Định giá doanh nghiệp khi M&A

1
 Nội dung
 Các mô hình định giá doanh nghiệp trong quá
trình M&A
 Mô hình APV
 Mô hình FCF
 Mô hình FCFE
 Mô hình định giá so sánh thị trường

2
 Mô hình APV
Giá trị của công ty nếu không sử dụng nợ
+ Giá trị tiết kiệm thuế do sử dụng nợ
= Giá trị hoạt động của công ty.

 Giá trị của công ty không sử dụng nợ:

 unlevered value of the firm.
 Giá trị tiết kiệm thuế:
 interest tax shield.

3
 Mô hình APV

V L  V U  TD


FCFt
VOP  VU   t
t 1 (1  rsU )


TSt
VTS  t
t 1 ( 1  r sU )

4
 Mô hình APV

 VU = Unlevered value of the firm:

 Giá trị hiện tại của các dòng tiền chiết khấu tại
chi phí sử dụng vốn (không vay nợ), rsU.

 VTS = Interest tax shield:

 Giá trị hiện tại của dòng tiết kiệm thuế tại rsU .
Dòng tiết kiệm thuế = Thuế suất *Lãi vay= T * St.

5
 Lý do chọn mô hình APV là gì?

 Thông thường một cuộc sáp nhâp cấu trúc

vốn thay đổi nhanh chóng trong những năm
đầu tiên, dẫn đến:
 Làm cho WACC thay đổi hàng năm
 Khó để tính toán WACC trong mô hình định
giá doanh nghiệp (Corparate Valuation Model)

6
 Mô hình APV

 APV Model là mô hình tốt nhất sử dụng khi

cấu trúc vốn thay đổi.
 Corparate Valuation Model thì dễ sử dụng
hơn Mô hình APV khi cấu trúc vốn không thay
đổi (giai đoạn tăng trưởng đều, ổn định từ
năm thứ n -> ∞)

7
 Các bước định giá APV

 Tính toán giá trị hoạt động:

 Calculate unlevered value of firm as PV of
unlevered horizon value and FCFt
N
FCFt HVU ,N
VU   t

t 1 ( 1  r s ,U ) ( 1  r sU ) N
 Calculate value of tax shields as PV of tax shield
horizon value and TSt

N
TSt HVTS ,N
VTS  t

t 1 ( 1  r s ,U ) ( 1  r sU ) N

8
 Các bước định giá APV

 Tính giá trị hoạt động:

 Calculate Vop as sum of unlevered value and tax
shield value
VOP  VU  VTS
 Tìm giá trị của công ty:

VU  VTS  Vop
Vop  Value of non - operating assets  VF
S  VF  Value of debt
PS
# shares
26-9
 Phương pháp FCFE

 FCFE = Free Cash Flow to Equity

 Dòng tiền tự do thuộc về cổ đông thường

FCFE  FCF  After - tax interest expense -

principal payments  newly issued debt

FCFE  NI  Net investment in operating capital 

interest tax shield  net change in debt

10
 Phương pháp FCFE


FCFE t
 Gía trị vốn chủ sở hữu = VFCFE  t
t 1 ( 1  r sL )
 Gỉa định tốc độ tăng trưởng không đổi:
FCFE N 1 FCFE ( 1  g )
HV FCFE ,N 
r sL  g r sL  g
N
FCFE t HVFCFE ,N
VFCFE  t

t 1 ( 1  r sL ) ( 1  r sL ) N

S  V FCFE  Non - operating assets

11
 Ví dụ
Valuation về định giá
Examples

 Caldwell Inc mua lại Tutwiler

 Tutwiler:
 Market value of equity = $62.5 m
 Debt = $27 m
 Total market value = $89.5 m
 % Debt = 30.17%
 Cost of debt, rd = 9%
 10 million shares outstanding

12
Thông tin về Tutwiler
 Tutwiler’s pre-merger beta = 1.20
 Risk-free rate = 7%
 Market risk premium = 5%
 CAPM: rsL= 13%

WACC  w d ( 1  T )rd  w s r sL
WACC  0.3017 ( 0.60 )( 9%)  0.6983 ( 13%)
WACC  10.707%
13
 Thông
Tutwiler tin về Tutwiler
Acquisition

 Both firms = 40% tax rate

 Post-horizon g= 6%
 Caldwell sẽ phát hành nợ để duy trì cấu trúc vốn
không đổi:
 $6.2 m nợ được tăng lên cho cuộc sáp nhập.

14
 Dự phóng dòng tiền sau khi sáp
nhập

01/01/10 12/31/10 12/31/11 12/31/12 12/31/13 12/31/14

Panel A: Selected Items
1 Net Sales $105.0 $126.0 $151.0 $174.0 $191.0
2 Cost of goods sold 80.0 94.0 113.0 129.3 142.0
3 Selling & Admin expenses 10.0 12.0 13.0 15.0 16.0
4 Depreciation 8.0 8.0 9.0 9.0 10.0
5 EBIT 7.0 12.0 16.0 20.7 23.0
6 Interest Expense 3.0 3.2 3.5 3.7 3.9
7 Debt 33.2 35.8 38.7 41.1 43.6 46.2
8 Total Net Operating Capital 116.0 117.0 121.0 125.0 131.0 138.0

15
 Dự phóng dòng tiền sau khi
Post-Merger CF Projections
sáp nhập
01/01/10 12/31/10 12/31/11 12/31/12 12/31/13 12/31/14
Panel B Corporate Valuation CFs
9 NOPAT=EBIT(1-T) (T=40%) $4.2 $7.2 $9.6 $12.4 $13.8
10 Less net invest. In op cap 1.0 4.0 4.0 6.0 7.0
11 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8

