公

司
研 证券研究报告
究 ＃industryId＃
商业贸易
＃dyCompany＃
爱婴室
＃ dyStockcode
＃
603214
＃title＃
审慎增持
＃investSuggestion＃
＃
( investS
维持 ）
线上冲击及生育率下行不足为惧，核心供应
uggesti 链支撑门店逆势扩张----爱婴室深度报告
深 onChan ＃createTime1＃
2019 年 12 月 30 日
度 ge＃

研 主要财务指标
＃marketData＃
市场数据
究 市场数据日期 2019-12-30 ＄zycwzb|主要财务指标＄
会计年度 2018 2019E 2020E 2021E
报 收盘价（元） 41.27 营业收入(百万元) 2135 2603 3299 4130
同比增长
告 总股本（百万股） 102.06
18.1% 21.9% 26.8% 25.2%
净利润(百万元) 120 146 183 227
流通股本
（百万股） 55.20
同比增长 28.2% 21.8% 25.5% 23.8%
总市值（百万元） 4211.97
毛利率 28.8% 30.1% 31.0% 31.5%
流通市值
（百万元） 2278.22 净利润率 5.6% 5.6% 5.6% 5.5%
净资产（百万元） 947.61 净资产收益率（%） 13.6% 14.7% 15.5% 16.1%
总资产（百万元） 1595.59 每股收益(元) 1.18 1.44 1.80 2.23
每股净资产 9.28 每股经营现金流(元) 1.03 2.00 2.17 2.68
投资要点
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
 ＃summary＃
爱婴室：深耕华东的母婴连锁龙头。爱婴室是华东地区的母婴连锁龙头企业，主要通过门店
业态销售以高端奶粉及用品为主的母婴商品。公司 2019 年前三季度收入增速稳定在 15%的
《异地扩张推进中，毛利率大幅 同时业绩加速至 33%，主要系产品结构优化带来的毛利率持续提升。同时公司门店逐渐向聚
增长驱动业绩超预期--爱婴室 客能力强、毛利率较高的购物中心内迁移，强化到店客流和客单质量。
2019 三季报点评》2019-10-22
 公司具备较电商的经营优势，并形成差异化竞争。有市场观点认为电商将持续蚕食公司份额，
《超高端奶粉和自有商品提升 而我们认为线下门店的优势显著。从消费者角度看，线下门店具备消费场景化、信息沟通流
毛利率，业绩快速增长--爱婴室 畅的优势，到店消费趋势明显；从供应链体系看，母婴产品信任门槛高、消费生命周期较短，
2019 一季报点评》2019-04-23 而公司通过长期较高的预付比例以及品牌商重视的亲子活动承办建立良好的供应商关系，上
《门店扩张叠加经营效率提升， 述因素共同决定了品牌商对于公司的资源倾斜，进一步带来了爱婴室商品品类及价格的优
业绩基本符合预期—爱婴室 势。从商品层级看，爱婴室 400-500 元/kg 奶粉占比高，而天猫 150-200 元/kg 奶粉销量最
2018 年报点评》2019-04-08 好，形成价格差异化竞争。
 生育率下滑对公司负面影响小，促进行业整合利好龙头。从结果看，公司在生育率较低的
＃emailAuthor＃
分析师： 上海发展壮大，且收入、业绩在 2018 年生育率快速下滑中实现加速。若拆分收入，1）
2017-2019 年公司同店增速稳定在 4-5%，且所在市场的消费增长有效对冲了生育率的下滑；
王品辉
2）公司未来的扩张确定性较高：a）国内奶粉市场以区域经销体系为主，中长期层面公司
wangph@xyzq.com.cn 的扩张路径是凭借品类及成本优势对小型、单体母婴店的替代；b）公司充裕的现金流可支
S0190514060002 撑较现有水平更高 50-60%的展店速度，无需融资扩张；c）公司具备稳定的供应商体系和
高端品牌矩阵，强采购模式带来的高直采比例是异地扩张中面对区域性连锁的重要优势，
同时，行业领先的仓储物流系统和自有品牌驱动优秀的商品周转和盈利能力。
＃assAuthor＃
研究助理：  国内竞争格局及海外对标公司。当前国内母婴连锁市场仍以区域龙头为主，未进入白热化
金秋 竞争阶段，爱婴室和主要竞争对手孩子王相比效率更高。对标日本母婴龙头西松屋，其市
jinqiu@xyzq.com.cn 占率达到 6%，在日本出生人口锐减的 1999-2005 年实现高速扩张，说明母婴连锁公司的展
店主要依靠经营及供应链的精细化管理。
 上调盈利预测。未来公司在成熟地区加密的同时向重庆、广东扩张，优秀的供应链体系支
团队成员：
撑的展店确定性较高。预测 2019-2021 年公司实现收入 26.03/32.99/41.30 亿元（原值
26.16/31.39/36.73 亿元），对应同比增速分别为 21.9%/26.8%/25.2%。实现归母净利润
1.46/1.83/2.27 亿 元 （ 原 值 1.48/1.79/2.10 亿 元 ）， 对 应 同 比 增 速 分 别 为
21.8%/25.5%/23.8%，2019 年 12 月 30 日收盘价对应的市盈率为 28.7/22.9/18.5 倍，维持
“审慎增持”评级。

风险提示：电商冲击超预期，消费增长不及预期，公司展店不及预期

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nam.n.nguyen@vigroup.com Nam Nguyen 04/07/20 04:38:30 AM Vietnam Investments Group

深度研究报告

目 录

一、爱婴室：深耕华东的母婴连锁龙头 ................................................................ - 4 -
二、公司具备较电商的经营优势，并形成差异化竞争。..................................... - 9 -
2.1、产品信任门槛、消费者生命周期决定了品牌商对优秀线下渠道的资源倾斜
................................................................................................................................ - 9 -
2.2、品牌商的资源倾斜带来了爱婴室的价格优势.......................................... - 13 -
2.3、商品属性导致线上线下形成价格差异化竞争.......................................... - 15 -
三、生育率下滑对公司负面影响小，促进行业整合利好龙头。....................... - 16 -
3.1、市场增速下滑情况下同店收入稳定增长.................................................. - 19 -
3.2、未来扩张的确定性：渠道更替、现金流和供应链.................................. - 21 -
四、国内竞争格局及海外对标公司 ...................................................................... - 30 -
4.1、国内竞争格局仍然分散，爱婴室效率较高.............................................. - 30 -
4.2、对标日本西松屋：出生人口锐减时期实现高速扩张.............................. - 31 -
五、盈利预测与估值 .............................................................................................. - 34 -

图 1、公司营收增速稳定在 15%左右 ..................................................................... - 4 -

图 2、毛利率提升驱动公司业绩持续加速 ............................................................. - 4 -
图 3、奶粉、用品类贡献主要收入 ......................................................................... - 4 -
图 4、奶粉、用品的利润贡献占比不断提升 ......................................................... - 4 -
图 5、永辉超市通过生鲜引流（2018 年） ............................................................ - 5 -
图 6、爱婴室通过奶粉引流（2018 年） ................................................................ - 5 -
图 7、占主要比重的奶粉、用品毛利率提升驱动整体盈利能力提升.................. - 5 -
图 8、门店是公司主要销售渠道 ............................................................................. - 6 -
图 9、公司在江浙沪闽发展，上海为大本营 ......................................................... - 6 -
图 10、公司门店主要分布在江浙沪及福建，逐渐开拓重庆及广东市场（家） - 7 -
图 11、公司传统的街边门店形态............................................................................ - 7 -
图 12、公司门店逐渐向购物中心转型 ................................................................... - 7 -
图 13、公司购物中心店毛利率整体较高（%） .................................................... - 8 -
图 14、公司平均单店面积为 540 平方米（m²） ................................................... - 8 -
图 15、母婴商品质量、安全要求高，线下门店具有天然信任优势 .................... - 9 -
图 16、消费者高度信息不对称及心理需求驱动母婴门店店员的效用提升 ...... - 10 -
图 17、预付款及更优的推广渠道是品牌商倾向爱婴室的重要原因 .................. - 11 -
图 18、爱婴室每期预付款情况（亿元） ............................................................. - 11 -
图 19、爱婴室预付款销售占比高于母婴电商（%） .......................................... - 11 -
图 20、公司经营现金流持续充裕（亿元） ......................................................... - 12 -
图 21、中国飞鹤招股书提及的“线下活动”...................................................... - 12 -
图 22、公司具备承办线下活动天然优势，与品牌商高频合作.......................... - 13 -
图 23、若计入日常优惠公司超过 50%的奶粉具备价格优势 ............................. - 14 -
图 24、公司过半标品具备价格优势 ..................................................................... - 14 -
图 25、公司有 30-40%的商品具备价格优势，高于其他渠道 ............................ - 15 -
图 26、爱婴室主打 400-500 元高端奶粉，与线上中低端奶粉形成差异化竞争- 16
-
图 27、国内出生率在 2016 年之后快速下滑（%） ............................................ - 17 -
图 28、母婴零售行业规模增速逐渐下滑（万亿）.............................................. - 17 -

