PROLOGO El éxito de una empresa, independientemente de su tamaio, sector 0 localiza~ cién geogrifica, depende en gran parte de la seleccién de los proyectos de in- versi6n realizada y de la eleccién de las alternativas de financiacién mis acordes con los objetivos de la empresa. Una misma inversion segiin sea su financiacién puede incrementar 0 reducir el valor de la empresa. Por consiguiente, toda decisi6n financiera, ya sea de inver- si6n o financiacién va a condicionar los resultados de la empresa, y consecuente mente su valor. Para instrumentar aquella politica financiera mas adecuada hay que analizar las diferentes fuentes de financiacién disponibles, que estén al alcance de la em- presa, su coste y st riesgo, a fin de conseguir una estructura financiera que opti~ mice el binomio rentabilidad-riesgo. Temas que se abordan a continuacién en este libro, con el objetivo de servir de guia a los estudiantes de Administracién y Direccién de Empresas y de Economia, de las diversas universidades, que en un futuro ocuparin puestos de responsabilidad en la empresa. Asimismo pretende ser tun fibro de consulta para aquellos profesionales que ya estin desarrollando sus funciones en la empresa. Con el fin de que los estudiantes puedan practicar los conocimientos adqui- ridos, sus autores, profesores de Economia Financiera de la Universitat de Barce~ Jona, con una amplia experiencia en el ambito de la docencia, la empresa y la investigacién, han incluido un capitulo de casos pricticos, en la segunda parte, en el que se indica la solucién a cada uno de ellos. Dado que, en la actualidad, un mismo concepto econémico-financiero-con- table tiene diferentes denominaciones, con el énimo de ser dtl a os responsables financieros, empresarios, estudiantes, y en general a todos aquellos interesados en las finanzas empresariales, en el Anexo se ha detallado la terminologia actual Los aurores LA FINANCIACION DE LA EMPRESA BINTRODUCCION: EVOLUCION HISTORICA Y SITUACION ACTUAL DE LA FUNCION FINANCIERA DE LA EMPRESA Historicamente el estudio de las finanzas de la empresa se ha centrado en la funcién financiera de la empresa, la cual ha evolucionado de forma paralela a como lo ha hecho la Economia de la Empresa y esta a su vez. ha ido muy liga- da al comportamiento de la Economia en General. Hasta principios del siglo xx el estudio de las Finanzas no se separa de otras reas de la Gestién Empresarial. No es hasta principios de este siglo cuando surge el interés por las Finanzas Empresariales como una disciplina autnoma. A partir de ese momento, el estudio de las Finanzas se separa con claridad del estudio de Jas otras ramas de la Economia, en especial de la Economia Politica y de la Con- tabilidad, La situacién econémica de este periodo se caracterizaba por una oleada de fusiones y adquisiciones de empresas que tuvo lugar, principalmente en Esta- dos Unidos. Su consecuencia en la literatura financiera fue un fuerte auge de los estudios relativos a las emisiones de activos financieros, fundamentalmente accio- nes y obligaciones. Desde el inicio del siglo xxx hasta la Gran Depresién, el principal investigador sobre las finanzas empresariales fue Arthur Stone Dewing, con sus obras Corpora- te Promotions and Reorganizations,escrita en 1914 y The Financial Policy of Corpora tion, publicada en 1920. En la primera de dichas obras manifiesta su preocupaci6n por la busqueda de una estructura financiera 6ptima y la prictica de una politica de dividendos adecuada, En la segunda de sus obras, estudia cual es la politica mis adecuada de obtencién de recursos financieros por parte de la empresa, y hace una descripcién de las instituciones financieras. Las principales conclusiones a las que lega Dewing, son las siguientes: LA FINANCIACION DE LA EMPRESA 151. El nivel de endeudamiento esti muy relacionado con la situacién econdmi- co-financiera de las empresas, Cuanto mayor es el nivel de endeudamiento, ‘mis delicada es la situacién econdmica de las empresas. 2. La liquidez de las empresas est muy relacionada con las politicas de divi- dendos implementadas por las empresas. 3. Una estructura financiera inadecuada se convierte en una de las principa~ les causas del fracaso empresarial A partir del afio 1929, con el inicio de la Gran Depresion, las empresas deben hacer frente a dificultades financieras crecientes. Es por este motivo que el interés de los investigadores vuelve a centrarse en los problemas financieros de las em- presas. En este perfodo se observa que existe una elevada correlacién entre el nivel de endeudamiento y la probabilidad de quiebra de las empresas, y que aque- Is con un mayor endeudamiento eran las primeras en entrar en una situacién de quiebra, Los trabajos de investigacién sobre las finanzas se centran en los estudios, sobre quiebras y suspensiones de pagos, sobre la problematica que plantea la li- ‘quidez empresarial y en general sobre el funcionamiento de los mercados finan- cieros. Durante los afios cuarenta, y especialmente a partir de la finalizacién de la Segunda Guerra Mundial, as empresas tuvieron que hacer frente a grandes difi- cultades de financiacién. Un gran nimero de empresas tuvieron que destinar un gran volumen de recursos financieros a financiar la reconversién de sus instala~ cones y procesos productivos, los cuales estaban centrados en satisfacer las nece- sidades bélicas. Una ver finalizado el confficto bélico la industria de guerra se reconvirtié en una industria de paz. La necesidad de seleccionar una estructura financiera Optima siguié constituyendo una de las principales