Estudo de Caso - Valuation

Mário Cordeiro Filho
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – “VALUATION”:
Estudo de Caso de uma Concessão de Rodovia no Brasil
Faculdade São Luís

São Paulo - 2004
2
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – “VALUATION”:
Estudo de Caso de uma Concessão de Rodovia no Brasil
Trabalho de apresentação à
Faculdade São Luís para a
obtenção do grau de Bacharel em
Ciências Contábeis, sob a
orientação do Prof. Dr.
Waldomiro Piedade Filho.
Faculdade São Luís

São Paulo - 2004
3
ÍNDICE
I – Introdução ...................................................................................................................... 7
II – Problema ........................................................................................................................11
III – Justificativa.................................................................................................................. 17
IV – Hipóteses ......................................................................................................................21
V – Procedimentos de análise ..............................................................................................22
VI – Fundamentação teórica da avaliação de empresas – Valuation....................................24
1. Teoria da Contabilidade e Valuation ........................................................................24
2. Teoria das Finanças e Valuation...............................................................................27
3. Custo do Capital ...................................................................................... ................31

a. Considerações sobre o custo do capital............................................................... 31
b. Questões usuais sobre o custo do capital............................................................ 33
c. Custo do capital e o Modelo CAPM ................................................................. 38
4. Métodos de Avaliação de Empresas – Valuation .....................................................45

a. Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa ....................................................47
b. Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista ..................................................58
c. Método do Fluxo de Dividendos ........................................................................61
d. Avaliação de ativos com vida útil infinita (Perpetuidade)..................................63
e. Avaliação de ativos com vida útil finita............................................................. 65
f. Considerações finais sobre métodos de avaliação...............................................66
g. Método dos múltiplos ........................................................................................67
5. Considerações adicionais sobre as taxas de desconto...............................................70
6. Considerações sobre modelagem econômico-financeira..........................................71
VII – Estudo de Caso............................................................................................................80
1. Introdução ao estudo de caso ..................................................................................80
2. Metodologia empregada na avaliação da companhia objeto...................................81
3. Tratamento particular de determinados ativos e passivos .................................... 82
4. Base da projeção ....................................................................................................88

4
5. Resumo das premissas ..........................................................................................89
6. Laudo técnico de avaliação ..................................................................................90
VIII – Resultado da pesquisa................................................................................................92
IX – Conclusão .....................................................................................................................93
X – Referências bibliográficas .............................................................................................98
XI – Anexos .................................................................................................................... ..101
Anexo 1 – Questionário da pesquisa ................................................. ................................101
Anexo 2 – Meios de contato com o autor do trabalho........................................................106
Anexo 3 – Modelo de Avaliação de Empresa.....................................................................107
Resumo do Laudo Técnico de Avaliação da Companhia ..................................................107
Tabela A – Premissas macroeconômicas e impostos .........................................................108
Tabela B – Custo do capital sem o efeito da alavancagem financeira................................109
Tabela C – Dados operacionais projetados.........................................................................110
Tabela D – Investimentos remanescentes do contrato de concessão..................................111
Tabela E – Financiamentos ................................................................................................112
Avaliação com Base no Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) – Tabelas 1 a 8
Tabela 1 – Demonstrativo de resultados ...........................................................................113
Tabela 1 A – Cálculo do imposto de renda e da contribuição social ............................... 113
Tabela 2 – Balanço patrimonial ........................................................................................114
Tabela 3 – Demonstrativo do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF)

pelo método direto...........................................................................................115
Tabela 4 – Demonstrativo do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) pelo método

indireto ......................................................................................................... 115
5
Tabela 5 – Conciliação do EBITDA com o fluxo de caixa livre da empresa (FCFF)....... 115
Tabela 6 – Demonstrativo de mutações do patrimônio líquido .........................................116
Tabela 7 – Demonstração de origens e aplicações de recursos .........................................116
Tabela 8 – Avaliação da companhia ..................................................................................117
Avaliação com Base no Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) – Tabelas 9 a 16
Tabela 9 – Demonstrativo de resultado ............................................................................. 118
Tabela 9 A – Cálculo da reserva legal e do capital mínimo necessário..............................119
Tabela 9 B – Cálculo do imposto de renda e contribuição social ......................................119
Tabela 10 - Balanço patrimonial .......................................................................................120
Tabela 11 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE)

pelo método direto ..........................................................................................121

pelo método indireto ......................................................................................121
Tabela 13 – Conciliação do EBITDA com o fluxo de caixa livre do acionista .................122
Tabela 14 – Demonstrativo de mutações do patrimônio líquido .......................................122
Tabela 15 – Demonstração de origens e aplicações de recursos.........................................122
Tabela 16 – Avaliação do patrimônio líquido com base no fluxo de caixa livre

do acionista (FCFE) .......................................................................................123
Avaliação com Base no Fluxo de Dividendos – Tabelas 17 a 26
Tabela 17 – Demonstrativo de resultados ..........................................................................124
Tabela 17 A – Cálculo dos dividendos...............................................................................125
Tabela 17 B – Cálculo do imposto de renda e da contribuição social................................125
Tabela 18 – Balanço patrimonial........................................................................................126

6

pelo método direto ..........................................................................................127

pelo método indireto ......................................................................................127
Tabela 21 – Conciliação do EBITDA com o fluxo de caixa livre do acionista..................128
Tabela 22 – Demonstrativo de mutações do patrimônio líquido........................................128
Tabela 23 – Demonstração de origens e aplicações de recursos ....................................... 128
Tabela 24 – Avaliação do patrimônio líquido com base no fluxo de dividendos...............129
OUTRAS TABELAS
Tabela 25 – Balanço patrimonial ajustado em 30/06/2004 (Base da Projeção) .................130
Gráfico da relação entre o valor da empresa (EV) e o EBITDA
Gráfico do valor da empresa até o final do Contrato de Concessão

7
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – “VALUATION”
I – Introdução
Quanto vale uma empresa?
Esta não é uma pergunta simples de ser respondida, nem tampouco existe uma única
resposta para ela.
A avaliação de uma empresa, ou seja, qual o valor pecuniário de um
empreendimento com fins lucrativos, é algo que depende de critérios, premissas e
circunstâncias.
A Teoria das Finanças e também a Teoria da Contabilidade nos fornecem conceitos
e técnicas de avaliação de empresas, no entanto são as transações ocorridas de fato em um
mercado, influenciadas por vários fatores circunstanciais, que determinam verdadeiramente
o preço do ativo em questão.
Como nos coloca João Carvalho das Neves1, (2002, p. 3):
Gestores, investidores, proprietários e investigadores de finanças de
empresas procuram ha várias décadas dar resposta técnica à determinação do valor
da empresa. Contudo, os resultados não são completamente satisfatórios, pois o
valor de uma empresa ou de um bem é o resultado do equilíbrio entre o que os
1
Autor Português cuja citação é feita na integra, preservando-se o estilo “Português de Portugal”.
8
compradores estiverem dispostos a pagar pela aquisição e o que os vendedores
aceitarem como preço de venda perante as alternativas que têm. Assim no processo
de avaliação intervêm não só factores objetivos, mas também fenómemos
subjectivos e contingentes. Dessa forma, ao procurar racionalizar o processo de
cálculo do valor através de técnicas específicas, o analista deve procurar conhecer o
meio em que se processa a avaliação, nomeadamente quem pretende obtê-la, com
que objetivos, que vantagens pretende retirar da compra ou da venda, em que
momento pretende a avaliação.
Avaliação de empresas é um tema de destaque na Teoria das Finanças não só pela
sua inter-relação com os princípios da referida teoria, como também pela sua importância
para o mundo real, de onde um sem número de transações de compra e venda de empresas
são realizadas periodicamente, movimentando um dos maiores negócios do mundo, a
industria de fusões e aquisições, ou Mergers & Acquisitions, ou simplesmente, M & A.
A Teoria das Finanças tem por objetivo a maximização do valor (criação de riqueza)
para os acionistas das empresas. A referida teoria está baseada em princípios.
Citando Aswath Damodaran, (2002, p. 22), temos:
Toda disciplina tem seus princípios fundamentais que governam e guiam
tudo o que é elaborado nela. Em finanças corporativas tudo se baseia em três
princípios: o Princípio do Investimento, o Princípio do Financiamento e o Princípio
dos Dividendos.
9
O princípio do financiamento refere-se à forma como um negócio é financiado. Que
tipos de recursos são empregados, qual o respectivo custo, e a exigibilidade e prazo de
maturação que recaem sobre estes. O valor de uma empresa como será estudado mais à
frente, depende do custo do capital e, portanto o princípio do financiamento tem a ver com
o tema em questão.
O princípio do investimento estuda as técnicas de aplicação dos recursos obtidos por
uma companhia, ou através de sua geração de caixa ou da obtenção de fundos provenientes
de acionistas e credores. Uma empresa irá crescer (ou falir!) dependentemente de onde
investir os seus recursos. É a qualidade das decisões de investimentos que irá alicerçar
os fundamentos de uma empresa, e que irá definir o padrão de rentabilidade de um
negócio.2 Aquisição de empresas, por conta de sua complexidade e riscos, é uma das
decisões de investimento mais nobres do mundo corporativo. Avaliação de empresas é um
tema estreitamente ligado à decisão de investimentos.
O princípio da distribuição refere-se ao retorno financeiro, ou seja, os recursos
gerados por um empreendimento, que por conta de uma política de distribuição ou da
ausência de oportunidades de re-investimento, retornam às mãos dos acionistas na forma de
dividendos. Como será estudada mais à frente, a questão da distribuição tem implicações
também na forma de se avaliar uma empresa.
O tema em questão também é de substancial importância para a Teoria da
Contabilidade.
2
Grifo do autor, pela importância que atribui ao assunto.
10
Um dos principais itens desta teoria refere-se ao estudo do valor dos ativos e suas
diversas maneiras de medição.
As normas de contabilidade, tanto os IFRS3 quanto os USGAAP4, prevêem a
aplicação de testes de recuperabilidade de ativos (impairment tests) em circunstâncias
especiais, testes estes que na essência são um exercício de “valuation” de um ativo.
Essa importância se acentua nos dias de hoje com o expressivo crescimento do valor
dos ativos intangíveis.
Empresas como a Microsoft tem um valor de mercado de aproximadamente US$ 90
bilhões, enquanto o patrimônio líquido contábil registrado em livro é de aproximadamente
US$ 300 milhões.
Onde esta a diferença? A contabilidade como ciência que busca estudar o valor do
patrimônio líquido não pode fechar os olhos para questões como estas.
Este trabalho tem por objetivo contribuir com o tema em questão, focando um setor
específico da economia, no caso o de concessões de rodovias no Brasil, por meio de um
estudo de caso real.
3
Internacional Financial Reporting Standards, ou Normas Internacionais de Contabilidade emanadas do
Internacional Accounting Standard Board, ou IASB.
4
United States Generally Accepted Accounting Principles, ou princípios de contabilidade geralmente aceitos
nos Estados Unidos.
11
O estudo ora elaborado foca os métodos de avaliação baseados em fluxos de caixa
descontados, considerados conceitualmente superiores pela Teoria das Finanças e a Teoria
da Contabilidade.
II – Problema
No que tange a mensuração do valor de uma empresa em operação, a Teoria da
Contabilidade e a Teoria das Finanças tem posicionamento sobre o assunto, com vários
trabalhos produzidos sobre isto, o que não significa que o tema esteja esgotado e que não
haja possibilidades de desenvolvimento, muito pelo contrário, trata-se de um vasto campo
de pesquisa.
Quanto ao mundo dos negócios, diariamente empresas são transacionadas, e
portanto tem o seu valor estimado pelas partes interessadas.
A Legislação Societária brasileira, por intermédio da Comissão de Valores
Mobiliários, colocou em audiência pública a Instrução CVM 361/02 – Apresentação de
Laudos de Avaliação, que regulará a elaboração de trabalhos de avaliação de empresas.
Bancos de investimentos, consultorias especializadas e outras partes interessadas
aplicam os seus metidos de avaliação de empresas, e de modo geral os mais usados são:
12
1. Método do Fluxo de Caixa Descontado com as suas respectivas variantes, a saber:
a) Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa, ou Free Cash Flow To
Firm (FCFF);
b) Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista, ou Free Cash Flow
To Equity (FCFE);
c) Método do Fluxo de Dividendos Descontados, ou Discount
Dividends Model (DDM).
Estes métodos de avaliação serão analisados no Item VI – Fundamentação Teórica
da Avaliação de Empresas – Valuation, sub item 4, Métodos de Avaliação de Empresas
(Valuation), na página 45.
O primeiro destina-se a aferir o valor da empresa como um todo, e os dois últimos o
valor da participação dos acionistas, ou simplesmente patrimônio líquido, ou equity.
A taxa de desconto a ser utilizada por sua vez também é calculada de várias formas,
mas de modo geral seguindo a linha do previsto no Modelo CAPM, ou Capital Asset Price
Model, ou Modelo de Precificação de Ativos.
2. Método dos Múltiplos com suas respectivas variantes, sendo uma delas o EV5
dividido pelo EBITDA6, também chamado de Método do Múltiplo do EBITDA, o qual gera
5
EV significa Enterprise Value, ou valor da empresa.
13
um índice (uma relação) que serve de comparação entre empresas similares para fins de
apuração e teste de valor.
A questão que ora se propõe estudar, ou seja, a problematização, refere-se a escolha
do método mais adequado para a avaliação de uma concessão de rodovia no Brasil, tanto
para aferição do valor da companhia, quanto para a aferição da participação dos acionistas,
tanto pela ótica dos acionistas controladores quanto de acionistas minoritários e de
potenciais investidores.
Este tipo de companhia tem características particulares que podem influenciar a
escolha dos métodos de avaliação tanto do valor da empresa quanto da participação dos
acionistas.
Uma concessão de rodovia tem as seguintes características:
a) Tem uma vida útil finita com base em um contrato de concessão
outorgado por um Poder Concedente.
b) É uma sociedade anônima e, portanto subordina-se a legislação societária
brasileira (Lei 6.404).
6
EBITDA significa Earnings Before Interest, Taxes, Depletion, Depreciation and Amortization, ou lucro
antes das despesas financeiras, impostos, exaustão, depreciação e amortização. A letra D de depletion foi
suprimida para tornar a palavra pronunciável.
14
c) Tem que ser de propósito específico (SPC, ou Special Purpose Company),
ou seja, explorar exclusivamente a concessão da rodovia através da cobrança de
pedágio, e também receitas acessórias inerentes a exploração comercial da faixa de
domínio da rodovia.
d) O contrato de concessão firmado com um Poder Concedente pode conter
clausulas restritivas ou condicionantes para o pagamento de dividendos, juros sobre
o capital próprio, ou pagamento de empréstimos concedidos por acionistas (dívida
subordinada).
e) Se o projeto é financiado (geralmente empreendimentos de infra-estrutura
são), os financiamentos geralmente são estruturados na modalidade de Project
Finance, com garantia parcial dos acionistas da companhia, e muitas vezes com
recursos oriundos do BNDES7, IDB8 ou IFC9. Certamente esta modalidade de
estruturação de dívida, impõe condições ao pagamento de dividendos, juros sobre o
capital próprio, ou pagamento de eventuais empréstimos concedidos pelos
acionistas da companhia.
f) Embora os contratos de concessão possam ser semelhantes, cada qual tem
um conjunto de investimentos a serem realizados dependendo da rodovia objeto do
contrato, o que certamente influí no valor de uma companhia deste tipo.
7
BNDES: Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social.
8
IDB: Inter-American Development Bank.
9
IFC: Internacional Finance Corporation.
15
Com base no exposto, o conceito de fluxo de caixa livre poderá, dependendo de
circunstâncias perder relevância, ou seja, a empresa gera caixa, no entanto o acionista
controlador não tem liberdade de implementar uma política de dividendos que permita a
plena distribuição dos recursos gerados. Assim sendo questiona-se:
Qual o método mais adequado para se avaliar uma empresa deste tipo?
O Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa ou o Método do Múltiplo do
EBITDA? Ou ainda uma combinação dos dois métodos?
Em termos práticos, os dois métodos são geralmente empregados conjuntamente,
buscando-se um testar o outro.
No entanto, pergunta-se: Isto se aplica a uma empresa desta natureza?
Qual o método mais adequado para a avaliação da participação dos acionistas?
O Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista ou o Método do Fluxo de
Dividendos Descontados?
Certamente que a aplicação prática dos dois métodos acima citados é perfeitamente
possível, isto não se questiona, mas qual método reflete de forma mais adequada
(benchmark) o valor da participação dos acionistas?

16
Qual o método que melhor contribui para o investidor ou o gestor deste tipo de
negócio tomar as melhores decisões?
Este trabalho se propõe a tentar responder estas questões com base na teoria
disponível sobre o tema, associado a um estudo de caso prático.
No entanto, é importante ser cuidadoso nas conclusões, principalmente no que tange
a generalização, porque cada caso é um caso, uma concessão de rodovia é um projeto de
investimento com início, meio e fim e, portanto tem um determinado perfil de fluxo de
caixa decorrente principalmente de uma “curva de investimentos10”.
Importante comentar que este trabalho não tem por objetivo estudar o Modelo
CAPM, bastante utilizado no cálculo das taxas de desconto, sem, no entanto ser
unanimidade do ponto de vista prático e acadêmico. O estudo do referido modelo, por sua
complexidade, exigiria uma pesquisa específica, o que não é o foco deste trabalho.
O problema que ora se propõe estudar, não está ligado a questão das taxas de
desconto11 calculadas por intermédio do Modelo CAPM, mas do fluxo de caixa relevante
para fins da avaliação da companhia e da participação acionária (patrimônio líquido).
10
“Curva de Investimentos” é o montante de investimentos previstos num contrato de concessão, o qual está
estritamente vinculado a um projeto específico. Por exemplo, o cronograma de investimentos (obras)
previstos para uma concessão tem a ver com o seu traçado, o seu estado atual de conservação, e outros
fatores. Duas concessões outorgadas por um mesmo Poder Concedente podem ter obrigações de
investimentos totalmente diferentes e, portanto podem ser diferentemente avaliadas.
11
A taxa de desconto deve ser compatível com o fluxo que está sendo descontado, ou seja, uma taxa nominal
para fluxos nominais, uma taxa real para fluxos reais, baseada no custo médio ponderado do capital para o
17
III – Justificativa
No item anterior são descritas as principais características de uma concessão de
rodovias.
O fato deste tipo de companhia ter uma vida útil finita, na qual executa um contrato
de concessão, faz com que o múltiplo EV/EBITDA anteriormente descrito, se modifique ao
longo do tempo, o que pode prejudicar a comparação entre concessões razoavelmente
similares (comparáveis), no entanto em diferentes estágios de cumprimento dos seus
respectivos contratos.
Também as características anteriormente mencionadas impõe restrições legais e
contratuais a distribuição de lucros aos acionistas (política de dividendos), contratação e
pagamento de novos empréstimos (política financeira), e a alienação total ou parcial das
ações da companhia.
Esta particularidade do negócio faz com que os métodos de avaliação de uma
participação acionária (patrimônio líquido) não sejam uma unanimidade entre os
profissionais envolvidos com este assunto12
fluxo de caixa livre da empresa, e custo do capital próprio o fluxo de caixa livre do acionista. No entanto,
todos estes métodos podem ter por base o Modelo CAPM.
12
Vide o Anexo 1 – Questionário da pesquisa na página 101 e o item VIII Resultado da Pesquisa na página
92. O referido questionário tem por objetivo coletar a opinião de profissionais de valuation e de concessões de
rodovias sobre as questões referentes ao Fluxo de Caixa Livre do Acionista versus o Fluxo dos Dividendos
Descontados, e do Fluxo de Caixa Livre da Empresa versus o Múltiplo do EBITDA.
18
Destaca-se o emprego do Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista versus o
Método do Fluxo de Dividendos Descontados como os mais utilizados.
Os defensores do primeiro método (Fluxo de Caixa Livre do Acionista) advogam
que o acionista tem controle sobre os fluxos de caixa gerados pela companhia e que o
primeiro pode inclusive simular uma distribuição de dividendos, alienando parte do
negócio, ou seja, realizando parte do valor criado.
Afirmam também que do ponto de vista da avaliação, o importante é o fluxo de
caixa gerado, de propriedade dos acionistas, independentemente da forma como este se
torna disponível aos mesmos.
Os demais (defensores do Método do Fluxo de Dividendos Descontados) defendem
que somente o dividendo efetivamente distribuído aos acionistas, após o atendimento das
restrições legais e contratuais, pode ser considerado como realização do investimento, é o
recurso efetivamente “fora do risco do negócio”, e é o agregado relevante para fins de
avaliação da parte dos acionistas.
Além das particularidades deste tipo de negócio, temos também a importância do
setor de concessões de rodovias na economia do país. A falta de recursos dos Governos
Federal, e Estaduais estimulou a concessão de exploração de rodovias pela iniciativa
privada. Várias concessões já foram outorgadas, e bilhões de reais foram investidos na
infra-estrutura viária do país pela iniciativa privada, mas ainda longe de atender a
necessidade efetiva de um país com dimensões continentais como o Brasil.

19
Recentemente o Governo Federal anunciou um novo programa de licitações para a
concessão de rodovias federais, incluindo estradas como a Fernão Dias que liga São Paulo a
Belo Horizonte, Régis Bitencourt ligando São Paulo a Curitiba e outras. Conforme já
anunciado a intenção do governo é realizar leilões das concessões em Bolsa de Valores.
A efetiva ocorrência destas licitações certamente demandará trabalhos de
“valuation” da parte de investidores nacionais e estrangeiros interessados no negócio.
Existe também o que se chama de mercado secundário13 de concessões de rodovias,
ou seja, as transações de concessões já outorgadas e em operação. As transações neste
mercado certamente também são e continuarão sendo objeto de avaliação.
Importante também o fato de que a primeira companhia de capital aberto a fazer
uma oferta pública de ações no Novo Mercado14 da Bolsa de Valores do Estado de São
Paulo (BOVESPA), foi um holding de concessões de rodovias, no caso a Companhia de
Concessões Rodoviárias15, em fevereiro de 2002.
Existem também outros tipos de concessões de serviços públicos tais como energia
elétrica e saneamento básico, cujas características de avaliação podem se aproximar do
13
Recentemente a Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR) firmou um acordo de investimento para a
aquisição da Viaoeste, concessão já em operação desde 1.998.
14
O Novo Mercado da BOVESPA é um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por
companhias que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa, e de
transparência adicional de suas informações em relação ao que é exigido pela legislação societária vigente.
15
Companhia de Concessões Rodoviárias, também conhecida como CCR; O endereço eletrônico é
www.ccrnet.com.br, e o código da ação no Novo Mercado da BOVESPA é ccro3.
20
modelo empregado para as concessões de rodovias, podendo haver um aproveitamento de
conceitos desenvolvidos neste trabalho.
O estudo de métodos de avaliação também contribuirá para a execução de eventuais
testes de recuperabilidade de ativos16 (inpairment tests), que podem ocorrer por razões
previstas nas normas de contabilidade, locais, Norte Americanas e Internacionais, que
regulam este assunto.
Em resumo, este trabalho se justifica pelas particularidades de uma companhia
detentora de uma concessão de rodovia e pelos investimentos que devem ocorrer nos
próximos anos neste tipo de setor, que certamente demandarão trabalhos de avaliação dos
investimentos e eventuais testes de recuperabilidade de ativos.
Além disto, deve-se ressaltar que este tipo de negócio também se encontra em
estágio avançado de desenvolvimento na Europa e deve ganhar importância nos Estados
Unidos e América Latina nos próximos anos.
Importante comentar também que não foi registrado nenhum trabalho acadêmico
referente a métodos de avaliação de concessões de rodovias no Brasil, o que não significa
que não exista.
16
Os testes de recuperabilidade de ativos (Impairment Tests) são regulados pelas normas IAS 36 (Normas
Internacionais de Contabilidade) e SFAS 14 2 (USGAAP). Estes testes tem por objetivo verificar se os ativos
registrados na contabilidade de uma entidade estão sobre avaliados ou não. Muito resumidamente, o teste de
recuperabilidade faz um valuation de um ativo ou de uma companhia como um todo, para verificar se o valor
apurado esta acima ou abaixo dos valores registrados na contabilidade. Na hipótese do teste de recupera
bilidade apontar para um valor abaixo do registrado em livro, deverá ser feito um ajuste de redução nos
valores registrados em livros.
21
IV – Hipóteses
Considerando o acima exposto, as seguintes hipóteses são formuladas:
Hipótese 1: O Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa é superior ao
Método do Múltiplo EV/EBITDA para aferição do valor da companhia.
Hipótese 2: O Método do Fluxo de Dividendos Descontados é superior ao
Método do Fluxo e Caixa Livre do Acionista para aferição do valor da
participação dos acionistas (patrimônio líquido).
Quanto a hipótese 1, a avaliação pelo Método do Múltiplo EV/EBITDA não pode
deixar de considerar que uma empresa com vida útil pré determinada é um projeto de
investimento com início, meio e fim. A comparação entre empresas similares não deveria
ser feita sem antes considerar os diferentes estágios de execução de um contrato de
concessão, em outras palavras, uma empresa cujo contrato de concessão está no 5º ano, não
poderia ser comparada com uma empresa cujo contrato está no seu 15º ano. Além disto
sabemos que a programação de investimentos previstos nos contratos deste tipo é algo
absolutamente peculiar de cada contrato de concessão, e certamente isto tem impacto na
avaliação, como veremos mais detalhadamente à frente no estudo dos métodos de
avaliação.
22
Assim sendo a comparação por este método seria um instrumento limitado dado a
necessidade da amostra selecionada considerar não somente características de similaridade,
mas também estarem no mesmo estágio de execução de um contrato de concessão, e terem
uma “curva de investimentos” similar.
A Hipótese 2, que se busca apresentar como aceitável, é que a maneira mais
adequada de avaliação deste tipo de empreendimento é com base no Método do Fluxo de
Dividendos Descontados.
A distribuição de dividendos aos acionistas, ou seja, a realização (liquidação
financeira) dos lucros auferidos só ocorrerá quando atender a legislação societária, o
contrato de concessão e os contratos de financiamentos.
A avaliação com base no Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista é feita com
base nos fluxos de caixa ainda não disponíveis aos investidores, retidos no negócio e,
portanto sujeitos ao risco do mesmo.
V – Procedimentos de Análise
Os procedimentos de análise considerarão os seguintes aspectos:
1. Pesquisa sobre a fundamentação teórica disponível sobre o tema, nos
textos de Teoria da Contabilidade e Teoria das Finanças.

