omo se mencioné en los capitulos anteriores, existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto, dependiendo de la informacin que se desee obtener: medir la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad de los recursos propios invertidos en lo la capacidad de pago de un eventual préstamo para financiat la inversi6n. Por ello, laestructura que deberd asumir el flujo de caja dependerd del objetivo perseguido con la cvaluacién, ‘Un actor de mucha relevancia en la confeceién correcta de un flujo de caja es la determi- tecidn del horizconte de evaluacién que, en una situacién ideal, debiera ser igual ala vida dtl real ~ el payecto, del activo o del sistema que origina el estudio. De esta forma, la estructura de ‘nets beneficios Futuros de la proyeccién estarfa directamente asociada con la ocurrencia ~ eperada de los ingresos y egresos de caja en el total del perfodo involucrado. Sin embargo, lhmayorta de las veces esto no es posible, ya que el ciclo de vida real puede ser tan largo que hace imposible confiar en las proyecciones més allé de cierto plazo o porque [a comparacion. de alternativas de vidas tiles muy distintas hace conveniente optar por los criterios que se adecuen a cada situaci6n; por ejemplo, el periodo de producci6n requerido si existe contrato le por medio, la vida innovacin en sus caracteristicas técnicas o las propias politicas intemas de la empresa: Laimportancia del ciclo de vida de los proyectos se manifiesta también en que determinara dl procedimiento que se deberd seguir para su evaluacién, En ese sentido, se puede identi- carla existencia de alternativas con igual vida stil, con vidas dtiles distintas donde existe—————_——_ESEES repetibitidad perpetua mediante reinversiones en iguales tecnologias 0 vidas éti distintas, en 1a que al menos una de las opciones no coincide con el periodo de eval cién. El primer caso corresponde, por ejemplo, a la seleccién del vehiculo que see pleard en el trasporte de los trabajadores hacia la planca, donde es posible encont vehiculos de distinta marca que tengan una vida Geil muy parecida. El segundo c: se da, por ejemplo, cuando una empresa minera est evaluando optar por una plan genetadora de energia a carbon o a petréleo, donde la decisién que se tome tic escasa posibilidad de revertirse. El tercer caso es frecuente en proyectos que eval una sustitucidn de un activo al que le queda poca vida Gtil por otro nuevo cuya du cién puede ser sustancialmente mayor. Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los momento: que se generan los costos y beneficios de un proyecto. Cada momento refleja dos co los movrimientos de caja ocurridos durante un periodo, generalmente de un afi y desembolsos que deben estar realizados para que los eventos del periodo siguic puedan ocurrir. Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de diez afios, por ejemple deberd construir un flujo de cada con once columnas, una para cada afto de fun namiento y otra para reflejar todos los desembolsas previos a la puesta en. man sea dima va antes que las dems, se conoce como momento cero e incluye lo qu denomina calendario de inversiones. El calendario de inversioes cortesponde a los presupuestos de todas las inversc que se efectiian antes del inicio de la operaci6n que se espera realizar con Ta im mentacién del proyecto. ‘Una forma de ordenar los distintos ftems que componen el flujo de caja de un. yyecto considera los cinco pasos basicos que se muestran. en la figura 7.1, que fin con su construcci6n. Los ingresos 9 egresos afectos a impuesto incluyen todos aquellos movimientos de que, por su naturaleza, puedan alterar el estado de pérdidas y ganaticias (0 estad resultados) de la empresa y, por lo tanto, la cuantia de los impuestas sobre las dades que se podrén generat por la implementacién del proyecto. Por ejemplo, ¢ este tipo de ingresos se pueden identificar las mayores ventas que podrén espe: de una ampliacién, los ahorros de costo por cambio de tecnologia o la venta dea activo sise hace un outsourcing o un abandono de alguna érea de actividad de la emp asimismo, entre los egtesos, estdn las remuneraciones, insumos, alquileres y cual desembolso real que signifique ademas un gasto contable para la empresa.Los gastos no desembolsable corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, son posibles de agregar a los costos dela empresa con fines contables, petmitiendo reducir ‘hutibidad sobre la cual se deberd calcula el monto de los impuestos a pagat. Por ejemplo, constituyen cuentas de gastos contables, sin ser egreses de-caja, In depreciaciéin de los activos ios, la amortizacién de los actives intangibles y el valor contable 0 valor libro de los activos que se venden. Como resultada de las sumas y restas de ingresos y gastos, tanto efectivos como no desembolsables, se obtiene la utlldad antes de impuesto.'En la tercera etapa, Ta del caleulo del impuiesto, corresponde aplicar la tasa tribitatia poreentual sobre las uti- lidades pata determinar el monto impositivo, que sf es un egreso efectiva necesario dle incorporar en la constnuccién del flujo de caja. Después de calculado y restado el impuesto, se obtiene Ia utilidad neta, En algunos casos se sumard un ahorto tributario, tal como se expuso en el capitulo anterior al vender un activo con pérdidas contables. Por ejemplo, cuando la evalua- cign de altemativas se hace s6lo por consideraciones de costo, en la utilidad antes de impuesto se reflejard cudnto hace disminuir cada una de ellas a la utilidad total de la ‘empresa y,-en consecuencia, el impuesto tendré signo positive por corresponder a un ahorro o menor gasto tributario atribuible a cada opcién. Esta matetia se analiza con amis detalle en este mismo capitulo.Dadlo que los gastos no desembolsables no constituyen tna salida de caja y fueron restados s6lo para calcular la cuantia de los tributos, después de calcular el