Savremene Metode Ocjene Efikasnosti Investicija

Dr Adnan Rov~anin
SAVREMENE METODE OCJENE

EFIKASNOSTI INVESTICIJA
- logika finansijskih opcija u investicionoj analizi -
Sarajevo 2000
Izdava~:
Ekonomski fakultet, Univerziteta u Sarajevu
Za izdava~a:
Kreso dr Sead, vanredni profesor
Ekonomskog fakulteta Univerziteta u Sarajevu
Recenzenti:
Prof. dr Boris Tihi
Prof. dr Mirko Pulji}
DTP:
JORDAN Studio / Adis Duhovi}
Naslovna strana:
Adis Duhovi}
Štampa:
„Svjetlost [tampa“ - Sarajevo
Za {tampariju:
Mr. Mustafa Balta
CIP - Katalogizacija u publikaciji

Nacionalna i univerzitetska biblioteka
Bosne i Hercegovine, Sarajevo
ROVÂNIN, Adnan
Savremene metode ocjene efikasnosti investicija
: logika finansijskih opcija u investicionoj
analizi / Adnan Rov~anin. - Sarajevo : Ekonomski
fakultet, 2000. - 169 str. : graf. prikazi ; 25 cm
Bibliografija: str. 161-169
ISBN 9958-605-10-4
COBISS/BiH-ID 8402182
OSLOBO\ENO poreza na promet na osnovu mišljenja Federalnog ministarstva

za obrazovanje, nauku, kulturu i sport FBiH, broj 03-15-4882/00,od 05. 10. 2000. god.
Strogo je zabranjeno svako umnoàvanje i preštampavanje ovog djela bez odobrenja
izdava~a. Neovlašteno kopiranje, umnoàvanje i preštampavanje predstavlja krivi~no
djelo iz ~l. 100 Zakona o autorskom pravu (Sl. list RBiH, br. 2/92 i 13/94).
Mojoj majci
SADR@AJ
PREDGOVOR
UVOD ……………………………………………………………………………………….......................................... 9
I. PROJEKAT - ELEMENAT SATRATEGIJE PREDUZE]A ……………………….............. 11
1. Faze procesa projekta …………………………………………………………………........................ 11

2. Medjuzavisnost ìvotnog ciklusa projekta i ìvotnog ciklusa preduze}a .14
3. Upravljanje projektom ……………………………………………………………........................……. 16
Napomene ………………………………………………………………………….............…....................…….. 18
II. PRISTUP RIZIKU U INVESTICIONOJ ANALIZI ……………………………................…… 19
1. Izvori (vrste) rizika ……………………………………………………………………...........................… 19

2. Mogu}nosti mjerenja (izraàvanja) rizika ………………………………………...........…… 22
2.1. Kvantitativne metode mjerenja rizika ……………………………………..............….. 22
2.2. Stohasti~ki procesi - Ito procesi …………………………………………................…… 29
3. Troškovi kapitala (o~ekivani povrat) - rizik ………………………………………............…. 38
Napomene ……………………………………………………………………………..................................……. 43
III. PROCES ODLUÎVANJA U USLOVIMA RIZIKA ……………………………...............…. 45
1. Strateški zna~aj investicionih odluka ………………………………………………..............… 45

2. Investicione odluke kao oblik rizi~nih odluka ……………………………………...........…. 47
3. Ocjena efikasnosti investicionih projekata ……………………………………..........…….. 49
4. Konvencionalne metode ocjene ………………………………………………..................……… 51
4.1. NPV - reprezentativna metoda ocjene ………………………………...........……… 51
4.2. Analiza i ocjena investicionih projekata metodom neto sadašnje
vrijednosti - propusti i nedostaci …………………………………………..............…… 51
4.2.1. Oportunitetni troškovi - izvan "dometa" konvencionalnih
metoda ocjene …………………………………………………........................………. 53
4.2.2. Problem vrjednovanja fleksibilnosti ……………………………….........….. 58
4.2.3. Problem pasivnog menad`menta - ex ante optimalne
investicije …………………………………………………………............................…….. 61
4.2.4. Problem izbora diskontne stope ……………………………..........………… 63
5. Opcioni pristup …………………………………………………………….............................…………… 66
5.1. Osnovne karakteristike i vrjednovanje finansijskih opcija .................... 68
5
Sadràj
5.2. Analogija: finansijska opcija - investiciona opcija ...................................... 83

5.3. Osnovne karakteristike i vrste realnih opcija …………………………….......…. 85
5.4. Realne opcije i investicione odluke - osnove koncepta
vrjednovanja realnih opcija …………………………………………………....................…. 90
5.5. Logika finansijskih opcija - put do optimalnih investicionih odluka …. 93
5.5.1. Optimalan momenat ulaska u projekat ……………………......…………. 94
5.5.2. Karakteristike optimalne investicione odluke ………….........……. 102
5.6. Mogu}nosti "prilagodjavanja" NPV metode pravilima
opcionog pristupa …………………………………………………….........................………. 107
5.7. Primjena opcionog pristupa ……………………………………...........................…… 114
5.8. Perspektive opcionog pristupa ……………………………..................……………… 120
Napomene …………………………………………………………………………....................................…. 123
IV. MOGU]NOSTI ZAŠTITE OD RIZIKA ……………............................……..................... 129
1. Diverzifikacija …………………………………………………………………….................................… 130

2. Finansijski instrumenti za realokaciju rizika .................………………...............… 133
2.1. Opcije …………………………………………………………............................................………. 135
2.2. Fju~ersi …………………………………………………………………......................................... 139
2.3. Svopovi …………………………………………………......................................……………….... 143
3. Reduciranje politi~kih rizika ……………………………………………............................…… 146
Napomene ………………………………………………………………………………...............................… 149
V. PRAVILA USPJEŠNOG INVESTIRANJA U USLOVIMA

RIZIKA I NEIZVJESNOSTI …………………………………………….................................…… 151
1. Pravila uspješnog investiranja ………………………………………………................……… 151

Napomene ……………………………………………………………………………….................................. 156
Zaklju~ak ………………………………………………………………………….................................………. 157
Literatura ………………………………………………………………………………...............................….. 161
6
PREDGOVOR
Ova knjiga predstavlja jedan potpuno novi teorijsko metodološki okvir

investicione analize i rezultat je višegodišnjeg istraìvanja problematike ocje-
ne efikasnosti investicija i instrumenata finansijskih trìšta.
Polaze}i od analogije investiciona opcija - finansijska opcija, uz primjenu

najsavremenije matematsko-statisti~ke aparature, uspješno je postavljen
model za utvrdjivanje kriti~nog momenta ulaska u projekat, odnosno kriti~ne
vrijednosti projekta, kao osnovnog kriterija prihvatljivosti investicije. Ovim su
dovedeni u pitanje osnovni kriteriji konvencionalnih metoda ocjene i uopšte
konvencionalni pristup ocjeni efikasnosti investicija.
Opcioni pristup omogu}ava bolji tretman rizika u investicionoj analizi,

donošenje pouzdanijih investicionih odluka, a time i racionalniju alokaciju re-
sursa. Stoga bi ovaj pristup trebao biti posebno interesantan za zemlje u
tranziciji i zemlje sa naglašenim rizikom u koje spada i Bosna i Hercegovina.
Rad je aktuelan i zbog ~injenice da, kompleksnost problematike i ozbiljnost
privredne situacije u kojoj se nalazimo, zahtjevaju rješenja problema u inves-
ticionoj politici bez odlaganja.
Ovom knjigom rasvjetljeni su brojni problemi ocjene efikasnosti inveticija,

ali i veliki broj nepoznanica vezanih za vrjednosne papire. Stoga se moè re}i
da rad predstavlja orginalan i jedinstven pristup suštinskoj problematici
ekonomske teorije i prakse, a time i orginalan i jedinstven doprinos ekonom-
skoj nauci. Rad otvara nove puteve istraìvanja investicija i instrumenata
finansijskih trìšta, a time i nove mogu}nosti finansijskog pristupa investi-
cionim i uopšte ekonomskim analizama. Knjiga, svakako, predstavlja i zna-
~ajan doprinos ne samo unaprjedjenju teorijsko metodološke osnove investi-
cione analize, ve} i razvoju finansjskih trìšta u našoj zemlji.
Iako je knjiga u prvom redu namjenjena studentima dodiplomskih i post-

diplomskih studija, izloèna materija }e biti interesantna i široj javnosti,
odnosno i onima kojima investiciona analiza i finansijska trìšta ne predstavl-
jaju ìvotno opredjeljenje.
Sarajevo, oktobra 2000. godine.

Prof. dr Boris Tihi
UVOD
Investicije su temeljna pretpostavka napredovanja, ali i odràvanja posto-

je}eg nivoa razvoja. Rizik i neizvjesnost su posebno imanentni investicionim
odlukama. Stoga su investicione odluke najva`nije i najteè odluke sa kojima
se suo~avaju menadèri.
Uvaàvaju}i ~injenicu da je investiciona odluka bazi~na odluka za razvoj pre-

duze}a i društva u cjelini, name}e se potreba temeljitijeg istraìvanja metoda ocje-
ne efikasnosti investicija. Pa`nja ovog rada usmjerena je upravo u tom pravcu.
Konvencionalnim metodama ocjene suprotstavljen je opcioni pristup, pri

~emu je, kroz analize i brojne primjere, ukazano na nedostatke konvencional-
nih metoda, kao i na prednosti i mogu}nosti primjene logike finansijskih opci-
ja u investicionoj analizi.
Slijede}i logiku finansijskih opcija, investicije su posmatrane kao šanse

(povoljne prilike), a pod investiranjem u najširem smislu podrazumjevan je
proces realizacije opcija, odnosno akt ulaganja u fiksne i obrtne fondove, kao
i ulaganja u cilju stvaranja (otvaranja) investicionih prilika (opcija). Uvaàvaju}i
analogiju: investiciona opcija - finansijska opcija, prilike za investiranje treti-
rane su kao realne opcije.
Donošenje odluke je proces izbora izmedju dvije ili više mogu}nosti (opci-
ja), a odluka predstavlja krajnji ishod tog izbora. Slijedi da je rizik investicionih
odluka posljedica nepoznavanja svih raspoloìvih alternativa, kao i nemogu}-
nost prora~una svih konsekvenci izabranih pravaca akcije.
Rad je koncipiran tako da, uz uvodne napomene i zaklju~na razmatranja,

sa~injava pet funkcionalno povezanih cjelina. U prvom dijelu rada, uz neopho-
dan teorijsko metodološki okvir investicione analize, pokušali smo uspostavi-
ti relacije izmedju elemenata investicionog projekta i logike investicionog
odlu~ivanja. Iz tih razloga u prvom dijelu se govori o projektu kao elementu
strategije razvoja preduze}a.
Pošto su metode (tehnike) mjerenja rizika neizbje`na dopuna ocjeni efikas-

nosti investicija, u drugom dijelu rada su prikazane mogu}nosti kvantitativnog
izraàvanja rizika, osnove stohasti~kih procesa, kao i odnos o~ekivani povrat
- rizik (CAPM).
9
Uvod
U tre}em dijelu rada analizirani su nedostaci konvencionalnih metoda

ocjene, kao i mogu}nosti (prednosti) primjene logike finansijskih opcija u
investicionoj analizi. Slijede}i logiku finansijskih opcija, utvrdjen je kriti~an
momenat ulaska u projekat, odnosno kriti~na vrijednost projekta. Analiziran
je i uticaj klju~nih faktora na optimalnu investicionu odluku. Dokazano je da
osnovna pravila konvencionalnih metoda ocjene efikasnosti investicija, mora-
ju biti korigovana, s tim da primjena opcionog pristupa, ipak, ne zna~i potpuno
odbacivanje konvencionalnog pristupa ocjeni. Prednosti opcionog pristupa
obrazloèni su i konkretnim primjerom.
Uvaàvaju}i ~injenicu da je "rizik prisutan uvijek i svuda" (P. Samuelson), te

da se vrlo ~esto ne moè niti predvidjeti niti izbje}i, u ~etvrtom dijelu rada
ukazano je na mogu}nosti zaštite od rizika i na neophodnost tretiranja
troškova zaštite kao dijela ukupnih troškova investiranja. Sa tog aspekta u
ovom dijelu rada, posebno je ukazano na prednosti i nedostatke pojedinih
instrumenata realokacije rizika, s tim da same tehnike zaštite (kroz primjere)
ovaj put nisu razmatrane.
U petom dijelu rada, na osnovu predhodnih analiza i istraìvanja, derivirana

su osnovna pravila uspješnog investiranja u uslovima rizika i neizvjesnosti,
koja se, bez posebnih ograni~enja, mogu primjenjivati pri donošenju investi-
cionih odluka.
Uprkos ~injenici da neki segmenti istraìvanja idu ispred stvarnosti bosan-

skohercegova~ke prakse, vjerujemo da }e rad dati doprinos i razvoju finan-
sijskih trìšta u našoj zemlji. U tom slu~aju trud uloèn u ovaj rad ne bi bio
uzaludan.
10
GLAVA I
PROJEKAT ELEMENAT STRATEGIJE PREDUZE]A
1. FAZE PROCESA PROJEKTA
Zna~enje pojma projekat je veoma heterogeno. êsto se upotrebljava ka-

da se èli pomo}u apstrakcije dobiti bolja predstava o sloènim oblicima
(osvajanje novog proizvoda, rekonstrukcija proizvodnog pogona, izgradnja
nove fabrike, istraìva~ki poduhvat, ulaganja u vrijednosne papire i sl.).
Ipak, zajedni~ki nazivnik svih projekata je ~injenica da svaki projekat pred-

stavlja sistem u ~ijem je procesu odnos izmedju uzroka i posljedica nedo-
voljno determinisan.
Na osnovu ovih osnovnih, zajedni~kih karakteristika svih projekata, moè-

mo tvrditi da projekat predstavlja ciljem upravljanu aktivnost, koja je defin-
isana i ograni~ena s aspekta sadràja, vremena, troškova, a sprovodi se u
posebnoj organizacionoj formi.
Strukturu projekta ~ine:

- skup ciljeva,
- skup aktivnosti i
- organizaciona forma rada.
Cilj je èljeno stanje sistema, èljeni izlaz ili èljeni podskup u prostoru sta-
nja sistema, odnosno izlaza.1 Drugim rije~ima, ciljevi su namjeravana stanja
u koja se èli do}i na osnovu poduzetih planskih akcija. Kona~ni cilj mora biti
podràn ciljevima nièg ranga.
Ciljeve treba posmatrati kao izazov, s tim da pri postavljanju ciljeva treba
uvaàvati mnogobrojne ograni~avaju}e faktore. Nerealno postavljeni ciljevi
rezultiraju promašenim projektom. Stoga treba nastojati da ciljevi budu kvan-
tificirani i provjerljivi, uz mogu}nost predvidjanja troškova ostvarenja.
Mogu}nost korigovanja (redefinisanja) postavljenih ciljeva najve}im

dijelom zavisi od ranga, odnosno mjesta cilja u hijerarhiji ciljeva, raspoloìvih
11
Glava 1 - Projekat elemenat strategije preduze}a
mogu}nosti (opcija), koje su "otvorene" ulaskom u projekat, kao i od flek-

sibilnosti samog projekta.
Aktivnost - predstavlja odredjeni dio projekta koji je namjenjen postizanju

odredjenog cilja. Kao relativno izolirani dio projekta, aktivnost predstavlja
jasno odredjenu etapu radnog procesa koja zahtjeva vrijeme i resurse i ima
definisan po~etak i kraj. Aktivnosti se odvijaju po terminskom planu, a infor-
macije daju uputstvo za fizi~ko izvodjenje aktivnosti.
Pošto kod projekta ne postoji "jednozna~no odredjen algoritam za pronala-

ènje rješenja problema",2 neophodno je za svaki projekat izgraditi posebnu
organizaciju.
Investicioni projekat, kao jedna vrsta projekta, moè se definisati kao sis-
temska analiza vanjskih i unutrašnjih uslova privredjivanja, formiranja dugo-
ro~ne razvojne politike, konkretizacije na odredjeni investicioni zadatak, izbor
i odredjivanje cilja, sredstava potrebnih za njegovo ostvarenje, kao i u~inaka
koje bi trebao pruìti, ili pak kao ekonomsko tehni~ka analiza traènja
mogu}ih rješenja za izbor konkretne investicione odluke.3
Sa aspekta funkcionisanja sistema projekt, moèmo uo~iti sljede}e faze u

njegovom ìvotnom ciklusu:
- priprema,
- koncipiranje,
- definisanje i
- izvodjenje - implementacija projekta,
- pra}enje efekata (realizacije) projekta.
Zavisno od kriterija klasifikacije, mogu}e je identifikovati razli~ite faze ìvot-

nog ciklusa projekta. Tako na primjer Braum W.S.,4 navodi sljede}e faze ìvot-
nog ciklusa projekta: fazu identifikacije, fazu pripreme, fazu procjene, fazu
nadzora i realizacije projekta. ~esto se ìvotni ciklus projekta dijeli i na: pred-
investicionu, investicionu i radnu fazu.
Koncipiranje projekta je po~etna faza procesa izrade projekta u kojoj pro-

jektnu ideju treba razviti u koncepciju projekta. Odvija se u nekoliko etapa. Identi-
fikovanje i definisanje projektnog problema u formi koja omogu}ava uspješno
obavljanje svih aktivnosti koje slijede, predstavlja kriti~ni momenat u ovoj fazi.
Pored definisanja problema, neophodno je definisati svrhu i ciljeve projekta.
12
Kako je projekat podsistem koji treba ugraditi u "viši" sistem, definisanje,

kao faza programiranja realizacije koncepcije projekta, obuhvata: primjenu
ograni~enja "višeg" sistema, razmatranje koncepcije projekta prema utvrd-
jenim ograni~enjima i razvrstavanje na prihvatljive i neprihvatljive, analizu ele-
menata, strukture i projektnog procesa i formiranje sistema programskih
informacija za izvodjenje projekta.
Ako ciljeve posmatramo kao stanja u koje preduze}e èli da dodje, izvodje-
nje projekta rezultira stvaranjem u~inaka i ostvarivanjem ciljeva. Izvodjenje
- realizacija se odvija u ~etiri koraka: priprema, neposredno izvodjenje, kon-
trola nad izvodjenjem i predaja projekta.
U toku realizacije projekta vrlo ~esto se javlja potreba za poduzimanje

korektivnih akcija. Mogu}nost radikalne promjene projekta postoji na samom
po~etku (faza koncipiranja) i eventualno na samom po~etku druge faze. Svako
kasnije ispravljanje, osim sitnih pojedinosti, mogu}e je uz gubitak utrošenih
faktora. To zna~i da optimalno rješenje projektnog zadatka treba traìti i
prona}i u njegovoj prvoj fazi. Ista logika se moè primjeniti i u pogledu posti-
zanja ušteda u pojedinim fazama. Prema tome, prva faza je kriti~an mom-
enat za uspješnost projekta. U svakoj sljede}oj, mogu}nost novih kon-
cepata smanjuje se sve do nule, što jasno prikazuje i sljede}i graf:5
Graf 1-1
13
Iako je neosporno da mogu}nost promjena (prilagodjavanja) slabi

protokom vremena, ipak treba re}i da mogu}nosti biranja nove kon-
cepcije (opcije) zavise i od prirode samog projekta. Tako, na primjer,
ukoliko se ulaskom u jedan projekat "otvara" niz novih mogu}nosti
(realnih opcija), onda su mogu}nosti prilagodjavanja ili ~ak promjene
koncepcije, ve}e. To je slu~aj sa projektima istraìvanja i razvoja. S
druge strane, realizacijom nekih "krutih" opcija (projekata), ne samo da
se ne stvaraju nove mogu}nosti, ve} se i sve mogu}nosti koje su pos-
tojale prije ulaska u projekat nepovratno "gase". U ovom slu~aju mo-
gu}nosti biranja nove koncepcije su male, a troškovi eventualne preor-
jentacije zna~ajni. To je naro~ito karakteristi~no za projekte u baznoj
industriji. (O ovim aspektima realnih opcija bit }e više rije~i u daljim izla-
ganjima.) Stoga svaka "ugašena", odnosno "otvorena" mogu}nost (op-
cija), kao posljedica ulaska u projekat, mora biti analizirana prije
donošenja odluke. Ovo je samo jedan od brojnih razloga koji opravdava
nu`nost opcionog pristupa projektima.
2. MEÐUZAVISNOST @IVOTNOG CIKLUSA

PROJEKTA I @IVOTNOG CIKLUSA PREDUZE]A
Preduze}e ima bazi~nu ulogu u razvoju savremenog svijeta, te se moè

re}i da je cjelokupan materijalni, a u dobroj mjeri i duhovni razvoj savremene
civilizacije, vezan za preduze}e. Društveno ekonomski razvoj dobiva na nivou pre-
duze}a svoj operativni oblik. Tempo i kvalitet toga razvoja je u koresponden-
ciji sa poslovanjem i razvojem preduze}a.
Razvoj preduze}a podrazumjeva kontinuirano prilagodjavanje preduze}a

društvenom i ekonomskom okruènju, pove}anjem kapaciteta, trajnim prom-
jenama u strukturi proizvodnje, ili njihovom kombinacijom. Dugoro~ni razvoj
podrazumjeva, dakle, kvantitativan rast i kvalitativan razvoj preduze}a, što
ukazuje na to da u procesu razvoja preduze}e fizi~ki raste (pove}anje
kapaciteta, obima proizvodnje, broja zaposlenih i sl.), ali da se dogadjaju i kvali-
tativne promjene (bolja organizacija, porast kvaliteta proizvoda, ugled predu-
ze}a i sl.6
Proces ekonomskog rasta i razvoja nerazdvojno je vezan za investi-

cije. Ipak, neka razvojna odluka ne}e se smatrati investicionom ukoliko
ne podrazumjeva trošenje kapitala. Isto tako, same investicije ne zna~e
14
rast i razvoj. Investicije su, u stvari, potencijalna energija. Koliko }e ta

energija biti iskorištena, tj. da li }e i kolike rezultate (koristi) proizvesti, zavisi
od efikasnosti investicija.
Pošto su investicije osnovna poluga razvoja, preduze}e moèmo posma-

trati kao portfolio investicionih projekata. U tom slu~aju osnovne postav-
ke portfolio teorije su komplementarne ciljevima dugoro~nog razvoja. Naime,
dugoro~ni razvoj je kontinuirana djelatnost ~iji je trajni cilj pove}anje imovine
vlasnika preduze}a. Sa aspekta portfolio teorije, razvoj podrazumjeva kon-
tinuirano rebalansiranje portfolia (investicionih projekata) u cilju maksimizi-
ranja vrijednosti imovine vlasnika preduze}a, uz dati nivo rizika.
Po mišljenju nekih autora, u novije vrijeme, koncept ìvotnog ciklusa pre-

duze}a predstavlja pogodan model prikazivanja njegovih promjena.7 Takvo
razmatranje pruà mogu}nost za uo~avanje ne samo kriti~nih momenata na
koje u razvoju treba obratiti posebnu pa`nju, ve} i medjuzavisnosti ìvotnog
ciklusa projekta i preduze}a.
Investicione (razvojne) opcije potrebno je testirati i analizom mogu}nosti i

sposobnosti dovesti do realne razvojne akcije. Naredni graf prikazuje nekoliko
kriti~nih ta~aka zna~ajnih za "ekspanziju" projekta:8
Graf 1-2
15
Prvo razvojno upozorenje preduze}u predstavlja ta~ka S, iako se nalazi u

intervalu maksimalne efikasnosti. Ostatak kriti~nog niza ~ine ta~ke D, E, F.
(Apsolutno ta~nu lokaciju kriti~nih ta~aka u ìvotnom ciklusu preduze}a nije
mogu}e dati obzirom da razli~iti dijelovi preduze}a mogu biti na razli~itim
pozicijama razvoja.) Briga za razvoj pretpostavlja da preduze}e mora ve} u
ta~ki D imati identifikovane razvojne (realne) opcije na nivou predinvesti-
cione studije, kako bi do ta~ke E, ne samo izradilo odgovaraju}e investicione
projekte, ve} donijelo investicione odluke i prakti~no realizovalo te opcije
(izvelo investicione zahvate). U ta~ki F, ve} je kasno i više nema dovoljno vre-
mena za razmišljanje o razvoju, jer je na pragu sanacija i ste~aj. U toj situaci-
ji bilo kakav razvojni zaokret traì dvostruki posao. Pored razvojnih programa
~esto je nu`no izraditi bolan program sanacije.
Da bi se izbjegle greške, odnosno da bi preduze}e blagovremeno poduze-

lo pravi strategijski potez i izbjeglo ulaz u tzv. "smrtnu spiralu", neophod-
no je da raspolaè takvim portfoliom projekata kojim se obezbjedjuje
uravnoteènost razvoja sa aspekta: prinosa i rizika, kratkoro~nih, sred-
njoro~nih i dugoro~nih projekata, projekata razli~itog nivoa rizika, ofanzivnog
naspram defanzivnog istraìvanja i sl.
3. UPRAVLJANJE PROJEKTOM
Upravljanje je definisano na brojne na~ine od razli~itih autora u zavisnosti

od toga koji su aspekt problema èljeli da naglase. Analizom razli~itih defini-
cija upravljanja moè se primjetiti da se sadràj definicije upravljanja mjenjao
sa promjenom karaktera okruènja u kome posluju organizacije.
Definicija koja je dovoljno sveobuhvatna, prilagodjena predmetnom istra-

ìvanju i zahtjevima savremenog okruènja, pod upravljanjem podrazumjeva
proces rada uz pomo} i u saradnji sa drugim ljudima, da bi se efektivno ostva-
rili organizacioni ciljevi, uz efikasnu upotrebu ograni~avaju}ih resursa u uslo-
vima promjenjivog okruènja.9
Proces odlu~ivanja predstavlja pokreta~ku snagu upravlja~kih akcija i di-

rektno opredjeljuje rezultate poslovanja. Stoga se moè re}i da je donošenje
odluka sr` upravlja~kih akcija.
16
Upravljanje i rukovodjenje projektima je umje}e kako izvoditi projekat

saradnjom ljudi u dogovorenom vremenu, odredjenim sredstvima rada,
troškovima, uz èljeni efekat.10 Dakle, ne radi se o rutinskim poslovima, nego
o nastojanju da se problemi toliko jasno shvate da postanu što jednostavniji
i bliì rutinskim, iako to u potpunosti nikada ne mogu postati.
Upravljanje projektom je neophodan i neizbjeàn proces iz najmanje dva

razloga:
1. Dinami~nost projekta i okruènja, što zna~i da vanjske i unutrašnje smet-

nje svojim djelovanjem onemogu}avaju postizanje ciljeva i
2. Niskog stepena determinisanosti, tj. stohasti~kog ponašanja projekata i
okruènja.
Upravljanje je, dakle, kontinuiran dinami~ki proces.
Proces upravljanja se moè prikazati u sljede}ih pet faza:
1. Planiranje - kao rezultat ove faze javljaju se: postavljena koncepcija i ciljevi,
2. Organizovanje u smislu postavljanja metoda (na~ina) kako da se postignu
ciljevi u okviru date koncepcije,
3. Rukovodjenje,
4. Izvršavanje,
5. Kontrolisanje.
Faze rukovodjenja, izvršavanja i kontrolisanja predstavljaju izvršne faze.
Obzirom da su rizik i neizvjesnost imanentni svim ekonomskim, a poseb-

no investicionim procesima, moè se re}i da je suština misije svakog dono-
sioca investicionih odluka u tome da ih pobjedi.
Uzimaju}i u obzir još i ireverzibilnost ulaganja, upravljanje investicionim

projektima najbolje se moè rezimirati u sljede}em:
"Menadèri dobri donosioci odluka, kapitaliziraju na mudrim izborima, dok

menadèri, loši donosioci odluka, pani~no gube energiju ispravljaju}i pos-
ljedice pogrešnih izbora."11
17
NAPOMENE
1. Literatura: 27, str. 17;
2. L. 52, str. 31;
3. L. 80, str. 41;
4. L. 19, Vol. 7;
5. L. 52 str. 125;
6. L. 13, str. 31;
7. Modeli ìvotnog ciklusa koji se susre}u u literaturi razlikuju se

uglavnom prema: broju faza, dominantnim karakteristikama u
pojedinim fazama, fenomenima na kojima se zasnivaju, vrsti
organizacije na koju se odnose.;
8. L. 68, str. 59 - 67;
9. L. 7, str. 5;
10. L. 52, str. 176;
11. L. 5, str. 1.
18
GLAVA II
PRISTUP RIZIKU U INVESTICIONOJ ANALIZI
1. IZVORI (VRSTE) RIZIKA
Obzirom da je dinami~nost karakteristika savremenih privrednih sistema,

moè se re}i da je rizik neizbjeàn pratilac poslovnog ìvota. Pošto je "rizik
prisutan uvijek i svuda", (P. Samuelson) firmi se ne postavlja dilema ho}e li ili
ne}e da posluje s rizikom, ve} koliki rizik ho}e i moè da prihvati.
Razumjevanje razli~itih formi rizika naro~ito je korisno kod istraìvanja

efikasnosti investicija, jer je rizik posebno imanentan investicionim odlukama.
Prema konvencionalnom pristupu, glavni uzrok rizika u investicionoj

analizi je varijabilnost mogu}ih ishoda. Stepen rizika povezan sa odredjenom
odlukom, definiše se kao disperzija distribucije vjerovatno}e mogu}ih ishoda
oko o~ekivane vrijednosti ishoda. Što je interval variranja, odnosno disperzija
mogu}ih ishoda ve}a, rizik je ve}i i obrnuto. Stoga, po konvencionalnom pris-
tupu, investitor treba prvo utvrditi distribuciju vjerovatno}e mogu}ih ishoda,
a zatim analizom rizika kvantificirati varijantne mogu}nosti.
Polaze}i od ~injenice da se investicione analize zasnivaju na pretpostav-

ljenim veli~inama, svaka promjenjiva veli~ina, pomo}u koje se ra~unaju kriteriji
uspješnosti ulaganja, moè biti izvor nesigurnosti. To zna~i da je, po konven-
cionalnom pristupu, rizi~nost mogu}e smanjiti prvenstveno ta~nijim prog-
nozama o: mogu}nostima plasmana proizvoda, budu}im cijenama sirovina i
proizvoda, inflaciji, visini ulaganja, novim proizvodnim kapacitetima, troškovi-
ma rada, vremenu potrebnom za izgradnju i puštanje u proizvodnju, adminis-
trativnim i fiskalnim mjerama, uslovima finansiranja.
Prema opcionom pristupu rizi~nost investicione odluke ima šire zna-

~enje. Sa aspekta opcione analize, osnovni izvor rizika pri donošenju
investicione odluke jeste ~injenica da se ulaskom u projekat sve ostale
investicione mogu}nosti (realne opcije) "gase", a i sam tok eksploatacije
odabrane opcije (investicije) je neizvjestan. Drugim rije~ima, rizi~nost investi-
cione odluke ne zavisi samo od rizi~nosti toka realizacije odabranog projekta,
19
Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi
odnosno varijabilnosti mogu}ih ishoda (prinosa) datog projekta (konven-

cionalni pristup), ve} i od toga da li }e vrijednost "ugašenih" opcija, nakon
ulaska u projekat, zaista i ostati manja od vrijednosti izabrane opcije.
Što je vrijednost "ugašenih" mogu}nosti (opcija) nakon ulaska u projekat
ve}a, rizik je ve}i i obrnuto. Vrijednost realnih opcija zavisi od ukupnog
rizika. Što je ukupni rizik ve}i, vrijednost realnih opcija je ve}a i obrnuto.
Stoga je u uslovima naglašene neizvjensoti, ~ekanje opravdanije. Drugim
rije~ima, u uslovima naglašene neizvjesnosti, ~ekanje je opcija koja, po prav-
ilu, ima najve}u vrijednost, jer svaka dodatna informacija suštinski moè
promjeniti stav (odluku) investitora.
Ukupni rizik, dakle, determiniše i vrijednost realnih opcija, te su neophodne

detaljnije analize "komponenti" ukupnog rizika.
Grafi~ki ukupni rizik se moè prikazati na sljede}i na~in:
Graf 2-1
U faktore koji odredjuju sistemski rizik spadaju: privredno - sistemske,

ekonomsko - politi~ke, politi~ke i sociološke promjene u okruènju. Upravo
zbog karaktera faktora koji ga odredjuju, sistemski rizik je nedjeljiv, nepreno-
siv, neizbjeàn rizik. Stoga je u ovom slu~aju o~ekivanje premije za rizik sasvim
realno. U skladu sa CAPM, sistemski rizik je mjerljiv betom.
20
Kao uzroci sistemskog rizika naj~eš}e se navode: promjene kamatne sto-

pe, promjena kupovne mo}i, trìšne fluktuacije, politi~ka previranja.
Nesistemski rizik je onaj dio ukupnog rizika koji je karakteristi~an za odre-

djeni ekonomski subjekt, granu, ili grupaciju. Nesistemski rizik se stoga ~esto
naziva i specifi~ni rizik. Obzirom da su ovi rizici diverzificiraju}i, a mogu}e ih je
i izbje}i, nerealno je o~ekivati nagradu (premiju) za rizik. Kao faktori koji
odredjuju veli~inu nesistemskog rizika naj~eš}e se navode: specifi~ne prom-
jene na trìštu, kao što su pojava supstituta i konkurencije, brze tehni~ko
tehnološke inovacije, pogrešne poslovne i razvojne odluke i sl. Faktori nesis-
temskog rizika su pod zna~ajnim uticajem donosioca investicione odluke.
Kao uzroci nesistemskog rizika naj~eš}e se navode: iskorištenost kapaci-

teta, konstrukcija finansiranja, organizacijsko upravlja~ki faktori, izabrana teh-
nologija i lokacija, sposobnost prilagodjavanja investitora okolini i sl.
Rizi~nost investicione odluke po opcionom pristupu ima šire zna-

~enje, te je logi~no da postoje i dodatni izvori rizika. Sa aspekta opcione
analize, kao izvori rizika mogu se tretirati još:
- Rizik zbog nepoduzimanja investicionih aktivnosti. Nepoduzimanjem inves-

ticionih aktivnosti javlja se rizik gubitka zarade (profita). Investicione opcije
(šanse) su neponovljive i nikad se ne javljaju u istom obliku.
- Rizik zbog neblagovremenog poduzimanja investicionih aktivnosti. Dobro

"tempirana" investicija je po~etak uspjeha investicije. Ulazak u projekat
suviše rano ili prekasno, naj~eš}e zahtjeva dodatne troškove, a vrlo ~esto
dovodi u pitanje i profitabilnost investicije u cjelini.
- Rizik zbog nepoduzimanja dovoljnog broja odgovaraju}ih investicija. Kom-

binovanjem komplementarnih investicionih opcija, mogu}e je ostvariti sin-
ergetske efekte, ali i smanjenje nesigurnosti.
- Rizik loše procjene oportunitetnih troškova (vrijednosti "ugašenih" opcija);
- Rizik loše procjene otvorenih opcija nakon inicijalnih ulaganja. Ovaj oblik
rizika je naro~ito prisutan kod istraìva~kih projekata, odnosno projekata
koji nemaju rezidualnu vrijednost (likvidacionu vrijednost ve}u od starog
materijala).
21
Va`no je još naglasiti da rizi~nost investicione odluke (obim i oblik rizika)

zavisi od vrste investicije. Tako je realno o~ekivati ve}i rizik kod: novih
investicija, investicija koje zahtijevaju relativno velika ulaganja (u odno-
su na veli~inu firme), dugoro~nih investicija, investicija u osnovna sred-
stva u odnosu na ulaganja u obrtna sredstva.
Obzirom na navedeno, mogu}e je u svakom projektu sumu ulaganja

podijeliti u dvije komponente: dio koji se ulaè bez rizika predstavljen u
rezidualnoj vrijednosti predmeta ulaganja i dio koji se ulaè sa rizikom.
Naravno, ukoliko je manja suma uloèna s rizikom, manji je mogu}i gubitak,
pa je takva investicija prihvatljivija od onih s ve}im rizikom.
Svakako, sve izvore rizika nemogu}e je obuhvatiti i tretirati investicionom

analizom. Drugim rije~ima, realni ekonomski ìvot se ne moè jednostavno
preslikati u skup slova i brojeva. Potrebno je definisati one faktore na ~iju
promjenu je projekat posebno osjetljiv. Ti faktori trebaju biti detaljno anal-
izirani. To zna~i da postoji i rizik utvrdjivanja "kriti~nih parametara" uspješ-
nosti investicije, rizik od pogrešne interpretacije podataka, odnosno rizik od
grešaka u analizi. Primjenom komplementarnih metoda analize, ovaj rizik
moè biti znatno reduciran.
2. MOGU]NOSTI MJERENJA (IZRA@AVANJA) RIZIKA
2.1. Kvantitativne metode mjerenja rizika
U srednjem vjeku latinska rije~ riscum je imala zna~enje današnjeg pojma

igre na sre}u, tj. ozna~avala je mogu}nost dobrog i lošeg ishoda (rezultata). U
savremenoj investicionoj analizi pojam rizika se koristi u tom ranijem zna~enju,
da ozna~i mogu}nost pojave razli~itih ishoda, kako pozitivnih tako i negativnih.
Uzrok rizika i neizvjesnosti je, dakle, varijabilnost mogu}ih ishoda. Stoga se

rizik moè zamisliti kao mogu}nost da }e stvarni povrat uloènih sredstava
odstupati od o~ekivanog povrata. Što je ve}a veli~ina odstupanja i što je ve}a
vjerovatno}a da }e se ono ostvariti, rizik je ve}i.
Savremene tehnike za kvantificiranje rizika zasnovane su na teoriji

vjerovatno}e. Iako se teorija vjerovatno}e ve} dugo primjenjuje u osiguranju
imovine i lica, njena primjena u investicionoj analizi je novijeg datuma.
22
Ako su donosioci odluka u stanju da svakom od mogu}ih ishoda neke

odluke odrede vjerovatno}u ostvarenja, mogu}e je izraziti rizik rasporedom
vjerovatno}e ostvarenja njenih mogu}ih ishoda. Medjutim, neizvjesnost se
odnosi na situaciju u kojoj se na osnovu prošlih podataka ne moè procjeniti
vjerovatno}a nekog dogadjaja (ishoda). Rizik je izveden na osnovu prošlih po-
dataka, te se ~esto kaè da je rizik mjerljiva neizvjesnost.
Vjerovatno}a se obi~no definiše kao omjer izmedju broja dogadjaja i broja

pokušaja, kad broj pokušaja teì beskona~nosti - vjerovatno}a a posteriori,
odnosno statisti~ka, objektivna vjerovatno}a. Prema navedenoj definiciji,
analiza rizika, ne bi se mogla primjeniti na ocjenu investicionog projekta, jer
bi to zna~ilo primjeniti vjerovatno}u na dogadjaje koji se nikada nisu dogodili,
a vjerovatno }e se dogoditi samo jedanput. Zbog toga se pri mjerenju rizika
u slu~aju investicionog projekta primjenjuje Bayesova definicija vjerovat-
no}e kao stepena subjektivnog uvjerenja da }e se ostvariti neki dogad-
jaj - subjektivna (a priori) vjerovatno}a. To zna~i da po Bayesovoj definici-
ji nije potrebno neizvodiv pokušaj izvoditi, ve} se pretpostavlja da bi u slu~aju
kad bi se on izvodio rezultat bio kao što je subjektivno predvidjeno. I pored
razlika, subjektivna procjena vjerovatno}e nekog ishoda ne mora bitno da
odstupa od objektivne vjerovatno}e. Stepen informisanosti donosioca odluka
moè zna~ajno da doprinese pribliàvanju subjektivnih i objektivnih vjerovat-
no}a. Kako kod investicionih odluka neuspjeh zna~i gubitak, realno je pret-
postaviti da ove procjene ne bi zna~ajnije odstupale od objektivnih vjerovat-
no}a, kad bi ih bilo mogu}e utvrditi.
Da bi se stekao bolji osje}aj o obimu varijabilnosti prinosa, kao i pomjer-

anjima u stepenu rentabilnosti koja iz toga mogu rezultirati, naj~eš}e se
pored projekcije o~ekivanog (najvjerovatnijeg) prognoziraju i najpovoljniji (opti-
misti~ki) i najnepovoljniji (pesimisti~ki) prinosi (ishodi), koje dati projekat moè
da "proizvede" u svom vijeku trajanja.
Pri mjerenju rizika svaki investitor nastoji, prvo, utvrditi distribuciju

vjerovatno}e mogu}ih ishoda, a zatim analizom rizika kvantificirati varijantne
rezultate. Raspored vjerovatno}e predstavlja funkciju kojom se dodjeljuju
vjerovatno}e ostvarenja vrijednosti neke slu~ajne promjenjive. Ako je:
- Xi - slu~ajna promjenjiva,
- Pi - vjerovatno}a,
23
onda raspored vjerovatno}e ostvarenja razli~itih vrijednosti slu~ajno prom-

jenjive, moèmo izraziti kao: Pi Xi
Najzna~ajnije karakteristike rasporeda vjerovatno}e su:
1. Srednja vrijednost X ili o~ekivana vrijednost , predstavlja mje-

ru centralne tendencje rasporeda i povezana je sa konceptom prosje~ne vri-
jednosti slu~ajne promjenjive. Izra~unava se mnoènjem mogu}ih ishoda
slu~ajne promjenjive sa vjerovatno}om njihovog ostvarenja, odnosno jednaka
je: X = . (Sa X ozna~en je ta~no odredjen broj - srednja vri-
jednost rasporeda xi, a sa ozna~ava se proces izra~unavanja o~ekivane
vrijednosti slu~ajno promjenjive xi).
Treba razlikovati o~ekivanu vrijednost i mod. O~ekivana vrijednost izvedena

je iz distribucije frekvencija i to je prosje~an ishod velikog broja slu~ajnih
promjenjivih. Najvjerovatniji ishod je mod u distribuciji frekvencije. Sve dok se
mod i prosjek ne poklope, o~ekivani ishod ne}e biti i najvjerovatniji ishod.
Medjutim, modalni ishod je ishod koji je samo vjerovatniji od bilo kog drugog
pojedina~nog ishoda. To zna~i da se modalni ishod ne mora desiti, iako je najv-
jerovatniji.
Koncept o~ekivane vrijednosti je od suštinskog zna~aja za donošenje

investicionih odluka u uslovima neizvjesnosti, pošto o~ekivana vrijednost
predstavlja polazište za donošenje brojnih investicionih odluka. Postupkom
ponderisanja mogu}ih rezultata projekta (nov~ani tok, proizvodni rezultati ili
bilo koji drugi oblik bruto ili neto rezultata) vjerovatno}om njihovog ostvarenja
utvrdjuje se o~ekivana vrijednost projekta. Na sli~an na~in utvrdjuje se i o~eki-
vana vrijednost vrijednosnih papira. Koncept o~ekivane vrijednosti nalazi svoju
primjenu i kod svodjenja vrijednosti projekta na sadašnju vrijednost. To je po-
sebno zna~ajno kod projekata ~iji se rezultati ostvaruju u više vremenskih pe-
rioda. Diskontovanjem o~ekivane vrijednosti rezultata svakog vremenskog
perioda i sabiranjem tako dobijenih rezultata utvrdjuje se o~ekivana sadaš-
nja vrijednost projekta.
O~ekivana vrijednost, kao mjera centralne tendencije, ipak, nedovoljno

karakteriše promjenjivu, jer razli~ite promjenjive mogu imati istu o~eki-
vanu vrijednost, ali razli~it varijabilitet pojedina~nih vrijednosti u odnosu
na o~ekivanu vrijednost. Obzirom da rizik zavisi upravo od odstupanja pojedi-
na~nih vrijednosti od o~ekivane vrijednosti, neophodno je izraziti tu disperziju.
24
2. Centralni momenti su mjera disperzije, odnosno, centralni momenti

izraàvaju odstupanje pojedina~nih vrijednosti od o~ekivane vrijednosti, što se
matemati~ki moè izraziti na sljede}i na~in:
-
Najzna~ajniji su drugi i tre}i centralni momenti:
- drugi centralni momenat, j = 2, zove se varijansa:
Pozitivan kvadratni korijen varijanse naziva se standardna devijacija σ:
Obje veli~ine σ i σ2, mjere iznos varijacije u odnosu na o~ekivanu vrijednost,

odnosno predstavljaju mjeru disperzije rasporeda.
Rizik u velikoj mjeri zavisi i od vremena, te se moè re}i da je rizik rastu}a

funkcija vremena. Naime, disperzija budu}ih prinosa oko o~ekivane vrijed-
nosti je šira što je vremenski period za koji vršimo predvidjanja dalje u budu}-
nosti. Grafi~ki to moèmo ilustrovati na sljede}i na~in:
Graf 2-2
25
Jasno se moè vidjeti da }e se stvari mnogo više promjeniti ukoliko ~e-

kamo tri godine umjesto jedne godine. To zna~i da je u investicionoj ana-
lizi, posebno sa aspekta opcione analize investicija, veoma bitno utvrdi-
ti koliko }e se stvari promjeniti dok ~ekamo, odnosno koliko dugo se
moè (smije) ~ekati.
Varijansa i standardna devijacija ne uzimaju u obzir vrijeme, te stoga nisu

dovoljne za potpuno izraàvanje rizika. Stoga }emo rizi~nost investicionih
opcija vrjednovati sa aspekta varijabilnosti po jedinici vremena. Drugim
rije~ima, koristit }emo kumulativnu varijansu σ2t , odnosno kumulativnu
varijaciju σ t .
Za izraàvanje rizika veliki zna~aj ima i veli~ina "donjeg praga rizika"