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- 2 -

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深度研究报告

图 29、母婴零售行业集中度较低，2018 年 CR4 仅 1.55% ................................ - 18 -

图 30、公司收入及利润增速与扩张省份出生率相关性低.................................. - 18 -
图 31、公司门店所在市场规模及增速（亿元）.................................................. - 19 -
图 32、公司同店增速相对稳定 ............................................................................. - 19 -
图 33、公司门店所在省份 2017 年新生儿数量（标红，万人） ........................ - 20 -
图 34、测算公司门店所在省份 2018 年每名婴童每年均投入（标红，万元） - 20 -
图 35、公司门店所在省份 2017 年人均最终消费支出较高（标红，万元，万人）-
21 -
图 36、综合评估下公司门店所在省份表现优异（分数，标红）...................... - 21 -
图 37、飞鹤中国零售渠道比例（%） .................................................................. - 22 -
图 38、贝因美零售渠道比例（%） ...................................................................... - 22 -
图 39、公司直采比例持续提升（%） .................................................................. - 22 -
图 40、公司奶粉品类直采比例已达 90% ............................................................. - 23 -
图 41、公司加速展店情况下经营现金流仍充沛（亿元）.................................. - 23 -
图 42、公司拥有充沛且逐渐增加的现金盈余（亿元）...................................... - 24 -
图 43、公司具备稳定的供应体系，通过与品牌商的长期合作获取资源倾斜 .. - 25 -
图 44、公司与业内知名品牌合作稳固 ................................................................. - 25 -
图 45、公司高度重视采购链条，提升直采与预付比例降低采购成本 .............. - 26 -
图 46、公司自建大规模仓储中心是门店扩张的重要基石，自有物流体系造就高周
转率 .......................................................................................................................... - 26 -
图 47、公司仓储物流建设情况 ............................................................................. - 27 -
图 48、公司通过统采提升效率，自有产品是盈利能力提升的重要驱动因素 .. - 27 -
图 49、公司统采比例持续提升（%） .................................................................. - 28 -
图 50、多品类推动自有商品发展，毛利率显著高于品牌商品.......................... - 29 -
图 51、公司自有商品销售占比持续提升（%） .................................................. - 29 -
图 52、全国部分大型母婴连锁企业 ..................................................................... - 30 -
图 53、爱婴室毛利率高于孩子王（%） .............................................................. - 31 -
图 54、爱婴室销售费率低于孩子王（%） .......................................................... - 31 -
图 55、爱婴室净利率较高（%） .......................................................................... - 31 -
图 56、爱婴室运营资金周转率较高（%） .......................................................... - 31 -
图 57、爱婴室坪效高于孩子王（万元/平米） .................................................... - 31 -
图 58、西松屋 2018 年收入 85 亿元 ..................................................................... - 32 -
图 59、西松屋 2018 年净利润 2.91 亿元 .............................................................. - 32 -
图 60、西松屋主要销售服装、用品 ..................................................................... - 32 -
图 61、西松屋毛利率约 36% ................................................................................. - 32 -
图 62、公司在 2005 年之前高速扩张 ................................................................... - 33 -
图 63、日本出生人数在 1999-2005 年锐减 .......................................................... - 33 -
图 64、分业务盈利预测（万元） ......................................................................... - 34 -

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深度研究报告

报告正文

一、爱婴室：深耕华东的母婴连锁龙头

爱婴室是华东地区的母婴连锁龙头公司，2018 年收入 21 亿元，同比增长 18%；

实现净利润 1.2 亿元，同比增长 33%，业绩呈现持续加速趋势。

图 1、公司营收增速稳定在 15%左右 图 2、毛利率提升驱动公司业绩持续加速

25 25% 1 40%
21 35% 1.2 33%
22% 1 35%
20 18 20%
17 0.9 30%
16 18% 1 28% 0.9
24%
14 26% 25%
15 15% 1 0.7
12 14% 15%
0.6 20%
10 13% 14%
10 10% 1
0.4 0.4 15%
0
10%
5 5%
0 5%
0 0% 0 1% 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3

营业总收入 同比(%) 归属母公司股东的净利润 同比(%)

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

奶粉、用品（纸尿裤、湿巾等）是公司的主要销售商品，贡献了主要的收入和利
润，2018 年奶粉、用品分别贡献收入 46%、25%，分别贡献利润 33%、20%。

图 3、奶粉、用品类贡献主要收入 图 4、奶粉、用品的利润贡献占比不断提升
100% 100%
9% 9% 9% 9% 7% 6%
90% 5% 4% 90% 21% 18%
4% 4% 5% 4% 7% 31%
7% 6% 7% 6% 7% 33% 36% 32%
80% 80% 4%
11% 10% 4%
70% 11% 11% 11% 11% 70% 8%
8%
5% 5% 3%
60% 25% 60% 6% 9% 6% 15%
25% 27% 9% 16%
26% 25% 26% 8%
50% 50% 18%
17% 19% 20%
40% 40% 19% 21%
30% 30% 17%
16% 18%
20% 42% 41% 41% 41% 42% 46% 20% 16%
28% 33%
10% 10% 19% 16% 22%
13%
0% 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018

奶粉类 用品类 棉纺类 食品类 奶粉类 用品类 棉纺类 食品类

玩具类 车床类 婴儿抚触服务 其他业务 玩具类 车床类 婴儿抚触服务 其他业务

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

公司的商品结构与永辉类似，通过高频刚需引流后转化。公司的商品结构与永辉
类似，均以高频、刚需、毛利率较低、倾向到店购买的商品（永辉的生鲜、爱婴
室的奶粉，收入占比均约 45%，毛利润占比均约 30%）进行引流，再转化为其他
标准化程度高、毛利率较高的商品获取更多利润。

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深度研究报告

图 5、永辉超市通过生鲜引流（2018 年） 图 6、爱婴室通过奶粉引流（2018 年）
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60%
60%
50%
50%
40%
40% 30%
30% 20% 46%
45% 33%
20% 10%
30%
10% 0%
0% 收入占比 毛利占比
收入占比 毛利占比 奶粉类 用品类 棉纺类 食品类
生鲜及加工 食品用品 其他业务 玩具类 车床类 婴儿抚触服务 其他业务

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

公司业绩增速持续高于收入增速且实现加速主要系公司毛利率的不断提升，主要
系：
1） 规模优势释放：随着公司规模做大，采购成本有效降低，固定资产投资完成
情况下的单品物流、仓储成本降低。
2） 产品结构的优化：贡献公司主要毛利润的奶粉（33%）、用品（20%）毛利率
不断提升。a）奶粉：从调整品类到调整单品。公司前期通过提升高端奶粉占
比提升毛利率，现阶段高端奶粉占比约 60%-70%。未来公司将有序降低由于
市场竞争、价格战导致的处于销售末期的奶粉单品（部分奶粉单品毛利率或
低于 5%）。b）用品：推广自有商品。公司在用品体系中的纸尿裤、湿巾等品
类重点推进自有商品研发、生产，自有商品毛利率较品牌商品可提升高至
10pp，是公司提升毛利率的有效方式。

图 7、占主要比重的奶粉、用品毛利率提升驱动整体盈利能力提升
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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主要通过门店销售，上海为大本营。公司主要通过线下门店进行商品销售，2018
年门店收入占比 89%，电商、批发、其他收入分别占比 3%、2%、6%。至 2019
年三季度末公司门店数量为 266 家，上海大本营 94 家（占比 35%），其余主要在
江苏、浙江、福建发展，2019 年公司收购重庆地区的母婴公司重庆泰诚后并入泰
诚 18 家门店，开始西南地区扩张之路。此外，公司于 2019 年 12 月于深圳开出第
一家门店，开始进入消费能力高、出生率较高的广东市场。

图 8、门店是公司主要销售渠道 图 9、公司在江浙沪闽发展，上海为大本营
婴儿抚触等服 其他业务收入 300
务 6%
批发
0% 250 19
2%
45
电子商务 200 42
3% 53
36
35 46
150 33
30 27 33
28 21 55
20 16 51
100 14 45 45
9 34 41
门店销售 26 28
89% 50 94
72 75 84
56 59 64 64
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3

