‘Cuademos de Economia, Aiio 26, N° 77, pp. 115-144 (Abril 1989) CONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO. IMPLICANCIAS PARA UNA LEY DE BANCO CENTRAL Satvavor Vatpés P.* 1. Intropucci6n Este trabajo explica en qué consiste el control de cambios en sus diversas variedades y resume algunas experiencias hist6ricas chilenas y extranjeras al respecto. Luego indica los requisitos para que el control de cambios pueda operar. Entre ellos destaca el requisito de poner trabas importantes a las operaciones de cambios entre privados, en especial a las ocurridas entre empresas privadas. Hasta ahora, el control de cambios en Chile ha funcionado, porque Impuestos Internos sdlo acepta registrar en la contabilidad de las empresas las operaciones de cambio legalmente autorizadas, que son las realizadas con el Banco Central o sus agentes (los bancos comerciales). Si las operaciones de cambio entre personas juridicas privadas fueran legalizadas, el control de cambios seria erosionado por el arbitraje de casi todo el sector privado, lo que seria muy diffcil de contrarrestar en forma efectiva, y se terminaria con un mercado cambiario bésicamente unificado. ‘La segunda parte del trabajo presenta los efectos econémicos y de economia politica del control de cambios, con vistas a evaluar su conveniencia. Se demuestra que, en general, e] control de cambios es una institucién superada, ya que existen herramientas mis eficientes para reemplazarla en cada uno de sus muchos usos. Entre ellos destaca el enfrentar los movimientos intemacionales de capital privado. Proponemos la tesis de que, en este uso, el control de cambios es inferior a una combinacién entre mercados de divisas a futuro, prestamistas de ltima instancia internacionales, e independencia del Banco Central, Sin embargo, existen dos casos puntuales en que el control de cambios puede ser una institucién econémicamente conveniente. El primero de ellos consiste en explotar a los extranjeros. Por ejemplo, cuando ya existe un volumen importante de deuda externa privada, el control de cambios permite que el precio de esa deuda en el extranjero sea menor que el precio que tiene domésti- camente, aunque ambas estén denominadas en moneda extranjera. En este caso, el pais deudor se beneficia porque el control de cambios le permite aprovechar la diferencia de precios para prepagar deuda externa en condiciones ventajosas. Sin embargo, en el caso chileno actual la posibilidad de aprovechar esta ganancia esté limitada por el bajo saldo de la deuda externa privada. ‘Ademés, estas prdcticas reducen la disponibilidad de capital extranjero para el futuro, a menos que el pais logre encontrar formas cresbles de prometer que no volveré a discriminar, Estas promesas reducen, a su vez, la capacidad de discriminar contra los extranjeros en el futuro. Por ejemplo, en el Chile de 1982, el contrato cambiario de no % Profesor del Instituto de Economfa de la Universidad Catética de Chile, Doctor en Economia, MIT, Ingeniero Civil Industrial UC. Agradezco los comentarios de Fernando Ossa y Gert Wagner.16 CUADERNOS DE ECONOMIA NO 77 discriminacién firmado cuando cada acreedor externo ingresd sus fondos, obligé a las autoridades a elegir entre permitir que los deudores intemos quebraran para forzar pérdidas sobre los extranjeros, y asumir la deuda externa privada expropiando a las empresas privadas chilenas. Estas consideraciones plantean la duda respecto a si el control de cambios para explotar a los extranjeros es econémicamente conveniente a largo plazo. La respuesta no es simple, ya que depende en gran medida del mecanismo de formacién de expectativas adoptado por los extranjeros y de Ia tasa de descuento del pais. Por ello, debemos Teconocer que en ciertos casos es conveniente crear formas inesperadas de control de cambios para explotar a los extranjeros. EI segundo caso en que el control de cambios puede ser econémicamente conveniente se da cuando resulta ser el sistema menos ineficiente para suavizar internamente redistri- buciones del ingreso causadas por choques provenientes del exterior, es decir, cuando es superior al control de precios, a los impuestos, a los subsidios, y a la regulacién en general. Esto ocurre s6lo en casos muy graves de desastres en el comercio exterior o el sistema de Pagos extemnos, y se explica sobre todo por la relativa rapidez con que puede ser ejecutado. El tnico episodio histérico que, en nuestra opinién, cumple con esta condi ci6n, fue el del boicot europeo de 1932 al salitre chileno, Frente a estos dos casos en que el control de cambios puede ser econémicamente conveniente, es necesario recordar Ia importancia de que las intervenciones del Estado se realicen con sujecién al principio de igualdad ante la ley. En general, es dificil lograr que la mayorfa respete a la minorfa, cuando puede explotarla legalmente. Por ello es que se debe recalcar que la mayoria no debe abusar de la minoria, arrogéndose poderes para expropiarla injustamente a través del control de cambios, Estas redistribuciones de riqueza solo se justifican en los casos excepcionales en que el bien comin lo exige. Por ello, estimamos que el control de cambios debe ser una medida de excepcién, y deberia ser tratada como tal por la legislacién. Desde luego, la existencia y los detalles del control de cambios no deberian ser materia de una ley orgénica constitucional perma- nente, de dificil modificacién, sino de leyes ordinarias. Mas bien, una ley orgénica constitucional deberfa limitar el alcance de las leyes ordinarias de control de cambios que puedan aprobarse, con vistas a limitar su efecto sobre el Principio de igualdad ante Ja ley. Mostramos finalmente que el hecho de contar o no con facultades para decretar el contro} de cambios en forma auténoma define en gran medida el poder relativo de un Banco Central independiente para determinar la politica macroeconémica. Esto se debe a gue el control de cambios entrega herramientas que permiten al Banco Central agudizar 0 amortiguar los efectos de las politicas fiscales sobre la poblacién, segin vea conveniente Ademds, el control de cambios permite a un Banco Central independiente favorecer 0 perjudicar a grupos especificos en épocas preeleccionarias con evidentes consecuencias sobre su poder de negociacién con el Ejecutivo. En este sentido, recomendamos que el Banco Central independiente tenga poco poder. Ello se explica, porque existe un dilema entre la probabilidad de permanencia en el tiempo de un Banco Central y el grado de poder con que éste cuenta para influenciar la politica macroeconémica. Estimamos que la escasa experiencia chilena con un Banco Central independiente (1926-1932), y la experiencia de los paises desarrollados en cuanto @ que un Banco Central fuerte s6lo existe en paises donde la responsabilidad por la politica fiscal esté diluida, hacen conveniente que este dilema sea resuelto en favor de que tenga poco poder,CONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO uy 2. Caracteristicas pet Controt pe CamBios 2.1 Definiciones Se denomina Control de Cambios al conjunto de medidas administrativas 2 través de las cuales los gobiernos impiden que el precio de al menos una divisa extranjera sea el mismo para todos los distintos interesados en adquirirla y para todos los interesados en venderla. Adoptaremos la convencién en que la prohibicién de compra de una divisa extranjera es equivalente a que esa persona enfrente un precio infinito, mientras que una prohibicién de venta es equivalente a que esa persona enfrente un precio cero. En otras palabras, el Control de Cambios es una intervencién del Estado en la economia que separa artificialmente a los demandantes y oferentes de divisas en dos 0 més grupos, obligando a cada grupo de demandantes a tratar con s6lo un grupo de oferentes, Los grupos de oferentes y demandantes pueden estar integrados por el Banco Central, por sf solos, © por muchos privados, o