e s i n r e c e n t f i n a n c i a l h i s t o r y ,
B r o o k i n g s P a p e r s o n E c o n o m i c A c t i v i t y , 1 1 (2), 2 7 7 3 2 6 .
W o j n i l o w e r , A . M . ( 1 9 8 3 ) T r a n s m u t i n g p r o f i t s i n t o i n t e r e s t o r h o w t o f r e e n a n c i a l
m a r k e t s a n d b a n k r u p t b u s i n e s s , i n L . H . M e y e r (ed.), I m p r o v i n g M o n e y S t o c k C o n t r o l :
P r o b l e m s , S o l u t i o n s , a n d C o n s e q u e n c e s , B o s t o n , M A : K l u w e r N i j h o f f , p p . 1 7 9 1 9 2 .
W o j n i l o w e r , A . M . ( 1 9 8 5 ) , P r i v a t e c r e d i t d e m a n d , s u p p l y , a n d c r u n c h e s h o w d i f f e r e n t
a r e t h e l 9 8 0 s ? , A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 9 5 (3), M a y , 3 5 1 6 .
W o l f s o n , M . H . ( 1 9 9 6 ) , A P o s t K e y n e s i a n t h e o r y o f c r e d i t r a t i o n i n g , J o u r n a l o f P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 1 8 ( 3 ) , S p r i n g , 4 4 3 7 0 .
W o l f s o n , M . H . ( 2 0 1 2 ) , C r e d i t r a t i o n i n g , i n J. K i n g ( e d . ) , T h e E l g a r C o m p a n i o n t o P o s t
K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 2 n d e d n , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A :
E d w a r d E l g a r , p p . 1 1 5 2 1 .
W o o d , A . ( 1 9 7 5 ) , A T h e o r y o f P r o f i t s , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
W o o d , A . ( 1 9 7 8 ) , A T h e o r y o f P a y , C a m b r i d g e : C a m b r i d g e U n i v e r s i t y P r e s s .
W r a y , L R . ( 1 9 8 9 ) , T w o r e v i e w s o f B a s i l M o o r e , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 2 3 (4),
D e c e m b e r , 1 1 8 5 9 .
W r a y , L R . ( 1 9 9 0 ) , M o n e y a n d C r e d i t in C a p i t a l i s t E c o n o m i e s : T h e E n d o g e n o u s M o n e y
A p p r o a c h , A l d e r s h o t , U K a n d B r o o k f l e l d , V T , U S A : E d w a r d E l g a r .
W r a y , L R . ( 1 9 9 2 ) , A l t e r n a t i v e t h e o r i e s o f t h e r a t e o f interest , C a m b r i d g e J o u r n a l o f
E c o n o m i c s , 1 6 ( 1 ) , M a r c h , 6 9 9 1 .
W r a y , L R . ( 1 9 9 5 ) K e y n e s i a n m o n e t a r y t h e o r y : l i q u i d i t y p r e f e r e n c e o r b l a c k b o x h o r i -
z o n t a l i s m ? , J o u r n a l o f E c o n o m i c I s s u e s , 2 9 (1), M a r c h , 2 7 3 8 0 .
W r a y , L R . ( 1 9 9 7 ) , D e f l c i t s , i n f l a t i o n , a n d m o n e t a r y p o l i c y , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 1 9 ( 4 ) , S u m m e r , 5 4 3 7 2 .
W r a y , L R . ( 1 9 9 8 ) , U n d e r s t a n d i n g M o d e r n M o n e y , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n ,
M A , U S A : E d w a r d E l g a r .
W r a y , L R . ( 1 9 9 9 ) , T h e d e v e l o p m e n t a n d r e f o r m o f t h e m o d e r n i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y
s y s t e m , i n J. D e p r e z a n d J . T . H a r v e y ( e d s ) , F o u n d a t i o n s o f I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s :
P o s t K e y n e s i a n P e r s p e c t i v e s , L o n d o n : R o u t l e d g e , p p . 1 7 1 9 9 .
W r a y , L R . ( 2 0 0 0 ) , M o d e r n m o n e y , i n J. S m i t h i n ( e d . ) , W h a t is M o n e y ? , L o n d o n :
R o u t l e d g e , p p . 4 2 6 6 .
W r a y , L . R . ( 2 0 0 6 a ) , W h e n a r e i n t e r e s t r a t e s e x o g e n o u s ? , i n M . S e t t e r f 1 e l d (ed.),
C o m p l e x i t y , E n d o g e n o u s M o n e y a n d M a c r o e c o n o m i c T h e o r y . E s s a y s in H o n o u r o f B a s i l
J M o o r e , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r , p p . 2 7 1 8 9 .
W r a y , L . R . ( 2 0 0 6 b ) , T o x o r t o float: t h e o r e t i c a l a n d p r a g m a t i c c o n s i d e r a t i o n s , i n
L R R o c h o n a n d S. R o s s i ( e d s ) , M o n e t a r y a n d E x c h a n g e R a t e S y s t e m s : A G l o b a l V i e w
o f F i n a n c i a l C r i s e s , C h e l t e n h a m , U K a n d N o r t h a m p t o n , M A , U S A : E d w a r d E l g a r ,
p p . 2 1 0 3 1 .
6 4 6 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

W r a y , L R . ( 2 0 0 8 ) , M o n e y m a n a g e r c a p i t a l i s m a n d t h e c o m m o d i t i e s m a r k e t b u b b l e ,
C h a l l e n g e , 5 1 (6), N o v e m b e r D e c e m b e r , 5 2 8 0 .
W r a y , L R . ( 2 0 0 9 ) , T h e rise a n d fall o f m o n e y m a n a g e r c a p i t a l i s m : a M i n s k i a n
a p p r o a c h , C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 3 3 (4), J u l y , 8 0 7 2 8 .
W r a y , L . R . ( 2 0 1 2 ) , M o d e r n M o n e y T h e o r y : A P r i m e r o n M a c r o e c o n o m i c s f o r S o v e r e i g n
M o n e t a r y S y s t e m s , B a s i n g s t o k e : P a l g r a v e M a c m i l l a n .
W r e n n , M . V . ( 2 0 0 7 ) , W h a t is h e t e r o d o x e c o n o m i c s ? C o n v e r s a t i o n s w i t h h i s t o r i a n s o f
e c o n o m i c t h o u g h t , F o r u m o f S o c i a l E c o n o m i c s , 3 6 (2), O c t o b e r , 9 7 1 0 8 .
Y e l l e n , J. ( 1 9 8 0 ) , O n K e y n e s i a n e c o n o m i c s a n d t h e e c o n o m i c s o f p o s t - K e y n e s i a n s ,
A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 7 0 ( 2 ) , M a y , 1 5 1 9 .
Y o r d o n , W J . ( 1 9 8 7 ) , E v i d e n c e a g a i n s t d i m i n i s h i n g r e t u r n s i n m a n u f a c t u r i n g a n d c o m -
m e n t s o n s h o r t - r u n m o d e l s o f o u t p u t i n p u t b e h a v i o r , J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n
E c o n o m i c s , 9 ( 4 ) , S u m m e r , 5 9 3 6 0 3 .
Y o u , J.I. ( 1 9 9 4 ) , M a c r o e c o n o m i c s t r u c t u r e s , e n d o g e n o u s t e c h n i c a l c h a n g e a n d g r o w t h ,
C a m b r i d g e J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 1 8 ( 2 ) , A p r i l , 2 1 3 3 3 .
Z a m b e l l i , S. ( 2 0 0 4 ) , T h e 4 0 % n e o c l a s s i c a l a g g r e g a t e t h e o r y o f p r o d u c t i o n , C a m b r i d g e
J o u r n a l o f E c o n o m i c s , 2 8 ( 1 ) , J a n u a r y , 9 9 1 2 0 .
Z e z z a , G . ( 2 0 0 8 ) , U . S . g r o w t h , t h e h o u s i n g m a r k e t , a n d t h e d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e ,
J o u r n a l o f P o s t K e y n e s i a n E c o n o m i c s , 3 0 (3), S p r i n g , 3 7 5 4 0 2 .
N a m e i n d e x

A d d i s o n , J. 5 4 8 B a r r o , R . J . 3, 2 8 0 8 1 , 3 4 1
A d r i a n , T . 2 5 7 B a r z e l , Y . 3 1 9
A gl i a r d i , E . 3 6 1 , 3 7 5 B a s k o y , T . 1 2 7 8
A g
l i e t t a , M . 2 1 B a u d r i l l a r d , J. 1 0 2
A i z e n m a n , J. 4 6 5 , 4 7 2 B a u m o l , W . J . 1 2 5 , 1 5 1
A k e r l o f , G . 2 3 , 1 0 , 8 5 , 3 0 5 B a x t e r , J . L . 3 1 7 , 5 4 5
A k h t a r , M . A . 2 1 2 , 2 1 5 B e e d , C a r a 2 8
A k r a m - L o d h i , A H . 9 8 B e e d , C l i v e 2 8
A l e s s i e , R . 1 0 2 B e l l , S. s e e K e l t o n , S.
A l l a i n , O . 2 8 4 , 3 6 1 , 4 0 6 , 4 0 8 9 B e l l o f i o r e , R . 1 8 4
A l l e n , P R . 4 6 5 B é n a s s y , J P . 1 0 , 2 8 7
A l t m a n , M . 1 3 , 8 8 , 2 7 6 , 3 0 6 , 3 1 9 B e n g s t o n , D . 1 0 9
A m a b l e , B . 9 5 B e r g , N . 13, 16, 8 6 , 9 0
A m a d e o , E . J . 3 9 4 0 , 4 3 , 3 4 9 , 3 5 6 , 3 5 9 6 0 , B e r g e r , P 4 6 9
3 6 8 9 , 3 7 4 , 5 5 8 B e r g h , J . C . J . M . v a n d e n 1 0 9
A m s t a d , M . 2 3 9 B e r l e , A A . 1 3 0
A n a n d , P. 7 8 B e r n a r d o , G . 2 7 2
A n d i n i , C . 2 9 6 B e r r y , R . A . 5 6 0
A n d r e f f , W . 1 0 B e z e m e r , D . 2 7 4
A n d r e w s , P . W F . 4 1 , 1 2 3 4 , 1 4 7 , 1 5 1 , 1 5 8 , 1 6 0 B h a d u r i , A . 18, 3 9 4 0 , 4 6 , 1 6 0 , 1 6 2 , 1 7 7 , 2 7 8 ,
A n y a d i k e - D a n e s , M . 6 0 , 6 2 3 6 8 , 3 7 0 7 5 , 3 7 7 , 3 8 1 , 3 8 3 , 3 9 3 , 4 1 3 , 4 2 2 ,
A p p e l b a u m , E . 2 7 5 , 3 1 6 4 4 9 , 5 0 7 , 5 3 0 3 1 , 5 7 1
A r e n a , R . 1 8 1 B i a n c h i , M . 9 3
A r e s t i s , P . 1 2 , 2 4 , 3 2 , 3 8 4 0 , 4 2 , 4 4 , 9 5 7 , 2 3 5 , B i b o w , J. 2 4 2 , 2 4 4 , 4 8 7 , 5 0 5
3 4 1 , 4 4 2 , 4 7 4 , 4 7 7 , 5 4 1 , 5 4 9 , 5 5 8 , 5 8 1 B i n d s e i l , U . 4 5 , 1 8 5 6 , 2 1 3 , 2 1 6 1 8 , 2 2 0 2 2
A r i e l y , D . 1 3 2 , 1 4 7 B i r d , P 1 0 9 , 5 7 8
A r n i m , R . v o n 5 3 9 4 0 B j o r n s t a d , R . 9 3
A r n o n , A . 1 8 4 , 1 9 6 B l a c k , F. 1 8 4
A r r o u s , J . 9 6 , 1 0 1 , 1 1 4 , 1 1 6 B l a c k , W . K . 1 4 7
A r r o w , K . 1 4 , 2 1 , 5 0 , 5 2 B l a c k w a t e r , B . 5 8 0
A s i m a k o p u l o s , T . 3 9 , 1 5 5 , 1 6 4 , 3 1 5 , 3 2 3 , 3 2 6 , B l a t t , J. 8 1
3 3 5 , 3 5 6 , 3 5 8 B l e a n e y , M . 2 8 0
A t e s o g l u , S. 2 3 2 B l e c k e r , R . 3 9 , 3 6 1 , 3 6 8 , 3 7 3 , 3 7 7 , 5 0 7 , 5 2 8 ,
A u e r b a c h , P. 3 8 7 , 4 0 0 5 3 0 , 5 3 2 3 , 5 3 6 7 , 5 6 7 , 5 6 8 7 1
B l i n d e r , A . 1 5 1 , 1 5 3 4 , 1 5 7 , 1 6 6 , 1 7 1 , 3 4 5
B a c k h o u s e , R . 8 1 0 Bliss, C . J . 1 4
B a e r t , P 1 2 B l o c h , H . 1 6 5 , 5 4 4 5
B a g e h o t , W . 2 1 6 B l o o m e l d , A . I . 4 6 9 , 4 7 0
B a k k e r , B B . 4 6 1 B l u e s t o n e , B . 2 7 7
B a l l i n g e r , R . 3 4 5 B o g g i o , L . 1 7 6 , 1 8 0
B a r a n , P . 1 2 3 , 1 7 4 , 3 5 9 B o r i o , C . 1 9 9 , 2 2 1
B a r a n z i n i , A . 4 1 , 3 4 7 B o r t i s , H . 5, 3 5 , 4 0 5
B a r a n z i n i , M . 11 B o u g r i n e , H . 4 6 2 , 4 6 3
B a r b a , A . 17, 4 0 7 B o u l d i n g , K . E . 5 7 9
B a r b o s a - F i l h o , N H . 3 8 1 B o u r d i e u , P 1 0 3
B a r n e s , M . 3 9 8 B o w e n , W G . 5 6 0