门店销售 电子商务 批发 婴儿抚触等服务 其他业务收入 上海 江苏 浙江 福建 重庆

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 10、公司门店主要分布在江浙沪及福建，逐渐开拓重庆及广东市场（家）

黑龙江

吉林
新疆
辽宁
甘肃 内蒙古
北京
天津
河北
宁 江苏已
夏 山西 开业：
青海 山东
55 上海已
开业：
重庆已陕西 江苏
河南 94
西藏 开业：
19
上海
安徽
四川 湖北
重庆 浙江已开 浙江
业：53
湖南 江西
钓鱼岛
贵州 福建
福建已开
云南 业：45 台
广西 广东 湾

香港
澳门

海南
南海诸岛

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

公司发展初期以街边店业态为主，近年来逐渐向购物中心迁移：
1） 购物中心形成天然消费场景，聚客能力强。购物中心品牌聚集且体验业态、
餐饮业态丰富，聚客能力强；同时消费者有携家带口外出购物、娱乐的消费
需求，购物中心自然形成消费场景。

图 11、公司传统的街边门店形态 图 12、公司门店逐渐向购物中心转型

资料来源：百度，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：百度，兴业证券经济与金融研究院整理

2） 购物中心客单价高。购物中心自然筛选客流，允许门店摆放价格更高的商品。
公司 2015 年新开门店毛利率较原有门店高 2.5pp；随着门店的不断迁移，2017
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深度研究报告

年类业态毛利率差距缩减到 1.1pp。

图 13、公司购物中心店毛利率整体较高（%）
35%

30% 28.6% 29.3% 28.7% 29.8%

26.1% 26.9%
25%

20%

15%

10%

5%

0%
2015 2016 2017

已有门店 新开门店

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 14、公司平均单店面积为 540 平方米（m²）

2015 2016 2017 2018
上海 627 606 576 558
浙江 487 619 710 713
江苏 353 397 582 597
福建 342 367 505 595
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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深度研究报告

二、公司具备较电商的经营优势，并形成差异化竞争。

2.1、产品信任门槛、消费者生命周期决定了品牌商对优秀线下渠道的
资源倾斜

 母婴产品的消费者对品质要求高，而对价格不敏感

消费者选择线上购物的重要因素在于价格较低，但母婴商品的重要特性即为：消
费者首要考虑的是商品的安全性和品质保证，价格的重要性较其他商品更低。线
下门店是品牌与消费者的桥梁，具备更高的信任优势。同时，消费者备孕、怀孕
期间信息需求驱动消费者前往门店购物并获取面对面的信息沟通。

图 15、母婴商品质量、安全要求高，线下门店具有天然信任优势
4.3
4.2
4.1
4
3.9
3.8
3.7
3.6

分数 平均值

资料来源：罗兰贝格，兴业证券经济与金融研究院整理

 母婴产品的消费者生命周期极短，品牌商始终面临开拓新客户的压力

母婴产品的消费周期随着婴儿成长，一般仅仅持续 3 到 5 年，因此品牌商时刻面
临着老客户流失、新客户开拓的压力。而线下优质门店在面对价格不敏感的消费
群体，开拓新客户的优势远远高于线上渠道，因此品牌商的销售经营决策都会偏
向线下。

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图 16、消费者高度信息不对称及心理需求驱动母婴门店店员的效用提升
专业性高

重要性高

迭代速度快

种类、品牌众多

消费持续数年

母婴产品特点点

消费者 母婴零售门店销售的重要性

生育过程

对信息急需且重视
答疑解惑
重要程度极高 信息缺失、信息不对称
商品指引、推介
信息繁杂 需要直面沟通
情感沟通
经验化程度高
资料来源：兴业证券经济与金融研究院

 婴儿奶粉产业链上品牌商话语权最强，愿意扶持优秀线下渠道

奶粉品牌商议价能力强，资源对平台重要。奶粉商品由于研发难度大、品牌投入
高，导致品牌商在产业链中具备较高的议价能力，品牌商对于资源的配置对各个
品台的发展至关重要。从市场现状看，奶粉品牌商对爱婴室类线下零售渠道的资
源倾斜明显。原因主要系：1）爱婴室应付款较多，向品牌商提供账期。2）线下
资源丰富，在产品推介和活动承办上具备优势。

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图 17、预付款及更优的推广渠道是品牌商倾向爱婴室的重要原因
品牌商资源倾斜

现金流充沛 预付款 减少品牌商现金压力

专业、友好的销售人员 产品推介

直面消费者 更优的产品推广渠道

广泛、贴近客户资源 亲子活动承办
资料来源：兴业证券经济与金融研究院

爱婴室长期为奶粉品牌商提供较高金额的预付款。随着公司发展、采购规模的扩
大，公司预付款的规模、占比也在逐渐提高，2018、19 年公司年初预付款为约 0.8
亿元，预付款占销售额的比例由 2014 年的 2.7%提升至 2019 年的 13.8%。相较爱
婴室，母婴行业的电商企业预付款整体较低，2013-2017 年间悦芽母婴、母婴之家
的预付款平均占比分别为 0.8%、0.7%。

图 18、爱婴室每期预付款情况（亿元） 图 19、爱婴室预付款销售占比高于母婴电商（%）
0.9 16%
0.8 14%
0.7 12%
0.6
10%
0.5
8%
0.4
0.3 6%
0.2 4%
0.1 2%
0 0%
2014/4/1
2014/8/1

2015/4/1
2015/8/1

2016/4/1
2016/8/1

2017/4/1
2017/8/1

2018/4/1
2018/8/1

2019/4/1
2019/8/1
2017/12/1
2013/12/1

2014/12/1

2015/12/1

2016/12/1

2018/12/1

爱婴室 爱婴室 悦芽母婴 母婴之家

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

公司可提供账期的原因在于充裕的现金流。爱婴室可以向奶粉品牌商提供预付款
并长期高于电商企业的根本原因在于较为充沛的现金流量。爱婴室在 2016-2018
年间 Q4 的经营现金流净额分别为 1.21 亿元、1.08 亿元、1.04 亿元，而悦芽母婴
的经营现金流净额长期为百万级别，母婴之家 2015-2016 年的经营现金流净额为
-0.97 亿元、-0.36 亿元，现金流压力较大，难以向渠道商提供预付款。

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图 20、公司经营现金流持续充裕（亿元）
1.5

0.5

-0.5

-1

-1.5

爱婴室 悦芽母婴 母婴之家

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

 奶粉品牌商重视线下亲子活动，爱婴室具备承办优势

奶粉品牌商重视线下活动的引流作用。母婴行业的消费者周期相对较短，短至 0-3
岁，长至 0-7 岁。因此无论品牌商、连锁企业均需要进行持续的新客户开发。中
国飞鹤招股书中“营销”章节论述的首要方式即为“举办面对面活动深层教育”，
飞鹤认为通过秀(由销售代表在休息区设立展位，在孩子参加娱乐活动时向父母宣
传产品的大小型活动)及嘉年华(在品牌影响力较低的地区介绍产品的大小型活动)
可以向消费者宣传产品，配合味道盲测，让现有客户及潜在客户亲身体验产品有
别于其他品牌的高品质。2018 年中国飞鹤举办超过 5500 场线下活动，参与人数
超过 60 万人。

图 21、中国飞鹤招股书提及的“线下活动”

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

爱婴室作为品牌与消费者的桥梁，拥有直面消费者的优势和大量的客户资源，线
下门店受益于天然形成的客流可以在门店进行商品的推介，此外公司在品牌商活

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动的承办中具备优势：
1） 爱婴室作为承办方，费用支出较少，不会给公司带来费用压力。
2） 公司销售人员拥有丰富的客户资源，大部分门店销售员会有计划的建立不同
区域的微信客户群，通过高粘性、高及时性的微信群、公众号、小程序、爱
婴室 APP 等方式进行活动宣传，推广效果良好。

图 22、公司具备承办线下活动天然优势，与品牌商高频合作

资料来源：爱婴室公众号，兴业证券经济与金融研究院整 资料来源：爱婴室公众号，兴业证券经济与金融研究院整理
理

2.2、品牌商的资源倾斜带来了爱婴室的价格优势

正是由于品牌商对爱婴室这类优秀线下渠道的扶持，带来了其产品价格优势。

头部电商自营平台及线下零售商比拼中，价格因素重要性凸显。首先，在所有渠
道比较的情况下，安全性、品质一定是购买母婴用品时的首要考虑因素，但经过
长期的品牌建设，主要的几家电商网站已具备一定的信任门槛，天猫、京东、苏
宁的品牌自营店逐渐具备与线下连锁店同样的品牌声誉。当消费者在几家具备品
质保证的平台中选购时，同样商品的价格高低便成为消费者选择平台的重要考量
因素。