23
2. Estudo de um caso real, no caso a Concessionária da Rodovia
Presidente Dutra S.A., “NovaDutra”17, chegando a um laudo de avaliação
econômica do valor da companhia e da participação acionária (patrimônio líquido)
tanto pelo método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista quanto pelo método do
Fluxo de Dividendos Descontados.
3. Desenvolvimento de um modelo de avaliação econômica no Excel18,
o qual calcula o valor econômico da companhia e do patrimônio líquido. O referido
modelo projetará o fluxo de caixa livre da empresa e do acionista pelos métodos
direto e indireto19, projetará também demonstrativo de resultados, balanço
patrimonial, demonstração de origens e aplicações de recursos e simulará um fluxo
de dividendos obtidos a partir da assunção de uma política de dividendos elaborada
com base nas restrições contratuais aplicáveis ao caso.
4. Pesquisa de campo baseada na distribuição de questionário dirigido a
profissionais da área de concessões de rodovias e de avaliação de empresas,
buscando colher opiniões a respeito dos diversos métodos de avaliação.
17
O autor esta autorizado pela Administração da Companhia de Concessões Rodoviárias, acionista única da
empresa em questão, a realizar um trabalho de avaliação com base em dados reais. No entanto o resultado
obtido assim como as conclusões são de inteira responsabilidade do primeiro.
18
Excel é um software aplicativo (planilha eletrônica) comercializado pela Microsoft.
19
As normas de contabilidade tanto USGAAP, quanto IFRS, quanto do Brasil, prevêem duas possibilidades
de elaboração de demonstrativos de fluxo de caixa a partir das demonstrações financeiras. Uma delas, o
método indireto, parte-se de lucro ou prejuízo líquido, adicionando-se e excluindo despesas e receitas que não
tenham efeito financeiro (efeito caixa). Neste método se incluí também as variações do capital circulante,
investimentos e a movimentação financeira de captação de empréstimos e etc. O método direto considera
diretamente os recebimentos e pagamentos de receitas e custos, e também os investimentos e movimentação
financeira similarmente ao primeiro método. Estes dois métodos são equivalentes, ou seja, demonstram a
mesma variação do saldo de caixa, e também segregam o fluxo de caixa em três partes: fluxo de caixa
decorrente das atividades operacionais, de investimento e financeiras.
24
VI – Fundamentação teórica da avaliação de empresas - Valuation
1. Teoria da Contabilidade e Valuation.
Um dos capítulos mais importantes da Teoria da Contabilidade refere-se ao conceito
e avaliação de ativos.
A adequada conceituação do ativo ajuda a entender os procedimentos de avaliação
de empresas, e estabelece uma ligação entre a Teoria da Contabilidade e a Teoria das
Finanças.
Resumidamente, segundo a Teoria da Contabilidade, um ativo é um recurso
econômico a disposição de uma entidade, capaz de contribuir com o seu esforço de
operação, e conseqüentemente de gerar fluxos de caixa futuros.
Iudícibus (2000, p. 142) afirma que:
A característica fundamental de um ativo é a sua capacidade de prestar
serviços futuros à entidade que os controla individual ou conjuntamente com outros
ativos e fatores de produção, capazes de se transformar, direta ou indiretamente, em
fluxos líquidos de entradas de caixa. Todo ativo apresenta, mediata ou
imediatamente, direta ou indiretamente, uma promessa futura de caixa. Quando
falamos indiretamente, queremos referir-nos aos ativos que não são vendidos como
25
tais para realizarmos dinheiro, mas que contribuem para o esforço de geração de
produtos que mais tarde se transformarão em disponível.
O conceito acima de ativo está ligado também ao postulado da continuidade
previsto na Teoria da Contabilidade.
Este postulado refere-se ao fato da entidade ser um “organismo vivo”, em operação
e portanto com a expectativa de geração de benefícios futuros.
Citando novamente Iudícibus (2000, p. 48) temos:
É outro postulado ambiental da Contabilidade, e enuncia-se da seguinte
forma: As entidades, para efeito de contabilidade, são consideradas como
empreendimentos em andamento (going concern), até circunstância esclarecedora
em contrário, e seus ativos devem ser avaliados de acordo com a potencialidade que
tem de gerar benefícios futuros para a empresa, na continuidade de suas operações,
e não pelo valor que poderíamos obter se fossem vendidos como estão (no estado
em que se encontram).
O conceito acima apresentado tem implicações práticas na maneira de avaliação dos
ativos.
26
Mais uma vez Iudícibus (2000, p. 143) temos:
No que se refere à avaliação, a forma que conceitualmente mais se
aproxima da natureza dos ativos seria sua mensuração a valores atuais de fluxos
descontados futuros de caixa. Entretanto, esta metodologia, apesar de seus méritos
conceituais e das luzes que insere na questão do ativo, apresenta algumas
dificuldades de ordem prática no estágio atual.
Estas dificuldades de ordem prática mencionadas pelo autor citado referem-se à
necessidade de um conceito para aplicação imediata para fins de registros contábeis, e
também a dificuldade de segregarmos os fluxos de caixa gerados por cada um dos ativos, se
é que isto é possível e relevante.
Mas no caso em questão, de uma avaliação de empresa, não estamos falando de um
ativo isoladamente, mas de um conjunto de ativos os quais se propõe medir o valor. Neste
ponto podemos contar com a ajuda do conceito de Unidade Geradora de Caixa20 (Cash-
Generating Unit) que encontramos no International Financial Reporting Standards (2004,
p. 1378), e o conceito de Grupo de Ativos contido no Interpretation and Application of
USGAAP (2002, p.347)21.
20
Conceito contido no International Financial Reporting Standards (IFR’s) 2004, IAS 36, Impairment of
Assets: A cash-generating unit is the smallest identifiable group of assets that generates cash inflows that are
largely independent of the cash inflows from other assets or group of assets.
21
Statements of Financial Accounting Standards 142: An asset group is the lowest level for which identifiable
cash flows are largely independent of the cash flows of other assets and liabilities.
27
Uma empresa é uma unidade geradora de caixa e, portanto conseguimos aplicar o
conceito de ativo originalmente apresentado na Teoria da Contabilidade, de estimar os
fluxos de caixa futuros e descontá-los a uma determinada taxa que reflita o custo de
oportunidade e o grau de risco associado ao ativo que se busca aferir o valor.
2. Teoria das Finanças e Valuation.
A Teoria das Finanças tem por objetivo estudar a maximização do valor das
empresas.
Esta Teoria esta amparada nos princípios do financiamento, investimento e
distribuição de dividendos, conforme já mencionados na introdução deste trabalho (página
8).
A avaliação de empresas está relacionada com os três princípios acima.
Está relacionada com o princípio do investimento porque um exercício de avaliação
pode estar norteando uma decisão de aquisição ou de venda de uma companhia.
Relaciona-se com o princípio do financiamento porque a taxa utilizada para
descontar um fluxo de caixa projetado depende do custo de capital pela ótica de quem
avalia o empreendimento.
28
E relaciona-se também com o princípio da distribuição porque a avaliação,
dependendo das circunstâncias, poderá ser feita com base no fluxo dos dividendos
esperados.
A Teoria das Finanças utiliza-se do mesmo conceito de avaliação de ativos que a
Teoria da Contabilidade, a diferença é que a primeira trabalha de forma mais elaborada a
questão do risco e conseqüentemente do cálculo da taxa de desconto.
A Teoria da Contabilidade coloca a taxa de desconto genericamente e a Teoria das
Finanças apresenta modelos alternativos para a estimação da referida taxa, tais como o
Capital Asset Price Model, ou Modelo de Precificação de Ativos, ou simplesmente CAPM,
e alternativamente o Arbitrage Price Model, ou simplesmente APM. Esta afirmação não
representa uma crítica a Teoria da Contabilidade, mas a constatação de um fato relativo a
algo que não necessariamente integra o escopo da referida doutrina, ou seja, de estudar
questões relativas a risco e retorno.
A Teoria das Finanças apresenta também o fluxo de caixa esperado como sendo a
variável relevante para fins de aferição do valor de um ativo.
Sobre este conceito temos contribuição de Assaf Neto, (2003, p. 285) conforme
abaixo:
Deve ser reforçada, nessa altura, de acordo com as colocações
desenvolvidas, a regra básica de que todo projeto de investimento é avaliado em
termos de fluxo de caixa, em vez de o ser com base nos lucros. Essa escolha tem
29
sua razão de ser, uma vez que é por meio dos resultados de caixa que a empresa
assume efetivamente capacidade de pagamento e re-aplicação dos benefícios
gerados na decisão de investimentos. Em outras palavras, é mediante os fluxos de
caixa, e não dos lucros, que se mede o potencial efetivo da empresa em
implementar suas decisões financeiras fundamentais (investimento, financiamento e
distribuição de dividendos). Dessa forma, são os fluxos de caixa, e não outra
medida contábil qualquer de resultado, que se constituem na informação mais
relevante para o processo de análise de investimentos.
No entanto, existe estrutura alternativa para o cálculo do valor de um ativo (ou de
uma empresa) que é com base no lucro econômico ou economic profit. De acordo com este
modelo, o valor de uma empresa é igual ao volume de capital investido mais um ágio igual
ao valor presente do valor criado a cada ano. A concepção teórica deste modelo data de
1890, quando o economista Alfred Marshal (1890, p.142) escreveu:
O que resta de seus lucros (do proprietário ou administrador) após a
dedução dos juros sobre o seu capital à taxa em vigor pode ser considerado como
sua remuneração pela realização da administração.
Em resumo o que Marshall nos diz é que uma empresa para gerar lucros deve
considerar não somente as suas despesas, mas também o custo de oportunidade do capital
investido.
30
Abaixo temos o Modelo de Lucro Econômico expresso por intermédio de equação:
Lucro econômico = Lucro operacional apos impostos – Encargo de capital.
Encargo de capital = capital investido x custo de oportunidade do capital.
O Modelo do Lucro Econômico pode ser particularmente útil quando o objetivo for
o de monitorar o desempenho de um negócio. Sobre isto Copeland, Koller e Murrim (2002,
p. 148) afirmam:
Uma vantagem do modelo de lucro econômico em relação ao modelo de
fluxo de caixa descontado é a de que o lucro econômico é uma medida útil para se
compreender o desempenho de uma empresa em qualquer ano, enquanto o fluxo de
caixa não o é. Por exemplo, não se monitoraria o avanço de uma empresa por meio
da comparação do fluxo de caixa efetivo com o projetado, porque o fluxo de caixa
livre a cada ano é determinado por investimentos voluntários em ativos fixos e de
capital de giro. A administração poderia facilmente melhorar o fluxo de caixa em
qualquer determinado ano à custa da criação de valor no longo prazo, simplesmente
por meio do adiamento de investimentos.
Os modelos baseados em análise de fluxo de caixa descontado são práticos de serem
calculados e demonstram de forma clara os recursos gerados e absorvidos por uma empresa
(ou um projeto de investimento), demonstrando os efeitos financeiros das decisões de
investimento, financiamento e distribuição, o que não ocorre com o modelo de lucro

31
econômico. No entanto, em determinados momentos podem não fornecer a resposta
adequada sobre se uma determinada empresa ou projeto esta criando ou destruindo valor.
Por exemplo, diante de um fluxo de caixa negativo em decorrência do aumento do capital
de giro ou da realização de investimentos, podemos afirmar que a operação de uma
empresa esta destruindo valor? Podemos afirma que se trata de um prejuízo em termos de
lucro econômico? Certamente não, e esta lacuna em termos de gestão do desempenho de
um negócio é suprida pelo modelo do lucro econômico.
3. Custo do capital
a. Considerações gerais sobre o custo do capital
O custo do capital é um dos determinantes do valor de uma companhia e, portanto a
sua estimativa é um dos passos importantes em um processo de apuração de valor.
Todas as fontes de capital, inclusive a oriunda dos acionistas, exigem remuneração.
O custo de oportunidade do capital do acionista é a remuneração mínima exigida por este
para manter o seu capital em um empreendimento. Os juros (despesas financeiras) é o custo
do capital de terceiros (credores) que financiam as atividades de uma empresa.
O custo do capital obtido da combinação de recursos próprios (acionistas) e de
terceiros (credores) é chamado de Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC) ou Weighted
Average Cost of Capital, ou simplesmente WACC como é amplamente utilizado na
literatura do gênero.
32
Citando Copeland, Koller e Murrim (2002, p. 205), temos:
Tanto credores quanto acionistas esperam ser remunerados pelo custo da
oportunidade do investimento de seus recursos em uma determinada empresa em
vez de outra de risco semelhante. O custo médio ponderado do capital (WACC) é a
taxa de desconto, ou valor do dinheiro no tempo, usado para converter o fluxo de
caixa livre futuro em valor presente para todos os investidores. O mercado
comprador do fim da década de 90 chamou a atenção para a importância da
estimativa correta do custo do capital.
Ainda segundo os autores acima (2002, p. 205), a estimativa do WACC deve observar os
seguintes pontos:
• Compreender uma média ponderada dos custos de todas as fontes de capital
(endividamento, capital social e etc.), uma vez que o fluxo de caixa livre representa
o caixa disponível para todos os fornecedores de capital.
• Ser computada após os impostos devidos pela empresa, uma vez que o fluxo de
caixa livre é declarado após os impostos.
• Utilizar taxas nominais de retorno construídas a partir das taxas reais e da inflação
prevista, já que o fluxo de caixa livre previsto é expresso em termos nominais (ou
reais, se os efeitos inflacionários forem corretamente removidos dos fluxos de caixa
que estão sendo previstos).
• Ajustar para o risco sistemático suportado por cada fornecedor de capital, uma vez
que cada um deles espera um retorno que remunere o risco assumido.

33
• Empregar as ponderações de valor de mercado para cada elemento de
financiamento porque o valor de mercado reflete os reais efeitos econômicos de
cada tipo de financiamento, ao passo que os valores escriturais não costumam fazê-
lo.
• Estar sujeita a mudanças durante o período de previsão do fluxo de caixa, por causa
de mudanças previstas da inflação, do risco sistemático ou da estrutura de capital.
b. Questões usuais sobre o cálculo do custo médio ponderado do capital
Os passivos livres de juros ou que não tenham encargos financeiros explícitos
tais como contas a pagar, fornecedores, impostos a pagar, devem ser
considerados na estrutura de capital para fins de cálculo do WACC?
Não. Embora estes passivos sejam fontes de recursos da companhia,
estes estão diretamente ligados à operação da mesma, ou seja, tem um caráter
operacional iminente, e apesar de terem custos financeiros implícitos, estes
custos são de difícil estimativa. Além disto, o nível de atividade da companhia,
inclusive por conta de um efeito de sazonalidade de receitas operacionais faz
com que os saldos destes passivos tenham um caráter flutuante, provocando
oscilações na estrutura de capital, caso venham a serem utilizados.

34
Empréstimos de curto prazo devem ser utilizados para fins de cálculo do
WACC?
Estrutura de capital é algo que tem caráter permanente, não muda todo o
dia. Se uma companhia tem uma política de financiar parte das suas operações
com empréstimos de curto prazo, renovados sistematicamente, estes poderão
compor uma estrutura de capital para fins de cálculo do WACC. Na hipótese da
empresa utilizar empréstimos de curto prazo para financiamentos esporádicos,
os saldos destes terão um comportamento errático que podem trazer grandes
complicações para o cálculo do custo médio ponderado do capital. Neste caso é
mais prático e adequado, tratar este tipo de recurso como sendo de natureza
transitória e as suas respectivas despesas financeiras comporem o lucro
operacional da companhia.
Quanto custa os recursos de terceiros?
Na maioria dos países do mundo os juros incorridos sobre empréstimos
são dedutíveis para fins de apuração de imposto de renda. No Brasil isto não é
exceção.
A característica tributária acima tem implicações na apuração do custo
de capital de terceiros, que deve ser apurado líquido do efeito fiscal. No Brasil
as despesas financeiras (variações monetárias, variações cambiais e juros) são
dedutíveis para fins de apuração do imposto de renda e da contribuição social

35
sobre o lucro para empresas que operaram no regime fiscal de lucro real anual22
ou lucro real trimestral. Para as empresas que operam em regime fiscal de lucro
presumido não existe este fator de dedutibilidade. Se duas empresas, uma
operando em regime fiscal de lucro real e a outra operando em regime fiscal de
lucro presumido, tiverem a mesma fonte de financiamento, o custo será maior
para a segunda por não poder usufruir a economia de impostos advindos da
dedução dos juros. O benefício fiscal da dedução da dedução dos juros também
é conhecido na literatura como “Escudo Fiscal”, ou do inglês “Tax Shield”.
Deve se utilizar uma estrutura de capital meta ou a estrutura de capital corrente
de uma empresa?
A estrutura de capital corrente pode não refletir a estrutura de capital que se
planeje e que seja possível implementar no futuro. A estrutura de capital atual
poderá estar super ou sub avaliada (super ou sub alavancada), os prazos dos
financiamentos poderão ser incompatíveis com a operação e os custos muito altos.
Além disto o candidato a comprador poderá ter a possibilidade de obter (alavancar)
empréstimos e/ou financiamentos a um custo mais baixo que o do atual controlador
e o primeiro deveria considerar o seu custo de capital e não dos acionistas atuais
para fins de avaliação.
22
De acordo com a legislação tributária referente ao imposto de renda e contribuição social, vigente no Brasil,
temos três possibilidades: Lucro real anual, lucro real trimestral, e lucro presumido. Nas duas primeiras os
impostos são calculados com base no lucro auferido após ajustes de determinadas receitas e despesas que não
tem efeito fiscal, ou efeito fiscal imediato (exclusões e adições). No lucro presumido o imposto de renda e a
contribuição social são calculados com base nas receitas. Este é um modelo mais simplificado de apuração
dos impostos que as empresas com faturamento menor igual a R$ 48 milhões tem a opção de aderir, no
entanto não poderão usufruir o efeito da dedutibilidade das despesas financeiras, ou seja, não terão o escudo
fiscal (Tax Shield) decorrente da utilização do capital de terceiros.
36
Deve se utilizar o valor de mercado (Market Value) das fontes de recursos ou os
valores registrados na contabilidade (Book Value)?
O cálculo do custo médio ponderado do capital deve considerar os
valores de mercado tanto das dívidas quantos dos recursos dos acionistas.
Conforme Damodaran (1999, p. 80 e 81), temos:
Os pesos atribuídos ao patrimônio líquido e à dívida no calculo do custo médio
ponderado do capital precisam ser baseados em valor de mercado, não em valor
contábil. O raciocínio se fundamenta no fato do custo de capital medir o custo de
emissão de títulos, tanto de ações quanto de bônus, para financiamento de projetos,
e que estes títulos são emitidos a valor de mercado, não pelo valor contábil.
Existem três argumentos padrão contra a utilização de valor de mercado, nenhum
deles convincente. Primeiro, argumenta-se que o valor contábil é mais confiável do
que o valor de mercado por não ser tão volátil. Embora seja verdade que o valor
contábil não muda tanto quanto o de mercado, tal fato é mais um reflexo de
fraqueza do que de força, uma vez que o valor real da empresa muda ao longo do
tempo, à medida que informações tanto específicas da empresa quanto de mercado
são divulgadas. Argumentaríamos que o valor de mercado com sua volatilidade
constitui, um reflexo muito melhor de valor real do que o contábil. Segundo sugere-
se que usar o valor contábil em vez de mercado é uma abordagem mais
conservadora à estimativa dos índices de endividamento. Assume-se que os índices

37
de endividamento baseados em valor de mercado são sempre mais baixos do que os
baseados em valor contábil, uma suposição que não se apóia em fatos. Terceiro,
alega-se que os credores não emprestarão com base em valor de mercado, mas esta
alegação, também, parece ser baseada mais em percepção do que em realidade.
Supondo uma dívida que seja transacionada num mercado
secundário, o valor determinado por este com base numa taxa de juros de
mercado e na percepção de risco da companhia, é o valor com que esta
dívida poderia ser pré-paga reduzindo-se a alavancagem financeira de uma
empresa, ou substituindo esta dívida por outra mais adequada ao negócio.
Aqui no Brasil praticamente não temos um mercado secundário de dívidas e
na prática as avaliações das dívidas são efetuadas com base no valor de
livros destes passivos.
Quanto ao patrimônio líquido, uma companhia não necessariamente
precisa ter ações listadas em bolsa para se aferir o seu valor de mercado. O
valor de mercado de uma companhia pode ser estimado com base numa
análise de fluxo de caixa descontado conforme os modelos de avaliação
previstos, citados neste trabalho.
Sobre este aspecto temos que abordar a questão da “circularidade”
quando a empresa objeto de avaliação é de capital fechado23, ou seja, como
veremos mais detalhadamente na próxima seção, precisamos do WACC para
23
Capital fechado significa a companhia não ter ações listadas em bolsa de valores.
38
calcular o valor da empresa, e precisamos do valor da empresa para calcular
o WACC.
Isto pode ser resolvido com a ajuda do método do Valor Presente
Ajustado, ou Adjusted Present Value, ou simplesmente APV que também
será visto na próxima seção. Neste método primeiro se calcula o valor da
empresa sem o efeito da alavancagem financeira, depois se calcula o valor
do efeito da referida alavancagem (valor presente do Tax Shield) ou com
base numa estrutura de capitais real ou com base numa estrutura de capital
meta (target). O valor da empresa obtido deduzido do valor da dívida é a
estimativa do valor de mercado do patrimônio líquido.
c. Custo do capital próprio e o Modelo CAPM
O Modelo de Precificação de Ativos, ou Capital Asset Price Model ou
simplesmente CAPM é utilizado em várias operações do mercado de capitais, para a análise
e formação do preço de ativos, dentre eles empresas.
Este modelo busca dar uma resposta de como devem ser relacionados os
componentes básicos de uma avaliação de ativos, ou seja, o risco e o retorno.
Por retorno entende-se a remuneração do capital investido, e risco a possibilidade do
retorno esperado não ser realizado na prática.

39
O Modelo CAPM parte de premissas, sendo as mais importantes:
Assume-se grande eficiência informativa do mercado atingindo igualmente a
todos os investidores;
Não há, impostos, taxas ou quaisquer outras restrições para os investimentos
no mercado;
Todos os investidores apresentam a mesma percepção com relação ao
desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes a partir de idênticas
expectativas;
Existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco.
Estas premissas são realistas? É viável utilizar o Modelo CAPM na prática?
Este estudo não tem a pretensão de responder a estas questões. Como dito no
início deste trabalho o aprofundamento do Modelo CAPM não faz parte do escopo
do mesmo, no entanto é importante registrar a opinião de Assaf (1999, p. 265) sobre
a questão:
40
Inúmeras e importantes conclusões sobre o processo de avaliação de ativos
foram definidas a partir dessas hipóteses. É importante que se entenda que elas não
são restritivas, e têm por objetivo essencial melhor descrever um modelo financeiro,
destacando a demonstração de seu significado e aplicações práticas. Mesmo que
não sejam constatadas na realidade de mercado, as hipóteses formuladas não são
suficientemente rígidas de maneira a invalidar o modelo. Muita coisa ainda precisa
ser feita, é verdade, porém o que já foi desenvolvido trouxe uma inestimável
contribuição para explicar o funcionamento das decisões financeiras no mundo real.
Partindo-se para o cálculo prático do custo do capital próprio utilizando o
Modelo CAPM, temos a equação básica abaixo:
Ke = IFRR + (MRP – IFRR) x Beta, onde:
Ke: é o custo do capital dos acionistas (custo do capital próprio)
IFRR: Taxa de juros livre de risco, ou seja, a remuneração de capital obtida
sem assumir nenhum risco de mercado (Interest Free Risk Rate)
MRP: É o premio de risco de mercado (Market Risk Premium)
Beta: É o beta desalavancado de uma companhia.
Abaixo uma descrição mais completa destes itens:
Taxa de juros livre de risco: Em geral nos mercados financeiros mais
desenvolvidos, o investidor tem a opção de fazer investimentos financeiros

41
livres de risco. Geralmente estes investimentos são proporcionados por
títulos da dívida pública dos governos. Aqui no Brasil isto é discutível. É
pouco crível que os títulos da dívida pública brasileira sejam isentos de
risco. Esta é uma discussão que se tornou pública há tempos, e o mercado
acompanha o desempenho fiscal do governo tentando prever a tendência do
déficit público em relação do PIB, e conseqüentemente da dívida pública em
relação ao mesmo indicador, visando perceber se o governo esta ficando
mais solvente ou menos solvente para determinar o grau de risco de um
título público. Na prática, em mercados emergentes como o Brasil, a
estimativa do custo do capital próprio é efetuada a partir da taxa de juros
livre de risco nos Estados Unidos, sobre a qual é adicionado um premio de
risco país, no caso o Risco Brasil. Mais à frente será examinado a equação
completa do custo do capital incorporando-se o risco país.
O prêmio de risco de mercado ou Market Risk Premium (MRP) é o retorno
adicional que o investidor espera obter por investir em alternativas que não
sejam livres de risco.
Em geral este prêmio de risco é aferido considerando-se o retorno do
mercado de ações em relação ao retorno proporcionado pelos títulos de renda
fixa. No entanto dependendo do país e/ou do período escolhido, este número
poderá variar muito. No geral, para fins de estimação do MRP, é utilizado
um número entre 5 a 6% a.a., obtido geralmente com base em dados do
mercado norte-americano.
42
Abaixo a tabela contendo os dados de taxas de juros livre de risco e retorno
do mercado acionário nos Estados Unidos:
TAXA LIVRE DE RISCO E RETORNO DE MERCADO
Média aritmética24
Período Retorno das Ações Retorno dos T-Bonds Prêmio de Risco
De 1928 a 2003 11,82% 5,28% 6,54%

De 1963 a 2003 12,10% 7,40% 4,70%
De 1993 a 2003 12,63% 7,76% 4,87%
Média geométrica
Período Retorno das Ações Retorno dos T-Bonds Prêmio de Risco
De 1928 a 2003 9,85% 5,02% 4,83%

De 1963 a 2003 10,82% 7,00% 3,82%
De 1993 a 2003 10,78% 7,30% 3,48%
Fonte: Damodaran (www.damodaran.com)
O beta pode ser definido como uma medida de risco. Este é calculado
através da covariância de uma ação com o retorno do mercado. Quanto
maior o beta maior o risco. Por exemplo, o beta de uma empresa de
internet é maior que o beta de uma empresa petrolífera.
O cálculo original do beta considera a covariância de uma ação com
o mercado e, portanto assume o grau de alavancagem financeira específica
da empresa analisada. No entanto para fins de aplicação do beta para
empresas similares ou para projeções futuras, o efeito da alavancagem
24
Segundo Copeland, Koller e Murrim (2002, p. 223), a média aritmética dos retornos históricos é a melhor
estimativa dos retornos futuros por razões de natureza estatística que não serão aqui tratadas.
43
financeira tem que ser eliminado. Isto pode ser feito por intermédio da
fórmula baixo:
Beta desalavancado ou Ubeta é:
LBeta / (1+(1-T)*(D/E)), onde
Lbeta é o Beta Alavancado (A letra L vem de Leveradge)
T é a alíquota marginal do imposto de renda e da contribuição social
D é o endividamento financeiro (endividamento oneroso)
E é o valor do patrimônio líquido (equity) em valor de mercado.
Segundo Damodaram o beta de uma empresa é determinado por:
Tipo do negócio: ou seja, a que risco de mercado uma empresa esta sujeita
ou não.
Grau de alavancagem operacional: ou seja, da estrutura de custos que a
empresa decide utilizar. Quanto mais custo fixo a empresa tem, mais
vulnerável é a baixas de mercado, no entanto mais rapidamente alavanca
resultados.
Grau de alavancagem financeira: A medida que uma empresa aumenta o
seu endividamento, aumenta o seu custo fixo decorrente das despesas
financeiras incorridas, aumentando portanto o seu grau de risco.

