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2020 年 12 月 18 日 公司深度分析
新东方-S（09901.HK） 证券研究报告

新东方何以率先成为第一大教培机构？ 投资评级 买入-A

■对现下K12 教培行业的一些思考：1）应试教育 VS 素质教育。K12
优质校内资源稀缺、升学竞争激烈，共同支撑 K12 应试培训的刚需。
首次评级
我们认为，随着政策变化，近两年 K12 校内教育与校外培训的教育理 股价（2020-12-17）：1313 港元
Table_M ar ketInfo

念均在逐步改变，一是从单纯应试提分向关注学生综合素质发展转变； 交易数据
二是此前教育培训倾向于超纲、超前及拔尖学习，预计未来的培训方 总市值（百万港元） 2234
流通市值（百万港元） 128
向是吃透课本内容为主、拔尖为辅。2）线上教育 VS 线下教育。一方
总股本（百万股） 170
面疫情带来在线教育渗透率加速提升，不论是校内课堂还是校外培训； 流通股本（百万股） 10
另一方面疫情带来最深层次的变化是，让所有的教培机构开始意识到 12 个月价格区间
线上，把教育当成内容或是产品，开始在互联网进行分发。但在线教
育仍不能彻底颠覆或替代线下教育，现今的在线教育产品形态还较为
初期，受限于技术条件，也只是数字化教育或智能教育的初级阶段。
随着技术的迭代，未来线上教育才有可能实现对于传统教育的真正颠
覆，这种颠覆性或许体现在深度触达偏远地区实现教育公平化，体现
在真正实现因材施教，体现在提供传统业态不曾提供的新产品或服务。
■起家于英语培训，经历两次重大战略转型，铸就 K12 教培龙头。新
Tabl e_Char t

焦娟 分析师
东方成立于 1993 年，发展历程大致可划分为三个阶段： SAC 执业证书编号：S1450516120001
jiaojuan@essence.com.cn
1）1993 年-2007 年：成立之初以英语培训为主。得益于当时留学市场 Tabl e_Repor t
021-35082012

规模发展，以托福培训起家的新东方迅速扩张规模及网点数量。 相关报告

2）2008 年-2012 年：拓展 K12 培训业务。标志是推出优能全科与泡

泡少儿全科，开始从纯外语培训拓展至 K12 全科领域，K12 业务逐渐
成为公司业绩主要驱动，营收从 2007 财年 1.36 亿美元增至 2012 财
年 7.72 亿美元，CAGR 为 41.5%。
3）2013 年-至今：标准化转型，推 OMO 模式，开启二次增长。其中
2013-2015 年转型期间公司进入阵痛期，营收增速下滑、门店扩张停
滞，公司进行标准化转型的具体措施是去名师化，推出 OMO 系统，
标准化教学流程。2015 年转型后，公司重回高增长轨道。
■为什么是新东方率先成为第一大教培机构？1）早期依托名师模式，
打造最强英语培训品牌。2）立足品牌优势，开始下沉市场、拓展全学
科培训。早期新东方占尽发展先机，已是全国留学及英语培训赛道的
龙头，具备较高的品牌知名度，依托品牌优势，降低了进入新市场（新
城市、新赛道）的难度。3）标准化输出教研及师资，实现规模扩张。
随着规模扩大，早期“原始合伙制”+“名师模式”无法支撑公司下一步发
展，于是，新东方开启了两次变革之路，一是组织架构调整，二是标
准化转型，2015 年前后标准化输出教研及师资。4）科技赋能 OMO
战略，抢占疫情后市场。新东方标准化转型的重大标志是推出 OMO 系
统，助力网点加速下沉。相较于在线大班课，OMO 模式的优势在于本
地化程度高、互动效果好、获客成本低。新东方已在近 20 个城市推出
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OMO 在线课程，若模型跑通，将助力公司更广泛的覆盖至一二线城市
的郊区（加密）以及低线城市（下沉）。
■投资建议：新东方自 2008 年转型 K12 领域以来，快速全国扩张，成
长为全国性龙头，已建立起较高的品牌认可度。鉴于 K12 教培市场极
为分散，下沉市场空间大，2018 年起政策趋严以及叠加 2020 年疫情
的影响，中小培训机构逐步出清，龙头的市占率有望提升，看好公司
依托 OMO 模式深度下沉（一二线城市郊区、三四线城市），覆盖服务
的区域与学生规模将进一步扩大。我们预计公司 2021-2023 财年营收
分别为 41.8/55.4/70.9 亿美元，对应 PS 为 6.8/5.1/4.0 倍；净利润分
别为 4.5/6.5/9.0 亿美元，对应 PE 为 63/43/31 倍。对比可比公司 PS
及 PE 估值，公司估值水平较低。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
■风险提示：在线教育行业竞争激烈、门店下沉不及预期、OMO 模式
推进不及预期。

(百万美元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E

主营收入 3,096.5 3,578.7 4,178.3 5,538.8 7,094.3
净利润 238.1 413.3 448.1 649.9 900.2
每股收益(美元) 1.40 2.43 2.63 3.82 5.29
每股净资产(美元) 13.87 16.06 20.61 24.25 29.53

盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E

市盈率(倍) 118.6 68.3 63.0 43.4 31.4
市净率(倍) 12.0 10.3 8.1 6.8 5.6
净利润率 7.7% 11.5% 10.7% 11.7% 12.7%
净资产收益率 10.1% 15.1% 12.8% 15.7% 17.9%
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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内容目录
1. 对现下 K12 教培行业的一些思考 ....................................................................................... 5
1.1. 应试教育 VS 素质教育 .............................................................................................. 5
1.2. 线上教育 VS 线下教育 .............................................................................................. 5
2. 公司分析：历经 27 载，铸就 K12 教培龙头 ....................................................................... 6
2.1. 公司概况：起家于英语培训，两度重大战略调整 ....................................................... 6
2.2. 财务概况：收入规模持续增长，K12 业务为核心驱动 ................................................ 9
2.3. 主营业务：持续加码 K12，成人培训业务退居其次...................................................11
2.3.1. K12 培训业务：“优能中学”与“泡泡少儿”领衔新东方 K12 教育 ..........................11
2.3.2. 海外考试及咨询业务：受疫情影响收入及招生人次有所下滑........................... 13
2.3.3. 语言培训业务：收入占比较小 ........................................................................ 13
2.4. 为什么是新东方率先成为第一大教培机构？ ............................................................ 14
2.4.1. 早期依托名师模式，打造最强英语培训品牌 ................................................... 14
2.4.2. 立足品牌优势，开始下沉市场、拓展全学科培训 ............................................ 14
2.4.3. 标准化输出教研及师资，实现规模扩张 .......................................................... 16
2.4.4. 科技赋能 OMO 战略，抢占疫情后市场........................................................... 16
3. 新东方、好未来关键数据对比 .......................................................................................... 18
4. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................ 21
5. 风险提示.......................................................................................................................... 23

