RENDEMENT EN RISICO IN 2011

januari 2011

Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het
kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De
rendementsverwachtingen of in het verleden behaalde resultaten bieden geen
garantie voor de toekomst, maar dienen slechts ter illustratie. De waarde van
beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is met de
meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor
eventuele onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten.

©FRD NV. – STEENWAGENSTRAAT 48 – B 1820 MELSBROEK – TEL ++32(02)245.8085 – FAX ++32(02)245.7765

EMAIL INFO@FRD.BE – RPR BRUSSEL – BTW BE0437.136.438 – BANK 230-0992352-62
 Inhoudstafel - Rendement en risico in 2011

DEEL I - DE WERELDECONOMIE IN 2011

1. Macro-economische analyse pagina

1.1. Stand van zaken 4 - 12

1.2. Hoe duurzaam is de nieuwe groei? 12 - 13
1.3. De niet te vermijden terugkeer van inflatie 13 - 17
1.4. Wisselkoersen 17 - 18
1.5. Interim besluit 18

DEEL II - DE VOORUITZICHTEN VAN DE GROTE ACTIVAKLASSEN

2. Geldmarktbeleggingen

2.1. Geldmarktbeleggingen - EUR 18 - 19

2.2. Geldmarktbeleggingen - USD 19
2.3. Geldmarktbeleggingen - JPY 19
2.4. Interim besluit 19

3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn

(obligaties)

3.1. Obligaties - EUR 19 - 23

3.2. Obligaties - USD 23 - 24
3.3. Obligaties - JPY 24
3.4. Interim besluit 24

4. Aandelen

4.1. Aandelen - Europese Unie 24 - 26

4.2. Aandelen - Verenigde Staten 27
4.3. Aandelen - Japan 27 - 28
4.4. Aandelen - Ontluikende landen 28 - 29
4.5. Aandelen - Kleinere bedrijven 29 - 30
4.6. Interim besluit 30

5. Grondstoffen

5.1. Harde grondstoffen 30 - 32

5.2. Edele metalen 32 - 33
5.3. Zachte grondstoffen 33
5.4. Interim besluit 33

2
6. Vastgoed

6.1. Stand van zaken 34

6.2. Toekomstige evolutie 34 - 35
6.3. Interim besluit 35

7. Hedgefondsen

7.1. Algemeen 35 - 36
7.2. Rendement 36
7.3. Dakfondsen van hedgefondsen 36 - 37
7.4. Interim besluit 37

8. Rendementsverwachtingen 2011 37

9. Afwijkende visies

9.1. Positieve bias 38

9.2. Negatieve bias 38
9.3. Interim besluit 39

10. Algemeen besluit 39

3
 Rendement en risico. Wat brengt 2011?

Deze nota wil een antwoord geven op de vraag wat in 2011 te verwachten van het rendement van
geldmarktbeleggingen, obligaties, aandelen, grondstoffen, vastgoed en hedgefondsen en dit in het
licht van de evolutie van de globale economie. Hiervoor heeft FRD een synthese gemaakt van wat
actueel (d.w.z. eind december 2010) door de belangrijkste internationale economische instellingen,
economisch-financiële tijdschriften, banken en vermogensbeheerders naar voor wordt geschoven als
meest waarschijnlijk scenario wat betreft de macro-economische ontwikkelingen en de te verwachten
opbrengsten van de belangrijkste activaklassen. In fine worden ook enkele alternatieve scenario’s kort
besproken. De bronnen waarop een beroep werd gedaan zijn de OESO, het IMF, de Wereldbank, de
Europese Unie, de ECB, de FED, Business Week, The Economist, Bank of America, Barclay’s,
Blackrock, BNP-Paribas, Citigroup, Crédit Agricole, Crédit Suisse, Degroof, Dexia, Fidelity, Franklin
Templeton, Henderson, ING, JPMorganChase, KBC, Morgan Stanley, Petercam, Pictet, Robeco,
Société Générale, UBS en Vontobel. Dit is een ruim staal waaruit als grootste gemene deler de
consensusverwachtingen voor 2011 werden gedistilleerd. Alle gegevens en grafieken zijn ontleend
aan Bloomberg® behalve indien anders vermeld.

DEEL I - DE WERELDECONOMIE IN 2011

1.1. Stand van zaken

Het faillissement van Lehman Brothers op 15 september 2008 dompelde de wereld in de zwaarste
economische crisis sinds de Grote Depressie van de 30-er jaren van de vorige eeuw. Het
consumentenvertrouwen kelderde, de productie stortte in, de werkloosheid liep pijlsnel op. Maar zo de
ineenstorting van een nooit geziene omvang en snelheid was, zo was ook de reactie van de
overheden. Op korte termijn en in onderlinge samenspraak, werden een groot aantal maatregelen
getroffen met de bedoeling een economisch armageddon te vermijden. Naast een politiek van
ultralage rente (het tarief van de korte rente bedraagt in de eurozone actueel 1,00%), nam de overheid
fiscale steunmaatregelen (o. a. om de autoverkoop aan te zwengelen) en voerde ze een politiek van
deficit spending door te beslissen tot uitvoering van grote infrastructuurwerken. Daarnaast werd het
geldaanbod sterk verhoogd (vooral in China, Japan, Groot-Brittannië en de Verenigde Staten), met de
bedoeling de rentevoeten op lange termijn te drukken en op die manier verbruikers en ondernemers
tot investeren te verleiden. Deze politiek van kwantitatieve versoepeling (‘quantitative easing - QE’)
wordt nog steeds verder gezet. Midden november 2010 besliste de FED tot lancering van QE2, een
programma dat mikt op het extra injecteren van ong. 600 miljard USD in de economie, gespreid over
verschillende maanden.

Deze ingrepen hebben hun doel niet gemist. In de loop van 2010 zetten talrijke economische
indicatoren hun herstel door, zoals de grafieken hieronder aantonen.

4
De linker grafiek betreft de Amerikaanse ISM Manufacturing index (industriële sector), de rechter de
ISM Non-Manufacturing index (dienstensector). Ze vertolken het sentiment van de bedrijfsleiders over
de courante gang van zaken en de verwachtingen op korte termijn. Na een scherpe daling tot begin
2009, volgt een even scherp herstel dat de laatste maanden echter wat aan kracht inboet.

De Europese Unie kent ongeveer dezelfde ontwikkeling. De linker grafiek hieronder betreft het Duitse
ondernemingsvertrouwen gemeten aan de IFO index; de rechter het ondernemingsvertrouwen in de
Eurozone, gepubliceerd door de Europese Commissie.

Ook op het vlak van de industriële productie is duidelijk beterschap merkbaar. Nochtans valt op dat de
prestatie van de Amerikaanse economie beduidend minder sterk is dan die van de eurozone (links de
industriële productie in de Verenigde Staten, rechts die in de eurozone).

Intussen bevestigen de laatste cijfers over de industriële productie en de consumentenbestedingen -

zowel in Europa als in de Verenigde Staten - dat het gevaar voor een terugval van de economie is
geweken. In tegenstelling tot wat in het derde kwartaal 2010 werd gevreesd, is het schrikbeeld van de
‘double dip’ niet meer aan de orde, tenminste niet voor de volgende kwartalen.

De nieuw geïndustrialiseerde landen met klassiekers als Brazilië, China en India op kop, blijven
uitstekende prestaties neerzetten. Daar is de crisis van einde 2008 / begin 2009 al lang verleden tijd.
In Brazilië is de werkloosheid eind december 2010 op 5,7% uitgekomen, het laagste niveau sinds het
begin van de datareeks in oktober 2001. De keerzijde van de medaille is de oplopende inflatie. In
december 2010 bereikte ze 5,9%, wat nauwelijks minder is dat het hoogtepunt van oktober 2008
(6,3%). De industriële productie heeft het niveau van voor de crisis overschreden en dit zonder dat de
overheidsfinanciën ontspoorden. De Braziliaanse overheidsschuld ligt met 40,1% van het BBP heel
wat lager dan die van de Westerse landen. Na een BBP groei met bijna 7,5% in 2010, verwacht het
IMF voor 2011 een groei van 4,1%. Een mooi cijfer, zeker in vergelijking met het Westen en Japan,
maar klein bier vergeleken met China en India.

5
China kende in 2010 opnieuw een bijzonder sterke BBP groei (+10,5%). Voor 2011 mikt het IMF op
de
9,6%; hiermee is China voor de 16 keer op rij het snelst groeiende land met een bevolking groter
dan 50 miljoen. Ook hier is inflatie echter meer en meer spelbreker. Sinds midden 2009 is ze aan een
onafgebroken klim begonnen. Eind november 2010 noteert ze 5,1% op jaarbasis (zie linkergrafiek
hieronder). Naast de scherpe stijging van de voedingsprijzen, zijn vooral de huizenprijzen hiervoor
verantwoordelijk (zie rechtergrafiek hieronder). Het hoeft dan ook niet te verbazen dat de centrale
Chinese bank maatregelen heeft genomen om een verdere oververhitting van de economie tegen te
gaan. Naast het optrekken van de korte rente, betreft dit vooral het bemoeilijken van de
kredietverlening door het verhogen van de bancaire reserveverplichtingen. Deze beperkende
maatregelen zijn de oorzaak van de door het IMF lagere geraamde BBP groei voor dit jaar.

In India tenslotte, is de strijd tegen de inflatie al een stuk verder gevorderd. Terwijl het IMF de BBP
groei vorig jaar op 9,7% raamt en voor dit jaar op 8,4%, is de inflatie van een piek van meer dan 16%
in januari 2010 zowat gehalveerd tot 8,3% in november. De oplopende inflatie in China, samen met de
nog steeds hoge inflatie in India, onderstrepen dat de sterke groei in de BRIC landen resulteert in
moeilijk beheersbare consumptieprijzen. Gelet op de rooskleurige groeivooruitzichten voor dit jaar (en
ook nog nadien), zal de inflatieproblematiek in grote delen van de wereld een hot item blijven.

Ook voor de Westerse en Japanse economieën rekent het IMF op een lagere groei voor 2011. In het
‘World Economic Outlook’, gepubliceerd in oktober 2010, rekent deze supranationale instelling op een
vrij scherpe terugval in landen als Japan (van 2,8% BBP groei naar 1,5%) en in Duitsland (van 3,3%
BBP groei naar 2,0%). Maar misschien zijn deze prognoses te negatief. Zo realiseerde Duitsland -
volgens een eerste raming van het Statistisches Bundesamt - in 2010 een BBP groei van 3,6%, het
beste cijfer sinds de eenmaking in 1990. Het lijkt er bijgevolg op dat de structurele maatregelen die
Duitsland heeft getroffen nog tijdens het kanselierschap van Gerhard Schröder, een belangrijk positief
dividend afleveren. Landen als België, Nederland en Oostenrijk (die veel naar Duitsland exporteren)
profiteren hiervan.

De eurozone als geheel stevent voor vorig jaar af op een BBP groei van 1,7%. Dit cijfer is een
gemiddelde van de goede cijfers van de noordelijke landen (Duitsland en co.) en de barslechte van de
vooral zuidelijke (de zgn. PIIGS landen). Volgende tabel geeft de evolutie weer van de verwachte BBP
groei in een aantal eurolanden voor dit en vorig jaar.

Groei BBP (in %) 2010 2011

Portugal 1,60 -0,90
Ierland -0,45 1,50
Italië 1,05 1,05
Griekenland -4,00 -2,70
Spanje -0,30 0,60

ter vergelijking: 3,60 2,55

Duitsland

Het spreekt vanzelf dat dergelijke groeiverschillen - die na 2011 niet uitvlakken - een grote impact
hebben op de overheidsfinanciën en - bij uitbreiding - op de evolutie van de koers van de euro. De

6
overheidsfinanciën, gekenmerkt door het begrotingstekort en door de overheidsschuld, evolueren als
volgt voor een aantal landen van de eurozone.

tekort 2010 (in %) tekort 2011 (in %) totale schuld totale schuld
2010 (in % BBP) 2011 (in % BBP)
België -4,60 -3,90 98,4 100,2
Duitsland -3,65 -2,70 76,9 78,3
Frankrijk -7,90 -6,20 92,4 97,1
Griekenland -11,80 -8,60 125,9 133,5
Ierland -31,60 -10,05 97,4 105,0
Italië -5,20 -4,40 119,5 120,9
Nederland -5,70 -4,80 65,9 68,9
Oostenrijk -4,25 -3,75 71,0 73,0
Portugal -7,65 -6,60 82,7 88,5
Spanje -4,70 -3,80 65,8 68,6
bron: OESO

Twee vaststellingen: i) Hoewel de overheidstekorten volgend haar over heel de lijn dalen, stijgt in
ieder land de totale overheidsschuld. ii) Er loopt een breuklijn tussen de ‘goede leerlingen’ (met op kop
Duitsland) en de PIIGS landen, waarbij het niet zozeer het overheidstekort is dat doorweegt, maar wel
de totale overheidsschuld. België bekleedt in dit verhaal een middenpositie: het tekort is beter dan
gemiddeld voor de eurozone, maar de totale overheidsschuld sluit aan bij deze van de PIIGS landen.
Dit is overigens ook het geval voor Frankrijk.

Het echte probleem voor de overheidsfinanciën schuilt echter niet in het jaarlijkse tekort of in de totale
uitstaande schuld, maar in het schuldbedrag dat ieder jaar dient geherfinancierd. Volgende tabel geeft
inzicht welke bedragen door welke PIIGS landen in 2011 dienen te worden ontleend (bron: SE Banken
- in miljard EUR). Een onderscheid wordt hierbij gemaakt tussen oude te herfinancieren schuld en
tussen nieuwe schuld voortvloeiend uit het overheidstekort van het lopende jaar.

Het stelt niet gerust te moeten vaststellen dat de PIIGS landen dit en volgend jaar samen bijna 1.200
miljard EUR moeten zien te vinden om aan al hun verplichten te voldoen. Italië is de grootste geldwolf,
op zoek dit jaar naar meer dan 350 miljard EUR vers geld. De bedragen die landen als Ierland en
Portugal nodig hebben - waarrond recent nogal wat te doen was - verzinken hierbij bijna in het niet.
De grootste bedreiging voor de toekomst van de eurozone komt daarom niet van Portugal, Ierland,
Griekenland of zelfs Spanje, maar van Italië. Dit land betaalt nu reeds een spread van 2,15% bovenop
de Duitse rente op 10 jaar. Mochten de internationale markten ernstiger twijfels dan nu reeds
beginnen koesteren over de terugbetalingcapaciteit, zal de rente verder oplopen. De totale Italiaanse
overheidsschuld bedraagt momenteel meer dan 2.000 miljard EUR. Tegen de lange rente van
vandaag (4,70%) betaalt Italië hierop een jaarlijkse interestlast van 94 miljard EUR. Iedere
rentestijging met 1% verzwaart deze last met 20 miljard EUR. Het is duidelijk dat dergelijke

7
rentesneeuwbal catastrofale gevolgen kan hebben, niet alleen voor Italië, maar ook voor de houders
van de obligaties in kwestie. Hoewel een groot deel van de Italiaanse overheidsschuld door Italiaanse
ingezetenen (financiële instellingen, gezinnen en bedrijven) wordt aangehouden, is niettemin een
belangrijk deel in buitenlandse handen (zie tabel hieronder). Vooral Duitse en Franse banken zijn
schuldeiser met een totaal geraamd tegoed van bijna 300 miljard EUR.

