2 OCG GE Finance d’entreprise MANUEL ET APPLICATIONS Copyright © 2011 Dunod2011 Copyright EXPERT SUP L’expérience de I’expertise Les manuels DCG DCG | + Introduction au droit, Manuel et Applications corrigées Jean-Francois Bocquillon, Martine Mariage DCG 2 + Droit des sociétés, Manuel et Applications corrigées France Guiramand, Alain Héraud DCG 3 + Droit social, Manuel et Applications corrigées Paulette Bauvert, Nicole Siret DCG 4 + Droit fiscal, Manuel et Applications Emmanuel Disle, Jacques Saraf + Droit fiscal, Corrigés du manuel Emmanuel Disle, Jacques Saraf, Nathalie Gonthier-Besacier, Jean-Luc Rossignol DCG 5 + Economie, Manuel et Applications corrigées Frangois Coulomb, Jean Longatte, Pascal Vanhove DCG 6 + Finance dentreprise, Manuel et Applications Jacqueline Delahaye, Florence Delahaye + Finance @entreprise, Corrigés du manuel Jacqueline Delahaye, Florence Delahaye DCG? + Management, Manuel et Applications corrigées Jean-Luc Charron, Sabine Sépari DCG 8 « Systemes d'information de gestion, Tout-en-Un. Jacques Sornet, Oona Hengoat, Nathalie Le Gallo DCG 9 + Introduction @ la comptabilité, Manuel et Applications Charlotte Disle, Robert Maeso, Michel Méau + Introduction @ la comptabilité, Corrigés du manuel Charlotte Disle, Robert Maeso, Michel Méau DCG 10 + Comptabilité approfondie, Manuel et Applications Robert Obert, Marie-Pierre Mairesse + Comptabilité approfondie, Corrigés du manuel Robert Obert, Marie-Pierre Mairesse DCG 11 + Controle de gestion, Manuel et Applications Claude Alazard, Sabine Sépari + Controle de gestion, Cortigés du manuel Claude Alazard, Sabine Sépari + Les Manuels clairs, complets et régulirement actualisés, présentent de nombreuses rubriques d’exem- ples, de definitions, diillustrations ainsi que des fiches mémo et des énoncés d’application. Les Corrigés sont disponibles en fin d'ouvrage, sur le site expert-sup.com ou dans un ouvrage publié part. + Les Cas pratiques avec corrigés commentés et rappels de cours détaillés permettent de travailler toutes les difficultés du programme.Copyright © 2011 Dunod DCG 6 Finance d’entreprise MANUEL ET APPLICATIONS Florence DELAHAYE-DUPRAT port line DELANAYE Gaeas \grégée de techniques économiques ee sera e este, ‘Ancienne élave de ENS Cachan 3° edition Diplémée d'expertise comptable relue, corrigée et mise a jour Enseignante a IiUT de Nantes 3e édition relue, corrigée et mise a jour 2011/2012 FRANCIS VREta Ce ephcdan on cha'ea foue bende bt'ohes Seber « Tow Shor fp eons pot e par terre pou Foe dtr, Vrtirorns dose docs (ANGER) rovvleet dee fare decor WTedtontedngue oui ‘econ at raat. Ile dewcepene mt ® Nr ose phoceo rote oe Teed de props tle: ala pret. publican ex snigae aia pet |p| ‘ee som orton tr et oprentrer a phooee- (NE Festa, detour ov pis wage calc soe avon Cente angst df exitaon du Sin dopo Or corte de “ape CRC Yee gbéralaie don ler oblsonents Grande Auguris, 75006 For), © Dunod, Paris, 2011 ISBN 978-2-10-056813-0 ISSN 1269-8792 le Code de la propriétsinteecuelle nvautosart, aux termes de Ficle 122-5, 2 ot 3°, d'une pan, que les «copies ov reproductions sriclement récervbs 8 lueage privé du cops et non desingos 8 une utlioton collctve » ‘et, dauke part, que les onclyes et les cours citations dans un but exemple e+ illustration, «toute représentation ou reproduction inégeale ou pariale faite sons le consentement de l'uteur ou de ses cyan’s droit ov ayants cause est ete » for. L 1224). Cate reprézenttion ou rapreduction, par quelque procédé que ce so, constive: ‘ait done une contefacen sanctonnée per los articles L. 3352 ot suivants dv Code dela proprisié intelecholle011 Dunod Copyright © Sommaire Pour réussir le DCG et le DSCG Manuel, mode d'emploi Programme de V'épreuve n° 6 DCG PARTIE 4 CHAPITRE 4 CHAPITRE 2 CHAPITRE 3, PARTIE 2 CHAPITRE 4 La valeur Introduction La valeur et le temps Section 1 Définitions préalables Section 2 La capitalisation Section 3 L’actualisation Section 4 Le taux de rendement actuariel d’un placement ‘Complément « Applications La valeur et le risque Section Mesure de la rentabilité et du risque d'un actif risqué (actions) Section 2 Risque diversifiable et risque non diversifiable Section 3 Moddles devaluation du taux de rentabiltéexgé par le marché (ou par les investisseurs) Applications La valeur et l'information - Le marché financier Section: Présentation générale du marché financier Section 2 Le marché obligataire Section 3 Le marché des actions Section 4 L’efficience informationnelle du marché financier ‘Complément « Applications Le diagnostic financier des comptes sociaux Introduction Analyse de l’activité et des résultats de lentreprise Section 1 Précisions et rappels comptables, Section 2 Les soldes intermédiaires de gestion (sig) Section 3 La eapacité d’autofinancement (caf) Section 4 analyse de Vactivité ‘Complement « Applications x XII 10 13 18 29 29 34 37 45 45 51 55 61 B 75 7 7 80 85 88011 Dunod ‘opyright © HR 72 CuapiTRE 5 Analyse fonctionnelle du bilan 99 Section: Le bilan fonctionnel 99 Section 2 fonds de roulement net global (feng), besoin en fonds de roulement (bir) et trésorerie (1) 105 Section 3 Les retraitements 109 Applications CHaPITRE 6 Analyse de la structure financiére et de l'équilibre financier 119 Section: La structure financiére et 'endettement a terme 19 Section 2 L’équilibre financier 12 Section 3 La solvabilité 126 Applications CuapiTRE7 Analyse de la rentabilité, du risque économique et du risque financier 145 Sections Btude de la rentabilité 45 Section 2 Analyse du risque économique (ou opérationnel) W7 Section 3 Rentabilité financiére et endettement effet de levier 152 Section 4 Le risque financier 155 ‘Complément « Applications CuapiTRE8 —_Le tableau de financement 167 Section 1 Définition 167 Section 2 Description du tableau de financement. 168 Section 3 Examen des questions problématiques 179 Section 4 Commentaire du tableau de financement 185 Applications CHAPITRE9 Les flux de trésorerie 203 Section 1 Analyse générale des flux 203 Section 2 Lexeédent de trésorerie @exploitation (ETE) ou vai la trésorerie d’exploitation 207 Section 3 Leffet de ciseaux 212 Applications CHAPITRE 10 Les tableaux de flux de trésorerie 223 Section 1 Remarques préliminaires 223 Section 2 Structure d'un tableau de flux de trésorerie 224 Section 3 Tableau de flux de trésorerie simplifié 226 Section 4 Le tableau de flux de trésorerie de l'OEC 232 Section 5 Le tableau de flux de trésorerie de la CdB 236 ‘Complément « Applications PARTIE3 —_La politique d’investissement 263 Introduction 265 CuapiTRE 14 La gestion du besoin en fonds de roulement 267 Section + Le BFR normatif: principes généraux du cateul 267011 Dunod ‘opyright © Section 2 Analyse des principaux postes 273 Section 3 Gestion du BFR 279 ‘Complément « Applications CHaPITRE 12 Caractéristiques d’un projet d’investissement Coit du capital 289 Section: La politique d’investissement 289 Section 2 Caractéristiques dun projet d'investissement 291 Section 3 Le codtt du capital 297 Applications CHaPITRE 13 Les critéres de sélection des projets d'investissements 307 Section: Principaux critéres financiers 307 Section 2 La sélection des projets dinvestissement 31 Section 3 Critéres non financiers 314 Applications PARTIE 4 —_ La politique de financement 323 Introduction 325 CHAPITRE 14 Le financement par fonds propres 327 Section: Les fonds propres internes 327 Section 2 L’augmentation de capital par apports en numéraire 329 Section 3 Les subventions (ou primes) 334 Section 4 Les quasi-fonds propres 335 ‘Complement ¢ Applications CuapiTRE 15 Le financement par endettement et par crédit-bail 347 Section Le financement par emprant indivis, 347 Section 2 Le financement par emprunt obligataire 352 Section 3 Le financement par crédit-bail (ou location-financement ou leasing) 387 ‘Complément « Applications CHaPITRE 16 Le choix de financements 369 Section: Les contraintes de financement 369 Section 2 Le cod de revient des financements 372 Section 3 Structure financitre et valeur de I'entreprise 377 Applications CuapiTrE 17 Le plan de financement 389 Sections Présentation générale 389 Section 2 Analyse du contenu 391 Section 3 Elaboration du plan 393 Section 4 Compte de résultat et bilan prévisionnels 395 Section 5 Plan de financement et soldes de trésorerie 399 Applications VIL011 Dunod ‘opyright © HR 72 PARTIES —_La gestion de la trésorerie 409 Introduction au CHAPITRE 18 Les prévisions de trésorerie 413 Section Le marché monétaire 43 Section 2 Les conditions bancaires 419 Section 3 Le budget de trésorerie 421 ‘Complément « Applications CuaprTRE 19 Les financements et placements a court terme 439 Section Les principaux financements 439 Section 2 Cotit d’un financement & court terme 44 Section 3 Placements & court terme 448 Applications CHapiTRE 