爱婴室在超过半数的商品上具备价格优势。经过商品价格调研，在所选的近 60
种商品中，爱婴室具备至少一半以上的价格优势。分品类看，奶粉品类中爱婴室
在 43%的 sku 上低于或等于其他平台（爱婴室的奶粉挂牌价虽无法明显变更，但
因为品牌商资源丰富，给予的优惠券较多，若考虑长期有的销售优惠则爱婴室的
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价格优势品类高达 55%）
。除奶粉外，爱婴室至少在 51%以上的商品中具备一定
的价格优势。因此，爱婴室在一定程度上打破了“线上一定更便宜”的思维定势，
通过供应链的建设在大比例的商品上实现价格优势，是吸引消费者到店采购的重
要因素。

图 23、若计入日常优惠公司超过 50%的奶粉具备价
图 24、公司过半标品具备价格优势
格优势

爱婴室奶粉价
爱婴室奶粉价 其他用品价格 其他用品价格
格更高
格不高于其他 更高 不高
45%
平台 49% 51%
55%

爱婴室奶粉价格不高于其他平台 爱婴室奶粉价格更高 其他用品价格不高 其他用品价格更高

资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院

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图 25、公司有 30-40%的商品具备价格优势，高于其他渠道
爱婴室具备价格优势
全网同价

商品序号 品类 商品名称 奶粉年龄段 规格 爱婴室门店 爱婴室app 天猫 京东 苏宁易购 孩子王 低价者

1 哺乳用品 bobo亲喂新生特柔宽口径奶嘴BN1701 1 25 25 26.5 28.8 32 28 爱婴室
2 哺乳用品 bobo亲喂新生特柔宽口径奶嘴BN1702 2 25 26.5 28.8 32 23 孩子王
3 哺乳用品 新安怡单边电动吸乳器(自然韵律)SCF301 899 899 498 899 天猫
4 哺乳用品 新安怡双边电动吸乳器(自然韵律)SCF302 1299 1299 1099 1099 1499 天猫、京东
5 哺乳用品 bobo蘑菇新生优晶瓶(玻璃材质) 80ml 29.9 39.9 78 爱婴室
6 哺乳用品 bobo蘑菇新生优晶瓶(玻璃材质) 160ml 79 79 108 109 119 爱婴室
7 奶粉 美赞臣铂睿婴儿配方奶粉 1 850g 289 289 289 289 289 等价
8 奶粉 美素佳儿幼儿配方奶粉 3 900g 228 188 188 179 188 179 京东、孩子王
9 奶粉 爱他美较大婴儿配方奶粉 2 800g 245 245 245 245 245 等价
10 奶粉 皇家美素佳儿幼儿配方奶粉 3 800g 376 376 376 349 342 376 苏宁
11 奶粉 惠氏启赋蓝钻幼儿配方奶粉 3 900g 409 409 409 409 409 409 等价
12 奶粉 雀巢超启能恩较大婴儿配方奶粉 2 800g 349 269 338 269 338 爱婴室、苏宁
13 奶粉 合生元贝塔星幼儿配方奶粉 3 900g 298 298 321 274 275 298 京东
14 奶粉 雅培菁挚纯净Eleva幼儿配方奶粉 3 900g 368 365 368 350 365 京东
15 奶粉 惠氏铂臻较大婴儿配方奶粉 2 800g 299 299 268 259 259 259 京东、苏宁、孩子王
16 奶粉 卓萃爱他美幼儿配方奶粉 3 900g 345 345 315 325 315 345 天猫、苏宁
17 奶粉 爱他美幼儿配方奶粉 3 800g 220 220 185 185 185 195 天猫、京东、苏宁
18 奶粉 Nutrilon诺优能幼儿配方奶粉 3 800g 188 188 155 165 155 145 孩子王
19 奶粉 Nutrilon诺优能较大婴儿配方奶粉 2 900g 198 198 198 198 198 198 等价
20 奶粉 a2至初较大婴儿配方奶粉 2 900g 458 458 457.8 458 458 天猫
21 奶粉 雀巢瑞铂能恩较大婴儿配方奶粉 2 800g 277 277 277 228 277 等价
22 奶粉 雀巢瑞铂能恩婴儿配方奶粉 1 400g 157 157 157 114 157 等价
23 奶粉 雀巢超启能恩较大婴儿配方奶粉 2 800g 349 269 265 273 269 338 天猫
24 奶粉 雀巢超启能恩幼儿配方奶粉 3 800g 325 258 262 258 258 316 爱婴室、京东、苏宁
25 奶粉 雅培铂优恩美力儿童配方奶粉 4 900g 222 189 189 189 223 爱婴室、京东、苏宁
26 奶粉 雅培亲护乳清蛋白部分水解婴儿配方奶粉 1 820g 368 368 367 368 京东
27 奶粉 美素佳儿较大婴儿配方奶粉 2 900g 268 220 219 209 219 209 京东、孩子王
28 奶粉 美素佳幼儿配方奶粉 3 900g 228 188 188 188 188 179 孩子王
29 皮肤护理类 Aveeno艾惟诺婴儿每日倍护洗发沐浴露 236ml 69 69 59 69 69 天猫
30 皮肤护理类 怡思丁安心呵护秋冬倍润滋养面霜 50ml 99 99 99 等价
31 皮肤护理类 怡思丁安心呵护二合一洗发沐浴露 500ml 109 109 139 139 爱婴室
32 皮肤护理类 贝亲婴儿润肤露(清爽型)IA99 100ml 27 21.9 21.6 29 京东
33 皮肤护理类 贝亲婴儿润肤露(滋润型)IA102 200ml 39 26.9 29 29.9 39 爱婴室
34 皮肤护理类 贝亲婴儿润肤露(滋润型)IA101 100ml 29 21.9 23.8 23.6 28 29 爱婴室
35 皮肤护理类 贝亲婴儿润肤霜IA154 40g 76 59 49.8 60.9 76 天猫
36 皮肤护理类 贝亲婴儿玉米爽身啫喱 60g 82 82 89 爱婴室
37 皮肤护理类 贝亲婴儿护臀膏IA149 35g 36 29.9 30.5 27.8 36 36 京东
38 推车座椅类 宝得适双面骑士安全座椅月光蓝(0-4岁) 3680 3680 4930 4430 4430 3880 爱婴室
39 推车座椅类 Quintus昆塔斯Flexpro(Q3)婴儿推车 1958 2398 2401 2338 爱婴室
40 推车座椅类 康贝折叠婴儿手推车 2480 2080 2080 2080 2480 天猫、京东、苏宁
41 洗衣液 贝亲婴儿多效洗衣液(柠檬草香) 1L 39 29.9 33.17 38 31 爱婴室
42 婴幼儿食品饮料 宝力臣动物饼干 100g 30 30 28 28 28 天猫、京东、孩子王
43 婴幼儿食品饮料 LittleFreddie蓝莓香蕉七种谷物粉 160g 66.9 66.9 58.75 64 59 京东
44 婴幼儿食品饮料 LittleFreddie发酵乳金冠苹果泥 100g 29.9 29.9 27.9 24 孩子王
45 婴幼儿食品饮料 果仙多维鱼肠 4件 50 79 100 爱婴室
46 婴幼儿食品饮料 嘉宝钙铁锌营养米粉 250g 62 62 62 62 60 62 苏宁
47 婴幼儿食品饮料 方广有机牛肉芦笋番茄婴幼儿营养面 250g 49.5 49.5 32 32 45 天猫、京东
48 婴幼儿食品饮料 嘉宝西梅梨果泥 90g 28 28 28 25 28 28 京东
49 用品、玩具类 伟易达小河马睡眠仪 199 199 219 239 447 229 爱婴室
50 用品、玩具类 伟易达大象音乐学步车 199 199 299 299 477 199 爱婴室、孩子王
51 用品、玩具类 伟易达苹果树脚踏健身架 299 299 500 298 孩子王
52 用品、玩具类 伟易达学爬布布熊 199 199 219 218 447 199 爱婴室、孩子王
53 用品、玩具类 伟易达趣味智立方 199 199 299 269 438 249 爱婴室
54 用品、玩具类 迪士尼公主璀璨系列白雪公主 129 天猫
55 用品、玩具类 Hape泰迪&朋友们戏水玩偶组 88 66 85 88 88 88 爱婴室
56 用品、玩具类 infantino优雅环绕多功能背带(黑) 289 289 399 389 爱婴室
57 纸巾 可心柔V9139润+宝贝系列 60抽*5纸巾 16.9 16.9 14.85 16.9 19.9 天猫