por diversas combinaciones intermedias. De no existir esta separaci6n entre un grupo de submercados de divisas, lo que puede ocurrir por imposibilidad de control, diremos que ellos estén “unificados”, y que existe “conver- tibilidad” entre ellos". ‘Vemos entonces que el Control de Cambios es, por definicién, una poderosa arma para discriminar. Como existen muchas maneras de hacerlo, no es efectivo que la discriminacién sea siempre econdmicamente ineficiente o sea siempre injusta. También cabe advertir que el control de cambios puede ser un resultado inesperado de otras intervenciones del Estado”, por lo que el régimen de control de cambios efectivo no sélo depende de las politicas explicitamente orientadas a ello. 2.2. Tipos de Control de Cambios La distinci6n més importante entre los diversos tipos de control de cambios se refiere al grado de detalle con que se efectiia la discriminaci6n, En un extremo esté el control por segmentaci6n genérica del mercado cambiario,en que el Estado discrimina por designaciones genéricas de grupos de oferentes y demandantes que deben participar slo a través de uno u otro segmento del mercado cambiario, Por ejemplo, en 1933 en Chile, todos los retornos de las exportaciones de salitre debian liquidarse en el mercado oficial. Por otro lado, todos los importadores de joyas debian adquirir divisas en el mercado libre. El concepto crucial es que la autoridad segmenta por la via de designaciones genéricas, sin individualizar a la persona afectada. Por este motivo, este tipo de control de cambios supone que existe s6lo un niimero limitado de segmentos. En el otro extremo esté la segmentacion por cuotas personalizadas. Por ejemplo, cada importador individual debe elevar solicitud a la autoridad para que le asigne una cuota de divisas de acuerdo a sus necesidades, ojald al menor precio posible, En este extremo, la autoridad tiene la facultad de determinar la cuota que recibird ese importador, y a qué precio la recibir, Por ello, la discriminacién caso a caso da origen a un diferencial entre el precio de compra pagado y a valoracién marginal de la iltima unidad recibida, que es diferente para cada importador. Sin duda que el grado de discriminacién que involuera 1 Durante el siglo XIX se entendfa por “convertibilidad” la combinacién de un mercado cambiario tnificado con un tipo de cambio fijo con el metal oro. Por ejemplo, un monopolio discriminador es més eficiente que un monopolio que esté forzado a cobrar el mismo precio a todos sus clientes, aunque puede sor mas © menos equitativo segin élus CUADERNOS DE ECONOMIA NO 77 este estilo de control de cambios es mucho mayor que el anterior, ya que el némero de segmentos cambiarios es ilimitado. En la préctica, la discriminacién puede alcanzar muchos grados intermedios, Muchas veces es posible, por la simple via de enumerar un elevado ntimero de caracteristicas genéricas, reducir el nimero de operaciones de cambio cubiertas por un segmento a las realizadas por s6lo una o dos personas, Una segunda distincién entre los diversos tipos de control de cambios se refiere a si éste afecta a los residentes en el pais solamente o también a los no residentes. Si bien el poder fiscalizador del Estado es menor respecto a los no residentes, éste tampoco es despreciable. Por ejemplo, si Estados Unidos prohibiera a los extranjeros abrir cuentas corrientes en délares en su territorio, crearia una diferencia entre el precio que los extranjeros y los estadounidenses estén dispuestos a pagar por el tiltimo délar. A veces esta discriminacién se ejerce en favor de los no residentes. Por ejemplo, en la actualidad un extranjero puede invertir en Chile y remesar susuutilidades al exterior por el mercado cambiario oficial, mientras que si un residente en Chile desea traer fondos® , para ser invertidos en Chile, se le prohibe remitir utilidades al extranjero por el mercado oficial. En otros paises, como en Corea del Sur, el control de cambios se ejerce en contra de los extranjeros, uséndolo como un medio para dificultarles a compra de activos locales. Una tercera dimensién del control de cambios se basa en el hecho de que pueden existir miltiples mercados cambiarios para entrega a futuro en cada momento del tiempo. Luego es posible que se controlen en forma diversa el mercado cambiario corriente (spot) que el de entrega a treinta dias y el de entrega a noventa dias. Para cada fecha de vencimiento es posible definir un ntimero de segmentos del mercado cambiario, con lo que el ntimero total de segmentos se multiplica répidamente. En este punto se hace evidente que el control de cambios se refiere a un aspecto del mercado cambiario que es muy diferente* de las reglas de intervencion cambiaria, Esas se refieren s6lo al comportamiento de uno de los agentes que participa en los posibles segmentos del mercado cambiario: al comportamiento del Banco Central. Este es un agente que puede afectar el precio de la divisa en cualquier segmento del mercado cambiario, Entre las diversas reglas de intervencién estan las de no intervenir (tipo de cambio libre o flotante), las de prometer comprar o vender cualquier cantidad al precio declarado (tipo de cambio fijo y prefijado), y otras reglas intermedias (flotacién sucia), tales como comprar un mayor volumen de divisas por semana cuando la diferencia entre las tasas de interés externa ¢ interna aumente. Es posible aplicar una regla de intervencién distinta al mercado cambiario corriente y el de entrega a futuro. Al combinar un control de cambios por segmentos genéricos con las reglas de intervencién, podemos idear combinaciones tales como que en el segmento uno corriente exista un cambio fijo, en el segmento dos corriente una flotacién sucia, y que los mercados de entrega a futuro permanezcan unificados y con cambio libre en cada uno. El control de cambios tampoco debe ser confundido con los mecanismos de transac- cin de divisas extranjeras, que incluyen alternativas tales como la licitacién periédica de divisas a todos los interesados, la oferta de divisas a bancos solamente a precios escalona- dos por tramos, etc. Si el Estadorequiere el registro de las operaciones de cambio de divises para llevar estad sticas de balanza de pagos, causaré ln aparicin de un mercado ilegal de divisas, de uso por personas que no estén cumpliendo sus obligaciones tributarias 0 desean esquivas el registro de sus operaciones, ‘Supongamos que se trata de una operacién de buena fe, en que no ha habido evasién tributaria,CONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO 19 La combinacién del control de cambios elegido, con la regla de intervenci6n, y el mecanismo de transaccién en cada submercado, se llama “sistema cambiario”. 2.3 Experiencias internacionales de Control de Cambios Pasamos ahora a resumir algunas de las formas de control de cambios que se observan en el mundo, La primera de estas formas es la convertibilidad completa, en la que existe précticamente un solo mercado de divisas en el sentido de que el Estado no segmenta ni discrimina el mercado, para todas las transacciones, de bienes y financieras, tanto para residentes como para no residentes. En 1979, sélo los Estados Unidos, Canada y Alemania estaban en esta situacion’. El articulo VIII del tratado de constitucién del Fondo Monetario Internacional exige a sus miembros la convertibilidad “en cuenta corriente”, aunque existe el articulo XIV, por el que pueden postergar (indefinidamente) su aplicacién. Este tipo de convertibilidad consiste en la préctica, segin McKinnon [16], en que existe un mercado cambiario unificado para todas las operaciones de cambio asociadas a las transacciones de la cuenta corriente de la balanza de pagos (bienes y servicios “invisibles") y a las operaciones asociadas @ los créditos de comercio exterior, tanto para residentes como para no residentes, Lo interesante es que la cuenta corriente de la balanza de pagos incluye a todas