20. La gestion du risque de change 457 Section: Définitions 458 Section 2 Le marché des changes 460 Section 3 Couverture du risque de change 462 ‘Complement « Applications ‘ANNEXES Lexique 477 Index 487 ‘Table des matiéres 489 VIIPour réussir le DCG et le DSCG Le cursus des études conduisant a lexpertise comptable vient de subir une profonde réforme), qui porte & la fois sur les contenus et sur la nature des épreuves, comme la réforme précédente, mais aussi, et plus fondamentalement, sur la structure du cursus lui-méme et son articulation avec le systtme LMD. Chaque réforme, on le sait d’expérience, est génératrice de questions, voire dinquiétudes, de la part tant des étudiants que des professeurs. Certains étudiants sont déja engagés dans le cursus et basculent des la session 2008 dans le cursus rénové, D’autres abordent pour la premitre fois cette préparation. Les professeurs doivent a la fois adapter leur enseignement aux nouveaux programmes mais aussi se placer dans la perspective d'épreuves nouvelles. Toutes ces interrogations sont légitimes et portent en définitive sur les moyens les plus appropriés pour se préparer ou sentrainer le plus efficacement possible aux nouveaux diplomes et les obtenir dans de bonnes conditions. Dunod dispose depuis de trés nombreuses années d’une expérience confirmée dans la préparation aux études comptables supéricures et offre aux étudiants comme aux ensei ‘gnants, une gamme complete d’ouvrages de cours et d’entrainement qui font référence. La réforme a été occasion de repenser completement cette offre, de 'adapter aux épreuves nouvelles, & leur esprit comme leurs programmes, tout en renforcant la qualité des ouvrages que nous proposons aujourd'hui — des manuels complets mais concis, strictement conformes aux programmes nouveaux, comportant des exemples permettant lacquisition immédiate des notions exposées, complétés d’un choix dapplications permettant l'entrainement et la synthese 5 ~ des ouvrages de cas pratiques originaux, spécialement congus pour la préparation des épreuves ; —un ensemble d'outils pratiques de révision ou de mémorisation, avec la collection Express, le Plan comptable, le Petit fiscal ou le Petit social par exemple. Ces ouvrages ont été concus par des enseignants confirmés ayant une expérience reconnue dans la préparation de ces examens. 8 Is espérent mettre ainsi a la disposition des professeurs et des étudiants les meilleurs 2 outils pour aborder cette réforme et leur assurer une pleine réussite. ‘ Jacques Sarat 3 Directeur de collection (2) Dirt 2006-1706 du 22 décembre 2006 rela au dplome de compra etd gestion et au diplime sptriew de 5 compuabiliéesde gestion et Arrtaéds22décemibe 2006 relatfaux modalitsd organization deséprenses des mémesiplomes; . Partions as Journal fii 29 mre 2006,Un mini-sommaire précise nays foretionnelle ae Les schémas et tableaux Ll == résentent une synthese Lecours F visuelle des connaissances complet et progress Les mots clefs signalés en couleur font Fobjet une défnition dansie lexique Les encadrés en couleur mettent accent sur les définitions et les notions importantes Le résumé met l'accent sur les points ——— essentiels du cours Denombreux exemples chifrésetcorrigeseri ects mi td Per Tui mett foc ts Pe aa ee Mo Pens uaa Co Pe eu iat ita tae Les és We fc Les énoncés d’application de thématique varige etde complexité progressive al = sont regroupeés = es en fin de chapitre peau SES ES La fiche complément z permet d'approfondir i le theme traité pour retrouver toutes les définitions des mots clefs index des notions permet eles retrouver facilement dans fouvrage Copyright © 2011 Dunod2011 Dunod ‘opyright © Programme de l’ép reuve n° 6 Finance d’entreprise* DDUREE DE L'ENSEIGNEMENT [NATURE DE EPREUVE. urEE: COEFFICIENT. (a tite indicat Epreuve écrite portant sur étude | 3 heures 1 150 heures d'une ou de plusieurs situations 12 crédits européens Pratiques avec le cas échéant, tune ou plusieurs questions ‘SENS ET PoRTEE DE ETUDE NOTIONS ET CONTENUS 1. La valeur (15 heures) Il Sagit de prendre conscience, a partir du concept de valeur, de mécanismes fondamentaux en finance en excluant tout développement complexe. 1.1 ta valeu iret le temps La notion de valeur est présentée sous Yangle financier fet mathématique afin de mettre en évidence ses liens avec le temps. Elle est mesurée pour un actif ou un passif financier auquel est associée une séquence de flux de tésorerie certains, Elle est mesure aussi bien lors de Iémission que plus tard a chaque date de reéglement d'un flux. Coat de V'argent, taux dintérét (nominal et réel) Valeur présente et valeur future Annuites et rentes Capitalisation et actualisation en temps discret Valeur de marché Relation taux requis valeur Evaluation d'une dette & taux fixe Taux de rendement actuaiel 1.2 La valeu iret le risque Lincertitude lige a Yavenir est abordée sous ‘angle économique et mathématique puis appliquée & V'évaluation sur une période d'un instrument ayant une valeur finale incertane. Taux de rentabilité attendu incertain Probabilités et rentabilités attendues Couple rentabilité risque: la représentation ‘espérance/écart-type Introduction a la diversification: le cas de deux actifs Modélisation d'une rentabilité aléatoire avec un modele a deux facteurs Notions de risque diversfiable et de risque non diversifiable 13 La valeur et information XI Les marches financiers sont a priori organisés en vue assurer aux investisseurs une information financiére de qualité Information et incertitude Notion de marché financier Valeur, information et prix de marché Effcience informationnelle * Arrété du 22.12.2006;2011 Dunod Copyr Programme de 'éprewve n* 6 Finance dentieprse I ‘SENS ET PORTEE DE LETUDE NOTIONS ET CONTENUS. 2. Le diagnostic financier des comptes sociaux (40 heures) Le diagnostic financier permet de porter un jugement sur es forces et les fablesses de Tentreprise sur le plan financier a partic de différentes aporoches utilisées en analyse financére 2.1 La démarch ie de diagnostic, Le diagnostic repose sur la mise en ceuvre de méthodes analyse des états financiers qui varient en fonction de information disponible et du contexte du diagnostic. Diagnostic économique, diagnostic financier dune entreprise Diversité des méthodes ‘Comparaison dans espace et dans le temps Analyse des états financiers: bilan, compte de résultat, tableau de flux et annexe 2.2 Lanalyse de Vactivité analyse de activité de entreprise consttue le point de départ de tout diagnostic: elle permet d'apprécier la croissance de Tentreprise et de mesurer aptitude & ddégager des profits ‘Analyse du compte de résultat: soldes intermédiaires de gestion et capacité d'autofinancement Risque d'exploitation : seuil de profitabilit, levier pérationne! 2.3 Lanalyse de la structure financiére Le diagnostic repose ensuite sur analyse de la structure des ressources et des emplois qui ont été mis en ceuvre pour que lentreprise puisse développer son activité. armi les méthodes existantes, analyse fonctionnelle statique fourit un cadre d'anaiyse simple adapt 8 la plupart des entreprises ‘Analyse fonctionnelle du bilan : fonds de roulement net global, besoin en fonds de roulement, trésoreie nette 24 Lanalyse de la rentabilité La rentabilté objectif de toute entreprise, résulte du rapport entre résultats et moyens mis en ceuvre. Elle peut étre mesurée au strict plan économique ou en introduisant Fimpact de Tendetternent sur la rentablite des fonds propres. Rentabilité économique, rentabilté financiére Effet de levier financier 25 Lanalyse Le diagnostic doit étre enrich parla détermination de valeurs felatives permetiant de situer entreprise dans espace et dans le temps. par les ratios Ratios de composition, ratios d'évolution Ratios d'activité, de profitabilit, d'équilibre, dinvestissement, dendettement, de rentabilité 2.6 Vanalyse par k les tableaux de flux analyse dynamique par les lux de fonds et les fux de trésorerie (obserés ou prévus sur plusieurs périodes) permet de juger aptitude de lentreprise 2 fare face & Ses engagements et & prévenir les éventuelles défaillances, Tableaux de financement et tableaux de flux de tuésorerie Capacité a supporter le coat de la dette, solvabilits CCapacité a financer les investissements ee XII2011 Dun: Copyr PHB rostemme de repreuve m6 Finance dentreprise CF ‘SENS ET PORTEE DE LETUDE NOTIONS ET CONTENUS: 3. La politique d'investissement (40 heures) 3.1 Les projets dinvestissement La décision dinvestissement repose en partie sur un calcul permettant d'apprécier que les flux futurs de trésorerie anticings ont une valeur actuarielle supérieure ‘au coat des moyens nécessaires la r6alisation de Vinvestissement. Estimation des fax des projets (capacité dautofinancement d'exploitation, variations du besoin ‘en fonds de roulement exploitation, immobilsations, valeurs terminales) Taux d actualistion, cout du capital pour un projet rites de sélection financiers (valeur actuelle nete, taux interne de rentabilité, délai de récupsration du ‘capital invest, taux de rendement global) Giiteres de sélection non financiers 3.2 La gestion du besoin en fonds de roulement Parmi les emplois que entreprise doit finance, le besoin de financement généré par exploitation peut re évalué en se référant aux normes (ou conditions rnormales) de fonctionnement du cycle d'exploitation, Ce cadre danalyse permet de mesurer impact des variations de niveau d'actvité et justifie éventuellement les politiques de réduction de ces emplois, ‘Approche normative d'évaluation du besoin en fonds de roulement d'exploitation Action sur les postes clients, fournisseurs et stocks 4, La politique de financement (40 heures) En fonction de son contexte et de sa taille, Tentreprise ‘met en cmuvre une politique financiére afin de financer le plus judicieusement possible es emplois de sa politique économique. 