Parte III El valor en Finanzas y la fijacion de precios de activos Capitulo 5 El valor tiempo del dinero Introduccién En el capitulo 4 finalizamos la parte destinada a los estados financieros, desarrollando la mecé- nica para el disefio y la proyeccién del flujo de efectivo. Ahora vamos a tratar las técnicas de va- luacién de esos flujos de efectivo futuros. Dedicaremos este capitulo al principio del valor tiempo del dinero, para lo cual se deseribi- ran las herramientas principales del célculo financiero. Comenzaremos describiendo las opera- ciones que involucran un solo capital; por ejemplo, cuando realizamos un depésito en un ban- co, ese depésito gana interés durante un tiempo, al cabo del cual se obtiene un valor futuro 0 monto. Luego mostraremos que una suma de dinero que se recibir en el futuro vale menos hoy, que es lo que llamaremos valor actual o presente y que en Finanzas representa un concep- to utiizado cotidianamente. De la misma forma que se trabaja con un solo capital, también es comin que haya que cal- cular el valor presente o futuro de una corriente de fondos y, también, calcular el valor de esa corriente en cualquier otro momento del tiempo. Estos conceptos, y fundamentalmente el cdlculo del valor actual de una perpetuidad, se usaran a lo largo de todo el libro para fijar precios de distintos tipos de activos, ya sean éstos los titulos que emiten las empresas o los gobiernos na- cionales, ya sean proyectos de inversién 0 cualquier operacién que involucre una corriente de efectivo! 1 En el contexto del calculo financiero, se denomina renta a una sucesién de pagos a intervalos equidistantes de tiempo, La renta puede valuarse en distintos momentos, segtin la naturaleza de la operacién,124 Finanzas Corporativas Comenzaremos explicando la nocién del valor futuro de una suma de dinero en el tiempo, para des- pués explicar el valor actual o presente, que representa una de las principales ideas en Finanzas. Después de leer este capitulo, usted deberia ser capaz de: * Comprender el principio del valor tiempo del dinero. * Convertir tasas de interés nominales en efectivas. * Calcular tasas equivalentes y medias geométricas. * Calcular el valor de una corriente de efectivo en cualquier momento del tiempo. 1. Concepto y funcién del valor futuro ‘Suponga que usted tiene hoy una suma de $ 1 y tiene la oportunidad de colocarla en una ins- titucién bancaria a 10% de interés por un afio. A final de ese period, usted habria acumulado un capital de $ 1,10; los diez centavos de interés ganados en la operacién representan el valor tiempo del dinero, que es el pago que se recibe como consecuencia de resignar la disporibil- dad de un capital hoy para disponer de un capital mayor en el futuro: Hoy ato $1 $1,10 {Qué es el interés? Del lado de la persona que deposita el dinero en el banco, representa la com- pensacion que recibe por “alquilar” el capital por un periodo determinado, que es el precio que paga la otra parte por ese servicio. Asi, en una economia agregada, las unidades superavitarias prestan un servicio a las unidades deficitarias. Al final del primer afio, usted ha ganado diez cen- tavos, que representan los intereses ganados sobre el capital inicial, segUn la reglas del interés simple. Pero si usted decidiera renovar el depésito cada afio, los intereses se capitalizarian?, pro- duciendo “interés de interés”, de manera que su capital acurmularla intereses y este creceria co- mo muestra la figura 5.1. En nuestro ejemplo, su capital llegaria a $ 1,61 al cabo de cinco aos. Figura 5.1. Monto a interés compuesto 2 En sentido esticto, capitalizar se refiere al proceso por el cual los intereses se incorporan al capital para luego producir mas intereses.El valor tiempo del dinero 125 La forma en que crecerd el capital de la operacion dependera de dos variables: el tiempo por el cual se ha realizado y el valor de la tasa de interés. Obviamente, cuanto mayor es esta Ultima, mayor es el monto final, como lo muestra la figura 5.2., donde aparecen los distintos valores que adauirirfa el monto para tasas de interés de 10%, 20% y 30% respectivamente: 4,00 3.50 3,00 2.50 2,00 1.80 1,09 0.0 0.00 Monto Namero de periodos Figura 5.2. Monto en funcién de la tasa de interés En la tabla 5.1 puede apreciarse la fuerza con que opera el interés compuesto: mientras que a una tasa de 30% anual, el capital crece 70% en dos periodos, al final del quinto periodo, el cre- cimiento alcanza 270%. fodo Monto {/= 1084) Monto (= 20: 0 1,0 1.0 1 110 42 2 121 14 3 1,33 WW 4 1.46 24 5 vet 2 Tabla 5.1. Monto a interés compuesto para diferentes tasas y plazos 2. Concepto y funcién del valor actual \Veamos ahora la situacién inversa. Suponga que usted tiene derecho a cobrar la suma de $ 1 dentro de un afio y que la tasa de interés de oportunidad (el rendimiento que puede obtenerse en ota alternativa de riesgo similar) sigue siendo de 10%. Entonces, esa suma de dinero vale hoy para usted algo menos, debido a que la disponibilidad inmediata del dinero tiene un precio, que es nuevamente el valor del tiempo: Hoy —<$ mi i A $_________________ t aio $0,90 $1126 Finanzas Corporativas Usted recibe hoy § 0,90, que representa el valor presente de la suma de dinero futura. Usted ha renunciado a $ 1 dentro de un aro para disponer inmediatamente de § 0,90. La nocién del valor presente o valor actual representa una de las ideas mas importantes en Finanzas y tiene una mul- tiplcidad de aplicaciones. La figura 5.3 muestra que el valor actual también es funcién del tiempo y de la tasa de interés; cuanto mayor es ésta, menor es el valor presente y la funcién se hace asin- ‘6tica al eje para perfodos largos, ya que el valor actual tiende a cero: 120 vai= 10% 100 yai= 20% eo i 0 valor actual 40 20 © 0 1 2 868 400 6 = 70 Namero de periodos Figura 5.3. La funcién del valor actual Ejemplo: ,Cuanto valen hoy $ 100 a percibir dentro de 10 afios, sila tasa de interés es de 20% anual? 