las operaciones de cambios relacionadas con el comercio exterior de bienes y de servicios, incluyendo los servicios de factores (intereses y dividendos del capital y salarios a trabajadores extranjeros), Al agregar las operaciones de cambios ligadas al crédito de comercio exterior, se asegura que todos los mercados de bienes enfrenten el mismo precio de la divisa, Como veremos, esto es muy importante para la eficiencia del sistema cambiario. La epidemia de control de cambios de la década del treinta se agravé durante la Segunda Guerra Mundial, y debieron transcurrir trece afios de paz paru que en diciembre de 1958 catorce paises* de Europa declararan la “convertibilidad de cuenta corriente” para sus monedas’. Japén sélo acepté la convertibilidad de cuenta cortiente en 1964. Sin embargo, todos estos paises, excepto Alemania Federal, mantuvieron el control de cambios para las operaciones de la cuenta de capitales de la balanza de pagos, para residentes y no residentes. Alemania avanzé mas allé porque también unified las operacio- nes de cambio realizadas por los no residentes en cuenta de capitales, aunque mantuvo el control sobre las operaciones de cambio realizadas por los residentes en cuenta de capitales®. En la actualidad, muchos de estos paises han eliminado los controles en la cuenta de capitales, excepto Italia, Espaita, Suecia y Austria (Rieffel [19]). Los controles ‘que subsisten pueden corresponder a segmentos genéricos o a cuotas personalizadas. [Aparte de enclaves financieros como las Islas Cayman y Singapur. © Alemania Federal, Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Hohnds, Inglaterra, Ilanda, italia, Luxemburgo, Noruega, Portugal y Suecia. Ver [3]. ‘Antes y después de la Segunda Guerra existieron organizaciones europeas multilaterales que ‘buscaban alivir los problemas causados por el control de cambios, tales como fa Unién Europea de Pagos. Elarticulo VI del FMI autoriza expresamente los controles a los movimientos de capitales. Posteriormente, las modificaciones al artfculo IV de 1978 ampliaron el objetivo del FMI hacia la eliminacién de éstos controles.120 ‘CUADERNOS DE ECONOMIA N° 77 Desde 1980, Nueva Zelandia, Espafta y Uruguay han aceptado las obligaciones del articulo VII del FMI. Sin embargo, la distincién entre paises que han aceptado las obligaciones de los artfculos VIII y XIV es actualmente poco definida, porque varios paises que prometieron cumplir con el articulo VIII no cumplen en realidad sus obliga- ciones (como Argentina) y veinticinco paises que s6lo se han comprometido a cumplit con las restriceiones del articulo XIV han eliminado todas las restricciones a las transac- ciones de cuenta cortiente. Otra forma de control de cambios consiste en unificar s6lo las operaciones de cambio de la cuenta corriente, excluyendo el crédito de comercio exterior, pero incluyendo la inversion extranjera directa y ciertas formas de inversi6n financiera, con sus temesas de utilidades e intereses. Sin embargo, este arreglo puede ser engafioso, Si la inversién extranjera directa y la inversion financiera requieren de aprobacién caso a caso, estén en realidad bajo un control de cambios disfrazado, aunque no existan limites al monto por invertir. Al forzar a cada interesado a adaptar su inversi6n a las exigencias de la autoridad, se le fuerza a pagar un costo medio adicional por la divisa autorizada, que es distinto para cada caso. Si bien al aprobarse la operaci6n el precio pagado por las divisas es el indicado por el mercado unificado del comercio de bienes, el precio de demanda, neto de los costos medios incurridos por exigencias de la autoridad, es diferente para cada caso. En definitiva, el verdadero precio que se ha pagado por la divisa, que incluye el costo de adaptarse a las exigencias de la autoridad, es diferente en cada operacién de cambios. Una forma alternativa de control de cambios consiste en que los controles de la cuenta de capitales sean por segmentacién genérica, en vez de personalizados caso a caso. Eneste caso las operaciones de cuenta corriente estén unificadas, y existe un nimero pequeiio de submercados diferentes en la cuenta de capitales, Estos tltimos se definen por caracteristicas genéricas de las operaciones. Por ejemplo, pueden referirse a conversiGn de tftulos de deuda externa emitidos por bancos o a inversiones en el extranjero de fondos de pensiones y compafiias de seguros. Cuando todas las operaciones de la cuenta de capitales estén unificadas en un solo segmento, y las de la cuenta corriente estén en otro segmento (genético), se dice que existe un sistema cambiario dual. Por ejemplo, Bélgica mantuvo segmentadas las operacio- nes en cuenta corriente y cuenta de capitales durante al menos veinticinco aflos (1951-1975) (ver Lanyi, [15]). Si hay més de dos segmentos en total, se dice que existe un tipo de cambio miltiple, Por ejemplo, Venezuela exhibi6 cuatro mercados cambiarios a partir de febrero de 1984 (ver Dornbusch, [16]. Una variedad de control de cambios genérico que lama Ja atencién es la que Sudéfrica ejerce en Ja actualidad respecto a la inversion extranjera. El problema que enfrenta Sudafrica es que existe un gran volumen de inversin extranjera y sus decisiones de retener versus repatriar utilidades, y de conservar versus vender el capital de su inversion, han estado sujetas a fuertes choques politicos en los tiltimos aftos. Estas decisiones impactan fuertemente a la balanza de pagos sudafricana, porque la naturaleza generalizada de los choques ha inducido a la mayoria de los inversionistas extranjeros a repatriar su capital y sus utilidades en forma simultdnea. Para enfrentar esta situacién, el gobierno de Sudéfrica decreté que las operaciones de cambios involuctadas en la repatriacién del capital y las utilidades estarian prohibidas? a menos que se contara con un “‘cupo” de autorizacién, expresado en délares. Por su parte, el Banco Central de Sudéfrica licita periédicamente los cupos, en un volumen compatible con la capacidad de ° En la practica, esta prohibicién sélo afecta a las empresas, como veremos.CONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO 12 la balanza de pagos del pais. De esta forma, el cupo valdria cero sila presién por repatriar fuera moderada, pero en la medida que todos deseen repatriar en forma simulténea el precio del cupo sube, racionando la demanda La Gltima forma del control cambiatio es 1a discriminaci6n personalizada tanto en operaciones de cuenta corriente como de capitales. Esta forma es de gran uso en paises en guerra y en los paises socialistas (ver McKinnon [16], Cap. 3), aunque también lo ha sido en tiempos de paz en la mayorfa de los paises en desarrollo no socialistas. 2.4 Origenes del Control de Cambios en Chile Desde la Independencia hasta el affo 1926 Chile no habia tenido control de cambios, y el mercado cambiario habia estado unificado para todo tipo de operaciones, La creacién Gel Banco Central en 1926 continué esa tradicién, y ademés incorporé en sus estatutos la regla de intervencién de defender un tipo de cambio fijo, que a la sazén fue de 39 pesos la libra esterlina. Con ello, el Banco Central solo tenfa independencia para decidir si esterilizar o no sus intervenciones en el mercado cambiario. El inicio del control de cambios ocurtié a fines de julio de 1931, cuando en medio de una corrida contra el peso y producida la suspensién de los pagos de la deuda externa pliblica al exterior el Congreso aprobé una ley que autoriz6 al Banco Central a abandonar la regla de cambio fijo. En la practica, se abandoné el tipo de cambio fijo en favor de la flotacién sucia, y el precio de la divisa subi6 suavemente en los meses siguientes. Sin embargo, la ley excluy6 del mercado cambiario general a los grandes exportado- res de salitre y cobre’®. Estos exportadores quedaron relegados a un submercado, llamado “oficial”, donde el tinico comprador era el Banco Central, quien solo