图表目录
图 1：2006-2020 财年公司线下网点数量................................................................................ 7
图 2：公司股东架构................................................................................................................ 8
图 3：公司股权结构................................................................................................................ 8
图 4：2007-2021Q1 公司营收及同比增速............................................................................... 9
图 5：2007-2021Q1 公司净利润及同比增速 ......................................................................... 10
图 6：公司业务线及产品品牌.................................................................................................11
图 7：2016-2020 财年公司 K12 业务收入及占比 .................................................................. 12
图 8：2016-2020 财年公司 K12 培训学生人次...................................................................... 13
图 9：2016-2021Q1 公司优能中学与泡泡少儿学生人次........................................................ 13
图 10：2016-2020 财年公司海外考试及咨询业务收入及增速................................................ 13
图 11：2016-2020 财年公司海外考试及咨询学生人次........................................................... 13
图 12：2016-2020 财年公司英语培训业务收入及增速 .......................................................... 14
图 13：2016-2020 财年公司英语培训学生人次..................................................................... 14
图 14：公司线下教学网点城市覆盖情况................................................................................ 15
图 15：2019 年中国主要 K12 教培上市公司教学网点数量及城市覆盖情况............................ 15
图 16：新东方发布优能中学进步可视教学体系 ..................................................................... 16
图 17：2012-2020 财年公司教师数及同比增速..................................................................... 16
图 18：新东方 OMO 教育生态系统....................................................................................... 17
图 19：2006-2020 财年公司一线、二线以及低线城市网点数占比......................................... 18
图 20：新东方、好未来营收增速对比 ................................................................................... 19
图 21：新东方、好未来学习中心数对比................................................................................ 19
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图 22：新东方、好未来单季度新增学习中心数对比 .............................................................. 19
图 23：新东方、好未来学生人次对比 ................................................................................... 20
图 24：新东方、好未来毛利率对比....................................................................................... 20
图 25：新东方、好未来净利率对比....................................................................................... 20
图 26：新东方、好未来销售费用率对比................................................................................ 21
图 27：新东方、好未来管理费率对比 ................................................................................... 21
图 28：新东方分业务收入预测.............................................................................................. 23
图 29：财务报表预测和估值数据汇总 ................................................................................... 24

表 1：公司历史沿革................................................................................................................ 6
表 2：公司现任董事与高管 ..................................................................................................... 9
表 3：公司 K12 业务两大产品............................................................................................... 12
表 4：分区域 2020 年中考生人数情况 .................................................................................. 18
表 5：公司核心财务指标假设................................................................................................ 22
表 6：新东方与可比公司估值（截至 2020 年 12 月 16 日） .................................................. 22

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1. 对现下 K12 教培行业的一些思考

1.1. 应试教育 VS 素质教育
K12 优质校内资源稀缺、升学竞争激烈，共同支撑 K12 应试培训的刚需。首先，国内 K12
校内资源的稀缺，具体体现为人均资源不足与资源分布不均；其次，K12 阶段升学竞争激烈，
国内升学路径分为两条，一条是小学到初中的义务教育阶段，另一条是初中毕业到大学，其
中义务教育阶段的毛入学率基本达到了 100%，而初中毕业后学生开始分流，且分流两次，
根据教育统计公报，2019 年高中阶段毛入学率 89.5%（其中初升普通高中为 57.7%）、高等
教育毛入学率 51.6%，因此最终获得本科学历的竞争较为激烈。以上两个因素，共同支撑
K12 应试教育教培的刚需。

但教育公平化以及素质教育趋势愈加显著。近两年的摇号、公民同招等政策，以及 2020 年
10 月教育部提出中考体育将达到和语数外同分值水平，同时也提及了美育教育，体育与美育
的重要性越来越凸显。近两年的教育改革方向愈加重视教育公平化，并突出学生的综合素质
教育，这间接降低了应试考试的难度。

我们认为，随着政策变化，近两年 K12 校内教育与校外培训的教育理念均在逐步改变，1）

从单纯应试提分向关注学生综合素质发展转变；1）此前教育培训倾向于超纲、超前及拔尖
学习，预计未来的培训方向是吃透课本内容为主、拔尖为辅。

1.2. 线上教育 VS 线下教育

2020 年是在线教育比较特殊的一年，一方面疫情带来在线教育渗透率加速提升，不论是校
内课堂还是校外培训；另一方面疫情带来最深层次的变化是，让所有的教培机构开始意识到
线上，把教育当成内容或是产品，开始在互联网进行分发，目前包括互联网平台已开始主动
配备教育内容。

但在线教育仍不能彻底颠覆或替代线下教育。在线教育发展确实需要一个契机或催化，不管
是技术还是疫情。此前在线教育的发展较为受限，所有的行业几乎均有线上业态与线下业态，
过去 30 年互联网革新各行各业非常明显，比如电商、互联网娱乐领域， 但在线教育对线下
教育却不具有颠覆性与替代性，我们判断部分原因是技术不能有效解决在线教学过程中的互
动问题。

值得注意的是，目前在线教育的繁荣是由于突然出现的疫情造成的，其实是传统线下教育的
一种暂时替代形态。从教育的本质（教与学过程中的互动）以及在线教育本身的发展逻辑来
看，我们认为目前在线教育的热度过热，这种热度会随着疫情的消退而大幅降温，未来 2-3
年内仍是线下教育占据大部分的市场份额，尤其是针对年龄段越小的 K12 教育阶段。

根据目前教育形态的迭代，我们大致划分为三个发展阶段：
1） 传统线下教育：学习的过程是有“学”既有“习”，教育必须有互动。在传统线下教育中，
老师讲课、布臵作业，学生完成作业，然后老师批改作业，这个过程是一个双向互动、
有学有习的过程。但这个时期的教育形态虽然具有一定的互动性，但互动性还远远不足。
2） 远程教育：为在线教育的早期形态，多为录播课程。广播电视以及互联网技术的发展孕
育出了远程教育，比如广播电视大学、慕课等，这个时期的远程教育的特点，以单向输
出为主，互动性非常差，相较网络出版无太大区别。
3） 在线教育：目前市场上主流 K12 在线教育的产品形态是在线直播双师课堂，即同时配备
主讲老师与辅导老师，辅导老师负责与学生之间的互动，同时特别注意数据反馈。这种
在线教育形态，首先，在一定程度上克服了传统的远程教育不曾具备的互动性；其次，

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在数据反馈的基础之上进行教师打磨与内容研发，在这一点上优越于传统的线下教育。

我们预计未来在线教育的最高形态是智能教育。智能教育的特征是建立在大量数据基础之上
的一系列算法，让教育实现充分的个性化，也即变成真正的一对一或因材施教。智能教育让
用户拥有一个自己的私人家庭教师，具有高度沉浸感与互动感的教育场景代替了传统的课堂。

总结来说，现今的在线教育产品形态还较为初期，尽管已经呈现一定风口，但受限于技术条
件，也只是数字化教育或智能教育的初级阶段。随着云计算技术、智能技术、VR/AR 技术等
的不断进步、完善以及汇聚，线上教育才有可能实现对于传统教育的真正颠覆，这种颠覆性
或许体现在深度触达偏远地区实现教育公平化，体现在真正实现因材施教，体现在提供传统
业态不曾提供的新产品或服务。

2. 公司分析：历经 27 载，铸就 K12 教培龙头

2.1. 公司概况：起家于英语培训，两度重大战略调整
新东方成立于 1993 年，创始人俞敏洪在北京开办了第一家英语培训学校，为大学生提供托
福考试准备课程。公司于 2006 年 9 月 7 日在美国纽约证券交易所上市，成为国内首家在美
上市的教育机构，并于 2020 年 11 月 9 日在港股挂牌上市，成为国内最早回归港股的大型教
育企业。

