ThS.

Trần Thu Thủy

Viện Chiến lược và Chính sách tài chính

Việc các dòng vốn đầu tư nước ngoài vào tài trợ cho đầu tư của Việt Nam trong thời gian qua đã đặt ra
vấn đề về vai trò của tiết kiệm nội địa đối với đầu tư trong nước. Thực hiện phân tích mối quan hệ trong
ngắn hạn và dài hạn giữa tiết kiệm và đầu tư của Việt Nam dựa trên số liệu giai đoạn 1991 - 2013 và mô
hình VECM, bài viết đã rút ra hàm ý cho Việt Nam trong việc phát triển thị trường tài chính và khuyến
khích tiết kiệm như là một biện pháp để kích thích đầu tư.

1. Giới thiệu

Quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư là một trong những cân đối vĩ mô quan trọng và là mối quan
tâm của nhiều nghiên cứu gần đây. Đối với nền kinh tế đóng, tiết kiệm nội địa là nguồn duy nhất để tài trợ
cho đầu tư, do đó tiết kiệm sẽ cân bằng với đầu tư: S = I. Còn trong nền kinh tế mở, tiết kiệm và đầu tư
không nhất thiết phải bằng nhau do vốn có thể dịch chuyển giữa các nước, chênh lệch giữa tiết kiệm -
đầu tư còn được gọi là đầu tư ra nước ngoài ròng và được phản ánh vào cán cân vãng lai: S – I = CA.
Trong trường hợp này, nguồn tiết kiệm của nước này có thể dịch chuyển sang nước khác để tìm đến
những nơi mang lại thu nhập cao hơn, còn các cơ hội đầu tư trong nước cũng có thể được đáp ứng
bằng nguồn vốn từ bên ngoài.

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để phân tích mối quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư. Đi đầu
là Feldstein và Horioka (1980) ước lượng tương quan tiết kiệm - đầu tư sử dụng số liệu chéo của 21
nước OECD trong giai đoạn 1960 - 1974 để đo lường mức độ dịch chuyển vốn ở các nước OECD, kết
quả cho thấy, mối tương quan ở mức cao (gần với 1). Rất nhiều nghiên cứu sau đó đã được thực hiện,
không chỉ với dữ liệu chéo mà còn theo cả chuỗi thời gian và dữ liệu bảng, với cả nhóm các nước phát
triển và đang phát triển. Kết quả đạt được tương đối thống nhất: Tương quan tiết kiệm - đầu tư được tìm
thấy ở mức cao với các nước phát triển (Murphy, 1984; Bayoumi, 1990; Feldstein và Bacchetta, 1991…).
Trong khi đó, nghiên cứu đối với các nước đang phát triển lại cho thấy quan hệ ở mức độ yếu hơn (gần
với 0) (Dooley et al., 1986; Vamvakidis và Wacziarg, 1998…).

Feldstein - Horioka cho rằng, kết quả ước lượng về mối tương quan cao giữa tiết kiệm - đầu tư
phản ánh sự dịch chuyển vốn không hoàn hảo tại các nước OECD. Một số nghiên cứu đồng tình với
cách lý giải của Feldstein - Horioka và sử dụng mối quan hệ tiết kiệm - đầu tư để đo lường mức độ dịch
chuyển vốn cũng như mức độ hội nhập vào thị trường vốn quốc tế, nhưng bên cạnh đó, cũng có những
nghiên cứu tìm cách đưa ra các nhân tố khác tác động đến tương quan tiết kiệm - đầu tư như quy mô
quốc gia (Murphy, 1984; Mamingi, 1997), cấu trúc tài chính của một nước (Kasuga, 2007), các chính
sách hướng đến duy trì cán cân vãng lai (Bayoumi, 1990)… Mặc dù ý nghĩa của tương quan tiết kiệm -
đầu tư trong việc đo lường mức độ dịch chuyển vốn của một quốc gia vẫn là vấn đề gây tranh cãi nhưng

1
phân tích mối quan hệ này sẽ cho thấy được vai trò của tiết kiệm nội địa trong việc tài trợ cho các nhu
cầu đầu tư trong nước (Schmidt, 2003; Anoruo, 2001).

Với trường hợp của Việt Nam, hiện chưa có nhiều nghiên cứu định lượng về cân đối tiết kiệm -
đầu tư. Nguyễn Xuân Lâm (2012) sử dụng số liệu của Việt Nam trong giai đoạn 1990 - 2011 để kiểm định
1
giả thiết về thâm hụt kép và vấn đề trong nghiên cứu của Feldstein - Horioka . Tác giả đã chỉ ra một phần
ba đầu tư nội địa được tài trợ bởi tiết kiệm nước ngoài. Tuy nhiên, nghiên cứu này không phân tích trực
tiếp mối quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư nội địa mà kiểm định lại phương trình của Feldstein - Horioka
thông qua tác động của đầu tư lên cán cân vãng lai. Một số nghiên cứu khác (Kim và cộng sự, 2010;
Wang, 2013) có sử dụng số liệu của Việt Nam nhưng thực hiện với một nhóm nước ở dạng dữ liệu bảng,
do đó chỉ phản ánh được kết quả chung của cả nhóm nước, không phân tích được vai trò của tiết kiệm
nội địa đối với đầu tư của từng nước.

