Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam

Vũ Thị Minh Luận

September 28, 2009

Chuyên đề nghiên cứu

 3

MỤC LỤC
Danh mục các chữ viết tắt........................................................................................iv
Danh mục các sơ đồ và hộp.......................................................................................v

Lời mở đầu..........................................................................................................vi

Chương 1 .................................................................................................................................7
CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ......................................................7
1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả.........................................................................7
1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả ............12
a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên.......................................17
b. Thực nghiệm về tính phân phối.........................................................................................19
c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán...........................................19
a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu.................................................................................23
b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai..............................................................27
a. Cơ sở lý thuyết...................................................................................................................30
b. Các kết quả thực nghiệm...................................................................................................32
1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả .............................53
Chương 2................................................................................................................................62
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM...........................................................................62
2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam...............................................62
2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán............................................62
2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam..............................72
2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam..................85
2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt
Nam trong thời gian qua..................................................................................................96
2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam..................................99
2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu.......................................101
2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình.................................114
 4

Chương 3..............................................................................................................................122
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.........................................................................122
3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH........122
3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể..........................................................122
3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH.......................................................................125
3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam..................................127
3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm phát
triển thị trường...............................................................................................................127
3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam..............................................................................................................128
3.3. Một số kiến nghị...........................................................................................................157
KẾT LUẬN...................................................................................159
TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................................................161
 5

DANH MỤC CÁC BẢNG

 6

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ VÀ HỘP

 7

Chương 1
CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Giới thiệu: Chương này sẽ tập trung vào 3 vấn đề lớn, đó là (1.1) Quan niệm về
thị trường hiệu quả - nói một cách vắn tắt cách hiểu thị trường hiệu quả một cách thông
thường, đồng thời chỉ ra 3 dạng thị trường hiệu quả thường được quan tâm. Mục (1.2) sẽ
trình bày về lý thuyết cũng như một số thực nghiệm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu
quả. Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ bao gồm 3 mô hình cơ bản. Phần thực
nghiệm trình bày sau đó là những nghiên cứu của một số tác giả xung quanh việc kiểm định
3 dạng của thị trường hiệu quả. Mục (1.2) cũng giới thiệu về xu thế phát triển và ứng dụng
Lý thuyết thị trường hiệu quả trong giai đoạn hiện nay của nền tài chính thế giới. Cuối cùng,
mục (1.3) sẽ cho biết ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả.

1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả

1.1.1. Khái quát

Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn
cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính. Nhà kinh tế học Samuelson đã
từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của
nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa
các đồ trang sức đó!”[1].
Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết
chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Đặc biệt hơn, cùng với sự phát
triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất
kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán.
Một cách tổng quát, việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong
phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh
tế học. Có nghĩa, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được
chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào
 8

khan hiếm một cách hiệu quả. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong
phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả)
khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của
thị trường, hiệu quả về mặt thông tin.
Hiệu quả về mặt phân phối:
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó
có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho
người đó trên cơ sở nguồn lực có được sẽ tạo ra kết quả lớn nhất, tức là họ sử
dụng được một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động
được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn
lực đó.
Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường:
Trong xu thế chung, vai trò thị trường chứng khoán trong hệ thống tài
chính ngày càng trở nên quan trọng. Thị trường chứng khoán hướng dòng vốn
vào những vai trò quan trọng trong việc làm tăng năng suất dịch chuyển dòng
vốn thể hiện thông qua quy mô giao dịch. Tính hiệu quả trên phương diện tổ
chức hoạt động thể hiện rõ ràng bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao
dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể.
Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực
đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị
trường khác là:
- Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa
chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng.
- Đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp
thông tin.
 9

- Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với
chi phí thấp.
- Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây
phương hại đến đa số khách hàng.
v.v..
Hiệu quả về mặt thông tin:
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của
quyền sử dụng các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức
thời các thông tin có liên quan đến nguồn lực đó. Những thông tin đó bao gồm
nhiều loại khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về
người có nhu cầu sử dụng nguồn lực, thông tin về khan hiếm nguồn lực, v.v..
Thị trường hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đến sự
thành công của thị trường và nó cũng chính là đối tượng nghiên cứu của đề tài
này. Nghiên cứu về thị trường hiệu quả trong đề tài này cũng sẽ là thị trường
hiệu quả về mặt thông tin.
Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị
trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có. Lý thuyết
thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội
vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán
sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung
cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông
tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi
ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người chơi sẽ không
có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán.
 10

1.1.2. Các dạng lý thuyết hiệu quả của thị trường chứng khoán
Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của
thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được
xem xét.
- Tập hợp thông tin dạng yếu: tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu
lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích.
- Tập hợp thông tin dạng trung bình: tập hợp thông tin bao gồm tất cả
các dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và
hiện tại.
- Tập hợp thông tin dạng mạnh: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ
liệu được biết, không kể các dữ liệu đó có được công bố hay không.
Như vậy, từ tương ứng với ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả
được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị
trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường
hiệu quả dạng mạnh.

1.1.2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu

Giả thuyết thị trường hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là
sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các
chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các
thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ
của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì nó giả
định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập
trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là
lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin
khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau).
 11

1.1.2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng
khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là
mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Giả thuyết này bao
trùm lên giả thuyết hiệu quả dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường
đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá
cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao dịch. Thông tin công khai cũng
bao gồm tất cả các thông tin phi khác như: các thông báo về thu nhập và cổ
tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính
trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên
các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao
hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin
công khai đó.

1.1.2.3. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán
phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Trong thị trường hiệu
quả dạng mạnh, giá cả của chứng khoán phản ánh rõ nét theo các thông tin có
liên quan và ảnh hưởng tác động đến giá, dù rằng một số thông tin đó có thể
không được phổ biến ra công chúng. Tuy nhiên chúng ta không chờ đợi rằng
thị trường hiệu quả dạng mạnh lại thể hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là
một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế. Chính những hành động
phi pháp như mua bán nội gián và kiếm được các khoản lợi nhuận khổng lồ lại
biện minh cho giả thuyết này.
Có thể khái quát những đặc điểm chính của cả ba dạng lý thuyết thị
trường hiệu quả theo sơ đồ dưới đây:
 12

Sơ đồ 1.1. Các cấp độ hiệu quả của thị trường chứng khoán

ThÞ tr­êng hiÖu qu¶

1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả

1.2.1. Tóm tắt về lý thuyết

Lý thuyết về thị trường hiệu quả có một lịch sử hình thành và phát triển
cũng khá sớm so với các lý thuyết tài chính khác. Lý thuyết được phát triển
khá mạnh vào những năm 1930, mặc dù vậy nó cũng có những bước thăng
ThÞ tr­êng ThÞ tr­êng ThÞ tr­êng
trầm nhất định và cũng có sựhiÖu
hiÖu qu¶
điềuqu¶
chỉnh đáng kể trong những
d¹ng
thập niên
hiÖu qu¶
d¹ng yÕu
gần đây. trung b×nh d¹ng m¹nh

1.2.1.1. Nền tảng lý thuyết

Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ được làm rõ một cách kỹ hơn bằng
việc phân tích các mô hình: (1) Mô hình lợi suất kỳ vọng, (2) Mô hình
martingale, và (3) Mô hình bước ngẫu nhiên. Nhưng trước hết ta hãy xem xét
các điều kiện thị trường để phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và đây
chính là điều kiện đủ của một thị trường Th«ng tin: Mäi
Th«ng tin:hiệu
Mäi quả.
Th«ng tin: gi¸ qu¸ th«ng tin cã thÓ
Đó là một thị trường màth«ng
trongtinđó
c«ng bè
(i) không có chi phí giao dịch chứng
khø §Æc ®iÓm: NÕu thÞ
khoán, (ii) tất cả thông tin hiện§Æc
có đều cóNÕu
®iÓm: thể được
thÞ tất cả các thành viên tham
§Æc ®iÓm: NÕu thÞ tr­êng lµ hiÖu qu¶
giatr­êng
thị trường tr­êng lµ hiÖu qu¶
lµ hiÖu tiếp cận mà không mất chi phí, (iii) tất cả th×
qu¶ th× đềumäithống
th«ngnhất về
tin cã
th× mäi th«ng tin
những
th«nghàm ý của
tin qu¸ khøthông tin hiện có đối với giá hiện tại và phân phối
thÓ (kÓ c¶giá tương
th«ng tin
c«ng bè kh«ng cho
laikh«ng cho phÐp
của từng ng­ khoán. Trong một thị trường như vậy,
loại chứng ­u tiªn) kh«ng
giá hiện tạicho
của
phÐp ng­êi sö
êi sö dông chóng thu phÐp ng­êi sö
chứng khoán rõ ràng là “phản ánh
dôngđầy đủ” thu
chóng thông
®­ tin hiện có.
®­îc lîi Ých bÊt th­ dông chóng thu ®­
Cả ba điều này đều tồnîctạilîitrong
Ých bÊtcác
th­thị trường thực tế ở một chừng
êng. îc lîi Ých bÊt th­
êng.
mực nào đó. Đo lường tác động của chúng tới quá trình hình thành giá là một
êng.
mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này.

(1) Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”
 13

Định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó giá cả “phản
ánh đầy đủ” các thông tin hiện có là một định nghĩa mang tính khái quát. Để
xây dựng mô hình có thể kiểm định được thì chúng ta cần phải chỉ định chi
tiết hơn về quá trình định hình giá. Tức là chúng ta cần phải làm rõ hơn ý
nghĩa của cụm từ “phản ánh đầy đủ”.
Lý thuyết lợi suất kỳ vọng này có thể được mô tả như sau:

E ( p% j ,t +1 | Φ t ) = 1 + E ( r%j ,t +1 | Φ t )  p jt (1)

trong đó:
E là ký hiệu kỳ vọng;
pjt là giá của chứng khoán j tại thời điểm t;
pj,t+1 là mức giá tại thời điểm t+1;
rj,t+1 là lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/pjt);

Φt là một ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nào và được giả định
là được “phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t;
Dấu ngã ở trên biến số cho biết pj,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiên tại
thời điểm t.

Cho:
x j ,t +1 = p j ,t +1 − E ( p j ,t +1 | Φ t ) (2)
Khi đó:
E ( x% j ,t +1 | Φ t ) = 0 (3)
Chuỗi {xjt} xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi
thông tin {Φt}. Hay chúng ta cho:
z j ,t +1 = rj ,t +1 − E ( r%j ,t +1 | Φ t ) (4)
Khi đó:
E ( z% j ,t +1 | Φ t ) = 0 (5)
 14

Do vậy, chuỗi {zjt} cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi
thông tin {Φ}.
Theo thuật ngữ kinh tế thì xj,t+1 chính là chênh lệch giá của chứng khoán
j tại thời điểm t+1; nó là hiệu số giữa mức giá quan sát và mức giá kỳ vọng
được xác lập tại thời t trên cơ sở thông tin Φt. Và tương tự, zj,t+1 là chênh lệch
lợi suất tại thời điểm t+1 so với lợi suất kỳ vọng cân bằng được xác lập tại
thời điểm t.

Gọi:
α ( Φ t ) = α1 ( Φ t ) , α 2 ( Φ t ) ,..., α n ( Φ t ) 

là lượng tiền αj(Φt) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số n chứng
khoán hiện có. Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường trội lên
tại thời điểm t+1 và giá trị đó bằng:
n
Vt +1 = ∑ α j ( Φ t )  rj ,t +1 − E ( r%j ,t +1 | Φ t ) 
j =1

cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi bình đẳng” của (5), ta có:
n
( )
E V%t +1 | Φ t = ∑ α j ( Φ t )  rj ,t +1 − E ( z% j ,t +1 | Φ t )  = 0
j =1

(2) Mô hình martingale dưới

Cũng xuất phát từ mô hình (1) nhưng nếu :

E ( p% j ,t +1 | Φ t ) ≥ p jt hoặc tương đương E ( r%j ,t +1 | Φ t ) ≥ 0 (6)

thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới
đối với chuỗi thông tin {Φt}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin Φt thì mức
giá thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại. Nếu (6)
đúng ở dạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng
bằng không), khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale.
 15

E ( p% j ,t +1 | Φ t ) = p jt

Dự đoán giá chứng khoán tại mốc

t+1 trong khi chỉ có thông tin đến Giá chứng khoán tại mốc t
mốc t

(3) Mô hình bước ngẫu nhiên

Với giả thiết mà Maurise Kendall (1953) đưa ra là giá cổ phiếu biến
động trên TTCK thay đổi một cách ngẫu nhiên, không có quy luật và không
thể dự đoán được, và một giả định nữa là những thay đổi giá tiếp theo được
phân phối giống nhau đã cho ra đời mô hình bước ngẫu nhiên

Dạng mô hình là:

f ( rj ,t +1 | Φ t ) = f ( rj ,t +1 ) (7)
Phân phối xác suất có điều kiện và phân phối xác suất biên của một
biến ngẫu nhiên độc lập là giống nhau. Ngoài ra, hàm mật độ f phải như nhau
đối với mọi t.
Từ ràng buộc (1) bằng cách giả định lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j
là không đổi theo thời gian thì khi đó chúng ta sẽ có:

E ( r%j ,t +1 | Φ t ) = E ( r%j ,t +1 ) (8)

Điều này nói rằng trung bình của phân phối rj,t+1 độc lập với thông tin có
tại thời điểm t là Φt trong khi đó mô hình bước ngẫu nhiên của (7) còn cho
chúng ta biết thêm rằng phân phối tổng thể độc lập với Φt.
Mô hình bước ngẫu nhiên là một dạng mở rộng của mô hình thị trường
hiệu quả “trò chơi công bằng” hay lợi suất kỳ vọng dạng khái quát theo nghĩa
là chúng ta có thể đưa ra những nhận định chi tiết hơn về môi trường kinh tế.
Mô hình “trò chơi công bằng” nói rằng điều kiện cân bằng thị trường có thể
được biểu thị dưới dạng lợi suất kỳ vọng, và do vậy nó cho chúng ta biết
 16

tương đối ít về chi tiết của quá trình ngẫu nhiên sinh ra lợi suất. Một bước
ngẫu nhiên hình thành trong một mô hình như vậy khi môi trường phải thỏa
mãn điều kiện là sự biến đổi về sở thích của nhà đầu tư và quá trình hình
thành thông tin mới phải kết hợp với nhau để tạo ra các trạng thái cân bằng,
trong đó phân phối lợi suất sẽ tự lặp đi lặp lại theo suốt thời gian.

1.2.1.2. Các mô hình thực nghiệm

Tất cả nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn
với việc giá có phản ánh đầy đủ các tập thông tin hiện có không. Trong lịch sử
thì nghiên cứu thực nghiệm đã đi theo trật tự như sau. Các nghiên cứu ban đầu
gắn với các kiểm định dạng yếu, trong đó các tập thông tin được quan tâm là
mức giá (lợi suất) đã diễn ra trong quá khứ. Hầu hết các kết quả này đều xuất
phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên. Sau đó là các kiểm định dạng trung bình,
trong đó vấn đề quan tâm là tốc độ điều chỉnh giá trước các thông tin hiện có
được công bố (ví dụ thông báo về việc chia cổ tức, báo cáo hàng năm, phát
hành chứng khoán mới,…). Cuối cùng, các kiểm định dạng mạnh trong đó vấn
đề quan tâm là liệu gần đây, các nhà đầu tư hay các nhóm (ví dụ các nhà quản
lý các quỹ tương hỗ) có tính độc quyền trong việc tiếp cận đối với thông tin
liên quan về việc định hình giá hay không. Chúng ta sẽ điểm lại các nghiên
cứu thực nghiệm theo trật tự này.

(1) Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả

Trước hết chúng ta sẽ điểm qua lại lịch sử của các nghiên cứu thực
nghiệm dạng này và sau đó sẽ là các kiểm định cụ thể về một số mô hình thị
trường hiệu quả ở dạng yếu.
 17

Những nhận định đầu tiên và kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên đầu
tiên là của Bachelier năm 1900 tuy vậy phải nhiều năm sau chúng mới tiếp tục
được các nhà kinh tế khác phát triển.
Các nghiên cứu về hành vi của giá chứng khoán chỉ bắt đầu trở lại sau
khi có sự ra đời của máy tính. Vào năm 1953, Kendall đã xem xét hành vi của
những thay đổi theo tuần của mười chín chỉ số giá cổ phiếu công nghiệp của
Anh và giá giao ngay của bông (New York) và lúa mỳ (Chicago). Ông đã
phân tích khá sâu về tương quan chuỗi.
Ý tưởng mà Kendall và sau này là Roberts đưa ra là chuỗi giá đầu cơ
có thể được mô tả bằng các bước ngẫu nhiên được dựa trên các quan sát.
Osborne đã đưa ra các điều kiện thị trường, tương tự như những gì mà
Bachelier đã giả định để đi tới bước ngẫu nhiên. Nhưng trong mô hình của
ông, những thay đổi giá liên tục độc lập xuất phát từ giả thiết là các quyết định
của nhà đầu tư vào một loại chứng khoán độc lập giữa các giao dịch, giả thiết
này lại không có nhiều ý nghĩa trong một mô hình kinh tế.
Cho tới nghiên cứu của Samuelson và Mandelbrot năm 1965 và 1966
thì vai trò của mô hình lợi suất kỳ vọng trò chơi bình đẳng trong lý thuyết thị
trường hiệu quả và các quan hệ giữa những mô hình này và lý thuyết bước
ngẫu nhiên mới được nghiên cứu một cách bài bản.

a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên
Phần lớn các nghiên cứu đều gắn với các kiểm định về hiệp phương sai
chuỗi của lợi suất. Hiệp phương sai chuỗi của một trò chơi bình đẳng cũng
bằng không, giống như bước ngẫu nhiên, do vậy những kiểm định này cũng
phù hợp đối với các mô hình lợi suất kỳ vọng.
Nếu xt là một trò chơi công bằng thì kỳ vọng không có điều kiện của nó
bằng không và hiệp phương sai chuỗi của nó có thể được viết dưới dạng sau:
 18

E ( x%t +τ x%t ) = ∫ xt E ( x%t +τ | x%t ) f ( xt )dxt ,

xt

Trong đó f là hàm mật độ. Nhưng vì xt là một trò chơi công bằng nên
E ( x%t +τ | x%t ) = 0

Từ đó rút ra cho tất cả các biến trễ thì chúng ta có hiệp phương sai
chuỗi giữa các giá trị trễ của một biến trò chơi bình đẳng bằng không. Do vậy
các quan sát của một biến trò chơi bình đẳng là độc lập tuyến tính với
nhau.
Nhưng mô hình trò chơi bình đẳng không nhất thiết hàm ý rằng hiệp
phương sai chuỗi của mức lợi suất một thời kỳ là bằng không. Trong các kiểm
định dạng yếu của mô hình này thì biến trò chơi công bằng là:
z j ,t = rj ,t − E ( r%j ,t | rj ,t −1 , rj ,t − 2 ,...) (9)
Nhưng hiệp phương sai ,ví dụ của rjt và rj,t+1 là:
(
E  r%j ,t +1 − E ( r%j ,t +1 )   r%jt − E ( r%jt )  )
= ∫  rjt − E ( r%jt )   E ( r%j ,t +1 | rjt ) − E ( r%j ,t +1 )  f ( rjt ) drjt
rjt

Và (9) không hàm ý rằng E ( r%j ,t +1 | rjt ) = E ( r%j ,t +1 ) : trong mô hình thị trường
hiệu quả trò chơi công bằng, độ lệch của lợi suất thời kỳ t+1 so với mức kỳ
vọng có điều kiện của nó là một biến “trò chơi công bằng”, nhưng bản thân
giá trị kỳ vọng có điều kiện có thể phụ thuộc vào lợi suất quan sát được cho
thời kỳ t.1
Trong lý thuyết bước ngẫu nhiên, vấn đề này không xảy ra, bởi vì nó
giả định rằng lợi suất kỳ vọng (và cả phân phối tổng thể của lợi suất) là dừng
theo thời gian. Trong thực tế, điều này hàm ý việc ước lượng hiệp phương sai
chuỗi bằng lấy tích chéo của độ lệch của lợi suất quan sát được so với lợi suất
trung bình của tổng thể mẫu. Thủ tục này biểu thị một xấp xỉ tổng nếu nhìn từ
1
Ví dụ, giả sử mức lợi suất một thời kỳ tuân theo một martingale. Khi đó ta có:

E ( r%j ,t +1 | rj ,t −1 ,...) = rjt

Hiệp phương sai giữa các mức lợi suất kế tiếp sẽ khác không (dù rằng trong trường hợp đặc biệt này,
sai phân bậc nhất của lợi suất không tương quan với nhau).
 19

góc độ của mô hình thị trường hiệu quả lợi suất kỳ vọng tổng quát, dường như
không ảnh hưởng nhiều tới các kết quả của các kiểm định hiệp phương sai, ít
nhất là đối với cổ phiếu phổ thông.

b. Thực nghiệm về tính phân phối

Cho tới giờ thì mức độ của các bằng chứng thực nghiệm để cho các nhà
kinh tế đồng nhất với nhau rằng có tồn tại sự phụ thuộc trong chuỗi lợi suất
không thể dùng để làm cơ sở dự đoán khả năng sinh lời của tương lai.
Vấn đề nổi lên trong lý thuyết bước ngẫu nhiên tập trung vào đặc điểm
phân phối thay đổi giá (chúng ta lưu ý rằng đây là một vấn đề quan trọng đối
với giả thuyết thị trường hiệu quả bởi vì đặc điểm của phân phối ảnh hưởng
tới cả hai dạng công cụ thống kê dùng để kiểm định giả thuyết và giải thích
các kết quả thu được). Một mô hình hàm ý những thay đổi giá phân phối
chuẩn lần đầu tiên được Bachelier đưa ra, ông đã giả định rằng những thay đổi
giá giữa các giao dịch là các biến ngẫu nhiên độc lập và phân phối giống nhau
với phương sai hữu hạn. Nếu các giao dịch trải đều thống nhất bằng nhau
trong suốt thời gian và nếu số giao dịch hàng ngày, hàng tuần, hay hàng tháng
rất lớn thì khi đó chúng ta kỳ vọng rằng những thay đổi giá này sẽ có phân
phối chuẩn hay phân phối Gauss.

c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán
Mặc dù các kiểm định dạng yếu ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quả
trò chơi công bằng nhưng tất cả các bằng chứng được xem xét cho tới giờ chỉ
bao gồm các “kiểm định chứng khoán đơn”. Tức là lịch sử về giá hay lợi suất
của các chứng khoán riêng biệt được xem xét để tìm ra bằng chứng về sự phụ
thuộc và điều này sẽ được sử dụng làm cơ sở cho hệ thống trao đổi đối với
chứng khoán đó. Chúng ta chưa bàn luận về các kiểm định để xem liệu các
chứng khoán có được định giá hợp lý so với một chứng khoán khác hay chưa.
 20

Nhưng để đánh giá liệu những khác biệt giữa lợi suất trung bình là phù
hợp hay chưa thì chúng ta cần xây dựng một lý thuyết kinh tế về lợi suất kỳ
vọng cân bằng. Hiện tại mới chỉ có một lý thuyết được xây dựng một cách
trọn vẹn là của Sharpe và Lintner. Trong mô hình này, (là sự phát triển trực
tiếp từ các mô hình danh mục trung bình-độ lệch chuẩn của trạng thái cân
bằng nhà đầu tư của Markowitz và Tobin, lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j
từ thời kỳ t tới t+1 là:
 E ( r%m ,t +1 | Φ t ) − rf ,t +1  cov ( r%j ,t +1 , r%m,t +1 | Φ t )
E ( r%j ,t +1 | Φ t ) = rf ,t +1 +   (10)
 σ ( r%m,t +1 | Φ t )  σ ( r%m,t +1 | Φ t )
Trong đó rf,t+1 là lợi suất từ t tới t+1 của một tài sản phi rủi ro trong kỳ
hạn; rm,t+1 là lợi suất của danh mục thị trường m (một danh mục gồm tất cả các
tài sản đầu tư với trọng số tỷ lệ với tổng giá trị thị trường của tất cả số tài sản

hiện có); σ2 ( r%m,t +1 | Φ t ) là phương sai của lợi suất của m; cov ( r%j ,t +1 , r%m,t +1 | Φ t ) là

hiệp phương sai giữa mức lợi suất của j và m; và sự xuất hiện của Φt chỉ ra
rằng các lợi suất kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai về mặt nguyên tắc
có thể phụ thuộc vào Φt.
Biểu thức (10) nói rằng lợi suất một thời kỳ của một chứng khoán được
kỳ vọng sẽ bằng với lãi suất phi rủi ro một thời kỳ là rf,t+1 cộng với “phần

cov ( r%j ,t +1 , r%m ,t +1 | Φ t )

thưởng rủi ro” tỷ lệ với . Trong mô hình này, mỗi nhà đầu tư
σ ( r%m ,t +1 | Φ t )

nắm giữ một số tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường, do vậy với cơ sở
trung bình - độ lệch chuẩn cho trước thì rủi ro của một tài sản cá biệt có thể
được đo bằng mức độ đóng góp của nó vào độ lệch chuẩn của lợi suất của
danh mục thị trường. Mức đóng góp này thực tế chính là giá trị của
 21

E ( r%m ,t +1 | Φ t ) − rf ,t +1
.2 Nhân tử là như nhau đối với tất cả các
σ ( r%m,t +1 | Φ t )

chứng khoán, và được xem là giá thị trường của rủi ro.

Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định mức độ liên hệ của lợi suất
một loại chứng khoán cho trước với lợi suất của các chứng khoán khác. Nó
bắt đầu từ kết quả của Kendall: mặc dù những thay đổi giá cổ phiếu phổ thông
dường như không tương quan chuỗi với nhau nhưng lại có một mức độ tương
quan chéo khá cao giữa các lợi suất đồng thời của các loại chứng khoán. Điều
này đã được King tiếp tục nghiên cứu, ông đã sử dụng phân tích nhân tử của
một mẫu lợi suất hàng tháng của sáu mươi loại cổ phiếu N.Y.S.E trong giai
đoạn 1926-60 và phát hiện rằng: tính trung bình có khoảng 50% phương sai
của lợi suất của cổ phiếu cá biệt có thể được giải thích bằng “nhân tử thị
trường”, nó ảnh hưởng tới lợi suất của tất cả cổ phiếu, với “nhân tử ngành”
giải thích khoảng tối đa thêm 10% phương sai.
Tuy nhiên xuất hiện nghiên cứu của Fama, Fisher, Jensen và Roll
(FFJR) và một nghiên cứu mở rộng hơn của Blume đối với dữ liệu lợi suất
tháng là phù hợp hơn. Họ kiểm định mô hình thị trường do Markowitz đề xuất
lần đầu:
r%j ,t +1 = α j + β j r%M ,t +1 + u% j ,t +1 (11)
Trong đó rj,t+1 là lợi suất chứng khoán j trong tháng t, rM,t+1 là lợi suất đối
với chỉ số thị trường M, αj và βj là các tham số có thể thay đổi theo từng loại
chứng khoán, và uj,t+1 là sai số ngẫu nhiên.
Các kiểm định của FFJR và sau đó là của Blume chỉ ra rằng (11) là
dạng mô hình hồi quy tuyến tính trong đó (i) các tham số ước lượng được
αˆ j , βˆ j là không đổi trong thời kỳ dài (tức là toàn bộ thời kỳ sau Chiến tranh

2
Tức là ∑ cov ( r%
j
j ,t +1 , r%m,t +1 | Φ t ) σ ( r%m,t +1 | Φ t ) = σ ( r%m ,t +1 | Φ t )
 22

thế giới lần thứ hai trong nghiên cứu của Blume), và (ii) rM,t+1 và uˆ j ,t +1 ước
lượng được có tính độc lập chuỗi, và (iii) uˆ j ,t +1 dường như độc lập với rM,t+1.
Do vậy, các tính chất quan sát được của mô hình thị trường phù hợp với
mô hình thị trường hiệu quả lợi suất kỳ vọng, và mô hình thị trường còn cho
chúng ta biết về quá trình hình thành lợi suất kỳ vọng của các chứng khoán.
Cụ thể,
E ( r%j ,t +1 ) = α j + β j E ( r%M ,t +1 ) (12)

Câu hỏi lúc này là mức độ phù hợp của (12) với mô hình lợi suất kỳ
vọng Sharpe-Lintner (10) là như thế nào. Sắp xếp lại (10), chúng ta thu được:
E ( r%j ,t +1 | Φ t ) = α j (Φ t ) + β j (Φ t ) E ( r%M ,t +1 | Φ t ) (13)

Trong đó lợi suất phi rủi ro rf,t+1 là một phần trong tập thông tin Φt, do
vậy ta có:
α j (Φ t ) = rf ,t +1 1 − β j (Φ t )  (14)

Và
cov ( r%j ,t +1 , r%m,t +1 | Φ t )
β j (Φ t ) = (15)
σ 2 ( r%m ,t +1 | Φ t )

Với một số giả thiết đơn giản hóa thì (13) có thể được rút gọn thành
(12). Cụ thể, nếu hiệp phương sai và phương sai xác định βj(Φt) trong (15)
tương ứng với βj trong (11) và (12) và ước lượng bình phương nhỏ nhất của βj
trong (11) thực chất là tỷ số của giá trị hiệp phương sai với phương sai mẫu
trong (15). Nếu chúng ta cũng giả định rf,t+1 là như nhau đối với mọi t và hành
vi của lợi suất danh mục thị trường xấp xỉ với lợi suất của một chỉ số M đại
diện nào đó thì chúng ta sẽ tiến tới sự cân bằng giữa (12) và (10). Thực tế thì
mối liên hệ bỏ sót duy nhất là liệu trong các tham số ước lượng được của (11):
(
α% j ≅ rf 1 − β% j ) (17)
Cả FFJR lẫn Blume đều không trực tiếp đề cập tới câu hỏi này, mặc dù
có một số minh chứng của Blume có liên quan tới. Cụ thể, quy mô của giá trị
 23

α% j ước lượng được rất phù hợp với (16) theo nghĩa là các ước lượng luôn gần

bằng không (phù hợp với dữ liệu lợi suất tháng).3

(2) Các kiểm định mô hình martingale dạng trung bình

Các kiểm định dạng trung bình của mô hình thị trường hiệu quả đề cập
tới việc liệu mức giá hiện tại có phản ánh đầy đủ tất cả thông tin công bố công
khai không. Tuy nhiên, mỗi kiểm định cá biệt liên quan tới việc điều chỉnh giá
chứng khoán trước một sự kiện thông tin mới (ví dụ chia cổ tức, công bố các
báo cáo tài chính của doanh nghiệp, chia tách cổ phiểu, phát hành chứng
khoán mới,…).
Nghiên cứu lớn đầu tiên về việc chia tách cổ phiếu là của Fama, Fisher,
Jensen, và Roll (FFJR), và các nghiên cứu sau đó đều phù hợp hoặc mở rộng
hơn các kỹ thuật đã được xây dựng trong FFJR. Trước hết chúng ta hãy xem
xét về thực nghiệm của FFJR.

a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu

Việc chia tách cổ phiếu tức là làm tăng số cổ phiếu mà mỗi cổ đông
nắm giữ mà không làm tăng tài sản thực nên việc phân chia không nhất thiết
là nguồn thông tin mới. Giả thiết của FFJR đặt ra là việc phân chia này thường
đi kèm với sự xuất hiện của thông tin cơ sở quan trọng hơn. Ý tưởng là xem
xét lợi suất chứng khoán xung quanh thời điểm phân chia để xem liệu có một
3
Áp dụng bình phương nhỏ nhất vào dữ liệu lợi suất tháng, ước lượng của αj là: αˆ j = rj ,t − βˆ j rM ,t ,
trong đó thang ngang trên đầu phản ánh mức lợi suất bình quân của mẫu. Nhưng thực tế thì Blume áp dụng
mô hình thị trường vào quan hệ của cải R jt = 1 + rjt và RMt = 1 + rMt. Nó cho chúng ta ước lượng βj đúng như
kết quả bình phương nhỏ nhất áp dụng vào (10) nhưng hệ số chặn lúc này là:

αˆ ' j = R j ,t − βˆ j RM ,t = 1 + rj ,t − βˆ j ( 1 + rM ,t ) = 1 − βˆ j + αˆ j
Do vậy, điều này mà Blume tìm ra là đối với hầu hết tất cả chứng khoán, βˆ j + αˆ ' j ≅ 1 , nó hàm ý

rằng αˆ j gần bằng không.