100 (29 6,15 3. Tasas de interés Tasa nominal y tasa proporcional Es comun que cuando una persona reaiiza un plazo fijo o solicita un préstamo, contrate con una entidad financiera una tasa de interés llamada “nominal”. Este nombre se debe a que esta es crita en la operacién, sin que por ello signifique la tasa efectiva que se obtendrd o abonara. La tasa nominal funciona como la tasa de contrato de la operacién y en la practica se usa como referencia para calcular la tasa efectiva. Esta tasa nominal normalmente tiene la notacion jin, que es la que adoptaremos en este libro. Esta tasa supone una capitalizacion por periodo. Sin embargo, en la practica muchas ope- raciones tienen capitalizacién intermedia, de forma tal que la unidad de tiempo de la tasa nomi- nal no coincide con a unidad de tiempo del subperiodo de capitalizaci6n, lo que da origen a la tasa proporcional. La tasa proporcional jin Se obtiene a partir de la divisién entre la nominal periédica por la cantidad de subperiodos de capitalizacién. Por ejemolo, el 12% nominal anual capitalizable se- mestralmente es igual al 6% semestral, ya que hay dos semestres en el afio®: 3 Suponemos un afio comercial de 360 dias, donde hay dos semestres de 180 dias. Dependiendo del contrato, a veces el aio considerado es de 365 dias.El valor tiempo del dinero 127 A proporcionaria la llevamos al momento en que capitaliza (es decir, donde la tasa “trabaja”), que es el momento donde se agregan los intereses al capital. La frecuencia con que los intereses se adicionan al capital puede ser variada: semestral, trimestral, mensual, etostera, Normalmente, muchas operaciones de depésitos a plazo fio, cupones de bonos 0 cuotas de préstamos son contratadas con tasas nomninales, pero con intereses que capitalizan en forma intermedia. En la capitalizacién subperiédica, hay mds de una capitalizacién de intereses y, por lo tanto, el monto que se obtiene con este tipo de capitalizacién es mayor que el que se obtiene con la capitaliza- cién periddica, 'o que nos introduce en el concepto de la tasa efectiva de la operacién La tasa efectiva La tasa efectiva de una operaci6n representa e! rendimiento que efectivamente se ha conseguido ‘en un periodo determinado. Ahora bien, la tasa efectiva puede ser un rendimiento o un costo, y da- das las diferentes formas de calculo que deben utilizarse segUn la naturaleza econdmica de la ope- raci6n, la definicién que adoptamos es la que alude a su obtencidn a partir de la tasa nominal La tasa efectiva es aquella que, capttalizada una sola vez en el perfodo, produce el mismo monto que se obtlene capitallzando en forma subperiédica con la tasa proporclonal. Es decir, un peso colocado a la tasa de interés i produce en una sola capitalizacién, el mismo monto que con Jim/M capitalizando varias veces: += Lom \m (so ( 1+ oy Lim ym _ i= (r+ im \ 1 Como se observa, para despejar la tasa efectiva de una operacién, se igualan dos montos: uno obtenido con la tasa efectiva () y otro con la tasa proporcional (/j,/m); de esta forma se garantiza la obtencién de la tasa efectiva que corresponde a una tasa nominal jin) Con capitalizacién sub- periddica, Como a veces suele contundirse el “m” del exponente con el “m” que divide a la tasa nominal, podemos establecer para el célculo de la tasa efectiva una formula estandarizada que evite di- cha confusién. En ese caso, podemos redefinir la formula anterior de la siguiente forma, lo cual hace mucho mas seguro el célculo: = (a4 lm (1 * B65/p } En esta formula, p es la cantidad de dias del subperiodo de capitalizacién (que es el momento en que la tasa “trabaja” o capitaliza); t es la cantidad de dias por los cuales se realiza una im- posicién 0 depésito (que es el dia o momento en que debemos situarnos).128 Finanzas Corporativas Como veremos a continuacién, solamente cuando debe caloularse una tasa efectiva para el mismo periodo en que esta expresada la tasa nominal, la cantidad de subperiodos de tiem- po del divisor de la tasa nominal coincide con la cantidad de subperiodos del exponente. Ejemph: suoonga que usted realiza un depésito en un banco pactando una tasa nominal anual (ra) de 12%, capitalizando cada 180 dias, renovando el depésito durante un afio de 365 dias. El rendimiento o tasa efectiva (rea) que usted obtiene para el afio de 365 dias es +. 002 = (% sere) zCual hubiera sido el rendimiento si hubiera capitalizado con més frecuencia pactando la mis ma tasa nominal anual? Supongamos capitalizacién cada 60 y 30 dias, respectivamente. 1 = 0,1236 6 12,36% ; 012 \e 5 ia (t+ 650) — 1 = 0,1261 6 12,61% _ O12 5 12.68% 1 (14 gla) 10,2606 re La tabla 5.2 muestra las tasas efectivas para diferentes frecuencias de capitalizacion. A) Dias. rea (%) 12 180 12,38 12 60 2 12 30 12.68 Tabla 5.2. Tasas efectivas anuales De los resultados obtenemos la conclusién de que, s! se mantlne fa tasa nominal constante, a me- dida que aumenta la frecuencia de capitallzacton’, la tasa efectiva también es mayor. El valor del divisor de la tasa nominal no coincide con el exponente cuando debemos cal- cular tasas efectivas para plazos diferentes al de la tasa nominal. Por ejemplo, la tasa efectiva para 180 dias, con capitalizacién cada 60, seria: — (ay O82 ~ ( 365/60 ) donde se observa que el valor del divisor de la tasa nominal es distinto al valor del exponente. le — 1 = 0,063 6 6,03% 4 La frecuencia de capitalizacion aumenta cuando los intereses se capitalizan mas seguido, por ejemplo si capita- lizan por mes en vez de por afio, tendremos 12 capitalizaciones de intereses en el afio.El