44
Abaixo a tabela contendo os betas históricos de determinados setores de empresas
norte-americanas:
Betas Históricos por Ramo de Atividade
Matérias primas 1,06

Bens de capital 0,80
Automóveis e peças 0,98
Varejo 0,95
Bebidas 0,61
Rádio e televisão 0,90
Alimentos 0,68
Energia 0,90
Serviços financeiros 1,17
Biotecnologia 0,92
Hospitais 1,08
Especialidades médicas 0,78
Equipamentos de informática 1,22
Telecomunicações 1,20
Semicondutores 1,74
Software 1,39
Transportes 0,71
Fonte: Mauboussin e Rappaport (2002, p.58)
Finalmente a equação completa do custo do capital próprio é dada abaixo,
considerando inclusive o Prêmio de Risco País (Country Risk Premium).
A referida equação parte de uma taxa de juros livre de risco nos Estados Unidos e,
portanto os valores obtidos estão em dólares norte-americanos. Na hipótese de se utilizar
um fluxo de caixa projetado em reais nominais, existe a necessidade de se traduzir esta taxa
para reais nominais. Isto pode ser feito, assumindo-se premissas de inflação brasileira
45
versus inflação norte americana (Teoria do PPP25), para se estimar a variação cambial
esperada.
Fórmula completa do custo do capital próprio:
Ke = IFRR + (MRP – IFRR) x UBeta + CRP, onde:
Ke = custo do capital próprio em dólar
IFRR= Taxa de juros livre de risco nos Estados Unidos
MRP = Prêmio de risco de mercado, estimado em 6% a.a. em dólar norte
americano.
UBeta = beta desalavancado.
CRP = Prêmio de risco do país 26
4. Métodos de avaliação de empresas (Valuation)
O principal método de avaliação de ativos, fundamentado pela Teoria das Finanças
e pela Teoria da Contabilidade, é o método do fluxo de caixa descontado.
25
PPP significa Purchase Power Parity. De acordo com este conceito a taxa de câmbio entre duas moedas
dependerá das taxas de inflação internas dos dois países. Por exemplo, se a inflação esperada no Brasil é 10%
e a inflação esperada nos Estados Unidos é 1%, a variação cambial esperada no Brasil será calculada da
seguinte maneira: (1,10)/(1,01)-1= ,0891 ou 8,91%. A Teoria do PPP é uma simplificação que não considera
muitos outros fatores tais como taxas de juros internas e saldos das respectivas balanças comerciais, no
entanto é bastante emprega para a estimativa de variação cambial em projeções de longo prazo.
26
A idéia que está por trás do Prêmio de Risco País, é que um investimento esta sujeito a um maior risco num
determinado país do que em outro. Intuitivamente é fácil aceitar que um investimento no Brasil é mais
arriscado do que nos Estados Unidos, no entanto estimar (medir) este prêmio de risco não é algo tão simples,
nem temos uma única medida para isto. Uma forma de fazê-lo é considerar o spread adicional dos títulos da
dívida pública de um país em relação a uma taxa de juros referencial. Por exemplo, a diferença entre a taxa de
retorno proporcionada por um título da dívida pública brasileira como o C-Bond em relação a taxa de juros
básica dos Estados Unidos pode ser considerado um indicador de risco país.
46
Este método é aplicado para avaliar ativos em curso normal de operação (going
concern), os quais tem uma expectativa de geração futura de caixa, que é descontada a uma
determinada taxa que reflita o custo de oportunidade do capital empregado e o risco
associado ao referido ativo. (Por risco entende-se a possibilidade de uma variável não
assumir no futuro os valores esperados). Este método é uma medida do valor intrínseco de
um ativo.
Segundo o referido método o valor de um ativo depende de três variáveis:
Capacidade de geração de caixa do ativo;
Quando esta geração de caixa ocorre no tempo;
Taxa de desconto utilizado para o cálculo do valor presente da
geração de caixa futura.
Empresas nada mais são do que um conjunto de ativos combinados e, portanto,
supondo o curso normal da operação (going concern), podem ser avaliadas com base na sua
expectativa de geração futura de caixa, descontada a uma taxa com as características acima
descritas.
O método do fluxo de caixa descontado pode ser empregado para avaliar a empresa
ou a parcela detida pelos acionistas que chamaremos de patrimônio líquido, e que alguns
autores como Damondaram chamam de valor das ações.

47
Temos também o método de avaliação relativa calculada com base na precificação
de ativos similares no mercado, ou método dos múltiplos.
Múltiplos são relações estabelecidas entre o valor de uma companhia listada em
bolsa de valores com alguma de suas variáveis. Por exemplo, o valor de uma determinada
companhia listada em bolsa é de 5 vezes a sua geração operacional de caixa, portanto seria
de esperar que companhias similares sejam avaliadas igualmente por 5 vezes o valor da sua
geração operacional de caixa. Trata-se, portanto de uma medida de valor relativo e não
intrínseco.
Os métodos acima não são excludentes, e na prática são empregados conjuntamente
tendo por objetivo um validar o resultado do outro.
Segue abaixo a descrição dos métodos de avaliação:
Métodos baseados em fluxos de caixa descontado:
a. Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa ou Free Cash Flow to Firm (FCFF)
Este método calcula o valor total de uma empresa a partir do fluxo de caixa livre da
empresa.
Fluxo de caixa livre da empresa, ou Free Cash Flow to Firm, ou simplesmente
FCFF é o fluxo de caixa gerado pelas operações da companhia após os impostos e os

48
investimentos necessários para assegurar a manutenção da sua operação e/ou destinados ao
crescimento do negócio. Este fluxo de caixa gerado pertence aos acionistas e aos credores
da companhia, cada qual com suas regras legais e contratuais de apropriação do mesmo.
Abaixo temos as principais contas que compõe o fluxo de caixa livre da empresa:
(+) Receitas de vendas e/ou serviços
(-) Impostos sobre receitas
(-) Custos e despesas desembolsáveis (não incluí depreciação e amortização)
(+) Receita financeira do caixa mínimo necessário à operação da companhia
(+/-) (Aumento) / Diminuição do capital de giro27
(-) Imposto de renda e contribuição social correntes
(-) Investimentos (Adições no ativo imobilizado e diferido)
O modelo de fluxo de caixa acima considera o método direto citado na nota de
rodapé número 19 na página 23 desta monografia.
Note-se que as contas acima não contemplam nenhuma rubrica de natureza
financeira como despesas financeiras, captação de empréstimos e etc. porque o FCFF da
27
Capital de giro é o investimento decorrente da entidade ter necessidade de um caixa mínimo necessário a
sua operação, de ter um estoque, de financiar seus clientes (contas a receber), e de receber financiamentos de
fornecedores (contas a pagar a fornecedores), ter um prazo para pagar impostos e etc. O resultado destes
financiamentos concedidos e recebidos, mais o caixa mínimo necessário e o estoque de matérias primas,
produtos em processo e produtos acabados (no caso de empresas industriais) resulta num determinado capital
de giro, que a medida que aumenta, demanda caixa, e a medida que reduz, libera caixa, daí o seu impacto no
fluxo de caixa livre de uma empresa. Para maiores detalhes sobre projeção de capital de giro, vide PIEDADE
FILHO (2004, p. 4).
49
forma como é definido não faz distinção entre credores e acionistas, busca aferir o fluxo de
caixa gerado pela companhia em si, independentemente da forma como é financiada.
Note–se também que acima está incluída a conta de receita financeira do caixa
mínimo necessário à operação da companhia, o que não é algo corroborado pela literatura
disponível, que não entra neste detalhe. No entanto, o modelo acima parte da premissa que
a maioria das empresas, inclusive aquela que será objeto de avaliação neste trabalho, não
opera sem um caixa mínimo necessário. Existe a necessidade do tal caixa para servir de
“ponte” entre os pagamentos e recebimentos que ocorrem dentro do mês, e este é
financeiramente aplicado, pelo menos parcialmente. Tanto este caixa mínimo como as
receitas financeiras oriundas destes são considerados de natureza operacional e compõe o
fluxo de caixa livre da empresa.
Importante comentar também que na hipótese de um analista elaborar um FCFF a
partir de um fluxo de caixa construído a partir das demonstrações financeiras de uma
companhia, não deve considerar diretamente as rubricas imposto de renda e contribuição
social existentes porque estas estarão afetadas por uma eventual alavancagem financeira
(dedutibilidade das despesas financeiras).
O imposto de renda corrente e a contribuição social correntes inseridas no FCFF
devem ser calculados com base num demonstrativo de resultado pró-forma28 antes de
quaisquer efeitos financeiros para isolar um possível efeito de alavancagem financeira29.
28
Demonstrativo de resultado pró-forma neste caso significa uma estimativa do que seria o resultado contábil
da companhia caso não houvesse alavancagem financeira.
50
Construído o FCFF, vamos agora discorrer sobre as taxas de desconto e os métodos
de avaliação dele decorrentes.
Num processo de análise de fluxo de caixa descontado é importante assegurar a
consistência na utilização das taxas de desconto, no que tange a prazo, moeda e natureza do
fluxo de caixa.
Como já vimos o FCFF é um agregado pertencente aos credores e acionistas e,
portanto é de supor que a taxa de desconto utilizada para o calculo do valor presente seja
uma combinação do custo de ambas as fontes de recursos.
Um FCFF deve ser descontado a WACC para obtermos o valor total da empresa já
refletindo a sua estrutura de capital.
O valor do patrimônio líquido poderá ser obtido deduzindo-se do valor obtido o
valor do endividamento financeiro da companhia.
Neste ponto voltamos à questão da circularidade abordada na seção custo do capital,
na página 37 desta monografia. O problema em questão é que para calcular o valor da
29
O efeito da alavancagem financeira será capturado a medida que o FCFF for descontado pelo WACC.
Considerar o imposto de renda e a contribuição social correntes diretamente advindos do demonstrativo do
resultado de uma empresa financeiramente alavancada, estaremos fazendo uma “dupla contagem” do referido
efeito.
51
empresa precisamos do WACC, e para calcular o WACC (obtido com base na relação
dívida e patrimônio líquido em bases de mercado) precisamos do valor da empresa.
Quando a empresa objeto da avaliação é de capital fechado, como obter os valores
de dívida e patrimônio líquido em bases de mercado? Podemos utilizar os valores no
conceito book value (valor contábil)?
Ao utilizar valores contábeis para calcular o WACC certamente estaremos
introduzindo um viés na avaliação porque o book value poderá ser muito diferente do
market value (para mais ou para menos, em princípio não podemos generalizar).
Este problema pode ser solucionado com a ajuda do Método do Valor Presente
Ajustado, ou Adjusted Present Value, ou simplesmente APV.
Este método também é baseado no FCFF, porém não o desconta pelo WACC, mas
sim pelo custo do capital próprio como se a empresa não tivesse endividamento financeiro
algum (sem alavancagem financeira).
Posteriormente é calculado o efeito da alavancagem finaceira descontando-se as
despesas financeiras pelo custo efetivo do empréstimo. O resultado obtido é agregado ao
valor da empresa sem alavancagem financeira, obtendo-se o valor da empresa com o efeito
da alavancagem financeira.
52
A estimativa do valor do patrimônio líquido com base em valor de mercado será o
valor da companhia obtido pelo referido método, menos o saldo da dívida financeira na
data zero (data da avaliação).
Feito isto, tem-se o valor estimado de mercado (ou valor intrínseco) do patrimônio
líquido e o valor da dívida para se calcular o WACC com base em preços de mercado
estimados.
O exercício abaixo demonstra a consistência dos métodos do APV e do FCFF
descontado a WACC, partindo-se de um exemplo hipotético simplificado, o qual não
considera perpetuidade, ou seja, vida útil finita.
Na Tabela 1 na página seguinte, temos o cálculo do valor da empresa (EV) com o
efeito da alavancagem financeira, utilizando-se o método APV. Observe-se também que o
fluxo de caixa abaixo foi construído pelo método indireto, ou seja, a partir do lucro líquido
adiciona-se a depreciação, e deduz-se os investimentos. Para maiores detalhes vide a nota
de rodapé número 19 na página 23 desta monografia.

53
Tabela 1 - Método do Valor Presente Ajustado (Adjusted Present Value)
Ano 0 Data 1 Data 2 Data 3 Data 4 Data 5
Projeção da inflação - Taxas 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00%

Projeção da inflação - Índices 1,00 1,03 1,06 1,09 1,13 1,16
Imposto de renda 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Custo da dívida (Taxa bruta) 10,00%
Custo do capital do acionista (Ke) 15,00%
Receita líquida 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Custos & despesas 700 700 700 700 700
Investimentos 0 1.000 1.000 0 0 0
Ano 0 Data 1 Data 2 Data 3 Data 4 Data 5 Total
Receita líquida 2.060 2.122 2.185 2.251 2.319 10.937

Custos & despesas (721) (743) (765) (788) (811) (3.828)
Despesa de depreciação 0 (111) (236) (236) (236) (819)
Lucro / (Prejuízo) antes do imposto de renda 1.339 1.268 1.184 1.227 1.271 6.289
Imposto de renda (469) (444) (415) (429) (445) (2.201)
Lucro / (Prejuízo) líquido 870 824 770 798 826 4.088
Despesa de depreciação 0 111 236 236 236 819

Investimentos 0 (1.000) (1.000) 0 0 0 (2.000)
Free Cash Flow to Firm (FCFF) 0 (130) (65) 1.006 1.034 1.062 2.908
Valor da empresa sem alavancagem financeira 1.619 1.991 2.355 1.702 924 0
Despesas financeiras 50 40 30 20 10
Benefício fiscal da dívida 18 14 11 7 4
Benefício fiscal da dívida em valor presente 42 29 18 9 3 0
Valor da empresa com alavancagem financeira 1.661 2.021 2.373 1.711 927 0
Valor da dívida 500 400 300 200 100 0
Valor do equity 1.161 1.621 2.073 1.511 827 0
Nesta Tabela 1 acima, por simplificação o FCFF não considera flutuações de um
capital de giro, ou seja, receitas, custos, e despesas são financeiramente liquidadas (pagos)
no final de cada período. O FCFF é obtido a partir do lucro / (prejuízo) líquido,
adicionando-se a despesa de depreciação (não desembolsável) e deduzindo-se os
investimentos previstos.
54
O FCFF é descontado ao custo do capital do acionista (Ke) de 15,00% a.a.
resultando num valor da empresa sem o efeito da alavancagem financeira de R$ 1.61930.
A este valor, ou seja, o valor da empresa sem o efeito da alavancagem financeira é
agregado o valor presente do beneficio fiscal da dívida, R$ 42 em valor presente31,
resultando num valor total de R$ 1.661, que deduzido um valor hipotético de R$ 500 de
dívida financeira na data zero, resulta num valor de equity (patrimônio líquido) de R$
1.161.
Na página seguinte temos o mesmo exemplo hipotético, porém considerando o
Método do FCFF descontado pelo WACC, inserido na Tabela 2 na próxima página:
30
O valor de R$ 1.619 é obtido pela equação básica do valor presente conforme a fórmula: Valor presente =
+(-130/1,15) + (-65/1,15^2)+(1.006/1,15^3)+(1.034/1,15^4)+(1.062/1,15^5). Conforme mencionado acima,
trata-se de um exemplo hipotético, o qual não considera perpetuidade.
31
O valor presente do efeito fiscal da dívida é calculado similarmente a fórmula acima, no entanto a taxa de
desconto utilizada é o custo da dívida, no caso 10% a.a.
55
Tabela 2 - Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

Imposto de renda 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Receita líquida 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Custos & despesas 700 700 700 700 700
Investimentos 0 1.000 1.000 0 0 0
Receita líquida 2.060 2.122 2.185 2.251 2.319 10.937

Custos & despesas (721) (743) (765) (788) (811) (3.828)
Imposto de renda (469) (444) (415) (429) (445) (2.201)

Investimentos 0 (1.000) (1.000) 0 0 0 (2.000)
Free Cash Flow do Firm (FCFF) 0 (130) (65) 1.006 1.034 1.062 2.908
Custo do capital próprio sem alavancagem financeira 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
Valor da dívida 500 400 300 200 100 0
Custo da dívida (bruto) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

Alíquota do imposto de renda 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Custo da dívida (líquido) 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Valor presente do benefício fiscal da dívida 42 29 18 9 3 0
Valor do equity 1.161 1.621 2.073 1.511 827 0
Dívida / valor da empresa com alavancagem 30,10% 19,80% 12,64% 11,69% 10,79%
Equity / valor da empresa com alavancagem 69,90% 80,20% 87,36% 88,31% 89,21%
Total 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Custo do capital do acionista (Ke) 16,97% 16,14% 15,68% 15,63% 15,59%

WACC (CMPC) 13,82% 14,24% 14,52% 14,56% 14,61%
Valor da empresa com alavancagem 1.661 2.021 2.373 1.711 927 0

56
Na Tabela 2 acima o Custo do Capital do Acionista ou Custo do Capital Próprio e
conseqüentemente o WACC são calculados período a período com base na relação Dívida /
Valor da Empresa com Alavancagem Financeira (EV). Por simplificação, o valor da dívida
foi assumido como sendo o valor de livros (saldo devedor corrigido), e o valor da empresa
(EV) é obtido pelo Método APV tendo por base a análise do fluxo de caixa descontado
efetuada na Tabela 1.
Neste exemplo simplificado a dívida é decrescente e conseqüentemente o WACC é
crescente em face do aumento da participação do capital próprio que tem um maior custo.
Mas por que o capital próprio não tem um custo constante? Não foi adotada no
exemplo a premissa de um custo do capital do acionista de 15,00% a.a.?
O custo do capital do acionista varia por causa do grau de alavancagem financeira
da companhia. Quanto maior a alavancagem financeira maior o risco do acionista e vice
versa. Neste exemplo temos uma redução da dívida e, portanto o custo do capital do
acionista decresce em decorrência do menor risco financeiro.
O custo do capital do acionista para fins deste tipo de cálculo deve ser sempre
alavancado, ou seja, após o efeito do endividamento financeiro, porque esta é a situação de
fato da empresa que se pretende avaliar.

57
A fórmula abaixo nos permite calcular o custo do capital do acionista ajustado pela
alavancagem financeira:
Ke = Ku + (Ku – Kd) x ((D – TS) / E), onde:
Ke é o custo do capital do acionista após o efeito da alavancagem financeira.
Ku é o custo do capital do acionista antes do efeito da alavancagem financeira.
Kd é o custo bruto da dívida financeira.
D é o valor da dívida financeira.
TS é o valor presente do Tax Shield da dívida financeira.
E é o valor do patrimônio líquido
Observa-se que o EV apurado é similar ao da Tabela 1, demonstrando a consistência
dos dois métodos (APV e FCFF descontado a WACC).
No entanto, observamos também que na hipótese de alterações da estrutura de
capital, como no exemplo empregado (endividamento decrescente), o cálculo torna-se mais
complexo. Isto reforça a utilização do Método APV por ser mais simples e por gerar
resultados consistentes.
Como veremos no próximo método, o do Fluxo de Caixa Livre do Acionista,
alterações na estrutura de capital também podem tornar os cálculos bastante complexos.

58
b. Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista ou Free Cash Flow to Equity (FCFE)
Fluxo de caixa livre do acionista, ou Free Cash Flow to Equity, ou simplesmente
FCFE é o fluxo de caixa gerado pelas operações de uma companhia, deduzido de todos os
encargos e pagamentos pertencentes aos credores, ou seja, é o valor residual do fluxo de
caixa pertencente aos acionistas da companhia.
Abaixo temos as principais contas que compõe fluxo de caixa livre do acionista,
também apresentadas no modelo de fluxo de caixa direto (Vide nota de rodapé número 19
na página 23):
(+) Receita de vendas e/ou de serviços
(-) Impostos sobre receitas
(-) Custos e despesas desembolsáveis
(+) Receita financeira sobre o caixa mínimo necessário a operação da companhia
(+/-) (Aumento) / diminuição do capital de giro
(-) Imposto de renda e contribuição social correntes
(-) Investimentos (adições no ativo imobilizado)
(+) Empréstimos e financiamentos obtidos
(-) Amortização de principal e pagamento de juros
(=) Fluxo de caixa livre do acionista.
Poderemos obter o valor da empresa descontando o fluxo de caixa acima com base
no custo do capital próprio.

59
No entanto cabe observar que o referido custo do capital próprio deverá ser ajustado
periodicamente caso ocorram alterações na estrutura de capital, o que pode tornar este
cálculo bastante complexo.
O exercício abaixo demonstra o cálculo do valor de uma empresa pelo método em
questão, partindo do mesmo exemplo hipotético e simplificado utilizado no item acima
(Tabela 1 e Tabela 2), até mesmo para demonstrar a consistência dos métodos.
Na página seguinte temos a Tabela 3, que calcula o valor da empresa com o efeito
da alavancagem financeira (EV) e o valor do patrimônio líquido (Equity) a partir do FCFE.

60
Tabela 3 - Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE)

Imposto de renda 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Receita líquida 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Custos & despesas 700 700 700 700 700
Investimentos 0 1.000 1.000 0 0 0
Receita líquida 2.060 2.122 2.185 2.251 2.319 10.937

Custos & Despesas (721) (743) (765) (788) (811) (3.828)
Despesa financeira (50) (40) (30) (20) (10) (150)
Imposto de Renda (451) (430) (404) (422) (441) (2.149)

Despesa financeira 50 40 30 20 10 150
Investimentos 0 (1.000) (1.000) 0 0 0 (2.000)
Emissão de dívida 500 0 0 0 0 0 500
Repagamento do principal 0 (100) (100) (100) (100) (100) (500)
Repagamento dos juros 0 (50) (40) (30) (20) (10) (150)
(=) Free Cash Flow do Equity (FCFE) 500 (262) (191) 886 921 956 2.810
Custo do capital próprio sem alavancagem financeira 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
Valor da dívida 500 400 300 200 100 0
Custo da dívida (bruto) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

Alíquota do imposto de renda 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Custo da dívida (líquido) 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Valor presente do benefício fiscal da dívida 42 29 18 9 3
Valor do equity 1.161 1.621 2.073 1.511 827 0
Dívida / valor da empresa com alavancagem 30,10% 19,80% 12,64% 11,69% 10,79%
Equity / valor da empresa com alavancagem 69,90% 80,20% 87,36% 88,31% 89,21%
Total 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Custo do capital do acionista 16,97% 16,14% 15,68% 15,63% 15,59%

Valor do equity 1.161 1.621 2.073 1.511 827
61
Na Tabela 3 acima o FCFE é descontado pelo custo do capital do acionista
resultando num valor de equity (patrimônio líquido) similar ao obtido nas Tabelas 1 e 2.
O custo do capital do acionista neste caso sofre o mesmo ajuste ocorrido na Tabela
2 em decorrência das alterações do grau de alavancagem financeira da empresa em questão,
no caso redução do endividamento.
c. Método do fluxo de dividendos descontados, ou DDM (Dividends Discount Model)
Este método, assim como o FCFE busca medir diretamente o valor do patrimônio
líquido de uma companhia, no entanto sem considerar o fluxo de caixa livre dos acionistas,
mas a parcela deste que é distribuído na forma de dividendos (no caso brasileiro temos que
considerar também os juros sobre o capital próprio que na essência é como se fosse
dividendo).
O valor de patrimônio líquido obtido pelo DDM geralmente é diferente do valor
obtido por intermédio do FCFE, e a princípio não podemos generalizar afirmando ser o
primeiro maior ou menor do que o segundo.
De acordo com Damondaran (2002, p. 473), existem duas condições que fazem com
o que o valor obtido por um método seja similar ao do outro. Abaixo a citação do referido
autor:
62
Existem duas condições sob as quais o valor obtido ao se utilizar o FCFE na
avaliação do fluxo de caixa descontado será o mesmo valor obtido ao se utilizar o
modelo de desconto de dividendos. A primeira é obvia: quando os dividendos são
iguais ao FCFE (distribuição de 100% do FCFE). A segunda condição é mais sutil:
quando o FCFE é maior do que os dividendos, mas os saldos de caixa (FCFE –
Dividendos) forem investidos em projetos com valor presente líquido de zero, os
valores serão também similares. Por exemplo, investir em ativos financeiros que
são precificados de forma adequada deve resultar em um valor presente líquido de
zero.
Na prática, quando usar um modelo e quando usar o outro?
Segundo Damodaran, o modelo baseado no desconto do fluxo de dividendos é mais
apropriado quando o investidor potencial não tem a possibilidade de assumir o controle da
companhia e, portanto adquirir direitos de decisão sobre uma política de dividendos.
Abaixo a citação do referido autor sobre este tema (2002, p. 474):
Com relação a qual dos dois valores é mais apropriado para avaliar preço de
mercado, a resposta está na situação de mercado. Se há uma probabilidade
significativa de uma empresa ser adquirida ou ter sua administração modificada, o
preço de mercado refletirá esta probabilidade; neste caso, o valor do modelo de
FCFE seria um benchmark mais apropriado. Quando mudanças no controle se
tornam mais difíceis, devido ao tamanho de uma empresa e/ou às restrições legais
63
ou de mercado sobre tomadas de controle acionário, o valor do modelo de desconto
de dividendos fornecerá um benchmark mais apropriado para comparação.
Com base na afirmação acima poderíamos dizer que o modelo de dividendos
descontados seja mais aplicável na avaliação de participações acionárias minoritárias.
O modelo de dividendos descontados é particularmente importante para este
trabalho porque uma das hipóteses é de que ele é um benchmark superior ao FCFE para
avaliar uma companhia com restrições contratuais e legais para a distribuição de
dividendos, independentemente do controle acionário (ou a co-gestão) estar sendo objeto de
avaliação ou não.
Em termos práticos a avaliação que ora se apresenta aferiu o valor do patrimônio
líquido pelas duas óticas e os resultados são apresentados à frente no item VII – Estudo de
Caso, sub item 6, Laudo Técnico de Avaliação, e a conclusão do trabalho tratará o assunto.
d. Avaliação de ativos com vida útil infinita (Perpetuidade)
Como já dito anteriormente dito, uma companhia em curso normal de operação
(going concern) não tem uma previsão de encerrar as suas operações. Embora saibamos que
as empresas estejam sujeitas a um processo normal de mortalidade, não seria razoável
considerar o seu fim com data marcada num processo de avaliação, a não ser que exista
informação e/ou circunstância esclarecedora sobre esta questão.