资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院

2.3、商品属性导致线上线下形成价格差异化竞争

我们以天猫、京东、唯品会为线上平台的抽样总体，与爱婴室的奶粉 sku 进行比

较。天猫、京东、唯品会均搜索“婴幼儿奶粉”，按销量排序后分别取前 80、前
50、前 50 的单品作为样本，之后区分价格带并以不同价格带商品占所在平台样本
容量得到价格带分布曲线。

从抽样调研结果看，价格带分布由高至低为：
爱婴室：商品价格带主要分布在 400-550 元档次，商品占比与价格呈正相关；
京东：商品主要分布在 300-400 元档次，商品占比与价格呈正相关；
天猫：商品主要分布在 200-350 元之间，商品占比与价格呈负相关；
唯品会：商品主要分布在 150-250 元之间，200-250 元商品占比高达 35%，随着价
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格提升商品占比显著下滑。

从价格带调研看，爱婴室的商品集中在中高档次，京东次之，天猫较低且分布较
为均匀，而消费者在唯品会主要以购买中低端奶粉为主。这也印证了我们前文论
述的：消费者线上购物的主要因素是低价，而爱婴室的中高端商品形成了价格带
差异化竞争以及选择壁垒。因此，爱婴室通过深耕产品供应链在优势地区的高端
奶粉市场形成显著竞争力。

图 26、爱婴室主打 400-500 元高端奶粉，与线上中低端奶粉形成差异化竞争

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
100-150 151-200 201-250 251-300 301-350 351-400 401-450 451-500 501-550 551-600

爱婴室占比 天猫占比 京东占比 唯品会占比

资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院整理

三、生育率下滑对公司负面影响小，促进行业整合利好龙头。

近期新闻媒体关于“国内出生率下滑”、
“出生人口数量将下跌”的文章层出不穷，
由于爱婴室的婴幼儿生意与出生人口息息相关，导致公司股价出现明显调整。但
是我们认为爱婴室的业绩增长与生育率无明显相关性，市场存在一定的预期差。

国内生育率从 2017 年开始便大幅下滑，17、18 年分别下滑 0.05%和 0.15%，母婴

零售市场出现了销售增速放缓的趋势，引起了市场的担忧。

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图 27、国内出生率在 2016 年之后快速下滑（%）

1.5%

1.4%

1.3%

1.2%

1.1%

1.0%

0.9%

国内出生率

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 28、母婴零售行业规模增速逐渐下滑（万亿）
5 18%
5 16%
4 14%
4
12%
3
10%
3
8%
2
6%
2
1 4%
1 2%
0 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E

行业规模（万亿） 增速

资料来源：前瞻产业研究院，兴业预测数据，兴业证券经济与金融研究院整理

但是需要强调的是，母婴零售呈现明显的“大行业、小公司”的行业格局，2018
年家电 CR3、黄金珠宝 CR3、母婴专卖店 CR4 分别为 96%、16%、1.55%，母婴
专营店业态集中度极低。母婴行业分散度较高的重要原因在于进入门槛低，个体
户、区域小型连锁店在行业快速发展时期享受红利并取得良好盈利，但整体增速
放缓会导致经营环境恶劣、行业加速整合，小型母婴门店加速淘汰，行业龙头市
占率得到提升。

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图 29、母婴零售行业集中度较低，2018 年 CR4 仅 1.55%

120%

100% 96%

80%

60%

40%

20% 16%
1.55%
0%
家电零售CR3 黄金珠宝零售CR3 母婴专卖店渠道CR4

2018行业集中度

资料来源：前瞻信息网，兴业证券经济与金融研究院整理

我们比较了公司重点布局的上海、浙江、江苏、福建四省的生育率，以及爱婴室
的收入及业绩增速，可以得到两点结论：
1）生育率并不是保证公司发展的必要条件。2013-2018 年上海地区平均生育率约
0.8%，显著低于全国平均 1.2%的水平，但公司便是以上海起家，至 2019Q3 末门
店数量达 94 家，在上海地区母婴专卖店行业的市占率超过 50%，证明生育率并不
是保证公司发展的必要因素。
2）生育率下滑并不会明显影响公司的良性发展。2017 年上海生育率下滑 0.1%，
2018 年江浙闽三省生育率也出现明显下滑，但公司的收入及业绩增速逆势提速，
证明生育率下滑并不会明显影响公司的良性发展。

图 30、公司收入及利润增速与扩张省份出生率相关性低
1.6% 40%

1.4% 35%

1.2% 30%

1.0% 25%

0.8% 20%

0.6% 15%

0.4% 10%

0.2% 5%

0.0% 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018

上海 江苏 浙江 福建 公司收入增速(右，%) 公司业绩增(右，%)

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

下文中我们将公司收入拆分为成熟店的增长和新店的扩张进行论述，试图寻找未

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来公司收入稳定增长的根本原因。

3.1、市场增速下滑情况下同店收入稳定增长

 公司历史同店增速较为稳定

公司所在市场增速出现下滑。首先我们测算了公司所在市场的规模，通过上海、
江苏、浙江、福建四省市生育率、常住人口、人均消费性支出（衣着、食品）以
及草根调研得到的上海市 2018 年平均每名婴幼儿支出金额，计算母婴消费品市场
规模及增速。从结果看，爱婴室主要聚焦的 0-3 岁母婴市场规模在 2018 年达到
1104.7 亿元，但增速由 2016 年的 8.1%下滑至 2018 年的 5.4%，降幅 2.7pp。

图 31、公司门店所在市场规模及增速（亿元）
1,200 18%
16%
1,000
14%
12%
800
10%
600 8%
6%
400
4%
2%
200
0%
0 -2%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

所在市场规模 增速（%）

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

公司同店增速保持稳定。即使所在市场增速下滑，但公司 2017-2019 年的同店销

售增速整体保持稳定，2017-2019 年同店增速下滑幅度不超过 1pp，优于行业平均
水平。
图 32、公司同店增速相对稳定
6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%
2017H1 2018H1 2018 2019Q1 2019H1 2019 1-9月

同店增速

资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院整理
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 消费增长有效对冲生育率下行，公司所在市场较为优质

公司所在省市生育情况表现一般。同时，我们也对公司所在的市场以及未来将要
扩张的市场进行了评估。从新生儿数量指标看，公司大本营上海 2017 年新生儿数
量仅 20 万人，位于全国 25 位，未来重点扩张的重庆也仅 34 万人，排名靠后。

图 33、公司门店所在省份 2017 年新生儿数量（标红，万人）

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
山东

福建

内蒙古
黑龙江
广东
河南
河北
四川
湖南
安徽
江苏
湖北
广西
浙江
云南
江西

贵州
陕西
山西
新疆
重庆
甘肃
辽宁

北京
上海
吉林
海南
天津
宁夏
青海
西藏
山东 广东 河南 河北 四川 湖南 安徽 江苏 湖北 广西 浙江
云南 江西 福建 贵州 陕西 山西 新疆 重庆 甘肃 辽宁 内蒙古
黑龙江 北京 上海 吉林 海南 天津 宁夏 青海 西藏

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

公司所在省市消费能力突出。但是从婴幼儿领域消费能力指标看，公司重点区域
上海、广东、浙江、福建、江苏、重庆每名婴童每年均投入金额分别为 2、1.84、
1.76、1.63、1.54、1.51 万元，品类消费能力较强。

图 34、测算公司门店所在省份 2018 年每名婴童每年均投入（标红，万

元）
25000

20000

15000

10000

5000

0
江苏

山东

吉林
上海
天津
广东
西藏
浙江
北京
福建

重庆
辽宁
四川
内蒙古
海南
新疆
湖南

安徽
青海
甘肃
贵州
江西
陕西
黑龙江

广西
河南
云南
河北
湖北
宁夏
山西

上海 天津 广东 西藏 浙江 北京 福建 江苏 重庆 辽宁 四川
内蒙古 海南 新疆 湖南 山东 安徽 青海 甘肃 贵州 江西 陕西
黑龙江 吉林 广西 河南 云南 河北 湖北 宁夏 山西

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

综合看公司占据母婴类优质市场。如果用等权重的方式合并统计婴幼儿年均花销
及出生人口数据，全国 31 个省市自治区（暂不考虑台湾省）以两项指标分别排序，
第一位 31 分，第二位 30 分，以此类推得到打分数据。公司所在城市得分占据全

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国前十的六位，在母婴消费领域均为非常优质的市场，我们认为未来公司同店销
售将保持稳定增长。

