“ INTRODUCCION A LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES “ Contiene: Caps. 4-6 AUTOR + Hull, J.C. (John C.), FOTOCOPIADO DE —_:_Introduccién a los mercados de futuros y opciones / John C. Hull. — 4a. ed. ~ Madrid : Prentice Hall, 2002 CATEDRA : Finanzas I PROFESOR + Rduardo Acufia SFMESTRE USO EXCLUSIVO ALUMNOS FACEA , PARA FINES DE DOCENCIA E- INVESTIGACION “Estrategias de cobertura con contratos de futuros Muchos de los participantes ca los mercados de futuros sun coberturistas (Hedger's), Sa inten- cién es utilizar los mercados de futuros para reducir un riesgo determinado al que se enfren- tau, Este riesgo puede relacionarse con el precio del petréleo, el tipo de cambio de una divisa, las cotizaciones bursatiles, 0 alguna otra variable. Una cobertura perfecta (perfect hedge) es aquélla que elimina el riesgo por completo. En la préctica, las caberturas perfectas son poco frecuentes. Como dijo un operador: «La cobertura perfecta slo se da en un jardin japonés»! El estudio de Ia cobertura de riesgos utilizando contratos de futuros, en su mayor parte, es un estudio de las formas en que las coherturas pueden ser construidas acereindonos lo més posi- ble a la cobertura perfecta. En este capitulo consideraremos una serie de cuestiones generales relativas a la implemen- tacién de coberturas. {Cuando es apropiada una posiciGn corta en futuros? ,Cuando lo es una posicién larga? {Qué contratos de futuros deberian utilizarse? {Cudl es el tamatio Optimo de la Posicién de futuros para reducir el riesgo? A este nivel, limitaremos nuestra atencidn a lo que pourfamos amar estraregias de cobertura automatica (hedge and forget strategies), Supon- dremos que no se intenta ajustar la cobertura una vez que se ha puesto en funcionamicnto. El Coberturista simplemente toma una posicién de futnros al inicio de la cobertura y Ia cierra al final de la misma. En el Capitulo 15 hablaremos de las cobetturas dinimicas las cnales son objeto de seguimiento constante y de ajustes frecuentes. Alo largo de este capitulo trataremox los contratos de futuros como si fuesen contratos a plazo, cs decir, ignoraremos los ajustes diatius al mercado. Esto quiere decir que podemos ignorar el valor temporal del dinero en la mayoria de las situacioncs porque todus los pagos se realizan al cierre de la cobertura, 4 N. del T: Hedge admite el significado de valla 0 coroa. Al porderse el doble sentido, el chiste no tiene tadu-[MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES PRINCIPIOS BASICOS Cuando un particular 0 una empresa deciden utilizar los mercados de tuturos para cubrir un riesgo, el objetivo es, normalmente, tomar una posicién que neutralice el riesgo hasta donde sea posible. Consideremos nna empresa que sabe que ganaré 10,000 délares por cada 1 por ciento de subida en el precio de un producto durante los préximos tres meses y perder 10.000 délares por cada 1 por ciento de disminucidn de su precio durante este periodo. Para cubrirse, el tesorero de la empresa deberfa tomar una posicion corta en futuros para compensar el ries go. La posicién de futuros deberfa suponcr una pérdida de 10,000 délares por cada | por cien- to de incremento en el precio del producto durante los tres meses y un beneticio de 10.000 Udlates por cada 1 por cicuto yue disminuya el precio durante el periodo. Si el precio del pro- ducto baja, el beneficio de la posicién de futuros compensa la pérdida del resto de negocio de Ja empresa. Si el precio del producto sube, la perdida en la posiciGn de futuros es contrarresta- da por los beneficios en el resto del negocio de Ja misma empresa Coberturas cortas Una cobertura corta (short hedge) es una cobertura, como la que aeabamos de describir, con una posicidn conta en contratus de futures. Una cobertura corta es lo apropiado cuando el co- berturista ya posee un activo y espera venderlo en algiin momento en el futuro. Por ejemplo, podria ser utilizado por un granjero que tiene algunos cerdos y sabe que éstos estarin listos para vender en el mercado local dentro de dos meses. La cobertura corta también pucde utili- zarse cuando el coberturista no pose el activo, pero sabe que lo tendré en el futuro. Conside- remos por ejemplo, un exportador american que sabe que va a recibir eurus dentro de (res meses. El exportador obtendré un beneficio si el euro aumenta su valor respecto al délar TIS.A_ y una pérdida si el valor del euro disminuye en relacién al délar U.S.A. Una posicén corta en futuros produce una pérdida si el valor del euro aumenta y un beueficio si disminuye. Su efecto es el de compensar el riesgo del exportador. Para ilustrar mas detalladamente la operativa de una cobertura corta en una situaciin espe- cifica, consideremos que hwy es 15 de mayo y que la empresa