 24

hành vi nào đó không bình thường, và nếu có thì mức độ nó được tính tới
trong các quan hệ giữa việc phân chia và các biến cơ sở khác là như thế nào.
Cách tiếp cận của FFJR đối với vấn đề này chủ yếu dựa vào mô hình thị
trường (11). Trong mô hình này, nếu việc chia tách cổ phiếu gắn với một hành
vi không bình thường thì điều này sẽ được phản ánh trong phần dư hồi quy
ước lượng được tại những tháng xung quanh thời điểm phân chia. Với việc
phân chia đã cho, coi tháng 0 là tháng diễn ra thời điểm phân chia thực sự,
tháng 1 là tháng ngay sau tháng phân chia, tháng -1 là tháng ngay trước khi
phân chia. Định nghĩa phần dư bình quân của toàn bộ các chứng khoán đêm
chia trong tháng m (lúc đó, với mỗi chứng khoán thì m sẽ được đo tương đối
với tháng chia) là:
N uˆ jm
um = ∑
j =1 N
Trong đó uˆ jm là phần dư hồi quy của mẫu đối với chứng khoán j vào
tháng thứ m và N là số chứng khoán chia. Tiếp theo, định nghĩa phần dư bình
quân tích lũy Um là:
m
Um = ∑u
k =−29
k

Phần dư bình quân um có thể được giải thích là độ lệch trung bình (trong
tháng thứ m so với các tháng chia) của lợi suất cổ tức chia ra từ các quan hệ
thông thường với thị trường. Tương tự, Um là độ chệch tích lũy (của cả giai
đoạn khảo sát). Cuối cùng, chúng ta định nghĩa um+ , um− ,U m+ ,U m− là các phần dư
bình quân và phần dư bình quân tích lũy của các chứng khoán chia tương ứng
với các mức cổ tức tăng (+) và giảm (-). Tăng là trường hợp phần trăm thay
đổi cổ tức của cổ phiếu đem chia trong năm sau năm chia lớn hơn phần trăm
thay đổi của toàn bộ thị trường, còn giảm là trường hợp ngược lại.
 25

Khảo sát của FFJR cho biết phần dư bình quân tích lũy Um, U m+ ,U m− với
-29 ≤ m ≤ 30. Mẫu bao gồm tất cả 940 cổ phiếu chia tách trên N.Y.S.E trong
giai đoạn 1927-59, trong đó tỷ lệ trao đổi ít nhất là năm cổ phiếu mới đổi bốn
cổ phiếu cũ, và trong đó chứng khoán được liệt kê ra ít nhất mười hai tháng
trước và sau thời điểm chia.
Tức là các tác giả đã tiến hành ba kiểm định:
- Kiểm định trên toàn bộ mẫu.
- Kiểm định với một phần mẫu gồm nhóm những doanh nghiệp thực
hiện chia tách cổ phiếu (thưởng) nhưng cổ tức bằng tiền cao hơn mức trung
bình trên thị trường.
- Kiểm định với một phần mẫu gồm nhóm những doanh nghiệp thực
hiện chia tách (thưởng) cổ phiếu nhưng cổ tức bằng tiền giảm thấp hơn mức
trung bình trên thị trường.
Đối với cả ba nhóm cổ tức thì phần dư bình quân tích lũy tăng trong 29
tháng trước khi đem chia, và trong thực tế phần dư bình quân mang giá trị
dương. Điều này không phải là do quá trình chia bởi vì chỉ vào khoảng 10%
số các trường hợp là khoảng thời gian giữa khi công bố và thời điểm chia thực
sự lớn hơn bốn tháng. Có vẻ như các doanh nghiệp có xu hướng chia cổ phiếu
trong những thời kỳ tốt “không bình thường” - tức là trong suốt những thời kỳ
mà giá cổ phiếu tăng nhiều hơn so với giá thị trường chung, và bản thân điều
này cũng phản ánh sự tiến bộ vượt bậc so với thị trường về triển vọng thu
nhập của các doanh nghiệp trong những năm ngay trước thời điểm chia.4

4
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng như FFJR đã chỉ ra, dịch lên trên liên tục của phần dư bình quân tích lũy
trong các tháng trước khi chia cổ tức không phải là hiện tượng để chúng ta sử dụng nhằm làm tăng lợi nhuận
kỳ vọng. Lý do là hành vi của phần dư bình quân không phải là đại diện của hành vi của phần dư các chứng
khoán cá biệt. Vào các tháng trước khi chia cổ tức thì phần dư mẫu lần lượt của các chứng khoán cá biệt
dường như độc lập với nhau. Nhưng trong hầu hết các trường hợp, chỉ có một vài tháng là phần dư lớn bất
 26

Sau tháng chia thì không còn sự vận động nào khác của phần dư bình
quân tích lũy của tất cả các chứng khoán chia Um. Điều này thật ngạc nhiên
bởi vì 71.5% (672 trong số 940) các chứng khoán chia có được sự gia tăng
phần trăm cổ tức lớn hơn trong những năm sau khi chia so với mức bình quân
của tất cả các chứng khoán trên N.Y.S.E. Như vậy, FFJR gợi ý rằng khi công
bố việc chia tách cổ phiếu thì thị trường sẽ hiểu điều này (và cũng là đúng
đắn) giống như một tín hiệu về việc các giám đốc của công ty đang tin tưởng
vào mức thu nhập tương lai sẽ đủ để duy trì việc thanh toán cổ tức ở mức cao
hơn. Do vậy, việc tăng giá mạnh trong những tháng ngay trước thời điểm trả
cổ tức có thể là do sự thay đổi kỳ vọng liên quan tới mức thu nhập tiềm năng
của doanh nghiệp chứ không phải là tác động cố hữu của bản thân việc chia
tách cổ phiếu.
Nếu giả thuyết này đúng thì hành vi lợi suất sau khi chia sẽ phải khác
rất nhiều đối với những trường hợp mà cổ tức thực sự tăng lên so với những
trường hợp chúng chưa thực sự tăng. FFJR lý luận rằng những khác biệt nằm
ở hướng được dự đoán. Thực tế là phần dư bình quân tích lũy đối với các
trường hợp cổ tức tăng có khuynh hướng tăng lên nhưng chỉ tăng một chút
trong năm sau khi chia cổ tức là phù hợp với giả thuyết cho rằng khi việc chia
tách cổ phiếu được công bố thì có một điều chỉnh giá với dự kiến mức cổ tức
tương lai sẽ tăng. Nhưng hành vi của phần dư của chứng khoán sau khi chia
gắn với trường hợp cổ tức giảm lại còn đưa ra bằng chứng rõ nét hơn cho giả
thuyết chia tách cổ phiếu. Phần dư bình quân tích lũy của những cổ phiếu này
tăng trong một khoảng thời gian rất ngắn trước khi chia, nhưng sau đó lại
giảm mạnh trong một thời gian rất ngắn sau khi chia khi dự kiến tăng cổ tức

thường và dương. Các tháng có phần dư lớn cũng không giống nhau giữa các chứng khoán, và những khác
biệt về thời điểm giải thích tại sao dấu của phần dư bình quân thường dương trong nhiều tháng trước khi chia
cổ tức.
 27

không còn tiếp tục nữa. Sau một năm kể từ khi chia thì phần dư bình quân tích
lũy bắt đầu giảm xuống bằng với mức năm tháng trước khi chia, đó là khoảng
thời gian sớm nhất mà một thông tin đáng tin cậy về việc chia cổ tức có thể đi
tới thị trường. Do vậy, theo thời gian, rõ ràng là dự kiến việc tăng cổ tức
không còn tiếp diễn, và các tác động của việc chia cổ tức dường như đã biến
mất, và lợi tức của cổ phiếu lại quay trở lại trạng thái như mối quan hệ thông
thường với lợi tức thị trường.
Cuối cùng, và cũng là quan trọng nhất, mặc dù hành vi của lợi suất sau
khi chia cổ tức sẽ rất khác nhau tùy thuộc vào trường hợp cổ tức tăng có diễn
ra hay không, và bất chấp thực tế là có một phần rất lớn các chứng khoán chia
cổ tức đã trải qua thời kỳ tăng cổ tức, khi tất cả các chứng khoán chia cổ tức
được xem xét cùng nhau sau thời điểm chia thì không có sự vận động lên hay
xuống nào của phần dư bình quân tích lũy. Do vậy, rõ ràng là thị trường đã
đưa ra những dự báo không chệch về hàm ý của việc chia đối với cổ tức tương
lai, và những dự báo này được phản ánh hoàn toàn đầy đủ trong giá của chứng
khoán vào cuối tháng chia cổ tức.
Tóm lại, FFJR kết luận rằng các kết quả của họ ủng hộ mạnh mẽ quan
điểm thị trường cổ phiếu hiệu quả ở mức trung bình khi giá phản ánh khá
hoàn hảo tích lũy tương lai và các thông tin công bố không tạo ra thu nhập bất
thường cho nhà đầu tư. Nó cũng cho thấy rằng việc thưởng bằng cổ phiếu
cũng như chia nhỏ cổ phiếu không gây ra hiệu ứng quá bất lợi đối với cổ đông
mà chỉ là một hình thức truyền tải thông tin đến thị trường.

b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai

Các dạng biến thể của phương pháp phân tích phần dư được trình bày
trong (13) đã được các tác giả khác sử dụng để nghiên cứu các tác động của
 28

các dạng công bố công khai và tất cả cũng đều ủng hộ cho giả thuyết thị
trường hiệu quả.
Sử dụng dữ liệu của 261 doanh nghiệp lớn trong thời kỳ 1946-66, Ball
và Brown áp dụng phương pháp để nghiên cứu các tác động của việc công bố
mức thu nhập hàng năm. Họ sử dụng phần dư từ hồi quy chuỗi thời gian mức
thu nhập hàng năm của doanh nghiệp theo mức thu nhập trung bình của tất cả
các doanh nghiệp để phân loại thu nhập của doanh nghiệp này trong một năm
cụ thể là “tăng” hay “giảm” so với thị trường.
Kết quả kiểm định cho thấy:
- Các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh công bố thấp hơn dự kiến thì
giá cổ phiếu giảm liên tục trong suốt giai đoạn trước thời điểm công bố kết
quả kinh doanh.
- Các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh công bố cao hơn dự kiến thì
giá cổ phiếu tăng liên tục trong suốt giai đoạn trước thời điểm công bố kết quả
kinh doanh.
- Sau thời điểm công bố kết quả kinh doanh, hầu như không có sự thay
đổi của giá cổ phiếu.
Ở cấp độ vĩ mô, Waud đã sử dụng phương pháp phân tích phần dư để
xem xét các tác động của việc công bố những thay đổi lãi suất chiết khẩu của
Ngân hàng Dự trữ Liên bang. Trong trường hợp này, phần dư thực chất là độ
chênh giữa lợi tức hàng ngày của Chỉ số S&P 500 với lợi tức hàng ngày bình
quân. Ông đã tìm ra chứng cớ về “hiệu ứng công bố” có ý nghĩa thống kê đối
với lợi tức cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên sau khi công bố nhưng quy
mô của sự điều chỉnh là khá nhỏ, chưa bao giờ vượt quá .5%. Nếu nhìn từ góc
độ của giả thuyết thị trường hiệu quả trong kết luận của ông là thị trường dự
báo được các công bố (hoặc thông tin bằng cách nào đó đã bị rò rỉ ra từ trước).
 29

Kết luận này dựa trên khuôn mẫu phi ngẫu nhiên trong dấu của phần dư lợi
suất bình quân vào những ngày ngay trước khi có công bố.
Scholes cũng tiến hành việc áp dụng phương pháp phân tích phần dư
cho một mẫu gồm 696 đợt phát hành cổ phiếu phổ thông mới trong thời kỳ
1926-66. Cũng giống như trong nghiên cứu của FFJR về việc chia cổ phiếu,
phần dư bình quân tích lũy tăng lên ở những tháng trước khi bán chứng khoán
mới (cho thấy rằng phát hành mới có xu hướng diễn ra sau những sự kiện tích
cực gần đó) nhưng lại vận động ngẫu nhiên trong những tháng sau khi chào
bán (cho thấy rằng thông tin chứa đựng trong đợt phát hành mới tính trung
bình được phản ánh đầy đủ trong giá của tháng chào bán).
Tóm lại, đối với kiểm định thị trường hiệu quả ở dạng trung bình các
tác giả đều đưa ra được các kết luận phù hợp với mô hình. Tuy vậy còn rất ít
dạng thông tin công khai được kiểm định trong thực tế.

(3) Các kiểm định dạng mạnh đối với mô hình thị trường hiệu quả

Các kiểm định dạng mạnh của mô hình thị trường hiệu quả xem xét liệu
tất cả thông tin hiện có có được phản ánh đầy đủ trong mức giá theo nghĩa là
không ai có mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn những người khác nhờ vào việc
được đặc quyền tiếp cận với một số thông tin mà người khác không có được
hay không. Tất nhiên, mô hình này khó xảy ra trong thực tế. Niederhoffer và
Osborne đã chỉ ra các nhà chuyên môn trên N.Y.S.E rõ ràng là có sử dụng đặc
quyền đối với các thông tin liên quan tới các lệnh giới hạn chưa thực hiện để
nhằm kiếm một khoản lợi nhuận, còn bằng chứng của Scholes chỉ ra rằng các
chức sắc của công ty đôi khi có thể tiếp cận những thông tin nội bộ về doanh
nghiệp của họ.
Tuy vậy chúng ta cũng cần phải đánh giá được các sai lệch của mô hình
so với thực tế phổ biến tới mức độ nào? Liệu các nhà đầu tư bình thường
 30

(hoặc các nhà kinh tế thông thường) có sẵn lòng bỏ ra công sức và tiền của để
tìm hiểu về các thông tin còn biết rất ít này không? Những hoạt động này có
thực sự sinh lời cho các nhóm chuyên gia thị trường không? Tổng quát hơn,
những người nào trong cộng đồng đầu tư có thể tiếp cận với các thông tin đặc
biệt này?
Trong thực tiễn thì mới chỉ có một số nghiên cứu của Sharpe và
Treynor về mô hình này nhưng nghiên cứu sâu sắc nhất là của Jensen. Chúng
ta sẽ đi tìm hiểu mô hình lý thuyết cho kiểm định của ông trước tiên, và sau đó
đi tìm hiểu về các kết quả thực nghiệm.

a. Cơ sở lý thuyết
Trong nghiên cứu về hoạt động của các quỹ tương hỗ thì mục tiêu
chính là xác định (i) liệu các nhà quản lý quỹ nói chung có thể tiếp cận với
những thông tin đặc biệt cho phép họ có thể kiểm được những khoản lợi
nhuận kỳ vọng bất thường không, và (ii) liệu một số quỹ có làm tốt hơn việc
công bố rộng rãi các thông tin đặc biệt này hơn một số quỹ khác không. Bởi vì
tiêu chí chỉ là khả năng của quỹ trong việc mang lại lợi tức cao hơn mức
chuẩn thông thường chứ không quan tâm tới việc xác định điều gì mang lại lợi
tức cao nên thông tin đặc biệt giúp mang lại hiệu quả hoạt động cao có thể là
do có cái nhìn sâu sắc hơn về các hàm ý của thông tin đã được công khai so
với những hàm ý phản ánh trong giá thị trường hoặc có thể là khả năng tiếp
cận độc quyền đối với một số thông tin. Do vậy, các kiểm định về hoạt động
của ngành quỹ tương hỗ không phải là một kiểm định dạng mạnh thật sự chặt
chẽ cho mô hình thị trường hiệu quả.
Vấn đề lý thuyết (và thực tiễn) chính khi sử dụng ngành quỹ tương hỗ
để kiểm định mô hình thị trường hiệu quả là xây dựng một “chuẩn” đối với cơ
sở để đánh giá hoạt động. Chuẩn này phải biểu thị kết quả của một chính sách
 31

đầu tư dựa trên giả thiết là mức giá phản ánh đầy đủ thông tin hiện có. Nếu ai
đó tin rằng các nhà đầu tư nói chung là những người sợ rủi ro và do vậy tính
trung bình thì họ phải được đền bù cho những rủi ro mà họ có thể phải gánh
chịu, khi đó chúng ta gặp phải vấn đề là tìm ra những định nghĩa hợp lý về rủi
ro và đánh giá mỗi quỹ so với mức chuẩn này với mức rủi ro đã được chọn.
Jensen sử dụng mô hình Sharpe-Lintner lợi suất kỳ vọng cân bằng đã
được bàn luận ở trên để rút ra một mốc chuẩn phù hợp với những mục tiêu
này. Từ (13)-(15), trong mô hình này thì lợi suất đối với một tài sản hay một
danh mục j từ t tới t+1 là:

E ( r%j ,t +1 | Φ t ) = rf ,t +1 1 − β j (Φ t )  + E ( r%m,t +1 | Φ t ) β j (Φ t ) (17)

Nhưng (17) là một mối quan hệ được dự tính trước (ex ante) và do vậy
để đánh giá hoạt động thì chúng ta cần phải có một chuẩn hiện hữu (ex post).
Một cách để tính ra được chuẩn hiện hữu là thay thế lợi suất thực hiện
của danh mục thị trường cho mức lợi nhuận kỳ vọng trong (17) với kết quả:5

E ( r%j ,t +1 , rm ,t +1 | Φ t ) = rf ,t +1 1 − β j (Φ t )  + rm ,t +1β j (Φ t ) (18)

(18) chỉ ra rằng trong bối cảnh mô hình Sharpe-Lintner, lợi suất kỳ
vọng đối với j (thông tin Φt đã cho và lợi suất rm,t+1 cho danh mục thị trường)
là một hàm tuyến tính của mức rủi ro:

β j (Φ t ) = cov ( r%j ,t +1 , r%m ,t +1 | Φ t ) / σ 2 ( r%m,t +1 | Φ t )

Giả sử rằng giá trị của βj(Φt) được biết trước, hoặc có thể ước lượng
được, nếu j là một quỹ tương hỗ, và hoạt động thực sự của quỹ trong giai đoạn
t tới t+1 lúc này có thể được đánh giá bằng cách vẽ đồ thị. Nếu điểm này nằm
cao hơn đường lợi suất kỳ vọng (hay được gọi là đường thị trường) thì nó sẽ
5
Giả thiết là mức lợi suất r%j ,t +1 được tạo ra theo

r%j ,t +1 = rf ,t +1 1 − β j (Φ t )  + rm,t +1β j (Φ t ) + u% j ,t +1

Và E ( u% j ,t +1 | rm ,t +1 ) = 0 với tất cả rm,t+1.
 32

làm tốt hơn mức kỳ vọng với mức rủi ro đã cho, trong khi nếu nó nằm thấp
hơn đường thị trường giống thì nó kém hơn.
Nói một cách khác, đường thị trường cho biết các kết hợp lợi suất và rủi
ro của danh mục bao gồm tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường m. Lợi
suất và rủi ro của những danh mục này (gọi là c) là:
cov ( r%c ,t +1 , r%m ,t +1 | Φ t ) cov ( ( 1 − α ) rm,t +1 , r%m ,t +1 | Φ t )
β c (Φ t ) = = = 1−α
σ 2 ( r%m ,t +1 | Φ t ) σ 2 ( r%m,t +1 | Φ t )
Trong đó α là tỷ trọng quỹ danh mục được đầu tư vào tài sản phi
rủi ro.

b. Các kết quả thực nghiệm

Jensen sử dụng cơ sở rủi ro-lợi suất để đánh giá hoạt động của 115 quỹ
tương hỗ trong thời kỳ hơn mười năm 1955-64. Ông ủng hộ việc đo lợi suất
bằng lợi suất danh nghĩa trong mười năm với lãi gộp tính liên tục (tức là loga
tự nhiên của tỷ số của cải cuối cùng sau mười năm với lượng của cải ban đầu)
và ủng hộ việc sử dụng dữ liệu về lợi suất một năm danh nghĩa và tính lãi gộp
liên tục để ước lượng rủi ro. Chỉ số S&P 500 gồm các cổ phiếu lớn được sử
dụng làm biến đại diện cho danh mục thị trường.
Câu hỏi chung được đặt ra là liệu các nhà quản lý quỹ tương hỗ có cái
nhìn đặc biệt nào khác hoặc có một thông tin nào khác có thể cho phép họ
kiếm được lợi suất cao hơn mức chuẩn thông thường. Nhưng Jensen đã phản
đối câu hỏi này trên nhiều khía cạnh. Thứ nhất, liệu các quỹ có làm đủ tốt để
bù đắp cho nhà đầu tư những khoản chi phí giao dịch, phí quản lý và những
khoản phí khác mà đáng lẽ có thể tránh được bằng cách lực chọn một kết hợp
tài sản phi rủi ro f và một danh mục thị trường m với mức rủi ro tương đương
với danh mục thực tế của quỹ? Câu trả lời rõ ràng là không. Lợi suất ròng của
nhà đầu tư là vấn đề chính được quan tâm, và có tới 89 trên 115 trường hợp
 33

thì các kết hợp rủi ro-lợi suất của quỹ trong thời kỳ mười năm thấp hơn đường
thị trường thời kỳ đó, và độ chệch lợi suất trung bình trong mười năm của toàn
bộ các quỹ so với đường thị trường là -14.6%. Tức là, tính trung bình, lượng
của cải người tiêu dùng sau mười năm nắm giữ quỹ tương hỗ sẽ thấp hơn
khoảng 15% so với khi anh ta nắm giữ các danh mục tương ứng với đường thị
trường.
Nhưng khoản phí mà nhà đầu tư phải trả khi mua quyền tham gia vào
quỹ thường là một khoản hoa hồng thuần túy cho bên bán, nó không được quỹ
dùng để đầu tư. Do vậy, người ta có thể đặt câu hỏi là nếu lờ đi các khoản phí
này (tức là giả định nhà đầu tư không phải trả khoản phí này) thì liệu các nhà
quản lý quỹ có thể kiếm được lợi suất cao hơn mức chuẩn và đủ để trang trải
tất cả các chi phí khác được giả định là có quan hệ trực tiếp tới việc quản lý
danh mục quỹ. Một lần nữa câu trả lời là không. Ngay cả khi khoản phí mua
quyền tham gia quỹ được lờ đi khi tính lợi suất thì các kết hợp rủi ro-lợi suất
của 72 trong số 115 quỹ nằm dưới đường thị trường, và độ chệch bình quân
của lợi suất mười năm so với đường thị trường là -8.9%.
Cuối cùng, một kiểm định mạnh hơn đối với mô hình thị trường hiệu
quả là chúng ta muốn biết xem liệu các nhà quản lý quỹ nói chung có thể
chứng tỏ mình có khả năng chọn ra những loại chứng khoán tốt hơn so với
mức chuẩn thông thường hay không, giả định không tính tới tất cả các
chi phí
Tuy nhiên, Jensen cho rằng chứng cớ hiện tại cho thấy rằng câu trả lời
có thể là không. Cụ thể, cộng thêm vào tất cả các khoản chi phí khác của quỹ
đã được công bố vào lợi suất thì kết hợp rủi ro-lợi suất của 58 trên 115 quỹ
nằm dưới đường thị trường, và độ chệch bình quân của lợi suất mười năm so
với đường thị trường là -2.5%. Nhưng một phần của kết quả này là do không
 34

có thông tin chính xác về mức hoa hồng của nhà môi giới. Ước lượng những
khoản hoa hồng này từ mức doanh thu danh mục bình quân của tất cả các quỹ
trong giai đoạn 1953-58, và cộng ngược chúng lại lợi suất của tất cả các quỹ
sẽ làm tăng độ chệch bình quân so với đường thị trường từ -2.5% lên tới .09%,
và điều này không cho thấy sự tồn tại của các thông tin đặc biệt dành riêng
cho các nhà quản lý quỹ tương hỗ.
Nhưng mặc dù các nhà quản lý quỹ tương hỗ nói chung không có
những nguồn thông tin riêng mà chưa được phản ánh đầy đủ trong mức giá
nhưng có lẽ một vài quỹ cá biệt vẫn thường xuyên làm tốt hơn mức chuẩn, và
do vậy nó ít nhất cũng đưa ra một chứng cớ dạng mạnh nào đó để phản đối lại
mô hình thị trường hiệu quả. Nếu như có tồn tại những quỹ này thì chúng lại
nằm ngoài các đơn vị mà Jensen nghiên cứu. Ví dụ, đối với các quỹ cá nhân,
lợi suất cao hơn mức chuẩn thông thường trong một thời kỳ dường như không
chắc sẽ diễn ra trong các thời kỳ khác. Và dù đo lợi suất như thế nào (tức là có
tính tổng các khoản chi phí hay trừ chúng đi) thì số các quỹ có độ chệch lợi
suất dương so với đường thị trường nhỏ hơn số được kỳ vọng ngẫu nhiên từ
115 quỹ với giả định là các nhà quản lý quỹ không có một khả năng đặc biệt
nào trong việc dự đoán lợi suất.
Jensen cho rằng mặc dù các kết quả của mình áp dụng chỉ cho một bộ
phận của cộng đồng đầu tư nhưng chúng lại là những minh chứng rất mạnh
mẽ ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quả.

* Tóm tắt nội dung của các lý thuyết cổ điển và tân cổ điển về EMH
Phân tích trên đây có thể được tóm lược như sau: nói chung, lý thuyết
thị trường hiệu quả đề cập tới việc liệu giá tại một thời điểm bất kỳ có phản
ánh đầy đủ thông tin hiện có hay không. Chúng ta đã thấy rằng tất cả các nội
dung nghiên cứu thực nghiệm đều gián tiếp hoặc trực tiếp dựa trên giả thiết là
 35

các điều kiện cân bằng thị trường có thể được phát biểu dưới dạng lợi suất kỳ
vọng. Giả thiết này là cơ sở của mô hình lợi suất kỳ vọng hay thị trường hiệu
quả trò chơi công bằng.
Bản thân nghiên cứu thực nghiệm có thể được chia thành ba nhóm tùy
thuộc vào đặc điểm của tập thông tin quan tâm. Các kiểm định dạng mạnh đề
cập tới việc liệu các nhà đầu tư cá biệt hay nhóm có thể tiếp cận độc quyền đối
với một số thông tin có liên quan tới việc định hình giá hay không. Chúng ta
không kỳ vọng về một mô hình tuyệt đối có thể mô tả chính xác thế giới thực,
và nó có thể được xem là một tham chiếu chuẩn dùng để đánh giá tầm quan
trọng của độ chệch so với hiệu quả thị trường. Ở kiểm định dạng trung bình ít
chặt hơn thì các tập thông tin được đưa vào bao gồm tất cả các thông tin hiện
được công khai, còn kiểm định dạng yếu thì tập thông tin chỉ là mức giá hay
lợi suất trong quá khứ.
Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả là nhiều
nhất, và dường như các kết quả đều ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết này. Mặc
dù chúng ta đã tìm ra các chứng cớ có ý nghĩa thống kê về sự phụ thuộc của
những lần thay đổi giá hoặc lợi suất kế tiếp nhưng một số thì phù hợp với mô
hình trò chơi công bằng còn số khác dường như không đủ để có thể tuyên bố
thị trường phi hiệu quả. Thực ra thì không có nhiều chứng cớ chống lại bước
ngẫu nhiên, một sự phát triển hơn của mô hình trò chơi công bằng, ít nhất là
đối với trường hợp thay đổi giá hay lợi suất trong khoảng thời gian một ngày
hoặc dài hơn.
Các kiểm định dạng trung bình trong đó giá được giả định phản ánh đầy
đủ tất cả các thông tin hiện có được công khai một cách minh bạch cũng ủng
hộ cho giả thuyết thị trường hiệu quả. Fama, Fisher, Jensen và Roll phát hiện
rằng thông tin về việc chia tách cổ phiếu gắn với khoản chi trả cổ tức tương lai
 36

của doanh nghiệp tính trung bình được phản ánh đầy đủ trong giá của cổ phiếu
đem chia tại thời điểm chia. Ball và Brown và Scholes đi đến một kết luận
tương tự khi xem xét các thông tin được chứa đựng trong (i) thông báo về thu
nhập hàng năm của doanh nghiệp và (ii) phát hành mới và phát hành cổ phiếu
thứ cấp với lô lớn.

Mô hình thị trường hiệu quả dạng mạnh trong đó giá được giả định
phản ánh tất cả thông tin hiện có có thể được xem là một tham chiếu chuẩn
cho việc đánh giá những sai lệch so với hiệu quả thị trường (được hiểu theo
nghĩa chặt). Trong thực tế chúng ta quan sát được hai dạng sai lệch. Thứ nhất,
Niederhoffer và Osborne chỉ ra rằng các nhà chuyên môn trên các sàn chứng
khoán lớn có khả năng tiếp cận độc quyền đối với các thông tin về lệnh giới
hạn chưa được thực hiện và họ sử dụng thông tin này để kiếm lời. Điều này
đặt ra câu hỏi là liệu chức năng tạo lập thị trường của các nhà chuyên môn
(nếu đây thực sự là một chức năng kinh tế có ý nghĩa) có thể được thực hiện
một cách hiệu quả bằng một cơ chế khác mà không cần tới việc tiếp cận độc
quyền thông tin hay không. Thứ hai, Scholes thấy rằng những người trong
công ty thường có thể tiếp cận độc quyền đối với thông tin về doanh nghiệp
của họ. Tuy nhiên, những người trong công ty và các nhà chuyên môn là hai
nhóm duy nhất mà tính chất độc quyền về tiếp cận thông tin của họ được công
bố. Không có bằng chứng nào cho thấy rằng sai lệch so với mạnh của mô hình
thị trường hiệu quả lan rộng trong cộng đồng đầu tư. Theo mục đích của phần
lớn nhà đầu tư thì mô hình thị trường hiệu quả có lẽ xấp xỉ đầu tiên (và thứ
hai) gần đúng với thực tế.

Tóm lại, bằng chứng ủng hộ mô hình thị trường hiệu quả là rất nhiều,
và những bằng chứng chống lại thì rất ít. Hiện nay, lý thuyết thị trường hiệu
quả luôn có các lý thuyết đối trọng và đặc biệt là kể từ năm 1987 – khi có
 37

ngày “thứ ba đen tối” và vì vậy việc phát triển và ứng dụng lý thuyết thị
trường cũng có những thay đổi về lý thuyết cũng như ứng dụng một cách đáng
kể. Đó cũng là nội dung mà mục dưới đây chuyên đề sẽ tập trung xem
xét.

1.2.2. Xu hướng mới về phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả

1.2.2.1. Nhận xét chung

Nếu chỉ máy móc coi EMH tồn tại ổn định là một sai lầm, EMH chỉ
được coi là thước đo tương đối để cho các lý thuyết hiện đại khác quy chiếu
vào sự chuẩn mực của thị trường. Giờ đây EMH thường phải đối mặt với các
bằng chứng nhằm phản bác lại. Họ viện chứng rằng Warren Buffett- một
trong những nhà đầu tư vĩ đại nhất của thế kỉ 20 đã thành công trong suốt thời
gian rất dài, mà điều này theo thuyết EMH là không thể. Chính Warren Buffet
cũng đã từng nói rằng: "Tôi sẽ là một gã vô công rồi nghề trên đường phố nếu
như thị trường này có hiệu quả".
Họ cũng đưa ra dẫn chứng là sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm
1987 (trong đó DJIA đã sụt giá tới 20% chỉ trong vòng một ngày), tức là giá
chứng khoán có thể hoàn toàn bị bóp méo. Vào năm 1999 giá của các chứng
khoán trên sàn NASDAQ bắt đầu tăng nhanh trở lại và không có dấu hiệu cho
thấy nó sẽ sụt giảm, các nhà đầu tư bắt đầu nhận ra các chứng khoán này đã bị
thổi phồng quá mức. Nhưng cũng chính họ lại tiếp tục mua vào nhiều hơn
khiến cho mức giá lại càng tăng cao. Alan Greenspan đã gọi hiện tượng này là
"tăng trưởng phi lý" (irrational exuberance). Paul Ormerod đã lý giải rằng
điều này xảy ra là do yếu tố tâm lý. Nhận thấy có nhiều người mua vào một
loại chứng khoán nào đó, họ sẽ đổ xô đi mua chứng khoán này.Việc các nhà
đầu tư đua nhau mua chứng khoán đã tạo ra một cơn sốt trên thị trường khiến
 38

cho giá cả ngày càng leo thang thay vì giảm xuống. Những hành vi bất hợp lý
này chính là nhân tố khiến cho thuyết EMH bị sai lệch.
EMH không có khả năng lý giải sự sụp đổ cũng như phát triển nở rộ
của thị trường như đã nói, tuy nhiên các lý thuyết kinh tế học hiện đại lại có
thể giải thích được các hành vi trên. Tại sao thị trường lại luôn biến động? Có
thể giải thích điều này là do sự tồn tại của hai loại đại lý trong hệ thống thị
trường là : "đại lý chính thống" (fundamentalists) và các "đại lý theo phong
trào" (chartists)- nhân tố mà các nguyên lý kinh tế học tân cổ điển chưa bao
giờ xét tới. Các đại lý chính thống sẽ tiến hành mua bán trên cơ sở mức giá
phản ánh giá trị thực tế của chúng. Trong khi đó các đại lý phong trào sẽ phán
đoán dựa trên các dữ liệu quá khứ và tin rằng chúng sẽ ảnh hưởng đến giá cả
tương lai của tài sản. Sẽ có một bộ phận trên thị trường tin theo đại lý chính
thống và bộ phận còn lại theo cách thức của đại lý phong trào. Tỉ lệ này thay
đổi ngẫu nhiên và do đó sự biến động của giá cả tài sản trên thị trường chính
là sự phản ánh biến động của tỉ lệ này - tỉ lệ đối trọng giữa hai loại đại lý hoạt
động trên thị trường.
Vì vậy, Lý thuyết thị trường hiệu quả với nhận dạng quen thuộc là
EMH hiện nay đã được xem xét một cách thận trọng hơn và cùng với nó là tên
gọi AMH (Adaptive Market Hypothesis), tức là thị trường hiệu quả giờ đây
phải mang tính thích nghi cao. Nó được giải thích là có tính thêm những hành
động bất hợp lý của các chủ thể tham gia thị trường (EMH cổ điển và tân cổ
điển thì lại giả định tất cả các chủ thể tham gia theo hành động hợp lý). AMH
được chấp nhận trong ngắn hạn, giải thích nhiều sự kiện mà EMH không thể
lý giải nổi. AMH thì dường như chấp nhận những nghịch lý mà EMH vẫn
thường hiện hữu. Sự nghịch lý thể hiện ở chỗ nếu tất cả người đầu tư tham gia
thị trường tin rằng thị trường là hiệu quả thì lúc đó thị trường lại không hiệu
 39

quả bởi vì khi đó không có động cơ để cho người đầu tư phải phân tích chứng
khoán để chọn ra những chứng khoán đang bị đánh giá không đúng với giá trị
thực của chúng để thay đổi danh mục đầu tư của mình, như vậy, thị trường
yếu hẳn do tính thanh khoản yếu. Thực tế thì tính hiệu quả của thị trường phụ
thuộc vào những người tham gia thị trường với niềm tin của người chơi là thị
trường chưa hiệu quả và việc phân tích để chọn lựa chứng khoán là cần thiết
trong nỗ lực tìm những khoản lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị
trường. Như vậy, thị trường lại trở nên luôn sôi động với tính thanh khoản
cao.