表 1：公司历史沿革
时间 事件
1993 年 11 月，北京新东方学校成立
2000 年 12 月，新东方教育在线成立，新东方正式进入远程教育领域
2001 年 新东方教育科技集团挂牌成立，新东方步入国际化、多元化的教育集团发展阶段
2 月，北京新东方前途出国咨询有限公司成立，全面开展留学咨询等相关业务
2004 年
8 月，创立“泡泡 POP”少儿英语全新品牌并全面启动“泡泡 POP”少儿英语全国连锁项目，全力打造少儿英语教育的领先模式
2006 年 9 月 7 日，新东方在美国纽约证券交易所成功上市，成为中国大陆第一家在美国上市的教育机构
2007 年 11 月，新东方与美国教育考试服务中心(ETS)签署战略合作协议
2009 年 11 月，新东方优能中学教育全国推广管理中心成立
2012 年 以事实和快速反应击败美国浑水研究公司对于新东方的指控
2015 年 3 月，新东方开始在素质教育领域全面布局；新东方二、三线城市拓展事业部成立
6 月，新东方宣布 2016 财年集团收入突破 100 亿元人民币，成为中国第一家收入过百亿人民币的教育培训机构
2016 年
7 月，北京东方优播网络科技有限公司成立，利用互联网技术将新东方的 K12 业务在三、四线城市以虚拟课堂的方式做进一步拓展
2017 年 4 月，新东方市值突破 100 亿美元，成为中国第一家市值过百亿美元的教育品牌
2018 年 7 月，成立新东方人工智能研究院，研究探索人工智能在教育领域的发展方向及应用
2019 年 3 月，新东方在线在香港证券交易所成功上市，成为港股在线教育第一股，新东方正式开启双资本平台战略
1 月，新东方自主研发的“新东方云教室”在疫情期间得到全面推广，承载了新东方 100 多万学员的在线学习
2020 年 4 月，成立互联网产品技术中心
5 月，成立新东方大学事业部，推出新东方大学生学习与发展中心教育品牌
资料来源：公司官网，安信证券研究中心

根据 Frost & Sullivan，截至 2020 年 5 月 31 日止的财年度，按净营收及学校与学习中心数

量计，新东方已成长为中国最大的民办教育服务与产品提供商。新东方的课程、服务与产品
包括：K12 校外辅导、备考、成人语言培训、学前及中小学教育、教材分发、在线教育与其
他服务。新东方 27 年的发展历程中经历了两次重大转型，大致可以分为三个发展阶段：专
注语培；拓展 K12 业务；标准化转型，推 OMO 模式。

1）1993 年-2007 年：专注语培，成立之初以英语为主。在第一阶段，新东方是一家单纯的

英语培训机构，1993 年 11 月 16 日北京新东方学校成立标志着新东方作为一家英语培训机

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构的开始。得益于当时中国开始融入全球经济，出国留学人数呈指数式增长，以托福培训起
家的新东方得以迅速扩张规模及网点数量，截至 2007 年，公司已在全国超过 33 个城市设立
了学校。

2）2008 年-2012 年：拓展 K12 培训业务。在第二阶段，新东方逐渐从一家纯粹的英语培训

机构开始发展成为一家综合性教培机构，其标志是公司于 2008 年推出的“新东方优能全科”
与“泡泡少儿全科”，开始从纯外语培训拓展至 K12 全科领域。2011 年暑假新东方在北京发
动“优能 50 元低价班”，争夺北京市场。随后 K12 逐渐成为新东方重要的主营业务，其收入
占营业收入比重从 2010 年的 31%提升至 2020 年的 69%。

3）2013 年-至今：标准化转型，推 OMO 模式，开启二次增长。早期的新东方通过名师模式，

实现了 2008-2012 年的知名度快速提升以及业绩的高速增长，但随着规模的扩大，名师模式
或地方校长负责制不利于公司进一步扩张。公司于 2013 年前后开启标准化转型，2013-2015
年转型期间公司进入阵痛期，如营收增速下滑、门店扩张停滞、上市后首次出现单季度亏损。
公司进行标准化转型的具体措施是：1）去名师化，淡化校长的管理权限与职能；2）标准化
转型的另一大标志是推出 OMO 系统，标准化教学流程，强化师资、教研等的标准化输出能
力，旗下优能中学推出七步教学法。2015 年转型后，公司重回高增长轨道。

图 1：2006-2020 财年公司线下网点数量
线下网点数（家） 同比增速
1465
1500 35.9% 36.3% 40%
32.7%
30.4% 1254 35%
1250
25.5% 1081 30%
21.3% 26.4% 25%
1000
855
16.0% 16.8% 20%
724 748
726 703 14.3%
750 15%
664
9.3%
10%
500 487 3.0% 3.3%
367 5%
270 -3.2% 0%
250 207
136 165
-5%
0 -10%
200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

新东方股权结构较为分散。除线上教育业务外，公司的绝大部分业务通过公司于中国的全资
附属公司、新东方中国（可变利益实体）及新东方中国的学校及附属公司以及股东之间的合
约安排进行，新东方中国由世纪友好直接全资拥有，俞敏洪拥有世纪友好 99%股权。

据公司港股招股说明书，新东方高管团队持股比例为 12.8%，其中第一大股东俞敏洪持有约
12.3%的股权，周成刚、杨志辉等其余六位大股东合计持有约 0.5%的股权。香港 IPO 完成
后董事及最高行政人员持股比例下降至 12.1%。

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图 2：公司股东架构

New Oriental Education & Technology Group Inc.

（开曼群岛）

53.19%

新东方在线
（开曼群岛）

100% 100% 100% 100%

新东方迅程科 智意国际 晋盟控股 聚盛

技（香港） （香港） （香港） （香港）

中国境外

100% 100% 100% 100% 100% 100% 中国境内

珠海崇胜合 北京德信东 北京智愚嘉 北京开拓鸿 北京砍石 北京鼎事 北京世纪友

力网络科技 方网络科技 业软件科技 业高科技有 高科技有 兴教育咨 好教育投资
有限公司 有限公司 有限公司 限公司 限公司 询有限公 有限公司

100%

七个有限 林芝腾讯科 新东方教育科技集团有限公司

合伙人 技有限公司 （中国）

12.035% 13.471% 74.494%

举办权益 100%

北京新东方迅程网络
95 所学校 附属公司
科技 股份有限公司

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 注：实线为公司股权，虚线为合同安排

图 3：公司股权结构

其他公众股东
董事及最高行政人员
（包括香港公众股东）
12.1% 87.9%

本公司

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

新东方高管团队经验丰富。现任的核心管理团队俞敏洪、周成刚、杨志辉均有多年教育行业
从业经验，能够确保公司在教育行业竞争日益激烈的现在依然做到不落下风，为中国学生提
供优质的教育产品与服务。

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表 2：公司现任董事与高管
姓名 职位 个人简介
57 岁，新东方创始人，于北京大学获得英语专业学士学位。于 1985-1991 年担任北京大
董事会主席
俞敏洪 学英语系教师，于 1993 年创办新东方第一所学校，现任新东方在线董事会主席兼非执行
/执行主席
董事，亦担任中国民主同盟中央委员会常务委员。
55 岁，持有斯坦福大学工业工程及工程管理专业学士学位，哈佛商学院工商管理硕士学
谢东萤 董事 位及加州大学伯克利分校法学博士学位，曾担任蔚来汽车财务总监，京东商城及百胜中国
控股的独立董事，自 2007 年 3 月起担任董事，并自 2016 年 1 月起担任高级顾问。
58 岁，持有苏州大学英语专业学士学位，澳洲麦考瑞大学传播学硕士学位，曾为英国广
董事
周成刚 播公司亚太区记者兼节目主持人，于 2000 年加入新东方，先后担任公司内多个职位，自
/行政总裁
2010 年 11 月起担任董事，并自 2016 年 9 月起担任行政总裁。
46 岁，持有北京大学光华管理学院获得经济学学士学位，曾担任于普华永道高级审计师，
杨志辉 财务总监
于 2006 年 4 月加入本公司后曾担任多个职务，自 2015 年 4 月起担任公司财务总监。
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