valor tiempo del dinero 129 La tasa equivalente En Finanzas es muy comtin que calculemos medias geométricas. Es frecuente, por ejemplo, que nos interese conocer la tasa promedio anual a la que han crecido los dividendos 0 las ga- nancias de la compafia. O la tasa promedio anual a la que ha aumentado el tio de cambio con respecto a olra moneda. Supongamos que nos interesara saber cudl {ue el rendimiento “equi- valente” mensual de una operacién de depésito a plazo fjo que se realiz6 por un aio. En la ope- racién, en realidad se obtuvo una tasa efectiva anual, pero nosotros queremos saber cudil seria la tasa mensual que, capitalizada cada 30 dias durante un afio de 365, alcance el mismo ren- dimiento anual. De esta forma, sabremos a cuanto equivale en el mes el rendimiento anual. De- finimos entonces la tasa equivalente como aquella tasa que, capitalizando subperiédicamente, genera el mismo rendimiento que la tasa efectiva en un solo periodo: (1+ ln)” = 49) ling = (1-4 9 — Ejemplo: el rendimiento anual obtenido en una operacién de plazo fijo durante un afio fue de 12,36% y queremos saber cudl es la tasa equivalente para 30 dias: [(1 + 0,1286)""6890 —1} = 0,00962 6 0,96% Observe que el 0,96% también es una tasa efectiva, pero mensual. Por lo tanto, la tasa efecti- va mensual es subperiédica de 12,36% anual y ambas son equivalentes. Fundamentalmente, la tasa equivalente sirve para realizar comparaciones entre tasas de inte- rés efectivas expresadas para diferentes periodos, o para comparar rendimientos de diferentes activos que también suelen estar expresados en diferentes periods. Por ejemplo, volvamos por un momento a la tabla 5.2 donde tuvimos que obtener las tasas efectivas anuales a partir de las tasas nominales, sdlo que ahora nuestra incégnita son las tasas efectivas mensuales: [(t + 0,1236)143850 —4] = 0,00962 ,00980 ,00986 [1 + 0,1261)1388/90 —4] [(1 + 0,1268)17065:90) 1) 2Es mejor ganar 0,96% en el mes o ganar 12,36% en el afio? Pues bien, es absolutamente in- distinto, pues 0,96% en el mes es equivalente a ganar 12,36% en el afio, si renovamos la ope- racién mensualmente hasta alcanzar los 365 dias. Por lo tanto, tasas equivalentes son aquellas que, con capitalizaciones intermedias diferen- tes, tienen el mismo rendimiento efectivo en cualquier momento, pues si tienen el mismo rendi- miento efectivo en un periodo, lo tendrén en cualquier otro, Otro caso muy comtn de utilzacién de la tasa equivalente es cuando se quieren conocer las tasas equivalentes de crecimiento para el precio de un activo. Supongamos que cierta ac- cién hoy cotiza a $ 50, mientras ue diez afios atras lo hacia a $ 80. El crecimiento que tuvo e! precio de la accién en diez afios fue de 68,7%. Usted podria preguntarse cual fue la tasa anual de crecimiento equivalente a 68,7%. En ese caso, el cdlculo seria130 Finanzas Corporativas 50 \7s é (20 ) = 1= 0,052 6 5,2% EI cdlculo financiero en un contexto inflacionario: la tasa de interés real Cuando hay inflacién, la tasa efectiva, tal como la hemos visto, no expresa el verdadero rendimien- to real de una operacién; la tasa efectiva que vimos antes toma el nombre de aparente, pues cuan- do hay inflacién su rendimiento es sélo aparente, Ast, por ejemplo, en un banco se puede ganar 20% efectivo al afio, pero si en el mismo lapso la inflacién acumulada es de 10%, ese 20% no re- presenta el rengimiento real de la operacién, pues una parte de él fue consurrido por la inflacién. La tasa real es aquella que expresa ol poder adauisitivo de la tasa de interés; de esta forma, mide el rendimiento exhaustivo de una operacién, al separar el componente inflacionario que se en- cuenta en la tasa de interés aparente (j,) y asi dejar solamente el componente de interés “puro” La ecuacién de arbitraje de Fisher El economista Irving Fisher estudié la relacién entre la tasa de interés aparente, la inflacién y la tasa real y lleg6 a la siguiente ecuacién de arbitraje para obtener la tasa real a partir de las ta- sas aparente y de inflacién: a+ + i)= (+i) Observe que de esta ecuacién se deduce que la tasa de interés aparente contiene una parte de inflacién y otra parte de interés real. Haciendo los pasajes de términos correspondientes, se es- td en condiciones de obtener una tasa a partir de las otras dos. Por ejemplo, usted queria sa- ber cual deberia ser la tasa de inflacién en el préximo aio, si desea obtener un rendimiento real de 2% y el banco le paga en un depésito 5% al afio. Cuando existe capitalizacién discretaS, ob- tenemos la tasa de interés real a partir del cociente entre el monto con tasa de interés aparen- te y el monto con tasa de inflacién menos uno: 1+ia i= at Un ejemplo intuitive puede ser ttl al respecto. Suponga que hoy cuenta con $1 y que puede invertirio en un banco que le paga una tasa de interés de 20% anual. Al cabo del afio, sila in- flacién es cero, usted podria comprar 20% mas de bienes; ese 20% es entonces su rendimien- to real, expresado en bienes 1+ 0,20 +0,0 20 Anora suponga que la inflacin es de 10% y volvemos a calcular la tasa real: 1+0,20 i= Troi0 ~1= 0,0909 5 La tasa real siempre se calcula por cociente entre el monto con tasa de interés aparente y el monto con tasa de inflacién, excepto en el caso en que existe capitalizacién continua.El valor tiempo del dinero 131 Su rendimiento real ahora es de 9,09%, ya que después de una inflacién de 10% solamente po- dra adquirir 9,09% mas de bienes que antes. En este caso, su rendimiento real ha sido positi- Vo, pero la tasa real puede ser positiva, negativa o neutra, seguin la tasa de interés aparente sea mayor, menor o igual, respectivamente, a la tasa de inflacién. Por ejemplo, sila tasa de inflacién hubiera sido de 30%, la tasa real habria sido negativa en 7,69%: 4+ 