pagaba segin la antigua paridad. Los demés exportadores también fueron obligados a liquidar en el Banco Central, a la antigua paridad, una parte de sus retornos. La diferencia fue que en vez de ser forzados a liquidar a ese precio el 100% de los retornos, los pequefios exportadores s6lo debian liquidar alli entre el 10 y 20% de sus retornos. Adems, los exportadores pequefos que servian mercados donde no habia informacién publica sobre el precio no estuvieron sujetos a verificacién de precios de ningtin tipo hasta mediados de 1932, cuando la Junta Socialista pasé una ley en este sentido, y hasta bastante después en términos efectivos. Por ello, s6lo los exportadores de salitre, cobre, lana y algunos productos agricolas liquidaban toda o parte de sus exportaciones en el Banco Central (ver Valdés, [23], pp. 334-337). Asi, el 30 de julio de 1931 Chile quedé con dos mercados cambiarios, con discrimina- ci6n personalizada en contra de los grandes exportadores. Era personalizada por el hecho de exigirse a liquidacién en el Banco Central de un porcentaje diferente a los distintos exportadores, La discriminacién también fue genérica, aunque involuntariamente, porque solo podia usarse la discriminacién personalizada contra exportadores cuyo precio de exportacién era piblico!* El Congreso creo también una Comision de Control de Cambios para supervigilar la discriminacién entre exportadores, que inicialmente no discriminaba entre importadores. El Banco Central revendia en el mercado libre las divisas obtenidas de los grandes 10 Los propietarios del salitre eran los Guggenheim y el Estado chileno, en partes iguales; Jos propietarios del cobre eran inversionistas de FE.UU, La cantidad exportada era conocida por el Gobierno en base a Jos registros de aduana, pero atin aqui es fécil imaginar que algunos exportedores sobornaban a los funcionarios de aduana para registrar una cantidad inferior. un122 CUADERNOS DE ECONOMIA N° 77 exportadores (Ellsworth [9]). En el diario “El Mercurio” del 21 de noviembre de 1931 el Ministro de Hacienda declar6 que del volumen mensual de divisas que la Comision de Control de Cambios estaba manejando, el 50% provenia del salitre, el 35% del cobre y el 15% de lana y productos agricolas, A prineipios de 1932 ocurrié el desastre: las exportaciones de salitre cayeron a cero, debido al cierre del mercado europeo. Los retornos de exportaciones de otros productos siguieron cayendo al profundizarse la gran depresién que afectaba al mundo desde 1930. EI Banco Central pas6 a recibir, entre mayo y noviembre de 1932, un volumen mensual de divisas que era s6lo un quinto de lo recibido durante la segunda mitad de 1931. El tipo de cambio en el mercado libre se disparé al desaparecer el Banco Central como oferente importante. El precio de muchos articulos importados imprescindibles se hizo prohibitivo, al subir el tipo de cambio en el mercado “libre” en un 61% entre enero y abril de 1932. La desesperacién consiguiente Llev6 a extender el control de cambios @ les ‘importaciones. EI 19 de abril de 1932 1 Banco Central devalué el tipo de cambio “oficial” en 100%, pero a pesar de ello éste siguié muy por debajo del tipo de cambio en el mercado libre. Més importante, el Congreso creé una Comisién de Licencias de Importacién, y forz6 a las crecientes exportaciones de oro a ser liquidadas en un 100% en el Banco Central, La Comisién de Licencias de Importacién practicaba la discriminacién personalizada entre importadores de todos los tipos y tamafios, decidiendo por su cuenta quién “merecia” acceder a jas escasisimas divisas obtenidas de los exportadores. La preocupa- cin teérica era dar prioridad en el acceso a las divisas (a un bajo precio) a las importaciones de bienes esenciales (alimentos basics, medicinas y repuestos). Un volu- men importante de importaciones sigui6 siendo financiado en el mercado “libre”, Los importadores buscaban obtener la cuota més alta posible de divisas en el Banco Central, pero la mayoria de ellos quedaba con su demanda insatisfecha y terminaba de abastecerse de divisas en el mercado libre. El hecho de que la mayoria de los importadores estuviera en esa situacién, y muy pocos se sintieran satisfechos con la cuota asignada, se advierte en que el indice de precios mayoristas, que se determinaba a través de una mezcla de precios fijados por el Gobierno’? y precios libres determinados en base al costo original de la divisa, seguia muy cerca la cotizacién del mercado libre de divisas. Por ello, la Comisién de Licencias de Importaci6n en realidad se limitaba a repartir rentas entre los importadores, sin beneficiar a los consumidores. Este hecho fue ratificado en enero de 1935, cuando una devaluacién del peso “oficial” de 100% no afecté ni al nivel del tipo de cambio libre ni el nivel de precios mayoristas. Sin embargo, esto no era efectivo para los bienes cuyo precio final estaba controlado por el Estado (combustibles y otros), donde la renta era repartida entre los consumidores a través de tarjetas de racionamiento en el caso de los combustibies. El hecho de que los importadores no traspasaban sus rentas a sus clientes fue destacado por la Junta Socialista, instalada en junio de 1932, con el objeto de justificar la imposicion del control de precios sobre diversos artfculos de consumo popular. Por otra parte, los intentos de fiscalizar el cumplimiento del control de cambios para exportaciones ¢ importaciones provocaron la aparicién, ademés del mercado libre de divisas, que era legal, de un mercado negro o ilegal, donde las operaciones violaban la ley. 12 iniciaimente sito combustibles y arriendos, pero 2 partir de junio de 1932 la Junta Socialista mplié la lista,CONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO 123 Este tiltimo mercado seguia muy de cerca los precios del mercado libre, sugiriendo un alto grado de arbitraje. Para el perfodo desde el 19 de abril al 30 de noviembre de 1932 existe la siguiente informacién sobre el control del mercado cambiario: CUADRO NO 1 MERCADOS CAMBIARIOS EN CHILE PARA FINANCIAMIENTO. DE IMPORTACIONES (Miles de détares de EE.UU., nominal) Mercado Fuente Volumen Transado Part.» Oficial Exp. Retorno Controlado 5.496.839 40,5 Libre Via. directa de Exp.aImp. 5.162.666 38,0 Fondos propios de Import. 1.604.235 118 Oro vendido al B.Central 1.314.186 97 Total Mercado Libre 8.081.087 59,5 Fuente: Anuncio del Ministro de Hacienda Gustavo Ross, publicado en el diario “E! Mezcurio, 3 de febrero de 1933, ver Valdés [23] ‘Nota: En este ciadro no estén as transacciones en el mercado ilegal o “negro”, donde se liquidaban las exportaciones de oro que eran vendidas al Banco Central. Tampoco se incluyen las operaciones de cambio para financiar movimientos de capitales, privados y piiblicos, ni para las importaciones de servicios factoriles, En resumen, fue s6lo con el dramatico agravamiento a principios de 1932 de una crisis econémica que ya tenia a Chile en una situacién desesperada que se estim6 conveniente introducir el control de cambios discriminatorio a nivel personalizado en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Sin embargo, a pesar de la recuperacién paulatina de los mereados europeos del salitre ocurrida a partir de noviembre de 1932 y durante 1933 y el significativo mejoramiento de la situacién de balanza de pagos de Chile, no se busc6 abandonar el control de cambios una vez superada la emergencia. Si bien Gustavo Ross (Ministro de Hacienda) y Guillermo Subercaseaux (presidente del Banco Central) reduje- ron el requerimiento de liquidar al precio “oficial” a niveles entre 0 y St para los exportadores menores a fines de 1933, también fortalecieron las atribuciones de la Comisién de Control de Cambios. Esta actitud, adoptada por personajes considerados ampliamente como “conservado- res”, pero “tealistas ypragmiticos”, ilustra la dificultad de lograr que el control de cambio sea una politica “de emergencia” solamente. Es asi como el control de cambios ha acompafiado a Chile desde 1931 hasta el presente. 