Het spreekt vanzelf dat de EU, de ECB en de eurolanden een scenario willen vermijden waarbij de
Italiaanse rente op hol slaat. Niet alleen zou de waarde van de Italiaanse overheidsobligaties hierdoor
een duik nemen (hoe hoger de rente, hoe lager de koers), maar het land zou zich misschien niet of
slechts gedeeltelijk meer kunnen financieren, wat de terugbetaling van bestaande schulden sterk zou
bemoeilijken. De besmetting van niet Italiaanse banken (Deutsche Bank, Crédit Agricole...) zou
aanleiding kunnen geven tot een nieuwe zware financiële crisis. De afwaarderingen die KBC in het
laatste kwartaal 2010 op haar Ierse schuldvorderingen heeft moeten boeken, zijn een voorsmaakje
van de financiële orkaan die een Italiaans (of, in mindere mate, Spaans) in gebreke blijven zou
veroorzaken. De manier waarop de ECB dit gevaar probeert te bezweren is door zelf obligaties van
PIIGS landen op de markt aan te kopen waardoor de lange rente niet verder stijgt en het plaatsen van
nieuwe obligaties wordt vereenvoudigd. Daarnaast keurden de EU en het IMF in mei 2010 een pakket
van 750 miljard EUR goed, waarvan 440 miljard voor rekening van het nieuw opgerichte Europese
Financieel Stabiliteitsfonds (‘EFSF’), 250 miljard voor het IMF en 60 miljard voor de Europese
Commissie. Gelet op de hoger vermelde financieringsnoden, klinken steeds meer stemmen om het
EFSF flink meer middelen te geven. Omdat het alternatief van in gebreke blijvende grote eurolanden
(Italië, Spanje) zou resulteren in kapseizende Duitse en Franse banken (zie hoger), is de kans groot
dat op termijn - en ondanks Duitse tegenstand - de middelen van dit fonds inderdaad worden
verhoogd en dat het EFSF de toelating krijgt eigen obligaties uit te geven om op die manier
eurolanden in problemen financieel bij te staan. Anders gesteld, de problemen van de PIIGS landen
worden binnen afzienbare tijd problemen van heel de eurozone.

Ten gronde kan deze problematiek maar worden opgelost indien heel de eurozone tegen een stevig
tempo groeit. Op dat ogenblik stijgt het BBP en wordt de schuldenlast ieder jaar wat minder zwaar om
dragen (m.a.w. om te herfinancieren). Voorwaarde is natuurlijk dat de overheidsfinanciën in evenwicht
geraken en dat geen nieuwe grote deficits worden gemaakt. In de praktijk is deze oplossing haalbaar
voor de noordelijke eurolanden (excl. Ierland), maar niet voor de zuidelijke waar de economische groei
(als er al is...) ondermaats blijft. Een andere oplossing - die vooral aantrekkelijk is voor landen met een
obligatieschuld die nog lang loopt - is mikken op een beduidend hogere inflatie. Als de inflatie bijv.
gedurende enkele jaren 5% bedraagt, vermindert de uitstaande schuld in koopkrachttermen in

8
dezelfde mate. Voor een land als Italië echter, biedt oplopende inflatie geen oplossing. Op de eerste
plaats omdat het grootste deel van de overheidsschuld relatief kort loopt (minder dan vijf jaar), ten
tweede omdat Italië heel wat obligaties heeft uitgegeven waarvan de terugbetaling is gekoppeld aan
het inflatiepeil. Als economische groei, noch oplopende inflatie een oplossing bieden, rest er slechts
één uitweg, een schuldherschikking. Maar zoals hoger vermeld, is dit geen echt alternatief gelet op de
hoge bedragen PIIGS papier dat Duitse en Franse grootbanken - en steeds meer ook de ECB zelf - in
hun koffers liggen hebben...

Zo de landen van de eurozone voor moeilijke jaren staan, is het niet beter gesteld met de
overheidsfinanciën van Groot-Brittannië, Japan of de Verenigde Staten.

tekort 2010 (in %) tekort 2011 (in %) totale schuld totale schuld
2010 (in % BBP) 2011 (in % BBP)
Groot-Brittannië -10,10 -7,85 94,3 97.8
Japan -7,60 -8,30 192,4 212,6
Verenigde Staten -8,90 -8,50 96,5 100,8
bron: OESO

Indien Japan het voordeel van de twijfel geniet omdat het grootste deel van zijn schuld in
binnenlandse handen is (wat het land minder kwetsbaar voor speculatie maakt), is dit niet het geval
voor vooral de Verenigde Staten. Integendeel. Daar waar Groot-Brittannië onder de nieuwe
conservatieve regering werk maakt van strenge besparingen, doen de Verenigde Staten net het
omgekeerde: belastingtegemoetkomingen die eind vorig jaar verliepen, werden voor drie jaar
verlengd. In plaats van meer overheidsinkomsten zijn lagere het gevolg, zodat het deficit niet
beduidend daalt. Bovendien kampt dit land met grote problemen wat betreft de werkloosheid die
nauwelijks afneemt, met veel faillissementen van kleinere banken en met een vastgoedsector die er
maar niet in slaagt terug met duurzame groei aan te knopen. De Amerikaanse werkloosheidsgraad
blijft hoge toppen scheren (zie linkergrafiek hieronder), terwijl het aantal nieuwe werkzoekenden
onrustbarend hoog blijft en dit ondanks de goede BBP groei in 2010 (cf. rechtergrafiek hieronder).

De verkoop van nieuwe eengezinswoningen is op een laag niveau vastgeroest (linkergrafiek

hieronder), terwijl de voorraad te koop staande huizen bijzonder hoog blijft (rechtergrafiek hieronder).

9
 Op 31 december 2010 bedroeg de totale
Amerikaanse overheidsschuld 14.025 miljard USD
met een gemiddelde resterende looptijd van 5,8
jaar. Hierop betaalt ze een rente van gemiddeld
2,30% of - in absolute cijfers - 322,6 miljard USD
aan interesten. Dit renteniveau is vanuit historisch
oogpunt laag. Zoals de grafiek hiernaast aantoont,
noteert de rente op 1, 5 en 10 jaar op sinds 50 jaar
niet meer geziene dieptepunten. Een terugkeer
naar meer normale niveaus impliceert een quasi
verdubbeling van de rente tot 4,5%. De impact
hiervan op de Amerikaanse overheidsschuld is
enorm: i.p.v. 322,6 miljard USD, zouden de
interestbetalingen oplopen tot 631,1 miljard USD.
Maar dit is gerekend zonder een verdere stijging
van de overheidsschuld als gevolg van de jaarlijks
terugkerende deficits. Het geraamde totale begrotingstekort voor 2011 bedraagt 8,5% van het US
BBP of 1.232,5 miljard USD. Hiermee rekening houdend, maar ook met de interestbetalingen op de
lopende schuld en met het herfinancieren van vervallen overheidsleningen, moet de Amerikaanse
schatkist in 2011 de kokette som van iets meer dan 4.000 miljard USD zien te vinden. Het spreekt
vanzelf dat het alle hens aan dek is om deze operatie tot een goed eind te brengen. Op de eerste
plaats zal de FED er alles aan doen om de rente zo laag mogelijk te houden. Zoals hoger opgemerkt,
zou een terugkeer naar normale renteniveaus tot een explosie leiden van de te betalen interest.
Daarnaast zal ze technieken van kwantitatieve versoepeling blijven gebruiken: door als centrale bank
overheidsobligaties op te kopen, slaat ze immers twee vliegen in een klap. Enerzijds drukt ze hiermee
de rente, anderzijds helpt ze de overheid aan vers geld. Niettemin is het duidelijk dat deze werkwijze
niet gedurende langere tijd kan worden volgehouden: er komt een ogenblik dat kopers van
Amerikaans papier niet langer zullen accepteren dat de overheidstekorten zo belangrijk blijven en dat
de totale schuld 100% van het BBP overstijgt. Bovendien, van zodra de interestbetalingen meer dan
18% van het federale overheidsbudget opslokken, dreigen de Verenigde Staten hun AAA status te
verliezen (bron: Moody’s), wat sowieso resulteert in een hogere rente.

Men kan moeilijk om de vaststelling heen dat de overheidsfinanciën in Groot-Brittannië, Japan en de

Verenigde Staten er minstens even slecht aan toe zijn als deze van de EUR landen. Voor deze landen
geldt daarom nog veel meer dan voor de Europese dat stevige economische groei, samen met
besparingen en nieuwe inkomsten, absoluut noodzakelijk zijn om de negatieve trend in hun
staatsfinanciën om te buigen.

De Westerse economieën hebben de financieel-economische crisis nog niet achter zich gelaten;
slechts de vorm van de crisis is veranderd. Eerst was het een financiële crisis uitgelokt vooral door de
te hoge schuldfinanciering, nadien gingen ze door de zwaarste economische recessie sinds de Grote
Depressie uit de jaren dertig van de vorige eeuw, nu staan forse ingrepen voor de deur om de
overheidsfinanciën terug onder controle te krijgen. Hoe diep dient gesneden, bewijst een bloemlezing
van de maatregelen die de Britse regering van David Cameron heeft getroffen (bron: HM Treasury
Spending Review, October 2010).

- Knip van 81 miljard GBP in de overheidsuitgaven (gemiddeld -19% per departement). Gevolg:
geraamd banenverlies 490.000 werknemers bij de overheid en een extra 500.000 in de privésector.
- Invoering van een permanente taks op de banken.
- Verhoging van de pensioengerechtigde leeftijd tot 66 jaar vanaf 2016.
- Loonstop.
- Verhoging van het standaard BTW tarief van 17,5% tot 20,0% op 4 januari l.l.
- Verhoging van de pensioenbijdragen met 3,5 miljard GBP.
- Verhoging van een aantal tarieven met 3% bovenop de inflatie (o.a. trein -en metrotickets).
- ...

Deze maatregelen zullen in eerste instantie een negatieve impact hebben op de economische groei,
op de eerste plaats omdat de koopkracht van de gezinnen zal dalen en daardoor hun consumptie.
Naarmate de besparingen worden uitgevoerd, zal de werkloosheid met ong. 3,5% toenemen; ook dit
zal wegen op het verbruik. Bovendien kan de stijging van het belangrijkste BTW tarief, samen met de

10
verhoging van een aantal andere tarieven, uitmonden in oplopende inflatie. Nu reeds schommelt de
Britse inflatie rond 4,5% op jaarbasis. Dit is het hoogste peil sinds begin 1991 (zie grafiek hieronder).
In dit verband dient aangestipt dat oplopende
inflatie en zwakke economische groei perfect
samen kunnen optreden. Inflatie wordt immers
niet alleen veroorzaakt door stijgende kosten
(hogere grondstoffenprijzen en salarissen), maar
ook door een te sterk groeiende geldhoeveelheid
(zie verder punt 1.3.).

De kernvraag rond de Britse besparings-

maatregelen, is of ze niet té stringent zijn.
Alhoewel ze de overheidsfinanciën op termijn
wellicht zullen rechttrekken, komen ze misschien
te vroeg; het economische herstel is nog fragiel.
Het risico van een opnieuw snel afnemende
economische groei, is daarom in Groot-Brittannië
reëel.

Het voorgaande maakt duidelijk dat het herstel in de Westerse wereld moeizaam verloopt. De
consensusverwachting is daarom dat het nog jaren zal duren vooraleer deze economieën opnieuw
een trendmatige groei zullen kennen.

De toestand in de nieuw geïndustrialiseerde landen is om een aantal redenen veel rooskleuriger:

- Deze landen hebben veel minder geleden onder de financieel-economische crisis. De fall-out
vanwege de ineenstortende export naar het Westen, werd opgevangen door relanceplannen, waarbij
vooral de snelle en efficiënte Chinese maatregelen (grote infrastructuurwerken, gemakkelijke
kredietverlening...), opvallen.
- De financiële sector in deze landen heeft nauwelijks geleden onder de subprime-problematiek.
- De interne consumptie scheert hoge toppen. Dit blijkt bijv. uit de verkoop van nieuwe wagens in
China (linkergrafiek hieronder) of uit de evolutie van de Zuid-Afrikaanse kleinhandelsverkopen
(rechtergrafiek hieronder).

- Een niet te onderschatten factor waarvan de nieuw geïndustrialiseerde landen profiteren, is de

stijging van hun bevolking. Het Westen en Japan hebben vooral met vervangingsinvesteringen te
maken. Hier is de penetratiegraad van auto’s, TV’s of GSM’s al zo hoog, dat een forse groei van dit
soort aankopen uitgesloten is. M.a.w. het Westen en Japan kennen alleen reeds om deze reden een
structureel lager groeipad.
- De grondstoffenvoorraden bevinden zich dikwijls in nieuw geïndustrialiseerde landen. In Brazilië
werden voor de kust grote olievoorraden ontdekt, terwijl de Europese Noordzee voorraden in die van
de Verenigde Staten in Alaska en Texas tegen snel tempo verdwijnen. Hetzelfde geldt voor heel wat
andere basisgrondstoffen (koper, tin, zink, edele metalen, koffie, suiker, thee...).
- De meeste ontluikende landen hebben hun overheidsfinanciën op orde. Vandaag kan de
geïndustrialiseerde wereld slechts dromen van hun beperkte deficits en totale lage schuldgraad.

11
- De kwaliteit van het beleid en van de (bedrijfs)rapportering is in de nieuw geïndustrialiseerde landen
sterk verbeterd. De snelheid waarmee bijv. de Chinese overheid - reeds vanaf einde 2008 - heeft
ingegrepen om de economie terug te herlanceren, steekt positief af tegen het trage beslissingsproces
in het Westen en in Japan.

De betere perspectieven van de nieuw geïndustrialiseerde landen voor dit jaar blijken uit de IMF
prognoses over de economische groei (‘World Economic Outlook Update’ van oktober 2010).

Land Door het IMF voor 2011geraamde groei

van het BBP (in %)
Duitsland +2,0
Frankrijk +1,6
Groot-Brittannië +2,0
Italië +1,0
Japan +1,5
Spanje +0,7
Verenigde Staten +2,3

Asean landen* +5,4

Brazilië +4,1
China +9,6
India +8,4
Rusland +4,3
* Asean landen: Filippijnen, Indonesië, Maleisië, Thailand en Vietnam.

Met groeiritmes die tot bijna 14 keer hoger liggen (China versus Spanje), ligt het voor de hand dat de
nieuw geïndustrialiseerde landen vanuit beleggeroogpunt een stuk aantrekkelijker zijn.

Wat betreft de grondstoffenprijzen en meer bepaald de prijs van ruwe olie, gaat het IMF voor 2011 uit
van een gemiddelde prijs van 78,75 USD per vat. Gelet op de huidige prijs (meer dan 90 USD), op de
groeiprognoses (zeker voor de BRIC landen) en rekening houdend met een mogelijk oplopende
inflatie, lijkt deze gemiddelde prijs aan de conservatieve kant. Veel analisten zien tegen de zomer van
dit jaar een prijs van meer dan 100 USD/vat op de tabellen verschijnen.

Ook wat betreft het inflatieverloop, ziet het IMF duidelijke verschillen tussen de geavanceerde
economieën en de andere. In de eerste zou de inflatie nauwelijks aantrekken (gemiddeld +1,3% in
2011), terwijl in de andere spraak is van duidelijk stijgende inflatie (gemiddeld +5,2%). De mate waarin
de nieuw geïndustrialiseerde landen de strijd tegen oplopende prijzen ernstig nemen, is een element
van onzekerheid voor wat betreft hun toekomstige economische groei. China bijv. heeft reeds
verschillende keren de korte rente verhoogd evenals de bancaire reserveverplichtingen met de
bedoeling oververhitting van de economie te voorkomen.