64
Embora uma projeção de resultado, por exemplo, contemple um período de 10 anos,
isto não significa que a companhia irá encerrar suas operações após isto. Um trabalho de
avaliação, tanto pela ótica do FCFF, quanto do FCFE ou do fluxo de dividendos, deveria
considerar a necessidade de se estimar o período pós-projeções, ou seja, assumir uma
premissa quanto a perpetuidade.
Do ponto de vista de cálculo financeiro temos que o valor presente de uma série
perpétua é dado por:
VP = FC / i, onde:
VP é o valor presente
FC é o fluxo de caixa estimado (esperado) na perpetuidade, e
i é a taxa de desconto.
Modelos de cálculo mais sofisticados como o Modelo de Gordon, consideram uma
premissa de taxa de crescimento da companhia no período da perpetuidade, conforme a
fórmula abaixo:
VP = FC / (i – g), sendo:
VP é o valor presente,
FC é o fluxo de caixa esperado,
i é taxa de desconto, e
g é a taxa de crescimento esperada.

65
No estudo de caso ora apresentado não é feito nenhum cálculo de perpetuidade por
tratar-se de uma companhia com vida útil finita. Trata-se de uma entidade detentora de um
contrato de concessão de rodovia outorgado por um Poder Concedente, por prazo
determinado. As considerações acima são feitas para complementar os métodos de
avaliação de empresas sem, no entanto serem aplicadas no estudo de caso em questão.
e. Avaliação de ativos com vida útil finita.
Damodaran (2000, p.28) analise a avaliação de ativos com vida útil finita, no
entanto focado em bens geradores de valor e não numa empresa propriamente dita, o que
não quer dizer que o conceito não seja aplicável a entidades com vida útil finita.
Segundo o autor, um ativo com vida útil finita deverá ser avaliado com base na
projeção de fluxo de caixa esperado pelo prazo remanescente do bem, mais um valor
residual no final que pode ser o valor do terreno de um edifício e/ou custos adicionais de
liquidação como, por exemplo, a demolição de um prédio.
O autor também aventa a possibilidade da extensão da vida útil de um bem através
de investimentos adicionais, por exemplo, a reforma de um prédio para prolongar a sua vida
útil. Neste caso os investimentos adicionais para tanto devem ser computados na avaliação
do bem.
O modelo acima é exatamente o que é considerado neste trabalho em face da vida
útil finita da empresa objeto. O único ponto que se ressalta é que não há precedente sobre a
prorrogação de um contrato de concessão de rodovias no Brasil, embora alguns contratos

66
contemplem esta possibilidade como alternativa a obtenção de um re-equilíbrio econômico-
financeiro32. No final são estimados custos de desmobilização da companhia e liquidação
de contratos e pessoal contratado.
f. Considerações finais sobre métodos de avaliação baseados em fluxo de caixa
descontado
A aplicação do método de fluxo de caixa descontado com as suas variações exige
estimativas de fluxos de caixa ou fluxos de dividendos.
Estas estimativas poderão ser elaboradas a partir de premissas de crescimento
aplicadas a uma base, ou com base em projeções econômico-financeiras baseadas em
diversas premissas tanto de ordem macroeconômicas, quanto relativas ao negócio
(operação da companhia).
Este último método é de longe mais preciso e fundamentado do que simplesmente
assumir premissas de taxas de crescimento aplicadas a um FCFF ou a um fluxo de
dividendos. Modelos simplificados podem ser utilizados em situações de ausência de
maiores informações ou de uma aferição bastante rápida, no entanto os resultados obtidos
devem ser devidamente ressalvados para que o usuário tenha consciência sobre as
limitações dos números apresentados.
32
Re-equilíbrio econômico-financeiro é uma possibilidade contratual que busca assegurar o valor do contrato
para as contrapartes caso haja a ocorrência de algum evento não previsto no referido contrato. Por exemplo,
caso haja a majoração dos impostos sobre as receitas, a concessionária poderá reivindicar um re-equilíbrio
financeiro ao Poder Concedente tendo por objetivo preservar a sua rentabilidade.
67
g. Método dos múltiplos
Múltiplos são índices calculados a partir da razão entre o valor total (valor da
empresa) ou do patrimônio líquido de uma companhia, com algum indicador da mesma,
visando estabelecer comparações (daí o nome avaliação relativa) entre empresas similares
(ou supostamente similares) para fins de avaliação.
Abaixo alguns exemplos de múltiplos:
Múltiplo do EBITDA = Valor da empresa (EV) / EBTIDA
Múltiplo de receita = Valor da empresa (EV) / receita líquida
Múltiplo do lucro líquido = Valor de mercado do patrimônio líquido / lucro
líquido
O cálculo poderá ser efetuado considerando o Market Value ou o Book Value.
Market Value é o valor de mercado obtido com base na cotação das ações da companhia
em algum mercado, e o Book Value são os valores obtidos com base nas demonstrações
financeiras. No entanto para fins de avaliação, os valores de mercado podem ser variáveis
mais representativas do que com base nos balanços.
No cálculo de algum múltiplo é importante observar a coerência entre o valor da
empresa ou do patrimônio líquido, e o outro indicador utilizado.

68
Entende-se por valor da empresa a soma do patrimônio líquido (Book Value ou
Market Value) mais as dívidas financeiras da companhia, deduzidas do disponível. Por
decorrência o valor dos acionistas será somente o patrimônio líquido.
Se o analista estiver trabalhando com o valor da companhia, deveria escolher uma
variável, para fins de cálculo de um múltiplo, antes das despesas financeiras, ou seja, algo
relacionado com o valor total da empresa. Por exemplo, relacionar o valor de um grupo de
companhias com os seus respectivos lucros líquidos, seria desprezar o grau de alavancagem
financeira (grau de endividamento) de cada uma, e conseqüentemente introduzir um viés
na comparação porque duas empresas similares operacionalmente poderiam gerar múltiplos
totalmente diferentes em decorrência de uma delas ser mais endividada do que a outra .
Neste caso o valor da empresa deveria ser relacionado com o EBITDA, ou o lucro
operacional antes das despesas financeiras, ou o fluxo de caixa operacional, por exemplo.
Da mesma forma, se estamos trabalhando com o patrimônio líquido, deveríamos buscar
estabelecer relação com o lucro líquido.
Os múltiplos são indicadores fáceis de serem obtidos (calculado), no entanto é
importante estar atento ao analisarmos e/ou estabelecermos comparações.
Primeiramente deveríamos estar atentos quanto a questão da similaridade.
Dificilmente encontraremos empresas iguais, no entanto o analista deve assegurar que
exista um mínimo de similaridade para fins de comparação. Por exemplo, empresas atuando
69
em um mesmo setor poderão ter foco de mercado33 e níveis de verticalização34 bastante
diferentes. Estas companhias até poderão ser comparadas, porém se dentro de um grupo
conseguimos segregar um sub-grupo de empresas, por exemplo, orientadas para o mercado
externo, talvez obtenhamos uma melhor comparação do que considerando todo o grupo.
Outro ponto importante relativo ao emprego de múltiplos para fins de comparação, é
o país de origem. Ao compararmos diretamente uma empresa brasileira com uma empresa
norte-americana deveríamos estar cientes de que estamos comparando ativos com
diferentes graus de risco por conta da diferença entre os dois países (Reportamo-nos
novamente a questão do risco país). O valor atribuível a uma empresa brasileira com base
em múltiplos obtidos de empresas norte americanas deveria sofrer um desconto em
decorrência do risco Brasil ser superior ao risco Estados Unidos.
Outro ponto relativo ao emprego dos múltiplos refere-se ao setor específico
analisado neste trabalho, ou seja, concessão de rodovias.
De acordo com a hipótese 1 levantada nesta monografia , avaliações com base em
múltiplos são inferiores ao método do fluxo de caixa livre da empresa para avaliação da
empresa como um todo.
33
Uma empresa poderá estar mais orientada para a exportação do que para um mercado local.
34
Uma empresa poderá dominar toda uma cadeia produtiva (verticalizada), ou poderá adquirir vários
componentes em determinados mercados. Uma empresa ser mais verticalizada ou menos verticalizada é uma
questão de estratégia empresarial e/ou possibilidades.
70
A referida hipótese baseia-se nos seguintes argumentos:
Companhias detentoras de contratos de concessões tem diferentes vidas úteis
remanescentes.
Estas companhias também têm diferentes cronogramas de investimentos a
serem realizados.
Podem ter diferentes escopos de serviços.
Existem empresas que pagam por um direito de uso e outras não.
Esta questão do emprego dos múltiplos para avaliação de concessões de rodovias
será abordada novamente na conclusão deste trabalho.
5. Considerações adicionais sobre as taxas de desconto
Num trabalho de análise de fluxo de caixa descontado é importante observar a
consistência das taxas de desconto utilizadas em relação às projeções de fluxo de caixa
elaboradas.
No item 4 acima, foi analisada a questão do custo do capital nos seus principais
aspectos, e agora se busca chamar atenção sobre a consistência das taxas utilizadas para o
cálculo do valor presente de uma série de fluxos de caixa, sejam eles realizados ou
projetados.
71
Uma projeção de fluxo de caixa poderá ser em moeda constante ou moeda nominal,
poderá ainda ser feita em diferentes moedas, por exemplo, real, dólar norte-americano, euro
e etc.
Os períodos de projeções também poderão ser diferentes dependendo do modelo
utilizado e das necessidades do trabalho. As projeções podem ser mensais, trimestrais,
anuais ou etc.
As taxas de desconto devem ser coerentes com isto, ou seja, se estamos descontando
um fluxo de caixa em moeda constante e em reais, a taxa de desconto deverá ser uma taxa
real, em reais. Se o fluxo de caixa objeto de análise for em dólares norte-americanos
nominais, a taxa de desconto deverá ser uma taxa em dólar e também nominal.
O mesmo ocorre em relação aos prazos. Se o fluxo descontado é anual, a taxa
deverá ser anual, se for mensal, a taxa deverá ser mensal também e etc.
6. Considerações sobre modelagem econômico-financeira.
Um modelo é uma simplificação da realidade, algo feito com objetivo de simular
uma situação real e prever os seus efeitos e corrigir eventuais falhas de projeto. Por
exemplo, a maquete de uma edificação é um modelo pelo qual se busca avaliar como seria
a tal construção na realidade.

72
Um modelo de projeções econômico financeiras tem por objetivo simular a
operação de uma companhia em seus principais aspectos para fins de planejamento
financeiro de curto prazo ou de longo prazo, ou ainda para fazer a avaliação do
empreendimento. Determinados modelos financeiros podem ter por foco também a
avaliação exclusiva de projetos de investimento (orçamento de capital), simulando a taxa
interna de retorno, valor presente, pay-back descontado35 e outros indicadores de avaliação.
Um modelo de planejamento financeiro de uma companhia pode prever com
antecedência situações de “quebra de caixa” (falta de recursos financeiros) para dar
seqüência a um plano de investimentos, e/ou uma situação de rentabilidade insuficiente
com a expectativa de retorno dos seus acionistas, permitindo assim correções de rumo com
a antecedência devida.
A elaboração ou preparação de um modelo econômico-financeiro pode ser
designada como modelagem financeira.
Atualmente o aplicativo Excel e outras planilhas eletrônicas tornaram-se
importantíssimos instrumentos para a modelagem financeira. Uma vez construído e testado
o modelo, diversas simulações ou cálculos alternativos podem ser rapidamente elaborados
com o objetivo de suportar tomada de decisões.
35
Pay-back é o cálculo do prazo de retorno do investimento efetuado. Pay- back descontado é uma variante
do cálculo original, no qual considera os fluxos de caixa em valor presente ao invés de simplesmente utilizar
os fluxos de caixa.
73
Um modelo de planejamento ou de avaliação pode conter variáveis endógenas e
exógenas. As variáveis endógenas são calculadas por intermédio de fórmulas matemáticas
contidas no modelo, e as variáveis exógenas são entradas de dados, que nada mais são do
que as premissas assumidas no trabalho.
Sobre as variáveis de um modelo existem ainda softwares aplicativos que permitem
associar a estas tabelas de distribuição estatística, com o objetivo de gerar como resultado,
intervalos de valores com as respectivas probabilidades, ao invés de números
determinados36. Isto é um avanço em termos de modelagem financeira.
Um modelo como anteriormente conceituado, é uma simplificação da realidade,
como costumo dizer, a realidade “não cabe dentro do computador”, e se eventualmente
“couber”, o modelo poderá tornar-se inoperante pela sua complexidade, portanto um
trabalho de modelagem financeira requer a sensibilidade de quem o constrói, sobre o que é
importante ou não para fins de projeção, buscando-se uma adequada combinação de
precisão com o grau de detalhe exigido.
Outro ponto importante relativo à modelagem financeira é a organização do modelo,
a sua transparência. As planilhas eletrônicas como dito anteriormente são importantes
ferramentas, mas se quem constrói não se preocupar com a organização do sistema, poderá
gerar algo de difícil compreensão o que pode redundar em perda de credibilidade do
instrumento ou até mesmo do profissional responsável pelo mesmo.
36
Um exemplo deste tipo de software aplicativo é o Crystal Ball, licenciado pela empresa norte-americana
Decisioneering.
74
Outra questão de grande importância sobre projeções econômico-financeiras é a
questão das projeções em moeda constante versus projeções em moeda nominal.
É mais fácil para o usuário de um trabalho de projeções econômico financeiras,
principalmente de longo prazo, analisar/visualizar números em moeda constante, ou seja,
com a eliminação dos efeitos inflacionários, do que analisar números em bases nominais,
ou seja, contendo o efeito das premissas de inflação assumidas37.
No entanto a elaboração de projeções em moeda constante não é algo tão simples
assim. Não basta, não é suficiente assumir a entrada de dados do modelo (variáveis
exógenas) em moeda constante.
As normas de contabilidade e a legislação fiscal brasileira não prevêem nenhum
mecanismo de correção monetária das demonstrações financeiras e nenhum efeito fiscal
disto. Isto na prática significa que um investimento (adição ao ativo imobilizado) será
depreciado em bases correntes, ou seja, sem nenhuma correção sobre as parcelas de despesa
de depreciação incluídas no demonstrativo de resultados. Também ligado a isto, temos que
variações monetárias ativas e passivas, e receitas e despesas financeiras são tributáveis e
dedutíveis para fins de apuração de imposto de renda e da contribuição social. Eventuais
perdas (prejuízos) passadas, que geram direitos de compensação para fins de apuração de
37
Os autores Copeland, Koller e Murrin (2002, p.157), afirmam exatamente o contrário, ou seja, que é mais
fácil analisar projeções em moeda nominal do que em moeda constante. Esta afirmação certamente tem por
base a realidade norte-americana que não tem um passado inflacionário, nem tradição na utilização de
cálculos em moeda constante.
75
imposto de renda e contribuição social, são realizadas em bases nominais, também sem
nenhum mecanismo de correção monetária.
Se um modelo de projeções econômico-financeiras não levar em consideração isto,
o efeito fiscal (tax shield) da despesa de depreciação estará super avaliado, e o mesmo
efeito para despesas financeiras estará sub avaliado. O efeito final, o viés ou erro de
projeção disto no resultado do trabalho dependerá da magnitude das variáveis envolvidas,
ou seja, o resultado do modelo poderá estar super ou sub avaliado38.
A recomendação que se dá é utilizar sempre projeções em base nominais,
considerando o inflacionamento dos valores. Importante comentar que elaborar projeções
em moeda constante não significa eliminar o risco de erro (previsibilidade) quanto a
assunção de premissas macroeconômicas. Numa projeção em moeda constante poderá
existir a premissa implícita de que não está ocorrendo alteração relativa dos preços, ou seja,
todos os índices econômicos financeiros que influenciam o fluxo de caixa de uma empresa
variam na mesma proporção, o que é uma premissa tão forte quanto a de se assumir uma
determinada magnitude de valores para inflação e variação cambial, por exemplo.
Caso haja a necessidade de preparar projeções econômico-financeiras em moeda
constante, as soluções para isto podem se dar basicamente em duas linhas:
38
Na avaliação objeto deste trabalho este efeito foi medido e não é relevante. A despesa de depreciação tem
pequena participação no custo total (15%) e o endividamento projetado para a companhia é pequeno (não
superior a 27% do patrimônio líquido estimado com base em mercado).
76
Elaborar projeções econômico-financeiras completas (inclusive os impostos)
em moeda nominal (com os efeitos da inflação), e posteriormente as
converter para moeda constante utilizando-se as técnicas de correção
monetária integral39.
Elaborar um modelo que opere em moeda constante, porém que calcule
adequadamente o efeito fiscal decorrente da tributação e dedutibilidade de
determinados itens em bases nominais.
Das duas alternativas acima, recomenda-se a primeira solução em face da facilidade
e transparência resultante deste método de trabalho.
Recomenda-se também a aplicação de técnicas de contabilidade para fins de
projeções econômico-financeiras. Muitas vezes as referidas projeções são objetos de
comparação com dados reais obtidos a partir das demonstrações financeiras de uma
entidade. Estas projeções quanto mais próximos estiverem conceitualmente falando das
regras (práticas) de contabilidade, mais fácil será a análise do previsto versus real.
Projeções econômico-financeiras “gerenciais”, ou seja, não baseadas em técnicas de
contabilidade, em muitos casos ocorrem mais por falta de conhecimento do assunto do que
pela necessidade de utilizar critérios alternativos.
39
A técnica da correção monetária integral é utilizada para gerar demonstrações financeiras em moeda
constante, ou seja, em moeda de uma determinada data base. Para maiores detalhes sobre este modelo,
considerar o Manual de Contabilidade das Sociedades por Ações, capítulo 36, 6a edição, incluído nas
referências bibliográficas deste trabalho.
77
Finalmente aspectos relacionados a consistência do modelo são importantes para
assegurar a sua eficácia e precisão do mesmo como ferramenta.
Um exercício de avaliação de empresas, como já foi dito anteriormente é feito com
base numa projeção de fluxos de caixa, e não com base numa projeção de lucros
/(prejuízos) contábeis. No entanto, o imposto de renda e a contribuição social correntes, são
itens componentes de uma projeção de fluxos de caixa, e são calculados a partir de
projeções de lucros contábeis. Ás vezes, por simplificação, determinados analistas partem
direto para uma projeção de fluxos de caixa, sem ter por base projeções de lucros contábeis.
Neste caso, pergunta-se como foram calculados o imposto de renda e a contribuição social
correntes? Como calculá-los sem uma projeção de lucros? Assim sendo, a projeção dos
lucros contábeis de forma integrada às projeções de fluxo de caixa são fundamentais para
assegurar a consistência do modelo.
Outro ponto importante é o relativo às projeções dos balanços patrimoniais. Estas
projeções podem gerar informações importantes sobre o grau de endividamento atingido
pela companhia em determinado momento, sobre o capital de giro empregado. Mas a
despeito de todas estas informações complementares, a projeção do balanço patrimonial é
um importante teste de consistência entre as projeções de fluxo de caixa e o demonstrativo
de resultados. Caso exista algum erro conceitual ou de construção de modelo nas projeções
de fluxo de caixa e/ou do demonstrativo de resultados, os balanços patrimoniais projetados
não “fecharão”, ou seja, o ativo não vai bater com o passivo.

78
Além disto, a projeção dos balanços patrimoniais será indispensável caso se deseje
projetar um fluxo de dividendos com base nos lucros acumulados, observando a legislação
societária vigente. Sob este aspecto é importante também verificar se a companhia atende
aos requisitos de registro dos ativos fiscais diferidos decorrente de prejuízos a compensar.
O registro ou não destes ativos, regulado pela Instrução CVM 37140 afeta o lucro
acumulado e conseqüentemente a base de cálculo dos dividendos.
Finalmente, em se tratando de um modelo de avaliação de empresa, o teste
conceitual abaixo é importante para assegurar a consistência do modelo:
(+) Valor presente do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF), descontado pelo
custo do capital próprio.
(+) Valor presente do escudo fiscal da dívida.
(-) Valor da dívida.
(=) Valor do patrimônio líquido.
40
A Instrução CVM 371 regula o registro do ativo fiscal diferido para as companhias de capital aberto. Uma
companhia poderá registrar o referido ativo (que é, grosso modo, o saldo de prejuízos a compensar
multiplicado pela alíquota média combinada do imposto de renda e da contribuição social), se tiver um
histórico de rentabilidade de no mínimo três anos em cinco anos, e perspectiva de rentabilidade futura. Os
auditores externos deverão opinar sobre o estudo que suporta os ativos fiscais diferidos.
79
Que tem que ser igual ao:
(+) Valor presente do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF), descontado pelo
custo médio ponderado do capital (WACC).
(-) Valor da dívida.
(=) Valor do patrimônio líquido.
Que tem que ser igual a:
(+) Valor presente do fluxo de caixa livre do acionista (FCFE), descontado pelo
custo do capital próprio ajustado pelo efeito da alavancagem financeira.
Este teste deve ser feito período a período projetado buscando assegurar a
consistência do modelo.
O modelo de avaliação de empresas construído para este trabalho contém todos os
testes acima mais alguns outros. Estes testes podem ser vistos no Anexo 3 – Modelo de
Avaliação de Empresa.
80
VII – Estudo de Caso
1. Introdução do estudo de caso
Este estudo de caso tem por objetivo calcular o valor da Concessionária da Rodovia
Presidente Dutra S.A. (NovaDutra), assim como o seu patrimônio líquido (parte pertencente
aos acionistas da companhia).
Esta companhia tem como objetivo social exclusivo (sociedade de propósito
específico), sob o regime de concessão até 28 de fevereiro de 2021, a exploração da
Rodovia BR 116/RJ/SP, trecho Rio de Janeiro a São Paulo e os respectivos acessos,
mediante cobrança de pedágio.
A companhia assumiu os seguintes compromissos decorrentes do contrato de
concessão:
a. Operação da rodovia e execução de obras iniciais de recuperação sem a cobrança de
pedágio, o que ocorreu até 31 de julho de 1996.
b. Construção de marginais nas regiões da Baixada Fluminense (RJ); São Paulo (SP) e em
São José dos Campos (SP), iniciado no segundo semestre de 1997.
c. Implantação de um sistema de controle de tráfego e atendimento aos usuários, instalados
nos segundo semestre de 1997.

81
d. Duplicação das pistas na Serra das Araras em meados de 2009, assim como outros
investimentos de melhoria do trecho.
e. Entrega da rodovia em condições de tráfego no final da concessão.
Esta companhia, por força do contrato de concessão, tem que ser uma sociedade
anônima de propósito específico, a qual recentemente após a conclusão de um processo de
emissão de dívida (debêntures) tornou-se uma companhia de capital aberto, sem, no entanto
ter ações listadas em nenhuma Bolsa de Valores.
O seu único acionista é a Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR), holding
gestora estratégica de concessões de rodovias no Brasil.
A CCR, como já foi mencionado no início desta monografia, é uma companhia de
capital aberto com ações listadas no Novo Mercado da Bovespa.
2. Metodologia empregada na avaliação da companhia objeto
O método de avaliação empregado é o do fluxo de caixa descontado com as suas
respectivas variantes mencionadas no início deste texto, a saber:
a. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)
b. Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE)

82
c. Fluxo de Dividendos (DDM)
Tal método é baseado na expectativa de rentabilidade futura de um
empreendimento, ou seja, na sua capacidade esperada de geração de caixa.
Logicamente que uma avaliação desta natureza está baseada em premissas sobre
eventos futuros e incertos, assumidas com base no juízo de valor do avaliador e, portanto
aos resultados obtidos está associado um risco (probabilidade) de acontecer ou não, o que
faz de uma avaliação uma ciência não exata.
Por se tratar de uma companhia com vida útil finita, não é necessário a estimativa
do valor da perpetuidade, no entanto é necessária a estimativa do valor de liquidação da
companhia no final do prazo da operação em decorrência do encerramento de contratos e da
entrega da rodovia em condições de uso.
3. Tratamento particular de determinados ativos e passivos no processo de avaliação
da companhia
Uma companhia pode ter determinados ativos e passivos, que logicamente compõe
o seu valor, mas que, no entanto, necessitam de tratamento particular num processo de
avaliação baseado em fluxo de caixa descontado ou por conta da sua natureza ou até
mesmo por razões de praticidade.

83
Sabemos que uma avaliação com base em fluxo de caixa descontado se baseia em
premissas sobre eventos futuros e, portanto está sujeita a incertezas, no entanto uma coisa é
assumir premissas sobre eventos de natureza operacional, que ocorrem em bases normais e
recorrentes, outra coisa é assumir a premissa, por exemplo, que um passivo contingente
será financeiramente liquidado por determinado porcentual do seu valor de face em junho
de 2005! Exceto na hipótese de haver forte expectativa para a assunção de tal premissa, o
tratamento que ora se propõe é a segregação de tais valores da análise de fluxo de caixa
descontado.
Exemplos de determinado ativos e passivos que merecem tratamento especial:
a. Excedente de caixa: uma companhia em decorrência da sua capacidade de
geração de caixa, e por conta das decisões de financiamento, distribuição de dividendos, e
investimento que a sua administração tenha tomado, poderá ter um saldo excedente de
caixa. Um eventual excedente de caixa pode, e geralmente está, investido em valores
mobiliários de alta liquidez. Este eventual excedente de caixa é um ativo líquido e certo e,
portanto deve ser somado ao valor presente do fluxo de caixa estimado, tanto pela ótica da
empresa quanto do acionista. Geralmente o excedente de caixa é determinado de forma
inversa, ou seja, estima-se por meio de critérios e premissas o caixa mínimo necessário à
operação da companhia, e a diferença entre o saldo do disponível na data base da avaliação
e o caixa mínimo estimado é o excedente de caixa por definição. Na hipótese do excedente
de caixa não existir, ou seja, de ocorrer uma deficiência de caixa (caixa mínimo necessário
à operação da companhia maior do que o saldo disponível na data base), isto também deve
ser considerado na avaliação, adicionando-se um valor negativo (investimento adicional) na

84
data zero (data base). No caso específico desta avaliação foi considerada a premissa de que
a companhia necessita no mínimo de 10 dias de custo fixo desembolsável mais os impostos
indiretos projetados como caixa mínimo necessário a sua operação. Este cálculo é feito
através da seguinte formula:
Caixa mínimo necessário à operação = (custo fixo desembolsável projetado
+ impostos indiretos projetados) / 360 x 10. Este cálculo é efetuado ano a
ano pelo modelo de projeções e eventuais aumentos ou diminuições do caixa
mínimo necessário são reduzidos ou aumentados no cálculo do FCFF ou do
FCFE.
b. Ativos não operacionais: Uma companhia poderá ter um ativo não operacional,
por exemplo um imóvel sem nenhuma vinculação com a sua operação. Um ativo desta
natureza exige a aplicação de método específico de avaliação, no caso com a intervenção de
um especialista em avaliação de imóveis. Assumir a premissa de realização financeira de
um ativo como este numa determinada data para fins de projeção de fluxo de caixa, seria
algo possível e razoável desde que haja intenção manifesta por parte da administração da
companhia de vender o tal ativo, e mesmo assim haverá uma incerteza grande quanto a data
efetiva da realização. Os procedimentos alternativos que se ora se propõe são:
b1. Na hipótese de haver dúvidas sobre o valor do referido bem este deveria ser
excluído da avaliação, mencionando a sua existência no laudo técnico de avaliação,
indicando o valor pelo qual está registrado na contabilidade da entidade, e mencionar a
necessidade de avaliação de especialista.

