我的投资体系(下篇)

@雷公资本 From 雪球论坛

2014/11/2 Sunday
 目录

识鸟篇之一：企业基本面研究纲要 ................................ 5

识鸟篇之二：企业基本面速查模板 ............................... 18

识鸟篇之三：从生意的本质看投资 ............................... 20

识鸟篇之四：不接地气的企业不是好公司 ........................... 25

识鸟篇之五：投资消费行业的一些思考 ............................ 26

识鸟篇之六：给保利文化估值 ................................. 26

识鸟篇之七：关于亿纬锂能的一些看法 ............................ 30

雷公兵法之一：图形分析的四项基本原则 ........................... 33

雷公兵法之二：正确看待图形分析 ............................... 34

雷公兵法之三：如何理解趋势 ................................. 35

雷公兵法之四：读图 ...................................... 36

雷公兵法之五：雷公兵法 .................................... 37

雷公兵法之六：关于试错与验证 ................................ 40

雷公兵法之七：等待&试错 ................................... 41

雷公兵法之八——锁仓：保护你的头寸 ............................ 41

个案集之一：民营医院能不能投？ ............................... 46

个案集之二：警惕上海家化年报中的财务隐患 ........................ 50

个案集之三：企鹅，我在这儿等着你 ............................. 51

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个案集之四：FB 可以买入了吗？ ............................... 52

个案集之五：YNDX 与 QIWI 的战局分析 ........................... 54

个案集之六：QIHU 战势图（2014 年 5 月 20 日） ...................... 55

个案集之七：做空伊利 ..................................... 55

个案集之八：伊利战势图 .................................... 56

个案集之九：双汇与雨润 .................................... 58

个案集之十：张裕 B 惨败的教训 ................................ 62

个案集之十一：养老产业初探 ................................. 67

个案集之十二：TESLA 最大的利空是什么？ ......................... 71

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 识鸟篇

《企业基本面研究纲要》http://xueqiu.com/9987866486/28983027
《企业基本面速查模板》http://xueqiu.com/9987866486/29074210
《从生意的本质看投资》http://xueqiu.com/9987866486/30078460
《不接地气的企业不是好公司》http://xueqiu.com/9987866486/28364867
《投资消费行业的一些思考》http://xueqiu.com/9987866486/28199837
《给保利文化估值》http://xueqiu.com/9987866486/29411619
《关于亿纬锂能的一些看法》http://xueqiu.com/9987866486/30141625

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识鸟篇之一：企业基本面研究纲要

本文是去年为招聘研究员时写的一个《买方研究报告纲要》，是我研究企业基本面时经常关
注的一些要点。由于原文较长，本文对其作出了必要删减，保留一些纲领性的内容，希望对
广大球友有益，也希望大家多提宝贵意见。请注意：本文仅代表我个人观点，而非教科书式
的陈述，文中观点难免有所偏颇，请慎入。

第一部分：确定一家公司的“质地”
（描绘一家公司的总体印象）

1.1 天花板
天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投
资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在
判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。

。投资机会来自于具有垄断经
1）已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）
营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而
进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的
投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治
意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。

那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境
之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购
机会，如国内四大钢铁公司。

2）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业
和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”
——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新
生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如$特斯拉电
动车(TSLA)$ 和$苹果(AAPL)$ 的创新对各自行业的冲击。

3）行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且
未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活
质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，
要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。

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我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上 3 点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来
想象空间。重点是明确：1. 有没有天花板？；2. 面对天花板，企业都做了些什么？

1.2 商业模式

商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。
比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式（直销，
批发，网购等等商业模式）获取利润等等。
研究商业模式的意义在于：1. 是不是个好生意？2. 这样的生意能够持续多久？3. 如何阻止
其他进入者？这三个问题分别对应：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式，核心竞
争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现
前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。

举例来说：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同
于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平
台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，
PC 饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。

$百度(BIDU)$ 的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力，先发优
势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口，获取流量变现是$奇
虎 360(QIHU)$ 的商业模式。强大的研发能力，快速的服务响应能力是其核心竞争力，快速
累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360 利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有
看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相形之下，360 尚未
具备颠覆百度的能力。

另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用。
壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资
银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资
投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。

简要的商业模式情景分析：
靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？
如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？
企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。
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通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析
涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪
些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户
的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。

1.3 企业的核心竞争力
商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相
应的核心竞争力。
核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息
技术应用，财务策略，发展历史等等。

1）专一性：
专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。
例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热
鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，
同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来
业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。

2）创新能力：
优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专
利，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）
却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优
势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收
入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

3）管理者优势：
企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，
关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。在这一部分，重点要考察
领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）
中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们
的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投
资者的回报率。实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流
的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可
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能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素
的考察极其重要。

1.4 经济护城河（市场壁垒）
护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争
力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河
的真假和深浅：

1）回报率。
从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、
ROA（总资产回报率）和 ROIC（投入资本回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的
商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那
些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜
邦法、波特五力法和 SWOT 法。

2）转化成本。
企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其
他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。
较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来
说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有
较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来
说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本
必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具
备永久性，须结合实际情况综合研判。

3）网络效应。
企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店
销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规
模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，
以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和
规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，
甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，
因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。
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4）成本与边际成本
企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何
做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？企业要想长久地保持成本优势并不容易，
它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越
的地理位置（物流优势）
，更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本
的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。

5）品牌效应。
产品或服务是否具有品牌效应？事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不
如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出
产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，
从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特
征：
A. 具有很强的辨识度。
B. 是信任、依赖和满足感。
C. 高于一般水平的售价。
D. 是企业的文化和价值观。
E. 对于消费者来说是一种优先购买的选择。

6）企业采取了那些措施来保持以上这些优势（护城河）不被侵蚀？

1.5 成长性
成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无
法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，
较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很
有必要的。

收入是利润的先行指标。
A. 收入增长情况
B. 主营业务的变化

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C. 主要客户销售额分析
D. 主要竞争对手比较

毛利率水平体现了企业的竞争力。
A. 毛利率水平
B. 成本构成

净利润的水份
A. 经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润）
B. 真实的净利润（经营性利润-所得税）

收入与利润的含金量
A. 现金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金/收入）
B. 经营现金率（经营活动产生的现金流量净额/收入）
C. 自由现金 Free Cash Flow（自由现金=运营现金流-资本支出）
D. 自由现金/企业价值（FCF/EV，企业价值=市值+有息债务）
注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。

1.6 回报率水平

1）ROE（股东权益回报率，或净资产收益率）
2）ROA（总资产回报率）
3）ROIC（投入资本回报率）
注：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是，在计算过
程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净利润的拆
解见上一节“真实的净利润”，净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关
的内容。
4）杜邦法
5）波特五力法
6）SWOT 法

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1.7 安全性：关键是现金流与现金储备。

资产结构
A. 现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。
B. 可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。
C. 经营性资产

负债结构
A. 有息负债
B. 无息负债

运营资本与资本流转
A. 应收账款与主要欠款方
B. 存货构成
C. 资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。
运营资本变动=（预收+应付）-（应收+预付+存货）
D. 用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即：
（预收+应付）>（应收
，上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正
+预付+存货）
常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商
业模式显示出企业在市场中的强势地位。
E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户
的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之
间的关系和地位，也是一种商业模式。

现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。经营现金
流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况：
A. 现金增加值和经营现金流都是正值--------企业很安全。
B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流
入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。
C. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断
要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如 Facebook。如果是传统型企业还是规
避为好。
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D. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种
情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。最不理想的状
况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。

第二部分：估值

2.1 企业的商业模式决定了估值模式
，以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。
1）重资产型企业（如传统制造业）
，以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。
2）轻资产型企业（如服务业）
3）互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。
4）新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。

2.2 市值与企业价值
1）无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。
2）市值=股价*总股份数，市值的意义不等同于股价的含义。
市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国
际市场上通常以 100 亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500 亿美元市值则是
一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义
在于量级比较，而非绝对值。

3）市值比较。
A. 既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。例如：
同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值 419 亿人民币，折合约 68 亿美元，而美国
梦工厂（DWA）市值 25 亿美元。另外，华谊兄弟 2012 年收入为 13 亿人民币（2.12 亿美
元），同期梦工厂收入为 2.13 亿美元。这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在
一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高
估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。

B. 常见的市值比较参照物：
a）同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH 股比价。
b）同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。

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c）相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家
化与联合利华比较。
4）企业价值（EV, Enterprise Value）。企业价值=市值+净负债。EV 的绝对值参考意义不大，
它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如：EBITDA/EV 指
标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。

2.3 估值方法

，市净率。
1）市值/净资产（P/B）
A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。
B. 净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，
绝对值无意义。
C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少
5 年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。
D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间。

，市盈率。
2）市值/净利润（P/E）
A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。
B. 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值
无意义。
C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少 5
年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。
D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间。

，市销率。
3）市值/销售额（P/S）
A. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。
B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少 5
年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。
C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。

4）PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系。PEG=市盈率/净利润增长率。通常
认为，该比值=1 表示估值合理，比值>1 则说明高估，比值<1 说明低估。这种方法在投资实
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践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。

5) 本杰明.格雷厄姆成长股估值公式。
价值=年收益*（8.5+预期年增长率*2），公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益
TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来 3 年的增长率。假设，某企业每股
收益 TTM 为 0.3，预期未来三年的增长率为 15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55 元。
该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。

6）还有一种常用的估值方法——利率估值法，见下文。

7）以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值
的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。

第三部分：安全边际

3.1 市场利率。
1）利率水平体现了市场融资成本，也是衡量市场资金面的有效指标。
2）利率双轨制。由于制度原因，我国的利率尚未完全市场化，因此存在官方利率和民间利
率的并行存在的状况。官方利率（银行利率）并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供
需关系。
3）一年期银行定期存款利率（当前为 3%），被认为是中短期无风险收益的参考标准，其倒
数代表了当前市场静态市盈率，即：1/0.03=33.33。当股票市场综合市盈率低于此数值则表
示投资于股票市场能够获得更高的收益。
4）上海银行间拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称 Shibor）与国债回购利率
（Repurchase rate）
，这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动，具有较强的实战参
考意义。因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了
市场的动态市盈率范围。
5）银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。
6）上述各种市场利率的综合值，体现了市场整体资金的安全边际，它直接或间接地影响着
投资人的风险偏好。

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3.2 利率估值法
1）利率估值法，市场的安全边际。
“买入价格决定收益率”
。收益率=收益/买入价格，把计算公式转换一下，买入价格=收益/收
益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实：假设一家公司的收益是每股 0.3 元，要获得相
当于市场无风险收益的水平（假设为 4%），那么，买入股票的价格必须低于 7.5 元（买入价
格=0.3/0.04=7.5）
。换而言之，当股价低于 7.5 元时，投资者就能够获得高于市场利率的收
益。7.5 元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。

2）多重利率估值法。把一年期银行存款利率、长期 Shibor 利率、国债回购利率、银行理财

利率分别代入公式，便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安
全边际范围，数值的高低直接影响投资者的资产配置策略，也间接地影响了市场整体资金的
去向。

3.3 折扣与溢价。
估值须根据具体的行业和企业特性来确定，市盈率、市净率、市销率，还是格雷厄姆估值法
或利率估值法，无论哪一种估值方法，根据“买入价格决定收益率”原理，买入价格越低，
则未来收益率就越高。

1）分档进出原则——不要企图做神仙。
没有人能够精确计算股票的价值，也没有人能买在绝对的低点，卖在绝对的高点。因此，适
当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略，可以做到既不错失机会，也不易深
套。

。
2）根据估值的分档进出策略（适合具有长期稳健财务特征的企业）
举例来说，某企业长期最低市净率区间为 1.2 倍左右，激进者可以在 1.5 倍市净率时做分档
买入计划，如：1.5 倍、1.3 倍、1.1 倍、1 倍、0.9 倍……。分档放大安全边际的目的是“不
错失，不深套”
，具体的分档情况视情况而定。
与买入策略相反，假设某企业长期最高市盈率区间为 20 倍，可以从 18 倍市盈率（0.9 倍溢
价）开始设置分档卖出计划，如：0.9 倍溢价、1.0 倍溢价、1.1 倍……

3）根据“图形分析四项基本原则”进出策略。
具体策略参见：http://xueqiu.com/9987866486/28718320

4）简单的资金管理策略。
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分档进出可以是等量进出，也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上
说，单一股票的持仓不应超过账户总资产的 30%。

第四部分：底部与顶部

4.1 双击与双杀。
每股收益 EPS 体现了企业的盈利情况，市盈率 P/E 反映出投资人对企业盈利状况的预期，
一个是现实，一个是愿景。戴维斯双击是指在市场低迷之时，在 EPS 和 P/E 相对低位并预
计企业将出现盈利拐点之前买入股票，待其盈利好转。当商业景气回暖、企业 EPS 回升，
并且伴随着市场预期好转 P/E 逐步走高。现实和愿景同步上升，能够为投资者享带来股价的
倍乘效应，获得巨大的投资回报。
将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化，往往在数据上体现出来之
时，股价已经面目全非。因此，需要结合信息分析提前做出判断，这是难点，也最能检验投
资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。

4.2 好股不怕等三年。
对于一个优质的企业，我们需要做的就是持续关注和等待，等待市场错配的机会。这种机会
需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。
对于稳健的投资者而言，戴维斯双击的机会是“千载难逢”的，至少是数年才有一次。一旦
双击成功，股价将会上涨至少 1 倍以上，优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍！一旦
错过双击买入的机会，股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻
找这样的股票，享受复利！

4.3 主流偏见。
舆论是市场情绪的放大器，尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大
力量，其影响甚至是灾难性的。这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。
主流偏见会引导市场共识，对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的
反身性理论认为：主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面（事实）
过于乐观或过于悲观的预期所致，其根基还是基本面。研究基本面是寻找价值的平衡点，只
不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来，总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应，
才为有准备的投资者提供了机会。
股票价值的根基是企业基本面，当主流偏见与基本面出现严重背离，市场的钟摆开始修正转
向时，价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。主流偏见既是市场钟摆的加速器，也
16
会对其产生阻尼作用，最终导致转向。对于投资者而言，敏锐的方向感极其重要——钟摆与
偏见的方向是否一致？

4.4 转向的迹象。

1）有价值的信息：
A. 新闻舆论开始出现反向口吻；
B. 有没有更极端的情况出现；
C. 宏观环境和市场资金面发生变化；
D. 主流偏见的口气不再那么坚定，出现意见不合的情况；

2）企业管理层开始行动：
A. 回购或抛售本公司股票；
B. 企业发展目标发生变更；
C. 领导者有利或不利的言论和举动；

3) 财务数据验证：
A. 收入是利润的先行指标；
B. 收入的含金量变化；
C. 运营资本的变化；

4) 市场数据验证：
A. 股价到达历史最低（高）估值区间；
B. 图形出现极端走势；
C. 成交量出现剧烈变化；
D. 融资融券出现剧烈变化；

结语：

实在很难用高度概括的语言全面系统地阐述一个完整的投资逻辑。投资是一门艺术，博大精
深，岂是这数千字能够讲得清楚，似乎每一个段落都可以长篇大论或著书立说。然而，作为
17
我个人投资生涯的一个阶段性总结和梳理，学而时习之，落笔写下来于人于己都是有益的。
本文的初衷是帮助研究员提出一些结构性的研究要点，希望他们能够按图索骥、写出一些有
实战价值的买方报告。同时也期望以此为投资辅助软件的开发者们提供一些专业理念方面的
协助。本文仅代表个人观点，欢迎补充、指正！

识鸟篇之二：企业基本面速查模板
本文是《企业基本面研究纲要》http://xueqiu.com/9987866486/28983027 原文第一部分的精简
版。在投资一家企业之前，有必要花 15~30 分钟回答以下问题，有助于迅速梳理出投资逻辑。

如果下列问题中有 30%以上回答不上来，那基本可以确定这个企业不在你的能力圈里。要么提升
能力，要么放弃这个企业。另外，组织这个模板的目的是定性，不是定量！本文只解决一个基本
的认识问题：这家企业值不值得投？值不值得重兵投入？如果企业值得投，那就等机会，按照
《图形分析四项基本原则》去执行 http://xueqiu.com/9987866486/28718320
不要企图用完全量化的方式去分析企业，其实差不多能够建立起一个粗线条的投资逻辑，就可以
去试错了，并且不断验证。