Xem xét tình hình tiết kiệm - đầu tư của Việt Nam trong các năm 1991 - 2013 cho thấy, tỷ lệ tiết
kiệm và đầu tư so với GDP nhìn chung có xu hướng đi lên và tương đối biến động. Tình trạng đầu tư
thường lớn hơn tiết kiệm và trong nhiều giai đoạn thay đổi ngược chiều nhau dẫn đến câu hỏi tiết kiệm
nội địa có còn là một nguồn vốn quan trọng cho đầu tư của Việt Nam ? Và liệu rằng tăng tiết kiệm có giúp
tăng đầu tư ?

Bài viết này sẽ thực hiện đánh giá trực tiếp mối quan hệ tiết kiệm - đầu tư của Việt Nam trong
giai đoạn 1991 - 2013 áp dụng kiểm định đồng tích hợp Johansen và mô hình VECM để phân tích vai trò
của tiết kiệm trong việc tài trợ cho đầu tư nội địa và qua đó rút ra những hàm ý chính sách cho Việt Nam.

2. Xu hướng tiết kiệm và đầu tư của Việt Nam giai đoạn 1991 - 2013

Phân tích xu hướng tiết kiệm và đầu tư của Việt Nam trong giai đoạn 1991 - 2013 cho thấy, tỷ lệ
tiết kiệm và đầu tư so với GDP nhìn chung đi lên và tương đối biến động (Hình 1). Tính chung trong cả
giai đoạn, tỷ lệ đầu tư/GDP của Việt Nam trung bình ở mức 29,17%/năm (độ lệch chuẩn vào khoảng
7,36%), cao hơn tỷ lệ 27,34%/năm (độ lệch chuẩn ở mức 6,3%) của tiết kiệm/GDP. Quá trình mở cửa
nền kinh tế Việt Nam cùng với những chính sách thu hút đầu tư nước ngoài thời gian qua đã tạo ra
những dòng vốn nước ngoài đáng kể tài trợ cho nhu cầu đầu tư trong nước. Thực tế, trong phần lớn các
giai đoạn thời gian, đầu tư thường lớn hơn tiết kiệm, điều này được phản ánh bằng thâm hụt cán cân
vãng lai kéo dài (trung bình ở mức 2,78% GDP).

1
Feldstein và Horioka (1980) tìm thấy tương quan tiết kiệm - đầu tư ở mức cao tại các nước OECD và được các tác giả cho rằng
phản ánh sự dịch chuyển vốn không hoàn hảo. Điều này được cho là không phù hợp với thực tế tự do hóa và hội nhập thị trường
tài chính của các nước phát triển.
2
 Hình 1. Tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư của Việt Nam giai đoạn 1991 - 2013

Đơn vị: %

Ghi chú: Đầu tư/GDP được tính bằng tích lũy tài sản gộp; Tiết kiệm/GDP được tính bằng tiết kiệm quốc
gia gộp bao gồm tiết kiệm của khu vực tư nhân và khu vực nhà nước.

Nguồn: World Economic Outlook Database (IMF, April 2015)

2
2.1. Tình hình đầu tư

Giai đoạn 1991 - 2000, tỷ lệ đầu tư/GDP tăng mạnh, đặc biệt là trong những năm đầu (1991 -
1993) nhờ sự đóng góp của khu vực nhà nước và khu vực có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài. Tuy
nhiên, tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã làm giảm đáng kể đầu tư trực tiếp
nước ngoài vào Việt Nam, qua đó tỷ lệ đầu tư/GDP cũng có sự giảm sút trong những năm 1997 - 2000.
Trong những năm tiếp theo (2001 - 2007), cùng với sự tăng trưởng tích cực của nền kinh tế, tỷ lệ đầu
tư/GDP tăng trở lại nhưng chủ yếu nhờ khu vực ngoài nhà nước. Trong khi đó, đầu tư của khu vực nhà
3
nước/GDP tăng chậm lại và thể hiện xu hướng giảm rõ rệt từ năm 2003 . Thêm vào đó, sự hồi phục trở
lại của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam từ năm 2006 cũng đã có những đóng góp tích
cực vào mức tăng đáng kể của đầu tư/GDP trong năm 2007. Kể từ năm 2008, nền kinh tế đối mặt với
nhiều biến động, ảnh hưởng tiêu cực đến tình hình đầu tư và tỷ lệ đầu tư/GDP theo đó cũng thể hiện xu

2
Mặc dù đầu tư ở đây được đại diện bằng tích lũy tài sản gộp nhưng xu hướng của chỉ tiêu này khá tương đồng với tổng vốn đầu
tư toàn xã hội trong thống kê của Việt Nam. Do vậy, bài viết vẫn sử dụng các chỉ tiêu về đầu tư của khu vực nhà nước, khu vực
ngoài nhà nước và khu vực có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài trong tổng vốn đầu tư toàn xã hội để phân tích sâu hơn tình hình
đầu tư qua các năm.
3
Giai đoạn này, mặc dù đầu tư của khu vực nhà nước vẫn tăng nhưng hiệu quả thấp, bộc lộ nhiều hạn chế nên đóng góp vào tăng
trưởng GDP thấp hơn đầu tư của khu vực ngoài nhà nước và khu vực có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài.
3
thế giảm. Cụ thể, chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu, lạm phát năm 2008 tăng cao,
chính sách thắt chặt đầu tư công đi kèm với thắt chặt tiền tệ được thực hiện để kiềm chế lạm phát, qua
đó đẩy lãi suất lên cao và làm giảm tỷ lệ đầu tư/GDP. Sang năm 2009, Việt Nam thực hiện các biện pháp
nhằm kích cầu, tỷ lệ đầu tư/GDP tăng nhẹ trở lại. Tuy nhiên, sau đó cả kinh tế Việt Nam và thế giới vẫn
gặp nhiều khó khăn, tăng trưởng đầu tư giảm và tỷ lệ đầu tư/GDP cũng đi xuống.

