Rynki Finansowe (W) - Andrzej Dżuryk

dr Andrzej Dżuryk
Literatura
 Rynek finansowy i jego mechanizmy, W. Dębski (red.), PWN, Warszawa 2014.

 Finanse, bankowość i rynki finansowe, E. Pietrzak, W. Markiewicz (red.), UG, Gdańsk
2006.
 Rynki, instrumenty i instytucje finansowe, J. Czekaj (red.), PWN, Warszawa 2008.
 Rynek papierów wartościowych, W. Bień, Difin, Warszawa 2005.
 Rynki finansowe, rynek pieniężny i kapitałowy, A. Sławiński, PWE 2001.
 System finansowy w Polsce, B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woźniak (red.), PWN, Warszawa
2003.
 Instrumenty finansowe i ich zastosowanie, J. Kudła, Key Text, Warszawa 2011.
 Rynkowe instrumenty finansowe, A. Sopoćko, PWN, Warszawa 2005.
 Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych, F.S. Mishkin, PWN, Warszawa
2002.
RYNKI FINANSOWE 2
1. SYSTEM FINANSOWY
2. RYNEK PIENIĘŻNY
3. RYNEK KAPITAŁOWY AKCJI
4. RYNEK KAPITAŁOWY INSTRUMENTÓW DŁUŻNYCH
5. RYNEK WALUTOWY
6. RYNEK INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
TEST
RYNKI FINANSOWE 3
1. SYSTEM FINANSOWY
RYNKI FINANSOWE
SYSTEM FINANSOWY
Waga stabilności
finansowej dla:
- gospodarki
- budżetu państwa
- przedsiębiorstw
- obywateli
Źródło: System finansowy w Polsce,

B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woźniak
(red.), PWN, Warszawa 2004.
System finansowy (model bankowy i rynkowy) stanowi krwioobieg gospodarki

zapewniając jej możliwość rozliczeń, finansowanie i zabezpieczenie ryzyka.
RYNKI FINANSOWE 5
SYSTEM FINANSOWY
Przepływ bieżących strumieni finansowych w gospodarce
Źródło: Rynek finansowy i jego mechanizmy, W. Dębski, PWN, Warszawa 2014.
We współczesnej gospodarce, ustawiczny ruch pieniądza między podmiotami

odbywa się przez rynek finansowy.
RYNKI FINANSOWE 6
SYSTEM FINANSOWY
Schemat funkcjonowania rynku finansowego
Pośrednicy finansowi to instytucje, pośredniczące w przepływie środków

finansowych między podmiotami mającymi nadwyżkę a podmiotami, które te środki
chcą przyjąć do zagospodarowania.
RYNKI FINANSOWE 7
SYSTEM FINANSOWY
Rynek finansowy
Rynki finansowe to rynki na których przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe,

tj. zobowiązania (roszczenia) finansowe jednych podmiotów gospodarczych w
RYNKI FINANSOWE
stosunku do innych (J. Czekaj). 8
SYSTEM FINANSOWY
Źródło: Safeguarding Financial Stability. Theory and Practice G.J. Schinasi. IMF, Washington 2005 oraz Report
on Consolidation in the Financial Sector, BIS, Januaryy 2001.
Deregulacja spowodowała, że obecny system finansowy charakteryzuje wysokie

urynkowienie, konsolidacja i globalizacja, na co nałożyła się komputeryzacja i
innowacje, prowadząc do wysokiej komplikacji i utrudniając efektywny nadzór.
RYNKI FINANSOWE 9
SYSTEM FINANSOWY
Źródło: Cost of banking system instability: Some empirical evidence, G. Hoggarth, V. Saporta, Financial Stability
Review, Bank of England, June 2001.
Znaczenie systemu finansowego dla gospodarki oraz życia społecznego szczególnie

dobitnie ujawnia się w sytuacji kryzysu finansowego i wynikających z niego kosztów.
RYNKI FINANSOWE 10
SYSTEM FINANSOWY
Stabilność finansowa ma miejsce wówczas, gdy system jest zdolny

satysfakcjonująco wypełniać jednocześnie trzy swoje podstawowe funkcje
(Schinassi):
 Efektywnie i sprawnie dokonuje alokacji środków od oszczędzających do

inwestorów.
 Ryzyko finansowe jest wyceniane prawidłowo, również w perspektywie czasu i

jest relatywnie dobrze zarządzane.
 System finansowy jest w takim stanie, że może łagodnie absorbować realne i

finansowe szoki
Dotąd nie powstał model wyjaśniający i umożliwiający prognozowanie stabilności

finansowej.
RYNKI FINANSOWE 11
SYSTEM FINANSOWY
Działania na rzecz zachowania stabilności systemu finansowego realizowane są

przez sieć bezpieczeństwa finansowego, na którą składają się przede wszystkim
podmioty publiczne:
 Rząd poprzez Ministra Finansów (przejęcie zobowiązań instytucji finansowych,

zasilenie płynnością, zasilenie kapitałem, reforma systemu finansowego).
 Bank centralny (instytucja pożyczkodawcy ostatniej instancji – zapewnienie

płynności dla indywidualnego banku lub systemu finansowego jako całości).
 Instytucje nadzoru finansowego (nadzór sektorowy / bank centralny / instytucja

nadzoru zintegrowanego).
 System gwarantowania depozytów (do 100 tys. EUR w celu ochrony klientów
detalicznych) i uporządkowanej likwidacji (celem ochrony finansów publicznych).
Działania na rzecz stabilności finansowej realizowane są w dwóch fazach:

zapobiegania kryzysom oraz zarządzania kryzysowego.
RYNKI FINANSOWE 12
SYSTEM FINANSOWY
Źródło: dane Eurostat i EBC
Odejście od rozwiązania bail-out (hazard moralny) na rzecz bail-in (obciążenie

stratami udziałowców i inwestorów).
RYNKI FINANSOWE 13
SYSTEM FINANSOWY
Zgodnie z ustawa o nadzorze makroostrożnościowym, (2015 r.), w Polsce za

stabilność systemu finansowego odpowiada Komitet Stabilności Finansowej,
 KSF tworzą wszystkie kluczowe podmioty sieci bezpieczeństwa finansowego.

 Celem KSF jest identyfikacja, ocena i monitoring ryzyka systemowego oraz
podejmowanie działań celem minimalizacji tego ryzyka.
 KSF wskazuje instytucje o znaczeniu systemowym i ustala bufory kapitałowe
Kluczowe znaczenie ma prowadzenie polityki makroostrożnościowej ex ante

(działania wyprzedzające zanim dojdzie do kryzysu).
RYNKI FINANSOWE 14
SYSTEM FINANSOWY
Podstawowym zadaniem Narodowego Banku Polskiego jest utrzymanie stabilności

cen.
 Aktywa sektora bankowego stanowią dwie trzecie całości polskiego systemu

finansowego i dlatego zachowanie stabilności sektora bankowego ma
największe znaczenie dla utrzymania stabilności systemu finansowego.
 Banki są kluczowe dla finansowania gospodarki i w rozliczeniach pieniężnych, a

także dostarczają instrumenty do zarządzania ryzykiem rynkowym.
 NBP publikuje „Raport o stabilności systemu finansowego” (w okresach

półrocznych), zawierający wyniki analizy stabilności systemu finansowego i ocenę
odporności systemu finansowego na ewentualne bieżące zaburzenia.
Stabilny system finansowy pełni kluczową rolę w procesie realizacji głównego celu
banku centralnego. Tworzy on podstawę i jest warunkiem koniecznym dla
osiągnięcia długookresowego zrównoważonego wzrostu gospodarczego.
RYNKI FINANSOWE 15
SYSTEM FINANSOWY
Rekomendacje NBP w Raporcie z grudnia 2016:
 Unikanie działań osłabiających odporność systemu bankowego na zaburzenia

(walutowe kredyty mieszkaniowe i podatek bankowy).
 Wzmocnienie sektora bankowości spółdzielczej.

 Restrukturyzacja sektora SKOK (minimalizacja pomocy publicznej).
 Uwaga na wzrost stóp procentowych w przyszłości (bufory dochodowe
kredytobiorców).
 Szczególna ostrożność w segmencie kredytowania nieruchomości komercyjnych.

 Zachowanie szczególnej dbałości o utrzymanie odpowiedniego poziomu
płynności aktywów funduszy inwestycyjnych otwartych przez TFI (na wypadek
zaburzeń na rynkach).
RYNKI FINANSOWE 16
SYSTEM FINANSOWY
Bank centralny:
 Jest głównym podmiotem rynku pieniężnego i polityki pieniężnej.

 Jest bankiem emisyjnym państwa.
 Finansuje i kontroluje inne instytucje finansowe w danym kraju.
Najważniejsze funkcje banku centralnego (wg MFW):
 Pełnienie roli agenta kredytowego i fiskalnego rządu.

 Przechowywanie rezerw banków komercyjnych.
 Przechowywanie rezerw krajowych oraz złota i walut obcych oraz ich administracja.
 Emitowanie znaków pieniężnych.
Bank centralny ma istotny wpływ na funkcjonowanie rynku finansowego.
RYNKI FINANSOWE 17
SYSTEM FINANSOWY
Cele banku centralnego:
 Finalne:
 zwykle definiuje się jako osiągnięcie stabilizacji pieniądza krajowego
(tj. ograniczenia inflacji);
 możliwość rozszerzenia w/w celu o: kształtowanie założonych relacji między
walutą krajową i innymi walutami; zapewnienie stabilizacji sektora
bankowego; zapewnienie płynności rozliczeń pieniężnych w gospodarce.
 Pośrednie, np.: kontrola stóp procentowych, kontrola przyrostu podaży pieniądza
czy stabilizowanie poziomu kursu walutowego (realizacja danego celu
pośredniego wyklucza jednoczesną realizację innego celu pośredniego)
 Operacyjne, np.: kształtowanie rezerw obowiązkowych banków komercyjnych i
poziomu stóp procentowych.
Cele banku centralnego określone są ustawowo (np. w ustawie o banku centralnym)

lub wynikają z przyjętych założeń polityki pieniężno-kredytowej.
RYNKI FINANSOWE 18
SYSTEM FINANSOWY
Inne zadania polskiego banku centralnego (wg. ustawy o NBP z 29 sierpnia 1997 r.):
 Organizowanie rozliczeń pieniężnych.

 Gospodarka rezerwami dewizowymi i działalność dewizowa.
 Regulowanie płynności banków i ich refinansowanie.
 Kształtowanie warunków dla rozwoju systemu bankowego.
 Bankowa obsługa budżetu państwa.
Podstawowym celem NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen i jednoczesne

wspieranie polityki gospodarczej rządu - o ile nie ogranicza to głównego celu.
RYNKI FINANSOWE 19
SYSTEM FINANSOWY
Funkcje banku centralnego:
 Funkcja banku emisyjnego.

 Funkcja banku banków (banku rezerwowego).
 Funkcja banku państwa.
RYNKI FINANSOWE 20
SYSTEM FINANSOWY
Funkcja banku emisyjnego:
 Emisja znaków pieniężnych (banknotów i monet) oraz centralnego pieniądza

rezerwowego.
 Powoduje, że jest on zawsze wypłacalny, a wkłady są bezpieczne.
„znaki pieniężne emitowane przez NBP są prawnymi środkami płatniczymi na obszarze

RP, a wzory i wartość nominalną banknotów oraz wzory, wartość nominalną, stop,
próbę i masę monet oraz wielkość emisji znaków pieniężnych, jak również terminy
wprowadzenia ich do obiegu ustala prezes NBP” (Ustawa o NBP z 29 sierpnia 1997 r.).
RYNKI FINANSOWE 21
SYSTEM FINANSOWY
Działalność banku centralnego w ramach funkcji banku banków:
 Przyjmowanie rezerw gotówkowych banków komercyjnych i udzielanie im

kredytów.
 Wpływanie na potencjał kredytowy banków komercyjnych poprzez instrumenty
polityki pieniężnej.
 Regulowanie wielkości tworzonego przez banki komercyjne pieniądza oraz
płynności systemu bankowego.
 Przechowywanie i zarządzanie papierami wartościowymi innych banków.
 Prowadzenie kont walutowych banków oraz kupowanie i sprzedawanie
najważniejszych walut wymienialnych po cenach urzędowych.
 Stwarzanie warunków dla zapewnienia prawidłowego obrotu płatniczego w kraju
i za granicą.
NBP oddziałuje na system bankowy poprzez instrumenty polityki pieniężno-

kredytowej: stopy procentowe i rezerwy obowiązkowe banków komercyjnych oraz
ich refinansowanie, a w efekcie kształtuje ilość pieniądza na rynku.
RYNKI FINANSOWE 22
SYSTEM FINANSOWY
Działalność banku centralnego w ramach funkcji banku państwa:
 Prowadzenie rachunków jednostek budżetowych i bieżąca obsługa budżetu

państwa.
 Pełnienie funkcji agenta rządu w zakresie długu państwowego (obsługa emisji

bonów i obligacji skarbowych).
 Pełnienie funkcji depozytariusza rządu i jego agenta.

 Administrowanie rezerwami dewizowymi państwa oraz złotem.
 Realizowanie polityki kursu walutowego oraz rezerw walutowych państwa.
 Pełnienie funkcji doradcy i koordynatora rządu i jego agend.
Bank państwa to najważniejsza funkcja banku centralnego.
RYNKI FINANSOWE 23
SYSTEM FINANSOWY
Cechy niezależności banku centralnego (M.J.M. Neumann):
 Niepodleganie instrukcjom rządu.

 Zakaz bezpośredniego finansowania sektora publicznego.
 Suwerenna polityka kursu walutowego.
 Ustawowe gwarancje niezależności zarządu i rady banku.
 Konstytucyjna ranga statusu banku centralnego.
Niezależność ma służyć realizacji celu banku centralnego i stabilności gospodarczej

(musi on być wiarygodny poprzez swoją kompetencję i apolityczność).
RYNKI FINANSOWE 24
SYSTEM FINANSOWY
Narodowy Bank Polski:
 Uzyskał wysoki stopień niezależności na mocy ustawy z 1989 r.

 Niezależność od władzy państwowej gwarantuje mu również ustawa z 1997 r.
 Niezależność NBP gwarantuje polska konstytucja.
 Aspekty niezależności polskiego banku centralnego:
 Instytucjonalna (struktura organizacyjna władz banku, zasady ich
powoływania i odwoływania, kadencyjności i usuwania w trakcie kadencji).
 Funkcjonalna (samodzielność decyzji w zakresie polityki monetarnej).
 Finansowa (plan finansowy NBP zatwierdza Rada Polityki Pieniężnej, a o
podziale funduszy decyduje NBP).
Przyjęte w Polsce rozwiązania w zakresie niezależności NBP są podobne do

rozwiązań niemieckich Bundesbanku (uznanych za wzorcowe).
RYNKI FINANSOWE 25
SYSTEM FINANSOWY
Polityka monetarna (pieniężno-kredytowa):
 Pełni istotną funkcję w realizacji podstawowych celów gospodarczych państwa.

 Realizuje się poprzez instrumenty i procedury wobec sektora bankowego (rynku
międzybankowego) i banków komercyjnych (a także innych instytucji
pośrednictwa finansowego).
 Oddziaływanie na warunki kredytowania, podaż pieniądza w gospodarce i
prędkość jego obiegu.
 Wprowadzanie lub wycofywanie pieniądza do obrotu gospodarczego, łagodzenie
lub zaostrzanie warunków tego działania oraz wpływanie na warunki
finansowania podmiotów gospodarczych.
 Skutkiem jest określona płynność i wysokość stóp procentowych na rynku
pieniężnym, a cena pieniądza jest podstawowym wyznacznikiem opłacalności
gospodarowania.
Polityka łatwego lub trudnego pieniądza, w zależności od sytuacji ekonomicznej

państwa (polityka acykliczna - boom / spowolnienie).
RYNKI FINANSOWE 26
SYSTEM FINANSOWY
Klasyfikacja instrumentów polityki monetarnej:
 Instrumenty rynkowe (operacje otwartego rynku, stopy procentowe, rezerwy

obowiązkowe).
 Instrumenty administracyjne (np. maksymalne terminy spłaty kredytów,

dodatkowe zabezpieczenia w zależności od rodzaju i wysokości kredytu,
dyrektywy określające cele udzielania kredytów lub ich zakaz, procentowy udział
konkretnych kredytów do kapitałów własnych banku, minimalne rezerwy
gotówkowe).
Cele polityki pieniężnej osiąga się lepiej (elastyczniej i łagodniej) oddziałując poprzez
instrumenty rynkowe aniżeli środkami przymusu.
RYNKI FINANSOWE 27
SYSTEM FINANSOWY
Operacje otwartego rynku (1):
 Bank centralny wpływa na podaż pieniądza bezpośrednio (regulując płynność

banków komercyjnych) i pośrednio (regulując obroty rynku międzybankowego).
 Wymagają rozwiniętego rynku papierów wartościowych (skarbowych).
 Pierwszy raz zastosowano w USA w latach 30-tych XX w (obecnie wykorzystuje
się je tam na bardzo szeroką skalę), a w Europie dopiero w końcu lat 70-tych (w
Polsce w 1990 r.).
 Jest to uprawnienie banku centralnego do zakupu i sprzedaży papierów
wartościowych o stałym oprocentowaniu, którymi są głównie papiery skarbowe
(bony skarbowe od 1 miesiąca do 1 roku, obligacje z terminem zapadalności
powyżej 1 roku, skrypty wieczne przynoszące bezterminowy dochód).
 W ten sposób bank centralny pomniejsza lub powiększa zasoby gotówkowe
banków komercyjnych, które stanowią głównie depozyty ludności.
Najbardziej efektywnym (najskuteczniejszym i najbardziej elastycznym)

instrumentem polityki monetarnej banku centralnego są operacje otwartego rynku.
RYNKI FINANSOWE 28
SYSTEM FINANSOWY
 Papiery skarbowe kupują banki komercyjne alternatywnie do udzielania

kredytów (arbitraż dochodowości) i mogą je zbyć na rynku wtórnym.
 Stopa interwencyjna to oprocentowanie oferowane przez NBP sprzedając
bankom, a następnie odkupując za 7 dni bony pieniężne (reverse repo).
 Stopa ta nie powinna być niższa od poziomu ustalonego przez RPP.
 Operacje takie mają miejsce gdy na rynku pieniężnym jest nadmiar środków.
 Bank centralny przejmuje nadwyżki w depozyt pod zastaw wyemitowanych
papierów skarbowych, aby nie dopuścić do spadku oprocentowania pożyczek
międzybankowych.
 Rentowność lokaty w NBP decyduje o oprocentowaniu pożyczek rynkowych
(międzybankowych, depozytów i kredytów dla klientów banków), które musi być
odpowiednio wyższe aby banki chciały zrezygnować z bezpiecznej alternatywy.
Stopa procentowa po jakiej bank centralny realizuje operacje otwartego rynku

należy do najważniejszych stóp rynku pieniężnego (referencyjna / interwencyjna).
RYNKI FINANSOWE 29
SYSTEM FINANSOWY
 Stopa referencyjna wyznacza najniższy poziom stóp procentowych dla rynku

międzybankowego o porównywalnym okresie zapadalności.
 Bank centralny kupując papiery skarbowe zwiększa rezerwy gotówkowe banków
komercyjnych, zwiększając podaż pieniądza w obiegu (rozwija się akcja
kredytowa, która pobudza inwestycje, a te zwiększają dochody ludności i wkłady
w bankach).
 Bank centralny sprzedając papiery skarbowe zmniejsza rezerwy gotówkowe
banków komercyjnych, powodując spadek podaży pieniądza w obiegu.
 Sprzedając dużą ilość papierów skarbowych bank centralny zmniejsza dopływ
środków na rynek lokat międzybankowych, prowadząc do wzrostu stopy
oprocentowania na tym rynku, co powoduje spadek zainteresowania banków
pożyczkami (w rezultacie zmniejsza się akcja kredytowa banków i baza
monetarna) i vice versa (pośredni wpływ na bazę monetarną).
Efekt mnożnikowy intensyfikuje reakcję rynku (efekt drugiej rundy / spirali) zarówno
w obszarze bezpośredniego jak i pośredniego wpływu operacji otwartego rynku.
RYNKI FINANSOWE 30
SYSTEM FINANSOWY
Formy refinansowania banków komercyjnych:
 Kredyt redyskontowy
 Kredyt lombardowy (pod zastaw papierów wartościowych)
Poprzez kredyty bank centralny może wpływać na działalność kredytową banków

komercyjnych.
RYNKI FINANSOWE 31
SYSTEM FINANSOWY
Polityka redyskontowa banku centralnego (1):
 Klasyczny i najstarszy instrument refinansowania banków komercyjnych.

 Banki przyjmują do dyskonta weksle swoich klientów, które mogą przed
terminem ich wykupu przedstawić do redyskonta w banku centralnym (odzyskać
wcześniej określoną kwotę pieniędzy wypłaconą swoim klientom).
 Jest ona realizowana poprzez:
 stopę redyskontową (cena pieniądza – ustalana powinna być powyżej
poziomu inflacji aby nie powodować nadmiernej akcji kredytowej)
 kontyngenty redyskonta
 warunki przyjmowania weksli do redyskonta (np.: wiarygodny płatnik,
termin wykupu do 90 dni, charakter handlowy weksla – powiązanie z
transakcją towarową).
 Kredyt redyskontowy ma charakter krótkoterminowy (zwykle do 3 miesięcy).
 Bank centralny może przyjmować do redyskonta także inne papiery wartościowe.
RYNKI FINANSOWE 32
SYSTEM FINANSOWY
Polityka redyskontowa banku centralnego (2):
 Banki komercyjne dokonują arbitrażu cenowego pozyskując finasowanie

alternatywnie z banku centralnego lub z rynku międzybankowego.
 Zwykle pieniądz w banku centralnym jest droższy (jest zabezpieczony) i górny
pułap ceny na rynku międzybankowym stanowi stopa redyskontowa).
 Wpływa na oczekiwaną inflację – wzrost stóp redyskontowych:
 jest sygnałem ostrzegawczym dla podmiotów gospodarczych, że bank
centralny może zastosować również inne restrykcyjne instrumenty;
 podmioty gospodarcze muszą zrewidować swoje plany inwestycyjne
finansowane kredytem;
 podnosi ryzyko wypłacalności banków komercyjnych, skłaniając je do
większej ostrożności w działaniu.
 Jest mniej skuteczna od operacji otwartego rynku ponieważ:
 banki są częściowo niezależne od finansowania w banku centralnym;
 Inicjatywa leży po stronie banku komercyjnego w sytuacji ex post;
 szczególnie w sytuacji wysokiego już zadłużenia banków komercyjnych;
 z uwagi na międzynarodowe przepływy kapitałów krótkoterminowych.
RYNKI FINANSOWE 33
SYSTEM FINANSOWY
Kredyt lombardowy:
 Krótkoterminowy kredyt (zwykle do 90 dni) pod zastaw papierów wartościowych

(zwykle papierów skarbowych i weksli przedsiębiorstw).
 Dodatkowa możliwość finansowania banków komercyjnych w banku centralnym.
 Papiery wartościowe stanowiące zabezpieczenie muszą spełniać określone
warunki jakościowe i w zakresie terminów wymagalności.
 Różny stopień refinansowania w zależności od instrumentu zabezpieczającego
(np. 2/3, 3/4, 4/5).
 Rodzaje:
 płatniczy (na kilka dni na pokrycie nagłego zapotrzebowania aby np.
utrzymać wymagany poziom rezerwy obowiązkowej);
 sezonowy (sezonowy niedobór środków);
 długoterminowy (np. w celu pokrycia strat).
 Stopa oprocentowania jest różna w zależności od okresu kredytowania (im
dłuższy okres tym stopa wyższa).
 Stopa lombardowa jest zwykle wyższa od stopy redyskontowej i stanowi stopę
graniczną innych stóp procentowych rynku pieniężnego.
RYNKI FINANSOWE 34
SYSTEM FINANSOWY
Źródło: http://www.firma.egospodarka.pl/niezbednik-firmowy/podstawowe-stopy-procentowe-nbp (19.10.2017)
RYNKI FINANSOWE 35
SYSTEM FINANSOWY
Polityka rezerw obowiązkowych:
 Zaczęto stosować po raz pierwszy w USA w 1933 r. (w Europie po II WŚ, a w

Polsce w roku 1989 r.).
 Pozwala bankowi centralnemu regulować ilość pieniądza w obiegu
gospodarczym i ma na celu zapewnienie wypłacalności banków komercyjnych.
 Płynność banku determinuje stan gotówki w jego kasie oraz właśnie środki
odprowadzone na rachunek w banku centralnym.
 Jest to określony procent depozytów (różny dla różnych wkładów, np. wyższy dla
a’vista i niższy dla depozytów terminowych).
 Rezerwy obowiązkowe są zwykle nieoprocentowane (utrata dochodu banku).
 Rezerwy determinują popyt banków komercyjnych na pieniądz banku
centralnego oraz określają ich potencjał kredytowania gospodarki.
 Bank centralny stymuluje w ten sposób kreowanie pieniądza przez sektor
bankowy (efekt mnożnikowy).
Rezerwy obowiązkowe są efektywnym instrumentem polityki pieniężno-kredytowej

(ich niewielka zmiana powoduje relatywnie dużą zmianę podaży pieniądza).
RYNKI FINANSOWE 36
SYSTEM FINANSOWY
Polityka restrykcyjna banku centralnego (zmniejszanie płynności sektora

bankowego prowadzące do wzrostu stopy procentowej):
 Podwyższanie stopy redyskontowej i lombardowej.