2.2. 财务概况：收入规模持续增长，K12 业务为核心驱动

2007-2012 年间为第一轮高增长时期。得益于留学与 K12 市场的规模发展，新东方营业收入
从 2007 财年 1.36 亿美元增至 2012 财年 7.72 亿美元，CAGR 为 41.5%。

2013-2015 年转型期间营收增速下滑。这一阶段公司 K12 业务处于加速扩张期，先前为公司

业绩贡献主力的大学教育业绩调整、增长放缓，导致新东方的整体营收增长放缓。2013-2015
财年公司营业收入从 9.60 亿美元增至 12.47 亿美元，CAGR 为 14.0%。

图 4：2007-2021Q1 公司营收及同比增速

营业收入（亿美元） 同比增速

40 51.6%
44.4% 45.6% 44.4% 43.0% 35.79
50%
35 36.0% 30.96
32.0%
27.4%
30
18.7% 18.6% 21.7% 24.47 26.5%
15.6%
30%
25 9.5%
18.00 10%
20
-8.0%
14.78
15 11.39 12.47 -10%
9.60 9.86
10 7.72
5.58 -30%
5 2.93 3.86
1.36 2.01
0 -50%

资料来源：Wind，安信证券研究中心

2016 年转型完成后开启二次高速增长。2016-2020 财年公司营业收入从 14.78 亿美元增至

35.79 亿美元，CAGR 为 24.7%。港股招股书显示，从 2018 到 2020 财年，新东方 K12 AST、
备考及其他课程的学生人次总数由 630 万人增至 1060 万人，CAGR 达 29.7%。除此之外，
转型完成后公司净利润保持持续增长，且最近一个财年净利润增速高于营收增速，展现出良
好的盈利能力。新东方在最近 5 个财年均实现了正向的净利润，且净利润呈逐渐增长的趋势。
2018-2020 财年净利润分别为 2.96 亿美元、2.38 亿美元、4.13 亿美元，其中 2020 财年同
比大幅增长 73.6%。

2021 财年第一季度公司运营受到新冠疫情影响，营收出现上市以来的首次小幅下滑，但整

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体好于预期，实现营收 9.86 亿美元，同比下降 8.0%，净利润 1.75 亿美元，同比下降 16.4%。

图 5：2007-2021Q1 公司净利润及同比增速

4.5
净利润（亿美元） 同比增速 350%
339.0% 4.13
4.0 300%
3.5
250%
2.96
3.0 2.74
200%
2.38
2.5 2.16 2.25
1.93 150%
2.0 1.75
71.4% 73.6% 100%
1.5 1.33 1.36 58.3%
24.5%27.5% 1.02 30.4% 16.5%22.0% 7.9% 50%
1.0 2.7%
30.8% -10.5%
0.49 0.78 -19.6% -16.4%
0.5 0.30 0.61 0%

0.0 -50%

资料来源：Wind，安信证券研究中心

利润率、费用率整体保持稳定。最近 6 个财年，公司毛利率水平始终维持在 55%以上，净利

率基本维持在 10%以上。费用率方面，公司销售费用率较低且非常稳定，每年基本保持在
10-14%的区间；管理费用率较高，基本保持在 30%-34%的区间。

图 6：2016-2021Q1 公司毛利率与净利率 图 7：2016-2021Q1 公司管理与销售费用率

毛利率 净利率 销售费用率 管理费用率
70%
40%
31.9% 32.5% 33.4% 32.0%
60% 30.8%
50% 58.5% 58.3% 56.5% 30% 25.8%
55.6% 55.6%
52.9%
40%
20%
30% 13.4% 12.9% 13.2% 12.4% 12.4%
17.7% 11.9%
15.2% 15.3%
20% 12.1% 11.5%
7.7% 10%
10%
0% 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1

资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

K12 营收占比不断提升，成公司最大收入来源。新东方通过第一次转型将重点已转向 K12，

从业务来看，K12 课后辅导已经成为新东方的最大收入来源。2016-2020 财年，新东方的
K12 业务在营收中的占比从 49%提升至 69%。2017 年至今，公司 K12 中小学全科教育业务
一直保持强劲增长势头，所贡献的收入增速一直保持在 25%-50%之间，远高于公司其他业
务收入增速。

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图 8：2016-2021 财年公司分业务收入增速 图 9：2016-2021 财年公司营收结构

K12培训 海外备考&咨询 英语培训 K12培训 海外备考&咨询 英语培训 其他

50% 100%
10% 10% 9% 9% 8%
7% 5% 4% 4% 3%
40% 46.5%
80% 20%
27% 23%
37.7% 35% 30%
30% 36.1% 24.2%
60%
20% 12.4% 25.1%
10.5% 40%
6.1% 64% 69%
10% 55% 59%
7.4% 49%
20%
-4.0% -3.0%
0%
2017 2018 2019 2020 0%
-6.8%
-10% 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

新东方作为教培行业龙头，其优质性体现在：首先，公司营收与利润表现随着公司阶段与外
部环境的不断变化，依然能够保持稳步的增长。新东方从迅速通过名师效应成为头部品牌，
到转向 K12 培训并完成首次转型，再到从名师模式转向标准化模式，推出 OMO 系统，2016
年转型完成后新东方重回高增长轨道，增长势头延续至今。其次，在疫情期间，公司整体的
抗风险能力较强，虽然留学培训与咨询业务受影响较大，但 K12 业务稳定增长，2021Q1（截
至 2020 年 8 月）公司 K12 培训学生约 280 万人次，同比增长 21%。

2.3. 主营业务：持续加码 K12，成人培训业务退居其次

新东方的课程、服务及产品设臵可划分为以下七个领域：K12 校外辅导、备考、成人语言培
训、学前及中小学教育、教材及分销、在线教育以及其他服务。

图 6：公司业务线及产品品牌

资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心

2.3.1. K12 培训业务：“优能中学”与“泡泡少儿”领衔新东方 K12 教育

新东方自 2001 年开始布局 K12 课外辅导领域，于 2008 年全面发力，并正式推出“泡泡少
儿全科”与“新东方优能全科”两大品牌。2019 年公司将“泡泡少儿全科”与“新东方优
能全科”合并归入“新东方中小学全科”课程，涵盖幼儿园、小学、初中及高中学生的所有
学科。

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 优能中学（新东方中学全科）创立于 2008 年 3 月，专注于 13-18 岁的小学毕业生到高

中毕业生在内的中学教育，教学点覆盖全国近 80 个城市，拥有 1000 余所学习中心，年
培训学员 500 多万人次。公司采取进步可视教学体系产品的班级课程、1 对 1 课程、小
组课课程，并通过“线上+线下”融合方式进行授课。
 泡泡少儿全科（新东方小学全科）为公司 K12 课后辅导业务向低年龄层的延伸，于 2008
年推出并为 3-12 岁的幼儿园及小学儿童提供全学科一站式教育服务。截至 2020 年 5 月，
新东方小学全科教育已在全国近 80 个城市设立了近千家学习中心，年培训学员 400 多
万人次。