图 35、公司门店所在省份 2017 年人均最终消费支出较高（标红，万元，万人）

婴幼儿年均花销（万元）
安徽 北京 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古宁夏 青海 山东 山西 陕西 上海 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆
得分
该项权重 15 26 25 13 29 7 12 19 4 6 9 3 17 8 24 11 22 20 2 14 16 1 10 31 21 30 28 18 5 27 23
0.5 7.5 13 12.5 6.5 14.5 3.5 6 9.5 2 3 4.5 1.5 8.5 4 12 5.5 11 10 1 7 8 0.5 5 15.5 10.5 15 14 9 2.5 13.5 11.5
2、出生率*常住人口（A5）
安徽 北京 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古宁夏 青海 山东 山西 陕西 上海 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆
得分
该项权重 25 8 18 12 30 22 17 5 28 29 9 23 26 6 24 19 11 10 3 2 31 15 16 7 27 4 1 14 20 21 13
0.5 12.5 4 9 6 15 11 8.5 2.5 14 14.5 4.5 11.5 13 3 12 9.5 5.5 5 1.5 1 15.5 7.5 8 3.5 13.5 2 0.5 7 10 10.5 6.5

加权总分 安徽 北京 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古宁夏 青海 山东 山西 陕西 上海 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆

20 17 21.5 12.5 29.5 14.5 14.5 12 16 17.5 9 13 21.5 7 24 15 16.5 15 2.5 8 23.5 8 13 19 24 17 14.5 16 12.5 24 18

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理（31 个省市以两项指标分别排序，第一位 31 分，第二位 30 分，以此类

推）

图 36、综合评估下公司门店所在省份表现优异（分数，标红）
35

30

25

20

15

10

0
内蒙古

黑龙江
湖南

甘肃
广东
江苏
四川
浙江
山东
福建

安徽
上海
重庆
河南
北京
天津
辽宁
河北
新疆
江西

广西
贵州
西藏
湖北
陕西

云南
海南

青海
山西
吉林
宁夏
广东 江苏 四川 浙江 山东 福建 湖南 安徽 上海 重庆 河南
北京 天津 辽宁 河北 新疆 江西 内蒙古 广西 贵州 西藏 湖北
陕西 甘肃 云南 海南 黑龙江 青海 山西 吉林 宁夏

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3.2、未来扩张的确定性：渠道更替、现金流和供应链

 中期视角下公司主要进行渠道更替

国内奶粉渠道以经销商为主。从中国飞鹤、贝因美等婴幼儿奶粉上市公司的披露
数据看，当前奶粉市场的渠道以经销体系为主，占比约 80%，零售渠道不足 20%，
绝大多数区域母婴品牌及单体母婴门店的主要进货渠道为地区经销商。

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深度研究报告

图 37、飞鹤中国零售渠道比例（%） 图 38、贝因美零售渠道比例（%）
120% 120%

100% 3.2% 100%

6.5% 11.1% 6.9%
19.2% 18.5% 16.2% 18.7%
16.8% 19.4%
80% 16.9% 80%

60% 60%

40% 77.6% 76.7% 73.7% 40% 80.8% 78.4% 77.1%

72.0%

20% 20%

0% 0%
2016 2017 2018 2019Q1 2008 2009 2010

向经销商销售 向零售商销售 线上销售 经销商 KA 其他

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

公司未来主要的扩张逻辑是对小型连锁、单体母婴店的替代。公司从经营早期便
开始着力发展品牌商资源，打通直供通道，2017 年直供比例已超过 60%，而奶粉
的直采比例已高达约 90%，属于行业领先的水平。而通过直采降成本带来的毛利
率提升额度或在 4%以上，叠加上文论述的公司以充裕的现金流支撑的预付账款所
带来的 5%-6%的品牌商折扣，公司较小型、单体母婴店的成本优势超过 9%，为
公司提供了充裕的利润及降价空间。

在公司进行门店加密以及扩张中，面对以经销商为进货渠道的地方企业时，直采
带来的成本、品类优势显现，扩张逻辑清晰。
图 39、公司直采比例持续提升（%）
70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
向生产厂商直接采购占比 向代理商间接采购占比

2015 2016 2017

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 40、公司奶粉品类直采比例已达 90%

经销商采购
10%

奶粉品类直采
90%

奶粉品类直采 经销商采购

资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院整理

 充裕的现金流支撑门店扩张

公司现金流足以支撑更高速的展店节奏。近年来公司现金流情况良好，净利润不
断攀升驱动公司现金盈余持续走高，2018 年达到 0.85 亿元。从 2015 年至今公司
逐渐加速展店并未给经营现金流造成压力，2018 年经营现金流净额达 1.04 亿元。
公司 500 平米门店的平均开业成本约为 200 万元，以当前净利润和经营水平看，
增加新开门店数量对现金流压力较小，无需融资以支撑资本开支。

图 41、公司加速展店情况下经营现金流仍充沛（亿元）
50 1.5

40
1
30

20
0.5
10

0 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018

新开店数量（家，左）
经营活动产生的现金流量净额（亿元，右）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 42、公司拥有充沛且逐渐增加的现金盈余（亿元）
1.4

1.2

0.8

0.6

0.4

0.2

0
2013 2014 2015 2016 2017 2018

净利润 折旧摊销 资本支出 现金股利 现金盈余

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

 对标海底捞，供应链体系是公司扩张的坚实基础

爱婴室与海底捞的供应链系统具备共通性。我们认为海底捞可以发展成收入 170
亿元、市值 1700 亿元的餐饮巨头离不开强大供应链体系的支撑。虽然爱婴室体量
较小且商品标准化程度高，但在研究过程中我们仍发现公司与海底捞在供应链的
关系方向上存在可比性。

1）稳定的供应体系是成本优势的关键

两家公司均具备稳定的供应体系，海底捞有 7 家关联公司组成的强有力的后台支
持体系，超过 80%的食材由关联公司提供。

爱婴室则与六大品类的 200 余家国际品牌直营合作，包括惠氏、雅培、爱他美、

美赞臣等知名奶粉品牌。母婴商品信任门槛较高，消费者对于品牌的认可及忠诚
度高于其他品类。公司主攻高端品牌，不仅符合当前家长消费能力及意愿增强过
程中对母婴品牌的认可级别提升，也有助于打造一个更令消费者放心的零售品牌。

有市场观点认为爱婴室的标品供应链对比海底捞、永辉的生鲜供应链壁垒较低。
但通过上文中奶粉品牌渠道数据及其他渠道了解可知，大型品牌商的直采通道占
比较小，一般连锁公司难以达到企业各方面要求，爱婴室的直采合作是通过长期
经营、持续达到或超出品牌要求指标的情况下逐渐建立的稳固关系，可以获得新
产品优先上市权以及一定时间内的独家销售权。

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图 43、公司具备稳定的供应体系，通过与品牌商的长期合作获取资源倾斜

蜀韵东方 海底捞 爱婴室 惠氏

雅培
海海科技
与六大品类的200余 爱他美
颐海国际 7家供应链体系公司 稳定的供应体系 家国际品牌直营合作
美赞臣
蜀海集团
超 80%的食材由关联 新产品 一定时间 美素佳儿
公司提供。 优先上 内的独家
海鸿达
市权 销售权 …
微海咨询

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 44、公司与业内知名品牌合作稳固
品类 合作品牌
奶粉 惠氏、雅培、爱他美、美赞臣、美素佳儿等
用品 大王、花王、dodie、多优等
棉纺 迪士尼、家好月圆、基诺浦等
玩具 皇室、乐高等
食品 益力健、喜宝、嘉宝等
车床 康贝、酷豆丁、威凯等
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

稳定的采购体系造成采购优势。海底捞的全产业链布局形成成本优势，从蜀海国
际采购牛羊肉价格较普通采购低 12-13%。爱婴室重视采购体系的建立，采购人员
需要向销售结果负责，且部分采购持有公司股权，深度绑定利益。预付制方面，
公司对近 100%的奶粉品类进行预付，获得 5%-6%折扣以及补贴及优惠券的同时，
由于商品 1 周左右便可到货开始回流资金，对现金流压力较小，公司的预付款周
转天数约 30 日。

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图 45、公司高度重视采购链条，提升直采与预付比例降低采购成本

海底捞 爱婴室
直采比
提升直采比例
例超60%

奶粉近100%预 约5%-6%折扣
付，1周到货不
布局全产业链，议 拖累现金流 补贴及优惠券
价能力较强。
采购方面优势 预付制度降成本 棉纺品预付20%

海底捞从蜀海国际采
自有商品预付
购牛羊肉价格低12-
20%制造费
13%

采购人员向销
强采购模式 售结果负责

采购地位高于 绩效+ 股权激

运营 励

资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院

2）购地自建仓储物流体系，超前完善物流需求

海底捞全国已建成 13 个物流中心，
仅北京物流中心即可满足 500 家门店配货需求。
爱婴室已布局全品类仓库 3 个（嘉善中心、福州仓库、南通仓库）
，中转仓 2 个（福
州仓库、南通仓库）。其中嘉善中心是业内唯一一家自行购地建造的仓库，2021
年投入使用后的年发货额达到 76 亿元，是 2018 年收入的 3.6 倍，可以支撑约 1000
家门店的商品配送，是门店扩张后物流需求的坚实保障。