impuesto se deberin efectuar los ajustes par gastos no desembolsables. Aqui, todos los gastos que ‘no constituyen egtesos se volverdn a sumar para anular su efecto directo en el flujo de caja, peto dejand incorporado su efecto tributario, En un proyecto de abandano 0 de outsourcing es muy pi nacién de algunos activos, lo que implicaré una reduccidn en el monto de la depreciaciin anual, Este menor gasto, 0 “ahorro” concable, se deberd anotar con signo positivo en los gastos no desembolsables-y negativo en los ajustes por gastos no desembolsubles, para ular su efecto, Como toda reduceién de gistos, esto aumentard la utilidad antes de ‘impuesto y, en consecuencia, se verd incrementado el monto de los impuestos. En los costs y beneficos no afectos a impuesto se deberé ineluir aquellos mevimientos de caja que no modifican la riqueza contable de la empresa que, por lo tanto, no estin suetos a impuestos. Par ejemplo, en los egtesos se incluirén las inversiones, por cuanto al ddquirit i activo no disminuye la tiqueza de la empresa, sino que sélo est cambiando un activo cortiente (caja, por ejemplo) por un activo fijo (maquinas) o aumentando el valor de los actives y los pasvos, simultdneaniente, si su adquisici6e fue financiada con deuda. La pérdida para la empresa se producird posteriormente cuando entre en uso el activo, Como se mencioné antes, esto se reflejaré en una pérdida anual de una parte desu valoy, Jo que se registrard contahlemente en la depreciacién. En los beneficios no afectos a Impuestos se incluité a valoracién del xemanente de la inversion realzada y ocupada, la {que se expresaré en el valor de desecho del proyecto, el que incloso puede tener un valor superior al dela inversin ical y se anotaré al final del élimo periodo de evaluacién. Cada uno de los cinco pasos ordenaré la informacién que corresponda a cada cuenta, registrandola en la columna 0 momento sespeetivo. Por ejemplo, en la eolumia 0 ‘momento 0 se registrarin todas las inversiones que deben estar efectuadas para que el proyecto pueda iniciae su operacién a partir del primer perfodo. Previo a ka puesta en marcha del proyecto, las inversiones se cealizan en dlstinnos momentos de iempo aunque se presenta, por lo general, como unsolo montoen el momenta cero, Esto hace nevesatio construir un ealendario de inversiones que posbilite agregar el costo del capital inmovilizado durante la etapa de constuccién y puesta en marcha. ‘Coménmente, este calendario se hace en petiodos mensuales, correspondiendo el altima ‘al momento cero del proyecto. Es decis, el desembolso realizado en al sltimo mes no ‘ecasiona costos de capital'. le que se produzea la elimi- ‘Comoe vod ns aa ato a apace maya ds os star ds coroulaio yas cles eis vienon plogianaaas conte om: ve-3 Done VE evar ot jo! caer ‘pal pox paoda, Ovsopcin es neces vr= S00 (4p! En econ, var na as exc un pete espe Hnvcsoses esfacs asia suluno mes iad nis dela posta en + aah varies, Ct. jo do cat peri ts ie jo yen eoneecuor, ol elie de cha dal rye pomEn el calendario dle inversions se deben incluir todos los egresos detivados de la eventual puesta en marcha del proyecto, sean calificados bajo la denominacién de inversién o de gusto. Pot ejemplo, entre estos slkimos estan aquellos en que se inciirre por cancepto de seguros de las maquinarias, sueldos, alquileres, impuesto tervtorial o-energla, entre otros, durante la etapa de construccién o inversion. En empresas en ‘marcha estos egresos son cargudos frecuentemente coma gastos del periado para fines contables y cibutarios, mientras que los de inversién propiamente: dicha se activan para postetiormence depreciarlas. Por otra pnrte, una columna del flujo, come la 4, por ejemplo, anocard los tnigresos yegresos proyectados para el euarto afio, mis aqucllas inversiones que deberén estar tealizadas para enfrentar un crecimiento en la operacién en el quinto afio. Si el proyecto se evalda en un horizonte de diez afios y uno de los activas tiene exactamente una vida itil de 10 afos, se debers incluig en el momento 10, la reposicién de ese activo cuando el valor de desecho se calcule por el métodn eeonémico, aun cuando sea al final del period de evaluacidin, por cuanto la empresa tiene un horizonte de vida supetior al plaza de evaluacion. Para que el proyecto tenga la capacidad de seguir generando beneficios a fututo, los que se considerarén para calcularel valor del desecho del proyecto, se requerité coda su capacidad productiva instalada disponible. Es posible obtener un resultado de la evaluacin més certero si, en vez de anotar ls suma de los fujos durante un aito, estos se capitalizan, por ejemplo mensualmente, agrogindoles cl costo del capital utilizado denteo de un afio. Lo anterior se usa cscaximente slo cuando existen vatiaciones estacionales significativas durante un afc ‘Obviamente, la captalizacin de un dlujo anual exptesado mensualmente deberd hacerse ala tasa de costo de capital mensual! En a gran mayoria de los casos, sin embargo, no se calculan flujos capitalizados en forma mensval, por cwanto se considera. que Ta variacién en el monto calculado de reotabilidad para el proyecto, generalmente, cami en forma poco sgnifcativa y porque parte del efecto estacional puede ser corregido por un capital de trabajo dewerminado sobre consideraciones estacionales, tal como se explicé en el capitulo 5. El horizomte de evaluact6n (o plaao en que se evaluaré [a inversién) depende mucho de ls caratersticas de cada proyecto. Si es uno al que se le augura una vida dil real de 5,86 15 afios, por ejemplo, lo mejor seré construir un flujo de caja a ese niimero de afos. Poo si el proyecto pretende mantenerse en el tiempo, hay una convencién no escrta que hace que fa mayoria de los evaluadores user. un perfodo de évaluacién de 10 anos, 7 fag epee meister ua sa ew so puedo ocuriala synths: iN 1 Donde, ela tasn entre ont nse rts a,lespués del