 Podwyższanie wskaźnika rezerw obowiązkowych.
 Sprzedaż papierów wartościowych w ramach operacji otwartego rynku.
Polityka ekspansywna banku centralnego (zwiększanie płynności sektora

bankowego prowadzące do spadku stopy procentowej):
 Zmniejszanie stopy redyskontowej i lombardowej.

 Zmniejszanie wskaźnika rezerw obowiązkowych.
 Skup papierów wartościowych w ramach operacji otwartego rynku.
RYNKI FINANSOWE 37
2. RYNEK PIENIĘŻNY
RYNKI FINANSOWE
RYNEK PIENIĘŻNY
 Rynek pieniężny jest rynkiem najbardziej płynnych aktywów finansowych służący

różnym podmiotom do pokrycia ich zapotrzebowania na kapitał obrotowy.
 Utrzymanie płynności realizuje się poprzez zaciąganie kredytów i pożyczek

krótkoterminowych.
 Rynek ten stanowi domenę instytucji finansowych, chociaż korzystają z niego

również przedsiębiorstwa.
 Podmioty aktywne na tym rynku lokują środki nawet na bardzo krótkie okresy
(dzień, dwa, trzy dni, tydzień czy dwa tygodnie), aby otrzymać wyższy zwrot niż
na rachunkach bieżących.
 Popyt na tym rynku determinuje poziom rezerw gotówkowych.

 Oprocentowanie zależy od wiarygodności kredytowej pożyczkobiorcy, płynności
instrumentu oraz terminu zapadalności instrumentu.
RYNKI FINANSOWE 39
RYNEK PIENIĘŻNY
Główne funkcje rynku pieniężnego to:
 przynoszenie dochodu od wolnych środków i zapewnienie ciągłości regulowania

zobowiązań oraz
 realizacja polityki monetarnej przez bank centralny poprzez wpływ na wielkość
strumienia podaży pieniądza i prędkość jego cyrkulacji w gospodarce.
Podstawowe instrumenty rynku pieniężnego:
 Bony skarbowe
 Bony pieniężne
 Bony komercyjne przedsiębiorstw
 Weksle
 Czeki
 Akcepty bankowe
 Certyfikaty depozytowe
RYNKI FINANSOWE 40
RYNEK PIENIĘŻNY
Podział rynku pieniężnego
 Ze względu na terytorium działania:

 Międzynarodowy
 Krajowy
 Regionalny
 Ze względu na wielkość transakcji

 Hurtowy (rząd, bank centralny, banki, inne instytucje finansowe, duże firmy)
 Detaliczny (kredyty krótkoterminowe dla klientów indywidualnych)
 Ze względu na rodzaj transakcji

 Rynek lokat międzybankowych
 Rynek bonów skarbowych (weksli skarbowych)
 Pozostałe segmenty rynku
Największymi segmentami rynku pieniężnego są rynek lokat międzybankowych

oraz rynek rządowych bonów skarbowych.
RYNKI FINANSOWE 41
RYNEK PIENIĘŻNY
Rynek lokat międzybankowych
 Rynek ten kształtuje głównie wysokość ponadobowiązkowych nadwyżek rezerw

gotówkowych.
 Nadwyżki rezerw gotówkowych banki mogą lokować w walorach banku

centralnego lub skarbu państwa, bądź je pożyczać innym bankom komercyjnym.
 Jest to rynek na którym banki najłatwiej pożyczają środki.

 Środki są obracane w dużych okrągłych kwotach na okres od jednego dnia do
jednego roku.
 Przeważają transakcje jednodniowe (największa płynność) i jednotygodniowe.

 W zależności od tego czy bank komercyjny ma nadwyżkę czy niedobór wolnych
rezerw gotówkowych, może on na rynku lokat międzybankowych wystąpić w roli
pożyczkodawcy lub pożyczkobiorcy.
RYNKI FINANSOWE 42
RYNEK PIENIĘŻNY
LIBOR (London Interbank Offered Rate)
 Najbardziej znana na świecie stopa oprocentowania lokat międzybankowych

kwotowana w Londynie dla walut: USD, EUR, CHF, GBP, JPY, dla pożyczek na 1
dzień, 1 tydzień, 1 miesiąc, 2 miesiące, 3 miesiące, 6 miesięcy i 1 rok.
 LIBOR obliczany jest jako średnia arytmetyczna wielkości oprocentowania

podawanych przez banki będące uczestnikami panelu LIBOR, po odrzuceniu
najwyższych i najniższych ofert.
 LIBOR nie jest stawką transakcyjną. Uczestnicy panelu nie podają

oprocentowania faktycznie zawieranych transakcji, lecz odpowiedź na pytanie,
po jakiej stopie mogliby pożyczyć na londyńskim rynku międzybankowym kwotę
typową dla danej waluty i okresu pożyczki (tuż przed godziną 11.00).
 Ma ona duże znaczenie dla globalnej gospodarki, gdyż oprocentowanie kredytów

i depozytów w wielu krajach opiera się o LIBOR, a stawki te są również stawkami
bazowymi dla wielu transakcji pochodnych zawieranych całym na świecie.
RYNKI FINANSOWE 43
RYNEK PIENIĘŻNY
LIBID (London Interbank Bid Rate)
 Stawka jaką banki są skłonne zapłacić za pozyskane środki.

Indeksy rynku lokat międzybankowych w Polsce (różnica to marża/spread)
 WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate) – kurs sprzedaży (wyższy)

 WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) – kurs kupna (niższy)
Cenę pieniądza na rynku międzybankowym determinują
 Wysokość stóp procentowych ustalanych przez bank centralny

 Podaż i popyt na pieniądz w gospodarce
 Wiarygodność kontrahenta na rynku międzybankowym
Refinansowanie w banku centralnym banki komercyjne uważają za ostateczność,

stąd stopy bazowe wyznaczają górną cenę pieniądza na rynku międzybankowym.
RYNKI FINANSOWE 44
RYNEK PIENIĘŻNY
Schemat transakcji na rynku międzybankowym
Dzisiaj Jutro Pojutrze 1 dzień 1 tydzień (…)
O/N
T/N
S/N
O/N overnight
T/N tomnext 1W
S/N spot next 1M
1M 1 month 3M
3M 3 months
1Y 1 year 1Y
Źródło: Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, W. Dębski, PWN, Warszawa 2014.
RYNKI FINANSOWE 45
RYNEK PIENIĘŻNY
RYNKI FINANSOWE Źródło: www.money.pl, 22.10.2017. 46

RYNEK PIENIĘŻNY
Wyzwania dla indeksów lokat międzybankowych
 Manipulacje indeksami LIBOR

 Podatek bankowy w Polsce
RYNKI FINANSOWE 47
RYNEK PIENIĘŻNY
Rodzina stóp procentowych, z którymi powiązane jest m.in. oprocentowanie

kredytów we frankach szwajcarskich, do 2021 r. przestanie istnieć.
Taką deklarację złożył w czwartek Andrew Bailey, przewodniczący brytyjskiej komisji

nadzoru finansowego (FCA).
Od 2013 r. urząd ten próbował poprawić wiarygodność stawek LIBOR po tym, gdy
wyszło na jaw, że w procesie ich ustalania co najmniej od 2006 r. dochodziło do
manipulacji. Bailey uznał jednak, że nie da się ich naprawić. Trzeba znaleźć dla nich
alternatywę.
Teoretycznie stawki LIBOR odzwierciedlają obowiązujące na londyńskim rynku

międzybankowym oprocentowanie pożyczek w pięciu różnych walutach (a dawniej
nawet dziesięciu) na okres od jednego dnia do roku. Codziennie 20 banków podaje
administratorowi tych stóp (po zmianach będących pokłosiem wspomnianego
skandalu jest nim spółka ICE Benchmark Administration) swoje szacunki dotyczące
tego, jaki byłby dla nich koszt zaciągnięcia takich pożyczek.
RYNKI FINANSOWE 48
RYNEK PIENIĘŻNY
Jak powiedział Bailey, rzeczywistych transakcji jest jednak niewiele, więc szacunki te
nie mają dobrego punktu odniesienia. W efekcie stawki LIBOR nadal są podatne na
manipulacje. – Jeśli nie istnieje aktywny rynek pożyczek międzybankowych, to nawet
najlepiej administrowany wskaźnik nie pokaże ich kosztów – przyznał szef FCA.
Z rodziną stóp LIBOR powiązane jest oprocentowanie produktów finansowych o

szacunkowej wartości 350 bln dol. Wśród nich są też kredyty, często udzielane na
kilkadziesiąt lat. Mimo to, jak zapewnił Bailey, uczestniczące w procesie ustalania
tych stóp banki twierdzą, że można je zastąpić w perspektywie czterech, pięciu lat.
W ocenie przewodniczącego FCA nie można wykluczyć, że funkcje, które obecnie w
sektorze finansowym pełnią stopy LIBOR, przejmie kilka wskaźników – choć nie
wiadomo obecnie jakich. To, że stawki te są z jednej strony miarą kosztu kredytu w
gospodarce, a z drugiej m.in. wskaźnikiem wiarygodności banków, jest zdaniem
Baileya jednym z ich błędów założycielskich.
Grzegorz Siemionczyk, Rzeczpospolita, 27.07.2017
RYNKI FINANSOWE 49
RYNEK PIENIĘŻNY
Ujawniają się skutki uboczne podatku bankowego (fragmenty)
Nowy, podyktowany celami fiskalnymi podatek bankowy, objął także transakcje na

rynku międzybankowym. Ujemne tego skutki mogą okazać się bardziej dotkliwe niż
opodatkowanie kredytów udzielanych klientom. Uzysk podatku może nie pokryć
szkód systemowych, jakie spowodowałaby dewastacja systemu międzybankowego.
Szacunki wskazują, że stopa WIBOR stanowi podstawę do wyznaczenia

oprocentowania transakcji o charakterze kredytowym na kwotę około 600 mld
złotych i transakcji pochodnych na kwotę około 6,6 bln złotych. Jest to około pięć
razy więcej niż łączna suma bilansowa sektora bankowego w Polsce.
Ustawa o podatku bankowym nakłada podatek na transakcje lokacyjne zawierane

pomiędzy bankami. W związku z tym od każdej lokaty złożonej w innym banku
będzie musiał być zapłacony podatek na poziomie 0,44 proc. w skali roku. Nie
będzie motywacji do zawierania takich transakcji.
Tomasz Mironczuk, Piotr Mielus, www.obserwatorfinansowy.pl, 29.02.2016.

RYNKI FINANSOWE 50
RYNEK PIENIĘŻNY
Bony skarbowe (1)
 Są drugim ważnym instrumentem rynku pieniężnego.

 Pierwszy raz wyemitowane przez Bank Anglii w 1870 r.
 Ich zapadalności wynoszą od kilku tygodni do 1 roku.
 Rząd finansuje długoterminowe potrzeby poprzez rolowanie bonów skarbowych.
 Niskie oprocentowanie wynika z zerowego ryzyka, a rozwinięty rynek wtórny
powoduje wysoką płynność.
Bony skarbowe są krótkoterminowym papierem wartościowym emitowanym przez

rząd w celu sfinansowania potrzeb budżetu państwa (deficytu budżetowego),
ujemnego salda handlu zagranicznego i spłat zobowiązań długoterminowych.
RYNKI FINANSOWE 51
RYNEK PIENIĘŻNY
Bony skarbowe (2)
 Mogą być łatwo zamienione na gotówkę i są chętnie przyjmowane jako

zabezpieczenie przy udzielaniu kredytów lub pożyczek.
 Bank centralny udziela kredytu lombardowego bankom komercyjnym pod

zabezpieczenie w postaci bonów skarbowych.
 Są wykorzystywane przez bank centralny do regulowania obiegu pieniądza.

 Rentowność w małym stopniu zależy od gry popytu i podaży.
 Rentowność bonów skarbowych determinuje głównie:
 poziom inflacji,
 polityka stóp procentowych banku centralnego i
 polityka makroekonomiczna rządu.
RYNKI FINANSOWE 52
RYNEK PIENIĘŻNY
Bony skarbowe w Polsce
 Reprezentantem SP przy emisji bonów skarbowych jest Ministerstwo Finansów.

 Agentem emisji jest Narodowy Bank Polski (organizacja emisji i dokonywanie
rozliczeń).
 Emitowane są w postaci zdematerializowanej (elektroniczny zapis w Rejestrze

Papierów Wartościowych).
 Papiery wartościowe na okaziciela, emitowane w nominałach po 10 tys. PLN na

okres od 1 do 90 dni lub od 1 tygodnia do 52 tygodni.
 Obrót odbywa się na rynku pierwotnym (przetargi NBP) i wtórnym.

Łączna wartość emisji bonów skarbowych w danym roku nie może przekroczyć kwot
określonych w ustawie budżetowej.
RYNKI FINANSOWE 53
RYNEK PIENIĘŻNY
Elementy wyceny bonów skarbowych
D=N–P D – kwota dyskonta (dyskonto)

N – wartość nominalna (10 tys. PLN)
P – wartość rynkowa (bieżąca cena)
d = (D/N) x (360/n) x 100 d – roczna stopa dyskonta w %

n – liczba dni do dnia zakupu do dnia wykupu
D = N x (d/100) x (n/360) Dyskonto (D) dla danej stopy dyskontowej (d)

Określa koszt dla emitenta
r = (D/P) x (360/n) x 100 r – roczna stopa zwrotu bonu skarbowego w %

Określa rentowność dla nabywcy
Bony skarbowe są instrumentami dyskontowymi, tj. są sprzedawane z dyskontem

(ich cena jest niższa od wartości nominalnej).
RYNKI FINANSOWE 54
RYNEK PIENIĘŻNY
Elementy wyceny bonów skarbowych - przykład
Dla zgłoszonej ceny przetargowej 9 371 PLN dla bonu 26-tygodniowego określ
dyskonto, roczną stopę dyskonta oraz roczną rentowność, jeśli nabywca: a) utrzyma
bony skarbowe do wykupu; b) sprzeda je po upływie 60 dni za cenę 9 541 PLN. Jaką
stopę dyskonta i rentowność uzyska nowy nabywca, trzymając je do wykupu?
D =N–P N = 10 000 PLN
D1 = 10 000 – 9 371 = 629 PLN P1 = 9 371 PLN
D2 = 9 541 – 9 371 = 170 PLN n1 = 26 x 7 = 182
D3 = 10 000 – 9 541 = 459 PLN P2 = 9 541 PLN
n2 = 60
d = (D/N) x (360/n) x 100 n3 = 182-60 =122
d1 = (629/10 000) x (360/182) x 100 = 12,44%
d3 = (459/10 000) x (360/122) x 100 = 13,54%
r = (D/P) x (360/n) x 100

r1 = (629/9 371) x (360/182) x 100 = 13,28%
r2 = (170/9 371) x (360/60) x 100 = 10,88%
r3 = (459/9 541) x (360/122) x 100 = 14,20%
RYNKI FINANSOWE 55
RYNEK PIENIĘŻNY
Wykup bonów skarbowych
 Emitent może wykupić bony skarbowe przed terminem zapadalności (gdy budżet
ma nadwyżkę środków).
 Odkup następuje także w drodze przetargu i również z dyskontem.

 Po upływie okresu na jaki zostały wyemitowane, bony skarbowe podlegają
wykupowi przez emitenta (według ceny nominalnej).
 Bony skarbowe wykupione i odkupione przez emitenta podlegają umorzeniu.

 Między przetargami bony skarbowe podlegają transakcjom kupna i sprzedaży na
rynku wtórnym.
 Hurtowy rynek bonów skarbowych prowadzi Treasury BondSpot Poland.
RYNKI FINANSOWE 56
RYNEK PIENIĘŻNY
Bony skarbowe mogą być kwotowane w postaci:
 oferowanej ceny kupna/sprzedaży za 10 000 jednostek nominalnych bonu w

dniu wykupu;
 stopy ich rentowności w przeliczeniu na roczną stopę procentową.
𝐫𝐱𝐧
P=N/ [ +1]
𝟑𝟔𝟎 𝐱 𝟏𝟎𝟎
Np. jeśli oferta kupna wynosi 14,10% a oferta sprzedaży 13,80% to cena kupna
i cena sprzedaży dla zapadalności 28 dni wynoszą odpowiednio:
Kupno: Sprzedaż:
14,10 x 28 13,80 x 28
10 000 / [ +1] 10 000 / [ +1]
360 x 100 360 x 100
= 9 892 PLN = 9 894 PLN
RYNKI FINANSOWE 57
RYNEK PIENIĘŻNY
Bony pieniężne NBP (1)
 Instrument podobny do bonów skarbowych.

 Pierwsze emisje wprowadzono w roku 1990.
 Instrument rynku pieniężnego, którym NBP reguluje obieg pieniądza w
gospodarce wpływając na możliwości kredytowe banków i ich płynność.
 Nabywają je głównie banki komercyjne i inne instytucje finansowe lokując w nich

nadwyżki gotówkowe na krótki termin.
 Są oferowane bankom komercyjnym na cotygodniowych przetargach.

 W razie potrzeby NBP przeprowadza dostrajające operacje otwartego rynku, w
ramach których może zaoferować bony pieniężne o innych terminach
zapadalności.
RYNKI FINANSOWE 58
RYNEK PIENIĘŻNY
Bony pieniężne NBP (2)
 Są to papiery wartościowe na okaziciela o nominale 10 tys. PLN.

 Termin wykupu może wynosić od 1 do 365 dni (standardowo 7 dni).
 Wykup realizowany jest według wartości nominalnej.
 NBP ma opcję wcześniejszego wykupu.
 Występuje rynek wtórny bonów pieniężnych.
 Utorowały one drogę bonom skarbowym, po czym ich znaczenie istotnie
zmalało.
 W przyszłości ich emisja może zostać całkowicie wstrzymana, gdyż nie jest to
typowy instrument dla rozwiniętej gospodarki rynkowej.
RYNKI FINANSOWE 59
RYNEK PIENIĘŻNY
Krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw (commercial papers)
 Papier komercyjny zobowiązuje emitenta do jego wykupu w określonym

terminie, według podanej na nim wartości nominalnej (istnieje możliwość
wcześniejszego wykupu na rynku wtórnym).
 Dla emitenta jest to krótkoterminowa pożyczka , udzielona bez zabezpieczenia

przez nabywcę tego papieru.
 Głównym powodem dynamicznego rozwoju krótkoterminowych papierów

dłużnych przedsiębiorstw był stosunkowo niski koszt pozyskania finansowania,
wynikający z wyeliminowania ogniwa pośredniego w postaci banku.
 W procesie emisji bank pełni tylko funkcję techniczną, sprowadzającą się do

organizacji i nadzoru emisji.
 Sposobem na zapewnienie powodzenia emisji firm o niższym ratingu jest

gwarancja wykupu przez bank organizujący emisję (underwritting).
RYNKI FINANSOWE 60
RYNEK PIENIĘŻNY
Procedura emisji papierów komercyjnych
Źródło: Rynek finansowy i jego mechanizmy,

W. Dębski, PWN, Warszawa 2014.
RYNKI FINANSOWE 61
RYNEK PIENIĘŻNY
Amerykańskie papiery komercyjne
 Pierwsze emisje w postaci bonów komercyjnych pojawiły się w USA i Kanadzie w

latach 50-tych XX w.
 W latach 80-tych XX w. finansowanie za pomocą papierów komercyjnych

przekroczyło w USA 50% krótkoterminowych potrzeb finansowych różnych
instytucji i krótkoterminowy kredyt bankowy zaczął tracić na znaczeniu.
 Zasadniczo koszt pozyskania środków dla emitentów o wysokim ratingu jest

niższy od kosztu kredytu bankowego.
 W latach 80-tych XX w. wprowadzono w USA papiery zabezpieczone (asset

backed papers), które skutecznie emitują firmy o niższym ratingu.
 Powinny mieć okres zapadalności krótszy od 270 dni, co daje wyłączenie z

publicznego obrotu i nie jest wtedy wymagany prospekt emisyjny (koszt, czas).
RYNKI FINANSOWE 62
RYNEK PIENIĘŻNY
Europejskie papiery komercyjne
 Wejście na rynek emitentów europejskich doprowadziło do powstania

eurorynku.
 Średni okres wykupu papierów komercyjnych wynosi od 60 do 180 dni.

 W Europie mniejszą rolę odgrywają agencje ratingowe, podczas gdy w USA
niemal 100% emisji to emisje z oceną agencji ratingowej.
 Główne agencje ratingowe to amerykańskie: Moody’s , Standard & Poor i Fitch.

 Pierwsza polska emisja miała miejsce w 1992 r., a zorganizował ją Polski Bank
Rozwoju.
RYNKI FINANSOWE 63
RYNEK PIENIĘŻNY
Papiery komercyjne
 Czasem są gwarantowane przez spółki matki aby obniżyć koszt finansowania.

 Podobnie jak bony skarbowe, są to instrumenty dyskontowe:
 Determinanty ceny (dyskonta):

 wiarygodność kredytowa emitenta
 rentowność bonów skarbowych (o analogicznym okresie wykupu)
 aktualna sytuacja na rynku finansowym (nadpłynność vs. brak płynności)
 Koszty obsługi stanowią m.in.: obsługa prawna, opracowanie memorandum

informacyjnego, prowadzenie rejestru nabywców, organizacja przetargów,
rozliczenia między emitentem i inwestorami oraz prowizja za sprzedaż emisji.
RYNKI FINANSOWE 64
RYNEK PIENIĘŻNY
Korzyści papierów komercyjnych
Dla emitentów Dla inwestorów
 Niższy koszt finansowania niż kredytu  Wyższa stopa zwrotu niż depozytu
 Dostosowanie transz do potrzeb  Elastyczny termin zapadalności
 Możliwość wcześniejszego wykupu  Możliwość wcześniejszej sprzedaży
 Uwiarygodnienie na rynku finansowym  Stosunkowo małe ryzyko
RYNKI FINANSOWE 65
RYNEK PIENIĘŻNY
Papiery komercyjne
 Rentowność papierów komercyjnych to marża ponad stopę

 bonu skarbowego
 oprocentowania pożyczek międzybankowych WIBOR
 oprocentowania kredytów
 Forma prawna papierów komercyjnych

 obligacji
 weksla
 długu
 Podstawa prawna papierów komercyjnych

 ustawa o obligacjach
 prawo wekslowe
 kodeks cywilny
RYNKI FINANSOWE 66
RYNEK PIENIĘŻNY
Papiery komercyjne oparte na ustawie o obligacjach
Emisja publiczna
 Udostępnienie na terenie Polski co najmniej 150 osobom, lub nieoznaczonemu

adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o obligacjach i
warunkach ich nabycia.
 Wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego, zatwierdzenia go przez KNF oraz
udostępnienia go do publicznej wiadomości.
 Obligacje mogą być dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym.
 Forma czasochłonna i kosztowna dla papierów krótkoterminowych.
Emisja prywatna (niepubliczna)
 Skierowana do nie więcej niż 149 indywidualnych adresatów.

 Prostsza formuła, krótszy czas organizacji i niższe koszty od emisji publicznej.
RYNKI FINANSOWE 67
RYNEK PIENIĘŻNY
Prospekt emisyjny emisji krótkoterminowych obligacji powinien zawierać:
 Cel/cele emisji.
 Wielkość, wartość nominalną i cenę obligacji.
 Warunki wykupu i oprocentowania.
 Wysokości i formy ewentualnego zabezpieczenia.
 Podmiot udzielający zabezpieczenia.
 Zasady przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na pieniężne.
 Efekty finansowanego przedsięwzięcia.
 Dane do oceny zdolności do wywiązania się z zobowiązania przez emitenta.
 Sprawozdania finansowe emitenta (wraz z opinią biegłego).
RYNKI FINANSOWE 68
RYNEK PIENIĘŻNY
Papiery komercyjne oparte na prawie wekslowym
 Instrumentem emisyjnym jest weksel własny.

