See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/342448004

MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP: CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC CHO
DOANH NGHIỆP CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH MỚI

Book · July 2017

CITATIONS READS

0 3,887

1 author:

Quân Nguyễn Hồng

Foreign Trade University
30 PUBLICATIONS   14 CITATIONS   

SEE PROFILE

Some of the authors of this publication are also working on these related projects:

XÂY DỰNG THƯƠNG HIỆU SỐ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH CUỘC CÁCH MẠNG CÔNG NGHIỆP 4.0 View project

Branding Model in Vietnam after M&A View project

All content following this page was uploaded by Quân Nguyễn Hồng on 25 June 2020.

The user has requested enhancement of the downloaded file.

 NGUYỄN THU THỦY & CAO ĐINH KIÊN
(Đồng chủ biên)

MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP

& TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC TRONG BỐI CẢNH MỚI

(Sách chuyên khảo)

NHÀ XUẤT BẢN LAO ĐỘNG

1
 MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU .............................................................................................................. 8

CHƯƠNG 1: LÀN SÓNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP XUYÊN BIÊN GIỚI..... 12
1. Hoạt động mua bán và sáp nhập trên thế giới ..................................................... 14
1.1. Các làn sóng mua bán và sáp nhập trên thế giới ......................................... 14
1.2. Làn sóng mua bán và sáp nhập xuyên biên giới trên phạm vi toàn cầu ...... 21
2. Hoạt động mua bán và sáp nhập tại Việt Nam .................................................... 32
2.1. Các làn sóng mua bán và sáp nhập trong nước ........................................... 32
2.2. Hoạt động mua bán và sáp nhập xuyên biên giới tại Việt Nam ................... 35
CHƯƠNG 2: ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC BIỆN PHÁP CHỐNG THÂU TÓM
THÙ ĐỊCH LÊN CỔ ĐÔNG.................................................................................... 40
1. Thâu tóm thù địch là gì? ...................................................................................... 41
2. Các biện pháp chống thâu tóm thù địch .............................................................. 42
3. Lý do các nhà quản lý muốn áp dụng các biện pháp chống thâu tóm ................. 44
4. Tác động của các biện pháp chống thâu tóm thù địch đến các cổ đông phổ thông
................................................................................................................................. 46
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH CÔNG TY SPIN-OFFS TRÊN THẾ GIỚI.................. 49
1. Tổng quan về spin-off ......................................................................................... 51
2. Phân loại spin-off ................................................................................................ 51
2.1. Phân loại dựa trên loại hình của tổ chức mẹ được chia tách ...................... 51
2.2. Phân loại dựa trên động cơ chính của thương vụ spin-off ........................... 52
3. Đặc điểm của corporate spin-off ......................................................................... 53
4. Các lợi ích khi doanh nghiệp tiến hành spin-off ................................................. 54
5. Quy trình spin-off ................................................................................................ 56
6. Các vấn đề liên quan khi thực hiện spin-off ........................................................ 57
7. Tác động của spin-off đến hiệu quả tài chính của công ty mẹ và công ty bị chia
tách sau thương vụ spin-off ..................................................................................... 60
7.1. Tác động trong ngắn hạn ............................................................................. 60
7.2. Tác động trong dài hạn ................................................................................ 61
CHƯƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN PHƯƠNG THỨC THANH
TOÁN TRONG CÁC THƯƠNG VỤ M&A NGÀNH TÀI CHÍNH NGÂN
HÀNG SINGAPORE ................................................................................................ 63
1. Giới thiệu ............................................................................................................. 63
2. Các giả định ......................................................................................................... 67

2
 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................... 70
4. Kết quả và bình luận ............................................................................................ 71
5. Kết luận ............................................................................................................... 74
CHƯƠNG 5: BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO DOANH NGHIỆP THƯƠNG
MẠI ĐIỆN TỬ VIỆT NAM TỪ MÔ HÌNH TĂNG TRƯỞNG NHỜ MUA LẠI
VÀ SÁP NHẬP CỦA RAKUTEN............................................................................ 76
1. Quá trình hình thành và phát triển của Rakuten .................................................. 77
1.1. Sự ra đời của Rakuten .................................................................................. 77
1.2. Quá trình phát triển và toàn cầu hóa của Rakuten ...................................... 80
1.3. Kết nối thương mại điện tử vào mạng xã hội ............................................... 82
2. Mô hình tăng trưởng và mở rộng hoạt động kinh doanh thông qua M&A của
Rakuten.................................................................................................................... 83
2.1. Liên tục mở rộng thị trường và các hoạt động kinh doanh .......................... 83
2.2. Mua Viber - chiến lược mở rộng điển hình của Rakuten ............................. 84
2.3. Mở rộng thị trường nước ngoài ................................................................... 85
2.4. Xây dựng “Hệ sinh thái Rakuten” với nhiều mô hình kinh doanh điện tử .. 87
2.5. Một số chiến lược thành công khác .............................................................. 89
3. Một số bài học kinh nghiệm cho các doanh nghiệp thương mại điện tử Việt Nam
................................................................................................................................. 90
CHƯƠNG 6: KINH NGHIỆM TÁI CẤU TRÚC HỆ THỐNG NGÂN HÀNG
MALAYSIA VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM ....................................................... 94
1. Tổng quan về hệ thống ngân hàng Malaysia ....................................................... 96
1.1. Ngân hàng Trung ương Malaysia ................................................................ 96
1.2. Các ngân hàng thương mại .......................................................................... 96
1.3. Các công ty tài chính .................................................................................... 97
1.4. Ngân hàng đầu tư ......................................................................................... 97
1.5. Ngân hàng Hồi giáo ..................................................................................... 98
1.6. Trung tâm chiết khấu.................................................................................... 98
1.7. Văn phòng đại diện ngân hàng nước ngoài tại Malaysia ............................ 99
2. Tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Malaysia và các kết quả đạt được ................... 99
2.1 Quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Malaysia ................................... 99
2.2. Kết quả của quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Malaysia............. 102
3. Tổng quan về hệ thống ngân hàng Việt Nam .................................................... 105
3.1. Ngân hàng thương mại nhà nước ............................................................... 105
3.2. Ngân hàng thương mại cổ phần ................................................................. 106

3
 3.3. Ngân hàng nước ngoài ............................................................................... 107
4. Sự tương đồng giữa hệ thống ngân hàng Malaysia & Việt Nam, và bài học cho
Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng...................................... 107
4.1. Sự tương đồng giữa hệ thống ngân hàng Malaysia & Việt Nam ............... 107
4.2. Bài học cho Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng...... 110
CHƯƠNG 7: CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM KHI BỊ THÂU TÓM BỞI CÁC CÔNG TY XUYÊN QUỐC GIA
NƯỚC NGOÀI ........................................................................................................ 112
1. Khái quát về TNCs và hoạt động M&A ............................................................ 112
1.1. Khái niệm công ty xuyên quốc gia (TNCs) ................................................. 112
1.2. Khái niệm hoạt động M&A ........................................................................ 113
2. Phân tích một số thương vụ M&A điển hình của các TNCs vào Việt Nam ..... 114
2.1. Thương vụ Unilever -Vinachem ................................................................. 114
2.2. Thương vụ Dai-ichi Mutual Life và Bảo Minh CMG ................................. 118
2.3. Thương vụ Temasek Holdings-Hoang Anh Gia Lai ................................... 121
3. Cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp Việt Nam từ các thương vụ M&A
với các TNCs ......................................................................................................... 127
3.1. Các cơ hội .................................................................................................. 127
3.2. Các thách thức............................................................................................ 128
CHƯƠNG 8: KHUÔN KHỔ PHÁP LÝ VỀ HOẠT ĐỘNG PHÒNG VỆ THÂU
TÓM TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM ..................................................... 132
1. Tổng quan về hoạt động thâu tóm công ty và các biện pháp phòng vệ thâu tóm
............................................................................................................................... 133
1.1. Khái niệm thâu tóm công ty........................................................................ 133
1.2. Các biện pháp phòng vệ thâu tóm thông thường ....................................... 135
2. Một số quy định pháp lý liên quan đến phòng vệ thâu tóm trên thế giới .......... 137
2.1. Một số quy định liên quan đến việc bảo vệ công ty bị thâu tóm ................ 137
2.2. Một số quy định liên quan đến việc sử dụng các biện pháp chống thâu tóm
trên thế giới ....................................................................................................... 143
3. Quy định pháp lý về phòng vệ thâu tóm tại Việt Nam và một số đề xuất ........ 147
CHƯƠNG 9: MÔ HÌNH THƯƠNG HIỆU SAU M&A Ở VIỆT NAM ............. 153
1. Khái niệm về thương hiệu ................................................................................. 154
2. Một số phương pháp định giá thương hiệu phổ biến khi tiến hành M&A ........ 155
3. Các mô hình xây dựng thương hiệu trong M&A .............................................. 159
4. Mô hình thương hiệu sau M&A ở Việt Nam qua một số thương vụ điển hình 168

4
CHƯƠNG 10: KẾ TOÁN LỢI THẾ THƯƠNG MẠI TRONG HOẠT ĐỘNG
M&A TẠI VIỆT NAM ........................................................................................... 180
1. Tổng quan về Lợi thế thương mại ..................................................................... 181
1.1. Khái niệm Lợi thế thương mại.................................................................... 181
1.2. Phân loại Lợi thế thương mại .................................................................... 183
1.3. Tác động của kế toán Lợi thế thương mại đến phân tích và đánh giá tình
hình hoạt động của doanh nghiệp ..................................................................... 184
2. Thực trạng kế toán Lợi thế thương mại trong M&A tại Việt Nam ................... 185
2.1. Xu hướng M&A tại Việt Nam hiện nay ...................................................... 185
2.2. Kế toán Lợi thế thương mại trong hợp nhất kinh doanh tại Việt Nam....... 187
2.3. Một số điểm khác biệt về Kế toán LTTM trong M&A theo các quy định của
Việt Nam so với Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế .................................... 192
3. Đánh giá hoạt động kế toán lợi thế thương mại trong hoạt động M&A tại Việt
Nam ....................................................................................................................... 195
CHƯƠNG 11: HOẠT ĐỘNG M&A TRONG LĨNH VỰC BẤT ĐỘNG SẢN TẠI
VIỆT NAM............................................................................................................... 199
1. Hoạt động M&A trên thị trường bất động sản tại Việt Nam............................. 199
2. Cơ hội và thách thức đối với M&A bất động sản tại Việt Nam ........................ 203
3. Xu hướng phát triển của hoạt động M&A trong lĩnh vực bất động sản tại Việt
Nam ....................................................................................................................... 209
4. Giải pháp nâng cao hiệu quả M&A trong lĩnh vực bất động sản ...................... 213
TÓM TẮT TỪ KHÓA ............................................................................................ 232

5
 DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Xu hướng phát triển thị trường M&A trên thế giới ....................................... 14
Hình 2: Số lượng các hợp đồng M&A có giá trị lớn (Giá trị > 1 tỷ USD) ................. 15
Hình 3: Xu hướng M&A trên thị trường thế giới từ 1990-2015 ................................. 22
Hình 4: Động cơ tiến hành các giao dịch M&A xuyên biên giới................................ 23
Hình 5: Hoạt động mua bán và sáp nhập xuyên biên giới trên toàn cầu ..................... 24
Hình 6: Giá trị giao dịch M&A xuyên quốc gia phân theo khu vực trên vị thế đi mua,
giai đoạn 1990-2012 .................................................................................................... 25
Hình 7: Giá trị giao dịch M&A xuyên quốc gia phân theo khu vực trên vị thế nước
bán, giai đoạn 1990-2014 ............................................................................................ 25
Hình 8: Giá trị hoạt động M&A xuyên biên giới theo từng lĩnh vực, giai đoạn 1990-
2014 ............................................................................................................................. 27
Hình 9: Giá trị giao dịch M&A xuyên biên giới của Mỹ từ 1990-2014 ..................... 28
Hình 10: Số lượng giao dịch M&A xuyên biên giới của Mỹ từ 1990-2014 ............... 28
Hình 11 : Số lượng giao dịch M&A xuyên biên giới tại khu vực Châu Âu từ 1990-
2014 ............................................................................................................................. 29
Hình 12: Giá trị M&A xuyên biên giới tại khu vực Châu Âu từ 1990-2014 .............. 29
Hình 13: Giá trị M&A xuyên biên giới tại 4 quốc gia tiêu biểu tại Châu Âu ............. 30
Hình 14: Số lượng M&A xuyên biên giới tại 4 quốc gia tiêu biểu tại Châu Âu ......... 30
Hình 15: Số lượng giao dịch M&A xuyên quốc gia tại Châu Á từ 1990-2014 .......... 31
Hình 16: Giá trị giao dịch M&A xuyên quốc gia tại Châu Á từ 1990-2014 ............... 31
Hình 17: Tình hình mua bán và sáp nhập tại Việt Nam .............................................. 34
Hình 18: Số lượng giao dịch M&A xuyên biên giới của Việt Nam từ 1999-2014 ..... 35
Hình 19: Giá trị M&A xuyên biên giới của Việt Nam từ 1999-2014 ......................... 35
Hình 20: Lợi ích thặng dư cổ đông thu được trong thương vụ M&A ......................... 47
Hình 21: Hệ thống các loại hình spin-off .................................................................... 53
Hình 22: Quy trình spin-off ......................................................................................... 57
Hình 23: Giá trị và số lượng các thương vụ M&A tại Singapore giai đoạn 1990-2013
..................................................................................................................................... 64
Hình 24: Số lượng ngân hàng và công ty tài chính Malaysia ................................... 103
Hình 25: Số lượng ngân hàng và tổ chức tài chính ở Việt Nam ............................... 108
Hình 26: Tổng tài sản của các tổ chức tín dụng ........................................................ 108
Hình 27: So sánh quy mô hệ thống Ngân hàng Việt Nam so với khu vực ............... 109
Hình 28: Logo của hai thương hiệu Nhommua.com và Cungmua.com sau khi M&A
................................................................................................................................... 170
Hình 29: Thương hiệu Tiki và Sumitomo sau M&A ................................................ 172
Hình 30: Thương hiệu MOL và Nganluong sau M&A ............................................. 173
Hình 31: Thương hiệu của Unicharm và Diana sau M&A ....................................... 174
Hình 32: Mô hình thương hiệu của Kinh Đô và Kem Wall’s sau M&A .................. 175
Hình 33: Thương hiệu của LienVietPostBank hợp nhất sau M&A .......................... 176
Hình 34: Thương hiệu An Phuoc – Piere Cardin sau khi nhận nhượng quyền ......... 177
Hình 35: Số lượng và giá trị các thương vụ M&A tại Việt Nam .............................. 185
giai đoạn 1999-2015 .................................................................................................. 185
Hình 36: Lợi nhuận sau thuế Công ty Cổ phần nước khoáng Vĩnh Hảo giai đoạn
2008 – 2013 ............................................................................................................... 190
Hình 37: Điều tra mức sống dân cư Việt Nam 2014 ................................................. 204

6
 DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Các biện pháp chống thâu tóm thù địch ......................................................... 42
Bảng 2: Quy mô các thương vụ spin-off xảy ra ở các nước châu Âu ......................... 53
(không tính đến nước Anh) trong giai đoạn 1990 – 2007 ........................................... 53
Bảng 3: Các thương vụ spin-off tiêu biểu ở châu Âu trong giai đoạn 1998 - 2008 .... 55
Bảng 4: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu ở Mỹ về giá trị tăng thêm của cổ đông
trong thương vụ spin-off ............................................................................................. 60
Bảng 5: Bảng tóm tắt các biến .................................................................................... 69
Bảng 6: Phương tiện thanh toán của các thương vụ M&A của Singapore trong năm
1995-2012.................................................................................................................... 71
Bảng 7: Thống kê mô tả các biến định tính ................................................................. 71
Bảng 8: Thống kê mô tả các biến định lượng ............................................................. 72
Bảng 9: Hồi quy theo mô hình Tobit biến phụ thuộc tỷ lệ thanh toán bằng cổ phiếu. 72
Bảng 10: Danh sách các ngân hàng sáp nhập tại Malaysia ....................................... 101
Bảng 11: Một số chỉ số tài chính quan trọng hệ thống ngân hàng Malaysia............. 104
Bảng 12: Các thương hiệu M&A tiêu biểu của Việt Nam giai đoạn 2014-2015 ...... 168
Bảng 13: Thuyết minh số 05 các giao dịch chủ yếu cho năm kết thúc ngày 31/12/2013
– Các giao dịch chủ yếu công ty Vinamilk ............................................................... 188
Bảng 14: Thuyết minh số 04 BCTC cho năm kết thúc ngày 31/12/2013 của Công ty
CP nước khoáng Vĩnh Hảo........................................................................................ 190
Bảng 15: Thuyết minh số 07 các giao dịch chủ yếu cho năm kết thúc ..................... 192
ngày 31/12/2013 - Lợi thế thương mại công ty Vinamilk ......................................... 192
Bảng 16: So sánh một số quy định của VAS 11, TT 202 và IFRS 3 ........................ 193
Bảng 17: Năm vấn đề hàng đầu về môi trường đầu tư ở Việt Nam theo tỉ lệ phản hồi
của các doanh nghiệp Nhật Bản ................................................................................ 207

7
 LỜI MỞ ĐẦU

Mua lại và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) là một trong những phương
án tái cấu trúc quan trọng nhất của các doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường.
Trên thế giới, thị trường M&A đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển và trầm lắng
khác nhau. Tại Việt Nam, thị trường M&A tăng trưởng rất mạnh mẽ trong những
năm vừa qua và trở thành tiêu điểm của các phương tiện thông tin đại chúng.
Theo Diễn đàn mua bán và sáp nhật doanh nghiệp Việt Nam, tổng giá trị các
thương vụ M&A tại Việt Nam đã đạt mốc kỷ lục 5,2 tỷ USD trong năm 2015 và
ước tính con số này đã lên tới gần 3,5 tỷ USD trong 7 tháng đầu năm 2016. Bên
cạnh sự bùng nổ về quy mô, năm 2015 và nửa đầu năm 2016 đã xuất hiện những
thương vụ M&A có giá trị lên tới hàng tỷ USD và có tác động quan trọng đến
nhiều ngành, lĩnh vực và nền kinh tế Việt Nam nói chung.
Phát triển, chiếm lĩnh thị trường trong nước và vươn ra thị trường thế
giới bằng cách tham gia thị trường M&A là một xu hướng quan trọng của nhiều
doanh nghiệp trên thế giới và các doanh nghiệp Việt Nam không nằm ngoài xu
hướng đó. So với các nước trong khu vực, Việt Nam đang có nhiều yếu tố thuận
lợi để thị trường M&A tiếp tục tăng trưởng. Chính phủ đang thực hiện quyết liệt
chương trình tái cơ cấu, cổ phần hóa nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp Nhà nước, tăng tỷ lệ vốn bán ra, tiếp tục thực hiện lộ trình thoái
vốn ngoài ngành. Trong những năm gần đây, nhiều tập đoàn tư nhân của Việt
Nam đã tiến hành mua lại các doanh nghiệp nhỏ hoặc mua lại các doanh nghiệp
nhà nước kém hiệu quả nhằm tận dụng những yếu tố thuận lợi này. Đây là một
hướng đi mới và tích cực cho sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam khi hầu hết
các ngành đều có quá nhiều doanh nghiệp nhỏ và manh mún, mà thiếu các doanh
nghiệp cỡ vừa và lớn. M&A sẽ tạo cơ hội hình thành những doanh nghiệp vừa
và lớn, có khả năng đủ tiềm lực để phát triển công nghệ cao, tạo nên động lực
phát triển mới cho nền kinh tế Việt Nam.

8
 Một trong những động lực to lớn cho thị trường M&A tại Việt Nam là sự
hình thành Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) vào năm 2015. Bước tiến này đã
tạo vị thế và cơ hội rất lớn cho Việt Nam trong mắt các nhà đầu tư nước ngoài
khi thị trường M&A tại đây đang đón nhận làn sóng đầu tư từ Thái Lan, Nhật
Bản, Hàn Quốc, châu Âu, Hoa Kỳ… nhằm tận dụng cơ hội từ quá trình hội nhập
kinh tế quốc tế của Việt Nam. Trong hai năm gần đây, các nhà đầu tư nước ngoài
đã chiếm áp đảo về số lượng cũng như về tổng giá trị các thương vụ M&A tại
Việt Nam. Trong thời gian tới, thị trường M&A sẽ có vai trò trung gian, tạo điều
kiện cho các công ty nước ngoài thâm nhập thị trường Việt Nam. Điều này sẽ
mở ra cơ hội rất lớn cho nền kinh tế Việt Nam trong bối cảnh hiện tại và thời
gian sắp tới.
Tuy nhiên, chúng ta vẫn còn phải đương đầu với nhiều thách thức trên
thị trường M&A tại Việt Nam. Hoạt động M&A trong thời gian vừa qua đã chỉ
ra rằng thị trường vẫn còn bộc lộ nhiều mặt tồn tại, hạn chế cần khắc phục, bao
gồm sự bất cập trong khuôn khổ chính sách điều hành, sự thiếu hụt kiến thức về
mua bán và sáp nhập cũng như vấn đề tạo động lực cho các doanh nghiệp tham
gia thị trường M&A. Do đó, nhóm nghiên cứu về Quản trị Tài chính của Trường
Đại học Ngoại thương thực hiện biên soạn cuốn sách này nhằm giới thiệu và
phân tích một số vấn đề nổi bật đáng quan tâm trong quá trình thực hiện một
thương vụ mua bán và sáp nhập, cũng như phân tích một số kinh nghiệm quốc
tế và thực tiễn thị trường M&A tại Việt Nam. Chúng tôi hy vọng quyển sách này
sẽ góp phần giải đáp một số vấn đề quan trọng còn vướng mắc trong cộng đồng
doanh nghiệp Việt Nam, nhằm tận dụng được lợi thế và tạo được hiệu quả cao
nhất từ hoạt động M&A. Đồng thời, việc nghiên cứu sâu hơn về môi trường pháp
lý cho M&A cũng là cơ sở cho các nhà hoạch định chính sách Việt Nam điều
chỉnh các chính sách và luật định để tạo điều kiện tốt nhất cho các doanh nghiệp
Việt Nam tham gia vào thị trường M&A.

9
 ĐỒNG CHỦ BIÊN

Phó Giáo sư, Tiến sỹ Nguyễn Thu Thuỷ là Phó Hiệu trưởng Trường Đại
học Ngoại thương. Bà nhận bằng Tiến sỹ Tài chính tại Trường Quản lý
Rotterdam, Đại học Erasmus, Rotterdam, Hà Lan. PGS, TS Nguyễn Thu Thuỷ
đã từng giảng dạy tại nhiều trường đại học và cơ sở giáo dục trong và ngoài nước.
Các môn học bà giảng dạy là quản trị tài chính doanh nghiệp, đầu tư, quản trị dự
án… Hướng nghiên cứu chính của PGS, TS Nguyễn Thu Thuỷ là tài chính doanh
nghiệp, đầu tư, tài chính quốc tế, quản trị công ty, quản trị công, và các thị trường
mới nổi. Ngoài ra, PGS, TS Nguyễn Thu Thuỷ cũng tập trung vào một số hướng
nghiên cứu như kinh tế vĩ mô, tăng trưởng kinh tế, khu vực kinh tế tư nhân, và
quản trị đại học. Bà đã có nhiều bài nghiên cứu được đăng trên các tạp chí uy tín
trong và ngoài nước như Journal of Banking and Finance, Research in
International Business and Finance, International Journal of Economics and
Financial Issues, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, Tạp chí Những vấn đề Kinh tế và
Chính trị Thế giới, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, Tạp chí Phát triển Kinh tế, Tạp
chí Quản lý kinh tế, Tạp chí Kinh tế đối ngoại... PGS,TS Nguyễn Thu Thuỷ cũng
là chủ biên của nhiều giáo trình và sách chuyên khảo…

Tiến sỹ Cao Đinh Kiên là giảng viên khoa Quản trị Kinh doanh, Trường
Đại học Ngoại thương. TS Cao Đinh Kiên nhận bằng Tiến sỹ Tài chính tại
Trường Kinh doanh, Đại học Tổng hợp Florida Atlantic, Hoa Kỳ. TS Cao Đinh
Kiên đã từng giảng dạy nhiều môn học như quản trị tài chính doanh nghiệp, tài
chính quốc tế, đầu tư, bất động sản… tại một số trường đại học và cơ sở giáo dục
trong và ngoài nước. Hướng nghiên cứu chính của TS Cao Đinh Kiên là tài chính
doanh nghiệp, tài chính quốc tế, tái cấu trúc doanh nghiệp, và quản trị doanh

10
nghiệp. Các nghiên cứu của TS Cao Đinh Kiên đã được xuất bản trên một số tạp
chí như The Financial Review, Journal of Economics and Business, Banking and
Finance Review, Research in International Business and Finance, International
Journal of Economics and Financial Issues, Tạp chí Phát triển Kinh tế, Tạp chí
Kinh tế và Phát triển, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, Tạp chí Kinh tế đối ngoại…

TÁC GIẢ ĐÓNG GÓP

11
Nguyễn Phương Chi
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
Đào Thị Thu Giang
Ban Giám hiệu
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Thị Thanh Loan
Khoa Kế toán - Kiểm toán
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Thị Kim Dung
Khoa Kế toán - Tài chính
Trường Đại học Nha Trang
Nguyễn Thu Thuỷ
Ban Giám hiệu
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Thị Kim Ngân
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Văn Thoan
Trung tâm Thông tin và Khảo thí
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Thị Hồng Vân
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
Cao Đinh Kiên
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
CHƯƠNG 1: LÀN SÓNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP XUYÊN BIÊN
GIỚI
12
Nguyễn Duy Hùng
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Thị Thu Trang
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Thuý Anh
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
Trần Thị Phương Thảo
Khoa Kế toán - Kiểm toán
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Hồng Quân
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
Lê Trà My
Khoa Kế toán - Kiểm toán
Trường Đại học Ngoại thương
Dương Thu Hoài
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
Nguyễn Thị Sâm
Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Ngoại thương
 Nguyễn Phương Chi và Đào Thị Thu Giang

Tóm tắt
Trong những năm gần đây, các quốc gia trên thế giới ngày càng nới lỏng
các điều kiện đầu tư trực tiếp nước ngoài để đẩy mạnh thu hút vốn đầu tư quốc
tế. Một trong những hình thức đầu tư trực tiếp mà các doanh nghiệp trên thế giới
tiến hành ngày càng phổ biến đó chính là mua bán và sáp nhập (M&A) xuyên
quốc gia. Đây là hình thức giúp các doanh nghiệp có thể gia tăng tài sản sở hữu
ở nước ngoài cũng như tận dụng nhiều ưu đãi và lợi thế của thị trường mà họ
hướng tới. Chương này tập trung vào phân tích các làn sóng M&A xuyên biên
giới trong ba thập kỉ vừa qua kể từ khi làn sóng M&A đầu tiên diễn ra trên thế
giới. Nội dung của chương cũng đề cập tới tổng quan chung và phân tích các
làn sóng M&A xuyên biên giới trong bối cảnh kinh tế toàn cầu nói chung; đồng
thời phân tích làn sóng M&A xuyên biên giới tại Việt Nam trong những năm vừa
qua.

Đặt vấn đề
Thị trường mua bán và sáp nhập (M&A) được hình thành từ cuối thế kỉ
19 và phát triển mạnh trong những năm vừa qua. Trong ba thập kỉ vừa qua, thị
trường M&A trên thế giới đã trải qua 7 đợt sóng khác nhau. Mỗi đợt sóng đều
kết thúc và bắt nguồn từ một cuộc khủng hoảng kinh tế trên thế giới. Tuy nhiên,
mỗi đợt sóng lại có một xu hướng khác nhau. Trong những năm trở lại đây, các
giao dịch mua bán và sáp nhập trên thế giới chủ yếu là các giao dịch xuyên biên
giới. Xu hướng này hình thành bắt nguồn từ việc cạnh tranh ngày càng gay gắt
do tự do hóa và toàn cầu hóa đem lại. Vì vậy, các doanh nghiệp ở các quốc gia
khác nhau có xu hướng hợp tác lại với nhau để tận dụng những lợi thế tương hỗ
có được từ việc mua lại và sáp nhập. Mặt khác, đây là cách để các doanh nghiệp
mở rộng thị trường và thâm nhập thị trường nước ngoài một cách dễ dàng hơn.

13
1. Hoạt động mua bán và sáp nhập trên thế giới

1.1. Các làn sóng mua bán và sáp nhập trên thế giới

Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) đã được tiến hành
từ rất sớm tại nhiều quốc gia trên thế giới, đặc biệt là tại các quốc gia có nền kinh
tế thị trường với sự cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp và tập đoàn đa
quốc gia với nhau. Các doanh nghiệp và tập đoàn tiến hành hoạt động mua bán
và sáp nhập nhằm tận dụng giá trị cộng hưởng từ thương hiệu, tài chính và thị
trường. Kể từ khi thị trường mua bán và sáp nhập được xác lập cho tới nay có
rất nhiều làn sóng đã được tạo ra với những xu hướng khác nhau. Từng giai đoạn
phát triển của hoạt động mua bán và sáp nhập đều chỉ ra rằng mỗi trào lưu mua
bán và sáp nhập đều được đặc trưng hóa bởi các động lực thúc đẩy khác nhau.
Tuy nhiên, những nhân tố thông thường có thể thúc đẩy làn sóng mua bán và sáp
nhập lại là các giai đoạn phục hồi kinh tế, sự mở rộng thị trường hay sự bùng nổ
thị trường chứng khoán. Tính tới nay, thị trường mua bán và sáp nhập trên thế
giới đã trải qua 6 đợt sóng khác nhau và đang trong quá trình hình thành một đợt
sóng mới. Đặc biệt, trong cả 6 làn sóng đầu tiên, thị trường M&A đều kết thúc
bởi sự suy yếu của thị trường chứng khoán, thị trường tài chính và sự suy thoái
kinh tế trên toàn cầu. Mặt khác, một trong những nhân tố khác thúc đẩy tiến trình
M&A chính là cơn lốc công nghiệp hoá cũng như sự đổi mới tài chính và công
nghệ. Nói cách khác, làn sóng mua bán và sáp nhập thường xảy ra trong các giai
đoạn gắn với những sự thay đổi mạnh mẽ trên toàn cầu. Trong những đợt sóng
đầu tiên của thị trường mua bán và sáp nhập, giá trị mua bán thường thấp và số
lượng các hợp đồng có giá trị trên 1 tỷ USD là rất hạn chế. Tuy nhiên từ những
năm 2000 trở lại đây, số lượng các hợp đồng giá trị lớn trên 1 tỷ USD ngày càng
gia tăng.
Hình 1: Xu hướng phát triển thị trường M&A trên thế giới

14
 Nguồn: Cơ sở dữ liệu tại IMAA (https://imaa-institute.org)

Hình 2: Số lượng các hợp đồng M&A có giá trị lớn (Giá trị > 1 tỷ USD)
Nguồn: Cơ sở dữ liệu tại IMAA (https://imaa-institute.org)
900 4000

Giá trị giao dịch (tỷ USD)

800 3500
Số lượng giao dịch

700 3000
600
2500
500
2000
400
1500
300
200 1000
100 500
0 0
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015

Số lượng Giá trị

- Làn sóng mua bán và sáp nhập đầu tiên từ năm 1893 đến năm 1904.
Các hoạt động mua bán và sáp nhập khởi nguồn và diễn ra chủ yếu tại Mỹ. Đây
là giai đoạn mà các giao dịch mua bán và sáp nhập diễn ra theo chiều ngang trong
một số ngành như thép, điện thoại, dầu, khai khoáng, đường sắt và một số ngành

15
sản xuất cơ bản. Các công ty tiến hành các giao dịch M&A theo chiều ngang
nhằm tận dụng sức mạnh thị trường đang lên. Kết quả của quá trình mua bán và
sáp nhập trong giai đoạn này đã dẫn tới sự độc quyền trong các ngành này. Ví
dụ một số tập đoàn đã hình thành từ làn sóng này tại Mỹ hiện vẫn là các gã khổng
lồ trên thị trường toàn cầu, trong đó có thể kể đến: Dupont, Standard Oil (kiểm
soát 85% thị trường nội địa Mỹ), America Tobacco (chiếm lĩnh 90% thị trường),
General Electric, Eastman Kodak và US Steel (chiếm 75% thị trường thép). Làn
sóng mua bán và sáp nhập đầu tiên chỉ kéo dài trong khoảng hơn 10 năm thì suy
giảm do cuộc chiến tranh thế giới lần thứ nhất diễn ra. Mặt khác vào năm 1904,
Tòa án tối cao Mỹ bắt đầu áp dụng luật chống độc quyền đối với các hoạt động
sáp nhập theo chiều ngang.
- Làn sóng mua bán và sáp nhập thứ hai từ năm 1919 đến năm 1929.
Hoạt động mua bán và sáp nhập tập trung trong các ngành công nghiệp và chủ
yếu là các giao dịch theo chiều dọc nhằm giảm sự chi phối của những công ty
đứng đầu mà thay vào đó thị trường sẽ bị chi phối bởi hai hay nhiều doanh nghiệp
kết hợp với nhau. Trong giai đoạn này, các giao dịch mua bán và sáp nhập phần
lớn là trong ngành sản xuất ô tô. Ví dụ, công ty sản xuất ô tô Ford đã thu được
lợi ích rất lớn thông qua các hoạt động mua bán và sáp nhập rộng rãi, từ M&A
giữa các nhà máy thép, đường sắt và tàu thủy, cho tới M&A trong lĩnh vực quặng
sắt và than đá. Năm 1929, cuộc đại khủng hoảng và suy thoái trên thị trường
chứng khoán Mỹ đã khiến cho làn sóng mua bán và sáp nhập bị chững lại do suy
thoái kinh tế trầm trọng trên phạm vi toàn cầu.
- Làn sóng mua bán và sáp nhập thứ ba từ năm 1955 đến năm 1969.
Khoảng 25 năm sau khi cuộc đại suy thoái kinh tế diễn ra tại Mỹ và lan rộng ra
các quốc gia trên toàn cầu thì hoạt động mua bán và sáp nhập lại diễn ra mạnh
mẽ. Giai đoạn này đã có rất nhiều tập đoàn ra đời sau các hoạt động mua bán và
sáp nhập. Một số các tập đoàn lớn được thành lập thông qua làn sóng M&A thứ
ba này như IT&T, LTV, Teledyne và Litton. Các tập đoàn này được ra đời với

16
mục đích đa dạng hóa hoạt động kinh doanh cũng như tận dụng những lợi thế
của từng công ty con trong những lĩnh vực khác nhau. Mặt khác, sự ra đời của
các tập đoàn lớn sau các thương vụ M&A nhằm thâu tóm phần lớn sức mạnh của
thị trường trong các ngành công nghiệp độc quyền. Tuy nhiên, làn sóng mua bán
và sáp nhập thứ ba cũng chỉ kéo dài trong khoảng 15 năm do các công ty không
còn được hưởng những lợi ích do đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh đem lại.
- Làn sóng mua bán và sáp nhập thứ tư từ năm 1974 đến năm 1989.
Trong khoảng 5 năm từ 1974 đến 1980, hoạt động mua bán và sáp nhập diễn ra
cầm chừng. Tuy nhiên, làn sóng M&A bắt đầu bùng phát mạnh là từ năm 1980
tới năm 1989. Thời điểm đầu của giai đoạn này các hoạt động mua bán và sáp
nhập thường thông qua đấu giá và các trung gian là các ngân hàng đầu tư lớn.
Thời điểm này, các giao dịch M&A không chỉ tập trung ở Mỹ mà đã lan rộng ra
Châu Âu. Vào nửa đầu năm 1980, các công ty tại châu Âu bắt đầu mở rộng thị
trường bằng các giao dịch sáp nhập xuyên biên giới. Tuy nhiên, làn sóng này
cũng nhanh chóng chấm dứt do sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Mỹ vào
năm 1987 cũng như sự sụp đổ của thị trường tài chính do dư nợ cho vay quá lớn
trong các ngân hàng thương mại.
- Làn sóng mua bán và sáp nhập thứ năm từ năm 1993 đến năm 2000.
Trong giai đoạn này, rất nhiều hợp đồng mua bán và sáp nhập có giá trị lớn đã
được kí kết. Các công ty sau những thương vụ mua bán và sáp nhập trong giai
đoạn này có quy mô lớn hơn rất nhiều so với trước đây và trải khắp trên toàn
cầu. Với những lợi thế đạt được sau khi mua bán và sáp nhập, các công ty tăng
được lợi thế cạnh tranh của mình trên thị trường. Mặt khác, tiến trình toàn cầu
hoá, sự đổi mới công nghệ, sự cải cách và tư hữu hóa cũng như sự bùng nổ của
thị trường tài chính trong giai đoạn này đã thúc đẩy làn sóng mua bán và sáp
nhập. Cường độ của làn sóng này tăng nhanh chưa từng thấy cả về giá trị và số
lượng các thương vụ mua bán và sáp nhập. Theo số liệu của Công ty thống kê
tài chính Thomson, đã diễn ra 119.035 hợp đồng mua bán và sáp nhập tại Mỹ

17
trong giai đoạn này, còn tại Châu Âu là 116.925 hợp đồng. So với làn sóng mua
bán và sáp nhập thứ 4 thì con số này tăng lên gấp nhiều lần. Trong làn sóng M&A
thứ 4 thì tại Mỹ mới chỉ tiến hành 34.494 giao dịch mua bán và sáp nhập, còn tại
Châu Âu là 12.729 giao dịch. Giai đoạn này cũng tiêu biểu với tổng giá trị toàn
cầu của các thương vụ lên tới 20 nghìn tỷ USD, gấp 5 lần tổng giá trị của làn
sóng thứ 4. Một trong số những vụ mua bán và sáp nhập đình đám trong giai
đoạn này phải kể tới vụ sáp nhập giữa Citibank và Travelers, Chrysler và Daimler
Benz, Exxon và Mobil, Boeing và McDonnell Douglas, AOL và Time Warner,
và giữa Vodafone và Mannesmann. Tuy nhiên, làn sóng mua bán và sáp nhập
trong giai đoạn này cũng đến hồi thoái trào khi mà có quá nhiều thông tin về
những vụ bê bối trong kiểm toán từ những tập đoàn lớn như Enron bị phơi bày,
cũng như cuộc khủng hoảng “dotcom" (khủng hoảng internet) vào đầu năm 2000
và cuộc suy thoái kinh tế tại Mỹ sau đó lan rộng sang các nước Châu Âu trong
suốt ba năm từ 2001 đến 2003.
- Làn sóng mua bán và sáp nhập thứ sáu từ năm 2003 đến năm 2010.
Trong giai đoạn này, hoạt động mua bán và sáp nhập không chỉ sôi động tại các
thị trường Mỹ và Châu Âu mà còn lan rộng các quốc gia trong khu vực Châu Á,
đặc biệt là các quốc gia Đông Á. Hoạt động mua bán và sáp nhập diễn ra song
song với sự phục hồi của nền kinh tế và thị trường tài chính sau cuộc suy thoái
năm 2000. Theo dữ liệu của Công ty thống kê tài chính Thomson, khối lượng
các thương vụ mua bán và sáp nhập năm 2004 đã tăng lên 71% so với năm 2002.
Giai đoạn này các giao dịch mua bán và sáp nhập tập trung vào các giao dịch
xuyên biên giới. Phạm vi mua bán và sáp nhập trong làn sóng thứ 6 này có quy
mô rộng lớn trên khắp toàn cầu. Mặt khác, các đối tác trong giao dịch mua bán
và sáp nhập được chọn lựa kĩ càng hơn cũng như phù hợp hơn, thay vì là chọn lựa
mang tính chiến lược như ở làn sóng mua bán và sáp nhập thứ 5.
Giai đoạn này có sự tham gia đông đảo của các công ty mua tài chính như
các quỹ đầu cơ, quỹ cổ phần và quỹ đầu tư mạo hiểm, những tổ chức không có

18
và không thể có chung các lợi ích chiến lược với công ty tham gia giao dịch.
Những tổ chức này mua lượng cổ phần lớn của các công ty, sau đó họ sẽ mua
tiếp số cổ phần còn lại hoặc gây áp lực tới các công ty bị mua lại hay sáp nhập
phải tái cấu trúc lại công ty nhờ vào quyền sở hữu mà các tổ chức này đang nắm
trong tay. Năm 2006 là năm thiết lập kỷ lục về tốc độ gia tăng về giá trị giao
dịch. Tổng giá trị giao dịch năm 2006 tăng so với năm 2005 lên đến 34%. Trong
năm này, thị trường mua bán và sáp nhập ở khu vực Châu Âu được đánh giá vượt
trội so với thị trường Mỹ cả về số lượng giao dịch và giá trị giao dịch. Đây cũng
là một kỷ lục hiếm có trong lịch sử phát triển của thị trường mua bán và sáp nhập
trên thế giới. Tính từ năm 2000 đến năm 2006, thị trường ở Châu Âu chưa từng
một lần vượt trội hơn thị trường Mỹ về giá trị giao dịch.
Đỉnh điểm của hoạt động mua bán và sáp nhập trong giai đoạn này là vào
năm 2007. Đây được xem là năm bùng nổ của thị trường mua bán và sáp nhập,
nhưng sự bùng nổ này vẫn chỉ tập trung ở những nước có nền kinh tế phát triển,
đứng đầu là những quốc gia tại Châu Âu và Mỹ. Trong đó, thị trường Châu Âu
đã có sự tăng trưởng vượt bậc về giá trị giao dịch, khoảng 1/3 tổng giá trị các vụ
mua bán và sáp nhập trên toàn cầu diễn ra ở châu lục này. Đồng thời, thị trường
M&A cũng có xu hướng mở rộng về địa lý khi mà các công ty lớn ở các nền kinh
tế phát triển đổ tiền đầu tư bằng hình thức mua lại các công ty nhỏ ở những nước
đang phát triển. Những vụ mua bán và sáp nhập trong năm 2007 tập trung chủ
yếu vào các lĩnh vực như ngân hàng, tài chính; công nghiệp dầu khí, công nghệ
thông tin, công nghiệp ô tô. Năm 2007 đã đánh dấu một mốc mới cao nhất về giá
trị mua bán và sáp nhập trên thế giới. Tuy nhiên, thị trường M&A đã suy giảm
ngay sau đó do khủng hoảng kinh tế toàn cầu diễn ra vào cuối năm 2007 và đầu
năm 2008. Thị trường mua bán và sáp nhập đã giảm mạnh về giá trị giao dịch
trong năm 2008 và tiếp tục giảm trong năm 2009.
- Làn sóng mua bán và sáp nhập thứ 7 từ năm 2013 cho đến nay. Sự
phục hồi kinh tế thế giới vào cuối năm 2012 đánh dấu một làn sóng mua bán và

19
sáp nhập mới. Trong giai đoạn này, xu hướng của thị trường M&A vẫn là các
giao dịch mua bán và sáp nhập xuyên biên giới. Hoạt động M&A trong giai đoạn
này trở thành xu thế tất yếu của thị trường nhằm giúp tái cơ cấu lại doanh nghiệp
sau khủng hoảng tài chính và kinh tế thế giới cũng như thu hút vốn đầu tư để mở
rộng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Trong giai đoạn này, các giao dịch
mua bán và sáp nhập tập trung chủ yếu trong lĩnh vực công nghệ, y tế và năng
lượng.
Năm 2014 được đánh dấu là năm khởi sắc cho làn sóng mới trên thị trường
mua bán và sáp nhập toàn cầu. Giá trị M&A trong năm 2014 đạt gần 4 tỷ USD,
tăng 56% so với cùng kì năm 2013. Đây là năm được đánh giá là có tốc độ tăng
trưởng về giá trị mua bán và sáp nhập cao nhất từ trước đến nay. Xét về giá trị
và số lượng giao dịch trên thị trường mua bán và sáp nhập, Mỹ vẫn là quốc gia
dẫn đầu, tiếp đến là các quốc gia Châu Âu. Tính riêng cả năm 2014, giá trị mua
bán và sáp nhập tại Mỹ đạt 1,500 tỷ USD, tăng 51,5% so với cùng kì năm 2013.
Tại Châu Âu, giá trị mua bán và sáp nhập đạt gần 870 tỷ USD, tăng 55% so với
cùng kỳ năm 2013. Trong năm 2014, làn sóng mua bán và sáp nhập không chỉ
tập trung tại Mỹ và các quốc gia Châu Âu mà còn có nhiều dấu hiệu khởi sắc tại
thị trường Châu Á Thái Bình Dương. Giá trị mua bán và sáp nhập trong năm
2014 tại thị trường Châu Á Thái Bình Dương đạt 716 tỷ USD, là giá trị cao nhất
kể từ khi làn sóng M&A diễn ra trên toàn cầu từ năm 1980. Hoạt động mua bán
và sáp nhập được tiến hành trong nhiều lĩnh vực kinh tế và ngành nghề khác
nhau. Tuy nhiên trong năm 2014, hoạt động này vẫn tập trung chủ yếu trong lĩnh
vực công nghệ, y tế và năng lượng.
Năm 2015 là năm bùng nổ của các giao dịch mua bán và sáp nhập có giá
trị lớn trên thế giới. Một trong số đó phải kể đến thương vụ Tập đoàn sản xuất
bia của Bỉ Anheuser-Bush Inbev mua lại đối thủ SABMiller của Anh với giá 120
tỷ USD, tập đoàn năng lượng Royal Dutch Shell (Anh/Hà Lan) thâu tóm Tập
đoàn năng lượng BG Group của Anh với giá trên 80 tỷ USD, hãng sản xuất máy

20
tính Dell đã chi 65 tỷ USD để thôn tính Công ty lưu trữ dữ liệu EMC. Trong năm
2015, giá trị thị trường mua bán và sáp nhập trên toàn cầu tăng khoảng 69% so
với năm 2013. Như vậy chỉ trong vòng hai năm, thị trường mua bán và sáp nhập
trên thế giới gần đạt tới đỉnh của làn sóng mua bán và sáp nhập thứ 6 được lập
vào năm 2007, năm đánh dấu giá trị M&A cao nhất từ trước tới nay. Dẫn đầu thị
trường mua bán và sáp nhập trong năm 2015 vẫn là Mỹ với giá trị thị trường là
2.300 tỷ USD, tăng 64% so với cùng kì năm 2014. Năm 2015 được đánh dấu là
năm có tốc độ tăng trưởng mua bán và sáp nhập cao nhất tại thị trường Mỹ kể từ
khi thị trường M&A được xác lập trên thế giới. Với giá trị mua bán và sáp nhập
trên thị trường là 1.100 tỷ USD, Châu Á Thái Bình Dương đã lần đầu tiên vượt
mốc 1.000 tỷ USD và báo hiệu một thị trường đầy tiềm năng cho hoạt động mua
bán và sáp nhập trong tương lai. Tổng giá trị mua bán và sáp nhập của cả 2 thị
trường Mỹ và Châu Á Thái Bình Dương đã chiếm tới 74% thị trường mua bán
và sáp nhập trên toàn cầu.
Năm 2016, thị trường M&A dự báo một năm tiếp tục bùng nổ về cả giá
trị và số lượng giao dịch mua bán và sáp nhập do có một số nhân tố thúc đẩy như
tốc độ trăng trưởng kinh tế của các quốc gia đang tăng chậm lại, cạnh tranh ngày
càng gay gắt, số lượng các tập đoàn lớn đa ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh
ngày càng gia tăng…

1.2. Làn sóng mua bán và sáp nhập xuyên biên giới trên phạm vi toàn cầu

Làn sóng mua bán và sáp nhập trên thế giới đã bắt đầu hình thành từ đầu
thập niên 1880 với những trào lưu và xu hướng khác nhau. Tuy nhiên, làn sóng
mua bán và sáp nhập xuyên biên giới chỉ bắt đầu từ đầu những năm 1990 cho tới
nay. Sau hơn 25 năm hình thành xu hướng mua bán và sáp nhập xuyên bên giới,
thị trường M&A xuyên biên giới đã trải qua 2 đợt sóng và đang bước vào đợt
sóng thứ 3. Những đợt sóng trên thị trường mua bán và sáp nhập xuyên biên giới
cũng biến động theo những đợt sóng trên thị trường M&A trên thế giới nói

21
chung. Tuy nhiên, chúng có độ trễ khoảng một năm trong bước sóng của thị
trường mua bán và sáp nhập nói chung.
Làn sóng thứ 6 của thị trường mua bán và sáp nhập thế giới đạt tới đỉnh
cao về giá trị giao dịch vào năm 1999 và suy giảm vào những năm sau đó. Tuy
nhiên, trong năm 1999 và 2000, thị trường M&A xuyên biên giới vẫn tiếp tục
tăng tốc về giá trị giao dịch. Thị trường M&A xuyên biên giới chỉ suy giảm vào
năm 2001, khoảng một năm sau khi thị trường mua bán và sáp nhập thế giới đi
xuống. Ngoài ra, năm 2003 đánh dấu một làn sóng thị trường mua bán và sáp
nhập mới trên thế giới, làn sóng mua bán và sáp nhập thứ 7, nhưng thị trường
M&A xuyên biên giới vẫn trong giai đoạn suy giảm. Thị trường này chỉ có dấu
hiệu phục hồi vào năm 2004.
Hình 3: Xu hướng M&A trên thị trường thế giới từ 1990-2015
6000000
5000000
4000000
3000000
2000000
1000000
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

Xuyên biên giới Toàn cầu

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD (www.unctad.org/fdistatistics)

Hoạt động M&A xuyên biên giới đang trở thành một xu thế chung và
ngày càng lan rộng vì rất nhiều lí do khác nhau. Một trong những lí do quan trọng
của xu thế này là các doanh nghiệp muốn mở rộng thị trường ra các quốc gia
khác nhằm tối đa hóa lợi nhuận và tận dụng những lợi thế của các quốc gia họ
hướng tới trong bối cảnh công nghệ thay đổi liên tục và cạnh tranh ngày càng
gay gắt do tự do hóa và toàn cầu hóa đem lại. Để thâm nhập thị trường mới, các
doanh nghiệp có rất nhiều hình thức khác nhau như xuất khẩu hàng hóa và dịch
vụ, thành lập các liên minh chiến lược, mua bán và sáp nhập hay đầu tư vào các

22
lĩnh vực xanh. Tuy nhiên, mỗi một cách thức lại đem lại cho doanh nghiệp nhưng
rủi ro và cơ hội khác nhau. Hoạt động M&A xuyên biên giới là hoạt động có rủi
ro cao tuy nhiên lại đem lại cho doanh nghiệp đi mua nhiều cơ hội, ví dụ như
quyền sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp ở nước ngoài. Mặt khác hoạt động
M&A xuyên biên giới giúp các doanh nghiệp dễ dàng thâm nhập vào thị trường
các nước đang phát triển cũng như các nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển
đổi. Thêm nữa, mua bán và sáp nhập xuyên quốc gia còn giúp các doanh nghiệp
đi mua tiếp cận được với các nguồn lực chiến lược cũng như gia tăng và củng cố
thêm sức mạnh thị trường của những doanh nghiệp này. Mua bán và sáp nhập
xuyên quốc gia còn giúp các doanh nghiệp đa dạng hóa thị trường, giảm thiểu
rủi ro trong kinh doanh và nhận được sự tương hỗ lẫn nhau trong kinh doanh.
Hình 4: Động cơ tiến hành các giao dịch M&A xuyên biên giới

Nguồn: UNCTAD, 2000

Trước những lợi ích có được từ hoạt động M&A xuyên quốc gia và những
áp lực ngày càng gia tăng do thị trường đem lại, việc gia tăng các giao dịch M&A
xuyên biên giới là xu hướng tất yếu của thị trường. M&A xuyên biên giới được
xem là một kênh đầu tư trực tiếp nước ngoài hiệu quả cho rất nhiều doanh nghiệp.

23
Vào giữa thập niên 1990, M&A xuyên biên giới chỉ chiếm khoảng 50% tổng giá
trị đầu tư trực tiếp nước ngoài. Con số này tiếp tục tăng vào các năm sau đó. Đến
năm 1999, tỷ trọng M&A xuyên biên giới trong đầu tư trực tiếp nước ngoài là
84% và đạt gần 100% trong năm 2000.

Hình 5: Hoạt động mua bán và sáp nhập xuyên biên giới trên toàn cầu
60000 6000

Giá trị giao dịch ( tỷ đô)

Số lượng giao dịch

50000 5000
40000 4000
30000 3000
20000 2000
10000 1000
0 0

Số lượng Giá trị

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD (www.unctad.org/fdistatistics)

24
 Hình 6: Giá trị giao dịch M&A Hình 7: Giá trị giao dịch M&A
xuyên quốc gia phân theo khu xuyên quốc gia phân theo khu
vực trên vị thế đi mua, giai đoạn vực trên vị thế nước bán, giai
1990-2012 đoạn 1990-2014
12 000 1 000 000
10 000 800 000
8 000
600 000
6 000
400 000
4 000
2 000 200 000
- -
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012

1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Các quốc gia phát triển Các nước phát triển
Các quốc gia đang phát triển Các nước đang phát triển

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD

(www.unctad.org/fdistatistics) (www.unctad.org/fdistatistics)

Số lượng giao dịch M&A xuyên biên giới trong năm 1999 nhỏ hơn so với
năm 2000. Tuy nhiên giá trị giao dịch M&A xuyên biên giới trong năm 1999 cao
hơn so với cùng kì năm 2000. Qua đây cho thấy trong năm 2000 số lượng các
giao dịch M&A xuyên biên giới có gia tăng, khoảng 20% so với năm 1999,
nhưng hầu hết các giao dịch mua bán và sáp nhập thường có giá trị nhỏ. Điều
này thể hiện việc thị trường M&A xuyên biên giới có gia tăng về số lượng các
giao dịch nhưng giá trị của thị trường lại giảm 12% so với cùng kì năm trước.
Năm 2007 được đánh giá là năm có số lượng và giá trị mua bán và sáp nhập
xuyên biên giới cao nhất trong nhiều năm. Trong năm 2007 đã có 12.044 giao
dịch mua bán và sáp nhập xuyên biên giới với giá trị lên tới 1.032.689 tỷ USD,
tức chiếm khoảng 20% tổng giá trị thị trường mua bán và sáp nhập toàn cầu.
Năm 2007 là năm được mùa của những vụ sáp nhập một phần là nhờ phần vốn
ngày càng tăng của các quỹ đầu tư tư nhân cũng như các công ty đang niêm yết
trên các sàn chứng khoán thế giới. Bên cạnh đó, lãi suất của các đồng tiền chủ
chốt trên thế giới thấp kỷ lục cũng góp phần đẩy các tổ chức và cá nhân rót tiền
thêm vào các công ty để nắm giữ cổ phần thay cho gửi tiền vào ngân hàng để lấy

25
lãi. Một nguyên nhân nữa giúp giá trị các vụ sáp nhập trên thế giới phá kỷ lục là
do xu hướng cổ phần hoá và tư nhân hoá đang trở nên phổ biến hơn ở nhiều
nước, đặc biệt là tại các nền kinh tế đang phát triển.
Cuộc suy thoái kinh tế bắt nguồn từ Mỹ và lan sang các nước Châu Âu
vào năm 2000 cũng như cuộc khủng hoảng tài chính - kinh tế diễn ra trên toàn
cầu từ cuối năm 2007 đến năm 2012 đã khiến cho hoạt động M&A xuyên biên
giới sụt giảm mạnh về giá trị giao dịch. Tuy nhiên, số lượng các giao dịch M&A
xuyên biên giới không hề suy giảm. Năm 2013, nền kinh tế thế giới bắt đầu phục
hồi nhưng giá trị thị trường M&A trong năm này không có nhiều biến động so
với cùng kì năm 2012 và còn bị bỏ xa so với năm 2007, năm bùng nổ mạnh nhất
trên thị trường M&A. Giá trị mua bán và sáp nhập trong năm 2013 chỉ đạt khoảng
50% so với cùng kì năm 2007 mặc dù số lượng các thương vụ M&A xuyên biên
giới trong năm nay gần bằng con số của năm 2007. Điều này cho thấy, trong giai
đoạn khủng hoảng tài chính kinh tế thế giới, nhu cầu mua bán và sáp nhập xuyên
biên giới vẫn rất cao. Tuy nhiên, trong giai đoạn này, các doanh nghiệp đều gặp
những khó khăn về tài chính do đó hầu hết các giao dịch M&A xuyên biên giới
chỉ ở quy mô nhỏ. Số lượng các giao dịch M&A xuyên biên giới với giá trị lớn
là rất hạn chế. Số lượng các giao dịch M&A xuyên biên giới không có dấu hiệu
suy giảm mạnh như giá trị các giao dịch là do nhu cầu tái cấu trúc lại doanh
nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp yếu kém là rất cao trong giai đoạn kinh tế
khó khăn. Thêm nữa, mua bán và sáp nhập xuyên biên giới cũng là một cách
nhằm giúp các doanh nghiệp tìm kiếm sự tương hỗ để vượt qua khó khăn.
Năm 2014, hai năm sau khi bắt đầu có dấu hiệu kinh tế thế giới phục hồi
vào cuối năm 2012, giá trị các giao dịch M&A xuyên biên giới tăng mạnh. Tính
đến cuối năm 2015, giá trị M&A xuyên biên giới đã tăng 81% so với cùng kì
năm 2012. Trong khi đó, số lượng giao dịch M&A xuyên biên giới trong những
năm nay không có nhiều biến động lớn. Khi thị trường tài chính cũng như nền
kinh tế thế giới phục hồi, các doanh nghiệp có khả năng kêu gọi được các nguồn

26
tài chính hỗ trợ để tiến hành các giao dịch với giá trị lớn. Đây cũng là cơ hội cho
các doanh nghiệp, tập đoàn lớn mua lại các doanh nghiệp có nhiều lợi thế nhưng
năng lực tài chính và quản lý còn nhiều hạn chế.
Hình 8: Giá trị hoạt động M&A xuyên biên giới theo từng lĩnh vực, giai
đoạn 1990- 2014
800 000
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
- 2003
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-100 000

Primary Manufacturing Services

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD (www.unctad.org/fdistatistics)

Xét trên góc độ các ngành nghề, ngành dịch vụ có giá trị mua lại cao nhất
trong tổng giá trị M&A xuyên biên giới. Trong đó, năm 2000 và 2007 được xem
là hai mốc quan trọng xác lập về giá trị mua lại cao nhất trong làn sóng mua bán
và sát nhập xuyên biên giới trong ngành. Năm 2000, hoạt động M&A xuyên biên
giới trong các ngành dịch vụ chủ yếu là từ hoạt động mua bán và sát nhập trong
lĩnh vực thông tin và truyền thông. Điều này hoàn toàn phù hợp với bối cảnh lúc
bấy giờ, khi mà các công ty dot.com rơi vào giai đoạn khủng hoảng. Cũng trong
năm 2000, xét về giá trị M&A xuyên biên giới trong ngành dịch vụ thì hoạt động
M&A trong lĩnh vực tại chính đứng thứ hai, bằng khoảng một nửa giá trị M&A
trong lĩnh vực thông tin và truyền thông. Tuy nhiên, giá trị M&A xuyên biên
giới trong lĩnh vực tài chính đã tăng cao qua các năm và vượt xa giá trị của hoạt
động M&A trong các lĩnh vực khác của ngành dịch vụ. Năm 2007 đánh dấu đỉnh
cao về giá trị M&A xuyên biên giới trong lĩnh vực tài chính. Đây cũng là giai
đoạn mà cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu diễn ra mà bắt nguồn đầu

27
tiên từ cuộc khủng hoảng tín dụng tại Mỹ. Trong khoảng 5 năm trở lại đây giá
trị M&A trong lĩnh vực dịch vụ đã giảm sút rất nhiều, chỉ chiếm khoảng 1/3 so
với những năm trước đây.
Bên cạnh ngành dịch vụ, hoạt động M&A trong lĩnh vực sản xuất không
có quá nhiều biến động và đạt giá trị cao nhất vào năm 2007, khoảng 325 tỷ
USD. Trong ngành sản xuất, khoảng 5 năm trở lại đây, giá trị M&A xuyên biên
giới chiếm phần lớn là từ lĩnh vực thực phẩm, nước giải khát, tiếp đến là trong
lĩnh vực hóa chất và các sản phẩm hóa chất. So với ngành sản xuất và dịch vụ
thì giá trị M&A xuyên biên giới trong các ngành cơ bản có giá trị thấp hơn. Tuy
nhiên tốc độ gia tăng giá trị M&A trong lĩnh vực này lại có chiều hướng đi lên.
Năm 2011, giá trị M&A trong các ngành cơ bản đạt giá trị cao nhất từ trước cho
tới năm 2014.
Hình 9: Giá trị giao dịch M&A Hình 10: Số lượng giao dịch
xuyên biên giới của Mỹ từ 1990- M&A xuyên biên giới của Mỹ từ
2014 1990-2014
400 000 4 500
350 000 4 000
300 000 3 500
250 000 3 000
200 000 2 500
150 000 2 000

100 000 1 500

1 000
50 000
500
-
-
- 50 000
1994

2010
1990
1992

1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008

2012
2014

- 100 000

Mua Bán Mua Ban

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD

(www.unctad.org/fdistatistics) (www.unctad.org/fdistatistics)

Xét trên khía cạnh thị trường, Mỹ là quốc gia đi đầu xu hướng mua bán
và sáp nhập trên thế giới. Đặc biệt, M&A xuyên biên giới đóng vai trò quan trọng
đối với sự phát triển kinh tế của Mỹ. Đây được xem là đòn bảy nhằm tạo sự
tương hỗ trong việc giành lấy lợi thế thương mại từ các công ty mục tiêu ở các

28
quốc gia khác trên thế giới. Ngoài ra, các công ty của Mỹ cũng có thể giành được
lợi thế kinh tế có được từ các doanh nghiệp khởi nghiệp nước ngoài trong những
lĩnh vực sáng tạo khi họ bị các công ty Mỹ mua lại. Hiện nay, khoảng 20% giá
trị M&A xuyên biên giới là từ các giao dịch mua bán do các công ty Mỹ mua lại
các công ty nước ngoài và khoảng 23% giá trị M&A xuyên biên giới là do các
công ty nước ngoài mua lại các công ty của Mỹ. Trong suốt 25 năm kể từ khi làn
sóng M&A xuyên biên giới bùng nổ trên toàn cầu, số lượng các giao dịch mà
các công ty Mỹ đi mua lại nhiều hơn so với số lượng các giao dịch các công ty
Mỹ bị mua lại. Tuy nhiên, giá trị mua lại mà các công ty Mỹ đi mua lại thấp hơn
so với các giá trị mua lại mà các công ty Mỹ bị mua trong giao dịch M&A xuyên
quốc gia. Điều này đã cho thấy sức mạnh và quy mô của các công ty Mỹ là rất
lớn. Ngoài ra, sự mất cấn đối trong giá trị và số lượng giao dịch M&A tại Mỹ
phần lớn là do hiện nay thuế thu nhập doanh nghiệp tại Mỹ đánh vào các giao
dịch M&A xuyên biên giới là rất cao, với mức thuế trên 30%. Mức thuế này cao
hơn nhiều so với mức đánh thuế chung của các nước OECD là từ 2-10%. Điều
này đã làm cho các doanh nghiệp của Mỹ vào thế bất lợi trong các giao dịch
M&A xuyên biên giới.
Hình 11 : Số lượng giao dịch Hình 12: Giá trị M&A xuyên biên
M&A xuyên biên giới tại khu vực giới tại khu vực Châu Âu từ 1990-
Châu Âu từ 1990-2014 2014
4 500 1 400 000
4 000 1 200 000
3 500
1 000 000
3 000
2 500 800 000
2 000 600 000
1 500
400 000
1 000
500 200 000
- -
2006
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

2008
2010
2012
2014

Mua Ban Mua Bán

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD

(www.unctad.org/fdistatistics) (www.unctad.org/fdistatistics)

29
Hình 13: Giá trị M&A xuyên biên Hình 14: Số lượng M&A xuyên
giới tại 4 quốc gia tiêu biểu tại biên giới tại 4 quốc gia tiêu biểu
Châu Âu tại Châu Âu
400 000 1 600
350 000 1 400
300 000 1 200
250 000
1 000
200 000
800
150 000
100 000 600
50 000 400
- 200
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
- 50 000 -
- 100 000

1998

2014
1990
1992
1994
1996

2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
- 150 000

Pháp Đức Hà Lan Anh Pháp Đức Hà Lan Anh

Thị trường mua bán và sáp nhập bắt đầu khởi phát tại Mỹ và sau đó lan
rộng ra các quốc gia Châu Âu. Vai trò người mua và bán của các doanh nghiệp
Châu Âu trên thị trường M&A xuyên quốc gia là tương đương nhau cả về số
lượng và giá trị. Trong khu vực thị trường Châu Âu thì các quốc gia Anh, Pháp,
Đức, Hà Lan được xem là một trong số những thị trường năng động và nhanh
nhạy theo những xu hướng biến động của thị trường M&A toàn cầu. Giá trị M&A
của các doanh nghiệp tại bốn quốc gia này chiếm khoảng 30% tổng giá trị M&A
của khu vực Châu Âu. So với các quốc gia trong khu vực thì Anh là nước dẫn
đầu trong việc đi mua lại các doanh nghiệp trên thế giới cả về số lượng và giá
trị. Làn sóng M&A xuyên biên giới tại Anh đã xác lập được 2 đỉnh sóng trong
hai năm 2000 và 2007, đây cũng là hai năm xác lập đỉnh sóng của thị trường mua
bán và sáp nhập trên toàn cầu.
Năm 2000, giá trị M&A xuyên quốc gia của các doanh nghiệp Anh đạt
gần 330 tỷ USD. Sự bùng nổ về giá trị M&A xuyên quốc gia tại Anh phần lớn
bắt nguồn từ sự sụp đổ của các công ty dot.com. Vào cuối năm 1999, tại Mỹ rất
nhiều công ty trong lĩnh vực thương mại điện tử rơi vào khủng hoảng. Đây là cơ
hội lớn cho các doanh nghiệp của Anh đầu tư trực tiếp vào Mỹ thông qua việc
mua bán lại các doanh nghiệp trong lĩnh vực thương mại điện tử, một trong lĩnh
vực mới, hấp dẫn, nhiều rủi ro nhưng cũng nhiều cơ hội để phát triển. Năm 2007,
giá trị M&A tại Anh có tăng so với cùng kì năm trước nhưng cũng chỉ đạt 2/3 so

30
với năm 2000. Nguyên do là giai đoạn này kinh tế thế giới bắt đầu có dấu hiệu
yếu kém như dấu hiệu của khủng hoảng tài chính ở Mỹ và nợ xấu ở một số quốc
gia Châu Âu.
Hình 15: Số lượng giao dịch M&A Hình 16: Giá trị giao dịch M&A
xuyên quốc gia tại Châu Á từ xuyên quốc gia tại Châu Á từ
1990-2014 1990-2014
3 500 250 000
3 000
200 000
2 500
2 000 150 000
1 500 100 000
1 000
50 000
500
- -
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014

1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Mua Bán Mua Bán

Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD

(www.unctad.org/fdistatistics) (www.unctad.org/fdistatistics)
Nhìn chung, từ năm 1990 cho tới năm 2000, hoạt động M&A xuyên biên
giới tại khu vực Châu Á còn rất hạn chế cả về số lượng và giá trị. Trong những
năm này, phần lớn các giao dịch M&A xuyên biên giới là giao dịch bán và giá
trị giao dịch trong giai đoạn này rất thấp. Từ năm 2004 cho tới nay, hoạt động
M&A xuyên biên giới tại Châu Á đã có nhiều thay đổi. Các doanh nghiệp tại khu
vực Châu Á bắt đầu đẩy mạnh hoạt động đầu tư ra nước ngoài thông qua mua
bán và sáp nhập. Năm 2014, giá trị M&A tại thị trường châu Á đã đạt được mức
cao nhất từ trước cho tới nay, giá trị giao dịch là 226 tỷ USD. Trong một vài năm
trở lại đây, trên bản đồ mua bán và sáp nhập đã có sự thay đổi và dịch chuyển.
Hoạt động M&A xuyên quốc gia có sự dịch chuyển sang khu vực Châu Á. Việc
các công ty lớn chuyển hướng mua lại hay sáp nhập với các doanh nghiệp ở khu
vực Châu Á là do sự phát triển nhanh chóng và đầy tiềm năng phát triển của nền
kinh tế ở khu vực này, trong đó đặc biệt là sự phát triển của các thị trường mới
nổi như Trung Quốc, Ấn Độ, Việt Nam. Trung Quốc đứng đầu nhóm các nước
mới nổi, với tổng giá trị giao dịch lên tới 133 tỷ USD trong tám tháng đầu năm

31
2010. Đáng chú ý hơn cả, các tài sản thuộc các thị trường mới nổi thu hút lượng
đầu tư ngày càng lớn trong khi giá trị các tài sản này hiện ở mức cao hơn so với
những tài sản tương tự tại thị trường Châu Âu. Mặt khác, trong những năm trở
lại đây, nhu cầu đảm bảo lượng cung các nguồn nguyên nhiên liệu tự nhiên cũng
là một trong những yếu tố thúc đẩy hoạt động M&A trên toàn cầu. Sự phục hồi
của sản lượng công nghiệp, đặc biệt tại Trung Quốc đã làm dấy lên quan điểm
nhu cầu hàng hóa cơ bản của thế giới sẽ tiếp tục tăng cao trong nhiều thập kỷ
nữa. Trung Quốc là một trong những nước Châu Á đã tiên phong trong thực hiện
đầu tư nước ngoài thông qua M&A bao gồm dự án dầu mỏ ngoài khơi Brazil và
một dự án quặng sắt ở Gabon. Đầu tư ra nước ngoài trong lĩnh vực khai thác
nguyên vật liệu tự nhiên còn phải kể tới doanh nghiệp của Hàn Quốc. Tập đoàn
Dầu khí quốc gia Hàn Quốc KNOC đã mua lại công ty dầu mỏ Dana Petroleum
của Anh với giá 1,87 tỷ GBP (tương đương 3 tỷ USD) với sự tài trợ của các ngân
hàng Hàn Quốc.
Hiện nay, tại các nước đang phát triển ở Châu Á, các công ty nước ngoài
chủ yếu mua lại các doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ do nhu cầu về dịch vụ
rất cao tại các nền kinh tế đang phát triển. Tuy nhiên, năng lực quản lý và kinh
nghiệm trong ngành dịch vụ tại các nước này còn hạn chế. Trong khi đó, các
nước phát triển lại có quá nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực này.