X acaba de negociar un, con- trato para vender 1 milldn de barriles de petréleo. Se ha acordado que el precio que se aplicard en el contrato es el precio de mercado del 15 de agosto. La empresa X esta, por lo tanto, en la posicién en la que ganaré 10.000 délares por cada centavo que ineremente el precio de! petré- Jeo durante los prdximos tres meses y perder 10,000 délares por cada centavo que disminuya el precio durante este perfodo. Supongamos que el precio al contady el 15 de mayo es de 19 délares por barril y el precio del futuro del peirdleo en agosto en el ‘New York Mercantile Ex- change’ (NYMEX) es de 18,75 d6lares por barril. Como cada contrato de luturos en la NYMEX, es por la cntrega de 1,000 bantiles, la cinpresa puede cubrirse tomando una posicién corta en 1,000 contratos de futuros de agosto. Si la empresa X cierra su posicién cl 1 de agosto, el efecto de Ia estrategia deberia ser el de cerrar a un precio similar a 18.75 délares por barril. Como ejemplo de lo que pourfa suceder, supongamos que el precio al contado el 15 de agosto resulta ser de 17.5 délares por barril. La empresa consigue 17.50 millones de délares por el petrdleo por su contrato de venta. Si agosto es el mes de entrega para el contrato de futuros, el precio del futuro el 15 de agosto deberfa ser muy parccido al precio al contado de 17,50 d6lares en la fecha. La empresa, por lo tanto, obtiene aproximadamente $18,75 — $17,50 = $1,25Estrategias de cobertura can contratos de futures = BS por bartil o 1,25 millones de délares como resultado global de la posicién corta en futurns. 1a cantidad total conseguida de la posicidn en fururos y del contrato de venta es, por lo tanto, aproximadamente, 18,75 ddlares por barril o 18,75 millones de délares en total Para un resultado alternativo, supongamos que el precio del petréleo el 15 de agosto cs de 19,50 délarcs por barril. La empresa obticne 19,50 délares del petréleo y pierde aproximadamente $19,50 — $18.7: 80.75 por barril en la posicién corta en futuros. De nuevo, 1a cantidad toral obrenida es, aproximada- mente, 18,75 millones de délares. Es fiicil de ver que cn todos los casos la empresa termina con aproximadamente 18,75 millones de délares. Este ejemplo se resume en la Tabla 4.1. Tabla 4.1. Una cobertura coma. | Puente: Mesa del operador 15 mayo Ta empresa X ha negociado un contrato para vender 1 millon de barriles de petroleo. El precio en el contrato de venta es el precio al contado el 15 de agosto. Cotizaciones: Precio de contado del petréleo crudo: 19,00 délares por barril Precio del futuro del petréleo en agosto: 18,75 dolares por barril Estrategia de cobertura 15 de mayo: Posicin corta en 1.000 contratos de tuturos de petréleo de agosto. 15 de agosto: Cerrar la posiciGn de futuros. Resultado La empresa se asegura que recibird un precio de cierre de 18,75 délares por barril Ejemplo 1 El precio del petréleo el 15 de agosto os 17,50 délares por barril. La empresa recibe 17,50 d6lares por barril bajo el contrato de venta. La cmpresa gana alrededor de 1,25 délares por barril del contrato de futuros. Ejemplo 2: El precio del petroleo el 15 de agosto es 19.50 dGlares por barril, La empresa recibe 19,50 délares por barril bajo el contrato de venta. La empresa pierde alrededor de 0.75 délares por barril del contrato de futuros Coberturas largas Las coberturas en las que se toma una posicién larga en un contrato de futuros son conoeidas como coherturas largas (long hedges). Una cohertura larga serd to apropiada enando la em- presa sepa que va a tener que comprar cierto activo en el futuro y quiera asegurar, desde un primer momento, el precio que pagar por él. Supongamos que hoy estamos a 15 de enero. Un fabricante de cobre sabe que necesitard 100,000 libras de cobre el 15 de mayo para cumplir con un contrato. El precio al contado del cobre es 140 centavos por libra. El fabricante puede cubrir su posicién tomando una posicién larga en cuatro contratos de futuros de mayo en la division COMEX del NYMEX y cerrando su posicién el 15 de mayo. Cada contrato es para la entrega de 25.000 libras de cobre. La estrategia tiene el efecto de fijar al cierre el precio del cobre requerido a 120 centavos la libra86 [MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES Tabla 4.2. (Ina cobertura larga Fuente: Mesa det operador— 15 enero Un fabricante de cobre sabe que necesitard 100.000 libras de cobre el 15 de mayo para encontrar cierto contrat. Fl precio de contada del cobre es de 140 centavos la libra y el precio del futuro de mayo es de 120 centavos Ia libra. Estrategia de cobertura 15 de enero: Toma una posicién larga en cuatro contratos de futuros de mayo sobre el cobre. 