1.2.2.2. Thị trường hiệu quả và ảnh hưởng của yếu tố tâm lý đến quyết định
của các nhà đầu tư trên thị trường

(1) Lý thuyết về tài chính hành vi

Lý thuyết tài chính hành vi (behavioral finance) với nền tảng cơ bản là
“thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý
EMH. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ
chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh
chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là
giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị
trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên
những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và
“những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định
giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh
thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh
kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành
nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường cong thị trường hiệu quả,
 40

CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP,
backwardation, v.v…
Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải
lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư
“hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị
trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá
cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là
sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng.
Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng
dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần
100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có
bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những
nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với
thuật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế).
Với những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman
(1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách
nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị
trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những
nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Ngoài ra,
còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và
Titman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu
quả” là hiệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề
xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không
cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố
trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô
hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro và lợi suất hay kinh doanh
chênh lệch giá.
 41

(2) Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi

Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng
nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều
tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những
là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài.
Ba điều kiện đó bao gồm:
- Tồn tại hành vi không hợp lý.
- Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống.
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
a. Hành vi không hợp lý
Các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và
xử lý “đúng” những thông tin mà họ có (và thị trường cung cấp), từ đó dẫn
đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào.
Ngoài ra, trong một số trường hợp, dựa trên kinh nghiệm hay nhận thức sẵn
có, họ cũng mắc phải những “lệch lạc trong nhận thức” (cognitive biases).
Những nghiên cứu về các hành vi không hợp lý tiêu biểu trong thị trường tài
chính là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức
(cognitive psychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral
psychology). Có một số dạng lệch lạc trong nhận thức tiêu biểu trong thị
trường chứng khoán như sau:
* Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics). Các kinh
nghiệm, hay quy tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh
chóng và dễ dàng hơn nhiều. Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá
nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện
bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những
quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman
 42

(1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic). Shiller (2000) đã
đưa ra một ví dụ là khi nhiều người đều dùng internet thì họ dễ dàng nghĩ đến
những điển hình thành công và những đổi mới hấp dẫn đang diễn ra trên
mạng, thế là họ nghĩ ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt cuộc đã dẫn đến
vụ bùng nổ giá cổ phiếu các Công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối những
năm 1990. Một ví dụ khác là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận
qua thí nghiệm cho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm,
nhiều người nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hoá đầu tư kiểu đơn
giản nhất, đầu tư 1/N số tiền vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu phân tích
kỹ, họ sẽ đầu tư theo những quy tắc khác (như chia phần nào vào cổ phiếu,
phần nào vào chứng khoán thu nhập cố định, và tuỳ vào điều kiện thị trường,
v.v…).
* Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness), thường được
diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân
tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình
ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơi
hơn (như trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ 1982 đến 2000, hay Trung Quốc
trong 10 năm trở lại đây, và có lẽ cũng có cả Việt Nam), trong đầu nhiều
người bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình thường”.
Nếu trở lại giai đoạn 2001, 2002 của thị trường Việt Nam khi giá chứng khoán
đi xuống, chắc hẳn những kinh doanh cổ phiếu niêm yết (không tính cổ phiếu
OTC) trong giai đoạn này sẽ thấy sự khác biệt, một mức lợi nhuận 30-50%
thời điểm ấy là không bình thường, song trong 1, 2 năm gần đây là quá “bình
thường”.
Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho
tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong
 43

tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó.
Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển
hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình
trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small
numbers”).
Chẳng hạn cho rằng điều kiện hiện nay của nền kinh tế Việt Nam
“tương đồng” với giai đoạn này trong năm 2006 nhiều hơn là giống với năm
2001 thì đương nhiên sẽ cho rằng xác suất giá cổ phiếu còn lên nữa là cao hơn
xác xuất giá cổ phiếu sẽ giảm. Nhưng nếu nhìn cho một giai đoạn 2000-2006,
người ta sẽ thấy thị trường lúc lên, lúc xuống, không phải lên mãi không
ngừng, thì sẽ có đánh giá khác về xác suất tăng, giảm.
* Bảo thủ (conservatism). Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển
vọng nền kinh tế chẳng hạn), người ta có xu hướng chậm phản ứng với những
thay đổi đó, và gắn nhận định (anchoring) của mình với tình hình chung trong
một giai đoạn dài hơi trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho
rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy
có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu.
Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng
lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn
hạn). Phối hợp 2 hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng
chậm (undrrreaction) trên thị trường chứng khoán. Ví dụ, khi ban đầu tin tức
công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây
chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu
công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn
xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này
quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán
 44

tống cổ phiếu công ty này đi tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu.
Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.
* Quá tự tin (overconfidence) Có nhiều nghiên cứu tâm lý học trên thị
trường tài chính cho thấy các nhà đầu tư tỏ ra quá tự tin (một số bằng chứng
thí nghiệm đã được trình bày trong các tác phẩm “Irrational Exuberance”
(2000) của Shiller, một số khác trình bày trong “A survey of behavioral
finane” (2003) của Barberis và Thaler). Bằng chứng gần đây nhất là việc
nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hoá danh mục của mình và đầu tư nhi ều vào
những công ty mà mình quen thuộc (một số nghiên cứu tranh cãi rằng có thể
vì họ có thông tin nội bộ về những công ty đó, nhưng những nghiên cứu gần
đây trong lĩnh vực quản trị công ty đã bác bỏ luận cứ này). Như vậy, một cách
giải thích khả dĩ là các nhà đầu tư ít đa dạng hoá này tự tin quá mức vào tầm
hiểu biết của mình đối với công ty, Barber và Odean (2001) còn công bố một
kết quả là những nhà kinh doanh chứng khoán là nam thì quá tự tin nhiều hơn
nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thì… kết quả càng tệ hại hơn nữ.
* Định nghĩa hẹp (narow framing) cô lập một khái niệm hay phân tích
một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết
định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì cho toàn cục. Phương pháp này
có thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay không đủ
thời gian phân tích nhiều. Tuy nhiên, nó cũng có thể đưa đến sai lầm.
* Tính toán bất hợp lý (mental accounting). Đây là một dạng của định
nghĩa hẹp. Chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải
được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của
chúng ta (metal account) và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản. Và vì thế, đôi
khi chúng ta đưa ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm.
Ví dụ, có người có xu hướng tách biệt ra 2 ngân sách gia đình, một dành cho
 45

mua thức ăn trong gia đình, một dành cho đi ăn nhà hàng cuối tuần. Và khi chi
tiêu mua đồ ăn, người này thường không mua hải sản cao cấp vì nghĩ rằng nó
xa xỉ và chỉ ăn thịt bình thường, nhưng khi vào ăn nhà hàng, người này lại gọi
tôm hùm, thay vì ăn một bữa thịt bình thường (rẻ hơn tôm hùm). Nếu thay vì
như vậy, người này đi mua tôm hùm cho bữa ăn tại nhà, và chỉ ăn thịt bình
thường trong nhà hàng, anh ta có thể tiết kiệm tiền. Vấn đề nằm ở chỗ anh ta
đã tách biệt ra hai tài khoản riêng cho thức ăn tại nhà và đi ăn cuối tuần!
Sử dụng tính toán bất hợp lý và định nghĩa hẹp, chúng ta có thể giải
thích nhiều hiện tượng như lựa chọn nghịch với sở thích (preference
reversals), sợ thua lỗ (loss aversion), và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ
biến, thể hiện cơ bản ở chỗ người ta sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang
lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những
khoản lỗ nhỏ. Ví dụ, khi mua cổ phiếu giá 30.000, sau đó giá giảm xuống
22.000, người ta vẫn không bán cổ phiếu (thậm chí còn mua tiếp) và chờ đến
khi giá lên trên 30.000 một chút mới bán ngay kiếm lời. Giá có giảm tiếp
người ta cũng cứ giữ cổ phiếu đó tiếp. Vì họ đã tách biệt giữa “tài khoản lời”
và “tài khoản lỗ” trong tâm trí của mình, cho nên họ cố tối đa hoá tài khoản
lời, và tối thiểu hoá tài khoản lỗ, nên giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ
giữ, xem như nó chưa bị chuyển qua tài khoản lỗ. Hiệu ứng phân bổ tài khoản
này cũng có thể được lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dỗi (sợ rằng nếu bán mà bị
lỗ thì sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định đầu tư kém), hay hiệu ứng tiếc nuối
(lỡ bán rồi mà giá lên thì sao). Hiệu ứng phân bổ tài khoản lý giải một phần vì
sao trong thị trường tăng giá thì khối lượng giao dịch tăng cao hơn khi thị
trường giảm giá tại Mỹ và Nhật.
Trên đây chỉ là một số hiệu ứng tâm lý đã được đề cập và đưa vào một
số mô hình tài chính hành vi. Còn nhiều hiệu ứng tâm lý khác nhau có thể tác
 46

động đến các quyết định lệch lạc của nhà đầu tư, có thể được tổng hợp trong
bảng 1.

Bảng 1.1. C¸c trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính

Trường phái chính Các hiệu ứng chính Ứng dụng trong tài chính
Tâm lý hành vi -Tin vào điều thật ra khôngHiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và
Do John B.Watson tồn tại (magical thinking) lý thuyết triển vọng liên quan đến
sáng lậpnăm -Ưa thích sự chắc chắncác vấn đề không ưa thích rủi ro và
1913, nghiên cứu (certainty effect) thích mạo hiểm khi bị lỗ hơn khi
các điều kiện -Lý thuyết triển vọngđang lời trong tài chính
khiến con người (prospect theory)
sẽ hành động theo
một cách nào đó
Tâm lý nhận thức -Hội chứng tự tôn (touchyĐây là trường phái đóng góp lớn
Do UricNeiser feely syndrome), lý thuyếtcho tài chính, ngoài những hiệu ứng
sáng lập năm nuối tiếc (regret theory) đã đề cập ở trên, hiệu ứng mâu
1967, nghiên cứu -Mâu thuẫn về nhận thứcthuẫn về nhận thức, bù đắp chi phí
về cách mà suy (cognitive dissonance) bỏ ra, lý thuyết tiếc nuối giúp giải
nghĩ của con -Định nghĩa hẹp, tính toánthích vì sao chúng ta thường nắm
người điều khiển bất hợp lý giữ mãi các khoản lỗ và cứ lỗ liên
hành vi của họ -Bù đắp chi phí đã bỏ ra tục.
-Quá tự tin Hội chứng tự tôn giải thích chúng ta
-Lệch lạc trong nhận thức vềcó xu hướng tự đánh giá cao cổ
quá khứ (hindsight bias)phiếu mà mình chọn đầu tư.
khẳng định quá mứcHiệu ứng lệch lạc trong nhận thức
(confirmatory bias) về quá khứ hay khẳng định quá mức
cũng giống như hội chứng quá tự
tin, làm chúng ta nhận xét rằng mình
có khả năng dự đoán thị truờng tốt
Lý thuyết cấu trúc -Hiệu ứng thuyết phụcĐây là trường phái có tác động rất
hình thức (Gestait (persuasion effect) lớn đến các lý thuyết tài chính, đưa
theory) -Hiệu ứng tự thuyết phụcra các luận điểm vì sao chúng ta có
Do Max (seff-persuasion) thể mắc sai lầm từ nhiều tình huống
Werrtheirmer sáng -Lệch lạc do tình huống điểnkhác nhau, đặc biệt các lý thuyết
 47

tạo từ 1912, hình phản kháng, lý thuyết ước đoán sai,

nghiên cứu cách -Xu hướng tự bảo vệ (ego-và hiệu ứng tự thuyết phục, thuyết
chúng ta suy diễn defensive attitude) phục đưa ra nhiều giải thích khả dĩ
từ những dữ liệu -Hiệu ứng ước đoán saicho các hiệu ứng bầy đàn và
chúng ta nhận (false consensus effect) nguyên nhân hiện tượng định giá sai
được -Lý thuyết phản khángkéo dài
(somatic market theory)
Phân tâm học -Hội chứng hoang tưởngChúng ta quá lo lắng về việc có thể
(Psycho-analysis) (paranoid personalitybị lừa hay có thể sai lầm, hay chúng
Do Sigmund disorder) ta quá chú ý đến việc có thành công
Freud sáng lập -Quá chú ý đến bản thân hay không, đều sẽ ảnh hưởng đến
đầu thế kỷ 20, (narcissistic personalityquyết định của chúng ta trong kinh
nghiên cứu về các disorder) doanh chứng khoán. Vì vậy, trường
loại bệnh tâm thần -Hội chứng phiền muộn, biphái này cũng có đóng góp trong
quan (depressed personalityviệc giải thích hành vi nhà đầu tư, từ
disorder) những giải thích về rối loạn tính
cách (personality disorder)

b. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống

Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng
của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không
đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu
chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống
(nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như
nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý
thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá
phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng
ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không
phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy
đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy
 48

đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý,
thấy ai làm sao thì làm vậy.

c. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn
tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh
doanh chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu
tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để
tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào ? Và tại sao lại không thể
thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai ?
Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành
vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh
doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và
không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác
định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều
chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào
trạng thái “tiền mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của LTCM
kinh doanh chênh lệch giá của Royal Duch và Shell và bị thua lỗ, nhưng ngay
sau khi họ thua lỗ không bao lâu thì giá 2 cổ phiếu này điều chỉnh lại đúng
như dự đoán của họ ! Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài
rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM (được quản lý bởi những người
đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm trước thương vụ này) tham gia
sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại.
Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không
thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn
hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không
như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch
 49

giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực
hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của
những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng ngăn cản điều này.
Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở
Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông của
Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng
bị xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức
thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm
(nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của giới hạn khả
năng kinh doanh chênh lệch giá.
Như vậy, một khi trong thị trường hội đủ 3 yếu tố kể trên (hành vi bất
hợp lý của nhà đầu tư, hiệu ứng bất hợp lý mang tính hệ thống, và giới hạn
kinh doanh chênh lệch giá), thì đó là lúc mà hiện tượng giá cổ phiếu bị định
giá sai sẽ đáng kể và kéo dài. Lúc đó EMH sẽ bị lung lay rất nhiều và phải chờ
tới thời gian dài hơn để giải thích.

1.2.2.3. Một số trường hợp khác đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả thường luận giải là thị trường luôn luôn
đúng. Tuy vậy trong khi quan sát và thực hành trên thị trường chứng khoán
không phải lúc nào lý thuyết này cũng dễ được chấp nhận, đã có nhiều quan
điểm theo đuổi ý kiến: “thị trường không luôn luôn đúng” và thực sự nó đã trở
thành đối trọng lớn đối với lý thuyết thị trường hiệu quả. Chúng ta cũng cần
xem xét những trường hợp này.

(1) Hiệu ứng P/E, hiệu ứng quy mô và hiệu ứng cuối năm

P/E, hệ số giá lãi, là một chỉ số quan trọng trong việc đánh giá các cổ
phiếu. Nó còn được gọi là hệ số nhân của cổ phiếu. Khi biết lãi sau thuế của
doanh nghiệp sẽ tính được ngay giá trị của doanh nghiệp và tương ứng giá trị
 50

của cổ phiếu khi nhân lãi sau thuế với P/E. Các doanh nghiệp khác nhau có
P/E khác nhau dẫn tới các nghiên cứu về hiệu ứng P/E đối với giá cổ phiếu.
Có các nghiên cứu cho thấy rằng các chứng khoán có P/E cao thì có thu nhập
bất thường nhỏ hơn các chứng khoán có P/E thấp (Basu).
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng P/E thực chất chỉ là bề ngoài của hiệu ứng
quy mô. Việc đánh giá hiệu ứng P/E hầu như bị thay thế bởi việc đánh giá
hiệu ứng quy mô nhưng ngược lại thì không. Các kiểm định hiệu ứng quy mô
cho thấy cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ (đánh giá theo mức độ
vốn hóa) đạt được thu nhập bất thường cao hơn so với các doanh nghiệp có
quy mô lớn kể cả đối với trường hợp P/E khá cao. Tuy nhiên, ứng với mức thu
nhập bất thường cao hơn, rủi ro đối với các doanh nghiệp nhỏ lại lớn hơn. Do
đó, chiến lược đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ
không có tính thống lĩnh trong thực tế vì các nhà đầu tư chứng khoán trong
khi quan tâm đến lợi ích thì cũng đồng thời lưu ý đến rủi ro đi kèm.
Điển hình cho trường hợp này là nghiên cứu về hiệu ứng quy mô của
Ibboston thực hiện năm 1984. Ibbotson đã lập một danh mục đầu tư gồm 50
cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ nhất với tỷ lệ bỏ vốn tương ứng
với tỷ lệ mức vốn hóa của các doanh nghiệp này trong thị trường và giữ danh
mục này trong 5 năm liên tiếp. Việc này được lặp đi lặp lại trong suốt giai
đoạn 1926-1983 để đảm bảo danh mục chỉ gồm các cổ phiếu của nhứng doanh
nghiệp có quy mô nhỏ nhất. Kết quả sẽ được đối chứng với danh mục các
chứng khoán SP500 trong cùng giai đoạn.
Liên quan đến hiệu ứng quy mô, Keim (1983) còn phát hiện thấy hiệu
ứng quy mô mạnh nhất là vào tháng 1 hàng năm thể hiện bởi chênh lệch lãi
suất chứng khoán giữa hai nhóm doanh nghiệp nhỏ và lớn là cao nhất vào
tháng này. Chi tiết hơn, Roll (1983) còn chỉ ra rằng hiệu ứng quy mô là mạnh
 51

nhất vào ngày cuối của tháng 12 năm trước và kéo dài sang bốn ngày đầu
tháng 1 của năm tiếp theo.
Hiện tượng này được giải thích là bởi kỹ thuật điều chỉnh thuế phải nộp
của các trung gian tài chính. Các trung gian tài chính thường bán ra vào tháng
12 rồi mua lại vào đầu tháng 1. Bằng cách này các trung gian tài chính tạo ra
khoản lỗ trên vốn nhất định vào cuối năm để điều chỉnh mức thuế phải nộp.
Sự liên quan của hiệu ứng cuối năm và hiệu ứng quy mô dưới tác động của
việc điều chỉnh thuế là ở chỗ:
Các chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ thường được giữ bởi các
nhà đầu tư nhỏ trong khi các trung gian tài chính thường ít giữ các chứng
khoán này. Trong khi đó, thường chỉ có các trung gian tài chính mới có các
hoạt động nhằm điều chỉnh thuế

(2) Hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng ngày lễ và hiệu ứng tháng

Liên quan đến hiệu ứng cuối tuần có hai giả thiết được đưa ra:
- Lãi suất chứng khoán tỷ lệ với thời gian giữ chứng khoán. Như vậy,
sau kỳ nghỉ cuối tuần thì lãi suất chứng khoán sẽ phải tăng gấp 3 lần.
- Lãi suất chứng khoán phụ thuộc vào thời gian đấu giá. Như vậy, lãi
suất chứng khoán của ngày thứ hai phải bằng với lãi suất chứng khoán của các
ngày khác.

Tuy nhiên nhiều kết quả khác lại cho kết quả trái ngược với hai giả thiết trên.
Kết quả của Hamon và Jacquillat (1998) trên cơ sở quan sát giá mở cửa hàng
ngày tại thị trường chứng khoán Paris trong giai đoạn 1977 – 1987 cho thấy
lãi suất chứng khoán ngày thứ hai hàng tuần là âm trong khi các ngày khác thì
lãi suất dương. French (1980) khi xem xét trên giá đóng cửa lại thấy rằng lãi
 52

suất chứng khoán âm vào ngày thứ ba hàng tuần, còn các ngày khác lại cao
hơn mức trung bình của tuần.

Về hiệu ứng cuối tuần, kết luận chung được rút ra căn cứ vào nghiên cứu của
Rogalski (1984). Khi xác định lãi suất căn cứ trên giá mở cửa và đóng cửa của
mỗi ngày thì lãi suất cuả ngày thứ hai là dương. Nhưng khi so sánh giá đóng
cửa của ngày hôm trước với giá mở cửa ngày hôm sau thì lãi suất giữa thời
điểm mở cửa ngày thứ hai và thời điểm đóng cửa ngày cuối tuần trước là âm.
Như vậy, sau ngày nghỉ cuối tuần, giá chứng khoán nói chung giảm xuống
vào ngày đầu tuần tiếp theo rồi sau đó mới tăng trở lại.

Liên quan đến hiệu ứng ngày lễ, các nghiên cứu đều cho thấy lãi suất tăng
mạnh khi thị trường hoạt động trở lại so với thời gian trước kỳ nghỉ. Ariel
(1985) thống kê lãi suất của danh mục đầu tư gồm các chứng khoán DJIA
trong giai đoạn 1963 – 1982 cho thấy mức tăng trung bình sau kì nghỉ lễ là
gấp 9 lần trước kỳ nghỉ. Nếu danh mục đầu tư được cấu trúc theo tỷ lệ mức
vốn hóa thì mức tăng trung bình lên tới 14 lần. Lakonishok và Smidt (1978)
khi thống kê trong giai đoạn 90 năm với các chứng khoán DJIA thì mức tăng
trung bình lên tới 21lần (0,219% ngày so với 0,0094% ngày). Cũng nghiên
cứu này cho thấy 51% khoản lãi trên vốn đạt được khi đầu tư vào chứng
khoán DJIA trong giai đoạn 10 ngày trước kì nghỉ lễ.

Hiệu ứng tháng cũng rất đáng phải lưu tâm. Trong giai đoạn 1966-1981, lãi
suất chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ tính trên giá đóng cửa của
4 ngày đầu tháng so với tháng trước là 0,473% trong khi tính trên giá đóng
cửa của 4 ngày liên tiếp trong suốt thời gian còn lại trong tháng chỉ là
0,0612% (gấp tới 7,7 lần).

Việc giải thích một cách chi tiết các hiện tượng tạo ra thu nhập bất thường
ứng với các hiệu ứng đã được kiểm định nêu trên là rất khó khăn. Song về
 53

căn bản, các hiện tượng phụ thuộc thuộc căn bản vào đặc trưng vận động của
dòng vốn ở từng thị trường, hành vi của các trung gian tài chính và việc công
bố thông tin.Việc tập trung đăng ký mua bán chứng khoán vào những thời
điểm nhất định sẽ tạo ra khả năng dự đoán vận động của dòng vốn và là thông
tin sẽ được phản ánh vào giá ớ những giai đoạn tương ứng chính lớn và việc
công bố thông tin của các doanh nghiệp cũng làm xuất hiện thông tin sẽ được
phản ánh trong giá đặc biệt nhất là vào giai đoạn chuyển tháng và chuyển
năm. Nó đóng góp đáng kể vào việc làm xuất hiện các hiệu ứng cuối năm và
hiệu ứng tháng.

Tất cả các hiệu ứng nêu trên đều làm xuất hiện thu nhập bất thường, làm lung
lay giả thiết về tính hiệu quả của thị trường cũng như làm nhiễu các kiểm định
thực tế.Việc đánh giá hiệu quả thị trường rõ ràng phải tính đến những hiệu
ứng đã nêu để có các xử lý phù hợp trong công tác nghiên cứu cũng như trong
thực tế quản lý danh mục đầu tư.

1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và các dạng của thị trường hiệu
quả có những ý nghĩa quan trọng trong hoạt động trên thị trường chứng
khoán, được thể hiện trên những khía cạnh chủ yếu sau:

1.3.1. Trong phân tích kỹ thuật

Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng phân tích kỹ thuật sẽ không
đem lại hiệu quả trong đầu tư trên thị trường.

Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong đó chủ yếu là dữ
liệu về sự biến động giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán đúng sự biến
động của giá chứng khoán trong tương lai. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả,
với hình thái kém hiệu quả nhất là dạng yếu của thị trường hiệu quả thì mọi
 54

thông tin trong quá khứ đã được phản ánh trong giá chứng khoán ở hiện tại,
tức là mọi thông tin quá khứ về chứng khoán đã được công chúng đầu tư biết
đến và đã được phản ánh vào giá chứng khoán. Do vậy, mọi cố gắng để sử
dụng những thông tin quá khứ chỉ giúp các nhà đầu tư tìm được mức lợi
nhuận cân bằng trên thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi ro mà họ
có thể gặp phải khi đầu tư vào chứng khoán. Nhà phân tích kỹ thuật không thể
tìm kiếm được lợi nhuận siêu ngạch trên thị trường chứng khoán hiệu quả.
Việc dự đoán bằng đồ thị về giá chứng khoán trong tương lai chỉ là “sự tự lừa
dối chính mình”.

1.3.2. Trong phân tích cơ bản

Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường có thể bỏ qua một số thông tin có
tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty có chứng khoán
hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán
trên thị trường cơ bản có tính chất đại chúng về công ty. Một nhà phân tích cơ
bản có kỹ năng phân tích cơ bản điêu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt
động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả
năng tìm kiếm được lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm khi lựa
chọn được đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính
xác.
Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, thì phân tích cơ bản phần
lớn là không có giá trị. Trong thị trường dạng này, mọi thông tin cơ bản có
tính chất đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện
tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức
trung bình của thị trường là hết sức khó khăn. Lợi nhuận siêu ngạch chỉ có thể
xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng
khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Nhà
 55

đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá
và lựa chọn đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính
xác để ra quyết định đầu tư. Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh
hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong muốn tìm kiếm lợi
nhuận siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản thông
qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đat
được mục tiêu đánh bại thị trường.Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất
xuất sắc.

1.3.3. Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư

Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu, một quy luật và
ngày một mạnh mẽ.Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và đánh giá thông
tin đều được các nhà đầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng,vì vậy, thông
tin luôn được phản ánh vào giá chứng khoán với tốc độ ngày một nhanh
hơn.chỉ có những nhà đầu tư xuất sắc, bỏ ra những chi phí lớn vói những
phương tiện hiện đại mới hy vọng vượt qua được thị trường để tìm kiếm tu
nhập tăng thêm. Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hơp với
các nhà đầu tư có tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹ tín
thác đầu tư, thực hiện quản lý hàng loạt các danh mục đầu tư với qui mô lớn.
Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng giá cả chứng khoán trên thị
trường luôn phản ánh đầy đủ và chính xác mọi thông tin sẵn có trên thị
trường, do vậy mọi cố gắng nhằm mua bán, giao dịch chứng khoán thường
xuyên theo những diễn biến của thị trường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà
môi giới mà không có khă năng đưa lại thu nhập tăng thêm cho các nhà đầu
tư. Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục đầu
tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập cao hơn so với thị
trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian.
 56

Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả nhà quản lý danh mục đầu tư nên
sử dụng chiến lược đầu tư thụ động với mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu
tư qua danh mục đầu tư chứng khoán. Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay
một quỹ chỉ số là một hướng dẫn phù hợp quan điểm của lý thuyết thị trường
hiệu quả. Quỹ đầu tư chỉ số là một danh mục đầu tư được thiết lập với số
lượng và cơ cấu chứng khoán trong danh mục đầu tư như số lượng và cơ cấu
của các chứng khoán được sử dụng để hình nên một chỉ số nào đó.
Chẳng hạn tại Mỹ, đầu tư theo chỉ số được xuất hiện và phát triển từ
năm 1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa
trên cơ cấu của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ
phiếu S&P 500. Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của
danh mục đầu tư theo đúng sự biến động của cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong
chỉ số S&P 500.
Như vậy ta đã thấy rõ tầm quan trọng của việc nghiên cứu và hiểu rõ về
lý thuyết của thị trường hiệu quả để vận dụng chúng trên thị trường chứng
khoán. Mọi cố gắng của người đầu tư cũng như người phân tích nên theo
hướng nào phụ thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường.
Tóm lại, chương 1 luận văn đã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý
thuyết của giả thuyết thị trường hiệu quả. EMH vẫn là lý thuyết nền tảng và
chính thống của nền tài chính học hiện đại. Các lý thuyết khác về tài chính xây
dựng và phát triển đều dựa trên giả thiết thị trường là hiệu quả. Nói chung EMH
được xem xét và kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông
tin phản ánh vào thị trường. Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng để
đưa ra các mô hình kiểm định, là công việc được các nhà nghiên cứu về EMH
liên tục tiến hành. Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được
phản ánh vào trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại. Ngày nay, khi xét
 57

đến thị trường chứng khoán hiệu quả người ta cũng không nên và cũng không
hy vọng nó hiệu quả một cách tuyệt đối mà chỉ nên được xem xét một cách
dài hạn.
58
59
 60

Chương 1 .................................................................................................................................7
CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ......................................................7
1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả.........................................................................7
1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả ............12
a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên.......................................17
b. Thực nghiệm về tính phân phối.........................................................................................19
c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán...........................................19
a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu.................................................................................23
b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai..............................................................27
a. Cơ sở lý thuyết...................................................................................................................30
b. Các kết quả thực nghiệm...................................................................................................32
1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả .............................53
Chương 2................................................................................................................................62
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM...........................................................................62
2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam...............................................62
2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán............................................62
2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam..............................72
2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam..................85
2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt
Nam trong thời gian qua..................................................................................................96
2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam..................................99
2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu.......................................101
2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình.................................114
Chương 3..............................................................................................................................122
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.........................................................................122
3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH........122
3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể..........................................................122
3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH.......................................................................125
 61

3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam..................................127
3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm phát
triển thị trường...............................................................................................................127
3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam..............................................................................................................128
3.3. Một số kiến nghị...........................................................................................................157
KẾT LUẬN...................................................................................159
TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................................................161
 62

Chương 2

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Giới thiệu:
Mục tiêu của chương này là kiểm định thị trường chứng khoán Việt Nam dựa vào lý
thuyết và mô hình thị trường hiệu quả đã được xem xét ở chương 1. Các mô hình được kiểm
định sẽ đánh giá mức độ hiệu quả của TTCK Việt Nam ở thể yếu và thể trung bình (mục
2.2). Nhưng trước hết chuyên đề sẽ xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam một cách tổng
thể về tình hình hoạt động, về diễn biến phát triển qua gần năm hoạt động (mục 2.1).

2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam

2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán

2.1.1.1. Khái niệm thị trường chứng khoán
Hiện nay tồn tại nhiều quan niệm khác nhau về thị trường chứng khoán,
tuy nhiên quan niệm đầy đủ và rõ ràng, phù hợp với sự phát triển chung của
TTCK hiện nay, đó là:
“Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi
các loại chứng khoán”.
Chứng khoán được hiểu là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ,
nó cho phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức
phát hành hoặc quyền sở hữu. Các quyền yêu cầu này có sự khác nhau giữa
các loại chứng khoán, tuỳ theo tính chất sở hữu của chúng. Các giao dịch mua
bán, trao đổi chứng khoán có thể diễn ra ở thị trường sơ cấp (Primary Market)
hay thị trường thứ cấp (Secondary Market), tại Sở giao dịch (Stock Exchange)
hay thị trường chứng khoán phi tập trung (Over - The Counter Market), ở thị
trường giao ngay (Spot Market) hay thị trường có kỳ hạn (Future Market).
 63

Các quan hệ mua bán trao đổi này làm thay đổi chủ sở hữu của chứng khoán,
và như vậy, thực chất đây chính là quá trình vận động của tư bản, chuyển từ tư
bản sở hữu sang tư bản kinh doanh.
Thị trường chứng khoán không giống với thị trường các hàng hoá thông
thường khác vì hàng hoá của thị trường chứng khoán là một loại hàng hoá đặc
biệt, là quyền sở hữu về tư bản. Loại hàng hoá này cũng có giá trị và giá trị sử
dụng. Như vậy, có thể nói, bản chất của thị trường chứng khoán là thị trường
thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của
chứng khoán chứa đựng thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư.
Thị trường chứng khoán là hình thức phát triển bậc cao của nền sản xuất và
lưu thông hàng hoá.
Các loại hàng hoá trên thị trường chứng khoán cũng rất đa dạng: cổ
phiếu, trái phiếu (trái phiếu công ty và trái phiếu Chính Phủ), các loại chứng
khoán phái sinh.

2.1.1.2. Các nguyên tắc hoạt động cơ bản của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán được tổ chức và hoạt động tuân theo các
nguyên tắc căn bản, nó có ý nghĩa vô cùng quan trọng trong việc thành đạt của
thị trường nếu tuân thủ những nguyên tắc này.

(1) Nguyên tắc trung gian

Thị trường chứng khoán không phải trực tiếp do những người mua hay
bán chứng khoán thực hiện, mà được thông qua các trung gian môi giới. Đây
là nguyên tắc trung gian căn bản cho việc tổ chức và hoạt động của thị trường
chứng khoán. Nguyên tắc này nhằm đảm bảo các loại chứng khoán được giao
dịch là chứng khoán thực, và thị trường chứng khoán hoạt động được lành
mạnh, hợp pháp và ngày càng phát triển, bảo vệ được lợi ích của các nhà đầu
tư. Bởi lẽ, trong số các nhà đầu tư chứng khoán không phải ai cũng hiểu biết
 64

và nhận thức được hết tính chất phức tạp của chứng khoán cũng như xu hướng
biến động trong tương lai của các loại chứng khoán. Chính vì vậy, nếu không
có những người môi giới chứng khoán có kỹ năng phân tích chứng khoán dựa
trên những căn cứ xác đáng một cách kỹ lưỡng, thì người đầu tư có thể bị lừa
gạt.
Nguyên tắc trung gian trong giao dịch chứng khoán được thể hiện thông
qua các nhà môi giới và các thương gia chứng khoán.
+ Đối với những nhà môi giới trung gian họ được hưởng hoa hồng trên
cơ sở môi giới giao dịch cho các khách hàng. Các khách hàng có thể được sử
dụng hoàn toàn các dịch vụ từ nhà môi giới (môi giới trọn gói), trên cơ sở các
nhà môi giới cung cấp đầy đủ các dịch vụ có liên quan đến chứng khoán cho
khách hàng, như đại diện cho khách hàng để thương lượng mua bán chứng
khoán, thay mặt cho khách hàng giải quyết mọi vấn đề liên quan đến chứng
khoán, nhận chi trả cổ tức cho khách hàng, và có thể đáp ứng vốn cho khách
hàng trong các nghiệp vụ mua trước bán sau (giao dịch bảo chứng), hoặc liên
quan đến vấn đề tư vấn, lựa chọn đầu tư vào các loại chứng khoán. Ngoài ra,
các trung gian môi giới cũng có thể chỉ nhận môi giới một phần dịch vụ mà
các nhà đầu tư yêu cầu, như việc chỉ định làm trung gian cho mua bán một
loại chứng khoán nào đó mà thôi.
+ Đối với các thương gia chứng khoán, đó là những trung gian giao
dịch trên thị trường, nhưng không phải môi giới cho các khách hàng mà cho
chính bản thân họ, chính bằng nguồn vốn đầu tư của họ để hưởng mức chênh
lệch giá trong quá trình kinh doanh. Quá trình giao dịch cho bản thân các
thương gia chứng khoán với mục tiêu theo đuổi lợi nhuận nên thường gây ra
các hiện tượng đầu cơ, thao túng, làm sai lệch giá cả, gây ra biến động giá
chứng khoán, thậm chí làm sụp đổ cả thị trường chứng khoán. Tuy nhiên các
 65

thương gia chứng khoán vừa là các nhà giao dịch tự doanh vừa là các nhà tạo
lập thị trường. Khi cung chứng khoán lớn hơn cầu, giá hạ, họ sẽ là người mua
vào, ngược lại khi cầu chứng khoán lớn hơn cung họ sẽ là người bán ra nhằm
mục đích bảo đảm thị trường được vận hành liên tục và không bị gián đoạn.
Do vậy, trong cơ cấu của thị trường chứng khoán không thể không có các
thương gia chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường.
Các trung gian thị trường, bao gồm các nhà môi giới và các thương gia
chứng khoán đều là những người có kiến thức sâu rộng về chứng khoán, đã
được kiểm tra, sát hạch trước khi được Uỷ ban chứng khoán cấp giấy phép
hành nghề kinh doanh chứng khoán. Bản thân họ, là những người có khả năng
phân tích tình hình tài chính và nhận định xu hướng của nền kinh tế. Dù là
người môi giới trung gian hưởng hoa hồng nhưng bản thân họ cũng phải chủ
động trong thương lượng mua bán các chứng khoán. Người môi giới phải thay
thế thân chủ của mình cam kết mua bán với giá có lợi nhất cho khách hàng,
chính vì vậy bản thân họ cũng phải có mối quan hệ rộng rãi đối với các nhà
môi giới khác trên tinh thần bình đẳng, trung thực, khách quan và có tư chất
đạo đức nghề nghiệp. Mọi cam kết, cho dù là lời nói đều phải có nghĩa vụ thi
hành, không được tháo lui khi thấy hiệu quả mang lại cho mình bị thua thiệt.
Ngoài ra, bản thân nhà môi giới cũng phải có khả năng tài chính nhất định, để
đảm bảo sự tin tưởng cho khách hàng và tiền ký quỹ cho sở giao dịch khi họ
bắt đầu tham gia thị trường.