éreas de interés de los investigadores. Al respecto, cabe destacar la obra de Erich Schneider, Inversin ¢ Interés (1944). En esta obra desarrolla la problemitica que plantea el anilisis de proyectos de inversién, asi como aquellos criterios de decisién financiera relacio~ nados con el objetivo de maximizacién del valor de la empresa. Define un pro- yecto de inversién como una secuencia de cobros y pagos futuros y expone el criterio del valor actual neto (VAN) y el criterio de la tasa interna de rendimien- to (TIR), ‘Aunque durante las décadas anteriores el estudio de las finanzas tuvo un gran desarrollo, no es hasta finales de la década de los cincuenta que puede decirse que comienza realmente el estudio analitico de las finanzas. En este perfodo, mientras las industrias maduras deben hacer frente a una fuerte reduccién de los mirgenes, aparecen otras industrias que desarrollan sus actividades en sectores de crecimien- to y obtienen unos elevados mérgenes de rentabilidad. El efecto combinado de ello motivé una fuerte transformacién tanto en las tareas de los responsables fi- nancieros como en el Ambito de estudio de las finanzas. En este sentido cabe destacar lo siguiente: 6 Isrropucci6n+ Se modifican y se amplian las funciones de los ejecutivos de finanzas. Ade mis de preocuparse de la obtencién de recursos deben buscar aquellos uusos mis rentables. + El deterioro de las cuentas de resultados en las industrias maduras vuelve a situar en primer plano la preocupacién sobre la rentabilidad empresarial, sobre la solvencia y sobre la liquidez. + La problemitica planteada por las decisiones de inversién traen a primer término los estudios sobre el coste de capital, lo que a su vez vuelve a ha- cer replantear la existencia 0 no de una estructura financiera Optima, + La politica de dividendos y su impacto sobre la liquidez empresarial tam- bién experimenta un gran auge. Durante los aos cincuenta destaca la aportacién de Harry Markowitz (Premio Nobel de Economia en 1990), cuya obra, centrada en la teoria de la seleccién de carteras de titulos, constituye una aportacién fundamental a la moderna teorfa de las, finanzas, puesto que muchas investigaciones posteriores se desarrollan a partir de su obra.En estos mismos aflos, James H. Lorie y Leonard Savage (1955) desarrollan, a través de la metodologfa de a programacién lineal, el problema que plantea la restriccién presupuestaria sobre el proceso de selecci6n de inversiones. En el fio 1958 Franco Modigliani y Merton Miller (Premios Nobel de Econo- mia en los afios 1985 y 1990 respectivamente), publican un trabajo donde estudian la relacién que existe entre el valor de una empresa y su politica de dividendos, legando a la conclusién de que no existe ninguna relacién entre dividendos y valor de la empresa. En el afio 1963, ambos autores amplian su trabajo al introducir el impacto de la fiscalidad. En 1963, Ezra Solomon, uno de los maximos representantes del estudio ana litico de las finanzas, en su obra The Theory of Financial Management considera que Ih gesti6n financiera debe proporcionar los instrumentos analiticos necesarios y adecuados para poder dar respuesta a as siguientes cuestiones: 1, 2Qué activos especificos debe adquirir una empresa? 2. :Qué volumen total de activos debe poseer una empresa? 3. gla empresa, cémo debe financiar sus necesidades de capital? La respuesta a las dos primeras preguntas corresponde a las decisiones de in- versién, la primera cualitativa y la segunda cuantitativa, mientras que la respuesta ala tercera pregunta hace referencia a las decisiones de financiacién y a la selec cién de la estructura financiera ptima. En relacién a la segunda de las preguntas, conviene sefialar que el volumen total de activos depende de: + Los proyectos de inversion al aleance de la empresa, + ¥ de las alternativas potenciales de financiacién que esta tiene disponibles. LA FINANCIACION DE LA EMPRESA "7Asimismo, la facilidad de obtener recursos financieros dependeri a su vez de la cantidad y calidad de proyectos de inversién a los que estos fondos iin desti- nados. Un proyecto de inversién de mayor calidad tendri una mayor posibilidad de obtener financiacién que otro de peor calidad. Por consiguiente, cada decision de inversién implica una decisién de financiacién. Durante los afios sesenta siguen desarrollindose los estudios relacionados con, la seleccién de inversiones. H.D. Weingartner (1963) generaliza los estudios de Lorie y Savage a “'n” perfodos, e introduce la problemitica que plantea la inter- dependencia entre proyectos. Utiliza las técnicas de la programacién lineal, no lineal y dindmica. Otros investigadores estudian la problematica que plantea la seleccién de in- versiones en un ambiente de riesgo, Hillier (1963), Hertz (1964), introduciendo las técnicas estadisticas y de simulacién, También se analiza el problema planteado por la existencia de varias tasas de rendimiento interno que caracterizan a las inversiones no simples. Durante estos afios se siguen llevando a cabo investiga~ cciones sobre las inversiones en activos financieros, lo que conduce a perfeccionar yaampliar el modelo de seleccién de carteras desarrollado por H. Markowitz en 1959, Destaca al respecto la aportacién de Sharpe en 1964, también Premio Nobel de Economia en 1990, con el modelo de valoracién de equilibrio de los activos financieros, conocido por el acrénimo inglés CAPM (Capital Asset Pricing Mode). Dicho modelo puso en evidencia la existencia de dos tipos de riesgos asociados a los activos financieros. El riesgo especifico, el