15 de mayo: Cierra ta posicién, Resultado La empresa asegura que su coste se cerrard a 120 centavos ta libra. Ejemplo 1: El cosie del cobre el 15 de mayo es de 125 centavos la libra. La empresa gana 5 centavos la libra en ef contrato de funuros. Ejemplo 2: FI caste del cobre ef 15 de mayo es de 1U5 centavos Ia libra. La ciupresa pierde 15 centavos la Libra en el contrato de futuros. Este ejemplo se resume en la Tabla 4.2. Supongamos que el precio del cobre el 1S de mayo es de 125 centavos por libra. Como mayo es el mes de la entrega para el contrato de futuros éste deberfa scr muy similar al precio del futuro. El fabricante, por auto, gaunt aproxi- madamente 100.000 x ($1,25 ~ $1,20) = $5.000 sobre el contrato de futurus. Paya 100.000 * $1,25 — $125.000 por el cobre. El coste total es, por tanto, aproximadamente. $125 000 — $5.000 = $120,000. Para un resultado. alternativo, supongamos que el precio del futuro el 19 de mayo es de 105 centavos ta libra, El fabricante entonces pierde aproximadamente 100.000 = ($1,20 — $1,05) ~ $15.00 sobre el contrato de futuros y paga 100,000 x $1,05 = $105.000 por el cobre. De nuevo, el coste total es aproximadamente 120,000 dolares © 120 centavos la libra. Nétese que, para la empresa, es mejor utilizar contratos de futuros que comprar el cobre el 15 de enero en el mercado al contado. Si hace Io segundo, pagar 140 centavos la libra en vez de 120 centavos la libra e incurriré en costes financieros (de intereses) y castes de almacena- miento, Para una empresa que utiliza cobre de forma habitual, esta desventaja serfa compensa- da por el rendimiento de conveniencia asociado al hecho de tener el cobre disponible para su uso. (Véase e| Capftulo 3 donde se habla de los rendimientos de conveniencia.) No obstante, para una empresa que sabe que no va a necesitar el cobre hasta él 12 de mayo el reudinicato de conveniencia no tiene valor. Las coberturas largas también se pueden utilizar para conipensar parciatmente una posicion corta preexistente. Consideremos un inversor que ha vendido a corto ciertas acciones. Parte del riesgo al que deberd enfrentarse esti relacionado con la evolncién del mereado en su conjunto. El inversor puede neutralizar ese riesgo tomando una posici6n larga en contuatus de {ulurus su bre el indice. De este tipo de estrategia de cobertura hablaremos més adelante en este capituloa2. Estrategios de cobertura con conivutos de futuros = SF En Jos ejemplos de la Tabla 42 y la Tabla 4.1, suponemas que ta posicién de faturos se. cierra en el ues de cutrega. La cobertura tiene el mismo efecto basico si se permite que la entrega tenga lugar. La entrega, sin embargo, podria ser una operacién costosa. Por este moti vo normalmente no se realiza, incluso aunque el enherturista mantenga el cantrata de futuras hasta el mes de cnuega, Como explicaremos mds adelante, los coberturistas con posiciones largas suclen evitar al maximo la obligacién de entregar cerrando sus posiciones antes del pe iodo correspondiente. En estos dos ejemplos también heus supuesty que un contialo de futurus equivale & un contrato a plazo. En la prictica, el ajuste al mercado tiene un pequefio efecto sobre el rendi- miento de una cobertura. Como se explicé en el Capitulo 2, esto significa que el beneficio o pétdida brutos (payoff) del contrato de futuros se realiza dia a dia a lo largo de la vida de la cobertura en lugar de hacerlo en su totalidad al final ARGUMENTOS A FAVOR Y EN CONTRA DE LA COBERTURA Los argumentos a favor de la cobertura son tan obvies que apenas necesitan enunciarse. La mayoria de empresas se dedican a Jas manufacturas, el comercio detallista 0 al por mayor o a los servicios. No estan especializadas en predecir variables como tipos de interés, tipos de Cambio, precios de productos, ete. Tiene sentido para estas empresas cubrir los tiesgos asovia- dos a esas variables a medida que van surgiendo y concentrarse en sus actividades principales que presumiblemente conocen mucho mejor. Gracias a la cobertura pueden evitarse sorpresas desagradables como las derivadas de subidas repentinas en los precios de ciertas mercaneias. En la préctica, muchos riesgos se dejan sin cubrir. En el resto de esta seccidn estudiaremos algunos de los motivos de esta conducta. Coberturas y accionistas Un argumenty que se seftala algunas veces ©» que Tus avcivuistas pucden, si ast lu desean, hacer Ia cohertura por sf mismos. No necesitan a la empresa para hacerlo. Fste argumento es, sin embargo, discutible. Supone que los accionistas tienen mas informacién sobre los riesgos a Tos que se enfrenta Ia empresa que la direccién de ésta. En la mayoria de situaciones esto no es asf, Tamhién ignora las comisiones y otras gastos de transaccién. Fstos son menos caros pur Udlar de cobertura para grandes transacciones que para pequefas transacciones. La cober- tura es, por