Fyrirtækið, rekstarfjármunir,

fjárfesting.
VIÐ 268F
Koller, Goodhart, Wessels
• Bókin Valuation er útdráttur aðferðafræði McKinsey í greiningu
rekstri og ráðgjöf til stjórnenda.

• “Arðsemi fjármagns bundið í rekstrareignum (ROIC) +

tekjuvöxtur skilar sér í sjóðsstreymi félagsins og þ.a.l. Hagnað
fyrirtækisins.“

• Aðferðafræði sem einblínir á rekstareignir með það að leiðarljósi

að styrkja ákvarðanatöku stjórnenda.
ROIC/AFBR
• Rekstur félags skapar einungis virði þegar arðsemi fjármagns
bundið í rekstrareignum (AFBR) er hærri en fjármagnskostnaður
þess.
• Vöxtur fyrirtækis skilar einvörðungu virði til eigenda þess ef
AFBR er hærra en fjármagskostnaður.
• Fyrirtæki þar sem AFBR er lægra en fjármagnskostnaður eyða
virði.
ROIC/AFBR
• Reikninghaldslegur hagnaður segir ekki endilega sömu sögu og
sjóðsstreymi fyrirtækis.
• Hvati hjá stjórnendum skráðra fyrirtækja að sýna aukningu
hagnaðar.

• Skýrari samanburður á fyrirtækjum, innan sömu atvinnugeira og

milli þeirra, fæst með því að líta til ROIC.
ROIC/AFBR
• Dæmi bókar 2.2.
• Tvö fyrirtæki með sömu rekstrartekjur, sama vöxt hagnaðar
• Fyrirtækið sem er með hærra AFBR er með lægra
fjárfestingarhlutfall en skilar hærra sjóðsstreymi.
Company A Company B
Investment rate (IR) 50% Investment rate (IR) 25%
Return on new investment 10% Return on new investment 20%
Growth in profits 5% Growth in profits 5%

Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3

After-tax operating profit 100.0 105.0 110.3 After-tax operating profit 100.0 105.0 110.3
Net investment (50.0) (52.5) (55.1) Net investment (25.0) (26.3) (27.6)
Free cash flow 50.0 52.5 55.1 Free cash flow 75.0 78.7 82.7
ROIC/AFBR

• Vöxtur = AFBR * Fjárfestingarhlutfall.

!ö#$%&
• AFBR =
'(á&*+,$-./0&12%$*022
!ö#$%&
• Fjárfestingarhlutfall =
3'45
ROIC/AFBR
• Hvað knýr virði?

!"óð%&'()*+
• 𝑉𝑖𝑟ð𝑖 =
,"á'*./0%12%&0.ð3' 45ö7&3'

• Hvað knýr sjóðsstreymi?

5+6,$&0&10/.0ð%& 0$$.,60$$0∗(;<*(á&*+,$-./0&12%$*022)
• 𝑉𝑖𝑟ð𝑖 =
'(á&>0/.,6?,$.0ð%& <@ö#$%&

!ö#$%&
5+6$0&10/.0ð%& 0$$.,60$$0 ∗(;< '()* ) Arðsemi
• 𝑉𝑖𝑟ð𝑖 =
'(á&>0/.,6?,$.0ð%& <@ö#$%& rekstrareigna
ROIC/AFBR
• Hvað knýr ROIC/AFBR?
• Rekstrarhagnaður att. Skatt færður á einingar.
!+&ð A&. +-..<6?,$..A&.+-..
• 𝐴𝐹𝐵𝑅 = (1 − 𝑆𝑘𝑎𝑡𝑡ℎ𝑙𝑢𝑡𝑓𝑎𝑙𝑙)
'(á&>0/. B%.C-ð í +-..
• Einingar geta verið á seldar einingar, seldir tímar, fjöldi sjúklinga,
fermetrar.. Etc.
Hvað veldur veldur jákvæðu AFBR?
• Koller telur upp hefðbundin rekstrarfræðilega atriði
• Samkeppnis forskot vegna
• Stærðarhagkvæmni
• Vöruþróun
• Gæði
• Vörumerki
• Læsing
• Kostnaðarlámörkun
• Nýsköpun í framleiðsluþáttum
• Einokun/óheftihermanleiki
• Skalanleiki vöru/framleiðsluaðferða
ROIC/AFBR
• Ef vaxtamunur AFBR OG VFMK er jákvæður, þá skapar vöxtur
virði.
• Markaðsvirði fyrirtækis með 100 í rekstrarhagnað att. Skatta og
VFMK er 10%. Þá fæst:

AFBR
7.5% 10.0% 12.5% 15.0%

2% $917 $1,000 $1,050 $1,083

Vöxtur 4% 778 1,000 1,133 1,222

6% 500 1,000 1,300 1,500

AFBR/VFMK – grunnur rekstrarráðgjafar
• Hlutfallið AFBR/VFMK er grunnur að rekstrarráðgjafar McKinsey.
• Félög sem ekki ná þeim þröskuldi geta ekki vaxið og skapa virði á
sama tíma fyrir hluthafa

• Vöxtur þarf að
haldast í hendur við
viðskiptastefnu sem
eykur virði fyrir
hluthafa.
AFBR/VFMK – grunnur rekstrarráðgjafar
• Með AFBR/VFM nálgun í virðismati er í stað þess að
framkvæma hefðbundinn sjóðsstreymisútreikning horft til
hagræns ábata.

• Niðurstaða á ekki að breytast eftir því hvaða aðferð er notuð.

Virði og fjármagnsskipan.

• Koller og félagar ítreka að breytingar á fjármagnsskipan félags

hafa ekki áhrif á virði þess. Einvörðungu aukning sjóðsstreymis.
Aukning sjóðsstreymis fæst með því að AFBR sé hærra en
VMFK.
• Miller og Modigliani.
• Nefna sérstaklega
• Endurkaupaáætlanir
• Samrunar og yfirtökur
• Fjármálaverkfræði
Virði og fjármagnsskipan.
• Endurkaupaáætlanir.
• Endurkaupaáætlanir hafa ekki áhrif á virði. Þær geta haft áhrif á
kennitölur eins og hagnað pr. Hlut en virði fyrirtækisins hefur ekki
breyst þó það greiði út peninga með því að kaupa eigin bréf.
• Eina leið stjórnenda til að skapa virði fyrir hluthafa með
endurkaupaáætlunum er
• að selja hlutabréf þegar verð þeirra er hátt
• að kaupa til baka hlutabréf þegar verð þeirra er lágt.
• Engar rannsóknir styðja að stjórnendur séu góðir í því að tímasetja
kaup og sölu hlutabréfa eftir markaðsaðstæðum, til lengri tíma.
Virði og fjármagnsskipan.
• Samrunar og yfirtökur.
• Samruni eða yfirtaka í sjálfu sér skapar ekki virði fyrir hluthafa nema
samanlagt sjóðsstreymi fyrirtækjanna hækki eftir samruna.

• Flestar rannsóknir sýna að stjórnendur vanmeta kostnað vegna

samruna. Ef eitthvað þá sýna rannsóknir að yfirtökur skapa umframvirði
fyrir hluthafa yfirtekna félagsins, ekki félagsins sem ætlar að taka yfir.
Virði og fjármagnsskipan.
• Fjármálaverkfræði
• Breitt hugak yfir ýmsar aðferðir til að færa stærðir milli liða í
efnahagsreikningi eða rekstursreikningi.... eða út úr reikningum.
• Til dæmi um breytingu á félagaformi sem lækkar skatta.
• Sala og endurleiga
• Fátt bendir til að sala og endurleiga skapi virði fyrir hluthafa,
• Flytur eignir utan efnahagsreiknings.
• Kröfuhafar líta á leiguskuldbindingar sem skuldbindingu félagins í mati á
skuldastöðu.
• Getur flutt áhættu af því að færa ráðstöfnarrétt út fyrir fyrirtækið
• Mögulegt skattalegt hagræði ef hægt er að auka afskriftarhraða eignar.
Penman
• Sögulegt baksvið
• Columbia Business School
• Benjamin Graham, Buffet. Seth Klarman
• Virðisfjárfestingar (Value investing)
• Margin of Safety