1. 天花板
1.1 企业所属什么行业或细分行业？
1.2 行业的未来 5 年的景气度怎样？影响景气度的因素有哪些？
1.3 企业销售的产品（或服务）在 5 年之内有没有天花板？
1.4 面对天花板，企业都做了些什么？
1.5 企业所处的行业是否正在或将要面临变革？变革会带来哪些影响？

2. 商业模式
2.1 描述企业所处的产业链结构是怎样的？
2.2 企业在产业链中处在什么位置，上游、中游还是下游？
2.3 产业链中有哪几种不同的商业模式？
2.4 产业链中最有定价权的企业有哪些？
2.5 企业的商业模式是怎样的？
2.6 企业在产业链中算不算是个好生意？
2.7 企业的产品（服务）与客户之间有没有良好的粘性？
2.8 企业的产品（服务）有没有替代品？

3. 企业的核心竞争力

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3.1 企业的股权结构是怎样的，大股东都有哪些？
3.2 企业的核心运营团队的持股情况怎样？
3.3 企业的领军人物是谁？什么背景？
3.4 研发、生产、销售三个主要环节上，哪一个环节是企业的强项，哪一个是弱项？管理层有何
打算？执行力度如何？
3.5 企业的主攻方向是什么？产品（服务）够不够专一？
3.6 企业有哪些先进的工艺、流程，或是发明专利？
3.7 企业研发投入怎样？

4. 经济护城河
4.1 从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？毛利率和营业利润率怎样？
4.2 企业的回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？
4.3 企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？
4.4 企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？
4.5 企业通过哪些手段销售产品（提供服务）？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁
加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？
4.6 企业在互联网销售方面有何举措？
4.7 企业的网络规模效应如何？
4.8 企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？
4.9 企业的成本能否做到行业最低？如何做到？
4.10 企业的单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？
4.11 企业的产品（服务）是否具有品牌效应？
4.12 企业产品（服务）提价会不会影响其销售量？
4.13 企业采取了那些措施来保持以上这些优势（护城河）不被侵蚀？

5. 成长性
5.1 企业近三年主营收入增长情况怎样？
5.2 企业近 12 个月（4 个季度）的主营收入增长情况怎样？
5.3 企业的主营业务的变化情况怎样？
5.4 企业最主要的收入来源有哪些？
5.5 企业最主要的客户有哪些？
5.6 企业有哪些主要竞争对手？找出至少两个最大的竞争对手，对比以上五项。
5.7 企业的毛利率水平怎样？毛利最高与最低的主营产品分别是哪些？
5.8 企业的成本构成是怎样的？最主要的成本及影响因素是什么？
5.9 企业经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润）在过去三年及
最近四个季度的增长情况怎样？是否与收入的增长同步？不同步的原因是什么？
5.10 企业的现金收入情况怎样？是否稳定？是否与收入增长匹配？不匹配的原因是什么？

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6. 安全性
6.1 企业的现金储备怎样？
6.2 企业的负债表中有哪些可迅速转换为现金的资产？
6.3 企业的经营性资产有哪些？与经营无关的资产有哪些？
6.4 企业的有息负债情况怎样？
6.5 企业有哪些无息负债？
6.6 企业的应收账款情况怎样？有哪些主要欠款方？
6.7 企业的库存情况怎样？存货构成怎样？
6.8 企业的运营资本流转情况怎样？

7. 现金流
以下几点供参考：
A. 现金增加值和经营现金流都是正值--------企业很安全。
B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消
经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。
C. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。
D. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须
具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）
。最不理想的状况是现金仅仅
用于还债，投资价值不大。
注：本文所述分析方法不适合金融类企业。

识鸟篇之三：从生意的本质看投资
雷公的投资体系由三个部分组成：听风+识鸟+雷公兵法，两套投资理念共用一套方法论。前一段花
了不少时间算是把“听风”和“雷公兵法”这两个部分基本写完了。从本文开始，打算聊一聊雷公眼中
的企业价值评价系统——识鸟。本文只讨论价值，不谈图形分析。

《价值的本质是商业模式》http://xueqiu.com/9987866486/30034060，文章中有一个观点：评价一
家企业，一要看收入增长及原因；二要看收入转化成利润的潜力；三必须评估获得上述两点付出的
代价。本文将沿着这句话展开思考，怎样从生意的本质着手进行投资。

生意的本质是回报。

任何生意开始之前，人们都会考量三个因素：
1. 投入多少？（股东真正投入的资本，即：股东权益）
2. 回报怎样？（股东的投入能够产生多少利润，即：股东权益回报率）
3. 回报时间？（股东投入资本后多长时间能够实现预期的回报率）

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注：回报时间是一套估值系统，本文暂不讨论，留到以后再聊。

事实上，驱使人们去开创一项新事业（投资）最主要的原因是上述第 2 项，即：回报率的高低。比
如说，同样是投入 1 万元，在未来一段时间内，A 生意的回报率是 30%，B 生意的回报率是 10%，
那么，A 生意相比 B 生意显得更有利可图——生意的本质是回报。

做投资与做生意无异，也是基于上述三点作出判断。只不过，有的人从企业利润（或分红）中获利；
有的人从股价波动中获利。前者基于企业当前或未来的利润回报作出判断，后者基于投资资本未来
的波动收益作出判断，本质上都是投资回报驱动。在这个意义上说，这两者没有本质区别，人性趋
利，没有谁比谁更高尚一些。因此，衡量一项事业（投资）值不值得做，主要是看投入资本的获利
能力和潜力。

为什么同样的投入、在同样的时间段内产生出的回报率不同呢？主要原因就是商业模式的差异。俗
话说：三百六十行行行出状元，但是残酷的现实是：状元与状元之间的差异可是天差地别。可以这
么说：生意的本质是回报，回报率的差异是商业模式的差异，做生意（或投资）就是在深入研究商
业模式的基础上，找到未来回报率较高的那一项事业。

怎样看待回报率？

在本文的语境下，雷公认为，股东投入的资本可以简化等同于股东权益（Stockholder Equity）。这
个概念在学术界有一些争议，实际应用上差距不大，这里不做展开。本文讨论的回报率，就是指股
东权益的回报率（以下简称权益回报率）。权益回报率可以拆解成如下五个核心指标：

1. 权益收入率（Revenue On Equity），每一份股东权益能够获得的收入，体现出企业的获利能力。
请注意此 ROE 非彼 ROE；
2. 权益毛利率（Gross Profit On Equity），每一份股东权益能够获得的毛利润，体现出企业控制
上游成本的能力；
3. 权益净利率（Net Income On Equity），每一份股东权益能够获得的净利润，体现出企业的管
理效率及水平。即通常意义上说的 ROE；
4. 权益负债率（Total Liabilities On Equity），每一份股东权益所承担的负债，体现出企业杠杆融
资能力；
5. 权益付息债务率（Debt On Equity），每一份股东权益所承担的付息债务，体现出企业实际债务
负担；

权益收入率与权益毛利率称为外部回报率（企业增长的外因），权益净利率也称为内部回报率（内
因）。权益付息债务率称为外部供应率，权益负债率与权益付息债务率的差值称为内部供应率。
（注：
此处加黑的名词均为雷公主观创造，非教科书引用，如有雷同请勿联想）

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评估企业的回报率是“巴-格-芒”价值投资体系中的核心内容，也是任何投资活动的核心内容。但是
用权益净利率（即通常意义上的 ROE）来评估企业回报率，这种做法是不完整的，也是不科学的。
因此，把回报率“过程化”是本文探讨的主要方式，动态评估企业回报率才是真正意义上的价值投
资。

回到文章刚开始的那句话：评价一家企业，一要看收入增长及原因；二要看收入转化成利润的潜力；
三必须评估获得上述两点付出的代价。这句话里有几层意思：

第一，企业的收入增长来源是什么？通常来说，收入增长要么来自于行业景气度提高，要么来自于
企业新产品面世，或者是企业产品售价提高。反映在回报率指标上，就是较高的权益收入率，或权
益收入率逐渐提高；

第二，收入转化成利润的潜力如何？即：成本控制的能力和企业的管理效率。反映在回报率指标上，
就是权益毛利率和权益净利率的变化；

第三，代价如何？首先是权益负债率，这个指标反映出企业利用杠杆融资的情况。一方面，企业如
何利用上下游企业的信用负债（应付、预收）去扩大生产（或服务）的能力，这种能力体现出企业
强大的核心竞争力和议价能力。另一方面，企业如何尽量有效使用和控制有息负债（借款、债券）
的能力，利息会吞噬利润；

【举例】为了温故知新，还是拿$张裕 B(SZ200869)$ 来说吧。如图（点击扩大）：

在《张裕 B 惨败的教训》http://xueqiu.com/9987866486/29103480 一文中，雷公表示出对张裕优

秀业绩断崖式下跌的不解。事实上，从权益回报率的角度综合来看，蛛丝马迹尽在其中。

首先，权益收入率在 2010 年一季度创出历史最高 138.22%，并且权益毛利率也达到 99%的高水

22
平，权益净利率为 37.1%，这显示出企业强劲的收益能力。但是，获得上述高回报的代价是什么？
这与张裕的商业模式有很大的关系，这个问题下面再单独展开。从现象上看，企业权益付息债务率
在过去十年中首次为正，跃升至 7.73%。暂且不去考虑这样一家现金流优秀的企业为什么要去借
债，不管怎么说，为了维持高回报而付出了较大的代价，这是一个警示信号。股价虽有反映，但并
不会因此而大跌（毕竟当时的市场比较热）
；

其次，权益收入率和权益毛利率自 2010 年一季度高点之后，开始走下坡路，显示出企业外部回报

率出现了问题。也许是为了支持股价或者其他什么原因，企业管理层只能提高内部回报率，即：提
高管理效率。对应的权益净利率一直到 2012 年一季度（维持了两年）创出最高点 38.04%之后出
现大幅下挫。遗憾地是，当时某些不明真相的群众（比如我）
，并没有注意到企业的回报率出现下
滑趋势、且内部回报率难以长期维持这一状况，单纯静态地从权益净利率的角度去评价一个企业，
是犯了大错。甚至在股价走弱，基本面得到验证的前提下依然加仓，这几乎是让资产缩水的最快方
式。转眼又过去了两年，张裕股价自最高点跌去将近 80%；

其三，权益负债率自 2010 年三季度最高 80.26%也开始大幅下滑。显示出企业利用上下游信用融

资的能力在下降，某种程度上体现出企业的竞争力（或定价能力）出现了一些问题（应付和预收出
现大幅下滑）。企业为了满足既有的回报率水平，因此不得不付出一定的代价（付息债务）
。回顾当
时洋酒入侵事件，多少人选择视而不见，至今依然历历在目；

最后，张裕的商业模式很简单，因为强大的市场竞争力（定价能力），它可以用别人的钱来赚钱。
也就是说，企业的运营资金主要依靠上下游无息信用负债（应付和预收）来提供内部供应，而无需
借债。一旦内部供应率不足，就必须依靠外部供应（有息负债）来补充。这一点，没有对商业模式
的深入思考，是难以理解的。价值投资真的不是用几个指标、算几个数字这么简单——价值的本质
是商业模式。

相对回报率是投资决策的重要因素。

相对回报率是指企业的权益回报率（绝对回报率）与资本市场资金回报率（利率）之间的差值。假
设某企业的权益净利率为 7%，但是同期的市场资金利率为 5%（也可以称之为“机会成本”）
。那么
对投资者来说，投资这样一家企业的相对回报率仅为 2%，并且要付出市场波动的风险，这看上去
并不是一件有利可图的事情。利用相对回报率能够让我们迅速地找到“有利可图”的事业，当然，结
合上述五项回报率指标，结合企业的商业模式去综合考量，这才是理性的投资方式。

回报率的阶段性特征。

雷公有句格言：收入是利润的晴雨表。收入反映出来的信息量很大，其重要性与“含金量”居众财务

23
指标之首！从收入回报率的变化上能够很容易判断出企业处于那个阶段：

1. 初创期或高速发展期的企业，它们的主要任务是“把生意做大”。这一时期的主要特征就是：权益
收入率和权益毛利率不断攀升（或维持高位）
，权益净利率维持一个合理的较低水平。一旦权益收
入率出现向下拐点，大概率上这家企业将进入成熟期（平台期）。

2. 成熟期的企业，它们的主要任务是“把利润做大”，用利润和分红回馈股东是一家成熟的优秀企业
的基本素质。这一时期的主要特征是：权益收入率和权益毛利率较成长期有所下滑，但此时的权益
净利率逐渐攀升达到较高水平。一旦出现权益净利率出现向下拐点，大概率上这家企业的竞争力和
市场地位正在遭受外部侵蚀，将进入衰退期。

3. 衰退期的企业，它们的主要任务是“寻找新的发展模式”，让企业重获生机。这一时期的主要特征
是：权益收入率、权益毛利率、权益净利率三项指标均处于低位，但权益负债率有提高的迹象。表
明企业正在试图改变商业模式（运营方式）。最有利的证据应该是权益负债率提高、权益付息债务
率下降或维持低位。在此基础上，一旦出现权益收入率逐步走高的现象，则有可能实现困境反转。

需要强调一下，权益负债率和权益有息负债率这两个指标反映了企业的商业模式（运营方式），不
论处于哪一个发展阶段的企业，只要商业模式不变，这两项指标就不应出现较大的变化。指标的大
幅变化预示着企业的运营方式出现了问题（竞争力或定价能力），需要提高警惕。

以下贴一张$格力电器(SZ000651)$ 的图，大家自己品悟。

初创期或高速发展期的企业能够获得较高的估值（市场价值认同），其根本原因在于较高的且不断
提高的权益收入率能够产生对未来较高的权益净利率预期；成熟期的企业通常估值平庸，主要原因
在于想象空间较小。企业的未来回报率越高，从生意的本质上说，就越值得投资，其相应的市场估
值也越高。某些所谓的“价值投资者”以估值（PE、PB、PS）来判断企业投资的价值，这显然是违
背生意本质的。价值投资回归本源，就是追求企业商业回报的一种投资方法。

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最后再不厌其烦地重复这句话：生意的本质是回报率。评价一家企业，一要看收入增长及原因；二
要看收入转化成利润的潜力；三必须评估获得上述两点付出的代价。

一句话总结：好生意=用较低的代价获得较高的回报。

识鸟篇之四：不接地气的企业不是好公司
回答@价值 at 风险 关于家电智能控制器的问题。其实这个领域我是个小白，了解得很
少，是个技术盲。但不妨碍逻辑分析，以下提出一些思考供讨论：

第一个问题：所谓“智能控制器”，我的理解就是：可以进行逻辑编程的控制器。核心是
编程（软件）
，不是控制器（硬件）本身。其实这个逻辑已经非常清晰了，不论是$和晶
科技(SZ300279)$ 还是$和而泰(SZ002402)$ ，其核心的竞争力应该是软件而不是硬件，
所谓的行业龙头不是比谁的出货量大、生产工艺水平高低来定论的，而是看谁在软件方
面更能贴近底层用户需求（接地气），这样的企业是有前途的，这样的创新是有效创新。

第二个问题：在和晶科技的 F10 资料（东方财富网）里看到这样一句话：“公司是国内

大型白色家电智能控制器高端市场的领先企业之一，以国际知名家电制造商为主要客
户……”，很明显公司的客户是家电厂商，不是最终用户，由此一点便可知公司的核心技
术不是软件而是硬件。因为它与最终用户之间还夹着一层，他无法直接获得用户对产品
的需求，公司的发展受制于人。反思一下，$九阳股份(SZ002242)$ 为什么这么火？其原
因就在于公司的设计创新（软件部分）更能够贴近用户（接地气）
，贴近用户的创新是有
效创新，贴近用户的产品能够获得更大的附加值。Google 收购 Nest 也就是看中他们的
产品直插用户的痛点。用户的痛点越痛，哪家公司能把这个痛点处理的好，哪家公司将
获得高于平均水平的收益率与估值。

