CAPITULO 1 ) Administracdo financeira e criacao de valor: visio geral cipios e priticas das finangas modernas. A boa noticia é que esses prineipios e pri: ticas podem ser expressos de maneira simples, sem perda de precistio ou rigor. Na verdade, voce perceberd que a maior parte dos conceitos e métodos subjacentes as modernas finangas corporativas baseia-se no bom senso usado nos negécios. Mas pode ser dificil tra: é Valores ‘Queda de 10% ‘Aumento de 10% esperados' das vendas -_- das vendas. Receita liquida operacional $1,000 | $900 -10% | $14.100 +10% ‘Menos despesas operacionais variéveis? (380) | (342) —10% (418) +10% ‘Menos despesas operacionais fixas? (380) (38) mesmo (380) mesmo Laji (lucro antes de juros eimposto) $ 240 $178 26% $ 302 +26% Menos despesas financeiras fixas (40) (40) mesmo (40) mesmo LAI (lucro antes do imposto) $ 200 $138 31% $ 262 +31% Menos despesas variaveis de imposto (60%) (100) (69) -31% (131) 431% _ EDI (lucro depois do Imposto) $100 | $ 69 31% $131. p31% {A demonstragao do resultado esperado 6 idéntica & apresentada no Quadro 1.3. 2 Metade das despesas operacionals totais de $ 760 no Quadro 1.3. * Metade das despesas operacionais de $ 760 no Quadro 1.3. Note que os $ 60 de despesas de depreciagdo s8o fixos ©, portanto, esto Incluides nos $ 380 de despesas operacionals fxasAdministragie fnanceirae criago de valor: visto geral 25 am mais risco do que as vendlas, Isso ocorre porque algumas das despesas operacionais da empresa ‘po fixas. Se todas fossem varidveis, entio 0 Laji flutuaria 10% exatamente como as vendas, ¢ as sendas € o Laji teriam o mesmo tisco (o mesmo grau de variablidade). Note que a presenca de des- cas financeiras fixas aumenta ainda mais 0 risco. Na verdade, o luero liquido (LDI) flutua 31% em sesposta a variaglo de 10% das vendas. (0 exemplo acima ilustra um fendmeno importante: quanto maior a proporgdo de despesas fixas (tanto operacionais quanto financeiras), relativamente ds despesas totais, mais arriscado € 0 lero (iquido da empresa, em comparagdo com o risco de suas vendas. A transmissio de tisco das vendas ara os lucros & exposta na Figura 1.7. Inicialmente, as vendas flutuam por causa dos ambientes eco- 3 mico, politico, social e competitive incertos nos quais as empresas atuam. Isso é 0 que chamamos de Fisco econdmico, Esse risco inical é, em seguida, amplificado pela presenca de despesas operacionais fixas que geram um risco operacional. O efeito cumulativo do risco econémico e do risco operacional ¢ chamado de risco do negécio. Por fim, o risco do negécio é amplificado novamente pela presenga de despesas financeiras fizas, ue criam um risco financeiro, O efeito cumulativo do risco do negécio e do fisco financeiro é transmitido ao lucro liquido, cujas flutuagdes resultantes refletem o risco total. risco total é assumido pelos proprietdrios da empresa. Os proprietérios detém direitos sobre os resultados residuais da empresa (os lucros liquidos da empresa), mas também so obrigados a assumir {quaisquer prejuizos residuais. Enguanto a remuneragio dos credores da TIL ¢ fixa, a remunerapto dos proprietérios da HLC 6 representada pelos lcros incertos da empresa. Portanto, o capital proprio, que é 0 jnvestimento pelos proprietirios, tem risco maior do que o capital de terceiros, que € 0 investimento feito pelos eredores. Por esse motivo, os proprietérios da HILC exigem uma taxa de retomo mais alta em seu Jnvestimento de capital proprio do que o retomo exigido pelos credores da HLC. A maioria dos acionistas, ‘fio gosta de risco ~ é avesso a este ~ e exige uma taxa de retorno mais alta para compensar o nivel mais ‘elevado de risco associado ao seu capital proprio, O efeito do risco sobre a rentabilidade da empresa é exa- ‘minado detalhadamente no Capitulo 5, A relaglo entre orisco e a taxa de retomo exigida pelos fornecedores, de capital ¢ explorada nos capitulos 10 e i. Esta sendo criado valor? O sucesso de uma empresa, em iiltima instdncia, no é medido por sua capacidade de aumentar as ven- das, gerar lucros ou produzir caixa em suas operacdes. No final, o que realmente importa ¢ se as ativi- 5 4b Menos CondigBes econdmicas Meer + Ambiente palin e social 