 Bezwarunkowe przyrzeczenie zapłaty sumy wekslowej przez wystawcę
remitentowi.
 Prawo wekslowe nie precyzuje żadnych wymogów co do ujawnienia informacji o
emitencie (nie jest to sytuacja korzystna dla inwestora).
 Inwestor otrzymuje weksel w formie materialnej lub zakupuje prawo do
współwłasności weksla globalnego (w tej sytuacji weksle są
zdematerializowanym zapisem na rachunku powierniczym).
 Obrót na rynku wtórnym nie pociąga za sobą opłaty skarbowej (jest ona
uiszczana w wysokości 0,1% sumy wekslowej w momencie wystawienia weksla).
Papiery komercyjne oparte na przepisach kodeksu cywilnego
 Są to tzw. bony komercyjne, bony handlowe lub bony inwestycyjne.
RYNKI FINANSOWE 69
RYNEK PIENIĘŻNY
Zastosowania papierów komercyjnych
Krótkoterminowe finansowanie wewnątrz grupy kapitałowej przedsiębiorstw
 Jest to zamknięta emisja bonów komercyjnych.

 Służy zagospodarowaniu chwilowo wolnych środków pieniężnych poprzez ich
wykorzystanie przez te przedsiębiorstwa należące do grupy kapitałowej, które
tych środków potrzebują.
 Zwykle, emitenci oprocentowują środki taniej niż klasyczny krótkoterminowy

kredyt bankowy, a inwestorzy otrzymują oprocentowanie lepsze od
krótkoterminowych lokat bankowych.
 Jest to substytut cashpool’a – firmy dokonują arbitrażu cenowego między tymi

dwoma instrumentami, zależnie od aktualnych regulacji prawnych i wynikających
z nich obciążeń i ryzyk podatkowych.
RYNKI FINANSOWE 70
RYNEK PIENIĘŻNY
Mechanizm bilansowania środków (cashpool)
Optymalizacja potrzeb kredytowych vs. optymalizacja podatkowa oraz cienka

kapitalizacja i beneficjent ostateczny (niezbędna opinia właściwego US).
RYNKI FINANSOWE 71
RYNEK PIENIĘŻNY
Bon komunalny
 Jego emitentem jest podmiot samorządu lokalnego, a środki z emisji mogą

uzupełniać środki uzyskane z emisji obligacji komunalnych.
 Oprocentowanie może być oparte na stawkach rynku lokat międzybankowych

(WIBOR).
 Inwestorami są zwykle również podmioty samorządu lokalnego (dobrze znają i

akceptują ryzyko własnej grupy emitentów).
 Bony komunalne w Polsce po raz pierwszy wyemitowała gmina Radom w 1999 r.

Wartość emisji wyniosła 5 mln PLN, emitentem emisji i organizatorem obrotu był
Bank Energetyki, a bony miały zapadalność od 7 do 90 dni. Nominał jednego
bonu wynosił 100 tys. PLN, a rentowność oparto o WIBOR 1 lub 3-miesięczny.
RYNKI FINANSOWE 72
RYNEK PIENIĘŻNY
Sekurytyzacja (securitization)
 Jest to emisja papierów wartościowych pod zastaw istniejących lub przyszłych

wyselekcjonowanych wierzytelności (asset backed securities, ABS) - wymaga ona
jednorodności aktywów i regularności spłaty.
 Jest to forma transformacji wierzytelności na gotówkę i stosują ją zwykle

przedsiębiorstwa oraz banki na realizowanie celów:
 bieżących (bony komercyjne z okresem wykupu do 1 roku) i
 inwestycyjnych (obligacje z okresem zapadalności powyżej 1 roku).
 Przeprowadzono ją po raz pierwszy w USA w 1970 r. jako sekurytyzację aktywów

hipotecznych (mortgage based securities, MBS).
 Ma zwykle charakter pozabilansowy (special purpose vehicle, SPV), powodując

jednocześnie rozdzielenie ryzyka kredytowego od emitenta (plus i minus).
RYNKI FINANSOWE 73
RYNEK PIENIĘŻNY
Przedmiotem sekurytyzacji mogą być należności z tytułu:
 Kredytów hipotecznych
 Rat leasingowych
 Pożyczek samochodowych
 Pożyczek na zakupy ratalne
 Opłat czynszowych
 Rozliczeń handlowych przedsiębiorstw
 Składek ubezpieczeniowych
 Kart kredytowych
 Rachunków telefonicznych
Zaletą sekurytyzacji jest poprawa płynności finansowej oraz wskaźników

zadłużenia.
RYNKI FINANSOWE 74
RYNEK PIENIĘŻNY
Schemat procesu sekurytyzacji
Źródło: Rynek finansowy i jego mechanizmy.

Podstawy teorii i praktyki, W. Dębski, PWN,
Warszawa 2014.
RYNKI FINANSOWE 75
RYNEK PIENIĘŻNY
Polski rynek sekurytyzacji
 Pierwszą transakcję sekurytyzacyjną na kwotę 50 mln PLN z terminem

zapadalności do 1 roku przeprowadził w 1999 r. BRE Bank dla firmy URTICA
Zaopatrzenie Farmaceutyczne SA (należności handlowe od 700
wyselekcjonowanych zakładów opieki zdrowotnej, zabezpieczające 120%
wartości emisji).
 W tym czasie w rynek sekurytyzacji w USA (z wyłączeniem aktywów

hipotecznych) wynosił 901 mld USD, a rynek europejski 34 mld USD.
Polski rynek sekurtyzacji jest stosunkowo mało rozwinięty.
RYNKI FINANSOWE 76
RYNEK PIENIĘŻNY
Inne instrumenty rynku pieniężnego
Certyfikaty depozytowe
 Są to papiery wartościowe emitowane przez banki komercyjne (wprowadzone po

raz pierwszy w USA), gdy firmy zaczęły lokować wolne środki w bonach
skarbowych (zamiast na nisko oprocentowanych rachunkach bankowych).
 Banki wyemitowały więc certyfikaty depozytowe, będące odmianą wkładów

terminowych, które mogły być zbyte z odsetkami (po cenie rynkowej) przed
terminem wymagalności (duże nominały np. 100 tys. USD).
 Są oprocentowane wyżej niż bony skarbowe (wyższe ryzyko). Rodzaje:

 krótkoterminowe o stałym oprocentowaniu (od 1 miesiąca do 1 roku)
 krótkoterminowe o stałym oprocentowaniu (od 1 roku do 5 lat)
 o zmiennej stopie procentowej (od 3 miesięcy do 5 lat)
 dyskontowe
RYNKI FINANSOWE 77
RYNEK PIENIĘŻNY
Certyfikaty depozytowe w Polsce – pierwsze emisje
 W pierwszej połowie lat 90-tych Polski Bank Rozwoju wyemitował certyfikaty,

oparte na zmiennym oprocentowaniu, indeksowane do USD i DEM, o
nominałach 100 i 500 tys. PLN, na okres 3 miesięcy.
 W połowie lat 90-tych BRE Bank emitował certyfikaty oparte na zmiennym

oprocentowaniu, denominowane w DEM, o nominałach 100 i 50 tys. DEM
(odpowiednio 3 i 12 miesięczne).
 W drugiej połowie lat 90-tych 3-miesięczne certyfikaty dla inwestorów

indywidualnych i instytucjonalnych emitował Bank Handlowy o nominałach
odpowiednio 1 i 100 tys. PLN.
RYNKI FINANSOWE 78
RYNEK PIENIĘŻNY
Inne instrumenty rynku pieniężnego
Weksle własne przedsiębiorstw
 Emitowane najczęściej przez duże firmy o dobrej kondycji finansowe (zwykle

weksle kupieckie – na zakup materiałów, surowców, zapasów).
 Zbycie weksla następuje przez jego indosowanie.
 Mogą być kupowane przez firmy mające wolne środki i są przyjmowane przez
banki do dyskonta (przeciętny okres wykupu to 30, 60 i 90 dni).
Akcepty bankowe
 To zbywalne weksle terminowe emitowane zwykle przy okazji transakcji

zagranicznych.
 Weksel wystawia importer i przekazuje go do swojego banku celem wyrażenia
akceptu (przyrzeczenie zapłaty eksporterowi w momencie wysyłki towaru).
 Importer ma odroczoną płatność (np. 90 dni) i czas na sprawdzenie przesyłki, a
eksporter otrzymuje środki po jej wysłaniu dyskontując weksel w swoim banku.
RYNKI FINANSOWE 79
3. RYNEK KAPITAŁOWY AKCJI
RYNKI FINANSOWE
RYNEK KAPITAŁOWY AKCJI
Rynek kapitałowy (1)
 Jest to ogół transakcji kupna-sprzedaży, których przedmiotem są instrumenty

finansowe o okresie wykupu dłuższym od roku (kryterium czasu).
 Jest to miejsce mobilizacji wolnych środków w okresie średnio- i

długoterminowym.
 Na rynku tym działają zarówno podmioty gospodarcze jak i osoby indywidualne,

inwestorzy terminowi i spekulacyjni (wielość segmentów i podmiotów vs rynek
pieniężny).
 Znajomość mechanizmów rynku kapitałowego jest szczególnie istotna w

zarządzaniu finansami przedsiębiorstwa, a zwłaszcza w zakresie budowania jego
wartości.
 Poziom ryzyka na rynku kapitałowym jest wyższy niż na rynku pieniężnym

(głównie z uwagi na dłuższy termin transakcji).
RYNKI FINANSOWE 81
Rynek kapitałowy (2)
 Powiązanie z bankiem centralnym jest pośrednie (wobec bezpośredniego dla

rynku pieniężnego - poprzez instrumenty polityki monetarnej).
 Przeciętna wielkość transakcji jest istotnie niższa, a stopa zwrotu relatywnie

wysoka w długim okresie (duże wahania), w porównaniu z rynkiem pieniężnym.
 Przedmiotem obrotu są papiery wartościowe potwierdzające powstanie prawa

własności (akcje) lub powstanie wierzytelności (obligacje).
 Obrót papierami wartościowymi podlega regulacjom ustawowym, a podjęcie

decyzji inwestycyjnej wymaga odpowiedniej informacji (równy dostęp do
informacji i kary za wykorzystanie informacji poufnych).
 Papier wartościowy musi być dopuszczony do obrotu – w Polsce decyduje o tym

Komisja Nadzoru Finansowego (sprawdza wymogi formalne papieru), która
chroni w szczególności interesy drobnych inwestorów.
RYNKI FINANSOWE 82
Segmenty rynku kapitałowego
Głóne segmenty rynku kapitałowego

 Pierwotny (nowo wyemitowane papiery wartościowe).
 Wtórny (obrót papierami wartościowymi wprowadzonymi na rynek pierwotny
między inwestorami).
Segmenty rynku pierwotnego

 Publiczny (proponowanie nabycia papierów wartościowych w dowolnej formie i
w dowolny sposób, skierowane do co najmniej 150 osób lub do nieoznaczonego
adresata)
 Niepubliczny (oferta papierów wartościowych do najwyżej 149 osób).
Segmenty rynku regulowanego (ustawa obrocie instrumentami finansowymi)

 Giełdowy
 Pozagiełdowy
RYNKI FINANSOWE 83
Ryzyko rynku kapitałowego
 Ludzie bardziej odczuwają negatywne doznania straty, niż dochodu w tej samej
wysokości (brak racjonalności w ocenie ryzyka).
 Na rynku można zaobserwować zachowania stadne.

 Liniowy charakter rekomendacji analityków finansowych.
 Asymetryczność rekomendacji (bardziej trafione w czasie hossy i nadmiernie
optymistyczne w czasie bessy).
 Potencjalna zmienność stopy zwrotu z inwestycji (rozkład prawdopodobieństwa

możliwych do osiągnięcia stóp zwrotu – im szerszy tym wyższe ryzyko).
Równy dostęp do informacji zmniejsza ryzyko inwestycyjne i buduje zaufanie do

emitenta i jego walorów.
RYNKI FINANSOWE 84
Decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym
 Jaką pulę wolnych środków ma się do dyspozycji?

 Jaki jest horyzont inwestycyjny?
 Jaka jest oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji?
Rodzaje ryzyka inwestycyjnego
 Systemowe (sytuacja gospodarcza i otoczenie społeczno-polityczne)

 Finansowe/upadłości (kondycja finansowa emitenta)
 Inflacyjne/stopy procentowej (wybór instrumentu zależnie od inflacji)
 Walutowe (inwestycja krajowa vs zagraniczna)
 Polityczne (sytuacja polityczna kraju)
Rynek kapitałowy jest barometrem zmian w gospodarce.
RYNKI FINANSOWE 85
Podstawowe instrumenty rynku kapitałowego
 Akcje zwykłe (najwyższe ryzyko – wysokość dywidendy zależy od zysku

spółki, na co nakłada się ryzyko spadku cen akcji).
 Obligacje przedsiębiorstw (średnie ryzyko – znane jest oprocentowanie stałe

lub zmienne, a elementem ryzyka jest majątek spółki w sytuacji jej
niewypłacalności).
 Obligacje skarbowe (najmniejsze ryzyko – pewność zwrotu kapitału i

płatności odsetek, tak długo jak rząd jest wypłacalny)
Cena za udostępnienie kapitału jest ściśle związana z ryzykiem inwestowania na

rynku kapitałowym (korelacja o tym samym kierunku).
RYNKI FINANSOWE 86
Determinanty stopy procentowej
Podaż kapitału, zależna od:
 głównie, skłonności społeczeństwa do oszczędzania, tj. wyrzeczenia się obecnej

konsumpcji na rzecz przyszłej, która zależy od:
 dochodów osobistych ludności pozostających do dyspozycji, będących
funkcją dochodu narodowego;
 dodatniej różnicy między stopą oprocentowania wkładów bankowych
(depozytów), a wskaźnikiem inflacji (ogólnym indeksem wzrostu cen dóbr i
usług);
 atrakcyjności różnych form oszczędzania (książeczki celowe np.
mieszkaniowe) i rozpowszechnienia transakcji bezgotówkowych
(powodujących obniżenie pogotowia kasowego ludności);
 polityki pieniężnej państwa, powodującej zwiększenie lub zmniejszenie akcji

kredytowej, przekładającej się na dochody społeczeństwa (efekt mnożnikowy).
RYNKI FINANSOWE 87
Determinanty stopy procentowej
Popyt na kapitał, określa:
 przede wszystkim, stopa rentowności przedsięwzięć inwestycyjnych (jeśli stopa

efektywności inwestycji przewyższa stopę oprocentowania oszczędności, to
opłaca się inwestować);
 koszt kapitału (niski zachęca do inwestowania).
Pieniądz jest towarem na rynku finansowym, a jego ceną jest stopa oprocentowania,
którą pożyczkobiorca (dłużnik) płaci pożyczkodawcy (wierzycielowi) za udostępnienie
kapitału na odpowiedni okres.
RYNKI FINANSOWE 88
Rentowność depozytu (1)
Kwota: 100 tys. PLN
Okres: 6 miesięcy
Oprocentowanie: 5%
Odsetki: 2 025 PLN
RYNKI FINANSOWE 89
Rentowność depozytu (2)
Kwota: 100 tys. PLN
Okres: 24 miesiące
Oprocentowanie: 5%
Odsetki: 8 302,50 PLN
RYNKI FINANSOWE 90
Oprocentowanie
Nominalne 1,5%
Realne (0,7%)
Odsetki 1,5%
Inflacja 2,2%
Okres 12 mcy
Brutto 150 PLN Kwota 10 000 PLN
Netto 121,50 PLN
RYNKI FINANSOWE 91
Rynek pierwotny (primary market) - zalety i wady spółki publicznej
Zalety Wady
 Łatwiejszy dostęp do (większego)  Odkrycie przed konkurencją

kapitału
 Ryzyko wrogiego przejęcia
 Ekspansja na rynku
 Wysokie koszty wprowadzenia i
 Rynkowa wycena inwestycji i utrzymania na giełdzie
wartości spółki
 Efekt marketingowy
 Wzrost wiarygodności
RYNKI FINANSOWE 92
Rynek pierwotny - Prospekt emisyjny
 Wymagany dla oferty publicznej lub dopuszczenia papierów wartościowych do

obrotu na rynku regulowanym (oferta niepubliczna jego nie wymaga).
 Musi być zatwierdzony przez właściwy organ nadzoru państwa członkowskiego

UE lub EOG (w Polsce przez Komisję Nadzoru Finansowego - KNF) i musi być
podany do wiadomości publicznej.
 Emitent sam decyduje jakie informacje zamieścić w prospekcie i jaką nadać mu

formę.
 KNF sprawdza dokument jedynie pod względem formalnym (ma na to 10-20 dni
roboczych).
 Odpowiedzialność za zawarte informacje ponosi emitent i osoby, które brały

udział w jego przygotowaniu.
RYNKI FINANSOWE 93
Uprawnienia KNF w przypadku stwierdzenia naruszenia
 Nakazanie wstrzymania rozpoczęcia oferty, jej przerwanie lub wstrzymanie

dopuszczenia na okres nie dłuższy niż 10 dni roboczych;
 Zakazanie rozpoczęcia oferty, jej przeprowadzenia lub dopuszczenia.
 Publikacja informacji, na koszt emitenta lub wprowadzającego, o

występujących niezgodnościach z prawem.
Zawartość prospektu emisyjnego
 Dane rejestracyjne (informacje o emitencie).
 Dane ofertowe (warunki oferty).
 Podsumowanie (najważniejsze informacje i czynniki ryzyka).
RYNKI FINANSOWE 94
Memorandum informacyjne - forma uproszczona prospektu emisyjnego
 wydanie akcji akcjonariuszom spółki przejmowanej lub spółek łączących się;
 bezpłatne wydanie akcji akcjonariuszom, wypłata dywidendy lub tzw. opcji

managerskich.
Notyfikacja – gdy emitent posiada siedzibę w państwie członkowskim poza Polską
 dokument potwierdzający zatwierdzenie prospektu emisyjnego;
 kopia zatwierdzonego prospektu wraz z jego tłumaczeniem na język polski

lub angielski oraz tłumaczeniem na język polski podsumowania.
RYNKI FINANSOWE 95
Brak wymogu prospektu emisyjnego dla papierów wartościowych (1)
 o charakterze nieudziałowym, emitowanych przez

 skarb państwa i NBP,
 państwo członkowskie inne niż RP,
 bank centralny, jednostki władz regionalnych lub lokalnych państwa
członkowskiego,
 Europejski Bank Centralny,
 międzynarodową instytucję publiczną, której członkiem jest co najmniej
jedno państwo członkowskie lub jego jednostki władz regionalnych lub
lokalnych,
 emisja akcji banku centralnego państwa członkowskiego;
 notowanych od co najmniej 18 miesięcy na innym rynku regulowanym (jeśli

emitent wypełnia obowiązki informacyjne);
RYNKI FINANSOWE 96
Brak wymogu prospektu emisyjnego dla papierów wartościowych (2)
 kierowanych wyłącznie do klientów profesjonalnych (np. domów maklerskich,

banków, zakładów ubezpieczeń, funduszy inwestycyjnych);
 kierowanych wyłącznie do inwestorów nabywających walory o wartości co

najmniej 100 tys. EUR lub równowartości w PLN;
 o wartości nominalnej co najmniej 100 tys. EUR lub równowartości w PLN;

 gdy łączna wartość emisji w kolejnych 12 miesiącach nie przekracza 2,5 mln EUR
lub równowartości tej kwoty.
RYNKI FINANSOWE 97
Rola domu maklerskiego w emisji papierów wartościowych
 Pasywna – dom/domy maklerskie pośredniczą między emitentem a

nabywcami w rozprowadzeniu emisji nie biorąc ryzyka dojścia jej do skutku.
 Aktywna – dom/domy maklerskie biorą na siebie również ryzyko alokacji
walorów w określonym czasie (muszą objąć niezakupioną część emisji, co
wiąże się z wyższą opłatą i niższą ceną emisyjną).
Gwarantowanie emisji (underwriting)
 To objęcie całości emisji (akcji lub obligacji) przez instytucję rynku kapitałowego,
która jest przez nią dystrybuowana.
 Kluczowa kwestia to poziom ceny emisyjnej (a dla emitenta również kto
obejmuje znaczące pakiety akcji – preferencja dla inwestorów strategicznych).
Prowadzenie działalności maklerskiej w Polsce wymaga zezwolenia KNF

(prowadzą ją domy maklerskie, banki i firmy inwestycyjne).
RYNKI FINANSOWE 98
Proces określenia ceny emisyjnej akcji metodą tworzenia księgi popytu

(book building)
 Ustalenie widełek ceny emisyjnej.

 Rozpoczęcie ankietowania inwestorów instytucjonalnych.
 Sporządzenie księgi popytu.
 Ustalenie ceny emisyjnej.
 Zawarcie umowy gwarancyjnej.
 Opublikowanie ceny emisyjnej i warunków umowy gwarancyjnej.
 Rozpoczęcie przyjmowania zapisów.
 Zamknięcie przyjmowania zapisów.
 Wstępne wyniki subskrypcji emisji.
 Zamknięcie subskrypcji.
Alokacja akcji preferowanym inwestorom (jakościowym/długoterminowym)

i/lub zapewniająca wymagane rozproszenie (powyżej określonego minimum).
RYNKI FINANSOWE 99
Załóżmy, że w ofercie publicznej obejmującej 5 mln sztuk akcji otrzymano

następujące ilości zamówień. Na jakim poziomie należy ustalić cenę emisyjną?
Cena akcji Ilość akcji

(PLN) (mln)
20 10
21 8
23,00-23,50 PLN
22 7
23 6
24 4,5
25 3,8
RYNKI FINANSOWE 100

Inne instrumenty rynku kapitałowego akcji
 Prawo do akcji (PDA) – papier wartościowy powstały w wyniku dokonania

przydziału akcji i zapisania tego papieru w depozycie papierów wartościowych,
istniejący do chwili zapisania przydzielonych akcji na rachunku papierów
wartościowych inwestora (co może trwać do kilku tygodni, a PDA można obracać
już w ciągu pierwszych kilku dni na giełdzie).
 Kwit depozytowy (Global Depositary Receipt, GDR) – umożliwia pozyskanie

kapitału z rynków zagranicznych (inwestor zagraniczny kupuje określony pakiet
akcji, które są składane w banku depozytowym, emitującym na tej podstawie
kwity depozytowe w postaci:
 emisji sponsorowanej (na postawie umowy z emitentem);
 emisji niesponsorowanej (bez udziału emitenta).
Kwity depozytowe polskich spółek są zwykle notowane na giełdach w Londynie i

Luksemburgu (giełdy amerykańskie mają wyższe wymagania).
RYNKI FINANSOWE 101

Rynek euroobligacji
 Emisja obligacji denominowanych w walucie kraju, na rynku którego one

występują (rozszerzenie kapitałowego rynku pierwotnego danego kraju na rynki
zagraniczne).
 Alternatywne, i często tańsze w stosunku do klasycznego kredytu i emisji akcji,

źródło znacznego finansowania terminowego dla dużych firm, największych
miast i skarbu państwa.
 Mniej wymagające w zakresie zabezpieczeń źródło finansowania dla podmiotów

o wysokiej wiarygodności kredytowej.
 Emisja w formie publicznej lub private placement, oparta zwykle na prawie

angielskim lub prawie stanu Nowy Jork.
 Duże znaczenie rating’u i prezentacji dla potencjalnych inwestorów (roadshow).