4.1 Les modes de financement Lentreprise peut recourr différents modes de financement dont le codt varie en fonction de leur origine et du risque supporté par les bailleurs de fonds. ‘Autofinancement Financement : par augmentation de capital, par ‘emprunt et par crédi-bail Coit des moyens de financement 4.2 Les contraintes de financement Les bailleurs de fonds financent ls investissements dune entreprise en fonction de la structure des financements existants et de l'état du développement de Fentreprise Equlibe financier Risque financier et garanties 43 La structure du financement Le cot mayen des financements de lentreprise se détermine en fonction de la proportion et des colts des différents modes de financement. II n'est influencé, sous certaines hypothéses, que par limpact de la fiscaité et de lendettement financier. Coot du capital Structure financitre et valeur de Ventreprise 4.4 Le plan de financement Le plan de financement permet de faire la synthése des investissements et des financement prévus afin dlapprécier Ia pertinence de la politique financiére retenue et d'assurer I'équilbre de la trésorerie sur le moyen terme. ‘Objectifs du plan de financement Processus d'élaboration Modalités d'équilibrage2011 Dun: Copyr Programme de 'éprewve n* 6 Finance dentieprse I ‘SENS ET PORTEE DE L'ETUDE NOTIONS ET CONTENUS 5. La trésoretie (15 heures) 5.1 La gestion de la trésoretie La gestion de tésorerie « pour objectif optimisation | Prévisions de trésorerie des mouvements et des soldes de trésorerie, Modalités d'équilibrage : financements des insulfisances de trésorerie (escompte, crécits de uésorerie, découvert), placement des excédents 5.2 La gestion du risque de change Les aléas sur les mouvements de trésorerielibellés en | Couverture du risque de change commercial monnaie étrangére peuvent faire objet de mesures de | emprunt-dépét, change a terme, option de change protection spécifiques. Indications complémentaires 1 La valeur Les caleuls financiers (actualisation ou capitalisation) sont limités& des péviodes entires (année ou mais, ventuellement combinés) étude de la relation taux requis valeur montiera que la connaissance du taux permet la détermination de la valeur et inversement, Probabilités et rentabilités attendues : les variables aléatoites étudiées se limitent & des scénarios discrets, Le couple rentabilié-isque pourra éreillustré par des statistiques analysant cette relation sur le long terme et par type a'actfs (action, obligation). Information et incertitude il s'agit de montrer que l'information réduitincertitude ; plus information est précise, plus Vincertitude est faible et en conséquence, plus la dispersion de la rentabilté attendue est faible UVétude du marché financier se limite aux aspects suivants: definition, notion d'instrument financier, présentation des valeurs mobiligres classiques (action et obligation), distinction entre marché primaire et marché secondaire. Valeur, information et prix de marché: en fonction des informations disponibles et de ses antcipations, chaque intervenant sur le marché attribue une valeur aux actifs détenus et arbitre en fonction du prix du marché ; chaque arrvée d'une information nouvelle peut provoquer une révision des anticipations et agir sur la demande et offre d'un acti; les prix dde marché révelent donc l'information détenue par ensemble des acteurs. 2, Le diagnostic financier des comptes sociaux Le diagnostic est réalisé a partir de données pluriannuelles, La connaissance préalable des modalités d’stablissement des modéles proposés par diférentes organisations (Centrale des bilans, CSOEC..) nest pas exigée des candidats Les tetritements étudiés peuvent concemer: es contrats de location financement, e personnel extrieur, la participation des salar es cance cds non hues les valeurs mobiles de placements ines cous sur immobiisations et dette financieres. analyse fonctionnelle du bilan est occasion d'introduire les différents cycles d'opérations cycle exploitation et cycle de financement. analyse iquidit-exigibilité et Tanalyse pool de fonds du bilan ne sont pas traitées. investissement, cycle 3, La politique dinvestissement Le projet cinvestissement étudié pourra étre de différentes natures : développement, remplacement, productivité, exteralistion.. En cas d'étude de projets mutuellement exclu, les durées serontidentiques. La valeur résidulle d'un projet est donnée au candidat et ne doit pas donner lieu & un ajustement fiscal, utilisation des arbres de décision et des probabilités est exclue de l'étude des investissements2011 Dun: Copyr FEB Frostemme de reptewve r* 6 Finance dentreprise Différents critéres non financiers pourront étre évoqués pour montrer que la décision d'investissement ne se résume pas un simple calcul financier, par exemple a taille du projet, son niveau de rsque (économique, environnement, socal, tiganisationnel, technologique), sa durée, sa cohérence avec la stratégie de 'entreprse LUévaluation du besoin en fonds de roulement d'exploitation est réalisée en excluant éventuelle composante fixe, Seuls les postes de stocks, de créances clients, de dettes fournisseurs et de TVA font parte de l'étude, 4. La politique de financement Les modalits de remboursement des emprunts & prendre en compte sont les suivants : amortssements constants (avec aifferé éventvel), in fine Le codt des moyens de financement est étudié en intégrant rimpdt sur les bénéfices Risque financier et garantie : le risque financier est appréhendé a Iaide de ratios (par exemple : taux d'endettement, capacité d endettement, couverture des charges financiéres récurrentes par'excédent brut d'expoitatio); les principales Gatanties prises par ls organismes préteurs (garanties personnelles et relies) sont ranpelées sans detail les spécifcités juridiques de ces opérations. Structure financiére et valeur de Ventreprise: i s'agit de mettre en évidence impact théorique de I'endettement sur le taux requis par les actionnaies, le cout du capital et la valeur de Ventreprise en prenant en compte la fiscalité de lentreprise. Le MEDAF nest pas au programme. Le plan de financement peut étre réalisé en deux étapes : un plan préparatoire puis un plan définitif aprés arbitrage sur les empiois et/ou les moyens de financement. Il est élaboré sur deux ou trois exercices et présenté selon un modéle adapte a analyse fonctionnelle, Sa réalisation peut tre précédée par I élaboration de comptes de résultats prévsionnels 5, La wésorerie Uélaboration des plans de trésorerie sera limitée & un horizon de quelques mois en prenant en compte la TVA. optimisation peut concerner les mouverents (par exemple, escompte sur encaissements ou négociation des décaissements) comme les soldes (par exemple, recherche d'un financement ou placement d'un solde excédentaire). étude des options de change est limitée aux achats d'options négociées de gré a gré. XVILA VALEUR PARTIE CHAPITRE 1 een tae cHapirRe 2 eRe etea ees cHapiTRe 3 La valeur et Pinformation ~ Le marché financierpouna tt0z @ 3Y61Ado>© 2011 Dunod Copyright La valeur : défi Introduction La premitre partie de cet ouvrage sera centrée sur le concept de valeur dont limportance n'a cessé de croitre dans les développements récents de la théorie financiére. Parler de la valeur nous donnera l'occasion de rencontrer d'autres notions (marché financier, renta- bilité, risque...) également trés importantes pour toute personne souhaitant etre initiée & la finance et dont la maitrise est nécessaire pour bien appréhender la suite du programme. ‘ion a) Définition générale Ce que vaut un bien selon estimation que I’on peut en faire 4 un instant donné. b) Relativité de la valeur La valeur attribuée a un