第三个问题：在我看来，中国的绝大多数制造型企业没有投资价值。为什么这么说？主
要原因就是上面第二个问题：我们的制造企业要么是从计划经济转型而来，要么是出口
加工型企业。他们的共同点都是“不接地气”——他们无法获知底层需求。获得底层需求
的积累是有效积累，积累转化数据形成大数据，大数据分析反作用于企业创新，创新再
刺激新的需求……这是一个极为理想的循环价值链，拥有这样的价值链就是（或终将成
为）一家伟大的企业，比如$苹果(AAPL)$ 。遗憾的是，我们 2500 多家上市公司有几家
企业拥有这样的价值链呢？

有了上面三个问题假设，其实就很好理顺我们的投资逻辑：找到那些拥有最大量底层用
户的企业，看看他们是否拥有这个循环价值链，找到一个算一个，未来不可估量！

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 欢迎大家一起来挖掘这样的企业，有兴趣参与的朋友请跟帖评论，简要说明理由。

识鸟篇之五：投资消费行业的一些思考
最新消息：国统局公布的数据显示，2014 年 1-2 月份，社会消费品零售总额 42281 亿
元，同比名义增长 11.8%，该数值不及预期的 13.5%，也不及前值 13.6%。消费数据并
不理想，但数据显示快速消费品的增速依然大于耐用消费品增速。

总体上说，消费数据这几年稳定在 12%~14%左右的增速，剔除通胀因素，实际增速与
名义 GDP 增速相差无几。也就是说，消费类企业的收入平均增速应该与 GDP（7~8%）
相当或略高。那么，企业主营收入增速高于社会消费品零售总额增速（>12%）的企业
就可以纳入观察范围。这个增速越大就越值得研究，找出背后的缘由以及可持续性的假
设，然后根据常识和简单的 SWOT 分析法就能很快找到投资的逻辑。同理，工业（制
造业）企业可与工业增加值对比；金融企业与货币供应量对比，等等……

我们必须搞清楚一家企业“凭什么获得高于平均水平的收益？”，究竟是行业整体现象还
是个体现象？或者是细分行业的特殊情况。这种现象是否合理？可否持续？投资分析与
其说是在证实，不如说是在证伪。

一般来说，投资随大流的（平庸）企业很难获得超额收益，只有那些超越平均水平的企
业才是良好的投资标的（至少我的逻辑是这样）。

我们必须认识到一个问题，在一个超速增长的行业中寻找理想的标的，远比在一个平庸
的行业中寻找要容易得多。如果一个行业的未来（3~5 年）的平均增速是 20%，那么投
资这个行业中的企业，大概率上不会低于 20%的年回报，这就是常说的“听风”。“听风”
并不需要如何高深的专业水平，凭常识和简单的电脑操作就可以解决。

当然，进一步找到领军企业就属于“识鸟”的本领。这需要一些专业的知识和更宽的视野，
大体上说，近似业务的企业中找收入规模更大（或收入增速更高、稳定性更好）的那一
个就基本上八九不离十。然后才是财务分析，关键是要找到用较低的代价（比如较低的
有息负债）来获取高额利润的企业，这些标的均有可能成为那只翱翔于长空的“鹰” 。按
照这种思路，筛选下来有几个买几个，然后每隔一个季度进行一次除劣增优，这样动态
地长期持有，我相信“风中那只鹰”一定逃不出手心。

识鸟篇之六：给保利文化估值

保利文化（拍卖）处在一个比较特殊的行业。艺术品拍卖行业与金融投资行业颇有些相
26
似——艺术品的价值很难估量，且投机性很强，差别是艺术品的流动性较弱、但保值性
较高。从金融资产的流动性上看，股票无疑是流动性最高的，其次是艺术品，再次是房
地产。流动性越高的标的，价格波动越剧烈。艺术品介于股票和房地产之间，波动性不
大，保值性较高，历来被看做是用来“资产转移”最便捷的工具，也是“利益输送”的最佳载
体。习李上台后大行反腐之道，对艺术品交易的影响一定有，暂时还无法量化评估。

保利所处的地位与券商比较像，主要收入来源是拍卖佣金+自营。因此，保利的收入在
增量上看，主要是整体金融市场的活跃度；从存量上看，是市场的换手情况。

-------------------------------以下正文----------------------------------

保利文化$保利文化(03636)$ 主营业务有三块：
1. 艺术品经营与拍卖（收入占比 49%）
；
2. 演出与剧院管理（37%）；
3. 影院投资管理（14%）
；
由于艺术品部分毛利率较高，达 73%，EBITDA 中有 86%来自艺术部分，另外 8%来自
影院，6%来自剧院；而艺术部分的毛利又有 85%来自拍卖，12%来自自营，暂且用拍
卖部分的估值去给保利估值。

先看绝对估值。

中国艺术品拍卖市场（大陆加香港）的成交额从 03-13 年 10 年的复合增长率为 43%，

从 07 年起大陆拍卖市场开始兴起，07-13 年复合增速为 16%，排除一些特殊年份的特
殊情况，考虑到未来中国社会财富的继续增长的确定趋势，民间财富投资渠道的有限，
作为少量官方鼓励而且有明确保值升值前景的艺术品市场，我们以过去 7 年年均 16%
的行业增速作为未来 3 年中国拍卖市场的增速应该是很靠谱和稳妥的。在这个行业增速
背景下，对保利这个行业龙头未来三年的增速给予 24%的预期。几个主要原因包括：

1. 从保利过往业绩看，作为行业龙头过往业绩增速大幅高于行业水平。

2. 存量市场有很大上升空间。保利的拍卖业务主要分大陆和香港两个市场，保利于 2012
年秋进入香港市场，在大陆市场则处于龙头位置。07 年大陆拍卖市场兴起，而香港拍卖
市场则开始于 03 年，03 年的成交额仅为 24 亿人民币。07 年中国大陆首年进入拍卖市
场，成交额为 197 亿元。此年，香港市场占中国市场（香港加大陆）的 23%，此后大陆
市场平稳增长，从 07 年 197 亿成交额至 12 年 289 亿，年增速 8%，12 年香港市场占
中国市场 50%。

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2012 年保利大陆成交额 61 亿元，香港成交额 4 亿元（秋拍），占中国市场份额 11%，
处在第一的位置，前五的企业占 34%市场份额。2013 年保利大陆成交额 66 亿元，香
港成交额为 13 亿元，占中国市场 12%的份额，占比继续提高；从国际经验看，由于其
专业性、客户资源垄断性等特征，拍卖市场最终都会走向寡头垄断。国际市场苏富比和
佳士得占 73%的市场份额(2012 年)，形成寡头格局。中国市场目前前五家也只占市场
34%份额，未来趋势必然进一步集中化，存量上有很大的增长空间。

3. 增量市场——香港市场潜力很大

保利进入香港市场第二年便跃至前三的位置，2013 年保利香港全年成交额增至 13 亿
元，增速超 200%（和另两大国际巨头相比还有一定差距，苏富比成交额 64 亿，佳士
得 70 亿）
。每年拍卖会结束后佣金确认入账需要 6 个月的延迟时间，也就是说 13 年秋
拍部分成交额会在 14 年计入保利的收入，保利香港 13 年秋拍和 14 年春拍总成交额为
17 亿元，这部分带来的收入将计入 2014 年，而上一年同期成交额为 9 亿元，接近翻了
一翻。大陆地区收入会保持一个稳定的增速，预期增速 8%，香港这部分收入的大幅增
长会给整体收入带来较大的增长。同时市场预期自营艺术品收入增速为 46%，（自营占
艺术品收入的 13%，拍卖占 85%）
。因此，预计艺术品部分综合收入增长 25%。

如果简单分三块业务来分别看收入的增长，由于 11 年拍卖行业受刺激性政策影响有大
幅提升，排除这个波动，看 10-13 年，10-13 年保利拍卖收入增长 13%，预计 14 年艺
术品收入增速 25%，主要是由于香港拍卖额的带动以及艺术品自营部分的增长；剧院业
务收入增长 22%，较之前略有放缓；电影院业务增长 32%，主要由于 ipo 募集的资金
有 25%投入到电影院建设，14 年预计新增 17 家电影院至 36 家；综合三部分收入增长，
得到总体收入增长 23%。预计毛利率水平、费用占收比与 13 年持平，最到 14 年净利
增长 31%。以目前 64 亿港元市值测算算，2014 年预计利润为 3.53 亿元人民币，动态
PE14.5 倍，这个明显不属于贵的范畴。

可比对象比较的相对估值。

艺术品拍卖市场做得最大的国内有两家：保利和嘉德，国外有苏富比（$苏富比(BID)$ ）
和佳士得，这四家在香港拍卖会的成交额位列前 4。四家只有保利和苏富比上市了。因
此选择苏富比作为保利的可比公司。综合比较看，保利应该是优于苏富比。主要逻辑为：

1. 利润增速

同样看 10-13 年期间，由于苏富比业绩波动较大，取近 3 年复合增长率来比较。10-13

年苏富比收入复合增长 3.3%，净利倒退 6.8%；而保利整体收入复合增长 18%，其中艺
术品部分收入复合增长 13%，净利增速达 7%，都明显好于苏富比。

28
2. 波动性

取苏富比过往 00-13 年共 13 年业绩来看，00-03 年是亏损的，04-07 年增速较快，复合

增长率 35%，08 年受金融危机影响，净利下跌 87%，09 年出现亏损，10 到 13 年苏富
比净利除了在 11 年达到峰值 1.7 亿美金，3 年整体年均下滑 6.8%。而保利相对波动性
远没那么大，保利的净利近三年是呈增长趋势，除了 11 年达到峰值。分析苏富比的财
务状况，其费用占收比很高，2013 年费用占收比为 74%，营销费用和行政费用占收比
达到 58%。而保利费用占收比维持在 20%左右，费用过高使苏富比业绩受市场行情影
响严重，波动性远大于保利。

3. 财务情况

保利 13 年存货为 8 亿人民币，由于存货多为公司 03 年前购入的艺术品目前基本都只

算是成本了。净现金流为 8.2 亿人民币，IPO 募集了 20 亿人民币左右，预计 2014 年净
现金超 25 亿。13 年总资产 31 亿元，包括现金及等价物 10 亿左右，存货 10 亿左右，
固定资产（电影院荧幕）4 亿；总负债 16 亿元，主要为银行贷款，资产负债率 51%。
2014 年总资产预计达到 58 亿人民币，财务状况稳定，且为轻资产公司，财务结构优于
苏富比。

4. 市场的潜力与地位

保利主战场在中国，中国出台政策刺激文化产业发展，目标从 10-15 年将文化产业附加

值翻一翻， 08 年的 7600 亿增长到 12 年的 18000 亿，年增长 24%。中国政府对外资
拍卖行在中国大陆进行拍卖有限制，不允许拍卖中国历史文物及字画等传统艺术品——
何谓历史文化，解释弹性很大，通俗解释是 1911 年之前的都算历史文化，1911 年以后
有历史意义与价值的也算——这基本算是对外资拍卖公司下了逐客令。

估值上看，苏富比市值为 36.5 亿美金，保利市值为 10.5 亿美金（36.3%为港股流通股）。

苏富比历史 PE 在 12-28 倍区间，14 年动态 PE 为 18 倍，保利为 14.5 倍，从以上相关
的比较方面看，除了苏富比是全球龙头外，保利估值并无明显理由要低于苏富比。

两个值得注意的可能催化剂：

1. 今年 6 月 1 日举行北京春拍。春拍都是每年的重头戏，往届大陆拍卖会保利成交额
都是位于第一，预计这次也不会差。

2. 保利已经在香港春拍上把洋酒、珠宝等佣金率从 15%提高到了 19%，这个提升比率

29
 未来有可能扩展到其他品类以及马上要举行的北京春拍上。

识鸟篇之七：关于亿纬锂能的一些看法
我以前很不喜欢这些高污染的制造业企业，可能是以前与$南都电源(SZ300068)$ 打过交
道的原因吧。自从 Elon Musk 号称要建全世界最大的电池工厂以后，我开始关注这个领
域。《关于 Gigfactory 的猜想》http://xueqiu.com/9987866486/29151509 这篇文章里有一
些想法可参考。总之，电池技术的提高对可再生能源的利用有极其重要的意义，最重要
的是储能形式的大变革。设想一下，未来一颗纽扣电池就可以满足整个家庭全天的用电
需求，那会是什么样的场景？因此，我认为，电池工业的革命不亚于蒸汽机替代马拉车，
有可能会大幅提高社会生产效率和能源利用率。因此，对于电池工业的未来，我表示相
当乐观。

$亿纬锂能(SZ300014)$ 是国际上最重要的电池供应商之一，它的锂电池产业链覆盖面非
常广，大到电网、汽车，小到物联网终端、消费电子，同一产品的产业链越长，越是深
耕细作，其效率就越高。

除了上述“遐想”之外，企业基本面必须要反映出来才有投资价值。这就是我常说的：逻
辑+验证。事实上，这些因素都逐步反映在企业的权益回报率上：
1. 收入回报率从刚上市时的 3.68%一路高涨到 116.9%，这意味着同样一元钱的股东投
入所获得的收入，已经实现了 30 多倍的增长;
2. 净资产收益率也随之从 1.96%逐步攀升到 18.1%，增长 9 倍；
3. 从代价上看，负债中全部都是应付和预收款，有息负债为零。这说明企业利用上游无
息负债融资的能力很强，显示出比较强的市场优势和定价能力；
4. 现金周转上看，企业的应收占比略高，尚未出现不良征兆。现金收入率高、资本支出
小，整体运转优秀；
关于回报率，具体的请看《从生意的本质看投资》http://xueqiu.com/9987866486/30078460

综合来看，亿纬锂能的企业素质相当不错，有望冲击百亿市值。操作上，股价自 2012
年 12 月最低点至今已有近 6 倍涨幅，估值也不便宜，何时介入比较合适？见仁见智，
详见《雷公兵法》http://xueqiu.com/9987866486/29910729

最后补充几句：基本面研究是战略，图形分析是战术。战略上看多不等于战术上做多，
这一点非常重要。一定要把股票的价值属性和交易属性分开对待。价值是用来分析的，
是用来建立投资逻辑的，而不是用来交易的。交易归根结底最重要的还是价格，只要是
与交易相关的行为，切勿与价值混淆起来。不要因为价值去做交易，也不应在交易中参
杂着任何价值认知，交易只有纪律，不能有情感。

30
注：凡是涉及具体个股的文章，仅作讨论之用，切勿脑残效仿。

31
 雷公兵法

《图形分析的四项基本原则》http://xueqiu.com/9987866486/28718320
《正确看待图形分析》http://xueqiu.com/9987866486/28482118
《如何理解趋势》http://xueqiu.com/9987866486/29570869
《读图》http://xueqiu.com/9987866486/29194476
《雷公兵法》http://xueqiu.com/9987866486/29910729
《试错与验证》http://xueqiu.com/9987866486/29742211
《等待&试错》http://xueqiu.com/9987866486/27779438
《锁仓：保护你的头寸》http://xueqiu.com/9987866486/29664658
《How 比 Why 更有意义》http://xueqiu.com/9987866486/29988512
《价值与交易》http://xueqiu.com/9987866486/29548567
《价值与趋势》http://xueqiu.com/9987866486/28567658
《投资者的护城河》http://xueqiu.com/9987866486/27234614

32
雷公兵法之一：图形分析的四项基本原则
应诸多网友的要求特发此文。
请注意：以下“四项基本原则”并不适用于所有情况，请务必深刻理解之后再使用：
1. 大量；
2. 缺口；
3. 密集成交区；
4. MACD 背离；

简要解读：

大量，即单日成交量大于 30 日平均量 2 倍以上，能够从视觉上非常明显地分辨出“草地

与大树的区别”，量越大、距当前交易日越近越有参考意义，出现大量之前的涨跌幅越大
越有参考意义。大量不分阴阳（涨跌）。
在跌势中（跌幅>30%）
，不出现大量不跟进，大量高点被突破即可试仓；
在涨势中（涨幅>30%）
，不出现大量不卖出，大量低点被突破即可减持；

