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  • Macroeconomia Sachs Cap 9-23

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    Capitulo 9 E| Proceso de Oferta Monetaria Ls forma de determina 1 oferta monetaria ha cambiado radicalmente durante exe siglo en a mayor parte de las economias. Hasta tiempos muy recientes, no se utilizaba en forma amplia el dinero de curso forzoso. Como dinero, se usaban algunos productos, por 10 ‘generat metales preciosos, tales como el oro y la plata. El papel moneda, cuando existia,, era convertible en un metal precioso a un precio fijo. Bajo estos sistemas monetaios, los cambios en la oferta de dinero quedaban determinados principalmente por la produccion de metales preciosos. En contraste, bajo un sistema de curso forzoso, la oferta monetaria ‘deter snina principalmente por la politica del gobiemo, Como veremos en este capitulo, cesta es una distincidn crucial. Hasta décadas :cvientes, Ios incrementos més importantes dc la oferta de dinero tenfan ‘Poco que ver con una politica preconcebida del gobierno. Por ejemplo, el descubrimiento «ent Nuevo Mundo de vastas 1eser vas de oro y plata trajoconsigo un ineremento sustancial 4¢ la cantidad en circulaci6n de estos metales preciosos en Europa. Mucho de este oro y Plata fue acutado en monedas y la inyesvi6n de estas monedas adicionales a la oferta de dinero provocé, a su vez, un significative aumento en los precios en ta segunda mitad de! siglo dieciséis. Un ferémeno similar ocurrié en conexién con los descubrimientos de oro en California y Australia en los tiltimos afios de la década de 1840 y nuevamente a fines de Ja década de 1890 con la creciente produccién de oro en Alaska, Canada y Africa del Sur, en parte debido a nuevos descubrimientos y en parte gracias a mejores técnicas de 8A Ls One rs Moxeranty y Ff BANCO CENTRAL La politica econémica del gobierno és, bajo un régimen de curso forzoso, el determinante basico, aunque no el dinico, de la oferta monetaria. La mayoria de los paises tienen una instinscin oficial, por lo general cl Banco central, que posec la autoridad legal de emitir dinero. En Estados Unidos, el banco central es la Junta de la Reserva Federal (Federal Reserve Board, Hamada cominmente “Fed"); en el Reino Unido, es el Banco de Inglaterra: en Alemania Occidental, es el Deutsche Bundesbank; y en Japén, es el Banco de Japén. En la época moderna, el banco central ticne por lo general la autoridad y el poder exclusivo de emitir moneda. Sin embargo, hay varios paises que earecen de bancos * Rishiand Cooper de Harvard Unversity ha presentado una interesante resefa del pattén oro en “The (Gold Standard: Historica Facts and Future Perspectives", Brootings Papers on Econom Activity, 982.1 9 50 Parte IL Economia Monetaria centrales 0, silos ticnen, ellos carecen de autoridad para einitir una moneda nacional. Los bbancos centrales de Liberia y Panam4, por ejemplo, no tienen antoridad para emitir moneda. En estos dos paises, el délar norteamericano circula como medio legal de pago y medio de intercambio, En diversos paises del Africa occidental de habla francesa,?ta moneda local esté ligada al franco francés y las autoridades nacionales tiene escaso control sobre la oferta ‘Como regla general, el banco central de cada pais puede determinar Ia oferta de dinero de alto poder expansivo (Ah) 0 base monetaria, esto es, el papel moneda y el metélica que ‘circulan en la economia, junto con las reservas que mantienen los bancos en el banco central ‘Tomemos. por ejemplo, un dala norteamericano. Se puede observar que ¢s un “billete de la Reserva Federal” (Federal Reserve Note), fo cual es sefialado en el centro superior del billete {ee también, como apuntamos en cl capitulo anterior, “medio legal de pago para todas las dcudas, pablicas y privadas”). Como la Reserva Federal es ta tinica autoridad en posicidn de emit un billete en Fetados Unidos, queda en sus manos la determinaci6n de la oferta de estos billetes en la