instant donné a un bien ou a un actif financier (titre...) varie selon plusieurs facteurs : — les individus (ex. : tout le monde ne donnera pas la méme valeur & un appartement ou 4 une ceuvre d'art ou a une action) 5 — les périodes : en période de « bulle » financigre (boursiére) ou immobile, la valeur des biens immobiliers et des actions est artficiellement « gonflée » par rapport a des périodes plus calmes ; —la nature et la perception des informations dont les individus disposent (la détention une information positive sur le bien a évaluer contribuera a lui accorder une valeur plus élevée). ©) Valeur d’un actif financier Si on se limite aux actifs financiers, il faut distinguer : —la valeur d’un capital (somme en especes) : la valeur d’un capital aujourd’hui et & une date ultéricure n'est pas la méme, du fait que le temps doit étre rémunéré ; doit la nécessité de procéder a des calculs financiers pour déterminer la valeur aujourd’hui d’un capital attaché a une date future (calculs ¢’actualisation) et la valeur obtenue au terme @une certaine durée de placement par un capital placé aujourd’hui (calculs de capitalisation) 5 ~la valeur dun titre cote : la cote varie constamment dans le temps. La cote d’un titre est la valeur qui lui est attribuée par le marché (en général, par la bourse), en principe en fonction de lofire et de la demande. Lofire et la demande sont elles-mémes déterminées par plusieurs facteurs. On parle alors de valeur de marché.HBB over -nsoscion La valeur : concept fondamental en finance La valeur est devenue le concept central de la finance d'entreprise moderne, ce qui a conduit les théoriciens a s'interroger sur les points suivants : —comment déterminer la valeur théorique d’une action ? — quelle relation y a-t-il entre niveau de risque et valeur? ~ quelle est la valeur dune entreprise & une date donnée ? — comment maximiser la valeur de Pentreprise ¢ —Lendettement a-t-il un impact sur la valeur de l'entreprise ? —2 quelle condition un investissement sera-t-il eréateur de valeur ? Laude de ces questions a permis aux chercheurs de développer de nouvelles théories relatives notamment aux marchés financiers et de définir de nouveaux outils. Valeur et rendement (ou rentabilité'”) Dans la sphere financiére, il est courant de raisonner en fonction des taux de rendement (ou de rentabilité). Ce dernier est calculé en rapportant le gain produit par un actif financier (titre, investissement...) la valeur de cet actif. Cette notion, particuligrement importante, est développée dans les chapitres 1 et 13. Le taux de rendement peut étre calcula posteriori, pour une période passée (exemple : taux de rendement d'une obligation 3 taux fixe) ou évalué pour une période future (taux de rentabilité prévisionnel), Dans ce dernier cas, le calcul du taux repose sur des prévisions ou anticipations. Toute modification de l'un des termes du calcul (gain espéré ou valeur de Pactif) a un impact sur le taux de rentabilité qui est donc susceptible de fluctuer dans le temps. Les facteurs dont dépend la valeur d’un actif financier La valeur d’un actif financier, notamment si elle est donnée par un marché, dépend cessentiellement des facteurs suivants : —le temps : la valeur d’un capital ou d’un titre n’est pas la méme aujourd’hui et dans un an, Une somme non placée perd de la valeur avec le temps. Quant a la valeur des titres cotés, en particulier des actions, elle varie constamment pour d'autres raisons que le seul passage du temps ; 8 3 1B principe, i exit direc, ase ube, entre rodent trv 3 teed rendement et plat tis ose ls donndes dae sont cout: ax de rendement pas une actions < tna de renders acuareld'n emprantobiaaire 9 tas ise. ¢ rs de rentablit ext davontag encontencs de sku prvionne (tus cde email d'un projet invesisenent 2 ‘nan dermal end ne action on encore lq estat aun caacee alte (au rntabie de cenivepris) eur emploi dans la pratique ne tient pas toujours compte de cetediférence, Dans eet ouvrage, nous utilserons ee deus termes en les consdérant comme synonyms ete respectant es usages ers la matioreees | — le risque : le niveau de risque influe sur la valeur. En principe, quand le risque augmente, la valeur diminue (et inversement) ; ~ la qualité et la fiabilité de l'information: une information fausse ou incompléte se traduira par une méfiance qui conduira a une diminution de la valeur attribuée a un titre coté en bourse. Nous examinerons ces facteurs et leur impact sur la valeur dans les chapitres suivants, Le premier chapitre a pour but la maitrise des calculs financiers nécessaires la suite du développement ; les deux suivants sont consacrés & l'étude de la valeur dans le cadre des marchés financiers.pouna tt0z @ 3Y61Ado>© 2011 Dunod Copyright La valeur et le temps evn ats SECTION 1 SECTION 2 SECTION 3 SECTION 4 Definitions préalables La capitalisation Vactualisation Le taux de rendement actuariel d’un placement RESUME ® COMPLEMENT ® APPLICATIONS, Ce chapitre est centré sur les calculs financiers indispensables pour aborder un certain nombre de questions parmi les plus couramment posées en finance. SECTION 1 DEFINITIONS PREALABLES. Avant de se lancer dans les premiers calculs financiers, il est nécessaire de disposer de certaines informations relatives au taux d'intérét utilisé, 1. Vocabulaire relatif au taux d’intérét 4.4 Taux annuel Le taux fixé ou communiqué lors d’une opération financitre est un taux annuel. Si le caleul doit etre effectué sur des périodes inférieures a Pannée (mois, trimestre...), le taux correspondant sera calculé proportionnellement au taux annuel. EXEMPLE, 1.2 Taux fixe ou variable Soit un taux annuel de 6 9%. QUESTION Calculez le taux mensuel et le taux trimestriel proportionnels. SOLUTION '* Taux mensuel proportionnel : 6 9% X 1/12 = 0,05 % + Taux trimestriel proportionnel : 6 % X 3/12 = 5% Pour de nombreuses opérations, il est possible de choisir aujourd’hui entre : —un taux fixe : qui restera inchangé jusqu’a ’échéance de Popération ;Copyright © 2011 Dun cp 1~ Laval tes — un taux variable : le taux est révisé (en principe, chaque année) en fonction d'un taux de référence du marché (monétaire)) ou obligataire). Dans le cadre de cet ouvrage, nous ne verrons que les opérations & taux fixe, 4.3 Taux nominal ou taux réel Le taux utilisé pour effectuer les calculs est toujours un taux nominal. Or, il se trouve que le gain calculé (en cas de placement) ne correspond pas au gain réel & cause de 'inflation qui ampute une partie des sommes placées. a) Définition permet de passer de sommes expriméesen euros courantsa dessommesen euros constants. En général, il est inférieur au taux nominal. b) Calcul Désignons par le auxd’intérét nominal, parrletauxdintérétréel et parile tauxdeV'inflation, ‘on peut écrire la relation suivante (pour un montant de 1 € et un placement sur un an): (+nxXU+i=lte @ou:t+r = 1+! 1+ EXEMPLE Calculez le taux dinterét réel r d'un placement a 3 9% sachant que le taux diinflation est de 2 %. Ona Tere 103 = 1,0098 => r= 0, 98 % < 19 1,02 Le gain réel (aprés élimination de l'inflation) est nettement inférieur au gain nominal, mais il reste posit. Simplification Quand le taux d'inflation est faible, on peut simplifier le calcul de la fagon suivante : Taux dintérét réel = Taux d’intérét nominal — Taux d’i Soit:r=t (Ce qui donne, pour Pexemple précédent : 3 % ~ 2 % = 1 %.) ©) Généralisation Cas possibles: Conséquences. ‘Taux nominal > Taux dinflation | Gain éel positif malgré rinflation Taux nominal ~ Taux dinflation Pas de gain réel ‘Taux nominal < Taux inflation La perte de valeur de la somme placée due & finflation n'est pas compensée par les intéréts produits (1) Voir chapire 18,coven evalu eno 2. Evolution des taux d’intérét dans le temps Lobservation des taux d’intérét montre qu’ils sont susceptibles de fluctuer de maniere assez importante, méme parfois sur d’assez courtes périodes. Plusieurs facteurs expliquent les variations constatées ; on peut citer : —le niveau et le risque @'inflation ; = la conjoncture économique (croissance forte ou faible) ; — la politique monétaire de la Banque Centrale. Le taux directeur dela BCE (Banque centrale européenne) est passé de 4,25 % en juillet 2008 & 2 % en janvier 2009, ‘TAUK DIRECTEURS DES BANQUES CENTRALES 7 fen) Etats-Unis — Royaume Uni -- Japon — Zone euro] 2001 2002 -2003-«2004 «2005 «2006 ~=«2007-«2008 «2003-2010 Demiere obsermation : 20/05/2010 Dune maniére générale, il existe une relation positive entre le taux @'intérét et la durée de placement (ou 'emprunt). Les taux a long terme sont, en effet, généralement plus élevés que les taux & court terme. La BCE a augmenté son taux directeur (porté & 1,25 % en avril 2011 alors qu'il était resté 11 % depuis mai 2009). D’autres augmentations de taux sont envisagées pour faire face aux menaces inflationnistes. Dunod Copyright €Copyright © 2011 Dun cp 1~ Laval tes 3. Intéréts simples et intéréts composés 3.1 Principe Il existe deux fagons de calculer les intéréts sur une somme placée : ~ sur le capital uniquement, est-a-dire sur la somme placée initialement. Les intéréts sont calculés en une fois proportionnellement ala durée du placement. On parle alors d'intéréts simples 5 ~ sur le total capital et intéréts & la fin de chaque période (année ou autre), les intéréts sont rajoutés au capital. les intéréts suivants sont calculés sur le total ainsi obtenu. On parle alors d’intéréts composés. 