cual puede diversificar~ se mediante una adecuada selecci6n de valores mobiliarios,y el riesgo sistematico ‘0 de mercado, que no podemos controlar ya que depende de la situacién que esté atravesando el mercado bursitil. En esa época también empieza a desarrollarse la teoria sobre la eficiencia de los mercados bursitiles, siendo su méximo exponen- te Bugene Fama, En rehcién con la posicién de Solomon sobre Ia funcién financiera de la empresa, tenemos que destacar a James C.T. Mao, que en 1974, considera que esta debe ampliarse con la funcién de planificacién de los beneficios. En los afios setenta, especialmente durante los primeros aftos destacan las, aportaciones de Miller, Anderson y Thompson. Con ellos se inicia lo que puede Mlamarse concepcién moderna de las finanzas. Consideran que los responsables financieros de las empresas deben estar en condiciones de responder a las siguien- tes preguntas: 1. gLa empresa, cémo debe utilizar los recursos financieros? 2. zQué tipo de rendimiento produciri el uso de estos recursos financieros? 3. zQué tipo de riesgo lleva implicito el uso de estos recursos? Plantean que cada decisién de inversién debe tener en cuenta el binomio rentabilidad-riesgo, y que cada decisidn de inversi6n esta directamente relaciona- da con una decisién de financiacién. Decisiones que a su vez deben estar en consecuencia y permitir alcanzar los objetivos de la empresa. 8 Isrropucci6nEstos tres autores, mencionados anteriormente, consideran que la concep- cién tradicional de las finanzas adolecia de los siguientes defectos: a) Tenfa una visi6n externa de la empresa,no tomando en consideracién desde tun punto de vista interno sus relaciones e interdependencias. b) Se limitaba a un determinado tipo de sociedades, las sociedades anénimas, No se tenfan en cuentas las restantes estructuras empresarials. 6) Se ponia un especial énfasis en aquellos aspectos menos frecuentes en las actividades de las empresas. Por ejemplo en los procesos de fusiones y ad- quisiciones 4) Se prestaba poca atencién a las necesidades de financiacién a corto plazo. ©) Se daba poca importancia a los criterios utilizados para asignar los recursos financieros. 4) En el proceso de toma de decisiones financieras se utilizaban poco los mé- todos analiticos. En los afios setenta, con el desarrollo de nuevos activos financieros, rales como Jos faturos y las opciones, surgen relevantes aportaciones cuya vigencia actual es considerable. En este sentido, cabe sefialar a Fisher Black y Myron Scholes, los cua Jes desarrollaron en 1973, el primer modelo de valoracién de opciones. (Otra aportacién relevante, de este perfodo, es la de Ross (1976), cuyas inves- tigaciones se centraron en la contrastacién empirica y en demostrar la validez del modelo CAPM. Estas investigaciones dieron lugar al modelo de valoracién de activos por arbitraje, en inglés APT (Arbitraje Pricing Theory) Por otro lado, Jensen y Meckling (1976) inician las primeras investigaciones sobre la teorfa de la agencia, Esta teoria analiza la problemitica y los conflictos po- tenciales que genera la separaci6n que existe entre los accionistas de una empresa y los directivos no accionistas, entre la propiedad y la gestién. Estos contflictos pueden aparecer silos objetivos de la propiedad y de la gestién no son compatibles, y ge- neran unos costes, denominados costes de agencia En los aos setenta algunos investigadores siguen desarrollando trabajos rela~ cionados con la politica de dividendos, asi como sobre la estructura financiera Sptima, Warner (1977) Miller (1978). A partir de los afios ochenta se inicia un proceso que llega hasta la actualidad, Yy que tiene como consecuencia unos cambios profundos, tanto en la gestién de Ja empresa en general como en his finanzas empresariales. Los principales rasgos que caracterizan este proceso son los siguientes a) Desregulacién de la actividad econémica. b) Globalizacién de los mercados. ©) Liberalizacién y flexibilizacién de los mercados. 4) Fuerte crecimiento de los mercados financieros. ©) Privatizacién de empresas publica LA FINANCIACION DE LA EMPRESA 19) Acelerado proceso de innovacién tecnoligica. 8) Fuerte desarrollo de la ingenierfa financiera. h) Aparicién de nuevos paises competidores. Desde el inicio de los afios ochenta los mercados financieros adquieren un desarrollo espectacular, tanto por lo que respecta al volumen negociado como al niimero de activos negociados. Esto ha tenido como consecuencia un auge en el estudio del comportamiento de los mercados y en los métodos de valoraci6n de activos. En este sentido cabe destacar las aportaciones referentes a la contrastacién empirica de los modelos CAPM y APT. ‘También, a partir de la década de los ochenta se desarrollan nuevas Iineas de investigacién en el campo de la incertidumbre, destacando al respecto la teorfa de los subconjuntos borrosos aplicados a la gestién financiera. ‘Asimismo, la problemitica planteada por la globalizacién e internacionaliza- cién de los mercados incentiva los estudios sobre la gestién financiera internacio- nal de las empresas. Del mismo modo, cabe destacar el importante auge y desarrollo que han tenido unas nuevas lineas de investigacién, que se han plasmado entre otras, en * Aplicacién de los modelos de valoracién de opciones reales en la seleccién y evaluacion de proyectos de inversion. + Investigacién y aplicacién de la teoria del caos aplicada a la valoracién de activos. + Desarrollo y utilizacién de los sistemas expertos en la gestion financiera. + Aplicacién de las redes neuronales a la prediccién del comportamiento del precio de los activos financieros. + Investigacién de la metodologfa basada en la matemitica borrosa aplicada a la toma de decisiones en un escenario de incertidumbre. En este periodo es cuando la gestién de la empresa se orienta hacia la crea- cién de valor. La teoria del valor para el accionista fue desarrollada inicialmente por Alfred Rappaport, que publicé en el afio 1986 el manual Crean de valor para 1 acionista, donde identifica aquellas variables que tienen una mayor incidencia sobre el proceso de creacién de valor de una empresa. Dichas variables son: . Tasa de crecimiento de las ventas. . Margen del beneficio de explotacién. . Tipo efectivo del impuesto sobre los beneficios empresariales Inversiones adicionales en activos corrientes. . Inversiones adicionales en activos no corrientes. 