(down side risk), koji se moè izra~unati kao specijalni slu~aj varijanse (semi-
varijansa). Za izra~unavanje ovog pokazatelja koristimo iznose koji su niì od
o~ekivane vrijednosti:
gdje je:
SV = intervalna varijansa;
j = sve vrijednosti X manje od o~ekivane vrijednosti;
K = broj vrijednosti manjih od o~ekivane vrijednosti;
Standardna devijacija je mjera varijacije, pa njena veli~ina zavisi od veli~ine

promjenjive. Da bi eliminisali taj uticaj ra~unamo koeficijent varijacijeV :
Na osnovu navedenog rizik je, u stvari, raspored vjerovatno}e da }e o~eki-

vani rezultati nekog projekta biti realizovani. Što je interval vjerovatno}a mo-
gu}ih rezultata uì, to je i rizik investiranja manji, i obratno. Obzirom da stan-
dardna devijacija mogu}ih rezultata u odnosu na o~ekivanu vrijednost pred-
stavlja mjeru rizika, to manja standardna devijacija zna~i uì interval varijaci-
je mogu}ih rezultata, a time i manji rizik investiranja. U slu~aju kada dva ili
više investicionih projekata imaju istu standardnu devijaciju, veli~ina rizika
mjeri se koeficijentom varijacije. Ve}i koeficijent varijacije zna~i ve}a odstu-
panja, a time i viši rizik projekta.
- tre}i centralni momenat, j = 3,
26
predstavlja mjeru simetrije rasporeda i ukazuje na pravac asimetrije uko-

liko ona postoji. Ako je pozitivan, ve}a je vjerovatno}a da promjenjiva ima ve}u
vrijednost od srednje vrijednosti i obnuto, ukoliko tre}i centralni momenat
ima negativnu vrijednost ve}a je vjerovatno}a da promjenjiva ima manju vri-
jednost od srednje vrijednosti. Kada je tre}i centralni momenat jednak nuli,
podjednaka je vjerovatno}a ostvarenja ve}ih i manjih vrijednosti promjenjive
u odnosu na njenu srednju vrijednost, i tada se radi o simetri~nom ras-
poredu vjerovatno}e.
Iznijete sumarne karakteristike rasporeda vjerovatno}e - srednja vrijed-

nost, varijansa ili standardna devijacija (kumulativna varijansa (vari-
jacija) i mjera simetrije, predstavljaju najzna~ajnije atribute rasporeda
vjerovatno}e pojedina~nih slu~ajnih promjenjivih, i kao takve predstav-
ljaju najzna~ajnije veli~ine za investicione projekte u uslovima rizika i
neizvjesnosti. Medjutim, pored ovih karakteristika pojedina~nih promjenjivih
za donošenje nekih investicionih odluka zna~ajne su karakteristike kombi-
nacije više promjenjivih.
Za utvrdjivanje obima rizika projekta, neophodno je postojanje i statis-

ti~kog modela koji treba da pokaè da li izmedju posmatranih pojava (samim
tim i rizika) postoji kvantitativno slaganje varijacija, tj. korelaciona veza i, ako
postoji, koliki je stepen tog slaganja.
Mjere koje izraàvaju odnos izmedju promjenjivih, predstavljaju osnovne

karakteristike zajedni~ke distribucije vjerovatno}e.
Osnovne karakteristike zajedni~ke distribucije vjerovatno}e izraàvaju se

pomo}u odredjenih mjera kojima se izraàva odnos izmedju promjenjivih.
Prva od ovih mjera jeste kovarijansa (cov) i njom se mjeri stepen slaga-
nja varijacija promjenjivih. Kovarijansa dvije promjenjive - xiyi definiše se kao:
Kao alternativna mjera odnosa izmedju dvije slu~ajno promjenjive koristi

se koeficijent korelacije, koji je jednak:
27
xi yi
K xy =
σ xσ y
gdje je:
- Kxy = predstavlja koeficijent korelacije, a

- σxσy = standardne devijacije xiyi, respektivno.
Prednost koeficijenta korelacije jeste u tome što je odredjen interval vri-

jednosti koje ovaj koeficijent moè da poprimi, kao i u tome što njegova vri-
jednost ne zavisi od apsolutnih veli~ina vrijednosti promjenjivih ~iji odnos
izraàva.
Maksimalna vrijednost ovog koeficijenta, K = +1, izraàva postojanje per-

fektne (savršene) pozitivne korelacije dvije promjenjive. Pozitivna ili direkt-
na korelacija ozna~ava promjenu varijabiliteta dvije promjenjive u istom
smjeru, odnosno takvu vezu izmedju promjenjivih da ve}im vrijednostima
jedne promjenjive odgovaraju ve}e vrijednosti druge promjenjive i obratno.
Kada je koeficijent korelacije jednak nuli, K = 0, dvije promjenjive su neza-
visne, odnosno ne postoji veza izmedju njih. Negativna ili inverzna korelacija
dvije promjenjive ozna~ava promjenu vrijednosti promjenjivih u suprotnom
smjeru: ve}oj vrijednosti jedne odgovaraju manje vrijednosti druge promjen-
jive i obrnuto. Ekstremni slu~aj negativne korelacije K = -1, predstavlja
savršena (perfektna) negativna korelacija.
Uticaj korelacionih veza promjenjivih na dimenziju rizika, najbolje se moè

prikazati na primjeru portfolio rizika. Naime, rizik portfolia ne zavisi samo
od rizi~nosti vrijednosnih papira koji ~ine portfolio, nego i od veza koje posto-
je izmedju tih vrijednosnih papira. Rizik portfolia nije jednostavno ponderisani
prosjek standardnih devijacija pojedina~nih vrijednosnih papira. Stoga stan-
dardna devijacija portfolia }e iznositi:1
Moè se zaklju~iti da ve}a pozitivna korelacija uzrokuje ve}i rizik i obrnuto.

To zna~i da je rizik mogu}e reducirati pa`ljivom selekcijom stavki portfolia.
Sa aspekta portfolio teorije, svaka firma predstavlja portfolio investi-

cionih projekata. Projekti (komponente portfolia) imaju razli~ite rizike. Svaki
28
novi projekat je u korelacionoj vezi sa ranije realizovanim investicijama i even-

tualno novim. Ovakva povezanost takodje determiniše dimenzije rizika projek-
ta. Stoga je za svaki novi projekat neophodno utvrditi stepen rizika ali i korela-
cione veze sa ranije realizovanim investicijama i mogu}im novim, kao i mjeru
u~eš}a projekta u ukupnom riziku firme.
U~eš}e rizika odredjenog projekta u ukupnom riziku firme, odnosno

na~in na koji projekat uti~e na varijabilnost konsolidovanih cash-flow firme,
moèmo izraziti na sljede}i na~in:
pri ~emu je:
- σPF = mjera u~eš}a rizika odredjenog projekta u ukupnom riziku firme;

- σP = standardna devijacija profitabilnosti projekta;
- σF = standardna devijacija stope prinosa na ukupnu imovinu firme prije
realizacije projekta i
- rPF = korelacione veze izmedju stope prinosa projekta i stope
prinosa ostalih sredstava firme.
Pri procjeni nivoa rizika treba imati na umu da su pojedina~ni investicioni

projekti, po pravilu, rizi~niji od dionica firme u cjelini. Mnogo je realnije o~eki-
vati neuspjeh jednog investicionog poduhvata, nego bankrot cijele firme. Isto
tako dionice neke firme imaju ve}i rizik nego trìšte u cjelini. Nivo rizika, od-
nosno standardne devijacije za razli~ite investicione opcije, ne mogu se pro-
na}i u finansijskim izvještajima. Investitor obi~no procjenjuje standardnu
devijaciju za dionice firme u intervalu 20% - 40%, dok se standardna
devijacija za nove investicione projekte procjenjuje u intervalu od
30% - 60%. Za trìšte SAD, na primjer, standardna devijacija se kre}e oko
20 %, dok je za dionice General Motors' 25 % i sl.2
2.2. Stohasti~ki procesi - Ito procesi
I pored odredjenih imperfektnosti koje, s vremena na vrijeme, mogu uticati

na odredjivanje cijena vrijednosnih papira, za finansijska trìšta se moè re}i
da su dovoljno efikasna. Cijene vrijednosnih papira dobro odraàvaju raspo-
loìve informacije, jer se trìšne cijene pojedina~nih vrijednosnih papira vrlo
brzo prilagodjavaju novonastalim uslovima.
29
Nove informacije mogu uzrokovati promjene "unutrašnje" vrijednosti vri-

jednosnog papira, nakon ~ega }e uslijediti kretanje cijene vrijednosnog papi-
ra na na~in koji je poznat pod nazivom slu~ajni hod (promjene cijena ne}e
slijediti nikakvo pravilo). To zna~i da se cijene vrijednosnih papira iz proš-
losti ne mogu koristiti za predvidjanje budu}ih cijena. U ovom slu~aju (na
berzama) "istorija nije u~iteljica ìvota."
Dakle, trìšna efikasnost podrazumjeva da nije mogu}e predvidjeti nesis-

temski dio prinosa od vrijednosnih papira koji je, posmatrano dugoro~no, jed-
nak nuli. Nesistemski dio prinosa je iznenadjuju}i element, koji predstavlja
stvarni prinos umanjen za o~ekivani prinos, odnosno umanjen za unutrašnju
vrijednost vrijednosnog papira.3
Cijene VP fluktuiraju slu~ajno oko svoje "unutrašnje" (realne) vrijednosti.

Stoga je razumjevanje stohasti~kih procesa jedan od prvih koraka za shva-
tanje cijena VP, odnosno cijena deriviranih VP (opcija kojima }emo se baviti u
narednim izlaganjima). Stoga }emo u ovoj ta~ki, kratko, obrazloìti kontinu-
irane stohasti~ke procese. Modeli, odnosno koncept i tehnike stohasti~kih
procesa, široko se primjenjuju u tehni~kim naukama ali sve više i u oblasti
ekonomije, posebno u finansijama i pri rješavanju brojnih investicionih prob-
lema (što }emo pokazati u narednim izlaganjima).
Varijable koje se odvijaju kontinuirano u vremenu u zavisnosti od

slu~aja, ili bar djelimi~no u zavisnosti od slu~aja, slijede stohasti~ke
procese. Ili, druga~ije re~eno, ukoliko imamao seriju pokušaja gdje je rezultat
svakog pokušaja slu~ajan, tada takva serija pokušaja predstavlja stohasti~ki
proces. Dakle, u stohasti~kim procesima, stanje promjenjive u svakom
momentu je podvrgnuto slu~ajnim promjenama.4
Klasi~na teorija vjerovatno}e ne posjeduje opšti aparat za rješavanje pro-

cesa koji se odvijaju u vremenu. Stoga je nastala potreba za opštu teoriju
slu~ajnih varijabli koje zavise od parametara koji se kontinuirano mijenjaju, a
to je teorija stohasti~kih procesa.5
U mehanici postoji sljede}i na~in teorijskog pristupa: ako imamo sistem

materijalnih ta~aka, onda je stanje sistema u momentu t, potpuno odredjeno
stanjem u nekom predhodnom ~asu to. Izvan klasi~ne mehanike, u ekonomiji,
to je sloènije. Ekonomske veli~ine su uglavnom aleatorne prirode, što
zahtjeva upotrebu i moderne matematsko - statisti~ke analize.6 Izmedju
30
ekonomskih veli~ina, ipak, postoji neka zavisnost, samo ta zavisnost nije total-
na, ve} djelimi~na i poznata je pod imenom stohasti~ka zavisnost. Stoga je
u ekonomskim istraìvanjima neophodno poznavanje matematsko - statisti~ke
analize za rješavanje ekonomskih problema sa stohasti~kim vezama.
Kod stohasti~kih procesa, stanje sistema u momentu to ne odredjuje stanje

sistema u momentu t, ve} samo vjerovatno}a da }e se sistem nalaziti u jed-
nom od mogu}ih stanja. Tu se vjerovatno}a definiše kao:
što zna~i da je vjerovatno}a ako se sistem u momentu to nalazi u stanju x, da

}e se u ~asu t nalaziti u jednom od stanja nekog skupa E.
Markovljevi procesi
Markovljevi procesi7 predstavljaju poseban (specifi~an) oblik stohasti~kih

procesa gdje je jedino trenutna vrijednost promjenjive relevantna za predvid-
janje budu}eg stanja. Istorija promjenjive, kao i na~in nastanka trenutnog
stanja su irelevantni. Naime, vjerovatno}a dogadjaja Ak+1, koji je uslijedio na-
kon što su se dogodili dogadjaji A1, A2, ...Ak, jednaka je vjerovatno}i da se dogo-
dio dogadjaj Ak+1, ako se dogodio dogadjaj Ak. Prema tome, vjerovatno}a do-
gadjaja Ak+1 ne zavisi od vjerovatno}e svih predhodnih dogadjaja, ve} samo od
vjerovatno}e posljednjeg dogadjaja Ak, prije nego se dogodio dogadjaj Ak+1. To
drugim rije~ima zna~i da vjerovatno}a svakog dogadjaja Ak+1 zavisi samo od
vjerovatno}e dogadjaja Ak, a ne zavisi od toga šta se dogodilo u predhodnim
pokušajima.
Zbog toga te pokušaje zovemo lancima, jer je vjerovatno}a svakog stanja

u zavisnosti od vjerovatno}e predhodnog stanja. Markovljevi lanci su po
definiciji diskontinuirani. Stohasti~ki procesi kod kojih je vjerovatno}a
svakog stanja u zavisnosti od predhodnog, ali sam proces te~e kontinuirano,
zovu se Markovljevi procesi.
Cijene VP slijede Markovljeve procese. Pretpostavimo da je cijena IBM

dionica trenutno $ 100. Pošto cijena slijedi Markovljeve procese, predvidjan-
je budu}e cijene }e zavisiti isklju~ivo od cijene dionica danas. Kakva je cijena
bila jednu sedmicu, mjesec, godinu prije, je interesnatno za odredjivanje
karakterisitka stohasti~kog procesa, odnosno varijabilnosti cijena IBM dioni-
ca. Ipak, za predvidjanje budu}e cijene bit }e korištena samo cijena dionice
31
danas. Dakle, budu}e cijene su neizvjesne i moraju biti izraène u obliku dis-
tribucije vjerovatno}e.
Wienerov proces
Wienerov proces, odnosno Brownovo gibanje (Brownian motion), kako se

još ~esto naziva, predstavlja kontinuiran stohasti~ki proces za koji su va`ne
sljede}e tri karakteristike:
1) To je oblik Markovljevih procesa, što zna~i da je za predvidjanje budu}eg

stanja promjenjive (konkretno, cijene VP), relevantno isklju~ivo trenutno
stanje (cijena).
2) Promjene se dešavaju neovisno jedna od druge. To zna~i da u bilo kom in-
tervalu vremena ne postoje korelacione veze medju stanjima promjenjivih.
3) Promjene u odredjenom (ograni~enom) intervalu vremena su normalno
distribuirane, s tim da intenzitet variranja (varijansa) raste linearno što se
ide dalje u budu}nost.
Dok je razumljiva pretpostavka da cijene VP slijede Markovljeve procese,

nije realno pretpostaviti da su promjene cijene VP normalno distribuirane,
pogotovo ako znamo da cijene VP ne mogu biti apsolutno negativne. Stoga je
mnogo realnije pretpostaviti da je za promjene cijena VP karakteristi~na
logaritamska distribucija, odnosno da su promjene logaritma cijena VP nor-
malno distribuirane. (Misli se na prirodni logaritam sa bazom e). Time smo
izbjegli prilagodjavanje Wienerovog procesa.8
Za varijablu - z, kaèmo da slijedi Wienerov proces, ukoliko promjene njene

vrijednosti - ∆z, u malim intervalima vremena - ∆t, zadovoljavaju sljede}e uslove:
1. Odnos izmedju ∆z i ∆t se moè izraziti kao:
gdje je slu~ajna varijabla koja slijedi normalnu distribuciju sa prosjekom

0 i standardnom devijacijom σ = 1.
2. Vrijednosti ∆z, za bilo koja dva kratka intervala vremena - ∆t, su nezavisni
(ne postoje korelacione veze). Ovo, u stvari, zna~i da z slijedi Markovljev
proces.
32
Navedene uslove }emo objasniti na sljede}em primjeru:
Pretpostavimo promjene vrijednosti z u ograni~enom intervalu vremena T.

To }emo ozna~iti kao z(T) - z(0) i moèmo smatrati kao sumu prirasta vrijed-
nosti z u malim intervalima vremena ∆t, gdje je n = T/∆t. Sada imamo:
Pošto je promjena: z(T) - z(0) normalno distribuirana, imamo:
Srednja vrijednost: [ z(T) - z(0) ] = 0 ;

Varijansa: [ z(T) - z(0) ] = n∆t = T ;
Standardna devijacija: [ z(T) - z(0) ] = .
Posebno je va`no primjetiti da ∆z zavisi od a ne od ∆t. Dakle, varijansa,

odnosno intenzitet promjena u Wienerovom procesu raste linearno u odno-
su na vrijeme, tj. σ2 = ∆t, odnosno σ = √∆t. Ove osobine Wienerovog proce-
sa }e biti veoma va`ne pri analizi opcionog pristupa investicijama (izbor
optimalnog momenta ulaska u projekat).
Potkrijepimo navedeno konkretnim primjerom:
Pretpostavimo da je trenutna vrijednost z, koja slijedi Wienerov proces

25. (Posmatraju se godišnje promjene vrijednosti z.) Na kraju prve godine
prosje~na vrijednost varijable je 25 i standardna devijacija 1 (normalna dis-
tribucija). Na kraju druge godine prosje~na vrijednost je 25 a standardna
devijacija je = 1,414. Treba primjetiti da je neizvjesnost vrijednosti var-
ijable u odredjenom momentu u budu}nosti, izraèna standardnom devi-
jacijom, ve}a što je momenat za koji vršimo procjenu vrijednosti prom-
jenjive udaljeniji od sadašnjeg momenta. To zna~i da standardna devijaci-
ja u jako dugom vremenskom periodu, teì beskona~nosti.
Ako je ∆t infinitezimalna veli~ina, onda kontinuiran Wienerov proces

moèmo prikazati kao: .
Pošto se radi o normalnoj distribuciji, prosje~na vrijednost je 0, a stan-

[ ]
dardna devijacija 1 (ε (dz) = 0, a Var dz = ε (dz) = dt .9
2
33
Opšti (prošireni) oblik Wienerovog procesa
Vidjeli smo da Wienerov proces, koji je izveden (prikazan) do sada,

podrazumjeva stopu rasta 0 i varijansu 1. Stopa rasta od nula zna~i da je
o~ekivana vrijednost promjenjive z u bilo kom momentu u budu}nosti jedna-
ka trenutnoj vrijednosti. Varijansa od 1 zna~i da }e u intervalu vremena T u
kome se posmatra promjenjiva, neizvjesnost biti izraèna kao 1xT.
Wienerov proces se moè proširiti, odnosno prilagoditi za analizu kom-

pleksnijih procesa. Pošto je , najjednostavnije proširenje (uopštavanje)
Wienerovog procesa je Brownovo kretanje sa prirastom:
gdje je dz - Wienerov proces, kako je ve} definisano, a α parametar rasta. α

i σ su konstantni.
Da bi smo bolje razumjeli ovaj prošireni oblik Wienerovog procesa, poseb-

no }emo posmatrati komponente na desnoj strani jednakosti. Tako αdt pod-
razumjeva da varijablu x, koju posmatramo, karakteriše o~ekivani parametar
rasta α po jedinici vremena. Bez σdz, tj. u uslovima determinizma, jednakost
bi izgledala ovako:
,
odakle slijedi da je:
,
odnosno:
gdje je x0 vrijednost x u momentu 0. U intervalu T, x }e porasti za iznos αt.

Druga komponenta jednakosti: σdz predstavlja varijansu, odnosno intenzitet
promjena koje su karakteristi~ne za (prate) veli~inu x koju posmatramo.
Veli~inu (intenzitet) ovih promjena dobijemo kao proizvod σ i Wienerovog pro-
cesa (σdz). U kratkim intervalima vremena ∆t, promjene vrijednosti x, ∆x,
moèmo izraziti kao:
34
Pošto je ∆x normalno distribuirano, imamo:
Srednja vrijednost: ∆x = α∆t

Varijansa: ∆x = σ2∆t
Standardna devijacija:
Dakle, u proširenom Wienerovom procesu imamo o~ekivanu stopu rasta

(prosje~an porast po jedinici vremena) od α i varijansu (promjene po jedinici
vremena) σ2. Grafi~ki to moèmo prikazati na sljede}i na~in:10
Graf 2-3
Brownovo kretanje moèmo prikazati na sljede}em primjeru:
Pretpostavimo da nov~ani tokovi mjereni hiljadama dolara, slijede Browno-

vo gibanje, te da parametar rasta iznosi 20, godišnje, a varijansa 900, go-
dišnje. Po~etna cash pozicija firme je 50. Na kraju prve godine cash pozicija
firme }e iznositi 70 (prosje~na vrijednost), a standardna devijacija ,
odnosno 30. Na kraju 6 mjeseci prosje~na vrijednost cash pozicije }e iznosi-
ti 60, a standardna devijacija .
35
Ito proces11
Proširen oblik Brownovog kretanja, gdje su parametri a i b funkcije tre-

nutnog stanja - x i vremena - t, predstavlja Ito proces, koji se moè prikaza-
ti sljede}om jednakoš}u:
O~ekivana stopa rasta i varijansa su podlo`ne promjenama tokom vremena.
Ukoliko su ,a , gdje su α i σ konstantni, dobi}emo

poseban oblik predhodne jedna~ine, (Geometric Brownian motion), koji se
moè izraziti na sljede}i na~in:
U narednim izlaganjima ovaj model }emo veoma ~esto koristiti za rješa-

vanje konkretnih investicionih problema.
S. Smithson je veoma slikovito definisao kontinuiran proces, isti~u}i da je

proces kontinuiran ukoliko se moè predstaviti krivom koja se moè povu}i
bez dizanja olovke sa papira.12
Grafi~ki kontinuiran Ito proces se moè predstaviti na sljede}i na~in:
Graf 2-4
36
Cijene VP kao stohasti~ki proces
Kretanje cijena VP, za koje pretpostavljamo da slijede kontinuiran Ito pro-

ces, pokazat }emo na primjeru dionica na koje se ne pla}a dividenda.
Polazimo od proširenog modela (Geometric Brownian motion), po kome je:
Ve} smo konstatovali da su α i σ konstantni,13 a dz je slu~ajna varijabla

normalne distribucije sa srednjom vrijednoš}u 0 i varijansom dt (σ2 = dt )
(Wienerov proces).
Pretpostavimo, za po~etak, da je σ = 0 (deterministi~ki slu~aj). Tada }e ci-

jena dionice u momentu t biti:
pri ~emu je S0 - cijena dionice danas. Iz predhodne jednakosti moèmo zak-

lju~iti da cijena dionica raste po geometrijskoj progresiji (stopa α, po jedinici
vremena) kada je σ = 0.
Medjutim, u praksi cijene svakako ispoljavaju varijabilnost, te je realno

pretpostaviti da je σ > 0. U tom slu~aju, iz proširenog modela (Geometric
Brownian motion), imamo da je:
O~ekivana vrijednost: E(dS) = σSdt;

Varijansa: (ds) = σ2S2dt
Primjenu ovog modela pokazat }emo i na konkretnom primjeru:
Pretpostavimo da se radi o cijeni dionice na koju se ne pla}a dividenda,

a koju karakteriše standardna devijacija 30% i o~ekivana vrijednost 15%
godišnje, kontinuirano. U ovom slu~aju proces se moè predstaviti jed-
nakoš}u:
37
Ako je S cijena u odredjenom momentu, a ∆S porast cijene u narednom

(kratkom) intervalu vremena, tada imamo:
Pretpostavimo da se radi o intervalu vremena od 1 sedmice (∆t = 0,0192

godina), a da je inicijalna cijena $ 100. U tom slu~aju ∆t = 0,0192, a S = 100.
Tada imamo da je:
Dakle, srednja vrijednost je $ 0,288, a standardna devijacija $ 4,16.
3. TROŠKOVI KAPITALA (OÊKIVANI POVRAT) - RIZIK
Kada je u pitanju odnos o~ekivani prinos - rizik, treba odmah naglasiti da

je realno o~ekivati "nagradu" (premiju) samo za sistemske (neizbje`ne) rizike.
Stoga se u trìšnoj ravnoteì o~ekuje od investicije (vrijednosnog papira) da
obezbjedi (emituje) prinos koji je proporcionalan veli~ini sistemskog rizika.
Upravo taj odnos izmedju o~ekivanog prinosa i neizbje`nog rizika predstavlja
suštinu modela za odredjivanje cijene uloènog kapitala - CAPM (Capital
asset pricing model). Nakon utvrdjivanja odnosa o~ekivani prinos - neizbje`ni
rizik, slijedi procjena vrijednosti vrijednosnog papira, što zna~i da se CAPM,
u stvari, bavi problematikom trìšnog vrjednovanja dionica.
Prema CAPM modelu, investitori ocjenjuju portfolia na bazi o~eki-

vanog prinosa i varijansi, što istovremeno predstavlja i kriterij za izbor
portfolia. To zna~i da o~ekivana korisnost jednog investitora zavisi isklju~ivo
od o~ekivane vrijednosti i varijanse njegovog portfolia. Pove}anjem bogatstva
investitora (vrijednosti portfolia) njegova sklonost ka riziku se smanjuje.
Kao i svaki drugi modeli i CAPM model se temelji na odredjenim pretpos-

tavkama, od kojih su najva`nije sljede}e: svi investitori raspolaù istim infor-
macijama o performansama akcija, odnosno bonitetu njihovih emitenata, ne
postoje trìšna ograni~enja u smislu transakcijskih troškova, provizija, poreza
na dividende i kamate i sl., vremenski period u kome se vrše finansijski plas-
mani jedinstven je za sve investitore.
38
U CAPM modelu rizik portfolia vrijednosnih papira izraàva se koeficijen-

tom beta. Sistemski rizik sadràn u ovom koeficijentu predstavlja rizik
vrijednosnog papira koji je posljedica promjene u cijenama ostalih vri-
jednosnih papira.
Krucijalno pitanje CAPM modela jeste utvrdjivanje odnosa izmedju

β - faktora odredjene dionice i njene o~ekivane stope prinosa. U svojim
studijama F. Black, M. Jensen i M. Scholes: "The Capital Asset Pricing Model":
Some Empirical Tests" - 1972. godine, i E. Fama, J. MacBeth: "Tests of Mul-
tiperiod Two Parameter Model" - 1974. godine, empirijski su dokazali pos-
tavku o linearnom odnosu izmedju β - faktora i o~ekivane (prosje~ne)
stope prinosa, uz pretpostavku efikasnog trìšnog portfolia.
Beta odredjenog vrijednosnog papira je mjera reagibilnosti njegovih nat-

prosje~nih prinosa na natprosje~ne prinose trìšnog portfolia. Drugim rije-
~ima, beta opisuje funkcijsku vezu izmedju natprosje~nog prinosa pojedina~-
nog vrijednosnog papira i prinosa trìšnog portfolia.14 Ta funkcijska veza gra-
fi~ki se moè prikazati na sljede}i na~in:
Graf 2-5
Ako je β = 1, to zna~i da se natprosje~ni prinos od pojedina~nog vrijednos-

nog papira kre}e proporcionalno s natprosje~nim prinosom od trìšnog
39
portfolia. U tom slu~aju taj vrjednosni papir ima jednak sistemski rizik kao
i trìšte u cjelini. Ukoliko je β > 1, natprosje~ni prinos pojedina~nog vrjed-
nosnog papira raste nadproporcionalno s rastom prinosa trìšnog portfolia.
β < 1 ukazuje da vrjednosni papir ima manji sistemski rizik u odnosu na trìš-
te u cjelini.
Pošto veli~ina sistemskog rizika determiniše povrat za dati vrjednosni

papir, moèmo zaklju~iti da iznos koeficijenta β, determiniše i vrijednost vri-
jednosnog papira. Naime, što je koeficijent β niì, traèni povrat je manji, a
cijena vrijednosnog papira je, po pravilu, ve}a.
Do vrijednosti beta se moè do}i iz razli~itih izvora, te nije potrebno gubiti

vrijeme u njihovom izra~unavanju. Beta book publikuju brokerske organizaci-
je i savjetodavni servisi. Ra~unovodstveni podaci takodje mogu biti iskorišteni
u ovu svrhu. Ali korelacija ra~unovodstvene bete i trìšne bete postoji u inter-
valu vjerovatno}e 0,5 - 0,6. Zbog toga se moè re}i da ra~unovodstveni
podaci daju samo grubu aproksimaciju trìšnog rizika izraènog beta koefici-
jentom.
Na osnovu navedenog se moè zaklju~iti da beta predstavlja kovarijansu

izmedju potencijalnih prinosa i - tog vrijednosnog papira i prinosa trìšnog
portfolija, podijeljenu varijansom o~ekivanih prinosa trìšnog portfolija. Stoga
se beta i - tog vrijednosnog papira moè izraziti kao:
Pošto je , pri ~emu je rim - o~ekivani koeficijent korelacije,

σi - standardna devijacija o~ekivanih prinosa i - tog vrijednosnog papira i σm -
standardna devijacija o~ekivanih prinosa od trìšnog portfolia, moèmo pisati:
Pod pretpostavkom da je nesistemski rizik potpuno otklonjen diverzifikaci-

jom, stopa prinosa za dionicu i }e biti:
Ri = Rf + (Rm - Rf) βi
odnosno,
40
O~ekivani povrat i -tog vrijednosnog papira se moè interpretirati kao

zbir nerizi~ne stope - Rf i premije za rizik - . Premija za rizik
predstavlja proizvod trìšne cijene sistemskog rizika koju }emo ozna~iti sa
i sistemskog rizika - , predstavlja o~ekivani koefici-
jent korelacije).
Ukupna premija za rizik drànja portfolia po nekim istraìvanjima kretala

se posljednjih godina u rasponu od 3% - 7 %. Medjutim, za njen obra~un
neophodno je, prije svega, poznavati nerizi~an prinos ~ija dinamika je veoma
neravnomjerna. Tako, po nekim podacima nerizi~an prinos za posljednjih 63
godine kretao se oko 3,6 %. Poslije 1990. godine je mnogo viši. Još uvijek ne
postoji jedinstven stav o tome prinose kojih vrijednosnih papira (dugoro~ne,
srednjoro~ne, kratkoro~ne, sa brojnim podgrupama) koristiti kao nerizi~ne.
Osim toga, neusaglašenost postoji i po pitanjima korištenja artimeti~ke,
geometrijske sredine ostvarenja o~ekivanja. Problemi u odredjivanju o~eki-
vanih prinosa se u praksi naj~eš}e rješavaju korištenjem odnosa cijena/neto
zarada.
Do sredine 70 - tih godina CAPM je bio jedini model za vrijednovanje dio-

nica i uìvao je najširu nau~nu podršku. Medjutim 1976. godine Richard Roll,
koji se smatra najve}im kriti~arem CAPM, objasnio je da }e odnos izmedju
β - faktora i o~ekivane (prosje~ne) stope prinosa uvijek biti linearan, ukoliko
je trìšni portfolio efikasan. Stoga dokazivanje istine same po sebi predstavl-
ja tautologiju.
Richard Roll i Steve Ross pokušali su 1980. godine da afirmišu teoriju

arbitra`nog vrijednovanja - APT (Arbitrage Pricing Theory), ~ija je osnov-
na pretpostavka da prinosi na svaku pojedina~nu dionicu imaju izvjestan ste-
pen reagibilnosti na kretanje odredjenih indeksa.
41
Pošto su ova dva modela medjusobno konzistentna, paralelno se koriste,

mada se u domenu ekonomske nauke još uvijek vode ù~ne rasprave o tome
koji od njih zasluùje prevagu. Ipak, moèmo re}i da je medju teoreti~arima
APT prikupila manje negativnih poena, prvenstveno zbog manje rigidnih pret-
postavki i ograni~enja, dok je CAPM doìvio ve}u primjenu u praksi.
U analizama osnovnih karakteristika optimalne investicione odluke, done-

sene na osnovu opcionog pristupa, koristit }emo CAPM model.
Na kraju, posebno treba naglasiti da kvantitativne metode, odnosno teh-

nike kojima se mjeri veli~ina rizika nisu zamjena za metode ocjene rentabil-
nosti investicionih projekata, ve} njihova dopuna kojima se one oplemenjuju.
42
NAPOMENE
1. Postupak izvodjenja formule, kao i primjer izra~unavanja portfolio rizika

vidi literatura 95, str. 31 -36;
2. Opširnije o procjeni rizika (σ), vidi l. 58, Chapter 10;
3. L. 110, str. 52;
4. L. 113, str. 115;
5. Osnove za opštu teoriju stohasti~kih procesa dali su Kolmogorov i

Hincin 1931. godine;
6. Aleatornost posmatranih promjenjivih ispoljava se u ~injenici da jednoj

vrijednosti jedne promjenjive odgovara ~itav raspored vrijednosti druge
promjenjive;
7. Zovemo ih po ruskom matemati~aru A. A. Markovu (1865 - 1922);
8. L. 29, str. 64;
9. isto, str. 65;
10. L. 58, str.196;
11. Postavljeno od matemati~ara K. Ito, 1951. godine;
12. L. 101, str. 313;
13. Pretpostavka da je α konstantno nije baš realna, jer promjene zavise i

od trenutnog stanja, odnosono trenutne cijene VP. Naime, nije realno
o~ekivati istu stopu povrata za cijenu od $ 10 i cijenu od $ 50. Stoga
bi bilo mnogo realnije pretpostaviti da je omjer o~ekivani rast u odnosu
na cijenu konstantan. Realna je pretpostavka da je σ konstantna, jer σ
ne zavisi od trenutne cijene vrijednosnog papira;
14. L. 110, str. 68;
43
GLAVA III
PROCES ODLUÎVANJA U USLOVIMA RIZIKA
Odlu~ivanje je proces biranja smjera djelovanja izmedju više alternativa da

bi se rješio konkretni problem. Realizuje se u dva koraka:
1. Utvrdjivanje alternativa kao mogu}ih promjena koje razmatramo u cilju

rješenja problema i njihovo vrjednovanje i
2. Izbor one koja }e najbolje doprinijeti ostvarenju cilja.
U toku procesa odlu~ivanja potrebno je "pretraìti" brojne mogu}nosti