40% Menos omy PS Receita | despesas, ‘Lucro antes )\ fixas (iucro depois guide james! dejuros e eee Snuuadommals opetnconalfvaritves” |_imposto Je despess ee [= “oo waitnde an daempresa imposto Figura 1.7. Fontes de risco que afetam a volatilidade do lucro. ,26 © Finaneas para executives dades da empresa estio criando valor para os seus proprietérios. Como podemos saber se uma empresa esti criando valor? Podemos responder essa pergunta aplicando o prinefpio fundamental das financas & totalidade do capital investido da empresa, em vez de aplicé-lo a um tinico projeto, como fizemos anteriormente, De acordo com o principio fundamental das finaneas, uma empresa estard criando valor se o valor presente liquido de todos os seus investimentos for positive. Podemos medir esse valor presente liquido deduzindo © volume total de capital empregado para financiar os investimentos da empresa do valor de mercado do capital da empresa (o valor de mercado de seu capital préprio e de seu capital de terceiros): VPL (empresa como um todo) = Valor de mercado do capital da empresa ~ Capital total empregado Esse valor presente liquido é comumente chamado de valor de mercado adicionado ou MVA da empresa, Sendo 0 MVA positivo, a empresa esta criando valor, pois 0 valor de mercado de seu capital Supera o montante de capital investido nela. Sendo o MVA negativo, a empresa esta destruindo valor. (O que gera criagao de valor e MVA? O MVA de uma empresa ¢ positivo quando o mercado espera que a empresa gere valor econdmico adicionado, ou EVA, positivo no futuro. O que é EVA e como é medido? O EVA de uma empresa é igual ao Iucro operacional depois do imposto gerado pelos ativos iquidos da empresa menos o custo monetétio do capital empregado para financiar esses ativos, Voltemos & HILC para ilustrar isso. Em 2005, os ativos liquidos da HLC geraram Iucro operacional antes do imposto de $ 240 milhdes, como indicado em sua demonstragao de resultado no Quadro 1.3. Com uma aliquota de imposto de renda de pessoa juridica de 50%, seu lucro operacional depois do im- posto foi de $ 120 milhdes, Para gerar esse Iucro em 2005, a HLC utilizou $ | bilhiio de capital, como indicado no balango gerencial de 31 de dezembro de 2004 (Quadro 1.2). Imaginemos que o custo médio ponderado de capital (WACC) da HLC seja de 10%. Portanto, o custo monetario de $ 1 bilhiio de capital empregado ¢ igual a $ 100 milhdes (10% de $ 1 bilhtio). Podemos agora determinar o valor econdmico adicionado pela HLC durante o ano de 2005: EVAjoo; = Lucro operacional depois do imposto ~Custo monetério do capital empregado EVAjg95_ = Luero operacional depois do imposto ~ (Capital empregado x WACC) $ 120 milhdes ~ § 1.000 milhdes x 10% $20 milhoes AHILC gerou $ 120 milhées de Iucro operacional depois do imposto (as vezes chamado de Roldi, ou resultado operacional liquido depois do imposto), mas “consumiu” $ 100 milhGes de capital nesse rocesso, Portanto, a HLC gerou EVA positivo de $ 20 milhdes em 2005. Enquanto a HLC continuar gerando EVAs positivos, ela criaré valor, um fendmeno discutido no Capitulo 14. Note que se fatorarmos o termo “capital empregado”, poderemos reescrever a equaedo do célculo de valor econémico adicionado: Lucro operacional depois do imposto a Capital empregado = WACC | x Capital empregado O capital empregado ¢ igual ao capital investido, como mostrado nos balangos gerenciais da Qua- dro 1.2. Portanto, o quociente entre colchetes ¢ o retorno da empresa depois do imposto sobre o capital investido (Roic), eo EVA pode ser reapresentado da seguinte maneira: EVA = (Roie - WACC) x Capital investido“Adiministragdo financeirae criagdo de valor: visdo geral 27 O Roic da HLC em 2005 foi de 12% (lucro operacional depois do imposto de $ 120 dividido por capital investido de $ 1.000), e assim temos: EVAsggg = [12% ~ 10%] x $ 1.000 milhies = 29% x $ 1.000 mithdes = $ 20 milhées Essa maneira alternativa de expressar 0 valor econémico adicionado diz que o EVA seré positivo (negative) se oretomo sobre o capital investido da empresa for superior (inferior) ao custo desse capi- tal, medido pelo WACC da empresa. O Capitulo 14 examina detalhadamente os conceitos de valor de