economia, Recordemos, sin embargo, que el dinero de alto poder expansivo es sélo una de fos componentes del dinero. Hay varias otras categorias més amplias tales como MI. M2. M3. ete. Es comiin, que los montos en circulacién de estos M de mas alto nivel estén «deierminados por la interaceién de la cantidad de dinero de alto poder expansivo emitida por el banco central, las regulaciones que rigen el sistema bancario (determinadas generalmente por el banco central) y los instrumentos financieros que seleccionan las personas para sus portfolios de inversién. La forma en que opera esta interaccign es uno de los puntos centrales de este capitulo. EI modo fundamental como el banco central cambia la cantidad de dinero de alto poder ‘expansivo en la economia es através de sus compras de activos del piblico —como pagarés de tesorerfa, por ejemplo— y sus ventas de activos al pablico. Digamos que, con anterioridad, cl piblico ha comprado pagarés de corto plazo directamente de la tesoreria. En fecha posterior, cl banco central hace una compra de estos pagarés, pagando al sector privado en dinero y recibiendo la tesoreria los pagarés que estaban antes en manos del pablico. Este cambio se refleja en el balance del banco central como un aumento en la tenencia de activos del banco central y un aumento en el dinero de alto poder expansivo emitido por el banco central que, 2 su ver, se contabiliza como un pasivo del banco central. Para comprender esto con mas claridad, examinemosel balance de la Reserva Federal de Estados Unidos, es decir sus activos ¥ pasivos. a diciembre de 1990 (cuadro 9-1). Eltipo de activo mas importante que mantiene el Fed son los valores del Tesoro de Estados Unidos. Describiremos més adelante la forma como, a través de las lamadas compras de mercado abierto™. ef Fed compra estos bonos al piilico en lugar de hacerlo directamente det ‘Tesoro (el término “mercado abierto” se usa para indicar que la compra por el banco central tiene lugar en el mercado piiblico de bonos y no dentro de una transaccién privada), Otra clase importante de activos del Fed son sus reservas de divisas que son, generalmente, obligaciones de conto plazo de gobiernos extranjeros. Estas reservas de divisas se mantienen no s6lo como tina ramosa angedota cuenta que. en 1901, et Semador Pau Douglas (et misma de Ie funcién Cobb. Douglas). en esa énoca Presidente del Comité Econdinico Conjunto dl Congreso norteamericano, se reunis ‘om Daupis Dillon, Secretaria de Tesoro de Estadoe Unido. Eleenador Dougla le pass entonces al Sootearia Dilonunblletede$20 instindolo adarcumplinientoa sucbligacisn, Pata sorpesade muchos dels presents, Douglas Dillan son sn yal el billet de $20 y to eambis pod billets de S10, asa Parte III Economéa Monetaria «a convertir 1a moneda nacional a moneda extranjera aun precio fijo. En estas condiciones, et dinero de alto poder expansivo se transforma en un pasivo contra las reservas de divisas del Tred. Sin embargo, bajo un tipo de cambio flexible, como en Estados Unidos durante los afios 80, este pasivo no existe. Otroe pativor del Fed inctnyen lax depésitos que recibe de las insttuciones financieras pprivadas. Por ley, una proporcién de los depGsitos en los bancos comerciales tienen que mantenerse como reservas en el Fed. Fata insttucién manticne también una cuenta especial para depésitos del Tesoro de Estados Unidos, que es otro de sus pasivos. Como es usual y Eumpliendo con el principio de la contabilidad de doble entrada, el valor total de los activos tiene que coincidir con el valor de los pasivos. Habiendo completado esta visi6n global, ahora pasamos a examinar con més extensién las operaciones del banco central y sus nexos con el sector bancario privado, el pablico general, cl presupuesto fiscal y Ia economia global 9-2 145 OPFRACIONES DEL BANCO CENTRAL ¥ LA BASE MONETARIA Muchos estudios tebricos en econamfa hablan de una entrada en “helicéptero” del dinero como la forma de incrementar a oferta monetaria.