(opcije), reducirati ih na obim kome je mogu}e sagledati posljedice i prona}i
izvodljive pravce akcije. Za bilo koju akciju, gotovo uvjek, postoji više alternati-
va. Ukoliko se ~ini da postoji samo jedan na~in obavljanja ne~ega, onda je taj
na~in najvjerovatnije pogrešan. Ovo stoga što je svaki problem koji se rješa-
va podloàn stalnim modifikacijama i redefinisanjima. Dakle, gdje nema izbo-
ra nema i ne moè biti odlu~ivanja.
Izbor zavisi od procjene isplativosti pojedinih alternativa. Za firmu }e biti

atraktivna alternativa koja obe}ava povoljan ishod uz skromna ulaganja.
Dakle, donošenje odluka je proces izbora izmedju dvije ili više alterna-
tiva (opcija), a odluka predstavlja krajnji ishod tog procesa.
1. STRATEŠKI ZNAÂJ INVESTICIONIH ODLUKA
Investiciona aktivnost je, sigurno, jedna od najva`nijih ekonomskih aktiv-

nosti. Stoga su i investicione odluke najva`nije, a vjerovatno i najteè odluke
sa kojima se suo~avaju firme.
Sloènost investicionog odlu~ivanja odredjena je, s jedne strane, velikim

brojem odluka i aktivnosti koje je potrebno realizirati prije samog ~ina izbora
investicionog projekta, a s druge strane, proizlazi iz konstantno prisutne ne-
sigurnosti u pogledu kvaliteta i pouzdanosti informacija na temelju kojih se
odluka donosi, odnosno u pogledu budu}ih posljedica donesene odluke.
45
Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika
Iniciranjem akcija u sadašnjosti, investicije treba da poboljšaju stratešku

poziciju firme u doglednoj budu}nosti. Stoga kaèmo da investicione odluke
imaju strateški karakter. Navodimo samo neke od momenata koji govore
tome u prilog:
- Pri donošenju investicione odluke naj~eš}e se radi o jako velikim sumama

novca koje treba uloìti u neki investicioni projekat. Svakako, sumu novca
koja se ulaè u neki investicioni projekat, posmatramo u odnosu na veli~inu
firme koja poduzima investicije. Kod velikih firmi uvjek se radi o apsolutno
velikim sumama novca, dok kod malih preduze}a i manja suma novca
moè predstavljati relativno veliko ulaganje;
- Investicione odluke obi~no imaju efekte što se osje}aju dugi niz godina;
- Greške u investicionim odlukama ne mogu se otkloniti (ireverzibilnost ula-
ganja) ili se, u najboljem slu~aju, ne mogu otkloniti u kratkom vremenu;
- Investiciona odluka pretpostavlja postavljanje plana preduze}a za nekoliko
narednih godina;
- Investicije odredjuju pravac razvoja preduze}a;
- I što je najva`nije, investicione odluke uklju~uju u velikoj mjeri neizvjesnost.
Kao i sve planske odluke i strateške odluke su anticipativne. Stoga se

moè re}i da je strateško odlu~ivanje proces koji identifikuje pojave u
budu}nosti, bira medju njima one koje }e optimalno zadovoljiti postav-
ljene ciljeve i definiše puteve i sredstva koja }e preduze}e dovesti do njih.
Investicione odluke, (kao i sve druge strateške odluke), treba prou~avati

sa stanovišta više kriterija prije nego se donese odluka (poduzme akcija).
Akcenat pri tom mora biti na procjeni vjerovatno}e i balansu izmedju
rizika i profita. Za firmu }e biti atraktivna alternativa koja obe}ava povoljan
ishod uz skromna ulaganja.
Osim toga, za razmatranje svake alternative potrebno je vrijeme. Pritisak

vremena pove}ava tenziju medju u~esnicima u procesu odlu~ivanja, što moè
dovesti do suàvanja broja alternativa (opcija) koje se razmatraju i odsustva
spremnosti za donošenje odluke. Stoga period pripreme i donošenja odluke,
ipak, ne smije biti neracionalno dug. Odluke se moraju donositi na vrijeme.1
46
2. INVESTICIONE ODLUKE KAO OBLIK RIZI^NIH ODLUKA
U samoj definiciji investicija implicitno je sadràn pojam rizika, budu}i da je

vrijeme, i to budu}e, sastavni dio definicije investicija. Onaj koji ocjenjuje inves-
ticioni projekat i oni koji o njemu odlu~uju nikada ne znaju šta se sve moè
dogoditi u budu}nosti, budu}i da moè do}i do nepredvidivog slijeda dogad-
jaja koji djeluju na efikasnost investicionog projekta. To zna~i da bi svaki prist-
up, koji bi strogo funkcionalno deterministi~ki vezivao sve ulazne i izlazne
veli~ine jednog investicionog projekta, bio u osnovi pogrešan. Prora~uni kri-
terija zasnivaju se na pretpostvljenim vrijednostima: visine ulaganja, ukupnog
prihoda, troškova poslovanja, vremena izgradnje i ìvotnog vijeka projekta.
Dakle, svaka odluka proizvod je niza pretpostavki koje se ti~u budu}-
nosti. Stoga svaka promjenjiva veli~ina (pretpostavka) pomo}u koje se
ra~unaju kriteriji uspješnosti ulaganja moè biti izvor nesigurnosti, koja moè
biti od manje ili ve}e va`nosti za cijeli investicioni projekat.
Obzirom da je svaka investiciona odluka nova i unikatna, odlu~ivanje o

izboru najpovoljnijeg investicionog projekta je odlu~ivanje u uslovima
neizvjesnosti. Jasno je da ni najmodernije metode prognoziranja ne mogu
otkloniti neizvjesnost u pogledu budu}nosti. Mogu}e je, medjutim, poduzeti
niz prakti~nih mjera da se nesigurnost reducira. U tom cilju treba definisati
one promjenjive veli~ine koje treba pa`ljivo analizirati. Pri tom je va`no razli-
kovati nesigurnosti koje poti~u iz samog projekta i nesigurnosti uzroko-
vane uticajima iz okruènja. Pošto u praksi oba uzroka nesigurnosti djeluju
zajedni~ki, nesigurnost je mogu}e smanjiti prvenstveno ta~nijim prognozama
o: mogu}nostima plasmana proizvoda, budu}im cijenama, novim proizvodnim
kapacitetima, inflaciji, visini ulaganja, vremenu potrebnom za izgradnju,
troškovima, administrativnim i fiskalnim mjerama, izvorima finansiranja.
Medjutim, zbog velikog broja podataka koje treba uzeti u obzir, osnovne
postavke koncepta neograni~ene racionalnosti (kompleksna racionalnost,
savršeno poznavanje problema, jasno definisani ciljevi, prijedlog svih alterna-
tiva, odlu~ivanje na osnovu verifikovanih ~injenica, ekonomska motivisanost)
gube suverene pozicije.2 Stoga se "mreà" problema rješava na mnogo ma-
nje idealan na~in, ~esto uz kompromis, nekad poslije niza neuspjeha, a nekad
se i ne razmišlja o dugoro~nim planovima. Donosioci odluka naj~eš}e doseg-
nu samo zadovoljavaju}a rješenja, tj. biraju prvu alternativu (opciju) koja zado-
voljava minimalne kriterije odlu~ivanja nezavisno od pretpostavki da postoje i
bolje. Stoga menadèri vrlo ~esto ni sami nisu sigurni kako su donijeli neku
investicionu odluku. Naj~eš}e se "zaklanjaju" iza intuicije, ubjedjenja i iskustva.
47
Intuitivna procjena ne moè da obuhvati i objasni kompleksne faktore koji

djeluju na pojedine varijable. Zato ona mora biti dopunjena formalnom anali-
zom. Medjutim, cilj analize nije zamjena intuitivne ocjene, ve} potpunije koriš-
tenje njenih mogu}nosti.
Istraìvanja su pokazala da se uspješni menadèri u procesu realizacije

projekta uvijek vra}aju postavljenom cilju, vrše korekciju definicije problema u
svjetlu novog stanja, informacija i okolnosti, ~ime realnije rješavaju problem i
objektivno smanjuju rizik neprijatnih iznenadjenja.
Osim toga, rizi~nost investicionih odluka u velikoj mjeri zavisi i od obli-

ka investicije. Realno je o~ekivati ve}i rizik i "dublju" neizvjesnost pri izgrad-
nji jednog potpuno novog pogona ili tvornice, nego pri investiranju u zamjenu,
rekonstrukciju, modernizaciju, uklanjanje uskih grla, proizvodno zaokruìvanje
kapaciteta, obrazovanje i osposobljavanje kadrova, propagandnu kampanju,
stvaranje pri~uvnih zaliha i sl. Stoga investicije u izgradnju novih pogona ili
tvornica, (investicije koje karakteriše ve}i obim rizika), zahtjevaju obimnije
pripreme, odnosno "dublje" analize. To, medjutim, ne zna~i da ostale oblike
investicija treba shvatiti kao nešto što je apsolutno nu`no i izvan diskusije.
Svim oblicima ulaganja treba pristupiti na adekvatan na~in u pogledu
njihovih priprema i donošenja odluka o njima.
Donošenje investicionih odluka komplikuje i ~injenica da svako od nas pri-

lazi problemu sa razli~itog stanovišta, suo~ava se sa razli~itim situacijama i
polazi sa razli~ite ta~ke gledišta. Stoga }e investicione odluke zavisiti i od
karakternih osobina donosioca odluke, iskustva, poloàja na socijalnoj ljestvi-
ci, zna~aja odluke, varijabilnosti mogu}ih ishoda odluke, veli~ine firme, njenog
poloàja, na~ina odlu~ivanja. Iako ne postoje dvije osobe koje se plaše na isti
na~in, ipak je realno o~ekivati da postoji averzija investitora prema riziku.
Dakle, investicione odluke nisu rezultat mehani~kog traganja za optimal-

nim rješenjima, ve} se na njima prelamaju brojni uticaji ljudskog ponašanja
izraèni kao ograni~ena racionalnost, medjusobno konfliktni ciljevi i razli~iti ni-
voi aspiracije. To zna~i da investicione odluke nije mogu}e donositi prim-
jenom ustaljenih obrazaca ponašanja, ve} je potrebno izgraditi speci-
fi~an pristup svojstven nastaloj situaciji. To zahtjeva dodatno vrijeme za
prikupljanje novih informacija, što dodatno komplikuje proces i u suprotnosti
je sa zahtjevom okruènje za brzim odgovorom.
48
Moèmo zaklju~iti, da je rizik investicionih odluka posljedica nepoz-

navanja svih mogu}ih alternativa (opcija), kao i nemogu}nosti prora-
~una svih konsekvenci izabranih pravaca akcije. Osim toga, rizik nije mo-
gu}e u potpunosti izbje}i, te se stoga moè re}i da je konzervativna politika
nekonzistentna sa svojim sopstvenim pretpostavkama, jer odbacuju}i neke
vrste investicionih rizika ona se izlaè riziku druge vrste. Ovo naj~eš}e nas-
taje kada firma odbijaju}i da poduzme rizi~nu investiciju u istraìvanje, nove
proizvode, ili nove metode, istovremeno propušta da prizna da je takvom poli-
tikom izloèna ~ak i ve}em riziku gubitka kroz uspješne investicije svih vrsta
koje ~ine njegovi rivali. Stoga se moè re}i da maksimum sigurnosti leì, ne
u izbjegavanju rizika, ve} u inteligentnom balansiranju sa rizicima. Stoga
je i konzervativna politika izloèna riziku isto kao i smjelije (preduzimljivije) poli-
tike, što još jednom potvrdjuje neizbje`nost rizika.
3. OCJENA EFIKASNOSTI INVESTICIONIH PROJEKATA
Ocjenjivanje efikasnosti investicionog projekta je specifi~an na~in mjere-

nja odnosa koristi i troškova u definisanom vijeku projekta. Rezultati
ocjenjivanja predstavljaju podlogu za donošenje pozitivnih ili negativnih inves-
ticionoh odluka, te je stoga, neophodno kvantitativno argumentovati prih-
vatljivost investicionog projekta. Ocjenom efikasnosti investicija, dakle,
treba utvrditi šta od projekta svaki od sudionika moè o~ekivati.
Investicioni projekti ocjenjuju se pomo}u razli~itih kriterija, pa se prosud-

juje o prihvatljivosti ili neprihvatljivosti investicionog zahvata. Razli~iti kriteriji
iskazuju razli~ite aspekte vrjednovanja. Kriteriji ocjene investicionih pro-
jekata obuhvataju: trìšnu efikasnost ulaganja, društvenu efikasnost ulaga-
nja i finansijske pokazatelje ulaganja. Ako proces ocjene projekta uklju~uje sa-
mo trìšno - finansijsku ocjenu tada je osnovni kriterij ocjene njegova profi-
tabilnost. Zavisno od prirode odredjene djelatnosti, veli~ine i va`nosti neke
korporacije, ~esto se u nekom investicionom projektu, osim trìšno - finansi-
jske analize, moè traìti i šira makroekonomska ili društveno - ekonomska
ocjena sinergetskih efekata od interesa za odredjenu regiju ili nacionalnu
ekonomiju kao cjelinu. Ocjenjivanje društveno - ekonomske efikasnosti inves-
ticionog projekta naj~eš}e se vrši sa aspekta akumulativnosti i zaposlenosti.
Polazni kriteriji ocjene efikasnosti investicionog projekta bi se trebali
sastojati u tome da, bez obzira na karakter i zna~aj investicionog
49
projekta, ukupne koristi budu ve}e od ukupnih troškova. To je polazni

princip svake ocjene efikasnosti investicionih projekata.
Kriteriji efikasnosti ulaganja mogu biti:
- stati~ni, za koje se podaci uzimaju iz reprezentativne (prosje~ne) godine

ìvota investicionog projekta i
- dinami~ni, za koje se vodi ra~una o vremenskim preferencijama (uvaàva
se uticaj "cijene vremena") i ìvotnom vijeku projekta.
Treba naglasiti da i trìšna i društveno-ekonomska ocjena investicionog

projekta moè imati stati~an ili dinami~an karakter.
Za ocjenu efikasnosti ulaganja ~eš}e se primjenjuju dinami~ke metode, a

posebno metoda s diskontovanjem, poznata kao metoda neto sadašnje vri-
jednosti. Prema mišljenju A. K. Dixita i R. S. Pindycka svaku metodu ocjene
efikasnosti ulaganja treba ispitati pomo}u pitanja: Kako menadèr pred ne-
sigurnoš}u budu}ih trìšnih prilika treba da odlu~i da li i kada investi-
rati u novi projekat?3
Konvencionalne metode ne daju potpun odgovor na ovo pitanje. Naime,

konvencionalne metode ocjene tretiraju samo direktne efekte investiranja,
dok su indirektne posljedice ulaska u projekat, kao i izbor momenta ulaska u
projekat ("tempiranje investicije") u potpunosti izvan dometa ovih metoda
ocjene.
Savremene metode ocjene ukazuju da je, upravo zbog trìšnih neizvjes-

nosti, potrebno postaviti temelje koji donosiocu odluke omogu}avaju da odre-
di problem nepovratnosti, nesigurnosti, te mogu}nost utvrdjivanja opti-
malnog momenta ulaska u projekat. Investitori imaju šansu ulagati, ali
sami moraju odlu~iti kako najefikasnije iskoristiti takvu priliku, sa
aspekta trìšnih, privrednih i finansijskih mogu}nosti. Drugim rije~ima,
investitor ima šansu investirati, što zna~i da on posjeduje nešto kao
finansijsku "call opciju" (ima pravo, ali ne i obavezu da kupi neku aktivu
u budu}em vremenu koje sam izabere). Za donošenje tako kompleksne
odluke moraju postojati i adekvatne metode ocjene koje }e omogu}iti
donošenje optimalnih investicionih odluka. Jedna od tih savremenih metoda
je i opcioni pristup investicijama, koji je predmet daljih analiza.
50
4. KONVENCIONALNE METODE OCJENE
4.1. NPV - Reprezentativna metoda ocjene
Pod konvencionalnim metodama ocjene efikasnosti investicija podrazum-

jevat }emo tradicionalne DCF ("discount cash flow") analize, odnosno sve one
metode ocjene koje ne uzimaju u obzir oportunitetne troškove kao dio ukup-
nih troškova investiranja. Naime, zbog ireverzibilnosti ulaganja, nakon ulaska
u projekat ostale investicione mogu}nosti se "gase", što treba tretirati kao
oportunitetni trošak, te investicioni trošak uve}ati za cijenu izgubljenih šansi.
(Ovo }emo pokazati i na konkretnim primjerima).
Konvencionalne metode ocjene su, dakle, NPV, IRR, metoda anuiteta, rok
povrata uloènih sredstava, koeficijenti rentabilnosti investiranja. Naj~eš}e
se koristi metoda NPV. Ostale metode su veoma sli~ne NPV metodi, odnos-
no naj~eš}e su izvedene na osnovu NPV metode. Stoga se NPV moè tre-
tirati kao reprezentativna metoda ocjene investicija, a za ostale metode
se moè re}i da su "inferiorne u odnosu na NPV metodu".4 Respektuju}i
navedeno, nedostatke konvencionalnih metoda ocjene, analizirat }emo na
primjeru NPV metode.5 Dakle, svi navedeni propusti i nedostaci NPV metode
vrijede i za ostale konvencionalne metode ocjene.
4.2. Analiza i ocjena investicionih projekata metodom neto sada{nje

vrijednosti - propusti i nedostaci
Neto sadašnja vrijednost6 ozna~ava neto prinose od investicije. Primjenom

neto sadašnje vrijednosti prvo treba izra~unati sadašnju vrijednost o~eki-
vanog toka novca koji }e investicija proizvesti. Nakon toga, mora se izra~unati
sadašnja vrijednost troškova potrebnih za izvodjenje projekta. Na kraju, treba
utvrditi razliku - neto sadašnju vrijednost investicije. Ako je ona ve}a od nule,
pravilo kaè da treba i}i naprijed i investirati.
Pretpostavljaju}i da se radi o dva perioda, NPV je:
Ukoliko se radi o duèm vremenskom periodu (T - perioda), tada je:
51
Sasvim je jasno da primjena metode neto sadašnje vrijednosti zahtjeva od

investitora da znatno ranije riješi neka klju~na pitanja, kao što su:
- Kako procjeniti o~ekivani tok profita od investicije,

- Kako ura~unati porez i inflaciju,
- I mo`da najproblemati~nije, koju diskontnu stopu (ili stope) treba primjeniti.
U traènju odgovora na ova pitanja menadèri ~esto nailaze na komp-

likacije. Na primjer, vezano za prirodu odredjene djelatnosti, te veli~ine i
va`nosti neke korporacije, ~esto se u nekom investicionom projektu, osim
trìšno finansijske analize, moè traìti i šira makro-ekonomska ili društveno-
ekonomska ocjena sinergetskih efekata od interesa za odredjenu regiju ili
nacionalnu ekonomiju kao cjelinu. Tada je investicioni projekat neprihvatljiv
ako nisu zadovoljeni kriteriji društvene neto sadašnje vrijednosti i društvene
interne stope rentabilnosti (ekonomske stope prinosa). Naime, minimalno
prihvatljiva ekonomska stopa prinosa jednaka je društvenoj diskontnoj stopi
koja ne smije biti manja od stope na ino kredite uve}anoj za neizbjeìvi (sis-
temski) rizik, koji je karakteristi~an za sve projekte ulaganja kapitala. Ako pro-
ces ocjene projekta uklju~uje samo trìšno finansijsku ocjenu, tada je osnovni
kriterij ocjene njegova profitabilnost.
Iako je pravilo NPV relativno lako primjeniti, ono je "zasnovano na

pogrešnim pretpostavkama". (Dixit K.A., Pindyck S.R.) Ono pretpostavlja ili
da je investicija reverzibilna (da se nekako moè povratiti i da se troškovi
mogu nadoknaditi ako se desi da trìšni uslovi budu gori nego što se pret-
postavljalo), ili, ako investicija jeste ireverzibilna, da ona predstavlja šansu
koja se javlja sada i nikad više (ako kompanija ne investira sada zauvjek }e
izgubiti tu šansu). Ovaj osnovni princip ~esto je pogrešan. Iako je ta~no da
neke investicione odluke spadaju u jednu od te dvije kategorije, s ve}inom to
nije slu~aj. U najve}em broju slu~ajeva investicije su ireverzibilne (nepovrat-
ne), ali ih je mogu}e odgoditi. Mogu}nost odgode nekog nepovratnog investi-
cionog troška moè zna~ajno uticati na odluku o investiranju. Stoga savre-
mena nau~na istraìvanja pokazuju da je za donošenje optimalne investi-
cione odluke potrebno postaviti temelje koji donosiocu odluke
omogu}avaju da odredi problem nepovratnosti, nesigurnosti, kao i
optimalan momenat ulaska u projekat. Ovim se naglašava da investiranje
predstavlja priliku (šansu) i da investitori sami moraju odlu~iti kako
najefikasnije iskoristiti takvu priliku sa aspekta trìšnih, privrednih i
finansijskih mogu}nosti. Drugim rije~ima, investitor ima priliku investirati,
52
posjedovati nešto kao finansijsku "call opciju": ima pravo, ali ne i obavezu kupi-
ti neku aktivu u budu}em vremenu koje on izabere. (Analogiju finansijska "call
opcija" - investiciona opcija, detaljno }emo analizirati u narednim izlaganjima).
Kada vlasnik ulaè, on, zapravo, realizuje svoju "call opciju". Problem kako
iskoristiti investicionu priliku, svodi se na pitanje kada i kako vlasnik primje-
njuje takvu mogu}nost optimalno? Savremena istraìvanja investicija nude
mnoštvo korisnih uvida u na~ine na koje menadèri mogu procjeniti prilike
optimalnih ulaganja, a polaze upravo od kritike glavnih nedostataka
metode neto sadašnje vrijednosti. Takav je slu~aj i sa opcionim pristupom
kojim }emo se detaljno baviti u narednoj ta~ki rada, nakon identificiranja
klju~nih nedostataka konvencionalne NPV metode.
Treba još naglasiti da NPV metoda u uslovima rizika ("Certainty Equivalent

Method" i "Risk-Adjusted Discount Rate") nije ništa drugo ve} testiranje
mogu}nosti projekta da i u promjenjenim uslovima, (u odnosu na o~ekivane,
procjenjene), zadovolji definisane kriterije efikasnosti. Mogu}nosti promjena
u toku realizacije projekta i vrjednovanje tih mogu}nosti, kao i cijene izgub-
ljenih prilika (oportunitetni troškovi), i dalje ostaju izvan dometa ovih analiza.
4.2.1. Oportunitetni tro{kovi izvan „dometa“ konvencionalnih

metoda ocjene
Oportunitetni troškovi su izgubljeni prihodi (koristi) koje bi bilo mogu}e ost-

variti alternativnom upotrebom sredstava. Drugim rije~ima, oportunitetni
trošak se pojavljuje zato što izbor jedne stvari u svijetu ograni~enosti resur-
sa zna~i `rtvovanje ne~eg drugog. Troškovi su uvijek napuštena alternativa,
koli~ina neke druge stvari ili njena korisnost, koje se ~ovjek odri~e da bi
obezbjedio prvu. Ako nema alternative, nema ni oportunitetnih troškova.
Dakle, oportunitetni troškovi nastaju kao posljedica odricanja.
Ulaze}i u investiciju danas, vlasnik odustaje od mogu}nosti ~ekanja nove

informacije koja moè uticati na poèljnost (atraktivnost) ili vremensko odred-
jenje investicije. Vlasnik ne moè deinvestirati ukoliko se trìšni uslovi okrenu
u nepoèljnom smjeru.
Drugim rije~ima, investiranjem, odnosno ulaskom u projekat koji u datom

momentu predstavlja najatraktivniju opciju, investitor istovremeno "gasi" sve
ostale investicione mogu}nosti (realne opcije). Vrijednost izgubljene prilike
53
je oportunitetni trošak, koji mora biti uklju~en u troškove investicije.

Prema tome, jednostavno pravilo neto sadašnje vrijednosti mora se prom-
jeniti. Umjesto da je samo pozitivna, sadašnja vrijednost o~ekivanog toka
novca od projekta mora biti ve}a od planiranog iznosa profita za iznos koji je
jednak vrijednosti odràvanja investicione prilike (drànja opcije otvorenom).
Oportunitetni trošak odraàva nepromjenjivi ili planski rizik koji je povezan

s pojedinim projektom. Pove}anje neizvjesnosti pove}ava vrijednost opci-
je, a time i oportunitetne troškove. Stoga je neophodno blagovremeno i te-
meljito razmatranje svih pitanja koja dovode u sumnju ispravnost investicione
odluke (projekta), kao što su: pitanje smanjene likvidnosti, zasi}enosti
trìšta, deficitarnosti sirovina, promjene strukture potrošnje, mogu}-
nost prekida privrednih tokova, tendencije na polju energetike i ekologije,
te politike zapošljavanja.
Detaljnom analizom navedenih faktora, reduciraju se rizici, što vodi sman-

jenju vrijednosti "ugašenih" opcija, odnosno smanjenju oportunitetnih troško-
va. Osim toga, oportunitetni troškovi se mogu reducirati i izborom optimal-
nog momenta ulaska u projekat, respektuju}i pravilo: ~ekati sve dok opcija
ne bude još povoljnija, odnosno dok neto sadašnja vrijednost investicije
moè kompenzirati potencijalne troškove (gubitak) ~ekanja.
Zna~aj oportunitetnih troškova u investicionoj analizi prikazat }emo sljede-

}im primjerom:
Pretpostavimo firmu koja pokušava donijeti odluku da li da investira u fab-

riku za proizvodnju alata tipa X. Investicija je u potpunosti ireverzibilna - fabri-
ka (oprema) moè biti korištena samo i isklju~ivo za proizvodnju alata tipa X.
Ukoliko neki alternativan (superiorniji) alat zamjeni alat tipa X, tj. trìšte tog
tipa alata se ugasi, firma ne moè reinvestirati uloèni kapital i tako pokriti
svoje troškove. Da bi smo pojednostavili primjer pretpostavit }emo da se fab-
rika gradi jednokratnim ulaganjima - trošak I, i da konstantno proizvodi jedan
komad alata - X godišnje. Trenutna trìšna cijena jedinice alata X, iznosi $ 200,
s tim da se predvidjaju promjene cijene naredne godine. Uz vjerovatno}u q,
cijena }e porasti na $ 300, a uz vjerovatno}u 1-q cijena }e pasti na $ 100.
Nakon toga cijena }e ostati na tom novom nivou. Da bi smo se bavili prob-
lematikom koja nas samo u ovom momentu interesuje, pretpostavimo da ne
postoji uticaj trìšnih kolebanja na cijene alata tipa X. Nerizi~na kamatna
stopa, po kojoj }e budu}i nov~ani tokovi biti diskontovani, iznosi 10 %.
54
Za po~etak, investicioni trošak }e iznositi: I = $ 1.600 a q = 0,5.
Graf 3-1
Da li je investicija, uz dati obim ulaganja I i vjerovatno}u q, rentabilna?

Treba li firma investirati sada, ili bi bilo bolje ~ekati narednu godinu i vidjeti da
li }e cijena zaista porasti ili }e pasti?
Pretpostavimo da je investitor odlu~io investirati danas. U tom slu~aju

ra~unanje NPV se vrši standardnom metodom, (cijena jedinice proizvoda
iznosi $ 200 i o~ekuje se da }e i u budu}e biti $ 200).
Dakle, investicija ima pozitivnu NPV. Vrijednost fabrike, koju }emo ozna~iti
sa V0 iznosi $2.200, što prevazilazi troškove ulaganja, $1.600. Prema ovim
pokazateljima, trebamo krenuti sa investicijom danas.
Medjutim, ovakva odluka je neta~na, jer je utemeljena na analizi koja zane-

maruje oportunitetne troškove, odnosno zanemaruje mogu}nost "drànja"
opcije otvorenom (opcija ~ekanja). U tom slu~aju, investitor ima mogu}nost
odustajanja (odlaganja) investicije ukoliko cijena padne.
Da bi se razmotrila ova mogu}nost, izra~unat }emo NPV u slu~aju da se

investitor odlu~i za projekat naredne godine, ukoliko cijena dosegne viši nivo.
(Investiranje ukoliko cijena dosegne viši nivo je, u stvari, "ex post optimalna
investicija"). U tom slu~aju NPV je:
55
(Ova opcija bi trebala biti uve}ana za prihode, odnosno kamate po osnovu

angaòvanja slobodnih nov~anih sredstava za period od jedne godine. Time
bi ova opcija bila još atraktivnija, a oportunitetni troškovi u uslovima real-
izacije investicije danas, još ve}i. Da bi se koncentrisali na pitanje kako neizv-
jesnost i vrijednost opcije modificiraju uobi~ajenu analizu pomo}u neto
sadašnje vrijednosti, postavili smo dovoljno kratak vremenski okvir tako da se
vrijednost novca u vremenu (za sada) moè zanemariti).
U godini 1, investicioni troškovi u iznosu od $1.600, bi}e u~injeni samo

ukoliko cijena dosegne nivo od $ 300, što }e se dogoditi sa vjerovatno}om
od 0,5. Dakle, ukoliko investiramo naredne godine, NPV projekta }e iznositi
$773 (za razliku od NPV = $ 600 projekta ukoliko investiramo danas). Nema
sumnje, bolje sa~ekati nego investirati danas. Ipak, ukoliko postoje samo al-
ternative: investirati ili danas ili nikad, donosilac odluke }e se opredijeliti za
investiciju danas. U tom slu~aju nema opcije ~ekanja, pa samim tim nema
ni oportunitetnih troškova, koji bi mogli eliminisati opciju investiranja
danas. Stoga se bez ikakvih ograni~enja mogu primjeniti standardna
pravila NPV.
Ukoliko ne postoji vremensko ograni~enje za investiciju (investirati ili

danas ili nikad), ve} postoji mogu}nost ulaganja i naredne godine, investitor
}e se opet opredijeliti za investiciju danas, ukoliko postoji mogu}nost da na-
redne godine (ukoliko cijena padne) reinvestira uloèna sredstva i tako pokri-
je trošak od $1.600.
Dakle, za ocjenu investicionih projekata, neophodno je uzeti u obzir: opor-

tunitetne troškove (koji se javljaju kao posljedica ireverzibilnosti inves-
ticionog projekta) u okviru NPV kalkulacije, kao i mogu}nost investi-
ranja u budu}nosti, kao alternativu ulaganjima danas. Svakako, postoje
situacije u kojima firma ne moè ~ekati, ili ne moè dugo ~ekati, da bi inve-
stirala. Na primjer, firma mora investirati danas kako bi sprije~ila ulazak
konkurenata na trìšte koje je dovoljno samo za jednu firmu. Ili donosilac
odluke èli investirati danas, (~ak i ako pokazatelji na to ne upu}uju) kako bi
ostvario, na primjer, prednosti prvog koraka i sl.
U svakom slu~aju, što je kra}e vrijeme mogu}eg odlaganja investicije

i što su ve}i troškovi odlaganja, ireverzibilnost }e manje uticati na
investicione odluke.
56
Iz navedenog primjera se moè zaklju~iti da zanemarivanje oportunitetnih

troškova moè odvesti investitora na pogrešan put. To još jednom potvrdjuje
neophodnost korigovanja jednostavnog pravila NPV metode. Oportunitetni
trošak, mora biti uklju~en u troškove investicije!
Djelovanje u pravcu stvaranja opcija, takodje mora biti vrjednovano.

Investitor moè realizovati opciju, ukoliko je profitabilna, ili je moè pustiti da
propadne, ako ocjeni da bi njena realizacija bila neprofitabilna. (Investiciona
opcija se vrjednuje stavljanjem u odnos o~ekivanog profita prema visini i
vjerovatno}i gubitka koji se moè izbje}i neinvestiranjem.)
Ocjenjivanje investicionih projekata konvencionalnim pravilom neto sadaš-

nje vrijednosti, zanemaruje vrijednost stvaranja investicionih prilika.
Npr. investicija koja se ~ini neekonomi~nom, gledano izdvojeno, moè stvoriti
priliku koja firmi olakšava poduzimanje druge investicije u budu}nosti, ako
trìšni uslovi budu povoljniji. Primjer za to su investicije u istraìvanje i razvoj.
Projekti istraìvanja i razvoja su, po pravilu, rizi~niji od drugih investicija, pored
ostalog jer nemaju rezidualnu vrijednost, rezultati istraìvanja su neizvjesni
(~esto se radi o nepovratnim ulaganjima), a i oportunitetni troškovi su zna-
~ajni (sredstva su dugo angaòvana bez prinosa, posebno kada su u pitanju
fundamentalna istraìvanja). Medjutim, upravo projekti istraìvanja i razvo-
ja stvaraju nove opcije. Stoga, ako se pravilno ne utvrdjuju rezultati koje is-
traìvanje i razvoj mogu donijeti, analiza metodom neto sadašnje vrijednosti
moè uticati na smanjenje realizacije investicionih projekata. Da bi to izbjegli,
u poslovnoj praksi menadèri ~esto prelaze preko pravila metode NPV i idu
u suprotnom smjeru, ulaù}i u naizgled vrlo rizi~ne poduhvate koje bi vrlo
teško objasnili konvencionalnim prora~unom koji nudi NPV metoda. Sli~no je
stanje i s pogonima koji se privremeno ne koriste i ostvaruju velike gubitke
tokom odredjenog vremena, ali se ipak ne zatvaraju ako postoji vjerovatno}a
da }e trìšni i privredni uslovi postati povoljniji. Naime, napustiti odredjenu
proizvodnju zna~ilo bi nepovratno izgubiti materijalnu i nematerijalnu imovinu,
a specijalizirane vještine koje su radnici razvili, izgubile bi se ~im bi oni prešli
u druge industrije i na druga radna mjesta, prepoznatljivi zaštitni znak bi nes-
tao, itd. Ako bi se trìšni uslovi popravili i ako bi se poslovi mogli ponovo prof-
itabilno obavljati, trošak ponovnog skupljanja imovine bio bi viši od gubitaka
koji su nastali privremenim nekorištenjem postoje}ih kapaciteta. Stoga, nas-
tavljaju}i raditi firma odràva stalnu imovinu i ~uva mogu}nost ponovnog
uspostavljanja profitabilne proizvodnje. Takve prilike imaju privrednu i trìšnu
vrijednost, a menadèri mogu potpuno racionalno izabrati najpovoljniji oblik
57
stavljaju}i u odnos cijenu gubitka novca u medjuvremenu s ekonomskim

koristima u budu}nosti (ignorišu}i pravilo NPV metode).
Moèmo zaklju~iti da primjena konvencionalne NPV metode vodi konzer-

vativnoj politici, jer odbacuje veliki broj, (na prvi pogled visokorizi~nih i nepri-
hvatljivih), projekata. Medjutim, odbijaju}i rizi~ne investicione projekte,
menad`ment se izlaè riziku druge vrste. Naime, odbijaju}i da poduzme rizi~ni
investicioni izdatak u istraìvanje, nove proizvode, ili nove metode, firma se
izlaè ve}em riziku gubitka kroz uspješne investicije svih vrsta koje ~ine njeni
rivali. U industrijama u kojima su brze tehnološke promjene, sigurnost ne
moè biti zasnovana prosto na odbijanju ulaganja u rizi~ne investicije. Stoga
se moè re}i da konzervativna politika ne nudi ništa ve}i stepen pouzdanos-
ti od poduzimljivijih politika.
Dakle, ne treba odbacivati visoko rizi~ne opcije (projekte) uprkos visokim

oportunitetnim troškovima, jer "u konkurentskoj industriji maksimum sigur-
nosti leì u inteligentnom balansiranju sa rizicima".8 To zna~i da projekti
istraìvanja i razvoja, odnosno rizi~ne investicije, nude istovremeno i mogu}-
nost smanjenja rizika, jer omogu}avaju stabilnije poslovanje, naj~eš}e uz ve}u
profitabilnost.
4.2.2. Problem vrijednovanja fleksibilnosti
Operativna fleksibilnost i strateška adaptibilnost, tj. mogu}nost promjene

"smjera" djelovanja u odnosu na planiranu, u skladu sa promijenjenim trìš-
nim i privrednim uslovima, predstavljaju va`ne (nezaobilazne) elemente plani-
ranja i vrjednovanja investicionih projekata. Obzirom da su rizik i neizvjesnost
imanentni investicionim odlukama, te da su ulaganja, u potpunosti ili djelimi~-
no ireverzibilna, fleksibilnost moè predstavljati zna~ajnu vrijednost. Me-
djutim, standardne metode procjene pomo}u neto sadašnje vrijednosti
zanemaruju fleksibilnost i, stoga, mogu biti zastranjuju}e.
Neizvjesnosti i ireverzibilnost ulaganja zahtjevaju od menadèra da budu

mnogo sofisticiraniji u na~inu na koji procjenjuju rizike, ali i vrijednost opcija koje
stoje na raspolaganju, odnosno novih opcija koje bi se mogle otvoriti. U krajnjoj
instanci, opcije omogu}avaju fleksibilnost. Što je "arsenal" raspoloìvih opci-
ja ve}i, fleksibilnost je ve}a i vice versa. Osim toga, zna~ajan dio trìšne vri-
jednosti ve}ine firmi moè se pripisati njihovim investicionim mogu}-
nostima i rastu u budu}nosti, kao suprotnost ve} postoje}em kapitalu. (To se
58
posebno odnosi na preduze}a u promjenjivim i nepredvidivim industrijama

kao što su: elektronska, telekomunikacijska i biotehni~ka).
Oni projekti koji stvaraju opcije, predstavljaju izvore fleksibilnosti. To su u

prvom redu projekti istraìvanja i razvoja. Vidjeli smo u predhodnim izlaganji-
ma da konvencionalnom metodom neto sadašnje vrijednosti nije mogu}e
realno i direktno vrjednovati ove projekte, što deprimira investicionu aktiv-
nost, odnosno vodi konzervativnoj politici. Time se, u krajnjoj instanci, reduci-
ra i fleksibilnost. Dakle, konvencionalne metode ocjene ne samo da igno-
rišu fleksibilnost, ve}, indirektno, (konzervativnom politikom, odnosno de-
primiranjem investicionih aktivnosti), vode reduciranju fleksibilnosti.
Postoje razli~iti tipovi fleksibilnosti, od kojih se naj~eš}e pominju: teh-

nološka, trìšna, vremenska i finansijska fleksibilnost. Zna~aj vremenske flek-
sibilnosti (mogu}nost odlaganja investiranja) objasnit }emo koriste}i pred-
hodni primjer.
Pitanje koje }emo sad razmatrati jeste: Koliko vrijedi fleksibilnost inves-
ticije, tj. mogu}nost: investirati danas ili kasnije, u odnosu na investici-
ju koja nudi opciju: ili danas ili nikad?
Odmah moèmo re}i da fleksibilnost svakako ima svoju vrijednost, jer daje
mogu}nost odgode investiranja, koja moè biti profitabilna. Vrijednost fleksi-
bilnosti opcije nije teško izra~unati, jer predstavlja, u stvari, razliku izmedju
izra~unatih vrijednosti NPV, tj. $773 - $600 = $173. Dakle, investitor treba
biti voljan platiti $173 više za fleksibilnost investicione opcije, (mogu}nost
ulaganja danas ili kasnije) u odnosu na investiciju koja ne nudi tu mogu}nost
(ili danas ili nikad).
Naredno pitanje na koje treba dati odgovor jeste: Kako visoke troškove
investiranja - I je investitor voljan prihvatiti, da bi obezbijedio fleksibilnost
investicione šanse, odnosno kako bi izbjegao "krutu" opciju: ili sad ili nikad?
Da bi smo odgovorili na ovo pitanje, traìmo iznos ulaganja, ozna~it }emo

ih kao I, na koja investitor mora ra~unati da bi uz istu NPV koja postoji u
uslovima ulaganja danas ($600, uz ulaganje od $1.600), obezbijedio fleksi-
bilnost investicione šanse, odnosno da bi "otvorio" opciju odgode ulaganja (u
ovom slu~aju, mogu}nost ulaganja naredne godine). Stoga umjesto $773
uvrštavamo $600, a umjesto ulaganja od $1.600, ra~unamo I.
59
Rješavaju}i ovu jedna~inu, dobijamo da je I = 1.980. Drugim rije~ima šansa

za izgradnju fabrike alata tipa X danas i samo danas košta $ 1.600, dok
ista fabrika uz šansu danas ili naredne godine, košta $ 1.980.
Na kraju, pretpostavimo da postoji futures trìšte za naše proizvode, sa

futures cijenom, (za isporuke nakon jedne godine), koja je jednaka današnjoj
spot cijeni od $ 200. Da li }e mogu}nost zaštite od rizika ("hedge"), na
futures trìštu, izmijeniti našu odluku? Odnosno, da li }e donosilac odlu-
ka, vodjen tom mogu}noš}u, preferirati opciju investirati danas, u odno-
su na opciju ~ekati narednu godinu? Odgovor je NE!
Da bi smo ovo i dokazali, pretpostavimo investiranje danas, uz osiguranje

od rizika promjene cijene futures ugovorom. Cijena zaštite od rizika promjene
cijene, odnosno od fluktuacije NPV, iznosi $1.100 (11 jedinica proizvoda (out-
put-a) po min. cijeni od $100). Ukoliko cijena naredne godine dosegne viši nivo
($300), projekat }e vrijediti V0 = $3.300, (∑8300/(1,1)t), ali }emo izgubiti
$1.100 na ime futures ugovora. Ukoliko cijena padne na nivo od $100, naš
projekat }e vrijediti $1.100, ali u ovom slu~aju zaradit }emo dodatnih $1.100,
jer je ugovorena cijena na futures trìštu $200. U oba slu~aja završit }emo sa
neto projektnom vrijednoš}u od $2.200. Medjutim, i bez hedging-a, NPV
investicije u slu~aju ulaganja danas iznosi $600 ($2.200 - $1.600 = $600).
To zna~i da nema zarade na osnovu hedging-a, te vrijedi predhodni

zaklju~ak: treba ~ekati narednu godinu da bi se donijela investiciona
odluka.
Iz ovog primjera se jasno moè vidjeti da fleksibilnije investicione opcije

imaju ve}u vrijednost u odnosu na "krute" investicione prilike tipa "ili sad ili
nikad". Problem fleksibilnosti izraàva se i kao dilema: opredjeliti se za velike
proizvodne kapacitete i koristiti prednosti masovne proizvodnje ("economic of
scale"), ili zadràti fleksibilnost investiraju}i sporo u manje (i skuplje) kapacitete
(ali sa ve}im stepenom izvjesnosti) i ostavljati opciju rasta otvorenom.
I, na kraju, moèmo zaklju~iti da u nesigurnom svijetu današnjice, sposob-

nost vrjednovanja i korištenja fleksibilnosti je od neprocjenjivog zna~aja.
Konvencionalne metode, medjutim, ignorišu vrijednost fleksibilnosti pri donošenju
60
investicionih odluka. (Izuzetak je, donekle, drvo odlu~ivanja koje, respektuju}i vri-
jednost novih informacija, omogu}ava sekvenciono donošenje investicionih odlu-
ka.) Stoga bi menadèri, respektuju}i zna~aj fleksibilnosti, trebali mnogo sprem-
nije donositi odluke koje pove}avaju fleksibilnost, nego što im to sugerišu kon-
vencionalne metode ocjene. S druge strane, izbori koji reduciraju fleksibilnost
kroz realizaciju opcije i vezivanje resursa za ireverzibilne troškove (kao što je
gradjenje specifi~nih postrojenja, nabavka usko specijalizirane opreme, ili rek-
lamiranje odredjenih proizvoda) trebaju se vrjednovati niè od njihove konven-
cionalne neto sadašnje vrijednosti. Takve odluke treba donositi sa više oklije-
vanja i pod pritiskom stroìjih kriterija, ili ih odgoditi dok okolnosti ne postanu
izuzetno povoljne. Opcioni pristup moè pomo}i kompanijama da ocijene zna~aj
fleksibilnosti.
4.2.3. Problem pasivnog menad`menta - ex ante optimalne investicije
Slijede}i logiku portfolio teorije, upravljanje investicionim projektima moè

biti stati~no i dinami~no, te govorimo o aktivnom i pasivnom menad`mentu.9
Iako je metoda NPV dinami~ka metoda ocjene, ne moè obezbjediti aktivan
menad`ment. Stoga moèmo re}i da konvencionalne metode ocjene
efikasnosti investicija impliciraju pasivan menad`ment.
Name}e se pitanje, šta ~ini upravljanje investicionim projektima na bazi

konvencionalnih metoda stati~nim, odnosno zašto tradicionalne metode ocje-
ne podrazumjevaju pasivan menad`ment?
Svakako, razlozi se nalaze u nedostacima konvencionalnih metoda ocjene,

od kojih posebno treba naglasiti:
1) "Izolovano" posmatranje investicionih projekata. Konvencionalne

metode pri ocjeni efikasnosti investicija, koncentrisane su na efekte datog
projekta, zanemaruju}i korelacione veze projekta sa okruènjem. Investicija
posmatrana "izolovano" moè izgledati neekonomi~nom, dok u stvarnosti ima
potencijal za kreiranje opcija koje omogu}avaju firmi da poduzme druge inves-
ticije u budu}nosti, ukoliko trìšni uslovi postanu povoljni. Tipi~an primjer su
investicije u istraìvanje i razvoj. Sa stanovišta investicionih projekata, firmu
treba shvatiti kao portfolio razli~itih investicionih projekata izabranih
na na~in koji je konzistentan zahtjevu za maksimiziranje njegove dugoro~ne
rentabilnosti. Dakle, aktivan menad`ment podrazumjeva povremeno i odred-
jeno rebalansiranje portfolia. Osim toga, projekti u portfoliu imaju razli~ite
61
rizike. Svaki novi projekat je u korelacionoj vezi sa ranije realizovanim projek-

tima i mogu}im novim. Ovakva povezanost determiniše dimenzije rizika pro-
jekta. (Aplikacija ovog koncepta podrazumjeva postojanje statisti~kog modela
koji treba da pokaè da li izmedju posmatranih pojava postoji kvantitativno
slaganje varijacija (korelaciona veza) i, ako postoji, koliki je stepen tog sla-
ganja.) Svakako, nemogu}e je obuhvatiti sve relevantne medjuzavisnosti
investicionih alternativa, ali su mogu}e aproksimacije sa razli~itim stepenom
pouzdanosti. Dakle, o projektu treba govoriti kao o elementu strategije
razvoja firme.
2) Problem pretpostavljenih veli~ina, odnosno ex-ante utvrdjen sce-

nario realizacije projekta. Konvencionalne metode prora~un kriterija usp-
ješnosti investicije zasnivaju na pretpostavljenim vrijednostima visine ulagan-
ja, prihoda, troškova poslovanja, vremena gradnje i ìvotnog vijeka investi-
cionog projekta. Stoga je svaka investiciona odluka proizvod niza pretpostav-
ki koje se ti~u budu}nosti. Naàlost, ni najsavremenije metode predvidjanja
ne mogu prevladati nesigurnost u pogledu budu}nosti. Usljed nedostatka
znanja o varijablama i eksternim promjenama, postoji sklonost vrjednovanja
zasnovanog na intuiciji donosioca odluke. Medjutim, intuitivna procjena zas-
novana na logi~nom procesu razmišljanja ne moè da obuhvati i objasni kom-
pleksne faktore koji djeluju na pojedine varijable. Stoga, intuitivna procjena
mora biti dopunjena formalnom analizom.
Konvencionalna metoda neto sadašnje vrijednosti pretpostavlja unaprijed

ta~no utvrdjen (o~ekivani) scenario po kome preduze}e po~inje i završava
projekat. Ustvari, pravilo NPV podrazumjeva po~etak projekta odmah, kon-
tinuiranu eksploataciju sve do kraja pretpostavljenog vijeka eksploatacije, po
unaprijed utvrdjenoj šemi. Efekti eventualnih prilagodjavanja i promjena u toku
realizacije investicije, izvan su dometa konvencionalnih metoda ocjene. Posto-
ji samo jedan put realizacije (koji se zasniva na pretpostavljenim veli~inama),
a odstupanja se ne razmatraju. Ovako bezuslovno ex-ante postavljene ve-
li~ine, na kojima se zasnivaju ocjene konvencionalnim metodama, podrazum-
jevaju stati~nu operativnu strategiju, odnosno pasivan menad`ment.
Drugim rije~ima, vrijednost realnih opcija, koje se mogu pojaviti u toku
eksploatacije projekta ili kao posljedica realizacije projekta, izvan su
dometa konvencionalnih metoda. Vrijednost opcija ima va`ne implikacije na
razmišljanje o investicionim odlukama. Na primjer, ~esto je veoma poèljno
odgoditi odluku o investiranju i ~ekati na dodatne informacije o trìšnim
uslovima, iako standardna analiza pokazuje da je investiranje ekonomi~no
62
sada. S druge strane, mogu postojati situacije kada neizvjesnot u pogledu

budu}ih uslova na trìštu moè navesti menad`ment da ubrza neke investici-
je. Takav je slu~aj kada investicije stvaraju dodatne opcije koje omogu}avaju
ve}u fleksibilnost, odnosno stabilnije poslovanje firme u budu}nosti.
Treba naglasiti da problem pretpostavljenih veli~ina ne rješava ni simula-

ciona analiza pri ocjenjivanju investicija. Simulacioni pristup ne uklanja potre-
bu procjenjivanja budu}ih primitaka i izdataka, ve} samo omogu}ava druga~iji
pristup procjenjivanju budu}ih kretanja i efikasnije korištenje takvih procjena.
Naime, simulacionom analizom se ne dolazi do optimalnog rješenja, ve} od
niza mogu}ih ishoda dobijenih simulacijom treba biti izabrano jedno rješenje
koje je, po mišljenju investitora, optimalno.
Moèmo zaklju~iti da je vrjednovanje fleksibilnosti osnovni uslov za

aktivni menad`ment. Obzirom da respektuje fleksibilnost, odnosno vrijednost
realnih opcija, opcioni pristup implicira aktivni menad`ment.
4.2.4. Problem izbora diskontne stope
Konvencionalne metode ocjene efikasnosti investicija podrazumjevaju

raspolaganje s nekom unaprijed odredjenom diskontnom stopom, koja se s
jedne strane koristi kao diskontna stopa, a s druge strane kao minimalna in-
terna stopa rentabilnosti, ~ine}i investicioni projekat prihvatljivim.
Izbor adekvatne diskontne stope takodje predstavlja problem. Niska dis-

kontna stopa daje ve}i zna~aj o~ekivanim tokovima novca u dalekoj bu-
du}nosti, te uzrokuje ve}e prilive novca nego što se stvarno mogu o~ekivati
od projekta. Visoka diskontna stopa daje budu}im prilivima novca manju
va`nost i zbog toga firma postaje kratkovida u pogledu razvoja potencijalnog
investicionog projekta.
Osnovna funkcija diskontne stope je odraàvanje alternativne upotrebe

raspoloìvih sredstava u vremenu. Drugim rije~ima, diskontna stopa treba
kvantificirati gubitak koji nastaje zbog `rtvovanja sredstava u sadašnjosti,
odnosno propuštene prilike alternativne upotrebe sredstava. Stoga, sa as-
pekta opcija, moèmo re}i da diskontna stopa odraàva vrijednost izgubljenih
investicionih prilika usljed investiranja sada. Slijede}i logiku opcija, visoka
diskontna stopa odraàva shvatanje menadèra da opcije kojima njihova
firma raspolaè predstavljaju vrijednost po sebi i da je poèljno da te opcije
63
ostanu otvorene. U ovom slu~aju oportunitetni troškovi investiranja su zna-