Hình 2. Tình hình đầu tư và tiết kiệm của Việt Nam giai đoạn 1991 - 2013
phân theo thành phần kinh tế

Đơn vị: %

Nguồn: Tính toán từ số liệu của Tổng cục Thống kê và World Economic Outlook Database (IMF, April
2015)

2.2. Tình hình tiết kiệm

Tỷ lệ tiết kiệm quốc gia/GDP phụ thuộc vào tiết kiệm của Nhà nước (thể hiện bằng cân đối ngân
sách/GDP) và tiết kiệm của tư nhân. Trong giai đoạn 1991 - 1996, tiết kiệm/GDP mặc dù có xu hướng
tăng nhưng biến động khá mạnh do thâm hụt ngân sách tăng mạnh trong năm 1993 và sự giảm đáng kể
của tiết kiệm tư nhân trong năm 1996. Trong giai đoạn 1997 - 2000, khủng hoảng tài chính châu Á và sự
tăng trưởng chậm lại của nền kinh tế đã ảnh hưởng tiêu cực đến tiêu dùng cá nhân, nên mặc dù bội chi
có xu hướng gia tăng nhưng được bù lại bởi tiết kiệm tư nhân tăng đáng kể, vì vậy tiết kiệm/GDP vẫn đi
lên trong giai đoạn này. Trong giai đoạn 2001 - 2008, cùng với sự phục hồi của nền kinh tế, tiêu dùng của
khu vực tư nhân cũng tăng trở lại làm tỷ lệ tiết kiệm/GDP nhìn chung giảm. Trong giai đoạn 2009 - 2013,

4
kinh tế gặp nhiều khó khăn và biến động lớn, mặc dù thâm hụt ngân sách tăng để thực hiện các gói kích
4
cầu và hỗ trợ nền kinh tế nhưng tỷ trọng của tiêu dùng tư nhân vẫn giảm do niềm tin tiêu dùng đi xuống ,
qua đó làm giảm tỷ trọng của tiêu dùng cuối cùng và tăng tiết kiệm quốc gia so với GDP.

Như vậy, các thay đổi chính sách và biến động trong nền kinh tế đã làm tiết kiệm và đầu tư biến
động ngược chiều nhau trong nhiều giai đoạn. Khoảng cách giữa các tỷ lệ này biến động nhiều hơn trong
các giai đoạn 1995 - 2000 và 2007 - 2011. Phần sau của bài viết sẽ phân tích sâu hơn mối quan hệ trong
ngắn hạn và dài hạn giữa tiết kiệm - đầu tư của Việt Nam.

3. Phương pháp đánh giá và số liệu

Phương trình về quan hệ tiết kiệm - đầu tư:

Tương quan tiết kiệm - đầu tư của Việt Nam được phân tích dựa trên phương trình của Feldstein
và Horioka (1980), tuy nhiên thay vì dựa vào các tỷ lệ của tiết kiệm và đầu tư so với GDP, bài viết sẽ tách
5
GDP thành 1 biến để xem xét , cụ thể:

LIt = β0 + β1LSt + β2LGDPt + єt (1)

trong đó, LIt, LSt và LGDPt lần lượt là logarit của đầu tư, tiết kiệm và GDP tại năm t.

Nghiên cứu của Feldstein và Horioka (1980) cho rằng, hệ số của tiết kiệm lên đầu tư sẽ bằng 0
nếu tiết kiệm nội địa tăng lên không được dùng để tài trợ cho đầu tư trong nước và hệ số này bằng 1 nếu
toàn bộ tiết kiệm gia tăng được dùng cho các cơ hội đầu tư trong nước. Do đó, giá trị của β1 nằm trong
khoảng: 0 ≤ β1 ≤1. Mặt khác, tăng trưởng GDP thường được cho là có quan hệ đồng biến với đầu tư,
nên β2 được kỳ vọng là lớn hơn 0. Như vậy, giá trị được kỳ vọng của các hệ số trong phương trình (1)
là: 0 ≤ β1 ≤1 và β2>0.

Phương pháp phân tích:

Mối quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư của Việt Nam trong bài viết sẽ được xem xét dựa trên
phương pháp đồng tích hợp Johansen và mô hình VECM. Theo Mamingi (1997), bởi vì tiết kiệm - đầu tư
cơ bản là mối quan hệ trong dài hạn, vì vậy tiếp cận theo hướng đồng tích hợp là phương pháp phù hợp
hơn. Về mặt khái niệm, “đồng tích hợp” được dùng để chỉ trường hợp mà sự kết hợp tuyến tính giữa các
chuỗi không dừng sẽ cho ra chuỗi dừng. Cụ thể, nếu có một mối liên kết giữa xu thế ngẫu nhiên của các
biến không dừng thì các biến này có thể dịch chuyển xa khỏi nhau trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn
chúng sẽ hội tụ về trạng thái cân bằng. Mối quan hệ cân bằng trong dài hạn với trường hợp của bài viết
này được thể hiện bởi phương trình (1).