6 4 7
6 4 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

B o w l e s , S . 3 1 4 , 3 2 1 , 3 8 1 C o u r b i s , B . 1 8 7
B o y e r , J. d e 1 9 8 C o u t t s , K . 1 2 3 , 1 2 6 , 1 5 7 , 1 6 1 , 1 6 4 5 , 1 6 7 8 ,
B o y e r , R . 8, 1 4 , 4 1 , 1 3 1 , 3 1 4 , 3 2 1 , 3 5 2 , 3 8 1 , 5 1 0 , 5 2 3
4 3 0 , 4 3 3 , 4 3 5 C o w l i n g , K . 1 7 0
B r i n k m a n , H . - J . 1 2 6 , 5 1 0 C r a m p , T . 1 8 3 4
B r o w n , C . 1 7 , 1 0 4 , 2 3 2 , 2 4 4 , 2 5 5 1 4 5 2 C r i p P s , T . F . 1 8 3 , 2 0 0 , 2 4 6 , 2 6 4 , 2 7 3 , 5 0 9 1 0 ,
B r o w n , B K . 1 4 1 5 1 5 1 6 , 5 2 4 , 5 3 1 , 5 4 3 , 5 4 9 , 5 8 2
B r u n n e r , E . 4 1 , 1 2 3 , 1 5 1 , 1 5 4 5 , 1 5 8 , 1 6 0 6 1 , C r i v e l l i , R . 1 0 4
3 2 3 C r o s s , R . 4 1 2
B r u n o , O . 3 8 1 C r o t t y , J. 8 , 1 3 1
B u i t e r , W . 3 C y e r t , R . 8 7 8 , 9 0 , 1 2 4 , 1 3 4 , 1 6 3
B u r k e d i n , R . C . K . 5 4 1 C y n a m o n , B . Z . 1 0 4
B u r k e t t , P. 4 1 7 , 5 4 1
B u r t o n , J. 5 4 8 D A r i s t a , J. 5 0 0 5 0 1
D a i g l e , G . 4 9 4
C a g a t a y , N . 5 0 8 D a l l e r y , T . 1 4 0 , 1 4 4 5 , 3 9 5 , 4 0 4
C a l d w e l l , B.J. 1 3 D a l z i e l , P. 2 8 3 , 5 4 9 , 5 5 1
C a m e r e r , C . 1 0 , 8 5 6 D a n b y , C . 9 8
C a m p i g l i o , E . 2 7 2 D a v i d s o n , P. 14, 2 0 , 2 3 , 3 0 3 1 , 3 6 , 3 8 , 4 2 , 4 5 ,
C a p a l d o , J. 5 3 7 , 5 3 9 4 7 , 7 2 , 7 4 7 , 8 3 , 1 3 8 , 1 5 1 , 1 5 5 , 1 8 3 , 1 8 8 ,
C a p o g l u , G . 1 7 2 2 3 0 , 2 4 3 4 , 2 5 9 , 2 6 9 7 0 , 2 7 8 , 2 8 0 , 2 8 4 5 ,
C a r d , D . 6 6 7 2 9 0 9 9 , 3 0 3 , 3 5 3 , 3 9 2 , 4 3 7 8 , 4 7 7 , 4 9 5 6 ,
C a r n e y , M . 1 8 , 2 0 5 0 0 5 0 3 , 5 0 5 , 5 1 9 , 5 4 2 , 5 4 7 , 5 7 5 , 5 7 9
C a r s o n , J. 1 7 0 D a v i e s , J . E . 1 2 5 , 1 2 9
C a r v a l h o , F. 3 2 D a v i s , J. 5, 9
C a s e r t a , M . 3 8 7 9 0 D e G r a u w e , P 4 9 3
C a s s e t t i , M . 4 0 4 , 4 3 0 3 1 , 4 3 5 , 5 4 9 , 5 6 0 6 1 D e L u c c h i , J . M . 4 7 6
C e c c h e t t i , S . G . 2 2 5 D e V r o e y , M . 2 6
C e s a r a t t o , S . 4 0 5 , 4 0 8 D e a t o n , A . 1 1 8
C h a n d l e r , A . D . 1 2 6 , 1 3 2 D e b r e u , G . 14, 2 1 , 4 7 , 5 0 5 2 , 1 2 2
C h a n g , H . - J . 5 0 7 , 5 1 1 D e j u a n , O . 4 0 5
C h a p m a n , R . 2 7 6 D e l M o n t e , A . 3 5 9 , 3 6 6 7
C h a r l e s , S. 3 9 4 D e p r e z , J. 4 6 , 2 8 4
C h a t t o p a d h y a y , N . 1 0 2 D e q u e c h , D . 7 3 , 8 0
C h a u n d y , D . 4 6 1 D e s c a m p s , C . 1 9 9
C h i c k , V . 2 8 , 3 8 , 1 8 6 , 2 0 7 , 2 1 7 , 2 8 0 , 2 8 3 , 3 8 8 D h a r , R . 9 8
C i c c o n e , R . 3 5 3 , 3 7 0 , 4 0 5 D i s y a t a t , P 1 9 9 , 2 2 1
C l a r k e , Y . 1 0 5 D i x o n , R . 5 4 , 6 0 , 1 2 9
C l i f t o n , J . A . 1 2 5 , 1 3 3 D o b b , M . 4
C l i n e , N . 5 4 5 D o b r e v , D . 4 7 5 6
C l i n t o n , K . 2 1 7 D o e r i n g e r , P. 2 7 7
C o a s e , R . 1 0 D o m a r , E . 3 4 3
C o d d i n g t o n , A . 8 2 D o m o w i t z , I. 1 6 7
C o h e n , A . 4 8 D o r e , R . 1 3 1
C o l a n d e r , D . 5, 9, 2 8 , 5 7 5 D o r f m a n , R . 4 8
C o m m e n d a t o r e , M . 3 9 0 , 4 0 4 D o r n b u s c h , L . 5 7 7
C o m m i t t e r i , M . 3 5 9 , 3 6 4 , 3 8 7 8 D o s S a n t o s , C H . 2 6 5
C o m m o n s , J. 3 0 D o s i , G . 7 5 , 4 2 8
C o o k , S. 2 3 3 D o s t a l e r , G . 4 6
C o p e l a n d , M A . 1 8 7 , 2 7 1 D o u c o u l i a g o s , H . 6 7 7 0
C o r d o n n i e r , L . 3 1 1 D o u t h w a i t e , R . 5 8 0
C o r n w a l l , J. 4 1 , 4 1 4 D o w , A . 2 3 1 2 , 2 5 2
C o s t a - F o n t , J. 7 0 D o w , S. 2 1 , 2 8 9 , 3 6 , 1 8 6 , 1 9 9 , 2 3 1 2 , 2 4 5 , 2 5 2 ,
C o t t r e l l , A . 2 4 5 4 9 5
C o u l b o i s , P. 4 7 3 , 4 8 1 3 , 4 8 5 , 4 8 7 , 4 9 0 9 1 D o w n w a r d , P 2 9 , 3 7 , 1 5 3 , 1 5 7 , 1 6 6
 N a m e i n d e x 6 4 9

D r a k o p o u l o s , S . A . 9 6 7 , 9 9 , 1 0 1 , 1 0 4 F o x , J. 2 3 0
D r a y , M . 4 1 5 F r a n c i s , A . 1 3 6
D u e s e n b e r r y , J. 1 0 3 , 4 5 1 F r a n k e , R . 4 3 9
D u l l i e n , S. 1 8 3 F r e e d m a n , C . 5 5 9
D u m é n i l , G . 8 , 9 3 , 1 7 9 , 2 9 5 , 3 2 3 , 3 6 3 , 3 9 6 9 , F r e n k e l , R . 4 7 2 3
4 0 1 2 , 4 1 2 , 4 3 9 , 5 4 1 , 5 7 2 F r i e d m a n , M . 2 , 6 , 1 0 , 1 3 , 8 4 , 8 6 , 1 8 3 5 , 1 8 7 ,
D u m o u c h e l , P. 1 0 4 5 8 3
D u n l o p , J. 4 6 , 2 7 7 F u j i m o t o , T . 2 8 0 , 2 8 2
D u n n , S P . 1 2 , 3 2 , 3 9 , 7 4 , 1 2 9 3 2 , 5 7 7 F u l l a r t o n , J. 1 8 4
D u p u i s , J.-P. 1 0 4 F u l l b r o o k , E . 5, 1 2
D u t t , A . 2 8 9 , 3 9 4 0 , 4 2 , 1 7 4 , 2 7 9 8 0 , 2 8 4 , F u l l e r , D . 7 0
3 0 1 , 3 2 3 , 3 5 8 6 1 , 3 7 4 , 3 7 8 , 3 8 8 9 , 4 0 4 , F u l l w i l e r , S . 4 1 , 1 9 7 , 2 1 7 1 8 , 2 2 1 2 , 2 2 4 , 2 2 9 ,
4 1 1 1 3 , 4 1 5 , 4 1 7 , 4 3 8 9 , 4 4 9 , 4 5 1 , 5 4 9 , 2 3 3
5 5 6 , 5 5 8 F u n g , M . V . 8 2 , 2 5 5
D y n a n , K . E . 4 2 3
G a l a n i s , G . 2 7 9 , 3 7 6 , 5 3 7 , 5 3 9 4 0 , 5 7 1
E a r l , P E . 8, 1 0 , 4 1 , 8 2 , 8 6 7 , 9 5 6 , 1 0 1 , 1 0 5 , G a l b r a i t h , J a m e s K . 4 1 , 3 4 1 , 5 7 5
1 0 8 , 1 1 4 , 1 1 6 , 1 7 7 , 5 7 6 G a l b r a i t h , J o h n K . 4, 6, 2 0 , 2 2 , 4 1 , 1 0 3 , 1 2 3 ,
E a t w e l l , J. 3 9 , 1 5 1 1 2 8 3 2 , 1 3 6 , 1 6 3 , 5 7 8
E d w a r d s , S . F . 1 0 9 1 3 G a r b e r , P. 5 0 3
E g g e r t s s o n , G B . 3 0 3 G a r e g n a n i , P. 3 9 , 4 8 , 5 0 , 1 2 1 , 1 7 4 , 1 7 9 , 3 5 9 ,
E g i d i , M . 7 5 3 7 1 , 3 9 2
E i c h e n g r e e n , B . 4 9 7 , 5 0 5 G a s t o n , N . G . 1 1 5
E i c h n e r , A . 3 1 3 , 3 5 , 4 1 2 , 4 4 , 9 5 6 , 9 8 , G e i d e - S t e v e n s o n , D . 7 0
1 0 0 1 0 2 , 1 1 7 , 1 2 3 4 , 1 3 0 , 1 3 3 , 1 3 6 , G e i t h n e r , T . 2 1
1 4 8 5 1 , 1 5 5 6 , 1 6 7 , 1 7 1 2 , 1 7 6 7 , 1 8 3 , G e o r g e s c u - R o g e n , N . 1 3 , 7 8 9 , 8 1 , 1 0 0 1 0 1 ,
2 1 7 , 2 3 6 , 2 4 6 , 2 5 2 , 2 5 9 , 2 6 2 , 2 6 4 , 2 7 2 , 2 7 5 , 1 0 4 5 , 1 0 7 , 1 1 4 , 5 7 9
3 1 7 , 3 5 3 , 3 8 9 , 3 9 2 , 4 7 4 , 4 7 7 , 5 4 3 , 5 4 8 , G e r r a r d , B . 3 2 , 3 7 , 4 0 4 1 , 7 4 5 , 7 8 , 8 2
5 7 8 9 G i g e r e n z e r , G . 13, 16, 8 3 9 0
E i s n e r , R . 3 9 8 G i o v a n n o n i , O . 2 3 4
E n c a r n a c i o n , J. 1 0 1 , 1 0 7 G i r a r d , R . 1 0 3
E n n i s , H . M . 2 2 2 G l i c k , R . 4 6 5 , 4 7 2
E p s t e i n , G . 8, 3 7 1 , 5 0 6 7 G o d l e y , W . 4, 4 1 , 6 0 , 6 2 , 1 2 3 , 1 6 1 , 1 8 2 3 ,
E t h i e r , W . J . 4 6 4 1 8 5 6 , 2 0 0 , 2 3 1 , 2 3 9 4 1 , 2 4 3 , 2 4 6 , 2 5 2 ,
E t z i o n i , A . 1 0 2 , 1 0 9 2 5 9 6 0 , 2 6 4 7 , 2 6 9 , 2 7 1 , 2 7 3 , 2 9 5 , 3 4 3 ,
E v a n s , D . 4 5 6 3 4 5 6 , 4 0 6 , 4 3 9 , 4 4 6 , 4 4 9 , 4 5 6 , 4 58 , 4 6 2 ,
4 6 5 , 4 7 0 , 4 7 7 8 , 4 8 4 , 4 9 3 4 , 4 9 9 5 0 0 ,
F a z z a r i , S. 3 9 , 1 0 4 , 1 4 1 , 2 3 5 , 2 8 7 , 3 0 1 , 3 4 1 , 5 0 9 1 1, 5 1 5 1 6 , 5 2 2 4 , 5 3 1 , 5 4 2 , 5 4 9 , 5 7 5 ,
3 7 7 , 4 0 0 5 8 2
F e i w e l , G . R . 2 7 8 G o l d s t e i n , J R 4 2 3 , 4 2 4
F e l i p e , J. 5 4 , 6 0 6 1 , 6 3 4 , 3 2 8 G o o d h a r t , C . A . E . 1 8 5 , 4 7 1 , 4 8 3
F e r g u s o n , C E . 4 9 G o o d w i n , C . 5 7 5
F e r n a n d e z - H u e r g a , E . 9 3 , 9 6 G o o d w i n , N . 1 0 3 , 4 2 4
F i e b i g e r , B . 2 1 3 , 2 6 1 G o o d w i n , R . 4 1 , 5 7 , 3 8 1 , 4 0 1
F i n e , B . 5 7 7 G o r d o n , M . 2 5 5 , 3 8 1
F i s h b u r n , P C . 1 0 1 G o w d y , J . M . 1 0 3 , 1 0 9 , 5 7 9 8 0
F i s h e r , F M . 5 6 , 5 8 G r a b e l , I. 2 5 3 , 5 0 6
F i s h e r , 1. 1 9 2 0 , 3 0 1 G r a n g e r , C . W . J . 6 2
F l a s c h e l , P. 3 4 7 , 4 2 4 G r a y , J. 2 7 6
F l e m i n g , M . 4 6 5 G r a z i a n i , A . 3 9 , 1 7 4 , 2 6 9 7 0 , 2 9 5
F o g , B . 1 5 1 , 1 5 4 G r e e n s p a n , A . 2 1
F o l e y , D . K . 4 2 2 , 4 2 4 , 5 7 6 G r e e n w a l d , B . 1 8 5
F o n t a n a , G . 1 2 , 2 8 , 3 2 3 , 3 8 , 4 0 4 1 , 7 4 5 , 8 2 , G r e g g , P 1 3 2
1 8 3 , 1 8 6 , 1 9 9 , 2 2 5 , 2 5 1 , 5 5 9 , 5 8 0 G r i m a l d i , M . 4 9 3
F o r s t a t e r , M . 2 1 0 , 2 1 2 , 2 3 6 , 3 4 2 G r o s s m a n , H . I . 2 8 0 8 1
6 5 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