~ajni. S druge strane, niska diskontna stopa zna~i da otvorene opcije same
po sebi ne predstavljaju (zna~ajnu) vrijednost i da gašenjem tih opcija, usljed
ulaska u projekat, firma ne gubi mnogo. Oportunitetni troškovi ulaska u pro-
jekat su niski. U tom cilju investitori izgradjuju investicione projekte koji imaju
razli~ite stope prinosa.
U savremenoj ekomnomskoj teoriji smatra se da je pravilna diskontna

stopa oportunitetni trošak kapitala za pojedini projekat, odnosno o~eki-
vana stopa povrata koja se moè zaraditi od neke druge investicije s istim
rizikom.
U praksi, medjutim, nije jednostavno odrediti oportunitetni trošak nekog

specifi~nog projekta, te kao prikladan supstitut moè posluìti ponderisani
prosje~ni trošak kapitala neke firme ("weighted average cost of capital" -
WACC). Za valjanu upotrebu troškova kapitala firme kao diskontne stope
treba znati da li se mijenja struktura kapitala firme angaòvanjem konkretnih
izvora za realizaciju projekta i da li se rizik projekta razlikuje od rizika aktive
firme. Ponderisani prosje~ni trošak kapitala }e predstavljati dobru aproksi-
maciju samo ako se projekti neke firme ne razlikuju mnogo jedan od drugog
u pogledu strukture kapitala i svog nediverzificiraju}eg rizika.
Osim toga, korištenje troškova kapitala za odredjivanje diskontne stope

moè dovesti do odbacivanja ve}eg broja dobrih niskorizi~nih projekata i pri-
hvatanja jeftinih, loših i visoko rizi~nih projekata.
Graf 3-2
64
Predhodni graf jasno pokazuje da treba prihvatiti svaki projekat ~ija je

rentabilnost iznad linije troškova kapitala. Medjutim, projekat B, iako je iznad
ove linije, ostvaruje rentabilnost koja je u nesrazmjeri sa nivoom rizika. Isto
tako, projekat E, ~ija rentabilnost je takodje iznad linije troškova, ostvaruje
visok rizik u odnosu na rentabilnost.
Obzirom da trìšte kapitala odredjuje cijenu jedinice ponudjenih, odnosno

traènih sredstava, nastaje selekcija izmedju projekata i samo oni projekti
koji mogu ostvariti ve}i prinos od troškova korištenih sredstava u}i }e u skup
izabranih i za realizaciju spremnih projekata. Ekonomska suština diskontnog
faktora, posmatrano sa ovog aspekta, je u mjerenju rentabilnosti - prinosa
kapitala. Stoga se moè re}i da onaj nivo angòvanih sredstava koji izjed-
na~ava grani~ni trošak i internu stopu rentabilnosti (grani~ni prinos), pred-
stavlja diskontnu stopu.
Praksa je pokazala da svako preduze}e ima svoje diskontne stope temel-

jene na troškovima kapitala. Stoga je teško generalno posmatrati sve te
stope za razli~ite kategorije projekata. Neka istraìvanja su pokazala da za
"špekulantske" poduhvate treba koristiti diskontnu stopu od 30%, za projek-
te novih proizvoda 20%, ekspanziju postoje}eg biznisa 15% i projekte koji
koriste poznate tehnologije 10%.
Interesantno je da je 1987. godine harvardski ekonomist Lawrence Sum-

mers ustanovio da su ameri~ke firme u primjeni metode neto sadašnje vrijed-
nosti, koristile diskontne stope koje su varirale od 8 do 30% ("hurdle rates"). U
istom periodu, nominalna kamatna stopa je iznosila 4%, a stvarna stopa je bila
blizu nule. Dakle, menadèri su redovno i svjesno postavljali o~ekivane profitne
stope tako da su tri ili ~etiri puta ve}e od prosje~nog troška kapitala.10
Kompleksnost problematike izbora diskontne stope predstavlja i njeno

razmatranje sa aspekta raspodjele neto cash flow-a po korisnicima i fak-
tora koji je obrazuju. Dividenda, akumulacija firme, kamata na dugove i
porez na dobit firme su konstitutivni elementi diskontne stope, posmatrano
sa aspekta raspodjele neto cash flow-a po korisnicima.
Posmatrano sa aspekta faktora, diskontnu stopu ~ine: dio koji predstavlja

cijenu ulaganja bez rizika (smatra se da je to ulaganje u dràvne vrijednosne
papire) i dio koji predstavlja premiju za rizik (obuhvata premiju za sistemski i
nesistemski rizik).
65
Tretiranje investicija kao opcija, omogu}ava sofisticiraniji pristup diskont-

noj stopi. Naime, standardne (konvencionalne) metode ocjene, diskontnu
stopu posmatraju sa aspekta troškova kapitala, odnosno rentabilnosti (pri-
nosa kapitala). Opcioni pristup posmatra diskontnu stopu i sa aspekta vrijed-
nosti investicionih (realnih) opcija koje se gase, odnosno otvaraju usljed inve-
stiranja, (što uti~e na kriti~nu vrijednost projekta koja predstavlja uslov za
ulazak u projekat). Tako prema konvencionalnom pristupu, pove}anje dis-
kontne stope reducira investicione aktivnosti zbog pove}anja troškova kapi-
tala. Prema opcionom pristupu, pove}anje diskontne stope deprimira inves-
ticionu aktivnost zbog ve}e vrijednosti investicionih opcija koje se gase, od-
nosno zbog ve}ih oportunitetnih troškova usljed investiranja sada.
5. OPCIONI PRISTUP
U skladu sa postavkama ortodoksne teorije, odluke o investiranju se mogu

opozvati, ako se uslovi na trìštu promjene, a ukoliko se ne mogu opozvati
onda su to šanse koje se javljaju sad i nikad više, te ih treba iskoristiti. Me-
djutim, ako se razmišlja o investicijama kao opcijama, pretpostavke se mijen-
jaju. Kvantitativne i kvalitativne implikacije interakcije izmedju ireverzibilnosti,
neizvjesnosti i izbora momenta ulaska u projekat dobijaju nove dimenzije, što
ortodoksna teorija nije u mogu}nosti da "prepozna". Tako, na primjer, i osnov-
no pravilo marginalizma: investirati sve dok je dodatna jedinica prihoda ve}a
od dodatne jedinice troškova, tj. sve dok dodatna jedinica outputa "proizvodi"
pozitivan profit, ne rješava problem i otvara niz pitanja, kao što su: Kakvu
proizvodnu strukturu, odnosno kapacitete odabrati (instalirati)? Kako treti-
rati poreze i deprecijaciju vrijednosti? i sl. Dakle, nedostaci ortodoksne teori-
je su o~igledni, a posljedice su da "svijet investicija" izgleda mnogo manje sen-
zitivan na promjene kamatne stope, promjene poreske politike i uopšte na
promjene okruènja. Vidjet }emo na koji na~in opcioni pristup otklanja ove
"anomalije" kod ocjene (vrjednovanja) investicija.
Dakle, ireverzibilnost, neizvjesnost i izbor momenta ulaska u proje-

kat, determinišu investicionu odluku. Ove kategorije, ili bolje re~eno, inter-
akciju ovih kategorija kod vrjednovanja investicija, tretira opcioni pristup.
Stoga nije pretjerano re}i da shvatanje investicija kao opcija suštinski mijenja
teoriju i praksu donošenja odluka o kapitalnim ulaganjima.
66
Odlukom da udje u neku investiciju danas, kompanija se odri~e mogu}nosti

~ekanja novih informacija koje bi mogle uticati na atraktivnost ili vremensko
odredjenje investicije, tj. vlasnik ne moè tada deinvestirati, odnosno povratiti
investiciju (uloèna sredstva), ako trìšni uslovi postanu nepovoljni. Drugim
rije~ima, ulaze}i u ireverzibilnu investiciju, kompanija "gasi" tu (ali i druge) opcije.
Izgubljena vrijednost opcije je, dakle, oportunitetni trošak, koji se mora uklju~iti
u kalkulaciju kao dio investicionog troška. Prema tome, jednostavno pravilo
NPV zahtjeva modifikaciju. Nije dovoljno da je NPV samo pozitivna. NPV
investicije mora biti ve}a za vrijednost izgubljene opcije. Prema tome,
Vrijednost projekta = Sadašnja vrijednost budu}ih nov~anih tokova - (Sadašnja

vrijednost troškova investiranja + Vrijednost izgubljenih
opcija)
Sadašnju vrijednost troškova investiranja trebalo bi uve}ati i za troškove

zaštite od rizika (ukoliko se investitor opredjelio za neku od raspoloìvih
mogu}nosti zaštite od rizika). Osim toga, investiranjem kompanija "gasi" tu
opciju, ali "otvara" i neke nove opcije (jednu ili više), koje su naj~eš}e aktuelne
nakon odredjenog vremenskog perioda. (npr. opcija rasta, opcija promjene
obima, asortimana, ili ~ak vrste djelatnosti, i sl.). Ove opcije imaju vrijednost,
te bi NPV trebalo uve}ati za vrijednost "otvorenih" realnih opcija, koje su
posljedica inicijalnog ulaganja. Dakle, trebalo bi biti:
Vrijednost projekta = Sadašnja vrijednost budu}ih nov~anih tokova - (Sadašnja

vrijednost troškova investiranja + Vrijednost izgubljenih
opcija - vrijednost "otvorenih" opcija)
Sa aspekta opcija, investicije bi trebalo tretirati kao brak.11 Naime, braku

prethode troškovi udvaranja, sa neizvjesnim ishodom. Mogu} je sretan
završetak - brak ili neuspjeh. U slu~aju neuspjeha, troškovi udvaranja su ne-
povratni (iako ostaje iskustvo za budu}a udvaranja (investicije)). U slu~aju
braka, i dalje su "otvorene" dvije opcije: sre}a ili razvod. Neizvjesno je koja
opcija }e biti realizovana. Osim toga, postoji i mogu}nost odlaganja sklapan-
ja braka u cilju prikupljanja dodatnih informacija o drugoj osobi, kako bi se rizik
neuspjeha (razvod) reducirao i sveo na minimum.
Dakle, li~ne odluke vrlo ~esto imaju karakter investiranja. Za izbor opti-
malne odluke, takodje mora biti prisutno oportunitetno razmišljanje. To
zna~i da je primjena opcionog pristupa i u ovom slu~aju mogu}a i realna.
67
5.1. Osnovne karakteristike i vrjednovanje finansijskih opcija
Finansijske opcije kao, manje više, i svi drugi derivirani VP, predstavljaju
neiscrpno podru~je istraìvanja, kako sa aspekta odredjivanja cijene (utvrdji-
vanja kauzalnih odnosa cijene i (brojnih) faktora koji je determinišu), tako i sa
aspekta mogu}nosti korištenja i primjene logike funkcionisanja tih VP na šire
podru~je ekonomskih istraìvanja (opciona analiza). Stoga }emo se u izlaga-
njima pokušati ograni~iti samo na onaj dio materije koja je u skladu sa pred-
metom rada i postavljenom hipotezom. Analizirat }emo samo one elemente
opcija koje su interesantne sa aspekta investicionih odluka, na osnovu kojih
}emo mo}i otkriti veze, tj. analogiju finansijska opcija - investiciona opcija. Go-
vorit }emo i o funkciji ovih deriviranih VP, tj. mogu}nostima izvedenica kod
zaštite od rizika.
Opcije predstavljaju derivirani (izvedeni, "hibridni" - I. Perišin) vrijednosni pa-

pir.12 Mnogi autori kaù da opcije predstavljaju "jednu od najuspješnijih pri~a
u savremenim finansijama", aludiraju}i na njihov veliki zna~aj i popularnost.
Za razliku od ostalih deriviranih vrijednosnih papira (forward, swap, futu-

res) koje podrazumjevaju (name}u) obaveze ugovornim stranama, opcije
sadrè pravo jedne ugovorne strane prema drugoj. To je jedna od najva`-
nijih razlika opcija u odnosu na ostale izvedenice, (koja je posebno va`na u
analizi opcionog pristupa investicijama). Naime, tu se krije suština analogije
finansijska opcija - investiciona opcija, od koje polazi opcioni pristup donošen-
ju investicionih odluka (što }emo kasnije detaljnije objasniti).
Da bi smo bolje razjasnili ovu osobinu, u}i }emo dublje u (samu prirodu)
opcionog ugovora.
U opcionom ugovoru jedna strana ustupa (prodaje) drugoj strani pravo

kupovine ili prodaje nekih vrijednosnih papira uz unaprijed ugovorenu cijenu
realizacije. Strana koja prodaje pravo naziva se potpisnik (izdavaoc ili emitent)
opcije ("writer", ili "option maker"). Suprotna strana, koja kupuje pravo, je
kupac opcije ("option buyer"). Za kupca opcije se kaè da ima dugu pozici-
ju, a za prodavca opcije kratku poziciju.
Kupac CALL OPCIJE ima pravo kupovine nekog vrijednosnog papira po

unaprijed ugovorenoj cijeni. S druge strane, prodavac call opcije ima obavezu
prodati vrijednosni papir po ugovorenoj cijeni.
68
Opcija prodaje nekog vrijednosnog papira po unaprijed ugovorenoj cijeni je

PUT OPCIJA. Kupac put opcije ima pravo da proda, dok prodavac put opcije
ima obavezu da kupi. Pošto opcioni ugovor ne povla~i jednaka prava i obaveze
za obje ugovorne strane, što je jedna od osnovnih karakterisitika pravnih
ugovora, opcioni sporazum predstavlja vrstu nepotpunog ugovora. Situa-
cija kada jedna ugovorna strana ima pravo, ali ne i obavezu da nešto uradi
u pravnoj terminologiji se naziva pravnom mo}i. Dakle, kupac opcije ima
pravnu mo} da kupi ili proda odredjenu aktivu.
Opcije se mogu kreirati na veoma razli~ite oblike aktive: VP (naj~eš}e dion-

ice firmi, mada se kreiraju i na obveznice, konvertibilni VP, fju~ersi i sl.),
kamatne stope, devizni kursevi, robe, trìšni indeksi. Ipak, opcije se naj~eš}e
izdaju na VP, te }emo u daljim analizama podrazumjevati tu vrstu opcija.
Obzirom na navedeno, opcije se dijele na:
- finansijske,
- robne,
- realne.
Opcije na akcije i druge VP spadaju u grupu finansijskih opcija.
Robne opcije se odnose na neki od oblika realne aktive. To je najstariji tip

opcija.
Realne opcije su posebna grupa opcija, gdje se mehanizam opcija i

opcione analize koristi u domenu investicionog odlu~ivanja firme. Re-
alne opcije dozvoljavaju menadèrima da dodaju vrijednost svojim firma-
ma korištenjem šansi (povoljnih prilika), izbjegavanjem opasnosti ili sma-
njenjem gubitka.
Cijena po kojoj kupac moè kupiti ili prodati vrijednosni papir naziva se cije-
na realizacije ("exercise or strike price"). Krajnji rok do kog vlasnik opcije
moè realizovati kupljenu opciju je datum dospje}a (realizacije) opcije ("expi-
ration or maturitu date"). Opcija koja moè biti iskorištena samo na dan dosp-
je}a predstavlja Evropski tip, a opcija koja dozvoljava vlasniku iskorištavanje
opcionog prava bilo kog dana od momenta kupovine pa do roka dospje}a (ali
ne i na sam dan dospje}a) predstavlja Ameri~ki tip opcije. U našim anali-
zama bavit }emo se Evropskim tipom call opcija.13
69
Vrijednost opcije predstavlja cijenu koja pokazuje koliko je opciono trìšte

spremno da plati pravo iz opcije. Ono moè biti pod uticajem razli~itih fakto-
ra: promptnog kursa efekta koji je predmet opcije i promjenjivosti tog kursa,
od o~ekivanog trenda kretanja kursa, odnosno cijene fju~ers ugovora na
fju~ers trìštu i od ostalih uslova koje sadrì opcija. Osnovni faktor koji uti~e
na cijenu opcionog ugovora je upravo promptni kurs efekta koji je pred-
met opcionog ugovora.
Pretpostavimo da imamao Evropsku call opciju na dionicu. Vrijednost call

opcije na datum njenog dospje}a bila bi:
gdje je:
C = Vrijednost call opcije;

S = Trìšna cijena jedne dionice;
X = Cijena realizacije opcije;
Ako je, po dospje}u, cijena dionice manja od cijene realizacije opcije (S < X),
opcija nema vrijednost (C = 0). U ovom slu~aju, pošto dionica moè biti kuplje-
na na trìštu po cijeni manjoj od X, pravo kupovine dionica po cijeni X nema
vrijednost. S druge strane, ukoliko je cijena dionice ve}a od cijene realizacije
opcije (S > X), vrijednost prava kupovine dionice po cijeni realizacije, pred-
stavlja razliku izmedju cijene dionice i cijene realizacije (C = S - X). U tom
slu~aju, vlasnik opcije }e kupiti dionicu po cijeni X i prodati je po cijeni S, ost-
varuju}i profit u iznosu S - X.
Vrijednost put opcije (P) je:
Vrijednost put opcije na dan dospje}a }e imati vrijednost (P = 0) ukoliko je

(S > X). Medjutim, ukoliko je cijena dionioce na dan dospje}a manja od cijene
realizacije opcije (S < X), vrijednost prava prodaje po cijeni X je razlika cijene
realizacije opcije i cijene dionice na koju se opcija odnosi (X - S).
U dosadašnjim razmatranjima opcija, nije uzeta u obzir premija. Stoga, iz-

gleda da potpisnik opcije moè samo izgubiti, te se postavlja pitanje svrsi-
shodnosti emitovanja opcija. Smisao emitovaja opcija je upravo u premiji koju
70
napla}uje potpisnik opcije od kupca. Uzimaju}i u obzir i premiju za izdate

opcije, grafi~ki vrijednost opcije moèmo prikazati na sljede}i na~in:
a) Kupac
Graf 3-3
b) Prodavac
Graf 3-4
71
Za vrijeme vaènja opcije, ("life of the option") opcija ima neku vrijednost,
koja predstavlja, u stvari, premiju koja mora biti pla}ena da bi se steklo pravo
iz opcije. Kako utvrditi tu vrijednost?
Pošto postoji paritet izmedju put i call premije ("put-call parity"), dovoljno
je utvrditi samo jednu premiju. Ovaj odnos ("put-call parity"), }emo prikazati
na sljede}im primjerima:
Pretpostavimo dva portfolia:
Portfolio 1 koji se sastoji od Evropske call opcije na dionicu i diskontovane

cijene realizacije opcije. (Danas ne moramo imati na raspolaganju iznos cije-
ne realizacije opcije - X, ve} diskontovanu vrijednost cijene realizacije - XD).
(Diskontni faktor - D je funkcija vremena i nerizi~ne stope - r).
Dakle, vrijednost portfolia 1 je:
Portfolio 1: C + XD
Portfolio 2 ~ine: Evropska put opcija na dionicu (koja ima istu cijenu real-
izacije i rok dospje}a kao call opcija portfolia 1) i dionica. Vrijednost portfolia
2 je:
Portfolio 2: P + S
Za ova dva portfolia, vrijednosti komponenti na dan dospje}a obiljeàvat

}emo istim simbolima kao naprijed, uz zvjezdicu (*). Pretpostavit }emo dva
slu~aja:
a) Cijena dionice na dan dospje}a je manja od (ili jednaka) cijeni realizacije opci-
ja. (S*≤ X). Tada je vrijednost call opcije nula, a vrijednost put opcije je X - S*.
b) Cijena dionice na dan dospje}a je ve}a od cijene realizacije (S* > X). Tada
je vrijednost put opcije nula, a vrijednost call opcije je S* - X.
Oba portfolia }e, na dan dospje}a, imati istu vrijednost ako je S* ≤ X, tj.
vrijednost oba portfolia }e biti X. Ako je S* > X, vrijednost oba portfolia je S*.
72
Put - call paritet

S* ≤ X S* > X
Pošto oba portfolia imaju istu vrijednost na dan dospje}a, moèmo pisati:
C + XD = P + S, odnosno, P = C - (S - XD).
Dakle, na osnovu call premije, vrijednosti dionice i diskontovane vrijednos-
ti cijene realizacije, moèmo do}i do vrijednosti put opcije.
Pošto je S - XD - vrijednost forward ugovora na dionicu sa cijenom reali-

zacije - X, put - call paritet je, u stvari, odnos izmedju call, put i forward
ugovora.
Kombinacija duge call i kratke put pozicije je jednaka dugoj forward poziciji:
F=C-P
Kombinacija duge put i kratke call pozicije je jednako kratkoj forward poziciji:
-F=P-C
Ovi odnosi se mogu prikazati grafi~ki na sljede}i na~in:
a) Duga call + kratka put = duga forward
Graf 3-5
73
b) Duga put + kratka call = kratka forward
Graf 3-6
Dakle, ukoliko znamo cijenu Evropske call opcije, moèmo izra~unati vri-
jednost Evropske put opcije i vice versa. Medjutim, za kupca i potpisnika opci-
je je najva`nije koliko opcija vrijedi danas. U rješavanju ovog problema, prvo
}emo ukazati na neka pravila kod vrjednovanja opcija.14
Vrijednost call opcije (evropske i ameri~ke) ne moè biti negativna.

Pošto je realizacija opcije, pitanje volje, opcija }e biti izvršena samo ukoliko
postoji interes vlasnika opcije.
C(S, T; X) ≥ 0 - Evropska call,

Ca(S, T; X) ≥ 0 - Ameri~ka call
Vrijednost Ameri~ke call opcije (Ca) u bilo kom momentu prije dosp-
je}a mora biti najmanje jednaka razlici cijene dionice i cijene realizacije
opcije:
Ca(S, T; X) ≥ Max [S - X, 0].
Ako se dvije opcije razlikuju samo po roku dospje}a, opcija sa duìm ro-
kom dospje}a - T1, vrijedi najmanje kao opcija sa kra}im rokom dospje}a
- T2. Drugim rije~ima, u momentu dospje}a, vrijednost opcije sa kra}im rokom
dospje}a je: C*= max (S*- X, 0), a to je minimalna cijena opcije sa duìm
rokom dospje}a.
74
C(S, T1 ; X) ≥ C(S, T2 ; X),

gdje je T1 > T2 .
Ako se dvije opcije razlikuju samo po cijeni realizacije, opcija sa niòm cije-
nom realizacije vrijedi najmanje kao opcija sa višom cijenom realizacije.
Pretpostavimo dva portfolija: Portfolio A, koji se sastoji od jedne Evrop-

ske call opcije sa cijenom realizacije X2, C(S, T; X2) i Portfolio B koji se sas-
toji od jedne Evropske call opcije sa cijenom realizacije X1, C(S, T; X1) , gdje je
X1>X2. Ukoliko je cijena dionice na dan dospje}a iznad niè cijene realizacije
opcije (X2), vrijednost Portfolia A - Va*, je ve}a od vrijednosti portfolia B - Vb*.
Dakle, ukoliko je X1>X2, cijena Portfolia A ne moè biti manja od (vrijedi naj-
manje kao) cijene Portfolia B, odnosno:
C (S, T; X1) ≤ C (S, T; X2)
Vrijednosti portfolia A i B, uz X1 > X2

Cijena u momentu t*
Ameri~ka call opcija ne moè vrijediti manje od (vrijedi minimalno

kao) Evropska call opcija, jer sadrì sva prava kao Evropska call opcija plus
mogu}nost (privilegiju) realizacije prije roka dospje}a:
CA (S, T; X) ≥ C (S, T; X)
Vrijednost call opcije ne moè biti ve}a od vrijednosti pridruène

dionice, odnosno vrijednosnog papira. Vrijednost opcije moè biti maksi-
malno jednaka vrijednosti dionice na koju se odnosi. Drugim rije~ima, kada je
rok dospje}a veoma dug (teì ∞), tada je cijena realizacije jednaka nuli i opci-
ja dostiè cijenu dionice (C = S). Slijedi da je:
S ≥ C (S, ∞; 0) ≥ C (S, T; X)
75
U predhodnoj jednakosti, ipak, stoji da je S ≥ C (a ne S = C), zbog: dividende,

prava glasa koje sadrè dionice i sl.
Jedna call opcija vrijedi najmanje kao cijena dionice umanjena za dis-
kontovanu vrijednost cijene realizacije, za vremenski period T (XD(T)).
Sada pretpostavimo da imamo dva portfolia:
Portfolio A koji se sastoji od jedne Evropske call opcije - C(S,T;X) i X obvez-

nica sadašnje vrijednosti XB(T).
Portfolio B se sastoji od dionica - S. Odnos vrijednosti portfolia A i B }e

biti:
Cijena u momentu t*
Iz ovog primjera vidimo da je vrijednost Portfolia A - Va , ve}a ili jednaka vri-

jednosti Portfolia B - Vb.
Na osnovu navedenih "pravila" kod vrjednovanja opcija, vrijednost call opci-

ja grafi~ki moèmo prikazati na sljede}i na~in:
Graf 3-7
76
Ipak, najve}i doprinos vrjednovanju opcija dali su Fischer Black i Myron

Scholes. Oni su 1973. godine razvili precizan model za utvrdjivanje ravno-
te`ne vrijednosti opcije. Model Black - Sholesa jedni smatraju kao model koji
je riješio probleme sa kojima su se ekonomisti dugo vremena hrvali, dok drugi
smatraju da je to po~etak problema koje ekonomisti tek treba da riješe. I jed-
ni i drugi su u pravu, jer je model Black - Sholes-a rješio problem vrjednova-
nja finansijskih opcija, ali je istovremeno otvorio mogu}nost primjene opcione
analize u rješavanju niza ekonomskih problema za koje tek treba traìti
rješenja.
Polaze}i od ~injenice da se kombinacijom dionica i call opcija moè kreirati

nerizi~an portfolio, Black i Scholes razvili su analiti~ki model15 za vrjednovanje
Evropskih call opcija na dionice, kao funkcije: cijene dionice, cijene re-
alizacije opcije, dospje}a opcije, nerizi~ne kamatne stope i varijanse (varijabil-
nosti) prinosa dionice. Model Black - Sholesa je postao orjentir za trgovce
izvedenicama, što je doprinijelo zna~ajnom porastu trgovine opcijama.
Pretpostavke koje moraju biti ispunjene da bi smo mogli odrediti ravno-

te`nu vrijednost opcije su:16
- Razmatraju se samo Evropske opcije, tj. opcije koje se mogu realizovati sa-
mo na rok dospje}a;
- Na dionice se ne ispla}uje dividenda;
- Ne postoje transakcijski troškovi i porezi. Opcije i dionice su beskona~no
djeljive, a informacije su svima besplatno dostupne;
- Kratkoro~na kamatna stopa je poznata i konstantna je tokom cijelog raz-
doblja trajanja ugovora. Trìšni sudionici mogu uzimati i odobravati kredite
po ovoj stopi;
- Cijene dionica slijede kontinuiran Ito proces;
- Distribucija vjerovatno}e prinosa dionica je logaritamska distribucija.
Ukoliko bi se stvarna cijena opcije razlikovala od cijene date modelom, mo-

gli bi smo uspostaviti nerizi~nu podešenu poziciju i zaraditi prinos iznad krat-
koro~ne kamatne stope. Kako bi arbitraèri nastojali da što više zarade, nat-
prosje~ni prinos bi s vremenom nestao, a cijena opcije bi se izjedna~ila s vrijed-
noš}u koja je utvrdjena modelom.
Black - Sholesov koncept vrjednovanja call opcija polazi od nerizi~nog portfo-

lia (podešena pozicija - "hedge portfolio"). Vrijednost nerizi~nog portfolia je:
77
gdje je:
S = cijena dionice,
C = cijena Evropske call opcije kojom se sti~e pravo kupovine jedne dionice,
= broj dionica u portfoliu i
= broj opcija u portfoliu.
Promjene vrijednosti nerizi~nog portfolia mogu se izraziti na sljede}i na~in:
Na osnovu predhodne jednakosti moèmo zaklju~iti da su promjene vri-

jednosti nerizi~nog portfolia posljedica promjena cijena - dS i dC ("koli~ine"
komponenti portfolia date su u odredjenom vremenskom periodu).
Pretpostavili smo da cijene dionice slijede kontinuiran Ito proces, te se

matemati~ki moè izraziti dS. Medjutim, kod opcija situacija je nešto komp-
likovanija. Naime, problem (matemati~ki) je u tome što je cijena Evropske call
opcije funkcija cijene dionice i vremena preostalog do dospje}a opcije, tj.
C = f(S,T), a Ito proces nije diferencijabilan.17 Stoga }emo koristiti Ito
Lemmu18 koja }e nam omogu}iti da formiramo izvod funkcije ~ije varijable sli-
jede Ito proces. To zna~i da }emo pomo}u Ito lemme mo}i izraziti promjene
cijene Evropske call opcije - dC, kao zbir dvije komponente: jedne koja se
odnosi na cijenu dionice - S i druge koja se odnosi na vrijeme dospje}a - t. Ito
lemmu }emo koristiti i kod vrijednovanja realnih opcija. Na primjer: èlimo
utvrditi cijenu investicione opcije investiranja u rudnik bakra (realna opcija),
kao funkciju cijene bakra. Pretpostavljamo da promjene cijene bakra slijede
Brownov model gibanja. U ovom slu~aju trebamo definisati stohasti~ki pro-
ces po kome se kre}e vrijednost ove realne opcije. Da bi smo to mogli, tre-
baju nam izvodi Ito proces-a, što postièmo korištenjem Ito lemme. Ito lemmu
je najlakše shvatiti kao Tejlorove obrazce, što }emo objasniti u daljim izla-
ganjima.
Ito lemmu moèmo definisati kao pravilo diferenciranja slu~ajnih var-

ijabli ~ije kretanje slijedi Ito proces. Cijene dionice slijede kontinuiran Ito
proces, što matemati~ki moèmo izraziti na sljede}i na~in:
ds = αSdt + σSdz
78
Pošto se radi o normalnoj distribuciji, o~ekivana vrijednost je E [dS] = αSdt,

a Var [dS] = σ2S2dt . Pitanje na koje traìmo odgovor jeste: kako se promjene
cijene dionice i vremena preostalog do dospje}a opcije odraàvaju na vrijed-
nost opcije? Matemati~ki izraèno, èlimo utvrditi: S (S + ∆S,t + ∆t) - C(S,t).
Da bi smo dobili S (S + ∆S,t + ∆t) , koristit }emo Tejlorov obrazac drugog
reda:19
odnosno,
Ako (∆S)2 izrazimo kao: Varijansa [dS] = S2σ2dt, tada sredjena jednakost
izgleda ovako:
Na osnovu navedenog, vrijednost opcije grafi~ki moèmo prikazati na

sljede}i na~in:
Graf 3-8
79
Ovaj graf razjašnjava prvi ~lan na desnoj strani predhodne jednakosti. U

stvari, male promjene cijene dionice - dS, uzrokuju promjene cijene call opci-
je, koje se mogu prikazati kao proizvod nagiba tangente - i promjene cijene
dionice - dS. Ostali detalji grafika: teoretska vrijednost opcije, odnosno vrijed-
nost po formuli (unutrašnja vrijednost - "intrinsic value"), vremenska vrijed-
nost, ("time value" ili "time premium"), trìšna cijena opcije, premija, opcija
van novca ("out of the money") na novcu ("at the money") i u novcu ("in the
money") su o~igledne, te bi dodatni komentari bili suvišni.20
Druga komponenta na desnoj strani predhodne jednakosti, izgleda ovako:
-rt -rt
Graf 3-9
Što je više vremena ostalo do dospje}a opcije, to je ve}a njena vrijednost u

odnosu na vlastitu teorijsku vrijednost. Jedan od razloga je taj što preostaje
više vremena u kome opcija moè mijenjati svoju vrijednost. Osim toga, što je
više vremena ostalo do dospje}a, to je nià sadašnja vrijednost cijene real-
izacije, što takodje pove}ava vrijednost opcije (uz nepromjenjene ostale ele-
mente). Vrijedi i obrnuto: što je kra}e vrijeme ostalo do dospje}a opcije, odnos
izmedju vrijednosti opcije i cijene dionice postaje više konveksnim. Drugim
rije~ima, što je manje vremena preostalo do dospje}a opcije, vremenska
80
vrijednost (premija) opcije je manja. U momentu dospje}a, vremenska vrijed-

nost opcije je nula. Tako premija koju kupac opcije pla}a je, u stvari, zbir
unutrašnje vrijednosti ("intrinsic value") i vremenske vrijednosti opcije.
Npr. pretpostavimo da je trenutna cijena dionice $110. Ako je cijena real-

izacije call opcije za ovu dionicu $ 100, a prodaje se uz premiju od $ 14, tada
je unutrašnja vrijednost: $110 - $100 = $10, a vremenska vrijednost opci-
je je $14 - $10 = $4. Dakle, investitor koji posjeduje ovu opciju moè kupiti
dionice po cijeni od $100. Medjutim, jeftinije je da investitor prodaje call opci-
je na ove dionice, a da kupuje dionice po trìšnoj cijeni. U ovom slu~aju troš-
kovi investitora za nabavku dionica }e iznositi $ 96 ($110 -$ 14).
Vratimo se ponovo nerizi~nom portfoliu. Sada promjene vrijednosti port-

folia moèmo izraziti na sljede}i na~in: (dC uvrštavamo u formulu za izra~una-
vanje promjena vrijednosti nerizi~nog portfolia - dVH)
Ako pretpostavimo da je: dobijamo da je :
Povrat na nerizi~ni portfolio mora biti jednak nerizi~noj kamatnoj stopi - r,

te imamo:
Pošto je sada:
imamo da je:
Treba primjetiti da imamo dvije formule za izra~unavanje promjene vrijed-

nosti nerizi~nog portfolia - dVH. Izjedna~avanjem desne strane ovih jednakosti,
dobijamo:
21
81
što, kona~no, predstavlja promjene vrijednosti call opcije u vremenu.

Matemati~ki izraèno, radi se o parcijalnoj diferencijalnoj jedna~ini.22
Iz jedna~ine je uo~ljivo da cijena call opcije zavisi od sljede}ih faktora: cijene

dionice - S, cijene realizacije opcije - X, varijanse - σ2 , vremena preostalog do
dospje}a - t, nerizi~ne kamatne stope - r.
Pošto je rješenje diferencijalne jedna~ine skup (familija) krivih, za rješa-

vanje diferencijalne jedna~ine neophodni su po~etni uslovi ("boundary con-
ditions"), koji nam, omogu}avaju da identifikujemo samo jednu krivu koja
predstavlja rješenje.
Kada su u pitanju finansijske opcije, po~etni uslovi za rješavanje diferenci-

jalne jedna~ine su:23 C = (S - X, O), odnosno C = (S - X, S ≤ X) .
I na kraju, moèmo zaklju~iti da se po modelu Black - Sholesa, vrijednost

call opcije za razli~ite cijene dionice, uz datu kamatnu stopu, varijansu i vri-
jeme dospje}a, nalazi izmedju maksimalno mogu}e vrijednosti opcije (S = C)
i minimalne vrijednosti opcije - C = max [O,S - Xe-rT].
Grafi~ki vrijednost opcije po modelu Black-Scholes, moèmo prikazati na

sljede}i na~in:24 Black -Scholes
-rt
-rT
Graf 3-10
82
Ravnote`nu cijenu opcije moèmo izra~unati pomo}u Balck - Sholes-ove
formule: , pri ~emu je N (d) - vrijednost kumulativne
normalne funkcije gusto}e, a i
5.2. ANALOGIJA: finansijska opcija - investiciona opcija
Mogu}nost (šansa) za investiranje sli~na je finansijskoj kupovnoj opciji, jer

investitor ima pravo, ali ne i obavezu da poduzme neku akciju, udje u projekat
(na primjer nabave opreme u cilju osvajanja proizvodnje nekog novog proizvo-
da).
Tu opremu, odnosno imovinu, vlasnik moè prodati nekom drugom investi-

toru, ali je investicija sama za sebe nepovratna za iznos koji zna~i razliku
izmedju uloène vrijednosti i sume ostvarene prodajom te opreme. Pošto je
gotovo nemogu}e pouzdano utvrditi budu}u vrijednost ostvarene investicije,
rizik donošenja investicione odluke je veoma veliki.
Ista je situacija i sa call opcijom. Naime, vlasnik call opcije ima pravo u
odredjenom momentu platiti odredjenu cijenu i u povratku primiti tu imovinu,
npr. dionicu. Iako ona moè biti prodata nekom drugom investitoru, ne moè
se naplatiti povratkom opcije ili novca kojim je pla}eno posjedovanje opcije.
Ako je mogu}e identificirati odgovaraju}e sli~nosti call opcije sa investi-

cionim prilikama (šansama), onda bi trebalo da postoje i sli~nosti kod vri-
jednovanja call opcija i investicionih mogu}nosti.
Za sada }emo utvrditi samo analogne elemente investicionog projekta i

Evropske call opcije (pet varijabli koje determinišu vrijednost Evropske call
opcije), što je neophodan uslov za pristup vrjednovanju investicionih (realnih)
opcija. Analogiju elemenata investicionog projekta (opcije) i Evropske call
opcije, moèmo prikazati na sljede}i na~in:25
83
Graf 3-11
Ulazak u projekat predstavlja korištenje povoljne poslovne (investicione)

prilike. Ve}ina projekata zahtjeva (podrazumjeva) finansijska ulaganja, bilo za
kupovinu sredstava ili izgradnju produktivnih kapaciteta. Troškovi ulaska u
projekat analogni su cijeni realizacije opcije - X.
Sadašnja vrijednost sredstava projekta (sadašnja vrijednost prinosa od

realizacije projekta i vrijednost po kojoj bi se sredstva mogla prodati), analog-
na je cijeni dionice - S (pretpostavili smo da se radi o Evropskoj call opciji na
dionicu).
Vremenski period za koji investitor moè odloìti donošenje investicione

odluke, bez gubitaka same prilike za investiranje, moè se vezati za vrijeme
dospje}a opcije - t.
Neizvjesnost prinosa projekta ("project's cash flows"), odnosno rizi~nost

projekta, analogna je standardnoj devijaciji (rizi~nosti) prinosa pridruènog
vrijednosnog papira (dionice).
84
I, na kraju, vremenska dimenzija novca izraèna je u oba slu~aja

nerizi~nom kamatnom stopom - rf.
Shvatanje da je odnos investiciona šansa - call opcija analogan, moè

pomo}i menadèrima da sagledaju klju~nu ulogu neizvjesnosti pri dono-
šenju investicionih odluka. Što je nepostojanija cijena dionice na koju se
opcija odnosi, to je ve}a vrijednost opcije i ja~a je pobuda da se opcija drì
otvorenom, umjesto da se pristupi njenoj realizaciji. Isto vrijedi i za realne
(investicione) opcije. Što je ve}a neizvjesnost u pogledu potencijalne prof-
itabilnosti investicije, to je ve}a vrijednost šanse i opravdanija odluka da se
~eka i da se opcija drì otvorenom. To se objašnjava asimetrijom u neto prof-
itima opcije, što je više porasla cijena dionice, to je ve}i neto profit kod real-
izacije opcije. Medjutim ako cijena dionice padne, gubi se samo iznos premi-
je koji je pla}en za opciju. Dakle, snaga ~ekanja predstavlja klju~ni eleme-
nat finansijskih opcija. Isto tako mogu}nost odlaganja investicije, tj.
izbor momenta ulaska u projekat, predstavlja suštinu realnih opcija.
Osim toga, vrijednovanjem jedne investicione opcije (slijede}i logiku call

opcije), saznajemo mnogo više o projektu nego što nam nude tradicionalne
DCF ("discount - cash-flow") analize.
Na osnovu navedenog moèmo re}i da je šansa za investiranjem

sli~na berzovnoj opciji kupnje - call opciji. Donošenje odluke o investira-
nju jednako je realizaciji opcije kupnje. Dakle, odnos finansijaka opcija -
investiciona (realna) opcija je analogan. Stoga, nema sumnje, "standard
option pricing method" moè biti korišten i u investicionoj analizi, bez
ograni~enja.
5.3. Osnovne karakteristike i vrste realnih opcija
Investicije, ali i trìšnu ekonomiju u cjelini, karakteriše promjenjivost, od-

nosno neizvjesnost. Stoga je veoma teško planirati investicione aktivnosti.
Upravo zbog naglašene neizvjesnosti, mogu}nost promjena (prilagodjavan-

ja) u toku realizacije projekta ima izuzetan zna~aj i vrijednost. Naime, fleksibil-
nost omogu}ava menad`mentu ne samo kapitaliziranje povoljnih trìšnih kre-
tanja, ve} i izbjegavanje (ili bar ublaàvanje) gubitaka usljed nepovoljnih trìšnih
promjena. Mogu}nosti: odlaganja, ekspanzije, reduciranja obima aktivnosti,
napuštanja i sl., predstavljaju realne opcije, koje investitor (menad`ment)
85
moè realizovati u eksploatacionom vijeku projekta. Dakle, realne opcije su

posebna grupa opcija, koje dozvoljavaju menadèrima da dodaju vrijednost svo-
jim firmama korištenjem povoljnih prilika, izbjegavanjem opasnosti ili smanjen-
jem gubitka. Stoga se moè re}i da se realne opcije javljaju kao posljedica
operativne fleksibilnosti i strateške adaptibilnosti menad`menta.
Mogu}e je identifikovati veliki broj realnih opcija koje su specifi~ne za dati

projekat i konkretne uslove eksploatacije. Osim toga, realne opcije, sli~no
ìvotnim šansama, pojavljuju se u datom momentu i veoma rijetko se ponavl-
jaju. I pored navedenih specifi~nosti, realne opcije se mogu klasifikovati u
sljede}e grupe:26
1. Opcija odlaganja
Pretpostavimo da menad`ment ima mogu}nost da iznajmi (ili kupi) zemljište
bogato rudama. Ukoliko se ne mora investirati odmah, tj. ukoliko se radi o inves-
ticiji tipa "ili sad ili kasnije", kaèmo da postoji opcija odlaganja. U ovom slu~aju
investitor moè ~ekati x godina kako bi na osnovu dodatnih informacija zaklju~io
da li cijene outputa (i drugi relevantni uslovi eksploatacije) opravdavaju otvaran-
je rudnika, izgradnju tvornice, odnosno zapo~injanje procesa proizvodnje.
Karakteristi~na za:
Ekstraktivnu industriju (rudarstvo), poljoprivredu, iznajmljivanje, lizing
poslovi (u smislu dileme: sam koristiti, odnosno nastaviti djelatnost, ili izna-
jmiti zemljište, opremu i sl.), promet nekretnina.
2. Opcija izbora momenta realizacije projekta (opcije)