* Sin embargo, el banco central nunca ha Gado este método para inyectar dinero a la economia. Los tes tipos de operaciones que se tsan mis cominmente por la autoridad monetaria para cambiar la base monetaria son las ‘ipuientes: operaciones de mercada abiert. operaciones de redescuento y operaciones de cambio. Operaciones de Mercado Abierto Las transacciones de los bancos centrales cuando compran y venden bonos en el mercado abierto se canocen como operaciones de mercado abierto. Una compra de instrumentos financieros por parte del banco central, en su rol de autoridad monetaria, resulta en un incremento de la cantidad de dinero en manos del pablico. La raz6n de que sea asf debe ser clara: el banco compra los activos con dinero, que se pone entonces en circulacién. A la inversa, una venta de valores por el banco trae consigo una declinacién dela base monetaris ‘Observemos e6mo contabiliza el Fed tna compra en el mercado abierto de $500 millones ‘en pagarés de tesorerfa, como se muestra en el cuadro 9-2 (debe recordarse que los pagarés de tesoreria habian sido vendidos en algtin momento anterior en forma directa por la tesoreria al publico general). Suponemos que el sector privado, més especificamente las familias, originalmente tiene en su poder estos activos. Después de efectuarse la transaccién, el Fed posce $00 millanes mAs en activos en la forma de pagarés de tesorerfa y, al mismo tiempo, '$500 millones mds en su pasivo por el dinero de alto poder expansivo que esté ahora en manos del piblico. El sector privado ve en su balance la imagen refleja deeste cambio: un decremento ‘en los titulos de las familias sobre la tesorerfa y un incremento en los ttulos sobre el banco central en la forma de $500 millones de dinero de alto poder expansivo, Sin embargo, tiene {que quedar bien en claro que nie! Fed ni el sector privado experimentan ningéin cambio directo fen su rigueza neta (activo menos pasivo) como resultado de esta transaccién (aunque puede haber algunos efectos indirectos debido a un cambio en el nivel de precios o en el precio de tos bonos de largo plazo). 41 origen de ta “entrada on helisptero” se atrhuye % Milton Friedman. Desde entonces. se ha transformado en ura de las frases mis populares entre los profesres de economia para deseribir una infusion de dinero en la economia Capitulo 9 Et Proceso de Oferta Monetarta 253 os+ © oratr orsoumed + Sonsed 2p ToL, 90S+ —_soanae ap og, cron otuounsieg soatsed song, soanse song, soaised ap joy, SOANDE 2p TROL soprun sopersg os + soprun soaised song, soanse song, 3p ou0say sopeisa 2p oos- open PP sonsodaq (020894, Fp s23010,, sopersg 2p su} 10821, j9p Sa10RA, euy soucron seitoueay sou019 ons + suena aout =p somspdaq mansur v souresgag ouroreg eurrsis ovroueg 905+ —_esopay eaissoy sestap Top sourespag ‘PUIZIS]s [9 U2 sousodaq, 2 9p saying, + Mo apsearsioy sone ‘soanay woasea soy seanaey Teppog ear 6] op oomeg, ‘SENOTTIN 00S 40d OLUEIaY OGVOWEIN Ta NA 3 Td STUCTVA 4a VANOD VN 4a SOIDBIg, 76 0uavID 254 Parte I Economia Monetaria ES Recuadro 9-1 Operaciones de mercado abierto, precio de los bonos y tasas de interés Un bono ca un instrumento Financicro que promete pager un monto dado pur prfodo (digamos, por afo) durante un tiempo especificado. Tomemos el caso de un instrumento de muy largo plazo que paga un délar por alo en forma indefinids, comenzando cn cl préximo periodo. Bonos de este tipo sc llaman perpetuidades (0, en inglés, consols).? ;Cudl es el precio (P,) de este bono? La respuesta es ol nalor presente de los futuros pagos de interés, un concepto que estudiamos en el capitulo 2: ! 