2.5 El Control de Cambios en Chile en la actualidad El gobierno militar chileno tampoco ha eliminado el control de cambios, aunque se movi6 decisivamente hacia una forma de “convertivilidad en cuenta cortiente”. En efecto, 2 mediados de los afios setenta se unificé el mercado cambiario para todas las operaciones de exportacién e importaciOn de bienes y servicios no factoriales, que hoy operan en el124 CUADERNOS DE ECONOMIA N° 77 lamado mercado “oficial”. Sin embargo, esta unificacién no ha nacido de un derecho de los particulares, porque el Banco Central de Chile sigue contando con facultades para declarar ilegales todas las operaciones de cambio que no estén expresamente permitidas. Hay otras operaciones que también acceden al mercado oficial, pero que son objeto de diversas clases de discriminacién que no se reflejan en el precio de la divisa que se les aplica. Un ejemplo son las cuotas de viaje, a través de las cuales e1 Banco Central autoriza a las personas que viajan al extranjero a acceder a un monto determinado de divisas al cambio oficial. Esta discriminacién es genérica, porque las cuotas se asignan aqui segiin el pais al que se viaja y la edad del viajero, y no caso a caso. EI Banco Central también puede exigir que cada exportacién declare un precio de venta mayor o igual a uno que él mismo determina. Esta facultad busca evitar Ia subfacturaci6n de exportaciones. Su contraparte respecto a precios maximos de importa- cién_ busca impedir la sobrefacturacién de importaciones. Un resultado de esta norma es. que en muchos rubros donde el precio de mercado no es publico existe un potencial de discriminacién personalizada. Se recuerda atin el pintoresco caso de los exportadores de pelo de conejo, quienes a principios de 1987 hubieron de utilizar toda su influencia y capacidad de presién para lograr que el Banco Central reconociera que el precio mundial de la Jana angora haba suftido una brusca baja. Otro ejemplo es el crédito de comercio exterior, que si bien accede al mercado “oficial”, estd sujeto a normas tales como plazos minimos de pago por las importaciones y plazos maximos de retorno para las exportaciones’ * Esta discriminacién es genérica y aleja a Chile de la “convertibilidad de cuenta corriente”. En la cuenta de capitales del Chile de 1989, sin embargo, domina la discriminacion personalizada, Para empezar, el llamado mercado “‘paralelo” puede ser ilegal o no en base a la periodicidad o frecuencia con que una determinada persona realice operaciones de cambio con otros privados que no sean agentes del Banco Central, es decir, excluyendo a Jos bancos comerciales. De esta manera, por norma general, los intermediarios del mercado paralelo estén actuando en forma ilegal. Sin embargo, la autoridad ha optado por permitirles —informalmente— operar sin interferencia. Las operaciones en el mercado paralelo tampoco cumplen con Ia obligacién de informar al Banco Central, con lo que las estadisticas de balanza de pagos publicadas reflejan s6lo las transacciones en el mercado oficial y las realizadas con el Banco Central. El Servicio de impuestos Internos no reconoce Ia existencia del mercado paralelo, por lo que las empresas y demas personas jurfdicas estén impedidas de realizar operaciones en él a nombre propio que puedan ser registradas en su contabilidad. EI Banco Central cuenta en le actualidad con facultades para segmentar el mercado al que acceden las operaciones de cambio de la cuenta de capitales, sea en forma genérica 0 personalizada, segtin desee, sin necesidad de consultar al Poder Legislativo. Para probar esta afirmaci6n basta con recordar los ejemplos apropiados: A través de Ia dictaci6n del Capitulo XVIII del Compendio de Normas de Cambios Internacionales a mediados de 1985, el Banco Central autoriz6 en forma genérica las operaciones de conversién de deuda extema en pasivos internos efectuadas entre los ‘bancos y empresas chilenas y sus acreedores externos. Con anterioridad, estas operaciones entre particulares estaban prohibidas genéricamente, por no estar expresamente autoriza- das. Sin embargo, el Banco Central decidié rematar su autorizacién para que estas operaciones de cambio se realizaran (al tipo de cambio del mercado “oficial”), Para ello 19 La justificacién de que un cambio de plazo implica un fuerte movimiento de capitales en la balanza de pagos que afecta las reservas internacionales seré estudiada mis adelante,CONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO. 125 fija periédicamente una cuota de transacciones y cobra una comisién llamada “cupo”, determinada por la puja entre Los interesados. Conviene destacar que en la préctica estas normas s6lo se aplican a los deudores que son empresas bancarias, porque no se fiscaliza su cumplimiento por parte de otras empresas. Es asi como en las estadisticas de conversién de deuda externa figuran en un lugar prominente’* las efectuadas por empresas no bancarias sin pagar el “cupo”. Estas empresas estén en una situaciOn legal semejante a la de los intermediarios del mercado paralelo, porque pueden ser investigadas por violacién de la Ley de Cambios si la autoridad lo estima conveniente, en forma personalizada. E] Capftulo XIX corresponde a una instancia de discriminacién disfrazada caso a caso, En efecto, se requiere la autorizacién del Banco Central para efectuar legalmente las operaciones de conversion de deuda extema en capital que cubre esta norma, y segéin la informaci6n entregada a la prensa por los ejecutivos del Banco Central, ella se concede en base a criterios que no pueden ser precisados en forma genérica, tales como “orientacién hacia las exportaciones” y “alta adicionalidad”. Este tiltimo criterio de aprobacién busca juzgar nada menos que si la inversién se realizaria bajo las normas comunes de inversion extranjera en caso de negarse la autorizacién, lo que es evidentemente una discriminacién caso 2 caso personalizada, La alta creatividad en la discriminacién genérica que exhibe el Banco Central ha ilustrado las muchas gradaciones que pueden existir. Entre la discriminaci6n genérica y la personalizada estén las normas que cubren las conversiones de deuda externa en capital para empresas altamente endeudadas con propiedad accionaria diluida y también las conversiones de deuda externa de bancos realizadas en nombre de deudores hipotecarios bancarios que ya fueron beneficiados por alguna renegociacin de sus deudas en 1983 y 1984 (ver Valdés, [24]). Ambos tipos de conversiones han sido eximidos del pago del “cupo” por un simple acuerdo del Banco Central. En el caso de los deudores hipotecarios se discrimin6 también segin el monto de la deuda, ya que s6lo se eximié del pago de “cupo” a los primeros USS 6.000 de conversién de deuda realizados en nombre de cada deudor. Por iiltimo, corresponde mencionar que un aspecto importante del control de cambios vigente es que hace indispensable que el Gobierno participe en todas las ‘operaciones importantes de crédito internacional o inversién extranjera. En estas opera- ciones, el pais recibe una afluencia de divisas en un momento dado, pero debe después remitit al extranjero alguna cantidad de divisas, segiin los resultados del erédito 0 la inversion, Con el objeto de permitir a las empresas que reciben en Chile la inversi6n o erédito registrarlas en su contabilidad, es necesatio que ellas ingresen a través del mercado oficial. ‘Sin embargo, los inversionistas 0 acreedores extranjeros se resisten naturalmente a ingresar sus divisas a través del mercado cambiario oficial, mientras no se les garantice que al momento de remitir intereses, dividendos o retirar su inversién por venta a terceros, podrin acceder al mismo mercado cambiatio. De lo contratio, el mercado paralelo registrar‘a una presion permanente de remesas de dividendos, con lo que el precio de la divisa serfa muy alto en ese mercado, expropiando a los extranjeros de buena parte de sus ingresos. En estas circunstancias, se ha optado por facultar al Banco Central para autorizar Jos créditos e inversiones externas, comprometiéndose a cambio a permitir el libre acceso al mercado oficial para remitir intereses, dividendos y 1a inversin original’ >. 