Ukoliko investiciju posmatramo kao seriju izdataka, koji zavise od volje
(stava) investitora, jasno je da, usljed pogoršanja trìšnih uslova, investicija
moè biti napuštena u bilo kojoj fazi. U tom slu~aju svaka faza ulaganja (inici-
jalno i dodatna) mogu biti posmatrani kao opcije koje imaju vrijednost.
Projekat u cjelini predstavlja sloènu opciju, s tim da vrijednost projek-
ta nije prost zbir vrijednosti pojedina~nih opcija (zbog korelacionih veza
(interakcije) medju opcijama i mogu}nosti postizanja sinergetskog efe-
kta kombinovanjem ("slaganjem") razli~itih opcija).
Karakteristi~na za:
R & D (istraìva~ko razvojne projekte), kapitalno intenzivne djelatnosti
(posebno farmaceutska i elektroenergetska industrija), dugoro~ni (razvojni)
projekti, rizi~ni poduhvati.
86
3. Opcija promjene obima djelatnosti (opcija rasta (ekspanzije), opcija

kontrakcije, opcija obustavljanja djelatnosti, opcija ponovnog pokre-
tanja)
Ukoliko su trìšni uslovi povoljniji od o~ekivanih firma moè proširiti obim
djelatnosti ili intenzivirati iskorištavanje raspoloìvih potencijala. Obrnuto,
ako su uslovi nepovoljniji od o~ekivanih, menad`ment se moè opredjeliti za
reduciranje obima djelatnosti. U ekstremnom slu~aju, ukoliko su trìšni
uslovi toliko pogoršani da je neracionalno nastaviti djelatnost, proces moè
biti obustavljen i, ukoliko se "dogode" povoljne trìšne promjene, proces mo-
è biti ponovo aktiviran.
Karakteristi~na za:
Ekstraktivnu industriju (rudarstvo), djelatnosti za koje su karakteristi~ni
razvojni ciklusi (cikli~ne djelatnosti), proizvodnja modne odje}e, proizvodnja
robe široke potrošnje, promet nekretnina.
4. Opcija napuštanja
Ako se trìšni uslovi zna~ajno i konstantno pogoršavaju, menad`ment
moè donijeti odluku o napuštanju djelatnosti kojom se trenutno bavi. Dio
uloènih sredstava moè "spasiti" prodajom rezidualne vrijednosti na trìštu.
Karakteristi~na za:
Kapitalno intenzivnu industriju (naro~ito avionska industrija i izgradnja
èljezni~ke infrastrukture), finansijske usluge, osvajanje i uvodjenje novih pro-
izvoda na rizi~na trìšta.
5. Opcija prilagodjavanja ("skretanja")

Ukoliko se cijene ili potra`nja promijene, menad`ment moè promijeniti
(prilagoditi) obim i asortiman proizvoda novonastaloj situaciji (trìšna fleksi-
bilnost). Isto tako, ako se cijene inputa promjene, preduze}e se moè opred-
jeliti za druge (alternativne) inpute, koji }e omogu}iti racionalnije (profitabilni-
je) poslovanje (proizvodna (tehni~ka) fleksibilnost). Dakle, opcija prilagod-
javanja postoji u uslovima trìšne i/ili proizvodne fleksibilnosti.
Karakteristi~na za:
Promjene outputa:
Proizvode koji se proizvode u malim serijama, odnosno proizvode ~ija
potra`nja je nestabilna (proizvodi elektronske industrije, igra~ke, dijelovi maši-
na, automobili).
87
Promjene inputa:
Karakteristi~ne za hemijsku industriju, proizvodnju elektri~ne energije,
prehrambenu industriju.
6. Opcija rasta
Ukoliko se radi o investicijama u nove kapacitete (iznajmljivanje neko-
rištenog zemljišta u cilju otvaranja rudnika, izgradnja tvornice, formiranje
novih informacionih sistema i sl.), je vaàn preduslov za "otvaranje" opcije
rasta. Naime, investiranjem u nove kapacitete gotovo redovno se otvaraju
mogu}nosti "uvezivanja" projekata (po proizvodnoj, tehni~ko-tehnološkoj, ko-
mercijalnoj ili nekoj drugoj osnovi), odnosno dogradnje (proširenja) kapacite-
ta (osvajanje novih proizvoda ili uvodjenje novog procesa proizvodnje, otkri-
vanje novih nalazišta ruda, osvajanje novih trìšta, koji otvaraju mogu}nost
proširenja kapaciteta, ja~anje vlastitih pozicija (proizvodnih, trìšnih) i sl.)
Obzirom na brojne korelacione veze koje je mogu}e identifikovati (uspostavi-
ti) medju projektima, radi se o sloènim opcijama. Realizacija ovih opcija naj-
~eš}e rezultira sinergetskim efektima.
Dakle, investiranjem u nove kapacitete, inicijalnom investicijom se kupu-

je i opcija rasta.
Karakteristi~na za:
Infrastrukturu, visoko obrazovanje, istraìvanje i razvoj, multi proizvodne dje-
latnosti (farmaceutska i elektronska industrija), internacionalne kompanije.
7. Opcija - korištenje pozitivnih efekata interakcije razli~itih opcija:

Investicione projekte treba posmatrati kao sloène opcije, odnosno kao
skup opcija koje mogu biti realizovane pojedina~no ili u kombinaciji sa drugom
(drugim) opcijama, u cilju postizanja pozitivnih (sinergetskih) efekata.
Na primjer, opcija pove}anja proizvodnih potencijala (obima proizvodnje)

moè biti kombinovana sa opcijom zaštite od pada obima proizvodnje. Postoji
interakcija izmedju ove dvije opcije. Djeluju u istom smjeru, ali je zajedni~ka
vrijednost "sloènih" opcija naj~eš}e ve}a od prostog zbira vrijednosti pojed-
ina~nih opcija. (Vrijednost opcije pove}anja proizvodnih potencijala + vrijed-
nost opcije zaštite od pada obima proizvodnje < vrijednosti "sloènih" (kombi-
novanih) opcija). Drugim rije~ima, efekti realizacije obje opcije istovremeno,
su ve}i od prostog zbira efekata svake opcije pojedina~no.
88
Osim toga, "slaganjem" (kombinacijom) opcija mogu}e je kapitalizirati i po-

zitivne efekte finansijske interakcije opcija.
Karakteristi~ne za:
Sve naprijed navedene djelatnosti, odnosno gotovo sve industrijske djelat-
nosti.
Razli~ite oblike realnih opcija prikazat }emo na primjeru eksploatacije nafte.
I0
I1
T1
IE
I3
Ic
I2
I2
Graf 3-12
Pretpostavimo da je naftna kompanija iznajmila zemljište za koje se pret-

postavlja da je bogato naftom (neistraèno polje). Pokretanje projekta, odnos-
no ulazak u projekat, moè biti odlagano do perioda T1 (opcija odlaganja je
tipi~na za ekstraktivnu industriju). Iniciranje projekta zahtjeva, prije svega,
odredjene troškove istraìvanja, kao i troškove infrastrukture (putevi, teleko-
munikacije i sl.), u iznosu - I1. Ukoliko su rezultati istraìvanja pozitivni, slijede
troškovi izgradnje - I2. Eksploatacija nafte moè po~eti tek nakon završetka
izgradnje, što zna~i da se prinosi (cash flows) projekta mogu o~ekivati tek u
operativnoj fazi projekta, koja slijedi nakon posljednjeg ulaganja. Ukoliko se, u
toku izgradnje, pogoršaju trìšni uslovi, menad`ment raspolaè mogu}noš}u
odustajanja od svih daljih izdataka, koji su bili planirani. (To zna~i da, npr.
nakon ulaganja - I1, menad`ment moè odustati od troškova investiranja - I2).
Osim toga, menad`ment raspolaè i mogu}noš}u da reducira svoje aktivnosti
89
za c%, ostvaruju}i uštede u iznosu Ic od posljednjeg ulaganja - I3 (npr., umjesto

opreme za pet bušotina, moè odlu~iti da nabavi opremu za samo dvije bušo-
tine, zbog pada cijene nafte).
S druge strane, ako dodje do povoljnih kretanja na trìštu (cijene nafte

porastu), tada menad`ment moè realizovati mogu}nost (opciju) proširenja
kapaciteta u odnosu na planirane. Proširenje kapaciteta }e zahtjevati dodat-
ne investicije koje su ve}e od planiranih za x % i iznose - IE.
I, na kraju, u bilo kojoj fazi eksploatacije, menad`ment moè "spasiti" dio

uloènih sredstava prodajom rezidualne vrijednosti projekta na trìštu. Dobi-
jena sredstva mogu biti (pored ostalog) usmjerena ka nekim alternativnim,
atraktivnijim projektima.
Svakako, navedene mogu}nosti, ne treba shvatiti kao jedine mogu}e

realne opcije na koje menad`ment u ovom slu~aju moè ra~unati. Postoje
brojne druge realne opcije, koje u odredjenim momentima mogu biti aktuelne
(imati zna~ajnu vrijednost). Na primjer, isporu~ivati sirovu naftu trìštu ili se
opredjeliti za preradu nafte (proizvode viših faza obrade). Ili, baviti se samo
eksploatacijom nafte, a preradu prepustiti velikim specijalizovanim rafinerija-
ma, koje zbog pozitivnih efekata ekonomije obima, mogu "podnijeti" niske
cijene itd.
Na osnovu navedenog, moèmo zaklju~iti da vrijednost realnih opcija moè

biti presudna kod donošenja investicionih odluka.
U svakom slu~aju, realne opcije imaju vrijednost koja mora biti treti-
rana u investicionim analizama.
5.4. Realne opcije i investicione odluke - osnove koncepta vrijednovanja

realnih opcija
Za investitora identifikovanje realnih opcija bez utvrdjivanja njihovih vrijed-

nosti, ne zna~i mnogo. Stoga je za optimalne investicione odluke neophodno
vrjednovati realne opcije. Osnove koncepta vrjednovanja realnih opcija prika-
zat }emo na predhodnom primjeru (ta~ka 4.2.1.).
U tom primjeru, izra~unali smo da vrijednost investicione šanse (pret-

postavljaju}i da odluka o investiranju moè zaista biti donesena naredne
90
godine) iznosi $773. Sada bi bilo veoma korisno ponovo izra~unati ovu vri-
jednost koriste}i "standard option pricing methods", jer }emo ovaj metod
koristiti kasnije za analizu ostalih investicionih problema. Koristit }emo
sljede}e veli~ine:
F0 - vrijednost investicione opcije danas, odnosno iznos koji trebamo biti voljni
platiti danas, kako bi smo stekli opciju investiranja;
F1 - vrijednost investicione opcije naredne godine. F1 je zavisna varijabla, koja
je odredjena kretanjem cijene proizvoda.
Tako ukoliko cijena dosegne nivo od $300, F1 }e biti: ∑8300/(1,1)t -

1.600 = $1.700, odnosno ukoliko cijena padne na nivo od $100, ne}e se
i}i u projekat, jer u tom slu~aju F1 }e biti jednak 0. Ovim znamo sve mogu}e
vrijednosti F1. Problem je na}i F0 - vrijednost opcije danas.
Da bi smo riješili ovaj problem, kreirat }emo portfolio koji ima dvije
komponente: investicionu opciju (šansu) i odredjeni broj jedinica outputa.
Broj jedinica outputa }e biti pa`ljivo procijenjen, tako da vrijednost portfolia
ne zavisi od promjene cijene. Pošto }e portfolio biti bez rizika, stopa povrata
trebala bi biti na nivou nerizi~ne kamatne stope. (Ukoliko je stopa povrata
portfolia ve}a od nerizi~ne kamatne stope, mogu}e su nelimitirane zarade,
pozajmljivanjem sredstava po nerizi~noj kamatnoj stopi i ulaganjem istih u
portfolio. Ukoliko je stopa povrata portfolia manja od nerizi~ne kamatne
stope, mogu}e je ostvariti zaradu prodajom portfolia i investiranjem u fon-
dove po nerizi~noj kamatnoj stopi).
Pretpostavljaju}i da je stopa povrata portfolia jednaka nerizi~noj kamatnoj

stopi, moèmo izra~unati vrijednost investicione opcije. Dakle, vrijednost port-
folia danas je:
Vrijednost portfolia naredne godine je:
φ1 zavisi od P1. Ukoliko P1 dosegne nivo od $300, tada je F1 = 1.700, a φ1

= 1.700 - 300n. Ukoliko cijena padne na $100, tada je F1 = 0, a
φ1 = -100n. Sada trebamo izra~unati obim proizvodnje n, tako da portfolio
bude bez rizika, tj. da φ1 ne zavisi od kretanja cijene. U tu svrhu postavljamo
jedna~inu:
91
1700 - 300n = - 100n
Dakle, pri obimu proizvodnje od 8,5 jedinica, portfolio }e biti bez rizika, tj.
vrijednost portfolia }e biti neovisna od kretanja cijene ($300 ili $100).
Povrat za dati portfolio iznosit }e: Kapitalna dobit, φ1 - φ0, umanjena za

pla}anja koja zahtjeva short pozicija. Pošto o~ekivana stopa zarade kapitala
na jedinicu proizvoda iznosi 0, (o~ekivana cijena naredne godine je ostala ista
i iznosi $200), investitor moè zadràti long poziciju sve dok ne ostvari
zaradu od najmanje 10%.
U skladu sa short prodajnim pravilima svaki short prodavac ima poziciju u

kojoj je grani~na vrijednost vrjednosnog papira manja od cijene. Medjutim,
svaki investitor prilagodjava svoj portfolio, nastoje}i izjedna~iti grani~nu korist
vrjednosnog papira sa njegovom trìšnom cijenom. Situacija u kojoj je investi-
tor "podesio" svoj portfolio, izjedna~avaju}i grani~nu korisnost hartije od vri-
jednosti sa trìšnom cijenom jeste long pozicija. U tom slu~aju je M*=P*.27
Short prodaja zahtjeva pla}anje od 0,1P0 = $20 po jedinici proizvoda,

godišnje. Naš portfolio ima short poziciju od 8,5 jedinica, te }e biti neophod-
no platiti ukupno $170. Dakle povrat za dati portfolio, iznosi:
-
Pošto je ovaj povrat bez rizika, znamo da mora biti jednak proizvodu ner-
izi~ne kamatne stope (10 %) i vrijednosti po~etnog portfolia, φ0 = F0 - n P0.
Naime:
Rješavanjem predhodne jedna~ine, dobijamo da je F0 = $773. Primje-

}ujemo da je vrijednost F0 jednaka NPV investicione opcije ~ekanja, odnosno
ulaganja naredne godine ukoliko cijena poraste. Dakle, vrijednost šanse za
investiranje (u fabriku alata tipa X) iznosi $773. Medjutim, investiranjem se
ova opcija "gasi", što zna~i da $773 predstavlja, u stvari, oportunitetni tro-
šak investiranja. Stoga, puni troškovi investicije danas iznose: $1.600
+ $773 = $2.373.
92
Pošto je $2.373 > 2.200 (V0 = 2.200 (∑ ∑8200/(1,1)t), investicionu

opciju treba dràti otvorenom, odnosno preferirati ~ekanje u odnosu na
ulaganje danas.
To zna~i da opcija ima vrijednost u vremenu ili holding premiju - premiju

za uzdràvanje od realizacije, te pozitivna neto sada`nja vrijednost (opcija
"in the money") ne mora zna~iti da se mora realizovati opcija. Umjesto toga
treba ~ekati dok opcija ne bude još povoljnija, odnosno dok neto sadaš-
nja vrijednost investiranja moè kompenzirati potencijalne troškove
(gubitak) ~ekanja.
Iako smo došli do istog zaklju~ka kao pri ra~unanju NPV, ovaj put smo izra-
~unali vrijednost opcije koju smo tretirali kao jedan od troškova inves-
tiranja.
Na osnovu navedenog smo vidjeli da se investiciona opcija moè vrjed-

novati na isti na~in kao berzovna opcija kupnje - call opcija.28
5.5. Logika finansijskih opcija - put do optimalnih investicionih odluka
U predhodnim izlaganjima upoznali smo osnove koncepta opcionog pris-

tupa investicijama. Naime, vidjeli smo kako ireverzibilnost troškova investi-
ranja i mogu}nost odlaganja ulaska u projekat, determinišu vrijednost realne
opcije. Sada }emo pokušati primjenom opcionog pristupa pokazati put do
optimalnih investicionih odluka, kao i intenzitet djelovanja razli~itih faktora na
optimalnu investicionu odluku.
Polazimo od toga da su troškovi investiranja - I poznati i fiksni, a da vrijednost

projekta - V slijedi Brownova kretanja (proširen model). Slijede}i jednostavno prav-
ilo neto sadašnje vrijednosti, treba investirati ukoliko je V > I. Medjutim to pravilo
nije u potpunosti ta~no, jer budu}a vrijednost projekta - V je nepoznata, te posto-
ji oportunitetni trošak investiranja danas. To zna~i da pravilo za donošenje opti-
malnih investicionih odluka glasi: treba u}i u investiciju ukoliko je vrijednost
projekta - V bar jednaka (ili ve}a od) kriti~ne vrijednosti projekta V*, koja
prevazilazi ulaganja - I. (Vidjet }emo da kriti~na vrijednost projekta - V* moè biti
dva ili tri puta ve}a od ulaganja - I.) Pokušat }emo matemati~kim putem do}i do
optimalnog momenta ulaska u projekat - T* (u uslovima determinizma, σ = 0),
odnosno kriti~ne vrijednosti projekta - V* (u uslovina neizvjesnosti, σ > 0). Zatim
}emo analizirati uticaj klju~nih parametara na (optimalnu) investicionu odluku.
93
5.5.1. Optimalan momenat ulaska u projekat
Izbor najpogodnijeg momenta investiranja (ulaska u projekat) je bit opti-

malnih investicionih odluka. Shvatanje investicionih prilika kao finansijskih call
opcija, pomaè menadèrima da razumiju presudnu ulogu neizvjesnosti u iz-
boru momenta ulaganja. Što je ve}a neizvjesnost potencijalne profitabilnosti
investiranja, ve}a je vrijednost same takve prilike, te je ve}i interes za drà-
njem takve opcije otvorenom (u rezervi).
Neizvjesnost moè navesti menadère da odgode neke investicije (one

koje uklju~uju pokretanje (aktiviranje) investicionih mogu}nosti (opcija), kao
što je izgradnja tvornice). Isto tako, nesigurnost moè navesti menadère da
ubrzaju neke druge investicije (one koje stvaraju prilike ili otkrivaju informaci-
je, npr. programi istraìvanja i razvoja).
a) Deterministi~ki slu~aj
Polazimo od Brownovog kretanja (proširen model), po kome je vrijednost
projekta - V :
dV = αVdt + σVdz
Iz jednakosti proizlazi da je trenutna vrijednost projekta poznata, a da

budu}e vrijednosti slijede logaritamsku distribuciju, sa varijansom koja raste
linearno što idemo dalje u budu}nost.
Ovaj model vrijedi za kompanije koje ostvaruju pozitivne poslovne rezultate,

tj. ukoliko je vrijednost projekta - V pozitivna. Za kompanije koje posluju sa gu-
bicima, (npr. cijena outputa ispod varijabilnih troškova), a menad`ment raspo-
laè opcijom privremenog zaustavljanja ili ~ak opcijom potpunog napuštanja,
vrijednost projekta - V ne}e slijediti Brownov model (iako promjene cijene out-
puta slijede ovaj model). Osim toga, ukoliko kompanija ostvaruje gubitke, a ne
postoji opcija privremenog zaustavljanja ili potpunog napuštanja (npr. zbog
zakonskih ograni~enja), vrijednost projekta - V moè biti negativna, što takod-
je nije u skladu sa postavkama od kojih polazi ovaj model (logaritamska dis-
tribucija). Dakle, u ovim slu~ajevima je vrijednost opcije privremenog zaus-
tavljanja, odnosno potpunog napuštanja ve}a od opcije nastavljanja procesa.
Stoga, u ovim slu~ajevima, Brownov model zahtjeva "prilagodjavanja". Me-
djutim, to nikako ne dovodi u pitanje primjenu logike finansijskih call opcija u
ovim uslovima.
94
Na osnovu predhodne jednakosti, name}e se pitanje: u kom momentu je

optimalno investirati iznos - I, ukoliko vrijednost projekta - V, slijedi
Brownov model kretanja?
Da bi smo odgovorili na postavljeno pitanje, moramo utvrditi u kom mo-

mentu investiciona opcija - F(V) ima maksimalnu vrijednost. U momentu t, ne-
to prinos od investicije (racinalnost ulaganja) se moè izraziti kao razlika vri-
jednosti projekta - Vt i troškova investiranja - I, tj. Vt - I. Pošto nam je potrebna
maksimalna o~ekivana sadašnja vrijednost investicione opcije, imamo da je:29
pri ~emu je:

ε = o~ekivana vrijednost,
ρ = diskontna stopa (oportunitetni trošak kapitala),
t = budu}i vremenski period u kome }e investicija biti realizovana.
O~ekivana stopa povrata uloènih sredstava - (ρ), sastoji se od: prinosa od

aprecijacije kapitala - α i prinosa od eksploatacije projekta (dividenda) - δ, tj.
ρ = α + δ. Da bi postavljeni problem imao smisla, moramo takodje pret-
postaviti da je α < ρ, tj. da je ρ − α = δ > 0 . U suprotnom, ne bi bilo mogu-
}e utvrditi optimalan momenat ulaska u projekat, tj. ~ekanje bi uvijek
bila bolja solucija.
Kada smo govorili o stohasti~kim procesima vidjeli smo da cijene dionica

slijede Brownov model kretanja, pri ~emu je cijena dionice u momnetu t,
St = Soeαt za (σ = O).
Pošto i vrijednost projekta slijedi Brownov model kretanja, imamo da je i:
Vt = Voeαt
Uvrštavanjem Vt u F(V), dobijamo da je:
F(V) = (Veαt - I)e-ρt
a) Pretpostavimo da je α ≤ O. U tom slu~aju vrijednost projekta u momen-

tu t - Vt }e ostati konstantna, ili }e se smanjivati tokom vremena. Stoga
je optimalno investirati odmah, ukoliko je V > I. Drugim rije~ima, treba
investirati "sad ili nikad".
95
b) Ukoliko je 0 < α < ρ, tada je F(V) > 0, ~ak i ako je trenutna vrijednost pro-
jekta - V < I, jer }e kona~na (krajnja) vrijednost V biti ve}a od I. Osim toga,
ako je trenutna vrijednost projekta - V > I, mo`da }e biti bolje ~ekati nego
investirati odmah.
Da bi smo utvrdili u kom momentu investiciona opcije - F(V) ima maksi-

malnu vrijednost, prvi neophodan uslov je:
Slijedi da je optimalan momenat ulaska u projekat onaj momenat t* za koji

je vrijednost investicione opcije - F(V) maksimalno:30
Treba primjetiti da je odgadjanje investicije racionalno zbog toga što je

diskontni faktor prinosa manji od faktora kojim se diskontuju troškovi investi-
ranja. Naime, diskontni faktor prinosa je "ublaèn" za efekat aprecijacije kap-
itala - α, te je e-ρt > e -(ρ-α)t. Stoga postoji optimalan momenat ulaska u projekat,
tj. t* > 0.
Sada se name}e pitanje: za koju vrijednost projekta - V je racionalno (opti-

malno) investirati odmah?
Treba investirati odmah ukoliko je V ≥ V*. U tom slu~aju T* = 0,

te je .
Kona~no, uvrštavanjem t* u model za izra~unavanje vrijednosti investi-

cione opcije F(V), dobijamo sljede}e rješenje za F(V):
za V ≤ V*, odnosno
F (V) = V - I, za V > V*.
Ukoliko pretpostavimo da je I = 1, ρ = 0,10, i α = 0, 0,03 i 0,06, vrijednost

investicione opcije - F(V), kao funkciju vrijednosti projekta - V, grafi~ki moèmo
prikazati na sljede}i na~in:
96
Graf 3-13
Ta~ka u kojoj F(V) tangira pravu V - I je kriti~na vrijednost projekta -

. Treba primjetiti da ve}i parametar rasta - α, uzrokuje ve}u
vrijednost investicione opcije - F(V) i ve}u kriti~nu vrijednost projekta -

V*. Osim toga, posljedica porasta vrijednosti projekta - V je: ve}a vri-
jednost opcije ~ekanja, odnosno ve}a vrijednost investicione opcije.
b) Stohasti~ki slu~aj
U uslovima neizvjesnosti (σ σ > 0), ne}emo mo}i utvrditi optimalan
momenat ulaska u projekat (T*) direktno, kao što smo to u~inili u
predhodnom slu~aju. Umjesto toga utvrdit }emo kriti~nu vrijednost -
V*, koja predstavlja "orjentir" za utvrdjivanje optimalnog momenta
ulaska u projekat. Optimalno je investirati samo ukoliko je V ≥ V*. Osim
toga, utvrdit }emo i faktore koji determinišu veli~inu (iznos) kriti~ne vrijed-
nosti - V*. Tako, na primjer, pove}anje neizvjesnosti, rezultirat }e ve}om vri-
jednosti opcije ~ekanja. Odnosno, (ve}i) parametar rasta - α i ve}a neizvjes-
nost - σ, determinisat }e (ve}u) vrijednost opcije ~ekanja i optimalan mome-
nat ulaska u projekat.
97
Drànjem investicione (opcije) - F(V) otvorenom, ne mogu se o~ekivati

prinosi od eksploatacije projekta, ali se mogu ostvariti prinosi od aprecijacije
kapitala. To zna~i da u vremenskom periodu dt, ukupan o~ekivani povrat na
investicionu priliku, ρFdt, jednak je o~ekivanoj stopi aprecijacije kapitala, ε(dF):
ρFdt = ε(dF)
Za tuma~enje dF, koristit }emo Ito lemmu. Da podsjetimo: kada smo govo-
rili o vrjednovanju call opcija ("option pricing"), konstatovali smo, pored osta-
log, da je Ito lemmu najlakše shvatiti kao Tejlorov obrazac. Kod vrjednovanja
investicione (realne) opcije, takodje }emo koristiti Ito lemmu.
Pretpostavimo da xt slijedi Ito proces i da posmatramo promjene funkcije

F(x,t). Tada je:
Odnosno za investicionu opciju je: itd., tj.
Pošto je ,a
, (jer je ).
Uvrštavanjem dobijamo da je:
Pošto je e(dz) = 0 (što smo pokazali i konkretnim primjerom kada samo gov-
orili o svojstvima Wienerovog procesa), imamo da je:
Uzimaju}i u obzir da je:
imamo da je:
98
odnosno:
Kako je α = ρ - δ, bit }e:
što predstavlja Eulerovu (Ojlerovu) diferencijalnu jedna~inu.31 Smjenom: V = em,

odnosno F(V) = G(m), svodimo ovu jedna~inu na homogenu linearnu diferen-
cijalnu jedna~inu sa konstantnim koeficijentima:32
,
pri ~emu je:
;
i
Za homogenu linearnu diferencijalnu jedna~inu uvodi se smjena: G(m) = eβm,

pri ~emu je:
G’(m) = βe βm, odnosno G’’(m) = β 2 e βm.
Uvrštavanjem prvog i drugog izvoda funkcije G(m) u homogenu linearnu

diferencijalnu jedna~inu, dobijamo:
Aβ 2e βm + Bβe βm - Ce βm = 0
Dijeljenjem sa e βm, dobijamo karakteristi~nu jedna~inu:
Aβ 2 + Bβ - C = 0
Slijedi da je:
I kona~no, opšte riješenje diferencijalne jedna~ine je:
F(V) = A1V β1 + A2V β2

99
gdje su: A1 i A2 i konstante, koje ~ine da je riješenje diferencijalne jedna-

~ine, u stvari, familija krivih u ravni. Stoga je neophodno definisati po~etne
uslove koji }e nam omogu}iti da dobijemo jedno riješenje (krivu).
Po~etni uslovi su:
1) F (0) = 0,
Zna~i da ukoliko V teì nuli, odnosno V = 0, tada investiciona opcija nema

vrijednost, tj. F(V) = 0.
2) F(V*) = V* - I,
Nakon ulaska u projekat, (kada je vrijednost projekta ve}a ili bar jednaka
kriti~noj vrijednosti - V*), neto prihod od investicije se moè izraziti kao
V* - I. Ovu jednakost moèmo interpretirati i na sljede}i na~in: I = V* - F(V),
što zna~i da ulaskom u projekat kompanija gubi opciju - F(V). Stoga }e neto
zarada biti: V - F(V). Slijedi da je kriti~na vrijednost - V*, ta~ka u kojoj je neto
zarada (V - F(V) ) jednaka troškovima investiranja - I. Moèmo pisati da je
V* = I + F(V). Izgubljena opcija predstavlja, dakle, oportunitetni trošak,
koji se dodaje troškovima investiranja.
3) F ’ (V) = 1
Iako je pozicija ta~ke koja proizlazi iz prvog uslova (V = 0, te je F(V) = 0 ) poz-

nata, poziciju koja proizlazi iz drugog uslova ( F(V*) = V* - I ) ne moèmo defin-
isati, te je neophodan i tre}i uslov ( F'(V*) = 1), kojim se, u stvari, definiše zakrivl-
jenost ("smooth - pasting") u ta~ki V*. F'(V) = 1, zna~i da prava koja zaklapa
ugao od 450 sa pozitivnim dijelom x - ose, tangira krivu F(V) u ta~ki V*.33
Dakle, navedeni uslovi }e nam omogu}iti da definišemo poziciju ta~ke V*,

odnosno da izdvojimo krivu koja predstavlja rješenje diferencijalne jedna~ine.
Vratimo se sada opštem riješenju diferencijalne jedna~ine: Pošto je β2

negativno (β1 je uvijek pozitivno) da bi prvi uslov (kada V teì nuli i F(V) takodje
teì nuli) bio zadovoljen uzimamo da je A2 = 0. Sada imamo da je:
F(V) = A1V β1
100
Uvrštavaju}i F(V) u uslove 2 i 3, dobijamo:
Dalje slijedi da je: ,odnosno .
Izjedna~avanjem vrijednosti za A dobijamo: .
Sredjivanjem izraza dobijamo da je kriti~na vrijednost projekta V*:
Uvrštavanjem i sredjivanjem, dobijamo da je:
I, kona~no:
Na osnovu ovih jednakosti moèmo izra~unati vrijednost investicione opci-

je, kao i kriti~nu vrijednost - V* za koju je optimalno u}i u projekat. Detaljnije
analize karakteristika ovih riješenja slijede. Za sada je bitno primjetiti da
ukoliko je β1 > 1, bit }e , a V* > I. Dakle, NPV pravilo donošenja
investicionih odluka mora biti korigovano.
Na kraju još treba re}i da bi potpuno iste rezultate i zaklju~ke dobili prim-
jenom alternativnog pristupa - "contingent claims analize". Razlike, ili bolje
re~eno prednosti i nedostaci i jednog i drugog pristupa ipak postoje. Pošto
se ne}emo baviti metodama izra~unavanja kriti~ne vrijednosti projekta - V*,
ve} dokazivanjem da ona zaista postoji i da obezbjedjuje optimalno donošen-
je investicionih odluka, (što je u skladu i sa postavljenom hipotezom) razlike
nisu bitne. Stoga ne}emo posebno analizirati alternativne pristupe. Navest
}emo samo da "contingent claims analiza" omogu}ava bolji tretman diskont-
ne stope (komponenti diskontne stope) i da je ograni~enje ove analize pret-
postavka postojanja trìšne ravnoteè (šanse za arbitraù ne postoje, ili bolje
re~eno ne mogu se iskoristiti jer egzistiraju veoma kratko).34
101
Ova dva pristupa su ekvivalentna pod pretpostavkom neutralnosti investi-

tora prema riziku, tj. izjedna~avanjem diskontne stope - ρ i nerizi~ne stope - r.
U narednim izlaganjima pokazat }emo da, bez obzira na stav investitora

prema riziku, kriti~na vrijednost - V*, a time i investicione aktivnosti (odluke),
zavise od varijabilnosti vrijednosti projekta. Stoga ovu pretpostavku ne treba
shvatiti kao ograni~enje.
5.5.2. Karakteristike optimalne investicione odluke
Dokazano je da je optimalno u}i u projekat samo ukoliko je vrijednost pro-

jekta ve}a ili bar jednaka kriti~noj vrijednosti - V*. Sada je neophodno dublje
analizirati kauzalnost faktora koji determinišu vrijednost investicione
prilike, kao i kriti~nu vrijednost - V*. To }e doprinijeti mnogo boljem razu-
mjevanju suštine opcionog pristupa donošenju investicionih odluka.
Podjimo od sljede}ih veli~ina: I = 1, ρ = 0,04, δ = 0,04, σ = 0,04. Na osnovu

1
ovih veli~ina, dobijamo da je β1 = 2, V* = 2I = 2 i A = . U ovom slu~aju
4
kriti~na vrijednost projekta - V* mora biti najmanje dva puta ve}a od
investicionih troškova da bi odluka o ulasku u projekat bila optimalna.
To zna~i da NPV pravilo: investirati ukoliko je vrijednost projekta najmanje jed-
naka investicionim troškovima, tj. ukoliko se prinosima mogu pokriti troškovi
- nije ta~no.35 Zanemarena je vrijednost realnih opcija koje se "gase" ("otvara-
ju") ulaskom u projekat. Vrijednost investicione prilike u ovom slu~aju je:
1 2
F(V) = V , za V ≤ V*, odnosno F(V) = V - 1, za V > 2.
4
Vidjeli smo da je u uslovima determinizma vrijednost investicione opcije:
F(V) = za V ≤ V*,
odnosno:
F(V) = V - I za V > V*.
U uslovima neizvjensoti vrijednost investicione opcije: F(V) = AV β1, za

V ≤ V*, odnosno za V > V*, kompanija ulaskom u projekat ostvaruje neto pri-
hod od V - I, što predstavlja vrijednost investicione opcije.
102
Vrijednost investicione opcije - F(V), kao funkciju vrijednosti projek-

ta - V, za σ = 0 i σ = 0,3, moèmo prikazati na sljede}i na~in:
Graf 3-14
U oba slu~aja ta~ka u kojoj F(V) tangira krivu V - I predstavlja kriti~nu vri-
jednost - V*. Graf jasno pokazuje da NPV pravilo mora biti korigovano.
Oportunitetni troškovi moraju biti uzeti u obzir (dodati troškovima
investiranja). Oportunitetni troškovi su vrijednost investicione opcije F(V),
koja se ulaskom u projekat gubi.
Bitno je još primjetiti da je za V < V*, vrijednost investicione opcije -

F(V) > V - I, tj. V < I + F(V). U ovom slu~aju, vrijednost projekta je manja od
ukupnih troškova (direktni troškovi - I + oportunitetni troškovi - F(V) ). Ukoliko
je σ = 0, tada je V* = I, a F(V) = 0, za V ≤ I.
Va`no je još primjetiti da sa pove}anjem neizvjesnosti (σ), kriti~na vrijednost

- V* takodje raste. Naime, što je neizvjesnost ve}a, vrijednost investicione
opcije je ve}a, dok je ulaganje manje atraktivno (~ekanje je opravdano).
103
σ) na kriti~nu vrijednost projekta - V*, izgleda

Uticaj neizvjesnosti (σ
ovako:
Graf 3-15
Sasvim je jasno da je bez obzira na stav investitora prema riziku i ste-

pen korelacije projekta sa trìšnim okruènjem, investiranje u velikoj
mjeri zavisno od varijabilnosti vrijednosti projekta. âk i ako je investitor
potpuno neutralan prema riziku, a rizik mogu}e diverzificirati, (ili na drugi
na~in ostvariti zaštitu od rizika) sa porastom neizvjesnosti kriti~na vrijed-
nost projekta - V* }e rasti, što }e deprimirati investicione aktivnosti.
Treba još primjetiti da za σ = 0, imamo: V* = 1, za δ ≥ 0,04, dok }e za

δ < 0,04 biti V* > 1. (Naglasimo još jednom da je δ = ρ - α). Dakle, smanje-
njem razlike - δ, kriti~na vrijednost - V* raste i vice versa. (Konstatovali
smo da δ ne moè biti negativno, odnosno da je α < ρ.) Osim toga, pove}anje
vrijednosti razlike - δ, vodi smanjenju vrijednosti investicione opcije - F(V)
i kriti~ne vrijednosti - V*.
Uticaj promjene razlike - δ na vrijednost investicione opcije - F(V) i

kriti~nu vrijednost - V*, grafi~ki moèmo prikazati na sljede}i na~in:
104
Graf 3-16
Graf 3-17
105
Ve}a razlika - δ ukazuje da su prinosi od eksploatacije projekta ve}i od pri-

nosa od aprecijacije kapitala u uslovima ~ekanja. Stoga je ~ekanje skupo
(izgubljeni prinosi su veliki), te je u ovom slu~aju, racionalnije investirati nego
~ekati. Drugim rije~ima, vrijednost opcije ~ekanja je manja od vrijednosti
opcije investiranja.
Do sada smo σ i δ posmatrali kao nezavisne varijable. Postavlja se pitan-

je za koliko }e se pove}ati razlika δ, ukoliko σ poraste za jedan? Pošto je:
δ = ρ - α = r + φσρxm - α
pri ~emu je:

r = nerizi~na kamatna stopa;
φσρxm = premija za rizik.
Pove}anje σ za jedan zahtjeva pove}anje δ za φρxm jedinica. (Ponovimo još

rm - r
jednom da je ρ = r + φρxmσ - CAPM, pri ~emu je: φ = .)
σm
Pretpostavimo za trenutak da nije u pitanju neutralnost investitora prema
riziku, tj. da ρ ≠ r. U tom slu~aju, porast diskontne stope }e uzrokovati
pove}anje F(V) i V*, što se moè prikazati ovako:
Graf 3-18
106
Prema standardnom (konvencionalnom) pristupu, pove}anje kamatne

stope reducira investicione aktivnosti, zbog pove}anja troškova kapitala.
Prema opcionom pristupu, pove}anje kamatne stope deprimira investi-
cionu aktivnost, zbog ve}e vrijednosti investicionih opcija koje se "gase",
odnosno zbog ve}ih oportunitetnih troškova usljed investiranja sada.
5.6. Mogu}nosti „prilago|avanja“ NPV metode pravilima opcionog

pristupa
Tradicionalna NPV metoda (odnosno DCF metode) procjenjuju vrijednost

investicije (projekta), odnosno realne opcije, izra~unavanjem njegove neto
sadašnje vrijednosti.
Neto sadašnja vrijednost predstavlja razliku izmedju sadašnje vrijednosti

sredstava projekta (prinosi i rezidualna vrijednost sredstava) i sadašnje vri-
jednosti troškova (ulaganja) koji su potrebni kako bi povoljna investiciona
(poslovna) prilika bila iskorištena. Dakle:
NPV = sadašnja vrijednost sredstava projekta - sadašnja vrijednost troškova
Prema pravilu NPV metode, ukoliko je neto sadašnja vrijednost pozitivna,

(projekat je atraktivan) i firma }e pove}ati svoju vrijednost ulaskom u pro-
jekat. Ako je NPV negativna firma ne treba da ulazi u projekat. Osim toga,
kod više konkurentnih projekata, kriterij izbora je maksimalna NPV.
Postavlja se pitanje: Kad su vrijednost realne opcije i NPV projekta

jednaki?
Ukoliko odluka o investiranju ne moè biti više odlagana, što zna~i da se

radi o investiciji tipa "ili sad ili nikad", vrijednost realne opcije je jedna-
ka NPV projekta. Drugim rije~ima, na dan dospje}a realne opcije vrijed-
nost realne opcije je jednaka NPV projekta. U tom slu~aju, imamo:
Vrijednost opcije = S - X, odnosno
ukoliko je S = X
Vrijednost opcije = 0.
107
Na osnovu analogije elemenata investicionog projekta i Evropske call

opcije (koje smo ve} utvrdili), imamo da je i:
NPV = S - X
Da bi smo u potpunosti usaglasili navedeno, recimo još da ukoliko je NPV

negativna, firma ne}e u}i u projekat, što zna~i da je vrijednost projekta nula
(to je povoljnije za firmu nego negativna vrijednost projekta, ukoliko bi se ušlo
u projekat). U tom slu~aju i vrijednost opcije je nula. Dakle, oba pristupa se
svode na isti iznos, što zna~i da }e i odluke, donesene na osnovu ovih pris-
tupa, biti identi~ne.
Na osnovu utvrdjene analogije elemenata investicionog projekta i