缺口，即相邻两个交易日的最低价与最高价之间形成一个“未交易价格区间”。一般来说，
缺口必补（市场不喜欢不劳而获）。但是我们必须要对缺口的原因作出判断：
1. 导致企业基本面发生质变的缺口（如资产重组），不会补；
2. 由于政策利好导致的缺口（如当年四万亿刺激），不会补；
3. 除上述两种情况外的缺口，绝大部分一定会补。
缺口的意义在于“目标”，缺口大小反应了潜在利好的强度，距离越近越有参考意义：
下跌过程中留下的下行缺口，将会成为未来上涨的目标，为兑现窗口；
上涨过程中留下的上行缺口，将会成为未来下跌的目标，为回补窗口；

密集成交区，即在相当长一段时间内，股价反复在一个狭窄的价格区间内波动，视觉上
呈现出一个“平台形态”。平台的价格区间越小、时间跨度越长越有参考意义。
一个理想的密集成交区，应该具备以下两个特征：
第一：平台形成初期，大量成交往往会出现在平台上部区域，呈现出“高抛”特征；
第二：平台形成末期，大量成交往往会出现在平台下部区域，呈现出“低吸”特征；
1. 比较激进的做法：当出现上述第二种情况时，可以在符合大量突破的原则下进行试仓；
2. 比较稳妥的做法：股价突破平台最高价（高价需满足上述第一条特征）进行试仓。

MACD 背离，有底背离和顶背离两种主要形式，相关资料很多，这个不多说。

通用止赢/止损方法：依据什么原则进，就依据什么原则出；

图形分析四项基本原则提出了股价图形运行中的四种最具代表性的“观察窗口”，他们组
33
 成了“3+1 战术系统”，灵活运用长短皆宜，既是进攻策略也是防守策略。一般来说，前
三项的使用都必须得到第四项的验证才能行动。并且参考《正确看待图形分析》一文的
观点：http://xueqiu.com/9987866486/28482118 图形分析不能滥用，更不可脱离基本面单
独使用。脱离基本面的图形只是一些毫无意义的线条，这是一个原则问题。

考虑到尽可能避免陷入“以偏概全”和“精确错误”的陷阱，本文不配图，留给读者思考。
最后，宁可错过，不可做错！

雷公兵法之二：正确看待图形分析
首先说明一下，我不太愿意用“技术分析”这个词儿，因为图形就是图形，没有什么技术
含量。另外，我只看图形和成交量，基本不看技术指标（MACD 作为常用参考），甚至
连大家常用的平均线都不看，因为我不希望任何其他的东西影响图形本身。图形才是最
真实的市场反映。

关于图形分析，我个人是非常重视的。基本面研究是看大方向，而图形分析掌握得好可
以走在基本面的前面察觉一些问题，有助于方向调整。通常图形会先于基本面见到顶底，
图形分析能辅助判断企业基本面的变化，这是市场有效假说的核心内容——基本面的变
化已经反映在股价之中。市场总是存在信息不对等的情况，对于我们普通投资者来说这
是劣势，我们依据公开信息投资，往往容易受到误导。此时，结合图形分析能大致上起
到一个警示作用。

不过，请注意：图形分析不能滥用，更不可脱离基本面单独使用。脱离基本面的图形只
是一些毫无意义的线条，这是一个原则问题。

图形的意义在于“预警”，而不是刻意地去做所谓的“波段”。比如说，去年$特斯拉电动车
(TSLA)$ 190 多元的时候出现了图形上的不利局面，这时候利空消息还没出来。熟悉图
形的朋友应该警觉，图形有走坏的可能，那么先兑现出来一部分再说。即使事后被证明
做错了也没关系，我并没有空仓，错了就认错，再买回来就是了。幸运的是，我的判断
是正确的，减持之后果然大量的利空消息一股脑涌出来，股价大幅下跌，这时候再考虑
减持已经没有意义了。

当媒体对特斯拉的狂轰滥炸逐渐减弱，图形开始走好了。因为大幅下跌并未改变我对特
斯拉大方向的判断，此时应该“别人恐惧我贪婪”，果断进行回补操作……这些操作在我
以前的贴子里都有记录。
《TESLA 最大的利空是什么？》http://xueqiu.com/9987866486/26236221
《面对“成长”须有耐心》http://xueqiu.com/9987866486/26202470

34
 更多的内容请读者搜索，我就不赘述了。

今年 2 月份，特斯拉在 260 元高位又出现了类似情况，图形开始走弱。我判断上涨过程

中三个缺口应该会逐一回补，于是在最上方的缺口附近大举减持
http://xueqiu.com/9987866486/28232597
我想很快又到了可以回补的时候了。

综上所述，无论如何，这些操作必须是建立在详尽的基本面研究基础之上。如果是纯粹
按图操作，估计没有人能拿到翻倍。

为了给童鞋们一些鼓励，破天荒的贴上我的持仓（高清无码版）。

具 体 的 图 形 分 析 技 巧 ， 详 见 《 图 形 分 析 的 四 项 基 本 原 则 》
http://xueqiu.com/9987866486/28718320。

一些零星的观点如下：
《投资者的护城河》http://xueqiu.com/9987866486/27234614
《听风与识鸟》http://xueqiu.com/9987866486/27349784

雷公兵法之三：如何理解趋势
接上文：http://xueqiu.com/9987866486/29565695
市场的共识（趋势）一旦形成就不会马上停止，甚至会被强化，直至达成另一种共识。
市场的运动就是在这样一种钟摆式的循环中往复来回：散漫的意见-散漫的偏见-主流的
偏见-主流的共识-全市场的共识-散漫的反向意见-散漫的反向偏见-主流的反向偏见-主
流的反向共识-全市场的共识……这就是我对市场反身性的理解。

如何理解这段话的意思？

就拿这几天发生的$伊利股份(SH600887)$ 举例来说：

1. 洋乳入侵，兵临城下，这是事实。有人选择谨慎，有人选择视而不见，有人选择坚定
35
 看好。这就是“散漫的意见”。股价改变涨势进入犹豫平衡中；

2. 雷公发文《做空伊利》http://xueqiu.com/9987866486/29345383，当然发表看空言论的
不止我一个。随着看空言论的不断增加，谨慎的人变得更谨慎，以前选择视而不见的人
碰巧看到这些文章后开始谨慎，选择坚定看好的人中有部分看到后开始动摇，加入到谨
慎行列。此时谨慎之人开始占多数，已经进入到“散漫的偏见”阶段。当然，机构投资者
早已觉察到了事态的变化，股价小幅震荡向下；

3. 光大证券发文看空伊利，说明已经有一些大机构（有影响力的机构）开始撤离，不明
事理的散户跟风，市场情绪正式进入“主流偏见”阶段。股价出现暴跌暴涨的反常行为；

4. 分歧在暴跌暴涨的行情中产生，此时会逐渐形成一个平衡状态。此时的舆论已经一边
倒地偏向了股价运行的方向。为了避免更大的损失，一些不坚定的机构投资者开始跑路，
为了给自己行为做一些合理的解释，他们开始纷纷发表看空言论以表明自己的“英明决
策”。此时形成“主流共识”，股价打破平衡、延续跌势；

5. 股价再次大幅下跌之时，不论此前是谨慎的、视而不见的，以及部分曾经是坚定看好
的投资者，他们为了保住胜利果实或是为了避免扩大亏损相继跑路。市场形成合力，进
入“市场共识”阶段，股价进入长期下跌阶段；

6. 股价经过较长时间的大幅下跌之后，开始有部分投资者（包括机构投资者）认为股价
低估开始选择看好，有人依然看淡后市，部分人选择视而不见。此时股价开始逐渐结束
下跌势态。市场又又一次进入“散漫的反向意见”状态；
……

市场就是在这样的往复运动中，完成了一次次趋势的构造、解体、重构。

做投资要不要理解趋势？见仁见智吧。

雷公兵法之四：读图
读图是交易的基本功。孙子曰：“知可以战与不可以战者胜”，能读懂图了，起码能知道
“ 有 所 为 有 所 不 为 ” ； 看 懂 了 《 图 形 分 析 的 四 项 基 本 原 则 》
http://xueqiu.com/9987866486/28718320，你就会理解什么叫“胜可知，不可为”。

更进一步再去追求兵法更高的境界：“战胜不忒，不忒者，其所措必胜，胜已败者也。故
善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。是故胜兵先胜而求战，败兵先战而后求胜……”，

36
 尤其最后一句话，请大家深省，共勉！

雷公兵法之五：雷公兵法
投资是一场探求“真理”的战争，金钱不是战争的目标。

雷公认为，基本面和宏观经济的判断是这场战争的“战略问题”，而具体的图形分析和加
减仓策略是“战术问题”。了解战争的朋友一定能理解这两大基本要素的意义。任何只讲
战略而忽视战术的行为，以及任何脱离战略研究的战术策略都难以取得最终的伟大胜利。

本文因篇幅所限，暂不涉及战略，仅讨论战术。

阅读此文之前，请务必先参阅以下文章：
《试错与验证》http://xueqiu.com/9987866486/29742211
《正确看待图形分析》http://xueqiu.com/9987866486/28482118
《图形分析的四项基本原则》http://xueqiu.com/9987866486/28718320
《逻辑比数据更重要》http://xueqiu.com/9987866486/27807511
《再论逻辑的重要性》http://xueqiu.com/9987866486/28466882

雷公的战术体系主要以“四项基本原则”为核心理念，并辅以灵活的资金管理（兵力部署）
方法而形成的一套极具实战价值的攻防策略。孙子曰：“知可以战与不可以战者胜，知众
寡之用者胜”，对于投资股票而言，首先必须搞清楚什么情况可以做，什么情况不可以做，
以及投入多少资金去做，这些问题是在进行每一项投资之前首先必须要解决的问题。简
而言之：在正确的时机做正确的事情，是获胜的基本前提。

孙子他老人家在两千多年之前就告诫过我们：“胜兵先胜而求战，败兵先战而后求胜”。
如果你认为一只股票有价值或是低估，那么就应等待“共识”后买入，正所谓“胜兵先胜而
求战”。遗憾的是，有一些“脑残价值投资者”所谓的“左侧买入”行为，就属于典型的“败兵
先战而求胜”，低估可以再低估，谁也不知道它何时才会形成估值修复的上涨行情。雷公
曰：“没有价值的趋势不能做，没有趋势的价值也不能做”，这句话在战略和战术上的核
心思想与孙子兵法不谋而合。http://xueqiu.com/9987866486/28674616

具体来看，雷公的战术思想简要概括如下：

第一，500 万以下资金，原则上持仓不少于 2 个标的，不超过 5 个。过于分散的兵力会

相互抵消胜利的成果，孤注一掷亦是用兵之大忌。最佳的方法是：把资金适度（或平均）
分散给 3~5 个标的，根据形势的变化，动态调整兵力，增优除劣，将资金逐渐集中到较

37
为强势的那个标的中。

第二，任何一只股票的持仓不应超过总资金的 50%（资金量越大这个比例越低），我个
人倾向于 30%，也就是说，单一股票持仓占总资金的 30%以上时则视为重仓。

第三， 若试仓使用资金为总资金量的 5%，则每出现符合“四项基本原则”买入条件时加

一次仓（5%）
，直至加到总资金量的 30%。这其中有很多窍门，须靠实战来体会；

第四，每出现符合“四项基本原则”卖出条件时减持最后一次加仓的仓位。视具体情况，
也可减持已持有仓位的 50%（经验之谈，股票市场总是涨得慢跌得快，保护胜利成果很
重要）。如果试仓之后未盈利随即出现卖出条件，请务必清仓，伺机再动；

第五，如果一只股票出现过两次以上符合上述第四项被迫清仓的情况，且属于小盘股（总
股本较少，或日分时图体现出类似心电图似的上下跳跃、成交价位不连续的情况），则
有可能被主力控盘，请远离。经验之谈：尽量找流动性比较好（日平均成交量较大，成
交价位连续）的标的操作；

第六，每一次加减仓都对应着一个战略位置的得失，因此，要习惯性的记住位置，而不
是成本。战术上看，打得赢就加兵力，打不赢就把相应位置的兵力撤下来，保存实力，
以利再战。切不可打不赢就“站岗”，更不可以“价值”之名自慰。总之，忘记成本的概念，
用位置取代之。

第 七 ， 孙 子 曰 ： 善 战 者 ， 求 之 于 势 。 雷 公 《 如 何 理 解 趋 势 》
http://xueqiu.com/9987866486/29570869 一文所述：市场的共识（趋势）一旦形成就不会
马上停止，甚至会被强化，直至达成另一种共识。在投资某一标的时，理解市场趋势是
成功投资的另一重要环节。趋势从来不是孤立的，很多标的之间存在相互印证的关系，
如：AHB 股趋势相互印证、资源类个股与大宗商品期货相互印证、制造业与运输指数相
互印证、金融业与货币供应量相互印证、科技股的国外与国内联动等等……

第八，理解“风”，参见《风语者说》http://xueqiu.com/9987866486/29600864

【举例】
就拿$云南白药(SZ000538)$ 来说，这里不讨论基本面。

38
1. 6 月 23 日出现下跌大量，记住这个战略位置。这个位置被突破，开始试错，可投入
总资金量的 5%兵力。止损位置原则上就是这一天的最低价被跌破之时，跌破请务必清
仓。当然，如果大量日的 K 线比较长（无论阴阳），可以参照低一级别（60 分钟或 30
分钟）的图形来找出真正大量的时段，进行战术攻防；

2. 假如这个位置试仓后有盈利，且不急加仓。下一个战略位置在 60 元附近，这个位置
出现过多次大量突破未果的情况，因此这个位置有极其重要的战略意义；

3. 60 元附近（请勿精确化）这个密集成交区被突破则再投入 5%的兵力，也可根据战略
位置的重要程度适当增派兵力（比如 10%）
。止损位置原则上就是股价再度跌回 60 元
以下且符合“四项基本原则”卖出条件，撤回在这个位置上投入的兵力，保留下方试仓盈
利仓位。即使股价再度跌回最初试仓位置附近，也要严守“四项基本原则”的战术思想做
合理进退；

4. 假如 60 元附近被成功突破后，且勿着急加仓，等待下一战略位置（70 元附近）。这
一位置也出现了密集成交区，2013 年 10 月 28 日的大量日具有提示作用。操作原则同
上；

5. 再下一位置是历史高点附近（80 元左右）
，操作原则同上；

6. 不论这一路上有多少次加仓机会，请务必记住总持仓不超过 30%；

7. 假若加满 30%资金、重仓持有一只股票，且盈利丰厚（自初次试仓上涨 30%以上），

此时上涨趋势中出现“大量”则极有可能阶段性见顶，可依据“四项基本原则”做好减持准
备。上涨幅度越大，一旦出现此情况则应减持越多；

在这一系列的战术设计里，位置的概念极其重要，忘掉成本。尤其不要把多次加仓的成
39
 本进行算数平均处理。这样做的目的是避免由于“综合成本逐渐提高”而产生的心理恐惧。

股市就是战场，争取把每一次任务都做正确，金钱只不过是胜利的附属品。
http://xueqiu.com/9987866486/29896685

雷公兵法之六：关于试错与验证

回复@王_小_Y: 【关于试错与验证】
首先，什么情况下会去试错？我认为投资的逻辑必须是完整的、至少是自圆其说的，并且在详实周
密的攻防策略指导下去试错。试错的时机一定是满足《图形分析的四项基本原则》
http://xueqiu.com/9987866486/28718320（以下简称”四项基本原则“）才可以行动，不见兔子不撒
鹰。

什么叫方向正确？我不想讲什么高大上的理论，所谓方向正确，就是股价运行方向与你的判断一致。
因为绝大多数情况下，股价是走在基本面（或消息）前面的，当图形发生变化而基本面未动时，我
一定是先跟着图形走。当图形与判断一致之后，必须关注基本面是否能验证图形的方向。如果基本
面能支持图形（上涨），那么就要祝贺你抓住了一只牛股。如果基本面不支持上涨，那么你就准备
获利走人吧。记住，无论哪种情况，严格按照“四项基本原则”进出（含加减仓），交易时不要考虑太
多基本面（价值）因素，否则容易错过战机。

不论是加仓还是减仓，都必须按照“四项基本原则”行动，也就是说，试错仓位获利后不应着急加仓，
而是要等到下一个符合买入条件出现后再加仓。减仓也是如此。我通常是等量加减仓，即，若试错
仓为 1 万股，那么每次加减仓都是 1 万股。若买入试错仓后尚未出现加仓条件，但此时却出现减
仓条件时，可先减持一半。