2. Hoạt động mua bán và sáp nhập tại Việt Nam

2.1. Các làn sóng mua bán và sáp nhập trong nước

Trong thời gian qua, thị trường M&A tại Việt Nam diễn ra sôi động với
khá nhiều thương vụ lớn. Theo số liệu từ Viện Hợp nhất, Mua lại và Liên kết
(IMAA), chỉ có khoảng 195 giao dịch mua lại với giá trị 1,1 tỷ USD trong năm
2008. Nhưng tới năm 2015, Việt Nam có tổng cộng 525 giao dịch M&A với giá
trị lên tới 4,2 tỷ USD. Trong giai đoạn 2009-2014, mỗi năm có khoảng trên 300
thương vụ được thực hiện. Nếu so với năm 1999, tổng số thương vụ M&A năm
2015 lớn gấp 16 lần và giá trị gấp hơn 40 lần. Mặc dù thị trường M&A tại Việt

32
Nam tăng cả về số lượng và giá trị giao dịch mua bán, thị trường mới chỉ tăng về
“lượng”, chứ chưa tăng về “chất” hay các thương vụ M&A trong năm qua vẫn
chủ yếu là mua bán sáp nhập quy mô nhỏ. Tính trung bình, mỗi thương vụ M&A
năm 2015 có giá trị khoảng hơn 8 triệu USD, thấp hơn so với các năm trước như
2011, 2012, 2014 và thậm chí còn thấp hơn năm 2002 và 2006. Năm 2009, giá
trị mỗi thương vụ M&A tính trung bình là 12 triệu USD, đây là năm có giá trị
M&A trung bình cao nhất từ trước cho tới nay.
Thị trường M&A tại Việt Nam bắt đầu được hình thành từ những năm
1999. Tuy nhiên, thời điểm thị trường này thực sự phát triển và xác định rõ xu
hướng là từ năm 2007 cho tới nay. Làn sóng M&A tại Việt Nam đã trải qua vài
đợt sóng lớn nhỏ khác nhau và những đợt sóng sau thường cao hơn những đợt
sóng trước. Tuy nhiên, làn sóng M&A tại Việt Nam đã trải qua hai đợt sóng lớn
chính gồm đợt 1 là từ 2008 đến năm 2013 và đợt 2 là từ năm 2014 cho tới nay.
Từ năm 2008 trở về trước, hoạt động mua bán và sáp nhập tại Việt Nam cũng có
những đợt sóng nhưng chỉ ở mức độ rất nhỏ cả số lượng và giá trị giao dịch do
hoạt động mua bán tập trung chủ yếu giữa các doanh nghiệp trong nước với mục
tiêu tái cơ cấu lại doanh nghiệp.
Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp đối với thế giới không còn
là hoạt động mới, nhưng đối với Việt Nam, đây là một hướng đi khá mới, nhất
là trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế đang diễn ra. Bên cạnh đó, sau khi gia
nhập WTO, Việt Nam đang đứng trước cơ hội lớn về thu hút vốn đầu tư nước
ngoài, phục vụ công nghiệp hóa, hiện đại hóa. Tuy nhiên, nếu chỉ thu hút vốn
đầu tư nước ngoài theo các hình thức truyền thống thì không đón bắt được xu
hướng đầu tư nước ngoài, đặc biệt là đầu tư của các tập đoàn xuyên quốc gia từ
các nước phát triển. Vì vậy, Luật Đầu tư 2005 đã bổ sung thêm hình thức đầu tư
mới là mua bán và sáp nhập. Đây là nền tảng pháp lý quan trọng thúc đẩy hoạt
động đầu tư, mua bán doanh nghiệp và các dịch vụ kèm theo. Luật Đầu tư được
ban hành vào năm 2005 cùng nhiều văn bản pháp quy điều chỉnh cho lĩnh vực

33
M&A tại Việt Nam được ban hành đã tạo bàn đạp cho thị trường mua bán và sáp
nhập tại Việt Nam tăng tốc.
Trong giai đoạn 2008-2013, Việt Nam đã chứng kiến một làn sóng M&A
được ghi nhận là làn sóng thứ nhất diễn ra trong bối cảnh kinh tế Việt Nam gặp
nhiều khó khăn, tốc độ tăng trưởng thấp, kinh tế vĩ mô mất ổn định, thị trường
chứng khoán suy giảm, thị trường bất động sản trầm lắng, nhiều doanh nghiệp
tiến hành tái cấu trúc để tồn tại và vượt qua khủng hoảng. Làn sóng M&A thứ 2
tại Việt Nam (2014 – 2017) được kỳ vọng sẽ sôi động hơn với việc tăng trưởng
cả về giá trị và số lượng thương vụ trong bối cảnh nền kinh tế đang hồi phục, tái
cơ cấu doanh nghiệp được đẩy mạnh, các văn bản luật mới được thông qua và
dòng vốn ngoại đối với các cơ hội đầu tư vào Việt Nam. Làn sóng M&A thứ hai
ước đạt quy mô giá trị lên tới 20 tỷ USD. Năm 2015, Chính phủ đã ban hành
Nghị định 60 quy định về việc nới lỏng tỷ lệ chiếm lĩnh cổ phần của các doanh
nghiệp nước ngoài tại doanh nghiệp Việt Nam ở một số lĩnh vực. Quy định mới
này đã thúc đẩy hơn nữa hoạt động M&A của các doanh nghiệp nước ngoài tại
Việt Nam. Đây là đòn bảy rất lớn cho sự gia tăng tốc cả về số lượng và giá trị
trên thị trường M&A tại Việt Nam.
Hình 17: Tình hình mua bán và sáp nhập tại Việt Nam
600 4.5
Giá trị giao dịch ( tỷ đô)
4
Số lượng giao dịch

500
3.5
400 3
2.5
300
2
200 1.5
1
100
0.5
0 0

Số lượng Giá trị

Nguồn: Cơ sở dữ liệu tại IMAA (https://imaa-institute.org

34
 Hình 18: Số lượng giao dịch M&A Hình 19: Giá trị M&A xuyên biên
xuyên biên giới của Việt Nam từ giới của Việt Nam từ 1999-2014
1999-2014 1 400
80
1 200
70
1 000
60
800
50

40 600

30 400

20 200

10 -

2002
1999
2000
2001

2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-
- 200
2009
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

2010
2011
2012
2013
2014

Mua Bán
Mua Bán
Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD
Nguồn: Cơ sở dữ liệu của UNCTAD (www.unctad.org/fdistatistics)
(www.unctad.org/fdistatistics)

2.2. Hoạt động mua bán và sáp nhập xuyên biên giới tại Việt Nam

Một đặc điểm dễ nhận thấy của hoạt động mua bán và sáp nhập ở Việt
Nam là đa số các vụ M&A đáng kể đến đều có yếu tố nước ngoài, chiếm tỷ lệ
66%. Sự hiện diện của các doanh nghiệp nước ngoài trong các thương vụ M&A
của Việt Nam đã thể hiện rõ mức hấp dẫn của thị trường Việt Nam và nhu cầu
thâm nhập thị trường của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường Việt Nam
không phải qua hình thức đầu từ trực tiếp mà qua việc liên kết với các đối tác
trong nước. Do Việt Nam đang trong giai đoạn chuyển đổi nền kinh tế, năng lực
tài chính, kinh nghiệm và năng lực sản xuất và kinh doanh còn rất nhiều hạn chế.
Chính vì vậy, tham gia vào thị trường M&A xuyên quốc gia sẽ giúp các doanh
nghiệp Việt Nam tân dụng được các ưu thế về kinh nghiệm, trình độ quản lý và
cả tiềm lực tài chính từ các doanh nghiệp nước ngoài. Đồng thời, trong bối cảnh
hội nhập kinh tế quốc tế và thực thi các cam kết của Tổ chức Thương mại Quốc
tế (WTO), hoạt động M&A là biện pháp tối ưu để doanh nghiệp nước ngoài tiếp

35
cận thị trường Việt Nam hiệu quả mà không mất chi phí thành lập, xây dựng
thương hiệu hay thị phần ban đầu vì có thể khai thác và tận dụng nguồn lực có
sẵn từ các đối tác trong nước.
Số lượng các doanh nghiệp Việt Nam mua lại các doanh nghiệp nước
ngoài là rất hạn chế. Khoảng 90% giá trị M&A xuyên biên giới tại Việt Nam là
từ các thương vụ doanh nghiệp nước ngoài đầu tư mua lại cổ phần của các doanh
nghiệp Việt Nam. Trong số các nhà đầu tư nước ngoài, đối tác Nhật Bản chiếm
ưu thế trong các hoạt động M&A tại Việt Nam, tiếp theo là Mỹ, Singapore và
Thái Lan. Doanh nghiệp Nhật Bản thường thâm nhập thị trường Việt Nam bằng
các hoạt động M&A thay vì đầu tư vốn trực tiếp trên nhiều lĩnh vực như hàng
thực phẩm, tiêu dùng, ngân hàng, chứng khóa, viễn thông di động, bảo hiểm.
Một số thương vụ M&A tiêu biểu của doanh nghiệp Nhật Bản tại Việt Nam là:
Quỹ DIAIF mua 25% cổ phần của Nutifood, Unicharm mua 95% cổ phần của
Diana, chứng khoán SBI Securities mua lại 20% cổ phần của Công ty chứng
khoán FPT, Nikko Cordial mua lại 15% cổ phần của Công ty chứng khoán Dầu
khí, Ngân hàng Mizuho mua lại 15% cổ phần của Ngân hàng VCB, Mitsubishi
Bank mua cổ phần của ngân hàng Vietinbank; Công ty NTT DoCoMo mua lại
25% cổ phần của Công ty truyền thông VMG, Sumitomo mua cổ phần của Tập
đoàn Bảo Việt, Công ty Bảo hiểm Nhân thọ Dai-ichi của Nhật Bản mua lại 100%
cổ phần của Bảo Minh CMG,…
Hầu hết các doanh nghiệp nước ngoài mua lại các doanh nghiệp Việt Nam
nhằm thâm nhập thị trường cũng như tận dụng các kênh phân phối sẵn có, bởi lẽ
Việt Nam được đánh giá là một thị trường trẻ và đầy tiềm năng. Mặt khác, cho
dù hoạt động M&A tại Việt Nam đang diễn ra khá sôi nổi song thu hút đầu tư
nước ngoài ở Việt Nam thông qua hình thức này mới chiếm khoảng 5%, nghĩa
là nhu cầu về các giao dịch M&A xuyên quốc gia tại Việt Nam còn rất cao và
chưa được thỏa mãn. Năm 2013, hoạt động M&A tại Việt Nam có xu hướng
giảm nhẹ cả về giá trị và số lượng. Tuy nhiên, đây cũng là năm xuất hiện nhiều

36
thương vụ ấn tượng như: Công ty Kohlberg Karvis Roberts (KKR) đầu tư gần
400 triệu USD vào Masan Consumer; SCG của Thái Lan bỏ ra 4.900 tỷ đồng
mua 85% cổ phần của Prime Group; Warburg Pincus rót 200 triệu USD mua lại
20% cổ phần của Vincom Retail.
Với dân số hơn 90 triệu người, nhu cầu cho thị trường bán lẻ tại việt nam
là rất tiềm năng. Mặt khác, các rào cản đối với các doanh nghiệp nước ngoài khi
thâm nhập thị trường Việt Nam đang dần được loại bỏ do những yêu cầu bắt
buộc khi Việt Nam tham gia vào các khối và hiệp định thương mại tự do. Trong
nửa đầu năm 2015, thị trường bán lẻ và tiêu dùng dậy sóng khi hàng loạt các
thương vụ M&A diễn ra. Trong đó, nổi lên là những thương vụ mua bán hệ thống
các siêu thị có trị giá hàng triệu đô la. Một số trong những thương vụ mua lại nổi
tiếng của nước ngoài vào thị trường bán lẻ tại Việt Nam phải kể tới thương vụ
Aeon cùng lúc mua lại 30% cổ phần của Fivimart và 49% của Citimart; Lotte
đến từ Hàn Quốc cũng đã bất ngờ công bố nắm quyền điều hành Trung tâm
thương mại Diamond Plaza khi sở hữu 70% cổ phần; Lotte mua lại 35,6% vốn
điều lệ của Bibica; Tập đoàn bán lẻ Dairy Farm (Hongkong) mua lại chuỗi 6 siêu
thị Citimart của Công ty Đông Hưng; Power Buy thuộc Tập đoàn bán lẻ Central
Group của Thái Lan đã mua lại 49% lợi ích của hệ thống điện máy Nguyễn Kim;
Fortis mua 65 triệu USD cổ phiếu của Hoàn Mỹ.
Ngoài lĩnh vực bán lẻ, các doanh nghiệp nước ngoài thâm nhập thị trường
Việt Nam thông qua một số lĩnh vực như ngân hàng, chứng khoán. Một số
thương vụ đáng chú ý trong những lĩnh vực này bao gồm: Ngân hàng Đầu tư
RHB (Malaixia) mua 49% cổ phần của Công ty Chứng khoán Việt Nam; Công
ty Technology CX (Cayman Islands) mua 4,9 triệu cổ phần, tương đương 49%
vốn điều lệ; MayBank và IFC mua 600 tỷ đồng trái phiếu của ngân hàng
ABBank; Ngân hàng Standard Chartered mua 15% cổ phần của Ngân hàng Á
Châu (ACB), Ngân hàng HSBC mua 20% cổ phần của Ngân hàng

37
Techcombank, Ngân hàng BNP Paribas mua 20% cổ phần của Ngân hàng An
Bình.
Doanh nghiệp Việt Nam phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Trong
khi thị trường ngày càng cạnh tranh do quá trình toàn cầu hóa và tự do hóa, các
doanh nghiệp này rất hạn chế về vốn, kinh nghiệm quản lý cũng trình độ công
nghệ. Do đó, nhu cầu đầu tư vốn và chuyển giao công nghệ, kinh nghiệm quản
lý từ các quốc gia khác là vô cùng to lớn. Có nhiều cách thức để các doanh nghiệp
nước ngoài đầu tư vào thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, hình thức M&A được
xem là hình thức đầu tư có rủi ro cao nhưng lợi ích đem lại là vô cùng to lớn. Từ
khi làn sóng M&A xuyên biên giới tại Việt Nam được hình thành thì quy mô cả
về giá trị và số lượng các giao dịch đều gia tăng qua các năm. Đối tác chính trong
các thương vụ mua lại tại Việt Nam là Nhật Bản và tập trung vào lĩnh vực bán lẻ
và ngân hàng. Tuy nhiên trong tương lai, sẽ có sự dịch chuyển trong lĩnh vực
mua bán và sáp nhập tại Việt Nam.
Kết luận
Nhóm tác giả đưa ra cái nhìn tổng quan về thị trường mua bán và sáp nhập
trên thế giới thông qua việc phân tích những làn sóng M&A trong thời gian qua.
Mỗi một làn sóng mang một xu hướng và trào lưu khác nhau. Làn sóng M&A
đầu tiên có xu hướng sáp nhập các doanh nghiệp cùng ngành với nhau. Làn sóng
M&A thứ hai có xu hướng sáp nhập giữa các doanh nghiệp trong nhiều lĩnh vực
khác nhau để đa dạng hóa kinh doanh nhằm cạnh tranh tốt hơn. Làn sóng M&A
thứ ba có xu hướng sáp nhập nhiều doanh nghiệp thành một tập đoàn nhằm củng
cố và tạo ra sức mạnh to lớn hơn rất nhiều để thống lĩnh thị trường. Làn sóng
M&A thứ tư có xu hướng tiến hành thông qua các khoản vay từ các quỹ tài chính
quốc tế. Từ làn sóng thứ 5 cho tới làn sóng thứ 7, xu hướng mua bán và sáp nhập
là xu hướng M&A xuyên biên giới nhằm giúp doanh nghiệp thâm nhập thị
trường, tiếp cận dễ dàng hơn với các lợi thế mà doanh nghiệp bị mua lại có được,
gia tằng quyền sở hữu tài sản ở nước ngoài. Xu hướng mua bán và sáp nhập

38
xuyên biên giới sẽ ngày càng gia tăng qua thời gian cả về số lượng và giá trị.
Đây là kết quả tất yếu từ những yêu cầu của toàn cầu hóa và tự do hóa thương
mại trên phạm vị thế giới và trong khu vực. Từ năm 2016-2017 trở đi, thị trường
mua bán và sáp nhập xuyên biên giới được dự báo sẽ càng bùng nổ mạnh mẽ.

39
 CHƯƠNG 2: ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC BIỆN PHÁP CHỐNG
THÂU TÓM THÙ ĐỊCH LÊN CỔ ĐÔNG
Nguyễn Thị Thanh Loan

Tóm tắt
Tại Việt Nam, hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) đang ngày càng
gia tăng cả về số lượng và chất lượng. Tuy nhiên, đứng trước nguy cơ bị thâu
tóm, các biện pháp kháng cự, chống thâu tóm thù địch được sử dụng vẫn còn rất
hạn chế. Hơn nữa, các nghiên cứu trước đó đưa ra nhiều luận điểm đối lập nhau
về việc doanh nghiệp có nên từ chối đề nghị mua lại và thực hiện các biện pháp
phòng vệ hay không. Những học giả phản đối việc áp dụng các biện pháp phòng
vệ cho rằng: Hoạt động M&A không chỉ tạo ra giá trị gia tăng cho cổ đông của
công ty mục tiêu mà còn góp phần nâng cao chất lượng quản lý doanh nghiệp
thông qua việc đào thải những nhà quản lý thiếu năng lực. Mặt khác, cũng không
ít nghiên cứu lại chỉ ra lợi ích của việc thực hiện các biện pháp phòng vệ như:
gia tăng giá trị thặng dư mà cổ đông thu được từ thương vụ M&A, hay tạo niềm
tin cho các đối tác chiến lược của công ty, từ đó họ sẽ đầu tư nhiều hơn để duy
trì quan hệ bền chặt với doanh nghiệp. Do đó, trước khi đưa ra quyết định chấp
nhận hay từ chối đề nghị mua lại, cổ đông cần nghiên cứu kỹ động cơ chấp nhận
hay từ chối của nhà quản lý, cân nhắc giữa lợi ích và thiệt hại mà mình sẽ phải
chịu.
Đặt vấn đề
Mua bán và sáp nhập (M&A) là hoạt động phổ biến diễn tra trong quá
trình cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trên thế giới. Hoạt động này tuy mới xuất
hiện ở Việt Nam năm 2000 song có xu hướng gia tăng đáng kể về cả số lượng
và chất lượng. Theo thống kê của Capital IQ năm 2008 có 92 giao dịch thành
công, đến năm 2012 con số này tăng lên gấp 3 lần (308 vụ). Đứng trước đề nghị
mua lại của một công ty, công ty mục tiêu có hai lựa chọn: hoặc là chấp nhận lời
đề nghị hoặc từ chối và tiến hành các biện pháp phòng vệ. Việc thực hiện các

40
biện pháp chống thâu tóm đã xuất hiện ở Việt Nam như năm 2011, V-Itasco sửa
đổi điều lệ cho phép Vinacomin dù chỉ sở hữu 36% cổ phần biểu quyết nhưng
có quyền bổ nhiệm đa số thành viên hội đồng quản trị và tổng giám đốc, song số
vụ M&A có sử dụng các biện pháp chống thâu tóm, cũng như số lượng các
phương pháp được sử dụng vẫn còn rất hạn chế. Thêm vào đó, các nhà nghiên
cứu vẫn chưa thống nhất về việc doanh nghiệp có nên từ chối đề nghị mua lại và
thực hiện các biện pháp phòng vệ hay không. Chương này sẽ hệ thống lại các
biện pháp chống thâu tóm thù địch phổ biến trên thế giới, tóm tắt lại các luận
điểm xung quanh việc thực hiện các biện pháp này đem lại lợi ích hay thiệt hại
gì cho cổ đông của công ty; từ đó, giúp cho cổ đông phổ thông của các doanh
nghiệp Việt Nam có thể đánh giá tình hình, đưa ra quyết định liên quan tới việc
M&A một cách có lợi nhất.
Các biện pháp chống thâu tóm thường được công ty mục tiêu sử dụng để
phòng thủ, ngăn chặn những hành động thâu tóm thù địch từ phía công ty đề nghị
mua lại. Trước hết, khái niệm thâu tóm thù địch sẽ được làm rõ.

1. Thâu tóm thù địch là gì?

Hoạt động thâu tóm hay còn gọi là mua lại doanh nghiệp là việc doanh
nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiếm
soát, chi phối toàn bộ hoặc một nhánh kinh doanh của doanh nghiệp bị mua lại.
Căn cứ vào tính chất tự nguyện của các bên tham gia, hoạt động này thường diễn
ra dưới hai hình thức cơ bản là thâu tóm thân thiện và thâu tóm thù địch.
- Thâu tóm thân thiện (friendly takeover): là hoạt động thâu tóm có thiện
chí, được ủng hộ bởi ban lãnh đạo của cả hai bên công ty mua và bị mua trên cơ
sở hai bên cùng có lợi. Hoạt động chào mua công khai là một ví dụ của thâu tóm
thân thiện.
- Thâu tóm thù địch (hostile takeover): là hoạt động thâu tóm mà ban lãnh
đạo của công ty mục tiêu đã từ chối đề nghị mua lại nhưng công ty mua vẫn tìm
mọi cách để thâu tóm được công ty mục tiêu, hoặc công ty mua thực hiện việc

41
mua công ty mục tiêu mà không thông báo trước cho ban lãnh đạo của công ty
này.

2. Các biện pháp chống thâu tóm thù địch

Đứng trước nguy cơ bị thôn tính ngoài ý muốn, ban giám đốc của công ty
mục tiêu có thể thực hiện nhiều biện pháp nhằm bảo vệ công ty mình khỏi bị
thâu tóm bởi công ty khác, các biện pháp này được chia thành hai nhóm chính.
Các biện pháp phòng ngừa (Preventative measures) được thực hiện nhằm
làm giảm khả năng bị thâu tóm thù địch, và là những biện pháp được tiến hành
trước khi việc mua lại thực sự diễn ra. Các biện pháp phòng ngừa phổ biến được
các doanh nghiệp trên thế giới áp dụng là: Điều chỉnh điều lệ công ty (Corporate
charter amendments), Độc dược (Poison pills), Chiếc dù vàng (Golden
parachute).
Các biện pháp chủ động (Active measures) được sử dụng sau khi việc mua
lại đã được công ty mua tiến hành. Nhóm này có những biện pháp phổ biến như:
Mua cổ phiếu quỹ có mục tiêu (Greenmail/Targeted repurchase), Khởi kiện
(Litigation), Tấn công lại (Pacman), Tái cấu trúc tài sản (asset restructuring), và
Tái cấu trúc vốn/nợ (Capital/liability restructuring).
Trong mỗi một nhóm lại bao gồm rất nhiều các biện pháp cụ thể khác
nhau, được tóm tắt và giải thích ở Bảng 1.
Bảng 1: Các biện pháp chống thâu tóm thù địch

Tên biện pháp Mô tả

1. Các biện pháp phòng ngừa

1.1 Điều chỉnh điều lệ công ty (Corporate charter amendments)

- Hội đồng quản trị Hội đồng quản trị được phân ra thành các nhóm nhỏ,
xen kẽ (Classified thường là 3 nhóm. Mỗi năm chỉ một nhóm được bầu ra
Board, Staggered để quản lý công ty. Việc làm này khiến cho công ty mua
Board) không thể nắm quyền kiểm soát công ty ngay được dù
đã sở hữu phần lớn cổ phần.

42
- Đại đa số cổ phần Để đủ thẩm quyền quyết định việc mua lại, phải sở hữu
(Super majority) ít nhất một mức rất cao cổ phần, thường là 80% thay vì
51% cổ phần như thường lệ.
Biện pháp này làm tăng số lượng cổ phiếu công ty mua
phải nắm giữ để có thể quyết định việc mua lại, từ đó
làm tăng chi phí của việc mua lại.
- Giá cổ phiếu công Là điều khoản yêu cầu bên mua phải trả một mức giá tối
bằng (Fair price) thiểu cho tất cả các cổ phiếu mua sau thời điểm thương
vụ M&A diễn ra.
Điều khoản này nhằm ngăn chặn những đề nghị mua lại
có phân cấp hay tình trạng công ty mua đưa ra đề nghị
mua những cổ phần quyết định việc M&A với giá cao,
trong khi áp dụng giá thấp hơn cho những cổ phần mua
sau khi việc M&A được quyết định.
- Cấu trúc hai loại Tái cấu trúc lại vốn chủ sở hữu thành hai loại cổ phần
cổ phần (Dual với quyền biểu quyết khác nhau. Hội đồng quản trị sở
Capitalization) hữu các cổ phần có quyền biểu quyết cao, nhưng hạn chế
về cổ tức và thanh khoản. Trong khi cổ đông thường thì
sở hữu những cổ phần ngược lại.
Việc này giúp tăng cường kiểm soát của hội đồng quản
trị đối với các hoạt động của công ty, gây khó khăn cho
công ty mua trong thương vụ M&A.

1.2 Thuốc độc (Poison pills)

Sử dụng biện pháp này, công ty mục tiêu cố gắng làm cho cổ phiếu của công
ty mình kém hấp dẫn hơn.
- Flip in Cho phép các cổ đông (ngoại trừ công ty mua) mua cổ
phiếu của công ty mình với giá ưu đãi.
Biện pháp này thúc đẩy cổ đông mua nhiều cổ phiếu hơn,
làm giảm tỉ lệ sở hữu của công ty mua và kết quả là công
ty mua phải bỏ ra chi phí rất cao để mua được công ty
mục tiêu.
- Flip over Cho phép các cổ đông mua cổ phần của công ty mua với
giá ưu đãi sau khi việc mua lại diễn ra.
Việc này làm pha loãng quyền sở hữu của cổ đông công
ty mua sau thương vụ mua lại, do vậy làm giảm động lực
mua lại của công ty mua.

1.3 Chiếc dù vàng (Golden parachute)

Là điều khoản yêu cầu công ty mua phải chấp nhận đãi ngộ rất tốn kém cho
ban quản lý công ty để bù đắp cho việc họ có thể bị mất việc nếu việc mua lại
diễn ra.

43
Biện pháp này cũng làm gia tăng chi phí cho công ty mua.

2. Các biện pháp chủ động

2.1 Mua cổ phiếu Đề nghị mua lại cổ phần sở hữu bởi một số cổ đông nhất
quỹ có mục tiêu định với mức giá cao hơn giá trị thị trường.
(Targeted Biện pháp này nhằm tập trung quyền sở hữu (và do đó
repurchase, quyền quyết định) vào một số nhóm cổ đông có lợi trong
Greenmail) việc chống lại thương vụ M&A.

2.2 Khởi kiện Khởi kiện các công ty mua do vi phạm các quy định của
(Litigation) pháp luật.
Biện pháp này giúp kéo dài thời gian của thương vụ mua
lại, tăng thêm chi phí cho công ty mua.

2.3 Tấn công lại Khi nhận được đề nghị mua lại, công ty mục tiêu phòng
(Pacman) vệ bằng cách tấn công ngược, đề nghị mua lại chính công
ty mua.

2.4 Tái cấu trúc tài Là chiến lược trong đó công ty mục tiêu bán phần tài sản
sản (Asset giá trị nhất của công ty mà công ty mua muốn có (crown
restructuring) jewel) hoặc chuyển giao phần tài sản đó sang một thực
thể khác (spin off).
Phương pháp này làm giảm giá trị của công ty mục tiêu,
từ đó làm giảm động cơ mua lại của công ty mua.

2.5 Tái cấu trúc Có thể thực hiện bằng cách: phát hành thêm cổ phiếu cho
vốn/nợ đối tác thiện chí và mua lại cổ phiếu đó sau khi nguy cơ
(Capital/Liability bị mua lại đã mất, hoặc vay nợ thêm rất nhiều để làm
restructuring) xấu tình hình tài chính của công ty.
(Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp)

3. Lý do các nhà quản lý muốn áp dụng các biện pháp chống thâu tóm

Trước một đề nghị mua lại, vì sao các nhà quản lý lại từ chối đề nghị đó
và quyết định sử dụng các biện pháp kháng cự nếu công ty mua không chịu từ
bỏ ý định? Các nhà nghiên cứu, những người làm thực tiễn đã chỉ ra ba lý do
chính dẫn đến quyết định từ chối đề nghị mua lại và tiến hành các biện pháp
chống thâu tóm của nhà quản lý.

44
 Thứ nhất, ban lãnh đạo tin rằng công ty còn có các giá trị tiềm ẩn: Nhà
lãnh đạo đều nắm trong tay những thông tin nội bộ của công ty như các kế hoạch
trong tương lai, ý tưởng mới, chiến lược mới,... mà người bên ngoài không thể
tiếp cận được. Khi đánh giá một đề nghị mua lại, nhà lãnh đạo thường so sánh
mức giá đề nghị với giá trị ước tính của riêng họ, nếu mức giá đề nghị thấp hơn
ước tính của họ về giá trị công ty thì họ sẽ không chấp nhận đề nghị mua lại này.
Tuy nhiên, quan điểm phản đối lại giải thích về “giá trị tiềm ẩn” cho rằng các
nhà lãnh đạo bao giờ cũng lạc quan thái quá, luôn cho rằng thị trường không
đánh giá đúng giá trị công ty, do vậy nhận định về giá trị thực sự của công ty
chưa hẳn đã đáng tin cậy.
Thứ hai, họ tin rằng việc kháng cự sẽ làm tăng mức giá đề nghị: Nếu
những hành động kháng cự được tiến hành, nó có thể làm chậm lại quá trình thâu
tóm doanh nghiệp, tạo cơ hội cho các doanh nghiệp khác tham gia cuộc chiến
mua lại doanh nghiệp mục tiêu. Cuộc đấu giá này thường sẽ dẫn đến một mức
giá đề nghị cao hơn giá ban đầu cho công ty mục tiêu và do vậy đem lại lợi ích
cho cổ đông công ty mục tiêu.
Thứ ba, lý do cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng là những nhà
quản lý muốn bảo vệ vị trí lãnh đạo của mình. Nếu công ty mua có ý định cơ cấu
lại, thay thế ban lãnh đạo ở công ty mục tiêu, chắc chắn lãnh đạo của công ty
mục tiêu sẽ từ chối đề nghị mua lại và tìm cách để kháng cự lại hành động mua
lại này. Bởi lẽ nếu thương vụ hoàn thành đồng nghĩa với việc họ sẽ mất vị trí,
quyền lực, danh tiếng và thu nhập mà họ đang được hưởng. Bên cạnh việc muốn
bảo vệ vị trí, các nhà lãnh đạo thường có xu hướng tin rằng họ chính là người
quản lý tốt nhất của công ty.
Có thể thấy khi ban giám đốc quyết định sử dụng các biện pháp phòng vệ,
họ sẽ có lợi ở một mức nhất định, tuy nhiên việc này có thực sự tốt cho cổ đông
không hay chấp nhận đề nghị mua lại đem lại nhiều lợi ích cho cổ đông hơn?
Phần tiếp theo sẽ trả lời câu hỏi đó.

45
4. Tác động của các biện pháp chống thâu tóm thù địch đến các cổ đông
phổ thông

Rất nhiều bằng chứng đã chỉ ra rằng, hoạt động mua lại sẽ tạo ra giá trị
gia tăng cho cổ đông của công ty mục tiêu bởi để mua lại một công ty, công ty
mua bao giờ cũng đưa ra một mức giá đề nghị cao hơn giá trị thị trường của cổ
phiếu mục tiêu. Trong phân tích của công ty tư vấn Boston Consulting Group
(BCG) thực hiện năm 2011, dựa trên số liệu thống kê của Thomson Reuters
Datastream, trung bình từ năm 1990 đến 2010, trong các thương vụ mua lại, cổ
đông của công ty mục tiêu thường nhận được mức giá đề nghị cao hơn 36% so
với mức giá trước khi đề nghị mua lại được đưa ra. Mức thặng dư này thậm chí
thấp hơn mức 50% của giai đoạn trước đó.
Hơn nữa, quan điểm về thị trường kiểm soát doanh nghiệp (market for
corporate control) cho rằng hoạt động mua bán doanh nghiệp góp phần làm nâng
cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, thông qua việc đào thải những nhà
quản lý không có năng lực. Như trình bày ở trên, có nhiều động cơ khiến các nhà
quản lý quyết định từ chối đề nghị mua lại, một trong những lý do đó là để bảo
vệ danh tiếng, địa vị và tài sản của mình. Trong trường hợp đó, những biện pháp
phòng vệ với tác dụng bảo vệ những nhà quản lý yếu kém sẽ chỉ làm giảm giá trị
của cổ đông (Bebchuk, Coates và Subramanian, 2002). Các nghiên cứu của
Masulis, Wang và Xie (2007); Giroud và Mueller (2011); Duchin và Sosyura
(2013) sử dụng chỉ số G-index và E-index để đo lường chất lượng quản lý đều
chỉ ra rằng doanh nghiệp càng áp dụng nhiều biện pháp phòng vệ thì chất lượng
quản lý càng thấp.
Vậy thì câu hỏi đặt ra là có phải những biện pháp chống thâu tóm là không
cần thiết, cổ đông không nên thông qua các biện pháp phòng vệ này? Vấn đề
không đơn giản như vậy. Hành động kháng cự cũng có thể mang lại lợi ích cho
cổ đông của công ty mục tiêu.
Lợi ích thặng dư của cổ đông sẽ tăng lên do để mua được công ty mục
tiêu, công ty mua sẽ phải tăng mức giá đề nghị lên. Giả thuyết này được gọi là
giả thuyết về sức mạnh của việc trả giá (bargaining power hypothesis) được ủng

46
hộ bởi DeAngelo và Rice (1983) và Stulz (1988). Trong các nghiên cứu bởi các
công ty Georgeson Shareholder Communications Inc. và JP Morgan & Co. đều
chỉ ra rằng thặng dư cổ phần mà các cổ đông của công ty mục tiêu thu được sẽ
lớn hơn nếu công ty đó áp dụng biện pháp phòng vệ “độc dược”, kết quả này
được tóm tắt ở Hình 20.
Hình 20: Lợi ích thặng dư cổ đông thu được trong thương vụ M&A

Nguồn: Subramanian, 2003

Một giả thuyết nữa cũng ủng hộ cho việc áp dụng các biện pháp phòng vệ
là giả thuyết về liên kết bền vững được đề cập đến bởi Knoeber (1986) và Shleifer
và Summers (1988). Giả thuyết này cho rằng giá trị của công ty sẽ được nâng
cao sau thương vụ mua lại bất thành, bởi điều đó có nghĩa công ty cam kết gắn
bó lâu dài với chiến lược của mình, không dễ dàng thay đổi bởi tác động của yếu
tố bên ngoài. Điều này sẽ khiến các đối tác chiến lược của công ty như các khách
hàng lớn,... càng tin tưởng và tăng cường phát triển quan hệ bền vững với công
ty. Ủng hộ giả thuyết này, Johnson et al. (2015) nghiên cứu 1219 công ty IPO
trong khoảng thời gian từ 1997 – 2005 sử dụng dữ liệu của Security Data
Corporation đã chỉ ra rằng các công ty có những mối quan hệ kinh doanh quan
trọng có xu hướng sử dụng các biện pháp phòng vệ nhiều hơn.
Kết luận
Xoay quanh tác động của các biện pháp chống thâu tóm thù địch đến lợi
ích của các cổ đông vẫn còn rất nhiều ý kiến trái chiều. Có quan điểm cho rằng
trước đe dọa bị công ty khác mua lại, việc thực hiện những biện pháp này là cần

47
thiết, làm tăng giá trị cho cổ đông. Nhưng cũng có quan điểm cho rằng ngăn chặn
sự tự do của thị trường quản lý doanh nghiệp chỉ có lợi cho nhà quản lý, làm tổn
hại tới lợi ích của cổ đông phổ thông. Hoạt động M&A ở Việt Nam vẫn còn
tương đối mới mẻ, các hành động phòng vệ ở Việt Nam mới chỉ ở mức sơ khai:
mua cổ phiếu quỹ, tăng cường PR, trả cổ tức cao và thuyết phục cổ đông không
bán cổ phiếu,... do vậy một gợi ý đối với các cổ đông phổ thông Việt Nam trước
khi đưa ra quyết định có thông qua phương án phòng vệ mà ban quản lý đề xuất
là: cần nghiên cứu kỹ lý do mà ban quản lý quyết định từ chối đề nghị mua lại,
so sánh và cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của mình trong trường hợp áp dụng
các biện pháp này.

48
 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH CÔNG TY SPIN-OFFS TRÊN THẾ GIỚI
Nguyễn Thị Kim Dung

Tóm tắt
Chương này tập trung phân tích nguyên nhân dẫn đến các thương vụ chia
tách công ty (spin-off), phân loại các loại hình spin-off dựa trên đặc điểm của
công ty mẹ và dựa trên động cơ tiến hành thương vụ. Các tác giả cũng cung cấp
những khái niệm cơ bản liên quan đến spin-off và các loại hình tái cấu trúc công
ty khác như sell-off, carve-out hay tracking stock. Bên cạnh đó, chúng tôi tổng
hợp lại các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả tài chính của công ty
mẹ và công ty bị chia tách trong ngắn hạn và trong dài hạn sau khi thương vụ
spin-off hoàn thành. Kết quả cho thấy, trong khoảng thời gian ngắn sau khi
thương vụ spin-off xảy ra, cả công ty mẹ và công ty spin-off đều có tỷ suất sinh
lợi bất thường dương, cho thấy thị trường chứng khoán phản ứng tích cực với
quyết định chia tách trong ngắn hạn. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu trong dài
hạn còn gặp nhiều tranh cãi do ảnh hưởng của việc lựa chọn chỉ số chuẩn để so
sánh. Riêng các thương vụ spin-off được thực hiện với động cơ nhằm giúp công
ty mẹ tập trung vào ngành sản xuất kinh doanh chính đều có kết quả nghiên cứu
thực nghiệm là tỷ suất sinh lợi dương trong dài hạn. Điều này cho thấy ảnh
hưởng của động cơ thực hiện spin-off lên kết quả giá trị tăng thêm của cổ đông.

Đặt vấn đề
Trong khi mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) diễn ra từ rất lâu
và nhận được nhiều sự quan tâm của giới kinh doanh và giới học thuật, các hoạt
động chia tách doanh nghiệp lại chưa thực sự được chú trọng nhiều.
Sau làn sóng mua bán và sáp nhập doanh nghiệp trong những năm 1960,
thế giới chứng kiến sự ra đời của nhiều tập đoàn kinh tế đa ngành lớn. Tuy nhiên
các nghiên cứu thực nghiệm sau đó đã cho thấy mô hình M&A để hình thành

49
nên các tập đoàn đa ngành có thể làm giảm lợi ích của cổ đông (Denis et al. 2002,
Berger và Ofek 1995, Lang và Stulz 1994), vì vậy việc chia tách doanh nghiệp
được coi như là biện pháp cứu cánh để khắc phục vấn đề này. Trong nhiều năm
qua, đã có rất nhiều công ty thực hiện các biện pháp tái cấu trúc doanh nghiệp
khác nhau nhằm gia tăng sự tập trung vào lĩnh vực kinh doanh chính, và qua đó
giúp gia tăng giá trị cho các cổ đông. Các biện pháp thường được thực hiện bao
gồm: carve-out1, spin-off2, sell-off3 và tracking stock4. Nghiên cứu của Porter
(1987) cho thấy 57% của các thương vụ mua bán doanh nghiệp được thực hiện
bởi 33 công ty lớn của Mỹ trong những ngành khác nhau trước năm 1976 đều bị
chia tách cho đến năm 1987. Ravenscraft và Scherer (1987) cũng phát hiện thấy
những công ty Mỹ đã sáp nhập trong những năm 1960 và 1970 đều bị bán đi
trong giai đoạn 1974-1981. Tuy nhiên, không phải tất cả các thương vụ chia tách
doanh nghiệp diễn ra đều là kết quả của việc sáp nhập thất bại trước đó. Thực tế,
việc chia tách doanh nghiệp còn được sử dụng như biện pháp chiến lược mang
tính chủ động, giúp công ty xây dựng lại danh mục đầu tư hiệu quả hơn. Đặc
biệt, gần đây, thế giới chứng kiến nhiều thương vụ spin-off lớn xảy ra như là một
làn sóng M&A mang tính đổi mới (innovative M&A). Trong năm 2015, giá trị
của các thương vụ spin-off thành công tăng 81% lên mức 176 tỷ USD, mức cao
nhất trong suốt 15 năm qua (Hargreaves, 2016). Trong bản nghiên cứu gửi tới
khách hàng của mình với tựa đề “Investment strategies for spinoffs and carve-
outs”, Goldman Sachs nhận định xu hướng spin-off này sẽ tiếp tục trong năm
2016” (Hargreaves 2016). Chính vì lẽ đó, việc nghiên cứu, tìm hiểu cụ thể các
vấn đề liên quan đến spin-off trong giai đoạn hiện nay là thực sự cần thiết.

1
(Equity) carve-out: là hình thức thoái vốn của một công ty, qua đó công ty mẹ bán một phần nhỏ
cổ phần của công ty con cho các nhà đầu tư bên ngoài, đồng thời vẫn giữ số cổ phần chi phối ở công ty
con đó.
2
Spin-off: Chia tách công ty con, thành lập công ty mới.
3
Sell-off: Bán nhanh một lượng lớn cổ phần của công ty con, công ty mẹ mất quyền kiểm soát.
4
Tracking stock: là loại cổ phiếu mà công ty mẹ phát hành riêng cho một công ty con, thường là
công ty con có tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận cao đặc biệt so với mặt bằng chung của công ty mẹ.

50
Chương này sẽ cung cấp những phân tích sâu về mô hình công ty spin-off, qua
đó làm tiền đề cho việc thực hiện spin-off thành công trong thực tiễn.

1. Tổng quan về spin-off

Thuật ngữ spin-off xuất phát từ Mỹ, thể hiện việc một công ty mẹ tách
một phần hoặc toàn bộ công ty con của mình ra thành lập một công ty riêng.
Công ty mới này sẽ là một thực thể tồn tại độc lập và được định giá tách biệt với
công ty mẹ trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu của công ty spin-off được
phân phối cho các cổ đông hiện hữu của công ty mẹ. Như vậy, sau quá trình spin-
off, các cổ đông hiện hữu của công ty mẹ sẽ sở hữu cổ phần trong hai công ty
(công ty mẹ và công ty spin-off) chứ không phải chỉ là một công ty như trước
đây. Đây chính là sự đảo ngược của một thương vụ sáp nhập hoặc mua lại. Vì lý
do này, ở Anh thuật ngữ 'demerger' được sử dụng rộng rãi thay cho thuật ngữ
spin-off. Việc phân phối cổ phiếu trong một thương vụ spin-off có phần hơi
tương tự với sự phân bố cổ tức bằng tiền mặt đặc biệt, bởi các cổ đông nhận được
cổ phiếu của công ty spin-off hoàn toàn có thể bán cổ phiếu mới phát hành và
thu tiền về. Tuy nhiên, trong khi các cổ đông nhận được cổ tức bằng tiền phải
đóng thuế cho khoản thu nhập nhận được, spin-off có thể được cấu trúc như một
việc phân phối miễn thuế với điều kiện thoả mãn một số yếu tố nhất định.

2. Phân loại spin-off

Có hai cách phân loại spin-off chính: phân loại dựa trên loại hình của tổ
chức mẹ và phân loại dựa trên động cơ thực hiện.

2.1. Phân loại dựa trên loại hình của tổ chức mẹ được chia tách

Dựa trên loại hình của tổ chức mẹ, spin-off được chia thành corporate
spin-off (tổ chức mẹ là các doanh nghiệp) và institutional spin-off (tổ chức mẹ là
các tổ chức phi doanh nghiệp khác, công lập hay tư nhân). University spin-off là
một ví dụ đặc biệt cho trường hợp institutional spin-off. Trong phạm vi nghiên

51
cứu của Chương này, các tác giả tập trung phân tích về corporate spin-off (chia
tách doanh nghiệp).

2.2. Phân loại dựa trên động cơ chính của thương vụ spin-off

Theo động cơ chính của thương vụ, spin-off được phân loại thành spin-
off dựa trên mục tiêu tái cấu trúc công ty (Restructuring-driven spin-off) và spin-
off dựa trên mục tiêu thành lập công ty mới (Entrepreneurial spin-off).
- Các thương vụ spin-off dựa trên mục tiêu tái cấu trúc công ty là những
thương vụ được khởi phát từ công ty mẹ, được thực hiện như là kết quả của việc
tái cấu trúc công ty mẹ hay tái tập trung vào hoạt động kinh doanh chính. Những
thương vụ này nhận được sự ủng hộ tích cực từ công ty mẹ.
- Các thương vụ spin-off dựa trên mục tiêu thành lập công ty mới thường
được khởi phát bởi một hoặc một vài cá nhân. Những nhà khởi nghiệp này muốn
khai thác những tiềm năng chưa được sử dụng đến ở công ty mẹ. Trong trường
hợp này, các nhà khởi nghiệp spin-off có thể không nhận được sự ủng hộ từ tổ
chức mẹ, thậm chí họ có thể gặp phải sự phản đối từ tổ chức mẹ. Một trường hợp
của dạng này là Research-driven spin-offs, công ty spin-off được thành lập với
mục tiêu thương mại hoá các kết quả nghiên cứu khoa học.
Restructuring-driven spin-offs tuân theo quy trình từ trên xuống (top-
down) vì cội nguồn của quyết định và cách thực hiện spin-off được đưa ra từ tổ
chức mẹ, trong khi Entrepreneurial spin-offs tuân theo quy trình từ dưới lên
(bottom-up).

52
 Hình 21: Hệ thống các loại hình spin-off

Nguồn: Tubke (2004)

3. Đặc điểm của corporate spin-off

- Không giống như những dạng khác của thoái vốn đầu tư (divestiture),
trong thương vụ spin-off cổ đông của công ty mẹ tham gia vào giao dịch một
cách trực tiếp.
- Công ty mẹ không tăng thêm được bất cứ khoản tiền mặt nào từ thương
vụ spin-off.
- Quy mô của thương vụ spin-off thường lớn hơn nhiều so với sell-off
hay equity carve-out.
- Tương tự như trong sell-off, nhưng khác với equity carve-out, sau
thương vụ spin-off, công ty mẹ mất quyền kiểm soát lên công ty vừa chia tách.
Bảng 2: Quy mô các thương vụ spin-off xảy ra ở các nước châu Âu
(không tính đến nước Anh) trong giai đoạn 1990 – 2007

Giá trị thương vụ

Quốc gia Số lượng thương vụ
(tỷ USD)
Bỉ 5 6
Đan Mạch 3 2

53
 Phần Lan 9 13
Pháp 8 5
Đức 8 8
Ý 10 15
Hà Lan 7 16
Thuỵ Điển 34 17
Thuỵ Sỹ 6 124
Các nước ở châu Âu khác 7 3
Tổng cộng 97 209
Nguồn: Sudarsanam, 2010

4. Các lợi ích khi doanh nghiệp tiến hành spin-off

- Giống như các dạng khác của thoái vốn đầu tư, spin-off có thể giúp
công ty mẹ tập trung vào lĩnh vực hoạt động kinh doanh chính của mình, tinh
giản cấu trúc công ty, giảm quyền kiểm soát và tránh được việc suy giảm giá trị
hay cộng hưởng âm (negative synergy).
- Thương vụ spin-off giúp tái cấu trúc tập đoàn kinh doanh đa ngành, tạo
điều kiện để tập đoàn bán đi một ngành nào đó dễ dàng hơn và gia tăng giá trị
thị trường của phần còn lại của tập đoàn (Vijh, 2002). Những người mua tiềm
năng của ngành này là những người không muốn mua toàn bộ tập đoàn hay
không hứng thú với những ngành kinh doanh còn lại của tập đoàn. Thông qua
việc mua lại công ty sau spin-off, người mua có thể giảm thiểu được rủi ro và
chi phí liên quan đến việc mua lại cả tập đoàn lớn.
- Thương vụ spin-off giúp tăng sự minh bạch thông tin trên thị trường
chứng khoán cho cả công ty mẹ và công ty spin-off thông qua việc cung cấp báo
cáo tài chính riêng biệt của hai công ty cho cổ đông hiện hữu.
- Thương vụ spin-off giúp tối đa hoá giá trị cổ đông trong những ngành
kinh doanh đang phát triển nhưng có giá trị thị trường thấp hơn giá trị thực do bị
ảnh hưởng bởi các đơn vị kinh doanh yếu kém trong cùng tập đoàn.
- Thương vụ spin-off có thể động viên, khuyến khích người lao động và
nhà quản lý trong công ty bị chia tách bởi nhà quản trị công ty spin-off có thể áp

54
 dụng chính sách lương, thưởng phù hợp hơn với công ty sau chia tách, độc lập
với chính sách chung của công ty mẹ.
- Thương vụ spin-off giúp gia tăng tính linh hoạt cho các cổ đông hiện
hữu trong việc lựa chọn danh mục đầu tư của mình, bởi họ có toàn quyền quyết
định tỷ lệ danh mục đầu tư vào mỗi công ty. Trước đây, khoản đầu tư của họ
không thể chia nhỏ được, do họ chỉ có thể đầu tư vào công ty con thông qua việc
đầu tư vào công ty mẹ. Ngay sau thương vụ spin-off, họ hoàn toàn có thể lựa
chọn tỷ lệ đầu tư của mình vào mỗi công ty.
- Thương vụ spin-off có thể giúp công ty tạo ra cấu trúc vốn hiệu quả
hơn, phù hợp với tình hình kinh doanh của mỗi công ty. Cả công ty mẹ và công
ty bị chia tách có thể gia tăng vốn và tìm kiếm nguồn tài trợ một cách độc lập
nhau, nên hiệu quả quản trị vốn tốt hơn.
- Thương vụ spin-off còn được dùng như một biện pháp phòng thủ của
công ty mẹ trước sự giành quyền kiểm soát công ty từ phía bên ngoài. Việc chia
tách công ty thông qua spin-off có thể khiến công ty mẹ trở thành mục tiêu ít hấp
dẫn trong các thương vụ mua bán doanh nghiệp trong khi vẫn giữ được giá trị
cho cổ đông công ty mẹ (bởi họ vẫn nắm giữ cổ phần trong công ty bị chia tách).
Bảng 3: Các thương vụ spin-off tiêu biểu ở châu Âu trong giai đoạn 1998 -
2008
Năm Công ty mẹ Công ty con Giá trị
(quốc gia) (lĩnh vực kinh doanh) (lĩnh vực kinh doanh) thương
vụ
2008 Cadbury Schweppes (UK) Dr Pepper 1,2 tỷ
(bánh kẹo và nước giải khát) Snapple Group (nước giải khát) GBP
2007 Altria Group, Inc. (US) Phillip Morris Interntional 108 tỷ
(công ty sản xuất thuốc lá thế giới) (công ty sản xuất thuốc lá Thuỵ Sỹ) USD
2007 American Standard, Inc. (US) WABCO 3,8 tỷ
(kiểm soát phương tiện vận tải, sản (hệ thống kiểm soát phương tiện USD
phẩm nhà bếp, phòng tắm và máy vận tải)
điều hoà)
2006 GUS (UK) Argos and Homebase (bán lẻ nhà) 3,7 tỷ
(nhà bán lẻ quần áo nam, bán lẻ nhà, Experian (thông tin tín dụng) GBP
dịch vụ thông tin tín dụng) 5,7 tỷ
GBP

55
2001 Granada Compass plc (UK) Compass Group 17,9 tỷ
(truyền thông, khách sạn, nhà hàng, (cung cấp thực phẩm, khách sạn và USD
cung cấp thực phẩm) nhà hàng)
2000 Barco NV (Bỉ) BarcoNet NV 280 triệu
(phân phối máy móc, thiết bị công (xây dựng) USD
nghiệp và vận tải)
1999 Gehe AG (Đức) Takkt AG 505 triệu
(dược phẩm và dịch vụ chăm sóc (dịch vụ hỗn hợp) USD
sức khoẻ)
1998 Instituto Nazionale delle Union Immobillare SpA 2,2 tỷ
Assicurazioni (Ý) (bất động sản) USD
(bảo hiểm, bất động sản)
1998 Vendex International NV (Hà Lan) Vedior International NV 881 triệu
(giới thiệu việc làm, dịch vụ kinh (dịch vụ kinh doanh) USD
doanh)
Nguồn: Sudarsanam, 2010

5. Quy trình spin-off

Quy trình của một thương vụ spin-off có thể được chia thành ba giai đoạn:
giai đoạn trước khi chia tách, giai đoạn chia tách và giai đoạn hậu chia tách. (1)
Giai đoạn trước chia tách bắt đầu từ những ý tưởng ban đầu và việc đánh giá về
các khả năng thực hiện spin-off. Giai đoạn này bao gồm cả quyết định tiến hành
spin-off và dẫn tới giai đoạn (2): giai đoạn chia tách giữa công ty mẹ và công ty
spin-off. (3) Giai đoạn hậu spin-off là giai đoạn hoạt động độc lập của công ty
mẹ và công ty spin-off và kết thúc khi không còn bất cứ mối liên hệ nào giữa hai
công ty. Thông thường một thương vụ spin-off sẽ kéo dài trong 6 tháng, với 2
tháng đầu liên quan đến quá trình chuẩn bị trước ngày thông báo spin-off.

56
 Hình 22: Quy trình spin-off

Nguồn: Tubke (2005)

6. Các vấn đề liên quan khi thực hiện spin-off

Việc chia tách này liên quan đến quá trình phân phối cổ phần của công ty
mới cho các cổ đông hiện hữu của công ty mẹ theo một tỷ lệ nhất định. Trong
một vài trường hợp, công ty mẹ phân phối nhỏ hơn 100% vốn chủ sở hữu của
công ty bị chia tách. Tỷ lệ số cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông trong công ty bị
chia tách phản ánh tỷ lệ tài sản hay tỷ lệ giá trị của hai công ty. Việc phân định
tài sản và các khoản nợ giữa hai công ty là một quá trình phức tạp, phản ánh giá
trị thị trường của hai công ty.
 Phân định tài sản và các khoản nợ giữa hai công ty
Trong bất cứ thương vụ spin-off nào, công ty mẹ đều phải chuyển giao tài
sản và các khoản nợ liên quan sang cho công ty spin-off, trừ trường hợp những
tài sản và khoản nợ này đã thuộc công ty spin-off trước đó. Thông thường việc
chuyển giao này được thực hiện dựa trên lĩnh vực kinh doanh còn lại của công
ty mẹ cũng như lĩnh vực hoạt động của công ty spin-off. Theo đó, những tài sản
và khoản nợ liên quan đến lĩnh vực hoạt động của công ty spin-off sẽ được

57
chuyển giao cho công ty spin-off. Trong nhiều trường hợp, việc phân định này
có phần khó khăn hơn do công ty có nhiều tài sản, dịch vụ cũng như nhân sự
được sử dụng chung bởi cả công ty mẹ và công ty con trước khi thương vụ xảy
ra. Ngoài ra, nếu công ty mẹ và công ty bị chia tách có lĩnh vực kinh doanh khá
trùng lặp, việc phân định các khoản nợ, đặc biệt là các khoản nợ tiềm ẩn
(contingent liabilities) như các khoản nợ liên quan đến môi trường hay kiện tụng,
tranh chấp (environmental or litigation liabilities) rất khó xác định rõ giữa hai
công ty.
Trên thực tế, việc phân định tài sản thường được thực hiện dựa trên bản
chất hoạt động kinh doanh của công ty bị chia tách, còn việc phân định các khoản
nợ do công ty mẹ tuỳ ý quyết định dựa trên nguyên tắc cấu trúc vốn của công ty
mới sau chia tách phải phù hợp với rủi ro kinh doanh của công ty đó cũng như
thực trạng phát triển của công ty. Các công ty có độ rủi ro kinh doanh cao và các
công ty đang ở giai đoạn phát triển của chu kỳ kinh doanh không thể chịu nhiều
nợ như các công ty đang ở giai đoạn bão hoà của chu kỳ kinh doanh. Nghiên cứu
thực nghiệm của Montgomery, Hill và Moore (2007) về sự đánh đổi giữa rủi ro
kinh doanh và đòn cân nợ khi nghiên cứu thương vụ spin-off của công ty Severn
Trent năm 2006 cho thấy khi Severn Trent tách mảng kinh doanh xử lý chất thải
(một mảng kinh doanh có độ rủi ro cao) ra khỏi hoạt động kinh doanh chính của
công ty là kinh doanh nước (mảng kinh doanh mang lại dòng tiền ổn định) và
chuyển giao phần lớn khoản nợ của công ty sang công ty mới sau chia tách, đã
làm cho rủi ro vỡ nợ của công ty tăng lên và dẫn đến việc các công ty xếp hạng
tín dụng hạ mức xếp hạng của công ty.
 Các vấn đề liên quan đến thuế và kế toán khi thực hiện spin-off
Một thương vụ spin-off không chịu thuế là một thương vụ trong đó quá
trình phân phối cổ phần cho cổ đông hiện hữu của công ty mẹ không bị áp thuế
thu nhập. Họ chỉ bị đánh thuế tăng vốn (capital gain tax) khi họ bán những cổ
phiếu được phân phối này trên thị trường. Có hai lợi ích liên quan đến việc này,

58
đó là: (i) họ có thể trì hoãn việc đóng thuế, (ii) thuế suất trong thuế tăng vốn
trong nhiều trường hợp thấp hơn thuế suất thuế thu nhập.
Ở Mỹ, để có thể được xem là một thương vụ spin-off không chịu thuế,
thương vụ này cần thoả mãn các điều kiện nêu trong Internal Revenue Service
Section 355, cụ thể như sau:
- Prior control: công ty mẹ phải nắm quyền kiểm soát của bộ phận cần
chia tách trước khi spin-off.
- Minimum voting control: công ty mẹ phải phân phối ít nhất 80% cổ
phần có quyền biểu quyết trong công ty bị chia tách và ít nhất 80% của mỗi loại
cổ phần không có quyền biểu quyết cho cổ đông hiện hữu của công ty mẹ sau
spin-off.
- Continuity of trade: cả công ty mẹ và công ty bị chia tách phải tiếp tục
hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực mà mỗi công ty đã hoạt động trong khoảng
thời gian ít nhất 5 năm trước khi spin-off.
- Continuity of interest: cổ đông hiện hữu của công ty mẹ phải tiếp tục
giữ quyền sở hữu chính trong cả hai công ty sau spin-off.
- Not a tax avoidance device: việc phân phối cổ phần không được sử
dụng như là cách để phân phối lợi nhuận hay cách chuyển đổi từ thuế cổ tức sang
thuế tăng vốn.
- Business purpose: Công ty bị chia tách phải có mục đích kinh doanh rõ
ràng và hợp lý.
Một vấn đề quan trọng nữa liên quan đến thương vụ spin-off là các giao
dịch của công ty bị chia tách không còn được thể hiện trên tài khoản kế toán hợp
nhất của công ty mẹ. Nói cách khác, sau spin-off công ty mẹ bị thu nhỏ lại về
quy mô. Điều này có thể làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu công ty mẹ
trên thị trường chứng khoán và có thể khiến công ty mẹ bị loại ra khỏi rổ danh
mục các cổ phiếu trong chỉ số thị trường chứng khoán như S&P 500. Việc bị loại
ra khỏi danh mục chỉ số thị trường có thể ảnh hưởng đến quyết định của các công

59
 ty quản lý quỹ trong việc nên tiếp tục nắm giữ cổ phiếu công ty mẹ hay nên bán
chúng đi.

7. Tác động của spin-off đến hiệu quả tài chính của công ty mẹ và công ty
bị chia tách sau thương vụ spin-off

7.1. Tác động trong ngắn hạn

Một số nghiên cứu ở Mỹ ước tính lợi tức bất thường (abnormal returns)
của cổ đông công ty mẹ trong khoảng thời gian ngắn cho thấy lợi tức dương vào
khoảng 2-3% trong vòng hai ngày quan sát bao gồm cả ngày thông báo thương
vụ spin-off. Điều này cho thấy phản ứng của thị trường chứng khoán đối với
quyết định spin-off trong thời gian ngắn là rất tích cực.

Bảng 4: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu ở Mỹ về giá trị tăng thêm
của cổ đông trong thương vụ spin-off
Lợi tức bất
thường tích lũy
Mô hình
Nghiên cứu; thời gian lấy mẫu; số lượng 2-ngày (%)
tiêu chuẩn
mẫu quan sát (CAR-
(Benchmark model)
Cumulative
abnormal return)
Hite and Owers (1983); 1963-81; 123 Thị trường 3,3
Cusatis, Miles and Woolridge (1993); 1965- Thị trường có điều 2,1
88; 146 chỉnh
Allen, Lummer, McConnell and Reed Thị trường 2,2
(1995); 1962-91; 94
Slovin, Shushka and Ferraro (1995); 1980- - 1,3
91; 37
Seward and Walsh (1996); 1972-87; 78 Thị trường 2,6
Daley, Mehrotra and Sivakumar (1997); Thị trường có điều 3,6
1975-91; 85 chỉnh
Krishnaswamy and Subramaniam (1999); Thị trường 3,2
1979-93; 118
Maxwell and Rao (2003); 1974-97; 80 Thị trường 3,6
Burch and Nanda (2003); 1979-96; 106 Thị trường có điều 3,7
chỉnh
Ahn and Denis (2004); 1981-96; 106 Thị trường có điều 4,0
chỉnh
Nguồn: Sudarsanam, 2010

60
7.2. Tác động trong dài hạn

Cusatis et al. (1993) điều tra giá trị thu được của cổ đông trong công ty
mẹ và công ty spin-off trong khoảng thời gian 12, 24 và 36 tháng sau khi thương
vụ spin-off xảy ra. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi gia tăng (excess return) của
công ty mẹ trong 36 tháng là 18%, tuy nhiên con số này lại không có ý nghĩa
thống kê; kết quả nghiên cứu cho 24 tháng là 27% (có ý nghĩa thống kê ở mức
1%). Đối với công ty bị chia tách, kết quả tương ứng là 34% và 25% (đều có ý
nghĩa thống kê). Kết quả này cho thấy quyết định spin-off tạo ra giá trị tăng thêm
bởi giá trị tổng hợp của cả công ty mẹ và công ty spin-off sau chia tách lớn hơn
giá trị riêng lẻ của công ty mẹ trước chia tách.
Tuy nhiên nghiên cứu sau đó của McConnel et al. (2001) lặp lại nghiên
cứu của Cusatis et al. cho khoảng thời gian 1989-1995 phát hiện ra kết luận của
Cusatis et al. có thể bị ảnh hưởng bởi các công ty ngoại biên (outliers), đồng thời
khi các chỉ số đo lường tiêu chuẩn như quy mô, giá trị sổ sách, hay 3 yếu tố nổi
tiếng của các tác giả Fama-French được sử dụng thì lợi tức bất thường (abnormal
return) không còn có ý nghĩa thống kê nữa.
Như vậy việc spin-off có mang lại giá trị kinh tế trong dài hạn hay không
vẫn chưa rõ ràng. Tuy nhiên cũng cần lưu ý là những nghiên cứu ở trên đánh giá
chung cả mẫu nghiên cứu, chứ không chú trọng đến động cơ diễn ra các quyết
định spin-off. Các thương vụ spin-off với động cơ khác nhau sẽ mang lại kết quả
khác nhau.
Desai và Jain (1999) đánh giá hiệu quả tài chính mang lại cho cổ đông
trong 36 tháng sau khi spin-off của 111 thương vụ spin-off với động cơ tập trung
hoá ngành kinh doanh chính và 44 thương vụ spin-off không có động cơ trên.
Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi tức bất thường (abnormal returns) cho nhóm
công ty spin-off với động cơ tập trung hoá là 11%, 21% và 33% (đều có ý nghĩa
thống kê) trong 12, 24 và 36 tháng. Kết quả tương ứng cho nhóm công ty spin-
off không với động cơ tập trung hoá cho ngành sản xuất kinh doanh chính là -

61
1%, -8% và -14%. Nghiên cứu này cũng ước tính lợi tức bất thường dựa trên chỉ
số đo lường tiêu chuẩn quy mô và ngành, do đó cũng gặp phải vấn đề về chỉ số
đo lường tiêu chuẩn như trong nghiên cứu của Cusatis et al. ở trên. Tuy nhiên,
đây không phải là vấn đề quá nghiêm trọng trong nghiên cứu này bởi nghiên cứu
này so sánh hai tập hợp con trong cùng một mẫu và sử dụng cùng một phương
pháp nghiên cứu để đưa ra kết quả.
Kết luận
Trong các loại hình cấu trúc doanh nghiệp đang diễn ra, spin-off nổi lên
như một làn sóng mới trong giai đoạn hiện nay, với số lượng và giá trị các thương
vụ spin-off thành công tăng lên rõ rệt. Trong Chương này, các tác giả đã làm rõ
các lý thuyết cơ bản liên quan đến quyết định spin-off, đồng thời tổng hợp các
kết quả nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tác động của quyết định spin-off lên
giá trị công ty mẹ và công ty bị chia tách trong ngắn và dài hạn. Tuy nhiên, nội
dung nghiên cứu hiện nay của chúng tôi còn hạn chế trong việc chưa phân tích
các yếu tố ảnh hưởng tới sự thành công của một thương vụ spin-off và đánh giá
tác động của các thương vụ spin-off với các động cơ khác lên giá trị công ty
trong dài hạn. Các nghiên cứu trong tương lai có thể tiếp tục hướng nghiên cứu
này.