6. Coste medio ponderado de la estructura financiera. 7. Duracién del perfodo de creacién de valor.La gestién basada en el valor ¢s la que ha determinado y condicionado Ja gestion de las empresas durante los diltimos atios. Actualmente, es de general aceptacién que los objetivos financieros de la empresa son: 1-Maximizar la riqueza de los accionistas. Este objetivo se concreta en la maximizacién del valor de la empresa para sus accionistas.Y por consiguiente, maximizar el valor de mercado de las accio~ nes de la empresa. Sin embargo, hay que destacar que la consecucién de este objetivo no tiene porque ser incompatible con el objetivo de maximizar beneficios. Existe una corriente ideolégica que fija como principal y casi Sinico objetivo el de maximizar este valor de la empresa para los accionistas (bhoreholders).A esta corriente se la denomina posicién monista, siendo uno de sus principales defensores el Premio Nobel de Economia del aiio 1976 Milton Friedman. Segtin esta corriente, que convierte a los accionistas en el centro de las decisiones empresariales, la mixima eficiencia se consigue cuando las empresas maximizan el valor del capital para los propietarios. Esta debe ser la nica responsabilidad de las empresas, y los directivos solo deben preocuparse de que su gestién sea eficiente y de que la empresa sea competitiva. 2-La creacién de valor para todos los grupos que participan en la vida de la empresa (stakeholders). Esta corriente, denominada posicién pluralsta, es la relacionada con la em- presa socialmente responsable. Esta posicién es la que est teniendo mis se~ guidores en la actual coyuntura econdmica. Segéin esta posicién, la empresa no es una unidad atomizada, es, ante todo, una comunidad de intereses, por Jo que el centro de las decisiones empresariales deben ser las personas. La empresa ademis de ser eficiente y crear riqueza ha de ser un elemento de progreso social. Si bien el principal objetivo financiero consiste en la maxi- mizacién del valor de las acciones, este objetivo debe estar supeditado al objetivo general de la empresa, que es el de prestar servicio a la sociedad. De acuerdo con esta corriente, la gestién de la empresa no debe estar orientada solo a maximizar el valor para sus accionistas, sino que ademis debe crear valor para todos aquellos otros grupos que participan o estin interesados en la marcha de la empresa, A los proveedores, puesto que un determinado porcentaje de sus ventas van destinados a la empresa, les interesa que esta empresa, su cliente, tenga asegu- ada la continnidad de sus actividades y no tenga ninguna dificultad en el pago de sus compras. Las entidades financieras, por un lado realizan operaciones de activo con Ja empresa, son suministradoras de fondos y por lo tanto, tienen interés en que la empresa sea capaz de hacer frente sin ningan problema a la amortizacién de las LA FINANCIACION DE LA EMPRESA adeudas y al pago de los intereses. Por otra parte, las empresas realizan con las en- tidades financieras diversas operaciones bancarias por las que pagan cuantiosas comisiones. El Estado y las Administraciones Paiblicas, tienen un especial interés en la buena marcha de las empresas y en que su continuidad esté garantizada, La empresa en el desarrollo de sus actividades es sujeto pasivo de distintos im- puestos, IVA, impuesto de sociedades, etc., por lo que cuanto mayor sea la cifra de negocio y de beneficios de la empresa mayor seri la recaudacién fiscal del Estado. Por otra parte, sila empresa entra en pérdidas, ve reducir su volumen de negocio, y es probable que reduzca el ntimero de sus trabajadores, lo cual no solo reducira los ingresos del Estado, via IRPF y cotizaciones a la Seguridad Social, sino que ademis el Estado debs {g0s por seguro de desempleo. Los clientes, estin interesados en tener garantizado cl suministro de los pro- ductos que necesiten, los cuales deben estar disponibles en el momento en que se necesiten y tener la méxima calidad. Los accionistas asumen un riesgo, puesto que han inmovilizado unos re- cursos financieros en la empresa en forma de acciones. Estin muy interesados en hacer frente a un aumento en los pa- el comportamiento de la empresa, puesto que asumen un riesgo como inversores. Los asalariados como contraprestacién a su trabajo perciben un salario y otros complementos cuyo cobro esti condicionado a que la empresa pueda seguir desarrollando sus actividades con normalidad. Los directivos también perciben unas retribuciones, tanto salariales como en especie. En muchos casos esta retribucién esti directamente relacionada con los niveles de actividad y de rentabilidad de la empresa. Asimismo, su posicién en el mercado de trabajo, directamente relacionado con su imagen y prestigio