1 1 barat aR Ta Esta suma infinita de términos es una progresién geométrica,* una larga expresin ‘matemética que es simplemente igual a: Estonos leva aunaconclusién muy importante: el precio de un bono esté inversamente relacionado con Ia tasa de interés i, Pensemos por un momento en lo que esto significa Supongamas que la tesorerfa gel ministerio de hacienda de un pafs exté tratando de vender ‘una perpetuidad que paga $10 por aflo. Si la tasa de interés de mercado es 10% -el valor del hono seré $100, {Por qué? Porque $100 depositados para siempre al interés de 10% roporcionarén el mismo flujo de pagos que el bono. {Qué sucede si la tasa del mercado se duplica a 20%? El mismo hona que paga un cupén fijo de $10 por afi caeré a ta mitad de su valor, 0$50, ya que $50 depositados al 20% rendirén justamente $10 por afo (usando cl mismo razonamiento, podemos determinar el efecto de una caida de la tasa de interés a '5% sobre el precio del bono). Consideremos ahora un bono de corto plazo que paga $110 el préxima ao ($10 de interés y $100 decapital) y después se extingue. ,Cudl es el precio, P,, de este instrumento financiero? Es simplemente suo Pe aD Sila tasa de interés es 10%, Py es $100. Ahora, sila tasa de interés de mercado se duplica 220%, P, eae a$91.7; ala inversa, sila tasa de interés se reduce ala mitad, 0 5%, P, sube $104.8, La conclusién fundamental de este andlisis es que los precios de lax honos de corto y largo plazo estén ambos relacionados inversamente con la tasa di * Tal como se defini en la nota 7 de capitulo 2. * Una torma simple de progresion geométrica es: X(L + g + g2 + g? + =), Sise conoce la raz6n entre cada dos términos consecutivos, g en este caso, hay una fétmula para caleular el valor exacto de ta suma. Para este ejemplo, XU +g + ght gh |) XIU © gil. En el caso de teats, X= SUC 4 Dy g = SCE +d, de modo que ta sum es simplemente ($1) Capitulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria ‘embargo, los bonos de largo plazo son mucho més sensibles a los cambios en la tasa de as hanos de carta plava. Loe ejemplos que acabamos de examinar dejan este punto en claro, Cuando la tasa de interés era 10%, ambos bonos valian $100. Pero cuando {se duplicaba a 20%. el precio de la perpetuidad cafa a la mitad, en tanta que el del hono de corto plazo caia sto en 8%. En igual forma, cuando i se reducia a la mitad, el precio del bono de tarzo plazo se duplicaba. en tanto que el precio del bono de corto plazo aumentaba en menos de 5%. El cuadro 9-3 presenta los precios de bonos con distintos vencimientos (1 afio, 10 afios ‘yuna perpetuidad —esto es, un pagaré sin vencimiento) para tres tasas de interés diferentes (S%. 10% y 20%). La perpetuidad paga $10 por periodo indefinidamente; los otros bonos pagan $10 por periodo y $110 a su vencimiento. Notemos que el bono de 10 aos es menos sensible alas fluctuaciones de la tasa de interés que la perpetuidad, pero considerablemente mis sensible que el bono de 1 afio. ‘Una compra de mercado abierto de deuda fiscal por el Fed significa un incremento de la demanda de bonos piblicos y esta mayor demanda presiona sobre el precio -de estos instrumentos, Esto tenderda incrementar el precio de los bonos locales. Como hemos visto, un incremento en el precios lo mismo que una reduccién de la tasa de interés. A la inversa, si la tesoreria vende bonos pablicos, la mayor oferta de estos bonos presiona a la baja del precio, provocando de este modo un incremento de las tasas de interés internas. Sin ‘embargo, puede ocurrir que, después de este cambio inicial de precios, otras fuerzas dela economia —como un flujo de entrada o de salida de capital internacional movil revierta el cambio de precio en todo o en parte. DRO PRECIOS DE BONOS CON DIFERENTES {CIMIENTOS A DIFERENTES TASAS DE INTERES ‘Tasa de Interés Vencimiento 5% 10% __—_—20% 1 afio $104.8 $100.0 $91.7 10 anos 135.5 100.0 59.7 Perpetuidad 200.0 100.0 50.0 En realidad, el Fed paga sus compras con un cheque en lugar de dinero efectivo. Esto significa que fa contabilidad serd ligeramente diferente, porque ahora tenemos que introducit ‘en el cuadro al sistema bancario. Cuando las familias reciben un cheque del Fed, depositan «este cheque en sus bancos y esto cambia el ado de los activos para las familias, Véase el cuadro 9-2, Sus depOsitos suben en $500 millones y su efectivo no cambia. Después de cobrar el cheque de! Fed, el sistema bancario se encuentra con $500 millones mis en reservas (como notaremos més adelante, normalmente los bancos escogen prestar una parte sustancial de los depésitos adicionales que reciben). 