RYNKI FINANSOWE 102
Rynek wtórny (secondary market) - funkcje
 Mobilizacja kapitału (przepływ kapitału od podmiotów posiadających go w

nadmiarze do podmiotów mających zapotrzebowanie na kapitał).
 Transformacja kapitału (możliwość natychmiastowej zamiany formy

ulokowanego kapitału przez giełdę – wierzytelności na pieniądz lub walorów
między sobą).
 Ocena kapitału (dotyczy obrotu pozagiełdowego, który za punkt odniesienia

ma ceny notowane na giełdzie) i wycena wartości spółki (iloczyn ceny
giełdowej akcji i ilości wyemitowanych akcji).
Rynek wtórny to domena działania giełdy, gdzie dokonują się transakcje między
inwestorami, a jego sprawność zależy od przejrzystości i płynności.
RYNKI FINANSOWE 103

Rynek wtórny (secondary market) – segmenty operacyjne
 Rynek prywatny (niepubliczny) – dotyczy zwykle spółek na wcześniejszym

etapie rozwoju i o mniejszych potrzebach inwestycyjnych.
 Rynek pozagiełdowy – dotyczy spółek, których nie stać jeszcze na wejście na

rynek giełdowy. W Polsce rynek alternatywny obsługuje BondSpot SA,
będący głównie platformą obrotu dłużnymi papierami wartościowymi
skarbowymi i pozaskarbowymi – gdzie notowane są obligacje komunalne i
korporacyjne oraz hipoteczne listy zastawne (Catalyst).
 Rynek giełdowy – najważniejszy segment rynku wtórnego, na którym

notowane są spółki spełniające określone warunki, w tym: wielkości lub
tradycji spółki, wartości emisji oraz regularnej informacji o stanie firmy.
Polski rynek regulowany papierów wartościowych dzieli się na

rynek giełdowy i pozagiełdowy.
RYNKI FINANSOWE 104

Giełda papierów wartościowych (stock exchange)
 To podstawowy element rynku kapitałowego w rozwiniętych gospodarkach

rynkowych.
 O znaczeniu w gospodarce świadczy udział w PKB (w USA przekracza 100% a w
Europie Zachodniej i Azji wynosi 60-100% PKB).
Giełda papierów wartościowych - definicja (A. Dorosz, M. Puławski)
 To „regularne, odbywające się w określonym czasie i miejscu, podporządkowane

określonym normom i zasadom, spotkania osób pragnących zawrzeć umowę
kupna-sprzedaży oraz osób pośredniczących w zawieraniu owych transakcji,
których przedmiot stanowią zamienne papiery wartościowe, przy czym ceny tych
transakcji ustalane są na podstawie układu podaży i popytu, a następnie
podawane do publicznej wiadomości”
RYNKI FINANSOWE 105

Giełda papierów wartościowych – funkcje
 Mobilizacji / alokacji kapitału (od podmiotów posiadających nadwyżkę kapitału

do podmiotów mających na niego zapotrzebowanie): od inwestorów
indywidualnych (inwestowanie bezpośrednie), od inwestorów profesjonalnych
(inwestowanie pośrednie) oraz przepływy między inwestorami i związana z nią
transformacja kapitału z gotówki na aktywa finansowe (papiery wartościowe) i
odwrotnie.
 Wartościująca (ustalanie w ramach sesji giełdowych kursów / cen walorów na

niej notowanych), pozwalająca na wycenę całego przedsiębiorstwa (sprzężona z
funkcją alokacyjną prowadzącą do racjonalnej alokacji kapitału).
 Kontrolna (skuteczna i efektywna kontrola zarządów spółek, poprzez prawo do

udziału w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy , podczas którego dyskutowane są
wyniki spółki, perspektywy jej rozwoju oraz dokonywana jest ocena pracy jej
kierownictwa): wymusza na kierownictwie spółki działania na rzecz zwiększania
jej wartości, co powinno prowadzić do zwiększania wartości całej gospodarki.
RYNKI FINANSOWE 106
Rynek pozagiełdowy (over the counter, OTC)
 Ogół transakcji kupna-sprzedaży papierów wartościowy zawieranych poza giełdą,

tzw. obrót nieregulowany.
 Może dotyczyć papierów dopuszczonych jak i niedopuszczonych do obrotu .
 Odbywa się z reguły między bankami i firmami maklerskimi oraz ich klientami.
 Mniejsze obroty od rynku giełdowego.
 NASDAQ, globalny elektroniczny system obrotu pozagiełdowego, trzeci rynek na
świecie po giełdzie w Nowym Jorku i Tokio, na którym notowane są m.in. firmy IT
(np. Microsoft, Intel, Dell, Apple, Google, Oracle, Netia) i spółki technologiczne.
 Animator (market maker) – dom maklerski organizujący rynek na dany walor,
nabywający i zbywający go na własny rachunek (podtrzymanie płynności).
Pozytywy Negatywy
 Tańszy koszt emisji  Niższy status

 Dostęp do kapitału dla młodych firm  Zależność od animatora
 Relatywnie dobra wycena spółki  Mniejsza płynność
 Mniejsze wymagania informacyjne  Mniejsza przejrzystość
RYNKI FINANSOWE 107
Rynek giełdowy
 Rynek silnie regulowany w interesie ochrony inwestorów.

 Dzieli się na podstawowy (tu dokonuje się podstawowa część obrotu – duży
wolumen i płynność) i równoległy (w USA to rynki lokalne).
 Wymogi rynku podstawowego:
 duża firma (zysk, wartość, kapitał)
 duża liczba akcji i duże rozproszenie akcji
 minimum kilkuletnia historia na rynku
 regularna informacja o stanie finansów firmy
 Wzrost znaczenia od drugiej dekady XXI w. tańszych i szybszych elektronicznych
platform obrotu papierami wartościowymi (alternative trading system, ATS),
będących konkurencją dla klasycznych animatorów i giełd.
 Handel algorytmiczny, który rozwinął się w high frequency trading (wiele
transakcji w ciągu sekundy na różnych rynkach).
RYNKI FINANSOWE 108

Ustalanie ceny waloru - ciągły system notowań
 Transakcje są zawierane w miarę napływu zleceń w czasie trwania całej sesji

giełdowej (kurs jest zmienny).
 Z dwóch zleceń na ten sam papier najpierw jest realizowane zlecenie z lepszą
ceną (wyższą kupna i niższą sprzedaży), a gdy cena jest taka sama realizowane
jest zlecenie wcześniejsze.
 Zmiana kursu bieżącego, w stosunku do kursu otwarcia, nie może przekroczyć

pewnej określonej granicy - inaczej notowania waloru zostają wstrzymane do
wyjaśnienia przez nadzór. Wznowienie notowań dokonuje się po kursie
wznowienia (inny wskaźnik procentowy). Sytuacja taka może się powtórzyć
kilkakrotnie w czasie sesji.
 Na koniec dnia giełdowego publikowana jest informacja o cenie otwarcia,

minimalnej, maksymalnej i zamknięcia.
RYNKI FINANSOWE 109

Ustalanie ceny waloru – system kursu jednolitego (periodyczny)
 Ma zastosowanie na rynku równoległym lub dla mało płynnych walorów.

 Wyznacza się jedną cenę na określony moment sesji (np. 1-3 w ciągu sesji), po
której realizowane są transakcje złożone do tego momentu, po cenie dla której
największa ilość akcji zmieni właściciela.
 W przypadku dużej dysproporcji popytu i podaży (np. 5x), zawiesza się transakcje
i wyznacza nową cenę, która z sesji na sesję może się zmienić o określony limit
(np. 10%).
Ustalanie ceny waloru – mieszany system notowań
 Na małych giełdach kursy ustala się w systemie jednolitej ceny dnia, a część sesji
przeznacza się na notowania ciągłe, w których kursem otwarcia są ceny jednolite.
RYNKI FINANSOWE 110

Rozliczanie transakcji (clearing)
 Realizuje izba rozliczeniowa (clearing house) w oparciu o elektroniczny system

przesyłania, przechowywania, monitorowania i przetwarzania danych.
 Najpopularniejszym systemem ciągłego monitorowania rynku papierów

wartościowych jest globalny system Reuters.
 Podstawowy zestaw informacji Reutersa obejmuje

 indeksy kursów akcji na podstawowych giełdach na świecie
 indeksy krajowe dla danej giełdy
 oferowane ceny kupna i sprzedaży danego papieru wartościowego
 ostatnią cenę transakcji, cenę ją poprzedzającą, cenę otwarcia, cenę
zamknięcia z poprzedniego dnia.
 Najpopularniejsze systemy transakcyjne: amerykańskie UTP (Universal Trading

Platform) i NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotations) oraz brytyjski SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation System).
RYNKI FINANSOWE 111
Giełda papierów wartościowych – główne cechy
 Instytucjonalna forma obrotu giełdowego.

 Stałe miejsce i czas zawieranych transakcji, odbywających się między ściśle
określonym kręgiem osób, bez konieczności pokazywania przedmiotu transakcji
w naturze.
 Jednorodność przedmiotu zawieranych transakcji (identyczność w zakresie tego
samego rodzaju).
Giełda papierów wartościowych – sposoby organizacji
 powołanie przez uczestników rynku (np. USA, Wielka Brytania) – giełda

niezależna od państwa (członkowie sami regulują jej działanie a państwo
sprawuje nadzór pośredni).
 powołanie przez państwo aktem prawnym (np. Polska) – giełda bezpośrednio
nadzorowana przez państwo.
RYNKI FINANSOWE 112

Giełda papierów wartościowych – atrybuty
 Regulamin (określa zasady zawierania transakcji).

 Zarząd giełdy z organami (kontrolują przestrzeganie regulaminu).
 Właściwe wyposażenie materialne (zapewnia realizację funkcji kontrolnej).
Giełda papierów wartościowych – rodzaje
 Obracające podstawowymi papierami wartościowymi (akcje, obligacje), z których

największe to: New York Stock Exchange, Euronext, London Stock Exchange,
Tokyo Stock Exchange oraz giełdy w Szanghaju, Frankfurcie, Paryżu i Hong Kongu.
 Obracające instrumentami pochodnymi (głównie opcjami i kontraktami futures),
tzw. giełdy terminowe, z których największe to:
 Opcje: Chicago Board Options Exchange, London International Financial
Futures Exchange, Philadelphia Stock Exchange, New York Stock Exchange.
 Futures: Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, London
International Financial Futures Exchange (przejęta przez Euronext), Eurex (z
połączenia giełd w Niemczech i Szwajcarii), giełdy w Tokio i Paryżu.
RYNKI FINANSOWE 113
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
 Powstała 16 kwietnia 1991 r.

 Organami GPW są:
 Walne zgromadzenie
 Rada giełdy (organ nadzorczy)
 Zarząd giełdy (organ wykonawczy)
 Spółka akcyjna o akcjach imiennych, a w przypadku gdy jej akcje są notowane na

giełdzie są one zamieniane na akcje na okaziciela.
 Zezwolenie na jej prowadzenie wydaje minister właściwy ds. instytucji

finansowych.
 Organem nadzoru rynku kapitałowego jest Komisja Nadzoru Finansowego

(centralny organ administracji państwowej nadzorowany przez Premiera).
RYNKI FINANSOWE 114

Komisja Nadzoru Finansowego - zadania
 Działania na rzecz prawidłowego funkcjonowania i rozwoju rynku finansowego

(bezpieczeństwo obrotu, przestrzeganie reguł obrotu, ochrona inwestorów).
 Zatwierdzanie prospektu emisyjnego i prowadzenie ewidencji papierów

wartościowych będących przedmiotem oferty publicznej i dopuszczonych do
obrotu na rynku regulowanym lub alternatywnym.
 Nadzór nad działalnością podmiotów regulowanych oraz wykonywaniem przez

nie swoich obowiązków wynikających z ich uczestnictwa na rynku finansowym
(głównie informacyjnych).
 Projektowanie aktów prawnych nadzoru i funkcjonowania rynku finansowego.

 Edukacja i informacja w zakresie funkcjonowania rynku finansowego.
RYNKI FINANSOWE 115

Komisja Nadzoru Finansowego
 Skład:
 przewodniczący
 dwóch zastępców
 czterech członków (minister właściwy ds. instytucji finansowych*, minister
właściwy ds. zabezpieczenia społecznego*, prezes NBP* i przedstawiciel
Prezydenta RP)
 Inne uprawnienia:
 wydawanie zezwoleń na prowadzenie działalności maklerskiej;
 dokonywanie wpisu na listę maklerów papierów wartościowych lub
doradców inwestycyjnych (przyznanie uprawnienia do wykonywania
zawodu maklera lub doradcy).
(*) lub jego przedstawiciel
RYNKI FINANSOWE 116

Samorząd maklerów i doradców (przynależność obowiązkowa)
 Kontrola należytego wykonywania zawodu.

 Orzekanie w sprawach z zakresu etyki zawodowej.
 Kształtowanie zwyczajów obrotu i zasad etyki zawodowej.
 Reprezentowanie i ochrona interesów zawodowych maklerów i doradców.
Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (wydzielony z GPW w 1994 r.)
 Rejestrowanie zdematerializowanych papierów wartościowych oraz innych

dopuszczonych do obrotu instrumentów finansowych.
 Nadzorowanie zgodności wielkości emisji z liczbą papierów wartościowych
zarejestrowanych w depozycie, znajdujących się w obrocie.
 Wypłata dywidendy na rachunki inwestorów.
 Rozliczanie transakcji.
 Zapewnienie prawidłowego funkcjonowania obowiązkowego systemu
rekompensat (na wypadek upadłości domu maklerskiego).
RYNKI FINANSOWE 117

Organizacja rynku giełdowego w Polsce
RYNKI FINANSOWE Źródło: Rynek finansowy i jego mechanizmy, W. Dębski, PWN, Warszawa 2014. 118
GPW – system transakcyjny UTP
 W 2013 r. Warset został zastąpiony przez UTP (Universal Trading Platform).

 Wysoka funkcjonalność, elastyczność i efektywność działania (przetwarzanie do
20 tys. zleceń na sekundę).
 Najwyższe światowe standardy techniczne, istotny wzrost płynności i obniżenie

kosztów transakcyjnych (pełna automatyzacja przekazywania zleceń i zawierania
transakcji).
 Dostęp do nowych klas instrumentów pochodnych i produktów

strukturyzowanych.
 Umożliwia handel wysokich częstotliwości (high frequency trading) i

inwestowanie algorytmiczne (algo trading) przez roboty inwestycyjne.
 Zapewnia usługę kolokacji (wynajęcia powierzchni na serwerze UTP).

RYNKI FINANSOWE 119
GPW – dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu
Uwarunkowania dopuszczenia do obrotu:
 Sytuacja finansowa emitenta i perspektywy jego rozwoju (w tym:

zamierzenia inwestycyjne, źródła finansowania inwestycji, rentowność,
płynność, zdolność do obsługi długu).
 Doświadczenie i kwalifikacje zarządu i rady nadzorczej emitenta.
 Interes i bezpieczeństwo inwestorów.
Wymagania dopuszczenia do obrotu
 Sporządzenie i zatwierdzenie dokumentu informacyjnego (prospekt

informacyjny lub memorandum), z tym że instrumenty emitowane przez SP
i NBP są dopuszczone z mocy ustawy z chwilą złożenia wniosku emitenta.
 Nieograniczona zbywalność papierów wartościowych.
 Brak postępowania upadłościowego lub likwidacyjnego emitenta.
RYNKI FINANSOWE 120

GPW – dopuszczenie akcji do obrotu
Wymogi dopuszczenia wynikające z regulaminu giełdy (omówione wcześniej) oraz

wynikające z odpowiedniego rozporządzenia ministra finansów:
 Wszystkie wyemitowane akcje danego rodzaju muszą być objęte wnioskiem o

dopuszczenie ich do obrotu.
 Łączna wartość akcji objętych wnioskiem lub kapitały własne emitenta muszą
wynosić co najmniej 1 mln euro.
 Zapewnienie odpowiedniego rozproszenia akcji (co najmniej 25% akcji muszą

mieć akcjonariusze posiadający indywidualnie do 5% akcji).
 Przedstawienie zaudytowanego sprawozdania finansowego emitenta za trzy

ostatnie lata obrotowe poprzedzające złożenie wniosku.
RYNKI FINANSOWE 121

GPW – rynek podstawowy (akcje i inne instrumenty finansowe)
 Większy rynek i bardziej rygorystyczne warunki dopuszczenia do obrotu.

 Duże spółki o stabilnej sytuacji finansowej i ugruntowanej pozycji na rynku.
 Dopuszczenie do obrotu w trybie zwykłym (objęte przed wprowadzeniem na
giełdę) lub publicznej sprzedaży (objęcie w trakcie pierwszej sesji na giełdzie).
 IPO wymaga wskazania:

 rodzaju, liczby i wartości nominalnej papierów,
 warunków przyjmowania i realizacji zleceń oraz
 ceny sprzedaży lub sposobu jej określania
 IPO musi objąć minimum 10% walorów objętych wnioskiem lub jego wartość
musi przekraczać 4 mln PLN.
RYNKI FINANSOWE 122

GPW – rynek równoległy (akcje i inne instrumenty finansowe)
 Mniejszy rynek i mniej rygorystyczne warunki dopuszczenia do obrotu.

 Spółki mniejsze, mniej znane, chcące gromadzić kapitał na rozwój z rynku
publicznego.
 Takie same podstawowe uwarunkowania i wymagania dla papierów

wartościowych.
 Łagodniejsze warunki szczegółowe dopuszczenia do obrotu (brak wymogu

minimalnej wartości emisji lub kapitałów własnych emitenta czy rozproszenia
akcji).
 IPO musi objąć minimum 10% walorów objętych wnioskiem lub jego wartość
musi przekraczać 1 mln PLN.
RYNKI FINANSOWE 123

GPW – zasady ładu korporacyjnego (corporate governance)
 „Dobre praktyki spółek notowanych na GPW” przyjęte przez Radę Giełdy (2008).
 Zbiór zasad definiujących normy kształtowania relacji emitenta akcji z jego
otoczeniem rynkowym.
 Cel - większa przejrzystość (transparentność) spółek i wzmocnienie ochrony praw

akcjonariuszy.
 Są to zalecenia, nie przepisy obowiązujące, jednak ich niestosowanie lub

naruszenie wymaga od emitenta opublikowania raportu wyjaśniającego.
 Podwyższają wycenę i obniżają koszt pozyskania kapitału przez emitenta.

 Zwiększają atrakcyjność rynku w wymiarze międzynarodowym.
RYNKI FINANSOWE 124

GPW – podstawowe wymogi informacyjne
 Roczne i półroczne zaudytowane sprawozdania finansowe (bilans, rachunek

wyników, zmiany w kapitale, rachunek przepływów) oraz sprawozdania
kwartalne. Roczne sprawozdanie zarządu.
 Raporty bieżące o znaczących zdarzeniach wpływających na cenę rynkową (w

ciągu 24h od zdarzenia lub powzięcia informacji).
 Zasady emitenta dostępu zarządu i pracowników do informacji poufnych

(dotyczących emitenta lub jego walorów, niepodane do wiadomości publicznej,
mające wpływ na cenę) oraz kupna i sprzedaży walorów spółki.
 Zarząd giełdy może zawiesić obrót papierami wartościowymi do 3 miesięcy lub

wykluczyć papiery z obrotu.
„Spółdzielnia” to proceder polegający na zmowie inwestorów celem wzrostu ceny i

obrotów waloru.
RYNKI FINANSOWE 125

GPW – NewConnect
 Funkcjonuje w ramach alternatywnego systemu obrotu (poza systemem

regulowanym) od 2007 r.
 Rynek dla małych spółek o mniejszej wiarygodności kredytowej i krótszej historii

działania (innowacyjnych, IT, biotechnologicznych, itp.).
 Proste warunki wprowadzenia do obrotu, minimalne warunki informacyjne,

niskie koszty wejścia i funkcjonowania na tym rynku.
 Dla inwestorów (VC/PE, specjalistyczne fundusze inwestycyjne, firmy AM,

inwestorzy indywidualni akceptujący podwyższone ryzyko) oferuje potencjalnie
wyższe stopy zwrotu, przy wyższym ryzyku i mniejszej płynności.
 Autoryzowany doradca (wpisany na listę GPW: dom maklerski, firma doradztwa

finansowego lub konsultingowa) sporządza dokument informacyjny, wprowadza
na giełdę oraz przez minimum rok pomaga wypełniać obowiązki informacyjne.
RYNKI FINANSOWE 126
GPW – członkowie giełdy
 Dom maklerski dopuszczony do działania na giełdzie, który:

 daje rękojmię należytego wykonywania obowiązków członka giełdy,
 jest osobą prawną,
 posiada środki zapewniające prawidłową i bezpieczną obsługę obrotu
papierami wartościowymi na giełdzie.
 Może zawierać transakcje na rachunek własny (nieuprzywilejowane) lub na

rachunek klienta (transakcje na giełdzie dopuszczone są jedynie między
członkami giełdy).
 Animatorzy (zapewniają płynność rynku):

 Rynku (umowa z giełdą),
 Emitenta (umowa ze spółką).
RYNKI FINANSOWE 127

Zlecenie maklerskie
 Zawiera:
 rodzaj oferty (kupno lub sprzedaż),
 charakter zlecenia (z limitem lub bez limitu ceny),
 ilość, nazwa lub kod papieru wartościowego,
 nazwa lub kod wystawcy zlecenia,
 data wystawienia i termin ważności.
 Zasady pierwszeństwa:
 ceny (dla transakcji kupna pierwszeństwo ma zlecenie z najwyższym limitem
ceny, a dla transakcji sprzedaży z najniższym);
 czasu (dla zleceń tego samego typu i z tą samą ceną, realizowane jest
zlecenie wcześniej zarejestrowane).
RYNKI FINANSOWE 128

Zlecenie maklerskie – limit ceny
 Z limitem ceny
 „ze stałym limitem ceny” (LIMIT)
 „ze zmiennym limitem ceny” (PEG)
 Bez limitu ceny

 „po cenie rynkowej” (PCR)
 „po każdej cenie” (PKC)
Zlecenie maklerskie – dodatkowy warunek wykonania
 „minimalna wielkość wykonania” (MWW)

 „wielkość ujawniana” (WUJ)
 „limit aktywacji” (STOP)
RYNKI FINANSOWE 129

Zlecenie maklerskie – termin ważności zlecenia
 „ważne na dzień bieżący” (D)

 „ważne do oznaczonego dnia” (WDD)
 „ważne na czas nieoznaczony” (WDA)
 „ważne do określonego czasu” (WDC)
 „ważne na fixing” (WNF)
 „ważne na zamknięcie” (WNZ)
 „wykonaj i anuluj” (WIA)
 „wykonaj lub anuluj” (WLA)
RYNKI FINANSOWE 130

Zlecenie maklerskie – zagrożenia
 Zlecenie z limitem aktywacji pozwala inwestorom na szybkie zamykanie pozycji,

które przynoszą stratę oraz zapewniają ochronę osiągniętego zysku, ale w
przypadku większej niż oczekiwana zmianie kursu może spowodować, że papier
nie zostanie kupiony lub sprzedany.
 Zlecenie po każdej cenie może narazić inwestora na poślizg cenowy (wysoką

stratę przy zleceniu sprzedaży lub nabycie waloru po zbyt wysokiej cenie).
Zlecenie maklerskie – modyfikacja
 Zwiększenie wielkości ujawnianej zlecenia.

 Zwiększenie wolumenu zlecenia.
 Zmiana limitu ceny.
 Zmiana limitu aktywacji.
 Anulowanie transakcji.
RYNKI FINANSOWE 131

GPW - organizacja sesji giełdowej
Notowania (zawieranie transakcji) odbywają się w systemie:
 Notowań ciągłych (akcje o najwyższej płynności i obligacje skarbowe).

 Kursu jednolitego z jednokrotnym lub dwukrotnym określaniem kursu.
Fazy sesji giełdowej:
 Przed otwarciem (przyjmuje się zlecenia na otwarcie, nie dochodzi do

zawarcia transakcji, zlecenia są widoczne dla użytkowników i każdorazowo
po każdym zleceniu kalkuluje się teoretyczny kurs otwarcia TKO).
 Fixing (ostatni TKO).
 Notowania ciągłe.
 Dogrywka (w systemie notowań jednolitych bezpośrednio po wyznaczeniu
kursu jednolitego / fixingu, a w systemie notowań ciągłych po określeniu
kursu zamknięcia).
RYNKI FINANSOWE 132

GPW – ograniczenia wahań kursów
 Widełki statyczne (notowania ciągłe i jednolite): kurs transakcyjny i kurs

zamknięcia może być wyższy lub niższy od kursu odniesienia (kursu otwarcia)
najwyżej o 10% dla akcji i o 3 p.p. dla obligacji.
 Widełki dynamiczne (notowania ciągłe): ruchomy korytarz, gdzie kurs

transakcyjny zawiera się w przedziale +/- 6% wobec kursu odniesienia (kursu
ostatniej transakcji).
 Ograniczenia te mogą być zmienione lub zniesione przez zarząd giełdy, w

przypadku dłuższej istotnej nierównowagi.
Przykład 1 (widełki statyczne) Przykład 2 (widełki dynamiczne)
Kurs otwarcia 50 PLN Kurs ostatniej transakcji 50 PLN

Dolna wartość widełek 45 PLN Dolna wartość widełek 47 PLN
Górna wartość widełek 55 PLN Górna wartość widełek 53 PLN
RYNKI FINANSOWE 133
GPW – transakcje pakietowe
 Obrót pozasesyjny w dniach sesji giełdowych (walor nie może być zawieszony).
 Przedmiotem transakcji są instrumenty dopuszczone do obrotu.
 Ma miejsce gdy jeden członek giełdy przekaże jednocześnie zlecenie kupna i
sprzedaży danego waloru po takiej samej cenie i z jednakową datą rozliczenia.
 Zawiera się je:

 w czasie trwania sesji giełdowej (pakiet akcji musi mieć wartość nie
mniejszą niż to określa zarząd giełdy, a maksymalna różnica między ceną
transakcji a ostatnim kursem nie przekracza 10%);
 poza jej godzinami (pakiet akcji musi mieć wartość nie mniejszą niż to
określa zarząd giełdy, a maksymalna różnica między ceną transakcji a
kursem odniesienia – średnia arytmetyczna transakcji z danego dnia - nie
przekracza 40%)*.
(*) inny wolumen i skok ceny dla obligacji i listów zastawnych

RYNKI FINANSOWE 134
Indeks giełdowy
 Syntetyczny miernik obrazujący sytuację na giełdzie, służący porównaniu

koniunktury na różnych giełdach.
 Jest to łączna zmiana kursów walorów notowanych na sesji giełdowej.