4
Kết quả khảo sát niềm tin của người tiêu dùng trên toàn cầu của Công ty Nielsen cho thấy, niềm tin tiêu dùng của Việt Nam
nhìn chung giảm trong giai đoạn 2008 - 2012 và có xu hướng cải thiện từ cuối năm 2013.
5
Trong phương trình của Feldstein và Horioka (1980), tỷ lệ tiết kiệm/GDP và đầu tư/GDP có quan hệ tuyến tính với đầu tư là
biến phụ thuộc vào tiết kiệm. Việc sử dụng các tỷ lệ so với GDP có thể giúp loại bỏ phần nào các biến động đồng chu kỳ của 2
biến số này. Tuy nhiên, mức độ tăng của tiết kiệm và đầu tư theo GDP có thể khác nhau nên bài viết tách GDP thành 1 biến để
đưa vào phương trình của Feldstein - Horioka. Thực tế phân tích cũng cho thấy, giữa LI và LS có quan hệ đồng tích hợp với hệ số
của LS trong vectơ đồng tích hợp ở mức cao (gần với 1), nhưng khi đưa thêm biến LGDP vào thì hệ số này giảm đáng kể.
5
 Mô hình VECM có biểu diễn dưới dạng ma trận như sau:

(2)

Trong đó: , là vectơ hệ số chặn, là ma trận (3 x 3) của hệ số các biến

trong , Π là ma trận (3 x 3) của hệ số các biến trong và là vectơ các sai số.

Ý nghĩa của mô hình hiệu chỉnh sai số đó là sự chuyển động trong ngắn hạn của một biến trong
xt không chỉ được quyết định bởi các giá trị trễ của những biến khác mà còn bởi sự lệch ra khỏi vị trí cân
bằng trong dài hạn diễn ra ở kỳ trước (thể hiện bởi phần ). Trong phương pháp này, tất cả các biến
đều là nội sinh, từ đó hạng của ma trận hệ số Π = αβ’ (với α là vectơ hệ số điều chỉnh và β là vectơ đồng
tích hợp) trong mô hình VECM được giải ra, cho phép xác định được nếu có nhiều quan hệ đồng tích
hợp tồn tại. Đồng thời, phân tích vectơ đồng tích hợp β cho thấy mối quan hệ dài hạn giữa các biến và
vectơ tốc độ hiệu chỉnh α cho phép phân tích những biến động trong ngắn hạn khi có sự lệch ra khỏi vị trí
cân bằng.

Cách tiếp cận này có ưu điểm trong việc khắc phục một số khó khăn về kỹ thuật thường được
chỉ ra trong các nghiên cứu trước đây, đó là hiện tượng hồi quy giả mạo nếu các chuỗi thời gian không
dừng và khả năng ước lượng chệch các tham số khi giả định tiết kiệm là biến ngoại sinh. Thêm vào đó,
sử dụng mô hình VECM còn phản ánh được mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến.

Tóm lại, đánh giá định lượng mối quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư của Việt Nam sẽ được thực
hiện theo 3 bước chính: (i) Kiểm định tính dừng của mỗi chuỗi thời gian, các biến dừng ở cùng bậc là
điều kiện trước hết để có quan hệ đồng tích hợp; (ii) Kiểm định sự tồn tại của các vectơ đồng tích hợp;
(iii) Phân tích các hệ số được ước lượng từ mô hình VECM.

Số liệu:

Kiểm định đồng tích hợp giữa các biến theo phương trình (1) yêu cầu chuỗi số liệu về đầu tư, tiết
kiệm và GDP. Do hạn chế về nguồn số liệu trong nước nên bài viết dựa trên số liệu năm được lấy từ
nguồn World Economic Outlook Database (IMF, April 2015) với các chuỗi tiết kiệm quốc gia/GDP, đầu
tư/GDP và GDP theo giá hiện hành trong giai đoạn 1991 - 2013 sau đó đưa về dạng logarit để thực hiện
phân tích.

4. Kết quả thực nghiệm

Kiểm định tính dừng:

6
Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey Fuller (ADF) được thực hiện để xác định bậc tích
hợp của các biến. Kết quả cho thấy, các biến đều không dừng ở bậc cơ sở (LI, LS, LGDP) mà dừng ở
sai phân bậc 1 (ΔLI, ΔLS, ΔLGDP) (Bảng 1). Như vậy, đây đều là các chuỗi tích hợp ở bậc 1.