学费上，K12 培训高年级课程的学费通常略高于低年级，优能全科课程单价介于 500-5000

元，泡泡少儿课程单价介于 300-4000 元；班型上较为灵活，包括大班（8-40 人）及小班（1-5
人）
。

表 3：公司 K12 业务两大产品

新东方优能全科 泡泡少儿全科
目标人群 初中生、高中生 幼儿、小学生
涵盖课程 初高中所有学科 英语、语文、数学、写作、音乐、美术
班级规模 大班：8-40 人，小班：1-5 人 8-24 人
课程课时 2-6 周，每周授课 1-7 次，每堂 1.5-4 小时 每周授课约 1 次，每堂 2-3 小时
课程单价 500-5500 元 300-4000 元
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

2013 财年起 K12 业务超过海外备考业务，成公司第一大收入来源。新东方虽然以语培起家，

得益于 K12 市场的快速发展以及公司重心的转移，公司 K12 培训业务快速发展，至 2013 财
年公司 K12 业务实现收入超过海外备考业务，成第一大收入来源。随后公司 K12 业务一直
保持强劲增长势头，占营收的比重持续提升，K12 培训业务收入由 2016 财年的 7.21 亿美元
增长至 2020 财年的 24.75 亿美元，CAGR 为 36.1%，占总营收的比重也提升至 69%（优能
中学收入 16.25 亿美元、占比 45.4%，泡泡少儿收入 8.52 亿美元、占比 23.8%）
。

图 7：2016-2020 财年公司 K12 业务收入及占比

K12业务收入（亿美元） 同比增速 K12业务占比

30 80%
69.2%
63.9% 70%
25 58.7%
54.5% 24.75 60%
48.8% 19.79
20 46.5%
50%
36.1% 37.7%
15 40%
14.37
9.81 25.1% 30%
10 7.21
20%
5
10%
0 0%
2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：公司公告，安信证券研究中心

相应地 K12 培训人次保持高增长态势，2020 财年近千万。新东方 K12 培训人次增速匹配收

入增速，公司 K12 培训人次从 2016 财年的 269 万增长至 2020 财年的 974 万，CAGR 为
37.9%，五年间优能中学与泡泡少儿的学生人次基本保持 30%的增速。受疫情影响，2021Q1
公司 K12 培训人次 280.1 万，同比增长 21%，增速稍有下滑。

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不同于学而思侧重于小学生，新东方的初高中学生占比最多。在 2020 财年的约 970 万的参

培人次中，优能初高中生 529.7 万人次，同比增长 32.7%，占比 54.4%；泡泡少儿 444.4 万
人次，同比增长 26.2%，占比 45.6%。

图 8：2016-2020 财年公司 K12 培训学生人次 图 9：2016-2021Q1 公司优能中学与泡泡少儿学生人次

K12培训人数（万人） 同比增速 优能中学（万人） 泡泡少儿（万人）
1200 50% 优能中学同比增速 泡泡少儿同比增速
47.0% 600 60%
38.0% 974.0 49.1%
1000 37.7% 45.2%
40% 500 50%
529.6
751.5 39.4%
800 29.6%
400 45.3% 399.3 444.4 40%
30%
545.6 37.0% 352.2 32.6%
600 300 30%
31.8%
395.5 20% 303.0 26.2% 22.5%
400 200 242.5 20%
269.1 221.2 17.2%
10% 173.9 182.2
200 100 152.2 10%
116.6 97.9
0 0% 0 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.3.2. 海外考试及咨询业务：受疫情影响收入及招生人次有所下滑
新东方于 1993 年开始提供 TOEFL 备考课程，现已发展为向参加美国、中国及英联邦国家教
育机构所采用语言及入学考试的学生提供各种备考课程。海外备考课程主要包括 IELTS、
TOEFL、SAT、SSAT、ACT、GRE、GMAT 及 LSAT 备考课程。同时，公司亦提供海外留
学咨询服务。

2020 财年公司海外考试及咨询业务实现收入 7.01 亿美元，同比减少 3.0%，占总营收比重

20%。其中 2020Q4 海外考试及咨询业务收入同比下降约 52%，主要受海内外疫情影响，考
试推迟以及出国留学需求大幅减少。招生人次方面，2020 财年公司海外考试及咨询学生人
次为 28.9 万，同比减少 2.4%。

图 10：2016-2020 财年公司海外考试及咨询业务收入及增速 图 11：2016-2020 财年公司海外考试及咨询学生人次

海外考试准备&咨询（亿美元） 同比增速 海外考试准备&咨询（万人） 同比增速

8 7.23 30% 31.2 8%
6.73 7.01 5.7%
7 25% 31 6%
24.2%
6 5.11 5.42 29.8 4%
20% 30
5 28.9 2%
15% 29.6
4 29
-2.4% 0%
10% 28.0
3 7.4% 28 -2%
6.1% 5% -4.5%
2 -6.0% -4%
0% 27
1 -6%
-3.0%
0 -5% 26 -8%
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.3.3. 语言培训业务：收入占比较小
新东方语言培训主要包括国内大学英语课程与成人语言培训课程两部分，其中国内大学英语
课程指英语四、六级及研究生入学考试；成人语言培训课程以英语课程为主，其次亦提供包
括德语、日语、法语、韩语、意大利语及西班牙语在内的其他外语的培训课程，成人英语课
程的学费介乎每门课程约 400-7600 元不等。

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2020 财年公司英语培训业务实现收入 1.10 亿美元，同比减少 6.8%，占总营收比重 3%。招

生人次方面，2020 财年公司英语培训学生人次为 25.4 万，同比减少 25.3%，其中国内大学
英语课程人次 21.3 万、成人英语课程 4 万。

图 12：2016-2020 财年公司英语培训业务收入及增速 图 13：2016-2020 财年公司英语培训学生人次

英语培训（亿美元） 同比增速 英语培训（万人） 同比增速

1.4 12.4% 15% 50 0%
10.5% 44.0
1.2 1.10 40.4
0.99 1.18 10% 40 36.7 -7.4% -5%
0.95 1.05
1.0
34.0 -10%
5% 30 -8.2% -9.2% 25.4
0.8
-15%
0.6 0% 20
-4.0% -20%
0.4
-6.8% -5% 10 -25%
0.2
-25.3%
0.0 -10% 0 -30%
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.4. 为什么是新东方率先成为第一大教培机构？
新东方自成立以来，从留学培训到 K12 培训，从英语到全学科，从一线城市到二三四线城市，
虽历经几次坎坷，通过战略调整，最终成长为 K12 教培行业龙头。新东方之所以成为行业的
先行者与领导者，与早期的赛道选择、名师模式、市场环境，中后期的战略转型等高度相关。

2.4.1. 早期依托名师模式，打造最强英语培训品牌
新东方创始人俞敏洪，代表着新东方的形象与文化理念，在英语教学方面，他创造了一个独
特的教学模式，“激情式教学”吸引了很多新东方的早期学员，成为整个新东方教学的典范
与基本模式。而后将这一风格在新东方的整个教学团体中不断发展，逐渐形成了激情、幽默
的新东方教学模式。

发展初期，以名师精品课打开品牌知名度。在新东方最初发展过程中，品牌传播发挥了非常
大的作用，这主要归因于两个要素，一是饥饿营销，二是顶级产品，新东方为保证教学质量
采取“没有名师不开班，班级限量”的策略，而这都依托名师。俞敏洪不仅自己当名师，还
将教学方法传授给其他老师，要求老师必须把课程打造成精品课，在极其严酷的淘汰制度下，
新东方老师大多成长为明星教师。新东方以名师精品课助力学生得高分，而得高分的学生通
过口碑传播可以影响另一批学生，逐渐打开新东方培训品牌。