Er bestaat dus op economisch vlak een duidelijke dichotomie tussen enerzijds het Westen en Japan
en anderzijds de nieuw geïndustrialiseerde landen.

1.2. Hoe duurzaam is de nieuwe groei?

Het is duidelijk dat dankzij het doortastende optreden van de overheden wereldwijd, een depressie
kon worden vermeden. Meer zelfs: vorig jaar groeide de wereldeconomie met 4,8% (voorlopig cijfer).
Zoals de IMF cijfers aangeven, is er in het Westen echter geen spraak van een scherp herstel zoals
sinds 1945 steeds het geval is geweest na een recessie. De belangrijkste oorzaken hiervan zijn i) de
zware schulden die de overheden hebben moeten aangaan om de economie van een complete
implosie te vrijwaren, ii) het terugschroeven van de kredietverlening door de banken en iii) de druk op
de consumptie en dus op de investeringen.

i) Zoals hoger aangetoond, is de schuldenlast die de overheden in het Westen en in Japan moeten
torsen, catastrofaal. Zoals het Britse voorbeeld illustreert, is het nastreven van minder amechtige
overheidsfinanciën een moeilijke oefening. Slechts door economische groei, zware besparingen en
hogere belastingen, kan de scheefgegroeide situatie worden rechtgetrokken. Dit resulteert in eerste

12
instantie echter in zware druk op investeringen en consumptie, waardoor precies de zo noodzakelijke
economische groei in de kiem kan worden gesmoord.
ii) De bancaire kredietverlening staat op verschillende manieren nog steeds onder druk. Op de eerste
plaats is er de impact van de financiële crisis. Veel banken dienden gered. Als gevolg hiervan, legde
de Europese commissie een dieet op waarbij sommige activiteiten moeten worden verkocht (cf. Dexia,
ING, KBC...). Een lager balanstotaal resulteert automatisch in minder mogelijkheden tot het toekennen
van krediet. In de Verenigde Staten gaan met de regelmaat van een klok almaar meer kleinere
banken over kop: vorig jaar 157 (in 2009 130) met 830 andere die door de controlerende overheid van
nabij worden gevolgd uit vrees voor liquiditeit- en/of solvabiliteitproblemen (bron: FDIC). Ook dit heeft
voor gevolg dat de kredietverlening hapert, zelfs al worden de failliete banken finaal door andere
overgenomen. Gezonde banken worden voorzichtiger. Als ze leningen toestaan, is het slechts aan
uitermate kredietwaardige partijen, zullen ze meer waarborgen eisen dan voorheen en zullen ze een
marge nemen die een stuk hoger ligt dan voor de financiële crisis. De centrale banken proberen deze
terughoudendheid te overwinnen door aan de commerciële banken geld uit te lenen tegen een bijna
0% tarief (FED) of tegen 1% (ECB). Maar wat baten deze acties als de banken terughoudend zijn en
de appetijt van ontleners klein blijft?

iii) Er is immers de terugval in de vraag naar nieuwe kredieten. In Europa (zie linker grafiek hieronder)
valt dit nog mee: vanaf midden 2010 is er een duidelijke opleving zichtbaar, echter tegen een
beduidend trager tempo dan voor de financieel-economische crisis. In de Verenigde Staten (rechter
grafiek) maakt men een sinds de Grote Depressie ongeziene ontwikkeling mee: de privéhuishoudens
schroeven hun totale schuld terug. Er wordt m.a.w. minder geleend, terwijl op bestaande leningen
wordt afgelost. Ondanks de groei vorig jaar van het Amerikaanse BBP, is deze tendens nog steeds
onveranderd van kracht.

De lagere kredietgroei, resp. terugschroeven van de totale uitstaande schulden, betekent dat de
toekomstige economische groei minder impulsen uit de privéconsumptie zal krijgen. Het is daarom
waarschijnlijk dat de toekomstige economische groei in het Westen en in Japan lager zal liggen dan
tot voor de economische crisis van 2008-2009 het geval was.

1.3. De niet te vermijden terugkeer van inflatie

Op dit ogenblik is inflatie in het Westen en in Japan nog geen groot probleem. De zwakke
capaciteitsbenutting, de hoge werkloosheid en de spaardrift bij bedrijven en consumenten, liggen aan
de basis van nog steeds relatief lage inflatiecijfers. Niettemin is de trend duidelijk stijgend waarbij bijv.
in België de inflatie in december vorig jaar is opgelopen tot meer dan 3% op jaarbasis, of tot 4,5% in
Groot-Brittannië. Deze cijfers onderstrepen dat de vrees voor afkalvende prijzen (deflatie) voorlopig
niet meer aan de orde is. Bovendien hoeft opgemerkt dat de prijsstijgingen voor basisgoederen -en
diensten veel groter zijn dan die voor minder essentiële goederen en diensten (aardappelen en suiker
worden duurder, LCD TV’s en mobiel bellen vaak goedkoper). Het indexcijfer van de
kleinhandelsprijzen geeft daarom soms een vertekend beeld van de werkelijkheid. Als voedsel
gemiddeld een stuk duurder wordt en de aankoop van een nieuw TV toestel goedkoper, dan is het
voor de gemiddelde consument - die maar zelden een nieuwe TV koopt - alsof de kosten van
levensonderhoud veel sterker stijgen. Daarom hanteren sommige analisten vaak een inflatiecijfer
(‘kerninflatie’) dat geen rekening houdt met de voedsel-, tabak- en energieprijzen, waarvan het

13
prijsverloop te grillig zou zijn om zo maar mee op te nemen in het officiële indexcijfer. Dit
gemanipuleer kan echter niet vermijden dat de trend op lange termijn van de inflatie overal ter wereld
(sterk) opwaarts blijft gericht. Volgende grafiek geeft de jaarlijkse stijging van de kleinhandelsprijzen
weer in de Verenigde Staten, een land waarvoor data op lange termijn beschikbaar zijn.

Deze grafiek behoeft weinig commentaar. Sinds midden 70-er jaren van de vorige eeuw (het ogenblik
waarop de koppeling van de belangrijkste munten via de USD aan het goud ten grave werd
gedragen), kent de Amerikaanse inflatie een sterk stijgend verloop met slechts in 2009 een lichte
terugval. In andere Westerse landen is de situatie vaak nog schrijnender. Het bekendste voorbeeld is
de Duitse hyperinflatie in 1922-1923 toen een brood miljoenen mark kostte. Overheidsobligaties en
alle schuldvorderingen werden als gevolg hiervan quasi waardeloos. Recentere voorbeelden van uit
de hand lopende inflatie zijn Argentinië (2002), Turkije (1990-1998) en Venezuela (2008-2011). De
hamvraag is daarom wat we dit en volgend jaar op het vlak van inflatieontwikkeling mogen
verwachten.

Inflatie kan om twee fundamenteel verschillende redenen ontstaan. Enerzijds is er inflatie die
voortkomt uit overdreven looneisen (d.w.z. looneisen die hoger liggen dan de stijging van de
productiviteit) en die vaak hand in hand gaat met hogere grondstoffenprijzen (cf. de oliecrisis in het
begin van de 70-er jaren van de vorige eeuw). Dit type inflatie (‘kostprijsinflatie’) is kenschetsend voor
de periode 1945-2007. Het bestrijden ervan is relatief eenvoudig: opeenvolgende verhogingen van de
basisrente door de centrale bank zijn doorgaans voldoende. Aan de andere kant is er de inflatie die tot
stand komt als gevolg van het verhogen van de geldhoeveelheid (‘monetaire inflatie’). Zolang de
stijging van de geldhoeveelheid gelijke tred houdt met de groei van het BBP is er geen probleem (er
wordt dan net voldoende olie toegediend om de machine verder vlot te laten draaien). Maar zo de
geldhoeveelheid buitensporig verhoogt; m.a.w. zo ze (veel) sterker toeneemt dan de groei van het
BBP, stijgt het risico op een ontsporing van het prijzenpeil exponentieel. Dit is wat bijv. in Duitsland in
1922-1923 is gebeurd toen de centrale bank de drukpersen veel sneller liet draaien. Niet een sterkere
economische groei lag hieraan ten grondslag, maar de opgelegde herstelbetalingen aan vooral
Frankrijk na het einde van de Eerste Wereldoorlog.

De groei van de geldmassa in vergelijking met die van het BBP is voor de eurozone (linker grafiek),
resp. de Verenigde Staten (rechter grafiek) sinds begin 2007 als volgt.

14
Blijkt dat sinds begin 2007 de geldhoeveelheid zowel in de eurozone als in de Verenigde Staten veel
sterker is gestegen dan het BBP; in beide gevallen - op een periode van vier jaar - ong. 20% sterker
dan de groei van het BBP. Deze ongelijke evolutie van de groei van de geldhoeveelheid en van het
BBP, is ongezien in de Westerse wereld sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog. Daarnaast valt
op dat noch in Europa, noch in de Verenigde Staten, spraak is van het dichtdraaien van de geldkraan
met de bedoeling de geldhoeveelheid meer in lijn te brengen met de realiteit van de BBP groei.
Integendeel. Sinds september vorig jaar geeft de FED nog wat meer gas...

Maar veel nieuw geld drukken volstaat niet om inflatie te creëren. Nog een factor is van groot belang:
de omloopsnelheid (‘velocity’) van het geld. Vandaag is deze in het Westen laag (zie grafiek hieronder
die betrekking heeft op de Verenigde Staten). In dit land schommelt de omloopsnelheid van het geld
rond het laagste punt sinds meer dan 20 jaar. De oorzaken hiervan zijn o.m. het feit dat het door de
centrale banken gecreëerde geld door de commerciële banken voor een deel wordt opgepot en dat
bedrijven en consumenten hun uitgaven beperken en meer sparen. Zolang het vertrouwen van
Westerse consumenten en bedrijven niet ten gronde herstelt, zal de omloopsnelheid laag blijven en is
het risico op ontsporende inflatie beperkt, dus zelfs indien de monetaire massa veel sterker toeneemt
dan het BBP.

Het onderscheid tussen kostprijsinflatie en monetaire inflatie is van groot belang. De eerste soort
inflatie zal nooit optreden wanneer de economie slecht draait. Monetaire inflatie staat echter volkomen
los van de gang van zaken in de reële economie. Het recentste voorbeeld in Europa is IJsland waar
het BBP tijdens de eerste helft van 2009 8,4% verloor, maar waar de prijzen tijdens deze zelfde
periode met 10,8% aantrokken. Monetaire inflatie kan dus optreden wanneer de economie in slechte
doen is.

Niettemin is het risico op een forse inflatieversnelling in de meeste Westerse landen en in Japan
momenteel beperkt. Zoals hoger gemeld, zorgen de lage capaciteitsbenutting en de hoge
werkloosheid ervoor dat enige prijsdruk uit die hoek (kostprijsinflatie) onbestaand is. Slechts de
hausse van veel grondstoffenprijzen, zorgt voor een dissonant. Anderzijds is de grote geldcreatie nog
geen probleem (monetaire inflatie) omdat de omloopsnelheid van het geld laag is. Maar dat is dus de

15
toestand vandaag. De kernvraag voor wat betreft het toekomstige inflatieverloop, is hoe de centrale
banken zullen reageren als de economie verder herstelt. In dit verband mag men niet vergeten dat het
IMF voor dit jaar het BBP van Duitsland en de Verenigde Staten resp. met 2,0% en 2,3% ziet groeien;
men kan dit moeilijk een amechtige groei noemen...

Twee compleet tegengestelde krachten zijn in dit verband aan het werk. Aan de ene kant zijn er de
centrale bankiers die verondersteld worden onafhankelijk te zijn en die als doelstelling hebben het
monetaire evenwicht na te streven (d.w.z. in de praktijk in de EUR-zone een inflatie van maximum
2%) in combinatie met een gezonde economische groei. Vandaag is daarom hun opdracht - van zodra
de groei structureel wordt gedragen en niet langer het gevolg is van overheidsinterventies - om de
politiek van goedkoop geld te verlaten, de bijna gratis kredietverlening aan de commerciële banken te
verminderen en de politiek van kwantitatieve versoepeling (het extra bijdrukken van geld) terug te
draaien. De centrale banken moeten progressief terugkeren naar normale rentevoeten op korte
termijn van pakweg 3% à 4% en ervoor zorgen dat de lange rente de betere gang van zaken vertolkt,
dus stijgt. Handelen ze echter te vroeg, dan riskeren ze het economische herstel in de knop te breken.
Handelen ze te laat, dan zou de inflatie sterk kunnen aantrekken. Hoe dan ook staan ze voor de
enorme uitdaging een correcte timing toe te passen. Enige ‘mismatching’ in dit verband resulteert in
een nieuwe verzwakking van de economie, ofwel in het (sterk) oplopen van de inflatie.

Maar aan de andere kant is er de politieke wereld. Zoals hoger gemeld, hebben de overheden
wereldwijd het onderste uit de kan gehaald om een compleet economisch deblacle te vermijjden. Ze
zijn daarin geslaagd, maar ten koste van het massaal opblazen van hun schulden. Deze schulden die
in almaar meer landen hoger liggen dan 100% van het BBP (zie hoger), moeten worden gefinancierd
liefst tegen een zo laag mogelijke rente. Wanneer dus de centrale banken de rente op een bepaald
ogenblik zullen willen verhogen om de economische groei en de inflatie onder controle te houden, zal
dit flagrant tegen de belangen in zijn van de overheid. Ook het terugdraaien van de kwantitatieve
versoepeling dreigt om dezelfde reden een uiterst lastig karwei te worden. Men kan zich moeilijk
voorstellen dat een Bernanke of een Trichet, Obama of Sarkozy - die hun kiezers nooit mogen
vergeten - hen in dit verband keer op keer tegen het hoofd zullen kunnen of willen stoten.
Kenschetsend in dit verband is de aankondiging door de FED begin november vorig jaar, van een
tweede ronde kwantitatieve versoepeling (‘QE2’) en dat terwijl de Amerikaanse economische groei
zeker niet slecht was (+2,6% in 2010). Enkele weken nadien besliste de Kamer van afgevaardigden
om de onder Bush verleende belastingvoordelen te verlengen. M.a.w. geen beperking van de
geldvoorraad en geen besparingen voor de Amerikaanse overheid. Men kan zich nauwelijks een
betere voedingsbodem voor het doen ontkiemen van inflatie indenken.

Bovendien - en zoals hoger uitvoerig toegelicht - is het dilemma van de overheid van een andere orde
van grootte dan dat van de centrale bankiers. Op korte termijn (2011, 2012...) zijn de politieke
overheden verplicht om hun deficits te verkleinen willen ze niet in een duivelse schuldenspiraal
belanden. Dit kan ten gronde op twee manieren. Ofwel gaan ze besparen en verhogen ze de
belastingen, ofwel laten ze de inflatie oplopen (wat een verdoken belastingverhoging is). Besparingen
zijn weinig populair (het ontslaan van overheidspersoneel bijv. raakt rechtstreeks hun kiespubliek);
voor belastingverhogingen is dit niet anders. Het laten oplopen van inflatie is daarom verleidelijk: geen
politiek lastige beslissingen, geen betogingen, geen belangengroepen die moord en brand
schreeuwen... Bij aantrekkende inflatie vermindert het gewicht van de overheidsschuld in reële termen
aanzienlijk. Stel dat de inflatie gemiddeld 4,4% bedraagt (wat vanuit historisch oogpunt allerminst
overdreven is), dan daalt de overheidsschuld in reële termen na vijf jaar van 100 naar 80, of met 20%
(op voorwaarde uiteraard dat geen nieuwe schulden worden gemaakt). Daarom zal de strijd tussen de
politieke overheden en de centrale banken in het voordeel van de eerste worden beslecht. De
zelfstandigheid en onafhankelijkheid van de centrale bankiers zullen met grote waarschijnlijkheid
worden geofferd op het altaar van de hogere politieke belangen. Een voorbeeld van hoe dit in de
praktijk tewerk gaat, zijn de door de nieuwe Britse regering genomen maatregelen. Er zijn weliswaar
doorgedreven besparingen en belastingverhogingen (aan het begin van de legislatuur kunnen ze zich
dit veroorloven), maar aan de andere kant doet de Britse centrale bank volop mee aan het extra geld
creëren... Gevolg: de inflatie in Groot-Brittannië bedraagt actueel 4,5%.