tanto, propensa a ser menos cara cuando se lleva a cabo por la empresa que no por los aceionistas individnales Tie hecho, el tamaio de mnchos eontratns dle funiros hace imposi« ble, en muchos casos, la cobertura por un accionista individual. ‘Algo que los aecionistas pueden hacer con mayor facilidad que una empresa es diversifi car el riesgo. Un accionista con una cartera bien diversificada puede ser inmune a muchos de los riesgo a lus que se enfienta una cuupresa. Por ejemplo, ademas de tener acciones de una empresa que-utilice cobre, un accionista hien diversificado puede también tener accio- nes de otra que produzca cobre, por 0 que su exposicidn global al precio del cobre seria, finalmente, muy poca. $i las empresas estén actuando en favor de los intereses de sus accio nistas bien diversificados, se puede argumentar que, en muchas situaciones, la cabertura es innecesaria. Sin embargo, la medida en que estas gestiones se ven influidas por este tipo de argumento es uns pregunta que ain no uene respuesta88 ‘MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES Cobertura y competidores Si la cobertura no es fo habitual en cierto sector. puede no tener sentido que una sola empresa decida diferenciarse de las demas. Las presiones competitivas dentro del sector pueden ser tales que los precios de los bienes y sevicios producidos por el sector fluctien al alza o la baja para reflejar los costes de la materia prima, tipos de interés, tipos de cambio, etc. Una empresa que no sc cubriese podrfa esperar que sus margenes de beneficio fuesen casi constantes. Sin embargo, una empresa que se cubriese jpodria esperar margenes de beneficio fluctuantes! Para ilustrar este punto. consideraremos dos empresas que manufacturan jayas de ara, la ompresa SafcandSure y la empresa TakeaChance. Asumimos que la mayorfa de las empresas del sector no se cubren contra movimientos del precio del oro y que la empresa Takeuchunce To es una excepcion. No obstante, la empresa SafeandSure ha decidido distinguirse del resto de sus competidercs y utiliza contratos de futuros para cubrir sus compras de oro dunaute lus proximos 18 meses. Si el precio del oro sube, las presiones econémicas Hevarin a un incre- Mento correspondiente en el precio al por mayor de las joyas, por lo que el margen de beneti- cio de la empresa TakeaChance no se vers afectado. Por contra, el margen de beneficio de Ia empresa SafeandSure se incrementaré cuando los efectos de la cobertura hayan sido tenidos en cuenta, Si cl precio del oro baja, las presioncs econdmicas tenderdn a generar una disminu- cién correspondiente en el precio de las joyas al por mayor. De nuevo, el margen de beneficio, de la empresa Takeachance no se vera afectado. Sin embargo, el margen de heneficin de la empresa SafcundSure disminuird. En condiciones cxtremas, jel margen de beneficio de la em- presa SafeandSure podria llegar a ser negativo como resultado de la cobertura! Este ejemplo estd resumido en la Tabla 4.3. Este ejemplo cnfatiza la importancia de contemplar todo el cuadro al realizar una cobertu- ra, Deberian tenerse en cuenta todas las implicaciones de cambios en los precios sobre la ren- tabilidad de una empresa al diseflar estrategia de cobertura para protegerse contra los cambios de precios. Tabla 4.3. El peligro de cubrirse cuando los competidores no lo hacen. [efecto sobre el | Efecto sobre el | fect sohre Ing Cambio en el precio del oro beneficios de beneficios de precio del oro en joyeria | TakeaChance S.A, | SafeandSecure S,A. | Subida | subida Ninguno Subida Bajada | Bajada Ninguno Bajada Otras consideraciones Es importante darse cuenta de que una cobertura que utilice contratos de futuros puede evar @ una bajada © subida en los beneficios de la empresa cn comparacién con la situacién final sin cobertura, En el ejemplo de 1a ‘abla 4.1, si el precio del petréleo baja, la empresa perderd dincry eu sus ventas de 1 millén de burriles de petroleo y obtendré un beneficio que compensa Ja posicién cn futuros. El tesorero podria ser fclicitado por haber tenido la perspicacia de im- plementar la cobertura. Es evidente que la empresa esté mejor asf que sin cubrirse. Se espera que ouros ejecutivos en la organizacidn valoren la contribucién hecha por su tesorero. Si elEstrategia de cobertura con conratos de foros «BO precio del petr6leo sube, 1a empresa ganar mAs con su venta de petréleo, y Ia posicién de futuros producird una pérdida que compensa esta garantia. La empresa estarfa en una situacién peor a la que tendria sin cobertura, A pesar de que la decisién de cubrirse fue perfeclamente Togica, en la practica, el tesorero podria pasar por un mal momento al justificarlo. Suponga: ‘mos que el precio del petrélco cs 21,75 délares el 15 de agosto en la