Evropske call opcije, moèmo formirati i vezu: NPV - Opcioni pristup. Pošto je
sadašnja vrijednost nov~anih tokova = S, a sadašnja vrijednost troškova = X,
imamo da je:
NPV = S - X, što zna~i da vrijednost investicione opcije na dan dospje}a moè

biti: S - X,0.
Ovaj zajedni~ki "temelj" NPV metode i opcionog pristupa ima izuzetno veli-
ki prakti~ni zna~aj. To zna~i da je izra~unavanje NPV projekta va`no i sa
aspekta opcionog pristupa, jer NPV metoda sadrì elemente (informacije)
koje su potrebne i za izra~unavanje vrijednosti opcije (opcioni pristup). Naime,
S i X su elementi koje sadrì metod NPV, a koje predstavljaju dvije od pet var-
ijabli koje su neophodne i za izra~unavanje vrijednosti opcije. To zna~i da
korištenje opcionog pristupa ne zna~i odbacivanje NPV (odnosno DCF)
metoda, ve} modificiranje pravila NPV metode.
Kad se opcioni pristup razlikuje od NPV metoda?
Ukoliko investiciona odluka moè biti odloèna, tada se javljaju razlike

izmedju rezultata dobivenih opcionim pristupom i NPV metodom. Samim tim
i investicione odluke }e se, najvjerovatnije, razlikovati.
Mogu}nost odlaganje takodje predstavlja vrijednost koja se mora uzeti u

obzir pri donošenju investicionih odluka. Vrijednost opcije odlaganja javlja
se kao posljedica:
108
1) Mogu}nosti racionalne upotrebe sredstava za vrijeme odlaganja investici-

je. Drugim rije~ima, odlaganjem pla}anja, vrijednost obaveze je manja za
iznos kamata ostvarenih u periodu odlaganja;
2) Mogu}nosti racionalnijeg korištenja promjena okruènja su ve}e (mogu se

javiti nove još povoljnije investicione (poslovne) prilike, ili mogu}e je izbje}i
gubitke usljed neo~ekivanih promjena okruènja i sl.).
Dakle, mogu}nost odlaganja, odnosno "snaga ~ekanja" ima vrijednost, koju

NPV metoda nije u mogu}nosti da identificira. NPV metoda ignoriše mo-
gu}nost odlaganja investicione odluke. Opcioni pristup respektuje vri-
jednost odlaganja i daje mogu}nost kvantificiranja te vrijednosti.
Prvi izvor vrijednosti opcije ~ekanja (odlaganja) jeste zarada koju je mogu-
}e ostvariti za period odlaganja investiranja. Pretpostavimo da dio novca koji
namjeravamo investirati kasnije deponujemo u banku do momenta ulaganja.
U momentu ulaganja zajedno sa ostvarenom kamatom imat }emo dovoljno
novca za realizaciju opcije. To, u stvari zna~i da, ukoliko postoji mogu}nost
odlaganja investicije, ne moramo danas imati cijeli iznos sredstava na raspo-
laganju, ve} samo diskontovanu vrijednost troškova investicije. Prema
opcionom pristupu, to je sadašnja vrijednost cijene realizacije opcije, odnos-
no PV(X). Dakle, PV(X) dobijemo diskontovanjem X za odredjeni vremenski
period (odlaganje) - t, po nerizi~noj stopi - rf :
Ekstra vrijednost projekta, koja se javlja kao posljedica ~ekanja, jeste

proizvod cijene realizacije opcije - X i faktora (1 + rf)t. Odnosno, vrijednost
~ekanja predstavlja razliku X i PV(X), (X - PV(X) ).
Pošto znamo da NPV metoda ne uzima u obzir ovu vrijednost, korištenjem

analogije parametara investicione opcije i call opcije, NPV metodu moèmo
dopuniti, na sljede}i na~in:
Korigovana NPV = S - PV(X)
Va`no je primjetiti da }e korigovana NPV biti ve}a ili jednaka standardnoj

NPV, jer uklju~uje kamatu koju dobijamo kao nagradu za ~ekanje. Iznos korigo-
vane NPV moè da bude pozitivan, negativan ili jednak nuli. Da bi smo olakšali
109
analize korigovanu NPV }emo izra~unavati kao koli~nik S i PV(X), a ozna~avat

}emo je sa NPVq :36
Izraàvanjem korigovane vrijednosti NPV kao koli~nika, umjesto razlike, neg-

ativne vrijednosti pretvorene su u decimalne, što zna~i da rezultati mogu biti
samo pozitivni, odnosno mogu imati vrijednost izmedju 0 i 1 (O < NPVq ≤ 1).
Grafi~ki odnos korigovane NPV i NPVq moèmo prikazati na sljede}i na~in:
Graf 3-19
Što je najva`nije, izraàvanjem korigovane vrijednosti NPV kao koli~nika

umjesto razlike, ne gubimo niti jednu informaciju o projektu.
Neizvjesnot (promjenjivost) okruènja, takodje moè biti jedan od izvora vri-

jednosti opcije ~ekanja (odlaganja). Dok ~ekamo, vrijednost (atraktivnost) pro-
jekta se moè promijeniti, što }e uticati i na donošenje investicione odluke.
Ovaj izvor vrijednosti opcije ~ekanja je mnogo teè kvantificirati, jer se radi o
budu}nosti koja je uvijek, manje ili više, neizvjesna. Investitor ne moè sa sig-
urnoš}u predvidjeti promjene okruènja koje bi se mogle dogoditi u budu}-
nosti, zatim ne moè biti siguran da li }e te promjene okruènja uopšte utica-
ti na vrijednost investicione opcije, i ako }e uticati, nemogu}e je precizno
kvantificirati refleksiju tih promjena na vrijednost realne opcije. Stoga }emo
budu}u vrijednost projekta izraàvati u skladu sa stepenom neizvjes-
nosti. Pošto je povrat uloènih sredstava u potpunosti determinisan vrijed-
noš}u projekta, umjesto direktnog izra~unavanja vrijednosti projekta u zavis-
nosti od stepena rizika, izra~unavat }emo rizi~nost (varijansu) povrata
uloènih sredstava. Povrat uloènih sredstava bit }e izraèn u procentima,
umjesto u apsolutnim vrijednostima, (što }e biti pogodnije i za kompariranje),
na sljede}i na~in:
110
budu}a vrijednost projekta - sada{nja vrijednost projekta

Povrat = sada{nja vrijednost projekta
Rizi~nost povrata izraàvat }emo varijansom po jedinici vremena, odnos-
no kumulativnom varijansom kako se još ~esto naziva - σ2t, odnosno kumula-
tivnom varijacijom - σ √t. Sada imamo sve informacije potrebne za ra~una-
nje vrijednosti opcije po Black - Sholes modelu. NPVq sadrì ~etiri od pet pot-
rebnih varijabli: S, X, rf, t, a kumulativna varijacija je, u stvari, kombinacija stan-
dardne devijacije - σ i vremena - t. Ovim smo olakšali ra~unanje vrijednosti
opcije, jer }emo umjesto pet varijabli za ra~unanje koristiti samo NPVq i σ √t.
Vezu: Black - Sholes model - NPVq, σ √t grafi~ki moèmo prikazati na slje-

de}i na~in:
Graf 3-20
Vrijednost call opcije kao funkciju NPVq i σ √t, grafi~ki moèmo prikazati
ovako:
111
Graf 3-21
Pove}anjem vrijednosti NPVq, raste vrijednost call opcije. Vrijednost call

opcije }e, isto tako, biti ve}a što je rizi~nost budu}e vrijednosti projekta ve}a
i što je vrijeme mogu}ih odlaganja donošenja investicione odluke duè (σ √t).
NPVq zavisi od S, X, rf, t. Vrijednost NPVq je ve}a ukoliko je vrijednost sred-
stava projekta - S ve}a, ili ukoliko su troškovi investiranja - X manji. Ve}a ka-
matna stopa - rf, ili duè vrijeme dospje}a - t, uzrokuju manju sadašnju vrijed-
nost troškova investiranja - PV(X), što, dalje, vodi ve}oj NPVq. Jasno se moè
uo~iti i iz grafa, da bez obzira da li se kre}ete prema desno (pove}anje NPVq),
ili gore (pove}anje σ √t) ili u oba pravca istovremeno, vrijednost call opcije
raste. To je još jedna prednost izraàvanja vrijednosti call opcije pomo}u
NPVq i σ √t.
Svaki projekat, odnosno realna opcija ima svoju vrijednost, zavisno od vri-
jednosti NPVq i σ √t. To zna~i da svaki projekat moèmo locirati negdje u pros-
toru izmedju NPVq i σ √t predhodnog grafika. Drugim rije~ima, korištenjem
Black - Sholes modela za izra~unavanje vrijednosti call opcije, moèmo formi-
rati tabelu vrijednosti realnih opcija ("price the space") za razli~ite vrijednos-
ti NPVq i σ √t. Dio te tabele izgleda ovako:
112
Vrijednosti realnih opcija za razli~ite vrijednosti NPVq i σ √t

NPVq
Svaki broj unutar tabele predstavlja vrijednost opcije (projekta) izraènu u

procentima od vrijednosti pridruène dionice - S. Na primjer, za NPVq = 1 i
σ √t, vrijednost opcije je 19,7% od vrijednosti S. To zna~i da bilo koja Evropska
call opcija sa NPVq = 1 i σ √t, ima vrijednost: C = 0,197 x S.
Relativno izraène vrijednosti opcije daju mogu}nost korištenja tabele bez

obzira na apsolutne iznose vrijednosti projekta, što zna~i da tabelu moèmo
koristiti i za velike i za male projekte. Osim toga, izbjegli smo prili~no duga i
zamaraju}a ra~unanja vrijednosti opcije po formuli Black - Sholes.
Za NPVq = 1, S mora biti jednako PV(X). Pošto je S = 100, X mora biti ve}e
od 100, kako bi PV(X) bilo jednako 100. Za kamatnu stopu - 5 %, imamo:
X
NPVq = 100 ÷ . Slijedi da je X = 105, te je NPVq = 1.37
1,05
Sada vrijednost opcije 19,7 uporedjujemo sa konvencionalnom NPV projekta:
NPV = S - X = $100 - $105
NPV = -$5
113
Konvencionalna NPV metoda upu}uje da je projekat (opcija) izvan

novca, dok je po opcionom pristupu projekat u novcu. To zna~i da u
ovom slu~aju vrijednost opcije ~ekanja, tj. mogu}nost odlaganja suštin-
ski mijenja stav investitora prema ovom projektu. Dakle, NPV metoda
mora biti korigovana za vrijednost realnih opcija. U protivnom, odluke
}e voditi u pogrešnom smjeru.
5.7. Primjena opcionog pristupa
Prednosti primjene opcionog pristupa u investicionoj analizi posebno su

uo~ljive u uslovima naglašenog rizika i neizvjesnosti. U uslovima "duboke"
neizvjesnosti realne opcije imaju ve}u vrijednost, a samim tim je i kriti~na vri-
jednost ulaska u projekat ve}a (što su pokazale i predhodne analize).
Prema mišljenju A. K. Dixita i R. S. Pindycka ideja o investicijama kao mo-

gu}nostima nigdje nije bolje ilustrovana nego u odlukama o sticanju i iskoriš-
tavanju naslaga prirodnog bogatstva.38 Stoga se kao primjeri izra~unavanja
vrijednosti realnih opcija naj~eš}e uzimaju djelatnosti ekstraktivne industrije
(vidjeli smo da je opcija odlaganja tipi~na za ekstraktivnu industriju). To, med-
jutim, nikako ne zna~i da je primjena opcionog pristupa ograni~ena samo na
ove djelatnosti. Pošto je u investicionoj analizi oportunitetni pristup
neizbjeàn, opcioni pristup se moè primjenjivati za sve vrste investici-
ja. Drugim rije~ima, oportunitetni troškovi su karakteristi~ni za sve in-
vesticije, te je, stoga, opcioni pristup ne samo mogu}, ve} i neizbjeàn.
Iako su vrijednost i zna~aj realnih opcija posebno uo~ljivi u ekstraktivnoj indus-
triji, opcioni pristup je pogodan i za ocjenu (vrjednovanje) projekata istraìva-
nja i razvoja, obzirom da su to projekti koje karakteriše visok stepen neizv-
jesnosti, kao i mogu}nost (vjerovatno}a) otvaranja novih (profitabilnih) opcija.
U narednom primjeru39 pokušat }emo, bez pretjeranog matematiziranja,

ukazati na zna~aj opcije rasta pri ocjeni efikasnosti investicija.
Pretpostavimo da Firma X ima zna~ajna iskustva u hemijskoj industriji, te

da razmatra mogu}nost proširenja kapaciteta (izgradnja nove tvornice), kako
bi realizovala inovacije do kojih je došla dugotrajnim i strpljivim istraìvanjima.
Realizacija ovog projekta omogu}ila bi osvajanje novih trìšta, što bi za firmu
imalo strateški zna~aj. Investicija zahtjeva inicijalna ulaganja u iznosu od
$ 95 miliona, što otvara mogu}nost i dodatnih ulaganja u tre}oj godini
eksploatacije projekta. Za realizaciju ove opcije (opcije rasta) bilo bi potrebno
114
dodatnih $ 110 miliona. Dakle, inicijalnim ulaganjem firma otvara (kupuje) i

opciju rasta.
Proširenje obima i asortimana proizvoda, kao i osvajanje novih trìšta ima

strateški zna~aj za firmu. Medjutim, konvencionalna NPV metoda pokazu-
je da je projekat van novca (NPV = - $ 0,44), te da postoje atraktivnije
opcije (ve}a NPV uz isti nivo rizika). Dakle, primjenom konvencionalne NPV
metode, projekat je neprihvatljiv, što pokazuje i sljede}a tabela:
I pored toga investitor ne èli odustati od ovog projekta. Ubjedjen je da je

konvencionalnim metodama ocjene nešto ispušteno. Stoga pristupa dubljim
analizama, jer je siguran da u ovom slu~aju vrijednost opcije rasta, koja
je otvorena inicijalnim ulaganjima, ima odlu~uju}i zna~aj za donošenje
investicione odluke.
Slijede}i logiku izra~unavanja vrijednosti Evropske call opcije, vrijednost

opcije rasta izra~unat }emo iterativno na sljede}i na~in:
FAZA 1 - Identificiranje i definisanje opcije:
Prvi korak koji menadèri moraju u~initi jeste "prepoznavanje" realne opci-
je koja moè biti "uništena" konvencionalnim metodama ocjene. U ovom
slu~aju projekat se moè podijeliti u 2 faze: prva faza - inicijalna ulaganja i
druga faza - dodatne investicije u tre}oj godini eksploatacije projekta. Nakon
toga nije teško zaklju~iti da dodatno ulaganje, u tre}oj godini eksploatacije
projekta, implicira opciju rasta ("growth option") - realna opcija. (Veliki ne-
gativan cash flow takodje moè predstavljati orjentir po kome moèmo
identificirati opciju rasta.) Sa aspekta opcija, za ova dodatna ulaganja je
najva`nije da predstavljaju pravo, a ne obavezu investitora, odnosno da pred-
stavljaju diskreciono pravo investitora. To zna~i da investitor moè (zavisno
115
od dodatnih informacija kojima bude raspolagao u momentu dodatnih inves-

ticija, tj. novih uslova eksploatacije) odlu~iti da li bi dodatna ulaganja bila
rentabilna.
Slijede}i logiku opcija moèmo re}i da investitor raspolaè opcijom sa

rokom dospje}a 3 godine, koja moè biti realizovana investiranjem odredje-
nog iznosa u fiksna sredstva i obrtna sredstva ("net working capital - NWC").
Razmatraju}i projekat sa ovog aspekta, èlimo utvrditi:
NPV za cijeli projekat = NPV faze 1 + vrijednost opcije faza 2
Utvrdjivanje NPV za fazu 1 projekta odvija se na uobi~ajen na~in (slijede}i

konvencionalna pravila neto sadašnje vrijednosti). Vrijednost realne opcije
(faza 2 projekta) utvrdit }emo slijede}i logiku Evropske call opcije, a na osno-
vu utvrdjene analogije: finansijska opcija - realna opcija.
FAZA 2 - Identificirati varijable neophodne za izra~unavanje vrijednosti

investicione opcije.
U ovom slu~aju vrijednost pridruène dionice - S predstavljat }e sadašn-

ju vrijednost tokova novca druge faze projekta (ukoliko firma realizuje opciju).
Cijena realizacije - X }e biti troškovi dodatnih investicija, neophodni za "osva-
janje" druge faze projekta (opcije rasta). Vrijeme dospje}a, u ovom slu~aju
je tri godine. Nerizi~na kamatna stopa - rf = 5,5% (kamatna stopa na U.S.
dràvne obveznice sa rokom 3 godine). Korigovana (prilagodjena) diskont-
na stopa ("Risk-adjusted discount rate") koju smo koristili i pri izra~unavanju
neto sadašnje vrijednosti projekta u prvoj fazi je 12%. Pretpostavit }emo još
da standardna devijacija - σ iznosi 40 % godišnje. (O procjeni rizika (σ) ve}
smo govorili u predhodnim izlaganjima.)
FAZA 3 - Promjena DCF plana formiranog u fazi 1, u cilju posebnog raz-

matranja faze 1 i faze 2 projekta i definisanje varijabli S i X.
U ovoj fazi analize projekta, investitor utvrdjuje diskrecione i obavezne inve-

sticione troškove, odnosno redovne i vanredne rashode. Osim toga, investi-
tor mora utvrditi cash flow prve i cash flow druge faze projekta.
116
FAZA 1
FAZA 2
FAZA 1 - 2
FAZA 4 - Izra~unavanje konvencionalne neto sadašnje vrijednosti za

fazu 1 i 2 projekta i utvrdjivanje minimalne vrijednosti
realne opcije.
Dijeljenjem projekta u dvije faze moèmo izra~unati neto sadašnju vrijed-

nost za svaku fazu posebno. Iz predhodnih tabela se moè vidjeti da NPV za
fazu 1 projekta iznosi: $ 5,19 miliona, a za fazu 2: $ - 5,63 mil. NPV za
cijeli projekat iznosi: $ - 0,44, što je identi~no neto sadašnjoj vrijednosti
izra~unatoj za cijeli projekat (faza 1).
Bitno je zaklju~iti da vrijednost cijelog projekta mora biti najmanje

jednaka neto sadašnjoj vrijednosti faze 1 projekta, jer vrijednost realne
opcije (u ovom slu~aju opcije rasta) ne moè biti manja od nule. Drugim
rije~ime, vrijednost projekta mora biti ve}a ili bar jednaka NPV faze 1
projekta ($ 5,19 mil.), jer vrijednost realne opcije moè biti ve}a ili jed-
naka nuli.
Ve} sada moèmo zaklju~iti da je neto sadašnja vrijednost koju smo

dobili konvencionalnom metodom izra~unavanja $ - 0,44 mil. neta~na,
jer ne uzima u obzir vrijednost realne opcije, koja se "otvara" inicijalnim ula-
ganjima. Projekat vrijedi najmanje $ 5,19 miliona (faza 1 projekta), jer
117
opcija rasta predstavlja pravo (i potrebu), a ne obavezu investitora.

Dakle, do ovog zaklju~ka smo došli zahvaljuju}i dijeljenju projekta u dvije faze.
Treba još primjetiti da je konvencionalna NPV faze 2 projekta negativna,
iznosi: $ - 5,63 mil. (2 faza), što upu}uje na zaklju~ak da je ova opcija
van novca. Medjutim, realno je pretpostaviti signifikantnu vrijednost opcije
rasta (~ega su svjesni i menadèri), što zna~i da }e i vrijednost cijelog pro-
jekta biti ve}a od $ 5,19 miliona (faza 1 projekta). Sada pristupamo izra-
~unavanju vrijednosti realne opcije (opcije rasta):
Prvo što treba primjetiti jeste da je nerealno primjeniti istu diskont-

nu stopu i za cash flow i za dodatna ulaganja u tre}oj godini, jer obim
rizika za ove dvije kategorije nije isti. Naime, dodatna ulaganja pred-
stavljaju diskreciono pravo investitora i manje su rizi~na u odnosu na
cash flow projekta. Cash flow projekta je determinisan brojnim teh-
nološkim, proizvodnim, organizacionim, trìšnim faktorima.
Dodatna ulaganja (izgradnja (instaliranje) novih kapaciteta) takodje mogu

biti izloèna riziku (rizi~nost izgradnje, vremenski uslovi, ukusi kupaca i sl.), ali
u znatno manjem obimu. Stoga korigovana stopa - 12 % je previsoka za dis-
kontovanje dodatnih ulaganja. Umjesto korigovane stope od 12 %, bit }e
primjenjena nerizi~na diskontna stopa u iznosu od 5,5%.
Diskontna stopa 12% i 5,5%
Primjenom diskontne stope od 5,5%, sadašnja vrijednost dodatnih ulaga-

nja je ve}a, te je neto sadašnja vrijednost projekta još manja i iznosi
$ - 21,03 mil., što zna~i da je projekat "duboko" izvan novca.
FAZA 5 - Inkorporiranje varijabli projekta u "option pricing" model
Nakon što smo "preformulisali" konvencionalnu NPV metodu, moèmo pri-

stupiti utvrdjivanju vrijednosti S i X.
118
X je vrijednost koju firma mora investirati u fiksna sredstva i NWC, u

tre}oj godini, ukoliko èli da realizuje opciju rasta ($ 110 mil.).
S je sadašnja vrijednost operativnih sredstava, tj. sadašnja vrijednost cash

flow-a, koji se o~ekuje da }e angaòvana sredstva "emitovati" u ~etvrtoj godi-
ni i dalje, ukoliko se investitor odlu~i da realizuje opciju rasta. U ovom slu~aju
S iznosi $ 72,69. Ostale veli~ine neophodne za izra~unavanje vrijednosti opci-
je ve} smo utvrdili (rf = 5,5 % i σ = 40 %).
FAZA 6 - Izra~unavanje vrijednosti opcije
U ovom slu~aju }e biti:

72,69
NPVq = S ÷ PV(X) = = 0,78, a σ√t = 0,4√3 = 0,693
110 ÷ 1,0553
U tabeli traìmo vrijednost realne opcije rasta za NPVq = 0,78 i σ√t =
0,693. Ta vrijednost iznosi oko 19,8% od vrijednosti S (cash flow-a 2. faze
projekta)
Vrijednost opcije rasta iznosi: S . 0,19 = 72,69 . 0,198 = $13,80 mil.
Vrijednost cijelog investicionog prijedloga iznosi:
NPV cijelog projekta = NPV faze 1 + vrijednost opcije rasta, tj.

NPV = $ 5,19 + $ 13,80 = $ 18,99 mil.
Moèmo zaklju~iti sljede}e:

Iako su korišteni isti inputi za izra~unavanje, kona~na vrijednost prijedloga
koju smo dobili slijede}i "option pricing" logiku $18,99 mil., daleko je od kon-
vencionalne neto sadašnje vrijednosti ($ - 0,44). Ukoliko uporedimo vrijed-
nost opcije rasta sa ulaganjima, primjetit }emo da opcija rasta vrijedi 14,5%
inicijalnih ulaganja, a 12,5% dodatnih ulaganja.
Korisno je još primjetiti da ve}i cash flow - S, vodi ve}oj vrijednosti NPVq,
a time i ve}oj vrijednosti opcije. Isto tako pove}anje stope - r, pove}ava vri-
jednosti opcije (ve}a stopa podrazumjeva ve}i rizik, a vidjeli smo da je u
uslovima "dublje" neizvjesnosti kriti~na vrijednost projekta V* ve}a).
119
5.8. Perspektive opcionog pristupa
Ekonomsko okruènje u kojem ve}ina kompanija danas djeluje mnogo je

nestabilnije i teè predvidivo nego prije 20 godina. Djelimi~no zbog rastu}e
globalizacije trìšta, djelimi~no zbog pove}anih fluktuacija deviznog kursa, a
djelimi~no zbog brzih promjena na trìštu uzrokovanih razvojem novih teh-
nologija. Bez obzira na uzrok, pove}ana neizvjesnost zahtjeva od menadèra
da budu mnogo sofisticiraniji u na~inu na koji procjenjuju i izra~unavaju rizike.
To zna~i da je va`no, pored ostalog, bolje shvatanje vrijednosti (zna~aja) real-
nih opcija. U krajnjoj instanci opcioni pristup omogu}ava fleksibilnost investi-
cionih odluka. Odluke koje pove}avaju fleksibilnost firme, kreiraju}i i ~uvaju}i
investicione prilike, imaju u nesigurnom svijetu današnjice neprocjenjiv zna-
~aj. Stoga bi menadèri mnogo spremnije trebali donositi odluke koje po-
ve}avaju fleksibilnost, nego što im to sugerišu konvencionalne metode ocje-
ne. To zna~i da se pri donošenju investicionih odluka moraju uzeti u obzir i vri-
jednosti nerealiziranih, otvorenih opcija. Za takav izbor nema opcije.
Investitori, veoma ~esto ignorišu osnovno pravilo NPV metode i investira-

ju ~ak i kad je NPV negativna, respektuju}i vrijednost realnih opcija koje se
"otvaraju" ulaskom u projekat. (Konvencionalne metode "tolerišu" ulazak u
projekat pri negativnoj NPV, samo ukoliko se radi o socijalnim ili politi~kim
projektima.) U toj situaciji menad`ment je svjestan da mogu}nosti koje otvara
inicijalno ulaganje imaju veliki zna~aj i vrijednost. Osim toga, menadèri vrlo
~esto odlu~uju ostati u datoj (zapo~etoj) djelatnosti (nastaviti proizvodnju),
iako svi (konvencionalni) indikatori ukazuju da je to neracionalno. Dakle, vrlo
~esto i po cijenu proizvodnje gubitaka, investitori nastoje zadràti "pred-
nosti prvog koraka", odnosno ne èle sa obustavljanjem proizvodnje "uga-
siti" i sve druge realne opcije. Investitori u tom slu~aju, zanemaruju}i ele-
mentarna pravila investiranja koja nude konvencionalne metode, proc-
jenjuju da vrijednost otvorenih realnih opcija prevazilazi emitovane gu-
bitke. Drugim rije~ima, cijena posjedovanja tih realnih opcija su gubici
u teku}oj proizvodnji.
Najbolji primjer, koji potvrdjuje navedeno, su rudnici bakra. Naime, cijene

bakra poznate su po svojoj promjenjivosti. Statisti~ki podaci pokazuju da se
cijena bakra udvostru~i ili smanji za polovinu u samo nekoliko mjeseci. Pitanja
na koja investitor mora na}i odgovor su: zašto su cijene bakra tako nestabil-
ne i da li je, optimalna odluka otvarati nove rudnike ili zatvarati stare kapa-
citete reaguju}i tako na promjene cijena?
120
Investiranje i deinvestiranje u industriji bakra uklju~uju velike nepovratne

troškove. Gradjenje novog rudnika bakra zahtjeva angaìranje ogromnih sred-
stava. Imaju}i u vidu promjenjivost cijena bakra, menadèri shvataju da
~ekanje dodatnih informacija, prije nego što se angaùju sredstva, ima svoju
vrijednost, ~ak i kad je cijena bakra trenutno relativno visoka. Dakle, pozitivna
neto sadašnja vrijednost nije dovoljna da bi opravdala investiciju. Cijena bak-
ra i, shodno tome, neto sadašnja vrijednost novog rudnika bakra, mora
biti dovoljno visoka da pokrije oportunitetni trošak odricanja od opcije
~ekanja. Isti je slu~aj i sa deinvestiranjem. Jednom kada se rudnik, topionica
zatvori, ne moè se lako ponovo otvoriti. Stoga }e menadèri dràti te pogone
otvorenim ~ak i kad gube novac po teku}im cijenama jer shvataju da se zat-
varanjem pogona izlaù oportunitetnom trošku odbacivanja opcije ~ekanja
viših cijena u budu}nosti. To zna~i da bi zatvaranje tvornice ili napuštanje pos-
la zna~ilo nepovratan gubitak mjerljivog i nemjerljivog kapitala (tangible and
intangible capital). Tako su mnogi rudnici bakra, izgradjeni sedamdesetih
godina kada su cijene bakra bile visoke, ostali otvoreni i kroz osamdesete,
kada su cijene bakra pale na najniì nivo od velike depresije.
Imaju}i u vidu velike nepovratne troškove - troškove u sjeni - ("sunk costs")

vezane za gradjenje odnosno zatvaranje postrojenja za proizvodnju bakra, kao
i promjenjivost cijena bakra, od suštinskog je zna~aja uzeti u obzir vrijednost
opcije kod donošenja odluke o investiranju. To zna~i da cijene bakra moraju
biti znatno iznad ta~ke pozitivne neto sadašnje vrijednosti da bi oprav-
dale gradjenje novih postrojenja, ili pasti daleko ispod prosje~ne varija-
bilne cijene koštanja da bi se opravdalo zatvaranje postoje}ih kapaciteta.
Ovaj pristup predstavlja racionalan odgovor na faktor vrijednosti opcija.
Vrijednost opcija kod ireverzibilnog investiranja u industriju bakra moè

nam takodje pomo}i da shvatimo zašto su cijene bakra tako nestabilne.
Inercija kod gradjenja i zatvaranja pogona odraàva se na cijene. Pretpos-
tavimo da potra`nja za bakrom raste, izazivaju}i tako rast cijena bakra.
Znaju}i da bi cijene kasnije mogle opasti, proizvodja~i radije ~ekaju nego da
odmah reaguju gradjenjem dodatnih kapaciteta. Pošto ve}a ponuda ne dolazi
odmah, pritisak potra`nje prevodi se u brzo pove}anje cijena. Sli~no tome, za
vrijeme opadanja potra`nje, pošto rudnici ostaju otvoreni kako bi sa~uvali
svoje opcije, cijene dramati~no padaju.
Primjer za ovakvo reagiranje moè se na}i u dogadjajima iz sredine

osamdesetih godina: nespremnost proizvodja~a da zatvore rudnike kada je
121
proizvodnja bila mala, omogu}ila je da cijene padnu ~ak i više nego što bi to
ina~e bio slu~aj. Tako reakcija proizvodja~a na nestabilnost cijena, podràva
njihovu nestabilnost, pa }e se svaka promjena potra`nje ili troškova odraziti
na pretjeran na~in u obliku fluktuacije cijena.
Obzirom na navedeno, realno je o~ekivati sve širu primjenu opcionog pris-

tupa u praksi, ali i dalju operacionalizaciju matematsko - statisti~ke aparature
vrjednovanja realnih opcija. Time }e opcioni pristup postati nezaobilazan
metod ocjene efikasnosti investicija (donošenja investicionih odluka).
Primjena opcionog pristupa, ipak, ne zna~i potpuno odbacivanje kon-

vencionalnih metoda ocjene. Konvencionalne metode su, uprkos brojnim
nedostacima, operativne i jednostavne i sigurno }e još dugo vremena
nalaziti svoju primjenu u investicionim analizama. Medjutim, konvencio-
nalne metode ocjene sve više }e se koristiti kao "brzi test" ocjene efi-
kasnosti investicija, ali ne i kao osnova za donošenje pouzdanijih inves-
ticionih odluka.
122
NAPOMENE
1. U daljim izlaganjima }emo vidjeti da izbor najpogodnijeg vremena ulaga-

nja predstavlja osnovu optimalnih investicionih odluka;
2. L. 100, str. 118;
3. L. 30, str. 30;
4. L. 109, str. 25;
5. To ne}e dovesti u pitanje validnost zaklju~aka o konvencionalnim meto-

dama ocjene do kojih }emo do}i tokom analiza, jer se NPV metoda moè
zaista smatrati reprezentativnom.
6. Prvi radovi koji se odnose na metod neto sadašnje vrijednosti pojavili su

se ve} u šesnaestom vijeku.
7. Vezano za vremenski period eksploatacije projekta: t = 0 do ∞, treba nag-

lasiti da zbir konvergentnog reda odredjuje prvih kona~no mnogo ~lano-
va (tn), dok ostali ~lanovi iznad kona~no velikog broja imaju zanemarljivo
male vrijednosti. Stoga se u ovom slu~aju period eksploatacije projekta
moè smatrati ograni~enim. Matemati~ki:
Dakle, za dovoljno veliko t, vrijednost: je zanemarljivo mala.
Tako je :
8. Prema l. 61, str. 163;
9. Opširnije o aktivnom i pasivnom menad`mentu vidi l. 4, str. 375 i l. 38,

str. 250;
10. L. 30, str. 30;
123
11. L. 29, str. 4;
12. Organizovana trgovina ovim deriviranim instrumentom po~ela je u SAD - u

1973., kada je u ~ikagu formirana prva berza opcija.
13. ~injenica da je neka opcija Evropska ili Ameri~ka ne govori ništa o mjes-
tu trgovine opcijama, što zna~i da podjela nije izvršena na teritorijalnoj
osnovi. Podjela na Evropske i Ameri~ke opcije upu}uje samo na "stil"
(S.Smitson) opcije, tj. da li opcija moè biti realizovana prije dospje}a ili ne.
14. L. 101, str. 297;
15. Mogu}e je identifikovati tri vrste modela za vrjednovanje opcija: ("option

pricing models"): analiti~ki, numeri~ki i analiti~ka aproksimacija.
16. Prema l. 110, str. 119;
17. L. 29, str. 79.
18. L. 58, str. 208;
19. Tejlorov obrazac se, pored ostalog, koristi za pribli`no izra~unavanje vri-
jednosti nekih funkcija. U ekonomiji se koristi za izra~unavanje vrijednos-
ti opcija, ali veoma ~esto i u portfolio teoriji. Tako npr. ukoliko je Portfolio
A funkcija cijene dionica - S i vremena t (pretpostavljamo da je σ kon-
stantna), pomo}u Tejlorovog obrazca izra~unavamo:
Odnosno, ukoliko je A = f(S,t, σ), tada imamo:
20. Opširnije o ovim detaljima vidjeti: l. 4, str. 565, i l. 22. str. 568;
21. Izjedna~avanje:
22. Diferencijalna jedna~ina je jedna~ina koja sadrì izvode (diferencijale).

Ukoliko se radi o jednoj nezavisnoj varijabli, radi se o obi~noj diferencijalnoj
124
jedna~ini. Ako su u pitanju dvije ili više nezavisnih varijabli, radi se o par-
cijalnoj diferencijalnoj jedna~ini. Tako je navedena diferencijalna jedna~ina
parcijalna, jer uklju~uje i i . Da bi smo shvatili suštinu diferen-
cijalnih jedna~ina, po}i }emo od obi~ne diferencijalne jedna~ine: dy/dx = 0,8.
Pošto je diferencijalna jedna~ina jednaka konstanti, zaklju~ujemo da se
radi o pravoj pozitivnog nagiba: +0,8. Medjutim, postoji beskona~no prav-
ih sa nagibom 0,8, te da bi smo identificirali jednu pravu, neophodan nam
je dodatni uslov ("boundary condition"), tj. odredjena ta~ka za koju "ve-
èmo" funkciju. Ukoliko znamo da je x = o, a y = 2, tada je rješenje (prava),
koju traìmo, prikazana funkcijom y = 2 + 0,8x. Na osnovu navedenog,
jasan je cilj zbog kog koristimo diferencijalnu jedna~inu kao sredstvo
(alat) za ispitivanje cijene opcija;
23. L. 35, str. 602;
24. L. 101, str. 320;
25. Evropska call opcija nije baš najbolji supstitut za realne opcije. Izabrana
je zbog jednostavnosti, kako bi se izbjeglo pretjerano "matematiziranje".
To, nam dozvoljava potrebnu uopštenost kod obrade ove kompleksne
problematike i, što je najva`nije, ne "ugroàva" pouzdanost i ta~nost
zaklju~aka.
26. L. 109, str.2;
27. Opširnije o long i short poziciji vidi l. 4, str. 64;
28. Vrijednost realne opcije zavisi od velikog broja faktora. Konkretne prim-
jere uticaja promjena: inicijalnih troškova, po~etne cijene outputa, vje-
rovatno}e promjene cijene, intervala variranja cijene na vrijednost real-
nih opcija, vidi l. 95, str. 70 - 79;
29. L. 29, str. 137;
30. Moè se lako dokazati da je za α > 0, u ta~ki t* i , što zajedno

sa prvim uslovom predstavlja dovoljan uslov za maksimum funkcije, vidi l.
29 str. 138;
31. Opšti oblik Ojlerove diferencijalne jedna~ine je: x ny (n) + a1x n-1y (n-1) +...+ any = 0.
125
Ojlerova diferencijalna jedna~ina se smjenom x = et, x ≠ 0 svodi na jed-

na~inu sa konstantnim koeficijentima.
32. Homogenoj linearnoj diferencijalnoj jedna~ini sa konstantnim koeficijenti-

ma: y (n) + a1y (n-1) + ... + an = 0, uvodjenjem smjene: y = eλx, pridruùje se
karakteristi~na jedna~ina: λn + a1λ(n-1) + ... + an = 0. Opširnije vidi l. 62 str.
299 - 316;
33. Ne moèmo formirati jednakost na osnovu koje bi unaprijed utvrdili ta~ku

krive u kojoj je V = V*(t). Medjutim, znamo da je kriti~na vrijednost - V*
isje~ak, s ~ije lijeve strane je optimalno ~ekanje, a s desne strane opti-
malno je investiranje. Pretpostavimo za trenutak da je "kriti~ne" cijena out-
puta koja "dozvoljava" ulazak u projekat P* = $ 249. Lijevo od te ta~ke, tj.
za P0 < $249, vrijednost opcije ~ekanja je ve}a od vrijednosti opcije inve-
stiranja. Sa desne strane "kriti~ne" ta~ke, tj. za P0 > $249, opcija investi-
ranja je atraktivnija u odnosu na opciju ~ekanja. Ista logika vrijedi i kod
utvrdjivanja kriti~ne vrijednosti ulaska u projekat - V*. Naime, u momentu
"dostizanja" kriti~ne vrijednosti, isje~ak F(V*) = V* - I (momenat ulaska u
projekat). U toj ta~ki je V = V*. Sa desne strane te ta~ke je V > V*, što
takodje opravdava ulazak u projekat (zadovoljen je uslov V ≥ V*. Lijevo od
kriti~ne vrijednosti V*, imamo V < V*. Vidi l. 29, str. 104 i 108;
34. Opširnije o razlikama ova dva pristupa vidi l. 29, str. 120;
35. isto, str. 153;
36. O~ito je da ova dva "sistema mjerenja" - korigovana NPV i NPVq nisu ekvi-
valentni. Ukoliko je, na primjer, S = 5, a PV(X) = 7, tada je NPV = -2, dok
je NPVq = 0,714. Kad je korigovana NPV pozitivna, NPVq }e biti ve}e od
jedan. Ukoliko je korigovana NPV negativna, NPVq }e imati vrijednost
manju od jedan. Ako je korigovana NPV nula, tada je NPVq jednako jedan;
37. Vrijednost opcije, C = 19,7 moèmo takodje dobiti primjenjuju}i Black - Sho-
les model izra~unavanja vrijednosti opcije: . Naime,
za S = 100, X = 105, rf = 5%, t = 1 godina, σ = 50 %, imamo da je:
126
Slijedi da je ,a . I na kraju,
38. L. 30, str. 30;
39. Primjer sa~injen prema l. 72, str. 51;
127
GLAVA IV
MOGU]NOSTI ZAŠTITE OD RIZIKA
Trìšne fluktuacije predstavljaju sistemske, odnosno neizbje`ne rizike, koji

se naj~eš}e manifestuju u riziku promjene deviznih kurseva, kamatne stope i
cijena roba. Rizik kamatne stope odraàva mogu}nost gubitka profita
i/ili erozije kapitala zbog promjene kamatnih stopa. Ovaj rizik ima svoju
prihodnu i investicionu komponentu. Prihodna komponenta ispoljava se u
svim slu~ajevima kada aktivne i pasivne kamatne stope banke nisu uskladjene
(plasmani po fiksnim, a obaveze po promjenjivim kamatnim stopama i obr-
nuto). Sa druge strane, investiciona komponenta posljedica je inverzne
relacije kretanja cijena i kamatnih stopa vrijednosnih papira.
Rizik deviznog kursa ili valutni rizik definiše se kao potencijalni gubitak
koji je posljedica promjene deviznog kursa u uslovima slabe uskladjenosti
potraìvanja i obaveza u nekoj valuti. Izloènost ovom riziku prati se preko
veli~ine otvorene valutne pozicije koja predstavlja razliku potraìvanja i oba-
veza u odredjenoj valuti.
Ovo su rizici koji se nalaze izvan kontrole firme i ne mogu se izbje}i.