0,20 140,30 ~ ad -0,0769, Volviendo al ejemplo anterior, en la figura 5.4, se observa cual seria la tasa de interés real si la tasa de inflacién fuera de 10% o de 30%: 40 Bl t2s2 real 30 Bi f2s2 aparente mi infacion o Figura 5.4. Tasa real de interés aparente y real (36) La tasa de descuento comercial En el contexto de la capitalizacion, los rendimientos se calculan sobre el capital inicial y se ex- presan al vencimiento de la operacién. Por tal motivo, las tasas reciben el nombre de venokdas. La tasa de descuento 0 adelantada es la antitesis de la vencida, pues se calcula sobre un valor final. Vearnos, por ejemplo, la operacién de descuento de un pagaré: si el pagaré tiene un va- lor de $ 100 y vence dentro de un afio, pero su tenedor precisa el dinero hoy, puede negociar- lo a través de una operacién de descuento mediante la cual el banco le anticipa el dinero luego de descontarle 20% sobre su valor nominal Hoy Taito =| $80 $100 d=0,20 Observe que el descuento se aplica sobre el valor futuro, no sobre el valor que se recibe en préstamo, Esto origina que el costo financiero verdadero de la operacién sea mayor a 20%, pues éste fue calculado sobre una cifra mayor a la que se ha recibido. En efecto, si capitaliza- mos $ 80 a una tasa de interés vencida de 20% no se reconstituye el valor nominal de! docu- mento: 80 x (1,20) = 96132 Finanzas Corporativas El verdadero costo financiero de la operacién siempre esta representado por la tasa de interés vencida () que transforma 80 en 100: 80x (1 +) =100 Despejando resulta / = 25% Tasa de interés vencida equivalente a la tasa de descuento comercial En general, puede calcularse rapidamente la tasa vencida equivalente de la operacién con la si Quiente formula’ a 0,20 i-d ~ 080 0,25 Observe que relacionamos d, que es la ganancia de la parte que descuenta el documento, con el capital que presta 1 - d. En los casos en que las operaciones de descuento se plantean con una tasa nominal de descuento fi), la formula se modifica para dejar paso a la siguiente: fing 1 fin/m donde fry €8 la tasa nominal de descuento y m representa el subperfodo de descuento. Hasta aqui hemos dado los fundamentos del valor tiempo del dinero en su sentido positive y negativo, esto es: el valor futuro y el valor presente. Pero hemos trabajado con un solo capi- tal y en Finanzas es muy comtn que se trabaje con una corriente de varios pagos iguales (0 va- riables) a lo largo de un perfodo: por ejemplo, las obiigaciones que emiten las compaiiias y de- vuelven en varios pagos, los préstamos bancarios o la corriente de dividendos. El principio del valor tiempo del dinero sigue siendo el mismo, sdlo que a partir de las préximas secciones de este capitulo trabajaremos con una corriente de varios pagos y deberemos determinar su valor a lo largo de un eje de tiempo. Preguntas de autoevaluacin 1. Sila tasa nominal de una operacién permanece constante y al mismo tiempo aumenta la wuencia de capitalizacién, zqué ocurre con la tasa efectiva? 2. gCémo debemos medir el costo financiero de una operacién de descuento comercial? 3. 2Qué son tasas equivalentes y para qué las usamos? 4. Calcular el valor de un flujo de efectivo Uno de los caleulos mds frecuentes en la practica financiera es el valor actual o presente de una corriente de pagos durante un periodo determinado. Existen muchas situaciones donde el direc tivo financiero necesita saber cuanto representa hoy, o en algin momento del futuro, una corrien-El valor tiempo del dinero 133 te de pagos constantes que se realizarén a lo largo de varios periodos. En el contexto estricto de célculo financiero, una sucesion de pagos que se realiza a intervalos equidistantes de tiempo es denominada “renta”. Las rentas involucran una gran cantidad de operaciones®, de las cuales men- cionaremos algunas: * Los sistemas de amortizacién de préstamos?. * El valor de una accién que genera una corriente de dividendos en forma perpetua. * La cortiente de cupones que se pagan en una obligacién 0 bono. * El fondo de amortizacién (sinking fund) que realiza una empresa con el objetivo de redimir una obligacién en un momento futuro. * Los aportes que los individuos reaizan a los fondos de pensién durante la vida activa y los retiros posteriores durante la jubiiacion. * Las cuotas que se depositan en un plan de ahorro con el objetivo de formar un capital * El costo anual equivalente de una inversion. * El valor actual neto de un proyecto de inversién. Valor actual de una corriente temporaria de pagos fijos Existen muchisimos ejemplos donde se involucran pagos fijos o limitados y también matices que introducen alguna diferencia. Pero debido a que la renta temporaria inmediata de pagos venci- dos es la més importante, resulta particularmente conveniente prestar atencién a su desarrollo que, a continuacién, se muestra sistematicamente en tres pasos: 1) Pianteo del eje de tiempo: definimos en un eje de tiempo una sucesién de pagos unitarios vencidos aue se realizan durante n periodos. Siempre es conveniente tener muy claro el eje de tiempo para plantear el tipo de renta, pues un error en esta instancia invalida cualquier paso pos- terior: 0 1 2 3 » $i c c © L. w+ c ray c wr © No distinguimos aqui entre rentas con pagos fijos y con pagos variables. 