3.2 Utilisation En principe, le calcul se fait ~ 2 intéréts composés pour des placements d'une durée supérieure & un an 5 ~A intéréts simples pour des durées inférieures ou égales & un an. EXEMPLE Lentreprise Gamma a placé 40 000 € pendant 3 ans au taux de 3,5 %. Les intéréts sont calculés annuellement. QUESTION 1. Calculez les intéréts simples relatifs ce placement. 2, Calculez les intéréts composés pour ce méme placement. SOLUTION 1. Dans le cas d'intéréts simples, les intéréts percus correspondent au méme montant chaque année, soit 40 000 x 0,035 x 3 = 1 400 x 3 = 4 200 € au bout des 3 ans, 2. Ala fin de la 1! année, les intéréts sélévent 2 1 400 € Ala fin de la 2¢ année : intéréts = (40 000 + 1 400) x 0,035 = 1 449 € Ala fin de la 3° année : intéréts = (40 000 + 1 400 + 1 449) x 0,035 = 1 499,71 € Total des intéréts : 1 400 + 1.449 + 1.499,71 = 4 348,71 € Comme les intéréts ont été réinvestis (ou capitalsés), lest logique que le gain soit supérieur & celui obtenu avec les intéréts simples. SECTION 2 LA CAPITALISATION Méme en absence d’inflation, tout placement doit bénéficier d’une rémunération. En effet, placer une somme suppose une renonciation & une consommation immédiate et Pespérance, en contrepartie, d'un enrichissement (qui sera, selon le contexte, plus ou moins intéressant). Dans un premier temps, nous supposerons que le taux d’intérét est donné. 10a Copyright coven 1 Laval eno 1. Définition La période retenue pour les calculs de capitalisation correspond généralement & l'année, mais ce peut étre aussi le trimestre ou le mois, voire le semestre. On considére que les intéréts dune période sont rajoutés au capital a la fin de la période pour calculer les intéréts de la période suivante. On dit qu’ils sont capitalisés et que le calcul est & intéréts composés. Le placement peut consister en une somme unique ou en une suite de sommes. 2. Calcul 2.1 Valeur acquise Cn par un capital unique C (placé au taux t, pendant n périodes) a) Schéma 0 1 2 m n Ce are b) Calcul de la valeur acquise Cp, a la fin de Vannée n Au bout d'une période, on a : Valeur acquise = C, = C + C r= CU +1) Au bout de 2 périodes, on a: Valeur acquise = C, = C( +) (1+) = CU +9? ‘Au bout de m périodes, c'est-a-dire a la fin de la durée de placement, la valeur acquise par une somme unique C devient : C=C +o REMARQUE Le taux utilisé doit correspondre a a période retenue (taux annuel sil’on raisonne en années ; taux mensuel proportionnel sila période est le mois...) 2.2 Valeur acquise par une suite de sommes constantes a (versées en fin de période, taux t) a) Schéma des flux o 1 2 nt 1 Vy=? aT© 2011 Duni Copyright 12 cp 1~ Laval tes b) Valeur acquise Vp par ensemble de n versements constants a de fin de période On applique la relation trouvée ci-dessus pour chacune des sommes placées. Période Durée Montant Valeur acquise fin n de versement ‘du placement du versement par le versement 1 ml a afl +e 2 2 @ ati + ey? ™ 1 @ aes) o oO a a (pas d'intéréts produits) La valeur acquise totale correspond a la somme des valeurs acquises relatives & chaque versement : V, =a tal + +o ball + 92+ all +m! On constate que 'on a une suite géométrique (premier terme : a ; nombre de termes : n raison : (1 + £)). La somme de ces 1 termes est : a eo +H-1 (ls ef'1 Vpr let) Précisions nécessaires a l'application de la formul ‘#11 = nombre de sommes constantes versées 5 taux correspondant a la période retenue 5 = montant versé a la fin de chaque période. EXEMPLE Des versements de 70 000 € sont effectués en fin d’année pendant 12 ans. Taux d'intérét : 2 %. QUESTION: Calculez la valeur acquise relative a ces versements 4 la fin de la 12 année. SOLUTION 70 000 (1,02}"" + 70 000 (1,02)'° + ... + 70 000 (1,02) + 70. 000 02)? =1 70.000 1.05) 70 000 x 13,41208973 coefficient de capitalisation Vig = 938 846,28 €Copyright © 2011 Dun coven 1 Laval eno SECTION 3 L’ACTUALISATION 1. Définition de la difficulté Lactualisation est plus complexe que la capitalisation, notamment du fi de fixer le taux nécessaire au calcul 2. Pourquoi actualiser ? Les situations exigeant un calcul dactuali principales sont les suivantes. tion sont tres fréquentes en finance. Les 2.4 Pour connaitre l’équivalent actuel d’une somme future Comme on I'a déja dit, ce n’est pas la méme chose d’avoir un euro aujourd'hui ou d’attendre tun an (ou plus) pour disposer de cet euro. L’argent dont on dispose aujourd'hui peut étre soit utilisé pour une consommation immédiate, soit placé & un certain taux. Si l'on choisit la seconde possibilité, la somme obtenue dans un an (la valeur acquise) sera supérieure & tun euro, On peut dire aussi qu’un euro dans un an équivaut & moins d’un euro aujourd’hui. ‘ScHema ‘actualisation de la sornme 5 5 I Si on peut bénéficer d'un placement au taux de 3 %, il sera indifférent d/avoir 1 000 euros dans 1 an ou 1 000/1,03 = 1 000 (1,03)"' = 970,87 euros aujourd'hui 2 Pour pouvoir comparer plusieurs sommes attendues dans le futur Lorsque l'on étudie un projet d'investissement, on est amené a prévoir les résultats annuels attendus sur plusieurs années, On se retrouve alors en présence d'une suite de sommes qu'il faut ramener a une seule, pour la comparer soit au montant investi, soit au montant espéré autres projets d’investissement. Ces sommes, rattachées a des dates différentes, seront actualisées a une méme date (en général, on se place A la date aujourd'hui, cest--dire la date 0). 2.3 Pour trouver un taux de rendement Souvent, un projet se traduit par une série de revenus évalués de facon prévisionnelle. Juger le projet et déterminer s'il est satisfaisant ou non, nécessite souvent de calculer le taux de rendement espéré sur la base de ces revenus prévisionnels pour le comparer 4 un taux de référence ou au taux de rendement offert par autres placements. 13Copyright © 2011 Dun cp 1~ Laval tes 2.4 Pour se conformer aux nouvelles normes comptables (normes IFRS) Une nouvelle disposition du PCG prévoit que, a la cloture de chaque exercice, lentreprise procéde une actualisation pour évaluer certains postes de Pactif du bilan, Quand il se produit une dépréciation d'un bien a Pactif, sa valeur « réelle » (ou actuelle) doit étre déterminée afin de mesurer la dépréciation subi On retient la plus élevée des deux valeurs suivantes : — la valeur vénale : montant pouvant étre obtenu de la vente de actif — la valeur @’usage : montant actualisé des avantages économiques futurs attendus du bien, Les calculs @actualisation sont incontournables en finance. Nous les retrouverons par la suite a plusieurs occasions. 3. Calculs et formules de base Lactualisation étantinverse de la capitalisation, on peut dire que le calcul revient a éliminer les intéréts contenus dans les sommes a traiter. 3.1 Actualisation d'une somme unique a) Principe Il sagit de déterminer la valeur aujourd’hui @’un capital a percevoir (ow a verser) dans 1n périodes. On fait Phypothase que la somme cherchée a été placée a intéréts composés pendant ces 1 périodes. EXEMPLE. Soit un capital de 2 000 euros a percevoir dans 2 ans. QuesTION Quelle est la valeur de ce capital aujourd'hui (@ la date 0) si 'on retient un taux d'actualisation de 3%? SOLUTION 0 1 2 (1.03 000 = C= (1.03 Analyse Sitfon retient un taux de 3 %, il est Equivalent de disposer de 1 885,19 € aujourd'hui ou de 2 000€ dans deux ans. On peut dire aussi que si on place 1 885,19 € aujourd'hui pour recevoir 2 000 € dans deux ans, cela revient & faire un placement dont le taux de rendement est de 3 %. b) Formule générale tdésignant le taux d’actualisation, la valeur actuelle d’un capital unique C,,.m périodes avant, est donnée par la formule : C=C, +0" 14Copyright © 2011 Dun coven evalu eno ©) Valeur actuelle et taux d’actualisation f Soit une somme de 10 000 € actualisée sur des durées de 5 ans et de 10 ans avec des taux actualisation compris entre 0 et 30 % 12.000 10 000 "= Actualisation sur S ans ‘@ Actualisation sur 10 ans 6 000 Valeur actuelle 4.000 2.000 0 005 01 015 02 025 03 035 Taux d'actualisation ‘Commentaire On voit que la valeur actuelle d'un capital donné diminue avec la durée @actualisation et diminue d’autant plus que le taux retenu est plus