pro fesional también esta relacionada con el éxito en su gestién, Todos estos grupos, que tienen como objetivo comin la buena marcha de la empresa, tienen un interés primordial en Ia creacién de valor, puesto que la rentabilidad de la empresa dependera de su capacidad para conseguir aumentar el valor. Crear valor a través de un comportamiento responsable significa: + Garantizar a los accionistas un uso adecuado de su capital proporcionan doles una rentabilidad adecuada. + Offecer a los clientes productos y servicios de calidad a unos precios com- petitivos. + Preservar y crear empleo, pagando unos salarios justos y proporcionando beneficios sociales a los empleados. + Pagar unos precios justos por los productos o servicios de los proveedores. + Hacer un uso responsable de los recursos evitando despilfarrar energia y siendo respetuosos con el medio ambiente 2 Isrropucci6sCon independencia de la posicién adoptada con respecto a la creacién de valor, la creacién de valor es el resultado de una adecuada combinacién de diver sos factores. De estos factores, hay que destacar por su importancia los siguientes: 1. Rentabilidad de los activos empresariales. 2. Crecimiento y eleccién de las inversiones adecuadas. 3, Instrumentacién de una politica financiera 6ptima, Para instrumentar una politica financiera Sptima hay que analizar las diferen- tes fuentes de financiacién disponibles que estin al alcance de la empresa, su coste y su riesgo, a fin de conseguir una estructura financiera éptima. Temas que se abordan a continuacién en este libro. LA FINANCIACION DE LA EMPRESA 23PARTE PRIMERA LAS FUENTES DE FINANCIACION DE LA EMPRESA1 FUNDAMENTOS BASICOS DE LAS FUENTES DE FINANCIACION 1.1 LAS DECISIONES DE INVERSION Y LAS DECISIONES DE FINANCIACION Los gestores de las empresas toman un conjunto de decisiones de inversion y financiacién, y como consecuencia de estas decisiones, el mercado da un valor determinado a la empresa, Toda decisién financiera, ya sea de inversién o finan- ciacién va a condicionar los resultados de la empresa, y consecuentemente su valor. Las decisiones de inversién y financiacién se reflejan en las cotizaciones de sus acciones, en todas aquellas empresas que cotizan en un mercado bursitil, y en la cotizacién de los titulos de su deuda, bonos u obligaciones, si estin admitidos a cotizacién en un mercado secundario. En el caso de no cotizar en bolsa, las, decisiones de inversién y financiacién también se reflejaran en el valor de la em- presa, Las inversiones, ya se materialicen en activos no corrientes, antes denomina- dos activos fijos, o en activos corrientes, denominados anteriormente activos cir- culantes, forman parte del proceso de asignacién de recursos. Las posibles fuentes financieras para poder llevar a cabo la financiacién de estas inversiones, también estin relacionadas con la asignacién de recursos, especialmente caros y escasos en el caso de la financiacién. Es por ello, que valorar inversiones implica examinar si los recursos disponibles han sido asignados de forma éptima, de acuerdo con el ctiterio de creacién de valor. LA FINANCIACION DE LA EMPRESA 7Si la empresa crea valor significa que las inversiones han sido eficaces. Cuan- do la empresa crea valor, el valor de mercado de la empresa es mayor que su valor contable, es decir, el valor de su patrimonio neto. Por valor de mercado, se entien~ de no solo el resultado de multiplicar el precio 0 cotizacién de una accién por el niimero de acciones que forman su capital social, en el caso de una empresa co- tizada en Bolsa, sino también el valor que representa para el conjunto de todos los agentes econémicos que se relacionan con ella Las decisiones de inversién estin relacionadas con el uso de los recursos fi- nancieros, a través del cual la empresa a cambio de inmovilizarlos a largo plazo si se destinan a la adquisicién de activos no corrientes (inmovilizados 0 fijos), 0 a corto plazo si se destinan a la adquisicién de activos corrientes (circulantes), es pera alcanzar los objetivos de la empresa, ya sea un aumento del valor de la em- presa, ya sea un aumento de los niveles de rentabilidad. Las decisiones de financiacién estin relacionadas con el origen de los recur- sos financieros que la empresa destina a financiar el desarrollo de sus actividades. En fancién de su origen estos recursos pueden clasificarse como recursos propios (patrimonio neto), o como recursos ajenos (pasivo, exigible o endeudamiento). Estas decisiones no pueden tomarse de una manera independiente, puesto que cada decisién de inversi6n lleva implicita una decisién de financiacién. Aunque las decisiones de inversién se analizan en funcién del valor creado o de a renta- bilidad esperada, y las decisiones de financiacién se analizan en funcién de su coste efectivo, ambas decisiones estin totalmente interrelacionadas. Por ejemplo, la rentabilidad esperada de una inversién siempre debers ser superior al coste de su financiacién. 1.2 LAS NECESIDADES DE FINANCIACION Y LOS CICLOS FINANCIEROS En el desarrollo de sus actividades la empresa necesita disponer del volumen de recursos financieros suficiente y en el momento adecuado. En fincién de su uuso o destino estas necesidades de financiacién que tiene una empresa pueden agruparse en dos categorias: 1, Necesidades permanentes. Estas necesidades son aquellas que la empresa va a requerir de una manera continuada. Estin relacionadas con los activos fijos 0 no corrientes, que son los que tienen una vida itil superior a un afio, tales como los inmue~ bles, maquinaria, instalaciones productivas, 0 con una parte de los activos corrientes o circulantes, por ejemplo la financiacién del stock, la financia~ cién de las cuentas por cobrar, etc. Una de las reglas fundamentales del equilibrio econémico-financiero consiste en que tanto los activos no co- 28 FUNDAMENTOS BASICOS DE LAS FUENTHS DE FINANCIACIONrrientes como los activos corrientes permanentemente inmovilizados de- ben financiarse con recursos financieros a largo plazo, ya sea en forma de recursos propios o en forma de endeudamiento a largo plazo. 