62
 CHƯƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN PHƯƠNG
THỨC THANH TOÁN TRONG CÁC THƯƠNG VỤ M&A
NGÀNH TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG SINGAPORE
Nguyễn Thu Thuỷ và Nguyễn Thị Kim Ngân

Tóm tắt
Bước vào thế kỷ XXI, nền kinh tế thế giới chứng kiến một làn sóng M&A
mới với nhiều hình thức đa dạng và quy mô lớn chưa từng có. Đợt sóng này
không chỉ bó hẹp trong phạm vi các nền kinh tế phát triển mà còn lan tỏa sang
các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển như Hàn Quốc, Singapore, Ấn Độ,
Trung Đông... Trong Chương này, các tác giả hướng đến việc nhận diện các
nhân tố ảnh hưởng đến phương thức thanh toán trong các giao dịch mua lại và
sáp nhập ngành tài chính ngân hàng của Singapore. Nghiên cứu cho thấy tỷ lệ
nợ, loại hình công ty mục tiêu, và quy mô của công ty mua lại ảnh hưởng đến
hình thức thanh toán trong các thương vụ M&A ngành tài chính ngân hàng của
Singapore.

1. Giới thiệu

Theo báo cáo toàn cầu năm 2012 của Trung tâm nghiên cứu M&A của
Trường Cass Business hợp tác với Ernst & Youngs, thị trường M&A của
Singapore hấp dẫn thứ 2 trên thế giới sau thị trường M&A của Mỹ trong số 148
nước được xếp hạng. Việc xếp hạng này được dựa trên phân tích về môi trường
pháp lý, chính trị, kinh tế và tài chính của một quốc gia, cùng với khả năng công
nghệ, đặc điểm kinh tế xã hội, cơ sở hạ tầng và tài sản. Năm 2007 là năm các
thương vụ M&A của Singapore đạt kỉ lục về số lượng giao dịch, khoảng 900
giao dịch, và giá trị giao dịch khoảng 70 tỷ USD.

63
 Hình 23: Giá trị và số lượng các thương vụ M&A tại Singapore giai đoạn
1990-2013

Nguồn: Thomson Financial, Institute of Mergers, Acquisitions and

Alliances (IMAA), 2014
Lý do để quan tâm đến nghiên cứu ngành tài chính ngân hàng là sự thay
đổi và phát triển chưa từng có của môi trường ngành trên toàn cầu. Singapore
cũng không phải là ngoại lệ và đang trở thành một thị trường cạnh tranh và quan
trọng không chỉ đối với sản phẩm tài chính mà còn các sản phẩm khác. Hoạt
động ngân hàng tại Singapore giữ một vai trò đáng kể trong hoạt động tài chính
của các quốc gia Châu Á, đây không chỉ là đối tượng của nghiên cứu học thuật
mà còn được các quốc gia phát triển trên thế giới quan tâm. Hệ thống ngân hàng
hoạt động hiệu quả sẽ đóng góp to lớn vào tăng trưởng kinh tế của các quốc gia,
nghiên cứu bản chất của hệ thống này rất quan trọng đối với nhà làm chính sách,
những người đứng đầu ngành và những người khác có liên quan đến lĩnh vực tài
chính ngân hàng.
Sự phát triển của Singapore như là một trung tâm tài chính là một bước
cân nhắc thận trọng của Chính phủ để mở rộng nền tảng kinh tế trong những năm
1970. Với sự ra đời của Cơ quan tiền tệ Singapore (Monetary Authority of
Singapore - MAS) năm 1970, Chính phủ đã có những khuyến khích về thuế, dỡ
bỏ kiểm soát ngoại tệ và thúc đẩy cạnh tranh nhằm phát triển lĩnh vực tài chính.

64
Nhờ nền tảng vĩ mô và chính sách khôn ngoan, ngày nay, Singapore được coi là
một trong những trung tâm tài chính quốc tế hàng đầu, chỉ sau New York,
London và Tokyo. Điều này được minh chứng bởi sự hiện diện của mạng lưới
rộng lớn các tổ chức tài chính tại Singapore, cung cấp nhiều loại hình dịch vụ
khuyến khích dòng vốn trong nước, khu vực và quốc tế vào lĩnh vực thương mại
và đầu tư. Tính đến cuối năm 2000, Singapore có 141 ngân hàng thương mại với
nhiều quy mô, phạm vi và tính chất hoạt động khác nhau thông qua việc cấp phép
hoạt động nhiều loại hình ngân hàng.
Sự tăng trưởng của lĩnh vực dịch vụ tài chính góp phần quan trọng trong
sự tăng trưởng và phát triển nền kinh tế Singapore, hiện tại chiếm xấp xỉ 13-15%
GDP. Trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997-1998, nền kinh tế và
nền tảng tài chính vững mạnh giúp Singapore vượt qua khủng hoảng tương đối
dễ dàng. Mặc dù bị thiệt hại do nợ khó đòi gia tăng trong khủng hoảng, các ngân
hàng thương mại Singapore vẫn thu hút được nguồn vốn dồi dào và khả năng
thanh toán không bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, bài học từ khủng hoảng tài chính đối
với các ngân hàng nội địa đó là cần khuyến khích các ngân hàng này hợp nhất,
để tạo ra các tổ chức lớn hơn có thể đương đầu với cạnh tranh quốc tế. Singapore
nhận ra việc cần thiết phải chuyển sang nền kinh tế tri thức. Cơ quan quản lý tiền
tệ đã có bước đi là mở cửa ngành ngân hàng và bảo hiểm để có sự tham gia nhiều
hơn nữa của các quốc gia khác. Singapre cũng chuyển dần từ chế độ tập trung
quản lý sang tập trung giám sát rủi ro. Năm 2001, Thủ tướng Singapore nhấn
mạnh: muốn có ngân hàng mạnh thì ngân hàng phải lớn, muốn có ngân hàng lớn
thì cần giảm bớt số lượng các ngân hàng. Định hướng của Chính phủ đã tạo ra
làn sóng M&A trong ngành ngân hàng ở quốc gia này.
Một giao dịch nổi bật trong năm 2014 là Oversea – Chinese Banking
Corporation (OCBC), một trong những ngân hàng lớn nhất của Singapore, đã
mua lại ngân hàng Wing Hang Bank niêm yết ở Hồng Kong với giá trị là 5 tỷ
SGD để có thể tiếp cận với thị trường Trung Quốc. Các nhà phân tích từ UBS

65
cho rằng giao dịch này có thể giúp OCBC tăng vốn vay ở Trung quốc từ 15%
lên đến 25% và OCBC còn có thể tiếp cận đến thị trường Macau, một thị trường
chiếm 15% tổng lợi nhuận trước thuế của Wing Hang Bank. Nhiều chuyên gia
cho rằng sẽ còn nhiều hoạt động M&A trong lĩnh vực tài chính trong tương lai
gần do quá trình hội nhập kinh tế của khu vực Đông Nam Á. Quá trình hội nhập
này sẽ cung cấp một thị trường thống nhất với hơn 600 triệu người tiêu dùng và
đây là một yếu tố hấp dẫn các ngân hàng Singapore vốn bị hạn chế bởi quy mô
của thị trường nội địa.
Đối với những thương vụ M&A nói chung và tại Singapore nói riêng,
phương thức thanh toán đóng một vai trò quan trọng trong dẫn đến sự thành công
của thương vụ đó. Có rất nhiều phương thức thanh toán như tiền mặt, cổ phiếu,
trái phiếu, quyền mua lại cổ phiếu, phần trăm lợi nhuận trong tương lai hoặc kết
hợp các phương thức trên. Trong một giao dịch thanh toán bằng tiền mặt, trách
nhiệm và nghĩa vụ của hai bên là rõ ràng và việc trao đổi tiền cho cổ phiếu của
bên bán là một sự chuyển giao đơn giản và thời gian thực hiện thương vụ ngắn
hơn, tuy nhiên công ty mua lại sẽ đối mặt những căng thẳng về mặt tài chính với
giả định công ty mua lại bị hạn chế bởi nguồn tiền mặt và các tài sản tương đương
tiền. Còn trong một giao dịch M&A lựa chọn hình thức thanh toán cổ phần, công
ty mua lại chi trả để mua cổ phần của công ty mục tiêu bao gồm cả giá trị và
những rủi ro trong giao dịch. Quyết định sử dụng cổ phiếu thay vì tiền mặt cũng
có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ đông và quyền sở hữu, quyền kiểm soát. Nói
cách khác, các công ty mua lại phải đánh đổi giữa rủi ro tài chính do khi thanh
toán bằng tiền và vấn đề kiểm soát công ty khi phát hành cổ phiếu. Như vậy,
phương tiện thanh toán thương vụ cũng là một quyết định tài chính quan trọng
của công ty. Mục tiêu nghiên cứu của nhóm tác giả là xác định các nhân tố ảnh
hưởng đến quyết định sử dụng hình thức thanh toán cho các giao dịch M&A
trong ngành tài chính ngân hàng trong đó công ty mua lại là công ty Singapore.
Cụ thể nghiên cứu này sẽ trả lời các câu hỏi sau:

66
  Quy mô của công ty và giá trị giao dịch có ảnh hưởng như thế nào đến
lựa chọn hình thức thanh toán?
 Có sự khác biệt về lựa chọn hình thức thanh toán hay không khi công
ty mục tiêu và công ty mua lại ở hai quốc gia khác nhau?
 Công ty mua lại sử dụng dịch vụ tư vấn từ bên ngoài có tác động đến
phương thức thanh toán hay không?

2. Các giả định

Các giả thuyết sau được xây dựng nhằm nghiên cứu tác động của những
yếu tố đến việc lựa chọn phương thức thanh toán của công ty mua lại của
Singapore.
H1. Tỷ lệ giữa quy mô của công ty mục tiêu với công ty mua lại có ảnh
hưởng cùng chiều với quyết định lựa chọn cổ phiếu thanh toán trong thương vụ.
Hansen (1987) dự đoán rằng công ty mua lại sẽ có động lực thanh toán
bằng cổ phiếu khi thông tin bất cân xứng về tài sản công ty mục tiêu là cao. Sự
mất cân xứng thông tin sẽ làm tăng tỷ lệ giữa giá trị của công ty mục tiêu với
công ty mua lại. Như vậy công ty mua lại sẽ có xu hướng dùng cổ phiếu trong
các thương vụ có giá trị lớn. Hay nói cách khác, tiền sẽ ít được sử dụng trong các
thương vụ lớn. Faccio và Masulis (2005) đã chứng minh được giả thuyết của
Hansen (1987) khi giả định quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng thanh toán bằng
tiền với tỷ lệ quy mô của công ty mục tiêu với công ty mua lại. Nghiên cứu này
sử dụng biến Relsize để làm biến đại diện cho sự bất cân xứng thông tin.
H2. Thương vụ M&A của hai công ty thuộc hai quốc gia khác nhau sẽ
ảnh hưởng đến phương thức thanh toán.
Công ty mục tiêu thường từ chối những lời chào thanh toán bằng tài sản
từ công ty mua lại nước ngoài vì những lý do như công ty mua lại ít được biết
đến ở quốc gia họ hay như Chính phủ của công ty mục tiêu có những hạn chế
nhất định đối với tài sản đầu tư nước ngoài. Như vậy, chúng ta có thể giả định
rằng có quan hệ đồng biến giữa các thương vụ xuyên biên giới với tỷ lệ thanh

67
toán bằng tiền mặt trong thương vụ. Chúng ta sử dụng biến giả Crossborder,
bằng 1 khi công ty mua lại và công ty mục tiêu cùng một quốc gia, và bằng 0
trong trường hợp còn lại.
H3. Tỷ lệ % thanh toán bằng cổ phiếu trong thương vụ có mối quan hệ
thuận chiều với tỷ lệ nợ của công ty mua lại.
Cao và Madura (2011) đã chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao thì khả
năng huy động thêm vốn bằng cách giă tăng nợ là hạn chế vì có thể dẫn đến tình
trạng khốn khó về tài chính và phá sản. Như vậy, chúng ta giả định rằng công ty
mua lại có tỷ lệ nợ cao hay đòn bảy tài chính lớn thường sử dụng cổ phiếu làm
phương tiện thanh toán nhiều hơn trong các thương vụ M&A.
H4. Quy mô của công ty mua lại có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ trọng cổ
phiếu được trả trong tổng giá trị thương vụ.
Faccio và Masulis (2005) đã giải thích quy mô của công ty mua lại ảnh
hưởng đến sự lựa chọn tài trợ cho việc thanh toán thương vụ. Nếu quy mô của
công ty lớn, công ty đó ít có khả năng là phá sản. Hơn nữa, những công ty lớn
thường có uy tín trên thị trường, nên dễ dàng hơn khi tiếp cận với nguồn vốn từ
bên ngoài. Có thể giả định rằng những công ty lớn có tài sản thanh khoản cao,
nên thường có xu hướng lựa chọn tiền để thanh toán trong các thương vụ có giá
trị nhỏ hơn vì tiền là phương tiện thanh toán đơn giản nhất, và thời gian giải
quyết một thương vụ cũng nhanh chóng. Việc thanh toán bằng tiền còn cho phép
các công ty lớn tránh chi phí đại diện vốn chủ sở hữu (như chi phí cho người
quản lí vốn để đảm bảo lợi ích cho người chủ, người chủ cũng mất chi phí để
giám sát...). Tóm lại, chúng ta giả định rằng các công ty lớn sẽ thường sử dụng
tiền là phương tiện thanh toán trong thương vụ M&A. Biến sử dụng ở đây là tổng
tài sản, được tính bằng log của tổng tài sản - ACQ-log(total assets).
H5. Công ty có sử dụng dịch vụ tư vấn M&A sẽ có tỷ trọng thanh toán
thương vụ bằng tiền mặt cao hơn.

68
 Theo Bao & Edmans (2010), cổ phiếu được dùng làm phương tiện thanh
toán trong trường hợp công ty mua lại gặp khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ,
công ty mua lại vẫn thực hiện được thương vụ ngay cả khi không có bên nào
khác sẵn sàng tài trợ và nguồn vốn bên trong không đủ. Các công ty tư vấn M&A
rất chuyên nghiệp, họ có thể tiếp cận với các nguồn thông tin, tư vấn được mức
giá phù hợp nhất. Vì vậy, nghiên cứu này kỳ vọng rằng trong các thương vụ có
tư vấn thì tỷ trọng thanh toán bằng cổ phiếu là thấp hơn vì công ty mua lại được
hỗ trợ thu xếp vốn và giảm bớt được sự mất cân xứng thông tin. Chúng tôi sử
dụng biến giả, ACQ-advisor investment, công ty có sử dụng dịch vụ tư vấn thì
biến này có giá trị là 0, và không sử dụng dịch vụ tư vấn là 1.
H6. Trong thương vụ có công ty mục tiêu là chi nhánh hoặc không phải
công ty đại chúng, công ty mua lại ít khi sử dụng cổ phiếu làm phương tiện thanh
toán.
Theo Faccio và Masulis (2005), công ty là chi nhánh thường khan hiếm
tiền mặt, hoặc khi tiến hành M&A nghĩa là họ muốn tái cấu trúc và tập trung vào
giá trị cốt lõi. Vì vậy, các công ty này luôn muốn nhận tiền mặt. Hơn nữa, người
bán là công ty chưa niêm yết cũng yêu cầu tiền vì lý do bán là cần tính thanh
khoản, và đặc tính tập trung sở hữu cao của công ty chưa niêm yết,… Tóm lại,
chúng tôi giả định rằng tỷ lệ thanh toán bằng tiền mặt sẽ cao hơn khi công ty mục
tiêu là chi nhánh hoặc chưa niêm yết. Chúng tôi chọn biến giả TAGR-Status
bằng 0 khi công ty mục tiêu là công ty niêm yết, và bằng 1 trong các trường hợp
khác.
Bảng 5: Bảng tóm tắt các biến
Tên biến Giải thích Quan hệ dự đoán
1. Relsize Tỷ lệ so sánh giá trị giao dịch của thương +
vụ với giá trị tài sản của công ty mua lại
2. Crossborder Nếu công ty mục tiêu và công ty mua lại -
cùng một quốc gia thì biến này nhận giá trị
là 1, và bằng 0 trong trường hợp khác.
3. ACQ-Debtration Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty mua +
lại.

69
4. ACQ-log(total Log của tổng tài sản của công ty mua lại. -
assets)
5. ACQ-advisor Biến này nhận giá trị 0 nếu công ty mua lại -
investment không sử dụng dịch vụ tư vấn M&A, và
bằng 1 trong các trường hợp khác.
6. TARG-status Loại hình của công ty mục tiêu, nếu là công -
ty đại chúng thì có giá trị 0, và 1 cho các
loại hình công ty khác.

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ cơ sở dữ liệu của Thomson Financial SDC
trong giai đoạn từ 1/1/1995 đến 31/12/2012, bao gồm các thương vụ M&A với
công ty mua lại thuộc ngành tài chính ngân hàng có mã code SIC đầu 6 (6xxx)
và giá trị giao dịch từ 10 triệu USD trở lên. Chúng tôi chỉ quan tâm đến các
thương vụ đã hoàn thành và có thông tin cụ thể về hình thức thanh toán. Mẫu thu
được gồm 101 thương vụ có đầy đủ thông tin và số liệu về các biến dự định đưa
vào mô hình hồi quy.
Khi nghiên cứu về hình thức thanh toán, tỷ lệ % thanh toán bằng cổ phiếu
trong tổng giá trị thanh toán mà công ty mua lại chào cho công ty mục tiêu được
coi là biến phụ thuộc. Biến này sẽ nằm trong khoảng 0-100%, cho dù biến này
có thể lớn hơn 100% trong trường hợp công ty mục tiêu sẽ trả thêm tiền cho công
ty mua lại, hoặc là <0% nếu yêu cầu công ty mục tiêu bán thêm cổ phiếu cho
công ty mua lại. Tuy nhiên những trường hợp như thế ít thực tế, vì thế biến phụ
thuộc (y là % tỷ lệ cổ phiếu – % of Stock) có thể hiểu là biến kiểm duyệt, được
mô tả như sau:
100% 𝑘ℎ𝑖 𝑦 ≥ 100
y = { 𝑦 𝑘ℎ𝑖 0 < 𝑦 < 100
0% 𝑘ℎ𝑖 𝑦 ≤ 0%
Mô hình định lượng để phân tích biến kiểm duyệt là mô hình hồi quy
Tobit theo Tobin (1958), chúng ta không thể sử dụng phương pháp bình phương

70
thông thường nhỏ nhất (OLS) bởi vì không đủ đáp ứng được điều kiện E (u) = 0,
khi đó ước lượng OLS sẽ không thống nhất đối với các thông số.

4. Kết quả và bình luận

Thống kê mô tả
Tổng quát phương tiện thanh toán trong các thương vụ M&A của ngành
tài chính ngân hàng Singapore trong giai đoạn 1995-2012.
Bảng 6: Phương tiện thanh toán của các thương vụ M&A của Singapore
trong năm 1995-2012

Phương tiện thanh toán Số lượng Tỷ trọng

(%)
Tiền 76 75,25
Cổ phiếu 17 16,83
Kết hợp tiền và cổ phiếu 8 7,92
Tổng 101 100
Nguồn: Các tác giả tổng hợp
Phần lớn các thương vụ M&A được thanh toán bằng tiền mặt (75,25%),
có thể thấy tiền mặt là phương tiện thanh toán chủ yếu trong các thương vụ M&A
thuộc ngành tài chính ngân hàng trong nhóm dữ liệu nghiên cứu. Chỉ có 16,83%
các thương vụ M&A lựa chọn cổ phiếu là phương tiện thanh toán, và kết hợp hai
hình thức thanh toán chỉ có 8 trong tổng số 101 thương vụ.
Bảng 7: Thống kê mô tả các biến định tính
Crossborder ACQ-advisor TARG-status
investment
Cùng Khác Có tư Không Công ty Loại
QG QG vấn tư vấn niêm yết hình
khác
Số thương 47 54 47 54 35 66
vụ
Tỷ trọng 46,53% 53,47% 46,53% 53,47% 34,65% 65,35%
Nguồn: Các tác giả tổng hợp
Có thể thấy các công ty mua lại của Singapore chủ động tìm kiếm và mở
rộng thị trường trong số các thương vụ nghiên cứu, có đến 53,47% công ty mục
tiêu thuộc các quốc gia khác, không chỉ là các quốc gia Châu Á, mà còn có Châu

71
Âu như Anh, Pháp… và Australia. Có 47 trong số 101 thương vụ công ty mua
lại có sử dụng dịch vụ tư vấn. Số lượng công ty mục tiêu đại chúng là 35, và các
loại hình khác là 66 công ty, con số này khá phù hợp với giả định đưa ra rằng
đối với loại hình công ty không phải đại chúng thường mong muốn nhận được
tiền là phương tiện thanh toán, vì theo Bảng 6 có đến 76 thương vụ thanh toán
100% bằng tiền mặt.
Bảng 8: Thống kê mô tả các biến định lượng
Biến Mean Std. Dev Min Max
Relsize 0,7378 3,2415 0,0001 24,6962
ACQ- Debtratio 0,6061 0,4535 0,0093 3,2739
ACQ-log(total assets) 3,4452 1,02489 0,9444 5,1356
Nguồn: Các tác giả tổng hợp
Có thể thấy mức độ phân tán (hệ số biến thiên) của các biến là rất lớn,
chứa các biến có giá trị đột xuất, nên các tham số đặc trưng giá trị đại diện là
không cao. Về quan hệ tương đối giữa giá trị giao dịch và tổng tài sản công ty
mua lại, có thể thấy hầu hết các công ty mua lại đều có giá trị tài sản lớn hơn giá
trị giao dịch của thương vụ. Về tỷ lệ nợ, cá biệt trong các thương vụ có công ty
mua lại bị thâm dụng vốn khiến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản là 3,27 lần.
Bảng 9: Hồi quy theo mô hình Tobit biến phụ thuộc tỷ lệ thanh toán bằng
cổ phiếu

Y – % of stock Tham số hồi Sai số chuẩn t-stat P-value

quy
Intercept 407,81 228,78 1,78 0,078
Relsize 3,70 18,40 0,20 0,841
Crossborder -139,43 92,65 -1,5 0,136
ACQ-Debtratio 507,36 275,45 1,84 0,069*
ACQ-log(total -217,39 90,33 -2,41 0,018**
assets)
ACQ-advisor 65,91 81,39 0,81 0,42
invesment
TARG-status -189,51 111,36 -1,70 0,092*
Log likelihood -90,23
LR-chi square 37,53
Pseudo- R square 0,1722

72
 Số công ty quan sát 101
*; ** giá trị p-value nhỏ hơn 0,1; 0,05
Nguồn: Các tác giả tổng hợp
Ta thấy mô hình chỉ có 3 biến số giải thích có ý nghĩa, có giá trị P-value
< 0,1 đó là biến ACQ-debtratio, và TARG-status; ACQ-log (total asset) có giá
trị P-value < 0,05. Như vậy, kết quả cho thấy giả thiết về tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản, quy mô tài sản và loại hình công ty mục tiêu có tác động đến phương tiện
thanh toán trong các thương vụ M&A của ngành tài chính ngân hàng Singapore
là đúng đắn.
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao thì tỷ lệ cổ phiếu được chi trả cho
thương vụ đó càng cao, điều này giúp công ty mua lại tránh những căng thẳng
tài chính. Tham số hồi quy ở đây là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 0,1;
Điều này hoàn toàn có thể lý giải được, khi đòn bảy tài chính lớn thì nguy cơ phá
sản gia tăng, công ty chịu áp lực về chi phí tài chính và nghĩa vụ nợ, với rủi ro
tài chính lớn công ty mua lại sẽ khó tiếp cận với nguồn vốn từ bên ngoài. Để
tránh áp lực tài chính và thực hiện thành công thương vụ, công ty mua lại sẽ ưu
tiên sử dụng phương thức thanh toán là cổ phiếu.
Theo Bảng 9, tham số hồi quy của biến ACQ-log(total assets) là âm và
có ý nghĩa thống kê ở mức 0,1, chúng ta có bằng chứng cho thấy quy mô tài sản
càng lớn thì công ty mua lại càng có xu hướng thanh toán thương vụ bằng tiền
mặt, vì công ty càng lớn thì càng có uy tín trên thị trường, họ rất dễ tiếp cận với
các nguồn vốn. Kết quả này ủng hộ nghiên cứu của Faccio và Masulis (2005) và
Cao và Madura (2011).
Ngoài ra, nếu công ty mục tiêu không phải là công ty đại chúng, họ thường
muốn được thanh toán bằng tiền mặt thay vì cổ phiếu. Công ty mục tiêu niêm
yết được coi là biến đại diện cho cấu trúc sở hữu của cổ đông. Như dự đoán, các
công ty mua lại công ty mục tiêu không niêm yết sẽ có xu hướng dùng tiền làm
phương tiện thanh toán, trong khi các công ty mục tiêu niêm yết thường thanh
toán bằng cổ phiếu. Bằng chứng này cũng cho thấy sự phù hợp với sự ưu tiên

73
của công ty mua lại khi chọn tiền làm phương thức thanh toán để tránh nguy cơ
về mất kiểm soát và người bán là công ty tư nhân hay chi nhánh cũng thường
mong muốn nhận được tiền trong các thương vụ M&A.
Thông qua mô hình, chúng ta cũng có thể thấy không có sự tác động rõ
ràng giữa quan hệ tương đối của giá trị thương vụ với tổng tài sản công ty mua
lại, sự khác biệt về quốc gia và việc sử dụng dịch vụ tư vấn M&A của công ty
mua lại đến phương tiện thanh toán. Với độ tin cậy 95%, giá trị P-value của các
biến này đều lớn hơn 0,1. Với giá trị P-value = 0,136 nên chưa có cơ sở khẳng
định chắc chắn về mối quan hệ giữa sự khác biệt quốc gia ảnh hưởng đến phương
thức thanh toán, có thể đưa ra lý giải rằng các công ty mục tiêu mà Singapore
hướng đến ở các nước có thị trường tài chính phát triển ở mức cao như Anh,
Pháp, Mỹ nên thông tin minh bạch và chính sách đối với các nhà đầu tư là ổn
định, nên các công ty không gặp phải các rào cản này khi xem xét thương vụ. Về
mối quan hệ tương đối giữa giá trị thương vụ và tổng tài sản của công ty mua
lại có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ % cổ phiếu được chi trả cho giá trị thương vụ,
tuy nhiên mức ý nghĩa rất thấp, điều này xảy ra có thể do có một số thương vụ
có biến Relsize có độ phân tán lớn, hệ số biến thiên cao (Bảng 9).

5. Kết luận

Mua lại và sáp nhập là một quyết định lớn của bất cứ doanh nghiệp nào,
lựa chọn phương tiện thanh toán phù hợp góp phần tạo nên thành công của mỗi
thương vụ. Trong nghiên cứu này, các tác giả đánh giá các nhân tố ảnh hưởng
đến sự quyết định hình thức thanh toán của thương vụ M&A. Các bằng chứng
cho thấy tỷ lệ nợ, loại hình công ty mục tiêu, và quy mô của công ty mua lại ảnh
hưởng đến hình thức thanh toán của công ty mua lại trong ngành tài chính ngân
hàng của Singapore. Các bằng chứng này cũng ủng hộ các nghiên cứu của Faccio
và Masulis (2005) và Cao và Madura (2011). Với mẫu kiểm chứng gồm 101
thương vụ hoàn thành của Singapre từ năm 1995-2012, nghiên cứu này không
khẳng định được mối liên hệ giữa sự khác biệt về quốc gia,tỷ lệ giá trị thương

74
vụ và tài sản công ty mua lại và việc sử dụng dịch vụ tư vấn có ảnh hưởng đến
hình thức thanh toán. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn giúp các nhà đầu
tư tại Việt Nam và các quốc gia đang phát triển khác khi thực hiện các thương
vụ cần xem xét, nghiên cứu các hình thức thanh toán, vì hiện tại điều này vẫn
chưa được chú ý đúng mức.

75
 CHƯƠNG 5: BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO DOANH NGHIỆP
THƯƠNG MẠI ĐIỆN TỬ VIỆT NAM TỪ MÔ HÌNH TĂNG
TRƯỞNG NHỜ MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP CỦA RAKUTEN
Nguyễn Văn Thoan và Nguyễn Thị Hồng Vân

Tóm tắt
Rakuten là một công ty thương mại điện tử nổi tiếng của Nhật Bản và thế
giới, với mô hình hoạt động và tăng trưởng rất ấn tượng và thành công. Chương
này phân tích mô hình tăng trưởng mở rộng kinh doanh của Công ty Thương mại
điện tử Rakuten (Nhật Bản) thông qua chiến lược mua lại và sáp nhập, từ đó rút
ra những bài học kinh nghiệm cho các doanh nghiệp thương mại điện tử tại Việt
Nam khi hoạch định chiến lược phát triển và tăng trưởng trong thời gian tới.

Đặt vấn đề
Rakuten luôn giữ ngôi vị là website thương mại điện tử số 1 tại Nhật Bản,
đồng thời là một trong bốn tên tuổi lớn nhất trong lĩnh vực này trên toàn thế giới.
Mặc dù mới hoạt động được khoảng 20 năm (từ năm 1997 đến nay), Rakuten
được xếp đứng ở vị trí thứ tư trong bốn doanh nghiệp điển hình hàng đầu thế giới
về thương mại điện tử, sau Amazon, Alibaba và eBay. Tại Việt Nam, người ta
mới chỉ bắt đầu thực sự chú ý đến tên tuổi này khi Rakuten bỏ ra 900 triệu USD
để mua lại Viber, nguyên nhân chính là vì Viber đã được sử dụng phổ biến tại
Việt Nam nhờ dịch vụ nhắn tin, gửi ảnh và gọi điện miễn phí qua Internet với
ước tính gần 18 triệu người cài đặt và đăng ký sử dụng tại Việt Nam5.
Tuy nhiên, nếu đem so sánh với ba “gã khổng lồ” kia thì Rakuten được
xem là tập đoàn khá kín tiếng, giống như tính cách của người Nhật Bản. Rakuten
được sáng lập vào năm 1997, bởi ông Rakuten Hiroshi Mikitani, một cựu sinh
viên Harvard và cũng là cựu nhân viên của ngân hàng danh tiếng Industrial Bank

5
Viber kỳ vọng chiếm 60% thị phần tại Việt Nam, 2014, http://sohoa.vnexpress.net/tin-tuc/doi-
song-so/viber-ky-vong-chiem-60-thi-phan-tai-viet-nam-nam-toi-3115567.html

76
of Japan. Theo Forbes, tính đến tháng 5/2015, giá trị thị trường của Alibaba đạt
233 tỷ USD, Amazon đạt 199 tỷ USD, eBay là 73 tỷ USD, và Rakuten là 23 tỷ
USD6. Sau khi tiến hành IPO trên sàn JASDAQ, Rakuten đã tiến hành mở rộng
sang dịch vụ khách sạn trực tuyến, chứng khoán, tiền điện tử, thể thao, truyền
thông… bằng con đường mua lại và sáp nhập (M&A) nhằm lấn sân sang các thị
trường mới với quy mô toàn cầu. Điển hình như thương vụ mua lại Buy.com, trị
giá 250 triệu USD vào năm 2010, và đổi tên thương hiệu thành “Rakuten.com
Shopping”; cùng hàng loạt các thương vụ khác như thương vụ thâu tóm
Princeminister (Pháp), Ikeda (Brazil), Play.com (Anh)… Không chỉ hoạt động
trong lĩnh vực thương mại điện tử, Rakuten còn đẩy mạnh trong lĩnh vực Tài
chính và Nội dung số với sự góp vốn của hàng loạt các công ty khác trong nhiều
lĩnh vực như Rakuten Auction, Rakuten Logistics, Rakuten Travel, Rakuten
Bank…
Chương này phân tích mô hình tăng trưởng mở rộng kinh doanh của Công
ty Thương mại điện tử Rakuten (Nhật Bản) thông qua chiến lược mua lại và sáp
nhập, từ đó rút ra những bài học kinh nghiệm cho các doanh nghiệp thương mại
điện tử tại Việt Nam khi hoạch định chiến lược phát triển và tăng trưởng trong
thời gian tới, khi mà xu thế M&A sẽ càng trở nên rõ rệt trong bối cảnh kinh tế
hiện nay.

1. Quá trình hình thành và phát triển của Rakuten

1.1. Sự ra đời của Rakuten

Rakuten với tên đầy đủ là Rakuten (phiên âm tiếng Việt đọc là “Ra Kư
Tên”) là công ty khởi nghiệp thuần túy trong lĩnh vực thương mại điện tử, có trụ
sở đặt tại Tokyo, Nhật Bản. Với mô hình thương mại điện tử ban đầu là sàn
thương mại điện tử giữa doanh nghiệp với doanh nghiệp, doanh nghiệp với cá
nhân với tên gọi Rakuten Ichiba, Công ty đã hình thành nên sàn thương mại điện

6
http://www.statista.com/statistics/277483/market-value-of-the-largest-internet-companies-
worldwide/

77
tử lớn nhất thế giới tại Nhật Bản và được xếp trong nhóm 20 công ty kinh doanh
dựa vào Internet và thương mại điện tử hàng đầu thế giới7.
Hiroshi Mikitani thành lập Công ty này vào năm 1997 với tên gọi MDS,
Inc. và giữ vai trò Tổng giám đốc điều hành từ đó đến nay. Mô hình thương mại
điện tử đầu tiên là Rakuten Shopping Mall được bắt đầu vào tháng 5/1997, đến
tháng 6/1999 công ty đổi tên thành Rakuten, Inc. Theo tiếng Nhật Bản, từ
Rakuten có nghĩa là sự lạc quan (tiếng Anh là optimism).
Năm 2012, doanh số của Công ty đạt 4,6 tỷ USD với lợi nhuận khoảng
244 triệu USD. Theo báo cáo của Công ty, đến tháng 6/2013, tổng số nhân viên
đạt 10.351 trên toàn cầu.
Từ năm 2005, Rakuten bắt đầu mở rộng ra ngoài thị trường Nhật Bản, chủ
yếu thông qua mua lại (acquisitions) và liên doanh. Các thương vụ điển hình bao
gồm việc mua lại Buy.com (bây giờ là Rakuten.com Shopping tại Hoa Kỳ), mua
lại Priceminister (Pháp), Ikeda (bây giờ là Rakuten Brazil), Play.com (UK),
Wuaki.tv (Tây Ban Nha), Rakuten Deutschland (Đức), và Kobo (Canada). Công
ty đã đầu tư vào các công ty thương mại điện tử như Pinterest, Ozon, AHA Life
và Daily Grommet.
Hiroshi Mikitani đứng đầu danh sách các chủ doanh nghiệp tái tạo nền
kinh tế Nhật Bản sau "hiểm họa kép" động đất và sóng thần ngày 11/3/2011 dẫn
đến thảm họa hạt nhân. Năm 2008, khi nền kinh tế Nhật Bản đi xuống theo cơn
suy thoái toàn cầu thì Công ty Thương mại điện tử Rakuten do Mikitani sáng lập
và điều hành vẫn đạt mức tăng trưởng 16,8%. Tập đoàn kinh tế mang đậm dấu
ấn Á Đông này tạo nên một môi trường kinh doanh hài hòa, từ mô hình thương
mại B2B2C đến du lịch và bảo hiểm, từ cho vay tiêu dùng đối với người nghèo
đến hỗ trợ các nhà buôn nhỏ.

7
http://www.statista.com/statistics/277483/market-value-of-the-largest-internet-companies-
worldwide, 2016

78
 Chào đời tại Kobe vào đúng ngày 11/3 năm 1965, Hiroshi Mikitani đã có
thời gian sống ở Mỹ với cha là Giáo sư kinh tế trường Đại học Yale. Sau khi tốt
nghiệp cử nhân tại trường Hitotsubashi năm 1988, Mikitani đến làm việc cho
ngân hàng thương mại Bank of Japan trước khi trở lại Mỹ lấy bằng thạc sĩ quản
trị kinh doanh năm 1993 tại trường Đại học Harvard danh tiếng. Từ đây, Mikitani
có những tố chất và điều kiện để lựa chọn cho mình một tương lai, hoặc theo
truyền thống văn hóa Nhật Bản mà ở đó sự thành công của một thanh niên đồng
nghĩa với việc được nhận làm việc tại một công ty lớn với mức lương hậu hĩnh,
hoặc chấp nhận rủi ro như truyền thống phương Tây để tạo lập nên cho mình một
công ty.
Tháng 10/1996, Mikitani bắt đầu thử thời vận với hai nhân viên và một
trang web thương mại điện tử vốn rất xa lạ với người Nhật. Tháng 2/1997,
Mikitani tiếp tục mạo hiểm thành lập công ty MDM và đến tháng 5/1997 khu
chợ trực tuyến Rakuten Ichiba ra đời với chỉ 22 nhà buôn. Không một đồng tài
trợ, Ichiba vẫn phát triển cả về giá trị lẫn số lượng, và đến tháng 6/1999 ông chủ
trẻ đổi tên MDM thành Rakuten Inc. Một năm sau cổ phiếu của tập đoàn này
xuất hiện trên sàn chứng khoán JASDAQ.
Rakuten ngày nay là tập đoàn thương mại điện tử và kinh doanh Internet
lớn nhất Nhật Bản với doanh số năm 2011 lên đến 4,7 tỉ USD, năm 2015 là 24,7
tỉ USD8, lợi nhuận đạt mức rất cao, khoảng 18,8%, và giá trị thương hiệu lên đến
13 tỉ USD với khoảng 11.800 nhân viên trên khắp thế giới (năm 2015). Mô hình
thương mại điện tử chợ trực tuyến (e-marketplace) Rakuten Ichiba được cấu trúc
đặc biệt theo mô hình B2B2C, trong đó khoảng 40.000 doanh nghiệp cung cấp
trên dưới 95 triệu mặt hàng phục vụ cho hơn 75 triệu người Nhật, một tỷ lệ lớn
trong đó được Rakuten cấp thẻ tín dụng tiêu dùng. Kể từ năm 2010, Rakuten
nhanh chóng phát triển ra thị trường nước ngoài bằng một loạt thương vụ sáp

8
http://www.forbes.com/companies/rakuten/

79
nhập và các vụ thỏa thuận hợp tác trên nhiều lĩnh vực chứ không riêng thương
mại điện tử.
Vào những ngày mới thành lập, nhân viên Rakuten đã phải đến gõ cửa
từng nhà bán lẻ, cung cấp cho họ địa chỉ email và các tiện nghi sử dụng Internet,
hướng dẫn họ dùng mạng và website để bán hàng trực tuyến một cách nhanh
chóng, hiệu quả với chi phí rất thấp. Mục đích quan trọng nhất của Rakuten lúc
bấy giờ là tạo nên môi trường kinh doanh tốt nhất để doanh nghiệp giữ mối làm
ăn lâu dài với người tiêu dùng ngay tại địa bàn, ở các thành phố hay vùng nông
thôn hẻo lánh. Qua đó Công ty thu về 2,6% tiền lời từ các món hàng bán được.
Mikitani đã không tìm đến các khoản đầu tư bên ngoài bởi Rakuten chỉ tạo ra
môi trường kinh doanh thương mại điện tử mà không cần sở hữu một cửa hiệu
cụ thể nào. Trong khi đó các bạn hàng, từ người buôn cá đến thương lái nông
sản, người sản xuất đồ thủ công mỹ nghệ đến nhà sản xuất các mặt hàng tiêu
dùng hay các đại lý máy móc, thiết bị và tấm năng lượng mặt trời, đều có thể gia
nhập vào website bán hàng Rakuten Ichiba (còn gọi là sàn thương mại điện tử,
e-marketplace, theo mô hình kết hợp B2B và B2C gọi là B2B2C).

1.2. Quá trình phát triển và toàn cầu hóa của Rakuten

Rakuten tham gia khoảng 40 hoạt động kinh doanh và dịch vụ trong 7
nhóm, bao gồm:
i. Bán lẻ trực tuyến: hoạt động tại một số nước và Nhật Bản;
ii. Ngân hàng, tín dụng và thanh toán: cung cấp dịch vụ tín dụng cá nhân,
bao gồm thẻ ghi nợ, thế chấp và một số dịch vụ ngân hàng;
iii. Cổng thông tin: bao gồm một số website cổng thông tin và dịch vụ
Internet;
iv. Du lịch: bao gồm các hoạt động khách sạn, lữ hành và các dịch vụ du
lịch;
v. Chứng khoán: cung cấp các dịch vụ liên quan đến giao dịch chứng
khoán điện tử;

80
 vi. Thể thao: quản lý các đội bóng, các sản phẩm liên quan đến thể thao
và các sự kiện thể thao;
vii. Giải trí: dịch vụ phim trực tuyến.
Từ những năm 2010, Rakuten Ichiba đã giữ vị trí là hàng trực tuyến lớn
nhất Nhật Bản, với trên 95 triệu sản phẩm từ trên 40.000 người bán. Công ty
cũng cung cấp trên 9 triệu thẻ tín dụng cho khách hàng và trên 75 triệu người
dùng ở Nhật Bản. Công ty cũng cung cấp cả dịch vụ giao hàng quốc tế.
Đặt ưu tiên phát triển thương mại điện tử ở trong nước, Mikitani mới chỉ
xây dựng chiến lược đưa thương hiệu Rakuten gia nhập cộng đồng thế giới vào
những năm gần đây, mang theo đặc trưng văn hóa kinh doanh Á Đông. Khi trả
lời phỏng vấn chương trình Talk Asia, Mikitani xác nhận đã không áp dụng mô
hình kinh doanh Mỹ vào nền văn hóa Nhật Bản. Với thành công lớn từ việc bán
cổ phiếu ra công chúng trong năm 2000, Rakuten huy động được 430 triệu USD,
trong khi Mikitani và gia đình vẫn giữ 50% cổ phần để dẫn dắt tập đoàn thực
hiện thành công "hệ thống kinh tế Rakuten hay hệ sinh thái Rakuten – Rakuten
Ecosystem".
Mikitani nhận định: "Vào thời tôi làm việc với Bank of Japan thì sứ mệnh
của ngân hàng là làm cho các ngành kỹ nghệ tăng trưởng. Đã qua rồi cái thời kỳ
đó. Nay chúng ta cần thay đổi thực sự cấu trúc kinh tế, và công nghệ thông tin
phải là thành phần cực kỳ quan trọng trong sự thay đổi đó".
Mikitani đã đạt được ước vọng và trở thành một trong các doanh nhân
Nhật Bản thành công nhất qua mọi thời đại. Với chiến lược đưa văn hóa kinh
doanh Nhật Bản đến cùng thế giới, tháng 10/2010, nhằm chuẩn bị cho tiến trình
hội nhập quốc tế, Rakuten bắt đầu sử dụng Anh ngữ song song với tiếng Nhật và
Mikitani gia hạn cho các cán bộ quản lý doanh nghiệp ở mỗi cấp đều phải thông
thạo tiếng Anh trong vòng hai năm.
Rakuten là một tập đoàn lớn ở Nhật và nằm trong số 20 công ty Internet
lớn nhất thế giới. Khi nền kinh tế Nhật Bản ở trong tình trạng ảm đạm và dân số

81
già đi nhanh chóng thì sự phát triển thương hiệu Rakuten ra nước ngoài là một
nhu cầu bảo đảm cho sự tăng trưởng của tập đoàn và cả nền kinh tế nước Nhật.
Rakuten đang nhanh chóng tạo nên sự hiện diện toàn cầu của mình bằng một loạt
thương vụ mua lại, sáp nhập và những hợp đồng đầu tư, đối tác. Mục tiêu đầu
tiên mà Rakuten nhắm tới là các khu chợ trực tuyến (emarketplace) vốn đã có
đông đảo khách hàng, từ Buy.com ở Mỹ, Priceminister ở Pháp đến Play.com ở
Anh. Và tháng 6/2011, Rakuten mua lại Ikeda ở Brazil để thành lập Rakuten
Brazil, Tradoria ở Đức để hình thành nên Rakuten Deutschland. Tháng 6/2015,
Rakuten tiếp tục mua thêm Netflix của Tây Ban Nha. Trước đó, Rakuten đầu tư
vào Ozon.ru ở Nga và tháng 10/2010 đạt được thỏa thuận hợp tác với tập đoàn
khổng lồ Baidu để bắt đầu hiện diện ở Trung Quốc.

1.3. Kết nối thương mại điện tử vào mạng xã hội

Năm 2012 có thể là năm bận rộn nhất tại tổng hành dinh Higashi
Shinagawa của Rakuten ở Tokyo. Ngày 17/5/2012, khi mà các nhà đầu tư
phương Tây chú tâm đến IPO của Facebook thì Mikitani công bố khoản đầu tư
khởi động lớn nhất vào đối thủ cạnh tranh là trang mạng xã hội chia sẻ hình ảnh
Pinterest. Pinterest là mạng xã hội có khả năng hỗ trợ đặc biệt cho thương mại
điện tử. Nơi đó các doanh nghiệp, doanh nhân có thể "pin it" (tiếng Việt là gắn
ảnh) để sản xuất ra các bộ sưu tập bằng hình ảnh, tạo thành một thứ kho hàng
trực tuyến đầy màu sắc, đẹp và hấp dẫn. Cũng trên Pinterest, người tiêu dùng có
thể đưa ra những bình luận hoặc “rỉ tai” nhau về các mặt hàng hay dịch vụ bằng
việc "re-pin" để đưa các hình ảnh ưa thích từ các bộ sưu tập vào chính trang riêng
của mình tạo thành một thứ lưu niệm sống động. Với cặp mắt tinh đời, Mikitani
đã nhận ra được khả năng đó, bởi Rakuten có đến 40.000 nhà kinh doanh của
Nhật Bản và những con số to lớn khác sẽ đến từ 17 thị trường mới mở. Việc chắp
cánh cho Pinterest bay xa đồng nghĩa với việc đưa hàng hóa và dịch vụ Rakuten
đến mọi ngõ ngách xã hội.

82
 Trước đó, Mikitani cũng đã bỏ tiền mua lại nhà sách điện tử Kobo đứng
hàng thứ ba sau nhãn hiệu Kindle của Amazon và Nook của Nokia. Thương vụ
mua hãng sản xuất và dịch vụ video-theo-yêu-cầu (VOD) Wuaki.tv được thực
hiện trong tháng 6/2015 và tiếp theo là việc thương lượng sáp nhập Netflix đưa
Rakuten của Nhật Bản đối đầu trực tiếp với hãng thương mại điện tử Amazon
lớn nhất thế giới để trở thành "vua VOD – video on demand". Dưới tầm nhìn của
Mikitani, thương mại điện tử và mạng xã hội có mối liên quan qua lại, tạo nên
một chiến lược phát triển hoàn chỉnh cho cả hai. Thương mại điện tử không còn
chỉ là một cái máy bán hàng mà là một tiến trình sinh động, nơi mà người bán và
người mua có thể liên lạc, khám phá và trò chuyện với nhau một cách vui vẻ.

2. Mô hình tăng trưởng và mở rộng hoạt động kinh doanh thông qua
M&A của Rakuten

2.1. Liên tục mở rộng thị trường và các hoạt động kinh doanh

Tổng giám đốc Mikitani nổi tiếng về sự năng động, dám nghĩ dám làm và
giàu ý tưởng. Mikitani tiến hành vô số thương vụ M&A để tăng thêm tiềm lực
cho Rakuten, cạnh tranh với các doanh nghiệp khác trên nhiều nền tảng khác
nhau, trong đó có thể kể tới việc mua lại Kobo, công ty sản xuất máy đọc ebook
bán chạy nhất ở Canada, Buy.com - một website thương mại điện tử của Mỹ, và
gần đây là mua lại ứng dụng tin nhắn đình đám Viber với hơn 300 triệu người
dùng, chỉ để tạo một kênh liên lạc tiện ích cho khách hàng khi muốn nhắn tin
trao đổi với người bán về giá cả và chất lượng sản phẩm.
Có thể thấy tất cả những vụ thâu tóm này đều nhằm mang lại cho người
sử dụng Rakuten những trải nghiệm mua sắm tốt nhất, trên nhiều phương diện.
Với sự nỗ lực không ngừng và sự tỉ mỉ trong việc chăm sóc cảm giác của khách
hàng, Rakuten vẫn giữ vững vị thế của một trong những website thương mại điện
tử hàng đầu thế giới, bất chấp có rất nhiều tên tuổi khác đang trỗi dậy.
Cũng như rất nhiều doanh nghiệp khác, Rakuten của Mikitani không tránh
khỏi có những bước hụt chân trong một số chiến thuật của mình. Người khổng

83
lồ này từng xây dựng một trang web mang tên Lekutian - đứa con lai của Rakuten
với tập đoàn Baidu - với tham vọng đưa website này trở thành “Trang bán hàng
online lớn nhất Trung Quốc”. Không may là chỉ hai năm sau, đứa con lai này
thất bại và đóng cửa. Tuy nhiên, một vài hao tổn này không làm ảnh hưởng tới
tầm vóc của Rakuten, và đế chế này vẫn đang ngày một bành trướng ra ngoài
lãnh thổ Nhật Bản, cùng với đó là tầm ảnh hưởng của CEO Mikitani 9.

2.2. Mua Viber - chiến lược mở rộng điển hình của Rakuten

Bỏ ra 900 triệu USD để mua Viber, "đại gia" thương mại điện tử Nhật -
Rakuten tỏ rõ tham vọng hướng tới khách hàng tiềm năng đang sử dụng dịch vụ
OTT (Over the Top content)10, thị trường nơi đối thủ đồng hương LINE đang
chiếm ưu thế. Việc chi ra 900 triệu USD để mua lại Viber - một doanh nghiệp
nhắn tin vừa hoạt động được hai năm không chỉ là bước đệm cho Rakuten tiến
vào thị trường viễn thông, thương vụ với Viber được CEO Hiroshi Mikitani gọi
là "chiến lược hoàn toàn mới để nâng Rakuten lên một vị thế khác".
Viber được thành lập từ tháng 3/2012, trong năm đầu tiên hoạt động Viber
lỗ 14,7 triệu USD, đến 2013 con số lỗ này đã tăng gấp đôi, lên 29,5 triệu USD.
Viber từng hoạt động đơn thuần với dịch vụ nhắn tin, gọi điện miễn phí qua
Internet và gần đây mới kiếm được doanh thu từ việc bán sticker (các hình vui
nhộn, biểu cảm trong ứng dụng) và gọi điện tới máy tính để bàn có tính phí.
Đầu tư vào một doanh nghiệp như vậy có thể là mạo hiểm, nhưng đây là
phương án khả dụng nhất mà Rakuten có để bước chân vào viễn thông, đồng thời
cạnh tranh với LINE, một ứng dụng tương tự Viber đang rất thành công và dẫn
đầu thị trường Nhật Bản. Doanh thu năm 2013 của LINE đạt gần 320 triệu USD,
60% trong số này là người dùng sử dụng LINE để mua hàng, game trực tuyến...

9
http://www.baomoi.com/Hiroshi-Mikitani-Ong-trum-de-che-thuong-mai-dien-tu-
Rakuten/76/15377521.epi
10
Trong phát thanh truyền hình và truyền thông, Ứng dụng OTT (Over the Top content) đề cập
đến phân phối âm thanh, video, và các phương tiện truyền thông khác trên Internet mà không có sự tham
gia của một nhà điều hành đa hệ thống trong việc phân phối nội dung số.

84
Lợi nhuận quý IV/2013 của LINE tăng 450% so với cùng kỳ. Công ty này cũng
kinh doanh sticker, bán trò chơi. Ngoài ra, người dùng có thể nhận thông tin
khuyến mại từ các doanh nghiệp khác và các đơn vị này phải trả tiền cho LINE
để được đưa tin. Có thể thấy nhắn tin chỉ là một dịch vụ trong số các cách có thể
kiếm ra tiền cho những công ty OTT.
Để phục vụ cho mục đích của mình, Rakuten cần những nền tảng như
LINE, Viber hay WhatsApp. Tuy nhiên khả năng mua lại các OTT không phải
là nhiều. WeChat (Trung Quốc) có 270 triệu người dùng nhưng đang nằm trong
tay "gã khổng lồ Internet" Tencent, không có ý định bán. WhatsApp (Mỹ) có 400
triệu người dùng, 10 tỷ tin nhắn mỗi ngày, thu phí mỗi người 01 USD mỗi năm
nhưng cũng không có ý định bán. LINE (Nhật Bản) chuẩn bị IPO, KakaoTalk
(Hàn Quốc) có thể bán nhưng giá không hề rẻ, vì vậy Viber là lựa chọn hợp lý
nhất.
Có Viber trong tay, CEO Hiroshi Mikitani của Rakuten tin rằng OTT này
rất có tiềm năng trở thành nền tảng hỗ trợ game và sẽ dùng để phân phối nội
dung, trò chơi bằng cách đưa vào hệ sinh thái dịch vụ Internet, tương tác với
khách hàng. Tuy nhiên ý định này cũng tốn của Hiroshi không ít tiền. Ví dụ như
LINE, họ phải đổ 200 triệu USD đầu tư mỗi năm để tăng cường sự có mặt trên
toàn cầu, đặt kỳ vọng có được 500 triệu người dùng trong năm 201511.

2.3. Mở rộng thị trường nước ngoài

Không chỉ dừng lại ở thị trường Nhật Bản, Rakuten còn tiến thẳng tới đại
bản doanh của hai gã không lồ Amazon và eBay bằng việc mua lại Buy.com với
giá 250 triệu USD năm 2010 và đổi lại thành thương hiệu “Rakuten.com
Shopping”. Với chiến lược toàn cầu hóa, Rakuten còn thâu tóm Priceminister
(Pháp), Ikeda (Brasil), Play.com (Anh),… để gia nhập các thị trường mới này.

11
http://kinhdoanh.vnexpress.net/tin-tuc/quoc-te/mua-viber-cuoc-choi-lon-cua-rakuten-
2951887.html

85
Quá trình mua lại và sáp nhập được Rakuten áp dụng liên tục trong mười năm
đã đưa công ty tăng trưởng mạnh mẽ và liên tục.
Năm 2005, Rakuten mua lại Linkshare, một công ty đặt tại New York, và
đổi tên thành Rakuten Linkshare, kinh doanh hoạt động bán hàng trực tuyến và
marketing điện tử.
Năm 2010, để tăng năng lực cạnh tranh toàn cầu, Rakuten quyết định
chuyển đổi ngôn ngữ chính thức từ tiếng Nhật sang tiếng Anh. Công ty cũng mua
lại nhà bán lẻ trực tuyến của Pháp là Priceminister với giá 200 triệu EUR, mua
lại Buy.com của Hoa Kỳ với giá 250 triệu USD. Rakuten cũng đầu tư phần lớn
trong Ctrip, một website du lịch tại Trung Quốc sau đó bán lại, năm 2010 công
ty cũng liên doanh với Baidu tại Trung Quốc.
Năm 2011, sau khi khai trương Rakuten Belanja tại Indonesia, Công ty
tiếp tục mở rộng bằng việc mua lại một công ty thương mại điện tử Brazil là
Ikeda và đổi tên thành Rakuten Brazil. Tháng 7/2011, Rakuten mua lại công ty
thương mại điện tử khởi nghiệp Tradoria của Đức và đổi tên thành Rakuten
Deutschaland. Tháng 9/2011 Công ty tiếp tục mua lại công ty thương mại điện
tử và sàn bán lẻ trực tuyến của Anh là Play.com với giá 25 triệu EUR (khoảng
41 triệu USD). Tiếp đó, Rakuten mua một phần cổ phiếu của Ozon.ru của Nga,
được coi là Amazon của Nga, với doanh số 137 triệu USD. Rakuten tiếp tục mua
công ty sách điện tử Kobo của Canada vào tháng 1/2012.
Năm 2012, ngày 17/5, Rakuten tiếp tục đầu tư 100 triệu USD vào
Pinterest, vụ đầu tư cũng cho phép Pinterst thâm nhập thị trường Nhật Bản và 17
thị trường của Rakuten. Ngày 13/6/2012, Rakuten tiếp tục mua Wuaki.tv, công
ty phim trực tuyến của Tây Ban Nha, đồng thời là một trong các công ty thương
mại điện tử lớn nhất tại châu Âu với trên 600.000 người thuê bao, từ đó mở rộng
cơ hội thị trường và thách thức trực tiếp Amazon và Netflix. Vào tháng 11/2012,
Rakuten tiếp tục mua công ty bán lẻ trực tuyến của Pháp là Alpha Direct

86
Services. “Tốc độ và chất lượng giao hàng là trung tâm của các hoạt động thương
mại điện tử bền vững” theo lời của Mikitani.
Tháng 5/2013, Rakuten mua lại công ty thương mại điện tử Daily
Grommet, và đổi thương hiệu thành The Grommet. Tháng 6/2013, Rakuten tiếp
tục mua lại công ty logistics Webgistix của Hoa Kỳ chuyên về công nghệ thực
hiện đơn hàng trong thương mại điện tử. Việc mua lại này đưa Rakuten lên vị trí
công ty logistics lớn thứ hai ngoài Nhật và tăng năng lực thực hiện các đơn hàng
thương mại điện tử tại Hoa Kỳ. Tháng 9/2013, Rakuten tiếp tục mua lại công ty
Viki tại Singapore.
Tháng 2/2014, Rakuten thông báo mua lại Viber với giá 900 triệu USD.
Từ cuối năm 2013, Rakuten tung ra một chiến lược mới cho phép các nhà bán lẻ
Hoa Kỳ bán trên sàn thương mại điện tử của Rakuten mà không yêu cầu phải có
địa chỉ, ngân hàng tại Nhật Bản. Nỗ lực này nhằm gia tăng mức độ toàn cầu hóa
và tăng doanh số trong năm 2014. Tháng 5/2014, Rakuten Marketing mua lại DC
Storm, một công ty công nghệ của Anh chuyên về marketing trên cơ sở dữ liệu.
Tháng 8/2014, Rakuten công bố mua lại Slice, một ứng dụng thương mại điện tử
tại Hoa Kỳ (chi phí giao dịch không được tiết lộ). Tiếp đó, tháng 9/2014, Rakuten
mua lại một website dịch vụ khách hàng Ebates Inc với chi phí 1 tỷ USD.
Tháng 3/2015, Rakuten thông báo sẽ sớm chấp nhận Bitcoin trên các sàn
giao dịch thương mại điện tử. Công ty cũng đầu tư vào Bitnet, một công ty khởi
nghiệp mới với vốn đầu tư huy động được là 14,5 triệu USD, Bitnet được thành
lập bởi ex-Visa và là đối thủ của Coinbase, BitPay. Bitnet sẽ được tích hợp vào
các sàn thương mại điện tử của Rakuten tại Hoa Kỳ cho phép khách hàng thanh
toán bằng Bitcoin. Tiếp đó, việc thanh toán sẽ được thực hiện tại Đức, Úc và 12
nước có dịch vụ thương mại điện tử của Rakuten.

2.4. Xây dựng “Hệ sinh thái Rakuten” với nhiều mô hình kinh doanh điện tử

Hiện Rakuten sở hữu cũng như góp vốn với hàng loạt công ty đủ các lĩnh
vực như Rakuten Auction, Rakuten Logistics, Rakuten Travel, Rakuten Bank,…

87
Hãng này xây dựng chiến lược phát triển dựa trên hệ sinh thái gồm 3 cột trụ:
Thương mai điện tử, Tài chính và Nội dung số.
Theo báo cáo thường niên năm 2013, mảng dịch vụ Internet đóng góp
57,1% doanh thu với sự góp mặt lớn nhất của Rakuten Ichiba, Rakuten Travel.
Mảng tài chính Internet chiếm 36,5% đến từ Rakuten Card, Rakuten
Securities,… Năm 2013, Rakuten chiếm hầu hết vị trí hàng đầu trong lĩnh vực
dịch vụ internet Nhật Bản.
Với gốc rễ là thương mại điện tử, Rakuten khá mạnh tay khi đầu tư vào
những thương vụ lớn nhằm tận dụng và phát triển mảng kinh doanh này. Năm
2013, Rakuten đầu tư 50 triệu USD vào Pinterest. Theo lời của CEO Mikitani,
với ý tưởng cá nhân hóa và sáng tạo, Pinterest là mạng xã hội phù hợp nhất với
công ty này.
Đầu năm 2014, Rakuten một lần nữa lại gây chú ý khi mua lại ứng dụng
nhắn tin Viber. Tính đến thời điểm đó, Viber có 345 triệu người dùng trên khắp
thế giới. Sau thương vụ này, lượng thành viên đăng ký dịch vụ của Rakuten tăng
từ mức gần 200 triệu người dùng lên 500 triệu người dùng.
Theo tiết lộ của Rakuten, hãng này mua Viber là hướng tới 3 mục tiêu: (i)
phát triển mô hình Viber độc lập như trò chơi, stickers; (ii) nắm lấy xu hướng
phát triển công nghệ đầy tiềm năng hiện nay; và (iii) tích hợp Viber vào hệ sinh
thái nhằm gia tăng giá trị cho các dịch vụ internet hiện tại của Rakuten.
So với hình thức bán hàng trực tiếp truyền thống, bán hàng trên Rakuten
có lợi thế hơn nhiều do tiết kiệm được chi phí thuê mặt bằng, sửa chữa bảo dưỡng
cửa hàng, lại có khả năng tiếp cận phạm vi khách hàng rộng hơn rất nhiều. Do
vậy từ các tiểu thương tới các thương hiệu lớn ở Nhật đều nhanh chóng đăng ký
cho mình một gian hàng trên Rakuten.
Một điểm khác biệt và tạo ra thành công của Rakuten so với Amazon trên
xứ sở hoa anh đào chính là nhờ hệ thống sinh thái đa dạng. Với chiến lược sử

88
dụng Rakuten Super Points trong đó kết nối tất cả những dịch chuyển trong hệ
sinh thái của tập đoàn này tạo ra mạng lưới khách hàng trung thành lớn.
Khi sử dụng dịch vụ của Rakuten, những người dùng được tính điểm
chung, vì vậy một khách hàng có thể dùng điểm mua hàng trực tuyến từ Ichiba
để đặt một kỳ nghỉ với mảng du lịch của tập đoàn này. Sự linh hoạt của hệ thống
điểm này đã trở nên phổ biến với những thành viên khi con số tỷ lệ sử dụng chéo
tới 55,4% năm 2013.
Hiện gần 90% người dùng internet tại Nhật Bản đã đăng ký tại Rakuten
và tập đoàn này đang vận hành cho khoảng 40.000 doanh nghiệp và dịch vụ khác
nhau tên khắp thế giới. Rakuten có thể xem là hình mẫu thành công điển hình
nhờ việc am hiểu văn hóa địa phương và thói quen người tiêu dùng đối với bất
kỳ doanh nghiệp châu Á nào, đặc biệt trong lĩnh vực kinh doanh trực tuyến 12.

2.5. Một số chiến lược thành công khác

- Giá trị đem lại cho khách hàng được coi là quan trọng nhất
Mặc dù trong “đại siêu thị” Rakuten có không ít tên tuổi đình đám như
Adidas, Toshiba… trang web này vẫn chú trọng việc hỗ trợ những nhà cung cấp
nhỏ lẻ bằng những biện pháp thiết thực và rất cụ thể. Một ví dụ tiêu biểu về tác
động tích cực của Rakuten đối với thị trường thương mại nhỏ ở Nhật Bản như
sau: Một nông dân muốn bán số trứng của mình trên Rakuten, ông được hỗ trợ
hướng dẫn cách thức chụp ảnh quá trình cho gà ăn và ấp trứng để chứng minh
các sản phẩm của ông là đảm bảo an toàn vệ sinh thực phẩm và có nguồn gốc
luôn tươi mới; sau đó ông đăng tải những bức ảnh này lên website Rakuten.
Hiệu quả vượt xa so với mong đợi của bản thân người bán: số lượng đơn
đặt hàng tăng lên chóng mặt, chẳng mấy chốc doanh thu từ duy nhất việc bán
trứng của người nông dân nọ đã cao hơn cả mức doanh thu trung bình của nhiều
doanh nghiệp khởi nghiệp khác. So với hình thức bán hàng trực tiếp truyền thống,

12
http://www.action.vn/de-che-tmdt-rakuten-ga-khong-lo-kin-tieng.html

89
bán hàng trên Rakuten có lợi thế hơn nhiều do tiết kiệm được chi phí thuê mặt
bằng, sửa chữa bảo dưỡng cửa hàng, lại có khả năng tiếp cận phạm vi khách hàng
rộng hơn rất nhiều. Do vậy, từ các tiểu thương tới các thương hiệu lớn ở Nhật
đều nhanh chóng đăng ký cho mình một gian hàng trên Rakuten.
- Ý tưởng sáng tạo được coi là động lực phát triển và tăng trưởng
Hiroshi Mikitani nổi tiếng với những ý tưởng nhiều phá cách ít ai ngờ tới.
Nhưng ông cũng khiến người ta nể phục do một khi đã dự định áp dụng những
ý tưởng đó thì ông triển khai một cách dứt khoát, quyết liệt, và thường đem lại
cú hích cho sự phát triển của Rakuten.
Điển hình trong số các biện pháp của Mikitani phải kể tới động thái “Anh
hóa” trang web Rakuten vào năm 2010. Một ngày Mikitani đột nhiên đi tới kết
luận rằng: “Tiếng Anh không còn là lợi thế cho doanh nghiệp nữa, mà nó trở
thành một yêu cầu nhất định phải có”. Thế là chỉ sau một đêm, tất cả những bảng
hiệu, menu trong canteen và biển báo thang máy… của công ty chủ quản Rakuten
đều phải đổi sang tiếng Anh. Có thể dễ dàng hình dung sự phản ứng của nhân
viên và giới quan sát trên thị trường. Một số người thậm chí cảm thấy lòng tự
tôn dân tộc của mình bị tổn thương. Nhưng Mikitani vẫn kiên định với lựa chọn
của mình.
Kết quả là 90% số nhân viên của Rakuten giờ đây đã có thể sử dụng thành
thạo tiếng Anh, đồng thời bản thân trang web thương mại Rakuten cũng thay da
đổi thịt trở thành một thương hiệu mang tính chất quốc tế, rất thuận lợi cho các
doanh nghiệp nước ngoài nhảy vào tham gia, đầu tư góp vốn hoặc đơn giản chỉ
để mua hàng. Còn câu chuyện của Mikitani thì trở thành một “case study” điển
hình trong nhiều giáo trình về quản trị kinh doanh ở các trường đại học lớn.