 Obrazuje rentowność inwestowania w określony portfel rynkowy.
 Stanowi portfel wzorcowy (benchmark) dla portfeli inwestycyjnych, będący
podstawą oceny efektów zarządzania.
 Subindeksy odnoszą się do poszczególnych branż (np. banków, budownictwa) i

pozwalają na ocenę zachowania poszczególnych spółek na tle ich branży.
 Rodzaje:
 dochodowe (uwzględniają także dywidendę i prawa poboru)
 cenowe (uwzględnia jedynie zmianę cen danego waloru)
RYNKI FINANSOWE 135
Indeksy polskiej giełdy - WIG
 Pierwszy indeks giełdowy, obliczany od 16 kwietnia 1991 roku (pierwsza wartość

indeksu WIG wynosiła 1000 pkt.)
 Obecnie WIG obejmuje wszystkie spółki notowane na Głównym Rynku GPW,

które spełnią bazowe kryteria uczestnictwa w indeksach.
 W indeksie WIG obowiązuje zasada dywersyfikacji, mająca na celu ograniczenie

udziału pojedynczej spółki i sektora giełdowego.
 Jest indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny
zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru.
Źródło: https://www.gpw.pl/indeks?isin=PL9999999995
RYNKI FINANSOWE 136

Pozostałe indeksy polskiej giełdy (1)
Źródło: https://www.money.pl/gielda/indeksy_gpw/
RYNKI FINANSOWE 137

Pozostałe indeksy polskiej giełdy (2)
Źródło: https://www.money.pl/gielda/indeksy_gpw/
RYNKI FINANSOWE 138

GPW – publikowanie informacji giełdowych / www.gpw.pl (1)
Informacje publikowane przez giełdę są wykorzystywane do podejmowania

bieżących decyzji inwestycyjnych.
RYNKI FINANSOWE 139

RYNKI FINANSOWE 140

RYNKI FINANSOWE 141

RYNKI FINANSOWE 142

Akcja (stock, share)
 Papier udziałowy, o zmiennym dochodzie, oznaczający prawo posiadacza do

współwłasności firmy, która ją wyemitowała (spółki akcyjnej).
 Nabywca staje się akcjonariuszem (współwłaścicielem).

 Daje prawo do udziału w zysku (majątku w przypadku likwidacji spółki).
 Kapitał wniesiony przez wszystkich akcjonariuszy to kapitał zakładowy (iloczyn
ilości i wartości nominalnej akcji).
 Formy:
 materialna (fizyczny dokument sporządzony na piśmie),
 zdematerializowana (zapis elektroniczny).
RYNKI FINANSOWE 143

Akcja materialna – główne elementy:
 pełna nazwa emitenta

 wartość nominalna akcji
 seria i numer
 siedziba spółki
 akcja imienna lub na okaziciela
 podpisy przedstawicieli zarządu
 data emisji
 data rejestracji spółki
 uprawnienia szczególne z akcji
 ograniczenia co do rozporządzania
 wysokość wpłaty akcji imiennej
RYNKI FINANSOWE 144

Akcja – cena nominalna
 W większości krajów istnieje wymóg minimalnej nominalnej wartości akcji, w

tym w Polsce i wynosi 1 grosz (wyjątek stanowi Kanada i niektóre stany USA).
 Emitowane akcje spółki mają zasadniczo tę samą wartość nominalną.

 Spółka może zwiększyć wartość nominalną akcji przesuwając np. środki z
kapitału zapasowego do kapitału zakładowego.
 Zmniejszenie wartości nominalnej akcji następuję wskutek jej podziału (split)

przez określoną stałą liczbę (np. 2, 5, 10) – tańsze akcje poprawiają płynność.
 Operacja odwrotna do podziału akcji (reverse split) polega na zastąpieniu

większej ilości akcji ich mniejszą liczbą (np. połącznie 2 akcji w 1) – zmniejszenie
kosztu utrzymania akcji w obrocie giełdowym, zagrożenie wycofania akcji z
obrotu z tytułu jej zbyt niskiej ceny.
RYNKI FINANSOWE 145

Cena akcji - rodzaje
 Nominalna - ustalana przez właścicieli w momencie powołania spółki i ma

charakter księgowy.
 Emisyjna - cena sprzedaży na rynku pierwotnym, która może być nie niższa
niż wartość nominalna (wyższa zasila kapitał zapasowy spółki).
 Rynkowa – rzeczywista wartość notowana na giełdzie w danym momencie,

która może być wyższa lub niższa od wartości nominalnej.
Kapitał własny
 kapitał zakładowy (iloczyn ilości i ceny nominalnej akcji).
 kapitał zapasowy (wynikający ze sprzedaży akcji powyżej ceny nominalnej).
 zysk zatrzymany (wypracowany i nie wypłacony w postaci dywidendy).

RYNKI FINANSOWE 146
Rodzaje akcji wg sposobu przenoszenia własności – imienne (1)
 Zawierają w treści nazwisko właściciela (nabywcy).

 Nazwisko nabywcy jest też wpisane do księgi akcyjnej (prowadzi zarząd spółki).
 Księga akcyjna może mieć formę zapisu elektronicznego.
 Mają ograniczoną zbywalność - zbycie wymaga:
 oświadczenia woli posiadacza,
 zgłoszenia nowego właściciela do zarządu dla wpisania go do księgi akcyjnej,
 zgody organów spółki.
RYNKI FINANSOWE 147

Rodzaje akcji wg sposobu przenoszenia własności – imienne (2)
 Zbycie polega na wręczeniu dokumentu.

 Przed wprowadzeniem do obrotu wymagają wymiany na akcje na okaziciela.
 Mogą być opłacone w części (min. 25% wartości nominalnej) przed objęciem.
 Kolejne wpłaty muszą być zgodne z terminarzem określonym w statucie.
 Dywidendę wypłaca się w proporcji do opłacenia akcji.
RYNKI FINANSOWE 148

Rodzaje akcji wg sposobu przenoszenia własności - na okaziciela
 Zdecydowana większość akcji w obrocie.

 Muszą być opłacone w całości przed pobraniem.
 Sprzedaż to przeksięgowanie na rachunkach inwestycyjnych posiadacza i
nabywcy.
 Muszą zostać przekazane w całości (są niepodzielne) – ważne w sytuacji gdy

akcja należy do kilku osób.
 Akcje mogą być sprzedawane w pakietach (np. po kilka sztuk).
RYNKI FINANSOWE 149

Rodzaje akcji wg uprawnień właścicieli – zwykłe / zwyczajne (common stock)
 Podstawa obrotu giełdowego.

 Z ich posiadaniem nie wiążą się dodatkowe, szczególne uprawnienia.
 Zwykłe uprawnienia z tytułu posiadania akcji obejmują:
 Prawa korporacyjne:
• do uczestnictwa w spółce akcyjnej,
• do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu,
• prawo wyborcze,
• prawo mniejszości.
 Prawa majątkowe:
• do udziału w zysku rocznym (do dywidendy),
• poboru akcji nowej emisji,
• do części wartości majątku w przypadku likwidacji spółki.
RYNKI FINANSOWE 150
Prawo do uczestnictwa w spółce akcyjnej
 Akcjonariusz nie może być z niej usunięty.

 W czasie istnienia spółki, nie można mu zwracać dokonanych wpłat na akcje (w
całości ani w części).
 Spółka nie może nabywać ani przyjmować w zastaw własnych akcji.

 Wyjątkiem jest sytuacja, gdy spółka nabywa własne akcje:
 w drodze egzekucji na zaspokojenie jej roszczeń, których nie można
zaspokoić z innego majątku akcjonariusza;
 w celu ich umorzenia (jeśli przewiduje to statut spółki).
 Akcje nabyte w drodze egzekucji a nie zbyte w ciągu roku, są umarzane obniżając
kapitał zakładowy jako:
 umorzenie przymusowe - bez zgody akcjonariusza;
 umorzenie dobrowolne – za jego zgodą.
RYNKI FINANSOWE 151
Skup własnych akcji (buy back)
 Popularny w krajach anglosaskich, a szczególnie w USA (celem ich umorzenia).

 Zwykle gdy spółka ma nadmiar gotówki i nie ma atrakcyjnej alternatywy
inwestycyjnej (lub przez zwiększenie dywidendy).
 Może łączyć się z korzyściami podatkowymi dla emitenta i/lub akcjonariusza.

 Zmniejszając liczbę akcji, zmniejsza ich płynność.
 Powoduje wzrost zysku na akcję, obniżając wskaźnik Cena/Zysk, co prowadzi do
wzrostu kursu akcji.
 Stosowane w celu powstrzymania spadkowej tendencji kursu akcji (dodatkowy

popyt), zwłaszcza gdy kształtuje się on poniżej potencjalnej wartości.
 W Polsce odkupywane akcje spółka nie musi umarzać (może je później

odsprzedać przeznaczając na inwestycje czy przejęcia).
RYNKI FINANSOWE 152
Korzyści z wykupu akcjonariuszy mniejszościowych (squeeze out)
 Uproszczone zarządzanie spółką i prowadzenie walnego zgromadzenia (WZA

może się odbyć i podejmować uchwały bez formalnego zwołania, jeśli obecny
jest cały kapitał spółki i nikt nie zgłosi sprzeciwu).
 Minimalizacja konfliktów i brak przygotowywania kosztownych rozbudowanych

sprawozdań z działalności dla akcjonariuszy mniejszościowych (obejmujących
wrażliwe informacje handlowe).
 Ułatwiona sprzedaż i fuzja spółki.
RYNKI FINANSOWE 153

Wykup akcjonariuszy mniejszościowych – polskie regulacje (1)
Spółki niepubliczne
 Walne zgromadzenie (maksymalnie 5 akcjonariuszy, każdy reprezentujący

minimum 5% kapitału zakładowego i łącznie i minimum 95% głosów) może
podjąć uchwałę o przymusowym wykupie akcjonariuszy posiadających mniej niż
5% kapitału zakładowego.
 Wykup po cenie ustalonej przez biegłego rewidenta.
RYNKI FINANSOWE 154

Wykup akcjonariuszy mniejszościowych – polskie regulacje (2)
Spółki publiczne
 Prawo akcjonariusza kontrolującego (samodzielnie lub przez podmioty zależne)

minimum 90% ogólnej liczby głosów.
 Przymusowy wykup przez dominującego inwestora, umożliwiający wycofanie

niepłynnej spółki z rynku giełdowego – przysługuje przez 3 miesiące od podania
do publicznej wiadomości informacji o posiadaniu minimum 90% głosów.
 Przysługuje też akcjonariuszom mniejszościowym (żądanie na piśmie w ciągu 3

miesięcy od podania informacji do wiadomości publicznej o posiadaniu
minimum 90% głosów przez akcjonariusza dominującego).
 Cena przymusowego wykupu nie powinna być niższa od średniego kursu akcji z
okresu ostatnich 3 lub 6 miesięcy (wariant korzystniejszy dla sprzedających).
RYNKI FINANSOWE 155

Prawo do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy
 Prawo do współdecydowania o sprawach będących przedmiotem obrad WZA.

 WZA zwoływane jest przez zarząd spółki zwykle raz do roku, na którym:
 przedstawiane są wyniki finansowe spółki,
 wyniki spółki są poddawane ocenie akcjonariuszy,
 dyskutowane są kwestie mające istotne znaczenie dla rozwoju spółki.
 Kontrola zarządu, rady nadzorczej i wpływ na wyniki spółki realizują się przez
prawo do głosowania na WZA (absolutorium zarządu, wybór rady nadzorczej).
 Każda akcja zwykła daje prawo do oddania 1 głosu na WZA (statut spółki może
zawierać ograniczenia prawa głosu, np.: co do maksymalnej liczby głosów).
 Prawo akcjonariusza do informacji (wgląd w dokumenty na WZA).

 Możliwość scedowania prawa do głosowania na WZA (bank inwestycyjny).
RYNKI FINANSOWE 156
Pozostałe prawa korporacyjne
Prawo wyborcze do organów spółki
 Bierne - możliwość wyboru do zarządu lub rady nadzorczej spółki.

 Czynne – głosowanie w wyborach członków władz spółki.
Prawo mniejszości
Stanowi zabezpieczenie interesów udziałowców mniejszościowych, np.:
 Prawo żądania zwołania nadzwyczajnego zgromadzenia akcjonariuszy.

 Prawo do wyboru członków rady nadzorczej.
RYNKI FINANSOWE 157

Prawa majątkowe - prawo do udziału w zysku rocznym (do dywidendy)
 Proporcjonalnie do ilości posiadanych akcji, ale nie ma obowiązku wypłaty.

 Zysk spółki dzielony jest w stosunku do wartości nominalnej akcji (nie ceny
nabycia akcji).
 Na wypłatę dywidendy spółka może przeznaczyć także zysk z kapitałów

rezerwowych za okres nie dłuższy niż 3 ostatnie lata obrotowe.
 Dzień ustalenia prawa do dywidendy (dzień podjęcia uchwały o podziale zysku

przez WZA lub inny dzień do 2 miesięcy od tego dnia).
 Dywidenda wypłacana jest zwykle co kwartał lub co pół roku (USA) albo raz w
roku (Europa).
 Odpowiednikiem stopy zwrotu jest dywidenda plus różnica między ceną

sprzedaży i zakupu akcji (capital gain).
RYNKI FINANSOWE 158
Dywidenda od akcji pracowniczych z zagranicy
 Podatek u źródła.
 Umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania.
 Koszt deklaracji rezydencji.
 Samodzielne rozliczenie podatkowe.
RYNKI FINANSOWE 159

Prawa majątkowe - prawo poboru akcji nowych emisji
 Umożliwia zachowanie udziału w spółce (zapobiega rozwodnieniu kapitału).

 Prawo pierwszeństwa objęcia nowych akcji dla dotychczasowych akcjonariuszy.
 Proporcja np. 5:3 oznacza, że akcjonariusz posiadający 5 akcji ma prawo do
objęcia 3 akcji nowej emisji.
 W Polsce wyłączenie tego prawa wymaga zgody 4/5 głosów na WZA

zatwierdzającym nową emisję.
 Są przedmiotem obrotu giełdowego (mają swoją cenę) i można je odsprzedać.

 Ich zakup umożliwia nabycie akcji spółki bez konieczności zakupu starych akcji
(często po wysokim kursie).
 Aktualni akcjonariusze mogę je kupić aby zwiększyć udział w spółce.

RYNKI FINANSOWE 160
Prawa majątkowe - prawo do części majątku
 W przypadku likwidacji spółki akcjonariusz ma prawo do części wpłaconego do

spółki kapitału po pokryciu jej zobowiązań.
 Akcjonariusze powinni otrzymać, odpowiednio do ilości posiadanych akcji, część

majątku z masy upadłościowej, ale po zaspokojeniu zobowiązań wobec innych
wierzycieli.
 Należna kwota wypłacana jest zwykle w gotówce i stanowi o wartości tego

prawa.
RYNKI FINANSOWE 161

Rodzaje akcji wg uprawnień właścicieli – uprzywilejowane (preferred stock)
 Z ich posiadaniem związane są dodatkowe uprawnienia, ale nie może być

zaspokajana przed akcjami zwykłymi.
 W Polsce obejmują one:

 wysokość dywidendy na 1 akcję,
 liczbę głosów na 1 akcję,
 Prawo do przypadającego na 1 akcję majątku likwidowanej spółki.
 Rodzaje i sposób uprzywilejowania określa statut spółki, a zakres

uprzywilejowania określa kodeks spółek handlowych (np. uprzywilejowanie
odnośnie liczby głosów nie może przekroczyć 2 głosów).
 W Polsce akcje uprzywilejowane muszą być imienne (wygasają przy zmianie na

okaziciela) i nie występują w spółkach publicznych.
 Dywidenda nie może być wyższa niż +50% dywidendy akcji zwykłej.
RYNKI FINANSOWE 162
Akcje uprzywilejowane - akcje nieme
 Akcje bez prawa głosu.

 Mogą być uprzywilejowane co do dywidendy bez ograniczania jej wysokości i
mogą być zaspokajane przed pozostałymi akcjami.
 Prawo do wypłaty bieżącej i zaległej (do 3 lat) dywidendy, co ogranicza prawo do

dywidendy pozostałym akcjonariuszom.
 Preferencje dla tych akcji stanowią ekwiwalent możliwości pozyskania

dodatkowego kapitału przy wyeliminowaniu groźby wrogiego przejęcia.
 Zniesienie przywilejów dla tych akcji przez WZA powoduje automatyczne

uzyskanie prawa głosu.
RYNKI FINANSOWE 163

Akcje uprzywilejowane - złota akcja (golden share)
 Występują głównie w Europie (też w Polsce).

 Zapewniają szczególne uprawnienia decyzyjne, np.:
 prawo weta dla kluczowych dla spółki obszarów,
 zwielokrotnienie siły głosu wobec akcji zwykłych,
 uhonorowanie osób wybitnie zasłużonych dla spółki.
 W Polsce statut spółki może przyznać indywidualnie oznaczonemu

akcjonariuszowi osobiste uprawnienia (np. powoływania i odwoływania
członków zarządu, rady nadzorczej lub prawa do otrzymywania oznaczonych
świadczeń ze strony spółki).
RYNKI FINANSOWE 164

Inne typy akcji
 Kodeks spółek handlowych w Polsce rozróżnia akcje:

 pieniężne (pokryte w gotówce),
 niepieniężne / aportowe (pokrycie rzeczowe).
 Akcje użytkowe (w zamian za akcje umorzone) zawierające pojedyncze prawa

przysługujące akcjom zwykłym (np. do udziału w zysku, do udziału w
likwidowanym majątku, prawo poboru).
 Imienne akcje winkulowane mogą być zbywane jedynie na mocy decyzji zarządu
spółki.
 Akcje pierwszorzędne (blue chips) renomowanych firm (stabilny kurs, regularna

dywidenda, wysoka płynność).
 Akcje groszowe (penny stocks) sprzedawane po niskiej cenie przez firmy chcące
szybko zebrać kapitał (są przedmiotem spekulacji giełdowych).
RYNKI FINANSOWE 165
4. RYNEK KAPITAŁOWY
INSTRUMENTÓW DŁUŻNYCH
RYNKI FINANSOWE
RYNEK KAPITAŁOWY INSTRUMENTÓW DŁUŻNYCH
Obligacja (bond) [1]
 Jest papierem wartościowym poświadczającym wierzytelność, czyli zobowiązanie

dłużne emitenta wobec jej właściciela (obligatariusza) na określoną kwotę wraz z
zobowiązaniem do wypłaty oprocentowania w ustalonych terminach.
 Może także zawierać zobowiązanie emitenta do określonego świadczenia

niepieniężnego.
 Zaliczana jest do papierów wartościowych wierzytelnościowych (w odróżnieniu

od akcji, która jest papierem udziałowym).
 Podstawowe rodzaje:
 na okaziciela (przeważają na rynku i nie ma ograniczeń w ich zbywalności),
 imienne (emitent może wprowadzić ograniczenia lub zakaz zbycia).
 Alternatywne źródło pozyskania kapitału wobec kredytu bankowego i emisji

akcji.
RYNKI FINANSOWE 167
Obligacja [2]
 Jest zasadniczo tańszym źródłem finansowania od emisji akcji (odsetki od

obligacji stanowią koszty finansowe obniżające podstawę opodatkowania, a
ponadto dywidenda wypłacana akcjonariuszom również podraża kapitał).
 Jest to dług pozabankowy, który teoretycznie powinien być tańszy od kredytu

(kapitał pochodzi bezpośrednio od inwestora), zwykle bez zabezpieczenia i
kowenantów, ze spłatą na koniec okresu.
 Wartość obligacji:
 nominalna (face value), np. 100.000 PLN,
 rynkowa (market value), na rynku wtórnym (na giełdzie).
 Termin wykupu/zapadalności (maturity) – okres do daty wykupu obligacji:

 pierwotny – od daty emisji,
 rzeczywisty – od daty zakupu.
RYNKI FINANSOWE 168

Obligacja [3]
 Klauzula o przedterminowym wykupie – korzystna dla emitenta w sytuacji

spadających stóp procentowych (refinansowanie z nowej emisji).
 Zaciągnięcie długu jednocześnie u wielu wierzycieli.

 Inwestor zainteresowany określonym dochodem niezależnie od wyników
finansowych spółki (niższe ryzyko niż akcje – liczy się pewność odsetkowa i
zwrotu kapitału).
 Odsetki są wypłacane systematycznie obligatariuszowi w określonych przez

warunki emisji terminach w stosunku do wartości nominalnej i według
określonej stopy procentowej (nie dotyczy obligacji zerokuponowych).
 Stopa procentowa:
 stała (nominalna),
 zmienna (indeksowana).
RYNKI FINANSOWE 169
Obligacja [4]
 Odsetki/kupony odsetkowe płatne są w okresach rocznych lub krótszych.

 Emitent może dopuścić możliwość zamiany na akcje lub zobowiązać się do
dodatkowych świadczeń (np., dostaw wyrobów czy świadczenia usług).
 Rodzaje wg. postaci:

 materialne (fizyczny dokument składający się z właściwego zapisu dłużnego
zwanego płaszczem i opcjonalnie z arkusza kuponowego służącego do
inkasowania odsetek);
 zdematerializowane (zapis komputerowy - zdecydowana większość
współcześnie emitowanych obligacji, w szczególności na okaziciela).
 Zmiana właściciela zdematerializowanej obligacji na okaziciela skutkuje

odpowiednim przeksięgowaniem na rachunkach inwestycyjnych sprzedającego i
nabywcy (za pomocą tego rachunku właściciel obligacji otrzymuje również
odsetki).
RYNKI FINANSOWE 170
Obligacja – elementy płaszcza
 seria i numer,
 nazwa,
 kwota zobowiązania (wartość nominalna),
 nazwa emitenta,
 stopa oprocentowania,
 termin wykupu,
 Inne.
Obligacja bez arkusza kuponowego
 Wymaga rejestracji – obligatariusze są rejestrowani przez pożyczokobiorcę, aby w

ustalonych terminach przesłać im kwoty wynikające z oprocentowania.
RYNKI FINANSOWE 171

RYNKI FINANSOWE 172

Rodzaje obligacji wg zabezpieczenia
Niezabezpieczona (senior unsecured)
 Przeważają na rynku kapitałowym .

 Emitowane przez podmioty o ugruntowanej pozycji rynkowej i o stabilnej sytuacji
finansowej.
 Tańsza w organizacji od obligacji zabezpieczonej (brak kosztów ustanowienia
zabezpieczenia).
Zabezpieczona
 W przypadku mniej znanego emitenta, dla zwiększenia zainteresowania

nabywców, dla zapewnienia inwestorom większego bezpieczeństwa., np.
obligacje przychodowe, listy zastawne.
 Zabezpieczenie może stanowić:
 całość lub część majątku emitenta,
 gwarancja innego podmiotu, w tym skarbu państwa (pupilarne).
RYNKI FINANSOWE 173
Powiernik emisji
 Zwiększa bezpieczeństwo inwestorów (szczególnie drobnych).

 Zwykle bank, który reprezentuje posiadaczy obligacji wobec emitenta
(powiernika i emitenta wiąże umowa).
 Umowa powiernicza reguluje:

 obsługę obligacji w momencie ich emisji,
 warunki wygaśnięcia obligacji,
 obowiązki emitenta.
 Może zająć majątek upadłego emitenta lub podjąć się jego sanacji.
 W przypadku niewypłacalności emitenta powiernik ściąga należności w imieniu
inwestorów.
 W Polsce funkcję tę pełni bank reprezentant.

RYNKI FINANSOWE 174
Rodzaje obligacji – kryteria podziału
 Zabezpieczenie:  Prawa lub przywileje:

 niezabezpieczone  zwykłe
 zabezpieczone  zamienne
 z prawem poboru
 Rodzaj emitenta:
 skarbowe  Zmiana terminu wykupu:
 komunalne  z możliwością przedłużenia
 przedsiębiorstw  z możliwością skrócenia
 Oprocentowanie:  Czas:
 o stałej stopie  krótkoterminowe
 o zmiennej stopie  średnioterminowe
 zerokuponowe  długoterminowe
RYNKI FINANSOWE 175

Obligacje skarbowe (treasuries)
 Zwykle długoterminowe 15-30 lat lub krótsze 1-10 lat (treasury notes) czy do 1
roku (treasury bills) – bony skarbowe.
 Emitowane w celu pokrycia deficytu budżetowego (zamiast obcinać wydatki lub

podnosić podatki).
 Zwykle celem finansowania potrzeb inwestycyjnych.

 Gwarancja rządowa spłaty kapitału z odsetkami (risk free), ale najmniejsza stopa
zwrotu.
 Zwykle nie mogą być wezwane do wykupu przed terminem zapadalności.
RYNKI FINANSOWE 176

Obligacje komunalne (municipal bonds)
 Zwykle długoterminowe, ale też i krótsze (do roku), emitowane celem pokrycia
deficytu budżetowego ma poziomie władz lokalnych.
 Emitentem są władze lokalne lub ich spółki (np. komunikacji miejskiej).