Tahla 4.1, por lo que la empresa pierde 3 détares por barril en el contrato de futuros. Es facil imaginar una conversa- cién como la siguiente entre el tesorera y el presidente. PRESIDENTE: Esto es terrible. Hemos perdido 4 millones de délares en cl mercado de fur turos en un espacio de 3 meses. ,C6mo ha podio ocurrir? Quiero una buena explicacién. TeSORFRO: El propésito de los contratos de futuros cra cubrir nuestra exposici6n al pre- C10 del peirdleo —y no el abtener un beneficio, No olvide que por cl efecto favorable del incremento del precio del petrdlen hemos obtenido alrededor de 3 millones de délares. PRESIDENTE: {Qué hemos conseguido cu stu? Esto es como decir que no necesitamos preocupamos cuando niestras ventas son bajas en California porque son al- tas en Nueva York, TESORERO: Si el precio del petrblen hnhiese bajado... PRESIDENTE: No me importa lo que habria snicedido si hubiera bajado el precio del petro= leu. La realidad es que ha subido. Kealmente no sé qué estaha haciendo j gando con los mercados de futuros de esta mancra. Nuestros acciunistas ¢ eran que lo hayamos hecho particularmente bien este trimestre. Tendré que explicarles que sus actuaciones redujerun los beneficias en 3 millones de délares. Me temo que esto va a significar que no habré remuneracion extra (bonuses) para usted este afio. TESOKEKO: Esto es injusto. Yo sélo... PRESIDENTE: jInjusto! Tiene suerte de que no le despida. Usted ha perdido 3 millones de déiaes. TESOKERU: Todo depende de como se mire. iEs facil entender por qué muchos tesoreros son reacins 4 las operaciones de cobertura! La ccobertura reduce el riesgo para la empresa. Sin embargo, puede incrementat Ios riespos para el tesorero si los demas no entienden perfectamente lo que esti haciendo. La nica soluciéu real # este problema implica asegurar que todos los altos ejecutivas de la organizacion entiendan por completo la naturaleza de una cobertura antes de implementa un plan de coherturas. kin tna situacién ideal, las estrategias de cobertura deberian ser discitudas por el consejo de wii- nistracién de la empresa y ser comunicadas de forma clara a los directivos y acvionistas de ésta. 4.3, RIESGO DE BASE (BASIS RISK) © Los ejemplos de cobertura considerados hasta ahora han sido casi demasiado buenos como Para ser clertos. I: coberturista era capa7 de identificar la fecha concreta en el futuro en la queMERCADOS DE FUTUROS ¥ OPCIONES ‘thamos a comprar 0 vender el activo. A partir de ahi, el coberturista podia utilizar los contra- tos de tuturos para eliminar casi todos los riesgos que surgian del precio del active en esa fecha. Muchas veces, cn la préctica, la cobertura no es tan inmediata, Algunios de los motivos para ella son los siguientes 1, El activo cuyo precio se va a cubnir puede no ser exactamente el mismo que el activo, subyacente al contrato de futuros. 2. El coberturista puede no estar seguro de Ia fecha’exacta en la que se comprar o ven dera el activo. 3. La cobertura podria exigir el cierre del contrato de futuros antes de su fecha de venci- miento, Estos problemas dan lugar a lo que se lama riesgo de base (basis risk). Cste-conceplo seré explicado a continnacién La base Ta hase (basis) en una situacién de cobertura es como sigue?: Base — Precio al contado del active a cubric Precio del futury del cuntiato utilizade Si cl activo que ¢» cubicitu y el active subyavente al comtrato de futuros son el mismo, la base deberfa ser cero al vencimiento del contrato de futuros. Antes del vencimiento, la base puede ser positiva o negativa. Del andlisis en el Capitulo 3, cuando el activo subyacente es una sa con tipo de interés bajo, oro o plata, el precio del futuro cs mayor que el precio al contado. Esto significa que la base es negativa. Para una divisa con tipo de interés alto y muchos pro ductos, suecde a Ja inversa y la base es positiva. Cuando el precio al contado aumenta mds que el precio del futuro, la base incrementa. A esto se le llama un reforzamienta de Ia hase Cuando el precio del futuro aumenta mde que el precio al contado, la base se reduce. A esto se Ie launa debilizamieno de la base. La Figura 4.1 ilustra c6mo una base puede cambiar a lo largo del tiempo. En cate ejemplo, la base es ositiva antes del vencimiento del contrato de futuros. Para examinar la naturaleza del ricsyo de base, utilizaremos la siguiente notacién: Precio al contado en el momento 1, Precio al contado en el momento i>. Precio del futuro en el momento“, Precio del futuro en el momento fy. Base cn el momento ¢). Base en el momento f, ‘Supondiemus que se implementa una cobertura en el momento 1, y se cierra en el momento f3. Como ejemplo, considcraremos cl caso cn el que los precios al coutady y de futurus en el momento en que se inicia la