Hoewel het voorspellen van inflatie een moeilijke zaak is op de eerste plaats omdat de
omloopsnelheid van het geld sterk kan schommelen, is de kans groot dat het prijzenpeil in de loop van
2011 en nadien in het Westen verder aantrekt. De verdere verbetering van de economische gang van
zaken, zal de geldomloopsnelheid opdrijven, terwijl tegelijkertijd de centrale banken onder politieke

16
druk (zie hoger) niet gepast zullen kunnen ingrijpen. Daarnaast blijft de trend van heel wat
grondstoffenprijzen opwaarts gericht. Dit zou het begin kunnen zijn van een nieuwe periode van
structureel oplopende inflatie. In de nieuw geïndustrialiseerde landen is het intussen al zo ver: vooral
de sterke economische groei is daar debet aan oplopende prijzen. De grafieken hieronder geven het
verloop weer van het indexcijfer van de kleinhandelsprijzen voor Brazilië, China, India en Rusland en
dit sinds begin 2009.

Met inflatiecijfers tussen 5% en meer dan 10% is het begrijpelijk dat de centrale banken van de BRIC
landen maatregelen nemen om de prijsstijgingen af te remmen. Hun mogelijkheden hiertoe zijn veel
ruimer; ze dienen immers niet op te boksen tegen de torenhoge overheidstekorten -en schulden van
de Westerse landen en van Japan.

1.4. Wisselkoersen

De wisselkoers EUR/USD sinds de start van

de euro wordt geïllustreerd door de grafiek
hiernaast. De trend op lange termijn is nog
steeds stijgend (zie toegevoegde trendlijn),
wat geen verbazing hoeft te wekken gelet op
de grote tekorten op de Amerikaanse handels-
en betalingsbalans. Anderzijds zwakt deze
oplopende trend ernstig af sinds het uitbreken
midden 2008 van de financiële crisis. Eerst
was er de vlucht naar zekerheid, nadien lag de
euro onder vuur als gevolg van het bijna
faillissement eerst van Griekenland, dan van
Ierland (zie hoger). Het voorspellen van de
wisselkoers EUR/USD is meer dan ooit
koffiedik kijken. De Europese economische
vooruitzichten zijn niet slechter dan die van de

17
Verenigde Staten; in beide economische blokken zijn er sterke staten (Duitsland) en zwakke
(Californië). Bovendien voert de ECB onder invloed van Duitsland een iets minder coulant monetair
beleid waarbij de inflatiebestrijding een stuk hoger op het prioriteitenlijstje staat dan in de Verenigde
Staten. De Europese Unie en nog meer de eurozone, kennen echter geen politieke eenheid.
Schuldpapier uitgegeven door landen met zwakkere economische vooruitzichten (de PIIGS), komt
daardoor regelmatig in opspraak. In het zog hiervan kent de EUR daarom regelmatig koerszwakten.

In het licht van deze tegengestelde tendensen liggen de voorspellingen voor 2011 voor wat betreft de
wisselkoers EUR/USD ver uiteen. Een aantal analisten ziet de Amerikaanse werkloosheid hoog blijven
en de problemen met het vastgoed zich nog uitdiepen. Een verzwakkende USD met een koers van 1
EUR voor 1,55 USD behoort volgens hen in de loop van dit jaar tot de mogelijkheden. Anderen
schatten de groeivooruitzichten voor de Verenigde Staten optimistischer in en koppelen hieraan in één
adem nog veel meer moeilijkheden voor sommige eurolanden (Portugal, Spanje, Italië). Zij zien de
Noord-Amerikaanse munt zich versterken tot ca. 1 EUR voor 1,15 USD.

Een factor die in 2010 veel zwaarder is gaan wegen, is de vrees dat wisselkoersen worden
gemanipuleerd met de bedoeling de export te stimuleren. Immers, hoe goedkoper een munt, hoe
gemakkelijker in principe de afzet op de wereldmarkten. Exponenten hiervan zijn de Verenigde Staten
die China een goedkope munt beleid verwijten, maar ook o.m. Brazilië en India die precies hetzelfde
doen maar dan ten laste van Uncle Sam. Het is onduidelijk hoe deze ‘valutaoorlogen’ de feitelijke
wisselkoersen zullen beïnvloeden. Op dit gebied geldt maar één zekerheid: de volatiliteit zal hoog
blijven, zeker wat betreft de verhoudingen tussen EUR, USD, JPY en GBP. Meer dan ooit zijn deze
vier munten de speelbal van overheidstekorten, handelsonevenwichten, te hoge geldcreatie, inflatie-
opstoten en politieke onzekerheid. Wat valuta’s betreft zijn munten van economisch minder
belangrijke - maar gezondere - landen daarom te verkiezen (AUD, CHF, DKK, NOK, SEK...).

1.5. Interim besluit

De wereldeconomie heeft zich goed hersteld van de zwaarste recessie sinds het einde van de
Tweede Wereldoorlog, maar in het Westen en in Japan verloopt dit herstel moeizaam. De
inspanningen van de overheid zijn zo groot, dat hun tekorten een schrikbarende vorm
aannemen. Bovendien weegt de werkloosheid - die in het Westen in 2011 slechts weinig zal
dalen - op het sentiment en dus op de consumptie en op de investeringen. Op korte termijn is
inflatie nog steeds geen probleem, maar de risico’s lopen op, temeer daar de overheid een
objectief belang heeft bij een stijging van de inflatie. Volgens de consensus wordt 2011 op
macro-economisch vlak wereldwijd een relatief goed jaar, hoewel de sterke groeicijfers van
vorig jaar niet zullen worden herhaald.

D E E L II - DE V O O R U I T Z I C H T E N V A N D E G R O T E
ACTIVAKLASSEN

2. Geldmarktbeleggingen

2.1. Geldmarktbeleggingen - EUR

Nog op 9 juli 2008 is de ECB overgegaan tot een verhoging van haar basistarief om het te brengen op
4,25%. Achteraf gezien was dit een brug te ver en hadden Trichet & Co. op dat ogenblik al de rente
moeten verlagen. De vrees voor een ontsporende inflatie was toen allesoverheersend (de ruwe olie
noteerde in die dagen rond 150 USD/vat, nu tegen 90 USD/vat). Sindsdien heeft de ECB het geweer
van schouder veranderd en staat het korte tarief sinds 13 mei 2009 op 1,00%. Zoals hoger uitgelegd
staat de ECB voor de uitdaging de korte rente niet te snel, noch te traag te verhogen. De kans dat ze -
onder druk van de politieke overheden en ondanks veel verbaal geklop op de borst - te lang wacht, is
reëel. Daarom zal de korte rente in EUR in 2011 een vlak verloop kennen met slechts tegen het einde
van het jaar één of twee eerder symbolische verhogingen, misschien tot 1,50%. Een cashbelegging in
EUR zal daarom in 2011 over het hele jaar rond de 1,20% opbrengen.

18
De vraag kan gesteld worden (ook van toepassing overigens op de korte USD en JPY rente - zie
verder), of dergelijke marginale rente-ingrepen enig impact hebben. Buiten de psychologische
boodschap (‘er komt een einde aan het tijdperk van ultralage rente’), is het weinig waarschijnlijk dat
een consument of producent bijv. een kredietaanvraag zullen laten afhangen van dergelijke
symbolische renteaanpassingen. Meer, sommigen uiten hun bezorgdheid over rentevoeten die
langere tijd op een laag niveau blijven vastgespijkerd. Immers, het rendement op lange termijn van
heel wat levensverzekeringscontracten en pensioenverplichtingen, berust op actuariële berekeningen
op basis van een gemiddeld jaarlijks rendement van 4% en meer. Als dit rendement jaar op jaar niet
wordt gehaald, komt de financiering van deze lange termijnverplichtingen in het gedrang. Dit is in
Nederland op een spectaculaire manier in het nieuws gekomen toen bleek dat 340 pensioenfondsen,
op een totaal van 600, maatregelen moesten treffen tot herstel van hun vermogen. Per 1 januari 2011
zijn 14 pensioenfondsen moeten overgaan tot het verlagen van de uitkeringen aan reeds
gepensioneerde leden (bron: Nederlands ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid).
Bovendien, veel mensen beleggen hun spaargeld op korte termijn (spaarboekje, kasbon). Het spreekt
voor zich dat de huidige lage rentevoeten resulteren in een lager rente-inkomen, zodat het verbruik
van deze spaarders ook hierdoor onder druk staat. Tenslotte is er spraak van duidelijk
koopkrachtverlies: een boekje dat all in netto 1,75% per jaar rendeert, resulteert in een verlies van
1,25% aan koopkracht indien de inflatie 3% bedraagt. Vanuit macro-economisch standpunt is een lage
korte rente dus niet alleen zaligmakend. Lage rentevoeten hebben ook duidelijk nadelen.

2.2. Geldmarktbeleggingen - USD

Sneller dan haar Europese opponent, heeft de FED de korte US rente teruggebracht tot het nooit
geziene niveau van 0,00% tot 0,25%. Ben Bernanke, de FED voorzitter, heeft publiek gesteld dat hij
alles in het werk zal stellen om de economie opnieuw fors te doen groeien en om te vermijden dat de
prijzen zouden dalen. De meeste analisten zien de Amerikaanse korte rente tot diep dit jaar op het
huidige niveau noteren om nadien aan te trekken tot 0,50% (in het kader van de inflatiebestrijding,
maar met mondjesmaat om het economisch herstel niet te bezwaren en de regering niet tegen het
hoofd te stoten). De gemiddelde bruto opbrengst van een cashbelegging in USD zal in 2011 daarom
rond 0,35% liggen.

2.3. Geldmarktbeleggingen - JPY

Net zoals in het Westen zal de economische groei in 2011 ook in Japan bescheiden zijn. De
consensusverwachting is dat de BOJ (de Japanse centrale bank) de huidige korte rente van 0,10% tot
eind 2011 handhaaft. Dit betekent dat de gemiddelde bruto opbrengst van een cashbelegging in JPY
over 2011 rond dit percentage zal schommelen.

2.4. Interim besluit

Wereldwijd zullen de Westerse en Japanse centrale banken niet snel overgaan tot
renteverhogingen op korte termijn. Daarvoor blijft de economische groei te laag. Liquiditeiten
belegd in EUR en USD moeten daarom niet worden gezien als rendementsgeneratoren, maar
als veilige havens. In de huidige omstandigheden kiezen voor deze grote activaklasse, is dus
op de eerste plaats nog steeds kiezen voor kapitaalbescherming, niet voor rendement. Deze
bescherming is echter alleen optisch (d.w.z. in nominale termen). In koopkrachttermen zullen
geldmarktbeleggingen in EUR en USD in 2011 er wellicht op achteruit gaan.

3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn (obligaties)

3.1. Obligaties - EUR

De lange rente weerspiegelt de inflatievooruitzichten. Omdat deze opwaarts zijn gericht (zie punt 1.3.),
zouden normalerwijs ook de obligatierendementen moeten aantrekken. Maar het rentepeil van
overheidsobligaties wordt in steeds grotere mate bepaald i) door de enorme vraag van de overheden
naar nieuwe middelen en ii) door de soms snel wijzigende kredietrating van deze overheden.

19
Wat de soevereine geldnoden betreft, raamt het Amerikaanse ‘Institute of International Finance’ dat de
Verenigde Staten dit jaar meer dan 4.000 miljard USD schulden dienen te (her)financieren; het
overeenstemmende cijfer voor de Europese Unie is bijna 3.000 miljard USD. Voor Japan is de
uitdaging zo mogelijk nog groter: dit land dient meer dan 50% van zijn BBP op te halen, of zo’n 2.700
miljard USD. Het is duidelijk dat dergelijke financieringsnoden een opwaartse druk op het rentepeil
zullen uitoefenen. Anderzijds geven de centrale banken tegengas door het opkopen van bestaande en
nieuwe overheidsleningen. Op de eerste plaats de Verenigde Staten maken hier werk van. Het totale
bedrag dat de FED onder de noemer ‘kwantitatieve versoepeling’ in overheidspapier heeft gestopt zal
tegen midden dit jaar meer dan 2.000 miljard USD groot zijn. In vergelijking hiermee zijn de Europese
inspanningen klein bier: eind 2010 had de ECB ‘slechts’ voor 76,5 miljard EUR overheidsleningen
opgekocht vooral van landen als Griekenland, Ierland en Portugal. Ondanks de inspanningen van de
centrale bankiers om door hun aankopen de lange rente te drukken, zullen ze er niet in slagen ze op
de huidige lage niveaus vast te spijkeren; daarvoor liggen de financieringsbehoeften te hoog. Wat
misschien wel lukt, is de stijging te temperen. Een situatie waarbij de inflatie relatief sterk oploopt (tot
ca. 4% à 5%) en waarbij de lange rente deze inflatieversnelling slechts gedeeltelijk volgt, behoort
daarom in 2011 tot de mogelijkheden.

De wijzigingen in de kredietratings van soevereine staten zijn een andere factor van onzekerheid. Hoe
lager de rating, hoe meer rente beleggers op overheidsobligaties eisen. Gelet op de grote
(her)financieringsbehoeften van veel landen (Japan...), de weinig opwindende economische
vooruitzichten (Spanje...) en de catastrofale toestand van de overheidsfinanciën (Ierland...), ligt het
voor de hand dat S&P’s en anderen veel zullen downgraden en weinig zullen upgraden. Vanuit die
hoek kan bijgevolg slechts een opwaartse rentedruk worden verwacht.

Hoe de lange rente zich de laatste vijf jaar in landen met een AAA rating, en in vergelijking met de
inflatie heeft ontwikkeld, blijkt uit volgende grafieken (bovenaan Duitsland, onderaan de Verenigde
Staten).

Wanneer het rendement van de overheidsobligatie op 10 jaar wordt vergeleken met de inflatie, blijkt
dat het rendement in beide landen sinds het laatste kwartaal 2010 flink is opgelopen. De inflatie is
proportioneel echter nog meer aangetrokken. Uit de kleinere stijging van het obligatierendement blijkt
dat de vlucht naar de (relatieve) zekerheid van overheidspapier van de beste kwaliteit nog steeds

20
speelt en dat de ECB en de FED er min of meer in slagen de hausse van de lange rente
gecontroleerd te laten verlopen. De hamvraag is daarom in welke mate de schrik voor morgen en het
gemanipuleer van de centrale banken het gaan halen van de oplopende inflatie. Een ding staat vast:
wanneer beleggers beginnen twijfelen aan de liquiditeit en/of solvabiliteit van een land, kan het snel
gaan. De linkergrafiek hieronder geeft de evolutie van de Griekse rente op 10 jaar, de rechter die van
de Ierse.