在我关注的标的里，只要符合“四项基本原则”条件的我就会去试错，当然，前提依然是逻辑完整。
假如在一个时期内，有多个标的同时有试错仓位，因为每一只股票满足“四项基本原则”的时间不同，
按照原则该加的加，该减的减。基本面能验证的加，不能验证的减。这就是动态增优除劣的原则。

另外必须要强调的是，一定要把股票的价值属性和交易属性分开对待。价值是用来分析的，是用来
建立投资逻辑的，而不是用来交易的。交易归根结底最重要的还是价格，只要是与交易相关的行为，
切勿与价值混淆起来。我不会因为价值去做交易，也不会在交易中参杂着任何价值认知，交易只有
纪律，不能有情感。

以上观点是我个人的看法，必然是偏颇的，希望对你有用。请注意，任何方法都有其适用范围和使
用的时间段，不可盲目跟随。//@王_小_Y:回复@雷公资本:不能同意更多，深有体会，但有个问题

40
请教下雷公：1、你试错后发现方向正确的标准是什么？仅仅是买入后股价上涨还是买入前的预期
逐渐证实？2、方向正确后你的加仓点位是如何设置的？有时候可能仅仅是短期正确，这时候加仓
中长期持股有时候会坐电梯。3、试错买入后存优去劣，你对优和劣的观察周期和确认原则是什么？

雷公兵法之七：等待&试错
昨晚决定加仓$蓝汛(CCIH)$ ，于是睡前在 22.03 设置了 BUY STOP，很幸运地成交了，
收盘价 23.50。与大多数雪球大 V 不同，我不太愿意死磕基本面，可能是在市场吃的亏
比较多。我认为除了基本面之外，图形技术分析能力是至关重要的。买入价格决定收益
率，技术分析的核心是“等待+试错”。

所谓等待，就是等一个相对确定的机会，这种机会有很多。归根结底就是要找到“股价往
上走的必由之路”，在那里准备好，当股价朝着我们预想的方向前进时，上涨的潮水一定
会把我们带到更高的地方。

所谓试错，就是在“必由之路”上一定要敢于尝试。当然，这是基于对企业有比较周详的
认识之上。毕竟有很多股票的涨跌我们看不懂，与我们无关，那不是属于我们的菜。试
错是要找出正确的方向，而不是死磕。一旦发现股价与预想的方向不一致时，一定要勇
于止损，发现止损错了还得再跟进，即：敢于犯错和勇于改错。

BTW：有一定技术分析能力的朋友如果能擅用 BUY/SELL STOP，无疑是如虎添翼，这

恰恰是 A 股市场所没有的优势。

雷公兵法之八——锁仓：保护你的头寸
很多球友询问何为“锁仓”，简要回答如下：

“锁仓”是对冲操作的一种方式，是指在有盈利的情况下，为了避免短期股价无方向的波
动，保护已有利润的交易操作。目的就是锁定盈利，没有盈利当然就没必要锁定。

比如：经研究某股将下跌，100 元融券做空 1 万股，假设方向判断正确，某日大跌至 80

元，预计此处价格会有反复，为避免不必要的波动影响利润，决定锁仓。于是在 80 元
买入 1 万股（请注意不是买券还券，而是开多仓买入）。此时无论股价涨跌，你的盈利
被锁定在 20 元的价差（须扣除融券费用）。如果随后股价走出盘整继续跌，则平多仓让
空头利润奔跑；如果股价止跌反转，则买券还券（平空仓）
，让多头利润奔跑。当然，这
需要对大势有个基本判断。

41
以上方法反过来操作也可以用来保护多头利润。

使用“锁仓”操作的好处是：
1. 避免因为一些短期波动影响利润；
2. 避免因买券还券后股价继续下跌却无券可融的尴尬；
3. 避免欺骗性行情；

不过需要注意的是，目前 A 股市场融券的最长期限是 6 个月，年化融券利息是 8%左右

（各券商会根据客户等级有所调整）。因此对行情的判断不仅要有方向上的正确性，还
必须要有时间上的准确性。

美股市场的锁仓操作可以用买入看涨/跌期权（Buy Call/Put）的办法来操作，雪球有不
少期权达人@TigerinMotion @江南大才子 O_O @besttrader ，本文不做展开。

融券做空目前在国内操作难度较大，本帖只做知识普及，不做推荐。

雷公兵法之九：How 比 Why 更有意义

每天都要被问到好多次：怎么回事啊？发生了神马情况？为什么跌这么多？……我与广
大球友一样，都是用公开信息做投资研究的，即使最新的新闻对于市场而言都是过去式，
我知道的不会比各位更多。一个尊重市场的投资者，不必要关心为什么，也不必瞎找瞎
猜，制定好计划，想好在什么情况下怎么办就是了，兵来将挡、见招拆招。

How 比 Why 更有意义！

详见：《雷公兵法》http://xueqiu.com/9987866486/29910729

雷公兵法之十：价值与交易

股票具有价值属性和交易属性，很多人搞不清楚这两个问题。“价格围绕价值波动”的正
确理解是：价格大多数时间是偏离价值的。所以，不要认为理解了价值就能做好交易，
这是两码事。一次好的交易可以把一项糟糕的投资做得非常成功；反之，一项好的投资
会因为糟糕的交易而变成亏损……这种事几乎每天都在上演。我认为投资是做学问，而
交易是做艺术，人人都可以做学问，但不是人人都能做艺术的，艺术需要一点天份。

42
雷公兵法之十一：价值与趋势

时刻提醒自己：多数时候，你赚的只是一个大趋势的钱。没有价值的趋势不能做，没有
趋势的价值不能做。

雷公兵法之十二：投资者的护城河

企业护城河的概念已经深入人心。那么，做投资有没有护城河？

我认为有，一是策略（选股、选时），二是资金量，三是心态。这三者中具备任意两个条
件，在市场上就能立于不败之地。

对上市公司透彻的理解仅仅是做到了上述第一点中的一半，另一半是选时。愚以为，选
时并不等同于市面上的"技术分析"。大多数时候，股价需要特殊的刺激因素去改变市场
预期，此时与基本面产生共振才能发生效力。否则，低估会一直低估，反之亦然。甚至，
某些时候，刺激因素比已知的基本面（财务数据）还要重要。因此，这势必存在一个时
机的选择和把握问题。其实很多时候，在刺激到来之前，股价上是有提前反映的，这需
要点悟性，也需要点胆量去试错。遗憾地是，很多雪球的朋友们似乎对此很不屑，不屑
也罢，选不好时还不至于摔在起跑线上。

上述第二点：资金量。理论上说，只要公司不至于倒闭退市，那么足够大的资金量就可
以越跌越买（金字塔式买入），哪怕它是一只垃圾股。前提在那儿摆着，就总有反弹获利
的那一天（倒金字塔式卖出）。这里谈的资金量是指一定量的资金配合资金管理策略，
实现分布式建仓兑现、以及风险对冲的方法。小小辛巴的"五档买入法"就属于这一类。
严格来说，资金管理在交易层面比选时重要，在策略层面比基本面重要。绝大多数人亏
损的原因就在这里。

第三点：心态。俗话说："性格决定命运，气度决定格局"，这里面包含太多人性层面的
东西，也可以上升到价值观与世界观的高度看问题。我一直不遗余力地劝说身边的朋友
远离股市，把钱交给有能力的人去打理。说句不好听的，大多数人天生是缺少这方面悟
性的，再加上后天不够勤奋、业余搞搞，投资这个行当岂是如此简单？即便是"四大"出
来的财务高手、华尔街回来的资深分析师，多数人照样儿输的找不着北。因此，我非常
诚肯地奉劝大家，花一些时间认清自己，这比试图看清企业的基本面要容易得多。认识
到自己的弱点比认识优点更重要，否则，恭喜大家，这种人就是来送钱的。

43
最后，投资是门艺术，艺术家不是谁都能做的……

44
 个案集

《民营医院能不能投？》http://xueqiu.com/9987866486/28614109
《警惕上海家化年报中的财务隐患》http://xueqiu.com/9987866486/28201023
《企鹅，我在这儿等着你》http://xueqiu.com/9987866486/28770197
《FB 可以买入了吗？》http://xueqiu.com/9987866486/28678112
《YNDX 与 QIWI 的战局分析》http://xueqiu.com/9987866486/28245706
《QIHU 战势图（2014 年 5 月 20 日）》http://xueqiu.com/9987866486/29335229
《做空伊利》http://xueqiu.com/9987866486/29345383
《伊利战势图》http://xueqiu.com/9987866486/29352241
《雨润与双汇》http://xueqiu.com/9987866486/29656992
《张裕 B 惨败的教训》http://xueqiu.com/9987866486/29103480
《养老产业初探》http://xueqiu.com/9987866486/27118214
《Tesla 最大的利空是什么》http://xueqiu.com/9987866486/26236221

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个案集之一：民营医院能不能投？
我对医疗服务行业（尤其是民营医院）一直找不着感觉，时不时会去看看$通策医疗
(SH600763)$ 和$爱尔眼科(SZ300015)$ ，麻木地看着他们迭创新高，心里不是滋味，可
是却始终无法找出一个像样的理由去说服自己持有这些公司的股票。虽然我曾经在 20
元~30 元出头持有过很长时间的通策，但还是早早地下车了。我一直在反思这个问题，
我究竟错在哪儿了？我究竟应该怎样看待民营医疗？

最近友人推荐港股$凤凰医疗(01515)$ ，又勾起了我对这个领域的好奇感。花了一天时
间查阅了一些资料，整理一些逻辑供参考。

一说机会

经查阅的一些资料来看：
国内民营医疗机构市场一直处于补充地位。截至 2013 年 4 月，
全国私家医院数量有 10,234 间，占全国医院总数 43%，但全国 90%的医疗服务仍由公
立医院承担。另外，据中国医药保健品进出口商会估计，去年健康服务业总规模约为 2
万亿元。因此，要满足 2015 年民营医院达到 20%医疗服务市占率的目标，市场仍有 1
倍的增长空间；健康服务业规模未来 6 年要扩大 3 倍，才能在 2020 年达到 8 万亿元的
目标。市场规模的扩容和民营医疗份额的提升，民营医疗无疑将迎来大发展时代，至少
理论上是这样。

巨大蛋糕的诱惑，引各路民资蜂拥而至。目前民资的主要介入模式如下：
1. 参与公立医院改制、托管（综合性医院为主），如信邦制药、金陵药业、凤凰医疗；
2. 收购、新建医院（综合、专科医院均有），如复星医药、恒康医疗、开元投资、千红
制药等；
3. 专科连锁，如爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断、马应龙、慈铭体检等；
4. 参与医院建设，创新合作模式，如和佳股份、尚荣医疗；
5. 私立高端医疗中心，如上海国际医学中心。

二说困难

虽然，这一切看上去很美。但在市场陷入对医院一片狂热之时，始终留存一份理性是投
资者的基本素质。我们必须清楚地认识到医院有以下几个特点：
1. 重资产；
2. 高杠杆；
3. 投资回报低；
4. 医生资源缺乏；
5. 医保资力不足；
6. 扩张受限；
46
以我目前对医院业务的了解来看，无论是公立还是民营医院，最核心的资产是医生。现
有的优质医生资源都集中在公立大医院，公立医院（及其体制）为医生提供了资质认定
和生存保障，他们则为医院带来了品质、信誉，尤其是人气。对民营医院来说，硬件上
通过融资总能解决，但医生资源确实是稀缺的，这就导致民营医院相比之下存在非常明
显的短板。

国家开放医疗服务市场，允许医生多点执业，医生价值回归是必然。但这恰恰是医院最
大成本之处，目前国内医生人力成本仅占 30%左右，而国外成熟医院集团占 60%左右。
由此衍生出来的问题是，民营医院规模扩张并不能带来成本递减，难以突破边际成本困
局。同时，过高的边际成本反过来也大大制约了规模化的进度。从而形成看似医疗市场
很大，但却发展缓慢的现象。从欧美的历史资料来看，医疗服务（医院）企业也大多维
持在一个中等偏小的规模，几乎没有巨无霸企业。

虽然，短期看国内医院运营的投资回报（ROE）能维持 15-20%左右，但长期来说 ROE

必然逐步下行。国外成熟的综合性医疗集团 ROE 并不高（不足 10%）
，全球最大的两
个医院连锁集团美国$HCA 控股(HCA)$ 和德国的费森尤斯净利率只有 5%。另外，对于
民营医院来说，尤其盈利性医院，想获得医保资质也是困难重重。并且，全球来看，医
院非营利性是主流。投资者往往忽略了医院天然的公益属性：在国外私立医院虽是主流，
但大部分是非营利性的，如美国营利性私立医院占比 18%。

三说取巧

凤凰医疗集团在香港上市是近期医疗业最“性感”的事件，国内最大私营医院集团、首只
医院股、高倍市盈率、开盘大涨……这只新股的亮相确实风光无限。

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凤凰医疗主席兼行政总裁梁洪泽认为，现时是在内地办私家医院的好时机，除了自行建
新医院，亦可像凤凰医疗一样作为管理者去营运一间原有的“非政府办公立医院”。“非政
府办公立医院”多数属于国企兴建的医院，在国企改革之下，全国至少有 3000 多间医院
需要和企业剥离。“好处是医院的医护人员、设备都已有，与建一间新医院相比，前期投
资较低。”，梁洪泽同时指出，内地民营医院中短期发展会朝两个方向：一种是极高收费
的专科医院（例如$复星医药(02196)$ 控股的和睦家，以妇产科闻名）；另一种则是综合
医院，收费与公立医院接近，像凤凰医疗旗下的医院。

凤凰医疗的盈利来源有三块：“综合医院服务”、“医院管理服务”和“供应链”，2013 年报
显示其三项业务分别占总收入的 53%、4.6%及 42.4%。“综合医院服务”是指其收购的医
院收入提成；“供应链”业务的具体操作模式，是指集团向供应商购买药品、医疗器械以
及医用耗材，然后卖给集团旗下医院及诊所；向下属医院提供管理服务，实现“医院管理
服务”收入。通过托管，凤凰医疗集团实现了对几家公办医院的“一鱼两吃”。

目前，凤凰医疗旗下有两家全资控股子公司，分别经营医药及医疗器械，其业务定位为
“负责集团成员医疗机构药品、医疗设备、医用耗材、试剂的采购管理工作”，即供应链。

48
“公立医院被社会资本托管，就相当于请了一位保姆料理家务。”复旦大学医学管理研究
所副所长章滨云说，“雇主方则需要向保姆支付报酬。”对于凤凰医疗来说，这“报酬”即表
现为三大业务中的“医院管理服务”收入。但是从最近的年报数据来看，“医院管理服务”收
入只占到总收入 4.6%，与集团其他两项业务各两亿多的营收相比可谓微不足道。

据一位不愿具名的政策研究人士说，仅从收取管理费的获利来看，对于凤凰医疗而言根
本不划算。“因为按照现阶段的有关限制，公办医院被社会资本托管后，其公益性质并不
发生改变，这就决定了管理方获得的管理服务费用也将是有限的”。

由此可见，“医院管理服务”不见得是一门好生意，民营资本对公办医院进行托管，主要
目的在于药品等采购权。在政策限制下，凤凰医疗通过药品、器械采购赚钱的盈利方法，
以非营利医院的面目出现，行营利之实，这个做法本身有取巧的嫌疑。

中信建投证券研报分析称：凤凰医疗以“曲线救国”的方式解决了公立医院不盈利、改制
困难的问题，也为单个医院变成集团连锁提供了一种可选择的路径，或许不是最好的，
但在目前的政策背景下是最取巧的。

四说逻辑

凤凰医疗这个例子比较典型，其三项业务映射出了当前民营医院的三种主要收益形式。
其一，投资托管，参与收入提成或收取管理费；
其二，收购新建，走专业性高端路线；
其三，控制入口，变向卖药卖产品；

医患冲突、以药养医……这些“社会主义优越性”的确是亟需升华，医疗事业关系民生和
政局稳定，理应由政府埋单才对。那么，公益性的医疗事业引入趋利性的民间资本，这
件事应该值得商榷，我认为这里面的不确定性很高、政治机会成本很高。如果说，投资
的价值在于企业带来的回报，那么民营资本参与公益性医疗就很难说具备投资价值。这
番热闹的背后，我隐约察觉到一丝隐忧。