1Las operaciones de mercado abierto son Ia herramienta mAs importante que usa el Fed ~¥ Josbancos centralesen general— para afectar la ase monetariaen la economia, Una razén, 258 256 Parte IIL Economia Monetaria para esto es que el Fed puede predecir exactamente el efecto que tendrin estas operaciones en Ta base monetaria (el ésmiuo “base monctaria” cs intercambiable con “dinero de alto poder expansivo”). Si el Fed desea incrementar la base monetaria cn, digamos, $200 millones, sto necesita dar instrucciones a sus corredorcs dc comprar bonos de teeoreria por exa cantidad, ‘ims ni menos. Con otros tipos de operaciones del Fed, como una rebaja ena tasa de interés Ue descucuty (que aburdarcmos cn la scccién siguiente), no ee tan fécil predecir el efecto cexacto de un cambio de politica sobre Ia base monetaria El comercio privado de valores pablicos cs insuficiente en algunos paises para permitir operaciones de mercado abierto, En muchos pafses en desarrollo, el mercado para la deuda fiscal tiende a ser estrecho, como también lo es en economias con inflacién alta. impredecible ‘yen patses donde la gente no confia en la capacidad del gobierno para pagar sus deudas. En ste dltimo caso, el publico simplemente puede no estar dispuesto a adquirir deuda del sector publico o, para compensar el riesgo, puede requerir una prima muy alta en la asa de interés. Por el vontatio, en Estados Unidos y en la mayor parte de los pafses desarrollados, los bbonos piblicos ofrecen un retorno més bajo que los bonos del sector privado porque sc considera que las obligaciones del gobierno son los instrumentos més seguros. El mercado ‘para los ttulos de deuda fiscal es por tanto muy activo, con tn enorme movimiento diario. En imuchos paises industrializados, lor gobiernos son considerados riesgos crediticiox tan seguros y sus economias tan estables que los bonos pablicos son atractivos no s6lo para los residentes locales sino también para los extranjeros. El cuatro 9-4 muestra la composiciOn de la propiedad de los bonos piiblicos norteamericanos para el perfodo 1976-1990. 'Es notable el hecho de que un monto significative de Ia deuda psitica norteamericana esté ‘en manos de extranjeros. En efecto, en septiembre de 1990, agentes externos estaban en posesién de $405 mil millones en bonos piblicos de Estados Unidos. Esto representa casi el 50% del total de la deuda fiscal vigente de $2.2 billones. El resto se encuentra en posesiGn 4c agentes intornoe norteamericanos: bancos comerciales, compafiis de seguros. corporacio- nes, fondos del mercado monetario, gobiernos estatales y locales y —en forma muy significativa— familias individuals. La Ventanitla de Deseuento tra forma en que el banco central puede afectar la oferta monetaria es otorgando préstamos al sector privado. En algunos pafses, el banco central hace préstamos direcios a empresas NO financieras, asi como a los bancos privados. En Estados Unidos, el Fed no hace préstamos a ‘compaaias no financieras, pero a través de Ia llamada ventanilla de descuento si presta a los bancos privados. La tasa de interés a a cual el Fed esté dispuesto a prestar dinero a los bancos comerciales se conoce como la tasd de descuento. Los bancos privados hacen uso de esta opcién de crédito para dos propésitos diferentes: (4) para ajustar sus reservas de efectiva en caso de que ellas caigan bajo el nivel deseado 0 el nivel requerido por las regulaciones del Fed (masadelantediremos més sobre los requerimien- tos de reservas), y (2) si las condiciones del mercado lo hacen atractivo. para obtener fondos ‘queel banco puede prestar asus clientes. Encualquiera de los dos casos, los bancos comparan las condiciones de préstamos en 1a ventanilla de descuento con las condiciones para obtener fondos de fuentes alternativas. Aunque no el inico, un