(2) Nguyên tắc công khai, minh bạch

Tất cả các hoạt động trên thị trường chứng khoán đều phải tuân thủ
theo nguyên tắc công bằng, công khai và minh bạch. Các thông tin về chứng
khoán được giao dịch, tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của công ty
có chứng khoán niêm yết, cũng như số lượng, giá cả chứng khoán đều được
 66

thông báo một cách công khai trên phương tiện thông tin đại chúng. Bản thân
các công ty có chứng khoán niêm yết phải có nghĩa vụ công bố thông tin định
kỳ, tức thời và theo yêu cầu một cách trung thực và đầy đủ cho các nhà đầu
tư. Ngoài ra, các tổ chức phát hành có nghĩa vụ nộp các báo cáo tài chính, báo
cáo hoạt động kinh doanh và các báo cáo khác có xác nhận của kiểm toán cho
Sở giao dịch và Uỷ ban chứng khoán. Trong trường hợp xảy ra sự cố, các tổ
chức phát hành phải báo đột xuất lên Sở giao dịch và Uỷ ban chứng khoán để
tạm ngừng giao dịch loại chứng khoán đó. Đối với các công ty cung ứng
thông tin (dịch vụ thông tin), cũng phải chịu trách nhiệm về những thông tin
đã công bố, nếu thông tin sai sự thật mà làm thiệt hại đến nhà đầu tư, thì công
ty đó phải chịu trách nhiệm bồi hoàn những thiệt hại do mình gây ra, và phải
chịu trách nhiệm trước Uỷ ban giám sát thị trường.
Các giao dịch trên thị trường đều sử dụng các thông tin được công bố
chính thức tại sở giao dịch hoặc thông qua các phương tiện thông tin đại
chúng. Việc sử dụng các thông tin nội bộ hoặc các thông tin chưa được phép
công bố chính thức vào giao dịch chứng khoán là hành vi giao dịch nội gián.
Đây là một hoạt động bị cấm hoàn toàn.

(3) Nguyên tắc định giá mua bán chứng khoán

Trên cơ sở quan hệ cung cầu về mua bán chứng khoán và các thông tin
về chứng khoán cũng như kết quả phân tích các chứng khoán, nhà môi giới có
trách nhiệm xác định ra mức giá chứng khoán theo nguyên tắc định giá chứng
khoán. Giá chứng khoán được hình thành thông qua hệ thống đấu giá hoặc
đấu lệnh giữa các nhà môi giới. Khi giá cả chứng khoán được xác định thì các
nhà đầu tư có nghĩa vụ thực hiện theo mức giá đó. Chính vì vậy, mà người ta
nói rằng thị trường chứng khoán là một thị trường tự do và cởi mở nhất trong
các loại hình thị trường.
 67

Việc đấu giá trên sàn giao dịch có thể được tiến hành dưới ba
hình thức:
Một là đấu giá trực tiếp, có nghĩa là các nhà môi giới trực tiếp gặp nhau
để thương lượng giá cả thông qua một chuyên viên kinh doanh chứng khoán
của Sở giao dịch chứng khoán. Đây là cách đấu giá cổ điển có từ ngày đầu
hình thành các Sở giao dịch chứng khoán của các nước tư bản phát triển.
Hai là đấu giá gián tiếp, có nghĩa là các nhà môi giới không cần gặp
nhau mà chỉ cần phát lệnh với giá cao nhất có thể mua và giá thấp nhất có thể
bán cho mỗi loại chứng khoán trong ngày. Các lệnh này được đưa vào máy vi
tính đã được nối mạng với các thành viên của sở giao dịch. Mọi việc đàm
phán thương lượng chỉ là sự khớp giá giữa các công ty môi giới với nhau. Các
hình thức đấu giá này đang được áp dụng ở hầu hết các sở giao dịch của các
nước phát triển và tại các thị trường chứng khoán mới nổi.
Ba là đấu giá tự động, là hình thức đấu giá qua hệ thống nối mạng giữa
máy chủ của sở giao dịch và máy của các công ty thành viên. Máy chủ của sở
giao dịch là nơi đấu giá trung tâm, nó tự điều chỉnh các lệnh mua bán sao cho
cung cầu phù hợp nhau. Giá mua bán được quyết định tại máy chủ này. Hầu
hết các sở giao dịch của các thị trường chứng khoán mới nổi đều áp dụng
phương thức đấu giá tự động này.

2.1.1.3. Thông tin trong phân tích chứng khoán

Hệ thống thông tin trong thị trường chứng khoán nói chung trong phân
tích chứng khoán nói riêng là những chỉ tiêu, tư liệu phản ánh bức tranh của
thị trường chứng khoán và tình hình kinh tế chính trị, xã hội liên quan tại
những thời điểm hoặc thời kỳ khác nhau.
Hệ thống thông tin thị trường chứng khoán rất đa dạng và phong phú,
được phân tổ theo nhiều nhóm tiêu chí khác nhau:
 68

- Phân tổ theo loại chứng khoán: Thông tin về cổ phiếu, trái phiếu,
chứng chỉ quỹ đầu tư, công cụ phái sinh…
- Phân tổ theo phạm vi bao quát: Thông tin đơn lẻ từng chứng khoán,
nhóm chứng khoán, thông tin ngành, nhóm ngành, thông tin của từng
quốc gia hay nhiều quốc gia.
- Phân tổ theo thời gian: Thông tin quá khứ, hiện tại, tương lai; thông
tin theo thời gian cập nhật từng phút, giây; thông tin tổng hợp theo
ngày, tháng, quý, năm.
- Phân tổ theo nguồn thông tin: Thông tin trong nước và quốc tế; thông
tin của các tổ chức tham gia thị trường; thông tin từ nhà cung cấp dịch
vụ tư vấn; thông tin từ báo chí.
Thông tin thường có được từ các nguồn thông tin cơ bản sau:

(1) Thông tin về tổ chức niêm yết

Tổ chức niêm yết phải thực hiện công bố thông tin theo quy chế giao
dịch và công bố thông tin theo pháp luật hiện hành. Các thông tin cần công bố
công khai bao gồm:
- Bản cáo bạch: Là tài liệu công ty niêm yết chuẩn bị xin phép phát
hành chứng khoán trong dịp phát hành; đối với công ty đã phát hành
và đã xin đăng ký niêm yết sau đó thì cũng phải chuẩn bị tài liệu giới
thiệu tóm tắt về công ty, như báo cáo kết quả kinh doanh trong 2 năm
gần nhất (đối với Việt Nam), báo cáo tổng kết tài sản, báo cáo thu
nhập và thu chi tiền mặt; ban giám đốc, hội đồng quản trị và có chi
tiết từng người, các cổ đông của công ty…
- Thông tin định kỳ: Công ty niêm yết buộc phải công bố công khai các
thông tin định kỳ theo quý, nửa năm và năm bao gồm:
 69

+ Bảng cân đối kế toán

+ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
+ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
+ Thuyết minh báo cáo tài chính.
- Thông tin bất thường: Mỗi khi xuất hiện thông tin đột xuất và nếu
công bố ra sẽ ảnh hưởng đến giá chứng khoán của công ty đó thì công
ty niêm yết phải công bố ngay lập tức trong vòng 24 giờ. Hình thức
công bố thông tin này yêu cầu công ty niêm yết ngay khi điều kiện
cho phép, nhưng không muộn quá giờ kể từ khi sự kiện xảy ra, ví dụ:
Ký được hợp đồng lớn, tài sản của công ty bị phong tỏa…
- Thông tin theo yêu cầu: Đây là các thông tin mà các đơn vị quản lý
chức năng có thẩm quyền như: Uỷ ban chứng khoán nhà nước, sở giao
dịch chứng khoán, cơ quan thống kê, cơ quan công an, pháp luật…
yêu cầu cung cấp .Thông thường các thông tin này không công bố
công khai.

(2) Thông tin về tổ chức kinh doanh

Ngoài các loại thông tin trong bảng quyết toán quý, nửa năm, năm, đơn
vị kinh doanh chứng khoán như công ty chứng khoán, quỹ đầu tư chứng
khoán cần có báo cáo về: Số tài khoản được mở; các giao dịch lô lớn (block
trader), tình hình mua bán ký quỹ chứng khoán… Nếu do nhu cầu quản lý thì
cơ quan quản lý như trung tâm giao dịch chứng khoán, ủy ban chứng khoán
nhà nước có thể yêu cầu các đơn vị này báo cáo chi tiết hơn ở một số ngày
giao dịch, hoặc tình hình giao dịch, số dư tài khoản chứng khoán của một số
khách hàng.
 70

(3) Thông tin về quản lý

Thông tin này thường được các cơ quan quản lý thị trường cung cấp,
nội dung bao gồm các thông tin về cơ quan quản lý, cấu trúc tổ chức, chức
năng nhiệm vụ và phối hợp công tác, các văn bản pháp quy.

(4) Thông tin thị trường

Thông tin thị trường do sở giao dịch chứng khoán cung cấp bao gồm
thông tin về các loại chứng khoán, thông tin về giao dịch chứng khoán, thông
tin về quản lý giao dịch và quy chế, nguyên tắc giao dịch chứng khoán. Thông
tin này thường xuyên được cập nhật và công bố trên tờ thông tin chứng khoán,
các phương tiện thông tin đại chúng. Dưới đây là một số thông tin thị trường
quan trọng.
- Chỉ số giá cổ phiếu:
Chỉ số giá cổ phiếu là thông tin thể hiện giá chứng khoán bình quân
hiện tại so với giá bình quân thời kỳ gốc đã chọn.
Chỉ số giá cổ phiếu thường được coi là phong vũ biểu thể hiện tình hình
thị trường chứng khoán. Đây là thông tin rất quan trọng đối với hoạt động của
thị trường, đối với nhà đầu tư và đánh giá kinh tế. Tất cả các thị trường chứng
khoán đều xây dựng hệ thống chỉ số giá cổ phiếu cho riêng mình.
- Thông tin thị trường trái phiếu
Thị trường trái phiếu được phân tổ theo đơn vị phát hành và theo thời
gian đáo hạn ví dụ đáo hạn: ít hơn 6 tháng, từ 6 tháng đến 1 năm, từ 1 năm
đến 3 năm, từ 3 năm đến 5 năm, hơn 5 năm. Thông tin cũng được tính cho
từng loại trái phiếu.
 71

Chỉ số giá trái phiếu là chỉ số so sánh mức giá trái phiếu tại thời điểm so
sánh với mức giá thời điểm gốc đã chọn. Thực chất chỉ số này phản ánh sự
biến động của mức lãi suất (nếu là một loại trái phiếu).
Chỉ số giá trái phiếu bao gồm trong nó cả lãi suất, tăng giá trái phiếu và
lãi suất do tái đầu tư sản xuất.
- Thông tin về tỷ lệ cổ phiếu được giao dịch: Là tỷ lệ giữa khối lượng
cổ phiếu được giao dịch trong kỳ và số lượng cổ phiếu niêm yết bình
quân trong kỳ, trong đó số lượng cổ phiếu niêm yết bình quân trong
kỳ bằng tổng số lượng cổ phiếu niêm yết bình quân ((số đầu kỳ +số
cuối kỳ)/2).
- Thông tin về tỷ lệ giá trị giao dịch so với giá trị vốn hóa thị trường: Là
tỷ lệ giữa giá trị giao dịch với mức vốn hóa thị trường. Trong đó mức
vốn hóa thị trường được tính bằng tổng cổ phiếu niêm yết nhân với thị
giá hiện hành.
- Thông tin về độ sâu của thị trường: Là chỉ tiêu phản ánh khối lượng
giao dịch lẽ ra có thể xảy ra thêm nếu giá thay đổi 1 bậc so với giá đã
thực hiện, thì số phiếu giao dịch sẽ tăng thêm 45%. Thị trường càng
sâu thì chi phí giao dịch càng giảm.
- Thông tin về độ rộng của thị trường: Là chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ phần
trăm số lượng giao dịch lẽ ra có thêm nếu giá cả thay đổi trong vòng 1
bậc. Thị trường càng rộng thì tính ổn định càng cao.
- Thông tin về tỷ lệ lệnh được khớp: Là chỉ tiêu phản ánh quan hệ giữa
số lệnh được khớp và số lệnh đăng ký bình quân, trong đó số lệnh
đăng ký bình quân là số trung bình cộng của số lệnh đặt bán và số
lệnh đặt mua trong kỳ.
 72

- Thông tin về các đơn vị niêm yết: Theo quy chế công bố thông tin thì
các đơn vị niêm yết phải công bố thông tin dưới các dạng như sau:
+ Báo cáo định kỳ: Kết quả sản xuất kinh doanh của từng quý; báo cáo
quyết toán nửa năm, cả năm.
+ Báo cáo bất thường: Mỗi khi có những sự kiện mà nếu công bố ra thì
sẽ ảnh hưởng đến giá chứng khoán: Ví dụ tài khoản của công ty bị
phong toả, tách, gộp cổ phiếu; công ty tuyên bố trả cổ tức; công ty
thắng thầu các dự án lớn; công ty bỏ vốn liên doanh với công ty khác;
mất khách hàng lớn…
+ Báo cáo theo yêu cầu: Do yêu cầu quản lý của cơ quan có thẩm quyền
như Uỷ ban chứng khoán nhà nước, Sở và Trung tâm giao dịch chứng
khoán, cơ quan pháp luật hoặc do có tin đồn cần xác minh thì các cơ
quan có thẩm quyền trên có thể yêu cầu các đơn vị niêm yết cung cấp
thông tin liên quan.

2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1.2.1. Khung pháp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam
Thực hiện Nghị quyết đại hội Đảng toàn quốc lần thứ 8 về việc phát
triển kinh tế hàng hoá nhiều thành phần, theo cơ chế thị trường có sự quản lý
của nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa, ngay từ năm 1996 Chính phủ
đã chỉ đạo các bộ, ngành liên quan nghiên cứu, xây dựng và phát triển thị
trường vốn, thị trường chứng khoán, nhằm huy động các nguồn lực tài chính
cho đầu tư phát triển, phục vụ chiến lược công nghiệp hoá, hiện đại hoá
đất nước.
Từ khi thành lập (năm 2000), Uỷ ban chứng khoán Nhà nước đã phối
hợp với các bộ, ngành xây dựng bộ khung pháp lý, chuẩn bị hàng hoá, thành
lập các công ty chứng khoán và các điều kiện về cơ sở vật chất, cán bộ cho thị
 73

trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào
hoạt động từ tháng 7/2000.
Khung pháp lý về chứng khoán và hoạt động kinh doanh chứng khoán
đã được dần hoàn thiện. Hiện nay chúng ta đã có được một số văn bản pháp lý
quan trọng để dẫn dắt thị trường mà cao nhất là Luật Chứng khoán (số
70/2006/QH 11 Quốc hội thông qua ngày 29/6/2006), kèm theo là các nghị
định, thông tư hướng dẫn: Nghị định số 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 quy
định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán, Nghị định
36/2007/NĐ-CP ngày 08/3/2007 về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh
vực chứng khoán và thị trường chứng khoán v.v..

2.1.2.2. Hoạt động của các chủ thể trên thị trường
Thị trường chứng khoán là một hệ thống phức tạp các chủ thể cùng
tham gia, đó chính là những người làm nên thị trường, bao gồm các tổ chức
liên quan đến chứng khoán, các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng
khoán, các công ty niêm yết và những người đầu tư. Việc phân tích các hoạt
động của thị trường sẽ được làm rõ bằng việc xem xét hoạt động của từng chủ
thể.

(1) Các tổ chức có liên quan đến chứng khoán

- Cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước)
Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) được thành lập ngày
28/11/1996 theo Nghị định số 75/CP của Chính phủ, là cơ quan thuộc Chính
phủ thực hiện chức năng tổ chức và quản lý Nhà nước về chứng khoán và thị
trường chứng khoán. Việc thành lập cơ quan quản lý thị trường chứng khoán
trước khi thị trường ra đời là bước đi phù hợp với chủ trương xây dựng và
phát triển TTCK ở Việt Nam, có ý nghĩa quyết định cho sự ra đời của TTCK
sau đó hơn 3 năm (20/7/2000).
 74

Khi mới được thành lập, UBCKNN là cơ quan thuộc Chính phủ, là cơ
quan cao nhất thực hiện nhiệm vụ quản lý nhà nước về thị trường chứng
khoán nhưng theo Nghị định số 66/2004/NĐ-CP ngày 19/02/2004, UBCKNN
là tổ chức thuộc Bộ Tài chính, chịu trách nhiệm trước Bộ trưởng Bộ Tài
chính, thực hiện chức năng quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK; trực
tiếp quản lý, tổ chức, giám sát hoạt động chứng khoán và TTCK.
Để thực hiện chức năng nhiệm vụ của mình, UBCKNN đã phối hợp và
chỉ đạo các đơn vị trực thuộc trong toàn ủy ban: Về quản lý hành chính, ra văn
bản thì có các ban (Ban Phát triển thị trường chứng khoán, Ban Quản lý phát
hành chứng khoán, Ban Quản lý kinh doanh chứng khoán,…); về đào tạo,
phổ biến kiến thức cho công chúng đầu tư thì có TT Nghiên cứu khoa học và
Đào tạo chứng khoán; về quản lý giao dịch và tổ chức thực hiện giao dịch cho
toàn thị trường thì có Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và TT. giao
dịch chứng khoán Hà Nội.

- Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE):

Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh được chuyển từ Trung tâm
Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (TTGDCK TP.HCM) ngày 8/8/07
theo quyết định số: 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007của Thủ tướng Chính phủ.
Trung tâm GDCK TP. HCM được thành lập theo Quyết định số
127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiện
phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/7/2000 đã đánh dấu một sự kiện quan
trọng trong đời sống kinh tế- xã hội của đất nước.
Lúc mới thành lập, TTGDCK TP.HCM là đơn vị sự nghiệp có thu, có
tư cách pháp nhân, có trụ sở, con dấu và tài khoản riêng, kinh phí hoạt động
do ngân sách nhà nước cấp, Trung tâm được Chính phủ giao một số chức
năng, nhiệm vụ và quyền hạn quản lý điều hành hệ thống giao dịch chứng
 75

khoán tập trung tại Việt Nam. Đó là: tổ chức, quản lý, điều hành việc mua bán
chứng khoán; quản lý điều hành hệ thống giao dịch; thực hiện hoạt động quản
lý niêm yết, công bố thông tin, giám sát giao dịch, hoạt động đăng ký, lưu ký
và thanh toán bù trừ chứng khoán và một số hoạt động khác.
Thực tiễn hoạt động của Trung tâm qua những năm đầu là rất hiệu quả,
phù hợp với mô hình thị trường khi mới thành lập. Tuy nhiên, do yêu cầu tất
yếu của việc phát triển thị trường chứng khoán trong bối cảnh đất nước có
nhiều thay đổi tích cực, mô hình thị trường chứng khoán với trung tâm giao
dịch không phù hợp nữa và TTGDCK TP. HCM chính thức được đổi tên
thành Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Sự kiện trên lại đánh dấu
một bước chuyển mình của thị trường chứng khoán Việt Nam, bởi không đơn
thuần chỉ là việc đổi tên, Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh đã có
những bước chuẩn bị cần thiết để xứng tầm là một sở giao dịch, sở được tự
chủ hơn trong các quyết định của mình. Sở không còn là đơn vị sự nghiệp có
thu thuộc Ủy ban chứng khoán nhà nước nữa mà là công ty trách nhiệm hữu
hạn nhà nước một thành viên. Chúng ta hy vọng rằng với sứ mệnh mới, với
những sự đầu tư hợp lý về phần cứng cũng như phần mềm tại Sở, Sở sẽ trở
thành một cái “chợ” chứng khoán thật sự hiệu quả, có quy mô, hàng hóa có
giá trị, buôn bán trung thực và là nơi đến hấp dẫn của các nhà cung và
cầu vốn.
Sở phát huy thế mạnh của trung tâm trong những năm qua để tổ chức và
vận hành các hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường tập trung thông
suốt, an toàn và hiệu quả.
Đối với hoạt động giao dịch, SGDCK TP.HCM đã thực hiện giao dịch
khớp lệnh liên tục từ ngày 30/07/2007 và từng bước triển khai giao dịch nhập
lệnh từ xa để đáp ứng với tình hình thị trường đang phát triển.
 76

Trong hoạt động đối ngoại, SGDCK TP.HCM đã thực hiện ký kết nhiều
Biên bản hợp tác với các SGDCK các nước trên thế giới như SGDCK Luân
đôn, Thái Lan, New York(Mỹ), Malaysia, Singapore, CH Czech, Warsaw(Ba
Lan),Tokyo (Nhật bản), Hồng Kông trong các lĩnh vực về hỗ trợ kỹ thuật, đào
tạo cán bộ cho SGDCK TP.HCM, trao đổi thông tin giữa các SGDCK, đồng
thời tạo điều kiện thực hiện niêm yết chéo giữa các Sở trong tương lai.
Dưới đây là tóm tắt một số dữ liệu tại HOSE:
Cập nhật: ngày 9/6/2008
Số
Tổng khối Tổng giá trị niêm
lượng mã
lượng niêm yết yết (VND)
chứng khoán

Toàn thị
302 4,928,322,315 68,157,453,900,000
trường

Cổ phiếu 4,466,553,110 44,665,531,100,000

151
Chứng chỉ
4 252,055,530 2,520,555,300,000
quỹ

Trái phiếu 147 209,713,675 20,971,367,500,000

Ngày mở cửa sàn: 28/07/2000 Số ngày giao dịch: 1799
Nguồn: VCBS

- Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC)

Ngày 8.3.2005 TTGDCK Hà Nội chính thức khai trương hoạt động,
đánh dấu một bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam. Lúc
bắt đầu thành lập, nhiệm vụ của TTGDCK Hà Nội là sàn giao dịch được gọi là
đăng ký niêm yết dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tuân theo một số
tiêu chí nhất định. Tuy nhiên, cùng với sự phát triển chung của thị trường
chứng khoán Việt Nam, HASTC cũng đã có bước phát triển rất nhanh, và đã
có rất nhiều công ty lớn tham gia niêm yết và giao dịch.
 77

Dưới đây là những dữ liệu tóm tắt về các giao dịch trên HASTC:
Cập nhật: ngày 9/6/2008

Số
Tổng khối Tổng giá trị niêm yết
lượng mã
lượng niêm yết (VND)
chứng khoán

Toàn thị
616 2,894,755,000 147,878,412,030,000
trường

Cổ phiếu 138 1,573,301,043 15,733,010,430,000

Chứng
0 0 0
chỉ quỹ

Trái
478 1,321,454,016 132,145,401,600,000
phiếu

Ngày mở cửa sàn: 08/03/2005 Số ngày giao dịch: 635

Nguồn: VCBS

(2) Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên TTCK Việt Nam

Thị trường chứng khoán phát triển như hiện nay có sự đóng góp đáng
kể của các tổ chức trung gian, đó là các công ty chứng khoán và các ngân
hàng thương mại.

a. Các công ty chứng khoán

Lúc mới đi vào mở cửa thị trường mới chỉ có hai công ty chứng khoán,
sau gần tám năm trên thị trường chứng khoán Việt Nam số lượng công ty
được cấp giấy phép hoạt động đã tăng lên đáng kể, đó là chưa kể còn rất nhiều
công ty đã nộp hồ sơ đang chờ được phê duyệt. Hiện nay tổng cộng vốn điều
lệ của các công ty chứng khoán chính thức đi vào hoạt động đã tới 10.425 tỷ
đồng.
 78

Các nghiệp vụ của các công ty chứng khoán bao gồm: Môi giới chứng
khoán; Tự doanh chứng khoán; Bảo lãnh phát hành chứng khoán; d) Tư vấn
đầu tư chứng khoán.
Các công ty chứng khoán trong thời gian gần đây đã đạt được kết quả
rất tốt về lợi nhuận do họ đẩy mạnh việc tự doanh, chứ không đơn thuần môi
giới như trước. Chính các công ty chứng khoán cũng góp phần làm cho thị
trường phát triển qua việc họ đã nâng cấp, đầu tư công nghệ để đáp ứng việc
đặt lệnh và nhận thông tin của người đầu tư.
Tuy vậy, sự tăng trưởng nóng của thị trường và những khoản lợi nhuận
khá lớn của các công ty chứng khoán trong thời gian qua đã khiến hàng loạt
công ty khác lao vào muốn lập công ty chứng khoán.
Ở những thị trường lớn như Hàn Quốc, Trung Quốc, Thái Lan..., số
lượng công ty chứng khoán không nhiều. Trong khi đó, nước ta tính tới
6/2008 đã có 91 công ty chứng khoán và 35 công ty quản lý quỹ đầu tư đang
hoạt động, đó là còn chưa tính tới một lượng hồ sơ còn đang chờ được
cấp phép.
Nếu số hồ sơ này được chấp thuận thì số công ty chứng khoán của Việt
Nam sẽ gần gấp đôi so với các công ty chứng khoán ở Hàn Quốc, gấp 3,5 lần
so với Thái Lan và vượt trên 30 công ty so với tổng số lượng các công ty
chứng khoán của Trung Quốc. Tóm lại số lượng các công ty chứng khoán ở
Việt Nam là quá nhiều, vượt quá xa so với quy mô thị trường.
Tuy vậy, nếu Chính phủ không can thiệp, có thể sẽ xảy ra khả năng đổ
vỡ ở các công ty chứng khoán, nhất là công ty mới thành lập. Thực tế không ít
công ty chứng khoán mới thành lập trong năm 2007 đang gặp nhiều khó khăn,
đặc biệt là khả năng tự doanh khi giá chứng khoán giảm mạnh liên tiếp kể từ
 79

tháng 3-2007. Trong khi đó, thị phần vẫn chủ yếu nằm trong tay các công ty
chứng khoán đã thành lập từ trước.
Ngoài ra, sự ra đời ồ ạt của các công ty chứng khoán mới cùng với xu
hướng đi xuống của thị trường đã khiến các công ty chứng khoán có “bề dày”
đều bị giảm cả lợi nhuận và doanh thu. Sự ra đời của các công ty chứng khoán
mới sẽ gây sức ép về hạ tầng công nghệ thông tin đối với Sở GDCK TPHCM
và TTGDCK Hà Nội. Vì các lý do trên, nhìn chung các công ty chứng khoán
cần phải nâng các điều kiện, tiêu chí hoạt động như vốn, nghiệp vụ, công
nghệ.

b. Các ngân hàng thương mại

Tại một số nước, các ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có để
tăng và đa dạng hóa lợi nhuận thông qua đầu tư vào các chứng khoán. Tuy
nhiên các ngân hàng chỉ được đầu tư vào chứng khoán trong những giới hạn
nhất định để bảo vệ ngân hàng trước những biến động của giá chứng khoán.
Đối với Việt Nam, các ngân hàng thương mại chủ yếu hoạt động trên thị
trường tiền tệ, một số ngân hàng thành lập các công ty con độc lập để kinh
doanh chứng khoán và bảo lãnh phát hành, như Ngân hàng Đầu tư và phát
triển, Ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn, Ngân hàng Ngoại
thương,… đều có các công ty chứng khoán của riêng mình.

(3) Các công ty niêm yết

Trong các chủ thể trên thị trường chứng khoán, các công ty niêm yết
đứng về phía bên cung. Trên thị trường chính thức, các công ty niêm yết của
Việt Nam đều là các công ty có tiềm lực, đa số làm ăn có lãi. Lúc mới mở cửa
thị trường chỉ có một số rất ít công ty (mới có hai mã cổ phiếu REE và SAM),
nhưng qua hàng năm số lượng các công ty đã tăng lên đáng kể, bắt đầu bằng
năm 2006, các công ty niêm yết nhằm tận dụng cơ hội ưu đãi về thuế thu nhập
 80

theo thông tư số 100/2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 và thông tư số

72/2006/TT-BTC. Còn năm 2007 làn sóng lên sàn của các công ty đã thay đổi
về chất với mục tiêu chính: lên sàn cho hoạt động kinh doanh. Tuy vậy, sang
năm 2008 do nhiều nguyên nhân chủ quan và khách quan mà số lượng các
công ty niêm yết mới ở con số không lớn. Dưới đây là số liệu về tình hình
niêm yết của các công ty:
Bảng 2. 1. Số lượng các công ty niêm yết hàng năm

Tại HOSE Tại HASTC

Năm Số lượng công ty Tổng số công ty Số lượng công Tổng số công ty
niêm yết mới niêm yết ty niêm yết mới niêm yết
2000 4 4 0 0
2001 6 10 0 0
2002 10 20 0 0
2003 2 22 0 0
2004 5 27 0 0
2005 6 33 9 9
2006 75 108 78 87
2007 33 141 25 112
2008 (đến 11 152 26 138
tháng 6)
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Theo đánh giá chung thì hầu hết các doanh nghiệp đều đạt được các chỉ
tiêu tài chính rất tốt. Tuy vậy, còn rất nhiều điều đáng phải lưu tâm về các
công ty này, đặc biệt về hoạt động phát hành thêm cổ phần và vấn đề công bố
thông tin trên thị trường (điều này ảnh hưởng rất nhiều đến tính hiệu quả của
thị trường trên phương diện thông tin). Cụ thể:
- Hiện tượng phát hành cổ phiếu còn tràn lan, tăng vốn vội vã trong thời
điểm thị trường nóng nhằm thu về các khoản thặng dư vốn lớn cho doanh
nghiệp.
 81

- Phát hành cổ phiếu chưa đi kèm với phương án sử dụng vốn hiệu quả.
- Phần lớn hoạt động phát hành thêm đều có mục đích đầu tư tràn lan
sang lĩnh vực không truyền thống của doanh nghiệp.
Còn việc công bố thông tin của công ty niêm yết, tuy đã có quy định
nhưng vẫn ''được chăng hay chớ'', các thông tin chủ yếu là các thông tin định
kỳ và rất ít các thông tin tức thời được công bố ra thị trường, thông tin thường
theo hướng có lợi cho công ty niêm yết. Xuất hiện rất nhiều vi phạm, thông tin
sai sự thật, thông tin chậm trễ (Bản cáo bạch thường nộp muộn hơn quy định).
Hơn nữa các thông tin khi đưa ra nhiều khi gây nhầm lẫn cho người đầu tư.
Thực tế đã chỉ ra trong thời gian vừa qua đã có nhiều trường hợp vi phạm đã
bị xử phạt bởi các cơ quan chức năng.
Công bố thông tin là nghĩa vụ, song đồng thời cũng là quyền lợi của các
tổ chức niêm yết khi tham gia thị trường. Rõ ràng rằng, nếu doanh nghiệp nào
cung cấp thông tin chính xác, đầy đủ và kịp thời thì doanh nghiệp đó sẽ đón
nhận phản ứng tích cực từ phía nhà đầu tư và khi đó hiệu quả của việc công bố
thông tin sẽ ảnh hưởng tốt đến chất lượng cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị
trường. Ðiều này đòi hỏi trình độ quản lý và phương cách thể hiện của doanh
nghiệp, hay nói khác hơn là sự chuyên nghiệp hoá trong công tác công bố
thông tin.
Tính chuyên nghiệp trong công bố thông tin, như đã phân tích, phải hội
đủ các yếu tố trung thực, chính xác, đầy đủ và kịp thời. Ðiều đó cũng có nghĩa
doanh nghiệp không chỉ công bố những thông tin tốt mà còn cả những thông
tin bất lợi cho doanh nghiệp.
Ðiều quan trọng mà các doanh nghiệp phải đặc biệt lưu ý là: bưng bít,
giấu nhẹm, hay cố tình thông tin chậm để điều chỉnh, cân đối lại số liệu là con
đường ngắn nhất đưa doanh nghiệp đến chỗ mất niềm tin đối với người đầu
 82

tư, trong xu hướng thị trường và trình độ của người đầu tư đang ngày càng
được chuyên nghiệp hóa.
Ngoài ra việc công bố thông tin của các công ty niêm yết cũng không
hề đơn giản. Giới báo chí và những người phụ trách bộ phận cung cấp thông
tin của các công ty niêm yết cũng có những phản ánh liên tục về các ràng buộc
của Uỷ ban chứng khoán nhà nước trong quy chế về thông tin. Họ bị "quở
trách" vì công bố thông tin cho báo chí khi chưa được cơ quan quản lý thị
trường "kiểm duyệt". Đại diện Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các
TTGDCK lại khuyến nghị các doanh nghiệp về vấn đề công bố thông tin,
trong đó có vấn đề cung cấp thông tin cho báo chí. Giám đốc một doanh
nghiệp thốt lên rằng: "Từ khi lên niêm yết đến nay, chúng tôi hầu như mất
quan hệ với báo chí. Ðưa tin gì cũng sợ bị quở trách". Cứ như theo quy định
của cơ quan quản lý và phản ảnh của các doanh nghiệp thì "tất cả các thông
tin nhạy cảm có ảnh hưởng tới giá cổ phiếu đều phải được kiểm soát chặt chẽ
trước khi các công ty niêm yết công bố ra đại chúng". Tuy nhiên, theo ý kiến
của các doanh nghiệp thì "điều này là bất hợp lý và không rõ ràng, vì hiện
nay, vẫn chưa có một quy định cụ thể nào hướng dẫn rõ là những thông tin
nào không nhạy cảm được phép công bố và những thông tin nào là nhạy cảm
không được phép công bố". Trong khi đó, bản thân các doanh nghiệp hiện
đều có người phụ trách công bố thông tin. Họ có quyền thông tin cho báo
chí những thông tin theo đúng quy định của pháp luật và chịu trách nhiệm
trước pháp luật về nội dung và tính chính xác của thông tin.
Liên hệ lại với trường hợp một số công ty niêm yết bị TTGDCK khiển
trách trong thời gian qua vì "vi phạm" quy chế công bố thông tin, có thể khẳng
định rằng, những thông tin được các đơn vị niêm yết công bố cho báo chí về
kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh, về kết quả trúng thầu, về kế hoạch
 83

tăng vốn.... "không thuộc phạm vi quy định trong Pháp lệnh bảo vệ bí mật".
Các thông tin trên lại càng không phải là "bí mật", bởi lẽ sau đó đều đã được
công bố rộng rãi ra thị trường qua TTGDCK hoặc bản tin thị trường của
TTGDCK.
Như vậy, rõ ràng rằng quan điểm "thông tin phải thông qua cơ quan
quản lý trước khi công bố cho báo chí" mà TTGDCK buộc các doanh nghiệp
phải tuân thủ vô hình trung "phong tỏa" việc thông tin trực tiếp giữa doanh
nghiệp và báo chí. Cũng cần phải khẳng định rằng, báo chí có quyền khai
thác, điều tra lấy tin tức để phản ảnh những vấn đề mà dư luận quan tâm theo
đúng quy định của pháp luật và đó là yếu tố tích cực. Trong khi đó, người cung
cấp thông tin cho báo chí cũng được pháp luật công nhận vì họ có quyền "cung
cấp cho báo chí những tư liệu, tài liệu không thuộc phạm vi quy định trong
Pháp lệnh bảo vệ bí mật" và phải chịu trách nhiệm trước pháp luật về nội dung
và tính chính xác của thông tin.
Tóm lại, việc công bố thông tin của các công ty niêm yết là mảng vấn đề
rất quan trọng ảnh hưởng nhiều đến hiệu quả của thị trường chứng khoán. Nếu
làm tốt được, chắc chắn chất lượng thông tin trên thị trường sẽ được cải thiện.