最近我总是在捣鼓一句话：没有趋势的价值不投，没有价值的趋势不投。从数据上看，
医疗改革的趋势红利是存在的，如何认识这其中的价值是投资成功的关键。其实按照我
的逻辑来看，民营医疗（医院）这件事，基本上没有参与价值！

码了这么多字，为何是这个结果？按照我的投资逻辑有“三不投”：
其一：严重依赖政策指引的不投，政策无法预判，脉冲式变化不好掌握；
其二：“挂羊头卖狗肉”的不投，这种擦边球式的商业模式很难说是个能够持续的好生意；
其三：重资产、投入回报率较低、投资回收期较长的不投；

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 综上所述，坚持原则，没有价值的趋势我不投！

个案集之二：警惕上海家化年报中的财务隐患
关于$上海家化(SH600315)$ 2013 年度财报的解读，
中金的解读是“业绩超预期坚定买入”！
NND 这可真够坑爹的。

我有一个法则叫做：收入是利润的晴雨表。收入的重要性要远大于利润，收入是根本。
利润是在收入基础上经过一番会计处理润色后的结果，利润的持续增长必须要有收入持
续增长作为保障，对于家化而言，收入增长下滑的趋势不改，利润总有一天会无法粉饰
的。这就是财务隐患！

东方财富通数据显示：公司 2013 年前三季度收入增速逐季降低，且第四季度的收入增

速已经为负增长！这是一个非常非常重要的负面信号！请大家警惕。

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 客观地说，老葛带领上海家化创出了非凡的成绩，数年来家化较高的估值实际上是给老
葛的。然而，老葛这一走再加上所谓的“内斗”无形中让家化的估值基础产生了本质上的
变化。新任掌门谢文坚背景不俗，执掌家化还有很多工作要做，还有很多不确定性。因
为，家化的对手太强大，我们不能过于乐观。

上海家化依然是一个好公司，不过家化的估值相比$宝洁(PG)$ $联合利华(UN)$ 显然是

偏高了。我们需要耐心等待家化利润无法粉饰的那一天的到来，我们需要市场先生给一
次错配的机会……但是，这一天还没到来。

个案集之三：企鹅，我在这儿等着你
3 月 25 日，我发了一个帖子说：$腾讯控股(00700)$ 应该会有一次暴跌，大概率上会跌
破 500 大关。当时在图形分析中画了三个圈，一切都像是安排好了似的走向第三个圈，
这个圈就是我的伏击圈。
下图为 3 月 25 日文中所画：http://xueqiu.com/9987866486/28415395

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 现在是什么状况？
我认为有几个要点必须明确：
1. 最近股价波动很大，需要稳定下来，不要留那么多缺口；
2. 最近的成交量很大，必须降到平均水平（或以下）；
3. 等待 MACD 出现底背离；

如果上述三点前两项未达标，则未来有极大可能会继续跌破 500 元、甚至会跌破图中的

下缘支撑，那么我们将有幸在 450~480 元左右接货，希望市场配合，谢谢！

个案集之四：FB 可以买入了吗？
股票一涨就有些朋友按耐不住了，问我$Facebook(FB)$ 能不能买入，我的回答是：FB 值
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得拥有，再等等。

主要逻辑如下：
其一，投 FB 逻辑就是投创新——由社交引发的人与人之间的价值链，这个很好懂。FB
这方面是绝对的全球霸主，马克这个小朋友也很有才；
其二，企业的基本面不用说了，FB 几乎没有对手。并且，他们最近收购了很多牛逼公
司，我相信他们有能力实现出来，这个应该没有问题；
其三，这一波杀跌最低杀到 55.44 元，离补缺口（54.95 元）只差一口气，会不会补完
整还不确定。如果不补怎么办？我的看法是等趋势形成。

FB/hourly

什么叫“趋势”？我的理解是：多方占据优势（反过来就可以用来做空）。

简单说一下（以小时图为例）：
1. 下跌过程中最大的成交量行为大概发生在 60 元附近（请注意这不是一个精确的数
字）。战术上说，空方刚刚投入重兵（大成交量）抢下来的山头，这个位置应该不容易突
破，至少要有几场争夺战要打。
2. 这个位置是一个多方取胜的必经之路，股价要想往上走，这个位置必须拿下。拿下则
意味着多方击溃空方山头部队，优势渐现，但也只是完成了 STEP1，空方随时有可能反
扑。
3. 多方真正的优势必须站上图中 STEP2（大概 64 元）的位置才算形成，此时多方全
歼空方山头部队，占领山头，经过一番休整之后必将大步向北挺近。不过我相信 STEP1
和 STEP2 之间会有很多故事发生，有足够的时间去运筹调配，不着急。

有人会说，站上 STEP2 都已经反弹这么多了……这一听就是急了，想买到最低，这都

是非常不成熟的交易行为。回去好好看看《孙子兵法》吧！孙子曰：“古之善战者，胜于
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 易胜者也。故善战者之胜也，无智名，无勇功。故其战胜不忒，不忒者，其所措必胜，
胜已败者也。故善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。是故胜兵先胜而求战，败兵
先战而后求胜……”

我想说，OK，可以去试错，不过我认为现在这个位置胜算概率不大：第一，距离太近；
第二，时间太短。当然，谁也不知道行情会怎样发展。如果一定要买，注意两个原则：
切勿投入重兵，切记及时止损。

个案集之五：YNDX 与 QIWI 的战局分析

纯粹图形分析上看，$Yandex(YNDX)$ 股价运行中留下了大量的缺口，目前下方有一大
一小两个缺口，上方也有一大一小两个缺口，看似复杂，但这些缺口却给行情判断带来
了明确的参考坐标。这基本上明确了相当长的一段时间内的股价区间（两个大缺口之间：
23~35 元）
。技术高手在这 40%左右的空间内可以做到游刃有余，期待股价新高的投资
者不妨等上方大缺口回补之后再作考虑不迟。

$Qiwi(QIWI)$ 的看上去要好一些，2013 年 10 月 1 日的小缺口已经回补，上方只留下

一个缺口，这样的行情目前看对多头有利。在不跌破去年 10 月 1 日大量的前提下，QIWI
已经具备反弹的条件，目标为上方缺口下沿，股价区间为 30~50，也是 40%左右空间。

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 以上图形分析纯属自娱，前提假设为俄克局势缓和。本文不可作为投资参考。

个案集之六：QIHU 战势图（2014 年 5 月 20 日）

$奇虎 360(QIHU)$
图中可以明显地看出历史高点的左右两侧各有一个密集成交区，两个区域几乎对称。
两个量堆明确了战区，和战略位置。
图已经画得很明确，不做说明，各位见仁见智吧！

个案集之七：做空伊利

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 看牛奶消费，一方面要看人均日常消费，另一方面是高端西式餐饮消费（西餐+咖啡+甜
品+烘焙）。理论上说，我国的日常生活习惯中乳品消费量不可能与欧美相比，人均日常
消费的增长空间其实很有限（生活习惯问题），日常饮食习惯改变非一日之功。但是不
可忽视高端餐饮消费的迅猛增长（尤其大城市）
，这是一个饮食习惯逐步欧美化的趋势。
这个趋势对整个乳业来说是利好，但不可否认国内乳品的质量、口感与进口奶还有相当
差距。据我所知，高端西式餐饮用乳有“去国产化”的趋势，大量优质的欧美进口奶、日
韩进口奶充斥市场，国产品牌表示亚历山大。

做空$伊利股份(SH600887)$ 主要基于如下几个方面：

1. 自 08 年三聚氰胺事件以来，国内主要的乳制品消费人群对国产奶的信心并未恢复；
2. 自 08 年以来进口乳企相继布局国内市场，以前只能通过网购代购的进口奶现已充斥
大城市商超（以上海为例）
，进口奶对国内乳品行业的冲击效应正在逐步体现；
3. 一季度财报显示，在收入利润大幅增长的光鲜之下，伊利和$光明乳业(SH600597)$ 出
现前所未有的存货激增，由此验证了上述第 2 条。
4. 伊利、光明一季报净现金收入（即：销售商品或服务收到的现金-购买商品或服务支
付的现金）创近十年最低。在收入大幅增长的情况下，现金收入率（即：销售商品或服
务收到的现金/营业收入）创五年最低！

雷公做投资不太喜欢去研究“为什么”，只考虑“怎么办”。如上原因如果被市场形成共识，
乳业股将面临“双杀”（类似$张裕 A(SZ000869)$ 案例）。在国家提高乳制品进入门槛的事
实前提下，市场并未解读为利好。多因素共振下，我选择做空。
具体的战略分析见《伊利战势图》http://xueqiu.com/9987866486/29352241

投资的逻辑尽可能简单，当然，我的判断有可能是错的。让市场来验证吧。

个案集之八：伊利战势图
接上篇《做空伊利》http://xueqiu.com/9987866486/29345383

此文获得了很多有价值的评论，投资这件事很民主，懂与不懂、内行外行谁都可以说上
两句，说实话，雷公收获很大。延续上文，我再补充一些观点。

究竟进口奶对国产奶带来多大的冲击效应，现在还无法用数据评估。中国市场这么大，
只 要 消 费 增 量 增 长 大 于 进 口 奶 扩 张 速 度 ， 那 么 $ 伊 利 股 份 (SH600887)$$蒙 牛 乳 业
(02319)$ 和$光明乳业(SH600597)$ 的日子就还过得去。但不管怎么说，狼已经来了，兵
临城下。

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伊利一季报显示：收入同比增长 11.18%，净利润同比 122.54%，收入和利润增速完全
不在同一个数量级，换句话说，收入利润增速严重背离。但是在这个貌似高增长的背后，
一季报净现金收入创近十年最低；现金收入率创五年最低！具体的原因我不做具体分析。

从理论上说，收入利润背离意味着下一个步骤必定是回归常值。究竟是收入加速向利润
增速靠拢，还是利润减速向收入增速回归，这个问题其实没什么好争论的，后者的概率
更大。假设利润增速由百位数向十位数回归（20%左右），那么情况就比较糟糕了，有可
能面临利润负增长。

众所周知，金融市场上，“预期”是驱动股价最重要的因素之一。一旦国内乳业股“高增长”
神话破灭，并且市场形成共识，股价将面临“双杀”。其实呢，企业还是那个企业，基本
面并未遭受重创，但后果却不堪设想。

一季报公布后，伊利与 4 月 30 日出现放巨量高开低走，随后缺口被迅速回补，利好被
用 来 出 货 ？ 这 种 图 形 形 态 根 据 《 图 形 分 析 的 四 项 基 本 原 则 》
http://xueqiu.com/9987866486/28718320 完全符合文中的“大量突破”和“缺口回补”两大原
则，做空是必然选择。具体的战略分析如下：

【伊利战势图】

上图有几个特点：
1. 2013 年 6 月 18 日有一个向上的跳空缺口，这个缺口有可能回补（28 元附近），做空
的短期目标就是这个位置；
2. 将“大量”向上做垂直线后，可以看出大量成交比较集中地出现在图中方框部分内（密
集成交区）
，中轴价格在 40 元附近；
3. 图中 35 元附近（未标价格的水平红线）貌似有支撑，但在这个位置上没有大量成交，
因此这个位置被突破的概率较大；
57
 理清上述思路，做空的风险可控。即：向上突破密集成交区空止损翻多，跌破无量支撑
线（未标价格的水平红线）加空，跌至去年缺口处空止赢。以后的事以后再说。

个案集之九：双汇与雨润
【 雷 公 注 】 这 篇 文 章 于 2013 年 1 月 发 表 在 雷 公 博 客 上
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4f5204c20101hg…，当时雷公买入双汇后不久写下此文。此
后的 9 个月内双汇股价翻番，在公司宣布成功收购$史密斯菲德食品(SFD)$ 后陆续减持。
2014 年 5 月底，雷公再度增持双汇，未来会怎样走，让市场来验证。时隔一年半，重
温此文，初心不改。文字略作调整，重发以励再行。

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据 2013 年报数据，双汇营业收入 449 亿人民币；雨润营业收入折合 172 亿人民币。截

止 2014 年 6 月 12 日，$双汇发展(SZ000895)$ 市值约 780 亿 RMB，$雨润食品(01068)$ 市
值 70 亿 HKD，按港币/人民币 0.8 汇率计算，雨润市值仅为双汇的 7%。究竟是何缘由
导致如此天壤之别？

1984 年，双汇的传奇人物万隆临危受命就任厂长时，这个年年亏损的企业一度走到崩
溃的边缘。但在万隆的运筹下，漯河肉联厂（双汇前身）将目光朝外，向轻工业缺乏的
前苏联大举出口分割肉，很快就成为了全国最大的肉制品出口基地。

苏联随后解体，双汇将突破口选在了火腿肠上。一场火腿肠大战中，双汇凭借资源集中
式的单品牌发展路线，集中优势兵力击败盲目多元化发展的春都和金锣，登上中国高温
肉加工第一的宝座。时至今日，双汇在国内市场依然占据绝对统治地位。

做贸易出身的祝义才对市场需求非常敏感，他也选中了肉制品加工行业。理由很简单，
经济发达了，老百姓开始有钱了，吃肉不再奢侈了。事实上，那时的中国市场如雨后春
笋般冒出了 2 万多家肉制品加工企业，在一股火腿肠热中争得你死我活，其中双汇、春
都、金锣三大巨头垄断了高温肉类制品 80%以上份额。

雨润曾经也贸然地推出过火腿肠产品，事实证明跟风者只能遭遇溃败。针对当时已经非
常火爆的“春都”、“双汇”，在迁址南京后，祝义才决定避开它们所在的高温肉方向，搞国
际市场上新的主流方向——低温肉制品加工。当雨润进入低温肉制品这一最具增长潜力
的崭新品类时，双汇、春都、金锣尚处在激烈的厮杀中，对低温肉制品市场尚无暇顾及，
此时的雨润无疑是进入了一个惬意的“市场蓝海”，一举迈入国内领军企业行列。

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相当长的时间内，双汇选择了主业突出的产业聚焦战略。其思路是：把有限的资源和精
力投入到一个主业上，依靠主业的发展带动相关产业，相关产业又反哺主业，支持主业
进行市场竞争。这种策略来自于试错，也源于火腿肠大战中击败的春都经验。双汇把肉
类制品作为自己的核心产业，一切相关产业都只能是为主业的发展服务。1998 年后，
双汇对产业链进行了横向延伸，并先后上马了纸箱包装、PVDC 肠衣、骨素、香精、种
植、养殖、大豆蛋白加工、商业连锁、软件等相关产业，全部为支持肉制品加工主业的
发展。

然而，作为一家后起的民营企业，体制与决策的灵活性决定了雨润在产业发展战略上的
整合之道。雨润也有过火腿肠溃败的切肤之痛，因此在产业链条上，其精力更加专注地
用在了低温肉制品的市场开拓上。雨润用整合的方式与全国大量的屠宰厂家建立起了紧
密联系，以获得优质的低温肉制品。近年来随着消费者生活水平的改善和对营养成分的
重视，高温肉制品销量增长开始逐步放慢，特别是城市居民高温肉制品消费量正在下降。
而在发达国家消费的生鲜肉中，冷鲜肉已占到 90%左右，市场消费取向出现转变。

2003 年，双汇上马了生鲜冻品项目，并有意加大低温肉制品市场的投入和产能的扩大，
就此形成了高温肉制品、低温肉制品、生鲜冻品三大业务。雨润也反过来开始侵入双汇
的领域，并先后上马了高温肉制品、冷鲜肉、中式制品、速冻制品等。相比于双汇而言，
雨润采取了多品牌策略，针对低温、高温、生鲜、速冻、中式、焙烤等肉制品六大类别
设立雨润、旺润、福润、雪润、福润得、法香六大品牌，不同品类使用不同的品牌。雨
润认为，多品牌可以抢占更多的细分市场份额，又整体增强了企业集团的实力，同时还
能够规避某一个品牌的危机对其它品牌的不利影响。甚至，雨润还将触角伸向了商业投
资、旅游和房地产领域。