6
Độ trễ của các biến trong phương trình Kiểm định ADF được lựa chọn theo cách tiếp cận từ tổng quát đến cụ thể, kết hợp với
các tiêu chuẩn thông tin AIC, BIC.
6
 Bảng 1. Kết quả Kiểm định ADF

Hệ số chặn và Không có hệ số chặn Bậc tích

Biến số Độ trễ Hệ số chặn
xu thế tất định và xu thế tất định hợp

LI 2 2,975384 -0,540831 -1,311752 I(1)

ΔLI 1 -7,06312* -8,75827* -7,047581* I(0)

LS 1 2,054307 -1,75881 -3,008488 I(1)

ΔLS 0 -3,38311* -5,35449* -5,540127* I(0)

LGDP 0 6,541887 -1,72607 -2,571302 I(1)

ΔLGDP 4 -1,60028 -4,14389* -4,605441* I(0)

Chú thích: * thể hiện có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Eviews

Kiểm định đồng tích hợp Johansen:

Với các biến đều cùng dừng ở sai phân bậc 1, bước tiếp theo được thực hiện là kiểm định đồng
tích hợp Johansen. Dựa trên kiểm định tính tương quan chuỗi trong phần dư kết hợp với các tiêu chuẩn
thông tin, độ trễ được lựa chọn trong phần VAR của mô hình VECM là 1. Tiếp đến, hạng của ma trận hệ
số Π trong mô hình VECM được giải ra để tìm số quan hệ đồng tích hợp tồn tại.

Từ kết quả được tóm tắt trong Bảng 2 cho thấy, cả thống kê Trace và thống kê giá trị riêng cực
đại đều bác bỏ giả thiết H0 là không có vectơ đồng tích hợp. Tuy nhiên, khi xem xét giá trị của cả 2 thống
kê này đối với hạng là 1 thì có kết quả ngược lại, nói cách khác là không thể bác bỏ giả thiết H 0: r ≤ 1
trong ma trận Π đối với kiểm định Trace và không thể bác bỏ giả thiết H0: r =1 đối với kiểm định giá trị
riêng cực đại. Do vậy, tồn tại 1 vectơ đồng tích hợp để các thành phần của vectơ
có quan hệ trong dài hạn với nhau.

Bảng 2. Kiểm định đồng tích hợp Johansen

Giá trị riêng Kiểm định Trace Kiểm định giá trị riêng cực đại

Giá trị
Thống kê giá Giá trị
Thống kê tới hạn
H0 H1 H0 H1 trị riêng cực tới hạn
Trace ở mức
đại 5%
5%

7
 r=1 29,7970 r=0 r=1 21,1316
0,689016 r≤0 34,09117 24,52832
7 2

r=2 15,4947 r=1 r=2

0,349003 r≤1 9,562859 9,01425 14,2646
1

r=3 3,84146 r=2 r=3 3,84146

0,025786 r≤2 0,548609 0,548609
6 6

Chú thích: r là hạng của ma trận Π trong mô hình VECM.

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Eviews

Vectơ đồng tích hợp:

Vectơ đồng tích hợp chuẩn hóa ước lượng được từ mô hình VECM là β = (1; - β1; - β2)’ = (1; -
0,49; -0,45)’. Theo đó, mối quan hệ cân bằng giữa tiết kiệm - đầu tư trong dài hạn được thể hiện bởi
7
phương trình : . P-value của các hệ số tương
ứng với tiết kiệm và GDP được thể hiện ở Bảng 3 cho thấy các hệ số của LI có ý nghĩa thống kê ở mức
5%, còn LGDP có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Đồng thời, dấu của các hệ số đều dương (β 1 > 0 và β2
>0). Kiểm định giả thiết H0: β1 = 1 cũng bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5% cho thấy hệ số của tiết kiệm nhỏ hơn
1. Như vậy, các hệ số của vectơ đồng tích hợp cũng có dấu phù hợp với kỳ vọng, phản ánh có mối quan
hệ đồng biến giữa các biến trong mô hình và hệ số của tiết kiệm ở mức dưới 1.

Bảng 3. Ước lượng vectơ đồng tích hợp

Biến số Hệ số đồng tích hợp Độ lệch chuẩn Test Statistic P-value

LI 1 - - -

LS -0,490791 -0,24008 2,04432 0,0207

LGDP -0,447167 -0,27889 1,60335 0,0548

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Eviews

Những phản ứng trong ngắn hạn:

Trong VECM, thay đổi của các biến không chỉ phụ thuộc vào các giá trị quá khứ mà còn phụ
thuộc vào sự lệch ra khỏi vị trí cân bằng dài hạn trong giai đoạn trước. Các giá trị trong vectơ α = (αLI,
αLS, αLGDP)’ là các tham số phản ánh tốc độ điều chỉnh, cho thấy vai trò tương ứng của các biến trong việc
khôi phục lại cân bằng dài hạn.

7
Hệ số β0 trong phương trình được ước lượng cùng mô hình VECM.
8
 Bảng 4 cho thấy α = (αLI, αLS, αLGDP)’ = (-0,71; 0,33; 0,01)’, trong đó tham số của LGDP không chỉ
có giá trị nhỏ mà còn không có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, có nghĩa LGDP không phản ứng với những
sự chuyển động ra khỏi vị trí cân bằng dài hạn trong giai đoạn t-1, nói cách khác, biến LGDP là ngoại
sinh yếu. Đối với hệ số của LI và LS có ý nghĩa thống kê, dấu và độ lớn của những hệ số này cho thấy
cơ chế điều chỉnh của các biến tương ứng. Nếu có 1% vượt ra khỏi vị trí cân bằng dài hạn trong năm
trước đó sẽ làm LI giảm 0,7% và LS tăng 0,33% trong năm tiếp theo.
Kết quả này thể hiện vai trò của các biến trong việc khôi phục lại trạng thái cân bằng, trong đó LI là biến
điều chỉnh mạnh hơn để trở về vị trí cân bằng.