3. Một số bài học kinh nghiệm cho các doanh nghiệp thương mại điện tử
Việt Nam

Rakuten là một mô hình đặc biệt thành công, từ một công ty khởi nghiệp
non trẻ đến khi trở thành một đế chế trong lĩnh vực thương mại điện tử của thế

90
giới. Rất nhiều bài học các doanh nghiệp của Việt Nam có thể học hỏi từ Rakuten
thông qua các phân tích đã nêu trên, trên các khía cạnh:
- Khởi nghiệp và từng bài học qua những giai đoạn thăng trầm;
- Tìm các hướng đầu tư mới: đầu tư cho thương mại điện tử - một lĩnh
vực mới mẻ vào thời điểm khởi nghiệp;
- Chiến lược mở rộng và đa dạng hóa sáng tạo và thành công;
- Đầu tư và làm chủ công nghệ mới;
- Yếu tố nhà lãnh đạo, phong cách lãnh đạo; cách thức xây dựng, duy trì
và phát triển hình ảnh, thương hiệu;
- Nghiên cứu tốt yếu tố thị trường và cơ hội kinh doanh.
Năm 2016-2017 sẽ là năm thức dậy của hệ thống bán lẻ đa kênh trong
thương mại điện tử tại Đông Nam Á, kết hợp giữa kênh trực tuyến và kênh truyền
thống. Hệ thống bán lẻ đa kênh (omni-chanel) cho phép người mua và người bán
thực hiện giao dịch một cách xuyên suốt dễ dàng, điều này dẫn đến việc sẽ có
nhiều người tham gia hơn vào thương mại điện tử. Ví dụ như khi khách hàng đặt
hàng online tại website của công ty điện máy Nguyễn Kim tại Việt Nam có thể
được giao hàng trong vòng 4 giờ đồng hồ nhờ hệ thống hậu cần nằm trên khắp
cả nước. Thị trường thương mại điện tử châu Á ngày càng mở rộng; với hơn 600
triệu dân, 11 nước, bảy ngôn ngữ chính, Đông Nam Á sẽ trở thành cột trụ kinh
tế thứ ba tại châu Á cùng với Trung Quốc và Ấn Độ vào khoảng năm 2050. Mức
độ tăng trưởng thương mại điện tử dự báo bình quân 37,6% mỗi năm trong giai
đoạn 2013-2018, đưa giá trị giao dịch từ 7 tỉ lên 34,5 tỉ USD. Cần chú ý rằng số
người dưới 30 tuổi của khu vực lên tới 53% và nền kinh tế khu vực đang chuyển
mạnh từ nông nghiệp sang công nghiệp.13
Khi thương mại điện tử tiếp tục phát triển, mở rộng và tự do hơn, cùng
với nhiều hiệp định thương mại và hiệp định tự do hóa đa phương giữa các nước

13
http://www.thesaigontimes.vn/141589/Thuong-mai-dien-tu-Dong-Nam-A-Vuot-qua-My-
trong-vai-nam-nua.html

91
trong khu vực và trên thế giới, thương mại điện tử từ các nước phát triển sẽ thâm
nhập vào khu vực nói chung và Việt Nam nói riêng, công việc được tạo ra sẽ
nhiều hơn, mở ra nhiều cơ hội việc làm trong lĩnh vực này và kéo theo các hoạt
động liên quan như thanh toán, phân phối, dịch vụ sau bán hàng. Các doanh
nghiệp Việt Nam đặc biệt nên quan tâm đến vấn đề quản lý thương mại điện tử
và đội ngũ cán bộ có chuyên môn về thương mại điện tử. Nhân sự thương mại
điện tử không chỉ đòi hỏi tài năng, kinh nghiệm mà cả sự sáng tạo để thoát ra
những cái bóng rất lớn của các đại công ty thương mại điện tử và cả ảnh hưởng
của Google và Facebook. Sự thành công của thương mại điện tử tùy thuộc vào
các giá trị mà công ty đem lại cho khách hàng. Rakuten, Alibaba đều đi đến thành
công nhờ tạo nên hệ sinh thái riêng phù hợp với văn hóa Nhật Bản hay Trung
Quốc.
Xu hướng mở rộng bằng mua lại và sáp nhập không có gì mới, cái mới là
đã được những công ty thương mại điện tử hàng đầu áp dụng một cách sáng tạo,
và thành công trên phạm vi toàn cầu. Bộ ba công ty khổng lồ tại Trung Quốc
là Alibaba Group Holding, Tencent Holdings và công ty Baidu được dự đoán sẽ
tiếp tục thống trị thị trường Trung Quốc trong thời gian tới khi mà họ đang lên
kế hoạch mua lại và sáp nhập lên đến 80 tỷ USD14. Đây cũng là một dấu hiệu để
các doanh nghiệp Việt Nam lưu ý trong thời gian tới khi hoạch định chiến lược
thương mại điện tử vì đi kèm với cơ hội có sự tự do thương mại, toàn cầu hóa là
việc các doanh nghiệp lớn thâm nhập thị trường trong nước với nhiều lợi thế
cạnh tranh. Bên cạnh đó, thương mại điện tử vẫn đang phát triển không ngừng
với các cơ hội mới đầy tiềm năng, đòi hỏi sức sáng tạo, tầm nhìn và sự nhanh
nhạy nắm bắt cơ hội, sự quyết liệt trong thực hiện ý tưởng… từ các thế hệ doanh
nhân trẻ của Việt Nam.

14http://tchdkh.org.vn/alibaba-tencent-va-baidu-chi-80-ty-usd-cho-mua-lai-va-
sap-nhap-21396.html

92
93
CHƯƠNG 6: KINH NGHIỆM TÁI CẤU TRÚC HỆ THỐNG NGÂN
HÀNG MALAYSIA VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM
Cao Đinh Kiên và Nguyễn Duy Hùng

Tóm tắt
Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ 2008 đã làm chao đảo nền kinh tế thế
giới. Cùng với những yếu kém nội tại khiến kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn
và chưa thể thoát khỏi suy thoái, Việt Nam trải qua giai đoạn tăng trưởng chậm
khi các thị trường xuất khẩu lớn bị ảnh hưởng, sức mua trong nước giảm. Cả
giai đoạn này, tăng GDP luôn thấp hơn 7% và ngày càng đi xuống, đến năm
2012 chỉ còn 5,03%, chưa bằng hai phần ba so với mức trước khi khủng hoảng.
Có thể nói, cuộc khủng hoảng tài chính 2008 có nhiều điểm tương đồng với cuộc
khủng hoảng tài chính 1997, với những sự can thiệp hợp lý từ chính phủ,
Malaysia đã vượt qua khủng hoảng một cách thần kỳ. Dựa trên những kinh
nghiệm từ việc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng của Malaysia, Chương này cũng
tập trung nghiên cứu những nét tương đồng từ hệ thống ngân hàng của Malaysia
và Việt Nam và đề xuất giải pháp giúp Việt Nam vượt qua khủng hoảng thông
qua tái cấu trúc hệ thống ngân hàng.

Đặt vấn đề
Khủng hoảng tài chính Châu Á bắt đầu từ tháng 7/1997 ở Thái Lan đã gây
ra những ảnh hưởng vĩ mô nặng nề như: mất giá tiền tệ, sụp đổ thị trường chứng
khoán, giảm giá tài sản ở một số nước Ðông Á. Nhiều doanh nghiệp bị phá sản,
dẫn đến hàng triệu người ở một số quốc gia châu Á bị đẩy xuống dưới ngưỡng
nghèo trong các năm 1997-1998. Malaysia là một trong những nước bị ảnh
hưởng nặng nề nhất do những chính sách bất cập của Chính phủ và hệ thống
ngân hàng. Chính sách cho vay chỉ định của Chính phủ cũng như sự thiếu cạnh
tranh và thiếu các quy định giám sát thận trọng và chặt chẽ đã khiến tỷ lệ nợ xấu
tăng lên nhanh chóng. Tín dụng mở rộng quá mức tập trung chủ yếu vào cho vay

94
bất động sản, chứng khoán, các công ty tài chính cho vay tiêu dùng với lãi suất
cố định, đã đặt hệ thống tài chính Malaysia vào vị thế rủi ro. Tuy nhiên, ngân
hàng Trung ương Malaysia đã nhanh chóng khắc phục bằng các chính sách kịp
thời, đưa Malaysia vượt qua khủng hoảng. Ngân hàng Trung ương Malaysia
Bank Negera Malaysia (BNM) đã thực hiện cuộc sát hạch các ngân hàng trên
diện rộng để sàng lọc những ngân hàng yếu, những ngân hàng không đủ khả
năng duy trì hoạt động, từ đó lên kế hoạch tái cấp vốn. Theo đó, để nhận được
sự trợ giúp tài chính từ BNM, các ngân hàng sẽ phải: (i) Thứ nhất, lập một kế
hoạch xin tái cấp vốn với nhiều phân tích tình huống khác nhau, làm rõ kế hoạch
giải quyết các khoản nợ xấu, đồng thời phải lập các báo cáo tháng và đệ trình
cho BNM; (ii) Thứ hai, có những kế hoạch và biện pháp cụ thể để đạt được mục
tiêu, đồng thời làm rõ những biện pháp khắc phục khi không đạt mục tiêu.
Có thể nói trong công cuộc cơ cấu lại các NHTM, Malaysia tập trung
trách nhiệm cũng như sự phối hợp hiệu quả của ba tổ chức là Công ty quản lý tài
sản (Danahatar), Ủy ban Tái cấp vốn cho các ngân hàng và công ty tài chính
(Danamodal) và Ủy ban Tái cơ cấu nợ công ty (Corporate Debt Restructuring
Committee). (Bank Negara Malaysia, 2001)
Dựa trên những bài học kinh nghiệm từ Malaysia, nhóm tác giả tập trung
nghiên cứu những vấn đề tồn đọng của hệ thống ngân hàng Việt Nam và từ đó
đưa ra những giải pháp nhằm giúp Việt Nam vượt qua cuộc khủng hoảng. Hiện
nay, có thể nói hệ thống ngân hàng Việt Nam hiện nay “vừa thừa lại vừa thiếu”.
Theo báo cáo từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN), Việt Nam hiện nay
có khoảng 118 ngân hàng và các công ty tài chính. Xét về mặt số lượng, với nền
kinh tế đang phát triển như Việt Nam hiện nay, có khoảng 118 ngân hàng cùng
thực hiện chức năng của một tổ chức tín dụng là quá nhiều, tuy nhiên, xét về mặt
quy mô, các ngân hàng Việt Nam hiện nay lại gồm chủ yếu là ngân hàng có quy
mô nhỏ và vừa. Do đó, chúng tôi dựa trên bài học từ quá trình tái cấu trúc hệ
thống ngân hàng của Malaysia đề xuất giải pháp là tiến hành sáp nhập các ngân

95
hàng trong nước với sự khuyến khích, chủ trì và giám sát của NHNN thông qua
một đường lối, khung pháp lý, và chính sách phù hợp với thông lệ quốc tế.

1. Tổng quan về hệ thống ngân hàng Malaysia

Hệ thống ngân hàng Malaysia bao gồm Ngân hàng Trung ương Malaysia
– Bank Negara Malaysia (BNM), các tổ chức ngân hàng bao gồm ngân hàng
thương mại, công ty tài chính, ngân hàng đầu tư và ngân hàng hồi giáo, và một
nhóm khác bao gồm trung tâm chiết khấu và các văn phòng đại diện của các ngân
hàng nước ngoài. Hệ thống ngân hàng là thành phần lớn nhất của hệ thống tài
chính, chiếm khoảng 67% tổng tài sản của hệ thống tài chính Malaysia.

1.1. Ngân hàng Trung ương Malaysia

Bank Negara Malaysia (BNM - Ngân hàng Trung ương Malaysia) được
thành lập vào ngày 26/1/1959. Mục tiêu của BNM như sau:
• Ban hành tiền tệ và giữ dự trữ để bảo vệ các giá trị của tiền tệ;
• Hoạt động như một ngân hàng và cố vấn tài chính cho Chính phủ;
• Thúc đẩy sự ổn định tiền tệ và một cấu trúc tài chính lành mạnh.
Các mục tiêu của BNM, trong bản chất, gói gọn tầm quan trọng của việc
thúc đẩy tăng trưởng kinh tế với ổn định giá cả và duy trì sự ổn định tiền tệ và
tài chính. Sự ra đời của Ngân hàng và Luật các tổ chức tài chính 1989 BAFIA
(Banking and Financial Institutions Act 1989 BAFIA) vào ngày 1/10/1989 đã
mở rộng quyền hạn của BNM cho việc giám sát và quy định của các tổ chức tài
chính và các tổ chức nhận ký gửi.

1.2. Các ngân hàng thương mại

Các ngân hàng thương mại là thành phần lớn nhất và quan trọng trong hệ
thống ngân hàng của Malaysia. Hiện tại có 24 ngân hàng thương mại (không bao
gồm các ngân hàng Hồi giáo) trong đó có 13 ngân hàng nước ngoài (BNM

96
Annual report, 2013). Các chức năng chính của các ngân hàng thương mại đang
cung cấp:
• Dịch vụ ngân hàng bán lẻ như việc chấp nhận tiền gửi, cấp các khoản
cho vay và bảo lãnh tài chính;
• Các công cụ tài trợ thương mại như thư tín dụng, chiết khấu thương
phiếu, bảo lãnh vận chuyển.
• Dịch vụ ngân quỹ;
• Các dịch vụ thanh toán qua biên giới; và
• Dịch vụ lưu ký như tiền gửi an toàn và lưu ký cổ phiếu.
Đặc biệt, ngân hàng thương mại cũng được ủy quyền kinh doanh ngoại
hối và là tổ chức tài chính duy nhất được phép cung cấp các công cụ tài khoản
vãng lai.

1.3. Các công ty tài chính

Công ty tài chính là nhóm lớn thứ hai trong hệ thống ngân hàng tại
Malaysia. Tính đến thời điểm hiện tại, có 12 công ty tài chính đang hoạt động.
Công ty tài chính Malaysia được được định nghĩa là các tổ chức trong đó:
• Các doanh nghiệp nhận được các khoản tiền gửi trên tài khoản tiền gửi,
tài khoản tiết kiệm hoặc tài khoản tương tự khác;
• Tổ chức cho vay tiền;
• Cho thuê kinh doanh hoặc kinh doanh thuê mua; và
• Bất kỳ doanh nghiệp nào hoạt động tương tự và được sự chấp thuận của
BNM như một tổ chức công ty tài chính.

1.4. Ngân hàng đầu tư

Ngân hàng đầu tư xuất hiện trong hệ thống ngân hàng của Malaysia từ
những năm 1970. Đây là một cột mốc quan trọng trong sự phát triển của hệ thống
tài chính cùng với sự phát triển của hệ thống kinh tế Malaysia. Các ngân hàng
này đóng vai trò quan trọng trong các hoạt động trên thị trường tiền tệ và huy

97
động vốn ngắn hạn bao gồm tài chính, chuyên cung cấp thông tin, tài chính doanh
nghiệp và dịch vụ tư vấn quản lý, sắp xếp cho việc phát hành và niêm yết cổ
phiếu, cũng như quản lý danh mục đầu tư. Hiện tại, theo báo cáo của BNM có
10 khoảng ngân hàng đầu tư tại Malaysia.

1.5. Ngân hàng Hồi giáo

Tại Malaysia, pháp luật quy định Ngân hàng Hồi giáo (Islamic banks) là
ngân hàng riêng biệt và tồn tại song song với ngân hàng thông thường. Các cơ
sở pháp lý cho việc thành lập ngân hàng Hồi giáo là Đạo luật Ngân hàng Hồi
giáo (IBA), có hiệu lực từ ngày 07/04/1983. Theo IBA, BNM có quyền giám sát
và điều tiết ngân hàng Hồi giáo, tương tự như trường hợp của các ngân hàng
được cấp phép khác.
Các hoạt động ngân hàng của các ngân hàng Hồi giáo được dựa trên các
nguyên tắc Syariah (các nguyên tắc Hồi giáo). Ngân hàng Hồi giáo đầu tiên được
thành lập là Ngân hàng Hồi giáo Malaysia Berhad, được bắt đầu hoạt động vào
ngày 01/07/1983. Vào ngày 01/10/1999, ngân hàng Hồi giáo thứ hai là Ngân
hàng Muamalat Malaysia Berhad được thành lập. Theo Đạo luật Ngân hàng Hồi
giáo IBA, tất cả các ngân hàng Hồi giáo đang cung cấp các sản phẩm ngân hàng
dựa trên các nguyên tắc Hồi giáo. Đó là lãi suất không được phép áp dụng trong
tài chính Hồi giáo. Ngoài ra, mô hình tài chính Hồi giáo cũng không cho phép
thực hiện phần lớn những hình thức đầu cơ như quỹ đầu cơ hay nghiệp vụ phái
sinh.

1.6. Trung tâm chiết khấu

Trung tâm chiết khấu (Discount Houses) bắt đầu hoạt động tại Malaysia
từ năm 1963. Nhìn chung, các trung chiết khấu chuyên hoạt động chủ yếu tại thị
trường tiền tệ ngắn hạn và huy động tiền gửi từ các tổ chức tài chính và các tổ
chức khác dưới hình thức cho vay khi có yêu cầu cấp thiết, tiền gửi và vay qua
đêm và tiền gửi ngắn hạn (BNM Annual Report, 2013).

98
1.7. Văn phòng đại diện ngân hàng nước ngoài tại Malaysia

Có 32 ngân hàng vốn 100% nước ngoài đã thành lập văn phòng đại diện
tại Malaysia. Hầu hết các ngân hàng có nguồn gốc từ Châu Âu và Nhật Bản. Văn
phòng đại diện chỉ là một văn phòng liên lạc và không cung cấp các sản phẩm
ngân hàng trực tiếp đến thị trường Malaysia (BNM Annual Report, 2013).

2. Tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Malaysia và các kết quả đạt được

2.1 Quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Malaysia

Quá trình sáp nhập giữa các ngân hàng bắt đầu từ năm 2000. Tại thời điểm
đó, hệ thống ngân hàng bao gồm 31 ngân hàng thương mại, trong đó, 14 ngân
hàng hoàn toàn thuộc sở hữu nước ngoài, 19 công ty tài chính, 12 ngân hàng đầu
tư và 7 trung tâm chiết khấu. Đến năm 2009, hệ thống ngân hàng nội địa chỉ còn
9 tập đoàn ngân hàng thương mại lớn, với năng lực tài chính hùng mạnh và phạm
vi hoạt động toàn cầu; không còn công ty tài chính, do được sáp nhập vào các
tập đoàn ngân hàng; có 11 ngân hàng Hồi giáo và 15 ngân hàng đầu tư; không
còn trung tâm chiết khấu do được sáp nhập vào các ngân hàng đầu tư; 25 công
ty bảo hiểm, cùng với 5 ngân hàng nước ngoài được cấp phép, giữ vai trò chủ
đạo trên thị trường nội địa và có tầm hoạt động rộng trên thị trường khu vực và
thế giới.
Để đối phó với khủng hoảng tài chính, Chính phủ đưa ra thông báo rằng
5 tổ chức tài chính gồm 2 ngân hàng nội địa và 3 công ty tài chính phải tái cấu
trúc vào tháng 2/1998. Dựa trên tình hình thực tế vào cuối năm 1997, tháng
3/1998, Ngân hàng Trung ương Malaysia (BNM) thông báo rằng Ngân hàng
Sime Bank (ngân hàng lớn thứ 6), đã thua lỗ 1,6 tỉ Ringgit (tương đương 420
triệu USD) cần bổ sung thêm 320 triệu USD vào vốn. Ngoài ra, ngân hàng lớn
thứ 2 tại Malaysia - Bank Bummiputra cũng cần bổ sung vốn là 200 triệu USD.
Tiếp sau đó, BNM đưa ra chương trình sáp nhập các ngân hàng nội địa dựa trên
sự giám sát của BNM. Chương trình sáp nhập được đưa ra lần đầu vào năm 1998

99
và được mở rộng cho các ngân hàng nội địa vào năm 1999. Vào ngày 26/7/1999,
BNM thông báo rằng toàn bộ ngân hàng nội địa Malaysia phải tham gia vào
chương trình tái cấu trúc do BNM “chủ trì”. BNM quy định toàn bộ các ngân
hàng nội địa Malaysia sẽ phải sáp nhập vào 6 nhóm do BNM lựa chọn. BNM
buộc các ngân hàng khác sáp nhập vào các ngân hàng này. Tuy nhiên, chính sách
này được đánh giá là không hiệu quả khi các ngân hàng không được tham gia
nhiều vào quy trình tái cấu trúc và chương trình này được đánh giá mang nhiều
động cơ chính trị hơn là sự hiệu quả. Mặc dù ngân hàng được thông báo quá trình
tái cấu trúc phải hoàn thành trước tháng 9/1999, tuy nhiên, với những bất cập
trên, chính sách này đã bị thu hồi vào cuối năm 1999.
Dựa trên những kinh nghiệm từ sự thất bại từ chương trình sáp nhập 1999,
Chính phủ Malaysia đã cho ra đời chương trình sáp nhập mới. Các ngân hàng
nội địa Malaysia sẽ tự do lựa chọn ngân hàng mạnh dựa trên 10 tập đoàn ngân
hàng được BNM quy định đồng thời cũng đáp ứng được sự phù hợp với chính
sách nội tại của ngân hàng. Chính sách này của Chính phủ để nhằm tránh những
bất ổn trong thị trường tài chính do sự giảm mạnh của các tổ chức tài chính. 10
tập đoàn ngân hàng mà BNM lựa chọn bao gồm:
 Malayan Banking Berhad
 RHB Bank Berhad
 Public Bank Berhad
 Bumiputra-Commerce Bank Berhad
 Multi-Purpose Bank Berhad
 Hong Leoing Bank Berhad
 Perwira Bank Berhad
 EON Bank Berhad
 Arab-Malaysian Bank Berhad
 Southern Bank Berhad

100
 10 tập đoàn ngân hàng này phải đảm bảo số vốn tối thiểu là 2 tỉ ringgit
trong quỹ cổ đông và có tài sản tối thiểu 25 tỉ ringgit. Với sự hình thành của 10
tổ chức ngân hàng này, số lượng ngân hàng nội địa Malaysia đã giảm mạnh
xuống còn 29 tổ chức ngân hàng (10 ngân hàng thương mại, 10 công ty tài chính
và 9 ngân hàng đầu tư).
Bảng 10: Danh sách các ngân hàng sáp nhập tại Malaysia

Tổ chức ngân hàng Sáp nhập với Sau sáp nhập

1. Affin Bank Berhad
Group
- Perwira Affin Bank Verhad
- Asia Commercial Finance
Berhad
- Perwira Affin Merchant
Bank Berhad
- BSN Comercial Bank (M)
Berhad
- BSN Finance Berhad
- BSN Merchant Bankers
Berhad
- Affin Bank Berhad
- Affin ACF Finnce Berhad
- Affin Merchant Bank
Berhad

2. Alliance Bank Berhad International Bank Malayia Alliance Bank Berhad

Group
Multi-Purpose Bank Berhad
3. Arab-Malaysian Bank
Berhad Group
- Arab-Malaysian Bank
Berhad
- Arab-Malaysian Merchant
Bank Berhad
4. Bumiputra Commerce
Bank Berhad Group
- Bumiputra Commerce
Bank Berhad
- Bumiputra Commerce
Finance Berhad
- Commerce International
- Merchant Bankers Berhad
Berhad
- Sabah Bank Berhad
- Sabah Finance Berhad
- Boltol Finance Berhad
- Amanah Merchant Bank
Berhad
- Bumiputra Merchant
Bankers Berhad
Mbf Finance Berhad
- Alliance Finance Berhad
- Alliance Merchant Bank
Berhad
- Arab-Malaysian Bank
Berhad
- Arab-Malaysian Finance
Berhad
- Arab-Malaysian Merchant
Bank Berhad
- Bumiputra Commerce Bank
Berhad
- Bumiputra Commerce
Finance Berhad
- Commerce International
- Merchant Bankers Berhad

101
5. EON Bank Berhad - Oriental Bank Berhad - EON Bank Berhad
Group - City Finance Bank Berhad - EON Finance Berhad
- EON Bank Berhad - Perkasa Finance Berhad - Malaysian International
- EON Finance Berhad - Malaysian International Merchant Bankers Berhad
Merchant
- Bankers Berhad
6. Hong Leong Bank - Wah Tat Bank Berhad - Hong Leong Bank Berhad
Berhad Group - Credit Corporation Berhad - Hong Leong Finance Berhad
- Hong Leong Bank Berhad
- Hong Leong Finance
Berhad
7. Malayan Banking - The Pacific Bank Berhad - Malayan Banking Berhad
Berhad Group - Phileo Allice Bank (M) - Malayan Finance Berhad
- Malayan Banking Berhad Berhad - Aseambankers Malaysia
- Malayan Finance Berhad - Sime Finance Berhad Berhad
- Aseambankers Malaysia - Kewangan Bersatu Herhad
Berhad
8. Public Bank Berhad - Hock Hua Bank Berhad - Public Bank Berhad
Group - Advance Finance Berhad - Public Finance Berhad
- Public Bank Berhad - Sime Merchant Bankers - Public Merchant Bank
- Public Finance Berhad Berhad Berhad

9. RHB Bank Berhad - Delta Finance Berhad - RHB Bank Berhad

Group - Interfinance Berhad - RHB Sakura Merchant
- RHB Bank Berhad Bankers Berhad
- RHB Sakura Merchant - RHB Delt Finance Berhad
Bankers Berhad
10. Southern Bank Berhad - Ban Hin Lee Bank Berhad - Southern Bank Berhad
Group - United Merchant Finance - Southern Finance Berhad
- Southern Bank Berhad Berhad - Southern Investment Bank
- Perdana Finance Berhad Berhad
- Cempaka Finance Berhad
- Perdana Merchant Bankers
Berhad
Nguồn: Ngân hàng Trung ương Malaysia, Annual Report 2001

2.2. Kết quả của quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Malaysia

Hình 24 cho thấy số lượng ngân hàng Malaysia đã có những nét chuyển
biến tích cực. Số lượng các ngân hàng và tổ chức tín dụng của Malaysia đã giảm
mạnh từ khoảng 90 ngân hàng tại thời điểm trước khủng hoảng xuống còn 50

102
ngân hàng và tổ chức tín dụng tại thời điểm 1999. Những nỗ lực tái cấu trúc,
hợp nhất và hợp lý hóa được thực hiện từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997
đã giúp hệ thống ngân hàng nói riêng và khu vực tài chính nói chung của
Malaysia có một nền tảng vững mạnh hơn.
Hình 24: Số lượng ngân hàng và công ty tài chính Malaysia
100 Ngân hàng đầu tư
80
60 Công ty tài chính
40
20 Ngân hàng nước
0 ngoài
Ngân hàng nội địa

Nguồn: Ngân hàng Trung ương Malaysia

Quá trình tái cấu trúc đã tập trung vào giải quyết 4 vấn đề chủ yếu, đó là:
xử lý nợ xấu; tăng cường các quy định thận trọng và ra đời các chuẩn mực và
thông lệ quản trị rủi ro; cải thiện hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thông
qua nâng cao chất lượng của HĐQT và ban điều hành; củng cố lợi thế cạnh tranh
thông qua sáp nhập các tổ chức tài chính, thúc đẩy các tổ chức tài chính nội địa
tập trung phát triển lành mạnh và giải quyết các yếu kém, đồng thời, thúc đẩy sự
tham gia của các đối tác chiến lược. Bên cạnh đó, việc thực hiện Kế hoạch phát
triển tổng thể cũng tạo nên những hiệu quả cải cách hệ thống ngân hàng trong
dài hạn. Những cải cách này cùng với xu thế phát triển kinh tế - tài chính của
khu vực và toàn cầu đã làm thay đổi môi trường kinh doanh, tạo ra một môi
trường linh hoạt hơn, cạnh tranh hơn, mở ra nhiều cơ hội kinh doanh hơn cho
các ngân hàng trong nước.
Nghiên cứu được thực hiện bởi Ismail & Rahim (2009) chỉ ra rằng tính
trung bình, các ngân hàng thương mại tại Malaysia đã được cải thiện tương đối
về hiệu quả hoạt động của mình. Theo đó, các chỉ số hiệu quả của các ngân hàng
đã được nâng lên từ là 67,57 % trước khi sáp nhập thành 95,2 % sau khi sáp
nhập. Sự khác biệt về điểm số đã được chứng minh là có ý nghĩa thống kê. Thứ

103
hai, các ngân hàng nước ngoài có điểm hiệu quả cao hơn so với các ngân hàng
địa phương (90,03% so với 69,14%). Thứ ba, năng suất của tất cả các ngân hàng
đã tăng 9% trong cả hai giai đoạn (trước và sau khi sáp nhập). Có thể nói rằng
việc sáp nhập các ngân hàng kém hiệu quả đã tạo điều kiện cho các ngân hàng
sử dụng tốt hơn các nguồn lực và nâng cao năng lực, đặc biệt là các ngân hàng
địa phương.
Bảng 11: Một số chỉ số tài chính quan trọng hệ thống ngân hàng Malaysia

1997 –
1996 2006 2007 2008
1998
Số lượng
ngân hàng 89 80 – 86 42 47 33
và TCTC
Tổng tài
2,8 tỷ 2,1 tỷ 11 tỷ 11,7 tỷ 11,9 tỷ
sản (USD)
ROA 2,0% -0,9% 1,3% 1,5% 1,5%
ROE 27,5% -12,3% 16,2% 19,8% 18,6%
NPL 3,0% 13,2% 4,8% 3,2% 2,2%
Nguồn: Ngân hàng Trung ương Malaysia, Annual Reports

Từ những số liệu trên bảng 11, có thể nhận thấy với những nỗ lực tái cấu
trúc của BNM, hệ thống ngân hàng Malaysia đã được cải thiện đáng kể về hiệu
suất ngân hàng, ở cả hai chỉ số là ROA (Return on Asset) và ROE (Return on
equity), đồng thời giảm đáng kể nợ xấu. Trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997,
hệ thống ngân hàng Malaysia tồn tại nhiều ngân hàng, với nhiều ngân hàng chồng
chéo nhau và hoạt động không hiệu quả. Có khoảng từ 80 – 86 ngân hàng và các
tổ chức tài chính khác, tuy nhiên tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA chỉ đạt – 0,9%
(thua lỗ). Với cuộc sát hạch quy mô rộng, ngoài việc giảm số lượng ngân hàng
và các tổ chức tín dụng xuống hơn 50% chỉ còn 42 tổ chức thì năng suất các ngân
hàng đã được cải thiện được thể hiện, ROA đạt mức 1,3% và ROE tăng từ -
12,3% lên 16,2% (2006).

104
3. Tổng quan về hệ thống ngân hàng Việt Nam

Sự phát triển của ngành ngân hàng Việt Nam có thể được đánh dấu từ sự
ra đời của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) vào ngày 06/05/1951. Tuy
nhiên các ngân hàng thương mại ở Việt Nam lại có một lịch sử hình thành mới
mẻ cách đây 23 năm, cụ thể là vào tháng 5/1990 khi hai sắc lệnh quan trọng được
ban hành: Sắc lệnh về Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và Sắc lệnh về ngân hàng,
hợp tác xã tín dụng và các công ty tài chính. Quy định này thực sự đưa Việt Nam
từ một nước có hệ thống ngân hàng độc nhất sang hệ thống ngân hàng hai cấp
mà ở đó chức năng của ngân hàng nhà nước được thu hẹp lại, chỉ còn giám sát
chính sách tiền tệ, phát hành tiền, quản lý hệ thống tín dụng, giám sát các ngân
hàng thương mại, quản lý dự trữ ngoại hối với mục tiêu hàng đầu là bình ổn tiền
tệ và kiểm soát lạm phát, trong khi chức năng trung gian tài chính (huy động và
phân bổ vốn) được chuyển sang cho các ngân hàng thương mại. (Ngân hàng Nhà
nước, 2014)
Trong suốt hai thập kỷ kể từ lần cải cách đầu tiên, ngành ngân hàng đã
phát triển mạnh mẽ, ít nhất là ở số lượng các ngân hàng. Từ hệ thống một ngân
hàng độc nhất – với ngân hàng nhà nước đồng thời kiêm cả chức năng của ngân
hàng thương mại và ngân hàng trung ương, hệ thống ngân hàng đã trở nên đông
đảo với 150 ngân hàng và hơn 1.100 tổ chức tín dụng phi ngân hàng chỉ trong
vòng 23 năm. Hệ thống ngân hàng Việt Nam bao gồm các thành phần được mô
tả dưới đây.

3.1. Ngân hàng thương mại nhà nước

Hiện nay có 05 ngân hàng thương mại nhà nước (NHTMNN) ở Việt Nam,
trong đó bốn ngân hàng lớn nhất hệ thống: NHTMCP Ngoại thương (VCB),
NHTMCP Công thương (CTG), NHTMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam
(BIDV), NH Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn (Agribank). NHTMNN còn
lại là Ngân hàng Phát triển Nhà đồng bằng sông Cửu Long (MHB) được thành
lập năm 1997 với quy mô nhỏ. BIDV được thành lập từ năm 1957, tiền thân là

105
Ngân hàng Kiến thiết Việt Nam; năm 1981, được đổi tên thành Ngân hàng Đầu
tư và Xây dựng Việt Nam và đổi thành tên như hiện nay vào 14/11/1990. Nhiệm
vụ hàng đầu của BIDV là cung cấp nguồn vốn dài hạn cho các dự án xây dựng
cơ sở hạ tầng và công trình công. VCB là ngân hàng có tổ chức tiền thân là Cục
Ngoại Hối (một cơ quan chuyên ngành của NHNN) theo Nghị định Chính phủ
số 115/CP năm 1962 với chức năng chính là hỗ trợ tài chính cho các hoạt động
ngoại thương, quản lý ngoại hối và hỗ trợ các công ty nhà nước. Hai NHTMNN
còn lại được thành lập sau cuộc cải cách ngân hàng. Theo đó, Agribank và CTG
cung cấp tài chính cho các khu vực kinh tế tương ứng của mình, cụ thể là phát
triển nông thôn, nông nghiệp và thương mại, công nghiệp. Hiện nay, Agribank
là ngân hàng thương mại lớn nhất Việt Nam về tổng tài sản với 2.300 chi nhánh
và văn phòng giao dịch khắp cả nước (Báo cáo thường niên Ngân hàng nhà nước
Việt Nam, 2014).

3.2. Ngân hàng thương mại cổ phần

Tính đến 30/06/2013, Việt Nam có 34 ngân hàng thương mại cổ phần
(NHTMCP) với nhóm 09 ngân hàng dẫn đầu có tổng tài sản trên 100 nghìn tỷ
VND. Tổng vốn điều lệ của các NHTMCP ở Việt Nam đạt trên 160 nghìn tỷ
VND tại thời điểm 30/12/2012, lớn gấp đôi so với con số 75 nghìn tỷ VND ở
khu vực NHTMNN. Số lượng các NHTMCP áp đảo số lượng NHTMNN nhưng
tính riêng vốn điều lệ của từng NHTMCP lại thấp hơn rất nhiều so với vốn điều
lệ của một NHTMNN. Cụ thể, một nửa số NHTMCP có số vốn điều lệ dưới
4.000 tỷ VND và chỉ có bốn NHTMCP bao gồm NHTMCP Xuất Nhập khẩu Việt
Nam (EIB), NHTMCP Sài Gòn Thương Tín (STB), NHTMCP Sài Gòn (SCB)
và NHTMCP Quân đội (MBB) có số vốn điều lệ trên 10.000 tỷ VND. Ngân hàng
nhỏ nhất ở khu vực NHTMNN trừ MHB có số vốn điều lệ trên 23.000 tỷ VND
trong khi EIB, NHTMCP lớn nhất, chỉ có 12.355 tỷ đồng vốn điều lệ. Sáu trong
34 NHTMCP là công ty đại chúng bao gồm EIB, STB, MBB, NTMCP Á Châu
(ACB), NHTMCP Sài Gòn (SHB) và NHTMCP Nam Việt (NVB).

106
3.3. Ngân hàng nước ngoài

Các ngân hàng nước ngoài có mặt ở Việt Nam từ rất sớm, ngay sau khi
Chính phủ Việt Nam dỡ bỏ hàng rào và cho phép các ngân hàng (NH) nước ngoài
mở các chi nhánh hoặc thành lập các ngân hàng liên doanh với ngân hàng Việt
Nam theo Sắc lệnh về ngân hàng, hợp tác xã tín dụng và các công ty tài chính
năm 1990. Trong những năm đầu thập niên 1990, chỉ có bốn ngân hàng liên
doanh giữa NHTMNN và NH nước ngoài được thành lập. Tuy vậy, phải đến tận
năm 1999, một làn sóng các chi nhánh của các NH nước ngoài mới xuất hiện ở
Việt Nam. Trong vòng hai năm, con số này tăng lên thành 25 chi nhánh, và cho
tới nay, nó đã vươn tới con số 50. Một số cái tên lớn có thể kể đến là Ngân hàng
Deustche Bank Vietnam, Ngân hàng Citibank Vietnam, Ngân hàng Sumitomo
Mitsui, Ngân hàng Tokyo- Mitsubishi UFJ. Một cách tiếp cận khác mà các NH
nước ngoài thường dùng để tiếp cận thị trường Việt Nam là mở các ngân hàng
100% vốn nước ngoài ở Việt Nam. Đây cũng là một kết quả của việc Việt Nam
gia nhập tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007 và chính thức mở cửa
thị trường tài chính. Cho tới nay, năm cái tên lớn đã nhận được giấy phép hoạt
động để mở ngân hàng 100% vốn nước ngoài, đều vào năm 2008, bao gồm ngân
hàng HSBC, ngân hàng ANZ, ngân hàng Standard Chartered, Ngân hàng
Shinhan Việt Nam và Ngân hàng Hong Leong (Báo cáo thường niên Ngân hàng
Nhà nước Việt Nam, 2014).

4. Sự tương đồng giữa hệ thống ngân hàng Malaysia & Việt Nam, và bài
học cho Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng

4.1. Sự tương đồng giữa hệ thống ngân hàng Malaysia & Việt Nam

Có thể nói, hệ thống ngân hàng Malaysia và hệ thống ngân hàng Việt Nam
có nhiều điểm tương đồng. Thứ nhất về số lượng ngân hàng. Theo Báo cáo Tổng
quan thị trường tài chính 2015, đến cuối năm 2015, hệ thống các tổ chức tín
dụng Việt Nam đang có tổng cộng là 118 tổ chức tín dụng thành viên, chia làm
4 nhóm: Ngân hàng thương mại Nhà nước, Ngân hàng Thương mại cổ phần,

107
Ngân hàng liên doanh và Ngân hàng nước ngoài; Công ty tài chính và Ngân hàng
hợp tác xã (quỹ tín dụng nhân dân). Chiếm số lượng lớn nhất trong số đó là nhóm
Ngân hàng liên doanh và Ngân hàng nước ngoài với 55 tổ chức; kế đến nhóm
các Công ty tài chính với 27 tổ chức; nhóm các NHTM Cổ phần có 28 tổ chức;
nhóm các Ngân hàng thương mại Nhà nước là 7 tổ chức; và có duy nhất 1 Ngân
hàng Hợp tác xã. Với một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, có tới 118
ngân hàng và tổ chức tín dụng là quá nhiều. Trước cuộc khủng hoảng tài chính
1997, Malaysia cũng có tới 31 ngân hàng thương mại, trong đó, 14 ngân hàng
hoàn toàn thuộc sở hữu nước ngoài, 19 công ty tài chính, 12 ngân hàng đầu tư
và 7 trung tâm chiết khấu.
Hình 25: Số lượng ngân hàng và tổ chức tài chính ở Việt Nam
Ngân hàng thương mại Nhà
nước
Ngân hàng thương mại cổ
phần
Ngân hàng liên doanh và
ngân hàng nước ngoài
Công ty tài chính

Nguồn: Báo cáo tổng quan thị trường tài chính Việt Nam 2015
Thứ hai về quy mô ngân hàng. Các ngân hàng thương mại nhà nước mặc
dù chỉ chiếm số lượng nhỏ, 7 trên tổng số 118 ngân hàng và tổ chức tín dụng
nhưng lại chiếm phần lớn tổng tài sản. Theo thống kê từ Ngân hàng Nhà nước,
tổng tài sản của toàn hệ thống ngân hàng đến cuối tháng 6/2015 đạt 6,61 triệu tỷ
đồng. Trong đó, tổng tài sản Ngân hàng Nhà nước là 3.042.843 tỷ đồng chiếm
46,03% và tổng tài sản của khối Ngân hàng thương mại cổ phần chiếm 40,4%.
Hình 26: Tổng tài sản của các tổ chức tín dụng

108
 Ngân hàng thương mại
Nhà nước
Ngân hàng thương mại
Cổ phần
Ngân hàng liên doanh và
ngân hàng nước ngoài
Công ty tài chính

Nguồn: Báo cáo tổng quan thị trường tài chính Việt Nam 2015
Tuy nhiên, các ngân hàng của Việt Nam vẫn có quy mô quá nhỏ bé so với
các ngân hàng trong khu vực. Do đó, cần có sự sáp nhập giữa các ngân hàng có
quy mô nhỏ và hoạt động kém hiệu quả thành những ngân hàng lớn và có sức
cạnh tranh với các ngân hàng khác trong khu vực. Trước cuộc khủng hoảng tài
chính tiền tệ năm 1997, hệ thống ngân hàng Malaysia cũng có cấu trúc tương tự
như hệ thống ngân hàng tại Việt Nam. Hệ thống ngân hàng Malaysia được dẫn
dắt bởi 6 ngân hàng lớn, tuy nhiên những ngân hàng còn lại có vốn điều lệ quá
thấp và không được quản lý chặt chẽ trước những biến động của nền kinh tế
(Bank Negara Malaysia, 2001). BNM đã nâng mức vốn điều lệ và áp dụng những
biện pháp quản lý chặt chẽ cho các ngân hàng hoạt động kém hiệu quả.
Hình 27: So sánh quy mô hệ thống Ngân hàng Việt Nam so với khu vực

Nguồn: Business Monitor International

109
4.2. Bài học cho Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng

Quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng ở mỗi quốc gia đều có những
điểm đặc thù và hệ thống ngân hàng Việt Nam cũng không phải là ngoại lệ. Trên
cơ sở bài học về tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Malaysia, tác giả đề xuất giải
pháp nhằm tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Việt Nam thông qua hoạt động mua
lại và sáp nhập. Quá trình này không chỉ diễn ra giữa các ngân hàng yếu với ngân
hàng mạnh hay giữa các ngân hàng yếu với nhau mà bản thân giữa các ngân hàng
mạnh cũng cần có sự liên kết, sáp nhập, hợp nhất để tạo ra những ngân hàng lớn
mạnh hơn, đủ sức cạnh tranh với các ngân hàng trong khu vực và trên thế giới,
nhất là khi sự hiện diện của các ngân hàng 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam
gia tăng. Mục tiêu của quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng là nhằm: (i) tạo
ra một hệ thống ngân hàng lành mạnh, hiệu quả, hoạt động ngày càng phù hợp
hơn với các chuẩn mực và thông lệ quốc tế, có sức sống và khả năng cạnh tranh
tốt trong môi trường kinh tế trong nước và quốc tế đầy biến động; (ii) người dân
được tiếp cận sâu, rộng với mọi loại hình dịch vụ ngân hàng với chất lượng ngày
càng cao; (iii) tạo ra một hệ thống ngân hàng đa dạng về loại hình, quan hệ sở
hữu; đa dạng về qui mô: có các ngân hàng đủ mạnh để có thể cạnh tranh trong
khu vực và quốc tế, có các ngân hàng làm trụ cột cho cả hệ thống ngân hàng
trong nước, có các ngân hàng có qui mô vừa và nhỏ hoạt động trong những phân
khúc thị trường khác nhau (Đào Minh Tú, 2012).
Dựa trên bài học từ sự thất bại của chương trình hợp nhất bắt buộc của
Ngân hàng Trung ương Malaysia khi ép buộc các ngân hàng thương mại sáp
nhập vào các ngân hàng được chính phủ lựa chọn. Tác giả đề xuất quy trình sáp
nhập này sẽ được diễn ra tự nguyện dưới sự chủ trì của Ngân hàng Nhà nước.
Đối với các ngân hàng hoạt động yếu kém, việc sáp nhập vào các ngân hàng lớn
có vẻ là giải pháp tối ưu hơn cả. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán ảm đạm,
giá cổ phiếu của nhiều ngân hàng đang dưới mệnh giá thì việc tăng vốn để tăng
năng lực tài chính và khả năng cạnh tranh của các ngân hàng sẽ gặp nhiều khó

110
khăn, nhất là các ngân hàng hoạt động yếu kém. Thêm vào đó, với các biện pháp
mạnh mẽ và quyết liệt của Ngân hàng Nhà nước thời gian gần đây, các yếu tố
cạnh tranh thiếu lành mạnh hầu hết đã bị triệt tiêu thì các ngân hàng chưa có uy
tín, thương hiệu sẽ mất đi lợi thế cạnh tranh là điều khó tránh khỏi. Khi không
thể tự tồn tại, thì việc sáp nhập, bán lại để phát triển là lựa chọn tối ưu hơn cả.
Đối với các ngân hàng mạnh, có uy tín, thương hiệu, việc liên kết, hợp nhất để
tạo ra một thương hiệu mới sẽ là yếu tố cộng hưởng cho sự phát triển chung của
các ngân hàng hợp nhất. Để đẩy nhanh quá trình này, các cơ quan quản lý cần có
những giải pháp khuyến khích các ngân hàng sáp nhập, hợp nhất, mua bán lại,
như chính sách ưu đãi về thuế, dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn.
Như vậy, việc sáp nhập, hợp nhất, mua bán lại ngân hàng thương mại là
con đường tất yếu trong lộ trình tái cấu trúc ngân hàng Việt Nam hiện tại. Tuy
nhiên, Ngân hàng Nhà nước cũng như bản thân mỗi ngân hàng thương mại cần
có sự đánh giá đúng đắn về vấn đề này để có lộ trình và bước đi phù hợp nhằm
mang lại lợi ích cao nhất cho toàn hệ thống và bản thân mỗi ngân hàng.

111
CHƯƠNG 7: CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM KHI BỊ THÂU TÓM BỞI CÁC CÔNG TY
XUYÊN QUỐC GIA NƯỚC NGOÀI
Nguyễn Thị Thu Trang

Tóm tắt
Mua lại và sáp nhập (M&A) là một phương thức khá phổ biến mà các
công ty xuyên quốc gia (TNCs) sử dụng để thâm nhập thị trường Việt Nam. Một
mặt, quá trình này mang lại cho thị trường Việt Nam nhiều lợi ích về việc làm,
công nghệ, và kinh nghiệm quản lý doanh nghiệp. Mặt khác, nó cũng mang lại
không ít rủi ro liên quan đến vấn đề sở hữu cũng như lợi ích kinh tế cho các
doanh nghiệp. Chương này đề cập tới việc nhìn nhận và phân tích một số thương
vụ M&A điển hình của các TNCs tại thị trường Việt Nam, qua đó xác định các
lợi ích và thách thức cho các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt trong lĩnh vực
bảo hiểm, tiêu dùng…

1. Khái quát về TNCs và hoạt động M&A

1.1. Khái niệm công ty xuyên quốc gia (TNCs)

Các công ty xuyên quốc gia (Transnational Corporations-TNCs) là những

công ty có chủ sở hữu vốn thuộc công ty mẹ của một quốc gia, hoạt động dưới
một hệ thống ra quyết định chung và định hướng chiến lược phát triển chung, có
cơ cấu tổ chức và quá trình hoạt động tương đối giống nhau. TNCs có cơ cấu tổ
chức gồm công ty mẹ và hệ thống các công ty chi nhánh ở nước ngoài, hoạt động
theo nguyên tắc công ty mẹ kiểm soát tài sản của công ty chi nhánh thông qua
góp vốn. TNCs hình thành với mục đích chính bao gồm giảm bớt trở ngại của
hàng rào thuế quan và phi thuế quan, tận dụng nguồn tài nguyên, nhân công giá
rẻ, tăng cường khả năng cạnh tranh trên thị trường và gia tăng lợi nhuận. Công
ty xuyên quốc gia ngày càng thể hiện vai trò to lớn của mình trong nền kinh tế

112
thế giới. Về mặt không gian, ngày nay các TNCs đã phủ sóng hầu như khắp mọi
quốc gia trên thế giới, thậm chí nhiều TNCs có quy mô hoạt động trên toàn cầu.

1.2. Khái niệm hoạt động M&A

M&A được viết tắt bởi hai từ tiếng Anh là Mergers (sáp nhập) và
Acquisitions (hợp nhất). M&A là hoạt động giành quyền kiểm soát doanh
nghiệp, bộ phận doanh nghiệp (gọi chung là doanh nghiệp) thông qua việc sở
hữu một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp đó. Ở Việt Nam, khái niệm Sáp nhập
và Hợp nhất được nhắc đến đầu tiên trong điều 152, 153 của Luật Doanh Nghiệp
2005, nội dung của hoạt động này đã được cập nhật và thay đổi trong Luật doanh
nghiệp 2015 như sau:
Theo quy định tại Điều 194, Luật doanh nghiệp 2015, hợp nhất doanh
nghiệp là trường hợp hai hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị hợp
nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất),
bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công
ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất.
Theo quy định tại Điều 195, Luật doanh nghiệp 2015, sáp nhập doanh
nghiệp là trường hợp một hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị sáp
nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp
nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp
sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp
nhập.
Theo quy định mới của Luật Doanh nghiệp 2015 thì việc sáp nhập có thể
thực hiện được đối với các công ty khác loại chứ không thu hẹp phạm vi như
trong quy định của Luật doanh nghiệp 2005 là các công ty tham gia sáp nhập
phải là công ty cùng loại, ví dụ như phải cùng là công ty TNHH hoặc cùng là
công ty cổ phần. Đồng thời, Luật Doanh nghiệp 2015 cũng quy định rất cụ thể
về trình tự, thủ tục, quyền lợi, trách nhiệm, hồ sơ… Điều đó góp phần không nhỏ
trong việc thúc đẩy thị trường mua bán doanh nghiệp (M&A) như hiện nay.

113
2. Phân tích một số thương vụ M&A điển hình của các TNCs vào Việt
Nam

2.1. Thương vụ Unilever -Vinachem

Unilever: là một tập đoàn toàn cầu của Anh và Hà Lan nổi tiếng thế giới
trong lĩnh vực sản xuất và các sản phẩm tiêu dùng nhanh bao gồm các sản phẩm
chăm sóc vệ sinh cá nhân và gia đình, thức ăn, trà và đồ uống từ trà. Các nhãn
hiệu tiêu biểu của Unilever được tiêu dùng và chấp nhận rộng rãi trên toàn cầu
như Lipton, Knorr, Cornetto, Omo, Lux, Vim,…với doanh thu trên hàng triệu đô
la cho mỗi nhãn hiệu và chứng tỏ Unilever là một trong những công ty thành
công nhất trên thế giới trong lĩnh vực kinh doanh chăm sóc sức khỏe người tiêu
dùng (personal care). Cùng với Procter and Gamble (P&G), Unilever hiện đang
thống trị khắp thế giới về các sản phẩm này. Là một công ty đa quốc gia, việc
mở rộng kinh doanh và đặt nhiều chi nhánh trên thế giới để chiếm lĩnh thị trường
toàn cầu là một trong những mục tiêu của Unilever. Unilever Việt Nam được
thành lập năm 1995 cũng là một bước đi trong chiến lược tổng thể của Unilever.
Vinachem: Tập đoàn Hóa chất Việt Nam (Vinachem) là doanh nghiệp đa
sở hữu, trong đó sở hữu nhà nước là chi phối, hoạt động theo mô hình Công ty
mẹ - Công ty con, được thành lập theo Quyết định số 2180 TTG ngày 23/12/2009
của Thủ tướng Chính Phủ trên cơ sở sắp xếp, tổ chức lại Tổng công ty Hóa chất
Việt Nam. Công ty mẹ - Tập đoàn Hóa chất Việt Nam là doanh nghiệp 100%
vốn nhà nước; được thành lập trên cơ sở tổ chức lại Văn phòng Tổng công ty,
các ban chức năng và các đơn vị hạch toán phụ thuộc gồm: Công ty Vật tư và
Xuất nhập khẩu Hóa chất; Trung tâm Thông tin khoa học kỹ thuật Hóa chất;
Trung tâm Thương mại và Dịch vụ Hóa chất. Ngoài Công ty mẹ - Tập đoàn Hóa
chất Việt Nam, tại thời điểm thành lập Tập đoàn có 10 công ty con do tập đoàn
nắm giữ 100% vốn điều lệ, 17 công ty con do tập đoàn nắm giữ trên 50% vốn
điều lệ khi cổ phần hóa, 16 công ty con do tập đoàn nắm giữ dưới 50% vốn điều
lệ, 1 Viện nghiên cứu, 1 Trường cao đẳng. Ngày 23 tháng 6 năm 2010, theo

114
Quyết định số 953/ QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ, Công ty mẹ - Tập đoàn
Hóa chất Việt Nam được chuyển đổi thành Công ty Trách nhiệm hữu hạn một
thành viên Tập đoàn Hóa chất Việt Nam do Nhà nước làm chủ sở hữu.
Bối cảnh thực hiện
Khác với 10 năm về trước (1995- 2005) khi mà Unilever đến Việt Nam
hoạt động với thị trường hàng tiêu dùng còn bỏ ngỏ chưa được khai thác nhiều,
những năm gần đầy, ngành sản xuất hàng tiêu dùng ngày càng có nhiều đối thủ
cạnh tranh hơn. Sự xuất hiện ngày càng nhiều công ty sản xuất, phân phối và bán
lẻ hàng tiêu dùng nhanh hiện nay khiến sự cạnh tranh trên thị trường mỗi lúc một
gay gắt hơn. Thêm vào đó, nhu cầu của người tiêu dùng cũng ngày càng trở nên
đa dạng, nhạy bén, dễ thay đổi và khó nắm bắt hơn. Đặc điểm của ngành hàng
tiêu dùng là phải nắm bắt đúng, kịp thời và đáp ứng tốt nhu cầu thị trường. Trước
tình hình trên, Unilever đã mua lại Vinachem. Tháng 6/2009, Công ty liên doanh
Unilever Việt Nam công bố đã chính thức được cấp giấy chứng nhận chuyển đổi
thành công ty 100% vốn nước ngoài sau khi mua lại cổ phần của đối tác trong
liên doanh là Tổng công ty Hóa chất Việt Nam (Vinachem). Thỏa thuận này cho
phép Unilever mua lại 33,33% cổ phần của Vinachem trong liên doanh được
thành lập từ năm 1995; trong đó, Unilever góp 75,3 triệu đô la Mỹ, tương đương
66,66% tổng số vốn.
Lợi ích đạt được của hai bên và kết quả
Lợi ích của Uniliver
Thứ nhất, việc mua lại 33,33% của Vinachem giúp củng cố lợi thế và
quyền lực của Unilever trong bối cảnh kinh doanh có nhiều thay đổi. Việc chuyển
đổi liên doanh Unilever-Vinachem thành công ty 100% vốn nước ngoài được kỳ
vọng sẽ tạo ra những thay đổi về lượng và chất trong bối cảnh thị trường Việt
Nam và thế giới đang có nhiều biến động. Một sự thay đổi như vậy sẽ giúp
Unilever Việt Nam chủ động phát huy ưu thế và khả năng cạnh tranh của mình,
nâng cao vị thế quyền lực của công ty tại thị trường Việt Nam. Sau khi chuyển

115
đổi thành công ty 100% vốn nước ngoài, Unilever có thể chuyên môn hóa trong
xây dựng thương hiệu, marketing, chuyển giao công nghệ và quản trị chiến lược.
Thứ hai, thỏa thuận mở ra hướng phát triển hơn nữa các hợp đồng hợp tác
gia công dài hạn giữa Unilever Việt Nam với các công ty thành viên của
Vinachem. Như vậy, một mặt Unilever tăng cường hợp tác với các công ty thành
viên của Vinachem, mặt khác vẫn tận dụng lợi thế vị trí, và nguyên liệu, bởi họ
không còn phải mua nguyên liệu nhập khẩu từ các nước khác nữa, và có thể tiết
kiệm được rất nhiều chi phí vận chuyển và hao hụt, cũng như các chi phí phát
sinh khác. Đồng thời, Unilever cũng hướng tới xuất khẩu nguyên liệu thô sản
xuất trong nước bởi các công ty thành viên của Vinachem cho các công ty
Unilever ở các nước khác.
Lợi ích của Vinachem
Thứ nhất, các công ty thành viên của Vinachem tiếp tục thu được lợi ích
từ việc mở rộng các hợp đồng hợp tác gia công dài hạn với Unilever Việt Nam.
Các hợp đồng này có trị giá lên tới 1,75 tỷ USD trong vòng 5 năm, giúp các công
ty thành viên của Vinachem sản xuất ổn định, tăng cường cạnh tranh. Bên cạnh
đó, thỏa thuận hợp tác về sản xuất các nguyên liệu thô đầu vào sẽ giúp Vinachem
sản xuất ổn định tăng cường cạnh tranh, mở rộng sản xuất, đáp ứng nhu cầu trong
nước, đồng thời tăng khả năng xuất khẩu. Thực tế cho thấy, chỉ tính riêng nhu
cầu của Unilever Việt Nam về các loại nguyên liệu chính, giá trị nhập khẩu đã
lên tới 75 triệu USD/năm và tăng tới 100 triệu USD/năm trong các năm tới. Do
đó, đây là cơ hội không nhỏ cho Vinachem và khi được phát triển tốt sẽ là nguồn
xuất khẩu cạnh tranh. Thứ hai, sự điều chỉnh cũng mang lại cho Vinachem thêm
nguồn lực tài chính để tập trung phát triển các chiến lược trọng tâm, đặc biệt là
trong ngành hóa chất cơ bản, phân bón, hóa dược…
Kết quả
Theo ông Đỗ Duy Phi, Tổng Giám đốc Tổng Công ty Hóa chất Việt Nam
(Vinachem) và ông Marijn Van Tiggelen, Chủ tịch Unilever Việt Nam, sự kiện

116
Liên doanh Unilever Việt Nam chính thức chuyển đổi thành công ty 100% vốn
nước ngoài mang một ý nghĩa rất đặc biệt. Đó không chỉ là sự chuyển đổi đơn
thuần, mà quan trọng hơn, nó đánh dấu một hướng đi mới với mong muốn phát
huy những ưu thế của Unilever và đối tác Vinachem. Từng xuất hiện một số lo
ngại rằng, việc chuyển đổi mô hình liên doanh thành công ty 100% vốn đầu tư
nước ngoài có thể tạo ra sự cạnh tranh giữa công ty nước ngoài đó và các công
ty thành viên của đối tác trong nước. Tuy nhiên, đúng như cam kết hai bên, việc
tái cơ cấu không có một ảnh hưởng trực tiếp nào đến nhân viên của các công ty
thành viên Vinachem lẫn cách thức hợp tác và làm việc với các nhà cung cấp,
khách hàng, nhà phân phối... Ông Tiggelen, Unilever Việt Nam, cho biết thêm:
“Các công ty thành viên của Vinachem đã trở thành một phần không thể tách rời
của mối quan hệ Unilever Việt Nam - Vinachem ngay từ ngày đầu tiên hợp tác,
cũng như trong hoạt động sản xuất kinh doanh của Unilever Việt Nam”. Mối
quan hệ hợp tác giữa Unilever và các công ty thành viên Vinachem, nhìn ở góc
độ rộng hơn, đã góp phần hỗ trợ các công ty này tăng cường năng lực cạnh tranh,
kể cả việc tự phát triển những nhãn hiệu riêng. Và một trong những bước tiến
trong việc thực hiện cam kết là việc ngày 21/9/2010, Tập đoàn Hóa chất Việt
Nam (Vinachem) và Unilever đã ký kết thỏa thuận ghi nhớ (MOU) thắt chặt hơn
nữa mối quan hệ cung ứng nguyên vật liệu giữa hai công ty. Thỏa thuận này
nhằm thắt chặt hơn nữa mối quan hệ hợp tác chiến lược giữa Unilever và
Vinachem, đưa Vinachem trở thành nhà cung cấp chiến lược và là một phần của
chuỗi cung ứng toàn cầu của Unilever. Theo nội dung căn bản của MOU,
Unilever sẽ trợ giúp và cùng hợp tác với Vinachem phát triển sản xuất và cung
ứng các nguyên liệu chính ngay tại Việt Nam, qua đó giảm lệ thuộc vào nhập
khẩu của Việt Nam, tăng cường xuất khẩu và đồng thời giúp cải thiện giá thành
sản xuất, nâng cao năng lực cạnh tranh của các bên. Cụ thể, hai bên sẽ cùng hợp
tác xây dựng mới các nhà máy hóa chất cơ bản trong sự phát triển chung của
ngành công nghiệp hóa dầu Việt Nam. Tại Việt Nam, hiện nay Unilever đang

117
mua một số nguyên liệu chính từ Vinachem và các công ty thành viên của
Vinachem. Tuy nhiên một số nguyên liệu chính khác như LAB, Sodium
Sulphate, Soda Ash Light, Sorbitol và Zeolite vẫn phải nhập khẩu, với giá trị ước
tính trên 100 triệu USD/năm. Vì vậy Vinachem hoặc các đơn vị thành viên của
Vinachem sẽ hợp tác với Unilever để phát triển và sản xuất những nguyên liệu
này tại Việt Nam. Bên cạnh nhu cầu mua các nguyên liệu thay thế nhập khẩu,
Unilever sẽ tìm kiếm cơ hội để Vinachem xuất khẩu các nguyên liệu chính đó
cho các công ty con khác thuộc tập đoàn Unilever. Theo dự kiến, giá trị sản lượng
tiêu thụ trong nước và xuất khẩu của dự án hợp tác này sẽ lên tới 200-250 triệu
USD/năm. Bên cạnh đó, trên cơ sở hợp tác thành công đối với những nguyên
liệu ban đầu này, các bên sẽ mở rộng hợp tác đối với các nguyên liệu chính khác
như Javel, Caustic Soda, Sodium Silicate và LAS khi có cơ hội.
Về phía Vinachem, sau khi hợp tác với Unilever, đã đạt được những thành
quả nhất định trong sản xuất cũng như kinh doanh. Theo báo cáo tài chính của
doanh nghiệp này, chỉ một năm sau thương vụ M&A này, giá trị sản xuất công
nghiệp đạt 13.797 tỷ đồng, tăng 14,5% so với năm 2009; đồng thời doanh thu
đạt 29.665 tỷ đồng, tăng 16%, nộp ngân sách 1.377 tỷ đồng; thu nhập bình quân
của người lao động là 5,9 triệu đồng/người/tháng. Trong những năm tiếp theo,
Vinchem đạt giá trị sản xuất công nghiệp tăng 15% -20%, doanh thu tăng 15%,
kim ngạch xuất nhập khẩu đạt hơn 700 triệu USD. Tóm lại, sau khi trở thành đối
tác chiến lược của Unilever, Vinachem đã biết tận dụng thế mạnh của đối tác
cũng như bản thân và đạt được những con số ấn tượng.

2.2. Thương vụ Dai-ichi Mutual Life và Bảo Minh CMG

Đây là thương vụ M&A có quy mô và ảnh hưởng lớn tới thị trường ngành
bảo hiểm Việt Nam nói chung và bảo hiểm nhân thọ nói riêng.
Dai-ichi Mutual Life: được thành lập vào năm 1902 dưới hình thức công
ty bảo hiểm nhân thọ tương hỗ đầu tiên tại Nhật Bản, Dai-ichi Mutual Life là
một trong những công ty bảo hiểm nhân thọ hàng đầu tại Nhật Bản cũng như trên

118
thế giới với tổng doanh thu phí bảo hiểm đạt hơn 40 tỷ USD (cuối năm 2014).
Với hơn 100 kinh nghiệm trong ngành bảo hiểm nhân thọ và tiềm lực tài chính
vững mạnh, Dai-ichi Mutual Life đã mở rộng mạng lưới hoạt động ở nhiều quốc
gia trên thế giới, có sự hiểu biết sâu rộng về sản phẩm, hiệu quả trong quản lý tài
chính và những năng lực hoạt động phù hợp với phương châm “Khách hàng là
trên hết”. Những ưu thế vượt trội này là đòn bẩy để Dai-ichi Mutual Life tiếp tục
phát triển và cung cấp những sản phẩm và dịch vụ tốt nhất cho khách hàng.
Bảo Minh CMG: Công ty Bảo hiểm nhân thọ Bảo Minh CMG thành lập
ngày 12/10/1999 theo giấy phép đầu tư số 2134/GP. Đây là công ty liên doanh
bảo hiểm nhân thọ duy nhất tại Việt Nam giữa Công ty bảo hiểm Bảo Minh và
CMG của Australia. Từ khi thành lập công ty phát triển rất nhanh với hơn 500
nhân viên văn phòng và hơn 9000 nhân viên kinh doanh trên toàn quốc, cung cấp
các giải pháp tiết kiệm và bảo vệ cho rất nhiều gia đình Việt Nam.
Bối cảnh thực hiện
Ngày 18/1/2007, Tập đoàn bảo hiểm nhân thọ Dai-ichi của Nhật Bản đã
hoàn tất hồ sơ mua lại toàn bộ (100%) cổ phần của Công ty bảo hiểm nhân thọ
Bảo Minh CMG và công ty Bảo hiểm nhân thọ Dai-ichi Việt Nam đã được thành
lập từ sự chuẩn y của Bộ Tài chính. Sau khi chuyển nhượng, toàn bộ nhân viên
cũ của Bảo Minh CMG vẫn được giữ nguyên, chỉ thay đổi nhà lãnh đạo và trở
thành công ty BHNT 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam. Đây là thương vụ
chuyển nhượng đầu tiên trong lĩnh vực tài chính của Việt Nam. Dai-ichi Việt
Nam liên tục được sự hỗ trợ đắc lực từ công ty mẹ để tăng vốn đầu tư từ 12,2
triệu USD lên 25 triệu USD, tăng tiềm lực tài chính nhằm nâng cao năng lực
cạnh tranh. Thương vụ mua đứt bán đoạn này diễn ra trong bối cảnh thị trường
bảo hiểm nhân thọ Việt Nam đang gặp nhiều khó khăn và chịu áp lực cạnh tranh
gay gắt nhưng cũng hứa hẹn nhiều tiềm năng phát triển.
Lợi ích đạt được của hai bên và kết quả
Lợi ích của Dai-ichi Mutual Life

119
 Lợi ích Dai-ichi có được qua thương vụ này là việc thâm nhập thành công
thị trường Việt Nam trong thời gian ngắn, chi phí thấp, những thủ tục nhanh
chóng và thuận tiện. Dai-ichi là tập đoàn bảo hiểm lớn thứ hai Nhật Bản với
chiến lược thâm nhập thị trường thông qua M&A được coi là bước đi khôn ngoan
của tập đoàn này. So với việc thành lập doanh nghiệp mới hay liên doanh thì
M&A có những ưu điểm nhất định trong việc tiết kiệm thời gian và chi phí. Hơn
thế nữa, thông qua M&A, Dai-ichi trực tiếp giảm bớt được đối thủ cạnh tranh là
Bảo Minh CMG trên thị trường. Mặt khác, Dai-ichi có thể tận dụng lượng khách
hàng đông đảo của Bảo Minh, hệ thống đại lý bảo hiểm, cơ sở hạ tầng và nguồn
nhân lực, cơ hội khai thác thị trường đầy tiềm năng để tiết kiệm thời gian triển
khai kinh doanh. Từ khi thành lập, Bảo Minh CMG luôn bị thua lỗ nhưng nếu
xét về tốc độ tăng trưởng của số lượng hợp đồng khai thác mới thì xếp thứ 3 trên
thị trường và đây là một ưu thế lớn cho việc thâm nhập thị trường mới khi đã có
sẵn một khối lượng hợp đồng khai thác đáng kể. Chỉ sau vài năm đi vào hoạt
động, kinh doanh của Dai-ichi Việt Nam đã có những bước tăng trưởng liên tục
khá ấn tượng, ví dụ 9 tháng đầu năm 2010 đạt mức doanh thu phí khai thác mới
xấp xỉ cả năm 2009, đạt gần 230 tỷ đồng (tăng 51% so với cùng kỳ năm trước),
các chỉ số về tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận, khả năng an toàn tài chính đều
vượt chỉ tiêu. Hiện nay, Dai-ichi Việt Nam là một trong những công ty bảo hiểm
nhân thọ uy tín tại Việt Nam.
Lợi ích của Bảo Minh
Đối với Bảo Minh, qua thương vụ này, Bảo Minh CMG đã giải quyết
được những khó khăn hiện tại của mình đó là tình trạng thua lỗ kéo dài, kinh
doanh kém hiệu quả, tập trung nguồn lực phát triển lĩnh vực bảo hiểm phi nhân
thọ, vì đây là lĩnh vực thế mạnh của Bảo Minh. Trong suốt thời kỳ trước khi
chuyển nhượng, liên doanh này luôn trong tình trạng lỗ kỹ thuật và xếp hạng
cuối cùng trong số 5 doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ tại thị trường Việt Nam
xét theo doanh thu phí bảo hiểm hàng năm.