综合来看，双汇走的路比较专一，始终围绕着肉类加工做文章，并做大做强；而雨润在
低温肉加工上虽已建立绝对优势，但其多元化的道路究竟能给股东创造多少价值却颇有
些说辞。2008 年国家开始房地产调控，房地产贷款的难度和成本上升，当时因金融危
机影响，上市融资也比较困难。这个时候其大股东被报道大规模挪用上市公司的现金，
让上市公司垫付土地款，并粉饰财务报表。雨润股价不振的主因是关于财务造假的问题，
这都与其副业（房地产业务）密切相关而非主业（某种意义上说，其主业还是非常强大
的）。

2008 年 8 月，国家《生猪屠宰管理条例》出台，条例首次体现了国家规范生猪屠宰行
业、扶植大型企业的决心和意志。自 2008 年下半年以来，外资、台资进入中国大陆“跑
马圈猪”的消息开始层出不穷地出现，它们马不停蹄地收购工厂、扩充产能，毫不掩饰对
这个行业的热情；这一期间，关于丁磊养猪等消息也层出不穷，国内的热钱资本也开始
冲动地切入这个领域。到了这个时候，两巨头都不约而同的意识到：机遇来了，挑战也

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来了！肉制品领域已进入了整条产业链竞争的时代，也只有通过从上游并购到下游品牌
整饬，构筑一个较高的产业链壁垒，才能在未来的竞争中掌握话语权。

两巨头在 2009 年不宣而战。

雨润在此时采取一种比较激进的扩张战略，大肆收购和扩张其屠宰、分割、冷藏和肉类
深加工项目，并进入生猪养殖领域，意在夺取上游优势。双汇除了介入养殖领域以外更
是将重点放在了相关肉制品领域的横向延展上（多肉种和深加工）。此时两家企业的发
展战略出现了变化，双汇在做宽度、雨润在做深度。

养殖业初始投资很大，环保维护费用非常高，疾病的预防和控制很难稳定，一旦碰到大
规模疫情，一次就能干掉若干年的利润。同时，从上下游议价能力来看，养殖业对上游
的饲料并没有议价能力，对下游屠宰也很难做到有定价权。这几年食品安全问题频发，
确实在媒体上看到有不少人想进入养殖业，但似乎都是雷声大雨点小，最终还是个投资
回报率的问题。相对而言，屠宰这个行业确是很阳光的，尽管整个行业产能过剩，但最
终被淘汰的是中小规模的落后屠宰场，按照发改委的规划，到 2013 年，全国手工和半
机械化等落后的生猪屠宰产能要淘汰 30%，到 2015 年淘汰 50%，其中大城市和发达地
区力争淘汰 80%左右。最终，直辖市和常住人口在 500 万以上的城市城区，屠宰场要
少于 4 家，其他地级以上城市城区要少于 2 家。县（市）全境设 1 家，有条件的地方可
不设屠宰厂（场）
，而目前全国的屠宰场有 2 万家。雨润的市场占有率只有 3%，双汇、
金锣、雨润行业前 3 合计不到 10%，而美国等发达国家一般能达到 50%以上，所以这
行业前 3 的发展空间会非常大。

其次，欧美发达国家冷鲜肉占比达到 90%以上，而中国目前只有 10%，近 9 成是热鲜

肉（现宰未经科学处理）
，所以冷鲜肉的增长空间也是非常大的。

第三，从政府管理的层面看，由于现在食品安全问题日益严重，政府要管理几个大企业，
会比管理 2 万家小企业要容易和有效，这会导致政府鼓励大企业的整合，我想这也是发
改委出具五年发展规划的目的之一。从政治的角度来看，新一届领导班子，很可能会重
点抓食品安全问题，因为做假冒伪劣产品的，大多是没什么后台和背景的，抓这个阻力
小，政绩见效快。

第四，随着中国刘易斯第一拐点的不断深化，劳动力供求关系开始逆转，农村剩余劳动
力边际效应递减，人口红利渐弱。未来中国的人工成本将不断上涨，由此带来农产品、
食品等相关产业的上涨。杀猪虽然模式简单，但需求刚性，赚的是差价，利益是看得见
的。从产业链看，屠宰对上游的养殖是有议价权的，对下游的零售定价能力差一点，而
在以猪肉为主的中国文化里，替代品的危险不大，所以竞争格局是不错的，对于双汇雨
润金锣众品牌来说，现在已经有一定规模了，并且还在拼命跑马圈地，所以潜在的进入

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者已经很难撼动他们了，最后肯定会演变成几个特大型龙头垄断市场。

从历史发展来看，雨润虽然做冷鲜肉比较早，切入点好，对政策贴合得好，发展快，但
产业链的影响力没有双汇强。最主要的问题是，雨润的大股东有很多自己的其它产业（如
房地产）
，并且规模已经远超过屠宰。双汇集团相对来说比较专注，仅看双汇发展，过去
十多年平均派息率达到 60%以上，ROE 从不到 20%上升到现在的 30%多，在高派息的
同时还保持了 20%的年增长，应该说是 A 股里难得的好公司，并且它一直没有增发过。
所以双汇的历史表现是非常好的，但现在大股东已经准备整体上市，这对于二级市场价
格来说是有益的。

从目前的市场情况来看，双汇的规模最大，整体上市合并后的营业收入超过 400 亿人民

币，雨润收入折合不足 200 亿人民币。产品结构上，双汇 60%深加工、40%粗加工；雨
润粗加工占 90%，因此双汇的整体毛利率和净利率较雨润要更高。

雨润从屠宰量来看，是行业第一（至少报表上是这么阐述的）
，但与双汇差别不大。理论
产能雨润应该是第一，2012 年底是 4600 万头，计划到 2015 年达到 7000 万头（占全
国的 10%）
，2020 年达到 1 亿头。

论肉的品质，双汇最好，雨润不占优势，双汇的售价比雨润每公斤要高一元。这个品质
主要是讲猪本身的肉质，以及屠宰处理方法方式，不是食品安全问题。员工待遇双汇比
雨润好，但雨润扩张快，内部升迁会更快一些。由于体制关系，雨润做生意比双汇要灵
活许多，管理上可能没有双汇严谨，但适应市场能力会好些。双汇因为深加工品占了 6
成，所以终端品牌的宣传投入要多。雨润 9 成是鲜冻肉，我们去超市买肉时，一般没有
人会去问切肉的人，肉是什么牌子，所以鲜冻肉的品牌对于消费者来说，影响要小很多。

综合来看，双汇市值大于雨润是完全符合逻辑的，简单总结：
1. 双汇与雨润，一个比较集中和专注，一个比较灵活和多元化。两个企业的领导者都是
独具慧眼的传奇人物。
2. 双汇的产品主要是高温肉（熟肉）制品和深加工，品牌知名度和口碑都相对显性；雨
润主要经营冷鲜肉、冻肉制品和粗加工，主要渠道依靠超市，品牌知名度和口碑都相对
隐性。
3. 双汇和雨润虽都在肉类加工行业，其业务有交叉但差别巨大，并非互为主要竞争对手。
雨润的多元化（地产、商业和旅游）对上市公司股东来说未必是好事。
4. 两者所处的细分市场行业整合的程度相差很大，双汇的高温肉制品行业整合已经完成，
基本形成了垄断态势，没有可以抗衡的对手，抗打击能力非常强，行业地位稳定。雨润
的主营是屠宰和冷鲜肉一体化，雨润在这个市场中的主要竞争对手实际是原有的肉联厂、
地方屠宰企业，而且这个市场的整合尚未完成，仍处在激烈竞争阶段，且中国冷鲜肉行
业从分散到集中需要多长时间还是一个未知数。

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 总结，双汇的市值大于雨润是完全合理的，但是巨大的差价是否合理很难判断。排除财
务造假导致的市场因素，个人认为，在核心业务上，双汇和雨润的市值差异不应该如此
巨大。综上所述，双汇的综合素质比雨润强、确定性更高、投资风险相对低。

本文旨在从概念和发展逻辑上予以简单分析。欢迎探讨。

个案集之十：张裕 B 惨败的教训
本文最初撰写于 2013 年 3 月 27 日，$张裕 B(SZ200869)$ 股价自截稿当日至今又跌去
40%有余，回首看去，我很庆幸我当时的果断和勇气。温故知新，我将这篇文章整理后
重发，用我自己惨败的教训以示后人——“价值投资”需谨慎！（球友们，你真的确定你
是在做价值投资吗？）

文章刚开了个头，估计就要挨喷了，这似乎不符合雪球的价值观。不过请大家在开喷之
前了解一下《我的投资体系》http://xueqiu.com/9987866486/28999492 我并不反对纯正的
价值投资，但凡在雪球里大谈“价值”的，请恕雷公不敢苟同，请绕行。本文无意探讨何
为价值、何为投资，仅限于分享特定案例的失败教训。

我并不在意将自己的失败大白于天下，我是一个普普通通的投资者，我失败过或许正在
失败中，我不是神，更没有必要装神。我既不靠代客理财获利，也不靠写作赚钱，我认
为无私分享符合这个时代的核心价值观。哪怕我的文章只对极少部分人有益，那就是对
我最大的褒奖和荣幸。

回到正题，说实话，我在实践“巴菲特-格雷厄姆-芒格”理论的过程中吃过很多亏，可能每
个人感悟不一样，我在价值投资的理念上耗费了太多时间，也许是我误解了价值投资的
真谛，也许它根本就不适合我。当我逐渐走出他们的“阴影”之后才开始不亏钱，当我意
识到做任何一件事都必须给一个假设并逐步试错、验证的时候，我开始真正赚大钱——
这正是我的座右铭所写：“大胆假设，细心求证”。

我的偏见认为，“巴-格-芒”价值投资体系并不适合散户投资者，这里面有太多的底层研究
要做，对广度和深度的要求都极高，尤其是非专业个人投资者根本玩不起。反倒是投资
成长股，特别是一些因为“风”吹起来的行业特别适合散户。参见《听风与识鸟》
http://xueqiu.com/9987866486/27349784。因为“听风”的难度远比“识鸟”的难度低得多得多，
哪怕没有能力做深入研究，哪怕“道听途说”也能从逻辑判断上找到好的标的，比如$特斯
拉电动车(TSLA)$$Yelp(YELP)$ $Facebook(FB)$ 这种股票。你需要做的只是等待和试错。
因此，我认为投资的逻辑很重要，图形分析很重要，这两个是我目前获利的主要手段。

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我曾经是一个比较执拗的“价值投资”者，坚定地在企业的财务报表中寻找业绩让人信服
的企业。当然，这种投资方法也的确让我尝到过甜头，或者说，那是因为没有尝到过“黑
天鹅”的苦头罢了。张裕 B 的投资经历让我获得了一次难能可贵的市场教训。从那以后，
我深刻滴认识到股票的价值属性和交易属性需要区别对待。

话说沪深 B 股本来就是个历史遗留问题，限于篇幅不深入探讨。B 股中的好企业不多，

张裕 B 应该算一个。张裕 B 自 1998 年始，走出了一个让人羡慕的十二年大牛市，涨了
50 倍！可这么一个“好”企业，2010 年 11 月 24 日达到 104.6 元的最高价之后（复权价
76.36 元）
，截止 2014 年 4 月 30 日的收盘价为 19.23 元，整整跌去了 75%，这是为何？

纵观张裕 2011 年以前的业绩，那是相当滴完美：

年度： 2011 年 2010 年 2009 年 2008 年 2007 年
净资产收益率： 38.04% 37.35% 37.11% 35.17% 28.52%
毛利率： 76.12% 74.76% 71.62% 70% 69.71%
息税前收益增长率：31.42% 28.01% 25.17% 22.97% 51.43%
资产负债率： 29.41% 33.21% 40.82% 35.26% 28.82%
有息负债率： 1.11% 0 4.38% 0 0

总之，张裕过去十年的财务数据无懈可击。只不过，历史的归历史，做投资必须面对现
实。现实的情况是，自 2010 年 11 月 24 日创出 104.6 元的历史新高之后，张裕 B 在
70~100 元区间内横盘了一年半，然而从这一年半的财务数据来看，依然是完美的（见
下图）。可是，2012 年一季度，噩梦开始了！

下图选取了张裕 B 股 2008 年 10 月~2013 年 3 月的股价走势（未复权）。图中有一根竖

向的蓝线，蓝线以 2011 年年报为界：蓝线左侧显示了张裕优异的财务数据和坚挺高昂
的股价，右侧则完全是另一番景象。
（ 点 击 看 大 图 ）

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毫不隐瞒地说，我当时在仔细研究了张裕的财务数据之后，在 2011 年 7 月以 90 元左
右的价格开始买入张裕 B。此后在 80 元、70 元逐步增持。2012 年 6 月 18 日，张裕 B
进行了慷慨地、史无前例地分红，每 10 股送 3 股、派发现金 18.682 元，此后，我总共
持有张裕 B 近 12 万股，占该 B 股账户总持仓的 70%。2012 年以来的股价表现，使得
账户最高亏损达 40%……多么惨痛的教训啊！历史只代表历史，我搞不清为什么张裕的
业绩会断崖式跳水，我无法预知未来，我坚决地斩仓走了。截止 2013 年 4 约 30 日，
张裕 B 再度跌去 40%，事实证明当时斩仓出局是多么的“英明”！至于张裕什么时候再能
反身向上，我不知道，我会一直关注它。

张裕之役，我错在哪儿？
其一，我对基本面数据的滞后性认识不足，属于脑残价值投资（与董宝珍童鞋同流）；
其二，我对图形中蕴含的潜在的基本面变量认识不足，图形总是先于基本面见到顶底；
其三，当基本面验证了市场（图形）向下的方向之后依然死扛加仓，实际上是人性之弱
点使然……
有一句话说得好：很多人坚定看多，仅仅是因为他持有这只股票。我也有一句格言：情
绪会拉低智商。这两句话非常符合我当时的心态。

回到当时：有人说，张裕遭遇“农药门”事件，挺过去就好了；有人说，进口酒对国产酒
影响很大，但基本面尚未反应出来。不管怎么说，股价涨了会有涨了的说法，跌了会有
跌了的说辞。人们似乎总是喜欢为自己的持仓找理由，就像很多深套于白酒、银行股中
的人在不断地自我解嘲一样，有何意义呢？说起来都是泪啊！曾经的我也不例外，我当
时在新浪微博里列举了三条看好张裕的理由，整理如下：

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有兴趣的球友可以去搜一搜我的微博 http://www.weibo.com/rayswork

看好一个企业的理由有千万条，看好不等于要马上持有，更不能大跌还死扛。要学会认
错，要学会敬畏市场。我们不可能事先知道它为什么跌，以及会跌倒哪儿，反之亦然。
看好它，要等时机，要像一个老练的猎手一样屏住呼吸、专注和耐心，等待致命一击。
这是我在张裕 B 投资案中得到的最大启发。有很多价值投资者看好一只股票喜欢越跌越
买，没错和我过去一样。的确，价格越低越有吸引力，这是符合常识和人性的。有人会
说，看远点，5 年、10 年甚至 20 年以后，金子终究会闪光的。是啊，听上去很有道理。
但是，像张裕、茅台这样大幅持久下跌，投资者就不得不面临持有成本过高和投资回报
周期过长的尴尬问题。尤其是当持仓市值缩水 50%以上，回本就需要价格翻番来实现。
一只大市值股票想要价格翻番，在现实的市场中这有多大可能？除非，我们能像巴菲特
那样拥有一个为他提供源源不断现金流的保险公司，以保证其可以不断地“越跌越买”。
但是，残酷的现实是，我们的资金是有限的，并且巴菲特也不是越跌越买的。当然，有
人会提到“安全边际”这个概念，这个我不想展开说，只一句话表明我的观点：安全边际
不是一个财务概念，更不是一个价格概念，而是一个预期概念。假设预期房地产要崩盘，
银行必定逃不出干系——神马安全边际都是浮云！当然地产、银行会不会崩盘不在本文
讨论范畴。

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基 于 上 述 认 识 ， 我 在 雪 球 上 发 表 了 《 投 资 者 的 护 城 河 》 一 文 ：
http://xueqiu.com/9987866486/27234614 文中观点认为，投资者的护城河（竞争力）主要
表现在三个方面：一是策略（选股、选时）
，二是资金量，三是心态。这三者中具备任意
两个条件，在市场上就能立于不败之地。