Về quan hệ qua lại giữa các biến, kiểm định nhân quả Granger phản ánh khả năng một biến
trong việc giúp đỡ dự báo các biến khác được thực hiện dựa trên kết quả ước lượng các phương trình
trong VECM ở Bảng 4. Do mục đích của nghiên cứu là mối quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư nên bài viết
sẽ chỉ tập trung vào kết quả quan hệ nhân quả Granger qua lại giữa 2 biến số này. Kiểm định Granger
cho thấy, LI và LS gây ra quan hệ nhân quả lên nhau.

Bảng 4. Kết quả ước lượng các phương trình hiệu chỉnh sai số

Phương trình Phương trình Phương trình

ΔLI ΔLS ΔLGDP

-0,70591 0,333354 0,006839

Hệ số điều chỉnh α
(0,0010) (0,0228) (0,4641)

0,181947 0,5367 0,117222

ΔLIt-1
(0,1190) (0,0013) (0,0764)

0,061376 0,14926 0,153494

ΔLSt-1
(0,3707) (0,2420) (0,0594)

0,503478 -0,20981 0,211048

ΔLGDPt-1
(0,1379) (0,3483) (0,1949)

0,056804 0,059886 0,053424

Hệ số chặn
(0,1736) (0,1949) (0,0475)

Chú thích: Giá trị trong ngoặc là P-value.

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Eviews

5. Hàm ý chính sách

Những kết quả trong phần trước về mối quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư cần được chú ý như
sau:

9
 Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ trong dài hạn giữa tiết kiệm, đầu tư và GDP của Việt Nam, trong
đó tiết kiệm và đầu tư tương quan ở mức 0,5 (có ý nghĩa thống kê khác với 0 và 1).

Thứ hai, khi có sự mất cân bằng xảy ra, cả tiết kiệm và đầu tư đều thay đổi để khôi phục lại trạng
thái dài hạn, nhưng đầu tư là biến phản ứng linh hoạt hơn.

Thứ ba, tiết kiệm và đầu tư của Việt Nam có quan hệ nhân quả Granger theo cả 2 chiều.

Mối quan hệ tương đối chặt chẽ giữa tiết kiệm và đầu tư trong dài hạn có thể là một gợi ý đối với
chính sách thúc đẩy đầu tư của Việt Nam thông qua tiết kiệm. Tuy nhiên, hiệu quả của chính sách này
còn phụ thuộc vào phản ứng của đầu tư trong nước trước các thay đổi về chính sách (Schmidt, 2003).
Từ kết quả phân tích sự thay đổi của 2 biến này trong ngắn hạn cho thấy cả tiết kiệm và đầu tư đều có
phản ứng với những cú sốc làm chúng lệch ra khỏi vị trí cân bằng dài hạn. Giả sử Chính phủ áp dụng
các chính sách hướng đến tăng tiết kiệm quốc gia, qua đó làm cho tiết kiệm vượt lên mức cân bằng
thì trong kỳ tiếp theo đầu tư cũng sẽ tăng lên, còn tiết kiệm thì giảm
xuống, tuy nhiên đầu tư có sự điều chỉnh mạnh hơn để phục hồi lại cân bằng dài hạn. Do vậy, tiết kiệm
có thể tác động lên đầu tư trong ngắn hạn thông qua quá trình khôi phục lại trạng thái cân bằng. Hơn thế
nữa, cả 2 biến đều có quan hệ nhân quả Granger lên nhau, cho thấy tiết kiệm là một biến hữu ích trong
việc dự báo đầu tư. Vì vậy, khuyến khích tiết kiệm có thể là một biện pháp để tăng đầu tư của Việt Nam
trong cả ngắn hạn.

Kết quả về mối quan hệ trong dài hạn giữa tiết kiệm và đầu tư của Việt Nam cũng như hệ số
tương quan ở mức trung bình (β1 = 0,5) tương đối phù hợp với những nghiên cứu trước đây về các nước
đang phát triển. Những nghiên cứu này thường tìm thấy hệ số tiết kiệm ở mức dưới 0,5 và gần đến 0,
thấp hơn so với nhóm các nước phát triển, tuy nhiên ý nghĩa của hệ số tiết kiệm đến nay vẫn là vấn đề
gây tranh cãi. Mặc dù cần có thêm những nghiên cứu để xây dựng các mô hình giải thích cho hệ số tiết
kiệm ở các nước đang phát triển cũng như cần có thêm các phân tích sâu hơn về ý nghĩa của hệ số tiết
kiệm của Việt Nam, nhưng áp dụng các cách giải thích được rút ra từ những nghiên cứu trước đây cũng
có thể mang lại một số hàm ý với Việt Nam như sau:

Theo quan điểm của Feldstein - Horioka và nhiều tác giả (như Holmes, 2005; Mamingi, 1997…),
hệ số của tiết kiệm càng thấp càng phản ánh mức độ dịch chuyển vốn cao. Áp dụng cách lý giải này thì
hệ số tiết kiệm của Việt Nam được tìm thấy ở mức 0,5 phản ánh mức độ dịch chuyển vốn ở mức trung
bình, tiết kiệm vẫn là một nguồn quan trọng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong nước. Theo đó,
hệ số này bằng 0,5 có nghĩa 50% tiết kiệm tăng thêm được sử dụng cho đầu tư trong nước.