120
2.3. Thương vụ Temasek Holdings-Hoang Anh Gia Lai

Temasek Holdings: đây là một cơ quan thuộc bộ phận đầu tư của chính
phủ Singapore và thuộc 100% sở hữu của Bộ Tài chính Singapore. Tổng Giám
đốc điều hành là bà Ho Ching, vợ của Thủ tướng kiêm Bộ trưởng Tài chính
Singapore Lý Hiển Long. Được thành lập năm 1974, Temasek Holdings là một
công ty đầu tư Châu Á có trụ sở ở Singapore. Được hỗ trợ bởi 12 chi nhánh và
văn phòng trên khắp Châu Á và Mỹ Latin,Temasek nắm giữ và quản lý một danh
mục đầu tư đa dạng với giá trị lên tới hơn 200 tỷ đô la Singapore, các khoản đầu
tư trong danh mục tập trung chủ yếu ở Singapore, châu Á và các nền kinh tế mới
nổi. Tập đoàn hiện đang quản lý một danh mục đầu tư gồm các công ty hoạt động
trong những ngành chủ yếu sau: dịch vụ tài chính; viễn thông và truyền thông;
vận tải và kho vận; bất động sản; cơ sở hạ tầng, công nghiệp và xây dựng; năng
lượng và tài nguyên; công nghê; khoa học đời sống; và tiêu dùng và giải trí. Tỷ
lệ lợi nhuận tổng cộng của cổ đông của Temasek kể từ khi bắt đầu hoạt động vào
năm 1974 tính gộp đạt 16% mỗi năm. Công ty còn được tổ chức Standard &
Poor’s xếp hạng tín dụng AAA và được tổ chức Moody’s xếp hạng Aaa (2009).
Danh mục hoạt động đầu tư của Temasek Holdings bao gồm: Nền kinh tế
đang chuyển đổi, tầng lớp trung lưu đang tăng trưởng, các lĩnh vực có lợi thế so
sánh rõ nét và các công ty mới nổi.
Hoàng Anh Gia Lai: khởi nghiệp từ năm 1990 từ một phân xưởng nhỏ
chuyên đóng bàn ghế cho học sinh xã Chưhdrông, Thành phố Pleiku, tỉnh Gia
Lai do ông Đoàn Nguyên Đức trực tiếp điều hành. Đến nay, Hoàng Anh Gia Lai
đã đạt được bước tiến mạnh mẽ và trở thành tập đoàn tư nhân hoạt động trong
nhiều lĩnh vực khác nhau. Các sản phẩm như đồ gỗ nội, ngoại thất cao cấp; đá
granite ốp lát tự nhiên; mủ cao su đã có mặt hầu khắp các thị trường Châu Âu,
Châu Mỹ, Châu Á, Australia, New Zealand… Các văn phòng đại diện được thiết
lập tại một số nước nhằm tạo điều kiện cho khách hàng có thể tiếp cận, giao dịch
với tập đoàn một cách thuận tiện và nhanh chóng nhất. Bên cạnh việc duy trì và

121
mở rộng thị trường xuất khẩu, Hoàng Anh Gia Lai Group đang phát triển thị
trường trong nước bằng việc hình thành hệ thống siêu thị đồ gỗ, đá granite với
qui mô lớn tại 5 trung tâm đô thị chính Hà Nội, Tp.HCM, Hải Phòng, Đà Nẵng,
Cần Thơ. Trong nhiều năm liền Hoàng Anh Gia Lai Group được đánh giá là một
trong những nhà sản xuất đồ gỗ hàng đầu cả nước và được người tiêu dùng bình
chọn “Hàng Việt Nam chất lượng cao”. Với lợi thế về vốn, nguồn nhân lực,
nguyên vật liệu dồi dào và thương hiệu mạnh, Hoàng Anh Gia Lai Group (HAG)
tập trung mở rộng đầu tư sang lĩnh vực kinh doanh địa ốc như xây dựng trung
tâm thương mại, căn hộ cao cấp, văn phòng cho thuê cùng với sự ra đời của một
chuỗi khách sạn, khu nghỉ mát tiêu chuẩn 4 sao, 5 sao tại Tp.HCM, Đà Lạt, Đà
Nẵng, Nha Trang, Gia Lai, Quy Nhơn… nhằm khai thác tiềm năng du lịch đầy
hứa hẹn của đất nước. Việc sở hữu đội bóng danh tiếng Hoàng Anh Gia Lai với
những thành công vang dội trong thời gian qua đã thu hút sự quan tâm của đông
đảo người yêu thích bóng đá. Hình ảnh của đội bóng là công cụ xây dựng và
quảng bá thương hiệu rất hiệu quả. Dưới sự lãnh đạo của ông Đoàn Nguyên Đức
cùng sự đồng tâm hiệp lực của đội ngũ công nhân viên giàu kinh nghiệm, tận
tụy, giỏi tay nghề đã giúp Hoàng Anh Gia Lai Group phát triển và lớn mạnh
không ngừng. Nếu số công nhân viên khi mới thành lập nhà máy khoảng 200
người thì đến nay nhân sự của Hoàng Anh Gia Lai đã hơn 8000 người. Nếu
doanh thu năm đầu tiên là 200 tỷ thì năm 2014 doanh thu đã đạt 1.500 tỷ đồng.
Chiến lược phát triển của tập đoàn là xây dựng quy trình kinh doanh khép kín
trên cơ sở liên kết dọc các ngành nghề như: sản xuất các loại đồ gỗ, chế tác đá
granite, xưởng lắp ráp và thi công nhôm kính, có xí nghiệp xây lắp, xây dựng,
kinh doanh bất động sản… nhằm hạn chế tối thiểu rủi ro và tăng hiệu quả sản
xuất kinh doanh. Từ nay đến năm 2020, Hoàng Anh Gia Lai Group phấn đấu sẽ
là một trong những tập đoàn cung cấp sản phẩm căn hộ cao cấp và trung tâm
thương mại hàng đầu tại Việt Nam đồng thời mở rộng hoạt động sang các nước
trong khu vực Đông Nam Á.

122
 Bối cảnh thực hiện
Tháng 6/2010, trong bối cảnh giá cổ phiếu của các công ty trên thị trường
Việt Nam và HAG đang có xu hướng giảm sút, tập đoàn Temasek đã gửi một
thông điệp hợp tác chiến lược tới HAG. Sau khi xem xét kỹ càng thông điệp hợp
tác từ phía Temasek, và nhận thấy, đây là một đối tác tốt, là một tập đoàn tài
chính lớn, được nhiều người biết đến và có nhiều kinh nghiệm trong quản lý kinh
doanh, HAG đã chấp nhận lời mời hợp tác này dù trước đó Công ty dự kiến
không tăng thêm cổ đông chiến lược trong năm 2010. Đồng thời, tại thời điểm
này Hoàng Anh Gia Lai cũng đang muốn tiến hành đầu tư vào các dự án trồng
cao su, xây dựng nhà máy thủy điện, xây dựng thiết bị tuyển quặng sắt và bổ
sung vào nguồn vốn lưu động. Mặt khác Temasek muốn đầu tư dài hạn chứ
không phải như một số tổ chức, cá nhân muốn lướt sóng đầu tư lấy lãi. Chính
những yếu tố này đã thúc đẩy Hoàng Anh Gia Lai tiến đến thực hiện thương vụ.
Hoàng Anh Gia Lai Group (HAG) đã quyết định phát hành 1,1 triệu trái phiếu
chuyển đổi tương đương 1.100 tỷ VNĐ cho đối tác chiến lược đến từ Singapore,
Temasek Holdings. Và chiều ngày 31/08/2010 tại Hà Nội, Tập đoàn Hoàng Anh
Gia Lai đã tổ chức roadshow giới thiệu tái cấu trúc tập đoàn và công bố phát
hành thành công 1,1 triệu trái phiếu chuyển đổi tương đương 1.100 tỷ đồng cho
đối tác chiến lược Temasek Holdings (Singapore) và số tiền này đã được chuyển
về cho HAG. Giá chuyển đổi 67.375 đồng/cổ phiếu tức mỗi 67.375 đồng trái
phiếu được chuyển đổi thành 1 cổ phiếu mệnh giá 10.000 đồng. Nếu thực hiện
chuyển đổi hết thì lượng cổ phiếu dự kiến phát hành thêm là 16,32 triệu cổ phiếu,
tương đương 5,29% lượng đang lưu hành. Temasek có quyền thực hiện quyền
chuyển đổi cổ phiếu sau một năm với lãi suất trái phiếu trong trường hợp này là
0%. Nếu Temasek không chuyển đổi trái phiếu, lãi suất sẽ được xác định bằng
lãi suất tiền gửi +3%/năm (lãi suất tiền gửi được tính bằng trung bình cộng lãi
suất tiền gửi tiết kiệm thời hạn 1 năm của ngân hàng ACB, Sacombank,
Techcombank và Eximbank). Sau 1 năm giá cổ phiếu HAG tăng và Temasek đã

123
thực hiện quyền chuyển đổi. Lợi nhuận này tương xứng với lợi thế vô hình mà
Temasek đem lại cho HAG.
Đây là thương vụ nằm trong chiến lược tái cấu trúc của tập đoàn Hoàng
Anh Gia Lai tập trung mạnh vào lĩnh vực kinh doanh cốt lõi và có thế mạnh cạnh
tranh cao như cao su, khoáng sản, bất động sản, thủy điện và sản xuất gỗ, đá. Xét
trên khía cạnh giao tiếp thì tập đoàn Temasek đã gửi thông điệp đến đúng thời
điểm và họ cũng hiểu được tâm lý của HAG cần thêm nguồn vốn trung và dài
hạn cho các dự án của mình mà không thể chỉ dựa vào nguồn vốn vay từ ngân
hàng và nguồn huy động từ thị trường chứng khoán, bên cạnh đó việc hợp tác
với mọt tổ chức đầu tư tài chính lớn như Temasek cũng là một yếu tố quan trọng
khiến cho HAG phải quan tâm đến lời đề nghị này vì nó mang đến cho họ niềm
tin vào sự bền vững và hợp tác lâu dài của hai bên.
Lợi ích của hai bên và kết quả
Lợi ích của Temasek Holdings
Thứ nhất, Temasek được hưởng lãi suất từ số tiền họ mua trái phiếu từ
HAG và chuyển đổi thành cổ phiếu sau 1 năm để trở thành cổ đông của HAG.
Thứ hai, rõ ràng khi chọn Hoàng Anh Gia Lai, Temasek đã nắm rõ được
những điểm mạnh và nổi trội của tập đoàn. Đây là tập đoàn lớn của Việt Nam
không những có thế mạnh ở ngành chủ lực là bất động sản mà còn phát triển đa
ngành và đạt được những thành công đáng khâm phục. Mặt khác, trong định
hướng đầu tư của HAG cũng hướng tới tài chính, bất động sản, cơ sở hạ tầng, tài
nguyên, năng lượng,… rất phù hợp với hướng phát triển của Temasek nói chung
và Temasek tại thị trường Việt Nam nói riêng. Đây là một cơ hội tốt để Temasek
thông qua HAG tìm hiểu về thị trường Việt Nam cũng như phát triển các thế
mạnh trên thông qua sự hợp tác với HAG.
Thứ ba, trong danh mục hoạt động đầu tư của Temasek có nhắc tới nền
kinh tế đang chuyển đổi, tầng lớp trung lưu đang tăng trưởng, các lĩnh vực có lợi
thế so sánh rõ nét, và các công ty mới nổi. Mặt khác, Temasek cũng đặc biệt chú

124
ý đến Việt Nam với những yếu tố cho sự phát triển bền vững và tiềm năng tăng
trưởng. Cơ hội là cổ đông của HAG là một thuận lợi cho việc phát triển các danh
mục nêu trên của Temasek cũng như định hướng phát triển lâu dài tại thị trường
Việt Nam của tập đoàn này.
Lợi ích của Hoàng Anh Gia Lai
Thứ nhất, HAG có thêm nguồn vốn kinh doanh và gia tăng giá trị cổ phiếu
của mình. Cụ thể, giai đoạn này HAGL đang thực hiện chiến lược đầu tư mạnh
vào các ngành có thế mạnh, các lĩnh vực cốt lõi như cao su, thủy điện, khoáng
sản, sản xuất đá và gỗ, tuy nhiên vốn đầu tư còn thiếu, và ông Đoàn Nguyên Đức
nhận định không thể chỉ dựa vào nguồn vốn ngân hàng, họ đang rất cần nguồn
vốn trung và dài hạn. Hiện họ đã có 24.000 héc-ta cao su được trồng tại vùng
Tây Nguyên của Việt Nam, Lào và Campuchia. Theo kế hoạch tổng số diện tích
trồng cao su của Tập đoàn sẽ được mở rộng thành 64.000 héc-ta.
Thứ hai, HAG có cơ hội nâng cao chất lượng công tác quản trị và tạo khả
năng linh hoạt trong việc huy động vốn. Ông Đức cho biết phát hành trái phiểu
chuyển đổi cho Temasek và các nguồn thu khác từ bất động sản... mang lại cho
HAG khoảng 5.000 tỉ để đầu tư vào các dự án trong 5 ngành nghề chính. Rõ ràng
Temasek là một tập đoàn danh tiếng, và khi hợp tác chiến lược với họ, bất kỳ
doanh nghiệp nào cũng có được ưu đãi lớn từ các tổ chức cũng như doanh nghiệp
khác, đây cũng là cơ hội tốt để đẩy danh tiếng của HAG lên cao hơn nữa. Mặt
khác với kinh nghiệm quản lý, và kỹ năng trong lĩnh vực tài chính, Temasek có
thể giúp HAG rất nhiều trong quản trị chiến lược cũng như các lĩnh vực liên quan
đến bất động sản, tài chính.
Thứ ba, tuy HAG trao cho Temasek quyền chuyển đổi nhưng trong trường
hợp Temasek không thực hiện quyền chuyển đổi thì Hoàng Anh Gia Lai cũng
không chịu thiệt hại gì. Đồng thời, Temasek là tập đoàn lớn trên thế giới, họ có
thể giúp đỡ HAG trong việc mở rộng hệ thống phân phối hàng hóa, HAG là tập

125
đoàn đa ngành, việc có mạng lưới phân phối lớn trên thế giới có thể mang lại cơ
hội siêu lợi nhuận cho họ ở mọi lĩnh vực đầu tư.
Kết quả
Việc hợp tác giữa hai bên ngày 31/8/2010 là một sự hợp tác nổi bật, gây
tiếng vang giữa một TNC lớn của Singapore với một tập đoàn lớn của Việt Nam.
Đây là một thương vụ có thể nói là thành công vì mang lại lợi ích cho cả hai bên
mua và bên bán. Phía HAG trong vai trò là bên bán được lợi rất nhiều từ phía
bên mua đó là nguồn vốn đầu tư cho các hạng mục cốt lõi, đó là danh tiếng, và
kinh nghiệm quản lý. Mặt khác, Temasek thông qua đó cũng từng bước thâm
nhập vào thị trường Việt Nam và thu lợi nhuận từ kết quả kinh doanh của HAG.
Sau khi hợp tác vào tháng 8/2010, HAG kinh doanh tốt và đạt được những
thành công nhất định nhờ vào nguồn vốn có được từ Temasek cũng như các
nguồn huy động khác. Ngay cuối tháng 10/2010, nhà máy thủy điện đầu tiên của
HAGL là nhà máy thủy điện Đăk Srông 2 đã đi vào hoạt động, chính thức phát
điện vào lưới điện quốc gia. Với giá bán khoảng 700 đ/Kwh, nhà máy đóng góp
12,7 tỷ đồng doanh thu và 9,3 tỷ đồng lợi nhuận gộp cho HAG trong năm 2010.
Về khoáng sản, cuối năm 2010 HAG đã đầu tư lắp đặt thêm nhiều dây chuyền
sản xuất và khai thác. Về cao su, cuối năm 2012 lứa cây cao su đầu tiên bắt đầu
cho sản phẩm.
Về mặt tài chính, hai chỉ số khả năng thanh toán hiện hành và khả năng
thanh toán nhanh đều duy trì trên mức 1 qua các năm chứng tỏ khả năng thanh
toán của HAG khá tốt. Nhìn chung HAG đã đạt được mục tiêu đề ra trong năm
2010 và thấy được lợi ích từ việc hợp tác với Temasek. Đó là những bước phát
triển của HAG sau khi thực hiện thương vụ với Temasek, về phía Temasek, họ
nhận được lợi nhuận lớn nhờ vào việc làm ăn thuận lợi của HAG và cũng từng
bước hiểu về thị trường Việt Nam.
Tóm lại, đây là một thương vụ mà TNC mua cổ phần của doanh nghiệp
Việt Nam. Nhưng khác với hai trường hợp đã phân tích đầu tiên, trong trường

126
hợp này, HAG là người có lợi thế hơn, và nắm được nhiều lợi ích. Đây cũng là
một thương vụ mà tỷ lệ tài sản giao dịch khá nhỏ, cũng không mang tính chất
thâu tóm thị trường như các thương vụ trước.

3. Cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp Việt Nam từ các thương vụ
M&A với các TNCs

3.1. Các cơ hội

Có thể thấy, nhờ vào việc các TNCs tiếp cận thị trường trong nước và
mua lại hoặc liên kết với các doanh nghiệp trong nước mà người tiêu dùng Việt
Nam có cơ hội sử dụng và tiếp cận với các sản phẩm có chất lượng và tiêu chuẩn
quốc tế do các công ty có thương hiệu cung cấp. Từ khi các TNCs thâm nhập
vào thị trường Việt Nam và nghiên cứu phát triển các sản phẩm phù hợp với
người tiêu dùng nội địa, rõ ràng chất lượng cuộc sống của người dân đã được
tăng lên đáng kể. Một ví dụ rất rõ ràng là, nếu chỉ có các doanh nghiệp trong
nước phục vụ nhu cầu của nhân dân, với mức độ vừa phải và chất lượng không
cao, chắc chắn không đủ đáp ứng mức tiêu dùng của hơn 90 triệu dân Việt Nam.
Vì thế không thể phủ nhận vai trò to lớn của các công ty xuyên quốc gia. Hơn
thế, các công ty không chỉ phục vụ nhu cầu của nhân dân, mà còn hướng tới hỗ
trợ, phát triển cộng đồng, ví dụ như các chương trình trao quà tặng tình thương
được tổ chức thường xuyên hoặc việc phát triển tốt chương trình trách nhiệm xã
hội của các công ty này cũng tác động tích cực đến môi trường và xã hội Việt
Nam.
Một điểm tích cực mà hầu hết các bên quan tâm đều nhận ra đó là nguồn
nhân lực của Việt Nam ngày một phát triển và có trình độ cao nhờ sự có mặt và
đóng góp to lớn của các công ty nước ngoài, đặc biệt là các công ty xuyên quốc
gia lớn. Hằng năm các công ty lớn như Unilever đều có các đợt tuyển dụng lớn
và các chương trình đào tạo nhà lãnh đạo trẻ để phát triển nhân viên, phát triển
các nhà lãnh đạo tương lai cho tổ chức cũng như giúp đỡ thanh niên Việt Nam
trong việc định hướng việc làm, định hướng nghề nghiệp.

127
 Cơ hội lớn cho các doanh nghiệp Việt Nam nữa là việc học hỏi kinh
nghiệm quản lý. Thực tế, kể từ khi hội nhập, phong cách quản lý cũng như làm
việc của các doanh nghiệp trong nước và con người Việt Nam nói chung đã có
nhiều thay đổi chuyển biến tích cực. Đặc biệt hơn nữa, khi tham gia sáp nhập
hay mua lại doanh nghiệp, các doanh nghiệp Việt Nam được cơ cấu lại một cách
hệ thống, khoa học và hiệu quả hơn rất nhiều. Một ví dụ tiêu biểu đó là trong
thương vụ của E-land với Thành Công. Thực tế Thành Công có thương hiệu
trong một vài năm trước kia, nhưng do không có sự cải tiến nhiều nên hàng hóa
của họ ngày càng lỗi mốt cũng như không có tên tuổi. Tuy vậy, sau khi hợp tác
với E-land, công ty này đã được cơ cấu, cải tiến cả về chất lượng sản phẩm lẫn
môi trường kinh doanh khiến cho Thành Công lấy lại được vị trí và tiến tới là
doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam.
Mặt khác, một số doanh nghiệp Việt Nam khi tham gia bán lại doanh
nghiệp đang ở trong tình trạng làm ăn không tốt. Vì thế việc bán lại dường như
là một cứu cánh cho doanh nghiệp. Hoặc vì không có điều kiện về tài chính và
nhân lực để tiếp tục sản xuất hay mở rộng hoạt động nên doanh nghiệp trong
nước đã phải quyết định bán hoặc sáp nhập với doanh nghiệp nước ngoài để có
vốn đầu tư cũng như có hướng quản lý đúng đắn.

3.2. Các thách thức

Trên thế giới, hoạt động M&A đã phổ biến từ rất lâu, đặc biệt đối với các
TNCs, hoạt động này dường như là một giao dịch hàng ngày, hàng giờ của họ.
Đó là lý do vì sao khi đứng trước một thương vụ M&A với một doanh nghiệp
nước ngoài mà cụ thể là một TNC, các doanh nghiệp Việt Nam luôn lúng túng
cả về chuyên môn, cả về trình độ quản lý, khả năng ra quyết định. Vì thế các
doanh nghiệp Việt Nam không tránh khỏi những rủi ro trong các thương vụ mang
tính chiến lược như thế này. Tuy nhiên, đó không phải là lý do mà né tránh chúng,
điều quan trọng là tìm ra những điểm bất lợi trong các trường hợp cụ thể để
phòng tránh.

128
 Hai thương vụ đầu tiên đều mang tính chất thâu tóm hơn là sáp nhập, vì
sau một thời gian hợp tác dưới hình thức liên doanh hoặc mua một số cổ phần
nhất định, các công ty đó đều trở thành công ty 100% vốn nước ngoài. Đối với
thương vụ Temasek Holdings với Hoàng Anh Gia Lai, đây là thương vụ duy nhất
trong 3 thương vụ được thực hiện dưới hình thức trái phiếu chuyển đổi. Tuy
nhiên trong trường hợp này, do HAG không bị mắc vào các trường hợp bất lợi
như trên, họ thu được lợi ích nhiều hơn từ thương vụ, dù Temasek không thực
hiện chuyển đổi thành cổ phiếu thì HAG cũng không bị thiệt hại gì. Tuy nhiên,
nếu người bán là một doanh nghiệp nhỏ hơn, thì đây có thể là một điểm đáng lưu
ý.
Ngoài ra các doanh nghiệp của Việt Nam cũng cần lưu ý đến các khó
khăn, thách thức khác có thể có sau khi kết hợp. Những vấn đề sau khi kết hợp
bao gồm sự hòa hợp văn hóa hai công ty, liên kết các hệ thống kiểm soát và tài
chính khác biệt, xây dựng mối quan hệ làm việc hiệu quả (đặc biệt khi phong
cách lãnh đạo khác nhau), và giải quyết những vấn đề liên quan tới vị thế của lớp
quản trị mới của công ty bị sáp nhập. Một rủi ro dễ thấy khi tham gia hợp nhất
với một doanh nghiệp nước ngoài đó là sự khác biệt về văn hóa. Thông thường
phải mất một khoảng thời gian khá dài để hai phía có thể hòa nhập cũng như hợp
tác làm việc nếu như các giá trị hoạt động có sự khác biệt quá lớn. Đối với các
trường hợp đã xét ở trên thì rủi ro này không phải đáng kể, tuy nhiên đây cũng
là một yếu tố cần lưu ý trong các thương vụ M&A.
Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Việt Nam không nên xem nhẹ tầm quan
trọng của việc kết hợp thành công sau M&A. Không có điều đó, một công ty có
thể đạt được mục đích đa dạng hóa tài chính, nhưng chỉ có thế mà thôi. Do đó,
theo như gợi ý của một số nhà nghiên cứu quá trình M&A, “tập trung quản trị
và cách thức điều hành cho thấy rằng giai đoạn kết hợp sau quá trình mua lại
công ty là yếu tố đơn lẻ quan trọng nhất quyết định việc tạo dựng giá trị cổ đông
(và tương tự như hủy bỏ giá trị đó) trong các vụ sáp nhập và mua lại”. Thêm

129
nữa các công ty nên nhận thấy có rất nhiều vấn đề liên quan tới vị thế của lớp
quản trị mới của công ty bị sáp nhập. Hầu hết các doanh nghiệp sau khi sáp nhập
đều nằm dưới tầm kiểm soát của phía nước ngoài, ban quản trị cấp cao cũng như
những người hoạch định chính sách, cơ cấu công ty đều thuộc về phía TNCs. Có
thể giải thích lý do là vì họ có kinh nghiệm quản lý tốt, chuyên nghiệp. Nhưng
một phần lý do là các doanh nghiệp Việt Nam trở nên yếu thế trong ban quản trị
sau khi thực hiện M&A.
Cuối cùng, việc đánh giá mục tiêu không đầy đủ cũng là một yếu tố rủi ro
có thể xảy ra. Đối với trường hợp của các doanh nghiệp Việt Nam ở trên, tuy
rằng hầu hết các thương vụ M&A với các TNCs đều không được công bố giá trị
nhưng một điều rủi ro trong quá trình thực hiện thương vụ mà có thể các doanh
nghiệp mắc phải là chưa đánh giá đúng giá trị doanh nghiệp mình. Và quan trọng
hơn là mục tiêu của doanh nghiệp. Liệu rằng qua thương vụ đó doanh nghiệp có
đạt được mục tiêu của mình hay không, và chiến lược sắp tới của doanh nghiệp
là gì. Quyết định bán lại một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp có phù hợp với
chiến lược phát triển lâu dài của công ty hay không là điều rất đáng được lưu
tâm. Nếu quá trình đánh giá, định giá không đúng, có thể doanh nghiệp bị bán
với giá rẻ hoặc không đạt được lợi ích trong thương vụ. Và trong nhiều trường
hợp, nếu như không cẩn thận, thương hiệu cũng như các giá trị mà công ty dày
công xây dựng có thể dễ dàng bị phá vỡ.
Kết luận
Tại Việt Nam, hoạt động M&A đang bước vào thời kỳ phát triển mạnh
mẽ. Các thương vụ M&A diễn ra tại Việt Nam ngày càng nhiều với trị giá giao
dịch ngày càng tăng cao ở nhiều lĩnh vực, ngành nghề khác nhau. Đứng trước cơ
hội thương mại lớn từ những hiệp định kinh tế và thương mại lớn như TPP,
FTA… doanh nghiệp càng thêm động lực để đẩy nhanh các cuộc M&A để tăng
sức cạnh tranh của mình. Để có một thương vụ M&A thành công, các doanh
nghiệp Việt Nam cần phải nhìn nhận được các cơ hội và thách thức, học hỏi kinh

130
nghiệm, nghiên cứu kỹ lưỡng trước khi đưa ra quyết định với đối tác. Bên cạnh
đó, các doanh nghiệp Việt Nam cần tự trang bị cho mình kiến thức về hoạt động
M&A (các thủ tục, nguyên tắc, phương pháp định giá, quyền và nghĩa vụ của
các bên tham gia, giải quyết tranh chấp phát sinh,…), cần bổ sung và đào tạo
nguồn nhân lực chất lượng cao đáp ứng việc thực hiện các thương vụ M&A.

131
 CHƯƠNG 8: KHUÔN KHỔ PHÁP LÝ VỀ HOẠT ĐỘNG PHÒNG
VỆ THÂU TÓM TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM
Nguyễn Thuý Anh và Trần Thị Phương Thảo

Tóm tắt
Các hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) diễn ra sôi nổi
trên toàn thế giới với nhiều động cơ và hình thức khác nhau. Tuy nhiên, không
phải tất cả các thương vụ M&A đều làm hài lòng các bên tham gia, đặc biệt các
vụ thôn tính thù địch đi ngược lại lợi ích của cổ đông của các công ty mục tiêu,
dẫn đến việc các công ty này phải thực hiện các biện pháp phòng ngừa thôn tính.
Chương này nghiên cứu các quy định pháp lý quản lý hoạt động chống thâu tóm
doanh nghiệp trên thế giới và đưa ra các bài học kinh nghiệm cho quản lý hoạt
động này tại Việt Nam

Đặt vấn đề
Trên thế giới, các hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A)
bùng nổ từ cuối thế kỷ XIX đến đầu thế kỷ XX và phổ biến ở những quốc gia có
nền kinh tế phát triển. Theo số liệu từ công ty Dealogic (Dealogic, 2015), giá trị
hoạt động M&A toàn cầu trong năm 2015 đã vượt ngưỡng 5.050 tỷ USD, tăng
38% so với năm 2014 và phá vỡ kỷ lục trước đó được thiết lập vào năm 2007 là
4.610 tỷ USD. Tại Việt Nam, hoạt động M&A cũng mới sôi động và phát triển
trong vài năm trở lại đây cùng với sự trưởng thành của thị trường chứng khoán
Việt Nam. Việc các doanh nghiệp Việt Nam tham gia vào hoạt động M&A vừa
với vai trò bên mua và bên bán trong thời gian qua phần nào đã góp phần cải
thiện cơ cấu tổ chức, hiệu quả kinh doanh và nâng cao khả năng cạnh tranh của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, không phải tất cả các thương vụ M&A đều làm hài
lòng các bên tham gia, đặc biệt các vụ thôn tính thù địch đi ngược lại lợi ích của
cổ đông các công ty mục tiêu, dẫn đến việc các công ty này phải thực hiện các
biện pháp phòng ngừa thôn tính. Cho đến nay, mặc dù khung pháp luật về M&A

132
tại các quốc gia khá hoàn thiện nhưng các quy định điều chỉnh việc chống lại
thâu tóm vẫn còn nhiều tranh cãi. Nhiều quốc gia đang phát triển, trong đó có
Việt Nam, vẫn đang tìm kiếm một mô hình phù hợp để điều chỉnh các hoạt động
phòng vệ thâu tóm này. Chương này sẽ đi sâu tìm hiểu các quy định pháp lý quản
lý hoạt động chống thâu tóm doanh nghiệp trên thế giới và đưa ra các bài học
kinh nghiệm cho quản lý hoạt động này tại Việt Nam.

1. Tổng quan về hoạt động thâu tóm công ty và các biện pháp phòng vệ
thâu tóm

1.1. Khái niệm thâu tóm công ty

Theo Luật Cạnh tranh năm 2004 của Việt Nam, các hành vi tập trung kinh
tế bao gồm: sáp nhập doanh nghiệp, hợp nhất doanh nghiệp, mua lại doanh
nghiệp, liên doanh giữa các doanh nghiệp và các hành vi tập trung khác theo quy
định của pháp luật. Trong đó, sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số
doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của
mình sang một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh
nghiệp bị sáp nhập. Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp
chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình
thành một doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp
bị hợp nhất. Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc
một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc
một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại. Liên doanh giữa các doanh nghiệp
là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp cùng nhau góp một phần tài sản, quyền,
nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới.
Do vậy, nếu hiểu hoạt động thâu tóm hay thôn tính công ty (takeover)
dùng để chỉ một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát đối với một công ty
khác thông qua thâu tóm toàn bộ hoặc một tỷ lệ số lượng cổ phần hoặc tài sản
của công ty mục tiêu thì trong các hành vi tập trung kinh tế kể trên, sáp nhập,
hợp nhất và mua lại đều là các hình thức của hoạt động thâu tóm doanh nghiệp.

133
Trong đó, sáp nhập, hợp nhất còn được gọi là sự thâu tóm toàn phần vì công ty
mục tiêu chấm dứt sự tồn tại còn hoạt động mua lại là việc nắm giữ số lượng cổ
phần dưới 100% nhưng vẫn đủ để nắm quyền kiểm soát công ty mục tiêu. Những
trường hợp các công ty có thể cùng nhau thương thảo việc sáp nhập hoặc hợp
nhất để chia sẻ quyền sở hữu, quyền lực, lợi ích một cách công bằng và lâu dài
được gọi là hoạt động thâu tóm mang tính thân thiện (friendly takeover). Ngược
lại, hoạt động thâu tóm mang tính thù địch (hostile takeover) xảy ra khi có chào
thầu công khai với một mức giá cố định, thường cao hơn giá hiện tại trên thị
trường, có hiệu lực trong một khoản thời gian nhất định và chào mua một số
lượng nhất định cổ phiếu của công ty mục tiêu; hoạt động thâu tóm này thường
dẫn tới việc thay đổi bộ máy quản lý hiện hành của công ty mục tiêu.
Sau khi một số lượng nhất định các cổ đông của công ty mục tiêu chấp
thuận giá chào mua thì vụ thâu tóm được coi như kết thúc. Một nhà đầu tư có thể
quyết định bán cổ phiếu hoặc giữ lại cổ phiếu nếu như anh ta cho rằng giá chào
mua vẫn thấp hơn giá trị của cổ phiếu. Tuy nhiên, động cơ của ban điều hành
công ty lại không phải lúc nào cũng giống cổ đông, vì vậy, nếu việc thâu tóm
thành công thì khả năng cao là ban điều hành cũ sẽ bị loại khỏi công ty. Do đó,
động cơ để phòng vệ các vụ thâu tóm là hiển nhiên.
Ngoài ra, còn có những lý do khác nữa mà công ty mục tiêu phải thực
hiện phòng vệ thâu tóm. Ví dụ khoảng cách kỳ vọng về giá giữa bên bán và bên
mua dẫn đến bên bán không hài lòng về việc thâu tóm, cũng lo ngại sự xuất hiện
của cổ đông mới sẽ thay đổi chiến lược và mô hình hoạt động, cơ cấu tổ chức
hiện hành.
Như vậy, dù hoạt động thâu tóm được thực hiện dưới hình thức nào, thân
thiện hay thù địch thì ban điều hành công ty luôn phải đối mặt với câu hỏi: Liệu
thực thể mới sau sáp nhập, hợp nhất hay bị mua lại có mạnh hơn hai thực thể
đứng riêng rẽ? Lợi ích của các bên sau sáp nhập, hợp nhất như thế nào? Khi đó
công ty thực hiện thâu tóm và công ty mục tiêu đều có thể phần nào trả lời được

134
các câu hỏi liên quan đến lợi ích của mình và tiến hành các hoạt động thôn tính
hay phòng ngừa phù hợp. Tuy nhiên, khi tiến hành các biện pháp phòng vệ thâu
tóm, vấn đề đặt ra là lợi ích của các cổ đông thiểu số, người lao động, người tiêu
dùng hay tính cạnh tranh trên thị trường có được đảm bảo? Chính vì vậy, đi cùng
với sự phát triển ngày một sôi động của hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp thì hệ thống quy định pháp lý điều chỉnh hoạt động chống thâu tóm cũng
dần phát triển và hoàn thiện nhằm điều chỉnh các hoạt động này và đảm bảo sự
bảo vệ cho các cổ đông cũng như duy trì tính cạnh tranh của các thương vụ thâu
tóm và sáp nhập. Các quy định pháp luật có thể liên quan đến việc bảo vệ các
công ty mục tiêu trước các vụ thôn tính cũng như quy định về các biện pháp
phòng vệ mà các công ty này được sử dụng để chống lại các đợt thâu tóm trên
thị trường.

1.2. Các biện pháp phòng vệ thâu tóm thông thường

Hoạt động thôn tính doanh nghiệp thường được thực hiện theo một kịch
bản rất chặt chẽ và bảo mật nên công ty mục tiêu không phải lúc nào cũng nhận
biết được ngay từ đầu. Vậy trong trường hợp công ty mục tiêu phát hiện ra nguy
cơ bị thâu tóm, công ty có thể thực hiện các biện pháp phòng vệ nào?
Biện pháp phổ biến nhất và hiệu quả mà các công ty mục tiêu thường thực
hiện là mua cổ phiếu quỹ (treasury stock). Đây là cách phòng thủ khá phổ biến
khi doanh nghiệp mục tiêu tiến hành mua ngay chính cổ phiếu của mình nhằm
tăng tỷ lệ nắm giữ chi phối. Để thực hiện thành công, giá mua cổ phiếu quỹ phải
cạnh tranh với giá được chào mua thâu tóm và công ty phải có lượng tiền mặt
dồi dào.
Thứ hai là chiến thuật “viên thuốc độc” (poison pills), với mục đích chủ
yếu là làm nản lòng các công ty có ý định thâu tóm. Những loại “thuốc độc”
thường dùng là:
- Cổ phiếu ưu đãi: Doanh nghiệp phát hành các loại cổ phiếu ưu đãi có
khả năng chuyển đổi hoặc mang lại quyền lợi nhất định cho người nắm giữ nếu

135
công ty bị thâu tóm. Điều này dẫn đến việc sở hữu của bên thâu tóm sẽ giảm đi
và chi phí của vụ sáp nhập sẽ bị tăng lên.
- Flip-over: điều khoản này cho phép cổ đông hiện hữu của công ty mục
tiêu được phép mua cổ phiếu của công ty chào mua với giá ưu đãi. Tuy nhiên,
điều này phải được quy định tại điều lệ của công ty chào mua.
- Flip-in: điều khoản này cho phép cổ đông hiện hữu được quyền mua
thêm cổ phiếu với giá rất ưu đãi khi một cổ đông lớn có tỷ lệ sở hữu quá một tỷ
lệ % nhất định.
- Back-end: Điều khoản cho phép các cổ đông hiện hữu được quyền
chuyển đổi cổ phiếu sang tiền mặt với giá được định sẵn khi quá trình thâu tóm
xảy ra.
- Poison Puts: Điều khoản cho phép các nhà đầu tư đang giữ trái phiếu
của công ty được quyền nhận tiền trước ngày đáo hạn nếu công ty đang trong
quá trình chuẩn bị thâu tóm. Việc này sẽ làm giảm sức mạnh tài chính của công
ty bị thâu tóm và khiến cho đối thủ nản lòng.
Thứ ba là tìm kiếm giúp đỡ của “Hiệp sĩ áo trắng” (White Knight): Công
ty mục tiêu sẽ mời một đối tác khác có tiềm lực tài chính mạnh hơn và thiện chí
hơn để mua doanh nghiệp mình. Năm 2006, Công ty Dược Bayern (Đức) đã trở
thành "hiệp sĩ áo trắng" của Công ty Dược Schering AG trước mối nguy cơ bị
đối thủ Merck thôn tính. Kết quả là Schering AG sáp nhập với Bayern và Công
ty Bayer Schering Pharma ra đời.
Thứ tư là thực hiện tẩu tán các tài sản có giá trị tốt, làm giảm tính hấp dẫn
của công ty mục tiêu, chiến thuật này còn có tên gọi là “Châu báu trên Vương
miện” (Crown Jewels).
Thứ năm là Chiến lược phản công (Pac-Man Defense): Công ty bị thâu
tóm quay lại thâu tóm chính công ty muốn thâu tóm mình. Trong lịch sử mua
bán sáp nhập trên thế giới đã ghi nhận nhiều vụ thâu tóm gây bất ngờ. Trong suốt
một thời gian dài từ năm 2005, Công ty Porsche đã tiến hành mua cổ phiếu của

136
hãng xe Volkswagen (Đức). Đến tháng 10/2008, tỉ lệ nắm giữ cổ phần của
Porsche tại Volkswagen là 46% và không giấu diếm tham vọng sớm nâng mức
sở hữu lên trên 75% để nắm quyền kiểm soát tuyệt đối tại hãng xe này. Tuy
nhiên, các khoản vay hàng chục tỉ Euro để thực hiện tham vọng thâu tóm
Volkswagen đã khiến Porsche nợ nần chồng chất và vào tháng 12/2009, hãng xe
Volkswagen đã tung ra chiến lược phản công mua lại 49,9% cổ phần (trị giá 5,8
tỉ USD) của công ty Porsche.
Cuối cùng là điều chỉnh điều lệ công ty, gây khó dễ cho ban quản trị mới
(Staggered Board of Directors). Công ty bị thâu tóm sẽ đưa ra các quy định gây
khó dễ cho ban quản trị mới, ví dụ bầu cử Hội đồng quản trị so le khác thời điểm,
trong đó chỉ một phần Hội đồng quản trị bầu lại theo từng năm thay vì bầu đồng
loạt một lúc.

2. Một số quy định pháp lý liên quan đến phòng vệ thâu tóm trên thế giới

2.1. Một số quy định liên quan đến việc bảo vệ công ty bị thâu tóm

 Tại Mỹ
Hơn một thập kỷ qua, Hoa Kỳ đã chứng kiến 5 chu kỳ đỉnh cao của hoạt
động mua bán, sáp nhập công ty, đó là các năm 1895- 1905, 1925- 1929, 1965-
1970, 1980- 1985 và 1998- 2000. Các chu kỳ sáp nhập đều rơi vào những giai
đoạn kinh tế phát triển thịnh vượng và thị trường chứng khoán phát triển mạnh
mẽ. Do vậy, Hoa Kỳ được coi là một trong những nước đi đầu trong việc ban
hành các quy định pháp lý điều chỉnh hoạt động M&A nói chung và hoạt động
chống thâu tóm doanh nghiệp nói riêng (Wang, 2013).
Đặc điểm của hệ thống tư pháp Hoa Kỳ là hệ thống tòa án kép, tức là bên
cạnh tòa án liên bang, tại mỗi cấp chính quyền bang vẫn tồn tại hệ thống tòa án
riêng. Theo đó, theo Hiến pháp Mỹ, chính quyền liên bang có quyền hạn hạn chế
trong khi các bang được giữ lại tất cả các quyền hạn, ngoại trừ những quy định
được dành riêng cho chính quyền liên bang. Khi cả Quốc hội và cơ quan luật

137
pháp nhà nước cùng điều chỉnh cho cùng một hoạt động thì các luật này cùng
tồn tại vào đều được áp dụng.
Quy định về hoạt động chống thâu tóm được điều chỉnh bởi cả luật liên
bang và tại các bang. Các Quy chế chứng khoán (Securities regulations), Quy
định về chào thầu (Tender-offers rules) và Luật chống độc quyền (Antitrust law)
nằm trong phạm vi của luật liên bang. Các bang riêng lẻ có thẩm quyền ban hành
các điều Luật doanh nghiệp, nhiệm vụ của các giám đốc doanh nghiệp và điều
chỉnh hoạt động chống thâu tóm.
Luật chứng khoán năm 1933 và Luật giao dịch chứng khoán năm 1934
Tại Hoa Kỳ, hoạt động của các công ty đại chúng được điều chỉnh bởi
Luật chứng khoán. Hai đạo luật chứng khoán quan trọng nhất là Luật chứng
khoán năm 1933 (SA 1933) và Luật giao dịch chứng khoán năm 1934 (SEA
1934). Mục tiêu của các đạo luật này là nhằm bảo vệ nhà đầu tư và đảm bảo một
thị trường vốn công bằng, minh bạch. Bên cạnh nội dung chủ yếu về các hoạt
động phát hành cổ phiếu, các đạo luật này cũng đặt ra yêu cầu đối với các công
ty đại chúng cần công bố thông tin đầy đủ, kịp thời với Ủy ban chứng khoán Hoa
Kỳ (Securities and Exchange Commission – SEC).
Luật chứng khoán SA 1933 yêu cầu tất cả các công ty phát hành mới
chứng khoán, bao gồm cả phát hành mới chứng khoán để thực hiện mua lại công
ty mục tiêu, phải đăng ký với Ủy ban chứng khoán và sàn giao dịch SEC cũng
như cung cấp đầy đủ các báo cáo và giấy tờ liên quan. Việc sai lệch hoặc thiếu
sót thông tin mang tính chất trọng yếu đối với các thông tin được cung cấp đều
được quy trách nhiệm cho các cá nhân, tổ chức tham gia lập báo cáo.
Ra đời sau Luật Chứng khoán 1933, Luật giao dịch chứng khoán SEA
1934 chủ yếu điều chỉnh hoạt động trên thị trường thứ cấp. Luật SEA 1934 yêu
cầu các công ty đại chúng phải hoàn thiện mẫu 8K gửi Ủy ban chứng khoán Hoa
Kỳ trong vòng 15 ngày sau khi diễn ra các sự kiện quan trọng của công ty như
việc mua lại hoặc nhượng bán một phần tài sản có giá trị lớn trong tổng tài sản.

138
Phần tài sản này được coi là có giá trị lớn khi vượt quá 10% tổng tài sản trên sổ
sách của công ty và các công ty con nó đang nắm giữ.
Đạo luật Williams 1968
Đạo luật Williams 1968 được hình thành với mục đích điều chỉnh việc
công bố thông tin đối với hoạt động chào mua cổ phiếu tại Hoa Kỳ. Trước năm
1968, chiến lược mua cổ phiếu của các nhà đầu tư (bidder) thường được gọi là
“Tối thứ bảy đặc biệt” (Saturday Night Special), bởi việc chào mua được thực
hiện trong một ngày cuối tuần với rất ít hoặc không tiết lộ thông tin. Cổ đông
công ty khi đó sẽ bị áp lực phải đưa ra quyết định chấp nhận bán cổ phiếu của
mình ngay lập tức. Bởi nếu họ không đồng ý bán nhưng những cổ đông khác
trong công ty chấp nhận mức giá mà bên mời thầu đưa ra, họ có thể trở thành cổ
đông thiểu số với những cổ phiếu bị mất tính thanh khoản và hoàn toàn có thể bị
ép buộc bán lại với mức giá thấp hơn nữa. Với khoảng thời gian ngắn như vậy
đã không cho phép cổ đông trong doanh nghiệp có bất kỳ hành động phòng thủ
nào hoặc đưa ra lời khuyên cho các cổ đông khác về việc có nên chấp nhận hay
từ chối mức chào thầu được đưa ra.
Khi đạo luật Williams được ban hành, các cổ đông chiến lược trong công
ty được cung cấp thông tin đầy đủ về bên mua và một khoảng thời gian chào thầu
tối thiểu 20 ngày làm việc được đưa ra cho phép họ có thể đưa ra quyết định tốt
nhất đối với giá trị cổ phiếu hiện đang nắm giữ. Thời hạn 20 ngày này có thể
được gia hạn thêm ít nhất 10 ngày làm việc nữa nếu bên mời thầu muốn tăng
hoặc giảm từ 2% trên số lượng cổ phiếu chào mua. Trong trường hợp có nhiều
nhà thầu đặt mua và cổ đông cần thêm thời gian để đánh giá các cơ hội thì thời
hạn chào mua có thể được tiếp tục gia hạn. Nhằm đảm bảo các cổ đông được đối
xử bình đẳng và được trả giá cho cổ phiếu cao nhất, đạo luật này quy định việc
chào mua cổ phiếu phải được thực hiện đối với tất cả các cổ đông công ty. Hơn
nữa, trong trường hợp nhà đầu tư muốn gia tăng số lượng cổ phiếu mua trong

139
thời gian chờ thầu, nhà đầu tư sẽ phải trả phần giá trị tăng thêm cho cho những
cổ đông đã đồng ý bán với mức giá thấp hơn.
Luật pháp Hoa Kỳ cũng quy định bất kể việc mua lại cổ phiếu đạt mức
5% trở lên trên tổng vốn chủ sở hữu công ty đều phải công bố thông tin theo mẫu
13D cho Ủy ban chứng khoán Hoa Kỳ trong vòng 10 ngày kể từ khi đạt được
mức giao dịch trên. Một số thông tin được công bố như thông tin về bên mua
thầu, nguồn tài chính tài trợ cho hoạt động mua cổ phiếu và mục đích nắm giữ
cổ phiếu cũng như các thay đổi, kế hoạch tương lai đối với công ty.
Việc thiết lập các quy định công bố thông tin, quy trình chống gian lận và
quy trình thực hiện chào thầu trên đã tạo ra một sân chơi bình đẳng hơn cho cả
bên mời thầu và các cổ đông công ty.
Quy định điều chỉnh hoạt động chống thâu tóm trong pháp luật bang
của Hoa Kỳ
Tại Hoa Kỳ, các công ty phải tuân thủ theo pháp luật tại bang nơi họ tiến
hành hoạt động kinh doanh và pháp luật liên bang thường chỉ chiếm một vai trò
nhỏ, đặc biệt đối với hoạt động chống thâu tóm. Vào đầu những năm thập niên
1970, nhiều bang đã thông qua đạo luật riêng đối với hoạt động mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp. Quy định của các bang có thể được tiến hành dưới nhiều
hình thức khác nhau nhưng đều hướng tới mục đích chung là bảo vệ các công ty
của địa phương mình, làm cho các công ty này khó bị thôn tính hơn, đặc biệt là
đối với các nhà đầu tư đến từ các bang khác. Hệ thống luật pháp về hoạt động
chống thâu tóm tại các bang của Mỹ đã trải qua ba giai đoạn phát triển với những
biện pháp phòng chống khác nhau:
Giai đoạn 1:
Ngay sau sự ra đời của đạo luật Williams, tại các bang trên đất nước Hoa
Kỳ cũng xuất hiện một làn sóng các đạo luật nhằm trang bị cho ban điều hành
công ty nhiều quyền hạn hơn trước mối nguy hiểm bị thôn tính. Các đạo luật này
áp đặt các thủ tục và yêu cầu đối với nhà thầu nhằm tạo ra những trở ngại đáng

140
kể cho việc thôn tính doanh nghiệp. Hơn nữa, quy định về chống thôn tính còn
cho phép cơ quan quản lý nhà nước được đưa ra ý kiến về tính trung thực, đầy
đủ đối với thông tin công bố. Thương vụ chào thầu giữa Edgar và MITE Corp
và một minh chứng điển hình tại thời điểm đó. Theo đạo luật chống thâu tóm của
bang Illinois (Illinois Business Takeover Act), nhà thầu phải công bố cho công
ty mục tiêu và cơ quan hành pháp 20 ngày trước khi việc mời thầu có hiệu lực
và có thể bị cấm thực hiện chào thầu trên phạm vi cả nước nếu công ty đó không
tuân thủ quy trình cung cấp thông tin. Đạo luật này ngay sau đó đã bị chỉ trích là
vi phạm Hiến pháp khi cố gắng bảo vệ các cổ đông hiện hữu công ty.
Sau thời gian tồn tại ngắn ngủi của các đạo luật bang với nhiều bất cập
còn tồn tại nhưng với quan điểm hạn chế hoạt động thôn tính “không thân thiện”,
làn sóng quy định pháp lý thứ hai tiếp tục được ra đời.
Giai đoạn 2:
Giai đoạn này, hệ thống đạo luật chống thôn tính không trực tiếp điều
chỉnh bên chào thầu như giai đoạn trước đó. Với quan điểm hướng đến vấn đề
nội bộ, các đạo luật này điều chỉnh chủ yếu hoạt động quản trị công ty trong
doanh nghiệp. Ví dụ, quy định về nắm giữ cố phiếu yêu cầu bên mua thầu không
có quyền biểu quyết đối với chứng khoán nắm giữ đến khi nào đạt được một tỷ
lệ nắm giữ nhất định (có thể từ 20-33,3%, hoặc từ 33,3%-50% hoặc trên 50%).
Giai đoạn 3:
Bắt đầu từ cuối những năm 1980, các quy định về hoạt động chống thâu
tóm được phát triển hơn nữa bằng việc ra đời các quy định về “Hợp nhất kinh
doanh” nhằm hạn chế các nhà đầu tư chiến lược đã đạt được một tỷ lệ quyền biểu
quyết nhất định (ví dụ từ 15% trở lên) khỏi hành động thôn tính doanh nghiệp.
Theo đó, những nhà đầu tư này sẽ bị hạn chế tiến hành các giao dịch nhằm mua
thêm cổ phiếu để thực hiện thôn tính công ty mục tiêu trong một thời gian cụ thể
(ví dụ 5 năm) kể từ ngày đạt được mức sở hữu nói trên, trừ trường hợp được sự
chấp thuận của ban quản trị công ty mục tiêu.

141
  Tại Vương quốc Anh
Việc bảo vệ các công ty bị thôn tính trong pháp luật của Anh được điều
chỉnh bởi Bộ quy tắc về thâu tóm và sáp nhập (City Code). Bộ Quy tắc City Code
là một văn bản tự nguyện được ban hành và quản lý bởi Ủy ban về thâu tóm và
độc quyền của thành phố London từ năm 1968. Ủy ban là một tổ chức tự quản
chịu trách nhiệm về các giao dịch thâu tóm và sáp nhập. Mặc dù City Code không
có tính chất bắt buộc nhưng đã có những ảnh hưởng đáng kể bởi nó thể hiện ý
kiến tập thể của những chuyên gia trong trong lĩnh vực mua bán và sáp nhập
cũng như các tiêu chuẩn kinh doanh hiệu quả nhằm đảm bảo đối xử công bằng
cho các cổ đông.
Ngoài ra, ảnh hưởng của City Code cũng dựa trên việc bộ quy tắc này
được thực thi bởi một tổ chức rất hiệu quả là Ủy ban về thâu tóm và sáp nhập.
Thành viên của Ủy ban này có thể bao gồm quan chức chính phủ và các chuyên
gia về lĩnh vực mua bán và sáp nhập như Ngân hàng Nhà nước Anh, Ủy ban
chứng khoán, thành viên các công ty luật, các tổ chức tài chính uy tín…
Theo quy định của City Code, bên mời thầu cần có thời gian chờ đợi tối
thiểu 21 ngày tính từ khi văn bản mời thầu chính thức được đưa ra. Ngoài ra, bên
mời thầu cần cung cấp cho các cổ đông hiện hữu của công ty mục tiêu bộ hồ sơ
mời thầu gồm những nội dung chính sau: chiến lược và các kế hoạch kinh doanh
trong tương lai của nhà thầu; chính sách đối với đội ngũ lao động hiện tại của
công ty mục tiêu; chính sách liên quan đến hệ thống hưu trí cho người lao động;
động cơ của nhà thầu cho kế hoạch thôn tính; trình bày về nguồn tài trợ cho kế
hoạch thôn tính cũng như giải trình về các khoản nợ; thông báo về tỷ lệ lợi ích
của nhà thầu trong công ty mục tiêu.
Nhằm đảm bảo quyền đối xử công bằng đối với các cổ đông, Bộ quy tắc
City Code quy định bên chào thầu không được phân biệt đối xử hay đưa ra mức
giá mời thầu khác nhau giữa các cổ đông cùng loại (same class). Trên thực tế,
để thực hiện hành vi thâu tóm của mình, bên chào thầu có thể đưa chiến lược hai

142
mức giá thầu (two-tier bids), một mức giá cao hơn giá thị trường để nắm quyền
kiểm soát công ty mục tiêu và mức giá thấp hơn được đưa ra sau đó để mua lại
từ các cổ đông thiểu số khác. Nhằm bảo vệ cho đa số các cổ đông của công ty,
Bộ quy tắc City Code đã cưỡng chế chế độ mời thầu hai mức giá trên, cho phép
bên mời thầu được giới hạn số lượng cổ phiếu muốn nắm giữ nhưng phải áp dụng
mời thầu đối với toàn bộ các cổ đông hiện hữu của công ty mục tiêu. Trong
trường hợp số lượng cổ phiếu trúng thầu cao hơn số lượng bên mời thầu mong
muốn, bên mời thầu phải thực hiện trên tỷ lệ nắm giữ của từng cổ đông.

2.2. Một số quy định liên quan đến việc sử dụng các biện pháp chống thâu
tóm trên thế giới

 Luật của Mỹ
Về quy định luật pháp của Mỹ, điển hình là luật bang Delaware, Ban điều
hành công ty bị thâu tóm có thể tiến hành hàng loạt các biện pháp phòng vệ
chống lại các vụ thâu tóm thù địch. Luật Delaware áp dụng nguyên tắc “phán xét
kinh doanh phù hợp”, nghĩa là HĐQT sẽ phải chứng minh rằng sau khi nghiên
cứu “thận trọng và trung thực”, họ nhận thấy có mối đe dọa đến chính sách và
hiệu quả kinh doanh của công ty từ việc thâu tóm trước khi tiến hành các hoạt
động phòng vệ thâu tóm. Năm 1985, tòa án tối cao Delaware cũng đã xét xử một
vụ chống thâu tóm giữa Unocal Corp. và Mesa Petroleum Co. Tòa án đã yêu cầu
ban điều hành công ty bị thâu tóm phải chứng minh được vụ thâu tóm này có lợi
cho công ty và các cổ đông hay không. Do đó, bên bị cáo là ban điều hành công
ty mục tiêu đã phải chứng minh rằng, họ có căn cứ hợp lý để tin rằng vụ thâu
tóm là nguy hại đến chính sách và hiệu quả kinh doanh của công ty và các biện
pháp phòng vệ là hợp lý để chống lại mối đe dọa này. Điều này đã cho thấy, đối
với luật pháp Hoa Kỳ, bên bị cáo là bên phải chịu trách nhiệm chứng minh.
 Luật của Anh
Theo luật Anh, việc chống thâu tóm được điều chỉnh vừa bởi hệ thống
luật pháp Anh-Mỹ (common law) và Bộ quy tắc về thâu tóm và sáp nhập (City

143
Code). Theo luật Anh-Mỹ, ban điều hành của công ty mục tiêu có quyền áp dụng
công bằng các nguyên tắc của luật ủy thác và được yêu cầu hành động thiện chí
vì lợi ích của công ty khi sử dụng các biện pháp chống độc quyền. Hệ thống luật
dựa trên trách nhiệm ủy thác này tương tự như Mỹ, mặc dù cũng có một số điểm
khác biệt.
Theo nguyên tắc 7 của Bộ Quy tắc, ban điều hành của công ty bị thâu tóm
bị cấm tiến hành bất kỳ một hành động nào dẫn đến việc không hài lòng của cổ
đông hoặc là các cổ đông bị từ chối cơ hội tự quyết định. Ngoài ra, City Code
cũng quy định rõ là khi có thông báo chào mua công ty hoặc chuẩn bị có thông
báo này thì tất cả các giao dịch phòng vệ chống lại chào thầu này đều phải được
các cổ đông thông qua tại đại hội cổ đông. Vì vậy, theo bộ quy tắc này, các cổ
đông, chứ không phải là các thành viên HĐQT có tiếng nói quyết định trong việc
sử dụng các biện pháp phòng vệ thâu tóm. Ban điều hành của công ty vì thế cũng
không được tiến hành các biện pháp phòng vệ như poison pilsl hoặc shark
repellent. Tuy nhiên, nước Anh cũng thực hiện việc đối xử công bằng hơn đối
với tất cả các cổ đông của công ty mục tiêu khi quy định rằng, bất kỳ công ty hay
cá nhân nào muốn sở hữu hơn 30% quyền biểu quyết thì phải mua toàn bộ cổ
phiếu của công ty mục tiêu. Điều này dẫn đến các công ty muốn đi thâu tóm phải
có đủ vốn để tài trợ cho các thương vụ này.
 Luật của Australia
Australia cũng có một cơ chế mới để giải quyết những vấn đề liên quan
đến việc sử dụng các biện pháp phòng vệ thâu tóm. Cơ chế này tương tự như Mỹ
ở điểm sau: ban điều hành công ty mục tiêu có thể tiến hành các hành động phòng
vệ và chịu sự điều chỉnh của các quy định luật về ủy thác.
Điểm khác biệt giữa luật Australia và luật Mỹ là việc phán xét trách nhiệm
của ban điều hành của công ty được tiến hành bởi một ủy ban đặc biệt, chứ không
phải qua tòa án. Ủy ban này là Ủy ban thâu tóm, thay thế tòa án xét xử các vụ
tranh chấp liên quan đến việc thâu tóm trong quá trình chào mua. Ủy ban đầu tư

144
và chứng khoán Australia cũng có thể tiến hành các thủ tục kiện ra tòa trước khi
kết thúc giai đoạn chào mua. Sau giai đoạn chào mua, tòa án có thể xét xử các
vụ tranh chấp này.
Sự thay đổi này cho phép hạn chế ban điều hành các công ty mục tiêu có
thể sử dụng tòa án như một hình thức phòng vệ chống thâu tóm để trì hoãn việc
sáp nhập vì việc xét xử thông qua tòa án luôn tốn kém và mất nhiều thời gian.
Một cơ quan chuyên trách như Ủy ban cũng sẽ hiệu quả hơn trong việc giải quyết
những tranh chấp phức tạp như mua bán và sáp nhập. Ủy ban thâu tóm này bao
gồm những chuyên gia đã có kinh nghiệm trong kinh doanh và luật pháp, kể cả
những quan tòa và học giả đã có những kinh nghiệm trong các lĩnh vực tương
tự. Ngoài ra, ủy ban này cũng đòi hỏi ít thủ tục hành chính hơn nên quá trình giải
quyết sẽ nhanh chóng hơn.
 Luật của Trung Quốc
Luật của Trung Quốc chủ yếu là cấm phòng vệ thâu tóm một cách khá
cứng nhắc và không đảm bảo hai mục tiêu của mua bán và sáp nhập là bảo vệ cổ
đông và tính cạnh tranh của vụ thâu tóm. Theo điều 33 của Quy định về thâu
tóm của Trung Quốc, các biện pháp chống thâu tóm của các ủy viên HĐQT, các
nhà quản lý, giám sát viên của công ty bị thâu tóm sử dụng không được ảnh
hưởng đến lợi ích của công ty mình cũng như các cổ đông. Sau khi công ty thâu
tóm thông báo về việc chào mua, HĐQT của công ty mục tiêu chỉ có thể tiến
hành những hoạt động đang được phép thực hiện hoặc những nghị quyết đã được
thông qua tại Đại hội cổ đông và không được phép tiến hành các biện pháp sau:
(1) Phát hành cổ phiếu mới
(2) Phát hành trái phiếu chuyển đổi
(3) Mua lại cổ phiếu
(4) Sửa đổi điều lệ của công ty

145
 (5) Ký kết những hợp đồng có thể ảnh hưởng trọng yếu đến tài sản, nợ,
quyền lợi, kết quả kinh doanh, trừ trường hợp thực hiện các hoạt động kinh doanh
thông thường của công ty, và
(6) Thanh lý hoặc mua mới các tài sản trọng yếu, điều chỉnh lĩnh vực kinh
doanh của công ty, đưa công ty vào những trường hợp đặc biệt có thể điều chỉnh
lĩnh vực kinh doanh hoặc tái cơ cấu vốn khi có vấn đề nghiêm trọng về tài chính.
Như vậy, điều 33 đã quy định rõ là công ty mục tiêu không được làm bất
kỳ điều gì ảnh hưởng đến lợi ích theo luật pháp của cổ đông. Đây cũng là tiêu
chí để ban điều hành công ty lựa chọn các biện pháp phòng vệ thâu tóm. Tuy
vậy, quy định này cũng đồng thời đưa ra 6 trường hợp mà ban điều hành công ty
không được tiến hành và điều này khá cứng nhắc vì nó không cần phải chứng
minh xem các hành động này có đi ngược lại lợi ích của cổ đông hay không.
Sự khác nhau về hệ thống luật pháp chống thâu tóm của 3 quốc gia phát
triển như Mỹ, Anh, Australia nằm ở một số điểm như sau: hệ thống của Mỹ là
dựa trên tòa án, của Anh là dựa trên cổ đông và của Australia là dựa trên chuyên
gia. Mô hình của Trung Quốc thì hầu như không khuyến khích các biện pháp
phòng vệ và hầu hết đều bị cấm theo luật, đặc biệt là khi chưa có sự chấp thuận
của cổ đông.
Điểm đặc thù của mô hình Mỹ là ban điều hành công ty có quyền tiến
hành các biện pháp phòng vệ dưới sự giám sát chặt chẽ của tòa án nhằm bảo vệ
cổ đông chống lại sự lạm dụng các biện pháp phòng vệ này. Tòa án là người
phân xử tính phù hợp của việc sử dụng các biện pháp phòng vệ trong từng tình
huống và đóng vai trò chính trong mô hình của Mỹ. Điều này đòi hỏi các quan
tòa phải có kinh nghiệm để thực hiện. Tại bang Delaware Hoa Kỳ, khi hầu hết
các tập đoàn lớn nhất của Mỹ được thành lập ở đây thì công việc của các quan
tòa Delaware rất lớn. Để có thể xét xử nhanh chóng và hiệu quả, các quan tòa
buộc phải tích lũy nhiều kinh nghiệm trong luật Doanh nghiệp. Điều này là khó

146
khả thi đối với các quốc gia có hệ thống luật pháp chưa hoàn thiện cũng như thực
tiễn về thâu tóm và sáp nhập chưa nhiều.
Mô hình của Australia có vẻ hợp lý hơn khi sử dụng một Ủy ban gồm các
chuyên gia để giải quyết các vấn đề về phòng vệ thâu tóm. Mặt khác, quy trình
cũng đỡ phức tạp hơn và mang tính chất riêng tư nhiều hơn.
Đối với bộ nguyên tắc của Anh, cổ đông là người quyết đinh cuối cùng
cho việc có tiến hành các biện pháp phòng vệ thâu tóm hay không. Các thành
viên HĐQT đóng vai trò khá thụ động là chỉ được phép sử dụng các biện pháp
phòng vệ nếu các cổ đông thông qua từ trước. Tuy vậy, việc phòng vệ trước các
cuộc thâu tóm theo luật của Anh cũng mất rất nhiều thời gian vì nó phải được
thông qua các Đại hội cổ đông. Điều này sẽ hạn chế Ban điều hành công ty đưa
ra các biện pháp phòng vệ phù hợp để chống lại các đợt thâu tóm có mức giá
không phù hợp hoặc đe dọa đến công ty. Điều này sẽ không phù hợp với điều
kiện thị trường chứng khoán Việt Nam khi các nhà đầu tư trên thị trường thì số
lượng các nhà đầu tư cá nhân khá lớn và việc triệu tập đại hội cổ đông không
đơn giản.

3. Quy định pháp lý về phòng vệ thâu tóm tại Việt Nam và một số đề xuất

Trong năm 2005, theo báo cáo của hãng kiểm toán
PricewaterhouseCoopers, có 18 vụ sáp nhập doanh nghiệp với tổng giá trị 61
triệu USD tại Việt Nam. Trong năm 2006, số thương vụ tăng gấp đôi lên 32, với
tổng giá trị là 245 triệu USD. Sang năm 2009, số lượng giao dịch mua bán đạt
295 vụ với tổng giá trị giao dịch là 1138 triệu USD. Năm 2014, con số này đạt
tới 313 thương vụ giao dịch với giá trị đạt hơn 2,5 tỷ USD. Tuy còn khá khiêm
tốn so với lịch sử hoạt động của thị trường M&A thế giới, nhưng không thể phủ
nhận được những bước tiến cả về số lượng và giá trị của hoạt động này tại Việt
Nam. Nhìn chung hoạt động M&A tại Việt Nam mang tính “thân thiện” và cách
thức còn khá sơ khai.