图 46、公司自建大规模仓储中心是门店扩张的重要基石，自有物流体系造就高周转率

海底捞 爱婴室
嘉善中
运力： 可支
全品类仓库3个 心：业
4.5 万 撑超
（嘉善中心、福 内唯一
箱出货 1000
州仓库、南通仓 一家自
/日， 家门
库）。中转仓2 行购地
76亿发 店物
个（福州仓库、 建造仓
货额/ 流需
南通仓库） 库的企
年 求
业
13个物流中心 仓储物流优势

自建车队配备超20辆
自有运输系统
北京物流中心满足 运输车及40名专员
500 家门店配货需求

奶粉50-60天

存货高周转
用品90天

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 47、公司仓储物流建设情况
公司物流配送中心和仓库情况概览
项目 建筑面积（平方米） 配送区域
嘉善物流配送中心 33,840.30 上海、浙江、江苏、福建
福州仓库 3,993 福州市所属门店
南通仓库 2,500 南通市所属门店

嘉善物流配送中心施工进度
项目 投产时间 运营时间 投资金额
一期 2014年 2016年1月1日 2亿元
二期 2019年9月 2021年4月（预计） 1.06亿元
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3）中央管理能力强大，多品类推动自有商品发展

爱婴室和海底捞均具备较强的中央管理能力。海底捞的 7 家中央厨房实现对含牛
羊肉在内的鲜货加工，颐海国际 2020-2021 年计划新增产能 20 万吨。爱婴室通
过做大统采提升效率，供货价、返利等均统一洽谈，当前的统采比例超过 86%。

图 48、公司通过统采提升效率，自有产品是盈利能力提升的重要驱动因素

海底捞 爱婴室

实现对含牛 做大统采提升 统采比例 供货价、返利

7家中央
羊肉在内的 效率 超86% 等均统一洽谈
厨房
鲜 货加工
强大的中央管理
颐海国际 能力 选择集中度低的品类
为全国 不断扩张，
2020- 原则清晰 多层次对标，提供
门店提
2021计划 自有产 高性价比商品
供充足
新增产能 品开发
供给 专为婴幼儿制造
20 万吨

超10人研发团队，
独立工作排除干扰
正在规
划一条
设计制造 寻求并购上下游品牌 国内、
一条日
本生产
寻找优秀的生产商
线

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 49、公司统采比例持续提升（%）
140,000 86%
85.80% 86%
120,000
86%
100,000 85%
80,000 85%
85.06% 85%
60,000 85%
84.68%
40,000 85%
84%
20,000
84%
0 84%
2015年 2016年 2017年

统一集中采购商品金额（万元）
统采占当期商品采购额的比例（%）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

同时，公司大力发展自有商品，当前自有商品销售占比约 9%，长期规划约 20%。

公司自主研发商品的主要集中在用品、服装等标准化程度较高的品类，主要的发
展逻辑为：
1）多层次对标，提供高性价比商品。公司规划的服装对标行业龙头英式，纸尿裤
分高中低三个档次分别对标大王天使、花王和好奇金装，用同样或更好的品质以
及低 30%的价格吸引消费者。
2）选择集中度低的品类。包括服装、纸尿裤、湿巾等，著名品牌较少或集中度低，
消费者容易通过使用替代品满足对品牌的依赖。
3）专为婴幼儿制造。例如专为婴儿生产的驱蚊器材，满足细分市场的需求。

大力发展自有商品的优势：
1） 促进毛利率提升。通过对品牌溢价的去除，公司自有商品在价格较常规商品
低 30%的情况下可实现毛利率更高 10pp，公司发展自有商品是提升公司盈利
水平的有效方式。
2） 降低电商平台的分流。有市场观点认为纸尿裤、湿巾等标准化高的商品主要
从电商平台购买。公司发展自有商品将有效通过品质、价格和门店的高信任
度降低电商的分流。

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图 50、多品类推动自有商品发展，毛利率显著高于品牌商品
洗衣液、洗手
从需求出发，发 液等 策略：专门准对
洗护商品
掘市场的空白 婴幼儿的商品
夏季防蚊产品

自有占比已 规划对标行业龙头英式，
服装
超50% 价格低30%

自有商品 规划高端 对标大王天使

纸尿裤 中端：多优 对标花王，价格低30%

提升毛利率的优异
对标大王维E、好奇金装，
方式 规划中低端 价格较多优低30%
自有占比已超 品牌重要性低、
湿巾 9.9元、19.9元、25元
90% 舒适第一、量大
自有商品毛
利率较一般
奶粉、食 奶粉暂不考虑，食品或考
商品高约
品 虑并购研发团队
10%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 51、公司自有商品销售占比持续提升（%）
25%

20%
20%

15%

10% 9%
8%

5%

0%
2018 2019 长期

公司自有商品占比

资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院整理

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四、国内竞争格局及海外对标公司

4.1、国内竞争格局仍然分散，爱婴室效率较高

 国内主要母婴连锁企业较为分散

行业对手体量相仿，区位较为分散。当前国内大型母婴连锁企业包括爱婴室、孩
子王、爱婴岛、贝贝熊等，母婴店以直营为主，主要公司门店数量在 200-300 家
水平，但门店面积相差较大，主要由经营品类决定，如爱婴室门店追求高坪效、
高效率，店均面积约 540 m²，而孩子王门店面积在 3000-5000 m²，主要系门店内
部设置较多体验性业态所致。同时需要关注的是，国内母婴连锁仍然呈现区域或
大区龙头的格局，爱婴室在华东、爱婴岛在华南和华中、贝贝熊在中部地区。孩
子王布局较广，被市场理解为爱婴室的主要竞争对手，但两家企业也具备产品与
选址的差异化竞争，孩子王由于门店面积较大，倾向于选择城市周边位置以获取
优惠租金，而爱婴室一般布局在城市核心地带。

图 52、全国部分大型母婴连锁企业
爱婴室 爱婴岛 贝贝熊 孩子王

直营+加盟连锁店+
模式 直营 直营 直营
合伙人店

266家（截止2019年 7000多间（截止 230多家（截止

门店数量 230家直营门店（截止2018年9月）
9月） 2018年11月） 2018年1月）

江浙沪及福建等华东
主要覆盖区域 华南、华中地区 中部地区 全国16个省的二三线城市
地区
门店面积 400-600 50-300 1000 3000-5000

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

与孩子王比较，爱婴室效率更高。2017 年爱婴室毛利率 28.4%，

较孩子王高 1.61pp；
爱婴室运营资金的周转率为 13.98%，较孩子王高 8.35pp。由于爱婴室更加注重商
品销售，而孩子王门店内有大面积的体验性业态，爱婴室 2017 年坪效 1.63 万元/ m²，
超过孩子王的 2 倍。

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图 53、爱婴室毛利率高于孩子王（%） 图 54、爱婴室销售费率低于孩子王（%）
30% 35%

29% 30%
28%
25%
27%
20%
26%
15%
25%
10%
24%
23% 5%

22% 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018

爱婴室 孩子王 爱婴室 孩子王

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 55、爱婴室净利率较高（%） 图 56、爱婴室运营资金周转率较高（%）
6% 16%

4% 14%
12%
2%
10%
0%
8%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-2% 6%

-4% 4%
2%
-6%
0%
-8% 2014 2015 2016 2017 2018

爱婴室 孩子王 好孩子 爱婴室 孩子王

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 57、爱婴室坪效高于孩子王（万元/平米）
2
1.8
1.6
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
2014 2015 2016 2017

爱婴室 孩子王

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

4.2、对标日本西松屋：出生人口锐减时期实现高速扩张

西松屋创立于 1956 年，主打中低端、廉价的母婴商品，1997 年上市，2004 年完

成全日本布局，门店主要分布在经济发达的关东、近畿地区。公司 2018 年收入
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84 亿元人民币，净利润 1.33 亿元，日本全国市占率约 6%。

图 58、西松屋 2018 年收入 85 亿元 图 59、西松屋 2018 年净利润 2.91 亿元

100 35% 5 80%
90 4 60%
30%
80 4 40%
70 25%
3
60 20%
20% 3
50 0%
15% 2
40 -20%
30 2
10%
1 -40%
20
5% 1 -60%
10
0 0% 0 -80%
1999