cobertura son 2,50 délares y 2,20 dalares, respectivamente, y que # Fata es ls definiciin habitual, Sin embargo la definicisn altemativa fave = Precio de fro ~ Precio al contado 8, a veces, utlizada particularmente cuando el contrato de futuros es sobre un active financiero,Eshategias de cabertura con contraos da futros OY Presio al contod Prosindel —. Taw =~ 4% Figura 4.1. Variacién de Ia base con cl tiempo. en el momento en que se cierra la cobertura son 2.00 délares y 1.90 délares. respectivamente. Esto significa que Sy = 2,50, F ='2.20, 5p = 2,00, y Fp = 1,90. De la definicion de base b= Si— Fy y by ~ Sy~ Fy y en nuestro ejemplo. by = 0.30 y bz = 0.10. Consideremos primero la situacién de un coberturista que sabe que el activo ser vendide en el momento fz y toma una posicién corta en futuros en el momento t,. El precio obtenido por el activo es 52 y el beneficio de la posicién de futurus es F, — F,. El precio efectivo que se obticne por cl activo con cobertura es, por lo tanto, Sy + Fy ~ Fi tb, En nuestro ejemplo, seran 2,30 dolares. HI valor de f, se conoce en el momento f). Si bs tam- ign se conociese en este momento, resultarfa una cobertura perfecta, El riesgo de cobertura proviene de la incertidumbre respecto a by y se conace como riesgo de base. Consideremos ahora una situaci6n donde una empresa sabe que el activo ser comprado en ef momento f una cobertura larga cn cl momento 1). El precio que se paga por el activo es S, y la pérdida de la cobertura sera F’, — >. El ptecio efectivo que se paga con cobertura sera, por lo tanto, Py tb; Esta es la misma cxpresién que antes y cs 2,30 délares en cl ejemplo. El valor de Fy se conoce: en el momento f, y él término b; representa el riesgo de base. Para activos de inversién como divisas, indices de acciones, oro, y plata, el riesgo de base tiende a ser mucho menor que en productos para el consumo. Esto es debide a que, como sc demostré en el Capitulo 3, el arbitraje nos lleva a una relacién bien definida entre el precio del futuro y el precio al contado de un activo de inversion, El riesgo de base para un activo de inversidn surge principalmente de la incertidumbre sobre el nivel de los tipos de interés libre de riesgo en el futuro. En el caso de mercancfas para el consumo, los desequilibrios entre Ja oferta y la demanda y las dificultades asociadas algunas veces con el almacenamiento del92 MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES producto pueden generar grandes variaciones en la tasit de conveniencia, Estas son fuentes adicionales de grandes subidas en el riesgo de base. ‘A veces, el activo que origina la exposicién del coberturista es diferente del activo subya- cente en la cobertura. El riesgo de base cntonces es normalmente mayor. Definimos S¥ como cl precio del activo subyacente al contrato de futuros en el momento fz. Camo antes, 3 es el precio del activo cuhierto en el momento 15. A través de la cubertura, una empresa asegura gue el preciv que ser4 pagado (0 recibido) por el activo sera Syi Fi Fy Fsto puede expresarse como Py + (S$ — Fy) + 82 — 83) Los términos S¥— F, y S; — Sf representan los dos componentes de ta hase Fl término Sf — Fy es la base que habria si el activo cubierto fuese el mismv que el active subyacente al contra de fuutus. El téiuiny S$; $¥ es la base que procede de la diferencia entre los dos activos Notese que el riesgo de base puede generar una mejora v un empeoramienty de la posicién del coberturista, Consideremos una cobertura corta. Si la base inesperadamente se refuerza, la posicién del coberturista mejora. mientras que si la base se debilita de forma imprevista, lu posicién del coberturista empcora. Para una cobertura larga ocurre lo contrario. Si la base se refuerza inesperadamente, la posicién del coberturista empenra mientras que si la base se debilita de forma imprevista, ta posicién del coberturista unejura, Eleccién del contrato Un factor clave que afecta al riesgo de base es la elec Ja cobertura. Esta eleccién tiene dos componentes: n del contrato de futuros utilizado en 1. La cleccién del activo subyacente al contrato de futuros, 2. Laeleccidn del mes de entrega, Si el activo a cubrir es igual al activo subyacente al contrato de futuros, la primera eleccién es generalmente muy facil. En otras circunstancias, es necesario llevar a cabo un cuidadoso and- hisis para determinar cudl de los contratus de fulurus disponibles tiene los precios de los futu- ros més fuertemente correlacionados con el precio del activo a cubrir. Fs probable que la elecci6n del mes de la entrega esté influenciada por diversos En los ciemplos anteriores de este capitulo hemos supuesto que cuando el vencimiento de la cobertura corresponde al mes de la entrega, se escogia este mes de entrega para