85
b2. Na hipótese de haver certeza relativa sobre o valor de realização passível de ser
auferido, líquido de eventuais custos de transação, somar este item ao valor obtido no
processo de avaliação, destacando-o no laudo técnico.
No caso em questão, a companhia não tem nenhum ativo não operacional.
c. Ativos e passivos contingentes: estes são ativos e passivos os quais existe uma
incerteza quanto ao seu valor de realização e a data de ocorrência. O fato de haver esta
incerteza pode gerar dificuldades de ordem prática na projeção dos fluxos de caixa, levando
a assunção de premissas irreais. Exemplos de ativos e passivos contingentes são:
c1. Contas a receber junto a uma empresa em processo de falência (ativo
contingente).
c2. Contas a receber de cliente objeto de contencioso (ativo contingente)
c3. Passivo trabalhista (passivo contingente)
c4. Provisão de passivo fiscal que a entidade questiona judicialmente (passivo
contingente)
O que ora se propõe é, na ausência de forte expectativa de realização do valor e a
respectiva data de ocorrência, excluir estes ativos e passivos da análise do fluxo de caixa
descontado, indicando-os detalhadamente no laudo técnico de avaliação, informando os
valores registrados na contabilidade.

86
Dependendo das circunstâncias tais valores deverão ser avaliados por especialistas
que com base em juízo de valor, dados históricos, e eventualmente outros métodos poderão
indicar uma expectativa de realização que poderá ser somada ao valor obtido no processo
normal de avaliação.
No caso em questão, a companhia tem os seguintes valores contingentes:
Contas a receber de cliente questionado em juízo: R$ 3.600 mil.
Provisão para contingência fiscal questionada em juízo pela companhia: R$
17.600 mil.
Estes valores foram segregados da avaliação e indicados no laudo técnico.
d. Investimentos em outras companhias: Uma entidade pode ter participação
acionária ou quotas de participação em outras entidades. Estas participações podem ser de
natureza operacional e/ou estratégica, por exemplo, participação acionária relevante em um
fornecedor, ou pode ser um simples investimento. Do ponto de vista contábil estes
investimentos podem estar avaliados com base nos métodos da equivalência patrimonial ou
do custo histórico41.
41
O método da equivalência patrimonial, aplicado geralmente quando a investidora tiver o controle ou
participação relevante numa companhia, prevê que os resultados da investida sejam reconhecidos
periodicamente pela investidora de tal forma que o item investimento registrado no balanço patrimonial da
última seja exatamente o percentual que detêm da investida, aplicado sobre o patrimônio líquido contábil da
mesma. No caso do método do custo, o valor do investimento é registrado em bases históricas, e proventos
como dividendos e juros sobre o capital próprio são reconhecidos como resultado. Para maiores detalhados,
verificar os capítulos 10 e 11 do Manual de Contabilidade das Sociedades por Ações, 6a edição.
87
Este tipo de ativo, se possível e materialmente relevante, deveria ser objeto de uma
avaliação específica cujo resultado deve ser agregado ao valor da avaliação da companhia
propriamente dita. Isto deve constar de forma explícita no laudo técnico de avaliação, ou
seja, o valor obtido da avaliação específica da companhia objeto, e a realização ou não da
avaliação de investimentos relevantes da mesma42.
No caso em questão a companhia não tem nenhum investimento em outras
entidades.
e. Marcas e patentes: marcas e patentes são ativos que poderão ter valores
expressivos e cuja avaliação também exige métodos específicos e trabalho especializado,
fora do escopo deste estudo. Exemplo, quanto vale a marca Coca Cola? Num processo de
avaliação o valor de marcas e patentes obtidos por avaliação especializada deve ser
agregado ao valor obtido pela análise do fluxo de caixa descontado.
No caso em questão a companhia não tem nenhuma patente. Quanto a marca
NovaDutra com o respectivo logo, é algo não passível de desvincular-se do contrato de
concessão. Não existe também no momento nenhuma perspectiva de exploração comercial
da referida marca e portanto, nenhum valor esta sendo atribuído a esta.
42
Dependendo da natureza da companhia, por exemplo, uma empresa holding que detenha participações
relevantes em outras empresas, poderá ser impossível fazer uma avaliação específica da mesma, sem
considerar uma avaliação própria das suas participações em outras empresas. Exemplo disto é a Companhia
de Concessões Rodoviárias (CCR). O valor desta companhia é praticamente todo oriundo do valor dos seus
investimentos em companhias controladas e coligadas.
88
4. Base da projeção
Projeções de fluxo de caixa devem partir de uma data base e devem contemplar a
posição patrimonial de uma entidade na referida data, evidenciada por um balanço
patrimonial apurado para fins específicos da avaliação, ou de curso normal.
Em outras palavras, o referido balanço patrimonial pode conter valores a pagar e a
receber tanto de natureza operacional quanto financeiro, que devem ser considerados nas
projeções de fluxo de caixa, dependendo do método empregado.
Além disto, o tal balanço poderá conter ativos e passivos conforme os mencionados
no item 3 acima, e que devem sofrer tratamento especial.
Dependendo do modelo de avaliação utilizado, do prazo dos fluxos de caixa que
considera (mensal, trimestral ou anual), pode e devem ser efetuados ajustes no balanço
patrimonial de partida para tornar a avaliação mais real.
Por exemplo, se uma avaliação parte de uma data base em 31 de dezembro de 2003,
considerando um modelo de projeção baseado em fluxos de caixa anuais, e se determinados
empréstimos serão financeiramente liquidados em fevereiro de 2004, será mais razoável
fazer um ajuste na referida base, considerando o pagamento do referido empréstimo do que
considerar o seu pagamento, através do modelo, somente um ano depois.

89
Na avaliação em questão foi utilizado o balanço patrimonial auditado, apurado em
30 de junho de 2004.
Na Tabela 25 do Anexo 3 temos o balanço patrimonial da companhia com todos os
ajustes efetuados para determinar a base das projeções.
5. Resumo das premissas
O Anexo 3, Modelo de Avaliação de Empresa contém todas as premissas utilizadas
para fins da avaliação.
Abaixo se destacam as principais premissas utilizadas:
a. Crescimento real da receita de pedágio: 2,80% a.a. baseado na expectativa de
crescimento de volume de tráfego.
b. Inflação anual de 7,00% a.a.
c. Reajuste tarifário (reajuste das tarifas de pedágio) igual a inflação.
d. Prêmio de Risco País de 5,80% a.a. em dólar (580 basis point)43.
e. Término da concessão em fevereiro de 2021.
43
Nível de Risco País atualmente considerado pelo acionista controlador da companhia objeto da avaliação.
90
f. Valor da liquidação da companhia no final do contrato de concessão: R$ 46.974
mil em moeda de 30/06/2004 (R$ 163.000 mil em moeda de fevereiro de 2.021).
6. Laudo técnico de avaliação da companhia
a. Resultado da avaliação:
Baseado nas projeções de fluxo de caixa livre da empresa, fluxo de caixa livre do
acionista e no fluxo de dividendos, todas com base nas premissas anteriormente
mencionadas, os seguintes valores foram obtidos na data base 30 de junho de 2004:
Valor da companhia: R$ 953.843 mil.
Valor do patrimônio líquido com base no FCFE: R$ 686.816 mil.
Valor do patrimônio líquido com base no fluxo de dividendos: R$ 685.469 mil.
A companhia não tem investimentos em outras companhias, não explora
comercialmente sua marca nem tem expectativa para tal, e não possui nenhum ativo e
passivo não operacional.

91
Os valores apontados acima podem ser afetados pela realização dos ativos e
passivos contingentes conforme abaixo:
Ativo contingente: R$ 3.604 mil.
Passivo contingente: R$ 16.837 mil.
Não há expectativa fundamentada no momento quanto ao valor e prazo de
realização destes ativos e passivos contingentes.
b. Limitação de escopo e de responsabilidade
A responsabilidade técnica deste trabalho é do autor, no entanto os seguintes pontos
devem ser ressalvados:
b1. A avaliação de uma companhia não é uma ciência exata, sendo os resultados
obtidos subjetivos e baseados em premissas assumidas com base em juízo de valor do
avaliador, com base nas informações disponíveis quando da realização do trabalho.
b2. As projeções de demonstrações financeiras elaboradas neste trabalho,
notadamente as de fluxo de caixa e de dividendos estão sujeitas a incertezas, podendo
diferir significativamente no futuro.
b3. Os valores de investimentos previstos foram obtidos com base no saldo
remanescente de investimentos previstos no contrato de concessão, sem análise técnica

92
específica de especialistas em engenharia desta natureza, nem contempla eventuais re-
equilíbrios econômico financeiro do referido contrato de concessão que eventualmente
venham a ocorrer.
b4. Este trabalho não considera nenhum tipo de contingência, insuficiência, ou
superveniências ativas ou passivas que não estejam registradas na contabilidade da
entidade.
b5. Este trabalho assume também que a companhia não está inadimplente em
nenhum aspecto referente ao contrato de concessão, e que não há nenhuma evidência
explícita ou implícita que a continuidade da concessão possa estar ameaçada.
VIII – Resultado da pesquisa
Tendo por objetivo a coleta de opinião de público qualificado, ou seja, de
profissionais de áreas de Corporate Finance, concessões de rodovias, consultores e
acadêmicos envolvidos com trabalhos de Valuation, foi elaborado o questionário incluído
no Anexo 1. O referido documento foi respondido por 12 profissionais.
Segue abaixo o resultado da pesquisa:

93
Sobre a superioridade do Método do Fluxo de Dividendos Descontados (DDM)
versus o Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE), as opiniões estão divididas,
50% para cada lado. Importante comentar que o pessoal das empresas de consultoria foram
unânimes em eleger o FCFE como superior ao DDM, e o pessoal das concessões de
rodovias em eleger o último como sendo o benchmark superior para avaliação do
patrimônio líquido.
Quanto à validade do múltiplo do Valor da Empresa (EV) dividido pelo EBITDA, a
grande maioria, 90%, não o considera o referido parâmetro como válido para fins de
avaliação, e os restantes o consideram parcialmente válido apenas como uma indicação de
valor.
Importante comentar que apesar da qualificação do público envolvido, o volume de
resposta obtido foi significativamente baixo para atribuir algum valor científico a referida
pesquisa.
IX – Conclusão
Este trabalho propõe o teste de duas hipóteses, conforme item IV desta monografia.
Antes de discorrer sobre as conclusões dos testes propriamente ditos, cumpre, em
nome da honestidade científica, tornar claro a limitação deste trabalho.

94
O processo de avaliação em si considera informações detalhadas da companhia em
questão, que somente alguém com acesso aos dados do contrato de concessão consegue
fazer.
No entanto estamos falando da avaliação de uma única empresa e não de um
conjunto de empresas.
Os resultados obtidos não podem ser generalizados, embora possam servir de
referência a um estudo mais amplo.
No que tange a hipótese 1, sobre a superioridade do Método do Fluxo de Caixa
Livre da Empresa (FCFF) em relação ao Método do Múltiplo do EBITDA, temos também
uma limitação.
A companhia em questão não tem ações listadas em bolsa. Assim sendo, os
múltiplos foram calculados com base no valor intrínseco da companhia, calculado ano a
ano e dividido pelos EBITDA’s projetados. Este resultado seria mais bem testado se a
entidade em questão tivesse maior visibilidade de valor com no caso de companhias abertas
com ações listadas em bolsa de valores.
No entanto o fato da empresa ter uma vida útil finita faz com que a relação entre o
valor da companhia e o EBITDA, projetados período a período, não seja algo constante
como podemos observar no gráfico da página seguinte:

95
VALOR DA EMPRESA (EV) / EBITDA
7,00
6,00
5,00
4,00
Múltiplo
3,00
2,00
1,00
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Prazo remanescente da concessão (0 = 2004)
Como pode ser observado acima, o múltiplo é decrescente ao longo do tempo a
medida que o prazo do contrato de concessão via se extinguindo.
O mesmo efeito pode ser observado em relação ao valor da companhia, conforme
evidenciado no gráfico da próxima página:

96
VALOR DA EMPRESA (EV)
2.500.000
2.000.000
1.500.000
R$ mil correntes
1.000.000
500.000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
É razoável supor que sendo possível construir esta relação com base em valores de
mercado, fosse obtido algo semelhante, com a mesma tendência, a não ser que se assumisse
a hipótese de haver uma forte expectativa de renovação do contrato de concessão, ou
absurdamente, que o mercado desconhecesse que a companhia em questão tem uma vida
útil finita.
Assim sendo, não seria cientificamente lícito declarar como comprovada a hipótese
1, no entanto o estudo em questão apresenta evidências sobre a sua validade, que pode ser
comprovado através de um estudo mais amplo, inclusive considerando companhias com
ações listadas em bolsa de valores.44
44
No Brasil não há nenhuma concessão de rodovia com ações listadas em nenhuma bolsa de valores. A
Companhia de Concessões Rodoviárias, como já informado anteriormente, tem ações listadas em bolsa, mas
não é uma concessão de rodovia propriamente dita, porém uma holding que detêm 5 concessões desta
97
Quanto a hipótese 2, que o Método do Fluxo de Dividendos é superior ao Método
do Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) na aferição do valor do patrimônio líquido
por conta das restrições impostas pela legislação societária e o contrato de financiamento,
esta hipótese também não é confirmada pelo caso estudado.
As restrições impostas pela legislação societária vigente, o contrato de concessão e
os contratos de financiamento quanto à distribuição de dividendos são reais, no entanto a
companhia em questão encontra-se num determinado grau de maturidade do projeto (os
principais investimentos já foram realizados), e tem um determinado nível de
endividamento (baixo) que permite, com base nos valores projetados, implementar e
executar uma política de dividendos baseada na distribuição total do lucro acumulado ou do
caixa, dos dois o menor.
Assim sendo, a diferença do valor presente do fluxo de caixa livre do acionista e do
fluxo dos dividendos é imaterial.
No entanto, é importante ressaltar, que o fato desta hipótese ter sido rejeitada neste
estudo de caso, não significa que a diferença entre o valor obtido pelo FCFE e o DDM não
possa ser material. Dependendo do grau de alavancagem financeira da companhia e/ou do
grau de maturidade do projeto, esta diferença poderá ser expressiva.
natureza. No exterior temos companhias com ações listadas em bolsa de valores em Portugal, França, e
México.
98
A conclusão disto, é que em termos práticos, num processo de avaliação deste tipo
de negócio, as duas projeções, ou seja, o fluxo de caixa livre da empresa e o fluxo de
dividendos observando-se as restrições de distribuição, devem ser elaboradas para se testar
na prática se existe uma diferença material entre ambas as avaliações ou não. Utilizando-se
de um modelo completo de projeções econômico-financeiras, o custo marginal de fazer as
duas projeções, ou seja, fluxo de caixa livre do acionista e fluxo de dividendos, seria
imaterial.
X – Referências Bibliográficas
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ASSAF NETO, Alexandre. (2003). Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Atlas.
BEUREN, Ilse Maria (organizadora) e outros autores. (2003). Como Elaborar Trabalhos
Monográficos em Contabilidade. Teoria e Prática. São Paulo: Atlas.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. (2002). Avaliação de Empresas
Valuation. Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas. São Paulo: Makron Books.
DAMODARAN, Aswath. (2002). Finanças Corporativas Aplicadas. Porto Alegre:
Bookman.
99
DAMODARAN, Aswath. (1999). Avaliação de Investimentos. Ferramentas e Técnicas para
Determinação do Valor de Qualquer Ativo. São Paulo: Qualitymark.
DAMODARAN, Aswath. (2002). A Face Oculta da Avaliação. São Paulo: Makron Books.
DELANEY, R. Patrick; NACH, Ralph; EPSTEIN, Barry; BUDAK, Susan Weiss. (2002).
Interpretation and Application of Generally Accounting Principles 2003. New Jersey:
Wiley & Sons.
INTERNACIONAL ACCOUNTING STANDARD BOARD. (2004) Internacional
Financial Reporting Standards. Londres: IASB.
IUDÍCIBUS, Sérgio. (2000). Teoria da Contabilidade. 6a edição: São Paulo: Atlas.
IUDÍCIBUS, Sérgio; MARTINS, Eliseu; e GELBCKE, Ernesto. (2003). Manual de
Contabilidade das Sociedades por Ações (Aplicável às Demais Sociedades). São Paulo:
Atlas.
MARCONI, Marina de Andrade e LAKATOS, Eva Maria. (2000). Metodologia Científica.
3a edição. São Paulo: Atlas.
MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; CAVALCANTE; Francisco. (2004). Avaliação de
Empresas. Um guia para fusões & aquisições e gestão de valor. São Paulo: Prentice Hall.
MARSHALL, Alfred. (1890). Principles of Economics. New York: MacMillan.

100
MAUBOUSSIN, Michael J.; RAPPAPORT, Alfred. (2002). Análise de Investimentos.
Como transformas incertezas em oportunidades lucrativas. São Paulo: Campus.
NEVES, João Carvalho das. (2002). Avaliação de Empresas e Negócios. Lisboa:
McGrawhill.
Prospecto Definitivo de Distribuição de Debêntures Simples da Concessionária da Rodovia
Presidente Dutra S.A. (2004).
PIEDADE FILHO, Waldomiro. (2004). Projeção de receitas, custos e despesas nos projetos
de viabilidade econômico-financeira. São Paulo: Revista Pensamento e Realidade, número
14, abril de 2004.
RICHARDSON, Roberto Jarry. (1999). Pesquisa Social. Métodos e Técnicas. 3a edição.
São Paulo: Atlas.
SANCHEZ, Wagner Lopes. (2004). Metodologia do Trabalho Científico: Alguns
Subsídios. São Paulo: Faculdade São Luís.
SEVERINO, Antônio Joaquim. (2002). Metodologia do Trabalho Científico. 22a edição.
São Paulo: Cortez.

101
XI – Anexos
Anexo 1 - Questionário de pesquisa
QUESTIONÁRIO SOBRE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – VALUATION
Este questionário tem por objetivo coletar a opinião de público qualificado sobre critérios
de avaliação (mensuração de valor) aplicáveis a uma concessão de rodovia no Brasil, para
fins de pesquisa acadêmica.
Favor considerar as seguintes premissas para responder as perguntas:
a) Uma concessão de rodovia no Brasil tem que ser uma sociedade anônima e,
portanto esta sujeita as regras de distribuição de dividendos previstos na Lei
6.404/76.
b) Poderá ser de capital aberto em decorrência de uma emissão de dívida (debêntures),

mas não tem ações listadas em nenhum mercado.
c) Esta companhia tem um prazo determinado de existência (vida útil finita).
d) Embora diferentes concessões estejam sujeitas às mesmas regras contratuais e

legais, cada companhia é um caso particular por conta dos diferentes montantes de
investimentos previstos nos respectivos contratos de concessão.
e) O acionista controlador só pode alienar toda ou parte da sua participação acionária

mediante autorização do Poder Concedente que outorgou a referida concessão.
f) A companhia financiou parte dos investimentos previstos no contrato de concessão

com financiamentos de longo prazo oriundos do BNDES e/ou de órgãos
multilaterais de crédito tais como BID e IFC.
102
g) Os contratos de financiamento têm cláusulas restritivas à distribuição de dividendos,

juros sobre o capital próprio ou o pagamento de empréstimos contraídos junto aos
acionistas, antes da conclusão de determinadas obras (Project Completion) e/ou da
obtenção de determinados índices financeiros (Financial Completion).
Posto isto, e supondo uma companhia (concessão de rodovia) em condições normais de

operação (Princípio da Continuidade ou Going Concern), favor responder as perguntas
abaixo:
1. Você já fez algum trabalho de avaliação (Mensuração de valor ou Valuation) de

uma concessão de rodovia no Brasil ou no exterior, ou de alguma companhia com
características semelhantes?
( ) Sim.
( ) Não.
2. Você já foi usuário e/ou requerente de algum trabalho de avaliação (Mensuração de

valor ou Valuation) de uma concessão de rodovia no Brasil ou no exterior, ou de
alguma companhia com características semelhantes?
( ) Sim.
( ) Não.
3. Qual dos métodos abaixo você considera mais adequado para avaliação do valor
total de uma concessão de rodovia com as características acima?
( ) Fluxo de caixa descontado.

( ) Avaliação relativa ou por múltiplos.
( ) Fluxo de caixa descontado combinado com o uso de múltiplos.
( ) Com base em valores contábeis/patrimoniais.
( ) Com base em valores de liquidação ou de reposição de ativos.
( ) Opções reais.
( ) Outros métodos.
Comentário opcional
103
4. Você considera válido para fins de avaliação de uma concessão de rodovia, o

emprego de múltiplos calculados com base em outras concessões locais e/ou do
exterior, sabendo que uma eventual amostra de empresas poderá conter:
Concessões com diferentes vidas úteis remanescentes.

Concessões com diferentes investimentos a realizar (montante e datas).
Concessões com diferentes escopos de serviços a serem prestados.
Concessões que pagam periodicamente por um direito de exploração da rodovia
a um Poder Concedente, e outras concessões que não pagam por isto.
( ) Considero válido.
( ) Não considero válido.
Comentário opcional
104
5. Supondo a avaliação de uma participação de capital que assegure o controle

acionário de uma concessão de rodovia, qual dos dois argumentos você concorda
mais:
Argumento 1:
Uma participação de capital que assegure o controle acionário de uma concessão de

rodovia deveria ser avaliada com base no método do fluxo de caixa livre do
acionista, mais um eventual prêmio de controle.
O acionista controlador embora esteja sujeito a restrições contratuais da companhia

para fins de distribuição de dividendos, tem o controle da mesma, e pode realizar
(recuperar) parte do seu investimento alienando toda ou parte da sua participação de
capital, e/ou aguardando a superação das restrições contratuais e legais para receber
os dividendos.
Argumento 2:
Uma participação de capital que assegure o controle acionário de uma concessão de

rodovia deveria ser avaliada com base no fluxo de dividendos descontados,
calculado com base nas projeções de lucros até o fim da concessão, e observando-se
as restrições contratuais e legais para fins de distribuição dos referidos dividendos.
Embora o acionista seja o controlador da companhia, este somente recuperará o seu

investimento à medida que consiga superar as restrições contratuais e legais para o
recebimento de dividendos.
Alienar toda ou parte da participação de capital para realizar (recuperar) parte do

investimento feito, além de ter alto custo de transação, depende da prospecção de
um potencial comprador, e da autorização de um Poder Concedente.
( ) Concordo mais com o argumento 1.

( ) Concordo mais com o argumento 2.
( ) Não concordo com nenhum dos dois argumentos.
Comentário opcional referente a questão número 5

105
Identificação do pesquisado:
Nome: _________________________________________________
Cargo: __________________________________________________
Empresa: _______________________________________________
Favor responder para mario.cordeiro@ccrnet.com.br
No caso de quaisquer dúvidas ou comentários, se quiser contatar-me poderá fazê-lo

por intermédio dos telefones abaixo:
Mário Cordeiro
Comercial (11) 3048 5915
Celular (11) 7206 4089
106
Anexo 2 - Meios de contato com o autor do trabalho:
Companhia de Concessões Rodoviárias

Planejamento e Controle

Fone comercial (11) 3048 5915
e-mail comercial mario.cordeiro@ccrnet.com.br
e-mail particular mario.cordeiro@uol.com.br
Fone celular (11) 7206 4089
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A.
RESUMO DO LAUDO TÉCNICO DE AVALIAÇÃO DA COMPANHIA Pag. 107
Valor presente na data base 30 de junho de 2004 R$ mil
Valor da companhia 953.843
Valor do patrimônio líquido (1) 686.816
Valor do patrimônio líquido (2) 685.469
Diferença apurada na avaliação do patrimônio líquido 1.347
Diferença apurada na avaliação do patrimônio líquido -0,20%
Dados complementares: Ativos e passivos excluídos da análise de fluxo de caixa descontado
Valores contingentes (13.233)

Ativo contingente (3) 3.604
Passivo contingente (4) (16.837)
(1) Estimado com base no Fluxo de Caixa Livre do Acionista / Free Cash Flow To Equity (FCFF)
(2) Estimado com base no Fluxo de Dividendos Descontados (DDM)
(3) Contas a receber de receitas acessórias questionado em juízo pelo cliente.