G u , G . C . 1 2 6 , 1 5 6 , 1 5 8 I s a a c , A . G . 4 4 9
G u a l e r z i , D . 9 6 , 1 0 2 I s a r d , P. 4 8 8
G u e r r i e n , B . 2 6 , 5 0 I z u r i e t a , A . 5 3 7 , 5 3 9
G y o n g y o s s y , I. 4 7 1
J a c k m a n , R . 6 0 6 1
H a g e m a n n , H . 3 6 8 Jarrell, S B . 6 5
H a h n , F . 1 4 , 5 3 J e a n , Y . 3 2 6
H a i g h t , A . 2 3 5 J e f f e r s o n , T . 8 2
H a i n e s , W M . 9 9 J e s p e r s e n , J. 4 6
H a
l e v i , J. 3 6 , 3 5 9 , 3 9 0 J o h n s o n , M . D . 1 0 0
H a
l l , R . L . 1 2 3 5 , 1 6 0 , 1 6 6 J o h n s o n , R . 3 1 8
H a m e r m e s h , D . S . 5 3 J o h n s t o n , J. 1 4 2 , 1 5 1
H a m o u d a , O F . 3 8 9 , 4 1 , 4 4 J o r i o n , P. 2 3 0
H a n , Z . 4 8 J o s s a , B . 1 7 4
H a n l e y , N . 1 0 3 , 1 0 9 , 1 1 1 , 1 1 3 J o y c e , M . 2 2 7
H a n m e r , L C . 9 8 J u d s o n , D . H . 5 7 9
H a n s o n , J . D . 1 0 3 J u s e l i u s , K . 3 8
H a r c o u r t , G . 4, 3 8 4 2 , 4 4 , 4 6 , 4 8 , 1 3 6 , 1 7 2 ,
2 8 0 , 2 8 4 , 2 9 3 4 , 3 9 2 K a h n , R . 4, 3 1 , 1 2 4 , 1 2 6 , 1 8 3 6 , 2 5 6 , 2 8 7 , 3 5 8 ,
H a r r i s , D . 3 9 , 1 5 1 , 2 8 0 , 3 2 3 , 3 5 0 5 1 3 , 5 4 6
H a r r o d , R . 2 3 , 4 1 , 1 2 3 , 1 4 8 , 1 5 1 , 1 6 1 , 1 7 4 5 , K a h n e m a n , D . 8 5 , 9 0 , 1 0 4 , 1 0 9 , 1 1 1
3 4 9 , 3 7 7 9 , 4 9 3 , 4 9 5 , 5 1 3 1 4 , 5 1 8 1 9 K a l d o r , N . 4, 15, 2 3 4 , 3 0 3 1 , 4 1 2 , 4 5 7 , 5 7 ,
H a r v e y , J . T . 4 1 , 8 2 , 4 9 2 8 5 , 1 2 3 4 , 1 3 3 , 1 3 5 , 1 4 0 4 1 , 1 4 8 , 1 5 1 2 ,
H a t z i u s , J. 2 5 9 1 5 4 6 , 1 6 5 6 , 1 7 0 , 1 7 2 4 , 1 8 3 6 , 1 9 4 ,
H a y e k , F. 18, 2 2 , 1 8 4 , 5 8 3 1 9 6 , 2 2 8 , 2 3 1 , 2 4 5 6 , 2 5 1 , 2 5 6 , 2 8 1 , 2 9 6 ,
H a y n e s , W . W . 1 6 2 3 1 0 1 1, 3 2 6 , 3 3 5 6 , 3 4 7 8 , 3 5 2 3 , 3 5 6 ,
H e i n , E . 3 9 , 1 5 9 , 1 7 4 , 2 3 7 , 2 5 1 , 3 6 0 , 3 9 9 , 3 5 9 , 3 6 1 , 3 7 0 , 3 8 1 , 3 9 1 2 , 4 0 1 2 , 4 0 4 ,
4 0 2 3 , 4 3 0 3 1 , 4 3 5 , 4 3 9 , 4 4 2 , 4 4 9 , 4 0 6 , 4 1 4 , 4 2 8 3 0 , 4 3 8 4 1 , 4 7 1 , 4 9 5 , 4 9 7 ,
4 5 4 , 5 3 2 3 , 5 3 6 , 5 4 4 , 5 5 8 9 , 5 6 7 , 5 8 1 , 5 0 9 1 0 , 5 1 4 , 5 1 8 , 5 4 3 , 5 4 5 6 , 5 4 8 , 5 8 3
5 8 3 K a l e c k i , M . 4, 1 8 1 9 , 2 9 3 1 , 3 6 7 , 3 9 , 4 4 , 4 6 ,
H e i n e r , R . 7 5 , 8 4 , 9 4 5 1 2 3 6 , 1 3 7 , 1 4 1 , 1 5 1 , 1 5 4 , 1 6 3 4 , 1 6 7 , 1 7 0 ,
H e i n s o h n , G . 1 8 8 , 2 4 6 1 7 3 4 , 2 4 7 , 2 4 9 , 2 6 1 , 2 7 8 8 1 , 2 8 6 , 2 9 2 ,
H e n d e r s o n , D . H . 1 8 4 , 1 8 9 3 0 1 , 3 0 9 1 5 , 3 2 2 , 3 4 0 , 3 5 9 6 1 , 3 8 1 , 3 9 2 ,
H e n d r y , D . 3 7 , 6 3 4 3 5 , 4 3 8 , 5 2 9 , 5 3 1 , 5 4 4 , 5 4 7 , 5 4 9 , 5 5 3 , 5 5 6 ,
H e n r y , J. 4 0 8 , 4 5 6 5 7 5
H e r n d o n , T . 6 5 K a l l i s , G . 5 8 1
H e w i t s o n , G . 2 4 8 K a n i a , J.J. 1 3 1
H e y , J . D . 8 3 K a n t , S . 1 0 9
H i c k s , J . R . 4 2 , 4 5 , 1 2 5 , 1 8 1 , 1 8 3 , 2 0 5 , 2 3 2 , 3 8 8 , K a p e l l e r , J. 5 7 7
5 1 4 , 5 4 5 , 5 6 3 K a p l a n , A . D . H . 4 1 , 1 6 2
H i l l a r d , M G . 4 2 4 K a p p , W . 3 0
H i t c h , C . J . 1 2 3 5 , 1 6 0 , 1 6 6 K a p t e y n , A . 1 0 2
H o d g s o n , G . 17, 4 0 , 8 1 , 8 4 , 8 8 , 9 0 , 3 0 5 , 5 7 6 K a r a c a o g l u , G . 2 4 0
H o l m e s , A . 1 8 5 , 2 1 7 K a r a y i a n n i s , A . D . 9 9
H o l t , R . P . F . 3 7 , 9 5 , 5 7 9 8 0 K a t o n a , G . 8 8
H o t e l l i n g , H . 5 7 9 K a u f m a n , B . E . 8, 2 7 7 , 3 2 1
H o u t t a k k e r , 1 1 9 K e e n , S. 4 2 , 2 7 1 2 , 3 4 7 , 5 7 5
H o w e l l s , P. 1 8 6 , 1 9 5 , 2 1 3 , 2 5 2 , 5 4 1 K e i s t e r , T . 2 2 2 , 2 2 4
H r i s t o v , K . 4 7 5 K e l t o n , S. 2 1 0 , 3 4 5 , 4 9 9
H u d s o n , M . 3 0 3 , 5 1 1 K e m p - B e n e d i c t , E . 1 2 2
H u s s a i n , M . N . 5 2 4 K e n e n , P B . 4 6 5
K e n y o n , P 1 3 5 6 , 1 7 2
I n n e s , A . M . 1 8 7 K e r r , C . 2 7 7
I r o n m o n g e r , D . S . 1 0 1 , 1 1 4 K e s t i n g , S. 1 1 4
I r v i n g - L e s s m a n n , J. 1 2 4 K e y n e s , J . M . 2, 4, 6, 10, 18, 2 1 2 , 2 5 , 2 8 ,
 N a m e i n d e x 6 5 1