décimo ato se reflejarin en el valor “Los beneficios que se pueden esperat d 4 comio un beneficio no afecto a impuesto en de desecho del proyecto, el cual se anotar el dltimo momento del flujo. ‘Ota onciGn se da cuando el proyecto tiene concentrada gran parte de lasinversiones en algunos equipos cuya vida dil ‘esdiferente de 10 aitos. Por ejemplo, si el 80% de las faversignes corresponde a un activo que tiene wma vida dil de 13 afi, Jo més probable es que oe fije el horizonte de evaluacion en 13 afios- Supongn que’ para evaluar la conveniencia de creat una mueva empresa Se dispone de los siguientes antecedentes: a. In estrategia comercial considera in precio de introduceitin de {$100 para las tres primeros afios y de $110 a partir del cusarto; b. _ laproyeccién de la demanda supone vender 1.000 unidades el primer afo, ‘qumentar en un 20% las ventas el seguido afio, en un 5% el terceno y erecer sen forma vegetativa en el equivalente al crecimiento dela poblicion, quest estima en un 2% anual; Ipc invetsiones en actives fips coresponden a $80,000 en terreno, $2000 gn conutruciones ques deprecian contablemente en 40afios y $100.00 vmaguinarias que se deprecan en 10 aos, aunque tenen tuna ids el Teco eis aos. AL fnal de su via ti, podran venderse en el 30% del que costarons «_eono variable es de $30 para cualquier nivel de actividad y los estos de $20.00 anuales; Ta tasade impuesto alas wtilidades es de 17% {el capital de trabajo equivale a seis meses de costos de operacion desembokables _elvalorde desecho se caleula por el método contable. Eljo de coja que mide La rentbiidad del proyecto, es decis de vod invert se muestra en la tabla 7.1. {oan Toe SSE SE fete gog00 36000 37800 36555 #0114 0816 41.794 42569 42420 ia ooo) 29000 20000 20000 goo oon 20m) eo0ed 20000 ee ‘sooo 000 «$000 500 "s00) 5000 Som spo 5000 = neo -roe00 10000-10800 qnoc) an000 10000 0g00 10000 “40000 Sa a ES wa TaTOS,_ yeaa _7enIT Gores $950 8350. ‘onaa 41500 11899 -19905 12598 12970-13948 -19794 i ea anes seus? _braet panes 67511 saceo 65169 67054 eae oe sees Sag son BOO SON Ste S000 cen O° io 19000 i000) oboe iocon 000d face ‘e000 10000 000 e000 on e000 feito 00000 jlevie 25000 3000 800 78 386 30340 apg 417,281.70 mes 2000 Gane GEO Sa77O~—BST77E —7OGOD 72H! -BAES4 76101 77-904 Farad 03.784 T Tabla 7.1 ees Como puede observatse cn la fila Capital de trabup se anot6 com signo positivo la genra ewe uma de las inversiones anteriores, debido a que el cdleulo del valor de desecho se hizo por Liner emétodo contable y considers s6lo el valor libro de los actives fijos. Alternativamente, pudo sumarse al valor de desecho de los activos fijos y calcularse como un sola valor dedesecho total. Para dererminar cual es la rentabilidad que obtendfa el inversionista por los recursos propios aportadlos para la materializaciGn del proyecto, se debe efectuar una correc in al flujo de caja que mide la rentabilidad del total de la inversion, mediante la incorpraciOn del efecto del financiamiento extemo en la proyeccion de caja efectuacls anteriormente, ya sea por lat obtencién de un’préstamo‘o por la contratacién de-un. leasing.La forma de tratar estas dos situaciones ¢s distinta cuando se trata de medir la sentabilidad del inversionista, principalmente por las consideraciones de tipo tributario que se deben tener en cuenta al construit el flujo de caja. ‘Al recurrira un préstamo bancario para finaneiar el proyecto, la empresa debe asu- tir el costo financiero que estd asociado a todo proceso de otorgamiento dle eréditos, el cual, como se explicé anteriormente, tiene un efecto negativo sobre las utilidades y, pporlo tanto, positive sobre el impuesto. Bs decir, genera un ahorro tributario al reducit las utilidades contables sobre las cuales se calcula el impuesto, Por otra parte, incorporar el préstamo como un ingreso en el flujo de caja del in- vversionista en el momento ceto, hace que la inversion se reduzca de manera tal, que el valor resultante corresponde al monto de la inversién que debe ser financiada con recursos propios. La rentabilidad del inversionista se calcularé comparando la inversion que debert /financiar con el remanente del flujo de caja que queda después de servir el crédito; ces deci después de pagar los intereses y de amortizat la deuda, Con el fin de ejemplificar las diferencias en la construccién de fos flujos de caja para medir la rentabilidad del proyecto con la del inversionista cuando finanecia parte de las inversiones con deuda bancaria, se usar ef mismo caso del ejemplo 7.1, con los jentes supuicstos adicionales: a, 1 60%de la inversidi fija se financia con tin préstamo a ocho atios plan y una tasa de interés del 9% anual; b. el capital de trabajo, las inversiones de reposicién y el 40% de las inversiones fijas se financian con aportes de los inversionistas. Para incorporar el efecto del financiamiento debe calcularse, primero, el monto dé Ja cuota que se deberd setvir al beinco anualmente y diferenciar de ella los componentcs de interés y de amortizacin de la deuda. El monto de la cuota se puede calcular par lasiguiente expresién:[eee iiat : { oni. Donde G es el valor de la cuota, P el monto del préstatno, ila tasa de interés yn el nnimero de cuotas en que se servird el exédito. Reemplazando con los antecedentes del ejemplo, se tiene: ‘De lo que resulta una cuota de $41.194. En una plailla electrdnica, como Excel por ejemplo, a cuota se calcula dtectamente usando la opeion Funcién del mend Insertar, se selecciona Financieras en la Categoria, de funcién y se elige Pago en el Nombre de la funci6n. En el cundro de dislogo Pago, se eseribe 9% en la casilla correspondiente a Tasa, 8 en la calla Nper y-228.000 en ‘VA. Marcando la opcién Aceptar, se obtiene el valor de la cuota. Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses:del préstamo_ {que se encuentran afectos a impuesta), de su amortizacion (que no esté afecta a impuesto), se clabora una tabla de pagos que exprese, en Ia primera columna, el saldo dela deuda al inicio de cada aio; en la segunda, ef monto total de cada cuota; én la tercera l interés del perfodo y, en la cuarta, el monto que amortizaré la deucdainicial, caleulada como la diferencia entre Ia cuota y el interés a payar. Esto se muestra en fa tabla 7.2: © eeno00 -euse0 | B0874 ae ee 184792 peas “ll [24562 460228 193.456 E 104274 72454 pF an7ea Tabla 7.2 “ath as pes seers| Bep canerussin Dep. maguinaria Velor Libra Forwna Construcidn Maquinaria | Cepia detec | Valor de dasecho Fu 32000 S000 4a000 25000, 177.000 @ Tabla 74 Fijode ala de iverson leon losing 10000 4000 gean 1700680 tgaa _ 8300) 33208806, S000 occa S000 00 ara 2108 sa551 ea7e s5960 4gea 6205 20544 90864 Sooo" S900 yan00 10.000 40000 4900000 as aot sas ‘20.000 -a5;00 25000 10900 9109: “4848 24100 “5.000 70000 “20.000 “45.000. so S000 ata02 5.920 2sa7e 5.000 yoo a7 a0 585 20000 2 5000 4ag00 AC 7a517 18348 42 65168 67 ca ‘ooo 40831 79743. ‘Nétese que se desembolsa una inversién inicial de s6lo $177.000 en circunstancias en que el proyecto utiliza activas valorados en $405,000. Esto se debe a que el 60% de la inversi6n fia es inanciada por la via de un arrendamiento, Como se puede observa, Ja depreciacién también disminuye en este caso, por cuanto el ahorro tributario del leasing se obtiene sobre el total de la cuota y s6lo el monto tio Gnaniciado: con leasing se deprecia para aprovechar el descuento tributario restante. ‘Cuando el 60% dela inversién se financia con deuda, se aprovecha el ahorro tributario s6lo de los intereses del préstamo (no sobre todo el servicio de la deuda que incluye, ademés, las amortizaciones de esa deuda) y de la depreciacidn de las activos com prados con dicho préstanio. Con el leasing se asume que, en este ejemplo, 60% de los activos fijos es alquilado, obteniéndose un ahorro tributario sobre el monto total de la cuota. De actierdo con lo anterior la inelusi6n de los efectos tanto de la deuda como del leasing, permiten medis la rentabilidad de los recursos propios invertids y no la ren- tabilidad del proyecto. Por otra parte, cuando un proyecto es evaluado desde la perspectiva de la ins ci6n financiera que tiene que decidir si entrega los recursos solicitados en préstamo,se hace necesario considerar si el proyecto es capaz de generat los recursos suficientes fhita amortizar la deuda y para pagar los intereses que devengue, en los plazas-y eon las condiciones que se le definan, ‘Un proyecto puede ser rentable pero no tener capacidad de pago. Por ejemplo, cuando el valor de desecho, que no significa ingresos ni constituye liquidez para el negocio, es de una cuantia significativa, puede determinar una alta rentabilidad para el proyecto. Sin embargo, como el valor de desecho valota los activos que tendré el |]. proyectoal final de su periodo de evaluacién o mide el valor del negocio, su monte no || esun recurso disponible para enfrentar el pago del crédito recibido. | ‘Ghrrelo se:evaliia-un proyecto; pera calculartantn levrentabilcled dee verses |] com la del inversionista, se deberén incluir todas fos beneficios: Cuando se mide la “| capacidad de pago se debern excluir aquellos benefcios que no constituyan ingresos: 1] elvalor de desecho y la recuperacién del capital de trabajo, cuando corresponda. Sise acepta dar erédito a un proyecto que es rentable cuando se evaliia con todos sus beneficios, pero que no lo es cuando no se considera su valor de desecho: ello sig- tificaria que fa tinica forma de que se pague el crédito es con la venita del negocio. Di- ficilmente un banco otorgaré un crédito para financiar un activo sila tinica forma de responderal crédito es vendiendo el activo, a menos que se demuestre la capacidad de ago recurriendo a otras fuentes de recursos distintas de las generadas Gnicamente por el proyecto, { 2 Situacién base frente a situacion san proyectos 6 andlisis incremental La estructuta general de construceién de cualquier flujo de caja es la misma, cual: aquera sea el objeto de la inversion o la finalidad del estudio, Sin embargo, cuando el proyecto se evalia para una empresa en marcha se pueden presentar distincas situa- ciones que deben ser claramente comprendidas para poder emplear en forma correcta los criterios que incorporen las particularidades de cada una de esas situaciones. Cuando se compuran proyectos con distititas vidas titiles, dos procedimientos des-. tacan sobre el testo: evaluar todos Jos proyectos al plazo de térmiino del que tiene la menor vida Gil 0 calcular el costo anual equivalente de las opciones. En el primer ‘caso, se asume que siel méximo tiempo que puede mantenerse una situacién esté dada por laopcicn de menor vida il, la evaluacién consiseraréla conveniencia de mantener «sa opcidn por todo el resto de su vida til © sustitula hoy por otra. Es decis sila ceiprest tuvieta un equipo usado cuya vida Gil es de cinco afios ms y su alternativa en el mercado tuviera una vida itil de ocho afios, a evaluacign supone que las opcionesson cainbiar hoy el equipo tusado o hacerlo al cabo de cinco afios, al término de su perfodo esperado de uso”. El valor de desecho de la alternativa de mayor duracién teflejaré los beneficios adicionales que podrian esperarse de su mayor vida Gel. ‘En el segundo caso se supone que las opciones de distinta vida rl son repetibles fen el largo plazo, pot lo que calcular un flujo promedio anual en que se consideren los costos de inversiOn, opéracién y capital, asf como los beneficias de operacién.y rema- nentes de la inversién, es equivalence a evaluat ambas en el muy largo plazo, Cuando un proyecto mide Ia conveniencia de un reemplazo de actives, generalmente ser irrelevante el cambio en los niveles de capital de trabajo para finuncia la opera- Gién del negocio. Pero cada vez que se evaltie y sea una ampliacion de la capacidad ‘como la intemnalizacin de alydn proceso de la empresa o el abarddono 1 outsmacing de alguna actividad realizada intemamente, se deberd incluis segiin correspond, el incremento o dismiinucién de a inversi6n mantenida en capital de trabajo. ‘Una primera forma de determinar la conveniencia de una inversién que genere un cambio respecto de una situacién existente es la que se realiza mediante la proyeccicn de dos flujos de caja cuyos resultados deben ser comparados: uno para lo que se denonaina la situacién base, 0 sin proyecto, y otro para la situacién con proyecto. [En ambos casos se deberf estimar el compartamiento del flujo de caja que efectivamente se espera que pueda ocurit sse optara por seguir uno u otro curso de actin. Pot cjemplo, si el proyecto evalda In convenientcia de tealizat un reemplazo de alguna maquinaria, se deberd anotat, en el momento cero (hoy) dela situaci6n con proyectos, el beneficio dado por la posibilidad de la venta del equipo en uso y la inversi6n por la compra del sistinito. Pot este concepto, sin embargo, no se debers anotar ningin ‘valor en la situacién base, por cttanto ni se vender el equipo actual ni se compraré uno nuevo. Cuando las dos situaciones tienen variables comunes, éstas podrin obviarse por ser itelevantes para la decision. Por ejemplo, silos ingresos son idnticos al elegir el siste- sma de transportes para la empresa, este item podrd omitirse en la situaciin base y enla situacin con proyecto y efectuar la comparacién por el criterio de mitsimo costo". ‘Una alternativa al criterio de comparar la sitacin base con la situacién con proyee to es efeetuar un andliss nctemeital el que, comectamente aplicado, debe conducir al tismo resultado. Por ejemplo, si con el crterio anterior carrespondiera anotar en el flujo de caja de la situacion base un costo de $1.000 por consumo de-enerpfa y en Is situacién con proyecto este ftem baja a $800, en Ia construccion del flujo ineremental Tr etoceario dao, que pond a be igdocs caps, ta pare deterirer t mamerio erie + ats puro aka oon is cata ono capt 6 leans te wicseanirssse dehers anotar un beneficio de $200 porel ahorro de costos en el consumo de ener- fa, si es que se ¢jecuta el proyecto, De acuerdo con esto, el resultado ce ambasaltemnativas debe no s6lo conducir ala misma decitgn, sino también mostrar exactamente la magnitud monetaria dela dife- rencia de los resultados. Por ejemplo, sel resultado de la primera alternativa muestra un beneficio neto para la empresa de $10.000 en la situacién base y de $13,000 para la situaci6n con proyecto, en el andlisis incremental el resultado tendrfa que mostrar un beneficio nero de $3.000, que reflejarfa en ciinto mejora la situacién de la empresa (o empeora) si se ejecuta el proyecto. Con este cxtero, si el resultado incremental fuese negativo en $4.000, no debe interpretarse como una péndice atribuible a si se hace el proyecto, sino @ una baja comparativa de los beneficos por este monto. El siguiente ejemplo muestra la forma de construir el fijo de caja mediante los dos procedimientos alternativos: a) comparando la situactén base respecto de la situacién con proyecto; y b) mediante un anélisis incremental. @ 73 mpi ‘Suponga que una empresa esta estudiando la posibilidad de cambiar el vehiculo que actualmente usa por otto nuevo que posbiltara la reduccion de sus altos costos de maritenimiento y tepuestos, Ambos vehictilos prestan el mismo servicio, por lo que se considera que los beneficios ditectos no som relevantes para la decisién. EL yehiculo actual se comprs hace tres aios en $1.000. Hoy tiene un valor de mercado de $500 y una vida dtil de cinco afios més, al cabo de los cuales tendra un valor de mercado de $60. El costo de funcionamiento anual se estima constante en $400. El nuevo vehiculo tiene un valor de $1.200 pero permite reducir los costos de funcionamiento a s6lo $300. Amos vehiculos se deprecian linealmente en un total de cinco afios. El vehicu- ‘lo actual se ha revalorizado contablemente en el pasado, registrando un valor libro actual de $440 y restindole dos afos por depreciar. La tasade impuesto alas utilidades esdel 15%. En-consideracién a que el vehiculo actual tiene una vida titil maxima de otros cinco aos, se compara la eonveniencia de quedarce por ese perfodo con el vehiculo actual ‘o el nuevo. Si el activo nuevo tuviese una vida itil estimada de siete afios, se debe calcular su valor de desecho al final del perfodo de evaluacién, ya que no se proyecta venderlo al final del quinto aff, Para ello, suponga que se espera un valor de mercado de $320 si cuviese cinco afios de uso. En primer lugar, se construité el flujo de caja de fa situacgin base, siguiendo los cinco pasos siguientes:© Tabia7.5 Flap do cake mn Base ingiesos y egresos ufectos a impuestos: se incluye el ingreso por la venta del equipo actual al final de su vida iil y el egreso asociado al costo de funcionamientos ‘gastos no desembolsables: debido a que el vehfeulo actual todavia tiene dos afios por depreciar y st valor libro actual es $440, debera contarse una depre- iacién de $220 para cida uno de los dos primeros afioss equivalente al 50% del valor libro revalorizado. Como al final del quinto aiio el vehiculo ests totalmente depreciado, su valor libro al momento de venderse seri cero; cdlculo. de impuestos: en este caso 1a utilidad del proyecto base arroja un resultado negativo por no haberse incliido los ingresos de la empresa que como se mencion son iguales para ambos vehiculos por lo tanto, irrelevant ppara la decisién; Por esto, no se considera el impuesto como cero, sino que se mide el aliorto triburario con que contribuye esta opcién hacia el total de Ja empresa, al bajar la utilidad total de ella; ajuste por gastos no desembolsables: se anota con signo positivo la deprecia cién restada para calcular la utilidad contable:e impuesto, como una form: de anularsu efecto por no constituir movimiento de caja, Siel vehiculo hubies tenido valor libro al momento de venderse, también deberia sumarse par: eliminar su efecto sobre el flujo; ingresos y egresos no afectos a impuestos: en este ejemplo, la situaciGn base ne requiere hacer nuevas inversiones. Tampoco existe valor de desecho del vehieulo por cuanto se considerd su venta al final de perfodo de evaluacién, ni s informa de cambios en la inversién en capital de trabajo. El flujo de caja resultante para la situacién base se muestra en la tabla 7.5 "Sin proyecto a 1 2 a 4 5 Venta activa 60 Cost funcioriamiento 400 -400' uo 400 ‘Depreciacion 220 220 | Valor ib of} Biniurgtes se en eee Uniided 20 eeo OS OCH -_Impuesta. 