Registrado na contabilidade pelo valor de face.
(4) Provisão de contingência fiscal de Pis e Cofins (Alíquota e base de cálculo) questionado em juízo pela companhia.
Registrado na contabilidade pelo valor original acrescido de multa e correção pela taxa Selic.
TABELA A - PREMISSAS MACROECONÔMICAS E IMPOSTOS Pag. 108
31-dez-03 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021
(base)
Taxa de inflação - USA 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%
Índice de inflação 1,00 1,01 1,01 1,02 1,02 1,03 1,03 1,04 1,04 1,05 1,05 1,06 1,06 1,07 1,07 1,08 1,08 1,09 1,09
Taxa de inflação - Brasil 10,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
Reajuste tarifário 7,42% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
Taxa de câmbio 2,8892 3,1623 3,3668 3,5846 3,8164 4,0633 4,3261 4,6059 4,9037 5,2209 5,5586 5,9181 6,3008 6,7084 7,1422 7,6042 8,0960 8,6196 9,1771
Variação cambial 9,45% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47%
Índice de câmbio 1,00 1,09 1,17 1,24 1,32 1,41 1,50 1,59 1,70 1,81 1,92 2,05 2,18 2,32 2,47 2,63 2,80 2,98 3,18
Taxa de juros Selic 15,80% 13,42% 12,35% 11,28% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21%
Taxa de juros ativa 15,80% 13,42% 12,35% 11,28% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21%
Taxa de juros passiva 15,80% 13,42% 12,35% 11,28% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21%
TJLP 9,00% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21% 10,21%
Spread Básico 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%
TJLP + Spread Básico 15,00% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27%
Taxa de Juros Real Debêntures 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25%
Taxa de Juros Nominal Debêntures 20,18% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90%
Taxa de crescimento do PIB 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80%
Índice de crescimento do PIB 1,00 1,03 1,06 1,09 1,12 1,15 1,18 1,21 1,25 1,28 1,32 1,35 1,39 1,43 1,47 1,51 1,56 1,60 1,64
Taxa de crescimento do volume de tráfego 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80%
Índice de crescimento do volume de tráfego 1,00 1,03 1,06 1,09 1,12 1,15 1,18 1,21 1,25 1,28 1,32 1,35 1,39 1,43 1,47 1,51 1,56 1,60 1,64
Imposto sobre serviços 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
PIS 0,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65% 1,65%
Cofins 3,00% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% 7,60%
Imposto de renda de pessoa jurídica 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
Adicional do Imposto de Renda 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
Limite do adicional (R$ mil ano) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Contribuição social sobre o lucro líquido 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00%
CPMF 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38% 0,38%
TABELA B - CUSTO DO CAPITAL SEM O EFEITO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA Pag. 109
31-dez 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021
(base)
Taxa de juros livre de risco nos EUA 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10%
Prêmio de risco de mercado 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Beta desalavancado 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45
Prêmio de risco do negócio 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70%
Prêmio de risco do país 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80%
Custo do capital próprio em US$ nominal 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60%
Variação cambial 9,45% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47%
Custo do capital próprio em R$ nominal 23,24% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88%
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A. Pag. 110
TABELA C - DADOS OPERACIONAIS PROJETADOS
Valores em R$ mil correntes 30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base) e 2021
Receita total 250.453 566.112 622.536 684.588 752.830 827.881 910.419 1.001.193 1.101.025 1.210.818 1.331.568 1.464.368 1.610.422 1.771.052 1.947.714 2.142.010 2.748.316 20.943.306
Receitas de pedágio 247.878 560.602 616.640 678.279 746.080 820.658 902.691 992.924 1.092.176 1.201.350 1.321.437 1.453.528 1.598.823 1.758.641 1.934.435 2.127.801 2.730.579 20.784.520
Receitas acessórias 2.575 5.511 5.896 6.309 6.751 7.223 7.729 8.270 8.849 9.468 10.131 10.840 11.599 12.411 13.279 14.209 17.738 158.786
Recebimento das receitas 246.226 563.380 620.169 681.985 749.968 824.734 906.959 997.389 1.096.841 1.206.218 1.326.509 1.458.805 1.604.304 1.764.325 1.940.317 2.133.876 2.722.906 20.844.912
Recebimento das receitas de pedágio 243.587 557.900 614.305 675.711 743.255 817.550 899.273 989.164 1.088.041 1.196.801 1.316.434 1.448.024 1.592.769 1.751.982 1.927.110 2.119.744 2.705.463 20.687.111
Recebimento das receitas acessórias 2.639 5.480 5.864 6.275 6.714 7.184 7.687 8.225 8.800 9.416 10.076 10.781 11.536 12.343 13.207 14.132 17.444 157.801
Contas a receber de receitas de pedágio 16.365 20.657 23.358 25.693 28.262 31.087 34.194 37.612 41.372 45.507 50.056 55.060 60.564 66.618 73.277 80.601 88.658 113.774
Prazo médio de recebimento (dias) 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15
Contas a receber de receitas acessórias 493 429 459 491 526 563 602 644 689 737 789 844 903 967 1.034 1.107 1.184 1.478
Prazo médio de recebimento (dias) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Impostos sobre receitas

ISS (12.523) (28.306) (31.127) (34.229) (37.642) (41.394) (45.521) (50.060) (55.051) (60.541) (66.578) (73.218) (80.521) (88.553) (97.386) (107.100) (137.416) (1.047.165)
Pis (1.628) (9.341) (10.272) (11.296) (12.422) (13.660) (15.022) (16.520) (18.167) (19.979) (21.971) (24.162) (26.572) (29.222) (32.137) (35.343) (45.347) (343.060)
Cofins (7.514) (43.025) (47.313) (52.029) (57.215) (62.919) (69.192) (76.091) (83.678) (92.022) (101.199) (111.292) (122.392) (134.600) (148.026) (162.793) (208.872) (1.580.170)
Custo dos serviços prestados (140.201) (296.085) (312.832) (330.756) (349.938) (370.469) (392.442) (415.960) (437.045) (410.628) (439.462) (470.323) (503.354) (538.709) (576.550) (617.054) (765.271) (7.367.078)
Depreciação (28.721) (57.443) (57.443) (57.443) (57.443) (57.443) (57.443) (57.443) (53.357) 0 0 0 0 0 0 0 0 (484.177)
Serviços de terceiros (95.241) (203.816) (218.084) (233.349) (249.684) (267.162) (285.863) (305.873) (327.285) (350.194) (374.708) (400.938) (429.003) (459.034) (491.166) (525.548) (656.058) (5.873.006)
Custos contratuais (5.288) (11.316) (12.108) (12.956) (13.863) (14.833) (15.872) (16.983) (18.172) (19.444) (20.805) (22.261) (23.819) (25.487) (27.271) (29.180) (31.222) (320.878)
Verba de apoio a pesquisa (620) (1.402) (1.542) (1.696) (1.865) (2.052) (2.257) (2.482) (2.730) (3.003) (3.304) (3.634) (3.997) (4.397) (4.836) (5.320) (6.826) (51.961)
Outros custos (10.331) (22.108) (23.656) (25.312) (27.084) (28.980) (31.008) (33.179) (35.501) (37.986) (40.645) (43.490) (46.535) (49.792) (53.278) (57.007) (71.164) (637.056)
Despesas administrativas (17.126) (36.350) (38.252) (40.243) (42.325) (44.501) (46.775) (49.148) (51.625) (54.208) (56.900) (59.702) (62.619) (65.651) (68.800) (72.069) (251.311) (1.057.604)
Despesa de depreciação 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Despesa de amortização 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Despesas financeiras (1.252) (2.793) (3.053) (3.336) (3.647) (3.987) (4.360) (4.768) (5.215) (5.704) (6.240) (6.828) (7.471) (8.176) (8.948) (9.795) (12.215) (97.789)
CPMF (952) (2.151) (2.366) (2.601) (2.861) (3.146) (3.460) (3.805) (4.184) (4.601) (5.060) (5.565) (6.120) (6.730) (7.401) (8.140) (10.444) (79.585)
Outras despesas financeiras (300) (642) (687) (735) (786) (842) (900) (963) (1.031) (1.103) (1.180) (1.263) (1.351) (1.446) (1.547) (1.655) (1.771) (18.204)
Pagamentos de custos e despesas (132.862) (273.264) (291.828) (311.620) (332.753) (355.320) (379.417) (405.148) (432.625) (461.966) (493.296) (526.752) (562.478) (600.627) (641.365) (684.867) (984.745) (7.870.934)
Contas a pagar 29.263 25.007 26.735 28.548 30.485 32.552 34.760 37.117 39.634 42.322 45.192 48.257 51.530 55.025 58.757 62.742 66.998 98.834
Prazo médio de pagamentos 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35
TABELA D - INVESTIMENTOS REMANESCENTES PREVISTOS NO CONTRATO DE CONCESSÃO Pág. 111
Valores em R$ mil correntes Períodos 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
Investimentos (Adições no ativo imobilizado) 47.845 74.792 60.293 54.899 101.483 100.471 51.327 40.354 30.845 20.506 7.983 4.003 79.848 61.384 62.180 0 162.032 960.245
Custo de depreciaçao 2.004 0

2.005 2.990 2.990
2.006 2.990 4.986 7.976
2.007 2.990 4.986 4.307 12.283
2.008 2.990 4.986 4.307 4.223 16.506
2.009 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 24.963
2.010 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 34.097
2.011 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 39.229
2.012 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 43.713
2.013 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 3.856 47.569
2.014 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 3.856 2.929 50.498
2.015 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 3.856 2.929 1.331 51.829
2.016 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 3.856 2.929 1.331 801 52.629
2.017 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 3.856 2.929 1.331 801 19.962 72.591
2.018 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 3.856 2.929 1.331 801 19.962 20.461 93.053
2.019 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 3.856 2.929 1.331 801 19.962 20.461 31.090 124.143
2.020 2.990 4.986 4.307 4.223 8.457 9.134 5.133 4.484 3.856 2.929 1.331 801 19.962 20.461 31.090 0 162.032 286.175
2.021 0
TOTAL 47.845 74.792 60.293 54.899 101.483 100.471 51.327 40.354 30.845 20.506 7.983 4.003 79.848 61.384 62.180 0 162.032 960.245
Prazo médio de depreciação 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 1,0
Teste (Tem que ser igual a zero) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Pagamentos dos investimentos 47.845 74.792 60.293 54.899 101.483 100.471 51.327 40.354 30.845 20.506 7.983 4.003 79.848 61.384 62.180 0 162.032 960.245
Despesa de depreciação adicional 0 2.990 7.976 12.283 16.506 24.963 34.097 39.229 43.713 47.569 50.498 51.829 52.629 72.591 93.053 124.143 286.175 960.245
Venda de ativo imobilizado

Valor da venda 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Custo histórico 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Depreciação acumulada 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Custo contábil 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Lucro na alienação 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
DADOS ORIGINAIS DO CONTRATO DE CONCESSÃO
Investimentos em bases nominais 54.680 71.732 57.016 51.187 93.295 91.070 45.872 35.560 26.799 17.567 6.743 3.334 65.566 49.698 49.637 0 125.745 845.501
Indíce de deflacionamento 1,00 1,06 1,11 1,17 1,24 1,31 1,38 1,45 1,53 1,62 1,71 1,80 1,90 2,01 2,12 2,23 2,36
Investimentos em moeda constante 54.680 67.992 51.226 43.592 75.309 69.681 33.268 24.445 17.462 10.850 3.948 1.850 34.487 24.777 23.457 0 53.389 590.413
TABELA E - FINANCIAMENTOS Valores em R$ mil correntes Pag. 112
DEBÊNTURES - CURTO PRAZO ####### 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
(base)
Saldo devedor 0 0 58.183 54.528 50.873 47.218 43.563 39.907 36.252 32.597 28.942 25.287 (0) (0) (0) (0) (0)
Transferido do longo prazo 0 58.183 54.528 50.873 47.218 43.563 39.907 36.252 32.597 28.942 25.287 0 0 0 0 0 0
Variação monetária 0 0 4.073 3.817 3.561 3.305 3.049 2.794 2.538 2.282 2.026 1.770 (0) (0) (0) (0) (0)
Juros incorridos 0 0 5.759 5.397 5.035 4.673 4.312 3.950 3.588 3.226 2.865 2.503 (0) (0) (0) (0) (0)
Amortização do principal 0 0 68.015 63.742 59.469 55.196 50.924 46.651 42.378 38.105 33.832 29.559 (0) (0) (0) (0) (0)
Pagamento de juros 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo devedor 0 0 58.183 54.528 50.873 47.218 43.563 39.907 36.252 32.597 28.942 25.287 (0) (0) (0) (0) (0) (0)
BNDES - CURTO PRAZO ####### 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
Saldo devedor 31.333 36.031 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Transferido do longo prazo 0 16.826 15.784 14.741 13.699 12.657 11.615 10.573 9.531 8.489 7.447 0 0 0 0 0 0
Juros incorridos 4.698 5.863 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Amortização do principal 0 58.720 15.784 14.741 13.699 12.657 11.615 10.573 9.531 8.489 7.447 0 0 0 0 0 0
Saldo devedor 31.333 36.031 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
DEBÊNTURES - LONGO PRAZO ####### 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
Saldo devedor 180.000 216.315 194.684 173.052 151.421 129.789 108.158 86.526 64.895 43.263 21.632 0 0 0 0 0 0
Captação de empréstimos 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Variação monetária 18.000 15.142 13.628 12.114 10.599 9.085 7.571 6.057 4.543 3.028 1.514 0 0 0 0 0 0
Juros incorridos 18.315 21.410 19.269 17.128 14.987 12.846 10.705 8.564 6.423 4.282 2.141 0 0 0 0 0 0
Transferência para o curto prazo 0 58.183 54.528 50.873 47.218 43.563 39.907 36.252 32.597 28.942 25.287 0 0 0 0 0 0
Saldo devedor 180.000 216.315 194.684 173.052 151.421 129.789 108.158 86.526 64.895 43.263 21.632 0 0 0 0 0 0 0
Taxa de juros 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25% 9,25%
Correção monetária 10,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
Taxa de juros nominal 20,18% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90%
BNDES - LONGO PRAZO ####### 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
Saldo devedor 55.694 64.045 57.641 51.236 44.832 38.427 32.023 25.618 19.214 12.809 6.405 0 0 0 0 0 0
Juros incorridos 8.351 10.421 9.379 8.337 7.295 6.253 5.211 4.168 3.126 2.084 1.042 0 0 0 0 0 0
Transferência para o curto prazo 0 16.826 15.784 14.741 13.699 12.657 11.615 10.573 9.531 8.489 7.447 0 0 0 0 0 0
Saldo devedor 55.694 64.045 57.641 51.236 44.832 38.427 32.023 25.618 19.214 12.809 6.405 0 0 0 0 0 0 0
TJLP + Spread Básico 15,00% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27% 16,27%
CONSOLIDAÇÃO ####### 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
(base)
Saldo da dívida 267.027 316.392 310.508 278.816 247.125 215.434 183.743 152.052 120.360 88.669 56.978 25.287 (0) (0) (0) (0) (0) (0)
Despesas financeiras 49.365 52.836 52.107 46.792 41.477 36.162 30.847 25.533 20.218 14.903 9.588 4.273 (0) (0) (0) (0) (0)
Juros 31.365 37.694 34.407 30.862 27.317 23.772 20.227 16.682 13.137 9.592 6.048 2.503 (0) (0) (0) (0) (0)
Variações monetárias 18.000 15.142 17.701 15.931 14.161 12.390 10.620 8.850 7.080 5.310 3.540 1.770 (0) (0) (0) (0) (0)
Custo médio da dívida 18,49% 16,70% 16,78% 16,78% 16,78% 16,79% 16,79% 16,79% 16,80% 16,81% 16,83% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90%
Amortização do principal 0 58.720 83.798 78.484 73.169 67.854 62.539 57.224 51.909 46.594 41.279 29.559 (0) (0) (0) (0) (0)
Aumento de capital 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Despesas financeiras - Longo prazo 44.666 46.973 42.276 37.578 32.881 28.184 23.486 18.789 14.092 9.395 4.697 0 0 0 0 0 0
Transferência do LP para CP 0 75.009 70.312 65.614 60.917 56.220 51.523 46.825 42.128 37.431 32.733 0 0 0 0 0 0
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A. Valores em R$ mil correntes
Pag. 113
TABELA 1 - DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS 30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(Sem o efeito de alavancagem financeira) (base)
Receita bruta 250.453 566.112 622.536 684.588 752.830 827.881 910.419 1.001.193 1.101.025 1.210.818 1.331.568 1.464.368 1.610.422 1.771.052 1.947.714 2.142.010 2.748.316 20.943.306
Impostos (21.664) (80.671) (88.711) (97.554) (107.278) (117.973) (129.735) (142.670) (156.896) (172.542) (189.748) (208.672) (229.485) (252.375) (277.549) (305.236) (391.635) (2.970.396)
ISS (12.523) (28.306) (31.127) (34.229) (37.642) (41.394) (45.521) (50.060) (55.051) (60.541) (66.578) (73.218) (80.521) (88.553) (97.386) (107.100) (137.416) (1.047.165)
Pis (1.628) (9.341) (10.272) (11.296) (12.422) (13.660) (15.022) (16.520) (18.167) (19.979) (21.971) (24.162) (26.572) (29.222) (32.137) (35.343) (45.347) (343.060)
Cofins (7.514) (43.025) (47.313) (52.029) (57.215) (62.919) (69.192) (76.091) (83.678) (92.022) (101.199) (111.292) (122.392) (134.600) (148.026) (162.793) (208.872) (1.580.170)
Receita líquida 228.789 485.441 533.824 587.034 645.552 709.908 780.685 858.523 944.129 1.038.277 1.141.820 1.255.696 1.380.936 1.518.677 1.670.165 1.836.774 2.356.681 17.972.911
Custo dos serviços prestados (140.201) (299.076) (320.809) (343.039) (366.444) (395.432) (426.539) (455.189) (480.758) (458.196) (489.960) (522.152) (555.984) (611.300) (669.603) (741.197) (1.051.446) (8.327.323)
Depreciação (28.721) (60.433) (65.419) (69.726) (73.949) (82.406) (91.539) (96.672) (97.070) (47.569) (50.498) (51.829) (52.629) (72.591) (93.053) (124.143) (286.175) (1.444.422)
Outros custos (16.239) (34.826) (37.306) (39.964) (42.812) (45.865) (49.137) (52.644) (56.403) (60.433) (64.753) (69.385) (74.351) (79.675) (85.384) (91.506) (109.212) (1.009.895)
Lucro bruto 88.588 186.366 213.016 243.995 279.108 314.476 354.146 403.334 463.371 580.080 651.860 733.544 824.953 907.377 1.000.562 1.095.577 1.305.235 9.645.587
Outras despesas administrativas (17.126) (36.350) (38.252) (40.243) (42.325) (44.501) (46.775) (49.148) (51.625) (54.208) (56.900) (59.702) (62.619) (65.651) (68.800) (72.069) (251.311) (1.057.604)
Receitas financeiras 298 508 554 544 529 569 612 658 708 762 820 883 951 1.024 1.103 1.188 1.280 12.990
Receitas financeiras sobre o caixa mínimo necessário a operação 310 560 610 599 583 627 674 725 780 840 904 973 1.048 1.128 1.215 1.309 1.410 14.295
Impostos sobre a receita financeira (11) (52) (56) (55) (54) (58) (62) (67) (72) (78) (84) (90) (97) (104) (112) (121) (130) (1.305)
Outras despesas financeiras (Não é remuneração de capital) (1.252) (2.793) (3.053) (3.336) (3.647) (3.987) (4.360) (4.768) (5.215) (5.704) (6.240) (6.828) (7.471) (8.176) (8.948) (9.795) (12.215) (97.789)
Lucro / (Prejuízo) Operacional 70.509 147.731 172.265 200.960 233.665 266.556 303.623 350.076 407.239 520.930 589.540 667.897 755.814 834.574 923.916 1.014.901 1.042.989 8.503.184
Receitas / (Despesas) não operacionais 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Lucro / (Prejuízo) antes dos impostos 70.509 147.731 172.265 200.960 233.665 266.556 303.623 350.076 407.239 520.930 589.540 667.897 755.814 834.574 923.916 1.014.901 1.042.989 8.503.184
Imposto de renda (17.627) (36.933) (43.066) (50.240) (58.416) (66.639) (75.906) (87.519) (101.810) (130.233) (147.385) (166.974) (188.953) (208.643) (230.979) (253.725) (260.747) (2.125.796)
Imposto de renda corrente (16.041) (31.661) (43.066) (50.240) (58.416) (66.639) (75.906) (87.519) (101.810) (130.233) (147.385) (166.974) (188.953) (208.643) (230.979) (253.725) (260.747) (2.118.938)
Imposto de renda diferido (1.586) (5.272) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (6.858)
Contribuição social (6.346) (13.296) (15.504) (18.086) (21.030) (23.990) (27.326) (31.507) (36.652) (46.884) (53.059) (60.111) (68.023) (75.112) (83.152) (91.341) (93.869) (765.287)
Contribuição social corrente (5.985) (13.296) (15.504) (18.086) (21.030) (23.990) (27.326) (31.507) (36.652) (46.884) (53.059) (60.111) (68.023) (75.112) (83.152) (91.341) (93.869) (764.926)
Contribuição social diferida (361) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (361)
Lucro / (Prejuízo) líquido 46.536 97.503 113.695 132.633 154.219 175.927 200.391 231.050 268.778 343.814 389.096 440.812 498.837 550.819 609.785 669.834 688.373 5.612.102
EBITDA 100.183 210.449 240.183 273.478 310.731 352.381 398.911 450.858 508.816 573.441 645.458 725.670 814.964 914.317 1.024.815 1.147.651 1.340.099 10.032.405
TABELA 1A - CÁLCULO DOS IR & CSL 30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Perdas a compensar - Imposto de renda 27.432 21.089 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Perdas a compensar - Contribuição social 4.011 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Compensação do imposto de renda (Calculado com base no FCFE) 6.343 21.089 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Compensação da contribuição social (Calculado com base no FCFE) 4.011 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Realização do imposto de renda diferido 1.586 5.272 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Realização da contribuição social diferida 361 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Alíquota média de IR & CSL 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00%
Pág. 114
TABELA 2 - BALANÇO PATRIMONIAL 30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
(Sem o efeito da alavancagem financeira) (base)
ATIVO CIRCULANTE 51.926 73.155 165.825 286.910 436.803 566.101 726.771 970.392 1.261.004 1.599.494 1.974.119 2.409.761 2.902.734 3.379.016 3.946.059 4.592.115 5.391.902 6.241.104
Disponível (excedente de caixa) 15.210 36.630 115.568 231.852 376.482 500.010 654.353 891.038 1.174.043 1.504.191 1.869.667 2.295.274 2.777.240 3.241.446 3.795.242 4.426.762 5.210.601 6.004.709
Caixa mínimo necessário a operação da companhia 7.840 8.348 9.880 10.621 11.420 12.281 13.208 14.209 15.287 16.450 17.705 19.059 20.519 22.096 23.798 25.636 27.621 39.117
Contas a receber 16.435 20.663 23.395 25.762 28.364 31.226 34.373 37.833 41.638 45.822 50.422 55.481 61.044 67.161 73.888 81.285 89.419 114.829
Outros ativos circulantes 12.441 7.514 16.983 18.676 20.538 22.585 24.836 27.313 30.036 33.031 36.325 39.947 43.931 48.313 53.132 58.431 64.260 82.449
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 7.643 5.773 1.132 1.245 1.369 1.506 1.656 1.821 2.002 2.202 2.422 2.663 2.929 3.221 3.542 3.895 4.284 5.497
Imposto de renda diferido 6.858 5.272 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Contribuição social diferida 361 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Outros realizáveis a longo prazo 424 501 1.132 1.245 1.369 1.506 1.656 1.821 2.002 2.202 2.422 2.663 2.929 3.221 3.542 3.895 4.284 5.497
ATIVO PERMANENTE 484.177 503.301 517.659 512.533 497.706 525.241 543.306 503.093 446.776 380.550 353.488 310.973 263.147 290.366 279.158 248.286 124.143 (0)
Ativo imobilizado 861.640 909.485 984.277 1.044.570 1.099.469 1.200.951 1.301.422 1.352.749 1.393.104 1.423.948 1.444.454 1.452.438 1.456.441 1.536.289 1.597.673 1.659.853 1.659.853 1.821.885
Depreciação acumulada (377.463) (406.184) (466.617) (532.036) (601.762) (675.711) (758.117) (849.656) (946.328) (1.043.398) (1.090.967) (1.141.465) (1.193.294) (1.245.923) (1.318.515) (1.411.567) (1.535.710) (1.821.885)
Ativo diferido 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Amortização acumulada 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL DO ATIVO 543.746 582.229 684.617 800.689 935.879 1.092.847 1.271.733 1.475.307 1.709.782 1.982.246 2.330.028 2.723.397 3.168.810 3.672.602 4.228.759 4.844.296 5.520.329 6.246.601
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
PASSIVO CIRCULANTE 35.564 27.511 32.396 34.774 37.330 40.080 43.038 46.221 49.646 53.332 57.301 61.573 66.174 71.129 76.468 82.220 88.418 126.317
Fornecedores e outras contas a pagar 29.263 25.007 26.735 28.548 30.485 32.552 34.760 37.117 39.634 42.322 45.192 48.257 51.530 55.025 58.757 62.742 66.998 98.834
Fornecedores de ativo imobilizado 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Impostos a pagar 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
IR e CSLL a pagar 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Outros passivos circulantes 6.301 2.505 5.661 6.225 6.846 7.528 8.279 9.104 10.012 11.010 12.108 13.316 14.644 16.104 17.711 19.477 21.420 27.483
EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Outros passivo exigíveis a longo prazo 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 508.182 554.718 652.220 765.915 898.548 1.052.767 1.228.694 1.429.085 1.660.136 1.928.913 2.272.727 2.661.824 3.102.636 3.601.473 4.152.292 4.762.076 5.431.911 6.120.284
Capital social 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424 448.424
Reserva legal 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Lucros / (Prejuízos) acumulados 59.758 106.294 203.796 317.491 450.124 604.343 780.270 980.661 1.211.712 1.480.489 1.824.303 2.213.400 2.654.212 3.153.049 3.703.868 4.313.652 4.983.487 5.671.860
TOTAL DO PASSIVO 543.746 582.229 684.617 800.689 935.879 1.092.847 1.271.733 1.475.307 1.709.782 1.982.246 2.330.028 2.723.397 3.168.810 3.672.602 4.228.759 4.844.296 5.520.329 6.246.601
Teste 1 (Tem que ser igual a zero) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Teste 2 (Tem que ser igual a zero) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TABELA 3 - DEMONSTRATIVO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA (FCFF) PELO MÉTODO DIRETO Pág. 115
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Recebimento de receitas 246.226 563.380 620.169 681.985 749.968 824.734 906.959 997.389 1.096.841 1.206.218 1.326.509 1.458.805 1.604.304 1.764.325 1.940.317 2.133.876 2.722.906 20.844.912
Pagamento de impostos sobre receitas (21.664) (80.671) (88.711) (97.554) (107.278) (117.973) (129.735) (142.670) (156.896) (172.542) (189.748) (208.672) (229.485) (252.375) (277.549) (305.236) (391.635) (2.970.396)
Pagamento de despesas (132.862) (273.264) (291.828) (311.620) (332.753) (355.320) (379.417) (405.148) (432.625) (461.966) (493.296) (526.752) (562.478) (600.627) (641.365) (684.867) (984.745) (7.870.934)
Pagamento de despesas financeiras (1.252) (2.793) (3.053) (3.336) (3.647) (3.987) (4.360) (4.768) (5.215) (5.704) (6.240) (6.828) (7.471) (8.176) (8.948) (9.795) (12.215) (97.789)
Receitas financeiras sobre o caixa mínimo 298 508 554 544 529 569 612 658 708 762 820 883 951 1.024 1.103 1.188 1.280 12.990
Recebimento / (Pagamento) de outros ativos e passivos 1.054 (6.944) (1.241) (1.365) (1.501) (1.651) (1.816) (1.997) (2.196) (2.415) (2.656) (2.922) (3.213) (3.534) (3.887) (4.275) (13.339) (53.899)
Diminuição / (Aumento) do caixa mínimo necessário (508) (1.531) (741) (799) (861) (928) (1.000) (1.079) (1.163) (1.255) (1.354) (1.461) (1.577) (1.702) (1.838) (1.985) (11.496)
Fluxo de caixa livre da empresa antes dos investimentos 69.266 153.729 176.577 199.529 225.011 254.815 288.012 323.359 360.993 385.982 433.591 485.968 544.054 615.179 693.701 783.839 956.139 6.949.744
Adições no ativo imobilizado (investimentos) (47.845) (74.792) (60.293) (54.899) (101.483) (100.471) (51.327) (40.354) (30.845) (20.506) (7.983) (4.003) (79.848) (61.384) (62.180) 0 (162.032) (960.245)
Fluxo de caixa decorrente das atividades de investimentos (47.845) (74.792) (60.293) (54.899) (101.483) (100.471) (51.327) (40.354) (30.845) (20.506) (7.983) (4.003) (79.848) (61.384) (62.180) 0 (162.032) (960.245)
Fluxo de caixa livre da empresa ou free cash flow to firm (FCFF) 21.421 78.937 116.284 144.630 123.528 154.344 236.685 283.005 330.148 365.476 425.607 481.965 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 5.989.499
Saldo inicial de caixa 15.210 36.630 115.568 231.852 376.482 500.010 654.353 891.038 1.174.043 1.504.191 1.869.667 2.295.274 2.777.240 3.241.446 3.795.242 4.426.762 5.210.601
Saldo final de caixa 15.210 36.630 115.568 231.852 376.482 500.010 654.353 891.038 1.174.043 1.504.191 1.869.667 2.295.274 2.777.240 3.241.446 3.795.242 4.426.762 5.210.601 6.004.709
TABELA 4 - DEMONSTRATIVO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA (FCFF) PELO MÉTODO INDIRETO
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Impostos diferidos 1.947 5.272 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7.219
Depreciação + amortização 28.721 60.433 65.419 69.726 73.949 82.406 91.539 96.672 97.070 47.569 50.498 51.829 52.629 72.591 93.053 124.143 286.175 1.444.422
Despesas financeiras 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
(Receitas)/Despesas não operacionais 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Diminuição / (Aumento) do caixa mínimo necessário (508) (1.531) (741) (799) (861) (928) (1.000) (1.079) (1.163) (1.255) (1.354) (1.461) (1.577) (1.702) (1.838) (1.985) (11.496) (31.277)
Diminuição / (Aumento) de ativos e passivos (7.430) (7.948) (1.795) (2.032) (2.296) (2.590) (2.919) (3.285) (3.692) (4.146) (4.650) (5.212) (5.835) (6.529) (7.298) (8.153) (6.912) (82.722)
Fluxo de caixa livre da empresa ou free cash flow to firm (FCFF) 21.421 78.937 116.284 144.630 123.528 154.344 236.685 283.005 330.148 365.476 425.607 481.965 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 5.989.499
Saldo inicial de caixa 15.210 36.630 115.568 231.852 376.482 500.010 654.353 891.038 1.174.043 1.504.191 1.869.667 2.295.274 2.777.240 3.241.446 3.795.242 4.426.762 5.210.601
Saldo final de caixa 15.210 36.630 115.568 231.852 376.482 500.010 654.353 891.038 1.174.043 1.504.191 1.869.667 2.295.274 2.777.240 3.241.446 3.795.242 4.426.762 5.210.601 6.004.709
TABELA 5 - CONCILIAÇÃO DO EBITDA COM O FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA (FCFF)
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
EBITDA 100.183 210.449 240.183 273.478 310.731 352.381 398.911 450.858 508.816 573.441 645.458 725.670 814.964 914.317 1.024.815 1.147.651 1.340.099 10.032.405
Despesas financeiras operacionais (1.252) (2.793) (3.053) (3.336) (3.647) (3.987) (4.360) (4.768) (5.215) (5.704) (6.240) (6.828) (7.471) (8.176) (8.948) (9.795) (12.215) (97.789)
Receitas financeiras sobre o caixa mínimo necessário 298 508 554 544 529 569 612 658 708 762 820 883 951 1.024 1.103 1.188 1.280 12.990
Fluxo de caixa das operações 69.266 153.729 176.577 199.529 225.011 254.815 288.012 323.359 360.993 385.982 433.591 485.968 544.054 615.179 693.701 783.839 956.139 6.949.744
Fluxo de caixa das operações pelo método direto 69.266 153.729 176.577 199.529 225.011 254.815 288.012 323.359 360.993 385.982 433.591 485.968 544.054 615.179 693.701 783.839 956.139 6.949.744
Fluxo de caixa das operações pelo método indireto 69.266 153.729 176.577 199.529 225.011 254.815 288.012 323.359 360.993 385.982 433.591 485.968 544.054 615.179 693.701 783.839 956.139 6.949.744