élevé, 3.2 Actualisation d’une suite de sommes constantes versées en fin de période (taux d’actualisation t) a) Schéma des flux Une somme constante est versée a la fin de chaque période (s'il s'agit d’années, la premiere somme est versée a la fin de la premitre année). Sil y a m versements, le schéma des flux se présente comme suit : ° 1 2 n 15Copyright © 2011 Dun 16 chm 1~ Laval et tgs b) Calcul de la valeur actuelle V, d’une suite de sommes constantes Peériode de versement Durée de l'actualisation Valeur actuelle a la date 0 1 1 anise 2 2 ale ml ml aly ” n ali +t) La valeur actuelle des m versements constants est : Vo =a +t! ald + 12 +. Fa(L + AO + aL + Ce qui, aprés calculs, aboutit a la formule suivante -c+ty" Vo=a = Démonstration La somme $ de n termes en progression géomeétrique est donnée par : 1-(1+ty” Vora ; Dans notre cas, la raison q est (1+ 1)" et le premier terme est a (1+ #1, On a done : alan Ln+9” 1-(+09 ©) Emprunt et annuités constantes (versées en fin de période) La formule précédente sert également pour les calculs d’emprunt en cas de remboursement par annuités constantes(), Sil n’y a pas de complication, on peut dire que le montant de Pemprunt est égal ala valeur des annuités, actualisées au taux de Pemprunt. La relation entre 'emprunt V, et le montant a de Pannuité constante est la suivante : vy = otztlen) (1 Les ealeuls details relaifs awe emprunts sont présentés dans le chapitee 15,© 2011 Duni Copyright coven evalu eno EXEMPLE, Considérons un emprunt de 100 000 € au taux de 4,5 % remboursable par annuités constantes de fin de période pendant 6 ans QUESTION 1. Calculer le montant de 'annuité constante. 2. Calculer la valeur de la dette 4 ans avant I'échéance (2 la fin de la deuxiéme année). SOLUTION 1. Annuité constante a= 100 000 x —9.045 7 = (1,045 a= 1938784 LLentreprise versera 19 387/84 € & la banque & la fin de chaque année pendant 6 ans 2. Montant de la dette a la fin de la deuxiéme année (aprés le versement de la 2* annuité) A cette date, il reste encore 4 annuités & verser. Le montant de femprunt restant di peut étre déterminé en actualisant ces 4 anruités au taux de lemprunt Vp = 19 38784x bose Vz = 69 554,37 € Ala finde la deuxidme année, la valeur de la dette est de 69 554,37 € (montant versersi 'entreprise décidait de rembourser son emprunt a cette date) 4d) Cas particulier : l'actualisation de sommes constantes sur une durée infinie = Principe Dans certains cas, les flux obtenus d’un titre durent aussi longtemps que l'on conserve ce titre. Cest le cas de Paction si l'on fait Phypothése qu’elle ne sera pas revendue (ou qu'elle sera revendue issue d’une trés longue durée). On examinera cette situation avec Vhypothése que le dividende d versé chaque année reste constant. On qualifie cette situation de rente. = Calcul On a (C, = prix de revente & la fin de la période n) : Vo=d(14 tt +d +e? +... +d ter) 4d 44, (+) a as 2" eo (l i" Sins, (1 + #)-"— 0. Done, la valeur d’un titre distribuant indéfiniment un revenu constant est : d Yo=$ 7© 2011 Dunod Copyright FIR vere 1 tatu tte teres M. Mao achéte une action dont le dividende annuel ‘save a 6 € Ce dvidende devrait ester constant sur une longue durée QUESTION Quelle est la valeur actuelle de cette action si l'on retient un taux de 3 % pour le calcul ? SOLUTION La valeur de l'action est donnée par la valeur actuelle, calculée au taux de 3 %, d'un nombre infini de dividendes. On peut donc reprendre la formule donnée plus haut et écrire 6 Yor ag ~200€ SECTION 4 LE TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL D’UN PLACEMENT Supposons maintenant que l'on dispose de toutes les informations, sauf du taux de Vopération. Ce probléme n'est qu’une variante du probléme précédent ; on change @inconnue, mais le raisonnement de base reste le méme. 4. Définition 2. Calcul 2.4 Principe 2.2 Exemples EXEMPLE Monsieur Untel préte 10 000 € 8 un ami, Celui-i lui propase de lui verser 11 000 € dans 3 ans. QUESTION A quel taux annuel ce prét a-til été consenti ? SOLUTION Soit ¢ le taux cherché, On peut écire = 10.000 = 11 000 (1 + 1)? => 1, t=3,23% Connaissant le taux de 'opération, M. Untel peut comparer ce taux a celui d'autres placements et juger sil lui semble satisfaisant ou non. = (1+ oP = (ye 18Copyright © 2011 Dun coven evalu eno EXEMPLE Une somme de 2 000 € est placée pour une durée de deux ans. Les intéréts sont versés chaque année. Les flux financiers relatifs & Yopération sont présentés sur le schéma suivant ° 1 2 ieee eee eee 2000 60 2000+ 60 QUESTION Calculez le taux de rendement actuariel t corespondant a cette opération. SOLUTION On écrit la relation d'équivalence entre le montant placé a la date O et les versements recus en contrepartie, actualisés au taux ¢ 2 000 = 60 (1 +f}! +2060 (1 +12 = 3 % Le calcul det peutseffectuer de différentes facons: par essaissuccessifs, avec une machine &calculer dite « financiére », Vaide d'un logiciel adapt. 3. Montant a placer (ou prix a verser) pour obtenir un taux de rendement actuariel donné Il sfagit encore d'un autre aspect du calcul d’actualisation, Cette fois on connait les versements recevoir ete taux de rendement souhaité ; on cherche le montant initial a verser de fagon a atteindre ce taux de rendement. 34 Principe Le montant versé au départ (placement ou investissement) et les sommes futures recues en contrepartie déterminent le niveau du taux de rendement obtenu de Vopération, Si Vinvestisseur fixe le taux de rendement souhaité, les flux futurs étant donnés, la seule variable Pajustement qui reste est le capital de départ (capital placé ou investi) 3.2 Calcul Lactualisation des flux attendus au taux exigé par Vinvestisseur permet de trouver le montant a placer correspondant (le prix d’achat, s'il sagit d’un titre). ScHema ° 1 2 a md a a A Fy A Fra Fy 19© 2011 Duni Copyright 20 cp 1~ Laval tes EXEMPLE Le 3004N, un investisseur envisage d'acheter un titre en bourse et de le conserver deux ans. Les sommes attendues de ce placement sont les suivantes : 40 € dans un an ; 40 € dans deux ans ; prix de cession : 1.010 € (QUESTION Quel prix doitil accepter de payer aujourd'hui s'il exige un taux de rendement de 5 % ? SOLUTION ‘Schéma des flux ° 1 2 pe eee x 40 40+ 1010 Calcul On écrit la relation d'équivalence X = 40 (1,05)"1 + 1 050 (1,05)? => X = 990,48 € ‘Commentaire Pour obtenir un taux de rendement de 5%, linvestisseur doit acheter le titre 990,48 € Prix P Taux de rendement t P< 99048 t>5% P= 990,48 25% P > 99048 1<5% = Conclusion Grace a Pactualisation, on peut trouver, & condition de connaitre les autres éléments : —soit la valeur a la date 0, d'une somme ou d'une suite de sommes 5 —soit le taux de rendement obtenu d'un placement ; —soit le montant des versements constants a effectuer pour obtenir un taux de rendement donné.011 Dunod Copyright © coven 1 Laval eno = Capitalisation Capitaliser consiste& calculer la valeur future ou acquise par un capital, au bout de m périodes, a partir de sa valeur de départ. ‘Somme unique GG Suite de sommes constantes @ versées astyt-1 cen fin de période Peet Actualisation Actualiser consiste a calculer la valeur actuelle (@ la date d’aujourd’hui) dun capital a partir de sa valeur future ou acquise. ‘Somme unique G-,(1 +8" Suite de sommes constantes a versées (+e en fin de période Ae = Remarques #Le taux doit correspondre & la période retenue pour les calculs (année, trimestre, mois). Leexposant correspond au nombre de sommes a actualiser ou & capitaliser. + Attention, si les versements ont liew au début de chaque période, il faut adapter les formules : y = gt" 1-a+n* t 7 aty (tp eVy + Les calculs d’actualisation permettent notamment de trouver le taux de rendement robtenu d'un placement ou «un investissement en échange duquel on regoit m flux F étalés dans le temps. On utilise la relation = Montant plac F(t t 02+. HEH Sion connait le taux de rendement soubaité, la méme relation permet de déterminer le montant a placer (ou le prix dachat & payer) correspondant & ce taux, 21© 2011 Dunod Copyright 22 POUR APPROFONDIR : TAUX PROPORTIONNELS ~ TAUX EQUIVALENTS Taux proportionnels Definition : Deux tauxsont proportionne!s quand leur rapport est égal a celui des périodes correspondantes. Exemple : Le taux mensuelt, proportionnel a un taux annuel de 12 9% est 12% ap 1% Taux équivalents Définition : Deux taux sont équivalents quand, appliqués au méme capital et pendant la méme durée, ils donnent des valeurs acquises égales. Exemple Le taux mensuel f,, équivalent & un taux annuel t est donné par : (1+ t,)2=1 +t; dod ty =(1 +2 -1 Pour un taux annuel de 12 %, le taux mensuel équivalent est donc : 12172 = 1 = 0,9489 % Remarque Pour calculer les versernents relatifs & des périodes inférieures a année, les banques appliquent des taux proportionnels aux taux annuels. Cette pratique revient & utiliser un taux annuel équivalent supérieur & celui qui a été annoncé et aboutit donc a une majoration des intéréts011 Dunod ‘opyright © APPLICATION 1 Capital unique et inflation APPLICATION 2 Doublement d'un capital unique vn APPLICATION 3 Suite de versements constants ra APPLICATION 4 Placement en début ou en fin de période ? =] APPLICATION 5 Taux de rendement d'une opération boursiére E APPLICATION 6 — Taux proportionnels. oO APPLICATION 7 Capucine = APPLICATION 8 — Rente perpétuelle fr! APPLICATION 9 Remboursement par mensualités constantes <¢ APPLICATION 10 Taux proportionnels ~ Taux équivalents APPLICATION 11 Questions diverses APPLICATION 1 Capital unique et inflation En prévision d'un achat important, un épargnant place une somme de 1 500 € sur une durée de 3 ans. LLetablissement choisi lui propose un taux fixe de 3,2 %. Les intéréts sont capitalisés annuellement. QUESTIONS 1 Calculer la valeur acquise par ce placement au terme de la durée fixée. 