在一家培训机构发展的早期阶段，名师确实可以带来名师效应，吸引大量学生、打开口碑，
但反观现今的线下教培行业，名师模式也带来诸多问题，如成本高昂、名师产能不足、名师
出走、组织管理等问题。新东方之所以能够靠名师模式获得口碑与快速成长，与当时特定的
时代背景有关，我们认为原因如下：
 公司选择出国留学培训赛道，以托福、GRE 考试培训入手，在当时的时代背景下，新东
方的学员基本上是具有一定基础的精英，只需要针对性的点拨、激励，就能达到很好的
培训效果，较为容易打开口碑。
 以针对留学考试短期突破的应试课程为主，这类课程最大的特点是一次性消费，所以当
时的新东方老师即使离开也带不走学员。

2.4.2. 立足品牌优势，开始下沉市场、拓展全学科培训

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早期新东方占尽发展先机，已是全国留学及英语培训赛道的龙头，具备较高的品牌知名度，
基于品牌优势，开始开拓新市场：1）2000 年起新东方开始异地扩张，彼时市场还未有其他
全国性的机构出现；2）2008 年全面发力 K12 赛道，并由英语学科培训拓展至全学科。

依托品牌优势，降低进入新市场（新城市、新赛道）的难度，具体体现为：
1）发源于北京，逐步下沉。纵观现今的教培市场，全国性的大型教育机构基本上是从一线
城市起家，凭借在一线城市打磨出的优质教育产品以及口碑，再逐步向低线城市下沉，如新
东方、好未来、精锐教育、学大教育等。受到当时民办教育相关政策的限制即不允许异地办
学，2000 年之前新东方只在北京有开办学校，但经常有上海、广州等其他地区的学生来北
京上课。2002 年政策明确之后，新东方正式开启异地扩张步伐，彼时新东方在在全国已经
比较有名，基于既有的品牌优势，迅速打开新市场。

2006 年新东方已在全国 30 多座城市开设分校，拥有 100 多个学习中心，并成为中国大陆在

美国上市的第一家教育机构。截至 2020 财年末，新东方线下网络已覆盖国内 91 个城市，拥
有 104 所学校、1361 个学习中心，为 K12 教培市场中网点数覆盖最广的教培机构。

图 14：公司线下教学网点城市覆盖情况

100 进入城市数量（个）
91
83
80 72
65
60 55
49 50 50 50
47
42 40
38
40 33

20

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图 15：2019 年中国主要 K12 教培上市公司教学网点数量及城市覆盖情况

覆盖城市 教学点数

思考乐 6
54

卓越 9
242

昂立 6
249

朴新 35
386

精锐 40
432

好未来 56
676

新东方 83
1233

0 250 500 750 100 0 125 0 150 0

资料来源：各公司公告，安信证券研究中心

2）由英语培训拓展至 K12 全学科培训。最开始新东方从单向的出国考试培训业务做起，服

务人群主要是大学生，以英语培训打开了口碑，首先业务延伸由留学考试培训至英语培训，

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用户客群由大学生延伸至中小学生；其次由英语学科学习扩向了数学、语文等其他学科。新
东方之所以能以英语学科打开培训市场，在于英语学科的独特优势，一是学生家长较为重视
英语科目，培训需求大；二是相较其他学科，英语学科在全国有较为统一的教材内容，难度
分区域区分度不大，较为容易进行标准化的教学内容输出，从而打造全国性的英语品牌，且
新东方在英语培训领域已树立起品牌优势。

2.4.3. 标准化输出教研及师资，实现规模扩张
“原始合伙制”+“名师模式”奠定新东方早期发展的基础。成立初期新东方组织架构采取
的是原始合伙制，每个业务板块获取的大部分利润都由该板块的负责人负责，并打造名师体
系，强调老师的个性化发展。正是这种模式，奠定了新东方的发展基础，促使公司从 1995
年到 2001 年（营收达到 2-3 亿）的快速发展，但也带来了诸多局限。随着新东方规模发展
到一定程度之后，公共事务也越来越多，比如后勤行政、基础设施、总部内容研发等，无负
责人愿意承担公共事务费用，管理结构不健全、决策效率低下、校长/名师单飞风险大，无法
支撑公司下一步的发展。

于是，新东方开启了两次变革之路，一是组织架构调整，二是标准化转型。其中第一次变革
主要完成了股份制改革以及对管理结构进行调整，但并未对业务层面进行标准化、系统化的
变革，仍然出现名师出走的问题，名师模式或地方校长负责制不利于公司进一步规模扩张。
进而公司于 2013 年前后开始第二次变革，主要针对教学教研及师资进行标准化管理。

2015 年前后标准化输出教研及师资。1）教研方面，此前公司总部并未对分校实现较好的统
一管理，各地校长的精力与资源有限，造成各地教学与服务质量出现差异。2014 年新东方
优能中学推出进步可视教学体系，次年推出七步教学法，标准化教学流程。2）师资方面，
虽然新东方自成立以来，有大量的名师或高管出走创业，如徐小平、罗永浩、李笑来与陈向
东等，但也侧面印证了公司在人才培养方面经验丰富，能够持续产出优质师资，被称为教育
界的“黄埔军校”。2015 年前后公司逐渐去名师化，标准化培养老师，教师人数加速增长，
由 2016 财年的 1.88 万人增长至 2020 财年的 4.14 万人，CAGR 为 21.8%。

图 16：新东方发布优能中学进步可视教学体系 图 17：2012-2020 财年公司教师数及同比增速

教师数（万人） 同比增速
5 27.7% 30%
4.14
25%
4 20.6% 22.1%
17.0% 20%
2.81 3.39
3 15%
2.2
9.3%
2 1.76 1.7 1.66 1.72 10%
1.88
3.6% 5%
1
-3.4% -2.4% 0%
0 -5%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.4.4. 科技赋能 OMO 战略，抢占疫情后市场

目前教育机构对 OMO 模式并未形成统一的认识，广义上来说，同时有线上教育与线下教育
的形式的，都被称为 OMO 模式，目前有三种主流教育 OMO 模式：
 线上、线下独立业务线：教育机构同时拥有线上业务与线下业务，虽然在具体课程交付
过程中会有业务交叉，但在组织架构上属于不同的团队。比如好未来旗下的学而思培优

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与学而思网校。
 线上、线下打包售卖：线上课程与线下课程作为学习的两种途径，都通过直播的形式进
行，且打包一起售卖。比较常见的形式是，周内以线上上课为主，周末线下集中上课。
 “双师课堂”的线上线下融合：利用人工智能与大数据等技术，赋能教育行业，形成线
上线下融合的上课形式，该模式以线上老师智能产品教学为主，线下辅导老师教学为辅。
具体常见的形式如双师课堂、真人直播等形式。

新东方标准化转型的重大标志是推出 OMO 系统，助力网点加速下沉。随着公司规模及网点

的扩大，亟需一套标准化的系统解决方案，对网点的教学、教研等方面进行统一管理，新东
方于 2014 年推出 OMO 系统，通过该系统将线下教材与教育资源数字化，实现线下与线上
的融合，助力网点加速下沉，新东方线下网点数迅速的从 2016 财年的 748 家增长至 2020
财年的 1465 家，平均每年净增约 180 家。2020 年疫情期间，新东方通过自主开发的 OMO
系统，平稳地将线下课程转移到了线上的小班直播，大幅降低疫情对业务的影响，2021Q1
公司 K12 业务收入仍然实现了 8%的同比增长。