93. 93. 60. 60. st! Unidad neta 627 ee? SHO”SCA |, Depreciacion 20880 “Vole ibe AleEn la stuaciém con proyecto se observan los siguientes componentes tel lajo de caja. ‘ngresos y epresos aectos a impuesto: si se hace el reemplazo, se podr’ vender el veh{culo actual en $500. No se anota la venta del activo nuevo dentro de cinco afios, debido a que lo més probable es que en esa oportunidad no se venda, por lo que se debe registrar como valor de desecho, El nuevo. costo ddefuncionamiento baja, en esta alternativa, a $300 anuales; estos no desembolsables: incluye la depreciacién anual del activo en cinco ai y el valor libro del vehiculo que se vende, el que correspond a lo que Ie falta hoy por depreciar; ceilculo de irmpuesto: el cileulo es simile al de la situacisn base, aunguc en el momento cero se observa un efecto tributario negativo par ef aumento de {as utilidades contables generado por fa venta del vehfeulo; auste por gastos no desembolsables: se sigue el mismo. procedimiento de la situacisn base; ingresos y egresos no afectos a impuestas: incluye el valor de la inversion de reposicién en el momento cero y el valor de desecho, 0 valor remanente de la inversion, que se calculé por método comercial de la siguiente formas En este caso no es conveniente aplicarel métoco contable, ya que la vida il contable de los vehiculos dffere mucho de la vida Gtil rea, distorsionsndose los resultados. En este ejemplo, ambos vehiculos tienen un valor libro de cero al final del quinto aft sin embargo, mientras el vehiculo actual no tendr uso altemnativo al cabo de ese periodo, al vehoulo nutvo le restardn todavfa dos afios mis de vida. Obviamente, én ese momento, ambos activos ne pueden rene ef mismo valor,© Tabla 7.6 Fjat coio on prec. El método del valot de desecho econémico tampoco se puede aplicar, ya que al excluir Jos ingeesos, por considerarlos irvelevantes para fa decision, se trabaja con flujos negativas que hacen imposible valorar el remanente de la inversion actualizando costos. El flujo resultante para la sineacién con proyecto se expone en la tabla 7.6. ‘Con proyecta o 4 2 3 4 5 ‘Venta active 500 (Costa funcionamiento goo abo st a0 00 ‘Depreciacién 240 240240 da ‘Valor fibro 440 j sided eo, 840 640 540 S40 BaD Impuesto 8 a 81 at Bt 1 (Utlidad neta S| 459 «459 459455 Depreciacion 240. 240 240200 ~ Velorlbro aio Inversion 1200 ‘elon desecho 272 Fie 7S 219 219 219 219 a Notese quie si en ver de anotar un valor de desecho de $272 se hubiese incluido'en el flujo un valor de venta del active de $320 antes de impuesto en el momento 5, el esultadn seguitfa siendo de $53. Sin embargo, debe anotarse como valor de desecho porque no constituirs parte de los ingresos que permiten medir la eapacidad de pago De la medicion de la rentabilidad de ambas opciones, de acuerdo con el criterio del valor actual de costos que se describe en el siguiente capitulo, se concluira cual es la mis ‘conveniente. En este caso, se optatd por la menos negativa de las dos. Un forma alrernativa de llegar ala mista informacion dle apoyo a la decision es ln de cconstruir directamente un flajo de caja incremental. Para ello se debe incluir la variacién acasionada en cada item presupuestado en el flujo por la eventual aprobacién del proyecto de sustitueiGn, siguiendo también los eineo pasos anteriores. a. ingresos y egresos afectados a impuestos: se debe incluir con signo positivo el mayor ingreso por la venta del vehiculo actual en el momento cero y el menor ingreso presupuestado al final del quinto aio por dejar de venderse el activo ese ao Se agrega con signo positivo el hor o reduceidin de ls costos de funcionamiento que permite trabajar con tn vehfculo nuevosb. gastos no desembolsables:incluyen la variacién esperada en la depreciacién y valor bro. Respecto de a depreciaciin, el nuevo vehiculo permite al empresa incrementar este gasto en $20 cada uno de los dos primetos os y et $240 del tercero al quinto. El valor libro va con signo negativo en el momento cero y, st hhubiese sido distinto a cero, con signo postivo en el momento cinco, Esto debe ser asi porque, al igual como se anots lo que se deja de percibir por Ia venta del vehieulo se debe incorporar el efecto tributaro que se deja de ahorrar por ro rebajar el valor libro de las utilidades contables presupuestadas para la empresa &—cileulo del impuesto: se procede de igual manera que en los casos anteriores; 4. juste por gastas no desembolsables: se reversan los “gastos no desembolsables” por no constituir movimientos de caja, Nétese que si el vehiculo actual se hubiese reemplazado pot otro mas pequefio y de menor valor, la ceprectaciGn anual podria haber disminaido, $i as fuese, habria que considerar un “ahorro de depreciacién” con signo positivo antes de impuestoy, por lo tanto, tendria signo negative en la etapa de ajuste por gastos no desembolsables. El valor libro: también se anula cambiando su signo después de impuesta, En este caso, va con signo postivo en el momento cera y con signo negativo en el momento cinco si hubiese tenido un valor distinto de cero; -e._inresos,y epresns no afectos a imprest inclayen la inversion inicial que detet- ‘nina la opeién de hacer el