el contrato. wenle se escoge un contrato con mes de entrega més tardfo. Esto es porque los precios de los futuros son, en algunos casos, bastante variables du- rante el mes de entrega. Un coberturista en posicién larga tamhién corre el riesgo de tener que tomar la entrega del activo fisico si mantiene el contraty en cartera durante el mes de entrega. Este puede ser un inconvenicnte muy caro, En general, el riesgo de base incrementa cuando la diferencia de tiempo entre el venci- miento de la cobertura y el mes de entrega aumenta. Una buena primera aproximacion ¢s, por lo tanto, escoger un mes de entrega lo més cercano posible, pera posterior al vencimiento de la cobertura. Snpongamos que los meses de entrega para un contrato determinado son marzo, junio, septiembre, ¥ diciembre. Se escogeré el contrato de marzo cuando el vencimiento de laEstategias de cobertra con contatos de futuros 9B, cubertura sea en diviembne, cnet, y febrery; el contrato de junio cuando sea en marzo, abril y mayo; y asf sucesivamente, Fn esta primera aproximacién suponemos que hay suficiente liqui- dez en todos los contratos para satistacer los requisitos del coberturista. En la prictica, la liquidez tiende a ser mayor en contratos de futuros con vencimientos préximos. El coberturista puede, por lo tanto, inclinarse a utilizar en algunas situaciones contratos con vencimientos prdximos y luego enlazatlus en el tiempy (roll forward). De esta estrategia hablaremos al final del presente capitulo. llustraciones Ahora ilustraremos algunos de los puntos sefialados en el epigrafe anterior. Supongamos que hoy es 1 de marzo. Una empresa americana espera recibir 20 millones de yenes al final de julio. Los contratos de futuros de yenes en el ‘Chicago Mercantile Exchange’ tienen como meses de entrega marzo, junin, septiembre y diciembre Un contrato es por la entrega de 12,5 millones de yenes. Dl criterio mencionado anteriormente para la eleccidn de contrato sugiere que, para propdsitos de cobertura, debe escogerse el contrato de septiembre. La empresa, por lo tanto, toma posiciones cortas en cuatro contratos de futuros de yenes de septiembre el dia 1 de marzo. Cuando se reciben los yenes al final de julio, la empresa cierra su posici6n. El riesgo de base surge de la incertidumbre acerca cle la diferencia entre el precio del futuro y el precio al contado en este momento. Suponemos que el precio del tuturo el I de marzo en centavos por yen es 0,7800 y que los precios al contado y de futuros, cuando se cierra el contrato, son 01,7200 y 0,7250, respectivamente. Ta hase es —0,0050 y la ganancia de los contratos de futuros es 0,0550. El precio efectivo obtenido en centavos por yeu vs el precio al contado mas el beneficio sobre futuros: 0,7200 + 0,0550 = 0,7750 Esto también puede expresarse como el precio inicial del futuro mas la base: 0,7800 ~ 0,0050 = 0,7750 La empresa recibe un total de 50 = 0,00775 millones de délares vu 387.500 ddlares. Este ejem- plo se resume en la Tabla 4.4. Para nuestro préximo ejemplo, suponemos que es el 8 de junio y una empresa sabe que necesitar4 comprar 20.000 barriles de petréleo crudo en algtin momento de octubre 0 noviem bre. Los contratos de futuros de petréleo se negocian actualmente para entregas en cada mes en el NYMEX y el tamatio del contrato es de 1.000 barriles. Siguiendo el ci wivado, la empresa decide utilizar el contrato de diciembre para la cobertura. El 8 de junio, toma una idn Targa en contratos del 20 de diciembre Fn este mamento, el precio del futuro es de 18,00 dolares por bar, La empresa encuentra que caté Hs para comprar el ptrdlco erade del 10 de noviembre. Por lo tanto cierra su contrato de futuros en esta fecha, El riesgo de base surge de la incertidumbre sobre la base el dia en que se cierre el contralo. Suponemos que el precio al contado y el preciv del futury del 10 de noviembre son 20,00 y 19,10 udlares por harril, respectivamente. Ia hase es, por lo tanto, 0,90 délares y el precio efectivo pa- gado es 18,90 dolares por barril 0 378.000 dolares en total. Este eyemplo esté resumido en la Tabla 4.5.94 4.4. RATIO DE COBERTURA DE VARIANZA MINIMA © 9220329: MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES Tabla 4.4. Ricsgo de base cn cobertaras cortas: Fuente. Mesa del operudor—1 de marzo Es 1 de marzo. Una empresa nortcamericana espera recibir 50 millones de yenes japone= ses al final de julio. El precio actual del tuturo del yen en septiembre es 0,780. Estrategia La empresa puede 1, Tomar posiciones cortas en contratos de fururos de septiembre el dia 1 de marzo. 