 Celem emisji są np.: projekty drogowe, transportowe, budownictwa
mieszkaniowego, budowy szkół, szpitali, obiektów infrastruktury publicznej.
 Mogą wiązać się z korzyściami podatkowymi (np. odsetki mogą być zwolnione z
podatku dochodowego, ulgi podatkowe w opłatach lokalnych).
 Niższa płynność od obligacji skarbowych.

 Możliwość wcześniejszego wykupu przez emitenta.
RYNKI FINANSOWE 177

Obligacje przedsiębiorstw (corporate bonds)
 Zasadniczo wyższe ryzyko niż obligacji municypalnych.

 Główne przyczyny emisji:
 potrzeby inwestycyjne
 niższy koszt od emisji akcji (podatki i dywidenda)
 Główni emitenci:
 firmy użyteczności publicznej (elektrownie, firmy telekomunikacyjne),
 firmy transportowe (kolej, firmy lotnicze),
 korporacje przemysłowe,
 banki i inne instytucje finansowe.
 Zróżnicowanie ryzyka obligacji niezabezpieczonych:

 emitenci o wysokim ratingu kredytowym (blue chips)
 obligacje śmieciowe/spekulacyjne (junk bonds).
RYNKI FINANSOWE 178

Rodzaje zabezpieczeń obligacji
 Pierwsza hipoteka (first mortgage) – wpis na pierwszym miejscu w księdze

wieczystej.
 Hipoteka druga lub generalna (second or general mortgage) – wpis na drugim

miejscu lub w ogóle wpis w księdze wieczystej.
 Inne papiery wartościowe posiadane przez emitenta.

 Aktywa podporządkowane (subordinated) – stanowiące zabezpieczenie innych
obligacji (zaspokojenie w drugiej kolejności).
 Noty korporacyjne (corporate notes) – prawo do masy upadłościowej realizuje

się po zaspokojeniu wszystkich innych papierów wartościowych.
RYNKI FINANSOWE 179

Obligacje o stałej stopie oprocentowania (fixed rate notes)
 Są dominujące na rynku i generują stały dochód przez cały czas życia obligacji.
 Dzielą się na podlegające wykupowi i niepodlegające wykupowi - rzadsze i
przynoszące rentę wieczystą (perpetuity).
Obligacje o zmiennej stopie oprocentowania (floating rate notes)
 Pojawiły się w latach 70-tych XX w.

 Generują zmienny dochód, zależny od parametru bazowego (np. LIBOR’u)
 Oprocentowanie jest sumą bazy i marży (spread).
 Emitowane w okresie podwyższonej inflacji aby ochronić interesy obligatariuszy.
 Mogą mieć możliwość zamiany na obligacje o stałym oprocentowaniu.
RYNKI FINANSOWE 180
Obligacje zerokuponowe
 Pojawiły się w latach 80-tych XX w.

 Emitowane są z dyskontem do ich wartości nominalnej.
 Inwestor otrzymuje wartość nominalną obligacji w terminie wykupu wraz ze
skumulowanymi odsetkami.
 Przykład
wartość nominalna 1000 PLN
termin wykupu 8 lat
data zakupu w momencie emisji
cena zakupu 300 PLN
rentowność 16,2% p.a.
RYNKI FINANSOWE 181

Obligacje zwykłe
 Bez szczególnych praw i przywilejów (najbardziej popularne).

Obligacje zamienne (convertible bonds)
 Dają prawo zamiany na akcje spółki akcyjnej (łączą cechy długu i akcji).
 Początkowo dług (emitent płaci odsetki), a po konwersji kapitał własny (w
warunkach emisji określony jest czas możliwej zamiany i sposób przeliczenia).
 Korzyści dla emitenta:

 Niższe oprocentowanie niż klasycznego długu (cena przywileju).
 Mniejsze rozwodnienie (dilution) zysku na akcję i przesunięcie jej w czasie,
co z opóźnieniem wpływa na pogorszenie wskaźników zapewniając kapitał z
góry (na ogół nie wpływa negatywnie na bieżącą wycenę akcji).
 W przypadku konwersji nie ma konieczności zwrotu długu, choć emitent z
góry nie zna kwot konwersji.
 Mniej rygorystyczne warunki emisji (zwykle obligacje podporządkowane).
RYNKI FINANSOWE 182
Obligacje zamienne - opcje
 Wcześniejszego wykupu przez emitenta po wyższej cenie (call option) – jeśli

emitentowi bardziej opłaca się je wykupić i wyemitować akcje oddzielnie po
wyższej cenie.
 Wcześniejszej sprzedaży przez obligatariusza po niższej cenie (put option) – gdy

cena rynkowa akcji jest poniżej ceny emisyjnej lub gdy obligatariusze mogą mieć
problem ze sprzedażą akcji po dokonaniu konwersji.
Obligacje zamienne - odmiany
 Obligacje mandatowe – obligatariusz ma obowiązek konwersji w dacie

zapadalności (emitent dokładnie wie o ile wzrośnie kapitał).
 Obligacje odwrotne – emitent a nie obligatariusz ma prawo do konwersji
(wyższe oprocentowanie niż klasycznych obligacji zamiennych).
RYNKI FINANSOWE 183

Obligacje z prawem poboru / pożyczki opcyjne (warrants)
 Odmiana obligacji zamiennych – umożliwia obligatariuszowi wykupienie, w

określonym czasie i wg ustalonego kursu, akcji emitenta.
 Ma zastosowanie dla przyszłych emisji akcji.

 Ewentualny wykup (warrant) jest prawem (opcją), a nie obowiązkiem.
 Warrant może być przedmiotem handlu jako samoistny instrument.
 W momencie wykorzystania prawa poboru pożyczka staje się udziałem.
Obligacje zamienne mają sens gdy firma dynamicznie rośnie albo ma słabą sytuację
finansową (jej akcje są niedowartościowane).
RYNKI FINANSOWE 184

Obligacje umożliwiające zmianę pierwotnego terminu wykupu
 z możliwością przedłużenia (extendible bond) – emitent zastrzega sobie

prawo do ustalenia innego oprocentowania;
 z możliwością skrócenia (retractable bond) – prawo emitenta lub
obligatariusza (z wcześniejszym wykupem wiąże się określony koszt).
Rodzaje obligacji wg kryterium długości terminu wykupu
 krótkoterminowe (short term notes) – do 3 lat

 średnioterminowe (medium term notes) – 3 do 10 lat
 długoterminowe (long term notes) – powyżej 10 lat
RYNKI FINANSOWE 185

Obligacje przychodowe
 Ograniczenie odpowiedzialności emitenta (za zobowiązania z tytułu emisji

obligacji) do kwoty przychodów lub wartości majątku finansowanego za pomocą
emisji obligacji przedsięwzięcia.
 Obligatariuszowi przysługuje pierwszeństwo zaspokojenia przed innymi

wierzycielami - środki dla obligatariuszy nie podlegają egzekucji do wysokości
kwoty zobowiązania emitenta.
 Służą np. finansowaniu rozbudowy infrastruktury użyteczności publicznej.

 Wymogi emitenta wobec obligatariusza (wg polskiego prawa):
 udostępnienia rachunku wyników przedsięwzięcia i informacji o
wypłaconych świadczeniach,
 publikacji informacji o łącznym zadłużeniu z tytułu tych obligacji i wskazanie
finansowanego przedsięwzięcia,
 niestanowienia przedmiotem zabezpieczenia i cesją wierzytelności,
 gromadzenia przedmiotowych przychodów na wydzielonym rachunku.
RYNKI FINANSOWE 186
Klasyfikacja obligacji wg ryzyka
 Inwestor zrealizuje określoną rentowność obligacji jeśli emitent wypełni swoje

zobowiązania umowne płatności odsetek i spłaty kapitału w umownym czasie.
 Tak postrzegany jest na rynkach kapitałowych skarb państwa (risk free), a jego
oprocentowanie nazywa się stopą wolną od ryzyka, która stanowi punkt
odniesienia dla innych obligacji o podobnych warunkach i tenorze.
 Firmy, jako zagrożone ryzykiem kredytowym (niewypłacalność, upadłość), muszą

płacić premię w stosunku do obligacji skarbowych (default risk).
 Im wyższe ryzyko tym wyższa premia.

 Ryzyko kredytowe (credit rating) wyznacza się zasadniczo na podstawie danych
finansowych (historycznych, bieżących i prognoz).
 Ryzyko kredytowe emitentów wyznaczają agencje ratingowe (niezależna i

obiektywna ocena zdolności kredytowej) – kluczowe w decyzji inwestycyjnej.
RYNKI FINANSOWE 187
Rating obligacji
Źródło: Dane SGCIB.
RYNKI FINANSOWE 188

Agencje ratingowe [1]
 Używają znaków +/- (S&P i Fitch) lub cyfr 1,2,3 (Moody’s) aby wydzielić węższe
przedziały ryzyka.
 Ocena BB+/Ba1 (S&P/Moody’s) i wyżej wskazuje na atrakcyjność kredytową

instrumentu (investment grade).
 Oceny poniżej BBB (S&P) wskazują na spekulacyjny / śmieciowy charakter

inwestycji (non-investment grade, junk bonds, high yield bonds).
 Ocena ryzyka jest zmienna w czasie i zależy od bieżącej sytuacji finansowej

emitenta (bieżący monitoring sytuacji finansowej przez agencję ratingową):
 wskaźniki zadłużenia (stosunek długu do aktywów lub kapitału),
 wskaźniki pokrycia (stosunek zysku do sumy rat i odsetek),
 wskaźniki płynności (wskaźnik płynności bieżącej i szybki),
 wskaźniki rentowności (rentowność sprzedaży, aktywów i kapitału),
 stosunek gotówki do całkowitego zadłużenia.
RYNKI FINANSOWE 189

Agencje ratingowe [2]
 Liczą wskaźniki i stosują dla nich wagi wg indywidualnych procedur i wyznaczają

sumaryczną ocenę ryzyka.
 Międzynarodowy rynek ratingów kredytowych jest zdominowany przez trzy

amerykańskie agencje: S&P, Moody’s i Fitch.
 20/6/2014 roku powołano przy GPW Instytut Analiz i Ratingu, który ma oceniać
rating krajowych emitentów obligacji przez SME (nie dokonał dotąd żadnej oceny).
 W listopadzie 2017, IAR otrzymał wsparcie Polskiego Funduszu Rozwoju i Biura

Informacji Kredytowej i ma się stać ważnym ogniwem w planach Ministerstwa
Gospodarki (pełniąc niezmienioną pierwotną rolę).
HY najczęściej emitują firmy typu wschodzące gwiazdy (rising stars) i upadłe anioły
(falling angels) oraz dokonujące wykupów lewarowanych (leveraged transactions).
RYNKI FINANSOWE 190

Narzędzia ochrony obligatariuszy
 Fundusz amortyzacyjny pożyczki (sinking fund) – służy proporcjonalnemu

wykupywaniu kwoty emisji do momentu zapadalności (kilka lat, zamiast
jednorazowego wykupu w dacie zapadalności), co wiąże się z wyższym kosztem
emitenta z tytułu wcześniejszego wykupu.
 Alternatywnie obligacje mogą być emitowane w transzach w ramach większego

programu (wykup poszczególnych serii jest rozłożony w czasie), bez ponoszenia
dodatkowych kosztów z tytułu wcześniejszego wykupu.
 Podporządkowanie kolejnych pożyczek (subordination) – w przypadku

bankructwa pożyczki podporządkowane są spłacane w drugiej kolejności.
 Zabezpieczenie na majątku emitenta lub gwaranta.

 Restrykcje odnośnie wypłaty dywidendy.
RYNKI FINANSOWE 191
Polski rynek kapitałowy instrumentów dłużnych – obligacje skarbowe [1]
 Dominują na rynku kapitałowym (dobrze rozwinięty rynek).

 Emitentem obligacji rządowych jest skarb państwa, który reprezentuje MF.
 Minister Finansów systematycznie emituje kilka rodzajów obligacji od początku
lat 90-tych XX w., głównie w celu pokrycia deficytu budżetowego.
 Papiery o stałej i zmiennej stopie procentowej.

 Tenor wydłużył się wraz z stabilizacją sytuacji gospodarczej - wydłużające się
tenory stanowią punkt odniesienia (benchmark) dla innych papierów.
 Łączną wartość emitowanych w danym roku obligacji określa ustawa budżetowa.

 Obligacje na okaziciela o nominale 100 PLN (lub wielokrotność tej kwoty).
 Mogą być nominowane w euro (nominał 100 EUR lub wielokrotność).
RYNKI FINANSOWE 192
Polski rynek kapitałowy instrumentów dłużnych – obligacje skarbowe [2]
 Są dopuszczone do obrotu regulowanego z mocy prawa (są zdematerializowane).

 Nabywcami mogą być krajowe i zagraniczne osoby fizyczne i prawne oraz spółki
nie posiadające osobowości prawnej.
 Obligacje oszczędnościowe mogą nabywać wyłącznie osoby fizyczne.

 Na rynku pierwotnym mogą być oferowane:
 na przetargach lub
 w sieci sprzedaży detalicznej.
 Wtórny rynek obligacji skarbowych między podmiotami uprawnionymi do ich

nabywania (oszczędnościowe obligacje skarbowe mogą być wyłączone z obrotu
na rynku regulowanym).
RYNKI FINANSOWE 193

Sprzedaż obligacji skarbowych w ramach przetargu (rynek hurtowy)
 Prowadzi agent emisji i biorą w nim udział banki i inne instytucje finansowe,
które kupują obligacje we własnym imieniu i na własny rachunek.
 MF może zaoferować w przetargu obligacje w zamian za odkupione walory,

których termin zapadalności jeszcze nie minął (przetargi zamiany).
Sprzedaż obligacji skarbowych w sieci detalicznej
 Sprzedaż obligacji w sieci detalicznej (głównie obligacje oszczędnościowe).

 Oferuje je agent emisji (PKO BP), wyłącznie osobom fizycznym, w drodze:
 subskrypcji,
 zamiany zapadających obligacji na walory kolejnej emisji,
 sprzedaży w placówkach lub w internecie.
Obligacje skarbowe mogą być odkupione przed terminem zapadalności.
RYNKI FINANSOWE 194

Polskie obligacje komunalne [1]
 Obligacja jest prostszą formą zaciągnięcia długu od kredytu bankowego z uwagi

na brak wymogu przetargu publicznego (kredyt opakowany w obligację).
 Koszt emisji publicznej jest wyższy od kosztu emisji prywatnej.

 Dodatkowe korzyści dla inwestorów to np.: bonifikaty przy zakupie mieszkań
komunalnych, upust czynszu, ulga przy zakupie gruntów, zamiana na akcje
prywatyzowanych przedsiębiorstw gminnych.
 Nabywcami są zwykle fundusze (inwestycyjne, emerytalne), banki komercyjne i

instytucje ubezpieczeniowe.
 Uważane są za bezpieczne inwestycje ale bardziej ryzykowne niż obligacje

skarbowe (wyższe oprocentowanie).
 Dla inwestora stanowią możliwość dywersyfikacji portfela inwestycyjnego.

RYNKI FINANSOWE 195
 Emisja musi każdorazowo wynikać z uchwały budżetowej danej jednostki

samorządowej, która musi być zaopiniowana przez regionalną izbę
rozrachunkową.
 Celem emisji jest zwykle potrzeba inwestycyjna (obligacje aktywne) lub spłata
istniejących zobowiązań (obligacje pasywne) - tzw. rolowanie.
 Ograniczenia ustawy o finansach publicznych:

 dyskonto nie może przekroczyć 5% wartości nominalnej i
 koszty obsługi zobowiązań muszą być ponoszone co najmniej raz w roku.
 Z w/w ograniczeń wynika, że zabronione są obligacje zerokuponowe na okres

średni i długi.
 Subskrypcja publiczna (co najmniej 150 osób) lub niepubliczna (prywatna).

RYNKI FINANSOWE 196
 Obligacje mogą emitować:

 jednostki samorządu terytorialnego;
 związek gmin i powiatów;
 spółki realizujące inwestycje użyteczności publicznej (na podstawie umowy
z jednostką samorządową);
 spółki celowe (dotyczy obligacji przychodowych).
 Agentem emisji może być: dom maklerski (niezbędny do wprowadzenia obligacji

do obrotu na rynku regulowanym), bank lub konsorcjum banków.
 Mogą być zabezpieczone poręczeniem skarbu państwa.

 Niezbędne może być pozyskanie oceny kredytowej od agencji ratingowej.
 Bank może zaproponować ustanowienie specjalnej linii kredytowej na
zabezpieczenie wykupu poszczególnych transz lub całej emisji obligacji.
RYNKI FINANSOWE 197

Obligacje komunalne – korzyści dla emitenta

 łagodniejsze warunki od kredytu bankowego (zabezpieczenia, nadzór, inne),
 dywersyfikacja źródeł finansowania,
 możliwość innego niż pieniężny sposobu wykupu,
 efekt promocyjny,
 budowa pozycji na rynku finansowym.
Obligacje komunalne – funkcje

 prywatyzacyjna (pierwszeństwo do prywatyzowanych spółek gminnych),
 przyciągania kapitału (implikowanie kolejnych inwestycji),
 preferencyjna (określone świadczenia),
 aktywizacyjna (motywowanie społeczności lokalnej do partycypacji),
 konsolidacyjna (grup branżowych np. handlowców),
 rozproszenia wierzycieli (wobec bilateralnego kredytu bankowego),
 marketingowa (przyciąganie uwagi mediów).
Polskie obligacje komunalne przeznaczone zostały głównie na projekty

komunikacyjne, mieszkaniowe (wykup) i inwestycyjne (ścieki, woda, odpady).
RYNKI FINANSOWE 198

Pierwsze klasyczne polskie obligacje komunalne po II WŚ
Źródło: Materiały ING.
RYNKI FINANSOWE 199

Listy zastawne (covered bonds) [1]
 Należą do grupy najbezpieczniejszych instrumentów dłużnych (nigdy w swojej

ponad 200-letniej historii nie zaprzestały obsługi).
 Są to obligacje charakteryzujące się zasadą podwójnego regresu (do emitenta i

wydzielonej puli aktywów stanowiących zabezpieczenie).
 Ich podstawą są kredyty zabezpieczone hipoteką (pierwszeństwo nad hipoteką

ustawową) i służą refinansowaniu udzielonych kredytów hipotecznych.
 Emitowane są przez banki hipoteczne (model klasyczny, także w Polsce).

 Banki hipoteczne nie pozyskują środków na akcję kredytową od deponentów,
lecz od inwestorów instytucjonalnych na rynku kapitałowym.
 Są to instrumenty średnio i długoterminowe.

 Podobnie jak banki hipoteczne są ściśle regulowane.
RYNKI FINANSOWE 200
Listy zastawne [2]
 Inwestorami są podmioty instytucjonalne jak fundusze emertytalne, firmy

ubezpieczeniowe czy fundusze inwestycyjne, a najbardziej rozwinięte rynki to
Niemcy, Dania, Francja i Szwecja.
 Wyróżnia się:
 hipoteczne listy zastawne,
 publiczne listy zastawne,
 pozostałe listy zastawne (morskie, lotnicze, SME, mieszane).
 Publiczne listy zastawne zabezpieczone są gwarancją lub poręczeniem skarbu

państwa, NBP, EBC, rządów lub krajów członkowskich UE lub EOG (z wyłączeniem
państw, które restrukturyzują lub restrukturyzowały swoje zadłużenie
zagraniczne w ciągu ostatnich 5 lat, a także wierzytelności banku hipotecznego z
tytułu kredytów udzielonych tym podmiotom).
 W Polsce działają tylko trzy banki hipoteczne: PKO BH, mBank Hipoteczny i Pekao
Hipoteczny, które obejmują zaledwie 44% rynku kredytów hipotecznych (2016).
RYNKI FINANSOWE 201
Rynek listów zastawnych i wybrane kraje (mld EUR)
Wszystkie rodzaje LZ Hipoteczne LZ
Źródło: Fact Book 2017 ECBC.
RYNKI FINANSOWE 202

Finansowanie kredytów mieszkaniowych LZ i strukturalna luka płynności
Źródło: Fact Book 2017 ECBC, Hypostat 2017 EMF, Raport o sytuacji banków w 2016 r. UKNF.
RYNKI FINANSOWE 203

Polski rynek obligacji pozaskarbowych, baza inwestorów i nowe emisje (2016)
Źródło: Fitch, Reuters, SG Analysis.
RYNKI FINANSOWE 204

Struktura branżowa i tenor polskich obligacji pozaskarbowych (2016)
(*) Bez BGK
Źródło: Fitch, BondSpot.
RYNKI FINANSOWE 205

5. RYNEK WALUTOWY
RYNKI FINANSOWE
RYNEK WALUTOWY
Pojęcie rynku walutowego (FX market)
 Ogół dokonywanych transakcji kupna bądź sprzedaży walut.

 Ma on charakter międzynarodowy - obroty koncentrują się w kilku największych
centrach finansowych na świecie: Londynie, Nowym Jorku, Tokio, Singapurze i
Frankfurcie (nad Menem).
 Do 1996 r. był on największym i najszybciej rozwijającym się rynkiem

finansowym na świecie (obecnie jest nim rynek instrumentów pochodnych).
 Najważniejszą walutą pozostaje dolar amerykański (USD) – szacuje się że

odpowiada za około 90% transakcji. Pozostałe główne waluty to EUR (ok. 40%
rynku), JPY (20%) i GBP (20%), a główne pary walutowe to: USD/EUR, USD/JPY i
USD/GBP.
W każdej transakcji występują dwie waluty,

więc wartości procentowe dodają się do 200%.
RYNKI FINANSOWE 207
RYNEK WALUTOWY
Główne funkcje rynku walutowego w ujęciu makroekonomicznym
 Zapewnienie porównywalności cen krajowych towarów, usług i instrumentów

finansowych z ich odpowiednikami za granicą.
 Pozytywny wpływ na międzynarodową wymianę handlową poprzez

umożliwienie rozliczenia.
 Mechanizm cenotwórczy, decydujący o konkurencyjności bądź braku

konkurencyjności danego kraju w skali międzynarodowej.
 Umożliwienie transferu kapitału od krajów posiadających nadwyżki do krajów

mających jego niedobór.
 Łącznie krajowego z międzynarodowym rynkiem finansowym.

 Prowadzenie polityki kursowej i monetarnej przez władze monetarne poprzez
rynek walutowy i pieniężny.
RYNKI FINANSOWE 208

RYNEK WALUTOWY
Główne funkcje rynku walutowego w ujęciu mikroekonomicznym
 Zapewnienie podmiotom krajowym dostępu do walut obcych.

 Ochrona przed ryzykiem kursowym.
 Zapewnia narzędzia do spekulacji walutowej.
Rynek walutowy najlepiej spełnia swoje funkcje,

gdy jest jak najbardziej płynny i głęboki.
RYNKI FINANSOWE 209
RYNEK WALUTOWY
Istota ryzyka kursowego / walutowego (FX risk)
 Zmiana kursu walutowego oznacza zmianę dotychczasowych warunków

działalności dla podmiotów handlujących z zagranicą albo uczestniczących w
operacjach finansowych na rynku międzynarodowych.
 Wartość dostaw, otrzymanych lub udzielonych pożyczek oraz operacji

kapitałowych, w przeliczeniu na walutę krajową, będzie podlegać zmianie w
zależności od wahań kursowych.
 Jednocześnie ryzyko kursowe może stanowić element gry spekulacyjnej.

 Ryzyko kursowe rodzi dwie orientacje: zabezpieczenia się (przed ryzykiem
kursowym) lub spekulacji (zarobienia na ryzyku kursowym).
Zmiany kursu są trudno przewidywalne i firmy powinny się przed nim zabezpieczać
(skupić się na podstawowej działalności), a nie grać na ryzyku kursowym.
RYNKI FINANSOWE 210
RYNEK WALUTOWY
Kategorie ryzyka kursowego w przedsiębiorstwie
 Ryzyko przeliczeniowe / zamiany / konwersji / księgowe (translation risk).

 bilansowe
 zysków i strat
 Ryzyko krótkoterminowe
 transakcyjne (transaction risk) - standardowe, powtarzające się,
warunkowe
 przepływów kapitałowych
 Ryzyko długoterminowe
 konkurencji / ekonomiczne / strategiczne (economic risk) – bezpośrednie i
pośrednie
 inwestycji zagranicznych
 Ryzyko spekulacyjne
 płynności Źródło: Finanse, bankowość i rynki finansowe – E. Pietrzak, M.
 operacji walutowych Markiewicz (red.), Wydawnictwo UG, Gdańsk 2007.
RYNKI FINANSOWE 211
RYNEK WALUTOWY
Ryzyko przeliczeniowe
 Ma miejsce gdy firma prowadzi działalność na rynkach międzynarodowych i jej

majątek znajduje się w różnych krajach (obszarach walutowych).
Ryzyko konwersji
 Występuje przy konsolidacji sprawozdań finansowych filii firm zagranicznych z

waluty danego kraju na walutę rodzimą.
Ryzyko księgowe
 Ten rodzaj ryzyka ma jedynie wpływ na wartość księgową składników bilansu i

rachunku wyników (zmiany na papierze dopóki kapitał nie jest sprzedany),
natomiast nie wpływa na wysokość przepływów pieniężnych.
 Dotyczy także wszystkich składników bilansu denominowanych w walutach

obcych na moment bilansowy (również firm krajowych).
RYNKI FINANSOWE 212

RYNEK WALUTOWY
Ryzyko krótkoterminowe
 Ma charakter pieniężny i bezpośrednio wpływa na płynność firmy i jej wyniki

finansowe.
 Stanowi główny przedmiot zarządzania ryzykiem kursowym w firmie.