Vergeleken met de Duitse lange rente (cf. grafiek vorige pagina), noteren de Griekse en Ierse rente
resp. 8,5% en 6,2% hoger en dat voor obligaties die in dezelfde munt als de Duitse noteren. Dit
torenhoge verschil bevestigt dat de markt van mening is dat een schuldherschikking in deze landen
onafwendbaar is. Binnen de eurozone is het dus van groot belang te kiezen voor obligaties van de
beste kwaliteit. Obligaties van PIIGS landen zijn te mijden omdat tegenover de hoge coupon een grote
waarschijnlijkheid van kapitaalverlies staat.

Naast dit noodzakelijk onderscheid, ogen de vooruitzichten voor dit jaar van Europese
overheidsobligaties niet aantrekkelijk. Zelfs staten met de beste rating (Duitsland, Nederland) zullen
wellicht een hogere rente moeten betalen als gevolg van hun grote geldhonger, de oplopende
inflatievooruitzichten en de onmogelijkheid voor de ECB om de lange rente blijvend te manipuleren.
Soevereine staten die hun zaakjes niet op orde hebben, riskeren nog meer ‘beboet’ te worden met
een extrarentevergoeding die gemakkelijk 6% en meer kan bedragen (cf. Griekse en Ierse
overheidsobligaties). In dit verband mag ook België niet worden vergeten. Zo geen voldoende
corrigerende maatregelen worden genomen (besparingen, belastingverhogingen), riskeert het land
stelselmatig meer interest te moeten betalen op nieuwe schuld. In het algemeen zullen Europese
overheidsobligaties in 2011 een zwak tot dalend koersverloop kennen, waarbij een einde kan komen
aan de dalende trend op lange termijn van de lange rente (zie grafiek hieronder die de
rentevergoeding sinds 1989 weergeeft van Duitse overheidsobligaties op 10 jaar).

Bovendien ligt het voor de hand dat deze

beweging van stijgende rentevoeten gepaard
zal gaan met een hogere volatiliteit en dit niet
alleen rond de renteverwachtingen, maar ook
wat betreft de inflatievooruitzichten en de groei
van het BBP. Het totale rendement (d.w.z.
rente plus meer -of minwaarde) van Europese
overheidsobligaties van de beste kwaliteit zal
daarom in 2011 wellicht rond 0% schommelen
(rente +/- koersresultaat). Dit is voor inflatie.

Het obligatielandschap is echter verscheiden.

Bedrijfsobligaties en hoogrentende obligaties
hebben sinds het losbarsten van de financiële
crisis een heel ander parcours gevolgd dan
overheidsobligaties. Eerst werden deze
stukken geslachtofferd in een onstuitbare
vlucht naar de schijnbaar veilige haven van overheidsobligaties van de beste kwaliteit. Nadien - toen
beleggers zich realiseerden dat de overheden de economie voor een complete meltdown gingen
behoeden - herstelden ze spectaculair. Vandaag noteren beide op ongeveer hetzelfde niveau als voor

21
de financiële crisis (zie beide grafieken hieronder: links het koersverloop van bedrijfsobligaties, rechts
dat van hoogrentende obligaties).

Indien de renteopbrengst van overheidsleningen op 10 jaar van de beste kwaliteit wordt vergeleken
met die van bedrijfsobligaties op 10 jaar (min. BBB- rating), wordt duidelijk dat de hoge rendementen
op bedrijfsobligaties voltooid verleden tijd zijn. De huidige meeropbrengst van kwaliteitsvolle
bedrijfsobligaties (minimum S&P’s ‘A’ rating) ligt vaak nauwelijks boven deze van obligaties van
soevereine emittenten met dezelfde rating.

Achtergestelde, eeuwigdurende obligaties zijn een verhaal apart. Veelal uitgegeven door financiële
instellingen, waren ze één van de grote slachtoffers van de financiële crisis. Stukken uitgegeven door
banken die in de problemen geraakten, verloren zwaar. Bovendien respecteerden een aantal
financiële instellingen (o.a. Deutsche Bank) de ongeschreven regel niet om op de tussentijdse
vervaldag (doorgaans na 10 jaar) deze effecten tegen pari in te kopen. Anderzijds gingen andere
banken over tot gedeeltelijke vervroegde terugkoop (o.a. KBC). Typerend voor de helse rit van veel
achtergestelde, eeuwigdurende obligaties is het koersverloop van de obligatie uitgegeven door KBC in
mei 2008 met een looptijd tot 2049 en een rente van 8% (zie grafiek hieronder).

Negen maanden na uitgifte, noteerde dit effect tegen 30%. Toen de bank dankzij overheidshulp werd
gered, steeg de koers tot pari. Sindsdien (subprime risico’s en Ierse en Oost-Europese risico’s) is ze
opnieuw gedaald tot ong. 85%, wat resulteert in een rendement van bijna 9,5%. Zoals voor obligaties
uitgegeven door Griekenland en Ierland, illustreert dit hoge rendement het wantrouwen van de
markten in de toekomstige interestbetalingen en in de terugbetaling van het kapitaal. Achtergestelde,
eeuwigdurende obligaties dienen daarom nog steeds met de meeste omzichtigheid benaderd.

Converteerbare obligaties (van ‘investment grade’ kwaliteit) volgden een parcours vergelijkbaar met
dat van bedrijfsobligaties of hoogrentende obligaties (zie grafiek hieronder - Exane BNP Paribas
Eurozone Convertible Bond Index). Hoewel ze nog enig potentieel hebben in de mate dat de
aandelenbeurzen afstevenen op een goed jaar, ligt de grootste koersstijging ook hier achter de rug.

22
Wat betreft obligaties gekoppeld aan het inflatiepeil (zgn. ‘Treasury Inflated Protected Securities’ of
‘TIPS’), gelden een aantal waarschuwingen. Op de eerste plaats hoeft voor deze obligaties - die bijna
allemaal overheidsobligaties zijn - hetzelfde voorbehoud gemaakt als voor alle andere
overheidsobligaties: de kwaliteit van de emittent is van het grootste belang (cf. Griekenland, een
gekend uitgever van inflatiegekoppelde obligaties). Daarnaast dreigt de lange rente op te lopen,
resulterend in lagere koersen voor de bestaande stukken. Ook inflatiegekoppelde obligaties
ontsnappen hier niet aan. Tenslotte mag men niet vergeten dat de rentecoupon van inflatiegekoppelde
obligaties afhankelijk is van het optreden van inflatie (de nominale coupon is veel lager dan die van
een niet inflatiegekoppelde obligatie met dezelfde looptijd en uitgegeven door dezelfde emittent). Het
voorgaande illustreert dat inflatiegekoppelde overheidsobligaties een extra risico kennen bovenop de
risico’s van klassieke overheidsobligaties: het risico dat de inflatie niet stijgt, laat staan negatief wordt
(deflatie) en men bijgevolg belegt in stukken met een lager rendement dan dat van klassieke
overheidsobligaties. Omdat inflatie en inflatieverwachtingen een grote rol spelen voor de koersvorming
van TIPS, kennen deze stukken een meer volatiel verloop dan gewone overheidsobligaties uitgegeven
door dezelfde soevereine staat en met dezelfde looptijd. De grafiek hieronder geeft het rendement
weer van de Italiaanse benchmark inflatiegekoppelde obligatie over 10 jaar. In oktober 2008 bereikte
dit met 3,8% een voorlopig maximum. Nadien volgde een zware terugval (het rendement werd in het
zog van de financiële crisis gehalveerd), om sinds kort weer sterk op te veren.

3.2. Obligaties – USD

In grote lijnen geldt voor de Verenigde Staten hetzelfde als voor Europa. Echter - vanuit macro-
economisch standpunt - zijn de Amerikaanse fundamentals zwakker (de ‘twin deficits’ op de
betalingsbalans en op het overheidsbudget, de zware inspanningen van de overheid om de economie
te ondersteunen, het extra drukken van geld, de hoog blijvende werkloosheid, de vastgoedcrisis). Ook
hier konden de overheidsobligaties sterk profiteren van de risicoaversie en van de vlucht naar
zekerheid. Maar ook in de Verenigde Staten dreigt de trend van dalende renteopbrengsten op LT
overheidsobligaties te keren (zie grafiek hieronder).

23
Als gevolg van de massale geldcreatie wellicht uitmondend in de terugkeer van de inflatie en in een
sterk verhoogde schuldgraad van de Amerikaanse overheid, zullen beleggers een (beduidend) hogere
rentevergoeding eisen, al zal de FED (zie hoger) er alles aan doen om het onvermijdelijke zo lang
mogelijk tegen te houden. Tegen eind 2011 kan de Amerikaanse lange rente op 10 jaar voor
obligaties van de beste kwaliteit tot rond 4% aantrekken (actueel 3,3%). Wat betreft bedrijfsobligaties,
hoogrentende obligaties en converteerbare obligaties, gelden dezelfde besluiten als voor de
eurozone. Het totale rendement van Amerikaanse overheidsobligaties van de beste kwaliteit zou in
2011 rond 1% moeten uitkomen (rente +/- koersresultaat, maar voor inflatie).

3.3. Obligaties – JPY

In JPY verwacht men een lange rente (AAA obligaties op 10 jaar) van 1,4% tegen einde 2011 (actueel
1,25%). De redenering achter deze rentestijging is dezelfde als hoger gegeven: een verder sterk
uitdijende overheidsschuld, een forse toename van het overheidstekort en het creëren van massa’s
extra geld. Het totale rendement van Japanse overheidsobligaties van de beste kwaliteit zou daarom
in 2011 licht negatief kunnen uitkomen (rente +/- koersresultaat, voor inflatie).

3.4. Interim besluit

Behalve indien het alternatieve scenario van een nieuwe terugval van de economische activiteit
samen met dalende prijzen bewaarheid wordt (zie punt 9 infra), liggen er dit jaar weinig
beleggingskansen in de grote activaklasse van de obligaties. De actuele rentevergoeding op
overheidsobligaties op 10 jaar van de beste kwaliteit (zowel in EUR, USD als JPY), houdt te
weinig rekening noch met oplopende inflatieverwachtingen, noch met de bijzonder grote
financieringsbehoeften van de overheid. Daardoor stijgt de kans dat overheidsobligaties
volgend jaar een zwakke prestatie zullen neerzetten. Dit is des te meer het geval voor obligaties
uitgegeven door soevereine staten met een lagere (toekomstige) kredietwaardigheid. Hierbij
dient gedacht aan de mediterrane landen, aan Ierland, maar ook meer en meer aan België.
Bedrijfsobligaties, hoogrentende obligaties en converteerbare obligaties hebben een heuse
rally gekend. Veel extra potentieel bieden ze niet meer.

4. Aandelen

4.1. Aandelen - Europese Unie

De koersevolutie van de Europese aandelen weerspiegelde van half september 2008 (omvallen
Lehman Brothers) tot begin maart 2009, de grote onzekerheid van de beleggers over de toekomstige
economische gang van zaken. Toen de overheden massaal ingrepen (zie hoger) en vooral de
kredietkraan wijd open draaiden, zette het herstel in. Dit herstel bouwde op twee pijlers: enerzijds de
verwachting dat dankzij de massale overheidsinterventies, een economische meltdown zou worden

24
vermeden; anderzijds de vaststelling dat het krediet bijna gratis was geworden. Vooral Ben Bernanke,
de voorzitter van de FED, heeft bij verschillende gelegenheden duidelijk gemaakt dat hij wilde dat er
geld naar ‘risky assets’ vloeide. Een investeringsbank type Goldman Sachs of een ietwat beslagen
belegger, had niet meer aansporing nodig om in aandelen of grondstoffen (zie verder) te stappen. De
koersevolutie sinds 2009 - nochtans een jaar van economische rampspoed - van Europese aandelen
mag gezien worden (links de evolutie van de EuroStoxx50, rechts die van de BEL20). Men kan dus
gerust stellen dat de centrale bankiers in hun opdracht zijn geslaagd om enerzijds de risicoappetijt te
herstellen en anderzijds het financiële systeem te redden.

Anderzijds valt evengoed op dat na de fikse stijging tussen maart 2009 en januari 2010 de koersen
per saldo niet veel meer hebben bewogen. Meer, beide indices sloten 2010 af met een negatief
rendement. Nog zwakker is hun prestatie op lange termijn (links de evolutie van de EuroStoxx50,
rechts die van de BEL20). Beide indices noteren begin januari 2011 tegen het koersniveau van begin
1998. De vraag is daarom, kunnen de beurzen verder herstellen en zo ja, op welke gronden?

Een eerste belangrijk gegeven is de verwachte evolutie van de bedrijfsresultaten. Terwijl de omzet
tijdens de economische crisis soms dramatisch achteruit boerde, konden veel ondernemingen de
daling van hun bedrijfsresultaat beperken door zwaar te snijden in de kosten, op de eerste plaats door
personeel te ontslaan. Dit laatste speelde veel meer in de Verenigde Staten dan in Europa. In Amerika
laat de arbeidswetgeving een grotere soepelheid toe op het vlak van het afdanken van personeel.
Daarnaast zijn een groot aantal Europese bedrijven actief in het Verre Oosten en in Zuid-Amerika
waar de economie sterk groeit. Daarom is de consensusverwachting dat de bedrijfswinsten dit jaar
gemiddeld opnieuw zullen groeien, weze het tegen een lager ritme dan in 2010.

Wat een en ander betekent voor de waardering van de beurzen, geeft volgende tabel weer. De
voorlaatste kolom geeft de geschatte koers/winst verhouding van de belangrijkste aandelenmarkten
voor dit jaar, de laatste voor 2012.

25
Blijkt dat de verwachte K/W verhouding dit jaar voor de Europese beurzen schommelt tussen 9,71
(IBEX - Spanje) en 11,88 (SMI - Zwitserland). In 2012 gaat daar nog een stuk vanaf. Hiermee liggen
deze K/W verhoudingen nog steeds ruim onder het LT historische gemiddelde van 14,4. Op basis van
de toekomstige koers/winst verhoudingen zijn Europese aandelen dus niet duur.

Als de beursevolutie vanuit een lange termijn perspectief wordt benaderd, blijkt eveneens dat de
huidige niveaus aantrekkelijk zijn (zie de beide hoger vermelde grafieken over de lange termijn
evolutie van de EuroStoxx50 en de BEL20). De huidige stand van veel Europese beursindices zou
willen doen geloven dat er in het laatste decennium geen economische groei is geweest en dat de
bedrijfswinsten en dividenden niet beduidend zijn gestegen. Met de manifeste uitzondering van de
financiële sector en meer in het bijzonder de banken, is dit natuurlijk niet zo. Slechts indien de
toekomstige economische evolutie zou uitmonden in Japanse toestanden met een lage tot geen
inflatie en een uiterst bescheiden of geen economische groei (zie punt 9), zijn de huidige
aandelenwaarderingen duur.

Maar zekerheid over een verder koersherstel is er uiteraard niet. Enerzijds blijven de waarderingen op
basis van de verwachte winstevolutie aanlokkelijk; aan de andere kant is er de onzekerheid gecreëerd
door de scherp stijgende tekorten en de grote financieringsbehoeften van de overheid met op de
achtergrond twijfels over het voortbestaan op lange termijn van de euro en de vrees voor oplopende
inflatie. De consensusvoorspelling spreekt daarom niet van een uitmuntend, maar van een goed jaar
voor de Europese beurzen, waarbij de positieve ontwikkelingen, de negatieve overstemmen. De
Europese beurzen - gemeten aan de EuroStoxx50 index - zouden in 2011 stijgen met 8% tot 10%
(voor inflatie, inclusief dividenden).