1.2.2.4 Nhà đầu tư

Thành tố quan trọng nhất trên thị trường chứng khoán là người đầu tư.
Sự gia tăng nhanh chóng lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường cùng với sự
ra đời của hàng loạt các công ty chứng khoán mang đến những dịch vụ tiện
ích đã thu hút được một số lượng lớn các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong và
ngoài nước.

Hiện nay người đầu tư đã trở thành người đầu tư theo đúng nghĩa. Đối
với người đầu tư cá nhân, toàn thị trường đã có gần 400.000 tài khoản giao
dịch mở tại các công ty chứng khoán, trong đó của các cá nhân nước ngoài là
 84

7.400. Bên cạnh đó thị trường cũng nhận được sự quan tâm đặc biệt của các
nhà đầu tư tổ chức của không những trong nước mà còn cả trong khu vực và
trên thế giới như JP Morgan, Merrill Lynch, Citigroup. Hiện số tài khoản của
các tổ chức nước ngoài là đã là 500 tài khoản.
Nếu như khi thị trường mới mở cửa, người đầu tư cá nhân tham gia đầu
tiên hầu như chỉ mang tính hiếu kỳ, họ chưa kỳ vọng nhiều vào việc hưởng lợi
từ chứng khoán thì nay càng ngày người đầu tư càng tỏ ra chuyên nghiệp hơn
nhiều. Họ đã tiếp cận với các luồng thông tin khác nhau, chọn lọc, phân tích
cơ bản, phân tích kỹ thuật… Thực tế cũng đã chỉ ra người đầu tư nhiều lúc đã
tỏ rõ bản lĩnh của mình qua những biến động của thị trường. Tuy vậy, chúng
ta cũng thường nghe nhiều thấy cụm từ được miêu tả về người đầu tư là theo
hiệu ứng đám đông, tâm lý bầy đàn. Các ví dụ sinh động có thể kể ra trong
trường hợp này là chẳng hạn khi chúng ta có được thông tin không tốt từ bản
báo cáo dự báo về triển vọng của thị trường chứng khoán của tổ chức HSBC
thì lập tức người đầu tư hoang mang, nghe ngóng và chạy đua nhau tìm những
luồng thông tin không chính thống khác và đồng loạt theo nhau bán cổ phiếu.
Sau này bản báo cáo của HSBC được kiểm chứng là không có cơ sở thì mọi
chuyện lại ngược lại. Như vậy chứng tỏ người đầu tư đã không thể có những
đánh giá riêng của mình để ra quyết định mà hoàn toàn mất tự chủ và không
thể kiểm soát được những giao dịch của mình. Ngoài ra người đầu tư do
không chuẩn bị kiến thức một cách chắc chắn, chẳng hạn không biết được các
nguyên tắc của thị trường chứng khoán như nguyên tắc công khai thông tin.
Họ nhiều khi có thông tin mà không biết đó là thông tin chính thống, thông tin
được công khai, mà cứ ngỡ đó là thông tin bí mật, thông tin được ưu tiên.
Nhiều khi có thông tin lá cải thì người đầu tư lại tưởng là các thông tin chính
thống, mà trên thị trường hiện nay thì vô số thông tin lá cải. Hơn nữa người
đầu tư cũng không biết rõ về các quyền của mình từ đó thường bị chèn ép bởi
những cổ đông lớn (trường hợp các thành viên hội đồng quản trị của các công
ty mở các công ty con dựa vào các thương hiệu của các công ty truyền thống
 85

mà không cần thông báo tới các cổ đông). Tất cả các thiệt thòi của người đầu
tư nhỏ lẻ có thể là do họ chưa có sự chuẩn bị một cách kỹ lưỡng khi tham gia
thị trường bởi thị trường chứng khoán thực sự là một thị trường phát triển bậc
cao, trên đó không chỉ bao gồm những người thích đánh bạc, thích lướt sóng,
…
Người đầu tư đáng kể trên thị trường còn phải được tính tới đó chính là
các công ty quản lý quỹ. Số lượng các công ty này được tăng lên nhanh chóng
trong thời gian gần đây (lên tới con số 20) với cơ cấu có cả trong nước và
nước ngoài. Sự tham gia và quyết định của các chủ thể này cũng sẽ gây nhiều
ảnh hưởng đến giao dịch trên thị trường.
Như vậy, chuyên đề đã phân tích một cách khái quát hoạt động của các
chủ thể trên thị trường chứng khoán (bao gồm các tổ chức liên quan đến
chứng khoán, các tổ chức kinh doanh chứng khoán, các công ty niêm yết và
nhà đầu tư) để thấy được phần nào thực trạng hoạt động của thị trường chứng
khoán Việ Nam trong những năm vừa qua, từ đó cũng đánh giá được yếu tố
ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam trên
phương diện thông tin.

2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam
Ta có thể dễ dàng nhận ra thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát
triển rất nhanh trong thời gian gần đây, nhất là khoảng từ giữa năm 2006. Thị
trường có thể được đánh giá dựa vào việc quan sát trên Sở GDCK Tp. Hồ Chí
Minh và TT Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Dưới đây là một số tổng hợp về
VN Index và HASTC Index tính đến ngày 09/06/2008.
Bảng 2. 2. Tổng hợp về chỉ số VNindex và HASTC index

VN Index HaSTC Index

G P Ng G P Ng
iá trị hiên ày iá trị hiên ày
 86

1 28/ 1 8/3
Mức cơ sở 1 1
00 7/2000 00 /2005

Mức gần đây 3 1 9/6 1 6 9/6

nhất 79.12 799 /2008 08.46 35 /2008

Mức cao nhất 1 1 23/ 3 4 1/1

trong 52 tuần 113.19 543 5/2007 93.59 91 1/2007

Mức thấp nhất 3 1 9/6 1 6 9/6

trong 52 tuần 79.12 799 /2008 08.46 35 /2008

Mức cao nhất 1 1 12/ 4 3 19/

trong lịch sử 170.67 495 3/2007 59.36 33 3/2007

Mức thấp nhất 1 31/ 1 6 9/6

2
trong lịch sử 01.82 7/2000 08.46 35 /2008
Nguồn: VCBS

Tuy vậy, xét theo tỉ trọng vốn hóa toàn thị trường và khoảng thời gian
phát triển thì chỉ số VN index trên sàn TP. Hồ Chí Minh cũng có thể được coi
như thước đo đáng tin cậy để quan sát. Chuyên đề này sẽ dùng chỉ số VN
Index để theo dõi biến động giá chứng khoán. Dưới đây là các biểu đồ của VN
Index miêu tả các giai đoạn hoạt động của thị trường.
 87

1,200

1,100

1,000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0
03/26/01

01/10/04

03/07/07
07/28/00

11/14/01

05/23/02
10/10/02
10/03/03
07/29/03
12/16/03

05/14/04

02/24/05
07/15/05
01/12/05

04/27/06
09/18/06
01/02/07

21/11/07

28/04/08
Ng à y /t h á n g

Sơ đồ 2. 1. Chỉ số VN Index từ 28/7/00 đến 3/06/08

Nhìn trên đồ thị ta dễ dàng nhận thấy chỉ số Vn Index đúng là diễn biến
khó dự đoán, lúc lên thì lên rất cao và rất nhanh, lúc xuống thì cũng với tốc độ
khó lường. Ta có thể quan sát cụ thể hơn sự thay đổi giá qua các giai đoạn,
tương ứng với những thất thường của thị trường.

1. Giai đoạn : Từ 28/07/2000 đến25/06/2000

Đây là giai đoạn thị trường mới đi vào hoạt động, hàng hoá trên thị
trường còn nghèo nàn, mới chỉ có 6 loại cổ phiếu và 5 loại trái phiếu niêm yết
và giao dịch. Thị trường xảy ra tình trạng cầu lớn hơn cung làm cho giá chứng
khoán tăng mạnh. Trong các phiên của 11 tháng tiếp theo giá cổ phiếu tiếp tục
tăng mạnh. Chỉ số VN Index từ 100 điểm cho phiên giao dịch đầu tiên đã tăng
lên 571,04 điểm vào ngày 25/06/2001, chỉ sau có 11 tháng. Một trong những
nguyên nhân chủ yếu là do TTCK mới ra đời thu hút được sự quan tâm của số
 88

đông dân chúng đầu tư. Trong thời điểm này, 3000 tài khoản năm 2000 đã
tăng lên thành 7000 tài khoản vào tháng 6 năm 2001. Tâm lý đầu tư lúc này là
đầu tư theo số đông, làm cho thị trường lúc này nóng và như "bong bóng xà
phòng". Để giảm bớt sức nóng cho thị trường, UBCKNN đã có những thay
đổi nhằm mục đích giảm cầu thị trường bằng một loạt các quy định: điều
chỉnh biên độ dao động giá cổ phiếu từ ± 2% lên ±7%, hạn chế khối lượng đặt
lệnh, đưa ra thời hạn nắm giữ cổ phiếu, tăng hàng hoá trên thị trường...
VNindex

600
500
400
300
200
100
0
07/28/00
08/16/00
06/09/00
09/25/00
10/13/00
01/11/00
11/20/00
08/12/00
12/27/00
01/17/01
12/02/01
02/03/01
03/21/01
09/04/01
04/27/01
05/18/01
06/06/01
06/25/01
Ngày/tháng

đ? 2.2.
ơ
S đ?n
Ch?25/6/01
s? VN-Index t? 28/7/00

Sơ đồ 2. 2. Chỉ số VNindex từ 28/7/00 đến 25/6/00

Có thể nói giai đoạn này TTCK hoạt động thiếu ổn định, các nhà đầu tư
chưa có kinh nghiệm mà chủ yếu đầu tư theo tâm lý số đông, trong khi đó, các
văn bản pháp luật ban hành chưa đồng bộ để điều chỉnh những hoạt động trên
TTCK.

2. Giai đoạn 2: Từ 27/6/2001 đến 15/10/2001

Sau một loạt những nỗ lực can thiệp của UNCKNN, giá chứng khoán
trong những phiên giao dịch tiếp theo giảm mạnh. Để tránh biến động cho thị
 89

trường do cung cầu chênh lệch, UBCK đã thay đổi biên độ giá từ ±7 xuống
còn ±3%, huỷ bỏ hạn chế lệnh mua bán chứng khoán. Kết quả là lượng cầu
chứng khoán giảm mạnh, hầu hết là các lệnh đặt bán. Sau 3 tháng, chỉ số VN
Index giảm mạnh, chỉ còn hơn 200 điểm, 80% nhà đầu tư bị thua lỗ nặng.
VNindex

600

500

400

300

200

100

0
06/27/01

04/07/01

11/07/01

07/18/01

07/25/01

01/08/01

08/08/01

08/15/01

08/22/01

08/29/01

07/09/01

09/14/01

09/21/01

09/28/01

05/10/01

12/10/01
Ngày/tháng

Sơ đồ 2.3. Ch ỉ số VN-Index t ừ 27/6/01 đế n 15/10/01

Sơ đồ 2. 3. Chỉ số VNindex từ 27/6/01 đến 15/10/01

3. Giai đoạn 3: Từ 17/10/2001 đến tháng 24/10/2003

Đây là giai đoạn trong vòng hai năm, TTCK hoạt động cầm chừng.
Trong thời kỳ này, cung hàng hoá tiếp tục tăng, cầu làm cho chỉ số VN Index
tiếp tục giảm mạnh, dưới 200 điểm trong một thời gian dài và đáng lưu ý là thị
trường xuống đến mức kỷ lục tới còn 131 điểm vào ngày 24/10/03.
 90

VNindex
600

500

400

300

200

100

0
10/17/01
12/21/01
05/03/02
12/04/02
05/27/02
04/07/02
08/13/02
09/24/02
01/11/02

01/21/03
12/03/03
04/21/03
03/06/03
11/07/03
08/20/03
01/10/03
11/12/02
Ngày/tháng

Sơ đồ 2.4. Chỉ số VN-Index t ừ 17/10/01 đến 24/10/03

Sơ đồ 2. 4. Chỉ số VNindex ừ 17/10/01 đến 24/10/03

4. Giai đoạn 4: Từ 27/10/2003 đến 31/3/2004

Trong giai đoạn này TTCK đã có những chuyển biến hết sức tích cực.
Chỉ số VN Index từ mức thấp nhất 131 điểm đã tăng lên đến 277 điểm và thị
trường bắt đầu có dấu hiệu phục hồi. Có những cổ phiếu tăng mạnh và trở
thành những cổ phiếu dẫn đầu thị trường như: REE, VTC,...Bên cạnh đó, sự
tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài trở nên mạnh mẽ hơn khi có sự mở
rộng "ROOM" cho nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ nắm giữ 20% đến 30%.
VNindex

600

500

400

300

200

100

0
10/27/03

04/11/03

12/11/03

11/20/03

11/28/03

08/12/03

12/16/03

12/24/03

05/01/04

01/13/04

01/29/04

06/02/04

02/16/04

02/24/04

03/03/04

11/03/04

03/19/04

03/29/04

Ngày/tháng

Sơ đồ 2.5. Ch ỉ số VN-Index t ừ 27/10/03 đế n 31/03/04

 91

Sơ đồ 2. 5. Chỉ số VNindex từ 27/10/03 đến 31/3/04

4. Giai đoạn 5: Từ 1/4/2004 đến 12/1/2006

Đây là giai đoạn thị trường phát triển không có gì đột biến trong khoảng
thời gian gần 2 năm. Các chính sách vĩ mô đang được hoàn thiện, người đầu
tư cũng chưa mặn mà nhiều với thị trường.
VNindex

600

500

400

300

200

100

0
06/10/04

04/15/05

06/30/05
05/08/05
09/13/05
10/19/05

12/30/05
01/04/04
11/05/04
06/16/04
07/22/04
08/27/04

11/11/04
12/17/04
01/25/05
09/03/05

05/25/05

11/24/05
Ngày/tháng

Sơ đồ 2.6. Chỉ số VN-Index từ 01/04/04 đến 12/01/06

Sơ đồ 2. 6. Chỉ số VNindex từ 1/4/04 đếm 12/1/06

5. Giai đoạn 6: Từ 13/1/2006 đến 25/4/2006

Đây là khoảng thời gian rất ngắn mà thị trường biến động rất nhiều và
nhanh, từ 344 điểm lên tới 633 điểm, tăng gần 300 điểm.
 92

VNindex
700
600
500
400
300
200
100
0
01/13/06
01/20/06
01/26/06
08/02/06
02/14/06
02/20/06
02/24/06
02/03/06
08/03/06
03/14/06
03/20/06
03/24/06
03/30/06
05/04/06
11/04/06
04/17/06
04/21/06
Ngày/tháng

Sơ ỉđồ
Sơ đồ 2.7. Ch số2.7. Chỉ số VN-Index
VNindex từ 13/1/06từđế
13/01/06 đến 25/04/06
n 25/4/06

6. Giai đoạn 7: Từ 26/4/06 đến 02/08/06

VNindex

700
600
500
400
300
200
100
0
04/26/06

04/05/06

10/05/06

05/16/06

05/22/06

05/26/06

01/06/06

08/06/06

06/14/06

06/20/06

06/26/06

06/30/06

06/07/06

12/07/06

07/18/06

07/24/06

07/28/06

Ngày/tháng

Sơ đồ 2.8. Ch ỉ số VN-Index t ừ 26/04/06 đến 02/08/06

Sơ đồ 2.8. Chỉ số VNindex từ 26/4/06 đến 2/8/06

Đây là khoảng thời gian tuy rất ngắn nhưng thị trường lại rớt điểm rất
nhanh. Từ 633 điểm xuống còn 400 điểm.

7. Giai đoạn 8: Từ 03/08/2006 đến 27/02/2007

 93

VNindex
1,200
1,100
1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
03/08/06
08/15/06
08/25/06
07/09/06
09/19/06
09/29/06
11/10/06
10/23/06
02/11/06
11/14/06
11/24/06
06/12/06
12/18/06
12/28/06
09/01/07
01/19/07
01/31/07
12/02/07
Ngày/tháng

Sơ đồ 2.9. Chỉ số VN-Index ừt 03/08/06đ ến 27/02/07

Sơ đồ 2.9. Chỉ số VNindex từ 3/8/06 đến 27/2/07

Đây quả là thời gian thị trường cực kỳ bùng nổ, nó dường như chỉ tăng
mà không giảm, lúc này thị trường luôn được dùng với cụm từ là quá nóng và
đây cũng là thời kỳ mà đâu đâu người ta cũng nói tới chứng khoán, đúng là ăn
chứng khoán, ngủ chứng khoán. Diễn biến thị trường ở mức chóng mặt, làm
cho thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành một hiện tượng, tăng mức
điểm kỷ lục từ 400 điểm lên tới 1170 điểm vào 27/2/07.

8. Giai đoạn 9: Từ 28/02/2007 đến 24/10/2007

Đây là giai đoạn thị trường diễn biến theo hình răng cưa, khi đạt mức
cao kỷ lục, nó đã bắt đầu điều chỉnh và có nhiều lúc điều chỉnh sâu. Nhưng nó
cũng quanh ngưỡng 1000 điểm, thị trường nhìn chung vẫn phát triển tốt.
 VNindex
VNindex
1,000
1,100
1,200

25

100
200
300
400
500
600
700
800
900

0
/1
0 02/28/07

0
1,000
1,100
1,200

100
200
300
400
500
600
700
800
900
1 / /0 7
11
03/13/07
8 / /0 7
1 03/26/07
1 5 1 /0
/1 7 06/04/07
22 1/ 0
/1 7 04/19/07
29 1/ 0
/1 7 08/05/07
1
6 / / 07 05/21/07
1
1 3 2 /0 01/06/07
/1 7
Sơ đồ 2.10. Ch ỉ số VN-Index t
94

2 0 2 /0 06/14/07
/1 7
2 7 2 /0 06/27/07
/1 7 10/07/07
2
ừ 28/02/07

3 / /0 7
01 07/23/07
1 0 /0
/0 8 03/08/07
9. Giai đoạn 10: Từ 25/10/2007 đến 22/02/2008

1 7 1 /0
Sơ đồ 2.10. Chỉ số VNindex từ 28/2/07 đến 24/10/07

/0 8 08/16/07
đế n 24/10/07

Sơ đồ 2.11. Chỉ số VN-Index từ 25/10/07 đến 22/02/08

24 1/ 0 08/29/07
/0 8
31 1/ 0 12/09/07
/0 8
1 09/25/07
7/ / 08
08/10/07
02
Ngày/tháng

1 4 /0
/0 8 10/19/07
21 2/ 0
/0 8
2/
08

Ngày/tháng
 95

Đây quả là thời kỳ khó khăn cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị
trường liên tục mất điểm. Từ quanh ngưỡng 1000 điểm giờ thị
trường lại quay trở về mức 687 điểm, con số thấp kỷ lục trong
vòng hơn 1 năm. Có nhiều nguyên nhân được giải thích ban đầu
như do ảnh hưởng của nền tài chính thế giới, do cung cầu mất cân
đối…
VNindex

1,200
1,100
1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
08

08

08

08

08

08

08

2 0 / 08

2 7 /0 8

3/ 8
8

1 3 /0 8

8
8

0
/0

/0

/0

/0
4/
2/

3/

3/

3/

4/

4/

5/
5

5
03

04

04

05

06
/0

/0

/0

/0

/0

/0

/0

/0
/0

/0
4/

1/

8/

6/
26

11

18

25

15

22

29

Ngày/tháng

Sơ đồ 2.12. Chỉ số VNindex từ 26/2/08 đến 3/6/08

Thời kỳ này quả là rất khó khăn cho thị trường chứng khoán Việt Nam,
giờ đây VN-index ở một mức khó tin: 400 điểm – ngưỡng điểm mà những
người bi quan nhất cách đây một năm cũng không nghĩ là như vậy, chỉ số này
đúng bằng với thời điểm tháng 3/06, khi mà thị trường chứng khoán bắt đầu
có những bứt phá và đạt đến mức điểm cao như không tưởng. Có nhiều
 96

nguyên nhân giải thích cho sự mất điểm. Nguyên nhân khách quan là các yếu
tố khó khăn của thế giới tác động tới Việt Nam, đặc biệt khi nước ta đã tham
gia sâu rộng hơn, còn chủ quan là do ta chưa có sự chuẩn bị một cách vững
chắc cho thị trường phát triển, kỳ vọng quá nhiều vào một thị trường còn quá
non trẻ và chưa có nhiều kinh nghiệm để đối chọi với những thị trường khác
và với những cơn bão tài chính nói chung.

2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán
Việt Nam trong thời gian qua
Những phân tích ở các phần trên đã cho thấy kết quả hoạt động trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Đánh giá một cách tổng quát lại ta thấy thị
trường đã đạt được một số thành công, bên cạnh đó cũng còn một số bất cập
còn tồn tại, chưa thể hiện được sức mạnh của thị trường chứng khoán là một
kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế...
Sau gần tám năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có
những bước phát triển ấn tượng. Từ chỗ chỉ có 2 mã cổ phiếu niêm yết, đến
nay đã có hơn gần 300 công ty niêm yết, đăng ký giao dịch trên hai sàn
TPHCM và Hà Nội, nâng giá trị vốn hoá thị trường lên tương đương 15 tỉ
USD (khoảng 37% GDP của cả nước năm 2006).
Dưới đây là những điểm nhấn đáng lưu ý về kết quả đã đạt được, cũng
như những mặt hạn chế của thị trường kể từ khi mở cửa.

1.1.4.1. Những kết quả đạt được

Thứ nhất là đã hình thành được thị trường vốn trung và dài hạn. Trước
kia, nguồn vốn cho doanh nghiệp chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng. Nhu
cầu đó đè nặng lên đôi vai của các ngân hàng thương mại. Ngoài nguồn vốn từ
ngân sách không có nhiều nguồn vốn trung và dài hạn để hỗ trợ doanh nghiệp.
 97

Ngân hàng thì chủ yếu vay được vốn ngắn nhưng lại cho vay trung và
dài hạn nên rủi ro rất lớn. Vì vậy, khi thị trường chứng khoán ra đời, nó tạo
nên một kênh huy động vốn trực tiếp, thu hút nguồn vốn trong dân cư và công
chúng đầu tư về cho doanh nghiệp.
Thứ hai, rất quan trọng, là trước đây chưa có thị trường chứng khoán,
hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp có hạn chế lớn là không công khai,
minh bạch; quản trị doanh nghiệp hầu hết đều yếu kém . Nhưng giờ, có thị
trường rồi, tham gia thị trường rồi thì phải công khai, minh bạch; có kiểm toán
độc lập, có thị trường và nhà đầu tư theo dõi, phải công bố thông tin đầy đủ,
từ đó gây sức ép thay đổi ở đội ngũ lãnh đạo doanh nghiệp.
Doanh nghiệp phải thay đổi ngay lề lối làm việc, lề lối quản lý. Một
doanh nghiệp tốt, hai doanh nghiệp tốt và nhiều doanh nghiệp tốt thì hoạt
động của nền kinh tế sẽ hiệu quả theo.
Thứ ba là thị trường chứng khoán đã tạo một kênh hiệu quả trong việc
thu hút nguồn vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài vào. Bên cạnh nguồn vốn
đầu tư trực tiếp nước ngoài thì nguồn vốn gián tiếp cũng đang ngày một tăng.
Hiện theo con số thống kê chưa đầy đủ là 5 - 6 tỉ USD. Khả năng tạo và hút
nguồn vốn này sẽ hỗ trợ cho việc cung vốn trong nước, tạo điều kiện tài trợ
cho các mục tiêu phát triển của doanh nghiệp.
Thứ tư là tác động tích cực tới quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà
nước. Thông qua thị trường này, các công ty chứng khoán, tổ chức tư vấn cổ
phần hóa đẩy mạnh tiến trình chung; nhiều doanh nghiệp nhà nước đã được cổ
phần hóa và bán cổ phiếu ra công chúng, lên sàn niêm yết. Giá trị này góp
phần thúc đẩy mục tiêu đến năm 2010 cơ bản hoàn thành kế hoạch cổ phần
hóa các doanh nghiệp nhà nước.
 98

Thứ năm, sự góp phần của thị trường chứng khoán trong việc thúc đẩy
các doanh nghiệp, nền kinh tế Việt Nam hội nhập nhanh hơn với thế giới.
Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, sự hợp tác của các doanh
nghiệp niêm yết, công ty đại chúng với các đối tác nước ngoài không chỉ tạo
sự hội nhập về nguồn vốn mà còn là kinh nghiệm quản lý, ở khả năng phát
triển công nghệ, con người… Những điều đó cũng thể hiện ở một góc độ hội
nhập của nền kinh tế nói chung.

1.1.4.2. Những mặt còn hạn chế

1. Khung pháp lý về thị trường chứng khoán chưa hoàn chỉnh. Mặc dù
chúng ta đã có Luật chứng khoán (có hiệu lực từ 1/1/2007) nhưng chưa đẩy
mạnh triển khai thực thi Luật thông qua việc ban hành các văn bản hướng dẫn
(Nghị định, Quyết định, Thông tư hướng dẫn và các quy trình nghiệp vụ);
Chưa kịp thời bổ sung, sửa đổi đáp ứng nhu cầu phát triển, quản lý giám sát
thị trường (Quy chế quản lý, giám sát nhà đầu tư nước ngoài); Chưa hoàn
thiện các quy định về thuế, phí, lệ phí và ngoại hối để khuyến khích thị trường
phát triển và kiểm soát được dòng vốn đầu tư trên TTCK; Chưa xây dựng cơ
chế phối hợp giữa Bộ TC và NHNN trong việc trao đổi, cung cấp thông tin và
giám sát, kiểm soát các rủi ro trên thị trường tiền tệ và TTCK; Chưa xây dựng
Thông tư liên tịch giữa Bộ Tài chính và Bộ Công an trong việc phối hợp xử lý
các vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK.
2. TTCK niêm yết có quy mô chỉ bằng khoảng 10% so với thị trường
chưa niêm yết, trong khi thị trường cho cổ phiếu chưa niêm yết chưa được
quản lý, vẫn đang hoạt động theo kiểu tự phát, nên tính bền vững chung của
TTCK Việt Nam là không cao;
3. Quy mô TTCK Việt Nam tuy có sự tăng mạnh trong 1 năm gần đây,
nhưng xét về con số tuyệt đối thì còn nhỏ. Tại nhiều TTCK lân cận, tổng giá
 99

trị vốn hoá thị trường của họ lớn gấp hàng chục đến hàng trăm lần Việt Nam,
như TTCK Hàn Quốc (tổng giá trị vốn hoá 787 tỷ USD); TTCK Hồng Kông
(1.465 tỷ USD); TTCK Singapore (335 tỷ USD)…
4. Nguồn nhân lực cho ngành chứng khoán vừa thiếu, vừa yếu nhất là
khi số lượng CTCK đang ngày một lớn như hiện nay. Sự giành giật nhân viên
có chứng chỉ hành nghề và hiện tượng nhiều công ty chứng khoán mới liên tục
đổi “chủ” đã thể hiện sự mất ổn định về nhân sự chủ chốt tại khối các công ty
này.
5. Công tác đào tạo đã được cởi mở một phần, nhưng thế độc quyền về
tổ chức thi lấy chứng chỉ vẫn do 1 đơn vị giữ. Dư luận đã không thiếu lời phàn
nàn về nút thắt của nguồn cung chứng chỉ và đằng sau nó là những câu chuyện
về môi trường đào tạo, đạo đức người hành nghề… Sự ra đời ồ ạt của nhiều
công ty chứng khoán mới cũng đồng thời "đẻ" ra hàng loạt chiêu cạnh tranh
không lành mạnh; nguyên tắc công bằng về quyền lợi giữa các nhà đầu tư bị
xâm phạm khi cơ quan quản lý không thể kiểm soát được thứ tự nhập lệnh;
DN niêm yết tuy thuộc hàng ngũ tiên tiến trong quản trị, nhưng vẫn không
thiếu công ty xử ép với cổ đông nhỏ, vi phạm Luật Doanh nghiệp mà không bị
xử lý;
2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
Chúng ta đã xem xét hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam
bằng những con số thống kê cụ thể, qua đó có thể đưa ra những nhận xét về
thị trường chứng khoán Việt Nam một cách định tính. Đó là thị trường chứng
khoán Việt Nam đã phát triển và từng đạt được đến ngưỡng ngoạn mục, mang
lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế. Tuy nhiên, trong từng giai đoạn thì thị trường
cũng có lúc thăng, lúc trầm. Giai đoạn phát triển quá “nóng” hay quá ảm đạm
thì các nhà phân tích trên thị trường lại hy vọng là thị trường sẽ bình ổn, sẽ trở
 100

về quỹ đạo bởi nó sẽ phải tuân theo “lý thuyết thị trường hiệu quả”. Nói như
vậy là hết sức chủ quan bởi chúng ta đã chưa hề biết liệu thị trường có tuân
theo lý thuyết thị trường hiệu quả không. Mục dưới đây nghiên cứu này sẽ tập
trung kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng
định lượng, từ đó chúng ta mới có thể khẳng định thị trường chứng khoán Việt
Nam đang ở đâu.
Chương 1 đã cho thấy thị trường hiệu quả thường được xét đến dưới ba
dạng: Dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh. Thực tế các nghiên cứu đều
tập trung vào kiểm định dạng yếu và dạng trung bình của các thị trường chứng
khoán cả phát triển và chưa phát triển. Có rất ít các nghiên cứu kiểm định
dạng mạnh, bởi vì thị trường hiệu quả dạng mạnh tức là tất cả các thông tin
(bao gồm thông tin giá quá khứ, thông tin công khai, thông tin nội bộ) đều
được phản ánh vào giá chứng khoán, nghĩa là thông tin nội bộ, thông tin riêng
hoàn toàn không có giá trị gì để người sử dụng chúng thu được lợi ích bất
thường. Nhưng thực tế thì tất cả những ai nắm được thông tin riêng đều đã có
những khoản thu nhập bất thường khổng lồ (cũng giống trường hợp giao dịch
trên thị trường bất động sản). Nghĩa là thị trường hiệu quả dạng mạnh chỉ tồn
tại ở dạng lý thuyết. Cũng có một số nghiên cứu đã kiểm định dạng mạnh của
thị trường hiệu quả dạng mạnh, đó là Steven P. Feinstein (2000) nhưng cũng
chỉ ở dạng thực nghiệm lý thuyết trong lớp học, hay nghiên cứu của Y. Alex
Tung (1998) nhưng cũng ở dạng thí nghiệm về sàn giao dịch điện tử. Và các
kết quả trên cũng đều cho thấy rằng khi có thông tin ưu tiên thì các giao dịch
đều mang lại cho người sử dụng chúng thu được lợi ích bất thường. Vì vậy, thị
trường hiệu quả dạng mạnh rất khó tồn tại ở thực tế. Chuyên đề này cũng
không kiểm định thị trường chứng khoán Việt Nam ở dạng mạnh bởi nguồn số
liệu thực tế chắc không thể có, hơn nữa chúng ta có thể dự đoán được rằng ở
Việt Nam thị trường chứng khoán cũng không thể là thị trường hiệu quả dạng
 101

mạnh, bởi cũng có nhiều người sử dụng thông tin ưu tiên và thu được những
lợi ích bất thường.
Như vậy, phần tiếp theo của chương này sẽ là những kiểm định về hai
dạng của thị trường chứng khoán Việt Nam, đó là dạng yếu (weak form) và
dạng trung bình (semi – strong form).

2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu
2.2.1.1. Phương pháp luận
Theo như phát triển về EMH, để kiểm định dạng yếu của thị trường thì
đối với các chứng khoán riêng lẻ người ta có thể dùng các phương pháp như
kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định đoạn mạch, hay kiểm định về sự phân
phối, đối với mô hình đa chứng khoán thì có thể kiểm định theo CAPM. Hay
khi có đầy đủ dữ liệu về giá quá khứ thì dùng mô hình bước ngẫu nhiên để
kiểm định.
Theo Hwey – Chyi Lee (2005), lý thuyết thị trường hiệu quả ở dạng yếu
và mô hình martigale cho rằng sự biến đổi của giá chứng khoán cũng sẽ tuân
theo mô hình bất đối xứng về 3 dạng. (1) Độ dài của các thời kỳ trễ (time), (2)
biên độ thay đổi của giá (magnitude) và (3) cách thức thay đổi của giá
(pattern). Nếu chúng ta đưa ra được mô hình kiểm định thỏa mãn sự bất đối
xứng về sự thay đổi giá cả chứng khoán thì ta sẽ kết luận được chuỗi giá
chứng khoán của ta sẽ là chuỗi ngẫu nhiên và thị trường chứng khoán sẽ là thị
trường hiệu quả dạng yếu.