2 Trower le montant des intéréts produits de deux facons différentes. 3 Sachant que le taux annuel de linfiation devrait se maintenir a 2 %, calculer la valeur acquise hors inflation, Evaluer le gain hors inflation obtenu de ce placement. APPLICATION 2 Doublement d'un capital unique CConstatant le bas niveau des taux d'intérét proposés actuellement pour les placements 8 court comme a long terme, monsieur X se demande sil est encore possible de doubler un capital et combien c'années cela demanderait. QUESTIONS, | Trouver la durée nécessaire au doublement d'un capital sachant que le taux est de 5 % (donner le nombre entier d’années le plus proche). 2A quel taux faudraitil placer une somme pour obtenir son doublement en 10 ans ? 23© 2011 Duni Copyrigl ch 1~ Laval tps APPLICATION 3 Suite de versements constants Un investisseur décide de placer une somme de 20 000 € en fin d'année, pendant 5 ans, sur un compte rémunéré 8 3 9 (QUESTIONS 1 De quelle somme disposera-til au bout de 3 ans ? 2 Calculer, en se placant a la date 0, la valeur actuelle de ces versements de deux facons différentes. APPLICATION 4 Placement en début ou en fin de période ? ‘Afin de réaliser un projet, monsieur Liu envisage de placer 10 000 € par an pendant 4 ans. Llopération serait réalisée au taux de 3,5 %. QUESTIONS 1 Calculer la valeur acquise —si les sommes sont versées en fin d'année ; ~si les sommes sont versées en début d'année 2 Calculer et expliquer la différence d'intéréts constatée. 3 Calculer la valeur actuelle de ces versements de deux facons différentes. APPLICATION 5 Taux de rendement d'une opération boursiére Monsieur Crésus a acheté dix actions en bourse le 01,06.N pour un pricglobal de 41 220 € Le31.05.N+1, il percoitun dividende de 25 € par ttre. Un an plus tard, le 31.05.N+2, il encaisse & nouveau un dvidende de 28 € pat action. Prévoyant une basse du cours de ces actions, il les revend le 1.06.N+2, pour la somme totale de 50 250 € (QUESTIONS | Présenter le schéma des flux relatifs a cette opération. 2 Calculer le taux de rendement obtenu grace a cette opération. Commenter le résultat. 24Copyright © 2011 Dun coven 1 Laval enos RE APPLICATION 6 Taux proportionnels Uentreprise X a négocié un emprunt de 100 000 € auprés de sa banque pour une durée de 4 ans. Taux : 4,2 %. Elle hésite entre deux possibilités ‘everser des annuités constantes ; ‘verser des mensualités constantes Dans ce detnier cas, la banque utilise le taux mensuel proportionnel au taux annuel QUESTIONS | Trouver le montant du versement constant dans chacun des deux cas. 2. Calculer le total des intéréts de cet emprunt pour chaque possibilité 3 Les deux modalités de remboursement sont-elles identiques sur le plan financier ? Donner ne réponse précise. APPLICATION 7 Capucine la société Capucine a obtenu un prét de 65 000 € au taux de 3.% pour financer des travaux. Elle doit le rembourser a 'aide d'annuités constantes de fin de période, pendant une durée totale de 5 ans. QUESTIONS 1 Calculer le montant de l'annuité constante. 2. Immédiatement aprés le versement de la premiére annuité, la société envisage de rembourser ce qui reste de 'emprunt. Calculer le montant restant a régler de deux facons différentes. APPLICATION 8 Rente perpétuelle Un investisseur cherche & connaitre la valeur théorique d'une action connue pour son rendement. Lhypothase retenue est celle d'un maintien de longue durée en portefeuille et d'un dividende constant de 22 € pendant cette durée. Le taux d’actualisation est de 4,2 % 25Copyright ch 1~ Laval tps (QUESTIONS 1 Calculer la valeur attribuable aujourd'hui a cette action (on supposera le dividende constant sur une longue durée. 2 Que représente le taux d'actualisation dans le cas présent ? APPLICATION 9 Remboursement par mensualités constantes La banque Le Crédit Parisien impose & ses petits clients emprunteurs un mode de remboursement par mensualités constantes calculées sur la base d'un taux proportionne! au taux annuel proposé. La SARL Petiot ayant emprunté une somme de 100 000 € au taux annuel de 4,8 % s‘est vue imposer ce type de remboursement. Durée de lemprunt : 6 ans. QUESTIONS 1 Calculer le montant de la mensualité constante. 2. Décomposer les deux premiétes mensualités. 3. Chercher le taux annuel équivalent au taux mensuel utilisé par la banque. APPLICATION 10 Taux proportionnels — Taux équivalents M. Duroc a obtenu un crédit bancaite de 40 000 € pour une durée de deux ans, au taux annuel de 6 %. Le ciédit est remboursé a l'aide de mensualités constantes. La banque utilise un taux proportionnel pour les calcul relatifs & des périodes inférieures a année. QUESTIONS | Calculer le montant de la mensualité constante. 2 Calculer le taux mensuel équivalent au taux annoncé et le taux annuel équivalent au taux mensuel utilisé par la banque pour les calculs. 3 Trouver le supplément d'intéréts supporté du fait de cette pratique bancaire. APPLICATION 11 Questions diverses 1. M.A doit recevoir une somme de 10 000 € dans 1 an. En retenant un taux de 4 % pour les calculs, trouver 'équivalent de cette somme = aujourd'hui ; 26011 Dunod ‘opyright © coven 1 Laval enos RE = dans un an ; = dans deux ans ; ~ dans trois ans. 2. Estil préférable de recevoir 1 000 € dans 1 an ou 900 € aujourd'hui (taux : 4 9%) ? 3. La valeur actuelle d'une somme estelle plus élevée avec un taux de 5 % ou avec un taux de 10 % ? 4. On cherche le taux de rendement d'une opération consistant a placer 1 000 € aujourd'hui et a recevoir 1100 € dans 2 ans. Trower le taux de rendement de Topération. 5. Un candidat & un jeu télévisé a gagné une somme de 10 000 € a percevoir chaque année pendant 10 ans. Calculer la somme équivalente a ce gain a la date d'aujourd'hui (taux : 4 9) 6. Quel est le taux annuel équivalent un taux mensuel de 0.9 % ? Commenter le résultat 27pouna tt0z @ 3Y61Ado>Copyright © 2011 Dunod La valeur et le risque cHaritre (eel Mere de etait dru un ati aque SECTION 2 Risque diversifiable et risque non diversifiable SECTION 3 Modéles d’évaluation du taux de rentabilité exigé par le ‘marché (ou par les investisseurs) RESUME ® APPLICATIONS Le développement des marchés financiers a suscité de nombreuses recherches, en particulier aux Etats-Unis. Ainsi, la connaissance du fonctionnement des marchés boursiers s‘est constamment perfectionnée et des modeles, ayant pour objectif de formaliser ce fonctionnement, ont été développés. Une petite partie des apports de ces recherches sera présentée, sous forme simplifige, dans ce chapitre. Elle est essentiellement centrée sur les notions indissociables de rentabilité et de risque. On verra que la rentabilité dépend du niveau de risque et qu'il est possible de déterminer le niveau de rentabilité exigé en fonction du niveau du risque estimé. Le vocabulaire utilisé dans ce chapitre est devenu élémentaire en finance. SECTION 1 MESURE DE LA RENTABILITE ET DU RISQUE D’UN ACTIF RISQUE (ACTIONS) 1. Définitions Tous les actifs financiers ne présentent pas le méme degré de risque. En finance, il est devenu classique de distinguer deux grands groupes d’actifs financiers : les actifs sans risque et les actif risqués. 1.4 Actif sans risque Lactif sans risque se caractérise par une rentabilité certaine (connue a avance) et un remboursement certain. 