Ryzyko transakcyjne (główne ryzyko)
 możliwość zmiany wyrażonej w walucie krajowej wartości transakcji handlowych

denominowanych w walutach obcych (na skutek wahań kursowych), od
momentu zawarcia transakcji do momentu wymiany na walutę krajową walut
obcych otrzymanych lub wpłaconych (eksport / import).
 Powoduje zmianę wielkości przychodów lub wydatków ze względu na

bezpośredni wpływ na ceny towarów lub usług.
 Cena w walucie krajowej zmienia się pod wpływem wahań kursowych.

RYNKI FINANSOWE 213
RYNEK WALUTOWY
Strumień gotówki w handlu zagranicznym

Eksporter Gdy kurs EUR rośnie (∆P EUR/PLN > 0),
rosną wyrażone w PLN przychody ze
sprzedaży, więc wzrasta wartość
strumienia netto gotówki płynący
do eksportera. Osłabienie EUR
spowoduje spadek wpływów w PLN
otrzymanych po sprzedaży walut.
∆P EUR/PLN
Gdy kurs EUR rośnie (∆P EUR/PLN > 0),
rosną wyrażone w PLN kwoty
zamówień składanych przez
importera, a wobec wzrostu
kosztów spada wartość netto
strumienia gotówki płynący do
Importer importera.
RYNKI FINANSOWE 214

RYNEK WALUTOWY
Ryzyko standardowe
 Powstaje w momencie wystawienia faktury.

Ryzyko powtarzające się
 Powstaje w momencie ustalenia listy cen - w przypadku produkcji masowej

Ryzyko warunkowe
 Powstaje w momencie złożenia oferty transakcji jednostkowej.

Ryzyko przepływów kapitałowych
 Dotyczy np: pożyczek wewnątrzgrupowych, wypłat dywidendy, nakładów

kapitałowych, wypłat dla managerów.
Wyzwanie decyzyjne stanowi kwestia, w którym momencie zawrzeć transakcję
zabezpieczającą.
RYNKI FINANSOWE 215
RYNEK WALUTOWY
Ryzyko konkurencji
 Wahania kursowe wpływają na wielkość zakupów lub sprzedaży realizowanych

przez firmę, determinując jej udział w rynku.
Ryzyko ekonomiczne
 Powoduje zmianę pozycji przedsiębiorstwa wobec konkurentów i może trwale

wpłynąć na jego wartość .
Ryzyko bezpośrednie
 Podmioty handlujące z zagranicą i firmy walczące z nimi o udział w rynku są

wystawione na ryzyko ekonomiczne w sposób bezpośredni.
RYNKI FINANSOWE 216

RYNEK WALUTOWY
Ryzyko pośrednie
 Producenci z różnych krajów konkurujące na rynku trzecim narażeni są na

wahania kursowe waluty krajowej swojej i konkurenta.
 Narażone na nie są również firmy z tego samego kraju, z których jedna się
zabezpiecza, a druga nie.
Ryzyko spekulacyjne
 Firmy mogą świadomie wystawić się na ryzyko kursowe, w oczekiwaniu na

określony przewidywany scenariusz na rynku walutowym i pieniężnym, np.
finansowanie się w walucie o niższych stopach bazowych (np. finansowanie się
przez firmy krajowe w EUR lub osoby indywidualne w CHF).
Firmy nie powinny prowadzić działalności spekulacyjnej, tylko skupić się na

podstawowej działalności (kazus toksycznych opcji walutowych).
RYNKI FINANSOWE 217
RYNEK WALUTOWY
Etapy procesu zarządzania ryzykiem walutowym
 Identyfikacja ryzyka
 Oszacowanie wielkości ryzyka (kwantyfikacja)
 Opracowanie strategii zarządzania ryzykiem walutowym
 Realizacja strategii zarządzania ryzykiem walutowym
 Kontrola i ocena ryzyka oraz wykonania strategii
Firmy zwykle przyjmują do analizy scenariuszy kursów wymiany średnią prognoz

grupy ekonomistów.
RYNKI FINANSOWE 218
RYNEK WALUTOWY
Identyfikacja ryzyka
 Oszacowanie prawdopodobieństwa i potencjalnych skutków wahań kursowych.

Techniki szacowania ryzyka
 Metody tradycyjne
 analiza scenariuszy opartych na prognozach kursów wymiany
(mankamentem jest oparcie na prognozach zewnętrznych banków)
 określenie skutków wahań kursu walutowego o 1% lub 1 grosz
 testowanie odporności na zmiany kursów (o ile musi się zmienić kurs
walutowy, aby przestał być generowany zysk z transakcji).
 Metody nowoczesne
 miernik VAR (value at risk)
 testowanie napięć
W praktyce część zmiany kursu przedsiębiorstwo może przenieść na konsumenta,
zależnie od cenowej elastyczności popytu.
RYNKI FINANSOWE 219
RYNEK WALUTOWY
Metody tradycyjne szacowania ryzyka
 Oparte są na badaniu wrażliwości i mają prostą konstrukcję.

 Mankamentem jest mało informacyjny pomiar ryzyka.
Nowoczesne metody szacowania ryzyka
 Pozwalają odpowiedzieć na pytania typu:

 ile można stracić w ciągu określonego czasu i z jakim
prawdopodobieństwem
 ile można stracić w ekstremalnych okolicznościach
 jaka jest całkowita potencjalna strata uwzględniająca wszystkie waluty
 Mają zastosowanie do kwantyfikacji ryzyka krótkoterminowego i spekulacyjnego

(jedyne, które dają się oszacować).
RYNKI FINANSOWE 220

RYNEK WALUTOWY
Strategia zarządzania ryzykiem kursowym
 Cele jakie chce osiągnąć firma (np. zabezpieczenie marży handlowej)

 Sposoby ich osiągania
 zabezpieczenie całkowite
 zabezpieczenie częściowe
 netting
 brak zabezpieczenia
 Dobór instrumentów
Kontrola i ocena realizacji strategii
 Polityka ryzyka kursowego stanowi zwykle element polityki zabezpieczeń

obejmującej pozostałe ryzyka rynkowe (stopy procentowej i towarowe), a ta jest
częścią polityki finansowej firmy.
RYNKI FINANSOWE 221

RYNEK WALUTOWY
Transakcja na rynku walutowym
 Każda transakcja, w której dochodzi do wymiany walut.

 Rodzaje:
 Natychmiastowa (spot) – zakup jednej waluty za drugą z terminem realizacji
w ciągu 2 dni roboczych d2 (w ramach indywidualnych uzgodnień d1 lub
d0), w ramach tzw. kursu spotowego.
 Terminowa – zakup jednej waluty za drugą z terminem realizacji w

przyszłości (z góry określony jest kurs i moment wymiany walutowej), w
ramach tzw. kursu terminowego.
RYNKI FINANSOWE 222

RYNEK WALUTOWY
Kurs terminowy
 Zależy od kursu spotowego, terminu realizacji i oprocentowania obu walut.

 Idea wyznaczania kursu terminowego polega na zrównaniu wyników
inwestowania w dwóch różnych walutach.
 Jeżeli jedna waluta zyskuje wobec drugiej na wartości (poprzez wyższe

oprocentowanie), to powinna tracić na kursie terminowym.
 W praktyce rzeczywisty kurs terminowy może różnić się od teoretycznego kursu

terminowego.
 Gdy oprocentowanie obu walut jest równe, to kurs terminowy równy jest
kursowi spotowemu.
 Gdy oprocentowanie obu walut jest różne, to kurs terminowy różni się od kursu
spotowego.
RYNKI FINANSOWE 223

RYNEK WALUTOWY
Marża (spread) kursu terminowego
𝐾𝑁 ∗ %𝐴 − %𝐵 ∗ 𝑡
𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 =
𝑇
KN -kurs natychmiastowy (spotowy)

%A - oprocentowanie waluty wyżej oprocentowanej
%B - oprocentowanie waluty niżej oprocentowanej
t - liczba dni transakcji
T - liczba dni w roku, zwykle 360 (ale 365 dla CAD, GBP, PLN)
Wzór uproszczony (w praktyce bardziej złożone parametry: T, %, dyskonto)
PLN jest wyżej oprocentowany (waluta dyskontowa) od EUR (waluta premiowana),

więc kurs terminowy EUR/PLN jest wyższy od spot (dochodzą tzw. punkty swapowe).
RYNKI FINANSOWE 224
RYNEK WALUTOWY
Zabezpieczenie ryzyka walutowego – przykład eksportera
𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑
4,40 ∗ 1,73% − (−0,33%) ∗ 360
=
360
Kurs terminowy EUR/PLN za rok

4,4 + 0,09 = 4,49
Źródło: www.bankier.pl
Pozycje importera jest odwrotna do pozycji eksportera – im dłuższy okres, tym

gorszy kurs wymiany EUR/PLN.
RYNKI FINANSOWE 225
RYNEK WALUTOWY
Rodzaje kursu terminowego
 Kurs bezpośredni – informuje ile jednostek waluty bazowej można nabyć za

jednostkę waluty notowanej.
 Kurs pośredni – informuje ile jednostek waluty notowanej można nabyć za

jednostkę waluty bazowej (np. EUR/PLN = 4,22 czy USD/PLN = 3,56).
Najpopularniejsze grupy transakcji terminowych
 Klasyczne transakcje terminowe z dostawą waluty (forwards)

 Nierzeczywiste transakcje terminowe bez dostawy waluty (NDF)
 Opcje walutowe (FX options)
 Transakcje futures
RYNKI FINANSOWE 226

RYNEK WALUTOWY
Klasyczna transakcja terminowa (forward)
 Polega na zakupie określonej ilości waluty po określonym kursie w z góry

sprecyzowanym terminie, kiedy następuje faktyczna wymiana walut.
 Jeśli jeden strumień waluty przesuwa się w przyszłość, możną transakcję

przeliczyć na nowy termin po tym samym kursie (rolować).
Forward bez dostawy (non-deliverable forward, NDF)
 Istotą transakcji jest rozliczenie między kursem terminowym a natychmiastowym

waluty dla danej kwoty transakcji, bez fizycznej dostawy walut (np. dla
przychodów lub kosztów indeksowanych w obcej walucie).
Transakcje forward i NDF realizowane są na rynku nieregulowanym, tj. między

bankami oraz między bankami i firmami.
RYNKI FINANSOWE 227
RYNEK WALUTOWY
Przykład zabezpieczenia importera transakcją terminową forward/NDF
kurs spotowy USD/PLN 3,56

kurs terminowy USD/PLN 3,57
A B
kurs rzeczywisty USD/PLN 3,80 3,40
materializacja utracone
zabezpieczenia korzyści
(zachowana marża) (zachowana marża)
klient „nie stracił” klient „stracił”
Różnica między rzeczywistym kursem rynkowym w dniu rozliczenia a kursem

terminowym nie stanowi zarobku lub straty banku (bank sam się zabezpiecza).
RYNKI FINANSOWE 228
RYNEK WALUTOWY
Importer zabezpiecza transakcją forward kurs kupna EUR/PLN za 3 miesiące
Źródło: Materiały Fortis Banku

kurs spot 3,8000 Po 3 miesiącach kurs spot wyniósł 3,9000.
punkty swapowe 0,0029 Kupując EUR fwd klient zabezpieczył się
kurs terminowy fwd 3,8029 przed wzrostem kursu powyżej 3,8029
RYNKI FINANSOWE 229
RYNEK WALUTOWY
Przykład zabezpieczenia eksportera transakcją terminową forward/NDF

kurs terminowy USD/PLN 3,57
A B
utracone materializacja
korzyści zabezpieczenia
klient „stracił” klient „nie stracił”
Różnica między rzeczywistym kursem rynkowym w dniu rozliczenia a kursem

terminowym nie stanowi zarobku lub straty banku (bank sam się zabezpiecza).
RYNKI FINANSOWE 230
RYNEK WALUTOWY
Eksporter zabezpiecza transakcją forward 6-miesięczny kontrakt w EUR

kurs spot 3,8000 Po 6 miesiącach kurs spot wyniósł 3,7000.
punkty swapowe 0,0071 Sprzedając EUR fwd klient zabezpieczył się
kurs terminowy fwd 3,8071 przed spadkiem waluty poniżej 3,8071.
RYNKI FINANSOWE 231
RYNEK WALUTOWY
Transakcje futures
 Odróżniają się od transakcji forward i NDF przede wszystkim miejscem obrotu i

standaryzacją.
 Obrót dokonuje się na regulowanym rynku giełdowym, a podmioty dokonujące

transakcji mają zobowiązania wobec izby rozrachunkowej (a nie względem
siebie).
 Izba rozliczeniowa pełni rolę gwaranta wykonania transakcji i zwykle wymaga

depozytu zabezpieczającego (koszt i niewygoda dla firmy).
 Zamknięcie transakcji dokonuje się poprzez:

 fizyczną dostawę waluty,
 otwarcie pozycji przeciwstawnej.
Opiewają zwykle na duże nominały i niosą zazwyczaj wyższe koszty,

stąd firmy z nich nie korzystają.
RYNKI FINANSOWE 232
RYNEK WALUTOWY
Opcja walutowa (FX option) [1]
 Jest kontraktem asymetrycznym, gdzie jedna ze stron transakcji ma prawo, a

druga obowiązek realizacji kontraktu.
 Podstawowe rodzaje:
 opcja kupna (call) – daje nabywcy prawo do zakupu określonej ilości waluty
po ustalonym kursie w sprecyzowanym terminie;
 opcja sprzedaży (put) – daje nabywcy prawo do sprzedaży określonej ilości
waluty po ustalonym kursie w sprecyzowanym terminie.
 Koszt zakupu opcji to tzw. premia (nie występuje w transakcjach fwd i NDF).
 Opcję można kupić lub sprzedaż, stąd 4 strategie opcyjne:
 kupno opcji kupna
 sprzedaż opcji kupna
 kupno opcji sprzedaży
 sprzedaż opcji sprzedaży
RYNKI FINANSOWE 233

RYNEK WALUTOWY
Opcja walutowa (FX option) [2]
 Służą ochronie lub spekulacji (podobnie jak fwd i NDF) oraz tworzeniu bardziej
złożonych instrumentów pochodnych.
 Podział opcji względem czasu realizacji:

 europejska – jej realizacja następuje w ściśle określonym momencie;
 amerykańska – jej realizacja następuje w dowolnym momencie
ograniczonym terminem jej wygaśnięcia;
 egzotyczne – np. azjatycka (średni kurs waluty w określonym terminie) czy
barierowa (przekroczenie ustalonej ceny powoduje jej włączenie lub
wyłączenie).
 Są stosunkowo drogie, więc relatywnie mniej używane przez klientów niż

forward lub NDF.
 Cena zależy od: zmienności pary walutowej, okresu transakcji, ceny wykonania,
ceny rynkowej aktywa bazowego, stopy procentowej wolnej od ryzyka.
RYNKI FINANSOWE 234

RYNEK WALUTOWY
Wartość opcji
 Suma wartości wewnętrznej (intrinsic value) i wartości czasowej (time value), w

dowolnym momencie od jej zawarcia do jej wygaśnięcia.
 Wartość wewnętrzna jest wartością opcji gdyby możliwe było jej

natychmiastowe wykonanie.
 Wartość czasowa jest miarą możliwego wzrostu wartości opcji w okresie do jej
wygaśnięcia (maleje w miarę zbliżania do terminu wygaśnięcia opcji).
 Podział opcji względem wyceny:

 opcja w cenie / w pieniądzu (in the money) – wykonanie jest opłacalne;
 opcja neutralna (at the money) - wykonanie jest neutralne dla inwestora;
 opcja poza ceną / pieniądzem (out of the money) – wykonanie nie jest
opłacalne.
RYNKI FINANSOWE 235

RYNEK WALUTOWY
Wzór Blacka-Scholesa
Europejska opcja sprzedaży
Europejska opcja kupna
RYNKI FINANSOWE 236

RYNEK WALUTOWY
Przykład zabezpieczenia importera opcją walutową

opcja kupna (call) USD/PLN 3,57
premia X
A B
wykorzystanie transakcja
opcji na rynku
klient „nie stracił” klient „zarobił”
Premia nie jest czystym zyskiem banku, bo ten musi pokryć jeszcze koszt
zabezpieczenia swojej pozycji.
RYNKI FINANSOWE 237
RYNEK WALUTOWY
Importer zabezpiecza opcją (europejską) kurs kupna EUR/PLN za 3 miesiące

kurs spot 3,8000
kurs realizacji 3,8500 Jeżeli po 3 miesiącach kurs spot wyniósł:
premia 0,0304 a) 4,0000 - klient wykonuje prawo
faktyczny kurs zabezp. 3,8804 b) 3,7500 - opcja wygasa
RYNKI FINANSOWE 238
RYNEK WALUTOWY
Przykład zabezpieczenia eksportera opcją walutową

opcja kupna (call) USD/PLN 3,57
premia X
A B
transakcja wykorzystanie
na rynku opcji
klient „zarobił” klient „nie stracił”
Premia nie jest czystym zyskiem banku, bo ten musi pokryć jeszcze koszt
zabezpieczenia swojej pozycji.
RYNKI FINANSOWE 239
RYNEK WALUTOWY
Eksporter zabezpiecza opcją (europejską) kurs sprzedaży EUR/PLN za 3 miesiące

kurs spot 3,8000
kurs realizacji 3,8000 Jeżeli po 3 miesiącach kurs spot wyniósł:
premia 0,0475 a) 4,0000 – opcja wygasa
faktyczny kurs zabezp. 3,7525 b) 3,7000 – klient realizuje opcję
RYNKI FINANSOWE 240
RYNEK WALUTOWY
Pozycja walutowa
 Rodzaje:
 zamknięta – zobowiązania podmiotu (np. firmy, banku) równe są
należnościom w danej walucie;
 otwarta – niezrównoważenie kwotowe należności i zobowiązań w danej

walucie:
 długa – mamy daną walutę (dominacja należności),

 krótka – nie mamy danej waluty (dominanta zobowiązań).
 Firmy zwykle zabezpieczają swoją otwartą pozycję walutową (uwzględniamy

daną walutę, a nie uwzględniamy czasu rozliczenia).
Dodatnie i ujemne różnice kursowe przy pozycji zamkniętej lub zabezpieczeniu

pozycji otwartej wynikają z różnic w czasie rozliczenia transakcji (różnice księgowe).
RYNKI FINANSOWE 241
RYNEK WALUTOWY
Transakcje zamiany waluty (FX swap)
 Kupno lub sprzedaż waluty w momencie t1 i odwrócenie tej transakcji w

momencie t2 (w wyznaczonym dniu i po określonym kursie).
 Mogą dodatkowo dotyczyć zamiany płatności odsetkowych - stałych na zmienne

lub odwrotnie (cross currency interest rate swap, CCIRS).
 W odróżnieniu od wcześniej omówionych nie wpływają na pozycję walutową.

 Wykorzystywane są do kształtowania pozycji płynności i zarządzania ryzykiem
stopy procentowej.
Firmy mają przydzielonego w banku dealera Departamentu Skarbu (Treasury),

z którym zawierają indywidualnie negocjowane transakcje walutowe.
RYNKI FINANSOWE 242
6. RYNEK INSTRUMENTÓW
POCHODNYCH
RYNKI FINANSOWE
RYNEK INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Instrumenty pochodne (derivatives)
 Instrumenty, których cena zależy od ceny instrumentu bazowego (underlying).

 Zalicza się do nich wszystkie rodzaje transakcji (terminowe, futures, opcje, swapy
i kombinacje tych instrumentów) oprócz transakcji natychmiastowych.
 Rodzaje derywatów wg instrumentów bazowych:

 pochodne towarowe – bazą są towary fizyczne np.: rolne, nośniki energii,
metale szlachetne i kolorowe;
 pochodne finansowe – bazą są instrumenty finansowe np.: stopy
procentowe, akcje, indeksy akcji, kursy walutowe.
 Rośnie popularność nietypowych instrumentów pochodnych opartych na

zjawiskach takich jak prognoza pogody czy klęski żywiołowe.
RYNKI FINANSOWE 244

Przykłady instrumentów bazowych
Artykuły rolno- Kukurydza, pszenica, owies, nasiona soi, ryż, cukier, kawa, kakao,
spożywcze bawełna, półtusze wieprzowe
Metale i nośniki
Miedź, platyna, złoto, srebro, olej opałowy, ropa Brent
energii
obligacje skarbowe Polski, Niemiec, Japonii, Wielkiej Brytanii, USA,
Stopy procentowe
stopa procentowa WIBOR, EURIBOR, LIBOR
S&P 500 Index, NYSE Composite Index, Nikkei 225 Stock Average, FTSE
Indeksy giełdowe
100 Index, CAC 40 Index
EUR/PLN, USD/PLN, NOK/PLN, DKK/PLN, GBP/PLN, CAD/PLN, EUR/USD,
Kursy walutowe
EUR/GBP, JPY/USD, GBP/USD, CHF/PLN
RYNKI FINANSOWE 245

Derywaty towarowe
 Są obecne na rynku od kilkuset lat.

 Ich pierwowzorem były zakupy polegające na dostarczeniu w przyszłości zboża z
obsianego pola po cenie wynegocjowanej w momencie zawierania transakcji.
 Początkowo dotyczyły płodów rolnych, z uwagi na sezonowość produkcji i

wynikającą stąd zmienność cen.
 Rozwój tych instrumentów nastąpił połowie XIX w. w USA, kiedy powstała

Chicago Board of Trade (1848 r.).
RYNKI FINANSOWE 246

Derywaty finansowe
 Impulsem do ich powstania było załamanie systemu z Bretton Woods, co

spowodowało wprowadzenie płynnych kursów walutowych.
 Pierwszy handel tymi instrumentami (walutowymi transakcjami futures)

uruchomiła Chicago Mercantile Exchange (1972 r.).
 W latach 70-tych kolejne giełdy amerykańskie uruchomiły handel kontraktami

futures, opartymi na kursach walutowych, stopie procentowej oraz akcjach.
 Popyt na derywaty generowała wzrastająca zmienność instrumentów bazowych.

 Giełdy europejskie wprowadziły je dopiero w latach 80-tych XX w.
 Obrót pozagiełdowy tych instrumentów rozwinął się także w latach 80-tych XX w.
W ostatnich latach pojawiła się nowa generacja instrumentów pochodnych opartych
na ryzyku kredytowym (CDS) czy wskaźnikach gospodarczych (bezrobocie, inflacja).
RYNKI FINANSOWE 247
Obrót giełdowy instrumentami pochodnymi
 Na giełdach handluje się transakcjami futures i opcjami.

 Instrumenty podlegają ścisłej standaryzacji obejmującej:
 wielkość kontraktu,
 terminy rozliczenia,
 wysokość depozytów zabezpieczających (margins).
 Standaryzacja sprzyja płynności, a z drugiej strony nie pozwala na dokładne

dopasowanie transakcji do potrzeb inwestora.
 Kluczową rolę pełni izba rozliczeniowa giełdy (clearing house), która przejmuje
na siebie ryzyko i odpowiedzialność za rozliczenie transakcji.
RYNKI FINANSOWE 248

Rynek pozagiełdowy (OTC) instrumentów pochodnych
 Przedmiotem obrotu są transakcje terminowe, swapy i opcje.

 Instrumenty na tym rynku wystawiają zwykle banki (czasem inne instytucje
finansowe lub firmy).
 Transakcje są dostosowane do potrzeb konkretnego klienta pod względem daty

rozliczenia, wielkości i rodzaju transakcji.
 Wadą rynku OTC jest stosunkowo niska płynność.

 Kluczowe znaczenie tego rynku dla przedsiębiorstw wystawionych na ryzyko
rynkowe.
Zabezpieczenie ryzyka rynkowego (walutowego, stopy procentowej, towarowego)

wymaga ustanowienia stosownego limitu kredytowego w banku.
RYNKI FINANSOWE 249
Rodzaje instrumentów pochodnych
 Wg stopnia skomplikowania:
 proste (plain vanilla) – typowe, standardowe instrumenty (np. forwardy),
 złożone (np. korytarz).
 Wg sposobu rozliczenia:
 jedno rozliczenie przed lub w momencie wykonania kontraktu (zwykle
oparte na stopie procentowej jak swapy czy opcje typu cap, floor, collar),
 wiele rozliczeń w trakcie obowiązywania kontraktu (opcje, transakcje
forward i futures).
 Wg rodzaju zobowiązania:
 transakcje obligatoryjne – bezwarunkowe zobowiązanie stron umowy do
rozliczenia transakcji (forwards, futures, swaps);
 transakcje warunkowe – jedna ze stron nabywa prawo ale nie ma
obowiązku realizacji umowy (opcje).
RYNKI FINANSOWE 250

Cele zawierania transakcji pochodnych
 Zabezpieczenie ryzyka (hedging)

 Spekulacja
 Arbitraż
Zabezpieczenie ryzyka za pomocą transakcji pochodnych
 Swoista polisa ubezpieczeniowa.