Jedini na~in tretmana ove vrste rizika je zaštita, odnosno minimiziranje
negativnih posljedica njihovog djelovanja. Dakle, trìšno poslovanje
zahtjeva pra}enje, valorizaciju i kontrolu rizika.
Sa aspekta investicija, vaàn razlog zbog kog je analiza rizika (zaštite od

rizika) neizbje`na jeste ~injenica da, ma kako ocjene investicionih projekata
bile "duboke" i skupe, odnosno ma kako bile kvalitetne i pouzdane informaci-
je na kojima se zasnivaju investicione odluke, rizik nije uvijek mogu}e pred-
vidjeti, a vrlo ~esto ni predvidjeti ni izbje}i. âk i u uslovima visoko fleksibilnih
investicionih odluka, veoma ~esto "udare" rizika nije mogu}e izbje}i ili bar
amortizovati.
Obzirom na navedeno, pri analizama mogu}nosti zaštite od rizika i uopšte

u analizama rizika, rizik treba shvatiti kao objektivnu kategoriju koja ima
svoju cijenu koja se uspostavlja na finansijskom trìštu. Stoga je rigidan
stav prema riziku neopravdan i štetan.
129
Glava 4 - Mogu}nosti za{tite od rizika
1. DIVERZIFIKACIJA
Najve}i rezultat portfolio teorije, (~ije temelje je postavio Markowitz svo-

jom teorijom efikasnog skupa), je stvaranje matemati~kog okvira za kreiranje
optimalnog portfolia. Drugim rije~ima, portfolio teorija je dokazala da je kre-
iranjem portfolia u skladu sa odredjenim kriterijima mogu}e smanjiti rizik, a
ipak zadràti ponderisanu prosje~nu stopu povrata pojedinog vrijednosnog
papira.
Teorijski modeli donošenja investicionih odluka postojali su i prije portfolio

teorije, ali oni nisu objašnjavali fenomen diverzifikacije. Diverzifikacija rizika je
ono što je novost u portfolio pristupu, u odnosu na klasi~ni pristup donošen-
ju investicione odluke.
Investitori teè da permanentno sprovode takvu portfolio politiku, koja im

obezbjedjuje najviše stope prinosa pri datom stepenu rizika. Stoga se moè
re}i da je cilj kreiranja portfolia minimiziranje rizika kroz diverzifikaciju
plasmana. To zna~i da, ukoliko su, na primjer, prinosi od vrijednosnog papira
A u vremenu cikli~ni, u smislu da oni prate ukupna kretanja u ekonomiji, dis-
perzija prinosa na ukupne investicije bit }e umanjena investiranjem u vrijed-
nosni papir B, koji ima anticikli~ne prinose.
Efekti diverzifikacije zavise od stepena koreliranosti komponenti port-

folia, kao i od stepena razvijenosti trìšta. Efekti diverzifikacije }e biti manji što
je trìšte razvijenije, odnosno bliè savršenom. Na primjer, ste~aj i porezi se
mogu definisati kao nesavršenosti trìšta. U uslovima nesavršenog trìšta,
efekti diverzifikacije putem spajanja firmi }e biti (pored ostalog) smanjena
vjerovatno}a ste~aja, a samim tim i manji o~ekivani troškovi ste~aja. U zeml-
jama sa razvijenim finansijkim trìštima, imperfektnosti trìšta je mnogo teè
iskoristiti, što zna~i da }e se i smanjenje rizika diverzifikacijom portfolia znat-
no teè posti}i. Naime, u razvijenim trìštima ne postoje zna~ajnija odstu-
panja prinosa i rizika pojedina~nih vrijednosnih papira, što zna~i da }e
"dogradjivanje" postoje}eg portfolia novim komponentama (vrijednosnim
papirima), rezultirati malim, ili ~ak neznatnim, smanjenjem rizika. (Pove}avan-
jem broja vrijednosnih papira u portfoliu, prinosi i rizik portfolia pribliàvaju se
prosje~nim vrijednostima datog trìšta.)
S druge strane, efekti diverzifikacije }e biti ve}i ukoliko je niì stepen kore-
liranosti prinosa (manji od perfektne pozitivne korelacije).
130
Efekte diverzifikacije moèmo ilustrovati sljede}im grafom:1
Graf 4-1
Posmatranjem predhodnog grafa moèmo zaklju~iti sljede}e:
Efekat diverzifikacije se mjeri odstupanjem zakrivljene linije od prave koja

spaja dva krajnja portfolia (investiranje samo u vrijednosni papir A, ili investi-
ranje samo u vrijednosni papir B). Prava linija koja spaja dva krajnja portfolia
predstavlja skup mogu}ih portfolia u uslovima perfektne pozitivne korelacije
prinosa od vrijednosnih papira koji ~ine portfolio. Efekti diverzifikacije u ovom
slu~aju ne postoje (linija A - B nije konkavna (zakrivljena)). Zakrivljenost krive
(efekat diverzifikacije) je ve}a što je manji stepen koreliranosti komponenti (u
ovom slu~aju vrijednsnih papira) portfolia.
Rizik je mogu}e reducirati investiranjem u rizi~ni vrijednosni papir B, tj.

diverzifikacijom portfolia. Na grafiku se jasno moè vidjeti da kriva koja pred-
stavlja skup mogu}ih portfolia ima ~ak, nakratko, i negativan nagib (ve}i pri-
nos uz niì rizik). Ta~ka krive mogu}ih portfolia koja je najbliè ordinati, (kraj
negativnog nagiba krive mogu}ih portfolia), predstavlja portfolio sa mini-
malnim rizikom. Kombinacije vrijednosnih papira (skup portfolia) na nega-
tivnom nagibu krive mogu}ih portfolia, su neracionalni i "nepoèljni". To su
portfolia sa niìm o~ekivanim prinosima od prinosa koji se ostvaruje sa mini-
malnim rizikom. Stoga se ovaj dio krive mogu}ih portfolia (dio krive nega-
tivnog nagiba) ne uzima u obzir pri analizama. Dio krive mogu}ih portfolia, koji
131
je ograni~en minimalnim rizikom s jedne strane i maksimalnim o~ekivanim

prinosom s druge strane predstavlja efikasan skup. Portfolia u okviru efi-
kasnog skupa su predmet analiza. Dakle, ukoliko portfolio nije efikasan (ne
nalazi se u okviru efikasnog skupa), mogu}e je pove}ati prinose uz smanjen-
je rizika. S druge strane, ukoliko se portfolio nalazi u efikasnom skupu,
pove}anje o~ekivanih prinosa mogu}e je ostvariti samo uz pove}anje rizika.
Bitno je primjetiti još da kriva koja predstavlja efikasan skup mora biti
konkavna, jer kombinacija papira ne moè imati više rizika od prosjeka
papira koji ~ine portfolio, a koji su perfektno pozitivno korelirani.
Diverzifikacijom portfolia u granicama jedne dràve mogu}e je reducirati

samo specifi~ne (nesistemske) rizike. Sistemski rizici se mogu relativno usp-
ješno tretirati medjunarodnom diverzifikacijom. Ekonomski ciklusi u raz-
li~itim zemljama nisu sasvim sinhronizovani. Faza depresije u jednoj zemlji
moè biti "kompenzirana" fazom prosperiteta u nekoj drugoj zemlji.
Efekte medjunarodne diverzifikacije moèmo ilustrovati sljede}im grafom:
Graf 4-2
Kao posljedica intenziviranja procesa internacionalizacije i globalizacije,

stepen koreliranosti nacionalnih ekonomija ima tendenciju rasta. Ipak, taj
132
nivo je još uvijek daleko od perfektne pozitivne koreliranosti, tj. znatno je manji
od + 1. Drugim rije~ima, stepen korelacije medju berzama je niì nego ko-
relacija medju papirima na istom trìštu. Stoga su po pravilu, efekti medju-
narodne diverzifikacije ve}i od efekata diverzifikacije na doma}em trìštu.
Istraìvanja su pokazala da je internacionalno dobro diverzificiran portfolio
deset puta manje rizi~an nego neki tipi~ni vrijednosni papir i duplo manje
rizi~an nego dobro diverzificiran portfolio papira sa SAD trìšta. Osim toga,
na medjunarodnoj sceni postoje ve}e mogu}nosti unosnijeg investiranja
nego isklju~ivo na doma}em trìštu.
Vrijednost diverzificiranog portfolia (Vd) je ve}a od vrijednosti nediverzifici-

ranog portfolia (Vn), pri ~emu je:
D1 D1
Vd = , a Vn =
rj - g rjn - g
Diverzificirani portfolio ima manji nivo rizika od nediverzificiranog portfolia.
Stoga je, u skladu sa postavkama CAPM, o~ekivani povrat na diverzificirani
portfolio (rj), tj. razlika o~ekivanog povrata i o~ekivane stope rasta dividendi
(rj - g) diverzificiranog portfolia, manja od o~ekivanog povrata (rjn), odnosno
razlike (rjn - g) nediverzificiranog portfolia, te je i (Vd > Vn).
Posmatrano sa stanovišta portfolio teorije, firmu moèmo posmatrati i

kao portfolio razli~itih investicionih projekata izabranih na na~in koji je konzis-
tentan zahtjevu za maksimiziranje dugoro~ne rentabilnosti, što podrazumje-
va povremeno i odredjeno rebalansiranje portfolia. Stoga je novu investiciju,
kao i svaku drugu nabavku komponenti portfolia, potrebno ocjeniti i sa aspek-
ta njenog u~eš}a u ukupnom riziku firme.
Na osnovu navedenog, sasvim je jasno da stavovi portfolio teorije pred-

stavljaju za investitora neku vrstu orjentira za upravljanje rizicima, ali
i za planiranje investicija uopšte. Respektovanje osnovnih postavki portfo-
lio teorije je jedan od bitnih uslova reduciranja rizika i uspješnog investiranja.
2. FINANSIJSKI INSTRUMENTI ZA REALOKACIJU RIZIKA
Za kontrolu i minimiziranje rizika, firme koriste hedìng investicionu

strategiju. Pojam hedìng izraàva te`nju svakog finansijskog subjekta da
kombinovanim aktivnostima izbjegne eventualni rizik.
133
Suština hedìnga je kombinacija dvije ili više finansijskih transakcija ~iji su

rezultati divergentni u slu~aju promjene nekog od kriti~nih faktora na finan-
sijskom trìštu. To zna~i da se hedìngom kombinuju transakcije sa finansi-
jskim instrumentima koji razli~ito reaguju na promjene kamatne stope
(hedìng kamatne stope) ili deviznog kursa (valutni hedìng). Stoga se moè
re}i da je hedìng praksa izbjegavanja rizika pomo}u neke kombinacije koja
moè biti neki kontrabilansirani ulog, opcija, terminska kombinacija, finansijs-
ki fju~ers, pa i stock index fju~ers. Dakle, hedìngom se nastoje izbje}i ili
umanjiti gubici uz pomo} nekih kontrabilansnih operacija, odnosno investicija
koje sluè kao zaštita ili barijera.2 Hedìng, de facto, podrazumjeva kombi-
nacije uz pomo} kojih se stvara mogu}nost skretanja s jednog trìšta na
neko drugo trìšte ili iz jednog instrumenta u drugi s tim da su u tu svrhu
izmišljeni novi instrumenti. Medju hedìng operacije mogu se svrstati sve ter-
minske, fju~ers i opcijske operacije, kao i svop operacije koje nisu ništa
drugo do serije terminskih operacija radi izbjegavanja rizika.
Hedìng se moè posmatrati sa više aspekata. Tako prema predmetu

zaštite moèmo govoriti o hedìngu kamatne stope ili valutnom hedìngu
(hedìngu deviznog kursa).
Ukoliko se zašti}uje samo jedna transakcija (jedna bilansna pozicija) ili se radi
o globalnoj zaštiti (na nivou ukupnog bilansa) hedìng moè biti mikro i makro.
Prema stepenu osiguranja hedìng moè biti perfektan i neperfektan.

Ukoliko se kombinuju transakcije na spot i terminskom trìštu istih finansi-
jskih instrumenata, u istom iznosu i sa istim rokom dospje}a radi se o per-
fektnom hedìngu. U tom slu~aju rizik je potpuno eliminisan, tj. svaki gubitak
(dobitak) na jednom segmentu trìšta 100% je kompenziran dobitkom (gubit-
kom) na drugom segmentu). Medjutim u praksi je perfektan hedìng veoma
teško posti}i. Stoga je znatno ~eš}i neperfektni ili unakrsni hedìng. Kod
ove vrste hedìnga kombinuju se transakcije sa razli~itim finansijskim instru-
mentima, razli~itim rokovima dospje}a i razli~itim nominalnim vrijednostima.
U ovom slu~aju rizik nije potpuno eliminisan, jer cijene razli~ito reaguju na
promjene.
Zavisno od toga da li se radi o osiguranju od rasta ili pada kamatnih stopa

(deviznog kursa) moèmo govoriti o kratkom i dugom hedìngu. Kratki he-
dìng po~inje prodajom odgovaraju}eg finansijskog instrumenta na terminskom
trìštu. Obrnuto, dugi hedìng po~inje kupovinom na terminskom trìštu.
134
Pravi bum hedìng transakcije doìvjele su osamdesetih godina. Kao rezul-

tat velike ekspanzije nastala su potpuno nova trìšta na kojima se realizuju
isklju~ivo hedìng transakcije.
Najpoznatiji finansijski instrumenti za transfer i realokaciju rizika su:
- fju~ersi (futures),
- forvardsi (mogu se prevesti i kao terminski ugovori), (Pošto su fju~ersi ter-
minski ugovori a i opcije i svopovi predstavljaju specifi~ne poslovne transak-
cije sa terminskim karakterom, forvard ugovore nije potrebno posebno
analizirati),
- opcije (options),
- svopovi (swaps).
Transakcije sa navedenim finansijskim instrumentima odvijaju se i na

zvani~nim trìštima (berzama) i na OTC trìštima.
Po~et }emo sa opcijama, kako zbog najširih mogu}nosti upotrebe (u odno-

su na tradicionalne terminske transakcije), tako i zbog ~injenice da je logika
finansijskih opcija predmet disertacije.
2.1. Opcije
Opcije su specifi~ne poslovne transakcije sa terminskim karakterom.

Organizovana trgovina opcijama u savremenom obliku po~ela je 1973. go-
dine na CBOE (Chicago Board Option Exchange), ~ime je ta berza postala
centralno opciono (i fju~ers) trìšte.3
Ono što izdvaja opcije od sli~nih aran`mana jeste ~injenica da opcije pred-
stavljaju pravo a ne obavezu kupovine ili prodaje nekog finansijskog instru-
menta (underlying) po ugovorenoj cijeni. Kod terminskih transakcija ili fju~ers
ugovora, obje strane su obavezne postupiti prema odredbama sadrànim u
njima. Opcija daje vlasniku "snagu ~ekanja", a izvršenje opcije je uvijek
izbor kupca. Mogu}a je i kupovina "dvostruke" opcije koja omogu}uje kupcu
realizaciju ili opcije ponude ili opcije poziva, zavisno od toga šta se dogadja sa
temeljnom cijenom.
Ove specifi~nosti ~ine opcije fleksibilnijim i superiornijim u odnosu na

tradicionalne terminske transakcije i futures ugovore. Osim toga, veoma
135
je širok dijapazon mogu}nosti korištenja opcija. Iz tih razloga se moè re}i da

je berza, odnosno trìšte opcija imalo i ima najintenzivniji razvoj u odno-
su na sva druga trìšta. Samo u toku prve godine rada CBOE trgovalo se
sa oko 1,1 milion opcionih ugovora, dok se naredne godine taj broj popeo na
5,6 miliona. 1978. godine se trgovalo sa više od 10 miliona ugovora, i po
tome je îkaška berza opcija prevazišla ~ak i berzu akcija u Njujorku (NYSE).
Obzirom na navedeno s pravom se moè re}i da opcije predstavljaju

jednu od najuspješnijih finansijskih inovacija i najzna~ajniji instrument
hedìnga.
Opcije kao instrument hedìnga daju mogu}nosti investitorima da se zaštite

od više vrsta rizika:
1) rizika promjene cijena drugih vrijednosnih papira (obveznice, dionice, fju~ersi),

2) rizika promjene visine deviznog kursa,
3) rizika promjene kamatnih stopa,
4) rizika promjene visine trìšnih indeksa i
5) rizika promjene cijena pojedinih roba.
Opcijama se trguje na razli~ite vrste aktive. Ipak opcije se najviše odnose

na dionice i druge finansijske instrumente, ali i na devize, indekse, robu i sl.
Kod trgovine opcijama i prodavac i kupac su izloèni kreditnom riziku.

Prodavac opcije izloèn je kreditnom riziku sve dok kupac ne plati premiju.
Kada plati premiju kreditnom riziku izloèn je kupac dok je prodavac izloèn
riziku promjene temeljne cijene. Rizik koji prodavac prihvata prodajom opcije
je neograni~en, dok je njegov profit limitiran premijom. S druge strane, koris-
nik opcije ima neograni~enu mogu}nost zarade, dok je njegov gubitak limiti-
ran pla}enom premijom.
Korištenje opcija pokazat }emo na primjeru zaštite od rizika kamatne

stope i deviznog kursa. Pošto je trìšte valutnih opcija razvijenije, krenut }emo
sa konkretnim primjerom valutnog hedìnga.
Pretpostavimo da U.S. proizvodja~ hrane planira prodati robu na trìšte

Njema~ke u vrijednosti od DM 19 miliona. Isporuka bi bila realizovana u neko-
liko lotova naredne godine. Pla}anje u DM bi bilo izvršeno 15. Aprila, Juna,
Septembra i Decembra.
136
Pošto je trenutni kurs $ 0,59 za 1 DM, izvoznik ra~una na ukupan priliv

od oko $ 11,20, odnosno $ 2,8 miliona, kvartalno. Ukoliko izvoznik ne
poduzme akcije zaštite od valutnog rizika, pad vrijednosti DM u odnosu na $,
moè posao izvoza u~initi neprofitabilnim. Pošto ovaj izvozni posao ima
strateški zna~aj za U.S. proizvodja~a hrane, izvoznik se ne èli izlagati riziku.
Stoga se nastoji zaštititi od rizika promjene deviznog kursa. U tu svrhu raz-
matra sljede}e mogu}nosti:
1. Kupiti at the money put opcije sa cijenom realizacije $ 0,59 za jednu

DM. Ovim bi izvoznik u potpunosti bio zašti}en, ali bi hedìng bio skup.
2. Kupiti out of the money put opcije sa cijenom (na primjer) $ 0,57. U
ovom slu~aju investitor bi ostvario uštede u troškovima zaštite od
rizika (opcija out of the money je jeftinija od at the money opcije), ali je
firma ostala izloèna mogu}im gubicima u granicama deprecijacije
DM u odnosu na $ i to: $ 0,59 - $ 0,57. Drugim rije~ima, u slu~aju pada
marke u granicama $ 0,59 - $ 0,57 za jednu DM, izvoznik ne}e biti
"pokriven".
3. "Zatvoriti" obim fluktuacije valutnog kursa, tj. utvrditi limite vari-

ranja deviznog kursa. Na primjer, izvoznik moè kupiti put opcije sa cije-
nom realizacije $ 0,58 i prodati call opcije sa cijenom realizacije $ 0,60.
U ovom slu~aju izvoznik bi u potpunosti bio zašti}en od valutnog rizi-
ka, a i troškovi zaštite bi bili niì.
Po ovom izvoznom poslu firma ra~una na kvartalne prilive u iznosu od DM

4,75 miliona (DM 19/4 = DM 4,75). Pošto se u ovom slu~aju radi o iden-
ti~nim transakcijama koje }e biti realizovane ~etiri puta na ta~no utvrdjene
datume, analizirat }emo mogu}nost zaštite od valutnog rizika na primjeru
prve transakcije (priliva).
Pokrivanje rizika izvoznik }e ostvariti kombinovanjem, odnosno podešavan-

jem iznosa priliva ino valute sa brojem opcionih ugovora koje }e zaklju~iti. Na
primjer, ukoliko firma zaklju~uje opcione ugovore na Philadelphia Stock Ex-
change gdje je jedan opcioni ugovor DM 62.500, tada bi bilo potrebno 76
ugovora (DM 4,75 mil./DM 62.500).
U prvom slu~aju izvoznik kupuje 76 at the money put opcija (ugovora) na

Philadelphia Stock Exchange, sa cijenom realizacije $ 0,59. Pretpostavimo
137
da su troškovi opcije u ovom slu~aju $ 0,0188 po jednom $, (premija po jed-

nom ugovoru iznosi $ 1,175). Ukupni troškovi }e iznositi:
76 . 0,0188 . 62.500 = $89.300
Mogu}nost 2 uklju~uje kupovinu 76 out of the money put opcija (ugovo-

ra) sa cijenom realizacije $ 0,57, po cijeni $ 0,0090 po jednom $. U ovom
slu~aju ukupni troškovi iznose:
76 . 0,0090 . 62.500 = $42.750
Mogu}nost 3: Izvoznik kupuje out of the money put opcije sa cijenom real-
izacije $ 0,58, a prodaje out of the money call opcije sa cijenom realizacije $
0,60. Cijene ovih opcija su $ 0,0135 i $ 0,0072 po jednom $, respektivno.
Ukupni troškovi iznose:
Troškovi put opcije: 76 . 0,0135 . 62.500 = $64.125

Umanjeni za premiju call opcije: 76 . 0,0072 . 62.500 = $34.200
Troškovi hedìnga: $29.925
Treba primjetiti da u ovom slu~aju izvoznik ima i sljede}e mogu}nosti osi-

guranja od kursnog rizika:
1. Forvard (FRA),
2. Fju~ers.
Medjutim, FRA garantuje sadašnji kurs za 3 mjeseca kasnije, ali

izvoznik ne}e biti u poziciji da iskoristi pogodnost ako DM u neko vri-
jeme aprecira u odnosu na $. Isto tako ukoliko se posao ne realizuje,
banka }e ostati sa kratkom pozicijom u DM.
Nedostaci su sli~ni i kod fju~ers ugovora, s tim da su fju~ersi standardi-

zovani, što znatno oteàva nalaènje adekvatnog ugovora.
Svakako, terminske devizne transakcije nisu jedini oblik zaštite od kursnog

rizika, mada se smatraju najefikasnijim i naj~eš}e korištenim oblikom osigu-
ranja od kursnog rizika.
138
2.2. Fju~ersi
Fju~ers trìšte za razli~ite proizvode (commodity futures) uspostavljeno je

polovinom prošlog vijeka u Londonu.
Predmet trgovine na ovim trìštima su ugovori u kojima se prodavac

obavezuje da }e obezbjediti standardizovani proizvod odredjenog datuma u
budu}nosti po ugovorenoj cijeni. Finansijski instrumenti postali su predmet
fju~ers ugovora tek 1976. godine. Isto kao i commodity futures, financial
futures je standardizirani ugovor s tim da se ne odnosi na neku berzansku
robu nego na neki finansijski instrument - neki vrijednosni papir, strani novac
ili neki berzanski indeks. Drugim rije~ima, na ovim trìštima se trguje pravom
i obavezom da se kupi ili proda odredjeni finansijski instrument u odredjenom
iznosu, odredjenog dana po fiksnoj cijeni. U~esnici na ovim trìštima mogu
limitirati rizik sklapanjem fju~ers ugovora koji se zbog svojih karakteristika
lako negociraju i nisu izloèni riziku od insolventnosti u~esnika.
Da se radi o gotovo nezaobilaznom instrumentu osiguranja od rizika

najbolje potvrdjuje ~injenica da se danas fju~ers ugovorima trguje na 67
trìšta u 26 zemalja. Najve}a fju~ers trìšta su: Chicago Board of Trade
(CBOT) i Chicago Mercantile Exchange (CME).
Fju~ers je veoma sli~an forvard ugovoru u smislu da se u oba ugovora re-

guliše budu}a kupovina (prodaja) po cijeni koja je ugovorena danas. Stoga se
moè re}i da je fju~ers ugovor specifi~na poslovna transakcija sa ter-
minskim karakterom. To u stvari zna~i da fju~ers ugovor predstavlja skup
forvard ugovora. Specifi~nosti fju~ers ugovora, ipak, postoje i ne smiju biti
zanemarene. Terminske transakcije se odnose na krajnje korisnike, dok trìš-
ta fju~ers ugovora omogu}avaju u~eš}e tre}e strane (Clearing House). Zbog
rizika od insolventnosti ugovor ne sklapaju kupac i prodavac direktno nego s
klirinškom ku}om koja postoji na doti~nom futures exchange - u. Stoga se za
fju~ers trìšta moè re}i da su likvidnija i efikasnija u odnosu na trìšta
forvard ugovora. S druge strane, za razliku od terminskih trìšta, trìšta
fju~ers ugovora temelje se na standardizovanom ugovoru. Fju~ers ugovor
standardizira i kvantitet i kvalitet, što korisnicima znatno oteàva pro-
nalaènje adekvatnog ugovora.
U vrijeme potpisivanja ugovora nema nikakvog pla}anja bilo kakvih oba-

veza, niti se instrumenti koji su predmet ugovora (naj~eš}e se trguje futures
139
ugovorima za blagajni~ke zapise, depozitne certifikate i dràvne obveznice),

tada fizi~ki prenose. Pri zaklju~ivanju ugovora pla}a se samo tzv. inicijalna
marà (polog) kao garancija za preuzete obaveze iz ugovora. Iznos marè
zavisi od vrste ugovora, a odredjuje ga Clearing House. Tako, na primjer,
polog na London International Financial Futures Exchange-u za tromjese~ne
eurodolarske depozite iznosi 0,2 % od nominalne vrijednosti ugovora.
Kao dodatna garancija da }e obaveze iz ugovora biti izvršene sluì i to da

Clearing House svakodnevno za svaki fju~ers ugovor evidentira koliki je toga
dana bio gubitak ili dobitak. To zna~i da fju~ers ugovori podlijeù dnevnoj
revalorizaciji (market-to-market). Svaki gubitak (dobitak) na jednom konkret-
nom fju~ers ugovoru zna~i suprotan rezultat na drugom protuugovoru, tako
da je ukupan saldo uvijek nula.
Da bi se bolje mogle pratiti dnevne promjene cijena, Clearing house

propisuje i tzv. skalu minimalnih promjena cijena (tick). Saglasno tome sve
one promjene koje su ispod tako utvrdjenog minimuma Clearing House ne
registruje. Kod ve}ine fju~ers ugovora minimalni porast ili pad iznosi 1/100
% do 1/32 % tick-a, odnosno 1/100 % do 1/32 % od ukupnog kursa efek-
ta koji je predmet fju~ers ugovora. (Na fju~ers trìštu u îkagu ta granica je
1/ 32%).
Cijena kratkoro~nih vrijednosnih papira, odnosno kratkoro~nih fju~ers

ugovora, kao i cijena efekata koji su predmet dugoro~nih fju~ers ugovora
(kotacija fju~ersa), utvrdjuje se i iskazuje indeksima, koji nemaju isto zna-
~enje. Tako na primjer, kamatna stopa na 3-mjese~ni euro-depozit iznosi 10
%, dok istovremeno 3-mjese~ni euro dolar fju~ers ugovor kotira 90, što je
isto što i kamatna stopa od 10 %. Dakle, indeks kojim se kotira cijena depozi-
ta kao predmet fju~ers ugovora nije cijena u pravom smislu rije~i, nego samo
na~in da bi se kamatne stope koje se odnose na kratkoro~ne fju~ers ugov-
ore razlikovale od kamatnih stopa na promptnom depozitnom trìštu.
U primjeru dugoro~nih fju~ers ugovora, indeksi ne pokazuju kamatne

stope nego cijenu koja }e se morati platiti za odredjeni efekat, odnosno
dugoro~ni finansijski instrument na dan isporuke. Tako na primjer kotacija 90
za GNMA (Government National Mortgage Association) ameri~ke dràvne
obveznice, septembar 1997, zna~i da je fju~ers trìšte spremno da plati 90
% nominalne vrijednosti fju~ers ugovora od $ 100.000 za obveznice koje }e
biti isporu~ene na dan dospje}a fju~ers ugovora. Drugim rije~ima, ova
140
obveznica }e biti predata kupcu posljednjeg radnog dana u septembru 1997.

godine, a kupac }e istovremeno tog dana platiti prodavcu $ 90.000, jer je
kurs fju~ersa na dan zaklju~enja ugovora 90. Medjutim, u 98 % slu~ajeva ne
dolazi do fakti~ke isporuke robe, odnosno predaje efekta kao predmeta
fju~ers ugovora, jer do utvrdjenog datuma dospje}a ugovor promjeni više
ruku i u pravilu se vrši prebijanje. (Stoga se, u àrgonu, fju~ers trìšte ~esto
naziva i papirnim trìštem.) Na primjer, kupac T-bills Futures Contract (bla-
gajni~ki zapisi) moè na dan izvršenja prodati ovaj isti instrument. Na taj
na~in on ima jedan ugovor za isplatu i drugi za naplatu što mu stvara obavezu
jedino kao neto poziciju (razliku izmedju ove dvije cijene). Stoga se moè re}i
da dobitak ili gubitak u operaciji sa fju~ers ugovorima zavisi od odgovaraju}ih
cijena u funkciji vremena u kojem je izvršena kupovina nasuprot prodaji ovog
finansijskog instrumenta. Naime, hedèr ima dugu poziciju sredstva, koju
èli da osigura na fju~ers trìštu, te u tu svrhu realizuje kratku proda-
ju fju~ers ugovora. Hedèr }e ostvariti profit ukoliko je basis manji, tj.
ukoliko je razlika stope (cijene) na fju~ers trìštu - F i stope na spot
trìštu - P manja. (Basis = F - P, a jedan basis poen je isto što i razlika u
kamatnim stopama od 0,01%). Za špekulante vrijedi obrnuto.
Da bi kupovina fju~ers ugovora bila opravdana, na trìštu robnih fju~ersa,

cijena fju~ers ugovora - F trebala bi biti manja od zbira spot cijene - P i troško-
va drànja - c (troškovi skladištenja, osiguranja, oportunitetni troškovi
(izgubljena zarada) i sl.), tj.
F<P+c
Medjutim, ukoliko je na trìštu finansijskih fju~ersa F < P + c, mogu}e je

arbitraòm ostvariti profit. Pošto na finansijskom fju~ers trìštu u, principu,
nema špekulativnih i arbitra`nih poslova (u svim zemljama arbitra`ni poslovi
podlijeù strogoj kontroli), bit }e:
F=P+c
Logiku cijene fju~ers ugovora pokazat }emo na primjeru robnog fju~ers

ugovora:4
Pretpostavimo da je cijena pšenice na trìštu u ~ikagu 300 centi po bu-

šelu. Prinosi za T-bill (blagajni~ke zapise) sa rokom dospje}a jedan mjesec su
6%, a troškovi skladištenja i osiguranja iznose 4 centa po bušelu mjese~no.
141
Na osnovu navedenih podataka treba utvrditi maksimalnu cijenu fju~ers

ugovora, jedan mjesec.
Podjimo od toga da umjesto kupovine fju~ers ugovora, moèmo kupiti

pšenicu danas i uskladištiti je za period od jednog mjeseca. U tom slu~aju
troškovi skladištenja, osiguranja, kao i oportunitetni troškovi (izgubljena ka-
mata (zarada) za period od jednog mjeseca) iznosit }e:
300 [1 + (30/360)0,06] + 4 = 305,5
Iznos 305,5 centi po bušelu predstavlja maksimalnu cijenu fju~ers ugovo-

ra. Ukoliko je cijena ve}a, opravdana je prodaja fju~ers ugovora (kupiti pšenicu
danas, uskladištiti je za period od jednog mjeseca i ostvariti profit po osnovu
arbitraè). Ukoliko je cijena manja, kupovina fju~ers ugovora je racionalna.
Na osnovu navedenog nije teško zaklju~iti da što je kra}e vrijeme ~uvanja

sredstava, troškovi odràvanja i oportunitetni troškovi su niì, a time i cijena
fju~ers ugovora - F, konvergira spot cijeni - P.
Ovo još jednom potvrdjuje nu`nost tretiranja oportunitetnih troško-

va kao dijela ukupnih troškova investiranja, što smo dokazali u opcionoj
analizi investicija.
Ipak, osnovna funkcija fju~ers ugovora je efikasna zaštita od kamat-

nog rizika.
Moèmo zaklju~iti, osnovna logika hedìnga na bazi fju~ers ugovora

je da banka koja èli da ograni~i rizik kamatne stope nastoji da gubitak
zbog promjene kamatne stope pokrije dobitkom na fju~ers poziciji. Lo-
gi~no, njena fju~ers pozicija mora biti suprotna postoje}oj, odnosno
o~ekivanoj poziciji na trìštu novca.
Obzirom na osobine fju~ers ugovora, (lako se negociraju i nisu izloèni

riziku od nesolventnosti u~esnika), moè se o~ekivati da }e ovi ugovori i dalje
biti nezaobilazan instrument osiguranja od rizika.
142
2.3. Svopovi
Jedna od najzna~ajnijih inovacija koja se pojavila na eurotrìštima u novije

vrijeme je trìšte zamjena. Razmjenom dvije strane nastoje iskoristiti trìšne
razlike, bilo da se radi o razli~itim vrstama sredstava koja se razmjenjuju
(asset based swap), bilo da se radi o valutama u kojima su ti instrumenti
denominirani (currency swap), ili o kamatama (interest rate swap).
Svop je izvedenica kojom se trguje na OTC trìštu, gdje se strane obavezu-

ju na zamjenu bilo fiksne za fluktuiraju}u kamatu i/ili zamjene jedne valute za
drugu valutu po ugovorenom kursu i na ta~no utvrdjen datum. Svop ugovore
najviše koriste banke, vlade i ve}e korporacije. Organizacije (kao što je
International Swap Derivatives Association - ISDA) utvrdjuju standardizirane
obrasce za zaklju~ivanje svop ugovora.
Od avgusta 1981. godine, kada su IBRD i korporacija IBM realizovale prvi

valutni svop aran`man, trìšte zamjena rapidno raste. Tako je 1993. godine
broj zaklju~enih svop ugovora sedam puta ve}i u odnosu na 1987. godinu,
dok je vrijednost zaklju~enih ugovora ve}a ~ak devet puta.5 Navedeni podaci
najbolje potvrdjuju zna~aj svop trìšta.
Ipak, svop ugovore ne treba shvatiti kao nešto potpuno novo, niti kao neku
revolucionarnu inovaciju. Svop predstavlja samo proširenje forvard ugov-
ora.6 Drugim rije~ima, "svop operacije nisu ništa drugo do serije ter-
minskih operacija radi izbjegavanja rizika".7 Razlike, ipak, postoje. Motivi
za obavljanje svop posla su druga~iji od motiva radi kojih se obavlja jedan
terminski posao. Naime, dok je osnovni cilj terminskog posla, osiguranje od
kursnog rizika, kod svop posla trìšni subjekt nastoji da jednu svoju valutu,
koja mu tog momenta nije potrebna, konvertuje u drugu valutu koja je tog
momenta potrebna i da se kasnije (nakon odredjenog vremena) ponovo vrati
u istu valutu koju je prvobitno konvertovao. Stoga se moè re}i da svop pred-
stavlja i zna~ajan (efikasan) instrument za obezbjedjenje i odràvanje
optimalne likvidnosti.
Za razliku od terminskog kursa, svop kurs u sebi sadrì osim kotacije

kupovnog i prodajnog kursa i dvostruku kotaciju kamatnih stopa za iste valute
i za isti termin (kamatnu stopu koja se pla}a za uzeti depozit i kamatnu stopu
koja se napla}uje za dati depozit).
143
Osnovne karakteristike (prednosti) svop aran`mana su:
- Svop daje mogu}nost korištenja komparativnih prednosti razli~itih izvora

finansiranja. Drugim rije~ima, ra~unaju}i na svop aran`man mogu}e je
posti}i povoljnije uslove finansiranja. Na primjer, ukoliko je zabranjeno emi-
tovanje obveznica u ino-valuti koja je potrebna za finansiranje konkretnog
projekta, mogu}e je emitovati obveznice u vlastitoj valuti, a svop aran`ma-
nom do}i do èljene valute.
·Devizni kurs na dan dospje}a je poznat (ugovoren) unaprijed (u momentu

zaklju~enja svop posla).
·Iznos, kao i drugi uslovi razmjene, mogu se regulisati u skladu sa potreba-

ma zainteresovanih strana. Naj~eš}e se zamjene zaklju~uju na vrijednost,
odnosno protuvrijednost, od $ 5 mil. i na period od 2 - 10 godina.
·Otkazivanje zamjene moè biti regulisano ugovorom. Na primjer, moè se

predvidjeti mogu}nost poništenja zamjene zaklju~enjem suprotnog svopa, ili
prodajom svop ugovora, s tim da je svaka strana obavezna da nadoknadi
gubitke (izgubljene koristi) kontraparta.
·Troškovi zamjene su ugradjeni u kamatnu stopu, koja moè biti fiksna ili var-
ijabilna.
·Zamjena se moè ugovarati za više zna~ajnih valuta. Naj~eš}e kao valuta

posrednik sluì $.
·Imena strana koje zaklju~uju posao zamjene, ne moraju biti objavljena.
·Postoje mogu}nosti (pravo) nadoknade u slu~aju neizvršenja obaveza kon-

traparta. U tom slu~aju, naj~eš}e se novacijom svi predhodni svop aran-
`mani inkorporiraju u novi svop ugovor.
·Svop se moè zaklju~iti u bilo kom momentu za vrijeme trajanja transakcije

koja je predmet hedìnga. Medjutim, povoljna kretanja deviznog kursa ne
mogu biti iskorištena, obzirom da je kurs unaprijed ugovoren. To zna~i
da ni kod svop posla prednosti koje nudi ~ekanje ("snaga ~ekanja") ne
mogu biti iskorištene. To je mogu}nost koju nude samo opcije.
144
Glava 4 - Mogu}nosti za{tite od rizikax
Mehanizam zamjene omogu}ava realociranje rizika (svop aran`manima

je mogu}e reducirati ili ~ak u potpunosti eliminisati odredjene vrste rizika), ali
i ostvarenje profita po osnovu poslova arbitraè.
Postoje dva glavna oblika zamjena: kamatni svop i valutni svop.
a) Kamatni svopovi su finansijski aran`mani u kojima ugovorne strane

zamjenjuju kamatne tokove. Glavnice sluè samo za izra~unavanje kamata i
ne zamjenjuju se.
Kamatni svop moè imati dva oblika: "vanilla" ili obi~na zamjena kod koje se
kamata po fiksnoj stopi zamjenjuje za kamatu po varijabilnoj stopi i "osnov-
na" zamjena, kod koje se zamjenjuju pla}anja kamata na temelju varijabilnih
stopa po razli~itim osnovama.
b) Trìšte valutnih svopova vu~e korijene iz šezdesetih godina kada su se

pojavili tzv. zajmovi "ledja o ledja" ("back-to-back"), koji predstavljaju u stvari
prete~u svop aran`mana. Dvije banke iz razli~itih zemalja odobravale bi jedna
drugoj identi~ne zajmove na isti iznos i rok. Jedina razlika su bile valute.
Klasi~ni valutni svopovi predstavljaju kombinaciju spot deviznih tran-

sakcija (spot prodaje valute A prema kupovini valute B) i terminskih
deviznih transakcija (prodaje valute B prema kupovini valute A) sa istim
partnerom. Kod novijeg valutnog svopa dvije strane zamjenjuju dugovne
obaveze denominirane u razli~itim valutama. Svaka strana se obavezuje da
plati kamatu kontraparta, a po dospje}u se zamjenjuju iznosi glavnica obi~no
po kursu koji je unaprijed ugovoren.
Svop moè biti ugovoren po fiksnoj kamati za obje valute, ili po fiksnoj
kamati za jednu valutu a po fluktuiraju}oj za drugu valutu ("cross-currency
swap" ili "currency coupon swap") ili po varijabilnoj kamati za obje
valute ("cross-currency basis swap"). Svaka strana prima kamatu u jed-
noj valuti, a pla}a u drugoj valuti. Na primjer, ukoliko kontrapart A prima vari-
jabilnu kamatu u ameri~kim dolarima, a pla}a fiksnu kamatu u njema~kim
markama, onda }e kontrapart B primati fiksnu kamatu u njema~kim marka-
ma, a pla}ati varijabilnu kamatu u ameri~kim dolarima.
Za razliku od kamatnih svopova valutni svopovi uklju~uju konverziju i

glavnica.
145
Obzirom na zna~aj svop aran`mana, realno je o~ekivati dalji rast svop

trìšta, ali i razvoj (usavršavanje) novih, još efikasnijih, modaliteta zamjene.
3. REDUCIRANJE POLITI^KIH RIZIKA
Country rizik se odnosi na niz rizika koji proisti~u iz ekonomskog,

društvenog i politi~kog okruènja zemlje (uklju~uju}i vladinu politiku kao odgov-
or na kretanja u ovim okruènjima) što moè imati negativne posljedice za
investirani kapital, odnosno inostrani dug u toj zemlji. Country rizik se odnosi
na mogu}nost negativnog uticaja neo~ekivanih dogadjaja u zemlji na rezul-
tate (efekte) investiranja, odnosno na promjene cijena vrijednosnih papira i
obi~no se dijeli na: politi~ki (~esto se naziva i suvereni) i valutni rizik.
Dakle, politi~ki rizik je jedan od aspekata country rizika. (O valutnom
riziku i mogu}nostima zaštite bilo je rije~i u predhodnim izlaganjima).
Politi~ki rizici se naj~eš}e odnose na: rat, eksproprijaciju imovine

nerezidenata, uvodjenje deviznog reìma i diskriminatornog poreskog
tretmana. Ove vrste rizika naro~ito su prisutne u nestabilnim ekonomskim i
politi~kim sistemima. Stoga strani partneri nerado ulaù sredstva u zemlje
sa visokim politi~kim rizikom, iako baš te zemlje imaju najve}u potrebu za ino
kapitalom.
Politi~ki rizik poti~e od direktnih aktivnosti vlade i od njenih posrednih posljed-

ica. Vrlo ~esto politi~kim sredstvima vlada nastoji da izbjegne neophodna
ekonomska prilagodjavanja. Tako na primjer, politikom precijenjene valute,
odnosno odlaganjem devalvacije, vlada se izlaè riziku odnosa razmjene, koji
predstavlja jedan od va`nijih faktora za procjenu politi~kih rizika u jednoj zemlji.
Za procjenu stepena izloènosti politi~kim rizicima, neophodna je analiza

zemlje koja podrazumjeva ocjenu: ekonomske strukture zemlje, trìšta, mon-
etarne i fiskalne politike, medjunarodne likvidnosti i sposobnosti daljeg posud-
jivanja na medjunarodnim finansijskim trìštima, unutrašnjeg i spoljnopoliti~-
kog razvoja, medjususjedskih odnosa i sl. Mo`da se najva`niji dio ove analize
odnosi na monetarni i fiskalni sektor. Medjutim, predvidjanje vladine odgov-
ornosti u monetarnoj i fiskalnoj sferi je veoma teàk problem.
Politi~ki rizici predstavljaju sistemske (neizbje`ne) rizike. Medjutim, pa`ljivim,

planskim akcijama investitor moè zna~ajno reducirati nivo ovih rizika.
146
Politi~ki rizici se mogu uspješno tretirati medjunarodnom diverzifikaci-

jom, odnosno globalnim investiranjem, (procesi internacionalizacije i
globalizacije), raznim oblicima osiguranja i garancija, utvrdjivanjem coun-
try limita od strane banaka u cilju definisanja smjera diverzifikacije,
odnosno postizanja optimalnih efekata diverzifikacije, kao i raznim mje-
-rama vlade kojim se direktno ili indirektno uti~e na izloènost poli-
ti~kim rizicima.
Globalno investiranje je limitirano politi~kim rizicima, ali je istovre-

meno neophodno (pored ostalih mogu}nosti (prednosti) koje nudi) upravo
zbog reduciranja izloènosti politi~kim rizicima, korištenjem prednosti
koje nudi medjunarodna diverzifikacija. Trend politi~kih promjena kao i
orjentisanost ka trìšnim ekonomijama u zemljama Centralne i Isto~ne Evro-
pe, otvorili su nove investicione mogu}nosti iz globalne perspektive. Stoga
politi~ki rizici mogu samo preusmjeriti proces medjunarodne diverzi-
fikacije ka stabilnijim regionima, a nikako ugroziti ili zaustaviti proces
globalnog investiranja. Osim toga, veze medju ekonomijama (internacional-
izacija i globalizacija) omogu}avaju bolje korištenje komparativnih prednosti
nacionalnih ekonomija, što se, svakako, pozitivno odraàva na profitabilnost i
konkurentnost. To zna~i da su realne mogu}nosti unosnijeg investiranja
(realne opcije) znatno ve}e na medjunarodnoj sceni nego samo na
doma}em trìštu. Pored mogu}nosti reduciranja politi~kih rizika, to je još
jedan (najva`niji) razlog zbog kog }e globalne investicije, odnosno medjunaro-
dna diverzifikacija, postajati sve unosnija djelatnost.
Zna~aj medjunarodne diverzifikacije je o~igledan i ne moè se negirati.