Een kanttekening geldt de sectorale spreiding. De financiële sector (banken en verzekeringen) kampt
nog altijd met de gevolgen van vergiftigde subprimeleningen, maar krijgt bovendien te maken met
overheidsleningen waarvan de kwaliteit almaar achteruit gaat (cf. Griekse, Ierse, Portugese...), wat
resulteert in lagere koersen en dus minwaarden. Zoals hoger gemeld, is een van de grootste risico’s
die banken vandaag lopen hun portefeuille obligaties uit PIIGS landen. Hoewel de boekhoudregels
werden versoepeld en banken niet meer verplicht zijn deze activa tegen de effectieve koers te boeken
(‘mark to market’), is de vrees voor schuldherschikkingen niet denkbeeldig (zie de lage koersen van
PIIGS soevereine leningen). Daarnaast is er de door de EU Commissie opgelegde inkrimping van hun
balansen die hun winstgevendheid ondergraaft. De impact van dit alles op hun bedrijfsresultaat kan
moeilijk positief zijn. Daarom is op de eerste plaats de banksector in 2011 nog altijd te mijden.
Sectoren die wel aantrekkelijk zijn, betalen een hoog dividend zonder dat ze slachtoffer zijn van een
lage groei. Voorbeelden hiervan zijn de nuts- en de oliesector, hoewel beide sinds het jaarbegin al
flink zijn opgelopen. 2011 zal daarom opnieuw een jaar van ‘stockpicking’ zijn en van het - tijdig -
schakelen tussen sectoren.

26
4.2. Aandelen – Verenigde Staten

De besluiten voor wat betreft de verwachte koersevolutie van Europese aandelen gelden in grote
mate ook voor Amerikaanse. Een precisering is nochtans nodig wat betreft de grootschalige politiek
van geldcreatie die de FED toepast in combinatie met de omvangrijke reflatieplannen van de
Amerikaanse centrale overheid. Deze interventies gaan veel verder dan wat de Europese Unie tot nog
toe heeft gedaan. Probleem is dat het extra gecreëerde geld een economisch nuttig gebruik moet
vinden. Omdat de particuliere consumptie en de bedrijfsinvesteringen slechts schoorvoetend
aantrekken, wenden veel financiële instellingen deze gelden aan om te speculeren op de beurzen.
Deze toevloed van geld zou als gevolg kunnen hebben dat de Amerikaanse aandelenbeurzen sterker
aantrekken dan bijv. de Europese en dit los van de feitelijke ontwikkeling van de bedrijfswinsten.
Bovendien zijn aandelen activa die een reële waarde vertegenwoordigen (gebouwen, voorraden,
knowhow...). Mocht de inflatie aantrekken, zit men met deze reële activa goed. Om deze redenen
rekenen veel analisten voor 2011 op een grotere stijging van de Amerikaanse beurzen dan de
Europese: 10% tot 12% in USD.

Maar dit zijn voorspellingen uitgedrukt in USD. Voor een EUR belegger kan het rendement beduidend
hoger of lager uitkomen. Zoals onder punt 1.4. aangegeven, is de verhouding EUR/USD voorspellen
pure alchemie.

4.3. Aandelen - Japan

Na de krimp van de Japanse economie in 2009 met 5,4% bracht 2010 een groei van 2,8% wat
beduidend meer was dan voorspeld. Dit was te danken aan de sterke exportprestaties van Japanse
bedrijven op de eerste plaats naar de Aziatische groeimarkten (China, India, maar ook Indonesië en
de Filippijnen). Negatieve ontwikkelingen zijn de bijzonder hoge overheidsschuld (meer dan 200% van
het BBP), de agressieve politiek van kwantitatieve versoepeling en de herhaalde relanceplannen. In
oktober 2010 besliste de Japanse regering nog maar eens om extra geld in de economie te injecteren.
Deze keer ging het over een som van ong. 60 miljard USD die niet alleen zal worden aangewend voor
het opkopen van overheidsleningen, maar ook om tussen te komen op de beurs door de aankoop van
ETF’s en vastgoedfondsen. Hiermee innoveert de BOJ op een manier die de wenkbrauwen doet
fronsen. Immers, als een centrale bank extra geld creëert door op de beurs aandelen te kopen en zo
de koersen te ondersteunen, waar ligt dan nog het risico voor de belegger? De functie zelf van een
aandelenbeurs wordt hierdoor uitgehold.

Nadat tot midden 2008 het prijzenpeil licht positief evolueerde, kende Japan in 2009 deflatie, om in de
loop van vorig jaar opnieuw met een stabiel prijzenpeil (+0,1%) aan te knopen. Voor dit jaar luidt de
consensusvoorspelling echter dalende prijzen ten belope van 0,3%. Ondanks de kwantitatieve
versoepeling en de talrijke relanceplannen, is een oud zeer dus terug.

Nadat de beurs van Tokio in 1989 als gevolg van een nooit geziene speculatie een absoluut
hoogtepunt had bereikt (Nikkei225 38.915,87 punten op 29/12/1989) werd ze het slachtoffer van de
ineenstortende vastgoedmarkt en de overmatige kredietverlening. De Japanse centrale bank heeft
hierop te lang uitsluitend gereageerd door het voeren van een politiek van extreem lage rente (nul

27
tarief), maar zonder de banken van veel extra liquiditeiten te voorzien. Op deze wijze heeft deflatie
zich in de Japanse economie kunnen nestelen, o.a. ook omdat de Japanse bevolking snel veroudert
wat automatisch een lagere consumptievraag en dus een mindere druk op de prijzen impliceert. Dit
structurele probleem is niet oplosbaar, zonder ingrijpende - en voor Japan onacceptabele -
maatregelen zoals bijv. het wijd open gooien van de grenzen voor immigratie. Tegelijkertijd wijst het
op een risico dat misschien ook het Westen kan treffen: een lange periode van afkalvende prijzen (zie
punt 9).

Ondanks relatief goede vooruitzichten voor de bedrijfswinsten (de exportmotor draait goed), staat de
Japanse economie voor een aantal uitdagingen die minstens even groot zijn als die in Europa of in de
Verenigde Staten. Daarom spreekt de consensus over een prestatie van de beurs van Tokio in 2010
van rond 8% (in JPY), helemaal in lijn met deze van de Westerse landen. Maar ook hier geldt een
waarschuwing voor de EUR belegger. Na de sterke prestatie van de JPY ook tegenover de EUR, is
een correctie van deze munt waarschijnlijk, gelet op de zwakke Japanse ‘fundamentals’. Het
waardeverlies op de JPY zou een eventuele koerswinst kunnen uitgommen.

4.4. Aandelen – Ontluikende landen

In grote delen van de wereld is 2010 voor de economie het beste jaar ooit geweest. Nog nooit was het
BBP in Brazilië, China, India, Indonesië... Vietnam en Zuid-Korea zo hoog als vorig jaar. Een van de
belangrijkste oorzaken hiervan is de veel betere financiële positie van de ontluikende landen op het
vlak van hun overheidsfinanciën. Bovendien werden slechts weinig banken uit de nieuw
geïndustrialiseerde landen meegezogen door de financieel-economische crisis. De overheden in Azië
en Zuid-Amerika konden daarom veel meer middelen inzetten om de recessie te bestrijden. Vooral
China blonk hierin uit. Dit land besteedde in 2009 iets meer dan 12% van zijn BBP aan
herstelmaatregelen allerhande, gaande van het snel toekennen van goedkoop consumentenkrediet,
over het opstarten van grote infrastructuurwerken tot het opkopen van ruwe grondstoffen. Omdat
China bovendien een centraal geleid communistisch land is, konden deze relancemaatregelen
bijzonder snel worden geïmplementeerd. Dit leidde tot een opzienbarend opveren van de Chinese
economie.

Met een verwachte groei van het BBP van 9,6% dit jaar (IMF) na een groei van 10,5% in 2010, toont
China daarom meer en meer tekenen van een economie die naar oververhitting neigt. Het gevolg
hiervan is merkbaar in het oplopen van de inflatie. Hetzelfde geldt voor andere Aziatische landen
(India, Indonesië, Thailand, Zuid-Korea...) en voor een aantal Zuid-Amerikaanse landen (Brazilië en
Mexico). Deze ontwikkelingen wijzen op een toenemende divergentie in de economische ontwikkeling
van de hoog geïndustrialiseerde wereld met de zich ontwikkelende landen. De eerste kampen vooral
met problemen op het vlak van een te lage economische groei en grote overheidstekorten, de tweede
zien zich meer en meer geconfronteerd met problemen van oververhitting en prijsstabiliteit.

Het voorgaande illustreert hoe snel we evolueren naar een nieuwe wereldorde. De toekomstige
rangschikking van de belangrijkste economieën wordt tegen 2020 dan ook helemaal door elkaar
gehaald (bron: JPMorgan - BBP in miljard USD, lopende prijzen).

Land 1995 Land 2020

Verenigde Staten 7342 Verenigde Staten 26724

Japan 5283 China 12228
Duitsland 2523 Japan 7464
Frankrijk 1570 VK 5087
VK 1134 Duitsland 4707
Italië 1097 Frankrijk 3631
China 728 India 3413
Brazilië 704 Italië 2712
Spanje 603 Spanje 2264
Canada 582 Canada 1797

Het BBP van China zal op 25 jaar tijd 16,8 keer groter zijn geworden; dat van India meer dan 10 keer.
In grote tegenstelling hiermee zijn de BBP groeicijfers voor de Verenigde Staten (x 3,6), Japan (x 1,4)
of Duitsland (x 1,9). De belangrijkste motor van deze sterke groei is de nog steeds stijgende bevolking

28
die bovendien van een spectaculair hogere koopkracht geniet. Maar niet alleen de consumptie zwelt
aan. Ook investeringen in grote infrastructuurwerken spelen een belangrijke rol. Deze laatste factor is
als gevolg van de Chinese mega-relanceplannen nog prominenter geworden; de nadruk ligt op het
wegwerken van de achterstand op het vlak van de essentiële behoeften zoals wegeninfrastructuur,
watervoorziening en meer en meer ook milieu. De impact van dergelijke groeiscenario’s die vele
tientallen jaren omvatten, kan moeilijk worden overschat. De omvang die China intussen heeft bereikt
en haar belangrijke rol als exporteur, maken het land echter kwetsbaarder voor de internationale
conjunctuur. De uitvoer naar de Verenigde Staten heeft bijv. nog niet het pre-crisis niveau bereikt.

Op de aandelenmarkten presteren de zich ontwikkelende landen beduidend beter dan de Westerse of

dan Japan. Volgende grafiek vergelijkt de MSCI Emerging Markets Index (zwart) met de Dow Jones
Industrials (oranje), de EuroStoxx50 (geel) en de Bel 20 (groen) - basis 29/01/1999 = 100, alle
bedragen in EUR.

Daar waar de EuroStoxx50 en de Bel 20 op zowat 75% staan van hun beginniveau van meer dan tien
jaar geleden en de DJI een schamele 5% winst boekt, noteren de ‘emerging markets’ 3,3 keer hoger.
Meer, eind 2010, is het historische maximum van oktober 2007 binnen handbereik, iets waar de
Westerse beurzen en de Japanse slechts van kunnen dromen. Tussen de meer bekende ontluikende
landen scoort Brazilië over deze periode het sterkst gevolgd door China. Het koersverloop van de
aandelenbeurzen uit deze landen, illustreert bijgevolg prima de betere economische prestaties en
vooruitzichten voor deze regio’s. De vraag is echter of 2011 een vervolg kan breien aan de
spetterende rendementen van 2009 en 2010. Ondanks ronduit goede economische vooruitzichten
voor landen als China en India, liggen de geschatte K/W verhoudingen in deze landen hoger dan die
in de geïndustrialiseerde wereld. Bovendien overtreffen ze hun historisch gemiddelde. Voor een deel
is dit gewettigd dankzij hun veel groter groeipotentieel. Maar aan de andere kant riskeren deze landen
slachtoffer te worden van hun succes. De Chinese valutareserves zijn zo groot geworden dat de
Verenigde Staten voortdurend aandringen op de revaluatie van de renminbi. Mocht deze munt - en bij
uitbreiding andere munten uit ontluikende landen - duurder worden tegenover de EUR en de USD,
dan kan dit wegen op de export. Hierdoor zouden de bedrijfswinsten minder sterk kunnen stijgen met
als gevolg koersdruk op de plaatselijke beurzen. Hiermee rekening houdend ligt de
consensusverwachting voor wat betreft de koersevolutie van de beurzen van de ontluikende landen dit
jaar gemiddeld rond 12% (in plaatselijke munt).

4.5. Aandelen – Kleinere bedrijven

Hoewel het koersverloop van kleinere bedrijven meer volatiel is, presteren deze aandelen op lange
termijn beter dan ‘blue chips’. Volgende grafiek die vanaf begin 2001 de Russell 2000 index
(Amerikaanse ‘smallcaps’) vergelijkt met de Dow Jones Industrials, illustreert dit. Hoewel aandelen
van kleinere bedrijven in de periode september 2008 tot maart 2009 veel meer verloren, was hun
herstel krachtiger. Op lange termijn - vanaf begin 2001 tot eind vorig jaar - scoren ‘smallcaps’ bijna
55% beter. Ze zetten zelfs een positieve prestatie neer, daar waar blue chips nog bijna 20% hebben
goed te maken om slechts terug te keren tot hun beginniveau. De redenen van de op lange termijn
betere prestatie van ‘smallcaps’, zijn de volgende: i) De schaalgrootte speelt in hun voordeel. Het is

29
gemakkelijker de winst te verdubbelen van 1 naar 2 miljoen EUR dan bijv. van 1 naar 2 miljard. ii)
Kleinere bedrijven noteren vaak tegen een lagere K/W verhouding (‘onbekend is onbemind’), iii) Hun
dividend stijgt doorgaans sneller en iv) Hun meer risicovol businessmodel speelt in hun voordeel
wanneer ze succesvol zijn (denk bijv. aan een biotechbedrijf dat eindelijk het langverwachte,
sensationele nieuwe geneesmiddel op de markt brengt).

Gelet op de relatief gunstige economische vooruitzichten (Westen en Japan), resp. de sterk groeiende
economie (ontluikende landen), ligt het voor de hand dat ‘smallcaps’ het ook dit jaar gemiddeld beter
zullen doen dan hun sinds lang gevestigde collega’s. De meerprestatie van ‘smallcaps’ tegenover
‘blue chips’ wordt daarom voor 2011 geraamd op 2%.

4.6. Interim besluit

Na een beursjaar zonder veel geschiedenis met zowel negatieve als positieve uitschieters,
pleiten de macro-economische vooruitzichten samen met die op het vlak van rente en
bedrijfswinsten, voor een verder herstel van de aandelenmarkten. Sensationele prestaties zijn
niet te verwachten, behalve indien de ongebreidelde geldcreatie - nog meer dan vandaag het
geval is - haar weg naar de beurzen zou vinden. Vanuit het standpunt van de EUR belegger,
liggen de beste kansen bij achtergebleven Europese aandelen, bij aandelen uit de ontluikende
landen en bij smallcaps. Sectoraal genieten bedrijven uit de nutssector en uit de oliesector de
voorkeur omdat ze een aantrekkelijk en stijgend dividend combineren met mooie
groeivooruitzichten.