mercado adicionado e valor econ’mico adicionado como medidas de criaglo de valor e ferramentas de administragao eficaz de capital Resumo 0 objetivo final da administraglo financeira é a criagdo de valor. Isso simplesmente significa que, antes de tomar uma decisio, os administradores sempre devem se fazer a Pergunta Fundamental: 4 deciso ‘criaré valor? Se, em vista das informagdes existentes e de uma andlise apropriada, puderem responder afirmativamente com seguranca, eno eles devertio seguir em frente. ‘A Pergunta Fundamental pode ser respondida com principio fundamental das finangas. Esse prinefpio diz que uma proposta de negécios, como um novo investimento, a aquisigo de outra empresa, ow um plano de reestruturagio, criaré valor somente se 0 valor presente de seus beneficios futuros espe- rados de caixa superar o desembolso inicial exigido para implantar a proposta. Em outras palavras, uma proposta de negécios cria valor somente quando seu valor presente Iiquido for positivo. © principio fundamental das finangas pode ser aplicado as prineipais decisOes corporativas, como a de investir oundo em um novo projeto, modificar a estrutura de capital da empresa, adquirir outra empresa ‘ou investir no exterior. A aplicagdo do principio exige a estimagao (1) da série de fluxos futuros de caixa esperados com a decisto e (2) do custo de financiamento da proposta. Em geral, nfo ¢ ficil determinar nenhum deles. Vérios capitulos deste livro stio dedicados questo de como podem ser estimados, porque esto na raiz de todos os sistemas s6lidos de administragao financeira. Os mercados financeiros néo so s6 uma fonte de capital para o financiamento do crescimento das empresas, mas também processadores de informagio ¢ indicadores de criago de valor. As empresas, entretanto, néo recorrem aos mercados financeiros para obter capital préprio adicional sempre que pre~ cisam desse tipo de capital para financiar seu crescimento. Blas podem reter uma parte de seus lucros ¢ usi-la para cobrir suas necessidades de financiamento, A retengio de lucro ¢ necessdria para que uma empresa sustente seu crescimento em longo prazo. Embora as demonstragGes financeiras de uma empresa sejam elaboradas de acordo com conven- ges contibeis que geralmente nao refletem valores de mercado, essas demonstragdes costumam ser ‘uma fonte util de informagio para avaliar © desempenho financeiro de uma empresa. O exemplo da Hologram Lighting Company (HLC) fornece respostas preliminares as seis seguintes perguntas: 1. Quio rapidamente uma empresa pode crescer sem obter capital proprio novo? Examine a taxa de crescimento autossustentivel. 2. Quio rentivel é a empresa? Verifique o retomo sobre o capital proprio € o retorno sobre 0 ca- pital investido. Quanto caixa a empresa esté gerando? Examine o fluxo operacional Iiquido de caixa. Quio arriscada é a empresa? Examine o risco do negécio ¢ 0 risco financeiro. Qual é 0 custo de capital da empresa? Examine 0 custo médio ponderado de capital. ‘A empresa esté criando valor? Examine o valor de mercado adicionado ¢ o valor econ6mi- co adicionado. ayee28 Finanpas para executivos O Ultimo capitulo do livro mostra que essas vérias medidas de desempenho, com o principio fun- damental das finangas, formam a base de um sistema abrangente de administragdo baseado na-criago de valor, Leituras adicionais 1, Brratey, Richard; Myers, Stewart. Principles of corporate finance. 8. ed. McGraw-Hill, 2006, Ver Capitulo 1. 2, JeNseN, Michael C. “Value maximization and the corporate objective function.” In: ANoRior, Joerg. Unt Jolding stakeholder thinking. Greenleaf Publishing, 2002. 3. McTaccarr, James; Konres, Peter; Makins, Micheal. The value imperative. The Free Press, 1994, Ver Capitulos 2, 3 ¢ 4. 4, Rarrarorr, Alfred. Creating shareholder value, The Free Press, 2000, Ver Capitulo 1 5. Ross, Stephen; Westenmietp, Randolph; Jarre, Jefirey. Corporate finance. 7. ed. McGraw-Hill Irwin, 2005. Ver Capitulos 1 ¢ 2. 6. Stewaxr, Bennett. The quest for value. HarperCollins, 1991, Ver Capitulos 1,23. 7. Youn, 8. David; O’Byrxe, Stephen. EVA and value based management: A practical guide to imple- mentation. McGraw-Hill, 2001. Ver Capitulos 1 e 2.