Ipak, ne treba precjenjivati efekte (koristi) medjunarodne diverzifikacije kad je
u pitanju reduciranje politi~kih rizika. Efekti medjunarodne diverzifikacije
}e biti najve}i ako je smanjenje rizika u svakoj zemlji, nezavisno od
smanjenja u svakoj drugoj zemlji. Medjutim, ta smanjenja su naj~eš}e usko
povezana, zbog sve izraènijih korelacionih veza nacionalnih ekonomija, koje
su posljedica sve intenzivnijeg procesa internacionalizacije i globalizacije, koji
vode sinhronizaciji ekonomskih procesa na globalnom nivou. Time su efekti
medjunarodne diverzifikacije sa aspekta rizika ograni~eni.
Banke utvrdjuju country limite kako bi smanjile izloènost riziku u bilo kojoj
zemlji. Iznad country limita se ne preporu~uje izlaganje riziku. Granica izla-
ganja riziku }e biti nià što je ve}i procjenjeni stepen country rizika. Limit se
moè podijeliti na nekoliko sublimita prema dospjelosti ili zavisno od du`nika.
147
Country limiti se moraju redovno aùrirati u zavisnosti od promjena (ekonom-

skih, politi~kih i dr.) u jednoj zemlji. Ako investitor uspješno diverzificira svoja
ulaganja medju zemljama, izloènost riziku }e biti smanjena. Stoga se moè
re}i da su country limiti, u stvari, pokušaj garantovanja diverzifikacije.9
Da bi reducirali izloènost politi~kim rizicima, investitori vrlo ~esto zahtje-

vaju garancije za uslove poslovanja, ali i otvorenu mogu}nost povrata sred-
stava, ukoliko dodje do pogoršanja uslova poslovanja. Time investitor (strani
partner) otklanja naj~eš}e uzroke neuspjeha investicionog ulaganja, u prvom
redu: administrativna arbitriranja, sporost administracije, propisivanje znat-
no ve}ih poreza nego u vrijeme sklapanja ugovora i sl.
Postoje i brojne organizacije za osiguranje ino investicija. Tako je prije 80

godina u Londonu formirana ECGD (Export Credits Guarantee Department) sa
ciljem osiguranja izvoza i investicionih aktivnosti u drugim zemljama. Zna~aj
ECGD - a najbolje potvrdjuje ~injenica da ova organizacija osigura poslova u vri-
jednosti od oko GBP 3 milijarde godišnje. Osiguranje prekomorskih investi-
cionih aktivnosti (Overseas Investment Insurance - OII) od strane ECGD - a,
pokriva najva`nije politi~ke rizike: rat, eksproprijacija i restrikcije vezane za
povrat sredstava.10
I u Bosni i Hercegovini, koja se ubraja u zemlje sa visokim politi~kim

rizikom, 1996. godine je formirana Agencija za izdavanje garancija stranim
investitorima i trgovcima (Investment Guarantee Agency - IGA ). Garancije na
protekciju od politi~kog i ratnog rizika, koje izdaje ova agencija, uglavnom se
odnose na rizike vezane za rad dràvnih organa, rat, socijalne nemire, te
eventualna embarga koji se mogu nametnuti zemlji s kojom firma u garanci-
ji posluje.
Politi~ke rizike, dakle, treba shvatiti kao realnost savremenog svije-

ta. Izbjegavanje ulaganja u nestabilne politi~ke i ekonomske sisteme,
vodit }e "dubljoj" nestabilnosti tih zemalja (regiona) što, svakako, ne}e
ostati bez posljedica na ekonomiju drugih (razvijenih) zemalja. Stoga, je
realno o~ekivati dalji razvoj instrumenata zaštite od politi~kih rizika,
koji }e postati neizbje`ni pratilac nezaustavljivih procesa internacio-
nalizacije i globalizacije.
148
NAPOMENE
1. Literatura 36, str. 191;
2. L. 84, str. 3;
3. isto, str. 18;
4. L. 101, str. 198;
5. L. 36, str. 856;
6. L. 11, str. 60;
7. L. 83, str. 555;
8. L. 57, str. 259;
9. Vidi l. 117, st. 14-22;
10. L. 118, 1997/98;
149
GLAVA V
PRAVILA USPJEŠNOG INVESTIRANJA U USLOVIMA

RIZIKA I NEIZVJESNOSTI
1. PRAVILA USPJEŠNOG INVESTIRANJA
Kad su u pitanju pravila uspješnog investiranja, neophodno je po}i od

stava poznatog biznismena Leon Richardsona1 koji kaè:
"Priznajem da ulaganje nije egzaktna nauka kao matematika ili oktava u

muzici, ali svako moè nau~iti skup unaprijed odredjenih pravila ili upute po
kojima }e igrati ovu igru, drugim rije~ima, nadzirati strategiju ulaganja."2
Za rješavanje investicionih problema, dakle, ne postoji jednozna~no odred-

jen algoritam, što zna~i da se investicione odluke ne mogu donositi prim-
jenom ustaljenih obrazaca ponašanja. Za svaku investicionu odluku treba
izgraditi specifi~an pristup svojstven nastaloj situaciji. To zahtjeva dodatno vri-
jeme za prikupljanje novih informacija, što dodatno komplikuje proces i u
suprotnosti je sa zahtjevom okruènja za brzim odgovorom. Neka od pravila
uspješnog investiranja, ipak je mogu}e derivirati.
Da bi odluka o izboru investicione opcije bila optimalna neophodno je,

posebno, voditi ra~una o sljede}em:
1. Rezultati ocjene efikasnosti investicija predstavljaju osnovu za donošenje

investicionih odluka. Stoga analizama prihvatljivosti (efikasnosti)
investicija treba posvetiti posebnu pa`nju, jer dobri menadèri kap-
italiziraju na mudrim izborima, dok loši menadèri gube energiju isp-
ravljaju}i posljedice pogrešnih odluka.
2. Metode analize investicija treba prilagoditi konkretnim prilikama i

"ambijentu", ali i vrsti (tipu) investicije. To zna~i da ne postoje uni-
verzalne metode ocjene investicija, te odluke treba donositi na osnovu
rezultata više (komplementarnih) metoda ocjene.
151
Glava 5 - Pravila uspje{nog investiranja u uslovima rizika i neizvjesnosti
3. Rizik i neizvjesnost su posebno karakteristi~ni za investicione aktivnosti, te

je za pravilno vrjednovanje projekta neophodno i mjerenje (analiza) rizika i
neizvjesnosti. Medjutim, kvantitativne metode ili tehnike kojima se
mjeri veli~ina rizika ne treba tretirati kao zamjenu za metode "mjere-
nja" rentabilnosti, ve} kao njihovu dopunu kojima se one oplemenjuju.
4. Obzirom da se investicione odluke donose na osnovu o~ekivanih vrijed-

nosti u biti nepoznatih varijabli, postoji sklonost da se prihvati vrjedno-
vanje zasnovano na intuiciji donosioca odluke. Medjutim, intuitivna proc-
jena ne moè da obuhvati i objasni kompleksne faktore koji djeluju
na pojedine varijable i, stoga, mora biti dopunjena formalnom anali-
zom. Ipak, intuitivna ocjena u investicionoj analizi ne moè u potpunosti
biti zamjenjena formalnom analizom. Stoga cilj analize treba da bude
dopuna a ne zamjena intuitivne ocjene. Dakle, intuitivna ocjena i for-
malna analiza moraju biti komplementarni.
5. Ocjene efikasnosti investicija su uspješne ukoliko daju odgovor na pitanje:

Kako menadèr pred nesigurnoš}u budu}ih trìšnih prilika treba od-
lu~iti da li i kada investirati u novi projekat?3 Navedenim pitanjem
treba, dakle, testirati svaku metodu ocjene efikasnosti investicija.
6. Pri ocjeni efikasnosti investicija treba slijediti logiku finansijskih opci-

ja, jer omogu}ava dodatne informacije o investiciji (do kojih nije
mogu}e do}i konvencionalnim metodama ocjene), a samim tim i pouz-
danije donošenje investicionih odluka.
7. Rizik je neminovni pratilac poslovnog ìvota. Ne moè se u potpunosti

izbje}i, ali se mogu ublaìti negativne posljedice rizika. Medjutim,
rizi~nost investicionih odluka nije mogu}e reducirati konzerva-
tivnom politikom. U mnogo slu~ajeva, konzervativna politika je nekonzis-
tentna sa vlastitim pretpostavkama, jer odbacuju}i neke vrste investi-
cionih rizika ona se izlaè riziku druge vrste. Ovo nastaje naj~eš}e kada
menad`ment odbija da poduzme rizi~ni investicioni izdatak u istraìvanje,
nove proizvode, ili nove metode, u isti mah propušta da prizna da ga ova
politika izlaè ~ak i ve}em riziku gubitka kroz uspješne investicije svih
vrsta koje realizuju njegovi rivali. Dakle, rizik nije svojstven samo novoj
strategiji razvoja, on je isto tako prisutan, a mo`da još i ve}i, ako
preduze}e ništa ne mijenja, oslanja se na staro, postoje}e poslo-
vanje koje moè polako ali sigurno da ga vodi u zonu gubitka. Stoga,
152
izbjegavanje rizi~nih projekata nije pravi put reduciranja rizika. Sva-

kako, ne treba ulagati u suviše rizi~ne projekte koji mogu dovesti u pita-
nje strateške interese preduze}a. Pri investiranju treba poštovati "plan
piramide". Donji (najve}i dio) piramide treba da budu trajne (pouzdanije)
investicije, srednji dio su privremene (cikli~ne) investicije, dok vrh pira-
mide treba da predstavlja špekulativna ulaganja.4 Maksimum sigur-
nosti, dakle, leì u inteligentnom balansiranju sa rizicima.
8. Stavovi portfolio teorije treba da predstavljaju za investitora neku

vrstu orjentira za upravljanje rizicima, ali i za planiranje investicija
uopšte. Naime, sa stanovišta investicionih projekata, firmu moèmo
posmatrati kao portfolio razli~itih investicionih projekata, što
podrazumjeva povremeno i odredjeno rebalansiranje portfolia (aktivni
menad`ment). "Uvrštavanje" novih investicionih projekata sa rizikom
ve}im od prosje~nog za datu firmu, vodi pove}anju ukupnog portfolio
rizika, odnosno pove}anju rizi~nosti poslovanja firme. Stoga je neophod-
no svaki novi investicioni projekat (elemenat portfolia) posmatrati
i sa aspekta uticaja na veli~inu ukupnog rizika poslovanja. U cilju
reduciranja ukupnog rizika, posebno je va`no, definisati korelacione veze
novog investicionog projekta sa ve} postoje}im Svakako, treba
"odabrati" projekte sa "labavijim" korelacionim vezama.
9. Iz predhodnog pravila (slijede}i logiku portfolio teorije) proizlazi da je rizi~-

nost investicionih odluka mogu}e u velikoj mjeri reducirati diverzifikaci-
jom djelatnosti, tj. preferiranjem investicionih projekata koji obezb-
jedjuju širok asortiman proizvoda (usluga), a izbjegavati velika ula-
ganja u strogo specijalizovane djelatnosti (uprkos prednostima koje
nudi ekonomija obima).
10. Nove investicije su rizi~nije od ostalih oblika ulaganja (zamjene,

rekonstrukcije, modernizacije, uklanjanje uskih grla i sl.). Menad`ment
mora voditi ra~una da visina rizika ne prelazi sumu o~ekivanog fi-
nansijskog rezultata iz ukupnog poslovanja poslije uvodjenja nove
investicije. Prostor za rizik ograni~en je, dakle, i visinom o~ekivane dobiti
i stvorenih rezervi, iz ~ega proizlazi da rentabilnija preduze}a mogu prih-
vatiti ve}e rizike i obratno, manje rentabilna preduze}a mogu prihvatiti
samo manji poslovni rizik.
153
11. U uslovima izraènog rizika i neizvjesnosti (krizne situacije) treba izbje-

gavati nove investicije. U tim okolnostima porastu potra`nje svojih
proizvoda firme treba da udovolje "uvezivanjem" investicija, odnosno
dogradjivanjem kapaciteta ve} postoje}im, a samo izuzetno i inve-
stiranjem u nove kapacitete.
12. Fleksibilnost ima cijenu, što ignorišu konvencionalne metode ocjene,

i treba biti posebno respektovana u uslovima "duboke" neizvjes-
nosti. Naime, u uslovima izraènog rizika i neizvjesnosti pouzdane su
samo fleksibilne investicione odluke, koje ostavljaju mogu}nost
promjena, ili bar prilagodjavanja novonastaloj situaciji, u toku real-
izacije investicije. Ve}i nivo fleksibilnosti mogu}e je posti}i i u~estal-
ijim investiranjem u manje kapacitete. Na taj na~in }e se obezbi-
jediti gotovi proizvodi koji su ve} potrebni trìštu (izbjegavaju se
negativne posljedice neizvjesnosti tra`nje), ali se i opcija rasta os-
tavlja otvorenom, što dodatno pove}ava fleksibilnost investicije.
Dakle, fleksibilne investicije imaju ve}u vrijednost u odnosu na "kru-
te" investicione opcije, koje ne dozvoljavaju nikakva prilagodjavanja.
13. Pri zatvaranju finansijske konstrukcije investicije treba voditi ra~una da

odnos u~eš}a tudjih izvora sredstava i rizi~nost investicije bude
obrnuto proporcionalan. Tako bi, na primjer, u~eš}e tudjih izvora sred-
stava kod finansiranja novih investicija trebao da bude manji nego kod
drugih, manje rizi~nih, oblika ulaganja.
14. Svaka investiciona šansa (realna opcija) ima svoju vrijednost. Stoga
izgubljene prilike treba tretirati kao oportunitetni trošak koji mora
biti uklju~en u trošak investicije. Umjesto da je samo pozitivna, sa-
dašnja vrijednost o~ekivanog toka novca projekta mora biti ve}a od plani-
ranog profita za iznos koji je jednak vrijednosti drànja investicione opci-
je otvorenom.
15. Izbor najpogodnijeg momenta ulaska u projekat (realizacije realne opcije)

predstavlja bit optimalnih investicionih odluka. înjenica da je opcija u
novcu, ne zna~i da se opcija mora realizovati. Umjesto toga treba
~ekati dok opcija ne bude još povoljnija, odnosno, dok neto sadašnja
vrijednost projekta ne bude dovoljno visoka da kompenzira gubitak
vrijednosti opcije. Shvatanje investicionih prilika kao opcija pomaè
154
menadèrima da razumiju presudnu ulogu neizvjesnosti u izboru momen-

ta ulaska u projekat.
16. Mogu}nost ~ekanja (odlaganja ulaska u projekat) treba tretirati kao real-
nu opciju, ~ija je cijena najmanje jednaka nerizi~noj kamatnoj stopi. Vri-
jednost opcije ~ekanja je posebno osjetljiva na neizvjesnost. Što je
ve}a neizvjesnost, ve}a je vrijednost same takve opcije, te je ve}i
interes za drànjem takve opcije otvorenom. S druge strane, što je
kra}e vrijeme mogu}eg odlaganja ulaska u projekat, ireverzibilnost
}e manje uticati na investicione odluke.
17. Logiku finansijskih opcija treba slijediti ne samo u investicionoj analizi,

ve} opcije treba koristiti i kao veoma pogodno sredstvo zaštite od
rizika. Opcije su mogu}e na mnoge temeljne investicije (obi~ne dionice,
indekse trìšta dionica, dragocjene metale, obveznice, devizne kurseve -
popis je beskona~an), a relativno su jednostavne za korištenje. Osim toga,
opcijama je mogu}e posti}i i efekat poluge (leverage). Na primjer, dok
kupovina 100 dionica po cijeni od $ 100 predstavlja investiciju od $
10.000, potrebno je samo $ 450 da bi u~estvovali u potencijalnom prof-
itu istih 100 dionica, pod uslovom da je cijena opcije na te dionice $ 4,50
po dionici. Mo`da je i najve}a prednost opcija da su mogu}i gubici
ograni~eni na cijenu same opcije.
Slijede}i navedena pravila investitor moè zna~ajno reducirati negativne

posljedice rizika. Drugim rije~ima, uvaàvanjem navedenih pravila investi-
tor }e lakše prona}i put ka optimalnom rješenju.
155
NAPOMENE
1. L. Richardson je s 13 godina kupio prvu dionicu. U dvadeset godina svog

rada stvorio je 17 multinacionalnih kompanija s preko sto hiljada zapos-
lenih u 8 zemalja;
2. L. 93, str. 12;
3. L. 30, str. 30;
4. L. 93, str. 89.
156
ZAKLJUÂK
Investicije su osnovna poluga rasta i razvoja preduze}a, ali i društva u cjeli-

ni. Drugim rije~ima, investicije su temeljna pretpostavka napredovanja, ali i
odràvanja postoje}eg nivoa razvoja. Medjutim same investicije, ne implicira-
ju nu`no rast i razvoj. Investicije su, u stvari, potencijalna energija. Koliko }e
ta energija biti iskorištena, tj. da li }e i kolike rezultate (koristi) proizvesti, za-
visi od efikasnosti investicije.
Investicionu aktivnost danas karakteriše naglašen stepen neizvjesnosti

predvidjanja i rizika ulaganja, impliciranih djelovanjem brojnih faktora (eko-
nomskih i neekonosmkih). Stoga se na osnovu rezultata ocjene efikasnosti
investicije, efekti (koristi) investicije ne mogu potpuno sigurno utvrditi, ve} se
mogu samo procjenjivati sa ve}im ili manjim stepenom pouzdanosti. Rezultati
ocjene efikasnosti investicija predstavljaju informacionu osnovu za donošen-
je investicionih odluka. Obzirom da se radi o ireverzibilnim ulaganjima, pro-
pusti u analizama prihvatljivosti investicije mogu imati višestruke negativne
posljedice. To zna~i da rizi~nost investicionih odluka moè biti zna~ajno
reducirana primjenom raznih (komplementarnih) metoda ocjene, u kombi-
naciji s kvalitativno analiti~kim pristupom. Analizama prihvatljivosti (efikas-
nosti) investicija treba posvetiti posebnu pa`nju, jer uspješni menadèri kap-
italiziraju na mudrim izborima, dok loši menadèri gube ispravljaju}i pos-
ljedice pogrešnih izbora.
Rizik i neizvjesnost predstavljaju, dakle, jedan od osnovnih uzroka proble-

ma sa kojima se suo~avaju investitori pri ocjeni investicija. Naime, realni
ekonomski ìvot se ne moè jednostavno preslikati u odredjeni skup slova i
brojeva, posebno ne kod investicija, jer se radi o budu}nosti. To zna~i da je
nu`no odredjenim pojednostavljenjima u~initi cjelokupan analiti~ki proces
dovoljno operativnim, aplikativnim i prije svega, pouzdanim, kako bi se kriti~ne
investicione odluke donosile u smanjenom intervalu rizika i neizvjesnosti.
Konvencionalne metode u postupku ocjenjivanja investicionog projekta,

polaze od pretpostavljenih uslova determinizma (ulazne informacije tretiraju
se kao one koje su poznate sa sigurnoš}u), a zatim se pristupa ocjeni u
uslovima neizvjesnosti što ih nosi budu}nost (razmatraju se kriti~ni para-
metri mogu}ih odstupanja). Time se, u stvari, ocjena efikasnosti investicionih
projekata svodi na testiranje njegovih mogu}nosti da i u promjenjenim uslo-
vima, u odnosu na o~ekivane (procjenjene), zadovolje definisane kriterije
157
Zaklju~ak
efikasnosti. Dakle, suština konvencionalnih metoda ocjene efikasnosti inves-

ticija u uslovima rizika i neizvjesnsti, jeste ispitivanje "imunosti" investicije na
promjene okruènja. Pri tome je glavni uzrok rizika u investicionoj analizi var-
ijabilnost mogu}ih ishoda. Osim toga, vrlo ~esto postoji sklonost da se usljed
nedovoljnog poznavanja varijabli i eksternih promjena prihvati vrjednovanje
investicionih opcija zasnovano na intuiciji donosioca odluke. Intuitivna procje-
na je zasnovana na logi~nom procesu razmišljanja, ali ne moè da obuhvati i
objasni kompleksne faktore koji djeluju na pojedine varijable. Stoga intuitivne
procjene moraju biti dopunjene formalnim analizama.
Ipak, jedan od najve}ih propusta konvencionalnih metoda ocjene jeste ex-

ante utvrdjen scenario realizacije projekta, koji implicira stati~nu operativnu
strategiju. Posljedice su ignorisanje vrijednosti svih realnih opcija koje se
mogu pojaviti u toku eksploatacije projekta, ili kao posljedica realizacije pro-
jekta. Da se radi o propustu koji ne moè biti zanemaren, potvrdjuje ~injeni-
ca da projekti istraìvanja i razvoja, (koji se upravo poduzimaju u cilju stvaran-
ja profitabilnih mogu}nosti investiranja - "otvaranja" opcija) ne mogu biti tre-
tirani konvencionalnim metodama ocjene. Obzirom na navedeno, sasvim je
jasno da konvencionalni pristup ocjeni investicija ne samo da ne moè udo-
voljiti zahtjevima menad`menta za donošenje pouzdanih investicionih odluka,
ve} ne moè obezbjediti ni aktivno upravljanje investicijama (aktivan
menad`ment). Stoga ne treba da iznenadjuje ~injenica da menadèri sve
~eš}e ignorišu osnovno pravilo NPV metode i investiraju ~ak i kad je NPV
negativna, respektuju}i vrijednost realnih opcija koje se "otvaraju" ulaskom u
projekat. Konvencionalne metode "tolerišu" ulazak u projekat pri negativnoj
NPV, samo ukoliko se radi o socijalnim ili politi~kim projektima.
Tretiranje investicija kao opcija omogu}ava sofisticiraniji pristup investici-

jama, ali i solidnu osnovu za donošenje pouzdanih investicionih odluka.
Uvaàvaju}i interakciju ireverzibilnosti, neizvjesnosti i izbora momenta ulaska
u projekat, kao klju~nih elemenata koji determinišu investicionu odluku, opci-
oni pristup daje mogu}nost potpunijeg tretmana rizika i neizvjesnosti u inves-
ticionoj analizi. Glavni uzrok rizika u investicionoj analizi nije samo varijabilnost
mogu}ih ishoda. Sa aspekta opcione analize, kao dodatni izvori rizika mogu
se tretirati još: rizik zbog nepoduzimanja, odnosno neblagovremenog poduzi-
manja investicionih aktivnosti, rizik zbog nepoduzimanja dovoljnog broja
sli~nih investicija, rizik loše procjene oportunitetnih troškova i sl.
158
Zaklju~ak
Posmatraju}i vrijednost investicionog projekta kao stohasti~ki proces,

primjenom logike i tehnike vrjednovanja Evropske call opcije, utvrdjuje se
kriti~an momenat ulaska u projekat - t*, odnosno kriti~na vrijednost projek-
ta - V*, kao neophodan uslov za ulazak u projekat. I, što je mo`da najva`nije,
oportunitetnim shvatanjem investicija, opcioni pristup dokazuje da pozitivna
NPV nije dovoljan uslov za ulazak u projekat. Tehnika vrjednovanja investicija
je mnogo sofisticiranija, jer, pored ostalog, uvaàva vrijednost reanih opcija
koje se "gase" ("otvaraju") ulaskom u projekat. To omogu}ava donošenje
pouzdanijih investicionih odluka, ali i aktivno upravljanje investicijama.
Logika opcija je, dakle, nezaobilazan elemenat investicione analize. Stoga

se moè re}i da je jedan od uslova uspješnog investiranja poznavanje
(korištenje) mogu}nosti (prednosti) koje nude opcije. Osim toga, opcije su rel-
ativno jednostavne za "upotrebu".
Opcije treba koristiti i kao veoma pogodno sredstvo zaštite od rizika.

Naime, opcije pruàju više, ili bar isto što i drugi instrumenti zaštite, te ih
treba smatrati fleksibilnijim i superiornijim u odnosu na tradicionalne ter-
minske transakcije i fju~ers ugovore. Kao "nusprodukt", opcije nude još i "efe-
kat poluge"
Obzirom na navedeno, mnogi autori s pravom tvrde da opcije predstavlja-

ju jednu od najuspješnijih pri~a u savremenim finansijama. Realno je o~ekivati
da }e opcije, u nestabilnom okruènju u kojem ve}ina kompanija danas djelu-
je, i dalje zadràti autoritativno mjesto ne samo na finansijskim trìštima, ve}
i u investicionim analizama. Stoga treba o~ekivati sve širu primjenu opcionog
pristupa u praksi, ali i dalju operacionalizaciju matematsko - statisti~ke apa-
rature vrjednovanja realnih opcija.
Ne postoji samo jedna "ispravna" metoda ocjene investicija, te je neophod-

no koristiti više komplementarnih metoda ocjene, a tehnike mjerenja rizika
tretirati kao njihovu dopunu, kojima se one oplemenjuju. Dakle, sve metode
ocjene su korisne i primjena savremenih metoda ocjene ne zna~i odbacivan-
je konvencionalnih metoda. Konvencionalne metode }e, uprkos brojnim
nedostacima, još dugo nalaziti svoju primjenu u investicionim analizama.
Medjutim, konvencionalne metode }e se sve više koristiti kao "brzi test"
ocjene efikasnosti investicija, ali ne i kao osnova za donošenje pouzdanijih
investicionih odluka.
159
LITERATURA
1. Abel, A.B., Optimal Investment under Uncertainty, American Economic

Rewiew, March 1983;
2. Abel, A.B./Janice, C.E., A Unified Model of Investment under Uncertainty,

American Economic Rewiew, LXXXIV, 1994;
3. Adams, A.T/Bloomfield, D.S.F./Booth, P.M./England, P., Investment

Mathematics and Statistics, G&T, London, 1993;
4. Alexander, G.J./Sharpe, W.F., Fundamentals of Investments, Engelwood

Cliffs, N.J.: Prentice - Hall international - 1989.
5. Allen, F./Gale, D., Financial innovation and risk sharing, Massachusetts

Institute of Technology, 1995;
6. Babbel, F.D./Merrill, C./Panning, W., Default Risk and Effective Duration

of Bonds, Financial Analysts Journal, Jan./Feb. 1997;
7. Babi}, V., Strategijsko odlu~ivanje, Institut za ekonomiku i finansije,

Beograd, 1995;
8. Batarelo, A., Informacije i odlu~ivanje i njihova racionalizacija u investici-

jskom procesu, Ekonomski analiti~ar 7/94;
9. Batarelo, A., Analiza u investicijskom procesu, Ekonomski analiti~ar

11/94;
10. Beder, S.T., VAR: Seductive but Dangerous, Financial Analysts Journal,
Sept./Oct.1995;
11. Beenhakker, H.L., Investment Decision Making in the Private and Public
Sectors, Quorum books, London, 1996;
12. Begi}, K., Ekonomska politika, Studentska štamparija Univerziteta u

Sarajevu, Sarajevo, 1998;
13. Bendekovi}, J. i koautori, Planiranje investicijskih projekata, knjiga I - IV,

Ekonomski institut, Zagreb, 1993;
14. Benninga, S., Numerical Techniques in Finance, Massachusetts Institute

of Technology, 1996;
161
Literatura
15. Bernanke, B.S., Ireversibility, uncertainty and cyclical investment,

Quarterly Journal of Economics 98/83;
16. Block, B.S./Hirt A.G., Foundations of Financial Management, Fifth edition,

IRWIN, 1989.
17. Boyle, P.P., Options: A Monte Carlo Approach, Journal of Financial

Economics 4, 1977;
18. Briys, M./Bellalah, H.M./Varenne F., Options Futures and Exotic

Derivatives, John Wiley & Sons, 1998;
19. Braum, W.S., The Project Cycle, Finance and Development, Washington,
1970, Vol.7;
20. Brian, E., Financial Risk Management, London Guildhall University, 1994;
21. Brigham, E.F./Gapenski L.C., Financial Management: Theory and

Practice, The Dryden Press, Chicago, 1991;
22. Brigham, F.E./Kahl, L.A./Rentz, F.W., Financial management, HRW,

1991;
23. Caballero, J.R., Uncertainty Investment, and Industry Evolution,

International Economic 37, 1996;
24. Claessens, S., Risk Management in Developing Countries, The

International Bank for Reconstruction and Development, 1994;
25. Cook, Q.T./Rowe D.T., Instruments of the Money Market, Federal

Reserve Bank of Richmond, Virginia, 1986;
26. Cox, J./Stephen, A. R., The Valuation of Options for Alternative

Stochastic Processes, Journal of Financial Economics 3, 1976;
27. ûpi}, M. i Rao Tumala, V.M., Savremeno odlu~ivanje, metode i primjena,
Univerzitet Bra}a Kari}, Beograd, 1994;
28. Davidson, J., Stochastic Limit Theory, Oxford University Press, 1995;
29. Dixit, K.A./Pindyck, S.R., Investment under uncertainty, Princeton

University Press, N.Jersy, 1994;
30. Dixit, K.A./Pindyck, S.R., Mogu}nost pristupa investicijama, Harvard

Business Review, Juli - August 1996;
162
Literatura
31. Dixit, K.A., Investment and Employment Dinamics in the Short Run and
the Long Run, Oxford Economic Papers 49, Oxford, 1997;
32. Drucker, F.P., The Theory of the Business, Harvard Business Review,
Sept./Oct. 1994;
33. Dunaway, S./Rennhack, R./Aitken, B./Anayiotos, G., Private Market

Financing for Developing Countries, IMF, Washington, 1995;
34. Eales, B.A., Financial risk Management, The McGraw-Hill Companies,

London, 1995;
35. Elton, J.E./Gruber, J.M., Modern Portfolio Theory and Investment

Analysis, J.Wiley & Soons, 1995;
36. Emerty, R.D./Finnerty, J.D., Corporate Financial Management, Prentice

Hall International, 1997;
37. Eri}, D., Finansijska trìšta i instrumenti, Nau~na knjiga, Beograd, 1997;
38. Fabozzi, F.J., Investment management, Prentice Hall, 1995;
39. Fabozzi, F.J./Modigliani, F., Capital Markets, Prentice Hall International,

1997;
40. Fischer, E.D./Jordan, J.R., Security Analysis and Portfolio Management,

3/E, Prentice-Hall, 1983.
41. Foley, J.B., Trìšta kapitala, MaTe, Zagreb, 1991;
42. Francis, A., Business Mathematics and Statistics, DP Publications,

London, 1995;
43. Fukao, M., International Integration of Financial Markets and Cost of

Capital, OECD, 1993;
44. Galagher, T.J./Andrew, J.D., Financial Management, Prentice Hall, 1997;
45. Gastineau, L.G./Krityman, P.M., Dictionary of Financial Risk

Management, Frank J.Fabozzi Associates, New York , 1996;
46. Gogala, Z., Neke zna~ajke i postavke teorije selekcije portfolia, Financijska
praksa 19, Zagreb, 1995;
163
Literatura
47. Goodhart, C.A.E., Money, information and uncertainty, The MIT Press
Cambridge, Massachusetts, 1991;
48. Gordon, S., Capital Budgeting with Real Options, N.York University, 1989;
49. Grabowsky, K., Oblici ulaganja u preduze}u, Slobodno poduzetništvo

6/95;
50. Grenadier, R.S., The Strategic Exercise of Options: Development

Cascades and Overbuilding in Real Estate Markets, The Journal of
Finance, No.5, Dec. 1996;
51. Guinet, J., National Systems for Financing Innovation, OECD, 1995;
52. Hauc, A. i koautori, Upravljanje projektima, Informator, Zagreb, 1975,
53. Haugen, R.A., Modern investment theory, Prentice - Hall international

Editions, 1990;
54. Helfat, E.H., Investment choices in industry, Massachusetts Institute of

Technology, 1988;
55. Helfert, E.A., Techniques of Financial Analysis, Irwin, U.S.A., 1987;
56. Hendricks, D., Evaluation of Value-at-Risk Models Using Historical Data,

Economic Policy Review, April, 1996;
57. Holliwell, J., The Financial Risk Manual, Financial Times, Great Britain,
1997;
58. Hull, J., Options, Futures, and Other Derivative Securities, Prentice-Hall
International, 1993.
59. Hull, J./White, A., The Pricing of Options on Assets with Stochastic
Volatilities, Journal of Finance 42, 1987;
60. Hwang, M.I., Decision Making under Time Presure: A model for informa-
tion systems research, Information & Management, Vol. 27, 1994;
61. Ili}, G., O riziku i neizvjesnosti, Knjigovodstvo 3, Beograd, 1991;
62. Ivanovi}, B., Matematika za ekonomiste, Nau~na knjiga, Beograd, 1976;
164
Literatura
63. Jakov~evi}, D., Politika izvješ}ivanja o kreditnom i kamatnom riziku,

Ra~unovodstvo, revizija i finansije VII, Zagreb, 1997;
64. Jarrow, R./Andrew, R., Approximate Option Valuation for Arbitrary

Stochastic Processes, Journal of Financial Economics 10, 1982;
65. Kendall, R., Risk Management for Executives, a practical approach to

controlling business risks, Pitman Publishing, London, 1998;
66. Kolb, R.W., Investments, Kolb Publishing Company, 1992;
67. Kolb, R.W./Maclnnes, D.B., Investments, Kolb Publishing Company,

1992;
68. Kottler, J.P., Leading Change: Why Transformation Efforts Fail, Harvard
Business Review, March/April, 1995;
69. Kraljevi}, M., Analiza nesigurnosti i rizika investicije, Ekonomski analiti~ar,

Zagreb, Juli/1995;
70. Lang, L., Leverage, Investment, and Firm Growth, Journal of Financial
Economics, Amsterdam, 1996;
71. Levy, H. /Sarnat,M., Capital investment and Financial decisions, Prentice

- Hall international, 1990;
72. Luehrman, A.T., Investment Oportunities as Real Options, Harvard

Business Review, Sept./Oct. 1998;
73. Lumby, S., Investment Appraisal and Financial Decisions, ITPB, London,
1994;
74. Majd, S./Pindyck, S.R., Time to Build, Option Value, and Investment
Decision, Journal of Financial Economics 18, 1987;
75. Maleševi}, J., Kako u investicijama koristiti zdrav razum ?, Profit IV,
Zagreb, 1996;
76. Mcdonald, L.R./Siegel, R.D., Investment and the Valuation of Firms when
There is an Option to Shut Down, International Economic Review, Vol.26,
1985;
165
Literatura
77. Melly, P., Extending the Reach of Private Investment and Finance, Global
Exporter, N.York, 1997;
78. Mili}evi}, V./Be~ejski, V.D., Kvantitativne metode za menadèrsko

odlu~ivanje u uslovima neizvjesnosti, Direktor 7-8, Beograd, 1995;
79. Mulvey, J.M., Strategic Financial Risk Management and Operations

Research, European Journal of Operational Research 97, Amsterdam,
1997;
80. Nušinovi}, M., Planiranje investicijskih projekata u funkciji optimizacije

društveno-ekonomskog razvoja, Ekonomski institut, Zagreb, 1993;
81. Orsag, S., Financiranje emisijom vrijednosnih papira, Institut za javne

finansije, Zagreb, 1992;
82. Pike, R./Dobbins, R., Investment decisions and financial strategy, Philip
Allan, 1993;
83. Perišin, I., Svjetski financijski vrtlog, Naprijed, Zagreb, 1988;
84. Perišin, I., Derivirane burzanske transakcije, Privredni vjesnik, Zagreb,

7/91;
85. Primorac, @., Rizik zemlje element kreditnog rizika, Poslovne financije i
bankarstvo, Lipanj/1996;
86. Prohaska, Z., Financijske investicije, Ra~unovodstvo, poslovne financije i

revizija u suvremenim gospodarskim uvjetima, XXXI. Simpozij, Pula,
1996;
87. Pulji}, M., Bankarske metode ocjene investicionih projekata u

samoupravnoj privredi, Tanjug, 1977;
88. Puxtu, G.A./Dodds, C.J., Financial management, Chapman & Hall,

London, 1995;
89. Quigg, L., Empirical Testing of Real option - Pricing Models, The Journal
166
Literatura
of Finance, Vol.XLVIII, No2, 1993;
90. Rappaport, A., Creating Shareholder Value - The New Standard of

Business Performance, Free Press, 1986;
91. Reitz, H.J., Behaviour in Organizations, Third ed., Irwin Homewood,

Illinois, 1987;
92. Rendleman, R.J./Bartter, B.J., Two State Option Pricing, Journal of

Finance, December, 1979;
93. Richardson, L., Investiranje, dio I, Lmn, Zagreb 1996;
94. Richardson, L., Investiranje, dio II, Lmn, Zagreb 1997;
95. Rov~anin, A., Investicije u uslovima rizika i neizvjesnosti, magistarski rad,

Sarajevo, 1997;
96. Rov~anin, A., Kako investirati u uslovima rizika i neizvjesnosti, Porezni
savjetnik 4, Sarajevo, 1998;
97. Salvatore, D., Ekonomija za menadère, MaTe, Zagreb, 1993;
98. Samuelson, P.A./Nordhaus, W.D., Ekonomija, N.York, 1990;
99. Shim, K.J./Siegel, G.J., Theory and Problems of Managerial Finance,

McGraw-Hill Publishing Company, New York, 1986.
100. Simon, H.A., Models of Bounded Rationality, The MIT Press, Cambridge
1982;
101. Smithson, C.W./Smith.,J.W./Wilford, D.S., Managing Financial Risk,

Irwin, 1995;
102. Šestovi}, D., Opcije: analiza, strategija, rizici, Ekonomski pregled 3-4,
Zagreb,1999;
103. Škanata, D., Prezentacija rizika kao osnovni element komuniciranja o

rizicima, Socijalna ekologija, Zagreb, 1996;
167
Literatura
104. Škreb, K.M., Sektorska investicijska politika, Slobodno poduzetništvo,

Zagreb, 6/95;
105. Škrti}, M., Pristup investicijama s pozicije korištenja povoljnih poslovnih

prilika, Ra~unovodstvo, revizija i financije 8, Zagreb, 1997;
106. Špiljak, V., Kako izvagati rizike i profite pri investiranju, Slobodno
poduzetništvo 17, Zagreb, 1996;
107. Špiljak, V., Upravljanje novcem - analiza investicija, Slobodno

poduzetništvo 13, Zagreb, 1996;
108. Teodorovi}, I., Investicijska politika, Ekonomija 4, Zagreb, 1996;
109. Trigeorgis, L., Real options, MIT Press, Cambridge, London, 1996;
110. Van Horne, J.C., Finansijsko upravljanje i politika, MaTe, Zagreb, 1993;
111. Vaughan, J.E., Risk Management, John Wiley & Sons, N.York, 1997;
112. Viscusi, W.K./Magat, W.A., Learning about risk, Harvard University

Press, 1987;
113. Vrani}, V., Vjerojatnost i statistika, Tehni~ka knjiga, Zagreb, 1970,
114. Young, A., Neki inovativni instrumenti i praksa trìšta kapitala koji mogu
pomo}i razvoju nastaju}ih trìšno orijerintiranih ekonomija, Ekonomija
4, Zagreb, 1996;
115. Financial and Credit Characteristics of Selected Industries, RMA,

1986;
116. Fundamentals Facts about the Worlds Largest Options Marketplace,
Chikago Board Options Exchange, 1987;
117. Export - Import Bank of the U.S., General information, July 1996,
http://www.exim.gov, Country limitation schedule, May 1, 1996;
118. Global Exporter, 1997/1998, The official ECGD Yearbook.
168

Savremene Metode Ocjene Efikasnosti Investicija

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Savremene Metode Ocjene Efikasnosti Investicija

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Dr Adnan Rov~anin

SAVREMENE METODE OCJENE

CIP - Katalogizacija u publikaciji

OSLOBO\ENO poreza na promet na osnovu mišljenja Federalnog ministarstva

I. PROJEKAT - ELEMENAT SATRATEGIJE PREDUZE]A ……………………….............. 11

1. Faze procesa projekta …………………………………………………………………........................ 11

II. PRISTUP RIZIKU U INVESTICIONOJ ANALIZI ……………………………................…… 19

1. Izvori (vrste) rizika ……………………………………………………………………...........................… 19

III. PROCES ODLU^IVANJA U USLOVIMA RIZIKA ……………………………...............…. 45

1. Strateški zna~aj investicionih odluka ………………………………………………..............… 45

5.2. Analogija: finansijska opcija - investiciona opcija ...................................... 83

IV. MOGU]NOSTI ZAŠTITE OD RIZIKA ……………............................……..................... 129

1. Diverzifikacija …………………………………………………………………….................................… 130

V. PRAVILA USPJEŠNOG INVESTIRANJA U USLOVIMA

1. Pravila uspješnog investiranja ………………………………………………................……… 151

Zaklju~ak ………………………………………………………………………….................................………. 157

Literatura ………………………………………………………………………………...............................….. 161

Ova knjiga predstavlja jedan potpuno novi teorijsko metodološki okvir

Polaze}i od analogije investiciona opcija - finansijska opcija, uz primjenu

Opcioni pristup omogu}ava bolji tretman rizika u investicionoj analizi,

Ovom knjigom rasvjetljeni su brojni problemi ocjene efikasnosti inveticija,

Iako je knjiga u prvom redu namjenjena studentima dodiplomskih i post-

Sarajevo, oktobra 2000. godine.

Investicije su temeljna pretpostavka napredovanja, ali i odr`avanja posto-

Uva`avaju}i ~injenicu da je investiciona odluka bazi~na odluka za razvoj pre-

Konvencionalnim metodama ocjene suprotstavljen je opcioni pristup, pri

Slijede}i logiku finansijskih opcija, investicije su posmatrane kao šanse

Rad je koncipiran tako da, uz uvodne napomene i zaklju~na razmatranja,

Pošto su metode (tehnike) mjerenja rizika neizbje`na dopuna ocjeni efikas-

U tre}em dijelu rada analizirani su nedostaci konvencionalnih metoda

Uva`avaju}i ~injenicu da je "rizik prisutan uvijek i svuda" (P. Samuelson), te

U petom dijelu rada, na osnovu predhodnih analiza i istra`ivanja, derivirana

Uprkos ~injenici da neki segmenti istra`ivanja idu ispred stvarnosti bosan-

PROJEKAT ELEMENAT STRATEGIJE PREDUZE]A

1. FAZE PROCESA PROJEKTA

Zna~enje pojma projekat je veoma heterogeno. ^esto se upotrebljava ka-

Ipak, zajedni~ki nazivnik svih projekata je ~injenica da svaki projekat pred-

Na osnovu ovih osnovnih, zajedni~kih karakteristika svih projekata, mo`e-

Strukturu projekta ~ine:

Mogu}nost korigovanja (redefinisanja) postavljenih ciljeva najve}im

mogu}nosti (opcija), koje su "otvorene" ulaskom u projekat, kao i od flek-

Aktivnost - predstavlja odredjeni dio projekta koji je namjenjen postizanju

Pošto kod projekta ne postoji "jednozna~no odredjen algoritam za pronala-

Sa aspekta funkcionisanja sistema projekt, mo`emo uo~iti sljede}e faze u

Zavisno od kriterija klasifikacije, mogu}e je identifikovati razli~ite faze `ivot-

Koncipiranje projekta je po~etna faza procesa izrade projekta u kojoj pro-

Kako je projekat podsistem koji treba ugraditi u "viši" sistem, definisanje,

U toku realizacije projekta vrlo ~esto se javlja potreba za poduzimanje

Iako je neosporno da mogu}nost promjena (prilagodjavanja) slabi

2. MEÐUZAVISNOST @IVOTNOG CIKLUSA

Preduze}e ima bazi~nu ulogu u razvoju savremenog svijeta, te se mo`e

Razvoj preduze}a podrazumjeva kontinuirano prilagodjavanje preduze}a

Proces ekonomskog rasta i razvoja nerazdvojno je vezan za investi-

rast i razvoj. Investicije su, u stvari, potencijalna energija. Koliko }e ta

Pošto su investicije osnovna poluga razvoja, preduze}e mo`emo posma-

Po mišljenju nekih autora, u novije vrijeme, koncept `ivotnog ciklusa pre-

Investicione (razvojne) opcije potrebno je testirati i analizom mogu}nosti i

Prvo razvojno upozorenje preduze}u predstavlja ta~ka S, iako se nalazi u

Da bi se izbjegle greške, odnosno da bi preduze}e blagovremeno poduze-

Upravljanje je definisano na brojne na~ine od razli~itih autora u zavisnosti

Definicija koja je dovoljno sveobuhvatna, prilagodjena predmetnom istra-

Proces odlu~ivanja predstavlja pokreta~ku snagu upravlja~kih akcija i di-

Upravljanje i rukovodjenje projektima je umje}e kako izvoditi projekat

Upravljanje projektom je neophodan i neizbje`an proces iz najmanje dva