7 Recuerde que para un préstamo con sistema de amortizacién francés, por ejemplo, se abona una cuota fia.134 Finanzas Corporativas 2) Suma de los valores actuales obtenidos. Observamos que del polinomio surge una progre- sin geométrica decreciente, ya que cada término es igual al anterior multiplicado por 1/(1+), que es la razén de la progresin. Puesto que 1/(1+)) < 1 (ya que la tasa de interés asume un va- lor positive), cada término disminuye su valor con respecto al anterior: c c ‘are 3) Apiicacién de la férmula de la progresién geométrica: observe que la renta temporaria inme- diata es una suma de valores actuales. El andlisis matemético nos brinda una formula para cal- cular el valor de la suma de términos de una progresién geométrica decreciente, que es: v q donde a; representa el primer término de la progresién C/(1 +7) y q es la razén de la progresin que, como vimos antes, también es 1/(1 + 9). Resolviendo S resulta: que representa la expresién de una renta temporaria inmediata de pagos unitarios vencidos. Llamaremos a esta expresién V8, conforme con la notacién genérica del célculo financiero: oy fitiet Vim Ox Esto significa el valor presente? de una corriente de n pagos que se realizan por periodo venci- do, actualizados por la tasa de interés i ® La formula de la renta temporaria inmediata de pagos vencidos es una de las mas utlizadas en el caloulo finan- cero aplicado y las Finanzas Corporativas. Ya lo vera a lo largo de este libro. ® Algunos autores, cuando se refieren al valor presente de una corriente de pagos, hablan de “valor del flujo de fon- dos actualizado”, mientras que otros solemos utlizar a expresién “valor del flujo de fondos descontado” (del in- 4s, discounted cash flow). Se trata exactamente de lo mismo y, aunque la verdadera operacién de descuento Tefiere al descuento comercial de documentos, en e caso del valor presente del flujo de fondos nos sentimos més. ‘cémodos con el término “descontado”. En rigor de verdad, “actualizar” es hacer presente una cosa pasada y cuando calculamos valores actuales, hacemos presente algo futuro.El valor tiempo del dinero 135 Ejemplo: Jorge G. es el gerente de una compafia que se dedica a la fabricacién de autopartes y estaba pensando acerca de la suma que la compania podria pedir en préstamo para financiar una ampliacién de la planta para aumentar la produccién y asi expandirse hacia otros mercados. Pensaba en un préstamo por cinco afios que no lo obligara a pagar una cuota fa de mas de $ 10.000 por mes. La tasa de interés mensual es de 19. Sabiendo que el préstamo se pagara en cinco afios (60 cuotas mensuales), la cantidad que debe solicitar en préstamo es: (1+ 0.01) -1 V(1,60.0.01) = 10.000 x —Soexo0T = 449.550,38 Existen muchas situaciones en las que deberemos calcular valores presentes. Si bien trataremos estos temas con mayor detalle en los préximos capitulos, resulta también importante conocer la forma en que se amortiza un préstamo de cuotas fjas, que describimos a continuacién, El sistema francés de amortizacién El sistema francés también suele llamarse sistema de amortizacién progresivo, debido a que la amortizacién del préstamo crece en progresién geométrica. Como los intereses se calculan so- bre saldo, y éste decrece a medida que se va devolviendo el capital, la amortizacién necesaria- mente debe crecer, con el objeto de mantener la cuota constante. Entonces vemos que las cuo- tas de este sistema estén compuestas por amortizacion ¢ interés: Cuota total = amortizacién de capital + interés. Fjemplo: suponga que Emilia M. obtuvo un préstamo de $ 100 que devuelve en cuatro cuctas fias de $ 81,54, de acuerdo con la tabla 5.3 p___ Saldoinicial ($)___ interés poribdico (16) _Amortizacion perécica (§)_Cuota($) Total amorizado () 1 100,00 10,00 21,85 31,85 21,66 2 7.85 23,70 31185 45.25 3 5.48, 26.07 31,55 7132 4 287 28,68 31185 (00,00 26,19 Tabla 5.3. Sistema de amortizacién francés. Tabla de marcha La tabla de marcha del préstamo nos muestra cémo, en él sistema de amortizacién francés, cuando nos encontramos en la mitad del plazo, atin no hemos amortizado la mitad de! capital Esto se debe a que la amortizacién es creciente, que mantiene una cuota total constante a me- dida que la porcién de interés disminuye, ya que éste es calculado sobre el saldo de! préstamo.136 Finanzas Corporativas 88 Bi bores 30 i capital 25 20 18 10 1 2 3 4 Figura 5.5. Cuota del sistema francés La figura 5.5 muestra que la titima cuota contiene muy poco interés y practicamente est com- puesta s6lo por amortizacion de capital. Esto hace que sea conveniente hacer al principio la can- celacién “anticivada’ en este sistema, si con ello se pretende ahorrar dinero en intereses. E1 valor del préstamo en este sistema resulta de calcular el valor actual de las cuotas que lo com- ponen (y que contienen interés), por lo tanto resulta ser una renta inmediata de pagos vencidos: + jo—1 vec f OER Resulta claro que, despejando la formula basica podemos obtener las otras categorias que componen el préstamo, tales como la cuota, la tasa de interés y el nimero de periodos. (+i CAV eT int +9) La tasa de interés surge de un proceso de interpolacién lineal reiterada, que explicaremos en el capitulo 6 y al que volveremos con mayor detalle en el capitulo destinado a las téonicas de presupuesto de capitalEl valor tiempo del dinero 137 Ejemplos de aplicacién con Excel y calculadora financiera HP 12 C ‘Supongamos que desee comprar un activo que genera § 500 al final de cada mes durante los pré- ximos 20 afios. El costo es $ 60.000 y e! dinero pagado devengara un interés de 8%. Con Excel use la funcién va para calcular el valor actual, introduciendo: = va(0,08/12; 12°20; 500; 0) luego “Enter” y su resultado es igual a $ -89.777,15 El resultado es negativo, ya que muestra el dinero que pagaria por el activo {flujo de caja negativo). El valor actual ($ 59.777,15) es menor que lo que deberia pagar ($ 60.000) y, por tanto, determina que no seria una buena inversién. Con calculadora financiera HP 12 C debe introducir 500 ent; 8/12 /; 12°20 17 y finalmente ev para obtener la respuesta Recursos auxiliares 5.1. Planilla de calculo y calculadora financiera Valor actual de una corriente de pagos perpetua Los