 Oznacza zajęcie przeciwstawnej pozycji na rynku terminowym w stosunku do
pozycji na rynku natychmiastowym (strata na jednym rynku jest
rekompensowana przez zysk na drugim rynku).
 Rodzaje hedgingu:
 doskonały i niedoskonały (pełne i niepełne zabezpieczenie ryzyka);
 zakupowy i sprzedażowy (długa lub krótka pozycja na rynku terminowym);
 prosty i kombinowany (jeden lub więcej instrumentów zabezpieczających).
RYNKI FINANSOWE 251

Spekulacja za pomocą transakcji pochodnych
 Celem transakcji jest osiągnięcie zysku.

 Inwestor otwiera pozycję świadomie narażając się na ryzyko.
 Zwykle towarzyszy jej zjawisko dźwigni finansowej.
 Dźwignia finansowa pozwala na generowanie znacznych zysków przy niewielkich
inwestycjach i przy relatywnie małych zmianach ceny instrumentu bazowego.
 Efekt dźwigni może przyczynić się do znacznych strat.

 Spekulacja pozytywnie wpływa na płynność rynku.
RYNKI FINANSOWE 252

Arbitraż za pomocą transakcji pochodnych
 Celem jest osiągnięcie zysku przy małym ryzyku poprzez wykorzystanie różnic
ceny jednego instrumentu na różnych rynkach (kupno i sprzedaż).
 Kupno instrumentu na jednym rynku i jego sprzedaż na innym rynku po wyższej

cenie.
 Najczęściej dotyczą następujących obszarów:

 transakcji na rynku kasowym i terminowym dla tej samej wartości bazowej;
 tego samego przedmiotu transakcji na różnych giełdach terminowych;
 różnych transakcji pochodnych dla tej samej wartości bazowej na tej samej
giełdzie terminowej.
 Zysk jednostkowy jest mały więc transakcje dotyczą dużych wartości.

 Stanowi przedmiot działalności dużych instytucji finansowych.
RYNKI FINANSOWE 253
Instrumenty pochodne – używane niewłaściwie
 Stosowane nieodpowiednio generują ryzyko.

 Warren Buffet nazwał je „finansową bronią masowego rażenia”.
 Mogą powodować ogromne straty i bankructwo:
 hrabstwo Orange w Kalifornii
 P&G
 Metallgeselshaft
 bank Barings
 Bank Societe Generale
 toksyczne opcje w Polsce
 Rezultat nieodpowiedzialności lub nieuczciwości managerów.

Instrumenty pochodne powstały dla ochrony przed ryzykiem i stosowane umiejętnie
stanowią bardzo użyteczny instrument finansowy dla uczestników rynku i dla całego
systemu finansowego.
RYNKI FINANSOWE 254
Instrumenty pochodne – opinie akademickie w badaniu ISDA (2004)*
 „Problemem nie są instrumenty pochodne same w sobie, ale niektórzy

uczestnicy rynku, którzy stosują derywaty nie rozumiejąc zasad panujących na
runkach finansowych”. Zvi Wiener, Visiting Professor, University of Southern
California.
 „Instrumenty pochodne pozwalają firmom (narażonym na ryzyko kursowe, stopy

procentowej, itp.) skupić się na ich podstawowej działalności zamiast martwić się
fluktuacjami cen na rynkach finansowych”. Mo Chaudhury, Faculty Lecturer in
Finance, McGill University.
 „Instrumenty pochodne pozwalają korporacjom finansowym i niefinansowym na

zarządzanie ryzykiem, które inaczej nie byłby możliwe. Zarządzanie w sposób
mądry i rozsądny prowadzi do większej przewidywalności, a zatem do większej
stabilności globalnego systemu finansowego”. Craig Dunhar, Associate Professor,
University of Western Ontario.
(*) International Swaps and Derivatives Association.

RYNKI FINANSOWE 255
Swap walutowy (cross currency swap, CCS)
 Jest to czasowa wymiana strumienia płatności w jednej walucie na strumień

płatności w drugiej walucie (transakcja z bankiem na rynku OTC).
 Służy zabezpieczeniu kredytów lub inwestycji w niekorzystnej walucie (np.

zamiana odsetek zmiennych w EUR na zmienne w PLN).
 Etapy transakcji:
 Pierwsza noga swapa - początkowa wymiana kapitałów w jednej walucie na
drugą po ustalonym kursie na datę waluty spot lub forward.
 Transfer płatności odsetkowych od wymienionych kwot kapitału.
 Druga noga swapa - końcowa wymiana zwrotna początkowych wielkości
kapitałów (kurs wymiany na początku i końcu transakcji jest taki sam).
 Swap może nie obejmować pierwszego etapu lub obejmować tylko drugi etap, a
jeśli kredyt jest amortyzowany to wymiana końcowa realizowana jest w trakcie
trwania transakcji zgodnie z harmonogramem spłat kredytu.
RYNKI FINANSOWE 256

Swap walutowo-procentowy (cross currency interest rate swap, CCIRS / CIRS)
 Jest to czasowa wymiana strumienia płatności w jednej walucie na strumień

płatności w drugiej walucie (transakcja z bankiem na rynku OTC).
 Służy zabezpieczeniu kredytów lub inwestycji w niekorzystnych walucie i stopie

procentowej (np. zamiana odsetek zmiennych w EUR na stałe w PLN).
 Etapy transakcji:
 Pierwsza noga swapa - początkowa wymiana kapitałów w jednej walucie na
drugą po ustalonym kursie na datę waluty spot lub forward.
 Transfer płatności odsetkowych od wymienionych kwot kapitału.
 Druga noga swapa - końcowa wymiana zwrotna początkowych wielkości
kapitałów (kurs wymiany na początku i końcu transakcji jest taki sam).
 Swap może nie obejmować pierwszego etapu lub obejmować tylko drugi etap, a
jeśli kredyt jest amortyzowany to wymiana końcowa realizowana jest w trakcie
trwania transakcji zgodnie z harmonogramem spłat kredytu.
RYNKI FINANSOWE 257

Przykład swapa walutowo-procentowego [1]
Zabezpieczenie przed wzrostem stóp procentowych i spadkiem kursu EUR/PLN.
Firma ma kredyt, oparty o WIBOR Firma zawiera transakcję CIRS, w

3M, w wysokości 30m PLN, na okres której umawia się z Bankiem, że
10 lat, z kwartalną obsługą kapitału i przez najbliższe 3 lata firma będzie
odsetek. CFO obawia się zwiększenia płacić na rzecz Banku stałą stopę
kosztu finansowania wskutek (4,40% p.a.) w zamian za odsetki w
oczekiwanego wzrostu stóp wysokości zmiennej stawki WIBOR
procentowych w PLN w horyzoncie 3M. Kurs wymiany wynosi 3,8000.
najbliższych 3 lat. Ponadto jako Harmonogram płatności w transakcji
eksporter obawia się spadku kursu CIRS pozostaje taki sam jak
EUR/PLN i w efekcie sprzedaży więcej harmonogram spłaty kredytu.
EUR do obsługi kredytu w PLN.
RYNKI FINANSOWE 258

 Krok pierwszy:
Ustalenie kursu wymiany EUR/PLN na poziomie 3,8000 i ustalenie kwoty
nominału w PLN i EUR.
 Krok drugi (co 3 miesiące płatności odsetek):

Przepływy CIRS: firma otrzymuje odsetki według zmiennej stopy procentowej
WIBOR 3M kalkulowane od kwoty nominalnej w PLN. Firma płaci odsetki według
stopy stałej 4,40% od kwoty nominalnej w EUR.
Przepływy kredytowe*: firma płaci odsetki wg zmiennej stopy WIBOR 3M
kalkulowane od kwoty nominalnej w PLN.
 Krok trzeci (co 3 miesiące płatności kapitału):

Przepływy CIRS: firma dokonuje wymiany kwoty kapitału z EUR na PLN po kursie
3,8000 w wysokości kwoty amortyzowanej.
Przepływy kredytowe*: firma dokonuje spłaty kredytu w PLN w wysokości kwoty
amortyzowanej.
(*) W przykładzie pominięto marżę na kredycie.
RYNKI FINANSOWE 259

Czas zabezpieczenia 3 lata, stopa zmienna WIBOR 3M, stopa stała 4,40%, kurs
EUR/PLN=3,8000.
RYNKI FINANSOWE 260
Podsumowanie
 Celem kontraktu CIRS w tym przykładzie jest stworzenie syntetycznego kredytu w

EUR, w którym raty kapitałowe i odsetkowe denominowane są w EUR według
stałej stopy procentowej.
 Bez względu na wysokość stawki referencyjnej w rzeczywistym kredycie

denominowanym w PLN, w każdym z okresów odsetkowych firma ponosi stały
koszt finansowania.
 Obok korzyści wynikających z niższej stawki oprocentowania kredytu w EUR,

firma zabezpiecza kurs sprzedaży EUR, którym finansuje koszt obsługi kredytu w
PLN.
RYNKI FINANSOWE 261

Swap procentowy / odsetkowy (interest rate swap, IRS)
 Jest to umowa o zamianę stawek procentowych.

 Strony umowy wymieniają płatności odsetkowe w tej samej walucie od
uzgodnionej kwoty nominalnej, w określonym okresie, ale według różnych stóp
procentowych:
 swap kuponowy (coupon swap) - zmienne oprocentowanie (floating rate)
na stałe (fixed rate) lub odwrotnie (przeważają na rynku finansowym);
 swap bazowy (basis swap) - zamiana oprocentowania zmiennego, np. 3M
LIBORU na 6M LIBOR.
 Ekspozycja na ryzyko i instrument zabezpieczający:

 ryzyko wzrostu stóp procentowych -> kupno IRS
 ryzyko spadku stóp procentowych -> sprzedaż IRS
Kontrakty IRS są kwotowane przez banki

(zawiera się je na rynku OTC).
RYNKI FINANSOWE 262
Przykład swapa procentowego [1]
Kupno IRS - zabezpieczenie przed wzrostem stóp procentowych.
Firma zawiera transakcję IRS (zakup

Firma posiada kredyt w PLN na okres IRS), w której umawia się, że przez
10 lat. Raty kapitałowe i odsetkowe najbliższe 3 lata Bank będzie płacił
płatne są kwartalnie. Zmienne firmie odsetki od ustalonego
płatności odsetkowe oparte są o kapitału w wysokości WIBOR 3M, w
WIBOR 3M. Firma jest narażona na zamian za odsetki w wysokości stałej
wzrost stóp procentowych w PLN, a stopy równej 5,60% p.a.
tym samym na wzrost kosztu Harmonogram płatności w transakcji
finansowania. IRS jest taki sam jak harmonogram
spłaty kredytu.
RYNKI FINANSOWE 263

Stopa preferencyjna WIBOR 3M dla kolejnego okresu odsetkowego została

ogłoszona dwa dni przed początkiem okresu odsetkowego na poziomie:
 Scenariusz 1 – 6,00% (nastąpił wzrost rynkowych stóp procentowych):

Przepływy kredytowe*: Firma poniesie wyższy koszt finansowania, płacąc z
tytułu kredytu 6,00% p.a.
Przepływy IRS: Stratę tę zrekompensuje wynik na transakcji IRS, z tytułu której
firma zapłaci stawkę 5,60% p.a. a otrzyma 6,00% p.a.
 Scenariusz 2 – 5,20% (nastąpił spadek rynkowych stóp procentowych):

Przepływy kredytowe*: Firma skorzysta na niższym koszcie finansowania płacąc z
tytułu kredytu 5,20 p.a.
Przepływy IRS: Zysk ten pochłonie wynik na transakcji IRS, z tytułu której firma
zapłaci stawkę 5,60% p.a. a otrzyma 5,20% p.a.
(*) W przykładzie pominięto marżę na kredycie.
RYNKI FINANSOWE 264


Czas zabezpieczenia 3 lata, stopa zmienna WIBOR 3M, stopa stała 5,60%.
RYNKI FINANSOWE 265

Celem kontraktu IRS w tym przykładzie jest stworzenie syntetycznego kredytu w

PLN o stałym oprocentowaniu. Bez względu na wysokość stawki referencyjnej w
każdym z okresów odsetkowych firma ponosi stały (maksymalny) koszt
finansowania równy stawce IRS.
RYNKI FINANSOWE 266

Umowa o przyszłą stawkę procentową (forward rate agreement, FRA)
 Porozumienie między dwoma stronami, w którym na dzień T (zawarcia umowy)

0
strony ustalają określoną stopę procentową obowiązującą od momentu T1 do
momentu T2 w odniesieniu do określonej kwoty nominalnej (beneficjent
otrzymuje od drugiej strony kwotę kompensacyjną / wyrównawczą).
 FRA jest określane w formule AxB, gdzie:

 A – liczba miesięcy okresu wstępnego (T0 do T1),
 B – liczba miesięcy między dniem zawarcia transakcji a dniem zakończenia
okresu zabezpieczającego (T0 do T2).
np. FRA 3x9 dotyczy 6M okresu bazowego rozpoczynającego się za 3M.
1 2 3 4 5 6 7 8 9
T0 Okres wstępny (A) T1 Okres bazowy (B-A) T2
 Ekspozycja na ryzyko i instrument zabezpieczający:

 ryzyko wzrostu stóp procentowych -> kupno IRS
 ryzyko spadku stóp procentowych -> sprzedaż IRS
RYNKI FINANSOWE 267

Przykład kontraktu FRA [1]
Sprzedaż FRA - zabezpieczenie przed spadkiem stóp procentowych.
Firma spodziewa się za 6 miesięcy

nadwyżki w kwocie 20m PLN i W celu zabezpieczenia się przed
planuje ulokować środki na 6 spadkiem stóp procentowych w
miesięcznym depozycie terminowym. terminie najbliższych 6 miesięcy
Firma jest narażona na spadek stóp firma sprzedaje kontrakt FRA 6x12
procentowych w PLN, a tym samym po 5,45% p.a.
na spadek rentowności depozytu.
Kontrakty FRA są kwotowane przez banki

(zawiera się je na rynku OTC).
RYNKI FINANSOWE 268
Po upływie 6 miesięcy rynkowa stopa procentowa dla depozytów 6-miesięcznych

wynosi*:
 Scenariusz 1 – 4,90% (nastąpił spadek rynkowych stóp procentowych):

Firma ulokuje środki na depozycie o oprocentowaniu 4,90% p.a. Powstałą stratę
zrekompensuje transakcja FRA, w wyniku której firma otrzyma, zdyskontowaną
na datę rozliczenia, różnicę pomiędzy płaconą przez siebie stawką 4,90% p.a. a
otrzymywaną 5,45% p.a.
 Scenariusz 2 – 5,80% (nastąpił wzrost rynkowych stóp procentowych):

Firma ulokuje środki na depozycie o oprocentowaniu 5,80% p.a. Powstały zysk
pomniejszy transakcja FRA, w wyniku której firma zapłaci, zdyskontowaną na
datę rozliczenia, różnicę pomiędzy płaconą przez siebie stawką 5,80% p.a. a
otrzymywaną 5,45% p.a.
(*) W przykładzie pominięto koszt rezerwy obowiązkowej i marżę na depozycie.

RYNKI FINANSOWE 269

Stopa referencyjna WIBOR 6M, stopa FRA 6x12 5,45% p.a.
RYNKI FINANSOWE 270

Bez względu na wysokość stawki referencyjnej firma uzyskuje oprocentowanie

depozytu równe wysokości ustalonej stawki FRA (nie uwzględniając kosztu rezerwy
obowiązkowej i marży na depozycie).

PV = 20.000.000 x (5,45% - 4,90%) / (1 + 4,90% x 181 / 365) = + 107.390,56 PLN
RYNKI FINANSOWE 271
Kontrakt futures na akcje
 Umowa między dwoma stronami, z których jedna zobowiązuje się do kupna a

druga do sprzedaży akcji, w umówionym terminie i po z góry ustalonej cenie,
określonej liczby akcji danej spółki.
 Nabywca lub sprzedawca może:

 rzeczywiście kupić lub sprzedać akcje w przyszłości;
 dokonać końcowego rozliczenia gotówkowego w terminie zapadalności
transakcji;
 zamknąć swoją pozycję na rynku futures jeszcze przed dniem zapadalności
(wygaśnięcia) kontraktu, tzn. sprzedać akcje w kontrakcie futures – gdy
wcześniej je nabył, bądź je odkupić – gdy wcześniej je sprzedał na ten sam
termin.
 Są wykorzystywane przez inwestorów w celu:

 spekulacji obliczonej na wzrost lub spadek ceny akcji w przyszłości,
 zabezpieczenia się przed ryzykiem zmiany kursu akcji w przyszłości.
RYNKI FINANSOWE 272

Kontrakt futures na indeksy giełdowe
 Umowa między dwoma stronami o poziom indeksu (np. WIG20) w określonym

terminie w przyszłości. Cena jest kwotowana jako poziom tego indeksu. Strony
zobowiązują się do rozliczenia różnic pomiędzy przyszłą wartością indeksu a jego
wysokością, po której zawarli transakcję.
 Kupujący zarabia na wzroście wartości indeksu, a przedający na jego spadku.

(wygaśnięcia) kontraktu, tzn. sprzedać kontrakt futures – gdy wcześniej go
nabył, bądź odkupić – gdy wcześniej go sprzedał na ten sam termin.
transakcji.

 spekulacji obliczonej na wzrost lub spadek indeksu w przyszłości,
 arbitrażu pomiędzy rynkami indeksowych i akcyjnych transakcji futures.
RYNKI FINANSOWE 273
Kontrakt futures na stopę procentową
 Umowa między dwoma stronami o stopę procentową (np. WIBOR 1M) w

określonym terminie w przyszłości. Cena jest kwotowana nie jako stopa
procentowa, lecz jako indeks, tzn. 100 minus przyszła przewidywana stopa
procentowa. Strony zobowiązują się do rozliczenia różnic pomiędzy przyszłą ceną
kontraktu i jego ceną, po której zawarli transakcję.

(wygaśnięcia) kontraktu, tzn. sprzedać kontrakt futures – gdy wcześniej go
nabył, bądź odkupić – gdy wcześniej go sprzedał na ten sam termin.
transakcji.

 spekulacji obliczonej na wzrost lub spadek przyszłych stóp procentowych,
 zabezpieczenia się przed ryzykiem ich zmian.
RYNKI FINANSOWE 274

Opcja na akcje
 Cechą wyróżniającą jest asymetria praw i obowiązków stron transakcji. Nabywca

może (ale nie musi) ją zrealizować, a wystawca musi sprzedaż akcje (opcja call),
lub kupić (opcja put), jeżeli zażąda tego nabywca opcji.
 Nabywca ma prawo a sprzedawca zobowiązanie – za co pobiera premię (zyski

nabywcy są nieograniczone a sprzedawca ma nieograniczoną stratę).

 rzeczywiście kupić lub sprzedać akcje w przyszłości;
transakcji;
 zamknąć swoją pozycję na rynku opcji jeszcze przed dniem zapadalności
(wygaśnięcia) kontraktu, tzn. sprzedać tę samą opcję – gdy wcześniej ją
nabył, bądź je odkupić – gdy wcześniej ją sprzedał.
otwarcie pozycji zakup opcji sprzedaż opcji zakup opcji sprzedaż opcji
na rynku opcji kupna kupna sprzedaży sprzedaży
zamknięcie pozycji sprzedaż opcji zakup opcji sprzedaż opcji zakup opcji
na rynku opcji kupna kupna sprzedaży sprzedaży
RYNKI FINANSOWE 275

276

Rynki Finansowe (W) - Andrzej Dżuryk

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Rynki Finansowe (W) - Andrzej Dżuryk

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

dr Andrzej Dżuryk

 Rynek finansowy i jego mechanizmy, W. Dębski (red.), PWN, Warszawa 2014.

3. RYNEK KAPITAŁOWY AKCJI

4. RYNEK KAPITAŁOWY INSTRUMENTÓW DŁUŻNYCH

6. RYNEK INSTRUMENTÓW POCHODNYCH

Źródło: System finansowy w Polsce,

System finansowy (model bankowy i rynkowy) stanowi krwioobieg gospodarki

Źródło: Rynek finansowy i jego mechanizmy, W. Dębski, PWN, Warszawa 2014.

We współczesnej gospodarce, ustawiczny ruch pieniądza między podmiotami

Źródło: Rynek finansowy i jego mechanizmy, W. Dębski, PWN, Warszawa 2014.

Pośrednicy finansowi to instytucje, pośredniczące w przepływie środków

Źródło: Rynek finansowy i jego mechanizmy, W. Dębski, PWN, Warszawa 2014.

Rynki finansowe to rynki na których przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe,

Deregulacja spowodowała, że obecny system finansowy charakteryzuje wysokie

Znaczenie systemu finansowego dla gospodarki oraz życia społecznego szczególnie

Stabilność finansowa ma miejsce wówczas, gdy system jest zdolny

 Efektywnie i sprawnie dokonuje alokacji środków od oszczędzających do

 Ryzyko finansowe jest wyceniane prawidłowo, również w perspektywie czasu i

 System finansowy jest w takim stanie, że może łagodnie absorbować realne i

Dotąd nie powstał model wyjaśniający i umożliwiający prognozowanie stabilności

Działania na rzecz zachowania stabilności systemu finansowego realizowane są

 Rząd poprzez Ministra Finansów (przejęcie zobowiązań instytucji finansowych,

 Bank centralny (instytucja pożyczkodawcy ostatniej instancji – zapewnienie

 Instytucje nadzoru finansowego (nadzór sektorowy / bank centralny / instytucja

Działania na rzecz stabilności finansowej realizowane są w dwóch fazach:

Źródło: dane Eurostat i EBC

Odejście od rozwiązania bail-out (hazard moralny) na rzecz bail-in (obciążenie

Zgodnie z ustawa o nadzorze makroostrożnościowym, (2015 r.), w Polsce za

 KSF tworzą wszystkie kluczowe podmioty sieci bezpieczeństwa finansowego.

 KSF wskazuje instytucje o znaczeniu systemowym i ustala bufory kapitałowe

Kluczowe znaczenie ma prowadzenie polityki makroostrożnościowej ex ante

Podstawowym zadaniem Narodowego Banku Polskiego jest utrzymanie stabilności

 Aktywa sektora bankowego stanowią dwie trzecie całości polskiego systemu

 Banki są kluczowe dla finansowania gospodarki i w rozliczeniach pieniężnych, a

 NBP publikuje „Raport o stabilności systemu finansowego” (w okresach

Rekomendacje NBP w Raporcie z grudnia 2016:

 Unikanie działań osłabiających odporność systemu bankowego na zaburzenia

 Wzmocnienie sektora bankowości spółdzielczej.

 Szczególna ostrożność w segmencie kredytowania nieruchomości komercyjnych.

 Jest głównym podmiotem rynku pieniężnego i polityki pieniężnej.

 Pełnienie roli agenta kredytowego i fiskalnego rządu.

Cele banku centralnego:

Cele banku centralnego określone są ustawowo (np. w ustawie o banku centralnym)

 Organizowanie rozliczeń pieniężnych.

Podstawowym celem NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen i jednoczesne

Funkcje banku centralnego:

 Funkcja banku emisyjnego.

Funkcja banku emisyjnego:

 Emisja znaków pieniężnych (banknotów i monet) oraz centralnego pieniądza

 Powoduje, że jest on zawsze wypłacalny, a wkłady są bezpieczne.

„znaki pieniężne emitowane przez NBP są prawnymi środkami płatniczymi na obszarze

Działalność banku centralnego w ramach funkcji banku banków:

 Przyjmowanie rezerw gotówkowych banków komercyjnych i udzielanie im

NBP oddziałuje na system bankowy poprzez instrumenty polityki pieniężno-

Działalność banku centralnego w ramach funkcji banku państwa:

 Prowadzenie rachunków jednostek budżetowych i bieżąca obsługa budżetu

 Pełnienie funkcji agenta rządu w zakresie długu państwowego (obsługa emisji

 Pełnienie funkcji depozytariusza rządu i jego agenta.

Cechy niezależności banku centralnego (M.J.M. Neumann):

 Niepodleganie instrukcjom rządu.

Niezależność ma służyć realizacji celu banku centralnego i stabilności gospodarczej

Narodowy Bank Polski:

 Uzyskał wysoki stopień niezależności na mocy ustawy z 1989 r.