3 0 3 2 , 3 7 8 , 4 4 7 , 7 3 4 , 7 7 9 , 8 1 , 8 9 , L e H é r o n , E . 1 8 6 , 2 3 1 , 2 4 5
9 1 2 , 9 4 6 , 1 8 4 , 1 8 8 9 0 , 1 9 2 4 , 2 2 2 , L e a , S . E . G . 9 9 , 1 1 4
2 2 9 3 1 , 2 3 3 , 2 3 4 , 2 3 6 , 2 3 8 , 2 4 4 5 , 2 5 5 , L e e , E S . 6, 9, 13, 3 1 , 3 3 , 4 1 2 , 8 8 , 1 2 3 7 , 1 2 9 ,
2 7 0 , 2 7 2 3 , 2 7 6 , 2 7 8 8 1 , 2 8 4 9 1 , 2 9 6 , 2 9 8 , 1 5 1 , 1 5 3 8 , 1 6 0 6 1 , 1 6 3 4 , 1 6 6 , 1 7 0 , 1 7 2 ,
3 0 1 , 3 0 3 , 3 1 0 , 3 1 8 , 3 2 7 , 3 4 0 4 1 , 3 4 7 8 , 1 7 6 , 5 7 6 7
3 5 2 , 3 5 8 , 3 6 0 , 4 0 1 , 4 5 6 , 4 7 2 , 4 7 7 , 4 8 1 , L e i b e n s t e i n , H . 10, 8 8 , 1 0 3 , 1 4 3 , 3 0 6
4 9 2 , 4 9 7 , 5 0 0 5 0 1 , 5 0 5 6 , 5 1 3 , 5 4 2 3 , 5 4 6 , L e i b n i z , G . W . 1 6
5 7 4 5 , 5 7 7 9 , 5 8 2 L e i j o n h u f v u d , A . 11, 2 8
K i m , J . H . 1 6 4 L é o n - L e d e s m a , M . A . 4 1 4 1 5
K i m , Y . K . 4 4 9 , 4 5 1 L e o n t i e f f , W . 10, 4 0 , 5 7 , 2 6 4
K i n g , J. 5, 3 0 , 3 9 , 4 2 , 4 4 , 8 2 , 1 7 9 , 2 9 0 , 5 7 5 L e r n e r , A . 3 4 1 3 , 3 4 5 , 4 9 7
K i r m a n , A . 5 0 , 5 2 L e s l i e , D . 2 8 0 , 2 8 2
K l a m e r , A . 2 8 L e s t e r , R . 2 7 7
K l e i n k n e c h t , A . 4 3 4 , 4 3 7 L e v i n e , A . L . 1 7 7
K n a p p , G . F . 1 8 8 L é v y , D . 8, 9 3 , 1 7 9 , 2 9 5 , 3 2 3 , 3 6 3 , 3 9 6 9 ,
K n e t s c h , J . L . 1 0 9 , 1 1 1 4 0 1 2 , 4 1 2 , 4 3 9 , 5 4 1 , 5 7 2
K n i g h t , F. 2 1 , 2 9 , 7 4 , 7 8 , 8 0 8 1 L i b a n i o , G . 3 8 , 4 1 5
K o k o t o v i c , S. 4 7 3 L i m a , G T 3 8 1
K o o , R . 2 2 3 , 2 2 9 , 2 8 7 L i s t , F. 5 1 1
K o u t s o y i a n n i s , A . 1 2 8 , 1 3 4 , 1 4 7 , 1 5 0 , 1 7 0 7 1 , L i t t l e b o y , B . 3 4 2
4 0 3 L o a s b y , B.J. 7 3
K r a s s o i - P e a c h , E . 6 9 , 3 0 5 , 3 0 8 L o c k w o o d , M . 1 0 9 1 0 , 1 1 2 1 3 , 1 4 1 , 1 7 2
K r e g e l , J. 3 2 3 , 3 5 , 4 2 , 4 4 , 1 5 1 , 1 9 1 , 2 3 1 , 4 3 7 , L o e h r , D . 5 8 0
4 4 1 , 5 4 3 L o e w e n s t e i n , G . 8 6
K r i e s l e r , P. 3 6 , 1 7 0 , 3 9 0 , 3 9 6 , 3 9 8 , 5 4 9 , 5 5 9 L o m b r a , R . E . 1 8 5 , 2 1 7
K r o n e n b e r g , T . 1 1 4 , 5 8 0 L o r d o n , F. 8
K r u e g e r , A . 6 6 7 L u c a s , R . E . 3 , 1 3 , 5 6 , 8 1
K r u g m a n , P. 2 3 , 8, 10, 2 7 , 2 3 1 , 2 6 2 , 3 0 3 , 3 1 0 L u t z , M . A . 9 8 1 0 0 , 1 0 2 , 1 1 4
K u h n , T . 1 0 L u x , K . 9 8 1 0 0 , 1 0 2 , 1 1 4
K u r z , H . 3 9 , 3 2 3 , 3 7 0 7 1 , 3 8 9 9 0 , 3 9 2
K y s a r , D A . 1 0 3 M a c e d o e S i l v a , A . C . 2 6 5
M a k i , M . 1 2
L a b r o u s s e , A . 5 7 6 M a l i n v a u d , E . 10, 2 8 7
L a c h m a n n , L . M . 7 3 M a n d e l b r o t , B . 14, 7 7
L a h , M . 9 6 M a n t e l , R R . 4 7 , 5 1 , 1 2 2
L a k a t o s , I. 1 0 M a r a n g o s , J. 2 5
L a n c a s t e r , K . 9 9 , 1 0 1 , 1 1 4 , 1 1 6 M a r c h , J. 8 7 8 , 1 2 4 , 1 3 4 , 1 6 3
L a n z i l l o t t i , R . F . 4 1 , 1 2 3 , 1 6 2 , 1 6 6 , 1 7 2 , 1 8 0 M a r c h a l , J. 1 3 0 , 2 0 0
L a r g e n t a y e , J. d e 4 5 M a r c u z z o , M . C . 1 2 4
L a u d a n , L . 1 0 M a r g l i n , S A . 2 6 , 9 3 , 3 5 3 , 3 5 7 8 , 3 6 8 , 3 7 0 7 5 ,
L a v o i e , M . 12, 2 0 , 3 2 3 , 3 8 , 4 0 , 5 4 , 6 5 , 7 3 , 9 7 , 3 7 7 , 3 8 3 , 3 9 3 , 4 2 2 , 5 5 6 , 5 7 1
1 0 1 , 1 2 4 , 1 6 1 , 1 6 4 , 1 7 7 , 1 8 3 , 1 8 6 , 1 9 0 , 2 0 7 , M a r q u e t t i , A . 3 0 5 , 4 3 1
2 1 0 , 2 1 3 , 2 1 9 , 2 3 1 , 2 3 7 , 2 4 1 , 2 4 7 8 , 2 5 6 , M a r r i s , R . 1 3 2 3 , 1 3 9 4 0 , 1 4 3 , 1 5 3
2 6 4 , 2 6 6 7 , 2 7 9 8 0 , 2 8 3 , 2 8 7 , 2 9 5 , 3 0 3 , M a r s e l l i , R . 4 7 1
3 1 1 , 3 2 3 , 3 3 9 , 3 4 3 , 3 4 5 6 , 3 6 0 6 1 , 3 7 7 , M a r s h a l l , A . 3 0 , 3 8 , 9 9 , 2 8 4 , 4 0 1 2
3 9 0 , 3 9 6 , 3 9 8 , 4 0 3 4 , 4 0 6 , 4 1 2 1 3 , 4 2 0 , M a r t i n , A . 2 3 9
4 2 3 , 4 3 0 , 4 3 5 , 4 3 9 , 4 4 2 , 4 4 6 , 4 4 9 , 4 5 8 , 4 6 2 , M a r t i n , B . 3 4 3 , 3 4 5
4 6 5 , 4 7 0 , 4 7 6 8 , 4 8 2 , 4 9 3 4 , 5 0 0 , 5 1 1 , 5 1 5 , M a r x , K . 5, 1 7 1 8 , 2 6 , 3 0 , 4 4 , 1 3 3 , 4 2 4 ,
5 2 4 , 5 4 0 , 5 4 9 , 5 5 9 , 5 7 4 , 5 7 6 , 5 7 9 5 7 7
L a w n , P . 5 8 0 M a s l o w , A . 9 8 9 , 1 1 6
L a w s o n , T . 9, 1 1 1 3 , 1 5 1 6 , 2 6 9 , 3 2 , 3 7 , 9 2 M a s o n , P L . 3 1 4
L a y a r d , R . 5 4 , 6 0 6 1 M a s o n , R . 1 0 3
L a z o n i c k , W . 1 3 1 M a t a , T . 3 1
L a z z a r i n i , A . 4 8 M a y u m i , K . 1 0 3 , 1 0 9
L e B o u r v a , J. 1 8 3 , 1 8 6 , 1 9 6 , 2 4 6 , 2 5 6 , 4 7 4 M c C a l l u m , B . T . 4 6 5 , 4 8 0
6 5 2 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

M c C l o s k e y , D . 3 7 N e s v e t a i l o v a , A . 2 1
M c C o m b i e , J. 4 1 , 5 4 , 5 8 6 1 , 6 3 4 , 1 6 0 , 3 2 8 , N e v i l l e , J . W . 5 4 9
4 2 8 , 4 3 0 , 5 1 0 , 5 1 3 , 5 1 9 , 5 2 2 , 5 2 4 5 , N e w b o l d , P. 6 2
5 2 9 N i c h o l s , L . M . 3 2 3 , 4 2 3
M c D o n a l d , R . J . 3 1 9 N i c k e l l , S. 6 0 6 1
M c K e a n , J R . 1 3 1 N i k i f o r o s , M . 4 2 2 , 4 2 4
M c K e n z i e R . A . 2 1 N i s t i c o , S. 1 8 0
M e a d e , J. 4 6 5 N o r d h a u s , W . 1 6 1
M e a n s , G . 2 9 , 4 1 , 1 2 3 , 1 2 5 6 , 1 3 0 , 1 6 0 N o r m a n , N . 1 2 3 , 1 2 6 , 1 5 7 , 1 6 4 5 , 1 6 8 , 5 1 0 ,
M e a r m a n , A . 1 1 , 2 9 , 3 7 , 4 4 , 1 1 4 , 5 8 0 5 2 3
M e l m i e s , J. 1 2 6 , 1 5 7 , 1 6 5 6 N o r m a n , N . 3 7
M e n g e r , K . 9 9 N o r t o n , N . 3 2 3 , 4 2 3
M e t c a l f e , J.S. 1 2 7 N o v a r e s e , M . 5 7 6
M i c h ] , T . R . 4 2 9 N u r k s e , R . 4 7 0 7 1
M i l b e r g , W . 5 0 8 N y m o e n , R . 9 3
M i l l , J . S . 1 8 4
M i l l e r , J . L . 5 7 9 O C o n n e l l , S . A . 4 3 8 9 , 4 4 6
M i l l e r , M . 1 2 9 , O D o n n e l l , R . M . 7 6 , 7 8 , 8 7 , 9 4
M i n s k y , H . 3 , 7 , 2 0 2 1 , 2 5 , 3 3 , 3 8 , 4 0 , 4 2 , 4 5 , O H a r a , P A . 4 1
4 7 , 7 2 , 7 4 , 7 9 , 1 8 5 6 , 1 9 0 , 2 0 3 , 2 2 5 , 2 4 6 , O S u l l i v a n , M . 1 3 1
2 5 0 , 2 5 2 6 , 2 5 9 , 2 6 9 , 2 7 1 2 , 2 8 6 , 2 9 5 , 3 0 1 , O b s t f e l d , M . 4 6 4
3 5 4 , 4 3 7 9 , 4 4 3 , 4 4 6 8 , 5 0 6 , 5 7 5 O k u n , A . M . 1 2 5 6 , 1 5 7 , 1 6 3 , 1 6 6 , 2 9 2 , 3 2 6
M i r a n t e , A . 4 1 , 3 4 7 O l i v e , M . 1 6 5
M i r o w s k i , P. 1 5 , 2 7 , 7 1 O l i v e i , G . _ _ 3 9 8
M i s e s , L . v o n 2 9 , 1 8 4 O n a r a n , O . 2 7 9 , 3 7 6 , 5 0 8 , 5 3 7 , 5 3 9 4 0 , 5 7 1
M i t c h e l l , W 3 7 , 3 4 2 , 4 1 2 O r l é a n , A . 8, 9 1
M o d i g l i a n i , F . 1 2 9 O s b e r g , L . 3 2 8
M o h u n , S . 3 2 3 , 4 2 3
M o n g i o v i , G . 4 0 , 5 0 , 3 1 6 P a l a c i o - V e r a , A . 5 5 9
M o o r e , B . 3 8 , 7 5 6 , 1 4 3 , 1 7 0 , 1 8 3 , 1 8 6 , 1 9 5 , P a l l e y , T . 3 2 , 4 0 4 1 , 1 8 6 , 2 0 7 , 2 2 9 , 2 3 2 , 2 5 1 ,
1 9 8 , 2 3 1 2 , 2 3 5 , 2 4 5 6 , 2 9 0 , 4 9 0 , 4 9 6 9 , 2 8 4 , 3 0 1 , 3 2 3 , 3 9 0 , 4 4 7 9 , 5 1 1 , 5 2 6 8
5 4 3 P a l u m b o , A . 3 5 9 , 3 8 8 , 4 0 0 , 4 0 5 , 5 1 4 , 5 2 2
M o o s a , L A . 4 7 9 , 4 8 3 4 , 4 9 2 P a n i c o , C . 1 8 4 , 2 3 9
M o r e n o - B r i d , J. 5 2 4 P a r e n t e a u , R . 4 5 8
M o s l e r , W 2 1 0 1 2 , 2 1 7 1 8 , 2 2 1 , 2 3 3 , 2 3 6 P a r g u e z , A . 2 2 , 3 9 , 1 8 6 , 2 6 1 , 4 9 9 5 0 0
M o s s , S . J . 4 8 , 1 4 0 P a r k , M S . 4 0 2 , 4 0 4 5 , 4 0 8
M o t t , T . L . 1 4 1 , 1 5 6 , 2 3 1 , 3 6 8 9 , 3 7 5 P a r o u s h , J. 1 0 5
M o u a k i l , T . 2 4 5 P a r r i n e l l o , S. 5 7 9
M u e l l b a u e r , J. 1 1 8 P a s i n e t t i , L . 4, 2 3 , 2 6 , 3 9 4 0 , 4 4 , 9 3 , 9 5 , 9 7 ,
M u n d e l l , R . 4 6 5 , 4 7 0 , 4 8 1 1 0 1 2 , 1 1 4 , 1 5 2 , 1 7 2 , 1 7 5 7 , 1 8 0 , 2 3 7 8 ,
M u n d t , M . 5 4 4 3 4 7 8 , 3 5 2 , 4 3 8
M u n i e r , F. 1 0 5 P a t i n k i n , D . 2 8 0 , 3 0 1
M u y s k e n , J. 3 4 2 , 4 1 2 P a t t e r s o n , M . 5 7 9
M y a t t , A . 3 2 3 P a y n e , J. 2 3 2
M y r d a l , G . 3 0 P e a c h , R . 3 9 8
P e n c a v e l , J. 3 1 5
N a a s t e p a d , R . 4 1 , 2 7 9 , 3 0 6 , 3 0 9 , 4 2 8 , 4 3 0 3 1 , P e n g , T . - C . 8, 10, 5 7 6
4 3 4 5 , 4 3 7 P e n r o s e , E . 3 0 , 1 3 2 , 1 3 6 , 1 4 2
N a p l e s , M . I . 3 0 5 P e r r o t i n i , I. 4 1 5
N d i k u m a n a , L . 1 4 1 , 4 4 2 P e r r o u x , F . 3 0
N e l l , E . J . 3 1 2 , 4 0 , 4 2 , 9 5 , 9 8 , 1 0 1 2 , 1 0 4 , 1 7 6 , P e r r y , N . 5 4 5 , 5 7 8 , 5 8 0
2 8 0 , 2 8 8 9 , 2 9 1 2 , 2 9 5 , 2 9 7 , 3 0 6 , 3 1 6 , Pe tit, P 4 1 , 1 3 1 , 4 3 0 , 4 3 5
3 4 1 2 , 3 5 8 , 3 7 4 P h e l p s - B r o w n , E . H . 5 4
N e l s o n , R . 8 8 , 1 2 4 P i k e t t y , T . 5 8 1
N e n o v s k y , N . 4 7 5 P i o r e , M . 2 7 7 , 5 4 8
 N a m e i n d e x 6 5 3