2.2.1.2. Mô hình kiểm định

Trong phần này, tác giả xin đưa ra những kết quả kiểm định của mình
về một số cổ phiếu niêm yết trên cả hai sàn Hà Nội và Tp Hồ Chí Minh để từ
đó có thể đánh giá được tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong tổng số hơn 200 cổ phiếu niêm yết trên thị trường, tôi chọn ngẫu nhiên
 102

ra 30 mã cổ phiếu của những công ty chưa bị vi phạm gì về nghĩa vụ của công

ty, chưa bị cảnh cáo, nhắc nhở bởi các cơ quan quản lý thị trường, ngoài ra,
các công ty được chọn sẽ thuộc nhiều ngành nghề khác nhau, từ sản xuất cho
tới dịch vụ,… trong đó có 15 mã niêm yết trước năm 2006 – thời điểm mà thị
trường chưa có sự phát triển bùng nổ và 15 mã niêm yết sau năm 2006 – khi
mà thị trường đã có nhiều biến động, quá nhiều thông tin ủng hộ cũng như gây
nhiễu thị trường. Cụ thể, các mã cổ phiếu cùng các chỉ tiêu tóm tắt của các cổ
phiếu này được trình bày như bảng dưới đây:

Bảng 2. 3. Tóm tắt 15 mã cổ phiếu niêm yết trước năm 2006

Mã Tên Ngành Giá

STT PE EPS Th
CK Công Ty nghề (ngàn đ)

Công
ty Cổ phần
Thực
Xuất nhập
1 AGF phẩm & Đồ 21.9 10.4 2115
khẩu thủy
uống
sản An
Giang
Công Đồ
ty Cổ phần dùng cá nhân
2 BBT 9.8
Bông Bạch và đồ gia
Tuyết dụng
 103

Công
Xây
ty Cổ phần
3 BT6 dựng & Vật 43.3 12.3
Bê tông 620
liệu
- Châu Thới
Công Xây
4 DHA ty Cổ phần dựng & Vật 18.2 4.9 3750
HoáAn liệu
Công Hàng
ty cổ phần hóa và dịch
5 DPC 13.8 6.6 2083
nhựa Đà vụ công
Nẵng nghiệp
Công
ty Cổ phần
Hàng
Sản Xuất
hóa và dịch
6 GIL Kinh Doanh 18.5 7.0 2631
vụ công
Xuất Nhập
nghiệp
Khẩu Bình
Thạnh
Công
Hàng
ty cổ phần
hóa và dịch
7 GMD Đại lý Liên 45.9 7.5 6087
vụ công
hiệp vận
nghiệp
chuyển
Công
Tài
8 HAP ty cổ phần 26.6 4.6 5757
nguyên
HAPACO
Công
ty cổ phần Xây
9 HAS Xây Lắp dựng & Vật 13.7 6.6 2067
Bưu Điện liệu
Hà Nội
 104

Công
ty Cổ phần
Thực
Chế biến
10 LAF phẩm & Đồ 14.9 2.9
hàng xuất
uống
khẩu Long
An
Công
ty Cổ phần Xăng
11 MPS 24.1 12.5
Cơ khí Xăng dầu
dầu
Công
ty cổ phần
Thực
chế biến
12 NKD phẩm & Đồ 78.5 10.0 7874
thực phẩm
uống
Kinh Đô
miền Bắc
Hàng
Công
hóa và dịch
13 REE ty cổ phần 33 5.1 6504
vụ công
Cơ điện lạnh
nghiệp
Công
Hàng
ty Cổ phần
hóa và dịch
14 SAM Cáp và Vật 24.5 8.2 3001
vụ công
liệu Viễn
nghiệp
thông
Công Du
ty Cổ phần lịch
15 SGH 78 27.3 2861
Khách sạn &
Sài Gòn Giải trí

Nguồn: http://www.cophieu68.com.vn
 105

Bảng 2.4. Tóm tắt 15 mã cổ phiếu niêm yết trước năm 2006

Mã Tên Ngành Giá

STT PE EPS Th
CK Công Ty nghề (ngàn đ)

Công Thực
ty Cổ phần
1 ABT phẩm & Đồ 32.4 5.9 5532
XNK Thuỷ uống
sản Bến Tre
Hàng
Công hóa và dịch
2 ALP ty cổ phần 14.3 7.6 1880
vụ công
Alphanam nghiệp
Công Hàng
ty cổ phần hóa và dịch
3 COM 28.9 14.3 2016
Vật Tư- vụ công
Xăng Dầu nghiệp
Công Xây
ty cổ phần
4 dựng & Vật 9.6 17.6 545
CYC Gạch Men liệu
Chang Yih
Công
ty cổ phần Xây
5 Xây dựng dựng & Vật 14.8 7.0 2129
DCC công nghiệp liệu
DESCON
Công
ty cổ phần
6 DHG Y tế 145 20.8 6986
Dược Hậu
Giang
Công
ty Cổ phần Hóa
7 DPM phân đạm và 38.7 11.4 3388
chất
hóa chất dầu
khí
Công
ty cổ phần Hóa
8 DPR 42.9 7.7 5562
Cao su Đồng chất
Phú
Công Hàng
ty cổ phần hóa và dịch
9 59.5 5.2 11528
DQC Bóng đèn vụ công
Điện Quang nghiệp
Công Thực
ty Cổ phần
10 phẩm & Đồ 16.3 4.5 3599
FMC Thực phẩm uống
Sao Ta
 106

Công
ty cổ phần Viễn
11 FPT Phát triển 58.5 6.4 9180
thông
Đầu tư Công
nghệ FPT
Công Hàng
ty cổ phần hóa và dịch
12 HPG vụ công 48.1 6.3 7598
Tập đoàn
Hòa Phát nghiệp
Công
ty cổ phần
13 IPM Y tế 107 21.4 4994
dược phẩm
Imexpharm
Công
ty Cổ phần Dịch
14 SSI 32 8.6 3719
chứng khoán vụ tài chính
Sài Gòn
Công Thực
ty Cổ phần
15 VNM phẩm & Đồ 102 18.8 5438
Sữa Việt uống
Nam
Nguồn: http://www.cophieu68.com.vn

Nhưng trước khi đi vào nội dung chính của phần này là kiểm định tính
hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam dạng yếu dựa trên chuỗi số
liệu giá thị trường của các cổ phiếu nêu trên, thì tôi xin đưa ra những kiểm
định ban đầu về tính dừng của chuỗi giá thị trường và chuỗi lợi suất của các
cổ phiếu. Vì việc kiểm định này có thể đưa ra được những kết luận ban đầu về
tính hiệu quả của thị trường.
Qua đánh giá các kết quả nghiên cứu thực nggiệm hiện nay cho thấy
rằng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, hầu hết các chuỗi giá cổ phiếu
đều là chuỗi không dừng. Điều này có nghĩa là các chuỗi này đều là chuỗi
ngẫu nhiên. Với kết quả này thì có nhiều khả năng thị trường chứng khoán
Việt Nam là thị trường hiệu quả dạng yếu.
Nhưng trái với chuỗi giá thì chuỗi lợi suất của các cổ phiếu lại được
đánh giá và kiểm nghiệm rằng chúng đều là những chuỗi dừng. Như vậy, với
 107

hai chuỗi này, ta chưa thể kết luận ban đầu gì về tính hiệu quả của thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Do đó, để xem xét tính hiệu quả của thị trường thì tôi sẽ tiến hành xem
xét ảnh hưởng của xu hướng giá chứng khoán trong quá khứ đến biến động
giá chứng khoán trong tương lai. Sẽ có hai chiều hướng chính đối với giá
chứng khoán trong quá khứ là xu hướng giá tăng hoặc xu hướng giá giảm. Vì
thế, tôi xem xét tác động của hai chiều hướng này đến biến động giá tương lai
bằng cách xây dựng mô hình hồi quy giữa chúng. Mô hình tổng quát như sau:
r s

∆Pt = α + ∑ αi . ∆U t− i + ∑β
j=1
j . ∆L t − j + εt
i =1

Trong đó:

∆Pt = Pt+1 – Pt
Pt – Pt-i nếu Pt – Pt-i > 0

∆Ut-i =
0 nếu ngược lại

Pt – Pt-j nếu Pt – Pt-j < 0

∆Lt-j =
0 nếu ngược lại
(i, j tương ứng với độ trễ của xu hướng giá tăng và giá giảm, giá trị tối đa
của i và j có thể bằng 5)
Để đánh giá tính hiệu quả của thị trường dựa trên mô hình này
tức là tôi sẽ đi kiểm định xem liệu rằng sự biến động tăng, giảm của giá chứng
khoán trong quá khứ có mang tính chất ngẫu nhiên đến biến động giá của
chứng khoán đó trong tương lai hay không?
 108

Cơ sở dữ liệu của mô hình này là chuỗi giá theo ngày của 30 mã cổ

phiếu, trong đó giá của mỗi cổ phiếu được quan sát từ ngày bắt đầu niêm yết
trên sàn đến ngày 29/04/2008. Từ các chuỗi này, tôi sẽ lần lượt xây dựng các
chuỗi sau: ∆Pt , ∆Ut-i , ∆Lt-j của mỗi mã cổ phiếu như định nghĩa ở trên.
Từ các chuỗi số liệu này, tiến hành ước lượng ban đầu với độ trễ của
giá chứng khoán trong quá khứ đối với cả hai xu hướng tăng và giảm được giả
sử là đều bằng 5. Sau đó, tiến hành các kiểm định đối với các tham số của mô
hình và bỏ đi một số biến không có ý nghĩa thống kê, cuối cùng ta được các
mô hình kết quả đối với các cổ phiếu.
Giá của một chứng khoán sẽ thỏa mãn điều kiện của thị trường hiệu quả
dạng yếu nếu nó đáp ứng được các tiêu chuẩn sau:
- Tiêu chuẩn 1: Độ dài trễ của xu hướng giá tăng khác độ dài trễ của xu
hướng giá giảm .
- Tiêu chuẩn 2: Tổng hệ số của từng xu thế giá khác không.
- Tiêu chuẩn 3: Tổng ảnh hưởng của xu thế giá giảm bằng tổng ảnh
hưởng của xu thế giá tăng.
Tiến hành các kiểm định đơn giản dựa trên các mô hình hồi quy xu
hướng giá tương lai theo hai xu hướng giá trong quá khứ đối với từng mã cổ
phiếu, ta sẽ biết được mã cổ phiếu nào đáp ứng được ba tiêu chuẩn trên, mã cổ
phiếu nào vi phạm các tiêu chuẩn.
Dưới đây sẽ giới thiệu về báo cáo kết quả kiểm định của một cổ phiếu,
đó là cổ phiếu AGF.
Bảng 2.5. Mô hình hồi quy mức độ thay đổi giá hiện tại chịu ảnh hưởng
của hai xu hướng giá trong quá khứ (tăng và giảm)
Dependent Variable: ΔPt
Method: Least Squares
Date: 05/28/08 Time: 09:49
 109

Sample: 1 1492
Included observations: 1492
Variable Co Std. t- P
efficient Error Statistic rob.
ΔUt-1 0.3 0.02 15.8 0.
87260 4433 4975 0000
ΔUt-2 - 0.01 - 0.
0.041595 8913 2.199279 0280
ΔLt-1 0.7 0.03 23.2 0.
27149 1239 7708 0000
ΔLt-2 - 0.03 - 0.
0.240611 8780 6.204491 0000
ΔLt-3 0.0 0.02 2.00 0.
52298 6096 4076 0452
C 0.0 0.02 2.88 0.
73701 5562 3206 0040
R-squared 0.5 Mean -
47510 dependent var 0.008284
Adjusted R- 0.5 S.D. dependent 1.
squared 45988 var 272685
S.E. of 0.8 Akaike info 2.
regression 57540 criterion 534516
Sum squared 10 Schwarz 2.
resid 92.768 criterion 555862
Log likelihood - F-statistic 3
1884.749 59.6107
Durbin- 2.6 Prob(F-statistic) 0.
Watson stat 22370 000000

Kết quả: Độ dài trễ của xu hướng giá tăng bằng 2

Độ dài trễ của xu hướng giá giảm bằng 3
Như vậy ở tiêu chuẩn này, kết quả kiểm định cho thấy giả thuyết không
bị vi phạm.

Bảng 2.6. Kiểm định tổng các hệ số của hai xu hướng giá bằng 0
 110

Wald Test:
Equation: Untitled
Null C(1)+C(2)=0
Hypothesis:
F- 5 Probabilit 0.
statistic 36.4762 y 000000
Chi- 5 Probabilit 0.
square 36.4762 y 000000

Wald Test:
Equation: Untitled
Null C(3)+C(4)+C(5)=0
Hypothesis:
F- 1 Probabilit 0.
statistic 029.909 y 000000
Chi- 1 Probabilit 0.
square 029.909 y 000000

Kết quả: Bác bỏ giả thiết tổng các hệ số từng tác động (tăng giá và giảm
giá) bằng 0 với mức ý nghĩa 5%. Ở tiêu chuẩn này, kết quả kiểm định cho
thấy giả thuyết không bị vi phạm.

Bảng 2.7. Kiểm định Tổng ảnh hưởng xu thế tăng bằng tổng ảnh hưởng
xu thế giảm

Wald Test:
Equation: Untitled
Null C(1)+C(2)+C(3)=C(4)+C(5)
Hypothesis:
F- 5 Probabilit 0.
statistic 01.2537 y 000000
Chi- 5 Probabilit 0.
square 01.2537 y 000000
 111

Kết quả: Tổng ảnh hưởng của 2 xu thế tăng giá và giảm giá trong quá
khứ lên mức độ thay đổi giá ở hiện tại không bằng nhau. Tiêu chuẩn này bị vi
phạm giả thuyết kiểm định..
Báo cáo của các mã cổ phiếu còn lại sẽ được trình bày trong phần phụ
lục 2.1.
Từ các kết quả sau khi chạy mô hình có được, tác giả đã tổng kết kết
quả nghiên cứu một cách tổng thể như sau:

Bảng 2.8. Tổng hợp về các vi phạm về giả thuyết kiểm định của các cổ
phiếu

Vi phạm Không vi phạm

Tiêu Tiêu Tiêu Tiêu Tiêu Tiêu
chuẩn 1 chuẩn 2 chuẩn 3 chuẩn 1 chuẩn 2 chuẩn 3
CTNY
0 1 14 15 14 1
trước 2006
CTNY
0 0 6 15 15 9
sau 2006
Tổng 0 1 20 30 29 10

Trong đó, kết quả cụ thể mã chứng khoán nào vi phạm, mã nào không
vi phạm được đưa ra trong bảng sau:

Bảng 2.9. Chi tiết về kết quả kiểm định của các cổ phiếu

Kết luận
Tiêu Tiêu Tiêu
chuẩn 1 chuẩn 2 chuẩn 3
1. A * * -
GF
2. BBT * * -
3. BT6 * * -
4. DHA * * -
 112

CTNY 5. DPC * * -
trước năm 6. GIL * * -
2006 7. GMD * * -
8. HAP * * -
9. H AS * * -
10. L AF * * -
11. NKD * * *
12. PMC * * -
13. R EE * - -
14. SAM * * -
15. SHG * * -
CTNY 1. ABT * * -
sau 2006 2. ALP * * *
3. COM * * *
4. CYC * * *
5. DCC * * *
6. DHG * * *
7. DMP * * -
8. DPR * * -
9. DQC * * -
10. FMC * *
11. FPT * * -
12. HPG * * -
13. IPM * * *
14. SSI * * -
15. TYA * * -

Chú thích:
* Không vi phạm giả thuyết
- Vi phạm giả thuyết
 113

2.2.1.3. Các kết luận rút ra từ mô hình kiểm định

Qua quá trình xây dựng, phân tích và kiểm định mô hình đánh giá tính
hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam từ các cổ phiếu trên ta có thể
thấy hầu như các tiêu chuẩn 1, và 2 – những tiêu chuẩn cơ bản đảm bảo cho
khẳng định giá chứng khoán hiện tại không phụ thuộc vào giá chứng khoán
trong quá khứ, tức là thị trường hiệu quả ở dạng yếu. Tuy nhiên, đối với tiêu
chuẩn 3, các mã cổ phiếu lại cho thấy chúng bị vi phạm nhiều, đặc biệt ở các
mốc thời gian khác nhau chúng cho những kết luận khá khác nhau. Đối với
các công ty niêm yết sau năm 2006, số vi phạm về tiêu chuẩn 3 chỉ là 6, trong
đó con số này lại là 1 đối với các công ty niêu yết trước năm 2006, tức là khác
biệt giữa những công ty “già” và công ty “trẻ”.
Luận văn có thể kết luận rằng thị trường Việt Nam là thị trường hiệu
quả ở dạng yếu, tức là đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, cũng không
thể dựa vào những thông tin về giá quá khứ để dự báo về giá tương lai, người
đầu tư không thể dựa vào giá quá khứ để kinh doanh chênh lệch giá nhằm
mong thu được mức lợi nhuận vượt trội.
Kết luận trên cũng cho thấy người đầu tư không nên đặt hy vọng mình
có thể có cơ hội vượt trội hơn những người khác do mình biết khả năng phân
tích kỹ thuật (tức là dựa vào phân tích giá quá khứ). Phân tích kỹ thuật lúc này
cũng chỉ giúp người đầu tư thu được mức thu nhập trung bình trên thị
trường.
Về phương diện thông tin, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng cho
thấy hệ thống thông tin của mình cũng đạt được hiệu quả nhất định, đảm bảo
để thị trường chứng khoán đạt hiệu quả ở mức yếu.
 114

2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình
2.2.2.1. Phương pháp luận
Khi thị trường chứng khoán đạt hiệu quả ở mức thấp thì thông tin giá
quá khứ không có ý nghĩa trong việc dự báo giá tương lai của chứng khoán do
không mang lại thu nhập bất thường cho nhà đầu tư. Vấn đề tiếp theo được đặt
ra là các thông tin công bố có khả năng dẫn tới thu nhập bất thường hay
không. Các thông tin được xem là có tác động trực tiếp giá chứng khoán mỗi
khi được công bố bao gồm:
+ Thông tin về kết quả kinh doanh: Kết quả của niên độ, cổ tức…
+ Thông tin về phát hành cổ phiếu: Thưởng bằng cổ phiếu, phát hành
mới, chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu.
Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình tức là ta muốn kiểm tra
xem tốc độ phản ứng của thị trường (mức độ điều chỉnh giá cả chứng khoán)
trước các thông tin công khai và xem sau thời điểm công khai thông tin thì
người sử dụng chúng có thu được lợi nhuận bất thường hay không.
Thông tin mới được công bố chủ yếu là các thông tin từ phía công ty có
chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường, đặc biệt là những thông tin
từ báo cáo tài chính của công ty. Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì
những thông tin từ báo cáo của công ty khi được công bố sẽ không giúp các
nhà đầu tư dựa trên những tin tức đó để tìm kiếm được lợi nhuận cao hơn các
nhà đầu tư khác trên thị trường, ngược lại thị trường không đạt mức hiệu quả
trung bình.
Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì giá cả chứng khoán sẽ phản
ứng rất nhanh trước khi những thông tin về báo cáo của công ty được chính
thức công bố nên không có sự thay đổi giá cả nào có thể được sử dụng để tìm
kiếm lợi nhuận tăng thêm khi thông tin được công bố. Hoặc giá cả chứng
 115

khoán không có bất kỳ phản ứng nào do các thông tin được công bố không
phải là những thông tin cần thiết.
Như vậy, có thể nói, khi thị trường hiệu quả dạng trung bình, thị trường
đã dự đoán chính xác các thông tin sắp được công bố. Nhà đầu tư đã sử dụng
các thông tin tức thời để đi đến quyết định mua hay bán chứng khoán trước
khi thông tin chính thức được công bố.
Trong thực tiễn để xem xét liệu một thị trường có hiệu quả dạng trung
bình hay không, thông thường người ta có thể xây dựng các mô hình kiểm
định như mô hình phân tích phần dư,…Cũng có các nghiên cứu đưa ra các
nhận xét về mức hiệu quả của thị trường bằng việc phân tích sự thay đổi giá
cả thông qua quan sát biểu đồ giá, chủ yếu xem xét sự biến động giá xung
quanh thời điểm thông tin được công bố công khai.
(1) Phản
G
ứng tích cực của thị
iá cổ
trường
phiếu

(2) Phản
ứng tiêu cực của thị
trường

Thờ
Côn
i gian
g bố thông
tin

Thông tin sắp được công bố chính thức có thể được chia làm hai dạng là
những thông tin tốt và thông tin không tốt. Nếu thị trường hiệu quả dạng trung
bình, người đầu tư sẽ phản ứng với các luồng thông tin này trước khi thông tin
được công bố và sự thay đổi giá cả sẽ là đáng kể, đến thời điểm công bố thông
 116

tin giá chứng khoán sẽ di chuyển đến một mức cân bằng mới sau đó giá chứng
khoán sẽ hầu như không đổi nếu giả định chưa có thông tin bổ trợ nào khác.
Nếu thị trường không hiệu quả dạng trung bình thì có thể có xu hướng
phản ứng thái quá của thị trường, hoặc tích cực, hoặc tiêu cực do thông tin đến
một cách quá chậm hoặc thông tin không chuẩn.
Theo như biểu đồ trên, nếu giá có xu hướng như đường (1) và đường
(2), trên thị trường, đối với các cổ phiếu cụ thể, có những cổ phiếu bị đánh giá
trên giá trị khi thị trường có phản ứng quá tích cực, cũng có những cổ phiếu
khi nhận được thông tin thì phản ứng quá tiêu cực làm cổ phiếu bị đánh giá
dưới giá trị thực của nó. Tất cả những trường hợp đó làm nảy sinh cơ hội kinh
doanh chênh lệch giá, tức là thị trường không đạt hiệu quả ở mức trung
bình.

2.2.2.2. Trường hợp của Việt Nam

Từ các phân tích phần trên, để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường
chứng khoán Việt Nam xem có hiệu quả ở mức trung bình không, trong phạm
vi chuyên đề này tôi sẽ quan sát biểu đồ giá của một số cổ phiếu đã được xét
đến trong mục trên khi kiểm định về thị trường hiệu quả ở mức yếu. Liệu đối
với các công ty này có đạt đến hiệu quả ở mức trung bình hay không, hay vẫn
chỉ dừng lại ở mức yếu.
Các công ty này có thể đại diện cho thị trường, với kết luận từ các mã
cổ phiếu lớn này ta có thể kết luận cho toàn thị trường.

Quan sát biểu đồ giá cổ phiếu của các mã trên với xem xét sự thay đổi
giá ở các mốc thời điểm công bố thông tin công khai liên quan đến các
công ty:
1. Cổ phiếu ABT
 117

(1): BCTC Q 3
(2): Báo cáo kiểm toán 2007

2. Cổ phiếu AGF

(1) BCTC Quý 3

(2) Báo cáo kiểm toán 2007
 118

Cụ thể đồ thị của các mã cổ phiếu còn lại sẽ được đính kèm trong phần
phụ lục 2.2.
Quan sát đồ thị về sự thay đổi giá cổ phiếu của các công ty này ta có
nhận xét chung rằng trước khi có công bố thông tin thì giá cả của cổ phiếu
biến động nhiều, tuy vậy sau khi có các công bố thông tin, giá chứng khoán
của các mã cổ phiếu trên cũng cho thấy vẫn liên tục xảy ra các biến động, đối
chiếu với biểu đồ chuẩn về thị trường hiệu quả ở mức trung bình ta thấy chúng
dường như ở trạng thái phản ứng quá tích cực cũng như quá tiêu cực của thị
trường trước các công bố thông tin.
Như vậy có thể kết luận rằng thị trường chứng khoán Việt Nam chưa
đạt được hiệu quả ở mức trung bình, có nghĩa rằng ở phương diện thông tin,
thị trường có vấn đề và nó không thể làm cho thị trường ở mức trung bình.
Nguyên nhân có thể do:
- Hệ thống công bố thông tin chưa đủ mạnh để chuyển tải thông tin từ
các công ty niêm yết đến người đầu tư một cách chuẩn xác, đây chính là điểm
yếu về năng lực cung cấp thông tin của toàn bộ hệ thống thông tin của các chủ
thể tham gia trên thị trường.
- Thông tin công bố đưa ra không mang lại ích lợi cho người đầu tư, do
nguồn tin từ các báo cáo có thể không chuẩn, đây chính là lỗi của công ty
niêm yết làm mất lòng tin của người đầu tư.
- Người đầu tư không nhận thức được tầm quan trọng của các thông tin
cũng như nguồn thông tin có sẵn trên thị trường mà họ cần quan tâm khi đánh
giá về các cổ phiếu ở các thời điểm quyết định giao dịch, đây chính là điểm
yếu của một bộ phận người đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam .
 119

Tóm lại, trong chương 2 luận văn đã đánh giá thị trường chứng khoán
Việt Nam bằng cả các phân tích định tính cũng như định lượng. Phần phân
tích định tính đã cho thấy bức tranh tổng quan về thị trường, những nhận định
được đưa ra dựa vào thực tiễn, với các số liệu cụ thể. Phân tích định lượng
được đưa ra từ các kết quả kiểm định với các mô hình phù hợp với thực tế
hoạt động cũng như từ các số liệu có được. Các kết quả về mặt định lượng
cũng phù hợp với những phân tích định tính.
 120

Chương 1 .................................................................................................................................7
CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ......................................................7
1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả.........................................................................7
1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả ............12
a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên.......................................17
b. Thực nghiệm về tính phân phối.........................................................................................19
c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán...........................................19
a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu.................................................................................23
b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai..............................................................27
a. Cơ sở lý thuyết...................................................................................................................30
b. Các kết quả thực nghiệm...................................................................................................32
1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả .............................53
Chương 2................................................................................................................................62
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM...........................................................................62
2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam...............................................62
2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán............................................62
2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam..............................72
2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam..................85
2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt
Nam trong thời gian qua..................................................................................................96
2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam..................................99
2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu.......................................101
2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình.................................114
Chương 3..............................................................................................................................122
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.........................................................................122
3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH........122
3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể..........................................................122
3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH.......................................................................125
 121

3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam..................................127
3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm phát
triển thị trường...............................................................................................................127
3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam..............................................................................................................128
3.3. Một số kiến nghị...........................................................................................................157
KẾT LUẬN...................................................................................159
TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................................................161
 122

Chương 3
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ
CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chương 1 luận văn đã khái quát lại cơ sở lý thuyết của thị trường hiệu
quả, biết được một số nghiên cứu thực nghiệm của một số thị trường chứng
khoán trên thế giới; trong chương 2, luận văn cũng đã đánh giá được mức độ
hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam và có kết luận là thị trường
chứng khoán của ta chỉ hiệu quả ở mức độ còn yếu; chương 3 này luận văn sẽ
tập trung đi tìm giải pháp và đưa ra một số kiến nghị để nâng cao tính hiệu
quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo
EMH

3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể

Thị trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt và hiệu quả nếu như
việc mua bán chứng khoán trên thị trường diễn ra thuận lợi, cung cấp cho nhà
đầu tư một cơ chế giao dịch thuận tiện, an toàn, công khai, công bằng và minh
bạch, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư. Hay nói cách khác, thị
trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt nếu như nó tạo ra tính thanh
khoản cao cho các chứng khoán giao dịch, cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà
đầu tư và các đối tượng tham gia thị trường, qua đó hình thành nên giá chứng
khoán hợp lý, tạo được niềm tin của công chúng vào thị trường chứng khoán.
Trong một thị trường tài chính tốt, thị trường chứng khoán phải là kênh dẫn
vốn quan trọng, nguồn cung vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp; còn
đối với người đầu tư, thị trường chứng khoán phải là nơi đem lại mức sinh lời
 123

hấp dẫn và là lựa chọn số một, không để người đầu tư chỉ tìm đến thị trường
vàng, thị trường ngoại tệ, thị trường bất động sản,… cho các cách tăng vốn
của mình.
Vì vậy, để có thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì phải có
một số điều kiện căn bản sau:
Về yếu tỗ vĩ mô: Cần phải đảm bảo tính vững mạnh, ổn định của nền
kinh tế một cách tổng thể. Sự ổn định và tăng trưởng bền vững của nền kinh tế
vĩ mô có mối quan hệ mật thiết với thị trường chứng khoán. Chỉ khi kinh tế
phát triển, lạm phát được kiềm chế, giá trị đồng nội tệ và mức lãi suất ổn định
thì công chúng mới yên tâm, tin tưởng tham gia vào đầu tư chứng khoán và
cũng chỉ trong các điều kiện nêu trên thì thị trường chứng khoán mới mang lại
thu nhập cao cho người đầu tư. Trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô biểu hiện
những dấu hiệu sa sút thì các doanh nghiệp sẽ thu hẹp phạm vi hoạt động,
giảm nhu cầu vốn, các nhà đầu tư sẽ từ chối tham gia vào thị trường chứng
khoán vì họ không tin tưởng vào khả năng thanh toán và sinh lời trên thị
trường này và như vậy thị trường chứng khoán không thể hoạt động được
hoặc sẽ hoạt động một cách chập chờn và kém thuyết phục.
Cụ thể, yêu cầu đặt ra về mặt quản lý vĩ mô cho sự phát triển chung của
thị trường bao gồm:
Khung pháp lý hoàn chỉnh và đồng bộ với hệ thống các văn bản pháp
quy đầy đủ, rõ ràng, điều chỉnh các mặt hoạt động của thị trường chứng khoán
giúp cho thị trường hoạt động an toàn, bảo vệ được quyền và lợi ích hợp pháp
cho các chủ thể tham gia thị trường. Trong bối cảnh của Việt Nam hiện nay,
khi chúng ta đang dần hoàn thiện các cơ chế chính sách phát triển đất nước, ta
phải đặc biệt chú ý đến việc phối, kết hợp chính sách giữa các khu vực, các
ngành kinh tế, để sao cho không bị chồng chéo và tạo điều kiện tốt nhất cho
 124

một nền tài chính tốt và đó cũng chính là điều kiện quan trọng cho thị trường
chứng khoán phát triển.
Cơ sở vật chất kỹ thuật cho thị trường phải được chú trọng đầu tư hợp
lý. Không giống như các thị trường hàng hóa thông thường, thị trường chứng
khoán muốn hoạt động tốt phải có những cơ sở vật chất kỹ thuật nhất định,
bao gồm: Hệ thống thiết bị in chứng khoán, hệ thống giao dịch và giám sát thị
trường, hệ thống yết giá, hệ thống lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán…
Như vậy, để thị trường trở nên sôi động chúng ta phải tăng cường đầu tư để
hiện đại hóa cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ hoạt động trên thị trường, đảm
bảo cho các hoạt động giao dịch và kiểm soát của chứng khoán được nhanh
chóng, an toàn và có hiệu quả
Về yếu tố vi mô: Cần phải đảm bảo để cho các chủ thể hoạt động một
cách dễ dàng trên thị trường.
Mạng lưới các trung gian hoạt động trên thị trường chứng khoán như
các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư,…luôn phải đóng vai trò
là cầu nối giữa các nhà đầu tư thực hiện nghiệp vụ môi giới mua bán chứng
khoán trên thị trường tập trung, cung cấp các dịch vụ hỗ trợ khác cho các nhà
đầu tư như cho vay, cung cấp thông tin và các dịch vụ liên quan đến giao dịch
chứng khoán cho nhà đầu tư như tư vấn đầu tư chứng khoán, tham gia bảo
lãnh phát hành và tư vấn cho các công ty trong việc niêm yết.
Cung cấp một cơ chế giao dịch hiệu quả thông qua tổ chức, vận hành
của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán gồm hệ
thống giao dịch, giám sát, công bố thông tin, hệ thống lưu ký, thanh toán bù
trừ,... Sự vận hành của các hệ thống này có những ảnh hưởng lớn tới sự phát
triển của thị trường thông qua năng lực xử lý nhanh, chính xác các giao dịch
trên thị trường, giúp tăng tốc độ luân chuyển vốn trên thị trường.
 125

Các tổ chức hỗ trợ phát triển thị trường, như các định chế trung gian
khác là tổ chức định mức tín nhiệm, tổ chức kiểm toán, tư vấn, tổ chức lưu ký,
ngân hàng thanh toán,… luôn phải được chú trọng theo sát với tốc độ phát
triển của thị trường chứng khoán để mang lại mức đáp ứng tốt nhất. Ngoài ra
thị trường cần đến sự tham gia của các nhà đầu tư chuyên nghiệp đóng vai trò
dẫn dắt thị trường, can thiệp thị trường vào những thời điểm mất cân đối quan
hệ cung cầu, cũng như khi những người đầu tư nhỏ lẻ không định hướng được
việc tham gia thị trường khi thị trườngcó những diễn biến bất thường.

3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH

Trước hết ta cần phải điểm qua (tóm tắt lại) những đặc điểm cơ bản của
lý thuyết thị trường hiệu quả, làm căn cứ để xác định điều kiện cần để một thị
trường chứng khoán hiệu quả theo EMH.
Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được
coi là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong
giá chứng khoán. Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được lợi ích bất thường
trong dài hạn. Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với
mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ.

Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường
hiệu quả đối với tập thông tin Ωt nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận
kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin Ωt.

Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Malkiel
(1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy
đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá chứng khoán.
Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin Ωt nếu giá chứng
khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó cho tất cả
các thành viên tham gia. Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông tin Ωt hàm ý
 126

rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch trên
cơ sở Ωt.

Ta hãy mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của
Black (1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng
ta có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm
trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn
hai lần giá trị. Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi. Tuy nhiên, nó có
vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ các
nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị. Với định nghĩa này, tôi nghĩ rằng
hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian. “Hầu hết” có
nghĩa là ít nhất 90%”.
Định nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của độ chệch
giữa giá tài sản với giá trị thực. Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và do
vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng. Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu quả
trong điều kiện này nếu như độ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá lớn
trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng.
Một số nghiên cứu cho rằng một thị trường càng hiệu quả khi nó có
càng nhiều người tham gia và hệ thống truyền tin của thị trường càng phải
nhanh và chính xác.
Như vậy, có thể thấy để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán nói chung theo EMH thì cần phải làm cho thị trường đó là môi trường
tốt để có ngày càng nhiều người tham gia; hệ thống thông tin thị trường phải
thông suốt và chuyển tải đến người đầu tư một cách nhanh nhất và chính xác
nhất; người đầu tư xử lý thông tin thị trường một cách hợp lý, và thêm một
điều kiện là trên thị trường không tồn tại hiện tượng kinh doanh chênh lệch
 127

giá một cách hệ thống, tức là giá cả và giá trị của chứng khoán không lệch
nhau quá xa và quá lâu.

3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm
phát triển thị trường
Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự sẽ là một thị trường phát
triển và đầy tiềm năng, là điểm đến và niềm tin của giới đầu tư trong và ngoài
nước, bởi trong định hướng phát triển thị trường vốn, Nhà nước cũng đã dành
những quan tâm nhất định cho thị trường chứng khoán.
Cụ thể, trong quyết định số: 128/2007/QĐ-TTg ngày 2/8/2007 của Thủ
tướng chính phủ (đề án xây dựng phát triển thị trường vốn đến năm 2010 và
tầm nhìn năm 2020) đã cho thấy rất rõ điều đó. Đó là: “Phát triển nhanh, đồng
bộ, vững chắc thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khoán
đóng vai trò chủ đạo; từng bước đưa thị trường vốn trở thành một cấu thành
quan trọng của thị trường tài chính, góp phần đắc lực trong việc huy động vốn
cho đầu tư phát triển và cải cách nền kinh tế; đảm bảo tính công khai, minh
bạch, duy trì trật tự, an toàn, hiệu quả, tăng cường quản lý, giám sát thị
trường; bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của người đầu tư; từng bước nâng
cao khả năng cạnh tranh và chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế.
Phấn đấu đến năm 2020, thị trường vốn Việt Nam phát triển tương đương thị
trường các nước trong khu vực”. Và với mục tiêu tổng quát như thế thì về cụ
thể thị trường chứng khoán cần phải đạt được những mục tiêu là đến năm
2010 giá trị vốn hoá thị trường chứng khoán đạt 50% GDP và đến năm 2020 đạt
70% GDP. Như vậy, có thể thấy thị trường chứng khoán nếu phát triển được như
định hướng trên thì quả thực là những nhiệm vụ vô cùng khó khăn nhưng nếu
được thì nền kinh tế Việt Nam sẽ đạt đến những bước phát triển vượt bậc.
 128

Chính vì vậy, trong các quan điểm và nguyên tắc phát triển thị trường vốn
thì thị trường chứng khoán luôn được chú trọng đặc biệt, được gắn chặt trong
mối quan hệ với các chính sách tài chính và tiền tệ. Về dài hạn, thị trường sẽ
được phát triển theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc (bao gồm thị trường
cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ phái sinh, thị trường tập
trung, thị trường phi tập trung…), vận hành theo các thông lệ quốc tế tốt nhất,
có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế. Nhà nước cũng
đặc biệt chú trọng đến phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và
ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các
nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian; đa dạng hoá
các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị
trường phát triển trong khu vực. Thị trường cũng có định hướng là phải được
tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm
tra giám sát việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt
động trên thị trường.
Như vậy, ta có thể thấy rất rõ về môi trường hoạt động và định hướng
phát triển thì điều kiện để thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả là rất
thuận lợi. Vấn đề là các chủ thể tham gia trên thị trường phải nhận thức được
đúng vai trò và làm tốt thì thị trường sẽ thực hiện được tốt chức năng của
mình. Muốn vậy các giải pháp thiết thực cần phải được cụ thể hóa cho từng
chủ thể.