elemento crucial en la decisiOn del banco es el valor de Ia tasa de descuento relativa a otras tasas del mercado. Por ejemplo, si ‘un banco esté tomando préstamos para incrementar sus reservas de efectivo, comparard la tasa de descuento con Ia tasa de fondos federales (la tasa que cobran otros bancos por préstamos interbancarios de corto plazo) y tomaré el préstamo de la fuente més barat. Capituto 9 E1 Proceso de Oferta Mouctarla 257 ‘ee era 6st wamad oe vk aera tng rome srr 16 ote s¥s9 oz6e 6 er res TIE 098 su 1695 6st ove on rel 9905 rest 389 oe 7501 rosy sez O65 rs ss oe 6761 ros rr ss ese £991 vee em es Bez Sort sv oy ir sou 91 eu si oe sreo 186 8721 61 st on ¥9I9 0861 £68 ou vs riz sors 66l 91s cu st oor ves aLot ely val 60 6 e1sr Luo om VL ve rt v9 Seo 9161 Fw sof oT ‘uop opera soImBss 9p soapy Ter, sano seysquopsiaany =A peyesa = -eandz0) © opeouam jap —sepyedutog) “pul sovueg ous21909 PP sop 7 (GaLNGTEAOD SAVIN BO SBNOTUN 40 STN “Wva SHOWA) 20661-9461 ‘SOaIN soavasa 30 Vorving Vand V1 30 avaaiéoud V1 aa NOISOUBIOD SS 6 oMavang, 258 Parte III Economia Monetaria Una situacién diferente se da cuando un banco comercial ve una oportunidad de aumentar su portfolio de préstamos obteniendo fondos de Ia ventanilla de descuento. Para que un proyecto como éste sea rentable, la tasa de descuento tiene que ser menor que la tasa de interés {que cobran los bancos comerciales a sus clientes (0 tasa de colocacién). Normalmente, éste esl caso, pero aun asiel banco puede no querer usar la ventanilla de descuento. ;Por qué no? Porque hay eostos de ransaccion que deben cubnitse con el “spread” (diferencial) entre la tasa ‘de captacién y la tasa de colocacién y porque la tasa para préstamos tiene que ser lo bastante alta para compensar el rlesgo de no pago, Utra consideracién importante es que el Fed y, en general, Los bancos centrales, no otorgan todos los préstamos que se solicitan a la tasa de descuento corriente. Normalmente, el Fed impone restricciones cuantitativas formales ¢ informales a los préstamos a bancos, es decir, fija un limite a la cantidad de fondos que un ‘banco privado puede tomar en préstamo en la ventanilia de descuento, Las operaciones de descuento conducen a cambios en la oferta de dinero de alto poder ‘xpansivo. Un préstannu a wavés de la ventanilla de descuento produce un incremento en la ‘base monetaria igual al monto del préstamo. Supongamos que, a través de la ventanilla de descuento, la banca privada wma préstamos por $150 millones del Fed. En el cuadro 9-5 se 'muestran, después deesta operaci6n, los balances de la Reserva Federal y del sistema bancario Privado. Los bancos comerciales han tomado préstamos del Fed porque han visto oportun dades crediticias rentables. Por lo tanto, os activos del Fed crecieron en $150 millones, en razén de! mayor valor de los préstamnos al sector financiero. La base monetaria, un pasivo del Fed, se ha incrementado enel mismo monto en que los fondos entran alos bancos comerciales. La sitwacién del sistema bancario privado aparece al lado derecho del cuadro 9-5. Sus activos han subido en $150 millones porque ha incrementado sus préstamos al publico con e! «erédito obtenido del Fed, Al mismo tempo, su pasivo ha subido en un monto similar, 1o que refleja sus mayores obligaciones con el Fed.” Los bancos centrales poscen una poderosa herramicnta que pueden emplear para influir enlla oferta de dinero de ato poder expansivo y en el monto del crédito disponible parael sector Privado: pueden subir y bajar la tasa de descucmto, Al balarse esta tasa, se hace mas atractivo para los bancos tomar préstamos en la ventanilla de descuento. A su vez, estos mayores Dréstamos incrementan la base monetaria y la disponibilidad de crédito en la economia. Una Telajacién de las restricciones cuantitativas al crédito del banco central a los bancos comerciales, si estas restricciones son significativas, también expande la base monetaria y 1a

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