reemplazo y su valor remanente al final del perfodo de evaluacién, El resultado del flujo incremental se muestra en la tabla 7.7,Como se puede observar em la tabla 7.8, la diferencia entre los flujo de caja de la situacién base y la situacién con proyecto coincide con el flujo de caja del anilisis incremental. Como se yerd més adelante, la rentabilidad de la inversién incremental, corresponde a la diferencia de las rentabilidades de las opciones analizadas, woe 819818 ta 07 soy a0 i 70S Ey ae at ae Un caso particular de evaluacidn en empresa en marcha lo constituyer los proyectos de desinversion que-consisten, como-su nombre lo indice, en medir Ia conveniencia de liquidar parte de las inversiones, ya sea porque se estima que es un mal negocio (aban- dong) 0 porque existe otra opcién mas rentable (ousourcing) para mantener el nivel dle operacién, pero bajo otra estructura de costos, La construccidn de flujo de caja para esta situacién confunde con frecuencia quienes evalian una opcién de desinversién claborando directamente un flujo incremental, debido a que los costos aparecen comio beneficios (menor produccién can akiorros ce costos), los ingresos con signo negativo (euenores ventas), las depreciaciones con signo positive y el valor de desecho como negativo, entee otros. El siguiente ejemplo explica «estas situaciones y eémo se debe proceder correctamente. @ Eiemplo 74 Suponga que una empresa adquirié hace dos aiios una maquinaria eapae de produ- «ir 10.000 unidades anuales de un producto, para enirentar una proyeccién original de ventas de 9.200 unidades. Sin embargo, no ha logrado posicionarse en el mercado, lo que se ha traducido en que ha alcanzado niveles de ventas que se han consolidado en sélo 4.600 unidades por afio, con un precio unitario de $54. Los diferentes estulios de ‘mercado indican que set muy difill siperat este nivel en el futuro.uid Por esta razén y porque es imposible utilizar la capacidad ociosa de la maquiraria enotto tso alternativo, se ha decidido evaluat la eonveniericia de vender este activo y sustituirlo por otro de metior capacidad y con una vida atil de sélo 5 afios, plazo en que la empresa reevaluaré continuar con este producto én el mercado. Los ptoveedores de maquinaria ofrecen un equipo alternative que permite producir 4.500 unidades por afio, lo que obligarfa a reducir las ventas en 100 unidades en caso de aceptarse la sustitucién. El equipo actual se compré en $120.00. Hoy tiene un valor de mercado, como activo usado de $80.00. Su vida «til restante se estima en ocho afios y Se proyecta an precio de venta, en cinco afios mas, de sélo $15,000. En estos dos afios no ha sido revalorizado contablemente. El costo de operacién observado hist6ricamente est constituido por: Elequipo nuevo tiene un valor de $70.000 y se calcula que sial final de su vida ttl 4de5 tos podra ser vendido en $18,000. Se estima, asimismo, que esta méquina podra trabajar con costo fijos de fabricacion de solo $18.600 anuales, debido al menor gasto en seguros, mantenimiento y otros, No se esperan cambios en los costas variables de produccién, ya que se estima que no habré economfas ni deseconoméas de escala. ‘Tampoco se considera que podté impactar otros costos del resto de la empresa, como los de acministricién o ventas, ya que este producto es marginal dentro de toda la gama que se elabora actualmente. -Ambos equipos se pueden depreciar contablemente en diez afis,independientemente el tiempo que Ia empresa desee quedarse con ellos. Los impuestos a las utilidades ascienden a un 15%, Laempresa mantiene una inversiOn en capital de trabajo equivalente a cuatro meses de costos variables, y exige aplicar este esténdar a todas los proyectos que se evaliéan enella De acuerdo con esta informacién, ef flujo de eaja inieremental toma la forma que muestra la tabla 7.9. eex 0 4 2 a 4 5 S400 5400 5400 S400 5400 80000 18090 © Aborro costos variables eso 41280180 12801290 ‘Ahorro enstoe foe Bao 2200 2200 2200 2200 Nolor oro 96.000 35000 “_Depreciacién 5000 5000 5000 S000 $000 blidad ~igood 8030 3030-8030 so30 -13970 “puesto 2400 455-455 SSS (2098 ised nets “Igs00 2576 8576 es7e 2576 11875 = “Depreciecion ‘000 5000 5000 5000 8000 ‘aloe libeo ‘98000 35.000 Inversion fis "70.000 Captalde trabajo 410 410 | Volor de desecho 18.150 © Table 78 A insert ood io asia 2405 2405 0405 8405 | A05 Los ingresos de $5.400 negatives durante los cinco afios se explican por la menor venta de 100 unidades anuales, ocasionatla por la ineapacidad de la nueva mséquina para mantener Ias ventas actual Sse hace la sustituci6n, la empresa podfa vender hoy él equipo viejo én $80.000y el nuevo, al final de su vida sil real de cinco afios en $18.00. Como el primero costs $120,000 y se deprecia en 10 aos, su valor libro corresponde a los ocho aos que falta por depreciar, es decir, acho veces $1 2.000, lo que da $96,000. Por otra parte, el equipo ‘nuevo se venderia justo en la mitad de su pesGodo de depreciacién por lo que su valor libro: corresponderia al 50% de los $70.000 de su precio de compra, 0 sea $35,000. ‘Aldisminuir la produccién en 100 unidades, a empresa deja de gastar $L2,3 de costo variable por unidad (§1.230 anuales) y aliorra $2,200 de costo fijo. Ambas ahorros se consideran como benelicios y van con signo pasitive en el flujo. La depreciaeién aparece en. este caso con signo positivo antes de impuesto, pot ‘cuanto al liberar la empresa un activo de mayor valor y sustitirlo por otro de menor precio, se reduce el monto de la depeeciacién anual en $5.000. La depreciacigm actual ¢s de $12.000 y la del nuevo equipo sélo de $7.000. El impuesto con signo positivo en el momento cero se explica porque la venta de la ‘néquina actual con pérdichas contables haté disminuir la utildad toral de is empresa en $16,000, permitiéndole bajar el impriesto a pagar en $2.400 (el 15% de los $16.00). Lo mismo suceders con el equipo