在新興邊疆市場的ESG投資

本文作者為二位新興市場投資基金管理公司Caravel Management之資深投資組
合及投資分析專家。鑑於新興及邊疆市場將是本世紀全球成長引擎所在，然而這
些國家多面臨貧窮、貪汙、汙染、城市化、疾病等嚴重挑戰。在這些現實面下，依
據渠等投資新興邊疆市場之經驗，歸納出公司若擁抱適當之ESG(Environment環
境, Social社會, Governance治理)標準，將最能達成永續成長及獲利。本文試圖解
釋為何新興及邊疆公司必須考量ESG問題，以獲取成長機會及管理風險。

本文一些重要觀點依次摘述如下:
1、 鑒於新興市場未來將成為本世紀成長引擎，而新興市場國家面臨許多挑戰
如:貧窮、貪汙、汙染、城市化及疾病等，一個新興市場企業想要獲得永續的
成長和獲利，也必須適度採用ESG標準並納入營運管理。
2、 作者定義永續性為一個公司將ESG因素整合入公司之政策及以長程價值創造
為目標之決策系統。某些公司的永續性計畫雖會影響短期獲利，但不會減損
長期價值。甚至正好相反地，短長期均增加股東價值。
3、 相對於已開發市場，由於公司所有權結構、初期的資本市場、資訊揭露有
限、投資人不重視等原因，投資人在新興及邊疆市場，將永續性因素導入投
資決策過程很慢。諷刺的是，正因為新興及邊疆市場這些特性，投資時反而
更需要重視永續性評量標準。這些現況使得投資人更需要在審慎評估投資
組合的過程要將ESG納入決策考量並和被投資標的就此議題進行溝通。
4、 新興市場最易受到氣候變遷、環境污染及資源不足的挑戰，且未來這些問題
會更加嚴重。環境因素包括:
(1) 氣候變遷:氣候變遷相關之極端天氣的發生頻率及強度逐年增加，亞、
非、拉美更是被乾旱、水災及颱風嚴重影響。
(2) 汙染及政策改變:RAND評估中國汙染造成的健康成本及勞動力下降約占
中國GDP之6.5%，並開始在污染嚴重時暫時關閉工廠及逐步減少化石燃
料之使用。COP12之後各國亦開始積極減碳，例如智利導入碳稅。
(3) 資源稀少: McKinsey預估未來15年全球能源、食物及水之需求增加
25~40%。World Economic Forum的2016 Global Risks Report顯示未來10年
水資源的匱乏將是最嚴重的風險，特別是新興市場。
(4) 創新:綠能及電池成本大幅下降將導致全球許多產業如電力供應及汽車
產業的重大變化。

5、 社會因素在新興市場是大問題，尤其是缺乏制度及不一致的規則。社會因 素
包括:
(1) 消費者:許多國家對消費者保護非常有限。產品品質跟產品責任的監督更
常是闕如。靠的只有消費者的自覺。因此反過來說，公司的自我管理及品
質控制反而是贏的消費者及風險相關者信任的機會。
(2) 員工:人權及勞工剝削問題在許多發展處於較早階段之經濟體往往是個
嚴重的問題。健康及工安標準及執行落後已開發國家。缺乏吹哨者制度
使得勞工被不當對待、權益受損時無法顯露出來而常被忽略。
(3) 社區:土地利用、環境、雇用、補償是常見的公司需與周邊社區妥善溝通
解決之問題。

6、 新興市場在公司治理的標準和資訊揭露的程度低於已開發國家。治理因素
包括:
 (1) 貪腐
(2) 會計揭露程度不足
(3) 所有權和公司利益一致性
(4) 董事會組成及獨立性:新興市場企業普遍存在持股過半的股東，以致董事
會獨立性不足。即使董事會獨立性夠，卻董事經驗或資格不足。
(5) 股東權益及執行機制:上市標準及公司治理要求在新興市場各國差異很
大。常缺乏保護少數股東之法律機制。
綜上，在新興市場充滿ESG所涉相關風險因素，因此要能夠有出色的表現，評估這
些風險及將評估風險融入投資程序中非常必要。

7、 永續性如何在新興市場創造價值?
從公司價值公式V = ΣI (r – g)/k看，作者認為ESG可以透過增加r、增加g及減少
k創造公司價值。(公式好像有問題?股利折現模型Dividend Discount Model或
戈登股利增長Gordon Dividend Growth Model模型?)
總之，作者舉了許多例子證實以下論點:
(1) 較高獲利能力(r):在資源貧乏及基礎設施不足的新興市場，最大化股東權
益有賴有效地管理營運資金及精實有效率的營運。公司重視ESG可以降
低營運費用及提高利潤。優良的人力資源管理如注重並投資於員工健康
及安全，可以大幅提高生產力、改善效率及獲益。
(2) 獲取成長機會(g):公司擁有較強的永續經營理念及好的品牌形象占有獲
取新成長機會之較佳位置及消費者認同及黏著度。公司治理優良、正直、
可靠、誠實、重視長期經營的公司往往獲得大訂單及與多國籍企業在國
內外市場合作之機會。作者公司甚至自17項聯合國永續發展目標中擷取
了10個主題(Table 1)如氣候變遷、水資源等積極納入其投資組合中，並強
調這些主題已根深蒂固於該公司尋求投資報酬的過程中。