TABELA 6 - DEMONSTRATIVO DE MUTAÇÕES DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO Pág. 116

(Sem o efeito da alavancagem financeira)
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
(base)
Patrimônio líquido inicial 508.182 554.718 652.220 765.915 898.548 1.052.767 1.228.694 1.429.085 1.660.136 1.928.913 2.272.727 2.661.824 3.102.636 3.601.473 4.152.292 4.762.076 5.431.911
Lucro / (Prejuízo) do exercício 46.536 97.503 113.695 132.633 154.219 175.927 200.391 231.050 268.778 343.814 389.096 440.812 498.837 550.819 609.785 669.834 688.373
Patrimônio líquido final 554.718 652.220 765.915 898.548 1.052.767 1.228.694 1.429.085 1.660.136 1.928.913 2.272.727 2.661.824 3.102.636 3.601.473 4.152.292 4.762.076 5.431.911 6.120.284
Patrimônio líquido do balanço patrimonial 554.718 652.220 765.915 898.548 1.052.767 1.228.694 1.429.085 1.660.136 1.928.913 2.272.727 2.661.824 3.102.636 3.601.473 4.152.292 4.762.076 5.431.911 6.120.284
TABELA 7 - DEMONSTRAÇÃO DE ORIGENS E APLICAÇÕES DE RECURSOS

(Sem o efeito da alavancagem financeira)
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Custo do imobilizado vendido 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Recursos gerados pelas operações 77.204 163.208 179.114 202.359 228.167 258.333 291.931 327.722 365.848 391.383 439.595 492.641 551.467 623.410 702.837 793.977 974.548 7.063.743
Aporte de capital dos acionistas 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Aumento de outros passivos exigíveis a longo prazo 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL DAS ORIGENS 77.204 163.208 179.114 202.359 228.167 258.333 291.931 327.722 365.848 391.383 439.595 492.641 551.467 623.410 702.837 793.977 974.548 7.063.743
Adições no ativo imobilizado 47.845 74.792 60.293 54.899 101.483 100.471 51.327 40.354 30.845 20.506 7.983 4.003 79.848 61.384 62.180 0 162.032 960.245
Aumento / (Redução) do Realizável a Longo Prazo 77 631 113 124 136 150 165 182 200 220 241 266 292 321 353 389 1.213 5.073
TOTAL DAS APLICACÕES 47.922 75.423 60.406 55.023 101.619 100.621 51.492 40.536 31.044 20.726 8.225 4.269 80.140 61.705 62.534 389 163.245 965.318
AUMENTO / (DIMINUIÇÃO) DO CCL 29.282 87.785 118.708 147.336 126.548 157.712 240.439 287.186 334.804 370.657 431.370 488.372 471.327 561.705 640.304 793.589 811.303 6.098.425
Capital circulante líquido no início do exercício 16.362 45.644 133.429 252.137 399.473 526.021 683.733 924.171 1.211.358 1.546.161 1.916.818 2.348.188 2.836.560 3.307.887 3.869.591 4.509.895 5.303.484
Capital circulante líquido no final do exercício 45.644 133.429 252.137 399.473 526.021 683.733 924.171 1.211.358 1.546.161 1.916.818 2.348.188 2.836.560 3.307.887 3.869.591 4.509.895 5.303.484 6.114.787
Aumento / (Diminuição) do capital circulante líquido 29.282 87.785 118.708 147.336 126.548 157.712 240.439 287.186 334.804 370.657 431.370 488.372 471.327 561.705 640.304 793.589 811.303
Teste 6 (Tem que ser igual a zero) 0 0 0 0 (0) 0 0 0 0 0 0 0 (0) 0 0 0 0

TABELA 8 - AVALIAÇÃO DA COMPANHIA Pág. 117
31-dez-03 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) 0 21.421 78.937 116.284 144.630 123.528 154.344 236.685 283.005 330.148 365.476 425.607 481.965 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 5.989.499
Fluxo de caixa do valor residual da empresa 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 115.575 115.575
Disponível (Excedente de Caixa) 15.210 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 15.210
Fluxo de caixa livre da empresa ajustado 15.210 21.421 78.937 116.284 144.630 123.528 154.344 236.685 283.005 330.148 365.476 425.607 481.965 464.207 553.795 631.521 783.839 909.682 6.120.284
Custo do Capital Próprio (Sem o efeito da alavancagem financeira) 23,24% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88%
Valor da Empresa (Sem o efeito da alavancagem financeira) (A) 886.586 1.052.497 1.182.823 1.301.715 1.415.899 1.573.889 1.732.475 1.840.251 1.923.136 1.975.357 2.002.633 1.975.200 1.885.956 1.796.727 1.600.167 1.286.801 758.811
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA PELO MÉTODO DO VALOR PRESENTE AJUSTADO (APV)
Custo bruto da dívida 18,49% 16,70% 16,78% 16,78% 16,78% 16,79% 16,79% 16,79% 16,80% 16,81% 16,83% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90%
Imposto de renda e contribuição social correntes oriundos do FCFF 22.026 44.956 58.570 68.326 79.446 90.629 103.232 119.026 138.461 177.116 200.444 227.085 256.977 283.755 314.131 345.066 354.616 2.883.864
Imposto de renda e contribuição social correntes oriundos do FCFE 5.242 26.992 40.854 52.417 65.344 78.334 92.744 110.345 131.587 172.049 197.184 225.632 256.977 283.755 314.131 345.066 354.616 2.753.269
Escudo fiscal (Tax Shield) da dívida 16.784 17.964 17.716 15.909 14.102 12.295 10.488 8.681 6.874 5.067 3.260 1.453 0 0 0 0 0 130.594
Escudo fiscal da dívida em valor presente (B) 67.257 62.907 55.447 47.036 39.020 31.467 24.454 18.071 12.424 7.637 3.854 1.243 0 0 0 0 0 0
Valor da empresa (Enterprise Value) (C) = (A) + (B) 953.843 1.115.403 1.238.270 1.348.750 1.454.919 1.605.356 1.756.929 1.858.322 1.935.560 1.982.994 2.006.487 1.976.443 1.885.956 1.796.727 1.600.167 1.286.801 758.811 0
Valor da Dívida (Debt) (D) 267.027 316.392 310.508 278.816 247.125 215.434 183.743 152.052 120.360 88.669 56.978 25.287 (0) (0) (0) (0) (0) (0)
Valor Patrimônio líquido (Equity) (E) = (C) + (D) 686.816 799.011 927.763 1.069.934 1.207.794 1.389.922 1.573.186 1.706.270 1.815.200 1.894.325 1.949.509 1.951.156 1.885.956 1.796.727 1.600.167 1.286.801 758.811 0
(1) Com o efeito da alavancagem financeira
CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA PELO MÉTODO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC)
Dívida (Debt) / Valor da empresa 27,99% 28,37% 25,08% 20,67% 16,99% 13,42% 10,46% 8,18% 6,22% 4,47% 2,84% 1,28% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Patrimônio líquido (Equity) / Valor da empresa 72,01% 71,63% 74,92% 79,33% 83,01% 86,58% 89,54% 91,82% 93,78% 95,53% 97,16% 98,72% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Valor da empresa (Enterprise Value) 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Custo do capital próprio (Com o efeito da alavancagem financeira) 24,63% 20,89% 20,74% 20,55% 20,42% 20,29% 20,20% 20,13% 20,07% 20,01% 19,97% 19,92% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88%
Custo bruto da dívida bruta 18,49% 16,70% 16,78% 16,78% 16,78% 16,79% 16,79% 16,79% 16,80% 16,81% 16,83% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90% 16,90%
Alíquota média do IR & CSLL 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00%
Custo líquido da dívida 12,20% 11,02% 11,08% 11,08% 11,08% 11,08% 11,08% 11,08% 11,09% 11,09% 11,11% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15%
Custo médio ponderado do capital (WACC) 21,15% 18,09% 18,31% 18,59% 18,83% 19,06% 19,24% 19,39% 19,51% 19,62% 19,71% 19,81% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88%
Valor da empresa (Com efeito da alavancagem financeira) (2) 953.580 1.115.403 1.238.270 1.348.750 1.454.919 1.605.356 1.756.929 1.858.322 1.935.560 1.982.994 2.006.487 1.976.443 1.885.956 1.796.727 1.600.167 1.286.801 758.811
(2) FCFF Ajustado descontado pelo WACC
Relação percentual do teste 7 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
CÁLCULO DO VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO COM BASE NO FCFE
Valor do patrimônio líquido calculado com base no FCFE 686.985 799.011 927.763 1.069.934 1.207.794 1.389.922 1.573.186 1.706.270 1.815.200 1.894.325 1.949.509 1.951.156 1.885.956 1.796.727 1.600.167 1.286.801 758.811
Teste 8 (Tem que ser igual a zero) (169) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Relação percentual do Teste 8 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
CÁLCULO DOS MÚLTIPLOS DO VALOR PELO EBITDA
Valor da Empresa / EBITDA (Sem o efeito da alavancagem financeira) 5,25 5,62 5,42 5,18 5,07 4,92 4,61 4,27 3,88 3,49 3,06 2,60 2,20 1,75 1,26 0,66
Valor da Empresa / EBITDA (Com o efeito da alavancagem financeira) 5,57 5,88 5,62 5,32 5,17 4,99 4,66 4,29 3,90 3,50 3,06 2,60 2,20 1,75 1,26 0,66
Pág. 118
(Com o efeito da alavancagem financeira) (base)
Receita bruta 250.453 566.112 622.536 684.588 752.830 827.881 910.419 1.001.193 1.101.025 1.210.818 1.331.568 1.464.368 1.610.422 1.771.052 1.947.714 2.142.010 2.748.316 20.943.306
Impostos (21.664) (80.671) (88.711) (97.554) (107.278) (117.973) (129.735) (142.670) (156.896) (172.542) (189.748) (208.672) (229.485) (252.375) (277.549) (305.236) (391.635) (2.970.396)
ISS (12.523) (28.306) (31.127) (34.229) (37.642) (41.394) (45.521) (50.060) (55.051) (60.541) (66.578) (73.218) (80.521) (88.553) (97.386) (107.100) (137.416) (1.047.165)
Pis (1.628) (9.341) (10.272) (11.296) (12.422) (13.660) (15.022) (16.520) (18.167) (19.979) (21.971) (24.162) (26.572) (29.222) (32.137) (35.343) (45.347) (343.060)
Cofins (7.514) (43.025) (47.313) (52.029) (57.215) (62.919) (69.192) (76.091) (83.678) (92.022) (101.199) (111.292) (122.392) (134.600) (148.026) (162.793) (208.872) (1.580.170)
Receita líquida 228.789 485.441 533.824 587.034 645.552 709.908 780.685 858.523 944.129 1.038.277 1.141.820 1.255.696 1.380.936 1.518.677 1.670.165 1.836.774 2.356.681 17.972.911
Depreciação (28.721) (60.433) (65.419) (69.726) (73.949) (82.406) (91.539) (96.672) (97.070) (47.569) (50.498) (51.829) (52.629) (72.591) (93.053) (124.143) (286.175) (1.444.422)
Outros custos (16.239) (34.826) (37.306) (39.964) (42.812) (45.865) (49.137) (52.644) (56.403) (60.433) (64.753) (69.385) (74.351) (79.675) (85.384) (91.506) (109.212) (1.009.895)
Lucro bruto 88.588 186.366 213.016 243.995 279.108 314.476 354.146 403.334 463.371 580.080 651.860 733.544 824.953 907.377 1.000.562 1.095.577 1.305.235 9.645.587
Juros (31.365) (37.694) (34.407) (30.862) (27.317) (23.772) (20.227) (16.682) (13.137) (9.592) (6.048) (2.503) 0 0 0 0 0 (253.605)
Variações monetárias (18.000) (15.142) (17.701) (15.931) (14.161) (12.390) (10.620) (8.850) (7.080) (5.310) (3.540) (1.770) 0 0 0 0 0 (130.496)
Outras despesas financeiras (1.252) (2.793) (3.053) (3.336) (3.647) (3.987) (4.360) (4.768) (5.215) (5.704) (6.240) (6.828) (7.471) (8.176) (8.948) (9.795) (12.215) (97.789)
Sobre o caixa mínimo necessário a empresa 310 560 610 599 583 627 674 725 780 840 904 973 1.048 1.128 1.215 1.309 1.410 14.295
Pis sobre receita financeira (2) (9) (10) (10) (10) (10) (11) (12) (13) (14) (15) (16) (17) (19) (20) (22) (23) (233)
Cofins sobre receita financeira (9) (43) (46) (46) (44) (48) (51) (55) (59) (64) (69) (74) (80) (86) (92) (99) (107) (1.072)
Imposto de renda (5.286) (23.724) (30.039) (38.542) (48.047) (57.598) (68.194) (81.136) (96.755) (126.507) (144.988) (165.906) (188.953) (208.643) (230.979) (253.725) (260.747) (2.029.771)
EBITDA 100.183 210.449 240.183 273.478 310.731 352.381 398.911 450.858 508.816 573.441 645.458 725.670 814.964 914.317 1.024.815 1.147.651 1.340.099 10.032.405
Pág. 119
TABELA 9A - CÁLCULO DA RESERVA LEGAL E DO CAPITAL 30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
MÍNIMO NECESSÁRIO (base)
Teto máximo da reserva legal 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279
Valor máximo de destinação do lucro líquido 698 3.132 3.965 5.088 6.342 7.603 9.002 10.710 12.772 16.699 19.138 21.900 24.942 27.541 30.489 33.492 34.419
Destinação do lucro líquido para reserva legal 698 3.132 3.965 5.088 6.342 7.603 9.002 451 0 0 0 0 0 0 0 0 0 36.279
Ativo imobilizado líquido 503.301 517.659 512.533 497.706 525.241 543.306 503.093 446.776 380.550 353.488 310.973 263.147 290.366 279.158 248.286 124.143 0
Capital social mínimo 100.660 103.532 102.507 99.541 105.048 108.661 100.619 89.355 76.110 70.698 62.195 52.629 58.073 55.832 49.657 24.829 0
Capital social atual 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164
Diferença 67.504 64.632 65.657 68.623 63.116 59.503 67.545 78.809 92.054 97.466 105.969 115.535 110.091 112.332 118.507 143.335 168.164
TABELA 9B - CÁLCULO DOS IR & CSL 30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Perdas a compensar - IR 27.432 21.089 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Perdas a compensar - CSL 4.011 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Valor máximo de IR a compensar 6.343 28.469 36.047 46.250 57.656 69.118 81.833 97.363 116.106 151.808 173.986 199.087 226.744 250.372 277.175 304.470 312.897
Valor do IR compensado 6.343 21.089 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Valor máximo de CS a compensar 6.343 28.469 36.047 46.250 57.656 69.118 81.833 97.363 116.106 151.808 173.986 199.087 226.744 250.372 277.175 304.470 312.897
Valor da CS compensada 4.011 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Alíquota média de IR & CSL 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00%
Imposto de renda retido na fonte - receitas financeiras 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Valor máximo de realização do IR diferido 1.586 5.272 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Realização do IR diferido 1.586 5.272 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Valor máximo de realização da CS diferida 361 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Realização da CS diferida 361 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pág. 120
ATIVO CIRCULANTE 51.926 89.939 141.853 196.857 284.175 354.407 459.518 651.089 893.158 1.186.613 1.519.711 1.917.334 2.382.200 2.858.482 3.425.526 4.071.581 4.871.368 5.720.571
Disponível 15.210 53.414 91.596 141.798 223.854 288.315 387.101 571.735 806.197 1.091.310 1.415.259 1.802.848 2.256.706 2.720.913 3.274.708 3.906.229 4.690.068 5.484.175
Caixa mínimo necessário a operação da empresa 7.840 8.348 9.880 10.621 11.420 12.281 13.208 14.209 15.287 16.450 17.705 19.059 20.519 22.096 23.798 25.636 27.621 39.117
Contas a receber 16.435 20.663 23.395 25.762 28.364 31.226 34.373 37.833 41.638 45.822 50.422 55.481 61.044 67.161 73.888 81.285 89.419 114.829
Ativo diferido 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL DO ATIVO 543.746 599.013 660.645 710.635 783.251 881.153 1.004.480 1.156.003 1.341.936 1.569.365 1.875.620 2.230.970 2.648.276 3.152.069 3.708.226 4.323.762 4.999.795 5.726.068
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
(base)
Impostos a pagar 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
IR e CSLL a pagar 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Debêntures 0 0 58.183 54.528 50.873 47.218 43.563 39.907 36.252 32.597 28.942 25.287 (0) (0) (0) (0) (0) (0)
Empréstimos e financiamentos 31.333 36.031 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 235.694 280.360 252.324 224.288 196.252 168.216 140.180 112.144 84.108 56.072 28.036 0 0 0 0 0 0 0
Empréstimos e financiamentos 55.694 64.045 57.641 51.236 44.832 38.427 32.023 25.618 19.214 12.809 6.405 0 0 0 0 0 0 0
Debêntures 180.000 216.315 194.684 173.052 151.421 129.789 108.158 86.526 64.895 43.263 21.632 0 0 0 0 0 0 0
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 241.155 255.110 317.741 397.045 498.795 625.639 777.699 957.731 1.171.930 1.427.364 1.761.342 2.144.110 2.582.102 3.080.940 3.631.758 4.241.543 4.911.377 5.599.750
Capital social 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397
Reserva legal 0 698 3.829 7.794 12.882 19.224 26.827 35.829 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279
Lucros / (Prejuízos) acumulados 59.758 73.015 132.515 207.853 304.516 425.018 569.475 740.505 954.253 1.209.687 1.543.665 1.926.434 2.364.426 2.863.263 3.414.082 4.023.866 4.693.701 5.382.074
TOTAL DO PASSIVO 543.746 599.013 660.645 710.635 783.251 881.153 1.004.480 1.156.003 1.341.936 1.569.365 1.875.620 2.230.970 2.648.276 3.152.069 3.708.226 4.323.762 4.999.795 5.726.068

TABELA 11 - DEMONSTRATIVO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA (FCFE) PELO MÉTODO DIRETO Pág. 121
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Diminuição / (Aumento) do caixa mínimo necessário a operação (508) (1.531) (741) (799) (861) (928) (1.000) (1.079) (1.163) (1.255) (1.354) (1.461) (1.577) (1.702) (1.838) (1.985) (11.496) (31.277)
Fluxo de caixa livre da empresa após os investimentos 38.205 96.901 134.001 160.539 137.630 166.639 247.173 291.686 337.022 370.543 428.867 483.418 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 6.120.093
Captação de empréstimos 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pagamento de principal 0 (58.720) (83.798) (78.484) (73.169) (67.854) (62.539) (57.224) (51.909) (46.594) (41.279) (29.559) 0 0 0 0 0 (651.128)
Pagamento de juros 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Aumento de capital 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Fluxo de caixa decorrente das atividades financeiras 0 (58.720) (83.798) (78.484) (73.169) (67.854) (62.539) (57.224) (51.909) (46.594) (41.279) (29.559) 0 0 0 0 0 (651.128)
Fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) 38.205 38.182 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.462 285.113 323.949 387.588 453.858 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 5.468.966
Saldo inicial de caixa 15.210 53.414 91.596 141.798 223.854 288.315 387.101 571.735 806.197 1.091.310 1.415.259 1.802.848 2.256.706 2.720.913 3.274.708 3.906.229 4.690.068
Saldo final de caixa 15.210 53.414 91.596 141.798 223.854 288.315 387.101 571.735 806.197 1.091.310 1.415.259 1.802.848 2.256.706 2.720.913 3.274.708 3.906.229 4.690.068 5.484.175
TABELA 12 - DEMONSTRATIVO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA (FCFE) PELO MÉTODO INDIRETO
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Despesas financeiras 49.365 52.836 52.107 46.792 41.477 36.162 30.847 25.533 20.218 14.903 9.588 4.273 0 0 0 0 0 384.101
Diminuição / (Aumento) do caixa mínimo necessário a operação (508) (1.531) (741) (799) (861) (928) (1.000) (1.079) (1.163) (1.255) (1.354) (1.461) (1.577) (1.702) (1.838) (1.985) (11.496) (31.277)
Fluxo de caixa livre da empresa após investimentos 38.205 96.901 134.001 160.539 137.630 166.639 247.173 291.686 337.022 370.543 428.867 483.418 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 6.120.093
Fluxo de caixa decorrente das atividades financeiras 0 (58.720) (83.798) (78.484) (73.169) (67.854) (62.539) (57.224) (51.909) (46.594) (41.279) (29.559) 0 0 0 0 0 (651.128)
Fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) 38.205 38.182 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.462 285.113 323.949 387.588 453.858 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 5.468.966
Saldo inicial de caixa 15.210 53.414 91.596 141.798 223.854 288.315 387.101 571.735 806.197 1.091.310 1.415.259 1.802.848 2.256.706 2.720.913 3.274.708 3.906.229 4.690.068
Saldo final de caixa 15.210 53.414 91.596 141.798 223.854 288.315 387.101 571.735 806.197 1.091.310 1.415.259 1.802.848 2.256.706 2.720.913 3.274.708 3.906.229 4.690.068 5.484.175
TABELA 13 - CONCILIAÇÃO DO EBITDA COM O FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA (FCFE) Pág. 122
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
EBITDA 100.183 210.449 240.183 273.478 310.731 352.381 398.911 450.858 508.816 573.441 645.458 725.670 814.964 914.317 1.024.815 1.147.651 1.340.099 10.032.405

TABELA 14 - DEMONSTRATIVO DE MUTAÇÕES DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
(base)
Patrimônio líquido inicial 241.155 255.110 317.741 397.045 498.795 625.639 777.699 957.731 1.171.930 1.427.364 1.761.342 2.144.110 2.582.102 3.080.940 3.631.758 4.241.543 4.911.377
Patrimônio líquido final 255.110 317.741 397.045 498.795 625.639 777.699 957.731 1.171.930 1.427.364 1.761.342 2.144.110 2.582.102 3.080.940 3.631.758 4.241.543 4.911.377 5.599.750
Patrimônio líquido do balanço patrimonial 255.110 317.741 397.045 498.795 625.639 777.699 957.731 1.171.930 1.427.364 1.761.342 2.144.110 2.582.102 3.080.940 3.631.758 4.241.543 4.911.377 5.599.750
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base) (6 meses)
Despesas financeiras - longo prazo 44.666 46.973 42.276 37.578 32.881 28.184 23.486 18.789 14.092 9.395 4.697 0 0 0 0 0 0 303.018