2. Cerrar cl contrato cuando los yenes Heguen a finales de julio. Riesgo de base EI riesgo de base surge de la incertidumbre del coberturista sobre la diferencia entre el precio al contado y el precio del futuro de septiembre del yen japonés a finales de julio. El resultado Cuando el yen llega a finales de julio, el precio al contado resulté ser 0,7200 y ol precio Uel futuro de 0.7250. Por tanto Base = 0,7200 ~ 0,7250 = —0,0050 Beneficio en futuros = 0.7800 ~ 0.7250 = +0,0550 El precio efeetivo cn centavos por yeu revibidy por el cobeiturista es el precio al comtado a final de julio mas el beneficio de futuros: 0,720 + 0,0550 — 0,7750 Esto también puede expresarse camo el precio inicial del futuro de septiembre més la base: 0,780 — 0,050 = 0,7750 EER El ratio de cobertura (hedge ratio) es el cociente entre el tamaiio de la posicién tomada en contratos de futuros y el tamaiio del activo expuesto, Hasta aliura, hemos utilizado siempre un ratio de cobertura de 1,0. En la Tabla 4.5, por ejemplo, la exposicién del coberturista era sobre 20,000 barriles de petrdleo y los contratos de futuros fueron firmados para la entrega de exac- tamente esta cantidad de petrdlev. Si cl ubjetivu del cubeiturista es miinimizar el riesgo, Mar el ratio de cobertura en 1,0 no es necesariamente lo mejor que puede hacerse. Utilizaremos la siguiente notacion: 8+ Camhio en el precio al contado, 8, durante un perfodo de tiempo igual a la duracién de Ta cobertura, Cambio en el precio del futuro, F, durante un perfodo de tiempo igual a la dutacion de la cobertura. os: Desviacidn estdndar de 6 ae: Desviacidn estindar de SF. p: Coeficiente de correlacion entre oS y OF. ‘4*: Ratio de cobertura que minimiza la varianza de la posicién del cobestutista.Coys Ue warts ci ent de ltnen— 9B Tabla 4.5. Riesgo de base en coberturas largas. Fuente: Mesa del operadar— 8 de junio Es 8 de junio, Una empresa sabe que necesitara comprar 2U.0U0 barriles de petroleo cru- do en algiin momento de octubre o noviembre. El precio actual del futuro de diciembre es de18,00 délares por barr Estrategia La empresa 1, Toma una posicién larga en 20 NYM contratos de futuros de petréleo de diciembre el 8 de junio. 2. Cierra el contrato cuando se ve preparada para comprar el petréleo. Riesgo de base EI riesgo de base surge de la incertidumbre del coberturista acerca de la diferencia entre el precio al contado y el precio del tuturo de diciembre del petréleo en el momento en que éste sea necesario. EL resultado La empresa estaba lista para comprar el petrdleo el 10 de noviembre y cierra su contraro de futuros en esta fecha. El precio al contado era de 20,00 dlares por barril y el precio del futuro era de 19.10 dolares por barril. Por tanto Base = $20,00 $19,10 = $0,90 Beneficio en futuros = $19,10 ~ $18.00 = $1,10 El coste efectivo del petrélco comprado cs el precio del 10 de noviembre menos el benefi- cio en futuros: 820,00 ~ $1,10 = $18,90 por barril Esto también puede expresarse como el precio inicial del futuro de diciembre més la base: $18,00 + $0,90 = $18,90 por barril En el Apéndice al final del capitulo demostramos que hea pS (4.1) op EI ratio éptimo de cobertura es el producto del coeficiente de correlacién entre 5S y SF y el cociente entre las desviaciones tipicas de dS y 5F. La Figura 1.2 muestra cémo Ia varianza del valor de la posicién de coberturista depende del ratio de cobertura escogido. Sip —1y op — og, cl tativ de Cubertua, fr, cs 1,0. Este resultadu es pievisible, pues cur este caso el precio del fumro refleja perfectamente el precio de contado. Si p = ly op = 20s, el ratio de cobertura, /*, es 0.5. Este resultado es también normal en el caso de que el precio del futuro Idgico pues refleja que se incremente siempre (o disminuya) el doble que el precio al contado. EI ratio de cobertura 6ptimo, A*, es la pendiente de la recta mas ajustada en la regresi6n de 5S contra 5F, como indica la Figura 4.3. La equivalencia se corresponde razonablemente con Ja intuicién dado que A* correspande al cociente entre os cambios AS y AF. La efectividadMERCADOS DF FUTUROS ¥ OPCIONES. 4 vonnzn ae Ja posicion NU Ratio den cobertra cy Figura 4.2. Dependencia de la varianza de la pusici6n del coberturista fespecto al ratio de cohertura ae Figura 43. Regresién de la variacién en el precio al contado con respecto a la variacién en el precio del futuro. de la cobertura puede definirse como el porcentaje de la variauza que se ha eliminado gracias ala cobertura. Esto es p*, 0 Los pardmetros p, ap. y as en la Fenacién (4.1) se suelen estimar mediante datos histéri- cos de 65 y dF. (Esto supone implicitamente que el luturo, en cierto sentido, seré como el pasado.) Se escoge un mimero de intervalos de tiempo iguales y disjuntos y se toman los valo- res de 0S y OF para cada uno de ellos. Ta longitud ideal de los intervalos deberia ser igual a la Jongitud del intervalo de tiempo para el cual se efectda la cohernira. A veces, en la practica,