2. Necesidades temporales. Las necesidades temporales, también denominadas transitorias o estaciona~ les estin relacionadas con aquellas situaciones o actividades empresariales que no se producen de una manera continuada. Se trata de situaciones cuyo caricter es estacional, ocasional o de imposible prediccién. Un ejem- plos de estas situaciones puede ser un aumento imprevisto de la morosidad en un pedido extraordinario que obliga a llevar a cabo un compra extraor- dinaria de materias primas, etc. Estas necesidades suelen financiarse a través de los recursos financieros a corto plazo. Asimismo, existe una relacién muy estrecha entre los ciclos financieros y las necesidades financieras. Existen dos ciclos financieros, el ciclo largo 0 de renova cién de los activos inmovilizados y el ciclo corto o ciclo de explotacién. El ciclo largo o de renovacién del inmovilizado esti relacionado con la vida dtil de los activos no corrientes 0 inmovilizados. Estos activos, cuya vida ‘itil es superior a un aio forman parte del equipo productivo de la empresa y suelen formar parte de los activos hasta que finaliza su vida til o su grado de obsolescencia los convierte en activos poco eficientes, momento en el cual debe~ ran ser reemplazados por otros activos idénticos o similares. La inversién inicial efectuada para la adquisicién de estos activos se va recuperando a lo largo de su vida itil, mientras colaboran en el proceso productivo, tiempo en el cual la em- presa aportari periédicamente unas cantidades destinadas al fondo de amortiza- cién, Es por este motivo que a este ciclo también se le denomina ciclo de in- versién-financiacién, y su duracién coincide con el tiempo durante el cual estos activos son utilizados y amortizados por las empresas. ‘Otros activos, los activos corrientes o circulantes, por ejemplo el stack en materias primas, el stock en productos acabados, el saldo de las cuentas por cobrar, etc, suelen tener una rotacién mucho més elevada. El ciclo de recuperacién de estos activos, que va desde el momento en que se adquiere un materia prima hasta que se produce el cobto de las ventas del producto acabado se denomina ciclo corto 0 ciclo de ex- plotacién, estando relacionado con el perfodo medio de maduracién (PMM).. El PMM comprende a su vez cuatro perfodos: el periodo medio de aprovi- sionamiento (PMA), el periodo medio de produccién (PMP), el periodo medio de venta (PMV) y el periodo medio de cobro. EI PMA es el ntimero de dias que por término medio la empresa tarda en aprovisionarse de sus materias primas. El PMP es el ntimero de dias que por termino medio tarda la empresa en fabricar sus productos. El PMV es el nimero de dias que por termino medio tarda la empresa en vender sus productos.¥ el PMC es el néimero de dias que por termi- no medio tarda la empresa en cobrar a sus clientes. LA FINANCIACION DE LA EMPRESA 291.3 ESTRUCTURA ECONOMICA Y ESTRUCTURA FINANCIERA La estructura econémica de una empresa indica cémo se han utilizado los re~ ‘cursos financieros, 0 sea, que inversiones ha Ilevado a cabo una empresa. En un Balance de Situacién esta aplicacién de los recursos financieros esta registrada en el activo, y es el resultado de las decisiones de inversién que una empresa ha tomado hasta una determinada fecha. La estructura financiera de una empresa refleja cémo se han financiado las inversiones levadas a cabo por la empresa, qué inversiones se han financiado con capitales propios y qué inversiones se han financiado con endeudamiento. En un balance de situacién este origen y composicién de los recursos esta registrado en los recursos totales, y es el resultado de las decisiones de financiacién que una ‘empresa ha tomado hasta una determinada fecha. ESTRUCTURA ECONOMICA ESTRUCTURA FINANCIERA ACTIVO RECURSOS TOTALES ‘ACTIVO NO CORRIENTE RECURSOS PROPIOS. OACTIVO FIUO ‘AGTIVO CORRIENTE OACTIVO CIRCULANTE O PATRIMONIO NETO PASIVO , DEUDA O EXIGIBLE En el pasivo debemos distinguir la deuda a corto plazo de la deuda a medio y largo plazo (DMyLP). En los recursos propios debe distinguirse entre capital social y autofinanciacién, La suma de los recursos propios y las deudas a medio y largo plazo se denomina recursos permanentes. Para que exista equilibrio patrimonial los recursos permanentes deben finan- iar la inversiones en activos no corrientes o fijos mas el fondo de maniobra. El fondo de maniobra es igual a la diferencia entre los activos corrientes y el exigible a corto plazo. El fondo de maniobra se define como aquella parte de los recursos perma- nentes que se destina a la financiacién de los activos corrientes circulantes. ‘Matemiticamente equivale ala diferencia entre los activos corrientes y el endeu- damiento a corto plazo, es decir el denominado capital corriente o capital circu- lante. 