céleulos del valor de perpetuidades representan un excelente atajo para el calculo del valor de los activos. Cuando hablamos de perpetuidad, entendemos por ella una corriente de efecti- vo que se genera por una gran cantidad de periodos, cuyo numero tiende a infinito. Para con- siderar como perpetua una corriente de fondos no es necesario que ésta sea realmente infini- ta, sino que el final se encuentre tan lejos que los valores presentes de los pagos futuros sean despreciables. Existen otros ejemplos de perpetuidades en la vida real, los intereses que genera una deu- da cuyo capital se renueva permanentemente o la renta que genera un depésito que nunca es retirado'®, En esos casos, cuando n tiende a infinito (1 > =), la corriente de pagos se veria de esta forma: wo wF or 19 El premio Nobel es justamente un ejemplo de este tipo. Los bonos emitidas por Coca-Cola, los bonos Consol del Gobierno inglés y los Ferrobonos emitidos por el goblemo argentino en 1991, también son ejemplos de per- petuidades (ver en wivwbora.gov.ar/pats/comytexord/A157-pd)138 Finanzas Corporativas ‘Sumando los valores actuales, obtenemos nuevamente una progresion geométrica decrecien- te, de razon 1/1 +i c pe Oe Nuevamente aplicamos la f6rmula para la suma de términos de una progresién geomeétrica $= a,.1-g"/1-q y reemplazamos: 1- x oP a a+9 En el limite, cuando n > & , el témino 1/(1+i)" se anula, con lo cual queda: 1 Soar * We 4+) De acuerdo con la nomenclatura estandarizada del célculo financiero, podemos expresar esta formula como: vite’) = £ Ejemplo de aplicacién: calculamos el valor de las acciones de Perpetua S.A. La compafia Perpetua S.A. reparte todos los afios un dividendo de $ 1. Supongamos que el valor de las acciones es igual a la corriente de los dividendos descontada por el costo de opor- tunidad del accionista‘’, que en nuestro ejemplo resulta ser igual a 10%. Entonces, el valor pre- sente de una corriente de dividendos de $ 1 seria: =10 0,10 iNo parece algo extrario que una corriente de pagos infinita, aun cuando cada pago sea de $ 1, valga hoy solamente $ 10? La respuesta es que el valor presente de los flujos de fondos més Iejanos tlende a cero; por ejemplo el pago realizado en el ario diez valdria hoy: 11 Estamos suponiendo que se trata de una empresa que reparte todas sus utiidades como dividendos y por lo tanto no tiene posibllidad de crecer, pues no reinvierte,El valor tiempo del dinero 139 La figura 5.6 muestra el valor presente de $ 1 que se ha de cobrar dentro de determinadas can- tidades de afios, cuando se utliza una tasa de interés de 10%. Se observa que el valor presente de $1 para cobrar dentro de 50 afios hoy solamente vale un centavo. : o ff 50 Figura 5.6. Valor presente de $1 en diferentes momentos futuros El hecho de que el valor presente de los dividendos muy Iejanos tienda a cero explica por qué e! valor presente de la perpetuidad es solamente de $10. En ese caso, si el costo de oportu- nidad de los accionistas es de 10%, estardn dispuestos a pagar $10 por todas las acciones de la empresa, ya que si cobran todos los afios un dividendo de $1, obtendran sobre e! precio que pagan un rendimiento anual de 10%. Analisis de sensibilidad con Excel Podemos hacer un analisis de sensibilidad del valor de la perpetuidad para diferentes tasas de interés, utiizando la funcién “Tabla” de Excel. En la figura 8.7 aparece calculado en la celda B4 21 valor de la perpetuidad como 1/0,10; luego copiamos en la celda B6 el valor de la celda B4, colocando en B6 “=B4” y en el rango A7-A10 escribimos directamente los valores de las tasas de interés en un rango que va de $ 5 a $20. Finalmente, desplegamos en el ment “Datos” de Excel 2003 y seleccionamos “Tabla”, seleccionando también en “Celda de entrada’ (columna) la celda “B2", ya que B2 contiene el valor de la tasa de interés que se us6 para calcular el valor de la perpetuidad. Pulsamos “Enter’ y aparecen los resultados que se observan en la parte derecha de la figura 5.7. La funcién “Tabla” nos permite hacer rapidos andlisis de sensibilidad y ahorra tiempo.140 Finanzas Corporativas as A Em c D E E j t t t 2 |Tasadeinterés | 10% 4 Dividendo 1 4 Valor perpetuidad | 10 5 6 7 8 a —— Figura 5.7. Valor de la perpetuidad para distintas tasas de interés, utilizando la funcién “Tabla” de Excel. Valuacién de una perpetuidad con crecimiento ‘Supongamos ahora que la firma Perpetua S.A. decide distribuir solamente un porcentaje de sus utilidades en forma de dividends y reinvertir la utilidad retenida en si misma. De esta forma, po- demos suponer que si la compatiia reinvierte las utilidades podra adquirir mas activos, produci- ray venderé mas, y entonces creceré a una tasa g, y en adelante sus dividendos crecerén a la misma tasa. Siendo D, el dividendo del primer aio y ke la tasa de interés que representa el cos- to de oportunidad de! accionista, el eje de tiempo se veria de la siguiente manera: ° 1 2 3 4 — Dy Dit) Dilt=+9? Dit +9" +k) Di(1+ 9) (= aye (1 ep Dil +9)El valor tiempo del dinero 141 ‘Sumando los valores actuales, obtenemos nuevamente una progresién geométrica decrecien- te, sdlo que ahora la raz6n es (1 + gW/{t + Dit ig? , (1 + key? Nuevamente aplicamos la formula para la suma de términos de una progresién geométrica: s i-q 1-q En el|imite, cuando n— , el nurnerador del segundo término (1+ 9/1+ ke}? se anula, con lo cual queda: y-d+gr gy I (1 = ke) ET (1 +ke) (tke—(t+g ke-g 1+ke (1+ ke) Lamaremos P a esta Ultima expresion, pues P representaria el precio que los inversores esta- rfan dispuestos a pagar por las acciones que pagan un dividend que crece a una tasa g: Dy ke-g La férmula anterior no es mas que la formula que Gordon y Schapiro’? difundieron para el cél- culo del valor de las acciones, cuyos dividendos