(3) 低資金成本(k):由於新興邊疆市場無論利率或信用利差均較已開發市場
高且資本市場多屬低度發展，銀行對信貸興趣較低，取得低資金成本資
金是投資世界中最大障礙之一。許多研究顯示，在缺乏規則監督的新興
邊疆市場，公司如較具永續形象且較能管理ESG風險者常能吸引投資人
或貸款提供方，並取得較多低資金成本資金。Caravel常常投資尚處於改
進其ESG問題過程中或尚未能有效溝通其永續策略之公司。當市場隨著
時間演進開始欣賞這些努力時，投資即可獲利。

(4) 風險管理:ESG有增加價值的攻擊面作用，同樣亦有屬於風險管理層面之
防守作用。不論是管理環境風險、社區關係、貪汙、產品品質、勞資關係
或會計問題，擁有治理、監督及內控能力以找出這些問題非常地重要。不
當的風險管理常會影響到公司聲譽及獲利。罰款及監管審查、供應商合
約、信評、員工士氣、營收等均會受到衝擊。如Samarco引起的巴西水壩
災難等。

(5) CASE STUDY(Fig. 1略)

8、 投資程序
(一)概述
許多ESG投資公司用定量指標衡量投資標的之永續性。Caravel有以下四點理
由不這樣做: (一)ESG資料揭露有限。(二)許多ESG資料屬定性資料。(三)硬要
量化納入模型假設後得到之量化分數對較佳投資決策不具意義。(四)分數量
 化的結果幾乎均係看過去執行情形，事實上有些公司也許過去不重視ESG，
目前政策卻正處於朝向ESG之反曲點上，投資該公司才有機會掌握其長期成
長利益。
(二)審慎評估(Due Diligence)
究竟投資人應如何將ESG整合納入投資決策過程?可惜此點並無操作手冊可
以照表操課；同時由於在新興邊疆市場者這些相關資訊揭露不足，無法倚賴
外部服務提供者對公司進行評估及評分。因此亦無獲取資訊之捷徑。進行審
慎評估唯有直接接觸公司、NGOs、政策制定者。ESG的隨公司、區域、國家不
同之複雜性，使得投資關係專家(IR professionals)也僅能知道一些皮毛。所以
，需要透過一些國際組織如:IFC, ILO；NGOs如:Transparency International,
Human Rights Watch等掌握一些更清楚足夠之資訊。一些線上資源如:
Glassdoor, Indeed, Facebook, Instagram, and Twitter亦可提供一些深入見解。
此外，World Resources Institute之國家別或議題別專家更是特別對Caravel有
幫助。
(三)聚焦在實質性
最近哈佛的研究結果顯示，支持將實質ESG因子分析整合納入審慎評估，可
以改善投資績效之理論。Caravel積極擁抱這項理論，放棄進行繁雜的檢核表
，取而代之的是，挑出對公司而言，可以驅動價值或呈現風險之關鍵永續性
議題。所有公司均經過以上相同之公司治理評估；但各公司實質永續因子可
能不盡相同。例如:航空公司之評估會專注在碳足跡、燃油效率、員工積極
度、顧客黏著度。食品零售則會在能源效率、廢棄物、供應鏈、健康福祉上。
此外，每個國家和公司在永續性上均有其特殊之機會和挑戰。因此，一套具
有彈性且夠精緻去區分和評估永續因子的方法非常重要。
(4) 參與投資組合中的公司:證券投資界傳奇人物Benjamin Graham因了解
「主動所有權」(active ownership)產生超過市場風險利潤(alpha-generating)
的潛力，主張股東應更聰明而積極的介入公司管理。經過數十載這個觀
念已形成所謂「股東行動主義」(shareholders activism)。然而依據作者的
經驗，這個積極的西方式觀念在新興邊疆市場是行不通的。因為新興邊
疆市場的法律及規則制度尚未能有效的發展；普遍存在的過半數股權股
東(政府、家族、贊助者)經常使得代理人戰爭變得不可行。作者發現在這
些市場中建設性及合作性的方法通常較為成功。此外，與ESG不同，CSR
較偏向與公司經營無涉之慈善活動，除有助公關外，未必增加股東價值，
許多研究顯示甚至有損。Caravel認為幫助公司設計長期價值創造的政策
及執行方法非常重要。作者發現當採行某項永續作法時強調財務上的好
處及該作法可被經驗分析及個案研究支持時，較易被公司經營團隊接受
(Table 2是Caravel參與公司決策之ESG議題清單)。

9、 結論
新興及邊疆市場提供長期投資者令人興奮的機會，但在此市場之企業亦面臨
許多ESG的挑戰。作者的經驗是，經營管理團隊主動考慮這些問題且能有效管
理的話，假以時日將能達到較佳之財務表現。他們能夠較快成長、降低資金成
本、較同儕較能管理外在風險、達到較高獲利能力。接著，將實質永續因子整
合納入傳統審慎評估及分析，可助新興市場投資人做出較佳之投資決策。這
個作法像是提供投資人一個菱鏡，可以分別出假以時日可以驅動價值創造並
具有競爭優勢的公司。同時，可以幫助投資經理避免商業模式或營運具有潛
在風險卻難以察覺之公司。最後，由於新興邊疆市場的早期發展特性，有時難
以充分了解公司層級的永續性問題，作者相信「主動所有權」會是基金經理獲
利(alpha gereration)之重要驅動力。建設性的參與董事會及管理團隊改善公司
ESG輪廓，可以驅動營運改善、改善風險管理及提升投資人感知能力。多數型
態之參與介入需要時間。多數公司可能不習慣這樣的與投資人互動，甚至無
足夠的專業來回應提出之問題。因此為公司設定內部管控目標並觀察一段時
間很重要。成功的公司參與需要耐心與講究重點的方法。