14 Ver, por ejemplo, el Cuadro N° 1 en Fontaine, .4. [12]. 15 Ver articulo 14 del Decreto N° 471, del Ministerio de Economia, de 1977.126 CUADERNOS DE ECONOMIA NO 77 En la actualidad, el Banco Central también tiene facultades para segregar ciertas operaciones de cambio del mercado oficial, cuando se trata de inversiones extranjeras por tun monto superior a los 50 millones de délares. Las empresas beneficiarias (Metanol de Magallanes, La Escondida) cuentan con la facultad de no retornar al pais la proporcién de sus exportaciones en divisas que requieran para pagar en el extranjero los insumos que utilice, los intereses y la amortizaci6n de los créditos que reciba y las utilidades que genere Cabe preguntarse cémo se efectiia la fiscalizaci6n tributaria en estos casos. Por tiltimo, mencionamos que tanto las empresas de transporte internacional de carga Y pasajeros como las compafifas de seguro y reaseguro gozan de un régimen cambiario especial. Resumiendo la compleja situacién actual del control de cambios en Chile, encontra- ‘mos que aparentemente hay s6lo tres mercados cambiarios unificados, es decir, el oficial, el paralelo y el del cupo. Sin embargo, superpuestos a estos mercados, existen varias formas disfrazadas de control de cambios, tales como la regulacién de los plazos del crédito comercial, el costo del riesgo de enfrentar en el futuro una acusacién de violar la Ley de Cambios, y la apreciacién de “adicionalidad” envuelta en las operaciones del Capitulo XIX. Estas formas disftazadas recorren todo el espectro entre la discriminacién genética y la personalizada, incluyendo ambos extremos. Debemos destacar en este punto que s6lo hemos considerado como “control de cambios disfrazado” las normas del Banco Central basadas en sus facultades de control cambiario. Existen otras normas y leyes que otorgan poder discriminatorio a las autori- dades, pero aqui no nos hemos referido a ellas, sino s6lo a las disctiminaciones que afectan a las transacciones por el hecho de involucrar operaciones de cambio. 2.6 Requisitos paraun Control de Cambios efectivo Considerado que el control de cambios es una forma de discriminacién de precios, es evidente que todos los agentes econémicos afectados intentardn evitar ser discriminados. Aun si los afectados se sujetan a la ley, pueden buscar obtener el mejor precio posible de diversas maneras legales, Llamaremos a estos intentos “arbitraje”. Se distingue tradicionalmente entre arbitraje por reventa y arbitraje por transferencia de demanda. En el primero, un empresario o “arbitrador”, que puede ser o no usuario u oferente legitimo de divisas, intenta comprar al precio barato y vender al caro, de manera de obtener una rentabilidad segura por intermediar entre esos submercados artificialmente segmentados. En el segundo, Ios usuarios u oferentes legitimos cambian su presentacién frente al ente discriminador, de modo de aleanzar el mejor precio promedio posible, para Jo que “transfieren” su demanda desde una presentacién o apatiencia a otra més favorable. Como ejemplo de este tiltimo tipo, considérese un pais en que se prohibe a los residentes efectuar operaciones de cambio de la cuenta de capitales de la balanza de pagos, pero sf se permite exportar. Es claro que los afectados pueden inutilizar este intento de discriminaci6n por la via de subfacturar exportaciones. Esto significa que el exportador declara un precio de exportacién inferior al real, y acumula la diferencia en el extranjero, De esta forma efectiia legalmente un movimiento de capitales que estaba prohibido bajo otra presentacién, lo cual también sucede con Ja sobrefacturacin de importaciones, Lo mismo ocurre con las solicitudes de autorizacion para una conversi6n del Capitulo XIX, donde el activo a ser adquirido en Chile no tiene un precio piblico sino que estimativo. En este caso, ef solicitante puede ponerse de acuerdo con el vendedor doméstico para convenir un precio de venta aftificialmente alto, de forma de obtenerCONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO. 127 autorizacion para una conversion mayor. La parte que no es realmente necesaria puede ser destinada a arbitrar, multiplicando la rentabilidad de la operaci6n. Los ejemplos ilustran que la discriminacién no es sencilla en la préctica, Esto se debe a que la informaci6n es imperfecta, y lo normal es que la persona que esté efectuando la operacién de cambios sepa mucho mas respecto a su verdadero significado econémico que el Banco Central. El resultado es que el Banco Central debe invertir recursos reales cuantiosos en control y fiscalizacién, si es que desea discriminar en forma efectiva, Para enfrentar el arbitraje por transferencia de demanda el Banco Central cuenta con ciertos instrumentos autorizados por ley. El més conocido de ellos es el control de Jos precios de exportaci6n e importaci6n, que busca impedir la subfacturacién y sobrefactu- raci6n, respectivamente. Se debe destacar que este tipo de arbitraje decae en importancia cuando el diferencial porcentual de precio de la divisa entre el mercado “oficial” y el paralelo es bajo. En el cas0 de las importaciones, si la diferencia porcentual de precio entre los submercados de divisas es menor que la tasa de arancel que efectivamente se aplica, resulta que la sobrefacturacién con el objeto de arbitrar por reventa no es rentable. Notese que esta regla requiere de ajustes si existe contrabando o reintegro de aranceles pagados por insumos importados. En el caso de las exportaciones, ocurre lo mismo si la diferencia porcentual de precio entre los submercados de divisas es menor que Ia tasa del impuesto al valor apregado que se reintegra y la tasa de subsidio a las exportaciones, si existe. También es muy importante en la practica el control del arbitraje por transferencia de demanda que se efectia al apurar o dilatar el pago del crédito de proveedores para comercio exterior. Para ello, es comin que los bancos centrales que practican el control de cambios obtengan facultades para exigir plazos minimos de pago del crédito comercial de importaci6n y plazos méximos de pago del crédito comercial de exportaci6n. Si bien en estas decisiones también influyen cl diferencial de tasas de interés entre el mercado doméstico y extranjero y los impuestos al crédito, es comiin que ellos sean despreciables frente al resultado patrimonial de lograr arbitrar frente a una devaluaci6n. Esto explica que el Ginico instrumento para lograr que el control de cambios sea efectivo en esta érea sean Jos requisitos de plazo minimo y maximo. El impacto de los arbitrajes recién meneionados es poco significative en comparacién al del primer enemigo de los discriminadores: el arbitraje por reventa en un mercado secundario (ver Tirole [21]). Para un monopolista privado que desea discriminar, pero no cuenta con poder politico, es posible intentar acabar con el mercado secundario por la via de redisefiar el producto o amenazando con negarse a comerciar con los clientes que patticipen en el mercado segundario. Sin embargo, en el caso del mercado de divisas, en que se fija el precio relativo de la moneda emitida por el Banco Central, es dificil disefiar una multiplicidad de “modelos” de moneda propia sin atentar contra la posibilidad de que puedan ser usadas como dinero para las transacciones domésticas. Pero la autoridad politica ha ideado instrumentos de los que no dispone un monopo- lista privado, tales como declarar que todas las operaciones de cambio legalmente reconocidas deben efectuarse en un mercado en que los intermediarios estén estrictamen- te regulados. En términos de