Empréstimos de longo prazo 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Transferência de empréstimos do LP para o CP 0 75.009 70.312 65.614 60.917 56.220 51.523 46.825 42.128 37.431 32.733 0 0 0 0 0 0 538.712
TOTAL DAS APLICACÕES 47.922 150.432 130.718 120.637 162.536 156.841 103.014 87.361 73.172 58.157 40.958 4.269 80.140 61.705 62.534 389 163.245 1.504.029
AUMENTO / (DIMINUIÇÃO) DO CCL 41.367 24.877 56.281 88.417 71.137 105.808 192.043 242.299 293.424 332.785 397.006 485.552 471.327 561.705 640.304 793.589 811.303 5.609.224
Capital circulante líquido no início do exercício (14.971) 26.396 51.274 107.555 195.972 267.109 372.917 564.961 807.260 1.100.684 1.433.469 1.830.475 2.316.027 2.787.353 3.349.058 3.989.362 4.782.950
Capital circulante líquido no final do exercício 26.396 51.274 107.555 195.972 267.109 372.917 564.961 807.260 1.100.684 1.433.469 1.830.475 2.316.027 2.787.353 3.349.058 3.989.362 4.782.950 5.594.253
Aumento / (Diminuição) do capital circulante líquido 41.367 24.877 56.281 88.417 71.137 105.808 192.043 242.299 293.424 332.785 397.006 485.552 471.327 561.705 640.304 793.589 811.303
Teste 6 (Tem que ser igual a zero) 0 0 (0) 0 0 0 0 0 0 0 0 (0) 0 0 0 0 0

TABELA 16 - AVALIAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO COM BASE NO FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA Pág. 123
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Fluxo de caixa livre do acionista 0 38.205 38.182 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.462 285.113 323.949 387.588 453.858 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 5.468.966
Disponível (Excedente de Caixa) 15.210 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 15.210
Fluxo de caixa livre do acionista ajustado (FCFE) 15.210 38.205 38.182 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.462 285.113 323.949 387.588 453.858 464.207 553.795 631.521 783.839 909.682 5.599.750
Custo do Capital Próprio (Com o efeito da alavancagem financeira) 24,63% 20,89% 20,74% 20,55% 20,42% 20,29% 20,20% 20,13% 20,07% 20,01% 19,97% 19,92% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88%
Valor do Patrimônio Líquido (Equity) 686.985 799.011 927.763 1.069.934 1.207.794 1.389.922 1.573.186 1.706.270 1.815.200 1.894.325 1.949.509 1.951.156 1.885.956 1.796.727 1.600.167 1.286.801 758.811
Pág. 124
Receita bruta 250.453 566.112 622.536 684.588 752.830 827.881 910.419 1.001.193 1.101.025 1.210.818 1.331.568 1.464.368 1.610.422 1.771.052 1.947.714 2.142.010 2.748.316 20.943.306
Impostos (21.664) (80.671) (88.711) (97.554) (107.278) (117.973) (129.735) (142.670) (156.896) (172.542) (189.748) (208.672) (229.485) (252.375) (277.549) (305.236) (391.635) (2.970.396)
ISS (12.523) (28.306) (31.127) (34.229) (37.642) (41.394) (45.521) (50.060) (55.051) (60.541) (66.578) (73.218) (80.521) (88.553) (97.386) (107.100) (137.416) (1.047.165)
Pis (1.628) (9.341) (10.272) (11.296) (12.422) (13.660) (15.022) (16.520) (18.167) (19.979) (21.971) (24.162) (26.572) (29.222) (32.137) (35.343) (45.347) (343.060)
Cofins (7.514) (43.025) (47.313) (52.029) (57.215) (62.919) (69.192) (76.091) (83.678) (92.022) (101.199) (111.292) (122.392) (134.600) (148.026) (162.793) (208.872) (1.580.170)
Receita líquida 228.789 485.441 533.824 587.034 645.552 709.908 780.685 858.523 944.129 1.038.277 1.141.820 1.255.696 1.380.936 1.518.677 1.670.165 1.836.774 2.356.681 17.972.911
Depreciação (28.721) (60.433) (65.419) (69.726) (73.949) (82.406) (91.539) (96.672) (97.070) (47.569) (50.498) (51.829) (52.629) (72.591) (93.053) (124.143) (286.175) (1.444.422)
Outros custos (16.239) (34.826) (37.306) (39.964) (42.812) (45.865) (49.137) (52.644) (56.403) (60.433) (64.753) (69.385) (74.351) (79.675) (85.384) (91.506) (109.212) (1.009.895)
Lucro bruto 88.588 186.366 213.016 243.995 279.108 314.476 354.146 403.334 463.371 580.080 651.860 733.544 824.953 907.377 1.000.562 1.095.577 1.305.235 9.645.587
Juros (31.365) (37.694) (34.407) (30.862) (27.317) (23.772) (20.227) (16.682) (13.137) (9.592) (6.048) (2.503) 0 0 0 0 0 (253.605)
Variações monetárias (18.000) (15.142) (17.701) (15.931) (14.161) (12.390) (10.620) (8.850) (7.080) (5.310) (3.540) (1.770) 0 0 0 0 0 (130.496)
Outras despesas financeiras (1.252) (2.793) (3.053) (3.336) (3.647) (3.987) (4.360) (4.768) (5.215) (5.704) (6.240) (6.828) (7.471) (8.176) (8.948) (9.795) (12.215) (97.789)
Receitas financeiras 2.614 509 554 544 529 569 612 658 708 762 820 883 951 1.024 1.103 1.188 1.280 15.307
Sobre aplicações financeiras 2.403 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2.405
Sobre o caixa mínimo necessário a empresa 310 560 610 599 583 627 674 725 780 840 904 973 1.048 1.128 1.215 1.309 1.410 14.295
Pis sobre receita financeira (18) (9) (10) (10) (10) (10) (11) (12) (13) (14) (15) (16) (17) (19) (20) (22) (23) (248)
Cofins sobre receita financeira (81) (43) (46) (46) (44) (48) (51) (55) (59) (64) (69) (74) (80) (86) (92) (99) (107) (1.144)
Imposto de renda (5.865) (23.724) (30.039) (38.542) (48.047) (57.599) (68.194) (81.136) (96.755) (126.507) (144.988) (165.906) (188.953) (208.643) (230.979) (253.725) (260.747) (2.030.350)
EBITDA 100.183 210.449 240.183 273.478 310.731 352.381 398.911 450.858 508.816 573.441 645.458 725.670 814.964 914.317 1.024.815 1.147.651 1.340.099 10.032.405
Pág. 125
TABELA 17A - CÁLCULO DOS DIVIDENDOS 30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Dívida líquida 316.390 310.506 278.815 247.124 215.433 183.742 152.050 120.360 88.668 56.977 25.285 (1) (1) (1) (1) (1) (102.102)
EBITDA 100.183 210.449 240.183 273.478 310.731 352.381 398.911 450.858 508.816 573.441 645.458 725.670 814.964 914.317 1.024.815 1.147.651 1.340.099
Caixa 46.325 128.524 144.723 171.476 200.792 234.466 271.571 310.871 352.504 381.547 433.267 489.821 551.467 623.410 702.837 793.977 974.548
Índice A: (Dívida Líquida / EBITDA <= 2,00), e 1,58 1,48 1,16 0,90 0,69 0,52 0,38 0,27 0,17 0,10 0,04 (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,08)
Índice B: (Dívida Longo Prazo / PL <= 1,50), e 1,39 1,12 0,88 0,71 0,50 0,36 0,29 0,23 0,17 0,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Índice C: ICSD >= 1,30 1,30 2,19 1,73 2,18 2,74 3,46 4,34 5,43 6,79 8,19 10,50 16,57 1,30 1,30 1,30 1,30 1,30
Resultado do Teste: 1 Paga / 0 Não Paga 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Pay out 355,97% 60,91% 63,30% 80,64% 50,82% 64,96% 102,56% 109,46% 111,62% 97,00% 101,26% 103,62% 93,06% 100,54% 103,56% 117,02% 100,53%
Teto máximo da reserva legal 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279
Valor máximo de destinação do lucro líquido 774 3.150 3.965 5.088 6.342 7.603 9.002 10.710 12.772 16.699 19.138 21.900 24.942 27.541 30.489 33.492 34.419
Destinação do lucro líquido para reserva legal 774 3.150 3.965 5.088 6.342 7.603 9.002 356 0 0 0 0 0 0 0 0 0 36.279
Lucro líquido passível de distribuição 74.467 79.194 116.164 162.625 201.071 281.066 353.311 382.520 403.491 452.356 511.176 561.580 606.558 693.170 749.159 787.473 692.007 7.107.388
Dividendos declarados 55.115 38.369 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.463 285.113 323.949 387.588 453.859 464.207 553.795 631.521 783.839 692.006 5.383.963
Pagamento dos dividendos 55.115 38.369 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.463 285.113 323.949 387.588 453.859 464.207 553.795 631.521 783.839 692.006 5.383.963
Lucro retido (39.632) 24.623 29.102 19.695 62.382 53.275 (4.602) (20.264) (29.679) 10.029 (4.819) (15.867) 34.630 (2.976) (21.736) (114.005) (3.633)
Caixa 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 102.102
Lucros acumulados 19.352 40.825 65.962 80.569 136.609 182.281 168.677 148.057 118.378 128.407 123.588 107.721 142.351 139.375 117.638 3.634 1
Caixa ou lucros acumulados, dos dois o menor 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Ativo imobilizado líquido 503.301 517.659 512.533 497.706 525.241 543.306 503.093 446.776 380.550 353.488 310.973 263.147 290.366 279.158 248.286 124.143 0
Capital social mínimo 100.660 103.532 102.507 99.541 105.048 108.661 100.619 89.355 76.110 70.698 62.195 52.629 58.073 55.832 49.657 24.829 0
Capital social atual 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164 168.164
Diferença 67.504 64.632 65.657 68.623 63.116 59.503 67.545 78.809 92.054 97.466 105.969 115.535 110.091 112.332 118.507 143.335 168.164
TABELA 17B - CÁLCULO DOS IR & CSL 30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Perdas a compensar - IR 27.432 20.394 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Perdas a compensar - CSL 4.011 4.011 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Valor máximo de IR a compensar 7.038 28.469 36.047 46.250 57.656 69.118 81.833 97.363 116.106 151.808 173.986 199.087 226.744 250.372 277.175 304.470 312.897
Valor do IR compensado 7.038 20.394 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Valor máximo de CS a compensar 7.038 28.469 36.047 46.250 57.656 69.118 81.833 97.363 116.106 151.808 173.986 199.087 226.744 250.372 277.175 304.470 312.897
Valor da CS compensada 4.011 4.011 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Alíquota média de IR & CSL correntes 24,96% 28,25% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00% 34,00%
Imposto de renda retido na fonte - receitas financeiras 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Valor máximo de realização do IR diferido 1.759 5.099 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Realização do IR diferido 1.759 5.099 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Valor máximo de realização da CS diferida 361 361 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Realização da CS diferida 361 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pág. 126
ATIVO CIRCULANTE 51.926 36.526 50.259 55.060 60.323 66.092 72.419 79.356 86.962 95.304 104.453 114.488 125.495 137.570 150.819 165.353 181.301 338.498
Disponível 15.210 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 102.102
Caixa mínimo necessário a operação da empresa 7.840 8.348 9.880 10.621 11.420 12.281 13.208 14.209 15.287 16.450 17.705 19.059 20.519 22.096 23.798 25.636 27.621 39.117
Contas a receber 16.435 20.663 23.395 25.762 28.364 31.226 34.373 37.833 41.638 45.822 50.422 55.481 61.044 67.161 73.888 81.285 89.419 114.829
Ativo diferido 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL DO ATIVO 543.746 545.426 569.050 568.838 559.398 592.839 617.381 584.270 535.740 478.056 460.362 428.124 391.571 431.157 433.519 417.534 309.728 343.995
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
(base)
Impostos a pagar 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
IR e CSLL a pagar 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Dividendos a pagar 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Debêntures 0 0 58.183 54.528 50.873 47.218 43.563 39.907 36.252 32.597 28.942 25.287 (0) (0) (0) (0) (0) (0)
Empréstimos e financiamentos 31.333 36.031 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 235.694 280.360 252.324 224.288 196.252 168.216 140.180 112.144 84.108 56.072 28.036 0 0 0 0 0 0 0
Empréstimos e financiamentos 55.694 64.045 57.641 51.236 44.832 38.427 32.023 25.618 19.214 12.809 6.405 0 0 0 0 0 0 0
Debêntures 180.000 216.315 194.684 173.052 151.421 129.789 108.158 86.526 64.895 43.263 21.632 0 0 0 0 0 0 0
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 241.155 201.523 226.146 255.248 274.943 337.324 390.599 385.997 365.733 336.054 346.084 341.264 325.397 360.028 357.051 335.315 221.310 217.677
Capital social 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397 181.397
Reserva legal 0 774 3.924 7.889 12.976 19.319 26.922 35.923 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279 36.279
Lucros / (Prejuízos) acumulados 59.758 19.352 40.825 65.962 80.569 136.609 182.281 168.677 148.057 118.378 128.407 123.588 107.721 142.351 139.375 117.638 3.634 1
TOTAL DO PASSIVO 543.746 545.426 569.050 568.838 559.398 592.839 617.381 584.270 535.740 478.056 460.362 428.124 391.571 431.157 433.519 417.534 309.728 343.995
Teste 1 (Tem que ser igual a zero) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0)
Teste 2 (Tem que ser igual a zero) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (0) (0) 0 (0) 0 (0) (0)
TABELA 19 - DEMONSTRATIVO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA (FCFE) PELO MÉTODO DIRETO Pág. 127
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Fluxo de caixa livre da empresa após os investimentos 39.907 97.089 134.001 160.539 137.630 166.639 247.173 291.686 337.022 370.543 428.867 483.418 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 6.121.983
Dividendos (55.115) (38.369) (50.202) (82.056) (64.462) (98.785) (184.634) (234.463) (285.113) (323.949) (387.588) (453.859) (464.207) (553.795) (631.521) (783.839) (692.006) (5.383.963)
Fluxo de caixa decorrente das atividades financeiras (55.115) (97.089) (134.000) (160.540) (137.631) (166.639) (247.173) (291.687) (337.022) (370.543) (428.867) (483.418) (464.207) (553.795) (631.521) (783.839) (692.006) (6.035.091)
Fluxo de caixa livre do acionista (15.208) (0) 0 (0) (0) 0 0 (1) 0 (0) 0 (0) (0) 0 (0) 0 102.102 86.893
Saldo inicial de caixa 15.210 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Saldo final de caixa 15.210 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 102.102
TABELA 20 - DEMONSTRATIVO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA (FCFE) PELO MÉTODO INDIRETO
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Despesas financeiras 49.365 52.836 52.107 46.792 41.477 36.162 30.847 25.533 20.218 14.903 9.588 4.273 0 0 0 0 0 384.101
Fluxo de caixa livre da empresa após investimentos 39.907 97.089 134.001 160.539 137.630 166.639 247.173 291.686 337.022 370.543 428.867 483.418 464.207 553.795 631.521 783.839 794.108 6.121.983
Dividendos (55.115) (38.369) (50.202) (82.056) (64.462) (98.785) (184.634) (234.463) (285.113) (323.949) (387.588) (453.859) (464.207) (553.795) (631.521) (783.839) (692.006) (5.383.963)
Fluxo de caixa decorrente das atividades financeiras (55.115) (97.089) (134.000) (160.540) (137.631) (166.639) (247.173) (291.687) (337.022) (370.543) (428.867) (483.418) (464.207) (553.795) (631.521) (783.839) (692.006) (6.035.091)
Fluxo de caixa livre do acionista (15.208) (0) 0 (0) (0) 0 0 (1) 0 (0) 0 (0) (0) 0 (0) 0 102.102 86.893
Saldo inicial de caixa 15.210 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Saldo final de caixa 15.210 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 102.102
TABELA 21 - CONCILIAÇÃO DO EBITDA COM O FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA (FCFE) Pág. 128
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
EBITDA 100.183 210.449 240.183 273.478 310.731 352.381 398.911 450.858 508.816 573.441 645.458 725.670 814.964 914.317 1.024.815 1.147.651 1.340.099 10.032.405

TABELA 22 - DEMONSTRATIVO DE MUTAÇÕES DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
(base)
Patrimônio líquido inicial 241.155 201.523 226.146 255.248 274.943 337.324 390.599 385.997 365.733 336.054 346.084 341.264 325.397 360.028 357.051 335.315 221.310
Declaração de dividendos (55.115) (38.369) (50.202) (82.056) (64.462) (98.785) (184.634) (234.463) (285.113) (323.949) (387.588) (453.859) (464.207) (553.795) (631.521) (783.839) (692.006)
Patrimônio líquido final 201.523 226.146 255.248 274.943 337.324 390.599 385.997 365.733 336.054 346.084 341.264 325.397 360.028 357.051 335.315 221.310 217.677
Patrimônio líquido do balanço patrimonial 201.523 226.146 255.248 274.943 337.324 390.599 385.997 365.733 336.054 346.084 341.264 325.397 360.028 357.051 335.315 221.310 217.677
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base) (6 meses)
Despesas financeiras - longo prazo 44.666 46.973 42.276 37.578 32.881 28.184 23.486 18.789 14.092 9.395 4.697 0 0 0 0 0 0 303.018

Empréstimos de longo prazo 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Transferência de empréstimos do LP para o CP 0 75.009 70.312 65.614 60.917 56.220 51.523 46.825 42.128 37.431 32.733 0 0 0 0 0 0 538.712
Dividendos declarados 55.115 38.369 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.463 285.113 323.949 387.588 453.859 464.207 553.795 631.521 783.839 692.006 5.383.963
TOTAL DAS APLICACÕES 103.037 188.801 180.920 202.693 226.998 255.626 287.648 321.824 358.285 382.106 428.546 458.128 544.347 615.500 694.055 784.228 855.251 6.887.992
AUMENTO / (DIMINUIÇÃO) DO CCL (12.046) (13.304) 6.079 6.361 6.675 7.024 7.409 7.836 8.311 8.836 9.418 31.693 7.120 7.910 8.783 9.750 119.297 227.152
Capital circulante líquido no início do exercício (14.971) (27.017) (40.321) (34.242) (27.881) (21.206) (14.182) (6.773) 1.063 9.374 18.210 27.629 59.321 66.441 74.351 83.134 92.883
Capital circulante líquido no final do exercício (27.017) (40.321) (34.242) (27.881) (21.206) (14.182) (6.773) 1.063 9.374 18.210 27.629 59.321 66.441 74.351 83.134 92.883 212.181
Aumento / (Diminuição) do capital circulante líquido (12.046) (13.304) 6.079 6.361 6.675 7.024 7.409 7.836 8.311 8.836 9.418 31.693 7.120 7.910 8.783 9.750 119.297
Teste 6 (Tem que ser igual a zero) 0 0 (0) 0 0 0 (0) 0 (0) (0) 0 0 0 0 (0) (0) 0
TABELA 24 - AVALIAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO COM BASE NO FLUXO DE DIVIDENDOS Pág. 129
30-jun-04 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 TOTAL
(base)
Fluxo de dividendos 0 55.115 38.369 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.463 285.113 323.949 387.588 453.859 464.207 553.795 631.521 783.839 692.006 5.383.963
Fluxo de dividendos ajustado 0 55.115 38.369 50.202 82.056 64.462 98.785 184.634 234.463 285.113 323.949 387.588 453.859 464.207 553.795 631.521 783.839 909.683 5.601.640
Custo do Capital Próprio (Com o efeito da alavancagem financeira) 24,63% 20,89% 20,74% 20,55% 20,42% 20,29% 20,20% 20,13% 20,07% 20,01% 19,97% 19,92% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88%
Valor do Patrimônio Líquido (Equity) 685.469 799.167 927.763 1.069.935 1.207.795 1.389.922 1.573.186 1.706.271 1.815.200 1.894.325 1.949.509 1.951.158 1.885.957 1.796.727 1.600.168 1.286.801 758.812
Tabela 25 - Balanço patrimonial em 30 de junho de 2004 Pág. 130

Ajustes
Valores em R$ mil correntes Saldos Débito Crédito Saldos ajustados
Ativo circulante 78.406 242.311 268.791 51.926

Caixa e bancos 18.896 0 18.896 0
Aplicações de liquidez imediata 23.415 0 23.415 0
Caixa mínimo necessário a operação da companhia 0 7.840 0 7.840
Caixa excedente 0 234.471 219.261 15.210
Contas a receber 5.444 0 0 5.444
Contas a receber com partes relacionadas 10.991 0 0 10.991
Contas a receber contingente 0 0 0 0
Impostos a recuperar 10.323 0 0 10.323
Imposto de renda e contribuição social diferidos 7.219 0 7.219 0
Despesas antecipadas e outros ativos 2.118 0 0 2.118
Realizável a longo prazo 4.028 0 3.604 7.643

Imposto de renda diferido 0 6.858 0 6.858
Contribuição social diferida 0 361 0 361
Contas a receber (ativo contingente) 3.604 0 3.604 0
Outros ativos 424 0 0 424
Ativo permanente 484.177 0 0 484.177

Ativo imobilizado 861.640 0 0 861.640
Depreciação acumulada (377.463) 0 0 (377.463)
TOTAL DO ATIVO 566.611 242.311 272.395 543.746
Passivo circulante 234.214 167.317 0 66.897

Empréstimos e financiamentos 181.492 150.159 0 31.333
Fornecedores 9.258 0 0 9.258
Fornecedores - partes relacionadas 20.005 0 0 20.005
Impostos e contribuições a recolher 5.174 5.174 0 0
Imposto de renda e contribuição social 9.897 9.897 0 0
Outras contas a pagar 5.414 0 0 5.414
Obrigações sociais e trabalhistas 887 0 0 887
Debêntures 0 0 0 0
Contas a pagar - operações de hedge 2.087 2.087 0 0
Exigível a longo prazo 104.475 68.781 200.000 235.694

Empréstimos e financiamentos 35.694 0 20.000 55.694
Debêntures 0 0 180.000 180.000
Mútuo com parte relacionada 15.554 15.554 0 0
Juros sobre o capital próprio 36.390 36.390 0 0
Provisão para contingências 16.837 16.837 0 0
Patrimônio líquido 227.922 3.604 16.837 241.155

Capital social 168.164 3.604 16.837 181.397
Lucros acumulados 59.758 0 0 59.758
TOTAL DO PASSIVO E DO PL 566.611 543.746
Teste (Tem que ser igual a zero) 0 0

VALOR DA EMPRESA (EV) / EBITDA
7,00
6,00
5,00
4,00
Múltiplo
3,00
2,00
1,00
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
VALOR DA EMPRESA (EV)
2.500.000
2.000.000
1.500.000
R$ mil correntes
1.000.000
500.000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Estudo de Caso - Valuation

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Mário Cordeiro Filho

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – “VALUATION”:

Estudo de Caso de uma Concessão de Rodovia no Brasil

Faculdade São Luís

Mário Cordeiro Filho

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – “VALUATION”:

Estudo de Caso de uma Concessão de Rodovia no Brasil

Faculdade São Luís

V – Procedimentos de análise ..............................................................................................22

VI – Fundamentação teórica da avaliação de empresas – Valuation....................................24

1. Teoria da Contabilidade e Valuation ........................................................................24

2. Teoria das Finanças e Valuation...............................................................................27

3. Custo do Capital ...................................................................................... ................31

4. Métodos de Avaliação de Empresas – Valuation .....................................................45

5. Considerações adicionais sobre as taxas de desconto...............................................70

6. Considerações sobre modelagem econômico-financeira..........................................71

VII – Estudo de Caso............................................................................................................80

1. Introdução ao estudo de caso ..................................................................................80

2. Metodologia empregada na avaliação da companhia objeto...................................81

3. Tratamento particular de determinados ativos e passivos .................................... 82

4. Base da projeção ....................................................................................................88

5. Resumo das premissas ..........................................................................................89

6. Laudo técnico de avaliação ..................................................................................90

VIII – Resultado da pesquisa................................................................................................92

X – Referências bibliográficas .............................................................................................98

XI – Anexos .................................................................................................................... ..101

Anexo 1 – Questionário da pesquisa ................................................. ................................101

Anexo 2 – Meios de contato com o autor do trabalho........................................................106

Anexo 3 – Modelo de Avaliação de Empresa.....................................................................107

Resumo do Laudo Técnico de Avaliação da Companhia ..................................................107

Tabela A – Premissas macroeconômicas e impostos .........................................................108

Tabela B – Custo do capital sem o efeito da alavancagem financeira................................109

Tabela C – Dados operacionais projetados.........................................................................110

Tabela D – Investimentos remanescentes do contrato de concessão..................................111

Tabela E – Financiamentos ................................................................................................112

Avaliação com Base no Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) – Tabelas 1 a 8

Tabela 1 – Demonstrativo de resultados ...........................................................................113

Tabela 1 A – Cálculo do imposto de renda e da contribuição social ............................... 113

Tabela 2 – Balanço patrimonial ........................................................................................114

Tabela 3 – Demonstrativo do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF)

Tabela 4 – Demonstrativo do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) pelo método

Tabela 6 – Demonstrativo de mutações do patrimônio líquido .........................................116

Tabela 7 – Demonstração de origens e aplicações de recursos .........................................116

Tabela 8 – Avaliação da companhia ..................................................................................117

Avaliação com Base no Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) – Tabelas 9 a 16

Tabela 9 – Demonstrativo de resultado ............................................................................. 118

Tabela 9 A – Cálculo da reserva legal e do capital mínimo necessário..............................119

Tabela 9 B – Cálculo do imposto de renda e contribuição social ......................................119

Tabela 10 - Balanço patrimonial .......................................................................................120

Tabela 11 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE)

Tabela 12 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE)

Tabela 13 – Conciliação do EBITDA com o fluxo de caixa livre do acionista .................122

Tabela 14 – Demonstrativo de mutações do patrimônio líquido .......................................122

Tabela 15 – Demonstração de origens e aplicações de recursos.........................................122

Tabela 16 – Avaliação do patrimônio líquido com base no fluxo de caixa livre

Avaliação com Base no Fluxo de Dividendos – Tabelas 17 a 26

Tabela 17 – Demonstrativo de resultados ..........................................................................124

Tabela 17 A – Cálculo dos dividendos...............................................................................125

Tabela 17 B – Cálculo do imposto de renda e da contribuição social................................125

Tabela 18 – Balanço patrimonial........................................................................................126

Tabela 19 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE)

Tabela 20 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE)

Tabela 21 – Conciliação do EBITDA com o fluxo de caixa livre do acionista..................128