Mức độ dịch chuyển vốn đạt được ở những nước đang phát triển có thể được lý giải là do các
chính sách thu hút đầu tư nước ngoài để thay thế tiết kiệm nội địa nhằm tăng tiêu dùng và phúc lợi trong
ngắn - trung hạn. Chính sách đầu tư của Việt Nam thời gian qua đã có nhiều thay đổi hướng đến huy

10
 8
động cả nguồn lực trong và ngoài nước cho đầu tư , thu hút một lượng lớn các dòng vốn đầu tư nước
ngoài, đồng thời cũng khuyến khích hoạt động đầu tư trong nước ra nước ngoài. Tính toán dựa trên số
liệu của Tổng cục Thống kê và IMF cho thấy, trong giai đoạn 1998 - 2013, tỷ lệ nhận FDI so với đầu tư ở
mức 24,61%; tỷ lệ đầu tư trực tiếp ra nước ngoài so với tiết kiệm ở mức 3,6%.

Bên cạnh đó, sự tham gia của các dòng vốn phi thị trường cũng đóng góp không nhỏ vào mức
độ dịch chuyển vốn đạt được ở những nước đang phát triển. Theo Vamvakakidis và Wacziarg (1998),
một luồng vốn vào đáng kể cho các nước có thu nhập thấp và thu nhập trung bình xuất phát từ các
khoản viện trợ; còn ở góc độ vốn ra, các khoản chi trả nợ cũng có đóng góp không nhỏ. Tại Việt Nam,
tính trong cùng giai đoạn 1998 - 2013, tỷ lệ nhận ODA so với đầu tư ở mức 11,13% (ngoài ra, còn có các
dòng kiều hối tương đối lớn từ nước ngoài về Việt Nam, tính theo số liệu có được trong giai đoạn 2000 -
9
2011 thì bằng khoảng 16,6% đầu tư) ; tỷ lệ chi trả nợ và viện trợ so với tiết kiệm ở mức 12,47%. Như
vậy, trong giai đoạn 1998 - 2013, tỷ lệ của nhận FDI và ODA so với đầu tư ở mức 35,74%, tỷ lệ đầu tư ra
nước ngoài cùng với chi trả nợ và viện trợ so với tiết kiệm ở mức 15,67%. Những con số này có thể giải
thích phần nào mức độ tương quan giữa tiết kiệm và đầu tư mà kết quả ước lượng đã chỉ ra.

Mặt khác, với một nước đang phát triển như Việt Nam thì mối quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư
còn phụ thuộc vào mức độ phát triển của hệ thống tài chính của quốc gia - nơi dẫn truyền vốn từ tiết
kiệm đến đầu tư. Hệ thống này càng phát triển càng huy động có hiệu quả các nguồn tiết kiệm cho đầu
tư. Do vậy, hệ số tiết kiệm của Việt Nam không hoàn toàn phản ánh mức độ dịch chuyển vốn, tức là với
50% tiết kiệm tăng thêm được sử dụng cho đầu tư trong nước không có nghĩa phần còn lại đều chảy ra
nước ngoài, mà nó cũng phản ánh sự chưa hiệu quả trong việc huy động tiết kiệm. Trên thực tế, hệ
thống tài chính của Việt Nam nhìn chung vẫn còn một khoảng cách so với các nước trong khu vực, các
trung gian tài chính chủ yếu vẫn là các ngân hàng với trình độ phát triển vẫn còn nhiều hạn chế. Kasuga
10
(2004) đã tìm thấy bằng chứng về việc tại các nước có thị trường cổ phiếu sơ cấp kém phát triển và hệ
thống tài chính phụ thuộc vào ngân hàng thì hệ số của tiết kiệm thấp hơn các nước có hệ thống tài chính
phát triển hơn. Hệ số của tiết kiệm được tìm thấy ở mức 0,5 đối với trường hợp của Việt Nam cũng
tương đối phù hợp với kết quả Kasuga ước lượng được cho nhóm các nước có hệ thống tài chính dựa
vào ngân hàng. Từ đây, một hàm ý có thể rút ra đối với Việt Nam đó là sự phát triển tốt hơn của thị
trường tài chính và hệ thống ngân hàng sẽ giúp thúc đẩy mạnh hơn mối liên kết giữa tiết kiệm và đầu tư
nội địa thông qua việc huy động hiệu quả hơn các nguồn lực trong nước.