nuevo cuando se venda en cinco aos. ‘Como fa depreciacién se sumé antes de impuesto y no constituye ingreso, se rest para eliminar su impacto en el céleulo del flujo de caja ‘Al reducir su nivel de actividad, la empresa va a requetit menos capital de trabajo, por lo que se puede reeuperar anticipadamente $410, que se determinan como 4/12de ladismimuaciSn de los costos variables. Nétese que en el momento 5 aparece el mis- ‘no valor con signo negativo, indicando, de esta manera, que al hacer el proyecto se reducirfa la recuperaciGn del capital de trabajo pronosticado para el final del horizonte de evaluacién. Por timo, el valor de desecho también aparece con signo negativo y comesponcle al menor valor fururo que tendréa el remanente de la inversiGn. Si no se hace el proyecto, al activo actual seguitfa en la empresa al término del periodo de evaluaci6n y atin le quedarian tres aftos por depreciae. Sise estima un precio de venta de $15.000 y su ‘valor libro es de $36,000 (3 aftos pot la depreciacién anual de $12.000), el equipo se podria vender con una pérdida contable de $21:000, lo que posibilitaria reducir las ttildades globales de Ta empresa en ese monto y bajar los impuestos en la propor- cién del 1% correspondiente. Es deci, habria um ingreso de $15.000 que pagafa el comprador al que debe sumarse el ahorrotsibutario que obtersdria La empresa ($3.150), lo que permitiia estimar que; sino se hace el proyecto, el valor de desecho esperado alcanzatia 4 $18.150. Como al hacer el proyecto se incluye el ingreso por su venta en tl momento cero, pata ser consistente en el andlisis, se debe considerar la reducci6n nel valor de desecho ocasionado porla venta anticipada de un activo que ka empresa deja de tener por esa raz6n. Sobre cl flujo resultante se deberd hacer a evaluacidn, aplicando los modelos que se exponen en el capitulo siguiente, para determinar la conveniencia de efectuar la esinversisn. 5 COtras situaciones tipicas de desinversién se dan cuando la empresa evalia vender el edificio donde funeionan la oficinas para optar por alguilarlas, comprar insixmos fen vez de fabricarlo 0, cotho ya se mencioné, extemalizar alydn servicio que realiza internamente. La decisién de comprar © alquilar las instalaciones de la empresa esté asociada a consideraciones muy distintas en la construccién del flujo de caja del proyecto. Mientras {a primera obliga a un desembolso inicial fuerte, a menores egresos posteriores, a tn efecto tributario basado en la depreciacién furura del activo comprado y a. inchuir el valor de desecho al rérmino del periodo de evaluacién, la segunda se asocia basicamente com el eeeso del canon de alquiler y su efecto tributario, Txisten, sin embargo, situaciones donde las opciones de compra o alquiler no coresponden # activos comparables, con fo que se wen afectados ls ingresos generados por la mayor o menor actividad vinculada a cada opciGn, ya sea por sus tamafios 0 por Ta localizacién de las alternativas.En otros casos, la decisién se vers afectada por la disponibilidad de recursos, su uso alternativo o la biisqueda de tina situacién que permita flexibilizar la decisi6n si cambian las condiciones a fururo. Desde un punto de vista estrictamente econdmico, la evaluacidn se puede hacer decerminando en cudnto mejora o empeora la sisuaciGn del proyecto si decide comprar en vez de alquilar sus instalaciones. ce) iii Una empresa que busca extender su cadena de discorecas ala principal ciudad dela costa del pais debe resolver entre alquiar un local que funcionaba como restaurante o comprar las instalaciones de una antigua discoteca. Su proyecto es silo-a cinco ats, pues estima que la juventud cambia sus preferencias a locales de moda cada cierto tiempo. Por ello, al cabo de cinco afios se considera como escenario més probable el de la venta de la propiedad. El local susceptible de ser alquilado est valorado en $16.00, tiene un derecho de lave de $1.500 y el monto de alquiler asciende @ $270 mensuales. El contrato se deberé firmar por cinco afios. El duefio informé que los gastos generales del local, como agua, luz y teléfono, entre otros; alcanzan a $20 mensuales, que los gastos de mantenimiento son de aproximadamente $15 mensuales, y que el seguro contratado tiene una prima anual de $850. Este local tiene un estacionamiento que se incluye en el valor del alquiler. Si se opta por este local, se deberd considerar un monto de $1.800 para efectuar un conjunto de remodelaciones que demorarfan dos meses, el que seré cancelado contra avance de la obra a los contratistas en pagos idénticas. Se convino ‘con el duefio del local que la remodelacién correrfa por cuenta de él, pero el alquiler aumentarfa en $15 mensuales. El contrato comenzarfa a regir una vee finalizadas las obras de remodelaci6n. Asimismo, el contrato de alquiler obligaria al locatario a pagar Jas contribuciones del mismo, mientras dure el contrato. Por otra parte, el local que se podria comprar tiene dimensiones y ubicacién similares al anterior, por lo que la operatoria del negocio no deberia sutir mayores tiodificaciones y no existitian electos sobre la demanda o los ingresos. Su precio es de $19.000, que deben ser cancelados al inicio de las obras de remodelacién, que demorarian también dos ‘meses e implicarian dos pagos contra estado de avance de $1.000 cada uno: El valor de salvamento de este local se estima equivalente a su valor contable al final del horizonte de evaluacién definido en cinco afios, producto de la imposibilidad de pronosticar algo discinto en este tespecto, El seguro que se deberfa contratar tiene una prima dle $600 al afio, mientras que los gastos generales se estiman en $25 mensuales y los de mantenimiento en $15, también mensuales, Este local no posee estacionamientos, pero se tendrfa la posibilidad de alquilar a una universidad colindante sus estacionamientos durante las noches, por $250 al aio.