3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán Việt Nam
Tác giả luận văn không đi sâu vào việc đưa ra nhóm giải pháp để phát
triển thị trường về phương diện phân phối hay tổ chức hoạt động, chẳng hạn
như các giải pháp về tăng cung, kích cầu; về xây dựng cơ cấu bộ máy hoạt
động cho các chủ thể hay nghiên cứu tham khảo các mô hình... Tác giả sẽ đưa
 129

ra giải pháp để thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin (tức tuân theo
lý thuyết thị trường hiệu quả - EMH).

3.2.2.1. Mục tiêu cần đạt

Như đã đề cập về lý thuyết thị trường hiệu quả, hiệu quả của thị trường
trên phương diện thông tin tức là giá chứng khoán đã chứa đựng các thông tin
có sẵn, khi có thông tin trên thị trường thì lập tức nó sẽ được phản ánh vào
trong giá chứng khoán và sẽ không có cơ hội cho người đầu tư kiếm được
chênh lệch giá trên thị trường nhờ những đặc quyền nhất định.
Chương 2 cũng đã chỉ ra thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt hiệu
quả ở dạng yếu mà không đạt tới mức trung bình. Tồn tại các đối tượng tham
gia trên thị trường có cơ hội để kiếm được thu nhập bất thường (thu nhập cao
hơn mức thu nhập trung bình trên thị trường). Như vậy, với nhiệm vụ đưa ra
giải pháp khắc phục thì nội dung cụ thể của đề tài sẽ là vấn đề cần phải hoàn
thiện tốt hệ thống thông tin chứng khoán, hay là vấn đề năng lực cung cấp,
tiếp nhận và xử lý thông tin của các chủ thể trên thị trường; tiếp theo là vấn đề
chính xác hóa việc xác định giá trị của các cổ phiếu khi phát hành lần đầu (để
không xảy ra việc xuất hiện kinh doanh chênh lệch giá một cách hệ thống làm
thị trường không hiệu quả). Kết quả là giá trị của chứng khoán được đánh giá
đúng, lợi ích không rơi vào tay một nhóm cá nhân nào và đánh giá được giá trị
thực của chứng khoán. Tất nhiên điều này dẫn đến việc thị trường chứng
khoán sẽ là nơi ngày càng nhiều người đầu tư đặt niềm tin, thị trường trở nên
có tính thanh khoản cao... và như vậy thị trường sẽ trở nên hiệu quả một cách
toàn diện.
Dưới đây là các giải pháp cụ thể, trước hết là điều kiện để thị trường
được phát triển thuận lợi (có nhiều người tham gia), sau đó là các giải pháp về
hệ thống thông tin đối với các chủ thể tham gia thị trường.
 130

3.2.2.2. Các nhóm giải pháp

(1) Cần phải có hành lang pháp lý thuận lợi để phát triển thị trường
chứng khoán

Hiện tại thị trường chứng khoán đã được tạo điều kiện rất tốt để phát
triển, chúng ta đã có Luật chứng khoán năm 2006, nghị định cụ thể cho Luật
năm 2007 và một loạt các văn bản khác kèm theo nhằm cụ thể hóa và khuyến
khích các thành phần thị trường tham gia đầu tư.
Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, dư luận đang nhìn thấy, nhiều
vấn đề về chính sách đã quá chậm được ban hành, xử lý, trong khi câu chuyện
thị trường cứ diễn ra hàng giờ, hàng phút và ở đó, khoảng trống pháp lý đang
tồn tại trong bức tranh sinh động về TTCK Việt Nam.
Đầu tiên, đó là sự thiếu vắng một văn bản pháp quy quy định về tỷ lệ sở
hữu cho nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN) trên TTCK. Quyết định
238/2005/QĐ-TTg được ban hành từ năm 2005 và cũng đã hết hiệu lực thi
hành từ khi Luật Đầu tư có hiệu lực (1/7/2006), nhưng đến nay vẫn là văn bản
pháp lý cao nhất điều tiết tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK. Với nhà đầu
tư nội địa, việc kéo dài thời gian áp dụng của một văn bản đã hết hiệu lực
không phải là chuyện quá ngạc nhiên, nhưng với các công ty chứng khoán, họ
thật khó giải thích cho nhà ĐTNN về sự tồn tại của Quyết định 238 - một
quyết định đã hết hiệu lực, nhưng vẫn được áp dụng trên thị trường.
Trong Hội nghị "Fund World Vietnam 2007" được tổ chức hôm 31/10
tại TP. HCM, trước những nhận định tốt đẹp về triển vọng TTCK Việt Nam
với dự báo của ông Alex Hambly, Giám đốc điều hành Quỹ Prudential Việt
Nam cho rằng, hiện có khoảng 4-5 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp đang chờ đổ
vào Việt Nam, đại diện UBCK đã bày tỏ những biện pháp mà Việt Nam sẽ
thực hiện để thu hút dòng vốn này. Theo đó, UBCK sẽ nâng cao chất lượng
 131

dịch vụ của khối công ty chứng khoán, kiểm soát chặt việc công bố thông tin
của DN niêm yết và tái cấu trúc thị trường để tạo sự phát triển độc lập cho các
sàn giao dịch… Khách quan mà đánh giá, những giải pháp mà UBCK nêu ra
quá căn bản, lúc nào cũng cần phải thực hiện vì sự phát triển chung của thị
trường, còn để thu hút dòng vốn nước ngoài thì lại cần những thông điệp khác.
Trong hầu hết các bản chào mời khách hàng nước ngoài của khối CTCK, đầu
tiên là giới thiệu về khung pháp lý, phạm vi đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK
Việt Nam, sau đó mới đến môi trường đầu tư và triển vọng của các DN Việt.
Nói vậy để thấy rằng, nhà ĐTNN đề cao khung pháp lý như thế nào, trong khi
khoảng trống pháp lý mà "hậu Quyết định 238" để lại đã tồn tại quá lâu (gần
1,5 năm), vẫn chưa thấy hướng giải quyết.
Trên thị trường cổ phiếu chưa niêm yết, Quyết định 36/2003/QĐ-TTg
được ban hành từ năm 2003 hướng dẫn Luật Khuyến khích đầu tư trong nước
(Luật này đã hết hiệu lực từ 1/7/2006), nhưng hiện vẫn được thi hành. Theo
đó, DN chưa niêm yết chỉ được bán tối đa 30% vốn cho nhà ĐTNN, thấp hơn
mức 49% được phép bán cho nhà ĐTNN của DN niêm yết. Thực tế, UBCK
từng cho biết sẽ kiến nghị Chính phủ nâng mức sở hữu của nhà ĐTNN trong
DN chưa niêm yết lên 49%, tức là bằng với DN niêm yết, nhưng đã phải khá
lâu kể từ ngày thông điệp của UBCK được truyền tải ra công chúng, dư luận
chưa thấy có sự chuyển biến nào. Bên cạnh đó, dự thảo về Quy chế hướng dẫn
hoạt động đầu tư và cung cấp dịch vụ của nhà ĐTNN trên TTCK cũng đã qua
một thời gian soạn thảo khá lâu, nhưng vẫn chưa được ban hành, trong khi
theo cam kết của UBCK, những văn bản hướng dẫn Luật Chứng khoán sẽ
được hoàn chỉnh trước thời điểm Luật có hiệu lực (1/1/2007).
Báo chí hàng ngày đưa tin về lượng vốn nhà ĐTNN rót vào TTCK
(hiện nhà ĐTNN nắm giữ khoảng 30% vốn tại sàn TP. HCM; 15% tại sàn Hà
 132

Nội); Chính phủ cũng đã chỉ đạo cần khuyến khích dòng vốn ĐTNN đầu tư
dài hạn vào Việt Nam (tại Quyết định 128/2007/QĐ-TTg), còn các tổ chức tài
chính lớn như HSBC, VinaCapital, DragonCapital, IndochinaCapital,
MekongCapital, SSI, BVSC… đã và đang thực hiện những cuộc giới thiệu về
TTCK Việt Nam để thu hút sự quan tâm của nhà ĐTNN. Với sự quan tâm và
nỗ lực từ nhiều phía như vậy, nhưng chúng ta cứ tiếp tục để khuyết "phần
gốc" - tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN vào DN Việt Nam là bao nhiêu và không có
văn bản dẫn chiếu.
Thứ hai, việc DN thực hiện phát hành riêng lẻ từ lâu đã là một vấn đề
nhức nhối đối với công chúng đầu tư nói chung, vì thực chất đây là một hình
thức trá hình của phát hành đại chúng nhưng DN phát hành không phải thực
hiện các nghĩa vụ theo quy định pháp luật. Hình thức phát hành này vừa
không phải công khai thông tin, vừa không phải chờ sự chấp thuận của
UBCK, nhưng rủi ro lại đẩy về phía nhà đầu tư, những người bỏ tiền mua cổ
phiếu. Phía UBCK cũng đã thừa nhận sự bất cập của hình thức phát hành này
và đã bắt tay xây dựng một văn bản riêng để quản lý (dưới dạng Nghị định
của Chính phủ), nhưng vẫn chưa có bản dự thảo nào được công bố để lấy ý
kiến dư luận. Và khi chưa có văn bản điều tiết, nhiều DN đương nhiên chọn
cách phát hành riêng lẻ để vừa dễ huy động vốn, vừa dễ "chia chác" với các
đối tác. Bên cạnh đó, việc DN chào bán cổ phiếu cho CBCNV lại được UBCK
dự kiến thắt chặt quá mức với quy định tổng lượng phát hành cho đối tượng
này không vượt quá 5% vốn cổ phần đang lưu hành của DN với giá bán không
được thấp hơn 40% giá thị trường. Dự định này từ khi công khai lấy ý kiến
công chúng (tháng 7/2007) đến nay đã khá lâu tháng vẫn chưa thấy được ban
hành...
 133

Nói chung còn rất nhiều các văn bản chính sách được ban hành “theo
đuôi” thị trường vì thế không thể chủ động điều tiết thị trường, chằng hạn
chậm thực hiện Chỉ thị 03, chậm giãn IPO, nêu ý kiến về tính thuế thu nhập từ
chứng khoán, thu mua ngoại tệ… từ đó làm cho thị trường phát triển không ăn
khớp với chính sách, gây hiệu ứng ngược lại.
Vì vậy, để tạo nền tảng cơ bản và thống nhất cho sự phát triển chung
của TTCK Việt Nam, hành lang pháp lý vể chứng khoán và thị trường chứng
khoán nên được xây dựng một cách nghiêm túc hơn, khoa học hơn và sát với
thị trường hơn. Và như vậy người đầu tư mới tham gia vào thị trường một
cách nhiệt tình, tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện - là điều
kiện tốt để đạt đến một thị trường hiệu quả.

(2) Hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán

Ta biết một trong các nguyên tắc của thị trường chứng khoán là thông
tin phải được công khai, minh bạch, bình đẳng để mọi người đầu tư đều có cơ
hội như nhau trong việc tiếp cận thông tin. Các chủ thể trên thị trường chứng
khoán Việt Nam như Ủy ban Chứng khoán nhà nước, Sở GDCK TP. Hồ Chí
Minh, TT GDCK Hà Nội, các công ty chứng khoán, công ty niêm yết, người
đầu tư chính là những người cung và cầu thông tin trên thị trường phải hiểu rõ
được quyền và nghĩa vụ về thông tin.
Trên thực tế hệ thống thông tin chứng khoán của Việt Nam còn cần
phải hoàn thiện nhiều, hiện chưa đáp ứng được cả về phần cơ sở hạ tầng công
nghệ cũng như chất lượng công bố thông tin. Các mục dưới đây luận văn sẽ đi
sâu phân tích các giải pháp đối với các chủ thể, nhưng trước hết ta sẽ cùng
cách đánh giá khách quan về hệ thống này từ nội dung được trình bày như
trong hộp dưới đây:
 134

Hộp 3.1. Thông tin chứng khoán còn chậm

Thông tư 38/2007/TT-BTC của Bộ Tài chính về hướng dẫn việc công bố thông tin
chứng khoán theo Luật Chứng khoán vừa có hiệu lực. Tuy nhiên, việc bất nhất trong công
bố, hệ thống truyền còn quá “rùa” từ nhiều phía thì liệu nhà đầu tư có hết bị thiệt thòi.
Theo thống kê chưa đầy đủ, trong danh sách các công ty niêm yết trên
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HoSTC) chỉ có hơn 50% đơn vị có
trang web riêng.
Còn trên Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HaSTC) thì số đơn vị
niêm yết có trang web riêng còn ít hơn. Điều này đã thật sự là một trở ngại cho
đơn vị niêm yết khi thực hiện công bố thông tin theo quy định. Bởi theo thông tư
nêu rõ: “Các tổ chức công bố thông tin lập trang thông tin điện tử của mình và
phải thường xuyên cập nhật việc công bố thông tin theo quy định”.
Còn các công ty đại chúng (trên 10 tỷ đồng vốn điều lệ và trên 100 cổ
đông), các công ty chưa niêm yết, thông tin công bố trên trang web còn “èo uột”
hơn.
Một nhà đầu tư trên sàn Sacombank, nói: “Tháng trước mở trang web của
một công ty chuyên về kinh doanh thủy hải sản, thấy mấy thông tin đó, tháng sau
mở ra cũng vậy, chẳng có gì mới dù trên các báo đã đưa là công ty này sẽ tăng
vốn điều lệ, mở rộng sản xuất kinh doanh ì xèo”.
Các trang web chính thống của cơ quan quản lý Nhà nước thông tin cũng
“rùa” không kém. Cụ thể, thông tin “hoãn khớp lệnh liên tục” trên HoSTC mới
đây thay vì được công bố sớm nhất trên trang (www.vse.org.vn) của HoSTC, thì
sau một tuần, khi các báo đã “xào nát” thì trang web này mới có “thông cáo báo
chí”.
Đại hội cổ đông của Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình (PAN) đã diễn ra
 135

từ ngày 5/5 nhưng đến 10/5 mới có nghị quyết trên trang điện tử hastc.org.vn.
Còn trang web của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (www.ssc.gov.vn), kết quả
giao dịch toàn thị trường chứng khoán phải sau 16 giờ mới thấy xuất hiện, mặc dù
hơn 11 giờ thị trường đã đóng cửa. Còn thứ bảy, chủ nhật, thậm chí cả ngày thứ
hai trên trang web này thông tin hoàn toàn “nghỉ phép”.
Mới đây, ông Nguyễn Phú Minh, một nhà đầu tư lâu năm tại sàn SSI, đã
“hú vía” vì thông tin sai lệch “chết người” từ bản tin chứng khoán:
“Bữa trước tôi đọc bản tin chứng khoán, thấy mã LAF có kết quả kinh
doanh không còn âm (-), nghĩa là hết lỗ. Nếu thế thì giá cổ phiếu này quá rẻ, vừa
đọc xong thông tin tôi và người nhà ngay lập tức mua vào trên 40.000 cổ phiếu
LAF với giá gần 20.000 đồng/cổ phiếu. Thế nhưng hôm sau đọc lại bản tin thấy
“cải chính” với kết quả ngược lại hoàn toàn, chuyển từ dương sang âm. Nghĩa là
công ty này vẫn còn lỗ. Tá hỏa, vài phiên tôi bán ra tất cả số cổ phiếu trên. Không
cần thiết phải có nhiều kênh chính thống mà nhà đầu tư chúng tôi chỉ cần một
kênh nhưng đầy đủ thông tin và kịp thời để chúng tôi lấy đó làm niềm tin”, ông
Nguyễn Trọng Hoàng, một nhà đầu tư tại sàn chứng khoán ACBS, nói.
Thực tế, tại Nhật Bản, nhà đầu tư dễ dàng tìm kiếm thông tin nhanh, chính
thống và hoàn toàn minh bạch công khai trên mạng TDnet. Đây là mạng thông tin
mà các đơn vị niêm yết tung lên trước tiên khi có thông tin mới nhất chứ không
phải là ở các tờ báo hay bản tin nào khác.

Nguồn: http://www.ngoisao.net/News/Thuong-truong/2007/05
Như vậy, vấn đề đặt ra một cách rất cấp thiết là để có một hệ
thống thông tin chứng khoán tốt thì cần phải có một cơ sở hạ
tầng công nghệ đủ mạnh và sau đó là sự thực hiện tốt về nghĩa
vụ về thông tin và quy chế thông tin của các chủ thể tham gia
trên thị trường chứng khoán.
a. Đối với việc đầu tư cơ sở hạ tầng kỹ thuật
 136

Hiện nay thị trường chứng khoán Việt Nam có một thuận lợi rất lớn về
mặt công nghệ là chúng ta đang phát triển trong thời đại công nghệ hiện đại,
đặc biệt là về truyền thông, về các mạng diện rộng,... Tuy vậy, yêu cầu về
hoàn thiện công nghệ cũng luôn là một nhiệm vụ lớn, chúng ta trang bị các
thiết bị phải vừa tầm với tiềm lực tài chính của mình và vừa phải đáp ứng về
độ mở của quy mô giao dịch. Muốn vậy đòi hỏi rất lớn từ những người làm
chuyên trách về hạ tầng công nghệ cho thị trường để việc đầu tư của chúng ta
là có hiệu quả. Trước mắt, hệ thống đó phải đảm bảo tích hợp được các thị
trường chứng khoán Hà Nội, TP HCM, OTC vào chung một hệ thống, đồng
thời phát triển nhiều kênh giao dịch qua Internet, điện thoại, tin nhắn, Internet
di động (WAP). Hơn nữa hệ thống này cũng phải đáp ứng được yêu cầu về
bảo mật cao và thông suốt khi truyền tin một cách tốt nhất. Ngoài ra, các đầu
tư công nghệ về xử lý tác nghiệp của Sở giao dịch và Trung tâm giao dịch
cũng đặc biệt phải được chú trọng. Cố gắng không để xảy ra các sự cố kỹ
thuật trên sàn, tức là sàn không xử lý được các giao dịch, có thể gây hoang
mang và làm ảnh hưởng tới lòng tin của nhà đầu tư đối với thị trường, nhất là
ở các thời điểm “nhạy cảm” như khoảng thời gian cuối tháng 5/2008 vừa qua
tại sàn TP. Hồ Chí Minh.

Hiện nay hệ thống các công ty chứng khoán của Việt Nam cũng
khá lớn và các dịch vụ đầu tư qua mạng cho người đầu tư cũng
được các công ty triển khai nhiều, đó cũng chính là yêu cầu đặt
ra cho một mạng đủ mạnh tại Sở và Trung tâm giao dịch, phải
có được độ ổn định và mở cần thiết.

b. Đối với cơ quan quản lý thị trường chứng khoán (Ủy ban
chứng khoán nhà nước, Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh, TT GDCK
Hà Nội)
 137

Là cơ quan cao nhất về quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán
và thị trường chứng khoán, nhiệm vụ hoàn thiện về hệ thống thông tin chứng
khoán của UBCK nhà nước cần hướng tới là:

b1. Các văn bản pháp quy cần chỉnh sửa, ban hành theo hướng
cụ thể hơn, phù hợp hơn với cơ chế hoạt động của Việt Nam
Ta đã biết có rất nhiều những yêu cầu báo cáo của Uỷ ban chứng khoán
nhà nước đối với công ty niêm yết có những điểm rất chung chung và hình
thức. Chẳng hạn trong yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán nhà nước về chế độ
báo cáo... công bố thông tin đã nêu các công ty niêm yết phải nộp nhiều báo
cáo, tuy nhiên các báo cáo này sẽ chỉ là hình thức, vì chẳng phản ánh được gì
bởi muốn xác định được những số liệu về tình hình kinh tế tài chính của
doanh nghiệp thì ít nhất một quý mới có thể xác định được một lần. Khắc
phục tình trạng đó sẽ giải quyết những bức xúc của các công ty niêm yết, tuy
nhiên lại là nỗ lực của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, phải lắng nghe ý kiến
từ nhiều công ty niêm yết, so sánh với thực tế hoạt động xem những lời phàn
nàn của họ có thực sự đúng và sẽ phải chỉnh sửa ngay cho phù hợp.
Các văn bản hướng dẫn cụ thể về tiêu chí thông tin cho các công ty
niêm yết cũng nên cụ thể hơn, rõ ràng hơn. Đã có nhiều công ty tâm sự rằng
lâu nay họ chỉ công bố thông tin một cách tự phát vì nghĩ rằng người đầu tư
cần thông tin. Họ còn khằng định: lâu nay chưa ai hướng dẫn họ phải thông
tin như thế nào, tới mức nào.
Uỷ ban Chứng khoán nhà nước phải tiếp thu lắng nghe tất cả những bức
xúc, tâm sự góp ý từ các đối tượng trên thị trường để hoàn thiện các quy định
của mình, nhất quán với các nguyên tắc về thông tin chứng khoán, cũng như
không được mâu thuẫn với các ngành khác
 138

b2. Có chế tài thích đáng để xử lý những vi phạm của những tổ chức cá
nhân về công tác công bố thông tin, sử dụng thông tin nội gián thông tin sai sự
thật
Uỷ ban chứng khoán nhà nước cần phải có ngay các chế tài thích hợp
để xử phạt vi phạm của các tổ chức cá nhân cố tình vi phạm, đặc biệt là các
công ty niêm yết trong thời gian vừa qua bóp méo thông tin, làm mất lòng
tin của các nhà đầu tư, phải có các khung hình phạt khác nhau mà Uỷ ban
chứng khoán nhà nước có thể phải áp dụng như cảnh báo, đưa chứng khoán
vào diện kiểm soát và ngừng giao dịch.
Hơn nữa, khi đã có chế tài xử phạt việc vi phạm quy chế công bố thông
tin rồi nhưng việc xử phạt của các cơ quan chức năng vẫn chưa triệt để và
chưa thống nhất, chẳng hạn trong thời gian gần đây, việc vi phạm giao dịch
nội bộ của các cổ đông lớn chỉ ở mức phạt tiền và giải trình tại Sở GDCK TP.
Hồ Chí Minh, còn tại TT GDCK Hà Nội thì việc này lại chưa đưa vào áp
dụng.
Đặc biệt, cần phải xây dựng được hệ thống thanh tra giám sát một cách
hiệu quả. Trên thực tế, còn rất nhiều việc mà hệ thống này cần phải triệt để
thực hiện và đề ra các chế tài thật nghiêm đối với các đối tượng vi phạm trên
thị trường. Nhiều nhà đầu tư tỏ ra bức xúc mong hệ thống này thực sự là chỗ
dựa cho họ, là trọng tài đáng tin cậy đối với mọi người, chứ không chỉ làm
một cách hình thức.

b3. Sớm đề xuất để xây dựng được luật cấm dùng tin chưa công
bố
Sử dụng tin tức chưa được công bố rộng rãi để trục lợi cho mình hay
giúp đỡ người khác là đặc quyền của một thiểu số có quyền lực hoặc có quan
hệ quen biết.
 139

Sự tung tin đồn khiến các nhà đầu tư hoang mang cũng là một dạng
lường gạt. Nó khiến thị trường trở thành một sân chơi không bình đẳng, và
như thế thị trường không thể phát triển một cách ổn định và hiệu quả.
Đây là một trong những lỗ hổng của cơ chế thị trường chứng khoán như
của Việt Nam cần được xem xét lại, giống như các trường hợp khác như tham
nhũng, không minh bạch...
Chuyện quy hoạch nhà đất là một ví dụ rõ ràng nhất. Trước khi quy
hoạch được công bố thì luôn có người biết trước rỉ tai cho người thân quen,
người có ơn nghĩa, cấp trên... để đi mua gom đất chỗ tốt vì biết sẽ lên giá,
hoặc bán tống bán tháo đất ở khu sắp bị giải tỏa.
Nếu trường hợp trên xảy ra ở Mỹ, Nhật, Tây Âu hay Hong Kong,
Singapore... thì những người vi phạm bị đi tù ít nhất hai năm. Còn ở Việt
Nam, chúng ta quan niệm đó là “Thần tài gõ cửa” và mặc nhiên chấp nhận vì
những người đó nhanh chân biết trước, hoặc tự tiếc rẻ mình không phải là một
trong những người may mắn đó.
Muốn thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả trên phương diện
thông tin nói riêng, phát triển lâu dài nói chung, chúng ta nhất thiết phải có
luật cấm dùng thông tin chưa công bố
Những kẻ sử dụng thông tin chưa công bố để mua (bán) chứng khoán
kiếm lời (hay tránh lỗ) thực chất đã tiến hành lường gạt và gây thiệt hại cho
các nhà đầu tư mà họ đã giao dịch, bởi nếu nhà đầu tư kia mà biết được tin thì
sẽ không bao giờ tiến hành giao dịch với giá đó, từ đó gây nên việc mất niềm
tin của người đầu tư, mà niềm tin của nhà đầu tư trong lúc giao dịch là quan
trọng nhất. Khi người ta có niềm tin thì người ta sẵn sàng bỏ tiền đầu tư vì họ
lường trước các rủi ro. Khi nhà đầu tư mất niềm tin thì họ sẽ bỏ đi. TTCK mà
không có nhà đầu tư thì mất hết ý nghĩa và mục đích sống của nó. Trong
 140

những trường hợp đó, người ta thà đi đánh bạc, bởi vì đánh bạc đã có những
luật lệ riêng chống gian lận của nó mà ai cũng phải tuân theo.
Cần có luật về dùng thông tin chưa công bố để trong tương lai khi lực
lượng an ninh chuyên ngành tài chính thật sự vững mạnh sẽ có dịp dùng đến
để truy tố những tội phạm tài chính, nhằm đảm bảo tính trong sạch, minh bạch
và bình đẳng cho môi trường đầu tư Việt Nam.
Ta biết thị trường vốn ở Mỹ rất mạnh (đến 44.000 tỉ USD) bởi vì nhà
đầu tư tin tưởng đầu tư vào TTCK ở thị trường Mỹ là vì TTCK Mỹ không hề
có thiên vị. Không thiên vị là một yếu tố quan trọng hàng đầu mà các TTCK
khác không thể nào sánh kịp với Mỹ. Các công ty ở khắp nơi đều thích được
lên sàn ở New York vì nơi đây ngoài có lượng vốn và nhà đầu tư dồi dào còn
có quy chế rất minh bạch và chặt chẽ. Ở châu Âu chỉ khi có phe cánh với giới
tài phiệt thì mới có thông tin nội bộ và mua bán trúng lớn.
Ở Việt Nam, việc quản lý các giao dịch trục lợi do các tin chưa công bố
còn bỏ ngỏ vì thiếu phương tiện, nhân sự và kinh nghiệm. Trong tương lai
gần, một quy định cụ thể về việc này cần được ban hành để các nhà đầu tư,
các quan chức công ty và các công ty phân tích, môi giới chứng khoán biết và
quan tâm. Đây là một bước tiến cần thiết nhằm đưa chuẩn hoạt động của
TTCK VN gần với thông lệ quốc tế và đặt nền móng cho việc điều tra các
giao dịch đáng nghi ngờ sau này. Việc cài đặt hệ thống phần mềm giao dịch
để phát hiện và lưu trữ các giao dịch ngay trước khi có biến động lớn về giá
cổ phiếu sẽ giúp các cơ quan điều tra có thêm đầu mối.
Vì vậy, phải sớm cụ thể hóa tuyên bố của quan chức cao cấp nhất của
cơ quan quản lý chứng khoán nhà nước: “Việt Nam cam kết sẽ không để các
giao dịch mờ ám do lấy tin nội bộ có chỗ dung thân. Bởi vì nền kinh tế Việt
 141

Nam và TTCK VN từng bước sẽ tiến lên công bằng và minh bạch hơn đối với
mọi nhà đầu tư, sẽ được thể chế hóa, luật hóa”.
b4. Nghiêm trị và cụ thể hơn trong việc xác minh những tin đồn gây
thiệt hại trên thị trường
Ta biết tin đồn có đời sống rất lâu và xu hướng mọi người thích nghe
theo tin đồn, chẳng cần biết đó thật hay không, nó sẽ rất nguy hiểm cho thị
trường, đặc biệt là thị trường chứng khoán, nơi mà thông tin được tiếp cận
một cách lẫn lộn từ nhiều nguồn.
Tin đồn xấu có thể gây ra những tiêu cực khôn lường, nhiều khi còn gây
sốc cho cả hệ thống. Những tin đồn kinh hoàng sau thường được mọi người rỉ
tai nhau ngày càng nhiều và là nỗi kinh ngạc cho những người trong cuộc
(Bẫy tin đồn-Báo Lao động ngày 14/3/2008): Chủ tịch Uỷ ban Chứng khoán
Nhà nước Vũ Bằng từ chức, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán HN sẽ đóng
cửa 2 tuần, Chủ tịch kiêm TGĐ Cty Chứng khoán Sài Gòn (SSI) bị bắt, SSI bị
thanh tra...
Điều đáng nói là thông tin với SSI xảy ra ngay sau khi Merill Lynch
phát hành bản báo cáo về TTCKVN với những nhận định tốt về SSI, và SSI là
cổ phiếu duy nhất của VN cũng như của khu vực Đông Nam Á lọt vào danh
sách ML Frontier (chỉ số dành cho những thị trường mới nổi và có tiềm
năng)...
Hậu hoạ mà những tin đồn kiểu này mang lại cho nhà đầu tư và doanh
nghiệp là con số không thể ngờ được. ACB năm 2003 tổn hại gần 2.600 tỉ
đồng bởi tin đồn Tổng Giám đốc ôm tiền, bỏ trốn. Năm 2005, NHTMCP nông
thôn Ninh Bình cũng "suýt chết" vì tin đồn liên quan đến vụ án Nguyễn Đức
Chi cùng lúc với tin đồn bà Tổng giám đốc đã bỏ trốn. Để ứng cứu cho
NHTMCP Ninh Bình, vài NH đã phải ra tay, bơm tiền giúp NH Ninh Bình
 142

đảm bảo thanh khoản, đồng thời, Bảo hiểm tiền gửi VN phải ngay lập tức
công bố các biện pháp đảm bảo chi trả tại tất cả các điểm giao dịch... Lần này
- với SSI – cổ phiếu đã bị rớt giá một cách thảm hại...
Mặc dù chúng ta đã có những văn bản kịp thời để đối mặt với những tin
đồn, như những quy định mới trong Thông tư số 38/2007/TT-BTC, do Bộ Tài
chính ban hành ngày 18/2/2007, "đời sống" của những tin đồn trên thị trường
được kỳ vọng sẽ bị thu hẹp, trách nhiệm của những cá nhân, doanh nghiệp
liên quan sẽ được quy định cụ thể hơn nhưng nhìn chung do sự giám sát còn
chưa chặt chẽ nên các tin đồn vẫn xuất hiện thường xuyên. Thông tư yêu cầu
các đối tượng liên quan phải xác minh thông tin trong vòng 24 giờ, ngoài
những thông tin bắt buộc phải công bố định kỳ hoặc bất thường, các doanh
nghiệp (bao gồm công ty đại chúng, công ty niêm yết, công ty chứng khoán...)
phải có người ủy quyền đứng ra xác minh những thông tin công bố trên thị
trường, có ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Yêu cầu là thế nhưng UBCK Nhà
nước còn phải thường xuyên đứng ra để bảo vệ cho những đối tượng bị tin
đồn làm ảnh hưởng.
Tuy nhiên, với những tin đồn trong thời gian gần đây, việc xác định
nguồn và truy cứu trách nhiệm vẫn là một khó khăn đối với các cơ quan quản
lý. Và đến thời điểm này vẫn chưa có trường hợp nào bị xử lý với những
thông tin thất thiệt. Trong những lúc bình thường thì tin đồn đã rất nguy hiểm,
khi thị trường bị thử thách thì việc phải đề phòng với những tin đồn và ứng
phó với những tin đồn là phải ngay lập tức chứ không nên giới hạn thời gian
và biện pháp.

c. Đối với các công ty chứng khoán

Các công ty chứng khoán có vai trò rất quan trọng trong thị trường
chứng khoán, là những người làm nên thị trường, với các nghiệp vụ của nó.
 143

Tuy nhiên các công ty chứng khoán ở Việt Nam đều triệt tiêu nghiệp vụ tư
vấn, mà nghiệp vụ này thì được coi là rất có giá trị ở các thị trường chứng
khoán phát triển. Nghiệp vụ tư vấn bị triệt tiêu do nhiều nguyên nhân chủ
quan cũng như khách quan, chủ quan là phát sinh từ những yếu kém của hệ
thống thông tin. Khắc phục tình trạng trên quả là khó khăn cho các công ty
chứng khoán bởi vì ngân sách dành cho hệ thống thông tin là họ phải tự lo, tự
quyết định, khi mà hiệu quả hoạt động của các công ty này còn quá thấp thì
vấn đề này không đơn giản chút nào. Mặc dù thời gian vừa qua các công ty
chứng khoán đã quan tâm hơn đến khách hàng của mình bằng cách tạo thêm
sự tiện lợi cho nhà đầu tư, không đến sàn vẫn có thể giao dịch chứng khoán
qua mạng, đó là sự cố gắng lớn, tuy nhiên để có thể phát triển hơn nữa, họ
phải làm tăng uy tín của mình ngay từ bây giờ trong những giới hạn có thể
làm được nhằm đáp ứng đến sự phát triển của thị trường trong tương lai.
Thứ nhất, cần quán triệt đầy đủ các nguyên tắc về thông tin chứng
khoán. Khi thông tin cho khách hàng của mình cũng như thông tin rộng rãi ra
ngoài công chúng, các công ty chứng khoán cần phải phản ánh trung thực các
thông tin về chứng khoán, về các công ty niêm yết. Nếu có thông tin tốt về
công ty niêm yết thì phản ánh tuy nhiên cần phải xác minh một cách rạch ròi
bằng khả năng phân tích tổng hợp của các cán bộ chuyên môn, tránh tình
trạng nói dựa theo nguồn thông tin không chính thống trôi nổi trên thị trường,
đó là điều rất nguy hiểm. Nếu có thông tin không tốt về các công ty niêm yết
phải thông báo cho khách hàng của mình, không nhất thiết phải thông báo
rộng rãi khi còn e dè... Khi thông tin đã trung thực kịp thời thì khách hàng sẽ
trở thành khách hàng trung thành của mình, hơn nữa họ sẽ chính là những
người quảng cáo hiệu quả uy tín của mình cho thị trường, đó mới chính là
món quà lớn.
 144

Thứ hai, phát huy hơn nữa những năng lực hiện có của công ty mình để
phát triển hệ thống thông tin. Các công ty chứng khoán của Việt Nam hiện
nay đều là các pháp nhân kinh doanh ra đời từ các pháp nhân đã từng hoạt
động tốt trên thị trường như các ngân hàng, tổng công ty, các tổ chức này đã
trang bị cho mình hệ thống thông tin khá hoàn chỉnh như nối mạng diện rộng
giữa các chi nhánh... Như vậy với thế mạnh sẵn có này các công ty chứng
khoán nên có những giải pháp riêng cho mình từ đó, chẳng hạn tiếp nhận
thêm, thu hút thêm các nhà đầu tư từ các chi nhánh và thông qua hệ thống
mạng thông tin này, khâu xử lý lệnh của công ty trở nên đơn giản, chứ không
như các công ty không có mạng diện rộng, phạm vi hoạt động của họ rất hẹp.
Thứ ba, về lâu dài các công ty chứng khoán nên duy trì hoạt động tư
vấn của mình bằng cách đầu tư công tác thông tin chứng khoán như xây dựng
các bộ phần mềm phân tích dữ liệu chứng khoán phù hợp với đặc thù thị
trường chứng khoán Việt Nam từng bước. Hiện nay có thể thấy các công ty
chứng khoán chủ yếu chỉ chú trọng đến hoạt động môi giới, một số công ty thì
tự doanh, còn nghiệp vụ tư vấn, phân tích chưa được chú trọng một cách hợp
lý. Về nghiệp vụ này, mục tiêu cần đạt được là:
• Sản phẩm phân tích phải cụ thể, tỉ mỉ và cẩn trọng:

- Các nhân viên phân tích chứng khoán phải đem hết khả năng để thực
hiện nhiệm vụ được phân công một cách cẩn trọng và tỉ mỉ.
- Phải thực hiện nhiệm vụ trên cơ sở có lý luận, bài bản và số liệu hỗ trợ
một cách đầy đủ.
- Kết quả phân tích phải được công bố rõ ràng, không dẫn đến việc dễ
hiểu lầm.
- Phải bảo quản các thông tin số liệu để có thể chứng minh được nguồn
thông tin làm cơ sở phân tích và cơ sở lý luận của mình.
 145

- Phải biểu hiện tinh thần trách nhiệm bằng việc thường xuyên theo dõi
kết quả phân tích của mình.
• Việc báo cáo kết quả phân tích:

- Phải cố gắng nêu bật được những thông tin quan trọng và các thông
tin liên quan trong việc công bố báo cáo phân tích của mình.
- Phải phân tách một cách rõ ràng đâu là những thông tin số liệu thật,
đâu là những ý kiến dự đoán của mình.
- Trong việc chuẩn bị báo cáo phân tích dành cho những nhà đầu tư phổ
thông, nhà phân tích chứng khoán phải cố gắng nêu được những đặc điểm cơ
bản của loại chứng khoán đó.
• Thường xuyên quan tâm đến tình hình cụ thể của các đối tượng nhận

sản phẩm dịch vụ và chất lượng đầu tư của họ:

Trong việc hướng dẫn đầu tư hoặc quyết định đầu tư phải chú tâm đến
mức độ phù hợp đối với khách hàng của mình, trong đó cần quan tâm đến:
- Mức độ cần thiết và môi trường xung quanh của khách hàng.
- Tính chất và chất lượng của việc đầu tư vào từng chứng khoán đó.
- Tính chất và chất lượng đầu tư toàn bộ của khách hàng.
• Không sao chép sản phẩm của người khác:

Việc báo cáo kết quả phân tích của mình cho các đối tượng như lãnh
đạo, khách hàng hoặc công bố rộng rãi ra công chúng nhà phân tích không
được sao chép hoặc sử dụng sản phẩm phân tích của người khác mà không ghi
chú nguồn trích dẫn rõ ràng. Nguyên tắc này được miễn chỉ khi nguồn thông
tin trên được công bố công khai và đã được công chúng chấp nhận.