fiscalizaci6n, este camino consiste en buscar que todos los agentes privados s6lo realicen operaciones de cambio con el Banco Central o sus agentes directos (Jos bancos comerciales), prohibiendo las operaciones entre privados, Este méto- do ha comprobado histéricamente ser viable, aunque oneroso. Si las operaciones de cambio entre particulares no son severamente restringidas, en el sentido de impedir que un volumen importante de las operaciones normales se realicen en G1, resultard que el diferencial entre los precios de las divisas en los distintos submercados ofrecer un campo mucho mayor al arbitraje por reventa, imposible de controlar128 CUADERNOS DE ECONOMIA N° 77 EI motivo es que al legalizarse el mercado secundario Jas empresas grandes y medianas pueden operar en él. Esto significa que el arbitraje deja de ser un juego en que s6lo participan los particulares, en pequefia escala. Ahora las grandes empresas podran ingresar a su contabilidad las operaciones en el mercado secundario, y al poco tiempo descubrirén que resulta muy rentable destinar dos 0 més ejecutivos a idear maneras de burlar el espiritu del control de cambios, dentro de la letra de la ley. La experiencia dela conversién de deuda externa en Chile en la década de los ochenta confirma que el Banco Central es simplemente incapaz de controlar el arbitraje cambiario efectuado por las grandes empresas privadas, a menos que ellas estén estrictamente reguladas, como ocurre con los bancos. Vemos entonces que la pieza fundamental del control de cambios es declarar ilegales —al menos para las empresas, y ojalé para el grupo mas grande posible de transacciones— las operaciones de cambio entre privados! *. Esto explica el curioso status de “semi-ilegali- dad” en que opera el mercado paralelo actualmente en Chile. Si operar en él no fuera suficientemente ilegal, muchas empresas optarian por arbitrar entre los dos mercados, ya que no se arriesgarfan al enfrentamiento con el Servicio de Impuestos Internos derivado de registrar en su contabilidad transacciones en el mercado paralclo, Esto ocurriré en medida atin mayor si un volumen importante de operaciones de cambio realizadas por los bancos, agentes de valores, compafijas de seguros y administra- dores de fondos de pensiones puede ser realizado con cualquier privado no regulado. Nuevamente, del diferencial de precios entre los submercados de divisas se abrirén amplias oportunidades de arbitraje, y el control se habré hecho imposible y muy caro. La diferencia es que ahora bastard con diferenciales de precio pequefios para inducir un gran volumen de arbitraje, porque los movimientos de capitales pueden hacerse y deshacerse con una velocidad mucho mayor que las reclasificaciones de los movimientos internacio- nales de bienes. También existe una dimensién temporal importante respecto a la escala del arbitra- je. Cuando recién se impone un control de cambios, las personas y empresas afectadas enfrentan un costo de ajustar la presentacién de sus operaciones de cambio con rapidez, por lo que el arbitraje demora algunos meses en reducir la efectividad del nuevo control (ver Gross, [13]). Sin embargo, si existiera también un amplio mercado legalizado de Feventa de divisas, los empresarios del arbitraje reaccionardn de inmediato, promoviendo activamente las formas de evasién que correspondan, con lo que la efectividad de la medida serd mucho menos duradera, Luego no es viable un esquema de control de cambios genérico que no sea dréstico, en el siguiente sentido: debe obligarse a casi todos los agentes econémicos importantes a realizar sus operaciones de cambio directa y tmicamente con el Banco Central y sus agentes. Sin embargo, si se esté dispuesto a entrar a un control de cambios précticamente personalizado, entonces son viables también otras modalidades, Por ejemplo, si se crea un mercado cambiario especifico para conversiones de deuda externa de bancos comerciales, que puede ser fécilmente fiscalizado con la ayuda de la Superintendencia de Bancos, tenemos un control de cambios viable. La experiencia de Bélgica, Francia e Italia sugiere que la segmentacién genérica combinada con la autorizacién de un mercado libre entre privados que sean empresas conduce en la préctica a un gran metcado unificado, salpicado 16 Por ello, Ia base legal del control de cambios en cl Chile actual es el artfculo 12 de la Ley de Cambios Intemacionales (D. N® 471 de Economia, del 29 de noviembre de 1977), Este artfculo indica que todas las operaciones de cambio no autorizadas expresamente por el Banco Central, 0 no realizadas por 61 mismo como contraparte, estdn prohibidas,CONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO 129 aqui y allé por controles de cambio que son equivalentes a impuestos 0 subsidios personalizados (ver Lanyi [15]). Las opciones intermedias, en las que existe un mercado secundario legal de divisas, que es accesible para segmentos importantes de las operaciones de cambios, conllevan un enorme costo de control. En la practica, una opcién intermedia implica que para moderar el costo de control el Banco Central debe resignarse a un mercado cambiario basicamente unificado. La experiencia de Jap6n a este respecto, que en diciembre de 1980 declaré legales todas las operaciones de la cuenta de capitales que no estuvieran expresamente prohibidas, ilustra esta conclusi6n (ver Otani y Tiwari, [17]. En este punto corresponde destacar que los avances tecnolégicos de las dltimas décadas, especialmente en las dreas de computaci6n y telecomunicaciones, han aumenta- do enormemente el volumen de transacciones internacionales de todo tipo. El cambio es especialmente notorio en paises en desarrollo, donde ahora es posible comunicarse con todo el mundo y efectuar miltiples operaciones de cambio desde el escritorio. La escala minima eficiente de las empresas parece estar disminuyendo, por lo que es cada vez més dificil hacer la distinci6n entre transacciones personales y de empresas. El resultado es que Ia potencialidad para que el mercado de reventa de divisas maneje un yolumen importante de transacciones ha subido y sigue subiendo en paises en desarrollo. Por supuesto, las nuevas tecnologias de computacién también permiten que los costos unitarios de fiscalizacién incurridos por un Banco Central que desea discriminar hayan caido, Esta carrera entre los costos de fiscalizar el control de cambios y la potencialidad de arbitrar que éste abre para muchas personas y empresas s6lo puede aumentar la complejidad del control. 3. Ventasas y Desventasas Econdmicas pet ConTrot bE CamBios Esta seecion pretende resumir brevemente los diversos aspectos de eficiencia econdmi- a involucrados en el control de cambios. El objetivo de esta seccién es determinar si el control de cambios es beneficioso en general o en qué casos puede serlo. 3.1 Costo de fiscalizacién El primer punto por considerar, en vista de las dificultades que presenta el evitar el arbitraje, es que el Control de Cambios impone un importante costo administrativo al Estado. Este no est radicado solamente en el Banco Central, sino también en otras reparticiones del sector pliblico que deben decidir materias relacionadas, especialmente en los ministerios de Hacienda y de Economia. 