• Penman – endurskoðandi og fjárfestir

• Virðisfjárfestingar (Value investing) vs. Verðmats fjárfestingar
• “Price is what you pay, value is what you get.”
• Virðisfjárfestingar byggja á hugmyndinni um innravirði.
• Reikningshaldsleg nálgun Penman við að finna „innravirði“
Penman
• Vísar til Koller
• Bók Penman er ætluð fjárfestum - virðisfjárfestum
• Þeir sem kaupa hlutabréf eru að kaupa rekstur.
• Reksturinn byggir á viðskiptalíkani fyrirtækisins (e. business model)
• Viðskiptlíkanið byggir á því að selja vörur eða þjónustu.
• Vilji neytenda (almennir eða fyrirtæki) til að kaupa vörur/þjónustu fer
eftir hlutfallslegum samkeppnislegum yfirburði.

• Virði vegna hlutfallslegra samkeppnislegra yfirburða á að

endurpeglast í ársreikningi fyrirtækisins
Hvernig er virði fundið?
• Virði = Grunnvirði + viðbótarvirði

• Virði = Bókfært virði + viðbótarvirði

• Virði = Hagnaður + viðbótarvirði

• Verkefni virðismats: Reikna og meta viðbótarvirði.

Virðisaðferðir
• Virðisaðferðir sem byggja ekki á spálíkani
• Kennitölugreining
• Kennitölusamanburður (e. Method of Comparables)

• Hlutfallsvirði (e.Multiple Screening)

• Eignavirði (e. Asset-Based Valuation)

Virðisaðferðir
• Aðferðir sem byggja á spálíkani (Kafli 4)

• Núvirði arðgreiðslna (e.Dividend Discounting)

• Núvirði sjóðstreymis (e. Discounted Cash Flow Analysis)

• Kafli 5
• Verðgreining eiginfjár (e. Pricing Book Values: Residual Earnings Analysis)

• Kafli 6
• Verðgreining hagnaðar (e. Pricing Earnings: Earnings Growth Analysis)
Inngangur að fjárhagsupplýsingum
• Penman: Ársreikningar byggja á virðisupplýsingum

• Virði eiginfjár eins og það er sett fram í ársreikningum:

• Eigiðfé = Heildareignir – Virði skulda

• Bókfært eigið fé er ekki endilega það sama og innra virði eiginfjár. Innra virði er þá fengið með
virðismati.

• Álag innravirðis = innra virði eiginfjár – bókfært virði eiginfjár.

• Markaðsvirði eigin fjár er ekki endilega það sama og bókfært virði

• Markaðsálag eiginfjár = Markaðsvirði eigin fjár – bókfært virði eiginfjár.

Inngangur að fjárhagsupplýsingum
• Innravirði / bókfært verð

• I/B hlutfall =(𝑖𝑛𝑛𝑟𝑎𝑣𝑖𝑟ð𝑖 𝑒𝑖𝑔𝑖𝑛𝑓𝑗á𝑟)/(𝑏ók𝑓æ𝑟𝑡 𝑣𝑖𝑟ð𝑖 𝑒𝑖𝑔𝑖𝑛𝑓𝑗á𝑟)