2006

2013
1998

2000
2001
2002
2003
2004
2005

2007
2008
2009
2010
2011
2012

2014
2015
2016
2017
2018

1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
营业收入（亿元） YOY 净利润（亿元） YOY

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

与爱婴室不同，西松屋主要以服装、用品为主要销售商品，因此毛利率较高，2018
年为 36%。欧美、日本的婴幼儿奶粉、食品主要在超市、药妆店售卖，与中国国
情有一定差异，我们认为中长期内这种市场格局不会发生明显改变。

图 60、西松屋主要销售服装、用品 图 61、西松屋毛利率约 36%

39% 7%
孕妇用品、新 38% 6%
生儿服装
37% 5%
13% 童装
39% 36% 4%

35% 3%
婴幼儿用品、
配饰 34% 2%

48% 33% 1%

32% 0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

童装 婴幼儿用品、配饰 孕妇用品、新生儿服装 销售毛利率(%) 销售净利率(%)

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

公司 2018 年门店数量达到 951 家，当前增速较低，仅约 5%。但在日本出生人口

快速减少的 1999-2005 年间，公司实现高速扩张，2000 年增速高达 61%，到 2004
年也维持 26%的增速。我们认为，出生人口的增速下滑，甚至于绝对值的减少，
并不会对母婴连锁公司的扩张构成显著威胁，公司的发展主要依靠公司自身的扩
张能力。

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深度研究报告

图 62、公司在 2005 年之前高速扩张 图 63、日本出生人数在 1999-2005 年锐减

1,000 70% 130
900 60% 125
800 120
50%
700 115
600 40% 110
500 30% 105
400 20% 100
300 95
10%
200 90
100 0%
85
0 -10% 80
1999

2008

2017
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

2018

1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
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2007
2008
2009
2010
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2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
门店数 增速 日本出生人数/万人

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

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深度研究报告

五、盈利预测与估值

关键假设：
1） 考虑到公司在江浙沪闽持续加密，拓展重庆、深圳市场，以及现金流承受能
力，预测 2019-2021 年公司净开门店 55 家、60 家、77 家。
2） 考虑到公司线上业务发展，预测 2019-2021 年电商业务增速 68%、39%、37%
3） 预计公司批发业务将随着整体规模扩大而稳定增长，预测 2019-2021 年增速均
为 15%
4） 考虑到公司逐渐增加的购物中心门店及未来体验性业态需求增长，预计婴儿
抚触业务 2019-2021 年增速 6%、34%、25%
5） 预测 2019-2021 年其他业务稳定增长，增速均为 10%

图 64、分业务盈利预测（万元）
一级科目 二级科目 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业总收入 138,806.60 158,496.32 180,784.93 213,540.37 260,286.69 329,927.94 411,416.73

YoY 14.19% 14.06% 18.12% 21.89% 26.76% 24.70%
主营业务分行业
门店销售 122206.77 139908.82 164110.36 188683.81 231623.19 293762.28 368104.55
占收入比 88.04% 88.27% 90.78% 88.36% 88.99% 89.20% 89.50%
YoY 14.49% 17.30% 14.97% 22.76% 26.83% 25.31%

电子商务 1614.18 443.61 1897.6 4534.79 7608.00 10538.56 14395.15

占收入比 1.16% 0.28% 1.05% 2.12% 2.92% 3.20% 3.50%
YoY -72.52% 327.76% 138.98% 67.77% 38.52% 36.60%

批发 1798.96 2289.79 1709.1 6919.72 7957.68 9151.33 10524.03

占收入比 1.30% 1.44% 0.95% 3.24% 1.24% 0.75% 0.15%
YoY 27.28% -25.36% 304.88% 15.00% 15.00% 15.00%

婴儿抚触等服务 1334.95 1257.78 1259.95 1282.66 1353.98 1811.31 2262.09

占收入比 0.96% 0.79% 0.70% 0.60% 0.52% 0.55% 0.55%
YoY -5.78% 0.17% 1.80% 5.56% 33.78% 24.89%

其他业务收入 11851.74 14596.32 11807.92 12119.39 13331.33 14664.46 16130.91

占收入比 8.51% 9.21% 6.56% 5.68% 6.33% 6.30% 6.30%
YoY 23.61% -18.80% 2.26% 10.00% 10.00% 10.00%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

综合以上，
受益于开店提速，我们预测 2019-2021 年公司实现收入 26.03/32.99/41.30
亿元（原值 26.16/31.39/36.73 亿元），对应同比增速分别为 21.9%/26.8%/25.2%。
实现归母净利润 1.46/1.83/2.27 亿元（原值 1.48/1.79/2.10 亿元），对应同比增速分
别为 21.8%/25.5%/23.8%，2019 年 12 月 30 日收盘价对应的市盈率为 28.7/22.9/18.5
倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：电商冲击超预期，消费增长不及预期，公司展店不及预期

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 深度研究报告

附表
＄gscwbb|公司财务报表＄
资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元

会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E
流动资产 1184 1458 1740 2062 营业收入 2135 2603 3299 4130
货币资金 599 860 1072 1338 营业成本 1521 1820 2277 2829
交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 10 8 15 19
应收账款 15 9 9 9 销售费用 389 504 639 822
其他应收款 3 9 10 11 管理费用 63 60 102 132
存货 462 465 512 563 财务费用 4 -0 1 -2
非流动资产 204 182 151 131 资产减值损失 1 -0 2 3
可供出售金融资产 20 20 20 20 公允价值变动 0 0 0 0
长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 15 10 10 10
投资性房地产 0 0 0 0 营业利润 172 221 273 337
固定资产 71 67 64 60 营业外收入 0 1 1 1
在建工程 0 0 0 0 营业外支出 2 2 3 3
油气资产 0 0 0 0 利润总额 170 219 270 335
无形资产 18 14 9 4 所得税 39 55 65 80
资产总计 1388 1640 1891 2192 净利润 131 164 205 254
流动负债 459 581 626 673 少数股东损益 11 18 22 27
短期借款 50 150 150 150 归属母公司净利润 120 146 183 227
应付票据 0 0 0 0 EPS(元) 1.18 1.44 1.80 2.23
应付账款 265 291 320 352
其他 144 140 156 171 主要财务比率
非流动负债 0 0 0 0 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E
长期借款 0 0 0 0 成长性
其他 0 0 0 0 营业收入增长率 18.1% 21.9% 26.8% 25.2%
负债合计 459 581 626 673 营业利润增长率 21.9% 28.4% 23.8% 23.4%
股本 100 102 102 102 净利润增长率 28.2% 21.8% 25.5% 23.8%
资本公积 416 416 416 416
未分配利润 350 455 631 850 盈利能力
少数股东权益 44 62 84 111 毛利率 28.8% 30.1% 31.0% 31.5%
股东权益合计 929 1059 1265 1519 净利率 5.6% 5.6% 5.6% 5.5%
负债及权益合计 1388 1640 1891 2192 ROE 13.6% 14.7% 15.5% 16.1%

现金流量表 单位:百万元 偿债能力

会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 资产负债率 33.0% 35.4% 33.1% 30.7%
净利润 131 146 183 227 流动比率 2.58 2.51 2.78 3.06
折旧和摊销 12 26 26 26 速动比率 1.57 1.71 1.96 2.22
资产减值准备 1 -3 0 0
无形资产摊销 22 23 23 23 营运能力
公允价值变动损失 0 0 0 0 资产周转率 197.9% 171.9% 186.9% 202.3%
财务费用 0 -0 1 -2 应收帐款周转率 16987.3% 20838.2% 34729.3% 43472.1%
投资损失 -15 -10 -10 -10
少数股东损益 11 18 22 27 每股资料(元)
营运资金的变动 -40 -36 10 -7 每股收益 1.18 1.44 1.80 2.23
经营活动产生现金流量 104 203 221 273 每股经营现金 1.03 2.00 2.17 2.68
投资活动产生现金流量 -51 -8 -8 -8 每股净资产 8.71 9.81 11.61 13.84
融资活动产生现金流量 429 66 -1 2
现金净变动 482 261 212 266 估值比率(倍)
现金的期初余额 116 599 860 1072 PE 35.0 28.7 22.9 18.5
现金的期末余额 599 860 1072 1338 PB 4.7 4.2 3.6 3.0

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深度研究报告

分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本
报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
票评级和行业评级（另有说明的除外）
。 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
评级标准为报告发布日后的12个月内 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
股票评级
公司股价（或行业指数）相对同期相关 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
A股市场以上证综指或深圳成指为基 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
准，香港市场以恒生指数为基准；美国 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
市场以标普500或纳斯达克综合指数为 行业评级 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
基准。 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
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持股情况。

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