5. Grondstoffen
Al langere tijd worden grondstoffen beschouwd als een afzonderlijke activaklasse. Het is echter pas
sinds zowat 2004 dat ze in het middelpunt van de belangstelling staan vooral als gevolg van de sterk
stijgende Chinese vraag. Doorgaans wordt een onderscheid gemaakt tussen harde en zachte
grondstoffen.

5.1. Harde grondstoffen

Onder harde grondstoffen worden alle metalen verstaan (inclusief de edele metalen) en de
energiedragers, waaronder kolen en ruwe olie. Kenmerkend voor deze activaklasse, is de tijd nodig
om bij een aantrekkende vraag de productiecapaciteit te verhogen. Eens de beslissing genomen om
bijv. een nieuwe mijn te bouwen, kan het tot drie jaar duren eer het eerste erts wordt gedolven.
Bovendien moet dit erts nadien nog worden verwerkt waarvoor eventueel een nieuwe fabriek dient
gebouwd. Tenslotte mag niet uit het oog worden verloren dat harde grondstoffen niet onbeperkt
voorradig zijn. Zeker voor grondstoffen die een massaal verbruik kennen (cf. ruwe olie) komt er een
ogenblik dat de stock finaal is uitgeput. De prijzen van de harde grondstoffen waren tot augustus 2008
flink gestegen zoals onderstaande grafiek aangeeft (RICIX grondstoffenindex). Vanaf dan zijn ze

30
scherp gedaald, om na een periode van uitbodeming vanaf de lente van 2009 opnieuw fors te stijgen.
Actueel noteren ze rond het niveau van midden 2007.

De ongemeen scherpe terugval vanaf midden 2008, had alles te maken met de vrees van beleggers
dat de wereld afstevende op een nieuwe Grote Depressie. Zo noteerde ruwe olie eind 2008 tegen
nauwelijks 47 USD per vat, komende van bijna 150 USD vijf maanden eerder. Toen de omvang van
de overheidssteun duidelijk werd, toen bleek dat China op grote schaal grondstoffen insloeg (niet om
ze meteen te verwerken, maar als voorraad), keerde het sentiment spectaculair. Ruwe olie kost
vandaag opnieuw ca. 90 USD per vat, de prijs van koper noteert bijna 15% hoger dan het vorige
hoogtepunt van midden 2008, die van tin eveneens. Ondanks dit herstel noteren veel grondstoffen
niet in overeenstemming met hun vraag/aanbod verhoudingen op lange termijn. Een voorbeeld. De
wereldwijde productie van ruwe olie plafonneert al sinds 2004; het hoogste productieniveau zal
volgens verschillende analisten in de periode 2008-2010 zijn bereikt (zie grafiek hieronder; bron: ‘US
Energy Information Administration’ en verschillende analistenprognoses); nadien zou de productie
ieder jaar lager uitkomen terwijl de vraag (blauwe en paarse lijn) blijft stijgen. De olieproductie heeft
nauwelijks geleden onder de zwaarste recessie sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog: over de
eerste negen maanden van 2010 bedroeg de gemiddelde productie op wereldvlak iets meer dan 86
miljoen vaten per dag (bron: US EIA). Dit is volledig in overeenstemming met de theorie van de
piekolie, die zegt dat het hoogste productieniveau is bereikt: sinds 2004 schommelt de
wereldolieproductie inderdaad tussen 83 en 86 miljoen vaten per dag. De kosten voor het naar boven
pompen van olie nemen bovendien almaar toe. Een verder verdapperen van de economische activiteit
zal m.a.w. de prijs van een vat ruwe olie nog meer opwaarts stuwen.

Tenslotte oefenen de verdere, snelle industrialisering van China, India, Zuid-Amerika en Oost-Europa
een permanent opwaartse druk uit op de harde grondstoffenprijzen. In het kader van de macro-
economische consensus van een sterke groei in de ontluikende landen en een zwakkere in de rest
van de wereld, is de kans groot dat de harde grondstoffenprijzen de komende jaren verder beduidend

31
stijgen. Slechts in het kader van alternatieve scenario’s (zie punt 9) zou het verwachte opwaartse
prijsverloop in het gedrang kunnen komen. Hoewel de schommelingen tussen de harde grondstoffen
onderling zoals steeds groot zullen zijn, is de consensusverwachting dat een algemene
grondstoffenindex zoals de RICIX index volgend jaar met 15% (in USD) kan stijgen. Mocht de USD
tegenover de andere wereldmunten (EUR, JPY, GBP...) aan waarde inboeten, dan kan de stijging nog
een stuk hoger uitkomen.

5.2. Edele metalen

Hoewel zij thuishoren bij de harde grondstoffen worden edele metalen (niet alleen goud en zilver,
maar ook platina, palladium, iridium, osmium, rhodium en ruthenium) vaak afzonderlijk beschouwd,
niet in het minst omdat bijv. goud door talrijke centrale banken wordt opgepot als onderdeel van hun
reserves. De prijsvorming van deze metalen volgt de basisprincipes van de andere harde metalen
waarbij een speculatief element nooit veraf is, o.a. omdat goud geen gewoon metaal is, maar ook nog
andere functies vervult (zie verder). Zoals de grafiek hieronder aantoont, blinkt goud als nooit tevoren.
Sinds het begin van de financiële crisis (midden 2007) is de prijs van een ons goud gestegen van 650
USD tot meer dan 1.400 USD begin december 2010 of met 115,4% (linker grafiek). De vergelijking
met de prijsontwikkeling van een aantal andere activaklassen (obligaties, aandelen, vastgoed) -
ditmaal uitgedrukt in EUR - onderstreept de uitstekende prestatie van goud nog meer. Sinds midden
2007 winnen goud, resp. overheidsobligaties 120,8% en 37,5%. Ondanks het herstel sinds maart
2009, verliezen aandelen nog altijd 20,3% en vastgoed 19,4% (in EUR).

Gelet op de prima prestatie van goud (en ook van die van andere edele metalen), is de vraag of deze
trend zich zal doorzetten. Er zijn verschillende factoren die pleiten voor een verdere stijging van de
goudprijs. Op de eerste plaats is er spraak van een structureel onevenwicht in de
vraag/aanbodverhouding: de mijnen produceren te weinig om aan de stijgende vraag te voldoen. Net
zoals voor ruwe olie, is voor goud spraak van piekproductie; het hoogste productiepeil ooit werd in
2001 bereikt. Sindsdien daalt de wereldwijde productie (zie grafiek hieronder. Bron: World Gold
Council); vooral de constante achteruitgang van de Zuid-Afrikaanse goudproductie springt in het oog.

32
Daarnaast heeft goud als beleggingsobject heel wat aan populariteit gewonnen dankzij de lancering
van ETF’s (‘Exchange Traded Funds’) die het prijsverloop van goud kopiëren. Het kopen van goud is
een manier om zich te beschermen tegen een eventuele val van de USD. Ook doet goud (en in
mindere mate zilver) dienst als vluchthaven wanneer het stormt op de valutamarkten of wanneer de
vrees groeit voor onzekere economische tijden. In dit verband is het van belang te onderstrepen dat
goud een goede belegging is zowel wanneer de prijzen oplopen (inflatie), als wanneer ze dalen
(deflatie). Goud biedt immers de waardezekerheid van een zeldzaam metaal wat ook de economische
evolutie is. Deze elementen bij elkaar opgeteld wijzen op termijn op hogere goud- en zilverprijzen.
Gelet op de sterke prestatie in het recente verleden - maar aan de andere kant in de verwachting dat
de inflatie verder oploopt - liggen de analistenverwachtingen over de toekomstige prijsevolutie van
goud ver uiteen. Sommigen zien een sterke terugval tot onder het niveau van 1.000 USD per ons,
anderen zien beduidend hogere prijzen en spreken over 1.500 USD tot zelfs 2.000 USD per ons tegen
eind 2011. Een prijsstijging met 9% tot ong. 1.500 USD tegen eind van het jaar, lijkt onder die
omstandigheden niet overdreven.

5.3. Zachte grondstoffen

Zachte grondstoffen zijn producten van de landbouw (graan, koffie, vee…). Zoals de grafiek hieronder
aantoont (CRB Food Index - van begin 2000 tot december 2010; in USD, niet gecorrigeerd voor
inflatie), hebben de landbouwproducten sinds begin 2009 een helse rit achter de rug. De huidige
prijzen zijn die van midden 2008; de diepe terugval in het tweede semester 2008 is helemaal
uitgewist. Op lange termijn lijkt het onafwendbaar dat de zachte grondstoffen hun opwaartse trend
zullen verder zetten.

De redenen hiervan zijn op de eerste plaats de snel groeiende vraag vanuit de ontluikende landen als
gevolg van de stijgende bevolking. Bovendien treedt in de BRIC landen een verschuiving van de
vraag op van basisvoedingsmiddelen naar duurdere zoals vlees. Daarnaast stijgt de vraag naar een
aantal landbouwgewassen vanuit de alternatieve energiesector (o.a. koolzaad). Hoewel het duidelijk is
dat de prijzen van zachte grondstoffen structureel in de lift zitten, liggen grote schommelingen voor de
hand, weze het maar als gevolg van overvloedige of misoogsten. Tegen eind 2011 zou de CRB Food
Index boven 500 punten kunnen noteren, hetzij een stijging (in USD) met 13,5% vergeleken met het
begin van dit jaar.

5.4. Interim besluit

De zwaarste recessie sinds de Tweede Wereldoorlog heeft de LT opgaande trend van de

grondstoffenprijzen niet gebroken. De reden hiervan is het structurele onevenwicht tussen
vraag en aanbod. Dit geldt niet alleen voor metalen als koper of energiedragers als ruwe olie,
maar ook voor goud. Na het scherpe prijsherstel sinds maart 2009 van zowel veel harde als
zachte grondstoffen, ligt het voor de hand dat hun prijsevolutie in 2011 minder spectaculair zal
zijn. Niettemin kunnen grondstoffen dit jaar opnieuw tot de best presterende grote
activaklassen behoren.

33
6. Vastgoed

6.1. Stand van zaken

Ongeveer omgekeerd evenredig met de neergang van de beurzen in de periode maart 2000 tot maart
2003, stegen de vastgoedprijzen wereldwijd tot begin 2007. Sindsdien is er spraak van een scherpe
trendbreuk. De vastgoedcrash in de Verenigde Staten die voor een stuk aan de basis ligt van de
Westerse financiële crisis, heeft de prijzen van het residentiële Amerikaanse vastgoed onderuit
gehaald. Solidair hiermee kennen ook de Britse, Ierse en Spaanse vastgoedmarkten een uiterst
moeizaam verloop, niet toevallig markten gekenmerkt door speculatieve overdrijving. In de Verenigde
Staten blijven de verkopen van nieuwe woningen uiterst zwak evolueren (cf. grafiek hieronder). Het
volume per einde 11/2010, ligt meer dan 79% onder dat van het historische maximum op 31/07/2005.
De grafiek toont ook hoe diep de huidige huizencrisis snijdt. Het aantal verkochte nieuwe huizen in de
laatste maanden van 2010 ligt op het laagste peil sinds in 1963 werd begonnen met het bijhouden van
deze gegevens.

De voorraad te koop staande huizen (nieuwe en herverkopen) dikt iedere maand nog aan als gevolg
van ‘foreclosures’, de gedwongen verkoop van woningen waarvan de eigenaar in gebreke is gebleven
wat betreft interest- en kapitaalaflossingen. Het totaal aantal woningen dat op die manier boven de
markt zweeft, ligt nog steeds ver boven 1 miljoen. Anderzijds blijft de nieuwbouw zwak presteren,
zodat iedere maand minder nieuwe woningen op de markt komen. Veel analisten hopen daarom dat
de Amerikaanse particuliere vastgoedmarkt in de loop van 2012 een nieuw evenwicht zal vinden. Een
nieuw gevaar schuilt echter in het mogelijk oplopen van de rentevoeten op lange termijn (zie punt 3.2.)
met als gevolg dat het voor de doorsnee Amerikaan moeilijker zal worden om een woning te
verwerven. Amerikaans vastgoed als activaklasse bevaart dus nog steeds woelige wateren, iets wat
niet snel zal veranderen.

6.2. Toekomstige evolutie

Wat de toekomstige prijsevolutie van vastgoed betreft, dient men een langere tijdshorizon te hanteren
dan een paar jaar. Op lange termijn beantwoorden vastgoedprijzen aan meer fundamentele trends
zoals bijv. de demografische ontwikkelingen of de ‘trek naar het Zuiden’ (de ‘sunbelt’ in de Verenigde
Staten en de landen rond de Middellandse zee in Europa). Deze trends zijn op lange termijn zo
krachtig dat ze hoe dan ook prijsondersteunend zijn. Bovendien is het van belang een onderscheid te
maken tussen de verschillende soorten vastgoed. Residentieel vastgoed ligt vandaag vaak onder
vuur, maar sommige bedrijfspanden zijn nog steeds gewild. Illustratief in dit verband zijn de
beurskoersen van een aantal Belgische vastgoedbevaks. Van deze fondsen kan in 2011 een totaal
rendement van rond 8% verwacht worden. Bovendien betalen ze een dividend dat meestal ruim boven
de rente op overheidsobligaties op 10 jaar ligt en dat ieder jaar kan stijgen als gevolg van de
indexering van hun huurinkomsten.

Wat betreft vastgoedbeleggingen dient men een onderscheid te maken tussen een rechtstreekse
vastgoedinvestering (in een pand, een winkel, een kantoor, …) en een belegging in beursgenoteerde
aandelen van een vastgoedbedrijf. De eerste categorie kent een regelmatiger koersverloop dan de

34
tweede. De beursgenoteerde Europese vastgoedaandelen kenden sinds begin 2007 een uiterst zware
correctie, vanaf maart 2009 gevolgd door een herstel (zie de S&P’s Europe Property Index EUR
hieronder). Maar ondanks dit herstel verliest deze index eind 2010 nog steeds meer dan 50%
tegenover begin 2007.

6.3. Interim besluit

Het huidige klimaat op de financiële markten is nog altijd niet gunstig voor
vastgoedbeleggingen. Het is niet de hoogte van de rente die spelbreker is. De financiële crisis
uitmondend in een wereldwijde recessie heeft evenwel tot gevolg dat banken in heel wat
landen nog altijd veel minder gemakkelijk dan vroeger kredieten toestaan. Omdat krediet het
levensbloed is van deze activaklasse, is nog steeds de grootste voorzichtigheid geboden.
Aandelen van vastgoedondernemingen worden best gemeden. Dit geldt des te meer voor de
Verenigde Staten. De verwachtingen van analisten wat betreft de return dit jaar van
beursgenoteerde vastgoedaandelen (continentaal Europa) zijn niet spectaculair. In het beste
geval voorzien ze een evolutie gelijk aan die van de brede beursindexen; in het slechtste een
licht negatieve prestatie. Sommige Belgische vastgoedbevaks (baanwinkels, seniorenflats)
vormen in dit kader een lichtpunt.