痛定思痛之后，我悟出了这么一个道理：“不论基于什么理念方法，持仓操作必须与价格
运动方向一致，这是金融市场投资获利的唯一途径，过于纠结价格背后的原因并没有什
么好处。当两者的方向不一致的时候，必须及时调整方向”。这段文字发表在我的微博
上。

市场如战场，打的是信息战，信息对我们来说就是这战场上的情报，至关重要。从公开
市场上，我们能够获取到一些免费的信息，如新闻和企业定期公布的年报季报和公告信
息等等。这些信息有个特点，那就是滞后性。即使是最新的新闻，对于快速多变金融市
场来说都是历史。总有一些先知先觉的人（或资金），事先获取了信息，并在战场上设下
埋伏，或诱敌深入，或虚张声势。如果我们不能预知未来，如果我们没有渠道先人一步
地获知将要发生的事情。那么，最好要学会看风水。呵呵，开个玩笑。

我并不是在鼓吹什么阴谋论，我也非什么主力散户博弈论者。基本面当然要研究，而且
要精！什么样的企业是好企业，什么样的企业可以持有（注意：不是马上持有或死扛到
底），可以遵循《企业基本面研究纲要》http://xueqiu.com/9987866486/28983027 一文中的
观点。重点是摸清楚情况，不必拘泥于细节，有一个大致的逻辑并能自圆其说就可以进
入下一个环节：等待和试错，然后等待市场的验证。

所谓等待，就是等一个相对确定的大概率事件，这种机会有很多，比如说大量突破、密
集成交区突破、创新高等等。归根结底就是要找到“股价往上走的必由之路”，在那里准
备好，当股价朝着我们预想的方向前进时，上涨的潮水一定会把我们带到更高的地方。
这 个 理 念 的 核 心 内 容 在 《 图 形 分 析 的 四 项 基 本 原 则 》
http://xueqiu.com/9987866486/28718320 和 《 正 确 看 待 图 形 分 析 》
http://xueqiu.com/9987866486/28482118 两篇文章中有所叙述。

所谓试错，就是在“必由之路”上一定要敢于尝试。当然，这是基于对企业有比较周详的
认识之上。毕竟有很多股票的涨跌我们看不懂，与我们无关。试错就是要找出正确的方
向，而不是死磕。一旦发现股价与预想的方向不一致时，一定要勇于止损，发现止损错
了还得再反手跟进，通常赚大钱的操作，往往是那些从一开始就找对了方向的盈利头寸，
即：敢于犯错和勇于改错

如果说做投资一定不可缺少的是什么，我觉得是运气。运气属于那些勤奋并敢于及时纠

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 正错误的人。

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很不幸，本文引发了一个“价值投资”大讨论，这不是我的初衷。我仅仅是希望自己的失
败以示后人、引发思考。不过一篇拙文引来人气爆棚，也算是值了！

说实话，我很反感某些球友拿着价值教条来说事。难道只有算计 PE、PB 高低和所谓的

安全边际才是价值投资吗？估值背后的逻辑要不要？逻辑的验证过程要不要？同一家
企业在一万个人眼里有一万种价值，而真正的价值必须得到市场认可，否则价值只是某
些人意淫的对象而已。逐一翻阅本文数百篇评论之后，我倒是坚定地认为我这种“逻辑+
验证”的方法才是真正意义上的价值投资。没有人能说自己的投资一定是正确的，投资一
定是在不断地试错与纠错中进行。

雪球上很少能看到“反面教材”，相比大 V 们各种让人膜拜的高大上言论，我认为，本文
倒是很接地气。我是一个非金融专业出身的职业投资者，很多道理和经验都是用血的教
训换来的。文中观点难免偏颇，球友们没有必要咬文嚼字。我的格言是：偏见不见得是
坏事，只要自圆其说也算是一种完美。

注：如果还有人试图借本帖阐述什么叫“价值投资”，或者驳斥我对价值投资的误读，大
可不必了，请移步《我的投资体系》http://xueqiu.com/9987866486/28999492

个案集之十一：养老产业初探
原文：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4f5204c20101pv…

我国已正式进入老龄社会。20 世纪 50 年代第一次生育高峰出生人口相继进入老年。
2005 年中国 60 岁以上的老年人口有 1.44 亿，2012 年这个数字已经上升至 1.93 亿，
占人口的比重也从 11.03％升至 14.32％。预计到 2020 年，中国老年人口数很可能超过
2.43 亿，老年人口占比超过 17％。

我国的养老产业仍在蹒跚起步，但潜力巨大。中国的养老产业目前仍处于初始发展阶段，
近年来国家出台了一些扶持政策，但具体配套实施政策尚未明确出台，整体政策扶持力
度不够，国内养老产业的发展模式如何构建尚不明朗，但整体来看，市场潜力巨大。2010
年中国老年人市场的年需求达到 1 万亿元，2050 年左右将达到 5 万亿元。而目前中国
每年为老年人提供的产品不足 1000 亿元，供需之间存在巨大商机。

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日本比中国更早面临老龄化问题，日本在老龄化进程中医药、服务行业取得大幅超额收
益。养老相关的服务行业快速成长，包括医疗服务、保险等；而老年人口消费增加、储
蓄减少使得投资相关行业景气下行，消费行业景气上行。老龄人口的增加将会拉动医疗
保健、医疗护理、托管托养、家政服务、休闲娱乐、金融咨询等老龄人群服务需求的增
长。

对于加快发展养老服务业，国务院提出的发展目标为，到 2020 年，全面建成以居家为

基础、社区为依托、机构为支撑的，功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务体系。
国务院常务会议提出，要将养老产业打造成为朝阳产业，支持社会力量举办专业化养老
机构，鼓励境外资本投资养老服务业。中央的思路被也称为 9073 计划，即：90%的居
家养老将会以家庭为核心，7%依靠社区，以老年人生活照料、医疗康复、精神慰藉为主
要内容，以上门服务和社区日托为主要形式。同时，按 3%老年人入住养老机构来计算，
到 2025 年底全国养老床位应达到 900 万张以上。是 2012 年的 2.3 倍。养老机构也将
增加到 48000 个。

医疗信息业受重视

业内人士指出，养老服务更注重区域信息的联网、自动报警、健康档案记录等服务，必
将带动医疗信息化的需求。事实上，美国的医疗信息化已经取得一定进展。例如 Google
跟美国的医疗中心合作，为几百万名社区病人建立了电子档案，微软也推出了一个新的
医疗信息化服务平台。英特尔和 IBM 也在这一领域取得了进展。IDC 数据显示，2012
年中国医疗行业 IT 花费是 170.8 亿元，较 2011 年增长了 16.6％。IDC 预计到 2017 年
医疗行业 IT 花费市场的规模将达到 336.5 亿元，2012 至 2017 年的年复合增长率为
14.5％。

从国内情况来看，东软集团的医疗信息服务具备相当优势。宏源证券研报指出，公司在
政府信息化、电信行业、公共卫生和医疗 IT、能源等多个领域继续保持市场优势地位，
在宏观形势较差的情况下实现了各业务的均衡和可持续发展。

奥维通信率先开始对养老信息产业的积极布局。据公开信息，2012 年 10 月该公司独家
出资 200 万元组建南京奥维居家养老云服务中心，今年 4 月公司又独家出资 100 万元
组建天津市虚拟养老服务中心，今年 7 月公司再次独家出资 100 万元组建成立甘肃民
维虚拟养老服务中心。今年，该公司还在深圳招聘养老项目经理，按照目前的趋势，预
计公司未来可能会在全国构建一个规模较大的养老大数据综合服务平台。此外，久其软
件是《国家养老服务信息系统建设项目应用系统》开发商，易联众正在负责城镇居民养
老保险信息管理系统开发。

日系企业捷足先登

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日本政府早在 2010 年出台的新增长战略中就明确指出，应积极向中国等亚洲市场输出
"医疗、护理、健康等相关产业"。目前日本已经率先进入高端养老市场。

2004 年，日本维斯福祉公司正式进军中国老年人护理市场，其切入点是在大连设立维
斯福利商务咨询公司，培训中国护理人员，提供日式护理上门服务。2011 年，维斯福祉
公司又在大连购买医院设施，改造成立"养老服务中心"，目标是今后在东三省建设 600
多处类似的养老服务中心。

2011 年 11 月，大阪长寿控股公司在青岛设立了第一家日式高级老人公寓，面向高收入
阶层提供护理服务，公寓内设置游泳池、医疗设备等，但入住押金高达 200 万人民币，
计划 10 年内开设 100 家类似的老年公寓。

日本护理器械界最大的日医学馆也从 2012 年春在上海市成立合资公司，并首先从上海、

北京等大城市开始销售轮椅等护理用具，目标是到 2015 年使年销售额达到 10 亿日元。

此外，日本大型餐饮公司和民集团也试图于 2015 年前后进军中国护理业市场，计划在

福建、上海等地运营日式养老院。和民集团董事长渡边美树在接受采访时称，"中国的老
年人数量将是日本的 10 倍"。和民公司取缔役清水邦晃表示，"在与日本同样面临老龄
化问题的中国，很多金融机构都邀请我们到那里开展业务"。

以日本埼玉县为中心经营护理业务的 WISET 公司也开始参入中国护理业市场。早

在 2004 年，大连市某造船公司曾向 WISET 寻求培训护理助手的合作，该企业希望将
护理助手派遣业务打造成一项新业务。WISET 总裁高桥行宪回忆道，"起初我们没有兴
趣，但中国是未来的'老人大国'，这一巨大的市场，我们没有不去的道理"。2010 年，
WISET 在大连成立了合资公司。2011 年，沈阳市也提出合作意向，WISET 公司并尝试
着与住宅企业合作，在 2012 年开始经营提供护理服务的敬老院计划。

国内企业纷纷试水

在国内房地产行业，养老地产一直都是热门话题，虽然现有的养老地产项目多停留在造
概念买房子的层面，但是养老地产始终引起行业内人士的兴趣。目前万科、保利等均在
酝酿养老地产项目。

A 股唯一的地产服务类上市公司世联地产与台湾恒安照护集团签署战略合作协议，此举
标志着世联地产将进入养老产业。世联地产方面表示，通过战略合作，双方可以发挥优
势互补的作用，共同探索真正符合中国市场特点的养老服务模式。"没有好的照护团队在
社区，很少有老人愿意付高额的费用住进养老社区。"恒安照护集团董事长胡世贤表示，

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在开发中尽早调低健康老人的预期比例将大大减少亏损率。

此外，并非以房地产开发作为主营业务的塔牌集团，拟总投资 10 亿在"中国长寿之乡
"—蕉岭县境内开发旅游项目，蕉岭县人民政府为公司提供政府文件规定的招商引资优
惠政策和支持。目前已有碧桂园等超大型开发商在当地开发相关项目。

双箭股份使用自有资金 1200 万元参股设立桐乡和济养老服务投资（48%）

。

天宸股份公告称，公司 2010 年与临安碧雪湖农庄有限公司签订了《项目合作意向书》

，
意向合作在临安钱王铺开发老年公寓以及配套项目，当时被誉为养老概念第一股。

中国平安的"桐乡平安养生养老综合服务社区"已经启动，建设一站式养生养老综合服务
社区。

上海三毛早在 2011 年 3 月，就与日本 Medical Care Service 合资成立了"上海善初会养

老产品研发有限公司"，公司出资 153 万美元，持股 51％。2012 年 12 月，上海三毛发
布定向增发预案，
拟募集资金 3.5 亿元用于善初会养老等项目。上海三毛董秘沈磊表示，
公司希望成为高标准助老服务的合格供应商。

新华锦集团大力发展高端养老产业，准备把爱丁堡一号楼改造成老年公寓，满足 20%高
收入家庭老年人对养老的高质量要求，市场定位以青岛、山东为主，也吸引全国高端收
入的老年群体。

金陵药业现控股两家综合性医院：宿迁医院为三级乙等医院，仪征医院为二级甲等医院。
公司成立了仪征市华康老年康复中心、仪征市华康医疗器械有限公司、仪征市华康保健
品经营部 。

金陵饭店在养老产业的开拓中，也注意到养老服务的重要性，年初与美国知名养老机构
诺滨逊国际管理公司合资成立专业养老服务公司——江苏金陵诺滨逊老年养怡股份有
限公司，引进国外先进养老管理技术标准。金陵饭店集团董事长汤文俭此前表示，要努
力争取做养老产业的一面旗帜。业内预计，公司在养老产业方面或将继续有所动作。而
早在 2013 年以前，金陵饭店集团公司已决定将联合盱眙县相关单位，投资建设大型养
老社区。

大族激光出资 1.5 亿元同四家公司共同设立海南颐和养老产业股份有限公司。

分析师认为，中国的养老产业目前仍处于初始发展阶段，近年来国家出台了一些扶持政
策，但具体配套实施政策尚未明确出台，整体政策扶持力度不够，但整体来看，市场潜

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 力巨大。在国外，养老产业是一个很庞大的产业链，老年护理服务业涉及到老年护理服
务和设施行业、老年教育、老年旅游、老年金融等各个领域。数据表明，在我国，60 岁
以上老人有健康问题的比例超过 65％，维持健康、专业护理是他们的刚性需求。而不少
企业在涉足养老产业时将健康老人作为首要目标，忽略了引进专业康复护理医院的必要
性。

个案集之五：养老产业受益产业链及上市公司分析

医疗保健行业是老龄化的最直接受益者。在医疗保健和医疗护理行业中，针对老年人的
药品、保健品以及医疗器械、医疗服务等细分方向将最直接受益。

心脑血管病用药：天士力、信立泰、中恒集团、中新药业、以岭药业和康缘药业
抗肿瘤药：恒瑞医药、益佰制药和海正药业
糖尿病用药：华东医药和通化东宝
抗老年痴呆症药物：恩华药业
保健品：哈药股份、汤臣倍健、海南椰岛、交大昂立和东阿阿胶
医疗器械：鱼跃医疗、尚荣医疗
治疗理疗：宝莱特、乐普医疗、和佳股份、凯利泰以及蒙发利
医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、同仁堂
医疗检测：迪安诊断、达安基因和华测检测
休闲娱乐方面：中国国旅、华天酒店等旅游酒店公司，以及涉及老人手机业务的中兴通
讯、TCL 集团等。
日常消费方面：上海家化、索芙特、老凤祥、潮宏基、瑞贝卡，以及成人纸尿裤领域的
卫星石化、江南高纤等。
生活保障方面：主要寿险公司。另外，养老院、看护机构、养老地产及丧葬业也值得关
注。

$ 天 士 力 (SH600535)$ $ 恒 瑞 医 药 (SH600276)$ $ 华 东 医 药 (SZ000963)$ $ 恩 华 药 业

(SZ002262)$ $汤臣倍健(SZ300146)$ $鱼跃医疗(SZ002223)$ $宝莱特(SZ300246)$ $爱尔
眼科(SZ300015)$ $达安基因(SZ002030)$ $世联行(SZ002285)$

个案集之十二：TESLA 最大的利空是什么？
$特斯拉电动车(TSLA)$ 最坏的消息（最大的利空）会是什么？
这段时间 TESLA 的运气有点差：三次起火事故、一次工厂生产事故，然后被联邦政府
调查……基本上能够想到的利空基本上都出来了，唯独一个概率较小的特大利空还悬而
未决——联邦政府调查的最后结果。这些事件中，我认为不排除有商业阴谋的可能。

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通常来说，汽车生产商都会主动采取召回措施以避免联邦政府调查。主动召回与被动召
回所产生的影响力是大不相同的，一旦 TESLA 被勒令召回或整改，有可能面临巨大的
经济赔偿损失、信誉损失，甚至导致企业破产。这应该是本轮下跌的主要诱因，赌不起
的基本上都下车了，还有一些人凭着信念在坚持着。

愚以为，被联邦政府勒令召回的可能性较小。为什么这么说？首先，任何一个车厂都不
会拿信誉开玩笑，从 TESLA 官方的回应来看，Elon 的态度比较强硬，这种态度表明了
一种信心。其次，若是有对手“暗算”，以 Elon 的资历来说应该也能应付自如。

那么，另一个问题是，联邦政府的调查什么时候能出来，这个时机非常重要，太早太晚
都不合适。相信市场应该会有“提示”。

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