P i v e t t i , M . 17 , 1 7 4 , 4 0 7 R o y , R . 9 6 8 , 1 0 7 , 1 1 9
P i z a n o , D . 2 7 8 R u m s f e l d , D . 7 4 , 7 7
P l i h o n , D . 8, 1 6 R u n c i m a n , W . 1 0 3
P o l a n y i , K . 3 0 R u n d e , J. 7 8 9 , 2 3 8
P o l l i n , R . 1 8 6 , 1 9 0 , 2 2 9 , 2 3 2 3 , 2 5 1 , 2 5 6 , 3 2 1 R y a n , A . 5 8 0
P o o l e , W . 2 1 7 R y m e s , T . K . 2 3 , 4 2 9
P o s n e r , R . 2 R y o o , S. 3 4 3 , 3 7 8 , 4 3 8
P o u l o n , F. 2 0 0
P r a s c h , R . 2 7 5 , 3 1 8 , 5 0 7 S a l m o n , F. 1 4
P r a t t e n , S . 2 9 S a l v a d o r i , N . 3 9
P r e s c o t t , E . 3 , 5 3 S a m u e l s o n , P 2 7 , 4 2 , 4 7 8 , 5 4 , 8 1 , 1 8 5
P r e s s m a n , S . 9 5 , 5 7 9 S a n l i p p o , E . 1 2 4
P r i s s e r t , P 4 7 3 , 4 7 7 , 4 8 1 3 , 4 9 0 9 1 S a p s f o r d , D . 5 4 4
P u c c i , M . 3 4 3 S a r a n t i s , N . 5 4 9
S a r d o n i , C . 4 5
R a b i n , M . 8 5 6 S a r g e n t , T . 3, 8 4
R a d a , C . 3 6 0 , 4 3 5 , 4 4 0 S a r k a r , P 3 6 8 , 3 7 0
R a d o n j i é , O . 4 7 3 S a s a k i , H . 4 1 3
R a d z i c k i , M . 8 S a w y e r , M . 11, 3 8 4 0 , 4 6 , 1 2 6 , 1 5 6 , 1 6 4 , 1 6 7 ,
R a m i r e z - G a s t o n , P 1 6 4 , 1 7 7 2 3 5 , 2 3 7 , 3 4 1 , 4 9 9 5 0 0 , 5 4 9 , 5 5 8 , 5 8 0
R a m s k o g l e r , P 5 7 7 8 , 5 8 1 S c a z z i e r i , R . 1 1
R a s s u l i , A . 9 6 S c h e f o l d , B . 3 9 , 4 8 , 5 0 , 6 3 , 9 7 , 1 1 9 , 1 7 9 8 1 ,
R a s s u l i , K . 9 6 2 8 0 , 2 8 2 , 5 7 9
R e i c h , M . 2 7 7 S c h e r e r , F M . 1 6 2
R e i n h a r t , C . 6 4 S c h o d e r , C . 4 0 5
R e n v e r s e z , F . 2 0 5 S c h o r , J. 3 0 5
R e y n o l d s , P.J. 3 2 , 1 5 7 , 1 7 6 S c h u m p e t e r , J . A . 2 4 , 3 0 , 1 2 8 , 1 8 4 , 1 8 8 , 1 9 0 ,
R e z a i , A . 5 3 9 , 5 8 0 2 7 2
R i a c h , P 3 2 8 S c i t o v s k y , T . 1 0 4
R i c a r d o , D . 5, 2 3 , 1 2 1 , 1 8 4 , 2 9 8 , 3 4 1 , 5 7 7 S e c c a r e c c i a , M . 1 8 4 , 1 8 6 , 1 9 0 , 2 3 7 , 2 7 5 6 , 2 9 5 ,
R i d e r , C . 5 0 7 3 0 8 , 3 1 9 , 3 4 0 , 3 5 4 , 4 4 6 , 4 6 2 , 4 6 3
R i m a , 1. 3 1 6 1 7 S e l t e n , R . 8 5
R i z v i , S . A . T . 5 0 , 5 2 S e m m l e r , W . 1 7 7 , 4 3 9
R o b b i n s , L . 6 S e n , A . 10, 1 0 2 , 3 7 9
R o b e r t s o n , D . 2 1 8 S e n t , E . - M . 8 2 , 8 6
R o b i n s o n , J. 4 , 1 8 , 2 3 , 3 0 3 1 , 3 6 , 3 9 , 4 2 , 4 4 , S e r r a n o , F . 4 0 5 8 , 4 8 2 , 5 7 2
4 6 8 , 9 5 , 9 7 , 1 0 1 , 1 1 8 , 1 2 3 4 , 1 2 8 , 1 3 3 4 , S e t t e r f i e l d , M . 11, 2 8 , 4 1 , 1 8 3 , 2 3 4 6 , 2 5 1 , 2 7 9 ,
1 3 6 , 1 5 1 2 , 1 5 5 , 1 6 0 , 1 6 2 , 1 7 2 4 , 1 7 7 , 1 8 0 , 3 8 1 , 4 0 4 , 4 1 4 , 4 3 9 , 5 1 4 , 5 2 0 , 5 2 2 , 5 2 8 , 5 4 9 ,
1 8 3 , 1 8 5 6 , 1 9 4 , 1 9 6 , 2 3 3 4 , 2 4 3 , 2 4 8 , 2 5 0 , 5 5 1
2 7 8 8 0 , 2 9 2 3 , 2 9 6 , 3 3 5 7 , 3 4 7 5 0 , 3 5 2 3 , S h a c k l e , G . L . S . 7 3 , 7 5 , 8 2 , 9 2 , 3 8 9
3 5 5 9 , 3 8 1 , 3 9 1 , 3 9 3 , 3 9 5 6 , 4 0 1 3 , 4 1 4 , S h a i k h , A . 5 4 , 5 6 7 , 6 3 , 9 2 , 1 1 9 2 0 , 3 9 0 , 3 9 3 ,
4 3 7 , 5 0 7 , 5 0 9 , 5 1 2 , 5 4 1 2 , 5 4 6 , 5 5 2 3 , 5 7 4 3 9 5 6 , 3 9 9 4 0 0 , 4 3 9 , 4 4 1 , 5 0 8 , 5 1 0
R o c h o n , L . - P . 4 2 , 1 8 5 6 , 2 0 5 , 2 0 7 , 2 1 7 , 2 1 9 , S h a p i r o , C . 3 0 5 , 3 2 1
2 3 4 6 , 2 4 5 , 4 3 9 S h a p i r o , N . 3 5 , 1 2 6 , 1 4 4 , 1 5 6 , 1 6 4 , 1 7 2
R o d r i c k , D . 1 0 S h a r i f , M . 3 1 6 , 3 1 8
R o g e r s , C . 2 3 , 3 5 , 5 0 , 1 9 0 S h e a r d , P 1 8 3
R o g o f f , K . 6 4 , 4 6 4 S h e f r i n , H . 8 5
R o m e r , D . 5 6 , 3 0 1 , 3 0 3 , 4 6 2 S h e r m a n , H . 4 2 4 5
R o n c a g l i a , A . 2 3 , 3 9 , 1 2 0 , 1 7 6 , 1 8 0 , 5 7 9 Shiller, R . J . 2 3 , 10, 8 5
R o s s e r , B . 7 6 7 , 3 4 7 S h i n , H S . 2 5 7
R o s s i , S. 2 0 5 , 2 0 7 , 2 1 9 S h i p l e y , D D . 1 2 8 , 1 6 2 , 1 6 6
R o u s s e a s , S . 1 8 6 , 2 5 6 S i m o n , H . 10, 3 0 , 4 5 , 5 4 , 7 5 , 8 3 8 , 9 0 9 1 , 9 3 ,
R o w t h o r n , R . 18, 1 4 9 , 1 6 0 , 3 2 3 , 3 2 8 , 3 3 2 , 3 5 3 , 1 0 0 , 1 3 2 , 1 3 4 , 1 4 3 , 4 0 2
3 5 9 , 3 6 1 , 3 6 4 5 , 3 7 0 , 4 2 0 2 1 , 4 3 0 , 4 3 5 , Sippe l , R . 1 0 0
5 4 7 , 5 4 9 , 5 5 8 S k i d e l s k y , R . 2, 2 8 , 7 7 , 1 9 2 , 5 7 5
6 5 4 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