• V/B hlutfall = (𝑚𝑎𝑟𝑘𝑎ð𝑠𝑣𝑖𝑟ð𝑖 𝑒𝑖𝑔𝑖𝑛𝑓𝑗á𝑟)/(𝑏ók𝑓æ𝑟𝑡 𝑣𝑖𝑟ð𝑖 𝑒𝑖𝑔𝑖𝑛𝑓𝑗á𝑟)

• Tvær megin aðferðir í bókhaldslegu mati eiginfjár

• Kostnaðarverð

• Gangverð
Kafli 2. Inngangur að
fjárhagsupplýsingum
• Innravirði / bókfært verð
-..&0@-&ð- +-/-.*(á&
• I/B hlutfall =
Bó*æ&$ @-&ð- +-/-.*(á&

>0&60ð,@-&ð- +-/-.*(á&
• V/B hlutfall =
Bó*æ&$ @-&ð- +-/-.*(á&

• Tvær megin aðferðir í bókhaldslegu mati eiginfjár

• Kostnaðarverð
• Gangverð
Kafli 2: Inngangur að
fjárhagsupplýsingum
• Mælingar á virðisauka
• Virðisauki = lokavirði – upphafsvirði + arður.

• Virðisauki út frá verð pr. Hlut = Gengi hlutabréfa í ársbyrjun –

gengi hlutabréfa í árslok + arður.
Kafli 2: Inngangur að
fjárhagsupplýsingum
• Virðismælikvarðar reksturs.

• Helsti virðismælikvarði rekstur er Virði/Hagnaði- V/H hlutfall

• Líkt og með virðismælingar efnahags getur mat á innravirði og

markaðsvirði verið annað en bókfært virði.
• Innravirði = VI/H
• Markaðsvirði = MV/H
Kafli 3. Fjárhagsupplýsingar og virðismat
• Mismunandi aðferðir í virðismati hafa sína kosti og galla
• Einföld virðismöt eins og kennitölusamanburður taka stuttan
tíma en skortir dýpt

• Flókin virðismöt eins og sjóðstreymisútreikningar ættu alla jafna

að gefa “nákvæmari” niðurstöðu en taka langan tíma og geta
haft mjög hátt flækjustig
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og virðismöt
• Helstu einföldu virðismötin byggjast á:

• Kennitölusamaburður
• Finna félög
• Ákveða metla
• Beita metlum á félag.
• Kennitölugreining (verðleit) /safnstýring
• Eignavirði
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og
virðismöt

3-29
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og virðismöt

• Fræðilegir hnökrar:
• Bítur í skottið á sjálfu sér. Verð er metið út frá verði
samanburðarfélaga.
• Svíkur möntruna: “When calculating value to challenge price,
don’t put price into the calculation”
• Útskýrir ekki verðmun milli félaga, eru markaðir ekki
skilvirkir?
• Hnökrar í framkvæmd:
• Ósamanburðarhæfi
• Ólíkar uppgjörsaðferðir
• Kennitölur taka illa á neikvæðri afkomu.

• Notagildi:
• Skráning hlutabréfa á markað.

3-30
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og virðismöt
Market Value of Equity + Net Debt
Unlevered Price/Sales Ratio =
Sales

Market Value of Equity + Net Debt

Unlevered Price/ebit =
ebit

Market Value of Equity + Net Debt

Unlevered Price/ebitda =
ebitda

Market Value of Equity + Net Debt

Enterprise P B =
Book Value of Equity + Net Debt

3-31
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og virðismöt
Price per share
Trailing P/E =
Most recent annual EPS

Price per share

Rolling P/E =
Sum of EPS for most recent four quarters

Price per share

Forward P/E =
Forecast of next year's EPS

3-32
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og virðismöt
Price per share + Annual Dps
Dividend - Adjusted P/E =
EPS

Rationale : Dividend affects prices but not earnings

3-33
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og virðismöt
Multiple
Enterprise Trailing Forward Unlevered Unlevered Unlevered
Percentile P/B P/B P/E P/E P/S P/S P/CFO P/ebitda P/ebit