30 [FUNDAMENTOS BASICOS DE LAS FUENTES DE FINANCIACION1.4 CLASIFICACION DE LAS FUENTES DE FINANCIACION Existen diversos criterios para clasificar las fuentes de financiacién de la empre- sa,a continuacién nos referiremos a los mas habituales. De la concepcién clisica del término financiacién, deriva la consideracién de dos formas de realizar las aportaciones financieras en la empresa: en primer lugar aquella que tiene lugar a través de la financiacién propia, y en segundo lugar la que tiene lugar mediante la financiacién ajena. ‘Una mayor especificacién de la anterior clasificacién, distingue entre: + Financiacién propia externa, aquella que aportan los accionistas desde el exterior de la empresa. Por ejemplo, el capital social, + Financiacién propia interna 0 autofinanciacién, generada por la pro- pia empresa. Por ejemplo, los beneficios no distribuidos, + Financiacién ajena, aquella que aportan los acreedores de la empresa. Por ejemplo, los préstamos recibidos. Segtin el origen de la fuente de financiacién, puede distinguirse entre: + Financiacién endégena. En el desarrollo de sus actividades las empresas generan una financiacién que surge de una manera espontinea. Por ejemplo, si el plazo de cobro de las ventas es inferior al plazo de pago de las ventas, la propia actividad comercial est’ proporcionando financiacién. Otro ejemplo de esta financiacién esti relacionada con la liquidacién del TVA. + Financiacién exégena. Los recursos financieros tiene un origen exter no, provienen del exterior de la empresa. Segiin el concepto moderno de financiacién, pueden considerarse las si- guientes fuentes de financiacién: 1, Financiacién interna, la que se deriva de: + Retencién de beneficios. Financiacién procedente de las ventas. Amortizaciones. Reservas y provisiones. Financiacién por modificacién del patrimonio. Disminucién del patrimonio necesario a la explotacién. Venta del patrimonio no necesario. 2. Financiacién externa, la obtenida a través de: + Financiacién propia procedente de nuevas aportaciones de capital rea lizadas por los accionistas. LA FINANCIACION DE LA EMPRESA ra+ Financiacién por eréditos o préstamos 0 emisiones de deuda, es decir via mercado de capitales. Otra clasificacién es la que distingue entre: + Financiacién con capital propio, el cual puede ser generado dentro de la misma empresa y el adquirido. En este tiltimo caso el financiador asume la figura de socio. El accionista, o socio, tiene el derecho, en el caso de disolucién de la sociedad, al reembolso del capital invertido, en mayor 0 menor cuantia segiin haya sido su aportacién y segdn la situacién de la empresa en ese momento, + Financiacién directa o financiacién con capital ajeno. En este su- puesto la persona que financia asume la condicién de acreedor. Ello le reporta un interés preestablecido, independiente de los resultados econd- micos de la empresa. La duracién de este tipo de financiacién puede ser limitada o ilimitada, siendo los reembolsos también preestablecidos. + Financiacién indirecta. En este supuesto, el financiador asume la figura de proveedor por intercambio de bienes y servicios. En este apartado tam- bién se incluyen las deudas hacia el personal (néminas), asi como las pro- visiones para el pago de impuestos atin no confirmados. 1.5 CRITERIOS DE SELECCION DE LAS FUENTES DE FINANCIACION ‘Una de las decisiones mis importantes que debe tomar un responsable financiero consiste en elegir entre varias alternativas de financiacién. Para optar entre una w. otra fuente financiera el decisor no puede basarse en un dinico criterio, sino debe analizar los efectos que las distintas alternativas tendrin sobre la situacién interna de la empresa y en qué medida estos efectos estan alineados con la estra- tegia global de la empresa, 2 Los principales criterios a tener en cuenta son los siguientes: + Coste efectivo de la fuente de financiacién. *+ Efectos sobre la solvencia y rentabilidad de la empresa. + Destino o aplicacién de la financiacién. * Disponibilidad de recursos. + Condiciones de la amortizacién. + Formalizacién de la operacién. + Garantias oftecidas al financiador. + Exposicién al riesgo financiero. [FUNDAMENTOS BASICOS DE LAS FUENTHS DE FINANCIACION1.5.1 Coste efectivo de la financiacion El coste es un elemento fundamental en la selecci6n de una fuente de financiacién ya que este debe ser siempre menor que la rentabilidad de la inversién que financia ‘No obstante en la determinacién del coste de una fuente de financiacién, se debe distinguir entre coste nominal y coste efectivo. Este es un aspecto muy im- portante, puesto que el coste efectivo de la fuente de financiacién no depende solo del tipo de interés aplicado, sino que depende ademés de otros factores, tales como comisiones, corretajes, otros gastos, etc. Este coste efectivo siempre deberi expresarse en términos de la TAE (tasa anual equivalente. TAE = (1 + i)*=1 Por ejemplo, un tipo de interés del 2% trimestral equivale a un tipo de interés efectivo anual de: (1 + 0,02)* - 1 = 0,0824;8,24%, El tipo de interés puede ser fijo 0 variable. En el caso de tratarse de un tipo de interés variable se deberi elegir el tipo de interés de referencia y se negociara un margen fijo, el cual se afiadiré al tipo de interés de referencia, con el fin de calcular el interés a pagar en cada periodo. Existen diversos tipos de interés de referencia en fancién de la modalidad de préstamo 0 crédito. Siendo los mis habituales el euribor a tres meses o el euribor a doce meses. El acrénimo euribor corresponde a euro interbank offered rate y es el tipo de interés que un banco esta dispuesto a offecer a otro banco por un depésito en euros a un plazo determinado. En cuanto a las comisiones existe una gran variedad: de apertura, de mante nimiento, de administracién, de no disponibilidad, de subrogacién, etc. En el supuesto