147
 Tuy nhiên, tại Việt Nam cũng đã có một số quy định về pháp lý đối với
hoạt động chống thâu tóm. Các quy định này được cụ thể trong Luật Doanh
nghiệp 2014, Luật Cạnh tranh 2004, Luật Đầu tư 2014 và Luật Chứng khoán
2006.
Luật Doanh nghiệp 2014
Một trong những biện pháp chống phòng vệ đơn giản mà theo Luật doanh
nghiệp năm 2014 là cho phép các công ty tự xây dựng điều lệ công ty trên cơ sở
chỉ cần đáp ứng các điều khoản cơ bản theo quy định pháp luật. Việc xây dựng,
chỉnh sửa điều lệ công ty theo hướng trực tiếp hoặc gián tiếp tạo ra quyền ưu tiên
cho cổ đông/ nhóm cổ đông chi phối, cổ đông hiện hữu sẽ tạo khó khăn cho bên
mua trong việc thực hiện hoạt động thâu tóm. Năm 2011, Công ty cổ phần Đầu
tư thương mại và dịch vụ Vinacomin (V-Itasco) tăng vốn điều lệ thành công từ
60 tỷ đồng lên 126 tỷ đồng để có thêm nguồn vốn phát triển sản xuất kinh doanh.
Tuy nhiên tập đoàn Công nghiệp Than và Khoáng sản Việt Nam (Vinacomin)
lại không muốn bỏ thêm vốn vào công ty con này. Để duy trì quyền kiểm soát
chỉ với tỷ lệ nắm giữ 36% vốn điều lệ, công ty đã tiến hành họp Đại hội đồng cổ
đông bất thường thông qua việc V-Itasco trở thành công ty con của Vinacomin
và sửa đổi điều lệ công ty. Theo điều lệ được sửa đổi, V-Itasco là công ty con
của Vinacomin, Vinacomin có quyền trực tiếp hoặc gián tiếp bổ nhiệm đa số
thành viên Hội đồng quản trị và tổng giám đốc; Hội đồng quản trị lựa chọn trong
số thành viên Hội đồng quản trị là người đại diện phần vốn của Vinacomin để
bầu chủ tịch Hội đồng quản trị và bổ nhiệm một thành viên Hội đồng quản trị là
người đại diện phần vốn của Vinacomin làm tổng giám đốc điều hành. Việc sửa
đổi này hoàn toàn phù hợp với Điều 189 Luật doanh nghiệp năm 2014 “Một công
ty được coi là công ty mẹ của công ty khác nếu thuộc một trong các trường hợp
sau đây: a) Sở hữu trên 50% vốn điều lệ hoặc tổng số cổ phần phổ thông của
công ty đó; b) Có quyền trực tiếp hoặc gián tiếp quyết định bổ nhiệm đa số hoặc

148
tất cả thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc của công ty
đó; c) Có quyền quyết định việc sửa đổi, bổ sung Điều lệ của công ty đó”.
Các quy định về phát hành cổ phiếu ưu đãi cũng tạo điều kiện cho các
công ty thực hiện phòng vệ thôn tính. Theo điều 113 “Chỉ có tổ chức được Chính
phủ ủy quyền và cổ đông sáng lập được quyền nắm giữ cổ phần ưu đãi biểu
quyết. Ưu đãi biểu quyết của cổ đông sáng lập chỉ có hiệu lực trong 03 năm, kể
từ ngày công ty được cấp Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp. Sau thời hạn
đó, cổ phần ưu đãi biểu quyết của cổ đông sáng lập chuyển đổi thành cổ phần
phổ thông”. Như vậy, một phần nào đó, quy định này cũng cho phép các cổ đông
sáng lập của các công ty nắm giữ nhiều quyền kiểm soát hơn cổ đông phổ thông
và hạn chế được nguy cơ bị thôn tính trên thị trường.
Luật Cạnh tranh 2004
Theo điều 18, Luật Cạnh tranh 2004 quy định “Cấm tập trung kinh tế nếu
thị phần kết hợp của các doanh nghiệp tham gia tập trung kinh tế chiếm trên
50% trên thị trường liên quan, trừ trường hợp quy định tại Điều 19 của Luật này
hoặc trường hợp doanh nghiệp sau khi thực hiện tập trung kinh tế vẫn thuộc loại
doanh nghiệp nhỏ và vừa theo quy định của pháp luật”. Điều 19 “Tập trung kinh
tế có thể được xem xét miễn trừ trong các trường hợp sau đây: Một hoặc nhiều
bên tham gia tập trung kinh tế đang trong nguy cơ bị giải thể hoặc lâm vào tình
trạng phá sản; hoặc việc tập trung kinh tế có tác dụng mở rộng xuất khẩu hoặc
góp phần phát triển kinh tế - xã hội, tiến bộ kỹ thuật, công nghệ”. Quy định này
xét ở khía cạnh nào đó cũng bảo vệ được các doanh nghiệp chống lại việc bị thôn
tính.
Điều 21 - 23 Luật Cạnh tranh 2004 cũng quy định “Doanh nghiệp thực
hiện thôn tính cần thông báo cho cơ quan quản lý cạnh tranh và nộp các giấy tờ,
báo cáo tài chính liên quan. Trong thời hạn bốn mươi lăm ngày, kể từ ngày nhận
được đầy đủ hồ sơ thông báo tập trung kinh tế, cơ quan quản lý cạnh tranh có
trách nhiệm trả lời bằng văn bản cho doanh nghiệp nộp hồ sơ”. Luật Chứng

149
khoán 2006 và các Nghị định hướng dẫn thi hành số 58/2012/NĐ-CP, số
60/2015/NĐ-CP đã có những quy định về điều kiện, hồ sơ, thủ tục đăng ký phát
hành cổ phiếu để hoán đổi áp dụng trong hoạt động hợp nhất, sáp nhập của các
công ty đại chúng (Sửa đổi bổ sung điều 4 Luật Chứng khoán năm 2006). Điều
29 quy định việc báo cáo về sở hữu của cổ đông lớn: “1. Tổ chức, cá nhân trở
thành cổ đông lớn của công ty đại chúng phải báo cáo công ty đại chúng, ủy ban
Chứng khoán Nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán hoặc trung tâm giao dịch
chứng khoán nới cổ phiếu của công ty đại chúng đó được niêm yết trong thời
hạn bảy ngày, kể từ ngày trở thành cổ đông lớn… 4. Quy định tại các khoản 1,
2 và 3 Điều này cũng áp dựng đối với nhóm người có liên quan sở hữu từ năm
phần trăm trở lên - số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành". Điều
32 quy định về chào mua công khai, theo đó các tổ chức, cá nhân chào mua công
khai số cổ phiếu có quyền biểu quyết dẫn đến việc sở hữu từ 25% trở lên số cổ
phiếu đang lưu hành của một công ty đại chúng phải gửi đăng ký chào mua đến
ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Điều 69 quy định việc chia, tách, sáp nhập, hợp
nhất, chuyển đổi công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ phải được sự chấp
thuận của ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
Ngoài ra, một số quy định khác liên quan đến hoạt động thâu tóm như các
hình thức góp vốn và điều kiện đầu tư... được quy định chi tiết tại Luật Đầu tư
năm 2014. Tóm lại, hiện nay, quy định về chống thâu tóm và sáp nhập cũng chưa
được đề cập chi tiết trong các văn bản pháp luật. Vì vậy, việc cân nhắc cụ thể
hóa các quy định về chống thâu tóm là một yêu cầu cấp thiết hiện nay của Việt
Nam trước khi sự phát triển mạnh mẽ của làn sóng mua bán và sáp nhập hiện
nay.
Để xây dựng hệ thống các quy định pháp luật về chống thâu tóm, nhóm
tác giả cho rằng, nguyên tắc chủ yếu vẫn là đảm bảo tính cạnh tranh trên thị
trường và đảm bảo sự bảo vệ cho cổ đông của các công ty bị thâu tóm phù hợp
với môi trường kinh doanh tại Việt Nam. Hiện nay, môi trường kinh doanh của

150
Việt Nam cũng còn nhiều sự khác biệt so với các nền kinh tế phát triển Mỹ, Anh
và Australia. Ví dụ như quan điểm cổ đông là quan trọng nhất chưa được chú
trọng trong các vụ thâu tóm và sáp nhập, thứ hai là việc sở hữu của các nhà đầu
tư tổ chức tại các công ty đại chúng khiến cho ban điều hành các công ty rất nhạy
cảm đối với lợi ích của cổ đông khi tiến hành các đợt thâu tóm và sáp nhập vì
các thành viên HĐQT đều được bầu bởi cổ đông trên cơ sở một năm một lần.
Trong khi đó, vai trò của các nhà đầu tư tổ chức tại Việt Nam còn khá yếu. Nhiệm
kỳ của các thành viên HĐQT là tối đa 5 năm và các cổ đông cũng không thể thay
thế một ủy viên nào trước thời hạn nhiệm kỳ vì bất kỳ lý do nào. Thứ ba là các
thành viên HĐQT độc lập của các nước trên cũng đóng một vai trò quan trọng
trong việc sử dụng và cân bằng các phương thức phòng vệ. Sự kiểm soát này
cũng khá yếu tại Việt Nam. Vì vậy, không thể áp dụng máy móc các mô hình
của Mỹ, Anh hay Australia. Trong bối cảnh việc mua bán và sáp nhập tại Việt
Nam mới đang ở giai đoạn đầu phát triển, quản trị công ty của các công ty niêm
yết Việt Nam cũng chưa thực sự mạnh thì nên phát triển một cơ chế cho phép
các cổ đông được lựa chọn việc sử dụng các biện pháp phòng vệ thôn tính và ban
điều hành chỉ có thể hành động dựa trên sự đồng ý đó. Tuy vậy, cũng không nhất
phải tiến hành họp đại hội cổ đông hoặc phải thông qua các biện pháp này từ
trước mà cho phép các các cổ đông có thể bỏ phiếu điện tử để ban điều hành
công ty có thể linh hoạt tiến hành các biện pháp phòng vệ vì lợi ích của cổ đông.
Kết luận
Mua bán và sáp nhập đã là một vấn đề mới tại Việt Nam nhưng việc
nghiên cứu về các biện pháp chống thâu tóm và sáp nhập, đặc biệt là việc xây
dựng một khuôn khổ pháp luật điều chỉnh các hoạt động này còn khá nhiều
khoảng trống để tiếp tục phát triển. Nhóm tác giả chủ yếu phân tích các quy định
luật pháp trên thế giới về phòng vệ thâu tóm và trên cơ sở đó, đưa ra một số đề
xuất phù hợp cho Việt Nam trong bối cảnh hiện nay. Tuy vậy, vẫn cần khẳng
định rằng, việc xây dựng và hoàn thiện khung pháp luật về M&A nói chung và

151
phòng vệ thâu tóm nói riêng là vô cùng cần thiết trong thời gian tới khi Việt Nam
ngày càng hội nhập sâu rộng vào thị trường tài chính khu vực và quốc tế.

152
CHƯƠNG 9: MÔ HÌNH THƯƠNG HIỆU SAU M&A Ở VIỆT NAM
Nguyễn Hồng Quân

Tóm tắt
Thương hiệu là một tài sản vô giá của mỗi doanh nghiệp và cũng là tâm
điểm của hoạt động quản trị kinh doanh trong những thập niên gần đây. Vấn đề
thương hiệu cũng là chủ đề quan trọng được đề cập và quan tâm nhiều trong các
thương vụ M&A do thương hiệu có ảnh hưởng trực tiếp trong quá trình đàm
phán, xác định giá trị và cả hoạt động kinh doanh sau này của các doanh nghiệp
tham gia M&A. Chương này đề cập tới một số vấn đề về thương hiệu gắn với bối
cảnh M&A, việc lựa chọn và sử dụng mô hình thương hiệu sau M&A của các
doanh nghiệp trên cơ sở tổng hợp và phân tích một số mô hình thương hiệu tiêu
biểu sau M&A của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian gần đây.

Đặt vấn đề
M&A (Mergers and Acquisitions - Sáp nhập và mua lại doanh nghiệp) là
một xu hướng phổ biến trên thế giới từ cuối thế kỷ XIX. Ở Việt Nam, hoạt động
M&A được quan tâm từ khi Luật Doanh nghiệp ra đời vào năm 1999, tuy nhiên,
hoạt động này chỉ thực sự sôi động từ năm 2005 gắn với giai đoạn phát triển ban
đầu của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong khoảng vài năm gần đây, thị
trường M&A Việt Nam liên tiếp chứng kiến xu hướng phát triển mạnh mẽ. Theo
Báo cáo thị trường M&A Việt Nam 2016 của StoxPlus, trong năm 2015 thị
trường Việt Nam đã có 341 thương vụ M&A được chốt với tổng giá trị ước đạt
5,2 tỷ USD, tăng 23,1% về tổng số giao dịch (so với 277 giao dịch trong năm
2014) và tăng 9,7% về tổng giá trị thị trường (so với 4,74 tỷ USD năm 2014)15.

15
Nguồn: Báo Đầu tư Việt Nam, http://baodautu.vn/gia-tri-thi-truong-ma-viet-nam-dat-52-ty-
usd-d39841.html

153
 Bên cạnh các lý do mở rộng thị trường, thâu tóm, dẫn dắt thị trường,…
một trong những lý do của M&A đó chính là mở rộng và tạo lập thương hiệu
trên cơ sở sự gia tăng và cộng hưởng về số lượng và chất lượng phục vụ khách
hàng. Vấn đề thương hiệu là vấn đề được các doanh nghiệp đặc biệt quan tâm
trước, trong và sau khi tiến hành M&A và cũng là một vấn đề quyết định đến sự
thành công các doanh nghiệp tham gia M&A. Đã có rất nhiều nghiên cứu có liên
quan đến M&A nhằm làm rõ các lợi ích, phương pháp tiến hành, phân tích và
đánh giá hiệu quả từ các số liệu cụ thể của các thương vụ M&A. Tuy nhiên, còn
khá ít các nghiên cứu đề cập đến vấn đề giá trị thương hiệu, tái lập thương hiệu
hay phát triển thương hiệu của sản phẩm và doanh nghiệp sau quá trình M&A ở
Việt Nam trong thời gian gần đây. Việc nghiên cứu M&A nhìn từ khía cạnh
thương hiệu sẽ là một “mảng màu” quan trọng để hoàn thiện” bức tranh tổng
thể” của các thương vụ M&A sau khi được hoàn tất.

1. Khái niệm về thương hiệu

Để có một cái nhìn cụ thể về thương hiệu, làm nền tảng cho mỗi thương
vụ M&A, một trong trong những yêu cầu cần thiết đối với các bên tham gia
M&A phải hiểu rõ được bản chất của nội hàm “thương hiệu” dưới góc độ kinh
doanh và góc độ tài chính. Cho tới nay, có rất nhiều khái niệm và quan điểm
khác nhau về thương hiệu cũng như các góc độ tiếp cận của thương hiệu.
Khái niệm thương hiệu (thuật ngữ tiếng Anh là Brand) đã được trình bày
trong cuốn “What is brand” được đăng trên trang web của tổ chức thương hiệu
Interbrand thì khái niệm thương hiệu xuất phát từ thuật ngữ Na Uy cổ “Brandr”,
nghĩa là “đóng dấu bằng sắt nung”, được bắt nguồn từ người Anglo-Saxon với ý
nghĩa: chủ nuôi đánh dấu lên các con vật của mình để nhận ra chúng. Xuất phát
từ thuật ngữ này, thương hiệu còn được hiểu một cách cô đọng đó là “dấu ấn sâu
đậm” của khách hàng về sản phẩm và doanh nghiệp (Tôn Thất Nguyễn Thiêm,
2010, tr. 12).

154
 Thương hiệu cũng là tâm điểm của lý thuyết và nghệ thuật marketing hiện
đại. Có rất nhiều quan điểm và định nghĩa khác nhau xoay quanh thuật ngữ này.
Theo định nghĩa của hiệp hội Marketing Hoa Kỳ (1960): Thương hiệu là tên,
biểu tượng, ký hiệu, kiểu dáng hay một sự phối hợp của các yếu tố trên nhằm
nhận dạng sản phẩm hay dịch vụ của một nhà sản xuất và phân biệt với các
thương hiệu của đối thủ cạnh tranh. Ở góc độ tiếp cận này, khái niệm thương
hiệu được tiếp cận dưới góc độ sản phẩm và là những dấu hiệu nhận biết, phân
biệt một cách trực quan. Khái niệm thương hiệu này được đồng nhất với nhãn
hiệu.
Ngày nay, thương hiệu mang ý nghĩa rộng hơn, “thương hiệu là tổng hợp
tất cả các yếu tố vật chất, thẩm mỹ, lý tính và cảm tính của một sản phẩm, bao
gồm bản thân sản phẩm, tên gọi, biểu tượng, hình ảnh và mọi sự thể hiện của
sản phẩm đó, dần được tạo dựng qua thời gian và chiếm lĩnh vị trí rõ ràng trong
tâm trí khách hàng” (An Thị Thanh Nhàn và Lục Thị Thu Hường, 2010, tr. 18).
Theo khái niệm này, thương hiệu được tiếp cận dưới góc độ sản phẩm của doanh
nghiệp được định vị trong tâm trí của khách hàng.
Như vậy, cho tới nay, có rất nhiều cách hiểu khác nhau về thương hiệu.
Tuy nhiên, có thể hiểu một cách chung nhất về thương hiệu đó là: thương hiệu
là những dấu ấn, hình tượng tích cực và uy tín của sản phẩm và doanh nghiệp
đọng lại trong tâm trí của khách hàng và là tiền đề quan trọng cho hành động
mua sắm và tiêu dùng tiếp theo của khách hàng.
Khi đã xác định thương hiệu là một “tài sản” của doanh nghiệp thì trong
hoạt động M&A ngoài bài tóan tổng thể định giá doanh nghiệp, các bên mua bán
có liên trong trong quá trình M&A cần phải tính toán và định giá thương hiệu
bằng phương pháp hợp lý và được sự chấp thuận của các bên.

2. Một số phương pháp định giá thương hiệu phổ biến khi tiến hành M&A

Giá trị thương hiệu được hiểu là những giá trị đặc thù mà thương hiệu
mang lại cho những đối tượng liên quan như bản thân doanh nghiệp, khách hàng,

155
cổ đông, nhân viên và các đối tượng khác. Khi nói về giá trị thương hiệu, thường
đề cập đến hai khía cạnh. Thứ nhất, giá trị cảm nhận là những cảm xúc, tình cảm
của người tiêu dùng đối với thương hiệu. Thứ hai, giá trị tài chính là hành vi của
người tiêu chọn dùng thương hiệu của doanh nghiệp này hay doanh nghiệp khác.
Trên thực tế, giá trị thương hiệu của doanh nghiệp chỉ được định giá khi xuất
hiện những tình huống cụ thể như: thương hiệu mang đi góp vốn, liên doanh,
liên kết hoặc M&A.
Việc định giá thương hiệu, đặc biệt là khi đánh giá tài sản thương hiệu là
một trong những việc làm rất quan trọng trong “hợp đồng M&A”. Nhưng trên
thực tế giá trị thương hiệu mang tính vô hình, do đó không có một phương pháp
định giá thương hiệu nào được coi là hoàn hảo. Dưới đây là một số phương pháp
xác định giá trị thương hiệu phổ biến khi tiến hành M&A:
- Phương pháp xác định dựa vào thu nhập lợi thế: Hãng American Motors
của Mỹ từng thăm dò ý kiến khách hàng đối với một kiểu xe hơi mới (mà sau
này là thương hiệu Renault Premier) bằng cách không gắn hiệu lên xe và yêu cầu
khách hàng ước chừng giá. Kết quả cho thấy khách hàng sẵn sàng trả 10.000
USD cho một chiếc xe không có thương hiệu nổi tiếng, tuy nhiên, sẵn sàng trả
13.000 USD để mua chiếc xe nếu nó có gắn hiệu Renault Premier. Như vậy, giá
trị của thương hiệu Renault Premier được tính bằng cách lấy 3.000 USD nhân
với tổng số đầu xe dự trù bán ra trong năm, sau đó cân nhắc đến yếu tố giảm dần
doanh số trong những năm tiếp theo. Điều này đối với các doanh nghiệp kinh
doanh trực tuyến không được thể hiện rõ ràng. Nó sẽ vẫn đúng đối với các doanh
nghiệp sản xuất và cung ứng dịch vụ triển khai bán hàng trực tuyến, ví dụ như
sản phẩm của Dell.com. Nhờ vào uy tín và chất lượng sản phẩm, khách hàng có
thể yên tâm trả giá cao hơn so với các thương hiệu khác để sở hữu các sản phẩm
mình tin dùng. Tuy nhiên, đối với Dell, Công ty lại coi việc triển khai bán hàng
trực tuyến là cơ hội đem lại lợi ích về giá cho khách hàng, điển hình là sản phẩm
của Dell được mua trực tuyến trên Dell.com luôn có giá rẻ hơn đối thủ cạnh tranh

156
trong khi chất lượng vẫn được đảm bảo. Còn đối với các thương hiệu của doanh
nghiệp kinh doanh trực tuyến đóng vai trò là trung gian thương mại thì giá trị
thương hiệu của doanh nghiệp không phải ở chỗ sản phẩm đó sẽ được bán với
giá cao hơn. Vậy, giá trị thương hiệu của các doanh nghiệp này sẽ nằm ở đâu?
Đó chính là sự tin tưởng và số lượng khách hàng đông đảo tham gia mua sắm và
trung thành với các thương hiệu này. Các doanh nghiệp này luôn tận dụng cơ hội
kinh doanh trực tuyến đem lại lợi ích cho khách hàng qua các chương trình giảm
giá hoặc tri ân khách hàng nhằm giữ chân khách hàng ở lại với doanh nghiệp của
mình.
- Phương pháp tính dựa vào giá trị kinh tế (khả năng bán hàng dễ hơn
bình thường hay còn gọi là sự ưa chuộng của khách hàng): Một nghiên cứu cho
biết mức độ chấp nhận của người tiêu dùng tăng 47% - 59% khi họ biết loại thực
phẩm ngũ cốc là của nhãn hiệu Kellogg’s. Từ đó suy ra thương hiệu Kellogg’s
mang lại cho chủ doanh nghiệp một giá trị tương đương 12% (Lý Quý Trung,
2007, tr 91). Như vậy, giá trị thương hiệu chính là khoản chênh lệch thị phần của
doanh nghiệp so với đối thủ cạnh tranh. Ở khía cạnh này, thương hiệu của doanh
nghiệp kinh doanh trực tuyến cũng giống với các thương hiệu truyền thống. Rào
cản lớn nhất đối với người tiêu dùng khi mua sắm trực tuyến đó chính là sự tin
cậy và độ an toàn trong hoạt động mua sắm. Một câu hỏi luôn thường trực trong
tâm trí khách hàng khi tham gia mua sắm trực tuyến đó là liệu họ có nhận được
hàng hóa đúng chủng loại và chất lượng đặt mua khi đã trả tiền hay không? Tuy
nhiên, khi vượt qua được rào cản này, việc mua sắm của khách hàng sẽ trở nên
dễ dàng hơn hay nói một cách khác các thương hiệu của doanh nghiệp kinh doanh
trực tuyến sẽ có nhiều cơ hội để trinh phục khách hàng và giữ chân khách hàng
khó tính nhất. Thật không dễ dàng thay đổi thói quen sử dụng đối với một khách
hàng đã trở nên thân thiết với một trang mạng Facebook bằng một trang mạng
khác, hay việc mua sách trực tuyến qua Amazon.com thay bằng các thương hiệu

157
khác. Chính giá trị và sức mạnh của thương hiệu của các doanh nghiệp kinh
doanh trực tuyến đã làm nên được điều này.
- Phương pháp tính dựa vào chi phí để xây dựng một thương hiệu thành
công: Ví dụ, nếu chi phí ước tính để xây dựng một sản phẩm mới (một thương
hiệu mới) tốn khoảng 100 triệu VNĐ. Xác suất thành công thông thường là
khoảng 25% cho lĩnh vực kinh doanh đó thì trung bình doanh nghiệp phải đầu
tư gấp 4 lần mới có thể đảm bảo thành công. Như vậy, nếu muốn mua sẵn một
thương hiệu đã thành công trong trường hợp này, doanh nghiệp phải trả khoảng
400 triệu VNĐ, hay giá trị của thương hiệu này là 400 triệu VNĐ. Trên thực tế,
đối với các doanh nghiệp kinh doanh trực tuyến, nhờ có sức mạnh của phương
tiện điện tử, việc xây dựng một thương hiệu đã trở nên nhanh chóng hơn rất
nhiều. Google chỉ mất gần 10 năm để trở thành một thương hiệu số 1 thế giới,
Facebook mất chưa đầy 8 năm để có thương vụ IPO lên tới 104,2 tỷ USD. Hiện
nay, ở Việt Nam đã có sự xuất hiện của một số thương vụ mua bán một phần
thương hiệu của các doanh nghiệp kinh doanh trực tuyến như: MOL của
Malaysia đã mua 50% cổ phần (tương đương 50 triệu USD) của Nganluong.vn,
Ebay đã mua 20% cổ phần của Chodientu.vn, đây đều là hai thương hiệu của
Công ty Cổ phần Peacesoft16. Chi phí để xây dựng nên một thương hiệu nhiều
hay ít phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lĩnh vực kinh doanh (cạnh tranh), sự
mới mẻ của sản phẩm – dịch vụ, tiềm năng của thị trường, sự thích nghi và phù
hợp với môi trường mạng, mô hình kinh doanh,…
- Phương pháp tính dựa vào giá trị cổ phiếu: Đối với các doanh nghiệp
tham gia vào thị trường chứng khoán thì thương hiệu của doanh nghiệp được
định giá bằng giá trị cổ phiếu. Thông thường khi có những tín hiệu khả quan
trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp
sẽ gia tăng trên thị trường chứng khoán và ngược lại. Điều đó chứng tỏ tâm lý

16
Nguồn: http://laodong.com.vn/kinh-doanh/dai-gia-chi-tien-nguoi-lam-thoa-man-112521.bld ,
truy cập ngày 22/03/2014

158
của nhà đầu tư quyết định giá trị thương hiệu trên thị trường chứng khoán. Theo
phương pháp xác định này đã có nhiều vụ mua bán sáp nhập diễn ra trong lĩnh
vực công nghệ. Ví dụ như, Google mua lại trang mạng Youtube với giá lên tới
1,65 tỷ USD vào tháng 10/2006 17 hay Ebay mua lại giải pháp thanh toán Paypal
với giá 1,4 tỷ USD vào tháng 10/2002 (Jackson, 2009, tr. 6). Giá trị của thương
hiệu lúc này sẽ phụ thuộc nhiều vào diễn biến tình hình giá cả cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán và vai trò, giá trị của thương hiệu đó với doanh nghiệp thâu
tóm. Tuy nhiên, giá trị của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lại phụ
thuộc vào chính sức mạnh nội tại và tương lai phát triển của doanh nghiệp đó.
- Phương pháp xác định bằng giá trị chuyển nhượng: Đây là phương pháp
mà giá trị thương hiệu được định giá một cách chính xác bằng một con số cụ thể.
Tuy nhiên, giá trị chuyển nhượng thường bao gồm cả giá trị tài sản cố định và
giá trị thương hiệu nên đối với công chúng rất khó biết được chính xác giá trị
riêng của thương hiệu là bao nhiêu, trừ trường hợp doanh nghiệp tham gia vào
hoạt động chuyển nhượng này công bố. Đối với phương pháp này, giá trị của
thương hiệu chỉ có ý nghĩa khi hoạt động chuyển nhượng được tiến hành. Trên
thực tế, khi cố gắng mua lại PeopleSoft vào năm 2004, Công ty Oracle đã sẵn
sàng tăng giá tiền chuyển nhượng từ 5 tỷ USD lên 6,3 tỷ USD và cuối cùng chốt
lại ở con số khổng lồ 9,4 tỷ USD18. Khó có thể biết được giá trị thương hiệu của
PeopleSoft là bao nhiêu nhưng chắc chắn là phần tài sản cố định của PeopleSoft
không thể tăng giá trị gần gấp đôi như vậy trong vòng 18 tháng; nghĩa là giá trị
thương hiệu của PeopleSoft đã được Oracle định giá trên 4,4 tỷ USD.

3. Các mô hình xây dựng thương hiệu trong M&A

Khi một thương vụ M&A được tiến hành, ngoài việc thực hiện các nguyên
tắc M&A như định giá, xác định nghĩa vụ và rủi ro, giải quyết xung đột về lợi

17
Nguồn: http://ictnews.vn/internet/nhung-buoc-ngoat-lich-su-cua-youtube-108176.ict, truy cập ngày
24/03/2014
18
Nguồn: http://www.freshbrand.vn/phuong-phap-dinh-gia-thuong-hieu-cho-doanh-
nghiep.html, truy cập ngày 24/03/2014

159
ích,… một trong những vấn đề các bên cần quan tâm sau khi M&A đó chính là
việc lựa chọn mô hình thương hiệu cho doanh nghiệp mới sau quá trình M&A
để phát huy tối đa các lợi thế mà quá trình M&A đem lại.
Hiện nay, có một số mô hình thương hiệu phổ biến được các doanh nghiệp
sử dụng sau quá trình M&A như sau:
 Mô hình thương hiệu gia đình
Theo mô hình này, việc xây dựng thương hiệu của doanh nghiệp sau
M&A chỉ tiến hành trên thương hiệu gia đình (thông thường lựa chọn thương
hiệu của doanh nghiệp tiếp nhận), tức là doanh nghiệp chỉ có một hoặc hai thương
hiệu tương ứng cho những hàng hóa khác nhau. Trong đại bộ phận các trường
hợp, doanh nghiệp chỉ có duy nhất một thương hiệu chung cho tất cả các chủng
loại hàng hóa khác nhau. Mô hình thương hiệu này trong M&A còn gọi là “mô
hình xóa bỏ thương hiệu con”, chữ “con” ở đây được hiểu là thương hiệu “yếu”
hơn trong quá trình M&A và sử dụng thương hiệu mạnh hơn.
Mô hình thương hiệu gia đình được coi là mô hình truyền thống trong xây
dựng thương hiệu, được rất nhiều các công ty, tập đoàn trên thế giới áp dụng
trước đây. Trong trường hợp này, thường tên gọi của thương hiệu là tên của
người sáng lập công ty hay tên người thân trong gia đình các thành viên sáng
lập, hoặc những danh từ đẹp đẽ được lựa chọn cẩn thận. Không ít trường hợp tên
thương hiệu được lấy từ phần phân biệt trong tên thương mại hoặc tên giao dịch
(như Viglacera, Thaloga, Rạng Đông, Vinaconex,...). Với thương hiệu gia đình,
tên thương hiệu và biểu trưng (logo) luôn có sự quan hệ chặt chẽ và mật thiết.
Chiến lược thương hiệu trong mô hình này thường có tính tổng hợp và bao trùm
cao do các hàng hóa khác nhau có những đặc điểm và tập khách hàng khác nhau
nhưng lại cùng mang một cái tên hiệu và logo.
- Ưu điểm của mô hình: Ưu điểm chính của mô hình này là chi phí cho
thương hiệu ít, dễ đối phó hơn trong một số trường hợp bất trắc do doanh nghiệp
chỉ có một thương hiệu. Khi lựa chọn mô hình này, với một thương hiệu chủ đạo

160
mạnh sẽ tạo cơ hội để hàng hóa tiếp cận thị trường nhanh chóng hơn, dễ dàng
hơn, hoặc khi một loại hàng hóa nào đó mang thương hiệu gia đình được người
tiêu dùng ưa chuộng sẽ làm cho những hàng hóa khác của doanh nghiệp dễ dàng
tiếp cận với thị trường hơn.
- Nhược điểm: Nhược điểm chính của mô hình này là nguy cơ rủi ro cao.
Chỉ cần một chủng loại hàng hóa nào đó mất uy tín hoặc bị tẩy chay sẽ ảnh hưởng
ngay lập tức đến thương hiệu chung của doanh nghiệp.
Mô hình thương hiệu gia đình nói chung không thích hợp khi việc M&A
tiến hành trong các mảng kinh doanh đa ngành, đa lĩnh vực. Ấn tượng đẹp với
loại hàng hóa này sẽ không gây thiện cảm với chủng loại hàng hóa khác. Chẳng
hạn, một giả định, người tiêu dùng khó chấp nhận khi dùng sản phẩm xúc xích
mang thương hiệu Biti’s (nếu Biti’s mua lại thương hiệu xúc xích nào đó và đặt
tên lại là Biti’s), khách hàng sẽ ngay lập tức liên tưởng tới các loại giày dép khi
nói tới thương hiệu Biti’s. Cũng rất may là hầu hết người tiêu dùng đã không
nhận ra kem Wall’s là của Unilever (mặc dù thương hiệu Wall’s thuộc sở hữu
của Unilever), trong mắt người tiêu dùng thương hiệu Unilever làm người ta dễ
liên tưởng tới các loại bột giặt và dầu gội đầu.
 Mô hình thương hiệu cá biệt
Thương hiệu cá biệt (còn được gọi là mô hình thương hiệu riêng, thương
hiệu phụ - Subbrand) là tạo ra các thương hiệu riêng cho từng chủng loại hoặc
từng dòng sản phẩm nhất định, mang tính độc lập, ít hoặc không có tính liên hệ
với thương hiệu gia đình hay tên doanh nghiệp. Đặc điểm cơ bản của mô hình
thương hiệu cá biệt là tên doanh nghiệp hay thương hiệu gia đình thường không
được thể hiện trên hàng hóa cụ thể. Người tiêu dùng chỉ biết đến thương hiệu của
từng hàng hóa cụ thể mà không biết hoặc ít biết đến doanh nghiệp sản xuất ra
hàng hóa đó. Mô hình này thường được các doanh nghiệp lựa chọn khi thâm
nhập vào một thị trường mới với mục đích đột kích táo bạo và thường phù hợp
với doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ nhưng năng động, mặt hàng kinh doanh

161
của doanh nghiệp có tính đặc thù cao (có tính năng khác biệt so với những hàng
hóa cùng loại khác hoặc ngay cả trong trường hợp trên thị trường đã có nhiều
thương hiệu cho chủng loại hàng hóa đó, nhưng doanh nghiệp xác định một tập
khách hàng riêng biệt). Mô hình này rất phù hợp với các doanh nghiệp tiến hành
M&A thuộc các lĩnh vực và ngành hàng khác nhau với những tập khách hàng
không giống nhau.
- Ưu điểm: Khi sử dụng mô hình này, ưu điểm nổi bật là hạn chế được rủi
ro và sự suy giảm uy tín của doanh nghiệp ngay cả trong trường hợp hàng hóa
có sự cố. Thương hiệu đó có thể thất bại, nhưng uy tín của doanh nghiệp gần như
không bị ảnh hưởng. Mặt khác, khi thâm nhập thị trường mới, sử dụng thương
hiệu cá biệt sẽ có cơ hội tiếp cận và “lách” thị trường dễ hơn.
- Nhược điểm: Nhược điểm cơ bản của mô hình thương hiệu này là đòi
hỏi doanh nghiệp phải đầu tư khá nhiều để phát triển thương hiệu, nhất là khi
thâm nhập thị trường với những hàng hóa khác nhau (nhiều thương hiệu). Bên
cạnh đó, với mô hình thương hiệu cá biệt, doanh nghiệp sẽ không khai thác được
lợi thế của những thương hiệu đi trước đã nổi tiếng cũng như uy tín của doanh
nghiệp, mỗi thương hiệu sẽ phải tự mình “chống chọi” với những sóng gió của
thị trường và sự xét nét của người tiêu dùng. Xây dựng thương hiệu cá biệt cũng
đòi hỏi doanh nghiệp phải có đội ngũ nhân sự quản trị thương hiệu đông đảo và
có kinh nghiệm, vì mỗi thương hiệu khác nhau sẽ cần một chiến lược khác nhau
cho từng thị trường khác nhau. Mô hình thương hiệu cá biệt cũng cần đến một
chiến lược định vị thị trường và khách hàng cụ thể, mạch lạc.
Thương hiệu Toyota và Lexus là hai thương hiệu điển hình cho việc sử
dụng mô hình thương hiệu cá biệt. Thực chất Lexus cũng thuộc sở hữu của Tập
đoàn Toyota nhưng lại hoạt động với tư cách một thương hiệu độc lập, nhà máy
sản xuất riêng biệt, hệ thống phân phối được xây dựng hoàn toàn độc lập và thậm
chí công ty để vận hành cũng là một công ty riêng biệt. Việc lựa chọn chiến lược
này xuất phát từ quan điểm “định vị thương hiệu” với một phân khúc thị trường

162
tương đối khác biệt. Chính điều này đã đem lại sự thành công nhất định tại hầu
khắp các thị trường tiêu thụ xe ô tô hạng sang trên thế giới. Việc tạo lập một
thương hiệu cá biệt (Lexus) được định vị ở phân khúc “xe hạng sang” nhắm tới
khách hàng “thượng lưu” đã phần nào “xóa nhòa” quan niệm và “sự liên tưởng”
đến thương hiệu Toyota là thương hiệu xe ở phân khúc “trung bình khá” từ phía
khách hàng. Tuy nhiên, trên thực tế, thương hiệu Lexus ở một số thị trường khó
tính lại vẫn chưa được sự chấp nhận của khách hàng thượng lưu với phân khúc
xe hạng sang khi họ cũng kịp nhận ra thương hiệu Lexus cũng là của Toyota.
Mặc dù vậy, thương hiệu Lexus cũng được coi là một thương hiệu đã thành công
trong chiến lược sử dụng mô hình thương hiệu cá biệt của Toyota.
 Mô hình đa thương hiệu
Đây là mô hình tạo dựng đồng thời cả thương hiệu gia đình và thương
hiệu cá biệt, thậm chí cả thương hiệu nhóm (một số tài liệu còn gọi mô hình này
là mô hình thương hiệu bao vây). Trước thực tế, xuất phát từ chỗ trước đây các
doanh nghiệp chỉ xây dựng thương hiệu gia đình, điều này đã không tạo ra được
sự cá biệt và đặc sắc cho hàng hóa của mình, nên rất nhiều doanh nghiệp đã lựa
chọn mô hình đa thương hiệu nhằm vừa khai thác được lợi thế của mô hình
thương hiệu cá biệt vừa khắc phục được những nhược điểm của mô hình thương
hiệu gia đình. Mô hình đa thương hiệu có thể được thực hiện theo hai cách tạo
ra sự kết hợp song song hoặc bất song song.
- Mô hình đa thương hiệu kết hợp theo kiểu song song: là tạo ra sự thể
hiện và vai trò của thương hiệu gia đình và thương hiệu cá biệt là như nhau, hỗ
trợ tối đa cho nhau, như là 2 bộ phận của một thương hiệu. Ví dụ như, thương
hiệu bia “333” luôn có sự xuất hiện kết hợp của tên hiệu Bia Sài Gòn trên cùng
một bao bì. Hoặc các thương hiệu khác cũng được kết hợp song song như: Honda
Super Dream, Suzuki Viva... người tiêu dùng có thể biết đến Honda hoặc biết
đến Super Dream hoặc cả Hoada Super Dream. Cách kết hợp song song cũng có
thể nhận thấy rất rõ khi kết hợp giữa thương hiệu gia đình và thương hiệu nhóm,

163
chẳng hạn ở Việt Nam tất cả thương hiệu thuộc Tổng Công ty Thủy tinh và Gốm
xây dựng đều mang thương hiệu Viglacera cho các sản phẩm của mình, bên cạnh
đó, từng doanh nghiệp thành viên lại có thương hiệu riêng của mình gắn cùng
thương hiệu Viglacera như Thành Trì, Việt trì, Hạ Long, Hà Nội,... khi đó trên
các sản phẩm luôn thể hiện cả thương hiệu nhóm và thương hiệu gia đình như
Viglacera Hạ Long. Trong trường hợp này, vai trò của Viglacera và Hạ Long
được đặt ngang hàng như nhau, có tác dụng hỗ trợ và bổ sung cho nhau, tạo ra
một sự liên tưởng qua lại, nhưng vẫn có thể nhận rõ những nét riêng biệt trong
mỗi sản phẩm mang các thương hiệu đó.
- Mô hình đa thương hiệu kết hợp bất song song: là dạng kết hợp, trong
đó một thương hiệu (hoặc gia đình hoặc cá biệt) được thể hiện rõ hơn, mang tính
chủ đạo và thương hiệu còn lại sẽ có vai trò bổ sung, hỗ trợ. Có thể kết hợp bất
song song dưới dạng thương hiệu gia đình là chủ đạo, còn thương hiệu cá biệt
chỉ đóng vai trò hỗ trợ, mô tả và thúc đẩy. Đó là trường hợp của Dell Insprison,
Dell Latitude, Toshiba Portege, Toshiba Satellite. Vai trò và sự thể hiện của
thương hiệu gia đình trong trường hợp này quan trọng hơn nhiều so với thương
hiệu cá biệt. Thương hiệu cá biệt (Portege, Satellite hay Inspison, Latitude) trong
trường hợp này như một chỉ dẫn cụ thể một chủng loại sản phẩm riêng biệt với
những thuộc tính hay một sự đổi mới nào đó so với thương hiệu trước đó, ít được
người ta chú ý hơn là thương hiệu gia đình. Kết hợp bất song song kiểu này
thường xảy ra khi mà uy tín của thương hiệu mẹ (thương hiệu gia đình) đã có, sự
kết hợp làm cho thương hiệu cá biệt đến nhanh hơn với người tiêu dùng. Mô hình
này phù hợp với các thương vụ M&A mà thương hiệu sáp nhập vào thuộc một
ngành nhỏ của thương hiệu tiếp nhận và uy tín và vị thế của thương hiệu bị sáp
nhập đủ lớn mạnh để cạnh trạnh ngang bằng với thương hiệu tiếp nhận.
Cũng có thể kết hợp bất song song với dạng thương hiệu cá biệt chủ đạo
còn thương hiệu gia đình đóng vai trò hỗ trợ. Trong trường hợp các nhãn hiệu
của Unilever sử dụng như OMO, Comfort hay của Nestle là Nescafe, Nestea

164
hoặc Vinamilk là Redielac, Mikka. Kiểu kết hợp này hiện đang được rất nhiều
công ty và các tập đoàn lớn áp dụng. Khi đó, thương hiệu gia đình thường có vai
trò khá mờ nhạt so với thương hiệu cá biệt, mức độ phối hợp của thương hiệu
mẹ đến các thương hiệu cá biệt ít hơn. Ngược lại, thương hiệu cá biệt sẽ góp
phần quan trọng để củng cố và nâng vị thể của thương hiệu gia đình lên.
Trong thực tế, các doanh nghiệp có thể áp dụng sự hoán vị từng bước
trong hai dạng kết hợp bất song song cho nhau theo kiểu “tiến - lùi”, nghĩa là
một trong hai thương hiệu dần giữ vai trò chủ đạo, trong khi thương hiệu kia lùi
lại phía sau với vai trò hỗ trợ, bổ sung.
- Ưu điểm: Ưu điểm chính của mô hình đa thương hiệu là, một mặt, khai
thác lợi thế và uy tín của thương hiệu gia đình nhằm khuếch trương thương hiệu
cá biệt. Mặt khác, khi một thương hiệu cá biệt nào đó nổi tiếng sẽ kích thích
người tiêu dùng tìm hiểu và biết đến thương hiệu gia đình. Mô hình đa thương
hiệu cũng góp phần rất quan trọng hạn chế rủi ro nếu có một thương hiệu cá biệt
nào đó gặp sự cố. Sự tác động tương hỗ giữa thương hiệu cá biệt và thương hiệu
gia đình trong mô hình đa thương hiệu sẽ mang lại hiệu quả rất cao trong phát
triển thương hiệu doanh nghiệp.
Mô hình đa thương hiệu sẽ tăng khả năng chiếm lĩnh vị trí trưng bày hàng
hóa của doanh nghiệp trong các siêu thị và quầy hàng, từ đó tạo động lực mua
sắm của người tiêu dùng và tạo sự bề thế cho thương hiệu chung. Mô hình này
cũng tạo ra một sự cạnh tranh ngầm trong các thương hiệu của cùng một doanh
nghiệp. Thực tế cho thấy khi trên quầy hàng đồng thời có cả dầu gội Clear,
Sunsilk, Dove và Organic sẽ tạo ra sự lựa chọn gay gắt các thương hiệu đó của
người tiêu dùng. Sự bỏ qua thương hiệu này để đến với thương hiệu khác đã vô
tình làm tăng uy tín cho từng thương hiệu và nâng cao uy tín chung cho thương
hiệu gia đình. Mỗi thương hiệu sẽ tạo được cho mình một tập khách hàng riêng
biệt, mặc dù thực tế thì sự khác biệt về chất lượng hoặc thuộc tính của các hàng
hóa mang các thương hiệu đó hoàn toàn không nhiều. Chỉ một sự thay đổi nhỏ

165
trong kết cấu hoặc thuộc tính của hàng hóa với một thương hiệu mới đã tạo cho
doanh nghiệp một tập khách hàng mới. Sức cạnh tranh của thương hiệu gia đình
không ngừng được nâng cao.
- Nhược điểm: Nhược điểm của mô hình là đòi hỏi đầu tư cho thương hiệu
rất lớn do có nhiều thương hiệu, rất khó phù hợp với các doanh nghiệp có quy
mô nhỏ và vừa. Trong thực tế, mô hình này thường chỉ được các tổng công ty
hoặc các tập đoàn lớn hoặc hoạt động trên phạm vi thị trường đa quốc gia áp
dụng. Mô hình này cũng không phù hợp với các doanh nghiệp kinh doanh chủng
loại mặt hàng quá hẹp. Sự phát triển nhiều thương hiệu cũng đòi hỏi đội ngũ
nhân sự quản trị thương hiệu đông đảo và nhiều kinh nghiệm.
 Mô hình hợp nhất thương hiệu
Là mô hình sử dụng cùng một lúc tên của hai hay nhiều thương hiệu thành
một thương hiệu. Hầu hết, trường hợp này được sử dụng trong một số trường
hợp M&A hoặc các hợp đồng nhượng quyền thương hiệu của các doanh nghiệp.
Việc lựa chọn sử dụng mô hình thương hiệu hợp nhất chủ yếu diễn ra khi “sức
mạnh” hoặc “giá trị” thương hiệu của các thương hiệu là ngang nhau hoặc các
mảng hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp M&A tương đối đặc thù. Do
vậy, nếu bỏ đi một thương hiệu nào đó sẽ gây khó khăn cho tập khách hàng hiện
tại hoặc ảnh hưởng đến giá trị “niềm tin” và giá trị “nhận biết” của khách hàng.
- Ưu điểm: Ưu điểm chính của mô hình là giữ được giá trị thương hiệu
cho khách hàng một cách trọn vẹn sau khi M&A, không gây sự xáo trộn hoặc
“tổn thương” cho khách hàng khi họ phải chuyển sang một thương hiệu hoàn
toàn mới khi thương hiệu mới đó chưa đủ sức mạnh về “giá trị”. Chi phí cho quá
trình truyền thông thương hiệu cũng được giảm thiểu khi sử dụng mô hình
thương hiệu này, tập khách hàng truyền thống cũng dễ dàng nhận biết được
thương hiệu mình đang sử dụng khi tên và hình ảnh thương hiệu đó vẫn được sử
dụng sau khi M&A.

166
 - Nhược điểm: Việc sửa dụng mô hình thương hiệu này sẽ gặp bất lợi khi
quá trình hợp nhất thương hiệu sẽ cho ra một thương hiệu quá dài và khó ghi nhớ
cho khách hàng, đặc biệt là khách hàng tiềm năng. Quá trình hợp nhất thương
hiệu luôn dẫn tới sự thay đổi bộ nhận diện thương hiệu, đặc biệt là bộ nhận diện
trên môi trường trực tuyến. Một trong những yếu tố nhận diện trực tuyến đó là
tên miền website và địa chỉ email của doanh nghiệp. Một tên miền website và
địa chỉ email mới được thiết lập sau khi hợp nhất thương hiệu với một cái tên dài
hợp nhất sẽ là trở ngại cho khách hàng khi truy cập, liên hệ hoặc ghi nhớ và dẫn
đến hiệu quả truyền thông thương hiệu sẽ kém hiệu quả.
 Mô hình thương hiệu nguyên gốc
Đây là mô hình thương hiệu được hình thành trong các thương vụ M&A
mà sau khi hợp nhất các thương hiệu trước và sau M&A không có gì thay đổi.
Sự thay đổi duy nhất ở đây là sự thay đổi liên quan đến sở hữu doanh nghiệp.
Trường hợp này được sử dụng khi các thương hiệu M&A có sự khác biệt rất lớn
về lĩnh vực kinh doanh, phân khúc định vị, hệ thống phân phối, tập khách hàng,
văn hóa doanh nghiệp, phong cách quản trị,... dẫn đến việc “hội nhập” thương
hiệu gặp nhiều khó khăn. Các giá trị của thương hiệu đối với các tập khách hàng
sau M&A hầu như không có gì thay đổi do các yếu tố của thương hiệu vẫn được
giữ nguyên.
- Ưu điểm: Ưu điểm lớn nhất của mô hình thương hiệu này là ổn định và
giữ nguyên được giá trị và tập khách hàng của các thương hiệu trước và sau
M&A. Công tác quản trị thương hiệu và các hoạt động khác có liên quan không
hề bị thay đổi hoặc xáo trộn. Các thương hiệu sau khi M&A nhận được giá trị
“cộng hưởng” từ sự giao thoa giữa các “khúc cầu trung gian” mà tập khách hàng
của hai hoặc nhiều thương hiệu tạo thành sau M&A. Một ưu điểm nữa là nền
tảng để xây dựng và phát triển thương hiệu của các thương hiệu sau M&A cũng
được củng cố và nâng cao hơn bởi sự hợp nhất này. Mô hình này rất phù hợp với

167
các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực dịch vụ hoặc hoạt động trong lĩnh vực thương
mại điện tử khi tiến hành M&A.
- Nhược điểm: Không tận dụng được lợi thế tuyệt đối từ sức mạnh của
M&A, chi phí để duy trì và quản trị thương hiệu lớn, không chia sẻ các lợi thế
và “cộng hưởng” thương hiệu từ việc hợp nhất thương hiệu. Luôn có sự cạnh
tranh tương đối giữa các thương hiệu mặc dù các thương hiệu này đã được hợp
nhất về mặt sở hữu.

4. Mô hình thương hiệu sau M&A ở Việt Nam qua một số thương vụ điển
hình

* Sử dụng mô hình thương hiệu gia đình (sử dụng thương hiệu mạnh)
Trong những năm gần đây, trong lĩnh vực M&A ở Việt Nam đã chứng
kiến một loại các thương vụ M&A trong lĩnh vực ngân hàng và tài chính. Điển
hình trong các thương vụ M&A đó là các vụ sáp nhập giữa Ngân hàng
Sacombank với Shouthernbank, Ngân hàng BIDV với MHB, Ngân hàng
Vietinbank với PGBank, MaritimeBank với MDBank hay VPBank với Công ty
tài chính TKV,… Sau khi M&A, các thương hiệu yếu hơn đã bị xóa bỏ, thay vào
đó, thương hiệu mạnh hơn được sử dụng nhằm tạo lợi thế về giá trị cho khách
hàng khi sáp nhập (Bảng 12).
Đặc điểm của các thương vụ M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng của
Việt Nam đó là một số ngân hàng đang ở giai đoạn khủng hoảng nghiêm trọng
và đang có nguy cơ bị phá sản. Chính vì vậy, việc M&A ở đây không phải hoàn
toàn phát huy được lợi thế từ “cộng hưởng” thương hiệu đem lại mà M&A còn
nhằm mục đích ổn định hoạt động và đảm bảo an toàn cho hệ thống ngân hàng
của Việt Nam tránh sự đổ vỡ “hệ thống” ảnh hưởng đến sự phát triển của kinh tế
Việt Nam.
Bảng 12: Các thương hiệu M&A tiêu biểu của Việt Nam giai đoạn 2014-
2015

168
STT Năm Bên mua Bên bán Tên thương Mô hình Yếu
M&A hiệu tố sở
hữu
1 5/2015 Sacombank Southernbank Sacombank Sử dụng thương VN
hiệu mạnh
2 5/2015 BIDV MHB BIDV Sử dụng thương VN
hiệu mạnh
3 5/2015 Vietinbank PGBank Vietinbank Sử dụng thương VN
hiệu mạnh
4 8/2015 Maritime MDBank Maritime Bank Sử dụng thương VN
Bank hiệu mạnh
5 5/2015 Credit Saison HD Bank HD SAISON F Hợp nhất TH Nước
(Cty tài chính) inance ngoài
6 4/2015 Fairfax Asia Tổng CTCP Tổng CTCP Thương hiệu Nước
Ltd Bảo hiểm Bảo hiểm nguyên gốc ngoài
BIDV (BIC) BIDV (BIC)
7 5/2015 Dongbu Bảo hiểm Bảo hiểm Bưu Thương hiệu Nước
Insurance Hàn Bưu điện PTI điện PTI nguyên gốc ngoài
Quốc
8 2015 Mường Thanh Công ty Cổ Mường Thanh Sử dụng thương VN
Hospitality phần Du lịch Hospitality hiệu mạnh
Dầu khí
Phương Đông
9 12/2014 Smartlink Banknetvn Smartlink và Hợp nhất thương VN
Banknetvn hiệu
10 2014 VPbank Công ty tài VPbank Sử dụng thương VN
chính TKV hiệu mạnh
11 2014 SHB Vinaconex SHB Sử dụng thương VN
Viettel hiệu mạnh
Finance
12 2014 Techcombank Tài chính TechcomFinan Hợp nhất thương VN
Hóa chất ce hiệu
13 2014 Maritime Tài chính Dệt Maritime Bank Hợp nhất thương VN
Bank may Finance hiệu
Company
Limited
14 2014 DBJ Nhật bản FECON FECON Thương hiệu Nước
nguyên gốc ngoài
15 2014 Mass Noble Đức Long Gia Đức Long Gia Thương hiệu Nước
Investment Lai Lai nguyên gốc ngoài
16 2014 FPT RWE FPT Sử dụng thương Nước
Slovakia hiệu mạnh ngoài

169
17 2014 Lotte Diamond Lotte Diamond Hợp nhất thương Nước
Plaza hiệu ngoài
18 2011 Unicharm Diana DIANA Đa thương hiệu Nước
Unicharm ngoài
Nguồn: Tác giả tổng hợp, 2016
Xét về góc độ khách hàng thì việc xóa bỏ thương hiệu sau M&A này cũng
không ảnh hướng quá lớn đến giá trị lợi ích của khách hàng. Bởi lẽ, thay bằng
việc đang sử dụng dịch vụ của một thương hiệu “yếu” khách hàng chuyển sang
dùng dịch vụ của thương hiệu mạnh hơn mà không có sự khác biệt về các lợi ích
sau khi chuyển đổi này. Tuy nhiên, trong các trường hợp này, công tác truyền
thông thương hiệu tới khách hàng là vô cùng quan trọng để tránh tâm lý lo ngại,
“tâm lý nhóm” dẫn đến hiện tượng “rút tiền hàng loạt” hoặc “rời bỏ dịch vụ” để
tìm đến các thương hiệu khác thì khả năng mất khách hàng lại là khả năng hoàn
toàn hiện hữu.
 Sử dụng thương hiệu nguyên gốc sau M&A
- Thương vụ M&A của Nhommua và Cungmua
Trong thời gian qua, ngoài các thương vụ M&A đình đám trong các lĩnh
vực hàng tiêu dùng, ngân hàng, bất động sản thì các thương hiệu trong lĩnh vực
CNTT và thương mại điện tử của Việt Nam cũng đã chứng kiến các thương vụ
M&A được sự quan tâm của các nhà đầu tư và giới nghiên cứu.
Năm 2013, hai trang web mua theo nhóm là Nhóm Mua và Cùng Mua đã
công bố sáp nhập thành công nhằm mở rộng thị trường bán lẻ trực tuyến ở Việt
Nam. Đây là vụ M&A đầu tiên trong mô hình bán hàng theo nhóm (Groupon)
tại Việt Nam. Sau khi sáp nhập, hai trang web này vẫn hoạt động độc lập và được
quản lý chung bởi công ty IDG Ventures Việt Nam và quỹ Rebate Networks, là
hai đơn vị đã đầu tư Nhóm Mua trước đây. Đây là một ví dụ điển hình về việc
sử dụng mô hình thương hiệu độc lập sau khi M&A.
Hình 28: Logo của hai thương hiệu Nhommua.com và Cungmua.com sau
khi M&A

170
 Nguồn: Từ trang www.nhommua.com và www.cungmua.com
Sau khi M&A, hai thương hiệu Nhommua và Cungmua vẫn hoạt động
theo mô hình thương hiệu nguyên gốc. Mọi hoạt động về mặt kinh doanh và
marketing thương hiệu vẫn diễn ra bình thường giống như trước khi M&A. Các
tên miền www.nhommua.com, www.cungmua.com và logo của hai thương hiệu
này không có gì thay đổi, điều này khiến khách hàng cũng không thể nhận biết
được rằng hai thương hiệu này đã “về cùng một nhà” khi mà các giá trị mà chúng
tạo ra cho khách hàng không có gì thay đổi.
- Thương vụ M&A của Tiki và Foody
Tiki.vn là website thương mại điện tử kinh doanh trên 40.000 mặt hàng
thuộc năm nhóm: sách, điện tử, gia dụng, thời trang, văn phòng phẩm. Năm 2013,
Tập đoàn Sumitomo, một tập đoàn kinh doanh đa ngành của Nhật Bản đã trở
thành nhà đầu tư chiến lược của Công ty cổ phần Tiki (Tki.vn) thông qua việc
đầu tư và nắm giữ khoảng 30% cổ phần trong Tiki. Trước khi được Sumitomo
đầu tư, Tiki.vn cũng được một quỹ đầu tư mạo hiểm khác của Nhật Bản là
CyberAgent Ventures rót vốn.

171
 Hình 29: Thương hiệu Tiki và Sumitomo sau M&A

Nguồn: từ nguồn www.tiki.vn và www.sumitomocorp.co.jp

Sau khi đầu tư vốn vào Tiki, hầu như không có sự thay đổi về các yếu tố
thương hiệu của Tiki cả về mặt nhận diện thương hiệu và định hướng chiến lược
cho thương hiệu này. Trừ việc nắm giữ cổ phần sở hữu trong doanh nghiệp, các
hình ảnh thương hiệu của Sumitomo cũng không xuất hiện với Tiki trong bất cứ
chiến dịch truyền thông thương hiệu nào. Việc Sumutomo mua một phần Tiki
không nhắm tới chiến lược chuyển đổi hay hợp nhất thương hiệu mà muốn khai
thác lợi thế của Tiki như một kênh bán hàng trực tuyến với các mặt hàng đa dạng
của Sumitomo và một khả năng tăng trưởng mạnh mẽ của Tiki và ngành thương
mại điện tử của Việt Nam trong tương lai.
- Thương vụ M&A của Nganluong với MOL
Trước thương vụ M&A tại Tiki.vn và Foody.vn, một thương vụ đình đám
khác cũng được công bố: Công ty Phần mềm Hòa Bình (PeaceSoft) đã bán 50%
cổ phần trong ví điện tử NgânLượng.vn cho Công ty MOL Access Portal Sdn.
Bhd (MOL), một công ty cung cấp dịch vụ thanh toán điện tử ở Malaysia. Theo
thỏa thuận liên doanh này, MOL và PeaceSoft sẽ cùng vận hành và khai thác ví
điện tử NgânLượng.vn cùng với các dịch vụ thanh toán điện tử khác có liên quan
của PeaceSoft.
MOL là tập đoàn có hệ thống giao dịch thanh toán điện tử lớn trong khu
vực khi Công ty xử lý hơn 60 triệu giao dịch với khối lượng thanh toán hàng năm
lên tới hơn 300 triệu USD. Tập đoàn này đang phát triển mạng lưới gồm hơn
680.000 điểm thu thanh toán trên hơn 80 quốc gia, liên kết trực tuyến với hơn 88
ngân hàng tại 10 quốc gia trên toàn thế giới.

172
 Hình 30: Thương hiệu MOL và Nganluong sau M&A

Nguồn: từ nguồn www.mol.com và www.nganluong.vn

Cũng tương tự như hai thương vụ M&A trên, sau quá trình M&A MOL
và Nganluong vẫn hoạt động với tư cách là hai thương hiệu độc lập với các dịch
vụ nguyên bản như ban đầu. Điểm kết hợp duy nhất mà khách hàng khó nhận
biết được đó chính là sự kết hợp về hạ tầng công nghệ và các ứng dụng phần
mềm của MOL và Nganluong để xây dựng các giải pháp thanh toán hữu hiệu sau
M&A. Đây là một tình huống sử dụng mô hình thương hiệu nguyên gốc khi
M&A trong trường hợp các thương hiệu ngoại muốn mở rộng thị trường tại Việt
Nam, cụ thể là “thị trường thanh toán điện tử” để tận dụng tối đa uy tín, niềm tin
và sự thân thiện bằng việc sử dụng thương hiệu Nganluong, vốn là thương hiệu
của người Việt đã tạo lập được “sự tin cậy” nhất định ở thị trường thanh toán
điện tử của Việt Nam.
 Sử dụng đa thương hiệu sau M&A
- Thương vụ của Diana và Unicharm
Từ trước tới nay, Unicharm vẫn thường tự xây dựng nhà máy và mạng
lưới bán hàng để khai thác thị trường châu Á, song vấp phải sự cạnh tranh quyết
liệt từ các hãng của Mỹ, châu Âu và doanh nghiệp bản địa. Lần này, với lợi thế
do tỷ giá đồng Yên cao, Unicharm quyết định lần đầu tiên mua doanh nghiệp tại
một thị trường mới nổi như Việt Nam để mở rộng thị phần tại khu vực châu Á.
Unicharm đang đứng đầu châu Á với 25% thị phần bỉm giấy và giấy vệ sinh
nhưng hiện đang chậm chân trong việc khai thác thị trường Việt Nam. Trong khi
đó, doanh thu hàng năm của Diana vào khoảng 64 triệu USD, chiếm 30% thị
phần bỉm giấy và 40% thị phần giấy vệ sinh tại Việt Nam.

173
 Ngày 25/8/2011, Tập đoàn Unicharm (Nhật) thông báo đã ký thỏa thuận
mua lại 34,2 triệu cổ phiếu phổ thông, tương đương 95% cổ phần trong Công ty
Cổ phần Diana Việt Nam thông qua Công ty Unicharm Thái Lan. Để nắm quyền
kiểm soát Diana, Unicharm đã chi ra 184 triệu USD, tương ứng định giá công ty
ở mức 194 triệu USD (hơn 4.000 tỷ đồng theo tỷ giá thời điểm đó).
Hình 31: Thương hiệu của Unicharm và Diana sau M&A

Nguồn: Công ty Cổ phần Diana – Thành viên tập đoàn Unicharm, năm
2016
Sau khi M&A, thương hiệu Diana vẫn được sử dụng ở vị trí chủ đạo trên
các bao bì sản phẩm, tuy nhiên, thương hiệu “mẹ - Unicharm” cũng được hiển
thị đi kèm nhưng với diện tích nhỏ hơn và không nằm ở vị trí chủ đạo. Sự kết
hợp “bất song song” ở mô hình “đa thương hiệu” này nhằm mục đích vẫn giữ
vững thương hiệu “Diana” ở thị trường Việt Nam - một thương hiệu đã được
đông đảo người Việt biết đến và tin dùng nhưng cũng không quên “chuyển hóa”
dần hình ảnh thương hiệu “mẹ - Unicharm” vào tâm trí khách hàng khi sử dụng
sản phẩm. Đây là một chiến lược phù hợp khi mà thương hiệu Diana đang là
thương hiệu chiếm tới 30-40% thị trường ở Việt Nam, trong khi đó Unicharm
mới bắt đầu triển khai tại thị trường Việt Nam.
- Thương hiệu giữa Kinh Đô và kem Wall’s
Khi Công ty Cổ phần Tập đoàn Kinh Đô mua lại thương hiệu Kem Wall’s
từ Unilever, mô hình thương hiệu mà Kinh Đô áp dụng đó là kiểu thương hiệu
bất song song theo chiến thuật “tiến - lùi” để đưa uy tín của thương hiệu Wall’s

174
về với mình và thay thế bởi một thương hiệu khác bằng cách trên sản phẩm kem
Wall’s, ban đầu thương hiệu Wall’s được thể hiện rất to, rõ, chiếm vị trí chủ đạo,
trong khi Kinh Đô chỉ khiêm tốn như một thương hiệu hỗ trợ. Càng ngày, thương
hiệu Kinh Đô càng nổi bật hơn trên sản phẩm kem Wall và thương hiệu Wall dần
lùi lại, để đến một thời gian nhất định Kinh Đô thay thế chính thương hiệu Wall’s
bằng thương hiệu Kido’s. Kido’s lại được đẩy dần lên cho đến khi người tiêu
dùng đã biết và thân thuộc.
Hình 32: Mô hình thương hiệu của Kinh Đô và Kem Wall’s sau M&A

Nguồn: Tổng hợp từ nguồn Internet, năm 2016

 Mô hình thương hiệu hợp nhất
- Mô hình thương hiệu của Lienvietbank và Tiết kiệm Bưu điện sau M&A
Ngân hàng Thương mại Cổ phần Bưu điện Liên Việt (LienVietPostBank)
tiền thân là Ngân hàng Thương mại Cổ phần Liên Việt (LienVietBank). Năm
2011, với việc Tổng Công ty Bưu chính Việt Nam (nay là Tổng Công ty Bưu
điện Việt Nam) góp vốn vào LienVietBank bằng giá trị Công ty Dịch vụ Tiết
kiệm Bưu điện (VPSC) và bằng tiền mặt. Ngân hàng Liên Việt đã được Thủ
tướng Chính phủ và Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cho phép đổi tên
thành Ngân hàng Thương mại Cổ phần Bưu điện Liên Việt. Cùng với việc đổi
tên này, Tổng Công ty Bưu chính Việt Nam chính thức trở thành cổ đông lớn
nhất của LienVietPostBank. Cổ đông sáng lập của LienVietPostBank là Công ty
Cổ phần Him Lam, Tổng Công ty Thương mại Sài Gòn (SATRA) và Công ty
dịch vụ Hàng không sân bay Tân Sơn Nhất (SASCO). Hiện nay, với số vốn điều

175
lệ 6.460 tỷ đồng, LienVietPostBank hiện là một trong các ngân hàng thương mại
cổ phần lớn nhất tại Việt Nam19.
Thương vụ mua lại VPSC của LienVietBank, trở thành Ngân hàng Bưu
điện Liên Việt (LienVietPostBank) đã đưa lại bộ mặt mới cho 10.000 điểm giao
dịch của tiết kiệm bưu điện nằm ở “km số 0” tại các địa bàn trên cả nước.
Sáp nhập vào LienVietBank, mạng lưới tiết kiệm bưu điện có cơ hội để đa dạng
hóa và hiện đại hóa các sản phẩm, dịch vụ của mình, không chỉ bó hẹp trong các
dịch vụ thu hút tiền gửi nghèo nàn như trước mà người dân còn được cung cấp
các dịch vụ tín dụng, tư vấn tài chính, các dịch vụ thanh toán hiện đại.
Hình 33: Thương hiệu của LienVietPostBank hợp nhất sau M&A

Nguồn: Ngân hàng Bưu điện Liên Việt, 2016

Mô hình thương hiệu của Lienvietpostbank là mô hình hợp nhất thương
hiệu, đó là sự kết hợp từ hai nhãn hiệu “Lienviet – Ngân hàng Lienviet” và “Post
– Tiết kiệm Bưu điện” để cho ra một thương hiệu mới là “LienVietPostBank”.
Sự kết hợp này nhằm giữ lại toàn bộ giá trị của các tập khách hàng của cả hai
đơn vị và tạo ra giá trị “cộng hưởng” cho cả doanh nghiệp và khách hàng trên cơ
sở phát huy được lợi thế của cả hai doanh nghiệp. Màu sắc và biểu tượng của sự
hợp nhất cũng được thể hiện rất rõ bởi tên nhãn hiệu và logo của mới của thương
hiệu với hai cấu phần rõ rệt.