3.2 Disipacion de rentas Este punto destaca que el control de cambios no s6lo implica incurrir en el costo de fiscalizar, sino que normalmente es mucho mis importante el costo de los recursos reales consumidos por el sector privado en el intento de captar para si la renta de arbitraje que se obtiene al burlar el control de cambios. Nos referimos en particular a la enorme cantidad de horas-hombre de alta calificaci6n destinadas por el sector privado a idear formas de evadir el control de cambios, més el costo de algunos otros insumos. El primero de estos componentes de costo ha sido muy importante en el Chile de los ochenta, cuando muchos profesionales destacados se han dedicado a arbitrar en la cuenta de capitales para aprovechar la diferencia entre los precios que los mercados de capitales extranjero y doméstico asignan a la deuda externa privada,130 CUADERNOS DE ECONOMIA NO 77 Una ilustracién del costo del control de cambios en insumos no humanos es la experiencia chilena de principios de 1988, cuando el alza del diferencial de precio entre el mercado oficial y el paralelo indujo a muchas personas a realizar viajes innecesarios a la Argentina, gastando combustible y otros insumos para lograr acceso a una cuota de délares que podia ser tevendida en él mercado paralelo. Es interesante consignar que la literatura econémica respecto a la materia ha demos: trado que cuando se dan ciertas condiciones, toda la renta de arbitraje obtenida por el sector privado es disipada en costo social. Las condiciones son que: i) Exista libre entrada a la actividad de arbitrar; ii) La oferte de insumos utilizados en la obtencidn de rentas por evasion del control de cambios sea infinitamente elistica frente al precio, en el largo plazo; iif) El arbitraje no genera beneficios laterales (ver Posner [18] y Fisher [10]).En estas condiciones, la competencia entre los privados por obtener la renta de arbitraje los induce a invertir mas y més recursos reales en esta actividad. Finalmente la utilidad esperada de arbitraje cae sustancialmente, porque ha sido consumida o disipada en la atraccién de insumos productivos desde otras actividades hacia esta actividad. En el caso de los viajesa la Argentina, puede ser que siellos resultan ser suficientemente agradables en wn sentido turistico, debemos reconocer que no se cumple la condicion ii) El caso de la diferencia de precio que exhibe Ia deuda externa privada de Chile en los distintos mercados de capitales, en que tampoco se cumple la condicion iii), se presenta a continuacién. 3.3 Explotacién de extranjeros En general, es posible que la imposicién inesperada de un control de cambios que Perjudique a los extranjeros sea socialmente conveniente a nivel nacional, aunque esto no es cierto en muchos casos. Ello parecié ocurrir en 1931 en Chile, cuando se discriminé contra los extranjeros exportadores de cobre y, sin embargo, siguieron invirtiendo en el paisen las décadas siguientes, En el caso del salitre también fue conveniente, porque la industria se contrajo fuertemente en la década siguiente y no se perdié inversion extranjera, Sin embargo, cuando el control de cambios es esperado y previsto por los extranjeros la situacién varfa, como veremos. Analizaremos en més detalle el caso del capitulo XVII, que rige las operaciones de conversin de deuda externa en pasivos internos. Por una parte, el Fisco ha enfrentado dificultades para servir la suma de su propia deuda externa y Ja deuda externa privada que garantizé, segiin el calendario de pagos que habia sido contratado originalmente. A pesar de esto, si no hubiera existido control de cambios, la deuda privada igualmente denomi- nada y con igual plazo deberia haber alcanzado el mismo precio en los mercados de capitales chileno y externo!” ‘Sin embargo, el control de cambios vigente en Chile prohibe a las empresas chilenas prepagar su deuda extema (una operacién de cambios de la cuenta de capitales) sin avtorizacién del Banco Central. La imposibilidad del arbitraje, unida al fundado temor de los extranjeros de que en futuras renegociaciones o crisis el Gobierno impida a las empresas chilenas deudoras con el exterior servir su deuda externa, hacen que el precio de esa deuda sea menor que ej de {a deuda interna equivalente en moneda y plazo. 17 Nos referimos a las empresas privadas no financieras. Respecto a los bancos, su estreche ligazén con el Estado significa que, tal como ocurre con la deuda piblica, debe existir un diferencial “natural” de precios para deuda equivalente entre los dos mercados, Ello se debe a que los acreedores no residentes no estén protegidos contra discriminacién en el pago entre residentes y no residentes. En efecto, las cliusulas de cross-default s6lo cubsen a los acteedores no residentes.CONTROL DE CAMBIOS EN PAISES EN DESARROLLO. 131 Por otra parte, el control de cambios implica la existencia de un mercado paralelo donde no se registran las transacciones. Luego, al manipular el sistema de control de cambios creando el sistema del Capitulo XVIII y su cupo, se logra autorizar solapadamen- te un prepago limitado, explotando a los acreedores extranjeros que estan apurados por vender l2 deuda externa privada. El prepago se financia con las divisas que fluyen al mercado paralelo, entre las que destaca el producto de las filtraciones al control de cambios. El beneficio de estas operaciones para Chile s distribuye entre la parte que queda en Ia empresa privada deudora y la parte que va a pagar el cupo, de beneficio de! Banco Central. ‘Sin embargo, este tipo de control de cambios no permite explotar a los extranjeros en una situacion de bajo endeudamiento extemno del sector privado, como la que Chile experimenta en 1989. La gran deuda externa publica que persiste no justifica el control de cambios, porque como los prepagos de deuda requieren de la aprobacion del deudor, el prepago requiere igualmente de una decisién gubernamental, El control de cambios es redundante para regular la velocidad de prepago de la deuda externa piblica, ‘Algo semejante ocurre con el prepago de la deuda externa bancaria, ya que al estar los bancos estrechamente regulados por la Superintendencia de Bancos, elia puede influir decisivamente en la velocidad de prepago por la via de manejar las convenciones contables de valorizacién de pasivos!®. Por ello, en el Chile actual no existen ganancias que extraer con un control de cambios otiginalmente inesperado por los extranjeros que nos prestaron. Sin embargo, existen importantes costos de mantener un control de cambios perfectamente conocido por los extranjeros. Es evidente que en el largo plazo el pais que practica una determinada forma de control de cambios no puede engaflar a los extranjeros en forma sistematica. La inversion extranjera exigiri un retomo que incluya una compensacion por las futuras discrimi- naciones esperadas, con lo que el pais deberé soportar un pago de altas rentabilidades al capital extranjero. Lo mismo ocurre con fas discriminaciones para la conversion de la deuda externa: los bancos nacionales no podrén captar fondos en el exterior en el futuro sin pagar una alta prima. Mds grave atin, si los extranjeros no logran idear formas contrac- tuales que reduzcan el riesgo de discriminacion a niveles razonables, simplemente no invertiran ni prestarn. Como ilustracién, revisemos las implicancias que tuvo el control de cambios ejercido en 1980 para las garantias implicitas del Estado a la deuda externa privada que fluiaen 08 aflos. En esos afios, como ahora, los eréditos externos a empresas y bancos privados obtenian, al liquidarse en el mercado oficial, el derecho a ser repatriados a través del mismo mercado cambiario que sive a las importaciones esenciales. De esta forma, el Estado chileno encontré en 1982 que si segmentaba el mercado cambiario utilizado en el servicio de la deuda bancaria extema, estaria violando un contrato con los extranjeros y seria forzado a asumir la deuda externa privada. En ese caso, los deudores internos se habrian limitado a pagar en pesos (depreciados) en e] Banco Central, alegando que cumplieron su parte en los contratos. La pérdida habria debido ser absorbida por el Fisco. Incluso era previsible que las presiones fiscales indujeran al Fisco a reprogramar la deuda interna en términos reajustables, con lo que el Fisco se habria hecho duefto de las empresas deudoras quebradas, 18 tat como en EE.UU. el Comptroller of the Currency, el FDIC y el Banco de la Reserva Federal influyen devisivamente, con sus normas contables, en la disposicidn de los bancos acreedores @ liquidar deuda chilena en el mercado secundario.