6. Kết luận

8
Các chính sách về đầu tư của Việt Nam ngày càng hướng đến xóa bỏ sự phân biệt giữa doanh nghiệp Việt Nam và doanh
nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, tạo ra môi trường pháp lý thông thoáng, có các cơ chế và thủ tục thuận lợi cho nhà đầu tư.
Thêm vào đó, còn có những ưu đãi về thuế, đất đai, xây dựng cơ sở hạ tầng… để thu hút đầu tư vào một số lĩnh vực ưu tiên như
các ngành ứng dụng công nghệ cao, nông nghiệp - nông thôn, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ…
9
Số liệu về ODA và kiều hối được lấy từ nguồn World Development Indicators (World Bank).
10
Kasuga (2004) thực hiện nghiên cứu với 102 nước (gồm 23 nước OECD và 79 nước đang phát triển) trong các giai đoạn 1980 -
1984, 1985 - 1989, 1990 - 1994 theo 2 phương pháp là OLS và biến công cụ. Kết quả cho thấy, hệ số của tiết kiệm ở mức 0,44 -
0,6 với nhóm 20 nước có hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng và 0,63 - 0,81 với nhóm 20 nước dựa vào thị trường. Bên cạnh
đó, nghiên cứu cũng cho thấy, không chỉ thị trường vốn sơ cấp mà khu vực ngân hàng phát triển cũng tác động đến hệ số của tiết
kiệm thông qua việc sử dụng hiệu quả hơn nguồn tiết kiệm trong nước.
11
 Kiểm định đồng tích hợp và ước lượng mô hình VECM với mối quan hệ giữa tiết kiệm - đầu tư
của Việt Nam trong giai đoạn 1991 - 2013 cho thấy tồn tại mối liên kết trong dài hạn giữa 2 biến số này
với hệ số tương quan ở mức 0,5. Bên cạnh đó, tiết kiệm và đầu tư đều đóng góp vào việc loại bỏ sự mất
cân bằng xảy ra trong ngắn hạn nhưng đầu tư là biến có vai trò tích cực hơn. Đồng thời, cả 2 biến đều
gây ra nhân quả Granger lên nhau. Những kết quả này phản ánh tiết kiệm nội địa vẫn là nguồn tài trợ
quan trọng cho đầu tư, đồng thời cũng mở ra gợi ý chính sách đối với Việt Nam trong việc đưa ra các
biện pháp thúc đẩy đầu tư nội địa thông qua khuyến khích tiết kiệm.

Mặt khác, mặc dù ý nghĩa của hệ số tiết kiệm lên đầu tư đến nay vẫn còn là vấn đề gây tranh cãi
trên thế giới nhưng so sánh kết quả ước lượng của Việt Nam với những nghiên cứu trước đây cũng có
thể mang lại một số hàm ý. Độ lớn của hệ số tiết kiệm có thể là sự phản ánh mức độ dịch chuyển vốn
của Việt Nam ở mức trung bình, trong đó các dòng vốn phi thị trường có vai trò đáng kể, cho thấy Việt
Nam chưa thực sự hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Bên cạnh đó, cần có sự chú trọng đối với
việc phát triển thị trường tài chính và ngân hàng để phát huy hiệu quả hơn vai trò dẫn dắt tiết kiệm đến
với đầu tư của các trung gian tài chính. Điều này cũng đặt ra vấn đề cho các nghiên cứu về sau trong
việc tìm ra ý nghĩa rõ ràng hơn của hệ số tiết kiệm lên đầu tư tại Việt Nam.

Tài liệu tham khảo

1. Anoruo, E. (2001), Saving - Investment Connection: Evidence from the ASEAN Countries,
American Economist, Vol. 45, No. 1 (Spring 2001); paper 46 - 53.

2. Bayoumi, T. (1990), Saving - Investment Correlations: Immobile Capital, Government Policy

or Endogenous Behavior?, IMF Staff Papers, Vol. 37, No. 2.

3. Dooley, M., Frankel, J.A., and Mathieson, D. (1986), International Capital Mobility in
Developing Countries vs. Industrial Countries: What do Saving - Investment Correlations Tell Us?,
NBER Working Paper Series.

4. Feldstein, M., and Bacchetta, P. (1991), National Saving and International Investment,
NBER.

5. Feldstein, M., and Horioka, C. (1980), Domestic Saving and International Capital Flows, The
Economic Journal, Vol. 90, No. 358 (June 1980), paper 314 - 329.

6. Holmes, M.J. (2005), What do Savings - Investment Correlations Tell Us about the
International Capital Mobility of Less Developed Countries?, Journal of Economic Integration, Vol. 20
(3), paper 590 - 603.

7. Kasuga, H. (2004), Saving - Investment Correlations in Developing Countries, Economics

Letters, Vol. 83 (2004), paper 371 - 376.

12
8. Kim, H., Kim, S.H, and Park, C.Y. (2010), International Capital Mobility of East Asian
Countries: Is Domestic Investment Financed by Regional or Global Savings?.

9. Mamingi, N. (1997), Saving - Investment Correlations and Capital Mobility: The Experience of
Developing Countries, Journal of Policy Modeling, Vol. 19 (6), paper 605 - 626.

10. Miller, S.M. (1988), Are Saving and Investment Co-integrated, Economics Letters 27 (1988),
paper 31 - 34.

11. Murphy, R.G. (1984), Capital Mobility and the Relationship between Saving and Investment
in OECD Countries, Journal of International Money and Finance 3 (December), paper 327 - 342.

12. Nguyen Xuan Lam (2012), Twin Deficits Hypothesis and Feldstein - Horioka Puzzle in
Vietnam, International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 101,
November, 2012.

13. Schmidt, M.B. (2003), U.S. Saving and Investment: Policy Implications, Open Economics
Review, Vol. 14 (4), paper 381 - 395.

14. Vamvakidis, A., Wacziarg, R. (1998), Developing Countries and the Feldstein - Horioka
Puzzle, IMF Working Paper.

15. Wang, M.S. (2013), An Investigation of the Feldstein - Horioka Puzzle for the Association of
Southeast Asian Nations Economies, Australian Economic Review, Vol. 46, No. 4, paper 424 - 443.

13