crecen a una tasa constante, y que profundi- zaremos en el préximo capitulo, Silos dividendos crecen a una tasa g= 5% todos los afios, el valor de Perpetua S.A. seria: 010-005 °° Usted ya debe haber observado lo siguiente: la formula para el valor de los dividendos con cre- cimiento constante sélo sirve en los casos que g < ke, de lo contrario el valor de las acciones resultaria negativo, lo cual no tiene ninguin sentido. Como veremos en el capitulo 6, esta restric- ci6n no es importante. Valor final de una corriente de pagos temporaria (imposicin) Cuando los individuos o las empresas realizan depésitos periédicos de dinero con el objetivo de acumular un capital en el futuro con una finalidad especffica, tenemos una suma de montos a interés compuesto, que en calculo financiero se denomina imposicién. Casos concretos de im- posiciones son los aportes que realzan los individuos a los fondos de pensién, con el objetivo 12 Véase Gordon y Schapiro (1956),142 Finanzas Corporativas de acumuiar el capital que luego financiard la jubilacién, 0 los fondos de amortizacién (sinking funds) que constituyen las empresas, con el objetivo de acumular el capital necesario para redi- mir una obligacién que vence al final de ese plazo. El proceso de formacién de un capital futuro lo representamos en un eje de tiempo donde cada depésito se realiza al inicio del periodo's y gana una tasa de interés desde e! momento en que es realizado hasta un periodo final n: Lvcarn cus cms Cem cat cism ‘Sumando los valores futuros, y aplicando la propiedad conmutativa de la suma, obtenemos una. progresién geométrica creciente, de raz6n (1+): S=C(1+)+ C+ P+ CM +p + +O (ls Luego, se aplica la férmula de la suma de términos para una progresién geométrica creciente: Nos queda finalmente : s cusp CR De acuerdo con la nomenclatura del cdloulo financiero, llamaremos a esta expresi6n: A@nj= (14) 18 En los procesos de formacién de un capital futuro, lo normal es que los pagos se realicen por periodo adelan- tado, es decir al inicio de cada periodo y no al final como sucede con el pago de la cuota de un préstamo o el ‘cobro del cupén de una obligacién,El valor tiempo del dinero 143 Diremos también que representa el valor futuro de una corriente den pagos que se realizan por perfodo adelantado y que ganan una tasa de interés igual a i Ejemplo: la firma Café para Oficinas S.A. deposita al principio de cada mes $ 7.500, con el ob- jetivo de acumular un capital que, al cabo de dos afios, le permita reponer una maquinaria. La tasa de interés que obtiene en el proceso de ahorro es de 1% mensual. El capital reunido al fi- nal de los 24 meses es de’ (1,01)24 0,01 7.500 x (1,01) x = 204.324 Relacién entre la renta inmediata y la imposicién En la vaiuacién de una corriente de efectivo, lo que debemos hacer es movernos en el eje de tiem- po: actualizamos valores futuros cuando queremos obtener un valor actual y capitalizamos hacia el futuro cuando queremos saber cual es el capital cue se acumula en un proceso de ahorro, En esencia, siempre hay una cantidad de pagos a lo largo de un eje de tiempo y el valor que obtenemos siempre es un equivalente financiero. En tal sentido, podemos afirmar que la renta inmediata no es otra cosa que el valor de Una imposicién, actualizado por n periodos; de la mis- ma forma que una imposicién es igual al valor de una renta inmediata capitalizado por n per‘o- dos: Inmediata Imposicién Mi= My wy 0 n a (ep (ap pace HEPAT G pect that (epi (+p ' v=c Preguntas de autoevaluacion 1. gQué es una renta inmediata? 2, Qué es una imposicion y cual es su relacién con la renta inmediata? Resumen Uno de los principios de las Finanzas Corporativas que describimos en el primer capitulo fue el del valor tiempo del dinero. El tiempo siempre tiene valor, pues representa la oportunidad de ob- tener un rendimiento a partir de un cierto capital en un determinado periodo. La nocién funda- mental del valor presente dice que todo peso que se cobre en el futuro hoy vale menos, pues su disponibilidad inmediata tiene un costo.144 Finanzas Corporativas De la misma forma, en Finanzas aparecen muchos casos donde hay mas de un capital que. se cobraré o se pagard en el futuro, de forma que debemos determinar el valor de una corrien- te de pagos, ya sea en el presente o en el futuro, moviéndonos en el eje de tiempo. Con estos conceptos que hemos desartollado hasta aqui usted deberfa estar listo para abordar la valuacién de instrumentos financieros en el préximo capitulo, donde se aplican las formulas y razonamientos que se vieron en éste. Preguntas 1. Suponga que usted tiene la oportunidad de colocar su dinero a plazo fjo a 12% anual por diez dias en el régimen simple, zesta opcién es mejor que otra que le offece un rendimiento efectivo de 1% mensual? 2. .Qué efecto tendré una suba de la tasa de interés en el pago de un préstamo que ha sido contratado para ser realizado dentro de un aio? 3. En la siguiente afirmacién, tache lo que no corresponda: Una tasa nominal anual capitalizada trimestralmente con tasa proporcional produce un monto en él afio igual al que se obtiene con una tasa equivalente bimestral capitaliza- da (6 veces; 1,5 vez; 2 veces). 4. Describa cinco situaciones en las que es relevante calcular una media geométrica. 5, Usted desconté un documento con vencimiento dentro de un mes y le fue cobrado 10% de descuento. 2Es correcto afirmar que el costo financiero de esta oportunidad fue de 10%? 6. gEn qué caso una tasa de interés real puede ser mayor que la aparente? 7. Complete los espacios en blanco: a) A medida que el nimero de periodos aurmenta, para mantener el mismo valor actual de una renta inmediata el valor de la anualidad debe... b) Una imposicién es igual a una renta inmediata .. - coe . 