29Copyright © 2011 Dunod FIR vere 2 tatu ete ve On donne comme exemple d’actif sans risque les obligations) & taux fixe émises par PEtat, Pour les obligations de ce type, le taux de rendement actuariel est connu & Pavance (la rentabilité est dite certaine) et le remboursement assuré. Le risque qu’elles présentent est considéré comme nul. 1.2 Actif risqué a) Principe Pour dautres actifs (par exemple, les actions), il est possible de calculer une rentabilité prévisionnelle ou espérée mais, dans le futur, des événements pourront entrainer des fluctuations de cette rentabilité. Autrement dit, les flux futurs, et donc la rentabilité, sont incertains. Logiquement, plus un actif est risqué, plus Vespérance de rentabilité est élevée. Cette espérance de rentabilité peut etre décomposée en deux éléments : b) La prime de risque La prime de risque est le surplus de rentabilité exigé d’un investissement risqué par rapport ‘la rentabilité d’un actif sans risque. Autrement dit, le risque est rémunéré par la prime de risque (ou prix du risque). En effet, un investisseur qui achéte une action fait le pari que la rentabilité sera supérieure a celle qu'il aurait obtenue en investissant dans un actif sans risque. La prime de risque varie avec le temps et le contexte. Une étude américaine réalisée sur la période 1900-2005 a montré que a prime de risque historique moyenne se situe aux environs de 4%, 2. Mesure de la rentabilité et du risque d’une action 2.1 Rentabilité d’une action En principe, on attend d'une action deux types de flux : ~un dividende versé chaque année ; —une plus-value (éventuellement, une moins-value) réalisée au moment de la cession de Paction. La rentabilit é (ou taux de rentabilité) est calculée a partir de ensemble de ces flux. (1) On retientséncalement le tans des obligations Etat & 10 ans© 2011 Dunod Copyright wre 2- La valeur ete aue BER Considérons une action X dont le cours est Cy a la date 0 et C, a la date 1. Désignons par D le dividende éventuellement versé au cours de la période | : ° 1 Par definition, la rentabilité de action X(Ry), pout la période 1, est donnée par la relation : ides, la rentabilité moyenne d'une action se calcule de la fagon suivante : b) Rentabilité attendue (ou anticipée ou espérée) Sion se place dans le futur, il devient plus difficile ¢’évaluer la rentabilité d’une action. Les flux faturs ont un caractere aléatoire et l'on calcule donc une rentabilité attendue, & partir de prévisions relatives aux cours et aux dividendes prévus : ~ On voit que, dans un univers incertain, la rentabilité dépend des dividendes attendus mais aussi des variations de cours de Paction, —Pour les actions cotées, Vessentiel de la rentabilité est généralement attribuable aux fluctuations de cours. ~ Sur les marchés actions, les investisseurs anticipent la rentabilité des actions cotées en fonction des prévisions de résultats publiées par les sociétés et des. perspectives économiques. ~Tout changement relatif a ces informations entrainera une modification de la rentabil attendue et, par conséquent, de la valeur cotée de Paction. 2.2 Risque d’une action a) Définition L’écart type (ou la variance) de la rentabilité traduit la dispersion de la rentabilité autour de la moyenne (ou de l'espérance mathématique). Sila rentabilité future est susceptible de var fortement, le risque est élevé (et inversement), Si Pon note VAR(R) la variance de la rentabilité d'une action et o(R) Pécart-type de la rentabilité de cette action, on a alors sur n périodes retenues pour le calcul : 31Copyright © 2011 Dun 32 3. Mesure de la rentabilité et du 3.4 Lien risque-rentabilité cope 2~ Laval et re b) Résumé i Ecart type de la rentabilité Type dactif (en Atif sans risque off) =0 Atif risqué off) > 0 Plus l’écart type est élevé, plus le risque est important. ©) Réle de Vinformation Lanature des informations communiquées par une société a un impact sur le risque affectant son action. Une politique d'information réguliére et de qualité contribue a réduire Vincertitude relative a ce titre, donc le risque. Par conséquent, elle contribue a diminuer Vécart type de la rentabilité. que d’un portefeuille On a déja vu que la notion de jue est indissociable de celle de rentabilité, En principe La rentabilité exigée est d'autant plus élevée que le risque supporté est plus grand. Tous les investisseurs n’ont pas la méme attitude face au risque : certains accepteront un niveau de risque élevé pour tenter de bénéficier d’une forte rentabilité ;d’autres montreront tune aversion vis-a-vis du risque et choisiront des placements moins risqués mais a priori financitrement moins intéressants. Test possible de réduire le risque en combinant, dans un méme portefeuille, des actifs risqués avec des actifS sans risque ou des actifs présentant différents niveaux de risque. 3.2 Rentabilité et risque d’un portefeuille de deux actifs a) Principe Supposons qu’un portefeuille soit composé de deux actions dont on connait Pespérance de rentabilité et P’écart type de la rentabilité (c’est-A-dire le risque). Si l'on connait également les proportions respectives des deux titres, le portefeuille ainsi constitué aura : — une espérance de rentabilité égale a la moyenne pondérée des espérances de rentabilité de ces deux titres (elle est comprise entre ces deux espérances de rentabilité) ; —un écart type de la rentabilité se situant entre les deux écarts type. On ne peut jamais trouver Pécart type directement ; il faut @abord calculer la variance puis Pécart type. b) Calcul Par souci de simplification, nous raisonnerons sur un portefeuille composé de deux titres seulement (T, et T;) pour lesquels on a: 2E(Ry) r faeces -p JEspérance de rentabilit : *\Risque : VAR(R3), 6(R,) Risque: VAR(R,)s 6(R,)Copyright oweme 2 - Lvl et eue = Rentabilité espérée (ou espérance de rentabilité) du portefeuille : E(R,) Cestla moyenne pondérée des espérances de rentabilité des titres composant le portefeuille : F(R) = P,E(R,) + P2F(R,) Py et p2 désignent les proportions des deux titres. 1 Risque du portefeuille : V(R,), o(R,) Il faut ici envisager deux hypotheses : 1) Les rentabilités des titres sont indépendantes, on a alors : VAR(R,) = piVAR(R,) + piVAR(R,) EXEMPLE. Soit un portefeuille composé de deux actions A et B présentant les caractérstiques suivantes : Actions, E(R) Om Proportions: A 15% 11% 06 8 12% 19% 04 QUESTION Calculez la rentabilité espérée et le risque du portefeuille en considérant que les rentabilités sont indépendantes. SOLUTION Espérance de rentabilité du portefeuille E{R) = 5 9 X 06 + 12% X 04 = 7.8% Ecart type de la rentabilité du portefeuille VAR = o°(R) = 0,112 X 062 + 0,192 x OA = 0010132 et off) = 0,1007 = 10,07 % 2) Les rentabilités des titres ne sont pas indépendantes, dans ce cas : VAR(R,) = piVAR(R,) + PZVAR(R,) + 2p;22COM(R, R,) avec COV(R,, R,) = E(R, « R,) - E(R,) * E(R,) ReManque les rentabilités des deux titres sont lies, le calcul du risque devient plus complexe. La variance d'un portefeuille dépend des variances de chaque titre, mais également de la covariance entre ces titres (la covariance mesure le degré d'interdépendance des rentabilités des titres). Pour simplifier, on peut dire que, sile cours du titre | monte quand le cours du titre 2 baisse, alors la covariance entre les deux titres est négative, Grice a une covariance négative la variance d'un portefeuille peut done etre réduite 33Copyright © 2011 Dun cope 2~ Laval et re EXEMPLE Reprendre exemple précédent avec COVIR,, R du portefeuile 0,02 et calculer la variance de la rentabilité SOLUTION. VAR(R) = 0,010132 ~ 2 x 0,6 x 04 x 0,02 = 0010132 ~ 0,0096 = 0,000532 Done, o(R) = 0,023 = 2,3 % SECTION 2 RISQUE DIVERSIFIABLE ET RISQUE NON DIVERSIFIABLE 1, Décomposition du risque global L¥écart type de la rentabilité Pune action mesure le ris Ce risque global se décompose en deux éléments : Risque global = Risque de marché + Risque spécifique ue global relatif a cette action. 1.4 Le risque de marché ou risque systématique Les fluctuations générales subies par le marché entrainent des fluctuations du cours des actions cotées sur ce marché, Le risque correspondant est appelé risque de marché (ou risque systématique). Ces fluctuations du marché sont dues a des phénomenes « globaux » qui affectent tous les titres comme la conjoncture économique, Pévolution des taux d’intérét, les changements politiques, les risques de contflit Si les titres sont tous affectés par ces facteurs, ils ne réagissent cependant pas avec la méme ampleur au risque de marché. Certaines actions sont plus sensibles que d'autres aux évolutions du marché boursier et baisseront (ou augmenteront) plus fortement. 1.2 Le risque spécifique Lautre partie des fluctuations de la rentabilité s‘explique par des caractéristiques propres chaque société cotée telles que la qualité de la gestion, une avance technologique, une catastrophe industrielle, un attrait spéculatif... Cette partie du risque est qualifige de risque spécifique. 2. Risque et diversification 2.1 Principe On a deja vu qu’un investisseur peut éliminer le risque spécifique en diversifiant les titres de son portefeuille. On estime aujourd'hui qu’ll faut avoir au moins une trentaine d’actions différentes (appartenant a divers secteurs d’activité) pour éliminer le risque spécifique. 34