S k o t t , P. 4 1 , 1 5 4 , 2 8 4 , 3 4 3 , 3 4 7 , 3 5 3 , 3 7 8 8 0 , T l a t e l p a , H . Y . D . 4 1 5
3 8 7 , 3 8 9 , 4 0 0 4 0 2 , 4 0 5 , 4 1 2 , 4 2 4 5 , 4 3 8 , T o b i n , J. 3, 2 3 1 , 2 3 9 4 0 , 2 6 4 , 2 8 6 , 3 0 1 , 3 0 3 ,
4 4 0 , 4 4 2 4 4 0 , 4 8 4 , 5 0 7
S l a t t e r y , E . 3 6 8 9 , 3 7 5 T o d d , P M . 8 5 , 9 0
S m i t h , A . 3 0 T o m e r , J P . 8 2 , 8 8
S m i t h , V . 8 5 T o o k e , T . 1 7 4 , 1 8 4 , 1 9 6 , 4 6 2
S m i t h i n , J. 1 3 , 2 9 , 1 7 4 , 1 9 0 , 2 3 6 , 2 3 8 , 3 0 1 , 4 7 8 , T o p o r o w s k i , J. 1 9 , 3 9 , 2 4 5 , 2 5 3 , 2 5 5 6 ,
4 8 2 4 , 4 8 6 9 , 4 9 5 7 , 4 9 9 , 5 4 9 4 4 6
S o i c h o t , J. 1 9 9 T o r t o , R . G . 1 8 5 , 2 1 7
S o l o w , R . 4 2 , 4 7 , 5 4 , 5 6 7 , 3 4 5 T r e v i t h i c k , J. 1 8 3 , 1 9 4
S o n n e n s c h e i n , H . F . 4 7 , 5 0 5 2 , 1 2 2 T r e z z i n i , A . 3 5 9 , 3 8 8 , 4 0 0 , 4 0 5 6 , 4 0 8
S o r o s , G . 2 7 , 9 2 , 4 8 8 T r i g g , A . 4 0 , 1 0 3 , 3 1 1
S o t o , H . d e 1 8 8 T u c k e r , P 1 8 5
S o u t a r , G . N . 1 0 5 T u e z - A r e a , N . 2 9 5
S p a s h , C L . 1 0 3 , 1 0 9 , 1 1 1 , 1 1 3 , 5 8 0 T v e r s k y , A . 8 5 , 9 0
S p a v e n t a , L . 3 6 8 T y m o i g n e , E . 2 3 6
S p e n c e r , D . 3 1 5
S r a f f a , P. 4, 3 9 4 0 , 4 4 , 4 7 8 , 6 3 , 1 2 1 , 1 7 4 , v a n T r e e c k , T . 3 9 0 , 3 9 5 , 4 0 4 , 4 4 0 , 4 4 9 ,
1 8 0 8 1 , 2 6 4 4 5 2
S t a n l e y , T . 6 5 7 0 , 8 9 , 3 0 5 , 3 0 8 , 4 1 2 , 5 5 8 V a t n , A . 1 1 4
S t e e d m a n , I. 3 9 , 1 2 1 , 1 7 8 , 4 5 6 V e b l e n , T . 3 0 , 4 0 , 1 0 3 , 1 3 3 , 4 5 1
S t e i g e r , O . 1 8 8 , 2 4 6 V e l u p i l a i , V . 4 1
S t e i n d l , J. 1 9 , 3 9 , 1 2 3 , 1 4 8 , 1 5 2 , 1 5 4 , 1 6 5 , 1 7 1 , V e r c u e i l , J. 5 7 6
1 7 3 , 2 6 1 , 3 2 3 , 3 3 6 , 3 5 9 , 3 6 1 , 3 8 7 , 3 9 0 , 3 9 2 , V e r d o o r n , P J .
4 0 1 , 4 3 5 , 4 3 8 9 , 4 4 3 , 4 4 6 , 4 4 8 V e r g e e r , R . 4 3 4 , 4 3 7
S t e v e n s , T . H . 1 0 9 1 0 , 1 1 2 V e r n e n g o , M . 4 2 , 3 2 6 , 5 7 6 , 5 8 1
Stiglit z, J. 3, 8, 10, 2 6 , 7 1 , 1 8 5 , 3 0 5 V i a n e l l o , F. 3 5 5 , 3 7 0 7 2 , 3 8 7
S t o c k h a m m e r , E . 3 9 , 1 4 4 5 , 1 4 7 , 2 7 8 , 3 7 7 , 4 1 3 , V i c k r e y , W . 10, 3 4 1
5 4 0 , 5 5 8 9 , 5 7 7 8 , 5 8 1 V o g e l , L . 5 3 2 3 , 5 3 6 , 5 6 7
S t o r m , S. 4 1 , 2 7 9 , 3 0 6 , 3 0 9 , 4 2 8 , 4 3 0 3 1 , V o l t a i r e , 1 6
4 3 4 5 , 4 3 7
S t r o t z , R H . 9 9 W a l s h , V . 5 2
S t u r n , S . 4 5 2 W a n g , P 4 6 9
S u s j a n , A . 9 6 W a n g , Z . 1 0 5
S w e e z y , P . 1 2 3 , 1 7 4 , 3 5 9 W a t t s , M . J . l l 5
S y l o s L a b i n i , P. 1 2 3 , 1 2 5 , 1 3 6 , 1 3 8 , 1 5 2 3 , 1 6 1 , W e b b , S . 3 0 6
1 7 4 , 1 7 6 , 1 8 2 W e b e r , M . 3 0
W e e k s , J. 6, 2 4
T a l e b , N . N . 1 3 1 4 , 7 7 , 8 5 , 8 7 W e i n t r a u b , R . 7 3 , 1 8 6 , 5 4 2
T a r a s s o w , A . 4 3 0 3 1 , 4 3 5 W e i n t r a u b , S . 3 8 , 4 2 , 4 5 , 7 3 , 1 5 8 , 1 6 3 ,
T a r l i n g , R . 5 5 1 1 8 3
T a r s h i s , L . 1 7 0 W e i s s , L . W . 1 7 4
T a y l o r , J.B. 2 1 8 W e i s s k o p f , T B . 3 5 4
T a y l o r , L . 3 9 , 1 7 4 , 2 3 4 , 2 6 4 5 , 2 7 3 , 2 7 8 , 3 4 7 , W e l l s , P 2 3 2
3 5 9 , 3 6 1 , 3 6 8 , 3 7 1 , 3 8 1 , 4 2 4 5 , 4 3 5 , W e r n e r , R . 1 2 , 2 4 , 2 2 8 , 2 5 2 , 2 5 6
4 3 8 4 0 , 4 4 2 3 , 4 4 6 , 4 5 8 , 4 7 3 , 4 8 0 , 5 4 9 , W h a l e n , C . 4 1
5 5 2 W h i t e s e l l , W 2 2 2
T a y l o r , L . D . 1 1 9 W i c k s e l l , K . 1 8 4 , 1 8 9
T c h e r n e v a , P 3 4 3 W i l e s , P 1 7 5
T e r z i , A . 7 7 W i l k i n s o n , F. 2 7 7 , 5 5 1
T h a l e r , R . 10, 8 5 W i l l i a m s o n , 0 . 9 1 0
T h i r l w a l l , A . 4 1 , 4 1 4 1 5 , 4 2 8 , 4 3 0 , 5 1 0 , 5 1 3 , W i l s o n , M . C . 7 6
5 1 8 2 0 , 5 2 2 , 5 2 4 , 5 2 9 W i n s l o w , E . G . 9 2
T h u r o w , L . 2 7 7 W i n t e r , S. 8 8 , 1 2 4
T i n e l , B . 3 4 3 W o j n i l o w e r , A . M . 17, 2 1 2 , 2 5 2
 N a m e i n d e x 6 5 5

W o l f s o n , M . H . 2 4 7 8 , 2 5 0 Y e l l e n , J. 3 1 5 , 3 3 5
W o o d , A . 1 3 3 , 1 3 7 , 1 3 9 4 0 , 1 4 3 4 , 1 6 1 , 2 7 6 , Y o r d o n , W . J . 1 5 4 5
3 9 2 , 4 9 0 , 5 4 5 , 5 4 7 Y o u , l l . 3 7 1
W o o d f o r d , M . 3 Y o u n g , A . 1 3 3
W r a y , L . R . 2 3 , 4 1 , 1 3 1 , 1 8 3 6 , 1 8 8 , 1 9 9 , 2 1 0 ,
2 1 2 , 2 1 7 , 2 3 1 2 , 2 3 6 , 2 3 9 , 2 4 1 , 2 5 0 , 3 4 2 3 , Z a m b e l l i , S. 4 8
4 4 0 , 4 9 6 7 , 4 9 9 , 5 4 1 , 5 7 5 Z e z z a , G . 1 7 , 4 4 9
W r e n n , M . V . 3 0 Z i m m e r m a n , C . 5 7 6
S u b j e c t i n d e x
a c c u m u l a t i o n c o n v e r g e n c e t o w a r d s n o r m a l rate 3 8 7 4 0 0
a n d a d j u s t m e n t v i a m o n e t a r y p o l i c y 3 9 6 9 e n g i n e e r r a t e d 1 4 8 9 , 1 7 6
a n d a n i m a l s p i r i t s 3 4 9 , 3 5 7 8 , 3 6 1 , 3 7 1 , e n d o g e n o u s n o r m a l rate 4 0 2 5
3 9 4 6 , 4 0 4 , 4 5 2 p l a n n e d e x c e s s 1 5 0 5 4
a n d b u s i n e s s d e b t 4 3 7 4 1 p r o t m a x i m i z i n g rate o f 3 8 9
d e s i r e d rate o f 3 5 0 5 1 t h e o r e t i c a l 1 4 8 , 1 5 3
m o d e l w i t h H i c k s i a n s t o c k o w i n v e s t m e n t capital c o n t r o l s 5 0 5 7
3 9 9 ce n t r a l b a n k
m o d e l o f K a l e c k i a n 3 5 9 6 4 in a n a s s e t - b a s e d e c o n o m y 2 0 9 1 3
m o d e l o f n e o - K e y n e s i a n 3 4 7 5 2 ceiling s y s t e m 2 2 4 5
m o d e l o f p o s t - K a l e c k i a n 3 7 0 7 3 c o r r i d o r s y s t e m 2 1 9 2 1
m o d e l w i t h stabilizing M a r x i a n l a b o u r a n d credit e a s i n g 2 2 6
m a r k e t 3 9 9 4 0 1 d e f e n s i v e role 2 1 6 1 7
s e e also H a r r o d i a n stabili ty; K e y n e s i a n o o r s y s t e m 2 2 3 4
stability a n d g o v e r n m e n t d e p o s i t s 2 1 5 1 6
a g g r e g a t e d e m a n d a g g r e g a t e s u p p l y interest rate t a r g e t i n g 2 1 8 1 9
3 0 0 3 0 3 i n a n o p e n e c o n o m y 4 6 5 8
a s s e t - b a s e d e c o n o m i e s in a n o v e r d r a f t e c o n o m y 2 0 5 6
n e o - c h a r t a l i s t v s post-chartalist v i e w s a n d q u a n t i t a t i v e e a s i n g 2 2 6 9
2 0 9 1 3 r e a c t i o n f u n c t i o n 2 3 4 8
v s o v e r d r a f t e c o n o m i e s 2 0 5 r e p o s 2 1 5
a u t o - e c o n o m i e s s e e a s s e t - b a s e d e c o n o m i e s c o m m o n c u r r e n c y a r e a 4 9 9 5 0 0
a n d g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e 5 1 7 1 8
B a n k i n g S c h o o l 1 7 4 , 1 8 4 , 1 9 4 , 2 2 8 , 4 6 2 c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e 5 0 7 9 , 5 1 1
b a n k s c o m p e n s a t i o n t h e s i s 4 6 2 , 4 6 7 8 , 4 6 9 7 5 , 4 7 7 ,
a n d capital a d e q u a c y r atios 1 9 8 2 0 0 4 9 1
a n d c e r t i c a t e s o f d e p o s i t s a n d c o m p e t i t i o n
s e c u r i t i z a t i o n 2 0 1 3 e x p r i c e v s x p r i c e m a r k e t s 1 2 5 6
a n d i n t e r n a t i o n a l t r a n s a c t i o n s 4 5 8 6 1 n o n - p r i c e 1 2 7 8
liquidity p r e f e r e n c e o f 2 4 5 5 2 a n d t h e p o s t - K e y n e s i a n r m 1 2 4 5
p r o t s o f 1 9 6 8 c o n s u m e r s
r e p o s 2 0 4 5 b a n d w a g o n effect 1 0 3
b e h a v i o u r a l e c o n o m i c s c h o i c e , p o s t - K e y n e s i a n p r i n c i p l e s o f
n e w 5, 8, 10, 1 5 1 6 , 8 2 , 8 5 6 , 9 0 , 1 0 4 9 8 1 0 5
o l d 8, 1 3 , 1 6 , 4 1 , 7 3 , 8 2 3 , 8 6 8 , 1 2 4 , 1 3 4 , d e b t 4 4 8 5 5
3 0 5 , 4 0 2 3 e m u l a t i o n 1 0 3 4 , 4 4 9 , 5 6 1
f o r m a l i z a t i o n o f t h e o r y 1 1 4 1 6
c a m b i s t v i e w 4 8 2 5 , 4 8 7 , 4 9 0 s n o b a n d V e b l e n effects 1 0 3
C a m b r i d g e c o n v e n t i o n s
c a p i t a l c o n t r o v e r s i e s 2 3 , 4 7 , 5 0 , 5 2 3 , 2 5 7 , a n d b a n k i n g 2 0 2
4 5 6 a n d c a p a c i t y utilization 3 8 8
e q u a t i o n 1 4 0 , 2 9 6 , 3 4 8 , 3 5 6 a n d c o n s u m e r c h o i c e 9 7 , 1 0 2
p r i c e m e c h a n i s m 3 9 1 3 , 3 9 5 a n d d e c i s i o n m a k i n g 9 1 5
c a p a c i t y a n d t h e r m 1 3 6 , 1 3 8 , 1 6 0 , 1 6 3 , 1 8 1
c o n s t a n t r a t e s o f u t i l i z a t i o n i n m o d e l o f a n d t h e l a b o u r m a r k e t 3 2 0
a c c u m u l a t i o n 3 5 2 5 c o s t c u r v e s , s h o r t r u n 1 4 9 5 2 , 1 5 4 6