7. Hedgefondsen

7.1. Algemeen

Fondsen in afgeleide producten (d.w.z. fondsen die opties, futures en swaps gebruiken en die vaak
een beroep doen op een hefboom), hebben geen smetteloze reputatie. Reeds in 1992 lagen ze aan
de basis van een valutacrisis binnen het toenmalige Europese Monetaire Systeem (aanval op het GBP
door G. Soros). In 1994 hebben ze de zgn. obligatiecrash veroorzaakt en in 1998 lagen de short
verkopen van de Thaïse baht door hedgefondsen aan de basis van de ineenstorting van talrijke
Aziatische munten (baht, rupiah, ringgit, Filippijnse peso). Er is ook het beruchte LTCM debacle van
september 1999. Het wereldwijde financiële systeem kon toen slechts van de ondergang worden
gered dankzij een gecoördineerde actie van de FED en van de 14 grootste internationale banken. In
september 2006 ging Amaranth over de kop, een fonds dat speculeerde op energieposities. De
verliezen van 6 miljard USD - veroorzaakt door één handelaar - werden vooral door institutionele
beleggers geïncasseerd. Tenslotte is er Bernard (‘Bernie’) Madoff die op 11/12/2008 de grootste
fraude aller tijden bekende: hij had voor meer dan 65 miljard USD duizenden klanten opgelicht door
niet gerealiseerde interesten uit te keren op niet gedane beleggingen. Hij beweerde hedgefondsen te
gebruiken die opties en futures kochten op vooral Amerikaanse aandelen.

Door de financiële crisis en de scherpe recessie zijn hedgefondsen nog verder in de problemen
geraakt, ook al omdat ze soms met zeer hoge hefbomen werken. Bovendien voerden een aantal
landen, waaronder België, beperkingen in op sommige short verkopen. Tenslotte zijn er de plannen
van de Europese Commissie om hedgefondsen veel strenger te gaan reguleren, wat hun activiteiten

35
wellicht zal beperken. De voorgestelde ‘Directive on Alternative Investment Fund Managers’ (die niet
alleen betrekking heeft op hedgefondsen, maar ook op vastgoedfondsen, grondstoffenfondsen en
‘private equity’ fondsen) voert een hele reeks bepalingen in o.m. op het vlak van identificatie van
risico’s, strengere overheidscontrole, strengere rapportering en minimum kapitaalvereisten. Deze
Richtlijn is echter nog steeds niet van kracht; het betreft een ontwerp waarover door de betrokkenen
intens wordt gelobbyd. De gevolgen van de economisch-financiële crisis in combinatie met strengere
(Europese) erkenningsvoorwaarden, zouden als gevolg kunnen hebben dat het aantal hedgefondsen
wereldwijd verder daalt. Niettemin, zou de activaklasse van de hedgefondsen een land zijn, dan zou
ste
dit - gerekend in BBP termen - de 8 plaats bezetten op de wereldranglijst. Dus, ondanks de
problemen die deze activaklasse vandaag nog altijd kent, blijft dit een belangrijke activaklasse.

7.2. Rendement

Onverminderd de systeemrisico’s eigen aan hedgefondsen, heeft deze sector gemeten aan de HFR
Global Hedge Fund Index (USD), sinds het uitbarsten van de financiële crisis midden 2007, een vrij
ontgoochelende koersontwikkeling laten zien (cf. grafiek hieronder). Daar waar hedgefondsen
verondersteld worden te beschermen tegen stormweer op de financiële markten, verliezen ze
evengoed zwaar en dit ondanks het duidelijke herstel dat sinds maart 2009 ook hier is opgetreden.
Slechts een aantal ‘managed futures’ fondsen (fondsen die speculeren met afgeleide producten zoals
opties en futures), presteerden in 2008-2009 goed o.m. omdat ze konden profiteren van de sterk
gestegen volatiliteit op de financiële markten.

Bovendien rijzen voor nieuwe investeerders een aantal vragen over de relevantie van de door
hedgefondsen geafficheerde rendementen. Op de eerste plaats is de toegang tot veel goed
presterende hedgefondsen afgesloten: er worden geen nieuwe deelbewijzen meer uitgegeven.
Vervolgens is beleggen in zo’n fonds vaak een daad van blind vertrouwen. De meeste hedgefondsen
publiceren immers het detail van hun posities niet. Daarnaast is er de vaststelling dat de spreiding
rond het gemiddelde van de rendementen geen normale verdeling (klokfiguur) kent. In de praktijk
bevindt de grote meerderheid van de returns van hedgefondsen zich onder het gemiddelde, terwijl
slechts een beperkt aantal hoogvliegers (maar die dus vaak gesloten zijn voor nieuwe beleggers)
verantwoordelijk zijn voor het gemiddelde rendement. Tenslotte gebruiken veruit de meeste
hedgefondsen de USD als refertemunt, wat een valutarisico impliceert voor niet-USD beleggers.

7.3. Dakfondsen van hedgefondsen

Dit type dakfondsen wordt meer en meer genoemd als een veilige manier voor de doorsnee belegger
om in hedgefondsen te investeren. De doorsnee-opbrengsten van dakfondsen van hedgefondsen zijn
weliswaar beter dan de returns van veel individuele hedgefondsen, maar overtuigen evenmin. Veel
van deze fondsen worstelen met liquiditeitsproblemen, waardoor ze - na de zware correctie van 2008
tot maart 2009 - onvoldoende konden profiteren van het herstel van de financiële markten.
Dakfondsen (alle categorieën bij elkaar) scoorden in 2010 een rendement van 6,8% (in USD). Het
best scoorden ook hier dakfondsen actief in ‘managed futures’. Voor dit jaar zouden dakfondsen van

36
hedgefondsen een rendement moeten kunnen afleveren (alle categorieën door elkaar) dat het midden
houdt tussen het totaalrendement van obligaties en dat van aandelen, m.a.w. een
rendementsdoelstelling van 5% in USD lijkt haalbaar.

7.4. Interim besluit

Het grootste deel van de hedgefondsen slaagt er niet in om op een consistente wijze een
positieve return in EUR neer te zetten. Deze vaststelling doet geen afbreuk aan het feit dat een
beperkt aantal fondsen een positieve performance realiseert ook in dalende aandelenmarkten
(‘managed futures’ fondsen). Hoewel alternatieve beleggingen eveneens profiteren van de
ruime geldcreatie door vooral de FED, is het voor de overgrote meerderheid een stuk moeilijker
geworden om zich goedkoop te financieren. Een minder hoog balanstotaal weegt op hun
toekomstig rendement (een situatie die enigszins te vergelijken is met deze van de
grootbanken). Hiermee rekening houdend dienen beleggingen in hedgefondsen (al of niet via
een dakfonds) nog steeds met de grootste omzichtigheid te gebeuren.

8. Rendementsverwachtingen 2011
De consensusverwachting in verband met de financieel-economische evolutie in 2011, leidt tot de
volgende prognoses wat betreft het totale rendement (d.w.z. koersevolutie +/- interest/dividend).

omschrijving / valuta rendementsprognose 2011 (in %)

geldmarktbeleggingen - EUR 1,20
geldmarktbeleggingen - USD 0,35
geldmarktbeleggingen - JPY 0,10
obligaties AAA - EUR 0,00
obligaties AAA - USD 1,00
obligaties AAA - JPY -0,50
aandelen Europese Unie - EUR 8,00 tot 10,00
aandelen Verenigde Staten - USD 10,00 tot 12,00
aandelen Japan - JPY 8,00
aandelen ontluikende landen 12,00
(plaatselijke valuta’s)
aandelen kleinere bedrijven extra 2,00
harde grondstoffen - USD 15,00
edele metalen (goud) - USD 9,00
zachte grondstoffen - USD 13,50
vastgoed Belgische bevaks - EUR 8,00
dakfondsen van hedgefondsen - USD 5,00

Opgelet! Dit zijn niet meer dan ruwe ramingen op basis van de consensusverwachting. De
werkelijkheid kan sterk verschillen als gevolg van wijzigingen op het vlak van het financieel-
economische scenario, als gevolg van wisselkoersevoluties of als gevolg van geopolitieke
ontwikkelingen of grote rampen. In dit verband verwijzen we naar de op de titelpagina
gepubliceerde ‘disclaimer.’

37
9. Afwijkende visies

9.1. Positieve bias (waarschijnlijkheid 15%)

In grote lijnen komt dit scenario neer op een ‘goed nieuws show’. De lage rente en een inflatie die
onder controle blijft, zwengelen het wereldwijde consumentenvertrouwen flink aan. Bovendien blijven
grootschalige natuurrampen of terroristische aanslagen achterwege en slagen de meeste landen erin
om hun begrotingstekort binnen de perken te houden. Hierdoor herneemt in Europa en in de
Verenigde Staten de economische activiteit veel scherper dan vandaag gedacht in het kader van het
consensusscenario. Ook de bedrijfswinsten stijgen pijlsnel, wat de beurskoersen opstuwt.
Vastrentende beleggingen doen het minder goed omdat de lange rente onder invloed van de goede
economische prestaties aantrekt, zonder nochtans te ontsporen. Vastgoed herstelt en grondstoffen
koersen naar nooit geziene maxima.

9.2. Negatieve bias (waarschijnlijkheid 20%)

Pessimistische scenario’s over de economische evolutie in 2011 gaan vaak uit van het escaleren van
de soevereine schuldenproblematiek. In plaats van perifere eurolanden zoals Griekenland of Ierland,
staan nu Italië en Spanje in de vuurlijn. De noordelijke eurolanden - onder druk van hun publieke
opinie - zijn niet langer bereid, noch in de mogelijkheid, het Europees Financieel Stabiliteitsfonds
(‘EFSF’) meer middelen te verstrekken. Als gevolg hiervan wordt de druk op de Europese muntunie
onhoudbaar, zodat Italië en Spanje moeten overgaan tot draconische besparingen en tot
schuldherschikkingen. Omdat Duitse en Franse banken bijzonder veel Italiaans en Spaans
schuldpapier in portefeuille hebben, dienen ze hierop zwaar af te schrijven wat hun kapitaalpositie
aantast. Een nieuwe financiële crisis, die zich als een lopend vuurtje over het Westen verspreidt, is
een feit. Nauwelijks enkele jaren na de zware recessie van 2008-2009, komt de klap voor de
consumenten zwaar aan; ze schroeven hun uitgaven terug en beginnen opnieuw volop te sparen.
Bovendien boert de Chinese groei onverwacht achteruit. De anti-inflatiemaatregelen remmen het
verbruik en de investeringen veel sterker af dan bedoeld. De zwakkere consumptie in het Westen en
in China zorgt voor een zware terugval van veel grondstoffenprijzen. Wereldwijd poogt de overheid het
tij te keren door nog meer geldinjecties en door het lanceren van hele reeksen nieuwe herstelplannen.
Deze hebben slechts een beperkt effect. De vraag trekt niet aan; de onzekerheid over de toekomst is
te groot.

In dit scenario van een wereldwijd beperkte tot licht negatieve economische groei, zijn twee evoluties
mogelijk wat betreft het prijzenpeil.

Indien de geschiedenis zich op Japanse wijze herhaalt (er zijn vandaag in het Westen nogal wat
overeenkomsten met het Japan van de jaren 90), kalven de prijzen af en steekt een structurele
deflatie de kop op. Deflatie betekent dat goederen en diensten morgen goedkoper zijn, zodat de
consument zijn bestedingen uitstelt. Gevolg: nog meer prijsdalingen. Precies om deze negatieve
spiraal te vermijden, pompen Bernanke en Trichet massaal geld in de economie met de bedoeling zo
snel mogelijk de cyclus van consumptie en productie opnieuw op gang te trekken. De achterliggende
gedachte is, dat het verkieslijker is inflatie te riskeren (doordat zoveel geld wordt geïnjecteerd), dan
terecht te komen in een deflatiescenario. De tweede mogelijke ontwikkeling draait precies hierom.
Vandaag is er geen spraak van inflatie (ondanks de massale geldinjecties) omdat de
geldomloopsnelheid sterk is teruggevallen. Er kan echter zoveel extra geld worden gecreëerd, dat
zelfs bij een vlakke tot negatieve BBP groei, inflatie de kop opsteekt omdat de geldomloopsnelheid
verhoogt (zie punt 1.4. - monetaire inflatie).

Indien negatieve ontwikkelingen bewaarheid worden, zullen de aandelenmarkten (sterk) corrigeren, op

de eerste plaats omdat de bedrijfswinsten zullen ontgoochelen. Slechts enkele grondstoffen zoals
goud en zilver, zullen in zo’n omgeving goed scoren, net zoals obligaties van de allerbeste kwaliteit
(deflatiescenario). Loopt de inflatie echter uit de hand (monetaire inflatie), dan zullen zelfs obligaties
van de allerbeste kwaliteit zwaar verliezen. Bij oplopende inflatie zouden aandelen goed moeten
presteren omdat ze meestal reële activa vertegenwoordigen (financiële aandelen zijn de notoire
uitzondering).

38
9.3. Interim besluit

Economie is geen exacte wetenschap en daarom kan men niet uitsluiten dat - ondanks de
lagere waarschijnlijkheid - een van deze alternatieve scenario’s werkelijkheid wordt. Maar men
mag de blijvende impact van de wereldwijde overheidsinitiatieven niet onderschatten. Hoewel
een nieuwe inzinking van de economische activiteit mogelijk is (bijv. als gevolg van de
soevereine schuldenproblematiek), is een herhaling van het depressiescenario uit de jaren
1929-1933 onwaarschijnlijk. Integendeel, een positieve verrassing (lees een scherper herstel
dan de consensus voorhoudt) is mogelijk.

10. Algemeen besluit

a) In de consensusvisie blijft de korte rente in EUR, in JPY en in USD op een historisch laag
peil vastgeroest. Slechts tegen eind dit jaar zijn voorzichtige renteverhogingen te verwachten.
De opbrengst van lange termijn obligaties van topkwaliteit, zal ontgoochelen als gevolg van de
grote geldhonger van de overheid, als gevolg van het verder herstel van de economie
wereldwijd en als gevolg van oplopende inflatieverwachtingen.
b) Op basis van de grote Amerikaanse onevenwichten, zou de USD tegenover de EUR verder
aan waarde moeten verliezen. De EUR kent echter ook serieuze problemen (Griekenland,
Ierland, Spanje...), waardoor het voorspellen van de koersevolutie EUR/USD natte vingerwerk
is.
c) De consensus wat betreft de wereldwijde economische toestand in 2011 gaat uit van een
flinke groei in landen als China en India. De Westerse wereld en Japan zouden verder
herstellen, maar de groei zou lager zijn dan in 2010.
d) Aandelenbeleggingen bieden dit jaar in een omgeving van relatief laag blijvende inflatie
(consensus) en een aantrekkende groei, goede perspectieven.
e) Zowel harde als zachte grondstoffen zullen in het consensusscenario dit jaar opnieuw
duurder worden. De edele metalen zouden een (klein) verlengstuk moeten kunnen breien aan
hun succesverhaal van 2007-2010.
f) Vastgoed is een van de grote slachtoffers van de financiële crisis. Het is nog te vroeg om
opnieuw in deze grote activaklasse te beleggen. Slechts indien de inflatie (sterk) aantrekt
(alternatief scenario), zou deze grote activaklasse in de toekomst beter kunnen gaan presteren.
g) Nadat afgeleide producten in de periode 2000-2003 een goede reputatie konden opbouwen,
zijn ze eveneens slachtoffer van de financiële crisis. Door de bank genomen slaagden ze er niet
in te ontsnappen aan de uitgesproken daling van de aandelenmarkten. De verwachte,
structurele veranderingen in het financiële landschap (strenge regulering hedgefondsen)
hypothekeren de aantrekkelijkheid van deze grote activaklasse.
h) Naast de consensusvooruitzichten bestaan uiteraard afwijkende meningen. Deze steunen op
meer extreme ontwikkelingen die draaien rond een krachtig herstel (positieve visie) of een
opnieuw teruglopende consumentenvraag (pessimistische visie). De waarschijnlijkheid dat een
van deze alternatieve scenario’s werkelijkheid wordt, is momenteel niet groot.

© FRD nv – januari 2011

39