19
Nguồn: Ngân hàng Lienvietpostbank, http://www.lienvietpostbank.com.vn/gioi-thieu/chung-
toi-la-ai/content/chung-toi-la-ai , truy cập ngày 15/03/2016

176
 - Mô hình thuê thương hiệu của An Phước và Piere Cardin
Thương hiệu An Phước được thành lập từ năm 1992 từ một cơ sở sản xuất
nhỏ chuyên may gia công xuất khẩu cho Nissho Iwai, Itochu, Minoya... là những
công ty thời trang hàng đầu của Nhật Bản. Từ việc gia công cho các thương hiệu
lớn của Nhật Bản, An Phước cũng đã học hỏi được rất nhiều kinh nghiệm từ thị
trường vốn được coi là khó tính bậc nhất thế giới này. Bước chuyển mình của
thương hiệu An Phước mới thực sự bắt đầu từ tháng 6/1997 trong bối cảnh khủng
hoảng kinh tế ở khu vực Đông Nam Á, khi mà các đơn hàng gia công xuất khẩu
bị ảnh hưởng rõ rệt thì một cơ hội mới và quyết định táo bạo của An Phước là
mua bản quyền khai thác thương hiệu nổi tiếng thời trang quốc tế Piere Cardin.
Kể từ năm 1997, Công ty TNHH May Thêu Giày An Phước là Công ty sở hữu
độc quyền thương hiệu An Phước tại Việt Nam, Châu Âu và Mỹ. Đồng thời,
Công ty An Phước là đối tác chiến lược của Công ty Societe de Pierre Cardin,
Paris, Pháp trong việc sản xuất và phân phối độc quyền sản phẩm áo sơ mi thời
trang, veston, quần tây, phụ kiện da như ví, dây nịt, vali, túi xách, vớ thương hiệu
Pierre Cardin tại thị trường Việt Nam – Lào – Campuchia – Myanamar.
Hình 34: Thương hiệu An Phuoc – Piere Cardin sau khi nhận nhượng
quyền

Nguồn: Công ty Cổ Phần An Phước, 2016

Sau khi tiến hành mua bản quyền thương hiệu Piere Cardin xong, các hoạt
động xây dựng và phát triển thương hiệu của An Phước đã được thiết lập một
cách bài bản bằng chiến lược “hợp nhất thương hiệu”. Tuy nhiên, chiến lược hợp
nhất thương hiệu của An Phước với Piere Cardin cũng là một trường hợp đặc
biệt của lịch sử xây dựng thương hiệu ở Việt Nam. Việc không hợp nhất tên các
nhãn hiệu sau khi ký hợp đồng nhượng quyền thương hiệu được coi là một bước

177
đi “khôn ngoan” của An Phước để đảm bảo vẫn giữ được thương hiệu An Phước
và tận dụng được lợi thế của thương hiệu nổi tiếng Piere Cardin bằng phương
pháp hợp nhất song song này. Sử dụng phương án nhận nhượng quyền thương
hiệu nổi tiếng đã được định vị ở phân khúc cấp để đẩy thương hiệu An Phước
khi thâm nhập thị trường cũng là một bước đi đầy táo bạo nhưng lại hoàn toàn
hợp lý khi mà An Phước vốn là một cơ sở gia công sản phẩm cho thương hiệu
Piere Cardin trước đây.
Kết luận
Thương hiệu là một trong những nhân tố góp phần quan trọng vào việc
duy trì, mở rộng và phát triển thị trường và cũng là “tài sản vô hình” nhưng rất
có giá trị đối với các doanh nghiệp. Vấn đề thương hiệu cũng là vấn đề được
quan tâm trong các thương vụ M&A một mặt vì thương hiệu là một nội dung cần
được trao đổi, đàm phán, định giá và được ghi nhận trong các hợp đồng M&A,
mặt khác thương hiệu còn là mục tiêu doanh nghiệp cần đạt tới sau các thương
vụ M&A. Qua các nội dung phân tích trên, có thể đưa ra một số kết luận cụ thể
về vấn đề thương hiệu sau các thương vụ M&A ở Việt Nam như sau:
Thứ nhất, quá trình M&A luôn cần đến vấn đề định giá thương hiệu để
xác định giá trị trong các bản hợp đồng M&A. Có nhiều phương pháp định giá
thương hiệu khác nhau, mỗi phương pháp đều có ưu nhược điểm riêng, tùy thuộc
vào các thương vụ M&A cụ thể để lựa chọn phương pháp định giá phù hợp.
Thứ hai, lựa chọn mô hình thương hiệu sẽ quyết định sự thành công của
mỗi thương hiệu sau M&A. Việc lựa chọn mô hình nào là tùy thuộc vào tình
huống cụ thể của các thương vụ M&A, sức mạnh của các thương hiệu M&A,
khách hàng, thị trường và vấn đề định vị. Có thể lựa chọn các mô hình thương
hiệu như: Thương hiệu gia đình (sử dụng thương hiệu mạnh hơn), đa thương
hiệu, thương hiệu gốc hay hợp nhất thương hiệu.

178
 Thứ ba, trong thực tế, ở Việt Nam việc sử dụng các mô hình thương hiệu
sau M&A cũng rất đa dạng, điều này cũng hoàn toàn phù hợp vì bối cảnh M&A
của các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng không giống nhau.
Để đánh giá được hiệu quả cụ thể từ việc sử dụng các mô hình thương
hiệu sau M&A ở Việt Nam, sẽ cần có những nghiên cứu cụ thể ở mức độ sâu
hơn qua các tình huống thương hiệu và các phương pháp đo lường giá trị thương
hiệu cụ thể tại các nghiên cứu điển hình.

179
CHƯƠNG 10: KẾ TOÁN LỢI THẾ THƯƠNG MẠI TRONG HOẠT
ĐỘNG M&A TẠI VIỆT NAM
Lê Trà My và Dương Thu Hoài

Tóm tắt
Chương này phân tích vấn đề kế toán Lợi thế thương mại (LTTM) trong
các thương vụ M&A tại Việt Nam. Các tác giả trước hết tổng hợp những định
nghĩa về Lợi thế thương mại và Bất lợi thương mại được sử dụng ở Việt Nam
cũng như trên thế giới. Trên cơ sở so sánh các phương pháp kế toán LTTM được
quy định trong chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS 11) và chuẩn mực báo cáo
tài chính quốc tế (IFRS 3), nhóm tác giả đưa ra những đánh giá về hoạt động kế
toán LTTM trong hợp nhất kinh doanh tại Việt Nam. So với các lĩnh vực kế toán
khác, kế toán LTTM trong M&A tại Việt Nam còn khá mới mẻ nên không thể
tránh được thiếu sót trong công tác ban hành và quản lý quy định Nhà nước.
Mặt khác, các quy định về hợp nhất kinh doanh nói chung và LTTM trong hợp
nhất kinh doanh (HNKD) tại Việt Nam nói riêng không được cập nhật liên tục
so với thế giới, gây ra nhiều trở ngại cho doanh nghiệp trong việc đánh giá tài
sản vô hình. Chính vì vậy để tạo điều kiện cho các doanh nghiệp Việt Nam có cơ
sở pháp lý để ghi nhận giá trị tài sản trong hợp nhất kinh doanh, đặc biệt trong
xu thế toàn cầu hoá, Việt Nam cần phải cập nhật các chuẩn mực về LTTM theo
hướng tiệm cận với chuẩn mực kế toán quốc tế.

Đặt vấn đề
Lịch sử đã chứng minh mua lại và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) là một
xu hướng phổ biến và là một chiến lược khôn ngoan để đẩy mạnh thương hiệu
doanh nghiệp trên thị trường kinh doanh quốc tế. Xu hướng ấy ngày càng được
thể hiện rõ hơn trong thế kỷ XXI khi mà hoạt động M&A tiếp tục phát triển cả
bề rộng và bề sâu, với quy mô quốc gia, hay trên phạm vi toàn cầu, khi có khủng
hoảng kinh tế, cũng như vào những giai đoạn kinh tế tăng trưởng nhanh. Song

180
song với sự phát triển mạnh mẽ của hoạt động M&A là sự gia tăng nhu cầu đánh
giá lại tài sản vô hình của doanh nghiệp, đảm bảo giao dịch được ghi nhận đúng,
đó cũng chính là nội dung của công tác kế toán Lợi thế thương mại (LTTM).
Ở Việt Nam, hoạt động M&A chỉ thực sự gia tăng nhanh về số lượng và
giá trị giao dịch từ vài năm trở lại đây, khi Nhà nước đẩy mạnh chuyển đổi cơ
cấu các Tổng công ty sang mô hình công ty mẹ - công ty con, mô hình tập đoàn
Việt Nam và cho phép tăng tỷ lệ sở hữu của công ty nước ngoài. Kế toán LTTM
cũng giành được nhiều quan tâm hơn từ phía doanh nghiệp và các cơ quan Nhà
nước có thẩm quyền bởi vai trò vô cùng quan trọng của nó trong việc định giá
doanh nghiệp và lập Báo cáo tài chính (BCTC). Cho đến nay, Nhà nước đã ban
hành Chuẩn mực riêng về kế toán LTTM và những thông tư, nghị định đi kèm,
nhưng kế toán viên vẫn gặp rất nhiều khó khăn khi áp dụng chúng trong thực tế.
Mục đích chính của Chương này là đưa đến cho người đọc cái nhìn tổng thể về
hoạt động kế toán LTTM tại Việt Nam, điểm mạnh, điểm yếu, nguyên nhân và
phương hướng giải quyết những bất cập còn tồn tại.

1. Tổng quan về Lợi thế thương mại

1.1. Khái niệm Lợi thế thương mại

Một trong những định nghĩa đầu tiên về LTTM được Hội đồng chuẩn mực
kế toán quốc tế (IASB) đưa ra trong chuẩn mực kế toán quốc tế số 22 (IAS22)
phát hành năm 1983. Theo đó, LTTM là "Lợi ích kinh tế trong tương lai của tài
sản vô hình".
Ngày 6/3/2001, Hội đồng chuẩn mực kế toán tài chính (FASB) cho ban
hành Chuẩn mực kế toán Mỹ số 142 (FAS142) “Kế toán Lợi thế thương mại và
tài sản vô hình”. Theo FAS142, “LTTM là một loại tài sản đại diện cho những
lợi ích kinh tế trong tương lai phát sinh từ những tài sản có được từ hợp nhất
kinh doanh mà không thể xác định và ghi nhận một cách riêng biệt”.
Ngày 3/7/2008, IFRS3 (bản sửa đổi) đã được phát hành và chính thức có
hiệu lực từ tháng 7/2009. Là thành quả hợp tác giữa hai tổ chức kế toán lâu đời

181
nhất thế giới, bản IFRS3 mới này đã tạo ra một cái nhìn bao quát hơn về lĩnh vực
kế toán LTTM và thống nhất phương pháp kế toán LTTM trên toàn thế giới. Bản
IFRS3 mới này đã đưa ra định nghĩa LTTM được coi là đầy đủ nhất từ trước đến
nay: “LTTM có được do sáp nhập kinh doanh, đại diện cho một khoản thanh
toán được thực hiện bởi công ty mua với những tài sản có khả năng tạo ra lợi
ích kinh tế trong tương lai mà không có khả năng được xác định và ghi nhận một
cách riêng biệt”.
Tại Việt Nam, khái niệm “Lợi thế thương mại” được định nghĩa lần đầu
trong Hệ thống kế toán doanh nghiệp theo Quyết định 1141 TC/QĐ/CĐKT ngày
1/11/1995: “là các khoản chi thêm ngoài giá thực tế của các tài sản cố định hữu
hình bởi sự thuận lợi của vị trí thương mại, sự tín nhiệm đối với bạn hàng, danh
tiếng của doanh nghiệp,…”. Đến năm 2001, LTTM phát sinh từ việc mua doanh
nghiệp (DN) lại được đề cập trong Chuẩn mực kế toán Việt Nam số 04 (VAS
04) về “Tài sản cố định vô hình”. Cụ thể như sau: “LTTM là nguồn lực vô hình
doanh nghiệp có được thông qua việc sáp nhập DN có tính chất mua lại. LTTM
phát sinh từ việc sáp nhập DN có tính chất mua lại được thể hiện bằng một khoản
thanh toán do bên đi mua tài sản thực hiện để có thể thu được lợi nhuận trong
tương lai. LTTM được ghi nhận vào ngày phát sinh nghiệp vụ mua”.
Năm 2005, LTTM được đề cập trong Chuẩn mực kế toán Việt Nam số 11
(VAS11) – “Hợp nhất kinh doanh” như là “những lợi ích kinh tế trong tương lai
phát sinh từ các tài sản không xác định được và không ghi nhận được một cách
riêng biệt”. Gần đây nhất, vào ngày 22/12/2014, Bộ Tài Chính đã cho ban hành
Thông tư 200/2014/TT-BTC và Thông tư 202/2014/TT-BTC, trong đó, LTTM
được ghi nhận là “chênh lệch giữa khoản đầu tư và giá trị hợp lý của tài sản thuần
có thể xác định được của công ty con tại ngày mua do công ty mẹ nắm giữ (thời
điểm công ty mẹ nắm giữ quyền kiểm soát công ty con)”.
Thực tế cho đến nay, trên thế giới vẫn tồn tại rất nhiều khái niệm LTTM
khác nhau, từ những khái niệm ra đời hơn 200 năm trước cho đến những khái

182
niệm gần đây, những khái niệm trên thế giới hay những khái niệm tại Việt Nam,
mỗi khái niệm lại đưa đến một góc nhìn mới mẻ về LTTM, nhưng nhìn chung,
ta có thể hiểu LTTM đơn giản là một loại tài sản đặc biệt của doanh nghiệp, nó
có khả năng tạo ra lợi ích kinh tế trong tương lai, phát sinh khi có sự hợp nhất
kinh doanh nhưng không có khả năng được xác định và ghi nhận một cách riêng
biệt.

1.2. Phân loại Lợi thế thương mại

Lợi thế thương mại

Khi một doanh nghiệp mua một doanh nghiệp khác, giá mua thường cao
hơn giá trị sổ sách của tài sản thuần và nợ phải trả của doanh nghiệp bị mua lại.
Đó là bởi giá mua đã bao gồm rất nhiều chi phí không được hạch toán trên Bảng
cân đối kế toán (BCĐKT) và cũng không thể xác định được giá trị cụ thể - ví dụ
như thương hiệu, lòng trung thành của khách hàng, thị phần, chuyên môn của
nhân viên và thậm chí cả khả năng loại bỏ đối thủ cạnh tranh ra khỏi thị trường.
Những chi phí đó chính là “Lợi thế thương mại”. Nói cách khác, LTTM là phần
chênh lệch giữa giá phí hợp nhất với phần sở hữu của bên mua trong giá trị hợp
lý thuần của tài sản, nợ phải trả có thể xác định được và các khoản nợ tiềm tàng
đã ghi nhận theo quy định.
Bất lợi thương mại
Trong trường hợp ngược lại, khi mà doanh nghiệp có thể mua một doanh
nghiệp khác với chi phí thấp hơn phần mà doanh nghiệp sở hữu trong giá trị hợp
lý thuần đã mua vào ngày giao dịch được thực hiện, khoản chênh lệch nhận được
ghi nhận là Bất lợi thương mại. Trường hợp này thường xảy ra khi mà chủ sở
hữu doanh nghiệp bị mua lại không có đủ thời gian và chi phí để đánh giá lại
toàn bộ giá trị tài sản doanh nghiệp, bị buộc phải bán doanh nghiệp theo phán
quyết của tòa án hoặc do thỏa thuận giữa hai bên khi chủ doanh nghiệp bị mua
đang ở thế bị động về tài chính.
Lợi thế thương mại nội bộ

183
 LTTM nội bộ là LTTM được tạo ra từ bên trong doanh nghiệp, không
được ghi nhận trong BCĐKT của doanh nghiệp vì nó không phải là nguồn lực
có thể xác định, không đánh giá được một cách đáng tin cậy và doanh nghiệp
không kiểm soát được. LTTM nội bộ được tạo ra sau nhiều năm kinh doanh có
hiệu quả của doanh nghiệp, dựa trên các yếu tố như thị phần doanh nghiệp, hiệu
quả quản lý, mức độ tín nhiệm, giá trị thương hiệu, chất lượng sản phẩm, hình
ảnh,…

1.3. Tác động của kế toán Lợi thế thương mại đến phân tích và đánh giá tình
hình hoạt động của doanh nghiệp

LTTM chỉ xuất hiện trên báo cáo tài chính khi có hoạt động hợp nhất hoặc
sáp nhập doanh nghiệp. Bởi vậy, có thể coi chỉ tiêu LTTM trong BCTC là dấu
hiệu nhận biết BCTC hợp nhất của một tập đoàn, tổng công ty,... Việc ghi nhận
LTTM trên BCĐKT của doanh nghiệp sẽ tác động trực tiếp đến các chỉ tiêu khác.
Cụ thể là khi LTTM được ghi nhận là tài sản cố định vô hình và được khấu hao
hàng năm, chi phí sản xuất kinh doanh sẽ tăng kéo theo sự sụt giảm các chỉ tiêu
về lợi nhuận (LN) như LN/Tổng TS hay LN/VCSH. Ngược lại, chỉ tiêu đo lường
mức độ rủi ro tài chính như Nợ/VCSH lại được cải thiện. Điều này có thể giúp
doanh nghiệp giảm thiểu khả năng vi phạm hợp đồng vốn vay, hợp đồng thế
chấp,… Một khi LTTM được phân bổ theo thời gian hữu dụng của nó, giá trị tài
sản sẽ giảm dẫn đến lợi nhuận và lãi trên cổ phiếu cũng giảm theo. Tuy nhiên,
cần lưu ý rằng, việc lãi trên cổ phiếu giảm không phải lúc nào cũng tác động tiêu
cực đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Đối với bên mua, LTTM tuy không phải là tài sản hữu hình nhưng nó vẫn
góp phần làm tăng giá trị của doanh nghiệp, từ đó thúc đẩy doanh nghiệp phát
triển. Thực tế, có nhiều thương vụ mua bán sáp nhập đã chứng minh rằng giá trị
LTTM nội bộ còn quan trọng hơn giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp bị mua.
Đối với các nhà đầu tư, LTTM không những là một nhân tố quan trọng
thể hiện tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mà nó còn biểu hiện

184
tiềm năng phát triển của doanh nghiệp đó. Bởi vậy, nhìn nhận chính xác về
LTTM giúp nhà đầu tư có thể dự đoán được khả năng phát triển của doanh nghiệp
trong tương lai, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn.

2. Thực trạng kế toán Lợi thế thương mại trong M&A tại Việt Nam

2.1. Xu hướng M&A tại Việt Nam hiện nay

Thế giới đã và đang chứng kiến sự bùng nổ trong hoạt động M&A. Những
thương vụ sáp nhập với giá trị bằng GDP một năm của cả một nước đang phát
triển sẽ có xu hướng xuất hiện nhiều hơn trong thời gian tới. Ở Việt Nam, hoạt
động M&A tuy mới bắt đầu nở rộ từ những năm đầu thế kỷ XXI nhưng số lượng
và giá trị các thương vụ không hề thua kém các quốc gia trong khu vực. Số liệu
tổng hợp được qua những năm gần đây như sau:
Hình 35: Số lượng và giá trị các thương vụ M&A tại Việt Nam
giai đoạn 1999-2015

Nguồn: Institution of Mergers, Acquisitions and Alliances

Việt Nam từng chứng kiến một làn sóng M&A mạnh mẽ trong giai đoạn
2008 - 2012, với sự tăng trưởng gấp 4 lần (từ mốc 1,2 tỷ USD đến 4,2 tỷ USD)
của các thương vụ M&A, tạo nên bộ mặt hoàn toàn mới cho bức tranh tổng thể
các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, sau giai đoạn cao trào ấy, năm 2013 bị
coi là "khoảng lặng" khi mà hoạt động M&A có xu hướng giảm mạnh từ hơn

185
500 thương vụ năm 2012 xuống còn 300 thương vụ. Tổng giá trị giao dịch năm
2013 chỉ là 2,4 tỷ USD, thấp hơn con số 4,2 tỷ USD năm 2012 và 3,5 tỷ USD
năm 2011. Điều này đồng nghĩa với giá trị bình quân một giao dịch M&A năm
2013 thấp hơn tương đối so với giá trị bình quân một giao dịch của hai năm trước
đó.
Năm 2014 đã chứng kiến cú lội ngược dòng trong hoạt động M&A khi số
lượng các thương vụ tăng vọt và giá trị các thương vụ làm nên các con số ấn
tượng: 313 thương vụ. Đến năm 2015, Việt Nam có tổng cộng 525 thương vụ
M&A, tổng giá trị giao dịch tăng 40% so với năm 2014, lên 4,3 tỷ USD, vượt kỷ
lục 4,2 tỷ USD năm 2012 và tăng vọt so với giai đoạn 2009-2014 (mỗi năm
khoảng trên 300 thương vụ). Nếu so với năm 1999, tổng số vụ mua bán sáp
nhập năm 2015 lớn gấp 16 lần và giá trị gấp hơn 40 lần.
Hoạt động M&A trong năm 2016 được dự đoán sẽ tăng kỷ lục khi quá
trình tái cơ cấu ngân hàng và cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) tiếp
tục được đẩy mạnh. Việc Chính phủ ban hành Nghị quyết 01/2015 và Nghị định
60/2015/NĐ-CP cho phép thay đổi giới hạn tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước
ngoài trên thị trường chứng khoán đã tạo được hấp lực mạnh lôi kéo dòng vốn
đầu tư nước ngoài vào hoạt động M&A tại Việt Nam.
Một động thái khác về cơ chế dự báo sẽ mang đến cho thị trường M&A
nguồn cung lớn trong năm 2016 là việc Chính phủ đã đồng ý cho phép Tổng
công ty Đầu tư vốn nhà nước (SCIC) thoái vốn tại 10 doanh nghiệp lớn như
Vinamilk, FPT, Nhựa Bình Minh, Tổng công ty Bảo Minh…, song song với việc
tiếp tục thoái vốn tại các doanh nghiệp như Tổng công ty Thăng Long, Tổng
công ty Công nghiệp ô tô Việt Nam, Cienco 5, Cienco 6, Cienco 8… tạo điều
kiện thuận lợi cho các DNNN tìm kiếm được nhà đầu tư chiến lược tham gia
điều hành và kiểm soát doanh nghiệp sau đầu tư.
Để đảm bảo tạo môi trường tốt cho đầu tư, bên cạnh việc đẩy mạnh Cổ
phần hóa doanh nghiệp, Việt Nam cũng cần thực hiện đúng các cam kết để nắm

186
bắt cơ hội từ những hiệp định kinh tế, thương mại lớn như Hiệp định thương mại
tự do giữa Việt Nam và EU (FTA) 02/12/2015, Thỏa thuận thương mại tự do với
Hàn Quốc cuối tháng 12/2015 và mới đây nhất là hiệp định TPP.

2.2. Kế toán Lợi thế thương mại trong hợp nhất kinh doanh tại Việt Nam

Ghi nhận ban đầu LTTM

LTTM chỉ có thể được ghi nhận khi xảy ra hợp nhất kinh doanh. Về khái
niệm hợp nhất kinh doanh VAS11 đã định nghĩa: “là việc kết hợp các doanh
nghiệp riêng biệt hoặc các hoạt động kinh doanh riêng biệt thành một đơn vị báo
cáo”. Kết quả của phần lớn các trường hợp hợp nhất kinh doanh là một doanh
nghiệp (bên mua) nắm được quyền kiểm soát một hoặc nhiều hoạt động kinh
doanh khác (bên bị mua). Nếu việc doanh nghiệp nắm quyền kiểm soát một hoặc
nhiều đơn vị khác không phải là hoạt động kinh doanh thì việc kết hợp các đơn
vị này không phải là hợp nhất kinh doanh. Khi một doanh nghiệp mua một nhóm
các tài sản hoặc các tài sản thuần nhưng không cấu thành một hoạt động kinh
doanh thì phải phân bổ giá phí của nhóm tài sản đó cho các tài sản và nợ phải trả
có thể xác định riêng rẽ trong nhóm tài sản đó dựa trên giá trị hợp lý tương ứng
tại ngày mua.
Hiện nay, trên thế giới tồn tại rất nhiều phương pháp kế toán Hợp nhất
kinh doanh như phương pháp mua, phương pháp cộng vốn,... Tuy nhiên, phương
pháp mua được áp dụng rộng rãi hơn cả. Điển hình là IFRS3, US GAAP và UK
GAAP đều áp dụng phương pháp này. Tại Việt Nam, VAS 11 cũng quy định:
"Mọi trường hợp hợp nhất kinh doanh đều phải được kế toán theo phương pháp
mua" (đoạn 14).
Phương pháp mua xem xét việc hợp nhất kinh doanh trên quan điểm là
doanh nghiệp thôn tính các doanh nghiệp khác được xác định là bên mua. Bên
mua mua tài sản thuần và ghi nhận các tài sản đã mua, các khoản nợ phải trả và
nợ tiềm tàng phải gánh chịu, kể cả những tài sản, nợ phải trả và nợ tiềm tàng mà
bên bị mua chưa ghi nhận trước đó. Việc xác định giá trị tài sản và nợ phải trả

187
của bên mua không bị ảnh hưởng bởi giao dịch hợp nhất cũng như không một
tài sản hay nợ phải trả thêm nào của bên mua được ghi nhận là kết quả từ giao
dịch do chúng không phải là đối tượng của giao dịch này.
Theo đó, áp dụng phương pháp mua gồm các 3 bước sau:
Bước 1: Xác định bên mua;
Bước 2: Xác định giá phí hợp nhất kinh doanh;
Bước 3: Tại ngày mua, bên mua phải phân bổ giá phí hợp nhất kinh doanh
cho tài sản được mua, nợ phải trả cũng như những khoản nợ tiềm tàng phải gánh
chịu.
LTTM phát sinh khi hợp nhất kinh doanh thể hiện khoản thanh toán của bên
mua cho những lợi ích kinh tế ước tính thu được trong tương lai từ những tài sản
không đủ tiêu chuẩn ghi nhận và không xác định được một cách riêng biệt. Những
quy định về việc ghi nhận và xác định giá trị ban đầu của LTTM tại Việt Nam
có nhiều nét tương đồng với IFRS3 (năm 2004). Cụ thể là tại ngày mua, bên mua
sẽ: Ghi nhận Lợi thế thương mại dương phát sinh khi hợp nhất kinh doanh là tài
sản. Xác định giá trị ban đầu của LTTM theo giá gốc, là phần chênh lệch của giá
phí hợp nhất so với phần sở hữu của bên mua trong giá trị hợp lý thuần của tài
sản, nợ phải trả có thể xác định được và các khoản nợ tiềm tàng đã ghi nhận.
"LTTM được ghi ngay vào chi phí sản xuất, kinh doanh (nếu giá trị nhỏ) hoặc
phải được phân bổ dần một cách có hệ thống trong suốt thời gian sử dụng hữu
ích ước tính (nếu giá trị lớn)" (Đoạn 53 VAS11).
Ví dụ: Ngày 31/12/2014, Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) hoàn
tất việc mua lại 70% Driftwood Dairy Holdings Corporation với giá 157,75 tỷ
VNĐ . LTTM phát sinh từ giao dịch này được xác định như sau:
Bảng 13: Thuyết minh số 05 các giao dịch chủ yếu cho năm kết thúc ngày
31/12/2013 – Các giao dịch chủ yếu công ty Vinamilk
VND
Tổng chi cho giao dịch mua 157.750.560.000
Phần nợ phải trả thuần mua về 9.129.389.640

188
Lợi thế thương mại phát sinh từ giao dịch mua
166.879.949.640

Nguồn: BCTC hợp nhất năm 2013 của công ty Vinamilk

Bắt đầu từ ngày 01/01/2015, việc ghi nhận ban đầu giá trị LTTM tại Việt
Nam sẽ tuân theo quy định trong Thông tư 200/2014/TT-BTC do Bộ Tài chính
ban hành. Theo đó, bên cạnh việc ghi nhận LTTM theo VAS11, BTC còn yêu
cầu ghi nhận thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại phát sinh từ chênh lệch giá trị
hợp lý và giá trị ghi sổ trong tài sản thuần của công ty con.
Bên cạnh đó, VAS 11 cũng cho phép vốn hóa một số rất hạn chế các chi
phí liên quan trực tiếp đến giao dịch hợp nhất kinh doanh (HNKD), như là chi
phí trả cho kiểm toán viên, tư vấn pháp lý, thẩm định viên về giá và các nhà tư
vấn khác,…
Bất lợi thương mại hay lợi thế thương mại âm cho đến nay vẫn được xử
lý theo quy định tại Thông tư 55/2002/TT-BTC do Bộ Tài chính ban hành từ 13
năm trước. Ngoài ra VAS 11 và Thông tư 21/2006/TT-BTC cũng quy định “khi
phát sinh, LTTM âm sẽ được ghi nhận toàn bộ vào Thu nhập khác hoặc chi phí
khác (TK 711 hoặc 811) sau khi xem xét lại”. Trên thực tế đã có những trường
hợp doanh nghiệp lợi dụng quy định này thông qua việc ước tính bất hợp lý giá
trị tài sản được mua về nhằm điều chỉnh báo cáo hợp nhất của tập đoàn, thậm chí
có thể biến lỗ thành lãi. Điều này sẽ gây ra những đánh giá không đúng của nhà
đầu tư về hoạt động kinh doanh thực sự của doanh nghiệp dẫn đến ra những
quyết định đầu tư sai lầm.
Ví dụ: Ngày 30/12/2013, Công ty Cổ phần Nước khoáng Vĩnh Hảo mua
lại 99,99% vốn Công ty cổ phần Thương mại dịch vụ và sản xuất Krôngpha. Tuy
nhiên, ban lãnh đạo Vĩnh Hảo sau khi mua lại công ty này đã ngay lập tức đánh
giá lại tài sản cố định Vĩnh Hảo và điều chỉnh từ 53,2 triệu lên 294,575 tỷ VNĐ,
tăng hơn 5000 lần. Việc Công ty đưa ra giá mua (47,589 tỷ) thấp hơn giá trị hợp

189
 lý của tài sản được mua (261,557 tỷ) đã tạo ra khoản bất lợi thương mại khổng
lồ trên báo cáo tài chính (213,963 tỷ). Khoản bất lợi thương mại này ngay lập
tức được ghi nhận vào Doanh thu khác trong kì báo cáo kinh doanh, gây nên bất
ngờ lớn cho nhà đầu tư khi Vĩnh Hảo công bố mức lãi sau thuế năm 2013 đạt
223 tỷ đồng, trong khi mức lợi nhuận của các năm trước chưa đến 1/10 con số
này.
Bảng 14: Thuyết minh số 04 BCTC cho năm kết thúc ngày 31/12/2013
của Công ty CP nước khoáng Vĩnh Hảo
Đơn vị: Nghìn VNĐ
Giá trị ghi sổ Các điều Giá trị ghi nhận
trước thời điểm chỉnh giá trị tại thời điểm mua
mua hợp lý
Tiền và các khoản tương đương tiền 1.747.492 - 1.747.492
Tài sản ngắn hạn khác 1.610.989 - 1.610.989
Tài sản cố định hữu hình 12.081.860 12.864.000 24.945.860
Tài sản cố định vô hình 53.232 294.522.000 294.575.232
Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 832.103 - 832.103
Chi phí trả trước dài hạn 14.410 - 14.410
Thuế thu nhập hoãn lại phải trả - (62.168.549) (62.168.549)
Tổng tài sản thuần có thể xác định
16.340.086 245.217.451 261.557.537
được
Phần tài sản thuần được mua lại 261.557.537
LTTM âm phát sinh từ việc mua
(213.962.708)
lại
Khoản thanh toán cho việc mua lại 47.589.598
Nguồn: BCTC Hợp nhất kinh doanh năm 2013 của Công ty Cổ phần
nước khoáng Vĩnh Hảo
Hình 36: Lợi nhuận sau thuế Công ty Cổ phần nước khoáng Vĩnh Hảo
giai đoạn 2008 – 2013

190
 Nguồn: BCTC Công ty CP nước khoáng Vĩnh Hảo
Phân bổ LTTM
Theo đoạn 53 VAS 11: “Thời gian sử dụng hữu ích phải phản ánh được
ước tính đúng đắn về thời gian thu hồi lợi ích kinh tế có thể mang lại cho DN.
Thời gian sử dụng hữu ích của LTTM tối đa không quá 10 năm kể từ ngày được
ghi nhận. Phương pháp đường thẳng được sử dụng phổ biến trừ khi có bằng
chứng thuyết phục cho việc áp dụng phương pháp phân bổ khác phù hợp hơn.
Phương pháp phân bổ phải được áp dụng nhất quán cho các thời kỳ trừ khi có
sự thay đổi về cách thức thu hồi lợi ích kinh tế của LTTM đó. Thời gian phân bổ
và phương pháp phân bổ LTTM phải được xem xét lại cuối mỗi năm tài chính.
Nếu thời gian sử dụng hữu ích của LTTM khác biệt lớn so với ước tính ban đầu
thì phải thay đổi thời gian phân bổ. Nếu có sự thay đổi lớn về cách thức thu hồi
lợi ích kinh tế trong tương lai do LTTM đem lại thì phương pháp phân bổ cũng
phải thay đổi. Trường hợp này phải điều chỉnh chi phí phân bổ của LTTM cho
năm hiện hành và các năm tiếp theo và phải được thuyết minh trong BCTC”.
Thông tư 202/2014/TT-BTC được Bộ Tài chính ban hành ngày 2/12/2014
vừa qua đã bổ sung một số nội dung về phương pháp phân bổ LTTM. Cụ thể như
sau "Thời gian phân bổ LTTM không quá 10 năm, bắt đầu kể từ ngày công ty mẹ
kiểm soát công ty con theo nguyên tắc: Việc phân bổ phải thực hiện dần đều qua
các năm. Định kỳ công ty mẹ phải đánh giá tổn thất LTTM tại công ty con, nếu
có bằng chứng cho thấy số LTTM bị tổn thất lớn hơn số phân bổ hàng năm, công

191
ty mẹ phải dừng ghi nhận LTTM trên BCTC hợp nhất và phần LTTM bị tổn thất
được ghi nhận ngay vào chi phí quản lý doanh nghiệp trong kỳ phát sinh”.
Ví dụ: LTTM phát sinh từ thương vụ Vinamilk mua lại Driftwood Dairy
Holdings Corporation ở trên được doanh nghiệp phân bổ theo phương pháp
đường thẳng trong 10 năm lần lượt bắt đầu từ ngày 1/12/2013 như sau:
Bảng 15: Thuyết minh số 07 các giao dịch chủ yếu cho năm kết thúc
ngày 31/12/2013 - Lợi thế thương mại công ty Vinamilk

Năm 2013 (VNĐ) Năm 2012 (VNĐ)

Số dư đầu năm 13.662.186.598 15.503.335.522
Tăng do mua lại một công ty con 166.879.949.640 -
Phân bổ trong năm (1.213.435.128) (1.841.148.924)
Giảm khác (4.864.781.928) -
Số dư cuối năm 174.463.919.182 13.662.186.598
Nguồn: BCTC hợp nhất năm 2013 của Công ty Vinamilk

2.3. Một số điểm khác biệt về Kế toán LTTM trong M&A theo các quy định
của Việt Nam so với Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế

Trong hơn thập kỷ qua, Chuẩn mực Báo cáo tài chính quốc tế số 3(IFRS3)
đã dần thay thế Chuẩn mực Kế toán quốc tế số 22 (IAS22) để trở thành ngôn ngữ
kế toán LTTM phục vụ thị trường vốn toàn cầu. Hiện nay trên thế giới có khoảng
113 quốc gia cho phép hoặc yêu cầu áp dụng Chuẩn mực kế toán quốc tế để đánh
giá giá trị LTTM đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn; nhiều quốc gia
trong đó có cả nước Mỹ đang có kế hoạch áp dụng toàn bộ IFRS3 để thay thế
các chuẩn mực kế toán LTTM quốc gia. Tuy nhiên, đối với nhiều nước đặc biệt
là các nước thuộc khối EU, hệ thống Chuẩn mực kế toán quốc gia vẫn là ưu tiên
hàng đầu thay vì các Chuẩn mực kế toán quốc tế. Dễ nhận thấy Việt Nam cũng
có nhiều điểm tương đồng với các nước này. Từ năm 2001, Bộ Tài chính đã xây
dựng một hệ thống Chuẩn mực kế toán quốc gia riêng (VAS) trên cơ sở áp dụng
hệ thống chuẩn mực kế toán quốc tế IAS. VAS nói chung và VAS về LTTM

192
trong M&A nói riêng có rất nhiều sự khác biệt lớn so với IAS và đặc biệt là IFRS
sau này, có thể kể đến những điểm khác biệt cơ bản trong Bảng 16.
Bảng 16: So sánh một số quy định của VAS 11, TT 202 và IFRS 3
Chỉ tiêu CMKT Việt Nam TT 202/2014 CMBCTC quốc tế
số 11 (VAS 11) số 3 (IFRS 3)
Xác định giá phí Các khoản được Không quy định Các khoản được
HNKD tại ngày dùng để thanh toán dùng để trao đổi
mua đo lường theo giá trị được đo lường theo
hợp lý tại ngày trao giá trị hợp lý
đổi cộng với các chi Chi phí liên quan
phí liên quan trực trực tiếp được ghi
tiếp nhận vào chi phí
trong kỳ thay vì
được cộng vào giá
phí HNKD
Tại ngày mua, giá Tại ngày mua, giá
phí HNKD được phí HNKD được
điều chỉnh theo các điều chỉnh theo các
thỏa thuận cho các thỏa thuận cho các
sự kiện trong tương sự kiện trong tương
lai nếu các khoản lai nếu các khoản
điều chỉnh đó có khả điều chỉnh đó có khả
Giá phí HNKD phụ năng chắc chắn xảy năng chắc chắn xảy
thuộc vào sự kiện ra và giá trị được xác Không quy định ra và giá trị được xác
tương lai định một cách đáng định một cách đáng
tin cậy. tin cậy.
Sau ngày mua, cho Quá 1 năm sau ngày
phép điều chỉnh bổ mua, không được
sung hoặc loại trừ phép điều chỉnh bổ
cho đúng với thông sung hoặc loại trừ
tin thu thập được. cho đúng với thông
tin thu thập được.
Thuật ngữ sử dụng: Thuật ngữ sử dụng: Thuật ngữ sử dụng:
Cổ đông thiểu số Lợi ích của cổ đông Lợi ích của cổ đông
Ghi nhận và đo
không kiểm soát không kiểm soát
lường lợi ích cổ
(non-controlling (non-controlling
đông không kiểm
interest NCI) interest NCI)
soát (cổ đông thiểu
số) trong bên bị
Đo lường cho ghi Đo lường cho ghi Đo lường cho ghi
mua tại ngày mua
nhận ban đầu: theo nhận ban đầu: theo nhận ban đầu: IFRS
tỷ lệ sở hữu của cổ tỷ lệ sở hữu của cổ 3 cho phép bên mua

193
 đông thiểu số trong đông thiểu số trong lựa chọn một trong
giá trị hợp lý của tài giá trị hợp lý của tài hai phương pháp:
sản thuần của bên bị sản thuần của bên bị (1) Đo lường theo
mua. mua. giá trị hợp lý tại
ngày mua. (2) Đo
lường theo tỷ lệ sở
hữu hiện tại của cổ
đông không kiểm
soát trong giá trị hợp
lý của tài sản thuần
của bên bị mua
LTTM được ghi LTTM được ghi LTTM được ghi
nhận là tài sản trong nhận là tài sản trong nhận là tài sản trong
BCTC hợp nhất. BCTC hợp nhất. BCTC hợp nhất.
Giá trị ban đầu của Giá trị ban đầu của Giá trị ban đầu của
LTTM: là phần LTTM: là phần LTTM: là phần
chênh lệch dương chênh lệch dương chênh lệch dương
giữa giá phí HNKD giữa giá phí HNKD của tổng giá phí hợp
và phần sở hữu của và phần sở hữu của nhất và NCI, trừ cho
bên mua trong giá trị bên mua trong giá trị giá trị hợp lý của tài
hợp lý của tài sản hợp lý của tài sản sản thuần của bên bị
Ghi nhận và đo
thuần của bên bị thuần của bên bị mua
lường LTTM
mua mua
Đo lường LTTM sau Đo lường sau ghi Đo lường sau ghi
ghi nhận ban đầu: nhận ban đầu: phân nhận ban đầu: đánh
phân bổ có hệ thống bổ vào chi phí theo giá tổn thất hàng
vào chi phí trong giá cao hơn giữa giá năm theo IAS 36 và
thời gian tối đa trị phân bổ đều trong ghi nhận tổn thất vào
không quá 10 năm thời gian không quá chi phí. Không được
10 năm và giá trị tổn hoàn nhập tổn thất
thất được đánh giá đã ghi nhận
hàng năm
VAS 11 cho phép Không quy định IFRS 3 không cho
vốn hóa một số rất phép vốn hóa bất cứ
hạn chế các chi phí chi phí nào
Vốn hóa LTTM
liên quan trực tiếp
đến giao dịch
HNKD
Không được quy Yêu cầu xử lý thuế Yêu cầu xử lý thuế
Thuế hoãn lại liên
định xử lý cho ghi hoãn lại tại thời hoãn lại tại thời
quan đến tài sản và
nhận ban đầu tại thời điểm mua. Ghi nhận điểm mua. Ghi nhận
nợ phải trả phát
điểm mua mà chỉ và đo lường thuế và đo lường thuế

194
 sinh từ HNKD tại quy định xử lý cho hoãn lại phát sinh tại hoãn lại phát sinh tại
ngày mua sau ghi nhận ban ngày mua liên quan ngày mua liên quan
đầu. Khi đó sẽ điều đến tài sản và nợ đến tài sản và nợ
chỉnh giảm LTTM phải trả được mua. phải trả được mua.
tương ứng với thuế
hoãn lại được xác
định và tăng chi phí
tương ứng.
Nguồn: Tác giả tổng hợp

3. Đánh giá hoạt động kế toán lợi thế thương mại trong hoạt động M&A
tại Việt Nam

 Khi ghi nhận giá phí HNKD, IFRS 3 không cho phép bất cứ chi phí nào
được vốn hóa, trong khi VAS 11 cho phép vốn hóa một số rất hạn chế các chi
phí liên quan trực tiếp đến giao dịch HNKD, như là chi phí trả cho kiểm toán
viên, tư vấn pháp lý, thẩm định viên về giá và các nhà tư vấn khác… Trong
trường hợp này, IFRS 3 tỏ ra ưu việt hơn vì nó sẽ loại bỏ những trường hợp bên
mua sử dụng chính quy định của chuẩn mực để chi phối BCTC hợp nhất. Ví dụ
như bên mua ghi nhận các chi phí có liên quan với giá trị cao, làm tăng giá trị
của LTTM, làm tăng tài sản và giảm chi phí từ đó nâng cao hình ảnh tài chính
của công ty.
 Sau ngày mua, VAS 11 tiếp tục cho phép điều chỉnh ghi bổ sung hoặc
loại trừ vào giá phí HNKD cho đúng với khả năng xảy ra của các sự kiện. Còn
IFRS 3 chỉ cho điều chỉnh vào giá phí hợp nhất trong vòng 1 năm sau ngày mua
nếu như thu thập thêm các thông tin về sự kiện và hoàn cảnh tồn tại tại ngày mua.
Có thể thấy, các điều kiện để điều chỉnh giá phí hợp nhất của VAS 11 ở đây được
quy định không chặt chẽ. Điều này có thể là một công cụ để bên mua chi phối
BCTC theo chiều hướng có lợi cho mình dựa vào những điều kiện và hoàn cảnh
hiện tại chứ không phải dựa vào những điều kiện và hoàn cảnh tại ngày mua.
Hoàn cảnh luôn thay đổi theo thời gian, và nếu áp dụng theo hướng dẫn của
chuẩn mực VAS 11 thì giá phí hợp nhất có nhiều khả năng thay đổi qua các năm,

195
từ đó tạo phản ứng dây chuyền lên giá trị LTTM, báo cáo lãi lỗ… và có thể gây
sai lệch tình hình tài chính thực tế của tập đoàn.
 VAS 11 và TT 202 chỉ cho phép xác định giá trị NCI theo giá trị tài sản
thuần trong khi IFRS3 cho phép xác định giá trị NCI theo 2 cách giá trị tài sản
thuần và giá trị hợp lý. Sự khác biệt giữa hai phương pháp đo lường NCI sẽ dẫn
đến sự khác biệt trong đo lường giá trị LTTM. Nếu NCI được đo lường theo giá
trị hợp lý thì tổng LTTM sẽ phân bổ cho bên mẹ và NCI, còn theo phương pháp
tài sản thì LTTM chỉ tính cho bên mẹ.
Trên thực tế IASB mặc dù cho phép lựa chọn một trong hai phương án để
xử lý NCI, họ vẫn luôn khuyến khích kế toán xử lý theo phương án giá trị hợp
lý vì nó thể hiện quan điểm mới hoàn toàn về tập đoàn, trong đó các cổ đông
không kiểm soát được nhìn nhận ngang bằng với bên công ty mẹ đầu tư vào công
ty con. Điều này xuất phát từ sự thay đổi phương pháp hợp nhất khi lập báo cáo
hợp nhất, từ phương pháp hợp nhất theo tỷ lệ (chỉ cộng hợp theo tỷ lệ sở hữu của
bên mua) sang phương pháp hợp nhất toàn bộ (cộng hợp 100%). Phương pháp
hợp nhất toàn bộ đứng trên góc nhìn của một thực thế kinh tế duy nhất (single
economic entity). Vì vậy, nếu phần của bên mua được đánh giá theo giá trị hợp
lý thì phần của cổ đông không nắm quyền kiểm soát cũng nên được đánh giá
theo giá trị hợp lý.
 Về việc phân bổ LTTM, VAS11 tồn tại hai vấn đề lớn, đó là:
(1) LTTM về bản chất của nó là khác nhau đối với từng trường hợp
HNKD, do vậy rất khó để chứng minh rằng 100 đồng LTTM ghi vào chi phí là
phù hợp với doanh thu 200 đồng thu về trong kỳ chẳng hạn, nghĩa là rất khó để
có thể thuyết phục người đọc BCTC hợp nhất rằng con số chi phí từ phân bổ
LTTM là trung thực và hợp lý mặc dù VAS 11 cũng đã cho phép doanh nghiệp
lựa chọn phương pháp phân bổ phù hợp nhất với tập đoàn.
(2) Việc quy định thời gian phân bổ tối đa không quá 10 năm có thể vi
phạm đến sự phù hợp của chi phí bỏ ra và lợi ích kinh tế thu về, cũng như mâu

196
thuẫn với chính VAS 11 trong quy định tại đoạn 53 “thời gian sử dụng hữu ích
phải phản ánh được ước tính đúng đắn về thời gian thu hồi lợi ích kinh tế có thể
mang lại cho doanh nghiệp”.
Kết luận
So với các lĩnh vực kế toán khác, kế toán LTTM trong M&A tại Việt Nam
còn khá mới mẻ nên không thể tránh được thiếu sót trong công tác ban hành và
quản lý quy định Nhà nước. Mặt khác, các quy định về HNKD nói chung và
LTTM trong HNKD tại Việt Nam nói riêng không được cập nhật liên tục so với
thế giới. Tất cả tạo nên sự không thống nhất, gây nhiều trở ngại cho doanh nghiệp
trong việc đánh giá chính xác giá trị vô hình của doanh nghiệp, dẫn đến tình trạng
đưa ra giá mua quá cao hoặc quá thấp. Một số doanh nghiệp thậm chí còn không
biết đến sự tồn tại của khái niệm LTTM. Điều này vô cùng bất lợi cho doanh
nghiệp trong nước khi mà các doanh nghiệp nước ngoài đang đẩy mạnh hoạt
động M&A ở Việt Nam.
Sự ra đời của Thông tư 202 của Chính phủ năm 2014 đã khắc phục một
số điểm khác biệt, mang đến sự tiếp cận gần hơn với chuẩn mực kế toán quốc tế
về HNKD, ví dụ như cho phép đánh giá lại các khoản đầu tư trước đây, sử dụng
các thuật ngữ tương đồng hơn và yêu cầu đánh giá tổn thất LTTM. Tuy vậy,
những điểm khác biệt đáng kể giữa VAS 11 và IFRS 3 vẫn chưa được giải quyết
triệt để. Để hạn chế những tồn tại về vấn đề LTTM trong M&A Việt Nam khi so
sánh với chuẩn mực kế toán quốc tế tương đương, cũng như vấn đề không tương
thích giữa các văn bản trong nước, tác giả xin đưa ra một vài kiến nghị như sau:
 Về đánh giá lại giá trị của LTTM, vẫn nên chọn cách xử lý theo VAS
hiện hành vì nó không quá phức tạp để thực hiện. Thông tư 202/2014 mới đây
cũng đã quy định trường hợp số LTTM bị tổn thất trong năm cao hơn số phân bổ
hàng năm theo phương pháp đường thẳng thì thực hiện phân bổ theo số bị tổn
thất, nhưng lại không có một hướng dẫn nào về cách thức xác định tổn thất, khiến
cho việc áp dụng trong thực tế gặp khó khăn. Ngoài ra khi xác định giá trị ban

197
đầu của LTTM, cần xác định rõ ràng LTTM có giá trị bao nhiêu thì được coi là
có giá trị lớn, bao nhiêu thì được coi là có giá trị nhỏ.
 Về việc ban hành chuẩn mực Đo lường Giá trị hợp lý: Trong những năm
tới, Việt Nam cần nghiên cứu ban hành chuẩn mực đo lường Giá trị hợp lý, chuẩn
hóa định nghĩa Giá trị hợp lý, giải thích các cấp độ, phương pháp xác định Giá
trị hợp lý kết hợp với việc bổ sung, cập nhật, nội dung các chuẩn mực kế toán
hiện hành có liên quan đến Giá trị hợp lý.
 Các chi phí liên quan trực tiếp đến HNKD cần ghi nhận vào chi phí hơn
là cho phép vốn hóa như hiện nay.
 Cần quy định rõ ràng hơn cho các khoản điều chỉnh giá phí hợp nhất
liên quan đến các sự kiện trong tương lai. Chỉ cho phép điều chỉnh cho những sự
kiện và hoàn cảnh đã tồn tại tại ngày mua, vì vậy việc quan sát và xác nhận sự
kiện và hoàn cảnh này chỉ nên kéo dài trong một niên độ kế toán.
 Cân nhắc cho phép đo lường giá trị của cổ đông không nắm quyền kiểm
soát theo giá trị hợp lý tại ngày mua. Vì quan điểm hợp nhất của kế toán Việt
Nam là hợp nhất toàn bộ. Hơn nữa việc đo lường giá trị hợp lý của cổ đông không
nắm quyền kiểm soát tại ngày mua dễ dàng thực hiện vì đã có giá phí hợp nhất
của bên mua làm minh chứng.

198
 CHƯƠNG 11: HOẠT ĐỘNG M&A TRONG LĨNH VỰC BẤT
ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM
Nguyễn Thị Sâm

Tóm tắt
Là một khu vực quan trọng trong quá trình phát triển kinh tế của Việt
Nam, lĩnh vực bất động sản luôn là một lĩnh vực đầu tư hấp dẫn đối với các nhà
đầu tư cả trong nước và nước ngoài. Tuy nhiên, đây cũng là một lĩnh vực đầu tư
đầy thách thức do những hạn chế và các quy định phức tạp áp dụng đối với các
nhà đầu tư và các giao dịch bất động sản. Việc đề xuất các giải pháp nhằm hoàn
thiện khung pháp lý đối với M&A bất động sản; hoàn thiện môi trường đầu tư
nhằm tăng cường thu hút vốn đầu tư nước ngoài; hoàn thiện các cơ chế, chính
sách trong việc huy động và sử dụng các nguồn lực tài chính cho các phân khúc
thị trường bất động sản và việc nâng cao nhận thức cho các doanh nghiệp nội
địa có ý nghĩa thực tiễn trong việc thúc đẩy hoạt động M&A trong lĩnh vực bất
động sản nói riêng và M&A tại Việt Nam nói chung. Chương này cung cấp những
phân tích và đánh giá hoạt động M&A trong lĩnh vực bất động sản tại Việt Nam
trong thời gian qua cũng như những nhận định về xu hướng phát triển của thị
trường này trong thời gian tới.

1. Hoạt động M&A trên thị trường bất động sản tại Việt Nam

Diễn ra rải rác từ những năm 2008 nhưng hoạt động mua lại và sáp nhập
(M&A) trong lĩnh vực bất động sản được mới thực sự sôi động trong vài năm
gần đây. Các thương vụ M&A dự án bất động sản diễn ra sôi động ở nhiều phân
khúc. Sân chơi này vẫn là cuộc đua của các đại gia thể hiện tiềm năng, sức mạnh
tài chính của mình. Những cái tên như Vingroup, Novaland, VID Group, Keppel
Land, Lotte…vẫn đang chiếm lĩnh trên thị trường trong hoạt động M&A bất
động sản.

199
 Trong năm 2015, khá nhiều dự án lớn tên tuổi đã có chủ mới như Casino
Nam Hội An, StarCity Centre, CeladonCity, Indochina Plaza Hanoi, Daimond
Plaza, Hyatt Regency Danang,… Thương vụ đình đám nhất có thể kể tới như dự
án StarCity Centre về tay Vingroup, Celadon City về tay Gamuda, Chow Tai
Fook thâu tóm Casino Nam Hội An…
Sự gia tăng các hoạt động giao dịch này được cho là xuất phát từ hai
nguyên nhân chính: (1) do việc huy động vốn khó khăn và (2) do việc chứng
khoán hóa, tái cấu trúc lại công ty, lập các quỹ huy động vốn khiến cho hoạt
động M&A diễn ra nhiều hơn. Cùng với việc cải thiện quá trình cấp phép đầu tư,
đặc biệt cấp phép đầu tư cho nhà đầu tư nước ngoài được quy định trong Luật
Đầu tư sửa đổi 2014, hoạt động M&A bất động sản đang diễn ra khá sôi động
với nhiều đặc điểm.
* Quỹ đầu tư nước ngoài tăng mạnh
Phân tích của Công ty Jones Lang LaSalle Việt Nam (JLL) cho biết nếu
so sánh thì Việt Nam đang trở thành địa điểm hấp dẫn đối với vốn đầu tư nước
ngoài trong trung hạn hơn so với nhiều quốc gia khác trong khu vực Đông Nam
Á. Thị trường bất động sản Việt Nam có tổng giá trị giao dịch từ hoạt động M&A
đạt 535 triệu USD. Sự tăng trưởng này là nhờ nền kinh tế phát triển và thị trường
bất động sản đã chạm đáy của một chu kỳ phát triển. Số liệu từ Tổng Cục thống
kê cho thấy, tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam đang tăng nhanh, đạt 6,81% trong
quý 3/2015, tăng so với mức 6,47% trong quý 2/2015 và 6,12% trong quý
1/2015. Ngoài ra, Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) cũng tăng dự báo tăng
trưởng GDP cho Việt Nam cho cả năm 2015 lên 6,5%, mức cao nhất trong 6
quốc gia Đông Nam Á, bao gồm Thái Lan, Indonesia, Việt Nam, Malaysia,
Singapore và Philippines. Và thực tế, tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam đã
đạt mức 6,68% năm 2015, và 5,93% trong 9 tháng đầu năm 2016. Số lượng nhà
đầu tư quan tâm tới khu vực Đông Nam Á khá lớn và Việt Nam đang thu hút

200
nhiều sự quan tâm cũng như là “tầm ngắm” của các nhà đầu tư cả trong và ngoài
nước.
Nhìn lại hoạt động M&A trong lĩnh vực bất động sản hai năm qua, có thể
thấy, các nhà đầu tư châu Á, nhất là Nhật Bản có mối quan tâm đặc biệt đến các
dự án và doanh nghiệp bất động sản trong nước. Nếu năm 2014, Công ty Cổ
phần Đầu tư Năm Bảy Bảy (NBB) công bố thương vụ Creed Group đầu tư vào
Công ty với vai trò cổ đông lớn lẫn đối tác phát triển các dự án căn hộ, thì những
ngày kết thúc quý I/2015, Công ty Cổ phần Đầu tư Nam Long (NLG) cũng chính
thức công bố sự tham gia của hai nhà đầu tư Nhật Bản khác vào dự án căn hộ
Flora Anh Đào (Quận 9, Thành phố Hồ Chí Minh).
Theo thống kê của Cục đầu tư nước ngoài, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 8
tháng đầu năm 2015, bất động sản đứng thứ hai về thu hút đầu tư trực tiếp nước
ngoài (FDI), với 25 dự án đăng ký mới lẫn tăng vốn, với tổng vốn đầu tư là 1,82
tỷ USD, chiếm 13,7% tổng vốn FDI. Trong năm 2014, tỷ trọng này là 40%, năm
2007 là 35% và những năm trước đó chỉ khoảng 22%. Đa phần các nhà đầu tư
đổ vốn vào các dự án xây dựng khu đô thị cao cấp, văn phòng và BĐS nghỉ
dưỡng. Năm 2015, thị trường trên cả nước đã chứng kiến nguồn vốn đầu tư nước
ngoài (FDI) đổ vào bất động sản khoảng 2,32 tỷ USD, riêng tại thành phố Hồ
Chí Minh đã thu hút được nguồn vốn FDI khoảng 1,3 tỷ USD như: Quỹ đầu tư
CREED (Nhật Bản) rót 200 triệu USD vào công ty An Gia; Tập đoàn Tokyu
(Nhật Bản) hợp tác với Tổng Công ty Becamex; Tập đoàn Gamuda Land
Malaysia đã đầu tư vào dự án Celadon City (quận Tân Phú); Công ty Phúc Khang
hợp tác với quỹ đầu tư Providence và công ty Adam Khoo (Singapore); Công ty
Trần Thái và Công ty Tiến Phước liên doanh với Qũy đầu tư GAW Capital; Quỹ
đầu tư Vinacapital, Jen tiếp tục mở rộng đầu tư vào bất động sản...
Các nhà đầu tư nước ngoài thường thực hiện đầu tư vào các doanh nghiệp
bất động sản trong nước thông qua các phương thức chủ yếu là mua lại cổ phần;

201
góp vốn đầu tư trực tiếp vào dự án; hoặc cho vay. 20 Về quy mô, các thương vụ
đầu tư vào tài sản đang hoạt động cũng như các dự án phát triển bất động sản
nhà ở đều có giá trị lớn. Đối với nhà đầu tư nước ngoài, mua bán, chuyển nhượng
cổ phần trong các công ty thực hiện dự án đang trở thành xu hướng hơn việc
nhận chuyển nhượng dự án.
* M&A khối nội chiếm ưu thế
Năm 2014, Diễn đàn M&A do Báo Đầu tư tổ chức có đưa ra dự báo làn
sóng M&A thứ hai tại Việt Nam, trong đó có lĩnh vực bất động sản. Thời điểm
cuối năm 2014, đầu năm 2015, thị trường có nhiều thương vụ M&A thành công
từ các đối tác trong và ngoài nước. Đặc biệt, các nhà đầu tư trong nước đang chủ
động đi thu mua các dự án, đây là tín hiệu tốt cho thị trường, chứng tỏ nhu cầu
phát triển và tiêu thụ là có thật.
Trong khi dòng vốn ngoại vừa mới bắt đầu trở lại, thì nhiều doanh nghiệp
địa ốc có tiềm lực trong nước như Novaland, Hưng Thịnh, FLC, Đất Xanh đã
thực hiện chiến lược “săn” dự án ngay từ khi thị trường còn đóng băng. Cụ thể,
từ năm 2013 và năm 2014, giữa lúc thị trường bất động sản còn nhiều khó khăn,
nhiều doanh nghiệp không đủ sức triển khai dự án, Novaland đã âm thầm mua
lại hầu hết các dự án có vị trí đắc địa của các đại gia một thời như Hoàng Anh
Gia Lai, Quốc Cường Gia Lai, Hưng Phú. Hiện Novaland đang triển khai rầm rộ
các dự án trên địa bàn nhiều quận, huyện của Thành phố Hồ Chí Minh.
Một đại gia địa ốc khác là Tập đoàn Hưng Thịnh cũng đã gặt hái khá nhiều
thành công nhờ mua lại hàng loạt dự án. Theo ông Nguyễn Đình Trung, Chủ tịch
Tập đoàn Hưng Thịnh, chỉ tính trong hai năm 2014-2015, Công ty đã mua lại
hoặc hợp tác đầu tư hàng chục dự án bất động sản. Gần đây nhất là đã mua lại

20
Hoàng Anh (2016), Doanh nghiệp Việt thống lĩnh M&A bất động sản năm 2015,
http://bizlive.vn/dia-oc/doanh-nghiep-viet-thong-linh-ma-bat-dong-san-nam-2015-1546989.html, truy
cập ngày 18/02/2016

202
hai dự án tại quận 7 của Công ty Đức Khải và một dự án khác tại Vũng Tàu, các
dự án này đều đang được khởi công.
Một tên tuổi khác trong làng địa ốc mua nhiều dự án đón đầu thị trường
nữa là Đất Xanh. Theo ông Lương Trí Thìn, Chủ tịch Tập đoàn Đất Xanh, đến
thời điểm này, Đất Xanh đang có quỹ đất hàng chục héc-ta để thực hiện liên tục
trong nhiều năm tới. Trong khi đó, ở phía Bắc, FLC là tên tuổi đáng chú ý với
việc thâu tóm hàng loạt dự án có vị trí đắc địa tại Hà Nội như Dự án Alaska Đại
Mỗ, 36 Phạm Hùng của CTCP Hải Phát và mới đây nhất là dự án tại địa chỉ 265
Cầu Giấy từ Công ty Cổ phần Hóa chất và Vật tư khoa học kỹ thuật.
Theo các chuyên gia bất động sản, chiến lược mua dự án của các doanh
nghiệp trong giai đoạn trước đây đã cho thấy được sự thành công lớn. Bởi lúc thị
trường còn khó khăn, bên mua luôn có lợi thế trong đàm phán về giá cả, còn với
thị trường hiện nay, việc đàm phán mua lại các dự án, đặc biệt là những dự án có
vị trí đắc địa sẽ không dễ dàng, hoặc nếu có, mức giá cũng sẽ khá cao.

2. Cơ hội và thách thức đối với M&A bất động sản tại Việt Nam

* Cơ hội
Trong năm 2014-2015, thị trường đã chứng kiến sự hồi phục rõ nét của
thị trường bất động sản, với động lực chính đến từ hồi phục kinh tế và chính sách
tín dụng theo hướng nới lỏng cho bất động sản. Năm 2016-2017 sẽ tiếp tục dược
dự kiến là giai đoạn thăng hoa của thị trường bất động sản bởi nhiều yếu tố có
lợi như:
Thứ nhất, tăng trưởng GDP của Việt Nam được dự báo sẽ tiếp tục tăng
trưởng mạnh, là tiền đề quan trọng cho tăng nhu cầu có khả năng chi trả về bất
động sản của người dân và đây là một yếu tố quan trọng giúp thị trường bất động
sản duy trì được đà hưng phấn.
Thứ hai, cùng với sự tăng trưởng của GDP, tầng lớp trung lưu nổi lên
nhanh chóng và tốc độ đô thị hóa ngày càng tăng ở Việt Nam cũng mang lại thêm
một cơ hội lớn cho lĩnh vực bất động sản.

203
 Hình 37: Điều tra mức sống dân cư Việt Nam 201421

Nguồn: Dữ liệu Khảo sát mức sống hộ gia đình Việt Nam (VHLSS) 2014
Việt Nam là quốc gia có 90 triệu dân, đứng thứ 14 trên thế giới về số dân.
Nền kinh tế với quy mô 200 tỉ USD hiện nay sẽ đạt khoảng gần một nghìn tỉ
USD vào năm 2035 và trên nửa số dân dự kiến sẽ gia nhập tầng lớp trung lưu
toàn cầu vào năm 2035 (Hình 42) với mức tiêu dùng 15 USD/ngày hoặc cao hơn
(tính theo sức mua tương đương bằng đô-la Mỹ năm 2011), so với con số dưới
10% hiện nay, điều này khiến cho thị trường trong nước cũng có tiềm năng trở
thành một động lực thúc đẩy tăng trưởng.
Thứ ba, tác động của các chính sách mới liên quan đến Luật Kinh doanh
bất động sản và Luật Nhà ở sửa đổi đã được Quốc hội thông qua từ cuối năm
2014.
Với chính sách mới này, sở hữu bất động sản của nhà đầu tư nước ngoài,
người Việt Nam mang quốc tịch nước ngoài sẽ thông thoáng hơn. Mỗi năm, dòng

21
Số liệu trên phản ánh dự báo về phân bố mức tiêu dùng biên quân đầu người dựa trên dữ liệu
Khảo sát mức sống hộ gia đình Việt Nam (VHLSS) 2014, với giả định rằng mức tiêu dùng theo đầu
người tăng 4% mỗi năm.