6 5 6
 S u b j e c t i n d e x 6 5 7

c o s t - p l u s p r i c i n g f i n a n c e frontier 1 3 7 4 1
a n d c o m p e t i t i o n 1 2 5 f i n a n c e , initial v s f i n a l 2 6 9 7 3
c r i t i q u e s o f 1 6 4 6 , 1 6 9 7 0 f i n a n c e m o t i v e 1 9 2 , 2 7 0 , 2 7 2
d e n i t i o n 1 5 6 7 finan c i a l fragility h y p o t h e s i s 3 2 3 , 2 5 2 9 ,
d e t e r m i n a n t s o f c o s t i n g m a r g i n 1 6 9 7 5 4 3 8 9 , 4 4 3 , 4 4 8 , 4 4 6 5 0 6
a n d prices o f p r o d u c t i o n 1 7 5 8 1 fiscal p o l i c y
a n d tariffs 5 1
0 effectiveness in a n o p e n e c o n o m y 4 6 2 3
a n d tests o f a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n a n d e x c h a n g e rate r e g i m e s 4 9 7
5 9 6 2 i m p o r t a n c e o f 3 4 0
credit e a s i n g s e e c e n t r a l b a n k s v s m o n e t a r y p o l i c y 3 4 5 6
c r e d i t r a t i o n i n g 15, 1 3 7 , 1 8 8 , 2 4 5 5 0 s e e a l s o g o v e r n m e n t deficits
c u r r e n c y b o a r d 4 7 4 6 F i s h e r effect 3 0 3
f o r e i g n e x c h a n g e rates
d a t a m i n i n g 6 4 ; s e e a l s o e c o n o m e t r i c s a n d e x p e c t a t i o n s 4 9 2 3
d e b t - d e f l a t i o n e f f e c t 1 9 2 0 , 2 5 4 , 3 0 1 a n d i m p o r t , e x p o r t p r i c e s 5 2 2 3
d e b t - l e d v s d e b t - b u r d e n e d d e m a n d r e g i m e s a n d i n f l a t i o n 5 0 9 1 0 , 5 6 7 8
4 4 1 8 a n d p o s t - K e y n e s i a n s u p p o r t f o r f i x e d 4 9 5 6
d e m a n d r e g i m e s s e e w a g e - l e d d e m a n d ; profit- a n d p o s t - K e y n e s i a n s u p p o r t f o r o a t i n g
led d e m a n d 4 9 6 8
a n d profit s h a r e 5 3 4 5
e c o l o g i c a l e c o n o m i c s 6, 11, 9 6 , 1 0 1 , 1 0 9 , 1 1 3 , a n d t r a d e deficits 5 1 0
2 9 8 , 5 7 4 , 5 7 7 8 0 a n d t r a d e f l o w s 4 9 3 4
e c o l o g i c a l rationali ty f o r m a l i s m 2 7 9
d e f i n i t i o n 8 7 8 f r o w n c o s t s 2 2 1
a n d m o d e l i n g 9 5 f u n c t i o n a l f i n a n c e 3 4 1 6 , 4 9 7 , 5 8 2
rules o f 9 0 9 2 f u n d a m e n t a l i d e n t i t y 4 1 , 2 5 9 6 3 , 4 5 6 8
e c o n o m e t r i c s
a n d a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n 5 3 6 4 g o v e r n m e n t deficits
a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 3 7 8 a n d m o n e y c r e a t i o n 2 0 9 1 3
a n d p u b l i c a t i o n b i a s 6 4 7 0 a n d p r o f i t s 3 0 9 1 5 , 3 4 0
effective d e m a n d stability 3 4 3 6
a n d d e b t 2 7 1 3 g r a v i t a t i o n 1 7 9 8 1
a n d d i s t r i b u t i o n 3 3 5 6 g r o s s s u b s t i t u t i o n , a x i o m o f 1 0 1 , 1 0 9
a n d i n t e r n a t i o n a l t r a d e 5 1 3 1 8 , 5 2 9 3 3 G l o b a l F i n a n c i a l C r i s i s
a n d l a b o u r d e m a n d 2 7 7 8 0 a n d c o n s u m e r s a n d i n c o m e d i s t r i b u t i o n 17,
p o i n t o f 2 8 4 6 3 6 , 3 4 0
a n d profits 3 1 2 h i s t o r y o f 1 2
efficie ncy w a g e h y p o t h e s i s 2 7 6 , 3 0 8 , 3 2 1 ; s e e a n d e c o n o m i c s 2 7 , 4 7 , 6 5 , 6 9 , 7 0 , 7 1 , 3 4 0 ,
al so W e b b effect 5 7 5
e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s 2 0 , 3 6 , 2 3 0 , 4 9 9 a n d t h e m o n e t a r y s y s t e m 2 1 9 , 2 2 1 , 2 3 4 , 2 3 6 ,
e m p l o y e r o f last resort 3 4 2 2 4 4 , 2 5 5 , 2 5 9 , 5 8 3
e n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t rationality a n d o p e n e c o n o m i c s 4 9 2 , 5 0 6 , 5 3 6 ,
a n d p r e s u p p o s i t i o n s 1 6 a n d p a r a d o x e s 1 7 2 2
s e e also e c o l o g i c a l rationality; u n c e r t a i n t y r e a c t i o n s t o 2 4
e u r o z o n e s e e c o m m o n c u r r e n c y area; o v e r d r a f t s e e a l s o S u b p r i m e F i n a n c i a l Crisis
e c o n o m i e s ; T A R G E T 2 G r e a t M o d e r a t i o n , t h e 5 4 5 , 5 5 6
e x p a n s i o n frontier 1 4 1 4
H a r r o d i a n s t a b i l i t y 3 7 7 8 , 3 8 0 , 3 8 9 , 3 9 3 ,
f a i r n e s s 3 9 7 4 0 1 , 4 0 3 4 , 4 0 9 1 0
a n d i n f l a t i o n 5 4 5 6 h e r e d i t y p r i n c i p l e 1 0 4 5
a n d l a b o u r m a r k e t 2 7 6 h e t e r o d o x e c o n o m i c s
a n d p r i c i n g 166, 5 4 5 6 d e f i n i t i o n o f 5 8
f e m i n i s t e c o n o m i c s 6, 11, 9 8 v s o r t h o d o x d i s s e n t e r s 8 1 0
f i n a n c i a l i z a t i o n 1 3 0 3 2 , 1 4 0 , 1 4 4 6 , 2 3 3 , 2 6 1 , p r e s u p p o s i t i o n s 1 0 3 0
3 1 2 , 4 9 6 , 5 8 1 h e u r i s t i c s 8 5 9 0
6 5 8 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

i n c o m e e f f e c t s s h i r k i n g 3 2 1 2
a n d c o n s u m e r t h e o r y 9 6 , 9 8 , 1 0 1 2 , 1 1 8 1 9 , s u p p l y a n d c o n s u m e r h i e r a r c h y 3 1 6 1 7
1 2 2 s u p p l y c u r v e , b a c k w a r d b e n d i n g 3 1 8 2 0
a n d l a b o u r s u p p l y 3 1 5 s u p p l y , h e t e r o d o x v i e w s 3 1 7 2 1
i n f l a t i o n a n d w o r k s h a r i n g 2 9 8 3 0 0
a n d b a r g a i n i n g p o s i t i o n s 5 5 1 8 l e x i c o g r a p h i c o r d e r i n g
b a r r i e r 3 5 6 9 , 3 6 7 , 3 9 6 , 5 4 6 , 5 5 2 a n d e c o l o g i c a l e c o n o m i c s 1 0 9 1 4
c o n f l i c t i n g - c l a i m s m o d e l 5 4 9 5 1 a n d n e e d s 9 7 8 , 1 0 0 1 0 2 , 1 0 5 8
a n d c o n s u m e r h i e r a r c h y 5 6 1 4 a n d r a t i o n a l i t y 9 0 , 9 5
a n d e x p e c t a t i o n s v s e x p e r i e n c e 5 4 9 5 0 liquidity t r a p s e e m o n e t a r y p o l i c y
a n d fairness 5 4 5 7 l u x u r y g o o d s 1 1 9 2 0
a n d i n f o r m a t i o n 5 4 7 9
i n a n o p e n e c o n o m y 5 6 7 7 2 m a n a g e r i a l s l a c k l 4 6
p o s t - K e y n e s i a n c o n c e p t i o n o f 5 4 1 3 m a r k - u p p r i c i n g
a n d u n e m p l o y m e n t 5 5 8 6 1 a n d c o m p e t i t i o n 1 2 5
i n t e r e s t r a t e s a n d c o n f l i c t i n g c l a i m s 5 5 2
a n d d i s t r i b u t i o n 2 3 5 8 d e f i n i t i o n 1 5 7 6 0
a n d liquidity p r e f e r e n c e 2 3 0 3 2 , 2 3 8 4 5 a n d inflation 5 4 3 5
l o n g - t e r m s h o r t - t e r m c a u s a l i t y 2 3 2 4 a n d N e w K e y n e s i a n s 1 7 0
n a t u r a l 4 8 , 1 8 9 9 0 , 2 3 5 7 , 4 7 8 , 4 9 1 , 5 4 1 2 a n d profit s h a r e s 3 3 3
p a r i t y 4 7 7 8 2 r elative to o t h e r p r i c i n g f o r m u l a s 1 6 3 4
a n d target profit rate 171, 1 7 4 5 a n d r u l e s o f t h u m b 9 0 , 9 5
a n d p o r t f o l i o c h o i c e 2 3 8 4 1 M a r s h a l l L e r n e r c o n d i t i o n s 5 2 0 , 5 2 3 4 , 5 3 2 3 ,
a n d r i s k p r e m i a 2 3 8 9 , 2 4 9 5 2 , 4 8 1 , 4 8 4 6 5 3 6 , 5 7 1
Institutionalist e c o n o m i c s M o d e r n M o n e t a r y T h e o r y 33, 182, 185, 188,
a n d c h o i c e t h e o r y 8 8 , 9 3 , 9 6 3 4 2 , 4 9 7 ; s e e a l s o n e o - c h a r t a l i s t s
a n d t h e f i r m 1 2 3 , 1 2 9 3 0 , 1 3 6 , m o n e t a r y c i r c u i t 2 6 9 7 1
a n d h e t e r o d o x y 6, 8 9 , 1 l, 1 3, 2 9 3 0 m o n e t a r y p o l i c y
a n d l a b o u r m a r k e t s 2 7 6 7 , 2 8 0 , 5 4 8 , a s a d j u s t m e n t m e c h a n i s m i n m o d e l s o f
o l d v s n e w 8 a c c u m u l a t i o n 3 9 6
a n d p o s t - K e y n e s i a n s 3 3 , 3 6 , 3 8 , 4 0 4 1 , 5 7 7 e f f e c t i v e n e s s i n a n o p e n e c o n o m y 4 6 2 5
i n s t r u m e n t a l i s m 1 3 1 5 , 6 3 , 1 5 5 , 4 2 9 a n d t h e f i n a n c e f r o n t i e r l 4 0
i n v e s t m e n t a s a f u n c t i o n o f v s fiscal p o l i c y 3 4 5 6
a n i m a l spirits 3 4 9 a n d liquidity t r a p 2 3 1 , 3 0 3
e x p e c t e d rate o f c a p a c i t y utilization 3 6 1 r e c e n t d e v e l o p m e n t s 2 1 8 2 9
e x p e c t e d rate o f profit 3 4 9 5 0 m o n e y
g r o w t h rate o f o u t p u t 3 9 9 a n d credit 1 8 6 9
n o r m a l rate o f profit 3 7 1 e n d o g e n e i t y 32, 1 8 2 5 , 4 6 0
s h a r e o f profits 3 7 1 h i s t o r y o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f 1 8 4 6
p r i n c i p l e s o f p o s t - K e y n e s i a n t h e o r y o f
K a l d o r V e r d o o r n L a w 4 1 4 , 4 2 8 , 4 3 0 3 4 , 4 3 6 , 1 8 6 9 2
4 9 0 , 5 1 1 , 5 2 6 8 M u n d e l l F l e m i n g m o d e l 4 5 8 , 4 6 2 6 , 5 1 1
K e y n e s e f f e c t 2 8 6 , 3 0 0
K e y n e s s P l a n 5 0 0 5 0 5 N A I R U 5 4 1 2 , 5 5 8 , 5 8 2
K e y n e s i a n s t a b i l i t y 3 6 2 4 , 3 7 7 8 , 3 8 0 8 4 , 3 9 0 , n a t u r a l g r o w t h r a t e 4 1 l l 6 , 4 2 8 , 5 2 6 8 , 5 5 9 6 0
3 9 5 , 3 9 7 , 4 0 4 , 4 0 7 , 4 1 0 , 4 4 2 , 4 5 4 n e e d s
K e y n e s i a n u n e m p l o y m e n t 2 8 7 8 , 3 1 8 a n d c o n s u m e r t h e o r y 9 8 1 0 4
o v e r l a p o f 1 1 6 1 8
l a b o u r v s w a n t s 9 8 9
d e m a n d a n d e f f i c i e n c y 3 0 3 9 n e o - A u s t r i a n s 2, 8, 2 9 3 0 , 7 3 , 7 6 , 1 8 7
d e m a n d n o t i o n a l v s e f f e c t i v e 2 8 0 8 3 n e o - c h a r t a l i s t s 4 1 , 1 8 2 , 2 1 0 1 2 , 2 1 7 , 2 3 6 , 2 6 2 ,
d e m a n d a n d t h e real w a g e 2 9 5 6 3 4 2 ; s e e also M o d e r n M o n e t a r y T h e o r y
d e m a n d a n d t e c h n o l o g y 2 9 6 8 n e o - P a s i n e t t i t h e o r e m 140, 4 3 8 9
m a r k e t 2 7 5 7 N e w C a m b r i d g e 4 1 , 2 5 9 , 2 6 4 , 5 0 9 , 5 1 4 1 6
o v e r h e a d 3 2 2 8 N e w C l a s s i c a l 2, 3, l3, 18, 2 7 8 , 2 8 4
 S u b j e c t i n d e x 6 5 9