• Công bố những thông tin liên quan đến sản phẩm phân tích của mình
phải chính xác, đầy đủ và rõ ràng:
 146

Không được cung cấp thông tin với bất kể hình thức nào mà có thể dẫn
đến việc công chúng hiểu lầm liên quan đến:
- Những gì mà nhà phân tích hoặc công ty mà người đó đang làm việc
có thể đem lại cho khách hàng.
- Trình độ và năng lực của nhà phân tích hoặc công ty mà mình đang
làm việc.
- Kết quả trong quá khứ và dự kiến sẽ đạt được trong tương lai.
- Lợi nhuận dự kiến thu được từ đầu tư.
Ngoài ra, nhà phân tích chứng khoán không được phép đảm bảo lợi ích
mà khách hàng sẽ thu được từ việc đầu tư ngoài việc cung cấp những thông
tin thực tế liên quan đến việc đầu tư.
• Công bằng và trong sáng trong ứng xử với khách hàng và những

người sử dụng sản phẩm phân tích của mình:

Phải đối xử công bằng đối với mọi khách hàng trong các trường hợp:
- Thông báo kết quả phân tích
- Thông báo những thay đổi cơ bản của báo cáo phân tích
- Cung cấp ý kiến tư vấn đầu tư cho khách hàng
- Quyết định đầu tư cho khách hàng.

d. Đối với các công ty niêm yết

Các công ty niêm yết đã bị lên tiếng rất nhiều là họ làm hạn chế sự lành
mạnh của hệ thống thông tin, việc công bố thông tin của họ thường xuyên vi
phạm quy chế của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, vi phạm các nguyên tắc
của thông tin chứng khoán. Muốn công ty mình không bị thị trường lên án,
các nhà đầu tư không quay lưng lại với công ty thì họ nhất thiết phải tự cứu
lấy mình ngay từ lúc này. Khi các công ty niêm yết chấp hành tốt các quy
 147

định về thông tin chứng khoán thì hệ thống thông tin chứng khoán của Việt
Nam cũng sẽ được cải thiện đáng kể.
Thứ nhất, các công ty niêm yết phải chấp hành các quy chế về công bố
thông tin. Hiện nay các công ty đang thực hiện việc công bố thông tin theo
Thông tư 38/2007/TT-BTC. Văn bản hiện hành này tuy sẽ có những sửa đổi
cho phù hợp hơn nhưng trước mắt các công ty vẫn phải chấp hành và có
những thắc mắc thì phải có văn bản kèm theo, chẳng hạn định kỳ hoặc theo
yêu cầu công ty niêm yết sẽ phải nộp báo cáo cho Uỷ ban chứng khoán nhà
nước, Sở, Trung tâm giao dịch chứng khoán, mà không thể ỷ lại vào việc chế
tài xử phạt nhẹ của Uỷ ban chứng khoán nhà nước để làm bừa, không chấp
hành công tác thông tin, báo cáo theo quy định.
Hơn nữa, nhiều cổ đông chủ chốt của công ty còn thường xuyên vi
phạm nguyên tắc công bố thông tin khi giao dịch nội bộ. Theo quy định trong
thông tư thì các cổ đông lớn của công ty phải thực hiện việc công bố thông tin
nhưng trong thực tế thì nhiều người đã không làm và đã bị giám sát thị trường
phát hiện. Việc làm trên rõ ràng là gây tổn hại rất nhiều cho các nhà đầu tư.
Thứ hai, các công ty niêm yết phải quán triệt các nguyên tắc về thông
tin chứng khoán. Ta biết các thông tin chứng khoán phải được trung thực,
công khai, rõ ràng và minh bạch. Nếu thông tin cứ úp úp, mở mở, ai biết tới
đâu thì biết về công ty thì họ sẽ thiếu đi một bộ phận các nhà đầu tư dài hạn.
Hơn nữa khi thông tin ra thị trường về các báo cáo tài chính, các phương án
kinh doanh của mình các công ty cần phải hết sức thận trọng, cần tính tới mọi
khả năng phát sinh chi phí... trước đó để khi thông tin khi đã chính thức được
công bố thì đó là thông tin chính thức, không thể có sự giải thích nào khác.
Chẳng hạn có công ty niêm yết thông báo mức lợi nhuận của công ty là 4 tỷ
đồng, nhưng đến thời điểm quyết toán thì lại nói là lợi nhuận giảm xuống còn
 148

2,25 tỷ đồng và giải thích cho nhà đầu tư thì vòng vo và không thuyết phục,
nó thực sự là cú sốc cho nhà đầu tư, làm mất lòng tin và tức thì giá cổ phiếu
của công ty đã có sự sụt giảm! chẳng lẽ trước đó công ty không nhận thức
được hậu quả trên?...
Các công ty niêm yết phải nhận thức được rằng sự trung thực về thông
tin của công ty không phải là sự bí mật thông tin mà là nghĩa vụ và quyền lợi
của mình, nhà đầu tư sẽ tìm đến công ty nào làm ăn hiệu quả thật sự và thông
tin trung thực về họ trên thị trường, là cách để công ty tồn tại lâu dài trên thị
trường, hơn nữa sẽ là đối tượng rót vốn mở rộng sản xuất của các nhà đầu tư
nước ngoài trong tương lai.
Mới đây một số đơn vị đã có sáng kiến tổ chức cuộc thi “Các báo cáo
tài chính hiệu quả”, hy vọng từ đợt phát động này các doanh nghiệp hiểu rõ
hơn, và chuẩn hóa hơn việc lập các báo cáo tài chính của mình, điều này dẫn
tới việc vừa được lợi cho chính công ty đó từ thu hút người đầu tư, mà về lâu
dài nó làm lành mạnh hóa hệ thống tài chính quốc gia nói chung.
Thứ ba, các công ty niêm yết nên chuyên môn hoá bộ phận cung cấp
thông tin. Thực tế là các công ty đã có bộ phận chuyên trách về công bố thông
tin, theo yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, nhưng các công ty hầu
như chưa nhận thức được tầm quan trọng của việc công bố thông tin nên hậu
quả là như ta đã biết họ gây ra quá nhiều bất cập, vậy nên các công ty nên để
tâm hơn đến chuyện công bố thông tin, không để cán bộ thông tin làm việc
kiêm nhiệm như lâu nay mà phải có các cán bộ thực sự làm việc trên, họ hiểu
rõ quyền lợi và nghĩa vụ của việc cung cấp thông tin, hiểu được các nguyên
tắc thông tin, cũng như thời điểm phù hợp để đưa ra những nguồn thông tin
khác nhau, thông tin chiến lược thông tin tác nghiệp, thông tin quản trị, thông
tin quản lý...
 149

Trong thực tế thời gian vừa qua người được ủy quyền công bố thông tin
thường là chủ tịch hội đồng quản trị hay giám đốc công ty – những người
đứng đầu doanh nghiệp, vì thế người đầu tư thường rất ngại có được các thông
tin về công ty. Người phụ trách về công bố thông tin của công ty nên được
làm một cách chuyên trách, hoặc có thể là kế toán trưởng của công ty,… để
tạo điều kiện cho người đầu tư tin tưởng vào thông tin của công ty và dễ dàng
trong việc tiếp cận thông tin cũng như có sự trao đổi thông tin qua lại với công
ty, vừa đảm bảo quyền lợi cho người đầu tư và vừa có thể hạn chế được các
tin đồn sai về công ty. Là người phụ trách thông tin chuyên nghiệp trong tổ
chức họ cũng biết rõ đâu là thông tin chính thức, không chính thức, và đấu
tranh chống lại những thông tin lá cải, thông tin không trung thực về tổ chức
họ.

e. Đối với người đầu tư

Người đầu tư là cá nhân nên thận trọng khi tiếp nhận các thông tin trên
thị trường, muốn vậy phải có các kiến thức nhất định về chứng khoán và đặc
biệt là hệ thống thông tin chứng khoán, nhận biết được các thông tin lá cải,
thông tin không trung thực trên thị trường...
Thông tin hiện nay qua nhiều các kênh khác nhau, người đầu tư phải
tinh lọc từ những nguồn thông tin này. Cụ thể là từ các kênh như báo chí, các
phương tiện truyền thông,…
. Báo chí cung cấp rất nhiều loại tư liệu, từ các thông tin về giá cả và
các đặc điểm của từng công ty cá biệt cho đến các công trình phân tích và các
bài báo về chiến lược đầu tư trong từng khu vực kinh doanh. Khi thị trường
trở nên phát triển thì hầu như các báo cũng có những chuyên mục riêng về thị
trường chứng khoán và người đầu tư có thể lựa chọn từ nguồn thông tin rất
dồi dào này.
 150

- Phương tiện phát sóng truyền thông đại chúng bao quát rất nhiều tin
tức, đặc biệt phải kể đến là các trang thời sự trên TV về giá cả cập nhật ở thị
trường chứng khoán và các bài tóm lược tin tức tài chính, gần đây các đài
truyền hình cũng đã cho các chuyên mục riêng chuyên về chứng khoán cho
người đầu tư tham khảo.
- Internet ngày càng được sử dụng rộng rãi giúp cho tình hình tiếp cận
thông tin của các nhà đầu tư nhân lên gấp bội: các công ty niêm yết cũng
thường có các trang web riêng; các công ty chứng khoán nơi người đầu tư mở
tài khoản giao dịch có thể cung cấp thông tin thường xuyên qua địa chỉ e-mail.
Tuy vậy nguồn thông tin trên internet thường trùng lặp nhau rất nhiều, báo
mạng nọ đưa bài của báo mạng kia, người đầu tư phải biết dừng lại đúng lúc
và định hướng thông tin khi lên mạng.
- Các bản tin ngày từ Sở và Trung tâm giao dịch chứng khoán.
- Các bản tin ngày và tin tuần kèm theo các bài phân tích về thị trường
chứng khoán được cung cấp bởi các công ty chứng khoán.
- Cuối cùng là loại thông tin căn bản nhất – báo cáo tình hình hoạt động
từ các công ty niêm yết.
Người đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay hàng ngày đang được hấp
thu nguồn thông tin khổng lồ như vậy, nhưng tùy từng nhận thức của mỗi
người mà họ có cần phải có thông tin khác nhau.
 151

Hộp 3.2. Phân loại người chơi chứng khoán theo sự sở hữu thông tin

Nhà vật lý lượng tử nổi tiếng người Đan Mạch, Niels Bohr, đã đóng góp một
luận điểm lý thú về thị trường chứng khoán.
Trong số những người chơi chứng khoán, nhóm thứ nhất là những người
hoàn toàn không có thông tin, chỉ “nhắm mắt” mua bán. Theo lý thuyết xác suất
ngẫu nhiên, bình quân lãi hoặc lỗ của nhóm này đúng bằng của bình quân
thị trường.
Nhóm thứ hai là những người có thông tin riêng từ bên trong (còn gọi là
thông tin nội gián), họ sẽ thu được siêu lợi nhuận. Nhưng nếu nhóm thứ nhất lãi
hoặc lỗ theo bình quân thị trường, thì khoản siêu lợi nhuận này có từ đâu? Đó chính
là khoản lỗ của nhóm thứ ba, những người có thông tin nhưng không đầy đủ.
Kết luận của Niels Bohr là: khi không chắc mình thuộc nhóm thứ hai thì thà
ở nhóm thứ nhất còn hơn. Nhưng trên thực tế, ít ai chịu chấp nhận điều đó.
Nguồn: Sổ tay chứng khoán (trên trang www.atpvietnam.com)

Có lẽ trên thị trường Việt Nam khá nhiều người thuộc nhóm thứ ba mà
vẫn đinh ninh tin là mình đang ở nhóm thứ hai. Còn những người thực sự
thuộc nhóm thứ hai? Ít người biết đến họ. Không lớn tiếng bình luận, họ lặng
lẽ thu lợi từ những biến động mà họ đã biết trước, thậm chí do chính họ
tạo ra.
Ngoài ra cũng có thể phân loại các nhà đầu tư (hay người chơi) theo các
nhóm sau:
Loại thứ nhất, đó là những nhà đầu tư phân tích rất kỹ mọi thông tin về
công ty phát hành cổ phiếu, về công nghệ, về thị trường đầu vào và đầu ra, về
các đối thủ cạnh tranh. Họ quyết định đầu tư theo thực chất của công ty. Đây
là những nhà đầu tư biết bỏ tiền vào những công ty có triển vọng tốt, vì vậy họ
giúp cho nền kinh tế phát triển tốt hơn.
 152

Loại thứ hai, nghiên cứu rất kỹ thông tin của chứng khoán để thấy giá
bình quân trong một thời gian dài. Khi giá tăng lên trên bình quân, họ tin là
giá sẽ xuống, nên họ bán ra. Nhờ có nhiều người bán ra nên giá xuống. Ngược
lại, khi giá xuống dưới mức bình quân, họ tin là giá sẽ lên, vậy là họ đi mua
vào. Nhờ hành động mua vào mà giá lên. Như vậy, nhóm này góp phần làm
ổn định thị trường.
Loại thứ ba lại có tâm lý ngược lại. Khi thấy giá một cổ phiếu lên, họ
giả định là ngày mai sẽ lên nữa. Họ đổ xô đi mua. Vì họ đi mua mà giá càng
lên. Một khi giá xuống, họ lại giả định ngày mai sẽ xuống nữa, vậy là vội
vàng đi bán. Vì nhiều người bán mà giá đã xuống lại càng xuống. Nhóm thứ
ba này thúc đẩy sự bất ổn định của thị trường.
Loại thứ tư là những người đầu tư theo bình quân thị trường. Họ mua
một tập hợp rất nhiều loại chứng khoán khác nhau, tin là có thứ này xuống thì
có thứ khác lên. Vị thế của họ tùy thuộc vào biến động của chung thị trường
mà ít phụ thuộc vào một vài cổ phiếu cụ thể nào.
Loại thứ năm là những nhà đầu tư tập trung mua cổ phiếu của một công
ty nhằm đến khi có thể đạt một phần kiểm soát công ty đó. Họ gần như
“chung thủy” dài hạn với công ty đó và ít quan tâm đến những biến động nhất
thời theo tâm lý thị trường.
Loại thứ sáu là những nhà đầu cơ rất ngắn hạn. Họ mua vào bán ra liên
tục hàng ngày theo tin đồn nhanh, có khi hôm nay mua hôm sau lại bán. Thị
trường gọi nhóm này là dân “lướt sóng”.
Tất nhiên không phải ai cũng kiên định theo một cách hành xử đã chọn.
Và ranh giới giữa các loại trên không phải bao giờ cũng rõ ràng. Nhưng nếu
quan sát thị trường thời gian qua, có thể thấy không ít người thuộc loại thứ ba
và loại thứ sáu.
 153

Như vậy, người đầu tư khôn ngoan nên nhận thức được các luồng thông
tin và hấp thụ luồng thông tin nào và họ cũng nên hiểu mình là người đầu tư
dạng nào. Tóm lại, có một số định hướng mang tính nguyên tắc cho người đầu
tư khi tham gia vào thị trường như sau:
Thứ nhất, người đầu tư phải biết quyền của mình khi tham gia vào
thị trường. Họ nhiều khi bị các cổ đông lớn chèn ép mà không biết, vì vậy nhà
đầu tư nhỏ trước khi quyết định đầu tư vào công ty nào nên đọc kỹ bản điều lệ
của công ty đó để biết rõ về quyền lợi của mình, tránh tình trạng đến khi thua
thiệt mới tìm hiểu luật chơi.
Tuy nhiên, có những vấn đề hoàn toàn đúng pháp luật nhưng không phù
hợp lắm nếu xét về khía cạnh đạo đức kinh doanh, nhà đầu tư nên chọn mặt
gửi vàng, nên đánh giá được các cổ đông chủ chốt của công ty. Rất nhiều vấn
đề chỉ có thể trông chờ vào đạo đức của nhà quản trị doanh nghiệp, chứ không
thể nhờ pháp luật phân xử. Ở điểm này thì nhà đầu tư nhỏ còn rất hạn chế. Đa
số nhà đầu tư trên thị trường bước đầu đầu tư theo phong trào và đang chuyển
sang đầu tư dựa trên phân tích các chỉ tiêu tài chính. Thông tin về HĐQT, Chủ
tịch HĐQT còn rất ít được quan tâm và những thông tin này cũng rất hạn chế
trong bản cáo bạch. Vì vậy các cổ đông nhỏ phải biết liên kết lại để thực hiện
quyền mà luật pháp đã trao cho họ. Chẳng hạn, Luật Doanh nghiệp đã quy
định quyền bầu dồn phiếu cử người đại diện vào HĐQT. Khi có người đại
diện trong HĐQT, thông tin về hành vi của các thành viên HĐQT có thể ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu như mua bán, cho tặng cổ phiếu, góp vốn đầu tư,
thành lập công ty con… sẽ được tăng cường minh bạch, công khai. Đây là
những vấn đề mà luật pháp nước ta còn thiếu quy định chi tiết, cũng như thiếu
những điều kiện ràng buộc ngặt nghèo như ở các nước phát triển. Cổ đông
 154

nhỏ cần sử dụng quyền của mình để kiểm soát những thông tin này hơn là chờ
đợi sự tự giác từ cổ đông lớn.
Thứ hai, người đầu tư nên thận trọng trong việc tiếp nhận thông tin trên
thị trường. Thông tin trên thị trường chứng khoán là thông tin nhiều chiều,
thông tin chính thống và những nguồn thông tin đang bị buông lỏng.
Các thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua
đều bị vi phạm về các nguyên tắc, thông tin không trung thực của các công ty
niêm yết không bị kiểm soát và có các dấu hiệu cảnh báo... nên người đầu tư
không nhận ra, vì vậy giải pháp trước mắt là không thể đầu tư theo hiệu ứng
bầy đàn, tức là chạy theo các nhà đầu tư khác để ồ ạt vào một loại chứng
khoán, như thế thì rủi ro sẽ rất lớn, mà nhà đầu tư cần sàng lọc thông tin một
cách cẩn thận, so khớp với các nguồn thông tin chính thống từ Uỷ ban chứng
khoán nhà nước, Sở, Trung tâm giao dịch chứng khoán và phân tích thông tin
một cách có khoa học.
Thứ ba, khi chưa có đủ thông tin, khi không chắc chắn về các thông tin
trên thị trường mà muốn đầu tư, để tránh rủi ro về thông tin, nhà đầu tư cần
tham khảo ý kiến tư vấn của các công ty chứng khoán có uy tín, của một tổ
chức uy tín.
Đặc biệt, thị trường chứng khoán hiệu quả đúng theo lý thuyết sẽ là thị
trường bao gồm các “người đầu tư hợp lý”. Tất cả những phân tích trên sẽ
giúp người đầu tư định hướng đúng và nó cũng là điều kiện cần để một thị
trường hiệu quả tuân theo EMH
Người đầu tư cũng cần hiểu về các kỹ thuật phân tích chứng khoán, đó
là phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật. Nếu thị trường hiệu quả thì tất cả
các thông tin có thể tiếp cận được từ các kỹ thuật phân tích trên sẽ làm cho
người đầu tư có thể thu được các khoản thu nhập trung bình trên thị trường, vì
 155

vậy, không có một nhóm cá nhân nào có thể thu được thu nhập bất thường và
sẽ không còn cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.
Hiểu về phân tích cơ bản có nghĩa là người đầu tư biết cách đọc các báo
cáo của công ty niêm yết, biết thời điểm cần đọc báo cáo và biết thời điểm báo
cáo được công khai trên thị trường.
Hiểu về phân tích kỹ thuật thì người đầu tư chỉ nên xem xu hướng của
thị trường, còn không nên đặt niềm tin vào quy luật mà mình coi là đúng đối
với giá chứng khoán. Phân tích kỹ thuật có ý nghĩa để người sử dụng chúng
thu được lợi ích bất thường khi thị trường hiệu quả ở mức yếu.

(3) Chuẩn hóa và chính xác hóa việc xác định giá trị cổ phiếu khi phát
hành lần đầu (xác định giá chào bán)

Lý thuyết hiệu quả cũng đã chỉ ra rằng chừng nào còn tồn tại kinh
doanh chênh lệch giá một cách hệ thống và trong thời gian dài sẽ làm thị
trường khó điều chỉnh và mức độ hiệu quả sẽ khó đạt được. Trong bối cảnh
Việt Nam hiện nay, khi chúng ta đang tiến hành cổ phần hóa các doanh
nghiệp, để phát hành một lượng lớn cổ phiếu ra công chúng thì mức giá được
xác định phải đủ hợp lý để Nhà nước và doanh nghiệp không bị thiệt, mà quan
trọng hơn là phải xác định được giá trị hợp lý của cổ phiếu, phải dùng các
phương pháp phù hợp để đưa ra mức giá làm sao để sát với giá trị.
Nếu thường xuyên để xảy ra tình trạng xác định giá IPO không phản
ánh giá trị nội tại của cổ phiếu thì thị trường sẽ xảy ra tình trạng bị đầu cơ quá
nhiều, và tất nhiên nó cũng không phải là thị trường hiệu quả.

Hộp 3.3. Cải cách hay tận thu?

Phản ứng của thị trường đối với Sabeco thông qua số lượng đăng ký mua
cổ phiếu ở mức thấp là việc tất yếu phải đến. Khi bán hàng hiệu, người bán bao
giờ cũng tính toán giá bán để người mua nhận thấy giá họ mua là giá trị thật của
 156

sản phẩm.
Song với các đợt IPO lớn vừa qua, nhà đầu tư có cảm giác là người bán
không chuẩn bị, đưa ra giá cao, không bán được thì hạ giá, xác định lại giá trị
doanh nghiệp. Sự thiếu chuẩn bị một cách chuyên nghiệp khiến cho người mua
luôn băn khoăn: giá nào là giá trị thật của món hàng. Một khi không tin, không
tìm được giá trị thật, họ không mua!
Vấn đề đặt ra cho Nhà nước, với vai trò người bán trong các đợt IPO hiện
nay và sắp tới là Nhà nước muốn gì. Nhà nước muốn chuyển đổi sở hữu thành
công các đơn vị quốc doanh, phát triển ổn định và bền vững thị trường chứng
khoán hay tận thu? Rõ ràng tận thu không thể nào quan trọng bằng việc giữ niềm
tin cho giới đầu tư và tạo nền cho thị trường chứng khoán non trẻ phát triển. Nếu
chúng ta đặt mục tiêu cải cách doanh nghiệp quốc doanh lên đầu, thì các phương
thức xác định giá trị doanh nghiệp phải khả thi.
Dường như ban chỉ đạo cổ phần hóa một số doanh nghiệp nghĩ rằng cứ
nâng vốn nhiều, đưa ra giá cao là chống thất thoát tài sản nhà nước. Thực chất đó
chỉ là ngụy biện. Tận thu không bao giờ là con đường đúng để ngăn chặn thất
thoát tài sản nhà nước! Nhất là ở đây lại là tận thu triệt để. Sau IPO Nhà nước còn
thu phần lớn thặng dư từ các đợt phát hành.
Chúng ta đã mất 15 năm (1992-2007) để cổ phần hóa khoảng 20% doanh
nghiệp quốc doanh và đa dạng hóa nguồn vốn chủ sở hữu. Trong 15 năm ấy, các
đơn vị cổ phần hóa đã làm ăn tốt hơn, kinh doanh hiệu quả hơn, nộp ngân sách
nhiều 3-4 lần so với trước. Bây giờ khi đến thời điểm cổ phần hóa các doanh
nghiệp cốt lõi của nền kinh tế, đụng chạm đến rường cột quốc doanh, không lẽ lại
là bước sai lầm chỉ vì tận thu?
Cách làm đó vô hình trung chỉ thu hút vào thị trường Việt Nam giới đầu
cơ, dân “lướt sóng” quốc tế, vốn từng trải ở các thị trường mới nổi, dày dạn kinh
nghiệm và chuyên nghiệp. Với họ giá cả không quan trọng. Giá 100.000 đồng/cổ
phiếu, thí dụ, họ cũng mua nếu ngày mai cổ phiếu đó lên giá thành 101.000 đồng.
Còn ngày mai mà giá xuống, thì giá cổ phiếu đó là 10.000 đồng/cổ phiếu, dù công
ty tốt đến mấy, họ cũng không mua.
Thị trường tài chính Việt Nam đang rất cần những nhà đầu tư lâu dài, ổn
định, chứ không phải dân đầu cơ “lướt sóng”.
 157

Nguồn: http://www.kiemtoan.com.vn

Đối với doanh nghiệp ngoài quốc doanh, việc chọn thời điểm và xác
định giá chào bán cổ phần ra công chúng thường được tính toán làm sao có lợi
nhất cho doanh nghiệp hay cổ đông hiện tại. Tuy nhiên, đối với doanh nghiệp
nhà nước, lợi ích của doanh nghiệp và mục tiêu phát triển kinh tế chung cần
được cân đối. Để đạt được điều đó, Chính phủ cần quyết tâm thực hiện lộ
trình cổ phần hóa đã vạch ra. Giá chào bán cổ phần ra công chúng cần được
tính toán hợp lý hơn, căn cứ vào khả năng sinh lợi thực sự của doanh nghiệp,
để khuyến khích người dân tham gia. Nguồn vốn nhàn rỗi trong dân nhờ đó sẽ
được huy động tối đa vào phát triển kinh tế thay vì chảy vào những kênh khác
kém hiệu quả, không có lợi cho phát triển kinh tế và xã hội.
3.3. Một số kiến nghị
Các giải pháp trên đây được đưa ra nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán Việt Nam trên phương diện thông tin, tuy vậy do thời
gian và khả năng có hạn, tác giả không thể đưa ra được các giải pháp cụ thể
sát thực tế hơn, cụ thể về hoàn thiện hệ thống công bố thông tin trên thị trường
để đảm bảo tính công khai, minh bạch theo đúng nguyên tắc của nó. Tác giả
luận văn đề nghị khía cạnh này nên được các tổ chức chuyên nghiệp về quản
lý thị trường chứng khoán có các đề tài nghiên cứu một cách dài hơi, phối kết
hợp với các ngành khác. Hơn nữa, để đưa ra được mức giá IPO một cách hợp
lý, sát với giá trị thật của nó là vấn đề cũng không đơn giản, đòi hỏi cũng phải
có các chính sách liên quan phối hợp chặt chẽ (chẳng hạn để thẩm định giá trị
bất động sản của doanh nghiệp, giá đất,…).
- UBCKNN cần đưa vào kế hoạch và chỉ đạo việc xây dựng và thành
lập Hệ thống viễn thông chứng khoán – hệ thống sẽ đảm bảo tốt cho việc công
bố thông tin chứng khoán, đồng thời có kế hoạch xât dựng Văn phòng hỏi đáp
chứng khoán để góp phần nâng cao nền kiến thức về chứng khoán cho cộng
đồng đầu tư.
 158

- Các công ty chứng khoán cần tăng cường, mở rộng việc thành lập các
Văn phòng đại diện ở các tỉnh, thành phố; đẩy mạnh và đa dạng hóa các hình
thức giao dịch chứng khoán qua hệ thống viễn thông theo hướng tích hợp
được nhiều tính năng khác nhau.
Ngoài ra, trong phạm vi luận văn này tôi có thêm một kiến nghị nhỏ
trong cách hiểu về khái niệm Lý thuyết thị trường hiệu quả trong các diễn đàn
nghiên cứu, trong các công trình nghiên cứu. Thực tế cho thấy khái niệm này
được hiểu một cách không thống nhất, không đầy đủ và vì vậy người ta không
vận dụng được lý thuyết này đúng theo ý nghĩa của nó. Lý thuyết thị trường
hiệu quả là một lý thuyết tài chính quan trọng và chính thống, vì vậy, nó này
nên được phổ biến và chuẩn hóa một cách rộng rãi hơn bằng cách cho vào nội
dung đào tạo trong các môn học về tài chính của các trường đại học, các học
viện,...
 159

KẾT LUẬN

Để hoàn thành sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước, để đẩy nhanh tốc
độ phát triển kinh tế, nước ta rất cần nhiều vốn qua các kênh khác nhau, trong đó có một
kênh dẫn vốn quan trọng đó là thị trường chứng khoán mà nó đã đi vào hoạt động ở nước ta
được gần tám năm. Xuất phát từ nhiệm vụ do đề tài đặt ra, luận án đặt cho mình nhiệm vụ
phân tích tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng kết hợp phân tích định
tính, định lượng, đánh giá được mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn hiện nay theo lý thuyết thị trường hiệu quả - lý thuyết đã được nghiên cứu và
phát triển nhiều năm nay.
Đây là một đề tài thiết thực, bức xúc, đòi hỏi phải có những kiến thức rất rộng và cập
nhật về thị trường chứng khoán và đặc biệt phải hiểu thấu đáo lý thuyết thị trường hiệu quả.
Đề tài đã hoàn thành một số nhiệm vụ chủ yếu sau:

1. Khái quát được một số nội dung về lý thuyết thị trường hiệu
quả, tầm quan trọng khi phân tích được tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán bằng các phân tích định lượng kết hợp với
định tính.
2. Xây dựng được một số mô hình toán để đánh giá một cách
trung thực tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
trong thời gian vừa qua.
3. Đưa ra được các giải pháp trước mắt cũng như lâu dài nhằm nâng cao tính hiệu
quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
 160

CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ

1. Giáo trình quản trị sản xuất (đồng tác giả), NXB Khoa học và Kỹ thuật,
2008.
2. Giáo trình thị trường chứng khoán (đồng tác giả), NXB Khoa học và Kỹ
thuật, 2008.
3. Khái niệm Martingale và giả thuyết thị trường hiệu quả, Tạp chí Hoạt động
Khoa học, Số tháng 7/2008.
4. Nghịch lý của Lý thuyết thị trường hiệu quả, Tạp chí Kinh tế phát triển
Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Số tháng 7/2008.
5. Lý thuyết thị trường hiệu quả thích nghi AMH – bước tiến mới của EMH,
Tạp chí Giáo dục, Số tháng 7/2008.
 161

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A: Sách tiếng Việt
1. Học viện Tài chính (2005), Giáo trình thị trường chứng khoán, NXB Tài chính.
2. Học viện Tài chính (2006), Giáo trình phân tích và đầu tư chứng khoán, NXB Tài
chính.
3. Hoàng Văn Hoan, Hoàng Hải, Vũ Việt Hùng, Vũ Thị Minh Luận, Giáo trình thị
trường chứng khoán, NXB Khoa học và Kỹ thuật.
4. Nguyễn Ngọc Bích (2000), Toàn cảnh thị trường chứng khoán, NXB Thống kê.
5. Nguyễn Quang Dong (2002), Kinh tế lượng - chương trình nâng cao, NXB Khoa
học và Kỹ thuật.
6. Nguyễn Quang Dong (2003), Bài giảng Kinh tế lượng, NXB Thống kê.
7. Nguyễn Quang Dong (2002), Ngô Văn Thứ, Hoàng Đình Tuấn: Mô hình toán kinh
tế, NXB Giáo dục.
8. Nguyễn Ngọc Hùng (1998), Lý thuyết tài chính tiền tệ, NXB Tài chính.
9. Nguyễn Khắc Minh (2002), Các phương pháp phân tích và dự báo trong kinh tế,
NXB Khoa học và Kỹ thuật.
10. Vương Quân Hoàng, Ngô Phương Chí (2000), Nguyên lý tài chính toán của thị
trường chứng khoán, NXB Chính trị quốc gia.
11. Vũ Việt Hùng (2003), Đầu tư tài chính, NXB Thống kê
12. Frederic S. Minskin (1995), Tiền tệ ngân hàng và thị trường tài chính, NXB
Khoa học và Kỹ thuật.
13. Vũ Ngọc Nhung, Hồ Ngọc Cẩn (1999), Hỏi đáp về cổ phần hoá và thị trường
chứng khoán, NXB Đồng Nai.
14. Nguyễn Sơn (1999), Lựa chọn mô hình và các bước đi thích hợp để thành lập thị
trường chứng khoán ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế - Đại học Kinh tế quốc dân.
15. Trần Hùng Thao (2003), Nhập môn toán học tài chính, NXB Khoa học và Kỹ
thuật.