de obtener financiacién en una divisa distinta a la propia, es fundamental la consideracién de las diferencias de cambio que puedan producir- se ya que aunque a priori el tipo de interés pueda ser menor que el de la mone- da doméstica, en caso de depreciacién de nuestra moneda, en relacién a la divisa cen cuestidn, se originarfa un mayor coste por las diferencias de tipo de cambio. Asimismo, el periodo de pago de los intereses es una variable bisica en la determina cién del costeefectivo de la fuente de financiaci6n. Cuanto mayor sea la periodicidad de pago de intereses mayor seri el coste para el presttario Si la periodicidad en el pago de as. cuotas en inferior a un afio, deber’ anualizarse el coste de la fuente de financiacién, 1.5.2 Efectos sobre la solvencia y rentabilidad de la empresa Las distintas fuentes de financiacién tienen distintos efectos sobre la empresa, en especial sobre su solvencia y sobre sus niveles de rentabilidad. La solvencia LA FINANCIACION DE LA EMPRESA 3esti relacionada con el nivel de endeudamiento de la empresa y afecta a st pro babilidad de quiebra, mientras que la rentabilidad esti relacionada con el coste de la financiacién. Es por este motivo que el responsable financiero, antes de tomar una decisién de financiacién debe conocer cual es el objetivo prioritario de la empresa, asegurar © aumentar sus niveles de rentabilidad, o reforzar la solvencia de la empresa, No todas las empresas tienen el mismo objetivo. Por ejemplo, las empresas familiares no cotizadas en bolsa tienen como prioridad el asegurar la continuidad de la empresa a largo plazo, por lo que darin mucha mas impor- tancia a la solvencia. Por el contrario, las empresas cuyas acciones cotizan en bola suelen priorizar la rentabilidad y la maximizacién de los beneficios por accién, Si el objetivo prioritario es asegurar la solvencia, lo mis probable es que la empresa opte por la financiacién propia, o en su defecto por la financiacién ajena a largo plazo. Si el objetivo es mantener 0 aumentar la rentabilidad, lo mas pro- bable es que la empresa opte por la financiacién ajena En general, la financiacién propia tiene un coste superior al de la financia- cién ajena, pero mejora la solvencia de la empresa. Asimismo, la financiacién ajena a largo plazo suele tener un coste superior a la financiacién ajena a corto plazo, pero proporciona una mayor solvencia ya que dichos recursos permanece- rin durante un mayor tiempo en la empresa, es decir, su plazo de amortizacién es mayor. 1.5.3 Destino o aplicacion de la financiaci6n Cuando se toma una decisién de financiacién es porque con caricter previo ya se ha tomado una decisién de inversién, Esta inversién o el uso que se va.a hacer de los recursos obtenidos deben tenerse en cuenta para determinar el origen de estos recursos. Por ejemplo, sise van a adquirir unos activos cuya vida ‘itil es de diez afios y van a utilizarse durante todas su vida itil, su financiacién nunca debe provenir de recursos a corto plazo. Supongamos un proyecto de inversién que genera un volumen anual de fondos de 500.000 euros. Este proyecto nunca deberia financiarse con una fuen- te de financiacién que exigiera para su amortizacién una cantidad anual superior 2 estos 500,000 euros. 1.5.4 Disponibilidad de recursos Esta disponibilidad de recursos puede analizarse tanto desde una perspectiva ex- terna, como interna, Por ejemplo, aunque la financiacién ajena tenga un coste M [FUNDAMENTOS BASICOS DE LAS FUENTES DE FINANCIACIONmuy inferior a la financiacién propia, debido a que la recuperacién de dichos recursos queda garantizada por el activo de la empresa, no tiene sentido plantear- se recurrir a ella si las entidades financieras no estin dispuestas a conceder finan- ciacién © no disponen de recursos financieros para ello. A esta problemitica de fuerte restriccién crediticia deben enfrentarse actualmente muchas empresas espaftolas. Desde un punto de vista interno, si una empresa tiene un volumen de endeudamiento del 90%, dificilmente podré recurrir a la financiacién ajena, ya que ninguna entidad financiera estard dispuesta a sumir este nivel de riesgo financiero. 1.5.5 Condiciones de la amortizacién Por condiciones de la amortizacién se entiende el plazo hasta el vencimiento, la periodicidad en el pago de las cuotas, la posible existencia de carencia, etc. Este criterio esti muy relacionado con el uso de los fondos, puesto que la devolucién de la financiacién debe estar relacionada con el origen de fondos generado por la inversion. 1.5.6 Formalizacién de la operacién La forma en cémo se instrumentaliza una fuente de financiacién, entre otras tiene repercusiones sobre su coste efectivo. Este aspecto esti relacionado con todos aquellos requisitos legales, fiscales, administrativos, etc. Por ejemplo, las ventas a plazo pueden movilizarse a través del descuento comercial o del facto- ring. Ambas modalidades tienen un coste distinto, puesto que jurfdicamente son dos operaciones distintas y tienen un tratamiento fiscal diferenciado. 1.5.7 Garantias exigidas por el financiador En muchas ocasiones, el financiador o acteedor, ademas de la garantia personal del deudor exige unas garantias adicionales, como puede ser una garantia hipo- tecaria, un aval, etc. La finalidad de estas garantias adicionales consiste en au- mentar la probabilidad de recuperacién del crédito © préstamo concedido. Cuando un acreedor exige una garantia adicional debe analizarse si esta es ra~ zonable, por ejemplo, si su valor es muy superior a la financiacién obtenida LA FINANCIACION DE LA EMPRESA 3s