204
kiều hối về Việt Nam rất lớn, chính sách mới sẽ mở đường cho sở hữu bất động
sản của người nước ngoài tại Việt Nam.
Thứ tư, việc Việt Nam gia nhập Hiệp định Đối tác Xuyên Thái Bình
Dương (TPP) sẽ tạo cơ hội thu hút dòng vốn nước ngoài, kéo theo nhu cầu bất
động sản, bao gồm bất động sản khu công nghiệp, nhà ở và nghỉ dưỡng tăng cao.
Nhu cầu bất động sản của nhà đầu tư nước ngoài tăng lên, hành lang pháp lý
thông thoáng hơn… thì sức cầu trên thị trường bất động sản của nhóm này tại
Việt Nam tăng lên là điều có thể dự báo.
Thứ năm, Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) chính thức được thành năm
2015, thị trường bất động sản khu vực Đông Nam Á sẽ trở thành tâm điểm trong
tầm ngắm của các nhà đầu tư quốc tế.
Sự gia tăng các thương vụ M&A bất động sản trong hai năm trở lại đây
là một tín hiệu tích cực cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài đánh giá cao các cơ
hội đầu tư vào Việt Nam. Bên cạnh những yếu tố về tốc độ tăng trưởng kinh tế,
các chính sách ưu đãi thì hệ thống pháp lý liên quan đến hoạt động M&A là yếu
tố quan trọng góp phần thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài.
Những cam kết của Chính phủ Việt Nam trong lộ trình thực hiện khi gia nhập
WTO cùng với Nghị định về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có yếu tố nước
ngoài đang được Bộ Kế hoạch và Đầu tư soạn thảo sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho
các doanh nghiệp trong nước và nước ngoài mua lại cổ phần của nhau. Các thủ
tục pháp lý để tiến hành M&A, tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài trong
các thương vụ mua bán cũng sẽ được quy định cụ thể nhằm tạo ra hành lang pháp
lý bảo vệ quyền lợi cho các chủ thể tham gia, tạo ra một môi trường hoạt động
minh bạch, công bằng và hiệu quả. Đây sẽ là cơ hội để các nhà đầu tư tham gia
một cách sâu rộng hơn nữa vào thị trường M&A của Việt Nam trong thời gian
tới.
* Thách thức

205
 M&A là hoạt động tương đối phức tạp, ẩn chứa nhiều rủi ro. Sự hiểu biết
của các chủ thể tham gia vào thị trường M&A cũng như việc tạo dựng một hành
lang pháp lý cho hoạt động M&A sẽ là những yếu tố quan trọng góp phần đem
lại sự thành công cho các thương vụ. Tuy nhiên, đây lại chính là những vấn đề
còn tồn tại nhiều bất cập ở thị trường bất động sản Việt Nam. Cụ thể như:
- Về vấn đề pháp lý, do hoạt động M&A còn khá mới mẻ ở Việt Nam nên
chưa có một hệ thống các văn bản pháp lý riêng điều chỉnh cho hoạt động này.
Hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động M&A hiện nay mới chỉ được quy định
rải rác tại các văn bản pháp luật như: Luật doanh nghiệp 2015 quy định về loại
hình, tổ chức và hoạt động của doanh nghiệp, tổ chức lại doanh nghiệp; Luật
chứng khoán 2006 quy định công ty niêm yết, chuyển nhượng chứng khoán…;
Luật cạnh tranh 2004 quy định về cạnh tranh và kiểm soát tập trung kinh tế; Luật
đầu tư 2005 quy định hình thức đầu tư, bảo hộ đầu tư, M&A cho các doanh
nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài; Bộ luật dân sự quy định về Hợp đồng; Bộ luật
lao động 1994 quy định về các khía cạnh lao động… Hơn nữa, các quy định này
chưa được rõ ràng, cụ thể dẫn tới sự xung đột về cách hiểu, cách giải thích của
các cơ quan quản lý nhà nước. Ngoài ra, thẩm quyền quản lý của các đơn vị chủ
quan đối với từng loại hình doanh nghiệp cũng khác nhau. Hiện tại, các hoạt
động M&A liên quan đến các doanh nghiệp niêm yết do Uỷ ban Chứng khoán
Nhà nước quản lý, liên quan tới đầu tư trực tiếp nước ngoài thuộc thẩm quyền
của Bộ Kế hoạch và Đầu tư. Thêm vào đó các cơ quan nhà nước cũng chưa thống
nhất được hoạt động M&A là đầu tư trực tiếp hay gián tiếp, điều kiện nào để
chuyển hoá từ đầu tư trực tiếp thành đầu tư gián tiếp và ngược lại. Nếu mỗi cơ
quan nhìn nhận M&A dưới góc độ riêng thì không thể xây dựng được cơ chế,
chính sách thống nhất nhằm tạo ra một môi trường thuận lợi cho hoạt động này.
- Về cơ sở hạ tầng còn nhiều yếu kém, đây là một cản trở không nhỏ trong
việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài để phát triển kinh tế nói chung và thị trường
bất động sản nói chung. Theo kết quả của cuộc khảo sát ý kiến các nhà quản lý

206
doanh nghiệp hàng năm của Cơ quan Xúc tiến Thương mại Nhật Bản (Bảng 21)
cũng xác định cơ sở hạ tầng là cản trở hàng đầu đối với những công ty đang hoạt
động ở Việt Nam.
Bảng 17: Năm vấn đề hàng đầu về môi trường đầu tư ở Việt Nam theo tỉ lệ
phản hồi của các doanh nghiệp Nhật Bản

Doanh nghiệp sản xuất

Cơ sở hạ tầng kém phát triển 69,2%
Thủ tục hành chính rườm rà và phức tạp 50,0%
Hệ thống luật kinh tế chưa được phát triển, việc quản lý và áp
dụng luật còn mang tính tùy tiện 46,2%
Cách quản lý chính sách không rõ ràng và nhất quán của chính
quyền địa phương 38,5%
Thực tiễn thuế phức tạp và rắc rối 23,1%
Doanh nghiệp phi sản xuất
Cơ sở hạ tầng kém phát triển 76,9%
Thiếu địa điểm văn phòng và tiền thuê tăng cao 69,2%
Hệ thống luật kinh tế chưa được phát triển, việc quản lý và áp
dụng luật còn mang tính tùy tiện 57,7%
Thủ tục hành chính rườm rà và phức tạp 46,2%
Cách quản lý chính sách không rõ ràng và nhất quán của chính
quyền địa phương 42,3%
Nguồn: Cơ quan Xúc tiến Thương mại Nhật Bản (Jetro), Khảo sát 2007
các doanh nghiệp Nhật liên kết hoạt động ở ASEAN và Ấn Độ.
Các chủ thể tham gia vào thị trường M&A bao gồm: các doanh nghiệp;
các nhà đầu tư nước ngoài; các nhà đầu tư chuyên nghiệp; các tổ chức tư vấn,
môi giới. Trong quá trình tiến hành M&A, các chủ thể này đã bộc lộ một số hạn
chế sau:
- Đối với các doanh nghiệp trong nước, sự thiếu hiểu biết cơ bản về M&A
khiến cho các doanh nghiệp lúng túng khi muốn tham gia vào thị trường. Các

207
doanh nghiệp cũng không có nhiều kinh nghiệm trong việc thẩm định giá trị và
hồ sơ pháp lý. Hơn nữa, các doanh nghiệp cũng thiếu thông tin về thị trường
cũng như về các đối tác để có thể tự mình đưa ra các quyết định.
- Đối với các nhà đầu tư nước ngoài, sự am hiểu về phong tục, văn hoá,
thị trường, pháp luật Việt Nam chưa cao, điều này có thể làm phát sinh nhiều
vấn đề trong và sau quá trình M&A.
- Đối với các nhà đầu tư chuyên nghiệp, các tổ chức tư vấn, môi giới, đây
là những chủ thể đóng vai trò dẫn dắt, làm trung gian thiết lập thị trường cho
hoạt động M&A. Nắm bắt được xu hướng phát triển của thị trường, rất nhiều các
tổ chức tài chính, các công ty kiểm toán, các công ty chứng khoán đứng ra làm
tư vấn, môi giới cho các bên trong hoạt động. Tuy nhiên, do đặc tính phức tạp,
đòi hỏi sự tham gia của nhiều chuyên gia trong các lĩnh vực như luật, tài chính,
thuế, kiểm toán, thẩm định giá, nhân sự… nên bản thân các tổ chức này chưa có
đủ năng lực cũng như đội ngũ nhân sự có kinh nghiệm và trình độ chuyên sâu để
cung cấp dịch vụ trọn gói cho thị trường M&A.
Bên cạnh những hạn chế của các chủ thể tham gia thị trường thì cách thức
xây dựng, tác nghiệp M&A còn sơ khai và còn bất cập. Ngoài ra thì Việt Nam
thiếu một kênh giao dịch chuyên nghiệp để cho các doanh nghiệp trao đổi và
thực hiện M&A. Cái thị trường Việt Nam đang thiếu chính là các công ty tư vấn
chuyên nghiệp về hoạt động M&A. Họ vừa đóng vai trò môi giới vừa làm tư vấn
cho các bên trong vụ M&A. Muốn phát triển thị trường M&A ở Việt Nam, các
cơ quan quản lý nhà nước và doanh nghiệp cần phải nhắm vào việc tăng cường
năng lực và mở rộng hoạt động của các công ty tư vấn tài chính và đầu tư trong
nước cũng như nước ngoài đang hoạt động tại thị trường Việt Nam.
Những yếu tố về nguồn lực cũng như pháp lý trên đây nếu không được
khắc phục trong một tương lai gần sẽ làm giảm tính hấp dẫn của thị trường M&A
nói chung và M&A bất động sản nói riêng tại Việt Nam.

208
3. Xu hướng phát triển của hoạt động M&A trong lĩnh vực bất động sản
tại Việt Nam

Theo Hiệp hội bất động sản Việt Nam (VNREA), sự hồi phục của thị
trường và giá bất động sản dựa trên những tác động tích cực của tăng trưởng
trong nền kinh tế và xu hướng gia tăng đầu tư trở lại của các nhà đầu tư do tác
động của Luật Kinh doanh Bất động sản mới được ban hành, việc cho phép người
nước ngoài được sở hữu nhà ở... Thị trường nhà đất năm 2016-2017 được dự
đoán sẽ sôi động và tăng mạnh mẽ hơn năm 2015.
Theo các chuyên gia bất động sản, những chính sách năm 2015 đã và đang
tác động trực tiếp đến những diễn biến gần đây của thị trường nhà đất năm 2016
và những năm tiếp sau như: điều chỉnh tỷ giá tiền đồng, giảm và bỏ lãi suất tiền
gửi bằng đồng USD, chặn đà găm giữ ngoại tệ, giữ lạm phát ở mức thấp... Đây
chính là những điều kiện khiến bất động sản trở thành kênh đầu tư lý tưởng của
người dân và doanh nghiệp.
Trong từng phân khúc bất động sản, các đánh giá của Hiệp hội bất động
sản Việt Nam đều chỉ ra những dấu hiệu tăng trưởng tích cực: Giá nhà ở trung
bình, trên trung bình sẽ chiếm chủ yếu trong các giao dịch ngoài thị trường. Phân
khúc nhà ở giá rẻ (nhà ở xã hội, nhà ở cho người thu nhập thấp) nhà ở thương
mại bình dẫn sẽ được thị trường đón nhận tích cực và dự đoán giao dịch cũng
như đầu tư cho các dự án này sẽ tăng trong năm 2016 do Chính phủ đang mong
muốn phát triển phân khúc này ở các đô thị trung tâm.
Đối với phân khúc nhà phố, biệt thự, do hiệu ứng của tăng trưởng kinh tế,
dòng tiền nhà rỗi được rút từ các kênh đầu tư khác như vàng, USD nên phân
khúc này đã và đang có những chuyển biến mạnh mẽ. Đây cũng là tâm lý chung
của người mua nhà Việt Nam khi phần lớn trong số họ vẫn thích có một căn nhà
độc lập hơn là sống trong chung cư cao tầng. Chính vì vậy, các chủ đầu tư hiện
nay đang xây dựng những dự án biệt lập với tiện nghi, hiện đại đáp ứng tất cả
nhu cầu của người tiêu dùng.

209
 Tuy nhiên, do bối cảnh nợ xấu trong ngành bất động sản còn cao, VNREA
cũng đưa ra các khuyến cáo cho thị trường, người dân, doanh nghiệp và nhà đầu
tư: Dù thị trường bất động sản đang có dấu hiệu phục hồi song về cơ bản vẫn có
những khó khăn trong năm 2016-2017, rủi ro lớn nhất vẫn là nợ xấu.
Chính sách lãi suất năm 2016 có sự thay đổi, tuy không mạnh, đảo lộn thị
trường song nó cũng gây cản trở cho quá trình phục hồi của thị trường. Đặc biệt
là khi hầu hết các doanh nghiệp, chủ đầu tư vẫn phải vay với lãi suất ở mức trên
10%/năm và thị trường bất động sản dường như vẫn chưa nhận được sự hỗ trợ
nào ngoài gói tín dụng 30.000 tỷ đồng. Tiếp đó, những sản phẩm biệt thự đơn
lập sẽ được bung ra vào thời điểm bán hàng tốt nhất.
Về xu hướng M&A trong thời gian tới, phát biểu tại Diễn đàn M&A 2015,
ông Đặng Huy Đông, Thứ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư nhấn mạnh, việc nhiều
sắc luật quan trọng được thông qua và đã có hiệu lực như Luật Đầu tư công, Luật
Đầu tư (sửa đổi), Luật Doanh nghiệp (sửa đổi), Luật Quản lý, sử dụng vốn nhà
nước đầu tư vào sản xuất - kinh doanh, Luật Nhà ở (sửa đổi), Luật Kinh doanh
Bất động sản (sửa đổi), Nghị định 60/2015/NĐ-CP thay thế Nghị định số
58/2012/NĐ-CP, trong đó cho phép nới room đối với nhà đầu tư nước ngoài...
đang góp phần cải thiện môi trường pháp lý cho hoạt động đầu tư kinh doanh nói
chung và thị trường M&A nói riêng. Cùng với việc hoàn thiện thể chế kinh tế,
tiến trình hội nhập quốc tế ngày càng sâu rộng hơn của Việt Nam, cũng đang mở
ra những cơ hội mới cho hoạt động M&A bất động sản.
Tại Hội thảo bất động sản Việt Nam 2015 “Cơ hội đầu tư nửa thập kỷ tới”
mới đây, nhiều chuyên gia kinh tế đã đưa ra dự báo nguồn vốn FDI chủ yếu đến
từ các nước Châu Á như Hàn Quốc, Nhật Bản, Đài Loan (Trung Quốc) bắt đầu
tăng mạnh vào bất động sản.
Song song với đó, thị trường bất động sản Việt Nam đang nhận được sự
quan tâm cao vào từ các nhà đầu tư khu vực châu Âu và Hoa Kỳ, dự báo con số
này sẽ tăng trong vòng 2 - 3 năm tới đây.

210
 Thị trường bất động sản Việt Nam chứng kiến sự gia nhập thị trường của
nhiều nhà đầu tư quốc tế lớn. Trong năm 2014, các vụ giao dịch M&A diễn ra
giữa các tập đoàn trong nước, đa số các nhà đầu tư nước ngoài đang trong tình
trạng chờ đợi thời cơ thích hợp để nhảy vào đầu tư tại Việt Nam. Tuy nhiên,
trong giai đoạn 2016-2017 sẽ là thời điểm bùng nổ mạnh các thương vụ M&A
giữa các tập đoàn trong nước với nước ngoài.
Theo nhận định mới nhất từ các chuyên gia nghiên cứu thuộc Công ty
Jones Lang LaSalle, trong năm 2016-2017 thị trường bất động sản Việt Nam sẽ
tiếp tục sôi động với các thương vụ sáp nhập và mua bán với hai xu hướng chính
như sau:
Thứ nhất, thị trường bất động sản Việt Nam thời gian tới là tầm ngắm của
các nhà đầu tư trung hạn.
Theo Bộ Kế hoạch và Đầu tư Việt Nam, có 11 tỷ USD nguồn vốn FDI
trong 8 tháng đầu năm 2015. Thông tin từ RCA ghi nhận có 763 triệu USD cho
riêng lĩnh vực bất động sản trong khoảng thời gian này.
Thông qua các số liệu nghiên cứu từ JLL cho thấy, hoạt động M&A bất
động sản tại Việt Nam trong năm qua sôi động hơn hẳn so với năm 2014 và xu
hướng này vẫn sẽ tiếp tục tăng trong các năm tới đây. Hiện tại, số lượng nhà đầu
tư quan tâm đầu tư vào khu vực Đông Nam Á khá lớn và Việt Nam là một trong
những quốc gia thu hút nhiều sự quan tâm cũng như là “tầm ngắm” của các nhà
đầu tư cả trong và ngoài nước. Nếu so sánh thì Việt Nam đang trở thành địa điểm
hấp dẫn đối với vốn đầu tư nước ngoài trong trung hạn hơn so với nhiều quốc
gia khác trong khu vực.
Đa số các nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục tìm kiếm các bất động sản thương
mại đang có doanh thu, lựa chọn liên kết với các đối tác trong nước có uy tín để
có chỗ đứng trên thị trường là phương phức phổ biến nhất. Hiện tại, hầu hết các
giao dịch trong thị trường được thực hiện bởi các nhà đầu tư trong Novaland, An
Gia và tập đoàn Vingroup. Các tập đoàn trong nước có lợi thế đi trước, hiểu rõ

211
biến động thị trường và có khả năng thực hiện dự án nhanh hơn nhiều so với các
tập đoàn nước ngoài.
Thứ hai, xu hướng đầu tư đang chuyển sang phân khúc trung cấp - bình
dân.
Hiện tại, nhiều quỹ đầu tư quốc tế uy tín có ý định đầu tư vào thị trường
Việt Nam đang đặc biệt quan tâm đến thị trường bất động sản phân khúc trung
cấp - bình dân thay vì cao cấp như trước kia. Theo khảo sát của JLL, các quỹ đầu
tư lớn như TPG Capital, Shenning Investments, Asia Capital Reinsurance,
Standard Chartered Private Equity, Partners đều đưa ra nhận định chung là xu
hướng phát triển bất động sản tại Việt Nam trong thời gian tới sẽ hướng đến phân
khúc trung cấp, bình dân. Sự gia tăng nhanh chóng của tầng lớp trung lưu tại
Việt Nam trong trung hạn và tốc độ đô thị hóa sẽ thúc đẩy nhu cầu về nhà ở thuộc
phân khúc bình dân. Ngoài ra, có một số lượng lớn các nhà đầu tư đến từ Nhật
Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông, Philippines and Indonesia đang tích cực tìm kiếm
để sở hữu một phần của chiếc bánh bất động sản Việt Nam.
Theo JLL, Việt Nam hiện đang có nền kinh tế phát triển ổn định, thị
trường bất động sản đã chạm đáy và bước vào chu kỳ mới. Theo số liệu từ Ngân
hàng Phát triển Châu Á ADB mức tăng trưởng GDP cho Việt trong năm 2015
lên 6,5%, là mức cao nhất trong sáu quốc gia Đông Nam Á, bao gồm Thái Lan,
Indonesia, Việt Nam, Malaysia, Singapore và Philippines (trên thực tế, Việt Nam
đạt tăng trưởng 6,68% năm 2015). Ngược lại, Indonesia và Malaysia đang trải
qua việc giảm tốc độ tăng trưởng GDP, do hoạt động xuất khẩu yếu kém và xung
đột chính trị. Thêm vào đó, dựa vào số liệu của CEIC, doanh thu bán lẻ Việt Nam
đang tăng nhanh với mức tăng 15% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi nhiều
nước khác trong khu vực Đông Nam Á đang phải chịu sự suy giảm (ví dụ
Singapore và Thái Lan). Là một yếu tố thể hiện niềm tin người tiêu dùng, doanh
thu bán lẻ Việt Nam có thể giúp tạo thêm niềm tin cho các nhà đầu tư nước
ngoài.

212
 Bên cạnh sự cải thiện của thị trường bất động sản, những thay đổi tích cực
trong các chính sách và quy định pháp luật liên quan đến thị trường đầu tư. Luật
doanh nghiệp Việt Nam 2014 đã cho phép các hoạt động M&A có thể thực hiện
giữa các doanh nghiệp khác loại hình. Đây là sự một thay đổi tích cực cho hoạt
động M&A tại Việt Nam, việc cải thiện quá trình cấp phép đầu tư, đặc biệt cấp
phép đầu tư cho nhà đầu tư nước ngoài cũng giúp các hoạt động M&A được tiến
hành hoàn toàn theo Luật Doanh nghiệp, không cần theo cả Luật Doanh nghiệp
và Luật Đầu tư. Như vậy, yêu cầu khó khăn nhất của việc có Giấy chứng nhận
đầu tư để thực hiện hoạt động M&A đã được bỏ.
Việc nới lỏng về luật liên quan đến quyền sở hữu bất động sản dành cho
người nước ngoài trong năm 2014 cũng hỗ trợ cho sự tăng trưởng của hoạt động
M&A tại Việt Nam. Các nhà đầu tư nước ngoài không cần thành lập một công
ty mới khi muốn nhận chuyển nhượng ít hơn 51% cổ phần của một dự án phát
triển. Đối tác chuyển nhượng chỉ cần làm thủ tục đăng ký thay đổi danh sách cổ
đông của họ.

4. Giải pháp nâng cao hiệu quả M&A trong lĩnh vực bất động sản

Để thúc đẩy và nâng cao hiệu quả các giao dịch M&A bất động sản trong
thời gian tới, cần thúc đẩy việc thực hiện một số giải pháp như sau:
* Hoàn thiện khung pháp lý về hoạt động bất động sản và M&A bất động
sản
Trên đà hồi phục và tăng trưởng rõ rệt trong năm 2015, thị trường bất
động sản năm 2016-2017 sẽ tiếp tục phát triển ổn định và bền vững. Nhìn trên
tổng thể, thị trường hiện đang có chiều hướng phát triển rất tốt. Giá đỡ của đà
tăng trưởng đó đến từ những điều kiện kinh tế - xã hội khá thuận lợi như tốc độ
tăng trưởng GDP năm 2015 đạt 6,68%, mức cao nhất trong vòng 8 năm trở lại
đây; nhu cầu nhà ở người dân tăng; tốc độ đô thị hóa ở Việt Nam đang diễn ra
mạnh mẽ… Bức tranh thị trường bất động sản năm 2016-2017 hứa hẹn những
gam màu sáng. Đặc biệt, việc các bộ luật cùng với các văn bản hướng dẫn thi

213
hành liên quan đến thị trường bất động sản đã có hiệu lực như Luật Xây dựng
2014, Luật Đất đai 2013, Luật Đầu tư 2014, Luật Kinh doanh BĐS 2014, Luật
Nhà ở 2014 và các văn bản hướng dẫn sẽ giúp kích hoạt thị trường.
Nhà nước đã ban hành các chính sách cụ thể cho từng phân khúc có tác
động thúc đẩy sự phát triển của thị trường bất động sản như cho phép bán đất
nền, Việt kiều được mua nhà để ở, hàng năm các địa phương phải lập quy hoạch,
kế hoạch phát triển nhà ở của địa phương mình… Điều này sẽ giúp cho thị trường
thông thoáng hơn, mở rộng hơn. Đồng thời, cơ chế quản lý của nhà nước cũng
chặt chẽ hơn, sàng lọc được các doanh nghiệp bất động sản yếu kém, góp phần
minh bạch thị trường, tăng cường tính pháp lý cho các giao dịch.
Tuy nhiên, M&A bất động sản vẫn gặp phải một số khó khăn cần phải
giải quyết như:
- Thủ tục phê duyệt, cấp giấy phép gặp nhiều vướng mắc do việc thay đổi
thường xuyên về luật và quy định;
- Việc cấp lại Giấy đăng ký kinh doanh cho các doanh nghiệp sau khi
hoàn thành chương trình M&A (có yếu tố nước ngoài) còn nhiều trở ngại;
- Quy định về thủ tục vẫn chưa rõ ràng, thiếu chi tiết. Quy định chung cho
phép doanh nghiệp khó khăn, không có nhu cầu đầu tư nữa có thể chuyển nhượng
dự án; nhưng quy định không nêu rõ, khó khăn gì, khó khăn ở mức nào thì doanh
nghiệp được chuyển nhượng dự án. Nếu có sự hướng dẫn cụ thể hơn, doanh
nghiệp sẽ thêm cơ sở để đẩy mạnh các thương vụ M&A bất động sản.
Giải pháp trọng tâm đưa ra là cần phải cải cách thể chế đất đai và các thủ
tục pháp lý với M&A bất động sản. Cụ thể như:
- Cải cách thể chế đất đai (chẳng hạn cải cách về đăng ký quyền sử dụng
đất, thẩm định giá đất theo cơ chế thị trường) là một ưu tiên để giảm bớt tình
trạng chuho từng dưyển đổi đất tùy tiện và manh mún. Nhà nước cần ban hành
chỉ thị cho tất cả các cơ quan chức năng khắp các tỉnh thành xác nhận rằng có
thể cấp Giấy phép chứng nhận quyền sử dụng đất cho một phần hoặc của toàn

214
bộ công trình xây dựng, việc cấp này được thực hiện theo yêu cầu của các bên
có quyền hợp pháp.
- Cần tăng tính minh bạch trong định giá đất bằng cách thiết lập cơ chế
thường xuyên công khai giá đất qua đấu giá hoặc giao dịch mua bán đất đai.
- Đối với việc cấp phép cho nhà đầu tư sau dự án Nhà nước cần đưa ra
quyền chọn để nhà đầu tư có thể nhận các giấy chứng nhận đầu tư riêng rẽ cho
từng dự án mà nhà đầu tư thực hiện. Khi đó nhà đầu tư có thể lựa chọn phương
thức hiệu quả nhất để quản lý các yêu cầu về cấp phép của nhiều dự án.
- Những nỗ lực đó cũng cần gắn với những cải cách về ngân sách của địa
phương theo hướng khuyến khích áp dụng rộng rãi thuế đất và thuế bất động sản
thay cho nguồn thu từ phí chuyển đổi mục đích sử dụng đất như hiện nay.
* Hoàn thiện môi trường đầu tư bất động sản
Nhiều nhà đầu tư nước ngoài đang có cái nhìn lạc quan về thị trường bất
động sản Việt Nam năm 2016. Luật Kinh doanh bất động sản 2014 và Luật Nhà
ở 2014 mới đã mang lại nhiều mối quan tâm và dấu hiệu về sự hoạt động tích
cực trở lại của thị trường bất động sản trong nước. Bên cạnh đó, Nghị định
76/2015/NĐ-CP hướng dẫn thi hành Luật kinh doanh bất động sản cũng đã cụ
thể hóa nhiều điều kiện thuận lợi hơn cho các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu
tư nước ngoài.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư này hiện đang quan tâm đến một số điều kiện
được áp dụng riêng cho họ. Chẳng hạn, theo Điều 11 Luật Kinh doanh bất động
sản, nhà đầu tư nước ngoài không được chuyển nhượng quyền sử dụng đất dưới
hình thức tách đất thành các lô đất để bán trong khi nhà đầu tư bất động sản Việt
Nam lại được phép làm điều này. Bên cạnh đó, doanh nghiệp có vốn đầu tư nước
ngoài chỉ được phép thu tối đa 50% giá trị hợp đồng mua bán hoặc hợp đồng
thuê mua BĐS được hình thành trong tương lai, trong khi tỷ lệ áp dụng dành cho
nhà đầu tư bất động sản Việt Nam là 70%. Điều này dẫn tới sự khác biệt giữa
nhà đầu tư bất động sản có vốn đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư Việt Nam. Chính

215
sách thiếu nhất quán này tạo nên sự thiếu hiệu quả trong lĩnh vực bất động sản
cũng như làm giảm tính cạnh tranh của ngành nói chung. Nhà nước cần xóa bỏ
mọi sự khác biệt này trong chính sách để bảo đảm sân chơi công bằng và lành
mạnh cho mọi nhà đầu tư trong lĩnh vực bất động sản tại Việt Nam.
Thêm một khó khăn nữa của các nhà đầu tư khi tham gia các thương vụ,
đó là thiếu thông tin công khai của công ty mục tiêu; thiếu tính chính xác từ
thông tin nội bộ của công ty mục tiêu. Đồng thời, các thương vụ còn trở nên khá
phức tạp khi việc quản lý thông tin yếu; nhiều nhà phân tích tài chính cùng tham
gia một công việc trong các thương vụ với nhau.
Do đó giải pháp đưa ra là:
- Cần thực hiện việc minh bạch thông tin của các công ty mục tiêu, việc
đơn giản hóa các thủ tục và quy định đối với các nhà đầu tư nước ngoài là một
cách tạo ra sân chơi bình đẳng giữa các nhà đầu tư, thúc đẩy cho M&A phát triển
một cách tích cực và chủ động nhất.
- Cần nâng cao chất lượng quy hoạch đầu tư phát triển bất động sản. Nhà
nước cần đẩy nhanh tiến độ xây dựng và phê duyệt các quy hoạch còn thiếu; rà
soát định kỳ để bổ sung và điều chỉnh các quy hoạch đã lạc hậu nhằm tạo điều
kiện cho các nhà đầu tư trong việc xác định và xây dựng dự án.
- Cần cải thiện cơ sở hạ tầng nhanh chóng. Chất lượng cơ sở hạ tầng và
dịch vụ cung cấp cho hoạt động kinh doanh của các nhà đầu tư nước ngoài là yếu
tố tác động mạnh hơn cả chính sách khuyến khích của nước chủ nhà. Sự phát
triển của cơ sở hạ tầng và dịch vụ sẽ tạo điều kiện thuận lợi và giảm chi phí phát
sinh cho các hoạt động đầu tư.
- Tái cơ cấu thị trường bất động sản, phát triển đa dạng các loại hàng hoá
bất động sản, nhất là nhà ở cho phù hợp với nhu cầu của thị trường, nhất là phân
khúc trung cấp - bình dân .

216
 - Cần có cơ chế hỗ trợ doanh nghiệp đầu tư bất động sản như: Ưu đãi về
Thuế; ưu đãi về đền bù, giải phóng mặt bằng, rà soát vật liệu nổ; các ưu đãi về
chi phí san lấp hay giảm đến mức tối đa các chi phí thủ tục hành chính,…
- Hoàn thiện chính sách tín dụng cho thị trường bất động sản: Xây dựng
cơ chế, chính sách tín dụng linh hoạt tạo hành lang pháp lý để các ngân hàng
thương mại có thể huy động được các nguồn vốn trung và dài hạn với lãi suất ổn
định để cung cấp tín dụng cho thị trường bất động sản, đồng thời hỗ trợ cho các
đối tượng có thu nhập trung bình, ổn định có khả năng mua nhà ở.
* Chủ động nâng cao nhận thức về M&A đối với các doanh nghiệp Việt
Nam
Trước tiên, các doanh nghiệp cần cập nhật kiến thức và hiểu biết về hoạt
động M&A. Bản thân các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực phải tự xác
định được vị thế của mình trong ngành để có giải pháp phát triển phù hợp. Đồng
thời, cũng cần nhận thức được về ý nghĩa thực sự của hoạt động hợp nhất, sáp
nhập doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường bất động sản đang có những diễn
biến khá phức tạp.
Trước các đề nghị mua lại của các doanh nghiệp nước ngoài, các doanh
nghiệp nội địa cần phân tích kỹ tình hình thực tế của công ty, lý do đối tác đề
nghị mua lại. Quan trọng hơn, cần lưu ý đến các điều khoản trong lộ trình thực
hiện để tránh bị thua thiệt hoặc rơi vào thế bị động sau sáp nhập.
Các doanh nghiệp Việt Nam cũng nên nhận thức được ưu điểm của việc
hợp nhất.
Thứ nhất, các doanh nghiệp có khả năng cung ứng các sản phẩm trọn vẹn
hơn với chi phí thấp hơn các công ty bất động sản của quốc gia khác.
Thứ hai, M&A là một cách các doanh nghiệp trong nước chống lại việc
bị mua lại bởi tập đoàn nước ngoài. Các công ty khi kết hợp lại thành một thực
thể kinh doanh mạnh hơn, có sự phát triển ổn định sẽ khó bị mua lại hơn so với

217
từng công ty nhỏ lẻ. Có thể coi M&A như là một công cụ để chống lại việc bị
thâu tóm không mong muốn từ các công ty nước ngoài.
* Hoàn thiện cơ chế, chính sách nhằm khai thác và huy động tối đa các
nguồn lực tài chính trong và ngoài nước cho phát triển nhà ở nói riêng và thị
trường bất động sản nói chung
Để thị trường bất động sản phát triển bền vững cần xây dựng hệ thống tài
chính riêng. Tuy nhiên, trước mắt khi còn phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng
ngân hàng, chính sách tài chính tiền tệ cần linh hoạt để vừa bảo đảm không tạo
ra bong bóng nhưng cũng không thắt chặt gây đình trệ và đóng băng thị trường.
Về lâu dài, cần hình thành các hình thức tín dụng phát triển nhà ở như quỹ tiết
kiệm để hỗ trợ cho người lao động có điều kiện mua nhà hoặc quỹ đầu tư tín thác
BĐS để tạo thêm nguồn cung cấp vốn cho thị trường. Cần thiết xây dựng cơ chế
và chính sách để thu hút và đa dạng hóa các nguồn lực của xã hội (từ doanh
nghiệp, hộ gia đình) để khai thông các nguồn vốn trong dân, tạo kênh dẫn từ các
nguồn tiền nhàn rỗi như vốn kinh doanh vàng miếng, ngoại tệ, sang thị trường
BĐS, từ đó sẽ có một nguồn tài chính dài hạn thay thế đáng kể nguồn vốn tín
dụng ngắn hạn của ngân hàng.
- Tăng cường các công cụ kích thích thu hút nguồn đầu tư nước ngoài
thông qua việc bán các doanh nghiệp Việt Nam. Không loại trừ việc giảm giá
các doanh nghiệp trong nước để thu hút các nhà đầu tư chiến lược mua lại một
phần cổ phiếu các công ty đã cổ phần hoá. Đồng thời, tăng cường các biện pháp
thu hút đầu tư nước ngoài và kiều hối bằng việc tăng cường hiệu lực của hệ thống
dịch vụ công.
Đầu tư nước ngoài vào bất động sản Việt Nam chiếm một tỷ trọng lớn
trong tổng vốn đăng ký. Tuy nhiên, hầu hết các dự án FDI vào bất động sản nhà
ở hiện nay đều sử dụng việc huy động vốn trước từ người mua nhà như các nhà
đầu tư trong nước đang làm. Do vậy, cần có giải pháp để các nhà đầu tư nước
ngoài không chỉ đầu tư tiền bạc, mà kết hợp làm kinh doanh - đầu tư - quản lý -

218
tiếp thị dự án. Điều này giúp thị trường bất động sản ngày càng chuyên nghiệp,
tăng nguồn lực tài chính, kinh nghiệm quản lý và tầm nhìn chiến lược đầu tư bất
động sản.
- Ngân hàng nhà nước cần tăng cường kiểm tra, giám sát tình hình cấp
tín dụng của các Tổ chức tín dụng, phát hiện kịp thời các khoản nợ quá hạn, nợ
xấu ảnh hưởng đến chất lượng tín dụng; kiểm soát hiện tượng đầu tư nội bộ của
các ngân hàng, Tổ chức tín dụng, vào bất động sản (dự án bất động sản thường
là của các cổ đông lớn của ngân hàng) để dòng tiền đến đúng nơi, được sử dụng
đúng mục đích;
- Cần tiếp tục thực hiện nghiêm túc Nghị quyết 11/NQ-CP ngày
24/2/2011 của Chính phủ nhưng nên điều chỉnh linh hoạt tỷ trọng cho vay đối
với từng khoản tín dụng bất động sản cũng như các dự án bất động sản. Tín dụng
phục vụ cho xây dựng khu công nghiệp, khu chế xuất, khu đô thị,.. là các hoạt
động sản xuất tạo giá trị gia tăng thực cho nền kinh tế. Khi phân định những
ngành này thuộc tín dụng phi sản xuất và hạn chế nguồn vốn tín dụng đã làm thị
trường bất động sản, thị trường vật liệu xây dựng đình đốn. Các doanh nghiệp
ngành công nghiệp (sắt, thép, xi măng, đồ nội thất, thiết bị điện, điện tử,..) có
lượng hàng tồn kho ở mức cao và tiếp tục có xu hướng tăng. Điều này gây khó
khăn lớn cho doanh nghiệp và lãng phí chung cho toàn xã hội nếu các dự án này
đang thực hiện dang dở song dòng vốn tín dụng lại bị chặn bởi chính sách tiền
tệ thắt chặt.
- Các Tổ chức tín dụng, cần bắt tay và cùng phối hợp với các doanh
nghiệp bất động sản, xem xét cụ thể đối với các dự án đầu tư phát triển bất động
sản thiết yếu cho dân sinh và phát triển kinh tế. Chỉ nên hạn chế cho những người
vay để mua đi bán lại bất động sản kiếm lời làm méo mó thị trường, còn những
người có nhu cầu thực sự vẫn cần cho vay để cải thiện nhà ở.
Cần xem xét cụ thể đối với các dự án đầu tư phát triển bất động sản thiết
yếu cho dân sinh và phát triển kinh tế, các dự án đang thực hiện dở dang và cần

219
gấp rút hoàn thiện. Cần tiếp tục thực hiện và đẩy mạnh các chương trình xây
dựng nhà ở xã hội cho sinh viên, nhà ở cho công nhân khu công nghiệp và nhà ở
cho người có thu nhập thấp để giải quyết khó khăn về nhà ở cho người dân. Cần
nới rộng cho vay mua nhà chung cư bình dân và nhà ở xã hội cho dân nghèo
thành thị.
Đối với biệt thự, nhà chia lô, đất nền đang bị bỏ hoang, cần có chính sách
và biện pháp mạnh để điều chỉnh giảm giá, tránh đầu cơ gây lãng phí đất đai, vật
liệu xây dựng và tiền bạc của xã hội. Hạn chế cho vay bồi thường, giải phóng
mặt bằng, các dự án mới, các dự án xây dựng chung cư cao cấp, bất động sản du
lịch nghỉ dưỡng.
Kết luận
Các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam đang phải đối mặt với nhiều
khó khăn, thử thách. Với việc mở cửa thị trường, không còn bảo hộ từ phía Nhà
nước, các doanh nghiệp bất động sản nhỏ và vừa đang có nguy cơ mất dần thị
trường vào tay các công ty lớn, đặc biệt là các tập đoàn nước ngoài.
Trong thời gian tới, như nhận định của nhiều chuyên gia trong ngành, sẽ
là thời điểm bùng nổ của hoạt động M&A trong lĩnh vực bất động sản tại Việt
Nam. Hợp nhất và thâu tóm có thể không phải là giải pháp tối ưu nhất đối với tất
cả các công ty, nhưng hoàn toàn có thể là một giải pháp khả thi mà các doanh
nghiệp bất động sản Việt Nam nên xem xét để tồn tại và phát triển ổn định trong
giai đoạn hiện nay. Điều quan trọng là, bản thân các doanh ghiệp phải nhận thức
được đầy đủ các lợi ích và rủi ro tiềm ẩn mà các thương vụ M&A đem lại để chủ
động trước, trong và sau quá trình thực hiện M&A.

220
 TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

1. An Thị Thanh Nhàn và Lục Thị Thu Hường (2010), Quản trị xúc
tiến thương mại trong xây dựng và phát triển thương hiệu, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội.
2. Andrew J. Sherman và Milledge A. Hart (2009), Mua bán sáp nhập từ
A đến Z, NXB Tri thức.
3. Bản công bố thông tin bán đấu giá cổ phần lần đầu năm 2013 Công ty
TNHH MTV Cảng Hải Phòng.
4. Báo cáo tài chính của Tập đoàn Kinh Đô 2011- 2014.
5. Báo cáo tài chính hợp nhất kết thúc năm 2011, 2012, 2013 Công ty
TNHH MTV Cảng Hải Phòng.
6. Bộ Tài chính (2012), Thông tư 138/2012/TT-BTC “Phân bổ lợi thế
thương mại của Công ty cổ phần chuyển đổi tư doanh nghiệp nhà nước” ngày
20/8/2012.
7. Bộ Tài chính (2014), Thông tư 127/2014/TT-BTC “Hướng dẫn xử lý
và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn
Nhà nước thành công ty cổ phần” ngày 5/9/2014.
8. Bộ Tài chính (2014), Thông tư số 200/2014/TT-BTC “Hướng dẫn chế
độ kế toán doanh nghiệp” ngày 22/12/2014.
9. Bộ Tài chính (2014), Thông tư số 202/2014/TT-BTC “Hướng dẫn
phương pháp lập và trình bày báo cáo tài chính hợp nhất” ngày 22/12/2014.
10. Đào Minh Tú (2012), Hợp nhất, sáp nhập ngân hàng - quan điểm và
cách thức tiến hành, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
11. Kantar WordPanel (2014), Báo cáo cập nhật tình hình thị trường
FMCG Việt Nam.
12. Kantar Worldpanel (2014), Báo cáo Brand Footprint.

221
 13. Lê Đăng Lăng (2010), Quản trị thương hiệu, Nhà xuất bản Đại học
Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh.
14. Lê Nguyên (2012), “Tổng quan hoạt động mua bán sáp nhập toàn thế
giới 03 quý đầu năm 2012”, Cạnh tranh và Người tiêu dùng, số 35.
15. Lý Quý Trung (2007), Xây dựng thương hiệu dành cho doanh nghiệp
Việt Nam đương đại, Nhà xuất bản Trẻ.
16. M&A Forum Vietnam, 2014, Báo cáo hoạt động M&A Việt Nam 2013
và triển vọng 2014 – 2018.
17. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2014), Báo cáo thường niên.
18. Nguyễn Hòa Nhân (2009), M&A ở Việt Nam: thực trạng và giải pháp
cơ bản, Tạp chí khoa học và công nghệ, Số 5.
19. Nguyễn Quốc Thịnh (2012), Quản trị thương hiệu, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội.
20. Nguyễn Thị Bích Loan (2009), “Mua bán sáp nhập: Đâu là yếu tố
quyết định thành công”, Khoa học và Ứng dụng, Số 10.
21. Phùng Xuân Nhạ (2007), Các công ty xuyên quốc gia, lý thuyết và
thực tiễn, NXB Đại học Quốc gia Hà Nội.
22. Quốc hội, 2004, Luật Cạnh tranh số 27/2004/QH11.
23. Quốc hội, 2006, Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11.
24. Quốc hội, 2014, Luật Doanh nghiệp số 68/2014/QH13.
25. Quyết Thắng (2012), “Hoạt động mua lại và sáp nhập tại Châu Á sẽ
chiếm một phần ba thị phần thế giới trong vòng một thập kỉ tới”, Cạnh tranh và
Người tiêu dùng, Số 35.
26. Tôn Thất Nguyễn Thiêm (2010), Dấu Ấn Thương hiệu, Nhà xuất bản
Trẻ, các tập I, II, IIIA, IIIB, IV, V, VI.
27. Trần Mạnh Dũng, 2009, Giảm giá trị của Lợi thế thương mại – Tính
hợp lý của việc trình bày thông tin trên Báo cáo tài chính, Tạp chí thương mại
số 32, tháng 10/2009.

222
 28. Trần Quang Huy, Nguyễn Quang Tuyến (2009), Pháp luật về kinh
doanh bất động sản, Nhà xuất bản Tư pháp.
29. Ủy ban Giám sát quốc gia (2016), Báo cáo Tổng quan thị trường tài
chính 2015.

B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH

1. Ahn, S., & Denis, D. J. (2004), Internal Capital Markets and
Investment Policy: Evidence From Corporate Spin-offs. Journal of Financial
Economics, 71, 489-516.
2. Allen, J. W., Lummer, S. L., McConnel, J. J., & Reed, D. K. (1995),
Can takeover losses explain spin-off gains? Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 30(4), 465-485.
3. Auerbach, A. (ed.) (1987), Mergers and Acquisitions, University of
Chicago Press.
4. Balogh, C. (2006), Analysis of factors determining success of cross-
border mergers & acquisitions, PhD thesis, Budapest.
5. Bank Negara Malaysia (1997, 1998, 1999, 2000, 2001, 2002, 2013).
Annual Reports.
6. Bank Negara Malaysia (1999), The Central Bank and the Financial
System in Malaysia, A Decade of Change in 1989-1999.
7. Bank Negara Malaysia (2001), The Masterplan: building a secure
future.
8. Bao, J. and Edmans, A., (2010), Do Investment Banks Have Skill?
Performance Persistence of M&A Advisors, EFA 2007 Ljubljana Meetings
Paper.
9. Barry, J. & Hatfield, J. (2012), Pills and partisans: understanding
takeover defenses, University of Pennsylvania Law Review 160(3), 633-713.

223
 10. Bebchuk, L.A. (2003), Why firms adopt antitakeover arrangements,
University of Pennsylvania Law Review 152, 713-753.
11. Bebchuk, L., Coates, J., and Subramanian, G. (2002), The Powerful
Antitakeover Force of Staggered Boards: Further Findings and a Reply to
Symposium Participants, Standford Law Review Vol. 55, 885-917.
12. Bens, D.A. (2006), Discussion of Accounting Discretion in Fair
Value Estimates: An Examination of SFAS 142 Goodwill Impairments, Journal
of Accounting Research 44(2), 289-296.
13. Berger, P. G., & Ofek, E. (1995), Diversification’s effect on firm
value, Journal of Financial Economics, 37(1), 39-65.
14. Burch, T. R., & Nanda, V. (2003), Divisional Diversity and the
Conglomerate Discount: Evidence from Spin-offs. Journal of Financial
Economics, 70, 69-98.
15. Cao, K. and Madura, J. (2011), Determinants of method of payment
in Asset Sell-off Transactions, Financial Review 46(4), 643-670.
16. Cusatis, P. J., Miles, J. A., & Woolridge, J. R. (1993), Restructuring
through spinoffs: The stock market evidence, Journal of Financial Economics
33, 293-311.
17. Daley, L., Mehrotra, V., & Sivakumar, R. (1997), Corporate focus
and value creation: Evidence from spinoffs, Journal of Financial Economics 45,
257-281.
18. Dealogic (2015), Global M&A Review Full year 2015.
19. DeAngelo, H. and Rice, E. (1983), Anti-takeover charter amendments
and stockholder wealth, Journal of Financial Economics Vol. 11, issue 1-4, 329-
359.
20. Denis, D. J., Denis, D. K., & Yost, K. (2002), Global diversification,
industrial diversification and firm value, Journal of Finance 57(5), 1951-1979.

224
 21. Desai, H., & Jain, P. C. (1999), Firm performance and focus: long-
run stock market performance following spin-offs. Journal of Financial
Economics 54, 75-101.
22. Dey, J. (2009), Efficiency of takeover defence regulations, A Critical
Analysis of the Takeover Defence Regimesin Delaware and the U.K., SSRN
working paper.
23. Duangploy, O., Shelton, M. & Omer K. (2005), The Value
Relevance of Goodwill Impairment Loss, Bank Accounting & Finance 18(5), 23-
28.
24. Duchin, R. and Sosyura, D. (2013), Divisional Managers and
Internal Capital Markets, The Journal of Finance Vol 68, Issue 2, 387–429.
25. Dunse, N., Hutchison, N. & Goodacre, A. (2004), Trade-related
valuations and the treatment of goodwill, Journal of Property Investment &
Finance 22(3), 236-258.
26. Dziobek, C. and Pazarbasıoglu, C. (1997), Lessons from Systemic
Bank Restructuring, International Monetary Fund.
27. Faccio, M. & Masulis, R. (2005), The choice of payment method in
European mergers and acquisitions, Journal of Finance 60, 1345-1388.
28. Giroud, X. and Mueller, H. (2011), Corporate Governance, Product
Market Competition, and Equity Prices, The Journal of Finance Vol. 66, No. 2,
563-600.
29. Grant Thornton (2009), M&A Vietnam Outlook, June 2009.
30. Hansen, R. (1987), The theory for the choice of exchange in Mergers
and Acquisitions, Journal of Business 60, 75-95.
31. Hargreaves, R. (2016), Spinoffs: Outperformance and Investment
Strategies, Retrieved 24 March, 2016, from
http://www.valuewalk.com/2016/03/spinoffs-investment-strategies/

225
 32. Hite, G., & Owers, J. (1983), Security price reactions around
corporate spinoff announcements, Journal of Financial Economics 12, 409-436.
33. Huang, H. (2003), China’s takeover law: a comparative analysis and
proposals for reform, Delaware Journal of Corporate Law 30, 145-197.
34. Ismail, M. & Rahim, H.A. (2009), Impact of Merger on Efficiency
and Productivity in Malaysian Comerical Banks, International Journal of
Economics and Finance 1(2), 225-231.
35. Jackson, Eric M. (2009), The PayPal Wars: Battles with eBay, the
Media, the Mafia, and the Rest of Planet Earth, World Ahead Publishing.
36. Jansen, S.A. (2000), Pre- and Post Merger-Integration in Cross
Border Transactions: Trends, Tools, Theses and Empirical tests of Old and New
Economy Deals, Institute for Mergers & Acquisitions Universität
Witten/Herdecke.
37. Jerman, M. (2008), Accounting treatment of Goodwill in IFRS and
US GAAP, Research paper of University of Primorska, 218-224.
38. Johnson, W., Karpoff, J., & Yi, S. (2015), The bonding hypothesis of
takeover defenses: Evidence from IPO firms, Journal of Financial Economics
117(2), 307-332.
39. Knoeber, C. (1986), Golden Parachutes, Shark Repellents, and
Hostile Tender Offers, American Economic Review Vol. 76, No. 1 (Mar., 1986),
155-167.
40. Krishnaswami, S., & Subramaniam, V. (1999), Information
asymmetry, valuation, and the corporate spinoff decision. Journal of Financial
Economics 53, 73-112.
41. Lander, H. & Reinstein, A. (2003), Models to Measure Goodwill
Impairment, International Advances in Economic Research 9(3), 227-232.
42. Lang, L., & Stulz, R. (1994), Tobin’s q, corporate diversification,
and firm performance, Journal of Political Economics 102(6), 1248-1280.

226
 43. Masulis, R., Wang, C. and Xie, F. (2007), Corporate Governance
and Acquirer Returns, The Journal of Finance Vol. 62, issue 4, 1851-1889.
44. Maxwell, W.F. & Rao, R.P. (2003), Do Spin-offs Expropriate Wealth
from Bondholders? The Journal of Finance 58(5), 2087-2108.
45. McConnell, J.J., Ozbilgin, M., & Wahal, S. (2001), Spinoffs, ex ante,
Journal of Business 74(2), 245-280.
46. Montgomery, A., Hill, D., & Moore, R. (2007), Divesting control by
demerger, International Financial Law Review. Retrieved from
http://www.iflr.com/Article/1984387/Divesting-control-by-demerger.html
47. Palacios, B. (2007), Intangible measurement guidelines: a
comparative study in Europe, Journal of Intellectual Capital 8(2), 192-204.
48. Pilloff, S.J. (1997), The Value Effects of Banks Mergers and
Acquisitions, Wharton Financial Institutions Center Discussion Paper. The
Wharton School, University of Pennsylvania.
49. Porter, M. E. (1987), From competitive advantage to corporate
strategy, Havard Business Review 65, 43-59.
50. Radall, H. & Erik, L. (2002), Operating Performance and The method
of Payment in Takeovers, Journal of Finance and Quantitive Analysis 37, 137-
156.
51. Rapport, A. & Sirower, M.L. (1999), Stock or Cash? The Trade-offs
for Buyers and Sellers in Mergers and Acquisitions, Havard business Review,
November-December 1999 Issue.
52. Ravenscraft, D. J., & Scherer, F. M. (1987), Mergers, Sell-offs, and
Economic Efficiency, Washington, DC: Brookings Institution.
53. Rhoades, S.A. (1993), Efficiency Effects of Horizontal (in-market)
Mergers, Journal of Banking and Finance 17, 411-422.
54. Ruback R.S. (1987), An overview of takeover defenses in Mergers and
Acquisitions, University of Chicago press.

227
 55. Seetharaman, A., Sreenivasan, J. & Sudha, R. (2005), Managing
impairment of goodwill, Journal of Intellectual Capital 7(3), 338-353.
56. Sevin, S. & Schroeder, R. (2005), Earnings management: evidence
from SFAS No 142 reporting, Management Auditing Journal 20(1), 47-54.
57. Seward, J. & Walsh, J. (1996), The governance and control of
voluntary corporate spinoffs, Strategic Management Journal 17, 25-39.
58. Shleifer, A., and Summers, L. (1988), “Breach of Trust in Hostile
Takeovers.” Corporate Takeovers: Causes and Consequences, edited by Alan J.
Auerbach, Chicago: University of Chicago Press, 33-56.
59. Slovin, M., Sushka, M., & Ferraro, S. (1995), A comparison of the
information conveyed by equity carve-outs, spinoffs, and asset sell-offs, Journal
of Financial Economics 37, 89-104.
60. Stulz, R. (1988), Managerial control of voting rights: Financing
policies and the market for corporate control, Journal of Financial Economics
Vol. 20, issue 1-2, 25-54.
61. Subramanian, G. (2003), Bargaining in the shadow of Takeover
defenses, Harvard law school John M.Olin Center for law, economics and
business discussion paper series, 439.
62. Sudarsanam, P. S. (2010), Creating value from Mergers &
Acquisitions (2nd edition), Harlow: Pearson Education Limited.
63. Takahoshi, I., Yuko, H. (2007), Bank Restructuring in Asia: Crisis
management in the aftermath of the Asian financial crisis and prospects for crisis
prevention –Malaysia, The Research Institue of Economy, Trade and Industry.
64. The UK City Code on Takeovers and Mergers 2013
65. Tobin, J. (1958), Estimation of Relationships for Limited Dependent
Variables, Econometrica, Vol. 26, No. 1. (Jan., 1958), 24-36.
66. Tubke, A. (2004), Success factors of corporate spin-offs. Dordrecht:
Kluwer Academic Publishers.

228
 67. Vijh, A. (2002), The positive announcement-date returns of equity
carveouts: Asymmetric information or divestiture gains? The Journal of
Business 75, 153-190.
68. Weston, F., Siu, J.A. & Johnson, B.A. (2001), Takeovers,
Restructuring, & CorporateGovernance 3/e, Prentice Hall, New Jersey.

C. TÀI LIỆU TRÊN WEBSITES

1. Bảo Bình (2012), Sự thật động trời sau vụ IPO lịch sử của Facebook,
http://ictnews.vn/kinh-doanh/su-that-dong-troi-sau-vu-ipo-lich-su-cua-
facebook-102666.ict, truy cập ngày 21/12/2013
2. Bùi Anh Dũng (2013), Lợi thế thương mại – một số vần đề cần nắm
rõ, http://www.tapchiketoan.com.vn/loi-the-thuong-mai-mot-vai-van-de-can-
nam-ro.html, truy cập ngày 10/4/2015
3. Cơ sở dữ liệu của IMAA tại https://imaa-institute.org/
4. Cơ sở dữ liệu của UNCTAD tại www.unctad.org/fdistatistics
5. Công ty Cổ phần Tập đoàn Kinh Đô, www.kdc.vn
6. David Lim - Luật sư Điều hành, Công ty Luật TNHH ZICOlaw Việt
Nam (2015), Các Luật mới sẽ mở đường cho đầu tư và M&A bất động sản,
http://dautubds.baodautu.vn/cac-luat-moi-se-mo-duong-cho-dau-tu-va-ma-bat-
dong-san-d10153.html, truy cập ngày 20/02/2016.
7. Erocham, Mergers and Acquisitions (M&A) in Vietnam,
http://www.eurochamvn.org/sites/default/files/5_M&A%20Position%20Paper_
FINAL.pdf
8. Hoài Anh (2016), Nhận định M&A bất động sản năm 2016,
http://www.baohaiquan.vn/Pages/Nhan-dinh-M-A-bat-dong-san-nam-
2016.aspx, truy cập ngày 20/02/2016.
9. Hoàng Anh (2011), Warren Buffett: Discussion On Great Business
From Economic Goodwill, http://www.gurufocus.com/news/142476/warren-

229
buffett-discussion-on-great-business-from-economic-goodwill, truy cập ngày
10/4/2015
10. Hoàng Anh (2016), Doanh nghiệp Việt thống lĩnh M&A bất động sản
năm 2015, http://bizlive.vn/dia-oc/doanh-nghiep-viet-thong-linh-ma-bat-dong-
san-nam-2015-1546989.html, truy cập ngày 18/02/2016
11. http://global.rakuten.com/corp/investors/documents/results/
12. http://kinhdoanh.vnexpress.net/tin-tuc/quoc-te/mua-viber-cuoc-choi-
lon-cua-rakuten-2951887.html
13. http://www.action.vn/de-che-tmdt-rakuten-ga-khong-lo-kin-
tieng.html
14. http://www.baomoi.com/Hiroshi-Mikitani-Ong-trum-de-che-thuong-
mai-dien-tu-Rakuten/76/15377521.epi
15. http://www.dai-ichi-life.com.vn/index-vn.html
16. http://www.forbes.com/companies/rakuten/
17. http://www.forbes.com/companies/rakuten/
18. http://www.statista.com/statistics/277483/market-value-of-the-
largest-internet-companies-worldwide/
19. http://www.thesaigontimes.vn/141589/Thuong-mai-dien-tu-Dong-
Nam-A-Vuot-qua-My-trong-vai-nam-nua.html
20. http://www.vietnamplus.vn/Home/VinachemUnilever-hop-tac-cung-
ung-nguyen-vat-lieu/20109/61059.vnplus
21. International Comparative Legal Guides (ICLG) (2015), Mergers &
Acquisitions 2015, http://www.iclg.co.uk/practice-areas/mergers-and-
acquisitions/mergers-and-acquisitions-2015/vietnam, Truy cập ngày
19/02/2016.
22. Minh Tú (2015), Năm 2016: Thị trường bất động sản sẽ bùng nổ xu
hướng M&A, http://ndh.vn/nam-2016-thi-truong-bat-dong-san-se-bung-no-xu-
huong-m-a-20151201021743176p4c148.news, truy cập ngày 20/2/2016

230
 23. Ngân hàng Bưu điện Liên Việt, www.lienvietpostbank.com..vn
24. Nguyễn Thị Bích Ngọc (2015), Vietnam M&A Review: New laws,
FTAs to bolster transactions, http://www.dealstreetasia.com/stories/vietnam-
ma-review-new-laws-ftas-to-bolster-transactions-6870/, truy cập ngày
19/02/2016.
25. Nguyễn Thị Minh Giang (2010), Một số vấn đề về các chỉ tiêu trên
Báo cáo tài chính hợp nhất, http://www.sav.gov.vn/653-1-ndt/mot-so-van-de-ve-
cac-chi-tieu-tren-bao-cao-tai-chinh-hop-nhat.sav, truy cập ngày 10/4/2015
26. Nguyễn Xuân Thành (2010), Những trở ngại về cơ sở hạ tầng của
Việt Nam,
http://www.undp.org/content/dam/vietnam/docs/Publications/26509_20944_Inf
rastructure_constraints-VN.pdf, truy cập ngày 05/03/2016.
27. Tập đoàn Unicharm, www.unicharm.vn
28. Thomson Financial, Institute of Mergers, Acquisitions and Alliances
(IMAA) analysis (2015), Announced Mergers & Acquisitions: Vietnam, 1999 -
2015e, http://imaa-
institute.org/docs/announced%20mergers%20%26%20acquisitions%20%28vie
tnam%29.pdf
29. Trang Lam (2014), M&A Việt Nam 2014: Cá to và những con sóng
lớn, http://fitgroup.com.vn/vi-VN/Tin-tuc/Tin-Kinh-te/MA-Viet-Nam-2014-
Ca-to-va-nhung-con-song-lon.htm, truy cập ngày 14/4/2015.
30. Viber kỳ vọng chiếm 60% thị phần tại Việt Nam, 2014,
http://sohoa.vnexpress.net/tin-tuc/doi-song-so/viber-ky-vong-chiem-60-thi-
phan-tai-viet-nam-nam-toi-3115567.html
31. www.cungmua.com
32. www.nhommua.com
33. www.tiki.vn

231
 TÓM TẮT TỪ KHÓA
Từ khóa Giải thích ngắn gọn Số trang
(Equity) carve-out Là hình thức thoái vốn của một công ty, 47
qua đó công ty mẹ bán một phần nhỏ cổ
phần của công ty con cho các nhà đầu tư
bên ngoài, đồng thời vẫn giữ số cổ phần
chi phối ở công ty con đó.
Back-end Là điều khoản cho phép các cổ đông hiện 133
hữu được quyền chuyển đổi cổ phiếu sang
tiền mặt với giá được định sẵn khi quá
trình thâu tóm xảy ra.
Bất lợi thương mại Khi doanh nghiệp mua một doanh nghiệp 180
khác với chi phí thấp hơn phần mà doanh
nghiệp sở hữu trong giá trị hợp lý thuần đã
mua vào ngày giao dịch được thực hiện,
khoản chênh lệch nhận được ghi nhận là
Bất lợi thương mại.
Biện pháp chống Biện pháp nhằm tự bảo vệ công ty khỏi bị 39
thâu tóm thâu tóm bởi công ty khác, các biện pháp
này được chia thành hai nhóm chính: Các
biện pháp phòng ngừa và Các biện pháp chủ
động
Biện pháp phòng vệ Các biện pháp mà các công ty mục tiêu 132
thâu tóm (anti- thường thực hiện để phòng thủ nhằm
takeover devices) chống lại nguy cơ bị thôn tính, đặc biệt là
thôn tính thù địch.
Châu báu trên Là biện pháp phòng vệ thâu tóm, trong đó 133
Vương miện công ty mục tiêu thực hiện tẩu tán các tài
(Crown Jewels) sản có giá trị tốt, làm giảm tính hấp dẫn
của công ty mục tiêu.
CAR (Cumulative Lợi tức tích lũy bất thường của cổ phiếu 57
abnormal return) niêm yết khi có một sự kiện xảy ra liên
quan đến doanh nghiệp
Chiến lược phản Là biện pháp phòng vệ thâu tóm, trong đó 133
công (Pac-Man công ty bị thâu tóm quay lại thâu tóm
Defense) chính công ty muốn thâu tóm mình.
Chiến lược thuốc Là biện pháp phòng vệ thâu tóm với mục 133
độc (poison pills) đích chủ yếu là làm nản lòng các công ty
có ý định thâu tóm, ví dụ bằng cổ phiếu ưu
đãi hoặc bằng các điều khoản đặc biệt

232
 trong điều lệ công ty (flip-over, flip-in,
back-end, poinson puts).
Công ty xuyên quốc Là những công ty có chủ sở hữu vốn thuộc 109
gia (TNCs) công ty mẹ của một quốc gia, hoạt động
dưới một hệ thống ra quyết định chung và
định hướng chiến lược phát triển chung, có
cơ cấu tổ chức và quá trình hoạt động
tương đối giống nhau.
Corporate spin-off Hình thức spin-off (chia tách công ty) mà 48
tổ chức mẹ là các doanh nghiệp.
Định giá thương Là việc áp dụng các phương pháp tính toán 153
hiệu khác nhau nhằm xác định giá trị thương
hiệu, đặc biệt là khi tiến hành M&A.
Flip-over Là điều khoản cho phép cổ đông hiện hữu 133
của công ty mục tiêu được phép mua cổ
phiếu của công ty chào mua với giá ưu đãi.
Tuy nhiên, điều này phải được quy định tại
điều lệ của công ty chào mua.
Flip-over Là điều khoản cho phép cổ đông hiện hữu 133
được quyền mua thêm cổ phiếu với giá rất
ưu đãi khi một cổ đông lớn có tỷ lệ sở hữu
quá một tỷ lệ % nhất định.
Giá trị thương hiệu Là những giá trị đặc thù mà thương hiệu 152
mang lại cho những đối tượng liên quan
như bản thân doanh nghiệp, khách hàng, cổ
đông, nhân viên và các đối tượng khác.
Hiệp sĩ áo trắng Là biện pháp phòng vệ thâu tóm, trong đó 133
(White Knight) công ty mục tiêu sẽ mời một đối tác khác
có tiềm lực tài chính mạnh hơn và thiện chí
hơn để mua doanh nghiệp mình.
Institutional spin- Hình thức spin-off (chia tách công ty) mà 48
off tổ chức mẹ là các tổ chức phi doanh nghiệp
khác, công lập hay tư nhân.
Lợi thế thương mại - Lợi ích kinh tế trong tương lai của tài sản 178, 179
vô hình
- Là một loại tài sản đại diện cho những lợi
ích kinh tế trong tương lai phát sinh từ
những tài sản có được từ hợp nhất kinh
doanh mà không thể xác định và ghi nhận
một cách riêng biệt.
- Lợi thế thương mại có được do sáp nhập
kinh doanh, đại diện cho một khoản thanh

233
 toán được thực hiện bởi công ty mua với
những tài sản có khả năng tạo ra lợi ích
kinh tế trong tương lai mà không có khả
năng được xác định và ghi nhận một cách
riêng biệt
Lợi thế thương mại Là LTTM được tạo ra từ bên trong doanh 181
nội bộ nghiệp, không được ghi nhận trong
BCĐKT của doanh nghiệp vì nó không
phải là nguồn lực có thể xác định, không
đánh giá được một cách đáng tin cậy và
doanh nghiệp không kiểm soát được.
M&A (mergers & Sáp nhập và mua lại doanh nghiệp/tổ chức 11, 110
acquisitions)
Mô hình thương Cách thức xây dựng và phát triển thương 157-164
hiệu hiệu sau M&A, gồm có:
- Mô hình thương hiệu gia đình
- Mô hình thương hiệu cá biệt
- Mô hình đa thương hiệu
- Mô hình hợp nhất thương hiệu
- Mô hình thương hiệu nguyên gốc
Mô hình tiêu chuẩn Là mô hình định giá cổ phiếu được dùng 57
(Benchmark model) để tính giá trị cổ phiếu trong các điều kiện
thông thường, nhằm làm mốc đối chiếu so
sánh với lợi tức cổ phiếu trong trường hợp
có một sự kiện đặc biệt xảy ra.
Mua cổ phiếu quỹ Là biện pháp phòng vệ thâu tóm, trong đó 132
(treasury stock) công ty mục tiêu tiến hành mua ngay chính
cổ phiếu của mình nhằm tăng tỷ lệ nắm giữ
chi phối.
Phương thức thanh Hình thức thanh toán thương vụ M&A 63
toán trong giao dịch bằng tiền mặt, cổ phiếu, trái phiếu, quyền
M&A mua lại cổ phiếu, phần trăm lợi nhuận
trong tương lai hoặc kết hợp các phương
thức trên.
Poison Puts Là điều khoản cho phép các nhà đầu tư 133
đang giữ trái phiếu của công ty được quyền
nhận tiền trước ngày đáo hạn nếu công ty
đang trong quá trình chuẩn bị thâu tóm.
Research-driven Công ty spin-off được thành lập với mục 49
spin-offs tiêu thương mại hoá các kết quả nghiên
cứu khoa học.

234
Sell-off Bán nhanh một lượng lớn cổ phần của 47
công ty con, công ty mẹ mất quyền kiểm
soát.
Spin-off (chia tách Một công ty mẹ tách một phần hoặc toàn 48
công ty) bộ công ty con của mình ra thành lập một
công ty riêng. Công ty mới này sẽ là một
thực thể tồn tại độc lập và được định giá
tách biệt với công ty mẹ
Spin-off dựa trên Những thương vụ được khởi phát từ công 49
mục tiêu tái cấu ty mẹ, được thực hiện như là kết quả của
trúc công ty việc tái cấu trúc công ty mẹ hay tái tập
(Restructuring- trung vào hoạt động kinh doanh chính.
driven spin-off)
Spin-off dựa trên Thường được khởi phát bởi một hoặc một 49
mục tiêu thành lập vài cá nhân; những nhà khởi nghiệp này
công ty mới muốn khai thác những tiềm năng chưa
(Entrepreneurial được sử dụng đến ở công ty mẹ.
spin-off)
Staggered Board of Là biện pháp phòng vệ thâu tóm, trong đó 134
Directors công ty bị thâu tóm sẽ đưa ra các quy định
gây khó dễ cho ban quản trị mới trong
trường hợp bị thâu tóm, ví dụ bầu cử Hội
đồng quản trị so le khác thời điểm, trong
đó chỉ một phần Hội đồng quản trị bầu lại
theo từng năm thay vì bầu đồng loạt một
lúc.
Tái cấu trúc hệ Quá trình sắp xếp, cải tổ, hoàn thiện hệ 91
thống ngân hàng thống ngân hàng của một quốc gia.
Thâu tóm thân thiện Hoạt động thâu tóm có thiện chí, được ủng 38
hộ bởi ban lãnh đạo của cả hai bên công ty
mua và bị mua trên cơ sở hai bên cùng có
lợi
Thâu tóm thù địch Hoạt động thâu tóm mà ban lãnh đạo của 38
công ty mục tiêu đã từ chối đề nghị mua lại
nhưng công ty mua vẫn tìm mọi cách để
thâu tóm được công ty mục tiêu, hoặc công
ty mua thực hiện việc mua công ty mục tiêu
mà không thông báo trước cho ban lãnh đạo
của công ty này.
Thâu tóm/Thôn tính Một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm 130
công ty (takeover) soát đối với một công ty khác thông qua

235
 thâu tóm toàn bộ hoặc một tỷ lệ số lượng cổ
phần hoặc tài sản của công ty mục tiêu.
Thương hiệu - Là “dấu ấn sâu đậm” của khách hàng về 151, 152
sản phẩm và doanh nghiệp.
- Là tên, biểu tượng, ký hiệu, kiểu dáng
hay một sự phối hợp của các yếu tố trên
nhằm nhận dạng sản phẩm hay dịch vụ của
một nhà sản xuất và phân biệt với các
thương hiệu của đối thủ cạnh tranh
- Là tổng hợp tất cả các yếu tố vật chất,
thẩm mỹ, lý tính và cảm tính của một sản
phẩm, bao gồm bản thân sản phẩm, tên gọi,
biểu tượng, hình ảnh và mọi sự thể hiện
của sản phẩm đó, dần được tạo dựng qua
thời gian và chiếm lĩnh vị trí rõ ràng trong
tâm trí khách hàng.
Tracking stock Là loại cổ phiếu mà công ty mẹ phát hành 47
riêng cho một công ty con, thường là công
ty con có tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận
cao đặc biệt so với mặt bằng chung của
công ty mẹ.

236

View publication stats