图 18：新东方 OMO 教育生态系统

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

新东方为什么要做 OMO，以及做 OMO 的优势在哪？我们认为：

首先，OMO 模式是将线上优势与地面优势结合起来形成的完整的产品形态。新东方之所以
开始采用 OMO 模式，是因为 OMO 能够在不开设校区、不调用老师的情况下，通过线上渠
道将新东方的教育资源输送到远离中心城区的偏远地区（偏远地区老师的稳定性差，离职之
后的补充非常慢）
。

在传统的地面教学模式下，新东方在一个城市能够建设的校区数量以及业务收入，与该城市
核心地区学生人数紧密相关。以新东方在天津市与南京市布局为例，虽然天津市整体人口以
及考生总人数比南京市多，但南京市的核心市区考生人数却比较多，主要源于天津市人口分
布较为分散，仍有很多区域新东方线下模式难以覆盖到。天津市共约 40 个新东方教学网点，
其中仅市内就多达 30 多个，而南京市人口分布较天津更加集中，因此南京的 50 个新东方教
学网点能够覆盖更多的有效人数，以此导致新东方在南京地区的收入大幅高于天津地区。

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表 4：分区域 2020 年中考生人数情况

2020 年中考
区域 总人口
考生人数 核心市区考生人数
天津市 1560 万 9.5 万 2.3 万
南京市 850 万 5.5 万 3.3 万
资料来源：各市统计公报，市场调研，安信证券研究中心

其次，相较于在线大班课，OMO 模式的优势在于本地化程度高、互动效果好、获客成本低。
1）在线下教学网点强有力的支撑下，新东方在教学本地化方面具备优势，可以针对不同区
域的教育实际情况、学生需求，较好地进行本地化教材的研发；2）新东方 OMO 模式由于
保留了小班规模，相较于线下大班有更好的互动效果；3）OMO 模式一般采用地推方式进行
获客，该方式的获客成本相比线上要低，新东方拥有成熟有效的地推模式。

新东方已在近 20 个城市推出 OMO 在线课程，加速推广省域化模式，抢占疫情后市场。2020

年 3 月起，新东方在集团内部成立了 OMO 团队，各个地方学校也组建了单独的 OMO 项目
部，并开始加速省域网校布局，用在线的模式渗透全省的生源。省域化网校指的是在一个省
份以最强市的新东方线下学校为据点，借助线上网络，进一步辐射省内其他地市。新东方
OMO 模型在一些城市被验证是成功的，进一步加大了新东方在当地市场的渗透率，未来将
继续推行这一战略。我们认为一旦新东方省域 OMO 模型的跑通，将助力公司更广泛的覆盖
至一二线城市的郊区（加密）以及低线城市（下沉） ，目前新东方在低线线城市的教学网点
占比仅 16%。

图 19：2006-2020 财年公司一线、二线以及低线城市网点数占比

一线城市 二线城市 低线城市

70% 63% 63% 62% 62% 61% 61% 62% 64%

59%
56% 57% 57% 56%
60%
48% 49%
50%
41% 41% 36% 37% 37%
40% 34% 33%
28% 28% 28% 28% 26%
30% 24% 23%
21%
20% 15% 16%
10% 10% 10% 9% 9% 10% 10% 13% 16%
6% 7% 8% 7%
10%

0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

从此次上市的募资用途来看，新东方对 OMO 战略的决心非常坚定。根据招股书，募集资金

的第一大用途（40%）将是持续创新及技术投资（包括大数据分析及人工智能技术）以及改
善 OMO 系统的功能及效率以及其他学习平台（例如交互式问答机器、应用程序矩阵、可视
化进度系统、质量保证发展(QAD)系统及计算机化评估测试系统），来增强学生的学习体验。
对于数据技术，新东方于 2018 年 7 月成立 AI 研究院(NAIR)，已推出一系列与 AI 相关的产
品及服务，进一步改善每堂课的课前、课中及课后的学习体验及教学质量。

3. 新东方、好未来关键数据对比
目前新东方与好未来同是国内 K12 教培龙头，按最新财年度的收入规模看，2020 财年新东
方、好未来分别实现营收 35.79 亿美元、32.73 亿美元，收入体量非常相近，且远超第二梯

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队的 K12 教培机构。

营收增速维度，好未来收入增速快于新东方，线上业务发展迅速。从近两年的业绩增速上看，
受到疫情影响，新东方首次出现营收下滑，好未来由于线上业务，业绩保持较快增长。好未
来从 60%-70%增速逐步回归 40%的常态化增速，较高于新东方的 30%，二者整体趋势保持
一致，且在疫情期间表现突出。

图 20：新东方、好未来营收增速对比

新东方 好未来
80%

60%

40%

20%

0%
18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1
-20%

资料来源：Wind，安信证券研究中心
注：以新东方财报期为基础，将好未来报告期调整为新东方一致（下同）

业务扩张维度，二者均有加速扩张的趋势。截至 2020 年 8 月 31 日，新东方在全国共有 1472

个学习中心，好未来为 936 个学习中心；从单季度新增学习中心来看，新东方与好未来均有
加速扩张的趋势，2018-2021Q1 期间，新东方平均单季度增加 47 个学习中心，好未来为 28
个，不考虑疫情的影响，好未来目前处于扩张上升通道。学生人次方面，好未来学生人次高
于新东方，但学生结构上有差异，好未来的小学用户占比较高，以及线上用户增长较快；而
新东方的高中及以上用户占比较高，且基本上以线下用户为主，但高中及以上与线下用户的
客单价更高。

图 21：新东方、好未来学习中心数对比 图 22：新东方、好未来单季度新增学习中心数对比

新东方（个） 好未来（个） 新东方（个） 好未来（个）

1600 120
1400
100
1200
1000 80
800 60
600
40
400
200 20
0 0
18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1

资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

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图 23：新东方、好未来学生人次对比

新东方（万人次） 好未来（万人次）
600

500

400

300

200

100

0
18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1
资料来源：公司公告，安信证券研究中心

利润率维度，毛利率均维持在 50%以上。尽管受疫情影响，行业毛利率仍能维持在 50%以

上。新东方与好未来最核心的成本都是教师工资及场地租金等，两家公司毛利率水平非常接
近，均在 55%上下。在受疫情影响的 2020 年上半年，由于疫情导致线下无法开课，但很多
教培中心的租金仍需支付，导致两家公司毛利水平均有所下降，但两家公司毛利率仍然均高
于 50%。 从年度数据来看，新东方净利率相对较为稳定，7%-15%之间，好未来由于加大
对线上业务的投入，2020 财年亏损。

图 24：新东方、好未来毛利率对比 图 25：新东方、好未来净利率对比

新东方 好未来 新东方 好未来

65% 30%
60% 25%
55% 20%
15%
50%
10%
45%
5%
40%
0%
35% -5% 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1
30% -10%
18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1
-15%

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

费用率维度，好未来销售费用率提升明显，新东方管理费用率较高。从费用率上看，2011-2020
财年新东方销售费用率基本稳定在 12%-15%，而好未来由于线上网校的推广，其销售费用
率持续提升，由 2011 财年的 9.0%提升至 2020 财年的 26.1%，最新财报季（2020 年 6-8
月）进一步提升至 34.4%。管理费用率上，新东方略高，近两年高达约 32%，高于好未来
5-10 个百分点。

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图 26：新东方、好未来销售费用率对比 图 27：新东方、好未来管理费率对比