8. Usted debe completar la siguientes expresiones (donde figuran los signos de intro gacién), de manera que se verifique la igualdad de rendimientos efectivos en un perio- do de 180 dias (utiice para los célculos un afio con base en 360 dias) (14 .0,10/2)10000 = (1 — fn/6)? = (14 iaoe)? Problemas 1. Los padres de una nifia recién nacida deciden colocar hoy en un banco $ 10,000 con e! objeto de formar un fondo para financiar su educacién, a) Sila tasa de interés ganada en el depésito fuera de 6% anual, con capitalizaciones cada 30 dias, zcudnto dinero tendréi la nifia cuando tenga 12 afios de edad y comience el colegio se- cundario? Suponga un afio de 365 dias. b) {Cuanto tendra dentro de 17 afios, cuando comience la universidad?El valor tiempo del dinero 145 Una empresa cuenta con excedentes financieros por 60 dias y usted debe determinar la mejor de las siguientes alternativas de inversién. a) Plazo fijo a 40 dias, con TNA de interés de 10% con capitalizacién cada 40 dias. b) Por los primeros 80 dias TNA de interés de 10% con capitalzacién cada 80 dias. Por los 30 restantes, tasa efectiva de 2% para operaciones a 45 dias. ©) Compra de titulos pablicos a $ 65 con el 1% de gastos de comora, Se estima la venta en 60 dias a $ 70 con 0,5% de gastos. El 1 de enero de 2002 se compré una propiedad mediante la entrega de 30 documen- tos iguales, mensuales y consecutivos que venoen a partir del 1 de enero de 2002. Fl importe de cada documento es de $ 2,000 hasta diciembre de 2003, y a partir del 1 de enero de 2004 inclusive aumentan su importe a $ 5.000 cada uno. Sabiendo que la tasa de interés utlizada es de 2% mensual, ,cual es el valor equivalente de contado de la propiedad? El banco C. otorga a sus clientes préstamos para compra de viviendas que se devuel- ven en cuotas fijas, con una tasa de interés de 12% anual durante diez afios. {Cual es la cuota que corresponde a un préstamo de $ 50.000? ¢Cual seria el valor de la cuo- ta si se realizara un pago extraordinario (cuota baloon) de $ 1000 cada seis meses, cuando se paga el aguinaldo? Ricardo R. pretendia reunir la suma de $ 15.000 con el objeto de comprarse un auto- mévil. Teniendo en cuenta que la tasa de interés para depésitos a plazo fijo era de 0,5% mensual, determine la suma mensual que Ricardo deberia depositar durante 24 me- ses para poder comprar el automdvil al final de ese perfodo. Suponga que los pagos se realizan por mes adelantado. Sila tasa de interés es de 10% anual, {cuanto tendra que ahorrar anualmente y duran- te 10 afios un inversor, para poder contar con las siguientes cantidades? a) $ 100.000 al final de cada afio a perpetuidad b) Una perpetuidad que rinde $ 100.000 al final del primer afio y crece a 2 % anual ¢) $ 100.000 al final de cada afio durante 20 afios El ganador de la loteria debe elegir alguno de los siguientes premios: a) $ 1.000.000 ahora. b) $ 1.500.000 dentro de 5 afios. c) $ 150,000 para siempre al final de cada afio, heredando sus descendientes lo que él no al- ‘cance a cobrar. ) $ 200.000 al final de tro de un afio, ada afio, durante los préximos 20 afios; el primer cobro comienza den- La tasa de interés de oportunidad es 10%. Juan ha completado sus estudios de doctorado en Finanzas y quiere calcular el valor presente de todos los costos asociados con su educacién. Tardé cuatro afios en ob- tener una licenciatura y pagé $ 14.000 por cada afio. Luego emples otros dos afios en obtener su master, para lo cual debié pagar $ 7.000 por afio. Finalmente, Juan obtuvo su doctorado después de 4 afios mas, a un costo de $ 9.000 por afo. Si la tasa de in- terés de oportunidad es de 10%, {cual es el valor presente de los costos de su edu-146 Finanzas Corporativas cacién? Adicionalmente, calcule cual deberia ser su renta anual equivalent, suponien- do que Juan hoy tiene 28 afios y espera trabajar hasta los 65 afios hasta jubilarse. 9. Usted se encuentra disefiando un plan de ahorro que le permitird cubrir sus necesida- des dentro de 10 aos. {Cuanto deberia ahorrar anualmente para poder solventar los siguientes conceptos? a) El arancel de un estudio de posgrado al que concurtirA su hijo cuyo costo sera de $10,000 anuales, pagaderos por afio adelantado, desde el afio 11 hasta el afio 13 inclusive (3 cuotas anuales de $ 10.000 cada una). b) Una casa destinada a las vacaciones, que comprara por $ 50.000. 6) La adquisicién de una renta de $ 40,000 anuales que recibird durante 30 afios. La tasa de interés de oportunidad es de 10% anual. 10, Usted hoy esta tratando de planificar su futuro, cuando llegue la hora del retiro. Un se- guro de retiro le proveeria de un ingreso anual vencido de $ 36.000, a partir del momen- to en que se jubile, dentro de 30 afios. Si contratara el seguro, recibiria el primer pago al final del afio 31. Para comprarlo, debe abonar 30 cuotas anuales vencidas. Teniendo en cuenta que la tasa de interés de oportunidad es de 10% anual, calcule la cuota anual que estaria dispuesto a pagar por la compra del seguro en los siguientes casos. a) La renta es perpetua, y en caso de fallecimiento, se pagaré a quien usted indique. b) La renta es perpetua y su pago continuaré s6lo mientras usted viva. Usted espera vivir 50, afilos mas, contados a partir de hoy. 11, Usted esta pensando en comprar una propiedad, para lo cual necesitaria la ayuda de un crédito por $ 50.000. Luego de una recorrida por distintas instituciones financieras pudo obtener la siguiente informacién: Prazo (meses) a) {.Cual seria la cuota que deber'a abonar si quiere obtener un préstamo de $ 50.000? b) ¢Cudl seria la maxima suma que podria solcitar en préstamo si existe una restriccién por la cual no puede afectar mas de 20% de su salar‘o ($ 2.000 en la actualidad) al pago de la cuota?