Panel C: APV Model Cash Flows

12 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
13 Interst tax savings = INT(T) 1.2 1.28 1.4 1.48 1.56

Panel D: FCFE Model Cash Flows

14 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
15 Less A-T Interest=INT(1-T) 1.8 1.9 2.1 2.2 2.4
16 Plus Δdebt 6.2 2.6 2.9 2.5 2.5 2.6
17 FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $7.1

16
 Tutwiler – Định giá doanh nghiệp -
FCF
FCF2015 FCF2014 (1  g )
HV OP , 2014 
WACC  g WACC  g

$6.800(1.06)
HV OP , 2014  $153.1m
0.1070  0.06

VOperation  $110.1

Value of Equity  $110.1  $27  $83.1m

17
 Tutwiler
Tutwiler:–Corporate
Định giá doanh nghiệp
Valuation

Panel B Corporate Valuation CFs

9 NOPAT=EBIT(1-T) (T=40%) $4.2 $7.2 $9.6 $12.4 $13.8
10 Less net invest. In op cap 1.0 4.0 4.0 6.0 7.0
11 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
Horizon value $153.1
FCF $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $159.9
Present Value of FCF $110.1
Minus Value of current debt $27.0
Value of Equity $83.1

18
 Tutwiler – Ứơc lượng APV

Estimate Tutwiler’s Unlevered Cost of Equity:

r sU  w s r sL  w d rd (26 - 5)
r sU  0.6983 ( 13 %)  0.3017 ( 9%)
r sU  11 .793 %

19
 Tutwiler
Tutwiler – Ứơc
– APV lượng APV
Approach

Panel C: APV Model Cash Flows

12 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
Horizon Value of FCF $124.4
Total FCF $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $131.2
Value (Unlevered) $88.7
13 Interest tax savings = INT(T) 1.2 1.28 1.4 1.48 1.56
Horizon Value of tax savings $28.7
Total Tax Shield $1.2 $1.3 $1.4 $1.5 $30.3
Value(Tax Shield) $21.4
Total Value of Firm $110.1
Minus Value of current debt $27.0 r(sU) 11.793%
Value of Equity $83.1 g= 6%

20
 Tutwiler – Mô hình FCFE

FCFE 2015 FCFE ( 1  g )

HVFCFE ,2014  
r sL  g r sL  g

$7.06 ( 1.06 )
HV FCFE ,N  $106.9 m
0.13  0.06

21
 Tutwiler – Mô hình FCFE

Panel D: FCFE Model Cash Flows

14 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
15 Less A-T Interest=INT(1-T) 1.8 1.9 2.1 2.2 2.4
16 Plus Δdebt 6.2 2.6 2.9 2.5 2.5 2.6
17 FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $7.1
Horizon value of FCFE 106.9
Total FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $114.0
Value of FCFE $83.1
r(sL) 13.0%
g= 6%

22
 Bảng tóm tắt giá trị VCSH của
Tutwiler

TUTWILER Equity
Current Value of Equity $62.5
Corporate Valuation $83.1
APV Approach $83.1
FCFE Model $83.1

Sau khi sáp nhập Tutwiler có giá hơn

so với trường hợp là một công ty độc lập
23
24
 Giá trị đấu thầu của
Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler

 Caldwell sẽ tính đến nợ của Tutwiler

 Thêm nợ ngắn hạn cho việc mua lại.
 Phân tích cho thấy Tutwiler có giá $83.1m đối với
Caldwell.
 Nếu Caldwell trả hơn Giá trị Caldwell bị pha loãng.
 Vậy Caldwell sẽ đưa ra mức giá là bao nhiêu?

25
 Giá trị đấu thầu của
Caldwell’s Bid for Tutwiler
Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler
 Gía trị ước lượng của công ty mục tiêu = $83.1m
 Gía trị hiện tại của công ty mục tiêu = $62.5m
 Phần bù sáp nhập = $20.6 m
  “Lợi ích cộng hưởng” = $20.6 m
 Nhận thấy giá trị cộng hưởng là một vấn đề
chưa rõ ràng trong nhiều cuộc sáp nhập.

26
 Giá trị đấu thầu của
Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler
• Giá trị đưa ra nên trong khoảng từ $62.5m đến
$83.1m
• Tại $62.5m: tất cả lợi ích của cuộc sáp nhập sẽ
thuộc về các cổ đông của công ty thâu tóm.
• Tại $83.1m: tất cả lợi ích giá trị gia tăng sẽ
thuộc về cổ đông của công ty mục tiêu.

27
 Change in
Shareholders’
Wealth
Acquirer Target

$62.5m $83.1m
Price Paid
for Target
0 30 60 90 120
Bargaining Range =
Synergy

28
 Giải thích Biểu đồ

 Giá cả thực sự sẽ được quyết định nhờ mặc

cả. Giá cao hơn nếu công ty mục tiêu có vị
thế tốt hơn, giá thấp hơn nếu vị thế công ty
thâu tóm tốt hơn.

 Nếu công ty mục tiêu tốt thì sẽ có nhiều công

ty muốn thâu tóm nên các công ty thâu tóm sẽ
đấu giá. Còn nếu công ty mục tiêu xấu thì giá
thấp nhất là $62.5m.

29
 Đưa ra chiến lược đấu thầu
 Đưa ra giá cao ngay từ đầu để loại trừ những nhà
thầu khác.
 Đưa ra giá thấp rồi tăng dần.
 Những nhà quản lý công ty mục tiêu có 51% cổ
phần và muốn duy trì quyền kiểm soát công ty
được không?
 Những nhà quản lý công ty mục tiêu sẽ gặp phải
những vấn đề cá nhân nào?

30