95 7.9 12.7 Negative 49.2 8.9 8.1 Negative 30.1 Negative

earnings cash flow ebit
75 2.9 2.7 23.5 19.1 1.7 2.0 18.8 10.6 15.3
50 1.7 1.5 15.2 13.1 0.8 0.9 9.9 7.0 9.9
25 1.0 1.0 10.3 9.2 0.3 0.5 5.6 4.8 6.6
5 0.5 0.6 5.9 5.6 0.1 0.2 2.3 2.5 3.3

3-34
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og virðismöt
• Kennitölugreining (verðleit)
• Ákveða eftir hvaða verðmetli er leitað.
• Technical Screens: identify positions based on trading indicators

• Price screens
• Small stock screens
• Neglected stocks screens
• Seasonal screens
• Momentum screens
• Insider trading screens

• Fundamental Screens: identify positions based on fundamental indicators of the firm’s operations relative to price

• Price/Earnings (P/E) ratios

• Market/Book Value (P/B) ratios
• Price/Cash Flow (P/CFO) ratios
• Price/Dividend (P/d) ratios

• Any combination of these methods is possible

3-35
Kafli 3.Fjárhagsupplýsingar og virðismöt

3-36
Kafli 3. Fjárhagsupplýsingar og virðismöt
Mean
Beta Monthly Mean
Group Return (%) Beta
1 (High) 1.26 1.68
2 1.33 1.52
Returns to Beta: Is Beta Dead? 3 1.23 1.41
4 1.23 1.32
5 1.30 1.26
6 1.30 1.19
7 1.31 1.13
8 1.26 1.04
9 1.32 0.92
10 (Low) 1.20 0.80
Source: Fama and French (1992)
Average Monthly Returns and Estimated Betas from July
1963 to December 1990 for Ten Beta Groups

3-37
 Kafli 3. Fjárhagsupplýsingar og virðismöt.
• Eignavirði
• Finna virði eigna og draga frá skuldir:

V0E = V0F - V0D

• Bókfærti virði er alla jafna einföldun á verði.

• Ókostir:
• Gefið verð á eignum sem gætu haft lítið sem ekkert markaðsvirði
• Greinir ekki uppsprettu virðis í rekstri
• Horfir framhjá óefnislegum eignum
• Lítur framhjá sambætandi eignum.

• Notkunargildi:
• Fyrirtæki sem byggja á nýtingu þekktra eigna, ss. Hrávara.
• Metill á upplausnarvirði.
3-38
Saman tekið
• Sýn Coase/Hart
• Rekstrarhagfræðileg sýn á fyrirtækið og þá hagrænu krafta sem ráða
endimörkum þess.
• Samningsstaða vegna rekstrareigna ráða endimörkum þss v.s. Ytra
hagkerfi.
• Samingsstaða myndast vegna ófullkominna samninga.
• Endimörkin (stærð/smæð) vs. Ytra verðhagkerfi er það sem
virðismatsaðferðir eru að reyna að fanga í verðlagningu
ráðstöfunarréttarins (hlutabréfa)
• Horfa framhjá reikningshaldslegum fjárhagsupplýsingum og
virðismötum.
Saman tekið
• Sýn Koller og félaga
• Rekstrareignir í forgangi við mat á rekstri fyrirtækja
• Nota hagrænan ábata með áherslu á arðsemi fjármagns bundið í
rekstrareignum.
• Leiðrétta þarf fjármálaupplýsingar fyrirtækis til að greina arðsemi
fjármagns í rekstri.
• Sýn Penman .
• Þrjú verð sem fjárfestar geta stuðst við í mati á fyrirækjum
• Innravirði
• Markaðsverð
• Bókhaldslegt verð
• Fjármálaupplýsingar grunnur mats á innravirði og markaðsvirði.
Næsti tími
• Penman kafli 4
• Koller kafli 7-8