新东方 好未来 新东方 好未来

30% 40%
25%
30%
20%
15% 20%
10%
10%
5%
0% 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

4. 盈利预测与投资建议
核心假设：

（1）预测公司 2021-2023 财年营业收入增速分别为 16.8%、32.6%、28.1%，其中 K12 培

训业务仍为核心驱动，收入增速分别为 31.3%、36.5%、31.3%：
 门店仍有下沉空间，龙头市占率提升。K12 教培行业于 2018 年进行重大整顿，监管政
策较为严格，有部分不符合经营规范的中小机构或小作坊出清，叠加 2020 年初疫情影
响，我们预计一些抗风险能力较弱的线下小型培训机构将再次出清，这有利于龙头的市
占率提升，我们认为新东方未来的门店仍有下沉空间，市占率有望进一步提升，具体体
现为随着 OMO 模式的推进，在一二线城市进行门店网点加密，以及在三四线城市深度
下沉。
 客单价稳步提升。教育行业的运行特征是提价预期清晰，教育产品是为刚需，学生家长
对价格不太敏感；近几年公司为扩大市场，推出了较多的低价课引流，随着龙头地位的
稳固，公司议价权将得到提升。因此我们预计公司课程单价每年提升，进而带动客单价
提升。

（2）预测公司 2021-2023 财年毛利率为 55.0%、56.0%、57.0%，相应的营业成本增速为

17.1%、28.8%、25.2%：
 目前公司在全国拥有 1472 家门店，过去三年每年新增约 200 家门店，假设未来新增门
店数趋于稳定，随着已有门店的成熟以及占比的提升，收入增速将大于成本增速。
 随着 OMO 模式的推进，单门店能够覆盖服务的区域与学生规模将进一步扩大，有望带
动教师人效与坪效提高。

（3）预测公司 2021-2023 财年销售费用率为 12.4%、12.6%、12.8%：过去五年公司销售

费用率介于 12.4%-13.4%，非常稳定。首先，考虑到现阶段在线教育竞争激烈，公司旗下子
公司新东方在线将面临较大的竞争压力，正处于学生起量的初期阶段；其次，趁着行业出清
的机会，公司持续下沉，需要相应的增加营销费用的投放，因此我们假设未来三年公司销售
费用率小幅提升。

（4）预测公司 2021-2023 财年管理费用率为 31.0%、30.5%、30.0%：公司的管理费用率

在行业中处于较高的水平，主要与组织架构有关，另外公司将研发费用归入到管理费用。我
们预计未来公司管理费用的结构将不断得到优化，一是内容及技术研发方面，预计公司将加
大对在线教育或 OMO 模式的研发投入，但占比仍小；二是组织管理方面，若加强中后台的

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建设及职能，以及随着技术或 OMO 系统的成熟与见效，将会带动公司整体运营效率的提升，

费用率有望逐步下降。

表 5：公司核心财务指标假设
FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E
K12 培训收入（亿美元） 19.79 24.76 32.50 44.37 58.23
yoy 37.7% 25.2% 31.3% 36.5% 31.3%
海外考试及咨询收入（亿美元） 7.23 7.01 5.15235 6.221463 7.185789
yoy 7.4% -3.0% -26.5% 20.8% 15.5%
英语培训收入（亿美元） 1.18 1.1 0.924 1.11573 1.288668
yoy 12.4% -6.8% -16.0% 20.8% 15.5%
其他收入（亿美元） 2.77 2.91 3.20 3.68 4.24
yoy 18.9% 5.2% 10.0% 15.0% 15.0%
总营收收入（亿美元） 30.96 35.79 41.78 55.39 70.94
yoy 26.5% 15.6% 16.8% 32.6% 28.1%
毛利率 55.6% 55.6% 55.0% 56.0% 57.0%
销售费用率 12.4% 12.4% 12.4% 12.6% 12.8%
管理费用率 33.4% 32.0% 31.0% 30.5% 30.0%
资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

新东方自 2008 年转型 K12 领域以来，快速全国扩张，成长为全国性龙头，已建立起较高的

品牌认可度。鉴于 K12 教培市场极为分散，下沉市场空间大，2018 年起政策趋严以及叠加
2020 年疫情的影响，中小培训机构逐步出清，龙头的市占率有望提升，看好公司依托 OMO
模式深度下沉（一二线城市郊区、三四线城市），覆盖服务的区域与学生规模将进一步扩大。

我们预计公司 2021-2023 财年营收分别为 41.8/55.4/70.9 亿美元，对应 PS 为 6.8/5.1/4.0 倍；

净利润分别为 4.5/6.5/9.0 亿美元，对应 PE 为 63/43/31 倍。对比可比公司 PS 及 PE 估值，
公司估值水平较低。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

表 6：新东方与可比公司估值（截至 2020 年 12 月 16 日）
市值 收盘价 PS PE
代码 简称
（亿美元） （美元） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E
EDU.N 新东方 279.7 165.9 7.9 6.8 5.1 68.3 63.0 43.4
TAL.N 好未来 418.0 69.7 12.8 9.5 6.8 -292.1 138.1 65.8
GSX.N 跟谁学 143.1 60.0 13.1 7.4 5.0 -147.0 -433.3 124.0
资料来源：Wind，安信证券研究中心
注：好未来、跟谁学盈利预测来自于 Wind 一致预期，并对年份进行调整。其中跟谁学 2020 财年数据为预测值。

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图 28：新东方分业务收入预测

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心预测

5. 风险提示
在线教育行业竞争激烈：目前 K12 教培行业的竞争愈加激烈，尤其是在线教育，可能会对线
下整体教培行业产生冲击，进而影响公司的业务拓展。

门店下沉不及预期：公司业务驱动主要来自于学生人数的增长，进而一定程度上取决于新增
门店的增长，若新门店扩张下沉速度不及预期，将可能影响公司业绩增速。

OMO 模式推进不及预期：截至 2020 年 8 月末，OMO 模式在全国约 20 个城市推出，新模

式具体落地情况以及效果会对业绩产生较为明显的影响。

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图 29：财务报表预测和估值数据汇总

资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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 公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先恒生指数 15%以上；
增持 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先恒生指数 5%至 15%；
中性 — 未来 6-12 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%；
卖出 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；
B — 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于恒生指数波动；


Table_Aut hor Statement
分析师声明
焦娟声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守
信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研
究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。

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Tabl e_Sal es

 销售联系人
上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn
侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhx@essence.com.cn
朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxian@essence.com.cn
李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1@essence.com.cn
刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugy@essence.com.cn
苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumeng@essence.com.cn
秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1@essence.com.cn
陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn
徐逸岑 上海区域销售经理 18019221980 xuyc@essence.com.cn
北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 zhangying1@essence.com.cn
张杨 北京区域销售副总监 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn
温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 wenpeng@essence.com.cn
刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 liuxx1@essence.com.cn
王帅 北京区域销售经理 13581778515 wangshuai1@essence.com.cn
游倬源 北京区域销售经理 010-83321501 youzy1@essence.com.cn
深圳联系人 张秀红 深圳基金组销售负责人 0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn
侯宇彤 北京区域销售经理 18210869281 houyt1@essence.com.cn
胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhen@essence.com.cn
范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 fanhq@essence.com.cn
聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1@essence.com.cn
杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn
黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn
喻聪 深圳基金组销售经理 18503038620 yucong@essence.com.cn
马田田 深圳基金组销售经理 18318054097 matt@essence.com.cn

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