N e w C o n s e n s u s 1 0 , 1 5 , 1 6 9 , 1 8 3 4 , 1 8 7 , 1 8 9 , a n d p r e s u p p o s i t i o n s 3 3 7
1 9 0 9 1 , 2 3 5 , 3 0 0 , 3 0 3 , 3 4 0 4 1 , 3 9 6 , 4 3 9 , stra tegies f o r 5 7 6 8
5 4 1 p o w e r
N e w K e y n e s i a n s 3 , 8 , 1 5 , 2 6 , 9 3 , 1 6 4 , 1 7 0 , 1 8 3 , a n d f i n a n c i a l i z a t i o n 1 3 0 3 2
1 8 5 , 2 4 9 , 2 7 8 , 3 0 1 , 3 0 3 , 3 0 5 , 4 1 2 , 4 3 9 ; s e e a n d g r o w t h 1 3 2 4
a l s o N e w C o n s e n s u s ; O r t h o d o x D i s s e n t e r s a n d o b j e c t i v e s o f t h e f i r m 1 2 8 3 0
n e w f i s c a l i s m 3 4 0 4 1 profit
n o n - e r g o d i c i t y 3 5 6 , 7 4 7 , 5 4 9 a n d t h e c o s t i n g m a r g i n 3 1 5
a n d g o a l s o f t h e f i r m 1 2 8 , 1 3 4 8
O k u n s L a w 2 9 2 , 3 2 6 , 4 3 0 a n d g o v e r n m e n t deficits 3 0 9 1 5
o r g a n i c i s m 1 6 , 3 3 , 9 2 i n a n o p e n e c o n o m y 5 3 3 6
o r t h o d o x d i s s e n t e r s s h a r e a n d b u s i n e s s c y c l e s 4 2 4 7
d e n i t i o n 8 1 0 s h a r e i n n a t i o n a l i n c o m e 3 0 9 1 1
a n d m o n e y 1 9 0 s h a r e a n d o v e r h e a d c o s t s 4 1 6 1 8
r e l a t i o n t o h e t e r o d o x y 2 6 , 2 8 , 3 0 , 7 1 a n d w a g e s in n e o - K e y n e s i a n g r o w t h m o d e l
o r t h o d o x e c o n o m i c s 3 5 5
a n d a g g r e g a t e p r o d u c t i o n f u n c t i o n s 4 7 5 7
a n d c o n s u m e r p r e f e r e n c e s 1 0 0 1 0 2 , 1 0 9 1 0 q u a n t i t a t i v e e a s i n g s e e c e n t r a l b a n k s
v s h e t e r o d o x e c o n o m i c s 5 6 , 8 1 0 Q u a n t i t y T h e o r y o f M o n e y 4 5 , 1 8 2 5 , 2 2 6 ,
a n d m o n e y 1 8 6 9 2 2 2 9 , 5 0 9 , 5 4 1 2
a n d p u b l i c a t i o n b i a s 6 4 7 0
p r e s u p p o s i t i o n s o f 1 0 1 7 , 2 2 9 rationality s e e e n v i r o n m e n t - c o n s i s t e n t
ration ality, b o u n d e d o p t i m i z a t i o n 8 4 rationality; e c o l o g i c a l rationality;
ration ality, c o g n i t i v e illusions 8 5 6 o r t h o d o x rationality
r a t i o n a l i t y , u n b o u n d e d 15, 8 3 r e a l i s m / r e a l i s t i c n e s s 1 2 1 6 , 2 6 7 , 2 9 , 3 2 3 ,
a n d s u p p l y o f l a b o u r 3 1 5 1 6 3 8 9 , 8 4 , 9 2 , 4 0 2
o v e r d r a f t e c o n o m i e s 2 0 8 9 r e f l u x p r i n c i p l e 1 8 4 , 1 9 4 6 , 2 1 6 , 2 2 5 , 2 2 8 , 2 4 1 ,
v s a s s e t - b a s e d e c o n o m i e s 2 0 5 4 6 2 , 4 7 4 , 4 7 7 , 4 9 1 , 5 0 1 , 5 0 3 , 5 0 9
a n d liability m a n a g e m e n t 2 0 6 7 r e t a i n e d e a r n i n g s
a n d s o v e r e i g n d e b t crisis 2 4 3 a n d f i n a n c e 1 3 4 5
a n d t h e f u n d a m e n t a l identity 2 6 1 2
p a r a d o x r e t e n t i o n ratio
o f c o s t s l 7 l 8 , 2 2 , 3 9 4 , 3 6 5 , 3 6 7 , 3 6 9 7 0 , e n d o g e n o u s 3 9 3 5
3 7 3 , 3 9 1 , 3 9 5 6 , 3 9 9 , 4 0 5 , 4 1 8 a n d f i n a n c e f r o n t i e r 1 3 9 , 1 4 5
o f d e b t l 7 , 1 9 , 4 3 8 , 4 4 3 , 4 4 6 , 4 5 4 r u l e s o f t h u m b 8 8 , 9 0 , 9 5 , 1 0 5 , 1 3 5 ; s e e a l s o
o f l i q u i d i t y 1 7 , 2 0 2 1 , 2 5 6 c o n v e n t i o n s ; h e u r i s t i c s ; s a t i s f i c i n g
o f profit-led d e m a n d 2 2
o f p u b l i c d e f i c i t s 1 7 , 1 9 s a t i s f l c i n g 6 9 , 9 0 9 1 , 9 8 , 1 2 8 , 1 3 4 5 , 1 4 3 , 4 0 3 ,
o f r i s k 1 7 , 2 1 5 7 8
o f t h r i f t l 7 l 8 , 1 9 2 , 2 6 3 , 2 9 6 , 3 5 2 , 3 5 5 6 , s c a r c i t y 6 , 2 2 4 , 2 9 , 4 8 , 9 6 , 1 5 6 , 1 7 5 , 3 7 5 , 3 9 8 ,
3 5 8 , 3 6 4 5 , 3 6 7 , 3 7 0 , 3 9 1 , 3 9 5 6 , 3 9 9 , 5 4 3 , 5 7 8 , 5 8 0
5 8 0 s e c u r i t i z a t i o n s e e b a n k s
o f t r a n q u i l l i t y 17, 2 0 , 2 5 3 s h a d o w b a n k s 2 4 8 , 2 5 6 9 , 2 6 6 , 5 8 2
P e n r o s e effect 1 4 2 3 s n o b e f f e c t 1 0 3
P h i l l i p s c u r v e 9 3 , 3 9 6 , 3 9 8 , 5 4 1 3 , 5 5 8 6 0 , S o n n e n s c h e i n M a n t e l D e b r e u t h e o r e m 4 7 ,
5 7 2 3 5 0 5 2 , 1 2 2
P i g o u e f f e c t 2 8 6 , 3 0 0 3 0 1 , 3 0 3 S r a f f i a n e c o n o m i c s
p o r t f o l i o c h o i c e s e e interest rates a n d c h o i c e t h e o r y 1 2 1
p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s c r i t i c i s m o f n e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s 4 7 , 5 0
d e f i n i t i o n 4, 4 2 5 a n d e c o l o g i c a l e c o n o m i c s 5 7 9
F u n d a m e n t a l i s t 3 7 8 , 4 2 , 4 4 , 4 7 , 7 2 , 7 4 5 , a n d h e t e r o d o x e c o n o m i c s 2 3 , 2 9
1 8 2 , 2 6 9 , 2 8 0 , 4 3 7 a n d i n v e s t m e n t a n d c a p a c i t y 3 5 9 , 3 7 0 7 2 ,
f u t u r e 5 7 4 6 3 7 4 , 3 9 0 , 3 9 3 4 0 5 6 , 4 0 8 , 4 2 2 , 5 7 2
h i s t o r y o f 3 0 3 3 a n d p o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s 3 3 , 3 8 4 0 ,
policies 5 8 1 3 4 2 , 4 4
6 6 0 P o s t - K e y n e s i a n e c o n o m i c s

a n d p r i c e t h e o r y 1 2 3 , 1 5 7 , 1 7 2 , 1 7 4 7 , a n d e m p l o y m e n t g r o w t h 4 3 4 5
1 7 9 8 1 , 3 5 6 f u n c t i o n 4 2 8 9
a n d w a g e / p r o f i t frontier 3 5 6 a n d inflation 5 6 3 4
S r a f f i a n s u p e r m u l t i p l i e r 4 0 5 6 t e c h n o l o g i c a l u n e m p l o y m e n t s e e l a b o u r
sterilization s e e c o m p e n s a t i o n thesis T h i r l w a l l s L a w 5 1 9 2 2 , 5 2 4 8
s t o c k f l o w c o n s i s t e n t a p p r o a c h 8, 1 8 5 , 2 6 4 9 , t w i n d e f i c i t 2 6 2 , 4 5 8 , 5 1 6 ; s e e a l s o f u n d a m e n t a l
2 7 3 identity
s u b p r i m e f i n a n c i a l crisis 16, 2 0 , 3 6 , 2 2 3 , 2 3 0 ,
2 3 3 , 2 3 5 , 2 4 8 , 2 5 5 6 , 2 6 2 , 2 7 4 , 2 7 8 , 2 8 7 , u n c e r t a i n t y
2 9 8 , 4 3 8 , 4 4 8 , 4 5 2 , 5 8 2 a n d c h a o s 7 6
s u b s t i t u t i o n e f f e c t s d e f i n i t i o n 7 2 4
a n d c o n s u m e r t h e o r y 9 6 8 , 1 0 0 1 0 3 , o b j e c t i o n s t o 8 0 8 2
1 1 5 1 6 , 1 1 8 1 9 , 1 2 1 o n t o l o g i c a l v s e p i s t e m i c 7 4 6
e v i d e n c e f o r 6 9 a n d p r e s u p p o s i t i o n s 1 6 1 7 , 2 0 2 1 , 2 9 , 3 5 , 3 7
a n d t h e f i r m 1 4 8 , 1 8 0 a n d t h e w e i g h t o f a n a r g u m e n t 7 8 8 0
a n d l a b o u r s u p p l y 3 1 5 , 3 1 8 u n e m p l o y m e n t hysteresis 69, 4 1 2
a n d m a c r o e c o n o m i c s 4 8 9 utilization f u n c t i o n 3 2 3 4

T A R G E T Z 5 0 3 5 V e b l e n e f f e c t 1 0 3
t a r g e t - r e t u r n p r i c i n g
a n d b a r g a i n i n g 5 6 4 7 w a g e - l e d v s profit-led
d e f i n i t i o n 1 6 2 3 d e f i n i t i o n 2 2 , 3 7 4
a n d h e t e r o d o x e c o n o m i c s 2 9 e m p i r i c a l s t u d i e s 3 7 5 7
in K a l e c k i a n g r o w t h m o d e l 4 1 6 2 0 i n m o d e l s o f a c c u m u l a t i o n 3 8 4 , 3 9 3 , 4 0 8 ,
a n d prices o f p r o d u c t i o n 1 7 6 9 4 1 3 , 4 2 2 , 4 2 6 , 4 3 1 6
a n d profit m a x i m i z a t i o n 1 7 1 i n o p e n e c o n o m y m o d e l s 5 3 2 , 5 3 6 7 , 5 3 9 4 0
a n d p r o f i t s h a r e s 3 3 3 , 3 3 7 9 i n m o d e l s o f i n f l a t i o n 5 5 6 , 5 5 8 , 5 7 0 , 5 7 1 ,
a n d rationality 9 5 5 8 1
t e c h n o l o g i c a l p r o g r e s s W e b b e f f e c t 3 0 5 9 , 3 2 8 , 4 3 0 , 4 3 3 4 , 4 3 6
a n d a c c u m u l a t i o n 4 2 8 w o r k s h a r i n g s e e l a b o u r